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Monthly updateGlobal / Market & Economy31 October 2014선진국-신흥국 경기선행지수 격차 축소(%) Composite leading indicator (CLI)102.0101.5101.0100.5100.099.599.0OECDDeveloping countries' big 698.52010 2011 2012 2013 2014자료: OECD, 미래에셋증권 리서치센터최근 1 개월 KOSPI 업종별 하반기 영업이익전망의 변화(%) 1050(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)(40)(45)증권운송화장품 등유틸리티제약기계통신철강음식료패션유통은행IT S/W건설미디어엔터자동차KOSPI화학IT H/W조선정유자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터국내 채권 금리 플래트닝 지속(ppt)0.90.80.70.60.50.40.30.20.1Difference of interest ratebetween short - and long-termKTB (5Y-3Y)KTB (10Y-3Y)0.0Jan2013 Jul2013 Jan2014 Jul2014자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터박희찬, Economist3774 1850 hcpark@miraeasset.com이재훈, Market Analyst3774 1375, jaehun.lee@miraeasset.com이진우, Quantitative Analyst3774 1469, zeenu@miraeasset.com정의민, Fixed Income Analyst3774 3976, em.jung@miraeasset.comMonthly Macro & Assets강화된 저금리 기조 속 원화 자산 매력도 회복 예상10 월 전반부에는 유럽 경기 우려 및 주식 고평가 부담 등으로 안전 선호가 뚜렷했으며, 후반부에는 미국 증시가 빠르게 반등하면서 위험 선호 회복 징후를 보임. 11 월 초 미국 중간선거에따른 노이즈 발생 여지가 있긴 하나, 유로존 10 월 PMI, 중국 3Q GDP 등을 통해 경기 우려가완화됨에 따라 글로벌 금융시장은 안정감을 찾아갈 가능성이 높아졌고, 국내 증시도 3Q 어닝시즌의 부정적 요소를 상당부분 가격 반영했기 때문에 반등 기조를 이어갈 수 있을 듯함. 채권은 속도 조절 가능성이 커졌으나 강세 기조가 끝날 단계는 아닌 듯하며, 글로벌 F/X 는 안정화되는 가운데 원달러 환율은 1,050 으로 하향 안정이 시도될 전망임.주식시장: 반등 트리거 모색 국면미국 위주의 주가 반등과 국내 증시가 이를 거의 따라가지 못하는 현실을 고려하면, KOSPI 반등을 위해서는 대외 여건 개선도 물론 중요하나 한국 경제, 한국 기업의 회복이 가시화될 필요성이 큼. 이 때문에, 3Q GDP 성장률의 반등, 4Q 사상 최대치의 수출액 및 원화 환산 수출 증가율의 회복 전환이 예상되는 상황 등은 외국인 투자가의 한국에 대한 회의적인 시각을 개선시키는데 중요한 의미를 가질 수 있음. 11 월 초 발표되는 10 월 수출 실적이 분위기 전환의 단초가 될 수 있을 듯함.채권시장: 속도 조절 가능성 있지만 채권 강세 기조 유지 관점가격 부담이 커짐에 따라 속도 조절 가능성은 있지만, 풍부한 유동성 여건에 비해 자금 수요가많지 않은 데다가, 디플레에 대한 금융시장의 인식이 확산 모드에 있는 것으로 판단되어, 글로벌 채권 강세 기조가 아직 끝날 단계는 아닌 것으로 판단됨. 10 월에는 유로존에서 재정 건전국과 위험국 사이의 채권 금리가 확대가 진행되었는데, EU 의 그리스에 대한 자금 지원 지속 방침이 확인되었고 ECB 가 추가 정책 의지를 보이고 있기 때문에, 금리 차별화는 완화될 수 있을듯함. 이런 상황 속에서, 한국은 기준금리 추가 인하 기대감이 잔존하고 있어, 채권 강세 기조가 좀더 유지될 가능성에 무게가 실림.F/X: 변동성 축소 국면, 원달러 환율은 1,050 으로 하향 안정화 시도 예상10 월 들어 유로화 및 엔화 약세와 달러 강세 구도가 진정되었음. 유로화에 대해서는 약세 기조전망이 우세한 상황이나, 앞으로 추가 약세를 위해서는 ECB 가 국채 매입에 나설 수 있을지 여부에 달려 있는 것으로 판단됨. 금년 중에는 ECB 가 새로이 내 놓을 정책이 없을 듯하여 유로화의 추가 약세 가능성이 낮아 보임. 엔달러 환율 역시 현 수준 105~110 수준이 유지될 것이라는 관점임. 원달러 환율의 경우, 경상수지 흑자에 따른 원화 강세 압력과 기준금리 인하에 따른원화 약세 압력이 상충되는 가운데 달러당 1,050 원 수준으로 약간의 하락 시도가 예상됨.경제 환경: 높아진 균형 성장의 기운, 한국은 4Q 수출 중심 회복세 예상달러 가치가 많이 절상되었고 유가가 큰 폭 하락한 것은, 미국과 non-US 산업국가들 사이의경기 격차를 줄이는 계기가 될 수 있음. 10 월 유로존 PMI 가 독일 중심으로 반등한 것은 이를반영하는 결과라 할 수 있으며, 유로존 경기 둔화 우려를 낮추는 중요한 의미가 있음. 또한, 최근 신흥국 경기선행지수가 반등한 것도 글로벌 균형 성장에 긍정적인 시그널임. 한국은 전에비해 개선된 환율 조건 등을 바탕으로 4Q 에는 수출 중심으로 회복세가 예상되며, 기업 실적도전년 동기 대비 개선된 결과가 예상됨.See the last page of this report for important disclosures

박희찬, Economist, 3774 1850, hcpark@miraeasset.com이재훈, Market Analyst, 3774 1375, jaehun.lee@miraeasset.com이진우, Quantitative Analyst, 3774 1469, zeenu@miraeasset.com정의민, Fixed Income Analyst, 3774 3976, em.jung@miraeasset.comMonthly Macro & AssetsMonth ahead: 미국 중간선거, 유로존 PMI, 신흥국 경기선행지수11 월 초 미국 중간선거 결과 주목• 하원은 공화당 과반이 유지 예상되며, 1/3 이 교체되는 상원에서 민주당 과반 유지 여부가 관심사.• 현재 상원은 민주당 53 석, 공화당 45 석임(2 석은 무소속). 따라서, 민주당이 3 석을 잃게 되면 과반의 지위를 잃게 됨. 현지 언론에 따르면, 대략 6 개 지역구가 혼전 양상을 띠고 있어, 민주당이 상원과반 유지 여부가 불투명.• 만약 상원도 공화당이 과반을 차지하게 되면, 오바마 대통령의 조기 레임덕 현상이 유발될 가능성이높음. 아울러, 2015 년 3 월 15 일까지 유예된 정부부채 한도 이슈가 재부각 되면서 증시에 네거티브한 영향을 미칠 가능성이 높음.정책 소강 상태, 경제지표 자율 반등의 중요성• FRB 의 유동성 공급은 끊길 것이며, ECB 는 드라기 총재의 국채 매입 립서비스가 계속될 수 있지만당분간 추가로 내 놓을 정책이 없음. 한국은행도 연내에는 기준금리 동결이 예상되는 상황임.• 글로벌 증시 반등 흐름이 이어지기 위해서는 경제지표의 개선이 중요할 것으로 보임. 무엇보다 유로존 PMI 가 10 월 반등 후 11 월에도 반등이 이어질 지가 중요해 보임.• 미국은 경제지표가 대체로 양호할 것이며, FRB 를 자극되지 않아야 하므로 실업률이나 임금 상승률에 큰 변화가 없는 것이 중요함. 근래 부진한 소비지표는 조금 반등할 필요가 있음.• 아울러, 신흥국 경기선행지수 반등 지속 여부가 주목할 만하며, 신흥국 선행지수 반등을 주도하는인도와 인도네시아의 인플레 하향 안정화도 체크 포인트.• 한편, 중국에서는 부동산가격 하락세 진정 여부가 다른 지표들보다 중요해 보임.Figure 1. 금년 11~12 월 중 중요 이벤트 스케줄Date Region Event Note11 월4 US 중간선거하원 공화당 다수석 유지될 것, 상원 민주당 다수석 유지 여부가 변수(현재 민주:공화=53:45)6 EA ECB 통화정책회의 기준금리 등 정책 변경 없을 것. 드라기 총재는 국채 매입 여지를 남겨둘 것6~7 EU EU 재무장관회의13 Korea BOK 통화정책회의15~16 Int'l G20 정상회의19 Japan BOJ 통화정책회의그리스 지원, 내년 예산안 등에 대한 논의가 예상됨: 프랑스, 이탈리아의 예산안이 변수가 될 수 있으나 큰 마찰은없을 듯함.기준금리 동결 예상(2.0%).10 월 기준금리 인하 이후 연속 인하 가능성 낮은 상태.27 Int'l OPEC 회의 원유 수요 전망 하향으로 OPEC 산유량 목표의 하향 조정 가능성이 있음.12 월4 EA ECB 통화정책회의 기준금리 등 정책 변경 없을 것. 드라기 총재 국채 매입 여지를 남겨둘 것8~9 EU EU 재무장관회의11 EA 2 차 TLTRO스트레스테스트 결과(자본 확충 요구액)에 연계될 수 있음. 또한, 2011 년 12 월과 2012 년 2 월에 시행했던 LTRO대출 만기가 도래하기 때문에, 1 차 TLTRO(826 억 유로)보다 대출액이 큰 폭 증가할 듯.11 Korea BOK 통화정책회의 기준금리 동결 예상(2.0%). 다만, 정부의 정책 공조 압박이 다시 높아질 수 있음.18 US FOMC 포워드 가이던스 변경 없을 것으로 예상됨(10~11 월 임금 상승률이 여전히 2%yoy 수준에서 정체된다는 전제 하).18~19 EU EU 정상회의19 Japan BOJ 통화정책회의 올해 말로 종료 예정인 QQE 연장 발표 예상: 6~12 개월 연장이 예상됨.31 EU 그리스 구제금융 종료그리스 정부는 구제금융 종료 의지를 보이고 있음. 단, 구제금융 종료되더라도 EU 와 ECB 로부터 자금 지원은계속될 것임이 최근 확인됨.12 월 중 China 경제공작회의 경제 성장 목표 하향 시사할 수 있음(7.5%에서 7%로). 적당히 확장적인(중립에 가까운) 정책 기조를 시사할 것.11~12 월4Q 중 EA ABS 매입 시작10 월 이후 Korea 증권시장 활성화 대책 거래세 인하, 세제 혜택 편드 등이 예상되는 정책11~12 월 Korea자료: 미래에셋증권 리서치센터자본시장법 시행령 및시행규칙 개정매입 가능한 ABS 수량에 한계가 있어, 올해 중에는 ECB 의 유동성 공급에 큰 역할을 못할 것이라는 의견이 많음.(내년 ABS 발행량이 얼마나 늘어날 것인가가 향후 체크 포인트).연기금의 배당 관련 주주권 행사 제약 법령 개정 등Mirae Asset Securities2 2

