Enea - Redeye

Sammanfattning 

Enea (ENEA.ST) 

Ett strategiskt vägval 

• Enea är ett globalt programvaruföretag som bl.a. utvecklar 

realtidsoperativsystem (RTOS) som finns inbyggda i t.ex. 

mobiltelefoner, basstationer och bilelektronik. Ökad 

användning av smartphones, laptops, surfplattor medför 

att datatrafiken ökar kraftigt vilket påverkar efterfrågan på 

RTOS positivt. 

• Eneas strategi för att ta tillvara på tillväxtmöjligheterna 

och möta konkurrensen består av tre delar: 1) fokus på de 

stora nyckelkunderna 2) utökad partnerskap med 

hårdvarutillverkarna 3) utveckla Linuxanpassade 

lösningar. Om Enea lyckas väl med sin strategi kan bolaget 

visa en stark tillväxt de närmaste åren. 

• Bolagets ökade fokus på programvara stärker dessutom 

lönsamheten. Vi räknar med EBIT.marginal om 16% 2013. 

Vår DCF.värdering indikerar ett motiverat värde om 54 

kr/aktie. Aktien handlas till P/E 8,5x för 2012 och erbjuder 

en direktavkastning om 18%. 

Redeye Rating (0 10 poäng) 

Ledning 

7,0 poäng 

Nyckeltal 

Tillväxtpotential 

7,0 poäng 

Lönsamhet 

7,0 poäng 

Lista: Small cap 

Börsvärde: 795 SEK 

Bransch: IT 

VD: Anders Lidbeck 

Styrelseordf: Anders Skarin 

Trygg Placering 

7,0 poäng 

2009 2010 2011 2012e 2013e 

Omsättning, MSEK 778 726 722 461 497 

Tillväxt 15% 7% 1% 36% 8% 

EBITDA 18 87 86 89 99 

EBITDA marginal 2% 12% 12% 19% 20% 

EBIT *18 67 63 69 79 

EBIT marginal 2% 9% 9% 15% 16% 

Resultat före skatt *14 68 66 128 80 

Nettoresultat *9 46 54 94 59 

Nettomarginal 1% 6% 7% 20% 12% 

Utdelning 1,5 5,0 8,0 1,6 1,0 

VPA *0,53 2,64 3,10 5,30 3,32 

VPA just *0,53 2,64 3,10 5,30 3,32 

P/E just *84,7 17,0 14,5 8,5 13,6 

P/S 1,0 1,1 1,1 1,7 1,6 

EV/S 0,8 0,9 0,9 1,4 1,3 

EV/EBITDA just 35,6 7,1 7,8 7,5 6,7 

BOLAGSANALYS 3 april 2012 

Fakta 

Avkastningspotential 

Aktiekurs (SEK) 45,0 

Antal aktier (milj) 17,7 

Börsvärde (MSEK) 795 

Nettoskuld (MSEK) *127 

Free float (%) 80,1 

Dagl oms. (’000) 14,1 

Analytiker: 

Christian Lee 

6,0 poäng 

christian.lee@redeye.se 

+46 8 545 01 347 

Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. 

Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8*545 013 30. E*post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition 

Bolagsanalys 

2 

Enea 

Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i 

aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en 

sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: 

Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). 

I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt 

faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. 

Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng 

(tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes 

Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. 

Ledning 

De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) 

marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses 

extra viktig. 

Tillväxtpotential 

De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 

3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i 

den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. 

Lönsamhet 

De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 

3) EBIT*marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då 

denna faktor anses extra viktig. 

Trygg placering 

De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) 

finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn 

oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna 

konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. 

Avkastningspotential 

De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) 

relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) 

insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. 

Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas 

med 0,5x.

Innehållsförteckning 

Investeringssammanfattning………………………… 4 

Bolagsbeskrivning……………………………………….. 5 

Verksamhet..……………………………………………… 6 

Produkter…..……………………………………………… 11 

Marknad…..………………………………………………… 14 

Finansiella prognoser…………………………………… 21 

Värdering….………………………………………………… 28 

SWOT……….………………………………………………… 31 

Appendix 1: LTE ………………………………………….. 32 

Appendix 2: SMP och AMP……………………………. 34 

Detaljerade estimat………………………………………. 35 

Sammanfattning Redeye Rating…………………….. 36 

Resultat och balansräkning……………………………. 37 

Bolagsanalys 

3 

Enea

Investeringsslutsats 

Bolagsanalys 

4 


Enea är ett globalt programvaruföretag som bland annat utvecklar 

operativsystem för realtidssystem (RTOS) som finns inbyggda i tekniska 

produkter som mobiltelefoner, basstationer, bilelektronik och medicinsk 

utrustning. RTOS.marknaden beräknas vara värd drygt 1,3 miljarder USD 

och visa en genomsnittlig årlig tillväxt om 8,8 procent de närmaste 

kommande åren. Enea har en marknadsandel om 11 procent och är den 

tredje största aktören inom RTOS. Eneas komparativa styrka finns inom 

telekomindustrin som historiskt sett svarat för omkring 70 procent av 

bolagets totala intäkter och Ericsson är den största kunden som svarar för 

cirka 50 procent av Eneas omsättning. 

Det är framför allt telekomindustrin som driver marknaden för RTOS för 

inbyggda system. Det som påverkar utvecklingen är att användningen av 

kommunicerande enheter som smartphones, laptops, surfplattor etc ökar, 

vilket leder till att datatrafiken ökar kraftigt. Det innebär att operatörerna 

måste investera i infrastrukturen, bland annat basstationer, för att bygga ut 

kapaciteten. I varje basstation kan det finnas flera hundra hårdvarukort 

som behöver RTOS varför utbyggnaden av 4G (LTE) kan innebära stora 

tillväxtmöjligheter för Enea. Konkurrensen från de andra RTOS. 

utvecklarna är dock hård och kundernas plattformar blir mer komplexa 

vilket kräver större resurser från leverantörer som Enea, och inte minst 

utgör den ökade användningen av open source lösningar ett allvarligt hot. 

Eneas strategi för att ta tillvara på tillväxtmöjligheterna och möta de stora 

utmaningarna består av främst tre delar: 1) Kraftansamla resurserna och 

fokusera på de stora nyckelkunderna, främst de inom telekom. 2) Utveckla 

och utöka partnerskap med hårdvaruleverantörerna för att komplettera de 

egna säljkanalerna och komma tidigt in i kundernas produktplaner. 3) 

Utveckla Linuxanpassade lösningar som skapar mervärde för 

telekomkunderna. Om Enea lyckas väl med sin strategi ser vi goda 

möjligheter för bolaget att visa en stark tillväxt de närmaste åren. I vårt 

basscenario utgår vi dock från att Enea visar en tillväxt i linje med vad 

RTOS.marknaden förväntas växa. 

Enea avyttrade i början av 2012 den nordiska konsultverksamheten för att 

förbättra förutsättningarna för strategin. Försäljningen bedöms inbringa 58 

MSEK i reavinst. Enea kommer att dela ut 8 kronor per aktie, motsvarande 

en direktavkastning om 18 procent, under Q2 2012. Eneas ökade fokus på 

programvara leder till att bruttomarginalen enligt våra prognoser stärks till 

omkring 75 procent, och rörelsemarginalen till 16 procent år 2013. Enea har 

som målsättning att nå 20 procent i rörelsemarginal inom den närmaste 

femårsperioden, där större försäljningsvolymer är den viktigaste nyckeln 

för att infria målsättningen. Vår DCF.värdering indikerar ett motiverat 

värde om 54 kronor per aktie.

Bolagsbeskrivning 

Bolagsanalys 

5 


Enea är ett globalt programvaruföretag som finns i Europa, Nordamerika 

och Asien. Bolaget har omkring 430 medarbetare och 10 kontor i åtta 

länder varav huvudkontoret finns i Stockholm. 

Omsättningen 2011 uppgick till 446,7 MSEK, rensat för avyttrad 

verksamhet, och rörelseresultatet uppgick till 2,2 MSEK. Enea har tidigare 

varit organiserad i två affärsområden, Software och Consulting där den 

förstnämnda under 2011 svarade för 76 procent av den totala omsättningen 

(rensat för avyttrad verksamhet). Från 2012 kommer Enea troligtvis inte 

rapportera två affärsområden längre då bolaget genomgår en 

omstrukturering till ett mer renodlat programvarubolag. 

Enea utvecklar programvara såsom operativsystem för realtidssystem 

(RTOS) som ofta finns inbyggda i tekniska produkter som mobiltelefoner, 

växlar, bilelektronik och medicinsk utrustning mm. Eneas största 

kundsegment är telekom infrastruktur som svarar för strax under 60 

procent av omsättningen och den största enskilda kunden är Ericsson 

(Ericsson, ST.Ericsson) som svarar för cirka 50 procent av den totala 

försäljningen. 

Enea kommer att fokusera på sin nya strategi under 2012 där målsättningen 

är att stärka positionen som en ledande leverantör av 

operativsystemlösningar till telekomindustrin. Enea kommer dessutom öka 

fokus mot bolagets stora kunder och stärka partnerskap med de ledande 

hårdvaruleverantörerna. Enea har som finansiella mål att nå en 

rörelsemarginal om 20 procent samt en betydligt högre omsättning inom 

den närmaste femårsperioden. 

Enea börsintroducerades 1989 och är sedan 1 juli 2007 noterat på NASDAQ 

OMX Stockholm, Small Cap. De största ägarna i Enea är Per Lindberg med 

en andel om 17,7 procent av kapital och DNB fonder med en andel om 8,7 

procent. Anders Lidbeck är bolagets VD sedan 2011 och har varit 

styrelseordförande i Enea under perioden 2009.2011. Han har tidigare varit 

VD för mjukvarubolaget Telelogic under tio år. Anders Skarin är nuvarande 

styrelseordförande och har varit styrelseledamot sedan 2005.

Enea grundades 1968 och 

var tidiga med 

realtidsprogrammering 

och utveckling av 

operativsystem 

Enea är ett globalt 

programvaruföretag med 

10 kontor i 8 länder 

Ericsson är största kund 

och svarar för ca 50% av 

omsättningen 

Eneas målsättning är att 

vara ett renodlat 

programvaruföretag och 

en ledande leverantör av 

operativsystemlösningar 

till telekomindustrin 

Omstruktureringen av 

Enea har pågått en längre 

tid och i december 2011 

tecknades ett avtal om 

avyttring av den nordiska 

konsultverksamheten 

Verksamhet 

Bolagsanalys 

6 


Enea grundades 1968 av Rune Engman tillsammans med tre andra KTH. 

studenter som tog fram en lösning för att lagra data i 

flygtrafikledningssystem. Redan från start visade bolaget sin målsättning 

om att utveckla kommunikationsintensiva produkter som används i 

krävande miljöer. Enea var tidigt ute med realtidsprogrammering och 

utveckling av operativsystem som lever upp till höga krav på stabilitet, 

något som efterfrågas särskilt inom telekomindustrin. Redan på 1970.talet 

blev Ericsson en kund av stor betydelse och blev under 1980.talet den 

största kunden då bolaget lanserade sitt GSM.projekt där 

realtidsoperativsystemet Enea OSE ingick. Det var även vid denna tidpunkt 

som Enea tog steget till att bli ett internationellt företag. 

