En grön jackpot Mr Green (MRG.ST) - Nordnet

BOLAGSANALYS 14 januari 2014
Sammanfattning
Mr Green (MRG.ST)
En grön jackpot
Mr Green erbjuder casinospel om pengar på internet sedan
2008. Bolaget redovisar en hög organisk tillväxt och stark
underliggande lönsamhet. Utvecklingen stöds av en
växande marknad för onlinespel. Bolaget noterades
sommaren 2013.
Grundarna och fortsatt majoritetsägarna av bolaget
startade tidigare upp Betsson och är vana entreprenörer.
Lista:
Börsvärde:
Bransch:
VD:
Styrelseordf:
60
50
40
Aktietorget
1,312 MSEK
Betting/Entertainment
Mikael Pawlo
Tommy Trollborg
OMXS 30
Mr Green
Aktien värderas i likhet med konkurrenter när vi jämför
vinstmultiplar (P/E 17 2013E) men värderas lågt om vi tar
hänsyn till de kostnader som driver den kraftiga tillväxten i
bolaget.
Den legala utvecklingen vad gäller spel om pengar i Sverige
och Europa utgör alltjämt en riskfaktor som bör följas
löpande.
30
20
10
0
28-jun 26-sep 25-dec
Redeye Rating (0 – 10 poäng)
Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka
6.5 poäng 9.0 poäng 6.5 poäng 7.0 poäng 6.0 poäng
Nyckeltal
2011 2012 2013E 2014E 2015E
Omsättning, MSEK 0 318 484 649 815
Tillväxt 0% 0% 52% 34% 26%
EBITDA 0 47 123 190 125
EBITDA-marginal 0% 15% 25% 29% 15%
EBIT 0 34 84 129 182
EBIT-marginal 0% 11% 17% 20% 22%
Resultat före skatt 0 34 84 129 182
Nettoresultat 0 30 76 116 160
Nettomarginal 0% 10% 16% 18% 20%
Utdelning/Aktie
VPA 0.00 0.85 2.13 3.23 4.47
P/E 0.0 47.3 15.8 10.4 7.5
EV/Sales 0.0 4.4 2.3 1.6 1.1
EV/EBITDA 0.0 29.6 8.9 5.4 7.4
Fakta
Aktiekurs (SEK) 36.6
Antal aktier (milj) 35.8
Börsvärde (MSEK) 1,312
Nettoskuld (MSEK) -104
Free float (%)
Dagl oms. (’000) 143
Analytiker:
Erik Kramming
erik.kramming@redeye.se
Henrik Senestad
henrik.senestad@redeye.se
Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten.
Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Mr Green
Redeye Rating: Bakgrund och definition
Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv
värdering.
Company Qualities
Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller
verksamhetsrisk) – dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt.
Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 – Ledning
(Management), 2 – Ägarskap (Ownership), 3 – Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 – Lönsamhet (Profitability) och 5
– Finansiell styrka (Financial Strength).
Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån
hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda
antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel.
Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng.
Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa
storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna.
Ledning
Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med
aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig
kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 – Exekvering, 2
– Kapitalallokering, 3 – Kommunikation, 4 – Erfarenhet, 5 – Ledarskap, och 6 – Integritet.
Ägarskap
Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande.
Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som
har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden.
De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 – Ägarstruktur, 2 – Ägarengagemang, 3 – Institutionellt
ägande, 4 – Maktmissbruk, 5 – Renommé, och 6 – Finansiell uthållighet.
Tillväxtutsikter
Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil
vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en
god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1
– Strategier och affärsmodell, 2 – Försäljningspotential, 3 – Marknadstillväxt, 4 – Marknadsposition, och 5 –
Konkurrenskraft.
Lönsamhet
Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för
att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit
baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 – Avkastning på totalt
kapital (Return on total assets; ROA), 2 – Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 – Nettomarginal
(Net profit margin), 4 – Fritt kassaflöde, och 5 – Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT).
Finansiell styrka
Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt.
Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att
finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka
baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 – Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 –
Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 – Kassalikviditet (Quick ratio), 4 – Balanslikviditet (Current ratio), 5 –
Omsättningsstorlek, 6 – Kapitalbehov, 7 – Konjunkturkänslighet, och 8 – Kommande binära händelser.
Bolaganalys
2

Mr Green
Innehållsförteckning
Investeringscase ................................................................................................ 4
Bolagsbeskrivning ............................................................................................. 5
Affärsmodell .................................................................................................. 6
Produkter ................................................................................................... 6
Leverantörer .............................................................................................. 8
Kunder ........................................................................................................ 9
Konkurrenter och substitution ................................................................. 9
Ledning och styrelse .................................................................................... 12
Marknad ........................................................................................................... 13
Sverige .......................................................................................................... 13
Europa och andra marknader ..................................................................... 14
Återreglerade marknader ............................................................................ 15
Mobila kontra fasta enheter ........................................................................ 16
Förvärv av onoterade bolag ........................................................................ 17
Prognoser ......................................................................................................... 18
Återreglerade marknader ............................................................................ 19
Mobila enheter .............................................................................................20
Balansräkning ..............................................................................................20
Kassaflöde ....................................................................................................20
Värdering och triggers .................................................................................... 21
Jämförelse konkurrenter ............................................................................ 21
Diskonterade kassaflöden ........................................................................... 22
Känslighetsanalys .................................................................................... 22
Triggers ........................................................................................................ 22
Risker och hot .................................................................................................. 23
Sammanfattning Redeye Rating ..................................................................... 25
Appendix: Detaljerad prognos ........................................................................ 26
Appendix: Bolagsstruktur och goodwill ......................................................... 27
Bolaganalys
3

Mr Green
Investeringscase
MR GREEN & CO och Mr Green är inne i en expansiv fas. Det innebär att
kostnaderna är högre än normalt då företaget investerar mycket kapital på
att rekrytera kunder. Vid en mer normal kostnadsmassa, analogt med
konkurrenter, förefaller MR GREEN & CO som attraktivt värderad. MR
GREEN & CO är även ett investeringsbolag vilket innebär att vi kanske få se
en breddning från casinosegmentet under 2014-2015. Mr Green är redan nu
mycket lönsamt och omsättningen växer mer än kostnaderna. Den stora
risken ligger i det framtida legala regelverket och att onlinecasinobranschen
drar till sig ökad konkurrens.
Bolaganalys
4

Mr Green
Bolagsbeskrivning
MR GREEN & CO är ett investeringsbolag inriktat mot spel om pengar på
internet. Det huvudsakliga innehavet är Mr Green Ltd (härefter Mr Green)
som driver ett onlinecasino med runt 200 spel på sju olika språk. MR
GREEN & CO har inga investeringar i Sports Betting, Poker eller Bingo som
normalt associeras med större noterade spelbolag som Unibet och Betsson.
Huvudkontoret finns i Stockholm men den operativa verksamheten i
dotterbolaget Mr Green bedrivs från Malta.
Omsättningen uppgick 2012 (pro forma) till 318,5 MSEK med en vinst på
30,3 MSEK. Bolaget är inne i en kraftig expansionsfas och omsättningen
hittills i år (till och med kvartal 3) har ökat med 60 procent från samma
period föregående år och vinsten har ökat med 300 procent till 83,5 MSEK.
Den höga procentuella vinstökningen beror på att Mr Green tidigare
återinvesterade i princip all vinst i verksamheten.
MR GREEN & CO bildades i februari 2012 men Mrgreen.com lanserades
redan i augusti 2008. Mr Green startades av Betssongrundarna Fredrik
Sidfalk och Henrik Bergquist tillsammans med Mikael Pawlo. Från den 28
juni 2013 är MR GREEN & CO noterat för handel på Aktietorget.
Den grundläggande idén som skapade Mr Green var att tjänsten skulle vara
en onlinebaserad motsvarighet till Monte Carlo och bygga på underhållning
– inte bara spel om pengar - och framför allt skulle det ske på ett så
ansvarstagande sätt som möjligt. Tillsammans materialiseras detta i
karaktären ”Mr Green” som företaget har skapat för att personifiera bolaget
både marknadsföringsmässigt och kulturbyggande inom bolag.
MR GREEN & CO har även indirekta och direkta investeringar i DSRPTV
Gaming Ventures Ltd (Garbo.com) och i Social Thrills AB (Facebookspelet
Spin Tower Casino). Både investeringar är fortfarande i en tidig fas men
utgör intressanta optioner i bolaget.
Bolaganalys
5

