A FRAGILIDADE DAS CRÍTICAS À TLP

A FRAGILIDADE DAS CRÍTICAS À TLP (Carlos Kawall)
Em abril, o governo apresentou uma proposta muito bem vinda com a criação da TLP – Taxa de Longo Prazo, nos
termos da MP 777 que está sendo atualmente apreciada pelo Congresso Nacional.
Desde então se produziu rico debate que agregou novos elementos à discussão, com contribuições muito
relevantes de Affonso Celso Pastore, Alexandre Schwartsman, Banco Mundial (Byskov e Clavijo), Gustavo Loyola,
Maílson da Nóbrega, Márcio Garcia, Marcos Lisboa, Samuel Pessôa e Zeina Latif, todas favoráveis à TLP (as
referências encontram-se ao final do texto).
Ao mesmo tempo, houve importante contraofensiva dos defensores do “status quo”, tanto dentro do governo
como fora dele. Destacamos, neste sentido, as contribuições de Pedro Wongtschowski e Ernani Teixeira Torres
Filho, contrários à proposta. De forma não exaustiva, procuramos abaixo listar e confrontar as principais críticas à
proposta da TLP, buscando apontar suas fragilidades.
TLP é volátil e pró-cíclica – a ideia de que a TLP será muito volátil deriva de sua ligação a uma taxa de mercado,
para alguns já um pecado original. E no mercado, é claro, as taxas variam. Lembremos, contudo, que isto é
também o caso de uma série de variáveis que afetam a decisão de investimento e que são incertas: os preços do
produto e insumos, salários, taxa de câmbio, tributação. E mesmo assim, o investimento ocorre, envolvendo
sempre incerteza.
Além disso, sequer é possível argumentar que a TJLP seja menos volátil que a TLP. A TJLP é fixada de modo
discricionário, flutuando ao longo do contrato de financiamento. Muitas empresas buscam bancos para “travar”
ou fazer “hedge” da TJLP, e só conseguem fazê-lo imperfeitamente, a um custo elevado.
A decisão de investir envolve cotejar a rentabilidade do projeto com o juro real (e não o nominal). Neste caso, a
TJLP dá show de volatilidade. Como se manteve praticamente inalterada nos últimos anos, oscilou em termos
reais de um terreno fortemente negativo (-4% a.a., em março de 2016) até a situação atual, em que está próxima
de +4,5% a.a.. Ela mostrou, ainda, um componente fortemente pró-cíclico: queda real nos períodos de
crescimento com a inflação ascendente, e alta nas crises quando a inflação declinava. Nos últimos dez anos, por
exemplo, a taxa de juro real da TJLP apresentou desvio padrão de 1,7 ponto percentual (p.p.), acima dos 1,5 p.p.
da NTN-B de cinco anos (que servirá de base para a TLP).
No caso da TLP não haverá discricionariedade, por ser atrelada a uma taxa de juro de mercado. Além disso, será
fixa ao longo do contrato em termos reais, diminuindo a incerteza e facilitando a alternativa de se buscar
proteção no mercado contra oscilações da taxa. No período de transição, o subsídio concedido no contrato estará
dado e não poderá ser alterado. Graficamente, ainda, é visível nos últimos dez anos o comportamento pró-cíclico
da TJLP real e a evolução anticíclica da NTN-B de cinco anos, como podemos visualizar no gráfico a seguir. Não
será surpresa, assim, se devedores do BNDES buscarem, voluntariamente, refinanciar suas operações trocando
TJLP pela TLP, mais previsível, mais fácil de buscar “hedge” e mais anticíclica.

Há crédito dirigido e subsídio no mundo todo – os subsídios são uma prática antiga e que continuará. O emprego
da TLP não esgotará tal possibilidade. Nos cinco anos iniciais eles continuarão a ser concedidos de forma implícita,
dado que haverá um redutor frente à taxa de mercado. Adicionalmente, subsídios sempre poderão ser
concedidos caso sejam julgados necessários pelo governo e sociedade, como foram no caso do PSI. Contudo,
serão incluídos no Orçamento Geral da União, sendo submetidos também ao teto do gasto, como as demais
despesas públicas. O que acabará gradualmente é o subsídio de crédito como uma despesa extra-orçamentária
ou parafiscal, concedido à margem do Congresso Nacional.
Além disso, há que se levar em conta a realidade fiscal: em 2015 e 2016, os subsídios via TJLP e PSI custaram cerca
de 1% do PIB, valor que supera o investimento que o governo realizou nesses anos. Segundo estudo do Insper, a
aprovação da TLP economizará até R$ 100 bilhões em subsídios futuros, contribuição fundamental no quadro
fiscal em que nos encontramos.
O fim da TJLP impactará negativamente os investimentos – parte dos críticos à adoção da TLP argumenta que,
sem taxas subsidiadas, os investimentos cairiam no país, pois a ausência de subsídios inviabilizaria parcela dos
projetos produtivos atualmente contemplados pela existência da TJLP. Tal argumento ignora o fato de que, assim
como citamos no item anterior, o emprego da TLP não impede a adoção de taxas de crédito subsidiadas, e sim
apenas traz transparência a esta prática.
Mas, mesmo ignorando tal argumento, vale a pena mencionar que, em 2014, Marco Bonomo, Ricardo Brito e
Bruno Martins realizaram um estudo 1 no qual não encontraram evidências de que a forte expansão de crédito
direcionado observado no período pós-crise tenha motivado expansão de investimentos por parte das empresas
de capital aberto analisadas. Constataram que grandes companhias, que estão no mercado há mais tempo e que
são menos arriscadas, são as que mais se beneficiaram da expansão do crédito direcionado no pós-crise.
TJLP não reduz a potência da política monetária – cobra-se do governo e do Banco Central provas cabais e
estudos técnicos que mostrem que a TJLP e subsídios afetaram a potência da política monetária. Mas há larga
literatura internacional sobre a “repressão financeira” desde os anos 50 que mostra que mercados submetidos a
controles de juros e subsídios excessivos prejudicam o desenvolvimento do mercado de capitais. Também
sabemos que, abandonada a Nova Matriz Econômica, encerrado o PSI e com a forte retração do crédito
direcionado, a taxa Selic despencou, os juros do crédito livre recuaram e a inflação está abaixo da meta. A política
monetária, assim, tem se mostrado muito mais eficaz.
1
Bonomo, M., Brito, R. e Martins, B., “Macroeconomic and Financial Consequences of the After Crisis Government-Driven Credit Expansion
in Brazil”, WPS-378, Banco Central do Brasil, 2014.

