交交易量— —波动动率的关关系与与信息溢出 - 金融工程

AbstractTraditional financial theory attaches much importance on the price offinancial assets,such as portfolio theory,capital asset pricing model.With thedevelopment of microstructure financial theory,the improvement of capitalmarket and the accumulation of the relevant transaction data,research focus infinancial areas has been transferred to the different trader model,from thetraditional represented trader model.In fact,volume is not strange in the“technical analysis” which is widely used till now,as the old Wall Street adagesays, “It takes volume to move prices”.But the roll of volume in academic fieldis still unveiled.This paper investigates the relationships between return volatility andtrading volume of A-share market and H-share market,and the informationspillover affects between A-share market and H-share market,using tradingvolume as a alternative indicators of information flow.We find that theexistence of “Leverage Effects”is significant in the two markets,trading volumeas alternative indicators of the flow of information can explain the role of returnvolatility,the information is represented by the unexpected volume,tradingvolume is relatively weak for the role of volatility forecast.From the research ofinformation spillover effect of the two markets,we find that with thedevelopment of the two markets and the improvement of the system,there hasbeen information spillovers in the two markets,especially from H-share marketto A-share market.Keywords: Stock Volatility; Trading Volume; Information Spillover; EGARCHModel

目 录第 一 章 绪 论 ........................................................................................ 11.1 研 究 背 景 及 选 题 意 义 .................................................................................... 11.2 研 究 思 路 及 研 究 方 法 .................................................................................... 21.3 论 文 的 创 新 点 ............................................................................................... 3第 二 章 研 究 综 述 ................................................................................ 42.1 量 价 关 系 的 理 论 基 础 .................................................................................... 42.1.1 混 合 分 布 假 说 ................................................................................................................ 52.1.2 信 息 顺 序 到 达 模 型 ........................................................................................................ 72.1.3 噪 声 交 易 理 性 预 期 模 型 ................................................................................................. 92.2 国 外 相 关 文 献 综 述 ....................................................................................... 92.3 国 内 相 关 文 献 综 述 ..................................................................................... 12第 三 章 计 量 模 型 和 方 法 描 述 ......................................................... 143.1GARCH 类 模 型 ............................................................................................. 143.1.1 ARCH 模 型 .................................................................................................................... 143.1.2 GARCH 模 型 .................................................................................................................. 153.1.3 GARCH—M 模 型 ........................................................................................................... 173.1.4 EGARCH 模 型 ................................................................................................................ 173.2 预 期 交 易 量 与 非 预 期 交 易 量 ...................................................................... 18第 四 章 收 益 波 动 和 交 易 量 关 系 的 实 证 分 析 .................................... 204.1 数 据 选 取 .................................................................................................... 204.2 对 交 易 量 的 分 解 ......................................................................................... 204.3 数 据 基 本 统 计 特 征 的 分 析 .......................................................................... 22

4.3.1 交 易 量 和 收 益 率 序 列 的 描 述 性 统 计 分 析 ................................................................... 224.3.2 平 稳 性 检 验 .................................................................................................................. 234.3.3 收 益 率 的 条 件 异 方 差 检 验 ........................................................................................... 244.4 交 易 量 与 波 动 率 的 格 兰 杰 因 果 检 验 ........................................................... 244.5 交 易 量 与 收 益 波 动 的 关 系 研 究 .................................................................. 254.5.1 交 易 量 与 收 益 率 的 简 单 回 归 ....................................................................................... 254.5.2 基 于 EGARCH 模 型 的 量 价 关 系 检 验 ........................................................................... 264.5.3 考 虑 交 易 量 的 信 息 溢 出 效 应 分 析 ............................................................................... 40第 五 章 结 论 和 展 望 .......................................................................... 53参 考 文 献 ........................................................................................... 55致 谢 ................................................................................................... 57

CONTENTS1 Introduction ...................................................................................... 11.1Background and Motivation ........................................................................... 11.2Research Ideas and Research Methods ........................................................... 21.3Innovation ...................................................................................................... 32 Literature Review .............................................................................. 42.1 The Theoretical Basis of The Price-Volume Relationship ................................ 42.1.1 Mixture Distribution Hypothesis ..................................................................................... 52.1.2 Information Sequence Arrival Model .............................................................................. 72.1.3 A Frame Work In Noisy Rational Expectation Equilibrium .............................................. 92.2 Foreign Research Situation ............................................................................ 92.3 Domestic Research Situation ....................................................................... 123 Econometric Model And Method ..................................................... 143.1GARCH Model .............................................................................................. 143.1.1 ARCH Model .................................................................................................................. 143.1.2 GARCH Model ............................................................................................................... 153.1.3 GARCH—M Model ........................................................................................................ 173.1.4 EGARCH Model .............................................................................................................. 173.2 Expected Trading Volume And Unexpected Trading Volume ........................ 184 Analysis The Relationship Of Volatility And Trading Volume ............ 204.1 Data ............................................................................................................ 204.2 The Decomposition Of The Trading Volume ................................................. 204.3 Analysis Of The Data Basic Statistical Characteristics ................................... 22

4.3.1Descriptive Statistical Analysis Of Trading Volume And Return ..................................... 224.3.2 Augmented Dickey-Fuller Test ....................................................................................... 234.3.3 ARCH LM Test ................................................................................................................ 244.4 Granger Causality Tests ................................................................................ 244.5 Trading Volume And Volatility Relationship Study ....................................... 254.5.1 Simple Regression Of Trading volume And Return ....................................................... 254.5.2 Trade Volume And Price Relationship Test .................................................................... 264.5.3 Analysis Of Information Spillovers Effect ...................................................................... 405 Conclusion And Further Research .................................................... 53References ......................................................................................... 55Acknowledgements ............................................................................ 57

第 一 章 绪 论第 一 章 绪 论1.1 研 究 背 景 及 选 题 意 义在 金 融 市 场 中 , 投 资 者 在 进 行 投 资 决 策 时 , 一 般 经 历 了 以 下 的 过 程 ,首 先 新 信 息 被 投 资 者 获 得 , 投 资 者 对 该 信 息 进 行 分 析 判 断 然 后 发 出 交 易 指令 , 在 市 场 有 效 的 前 提 下 , 市 场 中 的 新 信 息 将 通 过 交 易 过 程 反 映 到 市 场 价格 中 去 。 在 本 次 交 易 结 束 以 后 , 市 场 价 格 变 化 和 交 易 量 都 会 表 达 出 市 场 中的 信 息 。 通 过 这 个 过 程 , 可 以 看 出 , 虽 然 信 息 本 身 是 无 法 被 直 观 地 观 测 到的 , 但 是 信 息 到 达 过 程 和 传 递 过 程 , 可 以 通 过 收 益 波 动 和 交 易 量 体 现 出 来 ,交 易 量 在 该 过 程 中 是 不 可 或 缺 的 重 要 因 素 。 因 此 , 我 们 可 以 将 交 易 量 作 为信 息 流 的 替 代 指 标 , 来 研 究 新 信 息 到 达 市 场 对 于 收 益 波 动 的 影 响 。随 着 经 济 全 球 化 的 不 断 强 化 和 科 技 创 新 的 高 速 发 展 , 金 融 市 场 全 球 化 、自 由 化 的 确 实 越 来 越 明 显 , 尤 其 是 表 现 在 世 界 股 票 市 场 中 的 波 动 溢 出 效 应 ,一 国 股 市 的 剧 烈 波 动 往 往 会 引 起 其 他 市 场 的 联 动 效 应 。 我 们 可 以 发 现 , 具有 强 烈 的 波 动 溢 出 效 应 的 股 票 市 场 间 往 往 存 在 一 系 列 相 同 或 相 似 属 性 的 基本 因 素 , 比 如 说 相 似 的 经 济 体 制 、 高 度 的 经 济 金 融 开 放 程 度 、 密 切 的 贸 易关 系 等 等 , 这 些 市 场 对 于 相 同 或 相 似 的 信 息 比 较 敏 感 , 因 而 当 一 个 市 场 因为 信 息 的 冲 击 而 产 生 波 动 时 , 信 息 传 递 到 另 一 个 市 场 时 , 也 会 使 该 市 场 的收 益 产 生 波 动 , 所 以 股 票 市 场 的 波 动 溢 出 效 应 实 质 上 是 一 种 信 息 溢 出 效 应 。由 于 交 易 量 是 刻 画 信 息 到 达 过 程 的 一 个 比 较 准 确 的 指 标 , 因 而 在 研 究 市 场间 的 信 息 溢 出 效 应 时 , 我 们 可 以 直 接 研 究 交 易 量 和 跨 市 场 的 收 益 波 动 是 否有 关 系 、 交 易 量 如 何 影 响 跨 市 场 的 收 益 波 动 , 从 而 更 直 观 地 了 解 信 息 如 何在 市 场 间 传 递 , 跨 市 场 的 信 息 对 于 收 益 波 动 的 影 响 力 有 多 大 。本 文 研 究 了 交 易 量 与 波 动 率 的 关 系 以 及 信 息 溢 出 的 意 义 主 要 有 以 下 几点 :第 一 , 华 尔 街 有 这 样 一 句 老 话 :“It takes volume to make prices move.”在 几 乎 所 有 有 关 股 市 投 资 的 技 术 分 析 中 , 我 们 都 可 以 看 到 量 价 结 合 对 于 投1

交 易 量 — 波 动 率 的 关 系 与 信 息 溢 出资 决 策 的 重 要 性 , 通 过 研 究 交 易 量 和 波 动 率 之 间 的 关 系 , 投 资 者 可 以 更 清楚 地 了 解 市 场 信 息 的 传 递 机 制 、 金 融 市 场 的 微 观 结 构 以 及 风 险 收 益 的 关 系 ,提 高 投 资 者 的 投 资 分 析 能 力 和 对 市 场 价 格 波 动 的 预 测 能 力 。第 二 , 由 于 市 场 总 是 非 完 全 有 效 的 , 市 场 中 的 交 易 者 可 以 分 为 知 情 交易 者 和 不 知 情 交 易 者 , 知 情 交 易 者 首 先 获 得 了 新 信 息 , 通 过 交 易 行 为 将 信息 表 达 到 价 格 中 去 , 不 知 情 交 易 者 可 以 结 合 股 票 价 格 的 时 间 序 列 和 知 情 交易 者 的 交 易 量 序 列 进 行 分 析 , 推 测 出 知 情 交 易 者 的 信 息 , 结 合 交 易 量 序 列比 单 独 利 用 价 格 序 列 作 推 测 的 效 果 要 好 得 多 。第 三 , 加 入 世 界 贸 易 组 织 使 得 中 国 同 世 界 的 经 济 贸 易 关 系 更 加 密 切 ,QFII 和 QDII 等 资 金 渠 道 为 资 金 的 跨 境 流 动 提 供 了 条 件 , 股 权 分 置 改 革 的 进行 使 得 我 国 股 市 制 度 逐 步 完 善 , 为 股 市 的 持 续 向 好 发 展 提 供 了 基 础 条 件 ,随 着 2010 年 4 月 股 指 期 货 的 推 出 , 我 国 股 市 日 渐 成 熟 , 与 国 际 金 融 市 场 的关 系 越 来 越 紧 密 , 金 融 开 放 程 度 越 来 越 高 , 股 市 投 资 者 在 进 行 投 资 决 策 时 ,已 经 不 能 仅 仅 关 注 上 市 公 司 基 本 面 和 本 国 的 宏 观 经 济 状 况 , 必 须 要 对 全 球金 融 市 场 有 一 定 的 了 解 , 关 注 全 球 的 政 治 经 济 动 态 , 本 文 通 过 研 究 一 个 市场 的 交 易 行 为 对 其 他 市 场 的 收 益 波 动 是 否 有 影 响 和 影 响 的 力 度 , 可 以 揭 示市 场 间 的 信 息 传 递 机 制 , 为 投 资 者 的 投 资 分 析 和 预 测 提 供 依 据 。第 四 , 市 场 微 观 结 构 理 论 认 为 , 新 的 信 息 不 断 地 到 达 市 场 以 及 新 信 息不 断 被 结 合 到 市 场 价 格 中 去 的 过 程 导 致 了 价 格 的 变 动 。 如 果 一 个 市 场 是 制度 完 善 、 操 作 规 范 的 , 那 么 信 息 必 定 可 以 及 时 有 效 的 在 市 场 中 传 递 。 从 这个 角 度 来 说 , 交 易 量 序 列 对 于 市 场 波 动 的 解 释 能 力 , 反 映 了 信 息 在 市 场 中的 传 递 方 向 、 传 递 速 度 、 深 度 以 及 信 息 对 市 场 的 影 响 程 度 , 体 现 了 市 场 的有 效 性 程 度 , 监 管 当 局 可 以 将 交 易 量 的 研 究 作 为 市 场 质 量 评 判 和 诊 断 的 标准 之 一 。1.2 研 究 思 路 及 研 究 方 法本 文 研 究 了 股 票 市 场 交 易 量 与 波 动 率 的 关 系 以 及 A 股 市 场 和 H 股 市 场的 信 息 溢 出 效 应 。 全 文 共 分 为 四 个 部 分 :2

第 一 章 绪 论第 一 章 是 引 言 , 介 绍 了 研 究 背 景 和 选 题 意 义 , 论 文 的 研 究 框 架 以 及 创新 点 。第 二 章 介 绍 了 基 本 的 ARCH 类 模 型 , 并 引 进 了 非 对 称 的 EGARCH 模 型 。第 三 章 是 实 证 部 分 。 可 分 为 三 个 层 次 : 第 一 , 对 实 证 方 法 进 行 了 介 绍 ,将 交 易 量 进 行 了 去 时 间 趋 势 的 处 理 , 并 且 分 为 预 期 交 易 量 和 非 预 期 交 易 量 ,利 用 格 兰 杰 因 果 检 验 对 于 交 易 量 和 波 动 率 的 关 系 进 行 初 步 研 究 分 析 。 第 二 ,基 于 EGARCH 模 型 , 实 证 分 析 了 A 股 市 场 和 H 股 市 场 中 交 易 量 与 市 场 波动 的 关 系 , 分 析 交 易 量 对 于 市 场 波 动 是 否 具 有 预 测 作 用 , 探 究 引 起 市 场 波动 的 信 息 是 来 自 于 预 期 交 易 量 还 是 非 预 期 交 易 量 。 第 三 , 基 于 EGARCH 模型 , 以 交 易 量 作 为 信 息 代 理 指 标 实 证 分 析 A 股 和 H 股 市 场 中 的 双 向 信 息 溢出 效 应 , 并 分 析 交 易 量 对 于 跨 市 场 的 价 格 波 动 是 否 具 有 预 测 作 用 。第 四 章 是 结 论 和 展 望 , 对 本 文 的 实 证 结 果 进 行 总 结 性 分 析 , 同 时 对 该领 域 未 来 的 研 究 方 向 给 出 几 点 建 议 。1.3 论 文 的 创 新 点第 一 , 本 文 将 交 易 量 分 解 为 预 期 交 易 量 和 非 预 期 交 易 量 , 实 证 分 析 了不 同 性 质 的 交 易 量 对 于 收 益 波 动 的 影 响 , 探 究 引 起 股 价 波 动 的 信 息 来 自 于何 种 性 质 的 交 易 量 , 并 且 分 析 交 易 量 对 于 次 日 收 益 波 动 的 预 测 能 力 如 何 ,为 基 于 量 价 关 系 的 技 术 分 析 提 供 了 理 论 支 持 。第 二 , 本 文 以 交 易 量 作 为 信 息 代 理 指 标 , 将 交 易 量 引 入 到 跨 市 场 的 收益 波 动 中 , 实 证 分 析 交 易 量 中 的 信 息 对 于 跨 市 场 收 益 波 动 的 解 释 能 力 如 何 ,进 而 分 析 A 股 市 场 和 H 股 市 场 的 信 息 溢 出 效 应 。3