Mr Green
Affärsmodell
Mr Green är vad branschen kallar en operatör. Det betyder att företaget
står med front-end och viss typ av bakomliggande infrastruktur som behövs
för att erbjuda och administrera spelen. Intäkten, eller game win, kommer
från en inkomstdelning med spelleverantörerna. Affärsmodellen är väldigt
marknadsföringsintensiv och det är viktigt hur kunderna upplever sidan.
För att förenkla vilka delar som driver affären och Mr Greens styrkor
respektive svagheter kommer vi att gå igenom Produkter, Leverantörer,
Kunder samt Konkurrenter och substitution.
Produkter
Nära 100 procent av intäkterna kommer från den responsiva
onlinecasinosidan Mrgreen.com. Responsiv betyder att den fungerar lika
bra både via desktop som mobila enheter. Mrgreen.com har varit på nätet
sedan 2008 men nuverande tjänst lanserades för runt två år sedan.
Tjänsten upplevs som modern och välarbetad. Den erbjuder ett brett utbud
av i huvudsak slotmaskiner och har en väl utbyggd funktion för insättning
och uttag av pengar. Tjänsten är byggd med Singel wallet, d.v.s. oavsett
spelform så spelar kunden med samma valuta. Kundtjänst på lokalt språk
finns tillgänglig via telefon, epost och chatt.
Ansvarsfullt spelande med Grönt Spel
I registeringsprocessen för kunderna finns även funktionen Grönt Spel.
Funktionen är en del av MR GREEN & COs koncept för ansvarsfullt
spelande. Med Grönt Spel kan spelare ange insättningsgräns, gräns för
förluster samt gräns för satsningar. Det finns även möjlighet att blockera sig
från spelet helt och hållet under valbar period.
Funktionen och konceptet Grönt Spel tycker vi är ett steg i rätt riktning i en
bransch med produkter som för vissa spelare blir vanebildande. Mr Green
har även gjort undersökningar som visar att Grönt Spel är
varumärkesbyggande då kunder som inte använder funktionen, men
känner till den, tycker den är en viktig och uppskattad del av tjänsten.
Konceptet borde även underlätta för Mr Green att få nationella licenser i ett
senare skede.
Vid sidan av Mr Green finns två andra satsningar: Garbo.com och Spin
Tower Casino.
Bolaganalys
6

Mr Green
Garbo.com
Garbo.com, med ledordet ”Play in style”, lanserades i oktober 2013 och är
en responsiv hemsida riktad mot kvinnor. För att fånga en mobil
användaregrupp är tjänsten optimerad för att fungera bäst på mobila
enheter. Affärslogiken bakom en lansering är att: (1) studier visar att
snittspelaren på internet är en 43 årig kvinna, (2) fler och fler spelar i
mobilen, (3) Mrgreen.com har inte attraherat tillräckligt många kvinnor,
(4) de kvinnor som spelat på Mrgreen.com tillhör de mest lönsamma
kundsegmenten.
Utåt sett verkar det vara en smart satsning och att Garbo.com
organisatoriskt ligger vid sidan av Mr Green är i sig inget konstigt. Det som
dock tål att förtydligas från MR GREEN & COs sida är den option som
indirekt gör att MR GREEN & CO äger Garbo.com. Priset att utnyttja
optionen är inte känt men den ger rätten att fram till 2016 förvärva hela
bolaget. MR GREEN & CO bokför inte något värde för Garbo.com.
Mobilsite: Garbo.com
Facebookspel: Spin Tower Casino
Lanserat oktober 2013
Lanserat november 2013
Spin Tower Casino
Spin Tower Casino är ett facebookbaserat spel som ägs till 41,85 procent av
MR GREEN & CO. MR GREEN & CO har lån till bolaget och bolaget är
upptaget som ett intresseföretag på balansräkningen. Totalt har MR
GREEN & CO investerat 19,1 miljoner kronor i bolaget. Spelet lanserades i
november 2013 men förväntas inte bidra med vinst till MR GREEN & CO
inom de närmaste tolv månaderna. Affärsmodellen är likt Candy Crush
Saga att spelet i sig självt är gratis men att du som spelare kan köpa fördelar
för pengar. För att få lönsamhet behöver du således få väldigt många
spelare varav en del betalar. Genom Spin Tower Casino kan MR GREEN &
CO via facebook nå ut till en global kundkrets eftersom den här typen av
spel, i motsats till, spel om pengar inte regleras i lag.
Marknadssegmentet som Spin Tower Casino adresserar kallas i branschen
för ”social casino”. Det kanske mest framgångsrikta social casino-företaget
Double Down Interactive lanserades 2010 och köptes 2012 av amerikanska
speljätten IGT för 500 MUSD (inklusive 165 MUSD i ersättningar kopplade
till bolagets utveckling). Vid tidpunkten för förvärvet hade bolaget 1,3
miljoner dagliga spelare (enligt AppData).
Bolaganalys
7

Mr Green
Leverantörer
Den huvudsakliga produkt som Mr Green köper in är själva casinospelen.
Spelen ligger som inlänkade moduler från underleverantörer, som Net
Entertainment, IGT, Bally Games, Evolution gaming, Betsoft och NYX, som
bygger och driftar spelen. Betalningsmodellen bygger nästan uteslutande
på inkomstdelning men det finns ett element av startavgift när Mr Green
integrerar till en ny underleverantör. Det förekommer volymrabatter och en
vanlig modell är att underleverantörerna tar ut mellan 10-20 procent av
spelvinsterna beroende på spelvolym. Mr Green ligger enligt uppgift från
företaget i det lägre spannet av procentuell vinstdelning vilket innebär att
de redan uppnått väsentliga stordriftfördelar.
Leverantörerna är de som bestämmer återbetalningsnivå av varje satsad
krona som kommer tillbaka som spelvinster till spelaren (vinstprocent).
Hur stor vinst avgörs av typ av spel, vilken reglering som gäller (ifall
reglerad marknad eller inte) och leverantör. Vissa leverantörer, till exempel
Playtech, erbjuder låg procentuell vinst med höga absoluta vinsttal och vice
versa.
Mr Green kan som operatör välja vilka standardvärden som ska gälla på
varje spel och vilken spelmix bolaget vill erbjuda på sin sida.
Standardvärden är exempelvis hur stor insatsen ska vara när kunden börjar
spela vilket i hög grad påverkar hur länge en spelare kan spela för varje
insatt krona.
Mr Green har valt att ha låga standardvärden och en spelmix som betalar ut
en hög vinstprocent. Det resulterar i att varje spelare får spela längre för
varje insatt krona på Mrgreen.com än hos konkurrenter.
Net Entertainment som är en stor underleverantör jobbar med flera av Mr
Greens konkurrenter. Spelen i sig kan därför aldrig bli en konkurrensfördel
under nuvarande affärsmodell men det är viktigt att rätt mix av spel erbjuds
på varje enskild marknad som bolaget verkar inom.
Bolaganalys
8

