Betsson - Redeye

Analysgaranti
Betsson (BETSb.ST)
Expansionen fortsätter
• Betsson tillhandahåller spel så som poker, kasino,
sport, mm över internet. Bolaget har vuxit kraftigt
det senaste året samtidigt som aktiekursen har
rusat. Redeye bedömer att Betsson fortsatt förtjänar
att värderas som ett tillväxtbolag eftersom bolaget
kan dra nytta av bredbandutbyggnaden i Europa.
• Den politiska risken har minskat i takt med att EUkommissionen
tagit tydlig ställning för konkurrens
på lika villkor mellan privata och statliga spelbolag.
En risk som kvarstår är frågan om Betsson på sikt
kan hävda sig mot större konkurrenter.
• En jämförelse med konkurrenterna samt Redeyes
kassaflödesmodell visar att aktien värderas
försiktigt. Bolagets begränsade storlek motiverar en
viss rabatt mot konkurrenterna, samtidigt som
bolaget är ett sannolikt uppköpsobjekt. Vårt
motiverade värde för aktien sätts till mellan 76 och
80 kronor.
Redeye Rating
Bolaget Aktien / Finans
Historik
Management
Marknad
Positionering
Lönsamhetspotential
Nyckeltal
•••••
•••••
•••••
•••••
•••••
Analysgaranti* 26 september 2007
Lista: Mid Cap
Börsvärde: 2,6 Mdr
Bransch: Spel/Underhållning
VD: Pontus Lindwall
Styrelseordf: Johan Wattin
Finansiell situation
Fundamental värderingspotential
Relativ värderingspotential
Aktieägarvänlighet
2006 2007e 2008e 2009e 20010e
Omsättning, MSEK 320 672 840 1008 1179
Tillväxt 104% 110% 25% 20% 17%
EBIT 18,9 202,9 253,4 306,0 365,7
Res. F. Skatt 17,8 203,3 253,4 306,0 365,7
Nettoresultat 32,0 185,3 230,6 278,5 332,8
Rörelsemarginal 6% 30% 30% 30% 31%
EPS 1,99 4,68 5,83 7,04 8,41
P/E 33,2 14,1 11,3 9,4 7,8
EV/EBITDA 131,9 11,7 9,4 7,8 6,6
P/S 8,2 3,9 3,1 2,6 2,2
EV/S 7,9 3,8 3,0 2,5 2,1
Kursutveckling Betsson
Fakta
•••••
•••••
•••••
•••••
Aktiekurs, SEK 66,00
Antal aktier m 40
Börsvärde, MSEK 2600
Nettokassa 130
Free float % 60
Oms/dag/1000 500
Analytiker:
Dawid Myslinski
dawid.myslinski@redeye.se
08-54501342
* Disclaimer Analysgaranti och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Tjänsterna genomförs på uppdrag av, och
mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband en nyemission eller en notering.
Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysen ger en oberoende bedömning av
bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej
garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som
grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning.
Redeye AB, Styckjunkargatan 1, 114 35 Stockholm. Tel 08-545 013 30. Fax 08-545 013 49. E-post: info@redeye.se
Aktiekurs, SEK
80
70
60
50
40
30
20
10
0
nov-06 jan-07 mar-07 maj-07 jul-07
Betsson OMX
800
600
400
200
0
sep-07
1000
Volym x 1000

Definitioner Verksamheten Definitioner Aktien / Finans
Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller
tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt
förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden.
Företagsledning En bedömning av bolagsledningens
kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot
goda resultat i framtiden
Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen
på den aktuella marknaden/ marknadssegmentet. Dessutom
analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån
och tänkbara strukturförändringar.
Positionering Avser bolagets position på den aktuella
marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen.
Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och
varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan
också stärka bolagets positionering.
Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier
avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets
framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets
långsiktiga marginaler.
Bolagsanalys
2
Betsson
Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella
status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa,
beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas
finansiella styrka.
Fundamental värderingspotential Bolagets potential
utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom
kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala
värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid
förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå.
Hög rating innebär låg fundamental värdering.
Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med
liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid
nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att
värdera möjligheten för att aktien skall värderas enligt de utvalda
jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering.
Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna
aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt
analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen
och ägarnas finansiella ställning.
Disclaimer Redeye AB är ett analys- och rådgivningsföretag. Analysgaranti och Uppdragsanalys är
analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Tjänsterna genomförs på uppdrag av, och mot en
ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband
M&A, nyemission eller en notering. Redeye AB kan utföra finansiell rådgivningsverksamhet mot
onoterade och noterade bolag. Läsaren av denna rapport bör anta att Redeye kan ha erhållit eller
kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag
nämnt i denna rapport. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av
innehållet i analysen. Analysen ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar.
Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock
ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på
subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att
prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas
självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett
investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt
konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar
för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen.
Texten får inte kopieras för annat än personlig användning.

Innehållsförteckning
Investeringsslutsatser…………………………………………….4
Bakgrund………………………………………………………………6
Produkter och affärsmodell…………………………………….8
Marknaden ………………………………………………………….13
Den politiska risken ……………………………………………..18
Prognoser & Finansiell ställning….………………………….21
Värdering…………………………………………………………….24
Appendix……………………………………………………………..26
Tabeller mm…………………………………………………………28
Bolagsanalys
3
Betsson

Investeringsslutsatser
Bolagsanalys
4
Betsson
• Betsson erbjuder ett brett urval av spel om pengar över internet.
Produktutbudet inkluderar poker, kasino, sportspel, bingo mm. Spel
över internet, kontra spel i butik, har vuxit kraftigt de senaste åren
och Redye ser en fortsatt god tillväxt för branschen i spåren av
bredbandsutbyggnaden på det europeiska fastlandet. Från år 2007 till
och med år 2010 räknar vi med att andelen hushåll i EU med
bredbandsuppkoppling växer med cirka 60 procent, justerat för
respektive lands BNP.
• Tillväxtmöjligheterna för Betsson bedömer vi likaså som goda. Vi
räknar med en tillväxt 2007 på drygt 100 procent (högst i branschen)
och en årlig tillväxt på i snitt cirka 20 procent under perioden 2008-
2010. Drivande för bolagets tillväxt är den europeiska expansionen.
Troligt är att bolaget expanderar i en rad länder såsom Frankrike,
Spanien, Italien och Grekland. Vi ser det därför som troligt att
Betsson kan växa något snabbare än sina konkurrenter.
• Vi räknar med att Betsson når en rörelsemarginal i år på 30 procent,
en lönsamhetsnivå som vi bedömer kan bibehållas åtminstone över en
treårsperiod. En ökad prispress till följd av hårdare konkurrens bör
kunna kompenseras av att affärsmodellen med internet som
distributionskanal är skalbar och driver upp lönsamheten vid högre
volymer.
• Betsson-aktien ter sig i dagsläget attraktivt värderad utifrån ett flertal
perspektiv så som; kassaflödesvärdering, värdering av konkurrenter
samt värdering av vinsten kontra tillväxtpotentialen. Konsolideringen
i branschen gör att Betsson framstår som ett attraktivt förvärvsobjekt
för något av de större bolagen. Samtidigt gör bolagets storlek att en
viss värderingsrabatt, trots uppköpsmöjligheten, är motiverad jämfört
med större bolag. Motiverat värde för aktien bedöms av Redeye ligga i
intervallet 76 till 80 kronor.
• Den politiska rabatt som åsatts spelbolagsaktier bör i rådande
politiska klimat vara näst intill obefintlig. EU-kommissionen har med
stöd av domar i EG-domstolen satt press på enskilda länders
regeringar att tillåta konkurrens på lika villkor mellan statliga och
privata bolag. Eftersom spel om pengar har negativ inverkan på
enskilda individer medför bolagets verksamhet på längre sikt en risk

Bolagsanalys
5
Betsson
om den politiska opinionen skulle svänga som skett i USA, där spel
om pengar över internet förbjudits.
• Betssons styrka har hittills visat sig vara rätt strategiska beslut som
gjort att bolaget tagit marknadsandelar, kombinerat med en god
lönsamhet. Risken är att bolaget framöver visar sig vara för litet för
att kunna hävda sig i konkurrensen mot betydligt större aktörer som
kan lägga mer resurser på marknadsföringsåtgärder. En trigger för
aktien skulle vara förvärv av andra spelbolag, eller inledda
samarbeten med medieaktörer som på ett kostnadseffektivt sätt skulle
bidra till Betssons tillväxt.

