BURSE I NTERNATI ONALE DE MARFURI

BURSE INTERNATIONALE DE
MARFURI
Note de curs
Lector.univ. Bogdan BRUMAR
1

I . BURSA - ELEMENTE DEFINITORII
II. FUNCTIILE BURSELOR DE MARFURI
III. NATURA PIETELOR LA TERMEN
IV. CONTRACTUL DE BURSA
V. PRETUL SI RISCUL DE PRET PE PIETELE BURSIERE
VI . OPERATI UNI LE DE ACOPERI RE (HEDGI NG) PE PI ATA
BURSIERA
VII. ANALIZA PRETURILOR PE PIETELE LA TERMEN
VIII. PIATA OPTIUNILOR
Bibliografie
2

I . BURSA - ELEMENTE DEFINITORII
Bursele actuale sînt rezultatul unei evolutii istorice îndelungate si
reflecta, cu particularitati zonale sau nationale, modelul general al pietei
libere; natura specifica a bursei este data de o serie de caracteristici.
Piata de marfuri si valori
Bursele sînt locuri de concentrare a
cererii si ofertei pentru marfuri, precum si pentru diferite tipuri de hîrtii de
valoare. Daca la începuturile lor, pietele bursiere erau organizate pentru
tranzactionarea în egala masura a marfurilor si valorilor, ulterior s-a
produs o separare între cele doua mari categorii de burse. Desi
mecanismul de functionare se bazeaza pe un model comun, propriu
oricarui tip de tranzactie bursiera, bursele de marfuri si respectiv cele de
valori au functii radical diferite într-o economie.
Bursele de marfuri sînt centre ale vietii comerciale, piete unde se
tranzactioneaza bunuri care au anumite caracteristici sînt bunuri generice,
care se individualizeaza prin masurare, numarare sau cîntarire; sînt
fungibile, adica pot fi înlocuite unele prin altele; au caracter standardizabil,
în sensul ca
marfa poate fi împartita pe loturi omogene, apte de a fi
livrate la executarea contractului încheiat în bursa; sînt depozitabile, ceea
ce permite executarea la o anumita perioada de la angajarea contractului
de bursa; trebuie sa aiba un grad redus de prelucrare, ca o conditie a
mentinerii caracterului de produs de masa, nediferentiat, omogen.
În aceasta categorie intra produse agroalimentare (grîu, porumb,
orez, soia etc.), metale (cupru, aluminiu, zinc etc.), produse tropicale
(cafea, cacao, zahar etc.), produse de origine minerala (petrol); sînt însa
marfuri de bursa si unele produse cu un grad mai mare de perisabilitate
(oua, carne). Pe de alta parte, exista si burse organizate pentru servicii,
respectiv pentru închirieri de nave (navlosire) sau asigurari.
Bursele de valori sînt centre ale vietii financiare unde se fac
vînzari/cumparari de hîrtii de valoare (actiuni, bonuri de tezaur etc.);
totodata, la bursele de valori se pot realiza si operatiuni cu valute, metale
pretioase sau efecte de comert. În ultimul timp în sistemul de tranzactii al
acestor institutii au fost incluse produse bursiere noi (optiuni, contracte
futures pe indici de bursa etc.). Bursele de valori îndeplinesc functii
majore în circuitul capitalurilor în economie, constituind un indicator
general al climatului de afaceri din spatiul economic, national si
international, în care îsi exercita influenta.
3

Piata "simbolica" La bursele de marfuri nu se negociaza asupra
unor bunuri fizice, individualizate si prezente ca atare la locul contractarii
(ca în cazul licitatiilor clasice), ci pe baza unor documente reprezentative
("hîrtii), care consacra dreptul de proprietate asupra marfii si constituie
imaginea comerciala a acesteia (o anumita cantitate de marfa de o
anumita calitate). Bursa este, prin urmare, o piata dematerializata unde se
încheie contractul dintre parti, identificarea si circulatia marfurilor
realizîndu-se în afara acestei piete.
Caracterul specific al pietei bursiere este relevat si de importanta
tranzactiilor la termen, în care caz executarea contractului se poate face
nu numai prin predarea/primirea efectiva a marfii, ci si prin plata unei
diferente în bani. În acest caz, operatiunea bursiera nu este urmata de o
miscare efectiva de marfuri; ea are un caracter pur financiar, banesc (deci
"simbolic"). Din acest punct de vedere, se vorbeste despre "bursele de
marfa fizica" (acolo unde contractele se executa, în mare masura, cu
livrare/primire efectiva de marfa), cum este cazul Bursei de Metale de la
Londra (London Metal Exchange, LME), în functiune din 1877, si "bursele
de hîrtii" (acolo unde cea mai mare parte a tranzactiilor se lichideaza prin
plata unei diferente banesti), cum este cazul celei mai mari burse de
marfuri din lume pentru contracte futures, cea de la Chicago (Chicago
Board of Trade, CBOT), înfiintata în 1848.
Bursele de valori sînt prin esenta lor piete simbolice, deoarece aici
se tranzactioneaza în principal titluri rezultate din operatiuni financiare (de
exemplu, mobilizare de capital, atragerea unui împrumut). Acest caracter
este si mai bine pus în evidenta de noile tipuri de tranzactii bursiere; de
exemplu, la contractele futures pe indici de bursa, obiectul tranzactiei este
o suma de bani determinata prin calcul, iar executarea acesteia presupune
exclusiv plata/încasarea unei diferente banesti.
Procesul de "simbolizare" a tranzactiilor, reflectat de aparitia si
dezvoltarea bursei, raspunde unor cerinte obiective izvorîte din evolutia
vietii de afaceri, cum sînt urmatoarele: cresterea operativitatii si a
sigurantei în tranzactii; sporirea atractivitatii pietei, prin oferirea de
multiple posibilitati de cîstig; posibilitatea luarii unor decizii comerciale si
financiare cu caracter anticipativ; facilitarea circulatiei marfurilor si a
factorilor de productie în economie.
Piata libera. Bursele sînt piete libere, în sensul ca asigura
confruntarea directa si deschisa a cererii si ofertei care se manifesta în
mod real în economie. Prin urmare, nu pot fi tranzactionate la bursa decît
acele marfuri sau valori pentru care exista o concurenta libera, adica un
numar suficient de mare de ofertanti si cumparatori astfel încît sa nu
4

apara posibilitatea unor concertari în scopul manipularii pretului; bursa
este opusa, prin esenta sa, ideii de monopol.
Menirea bursei este de a pune în valoare jocul liber al fortelor pietei,
"mîna invizibila" - cum l-a numit parintele stiintei economice, Adam Smith
- excluzînd orice interventie extraeconomica, precum si orice tendinta
provenita din afara sau din interiorul pietei, de manipulare a variabilelor
pietei, în speta a pretului. De aceea s-a si spus ca bursa este mecanismul
care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al pietei pure si perfecte,
asigurînd formarea preturilor pe baza raportului ce se stabileste în fiecare
moment între cerere si oferta si reflectînd în permanenta realitatea
economica.
În acest sens, pentru ca o marfa sau o hîrtie de valoare sa poata
face obiectul tranzactiilor de bursa, trebuie sa fie îndeplinite o serie de
conditii: oferta trebuie sa fie ampla si sa provina de la un numar suficient
de mare de ofertanti; cererea trebuie sa fie solvabila si relativ constanta;
preturile nu trebuie sa faca obiectul unor masuri administrative de control;
trebuie sa fie asigurata transparenta informatiilor privind piata.
Piata organizata. Bursa este o piata organizata, în sensul ca
tranzactiile se realizeaza conform unor principii, norme si reguli cunoscute
si acceptate de participanti. Aceasta nu înseamna administrarea pietei, ci
reglementarea sa în scopul de a crea sau prezerva conditiile pentru
desfasurarea concurentei libere, deci un sistem de garantare a
caracterului liber si deschis al tranzactiilor comerciale si financiare.
Organizarea pietelor bursiere se realizeaza atît prin cadrul legal stabilit în
fiecare tara pentru activitatea bursiera, cît si prin regulamentele bursiere -
expresie concentrata a normelor si uzantelor consacrate în lumea
afacerilor. Totodata, tranzactiile bursiere se efectueaza întotdeauna prin
firme specializate (societati de bursa) si prin intermediul unui personal
specializat în acest scop (agentii de bursa), care asigura stabilirea
contactului între cererea si oferta ce se manifesta pe piata.
Importanta organizarii pietei bursiere deriva din posibilitatea
aparitiei unor factori de deformare a raportului dintre cerere si oferta, a
unor tendinte de manipulare a acestora în scopuri frauduloase. Istoria
bursei cunoaste, de altfel, numeroase astfel de "excese", de perioade de
raliuri sustinute, urmate de crahuri rasunatoare. Prin reglementare
urmareste de fapt asigurarea uneia din conditiile esentiale ale viabilitatii
bursei: credibilitatea acesteia, garantia de seriozitate pe care o ofera
tuturor participantilor la tranzactii.
Piata reprezentativa. Bursa este o piata reprezentativa, servind
drept reper pentru toate tranzactiile care se efectueaza cu acele marfuri
sau valori pentru care ea constituie piata organizata. La bursa se
se
5

stabileste pretul pentru marfurile sau valorile negociate - asa-numitul curs
al bursei - element esential pentru toate tranzactiile comerciale sau
operatiunile financiare care se desfasoara în tara respectiva, iar în cazul
marilor burse, în întreaga lume.
De altfel, functia centrala a bursei este tocmai de a stabili zilnic
nivelul pretului, adica punctul de echilibru al pietei, acel pret care asigura -
în conditiile date - volumul maxim de tranzactii. Prin aceasta functie a sa,
bursa devine un reper al întregii activitati economice, sursa a informatiei
de baza pentru agentii economici - nivelul pretului. Mai mult, prin
functionarea permanenta - spre deosebire de licitatii, care au un caracter
periodic, bursa exprima chiar continuitatea proceselor economice,
caracterul neîntrerupt al tranzactiilor comerciale si financiare. Bursa se
deosebeste deci de tranzactiile particulare efectuate întîmplator, prin
negocieri între parteneri determinati; ea reprezinta tranzactia
în genere,
dincolo de modul particular în care aceasta se realizeaza.
Î n concluzie, bursele sînt piete specifice, mecanisme de
concentrare a cererii si ofertei pentru anumite categorii de marfuri ori
pentru valori, în scopul realizarii de tranzactii într-un cadru organizat si în
mod operativ, în conditii de libera concurenta. Bursa este piata prin
excelenta.
În prezent, la bursele de marfuri se tranzactioneaza o gama larga
de marfuri si servicii cum ar fi:
- cereale si plante tehnice: grâu, grâu furajer, grâu de morarit, porumb,
porumb furajer, ovaz, orz , orez, boabe de soia, ulei de soia, faina de
soia, seminte de floarea soarelui, ulei de floarea soarelui, rapita, ulei de
rapita, canola (planta specifica americana), seminte de in, mazare,
cartofi;
- carne si animale vii: carcase de vita, carcase de porc, bovine vii, bovine
la îngrasat, porcii vii, porci la îngrasat;
- produse lactate: lapte, lapte praf, unt, brânza;
- produse tropicale: cafea, cacao, zahar, bumbac, ulei de palmier, citrice,
concentrat de portocale, cauciuc natural;
- metale: aur, argint, cupru, aluminiu, nichel, zinc, plumb, staniu;
- produse energetice: petrol, motorina, benzina, pacura, gaze naturale;
- alte produse: cherestea, oua, energie electrica;
- servicii: navluri.
Repartitia geografica a principalelor burse de marfuri din lume
6

Pe continentul american, pe teritoriul SUA, functioneaza 10 din cele
mai mari burse de marfuri din lume. Dintre acestea se remarca, fara
îndoiala, Chicago Board of Trade si Chicago Mercantile Exchange, orasul
Chicago având cea mai impresionanta activitate bursiera în ceea ce
priveste comertul de bursa. În afara de Chicago, orase cu burse
importante sunt: New York (cu bursele Nymex – importanta pentru
tranzactiile cu petrol si produse petroliere, New York Cotton Exchange -
bumbac), Kansas (Kansas City Board of Trade - grâu, porumb si seminte
de soia), Minneapolis, (Minneapolis Grain Exchange - grâu si seminte de
floarea-soarelui) si New Orleans (New Orleans Commodity Exchange -
bumbac, orez, boabe de soia).
Tot pe teritoriul american, în Canada mari burse de marfuri sunt
Winnipeg Commodity Exchange (grâu) si Toronto Futures Exchange
(bovine, porcine si cereale).
Cea mai mare bursa de marfuri din America de Sud si una dintre
cele mai mari burse din lume este bursa braziliana Bolsa de Mercadorias
y Futuros. Acesta bursa a luat nastere în anul 1991, prin fuzionarea
burselor Bolsa Mercandil y de Futuros (fondata în 1986) si Bolsa de
Mercadorias de Sao Paolo (fondata în 1917). Alte burse din America de
Sud: Sao Paolo Coffee and Cocoa, Bolsa Brasiliera-Rio de Janeiro (soia,
cafea, cacao), Buenos Aires Commodity Exchange (porumb, grâu,
cornute vii).
Daca avem în vedere bursele de marfuri europene, putem observa
ca, în perioada actuala, cele mai importante institutii de acest gen sunt
situate în Marea Britanie, Franta si Olanda.
Cea mai importanta bursa de marfuri engleza este, în prezent,
London Metal Exchange (LME). Tranzactiile la aceasta bursa se axeaza
pe cupru, zinc, plumb, cositor, argint, aluminiu, nichel. Activitatea bursei
a cunoscut o stagnare dupa cel de-al II-lea razboi mondial, dar a fost
revitalizata la sfârsitul deceniului 6, devenind în prezent cea mai
importanta bursa unde se tranzactioneaza metale.
Tot la Londra, în 1954, a fost înfiintata London Commodity
Exchange, având drept membri fondatori numeroase asociatii
specializate pe tranzactionarea unor marfuri ca: faina de soia, cacao,
cafea, lâna, zahar, cauciuc, etc.
Alte burse londoneze importante sunt: International Petroleum
Exchange (produse petroliere), The United Terminal Sugar Market (zahar
industrial si rafinat), Baltic Mercantile and Shipping Exchange (grâu,
cartofi albi, orz si navlosiri), London Rubber Terminal Market (cauciuc). O
7

ursa destul de importanta se afla si la Liverpool, aici fiind cotate 17
sorturi de bumbac.
În Franta, The Paris International Futures Market a fost deschisa în
1964 în cadrul Bourse de Paris. În prezent, aici se tranzactioneaza cele
mai mari cantitati de zahar "alb" (de calitate superioara). Franta este cel
mai mare producator de zahar "alb" din întreaga lume (peste 4 milioane
de tone pe an), exportând mai mult de jumatate din productia proprie.
La bursa franceza se mai tranzactioneaza lâna, bumbac, cafea si cacao,
dar nici una dintre contractele futures pe marfurile respective nu
înregistreaza cifre notabile (mai putin de 30.000 de contracte pe an)
comparativ cu celelalte piete mondiale specializate. Alte burse franceze
dar mai putin importante sunt: Bourse de Commerce du Havre (cafea),
Bourse de Commerce de Roubais Tourcain (lâna).
Olanda are o traditie îndelungata în ceea ce priveste comertul
international. În trecut olandezii comercializau cafea, zahar, cacao,
cauciuc, piei, etc. Burse active functioneaza în Amsterdam: Amsterdam
Terminal Market (cartofi albi, oua, carne de porc, laminate din otel),
Rotterdam: Rotterdam Futures Market (seminte si uleiuri vegetabile
comestibile) si Rotterdam Petroleum Exchange (produse petroliere).
În Japonia, cele mai importante burse de marfuri sunt: Tokyo
Commodity Exchange, Tokyo Grain Exchange, Tokyo Sugar Exchange,
Osaka Textile, Osaka Sugar, Osaka Grain, Hokkaido Grain Exchange
(grâu, orez), Kobe Grain Exchange (grâu, orez), Kobe Rubber Exchange,
Nagoya Grain and Sugar Exchange si Kanmon Commodity Exchange
(metale neferoase si laminate de otel).
În afara de acestea, în Asia mai exista o bursa importanta, în Hong
Kong (Hong Kong Commodity Exchange). Primele marfuri tranzactionate
aici au fost bumbacul (începând cu 9 mai 1977) si zaharul (începând cu
15 noiembrie 1977). Doi ani mai târziu au început sa fie tranzactionate si
boabele de soia, aceasta marfa având un succes deosebit pe piata.
Începând cu 19 august 1980 s-a deschis piata aurului în cadrul acestei
burse. Deoarece diferenta de fus orar fata de New York este de 12 ore,
bursa din Hong Kong este deschisa în timp ce celelalte piete futures pe
aur de pe glob sunt închise. Din aceasta cauza, bursa din Hong Kong
completeaza bursele similare din New York sau Londra, fiind în prezent a
treia bursa din lume care realizeaza tranzactii apreciabile cu aur.
Alte burse asiatice cunoscute sunt: Singapore Commodity
Exchange (cositor, cauciuc natural), Malaysian Rubber Exchange and
Licesing Bord (cauciuc natural), Penang Metal Exchange (cositor),
Bangkok Commodity Exchange (orez).
8

În Australia exista o singura bursa de marfuri importanta: Sydney
Futures Exchange (lâna, cornute vii, carne de vita dezosata). De
asemenea, în Noua Zeelanda o bursa mai importanta este: New Zeeland
Futures Exchange din Wellington (lâna, ovine vii).
În Africa, o bursa de marfuri cu un volum destul de ridicat de
tranzactii este Alexandria Cotton Exchange din Egipt.
Institutia bursei
Bursa în sine, nu se angajeaza ca parte la tranzactiile futures (sau
de optiuni), ci functia ei primordiala consta în crearea unei cadru eficient
pentru actiunea fortelor pietei libere, prin asigurarea unor servicii si
facilitati:
- un spatiu fizic adecvat pentru desfasurarea tranzactiilor, spatiu care sa
raspunda particularitatilor mecanismului de licitatii deschise sau de
tranzactionare computerizata. Un exemplu în acest sens îl constituie
Commodity Exchange Center, care din 1977, gazduieste patru burse de
marfuri din New
York: New York Mercantile Exchange; Commodity
Exchange; Coffee, Sugar&Cocoa Exchange si New York Cotton
Exchange.
- o retea de telecomunicatii eficienta, care sa asigure diseminarea
instantanee pe plan international a preturilor si volumului de tranzactii
din cadrul bursei respective, precum si accesul facil la aceste tranzactii.
- o înregistrare rapida si eficienta a tranzactiilor din incinta bursei.
- sisteme de marje si clearing eficiente, astfel încât participantii la
tranzactii sa poata realiza profiturile aferente pozitiilor lor futures.
- regulamente de functionare, în conformitate cu politica regulatorie la
nivel national ce guverneaza pietele futures, care sa asigure conditii
egale si corecte de participare la aceste piete.
Din punct de vedere înstitutional, în general, o bursa este o
organizatie ai carei membrii pot fi persoane fizice sau juridice. Calitatea
9

de membru este limitata la un numar specificat de locuri (“seat”). Recent
(CME în 2003, CBOT în 2005) bursele s-au demutualizat devenind din
asociatii non-profit societati comerciale pe actiuni si au realizat iesirea pe
pietele de capital.
La bursele organizate sub forma cluburilor, un loc de membru
asigura dreptul de a tranzactiona contracte futures, fara plata
comisioanelor impuse de firmele de brokeraj. Locul astfel detinut poate
reprezenta o investitie, deoarece, în general pretul acestui loc crecând
odata cu cresterea volumului de tranzactii din cadrul bursei respective.
Managementul burselor revine membrilor acesteia, asistati de un
personal administrativ. Conducerea executiva este asigurata de un
Consiliu de directori ales de catre membrii bursei si format din
reprezentanti ai acestora si deseori de câtiva specialisti nemembrii ai
bursei. Regulamentul bursei este stabilit de catre
acest consiliu si
implementat în practica de catre o retea de comitete, formate din
membrii ai bursei si asistate de personal administrativ.
Comitetele sunt specializate pe domenii de activitate, iar numarul si
denumirea lor difera de la bursa la bursa.
10

II. FUNCTIILE BURSELOR DE MARFURI
Bursele de marfuri exercita o influenta deosebit de puternica
asupra comertului mondial, îndeplinind o serie de functii economice,
financiare si comerciale.
Functia de facilitare a tranzactionarii. Aceasta este cea mai
importanta functie; bursele fiind create tocmai pentru a oferi un loc de
întrunire comerciantilor, pentru a concentra oferta si cererea activa,
punând astfel bazele unei piete caracteristice.
Functia de exercitare a unor influente determinante asupra
evolutiei comertului international cu produsele respective. Pe piata
cotatiilor “la disponibil” (“spot”) si la termen ne putem da seama daca
piata unui anumit produs înregistreaza un “trend” ascendent sau
descendent.
Comertul international “la vedere”, realizat în afara institutiilor
bursiere, va urma aceeasi evolutie ascendenta sau descendenta ca în
cazul pietelor la termen. Cu alte cuvinte, se poate spune ca bursele de
marfuri reprezinta adevarate “barometre” ale comertului
mondial pentru produsele respective.
Functia de stabilire (formare) a preturilor reprezentative pentru
produsele de baza. Aceasta functie rezulta din corelarea unor factori
precum raportul cerere-oferta pe pietele spot sau futures, evolutia din
ultimul timp a preturilor pe aceste piete, evolutia unor evenimente
sociale sau politice importante, care pot sa afecteze într-o masura sau
alta atitudinea participantilor la activitatea bursiera. Aceasta functie a
stat la baza numeroaselor critici facute de catre consumatori, producatori
si chiar politicieni cu privire la evolutia preturilor bursiere care, dupa
opinia lor, nu reflecta realitatea si le influenteaza negativ viata de zi cu zi
sau afacerile. Aceste critici sunt în mare parte neavenite, deoarece
bursa, ca institutie, reprezinta doar un simplu barometru, nu ea fiind
aceea care decide evolutia preturilor, ci interactiunea dintre ordinele de
vânzare si de cumparare care ajung pe piata.
11

Marile burse au un caracter international, reflectând fidel
conjunctura dintr-un moment dat 1 . Desi cu sediul într-o tara sau alta,
influenta burselor depaseste granitele nationale; piete caracteristice,
bursele dau tonul pietei, anticipeaza trendul, sunt locul de descoperire al
preturilor reprezentative pentru produsele negociate.
Functia de stabilizare a preturilor si de reducere a amplitudinii
fluctuatiilor de curs. Una din întrebarile care s-au pus frecvent de catre
cei care studiaza pietele la termen a fost aceea relativ la modul cum
preturile de pe cele doua piete (la vedere si la termen) se influenteaza 2 .
Cum pot influenta speculatiile de pe pietele la termen preturile pe aceste
piete si cum se repercuteaza acest lucru pe pietele la vedere?
Desi poate parea paradoxal, preturile marfurilor tranzactionate la
bursa au o volatilitate (scaderi sau cresteri zilnice) mai mica decât cele
care nu au o piata bursiera urmare a faptului ca volatilitatea preturilor în
bursa este îngradita la majoritatea burselor prin regulamente la o
marime determinata si, în acelasi timp, temperate de actiunea
speculatorilor.
Cercetarile empirice au aratat ca tranzactiile la termen pe marfuri
agricole duc la o reducere a volatilitatii preturilor marfurilor
tranzactionate la vedere iar prezenta speculatorilor atenueaza
amplitudinea fluctuatiilor de pret, reduce decalajul dintre cursurile
extreme în interiorul unui sezon precum si amplitudinea fluctuatiilor de
pret de la un sezon la altul.
Functia de minimizare a riscurilor de pret pentru marfa efectiva.
Aceasta functie este îndeplinita prin hedging. Operatiunile de acoperire
sau de tip hedging sunt realizate din dorinta operatorilor (fermieri,
comercianti, procesatori etc.) de a se proteja împotriva riscurilor de pret
rezultate din modificarile de pret pe piata produselor fizice. Astfel,
operatorul care initiaza o asemenea operatiune de acoperire pe piata la
termen îsi asuma o pozitie opusa pozitiei sale luate pe piata fizica (piata
spot), în speranta compensarii oricarei pierderi aferente pietei fizice, cu
un câstig de pe piata la termen. Hedging-ul poate fi de vânzare sau de
1 Din punct de vedere al sferei lor de influenta sau provenientei/originii produsului ce le formeaza
obiectul de activitate, bursele pot fi nationale sau internationale; totusi delimitarea stricta între ele
este destul de greu de facut.
2 Gosh, S.; Gilbert, C.L.; Hallett, A.J.H. (1987), Stabilizing Speculative Commodity Markets, Clarendon
Press Oxford, pp. 6-9.
12

cumparare în functie de pozitia pe care o are operatorul pe piata la
termen.
Astfel, prin intermediul burselor un operator se poate asigura fata
de riscul de pret, minimizându-si riscurile, pe care la transfera altui
operator de pe piata (unui speculator).
Functia de favorizare a liberei concurente. Bursele de marfuri se
apropie de modelul ideatic al concurentei perfecte. Prin metoda de
comercializare specifica burselor, care are lor dupa un program si reguli
respectate de toti operatorii, este imposibil ca un individ sau un grup sa
exercite o influenta negativa asupra preturilor.
Pietele la termen contribuie la înlaturarea pozitiilor de monopol si
lupta împotriva pozitiilor dominante. Pietele futures ofera un mecanism
de difuzare a preturilor la toti participantii de pe piata, multitudinea de
conditii reunite pentru asigurarea pretului facând sa consideram ca
formarea acestuia se face în cadrul cel mai concurential cu putinta.
Aceste conditii se refera la:
- numarul mare de participanti de pe piata;
- pietele la termen sunt piete centralizate si reglementate atât în
ceea ce priveste natura tranzactiilor, cât si în ceea ce priveste
functionarea acestora;
- sistemele de tranzactionare permit tuturor participantilor sa
cunoasca pretul oferit si cerut de fiecare, neinteresând cine este
cealalta parte în tranzactie;
- contractele la termen sunt standardizate;
- nu exista bariere de acces pe piata.
Gratie faptului ca pietele la termen se bazeaza pe principiul
transparentei tranzactiilor acestea reduc posibilitatea ca cei cu pozitii
dominante sa monopolizeze piata.
Functia de oferire de informatii asupra nivelului preturilor unor
marfuri disponibile la un anumit termen. Daca un fermier doreste sa
cunoasca care va fi, cu aproximatie, pretul recoltei peste un anumit
interval de timp, cea mai indicata varianta este studierea contractelor
bursiere la termen cu scadenta la momentul care-l intereseaza.
Preturile la bursa nu sunt influentate doar de raportul cerereoferta,
ci si de alti factori de natura economica, sociala sau politica
13

(inflatie, modificari semnificative ale cursurilor valutare, greve,
schimbarea regimului politic sau al regimului fiscal, etc.), si oricine îsi
poate face o imagine de ansamblu cu privire la preturile viitoare prin
intermediul studierii cotatiilor futures.
Functia de informare a participantilor la burse asupra
disponibilitatilor de marfa si a cererilor din lumea întreaga este realizata
prin publicarea si promovarea unor informatii diverse, care permit
evaluari pentru perioadele curente si viitoare cu privire la stocul de
marfuri sau cererea mondiala. De aceea, informatiile furnizate de pietele
bursiere intereseaza deopotriva pe toti participantii la bursa: fermieri,
comercianti, consumatori, speculatori, arbitrajisti etc. Practic, aceste
informatii constituie un adevarat ghid în programarea actiunilor viitoare
ale participantilor la activitatile bursiere.
Pietele bursiere conduc la o uniformizare a preturilor, a pietelor
locale si la o mai redusa segmentare a pietelor. Eventualele practici de
monopol ce ar putea interveni la nivel local vor fi anihilate de
accesibilitatea tuturor participantilor la o piata unificata, reprezentativa.
Pietele bursiere de tip futures confera participantilor locali sa acceseze
pietele nationale sau internationale. O piata integrata la nivel national
semnifica faptul ca toti operatorii locali vor putea sa urmareasca
tendintele pietei nationale iar preturile vor deveni mult mai stabile.
Studiile arata ca cei care recurg la comertul de bursa pentru acoperirea
riscurilor înregistreaza o mai mare stabilitate a veniturilor decât cei care
nu recurg la astfel de piete. 3
Analiza functiilor economice ale burselor de marfuri dezvaluie, în
acelasi timp importanta economica a acestora în economia mondiala care
poate fi redata succint prin urmatoarele: constituie o piata caracteristica
pe care se concentreaza cererea si oferta privind anumite genuri de
marfuri, unde operatiunile sunt încheiate pe baza unor conditii bine
determinate; exercita o influenta determinanta asupra comertului
mondial cu produse de baza; inflenteaza nivelul preturilor ce se formeaza
în afara burselor; constituie locul în care se concentreaza informatiile cu
caracter economic si politic; tranzactiile înlatura o parte din riscul de
productie si din riscul comercial; sunt folosite si de alte organisme de
piata pentru încheierea tranzactiilor.
3 Powers, M. – Getting Started in Commodity Futures Trading, Investor Publications, Inc., 1977, p. 14.
14

4.2. Avantajele conferite de participarea la comertul de bursa
Utilitatea economica a pietelor bursiere reiese din avantajele
conferite de participarea la comertul de bursa 4 .
Cunoasterea preturilor. Operatiunile bursiere permit operatorilor
sa cunoasca preturile în conditii de concurenta, preturi care tin seama de
informatiile disponibile si de previziunile referitoare la oferta si cerere.
Preturile astfel obtinute servesc ca barometru sau puncte de referinta
pentru negocierea marfurilor pe mai multe piete conexe.
I nformatii cu privire la preturi. Bursele de marfuri sau pietele
la termen îsi verifica utilitatea în comertul mondial prin aceea ca ele
contribuie la ameliorarea circulatiei informatiilor privind preturile curente
si la termen ale produselor. Cunoasterea si larga difuzare a cursurilor
marcheaza un progres în raport cu alte sisteme de informare în care
aceste cursuri nu sunt în general cunoscute decât de câteva persoane
privilegiate.
Atâta timp cât exista o piata la termen, producatorii ca si
consumatorii ar trebui sa fie în masura sa negocieze cu mai multa
usurinta informatii despre preturi. Atunci când aceste informatii despre
preturi nu sunt difuzate pe scara larga, micilor operatori le este foarte
greu sa actioneze în mod eficace.
Majoritatea exploatatiilor agricole, a firmelor mici si mijlocii, a
birourilor de comert, mai ales din tarile în curs de dezvoltare, nu
negociaza la bursele de marfuri, dar pot pleca de la informatiile despre
preturi date de bursele de marfuri în vederea luarii unor decizii
corespunzatoare în materii de productie si comercializare.
I nformatii cu caracter comercial. În general, participantii la
bursele de marfuri dispun de suficiente informatii în domeniu. În acest
context, agentii de bursa ca si autoritatile bursiere încearca sa atraga
clientii punându-le la dispozitie diverse studii asupra pietei. Unele din
acestea sunt liber accesibile si foarte simple, în timp ce altele nu sunt
comunicate decât clientilor importanti si sunt foarte tehnice.
Asa cum demonstreaza realitatea din diferite tari, mai ales
dezvoltate, aici exista multe ziare profesionale si magazine, reviste
4 Hurduzeu, Gheorghe (coord.) - Speculatia si acoperirea pe pietele la termen de marfuri agricole,
editura RAO, Bucuresti, 2002, pp. 4-7.
15

financiare si presa cotidiana care trazeaza aspecte referitoare la
produsele negociate la bursele de marfuri.
În aceste tari exista posibilitatea ca informatia sa mearga de la o
analiza generala a situatiei economice si politice în lume, precum si de la
incidentele sale asupra cererii si ofertei unui produs
ca si asupra
preturilor, pâna la studii sectoriale relative la un produs, la articole;
asupra comportamentului recent al pietelor sau la analiza tehnica.
Complexitatea acestei probleme ne arata ca ar fi imposibila
enumerarea tuturor informatiilor acumulate privitoare la bursele de
marfuri; ele comporta însa un interes evident pentru cei care negciaza
un produs, fie pe piata fizica, fie pe piata la termen.
Practica bursiera mondiala a demonstrat ca cercetarea ar trebui
adâncita pentru a stabili daca prin difuzarea tuturor acestor date se
urmareste în mod real informarea publicului, sau daca nu se urmareste
decât convingerea clientului sa efectueze operatiuni asupra carora
agentul de bursa încaseaza un comision.
De asemenea, dezvoltarea burselor de marfuri a condus la
cresterea schimburilor comerciale pe fundalul liberalizarii
schimburilor, a miscarilor de capital si a inovatiilor dezvoltate de burse
(noi produse standardizate, noi operatiuni etc.). Astfel, liberalizarea
schimburilor a fost una din premisele dezvoltarii burselor de marfuri. De
asemenea, liberalizarea miscarilor de capital a fost importanta în
dezvoltarea pietelor bursiere. În lipsa libertatii de finantare a tranzactiilor
internationale este dificil sa ai o dezvoltare a comertului international cu
materii prime. Aceasta libertate a favorizat dezvoltarea burselor de
marfuri pentru ca la permite operatorilor internationali sa intervina liber
în vederea efectuarii operatiunilor bursiere.
Cresterea plasamentelor internatiomale a favorizat dezvoltarea
pietelor bursiere. Mai multi factori au contribuit la acest avânt:
- aparitia capitalurilor internationale în cautare de plasamente
avantajoase si lichide;
- emergenta marilor averi particulare;
- avântul fondurilor mutuale pe materii prime si mai ales a celor
off-shore;
- întelegerea de catre administratorii fondurilor mutuale pe
marfuri a avantajelor diversificarii si ale investirii unei parti din
resurse în materii prime.
Inovatia sustinuta a burselor de marfuri a influentat comertul cu
produsele respective datorita:
16

- introducerii de noi contracte asupra unor produse de baza din
ce în ce mai complexe (materii prime, produse financiare,
clasice sau derivate etc.);
- adaptarea permanenta a contractelor la nevoile operatorilor si la
modificarile operatiunilor efectuate pe piata cash;
- crearea de noi piete pentru materii prime strategice, ca
produsele petroliere, nichel sau pentru titlurile financiare, ce a
conferit credibilitate burselor de marfuri, permitându-le sa-si
modifice imaginea discutabila de piete speculative rezervate
initiatilor.
Largind gama de contracte la termen oferite, responsbilii burselor
au permis unor noi operatori sa apara pe pietele bursiere (banci, institutii
financiare si de credit, societati de investitii etc.), operatori ce aveau sa
atraga clientela sa intervina si sa utilizeze aceste noi oportunitati.
Pietele bursiere sunt instrumente de gradare voluntara a
expunerii la risc 5 . Prin initierea unor operatiuni de hedging cei care le
initiaza doresc sa-si protejeze marfurile pe care le detin sau urmeaza sa
le detina împotriva fluctuatiilor preturilor de pe pietele “spot”.
În principiu, hedgerii pot fi fermierii, societatile de productie-procesare si
cele de comercializare.
Fermierii efectueaza operatiuni de acoperire când doresc sa
protejeze valoarea produselor obtinute si sa-si acopere costurile aferente
pastrarii marfii pâna în momentul livrarii (pe pietele la termen sau pe
piata “spot”); când doresc sa se asigure ca va exista un cumparator
pentru productia pe care urmeaza sa o obtina sau când doresc sa fixeze
un pret de vânzare pentru aceasta productie.
Societatile de productie
pot beneficia de avantajele ce deriva din
efectuarea unui hedging, simplu sau a unui hedging integrat, în
numeroase situatii când doresc sa se protejeze împotriva cresterii
preturilor la materiile prime si sa fixeze si preturile de vânzare pentru
productia obtinuta.
Comerciantii
nu utilizeaza, în general, decât strategii simple de
hedging datorita faptului ca nu sunt implicati în procesul de productie si,
prin urmare, nu sunt afectati de fluctuatiile preturilor produselor agroalimentare;
cele mai dese cazuri în care o asemenea societate apeleaza
la hedging sunt urmatoarele: trebuie sa efectueze o livrare (un export) în
viitor si doreste sa se asigure ca va avea de la
cine sa cumpere marfa
înainte de a o livra la pretul dorit; trebuie sa efectuaze un import si
doreste sa-si asigure o alternativa pentru cazul în care marfa nu soseste
5 Hurduzeu, idem.
17

la timp, cumparând un numar de contracte futures care sa reprezinte
echivalentul marfii importate.
Eficacitatea operatiunilor de acoperire depinde de evolutia
preturilor pe cele doua piete - cea reala (la vedere) si cea la termen
(futures). Desi exista o anumita autonomie între preturile la vedere si
cele la termen ele evolueaza sensibil de
paralela). Câteva ratiuni explica acest paralelism:
- aceeasi operatori intervin pe cele doua piete;
aceeasi maniera (au o evolutie
- este întotdeauna posibil sa fie executat un contract prin livrare
fizica;
- vânzatorul sau cumparatorul unui contract este obligat sa
livreze/primeasca produsul fizic, daca nu si-a anulat pozitia pâna
la ultima zi de tranzactionare la bursa. Aceasta modalitate de
tranzactionare este rar întâlnita, numai 2-3% din tranzactii
derulându-se în acest mod.
Când variatia preturilor la termen nu este strict paralela cu cea a
preturilor la vedere, operatiunile de acoperire aduc un profit sau
operatorul va înregistra o pierdere.
Aceasta este situatia cea mai des întâlnita în practica unde evolutia
preturilor, pe cele doua piete nu este cvasi-paralela. În consecinta,
protectia nu este întotdeuna perfecta dar operatorii care le initiaza sunt
acoperiti fata de riscurile de pret importante la care sunt expusi.
Evolutia neidentica a preturilor pe cele doua piete este explicata
prin faptul ca:
- piata
futures este mult mai sensibila decât cea a produselor
fizice caci speculatorii nu rationeaza de aceeasi maniera asupra
factorilor specifici care pot sa influenteze preturile pe cele doua
piete;
- volumul tranzactiilor pe pietele futures îl depaseste pe acela al
tranzactiilor cu produse fizice, acest lucru având drept
consecinta modificari în cererea si oferta de produse fizice dar si
modificari ale preturilor pe cele doua piete;
- preturile pe cele doua piete tind sa se egalizeze pe masura ce se
apropie scadenta contractelor.
Pietele futures asigura optiuni în materie de fixare a
preturilor permitând operatorilor sa îsi fixeze preturile pe o perioada
determinata, alegând ziua, saptamâna sau luna cea mai favorabila de
18

executare. Acest lucru este posibil datorita posibilitatilor oferite de pietele
futures de a anticipa preturile la vedere viitoare. Acest rol informativ
oferit de pietele futures este întarit de faptul ca speculatorii si operatorii
în acoperire au ca obiectiv esential si respectiv secundar anticiparea
evolutiei cotatiilor. Toti operatorii utilizeaza, în consecinta, cotatiile
futures, care sunt cele mai bune informatii de care se poate dispune,
pentru a cumpara când cotatiile permit sa se anticipeze o crestere si
pentru a vinde când acestea permit sa se anticipeze o scadere.
Prin intermediul cumpararilor si vânzarilor de contracte futures,
toate informatiile sunt incorporate în pretul contractelor. Acest mecanism
permite o crestere a fiabilitatii cotatiilor futures si a preturilor la vedere
viitoare.
Pe de alta parte, pietele futures permit ca informatiile pertinente sa
poata fi incorporate în procesul de formare a preturilor la vedere viitoare.
De asemenea, pietele futures fac ca viteza cu care informatiile ce vin de
la cerere si oferta si care sunt incorporate în procesul decizional cu
privire la pretul pe piata la vedere sa creasca.
Gratie pietelor futures, preturile la vedere reflecta un veritabil pret
de echilibru, reprezentativ pentru situatia de pe piata în acel moment.
Faptul ca toate informatiile disponibile sunt incorporate în pret, acestea
tind sa fluctueze mai putin brutal, la aparitia de noi informatii. Aceasta
stabilitate se poate traduce printr-o reducere a diferentelor dintre
preturile cele mai mari si cele mai mici de pe pietele la vedere si implicit,
la o ameliorare a procesului de alocare în timp a resurselor.
Pietele bursiere pot contribui la cresterea întregii activitati de
productie, prelucrare si comercializare constituind totodata, si
oportunitati de finantare 6 .
Venind sa completeze pietele la vedere, pietele la termen permit o
ameliorare a alocarii în timp si spatiu a resurselor. Variatiile în cererea si
oferta de pe piata produselor fizice confera multiple oportunitati de
arbitraj, ducând la modificari ale preturilor pe pietele futures, acestea
nefiind deconecate de pietele la vedere (pietele futures nesubstituinduse
pietelor la vedere, ele fiind o reflectare a modificarilor pietelor la
vedere).
De asemenea, prin utilizarea operatiunilor futures în scop de
acoperire un fermier poate avea un acces mai usor la credite, caci
6 Simon, Y. (1986), Bourses de commerce et marches a terme de marchandises, Dalloz Gestion.
19

ancile sunt înclinate sa acorde împrumuturi când beneficiile viitoare
sunt protejate contra evolutiei adverse a pietei.
Pe de alta parte, bancile vor putea acorda facilitati pentru fermierii
care si-au acoperit riscul fata de variatiile nefavorabile ale pretului. Daca
ei fac dovada ca detin un contract la termen (futures) la bursa de
marfuri, bancile vor acorda aceste facilitati. Exemplu: banca acorda un
credit de 70% din valoarea marfii, pentru cei care nu au contracte la
termen la bursa, iar pentru cei care au, valoarea creditului va fi de 85%
din valoarea marfii.
Folosind hedging-ul în planificarea necesarului de credite se poate
utiliza, cu aceleasi investitii, un volum mai mare de afaceri, cu toate
efectele derivate pe care le are asupra rezultatelor financiare ale
fermierilor.
Pe de alta parte, operatorul care detine stocuri trebuie sa le
finanteze. Creditele acordate de banci sunt frecvent gajate cu aceste
produse. Pentru banci intervine riscul ca aceasta garantie sa îsi modifice
valoarea în sensul scaderii acesteia ca urmare a scaderii pretului la
produsele de bursa. Pentru a evita aceasta situatie si a pastra o marja de
securitate, bancile limiteaza angajamentele si acorda finantari ce
reprezinta, de regula, 40–60 % din valoarea garantiei.
Daca marfurile finantate fac obiectul unei operatiuni de acoperire,
riscurile la care sunt expuse bancile dispar.
Astfel, daca preturile pe piata la vedere scad, si deci banca îsi vede
diminuata garantia, prin efectuarea operatiunii de acoperire va rezulta un
câstig pe piata futures si deci scaderea preturui nu are consecinte nici
pentru banca. În aceste conditii, bancile acorda împrumuturi care pot
atinge 90% din valoarea marfurilor, fermierul beneficiind astfel de
finantare suplimentara.
Operatorul nu poate nici sa îsi supraevalueze produsele din stoc
deoarece preturile de pe piata sunt cunoscute de catre toti.
Bursa reprezinta si o posibilitate de investitie. Astfel,
disponibilitatile temporate pot fi de multe ori fructificate mult mai eficient
prin operatiuni de bursa, al caror efect de levier este considerabil mai
mare decât nivelul dobânzii bancare.
Piata bursiera permite derularea activitatii eficiente de stocare
a marfurilor 7 , oferind fermierilor si comerciantilor o mai mare libertate
de actiune si o mai mare flexibilitate.
7 Hurduzeu, idem.
20