박희찬, Economist, 3774 1850, hcpark@miraeasset.com이재훈, Market Analyst, 3774 1375, jaehun.lee@miraeasset.com이진우, Quantitative Analyst, 3774 1469, zeenu@miraeasset.com정의민, Fixed Income Analyst, 3774 3976, em.jung@miraeasset.comMonthly Macro & Assets1. 국내 주식시장1) Overview: 마찰적 흐름 속 주가 복원 전개 예상• 10 월초 이후 진행된 주가 조정 국면은 임계점을 지나고 있을 가능성이 높음. 시장 내부적으로 '심리적 패닉' 현상이 감지되고 있기 때문.• 주가 하락의 상대적 강도를 의미하는 RSI 를 보면, 2008 년 금융위기 이후 가장 낮은 수준을 기록하고 있음(RSI 는 해당 기간 지수 하락폭 평균 대비 상승폭 평균 비율로 과매도 여부를 판단). 이는 10월 이후 고점 대비 절대적이 주가 하락폭이 과거 유럽재정위기 등과 비교할 때 크다고 볼 수 없지만,이렇다 할 반등 없이 주가 하락세가 장기간 지속됐다는 의미로 해석됨.• 심리적 쏠림 여부를 판단하는 ADR(상승종목 수/ 하락종목 수, 20 일 누적) 역시 이와 크게 다르지않은 흐름(ADR 이 70%에 근접할 수록 과매도 인식). 상대적으로 상승종목 수 비율이 적다는 의미는시장의 센티먼트가 그 만큼 약화되었음을 시사하기 있다는 점에서임.Figure 2. 현재 ADR 과매도 부근에 근접(%)ADR(20MA,LHS)KOSPI(RHS)(pt)4.02,5003.53.02,0002.51,5002.01.51.0Overheat1,0005000.50.0Oversold0Jan05 Jan06 Jan07 Jan08 Jan09 Jan10 Jan11 Jan12 Jan13 Jan14(%) RSI(14)1202,500902,0001,500601,00030Oversold50000Jan05 Jan06 Jan07 Jan08 Jan09 Jan10 Jan11 Jan12 Jan13 Jan14자료: Dataguide, 미래에셋증권 리서치센터2) 밸류에이션 및 기업이익• KOSPI 12MF P/E 는 9.8 배 수준으로 2005 년 이후 평균 대비 +1 표준편차 수준에 머물고 있음. 반면 P/B 는 1 배 수준으로 동 기간 평균 대비 -1 표준편차를 하향 이탈한 상황. 이는 주가 하락에도실적전망 감익으로 밸류에이션 매력을 어필하기 어려운 기업들이 적지 않음을 시사.• 실적전망 측면에서 3Q 및 4Q 실적 전망까지 고려해 보면, 증권, 운송, 화장품 등 소비재, 유틸리티,제약 업종들의 실적전망 개선 흐름이 감지.Figure 3. 최근 1 개월 하반기 KOSPI 영업이익 전망치 변화(%) 1050(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)(40)(45)증권운송화장품 등유틸리티제약기계통신철강음식료패션유통은행IT S/W건설미디어엔터자동차KOSPI화학IT H/W조선정유자료: Dataguide, 미래에셋증권 리서치센터Mirae Asset Securities3 3

박희찬, Economist, 3774 1850, hcpark@miraeasset.com이재훈, Market Analyst, 3774 1375, jaehun.lee@miraeasset.com이진우, Quantitative Analyst, 3774 1469, zeenu@miraeasset.com정의민, Fixed Income Analyst, 3774 3976, em.jung@miraeasset.comMonthly Macro & Assets3) Risk factor• 11 월 초 미국 중간선거 결과 및 소비재 기업들 실적 발표를 리스크 팩터로 주목.• 11 월 4 일 미국 중간선거에서 상하원 모두 공화당이 다수당이 될 경우, 오바마 대통령 레임덕 현상을 조기에 유발할 수 있음. 내년 3 월 정부부채 한도 상향 이슈와 연동되면서 증시 불확실성을 증대시킬 수 있고 헬스케어 업종이 가장 큰 타격을 받게 될 것임. 하지만, 여전히 상원은 민주당이 다수석을 차지할 가능성이 높은 상태.• 11 월 초에는 내수 및 소비재 기업들의 실적 발표가 집중되는 시기로 높아진 기대치를 충족할 지 여부가 중요하며, 관련 종목 군들의 가격 변동성 확대를 유발할 위험이 높음.• 아울러, 10 월 중 발생했던 글로벌 유동성의 단기 부동화 징후, 중국에서의 재고 조정 압박 등을 리스크 팩터로 주목.4) 투자전략• 단기적으로 변동성 높은 시장 흐름이 이어질 수 있지만, KOSPI 는 추가 하락보다는 점진적 복원 흐름 예상.• Rock bottom 관점에서 보아도, KOSPI 1900 선 전후는 신뢰성 있는 지지선으로 추정.1) Base 시나리오(2014 년 예상 BPS 기준 P/B 1 배): 1900pt2) Second Worst 시나리오(12MT BPS 기준 P/B 1 배): 1878pt3) Worst 시나리오(2013 년 BPS 기준 P/B 1 배): 1773pt• 주식시장이 복원 흐름에 나선다면 관건은 향후 어떤 업종이 주도권을 보일지 여부임. 우리는 현재가3Q 기업실적 발표가 집중되고 있는 시기라는 점에서 반등 주도 업종 역시 실적전망에 기반한 접근이 유리할 것으로 판단함.• 증권, 운송, 소비재, 일부 디펜시브 업종이 향후 주가 복원 흐름 전개 시 상대적 우위흐름을 예상함.또한 3Q14 대비 개선된 환율 여전을 고려하면 대형 수출주(IT, 자동차)에 대한 underweight 완화필요.• 선호 섹터: 반도체, 자동차부품, 저평가 소비재- 반도체: 양호한 메모리 수급 지속으로 인해 실적 개선 연장 전망- 자동차부품: 완성차에 비해 상대적으로 양호한 외형성장 지속- 저평가 소비재: 소비재(화장품, 음식료 등) 업종 실적 개선 지속되지만, 상대적으로 저평가 기업에대한 관심 필요Figure 4. KOSPI 지지선 추정(pt)2,2002,1002,0001,9001,8001,700Base scenario : 1900ptSecond worst scenario: 1878ptWorst scenario : 1773pt1,60012/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07자료: Dataguide, 미래에셋증권 리서치센터Mirae Asset Securities4 4