Mr Green
Kunder
Casinospel är en bevisat beroendeframkallande produkt för vissa
människor. Statens folkhälsoinstitut bedömer att cirka 2 procent av
befolkningen är spelberoende eller har spelproblem. Svenska spel
uppskattar samtidigt att cirka 70 procent av Sveriges befolkning spelade
någon form av spel om pengar under 2007/2008. Spel som involverar
pengar är av den anledningen reglerat både i Sverige och i en rad andra
länder.
Mr Green affärsmodell riktar sig mot privatpersoner, i främst som vi
uppfattat, icke återreglerade länder inom Europa. Med återreglerade
länder menas de länder som infört nya regleringar avseende privata
aktörers rätt att söka nationella licenser för deras verksamhet. Mer om
detta under konkurrenter och substitution och under marknad.
Det som skiljer Mr Green från andra spelbolag är (1) företagets fokus på
casinospel och därmed avsaknaden av Poker, Sport Betting och Bingo, (2)
Mr Greens unika varumärkesbyggande som representeras av karaktären
”Mr Green” och ansvarsfullt spelande, (3) långsiktighet i relation med fler
och lägre vinster vilket ger mer underhållning för pengarna.
Spelbolag i allmänhet erbjuder i strikt mening inte en unik produkt utan det
är framför allt hur företaget uppfattas och mängden marknadsföring som
påverkar antalet aktiva kunder. Därför blir varumärket extra viktigt då
lojalitet mot varumärket är den enda egentliga inlåsningseffekt som
företaget själv kan skapa mot kunderna. Detta då samma spel förekommer
på andra tjänster (med samma vinstprocent), det finns inget socialt
sammanhang i spelet som knyter användaren till tjänsten och kunden kan
lätt överföra pengar mellan tjänsterna. Spelandet i sig självt skapar dock
ytterligare en inlåsningseffekt då kunden associerar spelet med den tjänst
han/hon spelar på.
Kunderna är vad vi uppfattat relativt lättrörliga och Mr Green räknar
(avskrivningstid) att en kund stannar i genomsnitt 2 år.
Konkurrenter och substitution
MR GREEN & CO verkar på en global marknad med en mängd olika
noterade och onoterade bolag. De som närmast ligger till hands är
Sverigenoterade Unibet, Betsson och Cherry samt de onoterade LeoVegas
och Vera&John.
Det finns idag inga naturliga hinder för att ytterligare aktörer ska kunna ta
sig in på casinomarknaden. Det finns heller inga hinder för Mr Green att ta
marknadsandelar från konkurrenter. Historiskt sett har spelbolag i Europa
agerat utifrån spellicenser på exempelvis Malta eller Gibraltar och därefter
marknadsfört sig inom EU.
Det som skett de senaste åren är att fler och fler länder börjat återreglera
marknaden och börjat tillåta privata aktörer att agera under nationella
spellicenser. Exempelvis har nu Storbritannien, Danmark, Italien och
Belgien ett nationellt licensförfarande.
Bolaganalys
9

Mr Green
Nationella licenser och återreglering av spelmarknaden är fortfarande
relativt nytt och har ännu inte blivit så pass utbrett att det orsakar ett
påtagligt hinder för andra aktörer att ta sig in på nya marknader. Men i en
mer reglerad miljö kan det bli påtagligt svårare att komma in som ny aktör.
Italien är ett exempel på ett land som har nationell licens för privata aktörer
men där nya aktörer inte kan ta sig in utan att förvärva ett bolag med licens.
Unibet har exempelvis valt som strategi att söka nationella licenser där det
går och är beredda att sänka sina marginaler för att minska risken för
stämningar.
Det är ännu inte känt om Mr Green har för avsikt att söka nationella
licenser men det ligger enligt Redeyes bedömning i linje med deras strategi
och profil att göra det.
Teknikskiften
En underliggande faktor som möjliggjort väldigt hög tillväxt inom
onlinespelmarkanden är övergången från fysiska spelautomater till
automater online. Troligtvis kommer det skiftet att fortsätta. Mer om detta
under prognos och marknad.
Ytterligare en faktor är övergången från PC eller desktop till mobila enheter
(smartphones och läsplattor). Exempelvis väntas mobila enheter enligt H2
Gambling Capital, en global marknadsundersökningsaktör inom
spelindustrin, 2015 stå för 30 procent av onlinespelmarkanden mot 15
procent 2012. Visa aktörer är snabbare än andra på att lägga om till mobila
enheter. Mr Green redovisar inte hur stor procent av intäkterna som
kommer från mobila enheter men vi bedömer att Mr Green inte ännu är så
pass långt framme som exempelvis LeoVegas (som uttalat fokuserar på
mobila enheter). Att utvecklingen av mobilspel tagit fart först på senare år
beror på att övergången tidigare stoppades av att leverantörerna inte kunde
producera fungerade spel till Apple-telefoner (då spelen baserades på
Adobe Flash).
Andra typer av spel
Mr Green konkurrerar även med spel från andra branscher. Mr Green själva
nämner sociala spel som konkurrenter.
Även skiften i vilken kategori av casinospel som är populära kan äga rum.
Mr Green har valt att fokusera på slotmaskiner och efterfrågan på
slotmaskinspel har historiskt varit hög och konstant. Men förändringar kan
alltid ske. Ett närliggande exempel är Poker som fallit något ”ur mode” de
senaste åren.
Bolaganalys
10

Mr Green
Casino är det mest lönsamma segmentet inom onlinespel om pengar
Lönsamma segment brukar locka till sig extern konkurrens och det är nog
ingen slump att Mr Green har valt att gå in i casinospelmarknaden. Nedan,
en illustration från Bwin.party, en global konkurrent, där en genomsnittlig
aktiv casinokund ger runt 200 euro per kvartal och en genomsnittlig aktiv
pokerkund endast ger runt 70 euro per kvartal.
Vinst per kvartal per unik aktiv spelare (euro)
85,5
71,8
76,4
Poker
Sports Betting
199,5
Källa: Bwin.party– Delårsrapport januari-september 2013
På kort sikt är detta givetvis bra då Mr Green har gått in i det mest
lönsamma segmentet. Men på längre sikt finns det risk att fler företag följer
i Mr Greens fotspår och drar ner lönsamheten. En indikation på detta är att
Bwin.party, som är störst på marknaden, nyligen lagt om sin strategi från
volym till lönsamhet inom casino genom att satsa mindre på
marknadsföring och se till att hålla kvar de mest lönsamma spelarna.
Denna skulle kunna tyda på att de förväntar sig att lönsamheten är på väg
ner och redan nu förbereder sig för den nedgången.
Om MR GREEN & CO skulle välja att bredda sitt spelutbud vore det logiskt
rent affärsmässigt att gå in i Bingospel. Detta då Bingo har näst högst
vinstmarginaler och riktar sig mot kvinnor, som MR GREEN & CO sagt att
de ska öka sin verksamhet mot.
Om du som läsare vill fördjupa dig ytterligare i konkurrenter föreslår vi
att du tittar närmare på årsredovisningarna från: William Hill,
Ladbrokes, 32Red, 888, Netplay, Betfair, Bwin.party, GVC.
Bolaganalys
11

Mr Green
Ledning och styrelse
MR GREEN & CO styrs av en väl sammansatt och kompetent ledning och
styrelse. Grundarna av bolaget har en gedigen erfarenhet av den
operationella sidan med bakgrund från IT, marknadsföring och spel. De
externa investerare som tillkommit har erfarenhet inom redovisning och
finans. Tillsammans skapar de en god grund för tillväxt både organiskt och
genom förvärv.
IT, marknadsföring och spel
VD Mikael Pawlo, som även är en av grundarna av bolaget, var bland annat
med och startade Municel, ett IT-konsultbolag som såldes till TietoEnator
2001. Senare var han partner på PR och kommunikationsbolaget, Hedberg
& Co, som senare blev en del av Springtime. Vid sidan av sitt engagemang i
MR GREEN & CO sitter Mikael Pawlo som styrelseordförande i Happy
Pancake och SMSgrupp samt som styrelseledamot i FundedByMe. Pawlo
äger 5 procent av MR GREEN & CO.
I styrelsen sitter också de två andra grundarna Henrik Bergquist och
Fredrik Sidfalk båda med en framgångsrik entreprenörsbakgrund.
Bergquist var 1996 med och startade Ericsson Research Internet Division
och var 1999 medgrundare av den digitala musiksidan deo.com. Sidfalk
startade som IT-konsult 1994 och medgrundade 1997 bolaget Boxman.
Därefter startade de tillsammans med en tredje grundare Betsson 2001.
Bergquist och Sidfalk äger 18,8 procent respektive 12,1 procent av bolaget
och kontrakteras löpande som konsulter i bolaget.
Redovisning och finans
CFO Marjatta Skogh har tidigare varit CFO inom finans och fastighetsbolag
samt drev 1996 noteringen av Trio Enterprise på Nasdaq OMX. Skogh är
även styrelseledamot i intresseföretaget Social Thrills AB. Marjatta Skogh
äger 33 072 aktier i bolaget (mindre än 1 procent).
Styrelseordförande Tommy Trollborg har en gedigen bakgrund inom
redovisning och finans. Trollborg är även ordförande i Transferator
(investeringsföretag inom tillväxt och tidigare delägare av Mr Green). Även
styrelseledamot och investerare Hans Fajersson har erfarenhet inom finans
och private equity. Trollborg äger 5,3 procent och Fajersson äger 20,7
procent av bolaget.
Totalt äger ledning och styrelse 62 procent av totalt antal aktier i bolaget
vilket är väldigt positivt då det knyter ägarnas intresse ihop med ledning av
bolaget. Det är även positivt att ägandet är fördelat över olika
styrelseledamöter och ledningen så det inte blir en ojämn maktbalans.
Bolaganalys
12

