BURSE I NTERNATI ONALE DE MARFURI
BURSE I NTERNATI ONALE DE MARFURI
BURSE I NTERNATI ONALE DE MARFURI
You also want an ePaper? Increase the reach of your titles
YUMPU automatically turns print PDFs into web optimized ePapers that Google loves.
<strong>BURSE</strong> I<strong>NTERNATI</strong><strong>ONALE</strong> <strong>DE</strong><br />
<strong>MARFURI</strong><br />
Note de curs<br />
Lector.univ. Bogdan BRUMAR<br />
1
I . BURSA - ELEMENTE <strong>DE</strong>FINITORII<br />
II. FUNCTIILE <strong>BURSE</strong>LOR <strong>DE</strong> <strong>MARFURI</strong><br />
III. NATURA PIETELOR LA TERMEN<br />
IV. CONTRACTUL <strong>DE</strong> BURSA<br />
V. PRETUL SI RISCUL <strong>DE</strong> PRET PE PIETELE BURSIERE<br />
VI . OPERATI UNI LE <strong>DE</strong> ACOPERI RE (HEDGI NG) PE PI ATA<br />
BURSIERA<br />
VII. ANALIZA PRETURILOR PE PIETELE LA TERMEN<br />
VIII. PIATA OPTIUNILOR<br />
Bibliografie<br />
2
I . BURSA - ELEMENTE <strong>DE</strong>FINITORII<br />
Bursele actuale sînt rezultatul unei evolutii istorice îndelungate si<br />
reflecta, cu particularitati zonale sau nationale, modelul general al pietei<br />
libere; natura specifica a bursei este data de o serie de caracteristici.<br />
Piata de marfuri si valori<br />
Bursele sînt locuri de concentrare a<br />
cererii si ofertei pentru marfuri, precum si pentru diferite tipuri de hîrtii de<br />
valoare. Daca la începuturile lor, pietele bursiere erau organizate pentru<br />
tranzactionarea în egala masura a marfurilor si valorilor, ulterior s-a<br />
produs o separare între cele doua mari categorii de burse. Desi<br />
mecanismul de functionare se bazeaza pe un model comun, propriu<br />
oricarui tip de tranzactie bursiera, bursele de marfuri si respectiv cele de<br />
valori au functii radical diferite într-o economie.<br />
Bursele de marfuri sînt centre ale vietii comerciale, piete unde se<br />
tranzactioneaza bunuri care au anumite caracteristici sînt bunuri generice,<br />
care se individualizeaza prin masurare, numarare sau cîntarire; sînt<br />
fungibile, adica pot fi înlocuite unele prin altele; au caracter standardizabil,<br />
în sensul ca<br />
marfa poate fi împartita pe loturi omogene, apte de a fi<br />
livrate la executarea contractului încheiat în bursa; sînt depozitabile, ceea<br />
ce permite executarea la o anumita perioada de la angajarea contractului<br />
de bursa; trebuie sa aiba un grad redus de prelucrare, ca o conditie a<br />
mentinerii caracterului de produs de masa, nediferentiat, omogen.<br />
În aceasta categorie intra produse agroalimentare (grîu, porumb,<br />
orez, soia etc.), metale (cupru, aluminiu, zinc etc.), produse tropicale<br />
(cafea, cacao, zahar etc.), produse de origine minerala (petrol); sînt însa<br />
marfuri de bursa si unele produse cu un grad mai mare de perisabilitate<br />
(oua, carne). Pe de alta parte, exista si burse organizate pentru servicii,<br />
respectiv pentru închirieri de nave (navlosire) sau asigurari.<br />
Bursele de valori sînt centre ale vietii financiare unde se fac<br />
vînzari/cumparari de hîrtii de valoare (actiuni, bonuri de tezaur etc.);<br />
totodata, la bursele de valori se pot realiza si operatiuni cu valute, metale<br />
pretioase sau efecte de comert. În ultimul timp în sistemul de tranzactii al<br />
acestor institutii au fost incluse produse bursiere noi (optiuni, contracte<br />
futures pe indici de bursa etc.). Bursele de valori îndeplinesc functii<br />
majore în circuitul capitalurilor în economie, constituind un indicator<br />
general al climatului de afaceri din spatiul economic, national si<br />
international, în care îsi exercita influenta.<br />
3
Piata "simbolica" La bursele de marfuri nu se negociaza asupra<br />
unor bunuri fizice, individualizate si prezente ca atare la locul contractarii<br />
(ca în cazul licitatiilor clasice), ci pe baza unor documente reprezentative<br />
("hîrtii), care consacra dreptul de proprietate asupra marfii si constituie<br />
imaginea comerciala a acesteia (o anumita cantitate de marfa de o<br />
anumita calitate). Bursa este, prin urmare, o piata dematerializata unde se<br />
încheie contractul dintre parti, identificarea si circulatia marfurilor<br />
realizîndu-se în afara acestei piete.<br />
Caracterul specific al pietei bursiere este relevat si de importanta<br />
tranzactiilor la termen, în care caz executarea contractului se poate face<br />
nu numai prin predarea/primirea efectiva a marfii, ci si prin plata unei<br />
diferente în bani. În acest caz, operatiunea bursiera nu este urmata de o<br />
miscare efectiva de marfuri; ea are un caracter pur financiar, banesc (deci<br />
"simbolic"). Din acest punct de vedere, se vorbeste despre "bursele de<br />
marfa fizica" (acolo unde contractele se executa, în mare masura, cu<br />
livrare/primire efectiva de marfa), cum este cazul Bursei de Metale de la<br />
Londra (London Metal Exchange, LME), în functiune din 1877, si "bursele<br />
de hîrtii" (acolo unde cea mai mare parte a tranzactiilor se lichideaza prin<br />
plata unei diferente banesti), cum este cazul celei mai mari burse de<br />
marfuri din lume pentru contracte futures, cea de la Chicago (Chicago<br />
Board of Trade, CBOT), înfiintata în 1848.<br />
Bursele de valori sînt prin esenta lor piete simbolice, deoarece aici<br />
se tranzactioneaza în principal titluri rezultate din operatiuni financiare (de<br />
exemplu, mobilizare de capital, atragerea unui împrumut). Acest caracter<br />
este si mai bine pus în evidenta de noile tipuri de tranzactii bursiere; de<br />
exemplu, la contractele futures pe indici de bursa, obiectul tranzactiei este<br />
o suma de bani determinata prin calcul, iar executarea acesteia presupune<br />
exclusiv plata/încasarea unei diferente banesti.<br />
Procesul de "simbolizare" a tranzactiilor, reflectat de aparitia si<br />
dezvoltarea bursei, raspunde unor cerinte obiective izvorîte din evolutia<br />
vietii de afaceri, cum sînt urmatoarele: cresterea operativitatii si a<br />
sigurantei în tranzactii; sporirea atractivitatii pietei, prin oferirea de<br />
multiple posibilitati de cîstig; posibilitatea luarii unor decizii comerciale si<br />
financiare cu caracter anticipativ; facilitarea circulatiei marfurilor si a<br />
factorilor de productie în economie.<br />
Piata libera. Bursele sînt piete libere, în sensul ca asigura<br />
confruntarea directa si deschisa a cererii si ofertei care se manifesta în<br />
mod real în economie. Prin urmare, nu pot fi tranzactionate la bursa decît<br />
acele marfuri sau valori pentru care exista o concurenta libera, adica un<br />
numar suficient de mare de ofertanti si cumparatori astfel încît sa nu<br />
4
apara posibilitatea unor concertari în scopul manipularii pretului; bursa<br />
este opusa, prin esenta sa, ideii de monopol.<br />
Menirea bursei este de a pune în valoare jocul liber al fortelor pietei,<br />
"mîna invizibila" - cum l-a numit parintele stiintei economice, Adam Smith<br />
- excluzînd orice interventie extraeconomica, precum si orice tendinta<br />
provenita din afara sau din interiorul pietei, de manipulare a variabilelor<br />
pietei, în speta a pretului. De aceea s-a si spus ca bursa este mecanismul<br />
care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al pietei pure si perfecte,<br />
asigurînd formarea preturilor pe baza raportului ce se stabileste în fiecare<br />
moment între cerere si oferta si reflectînd în permanenta realitatea<br />
economica.<br />
În acest sens, pentru ca o marfa sau o hîrtie de valoare sa poata<br />
face obiectul tranzactiilor de bursa, trebuie sa fie îndeplinite o serie de<br />
conditii: oferta trebuie sa fie ampla si sa provina de la un numar suficient<br />
de mare de ofertanti; cererea trebuie sa fie solvabila si relativ constanta;<br />
preturile nu trebuie sa faca obiectul unor masuri administrative de control;<br />
trebuie sa fie asigurata transparenta informatiilor privind piata.<br />
Piata organizata. Bursa este o piata organizata, în sensul ca<br />
tranzactiile se realizeaza conform unor principii, norme si reguli cunoscute<br />
si acceptate de participanti. Aceasta nu înseamna administrarea pietei, ci<br />
reglementarea sa în scopul de a crea sau prezerva conditiile pentru<br />
desfasurarea concurentei libere, deci un sistem de garantare a<br />
caracterului liber si deschis al tranzactiilor comerciale si financiare.<br />
Organizarea pietelor bursiere se realizeaza atît prin cadrul legal stabilit în<br />
fiecare tara pentru activitatea bursiera, cît si prin regulamentele bursiere -<br />
expresie concentrata a normelor si uzantelor consacrate în lumea<br />
afacerilor. Totodata, tranzactiile bursiere se efectueaza întotdeauna prin<br />
firme specializate (societati de bursa) si prin intermediul unui personal<br />
specializat în acest scop (agentii de bursa), care asigura stabilirea<br />
contactului între cererea si oferta ce se manifesta pe piata.<br />
Importanta organizarii pietei bursiere deriva din posibilitatea<br />
aparitiei unor factori de deformare a raportului dintre cerere si oferta, a<br />
unor tendinte de manipulare a acestora în scopuri frauduloase. Istoria<br />
bursei cunoaste, de altfel, numeroase astfel de "excese", de perioade de<br />
raliuri sustinute, urmate de crahuri rasunatoare. Prin reglementare<br />
urmareste de fapt asigurarea uneia din conditiile esentiale ale viabilitatii<br />
bursei: credibilitatea acesteia, garantia de seriozitate pe care o ofera<br />
tuturor participantilor la tranzactii.<br />
Piata reprezentativa. Bursa este o piata reprezentativa, servind<br />
drept reper pentru toate tranzactiile care se efectueaza cu acele marfuri<br />
sau valori pentru care ea constituie piata organizata. La bursa se<br />
se<br />
5
stabileste pretul pentru marfurile sau valorile negociate - asa-numitul curs<br />
al bursei - element esential pentru toate tranzactiile comerciale sau<br />
operatiunile financiare care se desfasoara în tara respectiva, iar în cazul<br />
marilor burse, în întreaga lume.<br />
De altfel, functia centrala a bursei este tocmai de a stabili zilnic<br />
nivelul pretului, adica punctul de echilibru al pietei, acel pret care asigura -<br />
în conditiile date - volumul maxim de tranzactii. Prin aceasta functie a sa,<br />
bursa devine un reper al întregii activitati economice, sursa a informatiei<br />
de baza pentru agentii economici - nivelul pretului. Mai mult, prin<br />
functionarea permanenta - spre deosebire de licitatii, care au un caracter<br />
periodic, bursa exprima chiar continuitatea proceselor economice,<br />
caracterul neîntrerupt al tranzactiilor comerciale si financiare. Bursa se<br />
deosebeste deci de tranzactiile particulare efectuate întîmplator, prin<br />
negocieri între parteneri determinati; ea reprezinta tranzactia<br />
în genere,<br />
dincolo de modul particular în care aceasta se realizeaza.<br />
Î n concluzie, bursele sînt piete specifice, mecanisme de<br />
concentrare a cererii si ofertei pentru anumite categorii de marfuri ori<br />
pentru valori, în scopul realizarii de tranzactii într-un cadru organizat si în<br />
mod operativ, în conditii de libera concurenta. Bursa este piata prin<br />
excelenta.<br />
În prezent, la bursele de marfuri se tranzactioneaza o gama larga<br />
de marfuri si servicii cum ar fi:<br />
- cereale si plante tehnice: grâu, grâu furajer, grâu de morarit, porumb,<br />
porumb furajer, ovaz, orz , orez, boabe de soia, ulei de soia, faina de<br />
soia, seminte de floarea soarelui, ulei de floarea soarelui, rapita, ulei de<br />
rapita, canola (planta specifica americana), seminte de in, mazare,<br />
cartofi;<br />
- carne si animale vii: carcase de vita, carcase de porc, bovine vii, bovine<br />
la îngrasat, porcii vii, porci la îngrasat;<br />
- produse lactate: lapte, lapte praf, unt, brânza;<br />
- produse tropicale: cafea, cacao, zahar, bumbac, ulei de palmier, citrice,<br />
concentrat de portocale, cauciuc natural;<br />
- metale: aur, argint, cupru, aluminiu, nichel, zinc, plumb, staniu;<br />
- produse energetice: petrol, motorina, benzina, pacura, gaze naturale;<br />
- alte produse: cherestea, oua, energie electrica;<br />
- servicii: navluri.<br />
Repartitia geografica a principalelor burse de marfuri din lume<br />
6
Pe continentul american, pe teritoriul SUA, functioneaza 10 din cele<br />
mai mari burse de marfuri din lume. Dintre acestea se remarca, fara<br />
îndoiala, Chicago Board of Trade si Chicago Mercantile Exchange, orasul<br />
Chicago având cea mai impresionanta activitate bursiera în ceea ce<br />
priveste comertul de bursa. În afara de Chicago, orase cu burse<br />
importante sunt: New York (cu bursele Nymex – importanta pentru<br />
tranzactiile cu petrol si produse petroliere, New York Cotton Exchange -<br />
bumbac), Kansas (Kansas City Board of Trade - grâu, porumb si seminte<br />
de soia), Minneapolis, (Minneapolis Grain Exchange - grâu si seminte de<br />
floarea-soarelui) si New Orleans (New Orleans Commodity Exchange -<br />
bumbac, orez, boabe de soia).<br />
Tot pe teritoriul american, în Canada mari burse de marfuri sunt<br />
Winnipeg Commodity Exchange (grâu) si Toronto Futures Exchange<br />
(bovine, porcine si cereale).<br />
Cea mai mare bursa de marfuri din America de Sud si una dintre<br />
cele mai mari burse din lume este bursa braziliana Bolsa de Mercadorias<br />
y Futuros. Acesta bursa a luat nastere în anul 1991, prin fuzionarea<br />
burselor Bolsa Mercandil y de Futuros (fondata în 1986) si Bolsa de<br />
Mercadorias de Sao Paolo (fondata în 1917). Alte burse din America de<br />
Sud: Sao Paolo Coffee and Cocoa, Bolsa Brasiliera-Rio de Janeiro (soia,<br />
cafea, cacao), Buenos Aires Commodity Exchange (porumb, grâu,<br />
cornute vii).<br />
Daca avem în vedere bursele de marfuri europene, putem observa<br />
ca, în perioada actuala, cele mai importante institutii de acest gen sunt<br />
situate în Marea Britanie, Franta si Olanda.<br />
Cea mai importanta bursa de marfuri engleza este, în prezent,<br />
London Metal Exchange (LME). Tranzactiile la aceasta bursa se axeaza<br />
pe cupru, zinc, plumb, cositor, argint, aluminiu, nichel. Activitatea bursei<br />
a cunoscut o stagnare dupa cel de-al II-lea razboi mondial, dar a fost<br />
revitalizata la sfârsitul deceniului 6, devenind în prezent cea mai<br />
importanta bursa unde se tranzactioneaza metale.<br />
Tot la Londra, în 1954, a fost înfiintata London Commodity<br />
Exchange, având drept membri fondatori numeroase asociatii<br />
specializate pe tranzactionarea unor marfuri ca: faina de soia, cacao,<br />
cafea, lâna, zahar, cauciuc, etc.<br />
Alte burse londoneze importante sunt: International Petroleum<br />
Exchange (produse petroliere), The United Terminal Sugar Market (zahar<br />
industrial si rafinat), Baltic Mercantile and Shipping Exchange (grâu,<br />
cartofi albi, orz si navlosiri), London Rubber Terminal Market (cauciuc). O<br />
7
ursa destul de importanta se afla si la Liverpool, aici fiind cotate 17<br />
sorturi de bumbac.<br />
În Franta, The Paris International Futures Market a fost deschisa în<br />
1964 în cadrul Bourse de Paris. În prezent, aici se tranzactioneaza cele<br />
mai mari cantitati de zahar "alb" (de calitate superioara). Franta este cel<br />
mai mare producator de zahar "alb" din întreaga lume (peste 4 milioane<br />
de tone pe an), exportând mai mult de jumatate din productia proprie.<br />
La bursa franceza se mai tranzactioneaza lâna, bumbac, cafea si cacao,<br />
dar nici una dintre contractele futures pe marfurile respective nu<br />
înregistreaza cifre notabile (mai putin de 30.000 de contracte pe an)<br />
comparativ cu celelalte piete mondiale specializate. Alte burse franceze<br />
dar mai putin importante sunt: Bourse de Commerce du Havre (cafea),<br />
Bourse de Commerce de Roubais Tourcain (lâna).<br />
Olanda are o traditie îndelungata în ceea ce priveste comertul<br />
international. În trecut olandezii comercializau cafea, zahar, cacao,<br />
cauciuc, piei, etc. Burse active functioneaza în Amsterdam: Amsterdam<br />
Terminal Market (cartofi albi, oua, carne de porc, laminate din otel),<br />
Rotterdam: Rotterdam Futures Market (seminte si uleiuri vegetabile<br />
comestibile) si Rotterdam Petroleum Exchange (produse petroliere).<br />
În Japonia, cele mai importante burse de marfuri sunt: Tokyo<br />
Commodity Exchange, Tokyo Grain Exchange, Tokyo Sugar Exchange,<br />
Osaka Textile, Osaka Sugar, Osaka Grain, Hokkaido Grain Exchange<br />
(grâu, orez), Kobe Grain Exchange (grâu, orez), Kobe Rubber Exchange,<br />
Nagoya Grain and Sugar Exchange si Kanmon Commodity Exchange<br />
(metale neferoase si laminate de otel).<br />
În afara de acestea, în Asia mai exista o bursa importanta, în Hong<br />
Kong (Hong Kong Commodity Exchange). Primele marfuri tranzactionate<br />
aici au fost bumbacul (începând cu 9 mai 1977) si zaharul (începând cu<br />
15 noiembrie 1977). Doi ani mai târziu au început sa fie tranzactionate si<br />
boabele de soia, aceasta marfa având un succes deosebit pe piata.<br />
Începând cu 19 august 1980 s-a deschis piata aurului în cadrul acestei<br />
burse. Deoarece diferenta de fus orar fata de New York este de 12 ore,<br />
bursa din Hong Kong este deschisa în timp ce celelalte piete futures pe<br />
aur de pe glob sunt închise. Din aceasta cauza, bursa din Hong Kong<br />
completeaza bursele similare din New York sau Londra, fiind în prezent a<br />
treia bursa din lume care realizeaza tranzactii apreciabile cu aur.<br />
Alte burse asiatice cunoscute sunt: Singapore Commodity<br />
Exchange (cositor, cauciuc natural), Malaysian Rubber Exchange and<br />
Licesing Bord (cauciuc natural), Penang Metal Exchange (cositor),<br />
Bangkok Commodity Exchange (orez).<br />
8
În Australia exista o singura bursa de marfuri importanta: Sydney<br />
Futures Exchange (lâna, cornute vii, carne de vita dezosata). De<br />
asemenea, în Noua Zeelanda o bursa mai importanta este: New Zeeland<br />
Futures Exchange din Wellington (lâna, ovine vii).<br />
În Africa, o bursa de marfuri cu un volum destul de ridicat de<br />
tranzactii este Alexandria Cotton Exchange din Egipt.<br />
Institutia bursei<br />
Bursa în sine, nu se angajeaza ca parte la tranzactiile futures (sau<br />
de optiuni), ci functia ei primordiala consta în crearea unei cadru eficient<br />
pentru actiunea fortelor pietei libere, prin asigurarea unor servicii si<br />
facilitati:<br />
- un spatiu fizic adecvat pentru desfasurarea tranzactiilor, spatiu care sa<br />
raspunda particularitatilor mecanismului de licitatii deschise sau de<br />
tranzactionare computerizata. Un exemplu în acest sens îl constituie<br />
Commodity Exchange Center, care din 1977, gazduieste patru burse de<br />
marfuri din New<br />
York: New York Mercantile Exchange; Commodity<br />
Exchange; Coffee, Sugar&Cocoa Exchange si New York Cotton<br />
Exchange.<br />
- o retea de telecomunicatii eficienta, care sa asigure diseminarea<br />
instantanee pe plan international a preturilor si volumului de tranzactii<br />
din cadrul bursei respective, precum si accesul facil la aceste tranzactii.<br />
- o înregistrare rapida si eficienta a tranzactiilor din incinta bursei.<br />
- sisteme de marje si clearing eficiente, astfel încât participantii la<br />
tranzactii sa poata realiza profiturile aferente pozitiilor lor futures.<br />
- regulamente de functionare, în conformitate cu politica regulatorie la<br />
nivel national ce guverneaza pietele futures, care sa asigure conditii<br />
egale si corecte de participare la aceste piete.<br />
Din punct de vedere înstitutional, în general, o bursa este o<br />
organizatie ai carei membrii pot fi persoane fizice sau juridice. Calitatea<br />
9
de membru este limitata la un numar specificat de locuri (“seat”). Recent<br />
(CME în 2003, CBOT în 2005) bursele s-au demutualizat devenind din<br />
asociatii non-profit societati comerciale pe actiuni si au realizat iesirea pe<br />
pietele de capital.<br />
La bursele organizate sub forma cluburilor, un loc de membru<br />
asigura dreptul de a tranzactiona contracte futures, fara plata<br />
comisioanelor impuse de firmele de brokeraj. Locul astfel detinut poate<br />
reprezenta o investitie, deoarece, în general pretul acestui loc crecând<br />
odata cu cresterea volumului de tranzactii din cadrul bursei respective.<br />
Managementul burselor revine membrilor acesteia, asistati de un<br />
personal administrativ. Conducerea executiva este asigurata de un<br />
Consiliu de directori ales de catre membrii bursei si format din<br />
reprezentanti ai acestora si deseori de câtiva specialisti nemembrii ai<br />
bursei. Regulamentul bursei este stabilit de catre<br />
acest consiliu si<br />
implementat în practica de catre o retea de comitete, formate din<br />
membrii ai bursei si asistate de personal administrativ.<br />
Comitetele sunt specializate pe domenii de activitate, iar numarul si<br />
denumirea lor difera de la bursa la bursa.<br />
10
II. FUNCTIILE <strong>BURSE</strong>LOR <strong>DE</strong> <strong>MARFURI</strong><br />
Bursele de marfuri exercita o influenta deosebit de puternica<br />
asupra comertului mondial, îndeplinind o serie de functii economice,<br />
financiare si comerciale.<br />
Functia de facilitare a tranzactionarii. Aceasta este cea mai<br />
importanta functie; bursele fiind create tocmai pentru a oferi un loc de<br />
întrunire comerciantilor, pentru a concentra oferta si cererea activa,<br />
punând astfel bazele unei piete caracteristice.<br />
Functia de exercitare a unor influente determinante asupra<br />
evolutiei comertului international cu produsele respective. Pe piata<br />
cotatiilor “la disponibil” (“spot”) si la termen ne putem da seama daca<br />
piata unui anumit produs înregistreaza un “trend” ascendent sau<br />
descendent.<br />
Comertul international “la vedere”, realizat în afara institutiilor<br />
bursiere, va urma aceeasi evolutie ascendenta sau descendenta ca în<br />
cazul pietelor la termen. Cu alte cuvinte, se poate spune ca bursele de<br />
marfuri reprezinta adevarate “barometre” ale comertului<br />
mondial pentru produsele respective.<br />
Functia de stabilire (formare) a preturilor reprezentative pentru<br />
produsele de baza. Aceasta functie rezulta din corelarea unor factori<br />
precum raportul cerere-oferta pe pietele spot sau futures, evolutia din<br />
ultimul timp a preturilor pe aceste piete, evolutia unor evenimente<br />
sociale sau politice importante, care pot sa afecteze într-o masura sau<br />
alta atitudinea participantilor la activitatea bursiera. Aceasta functie a<br />
stat la baza numeroaselor critici facute de catre consumatori, producatori<br />
si chiar politicieni cu privire la evolutia preturilor bursiere care, dupa<br />
opinia lor, nu reflecta realitatea si le influenteaza negativ viata de zi cu zi<br />
sau afacerile. Aceste critici sunt în mare parte neavenite, deoarece<br />
bursa, ca institutie, reprezinta doar un simplu barometru, nu ea fiind<br />
aceea care decide evolutia preturilor, ci interactiunea dintre ordinele de<br />
vânzare si de cumparare care ajung pe piata.<br />
11
Marile burse au un caracter international, reflectând fidel<br />
conjunctura dintr-un moment dat 1 . Desi cu sediul într-o tara sau alta,<br />
influenta burselor depaseste granitele nationale; piete caracteristice,<br />
bursele dau tonul pietei, anticipeaza trendul, sunt locul de descoperire al<br />
preturilor reprezentative pentru produsele negociate.<br />
Functia de stabilizare a preturilor si de reducere a amplitudinii<br />
fluctuatiilor de curs. Una din întrebarile care s-au pus frecvent de catre<br />
cei care studiaza pietele la termen a fost aceea relativ la modul cum<br />
preturile de pe cele doua piete (la vedere si la termen) se influenteaza 2 .<br />
Cum pot influenta speculatiile de pe pietele la termen preturile pe aceste<br />
piete si cum se repercuteaza acest lucru pe pietele la vedere?<br />
Desi poate parea paradoxal, preturile marfurilor tranzactionate la<br />
bursa au o volatilitate (scaderi sau cresteri zilnice) mai mica decât cele<br />
care nu au o piata bursiera urmare a faptului ca volatilitatea preturilor în<br />
bursa este îngradita la majoritatea burselor prin regulamente la o<br />
marime determinata si, în acelasi timp, temperate de actiunea<br />
speculatorilor.<br />
Cercetarile empirice au aratat ca tranzactiile la termen pe marfuri<br />
agricole duc la o reducere a volatilitatii preturilor marfurilor<br />
tranzactionate la vedere iar prezenta speculatorilor atenueaza<br />
amplitudinea fluctuatiilor de pret, reduce decalajul dintre cursurile<br />
extreme în interiorul unui sezon precum si amplitudinea fluctuatiilor de<br />
pret de la un sezon la altul.<br />
Functia de minimizare a riscurilor de pret pentru marfa efectiva.<br />
Aceasta functie este îndeplinita prin hedging. Operatiunile de acoperire<br />
sau de tip hedging sunt realizate din dorinta operatorilor (fermieri,<br />
comercianti, procesatori etc.) de a se proteja împotriva riscurilor de pret<br />
rezultate din modificarile de pret pe piata produselor fizice. Astfel,<br />
operatorul care initiaza o asemenea operatiune de acoperire pe piata la<br />
termen îsi asuma o pozitie opusa pozitiei sale luate pe piata fizica (piata<br />
spot), în speranta compensarii oricarei pierderi aferente pietei fizice, cu<br />
un câstig de pe piata la termen. Hedging-ul poate fi de vânzare sau de<br />
1 Din punct de vedere al sferei lor de influenta sau provenientei/originii produsului ce le formeaza<br />
obiectul de activitate, bursele pot fi nationale sau internationale; totusi delimitarea stricta între ele<br />
este destul de greu de facut.<br />
2 Gosh, S.; Gilbert, C.L.; Hallett, A.J.H. (1987), Stabilizing Speculative Commodity Markets, Clarendon<br />
Press Oxford, pp. 6-9.<br />
12
cumparare în functie de pozitia pe care o are operatorul pe piata la<br />
termen.<br />
Astfel, prin intermediul burselor un operator se poate asigura fata<br />
de riscul de pret, minimizându-si riscurile, pe care la transfera altui<br />
operator de pe piata (unui speculator).<br />
Functia de favorizare a liberei concurente. Bursele de marfuri se<br />
apropie de modelul ideatic al concurentei perfecte. Prin metoda de<br />
comercializare specifica burselor, care are lor dupa un program si reguli<br />
respectate de toti operatorii, este imposibil ca un individ sau un grup sa<br />
exercite o influenta negativa asupra preturilor.<br />
Pietele la termen contribuie la înlaturarea pozitiilor de monopol si<br />
lupta împotriva pozitiilor dominante. Pietele futures ofera un mecanism<br />
de difuzare a preturilor la toti participantii de pe piata, multitudinea de<br />
conditii reunite pentru asigurarea pretului facând sa consideram ca<br />
formarea acestuia se face în cadrul cel mai concurential cu putinta.<br />
Aceste conditii se refera la:<br />
- numarul mare de participanti de pe piata;<br />
- pietele la termen sunt piete centralizate si reglementate atât în<br />
ceea ce priveste natura tranzactiilor, cât si în ceea ce priveste<br />
functionarea acestora;<br />
- sistemele de tranzactionare permit tuturor participantilor sa<br />
cunoasca pretul oferit si cerut de fiecare, neinteresând cine este<br />
cealalta parte în tranzactie;<br />
- contractele la termen sunt standardizate;<br />
- nu exista bariere de acces pe piata.<br />
Gratie faptului ca pietele la termen se bazeaza pe principiul<br />
transparentei tranzactiilor acestea reduc posibilitatea ca cei cu pozitii<br />
dominante sa monopolizeze piata.<br />
Functia de oferire de informatii asupra nivelului preturilor unor<br />
marfuri disponibile la un anumit termen. Daca un fermier doreste sa<br />
cunoasca care va fi, cu aproximatie, pretul recoltei peste un anumit<br />
interval de timp, cea mai indicata varianta este studierea contractelor<br />
bursiere la termen cu scadenta la momentul care-l intereseaza.<br />
Preturile la bursa nu sunt influentate doar de raportul cerereoferta,<br />
ci si de alti factori de natura economica, sociala sau politica<br />
13
(inflatie, modificari semnificative ale cursurilor valutare, greve,<br />
schimbarea regimului politic sau al regimului fiscal, etc.), si oricine îsi<br />
poate face o imagine de ansamblu cu privire la preturile viitoare prin<br />
intermediul studierii cotatiilor futures.<br />
Functia de informare a participantilor la burse asupra<br />
disponibilitatilor de marfa si a cererilor din lumea întreaga este realizata<br />
prin publicarea si promovarea unor informatii diverse, care permit<br />
evaluari pentru perioadele curente si viitoare cu privire la stocul de<br />
marfuri sau cererea mondiala. De aceea, informatiile furnizate de pietele<br />
bursiere intereseaza deopotriva pe toti participantii la bursa: fermieri,<br />
comercianti, consumatori, speculatori, arbitrajisti etc. Practic, aceste<br />
informatii constituie un adevarat ghid în programarea actiunilor viitoare<br />
ale participantilor la activitatile bursiere.<br />
Pietele bursiere conduc la o uniformizare a preturilor, a pietelor<br />
locale si la o mai redusa segmentare a pietelor. Eventualele practici de<br />
monopol ce ar putea interveni la nivel local vor fi anihilate de<br />
accesibilitatea tuturor participantilor la o piata unificata, reprezentativa.<br />
Pietele bursiere de tip futures confera participantilor locali sa acceseze<br />
pietele nationale sau internationale. O piata integrata la nivel national<br />
semnifica faptul ca toti operatorii locali vor putea sa urmareasca<br />
tendintele pietei nationale iar preturile vor deveni mult mai stabile.<br />
Studiile arata ca cei care recurg la comertul de bursa pentru acoperirea<br />
riscurilor înregistreaza o mai mare stabilitate a veniturilor decât cei care<br />
nu recurg la astfel de piete. 3<br />
Analiza functiilor economice ale burselor de marfuri dezvaluie, în<br />
acelasi timp importanta economica a acestora în economia mondiala care<br />
poate fi redata succint prin urmatoarele: constituie o piata caracteristica<br />
pe care se concentreaza cererea si oferta privind anumite genuri de<br />
marfuri, unde operatiunile sunt încheiate pe baza unor conditii bine<br />
determinate; exercita o influenta determinanta asupra comertului<br />
mondial cu produse de baza; inflenteaza nivelul preturilor ce se formeaza<br />
în afara burselor; constituie locul în care se concentreaza informatiile cu<br />
caracter economic si politic; tranzactiile înlatura o parte din riscul de<br />
productie si din riscul comercial; sunt folosite si de alte organisme de<br />
piata pentru încheierea tranzactiilor.<br />
3 Powers, M. – Getting Started in Commodity Futures Trading, Investor Publications, Inc., 1977, p. 14.<br />
14
4.2. Avantajele conferite de participarea la comertul de bursa<br />
Utilitatea economica a pietelor bursiere reiese din avantajele<br />
conferite de participarea la comertul de bursa 4 .<br />
Cunoasterea preturilor. Operatiunile bursiere permit operatorilor<br />
sa cunoasca preturile în conditii de concurenta, preturi care tin seama de<br />
informatiile disponibile si de previziunile referitoare la oferta si cerere.<br />
Preturile astfel obtinute servesc ca barometru sau puncte de referinta<br />
pentru negocierea marfurilor pe mai multe piete conexe.<br />
I nformatii cu privire la preturi. Bursele de marfuri sau pietele<br />
la termen îsi verifica utilitatea în comertul mondial prin aceea ca ele<br />
contribuie la ameliorarea circulatiei informatiilor privind preturile curente<br />
si la termen ale produselor. Cunoasterea si larga difuzare a cursurilor<br />
marcheaza un progres în raport cu alte sisteme de informare în care<br />
aceste cursuri nu sunt în general cunoscute decât de câteva persoane<br />
privilegiate.<br />
Atâta timp cât exista o piata la termen, producatorii ca si<br />
consumatorii ar trebui sa fie în masura sa negocieze cu mai multa<br />
usurinta informatii despre preturi. Atunci când aceste informatii despre<br />
preturi nu sunt difuzate pe scara larga, micilor operatori le este foarte<br />
greu sa actioneze în mod eficace.<br />
Majoritatea exploatatiilor agricole, a firmelor mici si mijlocii, a<br />
birourilor de comert, mai ales din tarile în curs de dezvoltare, nu<br />
negociaza la bursele de marfuri, dar pot pleca de la informatiile despre<br />
preturi date de bursele de marfuri în vederea luarii unor decizii<br />
corespunzatoare în materii de productie si comercializare.<br />
I nformatii cu caracter comercial. În general, participantii la<br />
bursele de marfuri dispun de suficiente informatii în domeniu. În acest<br />
context, agentii de bursa ca si autoritatile bursiere încearca sa atraga<br />
clientii punându-le la dispozitie diverse studii asupra pietei. Unele din<br />
acestea sunt liber accesibile si foarte simple, în timp ce altele nu sunt<br />
comunicate decât clientilor importanti si sunt foarte tehnice.<br />
Asa cum demonstreaza realitatea din diferite tari, mai ales<br />
dezvoltate, aici exista multe ziare profesionale si magazine, reviste<br />
4 Hurduzeu, Gheorghe (coord.) - Speculatia si acoperirea pe pietele la termen de marfuri agricole,<br />
editura RAO, Bucuresti, 2002, pp. 4-7.<br />
15
financiare si presa cotidiana care trazeaza aspecte referitoare la<br />
produsele negociate la bursele de marfuri.<br />
În aceste tari exista posibilitatea ca informatia sa mearga de la o<br />
analiza generala a situatiei economice si politice în lume, precum si de la<br />
incidentele sale asupra cererii si ofertei unui produs<br />
ca si asupra<br />
preturilor, pâna la studii sectoriale relative la un produs, la articole;<br />
asupra comportamentului recent al pietelor sau la analiza tehnica.<br />
Complexitatea acestei probleme ne arata ca ar fi imposibila<br />
enumerarea tuturor informatiilor acumulate privitoare la bursele de<br />
marfuri; ele comporta însa un interes evident pentru cei care negciaza<br />
un produs, fie pe piata fizica, fie pe piata la termen.<br />
Practica bursiera mondiala a demonstrat ca cercetarea ar trebui<br />
adâncita pentru a stabili daca prin difuzarea tuturor acestor date se<br />
urmareste în mod real informarea publicului, sau daca nu se urmareste<br />
decât convingerea clientului sa efectueze operatiuni asupra carora<br />
agentul de bursa încaseaza un comision.<br />
De asemenea, dezvoltarea burselor de marfuri a condus la<br />
cresterea schimburilor comerciale pe fundalul liberalizarii<br />
schimburilor, a miscarilor de capital si a inovatiilor dezvoltate de burse<br />
(noi produse standardizate, noi operatiuni etc.). Astfel, liberalizarea<br />
schimburilor a fost una din premisele dezvoltarii burselor de marfuri. De<br />
asemenea, liberalizarea miscarilor de capital a fost importanta în<br />
dezvoltarea pietelor bursiere. În lipsa libertatii de finantare a tranzactiilor<br />
internationale este dificil sa ai o dezvoltare a comertului international cu<br />
materii prime. Aceasta libertate a favorizat dezvoltarea burselor de<br />
marfuri pentru ca la permite operatorilor internationali sa intervina liber<br />
în vederea efectuarii operatiunilor bursiere.<br />
Cresterea plasamentelor internatiomale a favorizat dezvoltarea<br />
pietelor bursiere. Mai multi factori au contribuit la acest avânt:<br />
- aparitia capitalurilor internationale în cautare de plasamente<br />
avantajoase si lichide;<br />
- emergenta marilor averi particulare;<br />
- avântul fondurilor mutuale pe materii prime si mai ales a celor<br />
off-shore;<br />
- întelegerea de catre administratorii fondurilor mutuale pe<br />
marfuri a avantajelor diversificarii si ale investirii unei parti din<br />
resurse în materii prime.<br />
Inovatia sustinuta a burselor de marfuri a influentat comertul cu<br />
produsele respective datorita:<br />
16
- introducerii de noi contracte asupra unor produse de baza din<br />
ce în ce mai complexe (materii prime, produse financiare,<br />
clasice sau derivate etc.);<br />
- adaptarea permanenta a contractelor la nevoile operatorilor si la<br />
modificarile operatiunilor efectuate pe piata cash;<br />
- crearea de noi piete pentru materii prime strategice, ca<br />
produsele petroliere, nichel sau pentru titlurile financiare, ce a<br />
conferit credibilitate burselor de marfuri, permitându-le sa-si<br />
modifice imaginea discutabila de piete speculative rezervate<br />
initiatilor.<br />
Largind gama de contracte la termen oferite, responsbilii burselor<br />
au permis unor noi operatori sa apara pe pietele bursiere (banci, institutii<br />
financiare si de credit, societati de investitii etc.), operatori ce aveau sa<br />
atraga clientela sa intervina si sa utilizeze aceste noi oportunitati.<br />
Pietele bursiere sunt instrumente de gradare voluntara a<br />
expunerii la risc 5 . Prin initierea unor operatiuni de hedging cei care le<br />
initiaza doresc sa-si protejeze marfurile pe care le detin sau urmeaza sa<br />
le detina împotriva fluctuatiilor preturilor de pe pietele “spot”.<br />
În principiu, hedgerii pot fi fermierii, societatile de productie-procesare si<br />
cele de comercializare.<br />
Fermierii efectueaza operatiuni de acoperire când doresc sa<br />
protejeze valoarea produselor obtinute si sa-si acopere costurile aferente<br />
pastrarii marfii pâna în momentul livrarii (pe pietele la termen sau pe<br />
piata “spot”); când doresc sa se asigure ca va exista un cumparator<br />
pentru productia pe care urmeaza sa o obtina sau când doresc sa fixeze<br />
un pret de vânzare pentru aceasta productie.<br />
Societatile de productie<br />
pot beneficia de avantajele ce deriva din<br />
efectuarea unui hedging, simplu sau a unui hedging integrat, în<br />
numeroase situatii când doresc sa se protejeze împotriva cresterii<br />
preturilor la materiile prime si sa fixeze si preturile de vânzare pentru<br />
productia obtinuta.<br />
Comerciantii<br />
nu utilizeaza, în general, decât strategii simple de<br />
hedging datorita faptului ca nu sunt implicati în procesul de productie si,<br />
prin urmare, nu sunt afectati de fluctuatiile preturilor produselor agroalimentare;<br />
cele mai dese cazuri în care o asemenea societate apeleaza<br />
la hedging sunt urmatoarele: trebuie sa efectueze o livrare (un export) în<br />
viitor si doreste sa se asigure ca va avea de la<br />
cine sa cumpere marfa<br />
înainte de a o livra la pretul dorit; trebuie sa efectuaze un import si<br />
doreste sa-si asigure o alternativa pentru cazul în care marfa nu soseste<br />
5 Hurduzeu, idem.<br />
17
la timp, cumparând un numar de contracte futures care sa reprezinte<br />
echivalentul marfii importate.<br />
Eficacitatea operatiunilor de acoperire depinde de evolutia<br />
preturilor pe cele doua piete - cea reala (la vedere) si cea la termen<br />
(futures). Desi exista o anumita autonomie între preturile la vedere si<br />
cele la termen ele evolueaza sensibil de<br />
paralela). Câteva ratiuni explica acest paralelism:<br />
- aceeasi operatori intervin pe cele doua piete;<br />
aceeasi maniera (au o evolutie<br />
- este întotdeauna posibil sa fie executat un contract prin livrare<br />
fizica;<br />
- vânzatorul sau cumparatorul unui contract este obligat sa<br />
livreze/primeasca produsul fizic, daca nu si-a anulat pozitia pâna<br />
la ultima zi de tranzactionare la bursa. Aceasta modalitate de<br />
tranzactionare este rar întâlnita, numai 2-3% din tranzactii<br />
derulându-se în acest mod.<br />
Când variatia preturilor la termen nu este strict paralela cu cea a<br />
preturilor la vedere, operatiunile de acoperire aduc un profit sau<br />
operatorul va înregistra o pierdere.<br />
Aceasta este situatia cea mai des întâlnita în practica unde evolutia<br />
preturilor, pe cele doua piete nu este cvasi-paralela. În consecinta,<br />
protectia nu este întotdeuna perfecta dar operatorii care le initiaza sunt<br />
acoperiti fata de riscurile de pret importante la care sunt expusi.<br />
Evolutia neidentica a preturilor pe cele doua piete este explicata<br />
prin faptul ca:<br />
- piata<br />
futures este mult mai sensibila decât cea a produselor<br />
fizice caci speculatorii nu rationeaza de aceeasi maniera asupra<br />
factorilor specifici care pot sa influenteze preturile pe cele doua<br />
piete;<br />
- volumul tranzactiilor pe pietele futures îl depaseste pe acela al<br />
tranzactiilor cu produse fizice, acest lucru având drept<br />
consecinta modificari în cererea si oferta de produse fizice dar si<br />
modificari ale preturilor pe cele doua piete;<br />
- preturile pe cele doua piete tind sa se egalizeze pe masura ce se<br />
apropie scadenta contractelor.<br />
Pietele futures asigura optiuni în materie de fixare a<br />
preturilor permitând operatorilor sa îsi fixeze preturile pe o perioada<br />
determinata, alegând ziua, saptamâna sau luna cea mai favorabila de<br />
18
executare. Acest lucru este posibil datorita posibilitatilor oferite de pietele<br />
futures de a anticipa preturile la vedere viitoare. Acest rol informativ<br />
oferit de pietele futures este întarit de faptul ca speculatorii si operatorii<br />
în acoperire au ca obiectiv esential si respectiv secundar anticiparea<br />
evolutiei cotatiilor. Toti operatorii utilizeaza, în consecinta, cotatiile<br />
futures, care sunt cele mai bune informatii de care se poate dispune,<br />
pentru a cumpara când cotatiile permit sa se anticipeze o crestere si<br />
pentru a vinde când acestea permit sa se anticipeze o scadere.<br />
Prin intermediul cumpararilor si vânzarilor de contracte futures,<br />
toate informatiile sunt incorporate în pretul contractelor. Acest mecanism<br />
permite o crestere a fiabilitatii cotatiilor futures si a preturilor la vedere<br />
viitoare.<br />
Pe de alta parte, pietele futures permit ca informatiile pertinente sa<br />
poata fi incorporate în procesul de formare a preturilor la vedere viitoare.<br />
De asemenea, pietele futures fac ca viteza cu care informatiile ce vin de<br />
la cerere si oferta si care sunt incorporate în procesul decizional cu<br />
privire la pretul pe piata la vedere sa creasca.<br />
Gratie pietelor futures, preturile la vedere reflecta un veritabil pret<br />
de echilibru, reprezentativ pentru situatia de pe piata în acel moment.<br />
Faptul ca toate informatiile disponibile sunt incorporate în pret, acestea<br />
tind sa fluctueze mai putin brutal, la aparitia de noi informatii. Aceasta<br />
stabilitate se poate traduce printr-o reducere a diferentelor dintre<br />
preturile cele mai mari si cele mai mici de pe pietele la vedere si implicit,<br />
la o ameliorare a procesului de alocare în timp a resurselor.<br />
Pietele bursiere pot contribui la cresterea întregii activitati de<br />
productie, prelucrare si comercializare constituind totodata, si<br />
oportunitati de finantare 6 .<br />
Venind sa completeze pietele la vedere, pietele la termen permit o<br />
ameliorare a alocarii în timp si spatiu a resurselor. Variatiile în cererea si<br />
oferta de pe piata produselor fizice confera multiple oportunitati de<br />
arbitraj, ducând la modificari ale preturilor pe pietele futures, acestea<br />
nefiind deconecate de pietele la vedere (pietele futures nesubstituinduse<br />
pietelor la vedere, ele fiind o reflectare a modificarilor pietelor la<br />
vedere).<br />
De asemenea, prin utilizarea operatiunilor futures în scop de<br />
acoperire un fermier poate avea un acces mai usor la credite, caci<br />
6 Simon, Y. (1986), Bourses de commerce et marches a terme de marchandises, Dalloz Gestion.<br />