交 易 量 — 波 动 率 的 关 系 与 信 息 溢 出第 二 章 研 究 综 述2.1 量 价 关 系 的 理 论 基 础传 统 的 金 融 理 论 都 将 研 究 重 心 放 在 金 融 资 产 的 定 价 问 题 上 。 随 着 金 融市 场 微 观 结 构 理 论 的 发 展 、 资 本 市 场 的 完 善 和 相 关 交 易 数 据 的 积 累 , 金 融领 域 的 研 究 重 点 已 经 从 传 统 的 代 表 性 交 易 者 模 型 转 移 到 了 差 异 性 交 易 者 的交 易 模 型 上 来 了 , 交 易 量 逐 步 成 为 研 究 资 产 价 格 问 题 的 重 要 研 究 方 向 。 股市 收 益 的 长 期 波 动 性 主 要 取 决 于 实 体 经 济 变 量 的 变 化 , 但 是 实 体 经 济 变 量却 没 有 办 法 解 释 收 益 波 动 的 短 期 动 态 特 征 , 波 动 的 短 期 变 化 主 要 与 交 易 行为 密 切 相 关 。 许 多 实 证 研 究 发 现 , 交 易 量 和 波 动 性 存 在 显 著 的 正 相 关 性 ,股 市 发 生 强 烈 的 波 动 时 往 往 跟 随 者 较 大 的 交 易 量 。 一 些 学 者 们 试 图 对 量 价正 相 关 性 进 行 解 释 , 建 立 了 一 系 列 的 理 论 模 型 , 逐 步 形 成 了 具 有 代 表 性 四种 理 论 :(1) 信 息 流 理 论 模 型 。 该 模 型 认 为 信 息 流 是 收 益 波 动 和 交 易 量 的 共 同驱 动 因 素 , 而 波 动 和 交 易 量 本 身 并 不 直 接 相 关 ;(2) 理 念 分 散 模 型 。 该 模 型 认 为 是 交 易 者 对 市 场 信 息 认 知 度 的 不 一 致导 致 了 波 动 和 交 易 量 的 变 化 , 交 易 者 对 市 场 信 息 的 估 价 越 分 散 , 引 起 价 格的 波 动 越 大 , 交 易 量 也 越 大 。(3) 交 易 理 论 模 型 。 该 模 型 认 为 解 释 收 益 波 动 与 交 易 量 正 相 关 性 的 关键 因 素 是 交 易 者 的 交 易 行 为 , 交 易 者 总 是 喜 欢 在 市 场 非 常 活 跃 时 进 行 交 易 ,所 以 交 易 量 和 价 格 波 动 在 时 间 上 存 在 集 群 性 。(4) 信 息 不 对 称 模 型 。 该 模 型 认 为 交 易 者 之 间 的 信 息 不 对 称 导 致 了 交易 , 而 对 股 票 价 值 认 知 的 不 一 致 将 导 致 股 票 价 格 的 变 化 。对 于 成 熟 股 票 市 场 的 实 证 研 究 大 部 分 都 支 持 信 息 流 理 论 模 型 , 同 时 该理 论 还 得 到 了 市 场 微 观 结 构 理 论 的 支 持 , 市 场 微 观 结 构 理 论 认 为 , 价 格 的变 动 主 要 是 由 于 新 的 信 息 不 断 到 达 市 场 以 及 新 信 息 被 结 合 到 市 场 价 格 中 去的 过 程 而 产 生 的 。 所 以 , 信 息 流 理 论 模 型 目 前 已 经 成 为 解 释 价 格 波 动 性 和4

第 二 章 研 究 综 述交 易 量 关 系 的 主 流 理 论 。 信 息 流 理 论 模 型 包 括 混 合 分 布 假 定 (MixtureDistribution Hypothesis,MDH)、 信 息 顺 序 到 达 模 型 (Sequential InformationHypothesis,SIF) 和 噪 声 交 易 理 性 预 期 模 型 (A frame work in Noisy rationalexpectation equilibrium)。 实 证 研 究 则 更 多 的 支 持 了 混 合 分 布 假 说 。2.1.1 混 合 分 布 假 说最 早 提 出 混 合 分 布 假 说 (Mixture Distribution Hypothesis,MDH) 来 解释 量 价 正 相 关 性 的 学 者 是 Clark(1973)。Tauchen 和 Pitts(1983) 将 其 进一 步 发 展 , 建 立 了 量 价 关 系 的 二 元 混 合 模 型 (Bivarite Mixture Model)。 在此 基 础 上 ,Andersen(1996) 对 模 型 进 行 了 改 进 , 形 成 了 修 正 的 混 合 分 布 模 型(Modified Mixture Distribution Model)。Torbiu(1996) 对 混 合 分 布 理 论进 行 了 拓 展 , 将 市 场 信 息 分 为 公 开 信 息 和 内 部 信 息 , 将 交 易 量 分 为 由 流 行性 需 求 引 致 的 交 易 量 和 由 新 信 息 到 达 市 场 引 致 的 交 易 量 , 指 明 了 研 究 股 票市 场 信 息 传 导 机 制 的 新 方 向 。(1) 混 合 分 布 假 说 模 型Clark(1973) 在 解 释 量 价 的 正 相 关 关 系 时 首 次 提 出 了 混 合 分 布 假 说 模型 。 他 认 为 金 融 资 产 的 收 益 波 动 和 交 易 量 都 是 由 一 种 潜 在 的 不 可 观 测 的 信息 流 共 同 控 制 的 , 新 的 信 息 流 进 入 市 场 后 , 对 市 场 产 生 冲 击 , 从 而 引 起 了价 格 波 动 和 交 易 量 变 化 。 日 交 易 量 与 日 信 息 流 的 速 率 正 相 关 , 日 价 格 波 动与 日 信 息 流 的 速 率 也 是 正 相 关 的 , 日 信 息 流 使 得 日 价 格 波 动 和 交 易 量 之 间呈 现 出 正 相 关 关 系 。Clark 认 为 , 交 易 次 数 或 交 易 量 可 以 作 为 信 息 流 的 替 代指 标 , 虽 然 交 易 量 和 价 格 波 动 之 间 没 有 直 接 的 因 果 关 系 , 市 场 信 息 将 二 者联 系 起 来 , 从 而 使 二 者 表 现 出 正 相 关 关 系 。(2) 二 元 混 合 分 布 模 型Tauchen 和 Pitts(1983) 在 Clark 的 基 础 上 建 立 了 二 元 混 合 分 布 模 型 。该 模 型 认 为 一 个 交 易 日 内 有 大 量 信 息 流 入 , 从 而 使 市 场 在 日 内 达 到 一 系 列的 瓦 尔 拉 斯 均 衡 , 从 一 个 均 衡 被 打 破 到 重 新 达 到 均 衡 是 由 于 市 场 新 信 息 的促 成 。 模 型 假 定 每 日 市 场 中 的 交 易 者 数 量 是 固 定 的 并 且 足 够 大 , 量 价 关 系的 二 元 混 合 分 布 模 型 为 :5

交 易 量 — 波 动 率 的 关 系 与 信 息 溢 出∆p = ∆ ,∆ ~0, V= , ~N , 其 中 ,∆p 表 示 日 内 价 格 变 化 量 ,∆ 表 示 从 第 i 次 到 第 i+1 次 均 衡 的价 格 变 化 量 ,V 表 示 日 内 累 积 交 易 量 , 表 示 第 i 次 到 第 i+1 次 均 衡 的 累积 交 易 量 ,I 是 一 个 随 机 变 量 , 表 示 日 内 市 场 达 到 均 衡 的 次 数 。由 于 每 日 到 达 市 场 的 新 信 息 的 次 数 是 随 机 的 , 日 内 价 格 变 动 和 日 内 交易 量 都 可 以 表 示 为 依 赖 变 量 I 的 混 合 正 态 分 布 :∆p = √ , ~N(0,1)V= + √ , ~N(0,1)其 中 , 、 和 I 相 互 独 立 ,cov∆,V = 0, 即 日 内 价 格 变 动 与 日内 交 易 量 不 相 关 。 由 上 式 可 以 得 到 交 易 量 与 价 格 变 动 的 方 差 的 关 系 式 为 :cov ,V = var() >0由 上 式 可 以 看 出 , 交 易 量 和 价 格 变 化 的 方 差 的 协 方 差 依 赖 于 不 可 观 测的 混 合 变 量 I 的 方 差 , 因 而 交 易 量 和 价 格 变 化 的 方 差 是 正 相 关 的 。 由 上 式 可以 看 出 , 交 易 量 的 条 件 期 望 依 赖 于 信 息 变 量 , 价 格 变 化 的 方 差 与 信 息 变 量成 正 比 , 因 此 , 交 易 量 或 交 易 次 数 可 以 作 为 进 入 市 场 信 息 的 一 个 很 好 的 替代 指 标 。(3) 修 正 的 混 合 分 布 模 型 (Modified Mixture Distribution Model)在 现 实 的 金 融 市 场 中 , 市 场 无 法 达 到 完 全 有 效 , 噪 声 和 信 息 是 同 时 存在 的 , 但 是 二 元 混 合 分 布 模 型 只 考 虑 了 信 息 交 易 。Andersen(1996) 对 二 元混 合 分 布 模 型 进 行 了 扩 张 , 将 日 交 易 量 分 为 信 息 交 易 和 噪 声 交 易 , 同 时 用具 体 的 随 机 波 动 过 程 来 模 拟 动 态 的 潜 在 信 息 速 率 到 达 过 程 , 建 立 了 刻 画 日内 价 格 收 益 与 交 易 量 关 系 的 修 正 的 混 合 分 布 模 型 (Modified MixtureDistribution Model)。修 正 的 混 合 分 布 模 型 认 为 日 交 易 量 由 信 息 交 易 和 噪 声 交 易 两 部 分 构 成 ,噪 声 交 易 和 信 息 交 易 相 互 独 立 , 服 从 日 强 度 为 常 量 的 随 机 泊 松 分 布 过 程 。6

第 二 章 研 究 综 述因 而 日 交 易 量 的 系 统 波 动 主 要 是 由 信 息 交 易 量 的 波 动 产 生 。 修 正 的 混 合 分布 模 型 的 表 达 式 是 : ~0, , ~ ( + )其 中 , 表 示 金 融 资 产 的 日 内 对 数 收 益 率 , 表 示 潜 在 的 日 信 息 流 到达 强 度 , 上 式 说 明 金 融 资 产 的 日 内 对 数 收 益 服 从 条 件 正 态 分 布 过 程 , 日 内对 数 收 益 的 条 件 方 差 反 映 了 信 息 流 的 强 度 。 为 金 融 资 产 的 日 内 交 易 量 ,其 中 , 是 一 个 常 量 , 反 映 了 交 易 量 中 的 噪 声 交 易 成 分 , 是 一 个 比 例因 子 , 表 明 日 内 交 易 量 对 到 达 市 场 信 息 的 反 映 强 度 。 由 上 式 可 以 看 出 , 收益 波 动 的 方 差 等 同 于 到 达 市 场 信 息 流 的 强 度 , 因 此 , 信 息 流 过 程 是 一 个 随机 过 程 。 为 了 描 述 动 态 信 息 过 程 , 修 正 的 混 合 分 布 模 型 用 随 机 一 阶 自 回 归模 型 对 潜 在 的 信 息 流 建 模 如 下 :ln( ) =+( ) + ,μ~i. i. d. N0, 其 中 ,β 代 表 收 益 波 动 的 持 续 性 参 数 , 反 映 出 价 格 收 益 波 动 的 自 相 关性 和 波 动 持 续 性 。(4) 广 义 二 元 混 合 分 布 模 型Lamoureux and Lastrapes(1990) 研 究 发 现 , 潜 在 的 信 息 流 过 程 并 不 能 充分 解 释 收 益 波 动 的 持 续 性 。Andersen(1996) 运 用 带 有 自 相 关 潜 在 信 息 过 程的 二 元 混 合 模 型 进 行 研 究 , 发 现 相 较 于 不 包 含 交 易 量 的 一 元 模 型 , 二 元 混合 模 型 估 计 出 的 波 动 持 续 性 参 数 显 著 降 低 , 从 而 对 二 元 混 合 模 型 能 否 充 分解 释 交 易 量 与 价 格 波 动 的 联 合 行 为 特 征 尤 其 是 价 格 波 动 的 持 续 效 应 产 生 了疑 问 。 他 认 为 交 易 量 与 收 益 波 动 可 能 有 不 同 大 小 的 序 列 相 关 性 , 不 能 仅 以信 息 到 达 过 程 来 反 应 两 者 的 关 系 。Liesenfeld(2011) 对 二 元 混 合 分 布 模 型进 行 了 扩 展 , 建 立 了 广 义 二 元 混 合 分 布 模 型 。 他 认 为 交 易 行 为 和 价 格 波 动是 由 到 达 市 场 的 信 息 以 及 投 资 者 对 信 息 的 敏 感 程 度 共 同 作 用 形 成 的 , 投 资者 对 新 的 市 场 信 息 的 敏 感 程 度 和 潜 在 的 信 息 流 过 程 都 是 序 列 相 关 的 随 机 变量 , 两 者 具 有 不 同 的 动 态 特 征 。2.1.2 信 息 顺 序 到 达 模 型信 息 顺 序 到 达 模 型 由 Copeland(1976) 提 出 , 该 模 型 从 信 息 到 达 市 场7

交 易 量 — 波 动 率 的 关 系 与 信 息 溢 出的 传 播 过 程 、 投 资 者 获 得 信 息 并 对 信 息 处 理 反 应 的 过 程 等 角 度 解 释 了 价 格波 动 与 交 易 量 的 正 相 关 关 系 。 信 息 顺 序 到 达 模 型 认 为 市 场 在 0 时 刻 处 于 均衡 状 态 , 市 场 中 所 有 的 投 资 者 有 相 同 的 信 息 集 合 。 当 某 一 时 刻 一 个 新 信 息进 入 市 场 时 , 投 资 者 依 次 获 得 该 信 息 , 每 个 投 资 者 获 得 该 信 息 后 都 会 发 生交 易 行 为 , 但 是 未 得 到 信 息 的 交 易 者 不 能 从 已 得 到 信 息 的 交 易 者 的 行 为 表现 中 推 断 出 新 信 息 , 同 时 投 资 者 无 法 进 行 卖 空 行 为 。 直 到 所 有 投 资 者 都 获得 了 该 信 息 并 做 出 交 易 后 , 所 有 投 资 者 又 有 相 同 的 信 息 集 , 市 场 再 一 次 达到 均 衡 状 态 。 由 于 信 息 带 来 的 影 响 将 取 决 于 交 易 者 对 信 息 的 理 解 , 该 模 型按 照 交 易 者 的 理 解 不 同 作 了 简 单 地 分 类 , 认 为 市 场 上 的 投 资 者 分 为 乐 观 交易 者 和 悲 观 交 易 者 , 乐 观 交 易 者 买 入 一 定 数 量 的 证 券 , 悲 观 交 易 者 卖 出 一定 数 量 的 证 券 , 形 成 了 交 易 。 由 于 市 场 禁 止 卖 空 行 为 , 悲 观 交 易 者 收 到 信息 时 不 能 进 行 卖 空 交 易 , 只 能 以 减 少 相 关 风 险 资 产 的 方 法 来 避 免 损 失 过 大 ,悲 观 交 易 者 的 交 易 量 小 于 乐 观 交 易 者 的 交 易 量 , 每 一 次 的 交 易 行 为 都 会 引起 价 格 的 波 动 。 当 信 息 在 市 场 上 不 断 传 播 , 会 引 发 一 系 列 的 交 易 , 从 而 产生 一 系 列 的 交 易 量 和 价 格 波 动 , 使 得 交 易 量 和 价 格 波 动 呈 现 出 正 相 关 关 系 。当 市 场 信 息 达 到 均 衡 状 态 时 , 价 格 会 将 市 场 信 息 完 全 反 映 出 来 , 从 而 形 成均 衡 的 市 场 价 格 。 信 息 顺 序 到 达 模 型 存 在 两 个 缺 点 : 第 一 , 该 模 型 假 设 未得 到 信 息 的 交 易 者 不 可 以 在 其 他 交 易 者 获 得 新 信 息 时 从 市 场 价 格 的 变 动 中学 习 和 了 解 信 息 ; 第 二 , 该 模 型 认 为 当 所 有 交 易 者 对 信 息 的 认 知 达 到 一 致时 , 即 所 有 交 易 者 都 是 乐 观 者 或 者 都 是 悲 观 者 时 交 易 量 会 达 到 最 大 值 , 这一 结 论 与 许 多 学 者 的 研 究 结 论 相 矛 盾 。 产 生 这 一 矛 盾 可 能 是 由 于 市 场 不 允许 卖 空 , 并 将 交 易 者 强 行 分 为 乐 观 交 易 者 和 悲 观 交 易 者 。混 合 分 布 假 说 和 信 息 顺 序 到 达 模 型 的 区 别 在 于 , 混 合 分 布 假 说 认 为 所有 投 资 者 在 同 一 时 间 获 得 新 的 信 息 , 并 在 同 一 时 间 做 出 分 析 进 行 相 应 的 交易 , 新 的 均 衡 点 在 瞬 间 达 到 , 而 不 需 要 进 行 中 间 均 衡 点 , 价 格 和 交 易 量 同步 进 行 调 整 ; 而 信 息 顺 序 到 达 模 型 则 认 为 市 场 投 资 者 分 布 得 到 信 息 , 投 资者 逐 个 进 行 交 易 , 需 要 经 过 很 多 个 中 间 均 衡 点 才 能 达 到 最 终 的 均 衡 点 , 因而 两 个 模 型 所 揭 示 的 市 场 信 息 传 播 过 程 是 不 一 样 的 。8