Mr Green
Marknad
Som vi kort nämnde under Konkurrenter och substitution är det två stora
teknikskiften som driver tillväxten inom onlinecasinospel. Den första är
skiftet från fysiska casinospel, exempelvis restauranger och casinon, till
onlinecasinospel. Den andra är skiftet från PC eller desktop till spel via
mobila enheter. Båda trenderna kommer sannolikt att påverka MR GREEN
& CO positivt.
Vidare pågår ett skifte där fler och fler länder har börjat återreglera
spelmarknaden. Skiftet förväntas minska marginalerna men öka volymerna
på spelandet och minska risken i verksamheten.
Mr Green ger inte ut information om vilka marknader som bolaget verkar
på men i memorandumet står det att tjänsten finns tillgänglig på sju språk
och i en nyligen gjord intervju i Dagens Media säger Sverigechefen att Mr
Green finns på åtta marknader. Vi skulle gärna vilja se på vilka marknader
Mr Green agerar på men sannolikt är det inom Europa och vi vet att Mr
Green de facto agerar på den svenska marknaden.
Sverige
Först bör vi påpeka att det i Sverige råder ett spelmonopol som ger Svenska
Spel med dotterföretag och ATG rätt att erbjuda spel om pengar. Sedan
finns det några undantag från den huvudregeln för ideella organisationer
men i allmänhet råder det ett spelmonopol.
De flesta aktörer som marknadsför sig i Sverige med onlinespel gör så via
en licens från ett annat EU-land.
Trots det legala läget har den svenska marknaden en lång historik av
onlinespel och bör nu anses vara en relativt mogen marknad. 2012 var
svenska onlinecasinomarknaden uppskattad till 106 miljoner euro (runt 1
miljard kronor) av H2 Gambling Capital 2012. Marknaden förväntas växa i
något långsammare takt än övriga Europa men det finns ingen exakt siffra.
Vi ser samtidigt att Svenska Spels nettospelintäkter för 2011/2012
minskade med 3,4 procent på fysiska Vegasspel och 1,4 procent på Casino
cosmopol. Svenska Spel anger även att oreglerade aktörer 2004 stod för 18
procent av den totala onlinecasinomarknaden och att de 2012 stod för 55
procent. Troligtvis kommer den svenska onlinecasinomarknaden att
fortsatt öka ytterligare en tid med tillväxttal på runt 5-10 procent.
En joker i leken är att EU-kommissionen i januari 2014 väntas gå vidare
med ett överträdelseförfarande mot Sverige för att Sverige inte följer EUs
rekommendationer om återreglering av den svenska marknaden. Det är
dock oklart om detta även innefattar casinospel. Ett överträdelseförfarande
är en typ av stämning som kan leda fram till tvingande åtgärder och därmed
öppna upp för svenska licenser. Det är ännu för tidigt att säga vilka effekter
detta kan få men en vanlig bedömning är att det antingen blir mer strikt
reglerat i Sverige eller att Sverige öppnar upp för privata aktörer.
Bolaganalys
13

Mr Green
Europa och andra marknader
Den europeiska onlinespelmarknaden uppskattas av H2 Gambling Capital
2013 till 13 miljarder euro (117 miljarder kronor) för 2013 varav casinodelen
står för cirka 3 miljarder euro (28 miljarder kronor). Marknaden förväntas
växa med runt 10 procent per år de nästkommande åren. Mobilt spelande
uppskattas 2012 till runt 15 procent av det totala nätspelandet i världen och
förväntas 2015 ha nått 30 procent. Samma procentuella andel kan väntas
gälla för Europa.
Samtidigt ska man komma ihåg att idag sker endast 20 procent av den
totala spelmarknaden i världen av spelandet via nätet och att resterande del
fortfarande sker via fysiska butiker, automater och casinon (Betsson
årsredovisning 2012). Det finns således en stor tillväxtpotential för
marknaden som Mr Green verkar inom och gott om utrymme att växa
organiskt.
Världsmarknad onlinespel (miljarder euro)
35
30
25
20
15
10
5
0
2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E
Källa: The H2 eGambling 2012
En lokal marknad inom Europa som kan vara värt att nämna är
Storbritanien. Den är helt fri för nya aktörer och onlinespel har växt väldigt
kraftigt de senaste åren. Totalt uppskattas marknaden till 364 miljoner euro
av H2 Gambling Capital 2012. Från december 2014 kommer regeringen i
Storbritanien införa en ”point of consumption” skatt vilket innebär att
spelbolagen kommer tvingas betala spelskatt oavsett om de har en nationell
licens eller inte i landet.
Europa står för cirka 45 procent av den totala onlinespelmarknaden. Två
andra marknader som skulle kunna bli aktuella för Mr Green är Oceania
(Australien) och Nordamerika (USA, Canada).
I USA är onlinespel de facto förbjudet genom bland annat Unlawful
Internet Gamling Enforcement Act (UIGEA)2006 och The Federal Wire
Bolaganalys
14

Mr Green
Act of 1961. Dock har det på senare tid öppnats upp för att onlinecasinospel
är tillåtet inom en stat ifall de så tillåter. Delaware, Nevada och New Jersey
är stater som hittills har öppnat upp för spel om pengar på internet. Det är
för tidigt att säga om Mr Green direkt kan söka licenser eller det måste ske
via ett samarbete eller förvärv. I Canada är det endast tillåtet med spel
inom indianterritorium vilket även gäller för onlinespel. Det finns dock
inget sätt för domstolar i Canada att komma åt onlinespeltjänsterna. Totalt
är den nordamerikanska marknaden uppskattad till runt 15 procent av den
totala världsmarknaden.
Australien öppnade förra året upp för poker och viss typ av sport betting via
nätet men det är ännu inte tillåtet med casinospel. Unibet har exempelvis
expanderat in i Australien (med sport betting) så vid en öppning för även
casinospel borde det även bli aktuellt för Mr Green att göra detsamma.
Återreglerade marknader
Fler och fler länder håller på att återreglera sina spelmarknader. Med
återreglerade länder menar vi länder som i dagsläget har gått från ett
nationellt spelmonopol till ett system som på ett eller annat sätt öppnat upp
för privata aktörer att söka nationella licenser. Vid sidan av detta finns även
öppna eller oreglerade länder där det inte existerar ett spelmonopol men
där du inte heller behöver söka en nationell licens.
Regeringar återreglerar de nationella spelmarknaderna därför att de vill ha
en del av vinsterna från onlinespelbolagen. Vid en nationell licens betalar
bolaget en spelskatt och sedan bolagskatt i det landet. För att
onlinespelbolagen ska söka nationella licenser krävs att inte villkoren är allt
för strikta. Vid för strikta villkor, som exempelvis Frankrike och Spanien,
blir konsekvensen att onlinespelbolagen fortsätter att erbjuda spel via
licenser från Malta eller Gibraltar, eller att de väljer att lämna marknaden
helt. Onlinespelbolagen söker nationella licenser därför att det legitmerar
deras verksamhet och därför att det blir lättare att marknadsföra sig inom
landet.
Det är ännu för tidigt att säga exakt vilka konsekvenser detta får men en
vanlig bedömning som ges av onlinespelbolagen är att volymerna kommer
gå upp men att marginalerna och risken på verksamheten kommer gå ner.
Bolaganalys
15

Mr Green
Mobila kontra fasta enheter
Att mobilt spelande förväntas öka kraftigt kommer sannolikt ifrån de
uppskattningar som gjorts kring vilka aktiva bredbandsformer som
förväntas växa. Nedan visas siffror på antalet miljoner aktiva
bredbandskopplingar fördelat på typ av abonnemang.
Antalet aktiva bredbandskopplingar i västvärlden (miljoner)
1 000
900
800
700
600
500
400
Mobil
Fast
300
200
100
-
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013*
Källa: ITU – International Telecommunications Union
Det är uppenbart att mobilt växer väldigt mycket snabbare än fasta
uppkopplingar. I procent är tillväxten inom fasta uppkopplingar runt 5
procent per år och inom mobila runt 15-30 procent per år. Detta gäller
västvärlden, som Mr Green verkar inom. I utvecklingsländer sker samma
utveckling fast i turbofart. Bredbandtillväxten ligger runt 12 procent och
mobilt bredband har tillväxttal på 50 procent och uppåt, per år!
Bolaganalys
16