19
ancile sunt înclinate sa acorde împrumuturi când beneficiile viitoare<br />
sunt protejate contra evolutiei adverse a pietei.<br />
Pe de alta parte, bancile vor putea acorda facilitati pentru fermierii<br />
care si-au acoperit riscul fata de variatiile nefavorabile ale pretului. Daca<br />
ei fac dovada ca detin un contract la termen (futures) la bursa de<br />
marfuri, bancile vor acorda aceste facilitati. Exemplu: banca acorda un<br />
credit de 70% din valoarea marfii, pentru cei care nu au contracte la<br />
termen la bursa, iar pentru cei care au, valoarea creditului va fi de 85%<br />
din valoarea marfii.<br />
Folosind hedging-ul în planificarea necesarului de credite se poate<br />
utiliza, cu aceleasi investitii, un volum mai mare de afaceri, cu toate<br />
efectele derivate pe care le are asupra rezultatelor financiare ale<br />
fermierilor.<br />
Pe de alta parte, operatorul care detine stocuri trebuie sa le<br />
finanteze. Creditele acordate de banci sunt frecvent gajate cu aceste<br />
produse. Pentru banci intervine riscul ca aceasta garantie sa îsi modifice<br />
valoarea în sensul scaderii acesteia ca urmare a scaderii pretului la<br />
produsele de bursa. Pentru a evita aceasta situatie si a pastra o marja de<br />
securitate, bancile limiteaza angajamentele si acorda finantari ce<br />
reprezinta, de regula, 40–60 % din valoarea garantiei.<br />
Daca marfurile finantate fac obiectul unei operatiuni de acoperire,<br />
riscurile la care sunt expuse bancile dispar.<br />
Astfel, daca preturile pe piata la vedere scad, si deci banca îsi vede<br />
diminuata garantia, prin efectuarea operatiunii de acoperire va rezulta un<br />
câstig pe piata futures si deci scaderea preturui nu are consecinte nici<br />
pentru banca. În aceste conditii, bancile acorda împrumuturi care pot<br />
atinge 90% din valoarea marfurilor, fermierul beneficiind astfel de<br />
finantare suplimentara.<br />
Operatorul nu poate nici sa îsi supraevalueze produsele din stoc<br />
deoarece preturile de pe piata sunt cunoscute de catre toti.<br />
Bursa reprezinta si o posibilitate de investitie. Astfel,<br />
disponibilitatile temporate pot fi de multe ori fructificate mult mai eficient<br />
prin operatiuni de bursa, al caror efect de levier este considerabil mai<br />
mare decât nivelul dobânzii bancare.<br />
Piata bursiera permite derularea activitatii eficiente de stocare<br />
a marfurilor 7 , oferind fermierilor si comerciantilor o mai mare libertate<br />
de actiune si o mai mare flexibilitate.<br />
7 Hurduzeu, idem.<br />
20
Pietele futures contribuie la gestiunea optimala a stocurilor,<br />
valorificând informatiile furnizate de realtia dintre cotatiile la vedere si<br />
cele la termen si valorificarea acestei relatii în timp. Astfel, marimea<br />
stocurilor de marfa detinute de un operator va varia functie de<br />
anticiparea cursurilor.<br />
În acest sens, daca se anticipeaza o crestere a preturilor,<br />
operatorul acumuleaza marfa în stoc, invers, daca se anticipeaza o<br />
scadere a preturilor, operatorul vinde marfa. Operatorul care îsi<br />
constituie marfa în stoc pe baza informatiilor furnizate de piata futures<br />
are în vedere nu preturile în unitati absolute, ci diferenta dintre pretul la<br />
vedere si cel la termen (futures), cunoscuta si sub denumirea de baza<br />
(basis).<br />
Asadar, pietele futures îndeplinesc doua functii prioritare:<br />
transferul riscului de pret si identificarea pretului activului respectiv 8 .<br />
Interesele participantilor la pietele futures sunt variate, dar acestia<br />
pot fi grupati în doua categorii: speculatori si hedgeri. În timp ce<br />
speculatorii urmaresc obtinerea de profituri în urma fluctuatiilor de pret,<br />
hedgerii au ca scop acoperirea riscului de pret la care sunt expusi pe<br />
piata fizica a produsului respectiv. Astfel, pietele futures permit transferul<br />
riscului de pret de la cei ce nu doresc sa si-l asume (hedgeri), catre<br />
speculatori.<br />
Desi aceasta functie este realizata si de pietele forward, pietele<br />
futures reprezentând un instrument mai eficient în acoperirea riscului de<br />
pret, datorita gradului înalt de accesibilitate în încheierea tranzactiilor,<br />
lichiditatii sporite si, în final, datorita costului scazut al tranzactiilor.<br />
Operatiunile speculative sunt indispensabile unei bune functionari a<br />
pietelor, în ideea ca ele sunt contrapartea celor de hedging.<br />
Întreprinzatorul se protejeaza împotriva scaderii/cresterii pretului<br />
vânzând/cumparând futures. Cel ce vinde futures poate contracta cu un<br />
operator care cumpara futures, dar este putin probabil, poate chiar<br />
imposibil, ca pe piata sa existe tot atâtia operatori care se protejeaza<br />
contra cresterii pretului câti sunt si cei care se protejeaza împotriva<br />
scaderii acestuia, deoarece este constatat statistic ca pe toate pietele<br />
futures hedger-ii sunt mai mult ca sigur majoritar de o parte sau de<br />
cealalta. Diferenta între cele doua categorii este transmisa si preluata de<br />
catre speculatori care accepta sa-si asume riscul de pret. Opinia<br />
8 Williams, J. - The economic function of futures markets, Cambridge University Press, 1986, p. 68.<br />
21
specialistilor este ca pietele futures functioneaza cu atât mai bine cu cât<br />
hedgerii nu intervin între ei (unul care se protejeaza contra scaderii cu<br />
unul care se protejeaza împotriva cresterii pretului activului de baza) ci<br />
îsi realizeaza contractele cu speculatorii.<br />
Functia economica a pietelor futures este cu atât mai bine pusa în<br />
evidenta cu cât interventia speculatorilor este marginala si nu are alt<br />
obiectiv în afara preluarii riscurilor de care vor sa se debaraseze hedgerii.<br />
Atunci când ei ajung sa realizeze tranzactii între ei, influenta lor poate<br />
deveni considerabila, pretul contractelor putând cunoaste o evolutie fara<br />
nici o legatura cu piata cash a activului de baza. La limita, cresterile si<br />
scaderile preturilor determinate de interventiile speculative pot antrena<br />
variatii ale preturilor pe pietele cash ale activelor de baza care nu s-ar fi<br />
produs în absenta pietelor futures.<br />
Capacitatea pietelor futures de a identifica pretul de echilibru al<br />
activului de baza reprezinta o componenta integrala a unui sistem<br />
economic eficient. Tranzactiile futures au loc exclusiv în cadrul burselor;<br />
contractele futures asupra aceleiasi marfi, dar cu termene de livrare<br />
diferite, se tranzactioneaza simultan. Aceasta are ca rezultat formarea de<br />
preturi<br />
futures diferite pentru aceeasi marfa, la momente diferite din<br />
viitor. Toate aceste preturi reflecta nivelul cererii si al ofertei pentru<br />
marfa respectiva, atât în prezent cât si în viitor. În continuare aceste<br />
preturi sunt diseminate în mod continuu pe plan mondial.<br />
Deci pietele futures identifica preturile de echilibru curente cât<br />
si cele ce vor exista la anumite momente din viitor.<br />
Doua motive stau la baza importantei cunoasterii preturilor futures.<br />
În primul rând, în cazul marfurilor depozitate, aceste preturi determina<br />
deciziile firmelor comerciale referitoare la marimea stocurilor; preturi<br />
futures scazute vor determina cresterea acestora. Astfel, prin<br />
determinarea marimii stocurilor, ca raspuns la diferentele temporale<br />
dintre cerere si oferta, preturile futures ajusteaza oferta unei marfi, pe o<br />
anumita perioada de timp, contribuind la evitarea conditiilor de sub sau<br />
supra-oferta.<br />
În al doilea rând, cunoasterea preturilor futures, afecteaza deciziile<br />
de productie si consum. Preturi futures înalte reprezinta un semnal<br />
pentru o productie mai ridicata; în mod similar, preturi futures scazute<br />
pot constitui un motiv pentru amânarea deciziei de consum pentru o<br />
perioada ulterioara.<br />
22
În concluzie, capacitatea pietelor futures de a asigura informatiile<br />
cu privire la preturile de echilibru reduce costurile aferente obtinerii<br />
acestor informatii si contribuie la o mai eficienta alocare a resurselor<br />
economice.<br />
III. NATURA PIETELOR LA TERMEN<br />
Contractele la termen<br />
Tranzactiile cu lichidare la un anumit termen de la încheierea<br />
contractului au aparut cu cîteva secole în urma pe pietele de marfuri. Prin<br />
perfectionarea acestui tip de tranzactii si extinderea lor la operatiunile cu<br />
valute si active financiare s-au consacrat în practica de afaceri doua<br />
categorii de contracte la termen: forward ("anticipate") si futures<br />
("viitoare").<br />
Un contract forward este un acord între doua parti, vînzatorul si<br />
cumparatorul, de a livra si respectiv de a plati la o anumita data viitoare o<br />
marfa, valuta sau un activ financiar la un pret stabilit în momentul<br />
contractarii. Contractul este deci determinat, în elementele sale esentiale<br />
(obiect, pret, scadenta), în<br />
momentul perfectarii tranzactiei; ramîne însa<br />
incerta valoarea acestuia la lichidare (deci rezultatul virtual al<br />
contractului), tinînd seama de faptul ca între momentul încheierii<br />
contractului si cel al executarii lui, pretul marfii, valutei sau activului<br />
financiar se modifica pe piata. Prin urmare, vînzatorul sau cumparatorul<br />
poate înregistra diferente favorabile sau nefavorabile de pret (deci profit<br />
sau pierdere în urma tranzactiei), dupa cum pretul la lichidare este mai<br />
mare sau mai mic decît cel contractual.<br />
Asadar, printr-un contract forward cumparatorul se obliga sa<br />
cumpere o anumita marfa sau valoare (activ financiar sau valuta) la un<br />
pret stabilit în momentul încheierii contractului (pret forward), la o<br />
scadenta fixa. Contractul forward apare ca un bloc compact, cumparat la<br />
o anumita data si mentinut pîna la expirare. Acest contract urmeaza sa fie<br />
lichidat numai la scadenta, iar rezultatul lui virtual depinde de pretul zilei<br />
(pret spot) din momentul expirarii contractului (vezi Figura 8.1).<br />
23
- Figura 8.1 -<br />
Nota :<br />
- pe ordonata se indica<br />
valoarea contractului : (+ )<br />
profit, (-) pierdere;<br />
- pe abscisa se indica<br />
miscarea pretului pentru<br />
marfa, valuta sau activul<br />
financiar [(+ ) crestere, (-)<br />
scadere], în intervalul dintre<br />
momentul încheierii contractului<br />
si momentul lichidarii lui;<br />
- punctul 0, indica<br />
pretul din contract (pretul<br />
forward).<br />
Sa presupunem ca în momentul to se încheie un contract la pretul 100<br />
(pret forward), cu lichidare la termen. La scadenta contractului (tn) pretul<br />
spot pentru activul care face obiectul contractului ajunge la 120 (în grafic,<br />
0+ X). În acest caz, detinatorul contractului (cumparatorul) are un cîstig<br />
unitar de 20 (primeste activul la 100 si îl poate vinde la 120); profitul lui<br />
apare indicat pe grafic prin marimea XP. Daca, dimpotriva, pretul scade în<br />
perioada (to,tn) la 80, cumparatorul înregistreaza o pierdere unitara de 20<br />
(în grafic 0-X).<br />
Cum în perioada (t0,tn) pretul curent al activului pe piata se poate<br />
situa oriunde pe abscisa (în speta în intervalul (-X,+X]) rezultatul virtual al<br />
contractului este indicat prin dreapta (-P,P). Daca pretul spot se situeaza<br />
în intervalul (O,X] cumparatorul cîstiga, în timp ce în [-X,O) pierde; atunci<br />
cînd pretul spot la scadenta este egal<br />
cu pretul forward din contract,<br />
cumparatorul nici nu cîstiga, nici nu pierde. Pentru un vînzator situatia<br />
este perfect simetrica: la o crestere a pretului acesta pierde diferenta<br />
dintre pretul spot de pe piata si pretul forward din contract, la o scadere a<br />
pretului el cîstiga aceeasi diferenta.<br />
Un contract futures este tot un acord de vointa de a cumpara/vinde<br />
o cantitate determinata dintr-o marfa, valuta sau activ financiar la un<br />
pret stabilit în momentul încheierii contractului, cu lichidarea contractului<br />
la o data viitoare. Dar, desi atît în contractele forward cît si în cele futures<br />
executarea are loc la un termen viitor, cele doua categorii de operatiuni se<br />
deosebesc în mai multe privinte.<br />
În primul rînd, într-un contract futures conditiile contractuale sînt<br />
standardizate în ceea ce priveste natura activului de baza (o marfa de o<br />
24
anumita calitate, o anumita valuta etc.) si cantitatea contractata, numita<br />
si unitate de tranzactii (de exemplu, 5000 busheli, 100000 de dolari etc.).<br />
Toate contractele futures pe acelasi activ standardizat formeaza un gen<br />
de contracte futures; de exemplu, contractele pe grîu negociate la CBOT<br />
formeaza genul denumit grîu futures (engl. wheat futures).<br />
Totodata, fiecare contract futures are un anumit termen de<br />
executare, mai precis o luna în care urmeaza sa aiba loc lichidarea. Lunile<br />
de livrare sînt prestabilite si coteaza la bursa, iar contractele pe un anumit<br />
activ cu aceeasi scadenta formeaza o specie a contractului futures pe acel<br />
activ. De exemplu, contractele pe grîu cu scadenta în mai formeaza specia<br />
grîu futures mai.<br />
Prin urmare, cînd vorbim de contractul futures avem în vedere<br />
multimea contractelor de un anumit gen si care au o anumita luna de<br />
livrare. Aceste contracte sînt reciproc substituibile pentru ca obiectul lor<br />
este un activ omogen din punct de vedere calitativ, definit în mod unitar<br />
în termeni cantitativi, toate avînd aceeasi scadenta; ele sînt contracte<br />
standardizate.<br />
În al doilea rînd, pretul contractului futures se stabileste în bursa<br />
prin procedura specifica de negociere si contractare a acestei piete<br />
organizate. Acest pret este expresia raportului dintre cererea si oferta<br />
pentru fiecare contract standardizat (acelasi activ de baza, aceeasi<br />
scadenta) si el variaza zilnic, în functie de conditiile pietei. Ca atare,<br />
valoarea contractului (data de produsul dintre pretul unitar si unitatea de<br />
tranzactie) nu mai este fixa, ca în cazul contractului forward, ci este<br />
variabila. De aici rezulta una din caracteristicile definitorii ale contractului<br />
futures si anume faptul ca acesta este zilnic actualizat sau "marcat la<br />
piata" (engl. marked to market), astfel încît pierderile uneia din partile<br />
contractante sînt transferate ca venituri celeilalte parti.<br />
25
Daca valoarea contractului<br />
creste, cumparatorul<br />
(detinatorul unei pozitii long)<br />
primeste în contul sau la<br />
broker o suma<br />
corespunzatoare profitului<br />
virtual (engl. paper profit) al<br />
contractului; daca valoarea<br />
scade, o anumita suma,<br />
reprezentînd pierderea virtuala<br />
(engl. paper loss), este<br />
dedusa din acel cont. În mod<br />
simetric, în cazul în care pretul<br />
- Figura 8.2 -<br />
pietei scade, ceea ce<br />
înseamna reducerea valorii<br />
contractului, detinatorul unei<br />
pozitii short (vînzatorul)<br />
beneficiaza de profitul virtual; în schimb, la o crestere a valorii contractului, o suma<br />
reprezentînd pierderea virtuala se deduce din contul vînzatorului.<br />
Se poate spune ca un contract futures este practic, un sir de contracte<br />
forward, fiecare fiind lichidat zilnic si înlocuit cu un nou contract, care are<br />
un pret egal cu pretul zilei curente. Aceasta adaptare zilnica la pretul<br />
pietei poate fi ilustrata ca în Figura 8.2; contractul nu mai este acum un<br />
bloc compact, ci o serie de contracte forward expirate zilnic. Adaptarea<br />
valorii contractului (numita si actualizare) se face pe baza diferentei dintre<br />
pretul de lichidare (engl. settlement price) al zilei respective si cel al zilei<br />
precedente. Acest pret se determina, în general, pe baza cotatiilor de<br />
închidere a bursei din fiecare zi (de aici denumirea de pret de închidere) si<br />
serveste la regularizarea diferentelor de valoare a contractului (de aici<br />
denumirea de pret de regularizare).<br />
Sa presupunem ca în perioada (to,t1) pretul contractului futures<br />
creste de la 0 la x1 (de la 100 la 105). Cumparatorul are un cîstig unitar<br />
de 5, iar valoarea contractului creste de la 0 la P1, vînzatorul înregistrînd o<br />
pierdere corespunzatoare; prin marcarea la piata aceste modificari sînt<br />
înregistrate în conturile celor doi operatori. În mod similar se petrec<br />
lucrurile si în intervalul (t3,t4), cumparatorul beneficiind de o valoare a<br />
contractului de (0,P4) s.a.m.d.<br />
Iata un exemplu cifric. La data de 8.03 (to) un operator bursier<br />
cumpara un contract futures pentru aprilie pe marci germane, în valoare<br />
de 100000$, la cursul futures de 1$ = 1.60 DM. La 9.03 (t1) creste la<br />
1.605 DM/$; în urma marcarii la piata a pozitiei cumparatorului, acesta va<br />
primi în cont suma de 500 DM etc.<br />
26
Spre deosebire de contractul forward, care se executa la scadenta în<br />
conditiile stabilite la încheierea contractului, în contractul futures partile au<br />
doua posibilitati:<br />
a) sa lichideze contractul prin predarea/primirea activului care face<br />
obiectul acestuia, adica prin livrare (engl. delivery);<br />
b) sa lichideze pozitia detinuta pe piata futures printr-o operatiune<br />
de sens contrar, respectiv o compensare (engl. offsetting).<br />
Astfel, cel care detine o pozitie long poate lichida pozitia sa, realizînd<br />
o vînzare futures a contractului respectiv; iar cel care detine o pozitie<br />
short o poate lichida prin cumpararea futures a aceluiasi contract. Prin<br />
aceste operatii profitul/pierderea virtuala (sau "pe hîrtie") se transforma în<br />
profit/pierdere efectiva.<br />
Operatorii (vînzatorii sau cumparatorii) care îsi mentin pozitiile<br />
deschise trebuie sa faca executarea în natura a contractului la data livrarii<br />
(engl. delivery date). Aceasta data este stabilita prin regulamentul bursei<br />
si poate fi: o zi determinata din luna de livrare; mai multe zile succesive<br />
din luna de livrare; oricare din zilele lucratoare din luna de livrare începînd<br />
cu prima (engl. first delivery day) si sfîrsind cu ultima (engl. last delivery<br />
day).<br />
Operatorii ramasi cu pozitii deschise pîna în ultima zi de livrare, vor<br />
intra automat în procesul lichidarii contractului prin predarea/primirea<br />
activului care sta la<br />
baza contractului (executare în natura). În cazul<br />
contractelor futures la care executarea nu se poate realiza prin predarea<br />
unui activ fizic sau a unui titlu financiar (de exemplu, contractele pe indici<br />
si pe eurodolari), "livrarea" se face printr-o lichidare cash (plati în<br />
numerar).<br />
Avînd o valoare de piata si putând fi negociat la bursa contractul<br />
futures este, de fapt, un titlu financiar; fiind bazat pe un activ<br />
standardizat (marfa, valuta, activ financiar) el reprezinta un titlu derivat.<br />
Ca atare, contractul futures coteaza la bursa (ca orice titlu financiar), dar<br />
pretul sau curent si deci valoarea de piata a contractului, reflecta pretul<br />
activului de baza. De exemplu, o crestere a pretului la contractul futures<br />
pe grîu, expresie a unei cereri mai mari decît oferta pe piata futures, va<br />
însemna o sporire a pretului si pe piata cash a tranzactiilor cu marfa<br />
efectiva. Preturile futures si cele cash evolueaza în acelasi sens si, pe<br />
masura apropierii de scadenta contractului futures, ele tind sa se<br />
egalizeze.<br />
Principalele deosebiri dintre contractele forward si cele futures sînt<br />
sintetizate în Tabelul 7.1.<br />
27
În raport cu obiectul contractelor futures, pietele de acest tip pot fi<br />
clasificate în trei mari categorii: piete "comerciale" (comercial futures),<br />
piete "financiare" (financial futures) si piete de indici (index futures).<br />
Deosebirile dintre contractele la termen<br />
FORWARD si FUTURES<br />
CONTRACTUL FORWARD CONTRACTUL FUTURES<br />
1. Se încheie în afara bursei, prin<br />
negociere directa între parti.<br />
2. Nu este standardizat.<br />
3. Are o valoare fixa, iar rezultatul<br />
virtual la scadenta este dat de<br />
diferenta dintre pretul contractului<br />
(forward) si pretul curent<br />
(spot) al activului care face<br />
obiectul contractului. Nu are piata<br />
secundara.<br />
4. Este lichidat la scadenta în<br />
natura, prin predarea activului,<br />
respectiv plata contravalorii acestuia<br />
la pretul forward din<br />
contract.<br />
Tabelul 8.1<br />
1. Se încheie în bursa, printr-un mecanism<br />
tranzactional specific.<br />
2. Este întotdeauna standardizat.<br />
3. Are o valoare variabila, fiind zilnic marcat la<br />
piata pe baza diferentei dintre pretul curent (al<br />
zilei respective) si pretul zilei precedente. Are<br />
piata secundara, cotînd la bursa ca un titlu<br />
financiar derivat.<br />
4. Poate fi executat în natura sau cash, sau<br />
lichidat în bursa (vînzare, de catre cel care are<br />
o pozitie long, cumparare pentru cel cu pozitie<br />
short).<br />
8.2. Tehnica tranzactiilor comerciale futures<br />
Pietele comerciale futures s-au conturat în forma moderna la<br />
jumatatea secolului trecut, un moment de referinta fiind crearea, în 1848<br />
a Bursei de Comert de la Chicago (Chicago Board of Trade sau CBOT),<br />
ramasa pîna în zilele noastre cea mai mare bursa de marfuri din lume.<br />
Un contract comercial futures consta în angajamentul partilor de a<br />
livra, respectiv prelua, la o data viitoare (într-o anumita luna), o marfa<br />
determinata, la un pret convenit în momentul contractarii. Cel care îsi<br />
asuma obligatia de a prelua marfa (cumparatorul) deschide o pozitie<br />
"lunga" (long), în timp ce vînzatorul futures are o pozitie "scurta" (short).<br />
Executarea contractului în natura se poate face în cursul lunii de livrare<br />
28
prin predarea/primirea unui titlu asupra marfii (recipisa-warrant,<br />
conosament etc.).<br />
Este important sa se faca distinctia între contractele la termen de tip<br />
futures si cele spot cu livrare amînata (engl. cash forward). Acestea din<br />
urma au caracteristicile unui contract spot (poarta asupra unei marfi fizice,<br />
se executa în natura), dar spre deosebire de tranzactia spot propriu-zisa,<br />
care presupune livrarea imediata a marfii, în cash forward livrarea marfii<br />
fizice are loc la un anumit termen de la încheierea contractului. În schimb,<br />
dupa cum am aratat, contractul futures poate fi lichidat nu numai prin<br />
livrare efectiva, ci si prin închiderea pozitiei.<br />
În Statele Unite, tara cu cea mai mare experienta si cel mai<br />
perfectionat sistem de tranzactii futures, pietele comerciale pot fi<br />
clasificate în functie de provenienta marfurilor care se tranzactioneaza la<br />
termen.<br />
Marfurile agricole<br />
care se lucreaza futures sînt cerealele (porumb,<br />
grîu, ovaz, orez), seminte oleaginoase (soia, în trei sortimente: boabe,<br />
faina si ulei), produse animaliere (carcase de porc congelate, vite vii).<br />
Piata futures a metalelor cuprinde aurul, argintul, cuprul, aluminiul,<br />
platina si paladiul. Pentru aur, de exemplu, exista doua contracte<br />
distincte: cel pentru o cantitate standardizata de 1 kilogram si cel pentru<br />
100 de uncii (1 uncie aprox. 31 gr.). Contractul pe 100 de uncii (CBOT<br />
100 - Ounce Gold Futures) coteaza pentru<br />
luna curenta si urmatoarele<br />
doua luni calendaristice, plus lunile februarie, aprilie, iunie, august,<br />
octombrie, decembrie.<br />
Pe piata pentru produse alimentare si fibre se lucreaza contracte pe<br />
cherestea, bumbac, esenta de portocale, zahar, cacao, cafea.<br />
Cafeaua de<br />
exemplu, se negociaza la Bursa de Cafea, Zahar si Cacao (Coffee, Sugar &<br />
Cocoa Exchange, Inc. - CSCE) din New York, unitatea contractuala fiind<br />
10 tone metrice, iar lunile de cotare decembrie, martie, mai, iulie,<br />
septembrie. În sfîrsit, pe piata futures pentru produse energetice se<br />
tranzactioneaza titei, benzina si propan. La bursa comerciala din New<br />
York (New York Mercantile Exchange - NYMEX), de exemplu, se negociaza<br />
futures titei usor pe 18 luni consecutive începînd cu luna curenta.<br />
Elementele contractului<br />
Tranzactiile futures sunt, dupa cum am aratat, standardizate, în<br />
sensul ca termenii contractului sînt predeterminati, negocierea purtînd, în<br />
esenta, asupra pretului.<br />
29
Dam câteva elementele definitorii ale unor contracte futures pe<br />
marfa.<br />
Contractului pe grâu la CBOT:<br />
- Denumirea contractului: contract "viitor" pe grîu (wheat futures);<br />
- Unitatea de tranzactie (trading unit): 5000 busheli (bu);<br />
- Cotatia (price quote): în centi/bu;<br />
- Variatia minima de pret (tick size): 1/4 centi/bu = 12.50<br />
$/contract;<br />
- Limitele de variatie zilnica a pretului (daily price limit): 20 centi/bu<br />
(1000$/contract) peste sau sub pretul de închidere al zilei precedente;<br />
- Lunile de livrare (contract months): iulie, septembrie, decembrie,<br />
martie, mai;<br />
- Anul contractual (contract year): iulie - mai;<br />
- Ultima zi de tranzactii (last trading day): a saptea zi de bursa care<br />
precede ultima zi lucratoare a lunii de livrare;<br />
- Ultima zi de livrare (last delivery day): ultima zi lucratoare a lunii<br />
de lichidare;<br />
- Programul bursier (trading hours): 9 30 a.m. - 1 15 p.m., de luni pîna<br />
vineri.<br />
Contractul pe cupru la bursa LME:<br />
- bursa: LME;<br />
- cotatia: £/tona;<br />
- marimea contractului: 25 tone;<br />
- fluctuatia minima de pret 50 pence/tona;<br />
- termenele de livrare: zilnic pâna la trei luni, apoi lunar pentru<br />
27 luni;<br />
- calitatea: cupru electrolitic sub forma de catod (Grad A) sau<br />
de cablu (Grad A de dimensiuni standard si greutate între 110-125<br />
kg);<br />
- tolerante cantitative – 2%.<br />
Contractul pe aur la bursa americana COMEX (Commodity<br />
Exchange):<br />
- bursa: COMEX;<br />
- cotatia: $/uncie;<br />
- fluctuatia minima de pret: 0,10 $/uncie si 10 $/contract;<br />
- marimea contractului: 100 uncii;<br />
30
- lunile active: primele trei luni consecutive; oricare dintre<br />
lunile ianuarie, martie, iulie, septembrie si decembrie, care începe<br />
dupa 23 de luni fata de luna curenta (inclusiv);<br />
- calitatea: nu mai putin de 0,995 puritate, aprobata de<br />
laboratoarele COMEX;<br />
- ultima zi de tranzactii: cu trei zile lucratoare înaintea<br />
sfârsitului lunii de livrare.<br />
Elementele definitorii ale unui contract futures pe titei la IPE<br />
(International Petroleum Exchange):<br />
- Denumirea contractului: contract viitor pe petrol (engl. light<br />
sweet crude oil futures)<br />
- Unitatea de tranzactie (engl. trading unit): 42.000 US gallons<br />
(1.000 barrels)<br />
- Cotatia (engl. price quote): centi/barrel<br />
- Variatia minima de pret<br />
(engl. tick size): 0,01 dolari/ba sau 10<br />
dolari pe contract<br />
- Lunile de livrare (engl. contract months): urmatoarele sase luni<br />
calendaristice consecutive si lunile Ianuarie, Aprilie, Iulie si<br />
Octombrie<br />
- Anul contractual (engl. contract year): iulie-mai<br />
- Ultima zi de tranzactii<br />
(engl. last trading day): a saptea zi de<br />
bursa care precede ultima zi luratoare a lunii de livrare<br />
- Ultima zi de livrare (engl. last delivery day): ultima zi lucratoare a<br />
lunii de lichidare<br />
- Programul bursier (engl. trading hours): 9,30 AM – 3,10 PM<br />
Unitatea de tranzactie este volumul standardizat de marfa care face<br />
obiectul contractului; în cazul prezentat, vînzatorul unui contract se<br />
angajeaza sa livreze 5000 busheli de grîu (1 bushel = 27,9kg), la pretul<br />
convenit în contract, si anume unul din urmatoarele sorturi: grîu rosu tare<br />
de iarna, grîu rosu slab de iarna, grîu nordic închis de primavara, grîu<br />
nordic de primavara. În cazul livrarii altor sorturi se practica prime sau<br />
rabaturi la pret, în functie de diferentele de calitate.<br />
Pentru contractul pe grîu coteaza în fiecare zi de bursa cinci luni de<br />
livrare; este vorba, practic, de cinci contracte diferite, fiecare avînd un<br />
pret propriu, corespunzator fiecarei luni de cotare (contract month). De<br />
exemplu, în cazul contractului iulie, livrarea urmeaza sa aiba loc în luna<br />
iulie la pretul cotat în momentul încheierii contractului, vînzatorul putînd<br />
sa stabileasca data exacta.<br />
31
Grîul va fi livrat prin predarea unei recipise de depozit apartinînd<br />
unor antrepozite acceptate de bursa si avînd o anumita localizare<br />
(Chicago, Toledo sau Ohio); la predarea recipisei de depozit din partea<br />
vînzatorului, cumparatorul va plati cash pretul stabilit în contract. Locurile<br />
sau zonele unde se poate face livrarea marfii fizice în contul contractului<br />
încheiat la bursa se numesc puncte de livrare (delivery points) si sînt<br />
stabilite prin Regulamentul Bursei.<br />
Teoretic, vînzatorul este obligat sa livreze marfa si cumparatorul sa<br />
accepte aceasta livrare pîna în ultima zi lucratoare (de bursa) a lunii de<br />
livrare (engl. last delivery day), care reprezinta scadenta<br />
finala a livrarii;<br />
practic, putine contracte (sub 3%) sînt executate în natura, deci prin<br />
livrare efectiva de marfa, operatorii compensîndu-si pozitia la bursa printro<br />
operatiune futures de sens contrar.<br />
Acoperirea pozitiei prin compensare, deci lichidarea pozitiei, se<br />
poate face pîna în ultima zi de tranzactii (engl. last trading day), respectiv<br />
a saptea zi de bursa dinainte de ultima zi lucratoare a lunii de livrare. Prin<br />
urmare, durata de viata a contractului curge din momentul cotarii acestuia<br />
pîna în ultima zi de tranzactii (aceasta fiind numita si ziua expirarii).<br />
Pretul<br />
coteaza pentru fiecare luna de livrare în centi/bushel;<br />
totodata, contractul prevede un "pas de licitatie" (engl. tick) de 1/4<br />
centi/bu, ceea ce înseamna ca un nou pret strigat în bursa trebuie sa<br />
difere de pretul anterior cel putin cu aceasta marime (sau cu multipli ai<br />
tick-ului). Se vor striga, deci, preturi de 300, 300 1/4, 299 1/4, dar nu<br />
preturi de 300 1/8. Pe contract, tick-ul este de 0.25 centi/bu x 5000 bu =<br />
12.50$. Totodata, în cursul unei zile de tranzactii, variatia pretului nu<br />
poate sa depaseasca + /-20 centi/bu fata de pretul de închidere al zilei<br />
precedente; daca, de exemplu, în ziua precedenta, piata s-a închis la 300<br />
centi/bu, pretul poate sa ajunga pîna la 320 centi/bu (limita superioara<br />
sau limit up) sau 280 centi/bu (limita inferioara sau limit down). Cînd<br />
limita a fost atinsa, tranzactiile pot fi facute numai la acest pret sau la<br />
unul mai redus (cînd s-a atins limit up), respectiv la unul mai ridicat (cînd<br />
s-a atins limit down).<br />
Încheierea si derularea contractului<br />
Procesul initierii, încheierii si lichidarii unui contract futures este<br />
asemanator cu mecanismul tranzactiilor cu titluri financiare primare si<br />
cuprinde urmatoarele etape: transmiterea si executarea ordinului,<br />
operarea contului în marja, interventia casei de compensatie (de cliring) si<br />
executarea finala a contractului.<br />
Mecanismul general al operatiunii, prezentat în Figura 8.3., cuprinde<br />
urmatoarele faze:<br />
32
(1) Tranzactia este initiata de cumparatori/vînzatori ce dau ordine<br />
firmelor broker cu care lucreaza pentru încheierea unui contract futures;<br />
ordinul este transmis brokerului de bursa (floor broker), care urmeaza sa-l<br />
execute în sala bursei, în "groapa" (pit).<br />
(2) Dupa încheierea contractului, brokerul de bursa semneaza<br />
tichetul de ordine si-l trimite la firma sa, acesta înstiintîndu-l pe client ca a<br />
fost executat contractul si precizîndu-i conditiile acestuia (în speta pretul si<br />
volumul tranzactiei).<br />
(3) Dupa încheierea tranzactiei în sala de negocieri, un angajat al<br />
bursei - raportor (pit reporter) transmite pretul si volumul tranzactiei la<br />
departamentul de cotatii si totodata la personalul care opereaza sistemul<br />
informatic al bursei; pretul va aparea instantaneu pe tabela electronica.<br />
(4) În cazul ca nu este membra a casei de cliring, firma broker ia<br />
legatura cu o firma membra (numita membru cliring -clearing member),<br />
transmitîndu-i acesteia datele din contract, pentru a fi comunicate la casa<br />
de compensatie (4a). Aceasta din urma procedeaza la marcarea la piata a<br />
pozitiilor deschise si efectueaza operatiunile legate de compensarea<br />
pozitiilor si lichidarea contractelor, înstiintînd membrul cliring despre<br />
aceste activitati (4b).<br />
- Figura 8.3 -<br />
Sursa: A World Market<br />
Place, Chicago Mercantile<br />
Exchange, 1990<br />
(5) Casa de cliring da<br />
instructiuni bancii care asigura<br />
decontarile banesti rezultate<br />
din operatiune în legatura cu<br />
creditarea/debitarea contului<br />
membrului cliring (5a), iar<br />
banca avizeaza ulterior în<br />
legatura cu efectuarea<br />
operatiunii (5b).<br />
(6) Banca<br />
plateste/încaseaza de la<br />
membrul cliring sumele<br />
banesti rezultate din<br />
efectuarea compensatiilor.<br />
Ulterior, membrul cliring<br />
anunta firma broker, iar<br />
aceasta face reglarile<br />
corespunzatoare în contul<br />
clientului.<br />
33
Transmiterea ordinului. Ordinul clientului privind o<br />
vînzare/cumparare futures este preluat de broker si trecut pe tichetul de<br />
ordine, consemnîndu-se datele definitorii pentru tranzactie (vezi Figura<br />
8.4).<br />
Tichetul de ordine cuprinde o serie de elemente pentru identificarea<br />
tranzactiei: bursa la care a avut loc operatiunea (CBOT), numarul contului<br />
clientului la firma broker, numarul ordinului (în exemplu, 211), tipul de<br />
agent de bursa care a primit ordinul (aici, broker angajat al unei firme de<br />
brokeraj), agentul de bursa care a executat ordinul (aici, brokerul cu<br />
numarul 1234), codul brokerului cu care s-a contractat în bursa (cod<br />
4321). Se indica, de asemenea, daca brokerul de bursa actioneaza pe<br />
contul firmei sale sau pe contul clientului (C înseamna ca este vorba de<br />
contul clientului). În continuare se trec de catre agentul de bursa datele<br />
referitoare la executarea ordinului: ora (se încercuieste ora 13 00 ), minutul<br />
(se scrie de mîna), sensul operatiunii (C înseamna cumparare), cantitatea<br />
(2 contracte), luna de lichidare (J înseamna iulie), pretul (300 1/2<br />
centi/bu). În sfîrsit, ordinul indica simbolul membrului cliring prin care se<br />
va face executarea, iar pe verso se pune Stampila casei de compensatie<br />
cu ziua, ora/minutul cînd ordinele executate au fost înregistrate.<br />
- Figura 8.4 -<br />
34
Contul în marja. În vederea efectuarii tranzactiilor futures vînzatorii si<br />
cumparatorii deschid conturi speciale (engl. commodity accounts) la<br />
firmele broker cu care lucreaza. Firmele broker solicita din partea clientilor<br />
lor garantii pentru îndeplinirea obligatiilor asumate prin contractele futures<br />
(margin requirements), care difera în general de la o bursa la alta. De<br />
regula, însa, marja initiala este de 10% din valoarea contractului. Daca<br />
disponibilul din cont scade sub aceasta marja, clientul este solicitat sa<br />
suplimenteze disponibilul sau prin noi depuneri, astfel încît sa existe tot<br />
timpul o marja de mentinere de 2/3-3/4 din marja initiala. Cînd<br />
disponibilul din cont scade sub marja de mentinere, brokerul trimite<br />
clientului un apel în marja (margin call), iar daca acesta din urma nu<br />
poate sa faca noi depuneri, brokerul are latitudinea sa anuleze una sau<br />
mai multe pozitii, pîna cînd disponibilul în cont reintra în limitele marjei de<br />
mentinere. Cînd disponibilul depaseste nivelul marjei, clientul poate<br />
retrage din cont fonduri cash sau poate utiliza disponibilul pentru<br />
deschiderea de noi pozitii futures. Garantia ramasa în cont la lichidarea<br />
contractului se restituie clientului.<br />
Cum valoarea garantiilor este redusa în raport cu cea a contractelor<br />
încheiate, atractivitatea contractelor futures consta în faptul ca permit<br />
cumpararea sau vînzarea de marfuri echivalînd cu o mare suma de bani,<br />
prin varsarea unei cote reduse sub forma de bani lichizi, urmînd ca<br />
decontarea sa se faca la lichidarea contractului.<br />
Casa de compensatie (de cliring). Rolul esential în derularea<br />
tranzactiilor revine casei de cliring, care asigura atît marcarea zilnica la<br />
piata a pozitiilor futures, cît si compensatia globala a tranzactiilor care se<br />
efectueaza la bursa. Ansamblul operatiunilor de compensatie, decontare si<br />
predare/primire de titluri - desfasurate sub coordonarea casei de cliring -<br />
poarta numele de regularizare (engl. settlement). Prin acest proces are loc<br />
actualizarea (marcarea la piata) sau , dupa caz, lichidarea contractelor<br />
futures. În acest sens, membrii cliring depun la casa de compensatie<br />
garantii, numite marje de regularizare (engl. clearing margin), pentru<br />
asigurarea executtrii contractelor derulate prin mijlocirea lor. În cazul în<br />
care firmele broker care lucreaza cu clientii nu sînt membri ai casei de<br />
compensatie, ei depun marjele respective la membrul cliring, prin<br />
intermediul caruia efectueaza regularizarea contractelor. Garantiile depuse<br />
de firmele broker provin din marjele pe care ei însisi le solicita clientilor.<br />
Marcarea la piata (marking to market) reprezinta adaptarea<br />
zilnica a contractelor futures deja încheiate în raport cu evolutia cursurilor<br />
futures pe piata. Regula este ca daca valoarea contractului creste,<br />
cumparatorul primeste în contul sau în marja o suma cash echivalenta cu<br />
35
diferenta dintre pretul de lichidare (regularizare) al zilei curente si cel al<br />
zilei precedente, multiplicata cu numarul de contracte. Daca valoarea<br />
contractului scade, se deduce din contul sau în marja o suma obtinuta<br />
prin multiplicarea numarului de contracte cu diferenta dintre pretul curent<br />
si cel al zilei anterioare. Prin aceasta operatiune de marcare la piata a<br />
fiecarei pozitii la sfîrsitul fiecarei zilei, procedura compensarii pozitiilor este<br />
simplificata.<br />
Procesul de marcare la piata se deruleaza la doua nivele: casa de<br />
compensatii realizeaza marcarea la piata în raport cu membrii sai - firmele<br />
broker; la rîndul lor, brokerii fac marcarea la piata în raport cu clientii lor,<br />
sporind sau diminuînd disponibilul din contul în marja al acestora. Daca<br />
pretul evolueaza contrar pozitiei detinute de brokeri, astfel încît marja<br />
acestora se reduce sub nivelul de mentinere, casa de compensatie va<br />
solicita o marja suplimentara (variation margin), pe care brokerul trebuie<br />
sa o depuna în cel mai scurt timp (de regula, o ora). La rîndul sau,<br />
brokerul va face un apel în marja, solicitînd clientului depunerea unei<br />
garantii suplimentare, astfel încît marja contului acestuia sa reintre în<br />
limitele marjei de mentinere.<br />
Lichidarea contractului. Lichidarea contractului futures pe marfa<br />
se poate face în doua modalitati: prin livrare (engl. delivery), adica prin<br />
predarea/plata marfii, sau prin lichidarea pozitiei<br />
(engl. liquidation),<br />
adica prin compensare cu o operatiune de sens contrar.<br />
La CBOT, fiecare contract futures are o anumita luna de livrare, cînd<br />
urmeaza sa se faca executarea în natura. Firmele broker, membre ale<br />
casei de compensatie, trebuie sa prezinte acesteia situatia clientilor lor<br />
care detin pozitii deschise pentru luna respectiva. Livrarea se poate<br />
efectua în oricare din zilele lucratoare ale lunii de livrare, la optiunea<br />
vînzatorului, aceasta avînd la dispozitie în acest sens trei zile:<br />
- Cu doua zile înainte de ziua aleasa pentru livrare detinatorul unei<br />
pozitii short anunta casa de compensatie cu privire la intentia sa de a livra<br />
marfa; aceasta este ziua pozitiei (positon day). (Prima zi a pozitiei este cu<br />
doua zile înainte de prima zi admisa pentru livrare în luna respectiva.)<br />
- În urmatoarea zi lucratoare, numita ziua notificarii (notice day),<br />
casa de cliring alege pe destinatarul livrarii, respectiv operatorul cu pozitia<br />
long cea mai veche; apoi îi anunta pe vînzator si pe cumparator în<br />
legatura cu efectuarea livrarii.<br />
- În a treia zi, numita ziua livrarii (delivery day) are loc predarea<br />
marfii (respectiv a titlului asupra acesteia) de catre cel cu pozitia short, cel<br />
cu pozitia long facînd plata.<br />
În cazul în care detinatorul unei pozitii deschise nu îsi anunta<br />
intentia de livrare pîna în ultima zi a pozitiei (doua zile înaintea ultimei zile<br />
36
de bursa a lunii), casa de compensatie va lichida automat contractul,<br />
facînd regularizarea în ultima zi de livrare (last delivery day).<br />
Dupa cum am mai aratat, lichidarea contractului prin livrare efectiva<br />
a marfii reprezinta o cota foarte redusa din ansamblul tranzactiilor futures.<br />
Cei mai multi operatori îsi închid pozitiile înainte de expirarea contractului,<br />
prin compensare (engl. offsetting), iar casa de compensatie si brokerii<br />
procedeaza la regularizarea contractului (engl. settlement). Contractele<br />
futures nu sînt deci o modalitate frecventa de cumparare efectiva a unei<br />
marfi; mai mult, ele prezinta un dezavantaj pentru cumparator, deoarece<br />
vînzatorul este cel care are optiunea livrarii marfii fizice. Într-adevar,<br />
vînzatorul poate preda marfa în oricare din zilele lucratoare din luna<br />
livrarii, are latitudinea sa aleaga locul livrarii (oricare din punctele de<br />
livrare stabilite de bursa) si poate preda oricare din sorturile de marfa<br />
admise la contractul respectiv. Pentru cumpararea de marfa cu livrare<br />
efectiva la termen se utilizeaza contractele cash forward, încheiate în<br />
afara bursei.<br />
Atunci cînd, asa cum se întîmpla în majoritatea cazurilor,<br />
deschiderea unei pozitii se face nu cu intentia de a preda/primi marfa care<br />
face obiectul contractului, ci numai pentru a beneficia de diferentele<br />
favorabile de pret la bursa, clientul actioneaza ca un investitor care<br />
mizeaza o suma de bani (marja initiala) în speranta obtinerii de profit.<br />
Deoarece nivelul marjei este foarte redus în raport cu valoarea<br />
contractului, investitiile în contracte futures au un important efect de<br />
levier sau, cum se mai spune, sînt intens multiplicatoare (engl. highly<br />
leveraged). Prin urmarirea marjei curente brokerul se asigura în fiecare zi<br />
de existenta unei garantii din partea clientului care sa acopere pierderile<br />
rezultate dintr-o miscare adversa a pietei (cînd clientul este long si piata<br />
scade, sau cînd clientul este short si piata creste). Pe de alta parte, prin<br />
regulamentul bursei se stabilesc limite zilnice de variatie a preturilor, astfel<br />
încît marja sa fie suficient de mare pentru a acoperi diferentele<br />
nefavorabile de pret. De exemplu, la contractul pe grîu de la CBOT limitele<br />
de variatie zilnica a pretului sînt + /-20 centi/bu, sau + /-1000 $/contract.<br />
La un pret al grîului de 400 centi/bu, aceasta înseamna o variatie de + /-<br />
5%, astfel încît marja de mentinere de 7.5% sa fie asiguratoare. În cazul<br />