박희찬, Economist, 3774 1850, hcpark@miraeasset.com이재훈, Market Analyst, 3774 1375, jaehun.lee@miraeasset.com이진우, Quantitative Analyst, 3774 1469, zeenu@miraeasset.com정의민, Fixed Income Analyst, 3774 3976, em.jung@miraeasset.comMonthly Macro & Assets2. 국내외 증시 주요 이슈1) 중국 자본시장 개방 노력 속 후강퉁 연기 논란• 후강퉁( 沪 港 通 , Shanghai-Hong Kong Stock Connect 프로그램) 시행 일자가 불분명한 가운데 중국과 후강퉁 연기에 대한 국내 수급시장의 영향력에 대한 논란이 커질 수 있음• 후강퉁은 별도의 라이선스 없이 현지 증권사를 통해 상해증시와 홍콩증시의 상장 주식을 직접 매매하도록 허용하는 제도로 특별한 자격조건이 필요한 QFII 나 RQFII 와 달리 중국 자본시장 개방에있어 매우 상징적인 제도• 한국도 1992 년 주식시장 개방 이후 1995 년까지 종합주가지수가 40% 넘게 상승한 경험이 있는데,이는 외국인의 한국 주식 비중 확대와 맥을 같이함. 중국 역시 후강퉁을 통한 외국인 수급 개선으로중국 증시 상승 및 홍콩과 중국에 동시 상장된 중국기업의 가격 괴리율이 축소될 가능성이 높음• 중국의 자본시장 개방은 한국 주식시장에 양날의 검으로 작용할 것으로 판단됨. 중국 주식시장으로의 외국인 자금 유입에 따른 중국 증시 상승효과로 한국 증시에 간접적으로 우호적일 수 있음.• 중기적 관점에서 시장이 우려하는 것은 후강퉁 시행으로 MSCI 신흥국 증시에 중국 본토증시가 생각보다 빨리 편입될 수 있다는 것이고, 그 과정에서 한국 비중이 상대적으로 축소될 가능성 있음. 한국은 2014 년 6 월 선진국 증시 편입관찰 대상에서 제외된 반면, 중국 본토증시는 2013 년부터 신흥국 증시 유입관찰 대상에 포함되기 때문에, 후강퉁 실시로 외국인 투자자의 접근성이 좋아질 경우한국의 선진국 편입보다 중국의 신흥국 편입 시기가 빠를 수 있음.• 하지만, 단기적으로는 우려가 크지 않음. 중국의 성장률 전망치 하락, 부동산 시장 불안, 유로존 경기둔화에 따른 중국 수출 모멘텀 둔화 등, 거래의 편리성만으로 외국인의 대규모 자금 유입 및 외국인이 한국 주식을 급하게 축소할 개연성은 사실상 없다고 판단됨. 중국 증시 전체가 상승한다기 보다는 소비 확대의 수혜를 받는 업종이나 본토증시와의 홍콩 증시와 가격괴리가 있는 종목 중심으로수급 효과가 나타날 가능성 높음• 중국의 자본 시장 개방은 패시브 자금의 한국 주식 이탈이라는 중기적 악재가 있으나, 중국 내 유동성 통제 수단으로 QFII, QDII 의 작동원리상 중국으로의 외자 유입은 QDII 자금의 해외투자 규모를확대할 동인으로 작용할 수 있음. QDII 의 확대는 한국 시장내 중국계 자금 비중 확대로 이어지며외국인 수급 보강 요인으로 영향을 줄 수 있을 것Figure 5. QDII 확대에 따라 한국시장 중국계 외국인 비중 확대(%) 한국 시장 중국계 자금 비중 및 QDII 현황(백만달러)2.5085,0002.3083,0002.1081,0001.9079,00077,0001.7075,0001.5073,0001.3071,0001.100.90한국시장 중국계자금 비중(좌)QDII 현황(우)69,00067,0000.7065,0002012-Jan 2012-Jul 2013-Jan 2013-Jul 2014-Jan 2014-Jul자료: KRX, 미래에셋증권 리서치센터Mirae Asset Securities5 5

박희찬, Economist, 3774 1850, hcpark@miraeasset.com이재훈, Market Analyst, 3774 1375, jaehun.lee@miraeasset.com이진우, Quantitative Analyst, 3774 1469, zeenu@miraeasset.com정의민, Fixed Income Analyst, 3774 3976, em.jung@miraeasset.comMonthly Macro & Assets2) 에볼라 바이러스 불확실성• 과거 증시 외적인 쇼크 지정학적 불안과 더불어 민감한 이슈는 바로 특정 질병의 세계적 대유행 이슈가 될 것. 질병의 대유행은 발병지역의 소비 위축, 글로벌 여객 및 교역 둔화 등을 통해 성장률 둔화에 후행적으로 영향을 줄 수 있기 때문.• 세계은행 시나리오에 따르면 2014 년 에볼라 바이러스의 경제적 영향에 대해 세계은행은 에볼라 바이러스가 내년까지 확산된다면 시에라리온과 라이베리아, 기니 등 서아프리카 3 국의 경제적 손실이 최소 1.3 억 달러에서 최대 8.1 억달러 달할 것이라고 밝히고 있음.• 당초 IMF 는 시에라리온의 올해 경제성장률을 13.9%로 전망했으며, 나이지리아는 7.5, 라이베리아7.0, 기니 4.5% 등으로 내다보고 있으나, 에볼라 확산 단계에 따라 이들 국가의 경제성장률은 낮아지고 물가는 상승할 가능성이 있음• 과거 세계적으로 유행했던 신종플루(H1N1), 중증호흡기질환(SARS)가 금융시장과 주식시장에 미치는 영향은 선명치 않으며, 치료제 개발과 함께 급격히 소진되는 경향이 있음.• 다만, 최근 나이지리아의 에볼라 졸업 선언의 사례가 나오는 등 특정 지역에서 에볼라 바이러스 극복사례가 나온 만큼 중기 쇼크로 비화될 가능성은 현저히 낮아진 상황으로 판단됨.3) 삼성 SDS 증시 상장 영향• 11 월 17 일 삼성 SDS 가 주식시장에 상장할 예정. 공모가가 15~19 만원 수준에서 반영될 경우 시가총액은 12 조원에서 15 조원 수준으로 반영(31 일 공모가 확정에 따라 시가총액 결정).• 장외거래 기준으로 30 만원 전후에 형성되어 있음을 감안할 때 이 경우 시가총액은 25 조원을 상회할 수 있음.• 외국인 수급의 영향력 점검은 패시브 자금의 주식 매수 가능 여부에 달려있고, 패시브 자금 유입 영향력은 KOSPI200 의 특례편입 요건 DP 충족되어야 산출이 가능할 것.• 통상 30 일 매매일간 평균 시가총액이 1% 이상을 유지해야 하고, 업종 내 일간 평균 거래대금 순위가 85% 이상의 조건에 부합해야 특례편입이 가능하기 때문에 12 월 동시만기일 기준으로는 물리적으로 편입은 어려울 것이라는 것이 중론.• 이 경우 특별 편입이 되더라도 다음 동시만기 다음날인 2015 년 3 월 13 일에 편입될 가능성이 높아액티브 펀드를 제외한 패시브 자금의 수급 효과는 당장 11 월에 현실화 할 가능성이 낮다는 판단.Mirae Asset Securities6 6