”…det nya
affärsområdet
Betsson Online
utgjorde en
tillväxtmotor…”
En omvänd
vinstvarning i
vintras gjorde att
aktien hamnade i
fokus.
Bakgrund
Bolagsanalys
6
Betsson
Historik
Bolaget Betsson erbjuder sina kunder ett brett utbud av spel via internet.
Den nuvarande verksamheten har tagit bakvägen in på börsen genom att
företaget Cherry i början av år 2005 köpte Betsson av bolagets grundare.
Cherrykoncernen bestod då i princip av Net Entertainment som utvecklade
mjukvara för spel på internet och av Cherry Casino som bedrev
kasinoverksamhet på restauranger i Sverige och utomlands.
Kasinoverksamheten var mogen och det nya affärsområdet Betsson Online
utgjorde en tillväxtmotor i koncernen genom att fler och fler spelare hittade
till internet. Under perioden Q2 2005 till och med Q2 2006 växte
omsättningen med 140 procent. Cherry hade redan tidigare satsat på
internet genom att CherryCasino.com och EuroCasino.com hade utvecklats
inom ramen för Net Entertainment. I och med förvärvet av Betsson
breddades dock produktutbudet till att även omfatta poker och oddsbörs. I
februari 2006 lanserade Betsson också spel på sport i egen regi. I och med
detta blev produkterbjudandet mer komplett.
Renodling
Under 2006 delades affärsområde Cherry Casino ut till aktieägarna och
koncernen bytte namn till Betsson som hade växt till det största
affärsområdet. På våren 2007 delades också Net Entertainment ut och
Betsson är nu en renodlad speloperatör på internet.
Expansion
Från att i början ha fokuserat på Sverige och Norden har bolaget expanderat
i Europa och bolagets hemsida finns tillgänglig på 14 språk. Antalet
produkter har också löpande utökats och omfattar i dagsläget förutom de
ovan nämnda också lotter och bingo som är på stark frammarsch.
Under det andra kvartalet 2006 redovisade bolaget förluster som berodde
på bland annat missriktade marknadssatsningar. Informationen var mindre
specifik än från branschkollegorna och det var inte förrän bolaget kom med
en omvänd vinstvarning i januari i år som förtroendet för bolaget
återställdes. Till det förbättrade förtroendet bidrar också det senaste årets
utveckling som visar på tydligt strategiskt fokus genom renodlingen av
verksamheten och stark tillväxt under lönsamhet.

900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
Q1
Bolagsanalys
7
Betsson
Källa: Betsson. Som en följd av det amerikanska spelförbudet rensades de amerikanska
kunderna ut under Q4 2006.
Antal registrerade kunder, tusental
Q2
Q3
Q4 '05
Bolaget hade vid halvårsskiftet drygt 770 000 registrerade kunder, varav
vilka 94 500 hade spelat under det senaste kvartalet och därför definierades
som aktiva. Antalet anställda uppgick vid samma tidpunkt till 108 stycken.
Q1
Q2
Q3
Q4 '06
Q1
Q2

Produkter och affärsmodell
Betssons intäkter fördelade sig vid senaste årsskiftet på respektive
produktområde enligt följande:
Källa: Betsson
Bolagsanalys
8
Spor t och Spelbör s, 7 %
Poker, 3 9 %
Casino, 53%
Lotter och Bin g o, 3 %
Betsson
Som beskrivs nedan skiljer sig affärsmodellen åt något mellan de olika
produkterna.
Sport
Sport innebär att spelare (kunder) kan satsa pengar på utfallet i olika
sportevenemang som Betsson erbjuder odds på. Utbudet är brett, från ett
80-tal fotbollsligor världen över, via hockey, tennis och Formel 1, till i
Sverige mindre populära sporter som Baseball och Cricket. Emellan åt kan
man också satsa pengar på aktuella evenemang som schlagerfestivalen eller
politiska val. Just politiska val har ofta gett spelbolagen gratis reklam
genom att deras odds har återgetts i media.
Sport är den produkt där Betsson vid varje spel tar en risk. Bruttovinsten,
skillnaden mellan mottagna vad och utbetalade vinster, varierar över tiden
och kan under vissa perioder vara negativ. Betsson redovisar inte sin
marginal för produkten, men konkurrenternas siffror indikerar en marginal
på mellan 5 och 10 procent. Detta innebär att upp till 95 procent av alla
satsade pengar över tiden går tillbaka till spelarna. Här har de privata
spelbolagen ett övertag mot statliga Svenska Spel som endast tillåts att
betala tillbaka mellan 45 och 80 procent till spelarna (beroende på
spelform) och därför inte kan erbjuda lika bra odds. Skulle Svenska Spel
förlora sin monopolställning kommer de dock sannolikt att kunna
konkurrera på jämnare villkor.

Bolagsanalys
9
Betsson
Spelbörs
Spelbörsen påminner om Sport ovan, skillnaden är dock att spelarna spelar
mot varandra genom att de har möjligheterna att både satsa och ta emot vad
från andra spelare. På en spelbörs kan kunderna ta den roll som
bookmakern traditionellt har. Upplägget påminner om en aktiebörs, där det
finns både köp- och säljkurser för varje aktie, eller som i det här fallet odds
för varje utfall av ett sportevenemang.
Spelare som
tar emot vad
A
Oddsbörs
B E
C
På en spelbörs (även kallad oddsbörs) satsar spelarna mot varandra och inte mot en
bookmaker så som exempelvis Betsson eller Svenska Spel.
Spelare som
satsar
Betsson tar själva ingen risk på spelbörsen, utan tar istället ut en provision
av den spelare som vinner vadet. Affärsmodellen innebär lägre marginaler
än för en traditionell bookmaker men spelbörsen kan locka till sig spelare
genom att erbjuda bättre odds, då konkurrensen mellan spelarna driver upp
oddsen.
Poker
Betsson erbjuder pokerspel genom nätverket Ongame. Nätverket är utifrån
antalet aktiva spelare rankat som nummer fyra i världen av Poker Site
Scout. I om med sin storlek har nätverket den kritiska massa som krävs för
att erbjuda spelare möjlighet att snabbt hitta andra spelare, oavsett typ av
pokerspel eller insatsnivå. Betsson betalar en volymbaserad avgift till
nätverket. Storleken på avgiften beror på parternas förhandlingsstyrka.
Redeyes bedömning är att Betsson har uppnått en omsättningsmässig
storlek som gör att de kan hävda sig väl i dessa förhandlingar.
Betssons intäkter består av en avgift (så kallad ”rake”) på upp till 5 procent
som dras från varje pott efter att given avgjorts. Eftersom det är den spelare
som vinner potten som betalar avgiften är kunderna (inom vissa ramar) inte
känsliga för storleken på avgiften. Detta har lett till att konkurrens om
kunderna inte sker genom en låg avgift, utan genom att man erbjuder
spelare bonus vid registrering eller en återkommande procentuell
återbetalning av de intäkter som kunden har genererat. Turneringar med
stora prispotter är ett annat populärt inslag.
D
F