第 二 章 研 究 综 述2.1.3 噪 声 交 易 理 性 预 期 模 型Pfleiderer(1984) 对 市 场 信 息 进 行 了 拓 展 , 建 立 了 噪 声 交 易 理 性 预 期模 型 (A frame work in Noisy rational expectation equilibrium)。 该 模 型 假 定 ,交 易 者 会 根 据 其 所 处 的 不 同 生 命 周 期 来 安 排 他 的 资 产 组 合 , 出 于 这 种 资 产安 排 需 求 的 交 易 行 为 就 称 为 生 命 周 期 交 易 。 该 模 型 认 为 , 市 场 在 到 达 理 性预 期 均 衡 的 过 程 中 , 由 于 生 命 周 期 交 易 引 入 的 噪 声 干 扰 , 投 资 者 得 到 的 个别 信 息 只 有 一 部 分 能 够 市 场 价 格 反 映 出 来 , 那 么 生 命 周 期 交 易 的 交 易 量 就会 对 价 格 变 化 的 数 量 产 生 影 响 。 在 私 有 信 息 被 市 场 逐 渐 消 化 的 过 程 中 , 与价 格 变 化 绝 对 值 无 关 的 投 机 交 易 量 增 加 。 由 于 生 命 周 期 交 易 随 机 影 响 对 投机 者 的 有 效 供 应 , 因 而 对 收 益 波 动 产 生 影 响 。 随 着 生 命 周 期 交 易 重 要 性 的不 断 加 强 , 交 易 量 与 价 格 变 动 绝 对 值 的 相 关 性 将 会 进 一 步 加 强 。2.2 国 外 相 关 文 献 综 述Osbone 研 究 发 现 股 票 价 格 服 从 依 赖 于 交 易 量 的 扩 散 过 程 。Crouch(1970)研 究 发 现 每 日 交 易 量 和 每 日 股 价 变 动 的 绝 对 值 呈 现 正 相 关 关 系 , 这 种 关 系在 个 股 和 股 票 指 数 中 均 有 体 现 。Clark(1973) 在 对 棉 花 期 货 市 场 日 数 据 的研 究 中 发 现 , 价 格 变 动 的 平 方 与 成 交 量 呈 现 正 相 关 关 系 。Morgan(1976)用 每 隔 四 天 的 数 据 和 月 度 数 据 对 51 支 股 票 样 本 数 据 进 行 了 研 究 , 发 现 股 票价 格 变 动 的 方 差 与 成 交 量 成 正 相 关 。Westerfield(1977) 和 Harris(1983)分 别 对 315 支 和 497 支 普 通 股 股 票 数 据 进 行 检 验 , 发 现 股 价 变 动 和 交 易 量 、股 价 变 动 的 平 方 和 交 易 量 都 有 正 相 关 关 系 。Epps 和 Epps(1976) 研 究 20支 股 票 样 本 的 交 易 数 据 , 发 现 价 格 变 动 的 样 本 方 差 与 交 易 量 呈 现 正 相 关 关系 。Jain 和 Joh(1988) 用 每 小 时 的 市 场 指 数 数 据 进 行 研 究 也 发 现 了 股 价 变化 的 平 方 与 交 易 量 正 相 关 。Hiemstra 和 Jones(1994) 开 始 运 用 线 性 和 非 线性 的 格 兰 杰 因 果 检 验 研 究 股 市 收 益 率 和 交 易 量 之 间 的 动 态 关 系 。Campbell,Grossman 和 Wang(1993) 对 量 价 因 果 关 系 进 行 研 究 时 发 现 , 股 价 变 化 有 可能 会 出 现 反 转 情 况 , 而 这 一 反 转 现 象 相 对 于 小 成 交 量 的 股 价 变 化 可 信 度 更低 。Karpoff(1987) 研 究 发 现 , 期 货 市 场 和 证 券 市 场 不 同 , 期 货 价 格 收 益9

第 二 章 研 究 综 述收 益 方 差 中 的 持 续 现 象 , 发 现 金 融 资 产 的 波 动 有 持 续 性 , 股 价 发 生 大 的 波动 之 后 往 往 会 跟 随 着 大 的 波 动 。Bolleralev(1986) 在 此 基 础 上 , 针 对 ARCH某 些 参 数 过 多 的 缺 点 , 提 出 了 GARCH 模 型 。Nelson(199l) 为 了 刻 画 出 金 融资 产 波 动 的 非 对 称 性 , 又 提 出 了 EGARCH 模 型 , 他 认 为 金 融 资 产 对 于 好 消息 和 坏 消 息 反 应 是 不 一 样 的 , 坏 消 息 引 起 的 收 益 波 动 要 大 于 好 消 息 引 起 的收 益 波 动 。Lamoureux 和 Lastrapes(1990) 对 20 家 在 芝 加 哥 期 权 交 易 所 具 有期 权 交 易 的 股 票 样 本 进 行 研 究 , 将 交 易 量 作 为 信 息 流 的 替 代 指 标 加 入 到GARCH(1,l) 模 型 , 股 价 的 波 动 持 续 性 显 著 降 低 , 这 说 明 交 易 量 和 价 格 波 动都 是 由 到 达 市 场 的 不 可 观 测 的 信 息 流 驱 动 的 , 交 易 量 作 为 信 息 流 的 替 代 指标 可 以 在 很 大 程 度 上 解 释 价 格 波 动 。 虽 然 信 息 流 本 身 是 无 法 观 测 的 , 但 是价 格 波 动 和 交 易 量 都 可 以 作 为 信 息 流 的 外 在 体 现 , 因 而 , 当 在 收 益 率 的 方差 方 程 中 加 入 交 易 量 作 为 解 释 变 量 时 , 交 易 量 的 系 数 会 显 著 为 正 , 收 益 率波 动 的 持 续 性 将 被 交 易 量 吸 收 , ARCH 项 和 GARCH 项 的 估 计 系 数 之 和 由原 来 的 接 近 于 变 成 趋 近 于 0。Najand 和 Yung(1991) 对 美 国 国 债 期 货 进 行 研究 , 结 果 表 明 当 交 易 量 被 引 入 到 GARCH 模 型 的 条 件 方 差 方 程 中 时 , 交 易 量的 系 数 显 著 为 正 , 说 明 交 易 量 代 表 的 信 息 能 够 解 释 价 格 波 动 。Foster(1995)利 用 GARCH(1,1) 模 型 和 广 义 矩 方 法 对 石 油 期 货 市 场 的 交 易 量 和 价 格 波动 的 关 系 进 行 研 究 , 发 现 不 仅 当 期 交 易 量 和 价 格 波 动 存 在 正 相 关 关 系 , 滞后 一 期 交 易 量 也 能 显 著 解 释 价 格 波 动 。Brailsford(1996) 运 用 GARCH 模型 研 究 了 澳 大 利 亚 股 票 市 场 信 息 流 对 价 格 波 动 的 作 用 , 研 究 发 现 在 收 益 率的 条 件 方 差 方 程 中 加 入 当 期 交 易 量 能 够 显 著 降 低 股 票 收 益 率 波 动 的 持 续 性 。Fujihara 和 Mougou(1997) 运 用 GARCH(1,1) 模 型 对 原 油 期 货 市 场 的 价格 波 动 和 交 易 量 进 行 研 究 , 虽 然 在 收 益 率 的 方 差 方 程 中 加 入 交 易 量 后 , 交易 量 的 系 数 是 显 著 为 正 的 , 但 是 方 差 方 程 的 ARCH 效 应 并 不 能 显 著 降 低 ,说 明 还 存 在 其 他 影 响 收 益 率 波 动 持 续 性 的 因 素 。Terry(2000) 运 用 GARCH-M模 型 对 七 个 国 际 证 券 市 场 的 量 价 关 系 进 行 实 证 研 究 发 现 , 在 大 多 数 证 券 市场 中 , 交 易 量 都 能 在 很 大 程 度 上 解 释 收 益 波 动 , 其 中 美 国 市 场 收 益 率 的ARCH 效 应 可 以 完 全 由 交 易 量 来 解 释 。Lee and Rui(2002) 研 究 发 现 美 国 市场 的 交 易 量 对 英 国 和 日 本 市 场 的 收 益 率 、 波 动 率 以 及 交 易 量 有 预 测 作 用 ,11

交 易 量 — 波 动 率 的 关 系 与 信 息 溢 出原 因 是 美 国 股 票 发 展 成 熟 、 市 场 有 效 性 强 , 市 场 对 于 信 息 的 处 理 速 度 很 快 ,美 国 市 场 的 交 易 量 最 先 反 映 出 国 际 金 融 市 场 的 信 息 并 产 生 信 息 溢 出 效 应 。Gagon and Karolyi(2003) 对 美 国 和 日 本 股 市 进 行 研 究 , 发 现 两 个 市 场 的 收 益率 溢 出 效 应 对 于 交 易 量 的 相 互 作 用 很 敏 感 , 他 们 认 为 , 国 际 金 融 市 场 的 价格 变 化 可 以 分 为 两 种 : 基 于 流 动 性 的 价 格 变 化 和 基 于 信 息 的 价 格 变 化 。 基于 流 动 性 的 价 格 变 化 通 常 伴 随 着 更 高 的 交 易 量 , 但 是 这 种 变 化 并 不 会 传 递到 其 他 市 场 。 而 基 于 信 息 的 价 格 变 化 伴 随 着 相 对 较 低 的 交 易 量 , 这 种 变 化更 可 能 影 响 其 他 市 场 。Kim(2005) 对 美 国 、 香 港 、 澳 大 利 亚 、 新 加 坡 、 日 本的 股 市 进 行 研 究 , 发 现 美 国 市 场 的 滞 后 交 易 量 对 于 其 他 市 场 波 动 率 的 溢 出效 应 是 显 著 为 正 的 。Syed Mujahid Hussain(2010) 运 用 EGARCH 模 型 研 究 发现 德 国 的 交 易 量 对 英 国 的 收 益 波 动 的 影 响 是 显 著 为 正 。 他 认 为 原 因 在 于 :两 国 本 就 存 在 着 一 定 的 双 边 贸 易 关 系 , 欧 盟 又 使 得 这 两 个 经 济 体 的 经 贸 关系 进 一 步 加 强 , 而 金 融 市 场 一 体 化 又 使 得 溢 出 效 应 越 来 越 明 显 。2.3 国 内 相 关 文 献 综 述陈 怡 玲 和 宋 逢 明 (2000) 使 用 线 性 模 型 , 对 随 机 抽 取 的 31 只 股 票 的 量价 关 系 进 行 检 验 。 研 究 结 果 表 明 , 中 国 股 市 的 日 价 格 变 动 的 绝 对 量 及 日 价格 变 动 本 身 都 与 日 交 易 量 呈 现 线 性 正 相 关 关 系 , 交 易 量 和 价 格 变 动 之 间 的关 系 是 非 对 称 的 , 日 价 格 波 动 与 日 交 易 量 也 呈 现 正 相 关 关 系 , 将 交 易 量 分为 预 期 交 易 量 和 非 预 期 交 易 量 后 , 预 期 交 易 量 与 未 预 期 交 易 量 都 与 日 股 价波 动 呈 现 正 相 关 关 系 , 但 是 未 预 期 日 交 易 量 对 日 价 格 波 动 的 解 释 能 力 要 大于 预 期 日 交 易 量 对 日 价 格 波 动 的 解 释 能 力 。 王 承 炜 和 吴 冲 锋 (2002) 运 用线 性 和 非 线 性 格 兰 杰 因 果 关 系 检 验 考 察 了 沪 深 两 市 价 格 和 将 交 易 量 之 间 的关 系 , 发 现 沪 深 两 市 存 在 着 双 向 的 非 线 性 因 果 关 系 , 但 将 价 格 和 交 易 量 的时 间 序 列 经 过 周 末 效 应 和 GARCH 现 象 调 整 之 后 , 价 格 和 交 易 量 之 间 仅 存 在线 性 因 果 关 系 , 而 不 存 在 非 线 性 因 果 关 系 , 这 与 美 国 纳 斯 达 克 市 场 的 结 果不 同 。 赵 留 彦 和 王 一 鸣 (2003) 利 用 GARCH 模 型 对 上 证 综 合 指 数 和 深 证 成分 指 数 的 收 益 率 和 交 易 量 的 关 系 进 行 了 比 较 全 面 的 考 察 。 研 究 结 果 表 明 ,我 国 股 市 收 益 波 动 存 在 明 显 的 非 对 称 效 应 , 当 期 交 易 量 和 收 益 率 之 间 显 著12

第 二 章 研 究 综 述正 相 关 , 股 价 上 升 时 交 易 量 也 会 明 显 增 大 ; 虽 然 在 总 体 上 , 交 易 量 对 收 益波 动 没 有 确 定 一 致 的 解 释 作 用 和 先 导 作 用 , 但 是 将 交 易 量 分 解 为 预 期 交 易量 和 非 预 期 交 易 量 之 后 , 他 们 发 现 这 两 部 分 对 收 益 波 动 的 影 响 是 有 区 别 的 ,预 期 交 易 量 的 变 化 和 非 预 期 交 易 量 没 有 显 著 地 相 关 性 , 非 预 期 交 易 量 不 但与 收 益 波 动 正 相 关 , 还 对 次 日 的 收 益 波 动 起 到 预 测 作 用 。 李 双 成 , 王 春 峰(2003) 利 用 GARCH - M 模 型 对 沪 深 股 市 指 数 进 行 实 证 分 析 , 研 究 发 现中 国 股 票 市 场 交 易 量 能 够 解 释 收 益 率 波 动 的 持 续 性 。 华 仁 海 和 仲 伟 俊 (2004)以 我 国 大 豆 、 铜 、 铝 、 橡 胶 和 小 麦 期 货 为 研 究 对 象 运 用 GARCH(1,1) 模型 进 行 检 验 发 现 , 铜 和 大 豆 的 滞 后 期 交 易 量 对 价 格 波 动 不 具 有 解 释 作 用 ,铝 、 橡 胶 和 小 麦 的 滞 后 期 交 易 量 对 价 格 波 动 均 有 显 著 的 影 响 , 但 是 橡 胶 滞后 期 的 交 易 量 对 价 格 波 动 的 影 响 是 反 向 的 。 孔 东 民 (2006) 以 上 证 50 指 数的 20 家 股 票 为 样 本 , 运 用 GARCH(1,1) 模 型 考 察 交 易 量 和 收 益 波 动 之 间的 关 系 , 研 究 发 现 将 交 易 量 引 入 GARCH 模 型 后 , 交 易 量 的 估 计 系 数 非 常 显著 且 为 正 , 说 明 交 易 量 和 波 动 率 之 间 呈 现 正 相 关 关 系 , 并 且 模 型 的 GARCH效 应 趋 于 消 失 , 说 明 交 易 量 能 够 吸 收 收 益 波 动 的 持 续 性 ; 在 依 据 正 负 随 机信 息 流 对 交 易 量 进 行 分 解 后 发 现 , 收 益 波 动 在 不 同 的 信 息 影 响 下 明 显 不 同 ,收 益 波 动 对 正 向 信 息 流 的 反 应 程 度 远 小 于 其 对 负 向 信 息 流 的 反 应 程13