Enea är idag ett globalt programvaruföretag med verksamhet i Europa, 

Nordamerika och Asien. Bolaget har 10 kontor i åtta länder varav 

huvudkontoret finns i Kista, Stockholm. Ericsson (Ericsson, ST.Ericsson) är 

fortfarande Eneas största kund och svarar numera för cirka 50 procent av 

den totala försäljningen. Andra viktiga kunder idag är Nokia Siemens 

Networks, Motorola, LSI, Alcatel.Lucent, Fujitsu, Volvo och Yamaha. 

Enea har tidigare varit organiserat i två affärsområden, Software och 

Consulting där det andra affärsområdet historiskt sett svarat för 65.70 

procent av bolagets totala omsättning. Denna andel har dock successivt 

minskat genom åren och svarade för 53 procent av de totala intäkterna 

2011. Vid utgången av 2011 hade Enea 652 anställda, varav 175 medarbetare 

inom affärsområdet Software och 466 medarbetare inom Consulting. 

Eneas målsättning framöver är att vara ett renodlat programvarubolag och 

stärka positionen som en ledande leverantör av operativsystemlösningar till 

telekomindustrin. Enea kommer dessutom öka fokus mot bolagets stora 

kunder och stärka partnerskap med de ledande hårdvaruleverantörerna. 

Enea har som ett finansiellt mål att nå en rörelsemarginal om 20 procent 

samt en betydligt högre omsättning inom den närmaste femårsperioden. 

Fokus på programvara 

Omstruktureringen av Enea har varit en kontinuerlig process sedan flera år 

tillbaka och redan under 2004 avyttrades konsultverksamheter som inte 

tillhörde kärnverksamheten. Nu senast i december 2011 tecknade Enea ett 

avtal om försäljning av bolagets nordiska konsultverksamhet till Xdin AB 

som är ett dotterbolag till det franska teknikkonsultföretaget Alten Group. 

Avyttringen genomfördes under februari 2012 och innebär förutom en 

reavinst om cirka 58 MSEK en minskning av antalet anställda med drygt 

220 medarbetare inom konsultverksamheten. Den avyttrade verksamheten 

omsatte 280 MSEK under fjolåret, eller drygt 36 procent av den totala 

omsättningen 2011.

Rensat för den avyttrade 

verksamheten svarade 

Software för 76% av 

Eneas totala omsättning 

2011 

Bruttomarginalen bedöms 

stärkas till 75% från 

tidigare 40*50% 

Försäljning per affärsområde rensat för avyttrad verksamhet (2011) 

Källa: Redeye Research, Enea 

80% 

70% 

60% 

50% 

40% 

30% 

20% 

Q407 

Q108 

Q208 

Q308 

Q408 

Q109 

Q209 

Q309 

24% 

Bolagsanalys 

7 

76% 

Software Consulting 

Q409 

Q110 

Q210 

Q310 

Q410 

Q111 

Q211 

Q311 

Q411 

Q112E 

Q212E 

Q312E 

Q412E 

Q113E 

Q213E 

Q313E 


Rensat för den avyttrade verksamheten svarade affärsområdet Software för 

76 procent av bolagets totala omsättning ifjol, en andel som troligtvis 

kommer att fortsätta öka framöver då Enea kommer att öka fokus på sin 

globala programvaruverksamhet. Med ett större inslag av 

programvaruförsäljning kommer bolaget enligt vår mening vara bättre 

positionerad för att nå högre lönsamhet i takt med att volymen växer. Den 

kvarvarande konsultverksamheten uppges dessutom visa bättre lönsamhet 

än den nordiska verksamheten som avyttrades. I nedanstående figur ser vi 

hur bruttomarginalen förväntas förbättras, från en nivå omkring 40.50 

procent på rullande 12 månader till en nivå omkring 75 procent 2013. Vi har 

då räknat med att Software och Consulting visar bruttomarginalar om 90 

procent respektive 28 procent. 

Enea bruttomarginal R12M (2007 Q4 2013 Q4E) 


Q413E

Consulting debiterar 

antingen fast pris eller 

per timme 

Intäkterna inom Software 

består av utvecklings* 

licenser och royalty 

2/3*delar av 

programvaruintäkterna 

är repetitiva, en andel 

som Enea vill höja 

Telekominfrastruktur är 

Eneas största kund* 

segment och svarade för 

60% av omsättningen 

2011 

Intäktmodell 

32% 

37% 

Bolagsanalys 

8 

31% 

Royalty 


Inom affärsområdet Consulting tillämpas samma debiteringsmetodik som 

hos de renodlade konsultföretagen. Konsulttjänsterna debiteras antingen 

som fast pris för ett uppnått förutbestämt resultat eller pris per timme. 

Inom affärsområdet Software så består programvaruintäkterna av två delar, 

utvecklingslicenser och royalty. Utvecklingslicenserna debiteras per 

utvecklare och intäktsförs när kundens produkt fortfarande är under 

utveckling. Royaltyintäkten är däremot direkt kopplad till kundens 

försäljning till slutanvändaren och är således en volymberoende intäktskälla 

som Enea inte kan påverka. Det tar oftast cirka 1.2 år innan slutprodukten 

hamnar på marknaden. I övriga intäkter ingår support och underhåll och 

intäkter från produktrelaterade tjänster. Omkring två tredjedelar av 

programvaruintäkterna uppges vara repetitiva. Enea vill höja den andelen 

men det är troligtvis en målsättning som tar tid att uppnå. Vid nyförsäljning 

tillkommer försäljningskostnader och kostnader för kundanpassningar som 

kan tynga lönsamheten initialt, men å andra sidan är de repetitiva 

intäkterna vanligtvis långa och innebär höga marginaler när kunden 

lanserat produkten. 

Fördelning per intäktstyp Software (2011) 


Telekominfrastruktur är viktigast 

Licensintäkter 

Övriga intäkter 

Eneas största kundsegment är telekominfrastruktur som svarade för strax 

under 60 procent av omsättningen 2011 där Ericsson (Ericsson, ST. 

Ericsson) och Nokia Siemens Networks är de två största kunderna inom 

detta segment. Enbart Ericsson svarar för omkring 50 procent av Eneas 

totala omsättning. Andra viktiga kundsegment är flyg. och 

försvarsindustrin, fordonsindustrin och medicinteknik. Det som är 

gemensamt för produkter som dessa kundsegment utvecklar är att de ofta 

fungerar i en miljö som ställer höga krav på realtidshantering. Det betyder

Telekominfrastruktur har 

ökat i betydelse under den 

senaste femårsperioden 

samtidigt som mobila 

enheter minskat 

100% 

90% 

80% 

70% 

60% 

50% 

40% 

30% 

20% 

10% 

0% 

2007 2008 2009 2010 2011 

Telekom infrastruktur Mobila enheter Övrigt 

8% 

22% 

12% 

Bolagsanalys 

9 

58% 

Telekom infrastruktur Mobila enheter Försvar Övrigt 

MSEK 

600 

500 

400 

300 

200 

100 

0 


att kunderna efterfrågar system som tillhandahåller större precision, 

förutsägbarhet och prestanda jämfört med vad vanliga PC miljöer erbjuder. 

Försäljning per kundsegment (2011) 


Under de senaste fem åren har telekom svarat för omkring 70 procent av 

bolagets totala intäkter, vilket ger en indikation på att det torde vara inom 

detta segment som Enea har sina komparativa styrkor. Under den gångna 

femårsperioden har dock Mobila enheter tappat stort och gått från 33 

procent av intäkterna 2007 till 12 procent 2011. Telekom infrastruktur har å 

andra sidan ökat sin andel från 44 procent till 58 procent under samma 

period. Vår bedömning är att den påvisade trenden kommer att fortsätta de 

närmaste kommande åren då Enea ser de största tillväxtmöjligheterna 

inom telekominfrastruktur och kommer att öka fokus på bolagets största 

kunder. En risk med denna strategi är förstås att Enea kan bli mer beroende 

av några enskilda kunder. 

Telekom svarar för 70% av omsättningen (2007 2011) Tillväxt inom Telekom infrastruktur (2007 2011) 


2007 2008 2009 2010 2011 

Telekom infrastruktur Mobila enheter

Eneas strategi innebär 

även fokus på de stora 

nyckelkunderna, primärt 

inom telekomindustrin 

I Eneas nya strategi har 

utökade partnerskap med 

hårdvaruleverantörer 

stor betydelse 

Några av de viktigaste 

partners är Freescale, 

NetLogic, TI och LSI 

Eneas nya Linuxstrategi 

gör bolagets produkter 

mer kompatibla med 

kundens övriga 

plattformslösning 

Tillväxt hos nyckelkunderna 

Bolagsanalys 

10 


Ett inslag som är av stor vikt i Eneas nya strategi är att fokusera på de stora 

nyckelkunderna, primärt inom telekomindustrin. Enligt Enea är fler nya 

kunder inte det som primärt kan driva försäljningstillväxten utan det 

viktigaste är att bolaget lyckas öka försäljningen hos de befintliga kunderna, 

i synnerhet de allra största. Vår uppfattning är att det är positivt och 

nödvändigt att bolaget väljer att fokusera sina resurser på de stora 

nyckelkunderna eftersom plattformarna blivit mer komplexa och i allt 

större grad behöver anpassas till kunderna. Det innebär att Enea behöver 

arbeta i nära relationer med sina kunder för att få en bättre förståelse för 

deras behov och visa engagemang genom att erbjuda mycket support. 

Partnerskap med hårdvaruleverantörer 

Ett annat viktigt inslag i Eneas strategi är att utveckla och utöka 

partnerskap med hårdvaruleverantörerna för att komplettera de egna 

säljkanalerna och för att kunna samordna produktplanerna tillsammans 

med dessa och minska ledtiderna. Detta är särskilt viktigt för Enea att 

fokusera på då merparten av bolagets kunder väljer hårdvaran före 

operativsystemet och dessa integreras med hårdvaruchipet. Enea har därför 

tecknat ett strategiskt partnerskap med den amerikanska 

hårdvarutillverkaren Freescale som har verksamhet i 20 länder. 

Partnerskapet har dock inte utvecklats i den omfattning som Enea hade 

hoppats på, vilket kan ha berott på att Freescale har ett flertal partners för 

utveckling av operativsystem, exempelvis Wind River. Enea har dock flera 

andra partnerskap som sannolikt går att utöka, bland annat NetLogic, 

Texas Instruments, LSI, ARM och Intel. I det sistnämnda fallet ska vi dock 

komma ihåg att Intel är ägare till konkurrenten Wind River, vilket 

möjligtvis kan sätta en begränsning för hur omfattande det partnerskapet 

kan utvecklas till. 

Linuxstrategi 

Enea har sedan start befunnit sig i framkanten inom sitt huvudsakliga 

produktområde, realtidsoperativsystem. Möjligtvis har bolaget varit alltför 

teknikorienterat och fokuserat på att ta fram marknadens vassaste 

produkter istället för att vara säljorienterad och ta fram produkter utifrån 

kundernas önskemål. En indikation på att Enea har blivit mer pragmatisk 

är bolagets nya Linuxstrategi som gör bolagets produkter mer kompatibla 

med kundens övriga plattformslösning vilket underlättar för kunderna att 

välja Eneas produkter. Strategin innebär i korthet att Enea kommer att 

bygga in ett Linuxerbjudande som en del av de lösningar som bolaget 

kommer att erbjuda. Erbjudandet innehåller tilläggstjänster som LWRT 

(Enea Light.Weight Runtime Threads) och PAX (Enea Packet Acceleration 

Foundation) som är teknologier som är särskilt anpassade för utveckling av 

telekomutveckling. Vår uppfattning är att det är sådana tilläggstjänster som 

kan erbjuda mervärde till de stora telekomkunderna och utgöra de största 

motargumenten till att välja open source lösningar.