박희찬, Economist, 3774 1850, hcpark@miraeasset.com이재훈, Market Analyst, 3774 1375, jaehun.lee@miraeasset.com이진우, Quantitative Analyst, 3774 1469, zeenu@miraeasset.com정의민, Fixed Income Analyst, 3774 3976, em.jung@miraeasset.comMonthly Macro & Assets3. 국내 채권시장1) 통화정책: 10 월 기준금리 인하, 하지만 추가 인하 기대감은 지속• 10 월 금통위에서는 시장 예상대로 기준금리가 2.0%로 25bp 인하되었고, 한은의 한국 GDP 성장률과 인플레 전망치는 하향 조정되었음. 기준금리 2.0%는 글로벌 금융위기 이후 최저 수준으로, 이번에 되돌아 온 것.• 한은 총재는 2%의 기준금리가 경기 회복을 뒷받침하기에 충분한 수준이라고 언급. 하지만 마이너스GDP 갭 해소 지연과 그에 따라 한은 중기 목표를 지속적으로 하회하고 있는 인플레 상황이 지속되고 있기 때문에, 기준금리 추가 인하 가능성에 무게를 둠.• 재정적 수단이 만만치 않은 정부의 경기 부양 의지가 강하다는 점도 정책 공조 압력이 지속될 것임을 시사하고 있음. 또한, 유로존, 중국발 디플레 압력이 지속되는 등, 해외 경기 여건도 그다지 좋지않다는 상황도 고려해야 할 부분임.• 또한, 추가 기준금리 인하 기대감은 원달러 환율 하방 경직 요인으로 작용할 수 있고, 이는 원화 환산 수출 반등과 함께 국내 수출 기업들의 마진 개선에 기여할 수 있음. 이는 정책 공조 압력에서 자유로울 수 없는 한은이 묵과할 수 없는 부분이라 판단됨.Figure 6. 10 월 만기별 금리 변동Figure 7. 10 월 금통위 당일, 8 월 대비 채권 강세 관찰(bp)0(5)(10)(15)(20)(25)(8.4)(10.1) (10.3)(9.0)(13.1) (13.4)(12.1)(14.8)(18.0)(21.0)CD (91D)CP (91D)Korea bond rate change (Oct)MSB 1YMSB 2YNote: As of 29 Oct 2014KTB 1YKTB 3YKTB 5YKTB 10Y자료: 연합인포맥스, Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터Corporate AA- 3YCorporate BBB-3Y(bp)420(2)(4)(6)(8)(10)(12)(14)(16)CD (91D)Bond rate change during MPC dayAug MPCOct MPCCP (91D)MSB 1YMSB 2YKTB 1YKTB 3YKTB 5YKTB 10YCorporate AA- 3YCorporate BBB-3YFigure 8. 현재 기준금리 전망은 중립적인 수준에 위치(ppt)KTB 3Y - policy rate1.4KTB 10Y - policy rate1.21.00.80.60.40.20.0(0.2)(0.4)Jan2013 Jul2013 Jan2014 Jul2014Figure 9. 국고채 커브 플래트닝 지속0.90.80.70.60.50.40.30.20.1(ppt)Difference of interest ratebetween short - and long-termKTB (5Y-3Y)KTB (10Y-3Y)0.0Jan2013 Jul2013 Jan2014 Jul2014자료: 연합인포맥스, Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터Mirae Asset Securities7 7

박희찬, Economist, 3774 1850, hcpark@miraeasset.com이재훈, Market Analyst, 3774 1375, jaehun.lee@miraeasset.com이진우, Quantitative Analyst, 3774 1469, zeenu@miraeasset.com정의민, Fixed Income Analyst, 3774 3976, em.jung@miraeasset.comMonthly Macro & Assets2) 경기 동향: 성장과 인플레 동반 하향 조정• 한국은행은 10 월 수정 경제 전망을 통해, 한국 GDP 성장률과 인플레 전망치를 하향 조정했음.• 올해 경제성장률 전망은 0.3%p 하향조정 했고(3.8%→3.5%), 내년 전망치도 0.1%p 하향 조정했음(4.0%→3.9%). 인플레 전망도 올해 0.5%p(1.9%→1.4%), 내년 0.3%p(2.7%→2.4%) 하향 조정. 올해 경제성장률 전망치 3.5%는 3% 중반 수준인 한국 잠재성장률과 크게 차이가 나지 않는 수치임.• 특히, 하반기 GDP 성장률 전망은 3.3%로, 상반기 3.7% 대비 0.4%p 가량 처질 것으로 예측되고 있는데, 이는 하반기 성장률이 더 좋을 것으로 예상했던 4 월 전망치(4.0%)에서 크게 후퇴한 것임.• 성장률 전망 하향 조정은 주로 민간소비와 설비투자 등 내수 부문 부진에 기인. 하지만 하반기 수출전망도 4 월 대비 큰 폭 하향 조정(8.4%→4.3%)됐는데, 이는 수출의 성장률 방어 효과가 약화되었다는 의미임.• 다만, 4Q 수출은 3Q 보다 좀더 개선의 여지가 있을 것임. 금리 인하 기대로 인해 원달러 환율이 반등하면서 수출 여건이 이전보다 우호적으로 전환된 상황이기 때문. 2Q 를 바닥으로 내수 출하 대비수출 출하의 상대 강도가 개선되고 있는 상황이 좀더 이어질 가능성이 높아진 듯함.• 한편, 올해 인플레 전망도 0.5%p 라는 다소 큰 폭의 하향 조정 발생(1.9%→1.4%). 인플레 하락 원인에 대해 공급 측면을 강조했던 한은의 설명과는 달리 9 월 근원 인플레가 1%대로 하락,• 한은은 농산물 가격 상승, 공공 및 개인서비스 요금 인상 등으로 향후 물가 상방 리스크가 더 클 것으로 전망. 하지만 유가 하락이 구조적 요인(미국 원유 생산 증가)에 근거하며, 내수 부진 역시 장기화될 수 있으므로, 수요 회복이 예상보다 더딜 수 있음. 인플레에 대해 조금 더 보수적으로 접근할필요가 있을 듯함.• 이는 국내 채권시장 내 장기물에 보다 관심을 가져야 하는 근거가 될 수 있음.Figure 10. 한국 GDP 성장률Figure 11. 한국은행 GDP 성장률 전망치 변화(%)7654321020072008Korea GDP growth200920102011201220132014E2015E(%)76543210GDPBOK GDP growth estimates (2014E)PrivateconsumptionFacilityinvestmentConstructioninvestmentJulyExportsOctImports자료: BOK, CEIC, 미래에셋증권 리서치센터 / 주: 2014, 2015 년 GDP 성장률은 한국은행 전망치임.Figure 12. 9 월 코어인플레, 2% 하회(% YoY)Korea CPI5.0Korea core CPI4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02010 2011 2012 2013 2014Figure 13. 국내 인플레 기대 하락 지속(%) Consumer survey: Expected inflation5.04.54.03.53.02.52002 2004 2006 2008 2010 2012 2014자료: CEIC, Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터Mirae Asset Securities8 8

박희찬, Economist, 3774 1850, hcpark@miraeasset.com이재훈, Market Analyst, 3774 1375, jaehun.lee@miraeasset.com이진우, Quantitative Analyst, 3774 1469, zeenu@miraeasset.com정의민, Fixed Income Analyst, 3774 3976, em.jung@miraeasset.comMonthly Macro & Assets3) 선진국 채권, 한국 채권시장에 중립 이상 요인• 한국 금리는 10 월 들어 남유럽 국가들을 제외한 주요 서구 선진국 금리와 동조화 양상을 보였음.• 당분간 한국 금리에 영향을 끼칠 수 있는 주요 해외 요인은 1) 유로존 위기 재발 우려와 2) FRB 의통화정책 변경 이슈일 것임.• 유로존 이슈의 경우, 그리스 재정위기 재발 우려가 상당 부분 완화된 상태이나, EU 내년도 예산안승인 과정 등 불확실 요인이 여전한 상황임. 하지만 10 월 ECB 스트레스 테스트 결과 발표 이후 유로존 은행들의 신용 공급이 증가할 가능성이 크고, 회사채 매입 등 ECB 추가 정책 기대감이 작동할수 있다는 점 등으로 10 월과 같은 쏠림 현상은 제한될 수 있음.• 미국은 FRB 의 포워드 가이던스 변경 가능성이 중요할 것인데, 유로존 경기 둔화 우려가 완화된다고 하더라도, 낮은 수준의 인플레가 좀더 지속될 가능성이 높은 상황에서 단시일 내 조기 금리 인상우려감이 확대될 가능성은 높지 않을 듯.• 종합하면, 한국 채권시장에 대해 디플레 우려가 지속되는 서구 선진국 금리 움직임은 중립 이상 요인이 될 수 있음. 그러나 10 월과 같은 안전자산으로의 쏠림 움직임이 재현되기는 어려울 것으로 판단함.Figure 14. 10 월 주요 선진국 금리 변동Figure 15. 한-미 국채 금리 움직임(bp)20151050(5)(10)(15)(20)(25)Change in bond rates of major DMs (Oct)170(0)(5)(7)(17)(17) (19)USJapanGermanyFranceSpainItalyUKAustalia(%) (%)3.9KR treasury bond rate (10Y, RHS)3.23.7US treasury bond rate (10Y, RHS)33.52.83.32.63.12.42.92.72.2Note: As of 29 Oct 2014자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터2.5Jan2014 May2014 Sep20142Figure 16. 英 , 美 금리 반락 후 일부 되돌림Figure 17. 유로존은 독일 중심의 금리 하락세(%)3.12.92.7US treasury bond rate (10Y)UK treasury bond rate (10Y)(%)654Major eurozone countries' bond rates (10Y)FranceSpainItalyGermany2.532.322.111.9Jan2014 Mar2014 May2014 Jul2014 Sep20140Jan2013 Jul2013 Jan2014 Jul2014자료: 연합인포맥스, Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터Mirae Asset Securities9 9