Casino utgör det
största
produktområdet.
Lotter och Bingo
tilltalar oftare
kvinnliga spelare
och breddar
målgruppen.
Bolagsanalys
10
Betsson
Casino
Till Casino hör främst de traditionella spelen Black Jack och Roulette. Där
finns också enarmade banditer och andra spel för en spelare. Precis som i
ett fysiskt kasino är spelen konstruerade så att huset har en statistisk fördel
och vinner pengar i längden. Betsson betalar en del fasta avgifter och en
rörlig volymberoende licensavgift till leverantören av mjukvaran. Redeyes
bedömning är att Betsson i detta fall har en stark förhandlingsposition mot
leverantören, då man är en av de tre största kunderna.
Lotter
På Betssons hemsida kan man skrapa den elektroniska lotten Trio direkt på
skärmen. Trio är konkurrenskraftig jämfört med Svenska Spels Triss. Cirka
36 procent av Betssons Trio-lotter ger vinst jämfört med cirka 21 procent för
Svenska Spels Triss-lotter. Bettson ger också tillbaka 87,5 procent av
intäkterna i vinster, mot Svenska Spels 49 procent. Konkurrenten Unibet
ligger på samma utbetalningsnivå som Betsson. Mjukvaran levereras av Net
Entertainment.
Bingo
Bingo spelas mellan ett antal spelare där 60 procent av insatserna går
tillbaka till vinnaren, en viss procent går till en jackpott och resten till
Bettson. Lotter och Bingo tilltalar oftare kvinnliga spelare än övriga
spelprodukter och ger spelbolagen ett tillfälle att bredda sin demografiska
målgrupp. I bingospelet finns ett tydligt fokus på en social dimension
genom den inbyggda chat-funktionen. Mjukvaran levereras av Nyx
Interactive.
Affärsmodellen – intäkter och kostnader
På översta raden, benämnt ”omsättning” redovisar Betsson nettot av det
som spelarna har satsat, minus det som har återbetalats till spelarna i form
av vinster. Som redogjorts ovan har Betsson riskfria intäkter från Poker,
Spelbörs och Bingo, där man tar en andel av omsättningen. En vinstplan
med en förutbestämt marginal finns för Casino och Lotter. Sport, slutligen,
innebär att Betsson tar en egen risk, men i ett längre perspektiv innebär de
odds som bolaget erbjuder kunderna att man gör en vinst över tiden. Det är
denna vinst som räknas som bolagets intäkt från produktområdet.
Omsättning = Spelinsatser – utbetalade spelvinster

Bolagsanalys
11
Betsson
Driftkostnader i spelverksamheten
Driftkostnader är proportionerliga mot, och utgör cirka 20 procent av
bolagets omsättning. Förutom betaltjänster och spelskatt utgörs den
överläget största beståndsdelen av licensavgifter till mjukvaru-leverantörer
som Ongame och Net Entertainment. Redeye räknar med att Betsson har ett
bra förhandlingsläge mot den sistnämnda leverantören, men kanske något
sämre mot Ongame. I takt med att Betsson växer ser vi en potential för
bolaget att pressa ned licensavgifternas storlek framöver.
Driftkostnader = Licensavgifter + betaltjänster + spelskatt
Övriga externa kostnader
Övriga externa kostnader består huvudsakligen av
marknadsföringskostnader, inklusive spelarbonusar och ersättning till
reklamdistributörer. Detta är den tyngsta kostnadsposten och uppgår till
cirka 40 procent av omsättningen. Betsson väljer själva hur mycket pengar
de vill lägga på marknadsföring och kommer sannolikt att balansera den
utgiften för att hålla en rörelsemarginal på cirka 30 procent, vilket är
bolagets uttalade målsättning.
Det är svårt att bedöma hur stor del av utgifterna som är marknadsföring av
varumärket men en kvalificerad gissning är att det rör sig om någonstans
mellan 10 och 20 procent av omsättningen. Den delen utgör en tydlig
synergi vid en eventuell sammanslagning av två bolag.
Det är en utbredd modell att spelbolagen samarbetar med andra sidor på
internet, så kallade ”affiliates” eller reklamdistributörer, som värvar kunder
åt spelbolagen. En reklamdistributör kan få betalt enligt olika modeller. En
jämförelse av de modeller som Betsson, Expekt och Unibet använder sig av
visar att Betsson erbjuder sina partners en konkurrenskraftig löpande
återbäring, upp till 50 procent av de intäkter som kunden genererar. Expekt
ger möjlighet för reklamdistributören att välja mellan olika kombinationer
av fast och löpande avgift, upp till 35 procent, medan Unibet endast
erbjuder en fast betalning, 400 kronor, för varje rekryterad spelare. En aktiv
pokerkund hos Unibet genererade en intäkt på cirka 30o kronor per månad
under2006, varför reklamdistributörer lär välja att samarbeta med ett
spelbolag som erbjuder en löpande ersättning. Redeyes bedömning är att
samarbetsmodellen är en betydande strategisk fråga som sannolikt har
bidragit till Betssons tillväxt.
Övriga externa kostnader = marknadsföring + ersättningar till
samarbetspartners + bonus till kunder + övrigt

Bolagsanalys
12
Betsson
Personalkostnader och avskrivningar
Till skillnad från de kostnader vi beskrivit hittills, ökar personalkostnaderna
och avskrivningarna inte proportionerligt mot omsättningen. Mellan H1
2006 och H1 2007 har personalkostnaderna ökat med 40 procent, samtidigt
som omsättningen har växt med cirka 130 procent. Under samma tid har
avskrivningarna ökat med cirka 10 procent.
100%
80%
60%
40%
20%
0%
Källa: Betsson
Kostnader som andel av
omsättningen
Driftkostnader, 20%
Marknadsföring, mm,
40%
Personal, 10%
Rörelseresultat, 30%
Som framgår av genomgången ovan är affärsmodellen till en betydande del
skalbar, det vill säga kostnaderna ökar inte i samma utsträckning som
intäkterna. Jakten på skalfördelar kommer att bidra till att konsolidera
sektorn framöver.

Totala spelmarknaden, 94,6%
Spel över internet, 5,4%
Bredbandsutbyggnad
möjliggör
övergång från
spel i butik till spel
på internet.
Marknaden
Bolagsanalys
13
Betsson
Spel – en utbredd underhållning
I takt med att Betsson har ökat antalet spelformer på sin hemsida har
bolaget breddat sin målgrupp. Produkterbjudandet innehåller samtliga
populära spel och därmed är målgruppen både män och kvinnor från 18 år
och uppåt. Svenska Spels undersökning som refereras till i deras
årsredovisning för år 2006 visar att 84 procent av svenskarna spelar någon
gång under året. Män spelar mer än kvinnor, som mest tilltalas av lotter och
andra turspel. Enligt rapporter från Lotteriinspektionen lägger de svenska
hushållen i snitt mellan 2,6 och 3,0 procent av sin disponibla inkomst på
spel. Denna andel har visat sig vara relativt konstant över tiden. Det finns
också indikationer på att spelbranschen kan stå emot konjunkturnedgångar
relativt väl, se artikelurklipp i appendix.
Spel i butik utgör en mogen marknad
Enligt utredningen ”Spel-Sverige i siffror 1970-1991” ökade hushållens
nettosatsningar på spel (justerat för inflationen) med i snitt 2,1 procent per
år under den aktuella perioden, vilket var i stort sett lika med BNPtillväxten
i fasta priser. Dessa siffror bekräftas av statistik från
Lotteriinspektionen som visar att den svenska spel- och lotterimarknaden
(privata spelbolag ingår ej) växte med i snitt 2,8 procent (justerat för
inflation) mellan 1995 och 2005, vilket åter visade sig vara i linje med BNPtillväxten.
Enligt Global Betting and Gaming Consultants uppgick den europeiska
spelmarkanden på internet till cirka 30 miljarder kronor under 2006. Enligt
samma källa utgjorde internetmarknaden ur ett globalt perspektiv endast
5,4 procent av den totala spelmarknaden. Det är spel över internet som
utgör tillväxtnischen inom den totalt sätt mogna spelbranschen.
Två viktiga drivkrafter
De två viktigaste drivkrafterna för spelbranschen på internet är tillväxten av
bredbandsuppkopplingar och övergången av spel i fysiska butiker till spel
på internet.
Betsson startade sin verksamhet på den svenska marknaden, men bolaget
har numera tydligt fokus på marknader utanför norden, på andra europiska
länder där tillväxten väntas vara fortsatt god. I EU:s 27 medlemsländer bor
det cirka en halv miljard människor. Andelen hushåll med
bredbandsuppkoppling till internet uppgick enligt Eurostat till cirka 30
procent vid utgången av år 2006 och bedöms växa stadigt de närmaste åren.