Consoante a estas evidências, em um trabalho 2 desenvolvido por Marco Bonomo e Bruno Martins em 2016, os
autores encontram resultados que sugerem que a política monetária afeta menos as empresas que tem acesso a
crédito direcionado. Elas apresentam menor variação tanto no montante de empréstimos quanto na taxa de juros
pagos. Ou seja, efetivamente o crédito direcionado reduziria a potência da política monetária.
Vale aqui devolver o argumento: há algum estudo que comprove cabalmente que os subsídios generosos do
BNDES via TJLP geraram crescimento econômico sustentado? Que sejam então apresentados.
A TLP é o desmonte do FAT e BNDES – quando os argumentos técnicos não são bons, sempre é bom recorrer à
boa e velha teoria da conspiração. O FAT está previsto na Constituição e tem recursos estáveis, voltados para o
financiamento do seguro-desemprego e abono salarial. Seu caráter híbrido, também financiando o BNDES e
outros bancos públicos, é que lhe confere instabilidade. Hoje, sub-remunerado pela TJLP artificialmente baixa dos
últimos anos, o FAT tem déficit de recursos. E embora haja previsão de que o BNDES devesse restituir ao FAT
recursos quando este fosse deficitário, isso não ocorreu, onerando o Tesouro. A TJLP foi um ônus para o FAT, e
contribuiu para a sua posição deficitária.
O BNDES é um banco de mais de 60 anos e não há proposta de extingui-lo ou privatizá-lo. Já foi o banco da
infraestrutura quando criado, apoiou a industrialização e privatizações/ concessões, função esta que agora voltará
com força. O que se busca nesse momento é adequá-lo à realidade fiscal do país. Isso também remete à possível
devolução de recursos de sua gigantesca dívida com o Tesouro Nacional, hoje representando R$ 450 bilhões. Este
balanço desproporcional ao tamanho de nossa economia foi inflado por subsídios excessivos e prioridades de
crédito duvidosas.
A criação da TLP e a definição de subsídios de modo explícito no Orçamento da União contribuirão para uma
melhor eficiência na alocação de recursos do BNDES. Ao mesmo tempo, as empresas conviverão com uma taxa
menos (e não mais) volátil, uma vez considerado o juro real (e não nominal) e mais anticíclica. Com a TLP e uma
estrutura de taxa de juros mais homogênea, seremos beneficiados por uma maior democracia no acesso a crédito
mais barato, o que incluirá as famílias e o crédito ao consumo, extremamente caro no Brasil.
A Selic será mais baixa e oscilará menos, pois não mais será forçada a compensar eventuais políticas creditícias
desequilibradas e onerosas. E o BNDES continuará a existir, mas não como um banco todo poderoso com acesso
ilimitado a recursos subsidiados extra-orçamentários. O FAT será preservado, com maior autonomia de recursos e
menos dependente da discricionariedade da TJLP e da eventual disponibilidade de recursos por parte do BNDES
para suprir suas necessidades.
Referências
Affonso Celso Pastore, “A controvérsia sobre a TLP”, no Estado de São Paulo. Publicada em 26 de julho de 2017.
Banco Mundial, “Para entender os Efeitos da Reforma da TLP sobre o Mercado de Crédito do Brasil”. “Staff Note”
produzido por Steen Byskov e Clavijo. Publicado em julho de 2017.
Alexandre Schwartsman, “O BNDES e o risco de regredirmos bem mais do que seis anos em seis meses”, na Folha
de São Paulo. Publicada em 12 de julho de 2017.
Gustavo Loyola, “TLP vem em boa hora”, no Valor Econômico. Publicado em 7 de agosto de 2017.
2
Bonomo, M. e Martins, B., “The Impact of Government-Driven Loans in the Monetary Transmission Mechanism: what can we learn from
firm-level data?”, WPS-419, Banco Central do Brasil, 2016.

Maílson da Nóbrega, “Subsídios: o Congresso não pode renunciar ao seu papel”, em seu blog na
Veja.com. Publicado em 10 de agosto de 2017.
Marcos Lisboa, “Nova taxa de juros dá transparência ao BNDES”, na Folha de São Paulo.
Publicada em 22 de julho de 2017.
Pedro Wongtschowski, “TLP: curar ou matar o doente?”, no Valor Econômico. Publicada em
15 de agosto de 2017.
Samuel Pessôa, “O poder das corporações empresariais”, na Folha de São Paulo. Publicada em 9
de julho de 2017.
Valor Econômico, “Juro de longo prazo vira 'pomo da discórdia'”. Entrevista com Márcio Garcia,
favorável à TLP, e Ernani Teixeira Torres Filho, contrário à proposta. Publicada em 15 de agosto
de 2017.
Zeina Latif, “Quando a maioria ganha”, no Estado de São Paulo. Publicada em 17 de agosto de
2017.