Enea utvecklar bland 

annat programvara för 

RTOS och närliggande 

kommunikationsintensiva 

produkter 

Förutom större 

anpassning till Linux 

signalerar Enea inga 

behov av produkt* 

breddning 

Produkter 

Bolagsanalys 

11 


Enea utvecklar programvara såsom operativsystem för realtidssystem 

(RTOS) som ofta finns inbyggda i tekniska produkter som mobiltelefoner, 

växlar, bilelektronik och medicinsk utrustning. Det som är gemensamt för 

dessa produkter är att de fungerar i en miljö som ställer höga krav på 

stabilitet, precision, förutsägbarhet och prestanda jämfört med vad till 

exempel en vanlig PC miljö ställer. Eneas produktportfölj innehåller ett 30. 

tal produkter och består förutom RTOS även av närliggande 

kommunikationsintensiva produkter som används vid utveckling av 

realtidssystem såsom utvecklingsverktyg, nätverksprotokoll, databaser och 

middleware. 

Vi har inte fått några signaler på att Enea känner ett större behov av att 

bredda den befintliga produktportföljen med ytterligare produkter inom 

nya områden, vare sig genom egenutveckling eller genom förvärv. Den 

strategi som genomsyrar produktutvecklingen är istället en större 

anpassning till Linux som kommer att komplettera det övriga 

produktsortimentet. Vanligtvis säljs Eneas produkter som en kundanpassad 

lösning som kompletteras med konsulttjänster. Det är därför sannolikt att 

bolaget kommer att behöva ha kvar en viss andel konsultverksamhet i 

organisationen, även om Enea strävar efter att vara ett fokuserat 

programvarubolag. 

Eneas produktportfölj 

Källa: Enea 


Linux

Operativsystemet OSE och 

OSEck svarar för 72% av 

försäljningen inom 

Software 

Produktbeskrivning 

8% 

12% 

4% 4% 

Bolagsanalys 

12 

72% 

Operativsystem 

Middleware 


I nedanstående avsnitt ger vi en kortfattad beskrivning av Eneas produkter. 

• Enea OSE – realtidsoperativsystem som används för inbyggda 

system. Operativsystemet är den programvara som är närmast 

hårdvaran och som fungerar som länken mellan hårdvaran och 

applikationerna. 

• Enea OSEck – realtidsoperativsystem som är speciellt optimerat 

för användning i digitala signalprocessorer (DSP) som är den del av 

hårdvaran som hanterar kommunikationen. 

• Enea Hypervisor – programvara som möjliggör att flera 

operativsystem som OSE och Linux kan köras parallellt. 

• Enea Optima – utvecklingsmiljö för att utveckla programvara 

som körs på Eneas operativsystem. 

• Enea Polyhedra – en databas som är särskilt utvecklad för 

inbyggda system. 

• Enea Element – programvara för middleware som är den del som 

binder samman operativsystemet med kundapplikationerna. 

Middleware ser till att systemet fungerar utan avbrott och att det är 

förutsägbart och skalbart. 

• Enea Linx – en programvara för att hantera kommunikationen 

mellan olika kärnor på hårdvaruchipen. 

• Enea Linux – en Linuxdistribution med tillhörande tjänster och 

teknologier speciellt inriktade på telekommarknadens behov. 

Försäljningen av operativsystemet OSE och OSEck svarar merparten av 

affärsområdet Softwares försäljning, 72 procent, och är det centrala inslaget 

i Eneas produkterbjudande. Enea Linux lanserades i mars 2012 och ingick 

således inte i försäljningen för 2011. 

Försäljning per produktgrupp Software (2011) 


Produktnära tjänster 

Verktyg 

Övrigt

RTOS köps inte in som en 

separat produkt utan som 

en delkomponent i en 

plattform 

Eneas historik och 

kunnande inom telekom 

är argument för 

produkternas fördelar 

inom detta segment 

Bolagsanalys 

13 


Kunden köper dock vanligtvis inte RTOS som en separat produkt, utan hela 

plattformar där RTOS är en delkomponent. För de företag som utvecklar 

tidskritiska system, till exempel inom telekom, utgör dessa en central 

komponent som de är högst beroende av. 

Det är svårt att peka ut några särskilda egenskaper i Eneas produkter som 

ger dessa några unika fördelar i jämförelse med de närmaste 

konkurrenterna då de flesta liksom Enea har en systemarkitektur som 

stödjer processering av multicore, både symmetrisk multiprocessering 

(SMP) och asymmetrisk multiprocessering (AMP). En fördjupning i 

skillnaden mellan arkitekturerna finns beskrivet i Appendix 2. Därtill 

erbjuder samtliga aktörer möjligheter till skalbarhet, likvärdig prestanda 

och kompatibilitet med Linux. Vår uppfattning är dock att Eneas historik 

inom telekom kan användas som ett argument för att påvisa bolagets 

kunnande och produkternas fördelar inom just detta kundsegment. Enea är 

världens tredje största utvecklare av realtidsoperativsystem och näst störst 

efter Wind River inom kundsegmentet Telekom, vilket ger en indikation på 

att bolagets lösningar är väl anpassade för dessa kunders höga krav. 

Vi drar slutsatsen att Enea med stor sannolikhet har minst lika bra 

produkter som konkurrenterna, men att den stora skillnaden utgörs av de 

olika bolagens resurser samt partnerskap med hårdvarutillverkarna. Eneas 

strategi att bli ett mer fokuserat programvarubolag bedömer vi därför är en 

nödvändig utveckling till följd av den hårda konkurrensen som driver 

bolaget till att kraftansamla resurserna till programvaruförsäljningen för att 

inte tappa marknadsandelar. Enligt vår mening kommer utfallet av Eneas 

strategi bero på hur pass väl bolaget lyckas stärka partnerskap med 

hårdvaruleverantörerna och hur bolaget lyckas växa hos de befintliga 

nyckelkunderna.

Den globala RTOS* 

marknaden omsatte 1,3 

miljarder USD 2011 och 

förväntas visa en årlig 

tillväxt om 8,8% till 2013 

Största aktören är Wind 

River med marknads* 

andel om 30%, Enea är 

tredje störst med andel 

om 11% 

Marknad 

För att få en bättre förståelse för vad som styr Eneas verksamhet och 

påverkar tillväxtmöjligheterna tittar vi närmare på de underliggande 

drivkrafterna på marknader som är relevanta för bolaget. 

RTOS är en mångmiljardmarknad 

3% 

3% 

4% 

25% 

8% 

11% 

Bolagsanalys 

14 

17% 

30% 


Denna marknad inklusive tillhörande tjänster uppges enligt VDC ha omsatt 

drygt 1,3 miljarder USD (8.9 miljarder SEK) 2011 och beräknas visa en 

genomsnittlig årlig tillväxt om 8,8 procent till 2013. Det är en fragmenterad 

marknad med ett flertal aktörer i Eneas storlek eller större. Givet de 

marknadsuppgifter som vi har från VDC är det amerikanska 

programvarubolaget Wind River som är ägs av Intel den största aktören 

med en marknadsandel om 30 procent, därefter kommer Green Hill 

Software med marknadsandel om 17 procent och Enea med en 

marknadsandel om drygt 11 procent. Dessa marknadsandelar gällde 

förvisso 2010 men vi tror inte förhållandet mellan de största aktörerna har 

förändrats under 2011. 

Aktörer marknaden RTOS för inbyggda system (2010) 

Källa: Redeye Research, VDC (2011) 

Konkurrenterna 

I nedanstående avsnitt ger vi en kortfattad beskrivning av de största 

konkurrenterna till Enea. 

Wind River 

Green Hill 


QNX 

Mentor 

Montavista 

LynuxWorks 

Övriga 

• Wind River är ett amerikanskt företag som grundades 1981 med 

kontor i 15 länder och har över 1 600 anställda. Bolaget förvärvades 

av Intel 2009 för 884 MUSD. Wind River redovisar inte sina 

försäljningssiffror men innan förvärvet uppgick den årliga 

omsättningen till drygt 300 MUSD. Vi uppskattar att den uppgick 

till omkring 390 MUSD 2011 givet de tidigare antagna

Gemensam nämnare för 

de största RTOS* 

aktörerna är att samtliga 

är globala och har 

direktförsäljning till 

kunderna 

Bolagen behöver arbeta 

närmare kunderna, dels 

pga konkurrensen men 

även pga att produkterna 

blivit mer komplexa och 

behöver anpassas till 

kunderna 

Användningen av open 

source lösningar är 

kanske ett mer allvarligt 

hot än konkurrenternas 

produkter 

Bolagsanalys 

15 


marknadsandelarna. Wind River har sin styrka inom 

telekom/datakom samt försvarsindustrin och nyckelprodukterna är 

operativsystemen VxWorks och Wind River Real.Time Core for 

Linux. 

• Green Hill är ett amerikanskt privatägt företag som grundades 

1982 och har omkring 300 anställda. Enligt vår uppskattning 

uppgick omsättningen till omkring 220 MUSD 2011. Green Hill har 

sin styrka inom försvarsindustrin och nyckelprodukterna inom 

RTOS är INTEGRITY RTOS och J.velOSity. 

• QNX är ett kanadensiskt företag som grundades 1980 med 

omkring 300 anställda. QNX förvärvades av Harman International 

2004 som därefter sålde bolaget till Research In Motion 2010. 

Enligt vår uppskattning uppgick omsättningen till omkring 100 

MUSD 2011. Bolaget har sin styrka inom fordonsindustrin och 

nyckelprodukterna är operativsystemet QNX Neutrino RTOS och 

utvecklingsverktyget QNX Momentics. 

Det som de ovanstående konkurrenterna har gemensamt är att samtliga 

liksom Enea är globala aktörer med operativsystemen som en central del av 

sitt erbjudande. En annan gemensam nämnare är att dessa bolag till stor 

del hanterar försäljningen direkt till sina kunder. Anledningen till det är att 

plattformarna blivit mer komplexa och behöver i allt större grad anpassas 

till kunderna, vilket gör att leverantörerna behöver arbeta i nära relationer 

med sina kunder för att få bättre förståelse för deras behov. Marknaden är 

dessutom utsatt för hård konkurrens varför leverantörerna behöver visa 

engagemang genom att erbjuda hög servicenivå och kan således inte låta en 

partner ta hand om relationen med kunden. Troligtvis skulle det vara mer 

kostnadseffektivt med indirekt försäljning via partners, men om Enea ska 

kvarstå i en marknadsledande position behöver bolaget troligtvis fortsätta 

med direktförsäljningen eftersom konkurrenterna gör det. 

