DECISÕES, MEMORANDOS E PARECERES DA ... - pmka advogados

DECISÕES, MEMORANDOS E PARECERES DA CVM 

Coletânea de Legislação

COLETÂNEA DE LEGISLAÇÃO 

DECISÕES, MEMORANDOS E PARECERES DA CVM

DEBÊNTURES 

ÍNDICE 

RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SEP/SNC RELATIVO A DEBÊNTURES 

PERPÉTUAS – TEC TOY S.A. – PROC. RJ 2005/4105 .................................. 7 

PEDIDO DE DISPENSA DE REQUISITO DE REGISTRO - OFERTA PÚBLICA DE 

DEBÊNTURES DE EMISSÃO DE BNDES PARTICIPAÇÕES S.A. - PROC. RJ2006/7372 .. 29 

AUTORIZAÇÃO PARA TRANSAÇÃO COM AÇÕES DE COMPANHIA ABERTA – DHB 

INDÚSTRIA E COMÉRCIO S.A. - PROC. RJ2007/11413 ............................... 37 

PEDIDO DE REGISTRO DE LEILÃO DE SOBRAS DE DEBÊNTURES 

OBRIGATORIAMENTE CONVERSÍVEIS EM AÇÕES - PLASCAR PARTICIPAÇÕES 

INDUSTRIAIS S.A. - PROC. RJ2010/16753 ............................................. 45 

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SEP - APROVAÇÃO DE CONDIÇÕES DE EMISSÃO DE 

DEBÊNTURES – BRASIL TELECOM S.A. – PROC. RJ2011/8312 ...................... 61 

FUNDOS DE INVESTIMENTO (ASPECTOS GERAIS E IN CVM 409) 

CONSULTA SOBRE OBRIGATORIEDADE DE VENDA OU NÃO EM BOLSA DE VALORES 

OU MERCADO DE BALCÃO DE AÇÕES VINCULADAS POR ACORDO DE ACIONISTAS – 

BANCO OPPORTUNITY S.A. – PROC. RJ2001/7640 ................................... 69 

CONSULTA DE PACTUAL ASSET MANAGEMENT S.A. DTVM, BANCO PACTUAL S.A., 

BRASKEM S.A. E POLIALDEN PETROQUÍMICA S.A. ACERCA DE CELEBRAÇÃO DE 

TRANSAÇÃO JUDICIAL PELO INVESTIDOR ESTRANGEIRO - PROC. RJ2004/6333 .... 77 

CONSULTA SOBRE CONSTITUIÇÃO DE FUNDO DE INVESTIMENTO COM GARANTIA 

DE RENTABILIDADE MÍNIMA - SANTANDER BANESPA ASSET MANAGEMENT DTVM 

LTDA - PROC. RJ2007/10500............................................................ 85 

CONSULTA QUANTO À POSSIBILIDADE DE QUE COTISTAS DE FUNDOS ABERTOS 

OFEREÇAM COTAS EM GARANTIA POR MEIO DE CESSÃO FIDUCIÁRIA - SANTANDER 

ASSET MANAGEMENT DTVM LTDA. - PROC. RJ2007/12852 ........................ 97 

CONSULTA SIN - REGULAMENTOS E PROSPECTOS DE FUNDOS DE INVESTIMENTO 

DEDICADOS AO SETOR DE SAÚDE SUPLEMENTAR – PROC. RJ2008/4449 ....... 105 

PEDIDO DE BNY MELLON DE AUTORIZAÇÃO DE NEGOCIAÇÃO DE AÇÕES FORA DE 

BOLSA PELO EQUITAS LONG SHORT FUNDO DE INVESTIMENTO MULTIMERCADO – 

PROC. RJ2008/6730 .................................................................... 111 

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FECHAMENTO DE FUNDO PARA REALIZAÇÃO DE RESGATES – FUNDO DE 

INVESTIMENTO MULTIMERCADO GEMS LOW VOL LONGO PRAZO – INVESTIMENTO 

NO EXTERIOR – PROC. RJ 2009/0247 ................................................ 119 

PEDIDO DE CONSTITUIÇÃO DE FUNDO COM EXCEÇÃO AO ART. 63 DA INSTRUÇÃO 

CVM N° 409/04 - HSBC BANK BRASIL S.A. - PROC. RJ2009/3736 ............... 137 

CONSULTA ACERCA DOS LIMITES DE CONCENTRAÇÃO APLICÁVEIS ÀS OPERAÇÕES 

COMPROMISSADAS LASTREADAS EM CÉDULAS DE CRÉDITO BANCÁRIO - BNY 

MELLON SERVIÇOS FINANCEIROS DTVM S.A. – PROC. RJ2009/7219 ............ 145 

RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SIN – CONSTITUIÇÃO DE FUNDO DE 

INVESTIMENTO DESTINADO À AQUISIÇÃO DE DIREITOS ECONÔMICOS RELATIVOS 

A JOGADORES DE FUTEBOL – ASK RENDACERTA GESTORA DE RECURSOS S.A. – 

PROC. RJ2009/9811 .................................................................... 151 

PEDIDO DE REGISTRO DE FUNDO DE INVESTIMENTO E DISPENSA DE REQUISITOS 

DA INSTRUÇÃO 409/04 - SEGURADORA LÍDER DOS CONSÓRCIOS DO SEGURO 

DPVAT E OUTROS - PROC. RJ2010/1632 ............................................ 163 

PEDIDO DE AUTORIZAÇÃO PARA VENDA PRIVADA DE AÇÕES INTEGRANTES DA 

CARTEIRA DE FUNDO DE INVESTIMENTO – BB GESTÃO DE RECURSOS DTVM S.A. – 

PROC. RJ2010/13650 ................................................................... 175 

PEDIDO DE AUTORIZAÇÃO PARA VENDA PRIVADA DE AÇÕES – BNY MELLON 

SERVIÇOS FINANCEIROS DTVM S.A. – PROC. RJ2010/15828...................... 181 

CONSULTA SOBRE LIMITE DE EXPOSIÇÃO DE FUNDOS DE INVESTIMENTO – BTG 

PACTUAL SERVIÇOS FINANCEIROS S.A. DTVM – PROC. RJ2012/2581 ........... 187 

FUNDOS DE INVESTIMENTO EM DIREITOS CREDITÓRIOS 

CONSULTA SOBRE ABRANGÊNCIA DO CONCEITO DE DIREITOS CREDITÓRIOS - 

PREFEITURA DE BELO HORIZONTE – PROC. RJ2005/0739 ........................ 193 

PEDIDO DE DISPENSA DE REQUISITOS (I) ELABORAÇÃO E ATUALIZAÇÃO DE 

PROSPECTO; E (II) RESPONSABILIDADE DO CUSTODIANTE PELA VERIFICAÇÃO DO 

LASTRO DOS DIREITOS CREDITÓRIOS DO FIDC FORNECEDORES I - PROC. 

RJ2007/10322 ........................................................................... 207 

RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SRE NO ÂMBITO DA OFERTA PÚBLICA DE 

DISTRIBUIÇÃO DE COTAS DE EMISSÃO DO OURINVEST FUNDO DE INVESTIMENTO 

EM DIREITOS CREDITÓRIOS (FIDC) FINANCEIROS – SUPPLIERCARD - OLIVEIRA 

TRUST DTVM S.A. - PROC. RJ2007/11393 .......................................... 215 

PEDIDO DE DISPENSA DE REQUISITOS DO GREGORIUS FIDC NP - 

PROC. RJ2008/726 ...................................................................... 229 

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PEDIDO DE DISPENSA DE REQUISITOS DE FUNCIONAMENTO DO FIDC 

SETRANSP - PROC. RJ2008/7080 .................................................... 239 

PEDIDO DE DISPENSA DE REQUISITOS DAS INSTRUÇÕES NOS 356/03 E 444/06 - 

RB CAPITAL FIDC-NP MULTICARTEIRA - OLIVEIRA TRUST DTVM S.A. - PROC. 

RJ2008/11194 ........................................................................... 251 

CONSULTA ACERCA DA POSSIBILIDADE DE FUNDOS DE INVESTIMENTO EM 

DIREITOS CREDITÓRIOS NÃO-PADRONIZADOS APLICAREM RECURSOS 

DIRETAMENTE NO EXTERIOR - PROC. RJ2009/2034 ............................... 263 

DISPENSA DO CUMPRIMENTO DO ART. 15 DA INSTRUÇÃO 356/01 - FIDC-NP DO 

SISTEMA PETROBRAS – UNIBANCO – PROC. RJ2009/6205......................... 271 

DISPENSA DO CUMPRIMENTO DO ART. 40 DA INSTRUÇÃO Nº 356/01 - 

CONCÓRDIA S.A. CVMCC - FCM FIDC MERCANTIS E SERVIÇOS – PROC. 

RJ2009/9576 ............................................................................. 277 

PEDIDO DE DISPENSA AO ART. 3º, INC. II, DA INSTRUÇÃO 356/01 E AO ART. 12, 

DA INSTRUÇÃO 409/04 - PORTO FORTE FIDC MULTISSETORIAL – PROC. 

RJ2011/2514 ............................................................................. 285 

DISPENSA DO ART. 40-A, §5º, DA INSTRUÇÃO CVM 356/01 - POLO CLUBES FIDC- 

NP - CITIBANK DTVM - PROC. RJ2011/13885 ....................................... 293 

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SIN - PEDIDO DE REGISTRO DE FUNCIONAMENTO 

DO FIDC ZEMA - BNY MELLON SERVIÇOS FINANCEIROS DTVM S.A. – PROC. 

RJ2012/1961 ............................................................................. 307 

FUNDOS DE INVESTIMENTO EM PARTICIPAÇÕES 

RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SRE RELATIVO A FUNDO DE 

INVESTIMENTO EM PARTICIPAÇÃO – PATRIMÔNIO INVESTIMENTOS E 

PARTICIPAÇÃO LTDA – PROC. RJ2005/2345 ........................................ 335 

REGISTRO DE FUNCIONAMENTO E DE OFERTA PÚBLICA DE COTAS DO 

INFRABRASIL FIP – PROC. RJ2005/3402 ............................................. 353 

CONSULTA SOBRE APLICAÇÃO DA INSTRUÇÃO Nº 391/03 – BANCO CR2 DE 

INVESTIMENTOS S.A. – PROC. RJ2005/4302 ........................................ 365 

PEDIDO DE DISPENSA DE REQUISITOS DA INSTRUÇÃO Nº 391/03 - BRASOIL FIP E 

BANCO SANTANDER BANESPA S.A. – PROC. RJ2007/1366 ........................ 373 

DISPENSA DO CUMPRIMENTO DO INCISO II DO ART. 35 DA INSTRUÇÃO Nº 391/03 

- BROOKFIELD TIMBER FIP - BRASCAN ASSET MANAGEMENT INVESTIMENTOS E 

EXPORT DEVELOPMENT CANADA – PROC. RJ2008/4091 .......................... 383 

PEDIDO DE DISPENSA DO ART. 35, INCISOS II E III, DA INSTRUÇÃO 391/03 – FIP 

ADVENT DE PARTICIPAÇÕES – BANCO SANTANDER (BRASIL) S.A. – PROC. 

RJ2010/13171 ........................................................................... 389 


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RECURSO CONTRA DECISÃO DA SIN RELATIVA À TRANSFORMAÇÃO DE FICFIP EM 

FUNDOS DE INVESTIMENTO REGULADOS PELA INSTRUÇÃO 409/04 – SOCOPA - 

SOCIEDADE CORRETORA PAULISTA E OLIVEIRA TRUST SERVICER S.A - PROCS. 

RJ2010/12484, RJ2011/2164, RJ2011/2165, RJ2011/2167 E RJ2011/2168 ..... 403 

FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO 

CONSULTA RELATIVA À INSTRUÇÃO Nº 205/94 – FUNDO IMOBILIÁRIO – THYSSEN 

KRUPP ELEVADORES S.A. – PROC. RJ2005/0589 ................................... 433 

INTERPRETAÇÃO ACERCA DA REGULAÇÃO QUE INCIDE SOBRE A COBRANÇA DE 

TAXA DE DESEMPENHO NO ÂMBITO DAS OPERAÇÕES DOS FII – MEMO/SIN/GIE/Nº 

31/2012 ................................................................................... 445 

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – IMPOSSIBILIDADE DE ANÁLISE E 

APROVAÇÃO DE MATERIAL PUBLICITÁRIO – RIO GESTÃO DESENVOLVIMENTO FII – 

PROC. RJ2011/9865 ................................................................... 455 

INSTRUÇÃO CVM 476 

CONSULTA SOBRE ATUAÇÃO DE INTERMEDIÁRIO NAS OPERAÇÕES 

COMPROMISSADAS LASTREADAS EM VALORES MOBILIÁRIOS DISTRIBUÍDOS COM 

ESFORÇOS RESTRITOS - BANCO DO BRASIL S.A. - PROC. RJ2010/15204 ...... 493 

DISPENSA DO ARTIGO 9º DA INSTRUÇÃO CVM 476/09 - ARENA FII - BRL TRUST 

DTVM – PROC. RJ2011/14594 ......................................................... 505 

TÍTULOS DO AGRONEGÓCIO 

CONSULTA SOBRE POSSIBILIDADE DE NEGOCIAÇÃO DOS CRÉDITOS DE VOLUME 

FLORESTAL VIA PREGÃO ELETRÔNICO - BOLSA DE VALORES BAHIA, SERGIPE E 

ALAGOAS – PROC. SP2007/0075 ...................................................... 517 

OFERTA IRREGULAR DE VALORES MOBILIÁRIOS - POTHENCIA TECNOLOGIA 

AMBIENTAL LTDA - PROC. RJ2008/10302 ........................................... 523 

REDUÇÕES CERTIFICADAS DE EMISSÃO – RCE (CRÉDITOS DE CARBONO) – PROC. 

RJ2009/6346 ............................................................................. 541 

TÍTULOS IMOBILIÁRIOS 

DECISÃO PROCESSO CVM N.º RJ 2003/0499 ........................................ 571 

Discute o conceito de valor mobiliário e de derivativos. Processo sobre a 

caracterização de Certificados de Potencial Adicional de Construção – CEPACs 

como valores mobiliários 



Trata-se de recurso de Brazilian Securities Companhia de Securitização contra 

decisão da SRE de indeferimento dos pedidos de registro definitivo de distribuição 

pública de certificados de recebíveis imobiliários - CRI. 


Dispõe sobre a eventual obrigatoriedade da averbação, no registro de imóveis, 

das garantias das cédulas de crédito imobiliário ("CCIs") que lastreiam os CRIs e 

sobre CCIs fracionárias. 

DECISÃO PROCESSO CVM Nº RJ-2008-10219 ....................................... 623 

Entendimento da CVM, no sentido de ser favorável à concessão da dispensa de 

registro de oferta pública, com base: (i) no valor unitário dos CRI, da ordem de R$ 

1 milhão; (ii) no público-alvo da oferta, composto por apenas 4 investidores 

qualificados, membros de uma mesma família; (iii) na previsão, contida no Termo 

de Securitização, de que a eventual negociação dos CRI no mercado secundário 

deverá ser submetida a registro para negociação, nos termos do art. 2º, § 2º da 

Instrução nº 400, na hipótese de concessão da dispensa de registro de oferta 

pública; e (iv) nas diretrizes estabelecidas na minuta de Instrução que dispõe 

sobre ofertas públicas distribuídas com esforços restritos. CRI lastreados em 

operação de Contrato de Locação Atípica (built to suit). 

DECISÃO PROCESSO CVM RJ-2009-6814 ............................................. 631 

Pedido de registro de oferta pública de distribuição de CRI, com dispensa de 

publicação do Anúncio de Distribuição e de Encerramento, desde que o referido 

documento seja devidamente disponibilizado nos sites da Securitizadora e da 

CVM. 

Atualizado até 30/11/2012 


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RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SEP/SNC RELATIVO A 

DEBÊNTURES PERPÉTUAS – TEC TOY S.A. – PROC. RJ 2005/4105 


PERPÉTUAS – TEC TOY S.A. – PROC. RJ 2005/4105 


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PERPÉTUAS – TEC TOY S.A. – PROC. RJ2005/4105 

Reg. nº 4785/05 

Relator: DWB (pedido de vista da DNP) 

Trata-se de recurso interposto por Tec Toy S.A. contra entendimento da SEP que 

considerou não ser possível a classificação de debêntures perpétuas de emissão da 

Companhia no patrimônio líquido do balanço patrimonial, referente ao exercício 

social findo em 31.12.04. 

O Colegiado, por maioria, deliberou negar provimento ao recurso, nos termos do 

voto do Relator, tendo o Presidente apresentado declaração de voto com algumas 

observações sobre o assunto, que foram acompanhadas pelo Diretor Pedro 

Marcilio. A Diretora Norma Parente, que ficou vencida, apresentou voto pelo 

provimento do recurso. 

Voto Relator: 

PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM RJ 2005/4105 

REG. COL. 4785/2005 

Assunto: Recurso contra entendimento da SEP/SNC 

Interessado: Tec Toy S.A. 

Relator: Diretor Wladimir Castelo Branco Castro 

RELATÓRIO 

1. Trata-se de recurso interposto pela Tec Toy S.A., doravante "Tec Toy", junto às 

fls. 117 a 133, contra entendimento firmado pela Superintendência de Relação 

com Empresas – SEP, exarado com base em pareceres da Superintendência de 

Normas Contábeis – SNC e da Procuradoria Federal Especializada – PFE-CVM, nos 

termos do OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-1/N°256/2005, constante de fls. 79 e 80. 

2. Em 15.12.2004, a Tec Toy consultou esta CVM a respeito da adequação do 

registro, no patrimônio líquido da Companhia, do valor das debêntures sem data 

de vencimento determinada ("debêntures perpétuas"), manifestando que, com 

fulcro no disposto nos parágrafos 18 e 21 do NIC 32(1) e no parágrafo 4º do parecer 

dos auditores independentes(2), tinha a intenção de (fl. 01-05): 

i. classificar as debêntures perpétuas no patrimônio líquido da companhia no 

balanço patrimonial referente ao exercício social findo em 31.12.2004 (uma 

vez que possuem características de instrumentos patrimoniais por não serem 


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exigíveis e não gerarem remunerações financeiras a seus titulares, ao 

garantirem apenas participação nos resultados); 

ii. apresentar, para efeito de comparabilidade, o balanço patrimonial referente 

ao exercício social findo em 31.12.2003 reclassificado; e 

iii. comentar a nova prática contábil em nota explicativa. 

3. Ao analisar a questão, a SNC, mediante MEMO/SNC/GNC/N.º 019/05 (fl. 62-67), 

entendeu não ser conclusivo, para a classificação do saldo das debêntures 

perpétuas como recurso no patrimônio líquido, o argumento de que o emitente 

não tem uma obrigação presente de transferir ativos financeiros para os 

acionistas, tendo em vista que: 

i. a inclusão das debêntures perpétuas no patrimônio líquido não as equipara 

perfeitamente aos outros itens do patrimônio líquido, já que esses itens não 

têm as mesmas condições em que foram emitidas, ou transformadas, as 

debêntures da Tec Toy; 

ii. a inclusão das debêntures no patrimônio líquido não demonstraria o poder 

de governar as operações e finanças de uma empresa, tampouco a obtenção 

dos benefícios de suas atividades; a percepção dos direitos existentes da 

posição acionária da companhia seriam diluídos junto aos direitos das 

debêntures perpétuas; 

iii. a diluição do poder de controle expresso no patrimônio líquido, dada a 

expressiva erosão dos direitos dos acionistas aos lucros residuais depois de 

paga a participação dos debenturistas, poderia levar a uma situação 

insustentável, na qual somente o resgate das debêntures manteria o interesse 

e a posição de controle dos acionistas atuais; 

iv. existe a obrigação de remunerar as debêntures com a participação do lucro 

de forma essencialmente diferente das ações, já que as debêntures têm 

direito à participação no lucro por contrato (instrumento financeiro), 

enquanto as ações estão sujeitas à deliberação assemblear para receber esse 

direito (instrumento patrimonial); 

v. a classificação das debêntures perpétuas obriga a uma divulgação completa de 

todos os aspectos envolvidos, não sendo presumível que suas condições sejam 

percebidas pelo leitor das demonstrações contábeis de forma genérica; e 

vi. as condições de financiamento pelos debenturistas não estão completamente 

esclarecidas nas informações do Balanço Patrimonial e na Nota Explicativa. 

4. Em função disso, a SNC concluiu que não deve a emissão das debêntures 

perpétuas com cláusula de resgate antecipado facultativo ("call option") ser 

classificada no patrimônio líquido. 

5. A PFE-CVM, por sua vez, mediante o MEMO/PFE-CVM/GJU-2/N.º 87/05 (fl. 73- 

77), manifestou-se no sentido de que: 

i. a consulente, ao emitir debêntures perpétuas com garantia de participação 

social, obrigou-se a uma prestação, que consiste na distribuição de lucros aos 

debenturistas, obrigação que deriva de relação contratual e não da posição de 

sócio; 




ii. as debêntures perpétuas, além de consubstanciarem um direito de crédito, 

cuja exigibilidade se encontra suspensa, geram para seus titulares o direito de 

exigir da sociedade uma prestação financeira, consistente na distribuição dos 

lucros; e 

iii. as referidas debêntures devem ser contabilizadas como passivo financeiro, 

visto que não configuram mero instrumento de participação, mas 

efetivamente estabelecem um direito de crédito àqueles que a titularizam, 

além de possibilitarem um retorno financeiro em contrapartida ao capital 

inicialmente investido. 

6. Com fulcro nas manifestações da SNC e da PFE-CVM, a SEP, mediante 

OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-1/N.º 256/2005, de 02.06.05 (fl. 79-80), informou à Tec Toy 

que as debêntures perpétuas não deveriam ser reclassificadas para o patrimônio 

líquido daquela companhia. 

7. Inconformada com essa decisão, a Tec Toy interpôs recurso neste Colegiado em 

28.06.2005, sustentando, em síntese, que (fl. 117-133): 

i. preliminarmente, ser inválido o OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-1/N.º256/2005, 

dada a ausência de motivação, pois em sua resposta a SEP apenas faz 

menção aos pareceres que serviram de fundamento à sua decisão; 

ii. a indeterminação do prazo de vencimento das debêntures em questão 

subordina-se à previsão de eventos futuros e incertos, não havendo 

exigibilidade do crédito debenturístico sem que ocorra inadimplemento da 

obrigação de pagar juros, da dissolução da companhia ou de outras 

condições previstas no título; 

iii. não há que se falar em obrigação a termo, dada a imprevisibilidade da 

dissolução da companhia e o seu caráter de evento futuro e incerto; 

iv. embora o mesmo evento (a dissolução) acarrete para debenturistas e 

acionistas a aquisição de um direito de crédito contra a companhia, o valor 

atribuído às ações de emissão da companhia não se consigna como passível 

exigível exatamente porque, antes da dissolução, não pode ser reclamado 

pelos acionistas; 

v. as ações também podem se sujeitar a determinadas preferências na 

liquidação de haveres, decorrentes da dissolução da companhia, como 

ocorre com as ações preferenciais às quais se assegure a prioridade no 

reembolso do capital, nos termos do art. 17, da Lei n.º 6.404/76, pelo que 

tanto ações como debêntures perpétuas são inexigíveis; 

vi. o fato de as debêntures perpétuas participarem no lucro "de forma 

essencialmente diferente das ações" não impede sua classificação enquanto 

elemento patrimonial; 

vii. a participação das debêntures nos lucros pressupõe deliberação da 

assembléia geral ordinária que aprove as demonstrações financeiras (fl. 132, 

da Lei n.º 6.404/76); 

viii. a lei estabelece um procedimento para a apuração do lucro do exercício, 

do qual são deduzidas as participações, inclusive a das debêntures (art. 189 

da Lei das S.A.), tendo a omissão da participação das debêntures no lucro 

social decorrido de lapso legislativo (art. 190 da Lei); 

ix. a remuneração das ações também tem origem contratual, obedecendo a 

um contrato plurilateral que subjaz toda e qualquer sociedade; 


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x. a existência de dividendo mínimo obrigatório é tão-somente a garantia 

legal dessa remuneração, devida em cada ano aos titulares de ações da 

companhia; 

xi. a participação das debêntures e o dividendo das ações obedecem às 

mesmas regras fundamentais, variando apenas a ordem de sua dedução do 

lucro do exercício; 

xii. embora seja inquestionável que as debêntures comportarem direito de 

crédito, não se pode deixar de reconhecer a possibilidade de esse direito de 

crédito sujeitar-se a condição suspensiva, não podendo essas debêntures, 

enquanto pendente a condição a que se subordinam, serem consideradas 

juridicamente títulos a longo prazo, classificáveis no exigível a longo prazo; 

xiii. sendo obrigações não nascidas, ou de eficácia contida, as dívidas de 

debêntures não podem ser classificadas de acordo com os critérios do art. 

180, no passível exigível, por não corresponderem à exigibilidade de longo 

prazo, como ali definido; 

xiv. a contabilização deve refletir a situação atual da companhia, não se 

compadecendo essa necessária atualidade com o registro contábil de um 

valor não exigível como exigibilidade passiva da companhia; 

xv. não se coaduna com o princípio da oportunidade a contabilização de 

obrigações condicionais, já que não existe razoável certeza de sua 

ocorrência, tampouco pode ser tecnicamente estimável variação patrimonial 

decorrente de evento futuro e incerto; 

xvi. ao admitir as debêntures perpétuas e, ao mesmo tempo, a participação 

das debêntures no lucro da companhia, a lei brasileira criou instrumento de 

financiamento sem lhe fazer corresponder o caráter de passivo exigível, não 

cabendo tais debêntures na definição do art. 180 da Lei n.º 6.404/76, por 

não se classificarem nem no passivo circulante nem no passivo exigível a 

longo prazo; 

xvii. a consideração dessas debêntures como títulos similares às ações 

preferenciais a que mais se aproxima da realidade daqueles títulos, de forma 

que as debêntures em questão devem, enquanto pendente a condição 

suspensiva, ser, por analogia, consideradas como integrantes do patrimônio; e 

xviii. elementos patrimoniais podem se converter em direitos de crédito, 

como nas hipóteses de resgate, amortização ou reembolso de ações, ainda, 

na restituição aos acionistas de parte do valor das ações em social em razão 

da redução do capital. 

8. Com base nesses argumentos, o Recorrente requer (a) seja declarado inválido o 

OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-1/N.º256/2005, que consubstancia ato administrativo sem 

fundamentação expressa; ou, se assim não entender o Colegiado (b) seja 

reformado o entendimento proposto no referido ofício, de forma a admitir a 

contabilização das debêntures perpétuas nas contas do patrimônio. 

9. Após analisar o recurso da Companhia, a SEP, por meio do MEMO/SEP/GEA- 

1/N.º 103/05, teceu as seguintes considerações (fl. 134-135): 

i. em nenhum momento foi negado à Recorrente o acesso aos autos deste 

processo, em especial aos pareceres da SNC e da PFE, que fundamentaram a 

decisão da SEP, não sendo razoável a tese de invalidade do ato emanado da 




SEP, visto que a fundamentação que o motivou foi objeto de ciência pela 

Companhia; 

ii. o recurso cinge-se a aspectos jurídicos atinentes às debêntures 

perpétuas, tendo em vista as disposições do Código Civil e da lei societária, 

não apresentando argumentos conceituais em matéria contábil capazes de 

alterar o entendimento acerca da melhor maneira de tratar contabilmente 

as debêntures perpétuas; e 

iii. não há como afastar o caráter de exigibilidade da debênture perpétua, 

que, conceitualmente, do ponto de vista contábil, se enquadra na definição 

de passivo. 

10. Por fim, entendeu a SEP deveria o presente processo ser encaminhado à SNC, 

para que essa emitisse parecer a respeito e posteriormente o encaminhasse à 

Superintendência Geral - SGE. 

11. A SNC, por sua vez, mediante MEMO/SNC/GNC/N.º 039/05, assinalou que (fl. 

137-139): 

i. não foi possível a análise completa das condições contratuais de emissão das 

debêntures, mas apenas fazer considerações em tese, tendo em vista que a 

companhia não instruiu a consulta com todos os contratos de emissão das 

debêntures citados nas notas explicativas das demonstrações contábeis, 

anexando tão-somente cópias não assinadas e não autenticadas das alterações do 

contrato das 1ª e 2ª séries, não enviando os documentos referentes a 3ª série; 

ii. não se sustenta o argumento da não exigibilidade do crédito constituído 

pelas debêntures à luz do disposto nos contratos entregues pela companhia, 

por não ser possível identificar cláusulas que tornem as condições dos 

debenturistas semelhantes aos dos acionistas da companhia; 

iii. as condições das debêntures sem data de vencimento determinada com 

cláusula de resgate antecipado facultativo são substancialmente diferentes 

das condições das ações quanto aos seus direitos (por terem preferência 

distinta em caso de ressarcimento) e quanto à habilitação na distribuição 

dos lucros (já que as debêntures têm a sua parcela de lucros destinada 

contratualmente antes dos acionistas); 

iv. carece de razão o argumento de que se trata de "condição", posto que os 

instrumentos financeiros distinguem-se dos patrimoniais por cláusulas que 

determinam condições potenciais, pelo que tanto a dissolução da companhia 

quanto a destinação dos lucros concorrem para criar condições desiguais ao 

estabelecer uma ordem de prioridade distinta para as debêntures e para as 

ações; 

v. essa desigualdade, no caso da destinação dos lucros, poderia chegar a 

uma situação extrema em que não remanesceriam lucros a serem destinados 

aos acionistas após o pagamento da participação nos lucros dos 

debenturistas, definidas por percentuais fixos nos contratos de emissão; e 

vi. a geração de prejuízos é outro exemplo em que os direitos dos acionistas 

seriam afetados, pela necessidade de compensar os lucros futuros com os 

prejuízos, enquanto os direitos dos debenturistas seriam mantidos. 

12. Assim, a SNC concluiu que (a) a inclusão das debêntures perpétuas no patrimônio 

líquido não as equipara aos outros itens do patrimônio líquido, visto que estes não têm 

as mesmas condições em que foram emitidas, ou transformadas, as debêntures da Tec 


13



Toy; (b) a obrigação de remunerar as debêntures com a participação do lucro de forma 

essencialmente diferente das ações, ou seja, por contrato, como instrumento 

financeiro; e (c) também na forma legal, as debêntures perpétuas não se caracterizam 

como instrumento patrimonial, por serem classes do patrimônio líquido apenas o 

capital social, as reservas de capital, de reavaliação, de lucros e lucros ou prejuízos 

acumulados (cf. art. 178, § 2º, alínea "d", da Lei n.º 6.404/76), não devendo a Tec Toy 

classificar a emissão das debêntures em questão no patrimônio líquido da companhia. 

13. Diante da manifestação da SNC, a SEP solicitou à SGE o encaminhamento do 

presente recurso à apreciação do Colegiado. 

É o Relatório. 

VOTO 

14. A Tec Toy S/A recorre contra manifestação de entendimento da área técnica, 

que considerou não ser possível a classificação de debêntures perpétuas de 

emissão da Companhia no patrimônio líquido do balanço patrimonial, referente ao 

exercício social findo em 31.12.2004(3). 

15. Preliminarmente, a Recorrente requer seja declarada a invalidade do Ofício 

CVM/SEP/GEA-1/n.º256, de 02 de junho de 2005, sustentando que o mesmo não 

estaria expressamente fundamentado, limitando-se a (i) declarar que a prática 

proposta pela companhia para refletir contabilmente debêntures perpétuas de sua 

emissão não é adequada; e (ii) mencionar que tinha sido ouvida a 

Superintendência de Normas Contábeis – SNC e a Procuradoria Federal 

Especializada – PFE-CVM, sem indicar se os respectivos pareceres vincularam, por 

seu inteiro teor, a decisão recorrida e se foram aceitos integralmente por esta 

última os fundamentos aduzidos nos aludidos pareceres. 

16. Sobre este ponto, entendo que, ao indicar que considerou inadequada a 

proposta de contabilização das debêntures perpétuas "após obtida manifestação" 

(fl. 79) da SNC e da PFE-CVM, a SEP deixou claro que adotara integralmente as 

razões daqueles órgãos em sua decisão. Destaco, outrossim, que o acesso aos 

documentos que instruem os autos foi inteiramente franqueado ao recorrente, 

tendo este, inclusive, em suas razões de recurso, transcrito trechos da 

manifestação da própria SNC sobre a questão. Em função disso, voto pela rejeição 

da preliminar de nulidade da decisão da área técnica. 

17. Dito isso, cumpre - antes de analisarmos o mérito do presente recurso à luz 

dos elementos trazidos aos autos - descrever as características das aludidas 

debêntures perpétuas emitidas pela Tec Toy. 

18. A Companhia fez três emissões de debêntures distribuídas em quatro séries, 

com condições renegociadas em outubro de 2003, cujas informações, constantes 

da Nota Explicativa n.º 12 das Demonstrações Contábeis referentes ao exercício 

social findo em 31.12.2003, podem assim ser resumidas: 




a. foram emitidas 231.300 debêntures perpétuas, subordinadas, cujos 

valores totalizam, aproximadamente, R$ 45.767 mil; 

b. por instrumento particular de 2º Aditamento da Escritura da 1ª Emissão 

de Debêntures Não Conversíveis em Ações, foram estas debêntures transformadas 

em subordinadas, perpétuas e com participação nos lucros; 

c. por instrumento particular de 4º Aditamento da Escritura da 2ª Emissão 

de Debêntures Não Conversíveis em Ações, foram estas debêntures transformadas 

em subordinadas, perpétuas e com participação nos lucros; 

d. por Instrumento Particular de Escritura Privada da 3ª Emissão de debêntures 

Simples Não Conversíveis em Ações, foi autorizada a emissão de 86.639 debêntures em 

série única, subordinadas, perpétuas e com participação nos lucros; 

e. há possibilidade de resgate total ou parcial das debêntures da 1ª e 2ª 

Emissão (1ª e 2ª séries) "a critério da emissora, mediante o pagamento do PU da 

debênture, utilizando-se os percentuais do seu valor de face a ser estipulado"(4), 

podendo os recursos nos dois primeiros anos em que houver resultados distribuídos 

aos debenturistas ser aplicados da seguinte forma: 1/3 em ações ON e 2/3 em 

ações PN; há "exclusão de qualquer vantagem política" em relação às debêntures 

da 2ª Emissão, não havendo tal informação quanto às debêntures da 1ª emissão; e 

f. não há informações quanto às condições de resgate e de conversão em 

ações, nem quanto às vantagens políticas das debêntures da 3ª Emissão. 

19. Portanto, trata-se de debêntures perpétuas, criadas nos termos do art. 55, § 

3º, da Lei n.º 6.404/76, que autoriza as companhias "a emitir debêntures cujo 

vencimento somente ocorra nos casos de inadimplemento da obrigação de pagar 

juros e dissolução da companhia, ou de outras condições previstas no título". 

20. Tais debêntures, subordinadas, geram à Companhia a obrigação de pagar 

periodicamente uma remuneração ao debenturista (que, no caso, consiste na 

distribuição de lucros) e de restituir o principal, na hipótese de dissolução da 

companhia. Quer dizer, o vencimento da debênture, condicionado à dissolução da 

companhia, implica a extinção da obrigação de periodicamente remunerar os 

debenturistas e faz nascer a obrigação de pagar o valor do título(5). 

21. Além disso, há nessas debêntures a cláusula de resgate antecipado facultativo, o 

que garante à companhia, mediante o pagamento de um percentual do valor de face 

da debênture, por fim à obrigação de remunerar periodicamente seu o titular. 

22. Feitas essas considerações, verifico que a Companhia, em seu recurso, 

sustenta que a obrigação de pagar o valor da debênture estaria sujeita a condição 

suspensiva, do que decorreria que o direito de receber tal montante só seria 

adquirido pelo debenturista quando e se ocorressem algumas das hipóteses que 

ensejassem o vencimento do título. 

23. Nesse ponto, observo que o traço característico das obrigações sob condição (que 

as distingue das obrigações a termo) é a incerteza quanto à ocorrência de um evento 

futuro, ainda que determinado e preciso o prazo para seu acontecimento(6). 

25. As condições, vale dizer, podem tanto suspender um direito como implicar sua 

resolução. Na condição suspensiva, a manifestação volitiva fica inoperante até que 

o acontecimento se realize, "permanecendo em suspenso a sua incorporação ao 

patrimônio do titular, na categoria de expectativa de direito (spes debitum iri), 

ou de um direito meramente virtual (...) Inábil a gerar seus naturais efeitos, o 

negócio jurídico sob condição suspensiva está, entretanto, formado e a relação 

jurídica está criada. Não cabe mais às partes a faculdade de se retratarem".(7) Já 


15



nas obrigações sob condição resolutiva, "dá-se desde logo a aquisição do direito, e 

produz o negócio jurídico todos os seus efeitos (...) vigora a declaração de 

vontade desde o momento de sua emissão, e pode o titular exercer na sua 

plenitude o direito criado, que se incorpora, desta sorte, e desde logo, ao seu 

patrimônio (adquisitio)"(8). 

26. Considero, assim, que a obrigação de pagar o principal está sob condição 

suspensiva, vez que sua exigibilidade está sujeita à ocorrência de evento futuro e 

incerto. 

27. Com efeito, na hipótese de companhia com prazo indeterminado, não é 

possível estabelecer quando nem se haverá sua dissolução, sendo futuro e incerto 

o evento a que se sujeita o vencimento da debênture (assim, incertus an incertus 

quando)(9), havendo, portanto, mera expectativa de direito dos titulares das 

debêntures quanto ao pagamento do principal. 

28. Diante disso, dúvidas surgem quanto à classificação do principal no balanço 

patrimonial da emissora da debênture perpétua, ou seja, se no passivo ou no 

patrimônio líquido. 

29. Com efeito, analisando o art. 180 da lei societária(10), observo estarem 

classificadas no passivo circulante as obrigações da companhia que se vencerem no 

exercício social seguinte e no passivo exigível a longo prazo as que tiverem vencimento 

maior, pelo que parece acertado, em princípio, classificá-las nessas contas o principal. 

30. Por outro lado, no patrimônio líquido da companhia estão compreendidos o 

montante do capital subscrito - e, por dedução, a parcela ainda não realizada - e 

as reservas constituídas na forma da lei(11), sendo, a meu ver, o valor contábil 

pertencente aos acionistas. Partindo dessas premissas, também não parece ser 

adequado, em princípio, classificar as debêntures com prazo de vencimento 

indeterminado no patrimônio líquido. 

31 – Urge esclarecer que, de acordo com as normas internacionais(12), a qualidade de 

instrumento financeiro está regida por sua essência econômica e não sua forma legal. 

Embora essência e forma legal possam ser coerentes, esse não é o caso. Observe-se, 

pela leitura da nota explicativa do última informação trimestral ITR da Tec Toy, que a 

participação de 75,5% do total dos lucros após os tributos pelos debenturistas configura 

uma expressiva opressão à condição econômica que poderia levar a uma situação 

insustentável para a companhia. Podemos indicar essa "condição financeira" como um 

outro aspecto da obrigação contratual feita de forma indireta através de prazos e 

condições como estabelecido na norma contábil internacional (IAS 32.22)(13). 

32 - O aspecto crítico para distinguir um instrumento financeiro, classificado no 

exigível, de um instrumento patrimonial, classificado no patrimônio líquido, é a 

existência de uma obrigação contratual entre o emissor e o detentor que obrigue o 

emissor a entrega de caixa ou equivalente sob condições potencialmente 

desfavoráveis ao emissor (ou de uma condição econômica que o force a processar 

essa liquidação, no caso a expressiva participação nos resultados ) . O emissor Tec 

Toy nesse caso, emitiu debêntures a que se obriga contratualmente a destinar 

parte expressiva do lucro, diferentemente dos acionistas que dependem da 

decisão assemblear (IAS 32.20)(14), e sob condições de participação tão leoninas 

que configuram uma clausula indireta de liquidação dessas debêntures. 

33 - Nesse sentido, a argumentação sustentada pela Tec Toy quanto a 

consideração dessas debêntures como títulos similares às ações preferenciais e 




que, por analogia, devam ser classificadas no patrimônio líquido, também, por 

analogia, não encontra amparo norma contábil internacional (IAS 32.22). Ao 

abordar a classificação das ações preferenciais, a referida norma exemplifica que 

uma ação preferencial, que não dá direito a resgate obrigatório ou resgate à 

opção do portador, poderá ter dividendos crescentes contratualmente previstos, 

tais que, dentro de um futuro previsível, seu rendimento esteja programado para 

ser tão alto que o emissor estará economicamente compelido a resgatar o 

instrumento. Nestas circunstâncias, a classificação como passivo financeiro é 

apropriada, pois o emissor possui pouco, se alguma, liberdade para evitar o 

resgate do instrumento. 

34 - Além disso, como já ressaltado, deve ser considerado que na própria definição 

pelo IASB (IAS 32 item 5)(15) de instrumento patrimonial (diferentemente do 

instrumento financeiro) o aspecto mais relevante é quanto ao fato de ser este um 

instrumento que evidencie um direito residual de participação na entidade, ou 

seja, um direito sobre os ativos após deduzido os passivos, o que não está 

presente no caso das debêntures. 

35. Não obstante, é oportuno mencionar que, no âmbito da União Européia, de 

acordo com os parâmetros contábeis estabelecidos nos IFRS, recomenda-se que os 

instrumentos financeiros, que obriguem a entidade emissora a, por exemplo, 

entregar dinheiro, no caso de ocorrência de um evento futuro e incerto – que 

esteja fora do controle tanto da entidade emissora do título como de seu titular – 

sejam classificados como passivo financeiro, a menos que o emitente seja 

obrigado a cumprir a obrigação apenas na hipótese de sua liquidação. 

36. Além da orientação estrangeira acima apontada, recentemente, o IBRACON, 

mediante Comunicado Técnico n.º 01/2005, estabeleceu diretrizes para o 

tratamento contábil, para a entidade emissora, a ser dispensado aos títulos 

denominados "bônus perpétuos"(16) e a outros títulos com características 

semelhantes, assinalando que (i) "o valor do principal deve ser contabilizado 

quando do recebimento dos recursos pela entidade no passivo exigível a longo 

prazo pelo seu valor nominal"; e (ii) "o valor do principal atualizado deve ser 

reclassificado para o passivo circulante quando houver a intenção e capacidade 

financeira da entidade de liquidar ou recompor esses título em um prazo não 

superior a 12 meses da data do balanço, ou a ocorrência de algum evento que 

obrigue a entidade a efetuar a liquidação". 

37. Ora, essa manifestação do IBRACON aplica-se, a meu ver, às debêntures 

perpétuas - que têm características muito semelhantes às apresentadas no 

comunicado técnico, para identificar os denominados "Bônus Perpétuos" – e 

reforça tudo o que foi dito acima, em referendo a opinião esposada pela 

Superintendência de Normas Contábeis, de que aqueles títulos devem ser 

classificados no exigível a longo prazo. 

38. O que se depreende, em resumo, seja das normas internacionais, seja do 

pronunciamento do Ibracon, é que, para efeitos de contabilização, deve-se 

investigar a natureza e as conseqüências econômicas advindas dos títulos de 

participação e de dívida. Este não é, contudo, um raciocínio que se dê no plano 


17



puramente abstrato, mas sim um exame do caso concreto, que considere os 

atributos econômicos dos títulos em questão e as conseqüências financeiras para a 

Companhia. No caso destes autos parece-me haver dúvidas quanto à real natureza 

das debêntures perpétuas – se estariam mais próximas de títulos de dívida ou de 

participação – tendo em conta as informações da última ITR e inexistentes 

informações mais detalhadas por parte da administração. 

39. Tais dados seriam imprescindíveis, a meu ver, para o exame da questão. Em 

sua ausência, e na dúvida quanto à sua real natureza, nego provimento ao recurso 

da Companhia, prevalecendo, portanto, a norma contábil padrão. 

É o meu voto. 

Rio de Janeiro, 6 de dezembro de 2005 

Wladimir Castelo Branco Castro 

Diretor-Relator 

(1) As Normas Internacionais de Contabilidade – NIC 32 (IAS – International 

Accounting Standards Committee), que trata da Divulgação e Apresentação de 

Instrumentos Financeiros, assim dispõe em seus item 18 e 21: 

"Item 18. O emissor de um instrumento financeiro deverá classificá-lo, ou suas 

partes componentes, como um passivo ou como patrimônio líquido de acordo com 

a essência do acordo contratual no reconhecimento contábil inicial e com as 

definições de um passivo financeiro em um instrumento patrimonial. 

"Item 21. Um instrumento financeiro é um instrumento patrimonial quando não 

originar, para o emissor, uma obrigação contratual de entrega de caixa ou de 

outro ativo financeiro em condições potencialmente desfavoráveis. Embora o 

portador de um instrumento patrimonial possa ter o direito de receber uma parte 

"pro rata" de quaisquer dividendos ou outras distribuições provenientes do 

patrimônio, o emissor não terá obrigação contratual de fazer tais distribuições". 

(2) No parágrafo 4º do parecer dos auditores independentes, está assinalado que (fl. 

48): "Conforme disposto na Nota Explicativa n.º 12, por autorização expressa do 

Conselho de Administração e da Assembléia Geral de debenturistas, as debêntures 

emitidas foram transformadas em subordinadas, perpétuas e com participação nos 

lucros da Sociedade. Como as referidas debêntures não geram para o emissor obrigação 

de resgate e de pagamento de encargos financeiros, mas somente uma participação 

nos resultados, as mesmas se caracterizam como instrumentos patrimoniais. 

Conseqüentemente, para efeito de avaliação da situação patrimonial, essas debêntures 

poderiam ser consideradas no patrimônio líquido da companhia". 

(3) Observo que nas DFP de 31.12.2004 e na 1ª ITR/2005, as debêntures em 

questão foram classificadas no passivo exigível a longo prazo. 




(4) Em tabela às fl. 25 dos autos, está indicada a fórmula de cálculo do valor de 

resgate das debêntures, a saber, o produto do PU da debênture por um fator de 

cálculo (que varia de acordo com o ano do resgate). De acordo com a tabela, se o 

resgate ocorrer em 2005, será atribuído ao debenturista um montante 

correspondente a 65% do valor de face da debênture, sendo que, a partir de 2012, 

o resgate, se ocorrer, equivalerá a 100% do valor de face da debênture. 

(5) Para Modesto Carvalhosa, não sendo possível a emissão de debêntures sem 

remuneração, as debêntures em questão, embora submetidas à condição de 

dissolução da companhia, também serão consideradas vencidas se a companhia 

deixar de distribuir parcela de seus lucros aos debenturistas (nesse sentido, vide 

CARVALHOSA, Modesto.Comentários à Lei de Sociedades Anônimas, volume 1. 

São Paulo: Saraiva, 2002, pp. 644-645). 

(6) A propósito, evoco a lição do professor Caio Mário da Silva Pereira, que assim 

ensina: 

" (...) as declarações de vontade, quanto à incidência da certeza, podem ser de quatro 

espécies, a que correspondem outros tantos tipos de negócios jurídicos: a) incertus an 

incertus quando: não se sabe se acontecerá nem quando poderá acontecer (venderei 

minha casa se Fulano for Presidente da República), isto é, o fato pode vir a 

concretizar-se, ou não, e num tempo totalmente indeterminado; b) incertus an 

certus quando: não se sabe se acontecerá, mas, se acontecer, será dentro de um 

tempo determinado (venderei minha casa a Fulano, se ele se casar até o fim do ano), 

ou seja, o fato pode vir a realizar-se ou não, mas dentro de um termo determinado e 

preciso; c) certus an incertus quando: sabe-se que o fato acontecerá, mas ignora-se o 

momento (venderei minha casa quando Fulano morrer), isto é, o acontecimento é 

certo que ocorrerá, mas a sua situação no tempo é indefinida; d) certus an 

certus quando: sabe-se que o evento sobrevirá e determina-se o momento (venderei 

minha casa no fim da primavera), isto é, o acontecimento é uma decorrência 

necessária da lei natural, bem como a determinação de sua oportunidade. Somente as 

duas primeiras traduzem condição, pois que às duas últimas hipóteses falta o que lhes 

é indispensável, a incerteza do evento. É, entretanto, possível que um acontecimento 

certo seja erigido em condição, desde que se lhe aponha uma circunstância adicional 

como é a limitação no tempo." (PEREIRA, Caio Mário da Silva. Instituições de Direito 

Civil, volume 1. Rio de Janeiro; Forense, 2004, p. 557). 

(7)PEREIRA, Caio Mário da Silva. Ob. Cit, p. 564. 

(8) Idem, ibidem, pp. 567. 

(9) De igual modo, na hipótese de debênture cujo vencimento decorre do 

inadimplemento, pela Companhia, da obrigação de remunerar a debênture, 

estamos diante de uma obrigação sob condição. Isso porque, embora seja 

determinado o prazo em que a inadimplência poderá ocorrer – já que, pelo 

decurso do tempo, fatalmente chegará o momento em que os debenturistas 

deverão ser remunerados - não há certeza quanto à inadimplência da companhia 

(em outros termos, incertus an certus quando). 

(10) "Art. 180. As obrigações da companhia, inclusive financiamentos para 

aquisição de direitos do ativo permanente, serão classificadas no passivo 

circulante, quando se vencerem no exercício seguinte, e no passivo exigível a 

longo prazo, se tiverem vencimento em prazo maior, observado o disposto no 

parágrafo único do artigo 179." 


19



(11) "Art. 178. No balanço, as contas serão classificadas segundo os elementos do 

patrimônio que registrem, e agrupados de modo a facilitar o conhecimento e a 

análise da situação financeira da companhia. (...) 

§ 2º No passivo, as contas serão classificadas nos seguintes grupos: (...) 

d) patrimônio líquido, dividido em capital social, reservas de capital, reservas de 

reavaliação, reservas de lucro e lucros ou prejuízos acumulados." 

(12) A IASB (International Accounting Standards Board) edita um conjunto de 

parâmetros contábeis chamados de IFRS (International Financial Reporting 

Standars), anteriormente conhecidos como IAS (International Accounting 

Standards). Os parâmetros editados antes de Abril de 2001 continuam a se chamar 

IAS, recebendo a nomenclatura IFRS apenas os parâmetros editados após aquela 

data. Desde janeiro de 2005, os IFRS são adotados, em especial, pelos países 

membros da União Européia e pela Austrália. 

(13) Quando uma ação preferencial dá direito a resgate obrigatório, por parte do 

emissor, por um valor fixo ou determinável em data futura fixa a determinável, ou dá 

ao portador o direito de exigir que o emissor resgate a ação em uma determinada data, 

ou depois desta, por um valor fixo ou determinável, o instrumento corresponde à 

definição de um passivo financeiro, sendo classificado como tal. Uma ação preferencial 

que não estabelece explicitamente tal obrigação contratual poderá estabalecê-la 

indiretamente, por meio de seus prazos e condições. Por exemplo, uma ação 

preferencial, que não dá direito a resgate obrigatório ou resgate à opção do portador, 

poderá ter dividendos crescentes contratualmente previstos tais que, dentro de um 

futuro previsível, seu rendimento esteja programado para ser tão alto que o emissor 

estará economicamente compelido a resgatar o instrumento. Nessas circunstâncias, a 

classificação como passivo financeiro é apropriada, pois o emissor possui pouca, se 

alguma, liberdade para evitar o resgate do instrumento. Da mesma forma, se o 

instrumento financeiro rotulado como uma ação dá ao portador a opção de exigir 

resgate, por ocasião da ocorrência de um evento futuro com alta probabilidade de 

ocorrer, a classificação de passivo financeiro na contabilização inicial reflete a essência 

do instrumento. 

(14) A característica crucial na diferenciação entre um passivo financeiro e um 

instrumento patrimonial é a existência de uma obrigação contratual de uma parte do 

instrumento financeiro (o emissor), seja para a entrega de caixa ou outro ativo 

financeiro à outra parte (portador), seja para permutar outro instrumento financeiro 

com o portador, em condições potencialmente desfavoráveis ao emissor. Quando existe 

tal obrigação contratual, esse instrumento corresponde à definição de um passivo 

financeiro, independentemente da maneira pela qual a obrigação contratual será 

honrada. Uma restrição à capacidade do emissor de honrar uma obrigação, como a 

impossibilidade de ter acesso à moeda estrangeira ou a necessidade de obtenção de 

aprovação de uma autoridade normativa para pagamentos, não elimina a obrigação do 

emissor ou o direito do portador, de acordo com o instrumento. 

(15) De acordo com o item 5 IAS 32 um instrumento patrimonial é qualquer 

contrato que evidencie uma participação residual nos ativos de uma entidade, 

após a dedução de todos os seus passivos. 

(16) Conforme assinalado no aludido Comunicado Técnico, os "Bônus Perpétuos" 

teriam as seguintes principais características, entre outras: 

"a) Não há data de vencimento para o montante principal. 




b) O emissor possui a opção de resgate integral pelo valor nominal dos títulos ou 

recompra desses após ocorrido o prazo contratualmente definido. 

c) Em alguns casos o inadimplemento dos juros pode provocar o vencimento do 

título. 

d) Alterações na legislação, ou decisões de órgãos reguladores, podem ocasionar a 

liquidação imediata dos títulos. 

e) Os juros são pagos periodicamente em datas predeterminadas. 

f) As taxas de juros praticadas são prefixadas e similares às taxas de juros 

praticadas para papéis de longo prazo, considerando-se as condições existentes 

quando da emissão dos referidos títulos. 

g) Os títulos podem ser denominados em moeda estrangeira". 

Voto Presidente: 


21



PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM RJ 2005/4105 

Reg. Col 4.785/2005 

Assunto: Recurso contra entendimento da SEP/SNC 

Interessado: Tec Toy S.A. 


Declaração de voto do Presidente Marcelo Fernandez Trindade 

1. Acompanho o voto do Relator, mas tenho algumas observações sobre o assunto, 

tendo em vista a relevância do tema objeto desta consulta. A questão tem origem 

na distinção entre títulos de dívida e de participação, menos nítida nos dias de 

hoje, em que a emissão de valores mobiliários de maior sofisticação, com 

características de debt eequity, tornou-se mais comum. 

2. Só no Brasil, tem-se notícia de que, este ano, pelo menos três empresas — entre 

elas uma companhia aberta — emitiram eurobônus perpétuos, equiparáveis, grosso 

modo, às debêntures perpétuas de que ora se cuida(1). Tal fato levou o Ibracon a 

emitir, em 25.08.05, um Comunicado Técnico a respeito do "tratamento contábil 

dos títulos denominados ‘bônus perpétuos’ para a entidade emissora desses 

títulos", cujos trechos foram transcritos no voto do Relator. As discussões, no 

entanto, não são exclusivas do Brasil, como indica a norma contábil internacional – 

IAS 32.22 – também citada no voto do Relator. 

3. Por outro lado, parece-me que já se foi o tempo de soluções locais para 

problemas de contabilidade. A internacionalização dos mercados e a competição 

pelos recursos internacionais tornam obrigatória a uniformização de princípios e 

regras contábeis. Por isto, no caso concreto, parece-me que se deve buscar 

aderência com a referida norma, constante do IAS 32.22. Ali, resumidamente, se 

diz que um título de participação (ações preferenciais resgatáveis) deve ser 

contabilizado como título de dívida não apenas se for resgatável por vontade do 

titular. Mesmo que a decisão contratual sobre o resgate seja exclusivamente do 

emissor, quando, por razões econômicas (basicamente o custo dos dividendos 

assegurados às ações), torne-se mandatório para o emissor exercitar a faculdade 

de resgate, deve o título ser contabilizado no passivo exigível. Em outras palavras: 

se o custo dos títulos de participação for muito oneroso, o seu resgate perderia o 

caráter de direito, convertendo-se, do ponto de vista contábil, em dever. 

4. O reverso de tal moeda dar-se-ia em casos como o presente, em que um título 

de dívida é emitido sem que exista vencimento, sem que o credor possa demandálo 

senão em certas hipóteses de eventos futuros e incertos (como o 

inadimplemento da obrigação de pagar juros), mas cuja remuneração se torne tão 

onerosa que imponha,economicamente, o exercício da faculdade de resgate 

assegurada ao emissor no título. 




5. Parece-me que em ambos os casos deve ser preservada, na dúvida, a regra 

padrão: quando se tratar de título de participação (como as ações preferenciais do 

exemplo citado na norma internacional), a contabilização no patrimônio líquido; 

quando se tratar de título de dívida (como as debêntures), a contabilização no 

passivo exigível. A norma internacional, embora não o diga expressamente, parece 

indicar nesse sentido. 

6. No caso concreto, portanto, não me parece possível contabilizar as debêntures 

no patrimônio, como se fossem títulos de participação, em razão da ausência de 

informações suficientes, por parte da administração da Companhia. Se a 

administração demonstrasse ano a ano a inviabilidade do resgate das debêntures 

nos exercícios seguintes, creio que se poderia cogitar, em linha com a norma 

internacional, de que tais títulos fossem contabilizados no patrimônio líquido(2). 

7. Contudo, parece-me fundamental que a CVM adote uma postura coerente e 

uniforme quanto ao tema, razão pela qual entendo que a CVM deve iniciar um 

debate público sobre o assunto, em que possam ser examinadas as ponderações de 

todos os setores, sem perder-se de vista o paradigma fundamental, de que 

devemos seguir na linha da busca da harmonização, procurando não divergir do 

tratamento que internacionalmente se dê à questão. 

Rio de Janeiro, 06 de dezembro de 2005 

Marcelo Fernandez Trindade 

Presidente 

(1) "Somente nesta semana, três emissores brasileiros acabam de captar US$ 1,3 

bilhão em eurobônus perpétuos - sem vencimento final - no mercado externo. A 

demanda total somada dos bônus do Santander Banespa (US$ 500 milhões), da 

Gerdau (US$ 600 milhões) e da Construtora Norberto Odebrecht (US$ 200 milhões) 

chegou aos surpreendentes US$ 5,6 bilhões, a maior parte vinda das pessoas 

físicas ricas da Ásia em busca de rendimentos mais altos para seus recursos. No 

ano, empresas e bancos brasileiros já captaram US$ 3 bilhões em bônus 

perpétuos."(jornal Valor Econômico on line, 16.09.2005) 

(2) Destaco a informação, constante de nota explicativa do último ITR da Tec Toy, 

de que os debenturistas, hoje, detêm participação de 75,5% do total dos lucros 

após os tributos. 

Voto Norma Parente: 


23



Processo: CVM Nº RJ 2005/4105 

Assunto: Contabilização de Debêntures Perpétuas no Não Exigível 

Manifestação de Voto da Diretora Norma Jonssen Parente 

1. Analisa-se, neste processo administrativo, recurso interposto pela Tec Toy S.A. 

("Tec Toy") contra entendimento declarado pela Superintendência de Relação com 

Empresas – SEP, baseado em informações prestadas pela Superintendência de 

Normas Contábeis – SNC e Procuradoria Federal Especializada – PFE – CVM, acerca 

da possibilidade de contabilização de debêntures perpétuas no patrimônio líquido 

da companhia. 

I - Da não exigibilidade da debênture perpétua 

2. A debênture representa um título de dívida da companhia, portanto deve, em 

regra, ser classificada no exigível(1). Todavia, existe a possibilidade de a 

debênture ter vencimento somente em algumas hipóteses previstas em lei(2). 

Trata-se de "debênture perpétua". Neste caso, não se pode considerar 

liminarmente tal debênture um exigível, sendo preciso, para tanto, examinar a 

repercussão contábil desta característica. 

3. Sob esta ótica, à luz do artigo 125 do Código Civil(3), trata-se o contrato 

firmado entre os debenturistas e a Tec Toy de um negócio jurídico subordinado à 

condição suspensiva, no qual a aquisição do direito de crédito só se efetiva quando 

ocorre a condição. 

4. Dado o caráter suspensivo da obrigação, a exigibilidade típica das debêntures, 

via de regra classificadas no passivo exigível, revela-se afastada no caso concreto. 

O direito a elas relacionado encontra-se sob suspensão somente podendo ser 

exercido nas hipóteses asseguradas em lei, como no caso da ocorrência de 

dissolução da companhia ou ainda do inadimplemento da remuneração contratada. 

Logo, não se pode ante a eventual ocorrência do vencimento da debênture 

enquadrá-la, liminarmente, no passivo exigível. 

5. No caso de debêntures perpétuas com participação nos lucros, o investidor 

participa do risco da empresa, tendo a mesma situação desfrutada pelo acionista 

da companhia. De modo que o sucesso ou insucesso da sociedade repercute 

diretamente em seus rendimentos, visto que tal debenturista é quase um 

acionista. 

6. Dessa forma, não se pode afirmar que o emissor de debêntures perpétuas seja 

detentor de um exigível. O fato de ser facultado à companhia resgatar a 

debênture não a torna um exigível (visto que esta opção pertence exclusivamente 

à sociedade); ainda que tal fato ocorra no futuro não justifica, no presente, seu 

enquadramento no passivo exigível. Portanto, não se pode dizer que a 

exigibilidade é ínsita ao título sendo presumível sua ocorrência. No caso, a 

exigibilidade por parte dos debenturistas é remota, pois aos mesmos sequer é 




facultado direito a um rendimento predeterminado, já que sua remuneração 

restringe-se à participação nos lucros sociais. 

7. Apenas na hipótese de haver lucros e de os mesmos não serem atribuídos aos 

debenturistas é que haverá o vencimento. Contudo, estes eventos são incertos e 

indeterminados, não sendo possível registrar tal título pautando-se em uma 

eventual exigibilidade do crédito em face da companhia. 

8. É improvável que a emissora enseje o vencimento das debêntures incorrendo na 

perda do benefício de perpetuidade. Além disso, à luz da ciência contábil, não se 

registra em balanço o exigível de remota possibilidade de ocorrência. Neste 

sentido, cabe citar o disposto no artigo 10 da recente Deliberação CVM 

n. o 489/2005(4), que aprovou Pronunciamento do IBRACON: 

"10. Uma provisão deve ser reconhecida quando: 

a. uma entidade tem uma obrigação legal ou não formalizada presente 

como conseqüência de um evento passado; 

b. é provável que recursos sejam exigidos para liquidar a obrigação; e 

c. o montante da obrigação possa ser estimado com suficiente 

segurança" (g.n.). 

II - Omissão da lei 

9. A lei não previu a contabilização das debêntures sem vencimento, sendo 

bastante objetiva ao vincular o exigível a prazos de vencimento, inexistentes no 

caso das debêntures perpétuas. Repita-se: a dívida em questão não vence, pois, 

sendo a faculdade de adimplir o principal destas debêntures evento futuro e 

incerto, não há como garantir a ocorrência da eventual exigibilidade do crédito, 

nem a curto, médio ou longo prazo. Não resta possibilidade de registro no passivo 

exigível constatada a incerteza da efetividade da exigibilidade relativa ao título. 

Assim, fazer projeções quanto ao vencimento das debêntures perpétuas pode 

revelar-se tarefa árdua e eventualmente contraditória com o instituto, dado que 

este permite a emissão de tais títulos justamente com a característica de 

perpetuidade. 

10. Também a Lei 6.404/76 nada dispõe sobre a inclusão das debêntures 

perpétuas no âmbito do patrimônio líquido, como se verifica da discriminação das 

contas do patrimônio líquido contida nos artigos 178, §2º,"d"(5), e 182, "caput"(6), 

da referida lei. 

11. Trata-se de omissão da Lei Societária, ante novidade que ela mesma 

introduziu ao criar a debênture perpétua. Todavia, é preciso interpretar e 

classificar a conta segundo os elementos do patrimônio que registrem, como 

previsto no "caput" do mencionado artigo 178. Definindo-se, portanto, a debênture 

perpétua como um instrumento híbrido que não é propriamente capital e 

tampouco exigível, mas insere-se entre um e outro encontrando-se mais próxima 

ao primeiro do que ao segundo. 


25



III - Da analogia do registro da conta de adiantamento para aumento futuro de 

capital aplicada às debêntures perpétuas, ações resgatáveis e participações de 

acionistas minoritários em sociedades controladas 

12. Outro aspecto relevante concerne ao enquadramento no balanço contábil dos 

AFACS (adiantamentos para futuro aumento de capital social), sendo estes 

definidos como recursos recebidos pela empresa de seus acionistas utilizados para 

aumentar o capital social. 

13. O registro das contas referentes a estes adiantamentos é, por vezes, efetuado 

no passivo não exigível da companhia, dado o caráter híbrido dos AFACS. Tal fato 

ocorre quando certos adiantamentos são recebidos com cláusulas de absoluta 

condição de permanência na companhia, não cabendo classificação no passivo 

exigível. 

14. Há, inclusive, determinados adiantamentos, com recursos recebidos de 

acionistas, vinculados e designados à capitalização por imposição de disposições 

contratuais irrevogáveis ou, até mesmo, legais. 

15. A fim de evitar uma distorção da situação patrimonial, fazendo aparecer 

exigibilidades às vezes expressivas, inexistentes na prática, uma forma encontrada 

pela ciência contábil para solucionar o registro dos adiantamentos para aumento 

de capital, foi aduzir ao patrimônio líquido uma nova subdivisão, na qual deverá 

constar clara distinção destes adiantamentos em relação às demais contas. 

16. Sob este entendimento, a sociedade deve registrar o ativo recebido no campo 

do passivo não exigível, porém fazendo uma divisão entre os valores desses 

recursos em uma conta própria distinguido-a, por conseguinte, dos demais 

elementos que compõem o patrimônio líquido. Assim, o balanço contábil deverá 

estar organizado contendo distinção da seguinte forma: "total do Patrimônio 

Líquido + adiantamentos para aumento de capital", isto depende, como se disse, 

de característica do AFAC. 

17. Neste panorama, cabe citar o registro das ações resgatáveis no balanço 

contábil. De modo que, considerando que as ações resgatáveis representam uma 

forma de dívida para a companhia e conseqüente obrigação de adimplir o crédito 

caso o resgate seja efetuado, ainda assim tais ações são enquadradas no 


18. Ressalte-se, ainda, o caso da classificação da conta referente às participações 

de acionistas minoritários em sociedades controladas. A Lei 6.404/76 determina 

que tais contas sejam registradas de forma destacada no passivo, não informando 

se o registro deve ser efetuado ou não no patrimônio líquido. 

19. Levando-se em consideração a atual tendência mundial, que classifica tais 

participações como parte destacada do passivo não exigível (embora tais valores 

não representem efetivamente os acionistas da controladora), outro não é meu 

entendimento acerca da aplicação deste procedimento às debêntures perpétuas. 




IV - Da importância dos princípios contábeis na elaboração das demonstrações 

financeiras 

20. Destaque merece a observação dos princípios de contabilidade no real 

entendimento desta questão. 

21. O "caput" do artigo 177 da Lei Societária(7) elege os princípios de 

contabilidade em normas de obrigatória observância na medida em que 

determinam que as escriturações da companhia devem ser elaboradas em 

consonância com os princípios de contabilidade geralmente aceitos(8) . 

22. Dentre estes, para o exame da questão, destaca-se o princípio da essência 

sobre a forma como sendo o princípio basilar da ciência contábil, devendo os 

demais princípios atuar em conformidade com os ditames neste consagrados. O 

referido princípio é definido por José Luiz Bulhões Pedreira nos seguintes termos: 

"Prevalência da substância econômica: A contabilidade adota 

o princípio de considerar os fatos admitindo a prevalência da 

substancia sobre a forma jurídica. Em regra, a forma se ajusta 

à substância econômica, mas quando diferem, as informações 

fornecidas devem destacar a substancia, e não a forma de 

fato."(9) 

23. De forma que outra não é a orientação da CVM nesta matéria ao fazer 

referência ao importante princípio, conforme conteúdo do Parecer de Orientação 

nº 15/87: 

"... não raro a forma jurídica pode deixar de tratar a essência 

econômica. Nesta situação, deve a Contabilidade guiar-se 

pelos seus objetivos de bem informar, seguindo se for 

necessário, para tanto, a ESSÊNCIA ao invés da 

FORMA" (PO-CVM n.º15 – grifou-se). 

24. Ademais, a própria Deliberação CVM n o 29/86, ao aprovar a Estrutura 

Conceitual Básica da Contabilidade, realçou a importância da essência sobre a 

forma. Confira-se: 

"2º) A contabilidade possui um grande relacionamento com os 

aspectos jurídicos que cercam o patrimônio, mas, não raro, a 

forma jurídica pode deixar de retratar a essência econômica. 

Nessas situações, deve a Contabilidade guiar-se pelos seus 

objetivos de bem informar, seguindo, se for necessário para 

tanto, a essência ao invés da forma." 

25. Desse modo, seguindo tal princípio, embora as debêntures simples sejam por 

natureza enquadradas no campo do passivo, dada sua forma jurídica de 

instrumento financeiro, o mesmo não se configura em relação às debêntures 


27



perpétuas, pois a substância econômica destas encontra sua definição 

consubstanciada em instrumento patrimonial. 

26. Sendo assim, a afastabilidade da classificação dessas debêntures no passivo 

exigível é determinada, logicamente, pela substância desses títulos que, embora 

configurem um direito de crédito em face da companhia, não resguardam direito 

de exigir o pagamento do valor total do título (salvo hipóteses asseguradas por 

lei), sendo devida, em contrapartida, remuneração relacionada aos lucros sociais, 

daí derivando a classificação de instrumento patrimonial. 

27. Ademais, de acordo com a aplicabilidade do princípio da essência sobre a 

forma, diante de uma situação em que se mostre realisticamente desprezível a 

hipótese de haver reversão de um determinado fato (ainda que tal possibilidade 

exista do ponto de vista da pura técnica jurídica), a meu ver, a Administração 

deverá basear sua decisão contábil na substância deste fato, sob pena de apego a 

formalismos jurídicos comprometer a "sinceridade" do balanço daí resultante. 

28. Outro não é meu sentir ao determinar que as debêntures perpétuas da Tec Toy 

sejam enquadradas no passivo não exigível, visto ser pequena a possibilidade de 

ocorrência do resgate desses títulos ao observarmos a situação econômica da 

companhia. 

29. Note-se que só assim o balanço patrimonial refletirá a realidade da 

companhia, visto que tais debêntures sem vencimento decorrem de conversão de 

débitos com credores, com alta remuneração (75,5% do lucro da sociedade), o que 

se por um lado torna atrativo o resgate pela companhia, por outro evidencia a 

difícil situação econômica da Tec Toy tendo esta repercussão no resgate dos 

títulos. 

V - Conclusão 

30. Trata-se de questão não contemplada na ciência contábil, mas diante das 

intensas modificações ocorridas no mundo sem "oráculos a consultar nem 

experiências a invocar, porque os desafios são novos, sem precedentes, nem 

referências no passado" não se pode ficar apegado a instituições que fenecem, 

colocando-se de costas para o futuro. É preciso tentar a abertura de caminhos 

novos, como ensina Alfredo Lamy Filho (10). 

31. Portanto, à luz dos princípios contábeis retro mencionados, especialmente o 

tão importante princípio da essência sobre a forma, conclui-se que a debênture 

perpétua não é exigível nem patrimônio líquido, sendo um título híbrido. Seus 

elementos permitem verificar que a mesma permeia uma conta e outra, tendo, no 

caso concreto, maior proximidade com o patrimônio líquido. 

32. Assim, utilizando-se a experiência de classificação das contas referentes a 

determinados AFACS, entendo ser tal classificação enquadrável ao caso concreto, 

face a analogia das situações. De modo que o registro das debêntures perpétuas 

no passivo não exigível deverá seguir a mesma orientação, sendo, então, assim 

determinado: "Total do Patrimônio Liquido + debêntures perpétuas". 

33. Por outro lado, ressalto a necessidade de que nota explicativa esclareça as 

condições das mencionadas debêntures para permitir a apreciação da referida 

conta pelos interessados. 


VI - Voto 



34. Diante do exposto, VOTO pelo provimento do recurso da Tec Toy S/A, podendo 

suas debêntures perpétuas ser enquadradas em conta do passivo não exigível da 

companhia, seguindo a seguinte classificação: "Total do Patrimônio Líquido + 

debêntures perpétuas". 

Rio de Janeiro, 06 de dezembro de 2005. 

NORMA JONSSEN PARENTE 

DIRETORA 

(1) Art. 180. As obrigações da companhia, inclusive financiamentos para aquisição 

de direitos do ativo permanente, serão classificadas no passivo circulante, quando 

se vencerem no exercício seguinte, e no passivo exigível a longo prazo, se tiverem 

vencimento em prazo maior, observado o disposto no parágrafo único do art.179. 

(2) Art. 55, §3º, da Lei 6.404/76: "A companhia poderá emitir debêntures cujo 

vencimento somente ocorra nos casos de inadimplemento da obrigação de pagar 

juros e dissolução da companhia, ou de outras condições. 

(3) Art. 125. Subordinando-se a eficácia do negócio jurídico à condição suspensiva, 

enquanto esta não se verificar, não se terá adquirido o direito, a que ele visa. 

(4) Note-se que apesar deste texto se referir a Provisões, o conceito é aplicável a 

todos os demais passivos existentes. Além disso, embora a referida Instrução seja 

recente, o conceito em tela revela-se bem antigo, tanto que já constava do 

Pronunciamento XII – Contingências do IBRACON , atualmente revogado. 

(5) Art. 178. No balanço, as contas serão classificadas segundo os elementos do 

patrimônio que registrem, e agrupadas de modo a facilitar o conhecimento e a 

análise da situação financeira da companhia. §2º (...) 

d) patrimônio líquido, dividido em capital social, reservas de capital, reservas de 

reavaliação, reservas de lucros e lucros ou prejuízos acumulados. 

(6) Art. 182. A conta do capital social discriminará o montante subscrito e, por 

dedução, a parcela ainda não realizada. 

(7) Art. 177. A escrituração da companhia será mantida em registros permanentes, 

com obediência aos preceitos da legislação comercial e desta lei e aos princípios 

de contabilidade geralmente aceitos, devendo observar métodos ou critérios 

contábeis uniformes no tempo e registrar as mutações patrimoniais segundo o 

regime de competência. 

(8) Vale dizer que esses princípios contábeis são o alicerce para que a 

contabilidade possa atingir seus objetivos, sintetizados no Anexo à Deliberação 

CVM nº 29/1986 como sendo "o de permitir, a cada grupo principal e usuários [das 


29



informações trazidas a lume pelas técnicas de contabilidade], a avaliação da 

situação econômica e financeira da entidade". Desse modo, a fim de revelar a real 

situação da companhia e, por conseguinte, atingir os objetivos da contabilidade, 

clara é a necessidade da observância ao artigo 177 da Lei 6.404/76 na elaboração 

do balanço contábil. 

(9) José Luiz Bulhões Pedreira, Finanças e Demonstrações Financeiras da 

Companhia, Rio de Janeiro: Forense, p.557 

(10) A Lei das S/A, Pressupostos e Elaboração, Ed. Renovar, 2ª edição, 1993, pág. 219 


PEDIDO DE DISPENSA DE REQUISITO DE REGISTRO - OFERTA 

PÚBLICA DE DEBÊNTURES DE EMISSÃO DE BNDES 

PARTICIPAÇÕES S.A. - PROC. RJ2006/7372 


DEBÊNTURES DE EMISSÃO DE BNDES PARTICIPAÇÕES S.A. - PROC. RJ2006/7372 


31









DEBÊNTURES DE EMISSÃO DE BNDES PARTICIPAÇÕES S.A. - PROC. RJ2006/7372 

Reg. nº 5321/06 

Relator: SRE/GER-2 

Trata-se de pleito de BNDES Participações S.A. – BNDESPAR (Emissora) de dispensa 

da Vedação à Colocação das Debêntures aos Coordenadores (artigo 55 da Instrução 

nº 400/03), no âmbito do registro de oferta pública de distribuição da 2a emissão 

de debêntures simples, quirografárias da Emissora. 

O Colegiado deliberou conceder a dispensa pleiteada, nos termos do 

memo/SRE/GER-2/252/06. 

Memo/SRE/GER-2/252/06: 

Para: SGE MEMO/SRE/GER-2/Nº 252/2006 

De: SRE/GER-2 Em 10.11.2006 

Assunto: Pedido de Dispensa de Requisito de Registro – art. 55 da Instrução CVM 

400 - Processo CVM RJ 2006/7372 - 

Senhor Superintendente Geral, 

A BNDES Participações S.A. - BNDESPAR, Emissora, e o Banco Bradesco S.A., Instituição 

Líder, em conjunto Requerentes, em 25.09.2006 protocolaram pedido de arquivamento 

de programa de distribuição e pedido de registro de oferta pública de distribuição da 

2 a emissão de debêntures simples, quirografárias, da Emissora, tendo como 

coordenador também o BB Banco de Investimento S.A., o BB-BI. 

Na oportunidade, informaram que, "com o intuito de possibilitar a atuação como 

formadores de mercado, nos termos da regulamentação aplicável, parte das 

debêntures destinadas para a oferta a investidores institucionais, em montante a 

ser informado oportunamente, deverá ser preferencialmente destinada à 

colocação, ao preço de subscrição, ao Coordenador Líder e ao BB-BI. Nesse 

sentido, solicitamos a anuência expressa dessa I. Autarquia para possibilitar a 

colocação deste montante aos Coordenadores, mesmo na hipótese de excesso de 

demanda, nos termos do artigo 55 da Instrução CVM nº 400/03." 

Em 24.10.2006, os Requerentes complementaram o pedido de dispensa, nos 

seguintes termos, que editamos: 

"Dispensa da Vedação à Colocação das Debêntures aos Coordenadores (artigo 55 da 

Instrução CVM 400/03): 

Tal solicitação tinha por razão circunstância segundo a qual, para atuarem como 

formadores de mercado, os Coordenadores precisariam, previamente ao início 

dessa prestação de serviços, terem posições compradas de determinado montante 

das Debêntures ofertadas. 


33




Ora, a prevalecer a vedação do referido Art. 55, caso a Oferta venha a ter excesso 

de demanda superior a 1/3 (um terço) da quantidade de Debêntures ofertadas, 

corre-se o risco de eventualmente os Coordenadores não disporem de Debêntures 

que lhes garantam condições mínimas para bem desempenharem as suas funções 

de formadores de mercado. 

Tal risco, evidentemente, ameaça o objetivo maior desta Oferta (...): o estímulo 

ao mercado secundário de debêntures. 

(...) O Coordenador Líder e a Emissora entendem que a apreciação dessa dispensa 

poderá se dar, por analogia, no âmbito da Deliberação CVM nº 476, de 25 de 

janeiro de 2005..., o que deslocaria a competência de tal apreciação do Colegiado 

da CVM ...para o Superintendente de Registro de Valores Mobiliários. 

(...) O Coordenador Líder e a Emissora entendem que reforça a possibilidade da 

analogia ora requerida a possibilidade de se atender, na presente Oferta, o que 

dispõe a alínea "c" da referida Deliberação, in verbis: 

‘c) vedação à colocação de valores mobiliários junto a 

pessoas consideradas vinculadas à oferta no caso de 

distribuição com excesso de demanda superior a um terço 

à quantidade de valores mobiliários ofertada (art. 55 da 

Instrução CVM nº 400/03), desde que as precauções 

adotadas pelo ofertante e pela instituição líder da 

distribuição sejam, a juízo do Superintendente de 

Registros de Valores Mobiliários, suficientes para mitigar 

as possibilidades de favorecimento e utilização de 

informação para obtenção de vantagem indevida, para 

excepcionar tal vedação. O conjunto de providências a 

seguir tem sido considerado como suficiente pelo 

Colegiado: o deslocamento da data de término dos pedidos 

de reserva efetuados por pessoas vinculadas para data que 

anteceder, no mínimo, sete dias úteis ao encerramento da 

coleta de intenções de investimento (bookbuilding) (...).’ 

(grifos aditados). 

(...) o Coordenador Líder informa que a providência acima destacada ...também 

será adotada, no âmbito da Oferta, para os Coordenadores. 

Isso implica dizer que teremos o deslocamento da data de término do envio de 

intenções de investimento, ao preço de subscrição, pelos Coordenadores, para 

data que anteceder, no mínimo, sete dias úteis ao encerramento da coleta de 

intenções de investimento (bookbuilding), restringindo a participação de ambos 

na Oferta à parcela destinada aos investidores institucionais"(grifamos). 

"Uma vez que os requisitos apresentados no item ‘c’ da Deliberação 476 não são 

taxativos, mas apenas exemplificativos, entendemos que outros fatos podem ser 

trazidos à tona com vistas a subsidiar a dispensa solicitada, conforme tratamos a 

seguir. 





...Um desses fatos ...trata-se ...da não-remuneração dos Coordenadores pela 

prestação de serviços de formadores de mercado, de onde se pode concluir que o 

desempenho dessa atividade pelos Coordenadores dar-se-á apenas como meio 

para se atingir o estímulo ao mercado secundário de debêntures. 

Outro fato ...é que as ordens de subscrição das Debêntures pelos Coordenadores 

serão, conforme acima referido, apresentadas a preço de mercado, o que mais 

uma vez afasta qualquer possibilidade de ‘favorecimento e utilização de 

informação para obtenção de vantagem indevida’ por parte dos Coordenadores. 

Reforçando, fica claro por todo o exposto que a atuação dos Coordenadores como 

formadores de mercado, além de ter em vista o interesse público a que acima 

fizemos menção, não terá como conseqüência (i) nenhum prejuízo à adequada 

informação e à proteção do investidor; e (ii) não dará margem a nenhum 

favorecimento e nem tampouco utilização de informação para obtenção de 

vantagem indevida por parte dos Coordenadores. 

Além disso, é importante frisar que a alocação de determinado montante de 

Debêntures para os Coordenadores, com o exclusivo intuito de permitir a eles 

desempenhar a função de formadores de mercado, será refletida nos documentos 

da Oferta, tornando absolutamente clara essa premissa para todos os investidores 

e para a CVM. 

Em linha, portanto, com o objetivo a que nos referimos ...acima, e tendo em 

vista todos os argumentos apresentados..., solicitamos a esta D.D. Autarquia que 

a apreciação e decisão em prol do pedido de afastamento dos efeitos do Artigo 55 

da Instrução CVM 400 ...se dê no âmbito do seu Superintendente de Registro de 

Valores Mobiliários. 

Por oportuno e desta vez em complemento ao pedido apresentado no 1º 

Protocolo, requeremos que (i) o pedido de afastamento dos efeitos do Artigo 55 

da Instrução CVM 400 também seja aplicado aos "Investidores da Oferta de Varejo 

que sejam Pessoas Vinculadas", ...uma vez que, ...entendemos que também para 

estes investidores a Oferta será estruturada de maneira a cumprir o disposto na 

alínea ‘c’, da Deliberação CVM 476, ...o que também nos leva a solicitar 

...que (ii) também aqui tenhamos a apreciação da questão no âmbito do e pelo 

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários, da CVM." 

Considerações da Área Técnica acerca do Pedido de Dispensa 

Observamos que o art. 55 da Instrução CVM 400 dispôs: 

"Art. 55. No caso de distribuição com excesso de demanda superior em 

um terço à quantidade de valores mobiliário ofertada, é vedada a 

colocação de valores mobiliários em controladores ou administradores 

das Instituições Intermediárias e da emissora ou outras pessoas 

vinculadas à emissão e distribuição, bem como seus cônjuges ou 

companheiros, seus ascendentes, descendentes e colaterais até o 2º 

grau. " 


35




Já a Deliberação CVM 476 estabeleceu: 

"I – Delegar competência ao Superintendente de Registro de Valores Mobiliários 

para conceder dispensa dos seguintes requisitos de registro de ofertas públicas de 

distribuição de valores mobiliários em mercados primários ou secundários 

formulados de acordo com o art. 4º da Instrução CVM 400/03: (...) c) vedação à 

colocação de valores mobiliários junto a pessoas consideradas vinculadas à oferta 

no caso de distribuição com excesso de demanda superior em um terço à 

quantidade de valores mobiliários ofertada (art. 55 da Instrução CVM nº 400/03), 

desde que as precauções adotadas pelo ofertante e pela instituição líder da 

distribuição sejam, a juízo do Superintendente de Registro de Valores Mobiliários, 

suficientes para mitigar as possibilidades de favorecimento e utilização de 

informação para obtenção de vantagem indevida, observados os critérios 

utilizados pelo Colegiado, em decisões proferidas até a presente data, para 

excepcionar tal vedação. O conjunto de providências a seguir tem sido 

considerado como suficiente pelo Colegiado: o deslocamento da data de término 

dos pedidos de reserva efetuados por pessoas vinculadas para data que anteceder, 

no mínimo, sete dias úteis ao encerramento da coleta de intenções de 

investimento (bookbuilding), restringindo-se sua participação na oferta à parcela 

(tranche) destinada aos investidores não institucionais e sujeitando-as às mesmas 

restrições que a estes são impostas (como limites quanto ao valor do pedido de 

reserva, restrições à sua participação em uma única instituição intermediária, 

condições de desistência que não dependam de sua única vontade e sujeição ao 

rateio em caso de excesso de demanda, entre outras)." 

Assim, para que o Superintendente possa dispensar a vedação prevista no art. 55 

da Instrução CVM 400 para as pessoas vinculadas, é preciso, além do deslocamento 

da data de término dos pedidos de reserva das pessoas vinculadas a que se sujeita 

o pleito, também que a participação destas se restrinja à parcela destinada 

aos investidores não institucionais e sujeitando-as às mesmas restrições que a 

estes são impostas, como limites quanto ao valor do pedido de reserva, restrições 

à sua participação em uma única instituição intermediária, condições de 

desistência que não dependam de sua única vontade e sujeição ao rateio em caso 

de excesso de demanda, entre outras. 

Assim, o pedido em exame não atende a esse segundo requisito, já que este 

propõe que os beneficiados participem, na oferta, da parcela destinada 

aos investidores institucionais, caracterizando uma situação em que o 

Superintendente não tem competência para conceder a dispensa. 

Por essas razões, entendemos que o referido pedido não poderá ser deferido pelo 

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários, devendo, outrossim, ser 

encaminhado para decisão do Colegiado. 

Vale, no entanto, registrar que esta GER-2 é favorável ao deferimento do pleito, 

tendo em vista os objetivos que os Requerentes declararam perseguir com a 

presente oferta, quais sejam, (i) contribuir com o desenvolvimento do mercado de 

capitais doméstico de renda fixa, (ii) privilegiar a distribuição pulverizada, 





especialmente para pessoas físicas, e (iii) fomentar a liquidez no mercado de 

secundário de renda fixa (1) . 

Conclusão 

Solicitamos submeter à superior consideração do Colegiado a dispensa requerida, 

comunicando, em conseqüência do exposto, o posicionamento desta GER-2, 

contido nas considerações acima. 

Ao SGE, 

Atenciosamente, 

Felipe Claret da Mota 

Gerente de Registro - 2 

De acordo com a manifestação da GER2, solicito que esta área técnica possa 

relatar a matéria. 

Carlos Alberto Rebello Sobrinho 

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários 

(1) Conforme o documento protocolado em 25.09.2006. 


37





AUTORIZAÇÃO PARA TRANSAÇÃO COM AÇÕES DE COMPANHIA 

ABERTA – DHB INDÚSTRIA E COMÉRCIO S.A. - PROC. RJ2007/11413 


INDÚSTRIA E COMÉRCIO S.A. - PROC. RJ2007/11413 


39







INDÚSTRIA E COMÉRCIO S.A. - PROC. RJ2007/11413 

Reg. nº 5753/07 Relator: DMP 

Trata-se de pedido formulado pela DHB Indústria e Comércio S.A. para que seja 

previamente autorizada a realizar a seguinte operação, no âmbito de plano de 

recuperação financeira da Companhia: (i) aquisição de debêntures conversíveis em 

ações da DHB por sua controlada DHB Componentes Automotivos S.A. ("DHB-CA"); 

(ii) conversão das debêntures adquiridas em ações ordinárias e preferenciais da 

Companhia; e (iii) imediata alienação dessas ações mediante utilização de 

procedimento especial, nos termos da Instrução 168/91. 

O Colegiado deliberou não autorizar a operação pretendida, já que a lei em vigor 

a proíbe expressamente, acompanhando o voto do Relator Marcos Pinto. 

Voto Relator: 

Processo Administrativo nº RJ-2007-11413 

Reg. Col. nº 5753/2007 

Interessadas: DHB Indústria e Comércio S.A. 

Assunto: Pedido de autorização. Aquisição pela controlada de debêntures 

conversíveis de emissão da controladora. Conversão das debêntures e alienação 

das ações. Participação recíproca. 

Diretor Relator: Marcos Barbosa Pinto 

Relatório 

1. A DHB Indústria e Comércio S.A. ("DHB" ou "Companhia") solicitou 

autorização da Comissão de Valores Mobiliários ("CVM") para a realização da 

seguinte operação: 

i. aquisição de debêntures conversíveis em ações da DHB por sua 

controlada DHB Componentes Automotivos S.A. ("DHB-CA"); 

ii. conversão das debêntures adquiridas em ações ordinárias e preferenciais 

da Companhia; e 

iii. imediata alienação dessas ações mediante utilização de procedimento 

especial, nos termos da Instrução CVM nº 168, de 23 de dezembro de 1991. 

2. Fundamentando seu pedido, a DHB argüiu que: 

i. a operação é a única forma de viabilizar o plano de recuperação 

financeira da Companhia; 

ii. a operação não implica redução disfarçada de seu capital social; 

iii. o patrimônio líquido da Companhia, que hoje é de R$545 milhões 

negativo, seria aumentado em aproximadamente R$552 milhões, passando a 

ser de R$7 milhões positivos; 


41



iv. a Companhia não faria desembolso de caixa e seus credores teriam suas 

pretensões satisfeitas; 

v. as ações adquiridas pela DHB-CA seriam imediatamente alienadas em 

mercado; 

vi. não haveria aquisição de ações dos acionistas controladores da 

Companhia; 

vii. não haveria diluição injustificada dos acionistas da Companhia, pois a 

conversão se daria nos exatos termos previstos na escritura de emissão; e 

viii. a CVM teria competência para aprovar a operação, tendo em vista o 

disposto no art. 244, §3º, combinado com o art. 30, §2º, da Lei nº 6.404, de 

15 de dezembro de 1976. 

3. Consultada pela Superintendência de Relações com Empresas ("SEP"), a 

Procuradoria Federal Especializada ("PFE") se manifestou no sentido de que: 

i. as participações recíprocas são permitidas pela Lei das Sociedades por 

Ações, desde que observados os requisitos previstos na própria lei para que a 

companhia possa negociar com suas próprias ações; 

ii. o art. 6º da Instrução CVM nº 10, de 14 de fevereiro de 1980, proíbe a 

companhia de negociar com direitos de subscrição de ações de sua própria 

emissão; 

iii. as debêntures conversíveis em ações equivalem a direitos de subscrição, 

por força do disposto no art. 44, §8º, da Lei nº 4.728, de 14 de julho de 

1965; e 

iv. embora a operação seja vedada pela regulamentação em vigor, o 

colegiado da CVM tem competência para autorizar a operação, tendo em 

vista o disposto no art. 23 da Instrução CVM nº 10/80. 

4. Contudo, após a manifestação da PFE, a SEP constatou que o formulário IAN da 

Companhia, relativo a 31 de dezembro de 2006, indica que a DHB-CA não dispõe 

de lucros ou reservas suficientes para realizar a operação. 

5. Segundo a SEP, essa circunstância impede a realização da operação, pois 

acarreta violação ao art. 2º da Instrução CVM nº 10/80, cujo cumprimento não 

pode ser dispensado nem mesmo pelo colegiado desta autarquia. 

6. Provocada a esse respeito, a DHB argumentou adicionalmente que: 

i. a DHB-CA está adquirindo debêntures e não ações; logo, não há, a rigor, 

participação recíproca, nem incidência do art. 244 da Lei das Sociedades por 

Ações; 

ii. mesmo que houvesse participação recíproca, o §4º do art. 244 da lei 

prevê o prazo de 6 meses para que a companhia possa alienar as ações que 

excederem o saldo de lucros ou reservas; 

iii. a operação aumentaria significativamente a liqüidez das ações da 

Companhia no mercado. 

7. Em despacho, a SEP concluiu que a operação contraria a legislação e a 

regulamentação em vigor, pois a DHB-CA não dispõe de lucros ou reservas 

suficientes. Todavia, tendo em vista as circunstâncias do caso, recomendou que o 

assunto fosse submetido à apreciação do colegiado. 

É o relatório. 

Voto do Relator 

1. A participação recíproca entre controladora e controlada é vedada pela 

legislação societária, exceto nas condições em que a lei autoriza a companhia a 

adquirir as suas próprias ações. 




2. É o que dispõe o art. 244 da Lei das Sociedades por Ações: 

Art. 244. É vedada a participação recíproca entre a companhia e suas coligadas ou 

controladas. 

§1º O disposto neste artigo não se aplica ao caso em que ao menos uma das 

sociedades participa de outra com observância das condições em que a lei 

autoriza a aquisição das próprias ações (artigo 30, § 1º, alínea b). 

(...) 

3. Como se vê, o §1º do art. 244 faz referência ao art. 30, §1º, "b" da lei, 

cujo conteúdo é o seguinte: 

Art. 30. A companhia não poderá negociar com as próprias ações. 

§ 1º Nessa proibição não se compreendem: 

(...) 

b) a aquisição, para permanência em tesouraria ou cancelamento, desde que até o 

valor do saldo de lucros ou reservas, exceto a legal, e sem diminuição do capital 

social, ou por doação; 

(...) 

4. Esses dispositivos legais deixam claro que uma companhia controlada só 

pode adquirir ações da companhia controladora caso o valor da aquisição não 

ultrapasse o saldo de lucros ou reservas apurado em suas demonstrações 

financeiras, excluindo-se a reserva legal. 

5. Os arts. 2º e 22 da Instrução CVM nº 10/80 dispõem de modo equivalente 

sobre a matéria, como se pode perceber: 

Art. 2º A aquisição, de modo direto ou indireto, de ações de emissão da 

companhia, para permanência em tesouraria ou cancelamento, é vedada quando: 

a) importar diminuição do capital social; 

b) requerer a utilização de recursos superiores ao saldo de lucros ou reservas 

disponíveis, constantes do último balanço; 

c) criar por ação ou omissão, direta ou indiretamente, condições artificiais de 

demanda, oferta ou preço das ações ou envolver práticas não eqüitativas; 

d) tiver por objeto ações não integralizadas ou pertencentes ao acionista 

controlador; 


43



e) estiver em curso oferta pública de aquisição de suas ações. 

Art. 22. As disposições desta Instrução aplicam-se no que couber, aos seguintes 

casos: 

a) aquisição de ações de companhia aberta por suas coligadas e controladas com o 

fim de mantê-las em tesouraria, bem como à alienação destas ações; 

6. No caso concreto, a DHB-CA adquirirá debêntures da Companhia para, na 

seqüência, convertê-las em ações. No momento em que se realizar a conversão, 

haverá participação recíproca entre as duas companhias, o que é vedado pela lei e 

pela regulamentação, pois a DHB-CA não possui lucros acumulados ou reservas. 

7. Note-se que o §4º do art. 244 da Lei das Sociedades por Ações não 

modifica essa conclusão. Realmente, esse artigo dá um prazo de 6 meses para que 

a companhia elimine a participação recíproca que exceda o saldo de lucros ou 

reservas. Mas essa regra só se aplica quando o saldo "sofre[r] redução" após a 

aquisição; não quando ele é, desde o início, insuficiente. (1) 

8. Entendo, ademais, que a CVM não pode eximir a Companhia nem a DHB- 

CA do cumprimento dessas regras. É certo que os arts. 30, §2º e 244, §3º conferem 

à CVM poderes para regular essa matéria. Mas é óbvio que não podemos eliminar 

os requisitos legais; podemos apenas estabelecer regras complementares. 

9. Transcrevo os dispositivos em questão para que se perceba, 

especialmente, que o dispositivo que confere competência à CVM se encontra em 

um parágrafo do artigo que estabelece os requisitos para a participação recíproca 

e a negociação com as próprias ações: 

Art. 244. É vedada a participação recíproca entre a companhia e suas coligadas ou 

controladas. 

§1º O disposto neste artigo não se aplica ao caso em que ao menos uma das 

sociedades participa de outra com observância das condições em que a lei 

autoriza a aquisição das próprias ações (artigo 30, § 1º, alínea b). 

(...) 

§3º O disposto no § 2º do artigo 30, aplica-se à aquisição de ações da companhia 

aberta por suas coligadas e controladas. 

Art. 30. A companhia não poderá negociar com as próprias ações. 

§ 1º Nessa proibição não se compreendem: 

(...) 

b) a aquisição, para permanência em tesouraria ou cancelamento, desde que até o 

valor do saldo de lucros ou reservas, exceto a legal, e sem diminuição do capital 

social, ou por doação; 


(...) 



§2º A aquisição das próprias ações pela companhia aberta obedecerá, sob pena de 

nulidade, às normas expedidas pela Comissão de Valores Mobiliários, que poderá 

subordiná-la à prévia autorização em cada caso. 

10. Obviamente, esses dispositivos não nos deram carta branca para 

desconsiderar as restrições legais. Seu propósito foi outro: permitir que a CVM 

impusesse requisitos adicionais, destinados a proteger o mercado contra práticas 

não-eqüitativas, como a criação de condições artificiais de oferta e a negociação 

com base em informação privilegiada. (2) 

11. Esse entendimento está refletido, de maneira clara, no art. 23 da 

Instrução CVM nº 10/80, cujo conteúdo é o seguinte: 

Art. 23. Respeitado o disposto no art. 2º, a CVM poderá, em casos especiais e 

plenamente circunstanciados, autorizar, previamente, operações da companhia 

com as próprias ações que não se ajustarem às demais normas desta Instrução. 

12. Como se vê, esse dispositivo nos dá autorização para dispensar, em casos 

especiais, o cumprimento de nossas próprias regras. Todavia, esse mesmo 

dispositivo diz que não podemos dispensar o cumprimento do art. 2º da mesma 

instrução, que reproduz a proibição legal contra a qual se debate a DHB. (3) 

13. Ressalto que esse entendimento não distoa da opinião da PFE. Com 

efeito, a PFE opinou pela possibilidade de dispensa do disposto no art. 6º da 

Instrução CVM nº 10/80, que trata da aquisição, pela companhia, de direitos de 

subscrição. A PFE não se manifestou – e acredito que não o faria – pela 

possibilidade de dispensa dos requisitos previstos na lei e no art. 2º da referida 

instrução. 

14. Devo admitir que fiquei sensibilizado pelos argumentos apresentados 

pela Companhia acerca dos benefícios da operação para todas as partes 

envolvidas. Devo reconhecer também que a proibição que hoje discutimos me 

parece um tanto quanto obsoleta. (4) Todavia, não vejo como autorizar a operação 

pretendida, já que a lei em vigor a proíbe expressamente. 

É como voto. 

Rio de Janeiro, 15 de abril de 2008. 

Marcos Barbosa Pinto 

(1) Nesse sentido, v. Processo Administrativo Sancionador CVM n° 17/97, julgado 

em 19 de maior de 2005, em especial o voto do ex-diretor Wladimir Castelo 

Branco. 

(2) A finalidade da regra encontra-se expressamente declarada na Exposição de 

Motivos da Lei nº 6.404/76: "Nas companhias abertas, o § 2º do artigo 30 subordina 

a aquisição das próprias ações às normas fixadas pela Comissão de Valores 

Mobiliários porque essa modalidade de operação pode ser utilizada como 

instrumento de manipulação no mercado, em prejuízo do público investidor." 


45



(3) A respeito, v. Processo CVM N° RJ 2004/2765, julgado em 19 de julho de 2004. 

(4) O propósito da proibição, como se sabe, é preservar a integridade do 

capital social e, por conseguinte, o interesse dos credores. Todavia, a própria 

função do capital social e sua importância para os credores é muito 

questionada hoje em dia, sobretudo depois que a lei societária permitiu a 

emissão de ações sem valor nominal e autorizou a companhia a destinar o ágio 

pago na emissão de ações à reserva de capital. Diante dessas autorizações 

legais, a eficácia do capital social enquanto garantia dos credores fica 

seriamente comprometida, pois o valor do capital passa a ser arbitrariamente 

estabelecido pelos acionistas, sem qualquer limite mínimo. Para uma análise 

dessas críticas, v. Mauro Rodrigues Penteado. Aumentos de Capital das 

Sociedades Anônimas. São Paulo: Saraiva, p. 15 e ss. Talvez por isso, na 

prática, o capital social passou a ser desconsiderado pelos financiadores, que 

baseiam suas avaliações muito mais na situação patrimonial e na capacidade de 

geração de caixa da companhia. Por outro lado, a proibição de recompra de 

ações se a companhia não tem lucros acumulados ou reservas pode ser muito 

prejudicial à própria companhia e seus acionistas. Como se sabe, programas de 

recompra de ações pela própria companhia são muito importantes para 

otimizar a estrutura de capital da empresa e também para sinalizar ao mercado 

que a administração da companhia acredita que as ações estão subvalorizadas. 

Para uma análise sucinta da função das recompras de ações, v. Stephen Ross et 

al. Administração Financeira. São Paulo: Atlas, 2002, p. 409 e ss. Essa última 

função é muito importante caso as ações da companhia estejam sofrendo um 

ataque especulativo ou nos casos em que suas ações têm pouca liquidez. Por 

esses motivos, talvez faça sentido eliminar a regra em questão e substituí-la 

por um princípio geral destinado a coibir as recompras de ações e até mesmo a 

distribuição de dividendos em fraude contra credores. É possível, inclusive, 

que a instituição legal desse princípio nem seja necessária, bastando aplicar as 

regras gerais de direito privado sobre a matéria. 



OBRIGATORIAMENTE CONVERSÍVEIS EM AÇÕES - PLASCAR 

PARTICIPAÇÕES INDUSTRIAIS S.A. - PROC. RJ2010/16753 



INDUSTRIAIS S.A. - PROC. RJ2010/16753 


47










INDUSTRIAIS S.A. - PROC. RJ2010/16753 

Reg. nº 7762/11 - Relatora: DLD 

Trata-se de apreciação de pedido apresentado por Plascar Participações 

Industriais S.A. ("Plascar" ou "Companhia") para registro de distribuição primária 

de sobras de direito de subscrição de debêntures obrigatoriamente conversíveis 

em ações ("Debêntures"), com adoção de procedimento simplificado, previsto no 

art. 6º, §1º, Instrução CVM 400/03. 

Diante dos argumentos apresentados pela Relatora Luciana Dias em seu voto, o 

Colegiado deliberou por deferir o pedido e determinar: 

i. à Companhia que proceda a atualização do respectivo Formulário de 

Referência, nos termos do art. 24, §3º, III, da Instrução CVM 480/09, 

informando a SRE imediatamente após tal atualização; 

ii. à SRE que efetue o registro da oferta pública de sobras das Debêntures 

pelo procedimento de análise simplificada previsto no art. 6º, §1º, da 

Instrução CVM 400/03; e 

iii. à Companhia e à BM&FBovespa que adotem todas as medidas 

necessárias para que o leilão de sobras a ser realizado observe os 

procedimentos especiais previstos no art. 8º da Instrução CVM 168/91. 

Voto Relatora: 

Processo Administrativo n.º RJ2010-16753 

Reg. Col. n.º 7762/2011 

Interessado: Plascar Participações Industriais S.A. 

Assunto: Pedido de registro de oferta pública, via leilão, de sobras de debêntures 

obrigatoriamente conversíveis em ações 

Diretor Relator: Luciana Dias 

Relatório 

I. Objeto. 

1. Trata-se de pedido apresentado por Plascar Participações Industriais 

S.A. ("Plascar" ou "Companhia") para registro de distribuição primária de sobras de 

direito de subscrição de debêntures obrigatoriamente conversíveis em ações, com 

adoção de procedimento simplificado, previsto no art. 6º, §1º, Instrução CVM n.º 

400, de 2003[1] . 

II. As debêntures. 

2. Em 07.04.10, A Assembléia Geral Extraordinária da Companhia aprovou a 

emissão, para subscrição privada, de debêntures subordinadas obrigatoriamente 

conversíveis em ações, no montante de R$400.000.000,00 ("Debêntures"). Foram 

emitidas 40.000 Debêntures. 


49




3. Nos termos do art. 171, §3º, da Lei n.º 6.404, de 1976, o direito de 

preferência para subscrição das Debêntures foi outorgado aos acionistas da 

Companhia. Após dois rateios, foram subscritas 14.756 Debêntures e houve sobra 

de 25.244 Debêntures. 

4. Em 18.10.10, o Conselho de Administração deliberou o cancelamento de 

14.175 Debêntures não subscritas, de forma a adequar as sobras resultantes, que 

passaram a ser de 11.069 Debêntures, aos limites previstos no art. 6º, §1º, da 

Instrução CVM n.º 400, de 2003. 

5. O Instrumento Particular de Escritura da 3ª Emissão de Debêntures 

Subordinadas, Obrigatoriamente Conversíveis em Ações ("Escritura de Emissão") 

autoriza a Companhia a proceder à colocação das referidas sobras por meio de 

leilão em bolsa de valores (fls. 21/56)[2] . 

6. A conversão das Debêntures ocorrerá em 07.05.2012. De acordo com a 

cláusula 5.6, da Escritura de Emissão, a quantidade de ações ordinárias a ser 

entregue em função da conversão de cada Debênture será determinada pelo 

resultado da divisão entre (i) o valor unitário de cada debênture, acrescido dos 

juros remuneratórios devidos desde a data de emissão até o vencimento; e (b) o 

preço das ações da companhia determinado com base na média por volume do 

preço da ação ordinária nos 20 pregões que antecedem a data de conversão, o 

qual não poderá ser, em nenhuma hipótese, inferior a R$2,60 ou superior a 

R$3,90. 

7. Diante de alguns eventos societários extraordinários ou se a ação da 

Companhia atingir e se mantiver em certa cotação durante 20 pregões 

consecutivos, há a possibilidade de conversão antecipada, utilizando o valor de 

referência de R$3,90 como denominador para o cálculo de número de ações 

descrito no item 6 acima, nos termos das cláusulas 5.7 e 5.8 da Escritura de 

Emissão. 

III. O pedido. 

8. Em 22.11.10, a Companhia apresentou pedido de registro de oferta 

pública de distribuição primária das sobras das Debêntures, com fundamento no 

art. 171, §7º, a, da Lei n.º 6.404, de 1976[3] , adotando-se procedimento 

simplificado de análise, previsto no art. 6º, §1º, Instrução CVM n.º 400, de 2003, 

combinado com o art. 2º, §2º, Instrução CVM n.º 168, de 1991[4] (fls. 01/05). 

9. Em documento anexo ao pedido, a Companhia esclarece que, ainda que 

os dispositivos acima mencionados refiram-se apenas a ações, a aplicação do 

procedimento simplificado de análise de registro de oferta pública das Debêntures 

seria possível pelos seguintes motivos: 

i. equiparação das Debêntures às ações: as Debêntures são 

obrigatoriamente conversíveis em ações, de modo que os recursos são 

transferidos à Companhia a título perpétuo, como em uma emissão de 

ações (não há amortizações ou possibilidade de resgate); além disso, as 

Debêntures são subordinadas e preferem apenas aos créditos dos 





acionistas; assim, por força do CPC 39, aprovado pela Deliberação CVM n.º 

604, de 2009[5] , as Debêntures poderiam ser equiparadas a ações; 

ii. adoção do leilão especial como procedimento adequado para 

colocação das sobras: a Instrução CVM n.º 168, de 1991, não exige o 

registro de oferta pública para venda de sobras em leilão, requerendo 

apenas a viabilização de condições adequadas à participação justa dos 

investidores (art. 8º[6] ); o procedimento de leilão ofereceria condições 

justas de participação dos investidores, uma vez que as Debêntures não 

poderão ser negociadas em mercado de balcão organizado; como os 

acionistas controladores não exerceram a totalidade de seus direitos de 

preferência, cabe à CVM manifestar-se sobre o leilão (art. 2º, §2º[7] ), 

fazendo-o no âmbito da Instrução CVM n.º 400, de 2003, que regula as 

ofertas públicas de distribuição; e 

iii. risco das Debêntures é equivalente ao das ações: o risco 

atrelado às Debêntures, em razão de sua natureza patrimonial, é 

equivalente ao risco relacionado às ações da Companhia. 

10. A BM&FBovespa autorizou a realização da operação de leilão especial 

para venda de sobras das Debêntures no seu sistema de negociação (fls. 113/115). 

IV. Parecer da SMI. 

11. A Gerência de Acompanhamento de Mercado – 1 ("GMA-1") opinou no 

sentido de que o presente caso não atende às exigências do art. 2º, V, Instrução 

CVM n.º 168, de 1991, pois uma debênture subscrita só se converterá em ação no 

futuro, não sendo possível a equiparação entre os referidos valores mobiliários 

(fls.505/506). 

12. Além disso, o valor de mercado da ação (aproximadamente, R$2,46) 

seria substancialmente inferior ao valor unitário de referência para conversão das 

debêntures subscritas (entre R$2,80 e R$4,20). Esse alto valor de conversão seria 

suportado pelo subscritor, podendo ocasionar diluição dos acionistas não 

subscritores. A operação beneficiaria apenas o acionista majoritário, ao colocar no 

mercado parcela significativa do capital social. 

V. Parecer da PFE. 

13. A Procuradoria Federal Especializada ("PFE") destacou a inexistência de 

proibição legal específica para a criação de debêntures mandatoriamente 

conversíveis em ações. A própria redação da Exposição de Motivos do Projeto de 

Lei, que resultou na edição da Lei n.º 6.404, de 1976, ao tratar das debêntures, 

assegurou às Companhias ampla liberdade para a estruturação de vantagens 

conferidas aos adquirentes deste valor mobiliário (fls. 558/560). A PFE destacou 

ainda que as condições das Debêntures devem ser prévia e plenamente informadas 

aos potenciais subscritores. 

VI. Parecer da SRE. 


51




14. A SRE ressaltou que o art. 6º, §1º, Instrução CVM n.º 400, de 2003 e seu 

Anexo VIII não prevêem a realização de leilão de sobras de debêntures 

obrigatoriamente conversíveis em ações. O dispositivo restringiria a aplicação do 

procedimento simplificado de análise de registro a valores mobiliários que já 

estejam em negociação no mercado organizado, o que não ocorre com as 

debêntures em questão, como se infere do Edital de Leilão[8] (fls.599/600). 

15. Além disso, os investidores assumirão os riscos da operação sem poder 

intervir nas decisões da Companhia, já que a conversão das debêntures ocorrerá 

somente em 07.05.2012. Até essa data, os investidores não poderão negociar 

publicamente seus papéis no mercado de balcão organizado. Essa situação geraria 

riscos excessivos aos investidores. 

16. Esses riscos poderiam se agravar em função da incapacidade de um 

edital de leilão detalhar a situação patrimonial, econômica e financeira da 

Companhia para avaliação dos investidores. Ademais, a inviabilidade de um Edital 

esclarecer prévia e plenamente aos investidores todas as características do título, 

especialmente a conversibilidade obrigatória da debênture, também poderia 

agravar os riscos envolvidos. 

17. Todavia, a SRE ressalta que os limites elencados no art. 6º, §1º, 

Instrução CVM n.º 400, de 2003, seriam atendidos pela Companhia, mesmo 

considerando-se o pior cenário: (i) menor valor para a ação; (ii) conversão das 

debêntures subscritas privadamente; (iii) conversão da totalidade das sobras 

ofertadas a serem ofertadas publicamente. 

18. A SRE conclui que a aplicação do procedimento previsto no art. 6º, §1º, 

Instrução CVM n.º 400, de 2003, não é adequada para esta operação. A oferta 

pública deveria ser registrada pelo rito ordinário da Instrução CVM n.º 400, de 

2003, com elaboração de prospecto para detalhamento amplo dos riscos 

envolvidos na operação. 

Voto 

I. O regime de colocação de sobras. 

1. A colocação de sobras de ações não subscritas encontra-se originalmente 

prevista no art. 171, §7º, a, da Lei n.º 6.404, de 1976. 

2. No âmbito da regulamentação da CVM, até 2003, a norma geral sobre 

distribuições secundárias sujeitas a registro prévio, bem como sobre a venda de 

sobras de ações decorrentes do não exercício do direito de preferência, era a 


3. Especificamente quanto às sobras decorrentes do não exercício do 

direito de preferência, esta instrução estabelecia que a venda de sobras de ações 

em volume superior a 5% da emissão estava sujeita aos mesmos requisitos do 

registro de distribuição primária de ações[9] . 

4. A Instrução CVM n.º 168, de 1991, complementava (como ainda 

complementa, já que permanece em vigor) a regulamentação relativa à oferta de 

sobras de ações. Para tanto, a referida instrução estabelece procedimentos 

especiais a serem observados pelas bolsas de valores na venda de sobras. 

5. Como a Instrução CVM n.º 168, de 1991, não previa a necessidade de 

registro perante a CVM para a colocação de sobras de ações, mas apenas a adoção 

de procedimentos especiais pelas bolsas de valores (arts. 2º e 8º), o entendimento 

prevalecente sempre foi o de que: (i) caso o volume das sobras fosse inferior a 5% 

da emissão, a oferta poderia acontecer independentemente de registro perante a 

CVM, mediante adoção dos procedimentos especiais previstos na Instrução CVM n.º 





168, de 1991; (ii) caso, no entanto, o volume das sobras fosse superior a 5% da 

emissão, a oferta deveria ser registrada perante a CVM, nos termos do art. 3º da 


6. A Instrução CVM n.º 400, de 2003, substituiu referida Instrução CVM n.º 

88, de 1988 como norma geral sobre as ofertas públicas de valores mobiliários nos 

mercados primário ou secundário. Nos termos desta instrução, toda e qualquer 

oferta pública de distribuição de valores mobiliários nos mercados primário e 

secundário, inclusive a oferta de sobras decorrentes do não exercício do direito de 

preferência, deverá ser submetida previamente a registro na CVM. 

7. O art. 6º, §1º, da Instrução CVM n.º 400, de 2003, previu a possibilidade 

de adoção de procedimento de análise simplificada, desde que o volume da oferta 

corresponda ao intervalo compreendido entre 5% da emissão e 1/3 das ações em 

circulação, já considerando as novas ações ofertadas para o cálculo das ações em 

circulação. 

8. Assim, por interpretação lógica, o âmbito de aplicação da Instrução CVM 

n.º 168, de 1991, sem exigência de registro, continuou restrito apenas às ofertas 

de sobras que envolvam volumes inferiores a 5% da emissão, tal como já ocorria 

sob a égide da Instrução CVM n.º 88, de 1988. Nas demais ofertas, a aplicação da 

Instrução CVM n.º 168, de 1991, será subsidiária sempre que cabível a adoção dos 

procedimentos especiais que devem ser adotados pelas bolsas de valores, nos 

moldes da referida instrução. 

9. Atualmente, portanto, tem-se o seguinte regime: 

i. para ofertas de sobras cujos volumes sejam inferiores a 5% da emissão, 

aplicam-se os procedimentos especiais previstos na Instrução CVM n.º 168, de 

1991, sem a necessidade de registro na CVM; 

ii. para ofertas de sobras cujos volumes sejam superiores a 5% da emissão e 

inferiores a 1/3 das ações em circulação, aplica-se a Instrução CVM n.º 400, de 

2003, com possibilidade de adoção do procedimento de análise simplificada 

previsto no art. 6º, §1º, da referida instrução, aplicando-se subsidiariamente, 

quando cabíveis, os procedimentos especiais previstos na Instrução CVM n.º 

168, de 1991; e 

iii. para ofertas de sobras cujos volumes sejam superiores a 1/3 das ações 

em circulação, aplica-se a Instrução CVM n.º 400, de 2003, devendo-se 

observar o rito ordinário de registro de ofertas públicas estabelecido pela 

referida instrução. 

10. Há, assim, um regime de gradação, dentro do qual se assume que 

quanto maior o volume da oferta, mais requisitos deverão ser observados pela 

companhia emissora para a distribuição das sobras. 

11. O quadro abaixo traz o resultado da conversão das Debêntures, conforme a 

fórmula constante da Escritura de Emissão, nos dois cenários extremos, ou seja, 

considerando o número mínimo e o máximo de ações a serem emitidas: 

Cenário em que seria 

emitido o maior número 


Cenário em que seria 

emitido o menor número de 

53

Total máximo de 

ações emitidas a 

partir da conversão 

das Debêntures 

objeto da oferta 

Total máximo de 



das Debêntures já 

subscritas (excluídas 

as debêntures 

subscritas pelo 

controlador) 

Percentual do 

número máximo de 



das Debêntures 

objeto da oferta em 

relação ao free 

float (já 

considerando as 


partir da conversão) 

Percentual do 

número máximo de 


partir 

dasDebêntures 

objeto da oferta em 

relação ao capital 

social (já 

considerando as 

ações oriundas da 

oferta) 




de ações a partir da 

conversão das Debêntures 

(i.e., a média ponderada 

do preço de cotação na 

fórmula éR$2,60) 

54 www.pmka.com.br 

ações a partir da conversão 

das Debêntures (i.e., a 

média ponderada do preço 

de cotação na fórmula 

éR$3,90) 

50.938.686 33.959.124 

48.389.221 32.259.480 

29% 24% 

19% 14% 

10. Assim, no presente caso, como o volume de sobras decorrentes do não 

exercício do direito de preferência na subscrição das Debêntures é superior a 5% 

da emissão e inferior a 1/3 das ações em circulação, já incluídos os valores 

mobiliários objeto da oferta, a norma aplicável é a Instrução CVM n.º 400, de 

2003, tendo a Instrução CVM n.º 168, de 1991, aplicação subsidiária quanto aos 

procedimentos especiais previstos em seu art. 8º.




II. Precedentes. 

13. A CVM já se manifestou anteriormente em casos de adoção de 

procedimento de análise simplificada para colocação de sobras de ações. A 

maioria dos precedentes cuida de colocação de sobra de ações, e não de outros 

valores mobiliários, e, em geral, trata o procedimento de análise simplificada 

como excepcional. 

14. Nos citados precedentes[10] , o Colegiado seguiu as seguintes premissas, 

entre outras específicas a cada caso concreto, para decidir pelo deferimento ou 

indeferimento do pedido de (ou dispensa de) registro de oferta pública de sobras 

pelo procedimento de análise simplificada: 

i. ainda que as sobras sejam provenientes de subscrição privada, a 

colocação que tiver por objeto sobras em volume superior a 5% da emissão e 

inferior a 1/3 das ações em circulação será caracterizada como uma oferta 

pública, conforme disposição do art. 6º, §1º, da Instrução CVM n.º 400, de 

2003, estando, portanto, sujeita a registro perante a CVM, nos termos do art. 

2º da mesma instrução; 

ii. o procedimento de análise simplificada para colocação de sobras de 

ações somente é cabível quando o volume das sobras for superior a 5% da 

emissão e inferior a 1/3 das ações em circulação, previstos no art. 6º, §1º, da 

Instrução CVM n.º 400, de 2003; e 

iii. os procedimentos adotados para a realização do leilão das sobras não 

devem envolver esforços de venda ou colocação dos papéis junto ao público 

investidor, material publicitário, visitas, roadshows, ou outros procedimentos 

que se diferenciem da intermediação habitual em bolsa de valores. 

15. A CVM também já se manifestou anteriormente em caso de adoção de 

procedimento de análise simplificada para colocação de sobras de outros valores 

mobiliários que não ações. No âmbito do Processo n.º RJ2006/0645, a CVM 

analisou pedido de registro de oferta de sobras de bônus de subscrição de emissão 

do Banco do Brasil S.A. O Colegiado deferiu a adoção de procedimento de análise 

simplificada para registro da oferta, acompanhando o parecer da área técnica. 

16. Segundo a SRE, o procedimento de análise simplificada previsto no art. 

6º, §1º, da Instrução CVM n.º 400, de 2003, poderia ser adotado naquele caso, uma 

vez que os bônus de subscrição de emissão do Banco do Brasil S.A.: (i) eram 

negociados na Bovespa e apresentavam liquidez diária; e (ii) eram valores 

mobiliários cujo preço derivava da cotação da ação ordinária do Banco do Brasil, 

que compunha a carteira do IBOVESPA. 

III. Mérito. 

17. A Companhia emitiu debêntures compulsoriamente conversíveis em 

ações de sua emissão e, após conferido o direito de preferência aos acionistas, 

pretende realizar a colocação das sobras não subscritas, por meio do 

procedimento de análise simplificada estabelecido no art. 6º da Instrução CVM n.º 

400, de 2003. 


55




18. A peculiaridade deste caso consiste no fato de que os valores mobiliários 

que a Companhia pretende colocar publicamente por meio do procedimento 

diferenciado previsto no art. 6º da Instrução CVM n.º 400, de 2003, não são ações, 

mas sim sobras de debêntures mandatoriamente conversíveis em ações. 

19. Porque os dispositivos invocados no presente pedido foram 

originalmente concebidos tendo como premissa a aplicação para ofertas públicas 

de ações, e não de debêntures conversíveis, faz-se necessário averiguar: (i) se as 

Debêntures, pelo fato de serem obrigatoriamente conversíveis e subordinadas, 

poderiam ser equiparadas a ações, para fins do pedido de registro apresentado; e, 

uma vez superada a primeira questão, (ii) se o procedimento de análise 

simplificada disposto no art. 6º, §1º, da Instrução CVM n.º 400, de 2003, seria 

adequado e garantiria proteção suficiente aos potenciais subscritores das 

Debêntures. 

20. Cabe notar que não abordarei a questão da emissão de debêntures 

necessariamente conversíveis em ações discutida no MEMO/CVM/SRE/N° 108/2011 

porque entendo que a questão está superada. Conforme parecer da PFE 

(MEMO/PFE-CVM/GJU-2/ N° 190/2011) fls. 558/560, não há impedimento legal ou 

regulamentar para que uma companhia emita debêntures obrigatoriamente 

conversíveis em ações, desde que os subscritores das debêntures estejam prévia e 

plenamente cientes das condições e características do valor mobiliário que 

adquirem[11] . 

i. Equiparação das Debêntures às ações. 

21. A primeira questão a ser enfrentada é a equiparação das Debêntures às 

ações de emissão da Companhia para efeito da aplicação dos art. 6º, §1º, Instrução 

CVM n.º 400, de 2003, art. 2º, §2º e inc. V, Instrução CVM n.º 168, de 1991, art. 

171, §7º, a, da Lei n.º 6.404, de 1976. 

22. A questão se põe uma vez que todos os dispositivos invocados no pedido 

dizem respeito a ofertas públicas de sobras de ações, e não prevêem ofertas 

públicas de sobras de outros valores mobiliários. 

23. Entendo que, especificamente para a análise deste pedido de registro de 

oferta pública, as Debêntures podem ser equiparadas às ações de emissão da 

Companhia pelas seguintes razões: 

i. o art. 171, §3º, da Lei n.º 6.404, de 1976, assegura aos acionistas direito 

de preferência quando da emissão de debêntures ou partes beneficiárias 

conversíveis em ações; este é um bom indício de que, por vezes, é adequado 

utilizar o mesmo regime jurídico aplicável a ações àqueles valores mobiliários 

que se convertem em ações, para segurança e proteção dos acionistas 

minoritários e da Companhia; 

ii. assim, se o art. 171, §3º, da Lei n.º 6.404, de 1976 manda que se 

cumpram os procedimentos de direito de preferência em relação às 

debêntures conversíveis, não vejo porque excluir a possibilidade de uso do 

regime de distribuição de sobras estabelecido pelo o art. 171, §7º, da Lei n.º 

6.404, de 1976, e a regulamentação da CVM; 

iii. a conversão das Debêntures em ações ocorrerá compulsoriamente em 

07.05.2012, ou seja, em cerca de seis meses, a partir de quando os 

subscritores das Debêntures passarão a ser titulares de ações de emissão da 





Companhia e a deter todos os direitos e obrigações atinentes à qualidade de 

acionistas; 

iv. a natureza econômica das Debêntures parece muito similar à das ações 

de emissão da Companhia, uma vez que, os valores investidos pelos 

subscritores foram e/ou serão repassados à Companhia a título perpétuo, tal 

como ocorre com a subscrição de ações; 

v. em decorrência da obrigatoriedade da conversão das Debêntures 

em ações, os riscos assumidos pelos investidores subscritores são bastante 

próximos aos riscos a que se sujeitam os acionistas da Companhia até 

07.05.2012, e exatamente os mesmos depois da conversão; e 

vi. há precedente da CVM, mencionado nos §§ 15 e 16 do presente voto, 

equiparando bônus de subscrição a ações para efeito dos procedimentos 

previstos nos art. 6º, §1º, Instrução CVM n.º 400, de 2003, art. 2º, §2º, inc. V, 

Instrução CVM n.º 168, de 1991, e art. 171, §7º, a, da Lei n.º 6.404, de 1976. 

24. Diferentes das ações de emissão da Companhia, que são listadas em 

bolsa, e do precedente mencionado nos §§ 15 e 16, em que os bônus de subscrição 

equiparados às ações também eram negociados em bolsa, as Debêntures não são 

negociadas em mercado regulamentado. Assim, a partir do momento da subscrição 

das Debêntures, até a efetiva conversão em ações (07.05.2012), o subscritor terá 

meios mais limitados para aliená-las e, provavelmente, menos liquidez e 

informação sobre os termos e condições de eventuais negociações que tenham 

Debêntures como objeto. 

25. O fato de as Debêntures não serem admitidas a negociação em mercados 

regulamentados poderia, dessa maneira, afastar a equiparação pretendida. Mas, 

como explicado na seção que segue, não acredito que este requisito seja 

relevante para este caso. As características das Debêntures, de fato, permitem 

que elas sejam equiparadas a ações de emissão da Companhia especificamente 

para fins de análise deste pedido. 

26. Resta, então, averiguar se as preocupações do regulador com a proteção 

dos interesses dos potenciais subscritores estariam resguardadas em caso de 

adoção do procedimento de análise simplificada para colocação pública das sobras 

das Debêntures, nos termos do art. 6º, §1º, Instrução CVM n.º 400, de 2003. 

ii) Procedimento de análise simplificada para colocação pública. O art. 6º, §1º, 


27. Um sistema eficiente de registro de ofertas públicas de distribuição deve 

conciliar (i) mecanismos de proteção aos investidores, de modo que eles possam 

tomar suas decisões de investimento conscientemente, com (ii) mecanismos de 

facilitação de captação de recursos pelas companhias, de modo que elas possam 

financiar seus projetos e atividades. 

28. A Instrução CVM n.º 400, de 2003 previu, para casos excepcionais, a 

possibilidade de adoção de procedimento de análise simplificada, nos termos do 

art. 6º, da Instrução CVM n.º 400, de 2003. O procedimento de análise simplificada 

também pode ocorrer quando se tratar de sobras de ações, desde que o volume da 

oferta corresponda ao intervalo compreendido entre 5% da emissão e 1/3 das 

ações em circulação, nos moldes do art. 6º, §1º, do mesmo documento. 


57




29. A rigor, o procedimento de análise simplificada de oferta pública de 

sobras é cabível quando (i) há necessidade de se conferir agilidade ao trâmite do 

pedido de registro; e (ii) as ações da companhia já são negociadas em bolsa de 

valores. As Debêntures não são admitidas a negociação e, por isso, para se deferir 

o pedido de procedimento de análise simplificada é necessário que se dispense 

esse requisito. 

30. Para analise desta questão, primeiro é necessário esclarecer que o art. 

171, §7º, da Lei n.º 6.404, de 1976, que trata dos procedimentos para a alienação 

de sobras não exige que o valor mobiliário que se pretende alienar seja admitido a 

negociação em bolsa de valores. Assim, referido comando é aplicável 

a ações listadas ou não, desde que sejam emitidas por companhias abertas. 

31. A exigência de que os valores mobiliários sejam admitidos à negociação 

em bolsa de valores para utilização do procedimento de análise simplificado é da 

própria CVM, por conta do disposto no art. 6º, §1º, Instrução CVM n.º 400, de 2003, 

que em sua parte final estabelece que se pode usar o procedimento "desde que os 

valores mobiliários já estejam admitidos à negociação em mercado organizado". A 

CVM pode, portanto, dispensar esse requisito se entender conveniente e oportuno. 

32. Entendo que a razão de a CVM exigir que os valores mobiliários já sejam 

admitidos à negociação em mercado organizado para autorizar o procedimento de 

análise simplificado decorre do fato de que aqueles valores mobiliários 

negociados já estão dentro de um regime informacional adequado e têm um 

mercado público com alguma liquidez caso o investidor necessite ou deseje 

alienar aquele valor mobiliário. 

33. Em relação ao regime informacional, a exigência de o valor mobiliário 

ser admitido à negociação em mercados organizados era mais importante no 

regime de registro de emissor e emissões vigente antes de 2010. Isto porque, 

antes da edição das Instruções CVM n.º 480 e 482, de 2009, as informações 

periódicas prestadas pelo emissor eram muito menos robustas que aquelas 

exigidas pelo prospecto. 

34. Com a reforma do regime informacional a partir de 2010, parte 

substancial das informações necessárias à tomada de decisão de investimento 

estão permanentemente disponíveis para o investidor no Formulário de 

Referência. Em tese, basta que emissor complemente o Formulário de Referência 

com as informações específicas da oferta e do valor mobiliário a ser ofertado para 

que o material de oferta, ou melhor, o prospecto esteja completo. 

35. A Plascar é emissor de valores mobiliários registrado na categoria A e 

está sujeita às obrigações de envio de informações periódicas e eventuais, dentre 

as quais a entrega anual do Formulário de Referência, cuja seção 4 trata dos 

fatores de risco relativos ao emissor. O Formulário de Referência da Plascar foi 

detalhadamente criticado pela SEP e alterado pela Companhia no processo de 

análise do presente pedido. 

36. A minuta de Edital apresentada pela Companhia e criticada pela SRE, 

cuja última versão final está acostada aos autos às fls. 511/527, descreve 

adequadamente as Debêntures, seus termos e condições. As regras do 

procedimento de leilão constam do item 1.10.1 da minuta de Edital. 

37. Acredito, assim, que neste caso concreto, a Companhia está fornecendo 

informações suficientes para que o investidor tome sua decisão de investimento. 

38. Resta, no entanto, o problema de possibilidade de saída do papel por 

meio de um mercado regulamentado, em tese, mais líquido que alienações 

privadas. Penso que (i) embora as Debêntures não sejam negociadas em bolsa, as 

ações de emissão da Companhia são admitidas à negociação, de modo que os 





subscritores poderão alienar suas ações imediatamente após a conversão; e (ii) a 

conversão é obrigatória e já tem data pré estabelecida (07.05.2012), assim os 

investidores terão um período limitado e relativamente curto no qual a saída do 

papel estará limitada à alienações privada. 

39. Assim, entendo que fato de os subscritores não poderem alienar 

imediatamente as debêntures subscritas em mercados regulamentados não 

inviabiliza a equiparação das Debêntures a ações para fins do presente pedido. 

Situação semelhante ocorre com os valores mobiliários ofertados via Instrução CVM 

n.º 476, de 2009, que estão sujeitos a um período de lock up, durante o qual não 

podem ser alienados pelos subscritores. Em ambos os casos, ofertas públicas "com 

esforços restritos" submetem o investidor a algumas restrições de alienação e, 

desde que os investidores estejam cientes, não entendo que seja uma situação 

excessivamente gravosa. 

40. De fato, conforme se depreende de documento anexo ao pedido de 

registro de oferta: 

i. a Companhia considera a presente colocação uma oferta pública e 

reconhece que, como tal, deve ser registrada perante a CVM; para tanto, 

requer seu registro nos termos da Instrução CVM n.º 400, de 2003; 

ii. o volume das sobras que a Companhia pretende colocar é superior a 5% 

da emissão e inferior a 1/3 das ações em circulação, previstos no art. 6º, §1º, 

da Instrução CVM n.º 400, de 2003; e 

iii. os procedimentos adotados para a realização do leilão das sobras não 

envolverão esforços de venda, ou outros procedimentos que se diferenciem da 

intermediação habitual em bolsa de valores, nos termos da Instrução CVM n.º 

168, de 1991. 

41. Além disso, apesar de as Debêntures não serem admitidas à negociação 

em bolsa de valores, as ações de emissão da Companhia o são, e, como visto, as 

Debêntures serão compulsoriamente convertidas em ações em 07.05.2011. 

42. Dessa forma, penso que a negociação das ações em bolsa permite essa 

flexibilização, na medida em que: (i) as características das Debêntures 

(especialmente a conversão compulsória e a subordinação) permitem, 

especificamente para este caso, a equiparação com ações de emissão da 

Companhia; (ii) as informações sobre a Companhia, seus valores mobiliários e as 

condições da oferta constam do Formulário de Referência e da minuta final de 

Edital; e (iii) como as ações em que as Debêntures serão convertidas já são 

negociadas em bolsa de valores, e, como o histórico de negociação consta da 

minuta de Edital, os potenciais subscritores poderão acompanhar as variações dos 

valores mobiliários emitidos pela Companhia, decorrentes da prévia negociação 

dos títulos em bolsas de valores, garantindo decisões fundamentadas de 

investimento. 

43. Assim, entendo que o procedimento de análise simplificada estabelecido 

no art. 6º, §1º, da Instrução CVM n.º 400, de 2003, pode ser adotado no presente 

caso sem prejuízo dos interesses do investidor. 

iii) Valor de conversão. 

44. Por fim, cabem algumas considerações sobre o valor de conversão uma 

vez que o MEMO/CVM/GMA-1/N°40/11, elaborado pela SMI, questiona os critérios 

utilizados para conversão das Debêntures. 


59




45. O valor de conversão das Debêntures em ações da Companhia foi 

estabelecido pela Escritura de Emissão e consta da minuta de Edital como sendo 

uma razão entre a soma do valor nominal das Debêntures aos juros remuneratórios 

devidos no período e a média do valor de mercado das ações com base nos últimos 

20 pregões anteriores à data de vencimento das Debêntures, que não poderá ser 

inferior a R$ 2,60 ou superior a R$ 3,90[12] . 

46. Os critérios para fixação do valor de emissão de ações estão no art. 170, 

§1º, da Lei n.º 6.404, de 1976[13] . De acordo com tal comando, o preço de 

emissão deve ser fixado sem diluição injustificada da participação dos acionistas e 

tendo em vista, conjunta ou isoladamente, certos critérios, dentre eles o valor 

patrimonial e a cotação das ações. 

47. Como a média do valor de mercado das ações com base nos últimos 20 

pregões anteriores ao vencimento das Debêntures somente poderá ser calculada a 

posteriori, isto é, quando da efetiva conversão, a verificação da aderência do 

preço de emissão das novas ações aos critérios estabelecidos pelo art. 170, §1º, da 

Lei n.º 6.404, de 1976, também só poderá ser realizada posteriormente, quando 

do efetivo aumento de capital[14] . 

48. No entanto, o critério de conversão constante do Edital parece guardar 

relação com o valor de negociação das ações emitidas pela Companhia e resultar 

em valor de subscrição superior ao valor patrimonial. 

I. Conclusão. 

49. Diante do exposto, voto no sentido de deferir o pedido, determinando: 

i. à Companhia, que proceda à atualização do respectivo Formulário de 

Referência, nos termos do art. 24, §3º, III, da Instrução CVM n.º 480, de 2009, 

informando a SRE imediatamente após tal atualização; 

ii. à SRE, que proceda ao registro da oferta pública de sobras das 

Debêntures pelo procedimento de análise simplificada previsto no art. 6º, §1º, 

da Instrução CVM n.º 400, de 2003; e 

iii. à Companhia e à BM&FBovespa, que adotem todas as medidas necessárias 

para que o leilão de sobras a ser realizado observe os procedimentos especiais 

previstos no art. 8º da Instrução CVM n.º 168, de 1991. 

Rio de Janeiro, 29 de novembro de 2011. 

Luciana Dias 

Diretora 

[1] "Art. 6º A CVM pode, ainda, deferir o registro de oferta pública de distribuição 

secundária de ações admitidas à negociação em mercados organizados, caso o 

registro da emissora das ações esteja atualizado, mediante análise simplificada 

dos documentos e das informações submetidas, desde que, cumulativamente, o 

pedido de registro de distribuição: (...) 

§1º Admite-se a utilização do procedimento previsto no presente artigo para a 

distribuição primária de ações, quando se tratar de colocação de sobras, em 





volume superior a 5% (cinco por cento) da emissão e inferior a 1/3 (um terço) das 

ações em circulação no mercado, considerando as novas ações ofertadas para o 

cálculo das ações em circulação, desde que os valores mobiliários já estejam 

admitidos à negociação em mercado organizado." 

[2] Cláusula 5.2 da Escritura de Emissão das Debêntures: "Na hipótese de Sobras 

não subscritas após o Primeiro Rateio e o Segundo Rateio, tais Sobras poderão, a 

critério da Emissora, ser subscritas por terceiros, acionistas ou não por meio de 

colocação privada, sem qualquer esforço de venda perante investidores, ou por 

meio de leilão em bolsa de valores" (fls. 28). 

[3] "Art. 171. Na proporção do número de ações que possuírem, os acionistas terão 

preferência para a subscrição do aumento de capital.(...) 

§ 7º Na companhia aberta, o órgão que deliberar sobre a emissão mediante 

subscrição particular deverá dispor sobre as sobras de valores mobiliários não 

subscritos, podendo: 

a) mandar vendê-las em bolsa, em benefício da companhia; (...)" 

[4] "Art. 2º Deverão, também, as Bolsas de Valores adotar procedimentos especiais 

para as operações que envolvam: (...) 

V - sobras decorrentes do não exercício de direito de preferência na subscrição 

particular por acionistas de companhias abertas, na forma prevista na alínea "a" do 

parágrafo 7º do art. 171 da LEI Nº 6.404/76; (...) 

§2º Na hipótese do inciso V, a Bolsa de Valores deverá solicitar declaração da 

companhia, esclarecendo se os acionistas controladores exerceram na totalidade 

seus direitos à subscrição para, em caso negativo, submeter previamente a 

operação à Comissão de Valores Mobiliários." 

[5] Cf. item 18 do CPC 39: "18. A essência de um instrumento financeiro, em vez 

de sua forma jurídica, rege sua classificação no balanço patrimonial da entidade. 

Essência e forma legal são comumente consistentes, mas nem sempre. Alguns 

instrumentos financeiros assumem a forma legal de patrimônio líquido, mas são 

passivos em sua essência e outros podem combinar características associadas a 

instrumentos patrimoniais e características associadas a passivos financeiros". 

[6] "Art. 8º Para efeitos desta Instrução entende-se por procedimentos especiais 

aqueles que visem o oferecimento de condições adequadas à participação 

equitativa dos investidores nas operações realizadas em Bolsas de Valores, bem 

como a observância de procedimentos específicos exigidos na legislação para 

determinadas operações". 

[7] "§2º Na hipótese do inciso V, a Bolsa de Valores deverá solicitar declaração da 

companhia, esclarecendo se os acionistas controladores exerceram na totalidade 


61




seus direitos à subscrição para, em caso negativo, submeter previamente a 

operação à Comissão de Valores Mobiliários". 

[8] O item 1.15 do Edital apresentado pela Companhia adverte que: "As 

debêntures, em razão do fato de serem objeto de colocação privada, não poderão 

ser negociadas no ambiente da CETIP e/ou na Bolsa". 

[9] "Art. 3o Está sujeita aos mesmos requisitos do registro de distribuição primária 

de ações, a venda, em Bolsa de Valores, de sobras de ações decorrentes do nãoexercício 

do direito de preferência pelo acionista controlador na subscrição 

particular de companhia aberta, em quantidade superior a 5% (cinco por cento) da 

emissão, desde que corresponda no mínimo a 5% (cinco por cento) das ações da 

mesma espécie ou classe em circulação no mercado." 

[10] Processo RJ2007/14893, Tec Toy S.A., j. 29.01.2008, o Colegiado deliberou 

dispensar o registro nos termos dos arts. 4º e 6º, §1º, da Instrução CVM n.º 400, de 

2003; Processo RJ2008/11417, Anhanguera Educacional Participações S.A., j. 

16.12.2008, o Colegiado concedeu a dispensa do registro para leilão das sobras do 

aumento de capital da Companhia; Processo RJ2010/15197, Rede Energia S.A., j. 

26.10.2010, o Colegiado deliberou a rejeição do pedido de adoção de 

procedimento de análise simplificada uma vez que não houve cumprimento do 

requisito de 1/3 previsto no art. 6º, §1º, da Instrução CVM n.º 400, de 2003; 

Processo RJ2009/12551, Triunfo Participações e Investimentos S.A., j. 22.12.2009, 

o Colegiado entendeu que o leilão de sobras de ações caracteriza oferta pública 

de distribuição e deliberou conceder a dispensa do registro para leilão das sobras. 

[11] Para uma discussão aprofundada sobre a legalidade da emissão de debêntures 

conversíveis em ações obrigatoriamente ou à escolha da própria companhia vale 

consultar o MEMO/CVM/GJU-2/N.º196/2000. 

[12] "De acordo com a Cláusula 5.6 da Escritura de Emissão, a quantidade de ações 

ordinárias de emissão da Companhia a ser emitida em razão da conversão de cada 

Debênture deverá ser o resultado da divisão entre (a) o Valor Nominal Unitário de 

cada Debênture acrescido dos Juros Remuneratórios devidos desde a Data de 

Emissão até a Data de Vencimento; e (b) o preço das ações de emissão da 

Companhia, determinado com base na média por volume do preço da ação 

ordinária de emissão da Companhia em negociação na BM&FBOVESPA nos 20 

(vinte) últimos pregões imediatamente anteriores à Data de Vencimento ("Preço 

de Conversão"), o qual não poderá ser, em nenhuma hipótese, inferior a R$ 2,60 

(dois reais e sessenta centavos) ou superior a R$ 3,90 (três reais e noventa 

centavos)." 

[13] "§ 1º O preço de emissão deverá ser fixado, sem diluição injustificada da 

participação dos antigos acionistas, ainda que tenham direito de preferência para 

subscrevê-las, tendo em vista, alternativa ou conjuntamente: 

I - a perspectiva de rentabilidade da companhia; 





II - o valor do patrimônio líquido da ação; 

III - a cotação de suas ações em Bolsa de Valores ou no mercado de balcão 

organizado, admitido ágio ou deságio em função das condições do mercado." 

[14] Sem prejuízo da análise a ser feita a posteriori, foram realizados diversos 

exercícios simulando-se a adoção dos preços máximo (R$3,90) e mínimo 

(R$2,60), com data base no dia 23.11.2011. De acordo com o último ITR, o 

patrimônio líquido contábil da Companhia é de R$ 266.399.000 e o número de 

ações ordinárias é 166.430.346, o que determina um valor patrimonial de 

R$1,6/ação. Considerando-se a fórmula constante da Escritura de Emissão, 

utilizando-se o valor mínimo (R$2,60), cada Debênture seria convertida em 

4601 ações, com valor de emissão R$2,17; utilizando-se o valor máximo 

(R$3,90), cada Debênture seria convertida em 3067 ações, com valor de 

emissão R$3,25. Considerando-se como data base o dia 23.11.2011, as médias 

ponderadas dos últimos pregões da ação PLAS3 seriam: R$2,30 (20 últimos 

pregões); R$2,30 (30 últimos pregões); R$2,23 (60 últimos pregões); e R$2,20 

(90 últimos pregões) (Fonte: Economática). 


63





RECURSO CONTRA DECISÃO DA SEP - APROVAÇÃO DE 

CONDIÇÕES DE EMISSÃO DE DEBÊNTURES – 

BRASIL TELECOM S.A. – PROC. RJ2011/8312 


DEBÊNTURES – BRASIL TELECOM S.A. – PROC. RJ2011/8312 


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DEBÊNTURES – BRASIL TELECOM S.A. – PROC. RJ2011/8312 

Reg. nº 7916/11 - Relator: DOZ 

Trata-se de apreciação de recurso apresentado pela Brasil Telecom S.A. 

("Companhia" ou "Recorrente") contra decisão da Superintendência de Relações 

com Empresas - SEP acerca do descumprimento, pelo conselho de administração 

da Recorrente, do art. 59, § 1º, da Lei 6.404/76, combinado com o art. 24, IV, do 

estatuto social da Companhia, em razão da aprovação das condições de emissão 

das debêntures sem a prévia delegação de poderes pela assembleia geral. 

O Colegiado, com base nos argumentos expostos no voto apresentado pelo Relator 

Otavio Yazbek, deliberou dar provimento ao recurso interposto por Brasil Telecom 

S.A. 

Voto Relator: 

Recorrente: Brasil Telecom S.A. 

Processo CVM n.º RJ 2011/8312 

(Reg. Col. n.º 7916/2011) 

Assunto: Recurso contra entendimento da SEP sobre aprovação das condições de 

emissão de debêntures. 

Diretor: Otavio Yazbek. 

Relatório 

I. Objeto 

1. Trata-se de recurso da Brasil Telecom S.A. ("Companhia" ou 

"Recorrente") contra o entendimento da Superintendência de Relações com 

Empresas ("SEP") acerca do descumprimento, pelo conselho de administração da 

Recorrente, do art. 59, § 1º, da Lei n.º 6.404[1] , de 15.12.1976, combinado com o 

art. 24, IV, do estatuto social da Companhia[2] , em razão da aprovação das 

condições de emissão de debêntures sem a prévia delegação de poderes pela 

assembleia geral. 


67




II. Fatos 

II.A. Operação 

2. Em reunião do conselho de administração da Companhia realizada em 

13.7.2011, foi aprovada proposta de captação de recursos pela Recorrente[3] , por 

meio da emissão de debêntures não conversíveis em ações para distribuição com 

esforços restritos, no valor total de R$ 1 bilhão, e com aval da controladora 

indireta, Telemar Norte Leste S.A. ("Telemar"). O objetivo da captação era 

alongar o prazo médio da dívida a custos competitivos. 

3. Ainda na mesma data e após a aprovação pelo conselho fiscal[4] , foi 

divulgado o edital de convocação da assembleia geral extraordinária marcada para 

29.7.2011 para deliberar sobre: (i) a aprovação das condições gerais de emissão de 

debêntures, (ii) a delegação de poderes ao conselho de administração para 

deliberar acerca de determinadas condições da emissão, e (iii) a autorização para 

a diretoria praticar todos os atos necessários à emissão. 

II.B. Origem 

4. O presente processo administrativo originou-se de reclamação da Tempo 

Capital Gestão de Recursos ("Tempo") (fls. 1-2), acionista minoritária da 

Recorrente, que questionou os seguintes pontos: 

i. o aval a ser concedido pela Telemar à Companhia, especialmente no que 

diz respeito aos seus custos e à comutatividade da operação; 

ii. os objetivos da captação de recursos via emissão de debêntures; e 

iii. a juridicidade do exercício de voto por parte da controladora da 

Companhia quando da realização da assembleia geral extraordinária 

convocada em face da existência de um suposto "benefício particular" 

relacionado à concessão do aval. 

II.C. Troca de Ofícios e Esclarecimentos entre a SEP e a Recorrente 

5. A partir da reclamação da Tempo, a SEP questionou a Companhia por 

meio dos Ofícios CVM/SEP/GEA-4/N.º 124/11 (fl. 9) e CVM/SEP/GEA-4/N.º 131/11 

(fls. 96-97), este último baseado no RA/CVM/SEP/GEA-4/Nº058/11 (fls. 82-95). 

6. A Companhia, após prestar esclarecimentos (fls. 29-38), informou a SEP 

que havia negociado com o Banco Santander, coordenador da oferta, a 

substituição do aval da Telemar por uma garantia firme do próprio Banco 

Santander. 