unor modificari importante ale pretului, bursa poate fixa noi limite de<br />
variatie.<br />
Pentru a ilustra modul cum se utilizeaza posibilitatile oferite de<br />
contul în marja pentru contractele futures pe marfa vom prezenta doua<br />
exemple.<br />
Aplicatie: Futures pe o pozitie long<br />
37
Sa presupunem ca un investitor cumpara futures 50 de contracte a<br />
5000 busheli grîu la 400 centi/bushel. Tinînd seama de faptul ca marja<br />
initiala este de 10%, la o valoare a contractului de 1000000 $ (50<br />
contracte x 5000 bu x 400 centi/bu) el va depune o marja de 100000$.<br />
Cum pe parcursul derularii operatiunii valoarea contractului variaza<br />
în raport cu evolutia pretului la grîu, brokerul urmareste zilnic mentinerea<br />
unei marje curente suficient de mare pentru a asigura acoperirea riscurilor<br />
legate de tranzactie. Marja curenta (mc) se calculeaza în felul urmator:<br />
mc = EQ + P - P', unde:<br />
- EQ = garantia cash depusa initial;<br />
- P = profituri din pozitiile deschise;<br />
- P' = pierderi din pozitiile deschise.<br />
În cazul prezentat mai sus pot sa apara doua situatii, dupa cum<br />
pretul grîului este în crestere sau în scadere.<br />
Curs în crestere. Daca pretul grîului sporeste la 450 centi/bu,<br />
valoarea contractului ajunge la 1125000 $ (250000 bu x 450 centi/bu) iar,<br />
în urma marcarii la piata, clientul cîstiga 125000 $ = (4.50-4.00)$ x 50<br />
contracte x 5000 bu; ca atare, marja curenta se ridica la 225000 $<br />
(100000 EQ+ 125000 profit). Investitorul va primi automat în cont 112500<br />
$, suma ce reprezinta excedentul de marja. Într-adevar, la valoarea<br />
curenta de 1125000 $, marja sa trebuie sa fie de numai 112500 $ (adica<br />
10%), restul fiind la dispozitia clientului.<br />
În aceasta situatie, investitorul poate sa aleaga între mai multe<br />
posibilitati:<br />
- sa retraga total (sau partial) fondurile ramase la dispozitia sa;<br />
- sa cumpere cu excedentul de marja alte contracte futures; în cazul<br />
de mai sus, cu 112500 $ poate sa mai achizitioneze înca 50 de contracte.<br />
(Într-adevar, la aceasta valoare a marjei el poate cumpara contracte în<br />
valoare de 1125000 $, iar cum pretul unui contract este de 4.50$/bu x<br />
5000 bu, rezulta 1125000 $/(4.50$/bu x 5000 bu) = 50 contracte).<br />
- sa lichideze pozitia sa deschisa, vînzînd cele 50 de contracte<br />
cumparate initial si ramânând cu un câstig net de (4.50-4.00)$ x 250000<br />
bu = 112500 $, la care se adauga cei 100000 $ reprezentînd garantia<br />
restituita. (În toate cazurile trebuie însa sa se tina seama si de costurile<br />
operatiunii, reprezentate de comisioane si taxe).<br />
Se observa ca mizînd 100000 $ ca garantie, investitorul poate obtine<br />
un profit de 112500 $; daca deducem costurile de, sa zicem, 2500 $,<br />
rezulta o rata a profitului de 110%.<br />
38
Curs în scadere. În cazul în care cursul scade, cel care detine o<br />
pozitie long va fi dezavantajat. Daca, de exemplu, cursul ajunge la 380<br />
centi/bu, marja clientului se reduce la 50000 $, deoarece din suma cash<br />
depusa initial (100000 $) se deduce rezultatul marcarii la piata:<br />
(4.00-3.80)$ x 250000 bu = 50000 $.<br />
Dar la valoarea curenta a contractului de:<br />
3.80 $ x 250000 bu = 950000 $<br />
el ar trebui sa aiba o marja de 95000 $ (10%). Deoarece marja clientului<br />
a scazut sub 3/4 (adica 7.5% din valoarea contractului) din nivelul stabilit<br />
pentru marja initiala (50000$/950000$= 5.3%), casa de compensatie<br />
solicita o marja suplimentara din partea brokerului, iar acesta face un apel<br />
în marja la adresa clientului. În cazul nostru, clientul va trebui sa depuna<br />
înca<br />
3.80$/bu x 250000 bu x 7.5% - 50000$ = 21250$.<br />
Daca investitorul face aceasta depunere, marja sa se va încadra în<br />
nivelul marjei permanente (7.5% din valoarea contractului) si el îsi va<br />
putea mentine pozitia long pe cele 50 de contracte (dar cu pretul unei<br />
cheltuieli suplimentare, expresie a pierderii înregistrate la tranzactia în<br />
marja).<br />
Apelul în marja are ca scop compensarea cu o garantie suplimentara<br />
a deteriorarii pozitiei clientului ca urmare a evolutiei nefavorabile a<br />
cursului bursei. Daca investitorul nu raspunde apelului în marja, brokerul<br />
va lichida o parte din contractele acestuia, vînzînd futures în contul<br />
clientului si restabilind nivelul de garantie impus de marja permanenta.<br />
În exemplul dat, brokerul trebuie sa vînda cel putin doua contracte,<br />
în urma operatiunii respective clientul ramînînd cu o pozitie long în valoare<br />
de<br />
48 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 912000$<br />
si cu o marja curenta de<br />
50000$ + 2 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 88800$<br />
ceea ce înseamna ca marja reprezinta o garantie de 9.7% din valoarea<br />
contractului.<br />
Aplicatie: Futures pe o pozitie short<br />
Pentru vînzatorul futures, deci pentru clientul care deschide o pozitie<br />
short, o scadere a pretului pe piata duce la obtinerea de profit, în timp ce<br />
o crestere a pietei se reflecta în-tr-o pierdere în contul tinut la broker.<br />
Curs în scadere. Sa presupunem ca un client<br />
vinde futures 50 de<br />
contracte la 400 centi/bu. În cazul unei scaderi a pietei la, sa zicem, 350<br />
centi/bu, clientul cîstiga în urma marcarii la piata (4.00-3.50)$ x 50<br />
contracte x 5000 bu = 125000 $.<br />
39
Aceasta înseamna ca în contul sau se vor acumula 225000 $<br />
(100000 $ marja initiala, plus 125000 $ cîstigul din pozitia deschisa). Dar<br />
la valoarea de piata curenta a pozitiei sale de 875000 $ (3.50$ x 250000<br />
bu) necesarul de marja este de numai 87500 $, clientul putînd dispune de<br />
diferenta de 137500$ (225000-87500). Acest excedent de marja poate<br />
poate fi retras sub forma de profit cash sau poate fi utilizat de client ca<br />
garantie pentru alte tranzactii futures. Totodata, clientul poate închide<br />
pozitia sa, obtinînd profitul cash (125000 $ din care se deduc taxele si<br />
comisioanele) si recuperîndu-si garantia initiala (100000 $).<br />
Curs în crestere. Daca, dimpotriva, pretul grîului futures creste la,<br />
sa zicem, 420 centi/bu, clientul va pierde în urma marcarii la piata<br />
(4.20-4.00)$ x 250000 bu = 50000 $<br />
Cum marja curenta scade sub 3/4 din marja initiala, brokerul va<br />
proceda la un apel în marja, solicitînd clientului o depunere cash de 25000<br />
$, astfel încît aceasta sa se încadreze în limitele marjei permanente. (La o<br />
valoare de piata de 4.00$/bu x 250000 bu = 1000000 $, acesta trebuie sa<br />
detina în cont cel putin 7.5% x 1000000 $ = 75000 $). În situatia în care<br />
clientul nu raspunde apelului în marja, brokerul procedeaza la lichidarea<br />
unei parti din contractele pe care clientul a deschis pozitia scurta.<br />
Importanta contractelor futures pe marfa<br />
Desi contractele futures sînt utilizate numai în mica masura pentru<br />
achizitionarea/livrarea efectiva de marfa, ele au o importanta deosebita<br />
pentru lumea comerciala prin functiile lor specifice: piata comerciala<br />
futures este o principala sursa de informatii pentru oamenii de afaceri;<br />
permite realizarea de tranzactii în vederea obtinerii de profit, în speta<br />
operatiuni de speculatii si arbitraj; este folosita pentru acoperirea riscurilor<br />
comerciale prin operatiuni de hedging.<br />
Piata futures reprezinta o sursa de informatii comerciale<br />
referitoare la diferitele marfuri care fac obiectul contractelor la termen.<br />
Aceste informatii sînt publicate în ziare si reviste de specialitate, cum sînt<br />
"Wall Street Journal" (SUA) si "Financial Times" (Marea Britanie).<br />
În Tabelul 9.1 se prezinta un extras din pagina consacrata pietelor<br />
futures în ziarul american mai sus mentionat. Contractele sînt grupate pe<br />
categorii: cereale si seminte oleaginoase, animale vii si carne, alimente si<br />
fibre, lemn si, separat, instrumente financiare.<br />
40
Tabelul 9.1<br />
Open High Low Settle Ch Lifetime Open<br />
interest<br />
WHEAT (CBOT) 5000 bu.; cents/bu.<br />
Dec.<br />
Mr<br />
Mai<br />
Iulie<br />
Sept<br />
295 1/2<br />
304<br />
299 1/2<br />
287 3/4<br />
291<br />
296 1/2<br />
306<br />
301 1/2<br />
289 1/2<br />
292<br />
293<br />
302<br />
297 1/2<br />
286<br />
290 1/2<br />
296 1/2<br />
306<br />
301 1/2<br />
2883/4<br />
292<br />
+3 1/<br />
2<br />
+3 1/<br />
4<br />
+3 1/<br />
2<br />
+3<br />
+2 1/<br />
2<br />
High Low<br />
325<br />
324 1/2<br />
318<br />
302 1/2<br />
305<br />
Est. vol. 3708; Vol. Thrs. 3506; Open int. 19849; +873<br />
247 1/2<br />
253<br />
263<br />
253 1/2<br />
272<br />
10130<br />
13660<br />
3775<br />
5024<br />
410<br />
Pe prima linie a tabelului sînt trecute semnificatiile coloanelor: pretul<br />
de deschidere - open, pretul maxim al zilei - high, pretul minim - low,<br />
pretul de lichidare (regularizare) - settle, variatia fata de ziua precedenta -<br />
change; urmeaza doua coloane care prezinta pretul maxim - high si minim<br />
- low înregistrat pe durata de viata a contractului (lifetime) si volumul<br />
pozitiilor deschise (open interest) pe fiecare luna.<br />
Pe a doua linie se indica denumirea marfii - grîu (wheat), în<br />
paranteza fiind trecuta bursa la care coteaza contractul, în cazul nostru<br />
Chicago Board of Trade (CBOT); în continuare se arata unitatea de<br />
tranzactii - 5000 de busheli, si unitatea de cotare a pretului (în centi pe<br />
bushel).<br />
Fiecare din liniile urmatoare prezinta un contract futures particular,<br />
în functie de luna de lichidare; avem deci un contract cu lichidare în<br />
decembrie, urmatorul în martie s.a.m.d.<br />
Pe ultima linie este prezentata o estimare a volumului tranzactiilor în<br />
ziua curenta (Est. vol.), volumul tranzactiilor din ziua precedenta, de joi<br />
(Vol. Thursday), totalul pozitiilor deschise (Open int.) si variatia în pozitiile<br />
deschise fata de ziua precedenta.<br />
Dupa cum s-a mai aratat, pozitia deschisa indica totalitatea<br />
contractelor încheiate, care au ramas nelichidate pîna în momentul<br />
respectiv. Cînd un operator cumpara un contract de la un altul care îl<br />
vinde, se creeaza o pozitie deschisa; daca primul operator vinde pozitia<br />
sa, dispare o pozitie deschisa. (Prin urmare, desi fiecare contract are un<br />
41
vînzator si un cumparator, pentru determinarea pozitiilor deschise se ia în<br />
calcul numai una din parti.)<br />
Operatiunile speculative sunt realizate în scopul obtinerii unui<br />
profit din diferentele de pret între momentul încheierii contractului si<br />
momentul lichidarii pozitiei luate în bursa. În aceste operatiuni ceea ce<br />
conteaza nu este marfa propriu-zisa, ea fiind aici reprezentata de un titlu,<br />
ci evolutia valorii contractului futures, ea însasi fiind o expresie a miscarii<br />
pretului marfii care face obiectul contractului (pretul bursei). Operatorul îsi<br />
asuma riscul evolutiei pretului, mizînd pe contrafata profitabila a acestei<br />
atitudini - cîstigul. De aceea, acesti operatori se si numesc "jucatori"<br />
gamblers), deoarece, la fel ca într-un joc de noroc, ei pariaza pe sansa.<br />
Specificul actiunii lor în bursa este caracterul "descoperit" al operatiunii pe<br />
care o realizeaza.<br />
În acest sens, sunt posibile doua situatii. Speculatorul la scadere<br />
(fr. à la baisse; engl. bear) mizeaza pe o scadere a pietei si deci pe<br />
reducerea valorii contractelor futures. El va da un ordin de vînzare<br />
futures, luînd deci o pozitie short, pentru ca, în cazul în care pîna la<br />
scadenta pretul scade, sa-si acopere pozitia printr-o cumparare cu aceeasi<br />
scadenta, cîstigînd diferenta dintre cele doua preturi.<br />
Speculatorul la crestere (fr. à la hausse; engl. bull) anticipeaza o<br />
crestere a pretului si da un ordin de cumparare futures (pozitie long).<br />
Daca pîna la scadenta pretul creste, el va face o noua operatiune pentru<br />
acelasi termen, de data aceasta de vînzare, cîstigînd diferenta de pret.<br />
Desigur, în ambele cazuri, daca piata invalideaza estimarile operatorului,<br />
pretul evoluînd contrar asteptarilor sale, el va înregistra o pierdere, cu atît<br />
mai mare cu cît abaterea pretului va fi mai mare.<br />
Sa presupunem ca un operator vinde în martie un contract futures<br />
pe grîu iulie la 400 centi/bushel (aceasta înseamna ca el este obligat sa<br />
predea grîul în iulie la 400 centi/bushel, daca nu îsi închide pozitia "scurta"<br />
pîna în luna lichidarii).<br />
În aprilie grîul iulie coteaza însa 380 centi/bushel; ca atare,<br />
operatorul care detine o pozitie short poate sa îsi acopere pozitia deschisa<br />
în martie, cumparînd un contract iulie la 380 centi/bushel. Cum cele doua<br />
contracte se compenseaza reciproc, el va obtine un cîstig brut de 400-380<br />
centi/ bushel (vinde la 400 ceea ce cumpara la 380). Dimpotriva, daca<br />
operatorul nu poate sa-si acopere pozitia sa din martie decît la un pret<br />
mai mare decît cel la care a contractat, de exemplu la 420, el va pierde<br />
diferenta respectiva (vinde la 400 ceea ce cumpara la 420).<br />
42
- Figura 9.1 -<br />
Rezultatul virtual al contractului futures pentru o pozitie short este<br />
prezentat în Figura 9.1. Cu cît pretul scade mai mult (la stînga în raport cu<br />
pretul din contract), cu atît speculatorul la scadere cîstiga mai mult. Cu cît<br />
pretul creste mai mult (se misca în dreapta fata de pretul din contract), cu<br />
atît pierderea este mai mare.<br />
Sa presupunem, simetric fata de exemplul precedent, ca un<br />
operator cumpara în martie un contract futures pe grîu pentru iulie la 400<br />
centi/bushel (Figura 9.2). Operatorul care detine o pozitie long va fi<br />
dezavantajat de scaderea pretului: la 380 centi/bushel va pierde 20<br />
centi/bushel (a cumparat la 400 si vinde la 380). În schimb, cresterea<br />
pretului aduce un profit: la 420 centi/bushel, el cîstiga 20 centi/bushel (a<br />
cumparat în martie pentru iulie la 400 centi si vinde în aprilie pentru iulie<br />
la 420 centi).<br />
Se observa ca speculatia futures este un joc cu suma nula: la<br />
scaderea preturilor, ceea ce cîstiga cel cu pozitie short (vînzatorul futures)<br />
pierde cel cu pozitie long (cumparatorul futures); la cresterea preturilor,<br />
cel cu pozitie long cîstiga ceea ce pierde cel cu pozitie short.<br />
Desigur, în cursul duratei de viata a contractului futures cursul<br />
bursei oscileaza continuu putînd, în anumite perioade, sa fie în avantajul<br />
vînzatorului futures (cînd este sub pretul la care a contractat) si în alte<br />
perioade în avantajul cumparatorului futures (cînd este peste pretul la<br />
care a contractat).<br />
43
- Figura 9.2 -<br />
În Figura 9.3 am introdus si dimensionarea temporala: T0 este momentul<br />
încheierii contractului futures (martie), Tn momentul scadentei (iulie), iar<br />
curba (T0,A,B,C,D,E) indica miscarea cursului bursei în intervalul respectiv.<br />
Cînd cursul este deasupra liniei (To,Tn) este avantajat cel cu pozitie long<br />
(cumparatorul), care poate lichida pozitia cu profit (de exemplu în A, B<br />
etc.); cînd cursul este sub (T0,Tn) este avantajat cel cu pozitie short si<br />
acesta poate lichida pozitia cu profit (în C, D etc.). Numai ca, daca<br />
speculatorul long lichideaza în A, el va cîstiga mai putin decît daca o face<br />
în B; la fel, speculatorul short cîstiga mai putin în C decît în D. Explicatia<br />
este simpla: în momentul B pretul a crescut mai mult decît în A, iar în C a<br />
scazut mai mult decît în D.<br />
- Figura 9.3 -<br />
44
Aceasta înseamna ca operatorii trebuie sa aleaga momentul cel mai<br />
potrivit pentru închiderea pozitiei lor în bursa, respectiv acel moment în<br />
care diferenta favorabila de curs este cea mai mare. Dar nimeni nu poate<br />
sa spuna cu precizie care este acel moment. Cel care are curajul riscului<br />
poate sa cîstige mai mult (nu lichideaza în A, ci în B); dar daca mentine<br />
pozitia în continuare, poate sa ajunga sa lichideze în C (deci în pierdere);<br />
daca ar mai fi asteptat pe pozitia deschisa, ar fi obtinut o redresare în<br />
momentul E.<br />
Daca însemnam toate modificarile în perioada (T0,Tn) (durata de<br />
viata a contractului), soldul net al acestora va reprezenta un profit sau o<br />
pierdere pentru operator. Dar operatiunile futures se realizeaza, cum s-a<br />
aratat, pe baza de conturi în marja deschise de catre clienti la broker. În<br />
fiecare zi, în contul în marja se înregistreaza modificarile în valoarea<br />
contractului ca urmare a marcarii acestuia la piata. Ca atare, în contul în<br />
marja se colecteaza toate profiturile si pierderile zilnice, precum si<br />
marimea însumata a acestora în intervalul dintre deschiderea pozitiei si<br />
lichidarea contractului.<br />
Operatiunile de spreading (sau spread-ul) constau în luarea la bursa<br />
a doua pozitii opuse pe pietele futures, contractele respective avînd<br />
scadente diferite. Astfel, un operator care cumpara pentru scadenta t1<br />
(pozitie long), face concomitent o vînzare pentru scadenta t2 (pozitie<br />
short). Ca si în cazul hedging-ului, el vizeaza diferenta dintre cele doua<br />
preturi futures care reprezinta si ea o "baza" (spread). Ca urmare, el<br />
reduce sau elimina riscul asociat cu miscarea cursurilor, preluînd, în<br />
schimb, riscul mai redus asociat cu schimbarea spreadului.<br />
Iata un exemplu referitor la contractul pe vite vii (engl. live cattle<br />
contract) de la Chicago Mercantile Exchange, unitatea de tranzactie fiind<br />
de 40000 punzi (1 pund = aproximativ 453.6 grame), iar cotatia în<br />
centi/pund (pound). În mai cotatia pentru contractul iunie este de 77.15<br />
centi/p (40000x0.7715$= 30860$/ contract), în timp ce cotatia pentru<br />
contractul august este de 78.15 centi/pund (31260$/contract); spread-ul<br />
este de 1 cent/p (78.15-77.15) sau 400$/contract. Un operator care<br />
considera ca spread-ul este prea mare si ca în curînd acesta se va reduce<br />
la 0.5 centi/p sau 200$/contract, poate cîstiga, de exemplu, într-una din<br />
variantele prezentate în Tabelul 9.5.<br />
Este important de mentionat faptul ca preturile cash si futures tind<br />
sa oscileze în aceeasi directie, iar pentru aceeasi marfa pretul cash si<br />
pretul futures tind spre aceeasi valoare în luna de livrare. Aceasta tendinta<br />
45
de egalizare este determinata de actiunea celor care fac arbitraj între<br />
piata cash si piata futures.<br />
1. Pret curent<br />
Pret ulterior<br />
Profit<br />
Operatiunea de spreading<br />
Contractul iulie LONG<br />
($/pound)<br />
0.7715<br />
0.7765<br />
0.005<br />
Tabelul 9.5<br />
Profit total = 0.005 $/pound x 40000 punzi = 200$<br />
2. Pret curent<br />
Pret ulterior<br />
Profit<br />
0.7715<br />
0.7715<br />
0.0<br />
Profit total = 0.005 $Pound x 40000 = 200$<br />
3. Pret curent<br />
Pret ulterior<br />
Profit<br />
0.7715<br />
0.7740<br />
0.0025<br />
Contractul august SHORT<br />
($/pound)<br />
0.7815<br />
0.7815<br />
0.0<br />
0.7815<br />
0.7765<br />
0.005<br />
0.7815<br />
0.7790<br />
0.0025<br />
Profit total = 0.0025 x 40000 + 0.0025 x 40000 = 200$<br />
Astfel, daca pentru o anumita marfa pretul cash ar fi mai mic decît<br />
pretul futures în perioada dinaintea expirarii contractului futures,<br />
arbitrajistii ar vinde futures, executînd contractul la scadenta cu marfa<br />
cumparata cash mai ieftin; dar oferta suplimentara pe piata futures ar<br />
duce la scaderea pretului la aceste contracte, în timp ce cererea de marfa<br />
fizica ar determina cresterea preturilor cash, ceea ce ar elimina<br />
dezechilibrul creat între cele doua piete. Invers, daca pretul cash pentru a<br />
anumita marfa ar fi mai mare decît pretul futures, arbitrajistii ar cumpara<br />
futures (sporesc cererea), cerînd executarea în natura, în urma careia,<br />
revînzînd cash (pentru a obtine diferenta de pret) ar contribui la<br />
reducerea pretului marfii fizice.<br />
IV. CONTRACTUL <strong>DE</strong> BURSA<br />
Caracterele juridice si elemente specifice ale contractului<br />
futures<br />
Definirea contractului de bursa<br />
Operatiunea juridica prin care se înfaptuie activitatea bursiera este<br />
vânzarea – cumpararea, care datorita modalitatilor iesite din tiparele<br />
obisnuite ce o afecteaza, îmbraca o forma sui generis – aceea a<br />
46
contractului de bursa. Aceasta este o varianta a vânzarii comerciale<br />
pentru livrare viitoare predeterminata în cea mai stricta conformitate cu<br />
regulamentul si uzurile unei burse.<br />
Caractere juridice<br />
1. Contractul de bursa este reglementat<br />
Legatura intima dintre contract si bursa este realizata prin<br />
închierea acestuia în incinta institutiei cu observarea riguroasa a<br />
regulamentului, la care au aderat atât membrii (prin cererea de<br />
adeziune), cât si operatorii (prin contractul de brokeraj, care contine o<br />
clauza în acest sens). Comertul futures este interzis daca se face în afara<br />
locurilor desemnate si înregistrate ca burse.<br />
Operatiunile bursiere sunt guvernate de regulamente si presupun<br />
pentru toti contractantii obligatia expresa de a i se conforma.<br />
2. Contractul de bursa este uniform<br />
Uniformitatea contractelor reglementate se refera la produs – a<br />
carui calitate este strict definita, cantitate, paritate de livrare, plata etc.<br />
Contractele de bursa sunt absolut identice în ce priveste clauzele,<br />
cu exceptia (i) partilor – lucru putin important pentru ca tranzactiile sunt<br />
impersonale, dar si ca întotdeauna casa de cliring devine contraparte, (ii)<br />
lunii de livrare si (iii) a pretului. Negocierea unui contract se<br />
concentreaza asupra lunii de livrare si a pretului, celelalte clauze fiind<br />
prestabilite. Unificarea si uniformizarea clauzelor au facut posibila<br />
tipizarea contractului de bursa, care este completat de drept cu<br />
prevederile regulamentului bursei.<br />
3. Contractul de bursa este impersonal<br />
Aceasta trasatura spune ca, spre deosebire de contractele intuitu<br />
personae, la contractele de bursa consideratia persoanei nu joaca nici un<br />
rol la închierea lor, insolvabilitatea partilor fiind acoperita prin mecanisme<br />
specifice. Ca vânzator si cumparator apar brokerii si nu clientii lor;<br />
îndeplinirea contractului este garantata atât de brokeri, cât si de membrii<br />
casei de compensatie, iar principalii raspund numai fata de<br />
brokerii/casele de brokeraj cu care au contract de brokeraj.<br />
Caracterul impersonal se opune personalizarii negocierilor în bursa,<br />
tranzactiile încheindu-se inter vivos între intermediari profesionisti<br />
lucrând în contul unor terti, al caror nume sunt tinute a nu le divulga<br />
decât în anumite situatii prevazute limitativ în regulament; partile<br />
extreme ale contractului nu ajung sa se cunoasca niciodata.<br />
47
4. Contractul de bursa este lichidabil sau executabil prin plata unei<br />
simple diferente<br />
Marea majoritate a contractelor nu ajung la scadenta sa se execute<br />
în natura, ci sunt acoperite înainte printr-o tranzactie inversa (engl.<br />
offsetting); o asemenea afacere completa în ambele sensuri balanseaza<br />
contul operatorului, executarea facându-se prin plata unei diferente.<br />
5. Contractul de bursa este garantat<br />
Garantarea bunei executari a tranzactiei bursiere se face diferit,<br />
dupa cum acestea sunt trecute sau nu printr-o casa de compensatie.<br />
În situatia în care pe lânga bursa nu functioneaza o casa de<br />
compensatie, executarea în natura este garantata de stocurile mari de<br />
marfa detinute de bursa; executarea prin diferenta este garantata de<br />
membrii bursei, care raspund solidar pentru acela dintre ei care nu-si<br />
îndeplineste obligatiunile scadente.<br />
La bursele cu casa de cliring, executarea tranzactiilor este<br />
garantata de casa, care îndeplineste contractul în locul partii în defect.<br />
Elemente specifice ale contractului de bursa<br />
1. Termenul viitor sau futures<br />
Contractul de bursa fiind o conventie de a cumpara ori vinde la<br />
termen o marfa în conditiile stabilite de regulament, executarea<br />
obligatiilor este amânata pentru o data viitoare; dreptul de proprietate<br />
nu se transfera, pretul nu se plateste înainte de scadenta, iar marfa care<br />
îi face obiectul poate chiar nici sa nu existe în momentul contractarii.<br />
La bursa se pot face negocieri pentru livrare în viitor pâna la un an<br />
în mod obisnuit sau chiar pâna la doi ani. Viata unui contract este destul<br />
de lunga, iar pe masura ce unul expira, el este înlocuit cu alt contract<br />
pentru aceeasi luna a anului urmator.<br />
Nu toate lunile anului sunt active, alegerea lor fiind în functie de<br />
ciclul sezonier de productie, concentrarea volumului de afaceri sau<br />
traditie. Practica fiecarei burse este diferita, asa cum sunt si<br />
disponibilitatile oferite în cursul anului, ciclurile de productie, distantele<br />
fata de piete, ciclurile sezoniere de prelucrare, astfel încât fiecare produs<br />
are un calendar propriu de comercializare.<br />
2. Închierea de catre persoane abilitate<br />
48
Mecanismul complicat de tranzactionare în bursa, caracterul ei de<br />
asociatie sau de societate, valorile imense comercializate si altele au<br />
facut – în scopul maririi sigurantei circuitului comercial – ca afacerile sa<br />
fie negociate în mod impersonal de intermediari profesionisti; acestia<br />
detin monopolul închierii de contracte de bursa si încalcarea acestui<br />
monopol se pedepseste diferit în diverse sisteme de drept bursier,<br />
putându-se ajunge chiar la sanctiuni penale.<br />
Intermediarul de bursa are statutul unui comisionar care lucreaza<br />
proprio nomine, dar pe socoteala lui dominus negotii si este, de plin<br />
drept, del credere.<br />
Pentru a contura mai bine statutul juridic al intermediarilor bursieri,<br />
vom arata, prin prisma dreptului bursier comparat, urmatoarele :<br />
- recurgerea la oficiile lor este obligatorie;<br />
- sunt intermediari privilegiati, deoarece legea ori statutul bursei<br />
limiteaza numarul lor si le asigura monopolul tranzactionarii;<br />
- sunt del credere, raspunzând de solvabilitatea ordonatorilor,<br />
precum si de executarea contractelor încheiate în bursa;<br />
- raspunderea intermediarului este angajata pentru gresala proprie<br />
sau a prepusilor sai pâna la nivelul contributiei la averea sociala a bursei<br />
în Statele Unite (în principiu) sau cu toate bunurile sale în Franta;<br />
- contrapartea este formal prohibita de legea franceza si belgiana,<br />
dar nu si de cea americana;<br />
- intermediarii de la bursele de stat sunt functionari publici, în<br />
vreme ce la bursele particulare sunt simpli comercianti;<br />
- brokeri sunt tinuti la pastrarea secretului profesional;<br />
- remuneratia lor consta dintr-un comision.<br />
3. Înregistrarea la casa de cliring a contractului de bursa<br />
Existenta burselor cu casa de cliring si a celor fara casa determina<br />
existenta a doua feluri de tranzactii, respectiv contracte ce trebuie<br />
înregistrate la casa si contracte neînregistrabile. Aceasta distictie a<br />
existat si în unele sisteme de drept bursier cu burse cu casa de cliring,<br />
dar neinstituind obligativitatea înregistrarii.<br />
Statutele burselor conventionale prevad obligativitatea înregistrarii<br />
la casa de cliring a contractelor încheiate.<br />
La finele fiecarei sedinte de bursa, dar nu mai târziu de<br />
urmatoarea, intermediarii înregistreaza tranzactiile la casa de lichidare,<br />
care devine, prin faptul înregistrarii, parte la contract, îl garanteaza si îi<br />
asigura executarea; are loc o segmentare a contractului de bursa prin<br />
interpunerea între brokerii contractanti ai casei de cliring, ceea ce face ca<br />
„Fiecare broker, deci, care este lung sau scurt într-un contract futures sa<br />
49
aiba legaturi numai cu casa de cliring dupa ce si-a initiat pozitia si nu cu<br />
brokerul care de fapt a tinut cealalta parte a pozitiei. În realitate, toate<br />
obligatiile de a primi sau livra marfuri sunt fata de casa de cliring si nu<br />
fata de alti brokeri ori persoane fizice”.<br />
Desi în drept chestiunea daca înregistrarea la casa este sau nu un<br />
element de validitate al contractului de bursa ar putea fi discutata,<br />
aducându-se argumente pro si contra, iar uzantele sunt sovaitoare în<br />
aceasta privinta, înclinam spre solutia afirmativa, bazându-ne si pe un<br />
argument derivat din necesitatea asigurarii cât mai depline a securitatii<br />
tranzactiilor comerciale; acest deziderat al dreptului comercial în general<br />
este cu atât mai important în dreptul bursier, iar înregistrarea este de<br />
natura sa aduca o garantie sigura si în plus a executarii obligatiilor<br />
contractuale, ne mai fiind necesar sa se astepte scadenta, care ar putea<br />
releva insolvabilitatea uneia din parti.<br />
4. Depunerea de garantii de buna executare<br />
Contractele de bursa se încheie futures; deoarece atunci când<br />
termenul se împlineste, partea contractanta care este în pierdere poate fi<br />
în imposibilitate de a-si satisface creditorul, s-a imaginat un mecanism<br />
original de garantare a bunei executari a obligatiilor.<br />
Conceptul nu este inventie bursiera, ci o aplicare la conditiile a<br />
ceea ce în comert se numeste garantie de buna executare si este un<br />
depozit neregulat în garantarea îndeplinirii unei obligatii.<br />
La bursele cu casa de decontare, gratie interventiei acesteia,<br />
operatorii nu au riscul insolvabilitatii cocontractantului; dar pentru ca<br />
însa casa sa îndeplineasca aceasta functie de asigurator se cere de la<br />
fiecare membru al corporatiei de cliring o contrbutie la fondul comun de<br />
garantie.<br />
S-a instituit un sistem de garantare multipla si succesiva prin<br />
depunerea unor acoperiri, depozite sau marje (engl. margin). Comitetele<br />
burselor stabilesc cuantumul minim obligatoriu al marjelor pentru conturi<br />
comerciale (ale hedgistilor) si speculative, însa casele de brokeraj au<br />
libertatea sa ceara clientilor marje mai mari.<br />
De asemenea, firmele de brokeri depun marje în functie de pozitiile<br />
clientilor lor, dar la casa de cliring daca sunt membri ale acesteia sau la o<br />
firma membra a casei.<br />
Marjele clientilor garanteaza executarea obligatiilor asumate de<br />
principal fata de firma comisionara, iar marjele de decontare /<br />
regularizare depuse de broker garanteaza executarea fata de casa de<br />
cliring sau firma membra prin care îsi regularizeaza tranzactiile, a<br />
contractului dechis în contul principalului.<br />
50
Marjele pe care membrii casei de decontare sunt tinuti sa le aiba în<br />
functie de pozitia lor la fiecare produs de bursa asigura îndeplinirea<br />
tuturor contractelor futures. Aceste firme cer brokerilor care-si<br />
deconteaza contractele prin intermediul lor, sa verse o marja sau depozit<br />
initial / de deschidere ori de câte ori deschid o pozitie si, pe parcursul<br />
vietii contractului, marje suplimentare / variabile / de mentinere pentru a<br />
acoperi oscilatiile nefavorabile ale cotatiilor pentru pozitia nelichida a<br />
partii. Nedepunerea depozitului initial, precum si nevarsarea marjelor<br />
variabile la prima cerere si pâna cel târziu, de obicei, prima bursa<br />
urmând cererii, sunt, fara punere în întârziere, sever sanctionate :<br />
neînregistrarea afacerii la casa în primul caz, executarea în bursa ca<br />
forma rapida si originala de executare silita în cel de al doilea.<br />
Corporatia casei de cliring cere menbrilor ei marje fie pentru soldul<br />
pozitiei lor (contracte de vânzare minus contracte de cumparare), care<br />
pozitie neta este lunga sau scurta, fie atât pentru pozitii lungi, cât si<br />
scurte. Depozitele de deschideresunt în mod obisnuit egale pentru toti<br />
membrii casei, însa directiunea are puterea sa devieze de la nivelul<br />
normal atunci când apar riscuri deosebite. În fiecare seara dupa o<br />
sedinta de bursa, casa de lichidare da fiecarui membru un decont de<br />
marja. Daca pozitia neta a acestuia creste, marje suplimentare trebuie<br />
depuse înainte de urmatoarea bursa; daca soldul scade, surplusul<br />
depozitului poate fi returnat membrului. Când piata este extrem de<br />
volatila si se misca împotriva pozitiei unui membru al casei, asociatia de<br />
cliring îi poate cere oricând în cursul unei sedinte sa depuna, în timp de o<br />
ora de obicei, marje pentru variatiune.<br />
La bursele de stat, marjele clientilor apara pe comisionarii del<br />
credere de plin drept de insolvabilitatea ordonatorilor, iar marjele varsate<br />
de comisionari la casa de lichidare o asigura pe aceasta din urma ca<br />
obligatia asumata de comisionar va fi îndeplinita întocmai la scadenta.<br />
5. Respectarea regulamentului si a uzantelor bursiere<br />
Aceasta conditie este, dupa parerea noastra, de esenta contractului<br />
reglementat si nu de natura lui, astfel încât închierea unei afaceri cu<br />
neobservarea unei reguli imperative poate atrage nulitatea actului; cu<br />
titlu de exemplu, conform dreptului bursier francez, orice operatiune în<br />
care comisionarul agreat este contrapartist este nula. Stricta formalizare<br />
a contractului bursier este menita sa asigure un acces egal la modalitati<br />
de tranzactionare în conditii de concurenta si este facuta în concordanta<br />
cu prevederile regulamentare, încorporate de drept în contract.<br />
51
V. PRETUL SI RISCUL <strong>DE</strong> PRET PE PIETELE BURSIERE<br />
De-a lungul timpului preturile produselor agricole s-au caracterizat<br />
printr-o natura volatila si de multe ori imprevizibila.<br />
Cererea si oferta de marfuri agricole, urmare a factorilor specifici,<br />
este în dese situatii nebalansata si istoria arata ca adesea am asistat la<br />
adevarate “socuri” ale preturilor.<br />
Factori naturali sau creati de om, ca ciclurile naturale din ce în ce<br />
mai schimbatoare, cerintele unui standard de viata mai ridicat, inflatia,<br />
implicarea crescânda a guvernelor în politicile agricole si în comertul<br />
mondial, nevoia sporita de capital ca si deprecierile valutare au accentuat<br />
importanta unei abordari manageriale a riscului de pret.<br />
Riscul de pret, componenta a riscului pietei – risc conjunctural -,<br />
apare ca urmare a variatiilor preturilor produselor agricole, si se<br />
manifesta printr-o neconcordanta în timp a valorii unei afaceri, ceea ce<br />
duce la posibilitatea aparitiei unor pierderi.<br />
Cautarea unei protectii contra acestor riscuri de pret explica<br />
nasterea tranzactiilor la termen. Ele s-au dezvoltat pentru ca operatorii<br />
pe o piata fizica - cash – (producatori, organisme de stocare, utilizatori,<br />
exportatori, importatori) nu pot sa se protejeze contra variatiilor de pret<br />
apelând la societatile de asigurari.<br />
De ce o ferma, spre exemplu, nu poate recurge la serviciile unei<br />
companii de asigurari pentru a se proteja împotriva riscului de pret?<br />
O companie de asigurari asigura riscurile cu conditia ca acestea sa<br />
fie independente unele de altele si ca asiguratii sa fie numerosi pentru a<br />
permite functionarea legii numerelor mari. Spre exemplu, riscurile<br />
pierderii sau diminuarii unei recolte, ca urmare a unei secete<br />
îndelungate, a unui incendiu sau inundatii, pot fi asigurate caci sunt<br />
transformabile într-o pierdere medie probabila calculabila a priori.<br />
Asigurându-se, un operator transforma riscurile sale într-un cost iar<br />
compania de asigurare si le diminueaza pe ale sale printr-o crestere a<br />
angajamentelor luate.<br />
Astfel de facilitati nu pot exista când e nevoie de protectie contra<br />
unor cresteri sau scaderi a preturilor caci nu<br />
exista o independenta a<br />
riscurilor. Asigurând asemenea eventualitati ea îsi sporeste propriul risc.<br />
Riscurile care sporesc în loc sa se anuleze când volumul angajamentelor<br />
52
creste sunt de natura speculativa. Nu este nici în obiectul, nici în functia<br />
companiilor de asigurare sa si le asume. Ele nu preiau decât riscuri<br />
comerciale nonspeculative.<br />
Aceasta explica de ce riscul de pret nu e transformat într-un cost<br />
pe calea unei asigurari obisnuite.<br />
Ca atare, protectia neputind fi furnizata de organismele de<br />
asigurare, s-a recurs la formula acoperirii unor asemenea riscuri prin<br />
utilizarea pietelor la termen.<br />
Acestea asigura protectia operatorilor care nu doresc sa-si asume<br />
riscul de pret prin transferarea acestuia unor altor participanti de pe<br />
piata, în speta speculatorii.<br />
1.3. Preturile futures<br />
Pe o piata la termen, preturile reflecta nivelul cererii si al ofertei<br />
pentru marfa respectiva, atât în prezent cât si în viitor, fiecare contract<br />
futures având propriul pret.<br />
Pietele futures, cu alte cuvinte, identifica preturile de echilibru curente<br />
(cash) cât si cele ce vor exista la anumite momente în viitor, ele fiind de<br />
fapt preturile spot anticipate.<br />
Deoarece, functie de factorii specifici, care influenteaza pietele la<br />
vedere si la termen, ele au preturi diferite, între pretul cash si pretul<br />
futures exista, de cele mai multe ori, diferente.<br />
Aceste diferente sunt cunoscute sub denumirea de baza (engl. basis).<br />
Marimea bazei poate fi influentata de:<br />
- stocurile ramase din anul anterior;<br />
- cererea si oferta de produse substituibile;<br />
- perspectivele privind productia anului curent;<br />
- productia mondiala;<br />
- cererea externa;<br />
- costurile stocarii;<br />
- facilitatile de stocare;<br />
- costurile de transport;<br />
- problemele de transport;<br />
- costurile asigurarii;<br />
- politicile agricole;<br />
- fluctuatiile sezoniere de pret;<br />
- termenul de expirare a contractului futures.<br />
53
1.3.1. Determinarea bazei<br />
Daca pretul futures este superior celui spot, se vorbeste despre o<br />
situatie de contango (report), pretul futures face o prima fata de cel<br />
cash.<br />
Daca îi este inferior, avem de-a face cu o situatie de backwardation<br />
(deport), marfa la termen, tranzactionându-se cu un discount.<br />
Deci diferenta dintre cele doua preturi (cash si futures) poate fi negativa<br />
în primul caz si pozitiva în cel de-al doilea caz.<br />
Pe piata futures de marfuri agricole, pretul futures este, de regula,<br />
mai mare dacât cel spot (deci o baza negativa), datorita asa-numitului<br />
cost-de-stocare (engl. cost-of -carry, carrying charges).<br />
În aceasta situatie, baza este cotata ca o prima al pretului futures fata<br />
de pretul cash.<br />
Daca, de exemplu, pe 10 februarie pretul cash FOB Chicago al boabelor<br />
de soia nr. 2 yellow este de 6,20 $/bushel iar pretul futures mai este de<br />
6,50 $/bushel, atunci baza pentru boabe de soia la contractul futures<br />
este de (6,20 – 6,50) $ = – 0,30 $. Aceasta situatie este denumita “30<br />
sub” (engl. 30 under), însemnând ca pretul cash este cu 0,30 $ sub<br />
nivelul pretului futures mai.<br />
Deoarece locatia, costul de transport si calitatea marfii fizice se<br />
modifica, baza se schimba. De exemplu, în aceeasi zi pretul cash CIF al<br />
boabelor de soia de o calitate superioara, (de exemplu nr. 1), la New<br />
Orleans, ar putea fi de 7 peste pretul futures mai (engl. 7 over) pentru<br />
un pret cash echivalent cu 6,57 $/bushel. Figura 1.1 ilustreaza cum<br />
relatia cash – futures difera în raport cu locatia si calitatea. La o anumita<br />
locatie preturile futures fac prima în raport cu preturile cash, iar la o alta<br />
locatie preturile futures înregistreaza discont fata de cele cash.<br />
Pret<br />
(dolari<br />
)<br />
Locatia A<br />
Calitatea marfii cash +<br />
Futures<br />
Timp<br />
cash<br />
Pret<br />
(dolari<br />
)<br />
Calitatea marfii cash<br />
cash<br />
Timp<br />
Fig. 1.1: Relatia cash - futures la diferite locatii<br />
Locatia B<br />
Futures<br />
+<br />
54
Diferentele în baza datorate locatiei, reflecta costurile de<br />
transport al marfii fizice de la o piata locala la punctele de livrare<br />
desemnate, si diferenta dintre cerere si oferta între piata locala si<br />
punctele de livrare pentru contractul futures. Disponibilitatea facilitatilor<br />
de transport, vremea nefavorabila care poate afecta marfa în timpul<br />
transportului, greve etc. pot influenta componentele bazei.<br />
Fiecare piata locala are un set specific de fundamente ale relatiei<br />
cerere – oferta care o diferentiaza de alte zone. Daca aceste fundamente<br />
se modifica, baza se va ajusta corespunzator.<br />
De exemplu, conditii diverse pot cauza o insuficienta a ofertei într-o<br />
anumita regiune, în timp ce oferta într-o alta regiune este suficient de<br />
mare pentru a satisface cererea. Aceasta situatie ar putea determina o<br />
evolutie anormala a relatiei dintre pretul cash si pretul futures datorita<br />
dezechilibrului local între cerere si oferta.<br />
Diferentele în baza pot de asemenea reflecta diferentele între<br />
tipurile de pret cash luate în calcul. De exemplu, pentru aceeasi locatie,<br />
un pret CIF cash va face prima în raport cu pretul FOB, deoarece, fata de<br />
acesta din urma, reflecta costuri suplimentare. Cele doua preturi, desi<br />
reprezinta aceeasi calitate a locatiei, vor avea baze diferite.<br />
Un pret futures reflecta asadar, asa numitul cost cu marfa fizica<br />
(engl. cost of carry, carrying changes), între momentul încheierii<br />
contractului futures si cel al livrarii.<br />
Daca marfa poate fi depozitata, acest cost are în vedere cheltuielile<br />
ce includ în primul rând, costul depozitarii sau stocarii marfii, asigurarea<br />
acesteia, dobânzile si costul manipularii.<br />
Astfel, în cazul cerealelor, costul-de-stocare poate fi format din cheltuieli<br />
de cântarire, de stabilire a calitatii, de spalare si de curatare, de<br />
administrare etc.<br />
La acestea se adauga o prima sau se deduce un discont ce reflecta<br />
varietatea conditiilor de piata, respectiv posibilitatea ca pretul sa creasca<br />
sau sa scada, ce este cu atât mai importanta cu cât data de expirare<br />
este mai îndepartata (o anumita "valoare-timp" a contractului).<br />
Dam, spre exemplificare, componenta cost of cary a pretului futures la<br />
canola, cotat la Winnipeg Commodity Exchange. Aceasta include<br />
urmatoarele:<br />
- manipulare: 9,00 $ per tona;<br />
55
- curatare/spalare: 4,25 $ per tona<br />
- cântarire/inspectare: 0,30 $ per tona<br />
- administrare: 2.50 $ per tona<br />
- depozitare/dobânzi: 7,80 $ per tona<br />
- transport: 10,00 $ per tona<br />
- prima 6.15$ per tona<br />
Total: 40,00 $ per tona<br />
Asadar, pe o piata normala preturile futures se pot determina pe<br />
baza preturiLor cash, relatia de calcul fiind în acest caz:<br />
FPt,T = CPt + CPt ⋅ Rt,T ⋅ (T-t)/365 + Gt,T<br />
unde CPt este pretul cash la momentul t; Rt,T este rata anuala a dobânzii<br />
aferenta unui credit lipsit de risc, pentru perioada T-t, iar Gt,T reprezinta<br />
costurile aferente pastrarii unei unitati de marfa pe perioada dintre t si<br />
T.<br />
1.3.2. Piata normala vs. Piata inversata<br />
În conditii normale, preturile cash la punctele de livrare vor ramâne<br />
sub nivelul preturilor futures. Aceasta situatie fiind cunoscuta, asa cum<br />