Pietele futures contribuie la gestiunea optimala a stocurilor,
valorificând informatiile furnizate de realtia dintre cotatiile la vedere si
cele la termen si valorificarea acestei relatii în timp. Astfel, marimea
stocurilor de marfa detinute de un operator va varia functie de
anticiparea cursurilor.
În acest sens, daca se anticipeaza o crestere a preturilor,
operatorul acumuleaza marfa în stoc, invers, daca se anticipeaza o
scadere a preturilor, operatorul vinde marfa. Operatorul care îsi
constituie marfa în stoc pe baza informatiilor furnizate de piata futures
are în vedere nu preturile în unitati absolute, ci diferenta dintre pretul la
vedere si cel la termen (futures), cunoscuta si sub denumirea de baza
(basis).
Asadar, pietele futures îndeplinesc doua functii prioritare:
transferul riscului de pret si identificarea pretului activului respectiv 8 .
Interesele participantilor la pietele futures sunt variate, dar acestia
pot fi grupati în doua categorii: speculatori si hedgeri. În timp ce
speculatorii urmaresc obtinerea de profituri în urma fluctuatiilor de pret,
hedgerii au ca scop acoperirea riscului de pret la care sunt expusi pe
piata fizica a produsului respectiv. Astfel, pietele futures permit transferul
riscului de pret de la cei ce nu doresc sa si-l asume (hedgeri), catre
speculatori.
Desi aceasta functie este realizata si de pietele forward, pietele
futures reprezentând un instrument mai eficient în acoperirea riscului de
pret, datorita gradului înalt de accesibilitate în încheierea tranzactiilor,
lichiditatii sporite si, în final, datorita costului scazut al tranzactiilor.
Operatiunile speculative sunt indispensabile unei bune functionari a
pietelor, în ideea ca ele sunt contrapartea celor de hedging.
Întreprinzatorul se protejeaza împotriva scaderii/cresterii pretului
vânzând/cumparând futures. Cel ce vinde futures poate contracta cu un
operator care cumpara futures, dar este putin probabil, poate chiar
imposibil, ca pe piata sa existe tot atâtia operatori care se protejeaza
contra cresterii pretului câti sunt si cei care se protejeaza împotriva
scaderii acestuia, deoarece este constatat statistic ca pe toate pietele
futures hedger-ii sunt mai mult ca sigur majoritar de o parte sau de
cealalta. Diferenta între cele doua categorii este transmisa si preluata de
catre speculatori care accepta sa-si asume riscul de pret. Opinia
8 Williams, J. - The economic function of futures markets, Cambridge University Press, 1986, p. 68.
21

specialistilor este ca pietele futures functioneaza cu atât mai bine cu cât
hedgerii nu intervin între ei (unul care se protejeaza contra scaderii cu
unul care se protejeaza împotriva cresterii pretului activului de baza) ci
îsi realizeaza contractele cu speculatorii.
Functia economica a pietelor futures este cu atât mai bine pusa în
evidenta cu cât interventia speculatorilor este marginala si nu are alt
obiectiv în afara preluarii riscurilor de care vor sa se debaraseze hedgerii.
Atunci când ei ajung sa realizeze tranzactii între ei, influenta lor poate
deveni considerabila, pretul contractelor putând cunoaste o evolutie fara
nici o legatura cu piata cash a activului de baza. La limita, cresterile si
scaderile preturilor determinate de interventiile speculative pot antrena
variatii ale preturilor pe pietele cash ale activelor de baza care nu s-ar fi
produs în absenta pietelor futures.
Capacitatea pietelor futures de a identifica pretul de echilibru al
activului de baza reprezinta o componenta integrala a unui sistem
economic eficient. Tranzactiile futures au loc exclusiv în cadrul burselor;
contractele futures asupra aceleiasi marfi, dar cu termene de livrare
diferite, se tranzactioneaza simultan. Aceasta are ca rezultat formarea de
preturi
futures diferite pentru aceeasi marfa, la momente diferite din
viitor. Toate aceste preturi reflecta nivelul cererii si al ofertei pentru
marfa respectiva, atât în prezent cât si în viitor. În continuare aceste
preturi sunt diseminate în mod continuu pe plan mondial.
Deci pietele futures identifica preturile de echilibru curente cât
si cele ce vor exista la anumite momente din viitor.
Doua motive stau la baza importantei cunoasterii preturilor futures.
În primul rând, în cazul marfurilor depozitate, aceste preturi determina
deciziile firmelor comerciale referitoare la marimea stocurilor; preturi
futures scazute vor determina cresterea acestora. Astfel, prin
determinarea marimii stocurilor, ca raspuns la diferentele temporale
dintre cerere si oferta, preturile futures ajusteaza oferta unei marfi, pe o
anumita perioada de timp, contribuind la evitarea conditiilor de sub sau
supra-oferta.
În al doilea rând, cunoasterea preturilor futures, afecteaza deciziile
de productie si consum. Preturi futures înalte reprezinta un semnal
pentru o productie mai ridicata; în mod similar, preturi futures scazute
pot constitui un motiv pentru amânarea deciziei de consum pentru o
perioada ulterioara.
22

În concluzie, capacitatea pietelor futures de a asigura informatiile
cu privire la preturile de echilibru reduce costurile aferente obtinerii
acestor informatii si contribuie la o mai eficienta alocare a resurselor
economice.
III. NATURA PIETELOR LA TERMEN
Contractele la termen
Tranzactiile cu lichidare la un anumit termen de la încheierea
contractului au aparut cu cîteva secole în urma pe pietele de marfuri. Prin
perfectionarea acestui tip de tranzactii si extinderea lor la operatiunile cu
valute si active financiare s-au consacrat în practica de afaceri doua
categorii de contracte la termen: forward ("anticipate") si futures
("viitoare").
Un contract forward este un acord între doua parti, vînzatorul si
cumparatorul, de a livra si respectiv de a plati la o anumita data viitoare o
marfa, valuta sau un activ financiar la un pret stabilit în momentul
contractarii. Contractul este deci determinat, în elementele sale esentiale
(obiect, pret, scadenta), în
momentul perfectarii tranzactiei; ramîne însa
incerta valoarea acestuia la lichidare (deci rezultatul virtual al
contractului), tinînd seama de faptul ca între momentul încheierii
contractului si cel al executarii lui, pretul marfii, valutei sau activului
financiar se modifica pe piata. Prin urmare, vînzatorul sau cumparatorul
poate înregistra diferente favorabile sau nefavorabile de pret (deci profit
sau pierdere în urma tranzactiei), dupa cum pretul la lichidare este mai
mare sau mai mic decît cel contractual.
Asadar, printr-un contract forward cumparatorul se obliga sa
cumpere o anumita marfa sau valoare (activ financiar sau valuta) la un
pret stabilit în momentul încheierii contractului (pret forward), la o
scadenta fixa. Contractul forward apare ca un bloc compact, cumparat la
o anumita data si mentinut pîna la expirare. Acest contract urmeaza sa fie
lichidat numai la scadenta, iar rezultatul lui virtual depinde de pretul zilei
(pret spot) din momentul expirarii contractului (vezi Figura 8.1).
23

- Figura 8.1 -
Nota :
- pe ordonata se indica
valoarea contractului : (+ )
profit, (-) pierdere;
- pe abscisa se indica
miscarea pretului pentru
marfa, valuta sau activul
financiar [(+ ) crestere, (-)
scadere], în intervalul dintre
momentul încheierii contractului
si momentul lichidarii lui;
- punctul 0, indica
pretul din contract (pretul
forward).
Sa presupunem ca în momentul to se încheie un contract la pretul 100
(pret forward), cu lichidare la termen. La scadenta contractului (tn) pretul
spot pentru activul care face obiectul contractului ajunge la 120 (în grafic,
0+ X). În acest caz, detinatorul contractului (cumparatorul) are un cîstig
unitar de 20 (primeste activul la 100 si îl poate vinde la 120); profitul lui
apare indicat pe grafic prin marimea XP. Daca, dimpotriva, pretul scade în
perioada (to,tn) la 80, cumparatorul înregistreaza o pierdere unitara de 20
(în grafic 0-X).
Cum în perioada (t0,tn) pretul curent al activului pe piata se poate
situa oriunde pe abscisa (în speta în intervalul (-X,+X]) rezultatul virtual al
contractului este indicat prin dreapta (-P,P). Daca pretul spot se situeaza
în intervalul (O,X] cumparatorul cîstiga, în timp ce în [-X,O) pierde; atunci
cînd pretul spot la scadenta este egal
cu pretul forward din contract,
cumparatorul nici nu cîstiga, nici nu pierde. Pentru un vînzator situatia
este perfect simetrica: la o crestere a pretului acesta pierde diferenta
dintre pretul spot de pe piata si pretul forward din contract, la o scadere a
pretului el cîstiga aceeasi diferenta.
Un contract futures este tot un acord de vointa de a cumpara/vinde
o cantitate determinata dintr-o marfa, valuta sau activ financiar la un
pret stabilit în momentul încheierii contractului, cu lichidarea contractului
la o data viitoare. Dar, desi atît în contractele forward cît si în cele futures
executarea are loc la un termen viitor, cele doua categorii de operatiuni se
deosebesc în mai multe privinte.
În primul rînd, într-un contract futures conditiile contractuale sînt
standardizate în ceea ce priveste natura activului de baza (o marfa de o
24

anumita calitate, o anumita valuta etc.) si cantitatea contractata, numita
si unitate de tranzactii (de exemplu, 5000 busheli, 100000 de dolari etc.).
Toate contractele futures pe acelasi activ standardizat formeaza un gen
de contracte futures; de exemplu, contractele pe grîu negociate la CBOT
formeaza genul denumit grîu futures (engl. wheat futures).
Totodata, fiecare contract futures are un anumit termen de
executare, mai precis o luna în care urmeaza sa aiba loc lichidarea. Lunile
de livrare sînt prestabilite si coteaza la bursa, iar contractele pe un anumit
activ cu aceeasi scadenta formeaza o specie a contractului futures pe acel
activ. De exemplu, contractele pe grîu cu scadenta în mai formeaza specia
grîu futures mai.
Prin urmare, cînd vorbim de contractul futures avem în vedere
multimea contractelor de un anumit gen si care au o anumita luna de
livrare. Aceste contracte sînt reciproc substituibile pentru ca obiectul lor
este un activ omogen din punct de vedere calitativ, definit în mod unitar
în termeni cantitativi, toate avînd aceeasi scadenta; ele sînt contracte
standardizate.
În al doilea rînd, pretul contractului futures se stabileste în bursa
prin procedura specifica de negociere si contractare a acestei piete
organizate. Acest pret este expresia raportului dintre cererea si oferta
pentru fiecare contract standardizat (acelasi activ de baza, aceeasi
scadenta) si el variaza zilnic, în functie de conditiile pietei. Ca atare,
valoarea contractului (data de produsul dintre pretul unitar si unitatea de
tranzactie) nu mai este fixa, ca în cazul contractului forward, ci este
variabila. De aici rezulta una din caracteristicile definitorii ale contractului
futures si anume faptul ca acesta este zilnic actualizat sau "marcat la
piata" (engl. marked to market), astfel încît pierderile uneia din partile
contractante sînt transferate ca venituri celeilalte parti.
25

Daca valoarea contractului
creste, cumparatorul
(detinatorul unei pozitii long)
primeste în contul sau la
broker o suma
corespunzatoare profitului
virtual (engl. paper profit) al
contractului; daca valoarea
scade, o anumita suma,
reprezentînd pierderea virtuala
(engl. paper loss), este
dedusa din acel cont. În mod
simetric, în cazul în care pretul
- Figura 8.2 -
pietei scade, ceea ce
înseamna reducerea valorii
contractului, detinatorul unei
pozitii short (vînzatorul)
beneficiaza de profitul virtual; în schimb, la o crestere a valorii contractului, o suma
reprezentînd pierderea virtuala se deduce din contul vînzatorului.
Se poate spune ca un contract futures este practic, un sir de contracte
forward, fiecare fiind lichidat zilnic si înlocuit cu un nou contract, care are
un pret egal cu pretul zilei curente. Aceasta adaptare zilnica la pretul
pietei poate fi ilustrata ca în Figura 8.2; contractul nu mai este acum un
bloc compact, ci o serie de contracte forward expirate zilnic. Adaptarea
valorii contractului (numita si actualizare) se face pe baza diferentei dintre
pretul de lichidare (engl. settlement price) al zilei respective si cel al zilei
precedente. Acest pret se determina, în general, pe baza cotatiilor de
închidere a bursei din fiecare zi (de aici denumirea de pret de închidere) si
serveste la regularizarea diferentelor de valoare a contractului (de aici
denumirea de pret de regularizare).
Sa presupunem ca în perioada (to,t1) pretul contractului futures
creste de la 0 la x1 (de la 100 la 105). Cumparatorul are un cîstig unitar
de 5, iar valoarea contractului creste de la 0 la P1, vînzatorul înregistrînd o
pierdere corespunzatoare; prin marcarea la piata aceste modificari sînt
înregistrate în conturile celor doi operatori. În mod similar se petrec
lucrurile si în intervalul (t3,t4), cumparatorul beneficiind de o valoare a
contractului de (0,P4) s.a.m.d.
Iata un exemplu cifric. La data de 8.03 (to) un operator bursier
cumpara un contract futures pentru aprilie pe marci germane, în valoare
de 100000$, la cursul futures de 1$ = 1.60 DM. La 9.03 (t1) creste la
1.605 DM/$; în urma marcarii la piata a pozitiei cumparatorului, acesta va
primi în cont suma de 500 DM etc.
26

Spre deosebire de contractul forward, care se executa la scadenta în
conditiile stabilite la încheierea contractului, în contractul futures partile au
doua posibilitati:
a) sa lichideze contractul prin predarea/primirea activului care face
obiectul acestuia, adica prin livrare (engl. delivery);
b) sa lichideze pozitia detinuta pe piata futures printr-o operatiune
de sens contrar, respectiv o compensare (engl. offsetting).
Astfel, cel care detine o pozitie long poate lichida pozitia sa, realizînd
o vînzare futures a contractului respectiv; iar cel care detine o pozitie
short o poate lichida prin cumpararea futures a aceluiasi contract. Prin
aceste operatii profitul/pierderea virtuala (sau "pe hîrtie") se transforma în
profit/pierdere efectiva.
Operatorii (vînzatorii sau cumparatorii) care îsi mentin pozitiile
deschise trebuie sa faca executarea în natura a contractului la data livrarii
(engl. delivery date). Aceasta data este stabilita prin regulamentul bursei
si poate fi: o zi determinata din luna de livrare; mai multe zile succesive
din luna de livrare; oricare din zilele lucratoare din luna de livrare începînd
cu prima (engl. first delivery day) si sfîrsind cu ultima (engl. last delivery
day).
Operatorii ramasi cu pozitii deschise pîna în ultima zi de livrare, vor
intra automat în procesul lichidarii contractului prin predarea/primirea
activului care sta la
baza contractului (executare în natura). În cazul
contractelor futures la care executarea nu se poate realiza prin predarea
unui activ fizic sau a unui titlu financiar (de exemplu, contractele pe indici
si pe eurodolari), "livrarea" se face printr-o lichidare cash (plati în
numerar).
Avînd o valoare de piata si putând fi negociat la bursa contractul
futures este, de fapt, un titlu financiar; fiind bazat pe un activ
standardizat (marfa, valuta, activ financiar) el reprezinta un titlu derivat.
Ca atare, contractul futures coteaza la bursa (ca orice titlu financiar), dar
pretul sau curent si deci valoarea de piata a contractului, reflecta pretul
activului de baza. De exemplu, o crestere a pretului la contractul futures
pe grîu, expresie a unei cereri mai mari decît oferta pe piata futures, va
însemna o sporire a pretului si pe piata cash a tranzactiilor cu marfa
efectiva. Preturile futures si cele cash evolueaza în acelasi sens si, pe
masura apropierii de scadenta contractului futures, ele tind sa se
egalizeze.
Principalele deosebiri dintre contractele forward si cele futures sînt
sintetizate în Tabelul 7.1.
27

În raport cu obiectul contractelor futures, pietele de acest tip pot fi
clasificate în trei mari categorii: piete "comerciale" (comercial futures),
piete "financiare" (financial futures) si piete de indici (index futures).
Deosebirile dintre contractele la termen
FORWARD si FUTURES
CONTRACTUL FORWARD CONTRACTUL FUTURES
1. Se încheie în afara bursei, prin
negociere directa între parti.
2. Nu este standardizat.
3. Are o valoare fixa, iar rezultatul
virtual la scadenta este dat de
diferenta dintre pretul contractului
(forward) si pretul curent
(spot) al activului care face
obiectul contractului. Nu are piata
secundara.
4. Este lichidat la scadenta în
natura, prin predarea activului,
respectiv plata contravalorii acestuia
la pretul forward din
contract.
Tabelul 8.1
1. Se încheie în bursa, printr-un mecanism
tranzactional specific.
2. Este întotdeauna standardizat.
3. Are o valoare variabila, fiind zilnic marcat la
piata pe baza diferentei dintre pretul curent (al
zilei respective) si pretul zilei precedente. Are
piata secundara, cotînd la bursa ca un titlu
financiar derivat.
4. Poate fi executat în natura sau cash, sau
lichidat în bursa (vînzare, de catre cel care are
o pozitie long, cumparare pentru cel cu pozitie
short).
8.2. Tehnica tranzactiilor comerciale futures
Pietele comerciale futures s-au conturat în forma moderna la
jumatatea secolului trecut, un moment de referinta fiind crearea, în 1848
a Bursei de Comert de la Chicago (Chicago Board of Trade sau CBOT),
ramasa pîna în zilele noastre cea mai mare bursa de marfuri din lume.
Un contract comercial futures consta în angajamentul partilor de a
livra, respectiv prelua, la o data viitoare (într-o anumita luna), o marfa
determinata, la un pret convenit în momentul contractarii. Cel care îsi
asuma obligatia de a prelua marfa (cumparatorul) deschide o pozitie
"lunga" (long), în timp ce vînzatorul futures are o pozitie "scurta" (short).
Executarea contractului în natura se poate face în cursul lunii de livrare
28

prin predarea/primirea unui titlu asupra marfii (recipisa-warrant,
conosament etc.).
Este important sa se faca distinctia între contractele la termen de tip
futures si cele spot cu livrare amînata (engl. cash forward). Acestea din
urma au caracteristicile unui contract spot (poarta asupra unei marfi fizice,
se executa în natura), dar spre deosebire de tranzactia spot propriu-zisa,
care presupune livrarea imediata a marfii, în cash forward livrarea marfii
fizice are loc la un anumit termen de la încheierea contractului. În schimb,
dupa cum am aratat, contractul futures poate fi lichidat nu numai prin
livrare efectiva, ci si prin închiderea pozitiei.
În Statele Unite, tara cu cea mai mare experienta si cel mai
perfectionat sistem de tranzactii futures, pietele comerciale pot fi
clasificate în functie de provenienta marfurilor care se tranzactioneaza la
termen.
Marfurile agricole
care se lucreaza futures sînt cerealele (porumb,
grîu, ovaz, orez), seminte oleaginoase (soia, în trei sortimente: boabe,
faina si ulei), produse animaliere (carcase de porc congelate, vite vii).
Piata futures a metalelor cuprinde aurul, argintul, cuprul, aluminiul,
platina si paladiul. Pentru aur, de exemplu, exista doua contracte
distincte: cel pentru o cantitate standardizata de 1 kilogram si cel pentru
100 de uncii (1 uncie aprox. 31 gr.). Contractul pe 100 de uncii (CBOT
100 - Ounce Gold Futures) coteaza pentru
luna curenta si urmatoarele
doua luni calendaristice, plus lunile februarie, aprilie, iunie, august,
octombrie, decembrie.
Pe piata pentru produse alimentare si fibre se lucreaza contracte pe
cherestea, bumbac, esenta de portocale, zahar, cacao, cafea.
Cafeaua de
exemplu, se negociaza la Bursa de Cafea, Zahar si Cacao (Coffee, Sugar &
Cocoa Exchange, Inc. - CSCE) din New York, unitatea contractuala fiind
10 tone metrice, iar lunile de cotare decembrie, martie, mai, iulie,
septembrie. În sfîrsit, pe piata futures pentru produse energetice se
tranzactioneaza titei, benzina si propan. La bursa comerciala din New
York (New York Mercantile Exchange - NYMEX), de exemplu, se negociaza
futures titei usor pe 18 luni consecutive începînd cu luna curenta.
Elementele contractului
Tranzactiile futures sunt, dupa cum am aratat, standardizate, în
sensul ca termenii contractului sînt predeterminati, negocierea purtînd, în
esenta, asupra pretului.
29

Dam câteva elementele definitorii ale unor contracte futures pe
marfa.
Contractului pe grâu la CBOT:
- Denumirea contractului: contract "viitor" pe grîu (wheat futures);
- Unitatea de tranzactie (trading unit): 5000 busheli (bu);
- Cotatia (price quote): în centi/bu;
- Variatia minima de pret (tick size): 1/4 centi/bu = 12.50
$/contract;
- Limitele de variatie zilnica a pretului (daily price limit): 20 centi/bu
(1000$/contract) peste sau sub pretul de închidere al zilei precedente;
- Lunile de livrare (contract months): iulie, septembrie, decembrie,
martie, mai;
- Anul contractual (contract year): iulie - mai;
- Ultima zi de tranzactii (last trading day): a saptea zi de bursa care
precede ultima zi lucratoare a lunii de livrare;
- Ultima zi de livrare (last delivery day): ultima zi lucratoare a lunii
de lichidare;
- Programul bursier (trading hours): 9 30 a.m. - 1 15 p.m., de luni pîna
vineri.
Contractul pe cupru la bursa LME:
- bursa: LME;
- cotatia: £/tona;
- marimea contractului: 25 tone;
- fluctuatia minima de pret 50 pence/tona;
- termenele de livrare: zilnic pâna la trei luni, apoi lunar pentru
27 luni;
- calitatea: cupru electrolitic sub forma de catod (Grad A) sau
de cablu (Grad A de dimensiuni standard si greutate între 110-125
kg);
- tolerante cantitative – 2%.
Contractul pe aur la bursa americana COMEX (Commodity
Exchange):
- bursa: COMEX;
- cotatia: $/uncie;
- fluctuatia minima de pret: 0,10 $/uncie si 10 $/contract;
- marimea contractului: 100 uncii;
30

- lunile active: primele trei luni consecutive; oricare dintre
lunile ianuarie, martie, iulie, septembrie si decembrie, care începe
dupa 23 de luni fata de luna curenta (inclusiv);
- calitatea: nu mai putin de 0,995 puritate, aprobata de
laboratoarele COMEX;
- ultima zi de tranzactii: cu trei zile lucratoare înaintea
sfârsitului lunii de livrare.
Elementele definitorii ale unui contract futures pe titei la IPE
(International Petroleum Exchange):
- Denumirea contractului: contract viitor pe petrol (engl. light
sweet crude oil futures)
- Unitatea de tranzactie (engl. trading unit): 42.000 US gallons
(1.000 barrels)
- Cotatia (engl. price quote): centi/barrel
- Variatia minima de pret
(engl. tick size): 0,01 dolari/ba sau 10
dolari pe contract
- Lunile de livrare (engl. contract months): urmatoarele sase luni
calendaristice consecutive si lunile Ianuarie, Aprilie, Iulie si
Octombrie
- Anul contractual (engl. contract year): iulie-mai
- Ultima zi de tranzactii
(engl. last trading day): a saptea zi de
bursa care precede ultima zi luratoare a lunii de livrare
- Ultima zi de livrare (engl. last delivery day): ultima zi lucratoare a
lunii de lichidare
- Programul bursier (engl. trading hours): 9,30 AM – 3,10 PM
Unitatea de tranzactie este volumul standardizat de marfa care face
obiectul contractului; în cazul prezentat, vînzatorul unui contract se
angajeaza sa livreze 5000 busheli de grîu (1 bushel = 27,9kg), la pretul
convenit în contract, si anume unul din urmatoarele sorturi: grîu rosu tare
de iarna, grîu rosu slab de iarna, grîu nordic închis de primavara, grîu
nordic de primavara. În cazul livrarii altor sorturi se practica prime sau
rabaturi la pret, în functie de diferentele de calitate.
Pentru contractul pe grîu coteaza în fiecare zi de bursa cinci luni de
livrare; este vorba, practic, de cinci contracte diferite, fiecare avînd un
pret propriu, corespunzator fiecarei luni de cotare (contract month). De
exemplu, în cazul contractului iulie, livrarea urmeaza sa aiba loc în luna
iulie la pretul cotat în momentul încheierii contractului, vînzatorul putînd
sa stabileasca data exacta.
31

Grîul va fi livrat prin predarea unei recipise de depozit apartinînd
unor antrepozite acceptate de bursa si avînd o anumita localizare
(Chicago, Toledo sau Ohio); la predarea recipisei de depozit din partea
vînzatorului, cumparatorul va plati cash pretul stabilit în contract. Locurile
sau zonele unde se poate face livrarea marfii fizice în contul contractului
încheiat la bursa se numesc puncte de livrare (delivery points) si sînt
stabilite prin Regulamentul Bursei.
Teoretic, vînzatorul este obligat sa livreze marfa si cumparatorul sa
accepte aceasta livrare pîna în ultima zi lucratoare (de bursa) a lunii de
livrare (engl. last delivery day), care reprezinta scadenta
finala a livrarii;
practic, putine contracte (sub 3%) sînt executate în natura, deci prin
livrare efectiva de marfa, operatorii compensîndu-si pozitia la bursa printro
operatiune futures de sens contrar.
Acoperirea pozitiei prin compensare, deci lichidarea pozitiei, se
poate face pîna în ultima zi de tranzactii (engl. last trading day), respectiv
a saptea zi de bursa dinainte de ultima zi lucratoare a lunii de livrare. Prin
urmare, durata de viata a contractului curge din momentul cotarii acestuia
pîna în ultima zi de tranzactii (aceasta fiind numita si ziua expirarii).
Pretul
coteaza pentru fiecare luna de livrare în centi/bushel;
totodata, contractul prevede un "pas de licitatie" (engl. tick) de 1/4
centi/bu, ceea ce înseamna ca un nou pret strigat în bursa trebuie sa
difere de pretul anterior cel putin cu aceasta marime (sau cu multipli ai
tick-ului). Se vor striga, deci, preturi de 300, 300 1/4, 299 1/4, dar nu
preturi de 300 1/8. Pe contract, tick-ul este de 0.25 centi/bu x 5000 bu =
12.50$. Totodata, în cursul unei zile de tranzactii, variatia pretului nu
poate sa depaseasca + /-20 centi/bu fata de pretul de închidere al zilei
precedente; daca, de exemplu, în ziua precedenta, piata s-a închis la 300
centi/bu, pretul poate sa ajunga pîna la 320 centi/bu (limita superioara
sau limit up) sau 280 centi/bu (limita inferioara sau limit down). Cînd
limita a fost atinsa, tranzactiile pot fi facute numai la acest pret sau la
unul mai redus (cînd s-a atins limit up), respectiv la unul mai ridicat (cînd
s-a atins limit down).
Încheierea si derularea contractului
Procesul initierii, încheierii si lichidarii unui contract futures este
asemanator cu mecanismul tranzactiilor cu titluri financiare primare si
cuprinde urmatoarele etape: transmiterea si executarea ordinului,
operarea contului în marja, interventia casei de compensatie (de cliring) si
executarea finala a contractului.
Mecanismul general al operatiunii, prezentat în Figura 8.3., cuprinde
urmatoarele faze:
32

(1) Tranzactia este initiata de cumparatori/vînzatori ce dau ordine
firmelor broker cu care lucreaza pentru încheierea unui contract futures;
ordinul este transmis brokerului de bursa (floor broker), care urmeaza sa-l
execute în sala bursei, în "groapa" (pit).
(2) Dupa încheierea contractului, brokerul de bursa semneaza
tichetul de ordine si-l trimite la firma sa, acesta înstiintîndu-l pe client ca a
fost executat contractul si precizîndu-i conditiile acestuia (în speta pretul si
volumul tranzactiei).
(3) Dupa încheierea tranzactiei în sala de negocieri, un angajat al
bursei - raportor (pit reporter) transmite pretul si volumul tranzactiei la
departamentul de cotatii si totodata la personalul care opereaza sistemul
informatic al bursei; pretul va aparea instantaneu pe tabela electronica.
(4) În cazul ca nu este membra a casei de cliring, firma broker ia
legatura cu o firma membra (numita membru cliring -clearing member),
transmitîndu-i acesteia datele din contract, pentru a fi comunicate la casa
de compensatie (4a). Aceasta din urma procedeaza la marcarea la piata a
pozitiilor deschise si efectueaza operatiunile legate de compensarea
pozitiilor si lichidarea contractelor, înstiintînd membrul cliring despre
aceste activitati (4b).
- Figura 8.3 -
Sursa: A World Market
Place, Chicago Mercantile
Exchange, 1990
(5) Casa de cliring da
instructiuni bancii care asigura
decontarile banesti rezultate
din operatiune în legatura cu
creditarea/debitarea contului
membrului cliring (5a), iar
banca avizeaza ulterior în
legatura cu efectuarea
operatiunii (5b).
(6) Banca
plateste/încaseaza de la
membrul cliring sumele
banesti rezultate din
efectuarea compensatiilor.
Ulterior, membrul cliring
anunta firma broker, iar
aceasta face reglarile
corespunzatoare în contul
clientului.
33

Transmiterea ordinului. Ordinul clientului privind o
vînzare/cumparare futures este preluat de broker si trecut pe tichetul de
ordine, consemnîndu-se datele definitorii pentru tranzactie (vezi Figura
8.4).
Tichetul de ordine cuprinde o serie de elemente pentru identificarea
tranzactiei: bursa la care a avut loc operatiunea (CBOT), numarul contului
clientului la firma broker, numarul ordinului (în exemplu, 211), tipul de
agent de bursa care a primit ordinul (aici, broker angajat al unei firme de
brokeraj), agentul de bursa care a executat ordinul (aici, brokerul cu
numarul 1234), codul brokerului cu care s-a contractat în bursa (cod
4321). Se indica, de asemenea, daca brokerul de bursa actioneaza pe
contul firmei sale sau pe contul clientului (C înseamna ca este vorba de
contul clientului). În continuare se trec de catre agentul de bursa datele
referitoare la executarea ordinului: ora (se încercuieste ora 13 00 ), minutul
(se scrie de mîna), sensul operatiunii (C înseamna cumparare), cantitatea
(2 contracte), luna de lichidare (J înseamna iulie), pretul (300 1/2
centi/bu). În sfîrsit, ordinul indica simbolul membrului cliring prin care se
va face executarea, iar pe verso se pune Stampila casei de compensatie
cu ziua, ora/minutul cînd ordinele executate au fost înregistrate.
- Figura 8.4 -
34

Contul în marja. În vederea efectuarii tranzactiilor futures vînzatorii si
cumparatorii deschid conturi speciale (engl. commodity accounts) la
firmele broker cu care lucreaza. Firmele broker solicita din partea clientilor
lor garantii pentru îndeplinirea obligatiilor asumate prin contractele futures
(margin requirements), care difera în general de la o bursa la alta. De
regula, însa, marja initiala este de 10% din valoarea contractului. Daca
disponibilul din cont scade sub aceasta marja, clientul este solicitat sa
suplimenteze disponibilul sau prin noi depuneri, astfel încît sa existe tot
timpul o marja de mentinere de 2/3-3/4 din marja initiala. Cînd
disponibilul din cont scade sub marja de mentinere, brokerul trimite
clientului un apel în marja (margin call), iar daca acesta din urma nu
poate sa faca noi depuneri, brokerul are latitudinea sa anuleze una sau
mai multe pozitii, pîna cînd disponibilul în cont reintra în limitele marjei de
mentinere. Cînd disponibilul depaseste nivelul marjei, clientul poate
retrage din cont fonduri cash sau poate utiliza disponibilul pentru
deschiderea de noi pozitii futures. Garantia ramasa în cont la lichidarea
contractului se restituie clientului.
Cum valoarea garantiilor este redusa în raport cu cea a contractelor
încheiate, atractivitatea contractelor futures consta în faptul ca permit
cumpararea sau vînzarea de marfuri echivalînd cu o mare suma de bani,
prin varsarea unei cote reduse sub forma de bani lichizi, urmînd ca
decontarea sa se faca la lichidarea contractului.
Casa de compensatie (de cliring). Rolul esential în derularea
tranzactiilor revine casei de cliring, care asigura atît marcarea zilnica la
piata a pozitiilor futures, cît si compensatia globala a tranzactiilor care se
efectueaza la bursa. Ansamblul operatiunilor de compensatie, decontare si
predare/primire de titluri - desfasurate sub coordonarea casei de cliring -
poarta numele de regularizare (engl. settlement). Prin acest proces are loc
actualizarea (marcarea la piata) sau , dupa caz, lichidarea contractelor
futures. În acest sens, membrii cliring depun la casa de compensatie
garantii, numite marje de regularizare (engl. clearing margin), pentru
asigurarea executtrii contractelor derulate prin mijlocirea lor. În cazul în
care firmele broker care lucreaza cu clientii nu sînt membri ai casei de
compensatie, ei depun marjele respective la membrul cliring, prin
intermediul caruia efectueaza regularizarea contractelor. Garantiile depuse
de firmele broker provin din marjele pe care ei însisi le solicita clientilor.
Marcarea la piata (marking to market) reprezinta adaptarea
zilnica a contractelor futures deja încheiate în raport cu evolutia cursurilor
futures pe piata. Regula este ca daca valoarea contractului creste,
cumparatorul primeste în contul sau în marja o suma cash echivalenta cu
35

diferenta dintre pretul de lichidare (regularizare) al zilei curente si cel al
zilei precedente, multiplicata cu numarul de contracte. Daca valoarea
contractului scade, se deduce din contul sau în marja o suma obtinuta
prin multiplicarea numarului de contracte cu diferenta dintre pretul curent
si cel al zilei anterioare. Prin aceasta operatiune de marcare la piata a
fiecarei pozitii la sfîrsitul fiecarei zilei, procedura compensarii pozitiilor este
simplificata.
Procesul de marcare la piata se deruleaza la doua nivele: casa de
compensatii realizeaza marcarea la piata în raport cu membrii sai - firmele
broker; la rîndul lor, brokerii fac marcarea la piata în raport cu clientii lor,
sporind sau diminuînd disponibilul din contul în marja al acestora. Daca
pretul evolueaza contrar pozitiei detinute de brokeri, astfel încît marja
acestora se reduce sub nivelul de mentinere, casa de compensatie va
solicita o marja suplimentara (variation margin), pe care brokerul trebuie
sa o depuna în cel mai scurt timp (de regula, o ora). La rîndul sau,
brokerul va face un apel în marja, solicitînd clientului depunerea unei
garantii suplimentare, astfel încît marja contului acestuia sa reintre în
limitele marjei de mentinere.
Lichidarea contractului. Lichidarea contractului futures pe marfa
se poate face în doua modalitati: prin livrare (engl. delivery), adica prin
predarea/plata marfii, sau prin lichidarea pozitiei
(engl. liquidation),
adica prin compensare cu o operatiune de sens contrar.
La CBOT, fiecare contract futures are o anumita luna de livrare, cînd
urmeaza sa se faca executarea în natura. Firmele broker, membre ale
casei de compensatie, trebuie sa prezinte acesteia situatia clientilor lor
care detin pozitii deschise pentru luna respectiva. Livrarea se poate
efectua în oricare din zilele lucratoare ale lunii de livrare, la optiunea
vînzatorului, aceasta avînd la dispozitie în acest sens trei zile:
- Cu doua zile înainte de ziua aleasa pentru livrare detinatorul unei
pozitii short anunta casa de compensatie cu privire la intentia sa de a livra
marfa; aceasta este ziua pozitiei (positon day). (Prima zi a pozitiei este cu
doua zile înainte de prima zi admisa pentru livrare în luna respectiva.)
- În urmatoarea zi lucratoare, numita ziua notificarii (notice day),
casa de cliring alege pe destinatarul livrarii, respectiv operatorul cu pozitia
long cea mai veche; apoi îi anunta pe vînzator si pe cumparator în
legatura cu efectuarea livrarii.
- În a treia zi, numita ziua livrarii (delivery day) are loc predarea
marfii (respectiv a titlului asupra acesteia) de catre cel cu pozitia short, cel
cu pozitia long facînd plata.
În cazul în care detinatorul unei pozitii deschise nu îsi anunta
intentia de livrare pîna în ultima zi a pozitiei (doua zile înaintea ultimei zile
36

de bursa a lunii), casa de compensatie va lichida automat contractul,
facînd regularizarea în ultima zi de livrare (last delivery day).
Dupa cum am mai aratat, lichidarea contractului prin livrare efectiva
a marfii reprezinta o cota foarte redusa din ansamblul tranzactiilor futures.
Cei mai multi operatori îsi închid pozitiile înainte de expirarea contractului,
prin compensare (engl. offsetting), iar casa de compensatie si brokerii
procedeaza la regularizarea contractului (engl. settlement). Contractele
futures nu sînt deci o modalitate frecventa de cumparare efectiva a unei
marfi; mai mult, ele prezinta un dezavantaj pentru cumparator, deoarece
vînzatorul este cel care are optiunea livrarii marfii fizice. Într-adevar,
vînzatorul poate preda marfa în oricare din zilele lucratoare din luna
livrarii, are latitudinea sa aleaga locul livrarii (oricare din punctele de
livrare stabilite de bursa) si poate preda oricare din sorturile de marfa
admise la contractul respectiv. Pentru cumpararea de marfa cu livrare
efectiva la termen se utilizeaza contractele cash forward, încheiate în
afara bursei.
Atunci cînd, asa cum se întîmpla în majoritatea cazurilor,
deschiderea unei pozitii se face nu cu intentia de a preda/primi marfa care
face obiectul contractului, ci numai pentru a beneficia de diferentele
favorabile de pret la bursa, clientul actioneaza ca un investitor care
mizeaza o suma de bani (marja initiala) în speranta obtinerii de profit.
Deoarece nivelul marjei este foarte redus în raport cu valoarea
contractului, investitiile în contracte futures au un important efect de
levier sau, cum se mai spune, sînt intens multiplicatoare (engl. highly
leveraged). Prin urmarirea marjei curente brokerul se asigura în fiecare zi
de existenta unei garantii din partea clientului care sa acopere pierderile
rezultate dintr-o miscare adversa a pietei (cînd clientul este long si piata
scade, sau cînd clientul este short si piata creste). Pe de alta parte, prin
regulamentul bursei se stabilesc limite zilnice de variatie a preturilor, astfel
încît marja sa fie suficient de mare pentru a acoperi diferentele
nefavorabile de pret. De exemplu, la contractul pe grîu de la CBOT limitele
de variatie zilnica a pretului sînt + /-20 centi/bu, sau + /-1000 $/contract.
La un pret al grîului de 400 centi/bu, aceasta înseamna o variatie de + /-
5%, astfel încît marja de mentinere de 7.5% sa fie asiguratoare. În cazul
unor modificari importante ale pretului, bursa poate fixa noi limite de
variatie.
Pentru a ilustra modul cum se utilizeaza posibilitatile oferite de
contul în marja pentru contractele futures pe marfa vom prezenta doua
exemple.
Aplicatie: Futures pe o pozitie long
37

Sa presupunem ca un investitor cumpara futures 50 de contracte a
5000 busheli grîu la 400 centi/bushel. Tinînd seama de faptul ca marja
initiala este de 10%, la o valoare a contractului de 1000000 $ (50
contracte x 5000 bu x 400 centi/bu) el va depune o marja de 100000$.
Cum pe parcursul derularii operatiunii valoarea contractului variaza
în raport cu evolutia pretului la grîu, brokerul urmareste zilnic mentinerea
unei marje curente suficient de mare pentru a asigura acoperirea riscurilor
legate de tranzactie. Marja curenta (mc) se calculeaza în felul urmator:
mc = EQ + P - P', unde:
- EQ = garantia cash depusa initial;
- P = profituri din pozitiile deschise;
- P' = pierderi din pozitiile deschise.
În cazul prezentat mai sus pot sa apara doua situatii, dupa cum
pretul grîului este în crestere sau în scadere.
Curs în crestere. Daca pretul grîului sporeste la 450 centi/bu,
valoarea contractului ajunge la 1125000 $ (250000 bu x 450 centi/bu) iar,
în urma marcarii la piata, clientul cîstiga 125000 $ = (4.50-4.00)$ x 50
contracte x 5000 bu; ca atare, marja curenta se ridica la 225000 $
(100000 EQ+ 125000 profit). Investitorul va primi automat în cont 112500
$, suma ce reprezinta excedentul de marja. Într-adevar, la valoarea
curenta de 1125000 $, marja sa trebuie sa fie de numai 112500 $ (adica
10%), restul fiind la dispozitia clientului.
În aceasta situatie, investitorul poate sa aleaga între mai multe
posibilitati:
- sa retraga total (sau partial) fondurile ramase la dispozitia sa;
- sa cumpere cu excedentul de marja alte contracte futures; în cazul
de mai sus, cu 112500 $ poate sa mai achizitioneze înca 50 de contracte.
(Într-adevar, la aceasta valoare a marjei el poate cumpara contracte în
valoare de 1125000 $, iar cum pretul unui contract este de 4.50$/bu x
5000 bu, rezulta 1125000 $/(4.50$/bu x 5000 bu) = 50 contracte).
- sa lichideze pozitia sa deschisa, vînzînd cele 50 de contracte
cumparate initial si ramânând cu un câstig net de (4.50-4.00)$ x 250000
bu = 112500 $, la care se adauga cei 100000 $ reprezentînd garantia
restituita. (În toate cazurile trebuie însa sa se tina seama si de costurile
operatiunii, reprezentate de comisioane si taxe).
Se observa ca mizînd 100000 $ ca garantie, investitorul poate obtine
un profit de 112500 $; daca deducem costurile de, sa zicem, 2500 $,
rezulta o rata a profitului de 110%.
38

