FDA-ansökan Abstral på väg - Redeye

Sammanfattning
Orexo (ORX.ST)
FDA-ansökan Abstral på väg
• En registreringsansökan till FDA planeras för
Abstral till mitten av 2009.
• Europa lanseringen för Abstral går bra med
uppföljningsorder och nya marknader som
öppnas, med fler som står för dörren.
• Felaktig formulering användes i analysuppdateringen
den 16 mars 2009 i samband med
att Edluar (tidigare Sublinox) blev godkänt i USA.
Vi uppgav felaktigt att Edluar blivit godkänt som
generika, vilket inte är korrekt. Korrigeringen
påverkar dock inte slutsatsen och vår
prognosjustering.
Redeye Rating (0-10 poäng)
Ledning
5,0 poäng
Nyckeltal
Tillväxtpotential
7,0 poäng
Lönsamhet
1,0 poäng
Lista: Small cap
Börsvärde: 979 MSEK
Bransch: Läkemedel
VD: Torbjörn Bjerke
Styrelseordf: Håkan Åström
Trygg Placering
5,0 poäng
2006 2007 2008 2009e 2010e
Omsättning, MSEK 132 77 233 299 308
Tillväxt 112% -42% 204% 28% 3%
EBITDA -41 -181 -102 -23 5
EBITDA-marginal -31% -235% -44% -8% 2%
EBIT -43 -186 -112 -29 -1
EBIT-marginal -32% -243% -48% -10% 0%
Resultat före skatt -35 -178 -103 -21 13
Nettoresultat -35 -178 -103 -20 13
Nettomarginal -27% -232% -44% -7% 4%
VPA -2,41 -8,25 -4,77 -0,86 0,55
VPA just -2,30 -8,21 -4,94 -0,86 0,55
P/E just -18,1 -5,1 -8,4 -48,3 76,2
P/S 7,4 12,8 4,2 3,3 3,2
EV/S 4,9 9,1 3,4 2,7 2,6
EV/EBITDA just -16,6 -3,9 -7,6 -34,8 172,9
BOLAGSANALYS 18 mars 2009
Fakta
Aktiekurs (SEK) 41,7
Antal aktier (milj) 22,5
Börsvärde (MSEK) 979
Nettoskuld (MSEK) -180
Free float (%) 43,0
Dagl oms. (’000) 19
Analytiker:
Björn Fahlén
bjorn.fahlen@redeye.se
Klas Palin
Investeringsläge
7,0 poäng
klas.palin@redeye.se
Denna analys är baserad på Redeyes analyskoncept Analysgaranti/Uppdragsanalys. Redeye är en officiell Research Provider till Nasdaq/OMX.
För mer information om Analysgaranti och Research Provider, se disclaimer i slutet av denna produkt.
Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition
Bolagsanalys
2
Orexo
Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i
aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en
sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng:
Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig).
I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt
faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig.
Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng
(tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes
Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen.
Ledning
De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3)
marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses
extra viktig.
Tillväxtpotential
De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt,
3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i
den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential.
Lönsamhet
De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal,
3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då
denna faktor anses extra viktig.
Trygg placering
De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2)
finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) teknologiplattform, 5) konjunkturkänslighet och 6) aktiens
likviditet. Faktorerna oberoende av enstaka händelser och finansiell situation viktas med 1,5x då
dessa faktorer anses extra viktig. Faktorerna ägarstruktur, teknikrisk, konjunkturkänslighet och
aktiens likviditet viktas med 0,5x.
Investeringsläge
De faktorerna som utgör bedömning av investeringsläge är 1) fundamental värdering, 2)
relativvärdering, 3) trendmönster/tekniskt och 4) nyhetsflöde/triggers. Faktorn fundamental
värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig.

Registreringsansökan för
Abstral ska lämnas in till
sommaren i år
Korrigering för felaktig
formulering i förra
uppdateringen
Prostrakan en bra och
dedikerad partner för
Abstral
FDA-ansökan Abstral på väg
Bolagsanalys
3
Orexo
I dagens rapport från ProStrakan, som är licenspartner till Orexo bekräftas
att processen med att lämna in en registreringsansökan i USA för Abstral
löper enligt plan och planeras till mitten av 2009. I samband med att
ProStrakan lämnar in ansökan kommer en milstolpsbetalning tillfalla Orexo
på 2 miljoner dollar. Abstral som är ett läkemedel mot genombrottssmärta
vid cancer är så här långt godkänt för marknadsföring och försäljning i EU.