God tillväxt för
bredband
framöver.
Bolagsanalys
14
Betsson
Snabbast växer Europas mindre ekonomier, främst de i östra Europa och
Baltikum. Den generella ekonomiska tillväxten i länderna imponerar också
och marknaderna lyfts ofta fram som viktiga tillväxtmarknader för
spelbranschen. Enligt Redeyes sammanställning (se appendix) utgör
länderna i östra Europa trots de gynnsamma tillväxtförutsättningarna i
absoluta tal endast en mindre del av tillväxten för spel på internet. Detta på
grund av att de som ekonomier mätt som BNP (indirekt mått på disponibel
inkomst) är så pass små. Istället är det jättarna Tyskland, Frankrike och
Italien som kan förväntas stå för runt hälften av den totala tillväxten i
absoluta tal. En starkt bidragande faktor till detta är att bredband i de
länderna inte är lika utbrett som i exempelvis Nederländerna och Norden.
Justerat för respektive lands BNP bedömer Redeye att tillväxten för andelen
hushåll i EU som har tillgång till bredband kommer att växa enligt följande
tabell:
Prognos 2007 2008 2009 2010
Tillväxt 31% 22% 17% 14%
Prognosen baseras på den historiska tillväxten av andelen hushåll med
bredbandsuppkopplingar i EU:s medlemsländer. För källor och detaljerade siffror se appendix.
Övergång från den fysiska marknaden till internet
Den andra underliggande drivkraften för Betsson är den växande andelen
spelande på internet jämfört med spel i en fysisk butik. Spel på internet
utgör fortfarande endast en mindre andel av det totala spelandet. Siffror
från Svenska Spels årsredovisning för år 2006 visar att andelen spel som
lagts via internet ökade till 8,8 procent, från 7,2 procent år 2005. På
marknader där bredbandspenetrationen inte nått lika långt som i Sverige är
skillnaderna ännu större, något som bekräftas av oberoende
konsultundersökningar.
Spel i butik och på fysiska kasinon är en mogen bransch som växer ungefär i
takt med övriga ekonomin. Spel på internet tog fart under början av 2000talet
och räknas fortsatt som en tillväxtbransch. En genomgång av de
noterade bolagen visar följande utveckling under åren 2005 till och med
andra kvartalet 2007.

Bolagsanalys
15
Betsson
Omsättning, 2005 2006 2007
Mkr H1 H2 H1 H2 H1
Bwin 564 776 1 349 1 510 1 535
Party Gaming 490 581 1 049 1 225 1 488
Ladbrokes 783 878 980 969 1 054
William Hill 836 829 954 807 837
888 399 462 546 553 679
Unibet 219 371 486 527 524
Betsson 56 101 133 187 312
Källa: Respektive bolags finansiella rapporter.
Omsättningen i spelbranschen är till en betydande del säsongsbetonad.
Årets fjärde kvartal är traditionellt det starkaste eftersom de flesta stora
fotbollsligorna är igång då. Andra och tredje kvartalen är normalt svagast,
utom när det är VM eller EM i fotboll.
Hård konkurrens på mogna marknader
I takt med att konkurrensen har hårdnat på den nordiska marknaden har
kostnaden för att locka nya kunder ökat. Till mogna marknader räknas
förutom Norden också Storbritannien och Irland som har en lång historik
av en reglerad spelmarknad.
En av Betssons konkurrenter, Betway, erbjuder till exempel nya kunder 500
procents bonus på deras insättningar. Kunden måste visserligen spela en
hel del innan han eller hon kan få ut pengarna men kostnaden för
spelbolaget är ändå betydande. I regel lägger spelbolagen mellan 30 och 40
procent av sin omsättning på marknadsföring i olika former. Andra sätt att
locka spelare är genom att erbjuda stora priser i pokerturneringar eller höga
odds på sportspel.
Sedan spelförbudet infördes i USA hösten 2006 har Party Poker och 888,
som tidigare främst haft amerikanska spelare, ökat fokus på den europeiska
markanden, vilket också bidragit till att skärpa konkurrensen.
Förutom EU-länderna har Betsson etablerat sig i Norge och Turkiet. I
synnerhet Turkiet förtjänar ett omnämnande. Sedan den turkiska
regeringen under andra kvartalet förbjöd spel på internet har andra aktörer
dragit sig ur marknaden. Betsson upplevde ett större kundtapp på den
turkiska marknaden under det andra kvartalet men fortsätter att acceptera
turkiska spelare.
Konkurrenten Unibet har i april i år kommunicerat tillväxtprognoser fram
till och med år 2010, för mogna marknader (Sverige, Danmark, Norge och

Samarbeten med
aktörer i andra
branscher utgör
en viktig
strategisk
pusselbit.
Bolagsanalys
16
Betsson
Finland) och för tillväxtmarknader (övriga länder). Unibet har fram tills
nyligen inte satsat på den brittiska marknaden.
MGBP Oms. 2006 Oms. 2010P Tillväxt per år
Mogna marknader 45 80 15%
Tillväxtmarknader 30 95 33%
Källa: Unibet
Strategiska samarbeten
En tydlig trend på spelmarknaden är strategiska samarbeten mellan
spelbolag och aktörer inom andra branscher.
Färska exempel är Unibets samarbete med engelska fotbollsklubben
Liverpool FC. Unibet får exklusiv rätt att marknadsföra sig mot klubbens
medlemmar, sannolikt i gengäld mot en intäktssplit. PartyGaming inledde
nyligen ett samarbete med brittiska tv-kanalen ITV, som via sin hemsida
erbjuder PartyGamings spel under sitt eget varumärke. Dessa samarbeten
möjliggörs av att det finns klara lagar och regleringar som styr vad
spelbolagen får och inte får göra på den brittiska marknaden. Aktörer i
andra branscher kommer sannolikt bara att samarbeta med licensierade
spelbolag som följer gällande regleringar. Redeyes bedömning är att
liknande samarbeten kommer att bli allt vanligare framöver, och att de
utgör en viktig strategisk pusselbit för spelbolagen. I Sverige har AIK och
Aftonbladet reklam för spelbolag på sina hemsidor, men har ännu inte inlett
djupare samarbeten, sannolikt eftersom den legala frågan ännu inte drivits
till sin spets.
En bransch i konsolidering
En annan tydlig trend i branschen är att de stora aktörerna positionerar sig
som ”one-stop-shops”, det vill säga man vill erbjuda sina kunder ett
komplett utbud av spel. Tydliga exempel på detta är Unibets utveckling från
renodlat sportspel-erbjudande, via poker och kasino, till lotter och bingo.
En omvänd resa har 888 och PartyGaming gjort, som kompletterat sina
pokersatsningar med vadslagning på sport. Det är lätt för spelbolagen att
licensiera in nya produkter från specialiserade mjukvaru-utvecklare. Ett
annat alternativ är dock att förvärva en aktör som nischat sig mot en viss
produkt. Ett tidigt exempel på detta var österrikiska Bwins köp av svenska
pokeroperatören Ongame under 2006.
Den aktuella fasen i konsolideringen är uppköp av konkurrenter med en
kundbas som geografiskt kompletterar den egna kundbasen. Unibet fick
snabbt en stark position på den franska marknaden genom förvärvet av Mr

Bookmaker under 2005. Eftersom affärsmodellen är skalbar är
synergieffekterna vid ett förvärv lätta att räkna hem.
Bolagsanalys
17
Betsson
Ur detta perspektiv framstår Betsson som ett attraktivt förvärvsobjekt. Inget
av de stora europeiska spelbolagen har på allvar lyckats att etablera sig på
den lukrativa men mogna nordiska marknaden. En passande partner vore
österrikiska Bwin. Bolagen kompletterar varandra väl, då merparten av
Bwins intäkter kommer från sportspel, att jämföra med Betsson där kasino
dominerar. Också geografiskt matchar bolagen varandra, då Bwin är stora i
Österrike och Tyskland. Som nämnts ovan har österrikarna erfarenhet av
förvärv av svenska bolag i och med sitt tidigare miljardköp av
pokernätverksoperatören Ongame.