Hotet från open source 

Förutom de ovan nämnda konkurrenterna som erbjuder alternativa 

lösningar till Eneas produkter ser vi konkurrensen från kundernas 

egenutvecklade programvaror som bygger på open source lösningar som ett 

kanske mer allvarligt hot. Marknadstrenden går mot att företagen i större 

grad använder programvara som bygger på öppen källkod som 

operativsystemet Linux. Det finns flera argument för varför Linux växer i 

popularitet. Operativsystemet är gratis att ladda ner och det finns gott om 

kunniga ingenjörer som kan utveckla produkter som uppfyller kraven på 

robusthet och prestanda och utgör ett fullgott alternativ till produkter 

utvecklade av tredjepartsleverantörer som Enea. Företagen får dessutom 

större möjlighet att kontrollera utvecklingen av sina produkter på ett snabbt 

och säkert sätt. Det som dock talar emot att företagen helt går över till open 

source lösningar är att dessa då måste ansvara för utveckling och underhåll

Telekom/datacom är 

största segmentet och 

svarar för 20% av all 

RTOS*inköp 

Företagen som köper in 

RTOS använder mycket 

tidskritiska system i sina 

produkter 

8% 

9% 

7% 

6% 

13% 

5% 

Bolagsanalys 

16 

16% 

20% 

17% 

Telekom/datakom 

Försvar/flyg 


av produkterna, en löpande process som kräver stora resurser. Enligt vår 

mening är det dock troligt att företagen vill öka sin kontroll av 

komponenterna i sina plattformar som ökar i komplexitetsgrad och det är 

därför ytterst viktigt att Enea kan erbjuda Linuxbaserade produkter och en 

hög servicenivå som kan erbjuda mervärde till kunderna. 

Telekom är största kundsegmentet 

Tittar vi på de olika kundvertikalerna så utgör telekom/datakom det största 

segmentet med omkring 20 procent av inköpen av RTOS och relaterade 

tjänster. Andra betydande kundsegment är försvar/fordon, 

konsumentelektronik och industri. Marknadens två största kundvertikaler 

svarade för 75.80 procent av Eneas programvaruförsäljning under 2011, 

vilket tyder på att bolaget har fokuserat på rätt kundsegment. 

Kundsegment marknaden RTOS för inbyggda system (2009) 

Källa: VDC (2010) 

Konsumentelektronik 

Industri 

Handel 

Medicinteknik 

Fordon/transport 

Mobiltelefon 

Övriga 

Det finns en naturlig förklaring till varför de ovanstående kundsegmenten 

är stora inköpare av RTOS. Företagen i dessa segment tillverkar tekniska 

apparater såsom telefonväxlar, mobiltelefoner, bilelektronik och medicinsk 

utrustning som använder sig av mycket tidskritiska system. 

Operativsystemen i en vanlig PC miljö (MS Windows etc) uppfyller 

vanligtvis inte deras höga krav på stabilitet, precision, förutsägbarhet och 

prestanda. 

Drivkrafter på marknaden 

Det är framför allt telekomindustrin som driver marknaden för RTOS för 

inbyggda system och som har störst betydelse för Enea. Vi tittar därför på 

de drivkrafter som påverkar telekomindustrin. De två viktigaste faktorerna 

som påverkar marknadsutvecklingen är följande:

Användningen av 

kommunicerande enheter 

som smartphones etc 

väntas öka 38% per år 

2011*2016 

5000 

4500 

4000 

3500 

3000 

2500 

2000 

1500 

1000 

500 

0 

Miljoner enheter 

Smartphones Laptops/tablets 

2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 

Bolagsanalys 

17 


• Användningen av kommunicerande enheter såsom smartphones, 

laptops, surfplattor etc. ökar. Alla dessa enheter innehåller 

inbyggda system med RTOS. 

• Den ökade användningen av kommunicerande enheter leder till att 

datatrafiken växer kraftigt. Det innebär att operatörerna måste 

investera i infrastrukturen för att öka kapaciteten. För varje 

basstation används flera hundra hårdvarukort som behöver RTOS. 

Användningen av kommunicerande enheter ökar 

Idag finns globalt sett omkring 6 miljarder mobiltelefoner men Ericsson 

förutspår att det kommer att finnas 50 miljarder kommunicerande enheter 

år 2020. Det ger en genomsnittlig årlig tillväxttakt om 26 procent för 

antalet enheter under perioden 2012.2020. Tittar vi istället på enheter som 

använder mobilt bredband, det vill säga smartphones och laptops/tablets, 

är den förväntade tillväxttakten ännu högre. Enligt Ericssons prognoser 

kommer dessa enheter öka med en årlig genomsnittlig tillväxttakt om 38 

procent under perioden 2011.2016. 

Enheter som använder mobilt bredband (2008 2016) 

Källa: Ericsson (2011) 

CAGR 2011*2016: 38% 

Dessa enheter beräknas enligt Cisco utnyttja 35.498 gånger mer data än 

vanliga mobiltelefoner, vilket ger en tydlig indikation på att datatrafiken i 

näten kommer att visa en markant ökning de närmaste kommande åren.

Den globala datatrafiken 

förväntas öka med 78% 

per år 2011*2016 

Dataintensiva enheter ökar trafiken i näten 

Källa: Cisco, VNI Mobile (2012) 

Datatrafiken växer kraftigt 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

2011 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 

Bolagsanalys 

18 

Exabytes per månad 


Cisco gör bedömningen att den globala mobildatatrafiken kommer att öka 

18 gånger under perioden 2011 till 2016, från 0,6 exabytes per månad 2011 

till 10,8 exabytes per månad 2016 (1 exabyte = 1 miljard gigabytes). Med 

andra ord betyder det att datatrafiken beräknas visa en genomsnittlig årlig 

tillväxt om 78 procent under denna period. 

Global mobildatatrafik (2011 2016) 

Exabytes/månad 


CAGR 2011*2016: 78%

Förändrad 

mediakonsumtion hos 

privatpersoner driver 

trafiken 

Operatörerna måste 

investera i 

infrastrukturen för att 

utvidga kapaciteten i 

näten så att hög kvalité 

kan säkerställas på 

betaltjänsterna 

Satsning på LTE eller 

användning av fler celler 

kan ha en positiv 

inverkan på Enea 

Oavsett vilken strategi 

som tillämpas så behöver 

fler basstationer och 

annan utrustning som 

innehåller RTOS 

installeras i näten 

Bolagsanalys 

19 


Det som framför allt kommer att driva trafiken är den förändrade 

mediakonsumtionen hos privatpersoner som i allt större grad använder 

dataintensiva tjänster som streamad video och musik. Datatrafiken från 

användningen av surfplattor förväntas öka mest under 2011.2016 med en 

årlig genomsnittlig tillväxt om 129 procent, därefter förväntas smartphones 

svara för den näst största ökningen med en årlig tillväxt om 119 procent 

under samma period. 

Enhetstyp Tillväxt i antal användare, Tillväxt i datatrafik, 

2011, 2016 CAGR 2011 2016 CAGR 

Smartphone 24% 119% 

Portabel spelkonsol 56% 76% 

Surfplatta 50% 129% 

Laptop 17% 48% 

M2M modul 42% 86% 


Operatörerna måste investera i infrastrukturen 

Den kraftigt ökade trafiken innebär naturligtvis stora utmaningar för 

teleoperatörerna som ser hur kapaciteten i deras nät blir mer ansträngd 

samtidigt som de har svårt att ta betalt för den ökade utnyttjandegraden. 

Operatörerna tillämpar vanligtvis en intäktsmodell som är baserad på 

fastprisabonnemang och konkurrenssituationen gör det svårt för dessa att 

höja priserna. De så kallade premiumtjänsterna som vanligtvis inte ingår i 

teleoperatörernas baserbjudande medför därför bättre möjligheter för dem 

att sätta en prismodell som står i bättre korrelation till utnyttjandet av 

näten. Operatörerna måste dock säkerställa en hög kvalitet på tjänsterna 

om kunderna ska vara villiga att betala extra för dessa och det innebär i 

förlängningen att operatörerna måste investera i infrastrukturen för att 

utvidga kapaciteten. 

Vi ser två strategier för hur detta ska ske som kan ha en positiv inverkan på 

Eneas verksamhet. Den ena strategin innebär en satsning på 4G som 

baseras på plattformsteknologin LTE (Long Term Evolution). Appendix 1 

beskriver mer detaljerat vad utrullningen av LTE kan innebära för Enea. 

Den andra strategin innebär att operatörerna försöker få ut mer kapacitet 

från de redan installerade 3G.näten genom att använda sig av flera mindre 

celler, så kallade pico., femto. eller mikroceller, vilket innebär att fler 

basstationer behöver installeras i näten. 

Gynnsamma förutsättningar 

Oavsett vilken av de två ovanstående strategierna som tillämpas är vi 

övertygade om att det innebär stora möjligheter för programvarubolag som 

Enea eftersom det behöver installeras fler basstationer, switchar, routers 

och annan utrustning i näten som behöver innehålla inbyggda system med 

RTOS och andra programvaror. Utöver operativsystemen behövs till

Användningen av 

multicore ökar pga större 

krav på prestanda och 

lägre kostnader 

Det är svårt att 

kvantifiera hur stor del av 

operatörernas 

investeringar som 

tillfaller Enea 

Även om 

förutsättningarna ser 

ljusa ut anser vi att det är 

rimligt med försiktiga 

förväntningar på Eneas 

tillväxt 

Bolagsanalys 

20 


exempel olika kontrollmekanismer i nätverken som innehåller intelligenta 

algoritmer för att optimera trafiken. 

Varje utrustning i näten behöver i princip kunna beräkna och utföra flera 

parallella instruktioner i realtid och för att förbättra prestandan ytterligare 

har utvecklingen gått mot att använda hårdvaruchip som antingen 

innehåller flera processorer (multiprocessor) eller processorer med 

multipla kärnor (multicore). Enligt VDC bedöms omkring 40 procent av de 

pågående projekten som är påbörjade under 2011 använda en arkitektur 

som innehåller antingen multiprocessor eller multicore eller en 

kombination av dessa. Denna andel förväntas öka till 70 procent inom två 

år. 

Huvudargumenten som driver den ökade efterfrågan är dels de ökade 

kraven på prestanda men även kostnadsskäl. Vid användning av multicore 

så behövs till exempel färre antal hårdvarukort och då det används flera 

hundra hårdvarukort i en basstation kan det innebär stora 

kostnadsbesparingar för telekomleverantörerna. Det är en utveckling som 

torde gynna Enea och andra RTOS.utvecklare eftersom de då får en 

möjlighet att ersätta plattformar som idag använder enklare processorer 

och som på sikt inte kommer att leva upp till kundernas krav på stabilitet, 

skalbarhet, tillförlitlighet och låg tidsfördröjning. 

Svårt att kvantifiera beloppen 

Vår uppfattning är att det är svårt att kvantifiera hur stora belopp som i 

slutändan skulle kunna tillfalla Enea ur operatörernas investeringar i 

infrastrukturen. I första ledet torde systemleverantörer som Ericsson ta del 

av investeringarna i basstationer och andra utrustningar som i sin tur leder 

till ökad efterfrågan på Eneas lösningar. Även om vår uppfattning är att 

operatörerna tycks ha kommit till insikt i de stora utmaningarna som den 

ökade datatrafiken innebär, så är det enligt vår mening oklart om det leder 

till ökade investeringar för att expandera kapaciteten. Tittar vi på de stora 

operatörernas prognoser över investeringarna (CAPEX) så finns det inga 

tydliga indikationer på att de markant kommer att öka satsningen på 

infrastrukturen det närmaste året. 

Även om de rätta marknadsförutsättningarna finns på plats nu som kan 

möjliggöra en substantiell försäljningsökning för Enea så anser vi att det 

finns fog för att vara försiktig i tillväxtförväntningarna givet de ovanstående 

osäkerheterna. Vi anser därför att det mest rimliga är att utgå från att Enea 

i ett basscenario visar en tillväxt i linje med vad RTOS.marknaden 

förväntas växa med de närmaste åren, det vill säga 9 procent per år.

