Affärsstrategerna - Redeye

Bolagsanalys
Affärsstrategerna (AFFSb.ST)
Nya investeringar ökar potentialen
• Affärstempot har varit högt och ett par av de nya
innehaven har en betydande potential som kan
komma att synliggöras inom en nära framtid.
• I halvårsrapporten noterar vi framförallt att
portföljbolaget Naty har gått mycket bra och
motiverar en uppvärdering. Bland övriga bolag är
avvikelserna små mot våra förväntningar.
• Vårt motiverade värde på koncernen har förvisso
sjunkit efter utdelning och kursnedgångar för de
noterade innehaven. Potentialen i aktien anser vi
dock har ökat. Både rent värderingsmässigt och
med tanke på ett förväntat intressant nyhetsflöde
under hösten.
Redeye Rating
Bolaget Aktien / Finans
Historik
Management
Marknad
Positionering
Lönsamhetspotential
Nyckeltal
•••••
•••••
•••••
•••••
•••••
Analysgaranti* 24 augusti 2007
Lista: OMX Small Cap
Börsvärde: 125 MSEK
Bransch: Investmentbolag
VD: Claes-Göran Fridh
Styrelseordf: Anders Bergnäs
Finansiell situation
Fundamental värderingspotential
Relativ värderingspotential
Aktieägarvänlighet
Enligt Affärsstrategernas halvårsrapport 2007 Redeyes värdering
Redovisat Substansvärde Affärsstrategernas Per aktie,
substansvärde, per aktie, andel, MSEK SEK
MSEK SEK
Noterade innehav 63,5 1,4 55,6 1,2
Onoterade innehav 152,7 3,3 192,1 4,2
Summa innehav 216,2 4,7 247,7 5,4
Nettofordran/skuld -19,7 -0,4 -19,7 -0,4
Summa substansvärde
Accumulerade förvaltnings-
196,5 4,3 228,0 5,0
kostnader under 3 år -30,0 -0,6
Summa 198,0 4,3
Investmentbolagsrabatt 25% -49,5 -1,1
Motiverat börsvärde 148,5 3,2
Aktuellt börsvärde 124,7 2,70
Potential 19% 19%
Kursutveckling Affärsstrategerna
Fakta
•••••
•••••
•••••
•••••
Aktiekurs, SEK 2,7
Antal aktier, m 46,2
Börsvärde, MSEK 125
Nettoskuld, MSEK 32,5
Free float % 64%
Oms/dag/1000 72
Analytiker:
Henrik Alveskog
henrik.alveskog@redeye.se
Tel: +46 -8-545 01 345
Christian Lee
christian.lee@redeye.se
Tel: +46 -8-545 01 347
* Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från,
det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen.
Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye
bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust
eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning.
Redeye AB, Styckjunkargatan 1, 114 35 Stockholm. Tel 08-545 013 30. Fax 08-545 013 49. E-post: info@redeye.se
Aktiekurs, SEK
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
2000
1600
1200
800
400
okt-06 dec-06 feb-07 apr-07 jun-07
0
aug-07
Affärsstrategerna OMX
Volym x 1000

Definitioner Verksamheten Definitioner Aktien / Finans
Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller
tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt
förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden.
Företagsledning En bedömning av bolagsledningens
kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot
goda resultat i framtiden
Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen
på den aktuella marknaden/ marknadssegmentet. Dessutom
analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån
och tänkbara strukturförändringar.
Positionering Avser bolagets position på den aktuella
marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen.
Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och
varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan
också stärka bolagets positionering.
Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier
avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets
framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets
långsiktiga marginaler.
Bolagsanalys
2
Affärsstrategerna
Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella
status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa,
beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas
finansiella styrka.
Fundamental värderingspotential Bolagets potential
utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom
kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala
värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid
förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå.
Hög rating innebär låg fundamental värdering.
Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med
liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid
nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att
värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda
jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering.
Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna
aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt
analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen
och ägarnas finansiella ställning.
Disclaimer Redeye AB är ett analys- och rådgivningsföretag. Analysgaranti och Uppdragsanalys är
analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Tjänsterna genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från,
det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en
notering. Redeye AB kan utföra finansiell rådgivningsverksamhet mot onoterade och noterade bolag. Läsaren av
denna rapport bör anta att Redeye kan ha erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella
rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i denna rapport. Ersättningen är ett på förhand överenskommet
belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysen ger en oberoende bedömning av bolaget och dess
förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan
dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på
subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och
framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren.
Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att
komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut.
Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig
på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning.

Bolagsanalys
3
Affärsstrategerna
Spännande nyhetsflöde under hösten
Halvårsrapporten i sig innehöll inte så många uppseendeväckande nyheter.
Däremot har några intressanta investeringar gjorts under senare tid och ett
par av dotterbolagen har också rapporterat framgångar på marknaden. I
denna uppdatering berör vi de viktigaste nyheterna och förändringarna som
skett sedan vår inledande analys av Affärsstrategerna den 16 April. Enligt
Redeyes bedömning är de viktigaste händelserna:
• Investeringar i Munax, Starlounge och M.O.R.E. som samtliga kan
bidraga till ett starkt nyhetsflöde under hösten, se vidare sid 5.
• Viktigt samarbetsavtal för Samba Sensors och en stor order till
Schoolsoft, sid 8 och 9.
• Kraftig tillväxt och lönsamhetsförbättring i Naty, sid 10.
Av tabellen nedan framgår att vi värderar några av de onoterade innehaven
betydligt högre än det redovisade substansvärdet. Photometric och
Schoolsoft är de bolag som får störst genomslag. De noterade innehaven
handlas däremot lägre idag än vid halvårsskiftet. Sammantaget anser vi att
potentialen till motiverat värde har ökat något och uppgår nu till 19% mot
13% vid tillfället för vår inledande analys i april 2007.
Uppgifter från Affärsstrategernas halvårsrapport 2007 Redeyes värdering
Baserat på Ägarandel Bokfört värde i Redovisat Substansvärde Affärsstrategernas Per aktie,
Innehav börskurs, (%) moderbolaget, substansvärde, per aktie, andel, MSEK SEK
SEK MSEK MSEK SEK
Noterade
Innate Pharmaceuticals 6,45 27,3 14,8 41,3 0,9 35,2 0,8
AlphaHelix 8,7 30,2 20,2 22,2 0,5 20,4 0,4
Summa
Onoterade
35,0 63,5 1,4 55,6 1,2
Photometric 100 38,3 50,0 1,1 76,0 1,6
Samba Sensors 96,5 41,3 41,3 0,9 40,5 0,9
Schoolsoft 100 6,0 12,5 0,3 26,0 0,6
M.O.R.E.* 40 6,4 23,0 0,5 23,0 0,5
Naty 10,1 11,0 11,0 0,2 12,9 0,3
Starlounge* 20 4,4 4,4 0,1 4,4 0,1
A3TL 30,1 4,5 4,5 0,1 3,2 0,1
Munax* 18 3,4 3,4 0,1 3,4 0,1
Övriga * n.m. 2,6 2,6 0,1 2,6 0,1
Summa onoterade 117,9 152,7 3,3 192,1 4,2
Summa Innehav 152,9 216,2 4,7 247,7 5,4
Skuld/fodran * -18,9 -19,7 -0,4 -19,7 -0,4
Totalt koncern 134,0 196,5 4,3 228,0 5,0
Accumulerade förvaltningskostnader
under 3 år n.a. n.a. n.a. -30 -0,6
Summa n.a. n.a. n.a. 198,0 4,3
Investmentbolagsrabatt 25 procent n.a. n.a. n.a. -49,5 -1,1
Motiverat börsvärde n.a. n.a. n.a. 148,5 3,2
Aktuellt börsvärde n.a. n.a. n.a. 124,7 2,70
Potential till motiverat värde n.a. n.a. n.a. 19% 19%
* Redeye gör ingen egen värdering utan använder bolagets redovisade värden. Värdet av skattemässiga underskott har beaktats i de berörda dotterbolagen

Naty imponerar…
…medan A3TL går
sämre
”Likviditeten är inget
problem”
Halvårsrapporten i korthet
Bolagsanalys
4
Affärsstrategerna
På den positiva sidan överraskar främst Naty med en kraftig
omsättningsökning och resultatförbättring. Dessutom skriver
Affärsstrategerna att de räknar med att få utdelning ifrån bolaget för
innevarande räkenskapsår. Vi har höjt värderingen på Naty till 128 MSEK
(85 MSEK). Schoolsoft och Samba visar något lägre försäljning än vi hade
räknat med, men resultatmässigt var avvikelsen obetydlig. Våra prognoser
och värdering har endast justerats marginellt. A3TL har däremot haft en
svag omsättning och vi är något oroade för utvecklingen. Bolaget tjänar
dock fortfarande pengar och risken begränsas av att det är ett relativt litet
engagemang för Affärsstrategerna.