Företrädare för
spelbolag
arresterades både
i USA och i
Frankrike.
EU-kommissionen
eftersträvar
konkurrens på
lika villkor.
Den politiska risken
Bolagsanalys
18
Betsson
Den främsta risken som förknippas med spelbolagen är den politiska risken.
Under hösten 2006 förbjöds spel över internet i USA. Lagstiftningen blev
godkänd mycket snabbare än väntat och noterade spelbolags aktier rasade
på börserna. Även aktier i de bolag som endast hade en marginell andel
amerikanska kunder drabbades. Rädslan för att den europeiska
lagstiftningen skulle gå i samma riktning var stor. Amerikanska
myndigheter arresterade företrädare för spelbolag på genomresa i USA och i
Europa arresterade franska myndigheter företrädare för Bwin på besök i
Monaco.
Förbudet innebar bland annat att USA:s största speloperatör, PartyGaming
stängde av alla sina amerikanska kunder. De kunder som velat fortsätta att
spela poker gör det fortfarande, med den skillnaden att de nu gör det hos
operatörer med som inte respekterar den amerikanska lagstiftningen. Det är
lätt att dra paralleller till 30-talets spritförbud som skapade en svart
marknad. Den globala handelsorganisationen WTO har efter klagomål från
medlemsstaten Antigua fördömt det amerikanska förbudet med
motiveringen att det strider mot de handelsavtal som USA undertecknat.
EU-kommissionen sätter press på statliga monopol
Sedan hösten2006 har dock mycket hänt som visar att den europeiska
marknaden är på väg åt motsatt håll. EU-kommissionen har genom
kommissionären för den interna marknaden Charlie McCreevy tydligt
uttalat att man vill se en spelmarknad där privata spelbolag inte
diskrimineras till förmån för statliga monopolbolag, vars syfte är att tjäna
pengar åt staten. Ställningstagandet baseras på Artikel 49 av EU-fördraget
om fri rörlighet av varor och tjänster.
EG-domstolen har i ett par domar dömt till fördel för privata spelbolag. I
Gambelli-domen från år 2003 fastslog EG-domstolen att det var tillåtet för
länder att införa restriktioner i rätten för fri rörlighet av varor och tjänster
med hänsyn till exempelvis folkhälsan. Det är dock svårt för den svenska
regeringen att hävda hälsoskäl samtidigt som Svenska Spel är en av Sveriges
största reklamköpare, alla kategorier. EG-domstolens dom var något vag i
sin utformning och både de privata spelbolagen och de statliga
spelmonopolen tolkade domen till sin fördel.
I mars 2007 kom Placanica-domen där domstolen slog fast det som sagts i
Gambelli-domen. Åter gick tolkningarna isär mellan parterna om domens
vidare tillämpning.

”En avmonopolisering
är
något av ett
tveeggat svärd.”
Bolagsanalys
19
Betsson
EU- kommissionens linje är dock tydlig i och men att man från ett flertal
europeiska länder begärt utförliga förklaringar om hur man motiverar den
rådande lagstiftningen. Så sent som i slutet på augusti tillbakavisade den
svenska regeringen EU-kommissionens krav med motiveringen att den
svenska lagstiftningen inte strider mot den europeiska lagstiftningen. Enligt
jurister insatta i ärendet är sannolikheten nu hög att EU-kommissionen
kommer att stämma den svenska staten inför EG-domstolen.
En process i EG-domstolen kan ta flera år att avgöra. Under tiden verkar
bolagen på den europeiska marknaden i något av ett legalt vakuum. Bolagen
har licenser utfärdade på Malta och i Storbritannien. Enligt artikel 49 ger
dessa licenser dem rätt att verka inom hela EU. Samtidigt förbjuds bolagen
att verka enligt nationella lagstiftningar. Efter de franska myndigheternas
arresteringar och vissa nationella cykelförbunds beslut att utestänga
Unibets cykel-lag har inga åtgärder vidtagits mot något spelbolag. Spelbolag
annonserar idag obehindrat på svenska internetsidor. Ett tydligt tecken på
var utvecklingen är på väg är att Italien och Spanien har börjat att utfärda
licenser till privata spelbolag.
För- och nackdelar med monopolets fall
En av-monopolisering av den svenska marknaden skulle sannolikt leda till
att fler aktörer som till exempel Aftonbladet.se och sportklubbar skulle våga
sin in i djupare samarbeten med spelbolagen. Detta skulle kunna rubba
Svenska Spels dominans på marknaden. Samtidigt skulle Svenska Spel
sannolikt få betala tillbaka mer pengar till spelarna och därigenom vässa sitt
produkterbjudande. Situationen i andra europeiska länder påminner om
den i Sverige. Inget annat statligt spelbolag har dock samma tydliga
tillväxtfokus som Svenska Spel.
En av-monopolisering är med andra ord något av ett tveeggat svärd. Till det
ska läggas att spelbolagen då med högsta sannolikt skulle vara tvungna att
betala en skatt i de länder där de erhöll licenser. På den brittiska markanden
består licensavgiften av en 15-procentig skatt på omsättningen.
Redeyes bedömning är att den europeiska spelmarknaden går mot en
reglerad marknad, utan statliga monopol, där bolagen erhåller licenser mot
att de betalar skatt och uppfyller krav på ansvarsfull verksamhet. Vägen dit
kan bli lång. Samtidig är det ingen brådska för spelbolagen. Det viktigaste är
dock att ett generellt spelförbud, som skulle kunna bli dödsstöten för många
bolag, helt kan uteslutas på den europeiska marknaden de närmaste åren.

Bolagsanalys
20
Betsson
Opinion – en social risk
Även om den politiska risken i dagsläget är ytterst begränsad vet ingen vad
som kan hända med attityden mot spelbranschen i framtiden. Nya politiker
kan komma att genomföra reformer under tryck av den vid en viss tidpunkt
rådande allmänna opinionen. Spel och dobbel må vara nästan lika gamla
som människan, men det går inte att blunda för att spel är vanebildande och
skadligt för vissa enskilda individer.
Undersökningar visar att cirka 2 procent av spelarna utvecklar ett
destruktivt beteende vad gäller sina spelvanor, det vill säga de spelar bort
mer pengar än vad de avsett att göra. Detta kan i sin tur leda till problem
som oro och ångest, sociala problem och ekonomiska problem.
De etablerade privata spelbolagen och Svenska Spel tar problemet på allvar
och samarbetar med olika organisationer för att kunna stävja spelberoende.
Spelare kan självmant fastställa gränser för sitt spelande hos bolagen och
kan välja att bli avstängda under kortare eller längre perioder. Man kan
också ta kontakt med bolagen för att bli hänvisad till mer professionell
hjälp.

Prognoser & Finansiell ställning
Bolagsanalys
21
Betsson
Tillväxt 2007 till 2010
Det var under fjolårets fjärde kvartal, då bolaget började fokusera på sin
internationella expansion som tillväxten tog fart på allvar. Tillväxten under
2006 blev 104 procent och Redeye räknar med att tillväxten också för år
2007 passerar 100 procents-strecket. Bolaget är på god väg mot målet efter
att under det första halvåret ha omsatt 312 miljoner kronor, att jämföra med
320 miljoner under hela 2006.
Redeye räknar dock inte med någon långsamt avtagande tillväxt efter 2007,
utan förutspår att tillväxten faller relativt tvärt, och hamnar mer i linje med
branschen i övrigt. Anledningen till detta är att det saknas ”jungfruliga”
marknader att erövra. Bolagets uttalade ambition är att växa snabbare än
marknaden genom att ta marknadsandelar från konkurrenterna.
Redeye betraktar tillväxten av bredbandsuppkopplingar som den viktigaste
faktorn för branschens och Betssons tillväxt de närmaste åren. Den fysiska
spelmarknaden finns redan där. I takt med att fler får tillgång till bredband
ökar andelen som spelar på internet i stället för i butik.
Även om affärsmodellen är skalbar kan bolaget tvingas att satsa mer pengar
på att locka till sig kunder, allteftersom konkurrensen tilltar. Redeyes
prognos är att bolaget kommer att kunna växa snabbare än branschen,
samtidigt som man behåller fokus på att hålla kostnaderna i schack.
'05 '06 '07P '08P '09P '10P
Omsättning, MSEK 157 320 672 840 1008 1179
Tillväxt - 104% 110% 25% 20% 17%
Driftkostnader -38 -64 -130,1 -159,5 -181,4 -200,4
Övr. Ext. kostnader -90 -177,4 -261,6 -335,9 -413,1 -495,1
Personalkostnader -17 -47 -60 -72 -86 -95
Avskrivningar -7 -12 -14 -15 -17 -19
Övr. Rörelsekost. -1 -2 -3 -4 -4 -4
Rörelseresultat 5 19 203 253 306 366
Rörelsemarginal 3% 6% 30% 30% 30% 31%
Nettoresultat 142 32 185 231 278 333
Vinst per aktie
Källa: Redeye Research
3,54 1,99 4,68 5,83 7,04 8,41