Enea har som 

målsättning att visa en 

betydligt högre 

omsättning än 447 MSEK 

och 20% i EBIT*marginal 

inom en femårsperiod… 

…men Enea är tydliga 

med att 20% inte nås 

under 2012 

Den rapporterade 

försäljningen för 2012 

räknar vi med är 36% 

lägre än för 2011… 

…men rensat för avyttrad 

verksamhet räknar vi 

meden organisk tillväxt 

om 3% 2012 

Vi tror inte Enea planerar 

göra förvärv den 

närmaste tiden 

Finansiella prognoser 

Bolagsanalys 

21 


Enea har som ambition att under den närmaste femårsperioden skapa ett 

globalt programvarubolag med betydligt högre omsättning än vad bolaget 

redovisade under 2011. Omsättningen om 721,5 MSEK som rapporterades 

för 2011 är dock inte referenspunkten, utan det är istället omsättningen för 

den kvarvarande verksamheten rensat för den avyttrade nordiska 

konsultverksamheten, det vill säga 446,7 MSEK. Målsättningen för 

rörelsemarginalen under denna femårsperiod är 20 procent, vilket är i linje 

med det tidigare målet för affärsområdet Software. Mot bakgrund av att 

konsultintäkterna svarar för 25 procent av de totala intäkterna efter den 

senaste omstruktureringen, så anser vi att ambitionsnivån för bolagets 

lönsamhet höjts jämfört med den tidigare målsättningen. Enea är dock 

tydliga med att kommunicera att detta lönsamhetsmål inte kommer att nås 

under 2012. 

Enea Omsättning & Rörelsemarginal R12M (2009 2013E) 

1000 

900 

800 

700 

600 

500 

400 

300 

200 

100 

0 

MSEK 


Försiktiga försäljningsprognoser 

Intäkter Rörelsemarginal 

Jämfört med 2011 räknar vi med att Enea för 2012 förlorar 36 procent i 

försäljning på grund av avyttringen av den nordiska konsultverksamheten, 

och för 2013 räknar vi med en försäljningstillväxt om 8 procent. 

Tillväxttalet för 2012 ser lågt ut eftersom vi utgår ifrån de rapporterade 

siffrorna som inkluderar den avyttrade verksamheten. Om vi istället tittar 

på den kvarvarande och utgår från en omsättning om 446,7 MSEK för 2011 

uppgår den organiska tillväxten till drygt 3 procent för 2012. 

Vi räknar inte med att Enea kommer att genomföra några förvärv det 

närmaste året då bolaget inte gett oss några indikationer på att det är 

högprioriterat. Enea har tidigare år genomfört ett antal mindre bra förvärv 

som lett till goodwillnedskrivningar, vilket troligtvis har planterat en viss 

18% 

16% 

14% 

12% 

10% 

8% 

6% 

4% 

2% 

0% 

-2% 

-4%

Kvarvarande goodwill är 

kopplad till den rumänska 

konsultverksamheten som 

går bra och begränsar 

risken för nedskrivningar 

Vi räknar med att Enea 

når en rörelsemarginal 

om 15% för 2012 och 16% 

för 2013 

Vi räknar med en 

organisk försäljnings* 

tillväxt om 4,7% för 2012, 

och därefter i linje med 

RTOS*marknaden 

Bolagsanalys 

22 


osäkerhet hos ledningen. VD Anders Lidbeck har tidigare visat stor 

framgång med lyckade förvärv under sin tid som VD i Telelogic varför vi är 

något förvånad över uteblivna förvärvsframgångar hos Enea. Under 2011 

tyngdes Eneas rörelseresultat av nedskrivningar av goodwill och 

balanserade utvecklingskostnader om totalt 60 MSEK (24 MSEK för 

Netbricks, 22 MSEK för QiValue, 14 MSEK nedskrivningar av 

utvecklingskostnader relaterad till icke kärnverksamhet). Den kvarvarande 

goodwillposten om 85 MSEK är kopplad till förvärvet av den rumänska 

konsultverksamheten som uppges utvecklas väl och risken för ytterligare 

behov av nedskrivningar torde därför vara begränsad enligt vår uppfattning. 

Underliggande marginaler 2011 i linje med tidigare år 

Rensat för de extraordinära kostnaderna om 60 MSEK för 2011 uppgick den 

underliggande rörelsemarginalen till 8,6 procent för helåret. För den 

kvarvarande verksamheten rensat för nedskrivningar uppgick den 

underliggande rörelsemarginalen till 13,9 procent. Enligt våra prognoser 

räknar vi med att Enea når en rörelsemarginal om 14,9 procent under 

innevarande år och 15,9 procent vid utgången av 2013. Lönsamheten torde 

kunna stärkas med en större andel programvaruförsäljning i förhållande till 

den totala omsättningen. Bruttomarginalen beräknas uppgå till 74 procent 

för 2012 och 75 procent för 2013, vilket kan ställas i relation till 42 procent 

för 2011. 

Enea kommer troligtvis inte särredovisa de två affärsområdena från 2012 

då bolaget ökar fokus på att bli ett mer renodlat programvarubolag. Vi visar 

dock i nedanstående text hur vi resonerat för att komma fram till våra 

prognoser för Enea. 

Software väntas växa i takt med marknaden 

Tittar vi på vad Software rapporterade i rörelsemarginal rensat för 

nedskrivningar för 2011 så uppgick den till 12,0 procent, vilket var en 

försämring jämfört med året innan då rörelsemarginalen uppgick till 14,4 

procent. En bidragande orsak till detta var troligtvis en lägre 

försäljningsvolym jämfört med föregående år. Vår bedömning är att Eneas 

ökade fokus på programvaruverksamheten kommer att leda till större 

möjligheter att öka royaltyintäkterna på medellång sikt. 

För 2012 har vi dock dämpade förhoppningar om att få se en väsentlig 

ökning då omställningar av verksamheter ofta har en viss dämpande effekt 

på försäljningen. Vi räknar därför med att Software visar en blygsam 

försäljningstillväxt om 0,7 procent för 2012. Vi ska dock komma ihåg att 

Softwares omsättning i Q4 2011 påverkades positivt med 13 MSEK som ett 

resultat av utökad användning av Eneas programvara vilket ska betraktas 

som en intäkt av engångskaraktär. Rensat för denna intäkt så uppgår den 

organiska tillväxten för 2012 till 4,7 procent. 2013 och 2014 räknar vi med 

en tillväxt om 8 procent för respektive år, vilket är inom spannet som

Consulting beräknas 

tappa 73% av 

försäljningen jämfört med 

2011 pga försäljningen av 

den nordiska konsult* 

verksamheten 

Den kvarvarande 

konsultverksamheten har 

troligtvis bättre 

lönsamhet och beräknas 

visa 6,7% för 2012 och 

7,1% för 2013 

Bolagsanalys 

23 


RTOS.marknaden förväntas växa med enligt VDC. Vi räknar med att EBIT. 

marginalen uppgår till 18 procent respektive 19 procent för 2012 och 2013. 

Software Omsättning & Rörelsemarginal R12M (2009 2013E) 

380 

370 

360 

350 

340 

330 

320 

310 

300 

MSEK 



Consulting förväntas stärka marginalerna 

Affärsområdet Consulting redovisade en rörelsemarginal exklusive 

extraordinära kostnader om 5,0 procent för 2011, vilket var i linje med 

rörelsemarginalen för 2010. Som en följd av att den nordiska 

konsultverksamheten avyttrats till Xdin räknar vi med att omsättningen 

kommer att minska med närmare 73 procent under 2012 jämfört med 

föregående år. 

Den kvarvarande konsultverksamheten i Rumänien och USA kommer att 

kunna ta uppdrag från externa kunder även i fortsättningen men troligtvis 

kommer merparten av konsultverksamheten vara involverad i Eneas 

projekt. Vi bedömer att konsekvensen av detta är att beläggningsgraden 

kommer att vara på en högre nivå än tidigare men samtidigt torde intäkten 

per konsult minska jämfört med vad de nordiska konsulterna redovisade. 

Innebörden av detta torde vara att försäljningsvolymen kommer att minska 

i större omfattning än minskningen av antal medarbetare under 2012. Vi 

räknar med att antal konsulter uppgår till 236 medarbetare vid utgången av 

innevarande år, vilket motsvarar en minskning om 50 procent jämfört med 

2011. En högre beläggningsgrad torde dock bidra till att lönsamheten 

förbättras. Vi räknar med att affärsområdet förbättrar rörelsemarginalen till 

6,7 procent för 2012 och 7,1 procent för 2013. 

25% 

20% 

15% 

10% 

5% 

0% 

-5% 

-10%

Vi tror dock det blir 

utmanande för Enea att 

nå 20% rörelsemarginal 

då utvecklings* 

kostnaderna förväntas 

kvarstå på en hög nivå 

Consulting Omsättning & Rörelsemarginal R12M (2009 2013E) 

700 

600 

500 

400 

300 

200 

100 

0 

400 

350 

300 

250 

200 

150 

100 

50 

0 

MSEK 


2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 

Bolagsanalys 

24 


Intäkter R&D kostnad/intäkter 


Trots att det finns goda förutsättningar för att både Software och Consulting 

ska visa förbättrade rörelsemarginaler de närmaste kommande åren är vår 

uppfattning att det är en utmaning för bolaget att nå en rörelsemarginal om 

20 procent under de ovan givna premisserna. Den viktigaste parametern för 

om Enea ska lyckas nå målet är att försäljningsvolymen för programvara 

ökar, men det ställer samtidigt krav på mer kundanpassningar och support. 

Vi räknar även med att utvecklingskostnaderna kommer att kvarstå på en 

relativt hög nivå de närmaste åren då vi fått tydliga indikationer på att 

bolaget ska fortsätta vara teknikdrivna och investera i forskning och 

utveckling. 

Software andel R&D kostnader/intäkter (2005 2013E) 

MSEK 


40% 

35% 

30% 

25% 

20% 

15% 

10% 

5% 

0% 

10% 

8% 

6% 

4% 

2% 

0% 

-2% 

-4%

Utvecklingskostnaderna 

beräknas uppgå till 27% 

av intäkterna 

Organiska försäljnings* 

tillväxten för 2012 och 

2013 beräknas uppgå till 

drygt 3% 

Organiska vinsttillväxten 

för 2013 beräknas uppgå 

till 14,2% 

160 

140 

120 

100 

80 

60 

40 

20 

0 

Kostnad sålda varor Försäljning och 

marknadsföring 

Bolagsanalys 

25 

Produktutveckling Administration 


Under de senaste sju åren har utvecklingskostnaderna uppgått till i 

genomsnitt 29 procent av programvaruintäkterna och för 2011 uppgick 

dessa kostnader till 27 procent av intäkterna. Vi räknar med att denna andel 

kommer att kvarstå på 27 procent under 2012 och 2013, vilket till en viss 

grad hämmar en väsentlig lönsamhetsförbättring de närmaste kommande 

åren. 