7. Sustentou ainda que, em virtude da alteração do art. 59, § 1º, da Lei 

n.º 6.404/1976[5] , pela Medida Provisória n.º 517, editada em 30.12.2010 e 

convertida na Lei n.º 12.431, de 24.6.2011, seu conselho de administração seria 

competente para aprovar a emissão de debêntures, inexistindo necessidade de 

manifestação prévia da assembleia geral extraordinária. 

8. Assim, mesmo diante de objeções feitas pela SEP por meio do 

Ofício/CVM/SEP/GEA-4/N.º 134/11 (fl. 103), o conselho de administração da 

Companhia, em reunião realizada em 28.7.2011 (fl. 112), deliberou 

pela "delegação à Diretoria dos poderes para adotar quaisquer atos necessários à 





implementação da Emissão, podendo, inclusive, contratar serviços e celebrar os 

respectivos contratos (...) observando por óbvio o aprovado por este Conselho". 

II.D. Ofício de alerta e Recurso da Companhia 

9. A SEP encaminhou à Recorrente, em 23.8.2011, o OFÍCIO DE 

ALERTA/CVM/SEP/GEA-4/N. º 32/2011 (fls. 154-155), por entender que "restou 

comprovado o descumprimento ao art. 59, §1º, da Lei n.º 6.404/1976 combinado 

com o art. 24, IV, do estatuto social da Companhia, em razão da aprovação das 

condições de emissão de debêntures sem delegação na reunião do conselho de 

administração de 28.72011, sem que houvesse delegação de poderes pela 

assembleia geral". 

10. A Companhia apresentou pedido de reconsideração da decisão da SEP, 

aduzindo os seguintes argumentos (fls. 171-194): 

i. à luz do regime legal vigente, a competência do conselho para autorizar 

emissões de debêntures não conversíveis em ações independe de previsão 

estatutária ou de delegação assemblear – trata-se de competência originária, 

passível de exclusão apenas por disposição estatutária; 

ii. a interpretação histórica e sistemática do art. 24, IV, do estatuto social da 

Recorrente, revela que a intenção subjacente ao dispositivo (e ao estatuto 

como um todo) sempre foi flexibilizar o processo decisório referente às 

emissões de debêntures, atribuindo ao conselho de administração o máximo 

de poderes permitidos pela lei societária. 

11. A SEP, quando da análise do recurso, manteve sua decisão, destacando os 

seguintes pontos (fls. 198-221): 

i. o recurso seria intempestivo por ter sido protocolado um dia após o 

término do prazo para a sua interposição, que teria se encerrado em 7.9.2011; 

ii. a própria Companhia entendia necessária a realização da assembleia, a 

ponto de tê-la convocado[6] . Apenas após a reclamação de um acionista e da 

discussão que se sucedeu (inclusive a respeito da possibilidade de a 

controladora da Recorrente votar na assembleia) é que a Recorrente passou a 

defender a interpretação ora questionada; 

iii. a interpretação dada pela Companhia à regra do art. 24, IV, de seu 

estatuto social, é inadequada, pois leva à exclusão do direito de seus 

acionistas decidirem acerca da delegação de poderes ao conselho de 

administração para resolver sobre as condições de emissão de debêntures. 

12. O processo foi então encaminhado à apreciação do Colegiado, na forma de 

recurso, e em 11.10.2011 foi designado o relator. 


Voto 

1. Inicialmente, afasto a alegada intempestividade do recurso. O dia 

7.9.2011 foi feriado, motivo pelo qual o cumprimento do prazo deveria se dar no 

dia útil imediatamente posterior. Afasto também a questão da mudança de 

estratégia da Companhia, que teria optado inicialmente por convocar assembleia 


69




para, apenas depois de aparecidos os questionamentos, remeter a matéria ao 

conselho de administração – havendo a possibilidade de exercício daquela 

competência pelo conselho, e é isso que se analisará na sequência, inexiste óbice 

para tal mudança. 

2. Dito isso, esclareço que a decisão do presente caso, a meu ver, deve 

passar por duas ordens de considerações: a primeira delas relacionada à 

aplicabilidade das novas disposições legais acerca da competência para a 

deliberação sobre emissão de debêntures; e a segunda relacionada à interpretação 

do art. 24, IV, do estatuto social da Recorrente e dos limites de tal dispositivo. 

3. No que tange ao primeiro daqueles pontos, entendo que a nova redação 

do art. 59, § 1º, da lei acionária, dada pela Lei n.º 12.431, de 24.6.2011, tem 

aplicabilidade imediata e não condicionada. Ou seja, inexistindo disposição 

estatutária que impeça a deliberação pelo conselho, o novo texto legal se 

encontra em vigor e é hábil a produzir todos os seus efeitos, de modo que os 

conselhos de administração das companhias abertas já podem, de pronto, 

"deliberar sobre a emissão de debêntures não conversíveis em ações". 

4. É bem verdade que, em um primeiro momento, nenhum estatuto tende 

a trazer vedações desta natureza – por óbvio os estatutos hoje em vigor foram 

conformados sob o regime anteriormente vigente, em que o conselho apenas podia 

deliberar sobre determinadas condições da emissão, ainda assim por delegação da 

assembleia. Mas não há como, ante os termos do atual art. 59, § 1º, da lei e a 

inexistência de qualquer regra de transição constante do diploma alterador do 

regime vigente, deixar de reconhecer aquela aplicabilidade imediata. 

5. Tal aplicabilidade é, ademais, coerente com o realismo que serviu de 

base às alterações da Lei n.º 6.404/1976, ao reconhecimento de que, na prática, 

os conselhos de administração acabam por criar constrições e ônus muito mais 

significativos para as companhias em outras deliberações, não havendo porque 

restringir a decisão acerca da emissão de debêntures não conversíveis. 

6. Uma vez superado aquele ponto, deve-se passar à questão da forma mais 

adequada de interpretação do art. 24, IV, do estatuto social da Recorrente, que 

estabelece que, além do previsto em lei, compete ao conselho de administração 

"Resolver, quando delegado pela Assembleia Geral, sobre as condições de emissão 

de debêntures, conforme o disposto no Parágrafo 1º do artigo 59 da Lei nº 

6.404/76". 

7. No regime anteriormente vigente, vale lembrar, o § 1º do art. 59 tratava 

justamente da possibilidade de delegação, pela assembleia ao conselho, da 

possibilidade de deliberar sobre as condições de que tratam os incisos VI a VIII 

do caput daquele artigo. E, por óbvio, era a esse dispositivo que se referia à regra 

estatutária acima transcrita. Daí porque a sua interpretação, hoje, deve ser 

adstrita àquela finalidade. 

8. Creio, assim, que o art. 24, IV, pode ser redundante e inócuo, desde a 

sua origem, por meramente repetir os termos da lei, que de qualquer maneira já 

seria plenamente aplicável. Mas não creio que se possa estender a sua aplicação, 

interpretando-o como se ele fosse uma vedação à deliberação ora tomada pelo 

conselho. Vale lembrar que, àquela época, os acionistas não teriam nem porque se 

preocupar com impedir tal deliberação, que era vedada pelo regime legal então 

vigente. 

9. O que o dispositivo estatutário que serve de base às conclusões da SEP 

faz é tratar da possibilidade de delegação de determinadas competências, pela 

assembleia ao conselho, quando da deliberação assemblear de emissão de 

debêntures. A possibilidade do estabelecimento de tal competência, que é 





derivada de decisão assemblear, encontra-se, na nova estrutura do art. 59, 

prevista no § 4º[7] . E ela se diferencia tanto (i) da competência originária do 

conselho para deliberar sobre debêntures não conversíveis em ações (prevista no 

§ 1º do mesmo artigo), que é passível de restrição em estatuto, quanto (ii) da 

competência, estabelecida em estatuto (e, portanto, também derivada), para a 

deliberação sobre a emissão de debêntures conversíveis em ações, dentro do 

limite do capital autorizado (prevista no § 2º daquele artigo). 

10. Assim, e porque o art. 24, IV, do estatuto social da Recorrente remete à 

situação distinta da que ora se está analisando, acredito que não há como 

interpretá-lo como "disposição estatutária em contrário" a que se refere o § 1º do 

art. 59 da lei acionária. 

11. Em consequência, dou provimento ao recurso, reformando o 

entendimento da área técnica. 



Otavio Yazbek 

Diretor Relator 

[1] Art. 59. (...) § 1 o - Na companhia aberta, o conselho de administração pode 

deliberar sobre a emissão de debêntures não conversíveis em ações, salvo 

disposição estatutária em contrário. 

[2] Art. 24. Além das atribuições previstas em lei, compete ao conselho de 

administração: (...) IV. Resolver, quando delegado pela Assembleia Geral, sobre as 

condições de emissão de debêntures, conforme o disposto no Parágrafo 1º do 

artigo 59 da Lei nº 6.404/76. 

[3] Referida deliberação contou com o voto contrário do conselheiro eleito pelos 

preferencialistas no que diz respeito à concessão do aval pela Telemar. 

[4] O conselheiro fiscal eleito pelos preferencialistas apresentou voto rejeitando a 

operação em função "do custo do aval e da incerteza quanto à realização da 

reestruturação societária em curso, na medida em que, na visão do conselheiro, os 

recursos serão utilizados em benefício da Telemar". 

[5] Cf. o referido dispositivo antes da reforma legislativa: "Art. 59. § 1º Na 

companhia aberta, a assembléia-geral pode delegar ao conselho de administração 

a deliberação sobre as condições de que tratam os números VI a VIII deste artigo e 

sobre a oportunidade da emissão". 

[6] Vale destacar que a Companhia publicou o edital de convocação para a 

assembleia geral extraordinária em 13.7.2011, isto é, em data posterior à 

conversão em lei da medida provisória – a Lei n.º 12.431/2011 foi editada em 

24.6.2011, publicada no Diário Oficial da União em 27.6.2011 e retificada, nesse 

mesmo periódico, em 29.6.2011. 

[7] Art. 59. A deliberação sobre emissão de debêntures é da competência privativa 

da assembléia-geral (...). § 1º – Na companhia aberta, o conselho de administração 

pode deliberar sobre a emissão de debêntures não conversíveis em ações, salvo 

disposição estatutária em contrário. § 2º – O estatuto da companhia aberta poderá 


71




autorizar o conselho de administração a, dentro dos limites do capital autorizado, 

deliberar sobre a emissão de debêntures conversíveis em ações (...) § 4º – Nos 

casos não previstos nos §§ 1º e 2º, a assembleia geral pode delegar ao conselho de 

administração a deliberação sobre as condições de que tratam os incisos VI a VIII 

do caput e sobre a oportunidade da emissão. 


CONSULTA SOBRE OBRIGATORIEDADE DE VENDA OU NÃO EM 

BOLSA DE VALORES OU MERCADO DE BALCÃO DE AÇÕES VINCULADAS 

POR ACORDO DE ACIONISTAS – BANCO OPPORTUNITY S.A. – PROC. RJ2001/7640 



BANCO OPPORTUNITY S.A. – PROC. RJ2001/7640 


73










BANCO OPPORTUNITY S.A. – PROC. RJ2001/7640 

Reg. nº 3286/01 - Relatora: DNP 

Trata-se de pedido de autorização para transferência de titularidade de cotas de 

fundo de investimento aberto, encaminhado pela BEM DTVM LTDA, na qualidade 

de administradora de fundos de investimento da Fundação CESP, entidade fechada 

de previdência complementar, interessada na operação. 

O Colegiado acompanhou o voto da Diretora-Relatora, tendo o Diretor Luiz Antonio 

Campos também apresentado seu voto. 

Voto Relatora: 

1. O OPP I Fundo de Investimento em Ações e o Opportunity Fund são acionistas da 

Forpart S/A que participa do controle de Americel e Telet através de acordos de 

acionistas devidamente arquivados nas sedes das companhias na forma e para os 

efeitos do disposto no artigo 118 da Lei nº 6.404/76. 

2. As participações detidas por Forpart em Americel e Telet estão inseridas em 

processo de negociação conjunta com os demais acionistas da qual resultará a 

transferência do controle dessas empresas para uma das operadoras internacionais 

de telecomunicações, já integrante do quadro acionário das duas sociedades, a 

Bell Canada International. 

3. Por razões de conveniência corporativa, os acionistas da Forpart estão 

deliberando a redução de seu capital de tal forma que o OPP I e o Opportunity 

Fund passarão a deter as ações de emissão da Americel e Telet diretamente. 

4. Ocorre que se, por um lado, a Lei nº 6.404/76, em seu artigo 118, parágrafo 4º, 

dispõe que as ações vinculadas por acordo de voto não poderão ser negociadas em 

bolsa de valores ou no mercado de balcão, por outro, os fundos, seja por Instrução 

da CVM, no caso do Fundo OPP I, seja por Resolução do Conselho Monetário 

Nacional, no caso do Opportunity Fund, não podem operar fora desses mercados. 

5. Diante da existência de duas disposições normativas divergentes, o escritório 

Motta, Fernandes Rocha Advogados, que está formulando a presente consulta, 

entende que devem ser considerados os seguintes aspectos para o deslinde da 

questão: 


75




a) instruções normativas editadas por órgãos da administração e fiscalização, 

como a CVM ou o Conselho Monetário Nacional, são normas complementares que 

estão diretamente subordinadas às leis. Assim, as Instruções CVM Nº 302/99 e 

325/2000 e a Resolução CMN nº 2.689/2000 vinculam-se, em um claro nexo de 

acessoriedade e dependência, à Lei das S.A., devendo esta última, na hipótese de 

eventuais divergências, ser primordialmente observada e respeitada; 

b) a observância ao dispositivo da Lei das S.A., no caso, não implica em prejuízo 

algum aos investidores dos fundos. Ao contrário, a alienação através de 

negociação privada, na qual outros acionistas do bloco de controle estarão 

igualmente alienando suas participações, permitirá que se alcance um valor em 

muito superior. Não parece, ainda, nada razoável exigir-se a desvinculação dos 

fundos dos acordos de acionistas para o exclusivo propósito de venda pública de 

suas participações no mercado por preço inferior ao atribuído; 

c) a realização do negócio em bolsa importaria no risco de haver interferência na 

ponta compradora com o que se estaria frustrando, para todos os signatários dos 

acordos de acionistas, o negócio de venda para a Bell Canada, que pretende 

adquirir os blocos de ações de emissão da Telet e Americel. Ocorreria, assim, 

clara violação ao disposto nos referidos acordos celebrados no âmbito daquelas 

companhias de Banda B, em prejuízo dos demais signatários desses acordos. 

6. É trazida, ainda, pelos consulentes a informação de que a CVM, ao ser 

consultada pelo BB-Banco de Investimento a respeito da venda de ações de 

emissão da Telet e Americel, no âmbito da mesma negociação, manifestou-se no 

sentido de que restrições à negociação privada impostas, no caso, pela 

Deliberação CVM Nº 20/85 não se aplicam às operações por se tratar de ações 

vinculadas a acordo de acionistas. 

FUNDAMENTOS 

1. De fato, a Lei nº 6.404/76 no artigo 118 estabelece a respeito da 

negociabilidade de ações vinculadas por acordo de acionistas o 

seguinte:"Art. 118 – Os acordos de acionistas, sobre a compra e venda de 

suas ações, preferência para adquiri-las, ou exercício do direito de 

voto, deverão ser observadas pela companhia quando arquivados na sua 

sede.................................................................................... 

§ 4º As ações averbadas nos termos deste artigo não poderão ser 

negociadas em bolsa ou no mercado de balcão." 8. No caso, as ações 

pertencentes aos dois fundos fazem parte de acordos que, segundo o 

consulente, se encontram devidamente arquivados nas sedes das 

companhias, estando amparadas, portanto, pela disposição legal. 9. Por 

sua vez, a Instrução CVM Nº 302/99, em seu artigo 55, estabelece a 

seguinte restrição em relação aos fundos de investimentos: "Art. 55 – É 

vedado ao administrador praticar os seguintes atos em nome do fundo: 

V – realizar operações com ações fora de bolsa de valores ou de mercado 

de balcão organizado por entidade autorizada pela CVM, ressalvadas as 

hipóteses de subscrição em distribuições públicas, de exercício de 

direito de preferência e de conversão de debêntures em ações;" 10. E a 

Resolução Nº 2.689/2000 do Conselho Monetário Nacional que trata da 

mesma questão em relação aos fundos estrangeiros dispõe no artigo 8º: 





"Art. 8º - É vedada a utilização dos recursos ingressados no País ao 

amparo desta Resolução em operações no mercado de valores 

mobiliários decorrentes de aquisição ou alienação: I – fora de pregão 

das bolsas de valores, de sistemas eletrônicos, ou de mercado de balcão 

organizado por entidade autorizada pela Comissão de Valores 

Mobiliários, de valores mobiliários de companhias abertas registradas 

para negociação nestes mercados; Parágrafo Único – Excluem-se do 

disposto neste artigo as hipóteses de subscrição, bonificação, conversão 

de debêntures em ações, índices referenciados em valores mobiliários, 

aquisição e alienação de cotas de fundos abertos de investimento em 

títulos e valores mobiliários e, desde que previamente autorizados pela 

Comissão de Valores Mobiliários, os casos de fechamento de capital, 

cancelamento ou suspensão de negociação."11. Embora evidente o 

conflito entre as normas acima, aplicando-se o princípio da hierarquia 

seria fácil concluir que, no presente caso, deveria prevalecer a regra 

prevista na Lei nº 6.404/76 que se sobrepõe às Instruções da CVM e 

Resoluções do Conselho Monetário Nacional que são de caráter 

complementar. 12. Entretanto, mesmo que não se considere suficiente 

essa razão para solucionar o caso, ora em análise, há que se perquirir a 

verdadeira finalidade da vedação imposta aos fundos e se, de fato, a 

obrigatoriedade de realizar os negócios com ações em bolsa de valores 

ou mercado de balcão se impõe a todas as operações. 13. Ora, não há 

dúvida de que a proibição de realizar negócios privados tem o objetivo 

de evitar negociações diretas entre as partes, dando margem a possíveis 

favorecimentos, em prejuízo dos cotistas, o que geralmente não ocorre 

quando as operações são submetidas a processos de formação pública de 

preço como nos mercados organizados que estão sujeitos à livre 

interferência de terceiros. 14. Como regra geral, portanto, a proibição é 

válida e se justifica na medida em que preserva não só os interesses dos 

cotistas como também salvaguarda os próprios administradores de 

eventuais questionamentos. Sob esse aspecto, na verdade, o 

procedimento previsto na lei societária não estaria contrariando as 

normas da CVM e do CMN, mesmo porque a negociação das ações, por 

fazerem parte de um grupo de acionistas vinculados por acordo, não se 

dará de forma individual e isolada mas em conjunto. 15. Outro fato a ser 

considerado é que a venda em negociação privada não importará em 

prejuízo algum aos investidores dos fundos. Ao contrário, a alienação em 

conjunto com os demais integrantes do bloco de controle permitirá que 

se alcance um valor em muito superior ao que seria obtido normalmente 

numa venda isolada, uma vez que, além das ações, estará sendo 

alienado o poder de controle. Assim, a venda nas condições 

estabelecidas pela lei societária, não estaria, também, sob esse prisma, 

desrespeitando as normas da CVM e do CMN, mas assegurando melhor 

rentabilidade aos investidores, que é função essencial dos fundos. 16. 

Além disso, cabe considerar que a venda em bolsa poderia importar, 

além de quebra do acordo, na frustração da transferência do controle 

para a Bell Canada, integrante do grupo, pelo risco de haver 

interferência de outros compradores, em prejuízo dos demais signatários 

do acordo. 17. Embora diga respeito às entidades fechadas de 

previdência privada e trate de ações de companhias fechadas, vale a 

pena citar a Resolução nº 2.829 de 06.04.2001 do Conselho Monetário 


77




Nacional que em seu artigo 51 permite a alienação de participação 

acionária fora de bolsa ou do mercado de balcão quando vinculada a 

controle, a saber: "Art. 51 – As ações e debêntures de emissão de 

companhias fechadas, inclusive aquelas de emissão de companhias 

adquiridas no âmbito do Programa Nacional de Desestatização (PND) e 

de programas estaduais ou municipais de privatização, quando 

representativas de percentual igual ou superior a 0,5% (cinco décimos 

por cento) do capital social da companhia desestatizada, somente 

podem ser alienadas por meio de leilão especial em bolsa de valores ou 

em mercado de balcão organizado, observadas as condições 

estabelecidas pela Comissão de Valores Mobiliários, exceto quando se 

tratar de alienação de participação acionária vinculada a controle." 18. 

Assim, tendo em vista que não é vedado aos fundos de participarem de 

acordo de acionistas e que as normas complementares não podem 

contrariar dispositivos legais e que a venda em bolsa poderia importar 

não só em prejuízo aos investidores mas também na quebra de acordo 

de acionistas que tem força de lei entre os signatários, entendo que não 

há nenhum impedimento à realização da operação na forma proposta. 

19. Entretanto, considerando que a finalidade dos fundos de 

investimento é a aplicação de recursos no mercado, onde os preços são 

fixados pelas forças do próprio mercado, devendo proporcionar aos 

investidores rentabilidade e liquidez, parece-me oportuna uma reflexão 

a respeito de sua efetiva participação em acordo de acionistas. É 

necessário que se defina politicamente se há interesse que os fundos 

participem, de fato, de acordos ou não, já que eles estabelecem 

restrições à circulação das ações em prejuízo da liquidez e nem sempre 

representam vantagem econômica, como no caso de acordo envolvendo 

ações preferenciais e não ordinárias. Não se pode deixar de considerar 

também a possibilidade de os acordos terem sua finalidade desvirtuada 

e servirem para a prática de eventuais fraudes. 

VOTO 

20. Ante o exposto, VOTO no sentido de que não está vedada a 

alienação de ações fora de bolsa ou do mercado de balcão pertencentes 

a fundos de investimento vinculadas por acordo de acionistas 

devidamente arquivado na sede da companhia nos termos do artigo 118 

da Lei nº 6.404/76. 

Rio de Janeiro, 28 de agosto de 2001. 


DIRETORA-RELATORA" 





Voto do Diretor Luiz Antonio de Sampaio Campos: 

Estou de acordo com a manifestação da Diretora Relatora, mas sinto necessário 

frisar o seguinte, no tocante ao aparente conflito decorrente da restrição 

existente para a negociação de ações por fundos de investimentos em ações e 

para os chamados fundos de pensão fora das bolsas de valores frente à vedação, 

inserida no parágrafo 4º do artigo 118 da Lei nº 6.404/76, à negociação em bolsa 

de valores ou mercado de balcão de ações objeto de acordos de acionistas. 

É meu entendimento que o citado dispositivo da Lei nº 6.404/76 tem por 

finalidade manter íntegro o princípio basilar das operações de bolsa de valores de 

que aquele que adquire um valor mobiliário em bolsa de valores compra bem e 

sem ônus, no sentido de que não está sujeito a perder o valor mobiliário adquirido 

em decorrência de vícios ou ônus que porventura pudessem existir. 

Não se pode negar que, atualmente, fundos de investimentos em profusão detêm 

relevantes participações no capital social de companhias abertas, decorrentes 

inclusive de arranjos de investimento que foram realizados durante o processo de 

privatização de diversas companhias onde foram pagos prêmios de controle, 

muitas vezes com características mesmo de private equity e, como tal, lhes 

convém firmar acordos de acionistas a fim de proteger seus direitos e até mesmo o 

valor de suas ações, para continuar sujeitas a prêmio de controle. 

A desarmonia a meu ver é mais aparente do que real. Com efeito, a 

regulamentação infralegal, emitida tanto pelo Conselho Monetário Nacional, 

quanto pela CVM, exige, apenas, que as operações com ações de titularidade de 

fundos de investimentos sejam cursadas, obrigatoriamente, em bolsa de valores 

ou mercado de balcão. O objetivo desta norma – conforme, inclusive, ressaltou a 

Diretora Relatora – reside na necessidade de se garantir que as operações 

realizadas pelos administradores dos fundos se dêem em condições de mercado, 

evitando que se possa estar favorecendo quaisquer outras pessoas em detrimento 

do patrimônio do fundo. 

No meu entender, em linhas gerais, três seriam os possíveis tratamentos para a 

questão. A primeira, adotada pelo voto da Diretora Relatora, seria estabelecer 

que fundos integrantes de acordos de acionistas não estariam sujeitos à proibição 

de negociação fora de bolsa de valores, uma vez que haveria uma 

incompatibilidade entre o disposto na Lei nº 6.404/76 e na regulação própria dos 

fundos. 

A segunda seria determinar que os fundos estariam impedidos de firmar acordos 

de acionistas que não os liberem para vender as ações em bolsa, sendo permitida, 

inclusive, a denúncia de uma tal disposição contratual, ou outra disposição 

semelhante que não os impedissem de alienar as ações em bolsa, o que deixo para 

a criatividade dos advogados e dos agentes de mercado. 

A última solução seria a vedação tout court da celebração de acordos de 

acionistas por fundo de ações, alternativa esta que, na minha opinião, não viria ao 

encontro dos anseios do mercado, podendo, todavia ser mitigada, se houvesse a 

autorização por parte da CVM à luz das disposições específicas. 


79




Ressalto, aqui, que na hora de celebrar o acordo os fundos não solicitam 

autorização da CVM e é esta celebração que os impede de alienar as ações em 

bolsa de valores, a teor do artigo 118 da Lei nº 6.404/76, mas na hora de alienar 

vem se socorrer na CVM, o que me parece algo invertido. 

Portanto, entendo que embora para o caso concreto a solução adotada possa ser 

adequada – por suas características específicas, isto é bloco substancial de ações 

votantes e inequívoco controle compartilhado –, sua aplicação não deve ser 

generalizada. É que, uma vez que se permita a livre celebração de acordo de 

acionistas por tais fundos, de forma generalizada e sem qualquer tempero, poderse-ia 

estar propiciando, em alguns casos, uma forma de fuga à regra da formação 

pública do preço ou, em outros, um modo de eximir os fundos de cumprimento das 

disposições constantes da regulamentação baixada pelo Conselho Monetário 

Nacional e pela CVM. 

Chamo a atenção, neste particular, para o fato de que como estes fundos só 

podem, em tese, adquirir ação em mercado de balcão ou bolsa de valores, na 

verdade está se permitindo que sejam retiradas destes mercados ações que dele 

faziam parte. 

Adicionalmente, há uma outra questão que me parece muito relevante e diz 

respeito à política de atuação tanto da CVM como do Conselho Monetário 

Nacional, notadamente no sentido de dirigir e incentivar a realização de 

operações em bolsas de valores. Tal atitude tem a virtude não só de permitir a 

transparência que tanto se deseja, mas também que os demais acionistas da 

companhia, minoritários mesmos, possam se beneficiar do preço do negócio, já 

que a operação estará sujeita não só às regras da CVM como as da própria bolsa de 

valores, onde é permitida interferência e são exigidos leilões especiais e ofertas 

públicas. Recordo, aqui, que em diversos países, notadamente na Europa, 

inclusive onde o mercado de capitais é bem mais desenvolvido do que o nosso, há 

restrição legal a que determinadas operações envolvendo ações de companhias 

abertas, pelo seu tamanho ou vigor, sejam feitas fora de bolsa de valores. 

De todo modo, no meu entender, o assunto merece análise mais profunda, caso a 

caso, enquanto não houver norma que regule mais satisfatoriamente a matéria. 

Rio de Janeiro, 28 de agosto de 2001 

Luiz Antonio de Sampaio Campos 

Diretor" 


CONSULTA DE PACTUAL ASSET MANAGEMENT S.A. DTVM, 

BANCO PACTUAL S.A., BRASKEM S.A. E POLIALDEN 

PETROQUÍMICA S.A. ACERCA DE CELEBRAÇÃO DE TRANSAÇÃO JUDICIAL 

PELO INVESTIDOR ESTRANGEIRO - PROC. RJ2004/6333 



TRANSAÇÃO JUDICIAL PELO INVESTIDOR ESTRANGEIRO - PROC. RJ2004/6333 


81












TRANSAÇÃO JUDICIAL PELO INVESTIDOR ESTRANGEIRO - PROC. RJ2004/6333 

Reg. nº 4509/04 -Relator: DEL 

Trata-se de requerimento de Pactual Asset Management S.A. DTVM, Banco Pactual 

S.A., Braskem S.A. e Polialden Petroquímica S.A., para que se concedesse 

autorização aos fundos de investimento FIA RAPSAG e FIA Eventos Corporativos, ao 

investidor estrangeiro SPK Investment Corporation e à Braskem, para realização, 

fora de bolsa, de permuta de ações da Polialden por ações preferenciais classe "A" 

da Braskem, que havia sido negada pelo Colegiado em reunião de 03.11.04, uma 

vez que faltariam à CVM os poderes para fazê-lo em hipóteses não expressamente 

previstas na Resolução CMN nº 2.689/00. 

Dessa forma, o Colegiado, por unanimidade com relaçao aos itens "a", "b", "d" e 

"e".e por maioria no item "c" aprovou o voto do Diretor-Relator, apresentado na 

reunião de 25.10.04, no sentido de: 

a) conceder as autorizações desde que haja a comprovação, pelos requerentes, de 

que a operação pretendida não ocasionará a obrigatória formulação de oferta 

pública por aumento de participação, levando-se em conta a regra especial de 

vigência de que dispõe o art. 37 da Instrução 361/02; 

b) conceder a autorização especial para que os fundos de investimento possam 

realizar a operação fora de bolsa de valores ou de mercado de balcão organizado 

por entidade autorizada pela CVM; 

c) não conceder autorização ao investidor estrangeiro, uma vez que o caso não é 

de fechamento de capital, cancelamento ou suspensão de negociação, para os 

quais existe previsão, na Resolução CMN nº 2689, artigo 8º, de autorização prévia 

pela CVM para a realização de operação fora de pregão das bolsas de valores, de 

sistemas eletrônicos, ou de mercado de balcão organizado por entidade autorizada 

pela CVM, entendendo, assim, não ser possível à CVM autorizar a alienação no 

caso de investidores estrangeiros; e 

d) pela necessidade de divulgação de fato relevante pela Braskem. 

Voto Relator: 


83





Processo CVM Nº RJ-2004/6333 

Assunto: Pedido de permuta de ações fora de bolsa 


Reg. Col. nº 4509/2004 

Interessados: Pactual Asset Management S.A. DTVM, Banco Pactual S.A., Braskem 

S.A., Polialden Petroquímica S.A. e outros. 

Diretor-Relator: Eli Loria 

Senhores Membros do Colegiado: 

RELATÓRIO 

Foram protocolados pedidos impetrados por Pactual Asset Management S.A. DTVM, 

Banco Pactual S.A., Braskem S.A. e Polialden Petroquímica S.A., para que lhes 

fosse concedida autorização de operação com ações em tesouraria da Braskem 

fora de bolsa, bem como para que se concedesse autorização aos fundos de 

investimento FIA RAPSAG e FIA Eventos Corporativos, ao investidor estrangeiro SPK 

Investment Corporation e à Braskem, para realização, fora de bolsa, de permuta 

de ações da Polialden por ações preferenciais classe "A" da Braskem. 

Os pedidos de autorização especial foram analisados pelo Colegiado em duas 

ocasiões, nas reuniões de 25.10.04, em que foi discutido o voto que apresentei, e 

de 03.11.2004, após o pedido de vista da Diretora Norma Parente, tendo-se 

decidido, ao final, por unanimidade: 

a. conceder as autorizações, condicionada à aprovação, pelos requerentes, 

de que a operação pretendida não acarretará a obrigatória oferta 

pública por aumento de participação, levando-se em conta a regra 

especial de vigência do art. 37 da Instrução 361/02; 

b. conceder a autorização especial para que os fundos de investimento 

possam realizar as operações fora de bolsas de valores ou de mercado de 

balcão organizado por entidade autorizada pela CVM; e 

c. pela necessidade de divulgação de fato relevante pela Braskem. 

Decidiu ainda o Colegiado, por maioria, negar a autorização requerida em favor do 

investidor estrangeiro para realização da operação fora de bolsa ou de mercado de 

balcão organizado, uma vez que faltariam a CVM os poderes para fazê-lo em 

hipóteses não expressamente previstas na Resolução CMN nº 2.689/00 

(fechamento de capital, cancelamento ou suspensão de negociação), vencida, 

neste ponto, a Diretora Norma Parente, que concedia a autorização pretendida, 

nos termos do seu voto.





Posteriormente a tal decisão, recebi dois requerimentos separados sobre a mesma 

operação e tratando, respectivamente, de atender a comprovação exigida pelo 

Colegiado sobre a não obrigatoriedade de lançamento de OPA por aumento de 

participação e quanto à situação do investidor estrangeiro. 

Quanto ao investidor estrangeiro, noticiam os Requerentes a alteração havida em 

25 de novembro de 2004 no art. 8º da Resolução CMN Nº 2.689/00, que 

acrescentou às hipóteses antes previstas de operações cursadas fora bolsa ou de 

entidade de balcão, poderes expressos para que a CVM autorizasse operações em 

casos de transação judicial e de negociação de ações vinculadas a acordos de 

acionistas (cf. §1º, inc. II, art. 8º, Resolução CMN 2.689/00). Com essa alteração, 

passa a ser da competência exclusiva da CVM conceder autorização para que o 

investidor estrangeiro em questão participe da transação judicial, autorizassem 

essa que requerem lhes seja dada, à vista de tal fato novo. 

Quanto aos limites de OPA por aumento de participação de que trata o art. 37 da 

Lei 361/00, informam os Requerentes que: 

i. Em 05.09.2000, data da entrada em vigor da Instrução 245/00, o capital 

social da Polialden estava dividido em 645.253.380 ações, sendo 

263.690.30 ações ordinárias e 381.563.040 ações preferenciais (cf. 

estatuto social da Polialden em vigor em 05.09.2000) e não havia ações 

em tesouraria (cf. extrato do Banco Itaú S/A, instituição prestadora dos 

serviços de ações escriturais, datado de 26 de novembro de 2004). Deste 

modo, em 05.09.2000, estavam em circulação 282.196.000 ações 

preferenciais, dos quais 1/3 representam 94.065.333. 

ii. Àquela época o controle acionário da Polialden era exercido pela 

Copene Participações S.A. ("Copenepar"), controlada pela Econômico 

S.A. Empreendimentos ("ESAE"), detendo 275.160.680 ações, sendo 

175.793.572 ordinárias e 99.367.078 preferenciais, representativas, 

respectivamente, de 66,67% do capital votante e 42,64% do capital total 

da Polialden (cf. extrato do Banco Itaú S.A., de 26 de novembro de 

2004). 

iii. Por ocasião do leilão dos chamados Ativos Econômico S.A. 

Empreendimentos, em 25 de julho de 2001, a Nova Camaçari S.A. ("Nova 

Camaçari") sagrou-se vencedora e, na mesma data, foi adquirida pela 

Braskem; 

iv. Braskem tornou-se, então, controladora indireta da Polialden, através 

das participações indiretas detidas na Polialden através da Nova 

Camaçari, de 100% da ESAE e 11,76% do capital total da Copenepar; 

através da ESAE, de 63,82% do capital votante e 56,31% do capital total 

da Copenepar; e através da Intercapital Comércio e Participações Ltda., 

controlada 100% pela Nova Camaçari e detentora da porcentagem 

remanescente do capital da Copenepar (36,18% do capital votante e 

31,92% do capital total). 

v. Em 28.09.2001, a Braskem incorporou a Nova Camçari e, em 31.03.2003, 

a Braskem incorporou a ESAE, passando a deter, diretamente, 100% da 

Copenepar. Posteriormente, em decorrência de uma redução de capital 

da Copenepar, a participação societária da Polialden passou a ser detida 


85





diretamente pela Braskem, sem qualquer modificação no número de 

ações preferenciais de emissão da Polialden detidas até então 

diretamente pela Copenepar. 

vi. A definição legal de acionista controlador (art. 116 e §2º do art. 243 da 

Lei 6.404/76) abrange tanto a participação direta quanto a indireta, 

concluir-se que a Braskem é controladora da Polialden desde 25 de julho 

de 2001, data do leilão de aquisição, sendo que desde lá até agora, só o 

que se passou foi que a Braskem passou a deter participação societária 

direta na Polialden, concluída em 30.06.2003. 

vii. Tendo em vista o conceito legal de acionista controlador, para atender à 

comprovação exigida pelo Colegiado, os Requerentes devem considerar 

as aquisições de ações preferenciais realizadas pelo controlador Braskem 

desde julho de 2001, desconsiderando-se, para tais efeitos, as aquisições 

realizadas dentro do grupo controlador. 

viii. Neste passo, desde 25 de julho de 2001, não houve qualquer alteração 

no número de ações preferenciais de emissão da Polialden detidos direta 

ou indiretamente pela Braskem (cf. extrato do Banco Itaú S.A.), à 

exceção de 30 (trinta) ações preferenciais que lhe foram adicionadas em 

razão da incorporação da OPP Química S.A., empresa 100% controlada 

pela Braskem, em 31.03.2003, de sorte que em 26 de novembro de 

2004, a Braskem detém 175.793.572 ações ordinárias e 99.367.108 

preferenciais da Polialden. 

ix. Que as 30 ações preferenciais acima mencionadas, somadas às 

27.055.000 ações preferenciais de Polialden que Braskem deseja 

adquirir, não superam o limite de 94.065.333 ações preferenciais, 

correspondente a 1/3 do total das ações em circulação desta companhia 

em 05.09.2000, não ensejando, pois, a obrigatoriedade de oferta pública 

por aumento de participação. 

Por último, informam os Requerentes terem alterado a minuta de instrumento de 

transação antes submetida à CVM para que dela passe a expressamente constar 

todas as exigências feitas pela autarquia no julgamento anterior, inclusive quanto 

à publicação de fato relevante. 


VOTO 

De fato, a recente modificação do art. 8º da Resolução CMN Nº 2.689/00 

acrescentou novas hipóteses de operações com valores mobiliários que, desde que 

previamente autorizadas pela CVM, podem ser cursadas fora de bolsa de valores 

ou de mercado de balcão organizado, passando a incluir, além dos casos de 

fechamento de capital, cancelamento ou suspensão de negociação, também os de 

transação judicial e de negociação de ações vinculadas a acordos de acionistas, in 

verbis: 






"Art. 8º. É vedada a utilização dos recursos ingressados no 

País ao amparo desta resolução em operações no mercado de 

valores mobiliários decorrentes de aquisição ou alienação: 

I – fora de pregão das bolsas de valores, de sistemas 

eletrônicos, ou de mercado de balcão organizado por entidade 

autorizada pela Comissão de Valores Mobiliários, de valores 

mobiliários de companhias abertas registradas para 

negociação nestes mercados; 

II – de valores mobiliários negociados em mercado de balcão 

organizado ou organizado por entidades não autorizadas pela 

Comissão de Valores Mobiliários. 

§ 1º. Excluem-se do disposto neste artigo as hipóteses de 

subscrição, bonificação, conversão de debêntures em ações, 

índices referenciados em valores mobiliários, aquisição e 

alienação de cotas de fundos de investimento abertos e, 

desde que previamente autorizados pela Comissão de Valores 

Mobiliários, os casos de fechamento de capital, cancelamento 

ou suspensão de negociação, transação judicial e negociação 

de ações vinculadas a acordos de acionistas. 

§ 2º. A autorização referida no § 1º, quando se tratar da 

negociação de ações vinculadas a acordos de acionistas, 

somente será concedida se mencionados acordos tiverem sido 

celebrados há mais de seis meses, o alienante não integrar o 

controle da sociedade e a alienação se fizer no exercício de 

direito, ou por força de obrigação, estipulados no respectivo 

acordo de acionistas." (grifamos) 

Entendo que, no presente caso, tal autorização deve ser dada, pelas mesmas 

justificativas que me levaram a concedê-la quanto aos demais fundos de 

investimento. Ambas as hipóteses são equivalentes, têm a mesma justificativa e 

propósito, de forma que não há qualquer motivo para que se dispense tratamento 

diferenciado. 

Quanto ao quesito da não obrigatoriedade de OPA por aumento de participação 

considero, igualmente, que os esclarecimentos prestados pelos Requerentes 

atendem a exigência de comprovação requerida pelo Colegiado em sua anterior 

decisão, dado que, de fato, as aquisições havidas intra grupo de controle excluemse 

do cálculo a que se refere o art. 37 da Instrução 361/02. 

Concluindo, VOTO por reconhecer atendida a exigência de comprovação de não 

obrigatoriedade de formulação de OPA por aumento de participação, bem como 

pela concessão da autorização pretendida quanto ao investidor estrangeiro, 


87





cabendo à EXE, novamente, promover a imediata comunicação da decisão aos 

mesmos dada a urgência manifestada. 

Rio de Janeiro, 30 de novembro de 2004 

Eli Loria 



CONSULTA SOBRE CONSTITUIÇÃO DE FUNDO DE INVESTIMENTO 

COM GARANTIA DE RENTABILIDADE MÍNIMA - SANTANDER 

BANESPA ASSET MANAGEMENT DTVM LTDA - PROC. RJ2007/10500 



LTDA - PROC. RJ2007/10500 


89










LTDA - PROC. RJ2007/10500 

Reg. nº 5744/07 - Relator: DSW (Pedido de vista DEL) 

Trata-se de consulta apresentada por Santander Banespa Asset Management DTVM 

Ltda. acerca da possibilidade de criação de um fundo de investimento com 

garantia de rentabilidade mínima aos clientes, sem que fosse infringida vedação à 

promessa de rendimento predeterminado aos cotistas, imposta pelo art. 64, inciso 

V, da Instrução 409/04. 

O Colegiado acompanhou, na íntegra, o voto apresentado pelo Relator, que 

determinou que um juízo definitivo sobre a legalidade de um fundo com tais 

características depende de informações adicionais. 

Voto Relator: 


(Reg. Col. nº 5744/2007) 

Interessado: Santander Banespa Asset Management DTVM Ltda 

Assunto: Consulta sobre o art. 64, V, da Instrução CVM nº 409/04 

Diretor-Relator: Sergio Weguelin 

Sumário 

RELATÓRIO 

1. Trata-se de consulta apresentada por Santander Banespa Asset 

Management DTVM Ltda. ("Santander Asset" ou "Consulente") acerca da 

possibilidade de criar um fundo de investimento com garantia de uma 

rentabilidade mínima aos clientes, sem que fosse infringido o art. 64, 

inciso V, da Instrução CVM nº 409/04 (fls. 01/04). A garantia seria 

prestada por uma instituição coligada, o Banco Santander Banespa S.A 

("Banco Santander"), que utilizaria seus próprios ativos como meio de 

proteção,"observadas determinadas condições, por meio de mecanismo 

ainda em estudo". 


91




A Consulta 

2. O Consulente inicia sua consulta com a identificação de duas principais 

razões que, em sua opinião, explicam a vedação de promessa de 

rendimento predeterminado aos cotistas de fundo de investimento, 

imposta pelo art. 64, inciso V, da Instrução CVM nº 409/04 (1) : 

i. evitar o tratamento discriminatório entre cotistas, 

uma vez que seriam beneficiados os cotistas que 

eventualmente, num momento de perda do 

patrimônio do fundo, regatassem suas cotas antes de 

outros cotistas, já que para estes outros cotistas, 

quando posteriormente resgatassem suas cotas, 

poderia não haver patrimônio suficiente ao 

pagamento da rentabilidade prometida; e 

ii. coibir a possibilidade de o administrador iludir o 

cotista e o mercado como um todo, ao garantir uma 

rentabilidade que não pode cumprir, pelo simples 

fato de que a rentabilidade dos fundos depende 

diretamente dos ativos que compõem seu 

patrimônio, os quais estão sujeitos a fatores de 

mercado que estão fora do controle do 

administrador. 

3. De acordo com o entendimento do Consulente, nenhum dos objetivos 

acima apontados seria frustrado se um terceiro pudesse proteger o 

principal investido pelos cotistas ou lhe garantir um rendimento mínimo, 

seja por meio de opções de venda de cotas ou outro mecanismo. Não se 

estaria garantindo a rentabilidade do fundo em si, mas "simplesmente o 

retorno do cotista ou a proteção do principal investido". 

4. Assim, o Santander Asset pretende constituir um fundo, com garantia de 

rendimento mínimo, obrigação que será assegurada pelo Banco 

Santander, com seus próprios ativos, observadas determinadas 

condições, por meio de mecanismo ainda em estudo. Tal hipótese, 

segundo o Consulente, não caracterizaria promessa de 

rendimentopredeterminado aos cotistas pelo administrador do fundo, 

não sendo aplicável a vedação do art. 64, inciso V, da Instrução CVM nº 

409/04. 

5. Para embasar a argumentação, o Consulente menciona o Processo CVM 

nº RJ 2005/3161, apreciado em 12.07.05, sobre a eventual infração ao 

dispositivo acima mencionado, por parte de um fundo de investimento 

que combinaria a aplicação em um fundo multimercado com seguro sem 

custos ao investidor, que lhe garantiria determinado rendimento. O 

seguro em questão, de forma semelhante à que aqui se discute, não 

seria garantido com o patrimônio do fundo. 

6. A conclusão da CVM no caso foi: "não há indícios de infração à Instrução 

CVM nº 409, uma vez que não ficou caracterizada nem a promessa de 

rendimento predeterminado aos cotistas nem o uso de recursos do 

fundo para o pagamento de seguro contra perdas financeiras por ele 

eventualmente sofridas". 

7. O Consulente menciona ainda o Processo CVM nº RJ 2001/1803, em que 

também foi examinada uma situação similar à da presente consulta. 

Nesta oportunidade, teria sido aprovada a garantia de rendimento 

mínimo em oferta de distribuição secundária de cotas de fundo de 

investimento mobiliário. Embora os fundos de investimento imobiliários 





estejam sujeitos à Instrução CVM nº205/94, este normativo conteria 

vedação análoga à Instrução CVM nº409/04. 

8. Indo além, o Consulente compara a garantia que o Santander pretende 

instituir em favor dos cotistas do fundo em questão ao procedimento 

utilizado nos PIBBs (Papéis de Índice Brasil – Bovespa) e no POP 

(Proteção ao Investimento com Participação), da Bovespa. 

9. Por fim, são mencionadas regras adotadas na Espanha para a regulação 

do mercado. Neste país, é aceita a garantia de rentabilidade 

para "assegurar que o valor integral de liquidação da participação do 

investidor no fundo no vencimento da garantia seja, no mínimo, igual 

ao valor de liquidação no início da garantia" . 

10. Com base nestes argumentos, requer-se a manifestação da CVM sobre 

seu entendimento quanto à possibilidade de criação do fundo de 

investimento com garantia de rentabilidade mínima nas condições 

descritas. 

A Posição da SIN 

11. A Superintendência de Relações com Investidores Institucionais ("SIN") 

entende que os precedentes citados (Processo CVM nº RJ 2005/3161 e 

Processo CVM nº RJ 2001/1803) reportam a casos diversos, nos quais se 

faziam presentes premissas específicas não aplicáveis a este caso (fls. 

54/55). 

12. No caso do PIBB, a garantia de rentabilidade decorria de uma política 

governamental de incentivo àquele investimento e, no caso do POP, a 

garantia não era prestada por algum agente envolvido, mas pela própria 

estrutura da operação. Ainda com relação ao POP, ponderou-se que o 

ofertante, por não ser administrador de fundo, não estava sujeito "aos 

relevantes conflito de interesse que contrapõem o risco assumido pelo 

administrador do fundo, relacionados à garantia que oferece de 

rentabilidade mínima, com a obrigação de que opere aqueles recursos 

sob um regime de melhores esforços". 

13. Por tratar-se de instituição financeira – prossegue a SIN – haveria de se 

avaliar se a implementação da proposta representaria prática vedada 

pelo art. 6º, inciso III, da Resolução CMN nº 3334/05 (2) , já que esta 

poderia ser vista como um aporte indireto de recursos em fundos 

administrados pela própria instituição financeira. 

14. A SIN entende, também, "que persiste a obrigação do administrador, na 

forma exigida pelo artigo 74 da Instrução CVM nº 409/04, de não 

assegurar ou sugerir a existência de garantia de resultados futuros ou 

isenção de riscos ao investidor, o que lhe vedaria sugerir no material 

publicitário do fundo, por exemplo, alguma garantia de rentabilidade 

certa e inequívoca, uma vez que se encontrará este sempre sujeito aos 

riscos inerentes ao próprio conceito intrínseco de um investimento de 

risco". 

15. Daí, uma garantia como a exposta descaracterizaria a própria natureza 

do fundo de investimento, "criado como um mecanismo de 

desintermediação bancária que sempre objetivou possibilitar, a uma 

comunhão de investidores com objetivos comuns refletidos no 


93




regulamento do fundo, o acesso direto e com ganhos de escala àqueles 

tomadores de recursos que emitem títulos no mercado financeiro e de 

capitais para financiamento de suas operações e atividades" . 

16. "Assim, ficaria até mesmo, em um caso como o apresentado, a própria 

cota do fundo distante da concepção de um valor mobiliário, conforme 

estabelecido pela Lei nº 6.385/76, pois que passaria a significar um 

título cuja garantia adjacente possuiria natureza eminentemente 

bancária, como vemos ocorrer em um Certificado ou mesmo em um 

Recibo de Depósito Bancário" (fls. 55). 


Razão da Proibição 

VOTO 

1. A Consulta se inicia com a exposição de duas possíveis razões que 

justificariam a vedação à promessa de rendimento predeterminado aos 

cotistas: 

i. a preservação do tratamento eqüitativo entre os 

cotistas, que ficaria prejudicado se o patrimônio do 

fundo (isto é, da coletividade dos cotistas) fosse 

onerado para recompor o prejuízo da parcela de 

cotistas que se antecipasse aos demais ao solicitar o 

resgate; e 

ii. o fato de que o rendimento do fundo é indissociável do 

rendimento dos ativos que compõem sua carteira, 

sobre os quais o administrador não tem controle, de 

modo que qualquer promessa feita seria ilusória. 

2. Creio que a primeira razão apontada não é a que verdadeiramente está 

por trás da vedação em questão. 

3. Em primeiro lugar, porque este argumento só se aplicaria aos fundos 

abertos, como o próprio Consulente reconhece, mas a proibição vale 

para fundos abertos e fechados. 

4. Em segundo lugar, porque já há outros comandos na Instrução CVM nº 

409 que vedariam a conduta descrita pelo Consulente. O art. 10 (3) , § 1º, 

por exemplo, estabelece a igualdade de direitos entre os cotistas. O § 2º 

deste mesmo artigo, combinado com o art. 15, inciso II (4) , determina que 

o resgate será feito em função do valor da cota que, por seu turno, é 

calculada sobre a totalidade do patrimônio líquido do fundo. Há, ainda, 

o dever fiduciário do administrador em relação a todos os cotistas, 

previsto no art. 65-A (5) . 

5. A meu sentir, a lógica que está realmente a presidir a proibição de 

promessa de rentabilidade é a indicada no item (ii) acima, ou seja, a 

impossibilidade de o administrador assegurar a promessa que viesse a 

fazer. É sob este prisma que deve ser interpretado o art. 64, inciso V, da 

Instrução CVM nº 409. 

Interpretação Proposta 





6. Minha leitura do dispositivo em questão é que a promessa de 

rentabilidade de que ali se trata é a promessa leviana e ilusória, que 

sugere a isenção de riscos do investimento. Caso se esteja diante de 

uma perspectiva de rentabilidade aferível por parâmetros estritamente 

objetivos e antecipadamente conhecidos, não haveria sequer que se 

falar em "promessa", ficando afastada a vedação em análise. 

7. Parâmetros objetivos e antecipadamente conhecidos não devem ser 

confundidos com a mera expectativa, opinião ou desejo do administrador 

(ainda que teoricamente fundamentados). É necessário que haja 

mecanismos que permitam alcançar a rentabilidade almejada, a despeito de 

oscilações típicas de mercado, ou seja, mecanismos como uma opção de 

venda das cotas por preço preestabelecido, contratos de seguro, etc. 

8. Qualquer que seja a forma de garantia adotada, é importante que se deixe 

clara sua natureza e extensão, incluindo advertência de que sua adoção não 

exclui completamente o risco de a rentabilidade visada não ser atingida. 

9. Esta mesma lógica também vale para a divulgação de informações de 

venda e distribuição, reguladas pelo art. 74 do mesmo normativo (6) . 

10. As decisões anteriores da CVM vão neste mesmo sentido, embora em 

alguns casos evocando argumentos ligeiramente diferentes. 

Análise dos Precedentes 

11. Processo CVM nº 2005/3161. No Processo CVM nº 2005/3161, discutiuse 

a possível violação a esta regra por parte de um fundo que oferecia 

aos cotistas um seguro facultativo e gratuito, apartado da estrutura do 

fundo (por isso sequer mencionado no prospecto e no regulamento), que 

assegurava rendimento igual ao da poupança para o cotista que 

mantivesse seu investimento no fundo pelo prazo de 2 anos. 

12. Aventou-se, ainda, a possibilidade (não comprovada) de o administrador 

ter sido remunerado através de um incremento da taxa de administração 

do fundo, cobrada durante todo o período mínimo de dois anos de 

aplicação que o investidor se comprometeu a observar (e paga, 

inclusive, por aqueles que não obtiveram o benefício da proteção (7) ). 

13. Acompanhando a posição da SIN, o Colegiado concluiu não haver indícios 

de violação à proibição de promessa de rentabilidade porque o 

regulamento e o prospecto alertavam para a possibilidade de perdas e 

não mencionavam o seguro. 

14. Revendo a decisão do Colegiado, da qual participei, vejo que ela poderia 

ter sido mais clara quanto à necessidade de divulgação deste seguro, 

que afinal era uma característica importante associada ao fundo. 

15. De qualquer modo, prevaleceu a interpretação de que a menção à 

possibilidade de perdas descaracterizava a promessa de rentabilidade e 

de que não estava caracterizado o uso de recursos do fundo para 

pagamento de perdas financeiras. 

16. Processo CVM nº 2001/1803. No Processo CVM nº 2001/1803, foi examinado 

o caso de um fundo de investimento imobiliário (8) que se propunha a pagar 

aos cotistas o valor mensal de 1,25% do valor de venda da cota; caso o 

rendimento do fundo ficasse aquém deste valor, a ofertante secundária das 

cotas comprometia-se a complementar a diferença. 

17. O Colegiado concluiu pela legalidade deste procedimento, tendo em 

vista que a promessa não era feita pelo fundo, mas sim pela ofertante 

secundária. Frisou-se, ainda, que a remuneração era um "plus", que não 


95




se traduz em rendimento prefixado, e que decorria de contrato 

separado do fundo imobiliário em si. 

18. Assim, o primeiro argumento utilizado coincide com um ponto bastante 

enfatizado pelo Consulente – o de que a garantia provinha de um 

terceiro. O argumento é amparado pela interpretação literal do art. 64, 

e de seu inciso V, da Instrução CVM nº 409, que dispõem que o 

administrador não poderá "em nome do fundo (…) prometer rendimento 

predeterminado aos cotistas". 

19. De fato, uma eventual garantia concedida pelo fundo ou seria fictícia, 

inviável na prática (porque os ativos do fundo estariam garantindo-se a si 

mesmos), ou só poderia ser honrada se privilegiasse alguns cotistas às custas 

de outros, o que não é possível, como exposto no item 4 deste voto. 

20. O outro ponto evocado na decisão do Colegiado – também explorado 

pelo Consulente – é que o rendimento prometido não é predeterminado 

(termo utilizado pela norma), mas sim um rendimento mínimo. 

21. Parece-me, porém, que, há aqui um jogo de palavras para escapar à 

literalidade do comando que institui a vedação. 

22. A única distinção que poderia vislumbrar entre as duas espécies de 

rendimento – a possibilidade de que o rendimento mínimo venha a 

superar o prometido inicialmente – não é um fator que leve a afastar a 

proibição em questão, e sim a reforçá-la. Do ponto de vista de quem 

pretende infringir a norma e prometer uma rentabilidade ilusória, faz 

muito mais sentido oferecer um rendimento mínimo (dando a entender 

que eventualmente a promessa poderia ser até mesmo excedida) do que 

prometer um rendimento fixo. 

23. PIBB e POP. Há ainda os conhecidos casos do PIBB e do POP, que 

apresentavam garantias de rentabilidade aos investidores, que foram 

aprovados pela CVM, em linha com o argumentado acima (9) . Com relação 

ao POP, por exemplo, a aprovação foi condicionada a alguns ajustes no 

tocante à divulgação das características da proteção do investidor, como 

por exemplo, a divulgação de que (i) a proteção do investimento advém 

da combinação, em um mesmo produto, das estratégias de 

investimento, e não da contratação de um seguro ou de outra espécie de 

garantia; e (ii) que a efetividade desta estratégia só subsistiria se os 

ativos financeiros combinados não fossem negociados separadamente 

(Processo CVM nº RJ 2006/5968). 

24. Posição da SIN em relação aos precedentes. A SIN procura demarcar 

diferenças entre o caso sob análise e os precedentes acima apontados. 

25. Uma primeira distinção seria que, em alguns dos casos, a instituição que 

oferece a garantia não seria o administrador do fundo, portanto, 

supostamente menos suscetível ao conflito de interesses entre o risco 

assumido na outorga da garantia e a obrigação de operar os recursos sob 

um regime de melhores esforços. 

26. Não consigo identificar o alegado conflito de interesses. Pelo contrário, 

ao assegurar um determinado patamar de rentabilidade – e, portanto, se 

submeter a um ônus maior na hipótese de desvalorização dos ativos do 

fundo –, o administrador reforça o alinhamento, não o conflito, entre os 

seus interesses e os dos cotistas. 

27. Outra diferença apontada pela SIN seria o mecanismo pelo qual a 

garantia é prestada. No caso do POP, a garantia decorre da própria 

estrutura da operação que, por sinal, é autônoma e não se comunica 

com as aplicações dos outros investidores. No precedente em que a 

subscrição das cotas foi cumulada com um contrato de seguro aos 

cotistas, a garantia vinha da seguradora, não do administrador. No caso 

do presente processo, a garantia seria prestada utilizando-se ativos do 

Banco, embora igualmente apartados do fundo. 





28. Vejo, contudo, que, para fins de apuração da observância do disposto no 

art. 64, inciso V, a estrutura pela qual a garantia é outorgada aos 

cotistas é indiferente, desde que atendidos os requisitos de segregação 

das fontes de garantia e de detalhamento dos riscos e mecanismos 

utilizados, como exposto acima. Além disto, ainda não foram 

suficientemente expostos os mecanismos concretos pelos quais o 

Consulente pretende garantir o rendimento dos cotistas, de modo que 

esta também não pode ser levantada como uma diferença importante 

em relação aos casos anteriores. 

29. Por fim, pondera-se que no caso do PIBB havia uma "política 

governamental de incentivo àquele investimento". Mas nem por isso, no 

entanto, o fundo deixou de ser registrado pela CVM o que faz supor que 

tenham sido atendidas as normas que regem seu funcionamento, 

previstas na Instrução CVM nº 359/02 (10) . 

Considerações Adicionais 

30. A SIN apresenta ainda outras críticas, que julgo importante comentar. 

31. Em primeiro lugar, há uma certa oposição conceitual à garantia prestada 

por instituição financeira, devido à alegada descaracterização do fundo 

de investimento como mecanismo de desintermediação bancária e à sua 

conseqüente aproximação de mecanismos como o Certificado ou o 

Recibo de Depósito Bancário, o que até mesmo afastaria suas cotas da 

concepção de valor mobiliário, nos termos da Lei 6.385/76. 

32. Exceto pela dúvida sobre o enquadramento da cota na definição de valor 

mobiliário – ponto a que retornarei logo adiante –, a objeção da SIN, 

embora contribua para enriquecer a discussão, reflete apenas um juízo 

de valor sobre qual deveria ser, na teoria, o papel dos fundos de 

investimento. Não é uma crítica que diga respeito diretamente à 

legalidade do produto e à proteção dos investidores, matérias nas quais 

a atuação da CVM deve exaurir-se, sob risco de impor a terceiros um 

mero capricho intelectual. O mercado poderá decidir por si só sobre a 

conveniência do produto e sobre a imprescindibilidade da 

desintermediação bancária. 

33. De todo modo, se fosse necessário adentrar a discussão sobre a 

conveniência de tal garantia do ponto de vista conceitual, minha 

conclusão seria diversa da apresentada pela SIN. A proteção para a 

hipótese de desempenho insuficiente dos ativos do fundo representa 

uma alternativa para o investidor menos afeito a riscos, além de, como 

já dito, reforçar o alinhamento de interesses entre o administrador e os 

cotistas. 

34. Alem disto, vale observar que sempre se admitiu a cobrança de taxas de 

performance, que são, do ponto de vista econômico, similares à 

outorga, em favor do administrador, de opções de compra das cotas e 

reduzem o ganho do investidor em caso de valorização dos ativos. Por 

que então não se poderia admitir a garantia do administrador (ou de 

qualquer outra pessoa) a uma certa rentabilidade, que seria 

economicamente equivalente a uma opção de venda das cotas outorgada 

ao investidor? 

35. Os únicos pré-requisitos aqui – insista-se – são os de que uma eventual (e 

esperada) remuneração da opção outorgada seja feita com recursos 

individualizados, apartados do fundo, e que todos os riscos relativos à 


97




possibilidade de não cobertura dos prejuízos (além daqueles inerentes 

ao desempenho do próprio fundo) sejam adequadamente explicitados. 

36. Quanto à legalidade da garantia, a SIN suscita duas dúvidas: a primeira, 

já referida, é a descaracterização da cota como valor mobiliário; a 

segunda é uma eventual infração ao art. 6º da Resolução CMN nº 

3.334/05, caso se entenda que a garantia possa representar um aporte 

indireto de recursos no fundo. 

37. Quanto ao enquadramento da cota como valor mobiliário, a dúvida 

poderia originar-se da leitura do art. 2º, § 1º, da Lei 6.385/76 (11) , que 

retira do regime da referida lei os títulos cambiais de responsabilidade 

de instituição financeira. 

38. A meu ver, este dispositivo tem por escopo apenas evitar que os 

mecanismos habituais de captação de poupança popular por parte das 

instituições financeiras, inerentes às suas atividades de dia-a-dia, se 

sujeitem às formalidades previstas na Lei (por exemplo, a necessidade 

de registro das ofertas), o que certamente terminaria por inviabilizar 

tais atividades. 

39. Disto não se pode extrair que qualquer garantia dada por instituição 

financeira a qualquer ativo vá privá-lo de seu status de valor mobiliário. 

Se assim fosse, as opções lançadas por instituições financeiras – por 

vezes até as negociadas em bolsa – não seriam valores mobiliários (12) . 

40. Quanto à segunda dúvida, entendo que a garantia em questão não 

representaria um aporte indireto da instituição financeira em fundo por 

ela administrado. 

41. Mesmo que se possa superar a alegação de que o aporte beneficiará os 

cotistas (e não o fundo), há ainda um outro argumento, mais importante 

inclusive: não se trata de uma gratuidade da instituição financeira, que 

é o que a norma quer evitar. Pelo contrário, a instituição certamente 

obterá alguma compensação pelo oferecimento da garantia, seja pela 

majoração da taxa de administração, seja pela captação de mais 

clientes e recursos sob gestão, ou ainda pela apropriação de parte do 

rendimento futuro dos cotistas. Vale ressaltar, ainda assim, que a 

preocupação com a solvência das instituições financeiras é matéria afeta 

à área de atuação do Banco Central (13) . 

42. Por fim, observo que foram fornecidas poucas informações sobre a 

forma pela qual será prestada a garantia – não se sabe, por exemplo, 

que ativos serão utilizados e de que espécie de garantia se trata – tendo 

o Consulente alertado a CVM de que tais detalhes estão em estudo. 

Assim, vale a ressalva, embora talvez já fosse evidente e por isso 

desnecessária, de que um juízo definitivo sobre a legalidade de um 

fundo com tais características depende de informações adicionais. 

É como voto. 

(1) Instrução CVM nº 409/04: 

Rio de Janeiro, 22 de janeiro de 2008. 

Sergio Weguelin 





"Art. 64. É vedado ao administrador praticar os seguintes atos em nome do 

fundo:(...) 

V – prometer rendimento predeterminado aos cotistas;" 

(2) Resolução CMN nº3334/05: 

"Art. 6º São vedados às instituições referidas no art.2º, na qualidade de 

administradoras ou de gestoras de carteira de fundos de investimento:(...) 

III - efetuar aportes de recursos nos fundos por elas administrados ou geridos, de 

forma direta ou indireta, a qualquer título, ressalvadas as hipóteses previstas nos 

arts. 3º, parágrafo único, e 4º e as demais expressamente admitidas nos termos da 

legislação e da regulamentação em vigor.". 

(3) Art. 10. As cotas do fundo correspondem a frações ideais de seu patrimônio, e 

serão escriturais e nominativas. 

§ 1º As cotas do fundo conferirão iguais direitos e obrigações aos cotistas. 

2º O valor da cota do dia é resultante da divisão do valor do patrimônio líquido 

pelo número de cotas do fundo, apurados, ambos, no encerramento do dia, assim 

entendido, para os efeitos desta Instrução, o horário de fechamento dos mercados 

em que o fundo atue. 

§ 3º (…) 

(4) Art. 15. O resgate de cotas de fundo obedecerá às seguintes regras: 

I – o regulamento estabelecerá o prazo entre o pedido de resgate e a data de 

conversão de cotas, assim entendida, para os efeitos desta Instrução, a data da 

apuração do valor da cota para efeito do pagamento do resgate; 

II – a conversão de cotas dar-se-á pelo valor da cota do dia na data de conversão, 

observadas, se for o caso, a forma de cálculo da cota do dia admitida pelo § 3º do 

art. 10; 

(…) 

(5) Art. 65 –A. O administrador e o gestor estão obrigados a adotar as seguintes 

normas de conduta: 

I – exercer suas atividades buscando sempre as melhores condições para o fundo, 

empregando o cuidado e a diligência que todo homem ativo e probo costuma 

dispensar à administração de seus próprios negócios, atuando com lealdade em 

relação aos interesses dos cotistas e do fundo, evitando práticas que possam ferir 

a relação fiduciária com eles mantida, e respondendo por quaisquer infrações ou 

irregularidades que venham a ser cometidas sob sua administração ou gestão; 

(…) 

(6) Art. 74. Nenhum material de divulgação pode assegurar ou sugerir a existência 

de garantia de resultados futuros ou isenção de risco para o investidor. 

(7) Este fato, se comprovado, levantaria a questão de um possível tratamento não 

eqüitativo do fundo perante todos os seus cotistas. 


99




(8) 

Os fundos imobiliários estão sujeitos à vedação análoga, em razão do art. 19, 

inciso VI, da Instrução CVM nº 205: 

"Art. 19. É vedada à instituição administradora, no exercício das funções de 

gestora do patrimônio do Fundo e utilizando os recursos do Fundo: 

(…) 

VI – prometer rendimentos predeterminado aos quotistas;" 

(9) O PIBB é um fundo de índice cujas cotas foram ofertadas em conjunto com a 

outorga ao investidor de uma opção de venda pelo mesmo valor da subscrição, de 

modo a assegurar a preservação do principal. 

O POP é um produto resultante da combinação de uma ação e opções de compra e 

venda desta mesma ação, de tal forma a preservar uma parcela do investimento 

inicial, na hipótese de queda, em troca da limitação de parte do ganho, em caso 

de valorização da ação. 

(10) Embora a Instrução CVM nº 359/02 não contenha, de forma tão explícita quanto 

às Instruções CVM nº 205 e 409, vedação à promessa de rentabilidade aos cotistas, 

seu art. 50 dispõe que: 

"Art. 50. Sempre que o material de divulgação apresentar informações referentes 

à rentabilidade ocorrida em períodos anteriores, deve ser incluída advertência, 

com destaque, de que: 

I - a rentabilidade obtida no passado não representa garantia de resultados 

futuros; e 

II - os investimentos em fundos não são garantidos pelo administrador ou por 

qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, pelo fundo garantidor de crédito". 

(11) Art. 2º (…) 

§ 1º Excluem-se do regime desta Lei: 

(…) 

II – os títulos cambiais de responsabilidade de instituição financeira, exceto as 

debêntures. 

(12) Pode-se argumentar que o que faz com que estes ativos permaneçam como 

valores mobiliários é o fato de não serem títulos cambiais (logo não se enquadram 

no art. 2º, § 1º, II, da Lei 6.385/76), tendo em vista, dentre outros fatores, que o 

crédito neles contidos não é incondicionado. Sem pretender entrar na discussão 

sobre o conceito de título cambial, ainda que seja este o raciocínio, ele também 

se aplica ao presente caso. 

(13) Note-se que as operações entre a instituição financeira e o fundo por ela 

administrado não estão vedadas, embora também acarretem um aporte de 

recursos da instituição no fundo, e são inclusive reguladas pela CVM, em alguns 

casos. 


CONSULTA QUANTO À POSSIBILIDADE DE QUE COTISTAS DE FUNDOS 

ABERTOS OFEREÇAM COTAS EM GARANTIA POR MEIO DE CESSÃO 

FIDUCIÁRIA - SANTANDER ASSET MANAGEMENT DTVM LTDA. - PROC. RJ2007/12852 



ASSET MANAGEMENT DTVM LTDA. - PROC. RJ2007/12852 


101










ASSET MANAGEMENT DTVM LTDA. - PROC. RJ2007/12852 

Reg. nº 5853/08 - Relator: DSW 

Trata-se de consulta formulada pelo Santander Asset Management DTVM Ltda. 

quanto à possibilidade de cotistas de fundos abertos oferecerem suas cotas em 

garantia, por meio de alienação fiduciária, sem que isto represente violação do 

art. 

O Colegiado acompanhou o voto apresentado pelo Relator no sentido de permitir a 

alienação fiduciária de cotas em garantia. 

Adicionalmente, em prol da segurança jurídica, foi determinado que a 

Superintendência de Desenvolvimento de Mercado examine a possibilidade de uma 

regulamentação específica para o instituto da caução de cotas em outros fundos, 

nos moldes do que foi realizado para garantia de locações imobiliárias (Instrução 

432/06). 

Voto Relator: 

PROCESSO CVM RJ 2007-12852 

(Reg. Col. 5853/2008) 

Interessado: Santander Assest Management DTVM Ltda. 

Assunto: Consulta quanto à possibilidade de que cotistas de fundos abertos 

venham a oferecer suas cotas em garantia por meio de operações de cessão 

fiduciária. 

Diretor: Sergio Weguelin 

RELATÓRIO 

1. Trata-se de consulta formulada pelo Santander Asset Management DTVM Ltda. 

("Santander") quanto à possibilidade de que cotistas de fundos abertos venham a 

oferecer suas cotas em garantia, por meio de operações de cessão fiduciária, sem 

que isto represente violação do artigo 12 da Instrução CVM nº 409/04(1)(fls 01 e 

02.) 


103




Argumentos do Interessado: 

2. O Santander relata que o artigo 66-B(2) da Lei 4.728, de 14 de julho de 1965, 

estabelece a cessão fiduciária de direitos sobre coisas móveis e títulos de crédito. 

Já o inciso V do artigo 2º da Lei 6.385(3), de 7 de dezembro de 1976, define que 

as cotas de fundos de investimento ou de clubes de investimento em quaisquer 

ativos são valores mobiliários, e, por conseqüência, bem móveis. 

3. Por seu turno, o artigo 12 da Instrução CVM nº 409/04, alterado pela Instrução 

CVM nº 411/04, dispõe que a cota de fundo aberto não pode ser objeto de cessão 

ou transferência, salvo por decisão judicial, execução de garantia ou sucessão 

universal. O interessado aponta que, para se executar uma garantia, é necessário, 

anteriormente, constituí-la. 

4. O que o artigo 12 da Instrução CVM nº 409/04 veda é a cessão de cotas de 

fundos abertos efetuada com a finalidade de transferência plena do investimento, 

ficando preservada, no entanto, a possibilidade de constituição de ônus reais 

sobre este, bem como a eventual execução da garantia contratada. 

5. De acordo com o Santander, portanto, seria possível a cessão fiduciária de cotas 

de um fundo aberto, na medida em que tal operação se presta à constituição de 

garantia tendo cotas como objeto, não implicando a negociação dessas cotas no 

mercado. 

Manifestação da Gerência de Acompanhamento de Investidores Institucionais: 

6. Em 07/11/2007, a Gerência de Acompanhamento de Investidores Institucionais 

("GII-2") manifestou seu entendimento na direção de que a previsão legal de fato 

facultaria ao interessado proceder à cessão fiduciária, para garantia, de cotas de 

fundos de investimento regulados pela Instrução CVM nº 409/04 (fls 03.). 

7. Nada obstante, salvo melhor juízo, o uso desse mecanismo ainda poderia 

depender, por questões de segurança jurídica e interesse público, de 

regulamentação específica por parte da CVM, nos moldes, inclusive, do que foi 

realizado para a cessão fiduciária para garantia de contratos de locações 

imobiliárias (Instrução CVM nº 432/06). 

8. A popularização desse mecanismo permitiria alguma alavancagem por parte dos 

investidores, que poderiam fazer uso de propriedades em cotas para assegurar 

baixo risco a outras operações que ele contrate, o que, considerando a magnitude 

da indústria de fundos nacionais, poderia até mesmo gerar algum impacto 

macroeconômico. 

9. Ademais, essa possibilidade, caso seja utilizada de forma indiscriminada e sem 

parâmetros detalhados poderia gerar uma relativa insegurança no procedimento. 

Atualmente, não se tem, por exemplo, regulação que impeça o cotista cedente de 

alienar as cotas objeto da garantia, ou que discipline outras questões como a 

legitimidade para o exercício do direito de voto nas assembléias, a forma de 





averbação dessa cessão pelo administrador e os deveres de transparência para as 

partes envolvidas, dentre outros aspectos. 

10. A GII-2 propôs ainda que, dada a existência de contornos eminentemente 

jurídicos, fosse consultada a Procuradoria Federal Especializada ("PFE"), para que 

manifestasse seu entendimento. 

Manifestação da Procuradoria Federal Especializada: 

11. A Procuradoria Federal Especializada manifestou-se nos termos do MEMO/PFE- 

CVM/GJU-1/Nº 664/07 (fls 06.), no qual constam os argumentos a seguir 

resumidos: 

12. A Lei 4.728 de 1965, reformada pela Lei 10.931, de 2004, voltou a admitir que 

as operações celebradas no mercado de valores mobiliários sejam garantidas por 

alienação fiduciária de bens móveis fungíveis, os quais, à toda evidência, são de 

liquidação mais simples, tornando, assim, esta modalidade de garantia mais 

atrativa, visto que o credor terá maiores chances de se pagar com o produto da 

alienação dos bens em caso de inadimplemento da obrigação principal garantida. 

13. Continua, assim, assegurado ao credor fiduciário, em acordo com o Código Civil 

Pátrio, o direito de vender a terceiros o bem objeto da propriedade fiduciária, 

independentemente de leilão, hasta pública ou qualquer outra medida judicial ou 

extrajudicial, aplicando o preço da venda no pagamento do seu crédito. 

14. A cessão fiduciária, com escopo de constituição de garantia, de cotas de 

fundos de investimento elencados na Instrução CVM nº 409/04 é uma operação 

lícita, sendo oportuna, porém, a regulamentação da matéria por parte da CVM. 

15. O Conselho Monetário Nacional, por meio da edição da Resolução CMN nº 

3.399/2006, indicou a cessão fiduciária, nos moldes previstos no artigo 66-B da Lei 

4.728, de 1965, como forma de garantia de depósitos interfinanceiros, o que se 

revela idôneo a escoimar qualquer dúvida quanto à sua aplicabilidade à espécie 

ora versada, qual seja, garantia de cotas de fundo de investimento. 

16. Após a manifestação da PFE, o processo foi remetido para apreciação do 

Colegiado. 


VOTO 

1. A solução à consulta apresentada passa pela interpretação do art. 12 da 

Instrução CVM nº 409, que dispõe: 

Art. 12. A cota de fundo aberto não pode ser objeto de cessão ou transferência, 

salvo por decisão judicial, execução de garantia ou sucessão universal. 


105




2. Uma leitura tecnicamente rigorosa deste dispositivo poderia levar a 

conclusão contrária à cessão fiduciária das cotas de fundos abertos, ao argumento 

de que tal cessão não se enquadraria em nenhuma das exceções previstas ao 

comando geral do artigo. 

3. A exceção mais próxima de aplicar-se à hipótese em estudo é a que se 

refere à execução de garantias. No entanto, no caso da cessão fiduciária – e este é 

seu traço distintivo em relação a outras espécies de garantia, como o penhor, por 

exemplo –, a própria constituição, e não a execução, da garantia representaria a 

transferência da propriedade das cotas, que passaria a ser do credor-cessionário. 

4. E quanto ao argumento de que a Lei 4.728 admite expressamente a 

possibilidade de ocorrência de alienação fiduciária e, portanto, da cessão 

fiduciária de valores mobiliários em geral, parece-me que isto por si só não 

impediria a atuação regulatória da CVM no sentido de restringir o âmbito de 

incidência da norma em um determinado valor mobiliário específico. 

5. Por outro lado, também é possível a interpretação de que, ao 

excepcionar a execução de garantia, a norma pressupunha que tal garantia 

pudesse ser anteriormente constituída. Mesmo porque não haveria sentido em 

permitir a execução da garantia e impedir sua constituição. Neste sentido, o art. 

12 da Instrução CVM nº 409 impediria apenas a transferência definitiva das cotas. 

6. Independente de tais controvérsias de interpretação, não me parece 

haver razões de mérito pelas quais a cessão fiduciária das cotas devesse ser 

restringida. Pelo contrário; uma tal garantia teria como provável contrapartida a 

concessão de crédito em condições mais favoráveis, estimulando, 

conseqüentemente uma maior circulação de riqueza. 

7. Além disto, um outro aspecto importante a considerar é que a cessão 

fiduciária das cotas de fundos abertos vem sendo praticada no mercado(4) – com 

base em uma interpretação legítima, como visto acima – de modo que uma nova 

orientação da CVM viria a abalar a segurança jurídica do mercado e impor 

restrições, sem benefício aparente que as justificasse. 

8. Por isso, entendo ser possível que cotistas de fundos abertos venham a 

oferecer suas cotas em garantia, por meio de operações de cessão fiduciária, sem 

que isto represente violação do artigo 12 da Instrução CVM nº 409. 

9. Nada obstante, considero conveniente que futuramente seja regulada a 

relação entre o credor-cessionário e devedor-cedente, como aconteceu no caso da 

Instrução CVM nº 432, que dispõe sobre os fundos destinados à garantia de locação 

imobiliária. 

10. À semelhança do que foi feito naquele caso, seria importante disciplinar 

o fluxo de informações aos devedores e credores e definir deveres dos 

administradores e dos cotistas quanto ao resgate, voto e outros eventos 

relacionados às cotas oneradas. Recomendo à SIN e à SDM que estudem a 

elaboração de tal norma. 

É como voto. 

Rio de Janeiro, 3 de julho de 2008 

Sérgio Weguelin 






(1) Art. 12. A cota de fundo aberto não pode ser objeto de cessão ou 

transferência, salvo por decisão judicial, execução de garantia ou sucessão 

universal. 

(2) Art. 66-B. O contrato de alienação fiduciária celebrado no âmbito do mercado 

financeiro e de capitais, bem como em garantia de créditos fiscais e 

previdenciários, deverá conter, além dos requisitos definidos na Lei n o 10.406, de 

10 de janeiro de 2002 - Código Civil, a taxa de juros, a cláusula penal, o índice de 

atualização monetária, se houver, e as demais comissões e encargos. (Incluído 

pela Lei 10.931, de 2004) 

(...) 

§ 3 o É admitida a alienação fiduciária de coisa fungível e a cessão fiduciária de 

direitos sobre coisas móveis, bem como de títulos de crédito, hipóteses em que, 

salvo disposição em contrário, a posse direta e indireta do bem objeto da 

propriedade fiduciária ou do título representativo do direito ou do crédito é 

atribuída ao credor, que, em caso de inadimplemento ou mora da obrigação 

garantida, poderá vender a terceiros o bem objeto da propriedade fiduciária 

independente de leilão, hasta pública ou qualquer outra medida judicial ou 

extrajudicial, devendo aplicar o preço da venda no pagamento do seu crédito e 

das despesas decorrentes da realização da garantia, entregando ao devedor o 

saldo, se houver, acompanhado do demonstrativo da operação realizada. (Incluído 

pela Lei 10.931, de 2004) 

(3) Art. 2 o São valores mobiliários sujeitos ao regime desta Lei: 

(...) 

V - as cotas de fundos de investimento em valores mobiliários ou de clubes de 

investimento em quaisquer ativos; 

(4) Há, inclusive, pelo menos um caso de fundo de investimento constituído com a 

finalidade exclusiva de servir como garantia por parte de seus cotistas, por meio 

da cessão fiduciária de cotas. Trata-se do BM&F Margem e Garantia Referenciado 

DI Fundo de Investimento em Cotas de Fundo de Investimento, cujo Regulamento 

(art. 8º) prevê expressamente a possibilidade sob discussão. 


107






DEDICADOS AO SETOR DE SAÚDE SUPLEMENTAR – PROC. RJ2008/4449 




109








Reg. nº 6879/10 - Relator: DEL 

Trata-se de consulta formulada pela Superintendência de Relações com 

Investidores Institucionais – SIN a respeito de disposições em regulamentos e 

prospectos de fundos dedicados ao Setor de Saúde Suplementar regulado pela 

Agência Nacional de Saúde ("ANS"). 

Acompanhando o voto do Relator Eli Loria, o Colegiado deliberou no sentido de 

que os novos Fundos que venham a solicitar registro tenham seus regulamentos 

redigidos nos moldes do Bancoob FI ANS que é aquele que, diante da ausência de 

regulamentação específica, melhor se adapta ao disposto na Instrução 409/04. 

Voto Relator: 

Processo CVM n° RJ2008-4449 

Reg. Col. nº 6879/2010 

Assunto: Consulta SIN - Fundos de Investimento dedicados ao Setor de Saúde 

Suplementar 

Relator: Diretor Eli Loria 

Relatório 

Trata-se de consulta formulada pela Superintendência de Relações com 

Investidores Institucionais – SIN, no bojo do Processo CVM nº RJ2008/4449, a 

respeito de disposições em regulamentos e prospectos de fundos dedicados ao 

Setor de Saúde Suplementar regulado pela Agência Nacional de Saúde ("ANS"). 

A área manifestou-se pelo MEMO/CVM/SIN/Nº 343/2009, de 31/12/09. Fui 

designado diretor-relator na Reunião do Colegiado de 12/01/10, mediante sorteio. 

A Bancoob Administração e Gestão de Recursos Ltda. ("Bancoob AGR") solicitou, 

em 12/05/08, registro de funcionamento do fundo aberto Bancoob FI Dedicado ao 

Setor de Saúde Suplementar ANS – Renda Fixa ("Bancoob FI ANS"). 

Consoante art. 2º do Regulamento (fls.05/19), somente podem ser cotistas do 

Fundo os participantes do setor de saúde suplementar registrados na ANS como 

operadores de planos de saúde, bem como os prestadores de serviços médicos e 

hospitalares que estejam inscritos no Cadastro Nacional de Estabelecimento de 


111



Saúde (CNES) que desejem utilizar as cotas como Ativos Garantidores nos termos 

da regulamentação da ANS. 

A SIN entendeu que os arts. 5° e 9° do regulamento apresentado, bem como o 

item 9.2 do Prospecto (fls.20/29) limitariam o direito de resgate dos cotistas do 

fundo. 


"Art. 5. As aplicações efetuadas pelos 

cotistas serão bloqueadas para 

movimentações posteriores, sendo 

quaisquer liberações de aplicação e 

resgate somente se darão com expressa 

autorização da ANS." 

Em 21/10/08 a área solicitou a manifestação da Procuradoria Federal 

Especializada – CVM (fls. 93/94) que entendeu como ilegais tais dispositivos vis a 

vis o disposto na Instrução CVM n° 409/04 (fls.96/97). 

Entretanto, a SIN, em 04/07/08, havia determinado à Bancoob AGR (fls.58/59) a 

supressão dos dispositivos tendo a administradora modificado o regulamento da 

seguinte forma: 

"Art. 5. As Operadoras poderão vincular 

suas cotas à ANS, mediante solicitação 

formal à ADMINISTRADORA, de modo que 

venham a ser afetadas como Ativos 

Garantidores das provisões técnicas e de 

excedente da dependência operacional." 

A SIN observa que o Capítulo IX do regulamento manteve a necessidade de 

desbloqueio das cotas pela ANS como condição para a efetivação de resgates, 

embora apenas para as denominadas "cotas vinculadas" do fundo. 

A SIN constatou, ainda, que 10 outros fundos registrados na CVM destinados ao 

investimento de reservas técnicas e de excedente de dependência operacional de 

operadores de planos de saúde. Destes dez, um possui regulamento similar ao do 

Bancoob FI ANS, três optaram pela vinculação do valor investido através da 

assinatura de termo de adesão e seis possuem regulamentos similares ao 

apresentado originalmente pelo fundo em questão. 

A SIN comenta ter realizado reunião com a ANS em 30/10/09 que indicou a 

Resolução Normativa ANS nº 159/07 (fls.48/55) como fundamento para a 

exigência, em especial seu art. 5º: "Os ativos garantidores registrados na ANS não 

poderão ser alienados, prometidos à alienação ou de qualquer forma gravados, 

sem prévia e expressa autorização da ANS.". Ademais, que em reunião realizada 

em outubro, a Seguradora Líder DPVAT apresentou consulta quanto à regularidade 

na constituição de fundos de investimento com resgates condicionados à sua 

aprovação, alegando que tal dispositivo permitiria realizar a supervisão das 

reservas técnicas das 65 seguradoras consorciadas de forma mais eficiente.



A SIN manifesta suas dúvidas dos seguintes aspectos: 

1) com relação à redação original do regulamento em comento: considera ilegal 

um vez que condiciona o exercício do direito de resgate ao atendimento de certas 

condições não previstas nos artigos 15 e 16 da Instrução CVM nº 409/04. 

2) com relação à redação final do regulamento em comento: entende que a 

limitação deliberada e voluntária do direito de resgate é possível mas como o 

regulamento do fundo ainda prevê a possibilidade de resgates condicionados à 

aprovação de terceiros a área aventou a possibilidade de infringência ao art. 10, § 

1°, da Instrução CVM n° 409/04, ao permitir a coexistência de cotistas com cotas 

vinculadas e outros sem vinculação em um mesmo fundo, concluindo que não 

haveria de se falar em danos a esses investidores. 

3) com relação a regulamentos com previsão de termo de adesão: que o termo de 

adesão do art. 30 da Instrução CVM nº 409/04 destina-se a registrar a entrega de 

determinadas informações aos cotistas, não tendo convicção para afirmar se o uso do 

termo de adesão seria uma forma adequada para garantir a validade da medida. 

Por fim, a SIN indaga ao Colegiado da regularidade do (1) procedimento adotado 

pelo Bancoob AGR, ao permitir a livre opção de investidores pela vinculação de 

suas cotas no fundo, e (2) do uso do termo de adesão ao investimento - conforme 

previsto em outros fundos - como instrumento para a concordância dos 

investidores quanto à renúncia de seu direito de resgate. 


Voto 

Os Fundos ora em comento possuem características próprias e assim devem ser 

tratados, ainda mais por serem em número reduzido. 

A SIN, em sua consulta à PFE-CVM, aponta que a Instrução CVM nº 459/07 que 

dispõe sobre a constituição, a administração, o funcionamento e a divulgação de 

informações dos fundos de investimento vinculados exclusivamente a planos de 

previdência complementar ou a seguros de vida com cláusula de cobertura por 

sobrevivência, estruturados na modalidade de contribuição variável, prevê a 

interferência da SUSEP em seu art. 9º.[1] 

Segundo sua lei de criação (Lei n o 9.961, de 28 de janeiro de 2000) a ANS é 

órgão de regulação, normatização, controle e fiscalização das atividades que 

garantam a assistência suplementar à saúde e, a semelhança da SUSEP, possui 

funções de natureza prudencial, sendo responsável pela higidez do sistema de 

saúde suplementar. 


113



Assim, entendo conveniente que a área avalie a necessidade de firmar-se um 

convênio com a ANS, nos moldes daquele firmado em 2006 com a SUSEP, para o 

intercâmbio de informações e o estabelecimento um sistema de consulta recíproca 

a respeito de normas que tenham reflexos sobre as instituições sob suas alçadas. 

Com relação à redação original do Regulamento do Fundo, entendo que a mesma 

afronta os artigos 15 e 16 da Instrução CVM nº 409/04. 

Quanto às questões postas pela SIN, concordo com a área que o termo de adesão 

previsto no art. 30 [2] da Instrução CVM nº 409/04 possui função própria de 

registro de entrega de determinadas informações aos cotistas e não pode ser 

utilizado para outra destinação. 

No que se refere ao procedimento adotado pelo Bancoob AGR, ao permitir a livre 

opção de investidores pela vinculação de suas cotas no fundo, entendo que o 

mesmo é o mais adequado ao caso concreto. 

Por fim, Voto no sentido de que os novos Fundos que venham a solicitar registro 

tenham seus regulamentos redigidos nos moldes do Bancoob FI ANS que é aquele 

que, no meu entender, a falta de uma regulamentação específica, melhor se 

adapta ao disposto na Instrução CVM nº 409/04. 

É o voto. 

Rio de Janeiro, 09 de fevereiro de 2010. 

Eli Loria 

Diretor-relator 

[1] "Art. 9º Os pedidos de resgate de cotas dos fundos de que trata esta Instrução 

devem ser apresentados à entidade ou à seguradora, conforme o caso, que 

deverão repassá-los ao administrador do fundo, no prazo estabelecido pela 

Superintendência de Seguros Privados – SUSEP. Parágrafo único. O resgate deverá 

ser efetuado no prazo estabelecido no regulamento, que não poderá ser superior a 

5 (cinco) dias úteis, contados da data do recebimento, pelo administrador do 

fundo, do pedido de resgate encaminhado pela entidade ou pela seguradora, 

conforme o caso." 

[2] "Art. 30. Todo cotista ao ingressar no fundo deve atestar, mediante termo 

próprio, que: I – recebeu o regulamento e, se for o caso, o prospecto; II – tomou 

ciência dos riscos envolvidos e da política de investimento; III – tomou ciência da 

possibilidade de ocorrência de patrimônio líquido negativo, se for o caso, e, neste 

caso, de sua responsabilidade por conseqüentes aportes adicionais de recursos. §1º 

O administrador deve manter à disposição da CVM o termo contendo as 

declarações referidas no caput deste artigo, devidamente assinado pelo 

investidor, ou registrado em sistema eletrônico que garanta o atendimento ao 

disposto no caput. § 2º O regulamento e, se for o caso, o prospecto deverão ser 

entregues pelo administrador em suas versões vigentes e atualizadas." 


PEDIDO DE BNY MELLON DE AUTORIZAÇÃO DE NEGOCIAÇÃO DE 

AÇÕES FORA DE BOLSA PELO EQUITAS LONG SHORT FUNDO 

DE INVESTIMENTO MULTIMERCADO – PROC. RJ2008/6730 

PEDIDO DE BNY MELLON DE AUTORIZAÇÃO DE NEGOCIAÇÃO DE AÇÕES FORA DE 

BOLSA PELO EQUITAS LONG SHORT FUNDO DE INVESTIMENTO MULTIMERCADO – 

PROC. RJ2008/6730 


115








PEDIDO DE BNY MELLON DE AUTORIZAÇÃO DE NEGOCIAÇÃO DE AÇÕES 

FORA DE BOLSA PELO EQUITAS LONG SHORT FUNDO DE INVESTIMENTO 

MULTIMERCADO – PROC. RJ2008/6730 

Reg. nº 6129/08 - Relator: SIN 

Trata-se de consulta do BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S/A solicitando 

autorização da CVM para a venda, fora de bolsa de valores, de ações de emissão 

da Sul América Companhia Nacional de Seguros S/A, pelo fundo de investimento 

Equitas Long Short Fundo de Investimento Multimercado, tendo em vista o disposto 

no inciso VI do art. 64 da Instrução 409/04. 

O Colegiado acompanhou, na íntegra, o voto apresentado pelo Diretor Marcos 

Pinto, no sentido que: 

i. os fundos de investimento constituídos sob o amparo da 

Instrução nº 409/04, não podem adquirir, voluntariamente, ações de 

companhias fechadas; 

ii. o pedido de autorização prévia à CVM, previsto no art. 64, VI, 

da Instrução nº 409/04, não é aplicável às hipóteses em que um fundo de 

investimento passe a deter ações de companhia fechada por conta do 

cancelamento de registro da emissora; 

iii. para manter as ações da companhia fechada em carteira, o 

fundo deve observar o disposto no art. 89 da Instrução nº 409/04; e 

iv. a alienação das ações fora de bolsa de valores ou mercado de 

balcão organizado depende de autorização prévia da CVM, nos termos do 

art. 64, VI, da Instrução nº 409/04. 

Voto Relator: 

Processo Administrativo n.º RJ-2008-6730 

Reg. Col. nº 6129/2008 

Interessado: Superintendência de Relações com Investidores Institucionais – SIN 

Assunto: Negociação de ações de companhia fechada por fundo de investimento 


117




1. Introdução 

1.1 A Superintendência de Relações com Investidores Institucionais - SIN solicita o 

posicionamento deste colegiado sobre as seguintes questões: 

2. Aquisição Voluntária 

i. Um fundo de investimento regido pela Instrução CVM nº 409, 

de 18 de agosto de 2004, pode adquirir ações de companhias 

fechadas? 

ii. Em caso negativo, como o administrador deve proceder em 

caso de cancelamento do registro de companhia aberta 

emissora de ações que integrem sua carteira? 

2.1 A SIN pergunta se os fundos de investimento regidos pela Instrução CVM nº 

409, de 2004, podem adquirir ações de companhia fechada à luz do art. 2º, §1º, 

VIII, da referida Instrução, que assim dispõe: 

Art. 2º. O fundo de investimento é uma comunhão de recursos, 

constituída sob a forma de condomínio, destinado à aplicação 

em ativos financeiros, observadas as disposições desta 

Instrução. 

§ 1º Para efeito desta Instrução, consideram-se ativos 

financeiros: 

(...) 

VIII – warrants, contratos mercantis de compra e venda de 

produtos, mercadorias ou serviços para entrega ou prestação 

futura, títulos ou certificados representativos desses contratos 

e quaisquer outros créditos, títulos, contratos e modalidades 

operacionais desde que expressamente previstos no 

regulamento. 

2.2 Como se vê, o inciso VIII, transcrito acima, tem redação bastante ampla, 

sobretudo em sua parte final, destinada a alcançar: "quaisquer outros créditos, 

títulos, contratos e modalidades operacionais desde que expressamente previstos 

no regulamento". Teoricamente, pelo menos, essa redação poderia abarcar ações 

de companhias fechadas. 

2.3 Todavia, essa possibilidade teórica esbarra na exigência contida no art. 2º, 

§3º, cujo teor transcrevo abaixo: 

Art. 2º. O fundo de investimento é uma comunhão de recursos, 

constituída sob a forma de condomínio, destinado à aplicação 





em ativos financeiros, observadas as disposições desta 

Instrução. 

(...) 

§ 3º Somente poderão compor a carteira do fundo ativos 

financeiros admitidos a negociação em bolsa de valores, de 

mercadorias e futuros, ou registrados em sistema de registro, 

de custódia ou de liquidação financeira devidamente 

autorizado pelo Banco Central do Brasil ou pela CVM, nas suas 

respectivas áreas de competência. 

2.4 Indiretamente, esse dispositivo impede que ações de companhia fechada 

componham a carteira do fundo, pois esses valores mobiliários não podem ser 

negociados em bolsa nem registrados. Portanto, um fundo regido pela Instrução 

CVM nº 409, de 2004, não pode, atualmente, adquirir ações de companhia 

fechada. 

3. Aquisição Involuntária 

3.1 O que ocorre então com ações que integram a carteira do fundo quando a 

companhia aberta cancela seu registro na CVM? Obviamente, o administrador do 

fundo não pode ser penalizado, nem mesmo por violação ao art. 64, VI, da 

Instrução CVM nº 409, de 2004, que assim dispõe: 

Art. 64. É vedado ao administrador praticar os seguintes atos 

em nome do fundo: 

(...) 

VI - realizar operações com ações fora de bolsa de valores ou 

de mercado de balcão organizado por entidade autorizada 

pela CVM, ressalvadas as hipóteses de distribuições públicas, 

de exercício de direito de preferência e de conversão de 

debêntures em ações, exercício de bônus de subscrição e nos 

casos em que a CVM tenha concedido prévia e expressa 

autorização; 

3.2 Embora essa regra vede operações com ações fora de bolsa, ela não incide no 

caso de cancelamento de registro da companhia. Com efeito, quando a companhia 

emissora das ações detidas por um fundo de investimento fecha o seu capital, o 

administrador não "pratica" nenhum "ato", nem "realiza" nenhuma "operação", 

conforme exigem, respectivamente, o caput e o inciso VI do art. 64. 

3.3 Essa regra, como se vê, tem como destinatário o administrador do fundo e visa 

a proteger os cotistas contra operações com ações que não tenham seus preços 

formados em mercado. Evidentemente, essa regra não incide quando o fundo 


119




passa a deter ações de companhia fechada sem que o administrador tenha 

realizado qualquer operação fora de mercado. 





4. Manutenção em Carteira 

4.1 Isso significa, então, que o fundo pode manter as ações da companhia em 

carteira? Em princípio, proceder desse forma contraria o art. 2º, §3º, da Instrução 

CVM nº 409, de 2004, que exclui, como vimos, ações de companhia fechada do rol 

dos valores mobiliários que podem compor a carteira dos fundo de investimento. 

4.2 Nesses casos, porém, entendo que devemos aplicar a regra que consta do art. 

89 da mesma instrução, que trata dos desenquadramentos passivos: 

Art. 89. O administrador e o gestor não estão sujeitos às 

penalidades aplicáveis pelo descumprimento dos limites de 

concentração e diversificação de carteira, e concentração de 

risco, definidos no regulamento de investimento e na legislação 

vigente, quando o descumprimento for causado por 

desenquadramento passivo, decorrente de fatos exógenos e 

alheios à sua vontade, que causem alterações imprevisíveis e 

significativas no patrimônio líquido do fundo ou nas condições 

gerais do mercado de capitais, desde que tal desenquadramento 

não ultrapasse o prazo máximo de 15 (quinze) dias consecutivos 

e não implique alteração do tratamento tributário conferido ao 

fundo ou aos cotistas do fundo. 

Parágrafo único. O administrador deve comunicar à CVM, 

depois de ultrapassado o prazo de 15 (quinze) dias referido no 

caput, a ocorrência de desenquadramento, com as devidas 

justificativas, informando ainda o reenquadramento da 

carteira, no momento em que ocorrer. 

4.3 Quando cancela seu registro de companhia aberta na CVM, a emissora provoca 

um desenquadramento passivo na carteira do fundo, "decorrente de fatos 

exógenos e alheios à sua vontade". Assim sendo, o administrador do fundo deve 

comunicar à CVM, no prazo de 15 dias, a ocorrência do desenquadramento. 

4.4 Diante dessa comunicação, a CVM pode até determinar ao administrador que 

convoque a assembléia geral, nos termos do art. 90 da Instrução CVM nº 409, de 2004: 

Art. 90. Caso a CVM constate que o descumprimento dos 

limites de composição, diversificação de carteira e 

concentração de risco definidos nas diferentes classes de 

fundos de investimento, estendeu-se por período superior ao 

do prazo previsto no art. 89, poderá determinar ao 

administrador, sem prejuízo das penalidades cabíveis, a 

convocação de assembléia geral de cotistas para decidir sobre 

uma das seguintes alternativas: 

I – transferência da administração ou da gestão do fundo, ou 

de ambas; 

II – incorporação a outro fundo, ou 

III – liquidação do fundo. 

4.5 Porém, sempre que as ações representem uma parcela pouco significativa do 

patrimônio do fundo e sua alienação imediata seja prejudicial aos interesses dos 


121




cotistas, o mais provável é que a CVM autorize o administrador a manter as ações 

em carteira, sem determinar-lhe que convoque a assembléia geral. 

5. Alienação Voluntária 

5.1 E o que ocorre se o administrador do fundo desejar alienar suas ações, seja 

(a) exercendo o direito de venda que lhe é conferido pelo art. 10, §2º, da 

Instrução CVM nº 361, de 5 de março de 2002, seja (b) revendendo-as mediante 

negociação privada? 

5.2 Em ambas as hipóteses, a alienação estará sujeita ao disposto no art. 64, VI, 

transcrito acima, que veda a realização de operações com ações fora de bolsas de 

valores ou mercado de balcão, exceto com autorização prévia da CVM. Portanto, o 

administrador deverá solicitar à CVM que autorize previamente a alienação das 

ações. 

5.3 Para o primeiro caso – exercício de direito de venda conferido pela Instrução 

CVM nº 361, de 2002 – já existem precedentes desse colegiado, razão pela qual 

proponho que deleguemos à SIN competência para deferir a referida autorização. 

6. Conclusão 

6.1 Com base nos fundamentos acima expostos, resumo as conclusões do meu 

voto: 

i. os fundos de investimento constituídos sob o amparo da 

Instrução CVM nº 409, de 2004, não podem adquirir, 

voluntariamente, ações de companhias fechadas; 

ii. o pedido de autorização prévia à CVM, previsto no art. 64, VI, 

da Instrução CVM nº 409, de 2004, não é aplicável às hipóteses 

em que um fundo de investimento passe a deter ações de 

companhia fechada por conta do cancelamento de registro da 

emissora; 

iii. para manter as ações da companhia fechada em carteira, o 

fundo deve observar o disposto no art. 89 da Instrução CVM nº 

409, de 2004; 

iv. a alienação das ações fora de bolsa de valores ou mercado de 

balcão depende de autorização prévia da CVM, nos termos do 

art. 64, VI, da Instrução CVM nº 409, de 2004. 

6.2 Proponho ainda delegar competência à SIN para aprovar a alienação de ações 

fora de bolsa no caso de exercício do direito de venda conferido pelo art. 10, §2º, 

da Instrução CVM nº 361, de 2002. 




FECHAMENTO DE FUNDO PARA REALIZAÇÃO DE RESGATES – 

FUNDO DE INVESTIMENTO MULTIMERCADO GEMS LOW VOL LONGO 

PRAZO – INVESTIMENTO NO EXTERIOR – PROC. RJ 2009/0247 


INVESTIMENTO MULTIMERCADO GEMS LOW VOL LONGO PRAZO – INVESTIMENTO 

NO EXTERIOR – PROC. RJ 2009/0247 


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INVESTIMENTO MULTIMERCADO GEMS LOW VOL LONGO PRAZO – 

INVESTIMENTO NO EXTERIOR – PROC. RJ 2009/0247 


Trata-se de reclamação de Credit Suisse Hedging-Griffo Corretora de Valores S.A., 

na qualidade de instituição administradora de CSHG COPI FICFIM CRÉDITO PRIVADO 

e do CSHG CHEMICAL FUNDO DE INVESTIMENTO MULTIMERCADO - CRÉDITO 

PRIVADO ("Reclamantes"), fundos investidores do FUNDO DE INVESTIMENTO 

MULTIMERCADO GEMS LOW VOL LONGO PRAZO - INVESTIMENTO NO EXTERIOR 

("Fundo"), administrado pelo HSBC CTVM S.A.("HSBC"). 

Resumidamente, os Reclamantes informam que não receberam pagamento de 

resgate solicitado em 19 e 22 de setembro de 2008 e cuja liquidação financeira 

deveria ter ocorrido em 07.01.09, que corresponde ao prazo, previsto no 

regulamento do Fundo, de 05 dias úteis após a conversão das cotas. 

O Diretor Otavio Yazbek, que solicitara vistas do processo na reunião de 13.01.09, 

apresentou voto restringindo-se a analisar os questionamentos dos Reclamantes e 

o disposto nos arts. 15, V e 16 da Instrução nº 409/04 tendo, em suma, concluído 

que: 

a. o administrador, ao suspender tanto os novos resgates quanto os 

pagamentos correspondentes aos resgates convertidos, agiu dentro dos 

limites estabelecidos pela reglulamentação em vigor, não se lhe 

podendo imputar a prática de ato irregular, sendo descabida, portanto, 

aplicação da multa prevista no art. 15, V da Instrução nº 409/04; 

b. a partir da cotização, os Reclamantes tornaram-se credores do Fundo, 

devendo ser tratados como tais. Sem prejuízo – e considerando que a 

totalidade dos cotistas pediu o resgate de suas cotas – o administrador 

deve adotar os critérios e procedimentos necessários para assegurar a 

ordem dos pagamentos, como medida de justiça; 

c. nesse sentido, como a cotização já foi efetuada e o Fundo dispõe, a 

rigor, dos valores a serem pagos, estes deverão ser acrescidos, quando 

da liquidação, das receitas financeiras correspondentes ao período 

decorrido entre 07.01.09 e a data do efetivo pagamento. 

O Colegiado, por unanimidade, deliberou acompanhar o voto do Diretor Otavio 

Yazbek, orientando a SIN a informar imediatamente esta decisão aos Recorrentes 

e ao administrador do Fundo, para que ela seja observada na assembleia de 

cotistas do Fundo, prevista para o próximo dia 19.01.09. 


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Manifestação Área Técnica: 

Para: SGE MEMO/CVM/SIN/Nº 5/2009 

De: SIN DATA: 12/1/2009 

Assunto: Reclamação de investidor em fundo de investimento – Processo RJ- 

2009/247 


Trata este processo de reclamação encaminhada a esta Comissão, em 7/1/2009, 

por CREDIT SUISSE HEDGING-GRIFFO Corretora de Valores S.A., na qualidade de 

instituição administradora CSHG COPI FICFIM CRÉDITO PRIVADO, inscrito no CNPJ 

sob o nº 08.112.360/0001.97 e do CSHG CHEMICAL FUNDO DE INVESTIMENTO 

MULTIMERCADO - CRÉDITO PRIVADO ("Reclamantes"), fundos investidores do 

FUNDO DE INVESTIMENTO MULTIMERCADO GEMS LOW VOL LONGO PRAZO - 

INVESTIMENTO NO EXTERIOR ("Fundo"), inscrito no CNPJ sob o nº 

09.241.791/0001.16, administrado pelo HSBC CTVM S.A.("HSBC"), questionando 

acerca do procedimento que deve ser adotado, tendo em vista o não-pagamento 

de resgate de cotas por parte do Fundo 

1. A Reclamação 

Em 19 e 22 de setembro de 2008 foi solicitado o resgate das cotas do Fundo 

detidas pelos Reclamantes (fl. ), as quais seriam convertidas em 29 de dezembro 

de 2008, respeitando-se o prazo estabelecido no regulamento do Fundo. 

A liquidação financeira deveria ocorrer em 7.1.2009, ou seja, 5 dias úteis após a 

conversão das cotas. 

Em 7.1.2009, o fundo foi fechado para resgates por conta da falta de liquidez de 

seus ativos, conforme fato relevante recebido pela CVM no dia 6.1.2009 às 19:31 

hs. (fl. ) e o pagamento não foi realizado. 

Dessa forma, os Reclamantes questionam acerca dos procedimentos que devem ser 

adotados neste caso, inclusive para ver remunerados os valores que ficaram 

indevidamente retidos junto ao administrador do fundo investido, o HSBC, em 

virtude da cota convertida e não-paga. 

Ressaltam que a regra que trata do fechamento dos fundos por falta de liquidez 

parece lógica e clara no sentido de que o fundo deixa de cotizar resgates, isto é, 

converter as cotas, ainda que já solicitados, e convoca seus cotistas para 

deliberar, em assembléia, o destino do fundo. No entanto, uma vez cotizados os 

resgates, antes do fechamento do fundo, os valores devem, necessariamente ser 

pagos. Ainda mais por não estarem tais valores sofrendo a variação da cota ou de 

mercado. 





Entendem, ainda, que o inciso V do artigo 15 da Instrução 409 excetua de multa a 

falta de pagamento por conta de fechamento para resgates, somente e 

exclusivamente nos casos de resgates programados. Consideram sem sentido a 

exceção para resgates convertidos, que não estão sofrendo qualquer tipo de 

variação de mercado ou remuneração. Ou seja, os resgates já solicitados, mas não 

convertidos, que sofrerem atraso no pagamento, realmente não poderão reclamar 

a multa. No entanto, os resgates já convertidos, que tiveram seus valores fixados, 

inclusive ativos vendidos, não podem ficar sem qualquer variação ou 

remuneração. 

Por todo o exposto, questionam acerca do entendimento desta Comissão em 

relação ao assunto e sobre outros procedimentos que devem adotar para proteger 

os interesses de seus cotistas. 

2. Das Características do Fundo 

O Fundo é classificado como multimercado e atende ao disposto no Art. 110-B da 

Instrução CVM nº. 409/04, conforme alterada, sendo, portanto, destinado 

exclusivamente a investidores qualificados que realizem um investimento inicial 

no Fundo no valor mínimo de R$ 1.000.000,00. 

O Fundo objetiva refletir a variação do Low Volatility Portfolio do Gems 

Progressive Fund ("Fundo Estrangeiro"), sediado em Luxemburgo, gerido pela Gems 

Management,administrado pela Citco (Luxemburg) S.A. (a "Citco Luxemburgo") e 

com custódia no Brown Brothers Harriman (Luxemburg) S.C.A. 

O Fundo Estrangeiro representa um investimento alternativo a títulos de dívida, 

concebido para atingir retornos estáveis, consistentes, em mercados em alta e/ou 

baixa, tendo como principal objetivo de investimento buscar a preservação de 

capital de seus acionistas a longo prazo e obter uma performance constante, 

correspondente a variação da Libor, acrescida de spread entre 4% e 5% ao ano, 

com volatilidade entre 2% e 5% ao ano. 

Para atingir o objetivo de refletir a variação do Fundo Estrangeiro, o gestor do 

Fundo optou por uma exposição indireta, por meio de uma operação de swap, 

registrado na CETIP, celebrada entre o Fundo e o BNP Paribas Arbitrage SNC, 

investidor não residente (registrado nos termos da Resolução CMN nº. 2689/00) (o 

"BNP"), cujo representante legal, nos termos da regulamentação aplicável, é o 

Banco BNP Paribas Brasil S.A.. 

A estrutura da operação de swap, de acordo com o informado pelo administrador 

do Fundo, é a seguinte: o Fundo é parte ativa na variação do valor da cota do 

Fundo Estrangeiro e parte passiva em LIBOR + o spread cobrado pelo BNP. O BNP, 

por sua vez, é parte passiva na variação de cota do Fundo Estrangeiro e parte 

ativa em LIBOR + spread. Para zerar o seu risco decorrente da operação de swap o 

BNP investe o mesmo montante no Fundo Estrangeiro. 

Como a estrutura de exposição do Fundo ao Fundo Estrangeiro, via swap Cetip, 

não gera desembolso de caixa, os recursos aportados no Fundo são alocados em 

títulos públicos federais e em cotas de um fundo da classe referenciado DI 

("Outros Ativos") adicionando a rentabilidade do CDI ao Fundo. Os títulos públicos 

são, em grande parte, empenhados junto ao BNP como margem de garantia sobre 

a operação de swap entre o Fundo e o BNP. 


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Adicionalmente, o fundo tem uma posição dinâmica em contratos de dólar futuro 

na BM&F cujo valor nocional é igual à provisão do resultado do referido swap com 

o BNP, sendo que quando o swap tem provisão devedora, o gestor compra 

contratos futuros de dólar com valor nocional equivalente ao valor da provisão e 

no caso de provisão credora o gestor vende contratos futuros de dólar com valor 

nocional equivalente à provisão. Tal operação tem como objetivo neutralizar o 

efeito da variação cambial sobre o resultado em reais do swap uma vez que a 

proposta do fundo é a de refletir a variação nominal do Fundo Estrangeiro. 

Diante disso, quando há solicitação de resgate por cotistas do Fundo, seu gestor, a 

Gems Investmentos, solicita ao BNP que solicite o resgate de cotas do Fundo 

Estrangeiro (uma vez que é o BNP quem investe diretamente no Fundo 

Estrangeiro, conforme descrito acima). Assim, quando o BNP recebe o pagamento 

do resgate das cotas de emissão do Fundo Estrangeiro de sua titularidade, há a 

liquidação proporcional da operação de swap (reduzindo o valor nocional deste) e 

a posterior liberação proporcional das margens de garantia em benefício do 

Fundo. Quando os títulos públicos depositados como margem são liberados, o 

gestor do Fundo efetua a venda destes títulos públicos de grande liquidez e honra 

os pagamentos de resgate programados para o Fundo. Dessa maneira o gestor cria 

condições de liquidez para pagar os resgates do Fundo no Brasil a partir do resgate 

das cotas pelo BNP junto ao Fundo estrangeiro, de forma casada. 

O regulamento do Fundo prevê que todos os resgates solicitados durante o mês são 

computados no último dia do mês. A conversão das cotas se dá no 90º dia corrido a 

contar do último dia do referido mês e o pagamento deve se dar em até 5 dias 

úteis após a conversão de cotas. 

Exemplificando, os resgates pedidos ao longo de setembro serão computados no 

último dia do mês, 30.9.2008, cotizará em 90 dias, 29.12.2008, e deverão ser 

pagos em cinco dias úteis, até o dia 07.01.09. 

O cronograma de pagamento de resgate do Fundo Estrangeiro, por sua vez, segue 

o disposto abaixo: 

(a) resgate mensal com pré-aviso de 35 dias 

(b) cota oficial sendo divulgada por volta do 20º dia do mês posterior a cota 

(c) após cota oficial, pagamento dos resgates 

Sendo assim, seguindo o exemplo acima, ao fim do mês de setembro o gestor do 

Fundo solicita ao BNP que realize, em 23.10.2008, um pedido de resgate de cotas 

de emissão do Fundo Estrangeiro em quantidade suficiente para honrar o 

pagamento do total de resgates pedidos em setembro. A data de 23.10.08 segue as 

regras de resgate do Fundo Estrangeiro (35 dias de pré-aviso para a cota do Fundo 

Estrangeiro de novembro, que é oficializada pelo Fundo Estrangeiro em final de 

dezembro, com pagamento posterior), a qual, está casada com a regra de 

pagamento da operação de swap e a regra de resgate do Fundo. 





Seguindo o fluxo normal da operação de swap e as regras de pagamento do Fundo 

e do Fundo Estrangeiro, no final de dezembro de 2008 o BNP receberia a 

totalidade dos pagamentos de resgate solicitados ao Fundo Estrangeiro e reduziria 

proporcionalmente o valor nocional do swap com o Fundo, liberando de margem 

títulos públicos suficientes para efetuar o pagamento dos resgates pedidos em 

setembro no Fundo. 

3. Manifestação do Administrador do Fundo 

Em resposta (fls. ) aos esclarecimentos solicitados por esta SIN, o HSBC informou 

que, considerando as características operacionais do Fundo, o fluxo de 

pagamentos instituído por meio da operação de swap está absolutamente casado 

com o fluxo de pagamentos do Fundo Estrangeiro. Assim, desde que haja 

efetivação de pagamento de resgate pelo Fundo Estrangeiro ao BNP, os resgates 

do Fundo são pagos e honrados nos prazos previstos no regulamento do Fundo. 

Para esclarecer a situação, cita o exemplo do resgate solicitado em 30.09.2008 

pelos Reclamantes. De acordo com o disposto no regulamento do Fundo, os 

pagamentos de tais resgates foram cotizados em 29.12.2008 e deveriam ter sido 

feitos em 7.1.2009. 

Quando da solicitação do resgate mencionado acima, o gestor do Fundo solicitou 

ao BNP que realizasse, em 23.10.2008, um pedido de resgate de cotas de emissão 

do Fundo Estrangeiro em quantidade suficiente para honrar o pagamento de 

7.1.2009. Tal resgate foi devidamente ordenado pelo BNP à Citco Luxemburgo, 

administradora do Fundo Estrangeiro. 

Seguindo o fluxo normal da operação de swap e as regras de pagamento do Fundo 

e do Fundo Estrangeiro, no final de dezembro de 2008 o BNP deveria receber a 

totalidade dos pagamentos de resgate solicitados ao Fundo Estrangeiro, para 

repassar tais pagamentos ao Fundo por meio da operação de swap. Com o 

pagamento decorrente da operação de swap, o Fundo teria condições de repassar 

aos seus cotistas, em 7.1.2009, os valores referentes ao pagamento dos resgates 

solicitados em setembro. Lembra que, nos termos do Regulamento, os cotistas 

receberam, em 29.12.2008, informação sobre o valor da cota que seria paga em 

7.1.2009. 

Ocorre que, os 10 cotistas do Fundo Estrangeiro que solicitaram resgates para a 

cota do Fundo Estrangeiro de novembro, incluindo o BNP, receberam, em 

31.12.2008, um comunicado datado de 29.12.2008 do Board of Directors do Fundo 

Estrangeiro (fl.), por meio do qual o BNP foi informado que, em decorrência da 

crise financeira, parte da carteira do Fundo Estrangeiro tornou-se ilíquida e que 

somente 80% do volume solicitado seria pago pelo Fundo Estrangeiro ao BNP. 

Sendo assim, o BNP somente recebeu 80% do montante de R$22.757.061 que 

deveria ter sido pago e, conseqüentemente, somente conseguiu repassar ao Fundo 

(por conta da operação de swap), 80% do volume necessário ao pagamento dos 

resgates previstos para 7.1.2009. A decisão do Fundo Estrangeiro gerou um 

descasamento do que tinha sido programado para os resgates solicitados em 

setembro. Se o BNP não recebe todo o pagamento solicitado ao Fundo Estrangeiro, 

o BNP não pode repassar o volume necessário ao Fundo realizar o pagamento de 

seus resgates programados. 


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Considerando então (i) a informação recebida em 31.12.2008, (ii) a nãopossibilidade 

de pagamento integral do resgate programado para o Fundo em 

7.1.2009, (iii) o fato de todos os cotistas do Fundo terem solicitado o resgate total 

de suas cotas nos últimos meses do ano de 2008, e (iv) a nova situação de iliquidez 

parcial dos ativos aos quais o Fundo e o Fundo Estrangeiro estão expostos, o 

administrador e o gestor do Fundo acharam que a única ação que poderia ser 

tomada, em benefício de todos os investidores do Fundo, seria uma suspensão 

geral do pagamento de resgates no Fundo e a imediata convocação de uma 

assembléia geral de cotistas para deliberar sobre a questão, nos termos do Artigo 

16 da Instrução CVM nº. 409/04, conforme alterada, e nos termos do regulamento 

do Fundo. 

Esclarece que essa decisão foi tomada no sentido de não prejudicar os investidores 

do Fundo e tratá-los de forma igualitária numa situação atípica de mercado como 

a que estamos vivendo nos mercados de capitais e financeiro mundial. Se tivessem 

utilizado os recursos do Fundo em 7.1.2009 para realizar parte do pagamento dos 

resgates solicitados em setembro, já sabendo que os demais resgates solicitados 

por todos os outros cotistas do Fundo não seriam pagos, tendo em vista a 

comunicação recebida do Fundo Estrangeiro em 31.12.2008, todos os demais 

investidores do Fundo seriam prejudicados. Mais: se optassem pelo pagamento em 

7.1.2009, estariam obviamente tratando os investidores que pediram o resgate de 

suas cotas em setembro com prioridade sobre os demais, prioridade essa não 

prevista na Instrução CVM n.° 409/04, conforme alterada. 

Entende que a situação seria diferente, se não tivessem nenhum indício sobre a 

iliquidez do Fundo Estrangeiro no período que sucedeu 29.12.2008. O ponto é que 

entre a cotização do resgate (29.12.2008) e a data programada para realização do 

pagamento (7.1.2009), foi divulgado o comunicado acima mencionado sobre o 

iliquidez da carteira do Fundo Estrangeiro(em 31.12.2008), informando sobre a 

impossibilidade de pagamento de 100% dos resgates já solicitados e a serem 

solicitados no futuro. Assim, tomou-se a decisão de suspender qualquer 

pagamento do Fundo, para qualquer cotista do Fundo, até a realização de 

assembléia geral de cotistas, em 19.1.2009, para deliberar sobre o assunto. 

Esclarece ainda, que a proposta do administrador e do gestor na assembléia geral 

acima referida será no sentido de oferecer a todos os investidores do Fundo um 

pagamento de resgate pro rata, na medida em que o Fundo tenha liquidez 

decorrente das solicitações de resgate ocorridas nos meses de setembro a 

dezembro de 2008. Essa proposta baseia-se no fato de que todos os investidores do 

Fundo já solicitaram o resgate integral de seus investimentos; como sabem que 

não será possível honrar com o pagamento de todos os investidores nos termos 

originalmente previstos no regulamento, tomarão todas as medidas possíveis para 

acelerar a liquidação dos investimentos do Fundo e o imediato repasse, aos 

cotistas, na forma de resgate parcial e pro rata, dos recursos decorrentes de tal 

liquidação. Esse procedimento seria observado a partir do dia seguinte à 

assembléia geral do Fundo, até a completa liquidação do Fundo. 

O administrador e o gestor acreditam que a opção acima descrita, diante da 

situação atual, é a melhor opção disponível aos investidores, pois permitirá que 

todos os investidores sejam tratados de forma igual no momento atípico de 

mercado. Têm interesse em apresentar aos investidores a melhor solução e mais 

justa possível nessa situação e minimizar o impacto que a iliquidez do Fundo 

Estrangeiro trará para os investidores. 





Lembra, também, que ainda não há previsão de quando e como o Fundo 

Estrangeiro vai pagar os resgates correspondentes a 20% de seus investimentos 

(assim, não sabem ainda como será afetada a liquidez do Fundo e quando poderão 

pagar os resgates dos cotistas no Brasil). Esse assunto está sendo decidido pelo 

regulador do Fundo Estrangeiro em Luxemburgo e tão logo uma decisão seja 

tomada, o administrador e o gestor serão informados e repassarão a informação 

aos cotistas do Fundo e à CVM. 

Lembra ainda, que o Fundo Estrangeiro é um Fundo de Fundos e este investe em 

fundos de outros gestores. Alguns gestores dos fundos integrantes da carteira do 

Fundo Estrangeiro suspenderam seus resgates devido à situação de iliquidez dos 

mercados internacionais, mas tal percentual (suspenso) continua a ser 

cotizado/valorizado de acordo com os preços de mercado, pois não há situação 

de default no Fundo Estrangeiro e no Fundo. Ou seja, o fato de os resgates terem 

sido suspensos (de forma a proteger o capital dos fundos, em decorrência da crise 

de liquidez) não resultou em uma desvalorização imediata no valor contábil dos 

ativos do Fundo Estrangeiro ou do Fundo local. Dessa forma, o valor das cotas do 

Fundo local não foi afetado pelos eventos descritos acima. O administrador e o 

gestor do Fundo entendem que o valor atual e que vem sendo divulgado para as 

cotas do Fundo local é o seu valor de mercado, nos termos da regulamentação 

aplicável ao Fundo. 

Finalmente, informa, em atendimento ao item 1 da Ação de Fiscalização 

CVM/GIF/Nº. 003/2009, que o Fundo somente liquidou um único pagamento de 

resgate, o qual foi solicitado no mês de agosto, convertido em novembro e pago 

em 2.12.2008 (quando não existia informação ou indício sobre a iliquidez do Fundo 

Estrangeiro). Os demais resgates solicitados, conforme planilha anexa (fl ), não 

foram liquidados devido ao fechamento do Fundo para pagamento de resgates. 

3. Nossas Considerações 

A Instrução CVM nº 409/2004, dispõe em seu artigo 16, que em casos excepcionais 

de iliquidez dos ativos componentes da carteira do fundo, inclusive em 

decorrência de pedidos de resgates incompatíveis com a liquidez existente, ou que 

possam implicar alteração do tratamento tributário do fundo ou do conjunto dos 

cotistas, em prejuízo destes últimos, o administrador poderá declarar o 

fechamento do fundo para a realização de resgates, sendo obrigatória a 

convocação de Assembléia Geral Extraordinária, no prazo máximo de um dia, para 

deliberar, no prazo de quinze dias, a contar da data do fechamento para resgate, 

sobre possibilidades elencadas no referido artigo. 

"Art. 16. Em casos excepcionais de iliquidez dos ativos componentes da carteira 

do fundo, inclusive em decorrência de pedidos de resgates incompatíveis com a 

liquidez existente, ou que possam implicar alteração do tratamento tributário do 

fundo ou do conjunto dos cotistas, em prejuízo destes últimos, o administrador 

poderá declarar o fechamento do fundo para a realização de resgates, sendo 

obrigatória a convocação de Assembléia Geral Extraordinária, no prazo máximo 

de 1 (um) dia, para deliberar, no prazo de 15 (quinze) dias, a contar da data do 

fechamento para resgate, sobre as seguintes possibilidades: 


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I – substituição do administrador, do gestor ou de ambos; 

II – reabertura ou manutenção do fechamento do fundo para resgate; 

III – possibilidade do pagamento de resgate em títulos e valores mobiliários; 

IV – cisão do fundo; e 

V – liquidação do fundo. 

§ 1º O administrador é responsável pela não utilização dos poderes conferidos 

no caput deste artigo, caso sua omissão cause prejuízo aos cotistas 

remanescentes. 

§2º O fechamento do fundo para resgate deverá, em qualquer caso, ser 

imediatamente comunicado à CVM. 

§3º A assembléia de que trata o caput deverá realizar-se mesmo que o 

administrador delibere reabrir o fundo antes da data marcada para sua 

realização. 

§4º O administrador poderá solicitar à CVM autorização específica para proceder 

à cisão do fundo antes da reabertura para resgates, ficando neste caso vedadas 

novas aplicações no fundo resultante da cisão, e devendo, de qualquer modo, 

realizar-se a assembléia de que trata o caput. 

§5º Cabe ao administrador tomar as providências necessárias para que as 

hipóteses descritas no caput não venham a ocorrer em decorrência da liquidação 

física de ativos do fundo, conforme previsto no inciso I do § 2º do art. 2º." 

No caso presente, de acordo com a decisão adotada pelo HSBC de utilizar a 

prerrogativa do art. 16 acima, a motivação mencionada no aviso de fato relevante 

para a convocação da assembléia de cotistas, a ser realizada no dia 19 do 

corrente, foi a iliquidez dos ativos da carteira, em face de pedidos de resgate 

incompatíveis com a liquidez do fundo. 

Ocorre que, em 29/12/2008, foi efetuada a conversão das cotas relativas ao 

pedido de resgate de 10 cotistas, dentre os quais os Reclamantes (fl.),nos termos 

do art. 15 da Instrução, reproduzido abaixo. Assim sendo, nessa data tais 

investidores passaram a ter valores a receber do Fundo e, em conseqüência, 

passaram desde então a serem credores do Fundo. 

"Art. 15. O resgate de cotas de fundo obedecerá às seguintes regras: 





I – o regulamento estabelecerá o prazo entre o pedido de resgate e a data de 

conversão de cotas, assim entendida, para os efeitos desta Instrução, a data da 

apuração do valor da cota para efeito do pagamento do resgate; 

II – a conversão de cotas dar-se-á pelo valor da cota do dia na data de conversão, 

observadas, se for o caso, a forma de cálculo da cota do dia admitida pelo § 3º do 

art.10; 

III – o pagamento do resgate deverá ser efetuado em cheque, crédito em conta 

corrente ou ordem de pagamento, no prazo estabelecido no regulamento, que não 

poderá ser superior a 5 (cinco) dias úteis, contados da data da conversão de cotas, 

ressalvada a hipótese do inciso IV do art. 110; 

IV – o regulamento poderá estabelecer prazo de carência para resgate, com ou 

sem rendimento; 

V – salvo na hipótese de que trata o art. 16, será devida ao cotista uma multa de 

0,5% (meio por cento) do valor de resgate, a ser paga pelo administrador do 

fundo, por dia de atraso no pagamento do resgate de cotas. 

Parágrafo único. O fundo cujo regulamento estabelecer data de conversão diversa 

da data de resgate, pagamento do resgate em data diversa do pedido de resgate 

ou prazo de carência para o resgate, deverá observar o disposto no parágrafo 3º 

do art. 40." 

Em nosso entender, os Reclamantes e demais investidores que tiveram suas cotas 

convertidas em créditos contra o Fundo não podem sequer votar na assembléia 

convocada pelo administrador, já que não mais fazem parte da relação contratual 

entre cotistas e administrador, disciplinada pelo regulamento do Fundo e regulada 

pela Instrução 409. 

Dessa forma, não faz sentido que a esses credores se aplique as medidas 

excepcionais previstas no art. 16, se eles sequer podem decidir sobre seus próprios 

destinos em relação ao Fundo. 

Em decorrência, com base em informações prestadas pelo HSBC, realizamos um 

exercício para verificar a liquidez do Fundo no dia do pagamento do resgate, ou 

seja, o dia 7 do corrente, com o intuito de verificar a aplicação do inciso V do art. 

15, acima transcrito, que prevê a incidência de multa diária ao administrador pelo 

atraso do pagamento do resgate, exceto quando não houver liquidez para tal e o 

administrador tiver convocado a assembléia. 

Sendo assim, com base na carteira do Fundo (fl. ) de 7.1.2009, dia em que 

deveriam ter sido pagos os resgates solicitados pelos cotistas (incluindo os 

Reclamantes) em setembro de 2008, produzimos, a título ilustrativo, o quadro 

abaixo, que apresenta os ativos líquidos na carteira do Fundo nessa data e os 

montantes depositados em margem em face da posição em contratos futuros de 

dólar na BM&F e do Swap com o BNP registrado no CETIP. 


133




O saldo líquido desses valores, representados por títulos públicos federais de 

liquidez imediata, monta um total de R$ 21.824.711,00, quantia disponível para 

que o Fundo efetuasse os pagamentos de resgates que venciam na mesma data, no 

valor de R$22.757.061,00. A diferença entre esses valores, de R$ 932.349,00, 

demonstra que o fundo não teria condições de produzir caixa suficiente naquela 

data para pagar o total dos resgates, a menos que reduzisse parte de sua posição 

em derivativos (swap ou contratos de dólar futuro) liberando parte dos depósitos 

em margem do Fundo. 

Cabe salientar, que a posição comprada de 150 contratos de dólar futuro, com 

vencimento em fevereiro de 2009, produz um valor de ajuste diário a ser 

provisionado em D+0 e pago ou recebido em D+1. Em 7.1.2009 essa provisão 

consistia em um crédito de R$ 443.085,00, decorrente de uma valorização de 2,6% 

na moeda estrangeira, que foi recebido e incorporado ao caixa do fundo em 

8.1.2009. 

Nesse sentido, merece ser citado que qualquer análise sobre o total de caixa do 

fundo disponível para efetuar o pagamento de resgates aos credores deve 

considerar também a necessidade de um "colchão" mínimo de liquidez que o 

gestor deve manter no Fundo, de forma a honrar eventuais ajustes negativos na 

posição de 150 contratos de dólar futuro na BM&F. 

Vale ressaltar ainda que tal posição tem um valor nocional de cerca de 

R$17.000.000,00. Portanto, a título de exemplo, em uma situação de 

desvalorização do dólar frente ao real de 10%, o administrador deverá pagar em 

forma de ajustes diários, o montante de R$1.700.000,00. 

De acordo com os resultados obtidos podemos concluir que o administrador 

poderia e deveria ter efetuado o pagamento do resgate, embora parcial, no dia 

estabelecido no regulamento do Fundo para tal. 

Inclusive, entendemos ser aplicável ao caso a incidência da multa ao 

administrador pelo não-pagamento do resgate com os recursos líquidos do Fundo 

no dia 7.1.2009, a disposição do artigo 15 da Instrução CVM nº 409/2004. 





Ademais, notamos que o aviso de fato relevante não veio acompanhado de 

proposta do administrador para as deliberações a serem tomadas na assembléia de 

cotistas. Inclusive, não há informação aos cotistas sobre o motivo da alegada 

iliquidez do Fundo, isto é, a decisão de Fundo Estrangeiro de somente pagar 80% 

dos resgates e suas conseqüências no contrato de swap da carteira do Fundo. 

A esse respeito, é nossa intenção alertar o HSBC para tais falhas de divulgação de 

informações quando comunicarmos a decisão, ora submetida à apreciação do 

Colegiado. 

4. Conclusão 

De todo o exposto, podemos concluir que: 

i. O HSBC deveria ter efetuado o pagamento dos resgates com o saldo de 

posições líquidas detidas pelo Fundo no dia 7.1.2009, mesmo que o 

montante disponível não fosse suficiente para honrá-lo em sua 

totalidade; 

ii. O não-pagamento dos resgates com as posições líquidas detidas pelo 

Fundo acarreta a incidência de multa diária ao HSBC de meio por cento 

sobre tal quantia, nos termos do art. 15, inciso V, da Instrução CVM nº 

409; 

iii. O administrador do Fundo deve usar de toda a diligência requerida para 

o exercício de tal função com o objetivo de dotar o Fundo de liquidez e, 

assim, efetuar, o mais rápido possível, o pagamento do valor que restar 

pendente de resgate aos credores, sob pena de se assim não proceder, 

ser onerado com multa diária de meio por cento; 

iv. O administrador deve aprimorar as informações apresentadas aos 

cotistas, mediante a inclusão de sua proposta à assembléia e dos fatos 

que o levaram a fechar o Fundo para resgates, com a antecedência 

recomendável, de modo a permitir decisões refletidas e informadas dos 

cotistas do Fundo 

v. Os cotistas e credores devem ser imediatamente informados da decisão 

da CVM e das medidas adotadas pelo administrador para cumpri-las. 

Diante do exposto, solicitamos que o presente processo seja encaminhado ao 

Colegiado, para que o mesmo se manifeste a respeito da correção do 

entendimento dos artigos 15 e 16 da Instrução CVM nº 409, conforme a aplicação a 

ser dada nos termos descritos na presente comunicação. 

Por fim, considerando a urgência de solução para a questão aqui tratada, 

propomos que a própria SIN a relate na reunião do Colegiado. 



Superintendente de Relações com Investidores Institucionais 


135

Voto Relator: 




Processo Administrativo nº RJ2009/247 

Interessados: CSHG COPI FICFIM CRÉDITO PRIVADO e CSHG CHEMICAL FUNDO DE 

INVESTIMENTO MULTIMERCADO - CRÉDITO PRIVADO, representados por CREDIT 

SUISSE HEDGING-GRIFFO Corretora de Valores S.A. 

Assunto: Reclamação de Investidor em Fundo de Investimento 

Relator: Otavio Yazbek 

1. Os investidores interessados acima relacionados ("Interessados") apresentaram 

reclamação à Superintendência de Relações com Investidores Institucionais ("SIN"), 

questionando os procedimentos adotados para o resgate de cotas do FUNDO DE 

INVESTIMENTO MULTIMERCADO GEMS LOW VOL LONGO PRAZO - INVESTIMENTO NO 

EXTERIOR ("Fundo"), administrado pela HSBC CTVM S.A. ("HSBC"). 

2. O presente voto tomará por base o relatório contido no Memo/CVM/SIN/n. 

5/2009, de 12/01/2009 (fls. 159/168 dos autos), apenas se descrevendo os fatos 

de forma sucinta, na seqüência. 

3. Em síntese, o que ocorreu foi o seguinte: 

i. o Fundo é qualificado como multimercado, atendendo ao disposto no 

artigo 110-B da Instrução CVM n. 409/04 e sendo, neste sentido, 

destinado exclusivamente a investidores qualificados que realizem um 

investimento inicial de, no mínimo, R$1.000.000,00 (um milhão de reais) 

– os chamados investidores "superqualificados"; 

ii. o Fundo tem por objeto refletir a variação do LOW VOLATILITY 

PORTFOLIO do GEMS PROGRESSIVE FUND ("Fundo Estrangeiro"), sediado 

em Luxemburgo. Sua exposição ao Fundo Estrangeiro é indireta, 

decorrendo de uma operação de derivativo (um swap) celebrada entre o 

Fundo e o BNP Paribas Brasil S.A.; 

iii. os Interessados requereram, em 19 e em 22/09/2008, o resgate de suas 

cotas. Pela sistemática adotada, a conversão/cotização dessas cotas 

deveria se dar – como efetivamente se deu – em 29/12/2008. A 

liquidação financeira (ou seja, o pagamento do valor das cotas), por sua 

vez, deveria se dar em 07/01/2009; 

iv. em 07/01/2009, porém, o Fundo foi fechado para resgate nos termos do 

artigo 16 da já referida Instrução CVM n. 409/04, em razão, em 

especial, da "iliquidez parcial dos ativos aos quais o Fundo e o Fundo 

Estrangeiro estão expostos" (esclarecimentos do HSBC, fls. 94). Cumpre 

esclarecer que, a essa altura, todos os demais cotistas também já 

haviam requerido o resgate das cotas; 

v. ante essa situação, os Interessados vieram à CVM: 





(a) questionar os procedimentos adotados 

pelo HSBC na qualidade de administrador 

do Fundo, uma vez que, conforme seu 

entendimento, os valores já cotizados 

deveriam ser pagos, não se sujeitando ao 

disposto no artigo 16; e 

(b) sustentar que a exceção prevista no 

inciso V do artigo 15 da Instrução CVM n. 

409/04, não se aplica aos casos em que já 

se tenha efetuado a conversão de 

resgates, mas apenas aos resgates 

programados e não convertidos. 

4. Cumpre iniciar por uma ressalva: no presente caso não se estão questionando a 

estrutura adotada para o Fundo – por intermédio da qual ele mimetiza a carteira 

do Fundo Estrangeiro – ou os demais mecanismos (inclusive prudenciais) que o 

HSBC deveria adotar ou deixar de adotar, na qualidade de administrador, para 

melhor atingir os seus fins. O objeto da reclamação formulada é apenas e tão 

somente a adequação dos procedimentos adotados, no caso concreto, para o 

resgate de cotas. 

5. Não há, porém, como avaliar tais procedimentos sem ao menos levar em conta 

a natureza do Fundo e da sua carteira, ou seja, toda a estrutura mais 

detalhadamente descrita no memorando da SIN acima referido. É por força de tais 

especificidades que o regulamento acaba por estabelecer um maior lapso 

temporal entre o pedido de resgate e a correspondente cotização – é natural que 

este lapso seja maior quando há aspectos operacionais ou questões de liquidez de 

mercado que, em alguma medida, dificultem o resgate. Ainda que esse 

alargamento dos prazos seja coerente com aquelas peculiaridades, uma das suas 

conseqüências é o aumento de alguns dos riscos a que as partes envolvidas estão 

expostas. É eloqüente, neste sentido, que o Fundo se destine apenas àqueles 

investidores qualificados referidos no artigo 110-B da Instrução CVM n. 409/04. 

6. Tal situação, porém, traz uma segunda conseqüência: ao afastar atos que, 

usualmente, são concentrados em um período muito curto e realizados quase que 

em seqüência (a saber: o pedido de resgate, a cotização e a correspondente 

liquidação financeira), o regulamento do Fundo também evidencia uma questão 

que, de um modo geral, é bem pouco explorada: a da natureza da posição jurídica 

do investidor a cada um daqueles passos. 

7. Inicio, porém, pela análise da adequação dos procedimentos adotados pelo 

HSBC quando do "fechamento" dos resgates. Neste ponto, entendo que o disposto 

no artigo 16 deve ser interpretado como abrangendo não apenas (i) a solicitação 

de novos resgates e (ii) os resgates já solicitados mas ainda não cotizados, mas 

também (iii) aqueles que já foram cotizados mas que ainda não foram pagos ao 

investidor. 


137




8. Não importa, neste passo, se a cotização foi ou não realizada. A norma do 

artigo 16 visa a tutelar, de forma direta, muito mais a integridade do fundo (ou 

seja, a totalidade dos cotistas) do que o investidor que requereu o resgate de suas 

cotas. Em situações de iliquidez de mercado (ou seja, em situações em que não 

apenas se reduz a possibilidade de negociação de ativos, mas também em que os 

preços tendem a refletir essa situação), o mais razoável é que o administrador 

possa suspender tanto a possibilidade de realização de novos resgates, quanto os 

procedimentos relacionados aos resgates já pedidos, feita ou não a cotização. 

Vale lembrar que tal suspensão tem caráter provisório e que o dispositivo 

regulamentar obriga a adoção de procedimentos subseqüentes. 

9. Outra prova de que a faculdade outorgada pelo artigo 16 ao administrador 

destina-se, antes de qualquer outra coisa, a proteger a integridade do fundo 

reside no fato de se tratar de um verdadeiro poder-dever. Não é por outro motivo 

que o parágrafo 1 o do mencionado artigo estabelece que "O administrador é 

responsável pela não utilização dos poderes conferidos no caput deste artigo, caso 

sua omissão cause prejuízo aos cotistas remanescentes". 

10. A Instrução CVM n. 409/04 traz, porém, outros indícios de que esta seria a 

interpretação mais adequada, o principal deles residindo no inciso V do artigo 15 

("salvo na hipótese de que trata o art. 16, será devida ao cotista uma multa de 

0,5% (meio por cento) do valor de resgate, a ser paga pelo administrador do 

fundo, por dia de atraso no pagamento do resgate de cotas"). Dizer que no caso 

do artigo 16 não se aplica aquela multa equivale, quase que necessariamente, a 

dizer que a suspensão dos resgates se aplica aos valores cotizados e ainda 

pendentes de liquidação. Afinal, o próprio prazo para o pagamento se inicia com a 

cotização. É bem verdade que o inciso V diz que a multa será devida "ao cotista" e 

que, uma vez efetuada a cotização, não se poderia mais falar em cotista. Entendo 

porém que, por motivos óbvios, tal problema simplesmente não foi enfrentado 

quando da redação do diploma. 

11. É uma conseqüência do acima exposto que a multa estabelecida no inciso V do 

artigo 15 não deverá incidir no presente caso. O administrador agiu dentro do que 

a norma lhe permitia. Isso não significa porém, como adiante se verá, que ele não 

deverá incorporar aos valores pagos – posto que já resgatados – as receitas 

financeiras que lhes correspondam. Antes dessa questão, porém, deve-se passar 

pela da qualificação dos Interessados a partir da cotização, que apresenta 

importantes efeitos do ponto de vista jurídico. 

12. Entendo que, uma vez efetuada a cotização, os Interessados não são mais 

caracterizados como cotistas, mas sim como credores do Fundo. A Instrução CVM 

n. 409/04, no inciso I do seu artigo 15, trata da cotização (ali denominada 

conversão) como a "... apuração do valor da cota para efeito do pagamento do 

resgate". Uma vez apurado tal valor, o nome do investidor é retirado do registro 

de cotistas referido no artigo 11 da Instrução e ele não mais estará sujeito às 

oscilações do patrimônio do fundo, ou seja, ele se torna credor por um valor certo 

– é o que ocorreu no presente caso. Como já frisado, reconhecer esse fato não 

implica em reconhecer que o fechamento do fundo para resgates, na forma do 

artigo 16, não afeta tal investidor. 





13. Reconhecer que o antigo cotista se torna credor traz, ainda, outros efeitos. O 

primeiro deles é que credores não participam da assembléia de cotistas referida 

no caput do artigo 16, que decidirá sobre uma série de matérias relevantes. Por 

este motivo, e de modo a proteger aquele que requereu antes o resgate de suas 

cotas, é importante destacar que, quando dos pagamentos, o administrador deve 

respeitar a ordem de cotização dos resgates e, em qualquer hipótese, os valores 

então apurados. Tal solução impõe-se se considerarmos que, no presente 

momento, todos os demais cotistas requereram o resgate de suas cotas, mas ela 

deve valer – ao menos para os Interessados – mesmo se a assembléia de cotistas 

vier a deliberar por alguma reestruturação do Fundo. Neste último caso, a decisão 

final poderá, conforme o caso, afetar apenas os detentores de cotas ainda não 

convertidas. 

14. Neste sentido, antes de liquidar os resgates de qualquer outro cotista, deve-se 

efetuar o pagamento do valor devido aos Interessados e aos demais investidores 

que tiveram a sua cotização realizada na mesma data. Naturalmente, não há como 

afastar o fato de que o Fundo Estrangeiro apenas liquidou, neste primeiro 

momento, o equivalente a 80% do valor dos resgates requisitados – fato que não 

pode ser imputado ao administrador. Não creio ser possível, desde já, estabelecer 

critério razoável para o pagamento da parcela remanescente, ainda que 

reconheça que também nela se deve procurar evitar prejuízo aos Interessados em 

benefício dos demais cotistas, que requereram posteriormente seus resgates. 

15. Por fim, e ainda tendo em vista a situação dos Interessados, deve-se destacar 

um último ponto: como a cotização já foi efetuada e o Fundo dispõe, a rigor, dos 

valores a serem pagos, estes deverão ser acrescidos, quando da liquidação, das 

receitas financeiras correspondentes ao período decorrido entre 07/01/2009 e a 

data do pagamento. Como, pelo que fomos informados, os ativos que integram a 

carteira no Brasil são predominantemente LFTs, provavelmente se efetuará o 

cálculo com base na taxa Selic. 

16. Dessa forma, e em síntese, entendo que: 

(i) o administrador, ao suspender tanto os novos resgates 

quanto os pagamentos correspondentes aos resgates 

convertidos, agiu dentro dos limites estabelecidos pela 

regulamentação em vigor, não se lhe podendo imputar a 

prática de ato irregular; 

(ii) da mesma maneira não incide, no caso, a multa 

estabelecida no inciso V do artigo 15 da Instrução CVM n. 

409/04; e 

(iii) a partir da cotização, os Interessados tornaram-se 

credores do Fundo, devendo ser tratados como tais. Sem 

prejuízo – e considerando que a totalidade dos cotistas pediu o 

resgate de suas cotas – o administrador deve adotar os 

critérios e procedimentos necessários para assegurar a ordem 

dos pagamentos, como medida de justiça. 

17. Tendo em vista as especificidades do caso, realço que nada disso, frise-se, 

afasta a possibilidade de outras averiguações por essa autarquia, para tratar dos 

vários aspectos não analisados ou referidos de forma incidental. 


Rio de Janeiro, 16 de janeiro de 2009. 

Otavio Yazbek 


139





PEDIDO DE CONSTITUIÇÃO DE FUNDO COM EXCEÇÃO AO ART. 63 DA 

INSTRUÇÃO CVM N° 409/04 - HSBC BANK BRASIL S.A. - PROC. RJ2009/3736 


CVM N° 409/04 - HSBC BANK BRASIL S.A. - PROC. RJ2009/3736 


141







CVM N° 409/04 - HSBC BANK BRASIL S.A. - PROC. RJ2009/3736 


Trata-se de apreciação de pedido de autorização apresentado pelo HSBC Bank 

Brasil S.A. ("Requerente") para a constituição de fundo de investimento fechado 

("Fundo") com um conselho consultivo remunerado às expensas do fundo, ou 

subsidiariamente, um representante dos cotistas remunerado às expensas do 

fundo, em exceção ao art. 63, caput, da Instrução 409/04. 

Assim, após discussão do assunto, o Colegiado, acompanhando o voto apresentado 

pelo Relator Eli Loria, deliberou: 

i. o indeferimento do pedido formulado pelo Requerente de dispensa de 

cumprimento do disposto no art. 63 da Instrução 409/04 para que o 

conselho consultivo ou o representante dos cotistas seja remunerado 

às expensas do Fundo; e 

ii. que os filhos dos clientes podem ser considerados investidores 

qualificados. 

Voto Relator: 

Processo CVM Nº RJ2009/3736 

Reg. Col. Nº 6968/2010 

Assunto: Pedido de constituição de Fundo com exceção ao art. 63 da Instrução 

CVM n° 409/04. 