Fokus på
registrerade
kunder har fallit
väl ut under årets
andra kvartal.
Högre
marknadsföringskostnader
kompenseras av
lägre
driftkostnader.
Bolagsanalys
22
Betsson
Redeye har identifierat tre nyckelfaktorer som ligger bakom Betssons
framgångar det senaste året och som kan göra att bolaget kan hävda sig mot
större konkurrenter framöver:
• Bolaget valde att etablera sig på den turkiska marknaden och trotsade
spelförbudet. Detta kan dock på sikt slå tillbaka mot bolaget.
• Kunder har rekryterats genom generösa erbjudanden för
samarbetspartners.
• Lönsamheten har hållits på en hög nivå genom att man begränsat
utgifterna på marknadsföring och istället fokuserat på registrerade
kunder under det säsongsmässigt svaga andra kvartalet.
Bolaget har dock ännu inte signalerat att man funderar på strategiska
samarbeten med aktörer i andra branscher, något som på sikt kan bli
nödvändigt.
Betsson meddelade i sin rapport för det andra kvartalet att bolaget har
lanserat nya hemsidor på italienska, spanska och grekiska. Skulle bolaget
lyckas väl på i synnerhet de två förstnämnda marknaderna ter sig våra
prognoser som relativt försiktiga. Det kommer dock sannolikt att ta ett eller
två kvartal innan man kan bedöma hur väl marknadssatsningarna fallit ut.
Redeye bedömer att Betsson de närmaste åren kommer att kunna minska
sina driftkostnader som andel av omsättningen i och med att bolaget har
växt och avtal med mjukvaruleverantörer ska omförhandlas. Bolaget är
dessutom inte länge i samma koncern som sin viktigaste leverantör Net
Entertainment. Eftersom Betsson är en av Net Entertainments viktigaste
kunder bedömer Redeye att det finns utrymme för Betsson att förhandla till
sig bättre villkor.
Å andra sidan kommer sannolikt den ökande konkurrensen att leda till att
Betsson väljer att satsa en större andel av omsättningen på marknadsföring,
vilket ökar övriga externa kostnaders andel av omsättningen. Sammantaget
bedömer Redeye att Betsson kommer att lyckas att hålla sin rörelsemarginal
runt 30 procent de närmaste åren.

Bolaget har en
nettokassa på 130
miljoner kronor.
Målsättningen är
att dela ut 75
procent av
nettovinsten till
aktieägarna.
Bolagsanalys
23
Betsson
Stabil finansiell ställning
Betssons affärsmodell gör att bolaget har ett begränsat kapitalbehov. I
balansräkningen finns inga räntebärande skulder, samtidigt som
nettokassan uppgick till drygt 130 miljoner kronor per halvårsskiftet.
I övrigt domineras tillgångssidan i balansräkningen av immateriella
tillgångar som huvudsakligen består av Goodwill, varumärke och
kunddatabas.
Starkt kassaflöde och generös utdelningspolitik
Kassaflödet från den löpande verksamheten är starkt, samtidigt som
investeringarna framöver förväntas ligga på en låg nivå. Under 2006 låg
investeringarna på 18 miljoner kronor och under det första halvåret i år är
det ackumulerade beloppet knappt 10 miljoner kronor. Dessa siffror kan
ställas i relation till omsättningen som under det första halvåret uppgick till
312 miljoner kronor.
Den starka finansiella ställningen gör att bolaget har kommunicerat
målsättningen att dela ut 75 procent av vinsten efter skatt till aktieägarna.
Målsättningen ger en attraktiv direktavkastning sett till nuvarande kursnivå
vid 66 kronor.
2006 2007P 2008P 2009P 2010P
Utdelning 0,50 3,50 4,25 5,25 6,25
Direktavkastning
Källa: Redeye Research
0,8% 5,3% 6,4% 8,0% 9,5%
Utdelningen till aktieägarna kan också komma att ske genom att Betsson
återköper egna aktier. Årsstämman har i år bemyndigat styrelsen att
godkänna köp av upp till 10 procent av totala antalet aktier i bolaget,
motsvarande knapp 4 miljoner aktier. Fram till mitten på september hade
Betsson återköpt 95 200 aktier, med ett godkännande från styrelsen att
återköpa ytterligare 300 000 aktier. Återköpen minskar dock utrymmet för
kontantutdelning.

Värdering
Bolagsanalys
24
Betsson
I vår värdering av Betsson har vi använt oss av en relativvärdering där
Betsson jämförs med andra noterade speloperatörer på internet och av en
kassaflödesvärdering (DCF).
Relativ värdering
I tabellen nedan framgår värderingen av respektive bolag, utifrån
analytikernas samlade förväntningar på vinstutvecklingen.
Relativ värdering, vinstmultipel P/E
2007P 2008P 2009P
PartyGaming 37,7
14,4
10,3
Bwin 13,6
9,8
8,0
888 20,6
15,9
13,4
Unibet 16,2
12,1
10,1
Medel 22,0
13,0
10,5
Median 18,4
13,3
10,2
Betsson 13,6
10,1
8,5
Källa: Redeye Research
Jämförelsen för innevarande år störs av faktumet att de bolag som haft en
stor exponering mot amerikanska kunder som PartyGaming, 888 Holding
och Bwin nyligen har drabbats av kostsamma bakslag.
Som framgår av tabellen på sidan 20 ovan är Redeyes prognoser för Betsson
något försiktigare än konsensus. Konsensusprognoserna visar också att
Betsson värderas lägre än konkurrenterna. Rabatten kan i viss mån
motiveras med att Betsson i ett europeiskt perspektiv är relativt litet, vilket
väcker frågan om bolaget kan klara sig i konkurrens med aktörer med större
finansiella muskler. Samtidigt gör bolagets storlek att bolaget är ett mer
sannolikt uppköpsobjekt.
Redeyes bedömning är att den nuvarande rabatten på cirka 30 procent mot
konkurrenterna är omotiverat hög, då vi bedömer att Betsson de närmaste 3
till 4 åren, så länge som tillväxten för spelbranschen på internet är relativt
god, kan klara sig väl. Den nuvarande rabatten antyder en
uppvärderingspotential på runt 20 procent från dagens kurs på 66 kronor.
Detta skulle ge ett P/E-tal på 12 för år 2008 enligt konsensus 0ch innebära
en kvarvarande rabatt på cirka 10 procent. Den lägre rabatten skulle vara
mer rättvisande och ge ett värde på cirka 80 kronor per Betsson-aktie.

Bolagsanalys
25
Betsson
Kassaflödesvärdering
För att få ett perspektiv på den relativa värderingen har vi också gjort en
kassaflödesvärdering av Betsson.
I vår DCF-modell antar vi att tillväxten fortsätter att plana ut, för att år 2015
nå en tillväxttakt på 10 procent per år. Detta motsvarar ett läge där
bredbandspenetrationen i Europa har nått en mogen nivå. Vi antar också en
uthållig tillväxttakt på 4,5 procent efter år 2020.
Vidare antar vi att rörelsemarginalen börjar falla år 2011, efter att år 2010
ha toppat på 31 procent, i och med en allt skarpare konkurrens och att
marginalen år 2015 är nere på 20 procent. Den uthålliga rörelsemarginalen,
efter år 2020, bedömer vi vara 15 procent. Det kan låta högt men en titt på
de brittiska bolagen William Hills och Ladbrokes rapporter visar att bolagen
på den mogna marknaden för fysiskt spel fortfarande upprätthåller
marginaler på runt 25 procent .
För att beräkna avkastningskravet har vi antagit ett betavärde på 1,50 som
speglar en högre risk än för börsen generellt, en riskfri ränta på 4,50
procent och en marknadsriskpremie om 5 procent. Diskonteringsräntan
(WACC) blir då 12 procent. Olika kombinationer av diskonteringsräntan och
en uthållig marginal (efter år 2020) ger följande matris av motiverade
bolagsvärden.
Motiverat värde
WACC Uthållig rörelsemarginal
10% 12,5% 15%
11% 73 kr 78 kr 84 kr
12% 67 kr
13% 62 kr
Källa: Redeye Research
72 kr
66 kr
76 kr
69 kr
Vår kassaflödesanalys visar att värdet på aktien är känsligt för modellens
parametrar men att aktien i dagsläget värderas försiktigt av marknaden,
givet våra antaganden. Redeyes motiverade värde för Betsson-aktien
baserat på kassaflödesmodellen hamnar på 76 kronor.
Motiverat värde mellan 76 och 80 kronor
Utifrån kassaflödesmodellen, den relativa värderingen, och värderingen av
bolagets vinster kontra tillväxtutsikterna, bedömer Redeye att motiverat
värde för Betsson-aktien hamnar i spannet 76 till 80 kronor. Intervallet
sträcker sig från värdet givet av kassaflödesmodellen till att bolagets
prognostiserade vinst för år 2008 skulle värderas mer i linje med
konkurrenterna.