Curs în scadere. În cazul în care cursul scade, cel care detine o
pozitie long va fi dezavantajat. Daca, de exemplu, cursul ajunge la 380
centi/bu, marja clientului se reduce la 50000 $, deoarece din suma cash
depusa initial (100000 $) se deduce rezultatul marcarii la piata:
(4.00-3.80)$ x 250000 bu = 50000 $.
Dar la valoarea curenta a contractului de:
3.80 $ x 250000 bu = 950000 $
el ar trebui sa aiba o marja de 95000 $ (10%). Deoarece marja clientului
a scazut sub 3/4 (adica 7.5% din valoarea contractului) din nivelul stabilit
pentru marja initiala (50000$/950000$= 5.3%), casa de compensatie
solicita o marja suplimentara din partea brokerului, iar acesta face un apel
în marja la adresa clientului. În cazul nostru, clientul va trebui sa depuna
înca
3.80$/bu x 250000 bu x 7.5% - 50000$ = 21250$.
Daca investitorul face aceasta depunere, marja sa se va încadra în
nivelul marjei permanente (7.5% din valoarea contractului) si el îsi va
putea mentine pozitia long pe cele 50 de contracte (dar cu pretul unei
cheltuieli suplimentare, expresie a pierderii înregistrate la tranzactia în
marja).
Apelul în marja are ca scop compensarea cu o garantie suplimentara
a deteriorarii pozitiei clientului ca urmare a evolutiei nefavorabile a
cursului bursei. Daca investitorul nu raspunde apelului în marja, brokerul
va lichida o parte din contractele acestuia, vînzînd futures în contul
clientului si restabilind nivelul de garantie impus de marja permanenta.
În exemplul dat, brokerul trebuie sa vînda cel putin doua contracte,
în urma operatiunii respective clientul ramînînd cu o pozitie long în valoare
de
48 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 912000$
si cu o marja curenta de
50000$ + 2 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 88800$
ceea ce înseamna ca marja reprezinta o garantie de 9.7% din valoarea
contractului.
Aplicatie: Futures pe o pozitie short
Pentru vînzatorul futures, deci pentru clientul care deschide o pozitie
short, o scadere a pretului pe piata duce la obtinerea de profit, în timp ce
o crestere a pietei se reflecta în-tr-o pierdere în contul tinut la broker.
Curs în scadere. Sa presupunem ca un client
vinde futures 50 de
contracte la 400 centi/bu. În cazul unei scaderi a pietei la, sa zicem, 350
centi/bu, clientul cîstiga în urma marcarii la piata (4.00-3.50)$ x 50
contracte x 5000 bu = 125000 $.
39

Aceasta înseamna ca în contul sau se vor acumula 225000 $
(100000 $ marja initiala, plus 125000 $ cîstigul din pozitia deschisa). Dar
la valoarea de piata curenta a pozitiei sale de 875000 $ (3.50$ x 250000
bu) necesarul de marja este de numai 87500 $, clientul putînd dispune de
diferenta de 137500$ (225000-87500). Acest excedent de marja poate
poate fi retras sub forma de profit cash sau poate fi utilizat de client ca
garantie pentru alte tranzactii futures. Totodata, clientul poate închide
pozitia sa, obtinînd profitul cash (125000 $ din care se deduc taxele si
comisioanele) si recuperîndu-si garantia initiala (100000 $).
Curs în crestere. Daca, dimpotriva, pretul grîului futures creste la,
sa zicem, 420 centi/bu, clientul va pierde în urma marcarii la piata
(4.20-4.00)$ x 250000 bu = 50000 $
Cum marja curenta scade sub 3/4 din marja initiala, brokerul va
proceda la un apel în marja, solicitînd clientului o depunere cash de 25000
$, astfel încît aceasta sa se încadreze în limitele marjei permanente. (La o
valoare de piata de 4.00$/bu x 250000 bu = 1000000 $, acesta trebuie sa
detina în cont cel putin 7.5% x 1000000 $ = 75000 $). În situatia în care
clientul nu raspunde apelului în marja, brokerul procedeaza la lichidarea
unei parti din contractele pe care clientul a deschis pozitia scurta.
Importanta contractelor futures pe marfa
Desi contractele futures sînt utilizate numai în mica masura pentru
achizitionarea/livrarea efectiva de marfa, ele au o importanta deosebita
pentru lumea comerciala prin functiile lor specifice: piata comerciala
futures este o principala sursa de informatii pentru oamenii de afaceri;
permite realizarea de tranzactii în vederea obtinerii de profit, în speta
operatiuni de speculatii si arbitraj; este folosita pentru acoperirea riscurilor
comerciale prin operatiuni de hedging.
Piata futures reprezinta o sursa de informatii comerciale
referitoare la diferitele marfuri care fac obiectul contractelor la termen.
Aceste informatii sînt publicate în ziare si reviste de specialitate, cum sînt
"Wall Street Journal" (SUA) si "Financial Times" (Marea Britanie).
În Tabelul 9.1 se prezinta un extras din pagina consacrata pietelor
futures în ziarul american mai sus mentionat. Contractele sînt grupate pe
categorii: cereale si seminte oleaginoase, animale vii si carne, alimente si
fibre, lemn si, separat, instrumente financiare.
40

Tabelul 9.1
Open High Low Settle Ch Lifetime Open
interest
WHEAT (CBOT) 5000 bu.; cents/bu.
Dec.
Mr
Mai
Iulie
Sept
295 1/2
304
299 1/2
287 3/4
291
296 1/2
306
301 1/2
289 1/2
292
293
302
297 1/2
286
290 1/2
296 1/2
306
301 1/2
2883/4
292
+3 1/
2
+3 1/
4
+3 1/
2
+3
+2 1/
2
High Low
325
324 1/2
318
302 1/2
305
Est. vol. 3708; Vol. Thrs. 3506; Open int. 19849; +873
247 1/2
253
263
253 1/2
272
10130
13660
3775
5024
410
Pe prima linie a tabelului sînt trecute semnificatiile coloanelor: pretul
de deschidere - open, pretul maxim al zilei - high, pretul minim - low,
pretul de lichidare (regularizare) - settle, variatia fata de ziua precedenta -
change; urmeaza doua coloane care prezinta pretul maxim - high si minim
- low înregistrat pe durata de viata a contractului (lifetime) si volumul
pozitiilor deschise (open interest) pe fiecare luna.
Pe a doua linie se indica denumirea marfii - grîu (wheat), în
paranteza fiind trecuta bursa la care coteaza contractul, în cazul nostru
Chicago Board of Trade (CBOT); în continuare se arata unitatea de
tranzactii - 5000 de busheli, si unitatea de cotare a pretului (în centi pe
bushel).
Fiecare din liniile urmatoare prezinta un contract futures particular,
în functie de luna de lichidare; avem deci un contract cu lichidare în
decembrie, urmatorul în martie s.a.m.d.
Pe ultima linie este prezentata o estimare a volumului tranzactiilor în
ziua curenta (Est. vol.), volumul tranzactiilor din ziua precedenta, de joi
(Vol. Thursday), totalul pozitiilor deschise (Open int.) si variatia în pozitiile
deschise fata de ziua precedenta.
Dupa cum s-a mai aratat, pozitia deschisa indica totalitatea
contractelor încheiate, care au ramas nelichidate pîna în momentul
respectiv. Cînd un operator cumpara un contract de la un altul care îl
vinde, se creeaza o pozitie deschisa; daca primul operator vinde pozitia
sa, dispare o pozitie deschisa. (Prin urmare, desi fiecare contract are un
41

vînzator si un cumparator, pentru determinarea pozitiilor deschise se ia în
calcul numai una din parti.)
Operatiunile speculative sunt realizate în scopul obtinerii unui
profit din diferentele de pret între momentul încheierii contractului si
momentul lichidarii pozitiei luate în bursa. În aceste operatiuni ceea ce
conteaza nu este marfa propriu-zisa, ea fiind aici reprezentata de un titlu,
ci evolutia valorii contractului futures, ea însasi fiind o expresie a miscarii
pretului marfii care face obiectul contractului (pretul bursei). Operatorul îsi
asuma riscul evolutiei pretului, mizînd pe contrafata profitabila a acestei
atitudini - cîstigul. De aceea, acesti operatori se si numesc "jucatori"
gamblers), deoarece, la fel ca într-un joc de noroc, ei pariaza pe sansa.
Specificul actiunii lor în bursa este caracterul "descoperit" al operatiunii pe
care o realizeaza.
În acest sens, sunt posibile doua situatii. Speculatorul la scadere
(fr. à la baisse; engl. bear) mizeaza pe o scadere a pietei si deci pe
reducerea valorii contractelor futures. El va da un ordin de vînzare
futures, luînd deci o pozitie short, pentru ca, în cazul în care pîna la
scadenta pretul scade, sa-si acopere pozitia printr-o cumparare cu aceeasi
scadenta, cîstigînd diferenta dintre cele doua preturi.
Speculatorul la crestere (fr. à la hausse; engl. bull) anticipeaza o
crestere a pretului si da un ordin de cumparare futures (pozitie long).
Daca pîna la scadenta pretul creste, el va face o noua operatiune pentru
acelasi termen, de data aceasta de vînzare, cîstigînd diferenta de pret.
Desigur, în ambele cazuri, daca piata invalideaza estimarile operatorului,
pretul evoluînd contrar asteptarilor sale, el va înregistra o pierdere, cu atît
mai mare cu cît abaterea pretului va fi mai mare.
Sa presupunem ca un operator vinde în martie un contract futures
pe grîu iulie la 400 centi/bushel (aceasta înseamna ca el este obligat sa
predea grîul în iulie la 400 centi/bushel, daca nu îsi închide pozitia "scurta"
pîna în luna lichidarii).
În aprilie grîul iulie coteaza însa 380 centi/bushel; ca atare,
operatorul care detine o pozitie short poate sa îsi acopere pozitia deschisa
în martie, cumparînd un contract iulie la 380 centi/bushel. Cum cele doua
contracte se compenseaza reciproc, el va obtine un cîstig brut de 400-380
centi/ bushel (vinde la 400 ceea ce cumpara la 380). Dimpotriva, daca
operatorul nu poate sa-si acopere pozitia sa din martie decît la un pret
mai mare decît cel la care a contractat, de exemplu la 420, el va pierde
diferenta respectiva (vinde la 400 ceea ce cumpara la 420).
42

- Figura 9.1 -
Rezultatul virtual al contractului futures pentru o pozitie short este
prezentat în Figura 9.1. Cu cît pretul scade mai mult (la stînga în raport cu
pretul din contract), cu atît speculatorul la scadere cîstiga mai mult. Cu cît
pretul creste mai mult (se misca în dreapta fata de pretul din contract), cu
atît pierderea este mai mare.
Sa presupunem, simetric fata de exemplul precedent, ca un
operator cumpara în martie un contract futures pe grîu pentru iulie la 400
centi/bushel (Figura 9.2). Operatorul care detine o pozitie long va fi
dezavantajat de scaderea pretului: la 380 centi/bushel va pierde 20
centi/bushel (a cumparat la 400 si vinde la 380). În schimb, cresterea
pretului aduce un profit: la 420 centi/bushel, el cîstiga 20 centi/bushel (a
cumparat în martie pentru iulie la 400 centi si vinde în aprilie pentru iulie
la 420 centi).
Se observa ca speculatia futures este un joc cu suma nula: la
scaderea preturilor, ceea ce cîstiga cel cu pozitie short (vînzatorul futures)
pierde cel cu pozitie long (cumparatorul futures); la cresterea preturilor,
cel cu pozitie long cîstiga ceea ce pierde cel cu pozitie short.
Desigur, în cursul duratei de viata a contractului futures cursul
bursei oscileaza continuu putînd, în anumite perioade, sa fie în avantajul
vînzatorului futures (cînd este sub pretul la care a contractat) si în alte
perioade în avantajul cumparatorului futures (cînd este peste pretul la
care a contractat).
43

- Figura 9.2 -
În Figura 9.3 am introdus si dimensionarea temporala: T0 este momentul
încheierii contractului futures (martie), Tn momentul scadentei (iulie), iar
curba (T0,A,B,C,D,E) indica miscarea cursului bursei în intervalul respectiv.
Cînd cursul este deasupra liniei (To,Tn) este avantajat cel cu pozitie long
(cumparatorul), care poate lichida pozitia cu profit (de exemplu în A, B
etc.); cînd cursul este sub (T0,Tn) este avantajat cel cu pozitie short si
acesta poate lichida pozitia cu profit (în C, D etc.). Numai ca, daca
speculatorul long lichideaza în A, el va cîstiga mai putin decît daca o face
în B; la fel, speculatorul short cîstiga mai putin în C decît în D. Explicatia
este simpla: în momentul B pretul a crescut mai mult decît în A, iar în C a
scazut mai mult decît în D.
- Figura 9.3 -
44

Aceasta înseamna ca operatorii trebuie sa aleaga momentul cel mai
potrivit pentru închiderea pozitiei lor în bursa, respectiv acel moment în
care diferenta favorabila de curs este cea mai mare. Dar nimeni nu poate
sa spuna cu precizie care este acel moment. Cel care are curajul riscului
poate sa cîstige mai mult (nu lichideaza în A, ci în B); dar daca mentine
pozitia în continuare, poate sa ajunga sa lichideze în C (deci în pierdere);
daca ar mai fi asteptat pe pozitia deschisa, ar fi obtinut o redresare în
momentul E.
Daca însemnam toate modificarile în perioada (T0,Tn) (durata de
viata a contractului), soldul net al acestora va reprezenta un profit sau o
pierdere pentru operator. Dar operatiunile futures se realizeaza, cum s-a
aratat, pe baza de conturi în marja deschise de catre clienti la broker. În
fiecare zi, în contul în marja se înregistreaza modificarile în valoarea
contractului ca urmare a marcarii acestuia la piata. Ca atare, în contul în
marja se colecteaza toate profiturile si pierderile zilnice, precum si
marimea însumata a acestora în intervalul dintre deschiderea pozitiei si
lichidarea contractului.
Operatiunile de spreading (sau spread-ul) constau în luarea la bursa
a doua pozitii opuse pe pietele futures, contractele respective avînd
scadente diferite. Astfel, un operator care cumpara pentru scadenta t1
(pozitie long), face concomitent o vînzare pentru scadenta t2 (pozitie
short). Ca si în cazul hedging-ului, el vizeaza diferenta dintre cele doua
preturi futures care reprezinta si ea o "baza" (spread). Ca urmare, el
reduce sau elimina riscul asociat cu miscarea cursurilor, preluînd, în
schimb, riscul mai redus asociat cu schimbarea spreadului.
Iata un exemplu referitor la contractul pe vite vii (engl. live cattle
contract) de la Chicago Mercantile Exchange, unitatea de tranzactie fiind
de 40000 punzi (1 pund = aproximativ 453.6 grame), iar cotatia în
centi/pund (pound). În mai cotatia pentru contractul iunie este de 77.15
centi/p (40000x0.7715$= 30860$/ contract), în timp ce cotatia pentru
contractul august este de 78.15 centi/pund (31260$/contract); spread-ul
este de 1 cent/p (78.15-77.15) sau 400$/contract. Un operator care
considera ca spread-ul este prea mare si ca în curînd acesta se va reduce
la 0.5 centi/p sau 200$/contract, poate cîstiga, de exemplu, într-una din
variantele prezentate în Tabelul 9.5.
Este important de mentionat faptul ca preturile cash si futures tind
sa oscileze în aceeasi directie, iar pentru aceeasi marfa pretul cash si
pretul futures tind spre aceeasi valoare în luna de livrare. Aceasta tendinta
45

de egalizare este determinata de actiunea celor care fac arbitraj între
piata cash si piata futures.
1. Pret curent
Pret ulterior
Profit
Operatiunea de spreading
Contractul iulie LONG
($/pound)
0.7715
0.7765
0.005
Tabelul 9.5
Profit total = 0.005 $/pound x 40000 punzi = 200$
2. Pret curent
Pret ulterior
Profit
0.7715
0.7715
0.0
Profit total = 0.005 $Pound x 40000 = 200$
3. Pret curent
Pret ulterior
Profit
0.7715
0.7740
0.0025
Contractul august SHORT
($/pound)
0.7815
0.7815
0.0
0.7815
0.7765
0.005
0.7815
0.7790
0.0025
Profit total = 0.0025 x 40000 + 0.0025 x 40000 = 200$
Astfel, daca pentru o anumita marfa pretul cash ar fi mai mic decît
pretul futures în perioada dinaintea expirarii contractului futures,
arbitrajistii ar vinde futures, executînd contractul la scadenta cu marfa
cumparata cash mai ieftin; dar oferta suplimentara pe piata futures ar
duce la scaderea pretului la aceste contracte, în timp ce cererea de marfa
fizica ar determina cresterea preturilor cash, ceea ce ar elimina
dezechilibrul creat între cele doua piete. Invers, daca pretul cash pentru a
anumita marfa ar fi mai mare decît pretul futures, arbitrajistii ar cumpara
futures (sporesc cererea), cerînd executarea în natura, în urma careia,
revînzînd cash (pentru a obtine diferenta de pret) ar contribui la
reducerea pretului marfii fizice.
IV. CONTRACTUL DE BURSA
Caracterele juridice si elemente specifice ale contractului
futures
Definirea contractului de bursa
Operatiunea juridica prin care se înfaptuie activitatea bursiera este
vânzarea – cumpararea, care datorita modalitatilor iesite din tiparele
obisnuite ce o afecteaza, îmbraca o forma sui generis – aceea a
46

contractului de bursa. Aceasta este o varianta a vânzarii comerciale
pentru livrare viitoare predeterminata în cea mai stricta conformitate cu
regulamentul si uzurile unei burse.
Caractere juridice
1. Contractul de bursa este reglementat
Legatura intima dintre contract si bursa este realizata prin
închierea acestuia în incinta institutiei cu observarea riguroasa a
regulamentului, la care au aderat atât membrii (prin cererea de
adeziune), cât si operatorii (prin contractul de brokeraj, care contine o
clauza în acest sens). Comertul futures este interzis daca se face în afara
locurilor desemnate si înregistrate ca burse.
Operatiunile bursiere sunt guvernate de regulamente si presupun
pentru toti contractantii obligatia expresa de a i se conforma.
2. Contractul de bursa este uniform
Uniformitatea contractelor reglementate se refera la produs – a
carui calitate este strict definita, cantitate, paritate de livrare, plata etc.
Contractele de bursa sunt absolut identice în ce priveste clauzele,
cu exceptia (i) partilor – lucru putin important pentru ca tranzactiile sunt
impersonale, dar si ca întotdeauna casa de cliring devine contraparte, (ii)
lunii de livrare si (iii) a pretului. Negocierea unui contract se
concentreaza asupra lunii de livrare si a pretului, celelalte clauze fiind
prestabilite. Unificarea si uniformizarea clauzelor au facut posibila
tipizarea contractului de bursa, care este completat de drept cu
prevederile regulamentului bursei.
3. Contractul de bursa este impersonal
Aceasta trasatura spune ca, spre deosebire de contractele intuitu
personae, la contractele de bursa consideratia persoanei nu joaca nici un
rol la închierea lor, insolvabilitatea partilor fiind acoperita prin mecanisme
specifice. Ca vânzator si cumparator apar brokerii si nu clientii lor;
îndeplinirea contractului este garantata atât de brokeri, cât si de membrii
casei de compensatie, iar principalii raspund numai fata de
brokerii/casele de brokeraj cu care au contract de brokeraj.
Caracterul impersonal se opune personalizarii negocierilor în bursa,
tranzactiile încheindu-se inter vivos între intermediari profesionisti
lucrând în contul unor terti, al caror nume sunt tinute a nu le divulga
decât în anumite situatii prevazute limitativ în regulament; partile
extreme ale contractului nu ajung sa se cunoasca niciodata.
47

4. Contractul de bursa este lichidabil sau executabil prin plata unei
simple diferente
Marea majoritate a contractelor nu ajung la scadenta sa se execute
în natura, ci sunt acoperite înainte printr-o tranzactie inversa (engl.
offsetting); o asemenea afacere completa în ambele sensuri balanseaza
contul operatorului, executarea facându-se prin plata unei diferente.
5. Contractul de bursa este garantat
Garantarea bunei executari a tranzactiei bursiere se face diferit,
dupa cum acestea sunt trecute sau nu printr-o casa de compensatie.
În situatia în care pe lânga bursa nu functioneaza o casa de
compensatie, executarea în natura este garantata de stocurile mari de
marfa detinute de bursa; executarea prin diferenta este garantata de
membrii bursei, care raspund solidar pentru acela dintre ei care nu-si
îndeplineste obligatiunile scadente.
La bursele cu casa de cliring, executarea tranzactiilor este
garantata de casa, care îndeplineste contractul în locul partii în defect.
Elemente specifice ale contractului de bursa
1. Termenul viitor sau futures
Contractul de bursa fiind o conventie de a cumpara ori vinde la
termen o marfa în conditiile stabilite de regulament, executarea
obligatiilor este amânata pentru o data viitoare; dreptul de proprietate
nu se transfera, pretul nu se plateste înainte de scadenta, iar marfa care
îi face obiectul poate chiar nici sa nu existe în momentul contractarii.
La bursa se pot face negocieri pentru livrare în viitor pâna la un an
în mod obisnuit sau chiar pâna la doi ani. Viata unui contract este destul
de lunga, iar pe masura ce unul expira, el este înlocuit cu alt contract
pentru aceeasi luna a anului urmator.
Nu toate lunile anului sunt active, alegerea lor fiind în functie de
ciclul sezonier de productie, concentrarea volumului de afaceri sau
traditie. Practica fiecarei burse este diferita, asa cum sunt si
disponibilitatile oferite în cursul anului, ciclurile de productie, distantele
fata de piete, ciclurile sezoniere de prelucrare, astfel încât fiecare produs
are un calendar propriu de comercializare.
2. Închierea de catre persoane abilitate
48

Mecanismul complicat de tranzactionare în bursa, caracterul ei de
asociatie sau de societate, valorile imense comercializate si altele au
facut – în scopul maririi sigurantei circuitului comercial – ca afacerile sa
fie negociate în mod impersonal de intermediari profesionisti; acestia
detin monopolul închierii de contracte de bursa si încalcarea acestui
monopol se pedepseste diferit în diverse sisteme de drept bursier,
putându-se ajunge chiar la sanctiuni penale.
Intermediarul de bursa are statutul unui comisionar care lucreaza
proprio nomine, dar pe socoteala lui dominus negotii si este, de plin
drept, del credere.
Pentru a contura mai bine statutul juridic al intermediarilor bursieri,
vom arata, prin prisma dreptului bursier comparat, urmatoarele :
- recurgerea la oficiile lor este obligatorie;
- sunt intermediari privilegiati, deoarece legea ori statutul bursei
limiteaza numarul lor si le asigura monopolul tranzactionarii;
- sunt del credere, raspunzând de solvabilitatea ordonatorilor,
precum si de executarea contractelor încheiate în bursa;
- raspunderea intermediarului este angajata pentru gresala proprie
sau a prepusilor sai pâna la nivelul contributiei la averea sociala a bursei
în Statele Unite (în principiu) sau cu toate bunurile sale în Franta;
- contrapartea este formal prohibita de legea franceza si belgiana,
dar nu si de cea americana;
- intermediarii de la bursele de stat sunt functionari publici, în
vreme ce la bursele particulare sunt simpli comercianti;
- brokeri sunt tinuti la pastrarea secretului profesional;
- remuneratia lor consta dintr-un comision.
3. Înregistrarea la casa de cliring a contractului de bursa
Existenta burselor cu casa de cliring si a celor fara casa determina
existenta a doua feluri de tranzactii, respectiv contracte ce trebuie
înregistrate la casa si contracte neînregistrabile. Aceasta distictie a
existat si în unele sisteme de drept bursier cu burse cu casa de cliring,
dar neinstituind obligativitatea înregistrarii.
Statutele burselor conventionale prevad obligativitatea înregistrarii
la casa de cliring a contractelor încheiate.
La finele fiecarei sedinte de bursa, dar nu mai târziu de
urmatoarea, intermediarii înregistreaza tranzactiile la casa de lichidare,
care devine, prin faptul înregistrarii, parte la contract, îl garanteaza si îi
asigura executarea; are loc o segmentare a contractului de bursa prin
interpunerea între brokerii contractanti ai casei de cliring, ceea ce face ca
„Fiecare broker, deci, care este lung sau scurt într-un contract futures sa
49

aiba legaturi numai cu casa de cliring dupa ce si-a initiat pozitia si nu cu
brokerul care de fapt a tinut cealalta parte a pozitiei. În realitate, toate
obligatiile de a primi sau livra marfuri sunt fata de casa de cliring si nu
fata de alti brokeri ori persoane fizice”.
Desi în drept chestiunea daca înregistrarea la casa este sau nu un
element de validitate al contractului de bursa ar putea fi discutata,
aducându-se argumente pro si contra, iar uzantele sunt sovaitoare în
aceasta privinta, înclinam spre solutia afirmativa, bazându-ne si pe un
argument derivat din necesitatea asigurarii cât mai depline a securitatii
tranzactiilor comerciale; acest deziderat al dreptului comercial în general
este cu atât mai important în dreptul bursier, iar înregistrarea este de
natura sa aduca o garantie sigura si în plus a executarii obligatiilor
contractuale, ne mai fiind necesar sa se astepte scadenta, care ar putea
releva insolvabilitatea uneia din parti.
4. Depunerea de garantii de buna executare
Contractele de bursa se încheie futures; deoarece atunci când
termenul se împlineste, partea contractanta care este în pierdere poate fi
în imposibilitate de a-si satisface creditorul, s-a imaginat un mecanism
original de garantare a bunei executari a obligatiilor.
Conceptul nu este inventie bursiera, ci o aplicare la conditiile a
ceea ce în comert se numeste garantie de buna executare si este un
depozit neregulat în garantarea îndeplinirii unei obligatii.
La bursele cu casa de decontare, gratie interventiei acesteia,
operatorii nu au riscul insolvabilitatii cocontractantului; dar pentru ca
însa casa sa îndeplineasca aceasta functie de asigurator se cere de la
fiecare membru al corporatiei de cliring o contrbutie la fondul comun de
garantie.
S-a instituit un sistem de garantare multipla si succesiva prin
depunerea unor acoperiri, depozite sau marje (engl. margin). Comitetele
burselor stabilesc cuantumul minim obligatoriu al marjelor pentru conturi
comerciale (ale hedgistilor) si speculative, însa casele de brokeraj au
libertatea sa ceara clientilor marje mai mari.
De asemenea, firmele de brokeri depun marje în functie de pozitiile
clientilor lor, dar la casa de cliring daca sunt membri ale acesteia sau la o
firma membra a casei.
Marjele clientilor garanteaza executarea obligatiilor asumate de
principal fata de firma comisionara, iar marjele de decontare /
regularizare depuse de broker garanteaza executarea fata de casa de
cliring sau firma membra prin care îsi regularizeaza tranzactiile, a
contractului dechis în contul principalului.
50

Marjele pe care membrii casei de decontare sunt tinuti sa le aiba în
functie de pozitia lor la fiecare produs de bursa asigura îndeplinirea
tuturor contractelor futures. Aceste firme cer brokerilor care-si
deconteaza contractele prin intermediul lor, sa verse o marja sau depozit
initial / de deschidere ori de câte ori deschid o pozitie si, pe parcursul
vietii contractului, marje suplimentare / variabile / de mentinere pentru a
acoperi oscilatiile nefavorabile ale cotatiilor pentru pozitia nelichida a
partii. Nedepunerea depozitului initial, precum si nevarsarea marjelor
variabile la prima cerere si pâna cel târziu, de obicei, prima bursa
urmând cererii, sunt, fara punere în întârziere, sever sanctionate :
neînregistrarea afacerii la casa în primul caz, executarea în bursa ca
forma rapida si originala de executare silita în cel de al doilea.
Corporatia casei de cliring cere menbrilor ei marje fie pentru soldul
pozitiei lor (contracte de vânzare minus contracte de cumparare), care
pozitie neta este lunga sau scurta, fie atât pentru pozitii lungi, cât si
scurte. Depozitele de deschideresunt în mod obisnuit egale pentru toti
membrii casei, însa directiunea are puterea sa devieze de la nivelul
normal atunci când apar riscuri deosebite. În fiecare seara dupa o
sedinta de bursa, casa de lichidare da fiecarui membru un decont de
marja. Daca pozitia neta a acestuia creste, marje suplimentare trebuie
depuse înainte de urmatoarea bursa; daca soldul scade, surplusul
depozitului poate fi returnat membrului. Când piata este extrem de
volatila si se misca împotriva pozitiei unui membru al casei, asociatia de
cliring îi poate cere oricând în cursul unei sedinte sa depuna, în timp de o
ora de obicei, marje pentru variatiune.
La bursele de stat, marjele clientilor apara pe comisionarii del
credere de plin drept de insolvabilitatea ordonatorilor, iar marjele varsate
de comisionari la casa de lichidare o asigura pe aceasta din urma ca
obligatia asumata de comisionar va fi îndeplinita întocmai la scadenta.
5. Respectarea regulamentului si a uzantelor bursiere
Aceasta conditie este, dupa parerea noastra, de esenta contractului
reglementat si nu de natura lui, astfel încât închierea unei afaceri cu
neobservarea unei reguli imperative poate atrage nulitatea actului; cu
titlu de exemplu, conform dreptului bursier francez, orice operatiune în
care comisionarul agreat este contrapartist este nula. Stricta formalizare
a contractului bursier este menita sa asigure un acces egal la modalitati
de tranzactionare în conditii de concurenta si este facuta în concordanta
cu prevederile regulamentare, încorporate de drept în contract.
51

V. PRETUL SI RISCUL DE PRET PE PIETELE BURSIERE
De-a lungul timpului preturile produselor agricole s-au caracterizat
printr-o natura volatila si de multe ori imprevizibila.
Cererea si oferta de marfuri agricole, urmare a factorilor specifici,
este în dese situatii nebalansata si istoria arata ca adesea am asistat la
adevarate “socuri” ale preturilor.
Factori naturali sau creati de om, ca ciclurile naturale din ce în ce
mai schimbatoare, cerintele unui standard de viata mai ridicat, inflatia,
implicarea crescânda a guvernelor în politicile agricole si în comertul
mondial, nevoia sporita de capital ca si deprecierile valutare au accentuat
importanta unei abordari manageriale a riscului de pret.
Riscul de pret, componenta a riscului pietei – risc conjunctural -,
apare ca urmare a variatiilor preturilor produselor agricole, si se
manifesta printr-o neconcordanta în timp a valorii unei afaceri, ceea ce
duce la posibilitatea aparitiei unor pierderi.
Cautarea unei protectii contra acestor riscuri de pret explica
nasterea tranzactiilor la termen. Ele s-au dezvoltat pentru ca operatorii
pe o piata fizica - cash – (producatori, organisme de stocare, utilizatori,
exportatori, importatori) nu pot sa se protejeze contra variatiilor de pret
apelând la societatile de asigurari.
De ce o ferma, spre exemplu, nu poate recurge la serviciile unei
companii de asigurari pentru a se proteja împotriva riscului de pret?
O companie de asigurari asigura riscurile cu conditia ca acestea sa
fie independente unele de altele si ca asiguratii sa fie numerosi pentru a
permite functionarea legii numerelor mari. Spre exemplu, riscurile
pierderii sau diminuarii unei recolte, ca urmare a unei secete
îndelungate, a unui incendiu sau inundatii, pot fi asigurate caci sunt
transformabile într-o pierdere medie probabila calculabila a priori.
Asigurându-se, un operator transforma riscurile sale într-un cost iar
compania de asigurare si le diminueaza pe ale sale printr-o crestere a
angajamentelor luate.
Astfel de facilitati nu pot exista când e nevoie de protectie contra
unor cresteri sau scaderi a preturilor caci nu
exista o independenta a
riscurilor. Asigurând asemenea eventualitati ea îsi sporeste propriul risc.
Riscurile care sporesc în loc sa se anuleze când volumul angajamentelor
52

creste sunt de natura speculativa. Nu este nici în obiectul, nici în functia
companiilor de asigurare sa si le asume. Ele nu preiau decât riscuri
comerciale nonspeculative.
Aceasta explica de ce riscul de pret nu e transformat într-un cost
pe calea unei asigurari obisnuite.
Ca atare, protectia neputind fi furnizata de organismele de
asigurare, s-a recurs la formula acoperirii unor asemenea riscuri prin
utilizarea pietelor la termen.
Acestea asigura protectia operatorilor care nu doresc sa-si asume
riscul de pret prin transferarea acestuia unor altor participanti de pe
piata, în speta speculatorii.
1.3. Preturile futures
Pe o piata la termen, preturile reflecta nivelul cererii si al ofertei
pentru marfa respectiva, atât în prezent cât si în viitor, fiecare contract
futures având propriul pret.
Pietele futures, cu alte cuvinte, identifica preturile de echilibru curente
(cash) cât si cele ce vor exista la anumite momente în viitor, ele fiind de
fapt preturile spot anticipate.
Deoarece, functie de factorii specifici, care influenteaza pietele la
vedere si la termen, ele au preturi diferite, între pretul cash si pretul
futures exista, de cele mai multe ori, diferente.
Aceste diferente sunt cunoscute sub denumirea de baza (engl. basis).
Marimea bazei poate fi influentata de:
- stocurile ramase din anul anterior;
- cererea si oferta de produse substituibile;
- perspectivele privind productia anului curent;
- productia mondiala;
- cererea externa;
- costurile stocarii;
- facilitatile de stocare;
- costurile de transport;
- problemele de transport;
- costurile asigurarii;
- politicile agricole;
- fluctuatiile sezoniere de pret;
- termenul de expirare a contractului futures.
53

1.3.1. Determinarea bazei
Daca pretul futures este superior celui spot, se vorbeste despre o
situatie de contango (report), pretul futures face o prima fata de cel
cash.
Daca îi este inferior, avem de-a face cu o situatie de backwardation
(deport), marfa la termen, tranzactionându-se cu un discount.
Deci diferenta dintre cele doua preturi (cash si futures) poate fi negativa
în primul caz si pozitiva în cel de-al doilea caz.
Pe piata futures de marfuri agricole, pretul futures este, de regula,
mai mare dacât cel spot (deci o baza negativa), datorita asa-numitului
cost-de-stocare (engl. cost-of -carry, carrying charges).
În aceasta situatie, baza este cotata ca o prima al pretului futures fata
de pretul cash.
Daca, de exemplu, pe 10 februarie pretul cash FOB Chicago al boabelor
de soia nr. 2 yellow este de 6,20 $/bushel iar pretul futures mai este de
6,50 $/bushel, atunci baza pentru boabe de soia la contractul futures
este de (6,20 – 6,50) $ = – 0,30 $. Aceasta situatie este denumita “30
sub” (engl. 30 under), însemnând ca pretul cash este cu 0,30 $ sub
nivelul pretului futures mai.
Deoarece locatia, costul de transport si calitatea marfii fizice se
modifica, baza se schimba. De exemplu, în aceeasi zi pretul cash CIF al
boabelor de soia de o calitate superioara, (de exemplu nr. 1), la New
Orleans, ar putea fi de 7 peste pretul futures mai (engl. 7 over) pentru
un pret cash echivalent cu 6,57 $/bushel. Figura 1.1 ilustreaza cum
relatia cash – futures difera în raport cu locatia si calitatea. La o anumita
locatie preturile futures fac prima în raport cu preturile cash, iar la o alta
locatie preturile futures înregistreaza discont fata de cele cash.
Pret
(dolari
)
Locatia A
Calitatea marfii cash +
Futures
Timp
cash
Pret
(dolari
)
Calitatea marfii cash
cash
Timp
Fig. 1.1: Relatia cash - futures la diferite locatii
Locatia B
Futures
+
54

Diferentele în baza datorate locatiei, reflecta costurile de
transport al marfii fizice de la o piata locala la punctele de livrare
desemnate, si diferenta dintre cerere si oferta între piata locala si
punctele de livrare pentru contractul futures. Disponibilitatea facilitatilor
de transport, vremea nefavorabila care poate afecta marfa în timpul
transportului, greve etc. pot influenta componentele bazei.
Fiecare piata locala are un set specific de fundamente ale relatiei
cerere – oferta care o diferentiaza de alte zone. Daca aceste fundamente
se modifica, baza se va ajusta corespunzator.
De exemplu, conditii diverse pot cauza o insuficienta a ofertei într-o
anumita regiune, în timp ce oferta într-o alta regiune este suficient de
mare pentru a satisface cererea. Aceasta situatie ar putea determina o
evolutie anormala a relatiei dintre pretul cash si pretul futures datorita
dezechilibrului local între cerere si oferta.
Diferentele în baza pot de asemenea reflecta diferentele între
tipurile de pret cash luate în calcul. De exemplu, pentru aceeasi locatie,
un pret CIF cash va face prima în raport cu pretul FOB, deoarece, fata de
acesta din urma, reflecta costuri suplimentare. Cele doua preturi, desi
reprezinta aceeasi calitate a locatiei, vor avea baze diferite.
Un pret futures reflecta asadar, asa numitul cost cu marfa fizica
(engl. cost of carry, carrying changes), între momentul încheierii
contractului futures si cel al livrarii.
Daca marfa poate fi depozitata, acest cost are în vedere cheltuielile
ce includ în primul rând, costul depozitarii sau stocarii marfii, asigurarea
acesteia, dobânzile si costul manipularii.
Astfel, în cazul cerealelor, costul-de-stocare poate fi format din cheltuieli
de cântarire, de stabilire a calitatii, de spalare si de curatare, de
administrare etc.
La acestea se adauga o prima sau se deduce un discont ce reflecta
varietatea conditiilor de piata, respectiv posibilitatea ca pretul sa creasca
sau sa scada, ce este cu atât mai importanta cu cât data de expirare
este mai îndepartata (o anumita "valoare-timp" a contractului).
Dam, spre exemplificare, componenta cost of cary a pretului futures la
canola, cotat la Winnipeg Commodity Exchange. Aceasta include
urmatoarele:
- manipulare: 9,00 $ per tona;
55

- curatare/spalare: 4,25 $ per tona
- cântarire/inspectare: 0,30 $ per tona
- administrare: 2.50 $ per tona
- depozitare/dobânzi: 7,80 $ per tona
- transport: 10,00 $ per tona
- prima 6.15$ per tona
Total: 40,00 $ per tona
Asadar, pe o piata normala preturile futures se pot determina pe
baza preturiLor cash, relatia de calcul fiind în acest caz:
FPt,T = CPt + CPt ⋅ Rt,T ⋅ (T-t)/365 + Gt,T
unde CPt este pretul cash la momentul t; Rt,T este rata anuala a dobânzii
aferenta unui credit lipsit de risc, pentru perioada T-t, iar Gt,T reprezinta
costurile aferente pastrarii unei unitati de marfa pe perioada dintre t si
T.
1.3.2. Piata normala vs. Piata inversata
În conditii normale, preturile cash la punctele de livrare vor ramâne
sub nivelul preturilor futures. Aceasta situatie fiind cunoscuta, asa cum
am mai spus, sub numele de contango sau report.
O relatie cash – futures normala este asociata cu o oferta adecvata
relativ la cererea curenta si viitoare.
De exemplu, sa presupunem ca în Wall Street Journal sunt
publicate urmatoarele preturi cash si futures pentru porumbul galben nr.
2 tranzactionat la Chicago:
Tabelul 1.1: Situatia preturilor pe o piata normala
Contract Dolari/bushel Baza (centi/bushel)
Cash 2.63 ¼
Futures
Martie 2.71 ¼ 8
Mai 2.82 ¾ 19 ½
Iulie 2.92 28 ¾
Septembrie 2.96 32 ¾
56