Interessado: HSBC Bank Brasil S/A 


Relatório 

Trata-se de pedido de autorização feito pelo HSBC Bank Brasil S/A ("Banco" ou 

"Requerente"), protocolado em 15/04/09 (fls.01), quanto à constituição de fundo 

de investimento fechado com um conselho consultivo remunerado às expensas do 

fundo, ou alternativamente representante dos quotistas, em exceção ao artigo 

63, caput, da Instrução CVM n° 409/04, sendo designado relator mediante sorteio 

na Reunião do Colegiado realizada em 23/02/10. 


143



Esclareço de plano que a Instrução CVM nº 409/04 em seu art. 63, caput[1], veda 

expressamente a remuneração "às expensas do fundo" de conselhos consultivos, 

comitês técnicos ou de investimentos, enquanto o art. 99 elenca um rol exaustivo 

das despesas que podem ser debitadas diretamente ao fundo, não incluindo a 

remuneração de conselhos consultivos, comitês técnicos ou de investimentos. Já o 

art. 100 da mesma Instrução explicita que as despesas não previstas como 

encargos do fundo "correm por conta do administrador". 

A Superintendência de Relações com Investidores Institucionais – SIN encaminhou o 

assunto ao Colegiado por meio do MEMO/SIN/GIR/Nº62/2010, de 10/02/10, 

acostado às fls.45/50, concluindo favoravelmente ao pleito do Banco, "desde que 

o regulamento do fundo detalhe adequadamente a estrutura pretendida e informe 

sobre o Trust contratado." e manifestação do Colegiado quanto ao pedido do 

Banco e, também, a respeito da competência legal da CVM em relação ao fundo. 

O Requerente esclarece que o Fundo se destina ao planejamento sucessório de 

dois clientes, investidores qualificados, casados sob o regime de comunhão parcial 

de bens, cujos dois filhos e herdeiros necessários são portadores de Síndrome de 

Down, informando ter descartado outras estruturas como a utilização de um 

"Trust" constituído no exterior bem como a utilização de carteira administrada no 

país. 

As razões apresentadas pelo Requerente para a não constituição de um "Trust" no 

exterior foram: (i) riscos cambiais envolvendo a possibilidade de descasamentos 

entre as exigibilidades dos filhos e os retornos do fundo; (ii) custo tributário 

associado a esse investimento, sujeito a uma alíquota de 27,5% e superior à 

prevista para investimentos de longo prazo no Brasil de15%; e, (iii) morosidade no 

acesso aos recursos em situações de emergência. 

Com relação à carteira administrada, tal opção também foi descartada, segundo o 

Banco, em razão de: (i) registro dos ativos diretamente em nome dos filhos e alto 

custo tributário envolvido; (ii) falta de segurança jurídica para a instituição de 

critérios para a retirada periódica de recursos; (iii) falta de condições de 

governança que apenas um fundo de investimento poderia proporcionar; e, (iv) 

risco de bloqueio dos recursos quando da morte dos clientes até a nomeação de 

um tutor. 

O Fundo pretendido teria amortizações mensais no montante das necessidades dos 

filhos e uma política de investimento conservadora em títulos públicos federais e 

CDBs de instituições financeiras de baixo risco de crédito. Os clientes 

subscreveriam as cotas do Fundo e com parte delas criariam uma "Personal 

Investment Company" (PIC), registrada em uma conta de domiciliado no exterior 

(CDE), e, utilizando as ações da PIC, constituiriam o "Trust", nas Ilhas Cayman, que 

seria responsável pelo acompanhamento da execução do testamento dos clientes e 

das operações do Fundo. 

O Banco, alegando ser o "Trust" um serviço profissional que precisará ser mantido 

ao longo dos 40 anos estimados para a duração do fundo, requer a autorização de 

criar um conselho consultivo remunerado, às expensas do Fundo, com a 

participação do "Trust" ou que o mesmo seja remunerado como representante dos 

cotistas, ambas as hipóteses em exceção ao art. 63, caput, parte final, da 

Instrução CVM nº 409/04. 




Por fim, o Banco pretende ratificar seu entendimento de que os filhos de seus 

clientes podem ser considerados "investidores qualificados" uma vez que estarão 

representados por seus representantes legais, seus pais ou seus tutores. 

Andamento do processo 

A SIN, em 28/08/09, submeteu o pleito à apreciação da Procuradoria Federal 

Especializada – CVM, e, na oportunidade, questionou a competência da CVM para 

registrar um fundo cuja política de investimento não envolva valores mobiliários e 

que não distribua publicamente as suas cotas. 

A Procuradoria apresentou manifestação às fls. 30/33, concluindo que, consoante 

a decisão no julgamento do Processo CVM nº RJ2005/2345, realizado em 21/02/06, 

o Fundo poderá ser registrado, por opção de seus cotistas ou administradores, 

ficando sujeito às diversas normas e limitações impostas pela regulamentação da 

CVM. Ademais, entendeu ser possível ao Colegiado autorizar a exceção 

pretendida. 

O Banco, em 28/01/10, após a edição da Instrução CVM nº 476/09, reiterou seu 

pleito, enfatizando que o registro do Fundo não conflita com a decisão dada ao 

Processo CVM nº RJ2005/2345, e que a estrutura pretendida proporcionará maior 

eficiência operacional e "dará maior segurança jurídica aos investidores e ao 

próprio HSBC". 

Posicionamento da SIN 

A SIN, mesmo após a manifestação da PFE, encontra-se em dúvida em relação à 

competência legal para a CVM registrar o fundo e também para utilizar os demais 

poderes previstos na Lei, ainda que o administrador concorde, de forma 

voluntária, em se submeter ao regramento existente. 

Quanto à interpretação de que os filhos dos clientes são investidores qualificados, 

a SIN entende que a sua representação pelos pais ou tutores não os impediria de 

ingressar em um fundo destinado a investidores qualificados. 

Quanto ao pedido de dispensa, a área aponta que a Instrução CVM nº 409/04 prevê 

a existência de um conselho consultivo (art.63), sem que ele possa ser 

remunerado por esses serviços. Aponta, ainda, que o art. 100 também dispõe que 

qualquer despesa não prevista como encargo do fundo (listados no art. 99) deve 

ser arcada pelo próprio administrador. 

A SIN esclarece que, embora a Instrução CVM nº 409/04 não abarque a estrutura 

de remuneração proposta pela consulta, a regulamentação da CVM para os fundos 

de investimento em direitos creditórios contempla tal hipótese (art. 31 da 

Instrução CVM nº 356/01). 

Por fim, a SIN entende que a estrutura relatada e a política de investimentos 

pretendida parecem ser a melhor alternativa para os clientes da instituição, 


145



concluindo favoravelmente ao pleito do Banco e propondo a concessão das 

dispensas de atendimento aos arts. 63 e 100 da Instrução CVM nº 409/04, desde 

que o regulamento do fundo detalhe adequadamente a estrutura pretendida e 

informe sobre o "Trust" contratado. 


Voto 

De início, concordo com a SIN de que os filhos dos clientes podem ser considerados 

investidores qualificados, ainda que representados por seus pais ou tutores que 

atestarão essa condição. 

Com relação à indagação da SIN a propósito da competência da CVM, me parece 

que a decisão do Processo CVM nº RJ2005/2345, de 21/02/06, como apontado pela 

PFE, foi esclarecedora: 


"(v) Necessidade de registro perante a CVM 

de Fundos Fechados cujas cotas sejam 

colocadas privadamente: 

Como visto, o Colegiado entendeu que não 

há nem necessidade nem possibilidade de 

registro na CVM de fundos de investimento 

em geral cujas cotas destinem-se à 

colocação privada, sem prejuízo de que, 

em busca da segurança jurídica decorrente 

da existência de regulamentação, ou por 

qualquer outra razão lícita, os 

administradores obtenham o registro de 

fundos junto à CVM, sujeitando-se a todos 

os ônus inerentes, e não venham a realizar 

efetivo esforço de colocação pública." 

Segundo a citada decisão, ainda que a legislação em vigor não atribua à CVM o 

registro de fundos que não distribuam publicamente suas cotas, não existe 

impedimento a que administradores, por qualquer razão lícita, obtenham o 

registro de fundos junto à CVM e não realizem efetivo esforço de colocação 

pública. O registro deverá ser examinado e concedido como se o esforço de venda 

fosse realizado e o fundo fica sujeito a todas as normas impostas pela 

regulamentação da CVM. 

Quanto ao pleito do Banco, lembro que a Administração Pública pauta sua conduta 

pelos princípios insculpidos no art. 37 da Constituição Federal e de todos 

conhecidos: legalidade, impessoalidade, moralidade, publicidade e eficiência. A 

estes a Lei nº 9.784/99, em seu art. 2º, acrescentou os seguintes princípios: 

finalidade, motivação, razoabilidade, proporcionalidade, ampla defesa, 

contraditório, segurança jurídica e interesse público.



Assim, ainda que o Colegiado possa autorizar exceções a seus próprios normativos 

como apontado pela PFE, tal medida deve ser tomada com extremo cuidado. O 

processo público de discussão de normativos e de suas alterações, adotado de 

longa data pela CVM e previsto no art. 8º, § 3º, I, da Lei nº 6.385/76, é o melhor 

caminho para preservar a impessoalidade e a transparência na atuação da 

Autarquia. A idéia de regulamentar "ad hoc" não me parece adequada. 

O fato de outra norma, no caso a Instrução CVM nº 356/01, prever a possibilidade 

de existir um comitê remunerado pelo próprio Fundo de Investimento em Direitos 

Creditórios, com a introdução do inciso IX ao art. 56 pela Instrução CVM Nº 

393/03, me diz apenas que por ocasião da formulação da Instrução CVM Nº 409/04 

já existia essa norma e que tal procedimento não foi adotado pelo Colegiado para 

os Fundos de Investimento em geral. 

Aliás, o argumento de que outras estruturas sucessórias levam a um custo 

tributário mais elevado não serve como justificativa a autorizar a exceção 

pretendida. 

No meu entender, as preocupações do órgão regulador devem ser pautadas pelo 

interesse público e não pela busca da melhor solução para algum cliente de algum 

banco e, dessa forma, considerando a existência de vedação expressa e genérica 

no bojo da Instrução CVM nº 409/04, Voto pelo indeferimento do pleito do HSBC 

por considerá-lo inconveniente e inoportuno. 

É como voto. 

Rio de Janeiro, 09 de março de 2010. 

ELI LORIA 


[1]" Art. 63 Sem prejuízo das responsabilidades de cada um dos prestadores de 

serviços de administração do fundo, podem ser constituídos, por iniciativa dos 

cotistas, do administrador ou do gestor, conselhos consultivos, comitês 

técnicos ou de investimentos, os quais não podem ser remunerados às 

expensas do fundo." (grifei) 


147





COMPROMISSADAS LASTREADAS EM CÉDULAS DE CRÉDITO BANCÁRIO - 

BNY MELLON SERVIÇOS FINANCEIROS DTVM S.A. – PROC. RJ2009/7219 



MELLON SERVIÇOS FINANCEIROS DTVM S.A. – PROC. RJ2009/7219 


149










MELLON SERVIÇOS FINANCEIROS DTVM S.A. – PROC. RJ2009/7219 

Reg. nº 6958/10 - Relator: DMP 

Trata-se de apreciação de consulta da BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A. 

("Mellon") sobre a possibilidade de excluir dos limites previstos no art. 87, I, da 

Instrução 409/04, as operações de compra de Cédulas de Crédito Bancário ("CCB") 

com compromisso de recompra assumido por instituição financeira, a prazo e 

preços previamente determinados. 

Para a Mellon, tais operações compromissadas se equiparam a títulos de emissão 

ou coobrigação de instituição financeira, dispensados de limites por força do art. 

87, II, "c", da Instrução 409/04. 

O Colegiado, por unanimidade, deliberou que a melhor interpretação da 

regulamentação vigente é no sentido de que operações compromissadas lastreadas 

em títulos que não os públicos, mesmo que contem com compromisso de recompra 

assumido por instituição financeira, não estão excluídas dos limites previstos no 

art. 87, I, da Instrução 409/04. O Colegiado deliberou ainda a remessa dos autos à 

Superintendência de Desenvolvimento de Mercado para que avalie, dentro de suas 

prioridades, se seria o caso de se dar início a um processo de alteração da 

Instrução 409/04 nesse ponto. 

Voto Relator: 


Reg. Col. nº 6958/2010 

Interessado: BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A. 

Assunto: Limites por modalidade de ativo aplicável às operações compromissadas 

realizadas entre fundos de investimento e instituições financeiras. 

Diretor Relator: Marcos Barbosa Pinto 

Relatório e Voto 


151




1. O art. 87 da Instrução CVM n° 409, de 18 de agosto de 2004, impõe aos 

fundos de investimento certos limites de concentração em modalidades 

de ativos financeiros: 

Art. 87. Cumulativamente aos limites por emissor, o fundo observará os 

seguintes limites de concentração por modalidades de ativo financeiro, 

sem prejuízo das normas aplicáveis à sua classe (art. 92). 

I – até 20% (vinte por cento) do patrimônio líquido do fundo, para o 

conjunto dos seguintes ativos: 

[alíneas "a" a "g" listam cotas de fundos de investimento e certificados 

de recebíveis imobiliários] 

h) outros ativos financeiros não previstos no inciso II deste artigo, desde 

que permitidos pelo § 1º do art. 2º desta Instrução 

II – não haverá limite de concentração por modalidade de ativo 

financeiro para o investimento em: 

a) títulos públicos federais e operações compromissadas lastreadas 

nestes títulos; 

(...) 

c) títulos de emissão ou coobrigação de instituição financeira autorizada 

a funcionar pelo Banco Central do Brasil; e 

(...) 

2. A BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A. ("Mellon") consulta-nos 

sobre a possibilidade de excluir dos limites previstos no art. 87, I, as 

operações de compra de cédulas de crédito bancário ("CCB") com 

compromisso de recompra assumido por instituição financeira, a prazo e 

preços previamente determinados. 

3. As operações compromissadas teriam registro na CETIP S.A. – Balcão 

Organizado de Ativos e de Derivativos, sem garantia de liquidação, mas 

com mecanismos automáticos de transferência do lastro para a 

titularidade do fundo na hipótese de não pagamento por parte da 

instituição financeira. 

4. Seus instrumentos conteriam cláusula contratual, em que a instituição 

financeira se obrigaria de forma incondicional à recompra das CCBs, ao 

final do prazo de duração, inclusive no caso de quaisquer eventuais 

problemas de crédito por parte dos emissores ou garantidores das CCBs. 

5. Para a Mellon, tais operações compromissadas se equiparam a títulos de 

emissão ou coobrigação de instituição financeira, dispensados de limites 

por força do art. 87, II, c. 





6. A Superintendência de Relação com Investidores Institucionais ("SIN") 

discorda, resumidamente por entender que: 

i. a norma foi editada com o propósito de diferenciar 

as operações compromissadas lastreadas em títulos 

públicos federais das demais e vem desde então 

sendo interpretada nesse sentido; e 

ii. na hipótese de inadimplemento da instituição 

financeira, os títulos passariam à propriedade do 

fundo, que se sujeitaria ao risco dos emissores das 

CCBs. 

7. Na minha opinião, a Mellon tem alguma razão quando afirma que o risco 

de inadimplemento da referida operação compromissada é semelhante 

ou inferior ao risco de um título equivalente de responsabilidade de 

instituição financeira. 

8. Não me sensibiliza o argumento da SIN de que, na hipótese de 

inadimplemento da operação compromissada pela instituição financeira, 

o fundo estaria sujeito ao risco do emissor de CCB. 

9. Na verdade, o CCB é uma mitigador de risco adicional na operação 

compromissada, inexistente no caso de um título de dívida emitida por 

instituição financeira. Portanto, a operação compromissada reduz a 

perda esperada em caso de inadimplemento. 

10. Por outro lado, não se pode esquecer que as operações compromissadas 

não têm a mesma liqüidez que os títulos emitidos pela instituição 

financeira. Se essa distinção é ou não relevante, tendo em vista os 

prazos exíguos das operações compromissadas, é outra questão para 

debate. 

11. De qualquer forma, parece-me indisputável que as operações 

compromissadas de CCB não são abrangidas pela alínea "c", inciso II, do 

art. 87 da Instrução CVM nº 409, de 2004. Logo, para que essas 

operações não sejam computadas nos limites previstos no primeiro 

inciso desse mesmo artigo, é necessário alterar a instrução. 

12. Não me parece de modo algum apropriado resolver esse assunto no 

âmbito de uma consulta, sem passar pelo processo interno e externo de 

discussão necessário para alterações normativas. 

13. Por esse motivo, proponho o indeferimento do pleito da Mellon e a 

remessa dos autos deste processo à Superintendência de 

Desenvolvimento de Mercado para que avalie, dentro de suas 

prioridades, se é o caso de dar início a um processo de alteração da 

Instrução CVM nº 409, de 2004. 

Voto Otávio Yazbek: 

Rio de Janeiro, 1º de junho de 2010. 



153




Processo RJ2009/7219 

Reg. Col. N. 6958/2010 

Declaração de Voto 

Embora concorde com as conclusões do voto apresentado pelo Diretor Marcos 

Barbosa Pinto, optei por apresentar esta declaração de voto, em apartado, em 

razão de uma divergência de ordem mais conceitual, em relação a um ponto 

constante do item 10 do voto por ele apresentado. 

No caso em tela, a BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A. ("Requerente"), 

postulava que as operações compromissadas realizadas com Cédulas de Crédito 

Bancário ("CCBs"), tendo como contrapartes instituições financeiras, fossem 

excluídas dos limites estabelecidos no art. 87, I, da Instrução CVM n. 409, de 18 de 

agosto de 2004. Para a Requerente, tais operações deveriam ser equiparadas a 

títulos de emissão ou coobrigação de instituição financeira, estando dispensadas 

de limites nos termos do art. 87, II, "c", da citada Instrução. 

O Diretor Relator destacou que, por mais que as operações compromissadas 

tenham como contraparte instituição financeira, não há como equiparar, por 

interpretação, essas operações a títulos emitidos por instituições financeiras. 

Concordo com tal posição, uma vez que, ainda que o risco de crédito possa, a 

rigor, ser o mesmo (com a garantia dos títulos, no caso da operação 

compromissada), tratam-se, estruturalmente, de operações distintas, sujeitas a 

regimes próprios. Para obter-se o efeito pretendido pela Requerente seria, assim, 

necessária verdadeira alteração da norma. 

Minha discordância cinge-se, como afirmado, a uma questão conceitual e 

incidental, que acho importante, porém, destacar. Isso porque o Diretor Relator, 

no item 10 de seu voto, assevera que "Por outro lado, não se pode esquecer que as 

operações compromissadas não têm a mesma liqüidez que os títulos emitidos pela 

instituição financeira. Se essa distinção é ou não relevante, tendo em vista os 

prazos exíguos das operações compromissadas, é outra questão para debate". Tal 

período faz presumir que uma das diferenças possíveis entre um título de emissão 

ou coobrigação de instituição financeira e uma operação compromissada residiria 

na liquidez dos respectivos mercados, ou seja, na facilidade com que o credor 

alienaria ou encerraria a posição em caso de necessidade. 

Não creio que essa consideração esteja correta. Não existe, com efeito, um 

mercado secundário de operações compromissadas, em que as partes alienam as 

posições a terceiros, que assumirão a posição de credores (e, conseqüentemente, 

de proprietários dos títulos) ou de devedores (obrigados a recomprar os títulos). 

Nessas operações, em caso de inadimplemento pela contraparte, cabe ao credor 

ficar com os títulos, que já lhe foram alienados e que não serão recomprados. No 

caso em tela, ocorrendo descumprimento da obrigação de recompra, a 

contraparte ficaria com as CCBs – pode-se considerar se estas teriam, por sua vez, 

maior ou menor liquidez e, por conseqüência, se seriam um "lastro" adequado para 

as operações. Mas esta já seria uma outra questão. 

No mais, como destacado, acompanho o voto do Diretor Relator. 

Otavio Yazbek 

Diretor 



INVESTIMENTO DESTINADO À AQUISIÇÃO DE DIREITOS ECONÔMICOS 

RELATIVOS A JOGADORES DE FUTEBOL – ASK RENDACERTA 

GESTORA DE RECURSOS S.A. – PROC. RJ2009/9811 


INVESTIMENTO DESTINADO À AQUISIÇÃO DE DIREITOS ECONÔMICOS RELATIVOS 

A JOGADORES DE FUTEBOL – ASK RENDACERTA GESTORA DE RECURSOS S.A. – 

PROC. RJ2009/9811 


155










RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SIN – CONSTITUIÇÃO DE 

FUNDO DE INVESTIMENTO DESTINADO À AQUISIÇÃO DE DIREITOS 

ECONÔMICOS RELATIVOS A JOGADORES DE FUTEBOL – 

ASK RENDACERTA GESTORA DE RECURSOS S.A. – PROC. RJ2009/9811 


Trata-se de recurso apresentado por ASK RendaCerta Gestora de Recursos S.A. 

("Recorrente") contra decisão da Superintendência de Relações com Investidores 

Institucionais – SIN que indeferiu a constituição de um fundo de investimento, 

regido pela Instrução 409/04. 

O fundo tem como principal objetivo a aquisição dos chamados "direitos 

econômicos" decorrentes da negociação entre clubes de futebol da transferência 

do vínculo trabalhista de atletas profissionais e do consequente direito de 

registrar o respectivo contrato de trabalho perante as federações de futebol. O 

fundo seria constituído sob a forma de condomínio fechado, tendo por públicoalvo 

investidores do mercado de varejo, com aplicação inicial mínima de R$ 

100,00 e duração estimada de 5 anos. 

O Colegiado, acompanhando o voto apresentado pelo Relator Eli Loria, deliberou o 

indeferimento do recurso apresentado e a manutenação da decisão da SIN pela 

impossibilidade de constituição de um fundo de investimento regulado pela 

Instrução 409/04 com a estrutura proposta. Quanto ao pedido de dispensa de 

cumprimento do disposto art. 87, I, da Instrução 409/04, o Colegiado decidiu que 

tal pedido ficou prejudicado. 

Voto Relator: 

Processo Administrativo CVM Nº RJ2009/9811 

(Reg. Col. nº 7212/2000) 

Assunto: Recurso contra entendimento da Superintendência de Relações com 

Investidores Institucionais – SIN 

Recorrente: ASK RendaCerta Gestora de Recursos SA 

Diretor- Relator: Eli Loria 


157





RELATÓRIO 

Trata-se de recurso ao Colegiado (fls.114/123), nos termos da Deliberação CVM nº 

463/03, protocolado em 21/06/10, de ASK RendaCerta Gestora de Recursos SA 

("ASK" ou "Recorrente"), autorizada a prestar serviços de administração de 

carteiras pela CVM, desde 07/12/09, contra manifestação da Superintendência de 

Relações com Investidores Institucionais – SIN a respeito de consulta formulada em 

21/09/09, complementada em novembro de 2009 com os esclarecimentos 

solicitados pela Gerência de Registros e Autorizações – GIR, quanto ao lançamento 

no Brasil de um fundo de investimento, na forma de condomínio fechado e 

duração estimada de 5 anos, regido pela Instrução CVM n° 409/04, que aplique 

seus recursos em "direitos econômicos" de jogadores de futebol, tendo por 

público-alvo investidores de varejo, com aplicação inicial mínima de R$l00,00. Fui 

sorteado relator na reunião do Colegiado realizada em 14/09/10. 

A Recorrente esclarece ser "sociedade controlada pela ASK - Advisory Services 

Kapital, sociedade de investimentos portuguesa, responsável pela estruturação de 

fundo de investimento pioneiro, em Portugal, na aquisição de direitos oriundos da 

negociação de direitos relativos a jogadores de futebol, devidamente aprovado 

pela Comissão do Mercado de Valores Mobiliários - CMVM e o Banco de Portugal.". 

A ASK conceitua os chamados "direitos econômicos" como aqueles decorrentes da 

aplicação de cláusula penal[1] em contratos de trabalho de atletas profissionais de 

futebol, conforme modelo às fls.98, a ser implementada quando de cessão 

temporária (empréstimo) ou definitiva, antes do término do prazo do contrato de 

trabalho com o clube contratante, conforme estabelecido pela Lei nº 9.615/98, a 

chamada "Lei Pelé", com alterações dadas pelas Leis nº 9.981/00 e nº 

10.672/03[2]. 

A SIN, em 19/04/10, solicitou (fls.103/104) manifestação da Procuradoria Federal 

Especializada na CVM – PFE, que, às fls.105/108, se posicionou no sentido de que 

os "direitos econômicos" se equiparariam a direitos creditórios, que possuem 

regulamentação própria, e não ao próprio crédito ou título, contrato ou 

modalidade operacional, e, assim, não seriam ativos aptos a compor a carteira de 

um fundo regulado pela Instrução CVM n° 409/04 pois representariam "a receita 

derivada da transferência do atleta, decorrendo, portanto, da cessão de um 

direito federativo". A PFE concluiu que "a venda de dado atleta a outro clube é 

um evento futuro e incerto, razão pela qual o crédito que dela resulta (objeto de 

direito creditório no qual consiste o direito econômico) também o será". A PFE 

cita as decisões nos Processos CVM nº RJ2006/6905 e RJ2007/0547, julgados em 

10/07/07. 

Com fundamento na resposta da PFE, a SIN, em 13/05/10, indeferiu o pedido de 

constituição do fundo (Ofício CVM/SIN/GIR/N° 1.460/10 – fls.110). 

A ASK, em suas razões recursais, alega que a atividade do atleta profissional é 

caracterizada pela remuneração fixada em contrato formal de trabalho firmado 

com o clube de futebol e, em caráter acessório, a partir do vínculo trabalhista, é 

conferido ao clube o "direito federativo" que não pode ser transferido. No entanto, 

nos termos do art. 28, caput, da legislação citada, todos os contratos de trabalho 

de atletas profissionais devem prever cláusula penal na hipótese de rescisão do 

contrato e este direito do clube de receber compensações é denominado "direito 

econômico". Trata-se de cláusula contratada prevendo o pagamento de multa em 

caso de inadimplência de um dos contratantes. 






Dessa forma, o "direito econômico" seria reflexo do conteúdo patrimonial do 

"direito federativo" e plenamente negociável. Nesse sentido, a ASK entende que os 

"direitos econômicos" seriam passíveis de aquisição pelo Fundo, tratando esses 

ativos como uma modalidade de contrato prevista no art. 2°, § 1°, VIII, parte 

final, da Instrução CVM n° 409/04, com redação dada pela Instrução CVM nº 

450/07, que traz a seguinte definição de ativos financeiros: 

"VIII – warrants, contratos mercantis de 

compra e venda de produtos, mercadorias 

ou serviços para entrega ou prestação 

futura, títulos ou certificados 

representativos desses contratos 

e quaisquer outros créditos, títulos, 

contratos e modalidades operacionais 

desde que expressamente previstos no 

regulamento." (grifei). 

A Recorrente considera que a redação do dispositivo acima comporta a aquisição 

pelo fundo dos "direitos econômicos", seja por eles serem créditos ou, na pior das 

hipóteses, contratos ou modalidades operacionais, não fazendo distinção sobre sua 

natureza, bem como sobre o momento de sua exigibilidade presente, futura, 

aleatória ou de condições à sua exigibilidade. 

É dito pela ASK, ainda, que iniciou tratativas com a CETIP para fins de registro do 

ativo em atendimento ao disposto no art. 2º, § 3º[3], da Instrução CVM nº 409/04, 

que já teria se manifestado pela possibilidade do registro, aguardando a 

manifestação da CVM. 

Em seguida, a Recorrente discorre a respeito das características da política de 

investimento do pretendido fundo bem como de suas fases, envolvendo 

investimento, maturação e desinvestimento, e informando a propósito de sua 

pretensão de aplicar 20% do patrimônio do fundo para a aquisição de "direitos 

econômicos" de jogadores de futebol, destinando os restantes 80% 

predominantemente para títulos públicos federais, com o objetivo de preservar o 

valor do capital inicial investido. 

Objetivando alavancar suas aplicações em "direitos econômicos" e reforçar a 

estrutura de garantias do Fundo para a devolução do capital investido pelos 

cotistas, a ASK comenta da possibilidade de associar o nome do clube de futebol 

com o nome de marca conhecida, a exemplo, em Portugal, do fundo "Sagres 

Benfica"[4]. 

Nesse sentido, considerando o limite de concentração de 20% do patrimônio 

líquido do fundo para as aplicações em outros ativos financeiros admitidos pelo § 

1º do art. 2º da Instrução CVM nº 409/04 (art. 87, I, "h"[5]), com redação dada pela 

Instrução CVM nº 450/07, a Recorrente solicita o aumento das aplicações do fundo 

em "direitos econômicos", até o limite de 30%. 


159





A ASK argumenta que seu fundo não poderia se subsumir à Instrução CVM n° 

356/2001, que regula os Fundos de Investimento em Direitos Creditórios ("FIDCs"), 

uma vez que tal norma exigiria a aplicação de uma parcela de mais de 50% do 

patrimônio líquido do fundo em direitos creditórios, quando a intenção do fundo 

pretendido é de aplicação máxima de 30% de seu patrimônio nos "direitos 

econômicos". 

A SIN, pelo MEMO/CVM/SIN/GIR/Nº 173/2010, de 10/08/10, acostado às fls. 

125/131, opinou que os "direitos econômicos" devem ser considerados como 

direitos creditórios passíveis de aquisição por FIDCs, regulados especificamente 

para esse tipo de ativo pela Instrução CVM nº 356/01. 

Ademais, caso o Colegiado entenda de forma diversa, a SIN opinou pela 

inconveniência do público-alvo pretendido, sugerindo que o fundo se limitasse 

exclusivamente a investidores qualificados. Tal público-alvo traria, em 

consequência, a possibilidade de extrapolar o limite de 20% do art. 87, I, da 

Instrução CVM nº 409/04, para 30%, consoante o disposto no art. 110-A[6]. 

A área comenta que um fundo com as características do proposto, pelo potencial 

apelo emocional, dificultaria ou impediria uma decisão racional e refletida dos 

investidores, lembrando que mesmo em Portugal ("jurisdição onde esse tipo de 

fundo foi inicialmente estruturado há cerca de 8 anos pela própria instituição"), 

não existe oferta desse produto para um público tipicamente de varejo. 

A SIN encaminhou o processo para o Colegiado apreciar o pleito do Recorrente: (1) 

possibilidade de constituição de um fundo de investimento regulado pela Instrução 

CVM nº 409/04 com a estrutura proposta; e, em caso positivo, (2) majoração do 

limite de concentração em direitos econômicos de 20% para 30% do patrimônio 

líquido do fundo, em dispensa ao artigo 87, I, da Instrução CVM nº 409/04, 

considerando o público-alvo pretendido e as características do produto. 

VOTO 

O Recorrente reitera seu entendimento de que os direitos decorrentes de 

eventuais negociações de jogadores não seriam direitos creditórios, mas sim 

efetivamente créditos, com o que os mesmos poderiam ser enquadrados nas 

disposições do art. 2º, § 1º, VIII, da Instrução CVM nº 409/04. O caso envolve 

questões interpretativas e regulatórias. 

Sabe-se que ao longo do tempo, de início sem regulação estatal[7], 

posteriormente com a Lei nº 4.728/65[8], Decreto-lei nº 157/67[9], Resoluções do 

CMN (destaque-se a Resolução CMN nº 961/84 que criou a classificação em 2 

categorias básicas: Fundos Mútuos de Ações e Fundos Mútuos de Renda Fixa) e 

Instruções da CVM[10], e em especial após o advento da Lei nº 10.303/01[11], 

foram criados determinados modelos de fundos de investimento para diferentes 

produtos. 

Visando proteger o investidor e o mercado como um todo, a regulação dos fundos 

de investimento preocupa-se, em termos gerais, com o credenciamento e a 

conduta do administrador de carteiras, com a conduta do gestor, com a 

informação plena e de qualidade, com a política de investimento e com a 

composição e diversificação da carteira. 






Além disso, também foi delimitado o público-alvo por meio do valor do 

investimento inicial, na pressuposição de que o investidor com mais recursos 

demandaria menor intervenção da CVM quando aplicasse em um fundo com 

maiores fatores de risco, seja pela composição da carteira seja por menores 

exigências de informação. Dessa forma, a regulação passa por regras de 

informação, de modo a trazer ao conhecimento do público elementos de decisão, 

bem como segrega alguns tipos de investimentos mais complexos para investidores 

de maior capacidade financeira ou qualificação que, em tese, necessitam de 

menor grau de proteção. 

Assim, no âmbito dos fundos abrangidos pela Instrução CVM nº 409/04, são 

considerados investidores qualificados, nos termos do art. 109, instituições 

financeiras; companhias seguradoras e sociedades de capitalização; entidades 

abertas e fechadas de previdência complementar; pessoas físicas ou jurídicas que 

possuam investimentos financeiros em valor superior a R$ 300 mil e que atestem 

sua condição de investidor qualificado mediante termo próprio; fundos de 

investimento destinados exclusivamente a investidores qualificados; 

administradores de carteira e consultores de valores mobiliários autorizados pela 

CVM, em relação a seus recursos próprios; regimes próprios de previdência social 

instituídos pela União, pelos Estados, pelo Distrito Federal ou por Municípios. 

Dentre outras diferenças para os fundos de varejo, os fundos destinados 

exclusivamente a investidores qualificados, nos termos do art. 110 da mesma 

Instrução, podem utilizar títulos e valores mobiliários na integralização e resgate 

de cotas, não necessitam de prospecto, além de terem computado em dobro o 

limite estabelecido no inciso I do art. 87, conforme mencionado pela SIN. 

Ademais, com a redação dada pela Instrução CVM nº 465/08 (art. 110-B), quando o 

fundo for voltado para os chamados investidores super-qualificados, aqueles com 

investimento mínimo de um milhão de reais, os limites de concentração por emissor e 

por modalidade de ativo financeiro estabelecidos nos artigos 86 e 87 podem não ser 

observados, sempre respeitada a política de investimento do fundo. 

Com relação aos Fundos de Investimento em Participações - FIP, regulamentados pela 

Instrução CVM nº 391/03, destinados à aquisição de valores mobiliários de emissão de 

companhias, abertas ou fechadas, é de se notar que somente são admitidos 

investidores qualificados, com valor mínimo de subscrição de R$ 100 mil (art.5º). 

Instrução CVM nº 356/01 regulamenta a constituição e o funcionamento de Fundos 

de Investimento em Direitos Creditórios – FIDC. A definição dada a direitos 

creditórios no art. 2º, I, da Instrução CVM nº 356/01, com a redação da Instrução 

CVM nº 442/06 é o seguinte: 

"I – direitos creditórios: os direitos e 

títulos representativos de crédito, 

originários de operações realizadas nos 

segmentos financeiro, comercial, 

industrial, imobiliário, de hipotecas, de 

arrendamento mercantil e de prestação de 

serviços, e os warrants, contratos e títulos 

referidos no § 8º do art. 40, desta 

Instrução;" 


161





Tais fundos somente admitirão investidores qualificados, com valor mínimo de 

subscrição de R$ 25 mil (art.3º) e, após 90 dias do início de suas atividades, 

deverão ter 50% de seu patrimônio líquido representado por direitos creditórios 

(art.40). 

Já a Instrução CVM nº 444/06 regulamenta os Fundos de Investimento em Direitos 

Creditórios Não-Padronizados – FIDC-NP destinados à aquisição de direitos 

creditórios que possuem acentuados fatores de risco, sem limite de participação 

no patrimônio líquido, inclusive aqueles que não se enquadrem na definição do 

art. 2º, I, da Instrução CVM nº 356/01. Dentre outros, destaco os direitos 

creditórios de existência futura e montante desconhecido, desde que emergentes 

de relações já constituídas. 

Dessa forma, a Instrução prevê (art. 4º) que somente poderão participar do FIDC- 

NP investidores capazes de analisar os riscos, investidores qualificados, e que suas 

cotas terão valor nominal mínimo de um milhão de reais. A CVM poderá em casos 

excepcionais e devidamente circunstanciados estabelecer valor nominal mínimo 

inferior a R$ 1 milhão (art.4º, parágrafo único). 

A PFE cita as decisões nos Processos CVM nº RJ2006/6905 e RJ2007/0547, julgados 

em 10/07/07, reunião de que participei acompanhando o voto do relator, 

Presidente Marcelo Fernandez Trindade, que tratou de recurso contra decisão da 

Superintendência de Registro – SRE que indeferiu o registro definitivo de 

distribuição de Certificados de Recebíveis Imobiliários – CRI, à luz do art. 8º da Lei 

nº 9.514/97. 

De passagem o relator comentou: 


"Mais recentemente discutimos, no âmbito 

dos FIDC, a distinção entre os conceitos de 

créditos e de direitos creditórios, 

identificando que "[a] regulamentação 

refere-se a direitos creditórios, e não a 

créditos, porque freqüentemente os FIDC 

formam-se com a finalidade de adquirir 

créditos futuros, ainda não constituídos. 

Assim, são captados recursos dos 

condôminos (cotistas), sendo tais recursos 

destinados, pelo administrador, ao longo 

do período de existência do FIDC, à 

aquisição de créditos que vão sendo 

constituídos (e quitados) durante aquele 

período" (Processo CVM RJ2004/6913, de 

que fui Relator, decidido em 04.10.2005). 

Finalmente, com a edição da Instrução 

444/06, que disciplina os FIDC não 

padronizados, ficou claro que os direitos 

creditórios podem ter por objeto créditos





"de existência futura e montante 

desconhecido, desde que emergentes de 

relações já constituídas" (art. 1º, §1º, VI). 

Assim, a regulamentação estabeleceu que 

mesmo os direitos creditórios deverão ter 

por base relações já existentes, embora a 

existência do próprio crédito e seu 

montante possam ser incertos." 

No processo mencionado na decisão acima, RJ2004/6913, trago o seguinte trecho 

do voto do mesmo relator em reunião do Colegiado de 04/10/05 (anterior à edição 

da Instrução CVM nº444/06): 

"Os FIDC são, na forma da Instrução CVM 

356/01, condomínios que têm por objeto 

direitos creditórios. A regulamentação 

refere-se a direitos creditórios, e não a 

créditos, porque freqüentemente os FIDC 

formam-se com a finalidade de adquirir 

créditos futuros, ainda não constituídos. 

Assim, são captados recursos dos 

condôminos (cotistas), sendo tais recursos 

destinados, pelo administrador, ao longo 

do período de existência do FIDC, à 

aquisição de créditos que vão sendo 

constituídos (e quitados) durante aquele 

período. 

Tais créditos futuros, por sua vez, podem 

representar (e freqüentemente 

representam), quando de sua cessão para 

o fundo, a contraprestação pela 

entrega futura de produtos ou serviços. 

Tais créditos são normalmente 

denominados de não performados, em 

oposição àqueles (performados) em que já 

existe uma obrigação de pagamento por 

parte do devedor desvinculada de 

qualquer conduta do credor. A Instrução 

CVM 356/01 refere-se a tais créditos não 

performados no § 8º do art. 40, para 

condicionar a concessão de registro 

automático de um FIDC pela CVM à 

existência de garantia de seguro, nesses 

casos." 

Assim, cabe tecer alguns comentários a propósito da distinção e caracterização da 

natureza de créditos e direitos creditórios, especialmente ao nos defrontarmos 

com a sua regulamentação própria. 


163





A rigor, direitos creditórios não são outra coisa do que créditos, pois são direitos 

que têm por objeto determinada prestação. No entanto, essas duas expressões 

tem sido utilizadas, no âmbito da regulamentação dos FDICs, para denotar dois 

fenômenos de abrangência distinta. Com efeito, depreende-se da regulamentação 

editada pela CVM que a diferença entre direito creditório e o crédito está em que 

o primeiro abrange, além de créditos constituídos, direitos que têm por objeto 

créditos constituídos ou não, sabendo-se que o crédito, por sua vez, tem 

comumente duas acepções, uma econômica, pelo que tem estreita relação com a 

confiança que um agente deposita no comportamento esperado de outrem; e 

outra jurídica, que se refere ao direito de alguém de exigir, para a satisfação de 

seu próprio interesse, o cumprimento da prestação assumida por outra pessoa. 

Os créditos referem-se, assim, estritamente às obrigações já constituídas, ainda 

que sua exigibilidade esteja sujeita a ocorrência de termo. São, portanto, direitos 

adquiridos. Os direitos creditórios abrangem, por sua vez, direitos à aquisição de 

créditos ainda não constituídos e, assim, não exigíveis, vez que subordinados ao 

adimplemento de condição futura e incerta. São, portanto, direitos expectativos 

(ou eventuais) cujos direitos expectados são créditos. 

Isto é, o direito expectado já foi conquistado, ainda que pela aquisição de direito 

a créditos "de existência futura e montante desconhecido, desde que emergentes 

de relações já constituídas", como disposto no art. 1º, §1º, VI, Instrução CVM nº 

444/06 e, ainda que não estejam performados, a titularidade dos créditos (e 

o imperium que os torna exigíveis quando vencidos) já existe. 

Reitere-se, do comentário no voto colacionado acima que os créditos não 

performados são aqueles créditos futuros que, quando cedidos para um fundo, 

normalmente representam a contraprestação pela futura entrega de produtos ou a 

futura prestação de serviços. Estão em oposição aos créditos performados, 

porquanto, no caso destes, a obrigação de adimplemento já existe, 

independentemente de qualquer conduta do credor. 

No caso em comento, os "direitos econômicos" associados aos direitos federativos 

de um jogador podem ser definidos como o benefício financeiro advindo da 

cessão, temporária ou definitiva, de um determinado atleta, despertados quando 

da rescisão unilateral do contrato deste com um clube, nos termos do citado art. 

28 da Lei nº 9.615/98, e correspondem a direitos sobre créditos que decorrem da 

incidência da cláusula penal pela rescisão unilateral do contrato de trabalho e 

podem ser transacionados, pelo que terceiros adquirem participação no valor da 

referida cláusula, na hipótese de uma futura indenização ao clube. 

Conforme bem sabido, a cláusula penal deriva da obrigação principal e desta 

obrigação depende a sua eficácia e existência, tendo natureza de pacto acessório. 

Caso a cláusula se anule prevalece o contrato, no entanto, se a obrigação principal 

se findar sem culpa do devedor extingue-se a cláusula penal. 

Como se vê, esses créditos, relativos à cláusula penal, são futuros e incertos, uma 

vez que a própria cessão do jogador é incerta, sujeita à álea que impossibilita 

determinar a possibilidade de êxito que o fundo irá ter em cada contratação. 

Sendo assim, à luz da regulamentação dos fundos de investimento, os "direitos 

econômicos" relativos à aquisição desses créditos não são outra coisa do que 

direitos expectativos, devendo o risco do negócio estar expressamente descrito no 

regulamento do fundo. 






Como visto acima, existe na regulamentação em vigor uma gradação de risco entre 

créditos performados, créditos não performados e direitos expectativos que se 

reflete na regulação e na proteção da poupança popular. 

Por essa razão, concluindo em linha com a SIN, entendo que os "direitos 

econômicos" objeto da consulta possuem a natureza de direitos creditórios, de 

existência futura e montante desconhecido, emergentes de relações já 

constituídas, como disposto no art. 1º, §1º, VI, Instrução CVM nº 444/06, trazendo 

características complexas e riscos associados incompatíveis com o perfil de um 

investidor não qualificado, podendo a operação ser modelada como FIP (Instrução 

CVM nº 391/03) ou como FIDC-NP (Instrução CVM nº 444/06). 

Diante do exposto, Voto pela impossibilidade de constituição de um fundo de 

investimento regulado pela Instrução CVM nº 409/04 com a estrutura proposta e, com 

relação à alternativa apresentada pelo Recorrente de majorar o limite de concentração 

da Instrução CVM nº 409/04, entendo que a mesma está prejudicada. 

É o voto. 

[1] Código Civil 

Rio de janeiro, 19 de outubro de 2010. 

Eli Loria 


"Art. 408. Incorre de pleno direito o devedor na cláusula penal, desde que, 

culposamente, deixe de cumprir a obrigação ou se constitua em mora." 

[2] "Art. 28. A atividade do atleta profissional, de todas as modalidades 

desportivas, é caracterizada por remuneração pactuada em contrato formal de 

trabalho firmado com entidade de prática desportiva, pessoa jurídica de direito 

privado, que deverá conter, obrigatoriamente, cláusula penal para as hipóteses de 

descumprimento, rompimento ou rescisão unilateral. 

§ 1 o Aplicam-se ao atleta profissional as normas gerais da legislação trabalhista e 

da seguridade social, ressalvadas as peculiaridades expressas nesta Lei ou 

integrantes do respectivo contrato de trabalho. 

§ 2 o O vínculo desportivo do atleta com a entidade desportiva contratante tem 

natureza acessória ao respectivo vínculo trabalhista, dissolvendo-se, para todos os 

efeitos legais: 

I - com o término da vigência do contrato de trabalho desportivo; ou 

II - com o pagamento da cláusula penal nos termos do caput deste artigo; ou ainda 

III - com a rescisão decorrente do inadimplemento salarial de responsabilidade da 

entidade desportiva empregadora prevista nesta Lei. 

§ 3 o O valor da cláusula penal a que se refere o caput deste artigo será livremente 

estabelecido pelos contratantes até o limite máximo de cem vezes o montante da 

remuneração anual pactuada. 

§ 4 o Far-se-á redução automática do valor da cláusula penal prevista 

no caput deste artigo, aplicando-se, para cada ano integralizado do vigente 

contrato de trabalho desportivo, os seguintes percentuais progressivos e nãocumulativos: 


165





I - dez por cento após o primeiro ano; 

II - vinte por cento após o segundo ano; 

III - quarenta por cento após o terceiro ano; 

IV - oitenta por cento após o quarto ano. 

§ 5 o Quando se tratar de transferência internacional, a cláusula penal não será 

objeto de qualquer limitação, desde que esteja expresso no respectivo contrato 

de trabalho desportivo. 

§ 6º Revogado 

§ 7o É vedada a outorga de poderes mediante instrumento procuratório público ou 

particular relacionados a vínculo desportivo e uso de imagem de atletas 

profissionais em prazo superior a um ano." 

[3] "§ 3º Somente poderão compor a carteira do fundo ativos financeiros admitidos 

a negociação em bolsa de valores, de mercadorias e futuros, ou registrados em 

sistema de registro, de custódia ou de liquidação financeira devidamente 

autorizado pelo Banco Central do Brasil ou pela CVM, nas suas respectivas áreas de 

competência." 

[4] Sagres é uma marca de cerveja e Benfica é um clube de futebol. 

[5] "I – até 20% (vinte por cento) do patrimônio líquido do fundo, para o conjunto 

dos seguintes ativos: 

... 

h) outros ativos financeiros não previstos no inciso II deste artigo, desde que 

permitidos pelo § 1º do art. 2º desta Instrução." 

[6] "Art. 110-A. Sem prejuízo do disposto no art. 98, o limite estabelecido no 

inciso I do art. 87 será computado em dobro nos fundos de investimento de que 

trata este Capítulo." 

[7] 1957 – Fundo Crescinco, sem regulamentação específica, utilizou a lei dos 

condomínios. 

[8] A administração de Fundos em Condomínio para aplicação de capital em 

carteira diversificada de títulos ou valores mobiliários dependia de autorização 

prévia do BACEN a quem cabia a fiscalização. 

[9] Possibilidade de utilização de 10% (PF) e 5% (PJ) do IR a pagar para aplicação 

em Fundos de Ações – Fundos 157. 

[10] Ver Resoluções CMN nº 131/70, 145/70, 817/83, 961/84, 1.280/87, 1.787/91 

e, dentre outras, Instruções CVM nº 148/91, 177/92, 205/94, 209/94, 215/94, 

279/98, 302/99, 354/01, 356/01, 359/02, 399/03, 409/09, 444/06. 

[11] Alterou o art. 2º da Lei nº 6385 considerando cotas de fundos de 

investimentos como valor mobiliário e deixando a CVM como único órgão regulador 

para todo o setor de fundos de investimento no Brasil. 


PEDIDO DE REGISTRO DE FUNDO DE INVESTIMENTO E DISPENSA DE 

REQUISITOS DA INSTRUÇÃO 409/04 - SEGURADORA LÍDER DOS 

CONSÓRCIOS DO SEGURO DPVAT E OUTROS - PROC. RJ2010/1632 



DPVAT E OUTROS - PROC. RJ2010/1632 


167










DPVAT E OUTROS - PROC. RJ2010/1632 

Reg. nº 7051/10 

Relator: SIN/GIR (Pedido de vista DOZ) 

Trata-se da apreciação de pedido formulado pela Seguradora Líder Ltda., em 

conjunto com a BB DTVM, BRAM S.A. DTVM e Banco Itaucard S.A., de dispensa de 

atendimento a certos dispositivos da Instrução 409/04, no âmbito do pedido de 

registro de funcionamento de três fundos de investimento, com o objetivo de 

abrigar recursos de provisões e reservas técnicas relativas ao Seguro DPVAT. 

Os Requerentes solicitaram as seguintes dispensas: (i) de aplicação do art. 12 da 

Instrução 409/04, que veda a cessão ou transferência de cotas de fundo aberto, de 

modo a permitir cessões periódicas de cotas nas hipóteses exigidas pela 

regulamentação atinente à aplicação dos recursos vinculados ao Seguro DPVAT; (ii) 

de aplicação do art. 5º da Instrução para permitir a estipulação, nos regulamentos 

dos fundos, de cláusula estabelecendo, como condição para o ingresso das 

seguradoras nos fundos, a assinatura por elas, no momento da primeira aplicação, 

de uma procuração irrevogável outorgando poderes para a prática dos principais 

atos relativos aos fundos; (iii) de aplicação do art. 43 de modo a permitir a 

estipulação, nos regulamentos dos fundos, de cláusula em que se estabeleça a 

obrigatoriedade de representação dos cotistas, perante os fundos, pela Seguradora 

Líder (a quem incumbirá requerer resgates, por exemplo, e realizar outros atos de 

representação, inclusive em assembléias); (iv) de aplicação ao art. 41 para 

permitir a estipulação de cláusula, nos regulamentos dos fundos, em que se 

estabeleçam regras e limitações para as aplicações nos fundos; e (v) de aplicação 

do art. 43 da Instrução para permitir a estipulação de cláusula, nos regulamentos 

dos fundos, prevendo, a exemplo do que dispõe o art. 45 da Instrução, a 

possibilidade de alteração do regulamento, independentemente de assembleia 

geral, em razão de alterações no regime do DPVAT, por regulamentação da SUSEP. 

O Diretor Otavio Yazbek, que havia pedido vista do processo em reunião de 

30.03.10, apresentou voto, acompanhando a manifestação da SIN, constante do 

Memo/CVM/SIN/GIR/Nº74/10, no que tange ao pedido de dispensa de atendimento 

ao disposto no art. 12 da Instrução 409/04. Também em relação ao pedido de 

dispensa para o estabelecimento de regras próprias, no regulamento, para a 

aplicação de recursos pelos fundos, o Diretor acompanhou o entendimento da SIN 

no sentido de sua desnecessidade, haja vista o disposto no art. 41, X, da Instrução 

409/04. 

Em relação às demais dispensas, entretanto, o Diretor divergiu da SIN. Segundo o 

Diretor, tais dispensas são necessárias e devem ser concedidas para viabilizar o 

funcionamento dos fundos. 

O Colegiado, pelos argumentos expostos no voto do Diretor Otavio Yazbek, 

deliberou a concessão das dispensas solicitadas, com a exceção da dispensa 

referente ao estabelecimento de regras próprias, nos regulamentos, para a 

aplicação de recursos pelos fundos, por ter sido considerada desnecessária. 


169

Voto Relator: 




Processo RJ 2010/1632 

Reg. Col. Nº 7051/2010 


Acompanho a manifestação da SIN, constante do Memo/CVM/SIN/GIR/Nº74/10, de 

15.3.2010, (i) integralmente, no que tange ao pedido de dispensa de atendimento 

ao disposto no art. 12 da Instrução CVM nº 409/04 e (ii) parcialmente, no que 

tange aos pedidos de autorização especial para a inclusão de determinadas 

disposições nos regulamentos dos fundos. Na seqüência, apresentarei os motivos 

para tal em cada caso e também a solução que me parece ser adequada no ponto 

em que discordo da posição da SIN. 

Quanto ao pedido de dispensa de aplicação do referido art. 12 da Instrução CVM nº 

409/04, que veda a cessão ou transferência de cotas de fundo aberto, exceto nos 

casos de "decisão judicial, execução de garantia ou sucessão universal", creio que 

a dispensa se impõe em razão tanto das finalidades dos fundos e da lógica que os 

regerá, quanto do fato de que, no presente caso, ela não coloca em risco aquilo 

que, com a vedação, se procura atingir. 

Assim, o mecanismo de redistribuição de cotas, necessário em razão dos ajustes 

periódicos nas proporções detidas pelas seguradoras, parece-me ser diferente da 

cessão ou transferência pura e simples, que se queria de fato vedar. Os 

levantamentos feitos pela SIN, em especial quanto aos eventuais efeitos de ordem 

tributária de tal regime, constantes do memorando acima referido, corroboram 

essa constatação. E, vale lembrar, as cotas nem mesmo serão passíveis de 

circulação entre o público investidor, mas apenas entre um número restrito de 

participantes, de um mercado em especial. Por estes motivos, entendo que a 

concessão da dispensa pleiteada é medida de razoabilidade. 

Quanto aos pedidos de autorização especial, como acima já afirmado, acompanho 

parcialmente a posição da área técnica. Tais autorizações dizem respeito à 

inclusão, no regulamento dos fundos, (i) de cláusula em que se estabeleça a 

obrigatoriedade de representação dos cotistas, perante os fundos, pela Seguradora 

Líder (a quem incumbirá requerer resgates, por exemplo, e realizar outros atos de 

representação, inclusive em assembléias) – refletindo, assim, a estrutura que se 

pretende pôr em funcionamento por meio da outorga, pelos cotistas, de uma 

procuração irrevogável, (ii) de cláusula em que se estabeleçam regras e limitações 

para as aplicações nos fundos e (iii) de cláusula prevendo a possibilidade de 

alteração do regulamento, independentemente de assembléia geral, em razão de 

alterações no regime do DPVAT, por regulamentação da SUSEP. 

Nestes pontos, em um primeiro momento, tenderia a também aderir à solução 

adotada pela SIN, de que, em princípio, não haveria que se falar na concessão de 

autorizações específicas por parte da CVM. Não obstante, parece-me que talvez 

seja importante analisar cada uma das hipóteses trazidas pelos requerentes, a fim 

de verificar se são cabíveis, de fato, as autorizações postuladas. Fica como pano 

de fundo da análise, em qualquer caso, o reconhecimento de que os regimes 

propostos se justificam pela natureza e pelos fins dos fundos, pela situação dos 

detentores de cotas e pelo tipo de relacionamento que se estabelece entre tais 

cotistas – que é meramente refletido nos fundos. Feito esse esclarecimento, vale 

analisar os pleitos de um ponto de vista mais formal. 





A primeira hipótese que aqui se apresenta é a de representação para o resgate de 

cotas. Em princípio, nada impede que se adote, para tal, um sistema de 

procuração como o ora proposto – trata-se, aliás, de prática relativamente 

comum. Mas os requerentes pretendem ir além e consolidar tal prática nos 

regulamentos dos fundos. Ocorre, porém, que ao definir os fundos abertos, em seu 

art. 5º, a Instrução CVM nº 409/04 assevera que, neles, "os cotistas podem solicitar 

o resgate de suas cotas a qualquer tempo". Uma coisa, assim, é fazer a 

transferência daquele direito de resgate por meio de instrumento privado. Outra, 

distinta, seria pretender fazer aquela transferência em regulamento, em aparente 

contradição à regra geral delineadora do regime dos fundos abertos – que consta 

da própria Instrução CVM nº 409/04. Daí porque me parece que, diferentemente 

do que sustenta a SIN, aqui caberia a autorização pleiteada. 

O mesmo vale para a representação em assembléia, uma vez que a Instrução CVM 

nº 409/04 fala, por mais de uma vez, em "assembléia de cotistas" e todo o regime 

das assembléias é criado a partir do pressuposto de participação dos cotistas e da 

outorga de competência para que estes deliberem. 

Por outro lado, entendo que o estabelecimento de regras próprias, no 

regulamento, para a aplicação de recursos não demanda autorização especial da 

CVM. Isso porque, se, naqueles casos acima referidos, há aparentes contradições 

entre o regime da Instrução em vigor e o que se propõe consolidar no 

regulamento, o mesmo não me parece ocorrer no caso das aplicações – estas, nos 

termos do art. 41, X, da Instrução CVM nº 409/04, devem ter as condições de sua 

realização especificadas no regulamento, mas, ao mesmo tempo, elas não são 

objeto de outros dispositivos capazes de gerar as dificuldades acima referidas. 

Aqui, assim, acompanho a posição da área técnica. 

Por fim, no que tange ao pedido de autorização para a inclusão de dispositivo que 

preveja a possibilidade de alteração automática do regulamento em razão de 

mudanças nos regimes legal e regulamentar vigentes, destaco um ponto que, a 

meu ver, justifica o pleito formulado: o regime estabelecido para tais alterações, 

no art. 45 da Instrução CVM nº 409/2004, diz respeito a alterações legais e 

regulamentares diretamente relacionadas ao fundo, em razão das quais se 

imporiam aqueles ajustes. O que ora se pleiteia – e a diferença é pequena, mas 

existe – é que se possa adotar a mesma racionalidade em caso de mudança no 

regime de funcionamento do próprio DPVAT, que, a rigor, no mais das vezes tende 

a afetar os fundos de maneira indireta. Parece-me razoável porém que, havendo 

alterações naquele regime que sejam capazes de afetar o próprio regulamento, 

deve-se considerar que estas também se enquadrem no permissivo constante do 

citado art. 45. Mais do que isso, por se tratar de uma relação indireta, entendo 

que se deva autorizar previsão neste sentido também no regulamento, nos moldes 

em que pleiteada. 

Voto, assim, pela concessão da dispensa postulada e, com a exceção da 

autorização para a criação de regime diferenciado de aplicações, que, in casu, 

entendo desnecessária, pela outorga das autorizações para a adoção de regimes 

regulamentares diferenciados. 

Rio de Janeiro, 5 de julho de 2010. 

Otavio Yazbek 

Diretor 


171





Para: SGE MEMO/CVM/SIN/GIR/Nº 74/10 

De: SIN Data: 15/3/2010 

Assunto: Pedido de registro de funcionamento de fundo de investimentos e 

dispensa a requisitos da Instrução CVM nº 409/04 - Processo CVM nº RJ-2010-1632 


Trata este processo de pedido, efetuado pela Seguradora Líder em conjunto com a 

BB DTVM, BRAM S/A DTVM e Banco Itaucard S/A, de pedido de dispensa de 

atendimento a certos dispositivos da Instrução CVM nº 409/04 no registro de 

funcionamento de três fundos de investimentos com o objetivo de abrigar recursos 

de provisões e reservas técnicas relativas ao Seguro DPVAT ("Recursos 

Garantidores"). 

1. Histórico 

Os requerentes esclarecem, inicialmente, que o Seguro DPVAT foi instituído pelo 

Decreto Lei n° 73, de 1966, com a finalidade de "dar cobertura a danos pessoais 

causados por veículos automotores de via terrestre, ou por sua carga, a pessoas 

transportadas ou não". 

Hoje, essa modalidade de seguro de seguro seria regulada pela Resolução CNSP n° 

164/06, em condições distintas das previstas originalmente, conforme descrito na 

consulta nos seguintes termos: 

i. a operação do seguro DPVAT seria feita a partir de dois 

Consórcios especialmente organizados e integrados pelas 

seguradoras atuantes no ramo de seguros automotivos 

("Seguradoras"), sendo um consórcio para os veículos de 

categoria 1,2,9 e 10 e outros para os de categoria 3 e 4 (art. 

5º,caput); 

ii. as seguradoras deveriam aderir simultaneamente aos dois 

consórcio (art.5º, § 1º), sendo certo que as Seguradoras que já 

participavam do convênio seriam automaticamente migradas 

para os respectivos consórcios (art.5º, § 2º); e 

iii. cada um dos consórcios deveria ter como entidade líder uma 

seguradora especializada em Seguro DPVAT, que poderia ser a 

mesma para os dois consórcios (art.5º, § 3º). 

Assim, para operar os dois consórcios foi constituída a Seguradora Líder Ltda, com 

a função de representar as seguradoras nas esferas administrativa e judicial, 

proceder ao recolhimento de prêmios, pagamento das indenizações, administrar 

os fundos para aplicação financeira das provisões e reservas relativas à operação 

do Seguro DPVAT, ratear as receitas e despesas dos consórcios entre as 

seguradoras participantes, dentre outras atribuições. 





Segundo informado na consulta, os recursos garantidores das reservas e provisões 

técnicas do Seguro DPVAT corresponderiam, atualmente, a quase R$ 2 bilhões, 

integralmente aplicados em títulos públicos federais, e registrados sob a 

titularidade das próprias seguradoras, na respectiva proporção de suas 

participações no consórcio. 

Nesse contexto, os requerentes cogitaram a constituição de três fundos de 

investimentos para abrigar com exclusividade os Recursos Garantidores do Seguro 

DPVAT, sob o regime da Instrução 409/04, administrados pelos consulentes BB 

DTVM, BRAM DTVM e Banco Itaucard S/A, todos gestores de recursos de terceiros 

profissionais e registrados na CVM para o exercício dessa atividade. 

Esses fundos, como também informado na consulta, (1) possuiriam Comitês de 

Investimentos de composição idêntica e com as mesmas atribuições daquele já 

existente na Seguradora Líder, (2) seriam fundos abertos, para viabilizar o resgate 

de cotas "de tempos em tempos, nas hipóteses legalmente previstas em que os 

Recursos Garantidores precisassem ser utilizados"; e ainda, (3) seriam todos 

classificados como referenciados, dada a política de investimentos a que se 

sujeitariam. 

2. Dos Pedidos de Dispensa 

2.1. Cessões periódicas de cotas 

Os requerentes consignam que, atualmente, a regulação prevê a participação das 

seguradoras nos consórcios na proporção de seus respectivos patrimônios líquidos, 

o que demanda da Seguradora Líder a realização de dois ajustes anuais para o 

reenquadramento dessas participações, processo esse denominado na consulta de 

"Eventos de Redistribuição". 

O primeiro desses eventos ocorre em 1º de abril de cada ano, e tomaria por base o 

patrimônio líquido das seguradoras participantes apurados nos seus balanços 

patrimoniais do exercício anterior, com o objetivo de redefinir a participação de 

cada seguradora nos consórcios conforme a nova proporção de cada uma na soma 

total dos patrimônios líquidos daquelas seguradoras. 

Já o segundo Evento de Redistribuição ocorre em 1º de janeiro de cada ano, 

quando as participações são ajustadas em função dos ingressos e desligamentos 

das seguradoras participantes nos consórcios, sejam voluntários ou compulsórios, 

ocorridos no exercício social imediatamente anterior. 

Hoje, as hipóteses legalmente previstas para a realização dos Eventos de 

Redistribuição exigem que, em cada evento, essa redefinição de participações se 

desdobre em operações individuais praticadas perante cada uma das cerca de 70 

seguradoras, o que demanda rotinas custosas de análise e procedimentos 

complexos e específicos de controle. 

Já no contexto de um fundo de investimento, para a viabilidade dessas 

redistribuições seria necessária a adoção de um mecanismo de cessões periódicas 

das cotas dos fundos entre os seus titulares – no caso, as seguradoras – algo que, 

no entanto, hoje é vedado aos fundos de investimento abertos em razão do 

disposto no artigo 12 da Instrução CVM n° 409/04: 


173





Art. 12. A cota de fundo aberto não pode 

ser objeto de cessão ou transferência, 

salvo por decisão judicial, execução de 

garantia ou sucessão universal. 

Em conclusão, a requerente solicita, para viabilizar a redistribuição das 

participações das seguradoras nos fundos, a dispensa de atendimento ao disposto 

no referido dispositivo. 

2.2. Aplicações e Resgates e a Procuração Irrevogável 

De acordo com os requerentes, para assegurar o cumprimento do papel da 

Seguradora Líder como gestora e responsável pelos Recursos Garantidores do 

Seguro DPVAT, foi instituída, como condição para o ingresso das seguradoras nos 

fundos, a assinatura por elas, no momento da primeira aplicação, do que os 

requerentes denominaram "Procuração Irrevogável". 

Essa procuração daria poderes à Seguradora Líder para, por exemplo, praticar 

todos os atos relacionados aos Eventos de Redistribuição, solicitar o bloqueio e 

desbloqueio das cotas dos fundos, "vincular as cotas dos Fundos de titularidade de 

cada Seguradora à Susep", representar os cotistas nas assembléias dos fundos, 

solicitar com exclusividade o resgate das cotas, e ainda, ter acesso à composição 

da carteira do fundo. 

Por outro lado, os requerentes também ressaltam que as demais aplicações 

realizadas pelas seguradoras, afora a inicial, apenas ocorreriam justamente como 

consequência da necessidade de aportes adicionais decorrentes dos Eventos de 

Redistribuição, e assim, consideram fundamental prever, na Procuração 

Irrevogável e no regulamento dos fundos, cláusula nesse sentido. 

Entendem os requerentes que as disposições da chamada Procuração Irrevogável 

seriam indispensáveis para, por exemplo, "proteger os recursos garantidores das 

provisões e reservas técnicas da eventual utilização indevida, mantendo-os 

vinculados exclusivamente à operação do Seguro DPVAT". 

Assim, como na visão dos requerentes uma procuração como a exposta 

representaria uma limitação à aplicação do art. 5º da Instrução 409, segundo o 

qual, em um fundo aberto, os cotistas "podem solicitar o resgate de suas cotas a 

qualquer tempo", é solicitada a concessão de autorização da CVM para inclusão 

dessas disposições referentes às aplicações e resgates. 

2.3 Assembléias Gerais de Cotistas 

Ainda com fundamento na Procuração Irrevogável, a Seguradora Líder seria a única 

representante dos cotistas nas assembléias gerais dos fundos, como forma de 

proteger "os Regulamentos dos Fundos de mudanças que atinjam as disposições 

especiais deles constantes, comprometendo o funcionamento e a operação dos 

Seguros DPVAT".




De qualquer forma, o exercício do direito de voto nesses fundos, como ressaltado 

na consulta, seria utilizado em linha e de acordo com os limites e diretrizes 

estabelecidos pelas instâncias competentes dos consórcios do Seguro DPVAT, ou 

seja, sempre em respeito às determinações e políticas previstas pel\as 

assembléias gerais dos próprios consórcios, e ainda, pelo Conselho de 

Administração da Seguradora Líder. 

Como caberia a participação das seguradoras em ambas as instâncias decisórias 

citadas, entendem os requerentes que a sua participação nos fundos "estaria 

assegurada, seja pela possibilidade de seu voto das assembléias gerais dos 

Consórcios..., seja indiretamente, por meio da representação em Conselho de 

Administração...". 

Entendem os requerentes, de toda forma, que seria "necessária a autorização 

dessa CVM para a adoção dessa forma de exercício de direito de voto". 

2.4 Alterações de Regulamento sem Deliberação em Assembléia 

Os requerentes também levantam a intenção de dispor, em regulamento, que o 

documento "poderia ser alterado, independentemente de assembléia geral, 

sempre que tal alteração decorrer exclusivamente da necessidade de adequação a 

normas legais ou regulamentares relativas à disciplina do Seguro DPVAT". 

Segundo os consulentes, tal dispositivo, "inspirado no art. 45 da Instrução 409", 

teria por objetivo "preservar e, quando possível, melhorar a capacidade de 

supervisão da Susep sobre a operação do Seguro DPVAT". 

3. Manifestação da Área Técnica 

De fato, a parece pertinente a proposta da Seguradora Líder para a constituição 

de fundos de investimento para abrigar os Recursos Garantidores dos Seguros 

DPVAT, porque de um lado (1) reduz custos de manutenção hoje arcados pela 

Seguradora, de outro, (2) terceiriza a gestão desses recursos a profissionais do 

mercado especializados nessa atividade, o que garante uma gestão com maior 

segurança e governança aos consulentes, isso sem contar (3) que o regime de 

informações periódicas à Susep também permitiria a esse regulador exercer uma 

supervisão mais efetiva sobe os recursos investidos. 

Entretanto, ao contrário do entendimento dos consulentes, a princípio a adoção 

de uma Procuração Irrevogável, como pretendida na consulta, e os seus 

respectivos efeitos não parecem ser matérias que se sujeitassem a específicas 

autorizações por parte da CVM. 

E isso porque esse documento, na interpretação da SIN, não deixa de representar 

apenas uma delegação, a um terceiro, de prerrogativas específicas sobre um 

direito de caráter privado e disponível como o de propriedade, e cujos termos, 

assim, não aparentam ter um interesse público que justifique alguma intervenção 

por parte da CVM. 


175




Aliás, se já não poderia ser considerada irregular a concessão de procurações 

dessa natureza entre particulares de uma forma geral, quanto menos em um caso 

como esse, que envolve, de um lado, investidores considerados como qualificados, 

e de outro, um terceiro independente do administrador ou de qualquer outro 

prestador de serviços do fundo. 

Dessa forma, entende a SIN que não há que se falar em prévias autorizações para 

as delegações pretendidas (1) às limitações nas aplicações ou nos resgates às 

seguradoras; (2) ao exercício do direito de voto pela Seguradora Líder em nome 

das seguradoras; ou (3) à previsão para o envio de documentos e informações a 

outros órgãos reguladores como a Susep. 

Também quanto à necessidade de alterações de regulamento sem a prévia 

submissão a uma assembléia em casos de "adequação a normas legais ou 

regulamentares relativas à disciplina do Seguro DPVAT", é interpretação desta 

área técnica que o disposto no artigo 45 da Instrução CVM n° 409/04 já permite, 

em sua redação atual, a realização de alterações nos regulamentos dos fundos 

nessas circunstâncias, já que o referido dispositivo não limita sua aplicabilidade às 

alterações regulamentares da própria CVM, como se pode ver a seguir: 


Art. 45. O regulamento pode ser alterado, 

independentemente da assembléia geral, 

sempre que tal alteração decorrer 

exclusivamente da necessidade de 

atendimento a exigências expressas da 

CVM, de adequação a normas legais ou 

regulamentares ou ainda em virtude da 

atualização dos dados cadastrais do 

administrador, do gestor ou do 

custodiante do fundo, tais como alteração 

na razão social, endereço e telefone. 

Assim, a única matéria que, de fato, deve ser analisada e submetida à prévia 

aprovação da CVM é a necessidade de dispensa ao disposto no artigo 12 da 

Instrução CVM n° 409/04, considerando que as cessões de cotas nesses fundos 

foram solicitadas como meio de viabilizar os chamados "Eventos de 

Redistribuição". 

É bem verdade que a concessão dessa dispensa poderia gerar algum impacto fiscal 

decorrente da possibilidade de diferimento no recolhimento do imposto de renda 

incidente sobre os rendimentos auferidos pelas seguradoras nesses fundos. 

Entretanto, em resposta a essa preocupação, os consulentes já apresentaram 

manifestação às fls. 132/133, onde frisaram que "os rendimentos e ganhos 

auferidos pelas seguradoras na aplicação dos recursos relativos às suas provisões e 

reservas técnicas estão isentos de pagamento de imposto de renda", nos termos 

do artigo 5° da Lei n° 11.053/04, a seguir transcrito:




Art. 5° A partir de janeiro de 2005, ficam 

dispensados a retenção na fonte e o 

pagamento em separado do imposto de 

renda sobre os rendimentos e ganhos 

auferidos nas aplicações de recursos das 

provisões, reservas técnicas e fundos de 

planos de benefícios de entidade de 

previdência complementar, sociedade 

seguradora e FAPI, bem como de seguro de 

vida com cláusula de cobertura por 

sobrevivência. 

Assim, em razão de todo o exposto, esta área técnica não vê óbices na concessão 

da exceção pretendida, considerando (1) a inexistência de qualquer impacto 

prejudicial ao mercado na concessão da exceção, (2) a excepcionalidade da 

situação apresentada, (3) a necessidade dessa autorização como única forma de 

viabilizar os Eventos de Redistribuição periódicos no fundo, e (4) os benefícios que 

a estrutura de fundos geraria aos consulentes (com a redução de custos 

operacionais e a profissionalização na gestão dos recursos) e à própria supervisão 

pelo órgão regulador desse mercado (no caso, a Susep). 

4. Conclusão 

Em razão do exposto, encaminhamos este processo com proposta de submissão ao 

Colegiado para apreciação do pedido, com manifestação favorável da área técnica 

para a concessão de dispensa de atendimento ao disposto no artigo 12 da Instrução 

CVM n° 409/04, e ainda, com sugestão de que este processo seja conduzido sob a 

relatoria desta SIN/GIR. 


Francisco José Bastos Santos 



177





PEDIDO DE AUTORIZAÇÃO PARA VENDA PRIVADA DE AÇÕES INTEGRANTES 

DA CARTEIRA DE FUNDO DE INVESTIMENTO – BB GESTÃO 

DE RECURSOS DTVM S.A. – PROC. RJ2010/13650 



PROC. RJ2010/13650 


179










PROC. RJ2010/13650 

Reg. nº 7225/10 

Relator: SIN 

Trata-se de pedido de autorização encaminhado pela BB Gestão de Recursos DTVM 

S.A. para a negociação privada de ações de companhia aberta que integram a 

carteira do Fundo Fiscal de Investimento e Estabilização Fundo de Investimento 

Multimercado ("FFIE"), administrado pela instituição, com base em previsão do 

artigo 64, VI, da Instrução 409/04. 

O pedido tem por fundamento o recente Decreto 7.295/10, que autorizou, na 

forma disposta pelo seu art. 2º, o "Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico 

e Social S.A. - BNDES e a Caixa Econômica Federal - CEF a alienar ou permutar até 

217.395.982 ações ordinárias, emitidas pela PETROBRAS, com o Fundo Fiscal de 

Investimentos e Estabilização – FFIE". 

O Colegiado, com base na manifestação da área técnica, consubstanciada no 

Memo/SIN/196/10, deliberou autorizar a negociação pleiteada nos termos 

propostos. 


PARA: SGE MEMO/CVM/SIN/Nº 196 / 10 

DE: SIN DATA: 9/9/2010 

Assunto: Pedido de autorização para venda privada de ações integrantes da 

carteira de fundo de investimento regulado pela Instrução CVM nº 409/04 – 

Processo RJ 2010/13650 


1. Trata-se de pedido de autorização encaminhado em 9/9/2010 pela BB Gestão 

de Recursos DTVM S.A. para a negociação privada de ações de companhia aberta 

que integram a carteira do Fundo Fiscal de Investimen e Estabilização Fundo de 

Investimento Multimercado ("FFIE"), CNPJ nº 10.539.257/0001-70, administrado 

pela instituição, com base em previsão do artigo 64, VI, da Instrução CVM nº 

409/04, que exige: 

Art. 64. É vedado ao administrador 

praticar os seguintes atos em nome do 

fundo: 

... 


181





VI – realizar operações com ações fora de 

bolsa de valores ou de mercado de balcão 

organizado por entidade autorizada pela 

CVM, ressalvadas as hipóteses de 

distribuições públicas, de exercício de 

direito de preferência e de conversão de 

debêntures em ações, exercício de bônus 

de subscrição e nos casos em que a CVM 

tenha concedido prévia e expressa 

autorização; 

2. O pedido tem por fundamento o recente Decreto nº 7.295, de 8 de setembro de 

2010, que autorizou, na forma disposta pelo seu artigo 2º, o "Banco Nacional de 

Desenvolvimento Econômico e Social S.A. - BNDES e a Caixa Econômica Federal - 

CEF a alienar ou permutar até 217.395.982 ações ordinárias, emitidas pela 

PETROBRAS, com o Fundo Fiscal de Investimentos e Estabilização – FFIE". 

3. Por seu lado, segundo informado pelo requerente, "num primeiro momento, 

somente a CEF se manifestou favorável à alienação das ações", além de esclarecer 

que, para a realização da operação, nos termos determinados pelo artigo 2º, 

Parágrafo único, II, do referido Decreto, será utilizada a cotação de fechamento 

do dia útil anterior da operação, nos termos seguintes: 

Art. 2º ... 

Parágrafo único. Para fins de atendimento 

do disposto no § 1º do art. 1º da Medida 

Provisória nº 500, de 2010, o valor: 

I - das ações a serem alienadas ou 

permutadas deverá ser apurado com base 

na cotação de fechamento do dia útil 

anterior ao que se efetivar a operação; 

e... 

4. Ainda de acordo com o requerente, a operação envolve 77.641.422 ações 

ordinárias de emissão da Petrobrás S/A, hoje em propriedade da CEF[1], e que, de 

acordo com o artigo 2º, Parágrafo único, II, do Decreto nº 7.295, serão permutados 

por "títulos da dívida pública mobiliária federal... dados como pagamento pelo 

FFIE", que "deverá ser calculado com base nos preços apurados no dia em que se 

efetivar a operação". A data informada pela BB DTVM prevista para a operação é a 

de 10/9/2010. 

5. O fundo envolvido, cujo patrimônio líquido total é de R$ 17,9 bilhões, possui R$ 

15,5 bilhões de títulos públicos em carteira, representados, em sua maioria, por 

LTNs, LFTs e NTN-Bs, e que compõe cerca de 86% da carteira do fundo.




6. No entender da área técnica, não há óbices na concessão da autorização 

pretendida, considerando (1) que o cotista exclusivo do FFIE (a própria União) é 

também o único acionista da Caixa Econômica Federal (a empresa pública que 

informou ter interesse em participar da operação), (2) que o valor de referência é 

consistente, uma vez que se apura com base em valores de mercado calculados na 

forma do já citado artigo 2º, Parágrafo único, II, do Decreto nº 7.295/10; e (3) o 

fato de que a operação decorre de previsão normativa específica que a autoriza. 

7. Diante do acima exposto, propomos o encaminhamento do presente pedido de 

autorização à apreciação do Colegiado, com proposta de que a sua relatoria seja 

conduzida pela SIN/GIR. 


Original assinado por 



[1] Considerando o valor de fechamento da ação ordinária de emissão da Petrobrás no pregão de hoje (R$ 

31,25), chegamos um valor estimado para a operação de R$ 2,4 bilhões. 


183





PEDIDO DE AUTORIZAÇÃO PARA VENDA PRIVADA DE AÇÕES – 



SERVIÇOS FINANCEIROS DTVM S.A. – PROC. RJ2010/15828 


185







SERVIÇOS FINANCEIROS DTVM S.A. – PROC. RJ2010/15828 


Trata-se da apreciação do pedido de autorização formulado por BNY Mellon 

Serviços Financeiros DTVM S.A., nos termos do art. 64, inciso VI, da Instrução 

409/04, para a alienação privada, fora do mercado de bolsa, das ações de emissão 

da Net Serviços de Comunicação S.A. ("Net"), detidas pelos fundos de investimento 

por ela administrados. 

O pedido de autorização foi formulado no contexto da oferta pública voluntária de 

aquisição de ações preferenciais de emissão da Net ("OPA"), realizada pela 

Empresa Brasileira de Telecomunicações S.A. – Embratel ("Ofertante"), conforme 

anunciado pela sua controladora Embratel Participações S.A. em fatos relevantes 

divulgados em 04.08.10, 19.08.10 e 28.09.2010. Realizado o leilão da oferta 

pública em 7 de outubro de 2010, a Ofertante adquiriu 143.853.436 ações 

preferenciais da Net, representativas de 73% da totalidade das ações dessa 

espécie em circulação no mercado, na data do leilão. Tendo em vista que o 

número de ações adquiridas no leilão foi superior a 2/3 das ações em circulação, 

os titulares das ações preferenciais remanescentes têm o direito de vender suas 

ações à Ofertante até 13 de janeiro de 2011, nos termos do item 1.3.3 do Edital 

da OPA. 

O Colegiado, com base na manifestação da SIN, deliberou autorizar não somente 

os fundos administrados por BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A. como 

todos os demais fundos de investimento em situação semelhante a exercerem a 

opção de venda das ações preferenciais de emissão da Net Serviços de 

Comunicação S.A., no contexto da oferta pública voluntária de aquisição de ações 

realizada pela Empresa Brasileira de Telecomunicações S.A. – Embratel. 


PARA: SGE MEMO/CVM/SIN/Nº 235/10 

DE: SIN DATA: 02/12/2010 

Assunto: Pedido de autorização para venda privada de ações integrantes da 

carteira de fundos de investimento regulados pela Instrução CVM nº 409/04 – 

Processo RJ/2010/15828 



187



Trata-se de pedido de autorização encaminhado pela BNY Mellon Serviços 

Financeiros DTVM S.A. em 22.10.2010, com base em previsão do artigo 64, VI, da 

Instrução CVM nº 409/04, para negociação privada de ações de companhia aberta 

que integram a carteira dos fundos de investimento por ela administrados. 

O quadro abaixo demonstra a quantidade de ações de emissão da Net Serviços de 

Comunicação S.A. (Net) detidas por cada um dos fundos que integram o presente 

pedido de autorização e que doravante serão referenciados como "fundos". 

Fundo CNPJ 


Quantidade 

de Ações 

% do 

capital 

da Net 

CAPITANIA HEDGE MASTER FIM 10.356.588/0001-74 32 0,001% 

CAPITANIA LS 30 MASTER FIM 10.356.583/0001-41 746 0,022% 

CAPITANIA TREASURY MASTER FIM 10.355.317/0001-02 2.348 0,068% 

CLARITAS ABSOLUTE 18 FIM 10.883.245/0001-68 4.966 0,145% 

CLARITAS ABSOLUTE FIM 10.922.735/0001-26 4.701 0,137% 

MURANO MASTER FIM 09.573.796/0001-46 1.500 0,044% 

NEST MILE HIGH MASTER FIM 09.720.700/0001-25 217.600 6,345% 

SAGA HAWK MASTER FIM 11.097.625/0001-30 11.462 0,334% 

TI HEDGE FIA 10.841.406/0001-50 1.615 0,047% 

AMAROK FIM PREV 12.081.486/0001-19 7.600 0,222% 

SANTANA FIM PREV 07.504.907/0001-37 51 0,001% 

Total 252.621 7,366% 

Conforme anunciado em fato relevante, em 04 de agosto de 2010 a Embratel 

Participações S.A. ("Embrapar") comunicou ao mercado a decisão de sua 

controlada, Empresa Brasileira de Telecomunicações S.A. ("Embratel") de realizar 

oferta pública voluntária para aquisição das ações preferenciais de emissão da 

Net, incluindo as ações preferenciais subjacentes às American Depositary 

Shares ("ADS"), à exceção das ações detidas pela Embrapar. 

Em 19 de agosto de 2010 a Embrapar publicou fato relevante informando que a 

Embratel (a ofertante) republicaria o edital de oferta pública com alterações 

previstas pela Instrução CVM nº 361/02 e incluindo a apresentação da oferta nos 

Estados Unidos e a prorrogação da data do leilão para 29 de setembro de 2010. 

Em 28 de setembro de 2010 a Embrapar, através de fato relevante, adiou o leilão 

para o dia 7 de outubro de 2010.



O Banco ItaúBBA S.A., por intermédio da Itaú CV S.A., atuaria no leilão, por conta 

e ordem da ofertante, até 199.124.767 ações preferenciais de emissão da Net, 

incluindo as ações preferenciais subjacentes às ADSs, correspondentes a até 100% 

das ações preferenciais de emissão da Net em 4 de agosto de 2010, à exceção das 

ações detidas pela Embrapar (denominadas "ações em circulação"). 

Findo o prazo da oferta, e caso a ofertante viesse a adquirir mais de 2/3 das ações 

em circulação, a ofertante estaria obrigada a adquirir todas as ações em 

circulação remanescentes detidas pelos acionistas que desejem vendê-las pelo 

prazo de 3 meses contados da data do leilão, que ocorreu em 7 de outubro de 

2010. 

Realizado o leilão da oferta pública de ações, a Embratel adquiriu 143.853.436 

ações preferenciais da NET, representativas de 73% da totalidade das ações 

preferenciais em circulação na data do leilão. 

Tendo em vista que o número de ações adquiridas representou mais de 2/3 das 

ações em circulação, em conformidade com o item 1.3.3 do Edital da OPA, os 

titulares das ações preferenciais remanescentes poderão vender suas ações à 

Ofertante. De acordo com o aviso aos acionistas que dispõe sobre o procedimento 

de exercício de opção de venda, a Ofertante irá recomprar as ações em circulação 

que ainda restaram no mercado até o dia 13 de janeiro de 2011, pelo mesmo 

preço de aquisição atualizado pela variação da TR mensal, pro rata temporis, a 

contar da data de liquidação do leilão, 13 de outubro de 2010, até a data do 

efetivo pagamento. Este preço de aquisição corresponde a um prêmio de 23,1% 

sobre a média ponderada pelo volume dos preços de fechamento dos pregões 

ocorridos entre 4 de julho e 4 de agosto de 2010. 

Desta forma, requer o administrador autorização para que os fundos possam 

exercer a opção de venda das ações em circulação para a ofertante fora de bolsa 

de valores, nos termos do disposto no artigo 64 da Instrução CVM nº 409/04: 

"Art. 64. É vedado ao administrador praticar os seguintes atos em nome do fundo: 

..................................................................................................... 

................................................. 

VI – realizar operações com ações fora de bolsa de valores ou de mercado de 

balcão organizado por entidade autorizada pela CVM, ressalvadas as hipóteses de 

distribuições públicas, de exercício de direito de preferência e de conversão de 

debêntures em ações, exercício de bônus de subscrição e nos casos em que a CVM 

tenha concedido prévia e expressa autorização;". 

Em outras situações, tais como nos processos RJ2010/9233, RJ2004/6333 e 

RJ2001/7640, o Colegiado da CVM já autorizou a alienação privada de ações que 

integravam a carteira de fundos de investimento, em virtude da venda de bloco de 

controle de companhia aberta, de operações de permuta de ações ou do 

fechamento de capital de companhias abertas. Esses casos divergem do presente 

pedido, pois as ações da Net são negociadas em bolsa de valores e a sua 

manutenção na carteira dos fundos não caracterizaria nenhum desenquadramento 

em relação às normas em vigor. 

Como conseqüência da OPA, a liquidez da ação preferencial da Net foi 

drasticamente reduzida a partir de outubro/2010, conforme se pode observar na 

tabela abaixo, produzida pela BM&FBOVESPA: 


189



Os fundos de investimento poderiam ter alienado suas ações preferências da Net 

no leilão de 07/10/2010. Entretanto, os gestores dos fundos relacionados neste 

pedido decidiram não participar da oferta naquele momento, mas agora, em 

função do sucesso da Ofertante em adquirir 73% das ações em circulação e da nova 

situação de liquidez criada, entendem que o preço estabelecido no item 1.3.3 do 

Edital da OPA pode ser vantajoso para os fundos. 

Considerando também que o preço a ser praticado na operação privada pleiteada 

é público e foi validado por um leilão em bolsa de valores, entendemos que a 

venda nas condições da OPA deva ser autorizada, respeitando a decisão tomada 

pelo administrador dos fundos, e evitando eventuais prejuízos em um 

desinvestimento futuro em bolsa de valores, sem as condições de preço garantidas 

pela Oferta. 

Diante do exposto, solicitamos o encaminhamento do presente memorando ao 

Colegiado, para que a autorização pleiteada seja deliberada. 


Original assinado por 




CONSULTA SOBRE LIMITE DE EXPOSIÇÃO DE FUNDOS DE INVESTIMENTO – 

BTG PACTUAL SERVIÇOS FINANCEIROS S.A. DTVM – PROC. RJ2012/2581 


PACTUAL SERVIÇOS FINANCEIROS S.A. DTVM – PROC. RJ2012/2581 


191







PACTUAL SERVIÇOS FINANCEIROS S.A. DTVM – PROC. RJ2012/2581 

Reg. nº 8319/12 - Relator: SIN/GIF 

Trata de apreciação de consulta em tese apresentada por BTG Pactual Serviços 

Financeiros S.A. DTVM, na qualidade de administrador de fundos de investimento, 

acerca do entendimento da CVM com relação ao cálculo do limite de exposição por 

modalidade de ativo financeiro, conforme estabelecido no art. 87 da Instrução 

CVM 409/04 ("Instrução"), no que se refere ao tratamento que deve ser concedido 

às aplicações em cotas de fundos de investimento estrangeiros. 

O Colegiado ratificou o entendimento da SIN, consubstanciado no Memo/SIN/nº 

065/2012, de modo que as aplicações de recursos no exterior devem se limitar a 

20% do patrimônio líquido do fundo sem que, entretanto, tais aplicações tenham 

que ser computadas no cálculo dos limites por emissor e por ativo, estabelecidos, 

respectivamente, nos arts. 86 e 87 da Instrução. 


PARA: SIN MEMO/CVM/SIN/Nº 65/12 

DE:GIF DATA: 14/9/2012 

Assunto: Consulta sobre Limite de Exposição de Fundos de Investimento – Processo 

CVM nº RJ-2012-2581 

Senhor Superintendente, 

Trata de consulta em tese, encaminhada por BTG Pactual Serviços Financeiros S/A 

DTVM, na qualidade de administrador de carteira de fundos de investimento, 

acerca do entendimento desta CVM com relação ao cálculo do limite de exposição 

por modalidade de ativo financeiro, conforme estabelecido no art. 87 da Instrução 

CVM nº 409/04 (Instrução 409), bem como sobre o tratamento que deve ser 

concedido às aplicações em cotas de fundos de investimento estrangeiros. 

Da Manifestação do Consulente 

O art. 87 da Instrução 409, que trata dos limites por modalidade de ativo 

financeiro, aborda apenas as cotas de fundos de investimento registrados com 

base na Instrução 409, além de outros fundos de investimento registrados com 

base em regulamentações específicas, não mencionando fundos de investimento 

sediados no exterior, cuja constituição e registro estão sujeitos a regras e 

legislações emitidas pelos reguladores de cada localidade. 

A aplicação em ativos no exterior, ainda que sejam cotas de fundos de 

investimento, deve ser considerada somente para verificação do limite 

estabelecido no art. 97, §1º, da Instrução 409, que trata dos investimentos no 

exterior por parte dos fundos multimercado: 

Art. 97 Os fundos classificados como 

"Multimercados" devem possuir políticas de 

investimento que envolvam vários fatores 

de risco, sem o compromisso de 

concentração em nenhum fator em 

especial ou em fatores diferentes das 

demais classes previstas no art. 92. 


193



§ 1º O regulamento dos fundos de que 

trata este art. poderá autorizar a 

aplicação em ativos financeiros no 

exterior, no limite de 20% (vinte por 

cento) de seu patrimônio líquido, 

observado o disposto nos §§2º a 4º do art. 

85. 

O consulente alega que seu entendimento foi "alinhado com outros players do 

mercado", sem, contudo, comprovar tal alinhamento com documentos acostados a 

sua manifestação. 

Do Entendimento da GIF 

Hermenêutica 

O §5º do art. 2º da Instrução 409 admite a aplicação de fundos de investimento em 

ativos financeiros negociados no exterior, "nos casos e nos limites admitidos nesta 

Instrução" (grifo nosso). No dispositivo em tela não resta expressamente definido 

do que se tratam tais limites; se os mesmos referem-se somente aos limites de 

exposição estabelecidos no art. 85, §1º, da norma ou se também são referentes 

aos limites de exposição por emissor e por ativo, dispostos em seus arts. 86 e 87. 

Uma interpretação literal da Instrução CVM nº 409/04, notadamente de seu art. 

85, § 2º ("as aplicações em ativos no exterior, serão consideradas, 

cumulativamente, no cálculo dos correspondentes limites de concentração por 

emissor e por modalidade") poderia dar a entender que os limites de exposição a 

ativos estrangeiros previstos no art. 85, §1º da norma seriam complementares aos 

limites de exposição por ativo e por emissor dispostos nos arts. 86 e 87 da 

Instrução. 

Seguindo tal interpretação literal, a regra geral[1] seria no sentido de que as 

aplicações dos fundos de investimento brasileiros em ativos negociados do exterior 

estariam sujeitas a três limites: (i) 20% do PL; (ii) concentração por emissor; e (iii) 

concentração por ativo, observado que os fundos multimercado estão sujeitos a 

uma regra específica, disposta no §2º do art. 97 da Instrução, que prevê que a 

aquisição de cotas de fundos de investimento sediados no exterior não está sujeita 

à incidência de limites de concentração por emissor (art. 86). 

Tal entendimento, contudo, além de parecer contrário à finalidade da norma, 

conforme adiante comentado, traz à tona um conflito, haja vista que, por 

exemplo, caso um fundo multimercado aplique 10% de seu PL em um fundo de 

renda fixa doméstico, mesmo que apenas gerenciando liquidez, o mesmo poderia 

aplicar somente 10% em um fundo de investimento estrangeiro. Ou seja, no 

exemplo, ao preservarmos o limite de concentração por modalidade de ativo, não 

permitimos que o limite de 20% do PL disponível para aplicação em ativos no 

exterior seja utilizado em toda sua extensão. 




Experiência da Supervisão 

Conforme apurado por meio de supervisão temática sobre investimentos realizados 

no exterior por fundos de investimento, consubstanciada no MEMO/CVM/SIN/Nº 

41/2011 (fls. 10 a 40), algumas questões pontuais têm inibido os fundos de 

aplicarem recursos no exterior. 

O investimento direto no exterior tem sido penalizado pelas regras fiscais 

vigentes, que considera os valores cobrados de corretagem no exterior como 

importação de serviços, sujeitando a cobrança de ISS, PIS/ COFINS e IR. 

A utilização direta de derivativos no exterior fica prejudicada pela mesma razão, 

havendo tributação sobre os recursos pagos pelo fundo nacional a título de ganho 

da contraparte estrangeira. 

Assim sendo, as questões tributárias tem influenciado o direcionamento dos 

investimentos a fundos offshore, a maioria dos quais geridos pelos próprios 

administradores locais. Tal estrutura garante a aplicação dos padrões locais aos 

investimentos realizados no exterior, por meio da utilização dos manuais de 

marcação a mercado e liquidez aos ativos dos fundos offshore, mas, por outro 

lado, adiciona custos que diminuem a atratividade do investimento. 

Esse modelo de investimento, por meio de fundos offshore, parece ser o padrão 

que irá se consolidar para as aplicações no exterior realizadas por fundos locais. 

Alguns administradores fiduciários, tais como a BNY Mellon e BEM DTVM, já 

contam com estruturas constituídas no exterior para dar suporte à constituição e 

operação de fundosoffshore, oferecendo essa facilidade para os gestores locais. 

Todavia, esse modelo de utilização de fundos offshore como veículos de 

investimento no exterior fica prejudicado pela aplicação do §2º do art. 85, já que 

o dispositivo, caso interpretado literalmente, faria com que a aplicação em fundos 

domésticos fosse somada ao investimento realizado no exterior por meio de 

fundos offshore, aplicando-se o limite de 20% do patrimônio líquido do fundo. 

Cabe destacar, ainda, que sob o aspecto operacional, esta área técnica não possui 

o aparelhamento necessário para, se fosse o caso, supervisionar a observância dos 

fundos investidos em ativos estrangeiros aos limites de concentração por emissor 

ou ativo. 

Em verdade, talvez nem mesmo seja possível fazê-lo, pois inexiste uma 

padronização universal para tipos de emissores e ativos, que nos permita 

consolidar de modo seguro as posições detidas no Brasil com aquelas detidas no 

estrangeiro. Por exemplo: dentre as classes de ativos emissores, conforme 

previstas no art. 86 da Instrução 409, onde se encaixaria o Tesouro norteamericano, 

emissor dos bonds, que são ativos aptos ao investimento dos fundos 

brasileiros? 


195



Jurisprudência 

Em nossa pesquisa não localizamos jurisprudência firmada pelo COL sobre a 

matéria. 

Conclusão 

A interpretação utilizada pelo mercado e, até o presente momento, também aplicada 

por esta área técnica, é no sentido de tratar o investimento de fundos multimercado 

em cotas de fundos no exterior como modalidade à parte das demais expressamente 

previstas na Instrução 409, respeitando-se o limite de concentração estabelecido no §1º 

do art. 97, de 20% do patrimônio líquido do fundo em ativos negociados no exterior, 

não se confundindo, assim, tal limite com aqueles estabelecidos nos arts. 86 e 87 da 

Instrução 409, aplicáveis aos ativos domésticos. 

Cabe destacar que a interpretação que esta área técnica tem concedido à matéria 

desde que o investimento no exterior foi inicialmente admitido (Instrução CVM nº 

450/07), conforme acima referida, não é decorrente de uma liberalidade tomada por 

esta área técnica sobre as normas emanadas do Colegiado, mas sim decorrente do 

entendimento de que o termo cumulativamente, utilizado no art. 85, §2º, da Instrução 

409, é referente às disposições normativas sobre hipóteses já prevenidas por outros 

dispositivos[2] , ou seja, que a norma dispõe que os limites de aplicação em ativos 

estrangeiros não prejudicam os limites de concentração para emissores e ativos. 

Em última análise, entendemos que estamos preservando o fundamento material 

da regulação, que é permitir que até 20% do patrimônio líquido dos fundos 

multimercado seja efetivamente aplicado no exterior. Dessa forma, parece-nos 

que a aplicação de recursos no exterior por parte de fundos multimercado não 

está sujeita aos limites de concentração por ativo e por emissor. 

Parece-nos oportuno colher a posição do COL sobre a matéria, não só para 

respondermos à consulta de maneira correta, como também para podermos 

adotar, na rotina da supervisão, as práticas mais adequadas. 

Por fim, sugerimos o encaminhamento deste processo ao Colegiado, para que o 

mesmo, na qualidade de intérprete autêntico das normas emanadas desta 

Comissão, possa se manifestar a respeito da consulta, sugerindo, ainda, que 

relatemos a matéria, caso entenda-se conveniente. 


Claudio Gonçalves Maes 

Gerente de Acompanhamento de Fundos 

Ao SGE, 

De acordo com a manifestação e a proposta da GIF. 

FRANCISCO JOSÉ BASTOS SANTOS 


[1]Há especificidades, como, por exemplo, a ausência de limites para as 

aplicações de fundos destinados a investidores "superqualificados", nos termos do 

art. 110-B, II, da Instrução 409. [2]Dicionário Aurélio Eletrônico - 

http://www.webdicionario.com/cumulativo. 



PREFEITURA DE BELO HORIZONTE – PROC. RJ2005/0739 




197






Trata-se de consulta apresentada pela Prefeitura Municipal de Belo 

Horizonte sobre a abrangência do conceito de direitos creditórios 

estabelecido no inciso I, art. 2º da Instrução CVM nº 356/01, com as 

alterações introduzidas pela Instrução CVM nº 393/03. O pedido vem a 

propósito da intenção de constituição de um Fundo de Investimento em 

Direitos Creditórios ("FIDC") cujos direitos creditórios – a serem 

onerosamente cedidos pela Consulente de conformidade com a 

autorização dada pela Lei Municipal nº 9.732/99 – consistiriam no 

produto do adimplemento de acordos de parcelamento firmados por ela 

com seus contribuintes, com relação a débitos em atraso de Imposto 

sobre Serviços de Qualquer Natureza (ISS) e Imposto sobre a Propriedade 

Territorial Urbana (IPTU). 

Voto Relator: 

O Colegiado, após debater o assunto, deliberou, nos termos do voto do 

Relator, reconhecer a possibilidade de que os créditos objeto de 

parcelamento sejam considerados como abrangidos pelo conceito de 

direitos creditórios de que trata o inciso I, art. 2º, da Instrução CVM nº 

356/01. 

No entanto, considerando-se as especificidades dos recebíveis em fundos 

cujas características afastam-se, sobremaneira, dos 

dessa espécie de fundo seja efetivamente submetida à CVM, não será 

concedido registro automático, e a área técnica deverá exigir (sem 

prejuízo de outras disposições que entenda cabíveis) que constem do 

prospecto, com destaque, na seção de fatores de risco: a) as 

controvérsias existentes acerca da possibilidade do Fundo promover, 

diretamente, a cobrança dos créditos objeto de parcelamento cedidos; 

b) as conseqüências que daí poderão advir para o Fundo; e c) os 

procedimentos e medidas cabíveis para o Fundo caso o Município não 

cumpra com sua obrigação de substituição dos créditos não pagos. 

Deverá ficar clara, neste último caso, a possibilidade de que o direito do 

Fundo ao "produto do adimplemento dos créditos parcelados" está 

sujeito à possibilidade de se resolver em perdas e danos contra o 

Município, demandáveis em ação judicial, e a serem recebidas por 

precatório, obedecidos os parâmetros constitucionais. Por fim, a área 

técnica deverá diligenciar para que todos os pontos mencionados acima 

sejam também considerados pelo relatório, análise e classificação de 

risco feita pela agência de rating. 

Trata-se de consulta apresentada pela Prefeitura Municipal de Belo Horizonte 

("Consulente") sobre a abrangência do conceito de direitos creditórios 

estabelecido no inciso I, art. 2º da Instrução 356/01, com as alterações 

introduzidas pela Instrução 393/03 (fls. 01-04, 26.11.04). O pedido vem a 

propósito da intenção de constituição de um Fundo de Investimento em Direitos 

Creditórios ("FIDC") cujos direitos creditórios – a serem onerosamente cedidos pela 

Consulente de conformidade com a autorização dada pela Lei Municipal nº 9.732, 

de 30 de dezembro de 1999 – consistiriam no produto do adimplemento de acordos 

de parcelamento firmados por ela com seus contribuintes, com relação a débitos 

em atraso de Imposto sobre Serviços de Qualquer Natureza (ISS) e Imposto sobre a 

Propriedade Territorial Urbana (IPTU). 


199



Juntamente com a consulta, foram encaminhados pareceres de diversos juristas 

versando sobre os aspectos mais controvertidos da operação, alguns dos quais 

abordarei na medida em que pertinente para o entendimento deste voto. 

O pleito da Consulente foi objeto de manifestações variadas pelas áreas 

técnicas da CVM. Primeira a escrever sobre o tema, a Procuradoria Federal 

Especializada – PFE, em parecer assinado pela Dra. Alessandra Bom Zanetti (fls. 

5-13, 28.12.04), entendeu que"tais créditos tributários [oriundos do 

parcelamento de ISS e IPTU] poderiam ser reconhecidos por esta Autarquia 

como direito creditório porquanto se enquadram na parte final do inciso I, do 

ar. 2º da Instrução CVM nº 356/01, por tratar-se de relação jurídica 

obrigacional, não obstante seja de direito público". (fls. 7) No entanto, 

prosseguiu, como já enfrentado em anterior parecer da PFE que analisou 

situação análoga (Parecer/CVM/PJU/021/02, fls. 14-26(1)), o art. 7º, §2º do CTN 

obstaria a Consulente de "conferir ao Fundo de Investimento, entidade de 

natureza privada, legitimidade para cobrar seus créditos, se valendo, inclusive 

da via da execução fiscal, procedimento especial estabelecido em lei para a 

cobrança do crédito fazendário". Dessa forma, a transferência dos citados 

direitos creditórios para o Fundo de Investimentos não se mostraria viável, 

"visto que os ativos que comporiam o patrimônio do Fundo não teriam liquidez, 

uma vez que uma entidade de direito privado não tem legitimidade para 

proceder à cobrança judicial de créditos tributários na hipótese de 

inadimplemento". 

A SubProcuradora-Chefe da GJU-1, Julya Sotto Mayor Wellisch, discordou do 

entendimento exposto e manifestou-se pela viabilidade, em tese, da operação 

pretendida. Isto porque, no caso concreto, a Lei Municipal nº 7.932/99 

estabeleceu mecanismos para superar os óbices apontados pela Dra. Alessandra 

Bom Zanetti (fls. 27-29), ao conferir autorização ao Poder Executivo para 

promover o re-equilíbrio econômico financeiro do contrato de cessão, caso os 

créditos objeto de parcelamento fossem cancelados. A recomposição do 

equilíbrio econômico dar-se-ia "mediante a utilização de outros créditos 

tributários parcelados, em substituição ou acréscimo aos créditos cujos valores 

forem reduzidos", o que, por seu turno, implicaria resolução da cessão do 

crédito substituído, "cabendo ao Município promover a cobrança dos saldos 

remanescentes (...) permanecendo válido e eficaz o contrato em relação aos 

demais créditos". Ademais, o mecanismo de reposição antes descrito não 

obstaria a cobrança do crédito tributário cedido ao fundo, que poderia ser 

objeto de "ação de execução por título executivo extrajudicial, desde que o 

contrato de cessão preencha os requisitos legais estabelecidos o inciso II do art. 

585 do Diploma Adjetivo civil, ou por intermédio da ação monitória, quando o 

contrato de cessão não tiver eficácia de título executivo, na forma do art. 

1.102A do Código de Processo Civil." 

O entendimento da Dra. Julya Sotto Mayor Wellisch foi acompanhado pelo 

Procurador-Chefe, Henrique de Rezende Vergara (fls. 30-31, em 07.01.05). Sua 

manifestação ressaltou que, embora a pretensão de cobrança não possa ser 

exercida com as mesmas prerrogativas instituídas em favor da Fazenda Pública 

(Lei nº 6.830/80), isso não significa que o particular "não possa demandar em juízo 

para efeito de obter a satisfação de seu crédito, sendo-lhe facultado utilizar-se 

de outros ritos processuais previstos na legislação adjetiva que sirvam a esse 

mesmo propósito". 




Já a opinião da GER-1 salientou que (fls. 213-216, de 18.03.05): 

i. "Em realidade, a consulta do Município versa sobre a possibilidade de se 

considerar fluxos financeiros como direitos creditórios (...)". "O bem 

objeto da cessão é o produto do adimplemento, ou seja, o fruto do 

pagamento das parcelas pelos contribuintes do Município, que, em 

momento algum transferirá a titularidade dos créditos ao FIDC, não 

ocorrendo, portanto, cessão de crédito (...)" (grifos no original); 

ii. "Conforme folhas 61, o Município não cede o crédito e sim o produto do 

adimplemento. Trata-se de uma cessão? Sim, mas não de crédito. Há de 

se fazer uma distinção entre o fluxo financeiro a realizar e fluxo 

financeiro realizado. No presente caso, o que se pretende ceder ao 

FIDC não é um fluxo financeiro a realizar, como é o caso da cessão de 

crédito, em que o cessionário, legítimo titular do crédito, espera 

receber o pagamento do devedor" (grifos no original); 

iii. "Em suma, entendemos que a operação em questão assemelha-se ao 

instituto do empréstimo, vez que, a cada pagamento dos contribuintes, o 

Município cederá ao FIDC, como legítimo titular dos créditos, do seu caixa, 

os recursos para que o FIDC possa amortizar e pagar juros aos cotistas 

seniores que adquiriram do Município tais cotas em mercado secundário. 

Assim, não há que se falar em cessão de direitos creditórios, mas em uma 

cessão de ativo/bem do Município ao FIDC" (grifos no original); 

iv. "Fluxos financeiros são direitos creditórios desde que sejam oriundos de 

operações de crédito realizadas no segmento financeiro, comercial, 

industrial, imobiliário, de hipotecas, de arrendamento mercantil e de 

prestação de serviços, ou ainda, de créditos de natureza diversa assim 

reconhecidos pela CVM." (grifos no original); 

v. "O fluxo financeiro submetido à apreciação da CVM não se insere na 

definição estabelecida no art. 2º inciso I, e por conseguinte no inciso II 

do mesmo artigo, não sendo tal operação sujeita à análise desta CVM 

por não se aplicar os ditames da Instrução 356". 

Depois das manifestações da PFE e da área técnica, a Consulente apresentou 

esclarecimentos adicionais, informando que (fls. 224-235, de 1º.09.05): 

i. Só seria cedido ao fundo o produto do recebimento de créditos 

objeto de parcelamento (isto é, confessados e reconhecidos 

como devidos pelos contribuintes). Tal mecanismo contribuiria 

para a liquidez e certeza dos créditos, na medida em que, 

embora remanesça a possibilidade de contestação da 

existência do crédito tributário submetido a parcelamento, tal 

evento seria de ocorrência remota e o risco daí resultante 

estaria afastado, ou bastante reduzido; 

ii. "é perfeitamente possível sustentar que o parcelamento 

implica estabelecimento de uma relação obrigacional 

subjacente entre o ente público e o contribuinte, de natureza 

não tributária, que, se integral e adequadamente resolvida, 

por via de conseqüência resolve a obrigação tributária que lhe 

deu origem e extingue o crédito correspondente", sendo certo 

que "exatamente o crédito proveniente dessa relação 

obrigacional subjacente, decorrente do parcelamento, que 

estaria sendo cedido ao FIDC". 


201

iii. 



A regra geral do sistema jurídico brasileiro é a da cessibilidade 

geral dos créditos (art. 286 do Código Civil). Também a cessão 

de créditos tributários (inscritos ou não em dívida ativa) já foi 

afirmada como permitida, na opinião conclusiva dos 

pareceristas consultados, cujos trabalhos foram encaminhados 

juntamente com a consulta. 

iv. Tais pareceres (i) apoiaram-se na natureza jurídica contratual 

da cessão para entendê-la como possível(2) e (ii) sustentaram 

que a cessão pretendida não se configuraria como 

endividamento do Estado (sujeita à Resolução do Senado nº 

58, de 1990), dado que a operação apenas busca acelerar a 

liquidez na realização dos créditos fazendários, o que não se 

confunde com negócios jurídicos de endividamento, nos quais 

se acresce o passivo fazendário ou a dívida pública(3); 

v. A cobrança dos créditos tributários, dentro da estrutura 

pretendida para os FIDC, ficará a cargo do Município, que agirá 

como agente cobrador do FIDC, situação conveniente para o 

Município, que tem controle sobre toda a base de contribuintes e, 

especialmente, para o FIDC, dado que a cobrança continuará 

gozando das prerrogativas permitidas à Fazenda Pública; 

vi. Adicionalmente, também é possível sustentar a legitimidade 

do próprio FIDC para promovê-la, ainda que despida dos 

benefícios antes mencionados. No entanto, "o ponto inibidor 

da cobrança direta pelo FIDC é a própria estrutura de 

securitização proposta, pois, se verificadas todas as premissas 

colocadas, o FIDC jamais precisará executar qualquer ação de 

cobrança, pois todos os créditos inadimplentes serão 

suportados pelas cotas subordinadas, retornando ao Município 

no encerramento do Fundo". 

Levando-se em conta todas as considerações acima e, ainda, a competência da 

CVM para reconhecer créditos de natureza diversa aos expressamente admitidos 

como suscetíveis de transferência aos FIDC, pede a Consulente que a CVM 

classifique como tais os fluxos financeiros consubstanciados nos acordos de 

parcelamento firmados. 


VOTO 

O conteúdo e a abrangência do conceito de direitos creditórios empregados no art. 

2º da Instrução 356/01 é questão das mais importantes para o desenvolvimento da 

recente indústria brasileira de securitização de recebíveis. Alimentado pela 

demanda por novos instrumentos de crédito, esses produtos financeiros — 

disponíveis também às companhias fechadas — vêm apresentando números 

expressivos de captações, respondendo hoje, ao lado das emissões de títulos de 

dívida, por parcela relevante das emissões. 

Embora a aquisição de cotas de fundos de direito creditório seja reservada apenas 

aos chamados investidores qualificados (art. 3º, II da Instrução 356), teoricamente 

preparados para analisar e entender os riscos inerentes a operações financeiras 

complexas como as ora em questão — uma análise das estruturas de securitização 

que têm sido aprovadas pela CVM revela que essa condição não tem sido, de forma 

isolada, suficiente para dispensar a adoção de uma postura cautelosa por parte 

desta autarquia, no que se refere à autorização para o registro de FIDC. É comum, 

por exemplo, que se façam exigências adicionais, como a elevação da aplicação 

financeira mínima exigida.



Por outro lado, a experiência recente da CVM no exame de estruturas de 

securitização de recebíveis tem suscitado as mais diversas reflexões, seja quanto 

às responsabilidades de cada um dos agentes envolvidos em uma estrutura padrão 

de securitização (do que resultou, inclusive, envio à audiência pública de proposta 

de mudança da Instrução 356/01(4)), seja quanto ao tratamento que se deve dar 

às operações de securitização, em função da natureza do recebível securitizado. 

A relevância da natureza dos recebíveis securitizados 

Em uma securitização de recebíveis, determinados fluxos financeiros futuros, 

oriundos de créditos a constituir ou já constituídos, servem como lastro para a 

emissão de um valor mobiliário — as cotas do fundo de investimento em direitos 

creditórios (FIDC). A rentabilidade de um FIDC depende diretamente, embora não 

exclusivamente, da maior ou menor "capacidade" daqueles direitos creditórios 

serem convertidos em fluxos financeiros efetivos, pelo pagamento ao FIDC-credor. 

Por sua vez, a "capacidade" dos direitos creditórios de se transformarem em fluxos 

financeiros efetivos e o tempo em que isso ocorrerá, decorrem de um conjunto 

relativamente complexo de fatores. Por isto mesmo, visando à perfeita 

compreensão pelos investidores, a regulamentação exige a divulgação da forma 

pela qual a operação está organizada, com a descrição e a cronologia de suas 

etapas, bem como a divisão das responsabilidades das partes envolvidas — 

custodiante, administrador e, sendo o caso, dos prestadores de serviço de gestão 

da carteira e de consultoria especializada do Fundo (art. 39 da Instrução 356/01) 

— e sua experiência prévia em transações dessa natureza. 

Além disto, também são relevantes: (i) os mecanismos jurídicos utilizados para a 

transferência ao fundo dos créditos cedidos pelo originador ou pelo cedente; (ii) a 

qualidade, dispersão e liquidez dos créditos cedidos, bem como os critérios 

utilizados para sua concessão e seleção, conforme atestado pela classificação 

obtida da agência de rating; e (iii) as estruturas de mitigação do risco de 

inadimplemento da carteira (tanto para os recebíveis performados quanto para os 

não performados) — tais como reforços de crédito, garantias adicionais, divisão de 

cotas em classes com direitos e prerrogativas (políticas e financeiras) 

diferenciadas. 

As características e circunstâncias acima citadas, embora relevantes para a 

rentabilidade do FIDC, não são examinadas pela CVM de maneira antecipada. 

Basicamente, a regulamentação considera que a tutela dos interesses dos 

investidores se faz através de exigências (ordinárias ou adicionais) de divulgação, 

e da responsabilidade imposta aos emissores e aos intermediários quanto à 

veracidade e à verificação da veracidade das informações, e aos demais agentes 

(administrador, custodiante, etc) quanto ao desempenho adequado de suas 

funções. Assim, somente em caso de comprovação posterior de falha nos 

procedimentos daquelas partes, a CVM atuará sancionando suas condutas. 

No entanto, no que se refere à natureza dos recebíveis que constituam o lastro 

dos direitos creditórios, a regulamentação foi mais restritiva, estabelecendo, no 

art. 2º, I da Instrução 356/01, com a redação que lhe foi conferida pela Instrução 

393/03, verbis: 


203



"Art. 2º - Para efeito do disposto nesta instrução, considerase: 

I - direitos creditórios: os direitos e títulos representativos de 

crédito, originários de operações realizadas nos segmentos 

financeiro, comercial, industrial, imobiliário, de hipotecas, 

de arrendamento mercantil e de prestação de serviços, os 

contratos referidos no § 8º do art. 40, desta Instrução, bem 

como direitos e títulos representativos de créditos de 

natureza diversa assim reconhecidos pela CVM;" 

Como se vê, caso os direitos creditórios não se originem em "operações realizadas nos 

segmentos financeiro, comercial, industrial, imobiliário, de hipotecas, de 

arrendamento mercantil e de prestação de serviços", nem se constituam em "warrants" 

ou "contratos mercantis de compra e venda de produtos, mercadorias ou serviços para 

entrega ou prestação futura, bem como em títulos ou certificados representativos 

desses contratos" (§ 8º do art. 40 da Instrução 356), a norma do art. 2º da Instrução 356 

exige autorização expressa da CVM para o registro do FIDC.(5) 

Essa exigência regulamentar parece ter tido por finalidade assegurar uma maior 

homogeneidade dos recebíveis que lastreiam as cotas dos FIDC, o que, de fato, ocorreu 

na prática. Grande parte das operações de securitização envolve recebíveis de 

características homogêneas, com prazos similares para conversão em dinheiro, 

estruturas padronizadas de concessão de crédito e históricos confiáveis de 

performance. Tal similaridade favorece a elaboração de modelos que tornem mais 

previsíveis os fluxos de pagamentos futuros, bem como as análises de risco de 

concessão e recebimento dos créditos. Embora não representem garantia de 

resultados, tais modelos permitem ao investidor do FIDC — e antes dele aos 

intermediários e agências de rating — situar-se quanto à tendência possível (ao menos 

em termos históricos) de comportamento dos ativos integrantes da carteira do fundo. 

Daí a utilização predominante dessa estrutura, por exemplo, pela indústria de cartão 

de crédito e financiamento de veículos automotivos, lançadores freqüentes de veículos 

de securitização em certos países — e agora também no Brasil. 

Por outro lado, há muitas outras classes de recebíveis passíveis de securitização. 

Desde recebíveis de créditos resultantes da exploração de propriedade intelectual 

futura, a ser ainda criada, até os chamados recebíveis sintetizados, que envolvem 

a utilização combinada de instrumentos de derivativos, as possibilidades aqui são 

praticamente inesgotáveis. Nas operações envolvendo tais tipos de recebíveis, não 

só a avaliação do risco a que se está exposto tende a ser complexa, como — e mais 

relevante — os princípios e a lógica que serviram de base às disposições da 

Instrução 356/01 podem não ser suficientes. 

Em outras palavras: por mais que a regulamentação possa ser flexível para 

permitir um certo grau de inovação, haverá sempre um ponto, dependendo do 

recebível securitizado, em que as exigências de divulgação prévia e a 

responsabilização posterior dos agentes poderão ser insuficientes para assegurar a 

adequada proteção do investidor. Nesses casos, quase sempre ligados (i) à 

natureza dos recebíveis; (ii) à incerteza de sua constituição ou realização ou (iii) a 

dúvidas quanto à possibilidade de sua cobrança, será mais apropriado impor 

requisitos de divulgação específicos, ou mesmo limitar mais acentuadamente o 

acesso ao produto por investidores menos qualificados. 

Por isto mesmo é que, visando a evitar que produtos cuja natureza e risco sejam 

muito diversos sejam incluídos em uma mesma categoria, com a conseqüente 




contaminação das estatísticas de desempenho e retorno de uns pelos outros — e o 

conseqüente perigo de confusão por parte do investidor — o Colegiado já 

recomendou às áreas técnicas da CVM que elaborassem minuta de normativo 

específico que regule a criação de fundos com direitos creditórios não 

enquadrados na definição contida no art. 2º da Instrução CVM 356 (veja-se a 

decisão do processo nº RJ2004/5178, examinado em reunião de 29.03.05, de que 

foi Relatora a Diretora Norma Parente). 

A estrutura de securitização pretendida pela Consulente 

O pleito da Consulente, Prefeitura Municipal de Belo Horizonte, é de que sejam 

classificados como recebíveis passíveis de securitização, dentro da faculdade 

genérica conferida à CVM na parte final do inciso I, o produto do adimplemento 

dos acordos de parcelamento firmados com os contribuintes de ISS e IPTU, tributos 

sujeitos à sua administração. Os fluxos financeiros resultantes do adimplemento (e 

não os próprios créditos tributários objeto de parcelamento) são os direitos 

creditórios que se pretende verter ao fundo. 

A estrutura desenhada para o FIDC foi assim exposta pela Consulente (fls. 224- 

235): 

"(i) Município, com atendimento do devido processo 

licitatório, contratará instituição financeira para atuar como 

administradora do FIDC. Obviamente, na qualidade de 

administradora, caberá também à instituição financeira 

selecionada a responsabilidade pela constituição e 

regularização do FIDC, cujo prazo de vigência estimado é de 

no máximo 36 (trinta e seis) meses; 

(ii) O FIDC, como de praxe, terá seu patrimônio líquido 

representado por cotas seniores e cotas subordinadas. A 

proporção entre as duas classes de cotas será determinada por 

ocasião da constituição do Fundo, tomando-se em 

consideração o histórico de inadimplência dos créditos 

cedidos, verificado por empresa de auditoria independente 

especialmente contratada para a citada tarefa e referendada 

por agência classificadora de risco; 

(iii) O Município celebrará com o FIDC, representado por sua 

administradora, instrumento de promessa de cessão de 

direitos creditórios, entendido como tais o direito ao produto 

do adimplemento dos acordos de parcelamento de débitos 

fiscais firmados entre o Município e os contribuintes (adiante 

discorreremos mais sobre os citados acordos de 

parcelamento); 

(iv) O Município subscreverá e integralizará as cotas seniores 

em moeda corrente e as cotas subordinadas em direitos 

creditórios; 


205



(v) Após a integralização das cotas seniores com dinheiro, o 

FIDC liquidará financeiramente a aquisição (pagamento) dos 

demais direitos creditórios adquiridos perante o Município – 

outros que não aqueles utilizados na integralização das cotas 

subordinadas; 

(vi) Em operação secundária a ser realizada em mercado 

organizado, o Município fará realizar um leilão para alienação 

das cotas seniores de sua titularidade, onde somente 

investidores qualificados participarão; 

(vii) Simultaneamente à cessão dos direitos creditórios para o 

FIDC, e por meio de instrumentos próprios, o Município, o 

FIDC e a instituição selecionada para prestar os serviços de 

custódia ao Fundo ("Custodiante") ajustarão procedimentos 

operacionais específicos para a cobrança dos direitos 

creditórios cedidos, recebimento e conciliação dos valores 

recebidos. Mencionados procedimentos tornar-se-ão de 

cumprimento obrigatório entre as partes por meio da 

celebração de Contrato de Serviços de Custódia e Convênio de 

Cobrança e podem ser resumidos nos seguintes termos: (a) a 

emissão de todos os boletos de cobrança bancária para os 

contribuintes, relativos aos direitos creditórios cedidos ao 

FIDC, passará a conter a numeração identificadora e código de 

barras próprio. O Custodiante receberá integral e imediata 

informação sobre os boletos emitidos; (b) os valores recebidos 

na rede arrecadadora de tributos municipais serão repassados 

para o Custodiante, para crédito unicamente em conta 

específica do FIDC; Concomitantemente será realizada a 

conciliação dos valores recebidos e gerada a relação de 

créditos inadimplentes, cuja cobrança ficará a cargo do 

Município, nos termos ajustados no Convênio de Cobrança; (c) 

o Município realizará tanto a cobrança extrajudicial quanto a 

judicial dos créditos inadimplentes, sendo que em ambos os 

casos deverá haver a devida prestação de contas e o repasse 

ao FIDC dos valores recebidos diretamente pelo Município; 

(viii) Durante a vigência do Fundo, caso a inadimplência real 

ultrapasse a média histórica considerada na constituição do 

Fundo, tal ocorrência constituirá um evento de avaliação, 

onde o Município, a seu exclusivo critério, adotará um dos 

seguintes procedimentos (a) subscrição de novas cotas 

subordinadas, a serem integralizadas moeda corrente ou com 

novos direitos creditórios; ou (b) liquidação antecipada do 

Fundo, com resolução da cessão de todos os créditos ainda não 

recebidos e devolução pelo Município ao Fundo, do preço de 

cessão correspondente aos direitos creditórios cuja cessão 

tenha sido resolvida. Conseqüentemente, após a resolução da 

cessão e devolução do preço, as cotas do FIDC (seniores e 

subordinadas) serão resgatadas antecipadamente; e 




(ix) Na liquidação do FIDC, pelo término de seu prazo de 

vigência, se ainda houver direitos creditórios a serem 

recebidos, as cotas subordinadas serão resgatadas mediante 

dação em pagamento, tendo por objeto os direitos creditórios 

remanescentes. Assume-se que ao final do prazo de vigência 

não haverá cotas seniores a serem ainda resgatadas ou 

amortizadas". 

Como visto, não há qualquer dúvida quanto à possibilidade da CVM considerar 

como créditos passíveis de securitização aqueles que não provenham de operações 

realizadas no segmento financeiro, comercial, industrial, imobiliário, de 

hipotecas, arrendamento mercantil e prestação de serviços, como dito no art. 2º, 

I, da Instrução 356/01. Entretanto, ao fazê-lo, deve avaliar a natureza de tais 

créditos, e a repercussão dessa natureza para os riscos do FIDC, e dos 

investidores. 

A estrutura pretendida pela Consulente prevê a cessão do resultado do 

adimplemento de acordos de parcelamentos firmados. Nesse contexto, o ponto 

mais polêmico diz respeito aos meios disponíveis para recebimento de quantias 

resultantes de parcelamentos que sejam descumpridos por seus devedores 

signatários. Tratando-se de fluxos financeiros derivados do pagamento de créditos 

tributários, afirma-se que sua cobrança só pode ser delegada por uma pessoa 

jurídica de direito público a outra pessoa da mesma natureza, por força do art. 7º 

e respectivo §2º do CTN. Esse ponto não só foi ressaltado pela primeira 

manifestação da PFE, de autoria da Dra. Alessandra Bom Zanetti, mas também em 

parecer juntado aos autos pela Consulente, do qual se extrai a seguinte passagem: 

"Neste contexto, também é interessante que se assevere que 

impossível è a SPE [Sociedade de Propósito Específico] 

executar o débito, seja na qualidade de autora, quanto de 

litisconsorte facultativa, por ser, no Brasil, prerrogativa 

indelegável da Fazenda Pública a cobrança dos créditos 

inscritos em dívida ativa, haja vista a não conversão em lei da 

Medida Provisória nº 178, de 17/04/90. a assistência também 

não pode ser admitida à SPE, por um motivo simples: não há 

interesse processual que justifique sua atuação com a 

finalidade de cobrança do tributo, pois o contrato de 

execução prevê a substituição, ou seja, o adimplemento ou 

não da obrigação tributaria por parte do sujeito passivo pouco 

ou nada interessa à SPE que deverá ter seu crédito 

substituído. Importante ressaltar, que o contrato de 

securitização difere do contrato de cessão de crédito, entre 

outros motivos, justamente porque naquele há a garantia da 

substituição e neste há a possibilidade de cobrança direta pr 

parte da cessionária." 

(fls. 168, Parecer de 04.05.98 do Professor Doutor Romeu 

Felipe Bacellar Filho) 


207



A passagem acima citada também é coerente com as manifestações da PFE 

elaboradas pela Dra. Julya Sotto Mayor Wellisch e pelo Dr. Henrique de Rezende 

Vergara, quando ressaltam não haver, em tese, impedimento à operação em razão 

do mecanismo de re-equilíbrio econômico financeiro previsto na Lei Municipal nº 

7.932/99, que possibilita a conferência ao Fundo de novos créditos tributários 

parcelados, em substituição aos créditos inadimplidos. Além disso, dizem os 

Procuradores, "o fato de a cessão do crédito tributário não lhe retirar esta 

natureza pública, não inviabiliza a cobrança, por parte do cessionário, no caso o 

FIDC, da dívida não adimplida pelo devedor". Dessa forma, embora o FIDC não 

possa se valer do rito especial da execução fiscal, "tal fato não impede a cobrança 

do crédito tributário cedido ao fundo, que poderá ser excutido pela via da ação 

de execução por título executivo extrajudicial (...) ou por intermédio da ação 

monitória (...)" (fls. 28). 

Pessoalmente, embora não queira adentrar no mérito da discussão quanto à 

possibilidade de tal cobrança por rito diverso, parece-me necessário reconhecer o 

potencial de contencioso judicial em torno de tal tese, quando menos porque a 

própria Lei Municipal 7.932/99 sublinha a natureza tributária do crédito, ainda 

que submetido a parcelamento, verbis: 

"Art. 7º. Fica o Executivo autorizado a efetuar a cessão, a 

título oneroso, de crédito tributário parcelado, inscrito ou 

não em dívida ativa, mediante prévia avaliação e 

procedimento de alienação legalmente previsto, inclusive 

leilão em bolsa de valores. 

§1º. A cessão não extingue a obrigação tributária, não 

modifica a natureza do crédito tributário, e não poderá 

alterar as condições de parcelamento, causar ônus ou 

dificuldade para o cumprimento do parcelamento ou impedir 

a aplicação, sobre o crédito cedido, de condições mais 

benéficas para o contribuinte. 

§2º. Será preservado, nas operações autorizadas no caput, o 

sigilo fiscal" 

A Consulente afirma que "o ponto inibidor da cobrança direta pelo FIDC é a 

própria estrutura de securitização proposta, pois, se verificadas todas as 

premissas colocadas, o FIDC jamais precisará executar qualquer ação de cobrança, 

pois todos os créditos inadimplentes serão suportados pelas cotas subordinadas, 

retornando ao Município no encerramento do Fundo". 

Sendo isto verdade, e imaginando-se que o FIDC não tivesse, efetivamente, direito 

de cobrar o crédito diretamente do contribuinte, o Fundo, na verdade, seria 

credor de uma obrigação de fazer contra o Município (de substituição dos créditos 

não pagos por outros), a qual, se eventualmente fracassados os esforços para vê-la 

cumprida, seria resolvida em perdas e danos, cobráveis em ação judicial e a serem 

recebidas por precatório, obedecidos os parâmetros constitucionais. 




Tais fatos demonstram, a meu sentir, que neste caso concreto a natureza dos 

créditos a serem cedidos, e o modo pelo qual seriam substituídos em caso de 

inadimplemento, têm grande potencial de repercussão na "capacidade" de 

transformação dos recebíveis em fluxo financeiro para o Fundo, e portanto nos 

riscos do Fundo. Tal natureza, e a própria natureza pública do cedente dos 

créditos, faz também com que os mecanismos normalmente utilizados para 

neutralizar ou minimizar os efeitos do inadimplemento (tais como reforços de 

crédito, previsão de classes de cotas com prerrogativas diferenciadas, 

estabelecimento de limites de concentração por devedor, entre outros) sejam 

potencialmente ineficazes, pois o Fundo corre sério risco de não lograr a cobrança 

judicial dos créditos não pagos (que caberia ao custodiante fazer - incisos IV e VI 

do art. 38 da Instrução 356/01), senão por precatório. 

Assim, não concordo com o entendimento sustentado pela SRE, de que a natureza 

da operação que dá origem ao crédito impeça a constituição do FIDC. 

Adicionalmente, entendo ser possível que a CVM utilize a faculdade do art. 2º, I, 

da Instrução 356/01 para autorizar a constituição do Fundo em questão. 

No entanto, considerando-se as especificidades do Fundo, cujas características 

afastam-se, sobremaneira, dos padrões normais da Instrução e do mercado, 

entendo que, caso sua constituição venha a ser submetida à CVM, caberá à área 

técnica deverá adotar cautelas especiais (dentre outras que entender cabíveis) no 

sentido de exigir que o prospecto da operação aborde, com destaque, na seção de 

"fatores de risco": a) as controvérsias existentes acerca da possibilidade do Fundo 

promover, diretamente, a cobrança dos créditos objeto de parcelamento cedidos; 

b) as conseqüências que daí poderão advir para o Fundo; e c) os procedimentos e 

medidas cabíveis para o Fundo caso o Município não cumpra com sua obrigação de 

substituição dos créditos não pagos. Deverá ficar clara, neste último caso, a 

possibilidade de que os direitos do Fundo ao "produto do adimplemento dos 

créditos parcelados" está sujeito à possibilidade de se resolver em perdas e danos 

contra o Município, demandáveis em ação judicial, e a serem recebidas por 

precatório, obedecidos os parâmetros constitucionais. Por fim, todos os pontos 

mencionados acima deverão ser também considerados pelo relatório, análise e 

classificação feita pela agência de rating. 

Atendidas as especificações acima, voto pelo reconhecimento dos direitos 

creditórios do Fundo, consistentes no produto do adimplemento de contratos de 

parcelamento firmados pela Consulente com contribuintes de tributos, como 

passíveis de utilização por FIDC constituído sob o regime da Instrução CVM 356/01, 

reiterando, mais uma vez, a recomendação feita à área técnica de elaboração de 

minuta de normativo específico que regule a criação de fundos com direitos 

creditórios não enquadrados na definição contida no 2º, I, daquela Instrução. 

Rio de Janeiro, 25 de outubro de 2005 


Presidente 


209



(1) O parecer foi elaborado em 18.10.02 por ocasião da consulta da Secretaria de 

Controle Geral do Rio de Janeiro, que pretendia estruturar um FIDC com créditos 

tributários objeto de parcelamento e créditos inscritos na dívida ativa do Estado 

do Rio de Janeiro. 

(2) "Esse acordo [de parcelamento], com concessões recíprocas, pondo fim ao 

conflito de interesses instaurado administrativamente, é uma transação. Sua 

natureza é contratual. Sua regência só pode ser de Direito Privado. A transação é 

instituto do Direito das Obrigações (Código Civil, arts. 1025 e segs). E determina a 

extinção do crédito tributário (CTN, art. 156, III). Uma vez celebrada transação, 

mediante concessões mútuas, desaparece, por extinção, o crédito tributário. E, 

em seu lugar, surge outro vínculo, de índole privada-obrigacional. Assim, 

relativamente a créditos nascidos de transação, a possibilidade de efetivar-se sua 

cessão é ainda mais evidente. Destaque-se que o devedor, com a extinção do 

crédito tributário, deixa de ser devedor de tributo" 

(3) "Por força das considerações acima, não ocorrendo, no caso, qualquer 

endividamento (...) não cabe cogitar da incidência de normas referentes à 

contratação de empréstimos públicos e de procedimentos para obter a respectiva 

autorização. Importa ponderar que, se houver cessão de crédito ‘pro soluto’, nos 

termos do art. 1074 do Cód. Civil, a Fazenda Pública logrará realizar em 

definitivo o crédito correspondente. Terá, assim, diminuído a dívida de 

contribuintes e terceiros devedores perante o Tesouro. Se a cessão se operar sob 

a condição da Fazenda responder pela eventual inadimplência do cedido, apenas 

poderá ocorrer a reconstituição do estado anterior, ou seja, ressurge para a 

Fazenda o seu crédito perante o devedor-cedido, o que não caracterizará 

nenhuma operação de empréstimo ou endividamento público." 

(4) Vide, a respeito, decisão recente deste Colegiado nos autos do processo 

2004/6913, a respeito das obrigações do custodiante de FIDC. 

(5) Saliente-se que, no caso dos contratos referidos no art. 40, § 8º, da Instrução 

356, é exigida, para o registro automático, a existência de seguro que obedeça à 

regulamentação específica da Superintendência de Seguros Privados – Susep. 


PEDIDO DE DISPENSA DE REQUISITOS (I) ELABORAÇÃO E ATUALIZAÇÃO DE PROSPECTO; 

E (II) RESPONSABILIDADE DO CUSTODIANTE PELA VERIFICAÇÃO DO LASTRO 

DOS DIREITOS CREDITÓRIOS DO FIDC FORNECEDORES I - PROC. RJ2007/10322 

PEDIDO DE DISPENSA DE REQUISITOS (I) ELABORAÇÃO E ATUALIZAÇÃO DE 

PROSPECTO; E (II) RESPONSABILIDADE DO CUSTODIANTE PELA VERIFICAÇÃO DO 

LASTRO DOS DIREITOS CREDITÓRIOS DO FIDC FORNECEDORES I - PROC. 

RJ2007/10322 


211








PEDIDO DE DISPENSA DE REQUISITOS DO FIDC 

FORNECEDORES I - PROC. RJ2007/10322 

Reg. nº 5660/07 - Relator: SRE/GER-1 

Trata-se de pedido de registro de funcionamento do FIDC Fornecedores I, 

administrado pelo UBS Pactual Serviços Financeiros S.A. DTVM, com dispensa dos 

seguintes requisitos: (i) elaboração e atualização de prospecto; e (ii) 

responsabilidade do custodiante pela verificação do lastro dos direitos creditórios. 

O Colegiado, com base no exposto no Memo/SRE/GER-1/Nº 327/07, deliberou 

conceder a dispensa de isenção da responsabilidade do custodiante, tendo em 

vista os precedentes existentes e o total entendimento dos investidores acerca dos 

riscos associados às suas aplicações no Fundo, já que os créditos serão adquiridos 

por, no máximo, 20 investidores, todos integrantes do grupo econômico Pirelli 

Pneus S.A.. 

Por fim, o Colegiado delegou competência à SRE para autorizar a dispensa de 

isenção da responsabilidade do custodiante pela verificação do lastro dos direitos 

creditórios, em situações específicas, tais como as encontradas nos casos do 

Everest FIDC Aberto Multicrédito e deste FIDC Fornecedores I. 

Manifestação da Área Técnica: 

Para: SRE MEMO/SRE/GER-1/Nº 327/2007 

De: GER-1 Data: 19/10/2007 

Assunto: Pedido de Dispensa de Requisitos do FIDC – Fornecedores I – Processo CVM 

nº RJ-2007-10322 


Trata-se de pedido de registro de funcionamento de FIDC com dispensa dos 

seguintes requisitos: 

1. elaboração e atualização de prospecto, conforme disposto nos artigos 8 o , inciso 

II, artigo 23, artigo 25, inciso IV, e artigo 34, inciso I, alínea "e" da Instrução CVM 

nº 356; 

2. responsabilidade do custodiante pela verificação do lastro dos direitos 

creditórios, conforme o artigo 38, inciso I, da Instrução CVM nº 356. 


213




Características do Fundo e da oferta: 

Trata-se de fundo aberto, administrado pelo UBS Pactual Serviços Financeiros S.A. 

DTVM, com prazo de duração indeterminado. 

As cotas de emissão do fundo são destinadas a, no máximo, 20 investidores, 

integrantes do grupo econômico Pirelli Pneus S.A., conforme item 15.2 e Anexo I 

do regulamento. 

O Fundo visa adquirir carteiras de direitos de crédito performados e nãoperformados 

dos segmentos industrial e comercial originados da venda de bens 

e/ou prestação de serviços a Pirelli Pneus S.A. Pode-se manter até 20% de sua 

carteira em direitos creditórios não-performados, conforme item 10.1.3 do 

regulamento. 

O valor unitário das cotas será de R$ 1 milhão e não haverá negociação no 

mercado secundário, salvo se previamente submetidas a registro de negociação, 

nos termos do art. 2º, § 2º, da Instrução CVM nº 400. 

Não há prazo de carência para resgate das cotas e o pagamento do valor de 

resgate será realizado no primeiro dia útil subseqüente à data da solicitação do 

resgate, conforme item 15.5 do regulamento. 

Para a prestação dos serviços de escrituração das cotas, de custódia e controle dos 

direitos creditórios integrantes da carteira do Fundo foi contratado o Banco 

Bradesco S.A. 

O Administrador contratou o escritório Levy & Salomão Advogados para a 

prestação de assessoria jurídica. 

Os serviços de auditoria, por sua vez, serão desempenhados pela empresa KPMG 

Auditores Independentes. 

As cotas de emissão do Fundo não serão avaliadas por agência classificadora de 

risco, tendo em vista a dispensa prevista no art.23-A da Instrução CVM nº 356. 

Nossas Considerações 

Cabe ressaltar que o administrador utiliza a justificativa de que as cotas do Fundo 

serão detidas, por no máximo, 20 investidores qualificados integrantes de um 

mesmo grupo. Assim, o cumprimento dos referidos dispositivos da Instrução 

representaria um custo desnecessário para os cotistas, unidos por interesse único 

e indissociável, que possuem elevado grau de sofisticação e estariam cientes dos 

riscos associados ao seu investimento no fundo. 





É também importante salientar que o Colegiado vem, reiteradamente, admitindo a 

concessão do registro de funcionamento de FIDC-NP com características similares 

às do fundo em tela, inclusive no tocante a dispensa da responsabilidade do 

custodiante pela verificação do lastro dos direitos creditórios, podendo-se citar, a 

título de precedentes, os seguintes processos: 

i. Carval Master FIDC Multicarteira NP – Processo CVM nº RJ-2007-3611 

Fundo constituído sob a forma de condomínio fechado, tendo como 

público-alvo o número máximo de 20 investidores qualificados, não 

residentes no Brasil e que sejam entidades integrantes do Grupo Carval, 

entendendo-se por esse grupo o Global Value Fund Master Luxembourg 

Mater S.a.r.l e as sociedades por ele integralmente controladas. 

ii. FIDC-NP América Multicarteira – Processo CVM nº RJ-2007-3083 

(iii) V2 FIDC Multicarteira NP – Processo CVM nº RJ-2007-3265 

Fundo constituído sob a forma de 

condomínio aberto, sendo detido por um 

único investidor, Europa Fundo de 

Investimento em Cotas de Fundo de 

Investimento, que por sua vez, é detido 

integralmente pela Morgan Stanley & Co. 

Incorporated, empresa do Grupo Morgan 

Stanley. No entanto, o regulamento 

estabelece que o fundo somente acolherá 

novos investidores, se integrantes do 

Grupo Morgan Stanley e não serão 

admitidos, a qualquer momento, durante a 

vigência do fundo, mais do que 20 

investidores integrantes do Grupo. 


condomínio aberto, ressaltando que, na 

reunião do Colegiado de 28/6/07, o pedido 

de dispensa de requisitos foi indeferido, 

em função de não haver garantia, durante 

todo o prazo de duração, de que outros 

instrumentos de investimento coletivo, 

constituídos no Brasil, sob a gestão da 

Vision Brazil, viessem a investir neste 

fundo. 

Na reunião do Colegiado de 17/7/07, foi 

acatado o recurso contra a decisão 

supracitada, tendo em vista a modificação 

efetuada na definição de público alvo do 

fundo, passando a admitir apenas 8 


215




cotistas não-residentes, devidamente 

identificados. 

(iv) V3 FIDC Multicarteira NP – Processo CVM nº RJ-2007-3266 



condomínio aberto, sendo objeto de 

investimento apenas por investidores 

estrangeiros, não-residentes, qualificados. 

Cumpre esclarecer que as carteiras de tais 

investidores encontram-se sob a gestão 

total e discricionária da Vision, a qual 

possui poder absoluto para: (i) praticar 

todos os atos necessários para a gestão; e, 

principalmente, (ii) tomar decisões com 

relação aos investimentos a serem 

realizados no Brasil. 

v. FIDC-NP Alemanha Multicarteira – Processo CVM nº RJ-2007-11028 




qualificados, residentes e domiciliados no 

Brasil e/ou residentes e que sejam 

entidades integrantes do Grupo Morgan 

Stanley entendendo-se por esse grupo o 

formado pela Morgan Stanley, sociedade 

com sede nos Estados Unidos da América, 

as entidades sob seu controle direto ou 

indireto e os fundos de investimento cuja 

totalidade das cotas seja detida por essas 

entidades (Grupo Morgan Stanley). 

Há, ainda, o precedente de concessão do registro de funcionamento do Everest 

FIDC Aberto Multicrédito – Processo CVM nº RJ-2007-370 com as seguintes 

características: 




qualificados, pessoas físicas ou jurídicas 

ou fundos de investimento destinados 

exclusivamente a estas, composto, por no 

máximo, 20 investidores vinculados por 

interesse único e indissociável, integrantes 

do grupo econômico do Administrador 

e/ou membros da família Safra, parentes 

em 1º grau.




Assim, no que tange ao pedido de dispensa de elaboração e atualização de 

prospecto, concedemos tal solicitação baseados na decisão do Colegiado de 

3/4/2007, referente ao pedido de registro de funcionamento do Everest FIDC 

Aberto Multicrédito, que autorizou a SRE conceder dispensa de elaboração e 

apresentação de prospecto em situações enquadradas nas exceções do art. 5º da 

Instrução 400 e arts. 21 e 23-A da Instrução 356. 

Com relação à solicitação de isenção da responsabilidade do custodiante pela 

verificação do lastro dos direitos creditórios, somos favoráveis a sua concessão, 

tendo em vista os precedentes existentes, e o total entendimento dos investidores 

acerca dos riscos associados às suas aplicações no Fundo, já que os créditos serão 

adquiridos por, no máximo, 20 investidores, integrantes do grupo econômico 

Pirelli Pneus S.A. 

Por fim, propomos ainda que o Colegiado avalie a possibilidade de estender a 

autorização, a esta área técnica, para isenção da responsabilidade do custodiante 

pela verificação do lastro dos direitos creditórios, em situações específicas, tais 

como as encontradas no caso do Everest FIDC. 

Isto posto, propomos o envio do presente Processo ao SGE, para que o pedido de 

dispensa de requisitos seja apreciado pelo Colegiado, tendo a SRE/GER-1 como 

relatora. 


(Original assinado por) 

Flavia Mouta Fernandes 

Gerente de Registros 1 

Ao SGE, de acordo com a manifestação da GER-1. 

(original assinado por) 


Superintendente de Registro de Valores Mobiliários. 


217





RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SRE NO ÂMBITO DA OFERTA PÚBLICA 

DE DISTRIBUIÇÃO DE COTAS DE EMISSÃO DO OURINVEST FUNDO DE 

INVESTIMENTO EM DIREITOS CREDITÓRIOS (FIDC) FINANCEIROS – 

SUPPLIERCARD – OLIVEIRA TRUST DTVM S.A. - PROC. RJ2007/11393 

RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SRE NO ÂMBITO DA OFERTA PÚBLICA DE 

DISTRIBUIÇÃO DE COTAS DE EMISSÃO DO OURINVEST FUNDO DE INVESTIMENTO 

EM DIREITOS CREDITÓRIOS (FIDC) FINANCEIROS – SUPPLIERCARD - OLIVEIRA 

TRUST DTVM S.A. - PROC. RJ2007/11393 


219










RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SRE NO ÂMBITO DA OFERTA 

PÚBLICA DE DISTRIBUIÇÃO DE COTAS DE EMISSÃO DO OURINVEST 

FUNDO DE INVESTIMENTO EM DIREITOS CREDITÓRIOS (FIDC) FINANCEIROS – 

SUPPLIERCARD - OLIVEIRA TRUST DTVM S.A. - PROC. RJ2007/11393 

Reg. nº 5632/07 -Relator: DDS 

Trata-se de recurso interposto por Oliveira Trust DTVM S.A., na qualidade de 

instituição administradora de fundo, contra entendimento da Superintendência de 

Registro de Valores Mobiliários – SRE no âmbito da oferta pública de distribuição 

de cotas de emissão do Ourinvest FIDC Financeiros - Suppliecard, que exigiu 

sucessivos registros de distribuição pública de cotas de FIDC a cada intervalo de 

180 dias a partir do registro inicial. 

O Relator, após analisar os argumentos das partes, considerou que o caso provoca 

reflexões e revela a necessidade, não só de esclarecimentos ao mercado mas também 

de alterações na regulamentação com vistas a conciliar os dispositivos relacionados aos 

FIDCs abertos, especificamente, e, talvez, a outras espécies de fundos abertos. 

Igualmente, o Relator apontou que os dispositivos em vigor impedem a negociação 

secundária das cotas de FIDC, embora entenda que não deveria haver óbice para tal, 

pois o direito de dispor da coisa decorre do direito de propriedade (art. 1.228 do 

Código Civil). 

Após detida análise do caso, no que se refere ao prazo da distribuição de cotas do 

Fundo, o Relator apresentou voto no sentido de que referido prazo seja estendido 

para 2 anos (aplicando-se, analogamente, o período de distribuição admitido para 

CEPACs e debêntures padronizadas previsto na Instrução CVM nº 404/04), com o 

que o prazo de 6 meses previsto no art. 18 da Instrução CVM nº 400/03 não seria 

aplicável para o Ourinvest FIDC Financeiros – Suppliercard. 