Appendix
A1. Tillväxtprognos - bredband inom EU
A2. Är spelbranschen mindre konjunkturkänslig?
Bolagsanalys
26
Betsson
Andel hushåll med tillgång till bredbandsuppkoppling, i procent
Källa: Eurostat Prognoser: Redeye Tillväxt- BNP- Tillväxt- BNP- Tillväxt- BNP- Tillväxt- BNP-
2004 Tillväxt 2005 Tillväxt 2006 prognos viktad 2007P prognos viktad 2008P prognos viktad 2009P prognos viktad 2010P
Belgien 41 17% 48 15% 0,4% 55 15% 0,4% 63 10% 0,3% 70 10% 0,3% 77
Cypern 2 100% 4 200% 12 60% 0,1% 19 40% 0,1% 27 30% 0,0% 35 30% 0,0% 45
Danmark 36 42% 51 24% 63 15% 0,3% 72 10% 0,2% 80 10% 0,2% 88 5% 0,1% 92
Estland 20 50% 30 23% 37 20% 0,0% 44 15% 0,0% 51 15% 0,0% 59 15% 0,0% 68
Finland 21 71% 36 47% 53 15% 0,2% 61 15% 0,2% 70 10% 0,1% 77 10% 0,1% 85
Frankrike 30 30% 4,6% 39 20% 3,1% 47 15% 2,3% 54 15% 2,3% 62
Grekland 1 300% 4 180% 3,8% 11 60% 1,3% 18 40% 0,9% 25 30% 0,6% 33
Irland 3 133% 7 86% 13 60% 0,9% 21 40% 0,6% 29 30% 0,5% 38 20% 0,3% 45
Italien 13 23% 16 40% 5,2% 22 40% 5,2% 31 30% 3,9% 41 15% 2,0% 47
Lettland 5 180% 14 64% 23 40% 0,1% 32 30% 0,0% 42 15% 0,0% 48 15% 0,0% 55
Litauen 4 200% 12 58% 19 40% 0,1% 27 30% 0,1% 35 30% 0,1% 45 15% 0,0% 52
Luxembo 16 106% 33 33% 44 15% 0,0% 51 15% 0,0% 58 15% 0,0% 67 10% 0,0% 74
Malta 26 30% 0,0% 34 30% 0,0% 44 15% 0,0% 51 15% 0,0% 58
Nederländerna 54 22% 66 15% 0,7% 76 15% 0,7% 87 5% 0,2% 92 5% 0,2% 96
Polen 8 100% 16 38% 22 40% 0,9% 31 30% 0,7% 40 20% 0,5% 48 15% 0,4% 55
Portugal 12 67% 20 20% 24 40% 0,5% 34 30% 0,4% 44 15% 0,2% 50 15% 0,2% 58
Slovakien 4 75% 7 57% 11 60% 0,2% 18 40% 0,2% 25 30% 0,1% 32 30% 0,1% 42
Slovenien 10 90% 19 79% 34 30% 0,1% 44 15% 0,0% 51 15% 0,0% 58 15% 0,0% 67
Spanien 15 40% 21 38% 29 30% 2,5% 38 20% 1,7% 45 15% 1,3% 52 15% 1,3% 60
Storbrita 16 100% 32 38% 44 15% 2,5% 51 15% 2,5% 58 15% 2,5% 67 10% 1,6% 74
Sverige 40 28% 51 15% 0,4% 59 15% 0,4% 67 10% 0,3% 74 10% 0,3% 82
Tjeckien 4 25% 5 240% 17 40% 0,4% 24 40% 0,4% 33 30% 0,3% 43 15% 0,1% 50
Tyskland 18 28% 23 48% 34 30% 6,1% 44 15% 3,0% 51 15% 3,0% 58 15% 3,0% 67
Ungern 6 83% 11 100% 22 40% 0,3% 31 30% 0,2% 40 20% 0,2% 48 15% 0,1% 55
Österrike 16 44% 23 43% 33 30% 0,7% 43 15% 0,3% 49 15% 0,3% 57 15% 0,3% 65
31
Tillväxtprognos, absoluta tal 31% 22% 17% 14%
Östeuropa 2,1% 1,7% 1,2% 0,8%
“THE BIG PAYOFF FROM LOTTERIES
By Erik Calonius REPORTER ASSOCIATE Nora E. Field, March 25, 1991
How's this for a recession-proof business? Lotteries bring in $20 billion a
year in revenues, cash-starved states want more, and the betting habit may
be addictive.
FORTUNE Magazine – WHEN NEW YORK State held its Super Lotto
drawing in late January, neither war nor recession nor bitter cold could
keep residents from forming long lines to buy just a few more tickets for the
$90 million jackpot. Retailers sold 61 million tickets in ten days -- more
than 21,000 a minute near the end… …Nationwide, thousands of bedazzled
winners have helped make lotteries one of America's most unexpected
growth industries. Last year 32 states and the District of Columbia sold
about 20 billion tickets -- or $109 worth for every man, woman, and child in
lottery states. This year growth should continue on course -- in spite of the
recession. In fact, Terri La Fleur, senior editor of Gaming & Wagering
Magazine, predicts a 12% increase in sales in 1991.”

Bolagsanalys
27
Betsson
“Gambling fever hits S Korea
By Caroline Gluck in Seoul, Wednesday, 26 December, 2001, 14:11 GMT
South Korea may be feeling the pinch of recession, but with hard times
looming, the country's gambling industry is cashing in.
The industry, which was worth about $5m last year, just keeps growing.
Analysts say the economic downturn has driven South Koreans increasingly
to pin their hopes on hitting the jackpot. With the opening of the country's
first on-line lottery in 2002, the lottery market alone is expected to double.
And as the country prepares to co-host the World Cup finals with Japan,
football fever is expected to drive ever more people to take a punt. “
“Looking at Gaming Stocks? It's Tough to Beat the House
By James K. Glassman, Published: MONDAY, MARCH 5, 2001
In a slowing economy, the gaming business, believe it or not, provides a
good hedge. When times get tough, gamblers keep gambling. During the
recession year of 1991, for example, Mandalay Resort Group, a typical
gaming company, increased its revenues 15 percent. Earnings rose from 87
cents a share in 1989 to $1.41 in 1992.”