Finansiell ställning
Kassan krympte under perioden till följd av ett negativt kassaflöde. Vid
halvårsskiftet hade koncernen 2,4 MSEK i likvida medel. Ledningen ser
dock inget problem i detta utan känner sig komfortabel med att vid behov
kunna låna pengar. Den outnyttjade kreditramen uppgår till 12,9 MSEK. VD
Claes-Göran Fridh menar också att de ser över möjligheten att öka
belåningen för att därigenom skapa större utrymme för nya investeringar.
Minskat substansvärde efter utdelning
Under det första halvåret minskade substansvärdet med 5,8 MSEK.
Förklaringen ligger dock i att de för första gången lämnat utdelning i form
av aktier i AlphaHelix och Innate Pharmaceutical. Denna uppgick till drygt
12 MSEK vid utdelningstillfället och knappt 10 MSEK med dagens kurser.
Nedan beskriver vi investeringarna i Munax, Starlounge och M.O.R.E.
Eftersom inga intäkter eller kostnader har presenterats kan vi heller inte
göra någon trovärdig värdering av innehaven. Vi vill ändå försöka att belysa
något av den potential som döljer sig och när den kan komma att realiseras.
Därefter innehåller denna rapport en genomgång av de fem onoterade
portföljbolag som redovisar omsättning och resultat. För dessa innehav har
vi själva gjort prognoser och en värdering som vi nu uppdaterar. För en mer
omfattande beskrivning av dessa bolag samt vårt resonemang kring
värderingen av Affärsstrategerna hänvisar vi till den inledande analysen per
16 april 2007. Den finns fritt tillgänglig på Redeyes hemsida.

Munax och Starlounge
kan ge rejäl utväxling
Explosionsartad tillväxt
Break-even idag
Förutsättningar för god
lönsamhet
Bolagsanalys
5
Affärsstrategerna
Nya innehav med potential
De investeringar som gjorts under senare tid (Munax, Starlounge och
M.O.R.E.) anser vi vara klart intressanta och kan komma att bidraga till ett
starkt nyhetsflöde under hösten. Munax och Starlounge utgör i dagsläget en
mycket liten del av det redovisade substansvärdet, se tabell ovan. Risken vid
eventuella bakslag måste därför anses vara begränsad. Samtidigt finns
möjligheten att ge en betydande värdeutväxling. Vi räknar med viktiga
indikationer på detta under kommande höst.
Sammantaget ser vi positivt på att de har sålt innehavet i Webupdate och
investerat i dessa bolag, där vi ser en väsentligt högre potential. Vi är dock
något förvånade över att ägarandelarna i Starlounge och Munax inte är
högre, 20 respektive 24 procent inklusive optioner. Affärsstrategerna
strävar efter minst 30 procents ägande i denna typ av bolag för att få ett
stort inflytande över verksamheten. Det hade bara krävts ytterligare 2-3
MSEK för att komma upp i 30 procent.
Starlounge
Starlounge är en ledande sajt för kändisnyheter och är etablerade i fem
europeiska länder. Genom ett nära samarbete med Microsofts MSN har
Starlounge haft en fenomenal tillväxt under senare tid. I pressreleasen i juni
uppgavs att de hade 2 miljoner unika besökare per månad. Idag är siffran
4,5 miljoner och 36 miljoner sidvisningar.
Enligt bolagets VD Hans Becker är de idag nummer tre i världen. Störst är
TMZ ägda av AOL med cirka 8 miljoner unika besökare per månad. Därefter
kommer perezHilton med cirka 5 miljoner. Hans Becker räknar med att
Starlounge snart passerar perezHilton. Med tanke på hur väl samarbetet
med MSN har utvecklats och att avtalet omfattar hela EMEA (Europa och
Mellanöstern), så har han sannolikt fog för sin optimism. Han uppger också
att verksamheten idag ligger runt break-even. Eftersom den tekniska
plattformen är skalbar finns alla möjligheter att visa god lönsamhet och
starka kassaflöden framgent. Om vi utgår ifrån kalkylen att varje sidvisning
ger Starlounge 3-4 öre så har de idag 15 MSEK i intäkter på rullande 12
månader. Med en fördubblad affärsvolym, vilket de sannolikt kan nå under
2008, så borde lönsamheten bli riktigt bra.