3.00
2.95
2.90
2.85
2.80
2.75
2.70
2.65
2.60
2.63 ¼
2.71 ¼
2.82 ¾
2.92
Feb Martie Mai Iulie
Figura 1.2 ilustreaza faptul ca baza (cash – futures) este mai mare
pentru contractele cu livrare mai departata în timp, în acelasi an de
recoltare, pentru ca perioada de depozitare mai îndelungata necesita
cheltuieli cu marfa (engl. carrying charges) mai mari, pretul fiecarui
contract futures reflectând un anumit procent din costul total al
deplasarii produsului pâna la punctul final de livrare.
Baza variaza în raport cu fluctuatiile costului componentelor: dobânzi,
depozitare, manipulare, asigurare, si valoarea însasi a marfii.
Daca, spre exemplu, se considera ca rata dobânzii este 15% iar
cheltuielile cu depozitarea si asigurarea sunt de 210 $/contract, atunci
cheltuielile cu marfa (porumbul) al carei pret este 2,63 $/bushel, vor fi,
pentru o perioada de 30 zile, de 0,07 $/bushel
⎛ 210$
15%
x2,
63$/bu
⎜
⎜=
+
⎝ 5000bu
12luni
Daca porumbul ar fi fost cumparat pe 11 februarie si depozitat
pâna pe 1 iulie, prima zi de livrare pentru contractul iulie, atunci costul
cu marfa (carrying charges) pâna în momentul livrarii acesteia (1 iulie)
conform contractului futures, ar fi fost 0,34 $/bu (calculat pentru 4 luni si
19 zile, respectiv:
210 $ 15%
x2,
63$/bu
x19
4 x0,
07$/bu
+ +
= ( 0,
28 + 0,
06)$/bu
5 000 bu 12luni
x30
zile
.
Diferenta dintre pretul cash si pretul futures iulie, la 11 februarie, a fost
de 0,28 ¾ $/bushel, mai putin deci decât întregul cost de 0,34 $/bu.
Baza reprezinta, pentru un operator, un element de referinta în
ceea ce priveste actiunea sa pe piata. Astfel, cu cât pretul futures este
2.96
Sept.
Fig. 1.2: Relatia pret cash – futures pe o piata normala
⎞
⎟
⎠ .
57

mai mare, cu atât un producator este mai tentat sa-si depoziteze marfa,
pentru a-l oferi pe piata mai târziu, fapt ce poate încuraja constructiile de
facilitati de stocare.
Apoi, preturile futures nu pot depasi preturile cash cu o valoare
mai mare decât cea a cheltuielilor cu marfa (carrying charges, cc). Daca
pretul futures ar depasi pretul cash + cc (pentru marfurile livrabile,
întrunind specificatiile contractuale), atunci ar fi profitabil pentru un
operator sa cumpere produsul cash, sa suporte cc, sa vânda simultan
contracte futures pe marfa respectiva si sa procedeze la livrarea
acesteia. Profitul realizat ar consta în diferenta dintre pretul futures si
pretul cash însumat cu cc, dar acest profit nu ar putea fi obtinut multa
vreme: pe masura ce acest potential de profit ar deveni din ce în ce mai
evident, cresterea vânzarilor de futures (pozitii short) ar duce la
scaderea pretului futures, iar cumpararile crescânde ale marfii cash ar
determina cresterea pretului cash, astfel încât relatia cash – futures s-ar
diminua si diferenta dintre preturi s-ar micsora pâna când acest profit nu
ar mai putea fi obtinut.
De asemenea. operatorii, care detin deja pozitii futures long, ar
vinde futures pentru ca ar fi mai economic sa cumpere marfa cash cu
pret mai mic si sa plateasca cc, decât sa-si pastreze pozitia de
cumparare (pozitia long), platind un pret peste cc. Invers, daca baza se
reduce pâna la un punct în care se dovedeste economica preluarea
marfii cumparate futures, în locul cumpararii si detinerii mai costisitoare
a produsului cash, cererea mai mare pentru futures în raport cu cash
tinde sa mareasca baza. S-ar dovedi atunci mai economica vânzarea
cash în locul mentinerii pozitiilor futures short. Oferta mai mare de marfa
cash în comparatie cu contracte futures ar duce la marirea bazei.
Unele contracte, cum ar fi contractele futures pentru marfuri
nedepozitabile, ca vitele si porcii vii, nu comporta asemenea cheltuieli cu
marfa (carrying charges, cc). Baza în acest caz are relevanta doar ca
diferenta între pretul spot în luna de livrare si pretul cash al marfii fizice.
În cazul acestor marfuri variatia bazei poate fi uneori excesiva caci
determinantii dominanti ai bazei îi constituie anticiparile în privinta cererii
si ofertei viitoare pentru fiecare contract.
Situatia de backwardation (deport) apare atunci când oferta de
marfuri se reduce si/sau cererea pentru livrari imediate devine excesiva
58

în raport cu oferta, preturile cash depasind preturile futures (fac prima
fata de preturile futures)
Pe o astfel de piata, preturile contractelor futures cu cel mai
apropiat termen de expirare sunt mai mari decât preturile futures pentru
lunile ulterioare.
Ca atare, lipsa unei marfi de pe piata (deficit de oferta) poate da nastere
la ceea ce se numeste „piata rasturnata”, anormala sau „piata inversata”
(engl. inverted market).
Piata rasturnata (lunile viitoare de scadenta au un pret mai mic decât al celei imediat
precedente)
Septembrie Noiembrie Ianuarie Martie Mai Iulie August
6,58 $ 6,47 $ 6,40 $ 6,37 $ 6,31 $ 6,26 $ 6,19 $
Tabelul 1.2: Situatia preturilor pe o piata inversata
Pret
Sept. Noiem. Ian. Martie Mai Iulie August
Figura 1.3: Relatia pret cash – futures pe o piata “rasturnata”
Pe o astfel de piata nu se poate determina prima pe care pretul
cash o va mentine peste cel futures, nici diferenta dintre preturile
contractelor futures care expira mai devreme si cele care expira mai
târziu.
De semnalat, faptul ca exista situatii (în special la marfurile agricole
cu productie sezoniera) în care situatia de piata inversata poate aparea
ca normala:
59

spre exemplu, în luna mai cotatia futures pentru grâu cu scadenta
iulie (luna recoltarii) poate fi mai mica decât cotatia spot;
piata futures este blocata din cauza limitelor de pret impuse de Casa
de Clearing situatia se datoreaza de obicei unor variatii bruste ale
preturilor pe piata fizica;
piata futures devine excesiv de speculativa motiv pentru care cotatia
futures nu mai reprezinta în totalitate rezultatul cererii si ofertei;
piata spot prezinta variatii considerate ca nefiind datorate unui raport
natural cerere – oferta;
scade foarte mult volumul tranzactiilor futures – datorita unei
imobilitati prelungite a pietei spot.
1.3.3. Sezonalitatea bazei
Diferenta dintre pretul cash si pretul futures pentru marfurile
agricole cu productie sezoniera se conformeaza unui model determinat
de disponibilitatea ofertei în raport cu cererea viitoare.
Sa luam cazul grâului. Sa presupunem ca:
(a) productia este constanta pe termen lung;
(b) productia este egala cu consumul;
(c) luam în consideratie 4 cicluri de recolte.
Aceste lucruri vor determina ca de-a lungul perioadei dintre o recolta
si urmatoarea, marfa ramasa în stoc sa fie constanta.
Urmatoarele grafice vor arata cum vor evolua stocurile, preturile cash,
preturile futures si baza în aceasta situatie.
Stoc
1 2 3 4 Recolte
Figura 1.4: Sezonalitatea stocurilor
60

Pret cash
1 2 3 4 Recolte
Figura 1.5: Sezonalitatea preturilor cash
Pret futures
(a) Contract cu maturitatea înaintea celei de-a patra recolte
(b) Contract cu maturitatea dupa a doua recolta
1 2 3 4 Recolte
Figura 1.6: Preturile futures posibile pentru doua recolte
Figura de mai sus (figura 1.6) ne indica preturile futures posibile
pentru doua recolte. Astfel:
- Linia (a) ne arata ca imediat dupa recoltare pretul cash e înalt si de
aceea pretul futures va fi si el înalt;
- Linia (b) ne arata ca dupa a doua recoltare preturile cash sunt mici,
ceea ce va face ca si preturile futures sa fie mici.
Sa consideram ca preturile sunt stabilite în conditii de certitudine. În
acest caz, preturile futures ar trebui sa fie constante iar preturile cash ar
fi singurele care fluctueaza în raport cu oferta.
Deoarece preturile cash sunt la acelasi nivel imediat înainte de fiecare
recoltare, si deoarece baza este nula când preturile futures ajung la
maturitate, înseamna ca si baza este nula la recoltare (figura 1.7).
61

0
Baza
1 2 3 4 Recolte
Figura 1.7: Sezonalitatea bazei
Asadar, pe o piata normala, când presiunea ofertei în sezonul de
recoltare este maxima si exista cerere pentru spatii de depozitare,
preturile cash sunt mai mici decât cele futures si aceasta diferenta este
de regula maxima. Este situatia unei baze „slabe” (weak). În aceasta
perioada cererea crescânda pentru spatii de depozitare sporeste costul
de stocare si implicit costul cu marfa (cost of carry). Preturile cash,
reflectând surplusul de oferta si spatiile limitate de depozitare, vor
mentine o baza mare în raport cu preturile futures, pâna când cererea si
oferta se vor apropia de echilibru.
De exemplu, recoltarea boabelor de soia în Statele Unite, din
octombrie pâna în decembrie, determina sporirea semnificativa a ofertei
în raport cu cererea pe piata interna si la export. Cu timpul, pe masura
consumului, oferta se diminueaza, cererea pentru spatii de depozitare
scade iar baza preturilor pentru boabe de soia tinde sa se reduca. Acum
preturile cash reflecta si costurile de depozitare si de pastrare a
produsului. Contractele futures nu mai reflecta alte costuri suplimentare,
caci cheltuielile cu marfa pâna în momentul livrarii (carrying charges) au
fost deja incluse în preturile acestor contracte, când baza era “slaba”.
Atunci când, urmare a consumului, oferta se diminueaza, diferenta cash
– futures se micsoreaza si baza se numeste “tare” (strengthening).
62

Întarirea bazei
(mai putin negativa sau mai mult pozitiva)
20
10
0
- 10
- 20
Preturile cash descresc
relativ la cele futues
Preturile cash cresc relativ Slabirea bazei (mai putin
la cel futures pozitiva sau mai mult
negativa)
Figura 1.8: Miscarea bazei
Prezentam în figura 1.9 evolutia bazei pe o piata normala, tinând cont de evolutia
preturilor cash si futures.
Baza se
Pret
micsoreaza
Pret
Preturi în scadere
Timp
Preturi
futures
Preturi cash
Preturi în
scadere
Preturi
futures
Preturi cash
Timp
Baza se
mareste
Pret
Pret
Preturi
futures
Baza se
micsoreaza
Preturi în crestere
Preturi
futures
Timp
Timp
Figura 1.9: Baza pe o piata normala
Preturi cash
Preturi în
crestere
Baza se
mareste
Preturi cash
63

Într-o piata “inversata”, în care preturile cash sunt mai mari decât preturile
futures, situatia este opusa - Figura 1.10.
Figura 1.11 ilustreaza tendinta sezoniera a bazei de la o perioada cu surplus de
oferta la o perioada cu surplus de cerere.
Pret
aza
Pret
Pret cash
Timp
Preturi
futures
PretBaza
se
micsoreaza
Preturi
futures
Preturi în
scadere
Preturi cash
Timp
Futures
Baza
mica
Baza se
mareste
Preturi în
scadere
Timp
Preturi cash
1.3.4. Convergenta preturilor
Pret
Pret
Pret
Futures
B
aza mare
(“slaba”)
Preturi cash
Timp
Fig. 1.11: Micsorarea bazei; preturi în
scadere respectiv în crestere
Preturi în
crestere
Preturi
futures
Timp
Preturi cash
Baza se
micsoreaza
Preturi
futures
Timp
Figura 1.10: Baza pe o piata inversata
B
aza mica
(“tare”)
Pret cash
Baza se
mareste
Preturi în
crestere
64

Pe masura trecerii timpului, cu cât termenul de livrare pentru
contractul futures se apropie, diferenta dintre cash si futures se reduce,
reflectând cheltuielile (cost of carry) din ce în ce mai mici cu marfa fizica.
Desi preturile cash si cele futures tind sa convearga, foarte rar ele
ating acelasi nivel. Printre motivele pentru care cele doua preturi nu sunt
identice la momentul expirarii contractului, pot fi mentionate diferentele
tehnice între comercializarea marfii (tranzactionarea ei ca obiect al
contractului futures) si indisponibilitatea de a livra efectiv marfa pentru
îndeplinirea obligatiei din contractul futures.
De multe ori preturile cash vor fi peste nivelul preturilor
contractelor futures care expira, deoarece produsul cash are o valoare
mai mare dat fiind faptul ca într-o tranzactie cash calitatea exacta,
momentul si locul livrarii pot fi determinate. Când cumpara un contract
futures, asumându-si obligatia de a prelua marfa,
un operator nu
cunoaste cu exactitate momentul (majoritatea livrarilor futures sunt
efectuate la optiunea vânzatorului) sau locul în care poate prelua marfa.
Mai important, cumparatorul nu are certitudine în legatura cu calitatea
exacta
a marfii livrate. Desi este prevazuta o anumita calitate livrabila,
vânzatorul poate livra varietati a caror calitate difera de cea prevazuta în
contract; daca marfurile livrate sunt de calitate mai buna, operatorul
(cumparatorul) plateste vânzatorului o prima, iar daca marfa este de
calitate mai slaba, el primeste un discount. Astfel cumparatorul poate fi
nevoit sa preia o marfa care nu satisface calitativ nevoile sale.
Pe de alta parte, cumparatorul de contracte futures este la
dispozitia vânzatorului asupra datei exacte de livrare.
În consecinta, operatorii nu vor fi tentati sa preia marfa livrata
futures, decât daca baza ofera o oportunitate de profit atractiva. De
asemenea, baza se poate schimba brusc, imediat ce se modifica valoarea
factorilor inclusi în structura cheltuielilor cu marfa. De exemplu, daca
rata dobânzii creste de la 10 la 15%, devine mai costisitoare retinerea
(depozitarea, pastrarea) marfii cash. Acest cost sporit se va reflecta întro
diferenta mai mare între pretul cash si cel al contractului futures, ca si
între preturile futures în acelasi an de recoltare.
contango backwardation
pret spot
PRET pret futures
TIMP
65

Fig. 1.12: Evolutia preturilor unui contract futures de-a lungul perioadei de tranzactionare
VI. OPERATIUNILE DE ACOPERIRE (HEDGING) PE PIATA
BURSIERA
1. Aspecte teoretice
Operatiunile de acoperire sau de hedging sunt tranzactii la termen,
al caror scop este de a oferi producatorilor, procesatorilor,
comerciantilor, consumatorilor o protectie împotriva pierderilor ce pot
proveni din cauza fluctuatiilor preturilor.
În esenta, hedging-ul consta în luarea la bursa a unei pozitii
futures aproximativ egala, dar opusa în raport cu o pozitie cash (pe
marfa fizica) existenta sau anticipata în momentul încheierii contractului
bursier. În acest fel, riscul evolutiei nefavorabile a pretului pentru hedger
este transferat catre un tert, în principiu speculatorul, a carui menire
este tocmai sa îsi asume un risc în speranta obtinerii unui profit din
evolutia favorabila (din punctul lui de vedere) a pretului.
În cazul operatiunilor de acoperire, ceea ce urmareste operatorul
este asigurarea, prin mecanismul pietei la termen, a echilibrului
contractual într-o operatiune realizata în afara bursei. La hedging-ul cu
marfa agricola, scopul operatorului este “protejarea” pretului din
contractul comercial, astfel încât sa poata fi mentinuta marja de profit la
acest contract, indiferent de modificarile preturilor, modificari ce pot
interveni între momentul încheierii contractului comercial si momentul
executarii acestuia.
Operatiunile de hedging se deosebesc de operatiunile speculative,
deoarece în cazul hedging-ului pozitia luata la bursa este complementara
unei pozitii detinute pe piata fizica, deci operatiunea din bursa este
acoperita cu marfa. Operatiunea de acoperire îmbina asadar un contract
cu marfa, operatiune facuta de cele mai multe ori în afara bursei, cu un
contract futures, care este tipic bursier.
Acoperirea riscului de pret prin operatiuni futures este posibila
datorita similaritatii si eventualei convergente între preturile cash si cele
futures. Întrucât ambele piete sunt influentate de schimbari ale acelorasi
factori generali ai pietei, preturile tind sa evolueze în aceeasi directie, dar
66

nu neaparat cu aceeasi magnitudine. Gradul de expunere la riscul de
pret care poate fi minimizat depinde de gradul de corelatie dintre
variatiile preturilor cash si variatiile preturilor futures.
Cum poate un fermier, producator de cereale sa foloseasca piata la
termen pentru a se proteja fata de fluctuatiile nedorite de pret?
Sa presupunem ca fermierul, care va vinde marfa la recoltare,
doreste sa aibe asigurat un pret pentru marfa sa.
În acest caz, poate face o vânzare la bursa, cu mult timp înainte de
a avea marfa (spre exemplu, chiar dupa ce a facut însîmântarile).
Aceasta vânzare prin intermediul bursei reprezinta de fapt, initierea unei
operatiuni de acoperire (un hedging de vânzare sau short).
Daca preturile de pe piata cash scad datorita ofertei marite din
perioada de recoltare, rezultatul va fi urmatorul.
Deoarece preturile futures si cele cash evolueaza în general,
paralel unul cu celalalt, daca preturile de pe piata cash scad, vor scade si
preturile futures. Pretul mai scazut pe care îl primeste fermierul pe piata
spot, când vinde efectiv cerealele, va fi contrabalansat sau compensat,
cu un câstig aproximativ egal, în momentul când contractele futures
(care au fost vândute în momentul însamântarii) vor fi cumparate la un
pret mai mic. Astfel, producatorul de cereale va obtine în final pretul pe
care l-a dorit la însamântare, pierderile neexistând sau fiind
neânsemnate.
Piata futures poate fi folosita de asemenea, pentru a obtine un
venit din stocarea unei anumite marfi, pentru a fi vânduta mai tarziu.
Prin calcularea diferentei dintre pretul contractului futures cu scadenta
mai apropiata si a celui cu scadenta mai îndepartata, un detinator de
marfa poate vedea ce îi rezerva oportunitatile pietei, respectiv venitul
suplimentar obtinut în urma stocarii marfii în prezent si a vânzarii ei
ulterioare.
Procesatorii de materii prime agricole (întreprinderi de morarit si
panificatie si alti operatori din industria alimentara) folosesc ca
instrument de protectie împotriva riscului de pret hedging-ul de
cumparare. Deoarece preturile cash si futures tind sa se miste împreuna
si în acelasi sens (sa creasca sau sa scada), procesatorii îsi protejeaza
pretul unor viitoare achizitii prin cumpararea de contracte futures, ca o
anticipare a viitoarei pozitii de pe piata reala-spot, aceasta operatiune
67

permitând hedger-ului (dupa cum vom vedea), sa-si stabilizeze sau chiar
sa-si mareasca profiturile.
2.1.1. Tipurile de Hedging
Exista doua tipuri principale de operatiuni hedging: cel de vânzare
sau “scurt” (selling hedge, short hedge) si cel de cumparare sau “lung”
(buying hedge, long hedge).
Hedging-ul de vânzare este realizat de catre un operator care la
un moment dat, detine în stoc sau cumpara marfa (proprietarul de
silozuri) sau preconizeaza sa produca o cantitate de marfa fizica
(fermierul) si, în acelasi timp sau ulterior, vinde un numar echivalent de
contracte futures. Obiectivul hedger-ului în acest caz este de a-si proteja
valoarea marfii din stoc sau a productiei viitoare împotriva unei scaderi a
pretului pe piata.
Spre exemplu, daca un operator cumpara pe piata fizica în
momentul (t), la pretul P(t), un volum X de marfa, el trebuie sa-si
conserve pretul împotriva variatiilor nedorite ale acestuia (în acest caz,
împotriva scaderii preturilor).
Cumpara
Vinde
Perioada (t)
Preturile pe
piata la vedere
P(t)
Tabelul 2.1: Hedgingul de vânzare
Preturile pe
piata la termen
Perioada (t+n)
Preturile pe
piata la vedere
T(t) P(t+n)
Preturile pe
piata la termen
T(t+n)
Pentru evitarea riscului de pret, operatorul realizeaza o operatiune
de acoperire vânzând contracte futures pe piata la termen, de valoare
aproximativ egala cu cea de pe piata fizica existenta sau anticipata în
momentul încheierii contractului bursier la pretul T(t). În (t+n) el vinde
la pretul P(t+n) marfa detinuta între perioada (t) si (t+n) si lichideaza
imediat pozitia sa la termen recumparând la pretul T(t+n) un contract
identic cu cel care a fost vândut în (t). Daca preturile pe cele doua piete,
la vedere si la termen au evolutii paralele, câstigul (pierderea) pe piata la
termen anuleaza pierderea (câstigul) de pe piata la vedere.
68

Câstigul (pierderea) pe piata la vedere ( P(t+ n) - P(n) ) este anulata de
pierderea (câstigul) de pe piata la termen ( T(t) - T(t+ n). Protectia este
perfecta daca ( P(t) -P(t+n) ) + ( T(t+n) - T(t) ) = 0.
Asadar, când în raport cu o pozitie cash la marfa fizica este luata o
pozitie futures short si pretul pe piata se reduce, diminuarea valorii marfii
fizice a operatorului este partial compensata de câstigul din contractul
futures. Pierderea de la marfa cash se compenseaza astfel cu câstigul
înregistrat la bursa. Într-un hedging de vânzare operatorul estimeaza ca
pretul va scadea si astfel va câstiga din contractul futures. În schimb,
profitul pe care l-ar obtine la marfa fizica în cazul unei cresteri a pretului
este anulat de pierderea suferita la contractul futures (de fapt, acest
profit este transferat speculatorului, care a estimat – contrar supozitiei
celui care a facut acoperirea – ca piata va creste, asumându-si însa riscul
scaderii acesteia).
Exemplu: Sa presupunem ca un fermier care estimeaza sa
recolteze 10.000 busheli de grâu vrea sa primeasca un pret care sa-i
acopere costurile si sa-i asigure un profit rezonabil.
Potrivit calculelor sale, pentru a-si acoperi costurile si a obtine un
profit rezonabil, el ar trebui sa vânda dupa recoltare la un pret de 3,80
$/bu (cost) + 0,20 $/bu (profit) = 4,00 $/bu.
Daca un contract futures cu lichidare la aproximativ aceeasi data
cu cea la care fermierul recolteaza grâul, coteaza la bursa la un pret
atractiv, atunci fermierul ia în considerare posibilitatea adoptarii unei
pozitii futures short.
În conditiile în care grâul Iulie coteaza la bursa în mai 400 centi/bu,
producatorul respectiv va vinde futures Iulie doua contracte de grâu la
CBOT (2 x 5 000 bu = 10.000 bu). Daca în perioada mai – iulie piata
grâului scade si, atunci când producatorul dispune de grâu pentru
vânzare, pretul cash este de 380 centi/bu, el îsi va compensa pierderea
de la marfa fizica din câstigul obtinut la bursa.
Piata de marfa fizica (cash)
mai Producatorul estimeaza ca
recolta sa va fi de 10.000 bu.
Pretul sau de vânzare la
recoltare trebuie sa fie de 4,00
$/bu.
Piata futures
Vinde doua contracte grâu Iulie la
400 centi/bu.
69

iulie Pretul cash a ajuns la 3,80 $/bu.
Producatorul vinde recolta pe
baza de contract spot,
ramânând cu o pierdere de:
(4,00–3,80)$ x 10.000 bu = 2
000 $
Tabelul 2.2: Exemplu de hedging de vânzare
Lichideaza pozitia short în bursa la
380 centi/bu, câstigând (400 –
380) centi x 5.000 bu = 2.000 $
Dupa cum rezulta din exemplu, rezultatul final al operatiunii este
“fixarea” pretului de vânzare a grâului dupa recoltare înca din momentul
efectuarii hedging-ului (luna mai) pentru luna recoltarii (iulie). Întradevar,
desi pâna la livrarea marfii fizice piata a ajuns la 3,80 $/bu,
producatorul vinde de fapt la 4,00 $/bu, întrucât la pretul din contractul
cash (3,80 $/bu) se adauga profitul de la pozitia short (400-380
centi/bu).
În cazul în care piata cash ar fi crescut, de exemplu, la 4,20 $/bu,
producatorul ar fi putut vinde cu 0,20 $/bu peste pretul sau normal, dar
pierderea de la bursa, de 0,20 $/bu (420 – 400), i-ar fi anulat acest
profit suplimentar la marfa fizica. Prin operatiunea de hedging,
producatorul si-a prezervat profitul normal dar fara sa poata beneficia de
conjunctura mai favorabila la marfa fizica.
Hedging de cumparare (long hedging) presupune cumpararea la
un moment dat de contracte futures (pozitia long la bursa) în scopul
acoperirii riscului de crestere a pretului la o marfa fizica pe care
operatorul intentioneaza sa o achizitioneze la o data ulterioara.
Folosind notatiile din cazul hedgingului de vânzare, daca un
operator vinde marfa cu clauza livrarii ulterioare a acesteia, el se va
putea proteja fata de riscul de pret prin cumpararea de contracte la
termen. Protectia este perfecta daca ( ( P(t) - P(t+n) + ( T(t+n) - T(t) )
= 0.
Cumpara
Vinde
Perioada t
Pretul pe piata
fizica
P(t)
Tabelul 2.3: Hedging de cumparare
Pretul pe piata
Perioada t+n
Pretul pe piata
la termen fizica
T(t) P(t+n)
Pretul pe piata
la termen
T(t+n)
De exemplu, un exportator de ulei de soia primeste în aprilie o
comanda pentru 180.000 lb. cu livrare peste 3 luni la un pret prestabilit.
Exportatorul fixeaza pretul pentru aceasta comanda la nivelul pretului
cash al uleiului de soia în ziua încheierii contractului, dar nu va cumpara
70

uleiul decât cu putin timp înainte sa-l livreze. Daca exportatorul doreste
sa se protejeze împotriva riscului unei cresteri a pretului, crestere care ar
reduce marja sa de profit, atunci el cumpara 3 contracte futures Iulie pe
ulei de soia, echivalente cu 180.000 lb. Daca 3 luni mai târziu (sau atunci
când exportatorul trebuie sa cumpere uleiul pentru a-si îndeplini obligatia
contractuala de livrare), pretul cash a crescut cu 10 $/cwt, iar pretul
futures Iulie a crescut cu 10 $/cwt 9 , cresterea de 10 $ a costului
exportatorului este compensata de câstigul de 10 $ din pozitia futures.
Daca nu ar fi apelat la hedging, exportatorul ar fi suportat un cost cu 10
$/cwt mai mare.
Daca uleiul ar fi fost cumparat si depozitat la data încheierii
contractului de export, pâna la data livrarii, atunci un capital considerabil
ar fi fost mobilizat cu depozitarea si asigurarea marfii.
Hedging-ul long a permis exportatorului sa fixeze costul fara sa
foloseasca o suma mare de bani. Daca atât preturile cash cât si cele
futures ar fi scazut cu 10 $/cwt, atunci oportunitatea reducerii costului si
maririi câstigului ar fi fost anulata de pierderea din tranzactia futures.
Atât la hedging-ul de vânzare, cât si la cel de cumparare,
principalul obiectiv urmarit de operator este acoperire si protejarea unei
marje de profit împotriva unei schimbari nefavorabile a pretului. Totusi,
daca pretul evolueaza în favoarea hedger-ului, atunci câstigul realizat din
pozitia cash va fi compensat (anulat) de pierderea suferita la pozitia
futures care este opusa celei cash.
2.1.2. Hedgingul „pur” si hedgingul selectiv
Operatiunile de hedging prezentate sunt operatiuni simple de
hedging, cei care le efectueaza putând fi considerati hedgeri „puri”
deoarece încearca sa acopere cât mai mult posibil riscul derivat din
fluctuatiile preturilor.
Pe lânga hedgigul „pur”, pe pietele futures se efectueaza si operatiuni
de hedging selectiv. De obicei, operatorii care efectueaza astfel de
operatiuni sunt mult mai toleranti fata de risc; în cele mai multe cazuri ei
ne-efectuând operatiuni de hedging în mod curent.
9 În practica bursiera, la tranzactiile pe contracte futures soia, 10 $ pentru 100 lb se noteaza 10$/cwt;
1 lb (pound) = 453,592 g; 1 cwt (hundredweight) = 100 lb.
71

Hedging-ul selectiv este încheiat si mentinut pe baza asteptarilor
privind directiile de miscare ale preturilor cash si futures. Din aceasta cauza,
hedgerul selectiv nu va acorda o importanta atât de mare lunii de livrare
stipulata în contractul futures; daca observa o distorsionare excesiva a
preturilor el va putea chiar sa schimbe luna de livrare a contractului încheiat
sau sa transfere operatiunea de acoperire o alta bursa de marfuri care i-ar
putea garanta un câstig mai mare (datorita evolutiei favorabile a bazei pe
piata futures respectiva).
De exemplu, un operator care doreste sa-si acopere costurile pastrarii
marfii prin hedging îsi va schimba pozitia short adoptata pentru luna martie
într-o pozitie short pentru luna mai, daca sesizeaza faptul ca în martie nu-si
va acoperii costurile în timp ce, pastrând marfa pâna în mai, va reusi acest
lucru ca urmare a variatiei favorabile a bazei.
Un hedger selectiv va studia bine pietele futures caracteristice, spre
deosebire de hedgerul pur, care va efectua operatiunea de hedging pe o
piata cât mai apropiata de piata cash pe care doreste sa se acopere.
Spre exemplu, un fabricant de ciocolata care îsi propune sa se
protejeze împotriva cresterii costurilor la cacao va studia pietele principale
(New York si Londra) pentru a vedea daca exista vre-o diferenta între ele,
înainte de a decide unde sa îsi plaseze operatiunea. Pentru aceasta el va
avea nevoie de o analiza a fiecarei piete în parte, urmarind tendintele
sezonale ale preturilor, înainte de a se decide pe care piata sa actioneze.
De multe ori, un hedger selectiv poate lua decizia de a nu include
toata marfa de care dispune sau pe care spera sa o obtina într-o operatiune
de hedging. Edificator în acest sens este “regula” dupa care se ghideaza
unii fermieri americani: ei supun hedgingului o treime din productia pe care
spera sa o
obtina, înainte de însamântare, a doua treime fiind supusa
hedgingului în momentul recoltarii si lasa o treime din productie în afara
hedgingului.
2.1.3. Hedging pe o piata normala
În cazul unei piete „normale”, exista trei posibilitati, în ceea ce
priveste miscarile preturilor cash si cele futures: ambele preturi cresc,
ambele preturi scad sau preturile cash cresc si cele futures scad.
Sa consideram ca la momentul t = N pretul cash (CN) va fi egal cu
pretul futures (FN), dupa cum se poate remarca în figura 2.1.
72

Pret
F0
C0
FN , CN
Figura 2.1: Hedging perfect pe o piata normala
A
B
Cazul 1
Cazul 3
Cazul 2
0 N Timp
Cazul 1: Ambele preturi cresc pâna la momentul t = N.
A ) Hedging de cumparare
La momentul t = 0, pretul cash pentru o marfa va fi C0, diferit de
pretul futures curent F0, datorita costurilor de pastrare ale marfii (C0 < F0).
La momentul t = N însa, pretul cash CN va fi egal cu pretul futures FN. În
acest caz hedgerul va pierde diferenta CN – C0 pe piata cash, dar va castiga
diferenta FN – F0 pe piata futures. Diferenta dintre cele doua sume va
reprezenta rezultatul net al hedgerului si va fi egala cu baza initiala.
F0
C0
Pret
FN , CN
0 N Timp
Figura 2.2: Rezultatele hedgingului pe o piata „normala” când ambele preturi cresc
C
73

În cazul de fata, rezultatul net este o pierdere (segmentul B). Daca însa nu ar
fi fost efectuat hedgingul (care a generat un profit reprezentat de
segmentul A), pierderea ar fi fost mai mare (segmentul C).
B ) Hedging de vânzare
În aceasta situatie, hedgerul va câstiga diferenta CN – C0 pe piata
cash si va pierde diferenta FN – F0 pe piata futures. Rezultatul net este un
câstig, egal cu baza initiala. Conform figurii 2.2 el a câstigat segmentul C si
a pierdut segmentul A, rezultatul net fiind reprezentat de segmentul B.
În concluzie, în aceasta situatie, neinitierea hedgingului ar fi dus la
un câstig mai mare. Însa daca nu ar fi efectuat operatiunea de acoperire
operatorul respectiv si-ar fi asumat integral riscul privind evolutia pretului
pe piata cash.
Pierderea potentiala generata de hedging este privita în practica drept
o prima de asigurare, un cost suportat în mod voluntar pentru a preveni
cheltuieli ulterioare mult mai mari ce ar putea surveni în cazul producerii
evenimentului nedorit.
Cazul 2: Pretul cash creste, pretul futures scade.
A ) Hedging de cumparare
La momentul t = N, hedgerul pierde atât diferenta CN – C0 (segmentul E)
pe piata cash, cât si diferenta FN – F0 (segmentul D) pe piata futures,
rezultatul net fiind o pierdere (segmentul F) egala cu baza initiala. Daca nu
ar fi efectuat hedgingul, ar fi pierdut doar diferenta CN – C0.
F0
C0
Pret
D
F
F
E
0 N Timp
74

Figura 2.3: Rezultatele hedgingului pe o piata „normala” când pretul cash creste si pretul
futures scade
B ) Hedging de vânzare
La momentul t = N hedgerul va câstiga atât segmentul E, cât si
segmentul D, rezultatul net fiind un câstig reprezentat de segmentul F.
Daca nu ar fi efectuat hedgingul ar fi pierdut câstigul FN – F0.
Trebuie mentionat ca, în realitate, situatia prezentata la cazul 2 este
rar întalnita, de regula preturile cash si cele futures miscându-se în aceeasi
directie.
Cazul 3: Ambele preturi scad
A ) Hedging de cumparare
La momentul t = N, hedgerul va câstiga suma | CN – C0 | (segmentul H)
pe piata cash si va pierde suma | FN – F0 | pe piata futures (segmentul I).
Rezultatul net este o pierdere (segmentul G) egala cu baza initiala. Ca si în
cazul 1, apelarea la hedging este privita ca o asigurare contra evolutiilor
nedorite ale pretului cash, eventualul cost fiind asumat în mod voluntar.
Pret
F0
C0
0 N
I
G
G
H
FN , CN Timp
Figura 2.4: Rezultatele hedgingului pe o piata „normala” când ambele preturi scad
75

B ) Hedging de vânzare
Hedgerul va câstiga segmentul I dar va pierde segmentul H,
rezultatul net fiind un profit reprezentat de segmentul G. În cazul în care nu
ar fi efectuat hedgingul, diferenta | CN – C0 | ar fi devenit pierdere neta.
Situatia de pe o piata inversata se prezinta simetric situatiei de pe
piata normala.
Sintetizând, prezentam rezultatele nete ale hedgingului în
functie de evolutia bazei:
Baza Piata Hedging de vânzare Hedging de cumparare
Se restrange Piata normala = Profit
= Pierdere
(narrowing) Piata inversata = Pierdere
= Profit
Se largeste Piata normala = Pierdere
= Profit
(widening) Piata inversata = Profit
= Pierdere
Tabelul 2.4: Rezultatele nete ale hedgingului în functie de evolutia bazei
Daca atunci când pozitia futures este lichidata, baza este identica
cu cea din momentul initierii operatiunii de acoperire prin hedging, atunci
hedging-ul este considerat perfect. Câstigul sau pierderea din tranzactia
cash este total compensat de pierderea sau câstigul din pozitia futures.
Acoperirile perfecte sunt putin probabile întrucât preturile cash si
futures nu variaza identic.
În tabelul de mai jos se prezinta pierderile si câstigurile din
evolutiile preturilor cash si cele futures.
Preturi
cash
Miscarile de pret
Preturi futures
Scad Scad de marime egala
cu scaderea pretului
cash
Scad Scad mai mult decât
cele cash
Scad Scad mai putin decât
cele cash
Rezultate
Pozitie long pe piata cash Pozitie short pe piata cash
Neacoperit Acoperit Neacoperit Acoperit
Pierdere Nici profit,
nici pierdere
Profit Nici profit,
nici pierdere
Pierdere Profit Profit Pierdere
Pierdere Pierdere, dar
mai mica
decât fara
hedging
Scad Cresc Pierdere Pierdere, dar
mai mare
decât în lipsa
hedgingului
Profit Profit, dar
mai mic decât
în lipsa
hedgingului
Profit Profit, dar
mai mare
decit în lipsa
hedgingului
76

Cresc Cresc de marime
egala cu cresterea
pretului cash
Cresc Cresc mai mult decât
cele cash
Cresc Cresc mai putin decât
cele cash
Profit Nici profit,
nici pierdere
Pierdere Nici profit,
nici pierdere
Profit Pierdere Pierdere Profit
Profit Profit, dar
mai mic decât
fara hedging
Cresc Scad Profit Profit, dar
mai mare
decât fara
hedging
Tabelul 2.5: Variatiile câstigurilor si pierderilor din miscarea preturilor
Pierdere Pierdere, dar
mai mica
decât în lipsa
hedgingului
Pierdere Pierdere, dar
mai mare
decât în lipsa
hedgingului
La fel ca preturile absolute, baza poate evolua favorabil oferind
câstig, sau contrar asteptarilor, provocând pierdere.
Schimbarea bazei constituie un risc care nu este totdeauna
minimizat. Managementul sau este totusi mai putin riscant decât cel al
preturilor absolute, deoarece variatia bazei este mai putin volatila si mai
previzibila decât preturile cash sau futures.
a. Hedgingul prin baza si problema expirarii acestuia
În general, riscul asociat bazei este mai mare cu cât diferenta de
timp dintre expirarea hedging-ului (data lichidarii pozitiei futures) si luna
de livrare este mai mare. De aceea, de regula, se alege acea luna de
livrare care este cea mai apropiata posibil, dar ulterioara fata de data
expirarii hedging-ului.
Sa presupunem ca lunile de livrare pentru un anumit contract sunt
mai, iunie, septembrie si decembrie. Daca pozitia futures de acoperire
este lichidata în una din lunile decembrie, ianuarie sau februarie, atunci
se va alege contractul martie; daca lichidarea se face în una
din lunile
martie, aprilie sau mai, se va opta pentru contractul futures iunie;
s.a.m.d.
Alegerea lunii de livrare este influentata de mai multi factori. S-ar
putea presupune ca atunci când expirarea hedging-ului corespunde unei
anumite luni de livrare, se alege contractul cu acea luna de livrare. În
practica se poate alege un contract cu o luna de livrare ulterioara,
deoarece preturile futures sunt uneori foarte fluctuante în timpul lunii de
livrare 10 .
10 în teorie acest lucru poarta numele de ipoteza lui Samuleson (Samuelson Hypothesis). Acesta în
lucrarea Proof that Properly Price Fluctuate Randomly, a aratat ca volatilitatea preturilor futures este,
77

De asemenea, un hedger cumparator se confrunta cu riscul de a fi
nevoit sa preia marfa fizica, daca mentine contractul pe perioada lunii de
livrare. Aceasta situatie poate fi costisitoare si neconvenabila.
Uneori însa, data pâna la care este necesara acoperirea prin
hedging este ulterioara datelor de livrare ale tuturor contractelor futures
care pot fi utilizate, în aceasta situatie hedger-ul trebuind sa reitereze
acoperirea (engl. roll the hedge forward). Aceasta lucru presupune
lichidarea unui contract futures si luarea aceleiasi pozitii într-un contract
futures cu o luna de livrare ulterioara.
Acoperirea poate fi reiterata de mai multe ori. Sa consideram o
firma care doreste sa se acopere pentru a reduce riscul asociat pretului
de vânzare, pe care-l va primi pentru marfa la momentul T.
Daca exista contractele futures 1, 2, 3, … , n (nu e necesar sa
existe neaparat toate în acest moment) cu date de livrare progresiv
ulterioare una fata de alta, atunci firma poate utiliza urmatoarea
strategie:
- momentul t1: short pe contractul futures 1;
- momentul t2: lichidarea contractului futures 1 si short pe
contractul futures 2;
- momentul t3: lichidarea contractului futures 2 si short pe
contractul futures 3;
- … momentul tn: lichidarea contractului futures n–1 si short pe
contractul futures n;
- momentul T: lichidarea contractului futures n.
În aceasta strategie exista „n” riscuri asociate bazei.
La momentul T exista incertitudine în privinta diferentei dintre
pretul futures pentru contractul n si pretul spot al activului care se
acopera. În plus, la fiecare din cele n–1 momente când hedging-ul este
reiterat, exista incertitudine în privinta diferentei dintre pretul futures al
contractului care se lichideaza si pretul futures al noului contract.
b. Fixarea bazei favorabile
de regula, mai mare la apropierea de expirare a contractelor futures. Samuelson argumenta „... la
începutul vietii contractelor futures sunt putine informatii disponibile despre viitorul pret futures. Mai
târziu însa, când aceste contracte se apropie de maturitate, informatiile se multiplica iar preturile au o
volatilitate crescuta” – Proof that Properly Price Fluctuate Randomly, Industrial Management Review,
Spring 1965, p. 49.
78