Rörelsekostnader (2012E) 

MSEK 

150 


Vår bedömning är att även försäljnings. och marknadsföringskostnaderna 

kommer att kvarstå på en relativt hög nivå framöver, motsvarande 23 

procent av försäljningen 2012. Det är en ökning i relativa termer jämfört 

med 2011 då andelen uppgick till 19 procent men i absoluta tal innebär det 

en minskning om drygt 15 procent jämfört med föregående år. En viktig 

nyckel till att få ned dessa kostnader är om Enea kan stärka partnerskap 

med hårdvarutillverkarna som kan bredda bolagets befintliga 

försäljningskanaler. 

Detaljerade estimat 

118 

Sammantaget räknar vi med att Enea visar en försäljningsminskning om 36 

procent för 2012 och en ökning om 8 procent för 2013. Den organiska 

tillväxten 2012 rensat för avyttrad verksamhet beräknas uppgå till drygt 3 

procent. Bruttomarginalen räknar vi med stärks till 74,2 procent och 75,6 

procent för 2012 respektive 2013. Rörelsemarginalen förväntas uppgå till 

14,9 procent och 15,9 procent för 2012 respektive 2013. Vinsten för 2013 

kommer enligt våra prognoser visa en minskning om 37 procent jämfört 

med vinsten för 2012. Anledningen till detta är att Enea beräknas få en 

realisationsvinst om 58 MSEK från försäljningen av den nordiska 

konsultverksamheten under 2012. Rensar vi för denna vinst av 

engångskaraktär räknar vi istället med att vinsten ökar med 14,2 procent för 

2013. 

94 

71

Enea Detaljerade estimat 

90 

80 

70 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

MSEK 

2,2 

EBIT 2011 

17,0 

Omsättningsökning 

59,9 

Minskad COGS 

Bolagsanalys 

26 

-13,6 -1,0 

Ökade försäljningsoch 

marknadsföringskost 

nader 

Ökade 

produtvecklingskostn 

ader 

6,3 

Minskad 

adminkostnader 

EBIT 2012 


SEKm Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11 2011 Q1'12E Q2'12E Q3'12E Q4'12E 2012E 2013E 

Försäljning 184,5 180,7 155,5 200,8 721,5 111,7 114,3 107,2 128,3 461,5 497,5 

Software 88,8 82,6 74,9 94,4 340,7 80,0 85,0 83,0 95,0 343,0 370,0 

Consulting 109,7 113,4 93,6 118,2 434,9 31,7 29,3 24,2 33,3 118,5 127,5 

EBIT 20,6 7,4 *53,3 27,8 2,5 12,5 16,5 15,3 24,3 68,6 79,1 

Vinst före skatt 21,3 8,7 *51,2 27,5 6,3 13,1 16,9 15,7 24,6 70,3 80,3 

VPA, SEK 0,87 0,30 *2,83 1,28 *0,37 2,94 0,70 0,65 1,02 5,30 3,32 

Försäljningstillväxt *1% *6% *6% 11% *1% *39% *37% *31% *36% *36% 8% 

Bruttomarginal 50,5% 48,0% 11,1% 52,7% 42,0% 72,4% 74,1% 76,0% 73,9% 74,1% 75,6% 

EBIT marginal 11,2% 4,1% neg 13,8% 0,3% 11,2% 14,4% 14,3% 18,9% 14,9% 15,9% 

VPA tillväxt (y/y) 75% *64% n/a 89% n/a 237% 130% n/a *21% n/a *37% 


Enea har en stor 

nettokassa och starka 

kassaflöden vilket ger 

möjligheter till stora 

utdelningar 

I nedanstående figur ser vi att det framför allt är minskade varukostnader 

till följd av minskade konsultlöner som bidrar till den stora 

resultatförbättringen under 2012 jämfört med föregående år. Vi har inte 

inkluderat reavinsten om 58 MSEK i resultatförbättringen. 

EBIT brygga (2012E) 


Starka kassaflöden medför alternativ 

Enea har en stark balansräkning med en nettokassa som uppgår till 127 

MSEK vid utgången av 2011. Kassan kommer enligt vår uppfattning att 

stärkas med ytterligare 58 MSEK under det andra kvartalet 2012. Bolaget 

har inga räntebärande skulder och har i det korta perspektivet inga 

konkreta planer på att genomföra förvärv. Vi räknar för tillfället med att de 

årliga investeringarna (CAPEX) kommer att uppgå till 14.15 MSEK, vilket 

motsvarar omkring 3 procent av omsättningen. Mot bakgrund av detta 

anser vi att styrelsens förslag om att överföra 136,9 MSEK (8,00 kronor per 

aktie) till aktieägarna är rimligt. Det motsvarar en direktavkastning om 

68,6

Direktavkastningen 

uppgår till 18% 

FCF yield beräknas uppgå 

till 9% för 2013, vilket 

indikerar att marknaden 

inte prisat in Eneas 

omstrukturering till ett 

programvarubolag 

Istället för att dela ut 

överskottskapitalet anser 

vi att ökad expansionstakt 

skulle kunna skapa större 

värden på sikt 

Bolagsanalys 

27 


cirka 18 procent. Enea har som utdelningspolicy att minst 30 procent av 

resultat före engångsposter och efter skatt ska delas ut till aktieägarna, men 

med stöd av fortsatta starka kassaflöden ser vi utrymme för större 

utdelningar än vad policyn föreslår. Enligt våra beräkningar kommer 

kassaflödena från den löpande verksamheten uppgå till 80.90 MSEK under 

2012 och 2013. 

Enea kassaflöden (2008 2013E) 

160 

140 

120 

100 

80 

60 

40 

20 

0 

-20 

-40 

-60 

MSEK 

2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 


Kassaflöde löp verksamhet FCF FCF yield (%) 

20% 

15% 

10% 

5% 

0% 

-5% 

-10% 

Som vi kan se i ovanstående figur har Enea visat mycket stabila kassaflöden 

de senaste åren, vilket bolaget förväntas fortsätta med de närmaste 

prognosåren. Förhållandet mellan det fria kassaflödet och marknadsvärdet, 

det så kallade free cash flow yield, har sedan 2009 uppgått till 6.7 procent, 

men kommer enligt våra beräkningar förbättras 9 procent för 2013. Det 

indikerar enligt vår mening att marknaden inte prisat in Eneas 

omstrukturering till ett mer fokuserat och lönsamt programvarubolag. 

Eneas starka förväntade kassaflöden indikerar förvisso att det finns bra 

utrymmen för bolaget att dela ut frikostigt med kapital till aktieägarna men 

mot bakgrund av Eneas målsättning att vara en ledande leverantör av 

operativsystemlösningar till telekomindustrin anser vi dock att det skulle 

vara kontraproduktivt att dela ut överskottskapitalet till aktieägarna. Enligt 

vår mening skulle bolaget kunna skapa större långsiktiga värden genom att 

öka expansionstakten. Om marknadstrenden går i en negativ riktning för 

tredjepartsleverantörer som Enea till följd av att kunderna ökad 

användning av open source lösningar kan det enligt vår uppfattning till och 

med vara en nödvändighet att ha en extra resurser för kunna öka takten i 

produktutvecklingen.

WACC 11,0% har 

använts… 

… vilket ger ett DCF*värde 

om 54 SEK/aktie 

Värdering 

Bolagsanalys 

28 


I vår värdering av Enea använder vi oss av diskonterad 

kassaflödesvärdering (DCF) och en relativvärdering där vi tittar på hur olika 

globalt verksamma programvarubolag värderas. 

DCF7värdering 

Vi har använt en diskonteringsränta (WACC) om 11,0 procent, varav beta är 

1,3 och den riskfria räntan uppgår till 2,0 procent. Vi har som riskpremie 

använt 6,9 procent, vilket reflekterar den småbolagsrabatt som vi anser att 

aktien bör handlas med samt den svaga likviditeten i aktien. För perioden 

2012.2014E räknar vi med en genomsnittlig tillväxt om 8,0 procent 

samtidigt som rörelsemarginalen antas förbättras från 0,3 procent 2011 till 

16,2 procent 2014. Under perioden 2015.2024 har vi räknat med en 

genomsnittlig tillväxt om 7,6 procent och en genomsnittlig rörelsemarginal 

om 16,0 procent. Investeringarna antas uppgå till i snitt 2,4 procent av 

försäljningen under denna period. Vi har vidare använt en skattesats om 28 

procent för samtliga år, vilket är högre än gällande bolagsskatt i Sverige. 

Terminal tillväxt antas uppgå till 3 procent. 

Vår DCF.värdering indikerar då ett motiverat värde om 54 SEK per 

aktie, vilket motsvarar en uppvärderingspotential om 20 procent från 

nuvarande nivå. 

DCF värdering Per aktie Totalt 

Tillgångar 7,9 139 

Skuld, räntebärande 0,0 0 

DCF 2012*14 12,5 221 

DCF 2015*24 22,6 399 

DCF 2025* 11,0 194 

Noplat at 2025: 81 

Value 2025* (EOY): 259 

DCF*värde: 54,0 954 

Källa: Redeye Research 

Relativvärdering 

Vi tittar även på hur Enea värderas jämfört med andra globala 

programvarubolag. Vi kan till att börja med att konstatera att det finns få 

direkt jämförbara bolag som även är börsnoterade, vilket gör det svårt att 

hitta en relevant jämförelsegrupp. De bolag som vi valt ut uppfyller dock 

kriteriet att de samtliga är globala programvarubolag, varav Mentor 

Graphics är en direkt konkurrent till Enea.

Enea handlas till P/E 8,5x 

och 13,6x för 2012 

respektive 2013, vilket är i 

linje med sektorn 

Eneas kursutveckling har 

dock varit starkare sedan 

årsskiftet vilket indikerar 

höga förväntningar 

Bolagsanalys 

29 


Enea värderas till P/E 8,5x respektive 13,6x för 2012E och 2013E samtidigt 

som medianvärdet för sektorn uppgår till 14,6x respektive 13,2x. Vi noterar 

att Enea värderas i linje med sektorn då vi jämför bolagens multiplar för 

2013. Vår uppfattning är att en jämförelse av 2013 års multiplar är mer 

relevant då Enea under 2012 erhåller en betydande reavinst om 58 MSEK 

från försäljningen av den nordiska konsultverksamheten. 

Källa: Redeye Research, Bloomberg (kurser 2 april 2012) 

Vid en jämförelse av aktiekursutvecklingarna ser vi att Enea utvecklats 

väsentligt starkare än sektorn under det senaste kvartalet. Sedan årsskiftet 

har Eneas kurs värderats upp 55 procent medan jämförelsebolagen i 

median värderats upp 14 procent. Detta indikerar enligt vår mening att 

marknaden uppskattar bolagets strategi att fokusera verksamheten till ett 

mer renodlat programvarubolag och därtill har bolagets besked om en 

utdelning som motsvarar en direktavkastning om 18 procent troligtvis 

bidragit till den starka kursutvecklingen. Sett över 12 månader noterar vi 

dock att Enea utvecklats svagare än sektorn varför den senaste periodens 

starka utveckling enligt vår mening är försvarbar. 

