Ladda senaste Veckoöversikt - Front Capital Oy

Jussi Hyöty 6.6.2011 

gsm 050 539 9168 

jussi.hyoty@front.fi 

Från rotationsmodell till råvarumodell 

3000 

2900 

2800 

2700 

På 1970-talet berodde prisuppgången på råvaror på en produktionschock 

inom oljeindustrin, men 2008 och 2010 berodde prisuppgången på ökad 

efterfrågan. Den reella prisuppgången på råvaror under det senaste 

decenniet är ett undantag i ett hundraårigt perspektiv, vilket är ett 

övertygande tecken på flaskhalsar inom råvaruproduktionen. 

När det inte finns flaskhalsar i ekonomin förväntas marknadskonjunkturerna 

normalt utvecklas från förcykliska till cykliska, från 

sencykliska till defensiva. När det i ekonomin finns flaskhalsar som beror 

på råvaror, förändras konjunkturcykeln av prisutvecklingen på råvaror. 

Inom råvaruekonomin kan företagen indelas i lösningsleverantörer (för 

flaskhalsar), producenter, oberoende samt tunga och lätta överförare (av 

priser). Vid sidan av den normala rotationsmodellen för branscher 

presenterar jag en modell som utgår från en uppåtgående trend på 

råvarupriser, en sekulär trend. Råvarumodellen har redan prissatts på 

marknaden, men modellen kan hjälpa att välja aktier vid följande nedgång. 

Ekonomin befinner sig i en svagare punkt samtidigt som penningpolitiken 

stramas åt globalt och riskerna i Europas randstater prissätts allt högre, 

så vi fortsätter på en defensiv linje, även om vi gynnar aktier. Riskerna i 

randstaterna stiger tidvis till ytan, men marknaden har vanligtvis lugnat 

sig efter några dagar, så det förefaller fortfarande inte sannolikt att risken 

för extrema utfall (s.k. tail risk) i anslutning till randstaternas lån skulle 

realiseras. 

I vår grundallokering har vi en övervikt på HY-företagslån och DM-aktier. 

Inom aktier gynnar vi i synnerhet defensiva företag med stark 

balansräkning samt USA av konjunkturella orsaker och Tyskland av 

strukturella orsaker. Tillväxtekonomiernas åtstramande räntepolitik är 

ännu inte klar. I dessa ekonomier är det möjligt att vi i stället för en mjuk 

nedgång får se en gropig nedgång, så vi viktar ner nyttigheter och behåller 

en neutral vikt för tillväxtmarknaderna. Den inbromsande tillväxten har 

höjt räntan på statslån, men vi tror att högre räntor på längre sikt är 

huvudtrenden, så vi behåller en undervikt på statslån. 

13 15 17 19 21 23 25 27 

Stoxx 50 (v) Tyskland 10 år (h) 

3.2 

3 

2.8 

390 

360 

330 

Aktieindex Spot 1 v 

OMX Helsinki 7,347.0 -2.3 % 

STOXX 600 281.3 -0.9 % 

S&P 500 1,340.2 -1.7 % 

Nikkei 225 9,859.2 1.9 % 

Shanghai 19,336.4 -2.5 % 

Hang Seng 2,863.9 -0.8 % 

Företagslån Spot 1 v 

iTRAXX CDS Europe 96.1 0 

iTRAXX CDS X-over 353.8 1 

Senior financials 132.9 3 

Statslån Spot 1 v 

Germany 2y 1.76 % -0.01% 

Germany 10y 3.17 % -0.07% 

USA 2y 0.55 % -0.05% 

USA 10y 3.15 % -0.14% 

Raaka-aineet Spot 1 v 

Brent oil 109.1 -13.3 % 

Gold 1,495.6 -4.4 % 

Källa: Bloomberg marknadsdata 27.5.2011 

13 15 17 19 21 23 25 27 

Företagslån, HY (v) S&P GSCI Råvara (h) 

720 

700 

680 

660

www.front.fi - 2 - 

Från konjunkturrotation till råvarutrend 

Det klassiska sättet att dela in branscher enligt konjunktur är: förcykliska, cykliska, 

sencykliska och defensiva. Nästan hela branschvalsprocessen utgår från att branschernas 

relativa aktivitet varierar i takt med konjunkturcykeln. Av tradition förväntar man sig att 

konjunkturcyklarna ska vara av samma slag som tidigare i historien och att förcykliska 

branscher är framgångsrika först, därefter cykliska, sedan sencykliska och – när 

konjunkturen har vänt nedåt – defensiva. 