박희찬, Economist, 3774 1850, hcpark@miraeasset.com이재훈, Market Analyst, 3774 1375, jaehun.lee@miraeasset.com이진우, Quantitative Analyst, 3774 1469, zeenu@miraeasset.com정의민, Fixed Income Analyst, 3774 3976, em.jung@miraeasset.comMonthly Macro & Assets4) 수급: 자금 부동화 현상은 아니다• 한국 통화량(M2) 증가율은 2013 년 8 월을 저점으로 반등하고 있음. 8 월 M2 증가율(평잔 기준)은7.6%yoy 로 2010 년 10 월 이후 약 4 년 만에 최고치를 기록.• 최근 한국 유동성 흐름에서 나타나고 있는 특징은 상대적으로 단기성 자금 유입이 강하다는 것임.특히 2013 년 이후 M2 통화로의 자금 유입 강도는 국채, 지방채, 회사채 등 장기성 자금이 포함된광의의 유동성(Liquidity aggregates) 대비 강한 모습을 보였음.• 하지만 이를 단순히 ‘유동성 부동화 현상’으로 보기는 어려울 것이, 2013 년 이후 M2 구성내역 중 가장 큰 폭으로 증가한 것은 M1 통화이나, 이는 한은의 본원통화 공급 영향이 크고, 이외 실적배당형상품과 시장형 상품 증가율이 2012 년 말 대비해서 각각 30% 가량 증가하며 M2 증가에 가장 큰 기여를 했음.• 특히, 금융채(시장형 상품)와 금전신탁(실적배당형 상품) 증가분이 2013 년 이후 M2 전체 증가분의40% 가량을 차지. 이는 금리 인하 사이클에 베팅하는 단기성 자금이 늘어났다는 의미로 볼 수 있음.• 아직까지 추가 기준금리 인하를 기대할 수 있는 국면으로 평가되기 때문에, 금융채, 금전신탁 등으로의 자금 유입은 좀더 지속될 수 있을 전망임.• 한편, 중기 관점에서 금리 인하 사이클 마무리 이후 장기 금융상품으로 자금 유입이 증가하는 경험칙이 있다는 점도 고려할 요인임.• 내년 1Q 경 금리 인하가 마무리될 것으로 예상되는 상황으로, 점차 고금리 상품에 대한 수요가 증가하면서 단기 금융상품 → 장기 금융상품으로의 확산 패턴이 작동할 것으로 보임. 이는 장기 채권에대한 수요 증가 요인임.Figure 18. 기준금리와 국내 유동성 흐름(% YoY) M1 (LHS)(%)25M2 (LHS)5.520Liquidity aggregates (LHS)5Korea policy rate (RHS)154.51050(5)(10)(15)2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 201543.532.521.5자료: CEIC, 미래에셋증권 리서치센터Figure 19. 실적배당형, 시장형 상품으로 자금 유입 확대Figure 20. 금리 인하 사이클 마무리 후, 장기성 자금 유입(%)4035302520151050Contribution to M2 change (Since 2013)현금통화결제성예금정기예적금실적배당형시장형Liquidity aggregates gorwth-M2 growth (LHS)(%p)(%)Korea policy rate (RHS)5645324130(1)2(2)1(3)(4)02003 2005 2007 2009 2011 2013 2015자료: BOK, CEIC, 미래에셋증권 리서치센터Mirae Asset Securities10 10

박희찬, Economist, 3774 1850, hcpark@miraeasset.com이재훈, Market Analyst, 3774 1375, jaehun.lee@miraeasset.com이진우, Quantitative Analyst, 3774 1469, zeenu@miraeasset.com정의민, Fixed Income Analyst, 3774 3976, em.jung@miraeasset.comMonthly Macro & Assets4. 해외 채권시장1) 미국: 주식 대비 상대 투자 매력도 약화• 10 월 미국채 금리는 중장기물 중심으로 하락세를 보였음. 미국채 10 년 금리는 월중 2%를 하회하기도 하는 등, 2013 년 6 월 이후 최저 수준에 이름.• 미국채 금리 하락의 배경은 다음과 같음:1 유로존 경기 둔화와 그리스발 유로존 위기재발 우려 등이 안전 선호(flight to quality)를 유발.2 유로존, 중국발 디플레 압박이 지속되는 가운데 미국도 인플레가 하향 안정화.3 QE 종료 전후 안전선호가 재차 유발될 수 있다는 경험적 판단도 금리 하락에 기여한 듯. 그리고 기준금리 인상의 포워드 가이던스 변경 우려도 완화됨.• 하지만, 미국채 10 년 금리의 추가 하락 여지는 그리 커 보이지 않는데, 포워드 가이던스에 변화가없다는 것은 위험 선호에도 긍정적인 면이 있고, 최근의 가파른 주가 조정으로 미국 증시 밸류에이션 부담이 크게 완화되면서 주식의 채권 대비 상대 투자 매력도가 높아졌기 때문.• 미국채 10 년 금리는 작년 5 월 버냉키의 양적완화 축소 발언 이전 박스권 상단 레벨이자, 마디지수인 2%선에서 지지 받을 가능성에 무게를 둠.Figure 21. 10 월 이후 만기별 미국채 금리 변화(bp)20(2)(4)(6)(8)(10)(12)(14)(16)(18)(20)0.5US treasury bond rate change (Oct)(8.6)(13.6)(17.3) (17.1)1Y 2Y 3Y 5Y 10YNote: As of 29 Oct 2014Figure 22. 실질금리 proxy 와 인플레 기대 동반 하락(%)US real rate proxy (10Y, LHS)(%)0.9US Breakeven (10Y, RHS) 2.400.82.300.70.62.200.52.100.42.000.31.900.20.11.8001.70Jan2014 Apr2014 Jul2014 Oct2014자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터Figure 23. 포워드 가이던스 변경 우려 약화Figure 24. 미국 일드갭 반등 관찰(%)Fed fund (30D, Dec 2015)0.90.80.70.60.50.40.3Jan2014 Mar2014 May2014 Jul2014 Sep2014(%p)987654321US yield gap(S&P 500 12MF E/P - US treasury 10Y)02007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014자료: Datastream, Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터Mirae Asset Securities11 11

박희찬, Economist, 3774 1850, hcpark@miraeasset.com이재훈, Market Analyst, 3774 1375, jaehun.lee@miraeasset.com이진우, Quantitative Analyst, 3774 1469, zeenu@miraeasset.com정의민, Fixed Income Analyst, 3774 3976, em.jung@miraeasset.comMonthly Macro & Assets2) 유로존: 금리 차별화의 점진적인 해소• 유로존 경기 둔화와 그리스발 유로존 위기 재발 우려 등으로 유로존 내 금리 차별화 발생.• 그리스 국채 10 년 금리는 10 월 초 6%대 중반에서 최고 9%까지 상승했었고 이 과정에서 이탈리아,스페인 국채 금리도 동반 상승한 반면, 독일 국채 10 년 금리는 1% 아래의 사상 최저 수준에 위치.• 내년 2 월 대선을 앞두고 그리스 내 구제금융을 반대하는 급진좌파 정당인 SYRIZA 가 가장 높은 지지율을 보이고 있어 정치적 리스크가 상존.• 하지만, EU 가 그리스에 대한 자금 지원 지속 방침을 천명했고, ECB 도 그리스 은행에 대한 차입규제 조치 완화를 발표하면서 그리스발 신용 위험의 확산은 조금 완화됨.• 또한, 이미 시작한 ECB 의 커버드본드 매입과 4Q 중 시행 예정으로 알려진 ABS 매입, 그리고 12 월11 일 예정된 2 차 TLTRO 대출 등 ECB 의 정책 효과도 점차 가시화되면서, 유로존 내 금리 동조화가능성을 높일 것으로 예상됨.• 스트레스 테스트 결과 발표 후 유로존 은행들이 신용 공여에 얼마나 적극적일지 여부가 또 하나의체크 포인트가 될 것.Figure 25. 유로존 주요국 만기별 금리 변화(bp)35302520151050(5)(10)Major eurozone countries bond rate chg (Oct)1Y2Y3Y5Y10Y1Y2Y3Y5Y10Y1Y2Y3Y5Y10Y1Y2Y3Y5Y10YGermany France Spain ItalyNote: As of 29 Oct 2014Figure 26. 그리스 국채 10 년 금리, 급등한 이후 반락(%)Greece treasury bond rate (10Y)1413121110987654Jan2013 Jul2013 Jan2014 Jul2014자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터Figure 27. 유로존 채권형 펀드 유출입Figure 28. 유로존 국가별 인플레 기대(USD mn) Eurozone bond funds weekly inflows2,5002,0001,5001,0005000(500)(1,000)Jun2014 Jul2014 Jul2014 Aug2014 Sep2014 Oct2014(%)1.81.71.61.51.41.31.21.110.9Eurozone major countries' BEI (10Y)GermanyFranceSpainItaly0.8Jan2014 Mar2014 May2014 Jul2014 Sep2014자료: Bloomberg, EPFR, 미래에셋증권 리서치센터Mirae Asset Securities12 12