交 易 量 — 波 动 率 的 关 系 与 信 息 溢 出第 三 章计 量 模 型 和 方 法 描 述3.1GARCH 类 模 型3.1.1 ARCH 模 型Engle(1982) 和 Cragg(1982) 在 分 析 宏 观 数 据 时 发 现 , 时 间 序 列 模 型 扰 动方 差 的 稳 定 性 比 通 常 假 设 的 要 差 一 些 。 这 一 发 现 说 明 : 在 对 通 货 膨 胀 模 型 进行 分 析 时 , 大 的 和 小 的 预 测 误 差 经 常 会 成 群 出 现 , 表 明 存 在 一 种 异 方 差 ,其 中 预 测 误 差 的 方 差 取 决 于 后 续 扰 动 项 的 大 小 。 为 了 刻 画 预 测 误 差 的 条 件方 差 中 的 某 种 相 关 性 ,Engle 提 出 了 自 回 归 条 件 异 方 差 模 型 (autoregressiveconditionally heteroskedasticity model,ARCH 模 型 )。 该 模 型 的 主 要 思 想是 : 扰 动 项 的 条 件 方 差 依 赖 于 其 前 期 值 的 大 小 。 扰 动 项 的 条 件 方 差 由 两 个 部 分 组 成 : 常 数 项 和 由 前 一 时 刻 扰 动 项 平 方 表 示 的前 一 时 刻 关 于 变 化 量 的 信 息 。假 设 在 (t - 1) 时 刻 的 所 有 信 息 的 条 件 下 , 扰 动 项 的 平 方 服 从 AR(1) 过 程 : = + + (3.1)其 中 , 服 从 白 噪 声 过 程 , 满 足 :因 而 , 扰 动 项 的 条 件 分 布 是E( )=0E( ) = ,t=s0,t ≠s ~ 0,( + )即 , 服 从 以 0 为 均 值 ,( + ) 为 方 差 的 条 件 正 态 分 布 。由 于 的 条 件 方 差 只 依 赖 于 前 一 期 的 扰 动 项 平 方 的 干 扰 , 所 以 称 此过 程 为 ARCH(1) 过 程 。由 此 可 以 推 出 , 的 条 件 方 差 依 赖 于 前 p 期 的 扰 动 项 平 方 干 扰 的ARCH(p) 过 程 记 作 :14

第 三 章计 量 模 型 和 方 法 描 述var( ) = = + + +⋯+ (3.2)如 果 扰 动 项 的 条 件 方 差 中 不 存 在 自 相 关 , 则 有 = =⋯= =0。由 此 可 知 ,var( ) = = 上 式 即 为 误 差 条 件 方 差 同 方 差 的 情 形 。不 过 ARCH 模 型 仍 然 存 在 着 一 些 不 足 之 处 :第 一 , 对 于 大 部 分 的 金 融 时 间 序 列 而 言 , 的 条 件 方 差 依 赖 于多 期 的 变 化 量 , 模 型 需 要 很 大 的 滞 后 阶 数 , 采 用 日 数 据 进 行 研 究 时 更 是 如此 。 这 不 仅 会 带 来 计 算 上 的 难 度 , 还 会 导 致 解 释 变 量 多 重 共 线 性 等 其 他 问题 。第 二 ,ARCH(p) 模 型 将 设 为 过 去 的 市 场 信 息 的 线 性 组 合 。而 实 践 中 线 性 情 况 只 是 特 例 , 在 大 多 数 情 况 下 与 的 关 系 是 非 线 性的 。第 三 ,ARCH(p) 模 型 假 定 是 服 从 正 态 分 布 的 , 但 是 统 计 数 据 表明 资 产 收 益 率 的 分 布 呈 现 尖 峰 厚 尾 的 特 征 , 这 种 正 态 假 设 与 实 际 情 况 不 符合 。3.1.2 GARCH 模 型针 对 ARCH 模 型 在 实 际 应 用 中 往 往 阶 数 很 大 需 要 估 计 很 多 个 参 数 的 缺陷 ,Bollersev(1986) 在 Engle 的 基 础 上 对 异 方 差 的 表 达 进 行 了 直 接 的 线 性拓 展 , 提 出 了 更 具 有 一 般 性 应 用 更 加 广 泛 的 ARCH 模 型 , 即 广 义 自 回 归 条件 异 方 差 模 型 (generalized autoregressive conditionally heteroskedasticitymodel,GARCH 模 型 )。 该 模 型 很 好 的 解 决 了 ARCH 模 型 滞 后 项 过 多 的问 题 。 在 GARCH 模 型 中 , 要 考 虑 两 个 设 定 : 条 件 均 值 和 条 件 方 差 。GARCH(1,1) 模 型 为 = + t=1,2,…,T (3.3) =+ + (3.4)其 中 , = , , … , 是 解 释 变 量 向 量 ,γ= , , … , 15

交 易 量 — 波 动 率 的 关 系 与 信 息 溢 出是 系 数 向 量 。式 (3.3) 是 以 扰 动 项 为 外 生 变 量 的 均 值 方 程 , 是 以 之 前 的 信 息 为 基 础的 向 前 预 测 方 差 , 因 而 式 (3.4) 被 称 作 条 件 方 差 方 程 。 条 件 方 差 包 括 三个 组 成 部 分 : 常 数 项 ω ; 从 前 期 得 到 的 波 动 性 的 信 息 , 即 ARCH 项 ;上 一 期 的 预 测 方 差 , 即 GARCH 项 。ARCH 模 型 是 GARCH 模 型 的 一 个 特 例 , 即 在 条 件 方 差 方 程 中 不 存 在 滞后 预 测 方 差 项 , 即 为 GERCH(0,1) 模 型 。GARCH(p,q) 模 型 的 条 件 方 差 方 程 可 以 表 示 为 : =+ + +⋯+ + +⋯+ (3.5)其 中 ,q 是 ARCH 项 的 阶 数 ,p 是 GARCH 项 的 阶 数 。GARCH 模 型 相较 于 ARCH 模 型 的 优 点 是 可 以 以 简 单 的 低 阶 GARCH 模 型 代 表 复 杂 的 高 阶ARCH 模 型 , 使 得 模 型 的 估 计 变 得 简 单 准 确 。 但 是 GARCH(p,q) 模 型 的 系数 ∝ 和 系 数 要 服 从 一 定 的 条 件 。当 ∑ ∝ + ∑ =1 时 , 此 时 干 扰 项 是 不 平 稳 的 , 此 时 的GARCH 模 型 是 IGARCH 模 型 。当 ∑ ∝ + ∑

第 三 章计 量 模 型 和 方 法 描 述3.1.3 GARCH—M 模 型由 于 投 资 者 普 遍 认 为 金 融 资 产 的 收 益 应 当 与 风 险 成 正 比 , 风 险 越 大 预期 收 益 就 越 高 , 所 以 具 有 较 高 可 观 测 风 险 的 资 产 可 以 获 得 较 高 的 平 均 收 益 。将 条 件 方 差 引 入 均 值 方 程 来 表 示 预 期 风 险 的 模 型 被 称 为 ARCH—M 模 型 ,该 模 型 由 Engle,Lilien 和 Robins(1987) 引 入 , 表 达 式 为 : = + + (3.6) = + + +⋯+ (3.7)其 中 , 参 数 ρ 是 可 观 测 到 的 预 期 风 险 波 动 对 的 影 响 程 度 , 代 表 了风 险 和 收 益 之 间 的 一 种 权 衡 。如 果 把 看 成 是 GARCH(p,q) 过 程 , 则 条 件 方 差 方 程 可 以 表 达 为 : =+ 形 形 式 :情 况 。+ +⋯+ + +⋯+ (3.8)式 (3.6) 和 式 (3.8) 被 称 为 GARCH—M 模 型 ,GARCH—M 模 型 有 两 种 变(1) 用 条 件 标 准 差 代 替 条 件 方 差 = + + (3.9)(2) 将 条 件 方 差 换 成 其 对 数 形 式 ln( ) = +ln( ) + (3.10)GARCH—M 模 型 通 常 应 用 于 金 融 资 产 预 期 收 益 与 预 期 风 险 密 切 相 关 的3.1.4 EGARCH 模 型研 究 者 在 对 股 票 市 场 进 行 实 证 分 析 时 发 现 , 股 票 市 场 的 新 信 息 对 于 收益 波 动 的 冲 击 呈 现 出 非 对 称 特 征 。 对 于 这 种 现 象 普 遍 的 解 释 是 金 融 杠 杆 在股 价 上 涨 和 下 跌 时 是 不 一 样 的 , 股 价 下 跌 时 金 融 杠 杆 会 增 大 , 这 使 得 股 票投 资 的 风 险 增 加 从 而 导 致 收 益 波 动 率 增 大 , 这 种 效 应 被 称 为 “ 杠 杆 效 应 ”。为 了 解 释 这 种 现 象 ,Nelson(1991) 提 出 了 EGARCH 模 型 (exponential GARCHmodel)。EGARCH 模 型 的 条 件 方 差 方 程 为17

交 易 量 — 波 动 率 的 关 系 与 信 息 溢 出ln( ) =+( ) + − + (3.11) 等 式 左 边 是 条 件 方 差 的 对 数 , 这 意 味 着 杠 杆 影 响 不 是 二 次 的 而 是 指 数的 , 所 以 条 件 方 差 的 预 测 值 一 定 是 非 负 的 。 可 以 通 过 检 验 γ

交 易 量 — 波 动 率 的 关 系 与 信 息 溢 出第 四 章 收 益 波 动 和 交 易 量 关 系 的 实 证 分 析4.1 数 据 选 取由 于 1993 年 以 前 ,A 股 市 场 处 于 初 级 发 展 阶 段 , 市 场 不 规 范 , 制 度 不健 全 , 市 场 容 量 小 , 价 格 波 动 剧 烈 , 因 而 这 段 区 间 的 数 据 有 较 大 的 偏 差 ,所 以 本 文 的 样 本 区 间 起 点 为 1993 年 1 月 5 日 。 虽 然 A 股 市 场 由 上 海 与 深 圳两 地 市 场 组 成 , 但 是 沪 市 的 走 势 一 直 强 于 深 市 ,2000 年 9 月 16 日 起 深 圳 证券 交 易 所 开 始 停 发 新 股 , 直 到 2004 年 6 月 获 准 成 立 中 小 企 业 板 才 重 新 开 始发 行 新 股 , 并 且 沪 市 与 深 市 的 制 度 和 经 济 环 境 基 本 一 致 , 上 证 综 数 和 深 成指 数 的 相 关 系 数 为 0.9548, 两 市 高 度 相 关 , 所 以 本 文 认 为 上 证 综 指 可 以 在很 大 程 度 上 代 表 深 成 指 数 的 特 性 , 同 时 也 考 虑 到 样 本 区 间 的 时 间 要 求 , 本文 选 择 上 证 综 合 指 数 作 为 A 股 市 场 走 势 的 代 表 ,H 股 市 场 则 选 择 最 能 反 映香 港 股 市 价 格 趋 势 的 香 港 恒 生 指 数 代 表 。 由 于 两 地 的 市 场 机 制 存 在 差 异 ,大 陆 有 春 节 、 国 庆 等 长 假 , 而 香 港 有 复 活 节 、 圣 诞 节 等 节 日 , 根 据 Hamao和 Masulis 的 研 究 表 明 , 两 个 股 票 市 场 如 果 有 几 个 不 重 合 的 交 易 日 , 即 一 个市 场 在 当 日 交 易 , 另 一 个 市 场 在 当 日 不 交 易 , 在 实 证 时 , 把 样 本 中 不 重 合交 易 日 的 交 易 数 据 删 去 即 可 , 不 会 影 响 实 证 结 果 的 准 确 性 。 所 以 本 文 选 取了 两 个 市 场 共 同 交 易 日 的 交 易 数 据 , 得 到 1993 年 1 月 5 日 至 2012 年 2 月 8日 共 计 4499 个 数 据 , 数 据 来 源 于 彭 博 数 据 库 (Bloomberg)。市 场 指 数 收 益 率 采 用 收 盘 指 数 的 对 数 差 分 形 式 , 计 算 公 式 为 : =ln ( / )其 中 , 代 表 第 t 日 的 收 益 率 , 代 表 第 t 日 的 股 市 收 盘 价 。4.2 对 交 易 量 的 分 解由 于 本 文 的 样 本 区 间 为 1993 年 至 2012 年 将 近 二 十 年 的 时 间 , 样 本 区间 跨 度 比 较 大 , 随 着 两 地 市 场 的 不 断 发 展 完 善 , 交 易 量 总 体 呈 现 上 升 趋 势 ,而 交 易 量 的 这 种 上 升 趋 势 会 使 得 股 票 价 格 波 动 和 交 易 量 的 关 系 变 得 不 稳 定 ,20

第 四 章 收 益 波 动 和 交 易 量 关 系 的 实 证 分 析因 而 , 首 先 要 对 交 易 量 进 行 去 时 间 趋 势 的 处 理 。由 于 本 文 认 为 交 易 量 同 时 含 有 线 性 和 非 线 性 时 间 趋 势 , 所 以 对 交 易 量做 如 下 回 归 :ln =+ + + (4.1)其 中 , 代 表 交 易 量 序 列 ,t 代 表 线 性 时 间 趋 势 , 代 表 非 线 性 时 间趋 势 , 方 程 回 归 结 果 如 下 表 。表 4.1 两 地 市 场 交 易 量 的 OLS 回 归 结 果Α D.W. 统 计 量A 股16.28571(0.0000)0.000925(0.0000)0.339078(0.0000)0.818264 0.186295H 股17.98363(0.0000)0.000402(0.0000)1.02E-07(0.0000)0.819472 0.433616从 表 4.1 可 以 看 出 , 该 模 型 的 系 数 和 系 数 都 显 著 不 为 0, 并 且模 型 的 拟 合 优 度 比 较 高 , 说 明 A 股 市 场 和 H 股 市 场 的 原 始 交 易 量 中 确 实 含有 显 著 的 线 性 和 非 线 性 时 间 趋 势 。 上 述 回 归 方 程 的 残 差 估 计 值 即 是 剔 除 了时 间 趋 势 后 的 交 易 量 序 列 , 记 作 , 有 : = −− − (4.2)由 方 程 (4.1) 的 D.W. 统 计 量 检 验 结 果 可 知 , 两 地 市 场 的 D.W. 统 计 量 都 远 小 于 2, 说 明 序 列 存 在 着 高 度 的 序 列 相 关 , 这 说 明 中 含 有 大 量 的可 以 预 期 的 信 息 。 根 据 混 合 分 布 假 说 , 交 易 量 可 以 分 为 两 部 分 来 解 释 : 预期 交 易 量 和 非 预 期 交 易 量 。 投 资 者 可 以 预 测 的 部 分 是 预 期 交 易 量 , 是 投 资者 为 了 调 整 头 寸 或 者 流 动 性 需 求 而 产 生 的 交 易 , 可 以 由 交 易 量 的 平 均 值 表示 。 非 预 期 交 易 量 是 投 资 者 无 法 预 测 的 部 分 , 是 由 新 的 信 息 到 达 市 场 而 产生 的 交 易 。 为 了 从 中 去 除 可 预 期 的 部 分 的 到 非 预 期 信 息 , 本 文 采 用 ARMA模 型 来 剔 除 序 列 的 相 关 性 。 由 于 不 同 市 场 的 市 场 结 构 、 投 资 群 体 等 存 在 着差 异 , 因 而 两 地 市 场 交 易 量 序 列 的 ARMA 模 型 并 不 相 同 。 本 文 根 据 交 易 量序 列 各 自 的 自 相 关 函 数 以 及 偏 相 关 函 数 , 对 A 股 市 场 交 易 量 采 用 ARMA(2 ,2) 进 行 回 归 , 对 H 股 市 场 交 易 量 采 用 ARMA(2 , 3) 进 行 回 归 , 回 归 结 果21