Un operator care doreste sa initieze o operatiune de acoperire are
nevoie sa cunoasca tendintele sezoniere ale pietii, pentru a putea stabili
cel mai avantajos moment de “fixare” a unei baze favorabile.
Fiecare piata poate avea propriul ei model sezonier, caci preturile
cash locale sunt afectate de factori de piata unici, intrinseci pentru acea
regiune. Pentru a estima modelul pe care îl poate urma evolutia bazei,
un hedger trebuie sa compare modelul urmat de-a lungul timpului de
pretul cash local, cu pretul futures pentru luna de livrare asupra careia
poarta hedging-ul. Compararea relatiilor existente de-a lungul timpului
între cele doua preturi îl familiarizeaza pe hedger cu relatia cash –
futures uzuala. Astfel el poate determina un nivel favorabil al bazei de
intrare sau iesire de pe piata.
De exemplu, sa presupunem ca un exportator de cereale are o pozitie
short la porumb, baza fiind cu 0,10 $/bu sub pretul futures Martie; daca va
cumpara porumbul dintr-un depozit local la un pret cu 0,12 $/bu sub pretul
futures Martie, atunci el va trebui sa plateasca un pret cash echivalent cu
pretul futures Martie minus 0,12 $/bu. Daca va realiza tranzactia, el va
câstiga 0,02 $/bu, ca urmare a stabilirii bazei la care sa lichideze pozitia
short adoptata initial.
Aceasta strategie de stabilire a bazei, la care sa fie lichidat hedgingul,
poarta denumiri specifice pentru fiecare tip de marfa în parte: “on-call”
pentru bumbac, “ex-pit” pentru cereale, “against actuals” pentru zahar si
cafea sau “exchanges for physicals” pentru cacao.
În cazul unei tranzactii “on-call” data la care va fi lichidata pozitia
futures va fi stabilita fie de cumparator (cumpara “on-call”), fie de vânzator
(vinde “on-call”).
De exemplu, sa presupunem ca un comerciant doreste, în martie, sa
cumpere 1.000 baloti de bumbac de o anumita calitate cu livrare în aprilie.
Pentru a se proteja împotriva cresterii preturilor, el adopta o pozitie long
(10 contracte) futures Mai, la pretul de 70 centi pe livra, asteptându-se sa
achizitioneze bumbacul, în aprilie, la un pret cu 50 puncte peste pretul
futures Mai. El reuseste sa se înteleaga cu un producator de bumbac,
stabilind ca va cumpara 1.000 baloti de bumbac în aprilie cu 75 de puncte
peste pretul futures Mai, pretul fiind “on seller’s call”. Din acest moment,
vânzatorul poate fixa pretul tranzactiei cash în orice zi doreste, pâna pe
data de 15 aprilie (intervalul limita de timp este stabilit de comun acord
între vânzator si cumparator).
Daca din martie pâna în aprilie preturile la bumbac cresc, producatorul
va putea astepta pâna când nivelul pretului va deveni atractiv pentru el.
Astfel, pe 10 aprilie producatorul decide sa fixeze pretul cash. El instruieste
brokerul cumparatorului sa vânda 10 contracte pe bumbac Mai, utilizând
79

ani din contul comerciantului. Cele 10 contracte pentru mai au fost
vândute la un pret de 73 centi/livra, rezultând un pret cash de 0,7225
$/livra.
Într-o tranzactie de tip “buyer’s call”, cumparatorul are optiunea de a
decide limita de timp în care poate fi fixat pretul cash. Sa presupunem, de
exemplu, ca un comerciant detine 5.000 baloti de bumbac si are o pozitie
long, la 100 puncte peste pretul futures Decembrie. O fabrica are nevoie
doua luni mai târziu de aceasta cantitate, asa încât accepta sa cumpere cei
5.000 baloti în momentul în care baza ajunge la 70 de puncte peste pretul
futures Decembrie. Pretul este “on buyer’s call”, urmând a fi fixat mai
târziu. Din acest moment fabrica are la dispozitie 45 zile pentru a fixa pretul
la care doreste sa cumpere. Pentru comerciant este garantat profitul ce va
fi obtinut ca urmare a bazei ce a fost stabilita; de asemenea, el va fi
protejat împotriva scaderii preturilor. Doua saptamâni mai tarziu, fabrica
fixeaza pretul, instruind brokerul comerciantului sa cumpere 50 contracte
pentru decembrie.
Tranzactiile de tipul “ex-pit”,”against actuals” si “exchange for
physicals” sunt lichidate în mod diferit fata de tranzactiile “on call”. În
aceste cazuri, tranzactiile sunt lichidate în afara ringului, prin întâlnirea
dintre brokerii cumparatorilor si vânzatorilor. În momentul în care se
întâlnesc, cei doi brokeri lichideaza fiecare în parte, pozitiile clientilor la
pretul curent al pietei sau la un pret stabilit de comun acord; în acest fel,
brokerii fixeaza pretul cash al tranzactiei.
De exemplu, sa presupunem ca un depozitar de porumb are o pozitie
long fata de baza la 0,20 $/bu sub pretul futures Decembrie, pentru o
cantitate de 10.000 busheli si este de acord sa vânda aceasta cantitate unui
exportator ce are o pozitie short la 0,10 $/bu sub pretul futures Decembrie.
Partenerii se înteleg sa tranzactioneze porumbul pentru o baza cu 0,15 $/bu
sub pretul futures pentru decembrie. Dupa ce a fost stabilita baza, cei doi
îsi vor instrui brokerii, iar acestia se vor întâlni în afara ringului pentru a
lichida pozitiile celor doi parteneri (pozitia short a depozitarului si pozitia
long a exportatorului), stabilind pretul lichidarii si implicit pretul cash. Daca
lichidarile ar avea loc în cadrul ringului, nu exista nici o garantie ca nu ar
putea sa se iveasca, la un moment dat, un broker care sa accepte sa
adopte pozitia opusa a tranzactiei fata de unul din cei doi parteneri, astfel
încât celalalt partener sa ramâna cu pozitia sa futures nelichidata. De
aceea, tranzactiile “ex-pit”, “against actuals” si “exchange for physicals”
trebuie sa fie lichidate doar prin întâlnirea, în afara ringului, a brokerilor
care-i reprezinta pe cei doi parteneri ai tranzactiei.
80

c. Relatia baza curenta vs. baza calculata
Pentru hedgeri prezinta importanta si diferentele dintre baza
curenta si baza calculata sau ideala. Cc (carrying charges) pot fi calculate
luând în considerare toate costurile pe care le implica miscarea
produsului cash de pe piata locala catre o locatie eligibila pentru livrarea
futures (transport, dobânzi, depozitare, certificare). Încorporând în
aceste preturi si primele sau disconturile datorate diferentelor calitative,
se poate calcula o baza teoretica si poate fi estimat un pret cash viitor.
Comparând costurile estimate cu pretul anticipat pe piata locala pentru o
anumita livrare viitoare, hedger-ul va putea decide daca initiaza sau nu
operatiunea de acoperire.
d. Executarea prin livrare a contractului futures în cazul unei
operatiuni de acoperire
Datorita posibilitatii unei variatii profitabile a bazei, un hedger va
lua în considerare si alternativa livrarii futures, însa înainte ca aceasta
decizie sa fie luata, trebuie evaluate costurile specifice asociate livrarii.
Datorita incertitudinilor în privinta calitatii si locului livrarii/preluarii
marfii, adesea operatorii evita totusi, sa utilizeze futures ca pe un
mecanism de livrare, în special daca oferta pe piata locala cash este
suficienta si disponibila imediat.
2.2. Utilizarea hedgingului – aplicatii
Urmatoarele exemple ilustreaza diferite situatii de aplicare a hedging-ului
pe piata la termen a marfurilor agricole.
Exemplul 1: Fixarea pretului la recolta viitoare
Sa presupunem ca între octombrie si februarie un fermier vinde pe
piata la termen o parte din recolta sa viitoare, cu scadenta septembrie, la
un pret ferm si definitiv de 100 $/tona. Cantitatea vânduta este de
35.000 tone, dintr-o recolta estimata la 110.000 tone.
81

Indiferent de evolutia cursului, fermierul va încasa 100 $/tona
pentru 35000 tone; el îsi stabileste (fixeaza) un pret. În functie de
evolutia pretului pe piata, pot aparea doua variante ale operatiunii de
hedging:
Tabelul 2.6: Hedging vizind fixarea pretului la recolta viitoare
Data Piata cash
Între
1.11.2000
si
28.02.2001
15.06.2000 a. Vinde 35.000 tone de grâu
unui client
Pret: 90 $/tona
Rezultat final: 90 $ + 10 $
câstig realizat pe piata la termenfutures.
15.09.2000 b. Vinde 35.000 tone de grâu
unui client
Pret: 110 $/tona
Rezultat final: 110 $/tona - 10
$/tona (pierdere realizata pe piata
la termen - futures).
Piata futures
Vinde 7 contracte futures
Septembrie
Pret: 100 $/tona
Cumpara 7 contracte futures
Septembrie
Pret: 90 $/tona
Rezultat: câstig 10 $/tona
(diferenta dintre vânzarea la
100 $ si cumpararea la 90 $.
Cumpara 7 contracte futures
Septembrie
Pret: 110 $/tona
Rezultat: pierde 10 $/tona
(diferenta dintre vânzarea la
100 $ si recumpararea la 110
$).
În varianta (a) fermierul vinde imediat dupa recoltare o parte din
recolta la pretul spot (90$/tona); în varianta (b) fermierul vinde în
septembrie la un pret spot mai bun (110 $/tona). În ambele cazuri el
trebuie sa-si închida pozitia pe piata la termen-futures, dând ordin de
cumparare la bursa. Din operatiunea de acoperire la termen va rezulta o
diferenta de pret: în prima varianta aceasta diferenta este pozitiva, fiind
de 10 $/tona (a vândut la termen cu 100 $ si si-a închis pozitia, adica a
cumparat la 90 $), iar in a doua varianta aceasta diferenta este negativa
(a vândut la 100 $ si a cumparat la 110 $).
Exemplul 2: Îmbunatatirea pretului de vânzare din stoc
Fermierul trebuie sa vânda cantitatea de grâu existenta în stoc
pentru a face loc în siloz pentru noua recolta, dar pretul de vânzare la
începutul lunii august nu este satisfacator.
82

Folosind pietele la termen-futures, el va putea vinde fara a fixa un
pret definitiv.
Data Piata cash
1 august Vinde 20000 tone de grâu
Pret: 125$/tona
Piata futures
Cumpara 20.000 tone
de grâu
Pret: 125 $/tona
Scadenta: martie 2000
2 februarie Vinde 20.000 tone de
grâu
Pret: 130 $/tona
Câstig 5 $/tona (130 $-
125$)/tona care se
adauga pretului de
vânzare de 125 $ la
1.08.1999, dând un pret
final de vânzare
definitiv de 130 $/tona.
Tabelul 2.7: Hedging vizând îmbunatatirea pretului de vânzare din stoc
Cumparând contracte futures pe data de 1.08.1999 pentru a-si
acoperii aceeasi cantitate care a fost efectiv vânduta unui client, cu
livrare peste 8 luni, fermierul cauta sa încaseze un pret de vânzare
superior celui de 125 $/tona. Însa
exista riscul ca pretul sa scada. În
acest caz pretul de vânzare definitiv va fi inferior celui de 125 $/tona, de
vreme ce a avut o pierdere pe piata la termen-futures, pierdere ce va fi
dedusa din pretul sau de vânzare.
Exemplul 3: Îmbunatatirea pretului de vânzare
Pe piata exista urmatoarea situatie: preturile sunt în crestere si
deoarece este dificila gasirea unui client si negocierea unui contract
comercial, fermierul vinde imediat pe piata la termen-futures o anumita
cantitate de cereale si va fixa un pret ferm si definitiv. Ulterior va avea
suficient timp pentru a negocia un contract comercial cât mai avantajos
pentru el, cu unul dintre clientii sai si in ziua in care va semna acest
contract va cumpara la termen.
83

Data Piata cash
15 martie Pret spot : 130 $/tona
30 aprilie
Vinde 10.000 tone de grâu unui
client
Pret: 135 $/tona
Câstigul de 5$/tona se
adauga la 130 $/tona (pretul
de vânzare), dând un pret final
de 135 $
Tabelul 2.8: Hedging vizând îmbunatatire pretului de vânzare
Piata futures
Vinde 10.000 tone de grâu
Pret: 140 $/tona
Scadenta: mai 1999
Cumpara 10.000 tone de grâu
Pret: 135/tona
Scadenta: mai 1999
Rezultat: Câstig 5 $/tona
În cazul în care cursul continua sa creasca, fermierul nu va
beneficia de cresterea suplimentara, deoarece în acest caz pretul de
vânzare (145$, de exemplu) va fi diminuat de o pierdere de 5$/tona pe
piata la termen-futures.
Exemplul 4: Hedging de vânzare într-o piata normala, în care
hedger-ul încearca sa protejeze valoarea marfii sale si sa-si
acopere partial sau total cheltuielile cu marfa (cost of carry)
pâna când aceasta poate fi vânduta.
Sa presupunem ca un comerciant de grâu cumpara la 1 iulie pe
piata comerciala locala, în vederea unei revânzari ulterioare, 15.000
busheli de grâu rosu de iarna nr. 2 la 3.50 $/bu. Comerciantul, care va
stoca grâul pâna când va gasi un cumparator, estimeaza la 0.085 $/bu
costul total lunar cu depozitarea si pastrarea grâului (cost of carry - cc).
La acea data contractul futures pe grâu Decembrie la CBOT coteaza 3.75
$/bu, ceea ce înseamna ca el a cumparat la o baza de – 0.25 $/bu.
Comerciantul considera ca aceasta baza îi poate oferi posibilitatea sa-si
acopere o parte din cc totale, care sunt de 0.425 $/bu (= 4 luni x 0.085
$/bu lunar) si, pentru a se proteja de o eventuala scadere a pretului
grâului în perioada de stocare a marfii, el deschide o pozitie short
Decembrie la 3.75 $/bu. La data de 1 octombrie, când gaseste un
cumparator pentru marfa sa, pretul cash local a scazut la 3.35 $/bu, iar
contractul futures Decembrie coteaza 3.52 $/bu, reflectând perioada de
84

timp mai scurta si cc mai mici din octombrie pâna în decembrie,
comparativ cu iulie – decembrie. Baza s-a micsorat la – 0.17 $/bu
rezultatul hedging-ului este prezentat în tabel.
Piata cash
1 iulie Cumpara 15.000 bu
grâu la 3.50 $/bu.
Valoarea contractului
este de 52.500 $.
1 octombrie Vinde 15.000 bu grâu la
3.35 $/bu. Valoarea
contractului este de
50.250 $.
Rezultatul
–
– 0.15 $/bu
– 2.250 $ per total
Piata futures
Vinde 15.000 bu grâu
Decembrie la CBOT la
3.75 $/bu.
Lichideaza pozitia
futures la 3.52 $/bu.
+ 0.23 $/bu
+ 3.450 $ per total
Rezultat net Profit = 1.200 $ (minus comisioane bursiere)
Baza
– 0.25 $
– 0.17 $
0.08
(variatia
bazei)
Tabelul 2.9: Hedging vizând protejarea valorii marfii si acoperirea cheltuielilor cost of
carry (preturile scad)
Prin aceasta operatiune comerciantul a reusit sa protejeze valoarea
marfii sale, cu toata scaderea pietei în perioada iulie – octombrie,
deoarece baza s-a redus, si sa-si acopere o parte din costul depozitarii si
pastrarii marfii (cost of carry) pe parcursul aceleiasi perioade. Întradevar,
el vinde la un pret real de 3.58 $/bu (3.35 + 0.23) si nu la 3.35
$/bu, cât este pretul cash din octombrie. Altfel spus, el a obtinut un pret
de vânzare pentru octombrie de 3.58 $/bu (3.50 + 0.08). Pe lânga
acoperirea riscului, comerciantul obtine în urma operatiunii si un profit de
0.08 $/bu, egal cu variatia bazei (0.23 – 0.15), adica 1.200 $ per total
(din care se deduc comisioanele bursiere), pe care îi economiseste sau
acopera cheltuielile de stocare a marfii pe perioada celor 3 luni.
Sa presupunem acum, folosind acelasi exemplu, ca preturile urca în
perioada 1 iulie – 1 octombrie si operatorul vinde grâul la 3.65 $/bu si îsi
lichideaza pozitia futures decembrie la 3.85 $/bu. Rezultatul hedging-ului
este prezentat în tabelul urmator (tabelul 2.10).
Piata cash
1 iulie Cumpara 15.000 bu
grâu la 3.50 $/bu.
Valoarea contractului
Piata futures
Vinde 15.000 bu grâu
Decembrie la CBOT la 3.75
$/bu.
Baza
– 0.25 $
85

este de 52.500 $.
1 octombrie Vinde 15.000 bu grâu la
3.65 $/bu. Valoarea
contractului este de
54.750$.
Rezultatul + 0.15 $/bu
+ 2.250 $ per total
Cumpara 15.000 bu grâu
Decembrie la 3.85 $/bu.
– 0.10 $/bu
– 1.500 $ per total
Rezultat net Profit = 750 $ (minus comisioane bursiere)
– 0.20 $
0.05
(variatia
bazei)
Tabelul 2.10: Hedging vizând protejarea valorii marfii si acoperirea cheltuielilor cost of
carry (preturile cresc)
În aceasta situatie câstigul din tranzactia cash se compenseaza
partial cu pierderea din pozitia futures. Hedger-ul ar fi obtinut un câstig
mai mare (2.250 $) daca nu ar fi apelat la operatiunea de acoperire;
totusi, în acest caz el ar fi trebuit sa îsi asume riscul scaderii pretului.
Baza s-a micsorat datorita reducerii cc, sporind eficienta hedging-ului.
Exemplul 5: Hedging de vânzare pe o piata normala, în care un
producator încearca sa fixeze un pret de vânzare profitabil
pentru o marfa care nu este gata de intrare pe piata.
Sa presupunem ca la 1 iulie un producator de boabe de soia
estimeaza ca productia sa va fi de 10.000 busheli si ca recolta va fi
disponibila pentru vânzare la sfârsitul lunii octombrie. La aceeasi data
contractul futures pe boabe de soia Noiembrie coteaza 6.50 $/bu. Pretul
cash pe piata locala este cu 0.20 $/bu sub pretul futures Noiembrie,
adica 6.30 $/bu. Fermierul calculeaza ca acest pret de vânzare i-ar
acoperi costul de productie, asigurându-i si un profit. Pentru a fixa acest
pret atractiv, pe 2 iulie fermierul vinde futures 10.000 busheli boabe de
soia Noiembrie la 6.50 $/bu. În octombrie, când recolta este disponibila a
fi vânduta, preturile cash sunt mult mai mici datorita ofertei mari si
cererii reduse pe piata interna si la export. Pretul cash pe piata locala
este acum de 5.75 $/bu, cu 0.55 $/bu sub pretul pe care fermierul
doreste sa-l obtina. Pretul contractului futures Noiembrie, pâna la
sfârsitul lunii octombrie a scazut la 6 $/bu. Pe 28 octombrie fermierul
vinde 10.000 busheli boabe de soia si lichideaza pozitia futures.
86

Data Piata cash
2 iulie Fermierul doreste sa
obtina 6.30 $/bu pentru
productia viitoare de
10.000 bu. Valoarea anticipata
este de 63000 $
28 octombrie Vinde 10.000 bu boabe
de soia pe piata locala la
5.75 $/bu. Valoarea
contractului este de
57.500$.
Rezultatul – 0.55 $/bu
– 5 500 $ per total
Piata futures
Vinde 10.000 bu boabe
de soia Noiembrie la 6.50
$/bu.
Lichideaza pozitia short la
6.00 $/bu.
+ 0.50 $/bu
+ 5.000 $ per total
Rezultat net Pierdere = 500 $ (plus comisioane bursiere)
Tabelul 2.11: Hedging vizând fixarea unui pret la boabele de soia
Baza
– 0.20 $
– 0.25 $
– 0.05
(variatia
bazei)
În urma operatiunii de acoperire producatorul a obtinut un pret
real de 6.25 $/bu (5.75 + 0.50), cu numai 0.05 $/bu mai mic decât
pretul pe care l-a dorit (6.30 $/bu), pentru ca pierderea de 0.55 $/bu de
pe piata cash a fost aproape în totalitate compensata de profitul de 0.50
$/bu obtinut din tranzactia futures. El nu a obtinut pretul pe care l-a
urmarit, deoarece baza a fost mai mare decât cea prevazuta, de 0.20 $
“sub”, dar prin hedging a pierdut mai putin de 10% fata de pierderea pe
care ar fi suportat-o în absenta acoperirii.
Exemplul 6: Hedging de vânzare utilizat pentru fixarea pretului
de vânzare al productiei viitoare a unei marfi nedepozitabile.
În decembrie, un crescator de animale cumpara 200 de vite,
cântarind 750 lb. fiecare, pentru a le îngrasa pâna la greutatea de 1.100
lb. si a le vinde în luna mai. Pentru a-si acoperi costurile cu
achizitionarea si hrana animalelor, crescatorul trebuie sa obtina un pret
de vânzare de cel putin 55 $/cwt. Odata ce acest pret „critic” a fost
determinat, sunt adaugate baza anticipata si marja de profit, pentru a
calcula pretul “tinta” al hedging-ului de vânzare.
Analiza tendintelor locale ale preturilor cash si futures în ultimii 10
ani indica faptul ca, în medie, pretul cash local
este cu 1.25 $/cwt sub
pretul futures Iunie, în timpul lunii mai. Adaugând la pretul critic un
profit de 3 $/cwt si baza anticipata, crescatorul calculeaza un pret de
87

59.25 $/cwt (= 55 + 3 + 1.25) pentru vânzarea futures. Cele 200 vite vii
cântarind aproximativ 1.100 lb fiecare, sunt echivalente cu 5? contracte
futures (un contract = 40.000 lb). Întrucât un contract futures nu poate
fi cumparat sau vândut pentru o cantitate mai mica decât unitatea
standard de tranzactie, în acest caz 40.000 lb, operatorul
trebuie sa
decida daca vinde 5 sau 6 contracte. Analiza anticiparilor în relatia cerere
– oferta, împreuna cu comportamentul recent al pretului, sugereaza ca
preturile cash pot fi considerabil mai mici decât ar sugera baza anticipata
sau pretul futures Iunie. Pentru a-si proteja valoarea întregii productii
viitoare, operatorul decide sa vânda 6 contracte. El realizeaza ca riscul
creste echivalent daca preturile si/sau baza evolueaza nefavorabil.
Pe 15 decembrie contractul futures Iunie pe vite vii coteaza între
59 si 59.50 $/cwt. Operatorul da brokerului un ordin cu limita de pret
pentru a vinde 6 contracte Iunie pe vite vii la 59.25 dolari. Ordinul este
îndeplinit la pretul de 59.35 dolari. Pe 15 mai, ca urmare a unei scaderi
puternice a pretului, operatorul vinde animalele la 53.50 $/cwt, cu 1.50 $
sub pretul critic. Greutatea medie pentru fiecare din cele 200 de capete
este cu 20 lb (adica 1.080 lb) sub cea prevazuta a fi realizata. Pozitia
futures Iunie este lichidata în aceeasi zi la 54.70 $, adica la o baza de
120 de puncte (0.01 $ = 100 puncte).
Data Piata cash
15 decembrie Crescatorul de vite se
asteapta sa aiba pâna în
luna mai 200 capete
cântarind fiecare 1100
lb. si doreste sa obtina
un pret de vânzare de
58 $/cwt. Valoarea
anticipata este de
127.600 $.
15 mai Vinde 200 capete vite vii
cântarind fiecare 1080
lb, la 53.50 $/cwt.
Valoarea contractului
este de 115.560 $.
Rezultatul – 4.50 $/cwt
– 12.040 $ per total
–
Piata futures
Vinde 6 contracte Iunie
pe vite vii la 59.35 $/cwt
Lichideaza pozitia short la
54.70 $/cwt.
+ 4.65 $/cwt
+ 11.160 $ per total
Rezultat net Pierdere = 880 $ (plus comisioane bursiere)
Baza
– 135
puncte
(–1.35$)
– 120
puncte
(–1.20$)
15
puncte
Tabelul 2.12: Hedging de vânzare utilizat pentru fixarea pretului de vânzare al productiei
viitoare a unei marfi nedepozitabile.
88

Scaderea pretului cash si greutatea la vânzare mai mica decât cea
anticipata a fi obtinuta au determinat o diminuare cu 12.040 $ a venitului
realizat, fata de cel anticipat. Totusi, câstigul de 11.160 $ din pozitia
futures compenseaza, partial, aceasta pierdere. Pierderea ar fi putut fi
mai mare daca baza n-ar fi evoluat favorabil micsorându-se si daca
operatorul ar fi ales sa vânda 5 contracte în loc de 6. Când se decide
numarul de contracte utilizate în operatiunea de acoperire, trebuie luata
în calcul probabilitatea unei evolutii nefavorabile a pretului. Daca aceasta
probabilitate este mica, atunci hedger-ul poate decide sa tranzactioneze
numai o parte din vânzarea sau cumpararea lui anticipata. Daca însa e
foarte probabil ca preturile pe piata cash sa evolueze nefavorabil, atunci
se recomanda tranzactionarea unui numar de contracte care sa acopere
integral vânzarea/cumpararea anticipata a operatorului.
Exemplul 7: Hedging de cumparare pe o piata normala, efectuat
în scopul de a proteja marja profitului pentru o vânzare cu
livrare viitoare (engl. forward sale).
Adesea preturile de vânzare sunt stabilite cu luni înaintea
cumpararii produsului ce urmeaza a fi livrat sau a materiilor prime
necesare în procesul productiv. Pretul de vânzare astfel stabilit se
bazeaza pe costurile anticipate si pe o marja de profit dorita.
Daca pâna în momentul în care are loc cumpararea marfii cash
preturile au scazut dincolo de asteptari, atunci pot rezulta profituri
suplimentare. Daca însa costurile cresc peste asteptari, profiturile se pot
eroda si pot rezulta chiar pierderi. Vânzatorul are la dispozitie mai multe
optiuni, fiecare cu un grad diferit de risc. Optiunea cea mai riscanta ar fi
speculatia - presupunând ca pretul marfii fizice nu va creste peste nivelul
anticipat. A doua varianta ar fi cumpararea marfii si stocarea ei pâna la
livrare. Principalele dezavantaje ale acestei optiuni le constituie nevoile
mai mari de lichiditati necesare tranzactiei si deturnarea capitalului de la
procesul productiv. În plus, trebuie suportate costurile cu depozitarea,
asigurarea si pastrarea marfii în intervalul de timp pâna la livrare.
Un hedging de cumparare poate minimiza dezavantajele celorlalte
doua alternative. Se adopta o pozitie futures long în scopul protejarii
împotriva unei cresteri a pretului marfii pe piata, hedger-ul asumându-si
riscul unei variatii nefavorabile a bazei. Dintr-o operatiune buy hedge
(hedging de cumparare) se poate degaja profit pe o piata normala când
baza la lichidarea pozitiei futures este mai mare decât baza anticipata.
89

Daca vânzarea forward se bazeaza pe pretul cash curent, atunci va
rezulta o pierdere în baza deoarece pretul cash si pretul contractului
futures cu perioada expirarii cea mai apropiata vor tinde sa convearga
odata cu apropierea perioadei de expirare. Pe o piata normala aceasta va
avea ca rezultat micsorarea bazei, fie printr-o crestere mai rapida a
pretului cash comparativ cu pretul futures, fie printr-o scadere mai
rapida a pretului futures în raport cu pretul cash. Pe termen lung
pierderile în baza vor fi direct compensate cu economiile de cost realizate
prin evitarea stocarii marfii fizice pâna la o anumita data viitoare.
Degajarea unui câstig dintr-un buy hedge este mai probabila pe termen
scurt, atunci când baza se mareste, fie prin scaderea mai pronuntata a
pretului cash fata de cel futures, fie prin cresterea mai puternica a
pretului futures în raport cu pretul cash.
Un exportator de porumb convine în decembrie sa vânda 10.000
bu de porumb galben nr. 2 cu livrare în februarie, la un pret cu 0.20
$/bu peste pretul futures Martie. Când pretul porumbului futures Martie
este de 2.90 $/bu, pe 10 decembrie, exportatorul stabileste pretul de
vânzare de 3.10 $/bu. Atunci când determina pretul de vânzare,
comerciantul trebuie sa ia în considerare costul anticipat al porumbului la
cumpararea acesteia de pe piata locala, si marja de profit anticipata.
Analiza relatiilor stabilite pe parcursul anilor anteriori între pretul cash
local al porumbului si pretul contractului futures Martie indica faptul ca,
în medie, pretul futures martie este de regula cu 0.07 $/bu peste pretul
cash pe piata locala, în cursul lunii februarie. Bazându-se pe actualul pret
futures Martie, de 2.90 $/bu, exportatorul decide sa fixeze costul
porumbului pe care-l va cumpara în februarie la 2.83 $/bu, plus variatia
bazei. Pentru a se proteja împotriva cresterii costului si a reducerii marjei
sale de profit, pe 10 decembrie exportatorul cumpara futures Martie
10.000 bu porumb la 2.90 $/bu.
La acea data pretul cash pe piata locala este de 2.70 $/bu. Din
decembrie pâna în februarie pretul porumbului creste, reflectând cererea
mare provenind din Rusia si previziunile unor recolte reduse în unele tari
principale producatoare de porumb. Pe 10 februarie exportatorul
cumpara porumb de pe piata locala la un pret cu 0.05 $/bu sub pretul
futures Martie, care la acea data este de 3 $/bu. Pozitia futures este
lichidata la o baza de 0.05 $ “sub”, cu 0.02 $ mai mica decât baza
anticipata. Pierderea de 0.02 $/bu este mica în comparatie cu cresterea
de 0.12 $/bu a pretului cash local al porumbului. Câstigul din pozitia
futures long compenseaza mai mult de 80% din cresterea costului.
90

Data Piata cash
10 decembrie Vinde 10.000 bu
porumb galben nr. 2 cu
livrare în februarie la
3.10 $/bu, bazat pe un
cost antici-pat de 2.83
$/bu. Costul total
anticipat este de 28.300
dolari.
10 februarie Cumpara 10.000 bu
porumb galben nr. 2 de
pe piata locala la 2.95
$/bu. Costul total este
de 29.500 $.
Rezultatul – 0.12 $/bu
– 1.200 $ per total
Piata futures
Cumpara 10.000 bu
porumb Martie la 2.90
$/bu.
Vinde 10.000 bu porumb
Martie la 3$/bu.
+ 0.10 $/bu
+ 1.000 $ per total
Rezultat net Pierdere = 200 $ (plus comisioane bursiere)
Baza
–0.07 $
–0.05 $
0.02 $
(variatia
bazei)
Tabelul 2.13: Hedging de cumparare cu scopul de a proteja marja profitului în situatia în
care preturile cresc
Pe lânga compensarea cresterii costului marfii, operatiunea buy
hedge a permis exportatorului sa fixeze pretul porumbului care îi era
necesar dupa doua luni, depunând o marja de numai 10% din valoarea
contractului.
Care ar fi fost rezultatele operatiunii de acoperire daca preturile ar
fi scazut pâna în februarie? Presupunem ca pe 10 februarie porumbul
cash a fost cumparat la o baza de 0.05 $ “sub”, când pretul futures
Martie era de 2.75 $/bu. Rezultatele hedging-ului de cumparare ar fi fost
urmatoarele:
Data Piata cash
10 decembrie Vinde 10.000 bu
porumb galben nr. 2 cu
livrare în februarie la
3.10 $/bu, bazat pe un
cost anticipat de 2.83
$/bu. Costul total
anticipat este de 28.300
dolari.
10 februarie Cumpara 10.000 bu
porumb galben nr. 2 de
Piata futures
Cumpara 10.000 bu
porumb Martie la 2.90
$/bu.
Vinde 10.000 bu porumb
Martie la 2.75 $/bu.
Baza
–0.07 $
–0.05 $
91

pe piata locala la 2.70
$/bu. Costul total este
de 27.000 $.
Rezultatul + 0.13 $/bu
+ 1.300 $ per total
– 0.15 $/bu
– 1.500 $ per total
Rezultat net Pierdere = 200 $ (plus comisioane bursiere)
0.02 $
(variatia
bazei)
Tabelul 2.14: Hedging de cumparare cu scopul de a proteja marja profitului în
situatia în care preturile scad
Cumpararea porumbului cash la un cost mai mic decât cel anticipat
a generat un profit, care însa este total compensat de pierderea suferita
la pozitia futures. Mai mult, a rezultat o pierdere de 200 $ pentru ca baza
la lichidarea pozitiei futures a fost mai mica decât cea anticipata. Motivul
pentru care exportatorul a recurs la acoperire a fost fixarea unui profit
atractiv din vânzarea porumbului obtinut cu un cost estimat la 2.83 $/bu.
Exportatorul a renuntat la profitul pe care l-ar fi obtinut daca pretul ar fi
scazut, cu scopul de a preveni o erodare a profitului sau anticipat,
provocata de cresterea preturilor. Situatia este similara cu cea a hedgerului
vânzator, care nu poate beneficia pe deplin de pe urma unei cresteri
a pretului întrucât detine o pozitie futures short. În ambele cazuri marja
profitului creste sau scade în functie de variatia bazei.
Exemplul 10: Hedging de vânzare al unui importator de cafea care
doreste sa se protejeze împotriva scaderii pretului local între
momentul semnarii contractului de import si cel al livrarii efective
a cafelei; baza se largeste (creste în valoare absoluta)
La data de 15 aprilie, un importator semneaza un contract de
import pentru cafea, urmând ca livrarea sa aiba loc într-un termen de 3
luni. Pretul actual cu care comerciantii en-detail cumpara cafea de la
importatori este de 92.60 centi/livra. Pretul contractelor futures pe cafea
Iulie la bursa este de 97.30 c/lb, baza fiind (– 4.7 c/lb). Dorind sa-si fixeze
pretul cash actual, importatorul initiaza hedgingul, vânzând contracte
futures Iulie.
În 15 iulie, soseste transportul de cafea, care este imediat livrata
catre comerciantii en-detail. Pretul cash a scazut între timp la 90.8 c/lb iar
cel futures a scazut la 97.15 c/lb, baza fiind acum (– 6.35 c/lb).
92

Data Piata cash
Piata futures
15 aprilie Pret tinta - 92.60c/lb Vinde contracte Iulie
la pretul 97.30 c/lb
15 iulie Vinde cafeaua -
pret 90.8 c/lb
Cumpara acelasi numar
de contracte – pret 97.15 c/lb
Rezultat Pierde 1.8 c/lb Câstiga 0.15 c/lb
Tabelul 2.17: Hedging de vânzare efectuat de un importator.
Baza
- 4.7 c/lb
- 6.35 c/lb
Baza
s-a largit
Rezultatul net este o pierdere de 1.65 c/lb, egal cu largirea bazei, la
care se adauga cheltuielile cu efectuarea hedgingului. Prin efectuarea
hedgingului nu s-a reusit acoperirea totala a evolutiei nefavorabile a
pretului cash, însa a fost redusa pierderea.
Daca preturile ar fi crescut, iar baza s-ar fi largit (pretul futures ar fi
crescut într-un ritm mai mare decât cel cash) importatorul ar fi realizat un
câstig pe piata cash si o pierdere pe cea futures. Datorita ritmului diferit de
crestere al preturilor pe cele doua piete, rezultatul net ar fi fost o pierdere.
În aceasta varianta efectuarea hedgingului s-a dovedit a fi pagubitoare
pentru importator.
Exemplul 12: Hedging integrat efectuat de crescatorii de animale
Presupunem ca în luna iulie, un crescator de bovine pentru carne
planuieste achizitionarea a 170 capete în septembrie, pe care sa le creasca
pâna în martie si apoi sa le vânda pe piata. Crescatorul presupune ca va
achizitiona bovine cântarind fiecare câte 700 livre si le va vinde când vor
cântari 1.050 livre fiecare. Pentru a aduce bovinele la aceasta greutate va
avea nevoie de aproxiativ 5.000 busheli de porumb.
Pentru a se proteja împotriva riscurilor asociate modificarilor de
preturi pe pietele cash pentru bovine si porumb, crescatorul decide sa
efectueze un hedging integrat, propunându-si sa obtina un profit
de 30 $
pentru fiecare 100 de livre. Hedgingul presupune adoptarea, în cadrul
CME 11 , a urmatoarelor trei pozitii:
1) O pozitie long pentru vaci de carne cu livrare în octombrie;
11 CME – Chicago Mercantile Exchange
93

2) O pozitie long pentru porumb cu livrare în decembrie;
3) O pozitie short pentru vaci de carne cu livrare în aprilie.
Pe 20 iulie, hedgerul sesizeaza faptul ca preturile futures la CME sunt
de 53,50 $/cwt, respectiv 3 $ pe bushelul de porumb.
Studiul tendintelor evolutive ale bazei în trecut indica faptul ca, în
septembrie, pretul cash pentru vaci va fi în jur de 1,50 $/cwt peste pretul
futures Octombrie, iar porumbul se va vinde pe piata cash la un pret cu
0,10 - 0,12$/bushel mai mic decât pretul futures Decembrie. Prin adoptarea
pozitiilor long pentru vite si porumb, crescatorul fixeaza preturile cash (pe
care le doreste) la 55 $/cwt pentru vite, respectiv 2,88 $/bushel pe porumb.
Tot la aceasta data, contractele futures pe vite cu livrare în aprilie
sunt tranzactionate la pretul de 62 $/cwt. Adoptând o pozitie short pentru
vite cu livrarea în aprilie, crescatorul fixeaza pretul teoretic de vânzare
pentru piata cash în martie la 61,30 $/cwt, deoarece, în medie, baza este în
timpul lunii martie cu 0,70 $/cwt sub pretul futures pentru aprilie. Daca
evolutia bazei va fi cea preconizata, crescatorul va putea obtine un profit de
29 $/cwt în martie. Pentru a introduce în aceasta operatiune de hedging
cele 170 capete pe care doreste sa le achizitioneze, hedgerul va trebui sa
deschida o pozitie long pe trei contracte futures la CME deoarece cele
de vite cântarind cate 700 livre fiecare echivaleaza cu 2,8 contracte futures
(standardizate la 42.000 livre pe contract), el va fi nevoit sa-si asume, din
start, o pierdere (datorata mortii unor animale) de 1 %. De asemenea,
pentru aprilie, când vitele vor cântari câte 1.050 livre fiecare, el va lua o
pozitie short pe 4 contracte futures la CME (care echivaleaza cu 152 capete
de bovina cântarind câte 1.050 livre). Cele 18 bovine ramase nu vor putea
face obiectul unui contract la CME si de aceea hedgerul va fi nevoit sa
vânda si un contract futures mai mic la Mid American Commodity Exchange,
unde marimea standard a unui contract este de 20.000 livre.
Pe 10 septembrie cele doua hedginguri de cumparare sunt lichidate la
59,90 $/cwt pentru vite, respectiv 2,80 $ pe bushelul de porumb,
achizitionându-se vite la pretul de 58 $/cwt si porumb la pretul de 2,70 $ pe
bushel, de pe piata cash.
Tranzactiile derulate sunt sintetizate în tabelele urmatoare:
94
170

Data Piata cash
20 iulie Crescatorul se asteapta
sa achizitioneze 170
vite, cântarind 700
livre fiecare, la pretul
de 55 $/cwt
10 sept. Achizitioneaza 170
vite, cântarind 700
livre fiecare, la pretul
de 58 $/cwt
Piata futures
Cumpara trei
contracte pe vite
pentru octombrie
la pretul 53,50 $/cwt
Vinde cele trei
contracte
pentru octombrie
la pretul de 59,90
$/cwt
Baza
1,50 $/cwt
1,10 $/cwt
Cresterea costurilor = Câstig = -0,40 $/cwt Baza =
3.570 $
-0,40 $/cwt
Tabelul 2.20: Hedging integrat efectuat de un crescator de animale – prima pozitie
Câstigul net: 918 $ minus comisioanele platite.
Data Piata cash
20 iulie Crescatorul se asteapta
sa achizitioneze 5.000
busheli de porumb
la pretul de 2,88 $/bu
10 sept. Achizitioneaza 5.000
busheli de porumb
la pretul de 2,70 $/bu
Piata futures
Cumpara 5.000
busheli pentru
decembrie la pretul
de 3 $/bu
Vinde 5.000 busheli
pentru decembrie
la pretul de 2,80 $/bu
Baza
-0,12 S/cwt
-0/10 $/cwt
Reducerea costurilor
= 900 $
Pierdere =1.000 $ Baza=0,02 $/cwt
Tabelul 2.21: Hedging integrat efectuat de un crescator de animale – a doua pozitie.
Pierderea neta: 100 $ plus comisioanele platite.
Se constata ca supunând hedgingului atât numarul de vite pe care
dorea sa-l achzitioneze, cât si cantitatea de porumb, crescatorul a realizat
chiar un câstig, pe lânga faptul ca, în acest mod, s-a protejat împotriva
cresterilor la costurile de achizitionare. Se observa faptul ca piata vitelor
este o piata inversa, dar, datorita evolutiei favorabile a bazei, hedgerul a
putut obtine un câstig substantial adoptând pozitia long.
Pe 15 martie, când vitele au ajuns la greutatea dorita, crescatorul
vinde 168 capete (se scade pierderea de 1 %, asumata initial) la pretul de
57 $/cwt si lichideaza pozitia short adoptata pe 20 iulie, cumparând 4
contracte CME si un contract MCE pentru aprilie, la pretul de 58 $/cwt.
Tranzactiile sunt evidentiate în urmatorul tabel:
95

Data Piata cash
20 iulie Crescatorul se asteapta
sa vânda 168 bovine
(1 % pierdere acceptata
din start), cântarind
câte 1.050 livre fiecare,
la pretul de 61,30 $/cwt
15 martie Vinde 168 bovine,
cântarind câte 1.050
livre fiecare, la pretul de
57 $/cwt
Piata futures
Vinde 4 contracte
CME (echivalente cu 152
capete) si un contract
MCE (echivalent cu
19 capete) pentru aprilie
la pretul de 62$/cwt
Cumpara 4 contracte CME
si un contract MCE
pentru aprilie la pretul de
58 $/cwt
Baza
- 0,70 $/cwt
-1 $/cwt
Pierdere=7.585 $ Câstig=7.200 $ Baza=0,30$
Tabelul 2.22: Hedging integrat efectuat de un crescator de animale – a treia pozitie
Pierderea neta va fi de 385 $ plus comisioanele platite.
Rezultatul net al hedgingului de vânzare a fost situarea venitului
obtinut de hedger cu 385 $ sub nivelul asteptat.
Cu toate acestea, pe ansamblu, optarea pentru hedgingul integrat a
permis crescatorilor sa obtina profit desi în perioada iulie-martie pretul cash
pentru vite tinere (juncani) a crescut, în timp ce pretul cash pentru vite
mature a scazut.
Exemplul 13: Hedging integrat efectuat de catre un producator de
ulei si faina de soia
Pentru a realiza un beneficiu în urma prelucrarii boabelor de soia este
necesar ca valoarea pe piata a produselor obtinute sa depaseasca costul
achizitionarii materiei prime.
Prelucrarea unui bushel de soia, echivalent a 60 livre, are drept
rezultat, în medie, obtinerea a 11 livre de ulei si a 47 livre de faina, ceea ce
înseamna ca în timpul procesului de prelucrare se pierd între 1 si 2 livre de
soia. Din cauza faptului ca faina de soia este cotata în $ pe tona scurta,
pretul trebuie sa
fie împatit la 0.0235 (1 tona scurta = 2.000 livre = > 47
livre = 0,0235 tone scurte) pentru a determina valoarea fainii
corespunzatoare unui bushel de soia.
Daca de exemplu, soia are un pret de 6 $/bu, iar uleiul si faina de soia
pot fi vândute pentru 0.18 $ pe livra, respectiv 182 $ pe tona scurta, atunci
profitul obtinut prin prelucrarea unui bushel de soia poate fi calculat astfel:
96