Resultaträkning, MSEK 2005 2006 2007e 2008e 2009e
Omsättning 157 320 672 840 1 008
Summa rörelsekostnader -152 -301 -455 -571 -685
EBITDA 5 19 217 269 323
Avskrivningar Ex GW -5 46 -14 -16 -17
Goodwillavskr 0 0 0 0 0
EBIT 0 65 203 253 306
Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Finansiella Intäkter 142 -1 0 0 0
Finansiella kostnader 0 0 0 0 0
Resultat före skatt 141 64 203 253 306
Skatt -7 14 -18 -23 -28
Nettoresultat 135 79 185 231 278
Resultaträkning just, MSEK 2005 2006 2007e 2008e 2009e
Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0
EBITDA just 5 19 217 269 323
EBIT just 0 65 203 253 306
PTP just 141 64 203 253 306
Nettoresultat just 135 79 185 231 278
Goodwillavskr 0 0 0 0 0
Balansräkning, MSEK 2005 2006 2007e 2008e 2009e
Tillgångar
Omsättningstillgångar
Kassa och bank 78 77 256 482 757
Kundfodringar 4 6 13 16 19
Lager 2 0 0 0 0
Andra fordringar 64 95 198 248 298
Summa omsättningstillg. 149 178 467 746 1 074
Anläggningstillgångar
Inventarier 27 11 13 14 15
Finansiella anl.tillg. 2 1 1 1 1
Goodwill 284 284 284 284 284
Balans. Utv. Kostn. 28 41 45 48 50
Övr. imateriella tillg. 83 78 77 77 77
Summa anläggningstillg. 425 415 420 425 428
Summa tillgångar 573 593 887 1 170 1 502
Skulder
Kortfristiga skulder
Leverantörsskulder 17 20 42 52 63
Övriga icke ränteb skulder 55 80 169 211 253
Summa kortfristiga skulder 72 100 210 263 316
Långa icke ränteb.skulder 14 1 0 0 0
Räntebärande skulder 13 0 0 0 0
Summa skulder 99 101 211 263 316
Avsättningar 0 0 0 0 0
Eget kapital 471 491 676 907 1 185
Minoritet 3 0 0 0 0
Minoritet & Eget Kapital 474 491 677 907 1 185
Summa skulder och eget kapital 573 593 887 1 171 1 501
Fritt Kassaflöde, MSEK 2005 2006 2007e 2008e 2009e
Omsättning 157 320 672 840 1 008
Summa rörelsekostnader -152 -301 -455 -571 -685
Avskrivningar Ex GW -5 46 -14 -16 -17
Goodwillavskr 0 0 0 0 0
EBIT 0 65 203 253 306
Skatt på EBIT (Justerad Skatt) -7 14 -18 -23 -28
NOPLAT -8 79 185 231 278
Avskrivningar Ex Gw 5 -46 14 16 17
Bruttokassaflöde -3 33 199 246 295
Förändring i rörelsekapital 2 -2 0 0 0
Investeringar -299 52 -20 -20 -20
Fritt kassaflöde -300 83 179 226 275
Kapitalstruktur 2005 2006 2007e 2008e 2009e
Soliditet 83% 83% 76% 77% 79%
Skuldsättningsgrad 3% 0% 0% 0% 0%
Nettoskuld -65 -77 -256 -482 -757
Sysselsatt Kapital 487 491 677 907 1 185
Kapitalets Oms.hastighet 0,6 0,7 1,2 1,1 1,0
Tillväxt (%) 2005 2006 2007e 2008e 2009e
Försäljningstillväxt 161,7 103,8 109,9 25,0 20,0
VPA-tillväxt (just) n.m. -43,9 135,8 24,4 20,8
Tillväxt eget kapital n.m. 4,2 37,7 34,1 30,7
Bolagsanalys
28
Betsson
DCF värdering Kassaflöden
Riskpremie 5,0 NV FCF prognosperiod 810,4
Betavärde 1,5 NV FCF, fas 2 1 202,7
Riskfri ränta 4,5 NV FCF, fas 3 912,6
Räntepremie 1,0 Rörelsefrämmade tillg. 77,9
WACC 12,0 Räntebärande skulder 0,0
ROIC fas 2 20,0 Motiverat värde, MSEK 3 004
ROIC fas 3 12,0
Tillväxt fas 2 (g*) 4,0 Motiverat värde per aktie, SEK 75,8
Tillväxt fas 3 (g*) 0,0 Börskurs, SEK 66,0
Noplat normalår n.m. Motiverat värde/Börskurs 15%
Lönsamhet 2005 2006 2007e 2008e 2009e
Avk. på eget kapital (ROE, %) 57,3 16,3 31,7 29,1 26,6
ROCE (%) -0,2 13,3 34,7 32,0 29,2
ROIC (%) -3,2 16,2 31,7 29,1 26,6
EBITDA-marginal (just ,%) 3,1 6,0 32,3 32,0 32,1
EBIT just-marginal -0,3 20,4 30,2 30,2 30,4
Netto just-marginal 85,9 24,6 27,6 27,5 27,6
Data per aktie, SEK 2005 2006 2007e 2008e 2009e
VPA 3,54 1,99 4,68 5,83 7,04
VPA just 3,54 1,99 4,68 5,83 7,04
VPA just ex gw 3,54 1,99 4,68 5,83 7,04
Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Nettoskuld -1,7 -2,0 -6,5 -12,2 -19,1
Antal aktier 38,1 39,6 39,6 39,6 39,6
Värdering 2005 2006 2007e 2008e 2009e
Enterprise value 2 548 2 536 2 536 2 536 2 536
P/E 18,6 33,2 14,1 11,3 9,4
P/E just 18,6 33,2 14,1 11,3 9,4
P/E just ex gw 18,6 33,2 14,1 11,3 9,4
P/S 16,6 8,2 3,9 3,1 2,6
EV/S 16,2 7,9 3,8 3,0 2,5
EV/EBITDA just 530,9 132,1 11,7 9,4 7,9
EV/EBIT just -5 365,0 38,9 12,5 10,0 8,3
P/BV 5,5 5,3 3,9 2,9 2,2
Aktiens Utveckling Tillväxt/År, % 05/07P
1 mån 14% Omsättning 106,8%
3 mån 14% Rörelseresultat, just n.m.%
12 mån 253% V/A, just 15,0%
Årets Början 207% EK 19,8%
Aktiestruktur % Röster Kapital
Familjen Per Hamberg och bolag 9,0 20,9
Lars Kling 5,8 17,5
Familjen Rolf Lundström och bolag 6,2 11,3
Bertil Knutsson och bolag 3,2 9,4
Familjen Bill Lindwall (dödsbo) 1,7 6,4
Carnegie ECM Placings o,5 2,1
SEB Enskilda 3,5 1,6
Brewin Dolp Secs Ltd 3,4 1,5
Golman Sachs International Ltd 3,3 1,5
Cbldn-Cip-Resolutionasset 3,0 1,3
Aktien
Reuterskod BETSb.ST
Lista Mid cap
Kurs,SEK 66,0
Antal aktier, milj 39,6
Börsvärde, MSEK 2 614
Börspost 200
Bolagsledning & styrelse
VD Pontus Lindwall
CFO Peter Eidensjö
Ordf John Wattin
Nästkommande rapportdatum
8 november 2007
Analytiker Redeye AB
Dawid Myslinski Styckjunkarg 1
dawid.myslinski@redeye.se 114 35 Stockholm

Omsättning & Tillväxt (%)
1200
1000
800
600
400
200
0
Vinst Per Aktie
8
7
6
5
4
3
2
1
0
2003 2004 2005 2006 2007e 2008e 2009e
Omsättning Försäljningstillväxt
180%
160%
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
2003 2004 2005 2006 2007e 2008e 2009e
Produktområden
38%
7%
3%
VPA just VPA just ex gw
Casino Poker Spelbörs och Sport Andra
Om rekommendationen
Dawid Myslinski äger inte aktier i bolaget
451
52%
0%
Bolagsanalys
29
EBIT (justerad) & Marginal (%)
350
300
250
200
150
100
50
0
-50
Betsson
35%
30%
25%
20%
15%
10%
2003 2004 2005 2006 2007e 2008e 2009e -5%
EBIT just EBIT just-marginal
Soliditet & Skuldsättningsgrad (%)
3%
3%
2%
2%
1%
1%
0%
-1%
2003 2004 2005 2006 2007e 2008e 2009e
Geografiska områden
28%
Skuldsättningsgrad Soliditet
3%
Norden Övriga Europa Övriga marknader
Verksamhetsbeskrivning
Betsson har varit verksamt inom spelbranschen sedan början på
1960-talet. Politiska beslut och på senare tid även den tekniska
utvecklingen i form av Internet, är exempel på omvärldsfaktorer
som i stor utsträckning påverkar branschen. Betsson satsar nu på
teknik för spel, tävlingar och lotterier baserat på Internet. Betsson
är verksamt inom spelområden som lämpar sig mycket väl för
elektronisk distribution.
Denna text får inte kopieras för annat än personligt bruk. Informationen i denna text anses vara tillförlitlig men
Redeye kan inte garantera dess riktighet. Åsikter och estimat bygger på bedömningar som kan förändras från tid
till annan. Redeye kan inte på något sätt ansvara för de investeringsbeslut som ovanstående text ger upphov till.
Redeyes etiska regler kan du läsa på www.redeye.se. Copyright Redeye AB. Analytikern äger ej aktier i bolaget.
69%
5%
0%
84%
82%
80%
78%
76%
74%
72%
70%