am mai spus, sub numele de contango sau report.<br />
O relatie cash – futures normala este asociata cu o oferta adecvata<br />
relativ la cererea curenta si viitoare.<br />
De exemplu, sa presupunem ca în Wall Street Journal sunt<br />
publicate urmatoarele preturi cash si futures pentru porumbul galben nr.<br />
2 tranzactionat la Chicago:<br />
Tabelul 1.1: Situatia preturilor pe o piata normala<br />
Contract Dolari/bushel Baza (centi/bushel)<br />
Cash 2.63 ¼<br />
Futures<br />
Martie 2.71 ¼ 8<br />
Mai 2.82 ¾ 19 ½<br />
Iulie 2.92 28 ¾<br />
Septembrie 2.96 32 ¾<br />
56
3.00<br />
2.95<br />
2.90<br />
2.85<br />
2.80<br />
2.75<br />
2.70<br />
2.65<br />
2.60<br />
2.63 ¼<br />
2.71 ¼<br />
2.82 ¾<br />
2.92<br />
Feb Martie Mai Iulie<br />
Figura 1.2 ilustreaza faptul ca baza (cash – futures) este mai mare<br />
pentru contractele cu livrare mai departata în timp, în acelasi an de<br />
recoltare, pentru ca perioada de depozitare mai îndelungata necesita<br />
cheltuieli cu marfa (engl. carrying charges) mai mari, pretul fiecarui<br />
contract futures reflectând un anumit procent din costul total al<br />
deplasarii produsului pâna la punctul final de livrare.<br />
Baza variaza în raport cu fluctuatiile costului componentelor: dobânzi,<br />
depozitare, manipulare, asigurare, si valoarea însasi a marfii.<br />
Daca, spre exemplu, se considera ca rata dobânzii este 15% iar<br />
cheltuielile cu depozitarea si asigurarea sunt de 210 $/contract, atunci<br />
cheltuielile cu marfa (porumbul) al carei pret este 2,63 $/bushel, vor fi,<br />
pentru o perioada de 30 zile, de 0,07 $/bushel<br />
⎛ 210$<br />
15%<br />
x2,<br />
63$/bu<br />
⎜<br />
⎜=<br />
+<br />
⎝ 5000bu<br />
12luni<br />
Daca porumbul ar fi fost cumparat pe 11 februarie si depozitat<br />
pâna pe 1 iulie, prima zi de livrare pentru contractul iulie, atunci costul<br />
cu marfa (carrying charges) pâna în momentul livrarii acesteia (1 iulie)<br />
conform contractului futures, ar fi fost 0,34 $/bu (calculat pentru 4 luni si<br />
19 zile, respectiv:<br />
210 $ 15%<br />
x2,<br />
63$/bu<br />
x19<br />
4 x0,<br />
07$/bu<br />
+ +<br />
= ( 0,<br />
28 + 0,<br />
06)$/bu<br />
5 000 bu 12luni<br />
x30<br />
zile<br />
.<br />
Diferenta dintre pretul cash si pretul futures iulie, la 11 februarie, a fost<br />
de 0,28 ¾ $/bushel, mai putin deci decât întregul cost de 0,34 $/bu.<br />
Baza reprezinta, pentru un operator, un element de referinta în<br />
ceea ce priveste actiunea sa pe piata. Astfel, cu cât pretul futures este<br />
2.96<br />
Sept.<br />
Fig. 1.2: Relatia pret cash – futures pe o piata normala<br />
⎞<br />
⎟<br />
⎠ .<br />
57
mai mare, cu atât un producator este mai tentat sa-si depoziteze marfa,<br />
pentru a-l oferi pe piata mai târziu, fapt ce poate încuraja constructiile de<br />
facilitati de stocare.<br />
Apoi, preturile futures nu pot depasi preturile cash cu o valoare<br />
mai mare decât cea a cheltuielilor cu marfa (carrying charges, cc). Daca<br />
pretul futures ar depasi pretul cash + cc (pentru marfurile livrabile,<br />
întrunind specificatiile contractuale), atunci ar fi profitabil pentru un<br />
operator sa cumpere produsul cash, sa suporte cc, sa vânda simultan<br />
contracte futures pe marfa respectiva si sa procedeze la livrarea<br />
acesteia. Profitul realizat ar consta în diferenta dintre pretul futures si<br />
pretul cash însumat cu cc, dar acest profit nu ar putea fi obtinut multa<br />
vreme: pe masura ce acest potential de profit ar deveni din ce în ce mai<br />
evident, cresterea vânzarilor de futures (pozitii short) ar duce la<br />
scaderea pretului futures, iar cumpararile crescânde ale marfii cash ar<br />
determina cresterea pretului cash, astfel încât relatia cash – futures s-ar<br />
diminua si diferenta dintre preturi s-ar micsora pâna când acest profit nu<br />
ar mai putea fi obtinut.<br />
De asemenea. operatorii, care detin deja pozitii futures long, ar<br />
vinde futures pentru ca ar fi mai economic sa cumpere marfa cash cu<br />
pret mai mic si sa plateasca cc, decât sa-si pastreze pozitia de<br />
cumparare (pozitia long), platind un pret peste cc. Invers, daca baza se<br />
reduce pâna la un punct în care se dovedeste economica preluarea<br />
marfii cumparate futures, în locul cumpararii si detinerii mai costisitoare<br />
a produsului cash, cererea mai mare pentru futures în raport cu cash<br />
tinde sa mareasca baza. S-ar dovedi atunci mai economica vânzarea<br />
cash în locul mentinerii pozitiilor futures short. Oferta mai mare de marfa<br />
cash în comparatie cu contracte futures ar duce la marirea bazei.<br />
Unele contracte, cum ar fi contractele futures pentru marfuri<br />
nedepozitabile, ca vitele si porcii vii, nu comporta asemenea cheltuieli cu<br />
marfa (carrying charges, cc). Baza în acest caz are relevanta doar ca<br />
diferenta între pretul spot în luna de livrare si pretul cash al marfii fizice.<br />
În cazul acestor marfuri variatia bazei poate fi uneori excesiva caci<br />
determinantii dominanti ai bazei îi constituie anticiparile în privinta cererii<br />
si ofertei viitoare pentru fiecare contract.<br />
Situatia de backwardation (deport) apare atunci când oferta de<br />
marfuri se reduce si/sau cererea pentru livrari imediate devine excesiva<br />
58
în raport cu oferta, preturile cash depasind preturile futures (fac prima<br />
fata de preturile futures)<br />
Pe o astfel de piata, preturile contractelor futures cu cel mai<br />
apropiat termen de expirare sunt mai mari decât preturile futures pentru<br />
lunile ulterioare.<br />
Ca atare, lipsa unei marfi de pe piata (deficit de oferta) poate da nastere<br />
la ceea ce se numeste „piata rasturnata”, anormala sau „piata inversata”<br />
(engl. inverted market).<br />
Piata rasturnata (lunile viitoare de scadenta au un pret mai mic decât al celei imediat<br />
precedente)<br />
Septembrie Noiembrie Ianuarie Martie Mai Iulie August<br />
6,58 $ 6,47 $ 6,40 $ 6,37 $ 6,31 $ 6,26 $ 6,19 $<br />
Tabelul 1.2: Situatia preturilor pe o piata inversata<br />
Pret<br />
Sept. Noiem. Ian. Martie Mai Iulie August<br />
Figura 1.3: Relatia pret cash – futures pe o piata “rasturnata”<br />
Pe o astfel de piata nu se poate determina prima pe care pretul<br />
cash o va mentine peste cel futures, nici diferenta dintre preturile<br />
contractelor futures care expira mai devreme si cele care expira mai<br />
târziu.<br />
De semnalat, faptul ca exista situatii (în special la marfurile agricole<br />
cu productie sezoniera) în care situatia de piata inversata poate aparea<br />
ca normala:<br />
59
spre exemplu, în luna mai cotatia futures pentru grâu cu scadenta<br />
iulie (luna recoltarii) poate fi mai mica decât cotatia spot;<br />
piata futures este blocata din cauza limitelor de pret impuse de Casa<br />
de Clearing situatia se datoreaza de obicei unor variatii bruste ale<br />
preturilor pe piata fizica;<br />
piata futures devine excesiv de speculativa motiv pentru care cotatia<br />
futures nu mai reprezinta în totalitate rezultatul cererii si ofertei;<br />
piata spot prezinta variatii considerate ca nefiind datorate unui raport<br />
natural cerere – oferta;<br />
scade foarte mult volumul tranzactiilor futures – datorita unei<br />
imobilitati prelungite a pietei spot.<br />
1.3.3. Sezonalitatea bazei<br />
Diferenta dintre pretul cash si pretul futures pentru marfurile<br />
agricole cu productie sezoniera se conformeaza unui model determinat<br />
de disponibilitatea ofertei în raport cu cererea viitoare.<br />
Sa luam cazul grâului. Sa presupunem ca:<br />
(a) productia este constanta pe termen lung;<br />
(b) productia este egala cu consumul;<br />
(c) luam în consideratie 4 cicluri de recolte.<br />
Aceste lucruri vor determina ca de-a lungul perioadei dintre o recolta<br />
si urmatoarea, marfa ramasa în stoc sa fie constanta.<br />
Urmatoarele grafice vor arata cum vor evolua stocurile, preturile cash,<br />
preturile futures si baza în aceasta situatie.<br />
Stoc<br />
1 2 3 4 Recolte<br />
Figura 1.4: Sezonalitatea stocurilor<br />
60
Pret cash<br />
1 2 3 4 Recolte<br />
Figura 1.5: Sezonalitatea preturilor cash<br />
Pret futures<br />
(a) Contract cu maturitatea înaintea celei de-a patra recolte<br />
(b) Contract cu maturitatea dupa a doua recolta<br />
1 2 3 4 Recolte<br />
Figura 1.6: Preturile futures posibile pentru doua recolte<br />
Figura de mai sus (figura 1.6) ne indica preturile futures posibile<br />
pentru doua recolte. Astfel:<br />
- Linia (a) ne arata ca imediat dupa recoltare pretul cash e înalt si de<br />
aceea pretul futures va fi si el înalt;<br />
- Linia (b) ne arata ca dupa a doua recoltare preturile cash sunt mici,<br />
ceea ce va face ca si preturile futures sa fie mici.<br />
Sa consideram ca preturile sunt stabilite în conditii de certitudine. În<br />
acest caz, preturile futures ar trebui sa fie constante iar preturile cash ar<br />
fi singurele care fluctueaza în raport cu oferta.<br />
Deoarece preturile cash sunt la acelasi nivel imediat înainte de fiecare<br />
recoltare, si deoarece baza este nula când preturile futures ajung la<br />
maturitate, înseamna ca si baza este nula la recoltare (figura 1.7).<br />
61
0<br />
Baza<br />
1 2 3 4 Recolte<br />
Figura 1.7: Sezonalitatea bazei<br />
Asadar, pe o piata normala, când presiunea ofertei în sezonul de<br />
recoltare este maxima si exista cerere pentru spatii de depozitare,<br />
preturile cash sunt mai mici decât cele futures si aceasta diferenta este<br />
de regula maxima. Este situatia unei baze „slabe” (weak). În aceasta<br />
perioada cererea crescânda pentru spatii de depozitare sporeste costul<br />
de stocare si implicit costul cu marfa (cost of carry). Preturile cash,<br />
reflectând surplusul de oferta si spatiile limitate de depozitare, vor<br />
mentine o baza mare în raport cu preturile futures, pâna când cererea si<br />
oferta se vor apropia de echilibru.<br />
De exemplu, recoltarea boabelor de soia în Statele Unite, din<br />
octombrie pâna în decembrie, determina sporirea semnificativa a ofertei<br />
în raport cu cererea pe piata interna si la export. Cu timpul, pe masura<br />
consumului, oferta se diminueaza, cererea pentru spatii de depozitare<br />
scade iar baza preturilor pentru boabe de soia tinde sa se reduca. Acum<br />
preturile cash reflecta si costurile de depozitare si de pastrare a<br />
produsului. Contractele futures nu mai reflecta alte costuri suplimentare,<br />
caci cheltuielile cu marfa pâna în momentul livrarii (carrying charges) au<br />
fost deja incluse în preturile acestor contracte, când baza era “slaba”.<br />
Atunci când, urmare a consumului, oferta se diminueaza, diferenta cash<br />
– futures se micsoreaza si baza se numeste “tare” (strengthening).<br />
62
Întarirea bazei<br />
(mai putin negativa sau mai mult pozitiva)<br />
20<br />
10<br />
0<br />
- 10<br />
- 20<br />
Preturile cash descresc<br />
relativ la cele futues<br />
Preturile cash cresc relativ Slabirea bazei (mai putin<br />
la cel futures pozitiva sau mai mult<br />
negativa)<br />
Figura 1.8: Miscarea bazei<br />
Prezentam în figura 1.9 evolutia bazei pe o piata normala, tinând cont de evolutia<br />
preturilor cash si futures.<br />
Baza se<br />
Pret<br />
micsoreaza<br />
Pret<br />
Preturi în scadere<br />
Timp<br />
Preturi<br />
futures<br />
Preturi cash<br />
Preturi în<br />
scadere<br />
Preturi<br />
futures<br />
Preturi cash<br />
Timp<br />
Baza se<br />
mareste<br />
Pret<br />
Pret<br />
Preturi<br />
futures<br />
Baza se<br />
micsoreaza<br />
Preturi în crestere<br />
Preturi<br />
futures<br />
Timp<br />
Timp<br />
Figura 1.9: Baza pe o piata normala<br />
Preturi cash<br />
Preturi în<br />
crestere<br />
Baza se<br />
mareste<br />
Preturi cash<br />
63
Într-o piata “inversata”, în care preturile cash sunt mai mari decât preturile<br />
futures, situatia este opusa - Figura 1.10.<br />
Figura 1.11 ilustreaza tendinta sezoniera a bazei de la o perioada cu surplus de<br />
oferta la o perioada cu surplus de cerere.<br />
Pret<br />
aza<br />
Pret<br />
Pret cash<br />
Timp<br />
Preturi<br />
futures<br />
PretBaza<br />
se<br />
micsoreaza<br />
Preturi<br />
futures<br />
Preturi în<br />
scadere<br />
Preturi cash<br />
Timp<br />
Futures<br />
Baza<br />
mica<br />
Baza se<br />
mareste<br />
Preturi în<br />
scadere<br />
Timp<br />
Preturi cash<br />
1.3.4. Convergenta preturilor<br />
Pret<br />
Pret<br />
Pret<br />
Futures<br />
B<br />
aza mare<br />
(“slaba”)<br />
Preturi cash<br />
Timp<br />
Fig. 1.11: Micsorarea bazei; preturi în<br />
scadere respectiv în crestere<br />
Preturi în<br />
crestere<br />
Preturi<br />
futures<br />
Timp<br />
Preturi cash<br />
Baza se<br />
micsoreaza<br />
Preturi<br />
futures<br />
Timp<br />
Figura 1.10: Baza pe o piata inversata<br />
B<br />
aza mica<br />
(“tare”)<br />
Pret cash<br />
Baza se<br />
mareste<br />
Preturi în<br />
crestere<br />
64
Pe masura trecerii timpului, cu cât termenul de livrare pentru<br />
contractul futures se apropie, diferenta dintre cash si futures se reduce,<br />
reflectând cheltuielile (cost of carry) din ce în ce mai mici cu marfa fizica.<br />
Desi preturile cash si cele futures tind sa convearga, foarte rar ele<br />
ating acelasi nivel. Printre motivele pentru care cele doua preturi nu sunt<br />
identice la momentul expirarii contractului, pot fi mentionate diferentele<br />
tehnice între comercializarea marfii (tranzactionarea ei ca obiect al<br />
contractului futures) si indisponibilitatea de a livra efectiv marfa pentru<br />
îndeplinirea obligatiei din contractul futures.<br />
De multe ori preturile cash vor fi peste nivelul preturilor<br />
contractelor futures care expira, deoarece produsul cash are o valoare<br />
mai mare dat fiind faptul ca într-o tranzactie cash calitatea exacta,<br />
momentul si locul livrarii pot fi determinate. Când cumpara un contract<br />
futures, asumându-si obligatia de a prelua marfa,<br />
un operator nu<br />
cunoaste cu exactitate momentul (majoritatea livrarilor futures sunt<br />
efectuate la optiunea vânzatorului) sau locul în care poate prelua marfa.<br />
Mai important, cumparatorul nu are certitudine în legatura cu calitatea<br />
exacta<br />
a marfii livrate. Desi este prevazuta o anumita calitate livrabila,<br />
vânzatorul poate livra varietati a caror calitate difera de cea prevazuta în<br />
contract; daca marfurile livrate sunt de calitate mai buna, operatorul<br />
(cumparatorul) plateste vânzatorului o prima, iar daca marfa este de<br />
calitate mai slaba, el primeste un discount. Astfel cumparatorul poate fi<br />
nevoit sa preia o marfa care nu satisface calitativ nevoile sale.<br />
Pe de alta parte, cumparatorul de contracte futures este la<br />
dispozitia vânzatorului asupra datei exacte de livrare.<br />
În consecinta, operatorii nu vor fi tentati sa preia marfa livrata<br />
futures, decât daca baza ofera o oportunitate de profit atractiva. De<br />
asemenea, baza se poate schimba brusc, imediat ce se modifica valoarea<br />
factorilor inclusi în structura cheltuielilor cu marfa. De exemplu, daca<br />
rata dobânzii creste de la 10 la 15%, devine mai costisitoare retinerea<br />
(depozitarea, pastrarea) marfii cash. Acest cost sporit se va reflecta întro<br />
diferenta mai mare între pretul cash si cel al contractului futures, ca si<br />
între preturile futures în acelasi an de recoltare.<br />
contango backwardation<br />
pret spot<br />
PRET pret futures<br />
TIMP<br />
65
Fig. 1.12: Evolutia preturilor unui contract futures de-a lungul perioadei de tranzactionare<br />
VI. OPERATIUNILE <strong>DE</strong> ACOPERIRE (HEDGING) PE PIATA<br />
BURSIERA<br />
1. Aspecte teoretice<br />
Operatiunile de acoperire sau de hedging sunt tranzactii la termen,<br />
al caror scop este de a oferi producatorilor, procesatorilor,<br />
comerciantilor, consumatorilor o protectie împotriva pierderilor ce pot<br />
proveni din cauza fluctuatiilor preturilor.<br />
În esenta, hedging-ul consta în luarea la bursa a unei pozitii<br />
futures aproximativ egala, dar opusa în raport cu o pozitie cash (pe<br />
marfa fizica) existenta sau anticipata în momentul încheierii contractului<br />
bursier. În acest fel, riscul evolutiei nefavorabile a pretului pentru hedger<br />
este transferat catre un tert, în principiu speculatorul, a carui menire<br />
este tocmai sa îsi asume un risc în speranta obtinerii unui profit din<br />
evolutia favorabila (din punctul lui de vedere) a pretului.<br />
În cazul operatiunilor de acoperire, ceea ce urmareste operatorul<br />
este asigurarea, prin mecanismul pietei la termen, a echilibrului<br />
contractual într-o operatiune realizata în afara bursei. La hedging-ul cu<br />
marfa agricola, scopul operatorului este “protejarea” pretului din<br />
contractul comercial, astfel încât sa poata fi mentinuta marja de profit la<br />
acest contract, indiferent de modificarile preturilor, modificari ce pot<br />
interveni între momentul încheierii contractului comercial si momentul<br />
executarii acestuia.<br />
Operatiunile de hedging se deosebesc de operatiunile speculative,<br />
deoarece în cazul hedging-ului pozitia luata la bursa este complementara<br />
unei pozitii detinute pe piata fizica, deci operatiunea din bursa este<br />
acoperita cu marfa. Operatiunea de acoperire îmbina asadar un contract<br />
cu marfa, operatiune facuta de cele mai multe ori în afara bursei, cu un<br />
contract futures, care este tipic bursier.<br />
Acoperirea riscului de pret prin operatiuni futures este posibila<br />
datorita similaritatii si eventualei convergente între preturile cash si cele<br />
futures. Întrucât ambele piete sunt influentate de schimbari ale acelorasi<br />
factori generali ai pietei, preturile tind sa evolueze în aceeasi directie, dar<br />
66
nu neaparat cu aceeasi magnitudine. Gradul de expunere la riscul de<br />
pret care poate fi minimizat depinde de gradul de corelatie dintre<br />
variatiile preturilor cash si variatiile preturilor futures.<br />
Cum poate un fermier, producator de cereale sa foloseasca piata la<br />
termen pentru a se proteja fata de fluctuatiile nedorite de pret?<br />
Sa presupunem ca fermierul, care va vinde marfa la recoltare,<br />
doreste sa aibe asigurat un pret pentru marfa sa.<br />
În acest caz, poate face o vânzare la bursa, cu mult timp înainte de<br />
a avea marfa (spre exemplu, chiar dupa ce a facut însîmântarile).<br />
Aceasta vânzare prin intermediul bursei reprezinta de fapt, initierea unei<br />
operatiuni de acoperire (un hedging de vânzare sau short).<br />
Daca preturile de pe piata cash scad datorita ofertei marite din<br />
perioada de recoltare, rezultatul va fi urmatorul.<br />
Deoarece preturile futures si cele cash evolueaza în general,<br />
paralel unul cu celalalt, daca preturile de pe piata cash scad, vor scade si<br />
preturile futures. Pretul mai scazut pe care îl primeste fermierul pe piata<br />
spot, când vinde efectiv cerealele, va fi contrabalansat sau compensat,<br />
cu un câstig aproximativ egal, în momentul când contractele futures<br />
(care au fost vândute în momentul însamântarii) vor fi cumparate la un<br />
pret mai mic. Astfel, producatorul de cereale va obtine în final pretul pe<br />
care l-a dorit la însamântare, pierderile neexistând sau fiind<br />
neânsemnate.<br />
Piata futures poate fi folosita de asemenea, pentru a obtine un<br />
venit din stocarea unei anumite marfi, pentru a fi vânduta mai tarziu.<br />
Prin calcularea diferentei dintre pretul contractului futures cu scadenta<br />
mai apropiata si a celui cu scadenta mai îndepartata, un detinator de<br />
marfa poate vedea ce îi rezerva oportunitatile pietei, respectiv venitul<br />
suplimentar obtinut în urma stocarii marfii în prezent si a vânzarii ei<br />
ulterioare.<br />
Procesatorii de materii prime agricole (întreprinderi de morarit si<br />
panificatie si alti operatori din industria alimentara) folosesc ca<br />
instrument de protectie împotriva riscului de pret hedging-ul de<br />
cumparare. Deoarece preturile cash si futures tind sa se miste împreuna<br />
si în acelasi sens (sa creasca sau sa scada), procesatorii îsi protejeaza<br />
pretul unor viitoare achizitii prin cumpararea de contracte futures, ca o<br />
anticipare a viitoarei pozitii de pe piata reala-spot, aceasta operatiune<br />
67
permitând hedger-ului (dupa cum vom vedea), sa-si stabilizeze sau chiar<br />
sa-si mareasca profiturile.<br />
2.1.1. Tipurile de Hedging<br />
Exista doua tipuri principale de operatiuni hedging: cel de vânzare<br />
sau “scurt” (selling hedge, short hedge) si cel de cumparare sau “lung”<br />
(buying hedge, long hedge).<br />
Hedging-ul de vânzare este realizat de catre un operator care la<br />
un moment dat, detine în stoc sau cumpara marfa (proprietarul de<br />
silozuri) sau preconizeaza sa produca o cantitate de marfa fizica<br />
(fermierul) si, în acelasi timp sau ulterior, vinde un numar echivalent de<br />
contracte futures. Obiectivul hedger-ului în acest caz este de a-si proteja<br />
valoarea marfii din stoc sau a productiei viitoare împotriva unei scaderi a<br />
pretului pe piata.<br />
Spre exemplu, daca un operator cumpara pe piata fizica în<br />
momentul (t), la pretul P(t), un volum X de marfa, el trebuie sa-si<br />
conserve pretul împotriva variatiilor nedorite ale acestuia (în acest caz,<br />
împotriva scaderii preturilor).<br />
Cumpara<br />
Vinde<br />
Perioada (t)<br />
Preturile pe<br />
piata la vedere<br />
P(t)<br />
Tabelul 2.1: Hedgingul de vânzare<br />
Preturile pe<br />
piata la termen<br />
Perioada (t+n)<br />
Preturile pe<br />
piata la vedere<br />
T(t) P(t+n)<br />
Preturile pe<br />
piata la termen<br />
T(t+n)<br />
Pentru evitarea riscului de pret, operatorul realizeaza o operatiune<br />
de acoperire vânzând contracte futures pe piata la termen, de valoare<br />
aproximativ egala cu cea de pe piata fizica existenta sau anticipata în<br />
momentul încheierii contractului bursier la pretul T(t). În (t+n) el vinde<br />
la pretul P(t+n) marfa detinuta între perioada (t) si (t+n) si lichideaza<br />
imediat pozitia sa la termen recumparând la pretul T(t+n) un contract<br />
identic cu cel care a fost vândut în (t). Daca preturile pe cele doua piete,<br />
la vedere si la termen au evolutii paralele, câstigul (pierderea) pe piata la<br />
termen anuleaza pierderea (câstigul) de pe piata la vedere.<br />
68
Câstigul (pierderea) pe piata la vedere ( P(t+ n) - P(n) ) este anulata de<br />
pierderea (câstigul) de pe piata la termen ( T(t) - T(t+ n). Protectia este<br />
perfecta daca ( P(t) -P(t+n) ) + ( T(t+n) - T(t) ) = 0.<br />
Asadar, când în raport cu o pozitie cash la marfa fizica este luata o<br />
pozitie futures short si pretul pe piata se reduce, diminuarea valorii marfii<br />
fizice a operatorului este partial compensata de câstigul din contractul<br />
futures. Pierderea de la marfa cash se compenseaza astfel cu câstigul<br />
înregistrat la bursa. Într-un hedging de vânzare operatorul estimeaza ca<br />
pretul va scadea si astfel va câstiga din contractul futures. În schimb,<br />
profitul pe care l-ar obtine la marfa fizica în cazul unei cresteri a pretului<br />
este anulat de pierderea suferita la contractul futures (de fapt, acest<br />
profit este transferat speculatorului, care a estimat – contrar supozitiei<br />
celui care a facut acoperirea – ca piata va creste, asumându-si însa riscul<br />
scaderii acesteia).<br />
Exemplu: Sa presupunem ca un fermier care estimeaza sa<br />
recolteze 10.000 busheli de grâu vrea sa primeasca un pret care sa-i<br />
acopere costurile si sa-i asigure un profit rezonabil.<br />
Potrivit calculelor sale, pentru a-si acoperi costurile si a obtine un<br />
profit rezonabil, el ar trebui sa vânda dupa recoltare la un pret de 3,80<br />
$/bu (cost) + 0,20 $/bu (profit) = 4,00 $/bu.<br />
Daca un contract futures cu lichidare la aproximativ aceeasi data<br />
cu cea la care fermierul recolteaza grâul, coteaza la bursa la un pret<br />
atractiv, atunci fermierul ia în considerare posibilitatea adoptarii unei<br />
pozitii futures short.<br />
În conditiile în care grâul Iulie coteaza la bursa în mai 400 centi/bu,<br />
producatorul respectiv va vinde futures Iulie doua contracte de grâu la<br />
CBOT (2 x 5 000 bu = 10.000 bu). Daca în perioada mai – iulie piata<br />
grâului scade si, atunci când producatorul dispune de grâu pentru<br />
vânzare, pretul cash este de 380 centi/bu, el îsi va compensa pierderea<br />
de la marfa fizica din câstigul obtinut la bursa.<br />
Piata de marfa fizica (cash)<br />
mai Producatorul estimeaza ca<br />
recolta sa va fi de 10.000 bu.<br />
Pretul sau de vânzare la<br />
recoltare trebuie sa fie de 4,00<br />
$/bu.<br />
Piata futures<br />
Vinde doua contracte grâu Iulie la<br />
400 centi/bu.<br />
69
iulie Pretul cash a ajuns la 3,80 $/bu.<br />
Producatorul vinde recolta pe<br />
baza de contract spot,<br />
ramânând cu o pierdere de:<br />
(4,00–3,80)$ x 10.000 bu = 2<br />
000 $<br />
Tabelul 2.2: Exemplu de hedging de vânzare<br />
Lichideaza pozitia short în bursa la<br />
380 centi/bu, câstigând (400 –<br />
380) centi x 5.000 bu = 2.000 $<br />
Dupa cum rezulta din exemplu, rezultatul final al operatiunii este<br />
“fixarea” pretului de vânzare a grâului dupa recoltare înca din momentul<br />
efectuarii hedging-ului (luna mai) pentru luna recoltarii (iulie). Întradevar,<br />
desi pâna la livrarea marfii fizice piata a ajuns la 3,80 $/bu,<br />
producatorul vinde de fapt la 4,00 $/bu, întrucât la pretul din contractul<br />
cash (3,80 $/bu) se adauga profitul de la pozitia short (400-380<br />
centi/bu).<br />
În cazul în care piata cash ar fi crescut, de exemplu, la 4,20 $/bu,<br />
producatorul ar fi putut vinde cu 0,20 $/bu peste pretul sau normal, dar<br />
pierderea de la bursa, de 0,20 $/bu (420 – 400), i-ar fi anulat acest<br />
profit suplimentar la marfa fizica. Prin operatiunea de hedging,<br />
producatorul si-a prezervat profitul normal dar fara sa poata beneficia de<br />
conjunctura mai favorabila la marfa fizica.<br />
Hedging de cumparare (long hedging) presupune cumpararea la<br />
un moment dat de contracte futures (pozitia long la bursa) în scopul<br />
acoperirii riscului de crestere a pretului la o marfa fizica pe care<br />
operatorul intentioneaza sa o achizitioneze la o data ulterioara.<br />
Folosind notatiile din cazul hedgingului de vânzare, daca un<br />
operator vinde marfa cu clauza livrarii ulterioare a acesteia, el se va<br />
putea proteja fata de riscul de pret prin cumpararea de contracte la<br />
termen. Protectia este perfecta daca ( ( P(t) - P(t+n) + ( T(t+n) - T(t) )<br />
= 0.<br />
Cumpara<br />
Vinde<br />
Perioada t<br />
Pretul pe piata<br />
fizica<br />
P(t)<br />
Tabelul 2.3: Hedging de cumparare<br />
Pretul pe piata<br />
Perioada t+n<br />
Pretul pe piata<br />
la termen fizica<br />
T(t) P(t+n)<br />
Pretul pe piata<br />
la termen<br />
T(t+n)<br />
De exemplu, un exportator de ulei de soia primeste în aprilie o<br />
comanda pentru 180.000 lb. cu livrare peste 3 luni la un pret prestabilit.<br />
Exportatorul fixeaza pretul pentru aceasta comanda la nivelul pretului<br />
cash al uleiului de soia în ziua încheierii contractului, dar nu va cumpara<br />
70
uleiul decât cu putin timp înainte sa-l livreze. Daca exportatorul doreste<br />
sa se protejeze împotriva riscului unei cresteri a pretului, crestere care ar<br />
reduce marja sa de profit, atunci el cumpara 3 contracte futures Iulie pe<br />
ulei de soia, echivalente cu 180.000 lb. Daca 3 luni mai târziu (sau atunci<br />
când exportatorul trebuie sa cumpere uleiul pentru a-si îndeplini obligatia<br />
contractuala de livrare), pretul cash a crescut cu 10 $/cwt, iar pretul<br />
futures Iulie a crescut cu 10 $/cwt 9 , cresterea de 10 $ a costului<br />
exportatorului este compensata de câstigul de 10 $ din pozitia futures.<br />
Daca nu ar fi apelat la hedging, exportatorul ar fi suportat un cost cu 10<br />
$/cwt mai mare.<br />
Daca uleiul ar fi fost cumparat si depozitat la data încheierii<br />
contractului de export, pâna la data livrarii, atunci un capital considerabil<br />
ar fi fost mobilizat cu depozitarea si asigurarea marfii.<br />
Hedging-ul long a permis exportatorului sa fixeze costul fara sa<br />
foloseasca o suma mare de bani. Daca atât preturile cash cât si cele<br />
futures ar fi scazut cu 10 $/cwt, atunci oportunitatea reducerii costului si<br />
maririi câstigului ar fi fost anulata de pierderea din tranzactia futures.<br />
Atât la hedging-ul de vânzare, cât si la cel de cumparare,<br />
principalul obiectiv urmarit de operator este acoperire si protejarea unei<br />
marje de profit împotriva unei schimbari nefavorabile a pretului. Totusi,<br />
daca pretul evolueaza în favoarea hedger-ului, atunci câstigul realizat din<br />
pozitia cash va fi compensat (anulat) de pierderea suferita la pozitia<br />
futures care este opusa celei cash.<br />
2.1.2. Hedgingul „pur” si hedgingul selectiv<br />
Operatiunile de hedging prezentate sunt operatiuni simple de<br />
hedging, cei care le efectueaza putând fi considerati hedgeri „puri”<br />
deoarece încearca sa acopere cât mai mult posibil riscul derivat din<br />
fluctuatiile preturilor.<br />
Pe lânga hedgigul „pur”, pe pietele futures se efectueaza si operatiuni<br />
de hedging selectiv. De obicei, operatorii care efectueaza astfel de<br />
operatiuni sunt mult mai toleranti fata de risc; în cele mai multe cazuri ei<br />
ne-efectuând operatiuni de hedging în mod curent.<br />
9 În practica bursiera, la tranzactiile pe contracte futures soia, 10 $ pentru 100 lb se noteaza 10$/cwt;<br />
1 lb (pound) = 453,592 g; 1 cwt (hundredweight) = 100 lb.<br />
71
Hedging-ul selectiv este încheiat si mentinut pe baza asteptarilor<br />
privind directiile de miscare ale preturilor cash si futures. Din aceasta cauza,<br />
hedgerul selectiv nu va acorda o importanta atât de mare lunii de livrare<br />
stipulata în contractul futures; daca observa o distorsionare excesiva a<br />
preturilor el va putea chiar sa schimbe luna de livrare a contractului încheiat<br />
sau sa transfere operatiunea de acoperire o alta bursa de marfuri care i-ar<br />
putea garanta un câstig mai mare (datorita evolutiei favorabile a bazei pe<br />
piata futures respectiva).<br />
De exemplu, un operator care doreste sa-si acopere costurile pastrarii<br />
marfii prin hedging îsi va schimba pozitia short adoptata pentru luna martie<br />
într-o pozitie short pentru luna mai, daca sesizeaza faptul ca în martie nu-si<br />
va acoperii costurile în timp ce, pastrând marfa pâna în mai, va reusi acest<br />
lucru ca urmare a variatiei favorabile a bazei.<br />
Un hedger selectiv va studia bine pietele futures caracteristice, spre<br />
deosebire de hedgerul pur, care va efectua operatiunea de hedging pe o<br />
piata cât mai apropiata de piata cash pe care doreste sa se acopere.<br />
Spre exemplu, un fabricant de ciocolata care îsi propune sa se<br />
protejeze împotriva cresterii costurilor la cacao va studia pietele principale<br />
(New York si Londra) pentru a vedea daca exista vre-o diferenta între ele,<br />
înainte de a decide unde sa îsi plaseze operatiunea. Pentru aceasta el va<br />
avea nevoie de o analiza a fiecarei piete în parte, urmarind tendintele<br />
sezonale ale preturilor, înainte de a se decide pe care piata sa actioneze.<br />
De multe ori, un hedger selectiv poate lua decizia de a nu include<br />
toata marfa de care dispune sau pe care spera sa o obtina într-o operatiune<br />
de hedging. Edificator în acest sens este “regula” dupa care se ghideaza<br />
unii fermieri americani: ei supun hedgingului o treime din productia pe care<br />
spera sa o<br />
obtina, înainte de însamântare, a doua treime fiind supusa<br />
hedgingului în momentul recoltarii si lasa o treime din productie în afara<br />
hedgingului.<br />
2.1.3. Hedging pe o piata normala<br />
În cazul unei piete „normale”, exista trei posibilitati, în ceea ce<br />
priveste miscarile preturilor cash si cele futures: ambele preturi cresc,<br />
ambele preturi scad sau preturile cash cresc si cele futures scad.<br />
Sa consideram ca la momentul t = N pretul cash (CN) va fi egal cu<br />
pretul futures (FN), dupa cum se poate remarca în figura 2.1.<br />
72
Pret<br />
F0<br />
C0<br />
FN , CN<br />
Figura 2.1: Hedging perfect pe o piata normala<br />
A<br />
B<br />
Cazul 1<br />
Cazul 3<br />
Cazul 2<br />
0 N Timp<br />
Cazul 1: Ambele preturi cresc pâna la momentul t = N.<br />
A ) Hedging de cumparare<br />
La momentul t = 0, pretul cash pentru o marfa va fi C0, diferit de<br />
pretul futures curent F0, datorita costurilor de pastrare ale marfii (C0 < F0).<br />
La momentul t = N însa, pretul cash CN va fi egal cu pretul futures FN. În<br />
acest caz hedgerul va pierde diferenta CN – C0 pe piata cash, dar va castiga<br />
diferenta FN – F0 pe piata futures. Diferenta dintre cele doua sume va<br />
reprezenta rezultatul net al hedgerului si va fi egala cu baza initiala.<br />
F0<br />
C0<br />
Pret<br />
FN , CN<br />
0 N Timp<br />
Figura 2.2: Rezultatele hedgingului pe o piata „normala” când ambele preturi cresc<br />
C<br />
73
În cazul de fata, rezultatul net este o pierdere (segmentul B). Daca însa nu ar<br />
fi fost efectuat hedgingul (care a generat un profit reprezentat de<br />
segmentul A), pierderea ar fi fost mai mare (segmentul C).<br />
B ) Hedging de vânzare<br />
În aceasta situatie, hedgerul va câstiga diferenta CN – C0 pe piata<br />
cash si va pierde diferenta FN – F0 pe piata futures. Rezultatul net este un<br />
câstig, egal cu baza initiala. Conform figurii 2.2 el a câstigat segmentul C si<br />
a pierdut segmentul A, rezultatul net fiind reprezentat de segmentul B.<br />
În concluzie, în aceasta situatie, neinitierea hedgingului ar fi dus la<br />
un câstig mai mare. Însa daca nu ar fi efectuat operatiunea de acoperire<br />
operatorul respectiv si-ar fi asumat integral riscul privind evolutia pretului<br />
pe piata cash.<br />
Pierderea potentiala generata de hedging este privita în practica drept<br />
o prima de asigurare, un cost suportat în mod voluntar pentru a preveni<br />
cheltuieli ulterioare mult mai mari ce ar putea surveni în cazul producerii<br />
evenimentului nedorit.<br />
Cazul 2: Pretul cash creste, pretul futures scade.<br />
A ) Hedging de cumparare<br />
La momentul t = N, hedgerul pierde atât diferenta CN – C0 (segmentul E)<br />
pe piata cash, cât si diferenta FN – F0 (segmentul D) pe piata futures,<br />
rezultatul net fiind o pierdere (segmentul F) egala cu baza initiala. Daca nu<br />
ar fi efectuat hedgingul, ar fi pierdut doar diferenta CN – C0.<br />
F0<br />
C0<br />
Pret<br />
D<br />
F<br />
F<br />
E<br />
0 N Timp<br />
74
Figura 2.3: Rezultatele hedgingului pe o piata „normala” când pretul cash creste si pretul<br />
futures scade<br />
B ) Hedging de vânzare<br />
La momentul t = N hedgerul va câstiga atât segmentul E, cât si<br />
segmentul D, rezultatul net fiind un câstig reprezentat de segmentul F.<br />
Daca nu ar fi efectuat hedgingul ar fi pierdut câstigul FN – F0.<br />
Trebuie mentionat ca, în realitate, situatia prezentata la cazul 2 este<br />
rar întalnita, de regula preturile cash si cele futures miscându-se în aceeasi<br />
directie.<br />
Cazul 3: Ambele preturi scad<br />
A ) Hedging de cumparare<br />
La momentul t = N, hedgerul va câstiga suma | CN – C0 | (segmentul H)<br />
pe piata cash si va pierde suma | FN – F0 | pe piata futures (segmentul I).<br />
Rezultatul net este o pierdere (segmentul G) egala cu baza initiala. Ca si în<br />
cazul 1, apelarea la hedging este privita ca o asigurare contra evolutiilor<br />
nedorite ale pretului cash, eventualul cost fiind asumat în mod voluntar.<br />
Pret<br />
F0<br />
C0<br />
0 N<br />
I<br />
G<br />
G<br />
H<br />
FN , CN Timp<br />
Figura 2.4: Rezultatele hedgingului pe o piata „normala” când ambele preturi scad<br />
75
B ) Hedging de vânzare<br />
Hedgerul va câstiga segmentul I dar va pierde segmentul H,<br />
rezultatul net fiind un profit reprezentat de segmentul G. În cazul în care nu<br />
ar fi efectuat hedgingul, diferenta | CN – C0 | ar fi devenit pierdere neta.<br />
Situatia de pe o piata inversata se prezinta simetric situatiei de pe<br />
piata normala.<br />
Sintetizând, prezentam rezultatele nete ale hedgingului în<br />
functie de evolutia bazei:<br />
Baza Piata Hedging de vânzare Hedging de cumparare<br />
Se restrange Piata normala = Profit<br />
= Pierdere<br />
(narrowing) Piata inversata = Pierdere<br />
= Profit<br />
Se largeste Piata normala = Pierdere<br />
= Profit<br />
(widening) Piata inversata = Profit<br />
= Pierdere<br />
Tabelul 2.4: Rezultatele nete ale hedgingului în functie de evolutia bazei<br />
Daca atunci când pozitia futures este lichidata, baza este identica<br />
cu cea din momentul initierii operatiunii de acoperire prin hedging, atunci<br />
hedging-ul este considerat perfect. Câstigul sau pierderea din tranzactia<br />
cash este total compensat de pierderea sau câstigul din pozitia futures.<br />
Acoperirile perfecte sunt putin probabile întrucât preturile cash si<br />
futures nu variaza identic.<br />
În tabelul de mai jos se prezinta pierderile si câstigurile din<br />
evolutiile preturilor cash si cele futures.<br />
Preturi<br />
cash<br />
Miscarile de pret<br />
Preturi futures<br />
Scad Scad de marime egala<br />
cu scaderea pretului<br />
cash<br />
Scad Scad mai mult decât<br />
cele cash<br />
Scad Scad mai putin decât<br />
cele cash<br />
Rezultate<br />
Pozitie long pe piata cash Pozitie short pe piata cash<br />
Neacoperit Acoperit Neacoperit Acoperit<br />
Pierdere Nici profit,<br />
nici pierdere<br />
Profit Nici profit,<br />
nici pierdere<br />
Pierdere Profit Profit Pierdere<br />
Pierdere Pierdere, dar<br />
mai mica<br />
decât fara<br />
hedging<br />
Scad Cresc Pierdere Pierdere, dar<br />
mai mare<br />
decât în lipsa<br />
hedgingului<br />
Profit Profit, dar<br />
mai mic decât<br />
în lipsa<br />
hedgingului<br />
Profit Profit, dar<br />
mai mare<br />
decit în lipsa<br />
hedgingului<br />
76
Cresc Cresc de marime<br />
egala cu cresterea<br />
pretului cash<br />
Cresc Cresc mai mult decât<br />
cele cash<br />
Cresc Cresc mai putin decât<br />
cele cash<br />
Profit Nici profit,<br />
nici pierdere<br />
Pierdere Nici profit,<br />
nici pierdere<br />
Profit Pierdere Pierdere Profit<br />
Profit Profit, dar<br />
mai mic decât<br />
fara hedging<br />
Cresc Scad Profit Profit, dar<br />
mai mare<br />
decât fara<br />
hedging<br />
Tabelul 2.5: Variatiile câstigurilor si pierderilor din miscarea preturilor<br />
Pierdere Pierdere, dar<br />
mai mica<br />
decât în lipsa<br />
hedgingului<br />
Pierdere Pierdere, dar<br />
mai mare<br />
decât în lipsa<br />
hedgingului<br />
La fel ca preturile absolute, baza poate evolua favorabil oferind<br />
câstig, sau contrar asteptarilor, provocând pierdere.<br />
Schimbarea bazei constituie un risc care nu este totdeauna<br />
minimizat. Managementul sau este totusi mai putin riscant decât cel al<br />
preturilor absolute, deoarece variatia bazei este mai putin volatila si mai<br />
previzibila decât preturile cash sau futures.<br />
a. Hedgingul prin baza si problema expirarii acestuia<br />
În general, riscul asociat bazei este mai mare cu cât diferenta de<br />
timp dintre expirarea hedging-ului (data lichidarii pozitiei futures) si luna<br />
de livrare este mai mare. De aceea, de regula, se alege acea luna de<br />
livrare care este cea mai apropiata posibil, dar ulterioara fata de data<br />
expirarii hedging-ului.<br />
Sa presupunem ca lunile de livrare pentru un anumit contract sunt<br />
mai, iunie, septembrie si decembrie. Daca pozitia futures de acoperire<br />
este lichidata în una din lunile decembrie, ianuarie sau februarie, atunci<br />
se va alege contractul martie; daca lichidarea se face în una<br />
din lunile<br />
martie, aprilie sau mai, se va opta pentru contractul futures iunie;<br />
s.a.m.d.<br />
Alegerea lunii de livrare este influentata de mai multi factori. S-ar<br />
putea presupune ca atunci când expirarea hedging-ului corespunde unei<br />
anumite luni de livrare, se alege contractul cu acea luna de livrare. În<br />
practica se poate alege un contract cu o luna de livrare ulterioara,<br />
deoarece preturile futures sunt uneori foarte fluctuante în timpul lunii de<br />
livrare 10 .<br />
10 în teorie acest lucru poarta numele de ipoteza lui Samuleson (Samuelson Hypothesis). Acesta în<br />
lucrarea Proof that Properly Price Fluctuate Randomly, a aratat ca volatilitatea preturilor futures este,<br />
77
De asemenea, un hedger cumparator se confrunta cu riscul de a fi<br />
nevoit sa preia marfa fizica, daca mentine contractul pe perioada lunii de<br />
livrare. Aceasta situatie poate fi costisitoare si neconvenabila.<br />
Uneori însa, data pâna la care este necesara acoperirea prin<br />
hedging este ulterioara datelor de livrare ale tuturor contractelor futures<br />
care pot fi utilizate, în aceasta situatie hedger-ul trebuind sa reitereze<br />
acoperirea (engl. roll the hedge forward). Aceasta lucru presupune<br />
lichidarea unui contract futures si luarea aceleiasi pozitii într-un contract<br />
futures cu o luna de livrare ulterioara.<br />
Acoperirea poate fi reiterata de mai multe ori. Sa consideram o<br />
firma care doreste sa se acopere pentru a reduce riscul asociat pretului<br />
de vânzare, pe care-l va primi pentru marfa la momentul T.<br />
Daca exista contractele futures 1, 2, 3, … , n (nu e necesar sa<br />
existe neaparat toate în acest moment) cu date de livrare progresiv<br />
ulterioare una fata de alta, atunci firma poate utiliza urmatoarea<br />
strategie:<br />
- momentul t1: short pe contractul futures 1;<br />
- momentul t2: lichidarea contractului futures 1 si short pe<br />
contractul futures 2;<br />
- momentul t3: lichidarea contractului futures 2 si short pe<br />
contractul futures 3;<br />
- … momentul tn: lichidarea contractului futures n–1 si short pe<br />
contractul futures n;<br />
- momentul T: lichidarea contractului futures n.<br />
În aceasta strategie exista „n” riscuri asociate bazei.<br />
La momentul T exista incertitudine în privinta diferentei dintre<br />
pretul futures pentru contractul n si pretul spot al activului care se<br />
acopera. În plus, la fiecare din cele n–1 momente când hedging-ul este<br />
reiterat, exista incertitudine în privinta diferentei dintre pretul futures al<br />
contractului care se lichideaza si pretul futures al noului contract.<br />
b. Fixarea bazei favorabile<br />
de regula, mai mare la apropierea de expirare a contractelor futures. Samuelson argumenta „... la<br />
începutul vietii contractelor futures sunt putine informatii disponibile despre viitorul pret futures. Mai<br />
târziu însa, când aceste contracte se apropie de maturitate, informatiile se multiplica iar preturile au o<br />
volatilitate crescuta” – Proof that Properly Price Fluctuate Randomly, Industrial Management Review,<br />
Spring 1965, p. 49.<br />
78
Un operator care doreste sa initieze o operatiune de acoperire are<br />
nevoie sa cunoasca tendintele sezoniere ale pietii, pentru a putea stabili<br />
cel mai avantajos moment de “fixare” a unei baze favorabile.<br />
Fiecare piata poate avea propriul ei model sezonier, caci preturile<br />
cash locale sunt afectate de factori de piata unici, intrinseci pentru acea<br />
regiune. Pentru a estima modelul pe care îl poate urma evolutia bazei,<br />
un hedger trebuie sa compare modelul urmat de-a lungul timpului de<br />