No que se refere ao limite de emissão de cotas, o Relator votou no sentido de 

autorizar novas emissões de cotas ao abrigo do registro concedido, desde que o 

saldo de cotas emitidas não ultrapasse o número de cotas registradas. Em outras 

palavras, após a colocação da quantidade de cotas registrada, novas emissões 

dependerão de ter havido resgate anterior da mesma quantidade de cotas a serem 

emitidas, com o que emissões acima da quantidade inicialmente registrada, 

considerados os resgates, dependerão de novo registro. 

Ainda, determinou o Relator que a Ourinvest FIDC Financeiros – Suppliercard 

mantenha atualizado o prospecto, conforme previsto na letra "e" do Inciso I do art. 

34 da Instrução CVM nº 356/01 e que reporte, nos termos do inciso VI do art. 37 da 

Instrução CVM nº 400/03, a quantidade de cotas colocadas e a quantidade de cotas 

resgatadas, juntamente com a demais informações constantes do Anexo VII da 

última instrução citada. 

Por fim, o Relator votou por (i) facultar à SRE a tratar de igual maneira casos 

similares de FIDC abertos enquadrados na categoria prevista nos §§ 1º e 2º do art. 

21 da Instrução CVM nº 356/01, bem como (ii) determinar que a SDM apresente 


221





projeto de regulação que aborde os problemas abordados neste caso, com especial 

ênfase nos aspectos relacionados à vedação de negociação secundária de cotas de 

fundos abertos, que deverá ser contemplada com urgência. 

Os demais membros do Colegiado acompanharam o voto apresentado pelo Relator. 

Voto do Relator: 

Interessado: Oliveira Trust DTVM S.A. 

PROCESSO CVM Nº RJ-2007-11393 

(Reg. Col. nº 5632/2007) 

Assunto: Recurso contra entendimento da SRE – Registro de Distribuição de Cotas 

de FIDC aberto. 

Relator: Diretor Durval Soledade 

RELATÓRIO 

1. Trata-se de recurso interposto por Oliveira Trust DTVM S.A. 

("Recorrente"), contra manifestação da SRE, no sentido de exigir 

sucessivos registros de distribuição pública de cotas de FIDC 

"aberto" (g.n.) a cada intervalo de 180 dias a partir do registro inicial. 

2. A SRE manifestou sua posição pelo OFÍCIO/SRE/GER-1/Nº 1606/2007(de 

28/8/2007-fls.76), que se refere á oferta pública de distribuição de 

cotas de emissão doOurinvest FIDC Financeiros - 

Suppliercard ("Fundo") - Processo CVM nº RJ-2007-1882), nos seguintes 

termos: "A propósito, esclarecemos que, na aplicação do disposto nas 

Instruções CVM n os 356/01 e 400/03, esta área técnica entende que, 

tendo em vista o disposto no item 15.1 do Regulamento do Fundo, tão 

logo se cumpra o prazo para distribuição das cotas de sua primeira 

emissão, o qual se finda 180 dias após a publicação do Anúncio de Início, 

as futuras ofertas públicas de distribuição de cotas de emissão do Fundo 

devem ser antecedidas de pedido de registro, nos termos do art. 20 da 

Instrução 356, uma vez que o Fundo se enquadra na categoria prevista 

no inciso II do § 1º do art. 21 da Instrução nº 356.". 

3. Isto porque o resgate das cotas do fundo pode ser requerido a qualquer 

tempo, conforme dispõe o item 17.1 do regulamento do Fundo, porém, 

o efetivo pagamento do valor do resgate depende de apuração feita 

trimestralmente, de acordo com a tabela a seguir, constante do item 

17.4 do regulamento. 






Período de Solicitação de Resgate de Quotas 

Seniores 

1 De 1º de outubro (inclusive) 

até 31 de janeiro (inclusive) 

2 De 1º de fevereiro (inclusive) 

até 31 de maio (inclusive) 

3 De 1º de junho (inclusive) 

até 30 de setembro (inclusive) 


("Datas de Apuração 

do resgate de Quotas 

Seniores") 

1º de fevereiro 

1º de junho 

1º de outubro 

4. Da mesma forma o item 15.1 do regulamento do Fundo dispõe nos 

seguintes termos (fls. 50): "As Quotas Seniores e as Quotas Subordinadas 

poderão ser emitidas, a qualquer tempo, pelo valor apurado na 

respectiva Data de Emissão na forma definida nos itens (16.1) e (16.2) 

do Capítulo XVI, respectivamente. O Fundo emitirá no mínimo 100.000 e 

no máximo 10.000.000 de Quotas Seniores, observados os termos deste 

Regulamento.". 

5. Pelo lado da regulação, os artigos 20 e 21 da Instrução CVM nº 

356 passaram a ter à seguinte redação a partir de 08 de dezembro de 

2006 com a edição da Instrução CVM no 442: 

Art. 20. A oferta pública de distribuição de cotas de fundo fechado 

será realizada com observância do disposto na Instrução CVM nº 

400/03 (g.n.). 

........................................ 

Art. 21. A distribuição de cotas de fundo aberto independe de prévio 

registro na CVM, e será realizada por instituições intermediárias 

integrantes do sistema de distribuição de valores mobiliários. 

§1º A distribuição de cotas de fundos abertos observará o disposto no 

art. 20 desta Instrução, sempre que o regulamento do fundo 

estipule (g.n.): 

I – Prazo de carência para resgate de cotas superior a 30 (trinta) 

dias; ou 

II – prazo para pagamento do valor de resgate das cotas for superior ao 

prazo referido no inciso I deste parágrafo. 

223





§2º O disposto no §1º será aplicável também nos casos em que a soma 

dos prazos de carência ou para pagamento do valor de resgate for 

superior a 30 (trinta) dias.". 

As Alegações da Recorrente 

6. Diferentemente do entendimento apontado no Ofício da SRE, a 

Recorrente entende que o artigo 18 da Instrução CVM 400 não deve ser 

aplicado ao presente caso e solicita que a matéria seja encaminhada ao 

Colegiado da CVM, nos termos da Deliberação CVM 463 e do parágrafo 3º 

do artigo 16 da Instrução CVM 400. 

7. Esclarece, inicialmente, que não pretende defender a tese de que não 

há necessidade de registro de toda e qualquer distribuição de cotas de 

FIDC constituídos sob a forma de condomínio aberto, que sejam 

abrangidos pela disposição do artigo 20 da Instrução CVM 356, mas sim 

que tal necessidade deve ser observada somente nos casos em que, 

efetivamente, houver nova distribuição de valores mobiliários, ou seja, 

distribuição de valores mobiliários com características distintas 

(i.e. séries distintas de classes seniores). 

8. Argumenta que o Fundo é constituído sob a forma de condomínio aberto, 

e que os fundos abertos em geral contemplam a possibilidade de ser 

solicitado, pelo cotista, a qualquer tempo, o resgate (total ou parcial) 

de sua aplicação. Dessa forma, acrescenta que para que um fundo 

permita o resgate constante, é necessário que nele também possam ser 

feitas aplicações a qualquer momento, de forma que, em seu curso 

normal, o número de aplicações seja igual ou maior do que o número de 

resgates e, assim, possa o respectivo fundo persistir existindo ao longo 

do seu tempo de duração. 

9. Ressalta que os prazos de carência e de pagamento do valor do resgate 

estão diretamente relacionados com a sofisticação do mercado de 

capitais em franca expansão; aliado a uma maturação dos 

entendimentos dos riscos sistêmicos por parte do investidor, que passou 

a aceitar que seu investimento não tenha liquidez imediata, essa que, 

num passado não tão distante, era condição fundamental para a 

aplicação de seus recursos em determinados fundos. 

10. A Recorrente alega entender que a CVM buscou criar uma maior 

segurança jurídica aos aplicadores de fundos abertos que contemplem 

em seus respectivos regulamentos, como é o presente caso, prazo de 

carência para resgate ou prazo para pagamento do valor de resgate 

acima de 30 dias, ao estabelecer que tais fundos devam observar o 

disposto no artigo 20 da Instrução CVM 356 e, por conseguinte os 

dispositivos da Instrução CVM 400. 

11. Mas argumenta que a aplicação da Instrução CVM 400 aos fundos abertos 

não deve ser total e irrestrita, devendo ser aplicáveis os dispositivos que 

não alterem as características inerentes a tais fundos. 

12. Entende que, se o Fundo foi constituído prevendo a possibilidade de 

resgates e aplicações a qualquer tempo durante a sua vigência, o mesmo 

não realizará várias distribuições, mas sim uma só distribuição, 

constante e ininterrupta, durante todo o prazo de sua vigência, sendo 

essa a própria natureza dos fundos constituídos sob a forma de 

condomínio aberto. 






13. Desse modo, argumenta que a distribuição de cotas de FIDC constituídos 

sob a forma de condomínio aberto independe de prévio registro na CVM, 

ressalvadas as hipóteses já tratadas aqui, quais sejam, a existência de 

prazo de carência para resgate de cotas ou prazo para pagamento do 

valor de resgate das cotas seniores superior a 30 dias. Entretanto, temse 

que, não estando a distribuição de cotas dispensada de registro, dita 

distribuição não estará sujeita aos termos da Instrução CVM 400. 

14. Nesse contexto, cabe evidenciar que, apesar de o Fundo estar obrigado 

a efetuar o registro da distribuição de suas cotas na CVM, por se 

enquadrar nos quesitos do citado artigo, analogamente, não se pode dar 

tratamento completamente diferenciado de um fundo aberto 

simplesmente por existirem prazos de carência e pagamento do resgate 

estipulados em seu regulamento. 

15. A prévia necessidade de registro a cada nova oferta de distribuição de 

cotas, exigência típica de FIDC fechados regulados pela Instrução CVM 

356, não é condizente com o fundo aberto, devendo-se, portanto, 

afastar a aplicação do artigo 18 da Instrução CVM 400 do caso em tela. 

16. A Recorrente alega que, se o entendimento da SRE for mantido, teremos 

uma espécie completamente nova de fundo, classificada apenas em 

razão da definição dos mencionados prazos, distinta dos fundos abertos 

e dos fundos fechados. 

17. Em consonância com o exposto acima, temos o disposto no artigo 9º da 

Instrução CVM 356, que também diferencia, em seus incisos I a III, os 

fundos abertos e fechados para fins de liquidação automática, 

aplicando-se somente aos fundos fechados o prazo de 180 dias para que 

se proceda à distribuição integral das cotas – nota (1) . 

18. Ou seja, a própria Instrução CVM 356 criou, ainda que tacitamente, a 

regra do prazo de distribuição para cotas de fundos abertos, não sendo, 

portanto, necessário que a distribuição de suas cotas seja encerrada no 

prazo de 180 dias. Assim, deve-se aplicar o artigo 60, parágrafo único, 

inciso IV, da Instrução CVM 400, o qual determina que não deva ser 

aplicada a referida Instrução nos casos em que existir regulação 

específica no tocante ao prazo para conclusão da distribuição - nota (2) . 

19. Menciona que tal dispensa de novo registro não elide a responsabilidade 

de a Administradora atualizar constantemente o prospecto de 

distribuição de forma que o público investidor tenha pleno 

conhecimento dos riscos envolvidos com tal modalidade de 

investimento. 

20. Por fim, solicita a Recorrente que a CVM confira efeito suspensivo ao 

recurso, uma vez que a execução da decisão, estando o recurso sob 

efeito meramente devolutivo, poderia gerar prejuízos de reparação 

incerta ao Cedente, assim como ao Fundo e aos seus cotistas, nos 

termos do inciso V da Deliberação CVM 463, conforme alterada pela 

Deliberação CVM nº 510. 

As Considerações da SRE 

21. Por força do prazo para pagamento do resgate ultrapassar 30 dias, a 

distribuição deverá ser realizada de acordo com a Instrução CVM 400, 

conforme disposto no art. 20 da Instrução CVM 356, como se fundo 

fechado fosse. 


225





22. A Instrução CVM 400, por sua vez, dispõe, em seu art. 2º, que toda 

oferta pública de valores mobiliários no Brasil deve ser submetida a 

registro na CVM, nos termos da Instrução. 

23. Não há, na Instrução CVM 400, qualquer dispositivo que possibilite que o 

prazo de distribuição de uma oferta pública seja superior a 180 dias, o 

que, no presente caso, seria o prazo de duração do Fundo. 

24. Pelo contrário, a Instrução CVM 400 dispõe, em seu art.18:"Art. 18 – A 

subscrição ou aquisição dos valores mobiliários objeto da oferta de 

distribuição deverá ser realizada no prazo máximo de 6 (seis) meses, 

contado da data de publicação do Anúncio de Início de Distribuição." 

25. Nesse sentido, concordamos com o argumento da Recorrente de que "se o 

entendimento da SRE for mantido, teremos uma espécie completamente 

nova de fundo, classificada tão-somente em razão da definição dos 

mencionados prazos, distinta dos fundos abertos e dos fundos fechados". 

26. De fato, o teor dos incisos I e II do § 1º da Instrução CVM 356 pretende 

diferenciar o tratamento que deve ser dado aos FIDC abertos com 

diferentes prazos para o resgate de suas cotas, sejam prazos de carência 

ou de efetivo pagamento pelas cotas resgatadas. 

27. A Recorrente, ciente de que essa era a característica do Fundo, 

protocolou, em 7/3/2007, e obteve em 6/3/2007 os registros de 

funcionamento e de oferta pública de distribuição das cotas de emissão 

do Fundo (fls. 73). 

28. Dessa forma, o Ofício enviado à Administradora, teve como objetivo 

esclarecer o procedimento a ser adotado pelo Fundo para o caso de novas 

emissões de suas cotas; uma vez que o seu regulamento, no item 15.1, que 

dispõe sobre a possibilidade de as cotas seniores e subordinadas poderem ser 

emitidas a qualquer tempo, não se encontra inconsistente em sua redação, 

mas não apresenta os passos que devem ser dados para as futuras emissões 

de cotas do Fundo, isto é, o registro da oferta na CVM. 

29. Ademais, tendo em vista que a alínea "e" do inciso I do art. 34 da 

Instrução CVM 356 prevê a necessidade de a instituição administradora 

manter atualizados os prospectos das ofertas de cotas dos fundos 

abertos, surgem questionamentos quanto à aplicabilidade do prazo de 6 

meses para colocação das referidas cotas. 

30. Isso se deve ao pressuposto de que, após esse prazo, o prospecto de uma 

oferta pública tornar-se-ia obsoleto, o que não ocorre no caso dos 

fundos abertos. 

31. Já quanto às futuras emissões de cotas do Fundo, há ainda duas 

possibilidades para se considerar: 

i. o Fundo poderia resgatar e emitir cotas, durante todo o prazo 

de sua duração, desde que o número de cotas em circulação 

não ultrapasse a quantidade de cotas registradas, emitidas 

durante o período de distribuição; e 






ii. o Fundo apenas poderia emitir novas cotas, além do limite 

registrado na CVM, no âmbito de novo pedido de registro de 

distribuição junto à CVM. 

32. Na seqüência, aproveita para manifestar que, a despeito do 

estabelecido no art. 119-A da Instrução CVM nº 409/04 - que 

estabelece: "Esta Instrução aplica-se a todo e qualquer fundo de 

investimento registrado junto à CVM, no que não contrariar as 

disposições das normas específicas aplicáveis a estes fundos" - considera 

que as cotas de FIDC aberto podem ser negociadas no mercado, uma vez 

que não possuem liquidez imediata, como as cotas dos fundos da 

Instrução CVM 409. 

33. Nesse caso, entende que não se aplica a tais fundos o disposto no art. 12 

da Instrução CVM 409, que normatiza: "A cota de fundo aberto não pode 

ser objeto de cessão ou transferência, salvo por decisão judicial, 

execução de garantia ou sucessão universal". 

34. Destaca que durante as discussões para a edição da Instrução CVM nº 

442/06, tal questão foi levantada e o Colegiado entendeu que não 

haveria motivo para impedir a livre circulação das cotas. Todavia, com o 

advento da reforma da Instrução CVM 409, a questão merece uma 

manifestação formal da CVM. 

35. Finalmente, vale comentar que: 

a. foi afastado o recurso com base no § 3º do art. 16 da Instrução CVM 400, 

vez que o referido dispositivo trata de recurso contra decisão de indeferimento de 

pedido de registro de oferta pública de distribuição de valores mobiliários, o que 

não se observa no presente caso; e 

b. que a SRE concedeu o efeito suspensivo solicitado. 

A Proposta da SRE 

36. A SRE opina pela manutenção do entendimento manifestado no Ofício 

1606, tendo em vista a literalidade do § 1º do art. 21, combinado com o 

art. 20, ambos da Instrução CVM 356; e propõe que sejam apreciadas 

pelo Colegiado as questões suscitadas, quais sejam: 

a. o procedimento para o cálculo do limite de emissão de novas 

cotas do Fundo; e 

b. a possibilidade de o Fundo ter suas cotas admitidas para 

negociação no mercado. 


VOTO 

37. O caso provoca reflexões e revela a necessidade de esclarecimentos ao 

mercado e de alterações na regulamentação com vistas a conciliar os 

dispositivos relacionados aos FIDCs abertos, especificamente, e, talvez, 

a outras espécies de fundos abertos. 


227





Da necessidade de sucessivos registros de distribuição 

38. A análise do conjunto das regras aplicáveis a esses fundos leva à 

conclusão que a regulação gerou duas categorias de FIDCs abertos: os 

FIDCs "plenamente" abertos, cuja distribuição de cotas "... independe 

de prévio registro na CVM..." e os FIDC’s "menos" abertos, cujo ingresso 

de recursos por aplicações depende, semestralmente, da obtenção de 

registros de distribuição. O elemento que diferencia um tipo do outro é 

a existência de prazo superior a 30 dias para pagamento de resgate ou 

de carência para resgate. 

39. Os efeitos dessa distinção, aparentemente simples, são, entretanto, 

relevantes. 

40. Os custos decorrentes da taxa de fiscalização para obtenção dos 

registros de distribuição (típico de fundos fechados) e da obrigação de 

permanente atualização do prospecto (típico dos fundos abertos), 

passam a constituir desvantagens, quer em relação aos fundos abertos, 

que não recolhem taxa de fiscalização para distribuir cotas, quer em 

relação aos fundos fechados, que não necessitam manter prospectos 

atualizados após o encerramento da oferta. 

41. Além disso, a possibilidade de ocorrência de imprevistos na obtenção 

dos sucessivos registros de distribuição representa risco elevado e de 

difícil mensuração por conta da interrupção do fluxo de aplicações. 

Dado que o fluxo de resgates não se interromperia nesse período, o 

descasamento entre entradas e saídas de caixa tenderia a gerar 

prejuízos ou mesmo determinar a liquidação do fundo. 

42. De fato, é da própria natureza dos FIDCs abertos a fixação de prazo para 

pagamento de resgates. Isto porque a acumulação de caixa para 

pagamento dos resgates deve aguardar, no mínimo, o prazo para 

recebimento dos recebíveis em carteira, para que seja assegurada a 

liquidação em dinheiro. 

43. Isto, por certo, não ocorre em relação aos fundos de investimento em 

títulos e valores mobiliários regularmente negociados em mercados 

organizados e líquidos. 

44. Parece-me, sem querer antecipar conclusões, que estabelecer 

procedimentos diferenciados para os fundos abertos em razão de prazos 

para pagamento de resgate não é simples, e talvez nem mesmo 

apropriado; tampouco se deveria arbitrar um prazo, como no caso dos 

FIDCs, de 30 dias. Ainda, a respeito do prazo de 30 dias, creio que muito 

excepcionalmente algum FIDC poderá se enquadrar como 

fundo plenamente aberto. Minha dúvida sobre a utilidade desse tipo de 

dispositivo se estende a quaisquer outros fundos de investimento, 

inclusive em títulos e valores mobiliários de menor liquidez e de longo 

prazo como, por exemplo, fundo para aplicação em debêntures emitidas 

por companhias abertas. 

45. Para a questão das emissões de cotas de FIDC’s abertos posteriores à 

distribuição inicial, a SRE teceu as seguintes considerações: 

"(i) o Fundo poderia resgatar e emitir cotas durante todo o 

prazo de sua duração - desde que o número de cotas em 

circulação não ultrapassasse a quantidade de cotas registradas 

e efetivamente colocadas, durante o período de distribuição; 

e 

(ii) o Fundo apenas poderia emitir novas cotas, além do limite 

registrado na CVM, mediante novo pedido de registro de 

distribuição junto à CVM". 






Da acumulação de recursos para pagamento de resgate 

46. A Recorrente, em suas alegações, afirma que "... é condição para que 

um fundo permita o resgate constante, que nele também possam ser 

feitas aplicações a qualquer momento, de forma que, em seu curso 

normal, o número de aplicações seja igual ou maior que o número de 

resgates...". 

47. Não considero correta essa afirmação; entendo que seja prudente que 

não se atrele o pagamento de resgates à distribuição de cotas, mas, 

unicamente, à capacidade de realização dos ativos do fundo. O ingresso 

de recursos pela colocação de cotas não é o mecanismo de formação de 

caixa aplicável a esses fundos, nem a qualquer outro, sob pena do fundo 

ter que descumprir a obrigação de resgate. Por outro lado, o resgate, na 

Lei Societária, acarreta a extinção do título, pelo que restaria 

configurada uma operação distinta na hipótese em comento, qual seja, a 

aquisição de cotas para tesouraria e posterior revenda, matéria não 

admitida na regulamentação vigente para FIDCs ou quaisquer Fundos de 

Investimento. 

48. A se admitir a negociação para tesouraria caberia, por lógica e, 

também, por analogia com títulos de renda fixa, limitar o valor da 

compra ao valor presente do valor de resgate, considerado, por certo, o 

prazo para pagamento. 

49. A matéria envolve aspectos bastante complexos e deverá ser apreciada 

com cautela; entretanto, enquanto não resolvido o assunto, cabe-nos, 

ao menos, cuidar para que nossas estatísticas não fiquem distorcidas em 

razão de pedidos de registro com volume super dimensionados para 

aproveitamento total do prazo de distribuição. 

Da negociação secundária de cotas 

50. Outro aspecto a ser contemplado na análise dos mecanismos adequados 

aos FIDCs abertos é a restrição determinada pelo art. 12 da Instrução 

CVM 409 (nota 3) , que dispõe: "A cota de fundo aberto não pode ser objeto 

de cessão ou transferência, salvo por decisão judicial, execução de 

garantia ou sucessão universal". Em existindo prazo para pagamento de 

resgate e sendo este superior ao prazo de liquidação dos negócios nos 

mercados secundários, parece-me necessário admitir que as cotas sejam 

livremente negociadas, sob pena de tal restrição incentivar um mercado 

marginal e negócios não transparentes. 

51. A despeito do estabelecido no art. 119-A da Instrução CVM nº 409/04, 

que dispõe: "Esta Instrução aplica-se a todo e qualquer fundo de 

investimento registrado junto à CVM, no que não contrariar as 

disposições das normas específicas aplicáveis a estes fundos" (da 

Instrução 409); as normas específicas para os FIDC não contemplam 

dispositivo sobre a negociação secundária de cotas de fundos abertos, o 

que, no mínimo merece ser esclarecido ao mercado. 


229





Do precedente de extensão do prazo para distribuição pública 

52. Na Reunião do Colegiado de 22.11.2005 (nota 4) , o Colegiado deliberou 

autorizar a extensão do prazo de validade do registro de distribuição 

pública de CEPACs para até 2 (dois) anos, atendendo a recurso 

interposto pelo Município de São Paulo através da EMURB e pelo BB 

Banco de Investimento S.A., coordenador da oferta pública. 

53. A decisão foi proferida com fundamento: 

Considerações finais 

i. na possibilidade prevista no art. 4.º, caput, da Instrução CVM 

400/03, de que a autarquia dispense o cumprimento de 

requisito do registro, quando, a seu exclusivo critério, julgar 

existirem condições para a dispensa para, excepcionalmente, 

prorrogar o prazo de distribuição previsto no art. 18 da mesma 

Instrução; e 

ii. por analogia, na Instrução 404/04, que estabelece o período 

de até dois anos para a distribuição de uma emissão ou série 

de debêntures padronizadas, de forma que a distribuição dos 

CEPAC poderia ser realizada nesse prazo. 

54. Os dispositivos em vigor impõem, sem dúvida, o registro da distribuição 

do FIDC em tela, podendo, contudo, o Colegiado autorizar a extensão do 

prazo de distribuição com base nos mesmos fundamentos do precedente 

citado. 

55. No entanto, a simples extensão do prazo não contém uma solução 

inequívoca face às necessidades do Recorrente - de mecanismos que 

assegurem fluxo firme de recursos - assim como não é segura a sugestão 

trazida pela SRE. 

56. Por outro lado, não há, ainda, como ultrapassar a vedação à cessão ou 

transferência de cotas de fundos abertos contida no art. 12 da Instrução 

CVM nº 409/04 (nota 5) , o que impede, de imediato, abordar os negócios da 

"tesouraria". 

57. Parece-me, todavia, oportuno tecer algumas considerações sobre tal 

proibição, dada a diversidade de fundos de investimento já admitidos 

em nossa regulação, além dos próprios FIDCs. 

58. Primeiro porque tenho como certo que tal vedação não respeita o 

disposto no artigo 1.228 do Código Civil, que, ao dispor sobre a 

propriedade em geral, assegura que "O proprietário tem a faculdade de 

usar, gozar e dispor da coisa, ..." (g. n.). 

59. Por outro lado, mais pragmático, é certo que, identicamente aos 

FIDCs, outros fundos de investimento abertos possuem ativos sem 

mercado eficiente e líquido, como seria, por exemplo, a carteira de 

notas promissórias ou mesmo debêntures de emissão de companhias 

abertas, e por isso, careceriam de prazo de resgate amplo, forçando 

o cotista a optar pela alienação das cotas, sabe-se lá onde e como, 

mas, certamente, em negócio não transparente. 






60. Poder-se-ia concluir que o mais adequado seria não admitir fundos 

abertos, deixando ao mercado secundário a solução de liquidez. 

Entretanto, essa solução não seria satisfatória no caso dos FIDCs, 

tendo em vista a possibilidade de desalinhamento entre os interesses 

dos cotistas seniores e subordinados. Como geralmente ocorre, os 

cotistas subordinados são originadores dos recebíveis e poderiam ter 

uma vantagem inadequada em razão da inexistência da opção de 

venda de cotas pelo valor patrimonial por parte dos cotistas 

seniores. 

61. Com base nas razões expostas, voto que o Colegiado: 

i. considere inaplicável a disposição constante do art. 18 da 

Instrução CVM nº 400/03 para o Ourinvest FIDC Financeiros – 

Suppliercard; 

ii. permita que a Ourinvest FIDC Financeiros– Suppliercard, emita 

novas cotas ao abrigo do registro concedido pela CVM, desde 

que o saldo de cotas existente não ultrapasse o número de 

cotas registradas, em resumo: após a colocação da quantidade 

de cotas registrada, as novas emissões dependerão de ter 

havido o resgate anterior da mesma quantidade de cotas a 

serem emitidas. Emissões acima da quantidade inicialmente 

registrada, considerados os resgates havidos, dependerão de 

novo registro; 

iii. determine à Ourinvest FIDC Financeiros– Suppliercard que 

mantenha atualizado o prospecto, conforme previsto na letra 

"e" do Inciso I do art. 34 da Instrução CVM nº 356/01 e que 

reporte, nos termos do inciso VI do art. 37 da Instrução CVM nº 

400/03, a quantidade de cotas colocadas e a quantidade de 

cotas resgatadas, juntamente com a demais informações 

constantes do Anexo VII da última instrução citada; 

iv. limite em 2 (dois) anos o prazo da oferta pública de 

distribuição de cotas de emissão do Fundo, tendo em vista a 

analogia ao período de distribuição de CEPAC, conforme 

decisão do Colegiado, e de debêntures padronizadas previsto 

na Instrução CVM nº 404/04; 

v. faculte à SRE, tratar de igual maneira casos similares de FIDC 

abertos enquadrados na categoria prevista nos §§ 1º e 2º do 

art. 21 da Instrução ICVM nº 356. 

vi. solicite que a SDM apresente projeto de regulação que 

satisfaça os aspectos abordados neste documento, com 

especial ênfase nos aspectos relacionados à vedação de 

negociação secundária de cotas de fundos abertos, que deverá 

ser contemplada com urgência. 

(1) "Art. 9º. (...) 


DURVAL SOLEDADE 

Diretor- Relator 


231





II – no caso de fundo fechado, quando, no prazo de 180 (cento e oitenta) dias, a 

contar da data da publicação do anúncio de início de distribuição, não for 

subscrita a totalidade das cotas representativas do seu patrimônio inicial, salvo na 

hipótese de cancelamento do saldo não colocado, antes do referido prazo, desde 

que haja previsão expressa no regulamento nesse sentido; 

(...)". 

(2) "Art. 60 (...) 

Parágrafo único. A presente Instrução aplica-se a toda e qualquer oferta pública 

de distribuição de valores mobiliários, salvo, quando houver regulação específica, 

nas disposições relativas a: 

(...) 

IV - prazo para concluir a distribuição; e 

(...)." 

(3) Com a redação dada pela Instrução CVM nº 411, de 26 de novembro de 2004. 

(4) Processo CVM RJ nº 2005/3975 

(5) Art. 12. A cota de fundo aberto não pode ser objeto de cessão ou 

transferência, salvo por decisão judicial, execução de garantia ou sucessão 

universal. 


PEDIDO DE DISPENSA DE REQUISITOS DO GREGORIUS FIDC NP – 

PROC. RJ2008/726 

PEDIDO DE DISPENSA DE REQUISITOS DO GREGORIUS FIDC NP - PROC. 

RJ2008/726 


233


PROC. RJ2008/726 



PROC. RJ2008/726 

PEDIDO DE DISPENSA DE REQUISITOS DO GREGORIUS 

FIDC NP - PROC. RJ2008/726 


Trata-se de requerimento da BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A. do 

registro de funcionamento e de oferta pública de cotas de emissão do Gregorius 

FIDC NP com dispensa dos seguintes requisitos, nos termos do art. 9º da Instrução 

444/06: (i) contratação de agência classificadora de risco e da apresentação do 

respectivo relatório de rating; (ii) contratação de parecer de advogado acerca da 

validade da constituição e da cessão de direitos creditórios ao Fundo; (iii) 

descrição, no regulamento do Fundo, dos processos de origem dos direitos 

creditórios e das políticas de concessão dos correspondentes créditos; (iv) 

apresentação do prospecto e demais documentos relativos à oferta pública, 

incluída a publicação dos devidos anúncios de início e de encerramento da 

distribuição; e (v) autorização para integralização das cotas em direitos 

creditórios de titularidade dos cotistas. 

O Colegiado, pelos argumentos expostos no Memo/SRE/GER-1/097/08, deliberou 

conceder as dispensas de requisitos requeridas, à exceção da apresentação do 

prospecto de que trata o art. 20 da Instrução 356/01 e demais documentos 

relativos à oferta pública, incluída a publicação dos devidos anúncios de início e 

de encerramento da distribuição. 

Parecer Área Técnica: 


De: GER-1 Data: 2/5/2008 

Assunto: Pedido de Dispensa de Requisitos do Gregorius FIDC NP 


235



PROC. RJ2008/726 

Processo CVM nº RJ-2008-726 

Requer a BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A., por meio de expediente 

protocolado nesta CVM em 21/1/2008, o registro de funcionamento e de oferta 

pública de cotas de emissão do Gregorius FIDC NP com dispensa dos seguintes 

requisitos, nos termos do art. 9º da Instrução CVM nº 444/06: 

a. contratação de agência classificadora de risco prevista no inciso IV, § 1º 

do art. 8º da Instrução CVM nº 356/01 e da apresentação do respectivo 

relatório de rating; 

b. contratação de parecer de advogado acerca da validade da constituição 

e da cessão de direitos creditórios ao Fundo, de que trata § 1º do art. 7º 

da Instrução CVM nº 444/06; 

c. descrição, no regulamento do Fundo, dos processos de origem dos 

direitos creditórios e das políticas de concessão dos correspondentes 

créditos, nos termos da alínea (b), inciso X, do art. 24 da Instrução CVM 

nº 356/01; 

d. apresentação do prospecto de que trata o art. 20 da Instrução CVM nº 

356/01 e demais documentos relativos à oferta pública, incluída a 

publicação dos devidos anúncios de início e de encerramento da 

distribuição; 

e. autorização para integralização das cotas em direitos creditórios de 

titularidade dos cotistas, nos termos do art. 15, § 2º, da Instrução CVM 

nº 356/01. 

Características do Fundo e da oferta: 

Trata-se de fundo fechado, administrado pela Mellon, com prazo de duração de 6 

anos e destinado a, no máximo, 20 investidores qualificados, nos termos do art. 

109 da Instrução CVM nº 409/04. 

O Fundo visa adquirir carteiras de direitos de crédito resultantes de ações judiciais 

em curso, inclusive ações judiciais contra a União, Estados, Distrito Federal e 

Municípios, assim como empresas controladas pelo poder público. 

O patrimônio inicial do Fundo será formado por, no mínimo, 50 e, no máximo 500 

cotas de classe única, com preço unitário de emissão de R$ 1 milhão, e não haverá 

negociação no mercado secundário, salvo se as cotas de emissão do Fundo forem 

previamente submetidas a registro de negociação, nos termos do art. 2º, § 2º, da 

Instrução CVM nº 400/03. 



PROC. RJ2008/726 

A aquisição e alienação de direitos creditórios pelo Fundo será deliberada pelo 

comitê de investimentos, composto por 4 membros, dos quais 2 são indicados pelo 

gestor da carteira do Fundo e 2 representantes dos cotistas, eleitos em assembléia 

geral. 

Para a prestação dos serviços de escrituração das cotas, de custódia e controle dos 

direitos creditórios integrantes da carteira do Fundo foi contratado o Banco 

Bradesco S.A. e, para a gestão da carteira de ativos do Fundo, foi contratada a 

BRZ Administração de Recursos S.A. 

Os serviços de auditoria, por sua vez, serão desempenhados pela empresa KPMG 

Auditores Independentes. 

Alegações da Administradora: 

a. contratação de agência classificadora de risco prevista no inciso IV, § 1º 

do art. 8º da Instrução CVM nº 356/01 e da apresentação do respectivo 

relatório de rating 

Alega a administradora que tal obrigação poderia ser dispensada, tendo 

em vista que (i) a carteira do Fundo se limita a direitos de crédito 

resultantes de ações judiciais ainda não definidas; (ii) as cotas do Fundo 

serão subscritas por um número limitado de investidores que estão 

acompanhando a estruturação do Fundo; (iii) os investidores estão 

cientes dos riscos assumidos, assinando inclusive termo de adesão nesse 

sentido; (iv) os cotistas aprovarão, através do comitê de investimentos, 

todas as aquisições de direitos de crédito do Fundo; e (v) as cotas não 

poderão ser negociadas durante o período de investimento, e caso 

venham a ser negociadas, será obtido o relatório de classificação de 

risco das cotas. 

Ademais, entende a Mellon que, em decorrência da política de 

investimento do Fundo e da sofisticação de seus potenciais investidores 

que a decisão de aplicar recursos no Fundo está vinculada 

exclusivamente à possibilidade de sucesso na cobrança judicial dos 

direitos de crédito, e não na análise da classificação de risco. 

Considera, por fim, que a contratação de agência de rating para o Fundo 

traria custos adicionais aos cotistas, os quais seriam melhor utilizados 

nos esforços de cobrança dos direitos de créditos. 

Cumpre evidenciar, no entanto, que não se aplica ao presente caso a 

dispensa prevista no art. 23-A da Instrução CVM nº 356/01, haja vista 

que os potenciais cotistas não estão vinculados por interesse único e 

indissociável. 


237


PROC. RJ2008/726 

b. contratação de parecer de advogado acerca da validade da constituição 

e da cessão de direitos creditórios ao Fundo, de que trata § 1º do art. 7º 

da Instrução CVM nº 444/06 

Ressalta a administradora a impossibilidade de cumprir a disposição 

normativa quando do pedido de registro do Fundo, por não serem as 

carteiras de direitos creditórios adquiridas pelo Fundo conhecidas no 

momento. 

Contudo, o regulamento dispõe que o gestor deverá apresentar ao 

comitê de investimentos, à administradora, bem como à CVM, o aludido 

parecer previamente a cada aquisição. 

Dessa forma, conclui a Mellon que a dispensa não gerará prejuízos aos 

cotistas, tendo em vista que qualquer aquisição de direitos de crédito 

será precedida de análise e aprovação do comitê de investimentos, 

composto por representantes indicados pelos cotistas e pelo gestor. 

c. descrição, no regulamento do Fundo, dos processos de origem dos 

direitos creditórios e das políticas de concessão dos correspondentes 

créditos, nos termos da alínea (b), inciso X, do art. 24 da Instrução CVM 

nº 356/01; 

Embora a carteira de direitos creditórios passíveis de cessão ainda não 

seja conhecida, o regulamento do Fundo prevê a obrigação do gestor 

encaminhar à administradora, após cada aquisição de direitos de 

crédito, descrição dos processos de origem e de concessão de crédito, se 

houver, para que seja inserido no regulamento um anexo com tais 

informações. 

d. apresentação do prospecto de que trata o art. 20 da Instrução CVM nº 

356/01 e demais documentos relativos à oferta pública, incluída a 

publicação dos devidos anúncios de início e de encerramento da 

distribuição. 

Afirma a Mellon que o Fundo está sendo estruturado para ter um número 

máximo de 20 investidores, que têm prévio conhecimento de sua 

estrutura, tendo inclusive colaborado na sua concepção e 

desenvolvimento, estando, em decorrência, cientes dos riscos advindos 

por meio da assinatura do termo de adesão ao Fundo. 

e. autorização para integralização das cotas em direitos creditórios de 

titularidade dos cotistas, nos termos do art. 15, § 2º, da Instrução CVM 

nº 356/01. 



PROC. RJ2008/726 

Considera a administradora, conforme expediente protocolado em 1/4/2008, que: 

"ao permitir a integralização de cotas do Fundo com 

direitos creditórios, (i) o pagamento ao cedente 

titular da ação judicial referente à aquisição dos 

direitos de crédito será postergado, tendo em vista 

que o cedente receberá o pagamento parcialmente 

em cotas, e só receberá o valor total do direito de 

crédito cedido em caso de sucesso na ação judicial, 

(ii) o interesse do cedente no resultado favorável da 

demanda judicial será mantido, e (iii) os riscos 

serão divididos entre todos os interessados, e não 

apenas entre investidores que não sejam cedentes. 

Caso os direitos de crédito fossem adquiridos 

integralmente em recursos financeiros, os 

investidores que integralizaram em moeda corrente 

seriam os únicos a se expor ao risco do Fundo, 

enquanto na estrutura proposta o risco do Fundo 

será dividido igualmente entre todos os cotistas, 

inclusive os que originalmente cederam direitos de 

crédito ao Fundo. 

Esclarecemos também que os ativos a serem 

adquiridos, que serão, conforme informado acima, 

precificados por consultoria especializada na análise 

e precificação de ativos atípicos, não serão 

adquiridos por preços diferentes dependendo da 

forma de pagamento de tal aquisição. Ou seja, o 

valor a ser entregue aos cedentes de direitos de 

crédito, que em dinheiro, quer em cotas, será o 

mesmo. Assim, caso o cedente dos direitos de 

crédito receba cotas do Fundo – e não dinheiro – em 

troca da cessão dos direitos de crédito (mesmo que 

tais cotas representem uma parcela do valor da 

cessão), o Fundo estará dividindo o risco do direito 

de crédito adquirido com o cedente e o mantendo 

alinhado com seus interesses. 

(...) 

Na verdade, as características das cotas do Fundo se 

assemelham mais às de cotas subordinadas do que 

às das cotas seniores, uma vez que (i) não há 

proteção estabelecida em favor do cotista ou 

quaisquer garantias ao recebimento dos valores 

decorrentes dos direitos de crédito, como é o caso 

das cotas seniores quando há cotas subordinadas, e 

(ii) não há limitação aos rendimentos que podem ser 

obtidos, como é o caso da cotas seniores. 


239

Nossas Considerações: 


PROC. RJ2008/726 

As cotas de classe única sofrerão diretamente as 

perdas do Fundo – como acontece com as cotas 

subordinadas – e, por outro lado, se beneficiarão 

dos ganhos em caso de sucesso na cobrança e 

recebimento dos direitos de crédito – como também 

acontece com as cotas subordinadas, cujos ganhos 

potenciais não são limitados por qualquer meta de 

rentabilidade." 

Preliminarmente, cumpre salientar que, embora a Mellon afirme que o Fundo é 

destinado a investidores que têm prévio conhecimento de sua estrutura, tendo 

inclusive colaborado na sua concepção e desenvolvimento, consideramos que a 

análise de prospectos por investidores permite um estudo mais aprofundado de 

aspectos jurídicos e operacionais, em especial no caso de FIDC NP, os quais 

apresentam riscos relevantes, que exigem do investidor mais do que a expertise 

financeira usualmente empregada na análise de modalidades de investimento já 

assimiladas pelo mercado. 

Ainda, acreditamos que os eventuais cotistas/cedentes entendem das 

especificidades dos créditos de que são titulares, mas tal condição não implica, 

necessariamente, no conhecimento da natureza e dos riscos dos demais créditos 

aptos a compor a carteira do Fundo. 

Tal suposição foi confirmada em contato telefônico efetuado, na presente data, 

com representantes da Administradora. 

Especificamente, afirmaram que, embora não pudessem citar nomes, já 

conversaram com alguns potenciais investidores sobre a possibilidade de 

desenvolvimento da operação em tela, sem que entrassem no mérito específico de 

sua estruturação, como, por exemplo, termos do regulamento, condições de 

integralização e prazos de amortização, entre outros. 

Assim, consideramos que não se sustenta, na íntegra, a afirmação de que todos os 

investidores possuem conhecimento prévio da presente oferta. 

Ademais, não há mecanismos de mitigação de tal condição do Fundo, observada a 

composição do comitê de investimentos, haja vista que apenas 2 representantes 

dos potenciais 20 cotistas serão responsáveis pela deliberação acerca da aquisição 

e alienação de direitos creditórios. 

Ainda, cabe informar que, dos 16 FIDC-NP em funcionamento, apenas o Itapeva 

Multicarteira FIDC NP, cuja oferta pública de cotas foi devidamente registrada 

nesta CVM com os respectivos documentos de divulgação, possui mais de 5 

cotistas. 



PROC. RJ2008/726 

Isto posto, somos contrários à concessão da dispensa de apresentação do 

prospecto de que trata o art. 20 da Instrução CVM nº 356/01 e demais documentos 

relativos à oferta pública, incluída a publicação dos devidos anúncios de início e 

de encerramento da distribuição. 

Ademais, ressaltamos que o recolhimento da taxa de fiscalização de que trata a 

Lei nº 7940/89, com os devidos acréscimos legais, foi efetuado apenas em 

6/5/2008, data significativamente posterior ao pedido de registro da presente 

oferta, realizado em 1/4/2008. 

Nesse particular, ressaltamos que, originalmente, a administradora havia 

solicitado a dispensa do registro da oferta, tendo, na data citada, reformulado seu 

posicionamento, ao requerer o devido registro, nos termos do art. 20 da Instrução 

CVM nº 356/01. 

Contudo, tendo em vista a ausência de informações sobre a natureza dos créditos 

a serem cedidos ao Fundo no momento e a vedação da negociação das cotas de 

emissão do Fundo no mercado secundário, somos favoráveis à dispensa de: (i) 

contratação de agência classificadora de risco prevista no inciso IV, § 1º do art. 8º 

da Instrução CVM nº 356/01 e da apresentação do respectivo relatório de rating; 

(ii) contratação de parecer de advogado acerca da validade da constituição e da 

cessão de direitos creditórios ao Fundo, de que trata § 1º do art. 7º da Instrução 

CVM nº 444/06; e (iii) descrição, no regulamento do Fundo, dos processos de 

origem dos direitos creditórios e das políticas de concessão dos correspondentes 

créditos, nos termos da alínea (b), inciso X, do art. 24 da Instrução CVM nº 356/01. 

Vale comentar, como precedente recente, que, em reunião realizada em 

1/4/2008, o Colegiado desta CVM deliberou conceder as dispensas ora pleiteadas 

no caso do FIDC NP Multisegmentos CreditStore – Processo CVM Nº RJ-2008-284. 

Adicionalmente, quanto à descrição dos processos de origem dos direitos 

creditórios e das políticas de concessão dos correspondentes créditos, solicitamos, 

ao invés da inclusão de anexo ao regulamento, que seja incluída nos 

demonstrativos trimestrais a que se refere o art. 8º, § 3º, da Instrução CVM nº 

356/01, conforme orientação proposta por esta área técnica no âmbito da 

operação acima mencionada. 

Assim, caso o Colegiado determine a obrigatoriedade de elaboração de prospecto, 

sugerimos que as informações requeridas nas seções 2 e 5 do Anexo III-A da 

Instrução CVM nº 400/03 também sejam inseridas nos referidos demonstrativos, se 

for o caso. 

No que tange à apresentação do parecer de advogado propomos, quando de sua 

elaboração, que a administradora viabilize sua disponibilização, em seu site e no 

da CVM, via sistema CVMWeb, conforme requerido no âmbito do Nunavut 

Precatório FIDC NP – Processo CVM nº RJ-2007-10666. 


241


PROC. RJ2008/726 

Com relação à autorização para integralização das cotas em direitos creditórios de 

titularidade dos cotistas, nos termos do art. 15, § 2º, da Instrução CVM nº 356/01, 

conforme decisão precedente do FIDC NP Multisegmentos CreditStore, mas em 

desacordo com a afirmação da administradora de que as cotas de emissão do 

Fundo se aproximam das características de cotas subordinadas, entendemos que a 

integralização de cotas em direitos creditórios, caso venha a ser autorizada, 

apenas substituirá e encurtará o procedimento de integralização em espécie e 

posterior aquisição, pelo Fundo, de direitos creditórios detidos pelos próprios 

cotistas, utilizando-se, em uma ou outra situação, a mesma metodologia de 

avaliação dos direitos creditórios estabelecida no regulamento. 

Conclusão 

Pelo acima exposto, somos favoráveis à concessão das dispensas de requisitos 

requeridas, à exceção da apresentação do prospecto de que trata o art. 20 da 

Instrução CVM nº 356/01 e demais documentos relativos à oferta pública, incluída 

a publicação dos devidos anúncios de início e de encerramento da distribuição, 

observadas as considerações elaboradas por esta área técnica. 

Pelo acima exposto, propomos solicitar à Superintendência Geral que seja 

encaminhado à apreciação do Colegiado da CVM o pedido de dispensa em 

referência, sendo esta SRE/GER-1 responsável por relatar a presente matéria. 










PEDIDO DE DISPENSA DE REQUISITOS DE FUNCIONAMENTO 

DO FIDC SETRANSP - PROC. RJ2008/7080 

PEDIDO DE DISPENSA DE REQUISITOS DE FUNCIONAMENTO DO FIDC SETRANSP - 

PROC. RJ2008/7080 


243









Trata-se de requerimento da Intrag DTVM Ltda., na qualidade de administradora 

do FIDC – SETRANSP, do registro de funcionamento e de oferta pública de 

distribuição de cotas de emissão do Fundo, com dispensa de requisito. Tal 

dispensa se refere à necessidade de o Fundo poder adquirir direitos creditórios de 

devedor que represente mais de 20% do seu patrimônio líquido apenas em casos 

específicos, como o de o devedor ser uma sociedade empresarial que tenha suas 

demonstrações financeiras elaboradas em conformidade com a Lei nº 6.404/76, e 

a regulamentação editada pela CVM, e auditadas por auditor independente 

registrado na CVM, nos termos do inciso III do § 1º do art. 40-A da Instrução 

356/01. 

A área técnica manifestou-se favoravelmente ao pleito, considerando: 

(i) que o SETRANSP possui demonstrações financeiras relativas ao último exercício 

social devidamente auditadas por auditor independente registrado na CVM; 

(ii) o parecer emitido pela PFE da CVM, em especial quanto ao fato de: (a) o risco 

de inadimplemento por parte do SETRANSP não ser diferente daquele das 

sociedades, ainda que as regras para tais casos não sejam as mesmas; e (b) o 

poder concedente assegurar a continuidade do Fundo, no caso de alteração do 

gestor do sistema de bilhetagem; 

(iii) a manifestação do requerente quanto às influências de eventual insolvência 

do SETRANSP; 

(iv) que a seção "Fatores de Risco", constante do regulamento e do prospecto, 

contempla características particulares referentes à estrutura do Fundo, dentre as 

quais se destacou: (a) a possibilidade de substituição do SETRANSP por outro 

gestor de cobrança e arrecadação de sistema de bilhetagem eletrônica; (b) a 

concentração dos direitos creditórios em um único devedor; e 

(v) que deverão ser incluídos na seção "Fatores de Risco" do regulamento e do 

prospecto, os risco referentes à insolvência do SETRANSP, nos termos 

apresentados pela administradora. 

O Colegiado, com base nos argumentos expostos pela área técnica no 

Memo/SRE/GER-1/229/08, deliberou conceder a dispensa pleiteada. 


245




Para: SRE MEMO/SRE/GER-1/ Nº 229/2008 

De: GER-1 DATA: 3/10/2008 

Assunto: Pedido de dispensa de requisito de funcionamento do FIDC SETRANSP 


Processo CVM Nº RJ-2008-7080 

Requer a Intrag DTVM Ltda, na qualidade de administradora do FIDC – SETRANSP, o 

registro de funcionamento e de oferta pública de distribuição de cotas de emissão 

do Fundo, com dispensa de requisito. 

Tal dispensa se refere à necessidade de o Fundo poder adquirir direitos creditórios 

de devedor que represente mais de 20% do seu patrimônio líquido apenas em casos 

específicos, como o de o devedor ser uma sociedade empresarial que tenha suas 

demonstrações financeiras elaboradas em conformidade com a Lei nº 6.404/76, e 

a regulamentação editada pela CVM, e auditadas por auditor independente 

registrado na CVM, nos termos do inciso III do § 1º do art. 40-A da Instrução CVM nº 

356/01. 

No caso em tela, o único devedor é uma associação civil, nos termos abaixo 

descritos, e não de uma sociedade empresarial, conforme preceitua o dispositivo 

supramencionado. 

Características do Fundo e da Oferta: 

Trata-se de fundo fechado, com prazo de duração de 5 anos, cujos destinatários 

são investidores qualificados, nos termos do art. 109 da Instrução CVM nº 409/04. 

Destina-se a adquirir direitos creditórios de titularidade das empresas 

concessionárias prestadoras de serviços de transporte coletivo urbano de 

passageiros da região metropolitana de Goiânia. 

Tais empresas concessionárias são afiliadas ao Sindicato das Empresas de 

Transporte Coletivo Urbano de Passageiros de Goiânia (SETRANSP), representante 

da categoria econômica das concessionárias, como sindicato. 

O SETRANSP é gestor do sistema de cobrança e arrecadação das receitas do 

serviço, por meio do sistema de bilhetagem eletrônica denominado SIT-PASS. 

Sendo gestor do SIT-PASS, o SETRANSP é o responsável por toda a arrecadação das 

receitas do serviço de transporte urbano, a qual é repassada às concessionárias em 

conformidade com faturas diárias geradas de forma automática, em cada ônibus, 

após a coleta eletrônica de dados referentes à prestação do serviço. 

Como conseqüência de tal estrutura de arrecadação, as concessionárias detêm, e 

virão a deter, direitos creditórios representados pelas faturas diárias de serviços, 

sacadas contra o SETRANSP, restando certo que o Fundo foi constituído com o 

objetivo de adquirir preponderantemente esses direitos creditórios. 




Dessa forma, como podemos observar, os direitos creditórios a serem adquiridos 

pelo Fundo estão concentrados em um único devedor, o SETRANSP. 

O patrimônio inicial do Fundo será formado por 13.500.000 cotas seniores da 1ª 

série, com valor unitário de R$ 10,00, que serão distribuídas sob o regime de 

garantia firme de subscrição, prestada pelo Banco Itaú BBA S.A., líder da 

distribuição, perfazendo um montante de R$ 135.000.000,00, além da cotas 

subordinadas, cuja quantidade ainda não está definida, as quais serão emitidas ao 

valor unitário de R$ 10,00. 

A rentabilidade das cotas seniores será definida em procedimento 

de bookbuilding. As cotas subordinadas não terão parâmetro de rentabilidade 

definido. 

Histórico da Operação: 

Em 28/7/2008, a administradora protocolou na CVM referente ao pedido dos 

registros em tela. 

Em 27/8/2008, encaminhamos o OFÍCIO/CVM/SRE/GER-1/Nº 1405/2008, com 

exigências a serem cumpridas no âmbito do Processo, o qual ainda esclarecia à 

administradora sua necessidade de apresentar pedido de dispensa de requisito, 

nos termos do art. 4º da Instrução CVM 400, tendo em vista a estrutura do Fundo, 

uma vez que o devedor não atende ao que preceituam os incisos constantes do § 

1º do art. 40-A da Instrução CVM 356. 

Em 2 e 11/9/2008, a administradora protocolou expedientes, em que solicitava a 

referida dispensa de requisito, bem como fundamentava seu pleito nos termos do 

§ 2º do art. 4º da Instrução CVM 400. 

Em 9/9/2008, encaminhamos à PFE o MEMO/SRE/GER-1/ Nº 207/2008, solicitando 

sua manifestação, quanto: (i) às razões jurídicas para limitação prevista no inciso 

III do § 1º do art. 40-A da Instrução CVM 356; (ii) à possibilidade da manutenção da 

presente estrutura de FIDC, que apresenta o SETRANSP como único devedor dos 

direitos creditórios; e (iii) os riscos adicionais possivelmente presentes nessa 

equiparação. 

Em 22/9/2008, a administradora protocolou expediente em que solicitava a 

prorrogação do prazo para o atendimento às exigências constantes do Ofício 1405, 

o qual foi estendido até 22/10/2008. 

Em 29/9/2008, a PFE encaminhou à SRE/GER-1 o MEMO/PFE-CVM/GJU- 

2/Nº673/2008, com sua manifestação sobre o tema. 


247



Alegações da Requerente: 

Quando do primeiro protocolo, datado de 27/8/2008, a administradora apresentou 

os seguintes motivos para justificar a possibilidade da oferta: 

i. as demonstrações financeiras do SETRANSP relativas ao exercício social 

encerrado em 31/12/2007, foram elaboradas em conformidade com o 

disposto na Lei nº 6.404/76 e na regulamentação da CVM, tendo sido 

auditadas por auditor independente registrado na CVM, a Floresta 

Auditores Independentes, inscrita sob o Código nº 8273; 

ii. adicionalmente, foram elaboradas demonstrações financeiras, em 

conformidade com os termos do art. 40-A da Instrução CVM 356, para as 

concessionárias responsáveis pela cessão de direitos creditórios que 

representem mais de 20% do patrimônio líquido do Fundo; 

iii. o SETRANSP é o devedor das faturas diárias de serviços na qualidade de 

gestor do SIT PASS, exercendo, portanto, papel meramente 

administrativo da gestão de todos os canais de venda, centralizando e 

repassando as receitas recebidas destes para as concessionárias; 

iv. o Serviço não é prestado pelo SETRANSP, ou seja, a originação dos 

direitos creditórios, em última instância, não depende do desempenho 

de atividade empresarial do SETRANSP, mas tão somente de sua 

atividade de gestor do SIT-PASS; 

v. não sendo o SETRANSP o prestador efetivo do serviço, não há que se 

falar em concentração de risco empresarial na figura do SETRANSP, pois 

este atua duplamente vinculado às concessionárias: (i) de um lado como 

gestor do SIT-PASS, desempenhando atividade prevista nos contratos de 

concessão, sujeito à supervisão do poder concedente; e (ii) de outro, na 

qualidade de entidade sindical, como mandatário das concessionárias; 

vi. o sistema de transporte de passageiros em geral possui característica 

peculiar na qual o pagamento do serviço ocorre antes de sua prestação 

efetiva, o que mitiga sobremaneira o risco de inadimplência e, portanto, 

os riscos empresariais afeitos aos direitos creditórios; 

vii. a função essencial do SETRANSP se assemelha à de uma câmara de 

compensação, pois de um lado ele recolhe e armazena os recursos 

financeiros recebidos dos canais de venda e, de outro, liquida as 

obrigações de pagamento do serviço com as concessionárias, na medida 

em que o serviço é efetivamente prestado; e 

viii. nesse sentido, o art. 40-A da Instrução CVM 356, ao referir-se à 

sociedade empresarial no seu inciso III do § 1º, não pretendeu impedir 

que a presente operação fosse vedada, uma vez que a situação fática e 

jurídica do SETRANSP está alinhada com o objetivo material da regra, 

considerando que este representa, na qualidade de único sacado dos 

direitos creditórios, base pulverizada de devedores representados pelos 

pontos de venda, que por sua vez, representa base ainda maior de 

devedores representados pelos usuários do serviço. 




Quando do protocolo datado de 2/9/2008, a administradora acrescentou os 

seguintes argumentos: 

"(...) 

Ademais, frisamos que o único requisito que não é atendido pelo SETRANSP diz 

respeito exclusivamente ao seu tipo associativo (que não reveste a forma de 

sociedade empresarial), considerando o estrito cumprimento de todos os demais 

requisitos previstos na regulamentação aplicável. 

Entendemos que o fato de o SETRANSP não ser sociedade empresarial, no 

contexto da Oferta, pelos motivos acima expostos, não vulnera qualquer dos 

dispositivos fixados com o objetivo de proteção ao investidor, estando alinhado 

com o interesse público e a adequada informação, pois estão sendo apresentadas 

demonstrações financeiras auditadas do SETRANSP, nos termos exigidos por essa 

D. Comissão, assegurando transparência e segurança igual ou superior àquela que 

seria oferecida caso o gestor do SIT-PASS fosse uma sociedade empresarial, além 

das demais peculiaridades que permitem deslocar o risco da perfomance do 

referido ora único sacado para base pulverizada de devedores, representados 

pelos canais de vendas e, no limite, pelos efetivos usuários do Serviço. 

Entendemos que toda análise de um pedido de dispensa de requisito de um ato 

administrativo dessa D. Comissão, em especial aqueles de natureza regulatória, 

deve ser realizada à luz dos princípios e objetivos da regulação do mercado de 

capitais do País. 

(...) 

O princípio da plena divulgação de informações, constante do inciso VI do artigo 

4º da Lei do Mercado de Capitais, que visa a fornecer ao investidor as 

informações adequadas para uma decisão de investimento fundamentada, é um 

dos mais importantes da regulamentação do mercado de capitais brasileiro. Ou 

seja, desde que o investidor potencial tenha acesso a informações completas e 

precisas sobre os valores mobiliários ofertados e a companhia emissora, é 

assegurada a proteção de seus interesses. 

Frise-se que, no entanto, na proteção dos interesses dos investidores, o poder 

regulatório não pode deixar de analisar também os interesses dos demais agentes 

de mercado, pois apesar da política ditada pelo CMN ter como objetivo primordial 

a proteção do investidor mediante, principalmente, o fornecimento de 

informações adequadas, que permitam ao investidor tomar uma decisão 

fundamentada de investimento, tal proteção não se pode dar à custa da criação 

de obstáculos excessivamente onerosos à atuação das instituições integrantes do 

sistema de distribuição de valores mobiliários, das companhias emissoras e 

demais participantes de distribuições públicas, sob pena de prejudicar o princípio 

do regular e eficiente funcionamento dos mercados. 

(...)" 


249



Quando do protocolo datado de 11/9/2008, a administradora acrescentou os 


"- Regime de Falência e de Insolvência Civil e sua Aplicabilidade a Sociedades 

Empresárias e Sindicatos: 

A Lei n° 11.101, de 9 de fevereiro de 2005 (Lei de Falências), regula a 

recuperação judicial, a extrajudicial e a falência do empresário e da sociedade 

empresária, sendo a falência entendida como o conjunto de atos ou fatos que 

exteriorizam, ordinariamente, um desequilíbrio no patrimônio do devedor. Não 

obstante o Art. 1º da referida lei delimite, expressamente, seu âmbito de 

aplicação ao empresário e à sociedade empresária, o legislador optou pela 

inclusão de dispositivo para definir as pessoas que não se sujeitam ao regime da 

referida lei, qual seja, o Art. 2º, fazendo com que o sistema falimentar, quanto à 

sua sujeição, seja restritivo. Embora o Art. 2º da Lei de Falências não exclua 

expressamente os sindicatos do regime da referida lei, a inaplicabilidade desse 

regime aos sindicatos evidencia-se pelo disposto no Art. 1º, devido à conceituação 

legal de empresário e de sociedade empresária pelo Código Civil brasileiro (arts. 

966 e 982), à qual aqueles não estão subsumidos. 

Na definição de Maurício Godinho Delgado, "sindicatos são entidades associativas 

permanentes, que representam trabalhadores vinculados por laços profissionais e 

laborativos comuns, visando tratar de problemas coletivos das respectivas bases 

representadas, defendendo seus interesses trabalhistas e conexos, com o objetivo 

de lhes alcançar melhores condições de labor e vida". A organização sindical é 

disciplinada na Consolidação das Leis do Trabalho em seus artigos 511 e seguintes. 

Esclarece ainda o mesmo doutrinador quanto à natureza jurídica dos sindicatos: "é 

associação, sem dúvida, e nesta medida aproxima-se de qualquer outra 

modalidade de agregação permanente de pessoas. Na linha das associações 

existentes na sociedade civil (em contraponto ao Estado), é também entidade de 

natureza privada, não se confundindo com organismos estatais". 

(...) 

Dessa forma, decorre da natureza jurídica das sociedades empresárias e dos 

sindicatos e do respectivo regime jurídico que lhes é aplicável a diferença entre o 

regime falimentar aplicável a cada um. Assim, as sociedades empresárias estão 

sujeitas a falência, salvo naquelas hipóteses previstas na Lei de Falências e os 

sindicatos estão sujeitos à insolvência civil, conforme o disposto no Art. 786 do 

Código de Processo Civil. 

Portanto, na hipótese de o passivo de determinado sindicato tornar-se superior ao 

respectivo ativo, este poderá ter a insolvência requerida por qualquer credor 

quirografário e, se esta vier a ser decretada pelo juiz competente, será iniciada a 

liquidação da entidade, a qual será levada a cabo por administrador nomeado na 

sentença declaratória da insolvência. A declaração da insolvência acarreta o 

vencimento antecipado de todas as obrigações do insolvente e enseja a 

arrecadação de todos os seus bens. 

(...) 




- Implicações ao FIDC: Irrelevância do Regime de Insolvência do SETRANSP: 

Não obstante o acima exposto, analisando a estrutura da operação e tendo em conta 

o papel do SETRANSP no fluxo de informações e recursos para o FIDC, na qualidade 

de gestor do SIT-PASS, (...) logo se verifica que a eventual insolvência do SETRANSP 

não traria repercussão negativa relevante para o Fundo, pois a função do SETRANSP 

na estrutura da operação não é de prestador do serviço que resulta na originação 

dos direitos creditórios cedidos ao Fundo, mas de mero gestor e repassador dos 

recursos provindos dos pagamentos efetuados pelos usuários do serviço, por meio do 

SIT-PASS, à medida que o serviço é prestado pelas cedentes. Além do fato de esses 

recursos sequer serem contabilizados pelo SETRANSP como receita própria, as 

cedentes têm a faculdade de substituir o gestor do SIT-PASS a qualquer tempo, em 

cenário de eventual insolvência do SETRANSP ou não. 

E tal substituição do gestor do SIT-PASS não impactaria negativamente a estrutura 

do FIDC, tanto de fato, conforme acima mencionado, quanto de direito, uma vez 

que, para o melhor encaminhamento da questão, foi obtida manifestação favorável 

do poder concedente à sucessão das obrigações do gestor do SIT-PASS, por meio da 

Resolução da Companhia Metropolitana de Transportes Coletivos nº 38, de 2 de 

julho de 2008, referendada pela Deliberação da Câmara Deliberativa de Transportes 

Coletivos da Região Metropolitana de Goiânia nº 62, de 7 de julho de 2008. 

O poder concedente, ao anuir à cessão de recebíveis futuros por parte das 

concessionárias ao Fundo, comprometeu-se a exigir que os direitos e obrigações 

do SETRANSP relativos à cessão dos direitos creditórios ao Fundo sejam assumidos 

pelo novo gestor de cobrança e arrecadação do sistema de bilhetagem eletrônica, 

na hipótese de o SETRANSP deixar de exercer essas funções. 

Dessa forma, o regime de falência e/ou insolvência aplicável ao devedor dos 

direitos creditórios perde sua relevância no caso sob análise, uma vez que (i) o 

SETRANSP, na qualidade de mandatário das cedentes, é o depositário e não o 

titular dos recursos havidos com a arrecadação dos direitos creditórios; e (ii) na 

hipótese de desequilíbrio no patrimônio do SETRANSP que ocasionasse sua 

insolvência, este seria destituído da função de gestor do SIT-PASS e de 

mandatário das concessionárias, que, então, constituiriam outro gestor e 

mandatário em substituição ao SETRANSP, observada a devida anuência do poder 

concedente. Cabe ressaltar que os documentos do Fundo todos prevêem a 

possibilidade de sucessão do SETRANSP, garantindo, assim, a regularidade dos 

fluxos de pagamento de direitos creditórios. 

(...)" 

Manifestação da PFE: 

"(...) 

Inicialmente, é relevante apontar que, s.m.j., os créditos que servem de lastro 

para o FIDC de que se trata são aqueles decorrentes da prestação de serviço 


251



público de transporte. Portanto, é o fluxo de caixa de valores pagos pelos 

usuários por aquele serviço. 

Entretanto, como os usuários fazem o pagamento ao SETRANSP, cabe a este 

repassar, de acordo com as informações constantes dos sistemas, o valor do 

serviço às concessionárias. 

Assim, é, de fato, o SETRANSP o devedor das concessionárias. 

De acordo com a norma do art. 40-A, da Instrução CVM 356, há a vedação de que 

todos os direitos creditórios sejam de um mesmo devedor. 

Tal vedação parece decorrer da necessidade de reduzir os riscos dos adquirentes 

das cotas de FIDCs, bem como evitar que os FIDCs se configurem como instituições 

meramente prestadoras de créditos a outros entes (financiadoras). 

No caso em questão, e independentemente de o crédito ser originado do serviço 

público prestado, verificamos que, para fins do FIDC, consta como parte devedora 

o SETRANSP, e não os usuários, o que nos leva a concluir, desde logo, pela 

aplicabilidade do comando inserido no art. 40-A da Instrução 356. 

Tal situação é, pelo mesmo dispositivo, excepcionada para alguns entes ali 

expressamente previstos (companhias abertas, instituições financeiras ou 

assemelhadas, ou sociedades empresariais, desde que elaborem demonstrações 

financeiras auditadas por auditor independente registrado na CVM). 

Tal rol, fixado pelo Colegiado da CVM, dentro da discricionariedade que a lei lhe 

confere, no exercício da regulamentação das matérias inseridas na Lei nº 6.385/76, 

pode, inclusive, ser excepcionado pela CVM, seja por ato pontual (dispensa), 

devidamente fundamentado, seja com a alteração da norma de regência. 

O interessado, conforme narrado na consulta trazida a esta GJU-2, requereu a 

dispensa, esclarecendo que, muito embora não fosse uma sociedade, elabora as 

demonstrações financeiras na forma exigida. 

Em relação aos riscos advindos da eventual dispensa, no caso concreto, é mister 

notar que, muito embora se afirme que o serviço prestado (pelas 

credoras/concessionárias) é pago antecipadamente pelos usuários – o que 

afastaria o risco de inadimplemento -, e que como o SETRANSP é mero 

instrumento administrativo para se fazer chegar os valores às concessionárias, 

fica claro da análise dos fatos que consta como devedora a SETRANSP. Assim, 

riscos haverá, em nosso juízo, de inadimplemento por parte da SETRANSP, ainda 

que tal não ocorra por força do inadimplemento dos usuários ou mesmo por 

problemas com a prestação dos serviços pelas concessionárias. 

No entanto, e conforme trazido pela requerente, tal fato não guarda qualquer 

diferença substancial com a situação das sociedades, ainda que o regramento para 

os casos de inadimplemento não sejam os mesmos. 

Entendemos satisfatória, nesse ponto, a manifestação da requerente, em especial 

em razão da Deliberação nº 062, de 2008, da Câmara Deliberativa de Transportes 




Coletivos da Região Metropolitana de Goiânia, que pretende assegurar, no caso de 

alteração do gestor do sistema de bilhetagem, a continuidade do FIDC em 

questão. 

Em conclusão, à luz das informações trazidas pela requerente, e em função do 

acima exposto, não vislumbramos óbices à dispensa em questão – o que deverá, de 

toda sorte, ser motivo de específica análise pelo Colegiado da CVM." 

Nossas Considerações e Conclusão 

Preliminarmente, ressaltamos não haver caso precedente submetido à apreciação 

do Colegiado da CVM. 

Ademais, vale ressaltar o disposto no art.40-A da Instrução CVM nº 356: 

Art. 40-A. O fundo poderá adquirir 

direitos creditórios e outros ativos de um 

mesmo devedor, ou de coobrigação de 

uma mesma pessoa ou entidade, no limite 

de 20% (vinte por cento) de seu 


§1º O percentual referido no caput poderá 

ser elevado quando o devedor ou 

coobrigado: 

I – tenha registro de companhia aberta; 

II – seja instituição financeira ou 

equiparada, autorizada a funcionar pelo 

banco Central do Brasil; ou 

III – seja sociedade empresarial que tenha 

suas demonstrações financeiras relativas 

ao exercício social imediatamente 

anterior à data de constituição do fundo 

elaboradas em conformidade com o 

disposto na Lei nº 6.404, de 15 de 

dezembro de 1976, e a regulamentação 

editada pela CVM, e auditadas por auditor 

independente registrado na CVM, 

ressalvado o disposto no §3º deste artigo. 

(...)" 

No presente caso, observamos que o SETRANSP não se identifica com as exceções 

constantes dos incisos I a III do dispositivo supramencionado. 


253



Sua característica mais se assemelha ao que preceitua o inciso III do art. 40-A da 

Instrução CVM 400, uma vez que o SETRANSP possui demonstrações financeiras 

relativas ao último exercício social, devidamente auditadas por auditor 

independente registrado na CVM. 

Por outro lado, o SETRANSP não se caracteriza como sociedade empresarial, pois 

trata-se de associação civil, sendo entidade sindical, não se enquadrando, assim, à 

risca no disposto supramencionado. 

Apesar do acima exposto, entendemos não haver óbices ao pleito em tela, 

considerando: 

i. que o SETRANSP possui demonstrações financeiras relativas ao 

último exercício social, devidamente auditadas por auditor 

independente registrado na CVM; 

ii. o parecer emitido pela PFE da CVM, em especial quanto ao 

fato de: (a) o risco de inadimplemento por parte do SETRANSP 

não diferenciar das sociedades, ainda que a regra para tais 

casos não sejam as mesmas; e (b) o poder concedente 

assegurar a continuidade do Fundo, no caso de alteração do 

gestor do sistema de bilhetagem; 

iii. a manifestação do requerente quanto à insolvência do 

SETRANSP; 

iv. que a seção "Fatores de Risco", constante do regulamento e do 

prospecto, contempla características particulares referentes à 

estrutura do Fundo, dentre as quais destacamos: (a) a 

substituição do SETRANSP por outro gestor de cobrança e 

arrecadação de sistema de bilhetagem eletrônica; (b) a 

concentração dos direitos creditórios em um único devedor; e 

v. que deverão ser incluídos na seção "Fatores de Risco" do 

regulamento e do prospecto, os risco referentes à insolvência 

do SETRANSP, nos termos apresentados pela administradora, 

acima referidos. 

Isto posto, propomos solicitar à Superintendência Geral que seja encaminhado à 

apreciação do Colegiado da CVM o pedido de dispensa em referência, sendo esta 

SRE/GER-1 responsável por relatar a presente matéria. 










PEDIDO DE DISPENSA DE REQUISITOS DAS INSTRUÇÕES 

NOS 356/03 E 444/06 - RB CAPITAL FIDC-NP MULTICARTEIRA - 

OLIVEIRA TRUST DTVM S.A. - PROC. RJ2008/11194 

PEDIDO DE DISPENSA DE REQUISITOS DAS INSTRUÇÕES NOS 356/03 E 444/06 - 

RB CAPITAL FIDC-NP MULTICARTEIRA - OLIVEIRA TRUST DTVM S.A. - PROC. 

RJ2008/11194 


255









N OS 356/03 E 444/06 - RB CAPITAL FIDC-NP MULTICARTEIRA - 



Trata-se de pedido formulado por Oliveira Trust DTVM S.A., administradora do RB 

Capital FIDC-NP Multicarteira, de dispensa dos seguintes requisitos, previstos nas 

Instruções 356/03 e 444/06: (i) apresentação de parecer legal de advogado e de 

parecer do órgão de assessoramento jurídico competente; (ii) apresentação da 

autorização prevista na Lei Complementar 101/01; (iii) apresentação de 

Prospecto; (iv) apresentação de classificação de risco para as cotas; (v) análise da 

documentação que evidencie o lastro dos direitos creditórios; (vi) inclusão dos 

processos de origem e descrição de mecanismos de cobrança no Regulamento; e 

(vii) observância do limite de concentração por devedor de 20% do patrimônio 

líquido do fundo e apresentação de demonstrações financeiras do devedor ou 

coobrigado, acompanhadas do respectivo parecer de auditoria independente. 

O Colegiado, levando em conta os argumentos expostos no Memo/SIN/GIE/25/09, 

deliberou conceder as dispensas requeridas, com exceção da referente à 

apresentação de classificação de risco das cotas, tendo em vista que o 

Administrador, mediante alterações pontuais no Regulamento, pode fazer com que 

o dispositivo seja automaticamente dispensado. 

Adicionalmente, o Colegiado deliberou emitir ato normativo estendendo à 

Superintendência de Relações com Investidores Institucionais – SIN a delegação de 

competência concedida à Superintendência de Registro de Valores Mobiliários - 

SRE na Deliberação 535/08. 


Para: SIN MEMO/SIN/GIE/Nº 25/2009 

De: GIE Data: 12/2/2009 

Assunto: Pedido de Dispensa de Requisitos Normativos – Processo CVM nº RJ-2008- 

11194 


Trata-se de pedido de dispensa do cumprimento de dispostos nas Instruções CVM 

nºs. 356/03 e 444/06 ("Instrução 356" e "Instrução 444"), formulado por Oliveira 


257




Trust DTVM S/A ("Oliveira Trust"), na qualidade de administrador do RB Capital 

FIDC-NP Multicarteira. 

A Oliveira Trust requer que sejam dispensados os requisitos abaixo listados: 

O FUNDO 

1. Art. 7°, §1°, da Instrução 444 - Apresentação de parecer legal 

de advogado e de parecer do orgão de assessoramento jurídico 

competente; 

2. Arts. 8º, §8º, da Instrução 356 e 7º, §9º, da Instrução 444 - 

Apresentação da autorização prevista na Lei Complementar nº 

101/01; 

3. Arts. 8°, inciso II, 25, inciso IV, e 34, inciso I, alínea (e), todos 

da Instrução 356 - Apresentação de Prospecto; 

4. Art. 8°, inciso IV, da Instrução 356 - Apresentação de 

classificação de risco para as cotas; 

5. Art. 38, inciso I, da Instrução 356 - Análise da documentação 

que evidencie o lastro dos direitos creditórios; 

6. Art. 24, inciso X, alíneas (b) e (c), da Instrução 356 - Inclusão 

dos processos de origem e descrição de mecanismos de 

cobrança no Regulamento; 

7. Art. 40-A, caput e §2º, da Instrução 356 - Observância do 

limite de concentração por devedor de 20% do patrimônio 

líquido do fundo e apresentação de demonstrações financeiras 

do devedor ou coobrigado, acompanhadas do respectivo 

parecer de auditoria independente. 

O fundo foi constituído sob a forma de condomínio aberto, de modo que a oferta 

pública de distribuição de cotas constitutivas de seu patrimônio líquido não está 

sujeita ao registro nesta Comissão. O fundo emitirá apenas cotas seniores. 

O gestor da carteira do fundo é RB Capital Investimentos Ltda., a instituição que 

realiza a custódia de seus ativos é o Banco Santander S/A e seu auditor 

independente é a KPMG Auditores Independentes. A política de investimentos do 

fundo é genérica o suficiente para permitir investimento nas mais diversas 

espécies de direitos creditórios. 

O fundo é destinado exclusivamente a integrantes do Grupo RB Capital, assim 

denominado o grupo econômico-financeiro formado pela RB Capital Holding S.A. e 

qualquer pessoa jurídica controlada, controladora, sob controle comum e/ou 

coligada à RB Capital, bem como qualquer fundo de investimento cujas cotas 

sejam integralmente detidas, direta ou indiretamente pela RB Capital e/ou por 

pessoa jurídica controlada, controladora, sob controle comum e/ou coligada à RB 

Capital. 

Ressalte-se que o Grupo RB Capital comporta, no máximo, até 20 investidores 

qualificados que atendam a tais características, de modo que, a qualquer 

momento durante a vigência do fundo, o mesmo não possuirá mais que 20 cotistas. 





MANIFESTAÇÃO DA OLIVEIRA TRUST 

A íntegra da manifestação da Oliveira Trust pode ser consultada às fls. 1 a 18 do 

presente processo. Segmento abaixo as justificativas que o administrador 

apresenta para cada dispensa pleiteada. 

Art. 7°, §1°, da Instrução 444 

Informa que o fundo ainda não selecionou carteiras de direitos creditórios a serem 

adquiridas, não sendo possível, portanto, fornecer os pareceres previstos em tal 

artigo. 

Salienta que cada aquisição de direitos creditórios será aprovada pelo gestor, 

sendo que o gestor será o único responsável pela seleção dos direitos creditórios a 

serem adquiridos, bem como pela determinação de seu preço de aquisição. 

Argumenta que os cotistas serão, necessariamente, investidores qualificados 

integrantes do Grupo RB Capital e que possuem elevado grau de sofisticação, 

sendo capazes de verificar a validade da constituição e da cessão dos direitos 

creditórios adquiridos pelo fundo, bem como assumir os riscos relacionados à 

exeqüibilidade e existência dos direitos creditórios. 

Alega que diante dessa estrutura torna-se custosa e desnecessária a obtenção de 

parecer legal de advogado ou do órgão de assessoramento jurídico competente a 

cada operação de aquisição de direitos creditórios, observado, ainda, que o Termo 

de Adesão destaca essa característica do fundo, com a qual os investidores terão 

que anuir expressamente. 

Arts. 8º, §8º, da Instrução 356 e 7º, §9º, 

da Instrução 444 

Expõe que o fato de o fundo não possuir nenhuma carteira de direitos creditórios 

pré-selecionada para aquisição faz com que inexistam subsídios para que seja 

concedida manifestação de compromisso financeiro, bem como a respectiva 

autorização do Ministério da Fazenda, uma vez que o cumprimento dos limites e 

condições relativos à realização de operações de crédito previstos no art. 32 da 

Lei Complementar não podem ser alcançados pelo fundo neste momento. 

Informa que quando da aquisição de direitos creditórios originados por entes 

públicos, a referida autorização será objeto de pleito ao Ministério da Fazenda 

pelo ente público originário dos direitos creditórios, o qual deverá ser 

fundamentado em parecer dos respectivos órgãos técnicos e jurídicos e 

demonstrar a relação custo-benefício, o interesse econômico e social da operação 

pretendida e o atendimento das condições previstas na Lei Complementar. 

Arts. 8°, inciso II, 25, inciso IV, e 34, 

inciso I, alínea (e), todos da Instrução 356 


259




Tendo em vista que o fundo é exclusivamente destinado a investidores integrantes 

do Grupo RB Capital, bem como que o Regulamento traz expressa vedação à 

negociação de cotas em mercado secundário, entende que a elaboração e a 

manutenção de prospecto atualizado durante o prazo de funcionamento do fundo 

representaria custos desnecessários para os cotistas, os quais terão total 

entendimento sobre os riscos associados aos seus investimentos. 

Informa que o Termo de Adesão destaca essa característica do fundo, com a qual 

os investidores anuirão expressamente. 


Art. 8°, inciso IV, da Instrução 356 

Justifica o pleito pelo fato de o público alvo do fundo ser composto por 

investidores qualificados integrantes do Grupo RB Capital, assim como pela 

pretensão de utilizar a faculdade prevista no artigo 23-A da Instrução 356. 

Ademais, informa que o Termo de Adesão destaca essa característica do fundo, 

com a qual os investidores anuirão expressamente. 

Art. 38, inciso I, da Instrução 356 

Solicita a dispensa com base (i) na estrutura do fundo, a qual permite que sejam 

adquiridos direitos creditórios de natureza diversificada e originados por cedentes 

distintos; (ii) no volume de direitos creditórios que serão adquiridos, os quais não 

estarão amparados por documentos que formalizem sua origem e exeqüibilidade; 

e (iii) na estrutura do patrimônio do fundo, com uma classe única de cotas. 

Destaca, ainda, que os futuros cotistas do fundo possuem elevada sofisticação e 

estarão cientes dos riscos relacionados à ausência de verificação do lastro pelo 

custodiante. 

Alega que, dessa forma, tornar-se-ia custoso, desnecessário e, em alguns casos, 

inviável, realizar a verificação do lastro dos direitos creditórios cedidos ao fundo. 

Lembra, novamente, que o Termo de Adesão destaca essa característica, com a 

qual os investidores anuirão expressamente. 

Art. 24, inciso X, alíneas (b) e (c), da 

Instrução 356 

Fundamenta o pleito no fato de que o fundo buscará adquirir, de tempos em 

tempos, direitos creditórios originados por cedentes distintos, e que cada carteira 

de direitos creditórios terá sido objeto de processos de origem e de políticas de 

concessão de crédito distintos. 

Explica que o fundo adotará, por meio de agente de cobrança qualificado 

contratado para prestar serviços de cobrança extrajudicial e/ou judicial dos 

direitos creditórios, para cada um dos tipos de direitos creditórios, diferentes 

procedimentos de cobrança extrajudicial e/ou judicial. Entende, portanto, que o 

Regulamento não traz descrição do processo de cobrança dos direitos creditórios, 

o qual será acordado caso a caso entre o fundo e o agente de cobrança, de acordo 

com a natureza específica e das condições de pagamento dos direitos creditórios 

que serão adquiridos.




Informa que o gestor será o único responsável pela seleção e pelas ordens de 

compra dos direitos creditórios. Os cotistas não serão consultados a respeito de 

qualquer operação de aquisição de direitos creditórios pelo Fundo, tampouco 

comunicados ou informados, a posteriori, acerca das características das operações 

realizadas e/ou dos direitos creditórios adquiridos. 

Mediante assinatura do Termo de Adesão, os cotistas declararão expressamente 

estar cientes (i) de que os direitos creditórios serão selecionados exclusivamente 

pelo gestor; (ii) da dispensa quanto à previsão, no Regulamento, dos 

procedimentos de origem e cobrança desses direitos; e (iii) de que não serão 

comunicados e/ou informados, em momento algum, sobre as características das 

operações realizadas e/ou dos direitos creditórios adquiridos pelo fundo. 

Art. 40-A da Instrução 356 

Comunica que o fundo utilizará a faculdade prevista nos incisos I, II e III do §1º do 

art. 40-A da Instrução 356, assim extrapolando o limite de concentração por 

devedor dos estabelecido em 20% do patrimônio líquido do fundo. 

Fundamenta o pleito acima, bem como a solicitação de dispensa de apresentação 

das demonstrações financeiras dos devedores (art. 40-A, §1º, inciso III), (i) pela 

vedação a negociação de cotas no mercado secundário; (ii) em função do públicoalvo 

do fundo; e (iii) pela ciência expressamente aposta no Termo de Adesão pelo 

investidor. 

NOSSAS CONSIDERAÇÕES 

Dentre as dispensas pleiteadas, há algumas que o Colegiado delegou competência 

à SRE para apreciar, nos termos da Deliberação CVM nº 535/08. O Colegiado 

condiciona a concessão das dispensas a duas características, as quais se fazem 

presentes no âmbito da presente operação: (i) o fundo é destinado a um grupo 

econômico específico (que possui controlador comum e interesse único e 

indissociável); e (ii) o item 10.23 do Regulamento do fundo veda expressamente a 

negociação de cotas em mercado secundário. 

Diante do acima exposto, entendo que o cumprimento dos requisitos abaixo pode 

ser dispensado pela área técnica(1), ainda que a matéria não tenha sido apreciada 

pela SRE (a distribuição de cotas de fundo aberto não carece de registro nesta 

Comissão): 

i. Apresentação de parecer legal de advogado (art. 7 o , §1 o , 

Instrução 444); 

ii. Apresentação e atualização de prospecto (arts. 8 o , 25 e 34, 

todos da Instrução 356); 

iii. Verificação do lastro dos recebíveis pelo custodiante (art. 38, 

inciso I, da Instrução 356); e 

iv. Inclusão dos processos de origem e descrição de mecanismos 

de cobrança dos direitos creditórios (art. 24, inciso X, alíneas 

(b) e (c), da Instrução 356). 


261




Quanto à dispensa de apresentação de parecer legal do orgão de assessoramento 

jurídico competente (art. 7°, §1°, da Instrução 444), lembro que o Colegiado já se 

manifestou sobre a matéria no âmbito de diversas operações análogas(2), 

concedendo a dispensa requerida. 

Em relação ao pedido de dispensa de apresentação da autorização prevista na Lei 

Complementar nº 101/01 (arts. 8º, §8º, da Instrução 356 e 7º, §9º, da Instrução 

444), o Colegiado também já se manifestou sobre a matéria, na reunião realizada 

em 30/10/2007 (Reg. COL nº 5.681/07), ratificando o entendimento da GER-1 pela 

inaplicabilidade do referido dispositivo quando do protocolo do pedido de registro 

de funcionamento do fundo, devendo o administrador disponibilizar o parecer em 

tela em sua página eletrônica, bem como encaminhá-lo a esta CVM, via Sistema 

CVMWeb, tão logo seja necessário. 

Em relação à dispensa de apresentação de classificação de risco, com base no 

disposto no art. 23-A da Instrução 356, o qual estabelece três condições(3) as 

quais, uma vez presentes, dispensam automaticamente a classificação de risco, 

defendo que o Colegiado indeferira o pleito, na medida que basta ao 

administrador adequar a operação aos ditames do referido dispositivo. 

Para tanto, os investidores devem declarar no Termo de Adesão que possuem 

pleno conhecimento dos riscos envolvidos na operação, inclusive da possibilidade 

de perda total do capital investido, e da ausência de classificação de risco das 

cotas subscritas (art. 23-A, inciso II). 

Ademais, o Regulamento do fundo deve ser modificado, de modo que a 

estabelecer que, na hipótese de sua posterior modificação, visando permitir a 

transferência ou negociação das cotas no mercado secundário, será obrigado o 

prévio registro nesta CVM, nos termos do art. 2º, §2º, da Instrução CVM nº 400/03, 

com a conseqüente apresentação do relatório de classificação de risco. 

Finalmente, no que se refere à observância do limite de concentração por 

devedor, de 20% do patrimônio líquido do fundo, e à apresentação das 

demonstrações financeiras do devedor ou coobrigado, com o respectivo parecer de 

auditoria independente (art. 40-A, caput e §2º), informo que os referidos 

requisitos já restam efetivamente dispensados, nos termos do art. 40-A, §1º, inciso 

III, e §4º, inciso I, da Instrução 356, abaixo transcritos: 

"Art. 40-A. O fundo poderá adquirir direitos creditórios e outros ativos de um 

mesmo devedor, ou de coobrigação de uma mesma pessoa ou entidade, no limite 

de 20% (vinte por cento) de seu patrimônio líquido. 

§1º O percentual referido no caput poderá ser elevado quando o devedor ou 

coobrigado: 

(...) 





III – seja sociedade empresarial que tenha suas demonstrações financeiras 

relativas ao exercício social imediatamente anterior à data de constituição do 

fundo elaboradas em conformidade com o disposto na Lei nº 6.404 (...), e a 

regulamentação editada pela CVM, e auditadas por auditor independente 

registrado na CVM, ressalvado o disposto no §3º deste artigo. 

(...) 

§4º Relativamente às sociedades empresariais responsáveis por mais de 20% (vinte 

por cento) dos direitos dos direitos creditórios que integrem o patrimônio do 

fundo, serão dispensados o arquivamento na CVM e a elaboração de 

demonstrações financeiras na forma prevista no Inciso III do §1º deste artigo, 

desde que as cotas do fundo: 

I – sejam objeto de oferta pública que tenha como público destinatário 

exclusivamente sociedades integrantes do mesmo grupo econômico, e seus 

respectivos administradores e acionistas controladores, sendo vedada a 

negociação das cotas no mercado secundário;". 

CONCLUSÃO 

Diante de todo o acima exposto, entendo que os pedidos de dispensa de requisitos 

abaixo listados poderiam ser apreciados pela SIN. Entretanto, para que tal 

entendimento possa prosperar, o Colegiado deve ratificar o entendimento desta 

GIE de que a SIN também possui competência para aplicar a Deliberação CVM nº 

535/08: 

1. Art. 7°, §1°, da Instrução 444 - Apresentação de parecer legal 

de advogado; 

2. Arts. 8°, inciso II, 25, inciso IV, e 34, inciso I, alínea (e), todos 

da Instrução 356 - Apresentação de Prospecto; 

3. Art. 38, inciso I, da Instrução 356 - Análise da documentação 

que evidencie o lastro dos direitos creditórios; 

4. Art. 24, inciso X, alíneas (b) e (c), da Instrução 356 - Inclusão 

dos processos de origem e descrição de mecanismos de 

cobrança no Regulamento; 

5. Art. 40-A, caput e §2º, da Instrução 356 - Observância do 

limite de concentração por devedor de 20% do patrimônio 

líquido do fundo e apresentação das demonstrações 

financeiras do devedor ou coobrigado, acompanhadas o 

respectivo parecer de auditoria independente. 

Ainda que o Colegiado retifique o entendimento desta GIE, manifesto nossa 

opinião favorável à concessão das dispensas requeridas, em virtude da 

caracterização do público-alvo da oferta, pelo fato de que o Regulamento do 

fundo veda expressamente a negociação de cotas em mercado secundário e em 

função da necessidade do investidor ter que manifestar expressamente sua 

concordância com a dispensa no Termo de Adesão. 


263




Defendo, entretanto, que a concessão das referidas dispensas esteja condicionada 

à existência de dispositivo no Regulamento do fundo que estabeleça que, na 

hipótese de sua posterior modificação, visando permitir a transferência ou 

negociação das cotas no mercado secundário, será obrigado o prévio registro nesta 

CVM, nos termos do art. 2º, §2º da Instrução CVM nº 400/03, com a conseqüente 

apresentação do relatório de classificação de risco ora dispensado. 

No que tange à dispensa de apresentação de parecer legal do orgão de 

assessoramento jurídico competente (art. 7°, §1°, da Instrução 444), defendo que 

o administrador seja informado que a obrigação deverá ser cumprida na 

eventualidade de o fundo adquirir direitos creditórios originados por entes 

públicos. 

Já no que se refere à dispensa de apresentação da autorização prevista na Lei 

Complementar nº 101/01 (arts. 8º, §8º, da Instrução 356 e 7º, §9º, da Instrução 

444), destaco que o Colegiado já examinou a matéria em outras operações 

análogas à presente(4), manifestando-se pela inaplicabilidade do dispositivo 

quando do protocolo do pedido do registro do fundo nesta CVM, observado que o 

administrador deve disponibilizar o documento em sua página eletrônica e 

também na página eletrônica desta Comissão, mas apenas tão logo seja 

necessário. 

Em relação à dispensa de apresentação de classificação de risco das cotas (art. 8º, 

inciso IV, Instrução 356), manifestamo-nos pelo seu indeferimento, haja vista que 

o administrador, mediante alterações pontuais no Regulamento, as quais não 

representam alterações materiais nas características da operação, pode fazer com 

que o dispositivo reste automaticamente dispensado. 

Por fim, colocamo-nos à disposição para relatar a matéria, caso o Colegiado 

entenda conveniente. 


original assinado por 


Gerente de Acompanhamento de Fundos Estruturados 

Ao SGE, 

De acordo com a análise, exceto pela conclusão da GIE em relação à utilização da 

Deliberação CVM nº 535/08 por área que não a SRE. 








C.C: PFE; SRE. 

(1) Entendo que a Deliberação CVM nº 535/08 pode ser interpretada de maneira 

extensiva, de modo a permitir que a SIN, quando a matéria estiver sob sua 

competência, possa se manifestar sobre a dispensa de requisitos. Tal 

entendimento é compartilhado pela titular da GER-1. 

(2) (1) JP Morgan FIDC-NP Multicarteira; (2) Jerez FIDC-NP Multicarteira; (3) Garda 

FIDC-NP Multicarteira; (4) Carval Master FIDC Multicarteira NP; (5) FIDC-NP 

América Multicarteira; (6) V2 FIDC Multicarteira NP; (7) V3 FIDC Multicarteira NP; 

(8) QVT FIDC-NP Multicarteira; e (9) CSHG Multicarteira FIDC-NP. 

(3) I – As cotas, ou séries de cotas, emitidas pelo fundo sejam destinadas a um 

único cotista, ou grupo de cotistas vinculados por interesse único e indissociável; 

II – O cotista, ou grupo de cotistas vinculados por interesse único e indissociável, 

subscreva termo de adesão declarando ter pleno conhecimento dos riscos 

envolvidos na operação, inclusive da possibilidade de perda total do capital 

investido, e da ausência de classificação de risco das cotas subscritas; e 

III – Seja estabelecido no regulamento do Fundo que, na hipótese de sua posterior 

modificação, visando permitir a transferência ou negociação das cotas no mercado 

secundário, será obrigado o prévio registro nesta CVM, nos termos do art. 2º, §2º 

da Instrução CVM nº 400/03, com a conseqüente apresentação do relatório de 

classificação de risco ora dispensado. 

(4) JP Morgan FIDC-NP Multicarteira; (2) Jerez FIDC-NP Multicarteira; (3) Garda 

FIDC-NP Multicarteira; (4) Carval Master FIDC Multicarteira NP; (5) FIDC-NP 

América Multicarteira; (6) V2 FIDC Multicarteira NP; (7) V3 FIDC Multicarteira NP; 

e (8) FIDC-NP Alemanha Multicarteira. 


265





CONSULTA ACERCA DA POSSIBILIDADE DE FUNDOS DE INVESTIMENTO 

EM DIREITOS CREDITÓRIOS NÃO-PADRONIZADOS APLICAREM 

RECURSOS DIRETAMENTE NO EXTERIOR - PROC. RJ2009/2034 



DIRETAMENTE NO EXTERIOR - PROC. RJ2009/2034 


267










DIRETAMENTE NO EXTERIOR - PROC. RJ2009/2034 


Trata-se de recurso interposto pelo escritório de advocacia contra decisão da 

Superintendência de Relações com Investidores Institucionais – SIN que se 

manifestou contrária à possibilidade de Fundos de Investimento em Direitos 

Creditórios Não-Padronizados ("FIDC-NP") aplicarem recursos diretamente no 

exterior. 

Adicionalmente, o Recorrente solicitou que o Colegiado se manifestasse sobre a 

possibilidade de que Fundos de Investimento em Participações ("FIP") façam 

aplicações em ativos no exterior, desde que o investimento mínimo do cotista do 

fundo seja de R$ 1 milhão. 

O Colegiado, acompanhando o exposto no voto do Relator Eli Loria, deliberou que 

o FIDC-NP ou o FIP que desejar aplicar recursos no exterior deverá solicitar, para o 

caso concreto, a dispensa de dispositivos da Instrução 356/01, nos termos de seu 

art. 9º, ou da Instrução 391/03, sem prejuízo do estudo pela Autarquia para 

eventual alteração das normas. 

Voto Relator: 

Processo CVM Nº RJ2009/2034 

Reg. Col. Nº 6438/2009 

Assunto: Recurso contra entendimento da SIN 

Interessado: Escritório de Advocacia 



O escritório de advocacia ("Consulente" ou "Recorrente") protocolou em 17/09/08 

consulta em tese acerca da possibilidade de Fundos de Investimento em Direitos 

Creditórios Não-Padronizados ("FIDC-NP") aplicarem recursos diretamente no 

exterior. 


269




Com a manifestação negativa da Superintendência de Relações com Investidores 

Institucionais – SIN, consubstanciada no Ofício/CVM/SIN/GIE/Nº 207/2009, de 

11/02/09, acostada às fls.13, o Consulente interpôs recurso ao Colegiado, nos 

termos do item X da Deliberação CVM nº 463/03(1), contra a interpretação da 

Superintendência e, adicionalmente, solicita que o Colegiado se manifeste sobre a 

possibilidade de que Fundos de Investimento em Participações ("FIP") façam 

aplicações em ativos no exterior, desde que o investimento mínimo do cotista do 

fundo seja de R$ 1 milhão. 

A SIN, analisando o Recurso, manteve sua posição e encaminhou o assunto ao 

Colegiado por meio do MEMO/SIN/GIE/Nº100/2009, de 19/03/09, acostado às 

fls.14/17. O diretor-relator foi sorteado na Reunião do Colegiado de 31/03/09. 

Preliminarmente, gostaria de mais uma vez tecer considerações a respeito do meu 

entendimento do alcance do disposto no art. 13(2) da Lei n º 6.385/76. 

No caso, verifica-se que a Consulente não é investidora e nem agente do mercado 

de valores mobiliários(3), mas sim escritório de advocacia de nomeada o que 

dispensaria a resposta a uma consulta em tese. No entanto, considerando tratar-se 

de recurso de entendimento já proferido pela SIN, passo a responder. 

A Superintendência, em sua resposta, se posiciona no sentido de não ser possível 

atender ao entendimento do Consulente tendo em vista o disposto no art. 36, 

inciso III(4), da Instrução CVM nº 356/01, combinado com o disposto no art. 

2º(5) da Instrução CVM nº 444/06. 

Já o Consulente argumenta que o FIDC-NP é destinado exclusivamente a 

investidores capazes de analisar os riscos do investimento pretendido e que o 

FIDC-NP é veículo destinado à aquisição de direitos creditórios que possuem 

acentuados fatores de risco. 

Com relação ao FIP, argumenta que apesar da vedação contida no art. 35, inciso 

VI, "a"(6), da Instrução CVM nº 391/03, não se justificaria a intervenção protetiva 

da CVM para os investidores chamados de "superqualificados" que investem no 

mínimo R$ 1.000.000,00. 

Cabe observar, conforme pondera a SIN, que a Instrução CVM nº 444/06 dispõe 

sobre o funcionamento de Fundos de Investimento em Direitos Creditórios Não- 

Padronizados e remete para o citado art. 2º da Instrução CVM nº 356/01, que 

regulamenta a constituição e o funcionamento de fundos de investimento em 

direitos creditórios e de fundos de investimento em cotas de fundos de 

investimento em direitos creditórios. 





No entanto, com a evolução do processo regulatório no que respeita aos fundos de 

investimento em geral, regulados pela Instrução CVM nº 409/04, fundos que exijam 

investimento mínimo, por investidor, de R$ 1.000.000,00, observada a classificação, 

poderão prever, com a redação dada pela Instrução CVM nº 465/08 (art. 110-B): 

1. a não observância dos limites de concentração por emissor e 

por modalidade de ativo financeiro; e, 

2. a aplicação ilimitada de recursos no exterior, hipótese em que 

o fundo deverá acrescentar à sua denominação a expressão 

"Investimento no Exterior". 

É certo que a Instrução CVM nº 409/04, em seu art. 1º, delimita a sua abrangência 

e afasta a incidência aos FIDCs (inciso III) e aos FIPs (inciso I) mas também é certo 

que as cotas de um FIDC-NP serão sempre de valor nominal mínimo unitário de R$ 

1.000.000,00 (art. 4º, II, da Instrução CVM nº 444/06). 

No entanto, a equiparação ou interpretação conforme o disposto no art. 110-B da 

Instrução CVM nº 409/04 somente seria possível se não houvesse regra específica 

vedando a aplicação no exterior, nos termos do art. 119-A(7) da mesma Instrução. 

Cabe lembrar, como apontado pela SIN, que os fundos de investimento regulados 

pela Instrução CVM nº 409/04 que estão aptos ao investimento em ativos no 

exterior estão sujeitos ao disposto nos §§ 5º e 6º de seu art. 2º(8). 

Assim, uma vez que a redação do art. 110-B da Instrução CVM nº 409/04 é 

posterior à edição das Instruções CVM nº 391/03 e nº 444/06, caberia avaliar a 

alteração das normas específicas para se permitir a aplicação em ativos 

financeiros no exterior apenas da chamada parcela remanescente (e não da 

própria política de investimento desses fundos, da carteira em si do FIDC-NP e do 

FIP), já que restariam claras as salvaguardas do art. 2º, §§ 5º e 6º, e desde que 

respeitadas as mesmas condições previstas no art. 110-B da Instrução CVM nº 

409/04. 

Nos julgados da CVM, verifico a ocorrência de dois precedentes pertinentes: 

1) Processo CVM Nº RJ2007/1366: 

2) Processo CVM Nº RJ2008/1527: 

Trata-se de pedido de dispensa à vedação de aplicação de 

recursos no exterior do art. 35, VI, "a", da Instrução CVM nº 

391/03, em especial art. 9º, inciso II (Investimento em 

sociedades estrangeiras, as quais destinam-se, 

exclusivamente, a realizar investimentos em companhias 

brasileiras) do Regulamento do Fundo. O Colegiado na reunião 

de 27/03/07 decidiu "não conceder a dispensa do 

cumprimento do requisito previsto no art. 35, inciso VI, alínea 

(a), da Instrução, haja vista a matéria requerer alteração no 

referido normativo, o que ensejará uma análise 

pormenorizada da CVM.". 

O Colegiado na reunião de 02/09/08 decidiu pela 

impossibilidade de FIDC-NP aplicar qualquer parte de seu 

patrimônio líquido em cotas de fundos regulados pela 

Instrução CVM nº 409/04, que não sejam considerados como 

"renda fixa", nos termos do § 1º do art. 40 da Instrução CVM nº 

356/01. 


271




Dos precedentes acima transcritos, extraem-se algumas considerações: (i) em um 

caso concreto de FIP, sequer se permitiu a aplicação em investimento em 

sociedades estrangeiras, as quais se destinavam, exclusivamente, a realizar 

investimentos em companhias brasileiras; e (ii) num caso concreto de FIDC-NP, 

com cotista único, o Colegiado não permitiu que o regulamento previsse a 

aquisição de cotas de fundos regulados pela Instrução CVM nº 409/04 que não se 

enquadrassem na categoria de renda fixa. 

Resta apontar que a regulação dos FIP objetiva desenvolver boas práticas em 

companhias investidas, tendo em vista a efetiva influência dos gestores dos fundos 

no processo decisório das mesmas, servindo de degrau para a obtenção da 

condição de companhia aberta. 

Já o FIDC-NP surge para permitir um mercado de direitos creditórios que se 

afastavam do conceito trazido na Instrução CVM nº 356/01, mas claramente 

naqueles constituídos no Brasil, trazendo em seu art. 1º, § 1º, os seguintes 

mecanismos de capitalização das sociedades por meio de cessão de direitos 

creditórios: (i) vencidos e pendentes de pagamento (inciso I), (ii) que resultem de 

ações judiciais em curso (inciso III) e (iii) originados de empresas em processo de 

recuperação judicial ou extrajudicial (inciso V). 

Assim, o pleito envolve mudança de foco da política de investimento desses 

fundos, que se voltariam para prospecção de direitos creditórios e companhias no 

exterior e não no Brasil. 

Por fim, no que tange ao argumento de que o investimento em direitos creditórios 

no exterior pudesse ser realizado mediante autorização prévia e unânime dos 

cotistas, entendo que o mesmo não é correto uma vez que a vedação à aplicação 

no exterior é expressa e genérica, não havendo ressalva quanto à decisão de 

assembleia de cotistas. 

Quando se entendeu necessário, a Instrução CVM nº 391/03 traz expressamente a 

ressalva da aprovação por deliberação de cotistas(9). 

Dessa forma, considerando a existência de vedação expressa e genérica, entendo 

que o FIDC-NP ou o FIP que desejar aplicar recursos no exterior deverá solicitar, 

para o caso concreto, a dispensa de dispositivos da Instrução CVM nº 356/01, nos 

termos de seu art. 9º(10), ou da Instrução CVM nº 391/03, sem que se invalide o 

estudo para eventual alteração das normas. 

Nesse sentido, voto por encaminhar-se o processo para a SIN para que esta 

comunique a decisão do Colegiado sobre o presente Recurso. 

É como voto. 

Rio de Janeiro, 14 de abril de 2009. 

Eli Loria 






(1)"X - O procedimento previsto nesta deliberação também será aplicável às 

opiniões, manifestações de entendimentos e pareceres das áreas técnicas da CVM, 

nos quais poderá ser requerido o exame da questão pelo Colegiado." 

(2)"Art. 13. A Comissão de Valores Mobiliários manterá serviço para exercer 

atividade consultiva ou de orientação junto aos agentes do mercado de valores 

mobiliários ou a qualquer investidor. 

Parágrafo único. Fica a critério da Comissão de Valores Mobiliários divulgar ou não 

as respostas às consultas ou aos critérios de orientação." 

(3)Entendidos estes como aqueles relacionados na Lei nº 6.385/76: companhias 

abertas e demais entidades emissoras de valores mobiliários; integrantes do 

sistema de distribuição de valores mobiliários (art. 15); administradores de 

carteira (art. 23); custodiantes (art. 24); auditores independentes (art. 26); 

consultores e analistas de valores mobiliários (art. 27). 

(4)Art. 36. É vedado à instituição administradora, em nome do fundo: 

III – aplicar recursos diretamente no exterior; 

(5)Art. 2º A constituição e o funcionamento do FIDC-NP reger-se-á pelo disposto na 

Instrução CVM nº 356/01, observadas as disposições da presente Instrução. 

(6)Art. 35. É vedado ao administrador, direta ou indiretamente, em nome do 

fundo: 

VI – aplicar recursos: 

no exterior 

(7) Art. 119-A. Esta Instrução aplica-se a todo e qualquer fundo de investimento 

registrado junto à CVM, no que não contrariar as disposições das normas 

específicas aplicáveis a estes fundos. 

(8)§ 5º Os ativos financeiros referidos no § 1º incluem os ativos financeiros da 

mesma natureza econômica negociados no exterior, nos casos e nos limites 

admitidos nesta Instrução, desde que a possibilidade de sua aquisição esteja 

expressamente prevista em regulamento e: 

(9) Art. 36. Salvo aprovação da maioria dos cotistas reunidos em assembléia 

geral, é vedada a aplicação de recursos do fundo em títulos e valores 

mobiliários de companhias nas quais participem: 


273




I – o administrador, o gestor, os membros de comitês ou conselhos criados pelo 

fundo e cotistas titulares de cotas representativas de 5% (cinco por cento) do 

patrimônio do fundo, seus sócios e respectivos cônjuges, individualmente ou em 

conjunto, com porcentagem superior a 10% (dez por cento) do capital social 

votante ou total; 

II – quaisquer das pessoas mencionadas no inciso anterior que: 

a) estejam envolvidas, direta ou indiretamente, na estruturação financeira da 

operação de emissão de valores mobiliários a serem subscritos pelo fundo, 

inclusive na condição de agente de colocação, coordenação ou garantidor da 

emissão; ou 

b) façam parte de conselhos de administração, consultivo ou fiscal da companhia 

emissora dos valores mobiliários a serem subscritos pelo fundo, antes do primeiro 

investimento por parte do fundo. 

Parágrafo único. Salvo aprovação da maioria dos cotistas, é igualmente vedada 

a realização de operações, pelo fundo, em que este figure como contraparte das 

pessoas mencionadas no inciso I deste artigo, bem como de outros fundos de 

investimento ou carteira de valores mobiliários administrados pela administradora 

ou pela gestora, quando houver. (grifei). 

(10) Art. 9º A CVM poderá, a seu critério e sempre observados o interesse público, 

a adequada informação e a proteção ao investidor, autorizar procedimentos 

específicos e dispensar o cumprimento de dispositivos da Instrução CVM nº 356/01, 

para os fundos registrados na forma desta Instrução. 

§ 1º O pedido de dispensa de que trata o caput deste artigo deverá: 

I – identificar o nome do administrador do fundo, demais prestadores de serviços e 

todas as pessoas envolvidas na operação, não sendo considerado pela CVM pedido 

fundamentado em situação hipotética; 

II – limitar-se à questão objeto da dispensa pleiteada, evitando contemplar 

possíveis situações que podem ocorrer no futuro; III – ser conciso e objetivo, não 

obstante conter todos os fatos e documentos necessários para se concluir sobre a 

dispensa. 


DISPENSA DO CUMPRIMENTO DO ART. 15 DA INSTRUÇÃO 356/01 - FIDC- 

NP DO SISTEMA PETROBRAS – UNIBANCO – PROC. RJ2009/6205 

DISPENSA DO CUMPRIMENTO DO ART. 15 DA INSTRUÇÃO 356/01 - FIDC-NP DO 

SISTEMA PETROBRAS – UNIBANCO – PROC. RJ2009/6205 


275






DISPENSA DO CUMPRIMENTO DO ART. 15 DA INSTRUÇÃO 356/01 - FIDC-NP 

DO SISTEMA PETROBRAS – UNIBANCO – PROC. RJ2009/6205 

Reg. nº 6604/09 - Relator: SIN/GIE 

Trata-se de pedido de dispensa do cumprimento do requisito disposto no art. 15 da 

Instrução 356/01, formulado pelo Unibanco – União de Bancos Brasileiros S.A., na 

qualidade de administrador do FIDC-NP do Sistema Petrobrás. 

. 

A área técnica, após análise dos argumentos apresentados pelo Requerente, 

manifestou seu entendimento de que o pedido encontra amparo nos termos do 

art. 9º da Instrução 444/06 e que não vislumbra prejuízos à adequada informação 

e à proteção do público investidor. 

O Colegiado, após analisar o caso concreto e a manifestação da área técnica, 

consubstanciada no Memo/SIN/GIE/N° 221/09, deliberou conceder a dispensa 

requerida, exclusivamente nos termos propostos. 

Parecer Área Técnica: 

PARA: SIN MEMO/SIN/GIE/Nº 221/2009 

DE: GIE DATA: 9/7/2009 

Assunto: Dispensa de Requisito da Instrução CVM nº 356/01 – Processo CVM nº RJ- 

2009-6205 


Trata-se de pedido de dispensa do cumprimento do requisito disposto no art. 15 da 

Instrução CVM nº 356/01, formulado pelo Unibanco – União de Bancos Brasileiros 

S/A, na qualidade de administrador do FIDC-NP do Sistema Petrobrás. 

O referido dispositivo estabelece que "a integralização (...) de cotas do fundo 

podem ser efetuados em cheque, ordem de pagamento, débito e crédito em conta 

corrente, documento de ordem de crédito, ou outro mecanismo de transferência 

de recursos autorizado pelo Banco Central do Brasil". 


277



O administrador requer autorização para que cotas do fundo sejam integralizadas 

com títulos públicos (LFT e LTN), com fundamento no caput do art. 9º da Instrução 

CVM nº 444/06: "A CVM poderá, a seu critério e sempre observados o interesse 

público, a adequada informação e a proteção ao investidor, autorizar 

procedimentos específicos e dispensar o cumprimento de dispositivos da Instrução 

CVM nº 356/01, para os fundos registrados na forma desta Instrução". 

O fundo, constituído sob forma de condomínio aberto, tem como cotistas 

exclusivamente a Petróleo Brasileiro S/A - Petrobras e empresas por ela 

controladas, direta ou indiretamente ("Sistema Petrobras"). Embora formalmente 

seja um fundo de investimentos, o qual, ao final de junho do corrente, totalizava 

um patrimônio líquido de cerca de R$ 24,6 bilhões, materialmente trata-se de um 

veículo de gestão do caixa do Sistema Petrobras. 

Os excedentes e as necessidades de caixa das empresas do Sistema Petrobras são 

equacionados com a utilização do fundo: as empresas que possuem excedente de 

caixa compram cotas e/ou direitos creditórios, ao passo que aquelas que possuem 

necessidade de recursos resgatam e/ou vendem direitos creditórios ao fundo. 

As empresas do Sistema Petrobras receberão financiamento do Banco Nacional de 

Desenvolvimento Econômico e Social - BNDES por meio da transferência de títulos 

públicos, no montante de aproximadamente R$ 25 bilhões (40% em LTN e 60% em 

LFT). O financiamento dar-se-á com fundamento na Lei nº 11.948/09, 

especialmente o disposto em seu art. 1º, §1º, inciso II(1): 

"Nas suas operações ativas, lastreadas com recursos captados junto à União em 

operações de crédito, o BNDES poderá alienar os títulos recebidos (...) a 

sociedades de economia mista e a empresas públicas federais, suas subsidiárias e 

controladas, que venham a ser beneficiárias de seus créditos". 

O administrador argumenta que a venda de R$ 25 bilhões em títulos públicos 

prejudicaria as empresas do Sistema Petrobras e demais investidores, bem como, 

em última instância, o Tesouro Nacional, emissor dos títulos, uma vez que o 

desequilíbrio na oferta, coeteris paribus, resultaria em sua desvalorização. 

Ilustrando seu argumento, o administrador apresenta alguns dados estatísticos, os 

quais, ao demonstrar os volumes médios diários de negociação dos títulos, 

evidenciam o desequilíbrio na oferta(2) que R$ 25 bilhões à venda provocariam: 


Março/09 Abril/09 Maio/09 Junho/09 

LTN jul-2009 R$ 335 milhões R$ 333 

milhões 

R$ 474 

milhões 

LTN out-2009 R$ 1,1 bilhão R$ 1,4 bilhão R$ 929 

milhões 

LFT mar-2015 R$ 7,5 milhões R$ 7 milhões R$ 20 

milhões 

R$ 686 

milhões 

R$ 1,01 

bilhão 

R$ 56 

milhões



Esta GIE é sensível ao argumento apresentado pelo administrador, no sentido de 

que uma venda de R$ 25 bilhões em títulos públicos afetaria o mercado secundário 

desses ativos, de modo que parece-nos de fato prejudicada a opção de o Sistema 

Petrobras aliená-los, com vistas a utilizar o produto da alienação na integralização 

de cotas. 

Outra opção seria o próprio Sistema Petrobrás gerir a carteira de títulos públicos, 

alienando-os de acordo com as necessidades de aportes de capital no FIDC-NP. Tal 

opção, embora viável, talvez não seja a mais eficiente, haja vista que o negócio 

do Sistema Petrobras não é a gestão de ativos financeiros, expertise detida pelo 

gestor da carteira de ativos do fundo – UAM Administração e Gestão de 

Investimentos Ltda. 

A edição dos referidos atos legislativos caracteriza a existência de interesse 

público incidente sobre a matéria. Ademais, não vislumbramos prejuízos à 

adequada informação e à proteção do público investidor(3). Assim, entendemos 

que os requisitos que devem ser observados no âmbito da aplicação do art. 9º da 

Instrução CVM nº 444/06 restam satisfeitos. 

Diante de todo o acima exposto, esta GIE não enxerga óbices à concessão da 

dispensa requerida, exclusivamente nos termos propostos – via financiamento do 

BNDES, o qual é amparado na legislação citada. Tal ressalva é importante para que 

a jurisprudência sobre a matéria fique restrita a casos análogos. 

Finalmente, colocamo-nos à disposição para relatar a presente matéria na reunião 

do Colegiado, caso julgado conveniente. 





De acordo com a manifestação da GIE, 




em exercício 

(1)Incluído na lei pela Medida Provisória nº 465/09. 

(2)Fonte: ANDIMA. 

(3)As cotas do fundo não são negociáveis em mercado secundário, o que restringe 

a participação no fundo a investidores integrantes do Sistema Petrobras, os quais 

são unidos por interesse único e indissociável. 


279




DISPENSA DO CUMPRIMENTO DO ART. 40 DA INSTRUÇÃO 

Nº 356/01 - CONCÓRDIA S.A. CVMCC - FCM FIDC MERCANTIS 

E SERVIÇOS – PROC. RJ2009/9576 

DISPENSA DO CUMPRIMENTO DO ART. 40 DA INSTRUÇÃO Nº 356/01 - 

CONCÓRDIA S.A. CVMCC - FCM FIDC MERCANTIS E SERVIÇOS – PROC. 

RJ2009/9576 


281












Trata-se de apreciação de pedido de dispensa formulado por Concórdia S.A. CVMCC e 

Banif Banco de Investimento S.A., na qualidade, respectivamente, de instituição 

administradora do FCM FIDC Mercantis e Serviços e coordenador líder da oferta da 1ª 

série de cotas seniores de emissão do fundo. Os requerentes solicitam a dispensa de 

cumprimento do requisito estabelecido no art. 40 da Instrução 356/01, qual seja, a 

obrigação de o fundo, após 90 dias contados do início de suas atividades, ter 50%, no 

mínimo, de seu patrimônio líquido representado por direitos creditórios, ressalvada a 

possibilidade de a CVM prorrogar o prazo por igual período, desde que o administrador 

do fundo justifique a prorrogação. 

O Colegiado, com base na manifestação da área técnica, deliberou conceder a 

dispensa requerida, nos termos estritamente propostos. 



De: GIE Data: 3/12/2009 

Assunto: Dispensa de Requisito da Instrução CVM nº 356/01 – Processo CVM nº RJ- 

2009-9576 


Concórdia S.A. CVMCC ("Administrador") e Banif Banco Investimento (Brasil) S.A., 

na qualidade, respectivamente, de instituição administradora do FCM FIDC 

Mercantis e Serviços e coordenador líder da oferta da 1ª série de cotas seniores de 

emissão do fundo solicitam dispensa do cumprimento do requisito disposto no art. 

40 da Instrução CVM nº 356/01, abaixo transcrito: 

Após 90 (noventa) dias do início de suas atividades, o fundo deve ter 50% 

(cinqüenta por cento), no mínimo, de seu patrimônio líquido representado por 

direitos creditórios, podendo a CVM, a seu exclusivo critério, prorrogar esse prazo 

por igual período, desde que o administrador apresente motivos que justifiquem a 

prorrogação. 


283




Seguem abaixo uma breve apresentação da operação em tela, as considerações 

conjuntas do Administrador e do Líder sobre a matéria e as observações desta GIE, 

acompanhadas de uma proposta de encaminhamento para a matéria. 

O FUNDO: 

Constituído sob a forma de condomínio fechado, o fundo tem prazo de duração até 

31/12/2040(1). A 1ª emissão de cotas totaliza o montante de R$ 150 milhões, 

sendo R$ 127,5 milhões em cotas seniores, a serem distribuídas sob a égide da 

Instrução CVM nº 400/03, e R$ 22,5 milhões em cotas subordinadas, a serem 

integralmente subscritas pela BR Distribuidora, o que resulta em um índice de 

subordinação de cerca de 18%(2). 

O gestor da carteira de ativos do fundo será a Security Administradora de Recursos 

Ltda., o auditor independente será a KPMG auditores Independentes e a 

instituição custodiante dos direitos creditórios será o Banco Bradesco S/A. Foram 

contratadas duas agências para realizar a classificação de risco das cotas – Fitch 

Ratings Brasil Ltda. e SR Rating Prestação de Serviços Ltda. 

O objetivo do fundo é investir na aquisição de direitos creditórios, performados, 

cujo devedor é a Petrobras Distribuidora S.A. ("BR Distribuidora"), advindos de 

operações de compra e venda mercantil e/ou de prestação de serviços, de 

titularidade de fornecedores de bens e serviços à BR Distribuidora. 

A finalidade da operação é capitalizar os fornecedores da BR Distribuidora em 

condições mais vantajosas do que as obtidas no mercado bancário, mitigando o 

risco de a produção de bens e serviços necessários às operações da companhia ser 

descontinuada. 

ADMINISTRADOR 

Atualmente, a BR Distribuidora conta com, aproximadamente, 18.000 (dezoito 

mil) fornecedores espalhados por todo o país, muitos dos quais nunca tiveram 

acesso a qualquer tipo de linha de crédito. A dispersão geográfica e o processo de 

cadastro dos fornecedores perante o custodiante do fundo, assim como sua própria 

política de investimento, tornam um desafio a originação de direitos creditórios. 

Considerando que o gestor somente apresentará o fundo aos fornecedores após a 

concessão dos registros de funcionamento e de distribuição de cotas(3), o 

Administrador e o líder da distribuição entendem que, apenas quando da 

distribuição inicial de cotas, o prazo de 90 (noventa) dias, disposto no art. 40 da 

Instrução CVM nº 356/01, tende a não ser o suficiente para que o fundo adquira 

direitos creditórios em montante equivalente a 50% (cinqüenta por cento) de seu 






Na tabela abaixo seguem os prazos estimados para a originação de fornecedores 

(cedentes), tendo como referência a data estimada para o início das atividades do 

fundo: 

D0 Início das Atividades do Fundo 

D + 1 

Envio de Material de Propaganda e Marketing aos Potenciais 

Cedentes 

D + 15 Realização de Grande Evento de Divulgação 

D + 30 Manifestação de Interesse por Parte dos Cedentes 

D + 31 Envio da Documentação de Cadastro ao Cedente 

D + 35 

D + 40 

Esclarecimentos Relativos ao Preenchimento dos Documentos de 

Cadastro 

Recebimento e Conferência da Documentação de Cadastro pelo 

Gestor do Fundo 

D + 42 Envio da Documentação de Cadastro para a Administradora 

D + 44 

D + 47 

D+ 64 

Recebimento e Conferência da Documentação de Cadastro pela 

Administradora 

Envio do Contrato de Cessão para Reconhecimento de Firma e 

Registro em Cartório 

Recebimento dos Documentos de Cadastro Devidamente 

Registrados, pela Administradora 

D + 65 Envio dos Documentos para o Custodiante 

D + 68 Finalização do Processo de Cadastro 

Os prazos acima descritos têm como premissa que não haverá atraso por nenhuma 

das partes e que o processo de decisão dos potenciais cedentes-fornecedores 

para aderirao fundo será de apenas 15 (quinze) dias. 

Todavia, considerando que (i) a maior parte dos fornecedores não tem 

conhecimento prévio sobre a natureza de um fundo de recebíveis; e (ii) a decisão 

de se tornar cedente acarretará em implicações de longo prazo para os 

fornecedores, como , por exemplo, o recebimento dos pagamentos da BR 

Distribuidora em conta-corrente vinculada aberta no instituição custodiante, 

acredita-se que muitos fornecedores necessitarão de um período de análise 

superior a 15 (quinze) dias. Adicionalmente, todo o processo de cadastro dos 

cedentes poderá sofrer eventuais atrasos. 

Pelo acima exposto, o desenquadramento da carteira do fundo aos limites 

previstos no art. 40 da Instrução CVM nº 356/01 poderá comprometer a 


285




continuidade e manutenção desse instrumento de captação de recursos para os 

fornecedores. 

Finalmente, ressalte-se que, caso seja aprovada a dispensa do requisito, tal fato 

será devidamente divulgado nos instrumentos legais do fundo e da distribuição de 

cotas, incluindo Anúncio de Início, Prospecto e Aviso ao Mercado. 

GIE 

Em reunião realizada em 2/12/2009, o Sr. Fernando Pinto de Matos, Gerente de 

Estruturação Financeira de Projetos da BR Distribuidora, afirmou que está ciente 

de que o art. 40 da Instrução CVM nº 356/01 contém comando que permite à área 

técnica, no âmbito de um caso concreto, prorrogar o prazo de enquadramento da 

carteira por 90 (noventa) dias adicionais. 

À ocasião, destacou que os agentes envolvidos na operação não querem se valer 

da referida prerrogativa, em virtude do fato de já estarem cientes de que o prazo 

inicial, de 90 (noventa) dias, não será cumprido. Desse modo, optou-se pelo 

pedido de dispensa de requisito com o intuito de fazer constar do material da 

oferta pública de distribuição da 1ª emissão de cotas do fundo a excepcionalidade 

em tela. Tal afirmação foi corroborada pelo Administrador. 

Esta GIE acredita que, de fato, se a estrutura da operação já prevê que a carteira 

do FIDC necessitará de prazo adicional para ser enquadrada, melhor que tal 

característica seja explicitada desde a distribuição inicial de cotas. 

Ademais, considerando a existência do compromisso de fornecer full disclosure à 

dispensa do requisito normativo, não vislumbramos prejuízos à adequada 

informação e à proteção do público investidor, composto exclusivamente por 

investidores qualificados. 

CONCLUSÃO 

Diante de todo o acima exposto, esta GIE não enxerga óbices à concessão da 

dispensa requerida, exclusivamente nos termos propostos – no âmbito da 

distribuição de cotas constitutivas do patrimônio inicial do FIDC. Tal ressalva é 

importante para que a jurisprudência sobre a matéria fique restrita a casos 

análogos. 

Finalmente, colocamo-nos à disposição para relatar a presente matéria na reunião 

do Colegiado, caso entenda-se conveniente. 





De acordo com a manifestação da GIE, 








(1) O prazo pode ser inferior, em virtude de eventos que ensejariam a liquidação 

antecipada do fundo. 

(2) Cada R$ 1 representado por cotas seniores é garantido por R$ 0,18 em cotas 

subordinadas. 

(3) Momento no qual o fundo contará com recursos disponíveis para o pagamento 

dos custos do esforço de originação de cedentes. 


287





PEDIDO DE DISPENSA AO ART. 3º, INC. II, DA INSTRUÇÃO 356/01 

E AO ART. 12, DA INSTRUÇÃO 409/04 - PORTO FORTE 

FIDC MULTISSETORIAL – PROC. RJ2011/2514 

PEDIDO DE DISPENSA AO ART. 3º, INC. II, DA INSTRUÇÃO 356/01 E AO ART. 12, 

DA INSTRUÇÃO 409/04 - PORTO FORTE FIDC MULTISSETORIAL – PROC. 

RJ2011/2514 


289








PEDIDO DE RECONSIDERAÇÃO - DISPENSA AO ART. 3º, INC. II, DA INSTRUÇÃO 

356/01 E AO ART. 12, DA INSTRUÇÃO 409/04 - PORTO FORTE FIDC 

MULTISSETORIAL – PROC. RJ2011/2514 

Reg. 7638/11 - Relator: SIN 

Trata-se de apreciação de pedido de reconsideração formulado por Socopa 

Sociedade Corretora Paulista S.A. ("Socopa" ou "Administradora"), na qualidade de 

instituição administradora do Porto Forte Fundo de Investimento em Direitos 

Creditórios Multissetorial ("Fundo"), da decisão do Colegiado de 15.03.11 que 

indeferiu pedido de dispensa de cumprimento do disposto no art. 3º, inciso II, da 

Instrução CVM 356/01 ("Instrução 356"), bem como do disposto no art. 12 da 

Instrução CVM 409/04 ("Instrução 409"). 

Os pedidos de dispensa foram formulados para viabilizar uma solução de proteção 

ao investimento dos acionistas preferencialistas na Porto Forte Participações 

Assessoria Financeira e Fomento Mercantil S.A. ("Porto Forte" ou "Companhia"), 

tendo em vista as notícias veiculadas na mídia a respeito das perdas substanciais 

sofridas pela Companhia, em razão de operações supostamente fraudulentas. A 

Companhia é a única cotista subordinada do Fundo, além de prestar consultoria 

para a seleção de direitos creditórios bem como desempenhar as atividades de 

custódia e de cobrança de direitos creditórios em favor do Fundo. 

Nos termos do voto do Diretor Otavio Yazbek, o Colegiado, por maioria, deliberou 

o deferimento do pedido de reconsideração formulado Socopa Sociedade Corretora 

Paulista S.A., concedendo a dispensa requerida de cumprimento do disposto no 

art. 12 da Instrução CVM 409/04 de modo a permitir a cessão de cotas 

subordinadas do Porto Forte Fundo de Investimento em Direitos Creditórios 

Multissetorial aos detentores de ações preferenciais da Porto Forte Participações 

Assessoria Financeira e Fomento Mercantil S.A. 

Restou vencido o Diretor Eli Loria, que votou pelo indeferimento do pedido de 

reconsideração, por entender que, não obstante os novos argumentos 

apresentados pela Socopa, não se vislumbra justificativa para a concessão da 

dispensa solicitada, à luz das finalidades das competências legais da CVM. 

Voto Relator: 

Processo Administrativo CVM nº RJ 2011/2514 

Recorrente: Socopa Sociedade Corretora Paulista S.A. 

Assunto: Reconsideração de decisão do Colegiado – pedido de dispensa de 

cumprimento do disposto no art. 3º, inciso II, da Instrução CVM n. 356/01, bem 

como do disposto no art. 12 da Instrução n. CVM 409/04. 

Diretor: Otavio Yazbek 


291





1. Trata-se de apreciação de pedido de reconsideração de decisão do Colegiado de 

15.3.2011, em que se indeferiu pedido, formulado pela Socopa Sociedade 

Corretora Paulista S.A. ("Socopa"), na qualidade de administradora do Porto Forte 

Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Multissetorial ("Fundo"), de 

dispensa de cumprimento do disposto no art. 3º, II, da Instrução CVM n. 356/01 e 

no art. 12 da Instrução CVM n. 409/04. 

2. O pleito decorre da necessidade de adoção de um conjunto de medidas 

destinadas a proteger os acionistas detentores de ações preferenciais da Porto 

Forte Participações Assessoria Financeira e Fomento Mercantil S.A. ("Porto Forte"), 

companhia fechada, nos termos a seguir descritos. 

3. A Porto Forte é a única cotista subordinada do Fundo, sendo também consultora no 

processo de seleção dos direitos creditórios e fiel depositária e cobradora de tais 

direitos. Em fevereiro de 2011, foram veiculadas matérias jornalísticas de acordo com 

as quais cerca de 450 acionistas preferencialistas da companhia teriam sofrido perdas 

em razão de investimentos, aí incluídos empréstimos supostamente fraudulentos 

concedidos a empresas de familiares do presidente da Porto Forte. 

4. Pela proposta apresentada, as ações preferenciais seriam resgatadas, nos 

seguintes termos: (i) os 236 acionistas detentores de até 899 ações, receberiam o 

valor, em dinheiro, equivalente a R$1,55 por ação; (ii) os demais 220 acionistas, 

detentores de parcelas mais significativas do capital da companhia, receberiam, 

observada a mesma razão de R$1,55 por ação, cotas subordinadas do Fundo. 

Adicionalmente, a Nova SRM Administração de Recursos e Finanças S.A. assumiria 

a gestão do Fundo, comprometendo-se a tomar um conjunto de medidas de 

saneamento descrito em sua correspondência de 18.3.2011. 

5. Para a adoção de tal solução, a Administradora solicitou dispensa de 

cumprimento do art. 12 da Instrução n. 409/04, que veda a cessão ou 

transferência de cotas de fundos abertos, "salvo por decisão judicial, execução de 

garantia ou sucessão universal" e que é aplicável à hipótese por força do disposto 

no art. 119-A da mesma Instrução. Da mesma maneira, como nem todos os 

acionistas abrangidos pela solução descrita no item "ii" acima seriam 

caracterizáveis como investidores qualificados, postulou-se também a dispensa 

temporária do cumprimento do disposto no art. 3º, II, da Instrução CVM 356/01. 

Requereu, nesse sentido, que todos os 220 preferencialistas pudessem ser 

admitidos como cotistas do Fundo, ficando obrigados a, no prazo de 6 meses, 

comprovar a sua condição de investidores qualificados ou, se tal comprovação não 

fosse possível, resgatar as cotas. 





6. Ante o indeferimento do pleito originariamente formulado, na já referida 

reunião de 15.3.2011, a administradora reformulou seu pedido, mantendo o 

primeiro pedido (de dispensa de cumprimento do art. 12 da Instrução n. 409/04) e 

abrindo mão do segundo (de exceção ao disposto no art. 3º, II, da Instrução CVM n. 

356/01), em razão de alteração no próprio projeto. Assim, seriam resgatadas 

todas as ações detidas pelos acionistas não considerados como investidores 

qualificados, em dinheiro, ficando, o arranjo descrito no item "ii", destinado 

apenas aos investidores qualificados. 

7. Inicialmente, gostaria de esclarecer que sou favorável à concessão da dispensa 

formulada. Esta, com efeito, tem um caráter meramente instrumental – não se trata, a 

meu ver, de um verdadeiro desvirtuamento do modelo aplicável ao regime dos fundos, 

mas sim de uma solução, de caráter excepcional, para um caso concreto. E solução 

que, aliás, entendo legítima, hábil a resolver os problemas dos atuais preferencialistas 

sem, por outro lado, gerar aumento dos riscos sofridos pelos demais cotistas do Fundo. 

As vantagens, para o Fundo e para os seus cotistas, são reforçadas, ainda, por outros 

aspectos do projeto de reestruturação apresentado. 

8. Aponto assim que, pelo que se pôde ver do projeto apresentado, a sua 

implementação: (i) não apenas levaria a uma solução para o problema dos acionistas 

preferencialistas da Porto Forte; como também (ii) asseguraria a continuidade do 

Fundo, inclusive pela manutenção da estrutura de proteção representada pelas cotas 

subordinadas. De outra maneira, o risco de que as condições excepcionais pelas quais 

passa a companhia levassem à liquidação do Fundo seria muito grande. Daí porque voto 

pela procedência do recurso apresentado – em consonância, aliás, com o 

posicionamento da área técnica desta Autarquia. 

9. Isto posto, tenho algumas ressalvas em relação aos argumentos, de ordem mais 

jurídica, apresentados pela administradora para suportar o seu pedido. Isso porque 

ela assevera que a Lei n. 6.404/76 não estabelece quais as formas permitidas para 

pagamento, pela companhia, do resgate acionário e que o resgate é verdadeiro 

direito da companhia. Desta maneira, a companhia poderia efetuar o resgate em 

qualquer tipo de bem. Afirma também que, uma vez que a livre disposição de bens 

é "princípio em nosso ordenamento jurídico" não pode o regulador restringir tal 

possibilidade – não pode o órgão da administração pública, no exercício de 

competência regulamentar, "inovar a ordem jurídica". 

10. Ao lado de tais argumentos, o recurso suscita ainda o fato de que, nos termos 

do art. 1º, § 1º, III, da Instrução CVM n. 409/04, tal normativo não se aplicaria aos 

FDICs – não havendo, então, que se falar na aplicação da vedação contida no art. 

12 da Instrução CVM n. 409/04 ao presente caso. Ademais, também não haveria 

como reconhecer a aplicabilidade, mais genérica, do art. 119-A, uma vez que há 

regra específica para tratar do caso, na própria Instrução CVM n. 356/03. Esta, 

ainda de acordo com a recorrente, por mais de uma vez faria presumir a 

negociabilidade a priori das cotas dos FDICs. Para demonstrar tal fato, a 

recorrente remete aos arts. 3º, II, e 24 daquele normativo, onde se fala 

expressamente em negociação de cotas, se não para a permitir genericamente, ao 

menos gerando aquela presunção de negociabilidade. 


293




11. Entendo que tais argumentos devem ser rebatidos, mesmo que se esteja, ao cabo, 

dando provimento ao recurso. Isso porque eles me parecem profundamente 

equivocados e, ainda que indiretamente reforçados, hábeis a propagar concepções 

errôneas. Primeiro porque, de fato, a Instrução CVM n. 356/03 não autoriza 

expressamente a negociação das cotas de fundos abertos. Segundo porque ela também 

não cria uma presunção oponível ao regime, posterior, da Instrução CVM n. 409/04. 

12. O art. 3º, II, estabelece que as cotas de FDICs "somente poderão receber 

aplicações, bem como ter cotas negociadas no mercado secundário, quando o 

subscritor ou o adquirente das cotas for investidor qualificado". O art. 24 

estabelece, como conteúdo para os regulamentos dos FDICs, "condições para 

emissão, negociação, amortização e resgate de cotas". Deixando de lado o fato de 

que, da leitura do citado inc. II do art. 3º, resta evidente que ele se refere a duas 

hipóteses distintas, uma aplicável aos fundos abertos (consolidada nas referências 

à recepção de aplicações e a resgates) e a outra aplicável aos fundos fechados 

(onde se fala em negociação em mercado e aquisição), há outros argumentos, de 

ordem lógica, a opor. 

13. Isso porque, no presente caso, a regra anterior (a Instrução CVM n. 356/03) não 

criou nenhuma regra geral referente à negociabilidade de cotas, apenas estabelecendo 

um conteúdo mínimo para algumas das obrigações que, em caso de FDICs com cotas 

negociáveis ou não, se deveria observar. A Instrução CVM n. 409/04, ainda que de 

caráter mais geral (e esse caráter de generalidade é realçado pela própria ressalva a 

regimes específicos constante do art. 119-A), pode, perfeitamente, lidar com a matéria 

da maneira que lidou, ou seja, estabelecendo para os fundos abertos a vedação à 

negociação, aplicável inclusive aos FDICs. 

14. E vale reiterar neste ponto a natureza da relação entre a Instrução CVM n. 

409/04 e as regras especiais, vigentes para determinados fundos. O art. 1º da 

citada Instrução destaca, já no caput, que ela "dispõe sobre normas gerais que 

regem a constituição, a administração, o funcionamento e a divulgação de 

informações dos fundos de investimento e fundos de investimento em cotas de 

fundo de investimento". O § 1º do mesmo dispositivo assevera que se excluem do 

regime daquela Instrução os fundos relacionados nos incisos seguintes, "regidos por 

regulamentação própria". O art. 119-A, por fim, dispõe que a Instrução "aplica-se a 

todo e qualquer fundo de investimento registrado junto à CVM, no que não 

contrariar as disposições das normas específicas aplicáveis a estes fundos". A única 

interpretação que entendo possível, aqui, é a que reconhece que as exceções 

relacionadas no § 1º do art. 1º apenas vigoram para os pontos tratados pela 

"regulamentação própria" de cada modalidade. Inexistindo regra específica, vigora 

o regime geral, como aqui ocorre. 

15. Em suma, por todos os motivos acima expostos, os arts. 3º, II, e 24 da 

Instrução CVM n. 356/03 devem ser interpretados de maneira coerente com a 

sistemática estabelecida pela Instrução CVM n. 409/04. 

16. Isso posto, passo à primeira e mais geral ressalva apresentada pela recorrente 

– que diz respeito ao direito que a companhia tem de efetuar o resgate com 

quaisquer bens e à livre disposição dos bens tomada como princípio do 

ordenamento jurídico brasileiro. Não vejo, aqui, como a CVM teria extrapolado as 

suas competências, estabelecendo vedação não constante de Lei ou impedindo o 

exercício de um direito legítimo sem base em lei. O exercício de interpretação 

apresentado pela recorrente é, neste sentido e por mais de um motivo, falho. 





17. Isso porque ele mistura dimensões distintas em seus argumentos. Uma coisa é 

a relativa liberdade de que dispõem as companhias para efetuar o resgate 

acionário com bens. Outra é o conjunto de regras que dão as feições de um 

determinado produto ou instrumento financeiro, que cabe à CVM definir – para 

beneficiar-se de um determinado regime regulatório e mesmo tributário, aquele 

produto ou instrumento deve ser modelado conforme aquelas regras. Dizer que, se 

a CVM impede o pagamento de resgate com cotas de fundos abertos, ela está 

criando restrição de ordem regulamentar a um direito legalmente estabelecido é, 

para mim, inverter o real sentido do problema. O ponto com o qual se está lidando 

aqui é outro: a liberdade para usar bens distintos de dinheiro no pagamento do 

resgate está sujeita à possibilidade de entregar aqueles bens. Da mesma maneira 

que a companhia se depararia com restrições para efetuar o pagamento do resgate 

em moeda estrangeira, por exemplo, ela se depara, no caso das cotas de fundo, 

com restrições que decorrem da natureza do próprio instituto – em outras 

palavras, se não se pode, por qualquer motivo, alienar aquele bem, também não 

se pode com ele efetuar o resgate. 

18. Não vejo, assim, como a CVM teria inovado a ordem jurídica, para usar os 

termos adotados pela recorrente. Ela não afrontou, em nenhum momento, lei em 

sentido formal e nem mesmo aquele genérico e pouco explicado "princípio da livre 

disposição dos bens". A recorrente é que, ao postular efetuar o resgate em bens 

não disponíveis para alienação, optou por via excepcional, que esbarrava no 

regime jurídico dos próprios bens que seriam usados para tal – regime 

regularmente definido pela autarquia. Tanto assim que, antes de qualquer outra 

coisa, ela veio à CVM postular a dispensa do cumprimento do art. 12. 

19. E, justamente em razão da excepcionalidade das causas, como acima descrito 

e como bem analisado nas manifestações da área técnica, entendo que se deva 

conceder a autorização postulada, com os ajustes constantes do pedido de 

reconsideração, reformando-se a decisão do Colegiado de 15.3.2011. 

Rio de Janeiro, 22 de março de 2011. 

Otavio Yazbek 

Diretor 


295





DISPENSA DO ART. 40-A, §5º, DA INSTRUÇÃO CVM 356/01 - 

POLO CLUBES FIDC-NP - CITIBANK DTVM - PROC. RJ2011/13885 

DISPENSA DO ART. 40-A, §5º, DA INSTRUÇÃO CVM 356/01 - POLO CLUBES FIDC- 

NP - CITIBANK DTVM - PROC. RJ2011/13885 


297






DISPENSA DO ART. 40-A, §5º, DA INSTRUÇÃO CVM 356/01 - POLO 

CLUBES FIDC-NP - CITIBANK DTVM - PROC. RJ2011/13885 

Reg. Nº 8179/12 - Relator: SIN 

Trata-se de apreciação de pedido de dispensa formulado por Citibank DTVM S.A., 

na qualidade de administradora do Polo Clubes FIDC-NP ("Fundo"), quanto ao 

cumprimento do requisito estabelecido no §5° do art. 40-A da Instrução CVM 

356/01 ou, alternativamente, a dispensa do §2° do mesmo art. 40-A. 

O Colegiado, por não observar prejuízo ao interesse público e com base na 

manifestação da área técnica, deliberou dispensar o Fundo do cumprimento do §5º 

do art. 40-A da Instrução, permitindo que as cotas de emissão do fundo sejam 

negociadas nos mercados regulamentados de valores mobiliários depois de 

decorridos noventa dias do encerramento da distribuição das cotas constitutivas 

do patrimônio inicial do fundo. 

A referida dispensa está condicionada à observância do §2º do mesmo art. 40-A, 

por força do qual as demonstrações financeiras dos devedores, e seus respectivos 

pareceres de auditoria independente, devem ser arquivados na CVM, devendo ser 

atualizados anualmente. Na hipótese de não ser possível arquivar as 

demonstrações financeiras resumidas da Globosat, a dispensa fica condicionada à 

reestruturação da operação, de modo que a Globo assuma coobrigação pelos 

direitos creditórios devidos pela Globosat. 



De: GIE Data: 12/4/2012 

Assunto: Pedido de Dispensa de Requisito Normativo 




299



Citibank DTVM S.A., na qualidade de administrador do Polo Clubes FIDC-NP 

("Fundo"), requer a dispensa do cumprimento do art. 40-A, §5º, da Instrução CVM 

nº 356/01 ("ICVM 356") ou, alternativamente, a dispensa do §2º do mesmo art. 40- 

A. Ambos dispositivos seguem transcritos abaixo: 


Art. 40-A. O fundo poderá adquirir direitos 

creditórios e outros ativos de um mesmo 

devedor, ou de coobrigação de uma 

mesma pessoa ou entidade, no limite de 

20% (vinte por cento) de seu patrimônio 

líquido. 

§1º O percentual referido no caput poderá 

ser elevado quando o devedor ou 

coobrigado: 

(...) 



ao exercício social imediatamente anterior 

à data de constituição do fundo 

elaboradas em conformidade com o 

disposto na Lei nº 6.404, de 15 de 

dezembro de 1976, e a regulamentação 

editada pela CVM, e auditadas por auditor 

independente registrado na CVM, 

ressalvado o disposto no §3º deste artigo. 

§2º Na hipótese do inciso III do §1º, as 

demonstrações financeiras do devedor ou 

coobrigado, e o respectivo parecer do 

auditor independente, deverão ser 

arquivados na CVM pela instituição 

administradora, devendo ser atualizada 

anualmente: 

(...) 

§4º Relativamente às sociedades 

empresariais responsáveis por mais de 20% 

(vinte por cento) dos direitos dos direitos 

creditórios que integrem o patrimônio do 

fundo, serão dispensados o arquivamento 

na CVM e a elaboração de demonstrações 

financeiras na forma prevista no Inciso III 

do §1º deste artigo, desde que as cotas do 

fundo: 

(...)

O FUNDO 



II – possuam valor unitário igual ou 

superior a R$ 1.000.000,00 (um milhão de 

Reais), e sejam objeto de oferta pública 

destinada à subscrição por não mais de 20 

(vinte) investidores. 

§5º Na hipótese de que trata o inciso II do 

§4º deste artigo, as cotas subscritas 

somente poderão ser negociadas pelo 

titular antes de completados 18 (dezoito) 

meses do encerramento da distribuição, 

caso a negociação se dê entre os titulares 

das cotas, ou caso o titular aliene todas as 

cotas subscritas para um único investidor. 

(...) 

O fundo foi constituído sob a forma de condomínio fechado, com prazo de duração 

até 31/1/2016, podendo ser liquidado antecipadamente nas hipóteses 

expressamente previstas no Regulamento ou por deliberação da AGC. O 

custodiante é a Citibank DTVM S.A., a gestora é a Polo Capital Gestão de Recursos 

Ltda., a agência classificadora de risco é a Austin Rating Consultoria e Serviços 

Ltda.[1] e o auditor independente é a KPMG Auditores Independentes. 

A distribuição de cotas constitutivas do patrimônio inicial do fundo será conduzida 

sob a égide da Instrução CVM nº 476/09 ("ICVM 476"), ou seja, será destinada a um 

público-alvo de no máximo 20 investidores "superqualificados", os quais deverão 

subscrever no mínimo R$ 1 milhão em cotas de classe única – inexiste 

subordinação –, em uma 1ª emissão de cotas que totaliza R$ 200 milhões. 

O objetivo do fundo é a aquisição de direitos creditórios contra a Globo 

Comunicação e Participações S.A. ("Globo") e/ou sua subsidiária integral Globosat 

Programadora Ltda. ("Globosat"), cujos cedentes são clubes de futebol que 

tenham celebrado, com as primeiras, contratos de cessão de direitos de 

transmissão do Campeonato Brasileiro de Futebol Profissional da Série A nas 

temporadas de 2012 a 2015 ("Clubes"). 

As obrigações da Globosat não contam com coobrigação da Globo, nem vice-versa, 

de modo que os cotistas estarão sujeitos a riscos de crédito distintos. 

MANIFESTAÇÃO DO ADMINISTRADOR 

Em razão da situação patrimonial por parte dos Clubes, o administrador entende 

que a validade jurídica da cessão dos direitos creditórios deve ser considerada um 

fator de risco, de modo que a operação deve observar a Instrução CVM nº 444/06 

("ICVM 444"). 


301



O fundo terá uma concentração superior a 20% de seu PL em direitos creditórios 

de um único devedor, de forma que as demonstrações financeiras deste devedor e 

o respectivo parecer do auditor independente estariam sujeitas ao arquivamento 

nesta CVM. 

A propósito, o administrador, com base no art. 40-A, §4º, inciso II, da ICVM 356, 

destaca que o fundo já estaria dispensado do arquivamento das demonstrações 

financeiras dos devedores nesta Comissão, na medida que suas cotas possuem 

valor unitário de R$ 1 milhão e não serão subscritas por mais de 20 investidores. 