交 易 量 — 波 动 率 的 关 系 与 信 息 溢 出如 下 表 。表 4.2 A 股 市 场 交 易 量 ARMA(2 , 2) 回 归 结 果AR(1) AR(2) MA(1) MA(2) 1.677513( 0.0000 )-0.682671( 0.0000 )-0.941902( 0.0000 )0.062013( 0.0000 )0.830702表 4.3 H 股 市 场 交 易 量 ARMA(2 , 3) 回 归 结 果AR(1) AR(2) MA(1) MA(2) MA(3) 1.817675( 0.0000 )-0.818155( 0.0000 )-1.339503( 0.0000 )0.246128( 0.0000 )0.110946( 0.0000 )0.668154表 4.4 ARMA 模 型 拟 合 残 差 的 LM 检 验ARMA(2 , 2) ARMA(2 , 3)F 统 计 量 1.416428 0.846024Prob 0.2427 0.4292由 表 4.2 和 表 4.3 可 知 , 两 个 ARMA 模 型 的 系 数 都 在 1% 的 显 著 性 水 平下 显 著 , 同 时 对 两 个 模 型 的 残 差 序 列 进 行 序 列 相 关 的 LM 检 验 , 表 4.4 的 检验 结 果 表 明 , 两 个 残 差 序 列 都 不 存 在 序 列 相 关 性 , 表 明 上 述 ARMA 模 型 已经 成 功 地 去 除 了 交 易 量 序 列 的 序 列 相 关 性 。 模 型 的 回 归 残 差 就 是 非 预 期 交易 量 , 记 作 ; 而 预 期 交 易 量 则 是 和 的 差 异 部 分 , 记 作 。4.3 数 据 基 本 统 计 特 征 的 分 析4.3.1 交 易 量 和 收 益 率 序 列 的 描 述 性 统 计 分 析表 4.5 列 示 了 1993.01.05—2012.02.08 期 间 A 股 市 场 和 H 股 市 场 日 收 益率 和 交 易 量 的 描 述 性 统 计 分 析 结 果 。表 4.5 A 股 和 H 股 市 场 收 益 率 及 交 易 量 的 描 述 性 统 计 分 析 结 果22

第 四 章 收 益 波 动 和 交 易 量 关 系 的 实 证 分 析A 股H 股交 易 量 收 益 率 交 易 量 收 益 率均 值 3420 0.000102 702 0.000131标 准 差 4600 0.009849 1000 0.007850偏 度 1.671182 1.051337 4.162823 0.246042峰 度 5.143493 20.94834 51.71046 13.92715Jarque——Bera 2955.460 61217.15 457778.0 22428.40从 表 中 可 以 看 到 , 两 地 市 场 收 益 率 序 列 和 交 易 量 序 列 的 Jarque——Bera统 计 量 都 很 高 , 表 明 以 上 四 个 序 列 均 不 服 从 正 态 分 布 。 交 易 量 序 列 具 有 正的 偏 度 , 峰 度 大 于 3; 收 益 率 序 列 具 有 负 的 偏 度 , 峰 度 大 于 3, 因 而 交 易 量和 收 益 率 序 列 均 表 现 出 了 “ 尖 峰 厚 尾 ” 的 特 征 。4.3.2 平 稳 性 检 验由 于 EGARCH 模 型 要 求 时 间 序 列 必 须 是 平 稳 的 , 所 以 本 文 对 两 市 的 去势 交 易 量 、 非 预 期 交 易 量 和 预 期 交 易 量 以 及 收 益 率 序 列 的 平 稳 性 进 行 了 检验 , 检 验 结 果 如 下 表 。表 4.6 A 股 市 场 交 易 量 和 收 益 率 的 ADF 检 验收 益 率 去 势 交 易 量 非 预 期 交 易 量 预 期 交 易 量 ADF t 统 计 量 -67.03618 -7.172371 -66.97672 -7.100631Prob 0.0001 0.0000 0.0001 0.0000表 4.7 H 股 市 场 交 易 量 和 收 益 率 的 ADF 检 验收 益 率 去 势 交 易 量 非 预 期 交 易 量 预 期 交 易 量 ADF t 统 计 量 -67.00816 -7.497809 -66.92297 -5.359365Prob 0.0001 0.0000 0.0001 0.0000由 表 4.6 和 表 4.7 可 知 , 收 益 率 序 列 、 去 势 交 易 量 序 列 、 非 预 期 交 易 量序 列 以 及 预 期 交 易 量 序 列 的 ADF 统 计 量 在 1% 的 显 著 性 水 平 上 均 拒 绝 存 在23

交 易 量 — 波 动 率 的 关 系 与 信 息 溢 出单 位 根 的 原 假 设 , 即 交 易 量 和 收 益 率 序 列 都 不 存 在 单 位 根 , 是 平 稳 序 列 。4.3.3 收 益 率 的 条 件 异 方 差 检 验金 融 时 间 序 列 数 据 的 波 动 聚 集 特 征 表 明 其 存 在 条 件 异 方 差 现 象 , 即 波动 存 在 “ 成 群 ” 现 象 , 波 动 在 一 些 时 期 内 较 小 , 在 其 他 一 些 时 期 内 较 大 。本 文 对 收 益 率 序 列 的 条 件 异 方 差 性 进 行 了 检 验 , 采 用 ARCH LM 检 验 方 法 ,检 验 结 果 如 下 表 。表 4.8 两 市 收 益 率 的 ARCH 效 应 检 验F 统 计 量T× 统 计 量A 股 市 场 收 益 率244.6168( 0.0000 )631.3598( 0.0000 )H 股 市 场 收 益 率206.0817( 0.0000 )543.9328( 0.0000 )由 上 表 的 ARCH LM 检 验 结 果 表 明 , 两 市 收 益 率 均 存 在 波 动 持 续 性(ARCH 效 应 ), 即 大 幅 度 的 波 动 会 集 中 在 一 段 时 间 内 发 生 。 这 表 明 如 果股 价 近 期 出 现 大 幅 度 的 变 化 , 则 在 未 来 的 一 段 时 间 内 仍 然 会 有 较 大 的 波 动 。4.4 交 易 量 与 波 动 率 的 格 兰 杰 因 果 检 验表 4.9 交 易 量 与 波 动 率 的 格 兰 杰 因 果 检 验 结 果原 假 设A 股 市 场H 股 市 场F 统 计 量 Prob F 统 计 量 Prob交 易 量 不 是 波 动 率 的 格 兰 杰 原 因 9.15296 0.0001 34.7022 0.0000波 动 率 不 是 交 易 量 的 格 兰 杰 原 因 10.5414 0.0000 5.99659 0.0025由 上 表 可 知 , 在 交 易 量 和 波 动 率 的 格 兰 杰 检 验 中 , 两 地 市 场 的 F 统 计量 在 1% 的 显 著 性 水 平 下 均 显 著 , 因 而 两 地 市 场 的 交 易 量 与 波 动 率 之 间 均 存在 着 双 向 线 性 因 果 关 系 。 这 表 明 由 交 易 量 代 表 的 信 息 到 达 过 程 是 引 起 收 益波 动 的 原 因 之 一 , 交 易 量 和 波 动 率 可 能 受 同 一 信 息 到 达 过 程 的 影 响 , 这 基24

第 四 章 收 益 波 动 和 交 易 量 关 系 的 实 证 分 析本 符 合 混 合 分 布 模 型 的 假 设 , 所 以 以 交 易 量 和 波 动 率 受 同 一 信 息 到 达 过 程影 响 为 假 设 , 以 交 易 量 变 量 来 解 释 收 益 变 动 和 波 动 持 续 性 具 有 合 理 性 。4.5 交 易 量 与 收 益 波 动 的 关 系 研 究4.5.1 交 易 量 与 收 益 率 的 简 单 回 归收 益 率 与 交 易 量 之 间 的 静 态 关 系 很 早 就 被 理 论 界 关 注 。 为 了 考 察 A 股市 场 和 H 股 市 场 量 价 关 系 之 间 的 静 态 关 系 , 首 先 进 行 普 通 最 小 二 乘 回 归 ,方 程 如 下 : =a+b + (4.3)| | =a+b + (4.4)其 中 , 、 分 别 表 示 收 益 率 和 去 除 时 间 去 势 的 交 易 量 序 列 。 两 个 方程 的 区 别 在 于 式 (4.3) 的 因 变 量 是 日 收 益 率 , 而 式 (4.4) 的 因 变 量 是 日 收 益 率 的绝 对 值 。 对 于 A 股 市 场 和 H 股 市 场 , 式 (4.3) 的 回 归 结 果 如 下 表 :表 4.10 方 程 (4.3) 的 回 归 结 果a b A 股 市 场0.000102( 0.4803 )0.002293( 0.0000 )0.027241H 股 市 场0.000128( 0.2736 )0.001277( 0.0009 )0.002472由 回 归 结 果 可 以 看 出 ,A 股 市 场 和 H 股 市 场 的 系 数 b 均 显 著 大 于 0, 表明 交 易 量 与 收 益 率 之 间 存 在 明 显 的 正 相 关 关 系 。 这 与 现 实 中 的 市 场 实 际 交易 状 况 相 符 合 , 当 价 格 发 生 大 的 改 变 时 必 然 伴 随 着 交 易 量 的 放 大 , 这 也 是股 市 投 资 技 术 分 析 关 于 量 价 研 究 的 出 发 点 。以 收 益 率 的 绝 对 值 作 为 因 变 量 进 行 研 究 时 , 回 归 结 果 如 下 表 :表 4.11 方 程 (4.4) 的 回 归 结 果a B A 股 市 场 0.006283 0.003202 0.08959525

交 易 量 — 波 动 率 的 关 系 与 信 息 溢 出( 0.0000 ) ( 0.0000 )H 股 市 场0.005277( 0.0000 )0.004811( 0.0000 )0.192718收 益 率 的 绝 对 值 可 以 看 作 是 代 表 收 益 波 动 的 指 标 , 回 归 结 果 表 明 ,A股 市 场 和 H 股 市 场 的 截 距 项 的 值 接 近 , 均 显 著 大 于 0, 系 数 b 也 显 著 大 于 0,说 明 大 的 交 易 量 往 往 伴 随 着 剧 烈 的 收 益 波 动 , 这 与 市 场 的 实 际 情 况 是 相 符合 的 。格 兰 杰 因 果 检 验 以 及 上 述 简 单 的 回 归 方 程 仅 给 出 了 两 市 交 易 量 与 收 益率 关 系 的 初 步 认 识 。 下 面 本 文 将 根 据 混 合 分 布 假 说 , 运 用 GARCH 类 模 型 进行 研 究 。4.5.2 基 于 EGARCH 模 型 的 量 价 关 系 检 验由 于 本 文 选 用 的 样 本 区 间 为 二 十 年 , 在 这 段 时 间 A 股 市 场 经 历 了 过 渡调 整 、 规 范 发 展 这 样 一 个 不 断 完 善 的 过 程 , 在 二 十 年 的 探 索 发 展 中 , 市 场受 到 市 场 制 度 改 革 、 国 内 国 际 经 济 环 境 的 影 响 , 因 而 应 当 样 本 分 区 间 进 行研 究 。1996 年 底 涨 跌 停 板 制 度 的 实 施 是 中 国 股 市 发 展 史 上 的 分 水 岭 , 该 制度 的 实 施 , 使 得 股 市 更 好 地 发 挥 了 价 格 发 现 功 能 , 有 效 地 减 缓 和 抑 制 过 度投 机 行 为 和 突 发 事 件 对 于 股 票 价 格 的 冲 击 , 为 市 场 争 取 了 一 定 的 时 间 来 充分 化 解 这 些 因 素 对 于 市 场 造 成 的 影 响 , 防 止 价 值 暴 涨 暴 跌 , 维 护 股 市 的 正常 秩 序 , 有 利 于 股 市 的 健 康 发 展 。 一 直 以 来 , 股 权 分 置 是 我 国 股 市 发 展 的重 大 障 碍 , 在 诸 多 方 面 制 约 了 A 股 市 场 的 规 范 发 展 , 造 成 了 非 流 通 股 东 和流 通 股 东 的 利 益 分 置 , 使 得 二 级 市 场 的 股 价 与 上 市 公 司 的 业 绩 不 对 称 , 造成 股 市 价 格 悬 空 , 容 易 受 到 投 资 机 构 操 纵 , 股 价 波 动 加 大 , 且 定 价 机 制 扭曲 , 影 响 投 资 者 的 信 心 。2005 年 股 权 分 置 改 革 开 始 实 施 后 , 改 变 了 非 流 通股 东 与 流 通 股 东 利 益 取 向 不 一 致 的 公 司 治 理 状 况 , 有 助 于 在 巩 固 全 体 股 东共 同 利 益 的 基 础 上 , 促 进 上 市 公 司 治 理 进 一 步 完 善 , 提 高 上 市 公 司 整 体 质量 , 增 强 投 资 者 信 心 , 同 时 增 强 了 股 市 的 价 格 发 现 功 能 和 对 上 市 公 司 行 为的 市 场 约 束 功 能 。 本 文 以 2005 年 5 月 9 日 股 权 分 置 改 革 的 实 施 和 1996 年12 月 16 日 涨 跌 停 板 制 度 的 实 施 为 依 据 , 将 样 本 分 为 三 个 子 区 间 , 区 间 一 是26

第 四 章 收 益 波 动 和 交 易 量 关 系 的 实 证 分 析2005 年 5 月 9 日 至 2012 年 2 月 8 日 , 区 间 二 是 1996 年 12 月 16 日 至 2005年 5 月 8 日 , 区 间 三 是 1993 年 1 月 5 日 至 1996 年 12 月 15 日 。Lamoureux、Lastrapes(1990) 和 Pyun、Lee、Nam(2000) 等 学 者 都曾 经 利 用 GARCH(1,1) 模 型 检 验 交 易 量 对 于 波 动 性 的 影 响 。 但 是 ,GARCH模 型 在 刻 画 股 票 收 益 率 时 存 在 几 点 不 足 。 首 先 , 经 验 研 究 发 现 , 波 动 对 于好 消 息 和 坏 消 息 的 反 应 力 度 是 不 一 样 的 , 当 坏 消 息 发 生 时 , 即 股 价 下 跌 时 ,收 益 波 动 率 将 趋 向 于 增 大 ; 当 好 消 息 发 生 时 , 即 股 价 上 涨 时 , 收 益 波 动 率趋 向 于 减 小 。GARCH 模 型 假 定 条 件 方 差 是 过 去 残 差 平 方 的 函 数 , 残 差 的 符号 并 不 影 响 波 动 率 , 即 条 件 方 差 对 于 价 格 上 升 和 价 格 下 降 的 反 应 时 一 样 的 。所 以 ,GARCH 模 型 并 不 能 反 映 股 票 收 益 率 和 收 益 波 动 之 间 的 负 相 关 情 况 。其 次 ,GARCH 模 型 为 了 保 证 条 件 方 差 是 非 负 的 , 假 定 所 有 参 数 是 非 负 的 ,这 个 假 定 对 于 模 型 是 很 大 的 限 制 , 排 除 了 条 件 方 差 的 随 机 波 动 行 为 。鉴 于 GARCH 模 型 存 在 以 上 问 题 , 本 文 选 择 EGARCH 模 型 来 刻 画 交 易量 对 收 益 波 动 的 影 响 。EGARCH 模 型 的 条 件 方 差 是 以 对 数 形 式 出 现 , 不 需要 对 模 型 的 参 数 施 加 任 何 限 制 , 这 使 得 模 型 具 有 很 强 的 灵 活 性 , 并 且 方 程的 求 解 过 程 也 更 加 简 单 。 此 外 ,EGARCH 模 型 考 虑 到 金 融 现 象 的 非 对 称 性 ,可 以 用 于 描 述 信 息 对 于 市 场 的 不 对 称 冲 击 。首 先 , 用 EGARCH 模 型 分 别 刻 画 A 股 市 场 和 H 股 市 场 的 股 价 波 动 率 : =+ (4.5)log h =+ /h / +h + /h / (4.6)上 述 方 程 的 回 归 结 果 如 下 :表 4.12 A 股 市 场 的 波 动 率 方 程区 间 一 区 间 二 区 间 三ω-0.204373( 0.0000 )-0.467774( 0.0000 )-0.938172( 0.0000 )α0.120466( 0.0000 )0.218560(0.0000)0.274440(0.0000)β 0.988193 0.970014 0.91236227