Valoarea uleiului de soia = 0,18 $/livra X 11 livre/bushel soia
= 1,98 $/bushel soia
Valoarea fainei de soia = 182 $/tona scurta X 0,0235 tona
scurta/bushel soia
= 4,28 $/bushel soia
Valoarea totala a produselor prelucrate = 6,26 $/bushel soia
Profitul realizat prin prelucrarea unui bushel = 6,26 $/bushel – 6
$/bushel
= 0,26 $/bushel
Hedgingul integrat specific celor ce prelucreaza boabele de soia,
consta în adoptarea unei pozitii long pentru boabele de soia si a doua pozitii
short pentru uleiul si respectiv faina de soia.
Sa presupunem ca, un operator specializat în prelucrarea boabelor
de soia (engl. crusher) se hotaraste sa cumpere 50.000 busheli de soia în
septembrie pentru a-i prelucra si a vinde pe piata, în octombrie, ulei si faina
de soia. Crusherul crede ca va putea obtine un profit destul de ridicat,
bazându-se pe preturile futures curente la soia Noiembrie si la uleiul si faina
de soia Decembrie, precum si pe evolutia preconizata a bazei pâna în
octombrie. Hedgingul integrat este initiat pe data de 15 august, la CBOT,
prin cumpararea a 50.000 busheli de soia pentru livrare în noiembrie, la
pretul de 5,75 $/bu si prin vânzarea a 9 contracte pe ulei de soia la pretul
de 0,17 $/bu si a 12 contracte de faina de soia la pretul de 179 $/tona
scurta, ambele cu livrare în decembrie (cele 9 contracte pe ulei de soia plus
cele 12 contracte pe faina de soia aproximeaza cantitatea rezultata prin
prelucrarea a 50.000 busheli de soia).
Valoarea uleiului de soia = 0,17 $/livra X 11 livre/bushel
Valoarea fainei de soia = 179 $/tona s. X 0,0235t.s./bushel = 4,21
$/bushel
Valoarea totala a produselor obtinute = 6,08 $/bushel
Conform preturilor negociate la bursa, prelucratorul ar obtine, în
octombrie, un profit de 0,33 $/bushel (6,08 $/bushel – 5,75 $/bushel).
Crusherul se asteapta sa achizitioneze soia de pe piata cash locala, în
septembrie, la un pret cu 0,20 $/bushel sub pretul futures curent pentru
noiembrie si sa vânda uleiul si faina de soia cu 0,01 $/livra si respectiv, cu 4
$/tona scurta sub pretul futures curent al contractelor, corespunzatoare
97

celor doua produse obtinute, pentru luna de livrare decembrie. Daca bazele
echivalente celor trei operatiuni de hedging ar ramâne la valorile fixate de
hedger, acesta ar putea obtine 0,32 $/bushel profit în octombrie.
Pe 8 septembrie, crusherul achizitioneaza 50.000 busheli de soia la
pretul cash de 5,85 $/bushel si lichideaza pozita long adoptata anterior,
pentru pretul de 6 $/bushel.
Data Piata cash
5 august Crusherul se asteapta
sa achizitioneze 50.000
busheli soia la pretul de
5,55 $/bushel
3 septembrie
Cumpara 50.000
busheli de soia la
pretul de 5,85 $/ bushel
Piata futures
Cumpara 50.000
busheli soia cu livrare
în noiembrie la pretul
de 5,75 $/bushel
Vinde 50.000 busheli
Pentru noiembrie,
la pretul de
6,00 $/bushel
Baza
-0,20 $/bushel
-0,15 $/bushel
Cresterea costurilor = Câstig = 12.500 $ Variatia =
15.000 $
0,05 $/bu
Tabelul 2.23: Hedgingul integrat efectuat de catre un producator de ulei si faina de
soia – prima pozitie
Pierderea neta va fi de 2.500 $ plus comisioanele platite.
Pierderea ar fi fost mult mai mare (15.000 $) daca crusherul nu ar fi
efectuat hedgingul de cumparare.
Pe data de 15 octombrie, operatorul vinde uleiul si faina de soia la
pretul de 0,185 $/livra, respectiv 190 $/tona scurta, lichidând pozitiile
adoptate în august la preturile de 0,195 $/livra, respectiv 192 $/tona scurta.
Data Piata cash
5 august Operatorul se asteapta
sa vânda 550.000
livre la pretul de
0,16 $/livra
15 octombrie Vinde 550.000 livre
de ulei de soia la
pretul de 0,185 $/livra
Piata futures
Vinde 9 contracte
la pretul de
0,17 $/livra
Cumpara 9 contracte
pe ulei de soia
pentru decembrie
la pretul de
0,195 $/livra
Baza
- 0,01$/livra
- 0,01$/livra
Câstig = 13.750$ Pierdere = 13.500$ Baza =
0 $/livra
Tabelul 2.24: Hedgingul integrat efectuat de catre un producator de ulei si faina de
soia – a doua pozitie
98

Câstigul net va fi de 250 $ minus comisioanele platite.
Data Piata cash
5 august Crusherul se asteapta
sa vânda 1.175 tone
de fanade soia la
pretul de 175 $/tona
15 octombrie Vinde 1.175 tone
de faina de soia la
pretul de 190 $/tona
Piata futures
Vinde 12 contracte
pe faina de soia
pentru decembrie la
pretul de 179 $/tona
Cumpara 12 contracte
pe faina de soia
pentru decembrie la
pretul de 192 $/tona
Baza
- 4$/tona
- 2$/tona.
Câstig = 17.625 $ Pierdere = 15.600 $ Baza =
2 $/tona
Tabelul 2.25: Hedgingul integrat efectuat de catre un producator de ulei si faina de
soia – a treia pozitie
Câstigul net va fi de 2.025 $ minus comisioanele platite.
Prin intermediul hedging-ului integrat, crusherul a realizat un profit de
0,31 $ pentru un bushel, foarte aproape de tinta propusa (0,32 $ pentru un
bushel).
Un hedger selectiv ar fi putut opta doar pentru hedgingul de vânzare
sau doar pentru hedgingul de cumparare, asumându-si riscul derivat din
variatia bazei în perioada
august – septembrie pentru boabele de soia si,
respectiv variatia bazei în perioada august – octombrie pentru uleiul si faina
de soia. Deoarece hedgingul integrat consta în adoptarea simultana a unei
pozitii long pentru boabele de soia si a doua pozitii short pentru ulei si faina
de soia, el poate fi considerat un “crush spreading”. În momentul în care
costurile achizitionarii boabelor de soia depasesc destul de mult valoarea
totala de piata a produselor obtinute prin prelucrare, crusherul poate
efectua un crash spreading invers, vânzând la termen boabe de soia si
cumparând la termen ulei si faina de soia (va actiona ca un speculator).
Daca o astfel de operatiune este efectuata de catre un numar mare de
crusheri, în scurt timp se va observa o scadere a preturilor la boabele de
soia si o crestere a celor la ulei si faina de soia, ceea ce va permite
restabilirea raportului normal între costul materiei prime si valoarea totala
de piata a produselor obtinute prin prelucrare.
99

2.3. Avantajele si problemele hedging-ului
2.3.1. Avantajele hedging-ului
Am vazut ca functia unui operatiuni de acoperire este aceea de a
minimiza implicatiile financiare asociate unei evolutii nefavorabile a
pretului.
Detinerea simultana de pozitii cash si futures confera unei firme
oportunitatea de a realiza venituri suplimentare printr-o anticipare
corecta a evolutiei bazei. Din hedging pot rezulta însa si alte avantaje.
Între acestea, de mare importanta este cresterea flexibilitatii
unei firme în producerea, depozitarea, distributia si marketingul
produselor sale. Producatorii, comerciantii ca si utilizatorii finali au ocazia
de a beneficia de preturile futures atractive si de a-si adapta prompt
strategiile la schimbarea conditiilor pietei.
Daca pe piata cash un cumparator sau vânzator nu este satisfacut
de preturile curente, el poate amâna tranzactiile în asteptarea unor
nivele de pret mai favorabile. În contrast, un operator care speculeaza
asupra miscarii preturilor cash fara sa fie acoperit, nu are aceasta
flexibilitate si poate fi fortat sa ia decizii gresite daca marja potentiala a
profitului este diminuata de o variatie nefavorabila a pretului. Accesul
continu la tranzactiile futures pe durata programului bursier permite
initierea si lichidarea cu usurinta a pozitiilor futures, numarul de
contracte si alegerea lunilor de livrare putând fi adaptate rapid la
schimbarea conditiilor pietei.
Hedgerii pot beneficia nu numai dintr-o evolutie favorabila a bazei,
ci si de pe urma disparitatilor pe termen scurt dintre preturile futures.
Asemenea distorsionari ale preturilor se pot manifesta între: (1) diferite
luni de livrare pentru aceeasi marfa la aceeasi bursa (spre exemplu, între
pretul contractului futures pe grâu decembrie si pretul contractului
futures pe grâu iulie), (2) aceleasi/diferite luni de livrare a aceleiasi marfi
la burse diferite (între pretul futures al grâului septembrie la bursa din
Chicago si pretul futures al grâului septembrie la bursa din Kansas), (3)
aceleasi/diferite luni de livrare ale unor marfuri diferite dar între care
100

exista legatura, la aceleasi/diferite burse (pretul futures al porumbului
decembrie la bursa din Chicago fata de pretul futures al ovazului
decembrie la aceeasi bursa) si (4) produse prelucrate si materiile prime
folosite la producerea lor (pretul futures al boabelor de soia martie la
Chicago, fata de preturile futures al uleiului de soia martie la aceeasi
bursa).
Procedând la acoperire, o firma îsi poate reduce costurile.
Anterior s-a aratat ca un hedging de cumparare poate genera reducerea
cheltuielilor cu marfa (cost of carry) daca acoperirea este initiata la o
baza suficient de mare, pe o piata normala.
O operatiune de acoperire poate îmbunatati marjele de profit
reducând necesarul de capital si disponibilizând fonduri care pot fi
alocate în procesul productiv. Utilizând tranzactiile futures pentru a-si
acoperi necesarul viitor, o firma evita imobilizarile masive de capital în
constructia unor facilitati de stocare si costurile mentinerii si pastrarii
marfii fizice pâna când aceasta este necesara în viitor.
Pe de alta parte, deoarece tranzactiile futures se desfasoara în
marja, un hedger are nevoie de numai 10% sau mai putin din valoarea
contractului pentru a stabili o pozitie la bursa, putând sa economiseasca
astfel, importante resurse.
Mentinerea unei pozitii hedging poate spori sansele beneficierii de
conditii de finantare favorabile.
Datorita ciclicitatii productiei si consumului în multe sectoare,
nevoile de finantare pot varia semnificativ de la o perioada la alta.
Deoarece hedging-ul reduce într-o oarecare masura riscurile la care este
expus operatorul, împrumuturile sunt mai sigure iar bancile sunt dispuse
sa acorde cu mai multa usurinta credite în conditii avantajoase. De
exemplu, un operator care utilizeaza marfa drept colateral poate
împrumuta pâna la 90% din valoarea marfii daca detine o pozitie
hedging cumparatoare. În contrast, daca pozitia cash nu este acoperita,
procentul nu se ridica, de regula, decât la 70 – 80%.
Finantarea sporita de care dispune operatorul îi va permite un
volum de activitate si un venit mai mari, rezultând profituri sporite.
În final, hedging-ul poate fi de folos în planificarea mai
eficienta a deciziilor, conferind operatorului o mai mare
libertate de actiune. Atât costurile, cât si preturile, pot fi mai bine
estimate. Întrucât hedging-ul reduce variabilitatea marjelor viitoare de
101

profit, o firma este mai sigura asupra fluxurilor viitoare ale încasarilor
sale, îsi poate planifica mai bine destinatia alocarii resurselor si îsi poate
îmbunatatii eficienta activitatii.
2.3.2. Problemele hedging-ului
Hedging-ul presupune o serie de decizii care trebuie evaluate cu
atentie pentru a reduce în mod efectiv expunerea la risc si a oferi
oportunitati de câstig din variatia preturilor sau a bazei.
Un prim aspect, îl constituie decizia daca riscul merita a fi acoperit
prin hedging. Gradul de risc al unei pozitii neacoperite poate fi cuantificat
utilizând variatia anticipata a pretului si probabilitatea producerii acestei
variatii în comparatie cu costul hedging-ului si toleranta operatorului fata
de risc.
Costurile hedging-ului includ comisioanele bursiere, costurile de
oportunitate asociate dobânzii nerealizate la suma reprezentând marjele
necesare tranzactionarii, pierderea financiara care ar rezulta dintr-o
evolutie nefavorabila preturilor sau a bazei si diferenta anticipata dintre
pretul futures de initiere a tranzactiei, dorit de firma, si pretul efectiv
(engl. slippage).
2.3.2.1. Marja si marcarea la piata
Marja în tranzactionarea contractelor futures, dupa cum se stie,
este foarte mica si relativ insignifianta în raport cu marimea pozitiei
deschise. Mai mult, marja pentru operatiunile de hedging este mai
mica decât cea necesara unei operatiuni de tip speculativ. De aceea,
suma initiala a marjei nu reprezinta un factor de importanta majora
pentru hedger.
Ce este cu adevarat important este efectul marcarii la piata si al
apelurilor în marja.
În cazul unei operatiuni de hedging, profitul unei tranzactii futures
ar trebui sa compenseze pierderea dintr-o operatiune cash. Cel putin o
perioada vor exista profituri pe piata spot si pierderi pe piata futures.
La o anumita data, când contractul futures genereaza pierderi,
hedgerul trebuie sa depuna în contul în marja bani pentru a acoperi
pierderea. Chiar daca pozitia spot a produs un profit mai mare decât
pierderea futures, ar fi imposibil sau cel putin incomod, sa retragi
profitul spot pentru a acoperi pierderea futures.
102

Pentru ca profiturile/pierderile futures se înregistreaza imediat, iar
profiturile/pierderile spot se înregistreaza numai dupa ce hedge-ul s-a
încheiat, multi hedgeri potentiali tind sa cântareasca mai greu
pierderile imediate din pozitiile futures decât câstigurile viitoare de pe
piata spot. Alternativa evitarii unui apel în marja este închiderea
operatiunii futures. Este tentant sa se procedeze astfel dupa un lant de
pierderi si apeluri în marja, dar acoperirea nu-si va mai produce
efectul si operatorul se va expune riscului pe piata spot.
De aceea, hedgerul trebuie sa fie constient ca operatiunea sa va
produce atât castiguri cât si pierderi futures si va necesita apeluri în
marja periodice.
Pentru a face fata apelurilor în marja, hedgerul trebuie sa dispuna
de un fond de rezerva, a carui marime se poate determina tinând cont
de evolutia anterioara a preturilor futures.
2.3.2.2. Alegerea contractului futures
Alegerea contractului futures consta în luarea unor decizii vizând:
(1) marfa futures;
(2) luna de expirare;
(3) tipul pozitiei (long sau short);
(4) numarul de contracte sau hedge ratio.
1) Exista cazuri când marfa al carei pret trebuie protejat si marfa
care face obiectul contractului futures nu sunt aceleasi.
În multe cazuri, alegerea este evidenta, dar exista situatii când ea este
mai dificila.
Este important sa se aleaga contractul futures pe o marfa strâns
corelata cu marfa care face obiectul operatiunii de hedge. De exemplu,
daca un operator doreste sa-si acopere riscul de pret la uleiul de soia,
el poate alege contractul futures pe boabe de soia, în acest mod
având asigurat cel mai bun hedge.
Alt factor care trebuie luat în considerare este acela daca
contractul este sau nu bine cotat.
Un short hedger va vinde contracte futures si, de aceea, va cauta
acele contracte care sunt supraapreciate sau, în cel mai rau caz,
contractele corect apreciate. Situatia se prezinta exact invers pentru
un long hedger.
103

2) Dupa ce un hedger si-a ales marfa dintr-un contract futures, el
trebuie sa decida asupra lunii de expirare (luna activa) a contractului
(dupa cum se stie, pe pietele futures, la o anumita data, marfurile sunt
cotate numai pentru unele luni de livrare).
Dupa ce a ales luna activa (cât mai aproape de termenul legat de
executarea tranzactiilor pe piata cash) hedgerul trebuie sa decida
asupra duratei mentinerii pozitiei futures.
În cele mai multe cazuri, va exista un orizont de timp în care
operatiunea de hedge îsi va pastra efectul. Pentru a obtine reducerea
maxima a riscului bazei, un hedger ar trebui sa-si mentina pozitia
futures cât mai aproape posibil de expirare. Totusi, hedgerii sunt
sfatuiti sa evite sa-si mentina pozitia futures în luna de expirare
deoarece în aceasta perioada sunt observate uneori oscilatii
neobisnuite ale pretului, ceea ce duce implicit la cresterea riscului.
3) Dupa ce si-a ales marfa si luna de expirare, hedgerul trebuie sa
decida daca va cumpara sau va vinde futures. Aceasta decizie necesita
o analiza atenta a problemei si întelegerea directiei riscului.
Una dintre abordari consta în identificarea situatiei celei mai dificile
care poate aparea.
Daca detii marfa, raul cel mai mare este ca pretul ei sa scada.
Acum trebuie sa se presupuna ca aceasta se si întampla, pentru ca
apoi sa apara întrebarea “cum se poate produce profit dintr-un
contract futures?”. Pentru a obtine un câstig pe piata la termen,
investitorul trebuie sa detina o pozitie short.
Daca doresti sa cumperi marfa în viitor, riscul cel mai mare este ca
pretul acesteia sa creasca pe piata spot. Daca pretul creste, se poate
obtine însa profit pe piata futures cumparând contracte futures, adica
detinând o pozitie long.
4) Dupa ce s-a determinat marfa, luna si pozitia se mai ridica câteva
întrebari: “cât din risc trebuie acoperit?” si “ce strategie de hedging
trebuie adoptata?”.
Pentru gasirea raspunsului la întrebarea “cât din risc trebuie
acoperit?”, prezinta importanta notiunea de rata optima de hedging
- hedge ratio.
Rata de hedging este raportul dintre marimea pozitiei luate în
contracte futures si marimea expunerii la risc sau cu alte cuvinte,
numarul contractelor futures care ar trebui folosite pentru acoperirea
riscului de pret de pe piata cash.
104

HR = pozitia futures/pozitia cash
Rata de hedging trebuie sa fie acel numar de contracte pentru
care se armonizeaza cel mai bine profitul/pierderea futures cu
profitul/pierderea cash.
Pe parcursul lucrarii s-a presupus ca rata de hedging este + /- 1.0.
(sau altfel spus, 1 bushel de pe piata cash este acoperit printr-un bushel
pe piata futures).
Rata de hedging este (+ 1) la pozitiile long pe futures si (– 1) la
pozitiile short pe futures.
Sa presupunem ca operatorul detine un portofoliu de pozitii,
profitul sau pierderea sunt date de relatia:
P = S + F HR
unde:
?S = variatia pretului spot S pe perioada cât dureaza hedging-ul
?F = variatia pretului futures F pe durata acoperirii
HR = rata de hedging.
Profitul ar reprezenta, în acest caz, modificarea pretului
spot la care se adauga schimbarea pretului futures
multiplicata cu numarul de contracte.
Daca profitul sau pierderea futures compenseaza total pierderea
sau profitul spot, profitul în urma operatiunii de acoperire este zero (P
= 0).
Asadar, vom avea:
ΔS
HR = - ⎯⎯
ΔF
Din moment ce presupunem ca pretul futures si cel spot se vor
modifica în aceeasi directie, ΔS si ΔF vor avea acelasi semn, dând
astfel un HR negativ. Acest exemplu se explica deci pentru short
hedge, dar conceptul este valabil si pentru long hedge, unde:
105

P = - S + F HR
În ambele cazuri covarianta v, a modificarii valorii pozitiei acoperite
este data de relatia:
2
S
2
F
2
v = σ + HR σ − 2HRρ
σ σ
unde:
σ S = abaterea medie patratica a lui ?S
σ F = abaterea medie patratica a lui ?F
? = coeficientul de corelatie dintre ?S si ?F
S
astfel încât valoarea lui HR care minimizeaza „v” este data prin derivarea
„v” functie de HR. Astfel:
iar
∂v
2
= 2HRσ
F − 2ρ
σ
∂HR
2
∂ v
∂HR
2
= 2σ
2
F
S
σ
> 0
.
F
∂v
= 0
Punând conditia de minim ∂HR
si observând ca
pozitiva, rezulta ca valoarea care minimizeaza pe v este:
σ S
HR = ρ
σ F .
F
2
∂ v
∂HR
2
este
Rata de hedging optima este deci produsul dintre coeficientul de
corelatie dintre ?S si ?F, si abaterea medie patratica a lui ?S raportata la
abaterea medie patratica a lui ?F.
Daca ? = 1 si F σ = S σ , rata optima de hedging este 1, ceea ce
era de asteptat, întrucât în acest caz pretul futures oglindeste fidel
pretul spot. Daca ? = 1 si F σ = 2 S σ , HR este 0,5, de asemenea
previzibil, caci în acest caz variatia pretului futures este întotdeauna
dublul variatiei pretului spot.
Rata minima de hedging mai poate fi determinata si prin estimarea
regresiei:
106

S = α + βF + ε
unde:
α - parametru constant de regresie;
β - este în cazul nostru HR;
ε - eroare (care este zero daca deviatia standard este 1).
VII. ANALIZA PRETURILOR PE PIETELE LA TERMEN
Succesul tranzactiilor pe o piata la termen necesita o activitate
temeinica de analiza a pietei pentru a anticipa evolutia cât mai exacta a
preturilor.
Metodele de analiza bursiera se pot clasifica în doua mari
categorii: metode folosind analiza fundamentala si metode folosind
analiza tehnica.
Problema deciziei asupra alegerii uneia din metodele de analiza
bursiera impune cautarea raspunsurilor la urmatoarele întrebari:
- “Trebuie tranzactionat contractul X?”
- “Daca da, când sa se efectueze acest lucru?”.
Analistul fundamental îsi pune prima întrebare, pe când analistii ce
utilizeaza analiza tehnica si mai ales speculatorii, trebuie sa raspunda la
cea de-a doua.
5.1. ANALIZA FUNDAMENTALA
Operatorii care folosesc analiza fundamentala se bazeaza pe
principiile studierii si interpretarii factorilor ce afecteaza pretul pietii. Ei
iau o pozitie pe piata la termen înainte ca sa înceapa un trend, trend
care sa reflecte noua situatie.
De aceea, “fundamentalistii” vor lua pozitii pe piata înaintea
operatorilor care fac analiza tehnica.
O strategie bazata pe analiza fiundamentala necesita
cunoasterea conceptelor economice de baza si o tehnica în a utiliza o
mare cantitate de date (informatii) pentru a previziona miscarea
preturilor.
107

Culegerea si interpretarea acestor date se poate face printr-o
varietate de metode.
Analiza fundamentala începe cu evaluarea cererii si a ofertei si
continua cu cuantificarea impactului pe care îl au asupra pietei restrictiile
impuse de guvern, organizatii publice, bursa etc.
Variabilele analizate vor fi fie endogene, fie exogene. De
exemplu o variabila endogena este suprafata cultivata cu porumb, în
timp ce una exogena ar fi caderea unei grindini pe un anumit areal de
cultura intensiva.
În teoria economica, elementele fundamentale ale ofertei,
cererii si pretului se presupune a avea doua relatii de baza una fata de
cealalta:
1. daca pretul pe piata creste, ofertantii vor produce si
vor oferii o cantitate mai mare de produse. În mod
firesc, daca preturile cresc, producatorii sunt
motivati sa produca mai mult pentru a le creste
profitul marginal. Astfel avem primul concept: daca
pretul marfii creste, cantitatea de marfa oferita tinde
sa creasca.
2. daca preturile cresc, multi consumatori vor cere
cantitati mai mici de produse. Al doilea concept:
daca preturile cresc, cantitatea de marfa ceruta va
scadea.
1. OFERTA reprezinta cantitatea oferita dintr-o marfa la diferite
nivele de preturi pentru o anumita perioada. În analiza ofertei, trebuiesc
luati în considerare, în principal, urmatorii factori:
1.1. Cantitatea de marfa existenta în stoc. Aceasta se
adauga noii productii si se obtine oferta pentu anul current. Daca o
cantitate importanta din recolta precedenta ramâne stocata, oferta poate
fi excesiva si deci preturile vor scade odata cu aparitia noii recolte.
1.2. Suprafata cultivata. La sfârsitul primului trimestru se
face publica suprafata ce se doreste a fi însamântata. Aceasta este prima
parere oficiala a pietei despre noul an de recolta.
1.3. Estimari ale recoltei. Acestea sunt facute publice de-a
lungul ciclului de dezvoltare a culturilor.
108

1.4. Substituenti posibili. Daca creste productia de
substituenti la un anumit produs agricol, aceasta poate duce la scaderea
pretului pentru produsul de referinta si invers.
1.5. Conditiile climaterice. Vremea are o puternica influenta
asupra ofertei de produse agricole. Seceta, ploile, schimbarile de
temperatura pot rasturna conditiile climaterice necesare unui bun
randament al productiei.
1.6. Competitori internationali. Operatorii studiaza, de
asemenea, progresul recoltelor din tarile mari producatoare, evaluând
conditiile ofertei la scara globala.
1.7. Programe guvernamentale. Programele nationale pot
duce la diminuarea sau cresterea suprafetei cultivate la diverse soiuri de
plante. Subventionarea preturilor de export, regulile stabilite în cadrul
tratatelor internationale etc. au impact asupra politicilor de export.
1.8. Rapoartele guvernamentale. Un analist va evalua
schimbarile în statistticile publicate de USDA în rapoartele sale, privind
productia si marfa din stoc. În fiecare din aceste rapoarte, operatorul va
urmarii cresterea sau scaderea ofertei fata de luna anterioara sau anul
anterior.
1.9. Programele guvernelor straine. Guvernele straine pot
subventiona exporturile, putând mari semnificativ oferta pe piata
mondiala.
2. CEREREA reprezinta mai mult decât cantitatea dorita dintr-o
marfa la un anumit pret. Pentru analiza pietei cererea se refera la
cantitatea dorita dintr-o marfa la diferite nivele de preturi pentru o
anumita perioada. Ca si în cazul ofertei trebuie analizati urmatorii factori:
2.l. Rapoarte privind septelurile, importante în cazul
porumbului, srotului de soia, etc.
2.2. Preferintele consumatorilor. Daca preferintele
consumatorilor se schimba, cererea pentru anumite produse poate fi
influentata. De exemplu consumatorii pot prefera într-un anumit sezon
carnea de pui fata de carnea de vaca, fapt ce influenteaza pretul la
fiecare din cele doua sortimente.
109

2.3. Veniturile consumatorilor reprezinta potentialul puterii
de cumparare al acestora si pot contribui în mare masura la modificarea
cererii.
2.4. Achizitii straine. Operatorii supravegheaza tarile cu
pondere importanta în comertul mondial cu marfa respectiva si îndeosebi
marii importatori (pentru cereale, China, CSI,). Rata de crestere a
populatiei, productia lor interna si cresterea economica sunt monitorizate
pentru a determina nevoia tarii si posibilitatea de a cumpara produse
agricole.
2.5. Programe guvernamentale. Guvernele pot sustine
regulat cererea si oferta prin programe de export, achizitii
guvernamentale iar în sens opus prin impunerea de embargouri etc.
2.6. Cererea pentru o marfa este influentata de pretul si
disponibilitatea si pretul substituentilor (se va bea mai putina cafea
daca pretul creste, fiind utilizat în schimb mai mult ceai sau bauturi
racoritoare). Daca carnea de vaca este prea scumpa fata de cea de porc
consumatorii o vor schimba cu aceasta.
3. Surse de informatie
Ministerul agriculturii (în SUA - Departamentul
Agriculturii - USDA) reprezinta cea mai importanta sursa pentru pietele
agricole. Prin rapoartele publicate de-a lungul sezonului se pun la
dispozitia comerciantilor informatii cheie despre suprafata însamântata,
evolutia recoltei, stocuri existente.
Rapoartele despre consumatorii importanti, emise tot de
Departamentul Agriculturii, datele statistice despre piata internationala a
produselor agricole puse la dispozitie ori de serviciul extern al
Departamentului Agriculturii ori de agentiile de informatii, Dow Jones
Commodities, Reuters, etc., reprezinta surse importante de informare
pentru participantii la piata.
De exemplu, USDA scoate urmatoarele rapoarte:
Raport Data aparitiei
Stocuri de cereale în ianuarie si la sfârsitul lunii
martie
Suprafata - intentii de însamântare sfârsitul lunii martie
110

Productie realizata
decembrie)
lunar (din aprilie pâna în
Stadiul recoltei saptamânal
decembrie)
(din aprilie pâna în
Septel lunar
Acestia au fost factorii luati în considerare în analiza
fundamentala a pietei agro-alimentare. Ei tin de ciclul de productie,
începând cu însamântarea si terminând cu recoltarea.
La începutul fiecarui sezon, traderii estimeaza oferta viitoare
pentru un produs atât prin aprecierea suprafetei însamântate cât si prin
stocurile ramase disponibile din vechea recolta. Aceasta analiza continua
cu evaluarea impactului conditiilor meteorologice asupra recoltei, a
septelulului de animale precum si analiza pietei internationale, principalii
producatori si consumatori, etc. De exemplu, pentru porumb si soia,
SUA, Brazilia si Argentina reprezinta cei mai mari producatori în timp ce
Japonia este cel mai important importator.
4. Curbele cererii si ofertei
Curba cererii reprezinta cantitatea dintr-o marfa ceruta la un
anumit pret la un moment dat sau cantitatea ceruta la diferite preturi la
diferite momente de timp. Curba ofertei reprezinta cantitatea oferita la
un pret la un anumit moment sau cantitatea oferita la diferite preturi dea
lungul unei perioade.
$/bu
5,00
4,50
3,00
2,50
3
E1
S1
S
E2
E
5
Graficul 4.1: Curbele cererii si ofertei si punctele de echilibru
E3
7
D
D1
Mil. Bu.
111

În graficul 4.1, punctul E reprezinta punctul de echilibru,
determinat prin intersectarea curbelor cererii si ofertei. Acest punct
indica faptul ca 5 milioane de buseli se vor schimba contra a 3.5 $ /bu.
Daca însa curba ofertei (S) se modifica la Sl, atunci noul pret de echilibru
este E1, acesta fiind un pret mai mare de echilibru dar cantitatea
tranzactionata e mai mica. E3 reprezinta pretul de echilibru daca cererea
(D) se modifica la D1. În acest caz atât pretul de echilibru este mai mare
cât si cantitatea tranzactionata. Daca se modifica atât S cât si D rezulta
E2, un pret de echilibru mai mare, cantitatea tranzactionata fiind aceeasi.
5. Elasticitatea se masoara cu ajutorul coeficientului de
elasticitate care arata modificarea procentuala a pretului la modificarea
procentuala a cantitatii:
ΔQ
Q1
C =
ΔP
P
1
sau
6. Informatii si estimari
P1
× ΔQ
C =
Q × ΔP
Beneficiile cele mai mari apar atunci când cel care ia decizia
poseda informatii si estimari mai bune decât competitorii sai. Informatia
este relativa, valoarea ei fiind data de raportul valoare asteptata/costul
obtinerii informatiei, adica obtinerea unei informatii este considerata
eficienta în conditiile în care avantajele conferite de detinerea ei
depasesc costul economic al obtinerii.
7. Eroarea
Analiza miscarii pretului si a riscului implica instrumente
specializate de analiza a seriilor cronologice. Toate tehnicile se bazeaza
pe cantitatea de date luate în considerare. Cu cât cantitatea de date este
mai mica, cu atât rezultatele vor fi mai neconcludente.
1
−
2
Eroarea
= N
1
112

unde N reprezinta numarul de date. De exemplu, în cazul a 4
observatii, eroarea este de 50%. Pentru o previziune econometrica a
cererii de grâu, în cazul luarii datelor lunare începând cu 3 ani în urma,
previziunea va avea o acuratete de 1/ 36 = +/-16,7 %.
8. Distributia (d)
Frecventa distributiei ofera o imagine buna a caracteristicilor
datelor studiate. Analiza distributiei se face prin divizarea seriei de date
în intervale mai mici egale sau neegale si observarea frecventelor de
aparitie a pretului zilnic într-unul din intervalele considerate. Se asteapta
ca distributia pretului la marfa sa fie asimetrica la stânga (preturi mici) si
sa aiba o "coada" mai lunga spre preturile mai mari, pentru ca pretul
ramâne la nivele înalte doar pentru timp scurt. Pretul marfurilor tinde sa
fie limitat în jos de costul de productie si de rezistenta ofertantilor de a
vinde la un pret care le-ar aduce pierderi, în sus neexistind o astfel de
limita.
Pentru cuantificarea tendintelor miscarii pretului se folosesc
indicatorii tendintei centrale:
a) Media aritmetica
∑ Ai
A =
N
unde N = numarul de observatii asupra pretului;
Ai = valoarea pretului în momentul i.
b) Mediana reprezinta valoarea termenului din mijlocul seriei în
cazul unei serii impare. Daca seria este impara mediana este valoarea
medie a termenilor centrali ai seriei.
c) Modulul reprezinta varianta cu frecventa cea mai mare în
serie. Pentru o serie de intervale modulul se calculeaza astfel:
Δ1
Mo = x0
+ h ×
Δ + Δ
1
2
unde x0= limita inferioara a intervalului modal;
h = marimea intervalului modal.
Δ1= frecventa intervalului modal - frecventa intervalului
anterior;
113

Δ2 = frecventa intervalului modal - frecventa intervalului
urmator;
Modulul poate fi aproximat astfel: Modul = Media – 3 (Medie -
Mediana)
d) Media geometrica:
G =
1
( A1
× A2
× ...× An
)n
e) Media patratica:
( A)
Q
N
∑
2
=
Radacina mediei patratice este utilizata în calcularea abaterii
standard.
f) Media armonica:
1 ⎛ 1 1 1 ⎞
=
... / N
H ⎜ + + +
A1
A2
A ⎟
⎝
n ⎠
Aceasta medie reduce efectele extreme mai mult decât media
geometrica.
9. Dispersia si asimetria
Acestea sunt folosite pentru interpretarea datelor înregistrate.
Abaterea medie liniara (d) este folosita pentru masurarea repartitiei si se
calculeaza ca o medie aritmetica ponderata sau simpla a departarii
termenilor seriei de la media lor în valoare absoluta:
( x x)
∑ d =
i −
N unde xi - termenii seriei;
x - media aritmetica;
N - numarul termenilor din serie.
Abaterea standard sau abaterea medie patratica se calculeaza
ca radical din media patratica a abaterilor tuturor termenilor seriei de la
media lor aritmetica.
114

1
2 2 ( x)
⎞
⎛
⎜
−
=
⎜
⎝
∑ xi σ
N
⎟
⎟
⎠
Abaterea standard (medie patratica) este cea mai populara
metoda de calcul a gradului de dispersie a datelor. Într-o serie cu
repartitie normala, 68% din termenii seriei sunt în intervalul de variatie
dat de ( x - σ), 95,5% în intervalul dat de ( x - 2σ) si 99,7% în intervalul
dat de ( x – 3σ).
Datele înregistrate la marfuri nu sunt distribuite normal si
trebuiesc masurate si corectate cu ajutorul asimetriei, care reprezinta
gradul de distorsiune fata de simetria normala. Asimetria se calculeaza
cu ajutorul coeficientilor de asimetrie ca raport între asimetria absoluta
(diferenta între medie si mod) si dispersie.
x − Mo
K =
σ
unde K = coeficientul de asimetrie, -1< K < 1 sau, folosind
mediana:
K' = 3·( x - Mediana )/
unde -3< K' < 3.
10. Analiza regresionala arata raspunsul variabilei
dependente y la o modificare în valoare a variabilei independente x.
10.1. Regresia liniara
Pentru aflarea relatiei de dependenta între cele doua serii de
date, folosim functia de regresie: Y = a + b X, unde:
b = coeficient de regresie care arata masura în care se modifica
variabila dependenta la modificarea cu 1 unitate a variabilei
independente;
Pentru determinarea lui a si b, s-a folosit metoda celor mai mici
patrate care presupune ca suma patratelor abaterilor valorilor empirice
(reale) y (cu i = l, N) de la valorea teoretica Y sa fie minima, respectiv Σ
(yi - Y) 2 trebuie sa fie minima:
115

N
∑ XY − ∑ X∑
2
∑ X − ( ∑ X )
= 2
N
Y
a = valoare constanta reprezentând ordonata la origine;
a =
( ∑Y − b∑
X )
N
Pentru multe serii de date, rezultatul conduce la existenta unor
relatii teoretice, dar în realitate relatia între date nu este chiar atât de
puternica.
Eroarea standard reprezinta masura exactitatii liniei trasate prin
punctele actuale:
2
ε
' 2
( Y Y )
∑ −
=
N
unde : Y’ = valorile empirice;
Y = valoarea ajustata teoretic.
Coeficientul de corelatie masoara intensitatea legaturii de tip liniar
dintre doua variabile X si Y.
Se calculeaza dupa relatia:
r =
( XY)
n∑
−∑
X∑
Y
2
2 2
[ n∑
X −(
∑ X ) ] n∑Y
−(
∑Y
)
2
[ ]
Cu cât coeficientul de corelatie este mai aproape de 1 cu atât
legatura este mai puternica. În cazul în care r = 0 variabilele sunt
independente.
10.2. Regresia neliniara
Daca regresia nu este liniara atunci se considera ca aceasta este
curbilinie. Cele mai utilizate metode sunt:
10.2.1. Metoda parabolei de gradul 2
116

Se considera functia: y = a +b x + c x 2 unde a,b,c se determina
cu ajutorul sistemului de ecuatii:
a
a
2
⋅ a + b∑
x + c∑
x = ∑ y
2
3
∑ x + b∑
x + c∑
x = ∑
2
3
4
∑ x + b∑
x + c∑
x = ∑
N
xy
x
2
y
10.2.2. Metoda exponentilor: y = ab x sau exprimata ca si un
logaritm ln y = ln a + x ln b.
10.2.3. Modelul logaritmic: y = α + β ln x.
10.3. Metode de regresie multifactoriala
În cazul în care pretul depinde de mai multi factori: inflatie,
noua recolta, stocurile etc.:
Y/ ppi = A0 + A1 X1 +. . . + Ap Xp
unde: Y/ ppi - pretul anticipat ajustat cu indicele preturilor de
productie;
A0 - coeficientul ce exprima influenta factorilor neluati în analiza;
Ai - ponderea cu care fiecare factor influenteaza pretul;
Xi - factorii ce influenteaza pretul (recolta, inflatia, etc.);
A0, Al,…, Ap îi aflam pe baza metodei celor mai mici patrate.
A N + A
A
A
0
0
0
∑
∑
X
X
1
p
∑ X 1 + ... + Ap
∑ X p = ∑ Y
2
+ A1∑
X 1 + A2∑
X 1X
2...
+ Ap
∑ X 1Xp
= ∑
2
+ A1∑
X 1X
p + ... + Ap
∑ X p = ∑ X pY
1
10.4. Metoda sinusoidala
În cazul în care se observa o periodicitate a datelor în timp,
aparitia vârfurilor si a vailor poate sugera un model ciclic. Ecuatia de
exprimare a miscarii este:
Yt = A0 + Al t + A2 cos (2πt/p) + A3 sin (2πt/p) + A4 cos (2πt/p)
+ A5 sin(2πt/p)
Metoda sinusoidala este un caz special al metodei de regresie
multifactoriala.
p = numarul de date în fiecare ciclu
Xl = t (unde 2πt reprezinta perioada)
X Y
1
117

X2 = cos (2πt/p)
X3 = sin (2πt/p)
unde 2π se refera la un ciclu întreg , iar 2π/p desemneaza
sectiunea 1/p a ciclului t .
11. Analiza ciclica
Se bazeaza pe repetitivitatea (ciclurile) în evolutia preturilor.
Unele cicluri sunt periodice în ceea ce priveste alternanta vârfurilor si a
vailor, în timp ce altele care nu sunt periodice au o amplitudine mai
moderata.
Elementele unui ciclu de pret sunt:
- amplitudinea, care reprezinta diferenta dintre nivelul maxim si
cel minim atins de pret;
- perioada, care se refera la lungimea unui ciclu (minute, ore,
zile, ani), mai exact lugimea medie a ciclului, fie de la o valoare medie la
o alta valoare medie, fie de la una maxima la o alta valoare maxima,
luându-se în considerare doar zilele de tranzactionare(în cazul pietelor
futures);
- gradul de repetabilitate a ciclului,care releva încrederea de
care se bucura analiza acelui ciclu, ciclurile cu repetabilitate mai mare
prezentând lungimi stabile de la un minim la altul sau de la un maxim la
un alt maxim;
- sezonalitatea este un alt element important al ciclului. Pentru
depistarea sezonalitatii la o marfa (de exemplu grâu), se ia în
considerare pretul mediu lunar de-a lungul câtorva ani, precum si pretul
mediu anual si împartind la acesta pretul mediu lunar putem obtine o
rata a variatiei lunare a preturilor. Astfel, putem depista variatia pretului
mediu lunar fata de cel anual pentru fiecare luna conform datelor anilor
trecuti. Trendul sezonal nu va fi folosit exclusi ci doar in corelatie cu alti
indicatori (rata lunara a inflatiei si de influenta acesteia asupra preturilor
analizate, cursul de schimb etc.).
Operatorul urmareste trendul sezonal pentru a stabili pozitii long
când preturile sunt joase si a lichida pozitiile când preturile sunt înalte.
Sezonalitatile preturilor marfurilor sunt diferite de la o situatie la
alta. De exemplu, pentru porumb, preturile cresc dupa însamântare si
continua pâna dupa primul sezon de maturizare a culturii, iar apoi scad
cu cât se apropie mai mult perioada de recoltare. Nu toate produsele au
o sezonalitate de 12 luni; pentru cafea, în cazul producerii unui înghet,
118

efacerea este pe parcursul a trei ani. La animale, ciclurile ofertei sunt
determinate de crestere si de cum evolueaza furajarea acestora.
Operatorii utilizeaza trendul sezonal pentru a studia reactia pietii
din trecut la diferite situatii ale ofertei.
Indicatorii de baza ai unui ciclu sunt punctele de întoarcere ale
pretului, punctele de maxim si minim, deschiderea si închiderea ciclului.
11.1. Determinarea ciclurilor este realizata prin mai multe
metode:
A) Metoda manuala de gasire a vârfurilor si vailor în cadrul unor
intervale fixe ale miscarii preturilor. Aceasta presupune:
i) numararea intervalelor dintre pulsuri (un puls reprezinta
perioada ciclului);
ii) folosirea liniilor ca si niste dungi marcate pe grafic pentru a
masura distanta dintre doua valori maxime sau minime ;
iii) folosirea graficelor de timp pentru a masura durata
procesului.
B) Metoda analizei sirurilor, cu ajutorul careia se determina daca
un ciclu este autentic. Un ciclu este autentic daca este consistent si
persistent. Ciclul este consistent daca are o amplitudine constanta, iar
persistent daca ciclul este întotdeauna în sirul de date, adica nu iese
dintr-o anumita sectiune pentru a reveni în una ulterioara.
Aceasta metoda presupune umplerea unui sir cu datele unei
serii cronologice reprezentând preturile. Sa presupunem ca suntem
interesati de un ciclu cu lungimea de l2 luni. Primul rând va contine
primele 12 obsevatii, al doilea pe cele de la 13 la 24, iar al treilea pe cele
de la 25 la 36. Daca aplicam aceasta procedura unei serii cronologice
care contine un ciclu vom observa ca sumele de-a lungul rândurilor au o
variatie mai mica decât cele de-a lungul coloanelor. Motivul este acela ca
rândurile contin un ciclu complet, astfel amplitudinea de-a lungul ciclului
este una medie, în timp ce coloanele contin amplitudinea la un anumit
punct al ciclului si astfel sumele pe coloane variaza mai mult.
C) Metoda matematica pentru gasirea ciclurilor foloseste o curba
trigonometrica, o forma a analizei regresionale. Aceasta presupune
folosirea functiilor trigonometrice sinus si cosinus pentru a ajusta
frecventa si amplitudinea ciclului. Se aplica formula:
Y(t) = al cos(wl t) + b1 sin(wl t) + a2 cos(w2 t) + b2 sin(w2 t)
119