Entretanto, tal dispensa implicaria na restrição prevista no §5º do mesmo art. 40- 

A, qual seja, as cotas do fundo só poderiam ser negociadas sem restrições após 18 

meses do encerramento da distribuição. 

O requerente entende que a restrição de 18 meses, prevista na ICVM 356, pode ser 

substituída por restrição análoga, de 90 dias, prevista no art. 13 da ICVM 476: 


Os valores mobiliários ofertados de acordo 

com esta Instrução somente poderão ser 

negociados nos mercados regulamentados 

de valores mobiliários depois de 

decorridos 90 (noventa) dias de sua 

subscrição ou aquisição pelo investidor. 

Fundamentando seu pleito, o administrador defende que, conforme estabelecido 

no Regulamento, as cotas do fundo já estarão sujeitas às limitações de negociação 

previstas na ICVM 476, norma essa que trouxe uma série de alterações às regras 

gerais aplicáveis às ofertas públicas na hipótese de distribuição com esforços 

restritos. Dentre outras regras, o art. 5º, inciso II, da ICVM 476 exclui a incidência 

de quaisquer regras sobre distribuição de valores mobiliários no caso de 

distribuições com esforços restritos. Segundo o administrador, dentre as regras 

que não se aplicam encontram-se as relativas ao arquivamento de demonstrações 

financeiras de devedores. Assim, o próprio texto da regulamentação em vigor, 

quando literalmente interpretado, já preveria que distribuições de cotas de FIDC 

ocorridas sob o amparo da ICVM 476 não se sujeitam aos ditames da ICVM 356 

sobre a matéria. 

Antecipando-se à possibilidade de ver negado o pedido de dispensa relacionado à 

restrição temporal à negociação de cotas, o administrador apresenta um pleito 

alternativo, relacionado às condições de arquivamento das demonstrações 

financeiras do devedor, a saber: 

i. Ocorra o arquivamento regular na CVM das demonstrações 

financeiras resumidas e completas da Globo, acompanhadas de 

parecer de auditor independente; 

ii. Seja dado tratamento confidencial pela CVM com relação às 

demonstrações financeiras completas da Globo e ao parecer 

do auditor independente; 

iii. Apenas as demonstrações financeiras resumidas da Globo 

permaneçam disponíveis na hipótese de eventual solicitação 

de vista por cotistas do fundo, de potenciais investidores ou 

de terceiros; e



iv. A obrigação de arquivamento de demonstrações financeiras e 

de parecer de auditor independente no que se refere à 

Globosat seja considerada satisfeita com o arquivamento de 

documentos da Globo, conforme acima, por ser a Globosat 

subsidiária integral da Globo (documentação societária da 

Globosat anexa). 

O pedido acima é assim justificado por (alegadas) razões estratégicas da Globo e 

da Globosat, no sentido de evitar fornecer total publicidade a suas demonstrações 

financeiras, não sendo possível estruturar o produto sem a concordância da Globo 

e da Globosat, haja vista que os direitos creditórios decorrem de contratos nos 

quais há previsão de que qualquer cessão de créditos depende da autorização da 

Globo ou da Globosat, conforme o caso. 

Tanto a favor do pleito inicial como do alternativo, o requerente adiciona os 


i. O fundamento normativo de ambos os pedidos é o art. 9º da ICVM 444, 

que prevê que a CVM pode, a seu critério e sempre observados o 

interesse público, a adequada informação e a proteção ao investidor, 

autorizar procedimentos específicos e dispensar o cumprimento de 

dispositivos da ICVM 356; 

ii. A existência de interesse público, tendo em vista que "a viabilização de 

alternativas de investimento que possibilitem a capitalização dos 

clubes, que são organizações sociais de interesse público, deve também 

ser considerada de interesse público" e que "nesse sentido, nada melhor 

do que a realização de investimentos por meio de instrumentos 

devidamente regulamentados, como é o caso dos fundos de 

investimento", acrescentando que "essa lógica de atendimento de 

externalidades positivas para a Economia e a vida comunitária está 

presente em diversas regras da CVM como, por exemplo, no caso do 

artigo 60-A da Instrução CVM nº 356/01, que prevê que a CVM pode 

‘autorizar procedimentos específicos e dispensar o cumprimento de 

dispositivos desta Instrução pelos FIDC relacionados ao crédito social ou 

às micro, pequenas e médias empresas"; 

iii. Não implicação, em ambos os casos, de "qualquer risco à adequada 

informação e proteção ao investidor", tendo em vista que os FIDC- 

NP "por sua natureza já trazem riscos e preocupações adicionais que 

exigem uma avaliação mais cuidadosa do investidor. Investidor esse 

qualificado, que terá condições de avaliar a conveniência de investir em 

um fundo com as características descritas no Regulamento, e de 

conviver cm a ausência do arquivamento da documentação prevista no 

artigo 40-A, §2º da Instrução CVM nº 356 (Pedido Principal) ou com o 

arquivamento parcial de tais documentos (Pedido Alternativo)". 

CONSIDERAÇÕES DA GIE 

Separamos nossas considerações em três seções, a primeira contendo uma análise 

da manifestação do administrador, a segunda tratando da jurisprudência incidente 

sobre a matéria e a terceira apresentando o ponto de vista desta GIE. 


303



Manifestação da Citibank DTVM 

Entendemos que a restrição de 18 meses prevista no §5º do art. 40-A da ICVM 356, 

não se confunde com a restrição de 90 dias disposta no art. 13 da ICVM 476. 

Podemos observar no Relatório de Análise da SDM sobre a ICVM 476 que o objetivo 

da restrição de 90 dias é "prevenir a realização de ofertas sucessivas em curto 

espaço de tempo que, em conjunto, ultrapassem os números máximos de 

destinatários, subscritores e adquirentes estabelecidos na Instrução". 

Já o objetivo da restrição de 18 meses prevista na ICVM 356, conforme pode ser 

lido no Relatório de Análise da SDM sobre essa norma, foi tornar homogêneas as 

restrições temporais aplicáveis à negociação de CRI – outro produto de 

securitização – com aquelas aplicáveis à negociação de cotas de FIDC. 

A harmonização entre as normas aplicáveis aos dois produtos torna-se cristalina quando 

da leitura do art. 5º da Instrução CVM nº 414/04 ("ICVM 414"), Instrução essa que dispõe 

sobre o registro de companhia aberta para companhias securitizadoras de créditos 

imobiliários e de oferta pública de distribuição de CRI, a saber: 


Art. 5º Os créditos imobiliários que 

lastreiam a emissão de CRI deverão 

obedecer o limite máximo de 20% (vinte 

por cento), por devedor ou coobrigado. 

§1º O percentual previsto no caput poderá 

ser excedido quando o devedor ou 

coobrigado: 

(...) 



ao exercício social imediatamente anterior 

à data de emissão do CRI elaboradas em 

conformidade com o disposto na Lei nº 

6.404, de 15 de dezembro de 1976, e 

auditadas por auditor independente 

registrado na CVM, ressalvado o disposto 

no §4º deste artigo. 

§2º Na hipótese do inciso III do §1º, as 

demonstrações financeiras do devedor ou 

coobrigado, e o respectivo parecer do 

auditor independente, deverão ser 

arquivados na CVM pela companhia 

securitizadora, devendo ser atualizadas 

anualmente: 

(...)



§4º Relativamente às sociedades 

empresariais responsáveis por mais de 20% 

(vinte por cento) dos créditos imobiliários 

que lastreiam a emissão dos CRI, serão 

dispensados o arquivamento na CVM e a 

elaboração de demonstrações financeiras 

na forma prevista no inciso III do §1º deste 

artigo, desde que os CRI: 

(...) 

II – possuam valor unitário igual ou 

superior a R$ 1.000.000,00 (um milhão de 

Reais), e sejam objeto de oferta pública 

destinada à subscrição por não mais do 

que 20 (vinte) investidores. 

§5º Na hipótese de que trata o inciso II do 

§4º deste artigo, os CRI subscritos somente 

poderão ser negociados pelo titular antes 

de completados 18 (dezoito) meses do 

encerramento da distribuição, caso a 

negociação se dê entre os titulares dos 

CRI, ou caso o titular aliene todos os CRI 

subscritos para um único investidor. 

Ou seja, o art. 40-A da ICVM 356[2] é praticamente uma reprodução do art. 5º da 

ICVM 414, o que deixa claro que as restrições previstas no referido dispositivo e no 

art. 13 da ICVM 476 possuem motivações distintas. 

Quanto às razões estratégicas da Globo, entendemos que, independentemente de 

seu mérito, as mesmas não podem, de modo isolado dos demais fatores, servir de 

motivação para que esta autarquia dispense o cumprimento de um requisito 

normativo. Entretanto, tendo em vista que a Globo resta obrigada a publicar suas 

demonstrações financeiras, por força do disposto no art. 133, §3º, da Lei das S/A, 

parece-nos que investidores qualificados, que constituem o público-alvo dos FIDC- 

NP, terão condições de acessar as informações necessárias ao acompanhamento da 

situação patrimonial do devedor. 

Já no que tange às alegações elencadas nos itens (i) a (iii) ao final da 

manifestação do administrador, seguem nossas considerações: 

i. Item (i) – De fato, o art. 9º da ICVM 444 prevê 

expressamente que esta CVM, observadas 

determinadas condições, pode dispensar o 

cumprimento de requisitos normativos por parte de 

FIDC-NP; 

ii. Item (ii) – Parece-nos pertinente a argumentação no 

sentido de que existe interesse público em uma 

operação que destina-se a auxiliar a gestão 

financeira de Organização da Sociedade Civil de 

Interesse Público; 


305




iii. Item (iii) – Embora reconheçamos pertinente a 

alegação no sentido de que investidores qualificados 

(em tese) podem se defender sem a ajuda do 

regulador, entendemos que a não disponibilização 

das demonstrações financeiras do devedor prejudica 

a adequada informação ao mercado. Já a restrição 

temporal de 18 meses à negociação das cotas 

parece-nos exagerada como medida de proteção a 

investidores qualificados. 

Não encontramos registro de pedido de dispensa semelhante ao que ora se analisa 

– não cumprimento do art. 40-A, §5º, da ICVM 356. Tampouco encontramos 

jurisprudência sobre a não disponibilização ao público das demonstrações 

financeiras dos devedores que sejam registradas nesta Comissão e, sobre esse 

ponto específico, consideramos temerário que recepcionemos informações 

relevantes para o mercado sem que as disponibilizemos ao mesmo. 

Outras Considerações 

O §5º do art. 40-A da Instrução 356 é absolutamente explícito ao estabelecer que 

as operações contendo as características descritas no inciso II do §4º do mesmo 

artigo (valor superior a R$ 1 mihão e subscrição por não mais de 20 

investidores) "somente poderão ser negociadas pelo titular antes de completados 

18 (dezoito) meses" em dois casos especificados. Conceder dispensa dessa 

restrição com base numa interpretação da ICVM 476 criaria um precedente para 

outras solicitações da mesma natureza. 

O que se poderia argumentar com mais razoabilidade para o pedido de dispensa da 

restrição temporal de 18 meses para negociação de cotas é que 20 investidores 

"superqualificados" são plenamente capazes de decidir, a qualquer momento, se 

devem vender cotas a um ou mais investidores (qualificados). 

Isto a não ser que o Colegiado, provocado pelo caso concreto, reconsidere o seu 

entendimento acerca da propriedade dos 18 meses de restrição à negociação, 

concedendo uma dispensa de seu cumprimento, já com vistas a novos pedidos e a 

uma revisão normativa. 

Nesse sentido, entendemos que o prazo de 18 meses deveria ser reduzido – o custo 

da iliquidez não é compensado pela proteção fornecida ao mercado, o qual, no 

caso concreto, é restrito a investidores qualificados. 

Quando da edição da ICVM 414, em 2004, o prazo de 18 meses fazia sentido, pois 

as companhias securitizadoras estavam sujeitas ao mesmo regime informacional 

das demais companhias abertas, de modo que o referido prazo seria necessário 

para que o mercado fosse abastecido de informações antes de os CRI poderem ser 

negociados. Ocorre, porém, que o regime informacional dos FIDC não espelha o 

aplicável às securitizadoras (nem anterior, nem atualmente), dado que, além das 




demonstrações financeiras anuais, os FIDC apresentam informações mensais sobre 

o comportamento de ativos e passivos, informações trimestrais sobre o lastro dos 

direitos creditórios e sobre recompra, substituição e pré-pagamento de ativos – 

informações essas não cobertas pelo ITR – e, salvo exceções disciplinadas em 

norma, devem atualizar trimestralmente o relatório de classificação de risco do 

fundo (somente CRI com valores unitários inferiores a R$ 300 mil são obrigados a 

apresentar rating). 

A nosso juízo o alinhamento entre a restrição imposta aos CRI e às cotas de FIDC é 

acertado, mas o prazo da restrição poderia ter sido calibrado – e ainda pode sê-lo 

– em função das diferenças entre as informações que um ou outro produto 

fornecem ao público, seja em termos de qualidade, seja em termos de 

periodicidade. 

Ademais, existem indícios de que estão sendo revistos os prazos das restrições à 

negociação de ativos, quais sejam, a revogação do art. 4º, §4º, inciso III, da 

Instrução CVM nº 400/03 (abaixo transcrito) e a inserção do art. 13 na ICVM 476, 

ações que aparentemente foram combinadas, dado que o inciso VII do § 1º do art. 

4º da Instrução CVM nº 400/03 trata de ofertes públicas destinadas a investidores 

qualificados, os quais também constituem o público-alvo exclusivo das 

distribuições de ativos ocorrdidas sob o amparo da ICVM 476. 

O investidor qualificado que tenha 

subscrito ou adquirido valores mobiliários 

com base na dispensa do inciso VII, do § 1º 

do art. 4º e pretenda vender os valores 

mobiliários adquiridos ou subscritos a 

investidor não qualificado antes de 

completados 18 (dezoito) meses do 

encerramento da distribuição somente 

poderá fazê-lo se for previamente obtido o 

registro de negociação em mercado, a que 

se refere o art. 21 da Lei nº 6.385, de 

1976, salvo se os valores mobiliários 

adquiridos se enquadrarem nas hipóteses 

do § 1º do art. 2º desta Instrução; 

Em resumo, somos contrários a unicamente dispensar o art. 40-A, §5º, da ICVM 

356. Todavia, consideramos a restrição de 18 meses um prazo por demais elevado, 

dado que nesse período o fundo publicará mais de uma dezena de Informes 

Mensais, ao menos cinco Informes Trimestrais e relatórios de classificação de risco 

e também demonstrações financeiras acompanhadas de parecer de auditoria 

independente – conjunto de informações que, a nosso juízo, permite ao 

investidores qualificados acompanhar o desempenho e os riscos do produto. 

Desse modo, nossa proposta é no sentido de que a dispensa seja concedida, ad 

hoc, de forma que a restrição temporal à negociação de cotas do fundo seja de 90 

dias, desde que simultâneamente à concessão da dispensa o COL demande da área 

técnica estudos com vistas a reformar o 40-A, §5º, da ICVM 356, de modo a reduzir 

o prazo de 18 meses previsto no dispositivo. 


307



Quanto ao pedido alternativo, primeiramente, cabe esclarecer que o conteúdo do 

pleito sugere uma interpretação equivocada dos termos "arquivados" e 

"arquivamento" utilizados no art. 40-A da ICVM 356. Não se arquivam 

demonstrações financeiras na CVM sem o objetivo de que as mesmas sejam 

divulgadas – não há propósito nisso. Desse modo, o pleito para que "seja dado 

tratamento confidencial pela CVM com relação às demonstrações financeiras 

completas da Globo e ao parecer do auditor independente" não deve prosperar. 

Já no que tange ao pleito para que "apenas as demonstrações financeiras 

resumidas da Globo permaneçam disponíveis na hipótese de eventual solicitação 

de vista por cotistas do Fundo, de potenciais investidores ou de terceiros", o 

mesmo se divide em duas questões: (i) a apresentação de demonstrações 

financeiras resumidas; e (ii) disponibilização das informações somente por emio de 

pedido de vistas. 

Quanto ao pleito para apresentar as demonstrações financeiras resumidas ao invés 

das completas, tendo em vista que as mesmas contêm Balanços Patrimoniais, 

Demonstrações das Mutações do Patrimônio Líquido, Demonstrações dos 

Resultados, Demonstrações dos Resultados Abrangentes, Demonstrações dos Fluxos 

de Caixa e Notas Explicativas, esta gerência considera que tais demonstrações 

resumidas, conjugadas às informações que serão periodicamente prestadas pelo 

FIDC-NP, formam um conjunto que possibilita aos investidores qualificados 

tomarem decisões refletidas de investimento. Isto posto, manifestamo-nos 

favoravelmente, contanto que (i) as demonstrações financeiras resumidas sejam 

acompanhadas do parecer do auditor independente; e (ii) haja alerta dessa 

limitação nos fatores de risco constantes do Regulamento do fundo. 

Já no que se refere à disponibilização das demonstrações financeiras resumidas 

somente "na hipótese de eventual solicitação de vista", nosso parecer é contrário, 

por entendermos que a disponibilização de informações de veículos de 

investimento coletivo ao público investidor conforme efetuada hoje – na página 

eletrônica desta CVM – é uma prática vitoriosa, que não deve ser fragilizada. 

No que tange à dispensa na divulgação das demonstrações financeiras da Globosat, 

na condição de subsidiária integral da Globo, manifestamo-nos favoravelmente ao 

pleito, desde que seja preservada a capacidade dos investidores em acompanhar a 

qualidade dos créditos cedidos ao fundo. 

CONCLUSÃO 

Tendo em vista que (i) consideramos o prazo de 18 meses disposto no §5º do art. 

40-A da ICVM 356 uma carência excessiva; (ii) as demonstrações financeiras da 

Globo devem ser publicadas; (iii) somente investidores "superqualificados" podem 

adquirir cotas de FIDC-NP; e (iv) há interesse público nos Clubes, que poderão ser 

beneficiados com a operação, manifestamo-nos favoravelmente quanto ao pleito 

do administrador no sentido de que o referido prazo seja reduzido para 90 dias, 

sugerindo, ainda, que tal dispensa represente apenas um primeiro movimento no 

sentido de reformar o dispositivo em tela. 




Na hipótese de o COL não conceder a dispensa requerida, assim tendo que 

apreciar o pleito alternativo, somos contra a dispensa nos termos solicitados. 

Entendemos que as demonstrações financeiras resumidas devem ser 

disponibilizadas na página eletrônica desta autarquia, acompanhadas do parecer 

de auditoria, sem qualquer confidencialidade, bem como que deve ser incluído um 

fator de risco no Regulamento do fundo, dando conta do fato de as demonstrações 

financeiras entregues à CVM serem resumidas. 

Já no que tange à dispensa da entrega das demonstrações financeiras da Globosat, 

enquanto subsidiária integral da Globo, nada temos a opor, desde que a estrutura 

da operação seja revisitada pelo administrador, de modo que os direitos 

creditórios de obrigação da Globosat contem com coobrigação da Globo. 

Cumpre-me alertar, a título de full disclosure, que eu sou membro do Conselho 

Deliberativo do Fluminense Football Club, clube que muito provavelmente será um 

dos cedentes dos direitos creditórios na hipótese de a operação prosperar. 

Finalmente, colocamo-nos à disposição para relatar a matéria ao Colegiado, caso 

entenda-se conveniente. 





Ao SGE, de acordo com a análise e proposta da GIE. 




[1] Nota "brA+" (A mais) na escala brasileira, decorrente da nota global "BBB-SR" 

(triplo B menos), denotando padrão forte de garantias apresentadas pela emissão 

de cotas, no cotejo com outros riscos de crédito locais. 

[2] Instituído pela Instrução CVM nº 442, de 8/12/2006. 


309




RECURSO CONTRA DECISÃO DA SIN - PEDIDO DE REGISTRO DE 

FUNCIONAMENTO DO FIDC ZEMA - BNY MELLON SERVIÇOS 

FINANCEIROS DTVM S.A. – PROC. RJ2012/1961 

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SIN - PEDIDO DE REGISTRO DE FUNCIONAMENTO 

DO FIDC ZEMA - BNY MELLON SERVIÇOS FINANCEIROS DTVM S.A. – PROC. 

RJ2012/1961 


311












Trata-se de recurso apresentado por BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A. 

contra decisão da Superintendência de Relações com Investidores Institucionais – 

SIN de indeferimento do pedido de registro de funcionamento do Fundo de 

Investimento em Direitos Creditórios Zema ("Fundo"). 

O Colegiado, tendo em vista a manifestação da SIN, nos termos do exposto no 

MEMO/CVM/SIN/GIE/Nº 184/2012, deliberou o indeferimento do pedido de registro de 

funcionamento do FIDC Zema, na forma como o fundo está estruturado atualmente. 

Porém, com base no art. 9º da Instrução CVM 444/06, deliberou conceder a dispensa 

requerida, caso o fundo seja transformado em um FIDC-Não Padronizado, destinado ao 

mesmo cotista exclusivo e que expressamente preveja em seu Regulamento que suas 

cotas não poderão ser objeto de negociação em mercado secundário. 


PARA:SIN SIN MEMO/CVM/SIN/GIE/Nº 

184/2012 

DE: GIESIN Data: 03/10/2012 


Trata-se de recurso interposto pela BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A. ("BNY 

Mellon") contra o indeferimento, pela SIN, do pedido de registro de funcionamento do 

FIDC Zema, efetuado por meio do Ofício CVM/SIN/GIE N o 2279/2012. 

Situação 

Em 15/2/2012 a BNY Mellon, administradora, protocolou o pedido de registro do 

FIDC Zema. O fundo foi constituído em 23/9/2011, tendo os serviços de custódia 

prestados pelo Deutsche Bank S.A. – Banco Alemão, a gestão da GRP Investimentos 

Ltda., a auditoria da KPMG Auditores Independentes e a consultoria da Eletrozema 

Ltda. ("Eletrozema"). 

O fundo tem como objetivo adquirir créditos originados pela Eletrozema, varejista 

com sede em Araxá, MG. Os clientes da Eletrozema financiam suas compras por 

meio de CDC concedidos por instituições financeiras, as quais posteriormente 

cederão esses direitos creditórios ao fundo. Assim, a Eletrozema não é a cedente, 

mas sim originadora dos direitos creditórios. 


313




Inicialmente, o fundo era destinado a no máximo 20 investidores, todos sócios da 

Eletrozema e seus parentes até segundo grau, o que, conforme entendimento da 

Administradora, dispensava o fundo da classificação de risco nos termos do art. 23-A da 

Instrução CVM n o 356/01. Formulamos então o Ofício CVM/SIN/GIE N o 875/2012 

solicitando o nome da agência classificadora de risco, haja vista que o Colegiado já se 

manifestou no sentido de que relações familiares não são suficientes para caracterizar 

interesse único e indissociável, e, em resposta a esse ofício, o público alvo foi alterado 

para o Sr. Ricardo Zema, um dos controladores da Eletrozema, na qualidade de 

investidor qualificado e cotista exclusivo, de forma a fazer jus à dispensa da 

classificação das cotas por agência classificadora de risco, nos termos do art. 23-A. 

Esse mesmo ofício solicitou a alteração do item 3.4 do Regulamento, tendo em 

vista que a guarda da documentação comprobatória dos direitos creditórios não 

pode ser exercida pela Eletrozema, consultora do fundo e originadora dos direitos 

creditórios, pois é uma atividade exclusiva do custodiante, nos termos do artigo 

38, inciso IV, da Instrução CVM n o 356/01. Ainda, com base nesse mesmo 

dispositivo e por meio do Ofício CVM/SIN/GIE N o 1323/2012, solicitamos a 

alteração do agente de cobrança para o custodiante, atividade delegada ao 

consultor e originador nos termos do item 7.1 do Regulamento. 

A administradora respondeu os dois ofícios mencionados acima informando as 

razões pelas quais entende que o originador e consultor, Eletrozema, poderá 

efetuar a guarda e cobrança dos direitos creditórios, sem prejuízo da 

responsabilidade do custodiante. Assim, tendo em vista a não conformidade com o 

artigo 38, inciso IV, da Instrução CVM n o 356/01, o pedido de registro de 

funcionamento foi indeferido por meio do Ofício CVM/SIN/GIE N o 2279/2012. 

Manifestação da Administradora 

Como resposta ao referido Ofício de indeferimento, a administradora solicitou recurso 

da decisão da SIN ao Colegiado desta CVM. Em sua manifestação a administradora 

reiterou os seus argumentos anteriormente explicitados, como se seguem: 

i. O custodiante tem como objetivo legal a obrigação de efetuar todas as 

diligências para que a guarda e cobrança dos direitos creditórios seja 

feita de forma adequada e responder pela eventual falha desta 

obrigação, o que não implica dizer que são indelegáveis e que não 

podem ser subcontratadas, para maior eficiência e especialização, sem 

prejuízo da devida transparência aos cotistas. 

ii. Nos termos do artigo 627 e seguintes do Código Civil o custodiante 

indicou, sem ônus para o fundo, a originadora e consultora do fundo na 

qualidade de fiel depositária para efetuar a guarda física dos 

documentos comprobatórios dos direitos creditórios, sem prejuízo da 

sua responsabilidade nos termos do artigo 38 da Instrução CVM n o 356/01. 

iii. A originadora/consultora garantirá o acesso irrestrito da administradora 

e do custodiante aos documentos comprobatórios e se compromete 

contratualmente a disponibilizar a documentação solicitada em até 3 

dias úteis contados da solicitação. 

iv. O custodiante, ou terceiro em seu nome, poderá realizar, a qualquer 

momento, porém mediante prévia informação, visita nos 

estabelecimentos em que os documentos sejam mantidos, de forma a 

verificar se os procedimentos de guarda dos documentos estão de 

acordo com a metodologia preestabelecida, bem como para a 

verificação de lastro. 





v. A originadora e consultora se comprometem contratualmente a 

armazenar os documentos comprobatórios de forma sistemática, 

organizada e cronológica e deverá assegurar que os documentos se 

encontrem devidamente organizados e indexados de forma a permitir o 

seu controle, identificação e tempestiva localização. 

vi. Há total sinergia da delegação da cobrança com os objetivos do fundo 

pelo fato dos devedores serem clientes da Eletrozema, sendo que o 

custodiante participa do processo de cobrança, realizando a fiscalização 

e controle dos pagamentos e tendo acesso aos relatórios dos direitos 

creditórios pagos enviados pela Eletrozema. 

vii. O Colegiado, na pessoa do seu ex-presidente, Marcelo Trindade, em seu voto 

no Processo CVM RJ-2004-6913, reconheceu a interpretação da 

administradora ao admitir a possibilidade da verificação de lastro dos 

recebíveis, por amostragem, pelo custodiante ou por terceiro contratado, 

sem delegação da responsabilidade administrativa. 

viii. A CVM baseou seu entendimento no Edital de Audiência Pública SDM 

n o 5/2012, o que se trata de mera sugestão de aperfeiçoamento da norma, 

ainda passível de debate e eventual reformulação. Os princípios basilares do 

direito e da administração pública – em especial os da isonomia e da 

legalidade – garantem à administradora e ao fundo o mesmo tratamento 

dado a todos os outros fundos já em funcionamento e, ainda, a obrigação do 

funcionalismo de apenas aplicar aos administrados o que está expressamente 

previsto em lei, eximindo-se da aplicação de entendimentos ainda em forma 

de minuta e sujeitos a futura positivação. 

ix. Entende que a preocupação da CVM está no fato do cedente realizar a 

guarda dos documentos comprobatórios e, no caso do fundo, a Eletrozema 

não é cedente, mas a originadora e consultora. Portanto, a Eletrozema não 

está nas posições em que potencialmente seriam conflitantes com os 

interesses do fundo, haja vista que, também, o cotista exclusivo é um dos 

controladores da originadora e que qualquer atitude lesiva ao cotista vinda 

da Eletrozema poderia ser tida como uma "autoflagelação". 

x. Entende que se está diante do caso onde a autoridade reguladora deve 

aplicar a hipótese do artigo 2º, parágrafo único, inciso XIII, da Lei 

n o 9784/99, segundo o qual cumpre à autoridade adotar a "interpretação 

da norma administrativa da forma que melhor garanta o atendimento do 

fim público a que se dirige". 

Por fim, solicita à administradora que, caso o seu pleito seja negado, a CVM 

concorde com a adaptação do fundo para "Não-Padronizado" nos termos da 

Instrução CVM n o 444/06, servindo o presente recurso como um pedido de dispensa 

do cumprimento do artigo 38, inciso IV, da Instrução CVM n o 356/01. 

Considerações da GIE 

O pedido da administradora se faz presente por conta da interpretação que esta 

área técnica tem conferido à norma. Com base no MEMO/PFE-CVM/GJU-1/Nº 

129/11, pelo qual a PFE manifestou-se pela possibilidade de terceirização das 

atividades de custodiantesomente a outro custodiante igualmente autorizado por 

esta CVM para prestar serviços de custódia, nos termos do art. 38 da ICVM 

356,esta SIN/GIE tem exigido, quando é o caso, que os Regulamentos sejam 

aprimorados, a fim de restar plenamente aderentes à norma, nos termos da 

manifestação da PFE. 

Ou seja, o indeferimento não foi baseado na proposta de alteração da ICVM 356 

consubstanciado por meio do Edital de Audiência Pública SDM n o 5/2012. 


315




Cabe observar a decisão deste Colegiado (Processo CVM Nº RJ-2011-12712) a qual 

permitiu que o Banco Bradesco S.A., custodiante do Driver Brasil One Banco 

Volkswagen FIDC Financiamento de Veículos ("Driver FIDC"), terceirizasse a guarda 

física dos documentos comprobatórios dos direitos creditórios com a Recall do Brasil 

Ltda., contratada do Banco Volkswagen, cedente dos direitos creditórios. Essa decisão 

do Colegiado foi baseada na manifestação favorável desta SIN consubstanciada no 

Memo CVM/SIN/GIE/N o 62/2012, tendo em vista que: (i) a guarda dos direitos 

creditórios será operacionalizada pela Recall, não pelo cedente, observado um 

processo detalhadamente pré-definido, que envolve a adoção de ações periódicas de 

controle por parte do custodiante; (ii) a cobrança, conforme estruturada, embora 

origine um trânsito de 3 dias pelo patrimônio do cedente, ao contar com bancos de 

cobrança e conta vinculada sob o controle do Custodiante, não representa risco de 

fungibilidade; (iii) as cessões de direitos creditórios serão registradas na Central de 

Cessão de Crédito – C3, administrada pela CIP - Câmara Interbancária de Pagamentos; 

e (iv) a proposta não representa prejuízo ao interesse público, à adequada informação 

ou à proteção do público investidor (no caso, formado exclusivamente por investidores 

qualificados), nem tampouco hipótese de fragilização da regulação que incide sobre as 

operações dos FIDC. 

Assim, a estrutura em tela, apresentada pela administradora do FIDC Zema, não 

apresenta as características fundamentais da decisão do Colegiado mencionada 

acima, que são: (i) autorizar a terceirização da guarda para empresa especializada 

e desde que o cedente e originador não tenham acesso aos documentos ou o 

tenham mediante autorização expressa do custodiante; e (ii) autorizar a 

terceirização da cobrança mediante o recebimento dos recursos em conta 

vinculada, de forma a não haver risco de fungibilidade. 

Ademais, os argumentos apresentados pela administradora não trazem fatos que 

poderiam modificar o entendimento destacado acima, pois: 

i. Nossas preocupações estão sobre estruturas que possibilitem um real 

conflito de interesse, o que se torna ainda mais evidente em casos onde 

não só o cedente efetue a guarda dos direitos creditórios, mas também 

o originador, gestor e consultor especializado, conforme exposto no 

Edital de Audiência Pública SDM n o 5/2012; 

ii. A decisão do Colegiado para o Processo CVM RJ-2005-2345 destaca que 

mesmo em caso de colocação privada de cotas, obtendo-se o registro na 

CVM sujeitam-se o administrador e o fundo a todos os ônus inerentes, 

como se público fosse, inclusive o atendimento à regulamentação. Sendo 

assim, o fato de o fundo ser destinado a um cotista exclusivo, 

controlador da Eletrozema, não implica que a CVM deva permitir um 

tratamento diferenciado para o caso; 

iii. A decisão do Colegiado para o Processo CVM RJ-2004-6913 permitiu a 

terceirização, pelo custodiante, da verificação de lastro e não da guarda 

e cobrança dos direitos creditórios. 

Com relação ao art. 2º, parágrafo único, inciso XIII, da Lei nº 9784/99, 

entendemos que o referido dispositivo tem como base a razoabilidade na 

interpretação de normas administrativas face ao público a que se dirige, o que é 

diferente de se estabelecer regras distintas para cada uma das estruturas 

aplicáveis aos FIDCs. 

Quanto ao pleito adicional da administradora de transformar o fundo em um FIDC 

Não-Padronizado, no caso do Colegiado indeferir o pedido de registro de 





funcionamento do FIDC Zema com base na estrutura atual, entendemos que, seria 

possível conceder a dispensa requerida pelo administrador, tendo em vista a 

decisão do Colegiado para o Processo CVM RJ-2011-12448, que permitiu a dispensa 

de determinados requisitos da Instrução CVM n o 356/01 para o Bertolucci FIDC-NP, 

considerando que, com base no artigo 9º da Instrução CVM n o 444/06: (i) não havia 

afronta ao interesse público; (ii) o investidor tinha conhecimento e aceitava as 

condições, encontrando-se, portanto, informado e protegido; e (iii)existia vedação 

a negociação secundária das cotas do fundo. 

Em linha com a decisão mencionada acima, ao adaptar a estrutura e regulamento do 

fundo para FIDC-NP concluímos que, com base no artigo 9º da Instrução CVM n o 444/06, 

não há prejuízo ao interesse público e, conforme exposto pelo administrador, 

concluímos também que o cotista exclusivo, controlador da originadora, conhece e 

aceita as condições do fundo encontrando-se informado e protegido. 

Assim, desde que as cotas do FIDC-NP não sejam negociadas no mercado secundário, 

entendemos que este poderá fazer jus à dispensa do disposto no artigo 38, inciso IV, da 

Instrução CVM n o 356/01, permitindo que a originadora dos direitos creditórios faça a 

guarda da documentação comprobatória e a cobrança desses direitos. 

Conclusão 

Por fim, levando em conta todo o acima exposto, recomendamos ao Colegiado o 

indeferimento do pedido de registro de funcionamento do FIDC Zema, solicitado 

pela BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A., na forma como este fundo está 

estruturado atualmente. Porém, com base no artigo 9º da Instrução CVM 

n o 444/06,somos favoráveis à concessão da dispensa requerida, caso o fundo seja 

transformado em FIDC-NP, seja destinado ao mesmo cotista exclusivo e, em seu 

regulamento, esteja expressamente previsto que as suas cotas não poderão ser 

objeto de negociação em mercado secundário. 

Colocamos-nos à disposição para relatar a matéria, caso o Colegiado entenda 

conveniente. 


Bruno Barbosa de Luna 


Ao SGE, de acordo com a análise e manifestação da GIE, 




317






INVESTIMENTO EM PARTICIPAÇÃO – PATRIMÔNIO INVESTIMENTOS 

E PARTICIPAÇÃO LTDA – PROC. RJ2005/2345 



PARTICIPAÇÃO LTDA – PROC. RJ2005/2345 


319










PARTICIPAÇÃO LTDA – PROC. RJ2005/2345 

Reg. nº 4755/05 - Relator: PTE (Pedido de vista do DPS) 

Trata-se de consulta apresentada pela SRE acerca de alguns pontos relativos à 

distribuição pública e privada de cotas de FIP e FIDC, motivada por pedido de 

registro de FIP. 

i) Possibilidade de colocação privada de cotas de Fundos Fechados: 

O Colegiado entendeu que o registro de fundos de investimento perante a CVM 

somente se justifica quando se tratar de fundos distribuídos publicamente, tendo 

em conta que nos demais casos se estará diante de um condomínio não regulado 

pela CVM, segundo a legislação em vigor. Diante disto, não é possível, do ponto de 

vista legal, que a CVM conceda registro a qualquer fundo de investimento não 

destinado à distribuição pública. Somente a edição de uma lei que atribuísse 

competência à CVM para criar um registro de fundos, independentemente de sua 

distribuição pública, daria poderes à autarquia para tanto. Por estas razões, 

embora nada impeça que o administrador deixe de realizar esforço de venda de 

cotas de fundo registrado na CVM, o registro deve ser examinado e concedido 

como se tal esforço fosse realizado. 

Nada obstante, tendo em vista a necessidade de consolidação da regulamentação 

segundo o entendimento manifestado pelo Colegiado, e a inexistência de 

impedimento a que a CVM estabeleça regras especiais de concessão automática de 

registro de funcionamento e de distribuição de cotas de fundos de investimento, 

ou mesmo de sua dispensa, inclusive condicionando a concessão de tais favores ao 

número máximo de destinatários e ao valor da oferta (como já o faz o art. 22, § 

1º, da Instrução 209, com a redação da Instrução 363/02) ou à qualificação dos 

investidores, o Colegiado deliberou determinar que: (i) sejam revisadas as normas 

da Instrução CVM nº 409/04 na parte relativa às dispensas de requisitos e de 

registro de distribuição pública, aos regimes especiais de registro e às demais 

matérias mencionados no voto do Relator; e (ii) seja mandado aplicar tais regras 

revisadas à distribuição pública de todos os Fundos Fechados, e à dos Fundos 

Abertos em que existam restrições significativas de liquidez, salvo nos casos que 

mereçam tratamento específico nas Instruções respectivas; 

(ii) Necessidade de intervenção de instituição intermediária integrante do sistema 

de distribuição em colocação privada de cotas de Fundos Fechados: 

Como o Colegiado entendeu que toda colocação de cotas de fundos registrados na 

CVM é necessariamente pública, considerou ser necessária a intervenção de 

instituição intermediária, que decorre de comando legal (art. 19 da Lei 6.385/76). 

Nada obstante, nos casos em que a CVM dispensar o registro da distribuição 

pública, na forma da autorização legislativa constante do § 5º, I, do art. 19, 

poderá também dispensar a intervenção de instituição integrante do sistema de 

distribuição, amparada no disposto no inciso III, §3º, do art. 2º da Lei 6.385/76, 

devendo tais pontos serem igualmente aclarados em norma geral. 


321




(iii) Conseqüências da intervenção de instituição intermediária em colocação 

privada de cotas de Fundos Fechados, à luz da Deliberação CVM nº 20/85: 

Embora não seja possível, segundo o entendimento adotado pelo Colegiado, o 

registro de cotas de fundo não destinado à distribuição pública, o Colegiado 

entendeu que, quando a CVM editar normas gerais que dispensem o registro de 

certas colocações públicas de cotas de fundos de investimento, será razoável que 

possa dispensar a intervenção de entidades do sistema de distribuição em tais 

colocações, pelas mesmas razões que motivarem a dispensa do registro. Contudo, 

se mesmo em caso de dispensa de registro houver intervenção de entidade 

componente do sistema de distribuição, a Deliberação CVM nº 20/85 terá 

aplicação, enquanto vigorar, e a negociação será considerada pública. 

(iv) Possibilidade e requisitos para a negociação em bolsa ou em mercado de 

balcão de cotas de Fundos Fechados colocadas privadamente: 

Embora não seja possível, segundo o entendimento adotado pelo Colegiado, o 

registro de cotas de fundo não destinado à distribuição pública, o Colegiado 

entendeu que, quando a CVM editar normas gerais que dispensem o registro de 

certas colocações públicas de cotas de fundos de investimento, será razoável que 

sejam aplicadas a tais casos regras similares àquelas da Instrução CVM nº 400/03, 

que admitem a negociação no mercado secundário após o decurso do período de 

18 meses. Nada obstante, entendeu o Colegiado que na hipótese de tal 

autorização vir a ser concedida, ela deverá constar de norma genérica aplicável a 

todos os Fundos Fechados. 

(v) Necessidade de registro perante a CVM de Fundos Fechados cujas cotas sejam 

colocadas privadamente: 

Como visto, o Colegiado entendeu que não há nem necessidade nem possibilidade 

de registro na CVM de fundos de investimento em geral cujas cotas destinem-se à 

colocação privada, sem prejuízo de que, em busca da segurança jurídica 

decorrente da existência de regulamentação, ou por qualquer outra razão lícita, 

os administradores obtenham o registro de fundos junto à CVM, sujeitando-se a 

todos os ônus inerentes, e não venham a realizar efetivo esforço de colocação 

pública. 

Voto do Relator: 

PROCESSO CVM RJ 2005/2345 

Reg. nº 4755/05 

Assunto: Distribuição pública e privada de cotas de fundos fechados. 

Interessado: Superintendência de Registros - SRE 

Relator: Presidente Marcelo Fernandez Trindade 


Resumo da Consulta 




RELATÓRIO 

1. Trata-se de consulta apresentada pela Superintendência de Registro – SRE sobre 

a correta interpretação da lei e da regulamentação aplicável aos seguintes pontos 

(MEMO/SRE/GER-3/Nº 92/2005, de 13.06.05, fls. 177-189): 

"(i) distribuição pública e privada de cotas de FIP e FIDC, bem 

como casos de dispensa de registro, inclusive no que se refere 

à 2ª emissão e seguintes; 

(ii) negociação de cotas distribuídas privadamente ou sob 

condição de dispensa de registro, em mercados públicos de 

bolsa e balcão organizado; 

(iii) aplicabilidade da Deliberação 20 face aos dispositivos 

constantes da regulamentação específica de tais fundos; e 

(iv) desnecessidade de registro de FIP que não distribuírem 

publicamente suas cotas" 

2. A consulta da área técnica foi motivada por uma operação específica, da 

Patrimônio Investimentos e Participação Ltda., por ocasião do pedido de registro 

formulado para o Fundo de Educação para o Brasil – Fundo de Investimento em 

Participações, sob sua administração. Entretanto, informa a área técnica que as 

questões suscitadas naquela operação apresentam-se com freqüência em diversas 

outras, motivando grande parte das consultas que lhe são feitas. Por tal razão, no 

decorrer do processo, às dúvidas surgidas quando da operação da Requerente 

somaram-se outras, de natureza análoga, que envolvem também, além dos Fundos 

de Investimento em Participação ("FIP"), os Fundos de Investimento de Direitos 

Creditórios ("FIDC") e suas respectivas regulamentações (fls. 182(1)). 

Manifestação da Procuradoria Federal Especializada - PFE 

3. A Procuradoria Federal Especializada - PFE manifestou-se sobre os temas 

debatidos, a fls. 158/166 (MEMO/PFE-CVM/GJU-2/Nº 55/05), a fls. 167/168 

(despacho ao MEMO antes referido, de 01.04.05) e a fls. 169/172 (Manifestação do 

Procurador Chefe, de 15.04.05). Conclui a PFE que as Instruções 356/01 e 391/03 

não vedam a colocação privada de cotas dos fundos que regulam, até porque tal 

vedação poderia se constituir em uma "indevida intromissão do Poder Público na 

esfera de autonomia da vontade das partes". A intervenção do órgão regulador 

deve se restringir "às emissões de títulos ou contratos que se prestem à captação 

pública de recursos, fato que não se verifica em negociações privadas". O conceito 

de valores mobiliários deve envolver o apelo à oferta pública, inclusive no tocante 

às cotas de fundo de investimento, os quais só se inserem no conceito do inciso IX, 

art. 2º da Lei 6.385/76 caso se tratem de contratos de investimento coletivo 

ofertados publicamente. 

4. Enfrentando a controvérsia acerca da contratação de instituição do sistema de 

distribuição e da aplicação da Deliberação 20/85, assinalou o Procurador Chefe 

que: 


323




i. "essa interpretação veiculada por intermédio da Deliberação CVM nº 20 

tem implícita uma presunção de que toda negociação em que haja 

intervenção de instituição integrante do sistema de distribuição é uma 

negociação pública, tal presunção, segundo penso, não se restringe às 

negociações no mercado secundário, aplicando-se, pelas mesmas razões, 

à colocação de valores mobiliários no mercado primário, embora sua 

redação não lhe confira, expressamente, tal abrangência"; e 

ii. "Entretanto, o teor dessa Deliberação não pode ser considerado em 

termos absolutos, podendo ser aquilatada à luz do que hoje dispõe o 

art. 3º, §1º, da Instrução CVVM nº 400, que delimita o conceito de 

‘público em geral’, dele excluindo as pessoas que ‘tenham prévia 

relação comercial, creditícia, societária ou trabalhista, estreita e 

habitual, com a emissora’".Dessa forma, dever-se-ia investigar a forma 

como se deu a colocação; 

5. Quanto à negociação em mercado secundário de cotas objeto de colocação 

privada, observou o Dr. Henrique Vergara que: 

i. "a única limitação nesse sentido é a que consta do art. 17, parágrafo 

único [da Instrução 356/01], de acordo com o qual ‘as cotas de fundo 

fechado colocadas junto a investidores deverão ser registradas para 

negociação secundária em bolsa de valores ou em mercado de balcão 

organizado, cabendo aos intermediários assegurar que a aquisição de 

cotas seja feita por investidores qualificados". Tal regra se aproximaria 

daquela do art. 4º, §4º, III da Instrução 400/3, que prevê a possibilidade 

de dispensa do registro e de requisitos de registro nas ofertas destinadas 

apenas a investidores qualificados, os quais só poderão alienar os valores 

mobiliários adquiridos a investidores não qualificados após 18 meses; 

ii. levando-se em conta que os FIDC destinam-se apenas a investidores 

qualificados, a negociação de suas cotas em bolsa de valores ou mercado 

de balcão organizado só pode ocorrer quando o adquirente também for 

investidor qualificado; e 

iii. "Para que as cotas sejam admitidas à negociação em bolsa ou entidade 

do mercado de balcão organizado, seria, em tese, necessário obter-se 

autorização da CVM, conforme preceitua o art. 21, I e II da Lei nº 

6.385". Por fim, o Procurador Chefe afirma que caberia à entidade autoreguladora 

estabelecer procedimentos para concessão de autorização 

para negociação em mercado secundário das cotas de FIDC, 

especialmente no caso daquelas distribuídas privadamente, 

considerando-se a ausência de previsão específica nas normas em vigor. 

Manifestação da SRE e encaminhamento da consulta ao colegiado 

6. Em 13.06.05 a SRE resumiu as principais questões discutidas neste processo, 

pedindo seu encaminhamento ao Colegiado (MEMO/SRE/GER-3/Nº 92/2005, fls. 

177-189), concluindo que: 





i. tanto os FIP quanto os FIDC devem obter registro para seu 

funcionamento junto à CVM, seja por analogia ao art. 2º, §3º, I e art. 21 

da Lei 6.404/76 seja, no caso dos FIDC, por dispositivo expresso da 

Resolução CMN 2.907/01; 

ii. a deliberação 20/86 não se aplica às ofertas privadas de cotas de FIP e 

FIDC – desde que não haja, naturalmente, oferta pública – dado que a 

presença de integrante do sistema de distribuição em ambos os casos 

deriva de exigência regulatória posterior e específica da CVM, e se 

presta não somente à distribuição, mas também à controladoria e 

tesouraria do fundo; 

iii. embora haja duas interpretações possíveis quanto à necessidade de 

prévio registro da distribuição privada de cotas de FIP e FIDC (à luz do 

art. 7º, §2º da Instrução 391/03 e art. 20 da Instrução 356), sendo ambos 

veículos destinados a investidores qualificados, a comprovação de tal 

condição é o único requisito que se exige dos intermediários de tais 

operações, para que se possa efetuar a transferência de titularidade das 

cotas negociadas no mercado secundário. "No entanto, de modo a 

solucionar o requisito legal (art. 21 da Lei 6.385/76) e a exigência do 

órgão regulador (bolsa de valores ou mercado de balcão organizado) 

seria necessário estabelecer um regime próprio de dispensa automática 

de registro, mediante protocolo dos documentos nesta CVM". 



Reg. nº 4755/05 

Interessado: Superintendência de Registros - SRE 

Relator: Presidente Marcelo Fernandez Trindade 

I. Uniformização Necessária 

Assunto: Distribuição pública e privada de 

cotas de fundos fechados. 

VOTO 

1. A consulta revela a necessidade de unificar-se o entendimento desta CVM — e 

eventualmente alterarem-se normas dela emanadas — quanto a algumas questões 

gerais relacionadas não só aos FIP e aos FIDC fechados(2) (e aos Fundos de 

Investimento em Cotas de tais fundos), mas também, por análogas razões, a 

outros fundos fechados não regulados pela Instrução CVM 409/04 (quais sejam, os 

Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes – FMIEE, os Fundos de 

Investimento em Cotas de tais fundos, e os Fundos de Investimento Imobiliário - 

FII). Ao conjunto desses fundos fechados não regulados pela Instrução 409/04, e 

que seriam abrangidos por esta decisão, denominarei simplesmente "Fundos 

Fechados". 

2. O Colegiado é chamado a opinar sobre os seguintes pontos: 

i. possibilidade de colocação privada de cotas de Fundos Fechados; 


325




ii. necessidade de intervenção de instituição intermediária integrante do 

sistema de distribuição em colocação privada de cotas de Fundos 

Fechados; 

iii. conseqüências da eventual intervenção de instituição intermediária em 

colocação privada de cotas de Fundos Fechados, à luz da Deliberação 

CVM 20/85; 

iv. possibilidade e requisitos para a negociação em bolsa ou em mercado de 

balcão de cotas de Fundos Fechados colocadas privadamente; e, 

v. necessidade de registro perante a CVM de Fundos Fechados cujas cotas 

sejam colocadas privadamente. 

3. A evolução das normas emanadas da CVM acabou gerando a co-existência de 

regras gerais sobre a distribuição pública de valores mobiliários, contidas na 

Instrução 400/03, com normas específicas relacionadas tanto à distribuição de 

cotas de fundos de investimento em geral (contidas na Instrução CVM 409/04) 

quanto a certos fundos em particular (como é o caso das Instruções CVM 391/03 

para os FIP, 356/01 para os FIDC, 209/95 para os FMIEE e 205/94 para os FII). 

4. Esse cenário acabou levando à perda, em alguns casos, da coerência sistemática 

que se espera das normas emanadas de um mesmo órgão, terminando por gerar as 

dúvidas que motivaram a consulta. Por isto, antes de responder às questões 

colocadas na consulta, e propor alterações normativas, peço licença para fazer um 

pequeno resumo dessas diversas normas que estão em vigor. 

5. O "registro" dos fundos de investimento perante a CVM percorreu um longo 

histórico em que se constata a existência de duas grandes modalidades de 

registro: o "registro de funcionamento" do fundo, próximo de um "registro 

constitutivo", mas que legalmente não tem esse efeito, e o "registro de 

distribuição de cotas", destinado a permitir que a colocação das cotas dos fundos 

seja feita com apelo público à poupança dos investidores. 

6. A análise da evolução e da natureza do "registro de funcionamento" é 

relevante para a solução de uma das questões objeto da consulta, 

relativa à necessidade de registro, perante a CVM, de Fundos Fechados 

cujas cotas sejam colocadas privadamente. Já a análise das normas 

relativas ao "registro de distribuição de cotas" é fundamental para a 

resposta às demais questões postas na consulta. Passo, então, a analisar 

ambas as questões. 

II. Normas relativas ao registro de fundos de investimento 

7. A Lei 6.385/76, como se sabe, estabeleceu que "nenhuma emissão 

pública de valores mobiliários será distribuída no mercado sem prévio 

registro" na CVM (art. 19). Por força da nova redação dada ao art. 2º da 

mesma lei pela Lei 10.303/01, as cotas de fundos de investimento em 

valores mobiliários (em qualquer caso, cf. inciso V) e as cotas de outros 

fundos de investimento, quando ofertadas publicamente (inciso IX), 

foram incluídas no conceito de valores mobiliários. Daí resulta que toda 

oferta pública de cotas de fundo de investimento só pode ser realizada 

após a obtenção de registro perante a CVM.(3) 





8. A Lei 6.385/76 também criou um registro de companhias emissoras de 

valores mobiliários (art. 21), chamadas de "companhias abertas" (art. 

22), de maneira que"somente os valores mobiliários emitidos por 

companhia registrada ... podem ser negociados em bolsa e no mercado 

de balcão" (§ 1º do art. 21). Não foi criado, entretanto, um registro de 

fundos de investimento, quer constitutivo de tais entidades, quer 

autorizativo de seu "funcionamento".(4) 

9. A natureza dos fundos de investimento continua a ser, portanto, aquela 

estabelecida pela Lei 4.728/65, de "fundos em condomínio" (art. 49), 

então administrados por"sociedades de investimento", e agora, dada a 

natureza de valores mobiliários de suas cotas, por pessoas previamente 

autorizadas pela CVM (art. 23 da Lei 6.385/76). 

10. Tratando-se de condomínio sobre coisas móveis, os fundos de 

investimento não demandam registro para constituírem-se, podendo ser 

criados por quaisquer dos meios de aquisição de propriedade móvel em 

condomínio admitidas pela lei civil (sucessão, aquisição de fração ideal, 

aquisição em conjunto, etc...).(5) 

11. Contudo, condomínios assim criados não seriam mecanismos viáveis de 

captação e organização de quantias para investimento conjunto, pois 

não permitiriam a livre alienação das frações do patrimônio sem direito 

de preferência (Código Civil, art. 1.322), a organização do condomínio 

sob um regime padronizado e regulamentar, com administração 

profissional (Lei 6.385/76, art. 23), a faculdade de captação de recursos 

e conseqüente aumento do patrimônio, com agregação de novos 

condôminos, sem autorização dos anteriores e, no caso dos fundos 

abertos, o direito dos condôminos resgatarem sua parcela de 

patrimônio, sem que se extinga o condomínio (Código Civil, art. 1.320). 

12. Esta terá sido a razão pela qual, replicando o sistema de duplo registro 

(do valor mobiliário e do emissor) dos arts. 19 e 21 da Lei 6.385/76, a 

regulamentação da CVM evoluiu para a concessão de dois registros aos 

fundos de investimento: o de autorização para o "funcionamento" de 

fundos e o de autorização para a "distribuição" das cotas de fundos. O 

primeiro sempre estabelecido pelas normas regulamentares como 

requisito para o segundo;(6) o primeiro, não essencial,(7) mas desejado 

pelos agentes de mercado em prol da segurança jurídica e da eficiência 

operacional do produto; o segundo, imposto genericamente pelo art. 19 

da Lei 6.385/76. 

13. Mas a existência dessa autorização para funcionamento, desse "registro 

dos fundos" (como o denomina a Seção II do Capítulo II da Instrução CVM 

409/04), não transforma a natureza condominial da propriedade dos 

ativos. Tal registro tampouco é constitutivo do condomínio.(8) Sua 

existência insista-se — ao menos enquanto não sobrevier lei que confira 

personalidade jurídica aos fundos de investimento, ou que altere a Lei 

6.385/76 para conferir caráter constitutivo ao registro do regulamento 

do fundo na CVM ou no registro de títulos e documentos — decorre da 

propriedade de coisas móveis (os ativos do fundo) por mais de um titular 

(os cotistas). 

14. A evolução das normas da CVM relativas ao registro 

para "funcionamento" dos fundos de investimento revela não só o 

crescente reconhecimento de que o registro para"funcionamento" não 

tem caráter constitutivo, como uma clara tendência para a concessão 

automática de tal registro. 


327




15. Com efeito, depois da Resolução CMN 1.787/91, a CVM passou a editar 

normas gerais sobre fundos de investimento em ações (então Fundos 

Mútuos de Ações). A primeira, consubstanciada na Instrução 148/91, 

diferenciou entre a constituição do fundo, que se daria por ato da 

administradora, e a autorização para seu"funcionamento", que seria 

dada pela CVM, sendo certo que somente após essa autorização para 

funcionamento o regulamento do fundo deveria ser registrado "em 

Cartório do Registro de Títulos e Documentos". A Instrução 215/94 e a 

Instrução 302/99 — que regularam genérica e sucessivamente os fundos 

de investimento em ações — mantiveram inalterado tal sistema.(9) 

16. Já as Instruções mais recentes, como a 356/01 (art. 8º), relativa aos 

FIDC, 391/03 (art. 4º), relativa aos FIP, e a própria Instrução 409/04, 

embora continuem se referindo a "registro prévio" ao "funcionamento do 

fundo" (cf. art. 7º da Instrução 409/04), adotaram o sistema de 

concessão automática de tal registro. Por isto mesmo a Instrução 409/04 

passou a exigir que o registro do regulamento do fundo no Registro de 

Títulos e Documentos se dê antes do pedido de registro à CVM. (10) 

17. Portanto, em resumo, pode-se afirmar que: 

i. a constituição de condomínios sobre valores mobiliários 

(ressalvada a situação legal específica dos FII) não depende de 

registro na CVM; 

ii. sem prejuízo disto, a CVM disciplina a constituição de tais 

condomínios (do ponto de vista do conteúdo dos documentos 

de constituição e da publicidade a eles imposta), quando 

organizados sob a forma de fundos de investimento, visando à 

regulação mais adequada (e obrigatória) da subseqüente 

distribuição pública de cotas dos fundos; e, 

iii. a existência de uma regulação sobre a constituição e o 

funcionamento dos fundos de investimento termina por 

assegurar aos agentes de mercado certeza jurídica sobre a 

disciplina de tais condomínios, o que faz com que, na prática, 

mesmo os fundos de investimento que não se destinam a 

posterior distribuição pública de cotas prefiram obter registro 

na CVM. 

III – Normas relativas à distribuição pública de cotas de fundos 

18. A Instrução 400/03, regulamentando o art. 19 da Lei 6.385/76, é a regra 

geral que atualmente disciplina as distribuições públicas de valores 

mobiliários, e o seu respectivo registro perante a CVM (cf. art. 1º), 

ressalvada a regulamentação específica, quando houver, no que se 

refere aos temas descritos no parágrafo único de seu art. 60.(11) Como 

visto, as cotas de fundos de investimento em geral, quando distribuídas 

publicamente, são valores mobiliários, e portanto sua distribuição 

pública está, em regra, sujeita às normas da Instrução CVM 400. 

19. A Instrução CVM 400/03 considera pública "a venda, promessa de venda, 

oferta à venda ou subscrição, assim como a aceitação de pedido de 

venda ou subscrição de valores mobiliários" quando presente qualquer 

dos elementos elencados nos incisos do seu art. 3º. Tais elementos 

indicam, em resumo, a existência, na venda, de um esforço de 

colocação junto a um público indeterminado ou a uma "classe, categoria 

ou grupo de pessoas, ainda que individualizadas nesta qualidade" (art. 

3º, § 1º). 





20. A Instrução CVM 409/04, por sua vez, é a regra geral que disciplina a 

maior parte dos fundos de investimento do Brasil, e trata de certas 

matérias relativas a sua distribuição pública, no espaço de 

regulamentação específica anunciado pela Instrução 400/03. Para efeito 

(embora não somente para esse efeito) de estabelecer normas 

específicas relativas à distribuição pública dos fundos de investimento 

de que trata, a Instrução 409/04, seguindo longa tradição regulamentar 

da CVM, tratou de distinguir entre fundos abertos e fundos fechados. 

III.1. Cotas de fundos abertos 

21. Os fundos abertos, para a Instrução 409, são necessariamente 

distribuídos publicamente. Esta é a minha interpretação do art. 19 da 

Instrução, segundo o qual , a"distribuição de cotas de fundo aberto 

independe de prévio registro na CVM", mas sempre "será realizada por 

instituições intermediárias integrantes do sistema de distribuição de 

valores mobiliários". 

22. A outra interpretação possível seria a de que a regra do art. 19 se 

aplicaria somente aos fundos cujas cotas fossem distribuídas 

publicamente. No caso de distribuição privada de cotas de fundo aberto 

(isto é, sem o esforço de venda ao público de que trata a Instrução 400), 

o fundo poderia ser registrado na CVM, sem distribuição por instituição 

intermediária. (12) 

23. A primeira interpretação me parece melhor porque, na medida em que é 

oferecida a qualquer pessoa (ou a grupos de pessoas, como por exemplo 

clientes de determinadas instituições) a possibilidade de adquirir, a 

qualquer momento, e nas condições do regulamento, cotas do fundo 

aberto, sua colocação é necessariamente pública. Isto é, o fundo é 

aberto não apenas quanto à possibilidade de saída dos investidores, mas 

também de entrada. 

24. Por outro lado, dada exatamente aquela possibilidade de saída (resgate 

das cotas), e portanto a maior liberdade dos cotistas (com a 

conseqüente diminuição de seu risco), o art. 19 da Instrução 409 

estabelece que a "distribuição de cotas de fundo aberto independe de 

prévio registro na CVM", sendo, entretanto, realizada por integrante do 

sistema de distribuição. De todo modo, creio que essa presunção de 

distribuição pública dos fundos abertos poderia ficar mais explícita na 

norma. 

25. A Instrução CVM 356/01, que trata dos FIDC, e admite sua constituição 

como fundos abertos, contém norma genérica (art. 13) estabelecendo 

que as "cotas do fundo só podem ser colocadas por instituição 

integrante do sistema de distribuição de valores mobiliários.". Mas a 

mesma Instrução, em seu art. 20, cria regime específico de registro 

automático para a distribuição de cotas de fundos fechados, e somente 

de fundos fechados. 

26. Não me parece que a inexistência de norma específica da Instrução 

356/01 quanto ao registro automático da distribuição pública de cotas 

dos fundos abertos deva ser interpretada como uma autorização para a 

distribuição pública daquelas cotas sem registro ou com dispensa de 

registro (o que violaria os arts. 2º, IX e 19, da Lei 6.385/76). A 

conseqüência de tal silêncio, por força do art. 1º da Instrução 400/03, 

deve ser, até a edição de norma específica, a aplicação dessa última 

Instrução à distribuição pública de cotas de FIDC aberto. 


329




27. Contudo, quanto aos FIDC abertos que não fossem distribuídos 

publicamente (e a cujas cotas faltaria, portanto, a natureza de valor 

mobiliário, em razão dos ativos do fundo serem créditos, e não valores 

mobiliários), creio que seria possível sustentar, atualmente, a 

possibilidade de colocação privada, sem registro na CVM, dada a 

inexistência de regra equivalente à do art. 19 da Instrução 409. Por isto, 

creio que tal norma deve ser introduzida. 

28. Parece-me, adicionalmente, que qualquer que seja a modalidade de 

fundo de investimento aberto, a presunção que permite a dispensa de 

maiores requisitos para a distribuição pública está na possibilidade de 

livre resgate a qualquer tempo, com liquidez bastante rápida. Assim, 

entendo que se deva cogitar da introdução de norma que determine a 

aplicação da Instrução 400/03 (ou do tratamento específico conferido à 

distribuição de fundos fechados por normas específicas) quando houver 

limitação significativa ao exercício do resgate, ou à disponibilidade do 

valor resultante daquele exercício. 

III.2. Cotas de fundos fechados 

29. Já no caso das cotas de fundos fechados, a Instrução 409 adota duas 

soluções distintas: em primeiro lugar, quando o acesso ao fundo não for 

restrito a investidores qualificados, isto é, quando se tratar de fundos 

em que sejam admitidos quaisquer investidores (qualificados ou 

não),(13) o art. 22 da Instrução presume que a distribuição é pública, e 

manda aplicar a Instrução 400.(14). 

30. Esta presunção, diferentemente daquela do art. 19 relativa aos fundos 

abertos, somente pode estar apoiada na suposição de que, ao pretender 

acessar investidores de varejo, o administrador do fundo não o fará visando 

a um número reduzido de cotistas, que poderia alcançar sem realizar esforço 

de venda. Mas, evidentemente, uma situação excepcional (que em verdade 

não consigo imaginar) poderia permitir que se requeresse, nos termos do art. 

4º da Instrução 400/03, a dispensa de requisitos da oferta. 

31. Contudo, poderia ocorrer situação similar àquela tratada quando discuti 

a situação dos fundos abertos, em que um número pequeno de 

investidores não qualificados pretenda obter, através de um 

administrador, apenas o registro do "funcionamento" de um condomínio 

constituído como fundo perante a CVM. Neste caso se estaria diante de 

uma colocação privada, que não é vedada pela Lei. Contudo, pelas 

razões que antes expus, parece-me que a utilização da CVM para tal 

efeito seria danosa não só à própria autarquia (que estaria atuando para 

além de seu mandato legal) como para os próprios interessados, dados 

os riscos legais envolvidos.(15) 

32. Em segundo lugar, no que se refere às cotas de fundos fechados 

destinados exclusivamente a investidores qualificados, o art. 23 da 

Instrução 409 estabeleceu que o"registro de distribuição" "dependerá do 

envio dos documentos previstos no art. 24, através do Sistema de Envio 

de Documentos disponível na página da CVM na rede mundial de 

computadores, e considerar-se-á automaticamente concedido na data 

constante do respectivo protocolo de envio". 

33. Vê-se, assim, que atuando na área de regulamentação específica, a 

Instrução 409 criou requisitos de registro de distribuição pública 

relativos às matérias autorizadas pelo art. 60 da Instrução 400, adotando 

o registro automático como padrão.(16) Para tanto, basta que o fundo 

seja fechado e destinado a investidores qualificados. 





34. Na mesma linha, as Instruções CVM 205/94 (FII), 209/94 (FMIEE), 356/01 

(FDIC) e 391/03 (FIP) criaram requisitos próprios para o registro da 

distribuição dos fundos fechados de que tratam, também destinados a 

investidores qualificados, sendo a destinação a tal público obrigatória no 

caso dos FIDC e dos FIP.(17) 

35. Nada obstante tais regimes específicos, tanto a Instrução 409 (art. 24), 

quanto as Instruções 205 (art. 8º) e 356/01 (art. 20, § 1º) exigem que o 

administrador do fundo celebre contrato de distribuição com instituição 

integrante do sistema de distribuição. A Instrução 391/03 (art. 9º, § 4º) 

estabelece que tal contratação somente é obrigatória quando o 

administrador não for integrante do sistema de distribuição, dando a 

entender que tal contratação se destina, entre outros, à prestação de 

serviços de "distribuição de cotas". 

36. Já a Instrução 209, diferentemente de todas as demais, prevê 

expressamente a possibilidade de colocação privada de cotas (art. 3º, 

§2º), mas não ressalva, ao menos expressamente, a necessidade de 

contratação de intermediário. Ao contrário, o art. 6º, § 2º, da Instrução, 

com a redação dada pela Instrução 225/94, indica que tal contratação é 

necessária não apenas para o serviço de "resgate" das cotas,(18) mas 

também para a "colocação" de tais cotas — chamando atenção que se 

tenha utilizado o verbo "colocar", e não "distribuir", o que poderia 

indicar a necessidade da contratação mesmo para a "colocação privada". 

37. Essa multiplicidade de regimes é que gerou as controvérsias narradas na 

consulta, às quais se adiciona a dúvida relativa à possibilidade de 

distribuição privada de cotas dos Fundos Fechados. 

38. Mas em resumo, quanto aos temas relativos aos registros dos fundos, 

pode-se concluir que: 

i. a Instrução 400 admite a criação de regimes próprios de 

registro de distribuição pública para valores mobiliários 

específicos, desde que tais regimes abranjam apenas as 

matérias elencadas no art. 60 daquela Instrução; 

ii. a Instrução 409 criou regimes de registro próprio para a 

distribuição pública de cotas dos fundos de investimento por 

ela disciplinados, diferenciando os regimes aplicáveis aos 

fundos abertos e aos fundos fechados, mas, quanto a estes, 

mandando aplicar na íntegra a Instrução 400, quando não 

destinados exclusivamente a investidores qualificados; 

iii. as Instruções 205, 209, 356 (apenas quanto aos FIDC fechados) 

e 391 também criaram regimes de registro próprios para a 

distribuição pública de cotas dos fundos de investimento por 

elas disciplinados, com variações entre si e em relação à 

Instrução 409; 

iv. a Instrução 356 é silente quanto ao registro de distribuição 

pública de FIDC abertos, o que leva à aplicação a tal registro 

das regras da Instrução 400; e, 

v. As Instruções 205, 356, 391 e 409 não são expressas quanto à 

possibilidade de colocação privada de cotas dos fundos de 

investimento de que tratam, e a Instrução 209, embora a 

preveja, não é clara quanto à dispensa da contratação de 

intermediário nesse caso, sendo certo, ainda, que a Instrução 

409 parece presumir que toda colocação de fundo aberto deve 

presumir-se pública; 


331




IV. Respostas às questões da Consulta 

39. Feita a análise das normas vigentes, e proposta sua interpretação, podese 

passar ao exame das questões colocadas na consulta. 

IV.1 Possibilidade de colocação privada de cotas de Fundos Fechados 

40. Nem a lei, nem a Instrução 400, vedam a colocação privada (isto é, não 

pública) de valores mobiliários, nem tampouco exigem, para essa 

modalidade de venda, registro perante a CVM (cf., a propósito, o art. 19 

da Lei 6.385/76). Seria mesmo duvidoso, como salientou a PFE, que a 

CVM pudesse exigir o registro de colocação privada. 

41. Quando se trata de fundos de investimento, com maior razão, a 

distribuição pública é o que legitima a intervenção da CVM, dado que, 

como visto, salvo no que se refere aos Fundos Imobiliários, não há norma 

legal que determine a possibilidade de a CVM conceder registros ou 

autorizações que produzam qualquer efeito jurídico, se não houver 

distribuição pública. 

42. Mesmo o fato de as cotas de fundos de investimento que invistam em 

valores mobiliários serem valores mobiliários (art. 2º, inciso VI, da Lei 

6.385/76), assegura a competência da CVM para regular a distribuição 

pública de tais valores, mas não lhe confere poder para conceder 

registro a condomínios que se constituam pela comunhão de propriedade 

de tais bens sem tal oferta pública. 

43. No caso dos Fundos Imobiliários, por outro lado, embora a Lei 8.668/93 

determine que a CVM tem competência para regular a constituição dos 

fundos, o art. 1º da mesma Lei deixa expresso que eles se 

caracterizam "pela comunhão de recursos captados por meio do 

Sistema de Distribuição de Valores Mobiliários, na forma da Lei nº 

6.385, de 7 de dezembro de 1976, destinados a aplicação em 

empreendimentos imobiliários". Isto é: a forma pública de captação de 

recursos do fundo imobiliário (rectius, da distribuição de suas cotas) 

parece ser elemento necessário para que eles possam ser constituídos. 

44. Não parece possível, assim, do ponto de vista legal, que a CVM conceda 

registro a qualquer fundo de investimento em que o administrador 

pretenda colocar suas cotas exclusivamente de modo privado. Em tais 

casos, se estará diante de um condomínio não regulado pela CVM, 

segundo a legislação em vigor. Somente a edição de uma lei que 

atribuísse competência à CVM para criar um registro de fundos, 

independentemente de sua distribuição pública, daria poderes à 

autarquia para tanto. Por estas razões, embora nada impeça que o 

administrador deixe de realizar esforço de venda de cotas de fundo 

registrado na CVM, o registro deve ser examinado e concedido como se 

tal esforço fosse realizado. 

45. Até lá, embora os termos da regulamentação da CVM sobre o tema 

mereçam consolidação sistemática (como proporei ao final), não é 

equivocada a exigência regulamentar de que a autorização para 

funcionamento dos fundos de investimento (o registro de fundos) seja 

acompanhada da comprovação da celebração de contrato com entidade 

integrante do sistema de distribuição, para efetuar a necessária 

colocação pública das cotas. 

46. Apesar disto, nada impede que a CVM estabeleça regras especiais de 

concessão automática de registro de funcionamento e de distribuição de 

cotas de fundos de investimento, ou mesmo para sua dispensa, inclusive 

condicionando a concessão de tais favores ao número máximo de 

destinatários e ao valor da oferta (como já o faz o art. 22, § 1º, da 

Instrução 209, com a redação da Instrução 363/02) ou à qualificação dos 

investidores. 





47. Portanto, embora me veja obrigado a responder negativamente à 

pergunta sobre a possibilidade de colocação privada de cotas de fundos 

de investimento regulados pela CVM, Tendo em vista a necessidade de 

consolidação da regulamentação pertinente, bem como a inexistência de 

impedimento a que a CVM estabeleça regras especiais de concessão 

automática de registro de funcionamento e de distribuição de cotas de 

fundos de investimento, ou mesmo de sua dispensa, inclusive 

condicionando a concessão de tais favores ao número máximo de 

destinatários e ao valor da oferta (como já o faz o art. 22, § 1º, da 

Instrução 209, com a redação da Instrução 363/02) ou à qualificação dos 

investidores, parece-me urgente que: (i) sejam revisadas as normas da 

Instrução 409/04 na parte relativa às dispensas de requisitos e de 

registro de distribuição pública, aos regimes especiais de registro e às 

demais matérias que mencionei neste voto; e (ii) seja mandado aplicar 

tais regras revisadas à distribuição pública de todos os Fundos Fechados, 

e à dos fundos abertos em que existam restrições significativas de 

liquidez, salvo naquilo em que mereçam tratamento específico nas 

Instruções respectivas.. 

IV.2 Necessidade de intervenção de instituição intermediária 

integrante do sistema de distribuição em colocação privada de cotas 

de Fundos Fechados 

48. Pelas mesmas razões expostas ao longo deste voto, no sentido de que a 

legitimação da intervenção da CVM no registro de funcionamento de 

fundos de investimento decorre da distribuição pública de suas cotas, 

entendo necessária a intervenção de instituição intermediária integrante 

do sistema de distribuição em colocação de cotas de Fundos Fechados 

que sejam regidos pela CVM, pois tal intervenção decorre de comando 

legal (art. 19 da Lei 6.385/76). 

49. Nada obstante, nos casos em que a CVM dispensar o registro da 

distribuição pública, na forma da autorização legislativa constante do § 

5º, I, do art. 19, poderá também dispensar a intervenção de instituição 

integrante do sistema de distribuição, amparada no disposto no inciso 

III, §3º, do art. 2º da Lei 6.385/76, devendo tais pontos seraclarados em 

norma geral. 

IV.3. Conseqüências da intervenção de instituição intermediária em 

colocação privada de cotas de Fundos Fechados, à luz da Deliberação 

CVM 20/85 

50. Como visto, não me parece que seja possível a colocação privada de 

cotas de fundos submetidos à supervisão da CVM. Além disto, parece-me 

que a intervenção das instituições intermediárias é obrigatória, à luz da 

regulamentação atual, em quaisquer colocações de cotas de fundos a 

que a CVM conceda registro. 

51. Sem prejuízo de tais conclusões, quando a CVM vier a editar normas 

gerais que dispensem o registro de certas colocações públicas de cotas 

de fundos de investimento, parece-me que será razoável que possa 

dispensar a intervenção de entidades do sistema de distribuição em tais 

colocações, pelas mesmas razões que motivarem a dispensa do registro. 


333




52. Contudo, se mesmo em caso de dispensa de registro houver intervenção 

de entidade componente do sistema de distribuição, a Deliberação 20 

terá aplicação, enquanto vigorar, e a negociação será considerada 

pública. 

IV.4. Possibilidade e requisitos para a negociação em bolsa ou em 

mercado de balcão de cotas de Fundos Fechados colocadas 

privadamente; 

53. Pelas razões antes expostas, não me parece possível a colocação privada 

de cotas de fundos regulados pela CVM. Contudo, nas hipóteses em que, 

no futuro, o registro de distribuição de certas colocações públicas de 

cotas de fundos de investimento vier a ser dispensado, parece-me que 

deverão ser aplicadas regras similares àquelas da Instrução 400/03, que 

admitem a negociação no mercado secundário após o decurso do período 

de 18 meses. 

54. Nada obstante, entendo que na hipótese de tal autorização vir a ser 

concedida, ela deveria constar de norma genérica aplicável a todos os 

Fundos Fechados. 

IV. 5 Necessidade de registro perante a CVM de Fundos Fechados 

cujas cotas sejam colocadas privadamente 

55. Finalmente, pelas razões que expus, parece-me que não há, nem 

necessidade, nem possibilidade, de registro na CVM de fundos de 

investimento em geral cujas cotas destinem-se à colocação privada, sem 

prejuízo de que, em busca da segurança jurídica decorrente da 

existência de regulamentação, ou por qualquer outra razão lícita, os 

administradores obtenham o registro de fundos junto à CVM, sujeitandose 

a todos os ônus inerentes, e não venham a realizar efetivo esforço de 

colocação pública. 

É esse o meu voto. 

Rio de Janeiro, 21 de fevereiro de 2006 


Presidente 

(1) "(...) tornou-se imprescindível a ampliação do objeto de apreciação do 

presente Memorando, devendo o mesmo abranger não somente a questão acerca 

da distribuição pública ou privada de cotas de FIP, mas também de cotas de FIDC, 

tendo em vista alguns processos já em análise ou registrados nesta CVM, bem 

como uma infinidade de consultas telefônicas que esta área recebe diariamente 

sobre o tema". 





(2) Ao contrário dos FIP, os FIDC podem ser constituídos sob a forma de 

condomínios abertos (art. 3º da Instrução CVM 356/03). Na consulta somente são 

relacionadas questões referentes aos FIDC fechados. Contudo, mais adiante neste 

voto, farei também recomendações quando aos FIDC abertos. 

(3) A Lei 8.668/93, que criou os fundos imobiliários, estabeleceu expressamente 

(art. 3º) que suas cotas constituem valores mobiliários. 

(4) Tal afirmação não se aplica aos Fundos de Investimento Imobiliário, pois a Lei 

8.668/93 determinou expressamente, em seu art. 4º, que compete à 

CVM "autorizar, disciplinar e fiscalizar a constituição, o funcionamento e a 

administração dos Fundos de Investimento Imobiliário, observadas as disposições 

desta lei e as normas aplicáveis aos Fundos de Investimento". 

(5) Os Fundos de Investimento Imobiliário, talvez por terem potencialmente como 

ativos bens imóveis, foram criados por lei específica (Lei 8.668/93), que 

estabeleceu sua natureza, de maneira curiosa, como a de uma "comunhão de 

recursos captados por meio do Sistema de Distribuição de Valores Mobiliários, na 

forma da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976, destinados a aplicação em 

empreendimentos imobiliários" (cf. art. 1º) - como se a comunhão não recaísse, 

em seguida, nos ativos adquiridos com os "recursos captados". Entretanto, para 

enfrentar a questão do condomínio sobre os bens imóveis que o fundo adquirisse, 

a Lei 8.668/93 criou sobre eles (e os demais ativos do fundo) umapropriedade 

fiduciária do administrador (art. 6º), cujas características ficam averbadas no 

registro de imóveis em que registrados os bens detidos pelo fundo (art. 7º). 

(6) No caso dos Fundos de Investimento Imobiliário, como visto na nota 2, 

requisito legal. 

(7) No caso dos Fundos de Investimento Imobiliário, como visto na nota 2, a 

autorização é essencial por força da lei. 

(8) Ressalve-se, ainda outra vez, a questão dos Fundos de Investimento 

Imobiliário. 

(9) As Instruções 205/94 (art. 4°), que trata dos FII, e 209/94 (art. 3º), que trata 

dos FMIEE, exigem que o pedido de registro seja instruído com a comprovação do 

registro do regulamento no cartório de títulos e documentos, reconhecendo, 

portanto, que a constituição do fundo antecede o registro. 

(10) Mas é preciso deixar claro que nem o Código Civil nem a Lei de Registros 

Públicos (Lei 6.015/73) conferem a tais registros caráter constitutivo, mas 

somente de publicidade (cf. art. 221 do Cód. Civil e art. 127 da Lei 6.015/76). 

(11) A saber: prospecto e seu conteúdo; documentos e informações que deverão 

instruir os pedidos de registro; prazos para a obtenção do registro; prazo para 

concluir a distribuição; e hipóteses de dispensas específicas. 


335




(12) Dessa última interpretação decorreria naturalmente o risco de afirmar-se 

que, como visto anteriormente neste voto, a CVM não tem poder de conceder 

registro de constituição de fundos, senão como medida preparatória e necessária 

para a concessão do registro de distribuição pública de suas cotas. Portanto, tal 

fundo não seria passível de registro na CVM, e mesmo que fosse registrado estaria 

submetido às normas do Código Civil relativas ao condomínio, que vedam o resgate 

(isto é, a extinção do condomínio apenas em favor de um dos condôminos, sem a 

concordância dos demais). 

(13) O conceito de investidor qualificado da Instrução 409 consta de seu art. 109, 

e abrange: instituições financeiras; companhias seguradoras e sociedades de 

capitalização; entidades abertas e fechadas de previdência complementar; 

pessoas físicas ou jurídicas que possuam investimentos financeiros em valor 

superior a R$ 300.000,00 (trezentos mil reais) e que, adicionalmente, atestem por 

escrito sua condição de investidor qualificado mediante termo próprio, de acordo 

com o Anexo I à Instrução; fundos de investimento destinados exclusivamente a 

investidores qualificados; e administradores de carteira e consultores de valores 

mobiliários autorizados pela CVM, em relação a seus recursos próprios. 

(14) Diz o art. 22: "A distribuição de cotas de fundo fechado que não seja 

destinado exclusivamente a investidores qualificados deverá ser precedida de 

registro de oferta pública de distribuição nos termos da Instrução CVM n.º 400, de 

29 de dezembro de 2003". 

(15) Confira-se,a propósito, a nota 11 acima. 

(16) As distinções entre o regime da Instrução 409 e o da Instrução 400 incluem 

dentre outras, e além do registro automático, a ausência de prévio exame do 

material publicitário; a apresentação facultativa de prospecto, o qual, se existir, 

também não carece de prévia análise pela CVM; e a inexistência de anúncio de 

início e de encerramento da distribuição. 

(17) Valendo relembrar que: (i) o registro nas Instruções 205 e 209 não é 

automático; (ii) o registro de distribuição pública de cotas de FMIEE, embora 

obrigatório (art. 21), pode ser dispensado pela CVM em determinados casos (art. 

22, §1º) e (iii) os FIDC podem ser constituídos como fundos abertos. 

(18) Resgate que só admitido na liquidação do fundo, dado tratar-se de 

condomínio fechado (cf. arts. 1º e 25 da Instrução 209) 


REGISTRO DE FUNCIONAMENTO E DE OFERTA PÚBLICA 

DE COTAS DO INFRABRASIL FIP – PROC. RJ2005/3402 


INFRABRASIL FIP – PROC. RJ2005/3402 


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INFRABRASIL FIP – PROC. RJ2005/3402 

Reg. nº 4768/05 -Relator: GER-2 

Trata-se de apreciação de processo contendo os pedidos de registro de 

funcionamento do InfraBrasil Fundo de Investimento em Participações, que 

contará com apoio financeiro do Banco Inter-Americano de Desenvolvimento (BID), 

e da oferta pública de distribuição de cotas de sua emissão. 

O Colegiado, acompanhando o entendimento da área técnica, consubstanciado no 

Memo/SRE/GER-2/103/05, deliberou aprovar os pleitos apresentados, levando em 

conta que o BID é o organismo multilateral de fomento que está dando o apoio 

financeiro exigido pela Instrução CVM nº 406/04. 

O Colegiado determinou, ainda, conforme proposto pelo Diretor Sergio Weguelin, 

que a área técnica apresentasse sugestões para aperfeiçoamento da Instrução CVM 

nº 406/04. 



De: GER-2 Data: 07 de julho de 2005 


Assunto: Fundo de Investimento em Participações – 

Processo CVM Nº RJ/2005/3402 

Reportamo-nos ao processo contendo os pedidos de registro de funcionamento do 

InfraBrasil Fundo de Investimento em Participações ("Fundo") e da oferta pública 

de distribuição de cotas de sua emissão, ora em análise nesta SRE/GER-2. 

O regulamento do Fundo contém três dispositivos cuja adequação à 

regulamentação vigente desejamos apresentar à apreciação do Colegiado, a saber: 

(i) Realização de operações com derivativos para fins de proteção da carteira do 

Fundo; 

(ii) Investimento em debêntures simples; e 


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(iii) Poder de veto do BID em determinadas deliberações de competência privativa 

da assembléia geral de cotistas. 

Ademais, através de expediente de 4 de julho do corrente, é solicitada dispensa 

de publicação de anúncio de início e encerramento da oferta pública, bem como 

reconsideração de algumas exigências ligadas ao formato e conteúdo do 

prospecto, sendo este último alvo de análise e decisão no âmbito da própria SRE. 

Cabe assinalar que no referido expediente os interessados manifestam de forma 

explícita o entendimento de que a colocação das cotas se dará em oferta pública. 

1. HISTÓRICO: 

Através de expediente datado de 6/5/2005, o Banco ABN AMRO Real S.A., 

instituição administradora do Fundo ("Administrador"), requereu manifestação 

desta CVM acerca da possibilidade de o Fundo realizar operações com derivativos 

para fins de hedge cambial, visando à proteção do patrimônio do mesmo – 

Processo CVM nº RJ/2005/2986. 

A PFE, através do MEMO/PFE-CVM/GJU-2/Nº 94/05 (Anexo 1), de 13/5/2005, nos 

forneceu seu entendimento de que, exclusivamente para fins de proteção 

patrimonial, não há óbice à realização de operações com derivativos pelos fundos 

de investimento em participações ("FIPs") que possuam apoio de organismos de 

fomento, nos termos do art. 6º, § único, da Instrução CVM nº 391/03 ("Instrução"). 

Em 20/5/2005, o Administrador protocolou nesta Comissão os documentos 

previstos no art. 4º da Instrução, assim dando ensejo à concessão do registro 

automático de funcionamento do Fundo por parte desta Superintendência. 

Em 25/5/2005, formulamos nova consulta à PFE, desta vez indagando se fundos de 

investimento em participações podem aplicar recursos em debêntures simples – 

MEMO/SRE/Nº 87/2005. 

Também em 25/5/2005, a SRE comunicou o número do registro automático de 

oferta pública de distribuição de cotas de emissão do Fundo, através do 

OFÍCIO/CVM/SRE/Nº 872/2005. 

Em resposta à nossa consulta, a PFE, através do MEMO/PFE-CVM/GJU-2/Nº 108/05, 

de 1º/6/2005, respondeu de maneira restritiva, concluindo pela impossibilidade de 

fundos de investimento em participações realizarem aplicações em debêntures 

simples. 

Em 10/6/2005, expedimos o OFÍCIO/CVM/SRE/GER-2/Nº 981/2005 (Anexo 2), 

solicitando à Administradora o atendimento de determinadas exigências relativas 

aos registros do fundo e da oferta pública de cotas. 

Embora algumas exigências ainda careçam de atendimento, estamos apreciando o 

pedido de reconsideração de algumas exigências ligadas ao formato e conteúdo do 

prospecto de distribuição, que por tratar-se de um fundo de participações não 

poderá conter todas as informações que são previstas na Instrução CVM nº 400/03. 




Em 04/07/05, recebemos 2 expedientes (Anexo 3) do Banco ABN: o primeiro 

apresenta entendimento acerca da possibilidade de aquisição de debêntures 

simples e o segundo sobre o pedido de reconsideração de algumas exigências 

ligadas ao formato e conteúdo do prospecto, bem como ao pedido de dispensa de 

publicação de anúncio de início e encerramento da distribuição. 

Das Características do Fundo 

O Fundo é um condomínio fechado, com prazo de duração de 15 anos e é 

destinado a investidores qualificados. 

O Fundo é administrado e gerido pelo Banco ABN AMRO Real S.A. (cadastrado 

como administrador de carteira nesta CVM). A custódia dos ativos integrantes de 

sua carteira será feita pelo Banco Bradesco S.A. e suas cotas serão admitidas à 

negociação em bolsa de valores ou mercado de balcão organizado. 

O Fundo contará com apoio financeiro do Banco Inter-Americano de 

Desenvolvimento ("BID"), através da celebração de um contrato de empréstimo, no 

valor de US$ 75 milhões, descrito no Capítulo XII do Regulamento. Tal apoio coloca 

a constituição e o funcionamento do Fundo sob a égide da Instrução CVM nº 

406/04. 

O patrimônio inicial do Fundo terá valor equivalente a, no mínimo, R$ 900 milhões 

e, no máximo, a R$ 1,5 bilhão. Como o preço de subscrição de cada cota é de R$ 

10 mil, inicialmente serão distribuídas entre 90 mil e 150 mil cotas. 

O patrimônio do Fundo será representado por cotas seniores e subordinadas, sendo 

que as seniores representarão 77% do patrimônio e as subordinadas 23%. O 

pagamento da amortização destas últimas estará condicionado aos pagamentos 

feitos às cotas seniores. 

Nos termos do item 11.2 do Regulamento, será admitida a emissão de novas cotas, 

mediante aprovação de um comitê de investimento e desde que haja justificativa 

para a captação de recursos para a realização de novos investimentos. 

O Fundo poderá fazer investimentos de longo prazo em (a) debêntures, simples ou 

conversíveis em ações; (b) ações; (c) bônus de subscrição; e (d) outros valores 

mobiliários conversíveis ou permutáveis em ações – item 8.1 do Regulamento. 

Os valores mobiliários objeto de investimento do Fundo serão de emissão de 

companhias que tenham por objetivo o desenvolvimento, investimento e 

financiamento de projetos de infra-estrutura – item 8.2 do Regulamento. 


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2. MANIFESTAÇÕES DA PFE: 

2.1. Sobre o Hedge 



O art. 6º, § único, da Instrução possibilita aos FIPs a realização de operações com 

derivativos, exclusivamente para fins de proteção patrimonial da carteira. 

Já a Instrução CVM nº 406/04 dispõe acerca das operações dos FIPs que obtenham 

apoio financeiro de organismos de fomento. 

A questão colocada é referente à aplicabilidade do art. 6º, § único, da Instrução 

aos FIPs de que trata a Instrução CVM nº 406/04, ou se seria necessária a alteração 

deste ato normativo. 

A PFE entende que a aplicação do dispositivo ao caso concreto deve ser imediata, 

sendo desnecessária a alteração da Instrução CVM nº 406/04. 

Isto porque a Instrução é norma geral, sendo, como tal, aplicável aos casos 

regulamentados pela Instrução CVM nº 406/04, naquilo que não forem incompatíveis. 

A PFE concluiu que não há óbice à realização de operações com derivativos por 

parte dos FIPs que obtenham apoio de organismos de fomento, exclusivamente 

para fins de proteção patrimonial de suas carteiras, nos termos do art. 6º, § único, 

da Instrução. 

2.2 Sobre a Realização de Investimento em Debêntures Simples 

O art. 2º da Instrução possui a seguinte construção normativa: (a) enunciado 

casuístico evidenciado na seqüência dos valores mobiliários – ações, debêntures e 

bônus de subscrição; e 

(b) ao enunciado, segue-se uma fórmula genérica evidenciada pela locução: "ou 

outros títulos e valores mobiliários conversíveis ou permutáveis em ações de 

emissão de companhias". 

Observando técnica de uso corrente na legislação penal, foi utilizado o recurso da 

interpretação analógica, posto que não seria adequado prever todos os títulos 

passíveis de formar a carteira necessária à estruturação de um FIP. 

Assim, a via da interpretação analógica permitiria ampliar o conteúdo do 

normativo em tela, com vistas a abranger hipóteses que, embora não previstas 

expressamente pelo legislador, são por ele também queridas, já que visam a 

conferir uma maior efetividade aos mecanismos ligados ao FIP. 




A questão em tela é se, através de uma interpretação extensiva, poder-se-ia 

incluir as debêntures simples entre os valores mobiliários aptos a integrarem a 

carteira de um FIP. 

Debêntures simples são títulos representativos de um contrato de mútuo, afastada que 

é a possibilidade de sua conversão ou permuta em ações da companhia emissora. 

Isto posto, quando o art. 2° da Instrução CVM n° 391/03 dispõe acerca da 

possibilidade de um FIP aplicar recursos em debêntures, dever-se-ia entender que, 

neste gênero, não se inclui a espécie "debênture simples", haja vista que tal 

espécie não é passível de permuta ou conversão em ações – condição essencial e 

inafastável para um valor mobiliário ser adquirido por um FIP. 

A PFE entende estar diante de caso em que se impõe proceder a uma 

interpretação restritiva, pois, a prevalecer entendimento diverso, não seriam 

vislumbrados óbices a um FIP que investisse todos os seus recursos, por exemplo, 

em notas promissórias comerciais, já que, em essência, tanto essas como as 

debêntures simples são títulos representativos de dívida. 

Todavia, o aspecto da conversibilidade/permuta é condição-meio de uma 

finalidade maior – influenciar na direção dos negócios sociais 1 - a qual não estão 

aptas nem as notas promissórias comerciais nem as debêntures simples, haja vista 

não ensejarem participação no "processo decisório da companhia investida, com 

efetiva influência na definição de sua política estratégica e na sua gestão, 

notadamente através da indicação de membros do Conselho de Administração". 

Ademais, caso afastado o óbice de uma interpretação contra legem que, segundo 

parece à PFE, restaria presente caso admitido que FIPs adquirissem debêntures 

simples, ainda impor-se-ia demonstrar que tal decisão revela-se pertinente e 

razoável (teste de razoabilidade), uma vez que: (a) não se mostraria transgressora 

de normas concretas e expressas; e (b) guardaria uma proporção adequada entre 

os meios que emprega e o fim que o normativo deseja alcançar. 

Em razão de todo o exposto, a PFE respondeu negativamente à questão em tela, 

manifestando seu julgamento de que FIPs não podem aplicar recursos na aquisição 

de debêntures simples. 

Entretanto, por ser sustentável a tese em sentido oposto – FIPs poderiam aplicar 

recursos na aquisição de debêntures simples –, a PFE sugeriu o encaminhamento 

da presente matéria à apreciação do Colegiado, por ser este o intérprete mais 

autorizado dos atos normativos editados por esta Comissão. 


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3. MANIFESTAÇÃO DO BANCO ABN 

Através do expediente enviado em 04 de julho do corrente, o ABN apresenta 

considerações sobre a possibilidade de um fundo de investimento em participações 

investir em debêntures simples. Segundo o banco, o próprio texto da Instrução 391 

estabelece que é possível a um FIP investir em debêntures, restando a dúvida se a 

Instrução refere-se à debêntures conversíveis ou não. Ainda no entendimento 

dele, não obstante os pontos colocados nas considerações iniciais, a Instrução 391 

expressamente permite a aquisição por um FIP de debêntures não conversíveis, 

uma vez que a expressão "outros títulos e valores mobiliários conversíveis em 

ações" não poderia aplicar-se a todos os instrumentos (ações, debêntures e bônus 

de subscrição) mencionados naquela frase, já que isso indicaria que "ações" 

deveriam ser também conversíveis, o que não faria sentido. 

Em relação especificamente ao fundo InfraBrasil, argumenta que as quotas 

seniores, que devem representar aproximadamente 80% das quotas do fundo, têm 

amortização gradual, ou seja, perfil semelhante ao de renda fixa. Assim, precisam 

casar os recursos disponibilizados ao Fundo através de quotas seniores e do 

empréstimo do BID com ativos de renda fixa, no caso debêntures simples. 

Segundo o banco, "para não limitarmos nossas oportunidades, é necessário que 

tenhamos flexibilidade para realizar investimentos em debêntures simples sem a 

obrigatoriedade de investimento conjunto em ações da mesma companhia, uma 

vez que cada companhia apresenta características e necessidades de captação 

singulares, portanto um investimento obrigatório em modalidades híbridas (ações 

e dívida) pode não ser atrativo e a impossibilidade de investir apenas em dívida 

reduzirá a capacidade do administrador de proporcionar o rendimento adequado 

aos investidores". 

Argumenta ainda, que todos os investimentos a serem feitos em debêntures 

simples deverão ser sempre realizados em debêntures privadas. As principais 

características das debêntures que o fundo pretende adquirir são as seguintes: 

(a) todas as debêntures a serem adquiridas garantirão a participação do InfraBrasil 

na política estratégica e na gestão da companhia, por meio de direitos e garantias 

contratuais, mecanismos estes que garantem a influência nas principais decisões 

das Companhias investidas como forma de proteção ao crédito disponibilizado pelo 

Fundo; 

(b) nessas condições, as características das debêntures são objeto de negociação 

entre o investidor e o emissor; 

(c) em razão das negociações em cada emissão, as debêntures serão diferenciadas 

em cada caso para atender as necessidades de cada emissor específico; 




(d) como forma de assegurar a participação na política estratégica e na gestão da 

companhia o InfraBrasil colocará, dentre outras, as seguintes condições de 

investimento em suas negociações: (I) direitos de veto sobre algumas matérias 

(tais como: investimentos, aquisições e endividamentos relevantes, reorganizações 

societárias, pedidos de liquidação ou recuperação judicial ou extrajudicial); (II) 

controles sobre o fluxo de recursos; (III) outorga de ativos, direito e ações da 

empresa como investida ou garantia de suas obrigações; (IV) covenants financeiros 

e não-financeiros; e (V) obrigações sócio-ambientais; (VI) dependendo do caso, 

conversibilidade em ações. 

Ademais, o Banco ABN solicita dispensa de publicação do anúncio de início e 

encerramento da distribuição, argumentando que "apesar de se tratar de oferta 

pública tal como salientado por esta D. Comissão no Ofício/CVM/SRE/No. 

872/2005, a presente oferta não se destina ao público em geral propriamente 

dito, mas somente a determinados investidores qualificados. Conforme definido 

pelo Administrador e dadas as características exclusivas dos potenciais 

investidores, estes serão contatados pessoalmente de forma a serem mantidas 

reuniões privadas para a apresentação e esclarecimentos sobre o potencial e 

características do Fundo. Em vista da forma diferenciada de divulgação do Fundo, 

entendemos não haver necessidade de observância à exigência de ampla 

divulgação à oferta como previsto nos artigos 29 e 52 da Instrução 400, uma vez 

que não é intenção atrair investidores do público em geral, mas somente 

determinados investidores qualificados que serão contatados na forma acima 

referida, pelo que solicitamos a reconsideração e dispensa da exigência 5.1. com 

base no artigo 4°, inciso VII da Instrução 400". 

4. NOSSAS CONSIDERAÇÕES: 

No que se refere à questão da utilização de operações com derivativos para fins de 

proteção patrimonial dos ativos que compõem a carteira do Fundo – item 8.9 (ii) 

do Regulamento, em complemento à manifestação da PFE, alertamos que o art. 

6º, § único, da Instrução apresenta outros dois requisitos a serem observados para 

que as operações com derivativos sejam possíveis: 

(i) a proteção patrimonial tem que ocorrer através de operações com opções; e 

(ii) as opções têm que ter como ativo subjacente valor mobiliário integrante da 

carteira ou no qual haja direito de conversão. 

No caso concreto, o Fundo objetiva poder utilizar-se de hedge cambial, visando 

proteger seu patrimônio contra variações de seu passivo em moeda estrangeira. 

Todavia, não observa o Fundo os requisitos da Instrução acima ressaltados, não 

restando a esta área técnica outra alternativa que não interpretar o dispositivo do 

regulamento do Fundo que trata do hedge como ilegal. 

Já no que se tange à possibilidade do Fundo realizar investimentos em debêntures 

simples, tecemos as seguintes considerações: 

(i) O item 8.1 (i) do Regulamento dispõe que o Fundo pode fazer investimentos de 

longo prazo em debêntures simples; 


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(ii) O item 8.5.4 do Regulamento estabelece que investimentos em ações, bem 

como em títulos conversíveis em ações, estarão condicionados a investimentos 

simultâneos em debêntures de emissão da mesma companhia; 

(iii) O item 8.5.5 do Regulamento excepciona o dispositivo supra, permitindo ao 

Fundo realizar investimento em ações sem a simultânea realização de 

investimentos em debêntures, desde que uma justificativa para tal investimento, 

contendo análise do risco de crédito decorrente da "dissociação entre 

investimentos em capital de risco e investimento em dívida", seja aprovada pelo 

Comitê de Investimentos; 

Diante do acima exposto, e tendo em vista que o Regulamento estabelece rígidos 

e precisos critérios de elegibilidade para a definição das companhias que 

receberão investimentos, parece-nos que a intenção do Fundo é realizar, 

prioritariamente, operações estruturadas, de forma que seu objetivo seja 

perseguido através da aquisição de títulos de dívida independentemente de 

participação nas companhias investidas. 

Tendo em vista que o art. 2º da Instrução deixa claro que os FIPs devem participar "do 

processo decisório da companhia investida, com efetiva influência na definição de sua 

política estratégica e na sua gestão, notadamente através da indicação de membros do 

Conselho de Administração", entendemos ser possível o investimento em debêntures 

simples de emissão de determinada companhia, desde que permita ao Fundo participar 

da gestão da investida, nos termos do art. 2º em tela. 

Ressaltamos, no entanto, que por tratar-se exclusivamente de investimento em 

debêntures privadas, conforme expediente do ABN, as escrituras de emissão das 

debêntures simples adquiridas devam possuir dispositivos que (a) permitam ao 

Fundo impor padrões de boa governança corporativa companhia investida, 

conforme o previsto no art. 2º da Instrução, e (b) contemplem o vencimento 

antecipado das debêntures e mecanismos de participação administrativa. 

Destacamos que o item 12.2 (vi) do Regulamento estabelece que o BID poderá 

vetar determinadas deliberações de competência privativa da assembléia geral de 

cotistas. Tal dispositivo foi objeto de exigência desta área técnica. Entendemos 

que a interferência na administração do fundo por um "não cotista" pode 

representar um risco aos legítimos interesses da comunidade de cotistas e causar 

um eventual prejuízo ao fundo. Além disso, a atuação do BID poderá interferir no 

dever de diligência do administrador do fundo. 

No presente caso, sendo o BID um organismo multilateral de renome, cujas políticas e 

intenções são de conhecimento público, entendemos que um eventual veto do BID 

seguiria sua linha de atuação e portanto seria de certa forma previsível. 

Finalmente, em relação ao pleito de dispensa da publicação do anúncio de início e 

encerramento, uma vez que a oferta não se destina ao público em geral, mas 

somente a determinados investidores qualificados restritos, estamos totalmente 

de acordo com a dispensa do referido requisito de registro pelo Colegiado. 

5. CONCLUSÃO: 




Tendo em vista que nossa posição no que se refere à possibilidade do Fundo 

realizar operações com derivativos para fins de hedge cambial não está 

plenamente de acordo com a manifestação da PFE, solicitamos que o Colegiado se 

pronuncie sobre a matéria, de forma a fornecer o entendimento desta Autarquia 

sobre a questão. 

Ademais, aproveitando a oportunidade, sugerimos que o Colegiado avalie a 

possibilidade de modificar o disposto no art. 6º, § único, da Instrução, de forma a 

permitir que as operações com derivativos para fins de hedge da carteira não 

sejam limitadas à: (i) utilização de opções, haja vista que o mercado brasileiro 

possui outros diversos instrumentos perfeitamente adequados para esse fim; e, (ii) 

que tenha como ativo subjacente valor mobiliário da carteira do fundo. 

m resumo, sugerimos que futuramente a redação do citado dispositivo 

regulamentar seja modificada para: 

Parágrafo Único: É vedado ao fundo a realização de operações com derivativos, 

exceto quando tais operações sejam realizadas exclusivamente para fins de 

proteção patrimonial. 

Submetemos, ainda, à apreciação do Colegiado, a possibilidade do Fundo realizar 

investimentos em debêntures simples privadas na forma proposta pelo BID, desde 

que sejam asseguradas a participação no processo decisório e, principalmente, a 

efetiva influência na definição da política estratégica e na gestão da companhia a 

ser investida. 

Quanto ao poder de veto do BID, disposto no regulamento do fundo, entendemos 

que o Colegiado pode conceder, excepcionalmente, autorização para que o 

Regulamento do presente fundo mantenha tal dispositivo, por se tratar do BID um 

organismo multilateral com atuações conhecidas e políticas específicas, o que 

restringe a preocupação desta área técnica de uma eventual interferência danosa 

aos interesses dos cotistas. 

Ademais, estamos de acordo com a dispensa de publicação do anúncio de início e 

encerramento da oferta pelo Colegiado. 


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Finalmente, requeremos que esta GER-2 seja a relatora do presente caso na 

reunião do Colegiado da CVM. 



Gerente de Registro 2 

Ao SGE, 

De acordo com a proposta da GER-2. 



1 A preocupação do regulador com a questão da direção dos negócios sociais 

permeia toda a estrutura da Instrução CVM n° 391/03, ex vi, o disposto no § 2°, I, 

II e III do Art. 2°. 


CONSULTA SOBRE APLICAÇÃO DA INSTRUÇÃO Nº 391/03 

BANCO CR2 DE INVESTIMENTOS S.A. – PROC. RJ2005/4302 


INVESTIMENTOS S.A. – PROC. RJ2005/4302 


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INVESTIMENTOS S.A. – PROC. RJ2005/4302 

Reg. nº 4911/05 - Relator: DWB 

Trata-se de consulta formulada pelo Banco CR2 de Investimentos S.A. sobre a 

possibilidade de inclusão no regulamento de fundo de investimento em 

participações de cláusula autorizando-o a investir em empresas que se enquadrem 

nos casos previstos no art. 36, incisos I e II da Instrução CVM n° 391/03, bem como 

sobre a possibilidade de banco comercial realizar os serviços de distribuição de 

cotas de FIP. 

O Colegiado, acompanhando o entendimento exposto no voto do Relator, 

entendeu que: (i) não é admissível a inclusão de cláusula regulamentar genérica 

que previamente autorize o investimento em empresas de que participem as 

pessoas referidas no art. 36 da Instrução CVM 391/03, tendo em vista que o 

objetivo de tal norma é exatamente o de obter autorizações específicas para o 

investimento em empresas determinadas, o que se obtém através da deliberação 

em assembléia geral. O Colegiado, entretanto, salienta que não haveria empecilho 

de que do Regulamento do Fundo já constasse a autorização para investimento em 

determinadas empresas, devidamente identificadas no Regulamento, desde que 

também se fizesse constar a ressalva de que tais empresas estão abrangidas pelas 

normas do art. 36 da Instrução CVM 391/03, e que ao adquirir as cotas o investidor 

estará outorgando a autorização a que se refere aquele artigo; (ii) quanto à 

possibilidade de banco comercial realizar os serviços de distribuição de cotas de 

FIP, esclareceu-se que a autorização contida na Resolução CMN 3.261/05 somente 

abrange a "distribuição de cotas de fundos de investimento abertos", razão pela 

qual, no caso de FIPs, que são fundos fechados, na forma do art. 2º da Instrução 

391/03, a CVM carece de competência para conceder a pretendida autorização. 

Voto Relator: 

ROCESSO CVM RJ 2005/4302 

Reg. Col. n.º 4911/2005 



Assunto: Consulta 

Interessadas: Banco 

CR2 S/A. 

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RELATÓRIO 

1. Em consulta a esta Autarquia (fl. 01 e 02), o Banco CR2 de Investimento S/A 

(banco) formulou as seguintes perguntas: 


a) Sobre o artigo 36 1 da Instrução CVM n° 391/03, 

que dispõe sobre a constituição, o funcionamento e 

a administração de Fundos de Investimento em 

Participações, se seria possível, em substituição à 

realização de uma assembléia geral, a previsão no 

regulamento do fundo da alternativa de aplicação de 

recursos em títulos e valores mobiliários de 

companhias abertas das quais participem o 

administrador, seus sócios, dentre outros. Segundo o 

banco, a previsão desta possibilidade no 

regulamento "gerará uma transparência maior para 

o investidor que, no momento da primeira 

aplicação, pode desconhecer uma eventual 

deliberação da assembléia geral aprovando a 

aplicação de recursos do FIP em títulos e valores 

mobiliários em companhias nas situações 

mencionadas no referido artigo 36." 

b) Sobre a prestação dos serviços de distribuição de 

cotas de fundo de investimento em participação (§ 

4° 2 do artigo 9° da instrução), se é permitido ao 

administrador, na qualidade de banco comercial, 

executar os indigitados serviços, "bastando, para 

tanto, o protocolo na CVM dos documentos 

mencionados no artigo 4° da Instrução CVM n° 391, 

uma vez que o registro do Fundo é automático.", 

considerando que a autorização concedida aos 

bancos comerciais para distribuição de valores 

mobiliários, constante da Resolução CMN n° 

3.261/05, restringiu a execução deste serviço às 

cotas de fundos de investimento abertos. Tal 

questionamento deve-se ao fato de o consulente 

encontrar-se em fase de transformação em banco 

comercial, tendo feito, inclusive, constar do seu 

estatuto social a previsão de que, também, terá por 

objeto a distribuição, por conta própria, de títulos e 

valores mobiliários,. 

2. A Superintendência de Registros solicitou o pronunciamento da Procuradoria 

Federal Especializada desta CVM a respeito (fls. 13 e 14), que, em relação ao 

primeiro tópico, posicionou-se de acordo com aquela área técnica, no sentido de 

que a exceção aberta à vedação constante do artigo 36 deve ser submetida à 

deliberação dos cotistas, em concordância com o que dispõe aquele dispositivo, 

não podendo estar prevista de maneira permanente no regulamento do fundo.



3. Quanto ao segundo questionamento, prevaleceu, no âmbito da Procuradoria, o 

entendimento proferido no despacho do Senhor Procurador-Chefe de que "o 

caminho jurídico mais seguro e adequado é a edição de normativo específico do 

CMN regulando" a atuação de banco comercial no sistema de distribuição de 

valores mobiliários, "já que a matéria não se limita ao âmbito de atuação da CVM 

e interessa, especificamente, ao objeto da regulação exercida pelo Banco 

Central." 

4. Em relação à segunda pergunta, a área técnica, através da Gerência de 

Registros – 3 (GER-3) posicionou-se no MEMO/SRE/GER-3/159/2005 (fls. 09-12) no 

sentido de que "seria competência da CVM definir quais instituições atuariam no 

mercado de capitais," tendo em vista a nova redação do inciso I 3 do § 1° do artigo 

15 da Lei n° 6.385/76, "salvo se, tendo em vista as características dos diversos 

tipos de bancos regulados pelo Banco Central, sejam comerciais, múltiplos, de 

investimento, entre outros, remetesse à necessidade de Resolução do CMN, nos 

termos do § 3° do art. 15." 

5. Pelo MEMO/SRE/GER-3/N° 195/2005, a mesma GER-3 (fls. 15 e 16) reiterou o 

posicionamento acima, expôs o entendimento do Superintendente daquela 

área 4 e, em virtude da divergência de opiniões, propôs o encaminhamento da 

consulta para deliberação deste Colegiado. 

6. À fl. 19, consta a cópia da solicitação de atualização cadastral do consulente 

como prestador de serviços de administração de carteiras, em razão da sua 

transformação social. 

7. Às fls. 20-26, constam, respectivamente, o ofício de homologação da 

transformação social, expedido pelo BACEN, a ata da AGE que deliberou a 

transformação e o estatuto social atualizado. 

8. Pelo OFÍCIO/CVM/SMI/N° 54/2005, de fls. 29 e 30, a Superintendência de 

Relações com o Mercado submeteu consulta ao BACEN, ainda pendente de 

resposta, questionando os limites da cláusula do estatuto social da consulente que 

passou a prever como objeto a distribuição e a negociação irrestrita de valores 

mobiliários. 


VOTO 

9. Em relação ao primeiro questionamento formulado, concordo com a posição da 

área técnica, à qual também adere a PFE, pois entendo que o caráter excepcional 

da norma que admite a participação do fundo em companhia em que o 

administrador tem participação acionária superior a 10%, ou esteja envolvido, 

direta ou indiretamente, em estruturação financeira de emissão de valores 

mobiliários, ou faça parte de órgão deliberativo ou consultivo, não admite 

interpretação ampliativa, a permitir, mediante previsão, ainda que de forma clara 

e objetiva, no regulamento a aplicação de recursos em tela. 


353



10. Com efeito, o sentido da regra de exceção constante do artigo 36 da Instrução 

CVM n° 391/03 há de ser compreendido de forma literal e restritiva, de modo que 

a substituição do requisito da autorização em assembléia geral de cotistas por 

previsão no regulamento do fundo só seria possível, mediante alteração da própria 

instrução, dispondo da forma como pretendida pelo consulente, razão pela qual é 

negativa a resposta à primeira pergunta. 

11. No que tange à segunda questão, atinente à possibilidade de o consulente, 

como banco comercial, prestar o serviço de distribuição de quotas de FIP, entendo 

que o exercício da competência conferida pelo artigo 15, par. 1°, inciso I, da Lei 

n° 6.385, de 1976, com redação dada pelo Decreto n° 3995/01, à CVM, para 

definir quais instituições financeiras poderão exercer atividade no mercado de 

valores mobiliários, requer o pronunciamento prévio do Conselho Monetário 

Nacional, delimitando a atuação daquelas instituições no âmbito do mercado 

regido por esta Autarquia, haja vista as implicações sobre a seara de regulação do 

Banco Central Brasil. 

12. Esta compreensão alinha-se com o entendimento do i. Procurador-Chefe da 

PFE, manifestado em despacho de fls. 14, sob o seguinte teor: 


"Quanto ao banco comercial e a 

sua atuação no sistema de 

distribuição, entendo que o 

caminho jurídico mais seguro e 

adequado é a edição de 

normativo específico do CMN 

regulando o assunto, já que a 

matéria não se limita ao âmbito 

de atuação da CVM e interessa, 

especialmente, ao objeto de 

regulação exercida pelo Banco 

Central." 

13. Daí por que foi editada a Resolução do CMN n° 3261, de 28 de janeiro de 2005, 

que autorizou aos bancos comerciais a administração e gestão de fundos de 

investimento e a distribuição de cotas de fundos de investimento aberto, e cujo 

artigo 3° estabeleceu que, para efeito do exercício destas atividades, devem ser 

observadas as regulamentações do BACEN e desta Autarquia, nas suas respectivas 

áreas de competência. 

14. Em função disso, a CVM editou a Instrução n° 417/05, revogada pela Instrução 

n° 424/05, para regulamentar o disposto na referida resolução, especificamente 

quanto à atuação de bancos comerciais no mercado de valores mobiliários. 

15. Para efeito da segunda pergunta, é também irrelevante a informação do 

consulente de que fez constar do seu estatuto social a previsão expressa de que 

também tem como objeto social a distribuição, por conta própria, de títulos e 

valores mobiliários. A meu ver, para ser válida, no âmbito do mercado regulado 

pela CVM, esta cláusula do estatuto há de ser interpretada em consonância com as 

disposições do CMN constantes da mencionada Resolução n° 3261/05, que 

autorizam o banco comercial a distribuir cotas de fundos de investimentos abertos 

e a captar ordens pulverizadas de venda de ações, observada a regulamentação 

prevista na Instrução n° 424/05.



16. Pelo exposto, voto no sentido de que seja informada a consulente sobre o teor 

das respostas acima, devendo ser alertada que a atuação fora dos limites 

estabelecidos pela Resolução CMN n° 3261/05, regulamentada pela Instrução CVM 

n°424/05, constitui, em tese, infração punível nos termos do artigo 11 da Lei n° 

6.385, de 1976. 



Wladimir Castelo Branco Castro 

DIRETOR-RELATOR 

1 "Art. 36. Salvo aprovação da maioria dos cotistas reunidos em assembléia geral, 

é vedada a aplicação de recursos do fundo em títulos e valores mobiliários de 

companhias nas quais participem: 

I – o administrador, o gestor, os membros de comitês ou conselhos criados pelo 

fundo e cotistas titulares de cotas representativas de 5% (cinco por cento) do 

patrimônio do fundo, seus sócios e respectivos cônjuges, individualmente ou em 

conjunto, com porcentagem superior a 10% (dez por cento) do capital social 

votante ou total; 

II – quaisquer das pessoas mencionadas no inciso anterior que: 

a) estejam envolvidas, direta ou indiretamente, na estruturação financeira da 

operação de emissão de valores mobiliários a serem subscritos pelo fundo, 

inclusive na condição de agente de colocação, coordenação ou garantidor da 

emissão; ou 

b) façam parte de conselhos de administração, consultivo ou fiscal da companhia 

emissora dos valores mobiliários a serem subscritos pelo fundo, antes do primeiro 

investimento por parte do fundo." 

2 Art. 9°.(...) 

"§ 4o Quando a administração do fundo não for exercida por instituição financeira 

integrante do sistema de distribuição, o administrador deverá contratar instituição 

legalmente habilitada para execução dos serviços de distribuição de cotas." 


355

3 Art. 15. (...) 



§ 1o Compete à Comissão de Valores Mobiliários definir: 

I - os tipos de instituição financeira que poderão exercer atividades no mercado de 

valores mobiliários, bem como as espécies de operação que poderão realizar e de 

serviços que poderão prestar nesse mercado; 

4 Segundo a GER-3 o "SRE entende que, tendo em vista a proteção do investidor, é 

possível a inclusão de cláusula no regulamento do fundo, permitindo tal prática, 

sendo desnecessárias as deliberações parciais, a cada tomada de decisão de 

investimento.". 


PEDIDO DE DISPENSA DE REQUISITOS DA INSTRUÇÃO Nº 391/03 

BRASOIL FIP E BANCO SANTANDER BANESPA S.A. – PROC. RJ2007/1366 


BANCO SANTANDER BANESPA S.A. – PROC. RJ2007/1366 


357







BANCO SANTANDER BANESPA S.A. – PROC. RJ2007/1366 


A Superintendência de Registro de Valores Mobiliários relatou o pedido de dispensa 

do cumprimento de dispositivos constantes da Instrução 391/03, formulada pelo 

Banco Santander Banespa S/A, na qualidade de instituição administradora do 

Brasoil 

O Colegiado deliberou (i) conceder a dispensa do cumprimento do disposto no art. 

35, inciso III, da Instrução 391, de modo que a instituição administradora poderá 

empenhar ativos integrantes da carteira do fundo como garantia real de dívidas 

contraídas por terceiros, desde que mediante prévia aprovação da assembléia 

geral de cotistas; e (ii) não conceder a dispensa do cumprimento do requisito 

previsto no art. 35, inciso VI, alínea (a), da Instrução, haja vista a matéria 

requerer alteração no referido normativo, o que ensejará uma análise 

pormenorizada da CVM. 

Ademais, o Colegiado condicionou a dispensa concedida à manutenção da 

sistemática segundo a qual o adquirente de cotas no mercado secundário terá que 

assinar o Termo de Adesão - documento que instrui o referido processo -, 

previamente à sua admissão como cotista do fundo. 



De: GER-3 Data: 22/3/2007 


Assunto: Dispensa de Requisitos da Instrução CVM nº 

391/03 – Processo CVM N° RJ-2007-1366 

Reportamo-nos à solicitação de dispensa do cumprimento de dispositivos 

constantes da Instrução CVM nº 391/03 ("Instrução 391"), formulada pelo Banco 

Santander Banespa S/A ("Administrador"), na qualidade de instituição 

administradora do Brasoil Fundo de Investimento em Participações ("Fundo 

Brasoil"). 


359



O Regulamento do Fundo Brasoil contém dois dispositivos que carecem da 

apreciação do Colegiado, por configurarem hipóteses que podem ser tidas como 

contrárias ao disposto nos incisos III e VI (a) do art. 35 da Instrução CVM nº 391/03 

("Instrução 391"), respectivamente: 

i. Art. 49, inciso III – Possibilidade de utilização de ativos integrantes da 

carteira do fundo na prestação de garantias reais; e 

ii. Art. 9º, inciso II – Investimento em sociedades estrangeiras, as quais 

destinam-se, exclusivamente, a realizar investimentos em companhias 

brasileiras. 

Características Básicas do Fundo Brasoil 

O Fundo Brasoil é constituído sob a forma de condomínio fechado, com prazo de 

duração de 10 anos, contados a partir da data da primeira subscrição de cotas, 

prorrogável mediante proposta do administrador e deliberação da assembléia geral 

de cotistas. 

Seu objetivo prioritário é realizar investimentos em valores mobiliários de emissão 

de companhias que exerçam atividades relacionadas ao setor de petróleo, gás 

natural e outros hidrocarbonetos. Resta previsto que seu patrimônio inicial pode 

atingir o montante de R$ 180 milhões. 

O Administrador informou que a distribuição de cotas não conta com esforço de 

venda, sendo destinada a apenas três investidores específicos – Brasoil 1, 

LLC; Brasoil 2, LLC; eBrasoil 3, LLC. 

Ressaltamos que no pedido de registro foi informado que as cotas não seriam 

admitidas à negociação em bolsa de valores ou mercado de balcão. Entretanto, 

após ser informado da concessão do registro de distribuição – 

CVM/SRE/RFP/2007/015 –, o Administrador alterou o Regulamento do fundo, o 

qual passou a prever a hipótese em tela. 

Segundo o Administrador, tal alteração visa a viabilizar a aquisição de cotas pelos 

investidores estrangeiros, haja vista o disposto no art. 6º da Resolução CMN nº 

2.689/00, norma a qual dispõe sobre aplicações de investidor não-residente nos 

mercados financeiro e de capitais. 

O Anexo I contém ilustração do project finance elaborado para as operações do 

Fundo Brasoil. 

Investimento em Sociedades Estrangeiras 

O art. 35, inciso VI, da Instrução 391, veda ao administrador, direta ou 

indiretamente, em nome do FIP, a aplicação de recursos no exterior. 




Tal possibilidade resta disposta no art. 9º, inciso II, do Regulamento do Fundo 

Brasoil, que prevê o investimento de recursos do fundo em "corporations, limited 

liability companies ou outras sociedades estrangeiras assemelhadas constituídas 

de acordo com as leis de países que não o Brasil que tenham como fim específico 

e exclusivo o investimento, direto ou indiretamente, em companhias 

brasileiras que atuem na área de petróleo, gás natural e outros hidrocarbonetos, 

(...), especialmente aquelas relacionadas às práticas de governança corporativa". 

(grifo nosso) 

Penhor de Ativos de Propriedade do FIP 

O art. 35, inciso III, da Instrução 391, veda ao administrador, direta ou 

indiretamente, em nome do FIP, prestar fiança, aval, aceite ou coobrigar-se sob 

qualquer outra forma. 

O Regulamento do Fundo Brasoil prevê a possibilidade de utilização de ativos do 

fundo na prestação de garantias reais que visem garantir empréstimos ou 

financiamentos concedidos às companhias-alvo, desde que tal procedimento seja 

aprovado por um quorum de 75% das cotas emitidas. 

Manifestação do Administrador 

Prestação de Garantias 

Entende que não há vedação expressa à constituição de garantia real pelo 

Administrador em nome do Fundo Brasoil, dado que fiança, aval ou aceite são 

modalidades de garantia pessoal. Todavia, pensa que a expressão "coobrigar-se 

sob qualquer outra forma" é genérica e poderia ser interpretada de forma a incluir 

não apenas outras garantias pessoais, como também a constituição de garantias 

reais. 

Acredita que a melhor interpretação do inciso III do art. 35 da Instrução 391 deve 

considerar a finalidade da norma: proteger os interesses dos cotistas de FIP. Uma 

vez que os FIP foram idealizados com o objetivo de fomentar a indústria 

de private equity, em que tradicionalmente muitas aquisições são alavancadas, 

ressalta que o espírito da norma não deveria ser o de impedir a estruturação da 

operação na forma pretendida, na qual a dívida contraída pelas companhias-alvo 

será garantida pelo penhor das ações da Brasoil do Brasil Exploração de Petro. S/A 

e de seu controlador, Brasoil Holdco LLC (sociedade estrangeira que receberia 

investimentos do FIP Brasoil), mas sem qualquer garantia pessoal ou 

comprometimento do restante do patrimônio do fundo. 

Defende que a matéria deve ser avaliada sob o enfoque mais amplo da proteção 

dos interesses dos cotistas. Nesse sentido, acredita que, ao vedar "ao 

administrador" praticar determinados atos em nome do FIP, a Instrução 391 tem 

por objetivo limitar sua discricionariedade e com isso evitar desvios em prejuízo 

dos cotistas. 


361



Pensa que os cotistas possuem poderes para promover alteração da política de 

investimento do FIP, de forma que poderiam aprovar expressamente a prestação 

da garantia real pelo Fundo Brasoil, nos termos ora apresentados, em benefício 

dos cotistas. 

Tendo em vista que as cotas do FIP Brasoil são passíveis de negociação no mercado 

secundário, como forma de assegurar que adquirentes de cotas tenham ciência do 

comprometimento de parte do patrimônio do fundo para garantia de obrigações, 

(i) o regulamento contempla expressamente um quorum de aprovação de 75% das 

cotas para a prestação de garantia real; e (ii) eventuais transferências de cotas 

exigirão uma declaração expressa do adquirente, dando ciência da garantia 

outorgada pelo fundo. 

Investimentos em Sociedade Estrangeira 

O Fundo Brasoil realizará seus investimentos indiretamente, através de sociedade 

estrangeira, inclusive com a celebração de acordo de acionistas para regular a 

relação entre todos os investidores. 

Tal estrutura possibilitaria melhorar os termos a serem negociados com o credor 

do empréstimo a ser obtido, em função do oferecimento de ativos em garantia 

que não estejam situados no Brasil, como as ações dessa sociedade estrangeira 

detida pelo fundo. 

Entende que o investimento em sociedades estrangeiras não consistiria em 

aplicação de recursos no exterior, uma vez que as empresas estrangeiras 

intermediárias teriam como finalidade exclusiva servir de veículo para 

investimento no Brasil. 

Defende que devemos, neste caso, guiar-nos pelo objetivo da norma, buscando a 

essência ao invés da forma. 

Lembra que mesmo que tal aplicação fosse considerada investimento no exterior, 

o que não acredita estar de acordo com a sua essência, o fato do FIP Brasoil ser 

destinado apenas a investidores qualificados, que presumivelmente possuem 

melhores condições de compreender e avaliar riscos, nos termos da exposição de 

motivos da audiência pública da CVM nº 03/2006, mitigaria eventuais riscos que a 

norma pretende proteger. 

Informa que as operações de câmbio de saída estariam amparadas pela 

regulamentação em vigor, conforme Resolução CMN nº 3.265/05: 

"Art.10 As pessoas físicas e as pessoas jurídicas podem comprar e vender moeda 

estrangeira ou realizar transferências internacionais em reais, de qualquer 

natureza, sem limitação de valor, observada a legalidade da transação, tendo 

como base a fundamentação econômica e as responsabilidades definidas na 

respectiva documentação. 


(...) 



§ 2º As transferências financeiras relativas a aplicações no exterior por instituições 

autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil e por fundos de qualquer 

natureza devem observar as disposições do Conselho Monetário Nacional e, de 

acordo com as respectivas áreas de competência, a regulamentação específica do 

Banco Central do Brasil e da Comissão de Valores Mobiliários." 

Alerta que o art. 9º do Regulamento prevê que as companhias investidas serão 

companhias brasileiras, ainda que tal investimento ocorra indiretamente, de 

forma análoga à prevista no art. 2º da Instrução 391. 

Esclarece, ainda, que o fundo teria aprovação dos cotistas detentores do 

percentual previsto no seu Regulamento para aprovação de tal matéria, além de 

cláusula autorizativa expressa. 

Tendo em vista que as cotas são passíveis de negociação em bolsa de valores ou 

mercado de balcão organizado, como forma de assegurar que potenciais 

adquirentes de cotas tenham ciência do investimento em companhia fechada 

através de sociedade estrangeira, eventuais transferências de cotas exigiriam uma 

declaração expressa de ciência de tal investimento pelo fundo. 

Termo de Adesão 

Referindo-se à declaração de ciência sobre as garantias outorgadas e os 

investimentos feitos em sociedade estrangeira, informa que, antes de cada efetiva 

transferência de cotas, haverá a necessidade de preenchimento de Termo de 

Adesão (Anexo II), que constitui condição de eficácia da negociação. 

Tal termo conterá o reconhecimento expresso do cotista que ingressar no Fundo 

Brasoil das condições particulares presentes em seu Regulamento, bem como de 

eventuais investimentos feitos de acordo com tais condições particulares. 

Além disso, o Termo de Adesão conterá declaração de que o cotista tomou 

ciência, leu com cuidado e entendeu o regulamento, que expressamente contém 

as previsões em tela (penhor/ investimentos através de veículos no exterior), de 

forma que, entende, seriam fornecidas as informações necessárias para que o 

investidor possa tomar uma decisão refletida de investimento, em caso de 

eventual transferência de cotas. 


No que se refere à possibilidade de ativos do Fundo Brasoil serem dados em 

garantia, entendemos que a prévia aprovação pela assembléia geral de cotistas 

mitiga a necessidade de intervenção regulatória desta Comissão. 


363



Isto porque restaria descaracterizada a discricionariedade da instituição 

administradora: não pertenceria ao Administrador a decisão de utilizar os ativos 

como garantia, mas aos cotistas, cabendo ao Administrador somente 

operacionalizar a vontade dos condôminos, deliberada em assembléia geral. 

Tendo em vista que, nos termos do art. 142, inciso VIII, da Lei das S/A, compete 

ao conselho de administração autorizar, se o estatuto não dispuser em contrário, a 

constituição de ônus reais e a prestação de garantias a obrigações de terceiros por 

parte das companhias brasileiras, parece-nos que existe um indicativo de que o 

art. 35, inciso III, da Instrução 391 destina-se a inibir as instituições 

administradoras de FIP de tomarem medidas dessa natureza sem a aprovação dos 

cotistas, mas não a impedir que os cotistas disponham livremente de seu 

patrimônio. 

Já no que tange à aplicação de recursos de FIP no exterior, tendo em vista que as 

sociedades estrangeiras que receberiam o aporte de recursos destinam-se, 

exclusivamente, à realização de investimentos em companhias no Brasil, 

entendemos que cabe, no caso concreto, a interpretação de que não resta 

configurada uma inobservância ao disposto no art. 35, inciso VI, alínea (a), da 

Instrução 391. 

Dessa forma, o Fundo Brasoil, ainda que indiretamente, estaria investindo em uma 

companhia brasileira, com a vantagem adicional de permitir o aporte recursos 

através de empréstimos e financiamentos que, por contarem com a prestação de 

garantias reais, poderão ser contratados a taxas mais vantajosas que àquelas 

praticadas em operações sem garantia. 

Por fim, deve-se salientar que a participação do FIP na gestão ou no controle da 

companhia brasileira investida se dará através de contrato: os investidores 

celebrarão acordos que conterão cláusulas e termos similares aos usualmente 

previstos em acordos de acionistas, a serem celebrados entre os controladores 

indiretos das companhias investidas. 

Nos termos do art. 27, § 2º, do Regulamento do fundo, os adquirentes de cotas no 

mercado secundário somente serão registrados como cotistas após celebrarem o 

Termo de Adesão (Anexo II), instrumento mediante o qual atestarão estarem 

cientes das particularidades do Fundo Brasoil ora abordadas. 

O mecanismo de assinatura do Termo de Adesão não é adequado à negociação de 

valores mobiliários em bolsa de valores ou mercado de balcão organizado, na 

medida que não há como recolher a assinatura do adquirente de forma prévia à 

aquisição das cotas. 

A propósito, chamamos a atenção para a iniciativa de se alterar a Instrução 391 

nesse sentido, através da qual pretende-se limitar a responsabilidade do 

administrador de FIP à verificação da condição de investidor qualificado apenas no 

momento da subscrição das cotas, e não mais no momento de negociação das 

cotas no mercado secundário (art. 20, § 2º). 




A finalidade da mudança proposta é fazer com que a responsabilidade por essa 

verificação passa a ser do intermediário, na medida que o administrador do fundo 

não faz a intermediação da transação no mercado secundário, e, portanto, não 

tem como verificar a qualificação do potencial investidor. 

É razoável pressupor que a aquisição das cotas do FIP, cujo valor nominal unitário 

é de R$ 1 milhão, será precedida pela análise de seu Regulamento pelo investidor, 

o que reduz a possibilidade de algum eventual adquirente de cotas no mercado 

secundário possa alegar o desconhecimento de suas cláusulas. 

Não obstante, pensamos que (i) o produto ser destinado exclusivamente a 

investidores qualificados; (ii) o valor nominal das cotas ser de R$ 1 milhão; (iii) a 

participação de instituição intermediária na negociação; e (iv) o mecanismo 

previsto no art. 27, § 2º, do Regulamento do Fundo Brasoil, acima citado, 

minimizam a possibilidade de ocorrerem danos ao mercado, aos investidores ou à 

regulação do mercado de capitais. 

Conclusões 

Diante de todo o acima exposto, fundamentados na interpretação dos incisos III e 

VI (a) do art. 35 da Instrução 391, entendemos ser possível aos fundos de 

investimento em participação: 

i. mediante disposição expressa do Regulamento, realizar investimento em 

sociedades estrangeiras, desde que o objetivo único e exclusivo de tais 

sociedades seja a realização de investimentos em companhias 

brasileiras; e 

ii. mediante prévia aprovação da assembléia geral de cotistas, o empenho 

de ativos integrantes de sua carteira, desde que tal garantia seja 

destinada a viabilizar a estruturação de financiamento às companhiasalvo 

com sede no Brasil. 

Defendemos que tal entendimento, ainda que obtido a partir de um caso 

concreto, poderá ser aplicado às operações que possuírem características 

análogas, haja vista decorrer da interpretação do normativo aplicável à matéria, 

de modo que solicitamos que o Colegiado se manifeste sobre essa tese. 

Por fim, dado o exíguo prazo para o exame da matéria, sugerimos que esta GER-3 

seja a relatora do presente caso na reunião do Colegiado. 


365





Gerente de Registros - 3 

Ao SGE, 

De acordo com a manifestação da GER-3, solicito encaminhar o pleito à apreciação 

do Colegiado. 

Alertamos, por oportuno, que, caso o Colegiado não concorde com a interpretação 

do normativo constante da presente comunicação, deve considerar o pedido de 

dispensa de aplicação dos dispositivos da Instrução 391 para o caso específico. 

Para tanto, opinamos de maneira favorável a sua concessão. 




DISPENSA DO CUMPRIMENTO DO INCISO II DO ART. 35 DA INSTRUÇÃO 

Nº 391/03 - BROOKFIELD TIMBER FIP - BRASCAN ASSET MANAGEMENT 

INVESTIMENTOS E EXPORT DEVELOPMENT CANADA – PROC. RJ2008/4091 



EXPORT DEVELOPMENT CANADA – PROC. RJ2008/4091 


367










EXPORT DEVELOPMENT CANADA – PROC. RJ2008/4091 


A Superintendência de Relações com Investidores Institucionais - SIN relatou que, 

tendo em vista a vedação expressa constante do art. 35, inciso II, da Instrução 

391/03, a Brascan Asset Management Investimentos Ltda., na qualidade de 

instituição administradora do Brookfield Brazil Timber FIP, requereu autorização 

excepcional para que o fundo possa contrair empréstimos junto à Export 

Development Canada – EDC, empresa constituída pelo governo canadense para 

apoiar e desenvolver o comércio exportador do Canadá. 

A área técnica relatou que o empréstimo seria possível se a EDF fosse considerada 

um organismo de fomento, conforme previsto pela Instrução 406/04. 

No entanto, a área técnica esclareceu que, caso não seja considerada um agente 

de fomento, a EDF se equipara a um agente econômico como outro qualquer para 

fins de aplicação das Instruções 391 e 406. E, neste caso, o pedido da Brascan é 

tratado como a possibilidade de um FIP receber empréstimos de uma instituição 

estrangeira. 

O Colegiado, tendo em vista que a própria EDC já se manifestou no sentido de que 

não é um organismo de fomento (conforme definido na Instrução CVM 406/04), e 

considerando que a dispensa do art. 35, inciso II, da Instrução CVM 391/03, é 

matéria a ser eventualmente enfrentada por alterações na referida Instrução, e 

não por autorizações pontuais, ratificou a manifestação da área técnica, constante 

do MEMO/SIN/GIE/Nº 09/2009, deliberando pelo indeferimento do pleito da 

Brascan Asset Management Investimentos Ltda. 



De: GIE Data: 15/1/2009 

Assunto: Pedido de Dispensa de Requisito Normativo – Processo CVM N o RJ-2008- 

4091 


369





Brascan Asset Management Investimentos Ltda. ("Brascan"), na qualidade de 

instituição administradora do Brookfield Brazil Timber FIP, requer autorização 

excepcional para que o fundo possa contrair empréstimos junto à Export 

Development Canada – EDC(1), haja vista a vedação expressa constante do art. 35, 

inciso II, da Instrução CVM nº 391/03 ("Instrução 391"). 

Inicialmente, cabe registrar que existem duas formas de se encarar o pleito da 

Brascan: solicita-se que (i) o fundo possa receber empréstimos da EDC, com base 

na Instrução 406, embora a instituição não se declare um organismo de fomento, 

conforme definido na norma; ou (ii) solicita-se uma dispensa do cumprimento do 

art. 35, inciso II, da Instrução 391, no que se refere a empréstimos a serem 

efetuados pelo EDC. 

Como o EDC não se declara um organismo de fomento, consideramos que se trata 

de um agente econômico como outro qualquer, para fins de aplicação das 

Instruções 391 e 406. Desse modo, parece-nos mais acertada a escolha da segunda 

opção, relacionada à Instrução 391: em última análise, o que está sendo requerido 

é que o fundo possa receber empréstimos de uma instituição estrangeira. 

SUMÁRIO 

O fundo ainda encontra-se em fase pré-operacional. A Brascan também exerce a 

função de gestor da carteira do fundo, que conta com a Citibank DTVM S/A como 

prestador de serviços de custódia de ativos e de escrituração de cotas e com a 

Deloitte Touche Tohmatsu Auditores Independentes na prestação de serviços de 

auditoria. A previsão é de que o patrimônio líquido do fundo alcance o montante 

de R$ 700 milhões. 

Segundo seu Regulamento, o objetivo do fundo é investir em companhias cujo objeto 

social seja adquirir, desenvolver, administrar e explorar ativos de madeira de pinus e 

eucalipto, o que poderá ocorrer de três diferentes maneiras: (i) "aquisição de 

propriedade de áreas reflorestadas"; (ii) "desenvolvimento de reflorestamento em 

áreas agricultáveis"; e (iii) "aquisição de direitos ao corte de madeira". 

Cabe destacar que a matéria foi inicialmente tratada como uma consulta de 

participante do mercado, acerca da possibilidade de o fundo realizar operações de 

crédito junto à EDC com fundamento no disposto na Instrução CVM nº 406/04 

("Instrução 406"), que dispõe sobre "a constituição, o funcionamento e a 

administração dos Fundos de Investimento em Participações que obtenham apoio 

financeiro de organismos de fomento". 

Em reunião realizada nesta Comissão em 6/8/2008, Brascan e seu consultor legal, 

Pinheiro Neto Advogados, informaram que a EDC não é organismo multilateral, 

agência de fomento ou banco de desenvolvimento, o que resulta na 

inaplicabilidade da Instrução 406 à operação em tela. Desse modo, solicitaram 

que, caso entendêssemos que o EDC não está apto ao financiamento de FIP, a 

matéria fosse tratada como um pedido de dispensa de requisito normativo. 





MANIFESTAÇÃO DA BRASCAN 

Entende que a EDC, apesar de não ser formalmente constituído sob uma das 

formas que podem caracterizar um "organismo de fomento", nos termos da 

Instrução 406, atende a todos os princípios e requisitos previstos na 

regulamentação para a concessão de empréstimo a FIP. 

Alega que uma agência de crédito à exportação, como a EDC, em caráter 

excepcional pode ser equiparada aos organismos multilaterais, agências de 

fomento ou bancos de investimento para a concessão de apoio financeiro ao 

fundo, por meio da contratação de operação de crédito. 

POSIÇÃO DA PFE 

Por meio do MEMO/PFE-CVM/GJU-2/Nº 406/2008, a Procuradoria manifesta-se 

sobre a consulta formulada pela Brascan, no sentido de que "descabe à CVM 

analisar, in casu, previamente à operação a se realizar, se estarão atendidas 

condições previstas na norma sobre o tema". 

Entende que o que se pretende é transferir para a CVM um ônus pertencente ao 

consultor legal, haja vista o disposto no art. 1º, inciso II, da Lei nº 8.906/94 – 

Estatuto da Advocacia e a Ordem dos Advogados do Brasil. 

Finaliza informando que caso à luz da legislação canadense a EDC possa ser 

considerada um organismo de fomento, conforme definido na Instrução 406, o 

fundo poderia contrair empréstimos junto à referida instituição. 


Estamos de acordo com o entendimento de que a EDC materialmente é uma 

agência de fomento. Tal entendimento decorre da caracterização constante do 

site da instituição(2), na qual é informado que a EDC opera como (i) agente de 

financiamento das exportações daquele país; e (ii) consultor dos exportadores 

canadenses, bem como que a instituição "prides itself as a financially selfsustaining 

Crown Corporation that operates with commercial principles". 

Em última análise, sob o aspecto material, parece-nos que a caracterização de 

organismo de fomento constante da Instrução 406 pode ser aplicada à EDC, na 

medida que se trataria de uma agência de fomento, controlada pelo Governo do 

Canadá e a qual pode receber recursos orçamentários, embora via de regra não os 

receba, por ser auto-sustentável. 

Entretanto, o aspecto formal da adequação da EDC à Instrução 406 resta 

prejudicado, conforme se depreende de manifestação da própria EDC, datada de 

22/10/2008, encaminhada à SRI: 

1. "EDC is not a multilateral organism, development agency or 

development bank"; 

2. "EDC wishes to emphasize that confirmation is not being 

sought that it is a development organism within the meaning 

of Ruling 406/04, as EDC does not consider itself to be either 

a multilateral organism, development agency or development 

bank". 


371




A possibilidade de a EDC poder efetuar empréstimos para um FIP representaria um 

estímulo à utilização desse veículo de investimento coletivo no desenvolvimento 

de nosso mercado de capitais. 

Tal raciocínio, contudo, é aplicável a qualquer FIP, independentemente da origem 

dos recursos do empréstimo contratado, de modo que não deve ser utilizado como 

fundamento para a concessão da dispensa do cumprimento do art. 35, inciso II, da 

Instrução 391. 

Finalmente, cabe esclarecer que a PFE manifestou-se somente sobre a demanda 

inicial da Brascan, referente à consulta acerca da aplicação da Instrução 406. O 

pedido de dispensa de requisitos foi posterior à manifestação da Procuradoria. 

CONCLUSÃO 

Embora consideremos que a EDC é um organismo de fomento de fato, a própria 

informa que não o é de direito. Desse modo, consideramos que inexiste 

fundamento, nos termos da Instrução 406, para que a instituição seja tratada à 

razão distinta do tratamento que recebem os demais agentes presentes no 

mercado. 

Isto posto, e considerando o empenho que a EDC teve para deixar claro que não é 

um organismo de fomento do governo canadense, esta GIE manifesta sua posição 

contrária à concessão da dispensa requerida. 

Finalmente, colocamo-nos à disposição para a relatar a matéria, caso o Colegiado 

julgue pertinente. 

Ao SGE, 





De acordo com a análise e conclusão da GIE 




(1) A EDC foi constituída pelo governo canadense para apoiar e desenvolver o 

comércio exportador do Canadá, bem como para atender às oportunidades 

internacionais de negócios no comércio exterior. 

(2)www.edc.ca 


PEDIDO DE DISPENSA DO ART. 35, INCISOS II E III, DA INSTRUÇÃO 

391/03 - FIP ADVENT DE PARTICIPAÇÕES – BANCO SANTANDER 

(BRASIL) S.A. – PROC. RJ2010/13171 


ADVENT DE PARTICIPAÇÕES – BANCO SANTANDER (BRASIL) S.A. – PROC. 

RJ2010/13171 


373









ADVENT DE PARTICIPAÇÕES – BANCO SANTANDER (BRASIL) S.A. 

– PROC. RJ2010/13171 

Reg. nº 7420/10 - Relator: SIN (Pedido de vista PTE) 

Trata-se da apreciação de consulta formulada por Banco Santander (Brasil) S.A., 

na qualidade de administrador do Fundo de Investimento em Participações – 

Advent de Participações ("Fundo"), a fim de confirmar o entendimento de que o 

disposto nos incisos II e III do art. 35 da Instrução CVM 391/03, não seria aplicável 

à operação que envolve a transferência, para o Fundo, de ações de emissão da 

CETIP S.A. – Balcão Organizado de Ativos – ("CETIP"), conjuntamente à assunção de 

obrigações e encargos contraídos pela Advent Securities Participações S.A. 

("Advent Securities"), subsidiária integral do Fundo, para viabilizar a aquisição das 

referidas ações. Subsidiariamente, o Requerente solicita dispensa de cumprimento 

do disposto nos incisos II e III do art. 35 da Instrução CVM 391/03, de maneira a 

viabilizar a operação almejada. 

A Presidente Maria Helena Santana apresentou voto, ressaltando, inicialmente, 

que os incisos II e III do referido art. 35 devem ser interpretados como impeditivos 

a que determinado fundo contraia ou assuma empréstimos bem como disponha de 

seus ativos para a concessão ou a assunção de garantias, independentemente de 

tais atos serem aprovados pelos cotistas do fundo. Dessa forma, o Fundo não 

poderia realizar a operação pretendida, a menos que a CVM o dispense do 

cumprimento do disposto nos incisos II e III do art. 35 da Instrução CVM 391/03. 

Em relação ao pedido subsidiário de dispensa de cumprimento dos referidos 

dispositivos, a Presidente destacou, com relação ao inciso II, que se tratava de 

pedido inédito. Quanto ao mérito, a Presidente divergiu da opinião manifestada 

pela SIN por entender que a autorização para o fundo contrair ou assumir 

empréstimos suscita questões complexas que exigem reflexão aprofundada, que 

não poderia ser levada a cabo satisfatoriamente, nos limites de um caso concreto, 

no âmbito da análise de um pedido de dispensa. Desse modo, a Presidente votou 

pelo indeferimento do pedido de dispensa do cumprimento do disposto no inciso II 

do art. 35 da Instrução CVM 391/03. 

A respeito do inciso III do art. 35, a Presidente considerou que não haveria óbice à 

concessão da dispensa, caso fosse do interesse do Requerente receber apenas essa 

dispensa. Nesse ponto, a Presidente ressaltou, em linha com a manifestação da 

SIN, que essa dispensa – para permitir a aquisição, pelo Fundo, de ações de 

emissão da CETIP que se encontram gravadas por meio de alienação fiduciária em 

garantia – pode ser concedida, consoante os precedentes do Colegiado, uma vez 

que a assunção da garantia atende ao interesse do Fundo e foi aprovada pela 

unanimidade dos cotistas do Fundo. 

Na sequência, o Colegiado deliberou: 

i. por unanimidade, nos termos do voto apresentado pela Presidente Maria 

Helena Santana, confirmar o entendimento de que os incisos II e III do 

referido art. 35 devem ser interpretados como impeditivos a que 

determinado fundo contraia ou assuma empréstimos bem como disponha de 

seus ativos para a concessão ou a assunção de garantias, independentemente 

de tais atos serem aprovados pelos cotistas do fundo; 


375




ii. por maioria, nos termos do voto apresentado pela Presidente Maria 

Helena Santana, deferir parcialmente o pedido de dispensa formulado 

por Banco Santander (Brasil) S.A., na qualidade de administrador do 

Fundo de Investimento em Participações – Advent de Participações, 

concedendo apenas a dispensa de cumprimento do inciso III do art. 35 da 

Instrução CVM 391/03. Nesse ponto, restou vencido o Diretor Otavio 

Yazbek que, acompanhando a manifestação da SIN, votou a favor da 

concessão da dispensa de cumprimento tanto do inciso II como do inciso 

III do referido art. 35. 