Affärsstrategerna betalde 4,4 MSEK i en nyemission som gav dem 20
procent i bolaget. Bolaget värderades därmed till 22 MSEK. Skulle
Starlounge nå en omsättning på 30 MSEK med god lönsamhet under 2008
så kan man sannolikt konstatera att de har gjort en mycket bra investering.

Lanserar sökmotor i Q3
Kvitto på lyckad
investering väntas inom
kort
Bolagsanalys
6
Affärsstrategerna
Munax
Affärsstrategerna investerade i april 2007 3,4 MSEK i mjukvarubolaget
Munax. De äger idag 18 procent av bolaget med option på att köpa
ytterligare 6 procent. Munax har utvecklat en sökmotor för video, musik och
bilder som kommer att lanseras mot slutet av Q3 i år. Bolaget har således
ännu ingen försäljning, men Affärsstrategerna tror starkt på teknologin och
ser därmed en mycket stor potential i sitt innehav.
Med tanke på att Affärsstrategernas investerade kapital begränsar sig till 3,4
MSEK, vilket värderar Munax till blygsamma 20 MSEK, så finns naturligtvis
en enorm potential till värdestegring om tekniken fungerar. Skulle någon av
de större Internetaktörerna intressera sig för att köpa Munax, så kommer
prislappen utan tvekan att överstiga dagens värdering många gånger om.
Redan i oktober kan vi alltså få en första indikation på hur väl Munax
sökmotor fungerar.
M.O.R.E.
Investeringsbolaget M.O.R.E. grundades i december 2005 och fokuserar på
tidiga investeringar i högteknologiska företag, främst inom Life Science,
från den akademiska sektorn i regionen Mecklenburg-Vorpommern i
Tyskland. Bolagskonstruktionen och finansieringen är relativt invecklad och
innefattar tillskott från EU:s strukturfond. Affärsstrategerna äger cirka 40
procent, men räknar med att bli utspädda eftersom nya delägare är på väg
in. Affärsstrategernas redovisade substansvärde för innehavet tas därför
upp till 23 MSEK, trots att de bara har investerat knappt 9 MSEK. Bolaget
är uppenbarligen säkra på att de nya investerarna kommer att köpa in sig på
den högre nivån, vilket bör ske inom en mycket nära framtid. Detta blir ett
första viktigt kvitto på att denna investering fallit väl ut. Därefter kommer
sannolikt de olika engagemangen inom M.O.R.E. att rapporterar sina
framsteg på marknaden, men här har vi ännu inga förväntningar.

Photometric
Bolagsanalys
7
Affärsstrategerna
Photometric redovisade en omsättning om 11,0 (11,0) MSEK för det första
halvåret. Resultatet efter finansiella poster uppgick till 0,2 MSEK, vilket är
en kraftig förbättring jämfört med motsvarande period ifjol då bolaget
visade en förlust på 4,3 MSEK. Under 2006 tyngdes dock resultatet av
omstruktureringsprogrammet då bolaget investerade i ett teknikskifte. De
positiva effekterna av dessa investeringar väntas komma redan i år, men det
kan inte uteslutas att ytterligare omfattande investeringar kan komma att
krävas framgent.
Det första halvåret visar av säsongsmässiga skäl upp en måttlig omsättning,
men mot bakgrund av ett betydligt starkare andra halvår samt en bra
införsäljning inför hösten så bedömer vi att helårets omsättning kommer att
vara i linje med våra prognoser. Vi räknar med att omsättningen i år blir
88,0 (84,4) MSEK och att resultatet efter finansiella poster uppgår till 4,0
(3,6) MSEK. I nedanstående tabell redogör vi för våra prognoser.