Enligt ProStrakan har introduktionen av läkemedlet i Europa så här långt
varit lovande med uppföljningsorder för lagerpåfyllnad från grossister i
både Storbritannien och Tyskland. Lansering ska påbörjas i Frankrike och
Spanien under andra halvåret i år, där den spanska marknaden är extra
intressant med redan utbredd användning av snabbverkande
fentanylprodukter. Gedeon Richter, som har distributionsavtal med både
Orexo och ProStrakan för Abstral, har för marknader som inkluderas i
avtalet med ProStrakan fått godkännande för lansering av läkemedlet i
Ungern och fler uppges stå för dörren.
Vi vill ta tillfället i akt att korrigera formuleringen som användes i
analysuppdateringen den 16 mars 2009 i samband med att Edluar (tidigare
Sublinox) blev godkänt i USA. Vi uppgav felaktigt att Edluar blivit godkänt
som generika. Rätt ska vara att Edluar är godkänt som ett nytt läkemedel
enligt 505(b)(2) ansökan. Edluar skiljer sig från generika med dess
patenterade sublinguala formulering, vilket förenklar administreringen.
Dock har inte dess snabbare insättande effekt jämfört med andra produkter
baserade på zolpidem kunnat tillgodogöras i godkännandet. Den felaktiga
formulering som användes påverkar dock inte våra prognosjusteringar för
Edluar. Att FDA godkännandet inte inkluderar den snabbare insättande
effekten jämfört med andra produkter baserade på zolpidem bedömer vi
kommer vara negativt på prissättningen, därav lägre försäljningsprognoser.
ProStrakan samarbetet utvecklas bra med en snabb lansering i Europa och
bolaget utgör en bra dedikerad partner även för den nordamerikanska
marknaden. Givet planen att insända en registreringsansökan kring
halvårsskiftet räknar vi med att lansering av Abstral i USA påbörjas under
andra halvåret 2010, i linje med prognos. Trots det ofördelaktiga utfallet
från FDA förväntar vi oss inte att det föreligger någon risk för att bolaget
ska behöva ta in nytt kapital i år. Utöver försäljningsintäkter från Abstral
och Edluar räknar vi med ett avtal för OX17 tecknas under det tredje
kvartalet i år. Därtill är chansen god att bolaget lyckas teckna ett avtal för
bolagets tidiga prekliniska projekt inom astma och KOL, men utifrån
osäkerheten kring ett sådant avtal exkluderas det i prognoserna. Motiverat
DCF-värde uppgår till 100 kronor.

Ledning 5,0p
Tillväxtpotential 7,0p
Lönsamhet 1,0p
Trygg placering 5,0p
Investeringsläge 7,0p
Sammanfattning Redeye Rating
Bolagsanalys
4
Orexo
Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel
består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en
betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng.
Kommentar: Ledningen har erfarenhet inom branschen. VD Torbjörn
Bjerke har inte suttit så länge på positionen och i princip hållit vad som
utlovats.
Kommentar: Orexo agerar på en stor marknad med god tillväxtmöjlighet.
För bolagets läkemedel som är på väg att lanseras finns ett antal
konkurrenter som kommer begränsa marknadspotentialen.
Kommentar: Likt forskningsbolag har Orexo ingen historik med
lönsamhet att falla tillbaka på. Vi räknar med att bolaget under vissa
kvartal i år kommer kunna uppvisa vinst.
Kommentar: Bolagets försäljningsintäkter kommer successivt öka under
året och den finansiella situationen är under kontroll. Likviditeten i aktien
är dock mycket dålig som utgör ett probelm vid större transaktioner.
Kommentar: Värderingen för Orexo är låg men inte jämfört med andra
bolag i sektorn.