I förra översikten visade jag hur den nuvarande konjunkturen avviker från tidigare på grund 

av kraftig stimulans, otakt i bostadsmarknaden, konsumenternas skuldsättning och 

inflationen. En av de största ekonomiska förändringarna det senaste årtiondet är att 

realpriserna på nyttigheter har vänt uppåt till följd av den kraftiga efterfrågan i Kina och 

Indien. Eftersom tillväxtekonomiernas storlek i förhållande till befolkningen fortfarande är 

liten, kan vi vänta oss en fortsatt kraftig efterfrågan på råvaror. 

Vid sidan av den traditionella konjunkturcykeln för branscher har vi därmed fått en trend 

gällande råvaruberoende, som delar upp företagsekonomin i olika sektorer. Jag har delat in 

sektorerna med avseende på råvaruberoende i producenter, lösningsleverantörer, tunga 

överförare, lätta överförare och oberoende. Den prisuppgång på råvaror i alla 

råvaruklasser som redan pågått ett årtionde – liksom råvaruinflationen 2008 och nu 2011 

– avslöjar betydande flaskhalsar i ekonomin gällande tillgången på råvaror. 

Flaskhalsarna i råvaruekonomin bromsar upp tillväxten och ökar riskerna. Prisuppgången 

på råvaror kommer tidigare och lättare än normalt, vilket förkortar och skärper 

konjunktursvängningarna. Det höga råvarupriset orsakar dessutom ny variabilitet på 

marknaden, som kan tolkas som ökad spekulation eller ändringar i balansen mellan 

efterfrågan och utbud. 

Den knappa tillgången på råvaror leder till inflation, vilket leder till högre räntor och vidare 

nästan oundvikligen till högre avkastningskrav, vilket sänker aktiernas värdering. Ökad 

variabilitet och högre räntor har en uppbromsande effekt på investeringar. På 

aktiemarknaden behandlar flaskhalsarna företag på olika sätt, såväl gällande risker som 

gällande tillväxt, så den nya dynamiken påverkar aktiernas värdering. Att lösa 

flaskhalsarna gällande råvaror håller därmed på att bli den mest kritiska uppgiften för den 

globala ekonomin. 

Konjunkturmodellen och den parallella råvarumodellen 

Förcykliska Cykliska Sencykliska Defensiva 

Producenter Överförare Lösare Oberoende


Förbättrade tillväxt- och riskutsikter för lösningsleverantörer 

Det finns i ekonomin ett skriande behov av teknologier som sänker produktionskostnaderna 

för råvaror. Den tio år långa uppåtgående trenden för råvarupriser är ett tecken på goda 

långsiktiga tillväxtutsikter för lösningsleverantörer. När konjunkturerna blir kortare, 

lösningsleverantörernas leveranstider är långa och kapaciteten inte kan hålla jämna steg 

med beställningarna, vågar man göra beställningar även under en lågkonjunktur och 

lösningsleverantörernas konjunkturrisk minskar. I Finland är företag av denna typ till 

exempel Outotec, Metso och Pöyry. 

Förbättrade tillväxtutsikter för producenter 

Råvaruproducenterna gynnas av de högre råvarupriserna, men de kan också förbättra sin 

produktivitet och skapa mervärde. Priset på aktier i dessa företag reagerar på förändringar 

i råvarupriserna, men på grund av förmågan att skapa mervärde, råvarureserver och 

eventuell hävstång har dessa aktier som regel bättre avkastning än råvarorna direkt. Å 

andra sidan ökar producenternas risker eftersom produktionskostnaderna ökar, teknologin 

blir mer komplicerad och råvaruprisernas variabilitet ökar. Typiska finländska företag i 

denna kategori är Talvivaara och inom vattenkraft Fortum. 