pretul cash local, cu pretul futures pentru luna de livrare asupra careia<br />
poarta hedging-ul. Compararea relatiilor existente de-a lungul timpului<br />
între cele doua preturi îl familiarizeaza pe hedger cu relatia cash –<br />
futures uzuala. Astfel el poate determina un nivel favorabil al bazei de<br />
intrare sau iesire de pe piata.<br />
De exemplu, sa presupunem ca un exportator de cereale are o pozitie<br />
short la porumb, baza fiind cu 0,10 $/bu sub pretul futures Martie; daca va<br />
cumpara porumbul dintr-un depozit local la un pret cu 0,12 $/bu sub pretul<br />
futures Martie, atunci el va trebui sa plateasca un pret cash echivalent cu<br />
pretul futures Martie minus 0,12 $/bu. Daca va realiza tranzactia, el va<br />
câstiga 0,02 $/bu, ca urmare a stabilirii bazei la care sa lichideze pozitia<br />
short adoptata initial.<br />
Aceasta strategie de stabilire a bazei, la care sa fie lichidat hedgingul,<br />
poarta denumiri specifice pentru fiecare tip de marfa în parte: “on-call”<br />
pentru bumbac, “ex-pit” pentru cereale, “against actuals” pentru zahar si<br />
cafea sau “exchanges for physicals” pentru cacao.<br />
În cazul unei tranzactii “on-call” data la care va fi lichidata pozitia<br />
futures va fi stabilita fie de cumparator (cumpara “on-call”), fie de vânzator<br />
(vinde “on-call”).<br />
De exemplu, sa presupunem ca un comerciant doreste, în martie, sa<br />
cumpere 1.000 baloti de bumbac de o anumita calitate cu livrare în aprilie.<br />
Pentru a se proteja împotriva cresterii preturilor, el adopta o pozitie long<br />
(10 contracte) futures Mai, la pretul de 70 centi pe livra, asteptându-se sa<br />
achizitioneze bumbacul, în aprilie, la un pret cu 50 puncte peste pretul<br />
futures Mai. El reuseste sa se înteleaga cu un producator de bumbac,<br />
stabilind ca va cumpara 1.000 baloti de bumbac în aprilie cu 75 de puncte<br />
peste pretul futures Mai, pretul fiind “on seller’s call”. Din acest moment,<br />
vânzatorul poate fixa pretul tranzactiei cash în orice zi doreste, pâna pe<br />
data de 15 aprilie (intervalul limita de timp este stabilit de comun acord<br />
între vânzator si cumparator).<br />
Daca din martie pâna în aprilie preturile la bumbac cresc, producatorul<br />
va putea astepta pâna când nivelul pretului va deveni atractiv pentru el.<br />
Astfel, pe 10 aprilie producatorul decide sa fixeze pretul cash. El instruieste<br />
brokerul cumparatorului sa vânda 10 contracte pe bumbac Mai, utilizând<br />
79
ani din contul comerciantului. Cele 10 contracte pentru mai au fost<br />
vândute la un pret de 73 centi/livra, rezultând un pret cash de 0,7225<br />
$/livra.<br />
Într-o tranzactie de tip “buyer’s call”, cumparatorul are optiunea de a<br />
decide limita de timp în care poate fi fixat pretul cash. Sa presupunem, de<br />
exemplu, ca un comerciant detine 5.000 baloti de bumbac si are o pozitie<br />
long, la 100 puncte peste pretul futures Decembrie. O fabrica are nevoie<br />
doua luni mai târziu de aceasta cantitate, asa încât accepta sa cumpere cei<br />
5.000 baloti în momentul în care baza ajunge la 70 de puncte peste pretul<br />
futures Decembrie. Pretul este “on buyer’s call”, urmând a fi fixat mai<br />
târziu. Din acest moment fabrica are la dispozitie 45 zile pentru a fixa pretul<br />
la care doreste sa cumpere. Pentru comerciant este garantat profitul ce va<br />
fi obtinut ca urmare a bazei ce a fost stabilita; de asemenea, el va fi<br />
protejat împotriva scaderii preturilor. Doua saptamâni mai tarziu, fabrica<br />
fixeaza pretul, instruind brokerul comerciantului sa cumpere 50 contracte<br />
pentru decembrie.<br />
Tranzactiile de tipul “ex-pit”,”against actuals” si “exchange for<br />
physicals” sunt lichidate în mod diferit fata de tranzactiile “on call”. În<br />
aceste cazuri, tranzactiile sunt lichidate în afara ringului, prin întâlnirea<br />
dintre brokerii cumparatorilor si vânzatorilor. În momentul în care se<br />
întâlnesc, cei doi brokeri lichideaza fiecare în parte, pozitiile clientilor la<br />
pretul curent al pietei sau la un pret stabilit de comun acord; în acest fel,<br />
brokerii fixeaza pretul cash al tranzactiei.<br />
De exemplu, sa presupunem ca un depozitar de porumb are o pozitie<br />
long fata de baza la 0,20 $/bu sub pretul futures Decembrie, pentru o<br />
cantitate de 10.000 busheli si este de acord sa vânda aceasta cantitate unui<br />
exportator ce are o pozitie short la 0,10 $/bu sub pretul futures Decembrie.<br />
Partenerii se înteleg sa tranzactioneze porumbul pentru o baza cu 0,15 $/bu<br />
sub pretul futures pentru decembrie. Dupa ce a fost stabilita baza, cei doi<br />
îsi vor instrui brokerii, iar acestia se vor întâlni în afara ringului pentru a<br />
lichida pozitiile celor doi parteneri (pozitia short a depozitarului si pozitia<br />
long a exportatorului), stabilind pretul lichidarii si implicit pretul cash. Daca<br />
lichidarile ar avea loc în cadrul ringului, nu exista nici o garantie ca nu ar<br />
putea sa se iveasca, la un moment dat, un broker care sa accepte sa<br />
adopte pozitia opusa a tranzactiei fata de unul din cei doi parteneri, astfel<br />
încât celalalt partener sa ramâna cu pozitia sa futures nelichidata. De<br />
aceea, tranzactiile “ex-pit”, “against actuals” si “exchange for physicals”<br />
trebuie sa fie lichidate doar prin întâlnirea, în afara ringului, a brokerilor<br />
care-i reprezinta pe cei doi parteneri ai tranzactiei.<br />
80
c. Relatia baza curenta vs. baza calculata<br />
Pentru hedgeri prezinta importanta si diferentele dintre baza<br />
curenta si baza calculata sau ideala. Cc (carrying charges) pot fi calculate<br />
luând în considerare toate costurile pe care le implica miscarea<br />
produsului cash de pe piata locala catre o locatie eligibila pentru livrarea<br />
futures (transport, dobânzi, depozitare, certificare). Încorporând în<br />
aceste preturi si primele sau disconturile datorate diferentelor calitative,<br />
se poate calcula o baza teoretica si poate fi estimat un pret cash viitor.<br />
Comparând costurile estimate cu pretul anticipat pe piata locala pentru o<br />
anumita livrare viitoare, hedger-ul va putea decide daca initiaza sau nu<br />
operatiunea de acoperire.<br />
d. Executarea prin livrare a contractului futures în cazul unei<br />
operatiuni de acoperire<br />
Datorita posibilitatii unei variatii profitabile a bazei, un hedger va<br />
lua în considerare si alternativa livrarii futures, însa înainte ca aceasta<br />
decizie sa fie luata, trebuie evaluate costurile specifice asociate livrarii.<br />
Datorita incertitudinilor în privinta calitatii si locului livrarii/preluarii<br />
marfii, adesea operatorii evita totusi, sa utilizeze futures ca pe un<br />
mecanism de livrare, în special daca oferta pe piata locala cash este<br />
suficienta si disponibila imediat.<br />
2.2. Utilizarea hedgingului – aplicatii<br />
Urmatoarele exemple ilustreaza diferite situatii de aplicare a hedging-ului<br />
pe piata la termen a marfurilor agricole.<br />
Exemplul 1: Fixarea pretului la recolta viitoare<br />
Sa presupunem ca între octombrie si februarie un fermier vinde pe<br />
piata la termen o parte din recolta sa viitoare, cu scadenta septembrie, la<br />
un pret ferm si definitiv de 100 $/tona. Cantitatea vânduta este de<br />
35.000 tone, dintr-o recolta estimata la 110.000 tone.<br />
81
Indiferent de evolutia cursului, fermierul va încasa 100 $/tona<br />
pentru 35000 tone; el îsi stabileste (fixeaza) un pret. În functie de<br />
evolutia pretului pe piata, pot aparea doua variante ale operatiunii de<br />
hedging:<br />
Tabelul 2.6: Hedging vizind fixarea pretului la recolta viitoare<br />
Data Piata cash<br />
Între<br />
1.11.2000<br />
si<br />
28.02.2001<br />
15.06.2000 a. Vinde 35.000 tone de grâu<br />
unui client<br />
Pret: 90 $/tona<br />
Rezultat final: 90 $ + 10 $<br />
câstig realizat pe piata la termenfutures.<br />
15.09.2000 b. Vinde 35.000 tone de grâu<br />
unui client<br />
Pret: 110 $/tona<br />
Rezultat final: 110 $/tona - 10<br />
$/tona (pierdere realizata pe piata<br />
la termen - futures).<br />
Piata futures<br />
Vinde 7 contracte futures<br />
Septembrie<br />
Pret: 100 $/tona<br />
Cumpara 7 contracte futures<br />
Septembrie<br />
Pret: 90 $/tona<br />
Rezultat: câstig 10 $/tona<br />
(diferenta dintre vânzarea la<br />
100 $ si cumpararea la 90 $.<br />
Cumpara 7 contracte futures<br />
Septembrie<br />
Pret: 110 $/tona<br />
Rezultat: pierde 10 $/tona<br />
(diferenta dintre vânzarea la<br />
100 $ si recumpararea la 110<br />
$).<br />
În varianta (a) fermierul vinde imediat dupa recoltare o parte din<br />
recolta la pretul spot (90$/tona); în varianta (b) fermierul vinde în<br />
septembrie la un pret spot mai bun (110 $/tona). În ambele cazuri el<br />
trebuie sa-si închida pozitia pe piata la termen-futures, dând ordin de<br />
cumparare la bursa. Din operatiunea de acoperire la termen va rezulta o<br />
diferenta de pret: în prima varianta aceasta diferenta este pozitiva, fiind<br />
de 10 $/tona (a vândut la termen cu 100 $ si si-a închis pozitia, adica a<br />
cumparat la 90 $), iar in a doua varianta aceasta diferenta este negativa<br />
(a vândut la 100 $ si a cumparat la 110 $).<br />
Exemplul 2: Îmbunatatirea pretului de vânzare din stoc<br />
Fermierul trebuie sa vânda cantitatea de grâu existenta în stoc<br />
pentru a face loc în siloz pentru noua recolta, dar pretul de vânzare la<br />
începutul lunii august nu este satisfacator.<br />
82
Folosind pietele la termen-futures, el va putea vinde fara a fixa un<br />
pret definitiv.<br />
Data Piata cash<br />
1 august Vinde 20000 tone de grâu<br />
Pret: 125$/tona<br />
Piata futures<br />
Cumpara 20.000 tone<br />
de grâu<br />
Pret: 125 $/tona<br />
Scadenta: martie 2000<br />
2 februarie Vinde 20.000 tone de<br />
grâu<br />
Pret: 130 $/tona<br />
Câstig 5 $/tona (130 $-<br />
125$)/tona care se<br />
adauga pretului de<br />
vânzare de 125 $ la<br />
1.08.1999, dând un pret<br />
final de vânzare<br />
definitiv de 130 $/tona.<br />
Tabelul 2.7: Hedging vizând îmbunatatirea pretului de vânzare din stoc<br />
Cumparând contracte futures pe data de 1.08.1999 pentru a-si<br />
acoperii aceeasi cantitate care a fost efectiv vânduta unui client, cu<br />
livrare peste 8 luni, fermierul cauta sa încaseze un pret de vânzare<br />
superior celui de 125 $/tona. Însa<br />
exista riscul ca pretul sa scada. În<br />
acest caz pretul de vânzare definitiv va fi inferior celui de 125 $/tona, de<br />
vreme ce a avut o pierdere pe piata la termen-futures, pierdere ce va fi<br />
dedusa din pretul sau de vânzare.<br />
Exemplul 3: Îmbunatatirea pretului de vânzare<br />
Pe piata exista urmatoarea situatie: preturile sunt în crestere si<br />
deoarece este dificila gasirea unui client si negocierea unui contract<br />
comercial, fermierul vinde imediat pe piata la termen-futures o anumita<br />
cantitate de cereale si va fixa un pret ferm si definitiv. Ulterior va avea<br />
suficient timp pentru a negocia un contract comercial cât mai avantajos<br />
pentru el, cu unul dintre clientii sai si in ziua in care va semna acest<br />
contract va cumpara la termen.<br />
83
Data Piata cash<br />
15 martie Pret spot : 130 $/tona<br />
30 aprilie<br />
Vinde 10.000 tone de grâu unui<br />
client<br />
Pret: 135 $/tona<br />
Câstigul de 5$/tona se<br />
adauga la 130 $/tona (pretul<br />
de vânzare), dând un pret final<br />
de 135 $<br />
Tabelul 2.8: Hedging vizând îmbunatatire pretului de vânzare<br />
Piata futures<br />
Vinde 10.000 tone de grâu<br />
Pret: 140 $/tona<br />
Scadenta: mai 1999<br />
Cumpara 10.000 tone de grâu<br />
Pret: 135/tona<br />
Scadenta: mai 1999<br />
Rezultat: Câstig 5 $/tona<br />
În cazul în care cursul continua sa creasca, fermierul nu va<br />
beneficia de cresterea suplimentara, deoarece în acest caz pretul de<br />
vânzare (145$, de exemplu) va fi diminuat de o pierdere de 5$/tona pe<br />
piata la termen-futures.<br />
Exemplul 4: Hedging de vânzare într-o piata normala, în care<br />
hedger-ul încearca sa protejeze valoarea marfii sale si sa-si<br />
acopere partial sau total cheltuielile cu marfa (cost of carry)<br />
pâna când aceasta poate fi vânduta.<br />
Sa presupunem ca un comerciant de grâu cumpara la 1 iulie pe<br />
piata comerciala locala, în vederea unei revânzari ulterioare, 15.000<br />
busheli de grâu rosu de iarna nr. 2 la 3.50 $/bu. Comerciantul, care va<br />
stoca grâul pâna când va gasi un cumparator, estimeaza la 0.085 $/bu<br />
costul total lunar cu depozitarea si pastrarea grâului (cost of carry - cc).<br />
La acea data contractul futures pe grâu Decembrie la CBOT coteaza 3.75<br />
$/bu, ceea ce înseamna ca el a cumparat la o baza de – 0.25 $/bu.<br />
Comerciantul considera ca aceasta baza îi poate oferi posibilitatea sa-si<br />
acopere o parte din cc totale, care sunt de 0.425 $/bu (= 4 luni x 0.085<br />
$/bu lunar) si, pentru a se proteja de o eventuala scadere a pretului<br />
grâului în perioada de stocare a marfii, el deschide o pozitie short<br />
Decembrie la 3.75 $/bu. La data de 1 octombrie, când gaseste un<br />
cumparator pentru marfa sa, pretul cash local a scazut la 3.35 $/bu, iar<br />
contractul futures Decembrie coteaza 3.52 $/bu, reflectând perioada de<br />
84
timp mai scurta si cc mai mici din octombrie pâna în decembrie,<br />
comparativ cu iulie – decembrie. Baza s-a micsorat la – 0.17 $/bu<br />
rezultatul hedging-ului este prezentat în tabel.<br />
Piata cash<br />
1 iulie Cumpara 15.000 bu<br />
grâu la 3.50 $/bu.<br />
Valoarea contractului<br />
este de 52.500 $.<br />
1 octombrie Vinde 15.000 bu grâu la<br />
3.35 $/bu. Valoarea<br />
contractului este de<br />
50.250 $.<br />
Rezultatul<br />
–<br />
– 0.15 $/bu<br />
– 2.250 $ per total<br />
Piata futures<br />
Vinde 15.000 bu grâu<br />
Decembrie la CBOT la<br />
3.75 $/bu.<br />
Lichideaza pozitia<br />
futures la 3.52 $/bu.<br />
+ 0.23 $/bu<br />
+ 3.450 $ per total<br />
Rezultat net Profit = 1.200 $ (minus comisioane bursiere)<br />
Baza<br />
– 0.25 $<br />
– 0.17 $<br />
0.08<br />
(variatia<br />
bazei)<br />
Tabelul 2.9: Hedging vizând protejarea valorii marfii si acoperirea cheltuielilor cost of<br />
carry (preturile scad)<br />
Prin aceasta operatiune comerciantul a reusit sa protejeze valoarea<br />
marfii sale, cu toata scaderea pietei în perioada iulie – octombrie,<br />
deoarece baza s-a redus, si sa-si acopere o parte din costul depozitarii si<br />
pastrarii marfii (cost of carry) pe parcursul aceleiasi perioade. Întradevar,<br />
el vinde la un pret real de 3.58 $/bu (3.35 + 0.23) si nu la 3.35<br />
$/bu, cât este pretul cash din octombrie. Altfel spus, el a obtinut un pret<br />
de vânzare pentru octombrie de 3.58 $/bu (3.50 + 0.08). Pe lânga<br />
acoperirea riscului, comerciantul obtine în urma operatiunii si un profit de<br />
0.08 $/bu, egal cu variatia bazei (0.23 – 0.15), adica 1.200 $ per total<br />
(din care se deduc comisioanele bursiere), pe care îi economiseste sau<br />
acopera cheltuielile de stocare a marfii pe perioada celor 3 luni.<br />
Sa presupunem acum, folosind acelasi exemplu, ca preturile urca în<br />
perioada 1 iulie – 1 octombrie si operatorul vinde grâul la 3.65 $/bu si îsi<br />
lichideaza pozitia futures decembrie la 3.85 $/bu. Rezultatul hedging-ului<br />
este prezentat în tabelul urmator (tabelul 2.10).<br />
Piata cash<br />
1 iulie Cumpara 15.000 bu<br />
grâu la 3.50 $/bu.<br />
Valoarea contractului<br />
Piata futures<br />
Vinde 15.000 bu grâu<br />
Decembrie la CBOT la 3.75<br />
$/bu.<br />
Baza<br />
– 0.25 $<br />
85
este de 52.500 $.<br />
1 octombrie Vinde 15.000 bu grâu la<br />
3.65 $/bu. Valoarea<br />
contractului este de<br />
54.750$.<br />
Rezultatul + 0.15 $/bu<br />
+ 2.250 $ per total<br />
Cumpara 15.000 bu grâu<br />
Decembrie la 3.85 $/bu.<br />
– 0.10 $/bu<br />
– 1.500 $ per total<br />
Rezultat net Profit = 750 $ (minus comisioane bursiere)<br />
– 0.20 $<br />
0.05<br />
(variatia<br />
bazei)<br />
Tabelul 2.10: Hedging vizând protejarea valorii marfii si acoperirea cheltuielilor cost of<br />
carry (preturile cresc)<br />
În aceasta situatie câstigul din tranzactia cash se compenseaza<br />
partial cu pierderea din pozitia futures. Hedger-ul ar fi obtinut un câstig<br />
mai mare (2.250 $) daca nu ar fi apelat la operatiunea de acoperire;<br />
totusi, în acest caz el ar fi trebuit sa îsi asume riscul scaderii pretului.<br />
Baza s-a micsorat datorita reducerii cc, sporind eficienta hedging-ului.<br />
Exemplul 5: Hedging de vânzare pe o piata normala, în care un<br />
producator încearca sa fixeze un pret de vânzare profitabil<br />
pentru o marfa care nu este gata de intrare pe piata.<br />
Sa presupunem ca la 1 iulie un producator de boabe de soia<br />
estimeaza ca productia sa va fi de 10.000 busheli si ca recolta va fi<br />
disponibila pentru vânzare la sfârsitul lunii octombrie. La aceeasi data<br />
contractul futures pe boabe de soia Noiembrie coteaza 6.50 $/bu. Pretul<br />
cash pe piata locala este cu 0.20 $/bu sub pretul futures Noiembrie,<br />
adica 6.30 $/bu. Fermierul calculeaza ca acest pret de vânzare i-ar<br />
acoperi costul de productie, asigurându-i si un profit. Pentru a fixa acest<br />
pret atractiv, pe 2 iulie fermierul vinde futures 10.000 busheli boabe de<br />
soia Noiembrie la 6.50 $/bu. În octombrie, când recolta este disponibila a<br />
fi vânduta, preturile cash sunt mult mai mici datorita ofertei mari si<br />
cererii reduse pe piata interna si la export. Pretul cash pe piata locala<br />
este acum de 5.75 $/bu, cu 0.55 $/bu sub pretul pe care fermierul<br />
doreste sa-l obtina. Pretul contractului futures Noiembrie, pâna la<br />
sfârsitul lunii octombrie a scazut la 6 $/bu. Pe 28 octombrie fermierul<br />
vinde 10.000 busheli boabe de soia si lichideaza pozitia futures.<br />
86
Data Piata cash<br />
2 iulie Fermierul doreste sa<br />
obtina 6.30 $/bu pentru<br />
productia viitoare de<br />
10.000 bu. Valoarea anticipata<br />
este de 63000 $<br />
28 octombrie Vinde 10.000 bu boabe<br />
de soia pe piata locala la<br />
5.75 $/bu. Valoarea<br />
contractului este de<br />
57.500$.<br />
Rezultatul – 0.55 $/bu<br />
– 5 500 $ per total<br />
Piata futures<br />
Vinde 10.000 bu boabe<br />
de soia Noiembrie la 6.50<br />
$/bu.<br />
Lichideaza pozitia short la<br />
6.00 $/bu.<br />
+ 0.50 $/bu<br />
+ 5.000 $ per total<br />
Rezultat net Pierdere = 500 $ (plus comisioane bursiere)<br />
Tabelul 2.11: Hedging vizând fixarea unui pret la boabele de soia<br />
Baza<br />
– 0.20 $<br />
– 0.25 $<br />
– 0.05<br />
(variatia<br />
bazei)<br />
În urma operatiunii de acoperire producatorul a obtinut un pret<br />
real de 6.25 $/bu (5.75 + 0.50), cu numai 0.05 $/bu mai mic decât<br />
pretul pe care l-a dorit (6.30 $/bu), pentru ca pierderea de 0.55 $/bu de<br />
pe piata cash a fost aproape în totalitate compensata de profitul de 0.50<br />
$/bu obtinut din tranzactia futures. El nu a obtinut pretul pe care l-a<br />
urmarit, deoarece baza a fost mai mare decât cea prevazuta, de 0.20 $<br />
“sub”, dar prin hedging a pierdut mai putin de 10% fata de pierderea pe<br />
care ar fi suportat-o în absenta acoperirii.<br />
Exemplul 6: Hedging de vânzare utilizat pentru fixarea pretului<br />
de vânzare al productiei viitoare a unei marfi nedepozitabile.<br />
În decembrie, un crescator de animale cumpara 200 de vite,<br />
cântarind 750 lb. fiecare, pentru a le îngrasa pâna la greutatea de 1.100<br />
lb. si a le vinde în luna mai. Pentru a-si acoperi costurile cu<br />
achizitionarea si hrana animalelor, crescatorul trebuie sa obtina un pret<br />
de vânzare de cel putin 55 $/cwt. Odata ce acest pret „critic” a fost<br />
determinat, sunt adaugate baza anticipata si marja de profit, pentru a<br />
calcula pretul “tinta” al hedging-ului de vânzare.<br />
Analiza tendintelor locale ale preturilor cash si futures în ultimii 10<br />
ani indica faptul ca, în medie, pretul cash local<br />
este cu 1.25 $/cwt sub<br />
pretul futures Iunie, în timpul lunii mai. Adaugând la pretul critic un<br />
profit de 3 $/cwt si baza anticipata, crescatorul calculeaza un pret de<br />
87
59.25 $/cwt (= 55 + 3 + 1.25) pentru vânzarea futures. Cele 200 vite vii<br />
cântarind aproximativ 1.100 lb fiecare, sunt echivalente cu 5? contracte<br />
futures (un contract = 40.000 lb). Întrucât un contract futures nu poate<br />
fi cumparat sau vândut pentru o cantitate mai mica decât unitatea<br />
standard de tranzactie, în acest caz 40.000 lb, operatorul<br />
trebuie sa<br />
decida daca vinde 5 sau 6 contracte. Analiza anticiparilor în relatia cerere<br />
– oferta, împreuna cu comportamentul recent al pretului, sugereaza ca<br />
preturile cash pot fi considerabil mai mici decât ar sugera baza anticipata<br />
sau pretul futures Iunie. Pentru a-si proteja valoarea întregii productii<br />
viitoare, operatorul decide sa vânda 6 contracte. El realizeaza ca riscul<br />
creste echivalent daca preturile si/sau baza evolueaza nefavorabil.<br />
Pe 15 decembrie contractul futures Iunie pe vite vii coteaza între<br />
59 si 59.50 $/cwt. Operatorul da brokerului un ordin cu limita de pret<br />
pentru a vinde 6 contracte Iunie pe vite vii la 59.25 dolari. Ordinul este<br />
îndeplinit la pretul de 59.35 dolari. Pe 15 mai, ca urmare a unei scaderi<br />
puternice a pretului, operatorul vinde animalele la 53.50 $/cwt, cu 1.50 $<br />
sub pretul critic. Greutatea medie pentru fiecare din cele 200 de capete<br />
este cu 20 lb (adica 1.080 lb) sub cea prevazuta a fi realizata. Pozitia<br />
futures Iunie este lichidata în aceeasi zi la 54.70 $, adica la o baza de<br />
120 de puncte (0.01 $ = 100 puncte).<br />
Data Piata cash<br />
15 decembrie Crescatorul de vite se<br />
asteapta sa aiba pâna în<br />
luna mai 200 capete<br />
cântarind fiecare 1100<br />
lb. si doreste sa obtina<br />
un pret de vânzare de<br />
58 $/cwt. Valoarea<br />
anticipata este de<br />
127.600 $.<br />
15 mai Vinde 200 capete vite vii<br />
cântarind fiecare 1080<br />
lb, la 53.50 $/cwt.<br />
Valoarea contractului<br />
este de 115.560 $.<br />
Rezultatul – 4.50 $/cwt<br />
– 12.040 $ per total<br />
–<br />
Piata futures<br />
Vinde 6 contracte Iunie<br />
pe vite vii la 59.35 $/cwt<br />
Lichideaza pozitia short la<br />
54.70 $/cwt.<br />
+ 4.65 $/cwt<br />
+ 11.160 $ per total<br />
Rezultat net Pierdere = 880 $ (plus comisioane bursiere)<br />
Baza<br />
– 135<br />
puncte<br />
(–1.35$)<br />
– 120<br />
puncte<br />
(–1.20$)<br />
15<br />
puncte<br />
Tabelul 2.12: Hedging de vânzare utilizat pentru fixarea pretului de vânzare al productiei<br />
viitoare a unei marfi nedepozitabile.<br />
88
Scaderea pretului cash si greutatea la vânzare mai mica decât cea<br />
anticipata a fi obtinuta au determinat o diminuare cu 12.040 $ a venitului<br />
realizat, fata de cel anticipat. Totusi, câstigul de 11.160 $ din pozitia<br />
futures compenseaza, partial, aceasta pierdere. Pierderea ar fi putut fi<br />
mai mare daca baza n-ar fi evoluat favorabil micsorându-se si daca<br />
operatorul ar fi ales sa vânda 5 contracte în loc de 6. Când se decide<br />
numarul de contracte utilizate în operatiunea de acoperire, trebuie luata<br />
în calcul probabilitatea unei evolutii nefavorabile a pretului. Daca aceasta<br />
probabilitate este mica, atunci hedger-ul poate decide sa tranzactioneze<br />
numai o parte din vânzarea sau cumpararea lui anticipata. Daca însa e<br />
foarte probabil ca preturile pe piata cash sa evolueze nefavorabil, atunci<br />
se recomanda tranzactionarea unui numar de contracte care sa acopere<br />
integral vânzarea/cumpararea anticipata a operatorului.<br />
Exemplul 7: Hedging de cumparare pe o piata normala, efectuat<br />
în scopul de a proteja marja profitului pentru o vânzare cu<br />
livrare viitoare (engl. forward sale).<br />
Adesea preturile de vânzare sunt stabilite cu luni înaintea<br />
cumpararii produsului ce urmeaza a fi livrat sau a materiilor prime<br />
necesare în procesul productiv. Pretul de vânzare astfel stabilit se<br />
bazeaza pe costurile anticipate si pe o marja de profit dorita.<br />
Daca pâna în momentul în care are loc cumpararea marfii cash<br />
preturile au scazut dincolo de asteptari, atunci pot rezulta profituri<br />
suplimentare. Daca însa costurile cresc peste asteptari, profiturile se pot<br />
eroda si pot rezulta chiar pierderi. Vânzatorul are la dispozitie mai multe<br />
optiuni, fiecare cu un grad diferit de risc. Optiunea cea mai riscanta ar fi<br />
speculatia - presupunând ca pretul marfii fizice nu va creste peste nivelul<br />
anticipat. A doua varianta ar fi cumpararea marfii si stocarea ei pâna la<br />
livrare. Principalele dezavantaje ale acestei optiuni le constituie nevoile<br />
mai mari de lichiditati necesare tranzactiei si deturnarea capitalului de la<br />
procesul productiv. În plus, trebuie suportate costurile cu depozitarea,<br />
asigurarea si pastrarea marfii în intervalul de timp pâna la livrare.<br />
Un hedging de cumparare poate minimiza dezavantajele celorlalte<br />
doua alternative. Se adopta o pozitie futures long în scopul protejarii<br />
împotriva unei cresteri a pretului marfii pe piata, hedger-ul asumându-si<br />
riscul unei variatii nefavorabile a bazei. Dintr-o operatiune buy hedge<br />
(hedging de cumparare) se poate degaja profit pe o piata normala când<br />
baza la lichidarea pozitiei futures este mai mare decât baza anticipata.<br />
89
Daca vânzarea forward se bazeaza pe pretul cash curent, atunci va<br />
rezulta o pierdere în baza deoarece pretul cash si pretul contractului<br />
futures cu perioada expirarii cea mai apropiata vor tinde sa convearga<br />
odata cu apropierea perioadei de expirare. Pe o piata normala aceasta va<br />
avea ca rezultat micsorarea bazei, fie printr-o crestere mai rapida a<br />
pretului cash comparativ cu pretul futures, fie printr-o scadere mai<br />
rapida a pretului futures în raport cu pretul cash. Pe termen lung<br />
pierderile în baza vor fi direct compensate cu economiile de cost realizate<br />
prin evitarea stocarii marfii fizice pâna la o anumita data viitoare.<br />
Degajarea unui câstig dintr-un buy hedge este mai probabila pe termen<br />
scurt, atunci când baza se mareste, fie prin scaderea mai pronuntata a<br />
pretului cash fata de cel futures, fie prin cresterea mai puternica a<br />
pretului futures în raport cu pretul cash.<br />
Un exportator de porumb convine în decembrie sa vânda 10.000<br />
bu de porumb galben nr. 2 cu livrare în februarie, la un pret cu 0.20<br />
$/bu peste pretul futures Martie. Când pretul porumbului futures Martie<br />
este de 2.90 $/bu, pe 10 decembrie, exportatorul stabileste pretul de<br />
vânzare de 3.10 $/bu. Atunci când determina pretul de vânzare,<br />
comerciantul trebuie sa ia în considerare costul anticipat al porumbului la<br />
cumpararea acesteia de pe piata locala, si marja de profit anticipata.<br />
Analiza relatiilor stabilite pe parcursul anilor anteriori între pretul cash<br />
local al porumbului si pretul contractului futures Martie indica faptul ca,<br />
în medie, pretul futures martie este de regula cu 0.07 $/bu peste pretul<br />
cash pe piata locala, în cursul lunii februarie. Bazându-se pe actualul pret<br />
futures Martie, de 2.90 $/bu, exportatorul decide sa fixeze costul<br />
porumbului pe care-l va cumpara în februarie la 2.83 $/bu, plus variatia<br />
bazei. Pentru a se proteja împotriva cresterii costului si a reducerii marjei<br />
sale de profit, pe 10 decembrie exportatorul cumpara futures Martie<br />
10.000 bu porumb la 2.90 $/bu.<br />
La acea data pretul cash pe piata locala este de 2.70 $/bu. Din<br />
decembrie pâna în februarie pretul porumbului creste, reflectând cererea<br />
mare provenind din Rusia si previziunile unor recolte reduse în unele tari<br />
principale producatoare de porumb. Pe 10 februarie exportatorul<br />
cumpara porumb de pe piata locala la un pret cu 0.05 $/bu sub pretul<br />
futures Martie, care la acea data este de 3 $/bu. Pozitia futures este<br />
lichidata la o baza de 0.05 $ “sub”, cu 0.02 $ mai mica decât baza<br />
anticipata. Pierderea de 0.02 $/bu este mica în comparatie cu cresterea<br />
de 0.12 $/bu a pretului cash local al porumbului. Câstigul din pozitia<br />
futures long compenseaza mai mult de 80% din cresterea costului.<br />
90
Data Piata cash<br />
10 decembrie Vinde 10.000 bu<br />
porumb galben nr. 2 cu<br />
livrare în februarie la<br />
3.10 $/bu, bazat pe un<br />
cost antici-pat de 2.83<br />
$/bu. Costul total<br />
anticipat este de 28.300<br />
dolari.<br />
10 februarie Cumpara 10.000 bu<br />
porumb galben nr. 2 de<br />
pe piata locala la 2.95<br />
$/bu. Costul total este<br />
de 29.500 $.<br />
Rezultatul – 0.12 $/bu<br />
– 1.200 $ per total<br />
Piata futures<br />
Cumpara 10.000 bu<br />
porumb Martie la 2.90<br />
$/bu.<br />
Vinde 10.000 bu porumb<br />
Martie la 3$/bu.<br />
+ 0.10 $/bu<br />
+ 1.000 $ per total<br />
Rezultat net Pierdere = 200 $ (plus comisioane bursiere)<br />
Baza<br />
–0.07 $<br />
–0.05 $<br />
0.02 $<br />
(variatia<br />
bazei)<br />
Tabelul 2.13: Hedging de cumparare cu scopul de a proteja marja profitului în situatia în<br />
care preturile cresc<br />
Pe lânga compensarea cresterii costului marfii, operatiunea buy<br />
hedge a permis exportatorului sa fixeze pretul porumbului care îi era<br />
necesar dupa doua luni, depunând o marja de numai 10% din valoarea<br />
contractului.<br />
Care ar fi fost rezultatele operatiunii de acoperire daca preturile ar<br />
fi scazut pâna în februarie? Presupunem ca pe 10 februarie porumbul<br />
cash a fost cumparat la o baza de 0.05 $ “sub”, când pretul futures<br />
Martie era de 2.75 $/bu. Rezultatele hedging-ului de cumparare ar fi fost<br />
urmatoarele:<br />
Data Piata cash<br />
10 decembrie Vinde 10.000 bu<br />
porumb galben nr. 2 cu<br />
livrare în februarie la<br />
3.10 $/bu, bazat pe un<br />
cost anticipat de 2.83<br />
$/bu. Costul total<br />
anticipat este de 28.300<br />
dolari.<br />
10 februarie Cumpara 10.000 bu<br />
porumb galben nr. 2 de<br />
Piata futures<br />
Cumpara 10.000 bu<br />
porumb Martie la 2.90<br />
$/bu.<br />
Vinde 10.000 bu porumb<br />
Martie la 2.75 $/bu.<br />
Baza<br />
–0.07 $<br />
–0.05 $<br />
91
pe piata locala la 2.70<br />
$/bu. Costul total este<br />
de 27.000 $.<br />
Rezultatul + 0.13 $/bu<br />
+ 1.300 $ per total<br />
– 0.15 $/bu<br />
– 1.500 $ per total<br />
Rezultat net Pierdere = 200 $ (plus comisioane bursiere)<br />
0.02 $<br />
(variatia<br />
bazei)<br />
Tabelul 2.14: Hedging de cumparare cu scopul de a proteja marja profitului în<br />
situatia în care preturile scad<br />
Cumpararea porumbului cash la un cost mai mic decât cel anticipat<br />
a generat un profit, care însa este total compensat de pierderea suferita<br />
la pozitia futures. Mai mult, a rezultat o pierdere de 200 $ pentru ca baza<br />
la lichidarea pozitiei futures a fost mai mica decât cea anticipata. Motivul<br />
pentru care exportatorul a recurs la acoperire a fost fixarea unui profit<br />
atractiv din vânzarea porumbului obtinut cu un cost estimat la 2.83 $/bu.<br />
Exportatorul a renuntat la profitul pe care l-ar fi obtinut daca pretul ar fi<br />
scazut, cu scopul de a preveni o erodare a profitului sau anticipat,<br />
provocata de cresterea preturilor. Situatia este similara cu cea a hedgerului<br />
vânzator, care nu poate beneficia pe deplin de pe urma unei cresteri<br />
a pretului întrucât detine o pozitie futures short. În ambele cazuri marja<br />
profitului creste sau scade în functie de variatia bazei.<br />
Exemplul 10: Hedging de vânzare al unui importator de cafea care<br />
doreste sa se protejeze împotriva scaderii pretului local între<br />
momentul semnarii contractului de import si cel al livrarii efective<br />
a cafelei; baza se largeste (creste în valoare absoluta)<br />
La data de 15 aprilie, un importator semneaza un contract de<br />
import pentru cafea, urmând ca livrarea sa aiba loc într-un termen de 3<br />
luni. Pretul actual cu care comerciantii en-detail cumpara cafea de la<br />
importatori este de 92.60 centi/livra. Pretul contractelor futures pe cafea<br />
Iulie la bursa este de 97.30 c/lb, baza fiind (– 4.7 c/lb). Dorind sa-si fixeze<br />
pretul cash actual, importatorul initiaza hedgingul, vânzând contracte<br />
futures Iulie.<br />
În 15 iulie, soseste transportul de cafea, care este imediat livrata<br />
catre comerciantii en-detail. Pretul cash a scazut între timp la 90.8 c/lb iar<br />
cel futures a scazut la 97.15 c/lb, baza fiind acum (– 6.35 c/lb).<br />
92
Data Piata cash<br />
Piata futures<br />
15 aprilie Pret tinta - 92.60c/lb Vinde contracte Iulie<br />
la pretul 97.30 c/lb<br />
15 iulie Vinde cafeaua -<br />
pret 90.8 c/lb<br />
Cumpara acelasi numar<br />
de contracte – pret 97.15 c/lb<br />
Rezultat Pierde 1.8 c/lb Câstiga 0.15 c/lb<br />
Tabelul 2.17: Hedging de vânzare efectuat de un importator.<br />
Baza<br />
- 4.7 c/lb<br />
- 6.35 c/lb<br />
Baza<br />
s-a largit<br />
Rezultatul net este o pierdere de 1.65 c/lb, egal cu largirea bazei, la<br />
care se adauga cheltuielile cu efectuarea hedgingului. Prin efectuarea<br />
hedgingului nu s-a reusit acoperirea totala a evolutiei nefavorabile a<br />
pretului cash, însa a fost redusa pierderea.<br />
Daca preturile ar fi crescut, iar baza s-ar fi largit (pretul futures ar fi<br />
crescut într-un ritm mai mare decât cel cash) importatorul ar fi realizat un<br />
câstig pe piata cash si o pierdere pe cea futures. Datorita ritmului diferit de<br />
crestere al preturilor pe cele doua piete, rezultatul net ar fi fost o pierdere.<br />
În aceasta varianta efectuarea hedgingului s-a dovedit a fi pagubitoare<br />
pentru importator.<br />
Exemplul 12: Hedging integrat efectuat de crescatorii de animale<br />
Presupunem ca în luna iulie, un crescator de bovine pentru carne<br />
planuieste achizitionarea a 170 capete în septembrie, pe care sa le creasca<br />
pâna în martie si apoi sa le vânda pe piata. Crescatorul presupune ca va<br />
achizitiona bovine cântarind fiecare câte 700 livre si le va vinde când vor<br />
cântari 1.050 livre fiecare. Pentru a aduce bovinele la aceasta greutate va<br />
avea nevoie de aproxiativ 5.000 busheli de porumb.<br />
Pentru a se proteja împotriva riscurilor asociate modificarilor de<br />
preturi pe pietele cash pentru bovine si porumb, crescatorul decide sa<br />
efectueze un hedging integrat, propunându-si sa obtina un profit<br />
de 30 $<br />
pentru fiecare 100 de livre. Hedgingul presupune adoptarea, în cadrul<br />
CME 11 , a urmatoarelor trei pozitii:<br />
1) O pozitie long pentru vaci de carne cu livrare în octombrie;<br />
11 CME – Chicago Mercantile Exchange<br />
93
2) O pozitie long pentru porumb cu livrare în decembrie;<br />
3) O pozitie short pentru vaci de carne cu livrare în aprilie.<br />
Pe 20 iulie, hedgerul sesizeaza faptul ca preturile futures la CME sunt<br />
de 53,50 $/cwt, respectiv 3 $ pe bushelul de porumb.<br />
Studiul tendintelor evolutive ale bazei în trecut indica faptul ca, în<br />
septembrie, pretul cash pentru vaci va fi în jur de 1,50 $/cwt peste pretul<br />
futures Octombrie, iar porumbul se va vinde pe piata cash la un pret cu<br />
0,10 - 0,12$/bushel mai mic decât pretul futures Decembrie. Prin adoptarea<br />
pozitiilor long pentru vite si porumb, crescatorul fixeaza preturile cash (pe<br />
care le doreste) la 55 $/cwt pentru vite, respectiv 2,88 $/bushel pe porumb.<br />
Tot la aceasta data, contractele futures pe vite cu livrare în aprilie<br />
sunt tranzactionate la pretul de 62 $/cwt. Adoptând o pozitie short pentru<br />
vite cu livrarea în aprilie, crescatorul fixeaza pretul teoretic de vânzare<br />
pentru piata cash în martie la 61,30 $/cwt, deoarece, în medie, baza este în<br />
timpul lunii martie cu 0,70 $/cwt sub pretul futures pentru aprilie. Daca<br />
evolutia bazei va fi cea preconizata, crescatorul va putea obtine un profit de<br />
29 $/cwt în martie. Pentru a introduce în aceasta operatiune de hedging<br />
cele 170 capete pe care doreste sa le achizitioneze, hedgerul va trebui sa<br />
deschida o pozitie long pe trei contracte futures la CME deoarece cele<br />
de vite cântarind cate 700 livre fiecare echivaleaza cu 2,8 contracte futures<br />
(standardizate la 42.000 livre pe contract), el va fi nevoit sa-si asume, din<br />
start, o pierdere (datorata mortii unor animale) de 1 %. De asemenea,<br />
pentru aprilie, când vitele vor cântari câte 1.050 livre fiecare, el va lua o<br />
pozitie short pe 4 contracte futures la CME (care echivaleaza cu 152 capete<br />
de bovina cântarind câte 1.050 livre). Cele 18 bovine ramase nu vor putea<br />
face obiectul unui contract la CME si de aceea hedgerul va fi nevoit sa<br />
vânda si un contract futures mai mic la Mid American Commodity Exchange,<br />
unde marimea standard a unui contract este de 20.000 livre.<br />
Pe 10 septembrie cele doua hedginguri de cumparare sunt lichidate la<br />
59,90 $/cwt pentru vite, respectiv 2,80 $ pe bushelul de porumb,<br />
achizitionându-se vite la pretul de 58 $/cwt si porumb la pretul de 2,70 $ pe<br />
bushel, de pe piata cash.<br />
Tranzactiile derulate sunt sintetizate în tabelele urmatoare:<br />
94<br />
170
Data Piata cash<br />
20 iulie Crescatorul se asteapta<br />
sa achizitioneze 170<br />
vite, cântarind 700<br />
livre fiecare, la pretul<br />
de 55 $/cwt<br />
10 sept. Achizitioneaza 170<br />
vite, cântarind 700<br />
livre fiecare, la pretul<br />
de 58 $/cwt<br />
Piata futures<br />
Cumpara trei<br />
contracte pe vite<br />
pentru octombrie<br />
la pretul 53,50 $/cwt<br />
Vinde cele trei<br />
contracte<br />
pentru octombrie<br />
la pretul de 59,90<br />
$/cwt<br />
Baza<br />
1,50 $/cwt<br />
1,10 $/cwt<br />
Cresterea costurilor = Câstig = -0,40 $/cwt Baza =<br />
3.570 $<br />
-0,40 $/cwt<br />
Tabelul 2.20: Hedging integrat efectuat de un crescator de animale – prima pozitie<br />
Câstigul net: 918 $ minus comisioanele platite.<br />
Data Piata cash<br />
20 iulie Crescatorul se asteapta<br />
sa achizitioneze 5.000<br />
busheli de porumb<br />
la pretul de 2,88 $/bu<br />
10 sept. Achizitioneaza 5.000<br />
busheli de porumb<br />
la pretul de 2,70 $/bu<br />
Piata futures<br />
Cumpara 5.000<br />
busheli pentru<br />
decembrie la pretul<br />
de 3 $/bu<br />
Vinde 5.000 busheli<br />
pentru decembrie<br />
la pretul de 2,80 $/bu<br />
Baza<br />
-0,12 S/cwt<br />
-0/10 $/cwt<br />
Reducerea costurilor<br />
= 900 $<br />
Pierdere =1.000 $ Baza=0,02 $/cwt<br />
Tabelul 2.21: Hedging integrat efectuat de un crescator de animale – a doua pozitie.<br />
Pierderea neta: 100 $ plus comisioanele platite.<br />
Se constata ca supunând hedgingului atât numarul de vite pe care<br />
dorea sa-l achzitioneze, cât si cantitatea de porumb, crescatorul a realizat<br />
chiar un câstig, pe lânga faptul ca, în acest mod, s-a protejat împotriva<br />
cresterilor la costurile de achizitionare. Se observa faptul ca piata vitelor<br />
este o piata inversa, dar, datorita evolutiei favorabile a bazei, hedgerul a<br />
putut obtine un câstig substantial adoptând pozitia long.<br />
Pe 15 martie, când vitele au ajuns la greutatea dorita, crescatorul<br />
vinde 168 capete (se scade pierderea de 1 %, asumata initial) la pretul de<br />
57 $/cwt si lichideaza pozitia short adoptata pe 20 iulie, cumparând 4<br />
contracte CME si un contract MCE pentru aprilie, la pretul de 58 $/cwt.<br />
Tranzactiile sunt evidentiate în urmatorul tabel:<br />
95
Data Piata cash<br />
20 iulie Crescatorul se asteapta<br />
sa vânda 168 bovine<br />
(1 % pierdere acceptata<br />
din start), cântarind<br />
câte 1.050 livre fiecare,<br />
la pretul de 61,30 $/cwt<br />
15 martie Vinde 168 bovine,<br />
cântarind câte 1.050<br />
livre fiecare, la pretul de<br />
57 $/cwt<br />
Piata futures<br />
Vinde 4 contracte<br />
CME (echivalente cu 152<br />
capete) si un contract<br />
MCE (echivalent cu<br />
19 capete) pentru aprilie<br />
la pretul de 62$/cwt<br />
Cumpara 4 contracte CME<br />
si un contract MCE<br />
pentru aprilie la pretul de<br />
58 $/cwt<br />
Baza<br />
- 0,70 $/cwt<br />
-1 $/cwt<br />
Pierdere=7.585 $ Câstig=7.200 $ Baza=0,30$<br />
Tabelul 2.22: Hedging integrat efectuat de un crescator de animale – a treia pozitie<br />
Pierderea neta va fi de 385 $ plus comisioanele platite.<br />
Rezultatul net al hedgingului de vânzare a fost situarea venitului<br />
obtinut de hedger cu 385 $ sub nivelul asteptat.<br />
Cu toate acestea, pe ansamblu, optarea pentru hedgingul integrat a<br />
permis crescatorilor sa obtina profit desi în perioada iulie-martie pretul cash<br />
pentru vite tinere (juncani) a crescut, în timp ce pretul cash pentru vite<br />
mature a scazut.<br />
Exemplul 13: Hedging integrat efectuat de catre un producator de<br />
ulei si faina de soia<br />
Pentru a realiza un beneficiu în urma prelucrarii boabelor de soia este<br />
necesar ca valoarea pe piata a produselor obtinute sa depaseasca costul<br />
achizitionarii materiei prime.<br />
Prelucrarea unui bushel de soia, echivalent a 60 livre, are drept<br />
rezultat, în medie, obtinerea a 11 livre de ulei si a 47 livre de faina, ceea ce<br />
înseamna ca în timpul procesului de prelucrare se pierd între 1 si 2 livre de<br />
soia. Din cauza faptului ca faina de soia este cotata în $ pe tona scurta,<br />
pretul trebuie sa<br />
fie împatit la 0.0235 (1 tona scurta = 2.000 livre = > 47<br />
livre = 0,0235 tone scurte) pentru a determina valoarea fainii<br />
corespunzatoare unui bushel de soia.<br />
Daca de exemplu, soia are un pret de 6 $/bu, iar uleiul si faina de soia<br />
pot fi vândute pentru 0.18 $ pe livra, respectiv 182 $ pe tona scurta, atunci<br />
profitul obtinut prin prelucrarea unui bushel de soia poate fi calculat astfel:<br />
96
Valoarea uleiului de soia = 0,18 $/livra X 11 livre/bushel soia<br />
= 1,98 $/bushel soia<br />
Valoarea fainei de soia = 182 $/tona scurta X 0,0235 tona<br />
scurta/bushel soia<br />
= 4,28 $/bushel soia<br />
Valoarea totala a produselor prelucrate = 6,26 $/bushel soia<br />
Profitul realizat prin prelucrarea unui bushel = 6,26 $/bushel – 6<br />
$/bushel<br />
= 0,26 $/bushel<br />
Hedgingul integrat specific celor ce prelucreaza boabele de soia,<br />
consta în adoptarea unei pozitii long pentru boabele de soia si a doua pozitii<br />
short pentru uleiul si respectiv faina de soia.<br />
Sa presupunem ca, un operator specializat în prelucrarea boabelor<br />
de soia (engl. crusher) se hotaraste sa cumpere 50.000 busheli de soia în<br />
septembrie pentru a-i prelucra si a vinde pe piata, în octombrie, ulei si faina<br />
de soia. Crusherul crede ca va putea obtine un profit destul de ridicat,<br />
bazându-se pe preturile futures curente la soia Noiembrie si la uleiul si faina<br />
de soia Decembrie, precum si pe evolutia preconizata a bazei pâna în<br />
octombrie. Hedgingul integrat este initiat pe data de 15 august, la CBOT,<br />
prin cumpararea a 50.000 busheli de soia pentru livrare în noiembrie, la<br />
pretul de 5,75 $/bu si prin vânzarea a 9 contracte pe ulei de soia la pretul<br />
de 0,17 $/bu si a 12 contracte de faina de soia la pretul de 179 $/tona<br />
scurta, ambele cu livrare în decembrie (cele 9 contracte pe ulei de soia plus<br />
cele 12 contracte pe faina de soia aproximeaza cantitatea rezultata prin<br />
prelucrarea a 50.000 busheli de soia).<br />
Valoarea uleiului de soia = 0,17 $/livra X 11 livre/bushel<br />
Valoarea fainei de soia = 179 $/tona s. X 0,0235t.s./bushel = 4,21<br />
$/bushel<br />