박희찬, Economist, 3774 1850, hcpark@miraeasset.com이재훈, Market Analyst, 3774 1375, jaehun.lee@miraeasset.com이진우, Quantitative Analyst, 3774 1469, zeenu@miraeasset.com정의민, Fixed Income Analyst, 3774 3976, em.jung@miraeasset.comMonthly Macro & Assets3) 신흥국: 전반적인 금리 하락• 10 월 신흥국 국채 금리는 대부분 큰 폭 하락했음(이하 10 년물 금리 기준). 신흥국 경제 안정성이 개선되면서 글로벌 안전자산 선호 국면에서도 신흥국 채권으로 양호한 수급 상황이 유지되었음. 또한,미국 달러 강세가 주춤해진 것도 신흥국 채권 투자에 긍정적인 요소로 작용한 듯함.• 이와 함께 터키, 브라질 등 주요 신흥국의 내부적인 정치적 환경 변화도 채권 시장에 우호적이었을것으로 추정됨.• 터키 금리가 119bp 급락하면서, 주요 신흥국 중 가장 큰 금리 하락 폭을 기록. 미국의 공습으로 터키-시리아 접경 코바니 지역 상황이 호전되면서 지정학적 리스크가 일부 완화된 점이 금리 하락에 크게 기여한 듯함.• 또한, 9 월 인플레가 8.9%yoy 를 기록하면서 6 개월 만에 처음으로 9%대를 하회함에 따라 고인플레우려가 완화된 점도 금리 하락에 기여했을 것임.• 브라질은 10 월 초 1 차 대선 투표 이후 야당 네비스 후보 지지율이 일시적으로 호세프 대통령을 역전하면서, 큰 폭의 금리 하락세를 보였음. 하지만 이후 호세프 대통령 지지율이 재역전했고, 10 월26 일 결선 투표에서 호세프 대통령이 재선에 성공하면서, 이전 금리 하락세의 대부분을 되돌림한모습임.Figure 29. 신흥국 10 월 국채 금리 변동(bp)10yr government bond rate weekly chg (Oct)205.50(20)(40)(60)(15.0) (12.7)(23.0) (25.2)(19.5)(41.2)(11.1)(26.9)(4.7)(44.0)(80)(100)(120)(140)(119.0)KoreaTaiwanChinaThailandIndiaIndonesiaMalaysiaBrazil*MexicoTurkeyRussiaSouth Africa10.292.7% 1.6% 3.8% 3.3% 8.3% 8.1% 3.8% 12.4% 5.8% 8.8% 5.1% 7.9%Eastern Asia ASEAN Latam Europe Africa자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터Mirae Asset Securities13 13

박희찬, Economist, 3774 1850, hcpark@miraeasset.com이재훈, Market Analyst, 3774 1375, jaehun.lee@miraeasset.com이진우, Quantitative Analyst, 3774 1469, zeenu@miraeasset.com정의민, Fixed Income Analyst, 3774 3976, em.jung@miraeasset.comMonthly Macro & Assets5. F/X원달러 환율, 추가 기준금리 인하 기대 지속• 10 월 금통위에서 기준금리 25bp 인하한 후에도 추가 인하 기대감이 잔존하는 상황. 대규모 경상수지 흑자에 따른 원화 강세 요인이 지속되고 있으나, 기준금리 추가 인하 기대감이 원달러 환율 하락을 억제하는 효과를 유발.• 이에, 원달러 환율은 현 수준, 즉, 달러당 1,050 원 부근에서 대략 안정을 찾을 것으로 예상.• 달러도 당분간 안정 기조를 유지할 전망임. 유로존 및 중국발 디플레 압력, 미국 소비 부진 등으로인해 FRB 의 조기 금리 인상 가능성이 낮아졌으며, 기준금리 인상의 포워드 가이던스가 단기간 내변경될 위험도 낮아졌기 때문.Figure 30. 원달러환율, 달러 인덱스 상승세 주춤Figure 31. 한-미 내외 금리차 축소(pt)8887US dollar index (LHS)USD-KRW (RHS)868584838281807978Jan2013 Jul2013 Jan2014 Jul2014자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터1180116011401120110010801060104010201000(%p)3.0Korea-US treasury bond rate gap (3Y)Korea-US treasury bond rate gap (10Y)2.52.01.51.00.50.0Jan2013 Jul2013 Jan2014 Jul2014엔달러 환율, 박스권 유지 가능성에 무게• 110 선 돌파 시도가 지속되었던 엔달러 환율은 달러 강세가 주춤해지고 아베 총리가 엔화 약세의 부작용 점검이 필요하다고 발언한 이후 반락.• 하지만 BOJ 의 추가 양적완화 정책은 일본 소비세 추가 인상 이후에야 시행될 가능성이 높을 듯함.이러한 관점에서 아베 총리가 소비세 추가 인상 연기를 언급한 것은, 엔화 약세에 그리 도움이 되지않을 것임. 엔달러 환율 박스권 움직임에 무게를 둘 필요가 있을 듯.Figure 32. 미-일 금리차Figure 33. 엔달러 환율, 10 월 들어 상승세 주춤(%p)0.6(%p)US-Japan treasury bond rate gap (2Y, LHS)3.0US-Japan treasury bond rate gap (10Y, RHS)110USD-JPY0.52.51050.40.30.22.01.5100950.11.0900.0Jan2013 Jul2013 Jan2014 Jul20140.585Jan2013 May2013 Sep2013 Jan2014 May2014 Sep2014자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터Mirae Asset Securities14 14

박희찬, Economist, 3774 1850, hcpark@miraeasset.com이재훈, Market Analyst, 3774 1375, jaehun.lee@miraeasset.com이진우, Quantitative Analyst, 3774 1469, zeenu@miraeasset.com정의민, Fixed Income Analyst, 3774 3976, em.jung@miraeasset.comMonthly Macro & Assets유로화, 연말까지 정체 예상, 추가 약세는 ECB 의 국채 매입 여부에 달려 있음• 최근 유로존 경기 둔화 위험이 커졌고 ECB 의 유로화 유동성 공급 확대 기대감이 발생하면서 유로화 약세가 진행되었음. 특히, FRB 가 조만간 QE 를 종료하는 상황과 잘 대비되었음.• 드라기 총재는 ECB 의 총자산 규모를 1 조 유로 늘리겠다고 언급하면서 대규모 채권 매입 기대감이높았음. 하지만, 10 월 ECB 통화정책회의에서 ABS 및 커버드본드 매입 규모가 발표되지 않으면서ECB 의 유동성 공급이 기대만큼 원활하게 진행되기 어렵다는 의심들이 제기되기 시작함.• ABS 및 커버드본드로는 대규모의 채권 매입을 ECB 가 수행하기 어려울 것이라는 지적이 많으며,따라서 앞으로 관전 포인트는 ECB 가 국채까지 매입하는 전면적인 QE 에 나설 수 있겠느냐는 것.• 당분간 유로화는 유로존 경기 전망의 변화에 따라 변동성을 띨 것으로 판단되며, ECB 의 국채 매입여부가 내년 유로화 약세 지속 여부를 결정하게 될 것임.Figure 34. 유로화, 2012 년 중반 수준 위치Figure 35. 유로화, 경기 둔화 위험도 일부 반영1.501.451.401.35EUR-USD (LHS)ECB total asset (RHS)(EUR bn)330031002900270025002300(%)1.61.41.210.80.6Eurozone 12MF GDP growth (LHS)EUR-USD (60D ma, RHS)1.41.381.361.341.3021000.41.321.25190017000.201.31.202011 2012 2013 20141500-0.2Jan2013 Jul2013 Jan2014 Jul20141.28자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터Mirae Asset Securities15 15