D) Analiza spectrala este o metoda de determinare a ciclurilor,
legata de analiza seriilor cronologice. Se bazeaza pe analiza lui Fourier,
termenul fiind luat din fizica. Aceasta tehnica asociaza fiecarei valori
succesive a seriei cronologice o valoare de timp, separând seria
cronologica într-un spectru de diferite frecvente. Daca datele originale
contin cicluri autentice, atunci combinând ciclurile pure ar trebui sa
obtinem aproximari apropiate cu seria cronologica, iar în cazul ca datele
ar fi deterministe si nu probabilistice s-ar obtine o potrivire perfecta a
ciclurilor. Oricum nici o metoda nu ne ofera o aproximare perfecta a
seriei cronologice datorita factorilor aleatori.
În prezent, aceasta analiza este realizata cu ajutorul
calculatorului, fiind folosita în special pentru seriile de durate lungi în
care comportamentele ciclice nu variaza mult. Aceasta tehnica este
folosita împreuna cu modelul Box-Jenkins, model dezvoltat pentru seriile
pe termen scurt si ocupându-se cu analiza ciclurilor induse de socuri în
sistem si care dispar în absenta acestora, seriile pe termen scurt
devenind astfel serii fara cicluri.
Ca orice metoda, analiza fundamentala are limitarile sale.
Rapoartele statistice pot fi inexacte sau interpretarea prea subiectiva a
informatiei poate genera greseli de interpretare. Oportunitatile pot apare
si dispare înainte ca sa ai sansa sa reactionezi. O informatie poate
influenta pretul într-o directie, în timp ce o alta îl atrage într-o directie
contrara.
5.2. ANALIZA TEHNICA
Nu toti operatorii sunt de acord cu utilizarea analizei
fundamentale.
Exista operatori – analistii tehnici – pentru care metoda analizei
fundamentale este o procedura zadarnica de a determina evolutia
preturilor pe piata la termen. Acestia sustin ca, chiar daca
fundamentalistii gasesc raspunsul la întrebarile legate de evolutia
preturilor, ei nu pot fi siguri ca au raspuns la toate întrebarile, si daca au
gasit raspunsul la toate întrebarile, diverse concluzii pot fi desprinse din
aceeasi informatie.
Apoi pe piata pot sa apara manifestari care nu tin de informatiile
disponibile. Spre exemplu, o piata poate deveni supraevaluata deoarece,
actionând pe baza aceleiasi informatii, operatorii anticipeaza ca trendul
120

ullish va continua. Un revers se poate produce nu pentru ca avem noi
informatii, ci pentru ca un numar în crestere de operatori decid sa preia
profitul deoarece ei simt ca este neconfortabil sa pastrezi pozitia la
asemenea preturi ridicate.
Aceasta actiune a operatorilor (care nu are legatura cu piata)
poate avea un efect de turma si în consecinta piata ar putea sa se
prabuseasca.
Pentru analistii tehnici, actiunea in sine a pietei este cel mai bun
indicator privind miscarea pretului în viitor. Ei se bazeaza pe premisa ca
pretul pietei la un anumit moment este dat de modelul miscarilor
anterioare ale pretului, dar si de volumul tranzactiilor si al pozitiilor
deschise.
Pretul este deci elementul cheie în analiza tehnica. Tehnicianul
lucreaza presupunând ca informatiile fundamentale sunt deja reflectate
în pret, fiind importanta studierea comportamentul rezultant al pietei.
Spre deosebire de fundamentalist, tehnicianul nu este preocupat de a
întelege de ce piata a evoluat astfel, el încearca sa previzioneze pretul
futures tinând cont de modelele stabilite ale miscarii din trecut a
preturilor.
Se porneste de la presupunerea ca trendurile preturilor, odata
aparute si determinate, se mentin pe o perioada mai lunga de timp.
Rationamentul care a dus la aceasta presupunere este ca operatorii nu
primesc si nu interpreteaza informatii în mod egal; unii le primesc mai
devreme sau le evalueaza mai bine dacât altii. Spre exemplu,
profesionistii care urmaresc evolutia pietei zilnic pot afla anumite
informatii importante înaintea simplilor investitori.
Din punctul de vedere al analistilor tehnici, procesul prin care
preturile se ajusteaza în functie
de informatiile noi care apar este unul
gradual. Astfel, în intervalul de timp în care pretul unei actiuni se
modifica de la un nivel de echilibru la altul, el se misca cu o anumita
tendinta (crescatoare sau descrescatoare). Preturile necesita timp pentru
a se ajusta schimbarii rapide dintre cerere si oferta.
Tehnicienii considera ca procesul de modificare al pretului de la un
nivel de echilibru la altul poate fi determinat. Este important însa ca
schimbarea raportului dintre cerere si oferta sa fie detectata repede
pentru a se actiona în consecinta.
Rationamentul analizei tehnice poate fi rezumat astfel:
121

Pretul unui contract futures este determinat de raportul
dintre cerere si oferta;
Cererea si oferta sunt influentate de multi factori, inclusiv
factori fundamentali si de “psihologie a pietei”;
Preturile au tendinta de a se misca în trenduri, de la un nivel
de echilibru la altul;
Trendurile pot fi analizate si schimbarile lor detectate,
studiind evolutia preturilor si volumului trazactiilor de-a lungul timpului.
Analiza tehnica se concentreaza deci asupra miscarii preturilor si nu
asupra nivelului lor. Tehnicienii încearca sa determine tendintele cererii si
ofertei pentru a previziona miscarile pe termen scurt ale preturilor.
Pretul si volumul tranzactiilor sunt instrumentele de baza ale
tehnicienilor care cred ca raportul dintre cerere si oferta se oglindeste în
anumite tipare de pret si volum. Astfel, se considera ca o crestere
(scadere) a preturilor contractelor este în general însotita de o crestere
(scadere) a volumului. Daca pretul creste dar volumul tranzactiilor nu
creste în acelasi ritm, analistii sunt sceptici în ceea ce priveste trendul
crescator. O crestere a preturilor însotita de scaderea volumului devine
suspecta. O scadere a preturilor corelata cu un volum mare este
considerata ca semn pentru o piata sub semnul ursului.
Însa si analiza tehnica este controversata, multi analisti
considerând ca ea este foarte buna pentru explicarea a ceea ce s-a
întâmplat, dar nu ajuta prea mult la previzionarea viitorului.
INDICATORII TEHNICI
1. Medii mobile (MM)
Metoda mediilor mobile este folosita pentru determinarea
tendintelor de sezonalitate. În general se foloseste o medie mobila (MM)
de 12 termeni, termeni ce reprezinta pretul mediu lunar, calculata pentru
ultimele 12 luni, în fiecare luna pe parcursul unui an. Pe baza unei
analize între curba preturilor si curba mediilor mobile se poate deduce o
eventuala schimbare de tendinta în evolutia pretului la o marfa agricola.
Atunci când curba mediilor mobile intersecteaza curba cursurilor
bursiere ale unei anumite marfi sau când îsi schimba alura, ne gasim în
prezenta unei schimbari de tendinta a pietei.
122

Spre exemplu, se considera urmatoarele date reprezentând
evolutia pretului la ulei de soia:
Data Pret de închidere MM (5 termeni) MM (15 termeni)
6ian 20,62
7ian 20,87
8ian 20,74 20.69
9ian 20,65 20.68
l2ian 20,56 20,65
l3ian 20,60 20,62
l4ian 20,69 20,63
l5ian 20,61 20,64 20,76
18ian 20,70 20,65 20,82
l9ian 20,58 20,67 20,86
20ian 20,68 20,72
21ian 20,78
22ian 20,87
Se observa ca prima medie mobila este o medie aritmetica a
primelor 5 nivele ale preturilor înregistrate.
Cu cât timpul specificat pentru o medie mobila este mai mare,
cu atât mai putine MM vor fi calculate.
Principalul dezavantaj al mediei mobile este acela ca MM
urmeaza piata si indentifica trenduri stabilite, nefiind un indicator
anticipativ. MM pe termen lung reactioneaza mai încet decât cea pe
termen scurt; daca MM nu e destul de sensibila se pot pierde oportunitati
identificând semnale prea târziu. În schimb, daca MM este prea scurta,
intrarile si iesirile de pe piata se pot înmulti, determinând costuri
excesive de tranzactionare.
Numarul de MM ce se poate calcula se determina cu ajutorul
formulei:
N = D - (L-1)
unde N = numarul de MM ce pot f construite;
D = numarul datelor observate în serie;
L = lungimea specificata a MM.
Sustinatorii MM evidentiaza faptul ca sunt interesati mai mult de
trend decât de miscarile zilnice.
123

Operatorul stabileste lungimea MM si determina semnalele de
cumparare si vânzare. Aplicarea acestei tehnici ofera operatorului o
metoda de a fi permanent pe piata.
Regulile generale de interpretare:
1) cumpara daca MM pe termen scurt este mai mare decât MM
pe termen lung;
2) vinde daca MM pe temen scurt este mai mica decât MM pe
termen lung;
3) daca MM sunt egale se poate mentine pozitia de cumparare
sau vânzare pâna se realizeaza o întoarcere completa a pietei.
De exemplu un trader poate utiliza MM pe termen lung ca factor
de decizie si daca MM pe termen scurt este mai mare decât MM pe
termen lung atunci o situatie de cumparare ar fi potrivita.
MM ponderate
Pi
Wi
+ ... + PnW
MMW =
Wj
∑
n
unde: - Pi ( i= 1,n ) reprezinta preturile înregistrate;
- n reprezinta numarul de observatii
Medii ponderate exponential. Media ponderata exponential
considera toate datele din serie, fiecare medie fiind influentata de cea
calculata anterior. Acest tip de medie nu pierde date prin miscarea în
timp ca si cele prezentate anterior.
Formula de calcul este:
XAt = n Pt + ( 1- n) XAt-1 ,
unde: - XAt reprezinta media exponentiala pentru perioada
recenta;
- n este ponderea;
- Pt este pretul de închidere;
- (1- n) este factorul de reducere pentru media sesiunii
anterioare;
- XAt-1 este media exponentiala anterior calculata.
124

Media geometrica. Media geometrica se utilizeaza pentru
determinarea mediei ratelor de schimb, indicilor ratelor de schimb
etc.
1
log P
MG = ( P1
* P2
* ... * P ) n
n sau log MG = ∑ n
unde Pi (i = l,n) - nivelul pretului înregistrat.
2. Filtre
Filtrele sunt cunoscute ca si bande, canale ori coridoare. Ele
reprezinta linii înconjurând o serie de date. Daca preturile penetreaza
banda de sus apare o posibilitate de cumparare si invers daca
penetreaza banda de jos apare o posibilitate de vânzare. Banda permite
pretului sa varieze între anumite limite, fiind construita ca o baza
procentuala a unei serii de preturi.
3. Oscilatorii se obtin din diferenta a doua serii de preturi, o
serie de preturi actuale si o serie de medii mobile.
Ajuta la determinarea situatiei de supracumparare sau de
supravânzare a pietei. Oscilatorii considera ca departarea unei serii fata
de alta determina o schimbare a pretului. Cu cât este mai mare
departarea unei serii fata de cea de referinta cu atât este mai posibila
aparitia unei faze reactionare de întoarcere a pietei.
Un impediment major al acestei tehnici este posibilitatea de
aparitie a unor miscari explozive ale preturilor, aceasta putând duce la a
fi short pe o piata bullish sau long pe o piata bearish (în declin). Poate fi
utilizata pe pietele care nu au trenduri explozive.
4. Volumul si pozitiile deschise
Volumul se refera la numarul de contracte tranzactionate dintr-o
anumita marfa pentru toate lunile de livrare într-o anumita perioada de
timp (zi, luna etc.) iar pozitiile deschise reflecta angajamentele deschise
pentru o anumita marfa si care nu au fost lichidate, compensate sau
livrate. Adaugând dimensiunea volumului si a pozitiilor deschise se pot
afla mai multe informatii despre asteptarile bullish sau bearish ale pietei.
Volumul si pozitiile deschise furnizeaza indicii despre forta din
spatele unui trend. Daca volumul si pozitiile deschise cresc o data cu
125

cresterea pretului, aceasta este considerat un semn de piata bull (în
crestere). Detinatorii de pozitii long îsi adauga noi pozitii si în piata intra
si noi participanti.
Daca pretul scade, iar volumul de asemenea, aceasta poate
reprezenta un semn de vânzare. Daca volumul se misca astfel, se spune
ca acesta "confirma trendul pretului".
Un volum mare si pozitii deschise în crestere sustin un trend
indiferent de directie. Totusi, aceasta situatie tinde sa apara mai ales pe
o piata "bull" deoarece speculatorul din public este înclinat natural sa
cumpere într-o piata în crestere, decât sa vânda într-o piata în
descrestere.
Când analizam pozitiile deschise este important sa avem în
vedere si alti factori; multe din pietele de marfuri (cereale) se ghideaza
dupa anumite modele istorice sau dupa factori de sezonalitate. Astfel,
modificarile în numarul de pozitii deschise trebuie considerate în termeni
relativi.
De exemplu, daca pozitiile deschise cresc relativ la modelul
istoric, aceasta reprezinta un semn de întarire a pietei. Apoi, multe
contracte futures vor înregistra o cadere rapida a numarului de pozitii
deschise în apropierea lunii de expirare. O alta informatie importanta
este pozitia neta detinuta de marii operatori pe o anumita piata. Este o
informatie valoroasa daca tinem cont de faptul ca marii operatori sunt
mai experimentati si se afla de partea corecta a evolutiei pietei.
Dintre informatiile referitoare la pret, volum si pozitii deschise,
cele mai importante sunt cele care se refera la pret, apoi la volum si în
cel de-al treilea rând cele referitoare la pozitiile deschise.
Pret
Ghid pentru analiza volumului
Volum Interpretare
Crestere usoara Neobisnuit de mare
Bearish
Crestere Crescator
Bullish
Crestere Stabil Bullish
Crestere Descrescator Bearish
Scadere Crescator Bearish
Scadere Stabil Bearish
Scadere Descrescator Bullish
Scadere usoara Neobisnuit de mare Bullish
126

Ghid pentru analiza pozitiilor deschise
Pret Pozitii deschise Interpretare
Tip operatie
Creste Creste Bullish Potential mare/
Acoperire Short
Creste Scade Bearish Acoperire Short
Scade Creste Bearish Potential mare/
Lichidare
Scade Scade Bullish Lichidare
5. Goluri sau întreruperi
Golurile reprezinta momente în care nu s-a tranzactionat pe
piata, aparând pe grafic sub forma unor întreruperi în evolutia cursului
bursier. Operatorii raspund în mod diferit, unii asteptând umplerea
golurilor, pe termen scurt sau foarte scurt si luarea unor pozitii contrare
directiei de evolutie a pretului, altii preferând sa adopte o pozitie
conforma cu evolutia pretului. Golurile ce apar în cazul unor situatii de
congestie sau de consolidare a pietei tind a fi umplute pe termen scurt,
în timp ce cele aparute în afara fazelor de consolidare sau congestie cer
mai mult timp pentru a fi umplute. Cu cât golul este mai mare cu atât
mai mare va fi miscarea ce va urma. Golurile apar când piata
apreciaza corect un eveniment produs sau unul posibil (ex. o declaratie
de embargo, înghet). Odata survenit evenimentul, piata încearca sa
evalueze impactul acestuia.
5.3. ANALIZA CHARTISTA
Citirea graficelor este una dintre formele de arta ale analizei
pietei. Desi poseda un grad mare de interpretare subiectiva, se pot aplica
totusi instrumentele cantitative. Chartistii cred ca graficele lor reprezinta
cererea si oferta, suportul si rezistenta. Studiind configuratia se poate
detecta miscarea probabila a pretului, iar chartistii experimentati
anticipeaza nu numai directia pietei cât si întinderea acestei evolutii.
1. Teoria Dow
nu
127

Parintele analizei chartiste este considerat a fi Charles Dow. Desi
Dow a conceput aceasta teorie pentru a descrie miscarile din trecut ale
preturilor, ea a fost folosita apoi pentru previzionarea pietei.
El a creat multe din principiile larg utilizate astazi, sustinând ca
piata reactioneaza la orice eveniment si odata început un trend, acesta
continua pâna când se inverseaza.
Teoria Dow porneste de la existenta a trei tipuri de evolutii ale
preturilor:
1. Miscari primare - reprezinta o evolutie al carei sens se mentine
pe durata mai multor ani.
2. Miscari secundare (intermediare) - apar în cadrul miscarilor
primare si dureaza câteva saptamâni sau luni.
3. Miscari de zi cu zi - apar întâmplator în cadrul miscarilor primare
si secundare.
Teoria Dow a evidentiat, de asemenea, importanta volumului în
stabilirea trendului si a divizat piata "bull" sau "bear" în trei faze. Aceasta
idee a fost mai apoi preluata de Elliot si îmbunatatita în teoria care îi
poarta numele (Teoria valurilor lui Elliot).
Se considera ca apare o miscare crescatoare majora atunci când
maxime succesive depasesc punctele de maxim anterioare, în timp ce
minimele se situeaza deasupra punctelor de minim anterioare.
O miscare descrescatoare majora se considera a fi atunci când
maximele succesive nu depasesc punctele de maxim anterioare, în timp
ce minimele se situeaza sub punctele de minim anterioare.
Miscarile secundare dau nastere la asa-numitele corectii tehnice
care ajusteaza excesele aparute. Aceste miscari au o importanta
considerabila în aplicarea teoriei Dow.
Variatiile de zi cu zi care apar destul de des au o importanta
minora. Nici chiar analizele tehnice cele mai minutioase nu încearca sa
previzioneze aceste miscari, datorita caracterului lor aleatoriu.
128

pret
Miscari secundare
Miscare primara
Figura.5.2 Conceptul de baza al teoriei Dow
Figura 5.2 ilustreaza conceptul de baza al teoriei Dow, dar exista
numeroase variatii. Trendul primar, reprezentat de linia întrerupta, este
crescator pentru prima perioada. Desi mai multe miscari (secundare)
descrescatoare apar în aceasta perioada, aceste corectii nu ating minimul
anterior. Fiecare dintre aceste scaderi este
urmata de o miscare
crescatoare care depaseste maximul anterior. Dupa ultima scadere a
primei perioade, corectia crescatoare care îi urmeaza nu depaseste
maximul anterior. Acesta poate fi un semn pentru începutul unei miscari
primare descrescatoare, dar, pentru ca o schimbare a tendintei generale
sa fie confirmata, teoria Dow stabileste drept conditie esentiala ca acelasi
fenomen sa se produca în variatia a doi indicatori diferiti.
Teoria Dow este conceputa pentru a previziona începutul unei
miscari primare dar nu si durata ei. Aceasta teorie a fost însa destul de
criticata de-a lungul timpului, mai ales dupa ce studiile asupra ratei ei de
succes s-au dovedit a fi dezamagitoare. În fapt, s-a dovedit ca, datorita
faptului ca fluctuatiile secundare nu sunt foarte clare, metoda nu face
decât sa confirme o schimbare în evolutia pe termen lung a unei piete
bursiere (si chiar cu o anumita întârziere), dar în nici un caz sa o
anticipeze.
2.Teoria valurilor lui Elliot
Teoria lui Elliot este foarte cunoscuta si folosita si ofera
avantajul ca înglobeaza câteva elemente din analiza tehnica traditionala.
De altfel, aceasta teorie poate fi considerata ca fiind o teorie globala
pentru întreaga analiza tehnica.
timp
Penetrarea minimului anterior
129

Intuitia lui Elliot este debordanta si uimitoare: el presupune ca fluctuatiile
pietei sunt reflectarea sumei de reactii psihologice (Dow) si de
asemenea, trebuie sa reflecte o armonie fundamentala a Naturii
(Fibonacci).
Figura 5.3: Valurile lui Elliot
Plecând de la teoria lui Dow rezulta ca piata evolueaza sub
forma unor valuri cu o faza de formare, una de crestere si alta de
retragere. Totodata, pe piata se manifesta trei miscari ale cursului:
- miscarea imediata, constând în fluctuatiile zilnice de crestere
si scadere a preturilor si a deverului;
- miscarea scurta, reprezentata de tendinte care pot dura de la
circa doua saptamâni la o luna;
- miscarea principala, care reflecta o tendinta pe termen lung,
putând dura circa 4 ani sau chiar mai mult.
Figura 5.3 prezinta 5 valuri, care reprezinta o miscare. Miscarile
pot fi adaugate pâna când este depistata întreaga întindere a avansului
sau a declinului.. Aceasta tehnica este utilizata pentru determinarea
trendului si nu extinderea miscarii. Întreaga .miscare include alternarea a
doua perioade, una de urcare (bull) si a doua de coborâre (bear). Prima
faza (bull) presupune succesiunea a trei cresteri cu doua corectii, cea dea
doua (bear) doua scaderi separate printr-o corectie.
Procedura este gândita pentru minimum doua etape succesive
mergând de la un superciclu de 200 de ani pâna la unul de câteva ore.
Un ciclu complet are la primul nivel doua miscari (o crestere si o
descrestere), la al doilea nivel - opt miscari (cinci de crestere si trei de
descrestere), la al treilea nivel 34 de miscari (21 de crestere si 13 de
descrestere) etc. Cheia este data de sirul lui Fibonnaci
(l,2,3,5,8,l3,21,34,...), fiecare numar fiind suma celor doua precedente.
130

Pentru aplicarea în practica a acestei teorii speculatorii trebuie
sa aiba în vedere câteva lucruri:
1. determinarea perioadei de timp – descompunerea în
valuri trebuie sa aiba în vedere tipul de interrelatie
dorit (de exemplu: interventie intra-day sau o
interventie pe termen lung).
2. determinarea punctului de plecare – odata graficul
stabilit trebuie determinat un punct de plecare
pentru initierea valului de tendinta (de regula se
alege un punct de extrem).
3. modul de descompunere al miscarii – se cauta
realizarea unei descompuneri folosind prudenta
maxima în cazul aparitiei unor semnale de alarma
sau a unor modificari de tendinta. Elliot afirma ca
alura graficului este mult mai importanta decât
respectarea amplitudinii si a ratiilor de
descompunere.
4. determinarea unui scenariu – dupa realizarea unei
descompuneri majore se iau in considerare ipotezele
de la care s-a pornit; se va realiza o prognoza a
evolutiei cursurilor; de fapt toate descompunerile
elliotiste reprezinta un posibil scenariu al pietei. Este
necesara realizarea unor descompuneri aprofundate:
- daca miscarile pietei duc la crearea unor
descompuneri atipice, aproape sigur aceasta va
genera erori în calculul obiectiv si întelegerea
miscarilor. De aceea se recomanda realizarea unei
descompuneri pentru un termen superior lamurind
astfel tendintele unei miscari minore
3. Graficul prin bare
Graficul prin bare este probabil cel mai popular tip de grafic folosit
în analiza tehnica si, în mod sigur, cel mai simplu. El se reprezinta printrun
sistem de axe perpendiculare în care abscisa reprezinta unitatea de
timp aleasa (zi, saptamâna, luna) iar ordonata reprezinta diferitele
niveluri ale cursurilor unui anumit contract. Pretul zilnic este reprezentat
printr-o bara verticala a carei limita superioara reprezinta maxima zilei iar
cea inferioara minima zilei. Pretul de închidere este ilustrat printr-o mica
linie orizontala. În partea de jos a graficului este reprezentat în general
131

volumul tranzactiilor, pentru a putea urmari simultan cele doua variabile:
pretul si volumul.
4. Graficul prin candlesticks
Metoda de reprezentare grafica prin candlesticks (lumânari) este
oarecum similara celei prin bare, fiind utilizata mai ales de analistii
tehnici japonezi. Reprezentarea grafica prin aceasta metoda permite
evidentierea evolutiei de ansamblu a unei zile bursiere (de crestere sau
scadere), prin compararea cursului de închidere cu cel de deschidere.
Plecând de la conceptiile chinezesti despre cele doua tipuri de energie
(Yin, negativa si Yang, pozitiva), analistii japonezi realizeaza o
similitudine între comportamentul bursier al unei zile si infuziile de
energie corespunzatoare. Astfel, un curs de închidere superior celui de
deschidere corespunde unei zile cu energie pozitiva, iar un curs de
închidere inferior celui de deschidere corespunde unei zile de energie
negativa. Axioma metodei rezida în interpretarea ca o piata este
economic pozitiva daca se înregistreaza evolutii ascendente ale cursurilor
contractelor. Graficul corespunzator va fi format din mai multe desene
standard, care au însa elemente comune (figura 5.4).
Figura 5.4: Reprezentarea grafica prin candlesticks
Pe baza reprezentarii grafice a configuratiilor pentru o anumita
perioada se poate determina tendinta evolutiei bursiere, oarecum analog
analizei pe baza graficului prin bare.
5. Graficul prin x si 0
Acest tip de grafic este într-un fel mai complex decât celelalte tipuri
deoarece indica numai schimbarile semnificative de pret, volumul
tranzactiilor nefiind reprezentat în niciun fel. Desi axa orizontala
reprezinta timpul, acesta nu este atât de important în realizarea
graficului (unii chartisti indica totusi luna în care a avut lor o anumita
schimbare).
132

Fiecare x reprezinta o crestere a cursului, iar fiecare 0 reprezinta o
scadere a acestuia. Fiecare x si 0 dintr-un anumit grafic poate reprezenta
o variatie a pretului cu mai multe unitati monetare, în functie de nivelul
de variatie considerat semnificativ pentru contractul respectiv.
Figura 5.5 reprezinta graficul prin x si 0 al uneui contract, pentru
care se considera a fi variatie semnificativa o miscare a pretului de 1.000
de unitati monetare. Se noteaza deci pe grafic un x sau un 0 numai
atunci când pretul creste sau scade cu 1.000 de unitati. O noua coloana
este începuta atunci când directia miscarii pretului se schimba. Cifrele
reprezinta luna în care a avut loc schimbarea respectiva, în rest, variabila
timp nefiind importanta.
30 000
25 000
20 000
35 000
Figura 5.5: Grafic prin x si 0
Scopul graficului prin x si 0 este de a concentra numeroase
schimbari ale pretului într-un spatiu restrâns. Astfel, se pot identifica arii
de “congestie”. O arie de congestie este o banda orizontala compacta de
x si 0. Acestea sunt semnale de schimbare a trendului pretului. În figura
5.5 se poate observa ca banda compacta din luna 8 a dus la o crestere
semnificativa a preturilor.
6. Formatiuni de congestie si consolidare
Duratele si formele formatiunilor difera între ele, cele mai
populare fiind triunghiurile, fanioanele si dreptunghiurile.
6.1. Triunghiurile dezvolta anumite caracteristici depinzând de
tendintele de crestere sau scadere ale pietei, unele evidentiind tendinte
bullish, altele bearish ori neutre. Exista trei tipuri de triunghiuri:
ascendent, descendent sau simetric.
x
x
x 0 x
X x x 0
x x x 0 x 0 x
x 0 x x 0 x 0 x 0
x 2 x 0 5 x 0 x 0 x x
x 0 x x 0 x 0 x x x 0 x 6 0 x 7 0 0 x x 0 x 0 0 x x 0 x 0 x
x 01 0 x 0 x 0 x 0 x 0 x 0 x 0 x 8 0 x
0 x 0 0 x 0 x 0 0 x 0 0
0 x 3 0 x 0
0 x 0 x
0 4
133

Daca vârful triunghiului este la stânga înseamna ca volatilitatea
pretului scade daca intram în triunghi de la stânga la dreapta. În cazul în
care piata urmeaza un trend aleator se asteapta gasirea unor triunghiuri
cu vârful atât în stânga cât si în dreapta. O interpretare a acestui fapt
este aceea ca piata tinde sa convearga catre echilibru.
6.2 Fanioanele. Dezvoltarea modelului fanion al sirului de preturi
arata o constanta sau o tendinta spre o îngustare progresiva. În cazul
fanionului în crestere, acesta începe cu o miscare puternica a pretului în
sus urmata de o miscare cu o viteza mai mica, crescând în continuare
sub un unghi de 45 o . Ceea ce caracterizeaza acest tip de formatiune este
faptul ca în timp ce preturile urca, nivelul pretului de închidere nu
avanseaza semnificativ
Tipuri fanioane:
Triunghi ascendent
Triunghi simetric
Triunghi descendent
Miscarea larga de-o parte si de alta cu limitele de sus si jos
covergând, determinata de fanion este urmata de obicei de un triunghi.
6.3 Steagul se formeaza când o miscare substantiala a pretului
în sus este urmata de o modesta scadere a pretului de-a lungul a câtorva
134

zile, creând impresia unui steag pe un stâlp în lipsa vântului. Dupa ce se
formeaza steagul, miscarea în sus este întrerupta brusc. Steagul tinde sa
se miste într-un paralelogram fata de trendul anterior.
6.4. Dreptungiuri. Aparitia acestor forme sugereaza o egalitate
între tendintele "bearish" si "bullish" de pe piata. La aparitia unei stiri
bomba sau a unei anticipatii puternice, preturile ies din acest model.
Dreptunghi superior Dreptunghi inferior
Tabel interpretativ pentru formatiuni
Tip model Variatie pret si Asteptari piata Evolutie Confirmarea
evolutie
ulterioara a pe piata a
pretului asteptarilor
Triunghi Reducere si Aparent bullish Crestere Confirmare
ascendent crestere pret asteptari bullish
Triunghi Reducere si Aparent bullish Scadere Neconfirmare
ascendent crestere pret asteptari bullish
Triunghi Reducere si Aparent bearish Crestere Neconfirmare
descendent scadere pret asteptari
bearish
Triunghi Reducere si Aparent bearish Scadere Confirmare
descendent scadere pret asteptari
bearish
Triunghi Reducere si Aparent neutru Scadere Indicii ale unei
simetric nivelare a piete bearish
miscarii
Triunghi Reducere si Aparent neutru Crestere Indicii ale unei
simetric nivelare a piete bullish
miscarii
Pentru interpretare, dreptunghiurile, fanioanele si steagurile pot
fi substituite triunghiurilor.
7. Vârfuri si vai
135

Aceste modele intervin în partea de sus a unor miscari
importante. Din punct de vedere al vitezei, acestea pot fi abrupte
(puncte de întoarcere sau refugii de întoarcere), moderate (cap si umeri,
vârfuri pereche, vai pereche) sau încete (vârfuri largi, vai largi).
7.1. Formatiuni abrupte. Punctele de întoarcere respectiv
refugiile de întoarcere apar în cazul evolutiei preturilor la marfurile care
depind de factorii climatici. Câteodata pentru o marfa, într-o anumita zi,
pretul prezinta o întoarcere brusca. De exemplu dupa un avans prelungit
în care cei short nu au reusit sa-si acopere pozitiile piata tinde spre limita
de sus. Dupa punctul de întoarcere, colapsul în jos a fost atât de
puternic încât cei ce detin pozitii long nu pot sa le lichideze. Aparitia
acestor formatiuni coincide cu situatiile de forta majora. În cazul
refugiilor de întoarcere, acestea sunt precedate de goluri de epuizare si
sunt urmate de goluri de fuga, în schimb punctele de întoarcere sunt
precedate de o crestere moderata si sunt urmate de cadere tot
moderata.
7.2. Formatiuni moderate
7.2.1. Formatiunea Cap si Umeri este cea mai cunoscuta din
formatiunile tehnice.
Linia umerilor este partea ‘vitala’ a modelului Cap si Umeri.
Penetrarea acestei linii ofera semnale pentru initierea unei tranzactii.
x
a
b
c
d
e
E
Prima formatiune este "cap si umeri-superior", cea de-a doua
fiind "cap si umeri-inferior". În figura, E reprezinta o alta culme posibila a
umarului drept. În teorie, cu cât este mai jos umarul drept într-o
formatie de tip vârf, cu atât este mai mare declinul asteptat. Cu cât este
X
a
b
c
d
e
136

mai sus punctul e într-o formatiune de tip vale, cu atât mai mare va fi
avansul asteptat.
În formatia "Cap si Umeri-superior", punctul superior al primei
cresteri, a, este depasit de urmatoarea miscare, în c. În general, aceasta
miscare este caracterizata de un volum mic al tranzactiilor. A treia
crestere de la d la e nu depaseste culmea c, iar valoarea tranzactiilor de
la d la e este mai mica decât cea de la b la c sau de la x la a.
În formatia "Cap si Umeri-inferior", capatul primului declin, a,
este depasit în jos de capatul celui de-al doilea, c. Se observa ca a si c
nu au fost depasite în jos de e, capatul ultimului declin. Cel mai mare
volum se înregistreaza la declinul de la x la a si unul mai mic la declinul
de la b la c.
7.2.2. Vârfuri si vai pereche. Acestea necesita un timp mediu pentru a
opera. În formatiile vârf, a doua culme este mai mica decât prima. În formatia vale,
culmea celei de-a doua vai este mai mare decât a primeia.
j
f
b d
h
Vârfuri pereche
c
Vai pereche
a
e
Cresterea de la a la b este mai mare decât cea de la c la d, dar
se poate întâmpla sa fie egale sau invers. Volumul joaca un rol
important, volumul primului avans fiind mai mare decât al celui de-al
doilea. Vârfurile pereche sunt un semnal de vânzare în timp ce vaile
pereche reprezinta un semnal de cumparare.
7.3. Formatiuni prelungite. Acestea sunt reprezentate de vârfurile
largi si de vaile largi.Vaile largi (triple) necesita timp mai mult
pentru a apare. Influentele majore aici le au informatiile
conflictuale (vechea recolta vs noua recolta, confuzia privind o
neanuntata schimbare a politicii.)
g
i
137

Vârfuri triple
Vârfuri largi
8. Formatiuni “perverse”. Spre deosebire de dreptunghiuri si
fanioane, care dezvolta în timp o actiune de reducere a variatiei pretului
deoarece participantii de ambele parti (vânzatori si cumparatori)
determina pretul sa graviteze spre un punct de echilibru, formatiunile
“perverse” determina variatii ale preturilor în timp datorita participantilor
la piata care actioneaza cu nerabdare din cauza informatiilor conflictuale
primite.
9. Trenduri si canale
Vai largi
Vai triple
Trendurile se refera la datele înregistrate despre preturile unei
marfi. În functie de gradul de detaliere pot indica caracteristici pe termen
scurt, mediu si lung. Traderii de succes urmeaza trendurile. Se poate
urma trendul din trend adica urmarea trendului pe termen scurt care
urmeaza trendul pe termen lung. De asemenea trebuie mentionat ca
urmarea oarba a trendului major poate duce la pierdere. În canalul larg
al trendului dominant exista o varietate de miscari. Un trader priceput
poate profita de subtrendurile din cadrul trendului principal, doar daca se
bazeaza si pe trendul principal.
Canalele sunt formate prin trasarea unor drepte aproximativ
paralele, prin unirea a trei puncte de maxim si de minim ale preturilor.
Acest canal (tunel) delimiteaza granitele evolutiei pretului. Orice iesire a
graficului prin partea de sus este un semnal de cumparare, orice iesire a
graficului prin partea de jos este un semnal de vanzare.
Reconstituirea trendului anterior. Evolutia trendului se realizeaza
în valuri cu vârfuri si vai. În cadrul reluarii directiei trendului, preturile
138

tind sa reconstituie în proportie de un anumit procent miscarea
anterioara înaintea reluarii trendului initial (major). De exemplu, în cazul
unui trend în crestere ce determina cresterea pretului cu 3-4 $, corectia
ulterioara poate reconstitui 50% din trend. Reconstituirea minima este
de 33%, iar cea maxima de 66%.
10. Puncte de suport si de rezistenta
Limita de sus a unui model grafic indica nivelul de rezistenta, în
timp ce limita de jos indica nivelul de suport. Astfel, punctul de suport
reprezinta punctul de pe grafic care reflecta faptul ca, cererile de
cumparare au fost în masura sa opreasca declinul pretului, iar punctul de
rezistenta reprezinta punctul de pe grafic care indica faptul ca ofertele de
vânzare au fost în masura sa opreasca cresterea pretului.
Atât timp cât nivelurile de rezistenta si de suport cresc, trendul
este crescator. O caracteristica a nivelurilor de rezistenta si suport este
aceea ca odata ce au fost depasite datorita unor cantitati semnificative
tranzactionate se inverseaza pozitiile, adica un nivel suport care a fost
depasit în jos devine punct de rezistenta si invers.
VIII. PIATA OPTIUNILOR
Istoria optiunilor este legata de cea a burselor de marfuri, in
special a celor din Statele Unite. Cele mai importante doua centre unde
se tranzactioneaza futures si optiuni in Statele Unite sunt Chicago si New
York.
In 1848 este infiintata Chicago Board of Trade (CBOT), unde, in mod
oficial, primele contracte futures propriu-zise incepand sa fie
tranzactionate in 1877, fiind vorba de contracte futures pe cereale.
Intrucat in 1874 un decret al statului Illinois interzice tranzactionarea
optiunilor pe materii prime, se dezvolta optiunile pe contracte, asanumitele
“privileges”. Acestea aveau de obicei ca activ de baza un
contract futures pe cereale (grau, porumb, etc.). In 1936, prin
“Commodity Exchange Act”, Congresul interzice tranzactionarea acestor
optiuni.
In 1974, prin “Commodity Futures Trading Act”, este reinnoita interdictia
de a tranzactiona optiuni ce au ca activ de baza un contract futures pe
produse agricole, dar, in acelasi timp, CFTC este insarcinata cu realizarea
139

unei reglementari permitand burselor sa deschida piete de optiuni pe alte
tipuri de contracte futures. De-abia in 1981 Congresul adopta programul
pilot al CFTC.
In 1982, “Commodity Futures Trading Act” permite CFTC sa
reglementeze optiunile pe produse agricole. Astfel ca in 1984 CFTC
autorizeaza fiecare bursa sa ofere timp de trei ani optiuni bazate pe 2
produse agricole deja tranzactionate in bursa. CBOT opteaza pentru
optiuni pe futures pe porumb si soia, care incep sa se tranzactioneze de
la 31 octombrie 1984
A doua mare bursa din Chicago este Chicago Mercantile Exchange
(CME), inaugurata in 1919 sub numele de Butter and Egg Board, urmasa
lui Chicago Produce Exchange, infiintata in 1874. Pana in anii ’60, aici sau
tranzactionat cartofi, ceapa, piei. Incepand cu 1961 sunt introduse
contracte futures pe carcase de porc, vite vii, vite de ingrasat, cherestea,
vite congelate, miei, etc, dar la inceput s-a dezvoltat numai cheresteaua.
In urma autorizatiei primite de la CFTC, sunt lansate optiunile pe futures
pe vite vii.
MidAmerica Commodity Exchange (MACE) provine din Pudd’s Exchange,
infiintata in 1868, unde se tranzactionau mini-contracte futures pe
cereale. Numele de MACE este adoptat in 1973, deschizandu-se
tranzactii futures pe porcii vii. In 1984 sunt lansate optiuni pe futures pe
grau.
Al doilea important centru de tranzactionare a optiunilor este New York.
New York Mercantile Exchange (NYMEX) isi are originea in Butter and
Cheese Exchange of New York, infiintata in 1873. Primele contracte
futures sunt tranzactionate in 1921, dar ele reprezentau numai 1% din
volumul tranzactiilor. Pana in anii ’70 specializarea acestei burse consta
in produse agricole, precum cartofii, chiar daca mai existau si alte
contracte futures, precum cele pe platina.
Dupa cum ii spune si numele, Coffee, Sugar and Cocoa Exchange
tranzactioneaza contracte futures pe zahar (brut-2 sortimente si alb),
cafea si cacao. Dateaza din 1925, din fuziunea a doua burse, una dintre
ele fiind infiintata in 1882. In afara de contractele futures tranzactionate
din anii ’20, in anii ’80 au fost introduse optiuni pe futures pe zahar brut,
cacao si cafea.
140