Mr Green
Förvärv av onoterade bolag
Om vi tittar på ett subsegment, de noterade casinobolagen, ser vi att de har
spelvinster på runt 10 miljarder svenska kronor per år. Casinomarknaden
står för 24 procent av den totala onlinespelmarknaden i världen. Ifall vi
antar att samma förhållande gäller på den Europeiska marknaden ger det
att cirka en tredjedel av den totala onlinecasinomarknaden i Europa är
noterad. Det betyder att det finns ett stort antal onoterade bolag som skulle
kunna bli förvärvade av MR GREEN & CO.
Världsmarknad onlinespel
Europamarknad casinospel
Övriga
76%
Casino
24%
Onote
rat
64%
Noterat
36%
Nedan följer en lista framtagen från noterade bolag i Sverige och London
inom onlinecasino.
Tabell 1: Noterade bolag
Företag
Online casinointäkt
(MSEK)*
William Hill n/a -2%
Paddy Power 902 23%
Ladbrokes 1517 -7%
32Red 369 14%
888 1197 19%
Netplay 301 36%
Betfair 582 -31%
Bwin.party 1999 -21%
GVC 176 8%
Mr Green 458 77%
Unibet 832 5%
Betsson 1319 9%
Cherry 118 29%
Totalt 9770 3%
Källa: Redeye research
Förändring från
föregående år
* Omräknat till MSEK och interpolerat till helårsbas från senaste redovisade
kvartals/halvårsrapport
Bolaganalys
17

Mr Green
Prognoser
Bolaget är inne i en expansiv fas och kommer sannolikt ha högre kostnader
jämfört med konkurrenterna under de närmaste åren. Framför allt
marknadsföringskostnader bedömmer vi vara väsentligt högre under
expansionsperioden vilket är i linje med vad bolaget vill åstadkomma. Det
är dock viktigt att bruttospelintäkterna fortsätter att öka mer än
kostnaderna. Nedan en jämförelse av kostnadsposter i procent mot
bruttospelintäkter.
Tabell 2: Kostnader i procent mot bruttospelintäkter
(game win)
Betsson Unibet Mr green
Kostnad sålda 16% 13% 18%
produkter
Marknadsföringskostnader
28% 24% 37%
Övriga utgifter 15% - 19%
Avskrivningar 5% - 10%
Källa: Årsredovisning Betsson 2012, Unibet 2012 samt Mr Green tredje kvartalet 2013
Mr Greens övriga utgifter borde kunna gå ner mot Betssons nivåer under
den närmaste tiden då de inte är direkt förknippade med vidare expansion.
Betsson hade till exempel övriga utgifter mellan 11-14 procent 2007 till 2011
trots att de under tiden dubblade omsättningen. Mr Green har även själva
flaggat för att övriga kostnader kommer att gå ner med tiden. Övriga
kostnader borde kunna gå ner till 15 procent slutet på 2015.
Avskrivningar kommer att öka en tid då bolaget fortsätter att investera i
infrastruktur under expansionsperioden. Samtidigt bör avskrivningarna av
de förvärvade kundavtalen försvinna i början av 2015 då de blivit helt
avskrivna. Totalt sett uppskattar vi avskrivningar till fortsatt runt 10
procent för 2014 och runt 7 procent för 2015. Därefter förväntas
avskrivningsnivån gå ner mot ungefär samma nivåer som Betsson, d.v.s. 5-6
procent.
Marknadsföringskostnaderna och kostnad sålda produkter kan variera
beroende på bedömt marknadsläge men borde vara på en fortsatt hög nivå
så länge MR GREEN & CO håller uppe expansionen av Mr Green. Betsson,
som exempel igen, hade marknadsföringskostnader på mellan 23-33
procent av omsättningen under 2007 till 2012. Samma period växte bolaget
från en liknande intäktsnivå som Mr Greens nuvarande till mer än det
dubbla. Mr Green borde med högre marknadsföringskostnader kunna
åstadkomma samma resa på fyra år från och med 2014. Därefter bedömer
vi att Mr Green kommer gå in i en lägre tillväxttakt med
marknadsföringskostnader på runt 30 procent av bruttospelintäkter.
Kostnad sålda produkter bör möjlighetvis kunna sänkas något men vi
räknar inte med någon sänkning i vår modell.
Tillväxten förväntas minska ner från runt 30 procent 2014 till 15 procent på
årsbasis fram till 2017. Detta då vi förväntar att ökad konkurrens om
kunderna vilket ger minskad effekt av marknadsföring. Från 2018 förväntas
Mr Green växa med den globala marknaden på runt 7 procent.
Bolaganalys
18

Internationellt
Storbritanien
Italien
Danmark
Belgium
Australien
Estland
Frankrike
Tyskland
Mr Green
Återreglerade marknader
För återreglerade marknader blir risken lägre men lönsamheten blir även
lidande i form av högre skatter och avgifter. Exempelvis skriver Unibet i sin
senaste årsredovisning:
”The change in EDITDA margin in 2012 was expected and is in line with
Unibet’s strategy to operate in re-regulated markets”
I klartext sjönk EDITDA marginalen med 10 procent till 27 procent från 30
procent p.g.a. att de gick in i återreglerade marknader. Unibets
bruttospelvinst från återreglerade marknader uppgick till 18 procent av
omsättningen i sista kvartalet 2012 (senast tillgängliga siffrorna). Det är
troligt att marginalerna fortsatter att försämras för alla aktörer i
onlinespelbranschen om återregleringsprocessen fortsätter.
Tabell 3: Svenska aktörer och dess närvaro i
återreglerade länder
Mr x
Green
Unibet x o x x x x x Sport&Poker u.u
Betsson x x
Cherry x u.u
u.u = Under utveckling. Både Unibet och Cherry har fått licenser i Schleswig-Holstein. Det är
något oklart vad som gäller med övriga regioner. o = legal marknad och lokal domän men via
maltesisk licens. x = återreglerad marknad med lokal licens
Vi räknar med att från 2015 och framåt kommer EDITDA-marginalerna
försämras permanent med 10 procent p.g.a. att Mr Green gått in i ett par
återreglerade marknader. Sverige kommer sannolikt att återregleras men
det är osäkert när det sker. Troligtvis sker det någon gång mellan 2015 och
2017. Det är främst nationella spelskatter som påverkar EBITDAmarginalerna.
Från 2015 och framåt räknar vi även med att företagsskatten ökar något
från dagens 10 procent till 12 procent. Att vi räknar på en så låg ökning
beror på att Unibet under samma tid som EBITDA-marginalerna sänktes
kraftigt endast ökande företagsskattenivå från 6,9 procent till 7,6 procent.
Betsson har i sin tur en ännu lägre nivå på under 5 procent. Från 2019 och
framåt räknar vi med ett normaliserat skatteläge mot svenska nivåer på 22
procent.
Ifall exempelvis Sverige väljer att återreglera marknaden kommer det
sannolikt innebära att skattenivån går upp mer än i våra prognoser då vi
bedömmer att Sverige är en av Mr Greens huvudmarknader.
Bolaganalys
19

Mr Green
Mobila enheter
Det finns vissa indikationer på att intäkter och marginaler är något bättre
på spel via mobila enheter än på PC och desktops (Betsson Q3
presentation). Att ha en mobil närvaro är en viktig förutsättning för tillväxt
och bibehållen hög lönsamhet men vi lämnar ingen separat prognos på hur
den mobila penetrationen går då inte heler Mr Green redovisar detta.
Balansräkning
Balansräkningen består till huvuddelen av poster relaterade till skapandet
av bolaget där stora poster av goodwill, varumärke, överkursfond och en
skatteskuld togs upp. Om du vill fördjupa dig i ämnet se Appendix:
Bolagsstruktur och goodwill. Soliditeten är väldigt god på 80 procent.
Omsättningstillgångarna täcker inte totala skulder men väl kortsiktiga
skulder.
Om man exkluderar ovan nämnda poster relaterade till skapandet av
bolaget blir balansräkningen väldigt mycket lättare. Totalt blir det cirka 200
MSEK i tillgångar, inklusive en kassa på 89 MSEK. Eget kapital hamnar på
125 MSEK. Rensat är soliditeten fortsatt väldigt god på 62,5 procent och
kassan täcker nu totala skulder med 10 MSEK tillgodo.
Kassaflöde
Mr Green hade ett redovisat positivt nettokassaflöde (och positivt beräknat
Free cash flow) för tredje kvartalet 2013 och även för helåret 2012. Vi
räknar med att kassaflödet kommer förbli positivt och täcka de löpande
investeringsbehoven inom Mr Green. MR GREEN & CO har ett mål att dela
ut 50 procent av det fria kassaflödet och vi ser egentligen inget hinder för
det förutsatt att inga större förändringar sker. Bolaget har inte lämnat
några prognoser för utdelning 2014 men vi bedömer att de utan problem
kan dela ut runt 1 kr per aktie i utdelning med bibehållen expansionstakt.
Bolaganalys
20