Valoarea totala a produselor obtinute = 6,08 $/bushel<br />
Conform preturilor negociate la bursa, prelucratorul ar obtine, în<br />
octombrie, un profit de 0,33 $/bushel (6,08 $/bushel – 5,75 $/bushel).<br />
Crusherul se asteapta sa achizitioneze soia de pe piata cash locala, în<br />
septembrie, la un pret cu 0,20 $/bushel sub pretul futures curent pentru<br />
noiembrie si sa vânda uleiul si faina de soia cu 0,01 $/livra si respectiv, cu 4<br />
$/tona scurta sub pretul futures curent al contractelor, corespunzatoare<br />
97
celor doua produse obtinute, pentru luna de livrare decembrie. Daca bazele<br />
echivalente celor trei operatiuni de hedging ar ramâne la valorile fixate de<br />
hedger, acesta ar putea obtine 0,32 $/bushel profit în octombrie.<br />
Pe 8 septembrie, crusherul achizitioneaza 50.000 busheli de soia la<br />
pretul cash de 5,85 $/bushel si lichideaza pozita long adoptata anterior,<br />
pentru pretul de 6 $/bushel.<br />
Data Piata cash<br />
5 august Crusherul se asteapta<br />
sa achizitioneze 50.000<br />
busheli soia la pretul de<br />
5,55 $/bushel<br />
3 septembrie<br />
Cumpara 50.000<br />
busheli de soia la<br />
pretul de 5,85 $/ bushel<br />
Piata futures<br />
Cumpara 50.000<br />
busheli soia cu livrare<br />
în noiembrie la pretul<br />
de 5,75 $/bushel<br />
Vinde 50.000 busheli<br />
Pentru noiembrie,<br />
la pretul de<br />
6,00 $/bushel<br />
Baza<br />
-0,20 $/bushel<br />
-0,15 $/bushel<br />
Cresterea costurilor = Câstig = 12.500 $ Variatia =<br />
15.000 $<br />
0,05 $/bu<br />
Tabelul 2.23: Hedgingul integrat efectuat de catre un producator de ulei si faina de<br />
soia – prima pozitie<br />
Pierderea neta va fi de 2.500 $ plus comisioanele platite.<br />
Pierderea ar fi fost mult mai mare (15.000 $) daca crusherul nu ar fi<br />
efectuat hedgingul de cumparare.<br />
Pe data de 15 octombrie, operatorul vinde uleiul si faina de soia la<br />
pretul de 0,185 $/livra, respectiv 190 $/tona scurta, lichidând pozitiile<br />
adoptate în august la preturile de 0,195 $/livra, respectiv 192 $/tona scurta.<br />
Data Piata cash<br />
5 august Operatorul se asteapta<br />
sa vânda 550.000<br />
livre la pretul de<br />
0,16 $/livra<br />
15 octombrie Vinde 550.000 livre<br />
de ulei de soia la<br />
pretul de 0,185 $/livra<br />
Piata futures<br />
Vinde 9 contracte<br />
la pretul de<br />
0,17 $/livra<br />
Cumpara 9 contracte<br />
pe ulei de soia<br />
pentru decembrie<br />
la pretul de<br />
0,195 $/livra<br />
Baza<br />
- 0,01$/livra<br />
- 0,01$/livra<br />
Câstig = 13.750$ Pierdere = 13.500$ Baza =<br />
0 $/livra<br />
Tabelul 2.24: Hedgingul integrat efectuat de catre un producator de ulei si faina de<br />
soia – a doua pozitie<br />
98
Câstigul net va fi de 250 $ minus comisioanele platite.<br />
Data Piata cash<br />
5 august Crusherul se asteapta<br />
sa vânda 1.175 tone<br />
de fanade soia la<br />
pretul de 175 $/tona<br />
15 octombrie Vinde 1.175 tone<br />
de faina de soia la<br />
pretul de 190 $/tona<br />
Piata futures<br />
Vinde 12 contracte<br />
pe faina de soia<br />
pentru decembrie la<br />
pretul de 179 $/tona<br />
Cumpara 12 contracte<br />
pe faina de soia<br />
pentru decembrie la<br />
pretul de 192 $/tona<br />
Baza<br />
- 4$/tona<br />
- 2$/tona.<br />
Câstig = 17.625 $ Pierdere = 15.600 $ Baza =<br />
2 $/tona<br />
Tabelul 2.25: Hedgingul integrat efectuat de catre un producator de ulei si faina de<br />
soia – a treia pozitie<br />
Câstigul net va fi de 2.025 $ minus comisioanele platite.<br />
Prin intermediul hedging-ului integrat, crusherul a realizat un profit de<br />
0,31 $ pentru un bushel, foarte aproape de tinta propusa (0,32 $ pentru un<br />
bushel).<br />
Un hedger selectiv ar fi putut opta doar pentru hedgingul de vânzare<br />
sau doar pentru hedgingul de cumparare, asumându-si riscul derivat din<br />
variatia bazei în perioada<br />
august – septembrie pentru boabele de soia si,<br />
respectiv variatia bazei în perioada august – octombrie pentru uleiul si faina<br />
de soia. Deoarece hedgingul integrat consta în adoptarea simultana a unei<br />
pozitii long pentru boabele de soia si a doua pozitii short pentru ulei si faina<br />
de soia, el poate fi considerat un “crush spreading”. În momentul în care<br />
costurile achizitionarii boabelor de soia depasesc destul de mult valoarea<br />
totala de piata a produselor obtinute prin prelucrare, crusherul poate<br />
efectua un crash spreading invers, vânzând la termen boabe de soia si<br />
cumparând la termen ulei si faina de soia (va actiona ca un speculator).<br />
Daca o astfel de operatiune este efectuata de catre un numar mare de<br />
crusheri, în scurt timp se va observa o scadere a preturilor la boabele de<br />
soia si o crestere a celor la ulei si faina de soia, ceea ce va permite<br />
restabilirea raportului normal între costul materiei prime si valoarea totala<br />
de piata a produselor obtinute prin prelucrare.<br />
99
2.3. Avantajele si problemele hedging-ului<br />
2.3.1. Avantajele hedging-ului<br />
Am vazut ca functia unui operatiuni de acoperire este aceea de a<br />
minimiza implicatiile financiare asociate unei evolutii nefavorabile a<br />
pretului.<br />
Detinerea simultana de pozitii cash si futures confera unei firme<br />
oportunitatea de a realiza venituri suplimentare printr-o anticipare<br />
corecta a evolutiei bazei. Din hedging pot rezulta însa si alte avantaje.<br />
Între acestea, de mare importanta este cresterea flexibilitatii<br />
unei firme în producerea, depozitarea, distributia si marketingul<br />
produselor sale. Producatorii, comerciantii ca si utilizatorii finali au ocazia<br />
de a beneficia de preturile futures atractive si de a-si adapta prompt<br />
strategiile la schimbarea conditiilor pietei.<br />
Daca pe piata cash un cumparator sau vânzator nu este satisfacut<br />
de preturile curente, el poate amâna tranzactiile în asteptarea unor<br />
nivele de pret mai favorabile. În contrast, un operator care speculeaza<br />
asupra miscarii preturilor cash fara sa fie acoperit, nu are aceasta<br />
flexibilitate si poate fi fortat sa ia decizii gresite daca marja potentiala a<br />
profitului este diminuata de o variatie nefavorabila a pretului. Accesul<br />
continu la tranzactiile futures pe durata programului bursier permite<br />
initierea si lichidarea cu usurinta a pozitiilor futures, numarul de<br />
contracte si alegerea lunilor de livrare putând fi adaptate rapid la<br />
schimbarea conditiilor pietei.<br />
Hedgerii pot beneficia nu numai dintr-o evolutie favorabila a bazei,<br />
ci si de pe urma disparitatilor pe termen scurt dintre preturile futures.<br />
Asemenea distorsionari ale preturilor se pot manifesta între: (1) diferite<br />
luni de livrare pentru aceeasi marfa la aceeasi bursa (spre exemplu, între<br />
pretul contractului futures pe grâu decembrie si pretul contractului<br />
futures pe grâu iulie), (2) aceleasi/diferite luni de livrare a aceleiasi marfi<br />
la burse diferite (între pretul futures al grâului septembrie la bursa din<br />
Chicago si pretul futures al grâului septembrie la bursa din Kansas), (3)<br />
aceleasi/diferite luni de livrare ale unor marfuri diferite dar între care<br />
100
exista legatura, la aceleasi/diferite burse (pretul futures al porumbului<br />
decembrie la bursa din Chicago fata de pretul futures al ovazului<br />
decembrie la aceeasi bursa) si (4) produse prelucrate si materiile prime<br />
folosite la producerea lor (pretul futures al boabelor de soia martie la<br />
Chicago, fata de preturile futures al uleiului de soia martie la aceeasi<br />
bursa).<br />
Procedând la acoperire, o firma îsi poate reduce costurile.<br />
Anterior s-a aratat ca un hedging de cumparare poate genera reducerea<br />
cheltuielilor cu marfa (cost of carry) daca acoperirea este initiata la o<br />
baza suficient de mare, pe o piata normala.<br />
O operatiune de acoperire poate îmbunatati marjele de profit<br />
reducând necesarul de capital si disponibilizând fonduri care pot fi<br />
alocate în procesul productiv. Utilizând tranzactiile futures pentru a-si<br />
acoperi necesarul viitor, o firma evita imobilizarile masive de capital în<br />
constructia unor facilitati de stocare si costurile mentinerii si pastrarii<br />
marfii fizice pâna când aceasta este necesara în viitor.<br />
Pe de alta parte, deoarece tranzactiile futures se desfasoara în<br />
marja, un hedger are nevoie de numai 10% sau mai putin din valoarea<br />
contractului pentru a stabili o pozitie la bursa, putând sa economiseasca<br />
astfel, importante resurse.<br />
Mentinerea unei pozitii hedging poate spori sansele beneficierii de<br />
conditii de finantare favorabile.<br />
Datorita ciclicitatii productiei si consumului în multe sectoare,<br />
nevoile de finantare pot varia semnificativ de la o perioada la alta.<br />
Deoarece hedging-ul reduce într-o oarecare masura riscurile la care este<br />
expus operatorul, împrumuturile sunt mai sigure iar bancile sunt dispuse<br />
sa acorde cu mai multa usurinta credite în conditii avantajoase. De<br />
exemplu, un operator care utilizeaza marfa drept colateral poate<br />
împrumuta pâna la 90% din valoarea marfii daca detine o pozitie<br />
hedging cumparatoare. În contrast, daca pozitia cash nu este acoperita,<br />
procentul nu se ridica, de regula, decât la 70 – 80%.<br />
Finantarea sporita de care dispune operatorul îi va permite un<br />
volum de activitate si un venit mai mari, rezultând profituri sporite.<br />
În final, hedging-ul poate fi de folos în planificarea mai<br />
eficienta a deciziilor, conferind operatorului o mai mare<br />
libertate de actiune. Atât costurile, cât si preturile, pot fi mai bine<br />
estimate. Întrucât hedging-ul reduce variabilitatea marjelor viitoare de<br />
101
profit, o firma este mai sigura asupra fluxurilor viitoare ale încasarilor<br />
sale, îsi poate planifica mai bine destinatia alocarii resurselor si îsi poate<br />
îmbunatatii eficienta activitatii.<br />
2.3.2. Problemele hedging-ului<br />
Hedging-ul presupune o serie de decizii care trebuie evaluate cu<br />
atentie pentru a reduce în mod efectiv expunerea la risc si a oferi<br />
oportunitati de câstig din variatia preturilor sau a bazei.<br />
Un prim aspect, îl constituie decizia daca riscul merita a fi acoperit<br />
prin hedging. Gradul de risc al unei pozitii neacoperite poate fi cuantificat<br />
utilizând variatia anticipata a pretului si probabilitatea producerii acestei<br />
variatii în comparatie cu costul hedging-ului si toleranta operatorului fata<br />
de risc.<br />
Costurile hedging-ului includ comisioanele bursiere, costurile de<br />
oportunitate asociate dobânzii nerealizate la suma reprezentând marjele<br />
necesare tranzactionarii, pierderea financiara care ar rezulta dintr-o<br />
evolutie nefavorabila preturilor sau a bazei si diferenta anticipata dintre<br />
pretul futures de initiere a tranzactiei, dorit de firma, si pretul efectiv<br />
(engl. slippage).<br />
2.3.2.1. Marja si marcarea la piata<br />
Marja în tranzactionarea contractelor futures, dupa cum se stie,<br />
este foarte mica si relativ insignifianta în raport cu marimea pozitiei<br />
deschise. Mai mult, marja pentru operatiunile de hedging este mai<br />
mica decât cea necesara unei operatiuni de tip speculativ. De aceea,<br />
suma initiala a marjei nu reprezinta un factor de importanta majora<br />
pentru hedger.<br />
Ce este cu adevarat important este efectul marcarii la piata si al<br />
apelurilor în marja.<br />
În cazul unei operatiuni de hedging, profitul unei tranzactii futures<br />
ar trebui sa compenseze pierderea dintr-o operatiune cash. Cel putin o<br />
perioada vor exista profituri pe piata spot si pierderi pe piata futures.<br />
La o anumita data, când contractul futures genereaza pierderi,<br />
hedgerul trebuie sa depuna în contul în marja bani pentru a acoperi<br />
pierderea. Chiar daca pozitia spot a produs un profit mai mare decât<br />
pierderea futures, ar fi imposibil sau cel putin incomod, sa retragi<br />
profitul spot pentru a acoperi pierderea futures.<br />
102
Pentru ca profiturile/pierderile futures se înregistreaza imediat, iar<br />
profiturile/pierderile spot se înregistreaza numai dupa ce hedge-ul s-a<br />
încheiat, multi hedgeri potentiali tind sa cântareasca mai greu<br />
pierderile imediate din pozitiile futures decât câstigurile viitoare de pe<br />
piata spot. Alternativa evitarii unui apel în marja este închiderea<br />
operatiunii futures. Este tentant sa se procedeze astfel dupa un lant de<br />
pierderi si apeluri în marja, dar acoperirea nu-si va mai produce<br />
efectul si operatorul se va expune riscului pe piata spot.<br />
De aceea, hedgerul trebuie sa fie constient ca operatiunea sa va<br />
produce atât castiguri cât si pierderi futures si va necesita apeluri în<br />
marja periodice.<br />
Pentru a face fata apelurilor în marja, hedgerul trebuie sa dispuna<br />
de un fond de rezerva, a carui marime se poate determina tinând cont<br />
de evolutia anterioara a preturilor futures.<br />
2.3.2.2. Alegerea contractului futures<br />
Alegerea contractului futures consta în luarea unor decizii vizând:<br />
(1) marfa futures;<br />
(2) luna de expirare;<br />
(3) tipul pozitiei (long sau short);<br />
(4) numarul de contracte sau hedge ratio.<br />
1) Exista cazuri când marfa al carei pret trebuie protejat si marfa<br />
care face obiectul contractului futures nu sunt aceleasi.<br />
În multe cazuri, alegerea este evidenta, dar exista situatii când ea este<br />
mai dificila.<br />
Este important sa se aleaga contractul futures pe o marfa strâns<br />
corelata cu marfa care face obiectul operatiunii de hedge. De exemplu,<br />
daca un operator doreste sa-si acopere riscul de pret la uleiul de soia,<br />
el poate alege contractul futures pe boabe de soia, în acest mod<br />
având asigurat cel mai bun hedge.<br />
Alt factor care trebuie luat în considerare este acela daca<br />
contractul este sau nu bine cotat.<br />
Un short hedger va vinde contracte futures si, de aceea, va cauta<br />
acele contracte care sunt supraapreciate sau, în cel mai rau caz,<br />
contractele corect apreciate. Situatia se prezinta exact invers pentru<br />
un long hedger.<br />
103
2) Dupa ce un hedger si-a ales marfa dintr-un contract futures, el<br />
trebuie sa decida asupra lunii de expirare (luna activa) a contractului<br />
(dupa cum se stie, pe pietele futures, la o anumita data, marfurile sunt<br />
cotate numai pentru unele luni de livrare).<br />
Dupa ce a ales luna activa (cât mai aproape de termenul legat de<br />
executarea tranzactiilor pe piata cash) hedgerul trebuie sa decida<br />
asupra duratei mentinerii pozitiei futures.<br />
În cele mai multe cazuri, va exista un orizont de timp în care<br />
operatiunea de hedge îsi va pastra efectul. Pentru a obtine reducerea<br />
maxima a riscului bazei, un hedger ar trebui sa-si mentina pozitia<br />
futures cât mai aproape posibil de expirare. Totusi, hedgerii sunt<br />
sfatuiti sa evite sa-si mentina pozitia futures în luna de expirare<br />
deoarece în aceasta perioada sunt observate uneori oscilatii<br />
neobisnuite ale pretului, ceea ce duce implicit la cresterea riscului.<br />
3) Dupa ce si-a ales marfa si luna de expirare, hedgerul trebuie sa<br />
decida daca va cumpara sau va vinde futures. Aceasta decizie necesita<br />
o analiza atenta a problemei si întelegerea directiei riscului.<br />
Una dintre abordari consta în identificarea situatiei celei mai dificile<br />
care poate aparea.<br />
Daca detii marfa, raul cel mai mare este ca pretul ei sa scada.<br />
Acum trebuie sa se presupuna ca aceasta se si întampla, pentru ca<br />
apoi sa apara întrebarea “cum se poate produce profit dintr-un<br />
contract futures?”. Pentru a obtine un câstig pe piata la termen,<br />
investitorul trebuie sa detina o pozitie short.<br />
Daca doresti sa cumperi marfa în viitor, riscul cel mai mare este ca<br />
pretul acesteia sa creasca pe piata spot. Daca pretul creste, se poate<br />
obtine însa profit pe piata futures cumparând contracte futures, adica<br />
detinând o pozitie long.<br />
4) Dupa ce s-a determinat marfa, luna si pozitia se mai ridica câteva<br />
întrebari: “cât din risc trebuie acoperit?” si “ce strategie de hedging<br />
trebuie adoptata?”.<br />
Pentru gasirea raspunsului la întrebarea “cât din risc trebuie<br />
acoperit?”, prezinta importanta notiunea de rata optima de hedging<br />
- hedge ratio.<br />
Rata de hedging este raportul dintre marimea pozitiei luate în<br />
contracte futures si marimea expunerii la risc sau cu alte cuvinte,<br />
numarul contractelor futures care ar trebui folosite pentru acoperirea<br />
riscului de pret de pe piata cash.<br />
104
HR = pozitia futures/pozitia cash<br />
Rata de hedging trebuie sa fie acel numar de contracte pentru<br />
care se armonizeaza cel mai bine profitul/pierderea futures cu<br />
profitul/pierderea cash.<br />
Pe parcursul lucrarii s-a presupus ca rata de hedging este + /- 1.0.<br />
(sau altfel spus, 1 bushel de pe piata cash este acoperit printr-un bushel<br />
pe piata futures).<br />
Rata de hedging este (+ 1) la pozitiile long pe futures si (– 1) la<br />
pozitiile short pe futures.<br />
Sa presupunem ca operatorul detine un portofoliu de pozitii,<br />
profitul sau pierderea sunt date de relatia:<br />
P = S + F HR<br />
unde:<br />
?S = variatia pretului spot S pe perioada cât dureaza hedging-ul<br />
?F = variatia pretului futures F pe durata acoperirii<br />
HR = rata de hedging.<br />
Profitul ar reprezenta, în acest caz, modificarea pretului<br />
spot la care se adauga schimbarea pretului futures<br />
multiplicata cu numarul de contracte.<br />
Daca profitul sau pierderea futures compenseaza total pierderea<br />
sau profitul spot, profitul în urma operatiunii de acoperire este zero (P<br />
= 0).<br />
Asadar, vom avea:<br />
ΔS<br />
HR = - ⎯⎯<br />
ΔF<br />
Din moment ce presupunem ca pretul futures si cel spot se vor<br />
modifica în aceeasi directie, ΔS si ΔF vor avea acelasi semn, dând<br />
astfel un HR negativ. Acest exemplu se explica deci pentru short<br />
hedge, dar conceptul este valabil si pentru long hedge, unde:<br />
105
P = - S + F HR<br />
În ambele cazuri covarianta v, a modificarii valorii pozitiei acoperite<br />
este data de relatia:<br />
2<br />
S<br />
2<br />
F<br />
2<br />
v = σ + HR σ − 2HRρ<br />
σ σ<br />
unde:<br />
σ S = abaterea medie patratica a lui ?S<br />
σ F = abaterea medie patratica a lui ?F<br />
? = coeficientul de corelatie dintre ?S si ?F<br />
S<br />
astfel încât valoarea lui HR care minimizeaza „v” este data prin derivarea<br />
„v” functie de HR. Astfel:<br />
iar<br />
∂v<br />
2<br />
= 2HRσ<br />
F − 2ρ<br />
σ<br />
∂HR<br />
2<br />
∂ v<br />
∂HR<br />
2<br />
= 2σ<br />
2<br />
F<br />
S<br />
σ<br />
> 0<br />
.<br />
F<br />
∂v<br />
= 0<br />
Punând conditia de minim ∂HR<br />
si observând ca<br />
pozitiva, rezulta ca valoarea care minimizeaza pe v este:<br />
σ S<br />
HR = ρ<br />
σ F .<br />
F<br />
2<br />
∂ v<br />
∂HR<br />
2<br />
este<br />
Rata de hedging optima este deci produsul dintre coeficientul de<br />
corelatie dintre ?S si ?F, si abaterea medie patratica a lui ?S raportata la<br />
abaterea medie patratica a lui ?F.<br />
Daca ? = 1 si F σ = S σ , rata optima de hedging este 1, ceea ce<br />
era de asteptat, întrucât în acest caz pretul futures oglindeste fidel<br />
pretul spot. Daca ? = 1 si F σ = 2 S σ , HR este 0,5, de asemenea<br />
previzibil, caci în acest caz variatia pretului futures este întotdeauna<br />
dublul variatiei pretului spot.<br />
Rata minima de hedging mai poate fi determinata si prin estimarea<br />
regresiei:<br />
106
S = α + βF + ε<br />
unde:<br />
α - parametru constant de regresie;<br />
β - este în cazul nostru HR;<br />
ε - eroare (care este zero daca deviatia standard este 1).<br />
VII. ANALIZA PRETURILOR PE PIETELE LA TERMEN<br />
Succesul tranzactiilor pe o piata la termen necesita o activitate<br />
temeinica de analiza a pietei pentru a anticipa evolutia cât mai exacta a<br />
preturilor.<br />
Metodele de analiza bursiera se pot clasifica în doua mari<br />
categorii: metode folosind analiza fundamentala si metode folosind<br />
analiza tehnica.<br />
Problema deciziei asupra alegerii uneia din metodele de analiza<br />
bursiera impune cautarea raspunsurilor la urmatoarele întrebari:<br />
- “Trebuie tranzactionat contractul X?”<br />
- “Daca da, când sa se efectueze acest lucru?”.<br />
Analistul fundamental îsi pune prima întrebare, pe când analistii ce<br />
utilizeaza analiza tehnica si mai ales speculatorii, trebuie sa raspunda la<br />
cea de-a doua.<br />
5.1. ANALIZA FUNDAMENTALA<br />
Operatorii care folosesc analiza fundamentala se bazeaza pe<br />
principiile studierii si interpretarii factorilor ce afecteaza pretul pietii. Ei<br />
iau o pozitie pe piata la termen înainte ca sa înceapa un trend, trend<br />
care sa reflecte noua situatie.<br />
De aceea, “fundamentalistii” vor lua pozitii pe piata înaintea<br />
operatorilor care fac analiza tehnica.<br />
O strategie bazata pe analiza fiundamentala necesita<br />
cunoasterea conceptelor economice de baza si o tehnica în a utiliza o<br />
mare cantitate de date (informatii) pentru a previziona miscarea<br />
preturilor.<br />
107
Culegerea si interpretarea acestor date se poate face printr-o<br />
varietate de metode.<br />
Analiza fundamentala începe cu evaluarea cererii si a ofertei si<br />
continua cu cuantificarea impactului pe care îl au asupra pietei restrictiile<br />
impuse de guvern, organizatii publice, bursa etc.<br />
Variabilele analizate vor fi fie endogene, fie exogene. De<br />
exemplu o variabila endogena este suprafata cultivata cu porumb, în<br />
timp ce una exogena ar fi caderea unei grindini pe un anumit areal de<br />
cultura intensiva.<br />
În teoria economica, elementele fundamentale ale ofertei,<br />
cererii si pretului se presupune a avea doua relatii de baza una fata de<br />
cealalta:<br />
1. daca pretul pe piata creste, ofertantii vor produce si<br />
vor oferii o cantitate mai mare de produse. În mod<br />
firesc, daca preturile cresc, producatorii sunt<br />
motivati sa produca mai mult pentru a le creste<br />
profitul marginal. Astfel avem primul concept: daca<br />
pretul marfii creste, cantitatea de marfa oferita tinde<br />
sa creasca.<br />
2. daca preturile cresc, multi consumatori vor cere<br />
cantitati mai mici de produse. Al doilea concept:<br />
daca preturile cresc, cantitatea de marfa ceruta va<br />
scadea.<br />
1. OFERTA reprezinta cantitatea oferita dintr-o marfa la diferite<br />
nivele de preturi pentru o anumita perioada. În analiza ofertei, trebuiesc<br />
luati în considerare, în principal, urmatorii factori:<br />
1.1. Cantitatea de marfa existenta în stoc. Aceasta se<br />
adauga noii productii si se obtine oferta pentu anul current. Daca o<br />
cantitate importanta din recolta precedenta ramâne stocata, oferta poate<br />
fi excesiva si deci preturile vor scade odata cu aparitia noii recolte.<br />
1.2. Suprafata cultivata. La sfârsitul primului trimestru se<br />
face publica suprafata ce se doreste a fi însamântata. Aceasta este prima<br />
parere oficiala a pietei despre noul an de recolta.<br />
1.3. Estimari ale recoltei. Acestea sunt facute publice de-a<br />
lungul ciclului de dezvoltare a culturilor.<br />
108
1.4. Substituenti posibili. Daca creste productia de<br />
substituenti la un anumit produs agricol, aceasta poate duce la scaderea<br />
pretului pentru produsul de referinta si invers.<br />
1.5. Conditiile climaterice. Vremea are o puternica influenta<br />
asupra ofertei de produse agricole. Seceta, ploile, schimbarile de<br />
temperatura pot rasturna conditiile climaterice necesare unui bun<br />
randament al productiei.<br />
1.6. Competitori internationali. Operatorii studiaza, de<br />
asemenea, progresul recoltelor din tarile mari producatoare, evaluând<br />
conditiile ofertei la scara globala.<br />
1.7. Programe guvernamentale. Programele nationale pot<br />
duce la diminuarea sau cresterea suprafetei cultivate la diverse soiuri de<br />
plante. Subventionarea preturilor de export, regulile stabilite în cadrul<br />
tratatelor internationale etc. au impact asupra politicilor de export.<br />
1.8. Rapoartele guvernamentale. Un analist va evalua<br />
schimbarile în statistticile publicate de USDA în rapoartele sale, privind<br />
productia si marfa din stoc. În fiecare din aceste rapoarte, operatorul va<br />
urmarii cresterea sau scaderea ofertei fata de luna anterioara sau anul<br />
anterior.<br />
1.9. Programele guvernelor straine. Guvernele straine pot<br />
subventiona exporturile, putând mari semnificativ oferta pe piata<br />
mondiala.<br />
2. CEREREA reprezinta mai mult decât cantitatea dorita dintr-o<br />
marfa la un anumit pret. Pentru analiza pietei cererea se refera la<br />
cantitatea dorita dintr-o marfa la diferite nivele de preturi pentru o<br />
anumita perioada. Ca si în cazul ofertei trebuie analizati urmatorii factori:<br />
2.l. Rapoarte privind septelurile, importante în cazul<br />
porumbului, srotului de soia, etc.<br />
2.2. Preferintele consumatorilor. Daca preferintele<br />
consumatorilor se schimba, cererea pentru anumite produse poate fi<br />
influentata. De exemplu consumatorii pot prefera într-un anumit sezon<br />
carnea de pui fata de carnea de vaca, fapt ce influenteaza pretul la<br />
fiecare din cele doua sortimente.<br />
109
2.3. Veniturile consumatorilor reprezinta potentialul puterii<br />
de cumparare al acestora si pot contribui în mare masura la modificarea<br />
cererii.<br />
2.4. Achizitii straine. Operatorii supravegheaza tarile cu<br />
pondere importanta în comertul mondial cu marfa respectiva si îndeosebi<br />
marii importatori (pentru cereale, China, CSI,). Rata de crestere a<br />
populatiei, productia lor interna si cresterea economica sunt monitorizate<br />
pentru a determina nevoia tarii si posibilitatea de a cumpara produse<br />
agricole.<br />
2.5. Programe guvernamentale. Guvernele pot sustine<br />
regulat cererea si oferta prin programe de export, achizitii<br />
guvernamentale iar în sens opus prin impunerea de embargouri etc.<br />
2.6. Cererea pentru o marfa este influentata de pretul si<br />
disponibilitatea si pretul substituentilor (se va bea mai putina cafea<br />
daca pretul creste, fiind utilizat în schimb mai mult ceai sau bauturi<br />
racoritoare). Daca carnea de vaca este prea scumpa fata de cea de porc<br />
consumatorii o vor schimba cu aceasta.<br />
3. Surse de informatie<br />
Ministerul agriculturii (în SUA - Departamentul<br />
Agriculturii - USDA) reprezinta cea mai importanta sursa pentru pietele<br />
agricole. Prin rapoartele publicate de-a lungul sezonului se pun la<br />
dispozitia comerciantilor informatii cheie despre suprafata însamântata,<br />
evolutia recoltei, stocuri existente.<br />
Rapoartele despre consumatorii importanti, emise tot de<br />
Departamentul Agriculturii, datele statistice despre piata internationala a<br />
produselor agricole puse la dispozitie ori de serviciul extern al<br />
Departamentului Agriculturii ori de agentiile de informatii, Dow Jones<br />
Commodities, Reuters, etc., reprezinta surse importante de informare<br />
pentru participantii la piata.<br />
De exemplu, USDA scoate urmatoarele rapoarte:<br />
Raport Data aparitiei<br />
Stocuri de cereale în ianuarie si la sfârsitul lunii<br />
martie<br />
Suprafata - intentii de însamântare sfârsitul lunii martie<br />
110
Productie realizata<br />
decembrie)<br />
lunar (din aprilie pâna în<br />
Stadiul recoltei saptamânal<br />
decembrie)<br />
(din aprilie pâna în<br />
Septel lunar<br />
Acestia au fost factorii luati în considerare în analiza<br />
fundamentala a pietei agro-alimentare. Ei tin de ciclul de productie,<br />
începând cu însamântarea si terminând cu recoltarea.<br />
La începutul fiecarui sezon, traderii estimeaza oferta viitoare<br />
pentru un produs atât prin aprecierea suprafetei însamântate cât si prin<br />
stocurile ramase disponibile din vechea recolta. Aceasta analiza continua<br />
cu evaluarea impactului conditiilor meteorologice asupra recoltei, a<br />
septelulului de animale precum si analiza pietei internationale, principalii<br />
producatori si consumatori, etc. De exemplu, pentru porumb si soia,<br />
SUA, Brazilia si Argentina reprezinta cei mai mari producatori în timp ce<br />
Japonia este cel mai important importator.<br />
4. Curbele cererii si ofertei<br />
Curba cererii reprezinta cantitatea dintr-o marfa ceruta la un<br />
anumit pret la un moment dat sau cantitatea ceruta la diferite preturi la<br />
diferite momente de timp. Curba ofertei reprezinta cantitatea oferita la<br />
un pret la un anumit moment sau cantitatea oferita la diferite preturi dea<br />
lungul unei perioade.<br />
$/bu<br />
5,00<br />
4,50<br />
3,00<br />
2,50<br />
3<br />
E1<br />
S1<br />
S<br />
E2<br />
E<br />
5<br />
Graficul 4.1: Curbele cererii si ofertei si punctele de echilibru<br />
E3<br />
7<br />
D<br />
D1<br />
Mil. Bu.<br />
111
În graficul 4.1, punctul E reprezinta punctul de echilibru,<br />
determinat prin intersectarea curbelor cererii si ofertei. Acest punct<br />
indica faptul ca 5 milioane de buseli se vor schimba contra a 3.5 $ /bu.<br />
Daca însa curba ofertei (S) se modifica la Sl, atunci noul pret de echilibru<br />
este E1, acesta fiind un pret mai mare de echilibru dar cantitatea<br />
tranzactionata e mai mica. E3 reprezinta pretul de echilibru daca cererea<br />
(D) se modifica la D1. În acest caz atât pretul de echilibru este mai mare<br />
cât si cantitatea tranzactionata. Daca se modifica atât S cât si D rezulta<br />
E2, un pret de echilibru mai mare, cantitatea tranzactionata fiind aceeasi.<br />
5. Elasticitatea se masoara cu ajutorul coeficientului de<br />
elasticitate care arata modificarea procentuala a pretului la modificarea<br />
procentuala a cantitatii:<br />
ΔQ<br />
Q1<br />
C =<br />
ΔP<br />
P<br />
1<br />
sau<br />
6. Informatii si estimari<br />
P1<br />
× ΔQ<br />
C =<br />
Q × ΔP<br />
Beneficiile cele mai mari apar atunci când cel care ia decizia<br />
poseda informatii si estimari mai bune decât competitorii sai. Informatia<br />
este relativa, valoarea ei fiind data de raportul valoare asteptata/costul<br />
obtinerii informatiei, adica obtinerea unei informatii este considerata<br />
eficienta în conditiile în care avantajele conferite de detinerea ei<br />
depasesc costul economic al obtinerii.<br />
7. Eroarea<br />
Analiza miscarii pretului si a riscului implica instrumente<br />
specializate de analiza a seriilor cronologice. Toate tehnicile se bazeaza<br />
pe cantitatea de date luate în considerare. Cu cât cantitatea de date este<br />
mai mica, cu atât rezultatele vor fi mai neconcludente.<br />
1<br />
−<br />
2<br />
Eroarea<br />
= N<br />
1<br />
112
unde N reprezinta numarul de date. De exemplu, în cazul a 4<br />
observatii, eroarea este de 50%. Pentru o previziune econometrica a<br />
cererii de grâu, în cazul luarii datelor lunare începând cu 3 ani în urma,<br />
previziunea va avea o acuratete de 1/ 36 = +/-16,7 %.<br />
8. Distributia (d)<br />
Frecventa distributiei ofera o imagine buna a caracteristicilor<br />
datelor studiate. Analiza distributiei se face prin divizarea seriei de date<br />
în intervale mai mici egale sau neegale si observarea frecventelor de<br />
aparitie a pretului zilnic într-unul din intervalele considerate. Se asteapta<br />
ca distributia pretului la marfa sa fie asimetrica la stânga (preturi mici) si<br />
sa aiba o "coada" mai lunga spre preturile mai mari, pentru ca pretul<br />
ramâne la nivele înalte doar pentru timp scurt. Pretul marfurilor tinde sa<br />
fie limitat în jos de costul de productie si de rezistenta ofertantilor de a<br />
vinde la un pret care le-ar aduce pierderi, în sus neexistind o astfel de<br />
limita.<br />
Pentru cuantificarea tendintelor miscarii pretului se folosesc<br />
indicatorii tendintei centrale:<br />
a) Media aritmetica<br />
∑ Ai<br />
A =<br />
N<br />
unde N = numarul de observatii asupra pretului;<br />
Ai = valoarea pretului în momentul i.<br />
b) Mediana reprezinta valoarea termenului din mijlocul seriei în<br />
cazul unei serii impare. Daca seria este impara mediana este valoarea<br />
medie a termenilor centrali ai seriei.<br />
c) Modulul reprezinta varianta cu frecventa cea mai mare în<br />
serie. Pentru o serie de intervale modulul se calculeaza astfel:<br />
Δ1<br />
Mo = x0<br />
+ h ×<br />
Δ + Δ<br />
1<br />
2<br />
unde x0= limita inferioara a intervalului modal;<br />
h = marimea intervalului modal.<br />
Δ1= frecventa intervalului modal - frecventa intervalului<br />
anterior;<br />
113
Δ2 = frecventa intervalului modal - frecventa intervalului<br />
urmator;<br />
Modulul poate fi aproximat astfel: Modul = Media – 3 (Medie -<br />
Mediana)<br />
d) Media geometrica:<br />
G =<br />
1<br />
( A1<br />
× A2<br />
× ...× An<br />
)n<br />
e) Media patratica:<br />
( A)<br />
Q<br />
N<br />
∑<br />
2<br />
=<br />
Radacina mediei patratice este utilizata în calcularea abaterii<br />
standard.<br />
f) Media armonica:<br />
1 ⎛ 1 1 1 ⎞<br />
=<br />
... / N<br />
H ⎜ + + +<br />
A1<br />
A2<br />
A ⎟<br />
⎝<br />
n ⎠<br />
Aceasta medie reduce efectele extreme mai mult decât media<br />
geometrica.<br />
9. Dispersia si asimetria<br />
Acestea sunt folosite pentru interpretarea datelor înregistrate.<br />
Abaterea medie liniara (d) este folosita pentru masurarea repartitiei si se<br />
calculeaza ca o medie aritmetica ponderata sau simpla a departarii<br />
termenilor seriei de la media lor în valoare absoluta:<br />
( x x)<br />
∑ d =<br />
i −<br />
N unde xi - termenii seriei;<br />
x - media aritmetica;<br />
N - numarul termenilor din serie.<br />
Abaterea standard sau abaterea medie patratica se calculeaza<br />
ca radical din media patratica a abaterilor tuturor termenilor seriei de la<br />
media lor aritmetica.<br />
114
1<br />
2 2 ( x)<br />
⎞<br />
⎛<br />
⎜<br />
−<br />
=<br />
⎜<br />
⎝<br />
∑ xi σ<br />
N<br />
⎟<br />
⎟<br />
⎠<br />
Abaterea standard (medie patratica) este cea mai populara<br />
metoda de calcul a gradului de dispersie a datelor. Într-o serie cu<br />
repartitie normala, 68% din termenii seriei sunt în intervalul de variatie<br />
dat de ( x - σ), 95,5% în intervalul dat de ( x - 2σ) si 99,7% în intervalul<br />
dat de ( x – 3σ).<br />
Datele înregistrate la marfuri nu sunt distribuite normal si<br />
trebuiesc masurate si corectate cu ajutorul asimetriei, care reprezinta<br />
gradul de distorsiune fata de simetria normala. Asimetria se calculeaza<br />
cu ajutorul coeficientilor de asimetrie ca raport între asimetria absoluta<br />
(diferenta între medie si mod) si dispersie.<br />
x − Mo<br />
K =<br />
σ<br />
unde K = coeficientul de asimetrie, -1< K < 1 sau, folosind<br />
mediana:<br />
K' = 3·( x - Mediana )/<br />
unde -3< K' < 3.<br />
10. Analiza regresionala arata raspunsul variabilei<br />
dependente y la o modificare în valoare a variabilei independente x.<br />
10.1. Regresia liniara<br />
Pentru aflarea relatiei de dependenta între cele doua serii de<br />
date, folosim functia de regresie: Y = a + b X, unde:<br />
b = coeficient de regresie care arata masura în care se modifica<br />
variabila dependenta la modificarea cu 1 unitate a variabilei<br />
independente;<br />
Pentru determinarea lui a si b, s-a folosit metoda celor mai mici<br />
patrate care presupune ca suma patratelor abaterilor valorilor empirice<br />
(reale) y (cu i = l, N) de la valorea teoretica Y sa fie minima, respectiv Σ<br />
(yi - Y) 2 trebuie sa fie minima:<br />
115
N<br />
∑ XY − ∑ X∑<br />
2<br />
∑ X − ( ∑ X )<br />
= 2<br />
N<br />
Y<br />
a = valoare constanta reprezentând ordonata la origine;<br />
a =<br />
( ∑Y − b∑<br />
X )<br />
N<br />
Pentru multe serii de date, rezultatul conduce la existenta unor<br />
relatii teoretice, dar în realitate relatia între date nu este chiar atât de<br />
puternica.<br />
Eroarea standard reprezinta masura exactitatii liniei trasate prin<br />
punctele actuale:<br />
2<br />
ε<br />
' 2<br />
( Y Y )<br />
∑ −<br />
=<br />
N<br />
unde : Y’ = valorile empirice;<br />
Y = valoarea ajustata teoretic.<br />
Coeficientul de corelatie masoara intensitatea legaturii de tip liniar<br />
dintre doua variabile X si Y.<br />
Se calculeaza dupa relatia:<br />
r =<br />
( XY)<br />
n∑<br />
−∑<br />
X∑<br />
Y<br />
2<br />
2 2<br />
[ n∑<br />
X −(<br />
∑ X ) ] n∑Y<br />
−(<br />
∑Y<br />
)<br />
2<br />
[ ]<br />
Cu cât coeficientul de corelatie este mai aproape de 1 cu atât<br />
legatura este mai puternica. În cazul în care r = 0 variabilele sunt<br />
independente.<br />
10.2. Regresia neliniara<br />
Daca regresia nu este liniara atunci se considera ca aceasta este<br />
curbilinie. Cele mai utilizate metode sunt:<br />
10.2.1. Metoda parabolei de gradul 2<br />
116
Se considera functia: y = a +b x + c x 2 unde a,b,c se determina<br />
cu ajutorul sistemului de ecuatii:<br />
a<br />
a<br />
2<br />
⋅ a + b∑<br />
x + c∑<br />
x = ∑ y<br />
2<br />
3<br />
∑ x + b∑<br />
x + c∑<br />
x = ∑<br />
2<br />
3<br />
4<br />
∑ x + b∑<br />
x + c∑<br />
x = ∑<br />
N<br />
xy<br />
x<br />
2<br />
y<br />
10.2.2. Metoda exponentilor: y = ab x sau exprimata ca si un<br />
logaritm ln y = ln a + x ln b.<br />
10.2.3. Modelul logaritmic: y = α + β ln x.<br />
10.3. Metode de regresie multifactoriala<br />
În cazul în care pretul depinde de mai multi factori: inflatie,<br />
noua recolta, stocurile etc.:<br />
Y/ ppi = A0 + A1 X1 +. . . + Ap Xp<br />
unde: Y/ ppi - pretul anticipat ajustat cu indicele preturilor de<br />
productie;<br />
A0 - coeficientul ce exprima influenta factorilor neluati în analiza;<br />
Ai - ponderea cu care fiecare factor influenteaza pretul;<br />
Xi - factorii ce influenteaza pretul (recolta, inflatia, etc.);<br />
A0, Al,…, Ap îi aflam pe baza metodei celor mai mici patrate.<br />
A N + A<br />
A<br />
A<br />
0<br />
0<br />
0<br />
∑<br />
∑<br />
X<br />
X<br />
1<br />
p<br />
∑ X 1 + ... + Ap<br />
∑ X p = ∑ Y<br />
2<br />
+ A1∑<br />
X 1 + A2∑<br />
X 1X<br />
2...<br />
+ Ap<br />
∑ X 1Xp<br />
= ∑<br />
2<br />
+ A1∑<br />
X 1X<br />
p + ... + Ap<br />
∑ X p = ∑ X pY<br />
1<br />
10.4. Metoda sinusoidala<br />
În cazul în care se observa o periodicitate a datelor în timp,<br />
aparitia vârfurilor si a vailor poate sugera un model ciclic. Ecuatia de<br />
exprimare a miscarii este:<br />
Yt = A0 + Al t + A2 cos (2πt/p) + A3 sin (2πt/p) + A4 cos (2πt/p)<br />
+ A5 sin(2πt/p)<br />
Metoda sinusoidala este un caz special al metodei de regresie<br />
multifactoriala.<br />
p = numarul de date în fiecare ciclu<br />
Xl = t (unde 2πt reprezinta perioada)<br />
X Y<br />
1<br />
117
X2 = cos (2πt/p)<br />
X3 = sin (2πt/p)<br />
unde 2π se refera la un ciclu întreg , iar 2π/p desemneaza<br />
sectiunea 1/p a ciclului t .<br />
11. Analiza ciclica<br />
Se bazeaza pe repetitivitatea (ciclurile) în evolutia preturilor.<br />
Unele cicluri sunt periodice în ceea ce priveste alternanta vârfurilor si a<br />
vailor, în timp ce altele care nu sunt periodice au o amplitudine mai<br />
moderata.<br />
Elementele unui ciclu de pret sunt:<br />
- amplitudinea, care reprezinta diferenta dintre nivelul maxim si<br />
cel minim atins de pret;<br />
- perioada, care se refera la lungimea unui ciclu (minute, ore,<br />
zile, ani), mai exact lugimea medie a ciclului, fie de la o valoare medie la<br />
o alta valoare medie, fie de la una maxima la o alta valoare maxima,<br />
luându-se în considerare doar zilele de tranzactionare(în cazul pietelor<br />
futures);<br />
- gradul de repetabilitate a ciclului,care releva încrederea de<br />
care se bucura analiza acelui ciclu, ciclurile cu repetabilitate mai mare<br />
prezentând lungimi stabile de la un minim la altul sau de la un maxim la<br />
un alt maxim;<br />
- sezonalitatea este un alt element important al ciclului. Pentru<br />
depistarea sezonalitatii la o marfa (de exemplu grâu), se ia în<br />
considerare pretul mediu lunar de-a lungul câtorva ani, precum si pretul<br />
mediu anual si împartind la acesta pretul mediu lunar putem obtine o<br />
rata a variatiei lunare a preturilor. Astfel, putem depista variatia pretului<br />
mediu lunar fata de cel anual pentru fiecare luna conform datelor anilor<br />
trecuti. Trendul sezonal nu va fi folosit exclusi ci doar in corelatie cu alti<br />
indicatori (rata lunara a inflatiei si de influenta acesteia asupra preturilor<br />
analizate, cursul de schimb etc.).<br />
Operatorul urmareste trendul sezonal pentru a stabili pozitii long<br />
când preturile sunt joase si a lichida pozitiile când preturile sunt înalte.<br />
Sezonalitatile preturilor marfurilor sunt diferite de la o situatie la<br />
alta. De exemplu, pentru porumb, preturile cresc dupa însamântare si<br />
continua pâna dupa primul sezon de maturizare a culturii, iar apoi scad<br />
cu cât se apropie mai mult perioada de recoltare. Nu toate produsele au<br />
o sezonalitate de 12 luni; pentru cafea, în cazul producerii unui înghet,<br />
118
efacerea este pe parcursul a trei ani. La animale, ciclurile ofertei sunt<br />
determinate de crestere si de cum evolueaza furajarea acestora.<br />
Operatorii utilizeaza trendul sezonal pentru a studia reactia pietii<br />
din trecut la diferite situatii ale ofertei.<br />
Indicatorii de baza ai unui ciclu sunt punctele de întoarcere ale<br />
pretului, punctele de maxim si minim, deschiderea si închiderea ciclului.<br />
11.1. Determinarea ciclurilor este realizata prin mai multe<br />
metode:<br />
A) Metoda manuala de gasire a vârfurilor si vailor în cadrul unor<br />
intervale fixe ale miscarii preturilor. Aceasta presupune:<br />
i) numararea intervalelor dintre pulsuri (un puls reprezinta<br />
perioada ciclului);<br />
ii) folosirea liniilor ca si niste dungi marcate pe grafic pentru a<br />
masura distanta dintre doua valori maxime sau minime ;<br />
iii) folosirea graficelor de timp pentru a masura durata<br />
procesului.<br />
B) Metoda analizei sirurilor, cu ajutorul careia se determina daca<br />
un ciclu este autentic. Un ciclu este autentic daca este consistent si<br />
persistent. Ciclul este consistent daca are o amplitudine constanta, iar<br />
persistent daca ciclul este întotdeauna în sirul de date, adica nu iese<br />
dintr-o anumita sectiune pentru a reveni în una ulterioara.<br />
Aceasta metoda presupune umplerea unui sir cu datele unei<br />
serii cronologice reprezentând preturile. Sa presupunem ca suntem<br />
interesati de un ciclu cu lungimea de l2 luni. Primul rând va contine<br />
primele 12 obsevatii, al doilea pe cele de la 13 la 24, iar al treilea pe cele<br />
de la 25 la 36. Daca aplicam aceasta procedura unei serii cronologice<br />
care contine un ciclu vom observa ca sumele de-a lungul rândurilor au o<br />
variatie mai mica decât cele de-a lungul coloanelor. Motivul este acela ca<br />
rândurile contin un ciclu complet, astfel amplitudinea de-a lungul ciclului<br />
este una medie, în timp ce coloanele contin amplitudinea la un anumit<br />
punct al ciclului si astfel sumele pe coloane variaza mai mult.<br />
C) Metoda matematica pentru gasirea ciclurilor foloseste o curba<br />
trigonometrica, o forma a analizei regresionale. Aceasta presupune<br />
folosirea functiilor trigonometrice sinus si cosinus pentru a ajusta<br />
frecventa si amplitudinea ciclului. Se aplica formula:<br />
Y(t) = al cos(wl t) + b1 sin(wl t) + a2 cos(w2 t) + b2 sin(w2 t)<br />