New York Cotton Exchange a lansat in 1984 optiuni pe contracte futures
pe bumbac.
Optiunile negociabile sînt contracte standardizate încheiate între
vînzatorul optiunii (engl. option seller; writer; maker) si cumparatorul
optiunii (engl. option buyer; holder) prin care primul vinde celui de-al
doilea dreptul de a cumpara sau de a vinde un activ determinat. Prin
urmare, optiunea reprezinta un drept care, daca este exercitat, creeaza
obligatii între parti privitoare la activul de baza. Dupa natura acestor
obligatii se disting doua tipuri de optiuni: cele de cumparare si cele de
vînzare.
Optiunea de cumparare
(engl. call; fr. option d'achat) este un
contract, în forma negociabila, care da dreptul cumparatorului (buyer,
holder) ca într-o anumita perioada de timp, sa cumpere de la vînzatorul
optiunii (seller, writer) activul de baza, la un pret stabilit prin contract. Pe
de alta parte, vînzatorul optiunii call îsi asuma obligatia de a vinde
cumparatorului activul de baza, la pretul stabilit, daca optiunea este
exercitata într-un anumit interval de timp.
Optiunea de vînzare (engl. put; fr. option de vente) este un contract
în forma negociabila, care da dreptul cumparatorului optiunii ca într-o
anumita perioada sa vînda activul de baza vînzatorului acesteia, la un pret
stabilit prin contract. Pe de alta parte, vînzatorul unui put îsi asuma
obligatia de a cumpara activul de baza de la cumparatorul optiunii la
pretul stabilit, daca optiunea este exercitata într-un anumit interval de
timp.
În functie de activul de baza, optiunile se împart în mai multe
categorii: optiuni pe actiuni (engl. stock options), optiuni pe instrumente
de datorie (debt options), optiuni pe valute (currency options), optiuni pe
indici (index options) si optiuni pe contracte futures (futures options). În
ultima categorie sînt cuprinse optiunile pe contracte futures cu marfa,
valute, rata dobînzii etc.
Toate optiunile de acelasi tip - call sau put - care au acelasi activ de
baza formeaza o clasa de optiuni (de exemplu, clasa optiunilor de vînzare
pe actiuni IBM). Extinderea tranzactiilor cu acest tip de titluri financiare sa
realizat îndeosebi în ultimele doua decenii, pe masura dezvoltarii pietei
bursiere în marile centre financiare ale lumii.
În SUA, înainte de 1973, optiunile negociabile se lucrau "la ghiseu"
în tranzactii interdealeri, fara sa se poata vorbi de o adevarata piata
bursiera pentru aceste titluri. În 1973 Bursa de marfuri de la Chicago
(CBOT) a deschis prima piata organizata pentru optiunile pe actiuni,
Chicago Board Options Exchange (CBOE); în aprilie 1973 s-au
141

tranzactionat primele optiuni call, iar din iunie 1977 au fost lansate
opiunile put. Ulterior piata optiunilor a cunoscut o dezvoltare spectaculoasa,
atît prin diversificarea activelor de baza, cît si prin introducerea
tranzactiilor cu optiuni la cele mai importante burse din lume.
Astfel, în 1982 a fost înfiintata în cadrul CME de la Chicago, Piata pe
Indici si Optiuni (Index and Option Market - IOM), unde se
tranzactioneaza, între altele, optiunile pe contractul futures pentru indicele
Standard&Poor's 500. În Franta a fost deschisa, în septembrie 1987, Piata
Optiunilor Negociabile de la Paris (Le Marché d'options négociables de
Paris - MONEP). Totodata, la marile burse de valori (NYSE, TSE) au fost
lansate contracte cu optiuni pe actiuni si indici de bursa, iar pe unele piete
organizate pentru tranzactii futures se lucreaza si diferite clase de optiuni
(LIFFE).
10.1. Caracteristicile optiunii
Ca titlu financiar, optiunile prezinta caracteristicile definitorii ale unui
produs bursier: standardizare, negociabilitate, lichiditate. Fiind construite
pe baza unui activ financiar, ele sînt însa titluri derivate.
a) Marimea optiunii
Fiecare optiune are ca obiect un activ standardizat din punctul de
vedere al volumului sau valorii. De exemplu, atunci când activul de baza îl
constituie contractele futures, un contract pe optiuni poarta, de regula,
asupra a unui contract futures. Ca atare, daca un investitor cumpara un
contract pe optiune (o optiune, în limbaj bursier) el dobândeste dreptul de
cumparare sau vânzare pentru 5.000 busheli de grâu.
În cazul optiunilor pe indici de bursa activul de baza se determina
înmultind nivelul indicelui cu o valoare fixa exprimata în moneda
contractului (multiplicator). De exemplu, la optiunile pe indicele Standard
& Poor's 100 multiplicatorul este de 100$; cel care cumpara un contract
pe optiuni, cumpara dreptul asupra unei unitati de tranzactii
egala cu
100$ x S&P100 si nu asupra unui anumit numar de actiuni. La futures
options fiecare optiune poarta asupra unui anumit contract futures,
valoarea activului de baza fiind egala cu unitatea de tranzactie de la
contractul futures.
b) Durata de viata
142

Standardizarea se refera si la durata optiunii, respectiv perioada de
timp în care optiunea poate fi exercitata; data finala pentru exercitarea
optiunii se numeste data expirarii (engl. expiration date). Perioada de
exercitare se determina pe baza asa-numitelor cicluri de expirare (engl.
expiration cycles). Astfel, la bursele americane (CBOE) s-au stabilit pentru
optiunile pe actiuni urmatoarele cicluri: 1) ianuarie, aprilie, iulie si
octombrie; 2) februarie, mai, august si noiembrie; 3) martie, iunie,
septembrie si decembrie. Ele sînt numite ciclurile "ianuarie", "februarie",
"martie". Aceasta înseamna ca, în cazul unei optiuni pe actiuni, daca o
anumita actiune are o optiune care expira în ianuarie, ea are de
asemenea optiuni care expira în aprilie, iulie si octombrie. Toate optiunile
put si call din aceeasi clasa sînt alocate unui anumit ciclu.
Durata maxima de viata pentru fiecare optiune este de 9 luni, iar la
un moment dat sînt disponibile pentru tranzactii numai trei din cele patru
luni scadente. Astfel, în cazul ciclului "ianuarie", cînd optiunile scadente în
ianuarie expira, începe negocierea optiunilor octombrie; cînd cele pe
aprilie expira, se emit optiunile pe ianuarie etc. La sfîrsitul lui ianuarie
(cînd optiunile pe ianuarie au expirat) coteaza optiunile aprilie, iulie,
octombrie. Altfel spus, optiunile din ciclul "ianuarie" au la acea data
scadente de 3, 6 si 9 luni. În general, la bursele americane, optiunile pe
actiuni trebuie sa fie exercitate înainte de cea de-a treia sîmbata a lunii de
expirare; prin urmare, ultima zi de tranzactii este în cea de-a treia vineri a
lunii.
În cazul altor categorii de optiuni (de exemplu, optiuni pe contracte
futures cu marfa) ciclurile de expirare sînt stabilite dupa alte principii.
Din punctul de vedere al modului de exercitare se face distinctia
între optiunile americane si cele europene. O optiune americana poate fi
exercitata de cel care o detine oricînd în perioada dintre momentul în care
a fost cumparata si data expirarii. O optiune europeana poate fi
exercitata numai într-o scurta perioada - care poate fi si de o zi - înainte
de data expirarii. Denumirile respective se refera la tipul de optiune si nu
la pietele pe care sînt negociate.
c) Pretul de exercitare
Pretul la care se poate cumpara/vinde activul de baza al optiunii se
numeste pret de exercitare (engl. exercise price), deoarece la acest pret
se exercita dreptul pe care îl confera optiunea; el este determinat în
momentul încheierii contractului (de aici denumirea de striking price).
Acest pret depinde de pretul activului de baza din momentul cumpararii
optiunii si este stabilit de bursa de o maniera standardizata.
143

Optiunile apartinînd unei anumite clase, care au aceeasi data de
expirare si acelasi pret de exercitare formeaza o serie de optiuni (engl.
series). De exemplu, toate optiunile call pe actiunile IBM, avînd scadenta
în ianuarie si pretul de exercitare de 40$ formeaza o serie de optiuni. O
asemenea serie se indica în felul urmator: IBM ianuarie 40 call.
La bursele americane, pretul de exercitare pentru optiunile pe
actiuni este stabilit, în general, dupa urmatoarea regula: cînd cursul
actiunii este mai mic de 25$, preturile de exercitare sînt indicate cu
diferente de 2.5$, la cursuri între 25$ si 200$, cu diferente de 5$, iar la
cursuri de peste 200$, cu diferente de 10$. La optiunile pe indici
intervalele sînt de 5$. Astfel, la o actiune care coteaza 22 3/8 $, preturile de
exercitare pot fi, de exemplu: 20$, 22 1/2 $, 25$ etc. Dupa cum se vede,
preturile de exercitare aproximeaza cursul actiunii care constituie activul
de baza.
Pretul de exercitare se modifica daca apar fluctuatii mari la pretul
activului de baza; în acest caz se stabilesc noi preturi (pentru toate
scadentele care sînt mai îndepartate de 20 de zile bursiere de la data
modificarii), astfel încît pretul de exercitare central sa se mentina
reprezentativ.
d) Pretul optiunii
În schimbul dreptului care i se ofera prin optiune, cumparatorul
plateste vînzatorului o prima (engl. premium; fr. prime), care reprezinta
pretul optiunii, achitat în momentul încheierii contractului.
Spre deosebire de optiunile nenegociabile, unde prima este fixa (la
Paris se numea avec), la optiunile negociabile - care pot fi
vîndute/cumparate pe tot parcursul duratei lor de viata - pretul optiunii
este variabil si se stabileste la bursa, în functie de raportul dintre cererea
si oferta de optiuni. Pretul optiunii are doua componente: valoarea
intrinseca si valoarea- timp.
Valoarea intrinseca (engl. intrinsic value) este diferenta dintre
pretul de exercitare al optiunii si pretul activului de baza al optiunii.
Marimea valorii intrinseci (Vi) se calculeaza pe baza pretului de
exercitare (PE) si a pretului (cursului) activului de baza (C), conform
urmatoarelor formule:
- pentru optiunile call: Vi = C - PE
- pentru optiunile put: Vi = PE - C.
Cînd valoarea intrinseca este pozitiva se spune ca optiunea este "în
bani" (engl. in-the-money; fr. en dedans); cînd valoarea intrinseca este
negativa se spune ca optiunea este "fara bani" (engl. out-of-money; fr. en
144

dehors); cînd valoarea intrinseca este egala cu zero, optiunea este "la
bani" (engl. at-the-money; fr. à parité).
O optiune put are o valoare intrinseca - optiunea este "în bani" -
cînd pretul de exercitare (PE) este mai mare decît pretul activului (C). În
acelasi caz optiunea call este "fara bani". Daca PE= C optiunea (call sau
put) este "la bani" (at-the-money). O imagine sintetica asupra valorii
intrinseci a optiunilor o da Tabelul 8.1.
Valoarea intrinseca a optiunilor
"În bani"
"La bani"
"Fara bani"
Tabelul 10.1
Optiune call Optiune put
C > PE
C = PE
C < PE
C < PE
C = PE
C > PE
C = pretul (cursul) activului de baza;
PE = pretul de exercitare al optiunii.
Valoarea timp (engl. time value) este valoarea suplimentara,
peste cea intrinseca, pe care optiunea o poate dobîndi pe piata ca urmare
a cererii/ofertei de optiuni; altfel spus, ea este egala cu diferenta pozitiva
dintre pretul optiunii si valoarea sa intrinseca. De exemplu, în conditiile în
care cursul actiunilor GM este de 40$/actiune, o optiune call pe aceste
actiuni cu pretul de exercitare de 40$ se poate vinde la 42$. Optiunea nu
are valoare intrinseca, deoarece pretul de exercitare este egal cu pretul
activului; în schimb, ea are o valoare-timp de 2$, deoarece pe piata se
manifesta o cerere relativ ridicata pentru optiunea respectiva. Valoareatimp
arata cît este dispus sa plateasca investitorul (cumparatorul optiunii)
în speranta ca, pe durata de viata, optiunea va cunoaste la un moment
dat, anterior expirarii, o crestere de pret. Marimea valorii-timp (Vt) se
exprima prin formula: Vt = p - Vi, unde p este pretul optiunii.
Valoarea-timp este cu atît mai mare cu cît scadenta este mai
îndepartata si descreste în timp (deoarece spatiul estimailor operatorilor
cu privire la pretu optunii se reduce treptat). În cazul exercitarii optiunii la
expirare, valoarea-timp se identifica cu valoarea intrinseca; o optiune
neexercitata la scadentaare o valoare-timp nula.
În concluzie, pretul optiunii (p) reflecta valoarea intrinseca (Vi) si
valoarea-timp (Vt) si depinde de pretul activului de baza (C) si de pretul
de exercitare a optiunii (PE). Dupa cum rezulta din cele de mai sus, pretul
145

activului influenteaza direct proportional prima optiunilor call si invers
proportional prima optiunilor put; pretul de exercitare influenteaza pozitiv
prima optiunilor put si negativ prima optiunilor call. Pe de alta parte,
scadenta optiunii influenteaza pozitiv pretul atît la call, cît si la put: cu cît
scadenta este mai îndepartata, cu atît valoarea-timp a optiunii este mai
mare. Totodata, volatilitatea pretului activului de baza se reflecta pozitiv
asupra pretului atît la call, cît si la put: optiunile pentru active cu fluctuatii
mari sînt mai scumpe decît cele pentru active stabile.
10.2. Mecanismul tranzactiilor
Optiunile se tranzactioneaza în conditii si dupa o procedura
asemanatoare cu cele practicate pe pietele de titluri primare si contracte
futures. Exista însa si o serie de particularitati care tin atît de natura
acestor titluri, cît si de modul cum au fost organizate dupa 1975 - bursele
pentru optiuni. Vom prezenta în continuare organizarea pietei si mecanismul
tranzactional al optiunilor pe actiuni dupa modelul american, în
speta la CBOE.
Organizarea pietei
Piata americana (si mondiala) a optiunilor este dominata de Chicago
cu cele doua burse specializate: Chicago Board Options Exchange (CBOE),
creata de CBOT si Index and Option Market (IOM), creat de CME.
Autoritatea pietei este Securities and Exchange Commission (SEC), cea
care supravegheaza în general industria titlurilor financiare (actiuni,
obligatiuni, optiuni si fonduri mutuale); dupa cum am aratat, piata futures
este supravegheata de Commodities Futures Trading Commission (CFTC).
Bursa (CBOE sau IOM) stabileste regulile si procedurile privind
operatiunile cu optiuni cotate care se aplica tuturor membrilor sai, ca si
clientilor acestora - investitorii institutionali si individuali. De exemplu,
bursa stabileste conditiile pentru listarea optiunilor, adica pentru
admiterea acestora la tranzactii în bursa.
Sistemul tranzactional se bazeaza pe prezenta în bursa a unui
"creator de piata" (engl. market maker, MM). La CBOE acesta prezinta
doua preturi: bid, adica pretul maxim pe care MM îl ofera pentru o optiune
la cumparare, si ask, pretul minim pe care MM îl cere pentru o optiune la
vînzare. Bursa stabileste limitele spread-ului (diferenta dintre pretul ask si
bid); de exemplu, pentru optiunile cu preturi între 10$ si 20$ acesta nu
poate fi mai mare de 3/4 dintr-un punct (0,75$). Un alt agent de bursa
este brokerul (engl. floor broker), acesta avînd rolul sa execute ordinele în
146

contul clientilor sai; în acest sens clientii deschid conturi la firma broker de
care apartine brokerul.
În sala de negocieri lucreaza si un functionar al bursei, numit
responsabil cu carnetul de ordine (engl. order book official), care preia
ordinele cu limita de pret ce nu se pot executa în momentul primirii lor de
la clienti, în vederea unei executari ulterioare (cînd conditiile pietei o
permit); el îl va informa pe MM în legatura cu cele mai bune ordine limita
ale clientilor, astfel încît acestea sa fie executate conform criteriilor de
prioritate (prioritate de pret, precedenta).
Plasarea ordinului
Initierea unei tranzactii cu optiuni se face prin deschiderea de catre
client (investitor) a unui cont la o firma broker; apoi, investitorul lanseaza
un ordin, iar firma transmite acest ordin brokerului de bursa care lucreaza
în sala de negocieri. Tipurile de ordine utilizate sînt identice cu cele de pe
piata de actiuni: la piata, limita, ordin stop; în
ordin trebuie sa se
specifice: directia operatiunii (vânzare/cumparare), tipul optiunii (call/put),
clasa optiunii (activul de baza), seria optiunii (pretul de exercitare, data
expirarii) si numarul de contracte.
Executarea ordinului se face în "groapa"
(engl. pit), un spatiu
octogonal pe mai multe nivele, unde se posteaza creatorii de piata si
brokerii de bursa.
În urma executarii ordinului, clientul dobîndeste o pozitie pe
optiune, iar aceasta poate fi long, daca a cumparat, sau short, daca a
vândut. Prin urmare, un operator poate avea long pe call (a cumparat o
optiune de cumparare), long pe put (a cumparat o optiune de vînzare),
short pe call (a vîndut o optiune de cumparare) sau short pe put (a vîndut
o optiune de vînzare). Pozitia pe optiune nu trebuie confundata cu pozitia
pe activul de baza; astfel, un long put înseamna o pozitie de cumparare
pe put, dar ea poate sa duca la o pozitie de vînzare pe activul de baza,
daca optiunea este exercitata. Deci orice tranzactie cu optiuni deschide
pentru investitor o pozitie pe optiuni si creeaza o pozitie virtuala pe activul
de baza.
Pentru cumpararea si vînzarea de optiuni clientul trebuie sa asigure
anumite garantii, din acest punct de vedere distingîndu-se trei situatii:
- La cumptrarea de optiuni investitorul trebuie sa plateasca integral
pretul optiunii (prima). Prin urmare, aceste tranzactii nu se lucreza în
marja.
- La vînzarea de optiuni call neacoperite (pentru care clientul nu
detine în momentul vînzarii activul de baza) investitorul trebuie sa depuna
30% din valoarea de piata a activului de baza (la care se adauga marimea
147

cu care optiunea este "în bani" sau din care se scade marimea cu care
optiunea este "fara bani"), minus marimea primei.
- La vînzarea de optiuni call acoperite (pentru care clientul detine în
momentul vînzarii activul de baza), daca pretul de exercitare a optiunii
este cel putin egal cu cursul actiunii, investitorul nu trebuie sa depuna
decît marja ceruta pentru actiuni; daca pretul de exercitare este mai mic
decît cursul actiunii, gradul admis de îndatorare a investitorului fata de
broker depinde de pretul de exercitare si nu de cursul actiunii.
Bursa stabileste limitele de pozitie (engl. position limits), adica
numarul maxim de optiuni pe care un investitor le poate detine pe acelasi
tip de pozitie virutala la activul de baza. Este de remarcat ca un long call
si un short put înseamna acelasi tip de pozitie virtuala la activul de baza
(cumparator al activului, deci long pe actiuni); similar, un short call si un
long put înseamna acelasi tip de pozitie (vînzator al activului, deci short pe
actiuni).
Totodata, se stabileste si limita de exercitare (engl. exercise limit),
care reprezinta numarul maxim de optiuni care pot fi exercitate în fiecare
cinci zile consecutive de bursa de catre un investitor sau un grup de
investitori care actioneaza împreuna.
Scopul stabilirii acestor limite este de a contracara posibilitatea ca
un investitor sau un grup de investitori sa capete o influenta semnificativa
asupra pietei.
Casa de compensatie
Casa de compensatie joaca un rol esential în procesul executarii
contractelor pe optiuni; în SUA functia respectiva revine Corporatiei de
Cliring al Optiunilor (engl. Options Clearing Corporation - OCC). Constituita
ca o institutie autonoma, OCC se interpune în toate tranzactiile încheiate
în bursa, devenind vînzatorul pentru toti cumparatorii de call care exercita
optiunea, cumparatorul pentru cumparatorii de put care exercita optiunea
etc. Membrii OCC, respectiv firmele broker membre (engl. clearing
members), deschid conturi la casa de compensatie prin intermediul carora
efectueaza cliringul. Toti creatorii de piata si toate firmele broker care
tranzactioneaza în bursa trebuie sa execute contractele prin intermediul
membrilor cliring.
OCC tine evidenta tuturor pozitiilor long si short pe optiuni ale
membrilor sai, iar numarul contractelor de cumparare de optiuni trebuie
sa fie egal cu cel al contractelor de vînzare. La rîndul sau, fiecare firma
membra a OCC tine evidenta contractelor clientilor sai (creatorii de piata
sau firme broker).
148

Cînd cumpara o optiune, clientul trebuie s plateasca integral pretul
acesteia în dimineata zilei lucratoare care urmeaza încheierii contractului
în bursa; prima este depusa la casa de compensatie, în contul firmei
membre a OCC care a lucreaza cu brokerul clientului. Vînzatorul optiunii,
care are un cont în marja la o firma membra a OCC, face un depozit
(marja) egal cu marimea primei, dar nu poate retrage acea suma din
cont, deoarece aceasta serveste la garantarea operatiunii.
Lichidarea contractului
Executarea contractului pe optiuni se poate face prin lichidarea
op_iunii, prin exercitarea optiunii si prin expirarea optiunii.
a) Lichidarea optiunii
Aceasta modalitate presupune plasarea de catre cel care detine o
pozitie pe optiuni a unui ordin de compensare (engl. offsetting order):
cumparatorul de optiune de cumparare (long call) da un ordin de vînzare
a aceleiasi optiuni call, iar vînzatorul (short call) da un ordin de cumparare
de call; pe de alta parte, cumparatorul unei optiuni de vînzare (long put)
îsi compenseaza pozitia printr-o vînzare de put, iar vînzatorul unei optiuni
de vînzare, printr-o cumparare de put. Aceasta operatiune se numeste
lichidarea optiunii sau închiderea pozitiei (engl. closing transaction).
Ordinul de compensare se executa în acelasi mod cu ordinul de
deschidere a pozitiei: firma membra a casei de compensatie anuleaza
pozitia "lunga" a investitorului si crediteaza contul brokerului care lucreaza
pentru investitorul respectiv; în ultima instanta, clientul primeste în contul
sau profitul net din operatiune (rezultat dupa deducerea comisioanelor si
taxelor).
b) Exercitarea optiunii
Aceasta modalitate înseamna acceptarea de catre client a tranzactiei
subiacente optiunii, adica predarea/primirea activului asupra caruia poarta
optiunea.
Un investitor (long holder) care doreste sa exercite optiunea trebuie
sa anunte acest fapt firmei broker, care notifica firmei membre a OCC
decizia clientului sau. Membrul cliring plaseaza un ordin de exercitare la
casa de compensatie, iar aceasta alege o alta firma membra la care un
tert are o pozitie short pe aceeasi optiune. Aceasta din urma firma
membra, pe baza unei proceduri stabilite de OCC, selecteaza clientul sau
cu pozitie short (writer) care urmeaza sa raspunda cererii de exercitare a
optiunii. Daca este vorba de o optiune call vînzatorul ales (writer) va livra
titlurile, iar cumparatorul care a exercitat optiunea (holder) va plati pretul
de exercitare. Daca este vorba de o optiune put, cumparatorul care a
149

exercitat optiunea (short holder) va livra titlurile, iar vînzatorul ales (long
writer) va plati pretul de exercitare.
c) Expirarea optiunii
În acest caz detinatorul optiunii îsi mentine deschisa pozitia pîna la
scadenta, fara sa dea vreo instructiune firmei broker. Cînd optiunea
expira, ea este anulata din evidentele casei de compensatie si ale firmei
membre. Daca optiunea are valoare intrinseca (este "în bani") aceasta
valoare va reveni holder-ului; daca valoarea optiunii este negativa ("fara
bani") holder-ul pierde prima.
STRATEGII CU OPTIUNI
Atunci când un operator intuieste o crestere viitoare a preturilor
futures, el va cumpara optiuni call, adoptând o pozitie la bursa long call,
iar atunci când acesta prevede scaderea preturilor în viitor, va cumpara
optiuni put, adoptând astfel la bursa o pozitie long put.
Daca aceste estimari prevad fluctuatii puternice ale preturilor întrun
sens sau altul, atunci achizitionarea de optiuni «în afara banilor»
devine foarte atractiva, pentru ca aceste optiuni sunt mai ieftine si îi
ofera posibilitatea unor profituri ridicate, fara riscuri aditionale.
În mod simetric, un operator care se bazeaza pe stabilitatea
preturilor sau pe usoara lor scadere, va vinde optiuni call, deschizând o
pozitie short call, iar un operator care mizeaza pe stabilitatea preturilor
sau pe usoara lor crestere, va vinde optiuni put, deschizând o pozitie
short put.
150

Principiu
Scop
Profilul
câstigului si (+ a
)
pierderii
(PE – pretul de 0
exercitare ; p
p – prima (-)
optiunii )
Observatii
LONG CALL SHORT CALL
Cumpararea
unei optiuni de
cumparare
contra pltaii
unei prime
A se profita de
cresterea
pretului futures.
Asigurarea unui
pret de
cumparare
viitor maxim.
Pierdere
limitata, profit
nelimitat
PE
Pret
futures
PE+
p
(+
)
p
Efect de levier
puternic în
special daca
pozitia
cumparatorului
este “fara bani”
0
(-)
Vânzarea unei
optiuni de
cumparare.
încasarea
primei si
obligatia
depunerii unui
depozit
Realizarea unui
profit limitat la
marimea
primei, în
conditiile unei
piete neutre
sau
descrescatoare.
Pierdere
nelimitata,
pentru ca nu
exista pozitie
deschisa pe
futures
PE
Daca
anticiparea este
sigura, se vinde
optiunea “în
bani”, pentru ca
prima este
maxima.
LONG PUT SHORT PUT
Cumpararea
unei optiuni de
vânzare contra
platii unei prime
A se profita de
scaderea
pretului futures.
Asigurarea unui
pret de vânzare
viitor minim.
Efect de levier
puternic daca
pozitia
cumparatorului
este “fara bani“
Vânzarea unei
optiuni de
vânzare.
încasarea
primei si
obligatia
depunerii unui
deposit
Realizarea unui
profit limitat la
marimea
primei, în
conditiile unei
piete neutre
sau
crescatoare.
Obtinerea unei
pozitii pe
futures la un
pret mai mic,
ca urmare a
primei
încasate.
Daca
anticiparea
este sigura, se
vinde optiunea
“în bani”.
Abordarea analizei acestor strategii consta in determinarea
profitului pe care il produce folosirea unei strategii pentru o varietate
mare a preturilor activului la inchiderea pozitiei.
(+
)
PE+
Pret p PE-p
futures
p
(-)
PE
Pret
futures
(+
)
p
(-)
PE-p
PE
Pret
futures
151

A) Optiunea call
1. Pozitia cumparatorului optiunii
Cumparatorul estimeaza o crestere, în viitor, a cursului activului
suport. În schimbul unei prime, el se asigura ca va putea cumpara
activele suport, contractate pâna la scadenta optiunii, la un pret de
exercitare prestabilit. El va înregistra un profit daca, în viitor, cursul
activului suport (C) va depasi pragul de rentabilitate (adica pretul de
exercitare+ prima). În sens invers, va înregistra pierderi limitate la
marimea primei.
Profit = C- (PE+p)
Vânzatorul acestei optiuni este obligat prin contract sa vânda
activul suport la pretul de exercitare, indiferent care va fi evolutia
ulterioarã a cursului bursier. El câstiga cert prima încasata, dar îsi asuma
un risc nelimitat pentru cazul de crestere a cursului bursier.
2. Pozitia vânzatorului optiunii
În vânzarea unei optiuni call, vânzãtorul are un câstig limitat la
valoarea primei. În cazul de fatã el câstiga atunci când cursul activului de
bazã scade sub valoarea pretului de exercitare.
Dacã cursul creste peste pretul de exercitare, apar doua cazuri:
daca cursul creste mai putin decât pretul de exercitare +
prima, atunci vânzãtorul câstiga de asemenea, prima;
daca cursul creste mai mult decât pretul de exercitare +
prima, atunci vânzãtorul pierde, pierderea lui putând fi
practic nelimitatã.
Profit = p
152

B) Optiunea put
1. Pozitia cumparatorului optiunii
In cazul cumparatorului de put, castigul creste cand pretul activului
scade sub pretul de exercitare; profitul se obtine cand castigul este mai
mare decat prima. Daca pretul activului creste peste pretul de exercitare,
optiunea este ‘in afara banilor’.
Profit = PE- (C+p)
Pierderea cumparatorului de put, cand piata creste, este limitata la
marimea primei; castigul sau, cand piata scade, este nelimitat.
Vânzatorul unui put încaseaza cert prima si spera ca, în viitor,
cursul nu va scadea. Daca previziunea lui nu se adevereste el îsi asuma
riscuri, pe masura cresterii cursului activului-suport.
2. Pozitia vânzatorului optiunii
Vânzatorul anticipeaza o stabilizare a cursului sau o crestere a
acestuia. În aceste conditii el este de acord sa vânda un put prin care se
angajeaza, în schimbul primei (p) încasate, sa cumpere activele – suport, la
un pret de exercitare (PE) prestabilit. Daca anticiparile vânzatorului se
adeveresc, el câstiga prima încasata. În caz de scadere a cursului el va
înregistra pierderi proportionale cu aceasta scadere de curs.
Profit = p
Factori care influenteaza pretul optiunii
Valoarea de piata a unei optiuni este influentata de 5 factori
principali:
Pretul de exercitare în comparatie cu pretul futures curent
Volatilitatea pretului activului de baza
Rata dobanzii
Durata pana la expirare
Randamentul oferit de detinerea activului de baza
153

Pretul de exercitare în comparatie cu pretul futures curent
Relatia dintre pretul de exercitare al optiunii si pretul futures curent
reprezinta o influenta importanta asupra primei optiunii. Daca, de
exemplu, contractul futures pe grâu se tranzactioneaza la 400, este de la
sine înteles ca optiune call, care are un pret de exercitare de 350 va
valora mai mult decat o optiune cu un pret de exercitare de 360. În mod
similar o optiune de cumparare-call la 420 va valora mai putin, deoarece
contractul futures se tranzactioneaza cu 20 de puncte mai putin.
Influenta pretului activului de baza asupra valorii optiunii este
fundamentala. Perceptia pietei despre evolutia viitoare a pretului
activului de baza va determina valoarea de piata a optiunii.
Prima optiunii este influentata si de pretul de exercitare al activului
de baza. Acesta determina valoarea intrinseca a optiunii.
Volatilitatea
Volatilitatea pretului activului de baza este o masura a departarii
pretului curent al activului de baza de pretul mediu in timp, cu alte
cuvinte fluctuatiile pretului activului de baza. Daca pretul activului de
baza variaza mai mult decat de obicei, prima ceruta de vanzator va fi mai
mare pentru a compensa riscul mai mare suportat de vanzator. Ofertele
de cumparare si de vanzare, existente pe piata la un moment dat pentru
o anumita clasa de optiuni, reflecta opiniile vanzatorilor si cumparatorilor
relativ la riscul sau beneficiul potential generat de tranzactionarea
optiunilor respective.
In general, cu cat este mai mare volatilitatea, cu atat este mai
mare prima optiunii.
Comportamentul primei optiunii în raport cu volatilitatea este
asemanator cu comportamentul primelor de asigurare în raport cu riscul
pe care si-l asuma compania de asigurare. Daca riscul este considerat
mare, compania de asigurare va cere o prima mai mare. In caz contrar,
daca riscul asumat este mic si prima va fi pe masura.
Volatilitatea reprezinta uneori o capcana pentru investitori.
Modificarea perceptiei pietei despre miscarea viitoare a pretului activului
de baza poate avea efecte neasteptate asupra strategiei adoptate de
investitor, datorita modificarilor ulterioare ale volatilitatii. Pe de alta
parte, se poate profita din modificarea volatilitatii în cazul în care piata se
îndreapta în favoarea investitorului.
154

Volatilitatea nu indica directia de miscare a pietei în viitor, ci este o
marime non-directionala. Pentru un investitor experimentat, marimea
volatilitatii conteaza prea putin, investitorul stiind din experienta sau
intuitie perioadele de volatilitate accentuata ale pretului activului de
baza, ar trebui sa ceara ajutorul brokerului.
Volatilitatea istorica este masurata pe baza unui esantion de preturi
alese la intervale egale si este exprimata ca deviatia anualizata standard
a logaritmului natural al raportului dintre pretul futures de închidere si
pretul futures de inchidere precedent. Intervalul de masurare luat în
considerare este ziua de tranzactie. Exprimat simplu, aceasta reprezinta
o masura a fluctuatiei pretului pentru o anumita marfa pe parcursul unei
perioade.
Rata dobânzii
Modificarile ratei dobanzii pe piata au o influenta limitata asupra
valorii optiunilor în comparatie cu alti factori, exceptind cazurile cind
acestea sunt bruste si de larga amploare. Oricum, prima optiunii va
reflecta perceptia pietei despre modificarea probabila, directia si
amploare ratei dobanzii.
Rata dobanzii poate fi privita ca un cost de oportunitate, adica
cumparatorul unei optiuni call are astfel posibilitatea sa nu plateasca
intregul pret de cumparare al activului de baza si sa investeasca banii
ramasi în titluri purtatoare de dobanda. Pe de alta parte, pentru vanzator
prima este vazuta ca o compensatie pentru cheltuielile lui legate de
detinerea activului de baza.
Pentru optiunile put, în cazul carora nu sunt aplicabile costurile de
detinere si de oportunitate intre vanzator si cumparator, acesta este
reflectat in nivelul mai redus a valorii timp în totalul primei. In general,
daca rata dobanzii creste, prima optiunilor call creste iar a optiunilor put
scade. Aceste efecte sunt resimtite mai puternic de optiunile cu durata
de viata mai lunga.
Timpul
Dupa cum se stie, timpul ramas pana la scadenta are o influenta
importanta asupra valorii optiunii. Cu cat este mai mare timpul ramas
pana la scadenta, cu atat este mai mare valoarea optiunii, deoarece
exista mai mult timp la dispozitie ca sa se modifice volatilitatea pretului
activului de baza, nivelul ratei dobanzii pe piata sau impresia generala a
pietei si, ca atare, optiunea sa devina mai profitabila printr-o miscare
favorabila a pietei.
155

Pe masura ce durata ramasa pana la scadenta scade si
oportunitatea ca optiunea sa devina profitabila se reduce, valoarea timp
a optiunii scade. Insa valoarea timp nu scade cu o rata constanta, ci
devine mai accentuata in apropierea scadentei.
Previzionarea valorii - timp este destul de dificila, deoarece rata
scaderii ei este neuniforma. Oricum, la scadenta valoarea timp va fi zero.
In tabelul de mai jos sunt prezentati factorii care influenteaza
pretul optiunii, precum si efectul care il au asupra acestuia:
Crestere in: Efectul cresterii
Call Put
Pretul activului
de baza
Creste Scade
Pretul de
exercitare al optiunii
Scade Creste
Durata ramasa
pana la scadenta
Creste Creste
Volatilitatea
activului de baza
Creste Creste
Rata dobanzii Creste Scade
Strategii complexe cu optiuni
Straddle este o cumparare de call combinata cu o cumparare de
put, sau o vînzare de call si put, la acelasi pret de exercitare si cu aceeasi
scadenta. Este important de subliniat faptul ca fiecare optiune trebuie sa
fie exercitata separat, desi combinatia de optiuni este, de regula,
cumparata/vînduta ca un pachet unic.
Aceasta operatiune
da dreptul cumparatorului optiunilor combinate
sa vînda si sa cumpere un numar determinat de contracte futures, la un
anumit pret de exercitare si la o data a expirarii fixata; în schimb cel care
vinde call si put, îsi asuma obligatia sa vînda si sa cumpere activul de
baza, la pretul si la scadenta determinata. Astfel un straddle da dreptul
cumparatorului sa cumpere sau sa vînda acest numar de contracte la
pretul specificat
(100$), platind primele la call si la put (de exemplu, 5$
fiecare). Daca pretul pietei la scade la 90$, detinatorul optiunii se va
declara vânzator si va câstiga; daca pretul creste la 110$ el se va declara
cumparator si va câstiga. El va obtine profit ori de cîte ori cursul pietei
156

scade sau creste destul de mult pentru a compensa costul cumpararii
optiunii.
- Figura 11.7 -
Rezultatul operatiuni straddle este ilustrat în Figura 11.7. Se observa
ca prin combinatia call-put partile indicate cu linie punctata se anuleaza
reciproc. Rezultatul este normal, deoarece a cumpara o optiune de
cumparare (call) si a cumpara, totodata, una de vânzare (put), cu acelasi
pret de exercitare si aceeasi scadenta, echivaleaza cu a stabili pe activul
de baza o pozitie virtuala de cumparator si, respectiv, de vânzator, adica o
pozitie compensata.
Cumparatorul de straddle câstiga atunci cînd cursul activului scade
sub 95$ (pretul de exercitare minus prima) sau creste peste 105$ (pretul
de exercitare plus prima). Cînd fluctuatia cursului este redusa si cursul
activului se mentine în jurul pretului de exercitare (între 95$ si 105$)
câstiga vânzatorul de straddle. Se respecta regula de la stelaj:
cumparatorul câstiga atunci când cursul activului depaseste "bornele" unui
straddle; vânzatorul câstiga atunci când cursul se mentine între "borne"
(în cazul nostru 95, 105). Prin urmare, graficul unei vânzari de straddle
este exact simetric cu cel prezentat în Figura 11.7.
Strangle este o combinatie similara cu straddle cu deosebirea ca
pretul de exercitare al optiunii call este mai mare decît pretul de exercitare
al optiunii put. Astfel, în cazul unui strangle realizat prin cumpararea unui
put la 95$ (prima 5$) si cumpararea unui call la 105$ (prima 5$),
rezultatul operatiunii este ilustrat în Figura 11.8.
157

- Figura 11.8 -
Se vede din figura ca la un strangle variatia cursului activului în
raport cu pretul de exercitare trebuie sa fie mai mare decît în cazul
straddle, pentru realizarea unui profit de catre cumparator.
Strip este o operatiune în care cumparatorul combinatiei de optiuni
poate vinde 200 de titluri sau/si cumpara 100 de titluri la pretul stabilit în
contract. Strap-ul este o operatiune simetrica, detinatorul putînd sa
cumpere 200 de titluri si/sau sa vânda 100 optiuni, la pretul de exercitare.
Este vorba deci în ambele cazuri de o tripla optiune constînd în doua
optiuni separate put (call) si una call (put), toate fiind încheiate în acelasi
timp, cu aceeasi durata de viata si la acelasi pret de exercitare.
Cumparare de "fluture" (long butterfly)
Sa presupunem ca un investitor anticipeaza o reducere a volatilitatii
cursului pentru activul A, dar vrea, totodata, sa se protejeze împotriva
unor eventuale fluctuatii puternice. El actioneaza deci, în principal, ca un
vânzator de straddle, profitul lui fiind limitat la pierderea cumparatorului
de straddle (Figura 11.7).
În Figura 11.9 (a) se prezinta grafic rezultatul unei vânzari de
straddle, folosindu-se urmatoarele notatii: b = pretul de exercitare la
optiunile combinate put si call; A = pragul de rentabilitate la vînzarea de
put; B = nivelul maxim al profitului; C = pragul de rentabilitate la
vânzarea de call; abscisa indica miscarea pretului la activul de baza (de la
stânga la dreapta - crestere, de la dreapta la stînga - scadere).
158

- Figura 11.9 -
Daca pretul activului de baza se situeaza în intervalul (A,C), vînzatorul de
straddle va înregistra un cîstig. În schimb, daca pretul activului creste
peste C sau scade sub A, el va suferi o pierdere (echivalentul câstigului
cumparatorului de straddle). Pentru a se proteja împotriva riscului de
pierdere, operatorul respectiv poate cumpara un "fluture". Plecînd de la
short straddle, el va mai introduce în combinatia de optiuni o cumparare
de put si o cumparare de call, la preturi de exercitare de respectiv "a" si
"c", astfel încît b-a=c-b. Rezulta un "fluture" ilustrat în Figura 11.9 (b)
(linia plina). Se observa ca partile indicate cu linie punctata se anuleaza
reciproc, deoarece cumpararea de put este compensata de cumpararea
de call, ramânând de regularizat doar diferentele de pret de exercitare si,
respectiv, prima.
Un butterfly mai poate fi obtinut prin urmatoarele combinatii:
- cumparare call a + vânzare 2 call b + cumparare callc
- cumparare put a + vânzare 2 put b + cumparare put c
- cumparare call a + vânzare call b + vânzare put b + cumparare
put c
159

BIBLIOGRAFIE
1. Andrews, M.; Meaden, N. – Derivatives Markets and Investment
Management, Prentice Hall, 1995.
2. Battley, N. - An Introduction to Commodity: Futures and Options,
Ed. McGraw-Hill Book Company, 1989.
3. Belveal, L. – Commodity Speculation, Commodity Press, 1967.
4. Bernstein, J. – Trading the International Futures Markets, NY
Institute of Finance, 2000.
5. Blau, G. – Some Aspects of the Theory of Futures Trading. The
Review of Economic Studies, vol. 12, 1944-1945.
6. Chance, D. M. - An Introduction to Options and Futures, The
Dryden Press, Chicago, 1989.
7. Courtney, S. – Commodity Spreads, John Wiley & Sons, 1982.
8. Duhnea, E. - Rolul burselor de marfuri agroalimentare si avantajele
participarii României la operatiuni de bursa, Teza de doctorat, ASE
Bucuresti, 1982.
9. Fackler, P. - Delivery and Manipulation in Futures Markets, The
Journal of Futures Markets, vol 13, nr. 6, sept. 1993.
10. Fessenden, R.; McDivitt, J. - The Inteligent Speculator, Irwin,
1996.
11. Gradu, M. - Tranzactii bursiere: pietele futures si de
optiuni, Ed. Economica, Bucuresti, 1995.
12. Herbst, A. - Analysing and Forecasting Futures Price: Guide
for Hedgers, Speculators and Traders, Ed. John Wiley&Sons, New
York, 1992.
13. Herbst, A.; Charles R.; Carter, A. - Commodity Futures.
Markets, Methods of Analysis and Management of Risk, John Wiley
& Sons, New York, 1986.
14. Hull, J.C. - Options, Futures and Other Derivative
Securities, Prentice Hall International, New Jersey, 1997.
15. Humphrey, N. – The Art of Contrary, Caldwell, Ohio: The
Caxton Printers, 1954.
16. Hurduzeu, G. – Speculatia si acoperirea pe pietele la
termen de marfuri agricole, Editura RAO, Bucuresti, 2002.
17. Johnson, R.S.; Giacotto, C. - Options and Futures, West
Publishing Company, 1995.
18. Kaufman, P.; Rinehimer, D. - The Concise Handbook of
Futures Markets, 1986
160

19. Kolb, Robert W., Understanding Futures Market, Blackwell
Business, 1997.
20. Malliaris, A.G. - Futures Markets, vol I-III, An Edgar
Reference Collection, 1997.
21. Popa, I. - Tranzactii comerciale internationale, Ed.
Economica, Bucuresti, 1997.
22. Popa, I. - Bursa, VOL. 1 si 2, Editura Adevarul, Bucuresti,
1994, 1995.
23. Powers M. J. - Getting Started in Commodity Futures
Trading, Investor Publications, Waterloo, Iowa, 1977.
24. Purcell, D. W.; Koontz, S. – Agricultural Futures and Options,
Principles and Strategies, 2 nd Edition, Prentice Hall, 1999.
25. Schwager, J. – A Complete Guide to the Futures Markets,
John Wiley & Sons, 1984.
26. Simon, Y. - Bourses de commerce et marches a terme de
marchandises, Dalloz Gestion, 1986.
27. Slatyer, W. – The Speculative Strategist, McGraw Hill, 1996.
28. Tamarkin, B. – The New Gatsby: Fortunes and Misfortunes of
Commodity Traders, New York, William Narrow & Co., Inc. 1985.
29. Teweles R.; Harlow C.; Stone H. - The Commodity Futures
Game: Who Wins ? Who Loses ? Why ?, Ed. McGraw Hill, New
York, 1974.
30. Weller, P. – The Theory of Futures Markets, Blackwell, 1992.
31. Williams, J. - The Economic Function of Futures Markets,
Cambridge University Press,1994.
161