Stabiliteten hos de oberoende framhävs 

Tillväxt- och riskutsikterna för kunskapsintensiva företag som är oberoende av råvaror är 

stabila, eftersom framgången för dessa företag framför allt beror på immateriell egendom 

och på personalen. Om den allmänna risken på marknaden ökar medan den inte förändras 

för de oberoende så minskar den relativa risken för aktier i dessa. Oberoende företag kan 

grovt sett indelas i teknologi- och konsumentoberoende företag. Eftersom konsumenternas 

köpkraft försvagas och pressen att höja produktiviteten med ny teknologi ökar försämras 

tillväxtutsikterna för konsumentbolag medan de förbättras för teknologibolag. Typiska 

företag i denna kategori är TietoEnator (informationsteknologi), Elisa 

(datakommunikation), Orion (hälsovård) och Nokia (teknologi). 

Försvagade tillväxt- och riskutsikter för överförare 

Överförarna befinner sig i mycket olika lägen i förhållande till varandra, eftersom största 

delen av företagen kan räknas till denna kategori. På grund av den stora variationen kan 

överförarna delas in i lätta och tunga. De tunga överförarna möter det ökade 

kostnadstrycket snabbt och intensivt, medan de lätta gör det med fördröjning och 

försvagat. Ju längre ner i värdekedjan och ju närmare produktionen företaget befinner sig, 

desto större vikt har råvarorna i kostnadsstrukturen. 

Höjda råvarupriser och deras variabilitet både ökar riskerna och bromsar upp tillväxten för 

överförarna. Särskilt för mycket råvaruberoende små bolag uppstår problem, eftersom 

dessa bolag har en svag förhandlingsstyrka när det gäller att skaffa råvaror. De stigande 

råvarupriserna lockar också ersättande produkter till marknaden, vilket utlöser ett 

substitutionsfenomen. Tunga överförare är Finnair (flygtrafik), Outokumpu (basindustri), 

Stora-Enso (pappersindustri), Atria (livsmedelsindustri) och till vissa delar också Kemira 

(kemi), YIT (byggande) och Nokian Renkaat (bilindustri). 

Den finska verkstadsindustrin har övergått från varuförsäljning till lösningar, så dess 

beroende av råvaror har minskat mer än vad råvarupriserna har stigit. Bolag i denna 

kategori är Kone, Konecranes, Wärtsilä och Cargotec. Ruukki har gjort samma övergång. 

Den strategiska ambitionen hos dessa företag har varit en högre placering i värdekedjan,


och samtidigt har råvaruprisernas uppåtgående trend ytterligare gett stöd åt den 

strategiska inriktning man valt. Företag som säljer kapitalvaror eller dagligvaror kan 

räknas till samma kategori. 

I råvarutrenden ändras värderingarna (tillväxt- och riskutsikter) 

Tillväxt 

Oberoende 

Effekter för företagsekonomin 

Lätta överföraret 

Tunga överförare 

Lösare 

Producenter 

För företagsekonomin innebär övergången till en stigande råvarutrend ett ökat behov att 

stiga uppåt i värdekedjan, ökad satsning på produktutveckling, kontinuerlig effektivisering, 

förbättring av prissättningskraften, branschkoncentration och vertikal integration. 

Läget är mest problematiskt för de tunga överförare som på grund av högre råvarupriser 

är tvungna att effektivisera produktionen och stiga i värdekedjan. Företagens första val är 

att stiga i värdekedjan genom en satsning på produktutveckling, men om inte det lyckas så 

väljer man en kostnadsstrategi, vilket innebär ständig effektivisering. 

I och med att råvaruinflationen är ett mer bestående fenomen går en allt större del av 

konsumenternas inkomster till nödvändigheter, och deras köpkraft när det gäller andra 

varor försvagas. Då kostnadstrycket stiger ökar förhandlingsstyrkans betydelse, både vad 

gäller inköp och försäljning (pass through), vilket ökar antalet företagsköp som stöder 

kostnadsstrategin och förbättrar förhandlingsstyrkan. 