Voto Maria Helena: 

Processo Administrativo CVM RJ2010/13171 

Reg. Col. Nº 7420/2010 

Interessados: Banco Santander (Brasil) S.A. e Fundo de Investimento em 

Participações – Advent de Participações 

Assunto: Aplicação dos incisos II e III do art. 35 da Instrução nº 391, de 16 de julho 

de 2003 



1. Trata-se da apreciação de consulta formulada por Banco Santander 

(Brasil) S.A., na qualidade de administrador do Fundo de Investimento 

em Participações – Advent de Participações ("Fundo"), a fim de confirmar 

o entendimento de que o disposto nos incisos II e III do art. 35 da 

Instrução CVM nº 391, de 16 de julho de 2003, não seria aplicável à 

operação pretendida, que envolve a transferência, para o Fundo, de 

ações de emissão da CETIP S.A. – Balcão Organizado de Ativos – 

("CETIP"), conjuntamente à assunção de obrigações e encargos 

contraídos pela Advent Securities Participações S.A. ("Advent 

Securities"), subsidiária integral do Fundo, para viabilizar a aquisição das 

referidas ações. Subsidiariamente, o Requerente solicita dispensa de 

cumprimento do disposto nos incisos II e III do art. 35 da Instrução 

391/2003, de maneira a viabilizar a operação almejada. 

2. A operação encontra-se descrita no MEMO/SIN/GIE/Nº238/2010 e o 

pleito diz respeito especificamente à legalidade, à luz da 

regulamentação em vigor, de o Fundo adquirir ações de emissão da 

CETIP que se encontram alienadas fiduciariamente em garantia do 

pagamento de empréstimos que, também por força da operação 

pretendida, seriam assumidos pelo Fundo. Ou seja, caso realizada a 

operação, o Fundo se tornaria devedor de empréstimos que foram 

originalmente contraídos para a aquisição de ações de emissão da CETIP 

e passaria, igualmente, a ser titular de ações que estão gravadas, por 

alienação fiduciária em garantia, para o pagamento dos referidos 

empréstimos.




3. Inicialmente, não vejo como concordar com o entendimento do Requerente 

de que tal operação não estaria vedada pelos incisos II e III do art. 35 da 

Instrução 391/2003. Parece-me que o raciocínio adotado incorre em dois 

equívocos. Primeiro, argumenta-se que os preceitos normativos têm por 

efeito proibir que o administrador, em nome do fundo, preste garantias ou 

contraia empréstimos, o que, todavia, não ocorreria no presente caso, visto 

que os empréstimos e a garantia foram originariamente pactuados pela 

Advent Securities. Assim, a se admitir o argumento, os dispositivos estariam 

a proibir a constituição, em nome do Fundo, de negócios de empréstimo ou 

garantia, e não já que, em momento superveniente à constituição, o Fundo 

venha a ser parte de tais negócios. 

4. Creio, contudo, que tal interpretação, que se atém ao elemento literal, 

não se ajusta à finalidade dos referidos preceitos que, como se sabe, 

visam proteger o patrimônio do Fundo e dos cotistas dos riscos 

decorrentes da contração de empréstimos e da concessão de garantias. 

A meu ver, não seria razoável, de uma parte, proibir determinado fundo 

de realizar negócios constitutivos de empréstimos ou garantias para, de 

outra parte, permitir que o fundo alcance a mesma finalidade por meio 

de negócios translativos dessas obrigações. 

5. O segundo argumento também não me parece convincente. De acordo 

com o Requerente, as vedações contidas nos incisos II e III do art. 35 da 

Instrução 391/2003 se destinariam unicamente ao administrador do 

Fundo, de maneira que a anuência da assembleia de cotistas do Fundo 

seria suficiente para autorizar a realização das operações ali visadas. 

Devo esclarecer que a CVM nunca adotou tal interpretação; pelo 

contrário, sempre prevaleceu o entendimento de que os fundos de 

investimento em participação – FIP estão proibidos de incorrer nas 

operações mencionadas nos incisos II e III do art. 35, pouco importando 

se contam com a aprovação dos cotistas. 

6. Aliás, o precedente do Colegiado citado pelo Recorrente, ao invés de 

corroborar o seu pleito, confirma o que estou dizendo: no Processo 

RJ2008/4122, o Colegiado decidiu dispensar Açúcar e Álcool Fundo de 

Investimentos em Participações do cumprimento do disposto no art. 35, 

inciso III, da Instrução nº 391/03, de modo a permitir que o administrador 

pudesse conceder uma fiança em nome do fundo. A dispensa foi necessária 

justamente porque, em princípio, o fundo não poderia constituir a garantia, 

a despeito da aprovação unânime dos cotistas. 

7. Com efeito, essa tem sido a orientação reiteradamente adotada pelo 

Colegiado da CVM com relação aos FIP que pretendem conceder 

garantias em favor das companhias nas quais investem. Por diversas 

vezes,[1] o Colegiado concedeu a dispensa de cumprimento do disposto 

no art. 35, inciso III, da Instrução nº 391/03, permitindo que ativos das 

carteiras desses fundos fossem conferidos em garantia. No entanto, 

nunca manifestou o entendimento de que a vedação contida no referido 

preceito não seria aplicável caso a constituição da garantia fosse 

aprovada pela assembléia de cotistas. 

8. Também me parece que não é dessa forma que o mercado vem 

interpretando esses preceitos normativos em apreço. Vale recordar, a 

propósito, a Audiência Pública nº 1, de 2008, que resultou na edição da 

Instrução CVM nº 472/08, que dispõe sobre os Fundos de Investimento 

Imobiliário – FII. Naquela ocasião, a CVM submeteu ao escrutínio do 

mercado minuta de instrução que continha comandos similares[2] aos em 

apreço nesta decisão e indagou, especificamente, quanto à conveniência 


377




de permitir que os FII contraíssem empréstimos. Ora, é significativo que 

todos os comentários recebidos sobre o tema partiram da premissa de que 

os dispositivos teriam o efeito de proibir os fundos de contraírem 

empréstimos e concederem garantias, e não o de exigir a aprovação dos 

cotistas para a realização dessas operações. O fato de a discussão ter sido 

travada nesses termos confirma, a meu ver, que o próprio mercado, além 

da CVM, entende que os fundos estão impedidos de tomar empréstimos ou 

conferir garantias, independentemente da anuência dos cotistas. 

9. Além disso, quando admite a tomada de empréstimos, a regulamentação 

da CVM é explícita nesse sentido, e não condiciona tal ato à anuência da 

assembleia de cotistas. Assim, o inciso II do art. 2º da Instrução CVM nº 

406/04 expressamente autoriza os fundos ali contemplados, que 

dispõem do apoio financeiro direto de organismos de fomento, a 

"contrair empréstimos, diretamente, dos organismos, das agências de 

fomento ou dos bancos de desenvolvimento (...), limitados ao montante 

correspondente a 30% (trinta por cento) dos ativos do fundo". 

10. Em suma, por todas essas razões, entendo que a operação pretendida 

pelo Requerente não pode ser realizada, a menos que a CVM o dispense 

do cumprimento do disposto nos incisos II e III do art. 35 da Instrução nº 

391/03. 

11. Passando então à análise do pedido subsidiário formulado pelo 

Requerente, ressalto inicialmente, como já destacou a SIN, que não há 

precedente do Colegiado sobre pedidos de dispensa de cumprimento do 

inciso II do art. 35. Trata-se, portanto, de pleito inédito. 

12. Porém, não posso concordar com a manifestação favorável da SIN à 

concessão dessa dispensa. É preciso notar que a autorização para o 

fundo contrair ou assumir empréstimos suscita questões complexas que 

exigem reflexão aprofundada, que não poderia ser levada a cabo 

satisfatoriamente, nos limites de um caso concreto, no âmbito da 

análise de um pedido de dispensa. 

13. Veja-se, por exemplo, que a assunção de dívida por um fundo pode 

expor o seu patrimônio, bem como os de seus cotistas, a riscos 

superiores àqueles geralmente associados à concessão de garantias em 

favor de terceiros. Isto porque o Fundo e também os cotistas, ainda que 

subsidiariamente, respondem pessoalmente pelo pagamento da dívida. 

Já com a concessão de garantia em favor de uma companhia investida, o 

risco incorrido pelo fundo é limitado ao valor do ativo conferido em 

garantia e os cotistas sequer assumem algum risco, nesse caso. 

14. Esse é um exemplo – e creio que outros poderiam ser adicionados –, que 

indica que não seria apropriado adotar para os pedidos de dispensa do 

cumprimento do inciso II do art. 35 (proibição de contração de empréstimos) 

a mesma política regulatória que vem sendo adotada para os pedidos de 

dispensa referentes ao inciso III do art. 35 (proibição de concessão de 

garantias), antes de se proceder a um minucioso estudo do tema. 

15. Com efeito, a autorização para o fundo contrair ou assumir empréstimos 

envolve o conhecido e atual tema da alavancagem dos fundos de 

investimento. A CVM tem vedado a contratação de financiamentos e tal 

orientação não se restringe aos fundos de investimento em participação, 

alcançando, em verdade, todas as modalidades de fundos de 

investimento,[3] ressalvada apenas a hipótese específica, já referida acima, 

dos fundos que dispõem do apoio financeiro direto de organismos de 

fomento, nos termos da Instrução CVM nº 406/04. Trata-se, sem dúvida, de 

uma política regulatória característica da indústria de fundos brasileira. 





16. A propósito, vale mencionar, mais uma vez, a Audiência Pública nº 1, de 

2008, referente à edição da Instrução CVM nº 472/08, que dispõe sobre 

os FII. Como disse acima, nessa audiência, a CVM perguntou ao mercado 

sobre a conveniência de permitir que os FII contraíssem empréstimos. As 

manifestações recebidas dos participantes foram bastante heterogêneas 

e mesmo aqueles que opinaram a favor da possibilidade de alavancagem 

reconheceram que seria necessário um mais amplo debate antes que a 

mudança fosse introduzida pela CVM.[4] 

17. Enfim, tudo isso mostra, a meu ver, que não seria conveniente discutir 

uma mudança na política regulatória sobre a alavancagem dos FIP nesta 

ocasião, em que se examina, de maneira restrita, a concessão de uma 

dispensa em favor de determinado fundo para a realização de certa 

operação. Também não se pode perder de vista que a eventual 

concessão da dispensa pleiteada representaria um precedente 

importante, cujas repercussões seriam difíceis de avaliar nesta 

oportunidade, já que não se dispõe ainda de um estudo abrangente e 

minucioso sobre a possibilidade de endividamento pelos FIP. 

18. Desse modo, voto pelo indeferimento do pedido de dispensa do 

cumprimento do disposto no inciso II do art. 35 da Instrução nº 391/03, 

tal como formulado pelo Banco Santander (Brasil) S.A., na qualidade de 

administrador do Fundo de Investimento em Participações – Advent de 

Participações. 

19. Ressalvo, todavia, que não haveria óbice em se dispensar o Requerente 

do cumprimento do disposto no inciso III do art. 35 da Instrução nº 

391/03, caso fosse de seu interesse receber apenas essa dispensa. Como 

a SIN destacou em sua manifestação, a dispensa do disposto no inciso III 

– para permitir a aquisição, pelo Fundo, de ações de emissão da CETIP 

que se encontram gravadas por meio de alienação fiduciária em garantia 

– pode ser concedida, consoante os precedentes do Colegiado, uma vez 

que a assunção dessa garantia atende ao interesse do Fundo e foi 

aprovada pela unanimidade dos cotistas do Fundo. 


Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana 

[1]Como o próprio Requerente reconhece ao citar vários precedentes do Colegiado 

nesse sentido. 

[2] Tais comandos correspondem aos incisos III e IV do art. 35 da Instrução CVM nº 

472/09: "Art. 35. É vedado ao administrador, no exercício das funções de gestor do 

patrimônio do fundo e utilizando os recursos do fundo: (...) III – contrair ou 

efetuar empréstimo; IV - prestar fiança, aval, bem como aceitar ou co-obrigar-se 

sob qualquer forma nas operações praticadas pelo fundo;" 

[3] Nessa direção, confiram-se a vedação geral contida no art. 64, inciso II, da 

Instrução CVM nº 409/04; o art. 38, inciso II, da Instrução CVM nº 209/94, aplicável 

aos Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes – FMIEE; o art. 36, 

inciso II, da Instrução CVM 278/98, aplicável aos Fundos Mútuos de Investimento 

em Empresas Emergentes – FMIEE – Capital Estrangeiro; o art. 36, inciso XI, 


379




da Instrução CVM nº 356/01, aplicável aos Fundos de Investimento em Direitos 

Creditórios – FIDC e aos Fundos de Investimento em Cotas de Fundos de 

Investimento em Direitos Creditórios – FICFIDC; o art. 47, incisos VII e XVI, da 

Instrução CVM nº 399/03, aplicável aos Fundos de Investimento em Direitos 

Creditórios – FIDC no âmbito do Programa de Incentivo à Implementação de 

Projetos de Interesse Social; o art. 54, inciso VI, da Instrução CVM nº 398/03, 

aplicável aos Fundos de Financiamento da Indústria Cinematográfica Nacional – 

FUNCINE; o art. 40, inciso II, da Instrução CVM nº 186/92, aplicável aos Fundos de 

Investimento Cultural e Artístico; o art. 14, inciso II, da Instrução CVM nº 359/02, 

aplicável aos Fundos de Índice; o art. 26, inciso II, da Instrução CVM nº 279/98, 

aplicável aos Fundos Mútuos de Privatização – FGTS; além do já mencionado art. 

35, inciso III, da Instrução CVM nº 472/08, aplicável aos Fundos de Investimento 

Imobiliário - FII. 

[4] Assim consta do Relatório da Audiência Pública, "a CVM perguntou ao mercado 

sobre a conveniência de permitir que os FII contraíssem empréstimos, expondo 

suas preocupações sobre a responsabilidade dos cotistas em caso de eventual 

patrimônio negativo e a impossibilidade legal dos FII darem seus ativos em 

garantia. Seis participantes manifestaram suas opiniões a respeito do tema, das 

quais cinco são favoráveis e uma é contrária. Cabe notar que mesmo aqueles que 

acreditam que a possibilidade de alavancagem seja positiva para os FII, admitem 

que é necessário um extenso debate antes de sua implementação, e que talvez 

não seja adequado fazê-lo no âmbito desta audiência pública. (...)A CVM concorda 

que alavancagem em fundos de investimento pode ser benéfica e ajudar o 

desenvolvimento do mercado de valores mobiliários no Brasil. No entanto, esse é 

um assunto delicado que implica a averiguação cuidadosa de muitos riscos, tanto 

para o investidor quanto para o sistema e, por isso, precisa ser discutido 

amplamente 



De: GIE Data: 3/12/2010 

Assunto: Pedidos de Dispensa de Requisitos Normativos - Processo CVM nº RJ-2010- 

13171 


Trata-se de pedido de dispensa do cumprimento do disposto no art. 35, incisos II e 

III, da Instrução CVM nº 391/03 ("Instrução 391"), formulado pelo Banco Santander 

(Brasil) S/A, na qualidade de administrador do FIP - Advent de Participações. 





Os referidos dispositivos seguem transcritos abaixo: 

"Art. 35 - É vedado ao administrador, direta ou indiretamente, em nome do fundo: 

(...) 

II – contrair ou efetuar empréstimos, salvo nas modalidades estabelecidas pela 

CVM; 

III – prestar fiança, aval, aceite, ou coobrigar-se sob qualquer outra forma;" 

Sumário 

Ao final de setembro o PL do fundo era de cerca de R$ 154 milhões e sua carteira 

é integralmente composta por ações de emissão da Advent Securities 

Participações S/A ("Advent Securities"), sociedade holding, cujas ações são detidas 

integralmente pelo fundo (exceto por 3 ações detidas pelos membros do conselho 

de administração). 

O gestor da carteira é a Santander Investimento em Participações S/A, o custodiante 

dos ativos é o próprio administrador e o auditor independente das demonstrações 

financeiras é a Deloitte Touche Tohmatsu Auditores Independentes. 

Por meio de duas operações de compra e venda de ações, realizadas em 16/4 e 

17/7/2009 (em conjunto, "Aquisições"), a Advent Securities adquiriu ações de 

emissão da CETIP, representativas de aproximadamente 32% de seu capital social 

("Ações CETIP"). 

Os contratos de compra e venda das ações de emissão da CETIP celebrados nas 

Aquisições (em conjunto, "Contratos"), previam que parte do pagamento a ser 

realizado pela Advent Securities aos vendedores das Ações CETIP ("Vendedores") 

seria retido, até maio de 2011, para garantia de certas contingências da CETIP 

("Parcela Retida"). 

Ademais, os Contratos previam que, caso a CETIP apresentasse certos indicadores 

de performance, os Vendedores receberiam um prêmio ("Prêmio"), a ser pago pela 

Advent Securities em abril de 2010. 

Os Contratos previam ainda que caso a Advent Securities alienasse as ações de 

emissão da CETIP por meio de uma oferta pública de ações antes da data de 

pagamento da Parcela Retida (maio de 2011), uma parte da Parcela Retida 

proporcional à parcela de ações alienada seria paga antecipadamente aos 

Vendedores ("Aceleração da Parcela Retida"). 

Em garantia ao pagamento da Parcela Retida aos Vendedores, a Advent Securities 

apresentou uma carta-fiança, emitida pelo Banco Bradesco S.A. ("Credor"), que, 

por sua vez, exigiu uma contra-garantia da Advent Securities, mediante a 

alienação fiduciária das Ações CETIP ("Alienação Fiduciária"). 


381




Em outubro de 2009, quando parte das Ações CETIP foram alienadas na oferta 

pública de ações da CETIP, ocorreu a proporcional Aceleração da Parcela Retida e, 

para cumprir com suas obrigações, a Advent Securities emitiu uma Cédula de 

Crédito Bancário, em favor do Credor, no valor de R$ 30 milhões ("CCB 30") e 

utilizou os recursos recebidos para pagar a parcela referente a Aceleração da 

Parcela Retida. 

Após o referido pagamento, a Advent Securities permaneceu devedora de 

aproximadamente R$ 50 milhões, em decorrência do montante não acelerado da 

Parcela Retida ("Parcela Retida Remanescente"), parcela do preço que continua 

ainda não quitada. 

Em abril de 2010, quando o Prêmio tornou-se devido, a Advent Securities emitiu 

uma nova Cédula de Crédito Bancário, no valor de R$ 42 milhões, também em 

favor do Credor ("CCB 42"), e utilizou os recursos recebidos para o pagamento do 

Prêmio. O Credor aceitou que as ações objeto da Alienação Fiduciária fossem 

utilizadas também como garantia da CCB 30 e da CCB 42 (em conjunto, "CCBs"). 

A Advent Securities pretende realizar o resgate parcial de suas ações, atualmente 

detidas pelo fundo, ou a redução de capital da Advent Securities ou, ainda, 

promover a sua liquidação, mediante a transferência, para o fundo, das Ações 

CETIP, as quais seriam transferidas em conjunto com as Obrigações Decorrentes 

("Operação Pretendida"). 

A Operação Pretendida já foi aprovada pela totalidade dos cotistas do fundo, em 

assembléia geral de cotistas realizada em 12/8/2010, bem como pelo Comitê 

Gestor e de Investimento do fundo, o que demonstra que referida operação é do 

interesse da totalidade dos cotistas. 

2. Manifestações dos Requerentes 

Todas as obrigações remanescentes da Advent Securities, conforme acima 

descritas, incluindo a Parcela Retida Remanescente, a Alienação Fiduciária e as 

CCBs ("Obrigações Decorrentes"), são operações usuais neste tipo de negócio e 

foram incorridas exclusivamente no âmbito e com o objetivo de viabilizar as 

Aquisições das Ações CETIP, as quais não teriam sido realizadas se as operações 

descritas acima não tivessem ocorrido. 

Cumpre destacar que não há vedação expressa que proíba o fundo de receber, em 

contrapartida a um resgate de ações ou a uma redução de capital, ações e 

obrigações, especialmente quando estas foram incorridas exclusivamente no 

âmbito e com o objetivo de viabilizar a aquisição das respectivas ações, como no 

caso em tela. Entretanto, os incisos II e III do art. 35 da Instrução 391 poderiam, 

ainda que indiretamente, e a nosso ver de modo equivalente, serem interpretados 

de forma a trazer algum óbice à Operação Pretendida. 

Inicialmente, o caput do art. 35 da Instrução 391 indica que a vedação em questão 

é aplicável ao administrador, visando à proteção do patrimônio dos cotistas contra 

práticas discricionárias do administrador[1], não à assembléia geral de cotistas. 





Desse modo, de acordo com o princípio expressio unius est exclusio alterius, caso 

a vedação do referido art. 35 fosse aplicável ao fundo e não apenas ao seu 

administrador, o caput do artigo deveria dizê-lo expressamente, como ocorre, por 

exemplo, no parágrafo único do art. 6º da mesma Instrução. Isto posto, ainda que 

no caso em questão o fundo estivesse contraindo um empréstimo e prestando 

algum tipo de garantia pessoal, a prévia aprovação pelos cotistas seria suficiente 

para autorizar a realização dessas operações. 

Tal entendimento é compartilhado pela CVM, como indica o Processo CVM nº RJ- 

2008-4122, no qual o Colegiado, não obstante a aparente vedação do inciso II do 

art. 35 da Instrução 391, permitiu que o Açúcar e Álcool FIP prestasse fiança em 

uma operação de sua subsidiária, pois entendeu que "a fiança é do interesse dos 

cotistas e, ainda, (...), a prestação da fiança foi aprovada unanimamente pela 

Assembléia Geral do Fundo realizada em 24.04.08". 

Ressalte-se que as vedações dispostas no art. 35 da Instrução 391 não incidem 

sobre a Operação Pretendida, pois, como demonstrado a seguir, esta é um negócio 

jurídico distinto dos tratados nos incisos do referido artigo. 

Quanto à possibilidade de receber as Ações CETIP, ainda que gravadas pela Alienação 

Fiduciária, o inciso III do art. 35 da Instrução 391 veda que o administrador, direta ou 

indiretamente, em nome do fundo, preste fiança, aval, aceite ou coobrigue-se sob 

qualquer outra forma, o que não ocorre na Operação Pretendida. O fundo não irá 

prestar qualquer tipo de garantia ou se coobrigar, mas receber, por meio de negócio 

jurídico distinto – uma redução de capital da Advent Securities ou o resgate de ações 

ou liquidação da Advent Securities –, as Ações CETIP, que já estão alienadas 

fiduciariamente. O mesmo raciocino é válido para o inciso II, do art. 35 da Instrução 

391, que apenas impede que o administrador, direta ou indiretamente, contraia ou 

efetue empréstimos em nome do fundo e não que receba, em contrapartida de negócio 

jurídico distinto, qualquer das Obrigações Decorrentes. 

A Operação Pretendida, ainda, não se mostra contrária à finalidade para a qual 

foram criados os fundos de investimentos em participações, visto que foram os 

Contratos, a Alienação Fiduciária das Ações CETIP e as CCBs que permitiram ao 

fundo adquirir, ainda que indiretamente, as Ações CETIP, assim garantindo sua 

participação deste no processo decisório da CETIP. 

O resultado da Operação Pretendida seria apenas que o fundo passaria a ser 

titular, diretamente, das ações e obrigações que atualmente são detidas através 

de uma sociedade holding – a Advent Securities. 

Finalmente, destaque-se que (i) a Operação Pretendida é de interesses dos cotistas do 

Fundo, o que fica claramente demonstrado pela aprovação unânime na assembléia 

geral de cotistas e pelo Comitê Gestor e de Investimento; (ii) que os cotistas são 

investidores qualificados; e (iii) que os cotistas formam um bloco único e indissociável 

pois todos são investidores não residentes, nos termos da Resolução CMN n.º 2.689/00, 

com recursos direta ou indiretamente geridos pela Advent International Corporation (as 

cotas serão negociadas apenas entre essas partes). 


383




3. Nossas Considerações 

Exegese 

Tendo em vista que FIP são veículos de investimento exclusivamente destinados a 

investidores qualificados, entendemos que a prévia aprovação pela assembleia 

geral de cotistas mitigaria a necessidade de intervenção regulatória desta 

Comissão, a qual se materializa na proibição prevista nos inciso II e III do art. 35 

da Instrução 391. Isto porque restaria descaracterizada a discricionariedade do 

administrador, cabendo ao administrador somente operacionalizar a vontade dos 

condôminos, deliberada em assembleia geral. 


Existe farta jurisprudência administrativa sobre a dispensa do cumprimento do art. 35, 

inciso III, da Instrução 391, haja vista que o Colegiado já o dispensou em operações 

análogas, permitindo que ativos da carteira de FIP fossem dados em garantia de 

operações envolvendo companhias investidas, em muitas oportunidades. 

Permitiu, ainda, que o Açúcar e Álcool FIP prestasse contragarantia, na forma de 

fiança, em empréstimo que subsidiárias da Companhia Nacional de Açúcar e 

Álcool, sua investida, obteriam junto ao Banco Interamericano de 

Desenvolvimento – BID, para construção de usinas. 

Em todas as ocasiões, a dação de ativos dos FIP em garantia de operações de 

companhias investidas teria que ser previamente aprovada, ou referendada, por 

assembléia geral de cotistas. 

Em outra ocasião, o FI-FGTS foi dispensado do cumprimento do requisito disposto 

no art. 64, inciso III, da Instrução CVM nº 409/04, de modo a que a Caixa 

Econômica Federal, sua administradora, pudesse, no contexto dos investimentos 

do fundo, utilizar ativos integrantes de sua carteira como garantia de dívidas 

contraídas por companhias investidas. 

Já no que tange à dispensa do inciso II do art. 35 da Instrução 391, trata-se da 

primeira vez em que o Colegiado apreciará a matéria. 

4. Conclusões 

Consideramos os pleitos razoáveis, posto que (i) os cotistas do FIP são investidores 

qualificados, capazes de tomarem decisões refletidas de investimento; (ii) a 

totalidade dos cotistas deliberou pela afetação de seu próprio patrimônio; (iii) a 

Operação Pretendida é plenamente ordinária; e (iv), em especial, porque hoje o 

fundo, ainda que indiretamente, já está vinculado aos direitos e deveres (Parcela 

Retida Remanescente, Alienação Fiduciária e CCBs) decorrentes da aquisição das 

Ações CETIP pela Advent Securities, na medida que sua carteira é composta 

exclusivamente por ações dessa companhia. 





Diante de todo o acima exposto, encaminhamos a matéria à apreciação do 

Colegiado, manifestando nosso posicionamento favorável à concessão das 

dispensas de requisito requeridas, de modo que o fundo possa dar continuidade à 

Operação Pretendida. 







Ao SGE, de acordo com a análise e proposta da GIE. 




[1]Vide MEMO/SIN/GIE/N° 137/2009: "... uma interpretação literal do inciso III do 

art. 35 da Instrução 391 sinaliza que seu objetivo primário é a proteção do 

patrimônio dos cotistas contra práticas discricionárias do administrador." 


385





RECURSO CONTRA DECISÃO DA SIN RELATIVA À TRANSFORMAÇÃO DE 

FICFIP EM FUNDOS DE INVESTIMENTO REGULADOS PELA INSTRUÇÃO 

409/04 SOCOPA - SOCIEDADE CORRETORA PAULISTA E OLIVEIRA TRUST SERVICER S.A - 

PROCS. RJ2010/12484, RJ2011/2164, RJ2011/2165, RJ2011/2167 E RJ2011/2168 




RJ2010/12484, RJ2011/2164, RJ2011/2165, RJ2011/2167 E RJ2011/2168 


387













RJ2010/12484, RJ2011/2164, RJ2011/2165, RJ2011/2167 E RJ2011/2168 

Reg. 7852/11 - Relatora: DAN 

Trata-se de apreciação de dois recursos. O primeiro deles foi apresentado pela Socopa 

– Sociedade Corretora Paulista ("Socopa"), na qualidade de administradora dos Fundos 

RM FICFIP, AVANTE FICFIP, DONOSTIA FICFIP, PADOVA FICFIP, CAROL FICFIP e LOREMA 

FICFIP, contra decisão da Superintendência de Relações com Investidores Institucionais 

- SIN que impugnou as decisões das assembleias que deliberaram pela transformação 

destes fundos, todos exclusivos com aporte mínimo de R$1.000.000,00, em fundos de 

investimento regulados pela Instrução CVM 409/04. 

O segundo recurso foi encaminhado pela Oliveira Trust Servicer S.A. ("Oliveira 

Trust"), na qualidade de administradora dos Fundos AV FICFIP, CV FICFIP, HJV 

FICFIP e RV FICFIP, contra a decisão da SIN que impugnou as decisões das 

assembleias de cotistas que deliberaram pela transformação destes fundos, todos 

com apenas dois cotistas e aporte mínimo de R$1.000.000,00, em fundos de 

investimento multimercado. 

Para a Socopa, a transformação dos fundos em FICFIMs e FIMs alteraria sua natureza 

como forma de ampliar e diversificar as políticas de investimento para outros ativos 

que não apenas cotas emitidas por FIPs, levando-se em conta o novo entendimento da 

CVM no Proc. RJ2009/12749 (reunião de 10.08.10) sobre a possibilidade de fundos de 

investimento multimercado, enquadrados nos arts. 110-B (aqueles com aplicação inicial 

mínima de R$ 1 milhão) e 111-A (fundos exclusivos) da Instrução CVM 409/04, 

adquirirem cotas emitidas por FIPs. Ressalta, ademais, que o art. 47, III, da Instrução 

CVM 409/04 atribui competência à assembleia geral de cotistas para deliberar sobre a 

transformação de fundo de investimento e que este artigo, em conjunto com o art. 

119-A, que estende as regras da Instrução CVM 409/04 a todos os fundos de 

investimento, desde que não haja conflito com as regras específicas destes fundos, 

permitiria a transformação de FIQFIPs em FIQFIMs. Como a Instrução CVM 391/03, que 

regula os FIP, não possui disposição específica que contrarie a competência da 

assembleia geral de cotistas para deliberar sobre a transformação do fundo, não 

existiria óbice legal a essa transformação e a assembleia de cotistas seria competente 

para decidir sobre a matéria. 

Já a Oliveira Trust, por sua vez, argumentou que a transformação dos FICFIP em 

fundos multimercado deveria ser aceita, seja porque não está vedada pela 

Instrução CVM 391/03 ou pela Instrução CVM 409/04, seja porque os fundos 

multimercado resultantes das transformações serão capazes de cumprir, em todos 

os aspectos, as disposições da Instrução CVM 409/04, as quais passarão a se 

sujeitar. 

No entendimento da SIN, o ponto central para a discussão desses recursos é acerca do 

que significa a "transformação" referida no art. 47, III, da Instrução CVM 409/04. 


389





Para a área técnica o termo transformação é utilizado pelas instruções que 

regulam os fundos de investimento para designar mudanças na forma de 

condomínio do fundo (aberto e fechado), ou de clube de investimento em fundo (o 

art. 104 da Instrução CVM 409/04). Assim, caso o regulador tivesse a intenção de 

regular no referido artigo a transformação de fundos de naturezas distintas, 

provavelmente não o faria sem a análise do caso concreto, estabelecendo quorum 

qualificado para aprovação. Após uma análise da regulamentação aplicável à 

transformação, a SIN propôs, como alternativa, o pagamento dos valores devidos 

aos cotistas em ativos, que seriam, ato contínuo, utilizados para integralizar 

quotas de novos fundos multimercado, criados especialmente para receber tais 

aplicações. A área técnica levantou, ainda, problemas operacionais para a 

realização da operação. 

A Relatora Ana Novaes, inicialmente, detalhou a forma como certas Instruções já 

editadas sobre os fundos regulados pela CVM tratam da transformação de fundos, 

tendo ainda lembrado decisões tomadas pelo Colegiado nos seguintes processos: 

RJ2007/13721 – reunião de 15.04.08, RJ2009/8053 – reunião de 01.09.09, 

RJ2009/12749 – reunião de 10.08.10 e RJ2011/2514 – reunião de 15.03.11. 

Em relação aos casos específicos, a Relatora, inicialmente, observou que os fundos 

cuja transformação foi impugnada pela SIN são todos fechados, voltados para 

investidores superqualificados, nos termos do art. 110-B da Instrução CVM 409/04. 

A Relatora ressaltou que a análise das disposições que tratam da transformação de 

fundos regulados pela CVM indica que as Instruções foram claras na vedação à 

transformação da natureza do fundo nos momentos em que o interesse público 

deveria prevalecer sobre a vontade privada, a saber, nos casos dos Fundos Funcine 

e dos Fundos de Privatização FGTS. No entanto, segundo a Relatora, no caso 

concreto deve-se levar em consideração que os cotistas dos fundos são 

investidores superqualificados de fundos fechados, cujas políticas de investimento 

não estão nem mesmo sujeitas aos limites de concentração dos arts. 86 e 87 da 

Instrução CVM 409/04. Segundo a Relatora, os precedentes já julgados pelo 

Colegiado também são claros em permitir esta transformação. 

Ao final, o Colegiado, por maioria, acompanhando o voto da Relatora Ana Novaes, 

e diante das características do caso concreto, deliberou o deferimento dos 

recursos. Restou vencida a Diretora Luciana Dias, que acompanhou o 

entendimento da SIN. Para a Diretora, assim como os Funcines e os Fundos de 

Privatização FGTS, os FIPs têm incentivos e, portanto, seria conveniente restringir 

a possibilidade de transformação de FIP em outros tipos para evitar o 

desvirtuamento dos incentivos atribuídos a este produto. Por isso, sugeriu que o 

assunto seja encaminhado para que a SDM analise a questão no âmbito do projeto 

de alteração da Instrução CVM 391/03. Sem prejuízo da decisão tomada, o 

Colegiado acompanhou a Diretora Luciana Dias na recomendação de um 

tratamento mais claro da matéria. 

Voto Relator: 

Processo Administrativo nº RJ 2010/12484 

Reg. Col. nº 7852/2010) 






PROCESSOS APENSOS - RJ2011/2164; RJ 2011/2165; RJ2011/2167; RJ 

2011/2168 

Interessados: RM –FIQFIP; Avante – FIQFIP; Donostia – FIQFIP; Padova FIQFIP; Carol 

FIQFIP; LOREMA FIQFIP; Socopa – Sociedade Corretora Paulista S.A. 

Assunto: Pedido de transformação de "FIQFIPs" Regulados pela Instrução CVM Nº 

391/2003 em "FIQFIMs", regulados pela Instrução CVM Nº 409/2004, constituídos 

sob a forma de condomínios fechados, destinados a investidores qualificados com 

aporte mínimo de R$ 1 milhão de reais e da classe multimercado. 

Processos Apensos: RJ 2011/2164; RJ 2011/2165; RJ2011/2167; RJ 2011/2168 

Interessados: AV FIQFIP; CV FIQFIP; HJV FICFIP; RV FIQFIP; Oliveira Trust servicer 

S.A. 

Diretora-relatora: Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes 

Relatório 

1. Trata-se de recurso encaminhado pela SOCOPA – Sociedade Corretora 

Paulista, na qualidade de administradora do RM FICFIP, do AVANTE 

FICFIP, do DONOSTIA FICFIP, do PADOVA FICFIP, CAROL FICFIP e LOREMA 

FICFIP contra decisão proferida pela SIN que impugnou as decisões das 

assembleias dos fundos que deliberaram pela transformação destes em 

fundos de investimento regulados pela Instrução CVM nº 409/2004. 

2. Um segundo recurso foi encaminhado pela OLIVEIRA TRUST SERVICER 

S.A. na qualidade de administradora dos Fundos AV FICFIP, do CV FICFIP, 

do HJV FICFIP e do RV FICFIP contra a decisão da SIN que impugnou as 

decisões das assembleias de cotistas que deliberaram pela 

transformação destes fundos no, respectivamente, AV FI Multimercado 

Crédito Privado Investimento no Exterior, no CV FI Multimercado Crédito 

Privado Investimento no Exterior, no HJV FI Multimercado Crédito 

Privado Investimento no Exterior e no RV FI Multimercado Crédito 

Privado Investimento no Exterior. Dada a semelhança dos pedidos, os 

processos referentes a estes fundos foram apensos ao primeiro para 

decisão conjunta. 

3. O RM FICFIP, o AVANTE FICFIP, o DONOSTIA FICFIP, o PADOVA FICFIP, o 

CAROL FICFIP e o LOREMA FICFIP são fundos de investimento em cotas 

de fundos de investimento em participações (FICFIP), regulados pela 

Instrução CVM nº 391, constituídos sob a forma de condomínio fechado e 

destinados tão somente a investidores "qualificados" de acordo com o 

art. 110-B da Instrução CVM nº 409/2004, exigindo assim, aporte mínimo 

de R$ 1.000.000,00. Também são considerados exclusivos, na forma do 

caput do art. 111-A da Instrução CVM nº 409/2004, uma vez que cada 

fundo recebe aplicação apenas de um único cotista. 

4. Em 10 de maio de 2010, a Administradora (Socopa) protocolou pedido 

específico de processamento da transformação e atualização de 

registros dos fundos, considerando as deliberações das assembleias dos 

fundos que os transformaram em fundos regulados pela Instrução CVM nº 

409/04. 


391





5. Considerando a ausência de previsão normativa para a transformação de 

fundos de investimento de naturezas diversas, a SIN, em 08/07/2011, 

impugnou as decisões das assembleias que transformaram os FICFIP em 

fundos de investimento em cotas, regulados pela Instrução CVM nº 409/04. 

6. Inconformado com a decisão, o administrador apresentou em 

26/07/2011 recurso contra a impugnação das assembleias pela SIN. 

7. O Administrador dos fundos informa que: 

a. as carteiras dos Fundos tornaram-se parcialmente líquidas, em 

virtude de pagamentos de amortização realizados por alguns 

de seus fundos de investimento em participações (FIPs) 

investidos, 

b. as chamadas de capital dos FIPs investidos não ocorreram a 

tempo de permitir o reenquadramento das carteiras dos 

Fundos, conforme determinação do parágrafo único, art. 37 da 

Instrução CVM nº 391; 

c. os Fundos possuem compromissos de investimento em aberto, 

sujeitos a novas chamadas de capital por parte de tais FIPs; e, 

d. é de interesse da Administradora manter recursos líquidos nas 

carteiras dos Fundos para honrar futuras chamadas de capital 

dos FIPs investidos, sem a necessidade de novos aportes por 

parte dos cotista dos Fundos. Assim sendo, a Administradora e 

os cotistas, em comum acordo, e em linha com os precedentes 

do Colegiado desta CVM, resolveram aprovar a transformação 

dos Fundos em FICFIMs, tendo em vista que dos fundos 

regulados pela Instrução CVM nº 409/2004, apenas tal 

categoria de fundo poderia adquirir cotas de FIPs à época. 

8. O Administrador argumentou: 

a. a transformação dos Fundos em FICFIMs e FIMs alteraria a 

natureza dos Fundos como forma de ampliar e diversificar suas 

políticas de investimento para outros ativos que não apenas 

cotas emitidas por FIPs. Considerando o novo entendimento da 

CVM (decisão do Colegiado em 10/8/2010 – processo 

RJ2009/12749) sobre a possibilidade de fundos de 

investimento multimercado, enquadrados nos arts. 110-B 

(aqueles com aplicação inicial mínima de R$ 1 milhão) e 111-A 

(fundos exclusivos) da Instrução CVM nº 409, adquirirem cotas 

emitidas por FIPs, o Administrador e os cotistas deliberaram 

em assembleia transformar tais FICFIPs em FIMs 

b. o art. 47, III, da Instrução CVM nº 409/04 atribui competência 

à assembleia geral de cotistas para deliberar sobre a 

transformação de fundo de investimento. Este Artigo em 

conjunto com o art. 119-A, que estende as regras da Instrução 

CVM nº 409/04 a todos os fundos de investimento, desde que 

não haja conflito com as regras específicas destes fundos 

permitiria a transformação de FIQFIPs em FIQFIMs. Como a 

Instrução CVM nº 391, que regula os FIP, não possui disposição 

específica que contrarie a competência da assembleia geral de 

cotistas para deliberar sobre a transformação do fundo, não 

existiria óbice legal a essa transformação e a assembleia de 

cotistas seria competente para decidir sobre a matéria. 






9. Os fundos administrados pela OLIVEIRA TRUST iniciaram suas atividades 

em 18/12/2009 e, originalmente, eram fundos de quotas de fundos 

multimercados regidos pela Instrução CVM Nº 409. Em 04/10/2010, com 

base no disposto no artigo 39 da Instrução CVM nº 391/03, foram 

transformados em fundos de investimento em quotas de fundos de 

investimento em participação (FICFIP). Estes fundos são destinados a 

investidores qualificados, contam com apenas dois quotistas, e exigem 

aporte mínimo de R$ 1.000.000,00. 

10. Após esta transformação, um dos FIPs alienou sua participação em uma 

sociedade investida, tendo tido um evento de liquidez. Os recursos 

recebidos pelo FIP foram transferidos aos FICFIPs investidores, através 

de amortização de quotas. Esse excesso de liquidez na carteira dos 

FICFIPs estava gerando desenquadramento, pois o percentual mínimo de 

90% com quotas de FIPs não era atingido. 

11. Em decorrência deste fato, os cotistas reunidos em assembleia geral 

realizada em 10 de fevereiro de 2011 deliberaram pela transformação 

dos fundos em fundos de investimento multimercado, regulados ela 

Instrução CVM nº 409/04, revertendo a transformação realizada há 

apenas quatro meses. Da mesma forma como ocorreu nos fundos 

administrados pela SOCOPA, considerando a ausência de previsão 

normativa para a transformação de fundos de investimento de naturezas 

diversas, a SIN impugnou as decisões das assembleias que transformaram 

os FICFIP em fundos de investimento em cotas, regulados pela Instrução 

CVM nº 409/04. Inconformado com a decisão da SIN, o administrador 

apresentou em 25/7/2011 recurso contra a impugnação, argumentando 

basicamente os mesmos pontos do recurso da SOCOPA 

12. O recurso apresentado para os processos apensos pelo Administrador 

Oliveira Trust Servicer S.A. trouxe parecer jurídico emitido por Trindade 

Sociedade de Advogados. Este conclui que a transformação dos FICFIP 

em fundos multimercado deve ser aceita, seja porque não está vedada 

pela Instrução 391 ou pela Instrução 409, seja porque os fundos 

multimercado resultantes das transformações serão capazes de cumprir, 

em todos os aspectos, as disposições da Instrução 409, as quais passarão 

a se sujeitar 

13. A Área Técnica da CVM rechaçou a linha de argumentação dos recursos, 

pois, entende que o ponto central para discussão desses recursos é o que 

significa a "transformação" referida no art. 47, III, da Instrução CVM nº 

409/04 e argumentou o seguinte: 

a. o termo "transformação" historicamente teria sido utilizado 

nas Instruções que regulam os fundos de investimento 

(Instruções 148/91, 215/94, 302/99) para designar a mudança 

na forma de condomínio do fundo, de fechado para aberto ou 

de aberto para fechado (inovação trazida pela Instrução CVM 

nº 302/99). 

b. além da mudança na forma de condomínio, o art. 104 da 

Instrução CVM nº 409/04 estabeleceria um novo tipo de 

transformação que, mediante prévia autorização da CVM, 

seria possível: a transformação de clube de investimento em 

fundo. Não haveria na Instrução CVM nº 409/04 qualquer 

menção a transformação de fundos de regimes regulatórios 

distintos. 


393





c. caso o regulador tivesse a intenção de regular no art. 47, III, 

da Instrução CVM nº 409/04 a transformação de fundos de 

naturezas distintas, provavelmente não o faria sem a prévia 

análise do caso concreto, e estabeleceria um quórum 

qualificado para aprovação de uma mudança no ordenamento 

legal que o fundo está sujeito. 

d. transformações do ordenamento legal dos fundos por simples 

deliberação de assembleia de cotistas, sem análise prévia do 

caso pela CVM, poderia produzir situações indesejáveis e 

prejudiciais à indústria de fundos. Como exemplo, poder-se-ia 

imaginar a transformação de um fundo mútuo de privatização 

– FGTS (Instrução CVM nº 279/98) em um fundo de ações, 

regulado pela Instrução CVM nº 409/04. Para os FMP-FGTS os 

resgates somente são permitidos nas condições estabelecidas 

em Lei ou para retorno dos recursos às contas vinculadas do 

FGTS. Entretanto, os resgates dos fundos de ações regulados 

pela Instrução CVM nº 409/04 somente deveriam observar as 

condições estabelecidas no regulamento do fundo. Essa 

transformação, uma vez deliberada pela assembleia de 

cotistas, sem a aprovação da CVM, significaria uma liberação 

descontrolada de recursos oriundos do FGTS, em afronta às 

premissas que serviram de base para a construção da Instrução 

CVM nº 279/98. 

e. Outro exemplo indesejável seria a transformação de um ETF 

em um fundo de ações ativo não referenciado. Todo o 

arcabouço regulatório criado para garantir a aderência da 

gestão ao benchmark seria desconstruído, com impacto 

profundo nas estratégias dos investidores. 

f. o art. 15 da Instrução CVM nº 391/03, que regulou a 

competência da assembleia geral de cotistas de fundos de 

investimento em participações, não conferiria poderes a esta 

para deliberar sobre transformações desse tipo de fundo para 

qualquer outro, mas somente para as transformações previstas 

no art. 39 desta Instrução[1] . Desta forma, a Instrução CVM nº 

391/03 não autoriza a transformação pleiteada pelos 

recorrentes e, nas demais Instruções da CVM, não existiria 

regulação que disponha sobre a transformação de fundos de 

ordenamentos legais distintos. 

14. Para a Área Técnica, a aceitar a argumentação dos Recorrentes, todas 

as demais transformações imagináveis estariam autorizadas sem análise 

prévia da CVM. Bastaria a assembleia deliberar sobre a transformação, 

para que esta produzisse seus efeitos, cabendo apenas a CVM ser 

comunicada da decisão para atualização cadastral do fundo. 

15. Como alternativa para a demanda em tela, a Área Técnica propõe o 

pagamento dos valores devidos aos cotistas em ativos, que seriam, ato 

contínuo, utilizados para integralizar quotas de novos fundos 

multimercado, criados especialmente para receber tais aplicações. Essa 

operação seria possível e atenderia plenamente às normas da CVM. 

16. Finalmente a Área Técnica ressaltou as dificuldades para fazer esta 

alteração cadastral no sistema da CVM por falta de previsão legal e que 

esta alteração só seria possível com uma intervenção manual. 

É o Relatório 






Voto 

17. A discussão deste caso pode ser vista como o confronto de duas visões 

opostas. Os recorrentes basicamente argumentam que o Art. 47, Inciso 

III combinado com o Art. 119-A da Instrução CVM Nº 409, norma de 

aplicação geral a todos os fundos de investimento, desde que não haja 

conflito com as regras específicas destes fundos, permitiriam a 

transformação de FIQFIPs em FIQFIMs. Por outro lado, a Área Técnica da 

CVM entende que a alteração da natureza dos fundos, sem a prévia 

análise do caso pela CVM, poderia trazer consequências indesejáveis e 

cita, como exemplo, o desvirtuamento que seria a decisão pelos cotistas 

de transformarem um Fundo Mútuo de Privatização FGTS (Instrução CVM 

Nº 279) em um fundo de ações regido pela Instrução CVM Nº 409, ou 

ainda a transformação de um fundo ETF em fundo de ações. Finalmente, 

O Parecer acostado às folhas 231-247 do Processo RJ 2011/2164 lembra 

que, pelo princípio constitucional da legalidade, o que não é proibido, é 

permitido. 

18. O questionamento da Área Técnica requer uma análise holística do 

disposto nas instruções da CVM reguladoras dos vários fundos. Portanto, 

antes de enfrentar o caso específico dos Recursos acima, acredito ser 

proveitoso analisar o que as várias Instruções sobre fundos regulados 

pela CVM dispõem sobre a transformação de fundos. Desta análise, será 

possível tirar elementos para uma interpretação teleológica sobre a 

vedação ou não da transformação de certos tipos de fundos em outros. O 

Quadro 1 traz um resumo desta pesquisa. 

19. A Área Técnica está correta quando argumenta que historicamente o 

termo "transformação" era utilizado nas instruções para designar a 

mudança da forma do condomínio do fundo, se de aberto para fechado 

ou fechado para aberto. Contudo, esta interpretação não deve persistir 

até os dias de hoje. É preciso recordar que à época destas primeiras 

instruções, a CVM regulava apenas os fundos de ações e quotas de ações 

e, portanto, era natural entender que o termo transformação referia-se 

à natureza do condomínio, se aberto ou fechado. 

20. Apenas em 2001, a Lei n.º 10.303 atribuiu à CVM a competência para 

regular, dentre outras coisas, os antigos fundos de renda fixa (FIFs). A 

Decisão Conjunta CVM-BACEN n.º 10/2002 tratou do processo de 

transição, deixando claro que, enquanto não fossem editadas pela CVM 

normas próprias, com base na sua nova competência, permaneceriam 

em vigor as disposições regulamentares editadas pelo Banco Central, 

21. A regra anterior editada pelo Banco Central, o Regulamento Anexo à 

Circular BCB n.º 2.616/1995, permitia a transformação dos fundos por 

ela regulada conforme o disposto nos Arts. 22, Inciso V; 25 e 38, desde 

que a decisão fosse tomada pela maioria de quotas de condôminos 

presentes à assembleia geral e comunicada no prazo de cinco dias para o 

Banco Central.[2] 

22. Em 18 de agosto de 2004 foi editada pela CVM a Instrução Nº 409 que 

passou a regular a indústria de fundos no Brasil tanto de renda variável 

quanto renda fixa. Além da Instrução 302, que regia os fundos de renda 

variável regulados pela CVM antes da Instrução Nº 409, havia outros 11 

tipos de fundos regulados pela CVM, listados no Quadro 1, e ainda em 

vigor. 


395





Quadro 1 – Disposições Sobre Transformação de Fundos 

Fundo Instrução 

Original 

Fundo Mútuo de 

Ações 

Incentivadas 

Fundo de 

Investimento 

Cultural e 

Artístico 

Fundos Mútuos 

de Investimento 

em Empresas 

Emergentes 

Fundo de 

Conversão - 

Capital 

Estrangeiro 

(FCCE) e o Fundo 

de Conversão - 

Capital 

Estrangeiro 

(Áreas 

Incentivadas 

SUDAM, SUDENE) 


de Investimento 

em Empresas 

Emergentes - 

Capital 

Estrangeiro 


de Privatização - 

FGTS 

CVM 153/1991, 

de 24/jul/1991 

CVM 186, de 

17/mar/1992 

CVM 209, de 

25/mar/1994 

CVM Nº 227, de 

23/dezembro/ 

1994 


8/5/1998 


14/maio/1998 

Disposição sobre 

Transformação 

Após 24 meses de 

existência, há a 

possibilidade de 

transformar o 

fundo de fechado 

para aberto com 

prévia autorização 

da CVM. 

Há a possibilidade 

de transformar o 

fundo de fechado 

para aberto com 


da CVM. 

Não há disposição 

a respeito da 

transformação. 

Assembleia poderia 

deliberar 

transformação sem 


da CVM desde que 

os recursos 

provenientes do 

exterior tivessem 

sido investidos por 

12 anos no país. 


a respeito da 


Não havia menção 

ao tema na 

redação original. 

Contudo, os 

cotistas poderiam 

transferir seus 


Referência 

Art. 1º, § 2º e Art. 33 

Art. 1º, § 2º e Art. 12 

n.a. 

Art. 14, inciso IV e 

Art. 29. 

n.a. 

Art. 11, § 3º.





Fundos de 

investimento em 

direitos 

creditórios 

(FIDC) e de 

fundos de 


cotas de fundos 

de investimento 

em direitos 

creditórios (FIC 

FIDC) 

Fundos de 

Índice, com 

cotas negociáveis 

em bolsa de 

valores ou 

mercado de 

balcão 

organizado 

Fundos de 

Investimento em 

Participações 

CVM No 356, 

de 

17/dez/2001 


22/jan/2002 

CVM No 391, 

de 16/7/2003 

recursos, após seis 

meses, de um 

Fundo de 

Privatização de 

uma companhia 

para um Fundo de 

Privatização 

Carteira Livre. A 

Instrução 339 de 

21/jun/2000 

proibiu a 

transformação de 

Fundo Mútuo de 

Privatização – FGTS 

em Fundo Mútuo 

de Privatização – 

FGTS Carteira livre 

e vice-versa. 


a respeito da 


O fundo somente 

pode ser 

transformado em 

fundo de 


títulos e valores 

mobiliários, 

observadas as 

normas aplicáveis 

àqueles fundos, 

sem necessidade 

de autorização 

prévia da CVM. 


a respeito da 

transformação do 

FIP ou de FICFIP 

em outros fundos, 


n.a. 

Art. 30, inciso VII; 

Art. 65, Art. 68 

Art. 39 

397





Fundos de 

Financiamento 

da Indústria 

Cinematográfica 

Nacional - 

FUNCINE 

Fundos de 


direitos 

creditórios no 

âmbito do 

Programa de 

Incentivo à 

Implementação 

de Projetos de 

Interesse Social – 

FIDC-PIPS 

Fundos de 

investimento 

CVM No 398, 

de 

28/out/2003 

CVM No 399, 

de 21/Nov/ 

2003 

CVM 409, DE 

18/8/2004 

mas há a 


fundos de 


títulos e valores 

mobiliários, 

condomínio 

fechado, e fundos 

mútuos de 


empresas 

emergentes serem 

transformados em 

Fundos de 


Participações ou 

Fundos de 


Cotas de Fundos de 


Participações 

Somente são 

permitidas as 

operações de 

incorporação e 

fusão entre 

FUNCINEs, sendo 

vedada a 


sua natureza. 


a respeito da 


É possível a 

transformação, 

sem a necessidade 

de consulta a CVM, 

exceto para a 


fundos abertos em 


Art. 83 

n.a. 

Art. 47, Inciso III e 

Art. 103.





Fundos de 

Aposentadoria 

Programada 

Individual - FAPI 

Fundos de 


Direitos 

Creditórios Não- 

Padronizados 

Fundo de 

Investimento do 

Fundo de 

Garantia do 

Tempo de 

Serviço 

Fundos de 

Investimento 

Imobiliário – FII 

Resolução CMN 

2424 de 

1/10/1997 e 

CVM 423 de 

28/set/2005 

CVM 444, de 

8/dezembro/2 

006 

CVM 462, de 

26/Nov/2007 

CVM Nº 472, 

31/10/2008 

fechados e para a 


clubes de 

investimentos em 

fundo que 

requerem a 

autorização prévia 

da CVM. 

A transformação é 

permitida desde 

que haja a 


resgate da 

totalidade das 

quotas. A 

transformação do 

FAPI deve ser 

comunicada a CVM 

no prazo de 15 

dias. 


a respeito da 

transformação (faz 

referencia a 

Instrução CVM 

356). 


a respeito da 


A transformação é 

permitida desde 

que o 

administrador 

mostre 

compatibilidade do 

fundo 

transformado com 

a política de 

investimento 

daquele que 

resultará da 


Além disso a 

Instrução dispõe 


Art. 24, Inciso V da 

resolução CMN 2424 

de 1/10/1997; Art. 

2º CVM 423. 

n.a. 

n.a. 

Art. 47, Inciso X; Art. 

49; Art. 64 e seus §§. 

399





que fundos de 

investimento 

fechados regulados 

pela Instrução CVM 

nº 409, fundos 

mútuos de 


empresas 

emergentes, 

fundos de 


participações e 

fundos de 


direitos creditórios 

poderão convocar 

assembleias gerais 

dos fundos sob sua 

administração com 

a finalidade de 

promover sua 

transformação em 

fundos imobiliários 

23. Os 11 fundos anteriores à Instrução 409 dispõem o seguinte sobre 

transformação: 

a. três mencionam a possibilidade de transformar o tipo de 

condomínio aberto e/ou fechado (fundos de ações 

incentivadas, fundos culturais, fundo de conversão de capital 

estrangeiro); 

b. quatro não mencionam a palavra "transformação" do fundo 

(fundos de empresas emergentes, fundos de empresas 

emergentes de capital estrangeiro, FIDC, e FIDC - PIPS); 

c. um, o fundo de investimento em participações (FIP), não tem 

dispositivo a respeito da transformação deste tipo de fundo 

em outro fundo, mas permite a transformação de fundos de 

empresas emergentes e de fundos de investimento em títulos 

e valores mobiliários para FIP (regidos pela antiga Instrução 

CVM Nº 302); 

d. um, o fundo de índice com quotas negociadas em bolsa de 

valores ou mercado de balcão (ETF), pode ser transformado 

em fundo de investimento em títulos e valores mobiliários 

observadas as normas aplicáveis àqueles fundos; 

e. apenas dois tipos de fundos proíbem categoricamente a 

transformação da natureza do fundo: o fundo de 

financiamento da indústria cinematográfica nacional 

(FUNCINE) e o fundo mútulo de privatização FGTS que não 

poderia ser transformado em fundo de privatização carteira 

livre e vice-versa. 






24. Fica a pergunta: por que a CVM foi taxativa em relação ao FUNCINE e ao 

Fundo FGTS? A resposta me parece clara quando se procura a razão para 

tal dispositivo na Área de Normas da CVM (SDM). Em relação ao 

FUNCINE, foi observado que as pessoas físicas e jurídicas podem deduzir 

100% de suas aplicações neste fundo no limite de 6% e 3% do imposto de 

renda a pagar. Portanto, este é um fundo que veio acoplado em sua 

origem com uma renuncia fiscal por parte do governo federal. Não seria 

razoável que a partir de uma renuncia fiscal para incentivar o cinema 

nacional, o quotista pudesse transferir, em seguida, os recursos para 

fundo de outra natureza burlando o propósito da isenção fiscal e da 

própria razão de ser dos fundos voltados para o desenvolvimento do 

cinema nacional. 

25. Quanto à proibição constante dos Fundos de Privatização do FGTS de 

serem transformados em Fundos de Privatização FGTS Carteira Livre e 

vice-versa, é preciso relembrar o momento histórico daqueles fundos, 

criados em 1998. O propósito de permitir o uso do FGTS para comprar 

ações era, entre outro, popularizar o mercado de renda variável. 

Inicialmente, os Fundos de Privatização do FGTS permitiam a cisão, 

fusão, e incorporação de um fundo de privatização FGTS em outro fundo 

FGTS (i.e. fundo da mesma natureza), e nada mencionavam em relação 

à transformação. Mas, a restrição à transformação era óbvia já que o 

Fundo FGTS é uma comunhão de recursos destinados à aquisição de 

valores mobiliários no âmbito do Programa Nacional de Desestatização. 

Os ativos destes fundos eram justamente e exclusivamente ações de 

companhias do programa de desestatização. Não se estava permitindo 

sacar recursos do FGTS via aplicação em fundo de natureza distinta. Os 

recursos captados através da conta do FGTS do trabalhador eram para 

este propósito. 

26. É importante lembrar que o quotista, após seis meses no Fundo FGTS, 

poderia pedir resgate para aplicar o seu recurso num Fundo FGTS 

Carteira Livre, este um fundo de ações com latitude para aplicar em 

qualquer ação listada em bolsa. O resgate deste fundo só poderia ser 

feito para fundo FGTS ou para a própria conta do FGTS do trabalhador. 

27. Em 2000, a Instrução CVM Nº 339 de 21 de junho de 2000 alterou a 

Instrução 279 para proibir a transformação de Fundos FGTS em Fundos 

FGTS Carteira Livre e vice-versa. Depois do sucesso do primeiro 

lançamento dos Fundos FGTS com ações da Vale do Rio Doce (atual 

VALE), o governo lançou proposta semelhante para a venda de ações da 

Petrobrás, no âmbito do programa de privatização. Depois do sucesso do 

programa da VALE, havia muito mais trabalhadores interessados no 

programa. Além disso, uma ampla campanha de mídia foi lançada para 

atingir o maior público possível de trabalhadores para o programa da 

Petrobrás. Foi neste ambiente que foi editada a Instrução CVM Nº 339. 

Com o alargamento do programa e a adesão de trabalhadores de menor 

renda, a CVM achou por bem não permitir a transformação de fundos de 

FGTS, cujo único ativo era ações da Petrobrás, em fundos FGTS Carteira 

Livre que poderiam ter ações de outras empresas. Contudo, o 

trabalhador continuava com a possibilidade de resgatar, após seis 

meses, as suas quotas do fundo FGTS Petrobrás e transferi-las para um 

fundo FGTS Carteira Livre no qual haveria a possibilidade de investir em 

ações diferentes. Claramente, o propósito da proibição de fundos FGTS 

em FGTS Carteira Livre visava evitar que o cotista que pensava estar 

investindo em ações apenas da Petrobrás acordasse um dia investidor de 

uma cesta de ações por conta da decisão assemblear. 


401





28. Em ambos os casos, parece-me que quando houve a necessidade de 

proteger interesse publico, a CVM deixou clara a proibição da 


29. Feita esta digressão inicial, passo a analisar a jurisprudência sobre o 

tema da própria CVM. Há três processos julgados pelo Colegiado da CVM 

a este respeito e à matéria correlata (investidores qualificados e fundos 

exclusivos): 

a. RJ2007/13.721 referente à transformação de Fundo de 

Investimento Multimercado Crédito Privado em Fundo de 

Investimento em Empresas Emergentes, tendo como relator o 

Diretor Marcos Pinto; 

b. RJ2009/8.053 referente à possibilidade de FICFIs investirem 

em cotas de FICFIPs, relatado pela SIN; 

c. RJ2009/12.749 relativo à infração ao art. 86, § 10, II (limites 

de concentração) da Instrução CVM Nº 409 devido à aquisição 

pelo Fundo North Fork Multimercado de Crédito Privado de 

quotas de fundo de investimento de participações (FIP). 

30. Na decisão do primeiro processo, o relator entendeu que a 

transformação seria possível pois: 

i. o art. 119-A da Instrução CVM nº 409/04 determina que as 

regras dessa instrução sejam aplicadas a todos os fundos de 

investimento, desde que não conflitem com as regras 

específicas destes fundos; 

ii. o art. 47, III, da Instrução CVM nº 409/04 autoriza a 

transformação de fundos de investimento e confere à 

assembleia geral dos quotistas a competência para aprová-la; 

iii. como a Instrução CVM nº 209/94 não dispõe a respeito do 

assunto, a transformação de um fundo multimercado em fundo 

de empresas emergentes é possível, desde que observadas as 

regras da Instrução CVM nº 409/04. 

31. O segundo diz respeito à possibilidade de fundo de investimento em 

quotas de fundos de investimentos (FICFI) investirem em quotas de 

FICFIPs, no caso de FICFI exclusivo para investidor qualificado. O Art. 

112, § 6º da Instrução CVM Nº 409 dispõe sobre os fundos nos quais os 

fundos (de quotas) exclusivos para investidores qualificados poderiam 

investir. A lista inclui o FIP, mas não menciona o FIQFIP. O Colegiado 

ponderou que a ausência de previsão no § 6º do art. 112 da possibilidade 

de aplicação em cotas de FICFIPS constitui um erro material que não 

encontra qualquer justificativa razoável. Por isso, afastando-se a 

interpretação meramente literal do dispositivo, deve-se prestigiar as 

finalidades da norma e reconhecer-se, nessa direção, a possibilidade de 

os FICFIs investirem em cotas de FICFIPs. Adicionalmente, o Colegiado 

determinou à Superintendência de Desenvolvimento de Mercado – SDM 

que avaliasse, no âmbito da reforma da Instrução 409/04, a 

conveniência de alterar o disposto no § 6º do art. 112 para corrigir o erro 

material ora identificado. 






32. O terceiro caso envolvia os limites de concentração para fundos para 

investidores qualificados. O Colegiado entendeu que os limites do Art. 

86, § 10, II não alcança os fundos destinados a investidores 

superqualificados, referidos no art. 110-B da Instrução CVM nº 409, de 

2004, nem os fundos exclusivos, regulados pelo art. 111-A da mesma 

Instrução. O Diretor Marcos Pinto esclareceu que esses fundos estão 

expressamente dispensados da observância dos limites de concentração 

por emissor previstos no art. 86, §10, II, conforme os seguintes 

dispositivos da própria Instrução CVM nº 409, de 2004 deixam claro: 

a. "Art. 110-B Os regulamentos dos fundos de que trata este 

Capítulo que exijam investimento mínimo, por investidor, de 

R$ 1.000.000,00 (um milhão de reais), poderão prever: 

i. a não observância dos limites de concentração por 

emissor e por modalidade de ativo financeiro 

estabelecidos nos artigos 86 e 87; e 

ii. a aplicação ilimitada de recursos no exterior, 

hipótese em que o fundo deverá acrescentar à sua 

denominação a expressão "Investimento no Exterior". 

b. Art. 111-A. Consideram-se "Exclusivos" os fundos para 

investidores qualificados constituídos para receber aplicações 

exclusivamente de um único cotista." 

O Diretor Marcos Pinto concluiu que o Fundo North Fork de Investimento 

Multimercado Crédito Privado não estava desenquadrado ao adquirir 

quotas de FIP, pois não se aplicariam a este tipo de fundo/investidor as 

regras de concentração do art. 86, §10, II da Instrução CVM Nº 409. O 

Ofício Circular CVM/SIN/Nº 3/2011 de 22 de agosto de 2011 comunicou 

ao mercado este entendimento da CVM. 

33. Apesar da topologia pouco convencional do art. 119-A como último 

artigo do Capítulo XV da Instrução CVM N º 409, referente às 

Penalidades, não há dúvida quanto à interpretação que esta Autarquia 

tem dado ao alcance dele, conforme fica claro no voto da lavra do 

Diretor Otavio Yazbek no Processo RJ2011/2514 de 22 de março de 2011: 

"E vale reiterar neste ponto a natureza da relação entre a Instrução CVM n. 

409/04 e as regras especiais, vigentes para determinados fundos. O art. 1º 

da citada Instrução destaca, já no caput, que ela "dispõe sobre normas 

gerais que regem a constituição, a administração, o funcionamento e a 

divulgação de informações dos fundos de investimento e fundos de 

investimento em cotas de fundo de investimento". O § 1º do mesmo 

dispositivo assevera que se excluem do regime daquela Instrução os fundos 

relacionados nos incisos seguintes, "regidos por regulamentação própria". O 

art. 119-A, por fim, dispõe que a Instrução "aplica-se a todo e qualquer 

fundo de investimento registrado junto à CVM, no que não contrariar as 

disposições das normas específicas aplicáveis a estes fundos". A única 

interpretação que entendo possível, aqui, é a que reconhece que as 

exceções relacionadas no § 1º do art. 1º apenas vigoram para os pontos 

tratados pela "regulamentação própria" de cada modalidade. Inexistindo 

regra específica, vigora o regime geral, como aqui ocorre." 


403





Portanto, a Instrução CVM Nº 409 se impõe como norma geral para reger 

os demais fundos naquilo em que não contrariar regra específica do 

fundo em análise, no caso em tela, FIPs e FiCFIPs. 

34. Passo agora a discutir os casos específicos dos processos em tela. 

Inicialmente é importante caracterizar os Fundos cuja transformação foi 

impugnada pela Área Técnica. São fundos fechados, voltados para 

investidores superqualificados nos termos do Art. 110-B da Instrução 

CVM Nº 409, i.e., o investimento mínimo no Fundo é de R$ 1.000.00,00. 

35. A revisão acerca do disposto sobre transformação dos fundos regulados 

pela CVM indica que, nos momentos em que o interesse público deveria 

prevalecer sobre a vontade privada, a saber, nos casos dos Fundos 

Funcine e dos Fundos de Privatização FGTS, as Instruções foram claras 

na vedação à transformação da natureza do fundo. Não me parece ser 

este cuidado necessário quando estamos lidando com investidores 

superqualificados, em fundos fechados cuja política de investimento não 

está nem mesmo sujeita aos limites de concentração dos artigos 86 e 87 

da Instrução CVM Nº 409. 

36. Os precedentes desta Autarquia também são claros em permitir esta 

transformação conforme demonstram o voto do Relator Marcos Pinto nos 

processos mencionados acima e na interpretação do Diretor Otavio 

Yazbek no processo RJ2011/2514 a cerca da extensão do art. 119-A da 

Instrução CVM Nº 409. 

37. Ademais a decisão do Colegiado no Processo RJ2009/8053 ao permitir 

FICFIMs, desde que destinados exclusivamente a investidores 

qualificados, adquirirem cotas de FICFIPs, autorizou o investimento de 

FICFIM em FICFIP. Não há, portanto, razão para não permitir que o 

próprio FICFIP se transforme num FICFIM. Pensar de forma diferente não 

se coaduna com a lógica desta decisão do colegiado. 

38. O fato do art. 39 da Instrução CVM Nº 391, que rege os fundos FIP e FICFIP, 

apenas prever a transformação de fundos de investimento em condomínio 

fechado e de fundos mútuos de investimento em empresas emergentes 

(FIEE) em FIP e FIPFIC, não impede que o caminho inverso seja tomado. O 

que o legislador quis deixar claro foi que os fundos antes utilizados para 

investimento em participações acionárias constituídos na forma de fundos de 

investimento fechados e FIEE, por falta de uma regulamentação específica 

para fundos de participações, poderiam, agora, diante da nova categoria de 

fundos criada para atender esta demanda, escolher migrar para nova 

modalidade de fundo de participação,mais adequada aos seus objetivos. 

39. Proponho, portanto, que o colegiado confirme o entendimento de que a 

transformação pretendida está de acordo com a regulamentação em 

vigor e que o presente processo seja devolvido à SIN para que siga o seu 

curso. 






É como voto. 

Rio de Janeiro, 28 de agosto de 2012 

Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes 

Diretora-Relatora 

[1]O Art. 39 desta instrução permite a transformação de fundos de investimento 

em títulos e valores Mobiliários e de fundos de investimento em empresas 

emergentes para fundos FIP ou FICFIP 

[2]Regra semelhante também estava disposta em Circulares anteriores, como a 

2.594. 


405






CONSULTA RELATIVA À INSTRUÇÃO Nº 205/94 – FUNDO IMOBILIÁRIO 

THYSSEN KRUPP ELEVADORES S.A. – PROC. RJ2005/0589 


KRUPP ELEVADORES S.A. – PROC. RJ2005/0589 

Reg. nº 4633/05 


407







KRUPP ELEVADORES S.A. – PROC. RJ2005/0589 

Voto Relatora 

Reg. nº 4633/05 - Relatora: DNP 

Trata-se de consulta formulada por Thyssen Krupp Elevadores S.A. 

acerca da possibilidade de constituição de caução real a partir de quotas 

do Guanabara Fundo de Investimentos Imobiliários – "Guanabara FII", a 

título de garantia judicial. 

Ressaltou-se que o objeto da caução real são os 80% das quotas do 

Guanabara FII e não os imóveis integrantes do seu patrimônio. Assim, no 

caso de eventual execução da garantia real, será transferida tão-somente a 

propriedade das quotas e não os imóveis integrantes do patrimônio do 

fundo, que restará inviolado. A Relatora não vislumbrou qualquer 

irregularidade no fato narrado pela consulente, entendendo que a 

autorização judicial à constituição de caução a partir de quotas do 

Guanabara FII em nada se choca com os dispositivos da Lei nº 8.668/93 ou da 

Instrução CVM nº 205/94, que dispõem sobre a constituição, funcionamento, 

administração e tributação dos fundos de investimento imobiliário. 

Diante do exposto, o Colegiado deliberou ser plenamente válida a 

caução judicial prestada a partir das quotas de participação no 

condomínio Guanabara FII, haja vista a total consonância com os 

ditames legais. 

1. Cuida-se de consulta formulada por Thyssen Krupp Elevadores S.A., 

doravante designada "Thyssen Krupp", acerca da possibilidade de 

constituição de caução real a partir de quotas do Guanabara Fundo de 

Investimentos Imobiliários – "Guanabara FII", a título de garantia judicial. 

2. Em 28.12.2004, a Thyssen Krupp protocolou correspondência nesta 

Autarquia, informando e questionando os seguintes fatos: 

a. A empresa panamenha Ciacorp International Corporation 

("Ciacorp") ajuizou Ação Pauliana em face de Thyssen Krupp e 

do Sr. Adroaldo Carlos Aumonde, cuja tramitação se dá na 4ª 

Vara Cível da Comarca de Porto Alegre, sob o nº 113886395; 

b. A Ciacorp é empresa estrangeira sem bens imóveis no país, 

obrigando-se a prestar caução no valor de R$ 8 milhões, 

proporcionais a 10% do valor da causa, a título de custas e 

honorários advocatícios; 

c. Dita caução foi constituída a partir de 80% das quotas do 

Guanabara Fundo de Investimentos Imobiliários, de 

propriedade de (i) Jorge Gerdau Johannpeter; (ii) Arquiteter 

Empreendimentos Imobiliários Ltda.; e (iii) Ciacorp 

Administração e Participação Ltda., tendo sido admitida, 

mediante compromisso por parte destes, de não se 

desfazerem dos imóveis de propriedade do fundo, tampouco 

das quotas dadas em caução; 


409



d. Não obstante a caução judicial recaia sobre as quotas do 

aludido fundo de investimentos, os imóveis, objeto do 

investimento, representam seu único lastro, sendo as quotas o 

único ativo mobiliário de que dispõe o fundo para a realização 

dos objetivos do fundo, inclusive, operações financeiras com 

fins à captação de recursos; 

3. Diante desses fatos, questiona a Thyssen Krupp o seguinte: 

a. Se, na esfera de regulamentação da CVM, é verificado 

eventual conflito entre a aceitação judicial da caução ou até 

mesmo a legalidade do oferecimento da caução e a proibição 

de venda dos imóveis de propriedade do Fundo Guanabara, à 

vista do disposto no artigo 13, I, da Lei nº 8.668/93, que 

disciplina os fundos imobiliários; 

b. Se haveria irregularidade no fato de os quotistas oferecerem 

quotas do fundo em garantia de obrigações de terceiros (a 

Ciacorp International Corporation), face ao disposto nos 

artigos 14, I, "e" e "f", IV e V; 15, caput; e 19, VIII, todos da 

Instrução CVM nº 205/94; 

4. Instada a se manifestar, a PFE, sob a lavra do Procurador Federal Clóvis 

S. de Souza, aduziu ao MEMO/PFE-CVM/GJU-2/Nº 009/05, o seguinte 

entendimento acerca da questão: 

a. Entendeu que de fato se verifica o questionado conflito entre a 

previsão do artigo 13, I, da Lei nº 8.668/93 e o compromisso 

assumido em juízo pelos quotistas do Guanabara FII, haja vista 

que o poder de dispor de um bem (no caso, os imóveis de 

propriedade do fundo) é uma das facetas do direito real de 

propriedade (art. 1225, I, do Código Civil) – o que é vedado aos 

quotistas por força do mencionado dispositivo da Lei nº 8.668/93; 

b. Frisou, ainda, que consoante o disposto no artigo 13, § 2º, da 

Instrução CVM nº 205/94, as negociações de bens imóveis ou 

direitos sobre imóveis para o patrimônio do Fundo devem ser 

efetuadas diretamente pela instituição administradora, na 

qualidade de proprietária fiduciária, e em benefício exclusivo 

do fundo; 

c. Entende, outrossim, que a referida Instrução é clara ao dispor 

que os ativos imobiliários não podem ser objeto de 

constituição de ônus reais (artigo 14, I, "f"), sendo vedado à 

instituição administradora onerar, sob qualquer forma, os 

ativos imobiliários ou mobiliários do fundo (artigo 19, VII); 

d. Por fim, concluiu que teria restado descumprido o disposto no 

artigo 14, IV e V, da Instrução CVM nº 205/94. 

5. Em ressalva ao parecer do Procurador Federal, o Subprocurador-Chefe, 

Alexandre Pinheiro dos Santos, ressaltou que as sociedades 

6. 

compromitentes são sociedades limitadas e, ainda, que não teria se 

caracterizado a infração ao artigo 14, IV e V, da Instrução CVM nº 

205/94, haja vista dirigir-se o normativo especificamente à instituição 

administradora. 

Também o Procurador-Chefe Henrique de Rezende Vergara manifestouse 

sobre a questão em Despacho ao MEMO/PFE-CVM/GJU-2/Nº 009/05. 

7. Neste, ressaltou que a despeito de o "Termo de Caução Real Judicial", 

firmado pelos quotistas do Guanabara FII em Juízo, dispor 

expressamente que a caução real incide sobre "todos os imóveis que 

integram" o fundo, discrimina, em seqüência, as quotas detidas pelos 

caucionantes. 




8. O compromisso dos caucionantes de não se desfazerem dos ditos imóveis 

ou de não onerá-los, de qualquer forma, conduziria à compreensão de 

que a garantia incide sobre os imóveis integrantes do patrimônio do 

fundo, em dissonância com a previsão do artigo 7º, da Lei nº 8.668/93. 

Todavia, a instituição administradora do fundo, ao implementar a 

referida garantia, limitou-se a providenciar o registro da caução judicial 

com base nos 80% das quotas do fundo a favor do Juízo da 4ª Vara Cível 

da Comarca de Porto Alegre, sem qualquer menção aos imóveis que 

compõem o patrimônio do aludido fundo. Nesse sentido, não se verifica, 

in casu, a cogitada infração à Instrução CVM nº 205/94. 

9. Por fim, acompanhou o entendimento do Subprocurador-Chefe, no 

sentido de que a consulta em foco fosse encaminhada à SRE, para 

manifestação e eventuais providências. 

10. A SRE, por sua vez, ao examinar a consulta se manifestou, através do 

MEMO/SER/GER-3/Nº 080/2005 no sentido de que não se verificou, no 

caso, qualquer conduta em violação à Lei nº 8.668/93 ou à Instrução 

CVM nº 205/94, por parte da administradora do fundo e/ou seus 

quotistas. 

11. Isso porque, como se disse, o objeto da caução real são os 80% das 

quotas do Guanabara FII e não os imóveis integrantes do seu patrimônio. 

Assim, no caso de eventual execução da garantia real, será transferida 

tão-somente a propriedade das quotas e não os imóveis integrantes do 

patrimônio do fundo, que restará inviolado. 


12. A Lei nº 8.668/93, em seu citado artigo 13, I, diz que: 

"Art. 13. O titular das quotas do Fundo de Investimento Imobiliário: 

I - não poderá exercer qualquer direito real sobre os imóveis e 

empreendimentos integrantes do patrimônio do fundo;" (grifei) 

13. Como bem se pode inferir da leitura do dispositivo em comento, a lei 

veda ao quotista do fundo de investimentos imobiliários o exercício de 

direitos reais sobre "os imóveis e empreendimentos integrantes do 

patrimônio do fundo". 

14. O dispositivo legal é redundante ao proibir ao quotista o exercício de 

direitos reais sobre os bens do fundo, já que tais bens pertencem ao 

próprio fundo de investimento e não ao quotista. Destarte, ainda que a 

lei silenciasse nesse aspecto, ainda assim, não assistiria ao último o 

exercício dos direitos de uso, gozo, fruição e disposição dos citados 

bens, direitos esses conferidos tão-somente à condição de proprietário. 

15. A consulente citou, ainda, os artigos 14, incisos I, "e" e "f", IV e V, e 19 

da Instrução CVM nº 205/94, ao questionar a validade da caução judicial, 

que tem por objeto quotas de fundo de investimento imobiliário. 

Todavia, como se verá a seguir, também esses dispositivos nada obstam 

à constituição da aludida garantia. Senão, vejamos: 


411



"Art. 14 - Constituem obrigações da instituição administradora do Fundo: 

I - providenciar a averbação, junto ao Cartório de Registro de Imóveis, 

das restrições dispostas no Artigo 7º da Lei nº 8.668, de 25 de junho de 

1993, fazendo constar nas matrículas dos bens imóveis integrantes do 

patrimônio do Fundo que tais ativos imobiliários: 

(...) 

e) - não são passíveis de execução por quaisquer credores da 

administradora, por mais privilegiados que possam ser; 

f) - não podem ser objeto de constituição de ônus reais. 

(...) 

IV - agir sempre no único e exclusivo benefício dos quotistas, 

empregando na defesa de seus direitos a diligência exigida pelas 

circunstâncias e praticando todos os atos necessários a assegurá-los, 

judicial ou extrajudicialmente; 

V - administrar os recursos do Fundo de forma judiciosa, sem onerá-lo 

com despesas ou gastos desnecessários ou acima do razoável; 

(...) (grifei)" 

"Art. 19 - É vedada à instituição administradora, no exercício das 

funções de gestora do patrimônio do Fundo e utilizando os recursos do 

Fundo: 

(...) 

VIII - onerar sob qualquer forma, os ativos imobiliários ou mobiliários do 

Fundo;" (grifei) 

16. Como bem se vê, as obrigações impostas pela citada Instrução dirigemse 

exclusivamente à instituição administradora do fundo, em nada 

afetando os seus quotistas. 

17. Assim, a determinação contida nos artigos 14, I, "e" e "f", e 19, VII, de que os 

ativos imobiliários do fundo não são passíveis de execução pelos credores da 

instituição administradora, não podendo, nem mesmo, ser objeto de ônus 

reais, não tem qualquer pertinência para o caso concreto. 

18. Primeiro, porque tais ativos constituem o patrimônio do fundo e não da 

sociedade administradora, o que impossibilita em absoluto o exercício 

dos direitos característicos do direito de propriedade, tais como os 

direitos de uso, gozo, fruição e disposição dos bens. 




19. Em segundo lugar, porque, no presente caso, foram os quotistas do 

Guanabara FII quem submeteram suas quotas - e somente estas - à 

caução judicial, não estendendo a mesma aos ativos imobiliários de 

patrimônio do fundo. 

20. Tampouco se verifica no caso em apreço qualquer intenção da sociedade 

administradora de submeter os ativos imobiliários do fundo de 

investimentos à garantia ou realização de suas próprias obrigações, ou 

mesmo a utilização de recursos do fundo para onerar seus ativos 

mobiliários ou imobiliários, o que demonstra a total inaplicabilidade do 

dispositivo ao caso concreto. 

21. Como se sabe, o patrimônio do fundo de investimento não se confunde 

com o patrimônio do administrador. O primeiro abarca os direitos e 

obrigações relativos ao mesmo e são detidos pelo administrador em 

caráter meramente fiduciário. Assim, como não se comunica com o 

patrimônio geral do administrador, não integram seus ativos e, portanto, 

não respondem, sob quaisquer circunstâncias, pelas obrigações do 

mesmo. 

22. Ainda no que tange ao artigo 14 da mencionada Instrução, os incisos 

IV e V, são igualmente inaplicáveis ao caso concreto, haja vista a 

inexistência de quaisquer irregularidades, seja por parte dos 

quotistas do fundo, seja por parte da sociedade administradora do 

mesmo, no que tange à disponibilização das ditas quotas à garantia 

judicial. 

23. O referido depósito judicial em garantia, que pode ser realizado em 

dinheiro ou outros bens móveis ou imóveis, embora não formalizado em 

penhor, hipoteca ou anticrese, como é cediço, é também considerado 

caução real cujo objetivo é evitar o periculum in mora decorrente da 

imediata concessão da providência cautelar. Informa o Código de 

Processo Civil que: 

"Art. 826 - A caução pode ser real ou fidejussória. 

Art. 827 - Quando a lei não determinar a espécie de caução, esta poderá 

ser prestada mediante depósito em dinheiro, papéis de crédito, títulos 

da União ou dos Estados, pedras e metais preciosos, hipoteca, penhor e 

fiança." 

24. As aludidas quotas de participação no fundo de investimento constituem 

direito real de propriedade dos quotistas, que não se confunde com os 

imóveis de propriedade do condomínio. Assim, no que tange às quotas 

de sua propriedade, o artigo 1.228, do Código Civil, assegura aos 

quotistas que: 

"Art. 1.228. O proprietário tem a faculdade de usar, gozar e dispor da 

coisa, e o direito de reavê-la do poder de quem quer que injustamente a 

possua ou detenha. 

(...)" (grifei) 


413



25. Diante disso, não vislumbro qualquer irregularidade no fato narrado pela 

consulente, pelo que entendo que a autorização judicial à constituição 

de caução a partir de quotas do Guanabara FII em nada se choca com os 

dispositivos da Lei nº 8.668/93 ou da Instrução CVM nº 205/94, que 

dispõem sobre a constituição, funcionamento, administração e 

tributação dos fundos de investimento imobiliário. 

CONCLUSÃO 

26. Ante o exposto, entendo ser plenamente válida a caução judicial 

prestada a partir das quotas de participação no condomínio Guanabara 

FII, haja vista a total consonância com os ditames da Lei nº 8.668/93 e 

da Instrução CVM nº 205/94. 

É o meu VOTO. 

Rio de Janeiro, 31 de maio de 2005. 


DIRETORA-RELATORA 




CONSULTA DE BANCO CR2 DE INVESTIMENTOS S.A. - FUNDO DE INVESTIMENTO 

IMOBILIÁRIO - PROC. RJ2001/11828 

Reg. nº 3815/02 - Relator: DLA 

Trata-se de consulta formulada pelo Banco CR2 de Investimento S.A. 

sobre a possibilidade de aquisição por um Fundo de Investimento 

Imobiliário do domínio útil de imóvel sobre o qual pese, total ou 

parcialmente, o instituto da enfiteuse, haja vista a disposição do inciso 

VI do art. 7º da Lei nº 8.668/93. 

O Colegiado acompanhou o voto apresentado pelo Diretor-Relator, no 

sentido de não existir impedimentos para que os fundos de investimento 

imobiliário adquiram imóveis gravados com enfiteuse, desde que tal fato 

seja claro e amplamente informado aos investidores; também foi 

deliberado divulgar na página da CVM na internet o 

Parecer/CVM/PJU/Nº 014/02, juntamente com o voto proferido pelo 

Diretor-Relator. 

Processo CVM nº 2001/11828 

Reg. Col. nº 3815/2002 

Interessada: Banco CR2 de Investimentos S.A. 

Relator: Luiz Antonio de Sampaio Campos 

Senhores Membros do Colegiado, 


Assunto: Consulta 

sobre a possibilidade 

de aquisição por um 

fundo de investimento 

mobiliário do domínio 

útil de imóvel sobre o 

qual pese o instituto 

da enfiteuse. 

1. Trata-se de consulta formulada pelo Banco CR2 de Investimentos S.A. 

sobre a possibilidade de aquisição por um Fundo de Investimento 

Imobiliário do domínio útil de imóvel sobre o qual pese, total ou 

parcialmente, o instituto da enfiteuse, haja vista a disposição do inciso 

VI do artigo 7º da Lei nº 8.668/93. 

415

2. 



Em 28/11/01, o Banco CR2 de Investimentos S.A. protocolou consulta à 

CVM nos seguintes principais termos (fls. 01/03): 

i. o Banco tem entre seus objetivos a administração de Fundos 

de Investimento Imobiliário, constituídos na forma da Lei nº 

8.668/93 e das Instruções CVM nºs 205/94 e 206/94; 

ii. no exercício de sua atividade, o Banco tem percebido que muitos 

dos terrenos e/ou imóveis que potencialmente podem se tornar 

objeto de Fundos Imobiliários são gravados de enfiteuse; 

iii. julgam que a enfiteuse não deve inibir a aplicação em tais 

imóveis, de recursos captados para Fundos de Investimento 

Imobiliário, visto tratar-se de ônus especial, imposto pelo 

Poder Público; 

iv. não se trata de ônus constituído para garantir dívida contraída 

pelo Fundo, Administrador ou terceiro, mas de ônus 

semelhante a um tributo incidente sobre o imóvel, como o 

IPTU ou o ITBI, tanto que o foro e o laudêmio, impostos nos 

casos dos terrenos de marinha, são cobrados via executivo 

fiscal; 

3. Pelo acima exposto foi formulada consulta com a finalidade de conhecer 

a interpretação da CVM em relação aos seguintes pontos: 

i. pode um Fundo de Investimento Imobiliário adquirir o domínio 

útil de imóvel sobre o qual pese total ou parcialmente, o 

instituto da enfiteuse? 

ii. havendo restrições ao entendimento de ser positiva a resposta 

ao item (i), o que é admitido por argumentação, poderiam tais 

Fundos adquirir pelo menos imóveis foreiros à União, em vista 

das normas especiais que os regem e onde a remição do foro 

não é possível? 

4. Ao analisar a questão, a Gerência Jurídica 1 observou os seguintes 

pontos: 

i. a enfiteuse é o contrato também denominado aforamento, 

bilateral e oneroso, no qual, por ato inter vivos ou por disposição 

de última vontade, o proprietário do imóvel confere, 

ii. 

perpetuamente, a outrem o domínio útil deste, mediante o 

pagamento de uma pensão anual, invariável, denominada foro; 

com a enfiteuse existem dois titulares de direitos reais sobre a 

coisa: o senhorio, sobre o domínio direto, e o enfiteuta, sobre 

o domínio útil, a quem se transferem os direitos elementares 

do domínio; 

iii. o enfiteuta poderá alienar o imóvel, independentemente de 

autorização do senhorio, cabendo apenas comunicá-lo para 

que exerça a preferência ou a percepção do laudêmio; 

iv. tem-se a passagem do domínio útil de um enfiteuta para 

outro, permanecendo o proprietário como senhorio direto, ao 

qual será pago o foro anual; 

v. o titular do domínio útil tem o direito de usar, gozar e dispor 

do bem, com o poder de reavê-lo de quem quer que 

injustamente o possua; 

vi. de acordo com o disposto no Código Civil de 2002, até a extinção 

das enfiteuses já constituídas – consoante definições legais – 

segue-se o disposto no Código Civil de 1916, somente há a 

proibição da constituição de novas enfiteuses, as preexistentes 

permanecem, sendo, contudo, proibida a cobrança de laudêmios 

ou prestações análogas a partir de 10/01/03; 




vii. o disposto no artigo 7º da Lei nº 8.668/93, bem como da parte 

correspondente na Instrução CVM nº 205/94, estabelece uma 

segregação entre o patrimônio da Instituição Administradora e 

o do Fundo, por ela administrado; 

viii. a Lei dispõe para que essa separação patrimonial não seja 

apenas inicial, mas sim para toda a existência do Fundo de 

Investimento; 

ix. com relação ao disposto no inciso VI do artigo 7º da Lei nº 

8.668/93, tem-se pela vedação de constituição de gravames, 

remanescendo os imóveis livres e desembaraçados de ônus 

reais, ou seja, em suas condições originárias; 

x. o imóvel enfitêutico possui ônus, mas preexistente, não 

estando inserto nas expressas vedações dispostas no inciso VI 

do artigo 7º da Lei nº 8.668/93; 

xi. tem-se que a vedação para que o Fundo de Investimento 

Imobiliário adquira bens imóveis gravados, como regra geral 

será excepcionada, quando tratante – envolvendo aquisição – 

de imóveis em situação enfitêutica, condicionado a que, desde 

o primeiro momento – fazendo-se constar no prospecto – se 

defina o Fundo como de risco – mesmo que moderado – não 

subsumido à condição de absoluta segregação patrimonial; 

xii. inexistindo fundamento que crie óbice para a aquisição do 

imóvel enfitêutico, não se pode absolutamente vedar sua 

aquisição, até por, efetivamente, representar uma 

xiii. 

maximização de oportunidades negociais; 

só existe óbice absoluto no pós aquisição, não podendo a 

instituição administradora, tal qual como para os demais, 

constituir ônus reais sobre o imóvel enfitêutico; 

5. Ao final, a GJU conclui pela possibilidade de aquisição do domínio útil 

de imóvel – dentro de um cenário de maximização de oportunidades – 

sobre o qual incide a enfiteuse, com ênfase para os públicos, haja vista, 

a rigor, desconhecer-se a contrapartida – evolução legal – que será dada 

aos particulares (detentores do domínio real) no caso de extinção desse 

instituto. 

6. O Procurador-Chefe da CVM, em despacho ao MEMO/CVM/GJU-1/Nº 

173/2002, expõe o entendimento de que (fls. 18/21): 

i. embora a enfiteuse enquadre-se no conceito de ônus real, a 

finalidade do artigo 7º, inciso VI, da Lei nº 8.668/93 é a de 

vedar a constituição de ônus reais sobre o bem após o seu 

ingresso no patrimônio do Fundo, o que colide com o propósito 

do investimento realizado pelos cotistas, tendo em vista que a 

finalidade do Fundo é a captação de recursos para serem 

destinados à aplicação em empreendimentos imobiliários; 

ii. se os imóveis a serem adquiridos pelo Fundo, apresentam-se 

ab initio, sujeitos a um determinado ônus real e se a critério 

do administrador e dos investidores, a existência de tal ônus 

não constitui óbice à realização do empreendimento, a 

vedação do artigo 7º, inciso VI, não tem aplicação; 

iii. a natureza do instituto confere amplos poderes ao enfiteuta, 

assim, tal ônus não é um obstáculo à realização de 

empreendimentos imobiliários em geral, pois a enfiteuse 

abrange todos os produtos e o poder de transformar a coisa, 

desde que não seja deteriorada sua substância; 


417



iv. adotando a corrente esposada por Pontes de Miranda, pode-se 

concluir que a propriedade do bem enfitêutico não se 

transmite para o enfiteuta, o que importa, para o caso sob 

análise, na impossibilidade de este último transferi-la, em 

caráter fiduciário para o fundo, o bem passível de integrar o 

patrimônio do fundo, na hipótese, é o direito decorrente da 

enfiteuse, que constitui-se no domínio útil sobre o imóvel, o 

qual, considera-se como bem imóvel para efeitos legais; 

v. em conclusão, é possível a constituição de Fundo de 

Investimento Imobiliário destinado à realização de 

7. 

empreendimento em imóvel enfitêutico, observadas as 

ressalvas acima, tendo em vista que o escopo do artigo 7º, 

inciso VI, da Lei nº8.668/93, é o de vedar a constituição a 

posteriori de ônus real sobre imóvel integrante do patrimônio 

do Fundo, não abrangendo a hipótese em que o ônus 

preexiste, e é devidamente informado ao público investidor. 

O PARECER/CVM/PJU/Nº 014/02 (fls. 25/41) reproduz o entendimento 

da GJU-1 apresentado às fls. 04/21. 

8. A Superintendente Geral, em correspondência eletrônica (fls. 42), 

solicita a manifestação do Colegiado quanto à divulgação do Parecer 

CVM/PJU/Nº14/02 na página da CVM na internet. 

9. Concordo com o entendimento manifestado pela PJU em seu parecer 

014/02, que concluiu ser que um Fundo de Investimento Imobiliário adquira, 

com vistas à composição do patrimônio do fundo, o domínio útil de imóvel 

sobre o qual pese, total ou parcialmente, o instituto da enfiteuse. 

10. No caso concreto, parece claro que se deve permitir que um imóvel com 

tal gravame possa vir a compor o patrimônio de Fundo de Investimento 

Imobiliário, principalmente porque o que se estará destinando a este 

patrimônio é o domínio útil do imóvel, o qual, para os efeitos legais, 

como destacou a PJU, considera-se bem imóvel. 

11. Cabe destacar, também, que, com o advento do Código Civil de 2002 

(artigo 2.038), onde se vedou a constituição de enfiteuse, as enfiteuses 

remanescentes continuaram sendo reguladas, até sua extinção, pelo 

Código Civil de 1916, ficando, no entanto proibida a cobrança de 

laudêmios ou prestações análogas. 

12. Assim, o ônus preexistente, decorrente do instituto da enfiteuse, 

praticamente deixaria de existir, restando, apenas, quando da alienação 

do imóvel, a obrigação do enfiteuta de comunicar ao senhorio para que 

este exerça o direito de preferência. 

13. Como tal ônus seria o único possível impedimento para a aquisição de 

imóvel enfitêutico pelo Fundo, não existiriam motivos impedientes de 

tal pretensão. 

14. Pelos motivos acima expostos, entendo que não existem impedimentos 

para que os Fundos de Investimento Imobiliário adquiram imóveis 

gravados com enfiteuse, desde que tal fato seja clara e amplamente 

informado aos investidores. 


Rio de Janeiro, 11 de fevereiro de 2003 




INTERPRETAÇÃO ACERCA DA REGULAÇÃO QUE INCIDE SOBRE A COBRANÇA 

DE TAXA DE DESEMPENHO NO ÂMBITO DAS OPERAÇÕES DOS FII 

MEMO/SIN/GIE/Nº 31/2012 

INTERPRETAÇÃO ACERCA DA REGULAÇÃO QUE INCIDE SOBRE A COBRANÇA DE 

TAXA DE DESEMPENHO NO ÂMBITO DAS OPERAÇÕES DOS FII – MEMO/SIN/GIE/Nº 

31/2012 


419








INTERPRETAÇÃO ACERCA DA REGULAÇÃO QUE INCIDE SOBRE A 

COBRANÇA DE TAXA DE DESEMPENHO NO ÂMBITO DAS 

OPERAÇÕES DOS FII – MEMO/SIN/GIE/Nº 31/2012 


Trata-se de consulta da área técnica, motivada por demanda da 

Superintendência Nacional de Previdência Complementar (Previc) no 

âmbito do convênio CVM/PREVIC, sobre a melhor interpretação acerca 

da regulação que incide sobre a cobrança de taxa de desempenho 

(performance) no âmbito das operações dos Fundos de Investimento 

Imobiliário ("FII"). Tendo em vista o disposto no art. 36 da Instrução CVM 

472/08, resta dúvida quanto à eventual aplicação dos arts. 62 e 119-A, 

ambos da Instrução CVM 409/04, aos FII. 

Consultada, a PFE manifestou-se no sentido de que o art. 36 da Instrução 

472/08 afastaria a incidência do art. 62 da Instrução CVM 409/04. 

Fundamentou seu entendimento no fato de que a regra específica prevalece 

sobre a regra geral, considerando, para tanto, que o silêncio do art. 36 da 

Instrução CVM 472/08 quanto aos demais critérios para a cobrança da taxa 

de performance é um silêncio eloquente e não uma lacuna, de forma que a 

norma de fundos imobiliários não estabeleceu outros critérios para a 

cobrança da taxa de performance porque o legislador assim não o quis. 

Finalizou asseverando que para garantir um mínimo de segurança jurídica 

não se deve atribuir aos administradores de FII a obrigatoriedade de fazer 

algo que a regra não comanda. 

Segundo a Superintendência de Relações com Investidores Institucionais 

– SIN, considerando que a Instrução CVM 472 é de 31.10.08, sendo, 

portanto, posterior ao art. 119-A da Instrução CVM 409/04, que é de 

22.06.07, bem como tendo em vista que o art. 36 da Instrução CVM 

472/08 estabelece parâmetro para a taxa de performance em FII – 

cálculo em função do desempenho do fundo ou de indicador relevante 

para o mercado imobiliário –, seria descabida a aplicação do inciso I do 

§1º do art. 62 da Instrução CVM 409/04 aos FII. 

Entretanto, em relação à aplicação dos demais comandos contidos no 

art. 62 da Instrução CVM 409/04 aos FII, a área técnica se manifestou no 

seguinte sentido: 

i. inciso II do §1º, dispositivo que visa evitar que o cálculo da 

taxa de performance seja realizado em função de um 

percentual do benchmark inferior a 100% - comando saudável 

para a regulação de produtos destinados ao varejo e não 

colide com o art. 36 da Instrução CVM 472/08; 


421




ii. inciso III do §1º, que estabelece uma periodicidade semestral 

mínima para a cobrança da taxa - comando saudável para a 

regulação de produtos destinados ao varejo e não colide com o 

art. 36 da Instrução CVM 472/08; 

iii. inciso IV do §1º, que dispõe que as despesas do fundo devem 

ser descontadas da base de cálculo da taxa de performance - 

parece ser a melhor prática em termos contábeis e 

econômicos e, por não confrontar o art. 36 da Instrução CVM 

nº 472/08, deve ser aplicável também aos FII de varejo; 

iv. §2º, que estabelece a regra da "linha d’água", ou seja, a 

impossibilidade de o gestor ser remunerado sem que o 

desempenho realizado seja superior àquele quando do último 

pagamento de performance (e que, portanto, já tinha sido 

remunerado) - comando saudável para a regulação de produtos 

destinados ao varejo e não colide com o art. 36 da Instrução 

CVM 472/08; 

v. §3º, dispositivo que estabelece a possibilidade de cobrança 

individualizada de performance (do cotista e não do fundo) 

somente para os casos onde o investidor entrou no fundo a um 

valor da cota inferior ao critério da "linha d’água" – sem colidir 

com o art. 36 da Instrução CVM 472/08, tal possibilidade faz 

sentido em termos econômicos e protege os demais 

investidores do fundo de varejo de transferência indevida de 

riqueza entre os cotistas, uma vez que nesses casos a cobrança 

de performance é feita individualmente e diretamente do 

cotista; e 

vi. a área entende que, para efeito desta análise, o §4º deve ser 

interpretado como regra que estabelece que os comandos 

acima devem ser aplicados, de forma compulsória, somente 

aos fundos não destinados exclusivamente a investidores 

qualificados, ou seja, que admitam o ingresso de investidores 

de varejo. É opinião da área que, com esta interpretação, o 

dispositivo não é contrário aos ditames da Instrução CVM 

472/08, devendo ser aplicado subsidiariamente aos FII, por 

força do disposto no art. 119-A da Instrução CVM 409/04. 

Dessa forma, a SIN concluiu, em seu Memo/SIN/GIE/Nº 31/2012, que os 

incisos II, III e IV do §1º e os §§§ 2º, 3º e 4º, todos do art. 62 da Instrução 

CVM 409/04, são aplicáveis também ao cálculo e cobrança de taxa de 

performance dos FII destinados ao público investidor de varejo, e que o 

art. 62, § 1º, inciso I, da Instrução CVM 409/04 não é aplicável aos FII. 

O Colegiado entendeu que a interpretação proposta pela área técnica é 

razoável, decidindo, todavia, que a melhor técnica legislativa 

recomenda que a matéria seja disciplinada em norma, de modo que seja 

uma regra claramente oponível a todo o mercado. Desse modo, 

requereu que a Superintendência de Desenvolvimento de Mercado – SDM 

inclua o entendimento da área técnica em proposta de alteração da 

Instrução CVM 472/08. 





PARA: SIN MEMO/CVM/SIN/GIE/Nº 31/2012 

DE: GIE Data: 24/2/2012 

Assunto: Consulta sobre Dispositivo da Instrução CVM nº 472/08 – Taxa de 

Performance 


Trata-se de consulta, provocada pela PREVIC no âmbito do convênio extstente 

entrea as duas entidades, acerca da melhor interpretação acerca da regulação que 

incide sobre a cobrança de taxa de desempenho (performance) no âmbito das 

operações dos FII. Tendo em vista o disposto no art. 36 da Instrução CVM nº 

472/08, resta dúvida quanto à eventual aplicação dos arts. 62 e 119-A, ambos da 

Instrução CVM nº 409/04, todos dispositivos abaixo transcritos: 

Art. 36 da ICVM 472 - A remuneração pelos serviços prestados pelo administrador 

constará expressamente do regulamento do fundo e poderá incluir uma parcela 

variável calculada em função do desempenho do fundo ou de indicador relevante 

para o mercado imobiliário, que com o fundo possa ser razoavelmente comparado. 

Art. 119-A da ICVM 409 - Aplica-se a todo e qualquer fundo de investimento 

registrado junto à CVM, no que não contrariar as disposições das normas 

específicas aplicáveis a estes fundos. 

Art. 62 da ICVM 409 - O regulamento poderá estabelecer a cobrança da taxa de 

performance, ressalvada a vedação de que tratam os arts. 93, 94 e 95. 

§1º A cobrança da taxa de performance deve atender aos seguintes critérios: 

I – vinculação a um parâmetro de referência compatível com a política de 

investimento do fundo e com os títulos que efetivamente a componham; 

II – vedação da vinculação da taxa de performance a percentuais inferiores a 100% 

do parâmetro de referência; 

III – cobrança por período, no mínimo, semestral; e 

IV – cobrança após a dedução de todas as despesas, inclusive da taxa de 

administração. 


423




§2º Ressalvado o disposto no parágrafo 4º deste artigo, é vedada a cobrança de 

taxa de performance quando o valor da cota do fundo for inferior ao seu valor por 

ocasião da última cobrança efetuada. 

§3º É permitida a cobrança de ajuste sobre a performance individual do cotista 

que aplicar recursos no fundo posteriormente à data da última cobrança, 

exclusivamente nos casos em que o valor da cota adquirida for inferior ao valor da 

mesma na data da última cobrança de performance efetuada. 

§4º Os fundos destinados exclusivamente a investidores qualificados podem cobrar 

taxa de performance de acordo com o que dispuser o seu regulamento, estando 

dispensados de observar o disposto neste artigo. 

Histórico 

Em uma análise sistemática da regulação incidente sobre a cobrança de taxa de 

performance por parte do gestor de FII, existem duas formas razoáveis de 

interpretação dos comandos normativos, a saber: 

1. Tendo em vista que o art. 36 da Instrução CVM nº 472/08 regula a 

matéria, restaria afastada a incidência do art. 62 da Instrução CVM nº 

409/04; ou 

2. Tendo em vista que o art. 119-A da Instrução CVM nº 409/04 afasta 

somente a incidência de seus dispositivos que contrariem "as disposições 

das normas específicas aplicáveis", existe a necessidade de definir quais 

parágrafos e incisos seriam aplicáveis aos FII. 

Tendo em vista que o entendimento desta CVM sobre a matéria pautará a postura 

da autarquia no âmbito do convênio com a PREVIC – interessada na matéria por 

conta dos investimentos dos fundos de pensão –, esta gerência solicitou a 

manifestação da PFE sobre a melhor interpretação das normas incidentes sobre a 

matéria. 

Vale notar que, nos termos do disposto no art. 51, inciso V, da Resolução CMN nº 

3792/09, a aplicação de Entidades Fechadas de Previdência Complementar em 

fundos ou carteiras administradas cujos regulamnetos ou contratos contenham 

cláusulas que tratem de taxa de performance está condicionada à conformidade 

com as regras aplicáveis pela CVM "a investidores que não sejam considerados 

qualificados". 

Parecer da PFE 

Quando o caso em questão chegou na D. Procuradoria, três foram os pareceres 

emitidos sobre o tema. 





A procuradora que inicialmente analisou o caso proferiu seu parecer no sentido de 

que o art. 36 da Instrução CVM nº 472/08 afastaria a incidência do art. 62 da 

Instrução CVM nº 409/04. Fundamentou seu entendimento no fato de que a regra 

específica prevalece sobre o regramento geral. Arguiu, ainda, inexistir razão para 

cindir os dispositivos do art. 62 que seriam aplicáveis ao caso, uma vez que o art. 

36 da esgota a matéria, por ser o único dispositivo da Seção IV – Remuneração do 

Administrador – da Instrução CVM nº 472/08. 

Sob este prisma, os parâmetros aos quais o cálculo da taxa deverá se submeter 

estariam previstos no dispositivo específico, previsto na norma que regula os FII, o que 

demontra a intenção do legislador em regulamentar o tema, inexistindo razão, 

portanto, para o aplicador da norma socorrer-se do previsto no comando geral. 

A GJU-1 entendeu em sentido diverso, por reputar que, por expressa disposição 

regulamentar, a Instrução CVM nº 409/04 deve ser aplicada a todo e qualquer 

fundo de investimentos registrado junto à CVM, no que não contrariar as 

disposições das normas específicas aplicáveis a estes fundos. Alegou, ainda, que o 

art. 36 da Instrução CVM 472/08 não regulou a matéria de modo exaustivo e por 

isso não há contrariedade na aplicação supletiva do art. 62 da Instrução CVM 

409/04, entendendo, assim, que o art. 36 da Instrução CVM nº 472/08 deve ser 

interpretado e aplicado de modo conjugado com o art. 62 da Instrução CVM nº 

409/04. 

A PFE, por seu turno, entendeu que a regra específica deve prevalescer sobre a 

regra geral, aduzindo para tanto que o silêncio do art. 36 da Instrução CVM nº 

472/08 quanto aos demais critérios para a cobrança da taxa de performance é um 

silêncio eloquente e não uma lacuna, de forma que a norma de fundos imobiliários 

não estabeleceu outros critérios para a cobrança da taxa de performance porque o 

legislador assim não o quis. Finalizou asseverando que para garantir um mínimo de 

segurança jurídica não se deve atribuir aos administradores de FII a 

obrigatoriedade de fazer algo que a regra não comanda. 


Considerando que a Instrução CVM nº 472 é de 31/10/2008, sendo, portanto, posterior 

ao art. 119-A da Instrução CVM nº 409/04, que é de 22/6/2007, bem como tendo em 

vista que o art. 36 da Instrução CVM nº 472/08 estabelece parâmetro para a taxa de 

performance em FII – cálculo em função do desempenho do fundo ou de indicador 

relevante para o mercado imobiliário –, parece-nos descabida a aplicação do inciso I do 

§1º do art. 62 da Instrução CVM nº 409/04 aos FII. 

Note-se, por oportuno, que a Instrução CVM nº 472/08 relaciona a cobrança da 

taxa de performance ao desempenho do fundo ou a índice imobiliário, ao passo 

que a Instrução CVM nº 409/04 a relaciona a "parâmetro de referência compatível 

com a política de investimento do fundo e com os títulos que efetivamente a 

componham". 


425




Não estamos diante de uma simples questão terminológica. Tanto a característica 

de renda fixa quanto o fato de os FIIs se destinarem a ativos de menor liquidez 

podem ser usados como justificativa para esta maior liberdade que o Legislador 

deu para a fixação do parâmetro de cálculo da parcela variável de remuneração 

do administrador de FII. 

Por isso mesmo, entendemos que a opção do Regulador ao disciplinar a questão 

para os FII foi claramente distinta daquela que fez no âmbito dos fundos regulados 

pela Instrução CVM nº 409/04, 

Deste modo, é nossa opinião que, na linguagem do art. 119-A, da Instrução CVM nº 

409/04, o dispositivo em tela (inciso I, do § 1º, do art 62, da Instrução CVM nº 

409/04) contraria o disposto no art. 36, da Instrução CVM nº 409/04, e, portanto, 

não pode ser aplicado aos FII, nem mesmo de forma subsidiária. 

Entretanto, o mesmo não se pode depreender da análise dos demais comandos 

contidos no art. 62, da Instrução CVM nº 409/04. Como mostramos a seguir: 

1. Inciso II do §1º – Esse dispositivo visa evitar que o cálculo da taxa de 

performance seja realizado em função de um percentual do benchmark 

inferior a 100%, A nosso juízo, tal comando é saudável para a regulação 

de produtos destinados ao varejo e não colide com o art. 36 da Instrução 

CVM nº 472/08; 

2. Inciso III do §1º – Esse dispositivo estabelece uma periodicidade 

semestral mínima para a cobrança da taxa, o que, a nosso juízo, é 

saudável para a regulação de produtos destinados ao varejo – diminui o 

apetite dos gestores por tomar riscos elevados no curtíssimo prazo em 

busca de remuneração – e não colide com o art. 36 da Instrução CVM nº 

472/08; 

3. Inciso IV do §1º – Esse dispositivo dispõe que as despesas do fundo devem 

ser descontadas da base de cálculo da taxa de performance, o que, mais 

que razoável, parece-nos ser a melhor prática em termos contábeis e 

econômicos e, por não confrontar o art. 36 da Instrução CVM nº 472/08, 

deve ser aplicável também aos FII de varejo; 

4. §2º – Esse dispositivo estabelece a regra da "linha d’água", ou seja, a 

impossibilidade de o gestor ser remunerado sem que o desempenho 

realizado seja superior àquele quando do último pagamento de 

performance (e que, portanto, já tinha sido remunerado), o que, a nosso 

juízo, é saudável para a regulação de produtos destinados ao varejo e 

não colide com o art. 36 da Instrução CVM nº 472/08; 

5. §3º – Esse dispositivo admite a cobrança de individualizada de 

performance (do cotista e não do fundo) somente para os casos onde o 

investidor entrou no fundo a um valor da cota inferior ao critério da 

"linha d’água". Entendemos que tal permissão faz sentido em termos 

econômicos e protege os demais investidores do fundo de varejo de 

transferência indevida de riqueza entre os cotistas, uma vez que nesses 

casos a cobrança de performance é feita individualmente e diretamente 

ao cotista. Mais uma vez, não vislumbramos colisão com o disposto no 

art. 36 da Instrução CVM nº 472/08; 





6. §4º – Já em relação a esse dispositivo, é nosso entendimento que, para 

efeito desta análise deve ser interpretado como regra que estabelece 

que os comandos acima devem ser aplicados, de forma compulsória, 

somente aos fundos não destinados exclusivamente a investidores 

qualificados, ou seja, investidores de varejo. É nossa opinião que, com 

esta interpretação, o dispositivo não é contrário ao disposto na Instrução 

CVM nº 472/08e deve ser aplicado subsidiariamente aos FII, por força do 

disposto no art. 119-A, da Instrução CVM nº 409/04. 

Conclusão 

Diante de todo o acima exposto, entendemos que (i) os incisos II, III e IV do §1º e 

os §§ 2º e 3º, bem como o § 4º com o alcance descrito acima, do art. 62 da 

Instrução CVM nº 409/04 são aplicáveis também ao cálculo e cobrança de taxa de 

performance dos FII destinados ao público investidor de varejo; (ii) o art. 62, § 1º, 

inciso I, da Instrução CVM nº 409/04 não é aplicável aos FII, 

Entretanto, tendo em vista a natureza controversa da matéria e a necessidade de 

definição de parâmetros para a cobrança da taxa de permance por parte dos FII, 

propomos encaminhar a matéria à apreciação do Colegiado, na qualidade de 

intérprete autêntico das normas emanadas desta CVM, de modo a obter a 

orientação acerca da melhor aplicação da norma. Por fim, colocamo-nos à 

disposição para relatar a matéria, caso o Colegiado entenda conveniente. 



Gerência de Acompanhamento de Fundos Estruturados 

De acordo com a manifestação e proposta da GIE, 




427





RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – IMPOSSIBILIDADE DE ANÁLISE 

E APROVAÇÃO DE MATERIAL PUBLICITÁRIO – RIO GESTÃO 

DESENVOLVIMENTO FII – PROC. RJ2011/9865 


APROVAÇÃO DE MATERIAL PUBLICITÁRIO – RIO GESTÃO DESENVOLVIMENTO FII – 

PROC. RJ2011/9865 


429









APROVAÇÃO DE MATERIAL PUBLICITÁRIO – RIO GESTÃO 


Reg. nº 7860/11 - Relator: SRE/GER-2 (Pedido de vista PTE) 

O Colegiado retomou a discussão do assunto, iniciada na reunião de 

13.09.11, ocasião em que a Presidente Maria Helena Santana pediu vista 

do processo. 

Trata-se da apreciação de recurso apresentado por Oliveira Trust 

Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. ("Oliveira Trust") e SOCOPA 

Sociedade Corretora Paulista S.A. ("Socopa"), contra a decisão da 

Superintendência de Registro de Valores Mobiliários - SRE que comunicou a 

impossibilidade de análise e posterior aprovação do material publicitário 

referente à oferta pública de distribuição primária ("Oferta") da 1ª emissão 

de cotas do Rio Gestão Desenvolvimento Fundo de Investimento Imobiliário 

("Fundo"). Oliveira Trust e Socopa ("Recorrentes") são, respectivamente, 

administradora do Fundo e distribuidora líder da Oferta. 

Tendo em vista que o Fundo destina-se exclusivamente a investidores 

qualificados, as Recorrentes optaram por dispensar a elaboração de 

prospecto, prerrogativa prevista no inciso II do art. 55 da Instrução CVM 

472/08. Não obstante, as Recorrentes apresentaram, para aprovação da 

CVM, o material publicitário que seria utilizado na oferta de cotas do 

Fundo. 

A SRE, por sua vez, não aprovou o material, com base no disposto no §2° do 

art. 50 da Instrução CVM 400/03. Para a área técnica não seria possível 

analisar ou aprovar o material publicitário do Fundo, uma vez que não 

haveria prospecto para comparar ou embasar as informações ali constantes. 

O Colegiado, acompanhando o voto apresentado pela Presidente Maria 

Helena Santana, deferiu o recurso apresentado por Oliveira Trust 

Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. e SOCOPA Sociedade 

Corretora Paulista S.A., para que a SRE analise o material publicitário do 

Fundo. 

MEMO/SRE/GER-2/Nº 117/2011 

Assunto: Recurso Contra Decisão da Superintendência de Registro de Valores 

Mobiliários ("SRE") - Impossibilidade de Análise e Aprovação de Material 

Publicitário - Processo CVM Nº RJ-2011-9865 


431





Requerem a Oliveira Trust Coordenadora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. e 

Socopa Sociedade Corretora Paulista S.A., na qualidade, respectivamente, de 

administradora e coordenador líder da oferta pública de distribuição primária de 

cotas da 1ª emissão do Rio Gestão Desenvolvimento Fundo de Investimento 

Imobiliário – FII ("Oferta" e "Fundo", respectivamente), a reconsideração da 

decisão da SRE exarada por meio do OFÍCIO/CVM/SER/GER-2/Nº 1037, de 

25.07.2011, relativa à impossibilidade de análise e aprovação do material 

publicitário a ser utilizado no âmbito da Oferta. 

I - Características do FII: 

Tendo em vista que o Fundo destina-se exclusivamente a investidores qualificados, 

conforme definição do artigo 109 da Instrução CVM 409, os requerentes optaram 

por utilizar a prerrogativa constante nos incisos II e III do artigo 55 da Instrução 

CVM 472[1], de forma a não elaborar prospecto da Oferta, bem como não publicar 

os anúncios de início e de encerramento da distribuição. 

O valor das cotas na data de emissão é de R$ 1.000,00 (um mil reais), sendo a 

Oferta realizada sob regime de melhores esforços de colocação, no montante de 

até R$ 50.000.000,00 (cinqüenta milhões de reais). Atingido o patamar mínimo de 

distribuição de R$ 25.000.000,00 (vinte e cinco milhões de reais), a instituição 

administradora poderá decidir por cancelar o saldo não colocado ao final do 

período de distribuição, independentemente de aprovação pela assembléia geral 

de cotistas. 

No § 2º do art. 41 do Regulamento está estabelecido que o investimento inicial 

mínimo por cotista no âmbito de cada oferta de cotas de emissão do Fundo é de 

R$ 50.000,00 (cinqüenta mil reais). 

A Itaú Corretora de Valores S.A. é a instituição responsável pela escrituração do 

Fundo, o Banco Itaú Unibanco S.A. pela custódia, a Oliveira Trust Servicer pela 

prestação de serviços auxiliares à administradora e a KPMG Auditores 

Independentes pela auditoria independente para o Fundo. 

O diretor responsável pelo Fundo é o senhor José Alexandre Costa de Freitas. 

II - Histórico da Operação: 

Em 12.05.2011, a Administradora e o Coordenador protocolaram na CVM o pedido 

de registro da Oferta, nos termos das Instruções CVM n os 400 e 472 - Processo CVM 

nº RJ-2011-5599. 





Em 13.06.2011, a SRE enviou o OFÍCIO/CVM/SRE/GER-2/Nº 867/2011, contendo 

exigências para a adequação da documentação da Oferta à regulamentação 

aplicável. 

Em 15.07.2011, a Administradora e o Coordenador protocolaram expediente na 

CVM, em atendimento às exigências constantes do Ofício acima. No mesmo 

expediente a Administradora e o Coordenador submeteram à aprovação da SRE o 

material publicitário que seria utilizado na Oferta. 

Em 25.07.2011, a SRE enviou o OFÍCIO/CVM/SRE/GER-2/Nº 1037/2011, 

comunicando a não aprovação do material publicitário, com base no disposto no § 

2º do art. 50 da Instrução CVM 400. Tal parágrafo estabelece que o material 

publicitário não poderá conter informações diversas ou inconsistentes com as 

constantes do Prospecto e, deste modo, concluímos pela impossibilidade de 

análise e posterior aprovação do referido material, uma vez que não há Prospecto 

para comparação ou embasamento das informações ali divulgadas. 

Em 29.07.2011, encaminhamos o OFÍCIO/CVM/SRE/GER-2/Nº 1046/2011, contendo 

a reiteração das exigências não atendidas no expediente de 15.07.2011. 

Em 12.08.2011, a Administradora e o Coordenador protocolaram expediente na 

CVM, em atendimento às exigências constantes do Ofício OFÍCIO/CVM/SRE/GER- 

2/Nº 1046/2011. Nessa ocasião, não houve qualquer manifestação de insatisfação 

quanto à não aprovação do material publicitário. Tal atitude nos pareceu uma 

aceitação tácita do disposto no OFÍCIO/CVM/SRE/GER-2/Nº 1037/2011. 

Em 17.08.2011, com base na documentação constante do processo CVM nº RJ- 

2011-5599, comunicamos, por meio do OFÍCIO/CVM/SRE/N° 1075/2011, a 

concessão do registro da Oferta sob o número CVM/SRE/RFI/2011/025. 

Em 22.08.2011, foi protocolado expediente datado de 17.08.2011, pedindo a 

reconsideração da impossibilidade de análise e aprovação do material publicitário, 

acompanhada de material publicitário sutilmente diferente daquele protocolado 

em 15.07.2011. Na ocasião foi aberto o Processo CVM nº RJ-2011-9865, com vistas 

a encaminhar à apreciação do Colegiado o recurso da decisão da SRE relativa à 

impossibilidade de utilização do referido material publicitário na Oferta. 

III - Transcrição das Alegações dos Recorrentes: 

Inicialmente, destacam os Recorrentes que o Fundo destina-se exclusivamente a 

investidores qualificados, conforme definição do artigo 109 da Instrução CVM 409, 

e, por essa razão, optaram por utilizar a prerrogativa constante dos incisos "II" e 

"III" do artigo 55 da Instrução CVM 472, de forma a não elaborar prospecto da 

Oferta, bem como não efetuar publicação de anúncio de início e de encerramento 

de distribuição. 


433




Ressaltam que a referida dispensa de elaboração de prospecto e anúncios da Oferta 

(dispensa de requisitos) é possibilidade trazida também pela própria Instrução CVM 400, 

que trata de Ofertas destinadas ao público em geral – seja para investidores que se 

enquadrem na condição de qualificados ou não. Além disto, afirmam que tal normativo 

faculta ao Líder da Distribuição a utilização de material publicitário, independente da 

abrangência da Oferta e de seu público-alvo. 

A seguir discorrem que, em que pese o Fundo ter como público-alvo 

exclusivamente investidores qualificados, a Oferta pública realizada nos moldes da 

Instrução CVM 400 "tem por escopo atingir um número maior de potenciais 

investidores, motivo pelo qual é imprescindível a utilização do material 

publicitário objeto deste pedido, dado que o mesmo é utilizado exatamente com 

vistas a atingir este objetivo" – grifamos. 

Deste modo, entendem que "vedar a utilização de material publicitário na 

presente Oferta, puniria o Ofertante que se valeu da própria faculdade que lhe 

foi atribuída nos normativos emanados por esta autarquia (Oferta com dispensa 

de requisitos), vendo-se impossibilitado de divulgar aos investidores qualificados 

interessados material descritivo da Oferta e do Fundo." 

Ressaltam que "as informações contidas no material publicitário obedeceram 

estritamente às disposições do Regulamento do Fundo e do boletim de subscrição, 

se tratando tão somente de divulgação mais didática e amigável daquelas 

informações já contidas no Regulamento." 

A seguir, pedem que se considere "que a referida dispensa de elaboração de 

prospecto da Oferta não obsta o Ofertante do dever de inserir nos documentos da 

Oferta, quais sejam, Regulamento e boletim de subscrição, as informações que 

devem obrigatoriamente ser prestadas ao mercado e aos investidores qualificados 

interessados na subscrição de Cotas do Fundo." 

Alegam também "que as informações a serem apresentadas ao mercado no 

material publicitário objeto deste [do] pedido podem ser confrontadas por esta D. 

Comissão com as informações constantes dos documentos da Oferta (Regulamento 

e boletim de subscrição), sem prejuízo do atendimento aos preceitos legais". 

Por fim, citam uma oferta realizada com dispensa de prospecto que teve seu 

material publicitário analisado e aprovado para utilização no seu processo de 

distribuição - Fundo de Investimento Imobiliário BB Votorantim JHSF Cidade 

Jardim Continental Tower. 





IV- Nossas Considerações: 

Inicialmente, transcrevemos o disposto no § 2º do art. 50 da Instrução CVM 400: 

"§ 2º O material publicitário não poderá conter 

informações diversas ou inconsistentes com as 

constantes do Prospecto e deverá ser elaborado 

em linguagem serena e moderada, advertindo seus 

leitores para os riscos do investimento" – grifamos. 

Esta área técnica, ao interpretar o dispositivo supra, entende que a existência de 

um prospecto é condição essencial para a utilização de material publicitário em 

uma oferta pública de valores mobiliários, tendo em vista que aquele documento 

deve servir como base para a elaboração do material publicitário. Tal condição, 

em nosso entendimento, mantém-se mesmo com o direcionamento da Oferta 

somente a investidores qualificados. 

Nesse sentido, a SRE entende que o prospecto é o instrumento mais adequado 

para a ampla divulgação de uma oferta pública de valores mobiliários, por 

apresentar informações mais completas sobre o ofertante, sobre a estrutura da 

oferta, bem como sobre os riscos a ela inerentes. 

Por outro lado, o material publicitário, consiste em uma compilação das 

informações constantes no prospecto, apresentadas, pela essência do referido 

material, com uma linguagem de maior apelo ao público e, por essa razão, 

tendente a enfatizar os pontos positivos do mercado, da oferta e do ofertante. 

Pelas razões acima, bem como embasada pela literalidade do § 2º do art. 50 da 

Instrução CVM 400, a SRE entende que o material publicitário pode ser utilizado 

para a divulgação da Oferta de forma auxiliar ao prospecto, mas em nenhuma 

situação pode substituí-lo. 

Adicionalmente, parece-nos um contrassenso o Coordenador Líder e a 

Administradora não elaborarem e divulgarem o prospecto, julgando-o 

desnecessário, uma vez que o público alvo da Oferta são investidores qualificados 

e, concomitantemente, pleitearem a utilização de material publicitário, 

apresentado com riqueza de detalhes[2], justificando-a justamente na 

necessidade de "atingir um número maior de potenciais investidores". 

Pelas mesmas razões, a argumentação das Recorrentes de que se veriam 

impossibilitadas de "divulgar aos investidores qualificados interessados material 

descritivo da Oferta e do Fundo" nos soa contraditória, uma vez que o melhor modo de 

fazê-lo seria por meio da elaboração e divulgação do prospecto da Oferta. 


435




No que se refere à alegação das Recorrentes de que já houve aprovação de 

material publicitário em oferta pública dispensada de prospecto, de fato, 

constatamos que a utilização do citado material publicitário foi indevidamente 

autorizada, em desacordo com o entendimento desta área técnica. 

Entretanto, de acordo com o disposto no art. 2º, parágrafo único, inciso XIII, da 

Lei nº 9.784/99, nos processos administrativos, a Administração Pública deve 

observar a interpretação da norma da forma que melhor garanta o atendimento do 

fim público a que se dirige, sendo vedada aplicação retroativa da nova 

interpretação. Logo, não identificamos irregularidades na linha adotada, desde 

que esteja em consonância com o dispositivo legal retromencionado. 

Lembramos também que a confrontação das informações constantes no material 

publicitário com as do regulamento não nos parece suficiente para a aprovação 

daquele material. Isso porque, há informações no material publicitário que não 

constam no regulamento, a exemplo daquelas relativas à economia brasileira e ao 

mercado imobiliário brasileiro, cujas fontes sequer são citadas. 

Finalmente, observamos que o material publicitário encaminhado para reconsideração 

está aparentemente incompleto, pois apresenta apenas 15 folhas em uma das peças 

publicitárias – o material apresentado em 15.07.2011 continha 25 folhas. Frise-se que 

nas 10 folhas faltantes deveriam constar os fatores de risco da Oferta, os quais seriam 

imprescindíveis para a aprovação do material publicitário, caso houvesse prospecto da 

Oferta e a análise do material publicitário fosse possível. 

V – Conclusão: 

Nos termos acima expostos, esta SRE mantém a decisão exarada por meio do 

OFÍCIO/CVM/SRE/GER-2/Nº 1037, relativa à impossibilidade de análise e posterior 

aprovação do material publicitário da Oferta. 

Dessa forma, solicitamos à Superintendência Geral que o presente processo seja 

encaminhado à apreciação do Colegiado desta CVM, tendo esta SRE/GER-2 apta a 

relatar o caso em análise. 



Douglas De Marco 

Analista da GER-2 



Alexandre Pinheiro Machado 

Gerente de Registros - 2 



Felipe Claret da Mota





[1]Transcrevemos o citado dispositivo: "Art. 55. O Fundo destinado 

exclusivamente a investidores qualificados, desde que previsto em seu 

regulamento, pode: (...) II - dispensar a elaboração de prospecto; III - dispensar a 

publicação de anúncio de início e de encerramento de distribuição"; 

[2]Ressalte-se aqui que o material publicitário apresentado consiste em duas 

peças, uma delas contendo informações resumidas e outra apresentando, 

originalmente, 25 folhas. Esta última contém uma elevada quantidade de 

informações, apresentadas com riqueza de detalhes, referentes à estrutura, ao 

objetivo e às características do Fundo, bem como referentes às características do 

mercado imobiliário brasileiro, dentre outras. 

Declaração de Voto Presidente 

Trata-se da análise de recurso apresentado por Oliveira Trust Distribuidora de 

Títulos e Valores Mobiliários S.A. ("Oliveira Trust") e SOCOPA Sociedade Corretora 

Paulista S.A. ("Socopa"), contra a decisão da Superintendência de Registro de 

Valores Mobiliários ("SRE") que comunicou a impossibilidade de análise e posterior 

aprovação do material publicitário referente à oferta pública de distribuição 

primária ("Oferta") da 1ª emissão de cotas do Rio Gestão Desenvolvimento Fundo 

de Investimento Imobiliário ("Fundo"). Oliveira Trust e Socopa ("Recorrentes") são, 

respectivamente, administradora do Fundo, e distribuidora líder da Oferta. 

Tendo em vista que o Fundo destina-se exclusivamente a investidores qualificados, 

as Recorrentes optaram por dispensar a elaboração de prospecto, prerrogativa 

prevista no inciso II do art. 55 da Instrução CVM n° 472/08[1] . Não obstante, as 

Recorrentes apresentaram, para aprovação da CVM, o material publicitário que 

seria utilizado na oferta de cotas do Fundo. 

A SRE, por sua vez, não aprovou o material, com base no disposto no §2° do art. 

50 da Instrução CVM n° 400/03[2] . Para a área técnica não seria possível analisar 

ou aprovar o material publicitário do Fundo, uma vez que não haveria prospecto 

para comparar ou embasar as informações ali constantes. 

As Recorrentes apresentaram recurso em face da decisão da SRE, acompanhado de 

material publicitário parcialmente diverso do inicialmente apresentado. Para as 

Recorrentes, apesar de o Fundo ter como público-alvo investidores qualificados, a 

Oferta buscará atingir grande número de investidores, razão de ser imprescindível 

a utilização de material publicitário. Segundo as Recorrentes, o material é uma 


437




forma de divulgação mais didática e amigável das informações já contidas no 

Regulamento do Fundo e a sua proibição puniria o Fundo, que se valeu de 

faculdade prevista nos ordenamentos da CVM para a dispensa do prospecto. Por 

fim, as Recorrentes ressaltaram que outra operação semelhante a esta foi 

anteriormente aprovada pela área técnica da CVM, o que significou uma oferta de 

cotas de fundo imobiliário com dispensa de elaboração de prospecto, mas com 

utilização de material publicitário. 

Após a análise do recurso, o Superintendente de Registro de Valores Mobiliários 

optou pela manutenção de sua decisão e o presente processo foi encaminhado 

para apreciação do Colegiado em 13 de setembro de 2011, data em que pedi vista. 

Passo, a seguir, a analisá-lo. 

A Instrução CVM n° 400/03 define o prospecto como "o documento elaborado pelo 

ofertante em conjunto com a instituição líder da distribuição, obrigatório nas 

ofertas públicas de distribuição de que trata esta Instrução, e que contém 

informação completa, precisa, verdadeira, atual, clara, objetiva e necessária, em 

linguagem acessível, de modo que os investidores possam formar criteriosamente 

a sua decisão de investimento"[3] . Trata-se, portanto, do documento necessário 

para que o investidor possa decidir sobre o seu investimento de forma instruída e 

refletida, pois traz, dentre outras, as informações sobre o emissor e os títulos 

ofertados, assim como os fatores de risco do investimento. 

A Instrução CVM n° 472/08, que trata especificamente de fundos de investimento 

imobiliários, facultou ao ofertante dispensar a elaboração de prospecto quando 

tais fundos forem destinados, exclusivamente, a investidores qualificados. Isso 

porque o regulador entendeu que investidores qualificados[4] podem mais 

facilmente obter as informações de que precisem e, assim, possuir condições de 

analisar a oferta e avaliar seus riscos mesmo que não seja elaborado um 

prospecto. 

Já o material publicitário, regulado pela Instrução CVM n° 400/03 inclusive para as 

ofertas de fundo de investimento imobiliário, não pode conter informações 

diversas ou inconsistentes com as constantes no prospecto, devendo recomendar, 

inclusive, a sua leitura prévia à decisão de investimento. Resta claro nas regras 

aplicáveis que, no processo de aprovação do material pela CVM, a autarquia terá 

como premissa que as informações ali constantes não podem divergir do conteúdo 

do prospecto. 

Concordo, desta forma, com a manifestação da SRE, que considerou o material 

publicitário "uma compilação das informações constantes do prospecto, 

apresentadas, pela essência do referido material, com uma linguagem de maior 

apelo ao público e, por essa razão, tendente a enfatizar os pontos positivos do 

mercado, da oferta e do ofertante". Diferentemente do prospecto, o material 

publicitário é propaganda que reflete, em geral, pontos positivos, apesar de 

também advertir seus leitores para os riscos do investimento. São, portanto, 

formas de divulgação da oferta com conteúdos diversos, apesar de se basearem 

nas mesmas informações. 





Discordo das Requerentes por entenderem que o material publicitário pode ser 

forma de divulgação das informações constantes no Regulamento do Fundo. O 

regulamento de um fundo de investimento é o seu documento de regência, que 

deve ser lido e compreendido pelo investidor, mas não pode ser comparado a um 

prospecto, que tem a função de divulgar as principais características da oferta e 

do produto e que, portanto, é mais completo. No caso específico, inclusive, a área 

técnica constatou que as informações constantes do material publicitário eram 

muito mais amplas do que as disposições do Regulamento do Fundo. 

Adicionalmente, ressalto que o regime de responsabilidade das informações 

divulgadas no prospecto, como não poderia deixar de ser, é bastante rígido. A 

responsabilidade pela sua elaboração, assim como pela veracidade, pertinência e 

completude das informações ali constantes é tratada com bastante rigor, inclusive 

com a apresentação de declarações específicas do ofertante e da instituição líder 

da oferta a respeito. As informações constantes do material publicitário também 

estão abrangidas por um rígido regime de responsabilidade, que, no entanto, não 

pode ser plenamente aplicado caso não exista um prospecto para que tais 

informações sejam verificadas. 

Entendo, assim, que tanto pelo conteúdo das informações divulgadas, como pelo 

regime de responsabilidade imposto, não deve haver material publicitário nas 

ofertas em que ocorrer dispensa de elaboração de prospecto. Isso é, aliás, 

coerente com a previsão de dispensa de elaboração de prospecto apenas nas 

ofertas dirigidas a investidores qualificados, na qual não parece fazer sentido a 

pretensão de realização de amplos esforços de distribuição, que demandariam o 

uso de material publicitário. 

Quanto ao caso concreto, tendo em vista que, como referido pelas Recorrentes, 

houve pelo menos um episódio em que a SRE aprovou a divulgação de material 

publicitário para uma oferta de fundo de investimento imobiliário em que não foi 

elaborado prospecto, sugiro, com base no disposto no inciso XIII, parágrafo único, 

do art. 2° da Lei n° 9.784/99[5] , que o entendimento ora exposto não seja 

aplicado e apenas passe a ser adotado a partir da próxima oferta que venha a ser 

analisada pela área técnica. 

Voto, desta forma, pelo deferimento do recurso apresentado pelas Recorrentes, 

para que a SRE analise o material publicitário do Fundo. Ademais, tendo em vista 

a especificidade do caso, solicito que a análise do material publicitário pela área 

técnica leve em consideração que não haverá prospecto e, portanto, que as 

informações ali constantes sejam precisas, claras e objetivas, assim como que 

abranjam os fatores de risco do investimento, além das demais precauções 

geralmente adotadas para a elaboração de um prospecto. 


439




Rio de Janeiro, 27 de setembro de 2011 

MARIA HELENA DOS SANTOS FERNANDES DE SANTANA 

Presidente 

[1] "Art. 55. O fundo destinado exclusivamente a investidores qualificados, desde 

que previsto em seu regulamento, pode: 

(...) 

II - dispensar a elaboração de prospecto;" 

[2] "Art. 50. A utilização de qualquer texto publicitário para oferta, anúncio ou 

promoção da distribuição, por qualquer forma ou meio veiculados, inclusive 

audiovisual, dependerá de prévia aprovação da CVM e somente poderá ser feita 

após a apresentação do Prospecto Preliminar à CVM. 

(...) 

§2º O material publicitário não poderá conter informações diversas ou 

inconsistentes com as constantes do Prospecto e deverá ser elaborado em 

linguagem serena e moderada, advertindo seus leitores para os riscos do 

investimento." 

[3] Art. 38. 

[4] Definidos no art. 109 da Instrução CVM n° 409/04. 

[5] "Art. 2° A Administração Pública obedecerá, dentre outros, aos princípios da 

legalidade, finalidade, motivação, razoabilidade, proporcionalidade, moralidade, 

ampla defesa, contraditório, segurança jurídica, interesse público e eficiência. 

Parágrafo único. Nos processos administrativos serão observados, entre outros, os 

critérios de: 

XIII - interpretação da norma administrativa da forma que melhor garanta o 

atendimento do fim público a que se dirige, vedada aplicação retroativa de nova 

interpretação". 



COMPROMISSADAS LASTREADAS EM VALORES MOBILIÁRIOS DISTRIBUÍDOS 

COM ESFORÇOS RESTRITOS - BANCO DO BRASIL S.A. - PROC. RJ2010/15204 



ESFORÇOS RESTRITOS - BANCO DO BRASIL S.A. - PROC. RJ2010/15204 


441










ESFORÇOS RESTRITOS - BANCO DO BRASIL S.A. - PROC. RJ2010/15204 

Reg. nº 7278/10 

Relator: DEL (Pedido de vista DOZ) 

Trata-se de consulta formulada pelo Banco do Brasil S.A. ("Consulente") a fim de 

confirmar a possibilidade de realizar diretamente, sem a intermediação de 

instituição integrante do sistema de distribuição de valores mobiliários, operações 

compromissadas com valores mobiliários distribuídos com esforços restritos nos 

sistemas da CETIP, desde que contrate o BB Banco de Investimentos S.A. ("BI") 

para responder, nos termos do art. 16 da Instrução CVM 476/09, pela verificação 

do cumprimento das regras estabelecidas nos arts. 13 a 15 da mesma Instrução. 

Segundo tais regras, valores mobiliários distribuídos com esforços restritos 

somente podem ser negociados (i) depois de decorridos 90 dias da oferta pública e 

(ii) entre investidores qualificados. O Consulente dispõe de acesso direto aos 

sistemas da CETIP e, por esse motivo, entende que não seria razoável exigir que as 

operações transitassem por um intermediário. 

A Superintendência de Registro de Valores Mobiliários - SRE manifestou-se 

contrariamente ao pleito, por entender que não seriam insuperáveis as justificativas 

operacionais e financeiras apresentadas pela Consulente para realizar diretamente as 

operações. Além disso, a SRE considerou que a contratação do BI não daria amparo 

jurídico à sua responsabilização na hipótese de descumprimento das regras 

estabelecidas nos arts. 13 a 15 da referida Instrução. 

A análise da consulta foi iniciada na reunião de 12.04.11 e interrompida pelo 

pedido de vista do Diretor Otavio Yazbek. 

Ao retomar o exame da consulta, o Relator Eli Loria apresentou declaração de 

voto na qual ressaltou que: 

i. a CVM pode fiscalizar e sancionar ilícitos praticados por 

qualquer participante do mercado, especialmente pelo BI, por ser 

instituição integrante do sistema de distribuição do art. 15 da Lei 

6.385/76; 

ii. sendo o BI subsidiária integral do BB, as duas pessoas jurídicas 

praticamente atuam em unicidade; 

iii. o pleito se mostra razoável e proporcional, uma vez que o 

comando contido no art. 16 da referida Instrução estaria 

adequadamente atendido pela atuação do BI, em conjunto com o 

próprio BB, como responsável pela fiscalização das operações 

compromissadas, com valores mobiliários distribuídos com esforços 

restritos, realizadas pela carteira própria do Consulente. 

Por essas razões, o Relator concluiu que o Consulente pode realizar em nome 

próprio, sem a intermediação de instituição integrante do sistema de distribuição 

de valores mobiliários, operações compromissadas com valores mobiliários 

distribuídos com esforços restritos nos sistemas da CETIP, desde que contrate o BI 

para responder, nos termos do art. 16 da Instrução CVM 476/09, pela verificação 

do cumprimento das regras estabelecidas nos arts. 13 a 15 da mesma Instrução. 


443




Em seguida, o Diretor Yazbek apresentou declaração de voto acompanhando as 

conclusões do Relator Eli Loria. Segundo o Diretor, o pleito do Consulente é 

legítimo uma vez que: 

i. não há óbice para reconhecer a legitimidade da atuação direta 

do Consulente nos sistemas da CETIP, na realização das operações 

postuladas, uma vez que se trata de decorrência natural de sua 

situação, como instituição financeira com acesso aos sistemas daquela 

entidade; 

ii. como o Consulente não é instituição integrante do sistema de 

distribuição de valores mobiliários, deve-se estabelecer responsabilidade 

para o intermediário, ou seja, para o BI, que, a despeito de não operar 

diretamente neste caso, deverá, nos termos da regulamentação, 

responder pelo seu cliente; 

iii. o vínculo entre o Consulente e o BI deve ser formalmente 

constituído entre as duas instituições e deve-se comprovar tal situação 

para a entidade administradora de mercado organizado, como condição 

para a atuação nos termos pretendidos, que excepcionam o regime 

inicialmente criado pela CETIP. 

Na sequência, os diretores Alexsandro Broedel e Luciana Dias, bem como a 

Presidente Maria Helena Santana, acompanharam o voto do Diretor Otavio Yazbek. 

Dessa forma, o Colegiado deliberou, nos termos do voto apresentado pelo Diretor 

Otavio Yazbek, que o Banco do Brasil S.A. pode realizar em nome próprio, sem a 

intermediação de instituição integrante do sistema de distribuição de valores 

mobiliários, operações compromissadas com valores mobiliários distribuídos com 

esforços restritos, desde que contrate o BB Banco de Investimentos S.A. para 

responder, nos termos do art. 16 da Instrução CVM 476/09, pela verificação do 

cumprimento das regras estabelecidas nos arts. 13 a 15 da mesma Instrução. 

Voto Relator: 

Assunto: Consulta do Banco do Brasil S/A 

Processo CVM nº RJ/2010/15204 

Reg. Col. nº 7278/2010 

Aplicação do art. 16 da Instrução CVM nº 476/09 







Na Reunião do Colegiado realizada em 26/10/10, em resposta a duas consultas 

recebidas pela Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE, foi 

deliberado não ser possível a realização de operações compromissadas lastreadas 

em valores mobiliários distribuídos com esforços restritos e nem a constituição de 

penhor sobre tais valores mobiliários, dentro do prazo de 90 dias de não 

negociação estabelecido pelo art. 13 da Instrução CVM nº 476/09. 

Tais operações foram consideradas negociações para efeitos do art. 13: 

"Art. 13. Os valores mobiliários ofertados 

de acordo com esta Instrução somente 

poderão ser negociados nos mercados 

regulamentados de valores mobiliários 

depois de decorridos 90 (noventa) dias de 

sua subscrição ou aquisição pelo 

investidor." 

Volta o Banco do Brasil S/A ("BB" ou "Consulente") a consultar este Colegiado, em 

11/01/11 (fls. 24/26), quanto à possibilidade de realização de operações 

compromissadas com valores mobiliários emitidos sob a égide da Instrução CVM nº 

476/09 tendo o BB Banco de Investimentos S/A ("BI"), subsidiária integral do BB, 

como responsável pela verificação do cumprimento do disposto no art. 13 e no art. 

15[1] , que dispõe sobre a negociação exclusiva entre investidores qualificados, 

nos termos do art. 16, em conjunto com o BB. Fui sorteado relator na reunião do 

Colegiado realizada em 22/02/11. 

"Art. 16. Nas negociações realizadas nos 

mercados de balcão organizado e nãoorganizado, 

os intermediários das 

negociações são responsáveis pela 

verificação do cumprimento das regras 

previstas nos arts. 13 e 15." 

O BB alega que vinha realizando tais operações sem interveniências até a 

divulgação do Comunicado CETIP nº 26/10. Tal Comunicando, interpretando o 

disposto no art. 16 acima, impôs a participação de banco de investimento, banco 

múltiplo com carteira de investimento, corretora ou distribuidora de títulos e 

valores mobiliários com a função de fiscalizar o prazo de 90 dias e verificar se os 

investidores que negociam os papéis são qualificados. 

Dessa forma, uma vez que o BB não possui carteira de investimentos, sua 

participação nesse mercado ficou impossibilitada. Por outro lado, para que o BI 

participasse da operação tornar-se-ia necessário o registro de 2 operações na 

CETIP, com implicações de caráter financeiro e operacional, obrigando o trânsito 

das operações nos balanços das duas instituições, sem agregar qualquer segurança 

adicional. 


445




A SRE, em 14/02/11, manifesta-se, às fls.27/28, de forma contrária ao pleito por 

entender que as justificativas operacionais e financeiras não parecem ser 

insuperáveis, além de considerar que o compromisso proposto pela instituição não 

daria amparo legal para a instauração de um processo sancionador na hipótese de 

um descumprimento da norma. Já a Superintendência de Relações com o Mercado 

e Intermediários – SMI, em 17/02/11, se manifesta de acordo com a SRE pelo 

indeferimento do pleito lembrando, entretanto, que no mercado de balcão 

organizado é permitida a atuação direta no mercado, sem a intervenção de 

intermediário, nos termos do art. 5º da Instrução CVM nº 461/07. 

Verifica-se que o BB não é instituição integrante do sistema de distribuição de 

títulos e valores mobiliários, nos termos do art. 15 da Lei nº 6.385/76, nem está 

autorizado a exercer as atividades de mediação na negociação de valores 

mobiliários, em bolsas de valores ou no mercado de balcão, conforme previsto no 

art. 16 da mesma Lei. 

Nesse ponto, tem-se que a Instrução CVM nº 461/07, em seu art. 5º, parágrafo 

único[2] , ao diferenciar o mercado de bolsa do mercado de balcão organizado, 

estabelece que somente no mercado de balcão organizado é permitido: (a) 

existência de sistema ou ambiente para o registro de operações realizadas 

previamente; (b) possibilidade de atuação direta no mercado, sem a intervenção 

de intermediário; e, (c) possibilidade de diferimento da divulgação de informações 

sobre as operações realizadas. 

No caso em análise, o BB é participante da CETIP S/A Balcão Organizado de Ativos 

e Derivativos na categoria "Banco Múltiplo", podendo negociar e registrar 

operações em seu nome ou de terceiros, inclusive àquelas envolvendo valores 

mobiliários. 

Da análise dos dispositivos regulamentares, verifica-se que a função do 

intermediário nas negociações com papéis emitidos ao amparo da Instrução CVM nº 

476/09 é de fiscalizar o cumprimento de duas restrições impostas pela norma: 

prazo mínimo de 90 dias para que os papéis possam ser negociados e que as 

negociações somente sejam realizadas entre investidores qualificados. 