Mr Green
Värdering och triggers
Jämförelse konkurrenter
I tabellen nedan jämför vi två andra svenska börsnoterade bolag (Unibet
och Betsson) samt två internationella konkurrenter (Bwin.party och 32red).
32red är den aktör som internationellt är mest lik Mr Green då de växer
kraftigt och har inriktat sig mot casinospel på nätet.
Tabell 4: Relativvärdering
MSEK Kurs Börs- Valuta Tillväxt försäljning VPA P/E EV/EBITDA
13-
Bolag
värde
jan
2012 2013E 2014E 2012 2013E 2014E 2012 2013E 2014E 2013E 2014E
Unibet 310,5 8780 SEK 28% 19% 15% 14,5 15,6 19,8 21,5 19,9 15,6 12,2 10,2
Betsson 203,0 8817 SEK 27% 14% 13% 13,1 13,9 16,4 15,4 14,6 12,4 11,7 10,0
Bwin.party 12,4 10114 SEK 19% -16% 0% 1,1 0,8 0,9 11,5 15,9 13,6 8,9 7,7
32red 8,4 589 SEK 28% 25% 10% 0,5 0,6 0,8 18,2 14,8 10,3 11,5 8,5
Mr Green 36,6 1312 SEK n/a 52% 34% 0,9 2,1 3,2 43,1 17,2 11,3 9,8 6,0
Källa: Redeye research, Bloomberg
Mr Green värderas ungefär som sina större konkurrenter Unibet och
Betsson under 2013E och 2014E. Däremot förefaller Mr Green högt
värderad i jämförelse med 32red som också befinner sig under kraftig
tillväxt.
Mr Green befinner sig som sagt i en kraftig tillväxtperiod. Inom
onlinenätspel är den mest avgörande faktorn för tillväxt
markandsföringskostnader. När vi justerar nivån till ett genomsnitt av
Unibet och Betsson (26 procent av försäljningen) samt på samma sätt
sänker tillväxttakten för 2014 framträder en annorlunda bild.
Tabell 4: Relativvärdering
MSEK Kurs Börs- Valuta Tillväxt försäljning VPA P/E EV/EBITDA
13-
Bolag
värde
jan
2012 2013E 2014E 2012 2013E 2014E 2012 2013E 2014E 2013E 2014E
Unibet 310,5 8780 SEK 28% 19% 15% 14,5 15,6 19,8 21,5 19,9 15,6 12,2 10,2
Betsson 203,0 8817 SEK 27% 14% 13% 13,1 13,9 16,4 15,4 14,6 12,4 11,7 10,0
Mr Green 36,6 1312 SEK n/a 52% 14% 0,9 2,1 4,4 43,1 17,2 8,3 9,8 4,7
Källa: Redeye research, Bloomberg. Urval från föregående tabell
Vid en lägre kostnadsmassa hamnar istället Mr Green i det lägre spannet
vilket är vad vi tror kommer ske efter Mr Greens tillväxtperiod. I vår DCFvärdering
som kommer nedan har vi räknat på att expansionsperioden
kommer fortsätta till och med 2017.
Bolaganalys
21

Wacc
Wacc
Mr Green
Diskonterade kassaflöden
Vi använder oss av en diskonteringsränta på 10,2 procent. Mr Green
förväntas, då de befinner sig i en expansionfas, ha en högre tillväxt än
konkurrenter och marknaden fram till 2018. Rörelsemarginalen förväntas
öka succesivt fram till 2016 där den toppar på 24 procent. Sammanvägt
med andra prognoser ger det ett värde på runt 52 kr per aktie.
Känslighetsanalys
Kassaflödesmodeller är känsliga för småförändringar i det sk.
terminalvärdet. Därför är det viktigt att lyfta fram hur dessa förändringar
skulle påverka värderingen av Mr Green. Nedan följer två
känslighetsanalyser där vi har ändrat både EBIT-marginalen för år 2021
och framåt samt tillväxten i försäljning 2022 och framåt tillsammans med
den diskonteringsränta som används (Wacc).
Tabell 6: Känslighetsanalys EBIT
EBIT-marginaler
(2021 och framåt)
10% 12,5% 15% 17,5% 20%
10% 54 60 65 71 77
11% 49 54 59 64 68
12% 45 49 53 57 61
13% 42 45 49 52 56
14% 39 42 45 48 51
Tabell 7: Känslighetsanalys tillväxt
Tillväxt
(2022 och framåt)
1% 2% 3% 4% 5%
10% 62 65 70 77 86
11% 56 59 62 67 73
12% 51 53 56 59 63
13% 47 49 51 53 56
14% 44 45 47 49 51
Triggers
I vår analys har vi inte räknat med några separata värden från MR GREEN
& COs uppkommande verksamheter, Garbo.com och Spin Tower Casino, då
verksamheterna är i ett så pass tidigt skedde. Det skulle kunna vara så att
Garbo.com eller Spin Tower Casino är mer lönsamt än vad Mrgreen.com
har varit vilket skulle kunna ge ytterligare värde till bolaget.
Den stora triggern kommer dock ligga i att Mr Green upprätthåller en
fortsätt hög tillväxt med en succesivt stigande lönsamhet i form av ökade
skalfördelar och minskade avskrivningar. När marknaden ser att planen
håller tror vi att aktien kommer att uppvärderas därefter.
En vidare trigger skulle kunna vara potentiellt förvärv då det råder lite av
köparens marknad inom onlinecasinospelbranschen för tillfället. Ett
uppköp på attraktiva multiplar skulle kunna vara en vinstaffär för MR
GREEN & CO och således även påverka värderingen positivt.
Bolaganalys
22

Mr Green
Risker och hot
Politisk risk
Spel om pengar är en känslig verksamhet då det är en potentiellt
beroendeframkallande produkt. Därför är tillhandahållandet, eller
distributionen av spel, reglerat av nationella lagar. I enlighet med artikel 56
i Lissabonfördraget får ett företag baserat i ett EU-land erbjuda sina
tjänster i samtliga EU-länder. Därför agerar de flesta privata spelbolag som
verkar inom Sverige från Malta, med maltesiska licenser. Fler och fler
länder har dock börjat återreglera sina marknader för att uppmunttra de
privata spelbolagen att söka nationella licenser och betala skatt i landet.
MR GREEN & CO innehar vad vi vet endast en maltesisk licens att bedriva
spel om pengar. Det finns en överhängande risk om MR GREEN & CO
verkar inom länder som har ett nationellt licensförfarande att drabbas av
stämningar. Det finns även en risk att drabbas av stämningar från
monopolreglerade länder såsom Sverige.
Ifall Sverige i framtiden skulle komma att förbjuda onlinecasino utgår vi
från att Mr Green skulle följa den svenska lagen och stänga av sina svenska
kunder. I Q3-rapporten anger bolaget att Sverige står för väsentlig mindre
än 50 procent av omsättningen och en avstängning av svenska kunder
skulle med andra ord slå hårt mot bolagets lönsamhet. Det som talar emot
ett scenario med förbud är att det skulle bli svårt för regeringen att
motivera ett förbud mot onlinecasino samtidigt som fysiska spelautomater
(elektroniska slotmaskiner) i form av Svenska Spels Jack Vegas-automater
är tillåtna. Varje år bidrar Jack Vegas drygt 2 miljarder kronor till
statskassan och är till nettospelintäkter Sveriges största enskilda spelform
(Svenska Spels Årsredovisning 2012).
Risk för nedskrivning av immateriella tillgångar
MR GREEN & CO har stora poster goodwill och andra immateriella
tillgångar. En omvärdering (impairment) av immaterilla tillgångar skulle
påverka resultatet negativt men inte kassaflödet för MR GREEN & CO.
Under tredje kvartalet i år avslutades en oberoende värdering av de
immateriella tillgångarna med en viss omvärdering som följd vilket borde
minimera risken för ytterligare nedskrivningar under de närmaste åren.
Valutarisk
MR GREEN & CO håller en del valutapositioner som kan påverka resultatet
för bolaget. Valutapositionerna beror på att MR GREEN & CO håller alla
kunders depåer i svenska kronor. En tioprocentig förstärkning
(försvagning) av kronan gentemot utländska valutor påverkar resultatet
med 4,7 MSEK (-4,7 MSEK).
Bolaganalys
23