交 易 量 — 波 动 率 的 关 系 与 信 息 溢 出( 0.0000 ) (0.0000) (0.0000)γ-0.052731( 0.0000 )-0.043590(0.0000)-0.008482(0.5676)表 4.13 H 股 市 场 的 波 动 率 方 程区 间 一 区 间 二 区 间 三ω-0.326634( 0.0000 )-0.242644( 0.0000 )-0.299541( 0.0000 )α0.172127( 0.0000 )0.140692( 0.0000 )0.158650( 0.0000 )β0.980559( 0.0000 )0.986300( 0.0000 )0.982138( 0.0000 )γ-0.067028( 0.0000 )-0.077976( 0.0000 )-0.021590( 0.0856 )由 表 4.12 和 表 4.13 可 知 , 方 差 方 程 的 系 数 α 和 系 数 β 均 在 1% 的 显著 性 水 平 下 显 著 不 为 0, 并 且 数 值 较 大 , 说 明 A 股 市 场 和 H 股 市 场 均 存 在较 大 的 波 动 持 续 性 , 一 个 较 大 的 波 动 之 后 , 往 往 跟 着 较 大 的 波 动 , 而 较 小的 波 动 后 面 往 往 跟 着 较 小 的 波 动 。 由 系 数 γ 来 看 ,H 股 市 场 的 系 数 γ 一直 是 在 10% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 , 并 且 , 随 着 H 股 市 场 不 断 发 展 成 熟 , 系数 γ 的 显 著 性 变 得 很 强 烈 , 说 明 H 股 市 场 作 为 较 成 熟 的 证 券 市 场 , 一 直 存在 着 杠 杆 效 应 , 并 且 这 种 效 应 随 着 市 场 的 发 展 在 增 强 。 而 A 股 市 场 的 回 归结 果 表 明 , 在 实 行 涨 跌 停 板 限 制 之 后 ,A 股 市 场 才 显 现 出 非 对 称 效 应 , 这从 侧 面 反 映 出 涨 跌 停 板 制 度 实 施 后 ,A 股 市 场 确 实 向 着 良 性 发 展 迈 进 了 一步 , 涨 跌 停 板 制 度 对 于 证 券 市 场 的 发 展 是 具 有 很 重 要 的 作 用 。 同 时 , 我 们可 以 看 到 , A 股 市 场 系 数 γ 的 显 著 性 在 整 体 区 间 上 低 于 H 股 市 场 , 原 因可 能 有 以 下 几 点 : 第 一 , 内 地 股 市 有 一 定 的 “ 政 策 市 ” 特 点 , 政 府 对 于 股市 的 干 预 过 多 , 股 民 对 于 政 府 救 市 存 在 着 些 许 期 待 , 当 市 场 出 现 利 空 消 息时 , 投 资 者 寄 希 望 于 政 府 会 利 用 政 策 手 段 托 市 , 因 而 并 不 急 于 清 仓 , 而 是28

第 四 章 收 益 波 动 和 交 易 量 关 系 的 实 证 分 析等 待 政 府 救 市 。 第 二 ,2010 年 股 指 期 货 推 出 之 前 ,A 股 市 场 缺 乏 做 空 机 制 ,投 资 者 不 能 进 行 卖 空 交 易 , 投 资 者 不 能 有 效 规 避 风 险 , 造 成 投 资 者 在 股 市上 涨 时 追 涨 买 入 股 票 , 在 股 市 下 跌 时 却 不 能 卖 空 股 票 ; 第 三 , 投 资 者 在 股市 上 涨 时 , 一 般 只 要 股 价 上 升 到 其 心 理 价 位 , 就 会 马 上 卖 出 股 票 以 锁 定 盈利 , 而 不 太 愿 意 冒 险 继 续 持 有 , 而 在 股 市 下 跌 时 , 由 于 投 资 遭 受 损 失 不 愿意 割 肉 , 产 生 惜 售 行 为 。按 照 混 合 分 布 假 说 的 理 论 , 金 融 资 产 的 收 益 和 交 易 量 是 由 同 一 个 潜 在的 不 可 观 测 的 信 息 流 变 量 共 同 决 定 的 , 信 息 流 产 生 的 冲 击 将 同 时 造 成 收 益波 动 和 交 易 量 的 变 动 , 交 易 量 是 信 息 流 良 好 的 替 代 指 标 。 因 而 , 将 交 易 量加 入 到 收 益 波 动 的 方 差 方 程 中 , 交 易 量 所 代 理 的 信 息 流 能 够 解 释 收 益 波 动 ,因 为 收 益 波 动 也 受 同 一 信 息 流 影 响 。 为 了 考 察 交 易 量 对 收 益 波 动 的 影 响 ,在 式 (4.6) 的 基 础 上 , 在 方 差 方 程 中 加 入 去 势 交 易 量 , 如 果 交 易 量 系 数 显著 , 则 表 明 交 易 量 所 含 有 的 信 息 对 收 益 波 动 具 有 解 释 作 用 , 收 益 波 动 和 交易 量 确 实 受 到 同 一 信 息 流 影 响 。 模 型 方 程 变 为 如 下 形 式 :log h =+ /h / +h + /h / + (4.7)为 了 考 察 交 易 量 对 波 动 率 的 是 否 具 有 预 测 能 力 , 用 滞 后 一 期 的 交 易 量代 替 当 期 交 易 量 , 模 型 的 方 差 方 程 变 为 如 下 形 式 。log h =+ /h / +h + /h / + (4.8)回 归 结 果 如 下 :表 4.14 加 入 A 股 去 势 交 易 量 的 A 股 市 场 波 动 率 方 程区 间 一 区 间 二 区 间 三ω-15.46015( 0.0000 )-0.561255( 0.0000 )-9.347489( 0.0000 )α0.110924( 0.0000 )0.219853( 0.0000 )0.354401( 0.0000 )β0.560459( 0.0000 )0.560760( 0.0000 )0.049903( 0.0000 )γ -0.106224 -0.061136 -0.02584529

交 易 量 — 波 动 率 的 关 系 与 信 息 溢 出( 0.0000 ) ( 0.0000 ) ( 0.1228 ) 1.492894( 0.0000 )0.020061( 0.0001 )0.883381( 0.0000 )表 4.15 加 入 A 股 滞 后 一 期 去 势 交 易 量 的 A 股 市 场 波 动 率 方 程区 间 一 区 间 二 区 间 三ω-0.377034( 0.0000 )-0.472170( 0.0000 )-0.234232( 0.0000 )α0.127020( 0.0000 )0.215195(0.0000 )0.200188(0.0000 )β0.971317(0.0000 )0.969299(0.0000 )0.990658(0.0000 )γ-0.040530(0.0005 )-0.047877(0.0000 )-0.01523( 0.0009 ) 0.027320(0.0000 )0.014637(0.0000 )0.004362(0.3165 )在 A 股 市 场 收 益 率 的 方 差 方 程 中 加 入 去 势 交 易 量 后 , 其 系 数 在 1%的 显 著 性 水 平 下 显 著 大 于 0, 说 明 交 易 量 能 体 现 市 场 的 含 有 的 信 息 , 对 收 益波 动 具 有 解 释 作 用 。 在 各 区 间 内 , 方 差 方 程 的 系 数 α 和 系 数 β 均 显 著 降 低 ,同 时 , 由 似 然 比 检 验 可 知 ,LR 统 计 量 在 三 个 区 间 上 分 别 是 15.18、54.12、72.62,P 值 均 为 0, 这 说 明 去 势 交 易 量 不 仅 对 股 价 波 动 具 有 解 释 作 用 , 并 且能 够 显 著 降 低 波 动 的 持 续 性 , 去 势 交 易 量 代 理 的 信 息 是 产 生 收 益 波 动 的 重要 原 因 。 同 时 , 在 区 间 一 和 区 间 二 上 系 数 γ 均 显 著 , 在 区 间 三 系 数 γ 不显 著 , 说 明 随 着 A 股 市 场 制 度 不 断 完 善 , 即 使 加 入 交 易 量 , 收 益 波 动 仍 然稳 定 的 体 现 出 非 对 称 效 应 。 在 A 股 市 场 收 益 率 的 方 差 方 程 中 加 入 滞 后 一 期的 去 势 交 易 量 后 , 其 系 数 在 区 间 三 上 不 显 著 , 而 在 其 他 两 个 区 间 上 显 著为 正 , 这 说 明 , 随 着 涨 跌 停 板 制 度 的 实 施 , 我 国 股 市 逐 步 趋 于 理 性 、 规 范 ,量 价 结 合 的 技 术 分 析 逐 步 适 用 于 A 股 市 场 , 投 资 者 在 进 行 投 资 决 策 时 , 可30

第 四 章 收 益 波 动 和 交 易 量 关 系 的 实 证 分 析以 交 易 量 作 为 一 个 重 要 的 依 据 对 市 场 进 行 分 析 预 测 。 同 时 , 值 得 注 意 的 是 ,在 区 间 二 和 区 间 三 , 虽 然 显 著 , 但 是 其 数 值 大 小 远 小 于 当 期 交 易 量 , 并且 方 差 方 程 的 系 数 α 和 系 数 β 基 本 没 有 变 化 , 因 而 虽 然 滞 后 一 期 的 去 势交 易 量 所 含 有 的 信 息 能 够 在 一 定 程 度 上 解 释 收 益 波 动 , 从 而 起 到 对 股 价 波动 预 测 的 作 用 , 但 是 其 预 测 作 用 是 相 对 较 小 的 。表 4.16 加 入 H 股 去 势 交 易 量 的 H 股 市 场 波 动 率 方 程区 间 一 区 间 二 区 间 三ω-12.87526( 0.0000 )-11.74295( 0.0000 )-14.47140( 0.0000 )α0.041106( 0.7912 )0.036566( 0.4184 )0.037195( 0.5388 )β0.245817( 0.0000 )0.163800( 0.0000 )0.400974( 0.0000 )γ-0.124704( 0.0000 )-0.032047( 0.2438 )-0.039855( 0.2750 ) 1.775352( 0.0000 )2.307034( 0.0000 )2.418560( 0.0000 )表 4.17 加 入 H 股 滞 后 一 期 去 势 交 易 量 的 H 股 市 场 波 动 率 方 程区 间 一 区 间 二 区 间 三ω-0.406514( 0.0000 )-0.361108( 0.0000 )-0.349599( 0.0000 )α0.132304( 0.0000 )0.111326( 0.0000 )0.121147( 0.0000 )β0.969942( 0.0000 )0.972163( 0.0000 )0.974080( 0.0000 )γ-0.081378( 0.0000 )-0.091186( 0.0000 )-0.039997( 0.0056 )31

交 易 量 — 波 动 率 的 关 系 与 信 息 溢 出 0.029600( 0.0000 )0.050669( 0.0000 )0.041506( 0.0011 )在 H 股 市 场 收 益 率 的 方 差 方 程 中 加 入 H 股 市 场 去 势 交 易 量 后 , 在 区 间一 内 系 数 γ 显 著 小 于 0, 在 区 间 二 和 区 间 三 内 系 数 γ 不 显 著 , 说 明 当 市 场逐 步 完 善 时 , 加 入 去 势 交 易 量 作 为 波 动 率 的 解 释 变 量 时 , 收 益 波 动 的 杠 杆效 应 仍 然 可 以 稳 定 的 体 现 出 来 。 由 检 验 结 果 可 知 ,H 股 市 场 去 势 交 易 量 的系 数 在 三 个 区 间 内 均 在 1% 的 水 平 上 显 著 为 正 , 说 明 去 势 交 易 量 能 够 体 现出 收 益 率 波 动 中 的 信 息 , 同 时 , 系 数 α 变 得 完 全 不 显 著 , 而 系 数 β 的 大小 也 明 显 降 低 , 方 程 在 三 个 区 间 的 LR 检 验 统 计 量 分 别 为 4.13、4.54、7.88,其 P 值 分 别 为 0.0421、0.0331、0.005, 说 明 去 势 交 易 量 不 仅 对 收 益 波 动 具有 解 释 作 用 , 同 时 可 以 在 很 大 程 度 上 吸 收 股 价 波 动 的 持 续 性 , 当 期 去 势 交易 量 代 理 的 信 息 是 导 致 收 益 波 动 的 重 要 原 因 。 在 H 股 市 场 收 益 率 的 方 差 方程 中 加 入 H 股 滞 后 一 期 的 去 势 交 易 量 后 , 虽 然 其 系 数 在 各 区 间 均 在 1%的 显 著 性 水 平 下 显 著 为 正 , 但 是 与 加 入 当 期 交 易 量 的 方 差 方 程 相 比 较 , 之后 一 期 交 易 量 的 系 数 的 数 值 大 小 仅 为 当 期 交 易 量 系 数 的 百 分 之 几 ,这 表 明 虽 然 滞 后 一 期 的 去 势 交 易 量 所 含 有 的 信 息 可 以 解 释 部 分 收 益 波 动 ,对 次 日 收 益 波 动 具 有 预 测 作 用 , 但 是 这 种 预 测 作 用 是 很 有 限 的 , 可 能 的 原因 是 由 于 H 股 市 场 已 经 是 比 较 成 熟 的 证 券 市 场 , 因 而 市 场 的 信 息 处 理 能 力很 强 , 到 达 市 场 的 信 息 可 以 在 很 快 的 时 间 内 体 现 到 价 格 中 , 因 而 当 日 的 信息 基 本 在 日 内 已 经 反 应 到 市 场 变 动 中 , 而 对 于 次 日 的 收 益 波 动 影 响 则 很 小 。由 于 去 势 交 易 量 中 含 有 预 期 交 易 量 , 而 按 照 混 合 分 布 假 说 的 理 论 , 对收 益 波 动 具 有 解 释 作 用 的 主 要 是 非 预 期 交 易 量 , 因 而 下 面 将 非 预 期 交 易 量引 入 模 型 进 行 研 究 , 模 型 方 程 变 为 如 下 形 式 :log h =+ /h / +h + /h / + (4.9)为 了 考 察 非 预 期 交 易 量 对 波 动 率 的 是 否 具 有 预 测 能 力 , 用 滞 后 一 期 的交 易 量 代 替 当 期 交 易 量 , 模 型 的 方 差 方 程 变 为 如 下 形 式 。log h =+ /h / +h + /h / + (4.10)回 归 结 果 如 下 :表 4.18 加 入 A 股 非 预 期 交 易 量 的 A 股 市 场 波 动 率 方 程32

第 四 章 收 益 波 动 和 交 易 量 关 系 的 实 证 分 析区 间 一 区 间 二 区 间 三ω-1.246106( 0.0000 )-1.361318( 0.0000 )-0.973693( 0.0000 )α0.194790( 0.0000 )0.250586( 0.0000 )0.289280( 0.0000 )β0.890240( 0.0000 )0.887456( 0.0000 )0.923952( 0.0000 )γ-0.252244( 0.0000 )-0.185648( 0.0000 )-0.179434( 0.0000 ) 1.947495( 0.0000 )1.244017( 0.0000 )1.151722( 0.0000 )表 4.19 加 入 A 股 滞 后 一 期 非 预 期 交 易 量 的 A 股 市 场 波 动 率 方 程区 间 一 区 间 二 区 间 三ω-0.235610( 0.0000 )-0.386829( 0.0000 )-0.265079( 0.0000 )α0.101583( 0.0000 )0.170264( 0.0000 )0.207590( 0.0000 )β0.983660( 0.0000 )0.974452( 0.0000 )0.988001( 0.0000 )γ-0.033994( 0.0002 )-0.077908( 0.0000 )-0.016074( 0.0003 ) 0.260133( 0.0001 )0.213397( 0.0000 )0.096312( 0.0000 )在 A 股 市 场 收 益 率 的 方 差 方 程 中 加 入 非 预 期 交 易 量 后 , 其 系 数 在1% 的 显 著 性 水 平 下 在 三 个 区 间 内 均 显 著 大 于 0,LR 检 验 统 计 量 在 三 个 区 间分 别 为 72.95、134.82、157.78,P 值 均 为 0, 说 明 非 预 期 交 易 量 确 实 对 股 价波 动 具 有 解 释 能 力 , 其 中 含 有 的 信 息 是 收 益 波 动 产 生 的 原 因 之 一 。 同 时 ,33