Resultaträkning, MSEK 2006 2007 2008 2009e 2010e
Omsättning 132 77 233 299 308
Summa rörelsekostnader -173 -257 -335 -322 -303
EBITDA -41 -181 -102 -23 5
Avskrivningar -2 -6 -11 -6 -6
EBIT -43 -186 -112 -29 -1
Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Finansiella intäkter 8 8 9 9 15
Finansiella kostnader 0 0 0 -1 -1
Resultat före skatt -35 -178 -103 -21 13
Skatt 0 0 0 0 0
Nettoresultat -35 -178 -103 -20 13
Resultaträkning just, MSEK 2006 2007 2008 2009e 2010e
Jämförelsestörande poster -2 -1 4 0 0
EBITDA just -39 -180 -106 -23 5
EBIT just -41 -185 -116 -29 -1
PTP just -34 -177 -107 -21 13
Nettoresultat just -34 -177 -107 -20 13
Balansräkning, MSEK 2006 2007 2008 2009e 2010e
Tillgångar
Omsättningstillgångar
Kassa och bank 333 292 188 167 99
Kundfodringar 21 46 58 60 70
Lager 9 13 14 15 20
Andra fordringar 0 0 0 0 0
Summa omsättningstillg. 363 351 260 242 189
Anläggningstillgångar
Inventarier 6 58 50 45 41
Finansiella anl.tillg. 0 0 0 81 81
Goodwill 11 393 392 392 392
Balans. utv. kostn. 0 0 0 0 0
Övr. imateriella tillg. 0 0 0 0 0
Summa anläggningstillg. 17 451 442 518 514
Summa tillgångar 380 802 702 760 703
Skulder
Kortfristiga skulder
Leverantörsskulder 0 1 0 0 0
Övriga icke ränteb skulder 50 120 122 120 120
Summa kortfristiga skulder 51 121 122 120 120
Långa icke ränteb.skulder 5 0 1 1 2
Räntebärande skulder 0 10 10 15 20
Summa skulder 56 131 132 136 142
Avsättningar 0 0 0 0 0
Eget kapital 324 671 570 624 561
Minoritet 0 0 0 0 0
Minoritet & Eget Kapital 324 671 570 624 561
Summa skulder och eget kapital380 802 702 760 703
Fritt kassaflöde, MSEK 2006 2007 2008 2009e 2010e
Omsättning 132 77 233 299 308
Summa rörelsekostnader -173 -257 -335 -322 -303
Avskrivningar -2 -6 -11 -6 -6
EBIT -43 -186 -112 -29 -1
Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0 0 0 0 0
NOPLAT -41 -185 -109 -29 -1
Avskrivningar 0 4 8 6 6
Bruttokassaflöde -41 -181 -101 -23 5
Förändring i rörelsekapital 15 41 -11 -5 -15
Investeringar -15 -440 -2 -42 -2
Fritt kassaflöde -40 -579 -115 -69 -12
Kapitalstruktur 2006 2007 2008 2009e 2010e
Soliditet 85% 84% 81% 82% 80%
Skuldsättningsgrad 0% 1% 2% 2% 4%
Nettoskuld -333 -282 -179 -152 -79
Sysselsatt kapital 324 681 579 639 581
Kapitalets oms. hastighet 0,4 0,2 0,4 0,5 0,5
Tillväxt 2006 2007 2008 2009e 2010e
Försäljningstillväxt 112% -42% 204% 28% 3%
VPA-tillväxt (just) n.m. % n.m. % n.m. % n.m. % n.m. %
Tillväxt eget kapital -4% 107% -15% 10% -10%
Bolagsanalys
5
Orexo
DCF värdering Kassaflöden, MSEK
Riskpremie (%) 6,9 NV FCF (2009-2011) -47,0
Betavärde 1,5 NV FCF (2012-2016) 875,2
Riskfri ränta (%) 4,1 NV FCF (2017-) 1 361,2
Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 188,2
WACC (%) 14,7 Räntebärande skulder 9,5
Motiverat värde 2 368,2
Antaganden 2012-2016 (%)
Genomsn. förs. tillv. 46,2 Motiverat värde per aktie, SEK 100,9
EBIT-marginal 45,0 Börskurs, SEK 41,7
Lönsamhet 2006 2007 2008 2009e 2010e
Avk. på eget kapital (ROE) -10% -36% -17% -3% 2%
ROCE -12% -37% -18% -5% 0%
ROIC -12% -37% -17% -5% 0%
EBITDA just-marginal -30% -234% -45% -8% 2%
EBIT just-marginal -31% -242% -50% -10% 0%
Netto just-marginal -25% -231% -46% -7% 4%
Data per aktie, SEK 2006 2007 2008 2009e 2010e
VPA -2,41 -8,25 -4,77 -0,86 0,55
VPA just -2,30 -8,21 -4,94 -0,86 0,55
Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Nettoskuld -22,8 -13,0 -8,3 -6,5 -3,4
Antal aktier 14,6 21,6 21,6 23,5 23,5
Värdering 2006 2007 2008 2009e 2010e
Enterprise value 646 697 800 799 799
P/E -17,3 -5,1 -8,7 -48,3 76,2
P/E just -18,1 -5,1 -8,4 -48,3 76,2
P/S 7,4 12,8 4,2 3,3 3,2
EV/S 4,9 9,1 3,4 2,7 2,6
EV/EBITDA just -16,6 -3,9 -7,6 -34,8 172,9
EV/EBIT just -15,7 -3,8 -6,9 -27,6 -579,5
P/BV 3,0 1,5 1,7 1,6 1,7
Aktiens utveckling Tillväxt/år 06/08P
1 mån -7,3% Omsättning 11,0%
3 mån 13,0% Rörelseresultat, just 80,1%
12 mån -0,7% V/A, just 39,7%
Årets Början 16,0% EK 40,7%
Aktiestruktur % Röster Kapital
Health Cap 31,0 31,0
Apax 6,5 6,5
Sofinnova Capital 6,5 6,5
Fjärde AP-Fonden 6,1 6,1