119
D) Analiza spectrala este o metoda de determinare a ciclurilor,<br />
legata de analiza seriilor cronologice. Se bazeaza pe analiza lui Fourier,<br />
termenul fiind luat din fizica. Aceasta tehnica asociaza fiecarei valori<br />
succesive a seriei cronologice o valoare de timp, separând seria<br />
cronologica într-un spectru de diferite frecvente. Daca datele originale<br />
contin cicluri autentice, atunci combinând ciclurile pure ar trebui sa<br />
obtinem aproximari apropiate cu seria cronologica, iar în cazul ca datele<br />
ar fi deterministe si nu probabilistice s-ar obtine o potrivire perfecta a<br />
ciclurilor. Oricum nici o metoda nu ne ofera o aproximare perfecta a<br />
seriei cronologice datorita factorilor aleatori.<br />
În prezent, aceasta analiza este realizata cu ajutorul<br />
calculatorului, fiind folosita în special pentru seriile de durate lungi în<br />
care comportamentele ciclice nu variaza mult. Aceasta tehnica este<br />
folosita împreuna cu modelul Box-Jenkins, model dezvoltat pentru seriile<br />
pe termen scurt si ocupându-se cu analiza ciclurilor induse de socuri în<br />
sistem si care dispar în absenta acestora, seriile pe termen scurt<br />
devenind astfel serii fara cicluri.<br />
Ca orice metoda, analiza fundamentala are limitarile sale.<br />
Rapoartele statistice pot fi inexacte sau interpretarea prea subiectiva a<br />
informatiei poate genera greseli de interpretare. Oportunitatile pot apare<br />
si dispare înainte ca sa ai sansa sa reactionezi. O informatie poate<br />
influenta pretul într-o directie, în timp ce o alta îl atrage într-o directie<br />
contrara.<br />
5.2. ANALIZA TEHNICA<br />
Nu toti operatorii sunt de acord cu utilizarea analizei<br />
fundamentale.<br />
Exista operatori – analistii tehnici – pentru care metoda analizei<br />
fundamentale este o procedura zadarnica de a determina evolutia<br />
preturilor pe piata la termen. Acestia sustin ca, chiar daca<br />
fundamentalistii gasesc raspunsul la întrebarile legate de evolutia<br />
preturilor, ei nu pot fi siguri ca au raspuns la toate întrebarile, si daca au<br />
gasit raspunsul la toate întrebarile, diverse concluzii pot fi desprinse din<br />
aceeasi informatie.<br />
Apoi pe piata pot sa apara manifestari care nu tin de informatiile<br />
disponibile. Spre exemplu, o piata poate deveni supraevaluata deoarece,<br />
actionând pe baza aceleiasi informatii, operatorii anticipeaza ca trendul<br />
120
ullish va continua. Un revers se poate produce nu pentru ca avem noi<br />
informatii, ci pentru ca un numar în crestere de operatori decid sa preia<br />
profitul deoarece ei simt ca este neconfortabil sa pastrezi pozitia la<br />
asemenea preturi ridicate.<br />
Aceasta actiune a operatorilor (care nu are legatura cu piata)<br />
poate avea un efect de turma si în consecinta piata ar putea sa se<br />
prabuseasca.<br />
Pentru analistii tehnici, actiunea in sine a pietei este cel mai bun<br />
indicator privind miscarea pretului în viitor. Ei se bazeaza pe premisa ca<br />
pretul pietei la un anumit moment este dat de modelul miscarilor<br />
anterioare ale pretului, dar si de volumul tranzactiilor si al pozitiilor<br />
deschise.<br />
Pretul este deci elementul cheie în analiza tehnica. Tehnicianul<br />
lucreaza presupunând ca informatiile fundamentale sunt deja reflectate<br />
în pret, fiind importanta studierea comportamentul rezultant al pietei.<br />
Spre deosebire de fundamentalist, tehnicianul nu este preocupat de a<br />
întelege de ce piata a evoluat astfel, el încearca sa previzioneze pretul<br />
futures tinând cont de modelele stabilite ale miscarii din trecut a<br />
preturilor.<br />
Se porneste de la presupunerea ca trendurile preturilor, odata<br />
aparute si determinate, se mentin pe o perioada mai lunga de timp.<br />
Rationamentul care a dus la aceasta presupunere este ca operatorii nu<br />
primesc si nu interpreteaza informatii în mod egal; unii le primesc mai<br />
devreme sau le evalueaza mai bine dacât altii. Spre exemplu,<br />
profesionistii care urmaresc evolutia pietei zilnic pot afla anumite<br />
informatii importante înaintea simplilor investitori.<br />
Din punctul de vedere al analistilor tehnici, procesul prin care<br />
preturile se ajusteaza în functie<br />
de informatiile noi care apar este unul<br />
gradual. Astfel, în intervalul de timp în care pretul unei actiuni se<br />
modifica de la un nivel de echilibru la altul, el se misca cu o anumita<br />
tendinta (crescatoare sau descrescatoare). Preturile necesita timp pentru<br />
a se ajusta schimbarii rapide dintre cerere si oferta.<br />
Tehnicienii considera ca procesul de modificare al pretului de la un<br />
nivel de echilibru la altul poate fi determinat. Este important însa ca<br />
schimbarea raportului dintre cerere si oferta sa fie detectata repede<br />
pentru a se actiona în consecinta.<br />
Rationamentul analizei tehnice poate fi rezumat astfel:<br />
121
Pretul unui contract futures este determinat de raportul<br />
dintre cerere si oferta;<br />
Cererea si oferta sunt influentate de multi factori, inclusiv<br />
factori fundamentali si de “psihologie a pietei”;<br />
Preturile au tendinta de a se misca în trenduri, de la un nivel<br />
de echilibru la altul;<br />
Trendurile pot fi analizate si schimbarile lor detectate,<br />
studiind evolutia preturilor si volumului trazactiilor de-a lungul timpului.<br />
Analiza tehnica se concentreaza deci asupra miscarii preturilor si nu<br />
asupra nivelului lor. Tehnicienii încearca sa determine tendintele cererii si<br />
ofertei pentru a previziona miscarile pe termen scurt ale preturilor.<br />
Pretul si volumul tranzactiilor sunt instrumentele de baza ale<br />
tehnicienilor care cred ca raportul dintre cerere si oferta se oglindeste în<br />
anumite tipare de pret si volum. Astfel, se considera ca o crestere<br />
(scadere) a preturilor contractelor este în general însotita de o crestere<br />
(scadere) a volumului. Daca pretul creste dar volumul tranzactiilor nu<br />
creste în acelasi ritm, analistii sunt sceptici în ceea ce priveste trendul<br />
crescator. O crestere a preturilor însotita de scaderea volumului devine<br />
suspecta. O scadere a preturilor corelata cu un volum mare este<br />
considerata ca semn pentru o piata sub semnul ursului.<br />
Însa si analiza tehnica este controversata, multi analisti<br />
considerând ca ea este foarte buna pentru explicarea a ceea ce s-a<br />
întâmplat, dar nu ajuta prea mult la previzionarea viitorului.<br />
INDICATORII TEHNICI<br />
1. Medii mobile (MM)<br />
Metoda mediilor mobile este folosita pentru determinarea<br />
tendintelor de sezonalitate. În general se foloseste o medie mobila (MM)<br />
de 12 termeni, termeni ce reprezinta pretul mediu lunar, calculata pentru<br />
ultimele 12 luni, în fiecare luna pe parcursul unui an. Pe baza unei<br />
analize între curba preturilor si curba mediilor mobile se poate deduce o<br />
eventuala schimbare de tendinta în evolutia pretului la o marfa agricola.<br />
Atunci când curba mediilor mobile intersecteaza curba cursurilor<br />
bursiere ale unei anumite marfi sau când îsi schimba alura, ne gasim în<br />
prezenta unei schimbari de tendinta a pietei.<br />
122
Spre exemplu, se considera urmatoarele date reprezentând<br />
evolutia pretului la ulei de soia:<br />
Data Pret de închidere MM (5 termeni) MM (15 termeni)<br />
6ian 20,62<br />
7ian 20,87<br />
8ian 20,74 20.69<br />
9ian 20,65 20.68<br />
l2ian 20,56 20,65<br />
l3ian 20,60 20,62<br />
l4ian 20,69 20,63<br />
l5ian 20,61 20,64 20,76<br />
18ian 20,70 20,65 20,82<br />
l9ian 20,58 20,67 20,86<br />
20ian 20,68 20,72<br />
21ian 20,78<br />
22ian 20,87<br />
Se observa ca prima medie mobila este o medie aritmetica a<br />
primelor 5 nivele ale preturilor înregistrate.<br />
Cu cât timpul specificat pentru o medie mobila este mai mare,<br />
cu atât mai putine MM vor fi calculate.<br />
Principalul dezavantaj al mediei mobile este acela ca MM<br />
urmeaza piata si indentifica trenduri stabilite, nefiind un indicator<br />
anticipativ. MM pe termen lung reactioneaza mai încet decât cea pe<br />
termen scurt; daca MM nu e destul de sensibila se pot pierde oportunitati<br />
identificând semnale prea târziu. În schimb, daca MM este prea scurta,<br />
intrarile si iesirile de pe piata se pot înmulti, determinând costuri<br />
excesive de tranzactionare.<br />
Numarul de MM ce se poate calcula se determina cu ajutorul<br />
formulei:<br />
N = D - (L-1)<br />
unde N = numarul de MM ce pot f construite;<br />
D = numarul datelor observate în serie;<br />
L = lungimea specificata a MM.<br />
Sustinatorii MM evidentiaza faptul ca sunt interesati mai mult de<br />
trend decât de miscarile zilnice.<br />
123
Operatorul stabileste lungimea MM si determina semnalele de<br />
cumparare si vânzare. Aplicarea acestei tehnici ofera operatorului o<br />
metoda de a fi permanent pe piata.<br />
Regulile generale de interpretare:<br />
1) cumpara daca MM pe termen scurt este mai mare decât MM<br />
pe termen lung;<br />
2) vinde daca MM pe temen scurt este mai mica decât MM pe<br />
termen lung;<br />
3) daca MM sunt egale se poate mentine pozitia de cumparare<br />
sau vânzare pâna se realizeaza o întoarcere completa a pietei.<br />
De exemplu un trader poate utiliza MM pe termen lung ca factor<br />
de decizie si daca MM pe termen scurt este mai mare decât MM pe<br />
termen lung atunci o situatie de cumparare ar fi potrivita.<br />
MM ponderate<br />
Pi<br />
Wi<br />
+ ... + PnW<br />
MMW =<br />
Wj<br />
∑<br />
n<br />
unde: - Pi ( i= 1,n ) reprezinta preturile înregistrate;<br />
- n reprezinta numarul de observatii<br />
Medii ponderate exponential. Media ponderata exponential<br />
considera toate datele din serie, fiecare medie fiind influentata de cea<br />
calculata anterior. Acest tip de medie nu pierde date prin miscarea în<br />
timp ca si cele prezentate anterior.<br />
Formula de calcul este:<br />
XAt = n Pt + ( 1- n) XAt-1 ,<br />
unde: - XAt reprezinta media exponentiala pentru perioada<br />
recenta;<br />
- n este ponderea;<br />
- Pt este pretul de închidere;<br />
- (1- n) este factorul de reducere pentru media sesiunii<br />
anterioare;<br />
- XAt-1 este media exponentiala anterior calculata.<br />
124
Media geometrica. Media geometrica se utilizeaza pentru<br />
determinarea mediei ratelor de schimb, indicilor ratelor de schimb<br />
etc.<br />
1<br />
log P<br />
MG = ( P1<br />
* P2<br />
* ... * P ) n<br />
n sau log MG = ∑ n<br />
unde Pi (i = l,n) - nivelul pretului înregistrat.<br />
2. Filtre<br />
Filtrele sunt cunoscute ca si bande, canale ori coridoare. Ele<br />
reprezinta linii înconjurând o serie de date. Daca preturile penetreaza<br />
banda de sus apare o posibilitate de cumparare si invers daca<br />
penetreaza banda de jos apare o posibilitate de vânzare. Banda permite<br />
pretului sa varieze între anumite limite, fiind construita ca o baza<br />
procentuala a unei serii de preturi.<br />
3. Oscilatorii se obtin din diferenta a doua serii de preturi, o<br />
serie de preturi actuale si o serie de medii mobile.<br />
Ajuta la determinarea situatiei de supracumparare sau de<br />
supravânzare a pietei. Oscilatorii considera ca departarea unei serii fata<br />
de alta determina o schimbare a pretului. Cu cât este mai mare<br />
departarea unei serii fata de cea de referinta cu atât este mai posibila<br />
aparitia unei faze reactionare de întoarcere a pietei.<br />
Un impediment major al acestei tehnici este posibilitatea de<br />
aparitie a unor miscari explozive ale preturilor, aceasta putând duce la a<br />
fi short pe o piata bullish sau long pe o piata bearish (în declin). Poate fi<br />
utilizata pe pietele care nu au trenduri explozive.<br />
4. Volumul si pozitiile deschise<br />
Volumul se refera la numarul de contracte tranzactionate dintr-o<br />
anumita marfa pentru toate lunile de livrare într-o anumita perioada de<br />
timp (zi, luna etc.) iar pozitiile deschise reflecta angajamentele deschise<br />
pentru o anumita marfa si care nu au fost lichidate, compensate sau<br />
livrate. Adaugând dimensiunea volumului si a pozitiilor deschise se pot<br />
afla mai multe informatii despre asteptarile bullish sau bearish ale pietei.<br />
Volumul si pozitiile deschise furnizeaza indicii despre forta din<br />
spatele unui trend. Daca volumul si pozitiile deschise cresc o data cu<br />
125
cresterea pretului, aceasta este considerat un semn de piata bull (în<br />
crestere). Detinatorii de pozitii long îsi adauga noi pozitii si în piata intra<br />
si noi participanti.<br />
Daca pretul scade, iar volumul de asemenea, aceasta poate<br />
reprezenta un semn de vânzare. Daca volumul se misca astfel, se spune<br />
ca acesta "confirma trendul pretului".<br />
Un volum mare si pozitii deschise în crestere sustin un trend<br />
indiferent de directie. Totusi, aceasta situatie tinde sa apara mai ales pe<br />
o piata "bull" deoarece speculatorul din public este înclinat natural sa<br />
cumpere într-o piata în crestere, decât sa vânda într-o piata în<br />
descrestere.<br />
Când analizam pozitiile deschise este important sa avem în<br />
vedere si alti factori; multe din pietele de marfuri (cereale) se ghideaza<br />
dupa anumite modele istorice sau dupa factori de sezonalitate. Astfel,<br />
modificarile în numarul de pozitii deschise trebuie considerate în termeni<br />
relativi.<br />
De exemplu, daca pozitiile deschise cresc relativ la modelul<br />
istoric, aceasta reprezinta un semn de întarire a pietei. Apoi, multe<br />
contracte futures vor înregistra o cadere rapida a numarului de pozitii<br />
deschise în apropierea lunii de expirare. O alta informatie importanta<br />
este pozitia neta detinuta de marii operatori pe o anumita piata. Este o<br />
informatie valoroasa daca tinem cont de faptul ca marii operatori sunt<br />
mai experimentati si se afla de partea corecta a evolutiei pietei.<br />
Dintre informatiile referitoare la pret, volum si pozitii deschise,<br />
cele mai importante sunt cele care se refera la pret, apoi la volum si în<br />
cel de-al treilea rând cele referitoare la pozitiile deschise.<br />
Pret<br />
Ghid pentru analiza volumului<br />
Volum Interpretare<br />
Crestere usoara Neobisnuit de mare<br />
Bearish<br />
Crestere Crescator<br />
Bullish<br />
Crestere Stabil Bullish<br />
Crestere Descrescator Bearish<br />
Scadere Crescator Bearish<br />
Scadere Stabil Bearish<br />
Scadere Descrescator Bullish<br />
Scadere usoara Neobisnuit de mare Bullish<br />
126
Ghid pentru analiza pozitiilor deschise<br />
Pret Pozitii deschise Interpretare<br />
Tip operatie<br />
Creste Creste Bullish Potential mare/<br />
Acoperire Short<br />
Creste Scade Bearish Acoperire Short<br />
Scade Creste Bearish Potential mare/<br />
Lichidare<br />
Scade Scade Bullish Lichidare<br />
5. Goluri sau întreruperi<br />
Golurile reprezinta momente în care nu s-a tranzactionat pe<br />
piata, aparând pe grafic sub forma unor întreruperi în evolutia cursului<br />
bursier. Operatorii raspund în mod diferit, unii asteptând umplerea<br />
golurilor, pe termen scurt sau foarte scurt si luarea unor pozitii contrare<br />
directiei de evolutie a pretului, altii preferând sa adopte o pozitie<br />
conforma cu evolutia pretului. Golurile ce apar în cazul unor situatii de<br />
congestie sau de consolidare a pietei tind a fi umplute pe termen scurt,<br />
în timp ce cele aparute în afara fazelor de consolidare sau congestie cer<br />
mai mult timp pentru a fi umplute. Cu cât golul este mai mare cu atât<br />
mai mare va fi miscarea ce va urma. Golurile apar când piata<br />
apreciaza corect un eveniment produs sau unul posibil (ex. o declaratie<br />
de embargo, înghet). Odata survenit evenimentul, piata încearca sa<br />
evalueze impactul acestuia.<br />
5.3. ANALIZA CHARTISTA<br />
Citirea graficelor este una dintre formele de arta ale analizei<br />
pietei. Desi poseda un grad mare de interpretare subiectiva, se pot aplica<br />
totusi instrumentele cantitative. Chartistii cred ca graficele lor reprezinta<br />
cererea si oferta, suportul si rezistenta. Studiind configuratia se poate<br />
detecta miscarea probabila a pretului, iar chartistii experimentati<br />
anticipeaza nu numai directia pietei cât si întinderea acestei evolutii.<br />
1. Teoria Dow<br />
nu<br />
127
Parintele analizei chartiste este considerat a fi Charles Dow. Desi<br />
Dow a conceput aceasta teorie pentru a descrie miscarile din trecut ale<br />
preturilor, ea a fost folosita apoi pentru previzionarea pietei.<br />
El a creat multe din principiile larg utilizate astazi, sustinând ca<br />
piata reactioneaza la orice eveniment si odata început un trend, acesta<br />
continua pâna când se inverseaza.<br />
Teoria Dow porneste de la existenta a trei tipuri de evolutii ale<br />
preturilor:<br />
1. Miscari primare - reprezinta o evolutie al carei sens se mentine<br />
pe durata mai multor ani.<br />
2. Miscari secundare (intermediare) - apar în cadrul miscarilor<br />
primare si dureaza câteva saptamâni sau luni.<br />
3. Miscari de zi cu zi - apar întâmplator în cadrul miscarilor primare<br />
si secundare.<br />
Teoria Dow a evidentiat, de asemenea, importanta volumului în<br />
stabilirea trendului si a divizat piata "bull" sau "bear" în trei faze. Aceasta<br />
idee a fost mai apoi preluata de Elliot si îmbunatatita în teoria care îi<br />
poarta numele (Teoria valurilor lui Elliot).<br />
Se considera ca apare o miscare crescatoare majora atunci când<br />
maxime succesive depasesc punctele de maxim anterioare, în timp ce<br />
minimele se situeaza deasupra punctelor de minim anterioare.<br />
O miscare descrescatoare majora se considera a fi atunci când<br />
maximele succesive nu depasesc punctele de maxim anterioare, în timp<br />
ce minimele se situeaza sub punctele de minim anterioare.<br />
Miscarile secundare dau nastere la asa-numitele corectii tehnice<br />
care ajusteaza excesele aparute. Aceste miscari au o importanta<br />
considerabila în aplicarea teoriei Dow.<br />
Variatiile de zi cu zi care apar destul de des au o importanta<br />
minora. Nici chiar analizele tehnice cele mai minutioase nu încearca sa<br />
previzioneze aceste miscari, datorita caracterului lor aleatoriu.<br />
128
pret<br />
Miscari secundare<br />
Miscare primara<br />
Figura.5.2 Conceptul de baza al teoriei Dow<br />
Figura 5.2 ilustreaza conceptul de baza al teoriei Dow, dar exista<br />
numeroase variatii. Trendul primar, reprezentat de linia întrerupta, este<br />
crescator pentru prima perioada. Desi mai multe miscari (secundare)<br />
descrescatoare apar în aceasta perioada, aceste corectii nu ating minimul<br />
anterior. Fiecare dintre aceste scaderi este<br />
urmata de o miscare<br />
crescatoare care depaseste maximul anterior. Dupa ultima scadere a<br />
primei perioade, corectia crescatoare care îi urmeaza nu depaseste<br />
maximul anterior. Acesta poate fi un semn pentru începutul unei miscari<br />
primare descrescatoare, dar, pentru ca o schimbare a tendintei generale<br />
sa fie confirmata, teoria Dow stabileste drept conditie esentiala ca acelasi<br />
fenomen sa se produca în variatia a doi indicatori diferiti.<br />
Teoria Dow este conceputa pentru a previziona începutul unei<br />
miscari primare dar nu si durata ei. Aceasta teorie a fost însa destul de<br />
criticata de-a lungul timpului, mai ales dupa ce studiile asupra ratei ei de<br />
succes s-au dovedit a fi dezamagitoare. În fapt, s-a dovedit ca, datorita<br />
faptului ca fluctuatiile secundare nu sunt foarte clare, metoda nu face<br />
decât sa confirme o schimbare în evolutia pe termen lung a unei piete<br />
bursiere (si chiar cu o anumita întârziere), dar în nici un caz sa o<br />
anticipeze.<br />
2.Teoria valurilor lui Elliot<br />
Teoria lui Elliot este foarte cunoscuta si folosita si ofera<br />
avantajul ca înglobeaza câteva elemente din analiza tehnica traditionala.<br />
De altfel, aceasta teorie poate fi considerata ca fiind o teorie globala<br />
pentru întreaga analiza tehnica.<br />
timp<br />
Penetrarea minimului anterior<br />
129
Intuitia lui Elliot este debordanta si uimitoare: el presupune ca fluctuatiile<br />
pietei sunt reflectarea sumei de reactii psihologice (Dow) si de<br />
asemenea, trebuie sa reflecte o armonie fundamentala a Naturii<br />
(Fibonacci).<br />
Figura 5.3: Valurile lui Elliot<br />
Plecând de la teoria lui Dow rezulta ca piata evolueaza sub<br />
forma unor valuri cu o faza de formare, una de crestere si alta de<br />
retragere. Totodata, pe piata se manifesta trei miscari ale cursului:<br />
- miscarea imediata, constând în fluctuatiile zilnice de crestere<br />
si scadere a preturilor si a deverului;<br />
- miscarea scurta, reprezentata de tendinte care pot dura de la<br />
circa doua saptamâni la o luna;<br />
- miscarea principala, care reflecta o tendinta pe termen lung,<br />
putând dura circa 4 ani sau chiar mai mult.<br />
Figura 5.3 prezinta 5 valuri, care reprezinta o miscare. Miscarile<br />
pot fi adaugate pâna când este depistata întreaga întindere a avansului<br />
sau a declinului.. Aceasta tehnica este utilizata pentru determinarea<br />
trendului si nu extinderea miscarii. Întreaga .miscare include alternarea a<br />
doua perioade, una de urcare (bull) si a doua de coborâre (bear). Prima<br />
faza (bull) presupune succesiunea a trei cresteri cu doua corectii, cea dea<br />
doua (bear) doua scaderi separate printr-o corectie.<br />
Procedura este gândita pentru minimum doua etape succesive<br />
mergând de la un superciclu de 200 de ani pâna la unul de câteva ore.<br />
Un ciclu complet are la primul nivel doua miscari (o crestere si o<br />
descrestere), la al doilea nivel - opt miscari (cinci de crestere si trei de<br />
descrestere), la al treilea nivel 34 de miscari (21 de crestere si 13 de<br />
descrestere) etc. Cheia este data de sirul lui Fibonnaci<br />
(l,2,3,5,8,l3,21,34,...), fiecare numar fiind suma celor doua precedente.<br />
130
Pentru aplicarea în practica a acestei teorii speculatorii trebuie<br />
sa aiba în vedere câteva lucruri:<br />
1. determinarea perioadei de timp – descompunerea în<br />
valuri trebuie sa aiba în vedere tipul de interrelatie<br />
dorit (de exemplu: interventie intra-day sau o<br />
interventie pe termen lung).<br />
2. determinarea punctului de plecare – odata graficul<br />
stabilit trebuie determinat un punct de plecare<br />
pentru initierea valului de tendinta (de regula se<br />
alege un punct de extrem).<br />
3. modul de descompunere al miscarii – se cauta<br />
realizarea unei descompuneri folosind prudenta<br />
maxima în cazul aparitiei unor semnale de alarma<br />
sau a unor modificari de tendinta. Elliot afirma ca<br />
alura graficului este mult mai importanta decât<br />
respectarea amplitudinii si a ratiilor de<br />
descompunere.<br />
4. determinarea unui scenariu – dupa realizarea unei<br />
descompuneri majore se iau in considerare ipotezele<br />
de la care s-a pornit; se va realiza o prognoza a<br />
evolutiei cursurilor; de fapt toate descompunerile<br />
elliotiste reprezinta un posibil scenariu al pietei. Este<br />
necesara realizarea unor descompuneri aprofundate:<br />
- daca miscarile pietei duc la crearea unor<br />
descompuneri atipice, aproape sigur aceasta va<br />
genera erori în calculul obiectiv si întelegerea<br />
miscarilor. De aceea se recomanda realizarea unei<br />
descompuneri pentru un termen superior lamurind<br />
astfel tendintele unei miscari minore<br />
3. Graficul prin bare<br />
Graficul prin bare este probabil cel mai popular tip de grafic folosit<br />
în analiza tehnica si, în mod sigur, cel mai simplu. El se reprezinta printrun<br />
sistem de axe perpendiculare în care abscisa reprezinta unitatea de<br />
timp aleasa (zi, saptamâna, luna) iar ordonata reprezinta diferitele<br />
niveluri ale cursurilor unui anumit contract. Pretul zilnic este reprezentat<br />
printr-o bara verticala a carei limita superioara reprezinta maxima zilei iar<br />
cea inferioara minima zilei. Pretul de închidere este ilustrat printr-o mica<br />
linie orizontala. În partea de jos a graficului este reprezentat în general<br />
131
volumul tranzactiilor, pentru a putea urmari simultan cele doua variabile:<br />
pretul si volumul.<br />
4. Graficul prin candlesticks<br />
Metoda de reprezentare grafica prin candlesticks (lumânari) este<br />
oarecum similara celei prin bare, fiind utilizata mai ales de analistii<br />
tehnici japonezi. Reprezentarea grafica prin aceasta metoda permite<br />
evidentierea evolutiei de ansamblu a unei zile bursiere (de crestere sau<br />
scadere), prin compararea cursului de închidere cu cel de deschidere.<br />
Plecând de la conceptiile chinezesti despre cele doua tipuri de energie<br />
(Yin, negativa si Yang, pozitiva), analistii japonezi realizeaza o<br />
similitudine între comportamentul bursier al unei zile si infuziile de<br />
energie corespunzatoare. Astfel, un curs de închidere superior celui de<br />
deschidere corespunde unei zile cu energie pozitiva, iar un curs de<br />
închidere inferior celui de deschidere corespunde unei zile de energie<br />
negativa. Axioma metodei rezida în interpretarea ca o piata este<br />
economic pozitiva daca se înregistreaza evolutii ascendente ale cursurilor<br />
contractelor. Graficul corespunzator va fi format din mai multe desene<br />
standard, care au însa elemente comune (figura 5.4).<br />
Figura 5.4: Reprezentarea grafica prin candlesticks<br />
Pe baza reprezentarii grafice a configuratiilor pentru o anumita<br />
perioada se poate determina tendinta evolutiei bursiere, oarecum analog<br />
analizei pe baza graficului prin bare.<br />
5. Graficul prin x si 0<br />
Acest tip de grafic este într-un fel mai complex decât celelalte tipuri<br />
deoarece indica numai schimbarile semnificative de pret, volumul<br />
tranzactiilor nefiind reprezentat în niciun fel. Desi axa orizontala<br />
reprezinta timpul, acesta nu este atât de important în realizarea<br />
graficului (unii chartisti indica totusi luna în care a avut lor o anumita<br />
schimbare).<br />
132
Fiecare x reprezinta o crestere a cursului, iar fiecare 0 reprezinta o<br />
scadere a acestuia. Fiecare x si 0 dintr-un anumit grafic poate reprezenta<br />
o variatie a pretului cu mai multe unitati monetare, în functie de nivelul<br />
de variatie considerat semnificativ pentru contractul respectiv.<br />
Figura 5.5 reprezinta graficul prin x si 0 al uneui contract, pentru<br />
care se considera a fi variatie semnificativa o miscare a pretului de 1.000<br />
de unitati monetare. Se noteaza deci pe grafic un x sau un 0 numai<br />
atunci când pretul creste sau scade cu 1.000 de unitati. O noua coloana<br />
este începuta atunci când directia miscarii pretului se schimba. Cifrele<br />
reprezinta luna în care a avut loc schimbarea respectiva, în rest, variabila<br />
timp nefiind importanta.<br />
30 000<br />
25 000<br />
20 000<br />
35 000<br />
Figura 5.5: Grafic prin x si 0<br />
Scopul graficului prin x si 0 este de a concentra numeroase<br />
schimbari ale pretului într-un spatiu restrâns. Astfel, se pot identifica arii<br />
de “congestie”. O arie de congestie este o banda orizontala compacta de<br />
x si 0. Acestea sunt semnale de schimbare a trendului pretului. În figura<br />
5.5 se poate observa ca banda compacta din luna 8 a dus la o crestere<br />
semnificativa a preturilor.<br />
6. Formatiuni de congestie si consolidare<br />
Duratele si formele formatiunilor difera între ele, cele mai<br />
populare fiind triunghiurile, fanioanele si dreptunghiurile.<br />
6.1. Triunghiurile dezvolta anumite caracteristici depinzând de<br />
tendintele de crestere sau scadere ale pietei, unele evidentiind tendinte<br />
bullish, altele bearish ori neutre. Exista trei tipuri de triunghiuri:<br />
ascendent, descendent sau simetric.<br />
x<br />
x<br />
x 0 x<br />
X x x 0<br />
x x x 0 x 0 x<br />
x 0 x x 0 x 0 x 0<br />
x 2 x 0 5 x 0 x 0 x x<br />
x 0 x x 0 x 0 x x x 0 x 6 0 x 7 0 0 x x 0 x 0 0 x x 0 x 0 x<br />
x 01 0 x 0 x 0 x 0 x 0 x 0 x 0 x 8 0 x<br />
0 x 0 0 x 0 x 0 0 x 0 0<br />
0 x 3 0 x 0<br />
0 x 0 x<br />
0 4<br />
133
Daca vârful triunghiului este la stânga înseamna ca volatilitatea<br />
pretului scade daca intram în triunghi de la stânga la dreapta. În cazul în<br />
care piata urmeaza un trend aleator se asteapta gasirea unor triunghiuri<br />
cu vârful atât în stânga cât si în dreapta. O interpretare a acestui fapt<br />
este aceea ca piata tinde sa convearga catre echilibru.<br />
6.2 Fanioanele. Dezvoltarea modelului fanion al sirului de preturi<br />
arata o constanta sau o tendinta spre o îngustare progresiva. În cazul<br />
fanionului în crestere, acesta începe cu o miscare puternica a pretului în<br />
sus urmata de o miscare cu o viteza mai mica, crescând în continuare<br />
sub un unghi de 45 o . Ceea ce caracterizeaza acest tip de formatiune este<br />
faptul ca în timp ce preturile urca, nivelul pretului de închidere nu<br />
avanseaza semnificativ<br />
Tipuri fanioane:<br />
Triunghi ascendent<br />
Triunghi simetric<br />
Triunghi descendent<br />
Miscarea larga de-o parte si de alta cu limitele de sus si jos<br />
covergând, determinata de fanion este urmata de obicei de un triunghi.<br />
6.3 Steagul se formeaza când o miscare substantiala a pretului<br />
în sus este urmata de o modesta scadere a pretului de-a lungul a câtorva<br />
134
zile, creând impresia unui steag pe un stâlp în lipsa vântului. Dupa ce se<br />
formeaza steagul, miscarea în sus este întrerupta brusc. Steagul tinde sa<br />
se miste într-un paralelogram fata de trendul anterior.<br />
6.4. Dreptungiuri. Aparitia acestor forme sugereaza o egalitate<br />
între tendintele "bearish" si "bullish" de pe piata. La aparitia unei stiri<br />
bomba sau a unei anticipatii puternice, preturile ies din acest model.<br />
Dreptunghi superior Dreptunghi inferior<br />
Tabel interpretativ pentru formatiuni<br />
Tip model Variatie pret si Asteptari piata Evolutie Confirmarea<br />
evolutie<br />
ulterioara a pe piata a<br />
pretului asteptarilor<br />
Triunghi Reducere si Aparent bullish Crestere Confirmare<br />
ascendent crestere pret asteptari bullish<br />
Triunghi Reducere si Aparent bullish Scadere Neconfirmare<br />
ascendent crestere pret asteptari bullish<br />
Triunghi Reducere si Aparent bearish Crestere Neconfirmare<br />
descendent scadere pret asteptari<br />
bearish<br />
Triunghi Reducere si Aparent bearish Scadere Confirmare<br />
descendent scadere pret asteptari<br />
bearish<br />
Triunghi Reducere si Aparent neutru Scadere Indicii ale unei<br />
simetric nivelare a piete bearish<br />
miscarii<br />
Triunghi Reducere si Aparent neutru Crestere Indicii ale unei<br />
simetric nivelare a piete bullish<br />
miscarii<br />
Pentru interpretare, dreptunghiurile, fanioanele si steagurile pot<br />
fi substituite triunghiurilor.<br />
7. Vârfuri si vai<br />
135
Aceste modele intervin în partea de sus a unor miscari<br />
importante. Din punct de vedere al vitezei, acestea pot fi abrupte<br />
(puncte de întoarcere sau refugii de întoarcere), moderate (cap si umeri,<br />
vârfuri pereche, vai pereche) sau încete (vârfuri largi, vai largi).<br />
7.1. Formatiuni abrupte. Punctele de întoarcere respectiv<br />
refugiile de întoarcere apar în cazul evolutiei preturilor la marfurile care<br />
depind de factorii climatici. Câteodata pentru o marfa, într-o anumita zi,<br />
pretul prezinta o întoarcere brusca. De exemplu dupa un avans prelungit<br />
în care cei short nu au reusit sa-si acopere pozitiile piata tinde spre limita<br />
de sus. Dupa punctul de întoarcere, colapsul în jos a fost atât de<br />
puternic încât cei ce detin pozitii long nu pot sa le lichideze. Aparitia<br />
acestor formatiuni coincide cu situatiile de forta majora. În cazul<br />
refugiilor de întoarcere, acestea sunt precedate de goluri de epuizare si<br />
sunt urmate de goluri de fuga, în schimb punctele de întoarcere sunt<br />
precedate de o crestere moderata si sunt urmate de cadere tot<br />
moderata.<br />
7.2. Formatiuni moderate<br />
7.2.1. Formatiunea Cap si Umeri este cea mai cunoscuta din<br />
formatiunile tehnice.<br />
Linia umerilor este partea ‘vitala’ a modelului Cap si Umeri.<br />
Penetrarea acestei linii ofera semnale pentru initierea unei tranzactii.<br />
x<br />
a<br />
b<br />
c<br />
d<br />
e<br />
E<br />
Prima formatiune este "cap si umeri-superior", cea de-a doua<br />
fiind "cap si umeri-inferior". În figura, E reprezinta o alta culme posibila a<br />
umarului drept. În teorie, cu cât este mai jos umarul drept într-o<br />
formatie de tip vârf, cu atât este mai mare declinul asteptat. Cu cât este<br />
X<br />
a<br />
b<br />
c<br />
d<br />
e<br />
136
mai sus punctul e într-o formatiune de tip vale, cu atât mai mare va fi<br />
avansul asteptat.<br />
În formatia "Cap si Umeri-superior", punctul superior al primei<br />
cresteri, a, este depasit de urmatoarea miscare, în c. În general, aceasta<br />
miscare este caracterizata de un volum mic al tranzactiilor. A treia<br />
crestere de la d la e nu depaseste culmea c, iar valoarea tranzactiilor de<br />
la d la e este mai mica decât cea de la b la c sau de la x la a.<br />
În formatia "Cap si Umeri-inferior", capatul primului declin, a,<br />
este depasit în jos de capatul celui de-al doilea, c. Se observa ca a si c<br />
nu au fost depasite în jos de e, capatul ultimului declin. Cel mai mare<br />
volum se înregistreaza la declinul de la x la a si unul mai mic la declinul<br />
de la b la c.<br />
7.2.2. Vârfuri si vai pereche. Acestea necesita un timp mediu pentru a<br />
opera. În formatiile vârf, a doua culme este mai mica decât prima. În formatia vale,<br />
culmea celei de-a doua vai este mai mare decât a primeia.<br />
j<br />
f<br />
b d<br />
h<br />
Vârfuri pereche<br />
c<br />
Vai pereche<br />
a<br />
e<br />
Cresterea de la a la b este mai mare decât cea de la c la d, dar<br />
se poate întâmpla sa fie egale sau invers. Volumul joaca un rol<br />
important, volumul primului avans fiind mai mare decât al celui de-al<br />
doilea. Vârfurile pereche sunt un semnal de vânzare în timp ce vaile<br />
pereche reprezinta un semnal de cumparare.<br />
7.3. Formatiuni prelungite. Acestea sunt reprezentate de vârfurile<br />
largi si de vaile largi.Vaile largi (triple) necesita timp mai mult<br />
pentru a apare. Influentele majore aici le au informatiile<br />
conflictuale (vechea recolta vs noua recolta, confuzia privind o<br />
neanuntata schimbare a politicii.)<br />
g<br />
i<br />
137
Vârfuri triple<br />
Vârfuri largi<br />
8. Formatiuni “perverse”. Spre deosebire de dreptunghiuri si<br />
fanioane, care dezvolta în timp o actiune de reducere a variatiei pretului<br />
deoarece participantii de ambele parti (vânzatori si cumparatori)<br />
determina pretul sa graviteze spre un punct de echilibru, formatiunile<br />
“perverse” determina variatii ale preturilor în timp datorita participantilor<br />
la piata care actioneaza cu nerabdare din cauza informatiilor conflictuale<br />
primite.<br />
9. Trenduri si canale<br />
Vai largi<br />
Vai triple<br />
Trendurile se refera la datele înregistrate despre preturile unei<br />
marfi. În functie de gradul de detaliere pot indica caracteristici pe termen<br />
scurt, mediu si lung. Traderii de succes urmeaza trendurile. Se poate<br />
urma trendul din trend adica urmarea trendului pe termen scurt care<br />
urmeaza trendul pe termen lung. De asemenea trebuie mentionat ca<br />
urmarea oarba a trendului major poate duce la pierdere. În canalul larg<br />
al trendului dominant exista o varietate de miscari. Un trader priceput<br />
poate profita de subtrendurile din cadrul trendului principal, doar daca se<br />
bazeaza si pe trendul principal.<br />
Canalele sunt formate prin trasarea unor drepte aproximativ<br />
paralele, prin unirea a trei puncte de maxim si de minim ale preturilor.<br />
Acest canal (tunel) delimiteaza granitele evolutiei pretului. Orice iesire a<br />
graficului prin partea de sus este un semnal de cumparare, orice iesire a<br />
graficului prin partea de jos este un semnal de vanzare.<br />
Reconstituirea trendului anterior. Evolutia trendului se realizeaza<br />
în valuri cu vârfuri si vai. În cadrul reluarii directiei trendului, preturile<br />
138
tind sa reconstituie în proportie de un anumit procent miscarea<br />
anterioara înaintea reluarii trendului initial (major). De exemplu, în cazul<br />
unui trend în crestere ce determina cresterea pretului cu 3-4 $, corectia<br />
ulterioara poate reconstitui 50% din trend. Reconstituirea minima este<br />
de 33%, iar cea maxima de 66%.<br />
10. Puncte de suport si de rezistenta<br />
Limita de sus a unui model grafic indica nivelul de rezistenta, în<br />
timp ce limita de jos indica nivelul de suport. Astfel, punctul de suport<br />
reprezinta punctul de pe grafic care reflecta faptul ca, cererile de<br />
cumparare au fost în masura sa opreasca declinul pretului, iar punctul de<br />
rezistenta reprezinta punctul de pe grafic care indica faptul ca ofertele de<br />
vânzare au fost în masura sa opreasca cresterea pretului.<br />
Atât timp cât nivelurile de rezistenta si de suport cresc, trendul<br />
este crescator. O caracteristica a nivelurilor de rezistenta si suport este<br />
aceea ca odata ce au fost depasite datorita unor cantitati semnificative<br />
tranzactionate se inverseaza pozitiile, adica un nivel suport care a fost<br />
depasit în jos devine punct de rezistenta si invers.<br />
VIII. PIATA OPTIUNILOR<br />
Istoria optiunilor este legata de cea a burselor de marfuri, in<br />
special a celor din Statele Unite. Cele mai importante doua centre unde<br />
se tranzactioneaza futures si optiuni in Statele Unite sunt Chicago si New<br />
York.<br />
In 1848 este infiintata Chicago Board of Trade (CBOT), unde, in mod<br />
oficial, primele contracte futures propriu-zise incepand sa fie<br />
tranzactionate in 1877, fiind vorba de contracte futures pe cereale.<br />
Intrucat in 1874 un decret al statului Illinois interzice tranzactionarea<br />
optiunilor pe materii prime, se dezvolta optiunile pe contracte, asanumitele<br />
“privileges”. Acestea aveau de obicei ca activ de baza un<br />
contract futures pe cereale (grau, porumb, etc.). In 1936, prin<br />
“Commodity Exchange Act”, Congresul interzice tranzactionarea acestor<br />
optiuni.<br />
In 1974, prin “Commodity Futures Trading Act”, este reinnoita interdictia<br />
de a tranzactiona optiuni ce au ca activ de baza un contract futures pe<br />
produse agricole, dar, in acelasi timp, CFTC este insarcinata cu realizarea<br />
139
unei reglementari permitand burselor sa deschida piete de optiuni pe alte<br />
tipuri de contracte futures. De-abia in 1981 Congresul adopta programul<br />
pilot al CFTC.<br />
In 1982, “Commodity Futures Trading Act” permite CFTC sa<br />
reglementeze optiunile pe produse agricole. Astfel ca in 1984 CFTC<br />
autorizeaza fiecare bursa sa ofere timp de trei ani optiuni bazate pe 2<br />
produse agricole deja tranzactionate in bursa. CBOT opteaza pentru<br />
optiuni pe futures pe porumb si soia, care incep sa se tranzactioneze de<br />
la 31 octombrie 1984<br />
A doua mare bursa din Chicago este Chicago Mercantile Exchange<br />
(CME), inaugurata in 1919 sub numele de Butter and Egg Board, urmasa<br />
lui Chicago Produce Exchange, infiintata in 1874. Pana in anii ’60, aici sau<br />
tranzactionat cartofi, ceapa, piei. Incepand cu 1961 sunt introduse<br />
contracte futures pe carcase de porc, vite vii, vite de ingrasat, cherestea,<br />
vite congelate, miei, etc, dar la inceput s-a dezvoltat numai cheresteaua.<br />
In urma autorizatiei primite de la CFTC, sunt lansate optiunile pe futures<br />
pe vite vii.<br />
MidAmerica Commodity Exchange (MACE) provine din Pudd’s Exchange,<br />
infiintata in 1868, unde se tranzactionau mini-contracte futures pe<br />
cereale. Numele de MACE este adoptat in 1973, deschizandu-se<br />
tranzactii futures pe porcii vii. In 1984 sunt lansate optiuni pe futures pe<br />
grau.<br />
Al doilea important centru de tranzactionare a optiunilor este New York.<br />
New York Mercantile Exchange (NYMEX) isi are originea in Butter and<br />
Cheese Exchange of New York, infiintata in 1873. Primele contracte<br />
futures sunt tranzactionate in 1921, dar ele reprezentau numai 1% din<br />
volumul tranzactiilor. Pana in anii ’70 specializarea acestei burse consta<br />
in produse agricole, precum cartofii, chiar daca mai existau si alte<br />
contracte futures, precum cele pe platina.<br />
Dupa cum ii spune si numele, Coffee, Sugar and Cocoa Exchange<br />
tranzactioneaza contracte futures pe zahar (brut-2 sortimente si alb),<br />
cafea si cacao. Dateaza din 1925, din fuziunea a doua burse, una dintre<br />
ele fiind infiintata in 1882. In afara de contractele futures tranzactionate<br />
din anii ’20, in anii ’80 au fost introduse optiuni pe futures pe zahar brut,<br />
cacao si cafea.<br />
140
New York Cotton Exchange a lansat in 1984 optiuni pe contracte futures<br />
pe bumbac.<br />
Optiunile negociabile sînt contracte standardizate încheiate între<br />
vînzatorul optiunii (engl. option seller; writer; maker) si cumparatorul<br />
optiunii (engl. option buyer; holder) prin care primul vinde celui de-al<br />
doilea dreptul de a cumpara sau de a vinde un activ determinat. Prin<br />
urmare, optiunea reprezinta un drept care, daca este exercitat, creeaza<br />
obligatii între parti privitoare la activul de baza. Dupa natura acestor<br />
obligatii se disting doua tipuri de optiuni: cele de cumparare si cele de<br />
vînzare.<br />
Optiunea de cumparare<br />
(engl. call; fr. option d'achat) este un<br />
contract, în forma negociabila, care da dreptul cumparatorului (buyer,<br />
holder) ca într-o anumita perioada de timp, sa cumpere de la vînzatorul<br />
optiunii (seller, writer) activul de baza, la un pret stabilit prin contract. Pe<br />
de alta parte, vînzatorul optiunii call îsi asuma obligatia de a vinde<br />
cumparatorului activul de baza, la pretul stabilit, daca optiunea este<br />
exercitata într-un anumit interval de timp.<br />
Optiunea de vînzare (engl. put; fr. option de vente) este un contract<br />
în forma negociabila, care da dreptul cumparatorului optiunii ca într-o<br />
anumita perioada sa vînda activul de baza vînzatorului acesteia, la un pret<br />
stabilit prin contract. Pe de alta parte, vînzatorul unui put îsi asuma<br />
obligatia de a cumpara activul de baza de la cumparatorul optiunii la<br />
pretul stabilit, daca optiunea este exercitata într-un anumit interval de<br />
timp.<br />
În functie de activul de baza, optiunile se împart în mai multe<br />
categorii: optiuni pe actiuni (engl. stock options), optiuni pe instrumente<br />
de datorie (debt options), optiuni pe valute (currency options), optiuni pe<br />
indici (index options) si optiuni pe contracte futures (futures options). În<br />
ultima categorie sînt cuprinse optiunile pe contracte futures cu marfa,<br />
valute, rata dobînzii etc.<br />
Toate optiunile de acelasi tip - call sau put - care au acelasi activ de<br />
baza formeaza o clasa de optiuni (de exemplu, clasa optiunilor de vînzare<br />
pe actiuni IBM). Extinderea tranzactiilor cu acest tip de titluri financiare sa<br />
realizat îndeosebi în ultimele doua decenii, pe masura dezvoltarii pietei<br />
bursiere în marile centre financiare ale lumii.<br />
În SUA, înainte de 1973, optiunile negociabile se lucrau "la ghiseu"<br />
în tranzactii interdealeri, fara sa se poata vorbi de o adevarata piata<br />