交 易 量 — 波 动 率 的 关 系 与 信 息 溢 出方 差 方 程 的 系 数 γ 在 三 个 区 间 均 显 著 为 负 , 说 明 加 入 非 预 期 交 易 量 之 后 ,收 益 波 动 仍 然 能 够 稳 定 的 体 现 出 非 对 称 效 应 。 在 A 股 市 场 收 益 率 的 方 差 方程 中 加 入 滞 后 一 期 的 非 预 期 交 易 量 后 , 其 系 数 虽 然 在 1% 的 显 著 性 水 平下 显 著 , 似 然 比 检 验 的 结 果 也 是 显 著 的 , 但 是 与 加 入 当 期 交 易 量 的 方 差 方程 的 系 数 相 比 较 , 非 预 期 交 易 量 的 系 数 的 数 值 非 常 小 , 这 说 明 非 预期 交 易 量 所 代 表 的 信 息 虽 然 是 造 成 次 日 市 场 波 动 的 原 因 之 一 , 但 是 并 不 是主 要 原 因 , 非 预 期 交 易 量 代 理 的 信 息 对 于 次 日 市 场 波 动 的 影 响 比 较 小 , 因而 非 预 期 交 易 量 预 测 次 日 收 益 波 动 的 能 力 还 是 有 限 的 。表 4.20 加 入 H 股 非 预 期 交 易 量 的 H 股 市 场 波 动 率 方 程区 间 一 区 间 二 区 间 三ω-0.285158( 0.0000 )-0.310711( 0.0000 )-8.390928( 0.0000 )α0.137336( 0.0000 )0.114528( 0.0000 )0.365759( 0.0000 )β0.982323( 0.0000 )0.977799( 0.0000 )0.218023( 0.0000 )γ-0.073267( 0.0000 )-0.094881( 0.0000 )-0.067963( 0.0813 ) 0.339133( 0.0000 )0.455908( 0.0000 )2.289021( 0.0000 )表 4.21 加 入 H 股 滞 后 一 期 非 预 期 交 易 量 的 H 股 市 场 波 动 率 方 程区 间 一 区 间 二 区 间 三ω-0.240619( 0.0000 )-0.225923( 0.0000 )-0.381021( 0.0000 )α0.125292( 0.0000 )0.118443( 0.0000 )0.209613( 0.0000 )β0.985584( 0.0000 )0.986315( 0.0000 )0.978054( 0.0000 )34

第 四 章 收 益 波 动 和 交 易 量 关 系 的 实 证 分 析γ-0.064058( 0.0000 )-0.076904( 0.0000 )-0.009912( 0.5572 ) 0.135888( 0.0000 )0.117899( 0.0001 )0.167090( 0.0056 )在 H 股 市 场 收 益 率 的 方 差 方 程 中 加 入 H 股 市 场 非 预 期 交 易 量 后 , 其 系数 均 在 1% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 , 似 然 比 检 验 的 结 果 也 是 显 著 的 , 但 是方 差 方 程 的 系 数 α 和 系 数 β 均 没 有 显 著 降 低 , 说 明 非 预 期 交 易 量 虽 然 在一 定 程 度 上 能 够 解 释 股 价 波 动 体 现 出 波 动 中 的 信 息 , 但 是 并 不 能 显 著 降 低波 动 的 持 续 性 。 在 H 股 市 场 收 益 率 的 方 差 方 程 中 加 入 H 股 滞 后 一 期 的 非 预期 交 易 量 后 , 交 易 量 的 系 数 仍 然 显 著 , 表 明 非 预 期 交 易 量 虽 然 对 股 价 波动 有 一 定 的 预 测 作 用 。 但 是 LR 检 验 统 计 量 在 三 个 区 间 分 别 为 0.28、0.85、0.09,P 值 分 别 为 0.5949、0.3579、0.7594, 说 明 滞 后 一 期 交 易 量 对 于 次 日收 益 波 动 的 预 测 作 用 很 小 , 原 因 可 能 是 H 股 市 场 已 经 很 成 熟 , 信 息 处 理 能力 较 A 股 市 场 更 强 , 因 而 市 场 可 以 在 当 日 反 应 出 包 含 在 交 易 量 中 的 信 息 ,交 易 量 中 的 信 息 对 于 次 日 的 价 格 波 动 也 就 没 有 影 响 了 。为 了 验 证 预 期 交 易 量 和 非 预 期 交 易 量 对 于 波 动 率 的 解 释 作 用 是 否 存 在显 著 差 异 , 下 面 将 非 预 期 交 易 量 和 预 期 交 易 量 同 时 引 入 EGARCH 模 型 , 模型 变 为 如 下 形 式 :log h =+ /h / +h + /h / + + (4.11)为 了 考 察 交 易 量 对 波 动 率 的 是 否 存 在 预 测 能 力 , 用 滞 后 一 期 的 交 易 量代 替 当 期 交 易 量 , 模 型 的 方 差 方 程 变 为 如 下 形 式 。log h =+ /h / +h + /h / + + (4.12)回 归 结 果 如 下 :表 4.22 加 入 A 股 非 预 期 交 和 预 期 交 易 量 的 A 股 市 场 波 动 率 方 程区 间 一 区 间 二 区 间 三ω-1.854351( 0.0000 )-1.445921( 0.0000 )-1.895442( 0.0000 )35

交 易 量 — 波 动 率 的 关 系 与 信 息 溢 出α0.158523( 0.0000 )0.239427( 0.0000 )0.377043( 0.0000 )β0.828293( 0.0000 )0.878383( 0.0000 )0.823316( 0.0000 )γ-0.338191( 0.0000 )-0.199717( 0.0000 )-0.164906( 0.0000 ) 1.284587( 0.0000 )1.249818( 0.0000 )2.107112( 0.0000 ) 0.007606( 0.6918 )0.019802( 0.1143 )0.114959( 0.0000 )表 4.23 加 入 A 股 滞 后 一 期 非 预 期 和 预 期 交 易 量 的 A 股 波 动 率 方 程区 间 一 区 间 二 区 间 三ω-0.362205( 0.0000 )-0.388427( 0.0000 )-0.884929( 0.0000 )α0.112766( 0.0000 )0.169791( 0.0000 )0.376024( 0.0000 )β0.971753( 0.0000 )0.974252( 0.0000 )0.927820( 0.0000 )γ-0.053893( 0.0000 )-0.078791( 0.0000 )0.033070( 0.0539 ) 0.030723( 0.0598 )0.212347( 0.0000 )0.203667( 0.0086 ) 0.008369( 0.6513 )0.001082( 0.7628 )0.021114( 0.0038 )在 A 股 市 场 收 益 率 的 方 差 方 程 中 同 时 加 入 非 预 期 交 易 量 和 预 期 交 易 量后 , 在 三 个 区 间 内 系 数 γ 均 显 著 为 负 , 说 明 引 入 非 预 期 交 易 量 和 预 期 交 易 量 后 ,收 益 波 动 仍 然 可 以 稳 定 的 体 现 出 非 对 称 效 应 。 在 三 个 区 间 内 非 预 期 交 易 量 的 系36

第 四 章 收 益 波 动 和 交 易 量 关 系 的 实 证 分 析数 均 在 1% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 大 于 0, 而 预 期 交 易 量 的 系 数 在 1996年 之 后 的 两 个 区 间 内 均 不 再 显 著 , 这 说 明 随 着 A 股 市 场 的 逐 步 发 展 完 善 ,市 场 开 始 趋 于 理 性 , 非 预 期 交 易 量 所 代 理 的 新 信 息 才 能 使 市 场 产 生 波 动 ,相 较 于 预 期 交 易 量 非 预 期 交 易 量 具 有 更 强 的 信 息 代 理 能 力 , 非 预 期 交 易 量和 市 场 波 动 受 到 同 一 信 息 到 达 过 程 的 影 响 。 在 方 差 方 程 中 引 入 滞 后 一 期 的非 预 期 交 易 量 和 预 期 交 易 量 时 , 滞 后 一 期 非 预 期 交 易 量 的 系 数 在 三 个 区间 上 均 显 著 , 而 滞 后 一 期 非 预 期 交 易 量 的 系 数 在 区 间 一 和 区 间 二 上 不 再 显著 , 这 说 明 对 次 日 市 场 波 动 率 具 有 预 测 作 用 的 信 息 是 非 预 期 交 易 量 所 蕴 含 的新 信 息 , 这 与 当 期 交 易 量 的 实 证 结 果 是 一 致 的 , 当 然 由 于 滞 后 一 期 非 预 期交 易 量 的 系 数 数 值 很 小 , 说 明 这 种 预 测 作 用 是 有 限 的 。表 4.24 加 入 H 股 非 预 期 和 预 期 交 易 量 的 H 股 市 场 波 动 率 方 程区 间 一 区 间 二 区 间 三ω-9.387821( 0.0000 )-13.58121( 0.0000 )-13.13684( 0.0000 )α0.209266( 0.0001 )2.918861( 0.0000 )1.902808( 0.0000 )β0.102268( 0.0069 )0.348016( 0.0000 )0.266557( 0.0049 )γ-0.140845( 0.0000 )-0.013148( 0.6007 )-0.050265( 0.1989 ) 2.310217( 0.0000 )2.198907( 0.0000 )2.550826( 0.0000 ) 0.063717( 0.3298 )0.014894( 0.7207 )1.105442( 0.0000 )表 4.25 加 入 H 股 滞 后 一 期 非 预 期 和 预 期 交 易 量 的 H 股 波 动 率 方 程区 间 一 区 间 二 区 间 三ω-0.389530( 0.0000 )-0.330560( 0.0000 )-0.500890( 0.0000 )37

交 易 量 — 波 动 率 的 关 系 与 信 息 溢 出α0.129123( 0.0000 )0.106654( 0.0000 )0.181913( 0.0000 )β0.971368( 0.0000 )0.974887( 0.0000 )0.963812( 0.0000 )γ-0.080039( 0.0000 )-0.088391( 0.0000 )-0.029731( 0.1113 ) 0.027358( 0.0018 )0.041110( 0.0001 )0.064717( 0.0006 ) 0.045023( 0.3112 )0.090081( 0.0071 )-0.184128( 0.0065 )在 H 股 市 场 收 益 率 的 方 差 方 程 中 同 时 加 入 H 股 市 场 非 预 期 交 易 量 和 预期 交 易 量 之 后 , 与 A 股 市 场 结 果 类 似 , 在 区 间 一 和 区 间 二 上 , 非 预 期 交 易量 的 系 数 显 著 而 预 期 交 易 量 的 系 数 不 再 显 著 , 说 明 对 收 益 波 动 具有 解 释 作 用 的 信 息 是 来 自 于 非 预 期 交 易 量 , 在 区 间 三 上 , 虽 然 预 期 交 易 量的 系 数 是 显 著 为 正 的 , 但 是 非 预 期 交 易 量 的 系 数 明 显 大 于 预 期 交 易量 的 系 数 , 这 说 明 即 使 在 尚 不 成 熟 的 证 券 市 场 中 , 收 益 波 动 受 到 预 期 交易 量 的 影 响 , 但 是 相 较 于 预 期 交 易 量 , 非 预 期 交 易 量 代 表 的 新 信 息 仍 然 是解 释 市 场 股 价 波 动 的 主 要 因 素 。 在 H 股 市 场 收 益 率 的 方 差 方 程 中 同 时 加 入H 股 滞 后 一 期 的 非 预 期 交 易 量 和 预 期 交 易 量 后 , 非 预 期 交 易 量 的 系 数 均在 1% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 , 而 预 期 交 易 量 的 系 数 在 区 间 一 中 不 再 显 著 ,说 明 随 着 H 股 市 场 的 逐 步 发 展 完 善 , 投 资 者 已 经 不 能 从 预 期 交 易 量 所 含 有的 信 息 中 分 析 预 测 市 场 的 走 势 和 波 动 , 非 预 期 交 易 量 中 的 信 息 才 具 有 一 定的 预 测 作 用 。为 了 进 一 步 研 究 预 期 交 易 量 和 非 预 期 交 易 量 对 于 收 益 波 动 的 影 响 有 何不 同 , 下 面 利 用 脉 冲 响 应 函 数 分 析 预 期 交 易 量 和 非 预 期 交 易 量 的 变 动 对 收益 波 动 的 影 响 。 由 于 预 期 交 易 量 所 含 有 的 信 息 已 经 被 市 场 投 资 者 预 料 到 ,因 而 预 期 交 易 量 的 变 化 对 收 益 波 动 的 冲 击 应 该 很 小 , 而 非 预 期 交 易 量 中 包含 了 市 场 没 有 预 见 到 的 信 息 , 即 新 信 息 , 因 而 非 预 期 交 易 量 的 变 化 应 当 对38

第 四 章 收 益 波 动 和 交 易 量 关 系 的 实 证 分 析收 益 波 动 产 生 冲 击 。图 4.1 A 股 市 场 预 期 和 非 预 期 交 易 量 冲 击 引 起 市 场 波 动 的 响 应 函 数图 4.2 H 股 市 场 预 期 和 非 预 期 交 易 量 冲 击 引 起 市 场 波 动 的 响 应 函 数由 以 上 脉 冲 响 应 图 可 以 看 出 ,A 股 市 场 和 H 股 市 场 的 非 预 期 交 易 量 的变 化 对 于 收 益 波 动 均 在 当 期 有 一 个 较 大 的 冲 击 , 在 下 一 期 以 及 之 后 几 期 ,冲 击 很 小 , 并 趋 近 与 0, 这 说 明 非 预 期 交 易 量 所 代 理 的 信 息 对 于 当 日 的 收 益波 动 具 有 很 大 的 影 响 , 但 是 对 于 次 日 及 之 后 的 收 益 波 动 几 乎 没 有 影 响 , 原因 可 能 是 市 场 对 于 新 信 息 的 处 理 能 力 比 较 强 , 处 理 速 度 比 较 快 , 市 场 波 动已 经 在 当 日 对 非 预 期 交 易 量 中 的 信 息 进 行 了 反 应 , 所 以 次 日 的 收 益 波 动 不再 受 到 这 些 信 息 的 影 响 。 而 预 期 交 易 量 对 于 收 益 波 动 在 当 期 以 及 之 后 的 各个 期 间 内 几 乎 都 没 有 影 响 , 说 明 市 场 对 预 期 交 易 量 所 含 有 的 信 息 已 经 预 料到 , 因 而 , 预 期 交 易 量 的 变 化 对 于 市 场 波 动 不 会 产 生 影 响 , 这 与 前 面 的 分析 是 一 致 的 。由 上 述 实 证 分 析 可 以 看 出 ,A 股 市 场 和 H 股 市 场 交 易 量 所 包 含 的 信 息39