Knapphet inom råvaror kan leda till åtgärder för att trygga tillgången på råvaror. Ett 

koreanskt statsägt energibolag motiverade sitt förvärv av ett kanadensiskt oljebolag med 

den hårdnade konkurrensen om råvaror. Den kinesiska staten har börjat trygga 

råvarutillgången för sin produktionsdrivna industri genom att köpa bolag som äger 

råvarureserver. Exemplet visar hur ett land med marknadsekonomi reagerar på hur ett 

land med planekonomi agerar. Värderingarna av noterade företag som äger råvarureserver 

stiger kraftigt om stater börjar köpa bolag av denna typ för att trygga det egna landets 

råvaruförsörjning, vilket vore ett uppenbart problem för den fria marknadsmodellen. 

Behovet att trygga råvarutillgången visar sig också i de företagsköp som grundar sig på 

vertikal integration, där till exempel en stor stålproducent köper gruvor, ett skogsbolag 

köper trädplantager eller en textiltillverkare köper bomullsproducenter. När konkurrensen 

ökar går utvecklingen av branschernas struktur i princip mot en uppspjälkning, 

horisontalisering, men riktningen mot en råvaruekonomi ökar den vertikala integrationen i 

riktning mot värdekedjans början. 

Risk


Placeringsstrategi – en svag fas 

Även om råvarupriserna generellt sett har sjunkit de senaste veckorna har synen på 

prisuppgången för råvaror på lång sikt knappast förändrats. Realpristrenden under de 

senaste tio åren är övertygande. Principen i den modell som jag här presenterar har säkert 

redan prissatts av marknaden, men sannolikt kommer risken hos de företag som gynnas av 

råvarutrenden vid följande större nedgång att prissättas för högt, och då kan modellen 

hjälpa att välja rätt aktier. 

Svagheten är ett globalt fenomen: såväl inköpschefernas index i euroområdet som Kinas 

och USA:s regionala index har sjunkit. Allmänt taget har ekonomidata de senaste veckorna 

pekat i en svagare riktning, på samma sätt som under motsvarande tid i fjol. En del av den 

svagare utvecklingen kan tillskrivas tsunamin i Japan, men inte allt. Eftersom faktorerna 

som påverkar de ekonomiska siffrorna inte kan specificeras ser marknaden en allmän 

svagare punkt i ekonomin. De försämrade tillväxtutsikterna har höjt riskerna; det krävs 

fortsatt tillväxt för att en realisering av riskerna ska kunna undvikas. Staternas möjligheter 

att stimulera – om tillväxten mattas av och riskerna hotar att accentueras – är denna gång 

beroende av QE. 

Vi kan vänta oss en åtstramning av penningpolitiken på bred front. Inflationssiffrorna är 

följande: USA 3,2 %, Storbritannien 4,5 %, Europa 2,8 %, Kina 5,3 % och Indien 8,8 %, så 

inflationsmålen har överskridits på ett globalt plan. Inflationen är inte ett problem för alla 

centralbanker, då den inte avspeglar begränsningar i produktionskapaciteten utan i 

råvaruproduktionen. Inflationen är emellertid ett problem för konsumenterna eftersom 

deras möjligheter att spara när det gäller nödvändigheter som livsmedel och energi är 

begränsade. 

Vi behåller vår undervikt i räntor, trots att försämrade ekonomidata kan sänka räntorna 

ytterligare. Vi tror dock att räntorna i nuvarande inflationsmiljö på längre sikt kommer att 

stiga. Eftersom riskerna på aktiemarknaden har ökat och den förväntade avkastningen på 

företagslån ligger på en god nivå har vi viktat upp HY-företagslån. 

Eftersom tillväxtekonomiernas åtstramande penningpolitik bromsar upp tillväxten och 

sänker efterfrågan på nyttigheter har vi viktat ner nyttigheter och behåller en neutral vikt 

för EM-aktier. Av konjunkturorsaker överviktar vi den amerikanska marknaden och av 

strukturella orsaker den tyska. I USA fortsätter stimulansen ännu på alla fronter, även om 

QE närmar sig sitt slut. Tyskland har en frisk bostadsmarknad, konkurrenskraften är god 

och handelsbalansen uppvisar överskott. Nedan följer ett fem sidor långt bildkollage över 

olika branscher, där hälsovård, olja och gas, el och teletjänster är framträdande. 