박희찬, Economist, 3774 1850, hcpark@miraeasset.com이재훈, Market Analyst, 3774 1375, jaehun.lee@miraeasset.com이진우, Quantitative Analyst, 3774 1469, zeenu@miraeasset.com정의민, Fixed Income Analyst, 3774 3976, em.jung@miraeasset.comMonthly Macro & Assets6. 원자재에너지: WTI 선물 가격, $80 선 지지 여부 주목• WTI 선물 가격은 10 월 들어서도 8.9% 하락하며 급락세 지속(10 월 29 일 기준). WTI 가격은 $80초반 수준까지 급락하면서, 2012 년 6 월 그리스발 유로존 재정위기 당시 수준까지 하락했음. Brent선물 가격도 동기간 8.6% 하락하면서, $80 중반 수준에 위치.• EIA 도 10 월 전망에서 유가 전망을 하향 조정했는데, 올해 WTI 가격은 평균 $97.72 로 이전 전망치($98.28) 대비 하향 조정되었고, 내년 전망치 역시 $94.58 로 이전($94.67) 대비 소폭 하향됨.• 현재 유가 하락은 글로벌 원유 축소 전망 속, 원유 공급 증가가 지속적으로 예상되기 때문인데, 원유공급 증가의 주된 원인은 특히 미국의 셰일 가스 등 비전통적 원유 생산 증가 때문임. 여기에 원유선물 투기적 매도 포지션은 2012 년 11 월 이후 최고 수준을 이르러 투자 심리도 매우 악화된 상황.• 기술적인 관점에서 WTI 선물 가격인 $80 선의 지지 여부가 중요할 것임. $80 은 2009 년 이후 WTI의 장기 박스권 하단 레벨로 작용해왔음. WTI 가 $80 이하로 하락할 경우에는 셰일 가스 개발을 위축시킬 수 있다는 견해가 있는 만큼, $80 하향 돌파는 쉽지 않아 보임.Figure 36. WTI 선물 가격, $80 이 지지선 역할($/bbl)WTI (Active contract)11010510095908580757065602009 2010 2011 2012 2013 2014Figure 37. 미국 원유 생산, 2010 년 이후 가파른 상승(million barrels US crude oil productionper day)16141210864201995 1999 2003 2007 2011 2015자료: Bloomberg, EIA, 미래에셋증권 리서치센터산업금속: 반등 초기 시그널• 10 월 구리 가격은 2.2% 소폭 상승(10 월 29 일 기준). 전반적으로 과매도 국면에 위치한 것으로 판단되는데, 현재 구리 가격은 올해 4 월 이후 최저 수준에 위치.• 특히, 중국 구리 수입 증가율에 선행하는 경향이 있는 상해 구리 프리미엄이 9 월 들어 4 개월 만에처음 반등한 점도 수급 측면에서 긍정적인 요인이며, 구리 가격에 대체적으로 동행하는 모습을 보이는 중국 경제지표 서프라이즈 인덱스도 10 월 들어 소폭 반등했음.• 다만, 부동산 시장 둔화, 재고 부담 등으로 중국 경기 여건이 여전히 좋지 못한 상황이라는 점을 감안하면, 구리 가격의 의미 있는 반등을 단시일 내에 기대하기 힘들 수 있음. 하지만 중국 정부의 경기 추가 하락을 막기 위한 정책 대응이 지속될 가능성이 높다는 점은 하방 경직 요인임.Mirae Asset Securities16 16

박희찬, Economist, 3774 1850, hcpark@miraeasset.com이재훈, Market Analyst, 3774 1375, jaehun.lee@miraeasset.com이진우, Quantitative Analyst, 3774 1469, zeenu@miraeasset.com정의민, Fixed Income Analyst, 3774 3976, em.jung@miraeasset.comMonthly Macro & AssetsMirae Asset Securities17 17Figure 38. 중국 서프라이즈 인덱스, 구리 동반 반등 Figure 39. 상해 구리 프리미엄 4 개월 만에 반등($) (pt)Copper price (LHS)(YoY, %) China copper import (YoY, LHS) ($/mt)2002508500100Shanghai copper premium (RHS)China economic surprise index (RHS)15080005020010075000150507000-5010006500-100(50)506000-150(100)0Jan2013 Jul2013 Jan2014 Jul20142009 2010 2011 2012 2013 2014자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터귀금속: 제한적인 반등• 10 월 이후 금값은 0.3% 상승했으며, 은값도 0.7% 상승하는 등, 귀금속 가격 소폭 상승 관찰(10 월29 일 기준). 미 달러의 강세가 주춤한 모습을 보인 것이 주된 원인이 된 듯함. 금선물 투기적 순매수 포지션도 2 주 연속 개선되고 있는 상태임.• 유로존 경기 둔화, 그리스 재정 위기 등 안전자산 선호 심리가 자극된 점도 금 가격 하락을 제한한것으로 판단되나, 향후 금 가격의 반등 여력은 그리 크지는 않을 듯함.• 과거 안전자산 선호 국면과 다르게 신흥국 채권으로도 자금이 유입되면서, 현재 극단적인 안전자산선호가 관찰된다고 보기가 힘들며, 서구 선진국들 중심으로 글로벌 디플레 우려가 커지고 있다는 점도 금 투자 매력도를 반감시키는 요인이기 때문.Figure 40. 달러 인덱스 급등 후 반락, 금 가격 반등Figure 41. 금 ETF, 금 환매 기조 완화($) Gold price (LHS)(pt)(Troy ounce , mn)1800Dollar index (RHS)8890Total Known ETF Holdings of Gold17008785868016008575150084708365140082601300815580501200794511007840Jan2013 Jul2013 Jan2014 Jul2014Jan2013 Jul2013 Jan2014 Jul2014자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터

박희찬, Economist, 3774 1850, hcpark@miraeasset.com이재훈, Market Analyst, 3774 1375, jaehun.lee@miraeasset.com이진우, Quantitative Analyst, 3774 1469, zeenu@miraeasset.com정의민, Fixed Income Analyst, 3774 3976, em.jung@miraeasset.comMonthly Macro & Assets7. 세계 경제1) 미국: 실질 임금 증가율 반등 + 연말 소비 기대감• 9 월 ISM 제조업지수는 56.6%를 기록하면서 3 개월 만에 하락. 생산지수가 전월 수준을 유지한 반면, 신규수주지수는 상대적으로 큰 폭(66.7%→60.0%) 하락. 하지만 ISM 제조업지수가 여전히 50%중후반대의 높은 수준에 위치한 가운데, 생산, 수주 등 여타 제조업 실물 지표 개선세는 지속.• 고용지표는 혼재된 시그널을 보였음. 일자리수 증가는 양호한 모습으로, 비농업, 민간 일자리수 모두 전월비 20 만건을 상회했고, 실업률은 2008 년 7 월 이후 처음으로 6%대 하회. 반면, ‘Yellen’sindicator’라고 할 수 있는 장기실업률, 경제적 이유로 인한 파트타임 근로자수, 명목임금 상승률 등질적 지표들의 개선은 상대적으로 더뎠음.• 고용지표 내 질적인 변수들이 포함된 노동시장 여건지수(Labor Market Conditions Index)가 전월비 +2.5%로, 소폭 반등하기는 했지만 여전히 2012 년 중반 이후 최저 수준에 위치하고 있다는 점도아직까지 본격적인 고용시장의 회복 기대감을 낮추는 요인일 것임.• 노동시장 내 질적 지표들이 개선되지 않는 상황 속에서 미국 소비 개선은 제한적일 수 밖에 없으며,이러한 인식이 9 월 소매판매 부진으로 확인되면서, 미국 금융시장 변동성을 유발한 것으로 추정됨.• 하지만 제조업 경기 회복 기조가 지속되고 있다는 점은 변하지 않고, 여기에 유가 하락과 달러 강세등 공급 요인에 근거한 미국 인플레 하락세는, 향후 실질 임금 증가율 개선 효과를 통해 비내구재 및서비스 소비 회복에 점진적으로 긍정적인 역할을 할 수 있을 것임. 또한, 연말이 다가오면서 연말 소비에 대한 기대감도 높아질 수 있다는 점도 고려할 필요가 있는 사항임.Figure 42. ISM 제조업 지수, 3 개월 만에 하락(pt)ISM manufacturing index62605856545250484644Jan2010 Jan2011 Jan2012 Jan2013 Jan2014Figure 43. 9 월 비농업 일자리수 20 만건 재차 상회(K)400비농업 일자리수 증감(전월차)350300250200150100500Jan2013 Jul2013 Jan2014 Jul2014자료: CEIC, 미래에셋증권 리서치센터Figure 44. 인플레 하락으로 실질임금 증가율은 소폭 반등(% YoY) US CPI (LHS)(% YoY)3.8US real earnings growth: Private (RHS) 21.53.310.52.802.3-0.5-11.8-1.51.3-2-2.50.8-32011 2012 2013 2014자료: CEIC, 미래에셋증권 리서치센터Figure 45. 9 월 소매판매 증가율, 예상 외 부진(% MoM)US retail sales2.0Retail sales1.5Retail sales (ex auto)1.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)Jan2013 Jul2013 Jan2014 Jul2014Mirae Asset Securities18 18