MSEK 2004 2005 2006 2007P 2008P 2009P 2010P
Omsättning 87,1 82,9 84,4 88,0 92,0 96,0 100,0
tillväxt -7% -5% 2% 4% 5% 4% 4%
Resultat före skatt 5,7 4,8 3,6 4,0 5,0 6,5 7,5
marginal 6,5% 5,8% 4,3% 4,5% 5,4% 6,8% 7,5%
Källa: Affärsstrategerna, Redeye Research
Photometric uppger i rapporten att bolaget avser att öka fokus på
kostnadssidan. Vi räknar dock med att den operativa kostnadsmassan ökar
något jämfört med ifjol till följd av större rörliga omkostnader. Photometric
har drygt 70 fotografer som är säsongsanställda, vilket betyder att ökad
införsäljning även innebär att fler fotografer sysselsätts. Vår uppfattning är
dock att bolaget har bra kostnadskontroll varför vi inte förväntar oss några
större negativa avvikelser.
Värdering
Vi har inte gjort några ändringar i våra prognoser. Vi har däremot höjt
diskonteringsräntan (WACC) från 12 % till 12,2 % på grund av en högre
riskfri ränta. Vår diskonterade kassaflödesmodell indikerar därmed ett
bolagsvärde om 76 (77) MSEK.
DCF Värde Total
DCF Värde, Fas 1 14
DCF Värde, Fas 2 19
DCF Värde, Fas 3 25
Rörelsefrämmande tillg. 16
Räntebärande skulder 0
DCF Värde
Källa: Redeye Research
76

Avtal med Raumedic
Inga förändringar i
prognoser och
värdering
Samba Sensors
Bolagsanalys
8
Affärsstrategerna
Samba Sensors, som utvecklar medicinteknisk utrustning för tryckmätning i
olika delar av kroppen, fick ett efterlängtat genombrott under perioden. De
har nu tecknat ett samarbetsavtal med tyska Raumedic som tillverkar
katetersystem för den kliniska marknaden. Det här bedömer vi var precis
det Samba behövde. De har tidigare endast sålt till prekliniska
applikationer, vilket inte medgivit tillräckliga volymer för att komma i
närheten av svarta siffror. För ett litet bolag är det också tufft att själva rikta
sig till den kliniska marknaden, eftersom det ofta kräver en större
försäljningsorganisation.
Samarbetet med Raumedic kommer sannolikt inte ge något avtryck i
försäljningen förrän en bit in på 2008, men vi ser ändå att
förutsättningarna förbättrats markant. Å andra sidan hade vi redan tidigare
räknat med något liknande samarbetsavtal under loppet av detta år. Samba
har fört diskussioner med flera medicintekniska bolag under senare tid. De
har också ett pågående samarbete med ett japanskt företag, men kan inte
själva riktigt bedöma om och när dessa volymer kan ta fart.
Försäljningen under Q2 och även hela första halvåret 2007 ligger en bra bit
under motsvarande period i fjol. Vi gör därför en nedjustering av årets
prognos, men lämnar prognoserna oförändrade för 2008 och framåt. Vår
värdering av bolaget påverkas endast marginellt. I den förenklade
diskonteringsmodellen får vi ett värde på 42 MSEK. Vi har fortfarande ett
högt avkastningskrav, 20 procent, för att återspegla risken i bolaget. I takt
med att samarbetet med Raumedic, eller andra aktörer, leder till konkreta
försäljningsframgångar så kommer även risken att minska. Detta innebär
att om våra prognoser slår in så kommer värderingen automatiskt att
justeras upp genom ett lägre avkastningskrav.
I Redeyes inledande analys av Affärsstrategerna per 16 april 2007, finns ett
längre värderingsavsnitt med en känslighetsanalys som illustrerar detta.
MSEK 2004 2005 2006 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P
Omsättning 0,5 1,0 1,8 2 7 12 18 27
tillväxt 100% 80% 11% 250% 71% 50% 50%
EBIT -7,4 -7,5 -6,8 -7,0 -4,0 0,0 4,0 9,0
marginal neg neg neg neg neg 0 22% 33%
Finansnetto -0,3 -0,6 -0,9 -0,5 -0,5 -0,5 -0,5 -0,5
Resultat före skatt -7,7 -8,1 -7,6 -7,5 -4,5 -0,5 3,5 8,5
Skatt 4,9 0 0 0 0 0 0 0,0
Nettoresultat -2,8 -8,1 -7,6 -7,5 -4,5 -0,5 3,5 8,5

Order på 5 MSEK från
Sundsvalls kommun
Vi räknar med stark
tillväxt andra halvåret
Schoolsoft
Bolagsanalys
9
Affärsstrategerna
Bolaget erbjuder IT-lösningar som stödjer skolan och dess lärare i
kommunikationen med elever och föräldrar. Produkten är ett
Internetbaserat verktyg där lärare och annan skolpersonal kan lägga in
uppgifter om elevernas skolgång så som studieplanering, prov,
frånvarorapportering mm. I dagsläget har Schoolsoft 60-70 kunder som
omfattar ett 100-tal skolor. Den senaste stora affären som annonserats var
en order från Sundsvalls kommun. Detta avtal är värt över 5 MSEK under
en 7 års period.