-- - 0 + ++ Förändring 

Statslån 15% 

Företagslån Hög risk (HY) > 20% +5% 

Låg risk (IG) 5% 

Aktier Tillväxt 15% 

Utvecklade > 35% +5% 

Råvaror < 5% -5% 

Kontanter < 5% -5%


Aktiepriser (Europa/Cykliska) Aktiepriser (Europa/Defensiva) 

350 

300 

250 

200 

150 

100 

50 

0 

01/00 01/02 01/04 01/06 01/08 01/10 

Olja och gas Material Investeringsvaror 

Banker Teknologi 

Värderingsnivåer (Europa/Cykliska) Värderingsnivåer (Europa/Defensiva) 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

Bolagsresultat (Europa/Cykliska) Bolagsresultat (Europa/Defensiva) 

250 

200 

150 

100 

50 

0 

01/06 01/08 01/10 



01/06 01/08 01/10 



200 

150 

100 

50 

0 

25 

20 

15 

10 

01/00 01/02 01/04 01/06 01/08 01/10 

Hushållsvaror Hälsovård Mat 

Teletjänster El 

5 

0 

200 

150 

100 

50 

01/06 01/08 01/10 



01/06 01/08 01/10 


Teletjänster El


Aktiepriser (USA/Cykliska) Aktiepriser (USA/Defensiva) 

350 

300 

250 

200 

150 

100 

50 

0 

01/00 01/02 01/04 01/06 01/08 01/10 



Värderingsnivåer (USA/Cykliska) Värderingsnivåer (USA/Defensiva) 

40 

35 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

Bolagsresultat (USA/Cykliska) Bolagsresultat (USA/Defensiva) 

250 

200 

150 

100 

50 

0 

01/06 01/08 01/10 



01/06 01/08 01/10 



200 

150 

100 

50 

0 

25 

20 

15 

10 

01/00 01/02 01/04 01/06 01/08 01/10 



5 

200 

150 

100 

50 

0 

01/06 01/08 01/10 



01/06 01/08 01/10 


Teletjänster El


Aktiepriser (Europa/Cykliska - USA/Cykliska) Aktiepriser (Europa/Defensiva - USA/Defensiva) 

150 

100 

50 

0 

-50 

-100 

-150 

-200 

01/00 01/02 01/04 01/06 01/08 01/10 



Värderingsnivåer (Europa/Cykliska - USA/Cykliska) Värderingsnivåer (Europa/Defensiva - USA/Defensiva) 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

-20 

Bolagsresultat (Europa/Cykliska - USA/Cykliska) Bolagsresultat (Europa/Defensiva - USA/Defensiva) 

100 

50 

0 

-50 

-100 

-150 

01/06 01/08 01/10 



01/06 01/08 01/10 



80 

60 

40 

20 

0 

-20 

-40 

-5 

-10 

01/00 01/02 01/04 01/06 01/08 01/10 



5 

0 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

-10 

-20 

-30 

01/06 01/08 01/10 



01/06 01/08 01/10 


Teletjänster El


Företagens P/B -tal (Europa/Cykliska) Företagens P/B -tal (Europa/Defensiva) 

6 

5 

4 

3 

2 

1 

0 

Företagens marginaler (Europa/Cykliska) och PPI Företagens marginaler (Europa/Defensiva) och PPI 

40 % 

30 % 

20 % 

10 % 

0 % 

-10 % 

01/00 01/02 01/04 01/06 01/08 01/10 



01/05 01/07 01/09 01/11 


Banker Teknologi PPI 

Resultatprognos för år 2011 (Europa/Cykliska) Resultatprognos för år 2011 (Europa/Defensiva) 

50 % 

45 % 

40 % 

35 % 

30 % 

25 % 

20 % 

15 % 

10 % 

5 % 

0 % 

01/11 



7 

6 

5 

4 

3 

2 

1 

0 

30 % 

20 % 

10 % 

0 % 

-10 % 

15 % 

10 % 

5 % 

0 % 

-5 % 

-10 % 

12/01 12/03 12/05 12/07 12/09 



01/05 01/07 01/09 01/11 


Teletjänster El PPI 

01/11 


Teletjänster El


Företagens P/B -tal (USA/Cykliska) Företagens P/B -tal (USA/Defensiva) 