SLS-Venture 5,2 5,2
Staffan Rasjö 4,9 4,9
Tredje AP-Fonden 3,0 3,0
Credit Agricole Private Equity 2,7 2,7
Nordea Fonder 2,5 2,5
Thomas Lundqvist 2,3 2,3
Aktien
Reuterskod ORX.ST
Lista Small cap
Kurs, SEK 41,7
Antal aktier, milj 23,5
Börsvärde, MSEK 979
Börspost 1
Bolagsledning & styrelse
VD Torbjörn Bjerke
CFO Claes Wenthzel
IR Johan Andersson
Ordf Håkan Åström
Nästkommande rapportdatum
Delårsrapport jan - mars 2009 2009-05-06
Delårsrapport jan - juni 2009 2009-08-21
Analytiker Redeye AB
Björn Fahlén Mäster Samuelsgatan 42, 10tr
bjorn.fahlen@redeye.se 114 35 Stockholm
Klas Palin
klas.palin@redeye.se

Omsättning & Tillväxt (%)
350
300
250
200
150
100
50
0
Vinst Per Aktie
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6
-7
-8
-9
2004 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e
Omsättning Försäljningstillväxt
350%
300%
250%
200%
150%
100%
50%
0%
-50%
-100%
2004 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e
VPA VPA just
Intressekonflikter
Björn Fahlén äger aktier i bolaget Orexo: Nej
Klas Palinäger aktier i bolaget Orexo: Ja
Redeye har deltagit i rådgivning eller corporate finance relaterade
tjänster de sista 12 månaderna i Orexo: Nej
Analysen är baserad på Redeyes Analysgarantikoncept.
Bolagsanalys
6
EBIT (justerad) & Marginal (%)
0
-20
-40
-60
-80
-100
-120
-140
-160
-180
-200
2004 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e
EBIT just EBIT just-marginal
Soliditet & Skuldsättningsgrad (%)
4%
4%
3%
3%
2%
2%
1%
1%
0%
-1%
Orexo
0%
-50%
-100%
-150%
-200%
-250%
-300%
2004 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 0%
Skuldsättningsgrad Soliditet
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%

DISCLAIMER
Bolagsanalys
7
Orexo
Viktig information
Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolaget
producerar och säljer aktieanalys samt har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende
finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel
med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 §§ lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden.
Redeye har ingen egen corporate finance avdelning och bedriver ej handel för egen räkning. Vi kan dock samarbeta med externa corporate finance
aktörer, fondbolag och fondkommissionärer.
Ansvarsbegränsning
Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på
källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen
baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat
kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett
investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett
investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet
av analysen.
Potentiella intressekonflikter
Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa
analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande:
• För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende
investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella
instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar därefter.
• En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är
direkt kopplad till sådan verksamhet.
• Analysgaranti (AG) och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Redeye är dessutom officiell Research Provider,
ett koncept framtaget av NasdaqOMX, vilket betyder att Redeye tillhandahåller aktie- och bolags analys på bolag noterade på NasdaqOMX
börslistor. Dessa typer av analyskoncept genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i
analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Redeye AB kan utföra finansiell
rådgivningsverksamhet mot onoterade och noterade bolag. Läsaren av dessa rapporter bör anta att Redeye kan ha erhållit eller kommer
att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand
överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen.
Angående Redeyes analysbevakning
Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Ett case uppdateras dock med
hög frekvens och minst vid varje kvartalsrapport och större händelse (