Mr Green
Hackerattacker
Speltjänster är likt andra nättjänster sårbara för hackerattacker. Det kan
både vara överbelastningsattacker och attacker där hackern kräver en
lösensumma för databasen. En hackerattack kan både orsaka skada i form
av minskade intäkter, ökade kostnader och skadad varumärke.
Nyckelpersoner
MR GREEN & CO befinner sig i en väldigt känslig period av kraftig
expansion där nyckelpersoner är en drivande kraft och som samtidigt sitter
på information och metoder som är en nödvändighet för fortsatt expansion.
Vid ett frånfälle av någon av grundarna tror vi att det skulle påverka MR
GREEN & CO negativt.
Bolaganalys
24

Sammanfattning Redeye Rating
Mr Green
Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel
består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en
betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng.
Ledning 6.5p
Ratingförändringar i denna rapport:
Här kommenterar vi manuellt förändringarna av värderingsnycklarna. Max
3 rader
Vi har ett högt förtroende för ledningen och de tidigare erfarenheter och
kompetens som beslutsfattare sitter på stämmer väl överens med bolagets
verksamhet. Det vi vill se mer av är transparens vart bolaget är på väg, inkl
prognoser, och helt enkelt mer historik där vi kan se att ledningen lever
upp till vad de lovar.
Ägarskap 9.0p
Vi ser positivt på det stora ägandet som ledning och styrelse innehar i
bolaget. Vi tror dock att bolaget skulle må bra av att ha en institutionell
ägare som kompletterade ägarbilden.
Tillväxtutsikter 6.5p
Vi tror att försäljningsmodellen är skalbar och lönsam. Vi tror även att den
underliggande marknaden kommer fortsätta att växa. Det vi ställer oss
tveksamma till är hur Mr Green och andra aktörer ska behålla
vinstmarginaler och tillväxt på sikt när fler och fler aktörer kommer in på
marknaden.
Lönsamhet 7.0p
Den underliggande lönsamheten är väldigt stark. Den stora goodwillposten
drar ner nyckeltalen något vilket gör att bolaget inte får full poäng.
Finansiell styrka 6.0p
Bolaget är skuldfritt och har en stark kassa med hög soliditet. Anledningen
till det relativt lägre betyget beror på Mr Green storlek, okända
kreditfaciliter och den politiskt osäkra spelmarknaden som bolaget verkar
på.
Bolaganalys
25

Mr Green
Appendix: Detaljerad prognos
MSEK
PROFORMA 2013 2014 2015 2016
Q1 Q2 Q3 Q4E Q1E Q2E Q3E Q4E Q1E Q2E Q3E Q4E Q1E Q2E Q3E Q4E
Omsättning (Game win) 108,9 114,6 124,1 136,5 148,8 156,2 167,2 177,2 189,6 197,2 209,0 219,5 230,4 242,0 251,6 259,2
Övriga intäkter 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Summa intäkter 108,9 114,6 124,1 136,5 148,8 156,2 167,2 177,2 189,6 197,2 209,0 219,5 230,4 242,0 251,6 259,2
Kostnad sålda produkter 19,8 17,6 22,5 21,8 25,3 23,4 28,4 28,4 30,3 31,5 33,4 35,1 36,9 38,7 40,3 41,5
Marknadsföring 43,0 42,3 46,8 49,1 53,6 56,2 60,2 63,8 68,3 71,0 75,2 79,0 83,0 87,1 90,6 93,3
Övriga utgiter 21,5 22,6 23,4 25,9 28,3 29,7 30,1 31,9 32,2 31,5 31,4 32,9 34,6 36,3 37,7 38,9
Extaordinärakostnader 0,0 4,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 5,7 5,9 6,3 6,6 6,9 7,3 7,5 7,8
EBITDA 23,6 28,4 31,5 39,6 41,7 46,9 48,5 53,2 53,1 57,2 62,7 65,8 69,1 72,6 75,5 77,8
Avskrivningar & nedskrivningar -4,9 -7,9 -12,4 -13,7 -14,9 -15,6 -15,0 -15,9 -15,2 -13,8 -14,6 -13,2 -13,8 -14,5 -15,1 -15,6
EBIT 18,7 20,4 19,1 25,9 26,8 31,2 33,4 37,2 37,9 43,4 48,1 52,7 55,3 58,1 60,4 62,2
Finansnetto 0,0 -1,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Skatt -1,6 -2,2 -1,5 -2,6 -2,7 -3,1 -3,3 -3,7 -4,5 -5,2 -5,8 -6,3 -6,6 -7,0 -7,2 -7,5
Resultat 17,1 16,8 17,6 23,3 24,1 28,1 30,1 33,5 33,4 38,2 42,3 46,3 48,7 51,1 53,1 54,7
Försäljningstillväxt (årstakt) 37% 36% 35% 30% 27% 26% 25% 24% 22% 23% 20% 18%
EBITDA-marginal 22% 25% 25% 29% 28% 30% 29% 30% 28% 29% 30% 30% 30% 30% 30% 30%
EBIT-marginal 17% 18% 15% 19% 18% 20% 20% 21% 20% 22% 23% 24% 24% 24% 24% 24%
VPA 0,48 0,47 0,49 0,65 0,67 0,78 0,84 0,93 0,93 1,06 1,18 1,29 1,36 1,43 1,48 1,53
Bolaganalys
26

Mr Green
Appendix: Bolagsstruktur och
goodwill
Goodwill brukar associeras till förvärv och kan ibland vara ett
varningstecken på en allt för aggressiv förvärvsstrategi. MR GREEN & CO
har inte gjort några egentliga förvärv men har ändå väldigt stora poster av
goodwill, varumärke och överkursfond. Bakgrunden ligger i historiken av
bolagsstrukturen och nedan följer en kort genomgång av
händelseförloppen:
Tabell 8: Bakgrund bolagsbildning
Datum
Händelse
2012-December
Iacta Management förvärvar 17,2% av
Gaming Group Plc (Mr Green)
2013-04-26 och 2013-04-29 MR GREEN & CO förvärvar totalt 54,2%
av Green Gaming Group Plc
2013-05-02 Iacta Management som äger 17,2% av
Green Gaming Group Plc delas ut till
Transferators aktieägare
2013-06-20 Iacta Management förvärvar ytterligare
28,6% av Green Gaming Group Plc
2013-Juni
Iacta Management förvärvar MR
GREEN & CO och byter därefter namn
till MR GREEN & CO.
2013-06-28 Mr GREEN & CO med bland annat 100%
ägande av Green Gaming Group Plc
noteras.
Källa: Transferator, pressrelease. Mr Green memorandum
Sammanfattningsvis, det som har hänt är: Bolaget Iacta Mangement blir
MR GREEN & CO och har förvärvat 100 procent av Green Gaming Group
Plc (Mr Green) genom:
1. Förvärv från Transferator: 17,2 procent (Utdelningsvärdet 122
MSEK)
2. Förvärv av f.d. MR GREEN & CO: 54,2 procent (Köpeskilling om
totalt 385 MSEK)
3. Förvärv från tredje part: 28,6 procent (203 MSEK)
Totalt resulterar detta i ett proforma förvärv på 709,9 MSEK som delas upp
på följande. (1) Tillgångar: Goodwill: 445,9 MSEK. Varumärke 271,6 MSEK.
Kundavtal 39,3 MSEK (2) Egen kapital: Överkursfond: 646,9 MSEK
(genom nyemission) och (3) Skuld: Skatteskuld för uppskjuten bolagskatt
för varumärkesvärde och kunddatabasvärde: 109,9 MSEK.
Bolaganalys
27