Lönsamheten har ännu inte tagit fart, men bör göra det i takt med att
volymerna stiger. En stor del av intäkterna är inte förknippade med ökade
kostnader. Detta gäller både den initiala licensintäkten och repetitiva
intäkter från support och drift.
Intäkterna i Q2 var 1,1 MSEK, vilket är lägre än de 1,6 MSEK som
redovisades för Q1. Vissa stora initiala leveranser kommer dock stötvis,
vilket ger variation mellan kvartalen. Under andra halvåret räknar vi med
att cirka 1,5 MSEK kommer att faktureras till Sundsvalls kommun, vilket då
kommer att bidraga till en rejäl tillväxt och enligt vår bedömning ett
ordentligt resultatlyft. Vi håller därför våra tidigare prognoser i stort sett
oförändrade. Vår förenklade diskonteringsmodell ger ett bolagsvärde på
cirka 26 MSEK.
Vi använder fortfarande ett avkastningskrav på 15%, vilket bland annat
återspeglar risken i ett litet bolag som är beroende av ett fåtal
nyckelpersoner. I takt med att fler stora kunder knyts upp med avtal
kommer personberoendet sannolikt att minska. En stor del av intäkterna
kommer i framtiden dessutom att vara repetitiva och skapa stabilitet i
bolagets lönsamhet. I ett positivt scenario kommer därför avkastningskravet
att sjunka, vilket höjer det motiverade värdet på Schoolsoft.
MSEK 2004 2005 2006 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P
Intäkter 1,3 3,4 4,4 6,6 9,5 13 17 20
tillväxt 162% 29% 50% 44% 37% 31% 18%
Resultat före skatt * 0 0,4 1,1 1,8 3,2 4,5 5,5 6
marginal 0% 12% 25% 27% 34% 35% 32% 30%
Skatt 0 -0,1 0 0 0 0 0 0
Nettoresultat 0 0,3 1,1 1,8 3,2 4,5 5,5 6,0
* Resultat före management fee till Affärsstrategerna

Imponerande tillväxt
och lönsamhetslyft
Genombrott hos
Target i USA
Höjda prognoser ger
en högre värdering
Naty
Bolagsanalys
10
Affärsstrategerna
Naty stod för den stora positiva överraskningen i halvårsrapporten.
Omsättningen steg 50% i Q2 och 40% sammantaget under första halvåret.
Lönsamheten förbättrades också. Resultatet före skatt fördubblades under
första halvåret till 4,8 MSEK. Rörelsemarginalen har stigit successivt och
ligger nu omkring 10%.
Ett annat glädjande besked i rapporten var att den amerikanska
detaljhandelskedjan Target kommer att provlansera produkterna. Vid
positivt gensvar kan en nationell lansering komma under 2008. Med tanke
på Targets storlek så kan detta naturligtvis bli en enorm tillväxtmotor för
bolaget. På ett par års sikt kan volymerna utan tvekan dubbleras.
Trots att en fortsatt expansion står på agendan så räknar Naty med att
lämna utdelning för innevarande räkenskapsår.
Naty har jobbat målmedvetet sedan mitten av 90-talet med att ta fram
barnblöjor och andra närliggande hygienprodukter i miljövänliga material.
Naty har idag samarbetsavtal med ett antal av de större
detaljhandelsföretagen i England, samt Australien och Holland. Bolaget har
utan tvekan lyckats väl med att positionera sitt varumärke på den engelska
marknaden som står för uppskattningsvis 80-85% av omsättningen.