Considerando, portanto, a função do intermediário no bojo do citado artigo, 

entendo ser desproporcional a imputação de custos à Consulente quando a 

alternativa por ela proposta atende à finalidade da norma quanto à fiscalização 

dos parâmetros mencionados. Ademais, sendo o BI subsidiária integral do BB, as 

duas pessoas jurídicas praticamente atuam em unicidade, considero que tal 

estrutura societária é meramente circunstancial para os fins da Instrução. 

Quanto á preocupação externada pela SRE a respeito de uma possível ausência de 

responsabilização na hipótese de descumprimento da norma, entendo que a CVM 

pode sempre agir em relação a qualquer participante do mercado, lembrando que 

o BI integra o sistema de distribuição do art. 15 da Lei nº 6.385/76, sendo ambos 

responsáveis perante esta CVM. 





Dessa forma, com fundamento no art. 2º[3] da Lei nº 9.784/99, entendo que o 

pleito da empresa se reveste de razoabilidade e proporcionalidade uma vez que o 

objetivo contido no art. 16 da Instrução CVM nº 476/09 estará suficientemente 

amparado pela atuação do BI, em conjunto com o próprio BB, como responsável 

nas operações compromissadas realizadas pela carteira própria do BB na CETIP 

envolvendo os valores mobiliários emitidos ao amparo da Instrução CVM nº 476/09 

e Voto pelo deferimento do pleito. 

Voto, ainda, pelo retorno do processo às áreas técnicas, SMI e SRE, para que 

verifiquem o teor dos contratos que regerão o relacionamento entre BB e BI. 

É o Voto. 

Rio de Janeiro, 10 de maio de 2011. 

Eli Loria 


[1] "Art. 15. Os valores mobiliários ofertados nos termos desta Instrução só 

poderão ser negociados entre investidores qualificados. 

§ 1º A restrição à negociação prevista no caput deixará de ser aplicável caso o 

emissor tenha ou venha a obter o registro de que trata o art. 21 da Lei nº 6.385, 

de 1976. (§ 1º incluído pela Instrução CVM nº 482/10.) 

§ 2º No caso de fundos de investimento fechados, a restrição à negociação prevista 

no caput deixará de ser aplicável caso o fundo apresente Prospecto, nos termos da 

regulamentação aplicável" 

[2] "Art. 5º Um mercado organizado de valores mobiliários será considerado pela 

CVM como de bolsa ou de balcão organizado dependendo, principalmente, do 

seguinte: 

I –existência de sistema ou ambiente para o registro de operações realizadas 

previamente; 

II –regras adotadas em seus ambientes ou sistemas de negociação para a formação 

de preços, conforme descrito nos arts. 65 e 73, no caso de bolsa, e arts. 95 e 96, 

no caso de balcão organizado; 

III –possibilidade de atuação direta no mercado, sem a intervenção de 

intermediário; 

IV –possibilidade de diferimento da divulgação de informações sobre as operações 

realizadas; 


447




V –volume operado em seus ambientes e sistemas; e 

VI –público investidor visado pelo mercado. 

Parágrafo único. As características de que tratam os incisos I, III e IV só são 

admitidas para os mercados de balcão organizado, na forma prevista, 

respectivamente, nos arts. 92, inciso III, 93 e 105 desta Instrução." 

[3] "Art. 2º A Administração Pública obedecerá, dentre outros, aos princípios da 

legalidade, finalidade, motivação, razoabilidade, proporcionalidade, moralidade, 

ampla defesa, contraditório, segurança jurídica, interesse público e eficiência." 

(grifei) 

Voto Otávio Yazbek: 

Processo Administrativo CVM nº RJ 2010/15204 

Reg. Col. nº 7278/2010 

Requerente: Banco do Brasil S/A 

Assunto: Consulta sobre aplicação do art. 16 da Instrução CVM nº 476/09 

Diretor: Otavio Yazbek 


1. Trata-se de consulta formulada pelo Banco do Brasil S/A ("Consulente"), que 

questionou se, para os fins do art. 16 da Instrução CVM nº 476/09, ele mesmo 

poderia ser considerado o intermediário responsável pela verificação do 

cumprimento das regras previstas nos arts. 13 e 15 da referida Instrução. Isso 

porque, caso contrário, o Consulente, a despeito de dispor de acesso direto aos 

sistemas da CETIP, seria obrigado a fazer uso do BB Banco de Investimentos S/A 

("BB Investimentos"), que é sua subsidiária integral, para a realização das referidas 

operações. 

2. Tais operações, vale esclarecer, são operações compromissadas realizadas com 

títulos privados da carteira do Consulente. Em reunião do Colegiado realizada em 

26.10.2010, decidiu-se que tais operações não seriam passiveis de realização no 

prazo de 90 (noventa) dias previsto no art. 13 da referida Instrução. Uma vez 

transcorrido aquele prazo, porém, nada impediria a realização de 

compromissadas, desde que exclusivamente entre investidores qualificados, na 

forma do art. 15 do mesmo diploma. 





3. O Consulente vinha, assim, realizando as operações compromissadas com títulos 

de sua carteira, até que, com o Comunicado CETIP nº 26/10, se passou a exigir, 

para tal e na forma do referido art. 16 da CVM nº 476/09, a intermediação por um 

integrante do sistema de distribuição de valores mobiliários. A partir de então, 

como acima referido, mesmo dispondo de acesso direto aos sistemas da CETIP, o 

Consulente precisaria passar a fazer uso dos serviços do BB Investimentos, o que 

exigiria a movimentação de sua carteira de valores mobiliários para este último e 

a adoção de outras medidas, no seu entender, de todo desnecessárias. 

4. Em seu voto, o Diretor Eli Loria reconheceu a razoabilidade do pleito e, tendo 

em vista as preocupações externadas pela SRE, destacou que "a respeito de uma 

possível ausência de responsabilização na hipótese de descumprimento da norma, 

entendo que a CVM pode sempre agir em relação a qualquer participante do 

mercado, lembrando que o BI integra o sistema de distribuição do art. 15 da Lei 

nº 6.385/76, sendo ambos responsáveis perante esta CVM". 

5. Acompanho o voto do Diretor Relator no que tange à propriedade do que foi 

postulado pelo Consulente. Gostaria, porém, de explorar um pouco mais a solução 

para a preocupação trazida pela área técnica. Isso porque creio que a 

preocupação acerca dos limites da competência de supervisão da CVM, no caso 

concreto, deve ser respondida a partir da adoção de arranjos institucionais 

adequados pelos agentes, sem maiores esforços de interpretação do referido art. 

15 da Lei nº 6.385/76. 

6. A solução ideal, a meu ver, envolve o reconhecimento, na posição do 

intermediário referido na Instrução CVM nº 476/09, de duas diferentes situações, 

interligadas entre si. Na primeira daquelas situações está a dimensão propriamente 

operacional da intermediação – o intermediário é aquele que, por dispor dos meios 

necessários de acesso aos sistemas de negociação ou de alguma expertise negocial, 

"fecha" as operações em nome de seus clientes. Na segunda situação, que apenas 

pode existir por causa da primeira, o intermediário, justamente por haver operado 

para seus clientes, é alçado a uma posição de fiscal de determinados atos, devendo 

sobre eles manter controle. A primeira posição corresponde ao cerne da atividade de 

intermediação, enquanto a segunda corresponde a acréscimos a ela trazidos em 

razão de opções legais ou regulamentares. 

7. O art. 16 da Instrução CVM nº 476/09 estabelece que "Nas negociações 

realizadas nos mercados de balcão organizado e não-organizado, os 

intermediários das negociações são responsáveis pela verificação do cumprimento 

das regras previstas nos arts. 13 e 15". Quando a CVM promulgou tal regra, o que 

ela fez foi justamente reconhecer que, por ser o intermediário aquele agente 

diretamente envolvido na realização das operações, nada mais razoável do que 

atribuir a ele a responsabilidade pelo acompanhamento do cumprimento de 

algumas obrigações daquele que o contrata. 

8. E estratégias dessa natureza, com a criação dos chamados "gatekeepers", são 

cada vez mais comuns na regulação de atividades de mercado. Porém, com a 

mudança das práticas e das estruturas de mercado, pode ser que surjam 

descompassos entre a atuação operacional que, na origem, justificava o 

estabelecimento de uma obrigação de supervisão para um dado agente e tal 

obrigação. Em outras palavras, pode ser que aquele intermediário deixe de atuar 

como antes atuava e, ainda assim, persistam as obrigações para ele estabelecidas 

na regulamentação[1] . 


449




9. Talvez um exemplo torne essa situação mais evidente. Para tal, remeto ao que 

vem ocorrendo, já há alguns anos, com a intermediação de operações em bolsa: 

com o advento dos sistemas eletrônicos de negociação e da possibilidade de 

realização de operações por meio de terminais remotos, cada vez mais ficou claro 

que não havia motivos para impedir o acesso direto dos clientes aos sistemas de 

negociação – o chamado DMA. Mais do que isso, o DMA passava, no novo ambiente, 

a se impor até por motivos de ordem lógica. 

10. Ocorre, porém, que um dos elementos definidores de bolsa, não apenas na 

regulamentação brasileira (onde ele se encontra refletido no art. 5º, III, da Instrução 

CVM nº 461/07), mas também no contexto internacional, é a tradicional 

obrigatoriedade do uso de intermediários na realização de operações[2] . Além disso, 

seja em razão das estruturas organizacionais adotadas pelas bolsas e pelos seus 

sistemas de custódia e liquidação, seja em razão da regulamentação, o 

intermediário tem uma série de obrigações em relação aos clientes e às operações 

destes, atuando também como verdadeiro fiscal em determinados pontos (controle 

de lavagem de dinheiro e mesmo aspectos ligados à administração de riscos). 

11. Em razão de tais aspectos, a única forma coerente de se permitir a adoção de 

modelos de acesso direto ao mercado, pelos clientes, é o reconhecimento de que, 

ainda que estes comecem a operar diretamente, os intermediários permanecem 

responsáveis por aquelas outras obrigações, decorrentes da regulamentação ou da 

estrutura da bolsa em que atuam. O intermediário "autoriza" o acesso ao cliente, 

estabelece limites, consolida informações e acompanha a atuação de seus 

clientes, ainda que não mais opere diretamente por estes. Naturalmente, essa 

mudança no conteúdo dos serviços concretamente prestados deve se refletir nos 

contratos entre intermediário e cliente, nos quais se passam a estabelecer regras 

e procedimentos distintos daqueles que vigoram na relação tradicional. É 

interessante chamar a atenção para o fato de que esse movimento, ao mesmo 

tempo em que decorre de mudanças na nossa estrutura de mercado, explica 

algumas tendências recentes da indústria de intermediação[3] . 

12. De qualquer maneira, o que importa destacar, dessa descrição, é o processo 

pelo qual as atividades do intermediário podem ser cindidas para fins de 

atribuição de obrigações e de responsabilidades perante o regulador: em um 

primeiro momento, o intermediário tem a ele atribuídas determinadas obrigações 

em razão de suas atividades propriamente operacionais; com a evolução do 

mercado, porém, essas atividades operacionais podem passar às mãos de 

terceiros, remanescendo algumas das responsabilidades para os intermediários. 

13. Explorei este ponto porque me parece que é com uma situação muito similar 

que estamos lidando no presente caso – o consulente, em razão da sua natureza, 

dispõe do instrumental necessário para a realização de operações nos sistemas da 

CETIP. Caso se venha a exigir que, nas operações realizadas com valores 

mobiliários distribuídos por meio do regime da Instrução CVM n. 476/09, se faça 

uso de um intermediário, serão necessárias movimentações de ativos e outros 

ajustes que, de outra maneira, não se justificariam. E o intermediário, aqui, atua 

de maneira mais direta como "fiscal" do cumprimento de determinadas obrigações 

pelo Consulente, sendo responsável pela observância daquelas obrigações. 





14. Sendo essa situação praticamente idêntica à que descrevi acima, creio que a 

solução também deve ser a mesma. Não vejo óbice para reconhecer a legitimidade 

da atuação direta do Consulente nos sistemas da CETIP, na realização das 

operações postuladas, uma vez que se trata de decorrência natural de sua 

situação, como instituição financeira com acesso aos sistemas daquela entidade. 

Para o acompanhamento da legitimidade da atuação do Consulente, porém, por 

não ser ele, hoje, instituição integrante do sistema de distribuição de valores 

mobiliários, deve-se estabelecer responsabilidade para o intermediário, ou seja, 

para o BB Investimentos. Este não opera diretamente, mas deverá atuar, assim, 

nos termos da regulamentação, respondendo diretamente pelo seu cliente. 

15. O vínculo entre o Consulente e o BB Investimentos deve ser formalmente 

constituído entre as duas instituições e, a meu ver, deve-se comprovar tal 

situação para a entidade administradora de mercado organizado, como condição 

para a atuação nos termos pretendidos, ou seja, em caráter de excepcionalidade 

em relação ao que dispõe o Comunicado CETIP nº 26/10. 

16. Assim, uma vez apresentados os esclarecimentos acima, já referentes à 

implementação do modelo operacional proposto pelo Consulente, acompanho o 

voto do Diretor Relator. 


Otavio Yazbek 

Diretor 

[1] Naturalmente, pode haver casos em que tais mudanças sejam tão significativas 

que não se possa nem mesmo falar em tal ajustamento das atividades e dos 

serviços prestados. Em tais casos seria necessário reestruturar todo o arcabouço 

regulatório. 

[2] Cf., neste sentido, as considerações de Fernando Zunzunegui em seu Derecho 

del Mercado Financiero, Marcial Pons, Madrid, 1997, PP. 293 e ss. 

[3] Esse tipo de movimento afeta a estrutura de mercado e também se reflete no 

papel dos intermediários, nas suas obrigações e responsabilidades, motivo pelo 

qual muito da regulamentação futura das atividades de intermediação em 

mercado de capitais deve partir do reconhecimento de tais pontos. Ainda são 

raras, no entanto, as análises sobre o tema. Para uma análise do tema, cf. 

Margareth Noda, Acesso Eletrônico e Tendências para a Intermediação no Mercado 

de Valores Mobiliários, Dissertação de Mestrado, Faculdade de Direito da 

Universidade de São Paulo, 2010. 


451





DISPENSA DO ARTIGO 9º DA INSTRUÇÃO CVM 476/09 - ARENA FII 

BRL TRUST DTVM – PROC. RJ2011/14594 


DTVM – PROC. RJ2011/14594 


453







DTVM – PROC. RJ2011/14594 

Reg. nº 8160/12 

Relator: SIN/GIE 

MEMO/CVM/SIN/GIE/Nº 59/2012 

De: GIE Data: 22/3/2012 

Trata-se de apreciação de pedido apresentado por BRL Trust 

DTVM S.A. ("Requerente"), administradora do Arena Fundo de 

Investimento Imobiliário ("Fundo"), de dispensa do 

cumprimento do art. 9º da Instrução CVM 476/09 para 

realização de 2ª emissão pública de cotas com esforços 

restritos de colocação. 

Por força da norma, o Fundo, constituído sob a forma de 

condomínio fechado, não pode fazer nova oferta pública de 

cotas a serem distribuídas com esforços restritos até 14.04.12, 

data em que expira a carência de 4 meses contados do 

encerramento da distribuição inicial de cotas do Fundo, que 

ocorreu em 14.12.11. 

O Colegiado, levando em conta que as cotas do Fundo não 

serão admitidas à negociação, assim como o pequeno número 

de cotistas, e, ainda, acompanhando a manifestação da área 

técnica, consubstanciada no Memo/SIN/GIE/N 059/2012, 

deliberou que o art. 9º da Instrução CVM 476/09 é inaplicável 

ao caso concreto. 

Assunto: Pedido de Dispensa de Requisito Normativo – Processo CVM nº RJ-2011- 

14594 


Trata-se de pedido de dispensa do cumprimento do art. 9º da Instrução CVM nº. 

476/09 ("ICVM 476"), abaixo transcrito, formulado pela BRL Trust DTVM S/A, na 

qualidade de instituição administradora do Arena FII. 


455



Art. 9º O ofertante não poderá 

realizar outra oferta pública da 

mesma espécie de valores 

mobiliários do mesmo emissor 

dentro do prazo de 4 (quatro) 

meses contados da data do 

encerramento da oferta, a 

menos que a nova oferta seja 

submetida a registro na CVM. 

Por força da norma, o Arena FII, constituído sob a forma de condomínio fechado, 

não pode fazer nova oferta pública de cotas a serem distribuídas com esforços 

restritos até 14/4/2012, data em que expira a carência de 4 meses contados do 

encerramento da distribuição inicial de cotas do fundo, que ocorreu em 

14/12/2011 e foi realizada sob a égide da ICVM 476. 

No intuito de não prejudicar o cronograma do empreendimento imobiliário que 

constitui o objeto de sua política de investimentos – estádio de futebol sendo 

construído no bairro da Itaquera, na Capital do Estado de São Paulo –, o 

administrador solicita que o Colegiado dispense o fundo do cumprimento da 

restrição temporal em tela, permitindo-o distribuir nova emissão de cotas, 

exclusivamente destinadas aos 3 cotistas do fundo. 

O FUNDO 

Em 27/2/2012, esta SIN/GIE, tendo em vista que foram satisfeitos os requisitos 

dispostos no art. 5º da Instrução CVM nº 472/08 ("ICVM 472"), expediu o Ofício 674, 

comunicando o registro de funcionamento do fundo. Dentre os requisitos 

satisfeitos, foram prestadas as informações sobre os dados finais da colocação da 

1ª emissão de cotas – foram encaminhados boletins de subscrição comprovando a 

subscrição do valor mínimo determinado no Regulamento. 

Exclusivamente destinado a investidores qualificados, o fundo possui três classes 

de cotas: (i) seniores, subscritas por SPE constituída pela instituição financeira 

que financia o empreendimento; (ii) subordinadas mezanino, subscritas pelo 

incorporador/construtor do empreendimento; e (iii) subordinadas júnior, subscrita 

pelo clube que utilizará o estádio. O gestor da carteira é a BRL Trust Serviços 

Fiduciários e Participações Ltda., a instituição custodiante é a Citibank DTVM S.A. 

e seu auditor independente é a KPMG Auditores Independentes. 

Ao final de fevereiro do corrente, o PL do fundo totalizava R$ 97,7 milhões, 

observado que os cotistas subscreveram R$ 299 milhões dos cerca de R$ 1,2 

bilhões representativos das cotas da 1ª emissão. A diferença entre o PL e o valor 

já subscrito deve-se ao fato de o cotista subordinado júnior ainda não ter 

efetivamente integralizado as cotas que subscreveu. 




MANIFESTAÇÃO DO ADMINISTRADOR 

Transcrevemos abaixo a íntegra da manifestação do administrador: 

1. O objetivo do FUNDO é viabilizar a construção do estádio de futebol para 

abrigar a abertura da Copa do Mundo de 2014 ("Estádio"). 

2. O FUNDO realizou sua 1ª emissão pública de quotas com esforços restritos de 

colocação, com a subscrição, por 3 investidores, de quotas no montante de 

R$299.000.000,00 (duzentos e noventa milhões de reais) (respectivamente, 

"Primeira Emissão" e "Quotas Subscritas"). 

3. As Quotas Subscritas equivalem à quantidade mínima de quotas necessárias 

para o funcionamento do FUNDO, conforme previsto no Artigo 22, §2º, do 

Regulamento do FUNDO ("Regulamento"). 

4. Não obstante o acima relatado, a intenção dos quotistas do FUNDO era, desde o 

início, ter subscrito a integralidade de quotas prevista no Artigo 22 do 

Regulamento para que as mesmas fossem chamadas à integralização nos termos 

dos respectivos compromissos de investimento ao longo das obras do Estádio. 

Todavia, em função do disposto no Artigo 5º inciso II, em conjunto com o Artigo 

13 da Instrução CVM nº 472, de 31 de outubro, de 2008, conforme alterada 

("Instrução CVM 472") - cuja interpretação permitia chegar ao entendimento de 

que, por não haver publicação de anúncio de encerramento numa oferta pública 

com esforços restritos, poder-se-ia, mesmo após o registro de funcionamento do 

Fundo, realizar novas subscrições até o montante total previsto no Artigo 22 do 

Regulamento -, constou dos compromissos de investimento apenas o valor mínimo 

de subscrição e não o total da oferta, que seria de (a) 400.000.000 (quatrocentos 

milhões) de quotas seniores, (b) 1.000.000 (um milhão) de quotas subordinadas 

mezanino e (c) 800.000.000 (oitocentos milhões) de quotas subordinadas juniores. 

5. Ou seja, o FUNDO recebeu o aporte mínimo o início de suas atividades, mas não 

houve subscrição da quantidade de quotas necessária para que as obras do Estádio 

seguissem no ritmo adequado de acordo com o respectivo cronograma 

("Cronograma"), subscrição essa que seria realizada posteriormente, 

diferentemente do que determina o Ofício. 

6. De forma a obedecer ao Cronograma e não gerar prejuízos ao FUNDO e aos seus 

quotistas, o FUNDO precisará, em curto espaço de tempo, receber um aporte 

adicional de recursos tal como se a quantidade máxima de quotas da Primeira 

Emissão (prevista no Artigo 22 do Regulamento) tivesse sido subscrita. 

7. Dessa forma, pretende-se obter desta D. Autarquia a dispensa do requisito 

temporal constante do Artigo 9º da ICVM 476 para a realização de nova oferta 

pública de quotas com esforços restritos de colocação. 


457



8. Apesar de reconhecermos que a oferta pública com esforços restritos obedece a 

regime diferenciado daquele previsto na Instrução CVM 400, de 29 de dezembro 

de 2003, conforme alterada ("ICVM 400"), não se pode deixar de evidenciar que a 

própria CVM reconhece que em determinadas situações a oferta pode ser alterada 

de forma a realizá-la em favor de investidores, conforme prevê o §3º do Artigo 25 

da ICVM 400 (abaixo transcrito). 


"§3º É sempre permitida a modificação da oferta 

para melhorá-la em favor dos investidores ou para 

renúncia a condição da oferta estabelecida pelo 

ofertante." 

9. Além disso, entendemos que há fundamentos técnicos, práticos e jurídicos para 

a concessão da referida dispensa que ora requeremos, especialmente se 

considerado que: 

(a) os quotistas objeto da "nova oferta com 

esforços restritos" serão os mesmos que 

subscreveram quotas da Primeira Emissão sem a 

entrada de quaisquer novos investidores; 

(b) o FUNDO, sem o aporte de recursos adicional, 

corre risco de violar o Cronograma, gerando 

prejuízos aos seus quotistas; 

(c) os quotistas do fundo estão de acordo com a 

realização de nova oferta com esforços restritos 

de colocação para a subscrição do montante 

necessário para a continuidade das obras do 

Estádio; 

(d) a modificação das condições de uma oferta 

pública é sempre possível para melhorá-la em 

favor dos investidores (conforme indicado no item 

8 acima); e, ainda, 

(e) a Primeira Emissão poderia contemplar 

subscrição de quotas posteriormente à subscrição 

inicial das Quotas Subscritas segundo 

interpretação mais formal do disposto no Artigo 5º 

inciso II, combinado com o Artigo 13 da ICVM 472 

(conforme indicado no item 4 acima).




Estamos diante de um problema concreto, representado pela possível interrupção 

do empreendimento imobiliário que constitui o objeto do fundo, por falta de 

recursos[1]. Parece-nos que tal problema decorreu de um entendimento 

equivocado do administrador do fundo, conforme acima exposto, que possuía a 

expectativa de formalmente encerrar a oferta pública de distribuição de cotas da 

1ª emissão do fundo, mas materialmente mantê-la em aberto, colocando novas 

cotas junto aos mesmos investidores. 

O art. 5º, inciso I, da ICVM 472 estabelece, dentre outros requisitos, que o registro 

de funcionamento do fundo carece da comprovação, perante esta CVM, da 

subscrição da totalidade das cotas objeto da 1ª emissão ou da subscrição parcial 

de cotas, desde que alcançado um valor mínimo previsto em Regulamento. 

O inciso II do mesmo art. 5º dispõe que deve ser comprovada a publicação do Anúncio 

de Encerramento da distribuição inicial de cotas. O parágrafo único do mesmo 

dispositivo estabelece que na hipótese de a distribuição de cotas não ter contado com 

Anúncio de Encerramento – caso das distribuições ocorridas sob o amparo da ICVM 476 – 

, o administrador do FII deve apresentar um "resumo dos dados finais de colocação", 

elaborado nos termos do Anexo VII da Instrução CVM nº 400/03. 

Já o caput do art. 13 da ICVM 472 dispõe que "o regulamento poderá prever a 

subscrição parcial das cotas representativas do patrimônio do fundo, bem como o 

cancelamento do saldo não colocado". Em seu §1º, o mesmo art. 13 prevê que "na 

hipótese do caput, o ato que aprovar a emissão deverá estipular um valor mínimo a 

ser subscrito". 

A nosso juízo, uma interpretação sintomática dos dispositivos supra resulta no 

entendimento de que um FII pode receber seu registro de funcionamento após 

subscrito somente o valor mínimo estabelecido no Regulamento, porém, como o 

referido registro depende também da apresentação da publicação do Anúncio de 

Encerramento ou da apresentação dos dados finais de colocação, o mesmo só é 

concedido após encerrada a distribuição inicial de cotas, o que implica no 

cancelamento do saldo não colocado. 

Ou seja, não pode prosperar o entendimento manifestado pelo administrador, no 

sentido de que numa oferta pública de cotas de FII com esforços restritos, poderse-ia, 

mesmo após o registro de funcionamento do fundo, realizar novas 

subscrições até o montante total previsto no Regulamento. 

Destaque-se que no caso concreto, ainda que o entendimento do administrador 

sobre a matéria pudesse prosperar, tendo em vista o disposto no art. 22, §2º, do 

Regulamento do Arena FII – abaixo transcrito –, o fundo não poderia continuar a 

colocar cotas da sua 1ª emissão, dado que as mesmas foram (ou deveriam ter sido) 

canceladas. 


459



Artigo 22 - Quotas. A primeira emissão de quotas 

do Fundo será de 400.000.000 (quatrocentos 

milhões) de Quotas Seniores, 1.000.000 (um 

milhão) de Quotas Subordinadas Mezanino e de até 

800.000.000 (oitocentos milhões) de Quotas 

Subordinadas Juniores. 

(...) 


Parágrafo 2º - Fica facultada a subscrição parcial 

das Quotas Seniores e Quotas Subordinadas 

integrantes da primeira emissão descrita no caput 

do presente artigo, bem como o cancelamento do 

saldo não colocado, nos termos do Artigo 13 da 

Instrução CVM 472/08, observada a quantidade 

mínima de 98.000.000 (noventa e oito milhões) de 

Quotas Seniores e a quantidade mínima de 

200.000.000 (duzentas milhões) de Quotas 

Subordinadas. (grifamos) 

Superada a análise sobre a aplicação da ICVM 472 ao caso da constituição do Arena 

FII, entendemos que cabe analisar também a aplicabilidade do art. 9º da ICVM 472 

à distribuição da 2ª emissão de cotas do fundo. 

Por força do referido art. 9º, pode-se entender que uma oferta pública de cotas do 

fundo a ser realizada até 14/4/2012 teria que contar com registro de distribuição, 

dado a restrição temporal à reutilização da ICVM 476. Ocorre, entretanto, que 

existem dispositivos na Instrução CVM nº 400/03 ("ICVM 400") que sinalizam a 

possibilidade de uma distribuição de cotas exclusivamente destinada aos cotistas 

do fundo não ser considerada uma oferta pública. 

Vejamos abaixo o art. 3º da ICVM 400, que contém a definição de distribuição 

pública de valores mobiliários: 

Art. 3º São atos de distribuição pública a venda, 

promessa de venda, oferta à venda ou subscrição, 

assim como a aceitação de pedido de venda ou 

subscrição de valores mobiliários, de que conste 

qualquer um dos seguintes elementos: 

I - a utilização de listas ou boletins de venda ou 

subscrição, folhetos, prospectos ou anúncios, 

destinados ao público, por qualquer meio ou 

forma;



II - a procura, no todo ou em parte, de subscritores 

ou adquirentes indeterminados para os valores 

mobiliários, mesmo que realizada através de 

comunicações padronizadas endereçadas a 

destinatários individualmente identificados, por 

meio de empregados, representantes, agentes ou 

quaisquer pessoas naturais ou jurídicas, 

integrantes ou não do sistema de distribuição de 

valores mobiliários, ou, ainda, se em 

desconformidade com o previsto nesta Instrução, a 

consulta sobre a viabilidade da oferta ou a coleta 

de intenções de investimento junto a subscritores 

ou adquirentes indeterminados; 

III - a negociação feita em loja, escritório ou 

estabelecimento aberto ao público destinada, no 

todo ou em parte, a subscritores ou adquirentes 

indeterminados; ou 

IV - a utilização de publicidade, oral ou escrita, 

cartas, anúncios, avisos, especialmente através de 

meios de comunicação de massa ou eletrônicos 

(páginas ou documentos na rede mundial ou outras 

redes abertas de computadores e correio 

eletrônico), entendendo-se como tal qualquer 

forma de comunicação dirigida ao público em geral 

com o fim de promover, diretamente ou através de 

terceiros que atuem por conta do ofertante ou da 

emissora, a subscrição ou alienação de valores 

mobiliários. 

§1º Para efeito desta Instrução, considera-se como 

público em geral uma classe, categoria ou grupo de 

pessoas, ainda que individualizadas nesta 

qualidade, ressalvados aqueles que tenham prévia 

relação comercial, creditícia, societária ou 

trabalhista, estreita e habitual, com a emissora. 

Em decorrência da interpretação dos dispositivos supra, parece-nos que uma 

distribuição de cotas de um fundo fechado que seja exclusivamente destinada aos 

cotistas do fundo não caracteriza a existência de uma oferta pública, pelo que resta 

afastada a incidência das ICVM 400 e 476 ao caso concreto. Caso tal entendimento 

possa prosperar, estaríamos diante de uma hipótese de inaplicabilidade do art. 9º da 

ICVM 476 à distribuição da 2ª emissão de cotas do Arena FII, não cabendo, portanto, 

sequer apreciarmos a dispensa do requisito normativo. 


461



Reforçando a hipótese de inaplicabilidade, cabe lembrar que, salvo melhor juízo, 

uma oferta pública de distribuição de ações que seja destinada exclusivamente 

aos acionistas da companhia emissora, com cancelamento do saldo porventura não 

colocado – sem possibilidade, portanto, de colocação de sobras junto a não 

acionistas –, não requereria a obtenção do registro de distribuição nesta CVM. 

CONCLUSÃO 

Conforme já acima defendido, somos de opinião que a 2ª emissão de cotas do 

Arena FII, a ser colocada exclusivamente junto aos 3 cotistas do fundo, não está 

sujeita aos ditames das ICVM 400 e 476, pelo que estamos diante de um caso no 

qual o art. 9º da ICVM 476 é inaplicável. 

Caso o Colegiado não corrobore tal entendimento, julgando necessário apreciar o 

pedido de dispensa do requisito em tela, manifestamo-nos favoravelmente à 

concessão da dispensa, com base nos seguintes argumentos: (i) as cotas do fundo 

não estão admitidas à negociação em mercado organizado; (ii) o público-alvo da 

oferta é limitado a investidores que não só já são cotistas do fundo, como também 

participaram ativamente de sua estruturação; e (iii) o atraso na captação dos 

recursos necessários para dar continuidade ao empreendimento prejudicaria seu 

cronograma, o que, em última análise, prejudica os cotistas – o dispositivo não 

protege o público investidor, ao contrário, o prejudica. 







Ao SGE, de acordo com a manifestação e o encaminhamento proposto pela GIE. 

riginal assinado por 






[1] A ICVM 472, ao dispor acerca da utilização de compromissos de investimento 

no âmbito das subscrições de cotas de FII (§§ 4º e 5º do art. 11), já criou a 

ferramenta destinada a harmonizar os desembolsos dos cotistas com as 

necessidades de caixa do fundo, conforme estabelecidas pelo cronograma físicofinanceiro 

do empreendimento. 


463




CONSULTA SOBRE POSSIBILIDADE DE NEGOCIAÇÃO DOS 

CRÉDITOS DE VOLUME FLORESTAL VIA PREGÃO ELETRÔNICO 

BOLSA DE VALORES BAHIA, SERGIPE E ALAGOAS – PROC. SP2007/0075 



ALAGOAS – PROC. SP2007/0075 


465










ALAGOAS – PROC. SP2007/0075 

Reg. nº 5446/07 

Relator: DPS 

Trata-se de consulta feita pela Bolsa de Valores Bahia, Sergipe e Alagoas 

– Bovesba à Superintendência de Relações com o Mercado e 

Intermediários – SMI sobre a possibilidade de negociação via 

pregão/leilão eletrônico de Créditos de Volume Florestal - CVF oriundos 

de Registros da Atividade Florestal no Estado da Bahia, reconhecidos e 

emitidos pela Secretaria do Meio Ambiente e Recursos Hídricos, em 

conformidade com a Lei Estadual nº 6569/94 e regulamentada pelo 

Decreto 9405/05. 

A Procuradoria Federal Especializada – PFE, instada a se manifestar pela 

SMI sobre a possibilidade de os CVF serem caracterizados como valores 

mobiliários, concluiu que os referidos créditos não se enquadram no 

conceito legal de valor mobiliário, inserto no inciso IX do art. 2º da Lei 

nº 6385/76. 

No entendimento da PFE, tais CVF apresentam-se como mero 

instrumento de compra e venda de determinado bem, por meio do qual 

as empresas legalmente obrigadas a fazer reposição florestal podem 

regularizar sua situação, comprando créditos de quem tiver floresta 

plantada. 

Assim, com base no exposto no Despacho ao Parecer/PFE-CVM/002/07, o 

Colegiado manifestou seu entendimento de que os Créditos de Volume 

Florestal não se enquadram no conceito legal de valor mobiliário, 

conforme definido no inciso IX do art. 2º da Lei 6385/76, que pressupõe 

um investimento realizado em virtude de uma captação pública de 

recursos, por meio do qual uma pessoa aplica seu dinheiro em um 

empreendimento comum, com objetivo de obter lucro, em virtude dos 

esforços que venham a ser desenvolvidos pelo lançador ou por uma 

terceira pessoa. 

No entanto, tendo em vista que o art. 18, II "a" da Lei 6385/76 confere à 

CVM competência para definir as espécies de operações a serem 

realizadas na bolsa, o Colegiado deliberou deferir a pretensão da 

Bovesba, autorizando a negociação via leilão/pregão eletrônico dos 

Créditos de Volume Florestal, uma vez que inexiste vedação legal para a 

realização de tais operações e porque não há razões que indiquem não 

ser conveniente ou oportuna tal aprovação. 


467




DESPACHO AO PARECER PFE-CVM/Nº 002/2007. 

Não obstante os respeitáveis fundamentos contidos no parecer ora analisado, 

discordo da conclusão ali manifestada. 

Nessa linha, impende registrar que a análise dos documentos apresentados pela 

Bolsa de Valores da Bahia, Sergipe e Alagoas (BOVESBA) revela que os Créditos de 

Volume Florestal (CVF) não se subsumem ao conceito legal de valor mobiliário 

inserto no inciso IX do art. 2º da Lei nº 6.385/76, segundo o qual constituem 

valores mobiliários "quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou 

contratos de investimento coletivo, que gerem direito de participação, de 

parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos 

rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros". 

Em linhas gerais, tais CVF apresentam-se, salvo melhor juízo, como mero 

instrumento de compra e venda de determinado bem, por meio do qual as 

empresas legalmente obrigadas a fazer reposição florestal podem se regularizar 

comprando os créditos de quem tiver floresta plantada. A legislação baiana criou, 

assim, um título que tem por objetivo incentivar a produção florestal sustentável, 

bem como integrar as florestas de produção ao agronegócio. 

Tanto é assim que, nos termos do § 5º do art. 119 da Lei Estadual nº 10.431/06 

(que revogou a Lei nº 6.569/94) e do § 3º do art. 5º do Decreto Estadual nº 

6.785/97, com redação que lhe foi dada pelo Decreto nº 9.405/2005, somente as 

pessoas físicas ou jurídicas sujeitas ao denominado Plano de Suprimento 

Sustentável (PSS) ou à reposição florestal podem ser adquirentes de um CVF. 

Não há que se falar, portanto, em "direito de participação, de parceria ou de 

remuneração" gerado a partir do título – e essencial à sua caracterização – uma 

vez que tal direito inexiste nas operações com CVF, na medida em que a emissão e 

aquisição do título visam, em síntese e primordialmente, ao cumprimento de uma 

obrigação de reposição florestal (art. 41, I do Decreto Estadual nº 6.785/97). 

Além disso, e com a devida vênia do entendimento manifestado pela I. 

Procuradora Federal, parece-me que, de fato e direito, é a Superintendência de 

Desenvolvimento Florestal e Unidades de Conservação (SFC) da Secretaria do Meio 

Ambiente e Recursos Hídricos do Estado da Bahia (SEMARH) a efetiva emissora dos 

CVF, na forma dos arts. 119, § 3º da Lei nº 10.431/06 e 5º, § 3º do Decreto 

Estadual nº 6.785/97. Isso porque cabe àquela Superintendência Estadual avaliar a 

estimativa volumétrica de produção das florestas plantadas (bem como dos 

projetos de implantação de florestas de produção) e reconhecê-la na forma de 

créditos de volume florestal. 

Assim, embora o referido órgão estadual seja o efetivo emissor dos CVF, a ele não 

cabe qualquer obrigação de cunho financeiro ou pecuniário(1), cumprindo-lhe tãosomente 

o reconhecimento da estimativa volumétrica de produção das florestas 

plantadas e, em seguida, a respectiva emissão dos CVF. 





Ademais, convém observar que as áreas florestais relacionadas com os créditos de 

volume florestal deverão ser objeto de termo de compromisso a ser assinado pelo 

responsável pelo plantio e pelos beneficiados com o vínculo, perante o Estado da 

Bahia, por intermédio da SEMARH, no qual se comprometem a manter a área 

vinculada ao referido crédito coberta por formação florestal que apresente 

potencial de produção florestal suficiente para garantir o volume referente ao 

crédito vinculado ou o valor ecológico-econômico que justificou a emissão do 

crédito (§ 4º do art. 41 do Decreto Estadual nº 6.785/97)(2). 

Logo, depreende-se que o CVF destina-se a um público específico e especializado, 

que só poderá negociá-lo mediante prévia autorização legal, o que, por mais esta 

razão, afasta-o da disciplina inerente aos valores mobiliários. 

A propósito, faz-se relevante salientar que, consoante as informações prestadas 

pela própria BOVESBA, as transferências dos respectivos CVF precisam ser 

confirmadas pela SEMARH e devidamente publicadas no Diário Oficial (art. 141, II 

da Lei Estadual nº 10.431/06). 

Por outro lado, não é demais mencionar que, nos termos do § 10 do Decreto 

Estadual nº 6.785/97, a SEMARH tem competência para proceder ao cancelamento 

dos CVF quando houver o corte definitivo dos plantios florestais vinculados à 

reposição florestal, e não for apresentada àquela Secretaria outra floresta 

plantada ou projeto de implantação de floresta de produção com potencial 

produtivo que garanta o volume referente ao crédito inicialmente vinculado. 

Por fim, e especificamente em relação à dúvida suscitada pela Gerência de 

Acompanhamento de Mercado 1 no item 4, B do Relatório de Análise GMA-1 nº 

37/06, cumpre ressaltar que, muito embora a BOVESBA tenha esclarecido que o 

Decreto Estadual nº 6.785/97 "estabelece somente que um determinado crédito 

não poderá ser vendido mais de uma vez pelo mesmo produtor", não parece, data 

maxima venia, ser essa a dicção do § 3º do art. 5º do referido ato normativo que, 

de fato, estabelece que os CVF somente podem "ser utilizados pelos seus 

detentores ou transferidos, uma única vez, integralmente ou em partes, para 

outras pessoas físicas ou jurídicas sujeitas a estas obrigações legais". 

Salvo melhor juízo, parece óbvia demais para encontrar expressa previsão legal, a 

regra de que uma vez transferido integralmente o CVF o seu detentor original não 

poderá transferir novamente o que já não mais possui. 

Por todas essas características peculiares, opina-se no sentido de que os CVF não 

se enquadram no conceito legal de valor mobiliário, conforme definido no inciso IX 

do art. 2º da Lei nº 6.385/76, que pressupõe um investimento realizado em virtude 

de uma captação pública de recursos, por meio do qual uma pessoa aplica seu 

dinheiro em um empreendimento comum, com objetivo de obter lucro, em virtude 

dos esforços que venham a ser desenvolvidos pelo lançador ou por uma terceira 

pessoa. 


469




Nada obstante, e na medida em que se trata de operações a serem realizadas em 

recinto bursátil, esta Autarquia possui, por força do disposto nos arts. 1º, IV e 18, 

II, a da Lei nº 6.385/76, competência legal para conferir a autorização pretendida 

pela BOVESBA. Sendo assim, e como não há expressa vedação legal, caberá ao 

Colegiado da CVM, discricionariamente, deferir ou não a pretensão da bolsa 

baiana. 

Por derradeiro, e quanto à competência da CVM para fiscalizar operações 

realizadas em bolsas, mesmo quando a operação não se referir a valores 

mobiliários, cabe destacar que o assunto, até onde se tem notícia, encontra-se 

submetido à apreciação da D. Superintendência de Desenvolvimento do Mercado, 

na forma da decisão proferida nos autos do Processo CVM SP nº 2005/282. 

À PFE. 

Atenciosamente, em 02 de março de 2007. 

JULYA SOTTO MAYOR WELLISCH 

SUBPROCURADORA-CHEFE DA GJU-1 

MAT.CVM.: 7.001.129 

(1) Pelo que não há que se falar em aplicação do § 1º do art. 2º da Lei nº 

6.385/76. 

(2) No caso de mudança de titularidade do imóvel rural ou parte dele, no qual 

tenha havido vínculo de áreas à reposição florestal ou ao plano de autosuprimento, 

mediante crédito de volume florestal, os sucessores permanecerão 

responsáveis pela manutenção da formação florestal de que trata o § 4º deste 

artigo, obrigando-se à assinatura de novo termo de compromisso (§ 9º do 

Decreto nº 6.785/1997). 



AMBIENTAL LTDA - PROC. RJ2008/10302 




471








Memo/SRE/09/09 


A Superintendência de Registro de Valores Mobiliários - SRE propôs ao 

Colegiado determinar a suspensão imediata de qualquer esforço que 

possa caracterizar a oferta pública irregular de títulos ou contratos de 

investimento coletivo por parte da Pothencia Tecnologia Ambiental 

Ltda., incluindo a retirada do seu site da Internet. 

O Colegiado, pelos argumentos expostos pela área técnica, através do 

Memo/SRE/09/09, considerou que as propostas de investimento 

ofertadas pela Pothencia, nos termos em que estão descritas no 

website, são valores mobiliários da modalidade contrato de investimento 

coletivo, (inciso IX do art. 2º da Lei nº 6.385/76), demandando, 

portanto, registros na CVM. 

Assunto: Oferta Irregular de Valores Mobiliários. Pothencia Tecnologia Ambiental 

Ltda. - Processo nº: RJ-2009-10302 


Consta dos autos do processo em epígrafe que, em 16.10.08, a SOI recebeu 

consulta do Sr. Rodrigo Felipe Romani perguntando "se a CVM possui orientações a 

respeito do Projeto Guanandi Wood 2, divulgado no site www.pothencia.com.br. 

Há algum posicionamento da CVM sobre este investimento?" (fls. 1). 

Em razão dessa consulta, e de visita ao referido website (fls. 2-13), em 21.11.08 a 

SOI solicitou inspeção, nos termos da SOI/CVM/SOI/GOI-1/N° 018/2008 (fls. 23- 

24), visando apurar a "emissão dos valores mobiliários descritos no art. 2º, IX, da 

Lei 6.385/76, sem prévio registro nesta Autarquia" (fls. 24). 

A SOI resume as informações divulgadas no referido website da seguinte forma: 

´Em pesquisa realizada no mencionado site, foram localizados alguns depoimentos 

contidos na fl. 02 do Processo CVM nº RJ2008/10302, ressaltando o fato do 

‘Guanandi Wood’ representar um investimento seguro e lucrativo, garantindo 

inclusive renda complementar para uma futura aposentadoria. No que se refere à 

descrição do "Projeto Guanandi Wood 2", o aludido site apresenta o seguinte 

conceito, contido à fl. 04 do Processo CVM nº RJ2008/10302: "É um sistema de 


473



arrendamento agrícola e prestação de serviços em gestão ambiental para o 

reflorestamento comercial. Serão plantadas 250.000 árvores de Guanadi e 

Canfístula numa área de 150 hectares da Fazenda Guanandi II em Camapuã - MS 

situada a 120 Km de Campo Grande - MS. O projeto tem previsão de retorno 

financeiro na ordem de R$ 290 milhões de reais num período máximo de 18,5 

anos."(grifo nosso) Quanto ao funcionamento do investimento, no referido site há 

a informação de que o investidor terá direito às receitas dos produtos gerados 

sobre a terra, sementes, madeiras ou qualquer outra fonte de recursos que o 

plantio possa dar. Sobre a questão, cumpre salientar que, nos termos do art. 2º, 

IX, da Lei nº 6.385/76, são considerados valores mobiliários e portanto sujeitos a 

registro nesta Autarquia, quando ofertados publicamente, quaisquer títulos ou 

contratos de investimento coletivo, que gerem direito de participação, de 

parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos 

rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros. Sobre a 

subsunção do investimento descrito no caso em tela ao conceito de valor 

mobiliário descrito em tese no art. 2º, IX, da Lei nº 6.385/76, cabe destacar que, 

na seção "Perguntas e Respostas" do site www.pothencia.com.br, há a seguinte 

descrição de como funciona a "parceria": "O primeiro passo é a celebração do 

contrato de arrendamento agrícola de no mínimo 6.000 m² onde serão plantadas 

750 árvores de Guanandi e 500 árvores de Canafístula. O arrendatário celebra 

ainda um contrato de prestação de serviços com a Pothencia Tecnologia Ambiental 

para que esta, em seu nome, implante o cultivo e faça a gestão do 

empreendimento, caso seja de sua vontade." Além disso, o retorno financeiro do 

investidor se dará através do recebimento das receitas com a venda de sementes, 

sub-produtos e o corte da madeira. Há também uma planilha no referido site, 

demonstrando um retorno financeiro por lote de 6.000 m², conforme 

anteriormente mencionado, girando em torno de R$ 1.450.000,00, distribuído ao 

longo do ciclo de corte de 18,5 anos. Cabe também ressaltar que o arrendatário 

poderá ceder seus direitos contratuais no Guanandi Wood, conforme descrito na 

seção "Perguntas e Respostas", do citado site, o que eventualmente poderá 

ensejar o surgimento de um mercado secundário de negociação dos referidos 

contratos. Diante do exposto, verifica-se a existência de indícios de que os 

contratos que constituem o intitulado "Projeto Guanandi Wood 2" configuram a 

espécie de valor mobiliário, descrito no art. 2º, IX, da Lei nº 6.385/76. 

Confirmando-se o fato de que tais contratos sejam caracterizados como os 

contratos descritos no art. 2º, IX, da Lei nº 6.385/76, configurando-se, também, a 

oferta pública de tais contratos, é necessário o prévio registro da distribuição dos 

valores mobiliários [art. 19] e do emissor dos contratos na CVM [art.21]. 

Considerando que não houve registro da oferta de contratos envolvendo o 

intitulado "Projeto Guanandi Wood 2", conforme se verifica das informações 

contidas em nosso site, no item "Registros de Ofertas Públicas", solicitamos o 

comparecimento da fiscalização ao local, visando apurar a irregularidade 

apontada, qual seja emissão dos valores mobiliários descritos no art. 2º, IX, da Lei 

nº 6.385/76, sem prévio registro nesta Autarquia.’ 




A inspeção requerida foi realizada entre os dias 02 e 05.12.08 (fls. 193), tendo o 

respectivo Relatório de Inspeção (fls. 193-199) informado a obtenção (fls. 197) de 

cópias dos seguintes documentos, dentre outros: 

� Contratos de Arrendamento Rural assinados (fls. 56-72) 

� Contratos de Arrendamento Rural "padrão" (fls. 80-85 e 101-104) 

� Contratos de Prestação de Serviços assinados (fls. 73-79) 

� Contratos de Prestação de Serviços "padrão" (fls. 86-100) 

� Relação de Clientes (fls. 105-108) 

Do "Contrato de Arrendamento Padrão" destacam-se as seguintes cláusulas: 

DO OBJETO E SUAS ESPECIFICAÇÕES 

DOS VALORES 

1.1 O contrato tem por objeto o arrendamento rural de "Uma parte ideal 

de 01 hectare ou 10.000m2, correspondente aos lotes nº da Fazenda 

Santa Clara, com área total de 182,00 has. 7.707,13 MS2, com as 

coordenadas 19º, 23 min. e 27 seg. – 54º, 02 min. e 22 seg., localizada 

no Município e Comarca de Camapuã – MS, sob o registro n. 16.044, do 

Cartório de 1º Ofício de Registro de Imóveis da Comarca de Camapuã – 

MS de propriedade do Sr. Jarbas Leão Calheiros Magro. 

1.2 A destinação do arrendamento rural será única e 

exclusivamente para plantio, manuseio e corte de árvores da 

espécie Guanandi (Calophyllum Brasiliense), não podendo o 

ARRENDATÁRIO afastar-se do acertado, sob pena de rescisão 

do contrato. 

2.1 O ARRENDATÁRIO deverá pagar anualmente, a título de 

arrendamento rural, a quantia de R$1.380,00 (hum mil, trezentos e 

oitenta reais), divididos em dois pagamentos semestrais nos dias 04/04 

de cada ano – R$ 690,00 (seiscentos e noventa reais), por hectare, e 

04/10 de cada ano R$ 690,00 (seiscentos e noventa reais), por hectare, 

enquanto durar a vigência deste contrato, sendo o valor reajustado 

anualmente pelo INPC. 

DO DIREITO DE ARREPENDIMENTO E DA RESCISÃO 

5.1 O ajuste poderá ser rescindido, mediante declaração unilateral de 

vontade, se o ARRENDATÁRIO arrepender-se de tê-lo celebrado. Caso o 

contrato se extinto unilateralmente pelo ARRENDADOR, fica este 

obrigado a indenizar o ARRENDATÁRIO, em conformidade com a 

produção de madeira e seus sub-produtos existentes na área arrendada, 

na data da rescisão. Tal montante servirá apenas como mínimo de 

indenização. 


475



5.1.1 Exercido o direito de arrependimento, estará desfeito o contrato e 

o ARRENDADOR será indenizado, conforme descrito neste contrato, 

tornando-se, a partir de então, legítimo proprietário das árvores 

plantadas no terreno. Nada será devido ao ARRENDATÁRIO. 

5.4 Fica convencionado que se o ARRENDATÁRIO deixar de fiscalizar e 

cuidar do terreno, de manusear a plantação ou mesmo estar em débito 

com a empresa contratada para os cuidados por mais de 40 (quarenta 

dias), este contrato será rescindido, por abandono das terras e do 

cultivo. 

DO SUBARRENDAMENTO E DA CESSÃO DE CONTRATO 

8.3 O ARRENDATÁRIO poderá contratar empresa encarregada pelo 

plantio, manutenção, corte e comercialização do produto gerado em seu 

lote, desde que as responsabilidades pelo uso racional da terra e 

proteção do imóvel sejam repassadas a esta. 

Do "Contrato de Plantio, Manuseio, Colheita, Administração e Comercialização", 

identificado no Relatório de Inspeção como "Contrato de Prestação de Serviços", 

destacam-se, por sua vez, as seguintes cláusulas: 

DO OBJETO E SUAS ESPECIFICAÇÕES 

1.1 Constitui-se em objeto deste ajuste à contratação da POTHENCIA 

para a prestação e contratação dos seguintes serviços: 

1.1.1 Preparação, adubação do terreno e plantio de 1500 árvores da 

espécie Guanandi (Calophyllum Brasiliense), na gleba de terras 

equivalente a 01 hectareou 10.000m2, correspondente ao lote nº da 

Fazenda Santa Clara, com área total de 182,00 has. 7.707,13 MS2, com 

as coordenadas 19º, 23 min. e 27 seg. – 54º, 02 min. e 22 seg., localizada 

no Município e Comarca de Camapuã – MS, sob o registro n. 16.044, do 

Cartório de 1º Ofício de Registro de Imóveis da Comarca de Camapuã – 

MS, sendo legal o uso desta fração de terra conforme Contrato de 

Arrendamento celebrado em 15/12/2008 com o proprietário da terra. 

1.1.2 Vigilância e Manutenção da plantação durante a vigência 

do contrato; 

1.1.3 Corte, Extração e Beneficiamento da madeira produzida 

no terreno; 




1.1.4 Colheita das sementes; 

1.1.5 Cotação de Mercado e Venda das sementes e da 

madeira; 

1.1.6 Repasse de informações sobre todo o processo, bem 

como dos valores advindos das operações comerciais 

efetuadas; 

1.1.7 Comercialização de créditos de carbono. 

1.2 A projeção de Receita Bruta decorrente das vendas acima ajustadas é de 

R$1.250.000,00 ao longo do ciclo de corte de 18,5 anos, por hectare. 

1.2.1 O valor citado no caput representa apenas uma estimativa, sujeita às 

oscilações do mercado e às intempéries naturais, não se constituindo no motivo 

determinante deste negócio jurídico. 

1.2.2 A POTHENCIA não se responsabiliza pelas alterações do valor descrito no 

caput em razão de quebras de produção, força maior ou caso fortuito, 

respondendo tão-somente por dolo ou negligência no cumprimento de suas 

obrigações. 

1.3 As partes reconhecem que o presente ajuste não representa um contrato de 

risco, não caracterizando qualquer modalidade de investimento. 

1.6 Estabelece-se que a venda de sementes terá início a partir do quinto ano da 

celebração do contrato, observado o ciclo natural da produção. 

DOS VALORES 

2.1 Pela prestação dos serviços acima descritos, a POTHENCIA será 

remunerada nos seguintes prazos e condições: 

2.1.1 Na celebração do ajuste, o CONTRATANTE pagará à POTHENCIA a 

quantia de R$18.400,00, em 6 parcelas de R$3.066,00 (com cheque) com 

vencimento dia X de cada mês, a título de remuneração pela 

implantação da cultura e gestão completa do negócio. 

2.1.2 Para proceder à comercialização da madeira e sementes 

produzidas na área, a POTHENCIA receberá uma Comissão de 

7% (sete por cento) sobre o total de metros cúbicos de 

madeira produzidos e sobre o total de quilogramas de 

sementes colhidas – tendo por base a produtividade média de 

todos os lotes que compõem a Fazenda Santa Clara. 

2.1.3 Pelas transações referentes aos créditos de carbono, fica 

convencionado que a POTHENCIA será remunerada com 50% 

(cinqüenta por cento) do montante líquido arrecadado. 


477

DO PRAZO 



Para apuração deste, serão deduzidos do valor bruto das 

vendas, os gastos decorrentes do projeto e da comercialização 

que serão divididos entre as partes. 

4.1 O prazo de vigência do contrato será de 19 (dezenove) anos, a 

contar da celebração do negócio jurídico. 

4.1.1 Fica assegurado à POTHENCIA o direito de permanecer na 

administração e comercialização dos bens pelo tempo necessário a 

ultimar a colheita e venda da madeira e das sementes, caso estas não 

estejam concluídas antes do prazo do caput. 

DO DIREITO DE ARREPENDIMENTO E DA RESCISÃO 

5.1 O ajuste poderá ser rescindido, antes de completados 3 (três) anos 

da assinatura do contrato, mediante declaração unilateral de vontade, 

se o CONTRATANTE se arrepender de tê-lo celebrado. 

5.1.1 Exercido o direito de arrependimento, será desfeito o negócio 

jurídico, sendo devido ao CONTRATANTE tão-somente o pagamento 

inicial (item 2.1.1), corrigido anualmente pelo INPC. 

DAS OBRIGAÇÕES E DOS DIREITOS DO CONTRATANTE 

6.3 O CONTRATANTE autoriza a POTHENCIA a realizar a plantação, 

manutenção, colheita de sementes, corte e beneficiamento da madeira, 

bom como a cotação e comercialização desta, das sementes e dos 

créditos de carbono produzidos no terreno. 

6.5 O CONTRATANTE poderá visitar a área plantada, desde que 

comunique à POTHENCIA com antecedÊncia mínima de 10 (dez) dias, a 

fim de que não seja prejudicado o bom andamento das atividades 

produtivas. 

6.6 O CONTRATANTE receberá as receitas obtidas com a comercialização 

dos produtos produzidos de sua terra, do seguinte modo: 

6.6.1 Como a POTHENCIA administra e negocia a venda da madeira e 

semente de vários contratantes, para se obter o lucro bruto da produção 

será calculada a produtividade média de todos os lotes de terras que 

compõem a Fazenda Santa Clara. Assim, o lucro líquido devido ao 

CONTRATANTE será obtido pelo desconto efetuado sobre esta 

produtividade média, da percentagem devida à POTHENCIA, bem como 

das despesas de corte, colheita de sementes, beneficiamento da 

madeira e comercialização dos produtos. 




DAS OBRIGAÇÕES E DOS DIREITOS DA POTHENCIA 

7.9 Após descontar a comissão, as despesas e a parte que lhe cabe nas 

vendas dos créditos de carbono, a POTHENCIA fica obrigada a repassar o 

montante devido ao CONTRATANTE. 

7.13 Fica determinado que a POTHENCIA não poderá deixar de fiscalizar e 

cuidar do terreno por mais de 40 (quarenta dias), sob pena de rescisão. 

O Relatório de Inspeção informou também que "a Pothencia Tecnologia 

protocolizou nesta Autarquia (...) parecer emitido por Michelle Niehues Favaro, 

OAB/PR nº 43.416, em 10.12.08 (o parecer foi protocolado em 12.12.08 – fls. 140), 

suportando juridicamente, em tese, as atividades desenvolvidas pela 

inspecionada, o qual anexamos às fls. 136 a 168" (fls. 197). 

Nesse parecer a Pothencia interpôs os seguintes pedidos: "na remota hipótese de 

ser reconhecida a oferta pública de Contrato de Investimento Coletivo, seja, (i) 

possibilitado à POTHENCIA a assinatura de um termo de ajustamento de conduta, 

a fim de que esta se abstenha de determinadas práticas que possam caracterizar 

a realização desta espécie de valores mobiliários; ou (ii) deferida à POTHENCIA a 

dispensa automática de registro, aplicando-se o art. 5°, II, da Instrução CVM n° 

400, de 29 de Dezembro de 2003, e o artigo 179 da Constituição Federal". 

Ainda se referindo ao mencionado parecer, o Relatório de Inspeção apontou que "como 

não é da competência destes inspetores analisar, comentar, contestar ou emitir 

pareceres, deixamos de comentá-lo no presente relatório". Ao fim, o Relatório 

concluiu que "não surgiram elementos que permitissem formar convicção a respeito do 

exercício irregular de atividade no MVM por parte da Pothencia Tecnologia" e sugeriu 

seu envio à "...PFE, para que o parecer apresentado pela empresa ...seja analisado em 

conjunto com os demais documentos obtidos" (fls. 199). 

Com efeito, em 24.12.08, a SOI solicitou a aludida manifestação da PFE (fls. 201), 

que em 06.01.09, por meio do MEMO/PFE-CVM/GJU-2/Nº 06/09 (fls. 202-206), 

ponderou que: 

"´In casu’, para caracterização do presente negócio como valor mobiliário, além 

do requisito da oferta ao aforro público, deverão se mostrar presentes, repita-se, 

agora arrimado nas lições de CARVALHOSA E EIZIRIK, as notas: a) fornecimento de 

recursos (dinheiro ou outros bens suscetíveis de avaliação econômica) por parte 

do investidor; b) gestão dos recursos por parte de terceiros, não controlando o 

investidor o negócio no qual os recursos foram empregados (neste ponto, alguns 

doutrinadores aventam um certo abrandamento, neste sentido, a ensinança de 

Ary Oswaldo Mattos Filho); c) tratar-se de empreendimento comum, cujo sucesso 

seja almejado tanto pelo investidor quanto pelo gestor, havendo entre ambos 


479



uma comunhão de interesses econômicos interligados juridicamente; d) 

expectativa de obtenção de lucros, ou seja, o investidor, ao decidir pela alocação 

de seus recursos em um valor mobiliário, visa à obtenção de algum tipo de ganho, 

benefício ou vantagem econômica, em função do contrato de investimento de 

risco realizado. Esses lucros podem ser auferidos por meio de participação, 

parceria ou remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços e, e) o 

investidor assume os riscos de financiador do negócio (ou os riscos do 

empreendimento), que são diversos dos riscos comuns comerciais, ou seja, os 

riscos poderão resultar na perda total ou parcial dos recursos investidos. 

Dessarte, como investimentos de risco que são, os CIC’s não asseguram, em 

nenhum grau, o retorno, corrigido ou não, do aporte inicial. Ora, diante destes 

apontamentos, podemos afirmar que o caso em tela não se enquadra na categoria 

dos contratos de investimento coletivo, haja vista, dentre outras, as cláusulas 

2.1.1(1) e 5.1.1(2), de fls. 96 e 97, que asseguram, o exercício de direitos 

estranhos aos CIC’s. ‘In casu’, resta também evidente a repartição dos riscos do 

negócio entre o investidor e a empresa (v.g. cláusulas 7.5(3), 7.12(4) e 7.13(5), 

fls. 91), característica que não se coaduna com os contratos de investimento 

coletivo. Curial também observar a existência de contratos diferenciados entre os 

investidores (fls. 56/79), o que demonstra a existência de contratos comutativos 

e não de simples adesão, figura típica dos CIC’s. Por fim, sem prejuízo do 

afirmado, entendemos que cabe a esta CVM orientar a empresa para que esta 

retire do seu material informacional e dos seus contratos, eventual expressão, 

termo ou cláusula que possa, erroneamente, fazer crer aos seus clientes, atuais 

ou potenciais, a ligação de suas atividades com os CIC’s" (grifado no original). 

Finalmente, em 13.01.09, a PFE encaminhou o presente processo à SRE, nos 

seguintes termos "considerando o caso tratado no bojo do processo CVM RJ n° 

2009/0215 (Investverde), assim como a decisão proferida na Reunião de Colegiado 

desta data, encaminho os presentes à SRE para suas considerações e providências 

que entender cabíveis". 

Recebido o processo, fomos ao endereço www.pothencia.com.br, notando 

inclusive que este pode ser acessado a partir do website da Investverde 

Investimentos Sustentáveis Ltda. (www.investverde.com.br), investigada no 

âmbito do Processo CVM RJ n° 2009/0215, mencionado pela PFE em seu despacho. 

Examinando o conteúdo do website da Pothencia, verificamos que este ainda 

mantém conteúdo que pode caracterizar oferta pública irregular de valores 

mobiliários, de onde destacamos os seguintes apelos: 

� "Reserve já seu lote. Garanta com segurança, sua independência 

financeira" (sic). 

� "Negócio - Gestão de negócios com alto valor agregado focado no 

mercado ambiental". 




� "QUAIS OS BENEFÍCIOS - As pessoas com visão de negócio já sabem há 

muito tempo que plantar madeira de lei é um grande negócio. O fato é 

que muitos por não terem terras disponíveis para plantar ou por não 

terem à sua disposição assessoria técnica competente acabam não 

levando seu projeto adiante. O Guanandi Wood II é um sistema de 

parceria que viabiliza o sonho de pessoas ou empresas que tenham os 

seguintes interesses: Contribuir com a natureza plantando árvores/ 

Neutralizar suas emissões de CO2/ Utilizar para sua empresa o 

marketing ambiental/ Participar de negócios sustentáveis/ Obter 

retorno financeiro com a venda da madeira e sub-produtos gerados em 

sua área arrendada a partir do quarto ano de plantio/ Garantir sua 

aposentadoria e o futuro de seus filhos e netos na maioridade"; 

� "Retorno Financeiro - A demanda crescente por madeiras nobres no 

mundo e a impossibilidade de atendê-la no curto, médio ou longo prazo 

garantem a valorização ao produto no mercado futuro. Segundo 

especialistas do setor esta situação só deverá se agravar, tendo em vista 

as novas leis ambientais que são mais rigorosas e que proíbem o 

desmatamento e a venda clandestina de espécies nobres. O ativo 

‘madeira’ sempre foi uma moeda de troca segura e pouco vulnerável às 

instabilidades do mercado. A valorização centenária das madeiras de 

qualidade demonstra que estas nunca tiveram seus preços rebaixados, 

mesmo em situações dramáticas de nossa história econômica". 

Valor Inicial 

Entrada de R$ 6.000,00 mais 50 pagamentos de R$ 519,00 R$ 31.950,00 

Receitas Brutas - Previsão 

Sementes - 5º ao 18º ano - em torno 350.000 sementes/ano 

lote 

Guanandi 


R$130.000,00 

Primeiro Desbaste - 5º ano - 75M³ x R$ 625,00 R$ 46.875,00 

Segundo Desbaste - 10º ano - 125 M³ x R$ 1.500,00 R$ 187.500,00 

Terceiro Desbaste - 18º ano - 180M³ x R$ 3.000,00 R$ 540.000,00 

Canafístula 

Primeiro Corte - 8 º ano - 200 M³ x R$ 1.5000,00 R$ 300.000,00 

Segundo Corte (rebrota)- 16º ano - 200 M³ x R$ 1.500,00 R$ 300.000,00 

481



Resultado Líquido - Período de 18 anos 

Total das receitas previstas R$ 1.504.375,00 

Valor inicial R$ 31.950,00 

Desp. com arrendamento 18 anos = R$ 1.600,00/lote x 18 

anos 


R$ 28.800,00 

Resultado final previsto *R$ 1.443.625,00 

* Não estão incluídas despesas com colheita de sementes, corte, beneficiamento 

da madeira e impostos. 

Este valor apresenta apenas estimativas, sujeita às oscilações do mercado e às 

intempéries naturais". 

� "10 RAZÕES PARA INVESTIR - 10 Razões para você participar do Guanandi 

Wood Condomínio Florestal 

1. Investimento em Madeira de Alto Valor Agregado – Guanandi e 

Canafístola 

2. Preservação do Meio Ambiente 

3. Garantia Contra Perdas 

4. Retorno Financeiro 

5. Tecnologia Exclusiva 

6. Crédito de Carbono 

7. Mercado Futuro da Madeira de Lei 

8. Sustentabilidade 

9. Sistema Seguro de Informações 

10. Aposentadoria Verde". 

� "Perguntas e respostas – 

1. O que é o Guanandi Wood II? É um modelo de reflorestamento 

comercial com as espécies nativas Guanandi e Canafístula com 

excelente valorização no mercado, através de contrato de 

arrendamento agrícola e prestação de serviços entre a Pothencia 

Tecnologia Ambiental e pessoas físicas ou jurídicas. 

2. Como funciona esta parceria? O primeiro passo é a celebração do 

contrato de arrendamento agrícola de no mínimo 6.000 m² onde serão 

plantadas 750 árvores de Guanandi e 500 árvores de Canafístula. 

O arrendatário celebra ainda um contrato de prestação de serviços com 

a Pothencia Tecnologia Ambiental para que esta, em seu nome, 

implante o cultivo e faça a gestão do empreendimento, caso seja de sua 

vontade. 

(...)



5. A Pothencia Tecnologia Ambiental oferece algum tipo de garantia ao 

contratante? Sim. Oferecemos a garantia de rescisão do contrato de prestação de 

serviços com a respectiva devolução dos valores pagos e corrigidos pelo INPC, caso 

o contratante mude de idéia e não queira mais participar deste negócio, 

observado um período máximo de 01 ano. 

6. Qual será o retorno financeiro do Guanandi Wood II? O ciclo de retorno 

financeiro acontece a partir do 5º ano e se prolonga até o 18,5º ano. Você 

receberá receitas com a venda de sementes, sub-produtos e o corte da madeira, 

de sua área arrendada. São produtos que possuem mercado garantido no Brasil e 

no exterior. Conforme a planilha exposta em nosso site www.pothencia.com.br o 

retorno financeiro estimado por lote gira em torno de R$ 1.450.000,00, 

distribuído ao longo do ciclo de corte de 18,5 anos. A atualização da cotação de 

madeira deve seguir um aumento médio na ordem de 8% a.a, conforme apurado 

por estudos de mercado, onde se verifica esta tendência nos últimos 30 anos. 

7. Existem outras fontes de receitas do Guanandi Wood II? No momento temos 

três estudos sendo feitos. O primeiro é sobre a extração do óleo essencial da 

semente do Guanandi (40% de pureza e utilizado pela indústria cosmética 

internacional). O segundo é sobre o tanino das folhas do Guanandi (utilizado no 

curtimento de couro e indústria de bebidas) e o terceiro estudo busca determinar 

com exatidão a biomassa do guanandi e canafístula. Com relação a este último 

estudo esperamos uma valorização na venda dos créditos de carbono. Tanto o óleo 

essencial como o tanino possuem alto valor comercial e poderão ser fontes de 

recurso até o 18º ano, apesar de não constarem em nossas planilhas. 

(...) 

14. Como será vendida a madeira produzida no Guanandi Wood II? Existem duas 

formas de se vender a madeira produzida:1) A primeira é vender a árvore na 

forma como se encontra, ou seja, sem qualquer tipo de beneficiamento; 2) A 

segunda é vender a madeira beneficiada, ou seja, após ter passado por um 

processo de industrialização e aparelhamento.Como você já deve ter imaginado a 

segunda forma agrega muito mais valor e gera maior lucratividade, então toda a 

madeira produzida no Guanandi Wood II será pré-beneficiada para depois ser 

vendida. Os custos com o corte e beneficiamento serão deduzidos da receita 

gerada pela venda a cargo do arrendatário. Em nossos cálculos estes custos não 

deverão ultrapassar 3% a 5% do valor da madeira. 

15. Quem é responsável pela comercialização da madeira e sementes 

produzidas? É responsabilidade da Pothencia Tecnologia Ambiental buscar os 

melhores preços pagos no mercado e efetivar as vendas, recebendo uma 

comissão contratual de 7% pela gestão da floresta e fechamento dos 

negócios. 


483



16. O mercado consumidor de Madeira Nobre é promissor? Sim. A demanda é 

muito maior que a oferta e nas próximas décadas este cenário irá se agravar 

devido à escassez de madeiras nobres no mundo e em função de leis ambientais 

mais rigorosas que proíbem o desmatamento de áreas que não sejam de 

reflorestamento comercial ou de manejo florestal. Para se ter uma idéia, 80% de 

toda a madeira cortada na região amazônica é consumida dentro do próprio país e 

apenas 20% são exportados. Isto demonstra o imenso mercado de exportação a ser 

explorado. O outro dado é que o mercado internacional deseja comprar madeira 

com origem certificada. E isto nós vamos ter. 

17.O mercado consumidor de sementes é promissor? O mercado de sementes é 

novo e vem crescendo muito a cada ano. A própria Pothencia tem interesse em 

comprar a produção do Condomínio para aumentar sua área de plantio e atender 

novos clientes. Outra alternativa é a comercialização de sementes para a 

extração de um óleo essencial com 40% de pureza e com alto valor agregado. 

18.Como terei segurança em participar do Guanandi Wood II? Toda a negociação é 

baseada em contrato de arrendamento agrícola que garante, de forma 

irrevogável, os direitos ao arrendatário sobre os produtos gerados na terra. Você 

passa a ter posse do bem e a propriedade sobre o que for plantado na área 

arrendada. A Pothencia presta os serviços de implantação e gestão do cultivo. O 

nosso modelo de negócio dá transparência e segurança, ao contrário de alguns 

modelos de investimentos de risco baseados em quotas de investimento. Nosso 

arrendatário sabe exatamente quais são os seus custos e o potencial retorno, tudo 

com transparência, honestidade e dentro das leis agrícolas. 

19.Haverá algum ganho com a venda de créditos de carbono? Sim. Pretendemos 

receber créditos gerados pela neutralização de carbono, além da reposição 

florestal. Este ganho financeiro beneficia todos os arrendatários e está disposto 

em contrato (...)". 

� "Nós temos a semente para sua independência financeira" – grifamos. 


Estabelece o art. 2º da Lei nº 6.385/76 que: 

"Art. 2 o : São valores mobiliários sujeitos ao regime desta Lei: (...) IX - quando 

ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou contratos de investimento 

coletivo, que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, 

inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do 

esforço do empreendedor ou de terceiros". 




Tal dispositivo foi analisado pelo Colegiado da CVM(6), que assim o esclareceu: 

O inciso IX foi claramente inspirado em decisões da Suprema Corte dos Estados 

Unidos a respeito do conceito de security, em particular, no caso SEC v. W. J. 

Howey Company. Neste caso, a Suprema Corte decidiu adotar um "princípio 

flexível e não estático, capaz de se adaptar aos variáveis e incontáveis arranjos 

criados por aqueles que captam dinheiro de terceiros". 

... Segundo a definição que consta em Howey, o conceito de security deve 

abranger "qualquer contrato, negócio ou arranjo por meio do qual uma pessoa 

investe seu dinheiro em um empreendimento comum e espera receber lucros 

originados exclusivamente dos esforços do empreendedor ou de terceiros". 

... Analisando este conceito, a doutrina e a jurisprudência norte-americanas 

destacam cinco elementos: 

i. para que estejamos diante de um security, uma pessoa deve entregar 

sua poupança a outra com o intuito de fazer um investimento; 

ii. a natureza do instrumento pelo qual o investimento é formalizado é 

irrelevante, pouco importando se ele é um título ou contrato ou 

conjunto de contratos; 

iii. o investimento deve ser coletivo, isto é, vários investidores devem 

realizar um investimento em comum; 

iv. o investimento deve ser feito com a expectativa de lucro, cujo conceito 

é interpretado de maneira ampla, de forma a abarcar qualquer tipo de 

ganho; e 

v. o lucro deve ter origem exclusivamente nos esforços do empreendedor 

ou de terceiros, que não o investidor. 

... Sem muitas dificuldades, podemos perceber que estas diretrizes encontraram 

acolhida no inciso IX do art. 2º da Lei nº 6.386/76, que estabeleceu os seguintes 

requisitos para a caracterização dos valores mobiliários: 

i. deve haver um investimento ("IX - ... quaisquer outros títulos ou 

contratos de investimento coletivo ..."); 

ii. o investimento deve ser formalizado por um título ou por um contrato 

("IX - ... quaisque,r outros títulos ou contratos de investimento coletivo 

..."); 

iii. o investimento deve ser coletivo, isto é, vários investidores devem 

investir sua poupança no negócio ("IX - ... quaisquer outros títulos ou 

contratos de investimento coletivo ..."); 

iv. o investimento deve dar direito a alguma forma de "remuneração", 

termo ainda mais amplo que o correlato "lucro" utilizado no direito 

norte-americano ("IX - ... títulos ou contratos de investimento coletivo, 

que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração ..."); 

v. a remuneração deve ter origem nos esforços do empreendedor ou de 

terceiros que não o investidor ("IX - ... cujos rendimentos advêm do 

esforço do empreendedor ou de terceiros"); e 


485



vi. os títulos ou contratos devem ser objeto de oferta pública, requisito 

que não encontra similar no conceito norte-americano mas que se 

coaduna perfeitamente com o sistema regulatório dos Estados Unidos 

("IX - quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ..."). 

Para examinarmos o presente caso à luz da Lei e do citado entendimento do 

Colegiado da CVM, tomamos emprestado a sistematização, em forma de 

questionário, utilizada no voto que decidiu o Processo CVM RJ2007/13207, julgado 

em 02.09.2008: 

i. Houve investimento? Sim. Os reclamantes aplicam recursos financeiros 

em atendimento às cláusulas 2.1 do "Contrato de Arrendamento" e 2.1 

do "Contrato de Prestação de Serviços". A intenção de obter um ganho 

derivado desse investimento fica evidenciada a partir das cláusulas 1.2 

e 6.6 do "Contrato de Prestação de Serviços", que estabelecem uma 

"projeção de Receita Bruta decorrente das vendas acima ajustadas é de 

R$1.250.000,00 ao longo do ciclo de corte de 18,5 anos, por hectare" e 

que "o CONTRATANTE receberá as receitas obtidas com a 

comercialização dos produtos produzidos de sua terra". 

ii. Esse investimento foi formalizado por um título, ou por um 

contrato? Sim, pelo "Contrato de Arrendamento Rural" e pelo "Contrato 

de Plantio, Manuseio, Colheita, Administração e Comercialização", aqui 

chamado de "Contrato de Prestação de Serviços", obtidos na inspeção 

em versões padrão e assinadas. 

iii. O investimento foi coletivo? Sim. A inspeção obteve, inclusive, a 

"Relação de Clientes" (fls. 105-108) que investiram em tais contratos. 

Importante ressaltar neste ponto o trecho do citado voto de 02.09.08, 

segundo o qual "para a caracterização de um investimento coletivo, não é 

necessário que todos os títulos tenham um mesmo valor ou as mesmas 

características. Basta que os títulos sejam similares, colocando os 

investidores em uma situação semelhante em relação ao emissor". Além 

disso, consta das cláusulas 2.1.2 e 6.6.1 do "Contrato de Prestação de 

Serviços", respectivamente, que "para proceder à comercialização da 

madeira e sementes produzidas na área, a POTHENCIA receberá uma 

Comissão de 7% (sete por cento) sobre o total de metros cúbicos de 

madeira produzidos e sobre o total de quilogramas de sementes colhidas – 

tendo por base a produtividade média de todos os lotes que compõem a 

Fazenda Santa Clara" e que, "como a POTHENCIA administra e negocia a 

venda da madeira e semente de vários contratantes, para se obter o lucro 

bruto da produção será calculada a produtividade média de todos os 

lotes de terras que compõem a Fazenda Santa Clara. Assim, o lucro 

líquido devido ao CONTRATANTE será obtido pelo desconto efetuado 

sobre esta produtividade média, da percentagem devida à POTHENCIA, 

bem como das despesas de corte, colheita de sementes, beneficiamento 

da madeira e comercialização dos produtos", o que enaltece o caráter 

coletivo do investimento contratado (grifos nossos). 

iv. Alguma forma de remuneração foi oferecida aos investidores? Sim. 

Consta das cláusulas 6.6 e 7.9 do "Contrato de Prestação de Serviços", 

respectivamente, que "o CONTRATANTE receberá as receitas obtidas com a 

comercialização dos produtos produzidos de sua terra, do seguinte modo: 

como a POTHENCIA administra e negocia a venda da madeira e semente de 




vários contratantes, para se obter o lucro bruto da produção será calculada 

a produtividade média de todos os lotes de terras que compõem a Fazenda 

Santa Clara. Assim, o lucro líquido devido ao CONTRATANTE será obtido 

pelo desconto efetuado sobre esta produtividade média, da percentagem 

devida à POTHENCIA, bem como das despesas de corte, colheita de 

sementes, beneficiamento da madeira e comercialização dos produtos" e 

que, "após descontar a comissão, as despesas e a parte que lhe cabe nas 

vendas dos créditos de carbono, a POTHENCIA fica obrigada a repassar o 

montante devido ao CONTRATANTE". 

v. A remuneração oferecida tinha origem nos esforços do empreendedor ou 

de terceiros? Sim. As cláusulas 1.1 e 6.6 do "Contrato de Prestação de 

Serviços" estabelecem, respectivamente, que "constitui-se em objeto deste 

ajuste à contratação da POTHENCIA para a prestação e contratação dos 

seguintes serviços: (...) 1.1.5 Cotação de Mercado e Venda das sementes e 

da madeira; (...) 1.1.7 Comercialização de créditos de carbono" e "O 

CONTRATANTE receberá as receitas obtidas com a comercialização dos 

produtos produzidos de sua terra, do seguinte modo: 6.6.1. Como a 

POTHENCIA administra e negocia a venda da madeira e semente de vários 

contratantes, para se obter o lucro bruto da produção será calculada a 

produtividade média de todos os lotes de terras que compõem a Fazenda 

Santa Clara. Assim, o lucro líquido devido ao CONTRATANTE será obtido 

pelo desconto efetuado sobre esta produtividade média, da percentagem 

devida à POTHENCIA, bem como das despesas de corte, colheita de 

sementes, beneficiamento da madeira e comercialização dos produtos". 

vi. Os contratos foram ofertados publicamente? Sim, o empreendimento 

foi amplamente divulgado para o público em geral no website 

www.pothencia.com.br. 

A partir da sistematização acima, é possível notar que o investimento oferecido pela 

Pothencia também atende aos requisitos para caracterização do CIC apontados pela 

respeitável ponderação da PFE, fundada na doutrina de Carvalhosa e Eizirik e 

transcrita às fls. 3 deste memo. No que concerne à repartição dos riscos entre o 

investidor e a empresa e a existência de contratos comutativos e não de simples 

adesão como elementos que, no entender da PFE, estão presentes no caso concreto e 

não se coadunam com os contratos de investimento coletivo, em princípio não 

vislumbramos na legislação vigente suporte a tal assertiva, tendo em vista, inclusive, 

as características dos contratos de parceria e participação (que são dois dos objetos 

previstos na lei para o CIC) e a utilização, pela Pothencia, de contratos padrão, como 

indicado no Relatório de Inspeção. 

Conclusão 

Pelo exposto, propomos ao Colegiado determinar a suspensão imediata de 

qualquer esforço que possa caracterizar a oferta pública irregular de títulos ou 

contratos de investimento coletivo por parte da Pothencia Tecnologia Ambiental 

Ltda., incluindo a retirada do site www.pothencia.com.br da web. 


487



Aprovada tal proposta, e caso a Pothencia não cumpra o disposto acima, a SRE 

encaminhará, na próxima reunião, nova proposta ao Colegiado, desta feita de edição 

da Deliberação de stop order comunicando a referida suspensão ao público em geral. 

Ressaltamos, ademais, que a SRE prosseguirá na investigação com o objetivo de 

apurar os fatos aqui descritos. 

Ao fim, solicitamos da SGE autorização para relatar a presente matéria na próxima 

reunião do Colegiado. 



Paulo Ferreira Dias da Silva 


Em Exercício 

(1) Diz a cláusula 2.1.1: "Na celebração do ajuste, o CONTRATANTE pagará à 

POTHENCIA a quantia de R$ 29.500,00 (vinte e nove mil e quinhentos reais), a 

título de remuneração pela implantação da cultura e gestão completa do negócio 

da seguinte forma: Entrada de R$ 5.000,00 mais 50 PARCELAS MENSAIS DE R$ 

490,00 com vencimento todo dia 15". 

(2) Diz a cláusula 5.1.1: "Exercido o direito de arrependimento, será desfeito o 

negócio jurídico sendo devido ao CONTRATANTE tão-somente o pagamento inicial 

(item 2.1.1), corrigido anualmente pelo INPC". 

(3) Diz a cláusula 7.5: "Todos os maquinários utilizados e a mão-de-obra contratada 

para realizar as obrigações deste contrato, são de exclusiva responsabilidade da 

POTHENCIA, não existindo nenhum vínculo com o CONTRATANTE". 

(4) Diz a cláusula 7.12: "A POTHENCIA responsabiliza-se pela proteção efetiva e 

segurança do terreno, das árvores e sementes, mantendo, para tal fim, uma 

equipe permanente de profissionais no local e dispor de hidrantes para combate 

preventivo e reativo a incêndios florestais". 

(5) Diz a cláusula 7.13: "Fica determinado que a POTHENCIA não poderá deixar de 

fiscalizar e cuidar do terreno, por mais de 40 (quarenta dias), sob pena de 

rescisão". 

(6) Em 15.01.08, no processo CVM RJ2007/11593. Ver também o processo CVM 

RJ2007/13207, julgado em 02.09.08, ambos os votos condutores da lavra do 

Diretor Marcos Pinto. 


REDUÇÕES CERTIFICADAS DE EMISSÃO – RCE 

(CRÉDITOS DE CARBONO) – PROC. RJ2009/6346 

REDUÇÕES CERTIFICADAS DE EMISSÃO – RCE (CRÉDITOS DE CARBONO) – PROC. 

RJ2009/6346 


489








Reg. nº 6565/09 - Relator: SDM 

A Superintendência de Desenvolvimento de Mercado – SDM trouxe para 

discussão a questão sobre os créditos de carbono e produtos que 

derivam de créditos de carbono, bem como sobre a possibilidade de 

aquisição de créditos de carbono por fundos de investimento e sobre as 

formas de financiamento de projetos de mecanismo de desenvolvimento 

limpo por meio do mercado de valores mobiliários. Em seguida, o Diretor 

Otávio Yazbek apresentou o seu voto sobre o assunto ao Colegiado. 

Inicialmente, o Colegiado discutiu as razões apresentadas pelo Diretor 

Otavio Yazbek, representante da CVM, juntamente com a SDM, no Grupo 

de Trabalho "GT – Mudanças Climáticas", pelas quais os créditos de 

carbono não devem ser considerados derivativos ou títulos de 

investimento coletivo e, portanto, não podem ser considerados valores 

mobiliários. 

Após amplo debate, o Colegiado concluiu, com base no voto do Diretor 

Otavio Yazbek, que os créditos de carbono não são valores mobiliários, 

mas sim meros ativos cuja comercialização pode ocorrer para o 

cumprimento de metas de redução de emissão de carbono ou com o 

objetivo de investimento. 

O Colegiado manifestou ainda entendimento de que seria inconveniente 

caracterizar os créditos de carbono como valores mobiliários por meio 

da edição de lei, tendo em vista que, ante a estrutura atual de emissão 

desses instrumentos, o regime jurídico a que estão submetidos os 

valores mobiliários seria desnecessário. 

O Colegiado também discutiu as características de alguns produtos 

derivados de créditos de carbono, que a depender de suas 

características poderão ser considerados valores mobiliários. A análise 

de cada um desses produtos derivados de créditos de carbono será feita 

caso a caso pela CVM. 

Outro ponto que mereceu destaque na discussão foi o da utilização de 

algumas estruturas reguladas pela CVM para atuar no mercado de 

crédito de carbono, seja investindo nesses instrumentos, seja 

financiando projetos. Em especial, foi analisado como os fundos de 

investimento podem investir em créditos de carbono à luz do art. 2º, VIII 

e § 5º, da Instrução CVM 409/2004, considerando que estes são ativos 

emitidos no exterior; e como se pode, por intermédio de instrumentos já 

existentes (como FIPs), financiar projetos de MDE. Neste último ponto, o 

Colegiado também reconhece que o desenvolvimento do mercado de 

carbono pode propiciar o surgimento de novas estruturas de 

financiamento que merecerão análise especifica. 


491



Por fim, o Colegiado decidiu que será analisada, no futuro, a 

necessidade e conveniência de editar regulamentação, tanto para os 

produtos derivados de créditos de carbono que venham a ser 

caracterizados como valores mobiliários, quanto para novas estruturas 

de financiamento. 

Voto do Diretor Otavio Yazbek 

O presente voto se destina a apresentar, ao Colegiado da CVM, uma proposta 

acerca da caracterização das Reduções Certificadas de Emissão ("RCEs") ou, como 

são mais comumente chamadas, os créditos de carbono. Além disso, nele se 

pretende identificar alguns dos efeitos de tal posição, nomeadamente no que diz 

respeito à possibilidade de aquisição dos créditos de carbono por fundos de 

investimento e à forma de financiamento e estruturação de projetos que levem à 

emissão daqueles instrumentos. 

Inicialmente, deve-se esclarecer que definir a posição da autarquia acerca dos 

créditos de carbono não significa, em um primeiro momento, ir muito além de 

identificar se estes são ou não caracterizáveis como valores mobiliários, para os 

fins da Lei nº 6.385, de 7.12.1976 ("Lei nº 6.385/76"), e, em conseqüência, 

verificar se é possível aplicar a tais instrumentos os regimes decorrentes daquele 

diploma legal. 

Tal advertência é importante porque não é raro que se veja, nos debates recentes 

sobre a matéria, a defesa de que tal caracterização, por si só, bastaria para sanar 

todas as dúvidas acerca do regime das RCEs, trazendo muito mais segurança para 

o nascente mercado desses instrumentos[1]. Entendo que esta seria uma posição 

equivocada, como adiante se verá. 

O ponto de partida para a discussão que segue será não apenas o Memorando 

apresentado pela Superintendência de Desenvolvimento de Mercado, datado de 

26.6.2009, ("Memorando"), mas também um conjunto de outras fontes que 

serviram de suporte para a sua elaboração, a saber: (i) as diversas manifestações 

da PFE, exaradas nos últimos anos em razão de casos concretos e consultas[2]; e 

(ii) os demais documentos que foram submetidos à análise da CVM em processos 

administrativos que versavam, direta ou indiretamente, sobre o tema. Todo esse 

material sintetiza, no meu entender, de forma bastante satisfatória, o conjunto 

de posições hoje defendidas no mercado. Outrossim, tendo em vista a detalhada 

descrição dessas posições no texto do Memorando, não pretendo apresentar, aqui, 

um resumo muito mais detalhado. 




Ante o acima exposto e para o seu melhor entendimento, o presente voto se 

subdividirá em seis partes: 

i) "Dos créditos de carbono" – introdução contendo uma breve 

síntese de alguns conceitos básicos e das finalidades do 

mercado de RCEs; 

ii) "Da caracterização das RCEs perante a CVM" – na qual se 

discutirá a eventual inclusão destes instrumentos no rol de 

valores mobiliários contido no art. 2º da Lei nº 6.385/76; 

iii) "Conveniência da caracterização das RCEs como valores 

mobiliários" – que trará a discussão acerca de tal perspectiva 

tendo em vista, inclusive, a natureza dos interesses a serem 

tutelados; 

iv) "Possibilidade de aquisição de RCEs por fundos de 

investimento" – onde se reforçará o entendimento da área 

técnica referente à viabilidade da aquisição de créditos de 

carbono por tais veículos; 

v) "Mecanismos de financiamento e estruturação de projetos" – 

que tratará de estruturas já disponíveis para o financiamento 

e para a estruturação de projetos de MDL e também do 

posicionamento da CVM quanto a outras potenciais 

alternativas; e 

vi) "Conclusão". 

Não pretendo, aqui, dedicar maior atenção aos mecanismos ou aos mercados ditos 

"voluntários", em que a emissão dos créditos de carbono decorre não do regime 

estabelecido no Protocolo de Quioto, mas sim de acordos entre as partes (ou entre 

estas e governos locais), que se obrigam a aceitar, para fins diversos, as iniciativas 

de redução de emissões tomadas por determinados agentes. Creio que o 

Memorando deles se ocupa, de forma mais do que adequada, nos seus itens 1.6 a 

1.9. Mais do que isso, porém, tais mecanismos (surgidos em especial em países que 

não aderiram de pronto ao regime de Quioto) produzem, ainda, poucos efeitos no 

Brasil. De qualquer maneira, onde for aplicável a mesma lógica apresentada neste 

voto, creio que se imporá, também, o mesmo regime ora discutido. 


493



I. Dos créditos de carbono 

Esta primeira parte destina-se a definir, para fins eminentemente instrumentais e 

de suporte, o que são as RCEs. Nela ainda serão discutidas, resumidamente, as 

suas finalidades e a estrutura geral dos mecanismos utilizados para a sua emissão. 

O Protocolo de Quioto entrou em vigor em 16.2.2005. Nos termos do documento, 

os países relacionados no seu Anexo I ("Países Anexo I") – em sua maioria os 

chamados países desenvolvidos – comprometeram-se a reduzir, no período de 2008 

a 2012, a emissão de gases do efeito estufa ("GEEs") a determinados níveis. Já aos 

países em desenvolvimento, constantes do Anexo IV ("Países Não-Anexo I"), não 

foram impostas metas de redução. Não obstante, como a seguir se verá, estes 

últimos (dentre os quais se inclui o Brasil) são essenciais para a implementação do 

modelo ali criado. 

Isso porque, tendo em vista as dificuldades para o atendimento daquelas metas de 

redução de emissão de GEEs estabelecidas para os Países Anexo I (e que são 

refletidas nas regulamentações locais, passando a vigorar para os agentes 

econômicos localizados em cada um daqueles países), o Protocolo de Quioto prevê 

a existência de determinadas possibilidades de flexibilização, dentre as quais se 

encontra o chamado Mecanismo de Desenvolvimento Limpo ("MDL"). 

Por meio do MDL, os Países Não-Anexo I – ou os agentes econômicos neles 

localizados – podem desenvolver projetos de redução de emissões ou de remoção 

de GEEs em seus territórios. Tais reduções ou remoções, uma vez certificadas 

conforme determinadas metodologias e procedimentos, permitem a emissão dos 

créditos de carbono. 

As RCEs assim emitidas podem, então, ser adquiridas e utilizadas pelos Países 

Anexo I para o cumprimento de parte das metas para eles definidas no Protocolo 

de Quioto. Estes últimos não precisariam, assim, honrar de forma direta a 

totalidade de seus compromissos de limitação e redução de emissões, podendo 

"compensar" tais obrigações a partir da aquisição daqueles créditos. 

Vale referir, ainda que de forma sucinta e em especial porque tal referência será 

relevante no corpo deste voto, as etapas do processo que leva à certificação das 

reduções. 

Desta forma, e na linha do acima exposto, os projetos de redução de emissões ou 

de remoção de GEEs nos Países Não-Anexo I devem implicar reduções ou remoções 

de emissões adicionais àquelas que ocorreriam na ausência de sua implantação, 

garantindo benefícios reais, mensuráveis e de longo prazo. Para tanto, em uma 

primeira etapa os projetos candidatos são submetidos a um processo de análise, 

que passa pela sua validação pelas "entidades operacionais" e culmina no seu 

efetivo registro pelo Conselho Executivo, órgão da ONU responsável pela 

supervisão do funcionamento do MDL. Concluída esta fase, inicia-se outra, de 

monitoramento da implantação do projeto e de cálculo das reduções ou remoções 

de GEEs atingidas com a atividade. 




Por fim, com a verificação e a certificação da redução ou da remoção de GEEs, 

autoriza-se a emissão, pelo Conselho Executivo do MDL, de RCEs, as quais (depois de 

descontadas despesas administrativas) são creditadas escrituralmente aos 

participantes do projeto em um registro central (ou seja, tanto a emissão dos títulos 

quanto a sua manutenção, em registros centralizados, são feitas no exterior). 

É dessa forma que o MDL (i) permite aos Países Anexo I (e aos agentes econômicos 

neles localizados), a partir da compra de RCEs, o cumprimento de parte das metas 

(impostas e não atingidas) de redução, ao mesmo tempo em que (ii) estimula o 

investimento em processos produtivos "limpos" nos Países Não-Anexo I, dentro de 

uma perspectiva de desenvolvimento sustentável. 

Mais do que isso, porém, (i) ao criar um tipo de ativo passível, inclusive, de 

transferência; e (ii) ao definir os universos de potenciais oferta e demanda para 

esse ativo, o MDL permite a criação de um verdadeiro mercado secundário para os 

créditos de carbono. Destas possibilidades nascem outras, com o surgimento, por 

exemplo, de intermediários especializados e mesmo de agentes interessados na 

compra daqueles ativos para fins de especulação, em um movimento bastante 

similar ao dos processos de inovação financeira. 

De qualquer maneira, por se tratar de acordo internacional, o Protocolo de Quioto 

demanda determinados ajustes dos sistemas jurídicos locais quando da adesão de 

um determinado país: qual a natureza dos direitos que ele gera para os agentes? 

Em que medida estes direitos são já reconhecidos pela legislação nacional? Em que 

medida, por se falar em um novo título negociável, cumpre remeter ao regime do 

mercado de valores mobiliários? Longe de serem exclusivamente teóricas, estas 

questões determinam as possibilidades de desenvolvimento de um mercado de 

créditos de carbono em um determinado país. Na seqüência, lidar-se-á com cada 

uma delas. 

II. Da caracterização das RCEs perante a CVM 

Como acima referido, tão logo surgiu o modelo ora descrito, começaram a 

aparecer como conseqüência, nos diversos países aderentes ao Protocolo de 

Quioto, questões referentes ao status legal e regulatório do novo instrumento. 

Uma vez que tal modelo se apóia no desenvolvimento de um determinado 

instrumento financeiro, negociável em mercados secundários, é razoável que 

muitas das discussões passem pelo marco regulatório dos mercados financeiro e de 

capitais. 

Na prática, a maior parte das discussões tem girado em torno da possibilidade de 

caracterização das RCEs como valores mobiliários, para efeitos diversos. Tal 

possibilidade ganha relevância quando se parte da constatação de que, em 2001, 

com a reforma da Lei nº 6.385/76, a definição de valor mobiliário passou não 

apenas a abranger outros instrumentos, anteriormente não considerados sob tal 


495



rubrica, mas também a incorporar uma nova potencialidade: ante a redação dada 

a alguns incisos do art. 2º daquele diploma, tornou-se possível, por interpretação, 

verificar se novos instrumentos poderiam ou não ser caracterizados como valores 

mobiliários. Rompia-se, assim, um modelo inaugurado em 1976, no qual a lista de 

tais instrumentos era fechada, numerus clausus. 

Essa nova possibilidade se dá, em especial, a partir de três incisos do referido 

artigo: os incisos VII e VIII, por intermédio dos quais se passou a caracterizar os 

derivativos como valores mobiliários; e o inciso IX, que, replicando o que já 

constava da Medida Provisória nº 1.637, de 8.1.1998 ("Medida Provisória nº 

1.637/98", posteriormente convertida na Lei nº 10.198, de 14.2.2001), utiliza o 

conceito de contrato de investimento coletivo, aparentado do conceito norteamericano 

de securities. Como diversos autores referem-se, com freqüência, a ao 

menos uma das duas categorias (derivativos e contratos de investimento coletivo), 

senão a ambas, para procurar a natureza dos créditos de carbono, será 

brevemente discutida, na seqüência, cada uma delas. 

Os créditos de carbono e os derivativos 

Como acima referido, a inclusão dos derivativos no rol de valores mobiliários, por 

força da Lei nº 10.303. de 31.10.2001, foi um marco, ainda que não isento de 

críticas, para uma nova forma de se tratar a relação dos instrumentos sujeitos à 

competência regulatória da CVM. Já a criação da figura dos contratos de 

investimento coletivo, inicialmente pela Medida Provisória nº 1.637/98, sinalizara 

que, a partir dali, o que antes era uma lista fechada, passava a ser objeto de um 

exercício interpretativo. Nada mais compreensível, ante as demandas geradas pela 

aceleração dos processos de inovação financeira. 

A inclusão dos derivativos naquele mesmo rol, já em 2001, não apenas reforçava 

essa tendência, como também promovia uma outra mudança – doravante a CVM 

passaria a responder, também, pela regulamentação dos mercados de derivativos, 

instrumentos negociáveis que, seja estruturalmente, seja do ponto de vista das 

finalidades, nada tinham a ver com os valores mobiliários mais tradicionais. 

De pronto, a doutrina apontou algumas das dificuldades trazidas por esse novo 

alargamento[3]. Em grande parte, muitas dessas dificuldades estão relacionadas 

ao conteúdo da expressão "derivativo" e à lógica que determina tal conteúdo. É, 

em última instância, com isso que se está lidando no presente caso. Por este 

motivo, entendo que, para discutir a possibilidade da caracterização dos créditos 

de carbono como derivativos, o primeiro passo seria definir "derivativo". 

De um modo geral, não se encontram definições para tal expressão que não em 

manuais de finanças e, no mais das vezes, essas definições são vazadas em termos 

bem simples: algo na linha "derivativos são todos os instrumentos que retiram o 

seu valor de outras relações ou de outros instrumentos" [4]. 




Como se pode ver, a definição é baseada exclusivamente no processo de 

apreçamento dos instrumentos que se procura definir. Assim, se os ativos 

propriamente ditos têm seus preços definidos em razão do seu conteúdo – dos bens 

ou dos feixes de direitos e de deveres neles embutidos[5] –, os derivativos são 

apreçados a partir de outras relações. 

Esta racionalidade está diretamente relacionada à finalidade original de tais 

instrumentos – tal finalidade é o chamado hedge, expressão que designa a 

proteção contra as oscilações nos preços das mercadorias, taxas ou outras 

variáveis às quais o agente econômico está exposto. As partes vendem ou 

compram determinados ativos (ou, em uma abstração que segue a mesma lógica, 

determinadas taxas ou índices financeiros), para liquidação em data futura, 

justamente porque estão expostas às oscilações dos preços daqueles ativos (ou 

taxas ou índices) em suas atividades cotidianas. 

Neste sentido, a finalidade do derivativo não é tanto transferir o bem em si, mas 

sim "travar" o preço de venda (ou de compra) deste bem em uma data futura. Se, 

nas suas versões mais tradicionais, essas operações de proteção eram feitas com a 

efetiva entrega do bem e o pagamento do principal (do preço pactuado), com o 

passar do tempo elas foram se refinando, com o surgimento, por exemplo, da 

possibilidade de liquidação financeira. 

Assim, o contrato pode ser liquidado não mais pela movimentação do principal, 

mas sim pela contraposição entre o valor originariamente pactuado entre as partes 

e o valor de mercado do bem na data da liquidação (um verdadeiro contrato 

diferencial). O que importa – o que dá o efeito de hedge – é a transferência 

daquela diferença. Fica claro, aqui, porque esse tipo de instrumento foi chamado 

de derivativo: seus resultados decorrem do efetivo comportamento do preço de 

um bem, o chamado "ativo subjacente". Mais do que os resultados, a possibilidade 

de negociação desses instrumentos em mercado secundário também decorre das 

expectativas em torno de tal comportamento. 

Trata-se, flagrantemente, de um fruto do processo de inovação financeira, por 

meio do qual uma determinada necessidade dos agentes econômicos foi embutida 

em um produto financeiro. Por força desse mesmo movimento, surgiram outros 

refinamentos. Assim, se, no início, este tipo de arranjo se fazia a partir de 

modalidades operacionais mais simples (do chamado contrato a termo), com o 

tempo foram surgindo novas modalidades, seja pela liquidação financeira, seja 

pela possibilidade de negociação em bolsa (nos contratos futuros), seja mesmo a 

partir de modelos mais complexos (como as opções e swaps, dentre outros 

instrumentos). Da mesma maneira, se as primeiras necessidades de hedge se 

apresentavam no mercado de commodities agropecuárias, passou-se, em especial 

a partir da década de 1970, ao hedge propriamente financeiro, envolvendo taxas 

de câmbio, de juros e índices de ações. 


497



Em linhas muito gerais – e observadas as diferenças que podem surgir quando se 

fala de instrumentos concretos – essa é a lógica que rege o surgimento dos 

instrumentos derivativos, não apenas para o hedge, mas também para a 

especulação, que é uma outra possível finalidade para tais operações. 

Ora, dizer que um determinado instrumento é um derivativo remete, então, no 

mínimo, àquele processo de formação de preços. Neste sentido, entendo que os 

créditos de carbono nada têm a ver com os derivativos. Se eles são instrumentos 

"resgatáveis", no sentido de serem passíveis de transformação em um determinado 

tipo de vantagem econômica concreta, eles não são derivativos, mas os próprios 

ativos – inexiste ativo subjacente, sendo negociados os próprios ativos-objeto. 

Coisa distinta ocorreria se aqui se estivesse tratando de opções de crédito de 

carbono, por exemplo. 

Desnecessário dizer que, ao contrário do que têm afirmado alguns autores, não 

cabe, também, falar em finalidades de hedge quando se está tratando desse tipo 

tão peculiar de ativo. Isso porque um agente compra créditos de carbono, como já 

se viu, porque a legislação ou a regulamentação competente lhe permite utilizar 

este tipo de ativo como meio alternativo de cumprimento de um determinado tipo 

de obrigação. Não é de hedge que se cuida aqui – e gostaria de deixar tal ponto 

realçado ante a facilidade com que tal conceito (que tem um conteúdo técnico e 

cuja utilização produz importantes efeitos), vem sendo adotado nos últimos 

tempos, muitas vezes sem maior rigor. 

Entendo, desta maneira, que os créditos de carbono não são instrumentos 

derivativos, não se lhes podendo considerar como valores mobiliários para os fins 

dos incisos VII e VIII do art. 2º da Lei nº 6.385/76. 

Afastada essa hipótese, será necessário explorar a outra alternativa que vem 

sendo aventada pelos autores brasileiros para a possível caracterização das RCEs 

como valores mobiliários: a da sua caracterização como contratos de investimento 

coletivo. 

Os créditos de carbono e os contratos de investimento coletivo 

Pode-se ainda buscar a caracterização dos créditos de carbono como valores 

mobiliários com base no inciso IX do citado art. 2º, ou seja, a partir do 

reconhecimento de uma natureza de títulos ou contratos de investimento coletivo. 

Como acima destacado, esta é outra daquelas categorias que, criadas a partir da 

década de 1990, como necessária contrapartida à dinâmica dos processos 

inovativos, levam a um conceito mais material de valor mobiliário. 

Creio que, aqui, é interessante um esforço de equiparação, ainda que muito 

breve, com o movimento pelo qual a CVM acabou por caracterizar como valores 

mobiliários os Certificados de Potencial Adicional de Construção – os CEPACs – no 

Processo Administrativo CVM nº RJ 2003/499. 




Naquela ocasião, e considerando as origens doutrinárias do conceito de contrato de 

investimento coletivo, o Diretor Relator optou por remeter ao que ficou conhecido 

como Howey Test (proveniente de um caso homônimo), um exercício interpretativo a 

partir do qual, com base nos elementos que constam da definição geralmente aceita de 

securities (e que estão presentes, também, no inciso IX do art. 2º da Lei nº 6.385/76), 

pode-se verificar se um dado instrumento será ou não colocado sob esta rubrica[6]. 

O mesmo tipo de exercício foi feito, guardadas algumas diferenças, em outro caso 

que se pode tomar como paradigmático para a discussão dos limites da atual 

definição de valor mobiliário – o Processo Administrativo CVM nº RJ 2007/11593, 

no qual se caracterizaram as Cédulas de Crédito Bancário – CCBs – quando emitidas 

sob determinadas condições, também como valores mobiliários. 

Com base no quanto já foi decidido, verifica-se que, a rigor, no inciso IX do art. 2º 

da Lei nº 6.385/76, se está, basicamente, tratando: 

i) de instrumentos destinados ao investimento (ou seja, de inversão de recursos); 

ii) em um empreendimento coletivo; 

iii) com a expectativa de obtenção de lucros; 

iv) que decorrem dos esforços do empreendedor ou de 

terceiros (nunca do próprio investidor, que é passivo em 

relação à produção dos resultados). 

Entendo que se, no caso dos CEPACs ou das CCBs, foi possível, ante as condições 

concretas, caracterizar aqueles instrumentos como valores mobiliários, o mesmo 

não se pode fazer para os créditos de carbono. 

Primeiro porque aqui se está tratando de títulos "resgatáveis" (destinados ao 

resgate em um determinado tipo de bem ou de direito, como acima esclarecido) e 

não em instrumentos geradores de um rendimento financeiro propriamente dito. 

No Processo CVM nº RJ 2003/499, a linha adotada pelo Diretor Relator foi distinta, 

adotando-se a interpretação de que a existência de um mercado secundário, em 

que se podem alienar com ganho os títulos, permitiria o reconhecimento do 

caráter lucrativo dos instrumentos. Entendo que esse caráter lucrativo deveria 

dizer respeito ao próprio título, estando diretamente relacionado à sua natureza 

de instrumento de investimento. 


499



Em segundo lugar, e a distanciar os créditos de carbono dos CEPACs, reforçando – 

agora de forma marcante – o ponto acima, deve-se destacar que, uma vez 

emitidas, as RCEs passam a existir desvinculadas do agente que implantou o 

correspondente projeto de MDL, não sendo a ele oponíveis. Em outras palavras, 

todos os créditos de carbono emitidos acabam sendo fungíveis entre si. Não há que 

se falar, assim, naquelas relações "de participação, de parceria ou de 

remuneração". Este ponto é bem destacado no Memorando que sustenta o 

presente voto[7]. 

O fato é que, (i) não havendo a manutenção de vínculo, em razão da aquisição de 

uma RCE, entre o adquirente desta e o agente econômico que implantou o projeto 

de MDL; e (ii) não se destinando as RCEs a corporificar um investimento 

propriamente financeiro, não há que se falar na caracterização dos créditos de 

carbono em si como valores mobiliários também por força do inciso IX do art. 2º 

da Lei nº 6.385/76. 

Outros instrumentos derivados dos créditos de carbono ou a eles relacionados 

Sem prejuízo das considerações acima, creio ser necessário ressalvar que, caso 

sejam criados outros instrumentos envolvendo créditos de carbono ou direitos 

decorrentes de créditos de carbono ou de projetos de MDL, estes devem, na forma 

destacada no Memorando, ser objeto de análise própria, a fim de que se verifique 

se, a cada caso, se trata ou não de valor mobiliário. 

O Memorando já antecipa algumas interpretações neste sentido. Prefiro porém, no 

âmbito do presente voto – e como não é da decisão de casos concretos e das 

autorizações propriamente ditas que se está aqui tratando –, não analisar 

nenhuma das modalidades operacionais ali discutidas, apenas destacando que, 

conforme a natureza do produto criado, ele pode, de fato, vir a ser caracterizado 

como valor mobiliário por qualquer dos incisos acima discutidos. 

Autorizações dos sistemas prestadores de serviços e das entidades 

administradoras de mercados organizados 

Outro ponto que merece destaque no presente voto, ainda que apenas para 

registro, é que a utilização de qualquer estrutura registral, de negociação ou de 

custódia sujeita à competência regulatória da CVM deve ser objeto de autorização 

pela autarquia, na forma da respectiva regulamentação. O mesmo vale, 

naturalmente, para a prestação de quaisquer serviços por entidades 

administradoras de mercado organizado, na forma do art. 13 da Instrução CVM nº 

461, de 23.10.2007. 




III. Conveniência da caracterização das RCEs como valores mobiliários 

Por fim, e como essa questão também veio à baila no já referido voto sobre a 

natureza dos CEPACs e nos pareceres da PFE que vêm tratando, até o presente 

momento, da matéria ora discutida, creio que vale discutir a conveniência de se 

caracterizarem as RCEs como valores mobiliários. Se eles não são, pelos motivos 

acima descritos, assim enquadráveis, cumpre perguntar se não caberia, por uma 

iniciativa legal, obter aquela caracterização. 

Ora, entendo que a caracterização de um instrumento como valor mobiliário tem, 

como principal efeito, a submissão dos processos de emissão, distribuição e 

negociação de tal instrumento à competência de um regulador estatal próprio, a 

CVM – vale dizer, valor mobiliário, mais do que uma categoria teórica, é tudo 

aquilo que a legislação define como tal, para fins de definição da competência do 

regulador estatal[8]. 

Neste sentido, a própria tipologia variada dos valores mobiliários na atualidade 

(uma vez que eles englobam títulos de dívida, de participação, derivativos etc), 

acaba por demonstrar que, em termos de definição da natureza jurídica 

propriamente dita, a caracterização de um instrumento como valor mobiliário é de 

pouca valia. Ela importa, muito mais, para a incidência de um regime regulatório 

próprio que, historicamente, é conformado com base na tutela do investidor, 

sobretudo a partir de regras de cunho informacional (em especial referentes ao 

full disclosure e à vedação ao insider trading), e na garantia da eficiência dos 

mecanismos de mercado (sobretudo a partir da proteção aos mecanismos de 

formação de preços dos ativos)[9]. 

Ora, como já foi brevemente esclarecido, créditos de carbono: (i) são emitidos 

como resultado de um procedimento próprio, cuja idoneidade deve ser certificada 

por entidades às quais foi delegada autoridade específica para tanto; e (ii) uma 

vez emitidos, tornam-se desvinculados da instituição que implementou o 

correspondente projeto de emissão, tornando-se fungíveis entre si. Ademais, vale 

esclarecer que tais instrumentos são ofertados de forma essencialmente 

privada[10]. 

Da combinação desses fatores resulta que, em princípio, pouco ou nenhum 

benefício adviria para o público investidor caso se estendesse a competência da 

autarquia para abranger tais títulos. Não vejo a necessidade, ao menos no que 

tange aos agentes que implementam projetos de MDL, dando causa à emissão de 

RCEs, de criação de um regime de disclosure próprio. As próprias emissões dos 

produtos, contando com uma série de gatekeepers (agentes credenciados para 

atuar na estruturação de projetos, validar e certificar iniciativas) e de 

procedimentos de controle, também não demandam regimes diferenciados 

(mesmo porque, muitas vezes tal emissão se dá no âmbito de relações intuitu 

personae, conformadas pelas partes em razão de características individuais). 


501



Para outros produtos relacionados às RCEs, como já se viu, a CVM já dispõe da 

competência adequada, seja a partir do que lhe permitem os incisos VI e VII do 

art. 2º da Lei nº 6.385/76, seja a partir do que lhe permite o inciso IX do mesmo 

dispositivo. No que tange às RCEs propriamente ditas, porém, não vejo motivação 

suficiente para levar a novos esforços ou a novas iniciativas visando ao 

alargamento daquela competência. 

IV. Possibilidade de aquisição de RCEs por fundos de investimento 

Ainda que tenha sido afastada a caracterização das RCEs como valores mobiliários, 

é certo que estas, como ativos passíveis de negociação, também interessam à 

CVM, na medida em que poderão integrar a carteira de veículos de investimento 

diversos. Assim, trataremos aqui da possibilidade de aquisição de RCEs por fundos 

de investimento, notadamente aqueles regidos pela Instrução CVM nº 409, de 

18.8.2004 ("Instrução CVM nº 409/04"). Sem prejuízo das considerações constantes 

do Memorando, com as quais concordo em sua integridade, creio que vale deixar 

alguns pontos registrados no presente voto. 

Na Instrução CVM nº 409/04, fundos de investimento são definidos como uma 

comunhão de recursos destinada à aplicação em ativos financeiros. A definição do 

que são estes ativos financeiros, para os efeitos da referida Instrução, encontra-se 

no art. 2º, § 1º, da mesma regra. Tal parágrafo, em seu inciso VIII, autoriza as 

carteiras dos fundos de investimento a conter inclusive "warrants, contratos 

mercantis de compra e venda de produtos, mercadorias ou serviços para entrega 

ou prestação futura, títulos ou certificados representativos desses contratos e 

quaisquer outros créditos, títulos, contratos operacionais desde que 

expressamente previstos no regulamento". 

Ante a amplitude do contido no referido dispositivo, entendo que, desde que haja 

previsão em regulamento, podem os fundos de investimento adquirir RCEs. Porém, 

em consonância com o Memorando e com o decidido pela CVM no Processo 

Administrativo nº RJ 2008/6432, entendo, ainda, que as RCEs em si são, a rigor, 

ativos emitidos no exterior, o que também se deve levar em conta para a presente 

interpretação. 

Isso porque daí decorre que, para a aquisição de RCEs por fundos de investimento, 

deve-se aplicar o disposto no § 5º do art. 2º da citada Instrução CVM nº 409/04. 

Assim, as RCEs devem: (i) ser admitidas à negociação em bolsa ou registradas em 

sistema de registro devidamente autorizados em seus países de origem e 

supervisionados por autoridade local reconhecida (inciso I); ou (ii) ter sua 

existência assegurada pelo custodiante do fundo (inciso II). Na hipótese do inciso 

II, também se aplicará o disposto no art. 2º, § 8º, da Instrução CVM nº 409/04, que 

estabelece que os registros a que se refere o § 5º, inciso II, devem ser mantidos 

em contas de depósito específicas, abertas diretamente em nome do fundo. 




Note-se que, quando se estiver tratando não da aquisição de RCEs propriamente 

ditas, mas sim de outros tipos de instrumentos, como certificados representativos 

de compra e venda futura de RCE e outros derivativos ou produtos sintéticos, 

criados no Brasil e aqui negociados, bastará observar o disposto no § 3º do art. 2º 

da citada Instrução CVM nº 409/04. Isso implica dizer que os ativos deverão ser 

"admitidos a negociação em bolsa de valores, de mercadorias e futuros, ou 

registrados em sistema de registro, de custódia ou de liquidação financeira 

devidamente autorizado pelo Banco Central do Brasil ou pela CVM, nas suas 

respectivas áreas de competência". 

V. Mecanismos de financiamento e estruturação de projetos 

Finalmente, o Memorando discorre sobre algumas espécies de veículos de 

investimento, já regulamentados pela CVM, que poderiam ser utilizados como 

alternativas de mercado para o financiamento de projetos de MDL. Esclareço que, 

a meu ver, não cabe a esta primeira manifestação do Colegiado esgotar o tema. 

Mais importante é deixar registrado, nos moldes do quanto se discute no 

Memorando, que, hoje, o mercado brasileiro já dispõe de alguns instrumentos que 

permitem o financiamento daqueles projetos – de desenvolvimento de técnicas 

produtivas, por exemplo – destinados a gerar RCEs. Já há registro, por exemplo, da 

adoção de estruturas envolvendo Fundos de Investimento em Participações (FIP), 

regulamentados pela Instrução CVM nº 391, de 16.7.2003, para tais fins. 

O Memorando explora, ainda, a possibilidade de utilização dos Fundos de Investimento 

em Direitos Creditórios Não Padronizados (FIDC-NP), regulamentados pela Instrução 

CVM nº 444, de 8.12.2006, e dos Fundos de Investimento Imobiliário (FII), 

regulamentados pela Instrução CVM nº 472, de 31.12.2008, no financiamento ou na 

estruturação de projetos daquela natureza. Para mim, tratam-se de possibilidades já 

adequadas para o atendimento a algumas das necessidades do mercado. 

Ao mesmo tempo, porém, reconheço que, com o desenvolvimento de tal mercado 

e o aumento dos volumes emitidos e negociados, tendem a surgir algumas novas 

demandas, com o conseqüente surgimento de estruturas mais elaboradas de 

financiamento para aqueles projetos. Por este motivo, gostaria de deixar 

registrado que, em que pese o exercício já desenvolvido pela SDM e consolidado 

no Memorando, será muito importante que a autarquia se mantenha aberta a 

analisar propostas de criação de novos mecanismos de financiamento de projetos. 

Assim, sou da opinião de que, se por um lado, o arcabouço normativo atual já 

oferece uma gama de alternativas para o financiamento de projetos, também é 

papel desta autarquia enfrentar os eventuais desafios regulatórios, tendo em vista 

o progressivo refinamento das estruturas negociais adotadas em mercado e, 

ademais, a manutenção da transparência de tais estruturas, sempre que se estiver 

tratando de mecanismos que envolvam o apelo ao público investidor. 


503

VI. Conclusão 

Ante o exposto, entendo que: 



i. as RCEs não são, hoje, passíveis de caracterização como valores 

mobiliários, não estando, desta maneira, sujeitas ao regime 

estabelecido pela Lei nº 6.385/76 para tais instrumentos; 

ii. não há necessidade, ante o processo de emissão de créditos de carbono 

e a natureza dos títulos, de buscar tal caracterização por força de 

legislação superveniente; 

iii. outros instrumentos eventualmente relacionados às RCEs, como 

certificados, instrumentos sintéticos ou derivativos, poderão vir a ser 

caracterizados como valores mobiliários, tendo em vista a sua natureza, 

aplicando-se a eles, nestes casos, os regimes estabelecidos na 

regulamentação em vigor; 

iv. em qualquer hipótese, a utilização de sistemas de prestação de serviços 

sujeitos a regulamentação específica pela CVM e a atuação de entidades 

administradoras de mercados organizados deverão ser precedidas das 

correspondentes autorizações; 


v) os fundos de investimento são autorizados a adquirir RCEs, 

nos termos do art. 2º, inc. VIII, da Instrução CVM nº 409/04, 

observado, como se tratam de ativos emitidos no exterior, o 

disposto nos § 5º e 8º do mesmo dispositivo; 

vi) no caso de certificados de créditos de carbono ou 

derivativos, a possibilidade de aquisição, pelos fundos de 

investimento, decorre também do disposto no inciso VIII do 

art. 2º da Instrução CVM nº 409/04, observado, caso se tratem 

de ativos ou de derivativos emitidos no Brasil, o disposto no § 

3º do mesmo dispositivo; e 

vii) o mercado brasileiro já dispõe de alguns mecanismos 

hábeis ao financiamento e estruturação de projetos destinados 

à emissão de créditos de carbono. 


Otavio Yazbek 

Diretor 




[1] Neste sentido, por exemplo, cf. a matéria publicada no jornal Valor Econômico 

de 13.4.2009, p. E2, sob o título "Crédito de Carbono é Valor Mobiliário, defende 

OAB". Como se pode ver da referida matéria, a caracterização como valor 

mobiliário, longe de meramente outorgar a tais títulos um regime adequado de 

emissão e de negociação em mercado, baseados em fluxos de informações 

adequados (o que tenderia a decorrer da tal caracterização como valor mobiliário, 

como se discutirá adiante), funcionaria como verdadeira panacéia, a eliminar as 

incertezas hoje ainda existentes. 

[2] Remeto, em especial, ao Memo/PFE-CVM/GJU-2/Nº197/2004, de 19.8.2004, 

com o correspondente despacho do Procurador-Chefe, datado de 26.8.2004; e ao 

Memo/PFE-CVM/GJU-2/Nº151/2008, de 11.11.2008, com o despacho da 

Subprocuradora-Chefe de 18.11.2008. 

[3] Basta, aqui, referir Carvalhosa e Eizirik, A Nova Lei das S/A, Editora Saraiva, 

2002, pp. 483 e ss., assim como Otavio Yazbek, Regulação do Mercado Financeiro 

e de Capitais, Campus Elsevier, 2009, pp. 99 e ss. 

[4] Nesta linha, cf., por exemplo, John Hull, Introdução aos Mercados Futuros e de 

Opções, Bolsa de Mercadorias & Futuros/Cultura, 1996, p. 13; e Iran Siqueira Lima 

e Alexsandro Broedel Lopes, Contabilidade e Controle de Operações com 

Derivativos, Pioneira, 1999, p. 13. 

[5] Ou, para usar uma expressão ainda mais ampla, por serem, eles mesmos, o 

"bem da vida" que se está apreçando. 

[6] Cf., para uma discussão mais aprofundada, as referências de Modesto Carvalhosa e 

Nelson Eizirik em seu A Nova Lei das S/A, cit., em especial pp. 488 e ss. 

[7] Deve-se, aqui, considerar que, como a implantação de projetos de MDL tem se 

dado a partir de relações isoladas – que não são relações de massa – pode haver 

variações no que tange aos direitos e deveres das partes envolvidas. Entretanto, 

ainda que mude, de um caso para outro, o tipo de vinculação do agente que 

implantou o projeto, tal fato não invalida o argumento ora adotado: os títulos, 

uma vez emitidos, não dependem mais do projeto que lhes deu origem. 

[8] Neste sentido, cf. Modesto Carvalhosa e Nelson Eizirik, A Nova Lei das S/A, cit., p. 

478, e Otavio Yazbek, Regulação do Mercado Financeiro e de Capitais, cit., p. 83. 

[9] Para algumas dessas finalidades, cf. a análise de Júlio Ramalho Dubeux, A 

Comissão de Valores Mobiliários e os Principais Instrumentos Regulatórios do 

Mercado de Capitais Brasileiro, Sérgio Antonio Fabris Editor, 2006, pp. 43 e ss. 

[10] E, mesmo nos casos de oferta por meio de sistemas de leilão em Bolsa (de que 

já há exemplos no Brasil), tal assunção permanece válida, dadas as características 

concretas das ofertas realizadas. 


505




DECISÃO PROCESSO CVM N.º RJ 2003/0499 



507




PROCESSO CVM N.º RJ 2003/0499 

INTERESSADA: Prefeitura da Cidade de São Paulo 

RELATOR: Diretor Luiz Antonio de Sampaio Campos 

RELATÓRIO 

Trata-se de consulta da Prefeitura da cidade de São Paulo sobre a possibilidade 

dos Certificados de Potencial Adicional de Construção – CEPACs serem 

caracterizados como valores mobiliários. 

BREVE HISTÓRICO 

A Lei nº 10.257/01 (Estatuto da Cidade) regulamentou as diretrizes gerais para o 

desenvolvimento urbano preconizadas no art. 182 da Constituição da República, 

bem como estabeleceu novos instrumentos jurídicos para os municípios, 

destacando-se: o direito de superfície (art. 21), o direito de preempção (art. 25), 

a outorga onerosa do direito de construir (art. 28), as operações urbanas 

consorciadas (art. 32) e a transferência do direito de construir (art. 35). 

Nos termos do § 1º artigo 32 da Lei n.º 10.257/01 "considera-se operação urbana 

consorciada o conjunto de intervenções e medidas coordenadas pelo Poder Público 

municipal, com a participação dos proprietários, moradores, usuários 

permanentes e investidores privados, com o objetivo de alcançar em uma área 

transformações urbanísticas estruturais, melhorias sociais e a valorização 

ambiental. 

Nas operações urbanas consorciadas poderão ser previstas as seguintes medidas: a) 

a modificação de índices e características de parcelamento, uso e ocupação do 

solo e subsolo, bem como alterações das normas edílicas, considerado o impacto 

ambiental delas decorrente; e b) a regularização de construções, reformas ou 

ampliações executadas em desacordo com a legislação vigente (incisos I e II do §2º 

do art. 32 da Lei nº 10.257/01). 

O Estatuto da Cidade prevê, ainda, a cobrança de uma contrapartida a ser exigida 

dos proprietários, usuários permanentes e investidores privados em função da 

utilização dos benefícios previstos no art. 33, Inciso VI. 

Os recursos auferidos com a adoção da outorga onerosa do direito de construir e 

de alteração de uso serão aplicados com as finalidades previstas nos incisos I a IX 

do art. 26 do Estatuto da Cidade, quais sejam: 

"I – regularização fundiária; 

II – execução de programas e projetos habitacionais de interesse social; 

III – constituição de reserva fundiária; 

IV – ordenamento e direcionamento da expansão urbana; 

V – implantação de equipamentos urbanos e comunitários; 

VI – criação de espaços públicos de lazer e áreas verdes; 

VII – criação de unidades de conservação ou proteção de outras áreas de interesse 

ambiental; 

VIII – proteção de áreas de interesse histórico, cultural ou paisagístico; 

IX – (VETADO)" 


509


A lei específica que aprovar a operação urbana consorciada poderá prever a emissão 

pelo Município de determinada quantidade de Certificados de Potencial Adicional de 

Construção-CEPACs, que são títulos de emissão exclusiva dos municípios, os quais 

podem ser alienados em leilão ou utilizados como pagamento das obras necessárias à 

própria operação, conforme o disposto no art. 34 do Estatuto da Cidade. 

O CEPAC, conforme definido no Art. 146, Inciso VIII, do Plano Diretor do Município de 

São Paulo (Lei nº 13.430 de 13/09/02): "é uma forma de contrapartida financeira de 

outorga onerosa do potencial construtivo adicional, alteração de uso e parâmetros 

urbanísticos, para uso específico nas Operações Urbanas Consorciadas". 

Como características adicionais do CEPAC, têm-se a sua livre negociabilidade, a 

impossibilidade de resgatar-se o valor pago em espécie e a sua conversibilidade 

em direito de construir (unicamente na área da operação, conforme art. 34 § 1º do 

Estatuto da Cidade) ou em pagamento da área de construção que supere os 

padrões de uso e ocupação do solo (art. 34 § 2º do Estatuto da Cidade). 

Tais recursos estão vinculados apenas à própria operação urbana consorciada (§1º, 

do art. 33, do Estatuto da Cidade), vedada a sua utilização para outros fins. 

A Lei municipal nº 13.260, de 12/12/01, regulou a matéria e dispôs, em seu art 8º, que: 

"Fica o Poder Executivo autorizado a outorgar, de forma onerosa, o potencial adicional 

de construção e a modificação dos usos e parâmetros urbanísticos estabelecidos na 

legislação vigente de uso e ocupação do solo para os lotes contidos no interior do 

perímetro da Operação Urbana Consorciada Água Espraiada." 

O § 2º do art. 8º da referida Lei estabelece, por sua vez, que: 

"A contrapartida da outorga onerosa do potencial adicional de construção e 

modificação do uso do solo e parâmetros urbanísticos prevista neste artigo será 

realizada através da venda de Certificados de Potencial Adicional de 

Construção...". 

Os parágrafos 4º e 8º do art. 11, respectivamente, determinam que os CEPACs 

deverão ser alienados em leilão público e poderão ser negociados livremente. 

MANIFESTAÇÃO DA PROCURADORIA FEDERAL ESPECIALIZADA 

A PFE-CVM foi consultada a respeito (fls. 1 a 10) e assinalou inicialmente que, 

conforme o disposto no art 1º da Instrução CVM nº 270, "somente poderão emitir 

títulos ou contratos de investimento coletivo para distribuição pública as 

sociedades constituídas sob a forma de sociedade anônima." 

Não obstante, concluiu, às fls. 8, que "os CEPAC’s a serem emitidos pelo Município 

de São Paulo, não fosse a restrição contida na Instrução CVM n.º 270/1998, 

poderiam ser caracterizados como valores mobiliários, enquadrados no inciso IX 

do artigo 2º da Lei n.º 6.385/76 (títulos ou contratos de investimento coletivo). 

Isto porque o comprador dos CEPAC’s, atendendo a um chamado público (leilão), 

disponibiliza seu dinheiro para o município, prevendo uma valorização do título 

ou da área beneficiada pelo consórcio, mediante a atuação da administração 

edilícia, estando ciente dos riscos inerentes às intervenções municipais (que 

abrangem não só os equipamentos públicos, mas também investimentos ditos 

sociais). Entretanto, considerando o exposto e a legislação em vigor, os CEPAC’s 

não são valores mobiliários por não serem títulos de emissão de sociedades 

anônimas, mas sim de pessoas jurídicas de direito público interno dotadas de 

competência legislativa (municípios)." 



Ao final de sua manifestação, a PFE-CVM, às fls. 9, sugere a alteração da Instrução 

CVM nº 270/98, "para que seja possível caracterizar os CEPAC’s como valores 

mobiliários, considerando os benefícios a serem alcançados pelos municípios com 

tais títulos e a necessidade de sua regulação em prol da higidez do mercado, 

tendo sempre em mira a proteção dos investidores". 

O entendimento acima obteve a concordância do Sub-Procurador-Chefe da GJU-2, 

às fls. 10, que ainda recomendou uma "reflexão no âmbito desta Comissão 

relativamente ao rigor dos seus específicos atos regulamentares ora em vigor, 

especialmente em face do cunho repetitivo da questão essencial ora submetida e 

da nítida correlação do tema com o grau de desenvolvimento do MVM e a sempre 

almejada proteção efetiva dos investidores respectivos." 

Por seu turno, o Procurador-Chefe da PJU, às fls. 10, manifestou discordância, 

"tendo em vista a ausência, nos certificados de que se cuida, de um direito de 

parceria, participação ou remuneração, não se preenchendo, portanto, o conceito 

insculpido no art. 2º, Inciso IX da Lei nº 6.385, de 1976." 

Por solicitação do município de São Paulo, o escritório de advocacia Motta, 

Fernandes Rocha Advogados (fls. 108 a 148) emitiu parecer sustentando ser o 

CEPAC um valor mobiliário, mais especificamente um derivativo, merecendo 

transcrição o seguinte excerto: 

"com a aquisição de um CEPAC qualquer um poderá participar da 

valorização do metro quadrado construído na região, já que o valor do 

CEPAC guarda proporção com o valor de venda do metro quadrado 

construído." 

(...) 

"Isso possibilita ao titular de interesses na área da operação, como o 

proprietário, se hedgear (ou se proteger) contra a valorização da região, 

que afetaria o custo da outorga e, conseqüentemente, o custo da 

construção." 

(...) 

"Se o adquirente do CEPAC não for titular de interesses na região, estará 

apenas apostando na valorização do metro quadrado, realizando operação 

de mera especulação." 

(...) 

"Como o ativo subjacente do CEPAC é o direito ao potencial adicional de 

construção, de titularidade do Município e exercível pelo titular do CEPAC 

mediante mera solicitação administrativa, não há risco de inadimplência." 

(...) 

"O Município não pode emitir CEPAC sem que exista o potencial adicional de 

construção, ou, no jargão do mercado, não pode emitir CEPAC "a 

descoberto". Isso se dá por razões óbvias. O CEPAC não pode servir como 

instrumento de especulação por parte do Município, que não tem por 

finalidade realizar atos especulativos." 

(...) 


511


"Mas nada impede que o CEPAC sirva como instrumento de especulação para 

os tomadores, ou investidores privados." 

O parecer do escritório de advocacia conclui que: 

"os CEPACs possibilitam ao Município, aos titulares de interesses na região da 

operação urbana, e indistintamente a investidores privados, a proteção contra a 

flutuação do preço do metro quadrado construído. É essa a principal distinção 

entre o CEPAC e a outorga onerosa. E isso significa que o CEPAC funciona, do 

ponto de vista do título em si, como instrumento de hedge." 

(...) 

"pode-se definir derivativo, para efeito do art. 2º, da Lei 6.385, de 7 de 

dezembro de 1976, como um título ou contrato que possibilita o 

compartilhamento de riscos pelo público investidor em geral, através de 

sistemas públicos de negociação." 

(...) 

"O CEPAC, como instrumento que possibilita o compartilhamento do risco (o 

hedge), através de sistemas públicos de negociação é, portanto, um derivativo 

e, por conseqüência, um valor mobiliário cuja negociação pública deve ser 

objeto de regulação pela Comissão de Valores Mobiliários." (grifos nossos) 

(...) 

"É a livre negociabilidade dos CEPACs, prevista no Estatuto da Cidade, 

combinada com a possibilidade de venda dos títulos a terceiros não detentores 

de interesses na região da operação urbana, que confere aos certificados as 

características de títulos que podem ser objeto de negociação pública." 

(...) 

"Mas, para oferecer os CEPACs indistintamente a investidores privados, 

revela-se necessária a submissão às regras e à fiscalização da Comissão de 

Valores Mobiliários." 

(...) 

A Área Técnica manifestou-se nos seguintes termos: 

"Em face do exposto, entendemos que o CEPAC deve ser caracterizado como 

um valor mobiliário pelas razões transcritas a seguir: 

I. atende aos três requisitos previstos no art. 1º da Lei 

nº 10.198/01 e no art. 2º, Inciso IX, da Lei nº 6.385/76, com a redação da 

Lei nº 10.303/01, quais sejam: 

1. são títulos a serem ofertados publicamente; 

2. geram direito de parceria; e 

3. os rendimentos advêm do esforço de terceiros 

(Prefeitura). 



I. o CEPAC, conforme explanado pela PJU às fls. 7, atende também o 

conceito de security, definido por Barros Leães após discorrer sobre os 

precedentes da Suprema Corte dos Estados Unidos da América e das 

exposições doutrinárias pertinentes: 

"todo investimento em dinheiro ou em bens suscetíveis de avaliação 

monetária, realizado pelo investidor em razão de uma captação pública 

de recursos, de modo a fornecer capital de risco a um empreendimento, 

em que ele, o investidor, não tem ingerência direta, mas do qual espera 

obter algum ganho ou benefício futuro." 

II. a emissão dos CEPACs, pela sua própria natureza, dimensão, 

transparência e publicidade necessárias, se caracterizaria como uma 

emissão pública pelo esforço de venda a ser desenvolvido e pelas 

características públicas da emissão, que se enquadrariam no § 3º do art 19 

da Lei nº 6.385; 

III. os CEPACs deverão ser alienados em leilão público; 

IV. os certificados adicionais de construção serão livremente negociados, 

como previsto no § 1º do art. 34 do Estatuto da Cidade. Logo, se a 

emissão fosse privada, os detentores desses títulos, segundo Eizerik, 

teriam que mantê-lo inegociável durante um período, o que restringiria o 

direito previsto no artigo 34 do Estatuto; 

V. à guisa de ilustração, assinalamos que o CEPAC, por suas 

características, seria enquadrado como uma security nos EUA, conforme 

manifestação da Suprema Corte daquele país, transcrita a seguir (fls. 

104), obtida no site da SEC na Internet, em uma página 

(http://www.sec.gov/divisions/corpfin/cf-noaction/intrawt110802.htm ) 

que relata uma consulta da Intrawest Corporation à SEC a respeito de 

investimentos imobiliários e a manifestação do Office of Chief Counsel 

Division of Corporation Finance daquela Comissão de Valores americana. 

Destaque-se, também, no texto, a ênfase que a Alta Corte americana dá 

aos contratos de investimentos, quando realça que devem ser 

compreendidos com base em um princípio flexível e não estático e que 

substância e ênfase na realidade econômica prevalecem sobre a forma: 

Current State of the Law. The applicability of securities laws to 

condominiums with rental arrangements is well-established. Case law 

expounding on the characteristics of an "investment contract," one of the 

terms in the statutory definition of "security," leaves no doubt that under 

certain circumstances real estate offerings coupled with an agreement to 

provide rental or other services are included within such definition. The 

framework for most interpretations of the term "security" in this context 

was established by the Supreme Court in SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 

293, reh'g denied, 329 U.S. 819 (1946). In Howey, the Supreme Court 

created the well-known "economic realities" analysis under which an 

interest will be classified as a security only if three elements are 

concurrently present: (i) an investment of money; (ii) in a common 

enterprise; and (iii) the expectation of profits solely from the efforts of 

the promoter or a third party. In reaching its decision, the Court 

emphasized that the term "investment contract" embodies a "flexible 

rather than static principle" and that "form was disregarded for substance 

and emphasis placed upon economic reality." Although, subsequent 

decisions have modified the third prong of Howey from "soley" to 

"substantially" from the efforts of a promoter or third party, such 

modification does not affect our analysis;(grifos nossos) 


513


VI. registre-se, ainda, que os adquirentes dos títulos podem ter duas 

características: a de construtores/empreendedores, por força das 

prerrogativas legais já relatadas, e como especuladores, em face da 

perspectiva da valorização dos títulos no mercado, o que reforça a tese da 

transparência que deve nortear a emissão dos CEPACs para proteger os 

investidores, transparência esta que só poderia ser dada com o registro do 

título na CVM; 

VII. o parecer do escritório Motta, Fernandes Rocha vai ao encontro da 

nossa proposição, quando, às fls. 145, salienta que: 

"Caso se chegasse à conclusão de que seria permitida a negociação de 

CEPACs sem regulação pela Comissão de Valores Mobiliários, estar-se-ia 

diante de mercado público onde seria admitida a realização de aplicação 

de poupança popular, sem qualquer regulação (no sentido de 

regulamentação e fiscalização)." 

............................................................................................ 

.. 

"Com isso, ficaria aberta a porta para que cada Município do País tratasse 

o título de uma forma, cada um negociado publicamente de modo 

distinto, já que nada impediria que os Municípios realizassem suas 

operações, e os adquirentes criassem um mercado secundário (decorrente 

da "livre negociabilidade" prevista em lei), seguindo regras próprias. Cada 

Município teria o seu sistema próprio de negociação pública." 

VIII. reforça a nossa tese a Deliberação CVM nº 418/01 (fls. 149), que 

suspendeu a distribuição de Cédulas de Produto Rural Financeira – CPR-F 

no mercado de valores mobiliários, sem o competente registro previsto na 

Lei n o 10.198, de 12 de fevereiro de 2001 e na Instrução CVM n o 296, de 18 

de dezembro de 1998. Na ocasião, a CVM considerou que: 

............................................................................................ 

.. 

"b) a veiculação pública de uma oportunidade de investimento, cujos 

ganhos resultam da exploração de determinada atividade a cargo 

exclusivo do empreendedor ou de terceiros, e para o qual o investidor 

concorre apenas com a sua poupança, como é o caso da CPR-F, insere-se 

no conceito de título ou contrato de investimento coletivo e de valor 

mobiliário, previsto no art. 1 o , caput, da Lei n o 10.198, de 14 de fevereiro 

de 2001, e recentemente acrescentado ao art. 2 o da Lei n o 6.385/76, pela 

Lei n o 10.303, de 31 de outubro de 2001; e 

c) que a combinação dos dois elementos anteriores configura, nos termos 

do art. 19 da Lei n o 6.385/76, emissão pública de valores mobiliários 

sujeita a prévio registro na Comissão de Valores Mobiliários para sua 

distribuição ao público investidor." 

IX. a CVM tem um papel fundamental para garantir ao público a 

transparência desses processos e a proteção dos investidores, diante do 

alcance da utilização dos CEPACs. O item 3 dos Credos da CVM, aprovados pelo 

Colegiado na reunião de 14/01/00, vai ao encontro desses princípios, quando 

prescreve: "A CVM defende a transparência de comportamento como 

pressuposto fundamental à sua função de zelar pelo funcionamento justo e 

ordenado do mercado e pelo interesse público, particularmente do investidor 

minoritário, garantindo-lhe acesso a todas as informações que lhe permitam 

tomar a decisão correta ao investir." 



O Superintendente da SRE apresentou despacho onde aduziu outras razões, 

valendo mencionar as seguintes: 

"É importante que a alienação e a livre circulação no mercado dos CEPAC se dê 

em um ambiente de total transparência e com ampla divulgação de informações 

sobre o empreendimento objeto de tais títulos. Tal procedimento se justifica 

para garantir a eficiente formação de preço dos títulos e assim preservar os 

interesses da administração da coisa pública. Por outro lado, os destinatários da 

oferta ou leilão terão as informações necessárias para uma decisão criteriosa e 

fundamentada de investimento. Desse modo, estariam preservados três dos 

fundamentos para a regulação eficiente do mercado de capitais: o interesse 

público; o mercado eficiente; e a proteção ao investidor. 

É essencial que se estabeleça um procedimento uniforme, válido para todo 

o país, para a colocação dos CEPAC, de maneira a atender aos fundamentos 

acima mencionados. Em realidade, respalda tal preocupação o fato de que, 

embora os títulos sejam de emissão de prefeituras, nada impede que sua 

distribuição e negociação atinja pessoas e investidores em todo o País. 

Em conseqüência, surge a Comissão de Valores Mobiliários, por sua 

especialização, competência legal e jurisdição em todo o território 

nacional, como a entidade pública mais habilitada a assegurar, através do 

registro de distribuição pública de valores mobiliários, que os objetivos de 

transparência e ampla divulgação de informações para a operação de venda 

e negociação dos CEPAC sejam observados. 

Para tanto é necessário definir o CEPAC como valor mobiliário, nos termos 

do artigo 2° da Lei n° 6.385/76. 

Desde a inclusão na legislação brasileira do conceito de "security" do direito 

norte-americano era esperado que a CVM tivesse que se defrontar com tal 

questão algum dia. 

Surge, então, o momento para a CVM, através de seu Colegiado, iniciar um 

processo de verificação de condições ou teste, para comprovar se operações 

levadas ao mercado podem estar sujeitas à sua competência de atuação. 

De maneira geral, todas as análises constantes do presente processo buscam 

respaldo na experiência norte-americana para a definição de valores 

mobiliários para formularem suas opiniões sobre o CEPAC. 

A exceção da manifestação do PJU, no que concerne à classificação do CEPAC 

como Título de Investimento Coletivo "TIC", todos as demais análise concluem 

tratar-se o CEPAC de um valor mobiliário, nos termos do artigo 2° da lei. 

Diante dos sólidos argumentos apresentados, restaria, todavia, a dúvida 

acerca da natureza do CEPAC: se é um Contrato Derivativo [inciso VIII do 

artigo 2° da lei] ou Título de Investimento Coletivo [inciso IX]. 


515


A propósito, consideramos relevante mencionar aqui a definição de 

derivativos da Commodity Futures Trading Commission, a agência 

governamental encarregada da regulação e fiscalização do mercado desses 

instrumentos financeiros nos EUA: 

Derivative: A financial instrument, traded on or off an exchange, the 

price of which is directly dependent upon (i.e., "derived from") the 

value of one or more underlying securities, equity indices, debt 

instruments, commodities, other derivative instruments, or any 

agreed upon pricing index or arrangement (e.g., the movement over 

time of the Consumer Price Index or freight rates). Derivatives 

involve the trading of rights or obligations based on the underlying 

product, but do not directly transfer property. They are used to 

hedge risk or to exchange a floating rate of return for fixed rate of 

return. Derivatives include futures, options, and swaps. For example, 

futures contracts are derivatives of the physical contract and options 

on futures are derivatives of futures contracts. 

Como se observa, pela definição de Derivativo acima, é necessário que o 

preço de tal instrumento seja diretamente dependente do valor do ativo 

objeto, que pode ser valor mobiliário, índice de ações ou de preços, 

instrumento de dívida, mercadorias, outros derivativos. 

Julgamos que o processo de formação do preço ou valor do ativo subjacente 

ao derivativo deve se dar em condições de mercado ou refletir condições 

gerais de funcionamento da economia, todas do amplo conhecimento do 

público. São exemplos dessa característica de formação de preços as taxas 

de juros, a cotação da moeda norte-americana, o preço da arroba do boi e o 

comportamento do IBOVESPA. 

Em resumo, o que queremos dizer é que ao investidor do derivativo é 

possível acompanhar a evolução do preço ou valor do ativo subjacente ao 

derivativo, sem que haja a necessidade de consultar informações singulares 

a um determinado empreendimento ou projeto. 

Tal característica não nos parece presente no CEPAC. O preço do título no 

mercado estará fortemente correlacionado com a qualidade, a viabilidade e 

a evolução da execução de um projeto específico, a ser desenvolvido pelo 

Município de São Paulo, denominado Operação Urbana Água Espraiada. 

A descoberta de seu preço no leilão, resultará da análise fundamentada das 

informações acerca do projeto disponibilizadas pela Prefeitura, que permita 

aos participantes da oferta, investidores ou não, avaliar a qualidade e 

viabilidade da implementação do projeto e as perspectivas de rendimentos 

futuros do CEPAC. 

Em relação ao mercado secundário, caso a Prefeitura cumpra as etapas do 

projeto, no prazo estimado ou até o antecipe, há a expectativa de 

valorização dos CEPAC negociados no mercado, decorrente da valorização da 

área objeto do projeto. Por outro lado, havendo atraso, a expectativa de 

valorização é inversa. 

Assim, podemos afirmar que o rendimento do CEPAC, definido como o ganho 

de capital decorrente da valorização do título, advêm primordialmente do 

esforço da Prefeitura de São Paulo em executar o aludido projeto no prazo 

previsto." 




VOTO 

A reforma das Leis nºs 6.385/76 e 6.404/76 aprovada no ano de 2001, culminando 

nas Leis nº 10.303/01 e 10.411/02, trouxe importantíssima modificação e um 

relevante avanço no tocante à regulação do mercado de valores mobiliários, 

notadamente no tocante à competência da Comissão de Valores Mobiliários – CVM. 

Houve substancial alargamento da competência da CVM, conforme se pode 

verificar do extenso rol de valores mobiliários abarcados pelo novo art. 2º da Lei 

nº 6.385/76. 

Adotou-se, em grande medida, a postura do regulador único para o mercado de 

valores mobiliários e buscou-se diminuir as hipóteses de - já que falaremos aqui de 

derivativos - arbitragem regulatória por conta da existência de reguladores 

diferentes para produtos que, em essência, podem não diferir. 

Nesse sentido, consolidou-se a tendência que havia sido iniciada com a Medida 

Provisória 1.637/98, mais tarde convertida na Lei nº 10.198/01, incorporando o 

seu texto na Lei nº 6.385/76, para considerar valor mobiliário os contratos e 

títulos de investimento coletivo. 

Esse novo conceito pode-se dizer que representou verdadeira revolução copérnica 

na regulação do mercado de valores mobiliários - muito embora não se tenha 

atentado para toda a sua extensão - , pois significa o abandono de uma concepção 

fechada de valor mobiliário, para a adoção de uma concepção funcionalinstrumental 

do que seria valor mobiliário, acabando por alargar sobremaneira sua 

definição, bem como a competência da CVM. 