6 

5 

4 

3 

2 

1 

0 

Företagens marginaler (USA/Cykliska) och PPI Företagens marginaler (USA/Defensiva) och PPI 

30 % 

20 % 

10 % 

0 % 

-10 % 

01/05 01/07 01/09 01/11 


Banker Teknologi PPI 

Resultatprognos för år 2011 (USA/Cykliska) Resultatprognos för år 2011 (USA/Defensiva) 

50 % 

40 % 

30 % 

20 % 

10 % 

0 % 

01/05 01/07 01/09 01/11 



01/11 



6 

5 

4 

3 

2 

1 

0 

30 % 

20 % 

10 % 

0 % 

-10 % 

20 % 

15 % 

10 % 

5 % 

0 % 

-5 % 

01/05 01/07 01/09 01/11 



01/05 01/07 01/09 01/11 


Teletjänster El PPI 

01/11 


Teletjänster El


Uppgifter om graferna i denna veckoöversikt 

I denna veckoöversikt uppföljs veckovis de viktigaste marknadernas rörelser samt ekonomiska indikatorer som påverkar 

placerande. 

En omfattande mängd information presenteras i grafisk form för att förbättra åskådligheten. Observationsperioden 

utgörs av de två senaste veckorna, så att den sista observationsdagen är föregående veckas fredag och den första tio 

arbetsdagar tidigare. 

Noggrannare förklaringar samt källor för informationen presenterad i graferna finns presenterade i en skild bilaga. Denna 

finns att få på vår hemsida på adressen http://www.front.fi/viktigt/vecko_oversikt/. 

I denna veckoöversikt är graferna fördelade på två sidor. Den första presenterar utvecklingen för de centrala 

egendomsslagen – aktier, kreditrisk, råvaror. Aktieindexens utveckling presenteras, såväl geografiskt som branschvis, 

och utvecklingen för de europeiska och amerikanska marknaderna jämförs sinsemellan. 

Den andra sidans syfte är att ge en helhetsbild av marknaderna eller sådana variabler vilka visar marknadsriktningen 

eller t.ex. nervositet. På denna sida presenteras de viktigaste räntorna och räntedifferenserna, valutorna och 

skyddskostnaderna för staternas kreditrisker, guld och inflationsförväntningar samt volatilitetsnivåerna som beskriver 

kursfluktuationerna på de centrala aktiemarknaderna. 

Denna publikation är avsedd endast för kundens privata bruk. Denna publikation baserar sig på källor som Front Capital Ab anser pålitliga. Front Capital Ab garanterar inte 

informationens riktighet och ansvarar inte för felaktigheter, brister eller olämpligheter i presenterat material. Inget material presenterat i publikationen är ett bindande bud att 

köpa eller sälja värdepapper och inte heller en uppmaning att vidta annan placeringsverksamhet. Innan placeraren gör ett investeringsbeslut bör han basera sitt beslut på egna 

analyser och uppskattningar av placeringsobjektet och risker förknippade med detta. Detta dokument, eller delar av det, får inte kopieras, distribueras eller publiceras utan Front 

Capital Ab:s på förhand givna skriftliga tillstånd. Alla rättigheter förbehålles. 

Front Capital Ab 

Alexandersgatan 48 A 

00100 Helsingfors 

Finland 

Tel: (09) 6829 800 

Fax: (09) 6829 8010 

fornamn.efternamn@front.fi 

www.front.fi 

Front Capital Ab är ett värdepappersföretag vars verksamhet övervakas av Finansinspektionen, Snellmansgatan 6 och 

Mikaelsgatan 8, PB 103, 00101 Helsingfors, telefon 010 831 51; www.finanssivalvonta.fi. Front Capital Ab är medlem 

av Ersättningsfonden för investerare. Ytterligare information om tjänsteleverantören och dess tjänster fås på adressen 

www.front.fi.

Ladda senaste Veckoöversikt - Front Capital Oy

Create successful ePaper yourself

Delete template?

Save as template?