Källa: Redeye Research, Bloomberg (kurser 2 april 2012) 

En rekyl kan ge ett bra köptillfälle 

Det är en analytiker utöver Redeye som följer Enea och lämnar in sina 

estimat till Bloomberg.databasen varför det är stor osäkerhet kring 

huruvida konsensus estimat verkligen reflekterar marknadens 

förväntningar på ett trovärdigt sätt. Vi kan dock konstatera att konsensus

Konsensus vinstestimat 

för Q1 2012 är 47% högre 

än vår prognos vilket 

skapar en kortsiktig risk 

för rekyl vid besvikelse 

För 2013 har Redeye en 

mer optimistisk syn på 

rörelsemarginalutvecklin 

gen vilket ger en 

uppvärderingsmöjlighet 

Marknadens förväntningar vs Redeye 

SEKm Q1'12E 2012E 2013E 

Konsensus 

Försäljning 106,0 453,0 491,0 

EBIT 77,0 51,0 63,0 

EBIT marginal 77% 11% 13% 

VPA, SEK 4,32 6,11 2,79 

Redeye 

Försäljning 111,7 461,5 497,5 

EBIT 12,5 68,6 79,1 

EBIT marginal 13% 15% 16% 

VPA, SEK 2,94 5,30 3,32 

Skillnad 

Försäljning *5% *2% *1% 

EBIT 515% *26% *20% 

EBIT marginal 

VPA, SEK 47% 15% *16% 

Källa: Redeye Research, Bloomberg 

Bolagsanalys 

30 


vinstestimat för det första kvartalet är 47 procent högre än vår prognos 

vilket kan leda till kortsiktiga kursrekyler vid ett lägre utfall. Även om vi 

anser att det finns en uppvärderingspotential på längre sikt så ser vi en 

kortsiktig risk för en vinstbesvikelse i den kommande kvartalsrapporten. 

Framför allt bedömer vi att förväntningarna på reavinsten från den 

avyttrade konsultverksamheten är för höga och att marknaden inte tagit 

höjd för diverse omställningsproblem som kan uppstå vid en 

omstrukturering. 

För 2013 ser vi däremot att konsensus vinstprognos är 16 procent lägre än 

vår prognos, vilket troligtvis beror på att Redeye har en mer optimistisk syn 

på Eneas rörelsemarginalutveckling. Om Enea lyckas bra med sin nya 

strategi och uppnår en bättre lönsamhet än vad som förväntas på 

marknaden ser vi en möjlighet till att marknaden uppvärderar aktien 

ytterligare. Om aktien skulle pressas i samband med den kommande Q1. 

rapporten är vår bedömning att det troligtvis erbjuder ett bra köptillfälle för 

den långsiktige investeraren.

SWOT 

Styrkor Svagheter 

Marknadsledande position inom RTOS Beroende av ett fåtal stora kunder 

som dessutom är oberoende 

Stor exponering mot ett enskilt kund. 

Stark ställning inom telekomindustrin, segment 

kan bistå med expertkompetens 

Mindre framgångsrik förvärvshistorik 

Hög innovationsförmåga, särskilt inom 

telekom 

Bra kassaflöden och stark balansräkning 

Erfaren ledning som visat att de har 

kompetensen att bygga ett globalt 

programvarubolag 

Möjligheter Hot 

Bolagsanalys 

31 


Ökad fokus på programvaruverksamhet Ökad prispress 

kan leda till avsevärd bättre lönsamhet 

Svårt att rekrytera kvalificerad personal 

Kan expandera hos existerande kunder 

Intrång i bolagets patent 

Linuxanpassade produkter kan öka 

möjligheter hos nya kundsegment Personalomsättningen ökar 

Telekomoperatörer ökar sina En försämrad konjunktur 

investeringar på infrastrukturen 

Kunder väljer opensourcelösningar istället 

Starkare partnerskap med hårdvaru. för att köpa in externa lösningar 

tillverkare kan bredda säljkanaler 

Ökad andel repetitiva intäkter kan 

innebära bättre marginaler och stabilare 

intjäning

Appendix 1: LTE 

Bolagsanalys 

32 


LTE (3GPP Long Term Evolution) som även refereras som 4G är en 

standard för trådlös kommunikationsteknik och är en vidareutveckling av 

de tidigare standarderna, såsom UMTS och GSM. Tekniken används för 

överföring av data via mobiltelefoner och dataterminaler med en 

nedladdningshastighet minst 100 Mbit/s upp till 300 Mbit/s och 

uppladdningshastighet minst 50 Mbit/s upp till 75 Mbit/s. 

Källa: 4G Americas 

En omfattande utrullning av LTE skulle vara fördelaktigt för Enea eftersom 

ett sådant teknikskifte innebär en möjlighet för bolaget att installera stora 

kvantiteter av nya RTOS i basstationer och annan utrustning i näten. Även 

om TeliaSonera redan 2009 som den första operatören i världen lanserade 

LTE.nät i Stockholm och Oslo har trafiken i de näten visat en blygsam 

tillväxt och de europeiska operatörerna har generellt sett varit försiktiga 

med att investera i LTE.utrustning. USA har dock kommit betydligt längre i 

sin utrullning av LTE och det finns tydliga indikationer på att 

utbyggnationen av LTE.nät börjar ta fart i även övriga delar av världen. 

Enligt branschorganisationen GSA (Global Mobile Suppliers Association) 

finns idag 49 LTE.nätverk kommersiellt lanserade världen över. 226 

operatörer i 76 länder uppges ha lanserat, håller på installerar eller planerar 

att installera LTE.nätverk, och därutöver håller ytterligare 59 operatörer i 

17 länder på med en utvärdering. Enligt GSAs prognos så bedöms det finnas 

119 kommersiella LTE.nätverk vid utgången av 2012. 

Lansering av kommersiell LTE nät per år 

2009 2 

2010 15 

2011 29 

2012 feb 3 

FY 2012E 73 

Tot nätverk 119 

Källa: GSA (2012)

Bolagsanalys 

33 


En annan indikation på att LTE.marknaden börjar ta fart är att operatörer 

som AT&T, Sprint och Verizon uppger att de ska expandera sina 4G.nät 

kraftigt. Enligt IHS iSuppli så beräknas de globala investeringarna i LTE 

uppgå till 8,7 miljarder USD 2012 och öka till 36,1 miljarder USD 2015, 

drivet främst av de amerikanska bolagen. Det motsvarar en årlig 

genomsnittlig tillväxt om 61 procent under perioden 2012.2015. Om dessa 

prognoser skulle infrias har telekomleverantörer som Ericsson goda 

tillväxtmöjligheter framför sig och detta torde i sin tur gynna 

mjukvaruföretag som Enea.

Appendix 2: SMP och AMP 

Bolagsanalys 

34 


Ett inbyggt system innehåller minst ett hårdvaruchip som i sin tur har en 

processorkärna, vilket kör den programvara som läggs ovanpå chippet. För 

att öka prestandan har lösningar tagits fram där mer än en processorkärna 

inkluderas på varje hårdvaruchip, dvs multicore. Det medför att flera 

processorkärnor kan arbeta med samma uppgift samtidigt som färre antal 

hårdvarukort behöver användas. I branschen finns olika alternativa 

lösningar för hur de olika programmen eller applikationerna ska 

processeras. 

Symmetrisk multiprocessering (SMP) är en arkitektur där två eller flera 

identiska processorer är kopplade till ett delat minneskort. Ett 

operativsystem hanterar alla processorkärnor samtidigt. SMP är enklare att 

använda och har hög prestanda men är inte lika skalbar som AMP. 

Asymmetrisk multiprocessering (AMP) är en arkitektur som hanterar alla 

processerande element i ett system identiskt men delar upp applikationerna 

på olika operativsystem, vilket påverkar prestandan negativt. En lösning 

som är baserad på AMP är skalbar då det går att återanvända tidigare 

applikationer men prestandan blir sämre vid uppskalning. 

Eneas lösning är en kombination som bygger på både SMP och AMP så att 

systemet blir både skalbar och samtidigt behåller den höga prestandan. 

Eftersom multicore liksom telekomsystem är uppbyggda på ett distribuerat 

går det att argumentera för att Eneas lösning som är anpassad för multicore 

också är speciellt lämpad för telekom. 

Eneas tekniska arkitektur har bättre stöld för multicore 

Källa: Enea


Bolagsanalys 

35 


SEKm Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11 2011 Q1'12E Q2'12E Q3'12E Q4'12E 2012E 2013E 

Försäljning 184,5 180,7 155,5 200,8 721,5 111,7 114,3 107,2 128,3 461,5 497,5 

varav Software 88,8 82,6 74,9 94,4 340,7 80,0 85,0 83,0 95,0 343,0 370,0 

varav Consulting 109,7 113,4 93,6 118,2 434,9 31,7 29,3 24,2 33,3 118,5 127,5 

Kostnad sålda varor *91,4 *94,0 *138,2 *95,0 *418,6 *30,8 *29,6 *25,7 *33,5 *119,6 *121,4 

Bruttoresultat 93,1 86,7 17,3 105,8 302,9 80,9 84,7 81,5 94,8 341,9 376,1 

Försäljnings* och marknadsföringskostnader *35,0 *36,2 *31,4 *37,2 *139,8 *30,0 *30,0 *26,0 *32,0 *118,0 *125,0 

Produktutvecklingskostnader *21,0 *24,8 *22,0 *25,4 *93,2 *22,0 *24,8 *22,0 *25,4 *94,2 *101,0 

Administrationskostnader *16,5 *18,3 *17,2 *15,4 *67,4 *16,4 *13,4 *18,2 *13,2 *61,1 *71,0 

EBIT 20,6 7,4 53,3 27,8 2,5 12,5 16,5 15,3 24,3 68,6 79,1 

Finansnetto 0,7 1,3 2,1 *0,3 3,8 0,6 0,4 0,3 0,3 1,7 1,2 

Resultat före skatt 21,3 8,7 *51,2 27,5 6,3 13,1 16,9 15,7 24,6 70,3 80,3 

Skatt *6,2 *3,5 2,6 *5,6 *12,7 *19,2 *4,6 *4,2 *6,6 *34,6 *21,7 

Nettoresultat 15,1 5,2 48,6 21,9 6,4 51,9 12,4 11,4 17,9 93,7 58,6 

VPA, SEK 0,87 0,30 *2,83 1,28 *0,37 2,94 0,70 0,65 1,02 5,30 3,32 

Försäljningstillväxt *1% *6% *6% 11% *1% *39% *37% *31% *36% *36% 8% 

varav Software 2% *9% *12% 12% *2% *10% 3% 11% 1% 1% 8% 

varav Consulting *3% *1% *2% 6% 0% *71% *74% *74% *72% *73% 8% 

VPA tillväxt 75% *64% *551% 89% *114% 237% 130% *123% *21% *1534% *37% 

Bruttomarginal 50,5% 48,0% 11,1% 52,7% 42,0% 72,4% 74,1% 76,0% 73,9% 74,1% 75,6% 

EBIT marginal 11,2% 4,1% *34,3% 13,8% 0,3% 11,2% 14,4% 14,3% 18,9% 14,9% 15,9% 

varav Software 16,9% 6,4% *45,5% 17,8% 0,9% 14,0% 17,1% 17,0% 22,0% 17,7% 18,9% 

varav Consulting 5,1% 1,9% *20,5% 9,3% *0,1% 4,1% 6,8% 5,1% 10,1% 6,7% 7,1% 

Nettoskuld *168 *119 *122 *127 *127 *144 *87 *110 *124 *124 *163 

Utdelning (SEK/aktie) 8,00 1,6 1,0 

Direktavkastning 17,6% 3,5% 2,2% 


Detaljerade estimat

Ledning 7,0p 

Tillväxtpotential 7,0p 

Lönsamhet 7,0p 

Trygg placering 7,0p 

Avkastningspotential 6,0p 

Sammanfattning Redeye Rating 

Bolagsanalys 

36 


Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel 

består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en 

betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. 