Incorporou-se, então, na realidade brasileira substancialmente o conceito de 

"security" do direito norte-americano, sem maiores inovações, o que não significa 

nenhuma crítica, neste particular. 

A mudança é um avanço e é bem vinda, dado que o conceito de valor mobiliário 

do ponto de vista técnico-doutrinário não tem grande importância, havendo até 

mesmo dificuldade em se definir conceitualmente o que seja um valor mobiliário. 

O conceito que é relevante para o exame dos, digamos, valores mobiliários 

clássicos, está muito mais nos títulos de crédito do que no de valores mobiliários 

propriamente ditos, posto que as características efetivamente importantes são 

encontradas nos títulos de crédito. 

Aquela visão de título de massa, de longo prazo, com homogeneidade incompatível 

com a diversidade das situações individuais, dotados de fungibilidade, que "coisifica" ou 

incorpora os direitos nele contidos, como exigência da negociabilidade, que deveria ser 

transmitido por tradição (em oposição à tradição por cessão), deixou de ser essencial 

para a existência de um valor mobiliário. Da mesma forma, a existência de um 

financiamento, da figura de um emitente e de um mercado primário para caracterizar 

um valor mobiliário também cedeu lugar. 

A nota tonal no tocante a valor mobiliário passa, portanto, pelo esforço de 

captação da poupança pública com a conotação de investimento – ou mesmo 

especulação - por parte dos doadores dos recursos. 

Em verdade, esta sempre foi a tônica da definição de valores mobiliários para fins 

de regulação pela CVM, muito embora não fosse assim tão explícita, não obstante 

fosse intuitiva. 


517


Ela decorria, na verdade, da redação do art. 1º da Lei nº 6.385/76, que ao se 

referir a valores mobiliários faz menção sempre à negociação no mercado, o que 

traz intrínseca a noção de negociação pública e não privada. 

Mas a definição do novo inciso IX acentua este aspecto, quando faz menção à 

expressão "quando ofertados publicamente". Confira-se o mencionado inciso: 

"IX - quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou contratos 

de investimento coletivo, que gerem direito de participação, de parceria ou 

de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos 

rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros." 

Isso confirma, segundo penso, o fato de que a definição do art. 2º tem conteúdo 

meramente instrumental, para fins de, conjugado com os demais artigos da Lei nº 

6.385, e principalmente o seu art. 1º, conferir competência à CVM para regular a 

negociação dos títulos e instrumentos ali mencionados quando realizada no 

mercado ou quando se inserir em oferta pública. 

A propósito, note-se que foi esta nova definição de valores mobiliários que deferiu 

à CVM competência para regular todas as formas de fundos de investimento, 

inclusive os que não investissem em valores mobiliários, como seria o caso dos 

fundos cambiais. 

O mencionado inciso permite, por assim dizer, que a CVM possa ter uma 

competência mais dinâmica, na medida em que diversos outros instrumentos de 

investimento que possam surgir estejam sob a capacidade regulatória e 

fiscalizatórida da CVM, quando envolvam oferta pública ou negociação no mercado. 

De outro lado, a meu sentir, a melhor interpretação do art. 2º da Lei nº 6.385/76 

é aquela que o lê como se houvesse um complemento no sentido de que são 

valores mobiliários sujeitos ao regime desta Lei "quando ofertados ou negociados 

publicamente", pois só assim se compreende e se esclarece, por exemplo, que as 

ações ou debêntures de companhias fechadas, que não são ofertados ou 

negociados publicamente, estão fora do regime da Lei nº 6.385/76; da mesma 

forma, os derivativos negociados privadamente estão fora do regime da Lei nº 

6.385/76 ou as notas comerciais e por aí vai. 

Este conceito é fundamental: o que atrai e determina a competência da CVM para 

os valores mobiliários mencionados no art. 2º da Lei nº 6.385/76 é a respectiva 

oferta ou negociação pública desses valores mobiliários. 

Essa interpretação se confirma com a leitura do art. 1º da Lei nº 6.385/76, o qual, 

no que nos interessa, diz: 

"Art. 1º Serão disciplinadas e fiscalizadas de acordo com esta Lei as seguintes 

atividades: 

I – a emissão e distribuição de valores mobiliários no mercado; 

II – a negociação e intermediação no mercado de valores mobiliários; 

III – a negociação e intermediação no mercado de derivativos;" 

Ou seja, a emissão e a negociação de valores mobiliários fora do mercado, a 

princípio, não deveria ser disciplinada ou fiscalizada pela CVM, à luz do comando 

do art. 1º da Lei 6.385/76. 



Na busca de se dotar a CVM de competência sobre os instrumentos e títulos 

negociados no mercado e que possam envolver o investimento do público em geral 

inseriu-se, no rol do art. 2º, os derivativos. Note-se que esta inclusão não se 

limitou àqueles que tivessem por ativos subjacentes valores mobiliários, mas os 

derivativos de qualquer natureza, conforme se verifica da leitura dos incisos VII e 

VIII [1] do art. 2º da Lei nº 6.385/76. 

Embora esta postura não esteja imune a críticas, havendo quem defenda que não 

deveria se misturar ambas as regulações de valores mobiliários e derivativos, a 

adoção desta estrutura tem óbvios convenientes. 

Inicialmente, porque já faz algum tempo que se abandonou a visão estanque dos 

mercados, de sorte que a interelação e os efeitos reflexos de um mercado em 

outro é algo que está incorporado na regulação moderna. 

Cada vez mais os mercados se correlacionam, notadamente os mercados 

financeiro e de capital. E os efeitos de um se irradiam sobre os outros. Esse fato 

foi objeto de profundo estudo elaborado por uma comissão especialmente 

constituída pelo Presidente dos Estados Unidos da América e coordenada pelo 

então secretário do tesouro Nicholas Brady (Brady Commission), que concluiu que 

a falta de coordenação entre a SEC e a CFTC estava tornando o mercado mais 

perigoso (Report of the Presidential Task Force on Market Mechanisms, jan., 8, 

1988). Nesse sentido, a existência de um regulador único não só permite uma 

visão de conjunto, como também restringe a disparidade de tratamento de 

instrumentos que possam ter efeitos similares, evitando-se assim a arbitragem 

regulatória, ao mesmo tempo que reduz a opacidade do mercado. 

Evita-se, também, o eventual vácuo ou concorrência regulatória, o que poderia 

levar a uma disputa entre duas ou mais agências reguladoras quanto à extensão da 

competência para regular determinada modalidade de investimento, fenômeno 

que já se viu no Brasil, não só entre a CVM e Bacen, mas, em outro contexto, 

entre Bacen e CADE, exemplificativamente. 

A necessidade dos agentes aliada à criatividade do mercado tratou de construir 

diversos instrumentos que reúnem características de derivativos e de valores 

mobiliários, que punha a doutrina e os reguladores, por conta da definição de 

competência, a um esforço tremendo para definir qual característica deveria 

prevalecer e quem deveria regular. 

Veja-se, por exemplo, na doutrina européia, que tinha um conceito de valor 

mobiliário parecido com o nosso, a discussão doutrinária sobre se os warrants 

seriam valores mobiliários ou derivativos. 

Na América do Norte, onde há uma bipartição da regulação de derivativos, parte 

com a SEC e parte com a CFTC, houve um histórico de contencioso sobre qual 

agência teria poder regulamentar sobre certos derivativos, incerterza que nada 

contribui para a boa regulação dos mercados. 

Essa situação deve-se muito mais a fatores históricos do que a uma decisão 

refletida sobre qual seria a estrutura ideal. Nesse sentido, Jerry Markham, em seu 

livro "The History of Commodity Futures Trading and Its Regulation", nos dá 

elucidativa informação a respeito, inclusive no sentido que haveria uma agência – 

a Grain Futures Administration – para regular as commodities agrícolas e que não 

haveria se desincumbido de sua missão de conter a manipulação. 


519


Daí que o Presidente Roosevelt enviou mensagem ao Congresso, do seguinte teor: 

"It is my belief that exchanges for dealing in securities and commodities are 

necessary and of definite value to our commercial and agricultural life. 

Nevertheless, it should be our national policy to restrict, as far as possible, 

the use of these exchanges for purely speculative operations. 

I therefore recommend to the Congress the enactment of legislation 

providing for the regulation by the Federal Government of the operations 

of exchanges dealing in securities and commodities for the protection of 

investors, for the safeguarding of values, and so far as it may be possible 

for the elimination of unnecessary, unwise, and destructive speculation." 

O fato é que, por uma questão de repartição de competência interna do 

congresso, a iniciativa teve que ser dividida, dado que enquanto a parte relativa a 

"securities" deveria ser debatida na comissão de bancos (Banking committees) 

aquela relativa a commodities deveria ser examinada na comissão de agricultura 

(Agricultural Committees). Uma comissão andou mais rápido do que a outra. Essa 

talvez seja uma das razões para a repartição, conforme opinião de Jerry Markham 

(The History of Commodity Futures Trading and its Regulation). 

Esta estrutura, todavia, deu ensejo a diversas disputas entre SEC e FTC e, 

posteriormente, CFTC, criada em 1974. A propósito das disputas regulatórias entre 

a SEC e a CFTC sobre certos instrumentos financeiros, vide Loss, Seligman 

Fundamentals of Securities Regulation, 4 th edition, pp. 270-275 e Jerry Markham 

The History of Commodity Futures Trading and its Regulation. 

O nível de incerteza e disputa regulatória levou, em dado momento, a que os 

então presidentes da CFTC e da SEC celebrassem um acordo, ajustando a 

jurisdição de cada agência, o que ficou conhecido como os acordos Shad-Johnson 

(The Shad-Johnson Accords). Estes acordos, todavia, não foram suficientes para 

apaziguar as incertezas entre as duas agências. 

Naturalmente, nesta discussão acerca da competência das agências, não faltou a 

participação dos interessados, dado que a forma de regular de cada um deles era 

muito diferente. [2] 

A tendência mais moderna e mais recente é no sentido de um regulador único, que 

reúna a competência sobre valores mobiliários e derivativos, de que são exemplos 

os reguladores inglês e japonês. 

Some-se a isso tudo, o fato de que o conceito de derivativo é um conceito, que, 

como já se disse, não ajuda, seja do ponto de vista econômico ou jurídico, e, 

portanto, não garante a certeza que os mercados necessitam para operar. 

Nesse sentido, em relevante estudo, Frank Partnoy já advertia que: 

"First, the greatest source of uncertainty in the derivatives market is the 

complex web of statutory regimes that govern (or do not govern) 

derivatives purchase and sales. Derivatives are regulated by multiple laws 

under multiple regulatory jurisdictions. Many classes of derivatives are not 

regulated at all. Many pockets of the derivatives market exist precisely 

because of the range of nonsensical and costly statutory applications, as a 

result of so-called "regulatory arbitrage" transactions. It is increasingly 

difficult to determine whether, under the applicable test, a particular 

instrument is a " security" or " future" or neither. Derivatives may be 



economically equivalent to securities or futures, but fit under different 

statutory regimes or none at all. Competition between the regulatory 

regimes has not led to efficiencies predicted by scholars who advocate 

expanded regulatory competition. To the contrary, competition has led to 

an inefficient turf battle, and costly uncertainty. In late December 2000, 

Congress passed legislation permitting trading of individual stock futures 

and clarifying certain swaps exemptions. I am critical of this legislation and 

explain some of its drawbacks. (THE SHIFTING CONTOURS OF GLOBAL 

DERIVATIVES REGULATION, p. 2)" 

O mesmo autor no referido estudo também lança sua crítica à definição de 

derivativos: 

"Derivatives are notoriously difficult to categorize. Part of the problem is 

the ambiguous meaning of the term " derivative". 

The definition typically given by legal academics and commentators in the 

area is not particulary helpful: a derivative is a financial instrument whose 

value is based on (or "derived" from some underlying instrument or index. 

According to the definition, nearly all financial instruments are derivatives. 

(Page 3 and 4)" 

Não surpreende, então, que John Hull em sua obra Introdução aos Mercados 

Futuros e de Opções ter advertido que: "A possibilidade de desenvolver títulos 

derivativos novos e interessantes parece realmente ilimitada" (pp. 13,14). 

De fato, a noção corrente de derivativos como sendo um instrumento financeiro 

cujo valor decorre do valor de outro ativo é ampla, vaga, elástica e não ajuda. Da 

mesma forma, do ponto de vista jurídico dizer ser apenas um contrato, pois, como 

já disse, Aníbal Sánchez Andrés "non son valores, ni tampoco biennes em sentido 

estricto, sinou uma especial categoría de contratos de tipologia y naturaleza 

jurídica variada" (Productos Financeiros Derivados Y Mercados Organizados, p. 31), 

tampouco satisfaz as necessidades. 

A definição de derivativos da Commodity Futures Trading Commission também não 

auxilia: 

"Derivative: A financial instrument, traded on or off an exchange, the price 

of which is directly dependent upon (i.e., "derived from") the value of one 

or more underlying securities, equity indices, debt instruments, 

commodities, other derivative instruments, or any agreed upon pricing 

index or arrangement (e.g., the movement over time of the Consumer Price 

Index or freight rates). Derivatives involve the trading of rights or 

obligations based on the underlying product, but do not directly transfer 

property. They are used to hedge risk or to exchange a floating rate of 

return for fixed rate of return. Derivatives include futures, options, and 

swaps. For example, futures contracts are derivatives of the physical 

contract and options on futures are derivatives of futures contracts." 

Acresça-se a isso o fato de que a critatividade do mercado já terminou, através 

dos derivativos, por relativizar os conceitos de "equity" e "debt" tão presentes nos 

estudos de finanças e na estrutura das companhias. 


521


No mesmo sentido, o célebre estudo de Myron Scholes também já defendeu que 

mesmo ativos como ações e "bonds" inseririam-se na classificação de derivativos, 

(Fisher Black & Miron Scholes, The Pricing of Options and Corporate Liabilities, 8 

J. Pol. Econ. 1973, que chega a descrever Equity como uma opção de compra). 

Isto tudo demonstra que não há mais rigidez nestes conceitos que, em certos 

momentos podem sobrepor-se ou confundir-se, o que também, a meu ver, 

recomenda a adoção de um regulador único. 

Aliás não admira, posto que o conceito tradicional de derivativos é tão amplo que, de 

certa maneira, permite classificar quase qualquer instrumento, financeiro ou não. 

Fato é que no art. 2º da Lei nº 6.385/76 está disposto expressamente que 

derivativo é um valor mobiliário. E note-se que, nos termos da lei, não se limita 

apenas àqueles que tenham por ativo subjacente um valor mobiliário ou àqueles 

que possam influir mais diretamente no mercado de valores mobiliários, mas sim a 

todo derivativo, que passa a ser considerado um valor mobiliário. Como se disse, a 

única conseqüência prática disso é atrair a competência da CVM. [3] 

O grande desafio que a CVM enfrentará, neste particular, futuramente, é notar as 

diferenças que existem entre a forma de regular derivativos e outros valores 

mobilários. E reconhecer ainda que nem todos os derivativos devem ser regulados 

da mesma forma e saber que não regular é também uma decisão regulatória. 

Deverá também reconhecer as diferenças regulatórias evidentes entre os 

derivativos ofertados publicamente e aqueles que apenas são negociados em 

mercados, sem oferta pública. Deverá saber avaliar as diferenças entre os 

derivativos negociados em bolsa e aqueles negociados em mercado de balcão. 

Será preciso encarar a regulação dos derivativos sem preconceito, vendo-a como 

uma realidade, tendo presente seus riscos e benefícios, que podem ser tão 

díspares que em uma ponta encontramos investidores como George Soros que 

afirmam que os "traders de derivativos" causam instabilidade que poderá destruir 

a sociedade e o economista Merton Miller que afirma que os derivativos fizeram do 

mundo um lugar mais seguro (cf. Merton Miller on Derivatives) (Frank Partnoy, 

Adding Derivatives to the Corporate Law Mix, 2002). 

Outro ponto importante é notar que, no mercado, não há mais necessariamente 

aquela característica histórica dos derivativos de proteção de riscos. A função 

econômica de cobertura de risco não está presente em todos os derivativos e em 

todas as negociações que envolvem derivativos. Haverá casos onde está presente 

primordialmente a especulação e por esta razão há quem afirme que há casos em 

que tudo se resume a especulação e que as funções ou vantagens empresariais, de 

cobertura de risco, estão hoje relegadas para um segundo plano. 

Fez-se esta colocação geral para melhor alinhar os conceitos e chamar a atenção 

para a nova realidade, suas dificuldades e seus desafios, e, naturalmente, porque 

a adoção de ambos os instrumentos – contratos de investimento coletivo e 

derivativos – na esfera regulatória da CVM facilita muito a solução da questão. 

Nesse sentido, não nos aventuraremos aqui a precisar qual seria, do ponto de vista 

jurídico, a natureza dos derivativos e em que medida eles se correlacionam ou não 

com os valores mobiliários. É tarefa que não só refoge ao objeto deste voto, mas 

também ao fôlego deste relator. Com efeito, como disse José de Oliveira 

Ascensão [4] , os derivados são a figura mais misteriosa de todas quantas neste 

domínio se defrontam. Começando logo pela relação que possam ter com a 



categoria-base "valor mobiliário". Felizmente, para o caso presente, isto não é 

preciso para dar solução à questão. Conforme ensinou Garcia Maynes, classificar é 

um problema de perspectiva e que as classificações somente têm valor quando em 

atendimento às necessidades da ordem prática ou a necessidades sistemáticas. 

(Introducción al Estuddio del Derecho, p. 78) 

No caso presente é irrelevante a classificação do instrumento, posto que seja um 

Contrato de Investimento Coletivo ou seja um derivativo, a solução jurídica 

aplicável - e bem assim o regime jurídico - é a mesma, que é trazê-lo para a 

competência da Comissão de Valores Mobiliários. 

Da estrutura apresentada para os CEPACs ressalta evidente a oferta ao público para 

captação de recursos. Isto já de si deveria ser suficiente para se afirmar que o 

instrumento deveria, quando assim ofertado, estar sujeito à competência da CVM. 

Examinando mais detidamente os contornos dos CEPACs entendo que as 

características de um contrato de investimento coletivo estão presentes. 

Com efeito, conforme a definição legal, são valores mobiliários, quando ofertados 

publicamente, quaisquer títulos ou contratos de investimento coletivo, que gerem 

direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante da 

prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de 

terceiros. 

A doutrina já se posicionou no sentido de que esta definição buscou óbvio amparo 

no conceito americano de "sercurity", que inclui o de "investment contracts", cujos 

elementos essenciais ficaram definidos na decisão do caso W.J. Howey. 

Penso que estes elementos estão presentes nos CEPACs, pois há apelo à poupança 

pública, mediante esforço de colocação pública, de um instrumento de massa, no caso 

um certificado, que garante direitos homogêneos aos seus titulares. Os investidores ao 

se disporem a investir nos CEPACs têm expectativa de ganho financeiro, que deverá ser 

obtido mediante a negociação destes títulos no mercado secundário, até que alguém 

resolva utilizar dos CEPACs para a construção. 

Além disso, os CEPACS reúnem outras características que são próximas, senão 

próprias, dos valores mobiliários tradicionais: (i) a existência de uma emissão, com 

captação de recursos para financiar uma atividade; (ii) a existência de um 

certificado, que corporifica e externa os direitos oriundos do CEPAC, permitindo a 

circulabilidade e transmissão mediante tradição e não cessão de direitos; e (iii) a 

negociação em um mercado secundário. 

O fato de o emissor não ser sociedade anônima não retira do CEPAC, nem de 

qualquer outro instrumento que, pelo art. 2º da Lei nº 6.385/76 seja considerado 

como tal, a natureza de valor mobiliário. A questão relevante, contudo, é que 

atrai a competência da CVM e esta, no exercício de sua competência, pode 

entender que o emissor de certos valores mobiliários deve revestir-se da forma de 

sociedade anônima. Mas o não atendimento desta exigência – quando ela existe - 

não desnatura o valor mobiliário, mas apenas faz com que a colocação seja 

realizada em desconformidade com a regulação própria, sendo, portanto, 

irregular, sujeita às providências da CVM, inclusive uma stop order. 

Tanto é assim que diversos valores mobiliários inseridos no rol do art. 2º não são 

tradicionalmente emitidos por sociedade anônima (eg. quotas de fundos ou clubes 

de investimentos) e outros sequer são emitidos (e.g. contratos de derivativos). 


523


A circunstância da Instrução CVM nº 270 exigir que os emissores de contratos de 

investimento coletivo sejam revestidos da forma de sociedade anônima, a meu 

juízo, não serve para dizer que o CEPAC não seria um contrato de investimento 

coletivo, mas significa, apenas, como visto, que caso fosse ofertado publicamente 

estaria em desconformidade com a regulação vigente. Daí que, caso se entenda 

que o CEPAC seja um valor mobiliário poder-se-ia alterar a Instrução CVM nº 270, 

para que cuide das peculiaridades dos CEPACs ou mesmo fazer regulação 

específica, o que me parece mais conveniente. 

De outro lado, embora possa concordar com a manifestação da PFE-CVM quando 

diz que, no caso, não haveria direito de parceria, não me parece que este ponto 

seja importante para descaracterizar o CEPAC como valor mobiliários, isto é, como 

instrumento de investimento coletivo. 

É que, a meu ver, a referência que se faz a direito de participação, parceria ou de 

remuneração, está ligada diretamente à expectativa de ganho, aí incluídos 

remuneração e lucro, que se espera auferir com o investimento feito ao adquirir 

um valor mobiliário. Esta expectativa de ganho deve ser entendida em sentido 

amplo, daí porque a própria redação da lei dá esse testemunho ao dizer por 

direito de participação, de parceria ou remuneração, inclusive de prestação de 

serviços. Tudo indica que a lei pretendeu cobrir qualquer investimento que o 

público faça na expectativa de obter algum rendimento. 

No caso, parece-me claro que o investidor de CEPAC, ressalvado aquele que 

compra para o próprio consumo, realiza o investimento na expectativa de obter 

um ganho futuro, um rendimento, que compense o risco assumido e remunere 

adequadamente o seu investimento. Como todo investimento de risco, o 

rendimento é apenas uma possibilidade, que pode não se materializar. 

Esse ganho seria decorrente da valorização da área e da demanda pelos títulos por 

parte daqueles que pretendam aumentar seu potencial de construção na área. 

É importante ressalvar que a expectativa de ganho deve ser a razão central do 

investimento para efeito de caracterizar o valor mobiliário. O ganho como uma 

vantagem acidental ou adicional, ancilar, pode vir a descaracterizar o instrumento 

como um valor mobiliário. 

Aliás, isto tudo, a bem da verdade, decorre do conceito de investimento, que não 

por acaso qualifica o contrato ou título como valor mobiliário. 

Portanto, havendo a expectativa de ganho e sendo esta a razão principal do 

investimento, está atendida a condição que faltava para que os CEPACs sejam 

considerados contratos de investimento coletivos. 

Não cabe, então, uma leitura reducionista, notadamente em razão de ser o 

conceito no caso nitidamente instrumental e funcional, como dito. 

Ser um contrato de investimento coletivo, todavia, não significa dizer que não 

seja também um derivativo, pelas razões afirmadas na consulta, de onde se extrai 

os seguintes excertos: 

"Conforme já acima se demonstrou, o Estatuto da Cidade trata o CEPAC 

como um título para negociação impessoal (não negociada) e de massa (não 

individualizada), cujo preço deve ser fixado pelas forças de mercado. 



A razão para tal tratamento é possibilitar o ingresso no âmbito das 

operações urbanas de investidores em geral, mesmo sem serem detentores 

de terrenos ou outros interesses, compartilhando os riscos da valorização 

(ou desvalorização) da região. 

Aliás, o par. 1º, do art. 32, do Estatuto da Cidade, ao tratar da participação 

nas operações urbanas consorciadas, faz referência não só aos 

"proprietários, moradores, usuários permanentes", mas também a 

"investidores privados". 

Antes da criação do CEPAC, já se viu, o potencial adicional de construção 

não podia ser objeto de um investimento separado, independentemente de 

um terreno e de um projeto determinados. 

Com a aquisição de um CEPAC qualquer um poderá participar da valorização 

do metro quadrado construído na região, já que o valor do CEPAC guarda 

proporção com o valor de venda do metro quadrado construído. 

Isso possibilita ao titular de interesses na área da operação, como o 

proprietário, se hedgear (ou se proteger) contra a valorização da região, que 

afetaria o custo da outorga e, conseqüentemente, o custo da construção. 

Se o adquirente do CEPAC não for titular de interesses na região, estará 

apenas apostando na valorização do metro quadrado, realizando operação 

de mera especulação. 

O Município, emitente dos CEPACs, de outro lado, se protege contra a 

eventual desvalorização do metro quadrado construído, o que reduziria o 

valor da outorga e, por via de conseqüência, os recursos disponíveis para as 

intervenções urbanísticas na área delimitada para a operação urbana. Por 

óbvio, caso acredite que a valorização da região será muito alta, pode o 

Município deixar de emitir CEPACs, guardando parte de seu estoque 

(relembre-se que o potencial adicional de construção é limitado e que a lei 

que cria a operação urbana deve fixar quantidade determinada de CEPACs a 

serem emitidos), aguardando a valorização. 

Do ponto de vista do hedge, não há, portanto, qualquer diferença entre o 

lançamento de CEPACs e o lançamento de um contrato futuro de arroba de 

boi, por exemplo, salvo o fato de que no lançamento do contrato futuro não 

há a realização imediata do valor do contrato pelo lançador. Mas isso não é 

razão para que se descaracterize o hedge. 

O mesmo se passa com os tomadores de um contrato futuro de arroba de boi 

e o tomador de um CEPAC. Sempre do ponto de vista do hedge, estão em 

situação absolutamente idêntica, não havendo qualquer razão para 

diferenciá-los, salvo o fato de que, no caso dos CEPACs, há pagamento 

imediato pelo tomador, o que não ocorre no caso do tomador de um 

contrato futuro de arroba de boi." 

De fato, dada a amplitude do conceito de derivativos, que já foi antes destacada, 

também não se pode discordar de que se esteja diante de um derivativo. 

A ponderação da SRE no sentido de que não há transparência nem tampouco 

informação pública a respeito da formação do preço do ativo subjacente, que não 

necessariamente é realizado em condições de mercado ou como resultado das 


525


condições gerais de funcionamento da economia também não descaracteriza o 

derivativo. Considero, contudo, que a política regulatória dos derivativos 

ofertados publicamente a investidores em geral deve, entre outros elementos, 

considerar o risco da opacidade do ativo subjacente. 

Noto, contudo, que os elementos presentes nos CEPACS os aproxima mais das 

características dos valores mobiliários tradicionais do que dos derivativos 

tradicionais. Nesse sentido, diferentemente dos derivativos tradicionais não há 

liquidação por diferença, não há contrato, não há possibilidade de reversão, mas 

sim de alienação, não se cuida de contrato, mas de certificado, etc. 

Da mesma forma que uma ação pode ser um derivativo, nada impede que um 

contrato de investimento coletivo seja também um derivativo. Qual atrai ou qual 

prepondera é indagação que me furto a responder. O que importa, no caso, é que 

a conseqüência prática para a solução do presente caso tende a ser nenhuma, 

dado que ambos são considerados valores mobiliários e sujeitos à competência da 

CVM. Do mesmo modo, entendo que os CEPACs, por sua especificidade, merecem 

regulação própria, de sorte que nem mesmo discussão sobre regulação de regência 

será aplicável. 

Feitas todas estas considerações, entendo que o CEPAC é um instrumento que, 

quando ofertado publicamente, deve ser regulado pela CVM, e que para isso sugiro 

a elaboração de uma regulação específica. 

É como voto. 

Rio de Janeiro, 28 de agosto de 2003. 



[1] Naturalmente, na presença do inciso VIII o inciso VII é absolutamente 

supérfluo, da mesma forma que o inciso III do art. 1º é supérfluo à luz da definição 

de derivativo como valor mobiliário no art. 2º, o que demonstra de um lado 

hesitação e insegurança com relação aos conceitos e de outro lado uma certeza de 

que pretende-se ter competência para regular os derivativos. 

[2] Alguns autores atribuem à formação do staff de cada uma das agências a 

diferença de visão e cultura regulatória. A SEC seria constituída basicamente por 

advogados enquanto a CFTC por economistas. 

[3] Naturalmente não se pretende reduzir a importância das discussões 

acadêmicas a respeito das diferenças substantivas e suas consequências entre 

derivativos e valor mobiliário, até porque pode ter conseqüências práticas 

relevantes, como se vê da seguinte manifestação da doutrina portuguesa: "Quando 

se diz que os derivativos são negociados em bolsa, quer-se dizer, de fato, que são 

concluídos em bolsa, mas não que eles próprios são objeto de transação, pois 

sendo em regra um contrato não são transferidos, diversamente dos títulos de 

crédito e dos valores mobiliários tradicionais" (Cf. Osório de Castro, Valores 

Mobiliários, pp. 50, 51). 

[4] Substantivamente não é um valor mobiliário, na medida em que não é um 

direito representado, que atribui uma especial legitimação a seu titular. E não é 

um instrumento para circulação pela razão decisiva de que não há circulação de 

derivados (Ascensão, Direitos dos Valores Mobiliários, vol. III, p. 48). 


DECISÃO PROCESSO: CVM Nº RJ 2003/5639 



527



RELATÓRIO 


PROCESSO: CVM Nº RJ 2003/5639 

INTERESSADA: Brazilian Securities Companhia de Securitização 

ASSUNTO: Recurso Contra Decisão da SRE 

RELATORA: Diretora Norma Jonssen Parente 

VOTO 

1. Trata-se de recurso de Brazilian Securities Companhia de Securitização 

contra decisão da SRE de indeferimento dos pedidos de registro definitivo de 

distribuição pública de certificados de recebíveis imobiliários - CRI. 

2. De início vale lembrar que a questão concerne à emissão de duas séries de 

apenas um CRI cada, no montante total de R$25.605.697,00, sendo 

R$12.519.676,00 e R$13.086.021,00 referentes a 18 a e 19 a séries 

respectivamente, cujos registros provisórios, nos termos do artigo 5 o da 

Instrução CVM n o 284/98, foram concedidos pela SRE em 15.01.03, 

possibilitando sua subscrição na mesma data, conforme os Boletins de 

Subscrição (fls. 156 a 161). 

3. O objetivo da securitização em questão é a captação, pela Maxpower do 

Brasil Ltda. ("Maxpower"), de recursos financeiros necessários à 

repotenciação da Central Geradora Hidrelétrica Henrique Portugal 

("Central"), operada por aquela e localizada em imóvel de sua propriedade. 

4. Em 13.01.03 a Maxpower firmou com a Companhia Energética Paulista 

("EP"), produtora independente de energia elétrica que detém 2% das cotas 

daquela, o "Instrumento Particular de Promessa de Compra e Venda de 

Ativos e Outras Avenças" (fls. 134 a 141), em que a EP tem interesse em 

adquirir e a Maxpower vender o imóvel e os ativos da Central. O preço de 

compra ajustado entre as partes é de R$25.605.697,00, a ser pago em 

prestações conforme "Curva de Pagamento" (fls. 146 e 147). 

5. Na mesma data, a Maxpower emitiu duas Cédulas de Crédito Imobiliário 

(CCI) representando integralmente o crédito resultante da referida promessa 

de compra e venda, as quais foram adquiridas pela Brazilian Securities 

Companhia de Securitização, com os recursos captados na venda dos CRIs 

aos investidores, FUSAN – Fundação Sanepar de Previdência e Assistência 

Social - e Metrus Instituto de seguridade Social, a fim de lastrear a 

securitização de recebíveis imobiliários consubstanciada nos Termos de 

Securitização de Crédito BS-2003-18 e BS-2003-19 (fls. 163 a 168). 

6. Portanto, com a venda das CCIs à Brazilian Securities, a Maxpower consegue 

captar os recursos pretendidos para a repotenciação da Central. 

7. Destaque-se que os CRIs emitidos têm as seguintes garantias: 

a. garantia real representada pela Alienação Fiduciária do imóvel 

objeto da operação - e todas as acessões, melhoramentos, 

construções e instalações que lhe forem acrescidos - da Maxpower à 

Brazilian Securities; 


529


b. benfeitorias e equipamentos necessários à perpetuidade da 

exploração do potencial hidrelétrico da Central e de mais quatro 

usinas; 

c. penhor de três parcelas da Amortização Mensal do CRI; 

d. penhor da totalidade das cotas da Maxpower. 

8. Visando a conferir garantia adicional à emissão de CCI a Maxpower 

caucionou, em garantia à Brazilian Securities, direitos creditórios, 

constituídos por força do Contrato de Compra e Venda de Energia Elétrica 

firmado com a CPFL Comercialização Brasil Ltda. (fls. 301 a 324), uma 

comercializadora de energia elétrica, em 16.12.02, no mesmo valor de 

R$25.605.697,00 – em parcelas mensais entre 13.01.03 e 13.01.2015. 

9. O referido contrato de compra e venda estabelece que, a partir de 01.01.03, 

a Maxpower disponibilizará a energia contratada à CPFL até 31.12.2016 pelo 

preço e condições nele estabelecidas. Contudo a forma de pagamento 

prevista na sua Cláusula 6.2 (fls. 309) diverge do disposto na 3.1 a) do 

Contrato de Gestão (fls. 240), vez que a primeira prevê o pagamento pela 

CPFL mediante crédito em conta-corrente de titularidade da EP, ao passo 

que a segunda estabelece a obrigação de a Maxpower direcionar todos os 

recursos decorrentes dos contratos de compra e venda e promessa de 

compra e venda à Conta Vinculada gerida exclusivamente pelo Agente 

Fiduciário – Oliveira Trust DTVM Ltda. 

10. Note-se que, em 15.01.03, a Brazilian Securities obteve o registro provisório 

da já mencionada distribuição pública, nos termos do artigo 5 o da Instrução 

CVM n o 284/98. 

11. Em 03.02.03, foi protocolado pela emissora o pedido de registro definitivo 

da distribuição pública da 18 a e 19 a séries da 1 a emissão de CRIs de Brazilian 

Securities, nas seguintes condições respectivamente: 

a. montante: R$12.519.676,00 e R$13.086.021,00; 

b. vencimento: 15.01.2016 e 13.01.2013; 

c. prazo de amortização: 156 e 132 meses 

d. quantidade de títulos: 1 certificado cada. 

12. Em, 25.02.03, face à análise do pedido, a SRE enviou à emissora o 

OFÍCIO/CVM/SRE/GER-2/N o 169 (fls.296 a 298), contendo exigências com a 

finalidade de adequá-lo à legislação vigente – Lei 9.514/97, MP n o 2.223/01 

e Instruções CVM n os 13/80, 28/83 e 284/98. 

13. Como tanto participação da CPFL quanto a própria operação necessitavam 

de maiores esclarecimentos, as exigências mais relevantes, segundo a SRE, 

eram as seguintes: 

a. "4.b - Esclareça relação existente entre os valores provenientes do 

Contrato de Compra e Venda de Energia Elétrica celebrado com a 

CPFL e a operação de CRIs ora em análise, uma vez que a CPFL não é 

parte na Escritura Pública de Alienação Fiduciária nem tampouco no 

Instrumento Particular de Compromisso de Compra e Venda e Outras 

Avenças que originou os créditos imobiliários; 



b. "6.1 – Encaminhar exemplar do Instrumento Particular de Compromisso 

de Compra e Venda e Outras Avenças que originou os créditos 

imobiliários; 

c. "6.2 – Encaminhar Instrumentos de Constituição, dos Penhores... quais 

sejam Contrato de Quotas e Contrato de Conta Corrente Vinculada" 

d. "6.3 – Encaminhar o Contrato de Compra e Venda de Energia Elétrica..." 

14. Em resposta às exigências, a emissora protocolou expediente datado de 

17.03.03 (fls. 299 e 300). 

15. Em 09.04.03, foi enviado à Brazilian Securities o OFÍCIO/CVM/SRE/GRE-2/N o 

297/2003 (fls. 331 e 332) reiterando as exigências não atendidas e formulando 

novas em virtude da documentação apresentada pela companhia. 

16. As principais questões que motivaram esse segundo ofício podem ser assim 

resumidas: 

a. não estava claro se o lastro da operação de CRIs pretendida 

era efetivamente um crédito imobiliário, condição indispensável nos termos 

do art. 6 o da Lei 9.514, ou um crédito oriundo da venda de energia elétrica; 

b. havia divergência entre as cláusulas 6.2 do PPA e 3.1.a) do 

Contrato de Gestão, gerando dúvida quanto se existiam dois fluxos 

recebíveis idênticos ou apenas um fluxo de recebíveis oriundo de 

fornecimento de energia elétrica lastreando a emissão dos CRIs. 

17. Em resposta a este ofício e visando ao atendimento pleno às exigências 

estipuladas, a companhia protocolou expediente datado de 15.04.03 (fls. 

333 a 377), contendo documentação que incluía "Legal Opinion" elaborado 

pelo escritório Felsberg e Associados. 

18. Foram os seguintes os principais pontos abordados nesse arrazoado anexado 

pela companhia: 

a. tanto a Maxpower quanto a EP são controladas pela Arthemy Corp. 

Financial & Trading S/A (98% e 99,99% das ações respectivamente), 

sendo que a EP ainda detém 2% das cotas de emissão da Maxpower; 

b. a EP tem como objeto social a exploração do ramo comercial, dentre outros 

o da implementação e operação de usinas de geração de energia elétrica e 

a compra e venda de ativos ou bens móveis e imóveis; 

c. a Maxpower tem por objeto específico comprar pequenas CGHs e outros 

aproveitamentos hidrelétricos, obter os recursos financeiros 

necessários a promover a repotenciação das referidas centrais e 

vendê-las ao produtor independente de energia; 

d. a venda do imóvel da Maxpower para a EP funda-se em um mercado 

investidor que exige a segregação de ativos, riscos e receitas, 

possibilitando uma avaliação precisa da rentabilidade específica de 

cada projeto. 


531


e. assim, a controladora, Arthemys, adotou o modelo societário segundo o 

qual a EP é proprietária final e exploradora dos ativos, cabendo à 

Maxpower o propósito específico de desenvolver as oportunidades de 

aquisição; 

f. a Maxpower está sendo utilizada como "plataforma" de aquisição e 

segregação dos ativos que lastream as CCIs, que, por sua vez, são o 

lastro da operação de CRIs; 

g. quanto à alegada divergência entre as cláusulas 6.2 do PPA e 3.1a) do 

Contrato de Gestão, dizem simplesmente que o número da contacorrente 

constante do PPA "está equivocado tendo o mesmo sido 

alterado conforme comprovam os documentos em anexo" (Anexo V – 

fls. 368 e 369); 

h. a conta-corrente vinculada a que se refere a cláusula 3.1.a) do Contrato 

de Gestão será aberta tão logo seja concedido o registro definitivo de 

distribuição de CRIs pela CVM, conforme o comunicação da Maxpower 

à CPFL sobre Alteração dos Dados da Conta-Corrente e Fluxo 

Operacional dos Recursos (Anexo V e VI -fls. 368 a 377); 

19. Face à análise dessas considerações e dos documentos apresentados pela 

Brazilian Securities, a SRE em MEMO/CVM/SRE/GER-2/085/2003 de 28.04.03 

(fls. 378 a 383) solicitou o pronunciamento da PJU quanto à possibilidade de 

aprovação da operação em pauta, à luz do disposto no art. 6 o da Lei 

9514/97, destacando que: 

a. a documentação que instrui o pedido de registro em tela, bem como os 

argumentos da emissora, atenderam parcialmente às exigências dos 

Ofícios anteriores, tendo permanecido prejudicadas duas questões: a 

espécie de origem dos créditos que lastreiam a emissão e a divergência 

existente entre as informações sobre a forma de pagamento da Fatura da 

Energia Elétrica fornecida pela Maxpower à CPFL; 

b. a tentativa de elucidação da divergência entre as cláusulas 6.2 do PPA e 

3.1.a) do Contrato de Gestão parece equivocada, vez que não houve 

nenhum aditamento ao PPA para a retificação da conta-corrente de 

titularidade da EP. A Maxpower apenas comunicou à CPFL sobre a 

substituição daquela conta por uma nova, essa de sua titularidade; 

c. os recebíveis da venda de energia elétrica foram caucionados pela 

Maxpower à Brazilian Securities com a finalidade de serem uma 

garantia adicional de emissão de CCIs, mas serão utilizados, 

diretamente, para efetuar a amortização das CCIs adquiridas pela 

Brazilian Securities e, consequentemente, para amortizar os CRIs no 

momento do seu repasse ao investidor, conforme se depreende do 

"Mecanismo de Conta-Vinculada" (Anexo VI, fls. 373 a 377). 

d. se existem dois fluxos idênticos, quais sejam, a "Curva de Pagamento da 

Promessa" (fls. 146 e 147) e o "Fluxo de Pagamento dos Recebíveis de 

Energia Elétrica" (fls. 151 a 154), e os dois seriam direcionados à Conta 

Vinculada, nos termos da mencionada cláusula 3.1.a), o primeiro 

deveria ser utilizado na amortização dos CCIs/CRIs, cabendo ao 

segundo o papel de garantia acessória e não de fonte única de recursos 

para o pagamento da remuneração do investidor; 



e. a Maxpower e EP são controladas por uma mesma empresa, sendo que a 

EP ainda detém 2% das cotas de emissão da Maxpower. Tal fato nos faz 

questionar a real necessidade da celebração do Instrumento Particular 

de Promessa de Compra e Venda de ativos e Outras Avenças senão 

gerar lastro fictício e necessário, enquanto os recebíveis imobiliários, 

para motagem da operação de emissão de CRIs em questão; 

20. Em 14.05.03, a PFE manifestou-se contra a admissibilidade da operação em 

questão, por meio do MEMO/PFE-CVM/GJU-2/N o 112/2003 (fls. 384 a 386), 

posto que não se enquadra na hipótese do artigo 6 o da Lei 9.514/97, 

considerando que: 

a. os esclarecimentos constantes do referido memorando da SRE evidenciam 

que, a rigor, não há qualquer contrato imobiliário em sentido jurídico 

estrito lastreando a emissão dos CRIs, eis que ausente a bilateralidade 

própria àquele tipo de ajuste – que pressupões partes, de fato, distintas 

bem como a transferência do domínio do bem-objeto – e as demais 

características que lhes são inerentes e decorrentes da lei civil; 

b. há, em verdade, apenas uma parte na pretensa transação imobiliária – e não 

duas, Maxpower e EP - qual seja a pessoa jurídica Arthemys Corp. Financial 

& Trading S/A, detentora de 99,995% das ações ordinárias nominativas de 

emissão da EP e da totalidade das cotas da Maxpower, seja direta, seja 

indiretamente, através da participação da EP na Maxpower; 

c. desse modo, esse é um quadro típico de confusão patrimonial, já que a 

pessoa do sócio e da sociedade, ante a composição do capital desta, 

são uma só; 

d. permite o artigo 50 do Código Civil de 2002 a desconsideração da 

personalidade jurídica em caso de confusão pois, em regra, tem por 

escopo simular a separação das personalidades, na prática inexistente; 

e. a simulação nesse caso é clara, observado que: (i) a Maxpower é fornecedora 

de energia à CPFL; (ii) a CPFL , por expressa convenção com aquela, paga 

o preço da energia adquirida diretamente à EP, mediante crédito à contacorrente 

desta; (iii) a EP "paga" as parcelas do preço da promessa de 

compra e venda com os recursos que, pela lógica do fornecimento de 

energia, já deveriam pertencer à Maxpower; 

f. em resumo, a EP recebe um imóvel sem nada pagar por ele e ainda 

recebe pagamentos da CPFL, decorrentes do fornecimento de energia 

pela Maxpower, sem que a cessão de crédito tenha qualquer 

justificativa aparente; 

g. assim, a Arthemys, única parte em todas as operações, para atender às 

exigências do mercado investidor, segregou seus ativos na Maxpower e 

EP, simulando separação de personalidades; 

21. No despacho ao MEMO/PFE-CVM/GJU-2/N o 112/2003, embora tenha sido 

feita a ressalva de que a desconsideração da personalidade jurídica depende 

do devido processo legal - que apesar da manifestação dos envolvidos em 

sede administrativa, não se verificou - corroborou-se o indeferimento do 

pedido de que se cuida, ante a ausência de negócio jurídico bilateral exigido 

pelo caput do artigo 6 o da Lei 9.514/97. 


533


22. Note-se que antes da interposição do recurso a emissora obteve, junto ao 

Presidente desta CVM, o efeito suspensivo da referida decisão de 

indeferimento proferida pela SRE. 

23. Em 30.05.03, a Brazilian Securities apresentou recurso, acostado às fls. 1 a 

18, requerendo a reconsideração do entendimento manifestado pela SRE no 

MEMO/CVM/SRE/GER-2/N O 085/03 - indeferimento dos pedidos de registro 

definitivo de distribuição pública de CRIs, destacando que: 

a. quanto ao não atendimento às exigências 2.2 e A – apresentação dos 

documentos comprobatórios do registro das cinco Centrais Geradoras 

Hidrelátricas (CGHs) envolvidas na operação junto ao ente regulador 

setorial, nos termos do art. 22 da Resolução ANEEL 395/98 – a 

companhia argumenta que não há limitações ou autorizações 

governamentais necessárias para que os ativos vinculados às usinas 

hidrelétricas sejam dados em garantia das dívidas representadas pelos 

CCIs, que lastreiam a emissão dos CRIs; 

b. acrescenta que a Lei 9.074/95 disciplina as condições para a exploração 

das atividades de geração de energia elétrica no Brasil, estabelecendo 

em quais casos os aproveitamentos hidrelétricos serão objeto de 

concessão ou de autorização pelo poder concedente; 

c. por expressa disposição contida no art. 80 da referida Lei, os 

aproveitamentos hidrelétricos com potencial igual ou inferior a 1.000 

KW (1 MW) estão dispensados de concessão, permissão ou autorização, 

bastando para a confirmação de sua titularidade o registro junto ao 

ente regulador setorial, no caso a ANEEL, nos termos do art. 22 da 

Resolução ANEEL n 0 395/98 (doc.6 às fls. 67/76); 

d. no caso em questão os ativos dados em garantia pela Maxpower à 

Brazilian Securities, enquadram-se na situação acima descrita, já que 

as CGHs envolvidas possuem capacidade instalada inferior a 1 MW; 

e. tampouco há quaisquer restrições para execução dos bens dados em 

garantia, pois o proprietário pode livremente dispor dos mesmos, já 

que tais ativos não integram, nem retornarão ao patrimônio da União; 

f. em atendimento ao disposto no supramencionado art. 22, juntou aos autos, 

através de requerimento de 17/03/2003 (doc. 7 às fls. 78/79), notificação 

à ANEEL (doc. 8 às fls. 8 1/82) sobre a transferência de titularidade das 

CGHs da AES Força Empreendimentos Ltda. para a Maxpower; 

g. a transferência de titularidade da Maxpower para a EP apenas será 

realizada em 2004, conforme itens 1.4 e 1.5 da Cláusula 1 da 

PROMESSA, após re-ratificação em 20/05/2003 (doc.9 às fls. 84/86); 

h. a Maxpower e EP, embora controladas pela mesma sociedade, têm 

objetos sociais distintos: a primeira compra ativos destinados à 

atividade energética, repontecializa os mesmos e os vende, enquanto 

a segunda opera usinas hidrelétricas, vendendo energia a terceiros, 

como no caso do PPA, contrato esse que seria absolutamente 

independente das atividades da Maxpower e da respectiva 

controladora; 



i. quanto ao não atendimento às exigências 4b, B e C, argumenta que não 

ficou caracterizada nenhuma, confusão patrimonial por parte da 

controladora; 

j. a seqüência de fluxogramas, denominada "Proposta de Estruturação" (às 

fls. 8/11), resume graficamente toda a estrutura da operação e 

esclarece a conclusão equivocada da SRE; 

k. o PPA, celebrado entre Maxpower e CPFL (empresa de terceiros, sem 

qualquer ligação societária com Maxpower, EP ou Arthemys) foi dado 

em garantia adicional pela Maxpower à recorrente para a emissão dos 

CRIs e não se confunde nem integra esta operação de securitização; 

l. essa garantia até poderia ser dispensada, o que não faria sentido, já que 

diminuiria as garantias da Brasilian Securities; 

m. com base na referida "Proposta de Estruturação", tem-se que: 

� trata-se de operação estritamente imobiliária, na medida 

que originada de promessa de compra e venda de imóvel, que 

deu origem a emissão de CCIs, registrada no competente Serviço 

de Registro de Imóveis; 

� o art. 70 da MP 2223/2001 dispõe que os CCIs representam 

créditos imobiliários; 

� o art. 12 da mesma MP preceitua que os CCIs são objeto de 

securitização; 

� lei vinculou a emissão de CRIs a negócios imobiliários, 

conforme disposto no art. 6 o da Lei 9.514/97, sendo irrelevante a 

finalidade para a qual será destinado o imóvel cujo negócio 

jurídico de compra e venda deu origem a sua emissão; 

� o fato de a operação congregar duas empresas ligadas não 

caracteriza uma simulação, já que cada uma tem atividade 

própria. A operação envolve direitos e obrigações reais e 

distintos de uma para a outra, em verdadeiro contrato 

comutativo, consoante seus objetos sociais; 

� ao adquirir ativos e repotencializá-los, para fins de venda, 

a Maxpower agregou valor econômico ao bem, propiciando à 

compradora, EP, possibilidade de aquisição de um bem imóvel 

com ativos, permitindo-lhe competitividade no mercado; 

� o gráfico de fls. 11, baseado no contrato celebrado, 

evidencia tal agregação de valor à operação da EP, que teria um 

aumento considerável após a quitação do preço de venda 

perante à Maxpower, eis que o "PPA" que lhe é cedido tem prazo 

superior ao do pagamento do preço da compra e venda 

imobiliária; 

� a CVM já aprovou inúmeras operações envolvendo 

empresas ligadas, controladora e controladas; 


535


� por serem econômica e juridicamente válidas, foram 

aprovadas pela CVM, sem que fossem consideradas simulações, 

operações "built-to-suit", de empreendimentos imobiliários com 

incorporadora constituída como SPE e de fundos de investimento 

imobiliário formados por incorporadora que integraliza cotas 

mediante conferência de imóvel objeto da incorporação; 

� a desconsideração de personalidade jurídica, ensejada 

pela SRE, só poderia ser decidia pelo Juiz, nos termos do art. 50 

do novo Código Civil; 

� por isso os CCIs são títulos de crédito, caracterizando-se 

pela autonomia e cartularidade; 

� a CVM jamais exigiu, nas emissões de CRIs, que a 

vendedora do imóvel que lastreou esses títulos demonstrasse sua 

capacidade financeira, independentemente da própria operação, 

para quitação dos CRIs, à exemplo da emissão dos CRIs do HSBC 

registrada pela CVM; 

� igualmente, o adquirente de unidade residencial, em 

operação geradora de CRIs, jamais foi instado a demonstrar à 

CVM sua capacidade financeira, sob pena de ser inviabilizada a 

securitização de recebíveis imobiliários; 

� a agência classificadora de risco, Atlantic Rating, 

contratada para a emissão, em atendimento aos preceitos da 

Resolução CMN 2.922, que condiciona a aquisição de CRIs por 

investidores institucionais à obtenção de nota de baixo risco na 

estruturação da operação, atribuiiu-lhe a nota "BBB+" (doc. 19 às 

fls. 250/253); 

n. para dissipar dúvidas sobre a alegada simulação do negócio jurídico em 

foco, deve-se observar a relação de documentos anexadas ao recurso, 

quais sejam, o PPA, a PROMESSA, os Boletins de Subscrição, os 

comprovantes de integralização dos CRIs pelos subscritores, o Contrato 

de Conta Vinculada e a súmula do Rating da operação; 

o. deve-se tomar as operações de securitização de recebíveis imobiliários 

como alternativa para a solução da falta de infra-estrutura, tendo em 

vista que: 

i. há neste momento, represados no País, recursos de investidores 

representando mais de um bilhão de Reais a serem destinados a 

operações como a descrita acima, bem como para outras atividades 

voltadas à infra-estrutura, "dependendo desta decisão da CVM"; 

ii. o Conselho Curador do FGTS, através da Resolução 395/2002 (doc. 20, às 

fls. 255), autorizou a alocação de recursos para aquisição de CRIs 

lastreados em operações de saneamento básico (água e esgoto); 

iii. o Ministro do Planejamento, Guido Mantega, em edição do "Valor On- 

Line", enfatizou a necessidade de criação de mecanismos de 

investimento para o setor de infra-estrutura, atraindo investimentos 

privados, já que são projetos caros e o governo passa por restrições 

fiscais; 



p. Por fim, espera que seja dado provimento ao recurso, com o 

deferimento da emissão dos CRIs objeto dos Processos CVM N 0 

RJ2003/281 e RJ2003/282, requerendo, ainda, seja mantido o efeito 

suspensivo da "decisão monocrática" até julgamento final deste 

recurso. 

24. Ao se manifestar a respeito do recurso, por meio do MEMO/SRE/GER-2/N o 

114/03 (fls. 400 a 413), a SRE propôs a manutenção do indeferimento 

manifestado no MEMO CVM/SRE/GER-2/N O 085/03, ante à ausência de fatos 

novos aptos a provocar a mudança de entendimento, considerando que: 

a. em que pese toda a documentação que instrui os Processos, as 

tentativas de atendimento às exigências e a argumentação contida no 

recurso interposto pela emissora, permanecem pendentes as 

exigências 2.2, 4.b, A, B e C, formuladas e reiteradas através dos dois 

Ofícios, fato este que motivou o indeferimento dos pedidos de registro 

em questão; 

b. no que concerne ao não atendimento às exigências 2.2 e A, resta 

esclarecido não haver necessidade de limitações ou autorizações 

governamentais para a dação em garantia ou restrições para execução 

parcial ou total dos ativos dados em garantia; 

c. o atendimento à exigência 2.2, entretanto, não foi pleno, uma vez que 

quando reiterado através da exigência A do segundo Oficio, solicitava 

o encaminhamento de documentos comprobatórios dos registros das 

cinco CGHs envolvidas na operação junto ao ente regulador setorial, 

nos termos do Art. 22 da Resolução ANEEL n 0 395/98, requisito que, 

formalmente, não foi cumprido pela recorrente até a presente data; 

d. o art. 80 da Lei n 0 9.074/95, conforme transcrito pela recorrente (às fls. 

03), dispõe que "O aproveitamento de potenciais hidráulicos, iguais ou 

inferiores a 1.000 KW, e a implantação de usinas termelétricas de 

potência igual ou inferior a 5.000 KW, estão dispensadas de concessão, 

permissão ou autorização, devendo apenas ser comunicados ao poder 

concedente"; 

e. por outro lado, o caput do Art. 22 da Resolução ANEEL n 0 395/98, 

aperfeiçoa o primeiro dispositivo legal, acrescentando que tais 

aproveitamentos deverão ser comunicados à ANEEL, "de acordo com o 

formulário a ser disponibilizado pela ANEEL"; 

f. a notificação/comunicação à ANEEL, constante dos autos (doc. 8 às fls. 

81/82), foi efetuada por AES Força Empreendimentos Ltda. em folha 

de papel timbrado dessa companhia e não em formulário 

disponibilizado pela ANEEL, não representando comprovação efetiva 

de registro junto ao ente regulador setorial, motivo pelo qual 

consideramos, ainda, não atendidas as exigências 2.2 e A; 

g. ademais, em contato telefônico com o Sr. Araújo, assessor do Sr. Romeu 

Rufino, Superintendente de Fiscalização da ANEEL, o mesmo nos 

informou que a hipótese em tela exige um ato formal da Diretoria 

dessa Agência; 


537


h. já o não atendimento às exigências 4.b, B e C, motivo central do 

indeferimento, merece exame mais aprofundado, vez que envolve o 

questionamento da efetividade de um crédito imobiliário gerado em 

operação de compra e venda de imóvel entre empresas ligadas e 

controladas pela mesma pessoa jurídica, o que demonstra a 

inexistência de negócio jurídico bilateral, ou melhor, de negócio 

imobiliário que possa lastrear a emissão dos CRIs; 

i. o julgamento final dessa questão é de extrema importância, não 

somente pela definição do deferimento ou não dos pedidos de registro 

de que se trata, mas também pela jurisprudência a ser estabelecida 

para a análise de futuros pedidos de registro de emissões, de CRIs, 

similares; 

j. cabe analisar a recente decisão do Colegiado da CVM pela manutenção 

do indeferimento, pela SRE, do pedido de registro de distribuição 

pública de CRIs da 10 a série, 2 a emissão de CIBRASEC — Cia Brasileira 

de Securitização — Processo CVM RJ2002/03032; 

k. essa tinha como emissora dos CRIs a CIBRASEC e lastreava-se clara e 

diretamente em créditos decorrentes da venda de energia elétrica da 

EP para a CPFL-GERAÇÂO, firmada através de Contrato de Compra e 

Venda e Intermediação de Energia Elétrica; 

l. desse modo, ante à inexistência de crédito imobiliário lastreando a 

emissão, a decisão de indeferimento foi confirmada pelo Colegiado; 

m. conclui-se que tal Contrato foi juntado aos autos do presente recurso, 

possivelmente por engano, como documento 10 às fls. 88/107; 

n. note-se que o caso em análise demonstra-se mais complexo, eis que a EP 

e a Maxpower firmaram Promessa de Compra e Venda de Imóvel - 

usina hidrelétrica – tendo em vista a criação de um crédito imobiliário, 

inexistente na operação da CIBRASEC, necessário ao atendimento dos 

requisitos legais estabelecidos no Art. 6 o da Lei n 0 9.514/97; 

o. todavia, restou demonstrado que: 

� a tentativa de atendimento à exigência C do 

segundo Oficio foi infeliz, já que não houve nenhum aditamento ao 

PPA para a retificação da conta-corrente de titularidade da EP, 

indicada em sua Cláusula 6.2. A Maxpower apenas comunicou à CPFL 

(e à CVM) sobre a alteração daquela conta para uma nova conta, essa 

de sua titularidade; 

� os recebíveis da venda de energia elétrica haviam 

sido caucionados pela Maxpower à Brazilian Securities com a finalidade 

de serem uma garantia adicional à emissão de CCIs, mas estariam 

sendo utilizados diretamente, conforme se depreende do "Mecanismo 

da Conta-Vinculada" do Anexo VI (às fls. 370/377), para efetuar a 

amortização das CCIs adquiridas pela BS e, conseqüentemente, para 

amortizar os CRIs no momento do repasse da BS para o investidor; 



� havia confusão patrimonial hábil a conduzir à 

desconsideração da personalidade jurídica; 

� inexistia negócio jurídico bilateral exigido pelo 

caput do art. 6 o da Lei 9.514/97; 

cientes de sua faculdade de interpor recurso, os representantes da 

emissora agendaram reunião, para o dia 23/05/2003, com o intuito de 

convencer a área técnica da CVM acerca da regularidade e legalidade 

da operação; 

nessa reunião, que contou com a presença de membros da companhia e 

da SRE e do Procurador-Chefe da PJU, Henrique Vergara, a emissora 

argumentou que a decisão de indeferimento do pedido solicitado 

partiu da equivocada premissa de inexistência operacional da EP; 

nesse sentido, os representantes da emissora comprometeram-se a 

interpor recurso anexando vasta documentação comprobatória da 

operacionalidade da EP, que não seria apenas uma sociedade de 

propósito especifico (SPE) criada, tão somente, para satisfazer 

requisitos formais da legislação dos CRIs, mas uma empresa 

operacional com outras fontes de recursos; 

interposto o recurso, em 05/06/2003, verificou-se que a linha de 

argumentação utilizada pela recorrente ia de encontro àquela adotada 

na citada reunião; 

além de não terem sido anexados os documentos comprobatórios da 

operacionalidade da EP, a recorrente limitou-se a rejeitar veemente a 

hipótese de simulação e a necessidade de comprovação da capacidade 

financeira da EP, jamais exigida pela CVM nas emissões de CRIs; 

aliás, um dos poucos documentos novos trazidos ao processo, além do 

Termo de Re-Ratificação do Instrumento Particular de Promessa de 

Compra e Venda e Outras Avenças (doc. 9, às fls. 84/86), foi o 

Instrumento de Re-Ratificação do Contrato de Gestão de Conta 

Corrente Vinculada (doc. 18, às fls. 245/246), datado de 20/05/2003 

(embora o mesmo não tenha sido trazido pela emissora na reunião de 

23/05/2003); 

tal aditivo, no entanto, não retifica a divergência apontada na exigência 

C, uma vez que com a nova redação da Cláusula 3.1, a Maxpower 

apenas obriga-se a "notificar a EP, após a cessão do PPA a esta, para 

que instrua irrevogavelmente a CPFL a transferir por conta e ordem 

da EP, para a Conta Vinculada (a ser aberta pela Maxpower), todos os 

recursos decorrentes do PPA, para pagamento à Maxpower dos valores 

acordados na PROMESSA entre a Maxpower e a EP"; 

note-se que o PPA não foi aditado, permanecendo, portanto, a citada 

divergência, já que, nos termos de sua Cláusula 6.2, o favorecido dos 

créditos a serem efetuados pela compradora de energia (CPFL) 

continua, formalmente, sendo a EP; 


539


assim, a tentativa de comprovação da operacionalidade da EP, proposta 

pela própria emissora na reunião, foi praticamente abandonada e o 

recurso nada trouxe de novo a esse respeito, atendo-se simplesmente 

à reapresentação dos objetos sociais, nos termos dos Estatutos da EP e 

Maxpower; 

portanto, apesar de exigida por esta GER-2/SRE, não se logrou 

demostrar a operacionalidade e capacidade financeira da EP, 

informação esta que poderia somar na averiguação da natureza do 

crédito que lastreia a emissão em questão, se imobiliário ou de 

energia elétrica, se existem dois fluxos idênticos e independentes ou 

apenas um fluxo de recebíveis lastreando a operação; 

finalmente, cabe examinar a forma de integralização dos R$ 

25.605.697,00 referentes aos CRIs da 18 a e 19 a séries, subscritos na 

fase de registro provisório por, respectivamente, FUSAN-Fundação 

Sanepar de Previdência e Assistência Social e Metrus Instituto de 

Seguridade Social: 

� a integralização dos R$ 12.519.676,00 da 18 a Série 

foi efetuada, à vista, sendo R$ 7.261.412,00 em moeda corrente 

nacional e R$ 5.258.264,00 em valores mobiliários, quais sejam 

debêntures simples de emissões das empresas Condominium Village 

S.A., Eco Hills S/A e Inepar S.A. Indústria e Construções. De forma 

similar, a integralização dos R$ 13.086.021,00 da 19 a Série foi 

efetuada, à vista, sendo R$ 8.173.529,00 em moeda corrente nacional 

e R$ 4.912.492,00 com debêntures simples de emissão de Village 

Country S/A; 

� do total subscrito, portanto, cerca de 40% (39,72%) 

foram integralizados em debêntures; 

� o que suscita certa apreensão é a destinação final 

dos recursos captados na presente distribuição, a repotencialização da 

CGH Henrique Portugal, que poderia vir a ser comprometida na 

eventualidade de as debêntures acima serem consideradas de 

liquidação incerta. 

A PFE - cujo entendimento foi solicitado pela SRE quando apreciou o recurso 

- no MEMO/PFE-CVM/GJU-2/N o 147/03 (fls. 414) reiterou sua manifestação 

anterior, comentando que o recurso apresentado pela interessada nada 

acrescenta à questão, que continua padecendo do mesmo vício: a ausência 

de um negócio jurídico imobiliário bilateral entre partes efetivamente 

distintas hábil a lastrear a emissão de CRIs. 

O despacho ao supramencionado memorando também ratificou o 

MEMO/PFE-CVM/GJU/N o 112/03, acrescentando que o posicionamento 

adotado independe de qualquer demonstração da existência de dolo ou 

simulação, não obstante ser esta notória, haja vista o alerta doutrinário e 

jurisprudencial no sentido de que (i) sociedades nas quais uma pessoa detém 

cerca de 99% do capital, cabendo 1% ou menos aos demais sócios, podem ser 

unipessoais e fictícias e (ii) a existência de grupo de sociedades sob o 

mesmo controle e com estrutura meramente formal, o que ocorre quando as 

diversas pessoas jurídicas do grupo exercem suas atividades sob unidade 

gerencial, laboral e patrimonial, torna legítima a desconsideração da 

personalidade jurídica. 




.I. 

Trata-se de recurso interposto pela Brazilian Securities Companhia de 

Securitização contra decisão da SRE (fls. 400 a 413) que indeferiu os pedidos 

de registro definitivo de distribuição pública de certificados de recebíveis 

imobiliários – CRI – da companhia. 

Vale lembrar que a SRE, bem como a PFE, posicionaram-se contrariamente à 

concessão de registro definitivo de distribuição pública dos CRIs em questão 

precipuamente por entenderem que há, na operação pretendida, confusão 

patrimonial, haja vista a ausência de um negócio jurídico imobiliário 

bilateral hábil a lastrear a emissão de CRIs. 

Contudo, não se deve pautar a decisão pelo deferimento ou não do pedido 

em tela na suposta inexistência de negócio jurídico bilateral, conclusão que 

mereceria investigação mais profunda, já que o simples fato da Maxpower e 

EP serem controladas pela mesma empresa – Arthemys – não é hábil é 

configurar de plano a alegada confusão patrimonial. 

Ademais, a lei não veda a realização de contratos entre partes 

relacionadas. E nesse caso a venda de energia, pela Maxpower, à CPFL, 

parte não relacionada, atesta o valor da empresa. 

.II. 

Por outro lado, não cabe à CVM se certificar se a mercadoria prometida à 

venda, no caso energia, será ou não produzida, já que este é o risco do 

negócio. A CVM deve zelar apenas pelo fornecimento adequado de 

informações, por parte das companhias, ao público investidor e não fazer 

qualquer juízo de valor. 

A sistemática do registro estabelece os elementos mínimos de informação 

com base nos quais decisões de investimento serão tomadas e serve apenas 

como proteção aos investidores, não se constituindo em atestado de 

qualidade dos empreendimentos. 

Então, a avaliação do desempenho da companhia e do cumprimento de 

suas metas escapa ao produto do registro, a exemplo de qualquer outro de 

emissão pública. 

.III. 

Assim, a questão diz respeito, basicamente, a saber se o CRI, cujo 

registro definitivo de distribuição pública se pretende obter, lastreia-se em 

créditos imobiliários, conforme exigido pelo artigo 6 o da Lei 9.514/97, in 

verbis: 

"Art. 6º O Certificado de Recebíveis Imobiliários - CRI é título de crédito 

nominativo, de livre negociação, lastreado em créditos imobiliários e 

constitui promessa de pagamento em dinheiro"(grifei). 

Nesse sentido faz-se mister elucidar o que se entende por crédito 

imobiliário, já que a referida Lei não o definiu. 


541


No âmbito do processo CVM RJ2002/3032, a PFE, em seu parecer, 

esclareceu que "a intenção da lei foi estabelecer como crédito imobiliário 

aquele que surge dos frutos e rendimentos de um imóvel ou de negócio 

imobiliário. Assim, para que créditos ditos imobiliários possam lastrear uma 

emissão de certificados de recebíveis imobiliários, seria necessário que tais 

recebíveis decorressem da exploração do imóvel em questão, e não de uma 

atividade econômica exercida pela tomadora mediata dos recursos, mesmo 

que tal atividade seja realizada em um imóvel de propriedade 

desta"(grifei). 

Tem-se, no presente caso, como lastro para emissão do CRI, uma 

"Promessa de Compra e Venda Imobiliária e Outras Avenças" pela qual a 

Maxpower promete vender, transferir, conferir, ceder e entregar à EP todos 

os direitos detidos pela Maxpower relativos a: 

. "um imóvel localizado no município de Santa Rita de Jacutinga..." – 

cláusula 1.1(fls. 135); e 

i. pertenças relativas a esse imóvel, como "bens e direitos imóveis 

(incluindo as respectivas benfeitorias), veículos e demais bens móveis, 

bens intangíveis, contratos e aos direitos e obrigações relativos à 

locação ou arrendamento de bens móveis, direitos sobre imóveis de 

terceiros e demais ativos que compõem a Central, que estão á 

disposição da mesma ou que a ela se referem, discriminados no Anexo 

I ao presente contrato..." (1) - cláusula 1.2 (fls. 135). 

Como se verifica, a maior parte da operação concerne à pertenças. É, 

portanto, da sua caracterização que depende a conclusão. 

Pontes de Miranda assim já as conceituava: "pertença não é parte integrante 

nem essencial, nem não essencial. O fim econômico da coisa prende a ela a 

pertença. Pertença é coisa ajudante, ainda que não seja propriedade do 

dono do prédio; pode a coisa, estante noutra coisa, pertencer ao mesmo 

dono, sem ser pertença da coisa. O que não é parte integrante da coisa, mas 

se destina a servir ao fim econômico ou técnico, de outra coisa, inserindo-se 

em relação específica, que corresponda a êsse serviço (relação de 

pertinencialidade), - salvo se a transitoriedade do serviço, ou do uso do 

tráfico pré-exclui, ou exclui a relação específica – chama-se pertença" (2) 

(grifei). 

Ao tratar da relação de pertinencialidade, o mesmo jurista preceitua: "A 

relação de pertinencialidade é tal que a coisa-pertença existe 

independentemente, mas pertence à outra. Para que haja relação é preciso 

que uma coisa esteja a serviço da outra, segundo um laço econômico..." e 

traz o seguinte exemplo que bastante se assemelha ao caso em tela: "aos 

estabelecimentos industriais e comerciais (fábricas, tipografias, teatros 

hotéis) ‘pertencem’ as máquinas e utensílios, se ocorrerem os outros 

pressupostos e se não são partes integrantes". 

O professor Ricardo Lira ilustra tal relação de pertinencialidade em seu 

parecer anexado aos autos. Em suas palavras "... o ‘continuum’ que 

representa a relação espacial está consubstanciado no imóvel principal, ao 

qual está acoplada a usina, que flutua no curso d’água, cuja barragem, 

através da casa de máquinas, gera hidraulicamente a energia, formando-se, 

nessa relação espacial, uma unidade socio-econômica, mais que duradoura, 

uma universitas facti, que é um composto imobiliário, um complexo 

imobiliário, em que a usina, como pertença, se liga ao imóvel, como coisa 

principal" (fl. 12 do Parecer; grifei). 



Todavia, note-se que, entre as pertenças, encontram-se também direitos. 

Pontes de Miranda nega a existência de direitos-pertenças e sustenta que 

não há pertença de direitos, explicando que "a relação de pertinencialidade 

é pré-jurídica, econômica ou técnica, regida pelo uso do tráfico: o direito 

apenas a encontra (3) (...) relação de pertinencialidade só existe entre coisas; 

portanto, no mundo fáctico. Não entre direitos, que são efeitos de fatos 

jurídicos." (4) 

Ressalte-se, no entanto, que o legislador de 2002, ao conceituar as 

pertenças, empregou o termo "bens", e não "coisas". Ora, na valiosa lição de 

Caio Mário da Silva Pereira, "os bens, especificamente considerados, 

distinguem-se das coisas, em razão da materialidade destas: as coisas são 

materiais ou concretas, enquanto se reserva para designar os imateriais ou 

abstratos o nome bens. Uma casa, um animal de tração, são coisas, porque 

caracterizado cada um em uma unidade material e objetiva. Um direito de 

crédito, uma faculdade, embora defensável ou protegível pelos remédios 

jurídicos postos à disposição do sujeito em caso de lesão, diz-se com maior 

precisão, ser um bem" (5) (grifei). Portanto, há que se admitir que direitos, 

sendo bens, podem ser considerados pertenças. 

Se o legislador quisesse atribuir a faculdade de serem pertenças apenas aos 

objetos materiais, o termo "coisas" seria o escolhido. Logo, onde o legislador 

não distinguiu, não cabe ao intérprete fazê-lo. Disso se extrai que as 

pertenças podem ser também bens materiais ou imateriais, como os direitos 

do contrato em análise, e não apenas coisas. 

Diante do exposto, pode-se concluir que também os direitos constantes do 

contrato sob exame podem ser pertenças. 

Assim, a questão impõe que se analise a natureza jurídica das pertenças em 

face do novo Código Civil, ou seja, se as pertenças em questão são bens 

imóveis, como pretendem os recorrentes para que fique caracterizada a 

realização de um negócio imobiliário passível de gerar a emissão de um CRI. 

Compare-se o tratamento dado aos móveis no Código de 1916 e no 

Código atual: 

Código Civil de 1916 

"Art. 43. São bens imóveis: 

I - O solo com a sua superfície, os seus acessórios e adjacências naturais, 

compreendendo as árvores e frutos pendentes, o espaço aéreo e o subsolo. 

Código Civil de 2002 

"Art. 79. São bens imóveis o solo e tudo quanto se lhe incorporar natural ou 

artificialmente." 

II - Tudo quanto o homem incorporar permanentemente ao solo, como a 

semente lançada à terra, os edifícios e construções, de modo que se não 

possa retirar sem destruição, modificação, fratura ou dano. 


543


III - Tudo quanto no imóvel o proprietário mantiver intencionalmente 

empregado em sua exploração industrial, aformoseamento ou comodidade." 

Art. 93. São pertenças os bens que, não constituindo partes integrantes, se 

destinam, de modo duradouro, ao uso, ao serviço ou ao aformoseamento de 

outro" (grifei). 

Como se verifica, a distinção entre os dois Códigos reside na exclusão 

dos bens móveis assim destinados pelo proprietário, antes prevista no art. 

43, inciso III, da categoria dos bens imóveis. Hoje, as pertenças não são 

consideradas imóveis, senão quando intrinsecamente dispuserem de tal 

natureza. A propósito vale dizer que a intenção do código foi justamente 

evitar que a vontade das partes pudesse transformar em bem de raiz bens 

sem igual significância. 

É nesse sentido que advoga o Juiz Federal Rogério de Meneses Fialho 

Moreira, segundo o qual "a intenção do legislador foi efetivamente suprimir 

os bens imóveis por acessão intelectual, inclusive em atenção aos reclamos 

da própria doutrina(...) Acrescente-se que coerentemente também foi 

suprimido o antigo art. 45 que tratava da possibilidade de voltar o bem à 

condição de móvel" (6) . 

E inclusive, na jornada do STJ e Conselho de Justiça Federal realizada 

em setembro de 2002, foi aprovado o seguinte enunciado: "Não persiste no 

novo sistema legislativo a categoria dos bens imóveis por acessão 

intelectual, não obstante a expressão ‘tudo quanto se lhe incorporar 

natural ou artificialmente’ constante da parte final do art. 79 do Código 

Civil de 2002." 

Então, de fato a usina se anexa economicamente ao terreno, caracterizando 

uma relação de pertinencialidade, caracterizando uma universalidade 

econômica, mas nem por isso as demais pertenças transformam-se também em 

imóveis, se esta não for sua natureza, como se verá. 

O fato de a pertença poder seguir o mesmo destino do principal, sendo 

este imóvel, não lhe estende essa natureza. Aqui a grande diferença do 

antigo Código para o atual: no antigo, os bens incorporados por acessão 

intelectual recebiam a natureza que tivesse o bem principal; já no novo 

Código Civil, às pertenças é reconhecida autonomia, mantendo estas sua 

natureza jurídica de bens móveis. 

Parece ser também esse o entendimento de Pontes de Miranda, quando 

faz referência às figuras móvel-pertença e imóvel-pertença, fazendo-nos 

crer que mantém o bem sua autonomia e natureza jurídica, a despeito de 

estabelecer uma relação de pertinencialidade com outro bem principal. 

Assim, no presente caso temos um terreno – bem imóvel –, e suas 

pertenças. Estas, no entanto, dividem-se em pertenças imóveis (a usina e os 

ativos imóveis que a compõem – barragem, canal adutor, subestação e 

outros) e pertenças móveis (os ativos representados por bens móveis e 

demais bens móveis, contratos, direitos e obrigações relativos à locação ou 

arrendamento de bens móveis). 

Ainda que o solo polarize os demais bens, não se pode considerar que a 

atração exercida transforme todo o complexo industrial em bem imóvel. 

Diante disso, supera-se a análise da natureza jurídica dos bens objeto da 

promessa de compra e venda em que se funda a pretendida emissão 

definitiva de CRI, restando verificado que tal promessa não traduz, em sua 

integralidade, um crédito imobiliário. Não há, portando, o lastro necessário 

ao título que se pretende emitir. 



.IV. 

Além disso, pode-se dizer que o contrato em exame representa a 

transferência de uma universalidade de direito que há muito já era 

acentuada pela doutrina. Como alertava Georges Ripert, "aquele que reúne 

sob sua direção propriedades afetadas a certo fim e homens dispostos a 

trabalhar para êste, cria um agrupamento, que não poderia deixar 

indiferente o poder político. Não é um simples proprietário usando de 

direito privativo" (7) (grifei). Reafirmava, a sua época, o respeitável jurista 

que "nosso direito tem o sentimento da existência da empresa, mas não 

chega ainda a apreendê-la senão na aplicação de certas regras especiais" (8) . 

Observa-se, com isso, que no século passado já se assinalava a teoria da 

empresa. 

Esta teoria, desenvolvida pelo direito italiano, serve para, dentre 

outros, superar a clássica separação entre sociedades civis e comerciais, 

distinguindo as sociedades empresárias das não empresárias, bem como para 

introduzir a noção de empresa como a atividade econômica, que pressupõe a 

organização por um empresário e um conjunto de bens que compõem essa 

organização (9) . A empresa, como afirmava Ripert, não pode sofrer a 

indiferença do poder político. 

Hoje, a teoria da empresa foi definitivamente incorporada ao nosso 

direito por meio do Código Civil de 2002, que nos brinda com o Livro II, 

destinado ao Direito da Empresa, e estabelece, no art. 966, o conceito de 

empresário, como se lê: 

Art. 966. Considera-se empresário que exerce profissionalmente atividade 

econômica organizada para a produção ou a circulação de bens ou de 

serviços. 

Desta forma, da definição encontrada para o empresário extrai-se a de 

empresa, assentada por Miguel Reale como "a unidade econômica de 

produção ou a circulação de bens ou serviços". Evidenciado fica, portanto, 

que a empresa é formada por uma reunião de fatores de produção que não 

podem ser individualmente considerados, sob pena de não se atingir o 

produto (10) . 

No caso concreto, esses fatores de produção estão representados 

justamente pelo imóvel, conjuntamente com a usina e demais pertenças. 

Diante desses fatos, é necessária a conclusão de que a compra e venda em 

questão não se caracteriza como um empreendimento imobiliário, mas sim 

como a alienação de um estabelecimento empresarial. 

Ensina-nos Fábio Ulhoa Coelho que o estabelecimento empresarial "é o 

conjunto de bens que o empresário reúne para sua atividade econômica. 

Compreende os bens indispensáveis ou úteis ao desenvolvimento da empresa 

(...) Ao organizar o estabelecimento, o empresário agrega aos bens reunidos 

um sobrevalor. Isto é, quando esses bens permanecem articulados em 

função da empresa, o conjunto alcança, no mercado, um valor superior à 

simples soma de cada um deles em separado (...) As perspectivas de 

lucratividade da empresa abrigada no estabelecimento compõem, por outro 

lado, importante elemento de sua avaliação, ou seja, é algo por que 


545


também se paga" (11) (grifei). Este sobre valor recebe, no meio jurídico, a 

denominação fundo de comércio. 

Fica, desta forma, explicada a sensível diferença observada entre o 

valor real dos bens abrangidos na promessa de compra e venda e o valor 

desta propriamente. Trata-se de um sobrevalor agregado ao valor real em 

função do fundo de comércio; o valor atribuído ao empreendimento 

energético em função deste estar empresarialmente organizado. 

Indubitável é, portanto, que através da compra e venda em análise as 

partes objetivam, de fato, a transferência de todo um empreendimento 

empresarial, refletida na abrangência do objeto da proposta e no valor 

superior ao auferido pela soma dos bens relacionados no contrato. Mas não é 

a operações dessa espécie que a Lei do SFI pretende incentivar, mas sim a 

empreendimentos de caráter efetivamente imobiliário. 

.V. 

Nesse contexto, deve-se examinar a finalidade da Lei 9.514/97, a qual 

criou o título que se pretende emitir. Aquela dispõem sobre o Sistema 

Financeiro Imobiliário, institui a alienação fiduciária de coisa imóvel e dá 

outras providências. 

Da exposição de motivos da mencionada Lei se extrai que o compromisso 

com o atendimento da demanda por moradia , bem como a geração de 

empregos, são os pilares da criação do SFI. 

A mesma exposição, destacando o efeito multiplicador que a construção 

civil tem na economia como um todo, demonstra que a criação do CRI abre 

perspectivas inéditas para a "estruturação de operações de captação de 

recursos capazes de robustecer grandemente o financiamento habitacional". 

Conclui-se com convicção que esta Lei visa a criar as condições para 

mobilizar um volume crescente de recursos para o setor habitacional, com o 

que se estará atingindo três objetivos fundamentais: geração de renda e 

empregos, ampliação do acesso da população à moradia e promoção do 

crescimento sustentado da economia. 

Todavia, não são estes os objetivos que a compra e venda em análise 

pretende alcançar. De plano ressalta-se que o objeto desse contrato – a 

usina e suas pertenças – de forma alguma poderá atender ao fim de 

gerarem-se empregos através da construção civil, uma vez que o conjunto 

de bens formado pela usina e suas pertenças materiais já se encontram 

construídos, falando-se apenas em "repotencialização" dessa universalidade. 

A ampliação do acesso à moradia também não pode ser alcançada, visto que 

trata-se da alienação de um empreendimento empresarial de cunho 

industrial cujo objeto será a produção de energia. 

Assim, infere-se que o pedido de registro definitivo em tela se afasta 

sobremaneira da finalidade perseguida com a criação do CRI, razão por que 

não se pode deferi-lo. Não se vislumbra, neste negócio jurídico, um 

empreendimento propriamente imobiliário, nos moldes a que visa 

proporcionar a Lei do SFI. 



Expostos esses fatos, deve-se sensibilizar para a necessidade de se criar 

um instrumento de securitização para os créditos gerados pela indústria de 

energia elétrica, e empreendimentos de base como este, que sirvam para o 

desenvolvimento do setor de infra-estrutura brasileira. Hoje em dia, pode-se 

pensar que o Fundo de Recebíveis prestar-se-ia a exercer tal função. Porém, 

seria mais adequada a criação de um novo mecanismo que possa abarcar 

com a necessária precisão o empreendimento em análise. 

.VI. 

Finalmente, atenta-se para o fato de questão semelhante já ter sido 

objeto de análise por este Colegiado, no Processo CVM n° RJ-2002-03032. 

Neste, a Companhia Brasileira de Securitização (CIBRASEC) recorria da 

decisão da SRE de indeferimento do pedido de registro definitivo de CRI da 

companhia. 

No julgamento do recurso da CIBRASEC, foi unanimemente decidida a 

manutenção da decisão da SRE, em virtude dos motivos a que com brilho 

aludiu o Diretor-Relator do processo, Luiz Antonio de Sampaio Campos: "para 

que créditos ditos imobiliários possam lastrear uma emissão de certificados 

de recebíveis imobiliários, seria necessário que tais recebíveis decorressem 

da exploração do imóvel ou do financiamento do imóvel, e não de uma 

atividade econômica exercida pela tomadora mediata dos recursos, mesmo 

que tal atividade seja realizada em um imóvel de propriedade desta. (...) 

Dito de outro modo, parece-me que o crédito é imobiliário pela origem e 

não pela destinação" (fl. 297 do referido Processo - grifei). 

CONCLUSÃO 

Ante o exposto, VOTO pela manutenção da decisão da SRE, não pautada 

na ausência de negócio jurídico bilateral entre a Maxpower e a EP, mas na 

incompatibilidade entre a operação pretendida e as finalidades da criação 

do CRI. 


Norma Jonssen Parente 

Diretora-Relatora 

(1) Os ativos discriminados no Anexo I são os seguintes: barragem, comporta do 

canal adutor, comporta desarenadora do canal adutor, canal adutor, tomada 

d’água, tubulação forçada, casa de força, grupos geradores, painel do gerador, 

disjuntor do gerador, painel de sincronismo, painel de proteção de saída, disjuntor 

de saída, transformador elevador, cubículo de medição para faturamento, 

medidor para faturamento, subestação, linha de transmissão(fls. 142 a 145). 

(2) Pontes de Miranda, Tratado de Direito Privado, vol. II, Rio de Janeiro, Borsoi, 

1954, 2 a ed., pp. 113 e 114. 

(3) Pontes de Miranda, Tratado de Direito Privado, vol. II, p. 114. 

(4) Pontes de Miranda, Tratado de Direito Privado, pág. 131. 

(5) Caio Mário da Silva Pereira, Instituições de Direito Civil, vol. I, Rio de Janeiro, 

Forense, 1990, 2 a ed., pág. 272. 


547


(6) Rogério de Menezes Fialho Moreira, "A Superação da categoria dos bens por 

acessão intelectual pelo Código Civil de 2002", Revista Trimestral de Direito Civil, 

vol. 11, Rio de Janeiro, Padma, jul./set. 2002, p. 221. 

(7) Georges Ripert, Aspectos Jurídicos do Capitalismo Moderno, São Paulo, Freitas 

Bastos, 1947, p. 281. 

(8) Georges Ripert, Aspectos Jurídicos, p. 284. 

(9) José Edwaldo Tavares Borba, Direito Societário, Rio de Janeiro, Renovar, 2003, 

8ª ed., p. 11. 

(10) José Costa Loures e Taís Maria Loures Dolabela Guimarães, Novo Código Civil 

Comentado, Belo Horizonte, Del Rey, 2002, pp. 419-420. 

(11) Fábio Ulhoa Coelho, Curso de Direito Comercial, vol. 1, São Paulo, Saraiva, 

2002, 6ª ed., pp. 96-97. 

Senhora Superintendente-Geral, 

Referimo-nos ao MEMO/SRE/GER-2/Nº 53/2004, datado do dia 29 de março p.p., 

em que submetemos ao Colegiado o pedido de aprovação do procedimento de 

estabilização e dispensa de requisito do registro da operação sob referência, no 

que concerne à disponibilização do prospecto preliminar e definitivo no site do 

UBS, conforme previsto no artigo 42, § 3ºda Instrução CVM nº 400 ("Instrução"). 

Na data da apreciação pelo Colegiado dos pedidos acima, os requerentes aditaram 

o pleito com nova solicitação de dispensa de requisito do registro, motivo pelo 

qual esta área técnica propôs e os membros do Colegiado acataram, a retirada do 

assunto da pauta da reunião de 31 de março do corrente. 

1. Novo Pedido de Dispensa: 

O novo pedido versa sobre a faculdade concedida pela Instrução a investidores, 

que tenham realizado pedido de reserva, de confirmarem o investimento somente 

após o início do período de distribuição, tal como disposto no parágrafo 2º do 

artigo 46 da Instrução. 

Alegam os requerentes, em documento fundamentado, nos termos do § 2° do art. 

4° da Instrução, para a obtenção da dispensa de atendimento do requisito 

constante do parágrafo 2º mencionado, em resumo, o que se segue: 

i. a estrutura de colocação de valores mobiliários em mercado de balcão 

não organizado depende em larga escala da garantia firme prestada 

pela instituição intermediária; 

ii. tal garantia firme faz parte de uma cadeia de garantias e contragarantias 

que visam minimizar os riscos envolvidos na distribuição; 

iii. no que concerne aos investidores não-institucionais, a cadeia de 

garantias e contra-garantias depende da "irretratabilidade" do pedido 

de reserva; 



iv. a possibilidade da desistência do pedido de reserva após iniciado o 

período de distribuição dará um tratamento diferenciado para os 

investidores não-institucionais na medida em que estes terão uma 

opção, sem qualquer custo, que não é dada aos investidores 

institucionais; 

v. existe uma real possibilidade deste dispositivo enfraquecer os esforços 

de venda e colocação de ações junto a investidores institucionais; 

vi. o fato do pedido de reserva poder ser condicionado a um preço máximo já 

oferece adequada proteção ao investidor não-institucional, equiparando-o 

neste aspecto, na prática, ao investidor institucional; e, 

vii. este dispositivo é aparentemente conflitante com outras disposições da 

Instrução. 

Pretendem assim os requerentes serem dispensados de assegurar que a confirmação da 

aceitação da oferta, por parte dos investidores que tenham efetuado a reserva das 

ações, ocorra somente após o início da oferta, conforme o artigo 46. 

2. Nossas Considerações: 

Conforme já mencionado, cabe assinalar que o novo pedido foi formulado com a 

fundamentação requerida no § 2° do art. 4° da Instrução. 

Ademais, as alegações apresentadas pelos requerentes para a concessão da 

dispensa estão em consonância com os fundamentos do interesse público, da 

adequada informação e da proteção ao investidor, que devem ser sempre 

observados nas decisões de dispensa da CVM. 

Todavia, as considerações acerca de eventual conflito de disposições da Instrução, 

merecem comentário mais detalhado desta área técnica. 

Sobre a questão, os requerentes manifestam-se no seguinte sentido: 

O texto do parágrafo 2º do artigo 46 da Instrução CVM 400/03, que trata do 

prospecto preliminar (e não do recebimento de pedidos de reserva) é 

aparentemente conflitante com texto do parágrafo 4º do artigo 45 da mesma 

Instrução, que trata, especificamente, de pedidos de reserva. 

Vejamos. O artigo 46 dispõe que: 

"§ 2º Na hipótese de estar previsto o recebimento de reservas para subscrição ou 

aquisição, deverá ainda ser incluído no conteúdo do Prospecto Preliminar o 

seguinte texto: É admissível o recebimento de reservas a partir da data a ser 

indicada em aviso ao mercado, para subscrição (ou aquisição, conforme o caso), as 

quais somente serão confirmadas pelo subscritor (ou adquirente) após o início do 

período de distribuição". (grifamos) 

Ou seja, na medida em que o parágrafo 2º do artigo 46 obriga a inclusão deste 

texto em todas as ofertas que admitam reservas, a confirmação de tais reservas 

após o início do período de distribuição parecer ser obrigatória para toda e 

qualquer oferta que admita reservas. Não obstante, o parágrafo 4º do artigo 45 

da Instrução CVM 400 prevê o seguinte: 


549


"§4º Mesmo que o Prospecto não estipule a possibilidade de desistência do pedido 

de reservas, esta poderá ocorrer, sem ônus para o subscritor ou adquirente, caso 

haja divergência relevante entre as informações constantes do Prospecto 

Preliminar e do Prospecto Definitivo que altere substancialmente o risco assumido 

pelo investidor ou a sua decisão de investimento". (grifamos) 

A interpretação do parágrafo 4º do artigo 45 da Instrução CVM 400/03 parece 

indicar claramente que a efetivação de pedidos de reserva pode ser feita sem que 

exista possibilidade de desistência do mesmo, exceto na hipótese nele 

expressamente prevista. Em outras palavras, existe uma contradição aparente 

entre o parágrafo 4º do artigo 45 e o parágrafo 2º do 46 da Instrução CVM 400/03. 

A propósito, vale ressaltar que tal interpretação tem prevalecido em todas as 

discussões públicas e consultas recebidas acerca da aplicação da Instrução, o que 

nos leva a admitir que a redação de tais dispositivos possa não ter sido a mais 

adequada e, deste modo, não reflita com fidedignidade o objetivo da CVM com 

essas medidas regulamentares. 

Em realidade, entendemos não haver conflito entre os dispositivos citados. 

A Instrução, seguindo o princípio da liberdade de contratar, faculta ao ofertante 

estipular ou não a possibilidade de desistência do pedido de reserva no Prospecto, 

conforme o artigo 45. Assim, esperamos ver refletido no Prospecto uma das 

seguintes hipóteses: 

a. estipulação da possibilidade incondicional de desistência da reserva até 

a aceitação da oferta; 

b. estipulação da possibilidade de desistência da reserva na ocorrência das 

hipóteses especificadas, além daquelas previstas na Instrução, até a 

aceitação da oferta; 

c. negação da possibilidade de desistência da reserva, exceto pela 

ocorrência de divergência relevante entre as informações constantes 

do Prospecto Preliminar e do Prospecto Definitivo. 

A formalidade da confirmação da reserva irá sempre ocorrer, em qualquer das 

hipóteses acima, após o início do período de distribuição, conforme preconizado 

no artigo 46. Em realidade, a aceitação da oferta somente se dá quando a oferta 

está lançada, ou seja, após o registro da CVM e a publicação do anúncio de início 

da distribuição. Portanto, a confirmação da reserva é, em nosso entender, o ato 

formal de aceitação da oferta pelo investidor. 

Em conseqüência, para as situações a) a c) acima assinaladas, teríamos as 

seguintes hipóteses de confirmação da reserva efetuada: 

a. tendo sido pactuado no prospecto preliminar a possibilidade de 

desistência em qualquer condição, há a necessidade de confirmação 

da reserva, quando do lançamento da oferta, da parte do investidor; 

b. caso haja a possibilidade de desistência em determinadas situações, há a 

necessidade de confirmação da reserva, quando do lançamento da 

oferta, da parte do investidor apenas na ocorrência de tais situações e 

naquelas previstas na Instrução, que permitam a revogação da reserva 

ou do investimento. Nas demais situações, a confirmação pode ser 

automática, cumpridos os requisitos de obtenção do registro da CVM e 

da publicação do Anúncio de Início da Distribuição; 



c. finalmente, na hipótese da impossibilidade de desistência da reserva, 

exceto nas situações em que a Instrução garante tal prerrogativa ao 

investidor, a confirmação pode ser automática, cumpridos os 

requisitos de obtenção do registro da CVM e da publicação do Anúncio 

de Início da Distribuição, caso não ocorra uma das situações previstas 

na Instrução que possibilitem a revogação da reserva ou do 

investimento. Neste último caso, é requerida a confirmação à 

posteriori. 

3. Conclusão: 

Em qualquer das hipóteses, o importante é que as condições de 

realização de reservas e de sua confirmação estejam claramente 

dispostas no Prospecto. 

Conforme o exposto acima, temos uma interpretação distinta da apresentada 

pelos requerentes, acerca do previsto nos artigos 45 e 46 da Instrução, não 

vislumbrando conflito nos comandos existentes em tais dispositivos, no que 

concerne à reserva dos valores mobiliários ofertados e sua confirmação após o 

lançamento da oferta. 

Deste modo, prevalecendo nossa interpretação, julgamos que perde objeto o 

pedido de dispensa formulado. 

Diante do exposto, submetemos o pedido de dispensa do cumprimento do requisito 

do registro, bem como nossa manifestação a respeito, à apreciação do Colegiado. 




Superintendente de Registro 


551






553





Reg. Col. n° 5125/06 

Interessado: CIBRASEC – Companhia Brasileira de Securitização 

Relator: Diretor Pedro Oliva Marcilio de Sousa 

VOTO 

01. Em 29.11.05, a CIBRASEC – Companhia Brasileira de Securitização 

("Recorrente") solicitou o registro definitivo de distribuição pública de Certificados 

de Recebíveis Imobiliários ("CRIs") da 24ª à 51ª série da 2ª emissão da CIBRASEC 

("Oferta"). Esse registro é regulado pelas Instruções 414/04 e 400/03. 

02. A Superintendência de Registro ("SRE"), por meio dos Ofícios 

CVM/SRE/SEP/Nº98/2005 e CVM/SRE/GER-1/Nº469/2006 fez exigências para a 

concessão do registro definitivo da Oferta. Uma dessas exigências referia-se à 

averbação, no registro de imóveis, das garantias das cédulas de crédito imobiliário 

("CCIs") que lastreiam os CRIs. Essa exigência teria sido feita em razão do art. 18, 

§5º (1) da Lei 10.931/04, que determina a averbação da emissão de CCI "no 

Registro de Imóveis da situação do imóvel", que represente "crédito imobiliário 

garantido por direito real". 

03. A Recorrente não cumpriu essa exigência e, em 04.04.06, a SRE indeferiu o 

pedido de registro, determinando a recompra dos CRIs, na forma da legislação em 

vigor. A Recorrente, então, interpôs este recurso e pediu efeito suspensivo. Esse 

efeito suspensivo foi concedido pela SRE. 

04. O indeferimento do registro pela SRE teve suporte em parecer da Procuradoria 

Federal Especializada-CVM (fls 15 e segs), sob o argumento de que o regime 

especial da Lei 10.931/04 afastava a aplicação das regras de cessão civil de 

crédito (arts. 286 a 298), dado que a CCI era título de crédito regulado em lei 

própria, com regime próprio de cessão. Ao analisar esse regime especial, a PFE 

entendeu que a cessão dos acessórios do crédito imobiliário era "peremptória". 

05. Conforme esclareceu a SRE no memo que encaminhou o recurso ao Colegiado: 

"[a] estrutura da operação é simples: financiamentos imobiliários com 

garantia real originam cédulas de crédito imobiliário – CCI emitidas 

pelo Banco Itaú S/A; tais CCI são cedidas à CIBRASEC, que as utiliza 

como lastro para a emissão de CRI destinados à subscrição pública. 

O que há de extraordinário é o fato das CCI terem sido cedidas à 

securitizadora com a exclusão das garantias hipotecárias prestadas 

pelos mutuários, contando, alternativamente, com uma garantia 

fidejussória prestada pelo banco cedente - coobrigação". 

06. A SRE centrou sua análise no art. 18, §5° da Lei 10.931/04, já a PFE 

fundamenta sua posição no art. 22, §§1° e 2º dessa mesma lei. Esses dois 

dispositivos tratam de "momentos distintos" da vida da CCI. Enquanto o 18, §5° 

trata da "materialização", ou "incorporação", dos créditos imobiliários em CCIs. O 

art. 22, §§1° e 2º trata da circulação da CCI. Vou começar minha análise pelo 

posicionamento da PFE. 


555


07. Nada há de errado na análise, em tese, da PFE. Realmente, as regras que 

regem a cessão de CCI são as da Lei 10.931/04, não se aplicando as regras da 

cessão civil constantes do Código Civil (embora eventuais lacunas possam ser 

preenchidas pelas regras gerais da circulação de títulos de crédito também 

constantes do Código Civil). Da mesma forma, o §1° do art. 22 determina que a 

cessão da CCI implica cessão das garantias por ela representadas. Também é 

dispensada a averbação no registro de imóveis da cessão da CCI escritural, que 

represente crédito garantido por direito real (art. 22, §2°). 

08. O problema da análise da PFE está no fato de o processo não tratar da cessão 

de CCI, mas sim da "materialização" do crédito imobiliário em CCI. A opinião da 

PFE, portanto, não pode ser utilizada como suporte da opinião da SRE. 

09. O raciocínio da SRE, por sua vez, é aplicável à situação dos autos. É a regra do 

art. 18, §5° da Lei 10.931/04 o ponto central da discussão. A pergunta que se deve 

responder é se esse dispositivo é ou não cogente. Ou seja, é preciso saber se o art. 

18, §5° determina que um crédito imobiliário que possua garantia real só pode ser 

materializado por uma CCI com essa mesma garantia real, ou se ele permite que o 

emissor deixe de oferecer a garantia real que a ele beneficia, quando emitir a 

CCI. 

10. A Lei 10.931/04 faculta a representação de créditos imobiliários por CCIs 

(caput do art. 18) e, nessa autorização, não determina que os créditos imobiliários 

que podem ser assim representados possuam como atributo garantia real. O §3º do 

art. 18 confirma esse entendimento, pois ele estabelece que a CCI pode ser 

emitida com ou sem garantia e que a garantia, se existir, pode ser real ou 

fidejussória. 

11. Também é importante para a compreensão da cogência (ou de sua ausência) 

do §3º do art. 18, os §§1º e 2º, que o antecedem, e o art. 19, VII. Os parágrafos 

permitem que a CCI represente apenas parcela do crédito (são as CCIs 

fracionárias, na linguagem da lei) e que a emissão dessas CCI fracionárias podem 

ocorrer em diferentes períodos. Com isso, a lei autoriza implicitamente que CCIs 

fracionárias representem parcelas diferentes de um mesmo crédito imobiliário, 

pois uma CCI fracionária pode ser emitida antes do pagamento de qualquer 

parcela do crédito e outra após o pagamento de um determinado número de 

parcelas. A possibilidade de as CCIs fracionárias representarem diferentes frações 

do crédito imobiliário é reforçada pelo art.19, VII que determina que da CCI 

conste "a indicação da fração que representa". Como se vê, a Lei 10.931/04 

parece conferir ampla liberdade ao emissor da CCI para adequá-la aos requisitos 

de mercado (2). 

12. Com base nos dispositivos acima discutidos, percebe-se que não há restrição 

legal para uma CCI representar um percentual do crédito imobiliário diferente do 

representado por outra CCI. Da mesma forma, poderia uma CCI representar uma 

parcela da remuneração do crédito imobiliário diferente da representada por 

outra CCI. Não há óbice, também, que a parcela do crédito representado por uma 

CCI tenha garantia diferente da representada por outra CCI (ou mesmo que não 

possua qualquer das garantias atribuídas ao crédito imobiliário por ela 

representada). 

13. Parece-me ser importante aprofundar a análise dessa última afirmação – 

possibilidade de as CCIs fracionárias fazerem jus a parcelas desproporcionais da 



garantia (ou mesmo a parcela nenhuma) – pois alocar desproporcionalmente 

garantias nas CCIs pode ser importante para o credor imobiliário colocar seu 

crédito em circulação. Por exemplo, querendo transferir, via CCI, a titularidade 

de parcela de um determinado crédito, o credor imobiliário encontra um 

interessado que pagaria uma quantia igual a "X-10%", caso a CCI não tenha 

garantia real alguma, "X", caso a CCI tenha garantia real proporcional à parcela da 

dívida por ela representada, e "X+10", caso a CCI tenha 100% da garantia real do 

crédito imobiliário. Caberá, nesse caso, ao credor escolher qual a opção que lhe 

confere maior "valor" para a cessão da parcela do crédito (comparar o valor da 

parcela da garantia real que deixa de beneficiá-lo à diferença de preço da CCI). 

14. No que se refere à CCI emitida sem a garantia real que beneficia o crédito 

imobiliário, além das ponderações feitas no item anterior, deve-se lembrar que o 

emissor da CCI pode, a qualquer tempo antes da emissão, renunciar à garantia e 

emitir a CCI sem ela, uma vez que o crédito imobiliário não mais se beneficiaria 

da garantia real. Ou seja, com a renúncia da garantia, a CCI representando um 

crédito imobiliário originalmente com garantia real, poderia, sem qualquer 

dúvida, ser emitida sem a garantia. Se é dado ao credor renunciar a garantia, 

porque não poderia ele criar a CCI, sem a garantia real? 

15. Parece que a única limitação à autonomia privada imposta ao credor para 

estruturar uma CCI fracionária, no que se refere ao crédito imobiliário a ser 

"materializado" na CCI, é que a soma das frações do principal e dos acessórios 

(remuneração e garantias) representados pelas CCIs não seja superior ao montante 

do crédito original (art. 18, §1°). 

16. O raciocínio desenvolvido para a CCI fracionária, no que se refere às garantias 

(itens 12 e 13), parece-me aplicável também à CCI integral. Sendo que o exercício 

feito no item 12 poderia ser assim adaptado: o credor imobiliário encontra um 

interessado que pagaria uma quantia igual a "X-10%", caso a CCI não tenha 

garantia real alguma ou garantia fidejussória pelo credor, "X", caso a CCI tenha 

garantia real, mas não goze de garantia fidejussória (ou caso não tenha garantia 

real, mas tenha garantia fidejussória), e "X+10", caso a CCI tenha garantia real do 

crédito imobiliário e garantia fidejussória do seu emissor. Caberá, nesse caso, ao 

credor escolher qual a opção que lhe confere maior "valor" (comparar o custo da 

garantia fidejussória à diferença de preço da CCI). 

17. Feita a análise desses dispositivos, é importante determinar se em uma CCI 

que represente uma parcela, sem garantia real, de um crédito imobiliário que é 

garantido por direito real (ou ainda, que represente a totalidade do crédito 

imobiliário, mas não sua garantia) é preciso observar a determinação de averbação 

dessa CCI no registro de imóveis, como estabelece o art. 18, §5º da Lei 10.931/04. 

Creio que não, CCIs que não representem crédito garantido por direito real (isto é, 

que não permita ao seu titular excutir a garantia) não estão abrangidos pelo art. 

18, §5º. O registro ali previsto tem por objetivo, nos moldes do sistema geral 

registrário imobiliário, dar eficácia erga omnes da garantia conferida ao titular da 

CCI. Como inexiste garantia real a proteger a CCI, é desnecessária a sua averbação 

no registro de imóveis.. 

18. Pelo acima exposto, voto pelo provimento do recurso, para que seja concedido 

o registro definitivo da 24ª à 51ª série da 2ª emissão de CRIs da CIBRASEC. 

É como voto. 


Pedro Oliva Marcilio de Sousa 


557


(1) Verbis: "§ 5o Sendo o crédito imobiliário garantido por direito real, a emissão 

da CCI será averbada no Registro de Imóveis da situação do imóvel, na respectiva 

matrícula, devendo dela constar, exclusivamente, o número, a série e a 

instituição custodiante" 

(2) O art. 20 parece contradizer essa conclusão, já que diz que a CCI é "exigível 

pelo valor apurado de acordo com as cláusulas e condições pactuadas no contrato 

que lhe deu origem". Essa contradição é aparente, pois esse artigo parece ser 

dirigido à CCI total, pois o contrato que dá origem a uma CCI fracionária, de regra, 

prevê um pagamento superior à fração representada pela CCI. Assim, num crédito 

representado por mais de uma CCI, o sujeito do art. 20 seria "o conjunto de CCIs 

representando um mesmo crédito imobiliário". Esse artigo poderia ser 

complementado, ainda, por um parágrafo que dissesse que a alocação dos valores 

recebidos entre os titulares das CCIs seria feito de acordo com os termos de cada 

CCI. 


DECISÃO PROCESSO CVM nº RJ-2008-10219 



559





De: GER-1 Data: 23/10/2008 

Assunto: Pedido de dispensa de registro de oferta pública de distribuição de 

Certificados de Recebíveis Imobiliários de emissão da Brazilian Securities S.A. 



Requer a Brazilian Securities S.A. ("Emissora") dispensa de registro de oferta 

pública de distribuição de CRI da 108ª série, com base no art. 4º, § 1º da Instrução 

CVM nº 400/03. 

1. Características da oferta 

Trata-se de oferta pública de distribuição de 27 Certificados de Recebíveis 

Imobiliários da 1ª emissão, 108ª série, com valor unitário de R$ 1 milhão, 

totalizando R$ 27 milhões. A oferta é destinada a 4 investidores qualificados, 

pessoas físicas, membros de uma mesma família. 

Os créditos que constituem o lastro da operação decorrem de um Contrato de 

Locação Atípico e respectiva CCI. O contrato inclui a construção de um imóvel, sob 

encomenda, em terreno de propriedade da cedente, e sua locação (contrato de 

locação do tipo "built-to-suit"). 

A operação conta com um único cedente, que é a WB Administração de Imóveis 

Ltda., e um único devedor, que é o locatário do mencionado contrato, sendo este 

a Química Amparo Ltda., ambos estabelecidas na cidade de Amparo, SP, onde 

também se localiza o terreno em questão. O agente fiduciário e custodiante dos 

CRI é a Oliveira Trust DTVM S.A. 

A securitizadora constituiu regime fiduciário sobre os créditos objeto da operação, 

nos termos do art. 9º da Lei nº 9514/97. 

Na hipótese de concessão da dispensa de registro de oferta pública, a eventual 

negociação dos CRI no mercado secundário deverá ser submetida a registro para 

negociação, nos termos do art. 2º, § 2º da Instrução nº 400, conforme previsto no 

item 3.8.3 do Termo de Securitização. 

2. Alegações da Emissora 

Alega a Emissora, inicialmente, que o fato de a oferta ser destinada 

exclusivamente a 4 investidores qualificados, pessoas físicas integrantes de uma 

mesma família, os quais "historicamente apresentam uma convergência de 

interesses em seus investimentos", caracteriza "situação equiparada à hipótese de 

lote único e indivisível, conforme interpretada pela CVM quando se trata de 

investidores pertencentes a um mesmo grupo econômico". 

Com base nisso, entende a Emissora que aplica-se a previsão de dispensa 

automática de registro de oferta pública, nos termos do art. 5º, II da Instrução 

CVM nº 400. 


561


A própria Emissora, entretanto, em seguida à argumentação em prol da dispensa 

automática, implicitamente prevendo a possibilidade de sua inaplicabilidade,(1) 

apresenta um pedido de dispensa de registro de oferta pública com base no art. 

4º, § 1º, da mesma Instrução nº 400. 

Em seu arrazoado, para fundamentar o pedido de dispensa, a Emissora lança mão 

das seguintes considerações: 

� O valor unitário das cotas, da ordem de R$ 1 milhão; 

� O público destinatário da oferta, composto por apenas 4 investidores 

qualificados, pré-determinados, membros de uma mesma família; 

� A declaração, a ser firmada por cada investidor, assumindo que: (a) tem 

conhecimentos em finanças e negócios suficientes para avaliar os riscos 

envolvidos na operação e que são capazes de assumir tal risco; (b) 

tiveram amplo acesso às informações necessárias e suficientes para 

avaliar o investimento; e (c) têm conhecimento da dispensa de registro 

da oferta na CVM e das restrições à negociação dos CRI em mercado 

secundário, nos termos do art. 4º, § 4º, III da Instrução CVM nº 400. 

No entendimento da solicitante, tais características seriam suficientes para 

justificar a dispensa de registro de oferta pública com base no §1º, II, VI e VII e no 

§ 4º, I, II e III do art. 4º da Instrução CVM nº400. (2) 

3. Nossas considerações 

Dispensa automática de registro de oferta pública (art. 5º da Instrução nº 400) 

Preliminarmente, cabe abordar a questão da dispensa automática de registro de 

oferta pública, com base no inciso II do art. 5º da Instrução CVM nº 400, diante da 

insistência da área jurídica da securitizadora na defesa desta tese, ao asseverar 

que o conjunto de investidores pessoas físicas aos quais se destina a emissão de 

CRI, membros de uma mesma família, caracteriza interesse único e indissociável, 

equiparado ao lote único e indivisível previsto no dito art. 5º. 

Para fundamentar sua argumentação, a área jurídica da Emissora cita o caso do 

Everest FIDC Multicrédito (Processo RJ-2007-370), no qual, conforme seu 

entendimento, teria havido dispensa de registro de oferta pública com base no 

art. 5º, II da Instrução nº 400, para um fundo destinado a investidores qualificados 

pessoas físicas integrantes de uma mesma família. 

Entretanto, no caso aludido, não havia porque solicitar dispensa de registro de 

oferta, pois se tratava de um fundo aberto, cuja oferta pública independe de 

registro na CVM, nos termos do art. 21 da Instrução nº 356/01, e as dispensas 

concedidas alcançaram apenas requisitos da oferta.(3) 

Entendemos que a dispensa automática não se aplica à emissão de CRI sob análise, 

pois o conceito de "interesse único e indissociável" pressupõe o comando único de 

um controlador comum, conforme explicitado no âmbito do recurso contra decisão 

de indeferimento do pedido de dispensa de registro de distribuição pública de 

cotas de emissão de Bancorp FIDC Multisegmentos (Processo CVM nº RJ-2006- 

7974), entendimento ratificado pelo Colegiado em reunião realizada em 

22/11/2006, e também em conformidade com o conceito estabelecido no inciso II 

da Deliberação CVM nº 535, de 27/02/2008(4). 



Mesmo levando em conta os vínculos familiares que unem os investidores aos quais 

se destinam os CRI objeto da emissão, em nossa opinião não se verifica aí o quadro 

de comando único de controlador comum. 

Destacamos que este entendimento foi novamente ratificado pelo Colegiado na 

decisão de 14/10/2008, ao rejeitar a tese do interesse único e indissociável 

quando da análise do pedido de dispensa de requisitos no caso do FIDC Macro Fund 

(Processo RJ-2008-7014), no qual os cotistas, em número de 3, também eram 

parentes entre si. 

Dispensa de registro (art. 4º da Instrução nº 400) 

Isto posto, passamos a analisar o pedido de dispensa de registro com base no art. 

4º, § 1º da Instrução nº 400. 

De fato, as características da emissão permitem seu enquadramento nas hipóteses 

previstas no §1º, II, VI e VII e no § 4º, I, II e III do art. 4º da Instrução CVM nº400, 

conforme as alegações da Emissora. 

Não obstante, notamos que as disposições e justificativas alegadas vêm sendo 

adotadas, pela CVM, para concessão de dispensa de requisitos em ofertas públicas, 

mas não para a concessão da dispensa de registro da oferta propriamente dita, 

não se conhecendo nenhum precedente dessa natureza. 

Diante dessa incerteza, propomos que o pedido de dispensa em questão seja 

avaliado não apenas à luz dos argumentos fundamentados nas disposições do art. 

4º da Instrução nº 400, mas também com base na regras contidas na minuta de 

Instrução da CVM que dispõe sobre as ofertas públicas de valores mobiliários 

distribuídas com esforços restritos, atualmente em audiência pública. 

Conforme a minuta, ficam dispensadas de registro na CVM as ofertas públicas 

dirigidas a um número restrito de investidores qualificados, compreendendo a 

procura de, no máximo, 50 investidores qualificados, e a subscrição ou aquisição 

dos valores mobiliários objeto da oferta por, no máximo, 20 investidores 

qualificados, aplicando-se a regra a títulos de dívida, cotas de fundos de 

investimento e certificados de recebíveis imobiliários. 

Embora as novas regras estejam ainda em fase de audiência pública, é 

inquestionável que a minuta constitui uma nova diretriz regulatória da CVM, a qual 

visa "eliminar as incertezas geradas pela amplitude do conceito de oferta pública 

previsto na legislação, fornecendo aos emissores, nas situações que especifica, a 

segurança de que estão dispensados de buscar o registro da CVM", conforme os 

termos do edital de audiência pública, e estabelece condições para essa dispensa 

automática. 

Considerando que a oferta pública ora em análise enquadra-se nestas condições, e 

que a nova regra pretende exatamente eliminar incertezas acerca do conceito de 

interesse único e indissociável nas hipóteses de dispensa de registro de oferta 

pública, entendemos que a dispensa de registro, no caso presente, pode ser 

concedida com base nas disposições da minuta de Instrução que dispõe sobre as 

ofertas públicas realizadas com esforços restritos. 


563

4. Conclusão 


Pelo acima exposto, somos favoráveis à concessão da dispensa de registro de 

oferta pública, com base: (i) no valor unitário dos CRI, da ordem de R$ 1 milhão; 

(ii) no público-alvo da oferta, composto por apenas 4 investidores qualificados, 

membros de uma mesma família; (iii) na previsão, contida no item 3.8.3 do Termo 

de Securitização, de que a eventual negociação dos CRI no mercado secundário 

deverá ser submetida a registro para negociação, nos termos do art. 2º, § 2º da 

Instrução nº 400, na hipótese de concessão da dispensa de registro de oferta 

pública.; e (iv) nas diretrizes estabelecidas na minuta de Instrução que dispõe 

sobre ofertas públicas distribuídas com esforços restritos. 

Isto posto, propomos solicitar à Superintendência Geral que seja encaminhado à 

apreciação do Colegiado a solicitação em referência, sendo esta SRE/GER-1 

responsável por relatar a presente matéria. 

Ao SGE, 

De acordo com a manifestação da GER-1. 








(1) Não obstante a veemente insistência na tese da dispensa automática, 

manifestada por contato telefônico da área jurídica da securitizadora com a GER- 

1. 

(2) Art. 4º Considerando as características da oferta pública de distribuição de 

valores mobiliários, a CVM poderá, a seu critério e sempre observados o interesse 

público, a adequada informação e a proteção ao investidor, dispensar o registro ou 

alguns dos requisitos, inclusive publicações, prazos e procedimentos previstos 

nesta Instrução. 

§ 1º Na dispensa mencionada no caput, a CVM considerará, cumulativa ou 

isoladamente, as seguintes condições especiais da operação pretendida: 

... 

II - o valor unitário dos valores mobiliários ofertados ou o valor total da oferta; 

... 

VI - o público destinatário da oferta, inclusive quanto à sua localidade geográfica 

ou quantidade; ou 

VII - ser dirigida exclusivamente a investidores qualificados. 

... 



§4º Na hipótese de dispensa de requisitos de registro com base no inciso VII do § 

1º, deverá ser, adicionalmente, observado o seguinte: 

I - o ofertante apresentará à CVM, juntamente com o pedido fundamentado 

mencionado no § 2º deste artigo, modelo de declaração a ser firmado pelos 

subscritores ou adquirentes, conforme o caso, da qual deverá constar, 

obrigatoriamente, que: 

a) têm conhecimento e experiência em finanças e negócios suficientes para avaliar 

os riscos e o conteúdo da oferta e que são capazes de assumir tais riscos; 

b) tiveram amplo acesso às informações que julgaram necessárias e suficientes 

para a decisão de investimento, notadamente aquelas normalmente fornecidas no 

Prospecto; e 

c) têm conhecimento de que se trata de hipótese de dispensa de registro ou de 

requisitos, conforme o caso, e se comprometem a cumprir o disposto no inciso III 

deste parágrafo. 

II - todos os subscritores ou adquirentes dos valores mobiliários ofertados firmarão 

as declarações indicadas no inciso I deste parágrafo, as quais deverão ser inseridas 

nos boletins de subscrição ou recibos de aquisição; 

III - o investidor qualificado que tenha subscrito ou adquirido valores mobiliários 

com base na dispensa do inciso VII, do § 1º do art. 4º e pretenda vender os valores 

mobiliários adquiridos ou subscritos a investidor não qualificado antes de 

completados 18 (dezoito) meses do encerramento da distribuição somente poderá 

fazê-lo se for previamente obtido o registro de negociação em mercado, a que se 

refere o art. 21 da Lei nº 6.385, de 1976, salvo se os valores mobiliários adquiridos 

se enquadrarem nas hipóteses do § 1º do art. 2º desta Instrução; 

(3) Entretanto, o caso do FIDC Everest efetivamente alenta as incertezas acerca 

da interpretação dos conceitos de "lote único e indivisível" e "interesse único e 

indissociável", uma vez que o reconhecimento de interesse único e indissociável 

entre indivíduos, membros de uma mesma família, está explicitado no seguinte 

trecho, extraído da documentação apreciada na reunião do Colegiado de 

3/4/2007: "a oferta pública de cotas do referido fundo independe de registro na 

CVM, nos termos do art. 21 da Instrução 356, combinado com o disposto no art. 5º, 

caput, da Instrução 400, haja vista tratar-se de colocação de cotas de fundo 

aberto exclusivamente junto a pessoas vinculadas por interesse único e 

indissociável", sendo que o público alvo ao qual se destinava o fundo era composto 

por "integrantes do grupo econômico do Administrador e/ou membros da família 

Safra, parentes em 1º grau." Corroborando este entendimento, foi concedida a 

dispensa de elaboração e atualização de relatório de classificação de risco para o 

FIDC Everest, nos termos do art. 23-A da Instrução nº 356, cujo inciso I requer a 

existência de interesse único e indissociável entre os cotistas. 

(4) II – as dispensas acima relacionadas somente poderão ser concedidas quando 

estiverem presentes, cumulativamente, os seguintes requisitos: (i) os fundos 

sejam destinados a um investidor único ou a um grupo econômico específico 

(assim entendido aquele que possui controlador comum e interesse único e 

indissociável); e (ii) os fundos possuam expressa vedação para negociação de suas 

cotas em mercado público; 


565



DECISÃO PROCESSO CVM RJ-2009-6814 



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PARA: SGE MEMO/SRE/GER-1/Nº 10/2010 

DE: SER DATA: 21/1/2010 

Assunto: Perdidode registro de oferta pública de distribuição da 2ª série de CRI 

da3ª emissão de Pátria Companhia Securitizadora de Créditos Imobiliários, 

comdispensa de requisitos – Processo CVM RJ-2009-6814 

Senhor Superintendente-Geral, 

Trata-se depedido de registro de oferta pública de distribuição da 2ªsérie 

decertificados de recebíveis imobiliários (CRI Série II) da 3ª emissão de 

PátriaCompanhia Securitizadora de Créditos Imobiliários, nos termos do art. 7º 

daInstrução CVM nº 414/04, com dispensa de requisitos, nos termos do art. 4º 

dainstrução CVM nº 400/03, formulado pela própria Securitizadora. 

Especificamente,requer a Securitizadora a dispensa dos seguintes requisitos: (i) 

publicação doAnúncio de Distribuição e Encerramento em periódico, conforme 

exigido peloparágrafo único do art. 29 da Instrução CVM 400; e (ii) observação do 

limitemáximo de 20% por devedor dos créditos imobiliários que lastreiam a 

presenteemissão de CRI, conforme previsto no art. 5º da Instrução CVM 414. 

- 

Características da Operação 

A ofertaprevê a distribuição de 10 CRI Série II, com valor nominal unitário de 

R$300.133,63, na data de sua emissão (26/6/2009), perfazendo o valor total de 

R$3.001.336,30, naquela data, os quais foram registrados para 

negociaçãosecundária na CETIP. 

O valordos CRI Série II será atualizado anualmente a partir da data de sua 

emissão,pela variação acumulada do IPCA/IBGE, e terá uma remuneração 

efetivacorrespondente a 9,25% ao ano. 

Os CRI Série II serão amortizados em 15 parcelas anuais, a partir de 20/4/2010, e 

têmvencimento previsto para 2/4/2024. 

Oscréditos imobiliários que lastreiam os CRI Série II são oriundos de contrato 

dealuguel de imóvel, firmado entre a Avenida Angélica Investimentos Imobiliáriose 

Participações S.A. (Angélica), na condição de locadora, e o Hospital InfantilSabará 

S.A. (Hospital Sabará ou Sabará), na condição de locatário. 

Ocontrato, firmado em 26/6/2008, prevê o pagamento anual de R$ 6.584.646,00, 

etem vencimento previsto para 30/9/2024. 

Até opresente momento, a Angélica emitiu 3 cédulas de credito imobiliários 

(CCI),representativas das seguintes frações dos créditos que detém contra o 

HospitalSabará, respectivamente: CCI Fracionária I – 63,19%; CCI Fracionária II – 

6,13%(lastro da presente emissão); e CCI Fracionária III – 10,47%. 

Asreferidas CCI foram cedidas à Securitizadora, e serviram, cada uma, de 

lastropara a emissão de 3 séries distintas de CRI: CRI Série I, CRI Série II(presente 

emissão) e CRI Série III, todas contando com instituição de regimefiduciário. 

Os CRISérie I e CRI Série III foram objetos de ofertas públicas de distribuição 

comesforços restritos, nos termos da Instrução CVM nº 476/09. 


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Já apresente oferta de CRI Série II seguirá o rito da Instrução CVM 400, em 

funçãode a Securitizadora ter observado potenciais investidores qualificados, 

nostermos do inciso IV do art. 109 da Instrução CVM nº 409/04, considerados 

“estratégicos”, interessados asubscrever os CRI em montante abaixo de R$ 1 

milhão, o que é vedado pelo incisoII do art. 4º da Instrução CVM 476. 

Osreferidos dispositivos preveem: 

- inciso IV do art.109 da Instrução CVM 409: 

“Art.109. (...) são considerados investidores qualificados: (...) IV – 

pessoasfísicas ou jurídicas que possuam investimentos financeiros em 

valor superior aR$ 300.000,00 (trezentos mil reais) e que, adicionalmente, 

atestem por escritosua condição de investidor qualificado mediante termo 

próprio, de acordo com oAnexo I” 

- incisoII do art. 4º da Instrução CVM 476: 

“Art. 4º. Para os fins desta Instrução, consideram-seinvestidores 

qualificados, os referidos no art. 109 da Instrução CVM nº 409, de18 de 

agosto de 2004, observado que: (...) II – as pessoas naturais e jurídicas 

mencionadas no inciso IV do art. 109 da Instrução CVM nº 409, de 2004, 

deverão subscrever ou adquirir, no âmbito da oferta, valores mobiliários 

no montante mínimo de R$1.000.000,00 (um milhão de reais).” 

Ressaltamos que, por suas características, a presente oferta de CRI Série II está 

dispensada de: (i)intermediação de instituição do sistema de distribuição de 

valores mobiliários,nos termos do art. 9º da Instrução CVM 414; e (ii) relatório de 

agência classificadorade risco atribuído ao CRI, conforme faculdade prevista no § 

6º do art. 7º daInstrução CVM 414. 

Destacamos, ainda, que o Hospital Sabará, único devedor dos créditos imobiliários 

que lastreiam os CRI Série I, CRI Série II e CRI Série III, encontra-se em processo de 

transformação em instituição de assistência social, sem fins lucrativos, a ser 

organizada soba forma de fundação de direito privado, sob a denominação de 

Hospital InfantilSabará. 

Não obstante o referido processo de transformação ainda se encontrar emcurso, o 

presente Memo se referirá ao Hospital Sabará como se tal processo játivesse sido 

concluído. 

Histórico do Processo 

Em 21/7/2009, a Securitizadora protocolou o pedido de registro da oferta pública 

de distribuição dos CRI SérieII, cumulado com as dispensas de elaboração de 

prospecto e de publicação deanúncios de início e de encerramento. 

Em 20/8/2009, encaminhamoso OFÍCIO/CVM/SRE/SEP/Nº 34/2009, comexigências, 

entre as quais solicitávamos: 

“Item 1.3.3 [do Termos deSecuritização] Aprimorar redação, de modo a 

vedar a negociação dos CRI nos mercados de bolsa ou balcão organizado, 

sem que estes sejam submetidos a registro denegociação ou à sua 

dispensa, nos termos do art. 21, incisos I e II, da Lei nº6385/76 e do § 2º 

do 2º da Instrução CVM 400, mediante apresentação de prospecto nos 

termos da mesma Instrução CVM 400, em linha com a decisão do Colegiado 

da CVM datada de 2/6/2009”; e 



“(...) encaminhar minutas doAviso ao Mercado, se houver, dos anúncios de 

início e de distribuição, nostermos dos anexos IV e Vda Instrução CVM 400, os 

quais deverão serdisponibilizados no sistema IPE da CVM e no site da 

securitizadora, de modo adar a devida publicidade à oferta em tela, em linha 

com a decisão do Colegiadoda CVM supramencionada. Alternativamente 

poderá ser disponibilizado Anúncio de Distribuição e Encerramento, nos 

termosapresentados no parágrafo único do art. 29 da Instrução CVM 400” 

Em16/10/2009, a Securitizadora protocolou expediente na CVM, em resposta 

aoOFÍCIO/CVM/SRE/SEP/Nº 34/2009, por meio do qual apresentava o prospecto 

paraoferta dos CRI Série II, anteriormente objeto de pedido de dispensa. 

Desse modo, oreferido expediente retificava o seu pleito original, quanto à dispensa 

deelaboração de prospecto.Ao mesmo tempo,solicitava nova dispensa de requisito, a 

de observação do limite máximo de 20%por devedor dos créditos imobiliários que 

lastreiam a presente emissão de CRI,conforme previsto no art. 5º da Instrução CVM 

414, em função de o seu únicodevedor, o Hospital Sabará “estar em fasede alteração, 

deixando de ser empresa para se tornar associação civil sem finslucrativos”. 

Em19/11/2009, encaminhamos o OFÍCIO/CVM/SRE/GER-1/Nº1475/2009, 

reiterando as exigências constantes do Ofício 34/2009 supranão satisfeitas, bem 

como formulando exigências a serem cumpridas no prospectoapresentado. 

Em 25/11 e15/12/2009, a Securitizadora protocolou expedientes em atendimento 

ao Ofício1475/2009 supramencionado, por meio dos quais, apresentou, ainda, 

minuta deanúncio de distribuição e encerramento, que será disponibilizado no seu 

site e no sistema IPE da CVM, a fim dedar publicidade à Oferta, caso o Colegiado 

da CVM delibere favoravelmente aopresente pleito. 

Em 22/12/2009, esta SRE/GER-1,por meio do MEMO/SRE/GER-1/Nº 256/2009, 

submeteu o presente caso ao Colegiadoda CVM, que decidiu pela retirada do tema 

da pauta daquele dia, uma vez que doMemo não constava a manifestação da 

Procuradoria Federal Especializada - PFE daCVM. 

Em 22/12/2009, esta SRE/GER-1encaminhou à PFE o MEMO/SRE/GER-1/ Nº 

257/2009, por meio do qual a consultavasobre os seguintes pontos, entre outros 

aspectos que a PFE julgassepertinentes: 

(i)as possíveisrazões e implicações jurídicas para que o inciso III do § 1º do 

art. 5º daInstrução CVM 414 limite sua aplicação apenas às sociedades 

empresariais; 

(ii)os diferentestratamentos jurídicos que devem ser dados para as 

diferentes instituições, asassociação civis, como o Hospital Sabará, e as 

sociedades empresariais, emcasos de eventual inadimplência, execução ou 

processo falimentar das referidassociedades, por exemplo; 

(iii)àpossibilidade da manutenção da presente estrutura de CRI Série II, 

queapresenta o Hospital Sabará como único devedor dos creditórios 

imobiliários; e 

(iv)os riscosadicionais possivelmente presentes nessa equiparação.”i> 

Em 12/1/2010, a PFE encaminhou oMEMO/PFE-CVM/GJU-2/Nº 11/2010, 

acompanhado dos despachos assinados por JoséEduardo Guimarães Barros, 

Subprocurador-Chefe – GJU-2, e por Julya Souto MayorWellisch, Procuradora Chefe 

da CVM em exercício, cujo teor se encontratranscrito na seção “MANIFESTAÇÃO DA 

PFE”abaixo. 


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ALEGAÇÕES DA SECURITIZADORA 


Visando osucesso de seu pleito, a Securitizadora alega que o caput do art. 4º da 

Instrução CVM 400 prevê a possibilidade dedispensa de requisitos de oferta pública 

de distribuição de valoresmobiliários, observando “o interessepúblico, e a 

adequada informação e proteção ao investidor”. 

Acrescentaque o § 1º do referido dispositivo prevê que a CVM observará, ainda, 

ascondições da oferta, entre as quais a Securitizadora destaca os incisos II eVII, 

respectivamente: “II - o valorunitário dos valores mobiliários ofertados ou o valor 

total da oferta; e VII -ser dirigida exclusivamente a investidores qualificados”. 

Nesse sentido, a Securitizadora ressalta que apresente oferta “tem valor 

reduzido,especialmente se comparada com a Oferta Restrita dos CRIs 

Série I”, cujomontante foi de aproximadamente R$ 35,7 milhões, bem 

como “é destinada exclusivamente para investidores qualificados nos 

termosdo artigo 109 da Instrução CVM 409”. 

Assim, argumenta pela dispensade publicação dosanúncios de início e de 

encerramento, bem como do anúncio de distribuição eencerramento, 

conforme faculdade prevista no parágrafo único do art. 29 daInstrução 

CVM 400, tendo em vista os custos da referida publicação emperiódico, 

“que se mostramdesproporcionais com o volume da própria Oferta”, e o 

fato de osinvestidores qualificados entendem os riscos da oferta. 

ASecuritizadora ainda destaca a seguinte manifestação desta SRE/GER-1, no 

âmbitodo Processo CVM RJ-2009-1676, em que o Colegiado da CVM deliberou, em 

2/6/2009,pela dispensa de publicação dos referidos anúncios, nos seguintes 

termos: 

“Por fim, salientamos que,conforme as decisões do Colegiado da CVM 

supracitadas, datadas de 11/3/2008 ede 12/8/2008, a concessão de 

dispensa em tela deve ser condicionada àdisponibilização de Anúncio de 

Distribuição e Encerramento, nos termosapresentados no parágrafo único 

do art. 29 da Instrução CVM 400, no site da securitizadora e no sistema 

IPE da CVM, de modo a dar a devidapublicidade à oferta em tela.” 

Argumentahaver precedentes de pedidos análogos de dispensa de publicação de 

Anúncio deInício e de Anúncio de Encerramento, em que o Colegiado da CVM 

deliberouconceder tais dispensas no âmbito dos Processos CVM RJ-2008-6136, RJ- 

2008-1044e RJ-2008-346, os quais destacamos na seção “NOSSASCONSIDERAÇÕES” 

abaixo. 

Quanto aopleito para que o Hospital Sabará seja o único devedor dos créditos 

quelastreia os CRI Série II, a Securitizadora alega o que segue: 

“(...) durante os trabalhos, visando ocumprimento das exigências do Ofício 

OFÍCIO/CVM/SRE/SEP/Nº 34/2009, descobriuque o Sabará encontrava-se em 

processo de transformação de sua naturezajurídica. 

(...) a transformação consiste em uma mutaçãodo tipo jurídico “sociedade por 

ações” para uma instituição de assistênciasocial, sem fins lucrativos, organizada 

sob a forma de fundação de direitoprivado (...). Tal transformação foi 

devidamente aprovada por despacho doMinistério Público do Estado de São Paulo, 

expedido em 26 de agosto de 2009.(...) as fundações ficam sujeitas à fiscalização 

do Ministério Público doEstado de sua jurisdição, nos termos do artigo 66 do 

Código Civil Brasileiro.” 



Salienta que “tal transformação não importa na liquidaçãodo Sabará, mas na 

transformação de sua natureza jurídica. É o que se podedepreender do artigo 220 

da Lei 6.404/76, que assim dispõe: 

‘Art. 220. A transformação éa operação pela qual a sociedade passa, 

independentemente de dissolução eliquidação, de um tipo para outro. 

Parágrafo único. Atransformação obedecerá aos preceitos que regulam a 

constituição e o registrodo tipo a ser adotado pela sociedade.’” 

Menciona que os arts. 221 e222 da Lei 6.404/76 estabelecem requisitos adicionais 

para a transformação deuma sociedade, nos termos abaixo, os quais são 

devidamente observados nopresente caso: 

“Art. 221. A transformaçãoexige o consentimento unânime dos sócios ou 

acionistas (...)” 

“Art. 222. A transformaçãonão prejudicará, em caso algum, os direitos 

dos credores, que continuarão até opagamento integral de seus créditos, 

com as mesmas garantias que o tipoanterior de sociedade lhes oferecia”. 

Acrescentaque as fundações não estão sujeitas ao regime falimentar estatuído 

pela Lei11.101/051[1],e que, “consoante previsto no artigo 786do Código de 

Processo Civil (CPC), aplicam-se às fundações as regras dainsolvência civil”. 

Alega que “a insolvência civil revela-se um processoequivalente ao da falência 

para o devedor não comerciante que deixa de ter, emsua esfera de 

responsabilidade patrimonial, bens suficientes para responder porsuas dívidas 

(artigo 748 do CPC) ou que age de forma a demonstrar a seuscredores fortes 

indícios de desequilíbrio patrimonial (artigo 750 do CPC).” 

ASecuritizadora destaca o disposto no inciso III do § 1º do art. 5º da InstruçãoCVM 

414, que prevê a possibilidade de se exceder o percentual de 20% pordevedor ou 

coobrigado dos créditos imobiliários que lastreiam a emissão de CRI,no caso de 

este ser uma “sociedadeempresarial que tenha suas demonstrações financeiras 

relativas ao exercíciosocial imediatamente anterior à data de emissão do CRI 

elaboradas emconformidade com o disposto na Lei nº 6.404, de 15 de dezembro 

de 1976, eauditadas por auditor independente registrado na CVM (...)”, e 

argumentaque, “até sua transformação em umafundação, o Sabará cumpria tal 

requisito”. 

Assim, a Securitizadora argumenta que o presente pleito de dispensa encontra 

fundamentolegal para ser concedido, considerando que: 

“(i) a transformação do Sabará em fundação atendeu aos requisitos formais 

exigidospara tanto, dada a sua aprovação unânime na AGE e o atendimento quanto 

aosritos de constituição pro escritura pública estabelecidos no Código 

CivilBrasileiro; 

(ii) Para o presente caso, destacamos as seguintes palavras da PFE, constantesdo 

MEMO/PFE-CVM/GJU-2/Nº 11/2010 e do seu despacho, respectivamente: 

“Nenhumadas duas situações (pluralidade de devedores de fato e garantia 

do poderconcedente) se encontra presente na hipótese, o que, aliado às 

demais razõesesposadas no presente MEMO, desaconselhariam que a 

norma do artigo 5º, daInstrução CVM 414/2004 fosse excepcionada. 

[1] Há doutrinadores que divergemdesta posição e, a depender das atividades da fundação, 

defendem a aplicação dareferida lei. 


573


Valeressaltar que quaisquer exceções casuísticas aos normativos desta 

CVM deverãose dar de forma justificada, pena de ferimento ao princípio 

da isonomia. 

Adespeito das razões apontadas, parece-nos que a matéria deverá ser submetida 

àanálise do Colegiado desta Autarquia, que poderá excepcionar fundamentadamente a 

norma ou alterá-la, no exercício de sua competência regulatória.”; e 

“Dessa forma, e à luztambém de tais informações, entendemos caber ao 

Colegiado da CVM a análise dopleito, para excepcionalizar a vedação 

imposta na Instrução CVM nº 414, sendocerto que, de toda forma, a 

decisão deverá se dar motivada, e todas ascircunstâncias presentes 

deverão constar dos documentos relativos aos valoresmobiliários em 

questão, atendendo, assim, ao princípio do full disclosure.” 

Ademais, observamos que: 

(i) asdemonstrações financeiras do Hospital Sabará, relativas ao exercício 

socialimediatamente anterior à data da emissão dos CRI Série II, 

devidamenteauditadas por auditor independente, constam como 

anexo ao prospecto da oferta,nos termos dos itens 5.3 e 6.1 do Anexo 

III-A da Instrução CVM 400; 

(ii) consta do boletim de subscrição redação em que oinvestidor declara 

ter conhecimento da excepcionalidade da presente oferta, bemcomo 

que contemple o que preceituam as alíneas a) e b) do inciso I do § 4º 

doart. 4º da Instrução CVM 400, mencionado acima. 

Por conta das características supramencionadas, bem como da manifestaçãoda 

PFE, não vemos óbice a que o Hospital Sabará seja o único devedor doscréditos 

que lastreiam os CRI Série II da presente oferta, desde que se observea 

recomendação da PFE de que “todasas circunstâncias presentes deverão constar 

dos documentos relativos aosvalores mobiliários em questão, atendendo, assim, 

ao princípio do fulldisclosure”. 

Nesse sentido, ressaltamos que a seção fatores de risco, constante doprospecto da 

oferta em tela não aborda a questão, nos termos da recomendação daPFE. Os 

fatores de risco contam apenas com a seguinte redação, sobre esse tema: 

O Sabará não auferiu lucro noexercício de 2008, conforme últimas 

demonstrações financeiras constantes do AnexoL, podendo impactar sua 

capacidade de tempestivamente honrar com suasobrigações financeiras, 

inclusive as relacionadas nos pagamentos do CRIs SérieII. 

Em vista da transformação doSabará em fundação de direito privado, o 

eventual inadimplemento de suasobrigações poderá sujeitá-lo ao 

procedimento de insolvência civil regulado peloCódigo de Processo Civil 

(caso a fundação não tenha bens suficientes parahonrar com suas 

obrigações). Tal procedimento, embora semelhante ao regime dafalência 

estatuído pela Lei nº 11.101/05, não é tão largamente utilizado quantoo 

instituto da falência e difere desse em alguns pontos, notadamente em 

certasquestões processuais.” 

Desse modo, caso o Colegiado da CVM delibere favoravelmente ao pleito deo 

Hospital Sabará ser o único devedor dos créditos que lastreiam os CRI SérieII, deve 

ser concedido prazo adicional para que a Securitizadora acrescente, naseção 

fatores de risco, redação que alerte os investidores para os diferentes 

tratamentosdados pela Lei 11.101/05 e pelo Código de Processo Civil, art. 748 

eseguintes, às sociedades empresariais e àsorganizações civis sem fins lucrativos, 

respectivamente, nos termos damanifestação da PFE. 



Quanto ao pedido de dispensa de publicação doanúncio de distribuição e 

encerramento, destacamos os seguintes precedentes: 

(i) em reunião datada de 2/6/2009, no âmbito da oferta pública dedistribuição da 

21ª série da 1ª emissão decertificados de recebíveis imobiliários, apresentado por 

RB CapitalSecuritizadora S.A (Processo RJ-2009-1676), nos seguintes termos: 

“Trata-se depedido de registro definitivo, cumulado com dispensa de 

requisito, da ofertapública de distribuição da 21ª série da 1ª emissão de 

certificados derecebíveis imobiliários, apresentado por RB Capital 

Securitizadora S.A, nostermos do art. 7º da Instrução 414/04 e do art. 4º 

da Instrução 400/03. 

Requer asecuritizadora a dispensa dos seguintes requisitos: (i) elaboração 

deprospecto; e (ii) publicação dos anúnciosde início e encerramento da 

distribuição. 

O Colegiado, porunanimidade, com base na manifestação da área técnica, 

consubstanciada noMemo/SRE/GER-1/96/09, decidiu conceder a dispensa 

dos requisitos pleiteada,desde que: (i) o Termo de Securitização seja 

alterado no prazo de 10 diasúteis, contados de 12.05.09, a fim de vedar a 

negociação do CRI no mercado debolsa ou balcão organizado, sem que este 

seja submetido a registro denegociação ou a sua dispensa, nos termos do 

art. 21, incisos I e II, da Lei6385/76 e do § 2º do art. 2º da Instrução 

400/03, mediante apresentação deprospecto nos termos da mesma 

Instrução 400/03; e (ii) os anúncios dedistribuição e de encerramento, nos 

termos apresentados no parágrafo único doart. 29 da Instrução 400/03 

sejam disponibilizados nas páginas da Internet daSecuritizadora e no 

sistema IPE da CVM. 

O Colegiado ressaltou,contudo, que deve reavaliar, num futuro próximo, 

a prática de conceder dispensade requisitos para ofertas que se 

enquadram nas hipóteses de dispensaautomática de registro previstas na 

regulamentação.” 

(ii) emreunião datada de 12/8/2008, no âmbito da oferta pública de distribuição 

da 54ªsérie da 1ª emissão de CRI da Rio Bravo Securitizadora S.A (Processo CVMRJ- 

2008-6136), nos seguintes termos: 

"Trata-sede pedido de registro definitivo, cumulado com dispensa de 

requisito, da ofertapública de distribuição da 54ª série da 1ª emissão de 

certificados derecebíveis imobiliários, apresentado por RB Capital 

Securitizadora ResidencialS.A., nos termos do art. 7º da Instrução 414/04 

e do art. 4º da Instrução400/03. 

Especificamente,requer a securitizadora a dispensa dos seguintes 

requisitos: (i) elaboração deprospecto; e (ii) publicação dos anúncios de 

início e encerramento 

m base na manifestação da área técnica, consubstanciada 

noMemo/SRE/GER-1/181/08, deliberou conceder as dispensas pleiteadas, 

desde que osAnúncios de Início e de Encerramento sejam disponibilizados 

no site dasecuritizadora e no sistema IPE da CVM, de modo a dar a devida 

publicidade àsofertas em tela". 

(iii) emreunião datada de 11/3/2008, no âmbito das ofertas públicas de 

distribuição das50ª e 53ª séries da 1ª emissão de CRI da Rio Bravo Securitizadora 

S.A(Processos CVM RJ-2008-1044 e RJ-2008-346), nos seguintes termos: 


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"Trata-sede pedidos de registros definitivos cumulados com dispensa de 

requisitos dasofertas públicas de distribuição da 50ª e 53ª séries da 1ª 

emissão decertificados de recebíveis imobiliários, apresentados por Rio 

BravoSecuritizadora S.A., nos termos do art. 7º da Instrução 414/04 e do 

art. 4º daInstrução 400/03. 

Especificamente,requer a securitizadora a dispensa dos seguintes 

requisitos, para ambas asofertas: (i) elaboração de prospecto; e (ii) 

publicação dos anúncios de inícioe encerramento da distribuição. 

OColegiado, com base na manifestação da área técnica, consubstanciada 

noMemo/SRE/GER-1/55/08, deliberou conceder as dispensas pleiteadas, 

desde que osAnúncios de Início e de Encerramento sejam disponibilizados 

no site dasecuritizadora e no sistema IPE da CVM, de modo que as ofertas 

em tela sejamdivulgadas." 

Ressaltamos, contudo, que os precedentes supramencionados se referem a ofertas 

públicas dedistribuição de CRI destinadas a um único investidor qualificado, 

diferentemente do caso em tela. 

Ademais, nosprecedentes supra, além da dispensa da publicação de anúncio de 

distribuição eencerramento, os pleitos contavam com a dispensa de elaboração de 

prospecto dedistribuição. 

Por essemotivo, o Colegiado da CVM deliberou favoravelmente aos pleitos 

dosrequerentes, desde que os respectivos CRI fossem vedados de negociação 

nomercado de bolsa ou balcão organizado, sem que fossem submetidos a registro 

denegociação ou a sua dispensa, nos termos do art. 21, incisos I e II, da 

Lei6385/76 e do § 2º do art. 2º da Instrução CVM 400, mediante apresentação 

deprospecto nos termos da mesma Instrução. 

Dessa forma,considerando as características do presente caso, bem como os 

termos dosprecedente supramencionados, somos favoráveis à dispensa de 

publicação doanúncio de distribuição e encerramento, desde que o referido 

documento sejadisponibilizado no site daSecuritizadora e no sistema IPE da CVM, 

de modo a dar a devida publicidade àoferta em tela, procedimento que a 

Securitizadora já se comprometeu a observar,mesmo considerando que os CRI 

Série II são registrados para negociaçãosecundaria na CETIP, uma vez que essa 

oferta conta com o prospecto dadistribuição. 

CONCLUSÃO 

Por todo o acima exposto,manifestamo-nos favoráveis ao pleito da Securitizadora, 

nos termos da seção “Nossas Considerações” acima, quanto aosseguintes pontos: 

(i) possibilidade de o Hospital Sabará ser o único devedordos créditos que 

lastreiam os CRI Série II, desde que o Colegiado da CVMconceda prazo 

adicional de 10 dias para que a Securitizadora aperfeiçoe a seçãofatores 

de risco do prospecto da presente oferta, a fim de alertar osinvestidores 

para os riscos característicos da insolvência civil, conformeprevista no 

Código de Processo Civil, art. 748 e seguintes, nos termos da 

manifestaçãoda PFE; 

(ii) dispensa de publicação do anúncio de distribuição eencerramento, desde que o 

referido documento seja devidamente disponibilizadonos sites da 

Securitizadora e da CVM,pelo sistema IPE. 



Por fim, propomos o envio doProcesso em referência ao Superintendente Geral, 

para que seja apreciado peloColegiado da CVM, tendo como relatora esta 

SRE/GER-1. 


(Original assinado por) RICARDO MAIA DA SILVA Gerente de Registros1 

Ao SGE, de acordo com a propostada GER-1. 

(Original assinado por) FELIPE CLARET DA MOTA Superintendentede Registro de 

Valores Mobiliários 

CJB/RMS 

[1] Há doutrinadores que divergemdesta posição e, a depender das atividades da 

fundação, defendem a aplicação dareferidadistribuição. 

[2] A esse respeito, cumpreobservar a limitação estabelecida no art. 5º da Instrução 

CVM 414 é idêntica àlimitação estabelecida no art. 40-A da Instrução CVM nº 356, 

de 17 de dezembrode 2001, conforme alterada. As hipóteses de superação deste 

limite também são as mesmas. 

[3] COELHO, Fábio Ulhoa, Curso de DireitoComercial, volume 3: Direito de Empresa. 

9ª edição. São Paulo: Saraiva, 2008,p.245. 


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