Mr Green
Resultaträkning 2011 2012 2013E 2014E 2015E
Omsättning 0 318 484 649 815
Summa rörelsekostnader 0 -271 -361 -459 -690
EBITDA 0 47 123 190 125
Avskrivningar materiella tillg 0 -13 -39 -61 57
Avskrivningar immateriella tillg. 0 0 0 0 0
Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0
EBIT 0 34 84 129 182
Resultatandelar 0 0 0 0 0
Finansnetto 0 0 0 0 0
Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0
Resultat före skatt 0 34 84 129 182
Skatt 0 -3 -8 -13 -22
Net earnings 0 30 76 116 160
Balansräkning 2011 2012 2013E 2014E 2015E
Tillgångar
Omsättningstillgångr
Kassa och bank 0 65 104 180 274
Kundfordringar 0 13 20 26 33
Lager 0 0 0 0 0
Andra fordringar 0 10 15 20 26
Summa omsättn. 0 88 139 227 332
Anläggningstillgångar
Materiella anl.tillg. 0 66 68 78 98
Finansiella anl.tillg. 0 0 10 10 10
Övriga finansiella tillg. 0 0 4 4 4
Goodwill 0 718 718 718 718
Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0
Övr. immater. tillg. 0 0 0 0 0
Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0
Summa anlägg. 0 784 800 810 830
Uppsk. skatteford. 0 0 0 0 0
Summa tillgångar 0 872 938 1037 1162
Skulder
Kortfristiga skulder
Leverantörsskulder 0 24 37 49 62
Kortfristiga skulder 0 21 0 0 0
Övriga kortfristiga skulder 0 22 34 45 57
Summa kort. skuld 0 67 70 95 119
Räntebr. skulder 0 0 0 0 0
L. icke ränteb.skulder 0 107 107 107 107
Konvertibler 0 0 0 0 0
Summa skulder 0 174 177 201 226
Uppskj. skatteskuld 0 2 2 2 2
Avsättningar 0 0 0 0 0
Eget kapital 0 696 759 834 935
Minoritet 0 0 0 0 0
Minoritet & E. Kap. 0 696 759 834 935
Summa skulder och E. Kap. 0 872 938 1037 1162
Fritt kassaflöde 2011 2012 2013E 2014E 2015E
Omsättning 0 318 484 649 815
Sum rörelsekost. 0 -271 -361 -459 -690
Avskrivningar 0 -13 -39 -61 57
EBIT 0 34 84 129 182
Skatt på EBIT 0 -3 -8 -13 -22
NOPLAT 0 30 76 116 160
Avskrivningar 0 13 39 61 -57
Bruttokassaflöde 0 44 115 177 103
Föränd. i rörelsekap 0 23 12 12 12
Investeringar 0 -797 -45 -72 37
DCF värdering
Kassaflöden, MSEK
Riskpremie 6.7 % NPV FCF (2013-2015) 316
NPV FCF (2016-2022) 790
Riskfri ränta 3.5 % NPV FCF (2023-) 743
Räntepremie 0.0 % Rörelsefrämmade tillgångar 65
WACC 10.2 % Räntebärande skulder -21
Motiverat värde MSEK 1893
Antaganden 2015-2021
Genomsn. förs. tillv. 7.3 % Motiverat värde per aktie, SEK 52.8
EBIT-marginal 19.3 % Börskurs, SEK 33.6
Lönsamhet 2011 2012 2013E 2014E 2015E
ROE 0% 0% 10% 15% 18%
ROCE 0% 9% 11% 16% 21%
ROIC 0% 0% 12% 18% 25%
EBITDA-marginal 0% 15% 25% 29% 15%
EBIT-marginal 0% 11% 17% 20% 22%
Netto-marginal 0% 10% 16% 18% 20%
Data per aktie 2011 2012 2013E 2014E 2015E
VPA 0.00 0.85 2.13 3.23 4.47
VPA just 0.00 0.85 2.13 3.23 4.47
Utdelning 0.00 0.00 1.15 1.64 2.13
Nettoskuld 0.00 -1.23 -2.89 -5.02 -7.63
Antal aktier 0.00 35.85 35.85 35.85 35.85
Värdering 2011 2012 2013E 2014E 2015E
Enterprise Value 0.0 1,390.0 1,100.9 1,024.6 930.9
P/E 0.0 47.3 15.8 10.4 7.5
P/S 0.0 4.5 2.5 1.9 1.5
EV/S 0.0 4.4 2.3 1.6 1.1
EV/EBITDA 0.0 29.6 8.9 5.4 7.4
EV/EBIT 0.0 41.1 13.1 8.0 5.1
P/BV 0.0 2.1 1.6 1.4 1.3
Aktiens utveckling Tillväxt/år 11/13e
1 mån 6.7 % Omsättning 0.0 %
3 mån -7.3 % Rörelseresultat, just 0.00 %
12 mån -Infinity V/A, just 0.0 %
Årets Början 3.7 % EK 0.0 %
Aktiestruktur % Röster Kapital
Hans Fajerson 20.7 % 20.7 %
Henrik Bergquist 18.8 % 18.8 %
Fredrik Sidfalk 12.1 % 12.1 %
Mikael Pawlo 5.3 % 5.3 %
Martin Trollborg 5.0 % 5.0 %
Guntis Brands 3.1 % 3.1 %
Tommy Trollborg 2.8 % 2.8 %
Karl Trollborg 2.7 % 2.7 %
Henrik Stridsman 1.7 % 1.7 %
Anette Rasch 1.5 % 1.5 %
Aktien
Reuterskod
MRG.ST
Lista
Small Cap
Kurs, SEK 33.6
Antal aktier, milj 35.8
Börsvärde, MSEK 1204.5
Bolagsledning & styrelse
VD
CFO
IR
Ordf
Mikael Pawlo
Marjatta Skogh
Tommy Trollborg
Nästkommande rapportdatum
FY 2013 Results February 21, 2014
Fritt kassaflöde 0 -730 83 118 152
Kapitalstruktur 2011 2012 2013E 2014E 2015E
Soliditet 0% 80% 81% 80% 80%
Skuldsättningsgrad 0% 3% 0% 0% 0%
Nettoskuld 0 -44 -104 -180 -274
Sysselsatt kapital 0 652 646 644 651
Kapit. oms. hastighet 0.0 0.4 0.5 0.6 0.7
Tillväxt 2011 2012 2013E 2014E 2015E
Försäljningstillväxt 0% 0% 52% 34% 26%
VPA-tillväxt (just) 0% 0% 152% 52% 38%
Analytiker
Erik Kramming
erik.kramming@redeye.se
Henrik Senestad
henrik.senestad@redeye.se
Redeye AB
Mäster Samuelsgatan 42, 10tr
114 35 Stockholm
Bolaganalys
28

Mr Green
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%)
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
Omsättning
Försäljningstillväxt
EBIT just
EBIT just-marginal
Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%)
5
5
100%
4%
4
3
4
3
80%
60%
3%
3%
2%
2
2
40%
2%
1
0
-1
2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E
1
0
-1
20%
0%
-20%
2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E
1%
1%
0%
-1%
VPA
VPA (just)
Soliditet
Skuldsättningsgrad
Intressekonflikter
Erik Kramming äger aktier i bolaget MR GREEN & CO: Nej
Henrik Senestad äger aktier i bolaget MR GREEN & CO : Nej
Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit
ersättning från bolaget i samband med detta.
Verksamhetsbeskrivning
MR GREEN & CO är ett investeringsbolag inriktat mot nätspel. Det
huvudsakliga innehavet är Mr Green Ltd (härefter Mr Green) som är
ett online casino med runt 200 spel på sju olika språk. Omsättning
uppgick 2012 (pro forma) till 318,5 MSEK med en rörelsevinst på 30,3
MSEK.
Bolaganalys
29

Mr Green
DISCLAIMER
Viktig information
Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på
sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys,
investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår
kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007.
Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende
finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende
finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel
med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende
finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd).
Ansvarsbegränsning
Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på
källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen
baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat
kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett
investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett
investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet
av analysen.
Potentiella intressekonflikter
Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa
analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande:
För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende
investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument
för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats.
En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är
direkt kopplad till sådan verksamhet.
Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett
emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer
att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand
överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen.
Angående Redeyes analysbevakning
Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen
anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller
händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument.
Rating/Rekommendationsstruktur
Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och
ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess
möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare.
Mångfaldigande och spridning
Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare
eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse.
Copyright Redeye AB.
Bolaganalys
30