Ratingförändringar i denna rapport: 

Kommentar: Enea har nyligen bytt VD vilket gör att ledningens historik 

är begränsad. Å andra sidan så är delar av den nya ledningen mycket 

erfaren (tidigare Telelogic som blev uppköpta av IBM). Kommunikationen 

med marknaden är bra. 

Kommentar: Eneas två huvudmarknader, mjukvara och konsulting, 

uppvisar olika tillväxtförutsättningar. Vi tror att mjukvaruaffären skulle 

kunna uppvisa mycket höga tillväxttal om kunderna ökar inköpen av extern 

programvara istället för att utveckla egen. 

Kommentar: Enea har under många kvartal uppvisat bra vinster. 

Bruttomarginalen, som mjukvarubolag, kommer troligen ligga runt 70. 

80%. Rörelsemarginalmålet är 20%. 

Kommentar: Enea har Ericsson som sin absolut största kund (mer än 

50% av intäkterna). Detta är både bra och dåligt. Eneas finansiella situation 

är bra medan likviditeten i aktien är något svag. 

Kommentar: Eneaaktien har gått bra under 2012. Trots detta tycker vi 

inte värderingen är så hög för ett mjukvarubolag. Aktien är relativt 

oupptäckt.

Resultaträkning, MSEK 2009 2010 2011 2012e 2013e 

Omsättning 778 726 722 461 497 

Summa rörelsekostnader *760 *639 *636 *372 *398 

EBITDA 18 87 86 89 99 

Avskrivningar *36 *20 *24 *21 *20 

EBIT 18 67 63 69 79 

Resultatandelar 0 0 0 0 0 

Finansiella intäkter 3 1 4 60 1 

Finansiella kostnader 0 0 0 0 0 

Resultat före skatt 14 68 66 128 80 

Skatt 5 *22 *13 *35 *22 

Nettoresultat 9 46 54 94 59 

Resultaträkning just, MSEK 2009 2010 2011 2012e 2013e 

Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 

EBITDA just 18 87 86 89 99 

EBIT just *18 67 63 69 79 

PTP just *14 68 66 128 80 

Nettoresultat just *9 46 54 94 59 

Balansräkning, MSEK 2009 2010 2011 2012e 2013e 

Tillgångar 

Omsättningstillgångar 

Kassa och bank 154 176 127 124 163 

Kundfordringar 223 210 258 185 199 

Lager 0 0 0 0 0 

Andra fordringar 35 27 27 18 18 

Summa omsättningstillg. 413 413 412 327 381 

Anläggningstillgångar 

Materiella anl.tillg. 17 13 15 23 33 

Finansiella anl.tillg. 30 18 12 12 12 

Goodwill 175 154 85 85 85 

Balans. utv. kostn. 0 0 0 0 0 

Övr. immateriella tillg. 63 63 42 27 12 

Summa anläggningstillg. 284 248 154 147 141 

Summa tillgångar 697 661 565 473 522 

Skulder 

Kortfristiga skulder 

Leverantörsskulder 39 33 43 42 45 

Övriga icke ränteb skulder 110 102 102 55 71 

Summa kortfristiga skulder 149 135 146 97 115 

Långa icke ränteb.skulder 27 10 0 0 0 

Räntebärande skulder 0 0 0 0 0 

Summa skulder 176 145 146 97 115 

Avsättningar 5 3 4 4 4 

Eget kapital 516 513 416 373 403 

Minoritet 0 0 0 0 0 

Minoritet & Eget Kapital 516 513 416 373 403 

Summa skulder och eget kapital697 661 565 473 522 

Fritt kassaflöde, MSEK 2009 2010 2011 2012e 2013e 

Omsättning 778 726 722 461 497 

Summa rörelsekostnader *760 *639 *636 *372 *398 

Avskrivningar *36 *20 *24 *21 *20 

EBIT *18 67 63 69 79 

Skatt på EBIT (Justerad skatt) *7 *2 *12 *35 *22 

NOPLAT 24 65 51 34 57 

Avskrivningar 36 20 24 21 20 

Bruttokassaflöde 11 85 74 55 77 

Förändring i rörelsekapital 28 *12 *1 33 4 

Investeringar *13 *19 *33 44 *14 

Fritt kassaflöde 26 54 40 131 67 

Kapitalstruktur 2009 2010 2011 2012e 2013e 

Soliditet 74% 78% 74% 79% 77% 

Skuldsättningsgrad 0% 0% 0% 0% 0% 

Nettoskuld *154 *176 *127 *124 *163 

Sysselsatt kapital 516 513 416 373 403 

Kapitalets oms. hastighet 1,5 1,4 1,6 1,2 1,3 

Tillväxt 2009 2010 2011 2012e 2013e 

Försäljningstillväxt *15% *7% *1% *36% 8% 

VPA*tillväxt (just) n.m.% n.m.% 17% 71% *37% 

Tillväxt eget kapital *6% *1% *19% *10% 8% 

Bolagsanalys 

37 


DCF värdering Kassaflöden, MSEK 

Riskpremie (%) 6,9 NV FCF (2012*14) 221,1 

Betavärde 1,3 NV FCF (2015*24) 399,5 

Riskfri ränta (%) 2,0 NV FCF (2025*) 194,5 

Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 138,8 

WACC (%) 11,0 Räntebärande skulder 0,0 

Motiverat värde 953,8 

Antaganden 2015*24 (%) 

Genomsn. förs. tillv. 7,7 Motiverat värde per aktie, SEK 54,0 

EBIT*marginal 16,0 Börskurs, SEK 45,0 

Lönsamhet 2009 2010 2011 2012e 2013e 

Avk. på eget kapital (ROE) *2% 9% 12% 24% 15% 

ROCE *3% 13% 13% 17% 20% 

ROIC *5% 13% 11% 9% 15% 

EBITDA*marginal (just) 2% 12% 12% 19% 20% 

EBIT just*marginal *2% 9% 9% 15% 16% 

Netto just*marginal *1% 6% 7% 20% 12% 

Data per aktie, SEK 2009 2010 2011 2012e 2013e 

VPA *0,53 2,64 3,10 5,30 3,32 

VPA just *0,53 2,64 3,10 5,30 3,32 

Utdelning 1,5 5,0 8,0 1,6 1,0 

Nettoskuld *8,8 *10,1 *7,4 *7,0 *9,3 

Antal aktier 17,5 17,4 17,3 17,7 17,7 

Värdering 2009 2010 2011 2012e 2013e 

Enterprise value 641 618 667 667 667 

P/E *84,7 17,0 14,5 8,5 13,6 

P/E just *84,7 17,0 14,5 8,5 13,6 

P/S 1,0 1,1 1,1 1,7 1,6 

EV/S 0,8 0,9 0,9 1,4 1,3 

EV/EBITDA just 35,6 7,1 7,8 7,5 6,7 

EV/EBIT just *36,4 9,2 10,7 9,7 8,4 

P/BV 1,5 1,6 1,9 2,1 2,0 

Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 

1 mån *0,4% Omsättning *2,6% 

3 mån 52,9% Rörelseresultat, just n.m.% 

12 mån *15,4% V/A, just n.m.% 

Årets Början 55,2% EK n.m.% 

Aktiestruktur % Röster Kapital 

Lindberg Per 18,7 17,7 

DNB fonder (Norge) 9,2 8,7 

Andersson Bengt bolag 4,9 4,7 

SHB fonder 2,3 2,2 

Skandia fonder 2,1 2,0 

Skandia Försäkring AB 1,6 1,5 

AMF Försäkring 1,1 1,0 

Swedbank Robur fonder 0,8 0,8 

Hemmingsson Håkan 0,8 0,7 

Nordnet Pensionsförsäkring 0,7 0,6 

Aktien 

Reuterskod ENEA.ST 

Lista Small cap 

Kurs, SEK 45,0 

Antal aktier, milj 17,7 

Börsvärde, MSEK 795 

Börspost 1 

Bolagsledning & styrelse 

VD Anders Lidbeck 

CFO Lars Kevsjö 

IR Catharina Paulcén 

Ordf Anders Skarin 

Nästkommande rapportdatum 

Kvartalsrapport 1 2012*04*26 



Analytiker Redeye AB 

Christian Lee Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 

christian.lee@redeye.se 114 35 Stockholm

Omsättning & Tillväxt (%) 

1000 

900 

800 

700 

600 

500 

400 

300 

200 

100 

0 

Vinst Per Aktie 

6 

5 

4 

3 

2 

1 

0 

1 

2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 

Omsättning Försäljningstillväxt 

2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 

Revenue per product group 

12% 

8% 

4% 

4% 

VPA VPA just 

72% 

Operating systems Product related services Middleware Tools Other 

Intressekonflikter 

Christian Lee äger aktier i bolaget Enea: Nej 

Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit 

ersättning från bolaget i samband med detta. 

0% 

0% 

0% 

0% 

0% 

0% 

0% 

Bolagsanalys 

38 

EBIT (justerad) & Marginal (%) 

100 

80 

60 

40 

20 

0 

20 

40 

2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 

EBIT just EBIT just marginal 

Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 

100% 

90% 

80% 

70% 

60% 

50% 

40% 

30% 

20% 

10% 

0% 

2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 

Revenue per geography 

9% 

8% 

Skuldsättningsgrad Soliditet 

EMEA North America Asia 


0% 

0% 

0% 

0% 

0% 

0% 

0% 

0% 

0% 

0% 

0% 

0% 

Verksamhetsbeskrivning 

Enea är ett globalt programvaruföretag som bland annat utvecklar 

operativsystem för realtidssystem (RTOS) som finns inbyggda i tekniska 

produkter som mobiltelefoner, basstationer, bilelektronik och medicinsk 

utrustning. Enea har en marknadsandel om 11 procent och är den tredje 

största aktören inom RTOS. Eneas komparativa styrka finns inom 

telekomindustrin som historiskt sett svarat för omkring 70 procent av 

bolagets totala intäkter och Ericsson är den största kunden som svarar 

för cirka 50 procent av Eneas omsättning. 

83% 

80% 

78% 

76% 

74% 

72% 

70% 

68%

DISCLAIMER 

Bolagsanalys 

39 


Viktig information 

Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på 

sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, 

investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår 

kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. 

Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende 

finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende 

finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel 

med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende 

finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). 

Ansvarsbegränsning 

Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på 

källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen 

baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat 

kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett 

investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett 

investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet 

av analysen. 

Potentiella intressekonflikter 

Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa 

analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: 

• För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende 

investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella 

instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen 

publicerats. 

• En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är 

direkt kopplad till sådan verksamhet. 

• Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett 

emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer 

att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand 

överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. 

Angående Redeyes analysbevakning 

Redeyes analys präglas av case*baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen 

anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar 

eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. 

Rating/Rekommendationsstruktur 

Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och 

ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess 

möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för 

teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. 

Redeye Rating (2012 02 22) 

Rating Ledning 

Tillväxt* 

potential 

Lönsamhet 

Trygg 

Placering 

Avkastnings* 

potential 

7,5p * 10,0p 27 19 18 18 23 

3,5p * 7,0p 50 62 37 53 54 

0,0p * 3,0p 4 0 26 10 4 

Antal bolag 81 81 81 81 81 

*För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. 

Mångfaldigande och spridning 

Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare 

eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. 

Copyright Redeye AB.

Enea - Redeye

Create successful ePaper yourself

Delete template?

Save as template?