박희찬, Economist, 3774 1850, hcpark@miraeasset.com이재훈, Market Analyst, 3774 1375, jaehun.lee@miraeasset.com이진우, Quantitative Analyst, 3774 1469, zeenu@miraeasset.com정의민, Fixed Income Analyst, 3774 3976, em.jung@miraeasset.comMonthly Macro & Assets2) 유로존: 스트레스 테스트 이후 역내 신용 공급 확대 기대• 유로존 경기 둔화 국면이 지속되고 있음. 8 월 산업생산 전년비 증가율은 2013 년 8 월 이후 처음으로 역성장을 기록했고, 10 월 유로존 ZEW 경기기대지수도 2012 년 11 월 이후 최저치를 기록, 특히,독일 IFO 기대 지수도 최근 5 개월 연속 하락하는 등, 2Q 독일 GDP 성장률이 정체된 모습을 보인이후 상대적으로 견고해 보였던 독일 경기에 대한 우려도 점차 커지는 모습임.• 이러한 상황 속에서, 6 월 이후 ECB 는 두 차례의 기준금리 인하와 TLTRO, ABS/커버드본드 매입등 신규 정책 패키지를 잇따라 발표하면서, 디플레 방어와 민간 신용 확대를 유도하기 위한 정책적인 노력을 지속하고 있음.• 하지만 유로존 코어 인플레는 5 개월 연속 0%대에 머물러 있으며, 유로존 금융권(MFIs)의 민간 대출 증가율은 작년 말을 기점으로 개선되고는 있으나 여전히 역성장이 지속되고 있는 상황임. 여기에그리스 조기 구제금융 졸업 관련한 불확실성은 유로존 역내 신용 위축 요인으로 작용할 수 있음.• 하지만 긍정적인 점은, EU 와 ECB 의 자금 지원 의사로 그리스발 재정위기 우려감이 최근 들어 완화되었고, TLTRO 대출과 ABS/커버드본드 매입 등의 ECB 의 정책 패키지 효과가 10 월 26 일 유로존 은행 스트레스 테스트 결과 발표 이후부터 좀더 빠르게 반영되면서, 유로존 은행들의 신용 확대를 유발할 수 있다는 점임.• 또한, 유로화 약세도 수출을 기반으로 하는 독일 등 핵심국 경기에 긍정적인 영향을 끼치면서, 유로존 경기 안정에 일정 부분 역할을 할 수 있을 것으로 기대됨. 10 월 유로존 PMI 반등에도 독일의 영향이 지대했음.Figure 46. 유로존 종합 PMI 3 개월 만에 반등Figure 47. 스페인 제외 유로존 주요국, ‘15 년 전망 악화(%)58Eurozone PMI composite(%)2.5Eurozone major countries'GDP growth consensus (2015E)5654Germany PMI composite2521.5504846442011 2012 201310.5SpainFranceGermanyItaly0Jan2014 Mar2014 May2014 Jul2014 Sep2014자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터Figure 48. 유로존 CPI 하락세 지속Figure 49. 유로존 디레버리지 완화 징후(% YoY)543CPICore CPI(% YoY)201510Eurozone MFIs' loans growthNon-financial sectorHouseholdsTotal25100(5)(1)2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014(10)2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014자료: Bloomberg, CEIC, 미래에셋증권 리서치센터Mirae Asset Securities19 19

박희찬, Economist, 3774 1850, hcpark@miraeasset.com이재훈, Market Analyst, 3774 1375, jaehun.lee@miraeasset.com이진우, Quantitative Analyst, 3774 1469, zeenu@miraeasset.com정의민, Fixed Income Analyst, 3774 3976, em.jung@miraeasset.comMonthly Macro & Assets3) 중국: 불리한 기저효과 국면 해소, 하지만 국경절 수요 회복 확인 필요• 중국 3Q GDP 성장률은 7.3%yoy 를 기록하면서, 2Q 대비 다소 처지긴 했으나 시장 예상(7.2%yoy)은 상회했음.• 내수 지표들은 여전히 부진한 모습이 지속되고 있는데, 9 월 고정자산투자 증가율(YTD)는 2002 년이후 최저치를 기록했고, 부동산 시장 위축 영향에서 자유로울 수 없는 소매판매 증가율도 4 개월연속 하락했음.• 하지만, 산업생산 증가율은 8.0%yoy 로 상대적으로 큰 폭 반등했는데, 유동성 여건이 조금 개선되었고, 수출 호조가 지속되고 있는 점도 우호적으로 작용한 듯함. 중국 9 월 수출은 15%yoy 를 기록하면서 2013 년 2 월 이후 최고치를 기록했는데, 선진국향 수출 호조가 지속되고 있다는 점에서 긍정적으로 평가 가능.• 부동산 시장 위축과 재고 부담이 상존하는 상황 하에서, 전반적인 경기 여건은 그리 좋은 상태가 아님. 국경절 소비도 그다지 활발하지 않았을 것으로 판단됨. 다만 4Q 에는 불리했던 기저효과가 사라지면서 GDP 성장률 반등 가능(7.4~7.5%). 연간으로 7.4% 성장 전망 유지함.Figure 50. 9 월 산업생산 반등Figure 51. 중국 고정자산투자 급락세 지속(% YoY)11China industrial production(% YoY)China fixed assets investment1034929872465194Feb2013 Jun2013 Oct2013 Feb2014 Jun2014142007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014자료: CEIC, 미래에셋증권 리서치센터Figure 52. 선진국향 수출 호조Figure 53. 8 월 들어 중국 내 유동성 여건 개선(% YoY, 3m5040China exports totalUS+EU bound exports(RMB bn)3,0002,500Monthly new increasedAggregate financingLoan in local currency302,000201001,5001,000(10)500(20)2010 2011 2012 2013 2014자료: CEIC, 미래에셋증권 리서치센터0Jan2014 Mar2014 May2014 Jul2014 Sep2014Mirae Asset Securities20 20

박희찬, Economist, 3774 1850, hcpark@miraeasset.com이재훈, Market Analyst, 3774 1375, jaehun.lee@miraeasset.com이진우, Quantitative Analyst, 3774 1469, zeenu@miraeasset.com정의민, Fixed Income Analyst, 3774 3976, em.jung@miraeasset.comMonthly Macro & Assets4) 한국: 4Q 수출 개선 여부가 중요• 3Q GDP 성장률은 전분기비 0.9%, 전년비 3.2% 기록. 전분기비 성장률은 반등했으나, 전년비성장률 3.2%는 2013 년 2Q 이후 최저 수준.• 지출별로는, 내수가 2Q 소비 부진 후 pent up demand 와 정책 효과로 인해 회복세를 띠었고수출은 저조했음. 수출은 전분기비 2.6% 감소했는데 네 분기 만에 감소 전환된 것임.• 민간소비는 전분기비 1.1% 증가하면서 플러스 전환했고, 정부지출 증가율은 2.2%qoq 로 2012 년1Q 이후 최고치를 기록. 또한, 기준금리 인하와 대출 규제 완화가 주택/건설 부양 기대감을유발하면서 건설투자는 2.9%qoq 증가.• 하반기 한은이 예상하는 올해 GDP 성장률 3.5%yoy 수준을 달성하기 위해서는 4Q 수출 개선이중요함. 이에 대해서는 긍정적인 관점으로 접근함.• 미국향 수출 호조가 지속되고 있는 가운데, 최근 4 개월 간 감소세가 지속되었던 중국향 수출이지난 9 월에 5 개월 만에 상승 반전. 또한, 환율 여건이 3Q 대비 개선되면서 수출 기업들의 채산성개선과 그로 인한 수출 물량 확대가 예상됨.• 한국 9 월 경기선행지수 순환변동치는 전월비 0.6%p 상승하면서 2 개월 연속 큰 폭 반등. 또한,제조업의 선행지표인 IT 재고순환지표가 반등하는 상황. 즉, 선행지표들에서 한국 경기 회복시그널은 조금씩 발생하고 있는 상태임.• 인플레는 낮은 수준 지속. 9 월 소비자물가 상승률은 전년비 1.1% 상승에 그침. 핵심 소비자물가상승률도 1.9%로 8 월 2.4%에서 하락. 10~12 월 소비자물가 상승률은 1%대 중반 수준으로반등하긴 하겠으나 인플레 압력은 여전히 낮은 상태.Figure 54. 한국 GDP 전분기비 성장률 추이Figure 55. 지출별 GDP 성장률(% QoQ)1.21.00.80.6 0.5 0.50.4Korea GDP growth1.11.00.9 0.90.6 0.60.50.9(% YoY)42Private consumptionGov't consumptionFixed asset investmentExports0.400.20.0Mar2012 Sep2012 Mar2013 Sep2013 Mar2014 Sep2014(2)2012 2013 2014자료: CEIC, 미래에셋증권 리서치센터Figure 56. 미국향 수출 반등 불구 수출 GDP 기여도 하락Figure 57. 중국향 수출 상승 반전, 미국향 수출 호조 지속(% YoY, 3M ma) US bound exports (LHS) (%p)7012China bound exports (LHS)5010Exports contribution to GDP (RHS)83061042(10)0(% YoY, 3m ma)3020100(10)(20)Total exportsChinaUSEU(30)2009 2011 2013 2015자료: CEIC, Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터(2)(30)Jan2012 Sep2012 May2013 Jan2014 Sep2014본 자료는 투자자의 증권투자를 돕기 위하여 미래에셋증권 고객에 한하여 배포되는 자료로서 어떠한 경우에도 복사되거나 대여될 수 없습니다. 본 조사자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한자료 및 정보로부터 얻어진 것이나 미래에셋증권은 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서, 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 증권투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될수 없습니다. 동 자료는 기관투자가 또는 제 3 자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 동 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을확인함. 작성자 : 박희찬, 이재훈, 이진우, 정의민Mirae Asset Securities21 21