Vi höjer nu våra prognoser markant jämfört med tidigare. Vår tidigare
prognos för 2007 var en omsättning på 105 MSEK och resultat före skatt 7,9
MSEK. Om de upprätthåller takten från Q2 under hösten kommer dessa
siffror att överträffas med råge. De nya prognoserna framgår av tabellen
nedan. Osäkert är dock hur lanseringen i USA kommer att påverka
resultatet på kort sikt.
I vår diskonteringsmodell stiger det motiverade värdet på bolaget till
128 MSEK mot tidigare 85 MSEK. Affärsstrategernas har också justerat
upp substansvärdet på sitt innehav till följd av den starka utvecklingen.
MSEK 2003 2004 2005 2006 2007P 2008P 2009P
Omsättning 40 52 64 88 128 165 210
tillväxt -2% 32% 23% 37% 45% 29% 27%
EBIT 0,1 1,4 4,0 6,2 11,5 14,9 18,9
marginal 0,3% 2,7% 6,2% 7,0% 9,0% 9,0% 9,0%
Finansnetto -0,5 -0,7 -0,8 -0,6 -0,5 -0,5 -0,5
Resultat före skatt -0,4 0,7 3,1 5,6 11,0 14,4 18,4
Skatt 0 1,79 0 0 0,0 -4,3 -5,5
skattesats 0 n.m. 0 0 0% 30% 30%
Nettoresultat -0,4 2,5 3,1 5,6 11,0 10,0 12,9

Svenska SAP
marknaden fortfarande
en möjlighet
Vi sänker prognoserna
och värderingen
A3TL
Bolagsanalys
11
Affärsstrategerna
A3TL är ett mindre indiskt bemanningsföretag inriktat på IT-branschen.
Utvecklingen under första halvåret har varit svag då omsättningen både i
lokala valutor och SEK har minskat med cirka 15 procent. Resultatet har
också följt med söderut. Marknaden präglas av snabb löneinflation och
extrem personalomsättning och A3TL har inte varit benägna att höja
lönerna i den takt som krävts för att behålla personal.
En intressant möjlighet som vi beskrivit tidigare är att A3TL försöker
komma in på den svenska marknaden för SAP konsulter. Företaget skall
testa ett mindre antal indiska IT-konsulter för svenska kunders räkning,
men ännu har inget definitivt genombrott rapporterats.
Vid positivt gensvar från marknaden bör det börja synas i resultatet mot
slutet av 2007. För en IT-konsult som hyrs ut i Sverige räknar företaget med
att göra en vinst på cirka 14 000 kronor i månaden ($2000). Intressant att
notera är att en stor del av personalkostnaderna är boende, transport och
utbildning. Lön svarar för mindre än hälften av de totala
personalkostnaderna.
Vi har nu sänkt våra prognoser för både omsättning och resultat, mot
bakgrund av den negativa utvecklingen under senare tid. Även för
kommande år sänker vi våra prognoser, tills vi ser tecken på att trenden
vänder. Vi räknar inte med något bidrag från satsningen på den svenska
marknaden överhuvudtaget. Här finns således en betydande potential att
justera upp våra prognoser om A3TL når framgångar bland de svenska
kunderna. Med ett oförändrat avkastningskrav på 14% värderar vi hela
bolaget till 8 MSEK, mot tidigare 11 MSEK. Affärsstrategernas andel (40
procent inklusive option) värderas därmed till 3,2 MSEK, vilket kan
jämföras med deras egen bedömning om 4,5 MSEK enligt senaste
bokslutskommunikén.
MSEK 2003 2004 2005 2006 2007P 2008P 2009P
Försäljning 5,0 4,0 7,4 6,5 5,5 6,0 6,5
Tillväxt, % -20% 85% -12% -15% 9% 8%
Rörelseresultat 0,4 0,5 1,2 0,3 0,7 0,8 0,8
Rörelsemarginal, % 8% 13% 16% 5% 13% 13% 12%
Källa: Redeye research
Denna text får inte kopieras för annat än personligt bruk. Informationen i denna text anses vara tillförlitlig men Redeye kan inte
garantera dess riktighet. Åsikter och estimat bygger på bedömningar som kan förändras från tid till annan. Redeye kan inte på
något sätt ansvara för de investeringsbeslut som ovanstående text ger upphov till. Redeyes etiska regler kan du läsa på
www.redeye.se. Copyright Redeye AB. Analytikerna äger ej aktier i bolaget.