bursiera pentru aceste titluri. În 1973 Bursa de marfuri de la Chicago<br />
(CBOT) a deschis prima piata organizata pentru optiunile pe actiuni,<br />
Chicago Board Options Exchange (CBOE); în aprilie 1973 s-au<br />
141
tranzactionat primele optiuni call, iar din iunie 1977 au fost lansate<br />
opiunile put. Ulterior piata optiunilor a cunoscut o dezvoltare spectaculoasa,<br />
atît prin diversificarea activelor de baza, cît si prin introducerea<br />
tranzactiilor cu optiuni la cele mai importante burse din lume.<br />
Astfel, în 1982 a fost înfiintata în cadrul CME de la Chicago, Piata pe<br />
Indici si Optiuni (Index and Option Market - IOM), unde se<br />
tranzactioneaza, între altele, optiunile pe contractul futures pentru indicele<br />
Standard&Poor's 500. În Franta a fost deschisa, în septembrie 1987, Piata<br />
Optiunilor Negociabile de la Paris (Le Marché d'options négociables de<br />
Paris - MONEP). Totodata, la marile burse de valori (NYSE, TSE) au fost<br />
lansate contracte cu optiuni pe actiuni si indici de bursa, iar pe unele piete<br />
organizate pentru tranzactii futures se lucreaza si diferite clase de optiuni<br />
(LIFFE).<br />
10.1. Caracteristicile optiunii<br />
Ca titlu financiar, optiunile prezinta caracteristicile definitorii ale unui<br />
produs bursier: standardizare, negociabilitate, lichiditate. Fiind construite<br />
pe baza unui activ financiar, ele sînt însa titluri derivate.<br />
a) Marimea optiunii<br />
Fiecare optiune are ca obiect un activ standardizat din punctul de<br />
vedere al volumului sau valorii. De exemplu, atunci când activul de baza îl<br />
constituie contractele futures, un contract pe optiuni poarta, de regula,<br />
asupra a unui contract futures. Ca atare, daca un investitor cumpara un<br />
contract pe optiune (o optiune, în limbaj bursier) el dobândeste dreptul de<br />
cumparare sau vânzare pentru 5.000 busheli de grâu.<br />
În cazul optiunilor pe indici de bursa activul de baza se determina<br />
înmultind nivelul indicelui cu o valoare fixa exprimata în moneda<br />
contractului (multiplicator). De exemplu, la optiunile pe indicele Standard<br />
& Poor's 100 multiplicatorul este de 100$; cel care cumpara un contract<br />
pe optiuni, cumpara dreptul asupra unei unitati de tranzactii<br />
egala cu<br />
100$ x S&P100 si nu asupra unui anumit numar de actiuni. La futures<br />
options fiecare optiune poarta asupra unui anumit contract futures,<br />
valoarea activului de baza fiind egala cu unitatea de tranzactie de la<br />
contractul futures.<br />
b) Durata de viata<br />
142
Standardizarea se refera si la durata optiunii, respectiv perioada de<br />
timp în care optiunea poate fi exercitata; data finala pentru exercitarea<br />
optiunii se numeste data expirarii (engl. expiration date). Perioada de<br />
exercitare se determina pe baza asa-numitelor cicluri de expirare (engl.<br />
expiration cycles). Astfel, la bursele americane (CBOE) s-au stabilit pentru<br />
optiunile pe actiuni urmatoarele cicluri: 1) ianuarie, aprilie, iulie si<br />
octombrie; 2) februarie, mai, august si noiembrie; 3) martie, iunie,<br />
septembrie si decembrie. Ele sînt numite ciclurile "ianuarie", "februarie",<br />
"martie". Aceasta înseamna ca, în cazul unei optiuni pe actiuni, daca o<br />
anumita actiune are o optiune care expira în ianuarie, ea are de<br />
asemenea optiuni care expira în aprilie, iulie si octombrie. Toate optiunile<br />
put si call din aceeasi clasa sînt alocate unui anumit ciclu.<br />
Durata maxima de viata pentru fiecare optiune este de 9 luni, iar la<br />
un moment dat sînt disponibile pentru tranzactii numai trei din cele patru<br />
luni scadente. Astfel, în cazul ciclului "ianuarie", cînd optiunile scadente în<br />
ianuarie expira, începe negocierea optiunilor octombrie; cînd cele pe<br />
aprilie expira, se emit optiunile pe ianuarie etc. La sfîrsitul lui ianuarie<br />
(cînd optiunile pe ianuarie au expirat) coteaza optiunile aprilie, iulie,<br />
octombrie. Altfel spus, optiunile din ciclul "ianuarie" au la acea data<br />
scadente de 3, 6 si 9 luni. În general, la bursele americane, optiunile pe<br />
actiuni trebuie sa fie exercitate înainte de cea de-a treia sîmbata a lunii de<br />
expirare; prin urmare, ultima zi de tranzactii este în cea de-a treia vineri a<br />
lunii.<br />
În cazul altor categorii de optiuni (de exemplu, optiuni pe contracte<br />
futures cu marfa) ciclurile de expirare sînt stabilite dupa alte principii.<br />
Din punctul de vedere al modului de exercitare se face distinctia<br />
între optiunile americane si cele europene. O optiune americana poate fi<br />
exercitata de cel care o detine oricînd în perioada dintre momentul în care<br />
a fost cumparata si data expirarii. O optiune europeana poate fi<br />
exercitata numai într-o scurta perioada - care poate fi si de o zi - înainte<br />
de data expirarii. Denumirile respective se refera la tipul de optiune si nu<br />
la pietele pe care sînt negociate.<br />
c) Pretul de exercitare<br />
Pretul la care se poate cumpara/vinde activul de baza al optiunii se<br />
numeste pret de exercitare (engl. exercise price), deoarece la acest pret<br />
se exercita dreptul pe care îl confera optiunea; el este determinat în<br />
momentul încheierii contractului (de aici denumirea de striking price).<br />
Acest pret depinde de pretul activului de baza din momentul cumpararii<br />
optiunii si este stabilit de bursa de o maniera standardizata.<br />
143
Optiunile apartinînd unei anumite clase, care au aceeasi data de<br />
expirare si acelasi pret de exercitare formeaza o serie de optiuni (engl.<br />
series). De exemplu, toate optiunile call pe actiunile IBM, avînd scadenta<br />
în ianuarie si pretul de exercitare de 40$ formeaza o serie de optiuni. O<br />
asemenea serie se indica în felul urmator: IBM ianuarie 40 call.<br />
La bursele americane, pretul de exercitare pentru optiunile pe<br />
actiuni este stabilit, în general, dupa urmatoarea regula: cînd cursul<br />
actiunii este mai mic de 25$, preturile de exercitare sînt indicate cu<br />
diferente de 2.5$, la cursuri între 25$ si 200$, cu diferente de 5$, iar la<br />
cursuri de peste 200$, cu diferente de 10$. La optiunile pe indici<br />
intervalele sînt de 5$. Astfel, la o actiune care coteaza 22 3/8 $, preturile de<br />
exercitare pot fi, de exemplu: 20$, 22 1/2 $, 25$ etc. Dupa cum se vede,<br />
preturile de exercitare aproximeaza cursul actiunii care constituie activul<br />
de baza.<br />
Pretul de exercitare se modifica daca apar fluctuatii mari la pretul<br />
activului de baza; în acest caz se stabilesc noi preturi (pentru toate<br />
scadentele care sînt mai îndepartate de 20 de zile bursiere de la data<br />
modificarii), astfel încît pretul de exercitare central sa se mentina<br />
reprezentativ.<br />
d) Pretul optiunii<br />
În schimbul dreptului care i se ofera prin optiune, cumparatorul<br />
plateste vînzatorului o prima (engl. premium; fr. prime), care reprezinta<br />
pretul optiunii, achitat în momentul încheierii contractului.<br />
Spre deosebire de optiunile nenegociabile, unde prima este fixa (la<br />
Paris se numea avec), la optiunile negociabile - care pot fi<br />
vîndute/cumparate pe tot parcursul duratei lor de viata - pretul optiunii<br />
este variabil si se stabileste la bursa, în functie de raportul dintre cererea<br />
si oferta de optiuni. Pretul optiunii are doua componente: valoarea<br />
intrinseca si valoarea- timp.<br />
Valoarea intrinseca (engl. intrinsic value) este diferenta dintre<br />
pretul de exercitare al optiunii si pretul activului de baza al optiunii.<br />
Marimea valorii intrinseci (Vi) se calculeaza pe baza pretului de<br />
exercitare (PE) si a pretului (cursului) activului de baza (C), conform<br />
urmatoarelor formule:<br />
- pentru optiunile call: Vi = C - PE<br />
- pentru optiunile put: Vi = PE - C.<br />
Cînd valoarea intrinseca este pozitiva se spune ca optiunea este "în<br />
bani" (engl. in-the-money; fr. en dedans); cînd valoarea intrinseca este<br />
negativa se spune ca optiunea este "fara bani" (engl. out-of-money; fr. en<br />
144
dehors); cînd valoarea intrinseca este egala cu zero, optiunea este "la<br />
bani" (engl. at-the-money; fr. à parité).<br />
O optiune put are o valoare intrinseca - optiunea este "în bani" -<br />
cînd pretul de exercitare (PE) este mai mare decît pretul activului (C). În<br />
acelasi caz optiunea call este "fara bani". Daca PE= C optiunea (call sau<br />
put) este "la bani" (at-the-money). O imagine sintetica asupra valorii<br />
intrinseci a optiunilor o da Tabelul 8.1.<br />
Valoarea intrinseca a optiunilor<br />
"În bani"<br />
"La bani"<br />
"Fara bani"<br />
Tabelul 10.1<br />
Optiune call Optiune put<br />
C > PE<br />
C = PE<br />
C < PE<br />
C < PE<br />
C = PE<br />
C > PE<br />
C = pretul (cursul) activului de baza;<br />
PE = pretul de exercitare al optiunii.<br />
Valoarea timp (engl. time value) este valoarea suplimentara,<br />
peste cea intrinseca, pe care optiunea o poate dobîndi pe piata ca urmare<br />
a cererii/ofertei de optiuni; altfel spus, ea este egala cu diferenta pozitiva<br />
dintre pretul optiunii si valoarea sa intrinseca. De exemplu, în conditiile în<br />
care cursul actiunilor GM este de 40$/actiune, o optiune call pe aceste<br />
actiuni cu pretul de exercitare de 40$ se poate vinde la 42$. Optiunea nu<br />
are valoare intrinseca, deoarece pretul de exercitare este egal cu pretul<br />
activului; în schimb, ea are o valoare-timp de 2$, deoarece pe piata se<br />
manifesta o cerere relativ ridicata pentru optiunea respectiva. Valoareatimp<br />
arata cît este dispus sa plateasca investitorul (cumparatorul optiunii)<br />
în speranta ca, pe durata de viata, optiunea va cunoaste la un moment<br />
dat, anterior expirarii, o crestere de pret. Marimea valorii-timp (Vt) se<br />
exprima prin formula: Vt = p - Vi, unde p este pretul optiunii.<br />
Valoarea-timp este cu atît mai mare cu cît scadenta este mai<br />
îndepartata si descreste în timp (deoarece spatiul estimailor operatorilor<br />
cu privire la pretu optunii se reduce treptat). În cazul exercitarii optiunii la<br />
expirare, valoarea-timp se identifica cu valoarea intrinseca; o optiune<br />
neexercitata la scadentaare o valoare-timp nula.<br />
În concluzie, pretul optiunii (p) reflecta valoarea intrinseca (Vi) si<br />
valoarea-timp (Vt) si depinde de pretul activului de baza (C) si de pretul<br />
de exercitare a optiunii (PE). Dupa cum rezulta din cele de mai sus, pretul<br />
145
activului influenteaza direct proportional prima optiunilor call si invers<br />
proportional prima optiunilor put; pretul de exercitare influenteaza pozitiv<br />
prima optiunilor put si negativ prima optiunilor call. Pe de alta parte,<br />
scadenta optiunii influenteaza pozitiv pretul atît la call, cît si la put: cu cît<br />
scadenta este mai îndepartata, cu atît valoarea-timp a optiunii este mai<br />
mare. Totodata, volatilitatea pretului activului de baza se reflecta pozitiv<br />
asupra pretului atît la call, cît si la put: optiunile pentru active cu fluctuatii<br />
mari sînt mai scumpe decît cele pentru active stabile.<br />
10.2. Mecanismul tranzactiilor<br />
Optiunile se tranzactioneaza în conditii si dupa o procedura<br />
asemanatoare cu cele practicate pe pietele de titluri primare si contracte<br />
futures. Exista însa si o serie de particularitati care tin atît de natura<br />
acestor titluri, cît si de modul cum au fost organizate dupa 1975 - bursele<br />
pentru optiuni. Vom prezenta în continuare organizarea pietei si mecanismul<br />
tranzactional al optiunilor pe actiuni dupa modelul american, în<br />
speta la CBOE.<br />
Organizarea pietei<br />
Piata americana (si mondiala) a optiunilor este dominata de Chicago<br />
cu cele doua burse specializate: Chicago Board Options Exchange (CBOE),<br />
creata de CBOT si Index and Option Market (IOM), creat de CME.<br />
Autoritatea pietei este Securities and Exchange Commission (SEC), cea<br />
care supravegheaza în general industria titlurilor financiare (actiuni,<br />
obligatiuni, optiuni si fonduri mutuale); dupa cum am aratat, piata futures<br />
este supravegheata de Commodities Futures Trading Commission (CFTC).<br />
Bursa (CBOE sau IOM) stabileste regulile si procedurile privind<br />
operatiunile cu optiuni cotate care se aplica tuturor membrilor sai, ca si<br />
clientilor acestora - investitorii institutionali si individuali. De exemplu,<br />
bursa stabileste conditiile pentru listarea optiunilor, adica pentru<br />
admiterea acestora la tranzactii în bursa.<br />
Sistemul tranzactional se bazeaza pe prezenta în bursa a unui<br />
"creator de piata" (engl. market maker, MM). La CBOE acesta prezinta<br />
doua preturi: bid, adica pretul maxim pe care MM îl ofera pentru o optiune<br />
la cumparare, si ask, pretul minim pe care MM îl cere pentru o optiune la<br />
vînzare. Bursa stabileste limitele spread-ului (diferenta dintre pretul ask si<br />
bid); de exemplu, pentru optiunile cu preturi între 10$ si 20$ acesta nu<br />
poate fi mai mare de 3/4 dintr-un punct (0,75$). Un alt agent de bursa<br />
este brokerul (engl. floor broker), acesta avînd rolul sa execute ordinele în<br />
146
contul clientilor sai; în acest sens clientii deschid conturi la firma broker de<br />
care apartine brokerul.<br />
În sala de negocieri lucreaza si un functionar al bursei, numit<br />
responsabil cu carnetul de ordine (engl. order book official), care preia<br />
ordinele cu limita de pret ce nu se pot executa în momentul primirii lor de<br />
la clienti, în vederea unei executari ulterioare (cînd conditiile pietei o<br />
permit); el îl va informa pe MM în legatura cu cele mai bune ordine limita<br />
ale clientilor, astfel încît acestea sa fie executate conform criteriilor de<br />
prioritate (prioritate de pret, precedenta).<br />
Plasarea ordinului<br />
Initierea unei tranzactii cu optiuni se face prin deschiderea de catre<br />
client (investitor) a unui cont la o firma broker; apoi, investitorul lanseaza<br />
un ordin, iar firma transmite acest ordin brokerului de bursa care lucreaza<br />
în sala de negocieri. Tipurile de ordine utilizate sînt identice cu cele de pe<br />
piata de actiuni: la piata, limita, ordin stop; în<br />
ordin trebuie sa se<br />
specifice: directia operatiunii (vânzare/cumparare), tipul optiunii (call/put),<br />
clasa optiunii (activul de baza), seria optiunii (pretul de exercitare, data<br />
expirarii) si numarul de contracte.<br />
Executarea ordinului se face în "groapa"<br />
(engl. pit), un spatiu<br />
octogonal pe mai multe nivele, unde se posteaza creatorii de piata si<br />
brokerii de bursa.<br />
În urma executarii ordinului, clientul dobîndeste o pozitie pe<br />
optiune, iar aceasta poate fi long, daca a cumparat, sau short, daca a<br />
vândut. Prin urmare, un operator poate avea long pe call (a cumparat o<br />
optiune de cumparare), long pe put (a cumparat o optiune de vînzare),<br />
short pe call (a vîndut o optiune de cumparare) sau short pe put (a vîndut<br />
o optiune de vînzare). Pozitia pe optiune nu trebuie confundata cu pozitia<br />
pe activul de baza; astfel, un long put înseamna o pozitie de cumparare<br />
pe put, dar ea poate sa duca la o pozitie de vînzare pe activul de baza,<br />
daca optiunea este exercitata. Deci orice tranzactie cu optiuni deschide<br />
pentru investitor o pozitie pe optiuni si creeaza o pozitie virtuala pe activul<br />
de baza.<br />
Pentru cumpararea si vînzarea de optiuni clientul trebuie sa asigure<br />
anumite garantii, din acest punct de vedere distingîndu-se trei situatii:<br />
- La cumptrarea de optiuni investitorul trebuie sa plateasca integral<br />
pretul optiunii (prima). Prin urmare, aceste tranzactii nu se lucreza în<br />
marja.<br />
- La vînzarea de optiuni call neacoperite (pentru care clientul nu<br />
detine în momentul vînzarii activul de baza) investitorul trebuie sa depuna<br />
30% din valoarea de piata a activului de baza (la care se adauga marimea<br />
147
cu care optiunea este "în bani" sau din care se scade marimea cu care<br />
optiunea este "fara bani"), minus marimea primei.<br />
- La vînzarea de optiuni call acoperite (pentru care clientul detine în<br />
momentul vînzarii activul de baza), daca pretul de exercitare a optiunii<br />
este cel putin egal cu cursul actiunii, investitorul nu trebuie sa depuna<br />
decît marja ceruta pentru actiuni; daca pretul de exercitare este mai mic<br />
decît cursul actiunii, gradul admis de îndatorare a investitorului fata de<br />
broker depinde de pretul de exercitare si nu de cursul actiunii.<br />
Bursa stabileste limitele de pozitie (engl. position limits), adica<br />
numarul maxim de optiuni pe care un investitor le poate detine pe acelasi<br />
tip de pozitie virutala la activul de baza. Este de remarcat ca un long call<br />
si un short put înseamna acelasi tip de pozitie virtuala la activul de baza<br />
(cumparator al activului, deci long pe actiuni); similar, un short call si un<br />
long put înseamna acelasi tip de pozitie (vînzator al activului, deci short pe<br />
actiuni).<br />
Totodata, se stabileste si limita de exercitare (engl. exercise limit),<br />
care reprezinta numarul maxim de optiuni care pot fi exercitate în fiecare<br />
cinci zile consecutive de bursa de catre un investitor sau un grup de<br />
investitori care actioneaza împreuna.<br />
Scopul stabilirii acestor limite este de a contracara posibilitatea ca<br />
un investitor sau un grup de investitori sa capete o influenta semnificativa<br />
asupra pietei.<br />
Casa de compensatie<br />
Casa de compensatie joaca un rol esential în procesul executarii<br />
contractelor pe optiuni; în SUA functia respectiva revine Corporatiei de<br />
Cliring al Optiunilor (engl. Options Clearing Corporation - OCC). Constituita<br />
ca o institutie autonoma, OCC se interpune în toate tranzactiile încheiate<br />
în bursa, devenind vînzatorul pentru toti cumparatorii de call care exercita<br />
optiunea, cumparatorul pentru cumparatorii de put care exercita optiunea<br />
etc. Membrii OCC, respectiv firmele broker membre (engl. clearing<br />
members), deschid conturi la casa de compensatie prin intermediul carora<br />
efectueaza cliringul. Toti creatorii de piata si toate firmele broker care<br />
tranzactioneaza în bursa trebuie sa execute contractele prin intermediul<br />
membrilor cliring.<br />
OCC tine evidenta tuturor pozitiilor long si short pe optiuni ale<br />
membrilor sai, iar numarul contractelor de cumparare de optiuni trebuie<br />
sa fie egal cu cel al contractelor de vînzare. La rîndul sau, fiecare firma<br />
membra a OCC tine evidenta contractelor clientilor sai (creatorii de piata<br />
sau firme broker).<br />
148
Cînd cumpara o optiune, clientul trebuie s plateasca integral pretul<br />
acesteia în dimineata zilei lucratoare care urmeaza încheierii contractului<br />
în bursa; prima este depusa la casa de compensatie, în contul firmei<br />
membre a OCC care a lucreaza cu brokerul clientului. Vînzatorul optiunii,<br />
care are un cont în marja la o firma membra a OCC, face un depozit<br />
(marja) egal cu marimea primei, dar nu poate retrage acea suma din<br />
cont, deoarece aceasta serveste la garantarea operatiunii.<br />
Lichidarea contractului<br />
Executarea contractului pe optiuni se poate face prin lichidarea<br />
op_iunii, prin exercitarea optiunii si prin expirarea optiunii.<br />
a) Lichidarea optiunii<br />
Aceasta modalitate presupune plasarea de catre cel care detine o<br />
pozitie pe optiuni a unui ordin de compensare (engl. offsetting order):<br />
cumparatorul de optiune de cumparare (long call) da un ordin de vînzare<br />
a aceleiasi optiuni call, iar vînzatorul (short call) da un ordin de cumparare<br />
de call; pe de alta parte, cumparatorul unei optiuni de vînzare (long put)<br />
îsi compenseaza pozitia printr-o vînzare de put, iar vînzatorul unei optiuni<br />
de vînzare, printr-o cumparare de put. Aceasta operatiune se numeste<br />
lichidarea optiunii sau închiderea pozitiei (engl. closing transaction).<br />
Ordinul de compensare se executa în acelasi mod cu ordinul de<br />
deschidere a pozitiei: firma membra a casei de compensatie anuleaza<br />
pozitia "lunga" a investitorului si crediteaza contul brokerului care lucreaza<br />
pentru investitorul respectiv; în ultima instanta, clientul primeste în contul<br />
sau profitul net din operatiune (rezultat dupa deducerea comisioanelor si<br />
taxelor).<br />
b) Exercitarea optiunii<br />
Aceasta modalitate înseamna acceptarea de catre client a tranzactiei<br />
subiacente optiunii, adica predarea/primirea activului asupra caruia poarta<br />
optiunea.<br />
Un investitor (long holder) care doreste sa exercite optiunea trebuie<br />
sa anunte acest fapt firmei broker, care notifica firmei membre a OCC<br />
decizia clientului sau. Membrul cliring plaseaza un ordin de exercitare la<br />
casa de compensatie, iar aceasta alege o alta firma membra la care un<br />
tert are o pozitie short pe aceeasi optiune. Aceasta din urma firma<br />
membra, pe baza unei proceduri stabilite de OCC, selecteaza clientul sau<br />
cu pozitie short (writer) care urmeaza sa raspunda cererii de exercitare a<br />
optiunii. Daca este vorba de o optiune call vînzatorul ales (writer) va livra<br />
titlurile, iar cumparatorul care a exercitat optiunea (holder) va plati pretul<br />
de exercitare. Daca este vorba de o optiune put, cumparatorul care a<br />
149
exercitat optiunea (short holder) va livra titlurile, iar vînzatorul ales (long<br />
writer) va plati pretul de exercitare.<br />
c) Expirarea optiunii<br />
În acest caz detinatorul optiunii îsi mentine deschisa pozitia pîna la<br />
scadenta, fara sa dea vreo instructiune firmei broker. Cînd optiunea<br />
expira, ea este anulata din evidentele casei de compensatie si ale firmei<br />
membre. Daca optiunea are valoare intrinseca (este "în bani") aceasta<br />
valoare va reveni holder-ului; daca valoarea optiunii este negativa ("fara<br />
bani") holder-ul pierde prima.<br />
STRATEGII CU OPTIUNI<br />
Atunci când un operator intuieste o crestere viitoare a preturilor<br />
futures, el va cumpara optiuni call, adoptând o pozitie la bursa long call,<br />
iar atunci când acesta prevede scaderea preturilor în viitor, va cumpara<br />
optiuni put, adoptând astfel la bursa o pozitie long put.<br />
Daca aceste estimari prevad fluctuatii puternice ale preturilor întrun<br />
sens sau altul, atunci achizitionarea de optiuni «în afara banilor»<br />
devine foarte atractiva, pentru ca aceste optiuni sunt mai ieftine si îi<br />
ofera posibilitatea unor profituri ridicate, fara riscuri aditionale.<br />
În mod simetric, un operator care se bazeaza pe stabilitatea<br />
preturilor sau pe usoara lor scadere, va vinde optiuni call, deschizând o<br />
pozitie short call, iar un operator care mizeaza pe stabilitatea preturilor<br />
sau pe usoara lor crestere, va vinde optiuni put, deschizând o pozitie<br />
short put.<br />
150
Principiu<br />
Scop<br />
Profilul<br />
câstigului si (+ a<br />
)<br />
pierderii<br />
(PE – pretul de 0<br />
exercitare ; p<br />
p – prima (-)<br />
optiunii )<br />
Observatii<br />
LONG CALL SHORT CALL<br />
Cumpararea<br />
unei optiuni de<br />
cumparare<br />
contra pltaii<br />
unei prime<br />
A se profita de<br />
cresterea<br />
pretului futures.<br />
Asigurarea unui<br />
pret de<br />
cumparare<br />
viitor maxim.<br />
Pierdere<br />
limitata, profit<br />
nelimitat<br />
PE<br />
Pret<br />
futures<br />
PE+<br />
p<br />
(+<br />
)<br />
p<br />
Efect de levier<br />
puternic în<br />
special daca<br />
pozitia<br />
cumparatorului<br />
este “fara bani”<br />
0<br />
(-)<br />
Vânzarea unei<br />
optiuni de<br />
cumparare.<br />
încasarea<br />
primei si<br />
obligatia<br />
depunerii unui<br />
depozit<br />
Realizarea unui<br />
profit limitat la<br />
marimea<br />
primei, în<br />
conditiile unei<br />
piete neutre<br />
sau<br />
descrescatoare.<br />
Pierdere<br />
nelimitata,<br />
pentru ca nu<br />
exista pozitie<br />
deschisa pe<br />
futures<br />
PE<br />
Daca<br />
anticiparea este<br />
sigura, se vinde<br />
optiunea “în<br />
bani”, pentru ca<br />
prima este<br />
maxima.<br />
LONG PUT SHORT PUT<br />
Cumpararea<br />
unei optiuni de<br />
vânzare contra<br />
platii unei prime<br />
A se profita de<br />
scaderea<br />
pretului futures.<br />
Asigurarea unui<br />
pret de vânzare<br />
viitor minim.<br />
Efect de levier<br />
puternic daca<br />
pozitia<br />
cumparatorului<br />
este “fara bani“<br />
Vânzarea unei<br />
optiuni de<br />
vânzare.<br />
încasarea<br />
primei si<br />
obligatia<br />
depunerii unui<br />
deposit<br />
Realizarea unui<br />
profit limitat la<br />
marimea<br />
primei, în<br />
conditiile unei<br />
piete neutre<br />
sau<br />
crescatoare.<br />
Obtinerea unei<br />
pozitii pe<br />
futures la un<br />
pret mai mic,<br />
ca urmare a<br />
primei<br />
încasate.<br />
Daca<br />
anticiparea<br />
este sigura, se<br />
vinde optiunea<br />
“în bani”.<br />
Abordarea analizei acestor strategii consta in determinarea<br />
profitului pe care il produce folosirea unei strategii pentru o varietate<br />
mare a preturilor activului la inchiderea pozitiei.<br />
(+<br />
)<br />
PE+<br />
Pret p PE-p<br />
futures<br />
p<br />
(-)<br />
PE<br />
Pret<br />
futures<br />
(+<br />
)<br />
p<br />
(-)<br />
PE-p<br />
PE<br />
Pret<br />
futures<br />
151
A) Optiunea call<br />
1. Pozitia cumparatorului optiunii<br />
Cumparatorul estimeaza o crestere, în viitor, a cursului activului<br />
suport. În schimbul unei prime, el se asigura ca va putea cumpara<br />
activele suport, contractate pâna la scadenta optiunii, la un pret de<br />
exercitare prestabilit. El va înregistra un profit daca, în viitor, cursul<br />
activului suport (C) va depasi pragul de rentabilitate (adica pretul de<br />
exercitare+ prima). În sens invers, va înregistra pierderi limitate la<br />
marimea primei.<br />
Profit = C- (PE+p)<br />
Vânzatorul acestei optiuni este obligat prin contract sa vânda<br />
activul suport la pretul de exercitare, indiferent care va fi evolutia<br />
ulterioarã a cursului bursier. El câstiga cert prima încasata, dar îsi asuma<br />
un risc nelimitat pentru cazul de crestere a cursului bursier.<br />
2. Pozitia vânzatorului optiunii<br />
În vânzarea unei optiuni call, vânzãtorul are un câstig limitat la<br />
valoarea primei. În cazul de fatã el câstiga atunci când cursul activului de<br />
bazã scade sub valoarea pretului de exercitare.<br />
Dacã cursul creste peste pretul de exercitare, apar doua cazuri:<br />
daca cursul creste mai putin decât pretul de exercitare +<br />
prima, atunci vânzãtorul câstiga de asemenea, prima;<br />
daca cursul creste mai mult decât pretul de exercitare +<br />
prima, atunci vânzãtorul pierde, pierderea lui putând fi<br />
practic nelimitatã.<br />
Profit = p<br />
152
B) Optiunea put<br />
1. Pozitia cumparatorului optiunii<br />
In cazul cumparatorului de put, castigul creste cand pretul activului<br />
scade sub pretul de exercitare; profitul se obtine cand castigul este mai<br />
mare decat prima. Daca pretul activului creste peste pretul de exercitare,<br />
optiunea este ‘in afara banilor’.<br />
Profit = PE- (C+p)<br />
Pierderea cumparatorului de put, cand piata creste, este limitata la<br />
marimea primei; castigul sau, cand piata scade, este nelimitat.<br />
Vânzatorul unui put încaseaza cert prima si spera ca, în viitor,<br />
cursul nu va scadea. Daca previziunea lui nu se adevereste el îsi asuma<br />
riscuri, pe masura cresterii cursului activului-suport.<br />
2. Pozitia vânzatorului optiunii<br />
Vânzatorul anticipeaza o stabilizare a cursului sau o crestere a<br />
acestuia. În aceste conditii el este de acord sa vânda un put prin care se<br />
angajeaza, în schimbul primei (p) încasate, sa cumpere activele – suport, la<br />
un pret de exercitare (PE) prestabilit. Daca anticiparile vânzatorului se<br />
adeveresc, el câstiga prima încasata. În caz de scadere a cursului el va<br />
înregistra pierderi proportionale cu aceasta scadere de curs.<br />
Profit = p<br />
Factori care influenteaza pretul optiunii<br />
Valoarea de piata a unei optiuni este influentata de 5 factori<br />
principali:<br />
Pretul de exercitare în comparatie cu pretul futures curent<br />
Volatilitatea pretului activului de baza<br />
Rata dobanzii<br />
Durata pana la expirare<br />
Randamentul oferit de detinerea activului de baza<br />
153
Pretul de exercitare în comparatie cu pretul futures curent<br />
Relatia dintre pretul de exercitare al optiunii si pretul futures curent<br />
reprezinta o influenta importanta asupra primei optiunii. Daca, de<br />
exemplu, contractul futures pe grâu se tranzactioneaza la 400, este de la<br />
sine înteles ca optiune call, care are un pret de exercitare de 350 va<br />
valora mai mult decat o optiune cu un pret de exercitare de 360. În mod<br />
similar o optiune de cumparare-call la 420 va valora mai putin, deoarece<br />
contractul futures se tranzactioneaza cu 20 de puncte mai putin.<br />
Influenta pretului activului de baza asupra valorii optiunii este<br />
fundamentala. Perceptia pietei despre evolutia viitoare a pretului<br />
activului de baza va determina valoarea de piata a optiunii.<br />
Prima optiunii este influentata si de pretul de exercitare al activului<br />
de baza. Acesta determina valoarea intrinseca a optiunii.<br />
Volatilitatea<br />
Volatilitatea pretului activului de baza este o masura a departarii<br />
pretului curent al activului de baza de pretul mediu in timp, cu alte<br />
cuvinte fluctuatiile pretului activului de baza. Daca pretul activului de<br />
baza variaza mai mult decat de obicei, prima ceruta de vanzator va fi mai<br />
mare pentru a compensa riscul mai mare suportat de vanzator. Ofertele<br />
de cumparare si de vanzare, existente pe piata la un moment dat pentru<br />
o anumita clasa de optiuni, reflecta opiniile vanzatorilor si cumparatorilor<br />
relativ la riscul sau beneficiul potential generat de tranzactionarea<br />
optiunilor respective.<br />
In general, cu cat este mai mare volatilitatea, cu atat este mai<br />
mare prima optiunii.<br />
Comportamentul primei optiunii în raport cu volatilitatea este<br />
asemanator cu comportamentul primelor de asigurare în raport cu riscul<br />
pe care si-l asuma compania de asigurare. Daca riscul este considerat<br />
mare, compania de asigurare va cere o prima mai mare. In caz contrar,<br />
daca riscul asumat este mic si prima va fi pe masura.<br />
Volatilitatea reprezinta uneori o capcana pentru investitori.<br />
Modificarea perceptiei pietei despre miscarea viitoare a pretului activului<br />
de baza poate avea efecte neasteptate asupra strategiei adoptate de<br />
investitor, datorita modificarilor ulterioare ale volatilitatii. Pe de alta<br />
parte, se poate profita din modificarea volatilitatii în cazul în care piata se<br />
îndreapta în favoarea investitorului.<br />
154
Volatilitatea nu indica directia de miscare a pietei în viitor, ci este o<br />
marime non-directionala. Pentru un investitor experimentat, marimea<br />
volatilitatii conteaza prea putin, investitorul stiind din experienta sau<br />
intuitie perioadele de volatilitate accentuata ale pretului activului de<br />
baza, ar trebui sa ceara ajutorul brokerului.<br />
Volatilitatea istorica este masurata pe baza unui esantion de preturi<br />
alese la intervale egale si este exprimata ca deviatia anualizata standard<br />
a logaritmului natural al raportului dintre pretul futures de închidere si<br />
pretul futures de inchidere precedent. Intervalul de masurare luat în<br />
considerare este ziua de tranzactie. Exprimat simplu, aceasta reprezinta<br />
o masura a fluctuatiei pretului pentru o anumita marfa pe parcursul unei<br />
perioade.<br />
Rata dobânzii<br />
Modificarile ratei dobanzii pe piata au o influenta limitata asupra<br />
valorii optiunilor în comparatie cu alti factori, exceptind cazurile cind<br />
acestea sunt bruste si de larga amploare. Oricum, prima optiunii va<br />
reflecta perceptia pietei despre modificarea probabila, directia si<br />
amploare ratei dobanzii.<br />
Rata dobanzii poate fi privita ca un cost de oportunitate, adica<br />
cumparatorul unei optiuni call are astfel posibilitatea sa nu plateasca<br />
intregul pret de cumparare al activului de baza si sa investeasca banii<br />
ramasi în titluri purtatoare de dobanda. Pe de alta parte, pentru vanzator<br />
prima este vazuta ca o compensatie pentru cheltuielile lui legate de<br />
detinerea activului de baza.<br />
Pentru optiunile put, în cazul carora nu sunt aplicabile costurile de<br />
detinere si de oportunitate intre vanzator si cumparator, acesta este<br />
reflectat in nivelul mai redus a valorii timp în totalul primei. In general,<br />
daca rata dobanzii creste, prima optiunilor call creste iar a optiunilor put<br />
scade. Aceste efecte sunt resimtite mai puternic de optiunile cu durata<br />
de viata mai lunga.<br />
Timpul<br />
Dupa cum se stie, timpul ramas pana la scadenta are o influenta<br />
importanta asupra valorii optiunii. Cu cat este mai mare timpul ramas<br />
pana la scadenta, cu atat este mai mare valoarea optiunii, deoarece<br />
exista mai mult timp la dispozitie ca sa se modifice volatilitatea pretului<br />
activului de baza, nivelul ratei dobanzii pe piata sau impresia generala a<br />
pietei si, ca atare, optiunea sa devina mai profitabila printr-o miscare<br />
favorabila a pietei.<br />
155
Pe masura ce durata ramasa pana la scadenta scade si<br />
oportunitatea ca optiunea sa devina profitabila se reduce, valoarea timp<br />
a optiunii scade. Insa valoarea timp nu scade cu o rata constanta, ci<br />
devine mai accentuata in apropierea scadentei.<br />
Previzionarea valorii - timp este destul de dificila, deoarece rata<br />
scaderii ei este neuniforma. Oricum, la scadenta valoarea timp va fi zero.<br />
In tabelul de mai jos sunt prezentati factorii care influenteaza<br />
pretul optiunii, precum si efectul care il au asupra acestuia:<br />
Crestere in: Efectul cresterii<br />
Call Put<br />
Pretul activului<br />
de baza<br />
Creste Scade<br />
Pretul de<br />
exercitare al optiunii<br />
Scade Creste<br />
Durata ramasa<br />
pana la scadenta<br />
Creste Creste<br />
Volatilitatea<br />
activului de baza<br />
Creste Creste<br />
Rata dobanzii Creste Scade<br />
Strategii complexe cu optiuni<br />
Straddle este o cumparare de call combinata cu o cumparare de<br />
put, sau o vînzare de call si put, la acelasi pret de exercitare si cu aceeasi<br />
scadenta. Este important de subliniat faptul ca fiecare optiune trebuie sa<br />
fie exercitata separat, desi combinatia de optiuni este, de regula,<br />
cumparata/vînduta ca un pachet unic.<br />
Aceasta operatiune<br />
da dreptul cumparatorului optiunilor combinate<br />
sa vînda si sa cumpere un numar determinat de contracte futures, la un<br />
anumit pret de exercitare si la o data a expirarii fixata; în schimb cel care<br />
vinde call si put, îsi asuma obligatia sa vînda si sa cumpere activul de<br />
baza, la pretul si la scadenta determinata. Astfel un straddle da dreptul<br />
cumparatorului sa cumpere sau sa vînda acest numar de contracte la<br />
pretul specificat<br />
(100$), platind primele la call si la put (de exemplu, 5$<br />
fiecare). Daca pretul pietei la scade la 90$, detinatorul optiunii se va<br />
declara vânzator si va câstiga; daca pretul creste la 110$ el se va declara<br />
cumparator si va câstiga. El va obtine profit ori de cîte ori cursul pietei<br />
156
scade sau creste destul de mult pentru a compensa costul cumpararii<br />
optiunii.<br />
- Figura 11.7 -<br />
Rezultatul operatiuni straddle este ilustrat în Figura 11.7. Se observa<br />
ca prin combinatia call-put partile indicate cu linie punctata se anuleaza<br />
reciproc. Rezultatul este normal, deoarece a cumpara o optiune de<br />
cumparare (call) si a cumpara, totodata, una de vânzare (put), cu acelasi<br />
pret de exercitare si aceeasi scadenta, echivaleaza cu a stabili pe activul<br />
de baza o pozitie virtuala de cumparator si, respectiv, de vânzator, adica o<br />
pozitie compensata.<br />
Cumparatorul de straddle câstiga atunci cînd cursul activului scade<br />
sub 95$ (pretul de exercitare minus prima) sau creste peste 105$ (pretul<br />
de exercitare plus prima). Cînd fluctuatia cursului este redusa si cursul<br />
activului se mentine în jurul pretului de exercitare (între 95$ si 105$)<br />
câstiga vânzatorul de straddle. Se respecta regula de la stelaj:<br />
cumparatorul câstiga atunci când cursul activului depaseste "bornele" unui<br />
straddle; vânzatorul câstiga atunci când cursul se mentine între "borne"<br />
(în cazul nostru 95, 105). Prin urmare, graficul unei vânzari de straddle<br />
este exact simetric cu cel prezentat în Figura 11.7.<br />
Strangle este o combinatie similara cu straddle cu deosebirea ca<br />
pretul de exercitare al optiunii call este mai mare decît pretul de exercitare<br />
al optiunii put. Astfel, în cazul unui strangle realizat prin cumpararea unui<br />
put la 95$ (prima 5$) si cumpararea unui call la 105$ (prima 5$),<br />
rezultatul operatiunii este ilustrat în Figura 11.8.<br />
157
- Figura 11.8 -<br />
Se vede din figura ca la un strangle variatia cursului activului în<br />
raport cu pretul de exercitare trebuie sa fie mai mare decît în cazul<br />
straddle, pentru realizarea unui profit de catre cumparator.<br />
Strip este o operatiune în care cumparatorul combinatiei de optiuni<br />
poate vinde 200 de titluri sau/si cumpara 100 de titluri la pretul stabilit în<br />
contract. Strap-ul este o operatiune simetrica, detinatorul putînd sa<br />
cumpere 200 de titluri si/sau sa vânda 100 optiuni, la pretul de exercitare.<br />
Este vorba deci în ambele cazuri de o tripla optiune constînd în doua<br />
optiuni separate put (call) si una call (put), toate fiind încheiate în acelasi<br />
timp, cu aceeasi durata de viata si la acelasi pret de exercitare.<br />
Cumparare de "fluture" (long butterfly)<br />
Sa presupunem ca un investitor anticipeaza o reducere a volatilitatii<br />
cursului pentru activul A, dar vrea, totodata, sa se protejeze împotriva<br />
unor eventuale fluctuatii puternice. El actioneaza deci, în principal, ca un<br />
vânzator de straddle, profitul lui fiind limitat la pierderea cumparatorului<br />
de straddle (Figura 11.7).<br />
În Figura 11.9 (a) se prezinta grafic rezultatul unei vânzari de<br />
straddle, folosindu-se urmatoarele notatii: b = pretul de exercitare la<br />
optiunile combinate put si call; A = pragul de rentabilitate la vînzarea de<br />
put; B = nivelul maxim al profitului; C = pragul de rentabilitate la<br />
vânzarea de call; abscisa indica miscarea pretului la activul de baza (de la<br />
stânga la dreapta - crestere, de la dreapta la stînga - scadere).<br />
158
- Figura 11.9 -<br />
Daca pretul activului de baza se situeaza în intervalul (A,C), vînzatorul de<br />
straddle va înregistra un cîstig. În schimb, daca pretul activului creste<br />
peste C sau scade sub A, el va suferi o pierdere (echivalentul câstigului<br />
cumparatorului de straddle). Pentru a se proteja împotriva riscului de<br />
pierdere, operatorul respectiv poate cumpara un "fluture". Plecînd de la<br />
short straddle, el va mai introduce în combinatia de optiuni o cumparare<br />
de put si o cumparare de call, la preturi de exercitare de respectiv "a" si<br />
"c", astfel încît b-a=c-b. Rezulta un "fluture" ilustrat în Figura 11.9 (b)<br />
(linia plina). Se observa ca partile indicate cu linie punctata se anuleaza<br />
reciproc, deoarece cumpararea de put este compensata de cumpararea<br />
de call, ramânând de regularizat doar diferentele de pret de exercitare si,<br />
respectiv, prima.<br />
Un butterfly mai poate fi obtinut prin urmatoarele combinatii:<br />
- cumparare call a + vânzare 2 call b + cumparare callc<br />
- cumparare put a + vânzare 2 put b + cumparare put c<br />
- cumparare call a + vânzare call b + vânzare put b + cumparare<br />
put c<br />
159
BIBLIOGRAFIE<br />
1. Andrews, M.; Meaden, N. – Derivatives Markets and Investment<br />
Management, Prentice Hall, 1995.<br />
2. Battley, N. - An Introduction to Commodity: Futures and Options,<br />
Ed. McGraw-Hill Book Company, 1989.<br />
3. Belveal, L. – Commodity Speculation, Commodity Press, 1967.<br />
4. Bernstein, J. – Trading the International Futures Markets, NY<br />
Institute of Finance, 2000.<br />
5. Blau, G. – Some Aspects of the Theory of Futures Trading. The<br />
Review of Economic Studies, vol. 12, 1944-1945.<br />
6. Chance, D. M. - An Introduction to Options and Futures, The<br />
Dryden Press, Chicago, 1989.<br />
7. Courtney, S. – Commodity Spreads, John Wiley & Sons, 1982.<br />
8. Duhnea, E. - Rolul burselor de marfuri agroalimentare si avantajele<br />
participarii României la operatiuni de bursa, Teza de doctorat, ASE<br />
Bucuresti, 1982.<br />
9. Fackler, P. - Delivery and Manipulation in Futures Markets, The<br />
Journal of Futures Markets, vol 13, nr. 6, sept. 1993.<br />
10. Fessenden, R.; McDivitt, J. - The Inteligent Speculator, Irwin,<br />
1996.<br />
11. Gradu, M. - Tranzactii bursiere: pietele futures si de<br />
optiuni, Ed. Economica, Bucuresti, 1995.<br />
12. Herbst, A. - Analysing and Forecasting Futures Price: Guide<br />
for Hedgers, Speculators and Traders, Ed. John Wiley&Sons, New<br />
York, 1992.<br />
13. Herbst, A.; Charles R.; Carter, A. - Commodity Futures.<br />
Markets, Methods of Analysis and Management of Risk, John Wiley<br />
& Sons, New York, 1986.<br />
14. Hull, J.C. - Options, Futures and Other Derivative<br />
Securities, Prentice Hall International, New Jersey, 1997.<br />
15. Humphrey, N. – The Art of Contrary, Caldwell, Ohio: The<br />
Caxton Printers, 1954.<br />
16. Hurduzeu, G. – Speculatia si acoperirea pe pietele la<br />
termen de marfuri agricole, Editura RAO, Bucuresti, 2002.<br />
17. Johnson, R.S.; Giacotto, C. - Options and Futures, West<br />
Publishing Company, 1995.<br />
18. Kaufman, P.; Rinehimer, D. - The Concise Handbook of<br />
Futures Markets, 1986<br />
160
19. Kolb, Robert W., Understanding Futures Market, Blackwell<br />
Business, 1997.<br />
20. Malliaris, A.G. - Futures Markets, vol I-III, An Edgar<br />
Reference Collection, 1997.<br />
21. Popa, I. - Tranzactii comerciale internationale, Ed.<br />
Economica, Bucuresti, 1997.<br />
22. Popa, I. - Bursa, VOL. 1 si 2, Editura Adevarul, Bucuresti,<br />
1994, 1995.<br />
23. Powers M. J. - Getting Started in Commodity Futures<br />
Trading, Investor Publications, Waterloo, Iowa, 1977.<br />
24. Purcell, D. W.; Koontz, S. – Agricultural Futures and Options,<br />
Principles and Strategies, 2 nd Edition, Prentice Hall, 1999.<br />
25. Schwager, J. – A Complete Guide to the Futures Markets,<br />
John Wiley & Sons, 1984.<br />
26. Simon, Y. - Bourses de commerce et marches a terme de<br />
marchandises, Dalloz Gestion, 1986.<br />
27. Slatyer, W. – The Speculative Strategist, McGraw Hill, 1996.<br />
28. Tamarkin, B. – The New Gatsby: Fortunes and Misfortunes of<br />
Commodity Traders, New York, William Narrow & Co., Inc. 1985.<br />
29. Teweles R.; Harlow C.; Stone H. - The Commodity Futures<br />
Game: Who Wins ? Who Loses ? Why ?, Ed. McGraw Hill, New<br />
York, 1974.<br />
30. Weller, P. – The Theory of Futures Markets, Blackwell, 1992.<br />
31. Williams, J. - The Economic Function of Futures Markets,<br />
Cambridge University Press,1994.<br />
161