交 易 量 — 波 动 率 的 关 系 与 信 息 溢 出能 够 解 释 收 益 率 的 波 动 , 并 降 低 波 动 率 的 持 续 性 , 交 易 量 和 收 益 波 动 时 受到 同 一 信 息 到 达 过 程 影 响 的 , 并 且 能 够 对 市 场 波 动 产 生 影 响 的 信 息 主 要 来自 于 非 预 期 交 易 量 , 随 着 两 地 市 场 的 不 断 成 熟 , 预 期 交 易 量 中 蕴 含 的 信 息并 不 能 导 致 市 场 波 动 。 在 滞 后 一 期 交 易 量 对 收 益 率 方 差 方 程 的 影 响 中 , 滞后 一 期 的 非 预 期 交 易 量 系 数 是 显 著 的 , 说 明 非 预 期 交 易 量 含 有 的 信 息 对 于次 日 市 场 波 动 具 有 影 响 能 力 , 投 资 者 可 以 依 据 非 预 期 交 易 量 对 次 日 市 场 波动 进 行 预 测 , 有 助 于 投 资 者 进 行 投 资 决 策 。 但 是 , 非 预 期 交 易 量 所 含 有 的信 息 对 于 次 日 收 益 波 动 的 影 响 能 力 有 限 , 因 而 非 预 期 交 易 量 对 收 益 波 动 的预 测 作 用 也 相 对 较 弱 , 这 可 能 是 由 于 随 着 股 市 发 展 的 相 对 成 熟 , 其 市 场 的信 息 处 理 能 力 更 强 , 处 理 速 度 更 快 , 因 而 信 息 在 日 内 就 已 经 在 市 场 收 益 率和 股 价 波 动 中 反 映 出 来 。4.5.3 考 虑 交 易 量 的 信 息 溢 出 效 应 分 析香 港 作 为 亚 洲 金 融 中 心 , 在 地 域 上 和 内 地 紧 密 相 连 , 香 港 回 归 以 及 中国 加 入 世 界 贸 易 组 织 , 使 得 两 地 商 品 流 通 和 贸 易 往 来 日 益 频 繁 , 经 济 金 融一 体 化 的 程 度 逐 步 加 深 ,QFII 和 QDII 制 度 的 实 施 以 及 港 股 直 通 车 的 施 行 使得 两 地 资 金 往 来 也 更 加 频 繁 、 自 由 , 随 着 一 批 大 型 内 地 企 业 陆 续 在 香 港 上市 , 内 地 企 业 在 香 港 股 市 中 比 重 越 来 越 大 , 市 值 已 超 过 香 港 当 地 企 业 , 香港 股 市 的 “ 内 地 化 ” 现 象 不 断 加 强 , 这 些 公 A+H 司 的 基 本 面 状 况 同 时 反 映在 香 港 和 内 地 证 券 市 场 上 , 国 内 的 许 多 实 证 也 支 持 了 A 股 和 H 股 之 间 存 在显 著 的 波 动 溢 出 效 应 , 这 种 市 场 波 动 溢 出 效 应 实 质 上 就 是 信 息 的 溢 出 , 根据 混 合 分 布 假 说 的 理 论 , 既 然 市 场 波 动 和 交 易 量 受 到 同 一 信 息 到 达 过 程 的影 响 , 那 么 交 易 量 在 跨 市 场 的 信 息 溢 出 中 同 样 具 有 信 息 代 理 能 力 。 下 面 本文 将 研 究 交 易 量 是 否 具 有 跨 市 场 的 信 息 代 理 能 力 , 影 响 跨 市 场 收 益 波 动 的信 息 主 要 来 自 于 何 种 交 易 量 。1.H 股 市 场 向 A 股 市 场 的 信 息 溢 出在 A 股 市 场 收 益 波 动 的 方 差 方 程 中 加 入 H 股 市 场 去 势 交 易 量 , 如 果 交易 量 系 数 显 著 , 则 表 明 H 股 市 场 交 易 量 所 代 表 的 信 息 对 A 股 市 场 的 收 益 波动 具 有 解 释 作 用 ,H 股 市 场 的 交 易 量 和 A 股 市 场 的 波 动 会 受 到 同 一 信 息 的影 响 , 两 地 存 在 着 信 息 溢 出 效 应 。 方 程 如 下 :40

第 四 章 收 益 波 动 和 交 易 量 关 系 的 实 证 分 析log h =+ /h /+h + /h / + (4.13)为 了 考 察 H 股 市 场 的 去 势 交 易 量 对 A 股 市 场 的 收 益 波 动 是 否 具 有 预 测能 力 , 用 滞 后 一 期 的 交 易 量 代 替 当 期 交 易 量 , 模 型 的 方 差 方 程 变 为 如 下 形式 。log h =+ /h /+h + /h / + (4.14)回 归 结 果 如 下 :表 4.26 加 入 H 股 市 场 去 势 交 易 量 的 A 股 市 场 波 动 率 方 程区 间 一 区 间 二 区 间 三ω-10.84693( 0.0000 )-0.515478( 0.0000 )-1.129596( 0.0000 )α-0.046508( 0.2800 )0.221207( 0.0000 )0.292974( 0.0000 )β-0.107077( 0.1198 )0.965501( 0.0000 )0.890773( 0.0000 )γ-0.055415( 0.0448 )-0.046355( 0.0000 )0.027341( 0.1327 ) 1.058370( 0.0000 )0.027605( 0.0016 )0.205020( 0.0000 )表 4.27 加 入 H 股 滞 后 一 阶 去 势 交 易 量 的 A 股 市 场 波 动 率 方 程区 间 一 区 间 二 区 间 三ω-0.461573( 0.0000 )-0.515567( 0.0000 )-1.333953( 0.0000 )α0.092064( 0.0000 )0.221377( 0.0000 )0.342948( 0.0000 )β0.959955( 0.0000 )0.965504( 0.0000 )0.871086( 0.0000 )γ -0.020592 -0.046108 0.03827541

交 易 量 — 波 动 率 的 关 系 与 信 息 溢 出( 0.0058 ) ( 0.0000 ) ( 0.0534 ) 0.037097( 0.0000 )0.026661( 0.0032 )0.002605( 0.8924 )在 A 股 市 场 收 益 率 的 方 差 方 程 中 加 入 H 股 市 场 去 势 交 易 量 后 , 在 三 个区 间 内 , 去 势 交 易 量 的 系 数 均 在 1% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 大 于 0, 并 且系 数 的 值 越 来 越 大 , 说 明 随 着 两 地 股 市 的 逐 步 发 展 成 熟 及 经 贸 金 融 关 系的 逐 步 密 切 ,H 股 市 场 去 势 交 易 量 中 的 信 息 对 于 A 股 市 场 的 影 响 在 逐 步 增强 , 尤 其 在 2005 年 之 后 的 区 间 一 上 , 方 差 方 程 的 系 数 α 和 系 数 β 均 不 再显 著 , 说 明 在 进 行 股 权 分 置 改 革 之 后 , 随 着 A 股 市 场 的 日 益 规 范 成 熟 、 两地 经 贸 关 系 的 日 益 密 切 以 及 A+H 股 的 数 量 的 不 断 增 加 , 两 地 的 市 场 信 息 溢出 效 应 越 来 越 明 显 ,H 股 市 场 交 易 量 所 代 表 的 信 息 对 A 股 市 场 波 动 有 很 大的 影 响 , 该 信 息 可 以 在 很 大 程 度 上 降 低 A 股 股 价 波 动 的 持 续 性 。 另 外 , 方差 方 程 的 系 数 γ 在 区 间 一 和 区 间 二 上 均 显 著 为 负 , 说 明 随 着 A 股 市 场 的 制度 不 断 完 善 , 加 入 H 股 市 场 交 易 量 之 后 A 股 市 场 的 收 益 波 动 仍 然 能 稳 定 的体 现 出 杠 杆 效 应 。 在 A 股 市 场 收 益 率 的 方 差 方 程 中 加 入 H 股 滞 后 一 期 的 去势 交 易 量 , 在 1996 年 之 后 的 两 个 区 间 内 , 滞 后 一 期 去 势 交 易 量 的 系 数 均 在 1% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 为 正 , 说 明 随 着 两 地 的 关 系 日 益 密 切 ,H 股 市场 交 易 量 所 蕴 含 的 信 息 对 A 股 市 场 的 收 益 波 动 具 有 预 测 作 用 ,A 股 市 场 投资 者 可 以 以 H 股 市 场 交 易 量 作 为 依 据 对 市 场 走 势 和 收 益 波 动 进 行 预 测 , 有助 于 投 资 者 投 资 决 策 。 当 然 , 由 方 差 方 程 中 系 数 α 和 系 数 β 几 乎 没 有 变化 可 知 , 这 种 预 测 作 用 是 有 限 的 。由 于 去 势 交 易 量 中 含 有 预 期 交 易 量 , 而 按 照 混 合 分 布 假 说 的 理 论 , 对收 益 波 动 具 有 解 释 作 用 的 主 要 是 非 预 期 交 易 量 中 的 信 息 , 因 而 下 面 将 非 预期 交 易 量 引 入 模 型 进 行 研 究 , 模 型 方 程 变 为 如 下 形 式 :log h =+ /h /+h + /h + (4.15)为 了 考 察 H 股 市 场 的 非 预 期 交 易 量 所 含 有 的 信 息 对 A 股 市 场 的 收 益 波动 是 否 具 有 预 测 能 力 , 用 滞 后 一 期 的 交 易 量 代 替 当 期 交 易 量 , 模 型 的 方 差方 程 变 为 如 下 形 式 。42/

第 四 章 收 益 波 动 和 交 易 量 关 系 的 实 证 分 析log h =+ /h /回 归 结 果 如 下 :/+h + /h + (4.16)表 4.28 加 入 H 股 市 场 非 预 期 交 易 量 的 A 股 市 场 波 动 率 方 程区 间 一 区 间 二 区 间 三ω-0.219666( 0.0000 )-0.470301( 0.0000 )-2.081247( 0.0000 )α0.100589( 0.0000 )0.215905( 0.0000 )0.462835( 0.0000 )β0.985204( 0.0000 )0.969592( 0.0000 )0.794266( 0.0000 )γ-0.018143( 0.0019 )-0.044406( 0.0000 )0.021770( 0.3474 ) 0.196942( 0.0000 )0.103089( 0.0019 )0.044481( 0.0000 )表 4.29 加 入 H 股 滞 后 一 阶 非 预 期 交 易 量 的 A 股 市 场 波 动 率 方 程区 间 一 区 间 二 区 间 三ω-0.184169( 0.0000 )-0.473069( 0.0000 )-0.539664( 0.0000 )α0.095538( 0.0000 )0.215516( 0.0000 )0.237367( 0.0000 )β0.988411( 0.0000 )0.969291( 0.0000 )0.956441( 0.0000 )γ-0.011124( 0.0385 )-0.044466( 0.0000 )-0.006424( 0.5862 ) 0.118407( 0.0000 )0.106894( 0.0017 )0.082991( 0.0000 )43

交 易 量 — 波 动 率 的 关 系 与 信 息 溢 出在 A 股 市 场 收 益 率 的 方 差 方 程 中 加 入 H 股 市 场 非 预 期 交 易 量 , 在 三 个区 间 内 , 非 预 期 交 易 量 的 系 数 均 在 1% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 , 并 且 系 数值 逐 步 增 大 , 说 明 随 着 两 地 市 场 的 逐 步 成 熟 和 经 济 关 系 的 日 益 密 切 ,H 股市 场 非 预 期 交 易 量 所 含 有 的 信 息 对 A 股 市 场 股 价 波 动 率 的 解 释 能 力 逐 步 增强 , 有 H 股 市 场 向 A 股 市 场 的 信 息 溢 出 效 应 在 增 加 。 同 时 , 在 区 间 一 和 区间 二 内 , 方 差 方 程 的 系 数 γ 均 显 著 为 负 , 说 明 随 着 A 股 市 场 制 度 逐 步 完 善 ,收 益 波 动 在 加 入 H 股 市 场 非 预 期 交 易 量 作 为 解 释 变 量 之 后 , 仍 然 能 够 稳 定的 体 现 出 非 对 称 效 应 。 在 A 股 市 场 收 益 率 的 方 差 方 程 中 加 入 H 股 滞 后 一 期的 非 预 期 交 易 量 后 , 滞 后 一 期 非 预 期 交 易 量 的 系 数 均 显 著 为 正 , 说 明H 股 的 非 预 期 交 易 量 所 含 有 的 信 息 对 于 A 股 市 场 次 日 波 动 具 有 解 释 能 力 ,投 资 者 在 进 行 投 资 决 策 时 可 以 予 以 考 虑 。为 了 验 证 H 股 市 场 的 预 期 交 易 量 和 非 预 期 交 易 量 对 于 A 股 市 场 的 收 益波 动 的 解 释 作 用 是 否 存 在 差 异 , 下 面 将 非 预 期 交 易 量 和 预 期 交 易 量 同 时 引入 EGARCH 模 型 , 模 型 变 为 如 下 形 式 :log h =+ /h /+h + /h /+ + (4.17)为 了 考 察 H 股 市 场 的 预 期 交 易 量 和 非 预 期 交 易 量 对 于 A 股 市 场 的 收 益波 动 的 预 测 作 用 是 否 存 在 差 异 , 分 别 用 滞 后 一 期 的 交 易 量 代 替 当 期 交 易 量 ,模 型 的 方 差 方 程 变 为 如 下 形 式 。log h =+ /h //++h + /h + (4.18)回 归 结 果 如 下 :表 4.30 加 入 H 股 非 预 期 和 预 期 交 易 量 的 A 股 市 场 波 动 率 方 程区 间 一 区 间 二 区 间 三ω-12.50765( 0.0000 )0.494279( 0.0000 )-1.932475( 0.0000 )α-0.056010( 0.1646 )0.217486( 0.0000 )0.445714( 0.0000 )44

第 四 章 收 益 波 动 和 交 易 量 关 系 的 实 证 分 析β-0.276436( 0.1590 )0.967334( 0.0000 )0.809073( 0.0000 )γ-0.044249( 0.0878 )-0.046003( 0.0000 )0.048443( 0.0376 ) 0.970890( 0.0000 )0.084363( 0.0286 )-0.382696( 0.0002 ) 0.016761( 0.1465 )1.267033( 0.0000 )0.416147( 0.0000 )表 4.31 加 入 H 股 滞 后 一 期 非 预 期 和 预 期 交 易 量 的 A 股 波 动 率 方 程区 间 一 区 间 二 区 间 三ω-0.426089( 0.0002 )-0.493528( 0.0000 )-1.741741( 0.0000 )α0.089619( 0.0000 )0.216984( 0.0000 )0.392417( 0.0000 )β0.963385( 0.0000 )0.967373( 0.0000 )0.827100( 0.0262 )γ-0.019897( 0.0066 )-0.045760( 0.0000 )0.049642( 0.0000 ) 0.032688( 0.0060 )0.091531( 0.0143 )0.379964( 0.0000 ) 0.059070( 0.1314 )0.014372( 0.1970 )0.073513( 0.4707 )在 A 股 市 场 收 益 率 的 方 差 方 程 中 同 时 加 入 H 股 市 场 当 期 的 预 期 交 易 量和 非 预 期 交 易 量 后 , 非 预 期 交 易 量 的 系 数 均 显 著 为 正 , 而 预 期 交 易 量的 系 数 在 区 间 一 不 再 显 著 , 说 明 随 着 股 权 分 置 改 革 的 进 行 ,A 股 市 场制 度 逐 步 发 展 完 善 , 投 资 者 也 更 加 理 性 , 市 场 波 动 仅 对 H 股 市 场 的 非 预 期交 易 量 的 信 息 敏 感 , 由 H 股 市 场 向 A 股 市 场 的 信 息 溢 出 主 要 来 自 于 H 股 市45

交 易 量 — 波 动 率 的 关 系 与 信 息 溢 出场 的 非 预 期 交 易 量 。 在 A 股 市 场 收 益 率 的 方 差 方 程 中 同 时 加 入 H 股 滞 后 一期 的 预 期 交 易 量 和 非 预 期 交 易 量 后 , 滞 后 一 期 非 预 期 交 易 量 的 系 数 是显 著 为 正 的 , 而 预 期 交 易 量 的 系 数 在 各 个 区 间 均 不 显 著 , 说 明 对 于 A股 市 场 的 收 益 波 动 具 有 预 测 作 用 的 信 息 来 自 于 H 股 市 场 的 非 预 期 交 易 量 ,预 期 交 易 量 中 的 信 息 对 于 A 股 市 场 的 收 益 波 动 没 有 预 测 作 用 。由 上 述 实 证 分 析 可 以 看 出 ,H 股 市 场 交 易 量 对 A 股 市 场 的 收 益 波 动 具有 解 释 能 力 , 而 交 易 量 是 市 场 信 息 的 载 体 , 因 而 存 在 着 H 股 市 场 的 信 息 传递 到 A 股 市 场 并 对 A 股 市 场 的 收 益 波 动 产 生 影 响 的 现 象 。 由 于 股 权 分 置 改革 A 股 市 场 逐 步 反 映 出 真 实 的 供 求 关 系 和 定 价 机 制 , 投 资 者 信 心 增 加 , 更加 关 注 外 围 市 场 的 信 息 , 同 时 两 地 经 贸 关 系 越 来 越 密 切 , 所 以 实 证 结 果 显示 这 种 信 息 溢 出 效 应 在 2005 年 5 月 9 日 A 股 市 场 股 权 分 置 改 革 正 式 启 动 后表 现 的 更 加 强 烈 , 在 A 股 市 场 波 动 率 的 方 差 方 程 中 加 入 H 股 市 场 的 交 易量 能 够 显 著 降 低 A 股 市 场 收 益 率 的 波 动 持 续 性 , 这 说 明 随 着 两 地 市 场 的 不断 发 展 完 善 、 两 地 经 贸 金 融 关 系 的 日 益 密 切 以 及 A+H 股 数 量 的 不 断 增 加 及市 场 影 响 力 的 不 断 增 强 ,H 股 市 场 的 信 息 传 递 对 A 股 市 场 的 作 用 已 经 不 容忽 视 ,A 股 市 场 投 资 者 在 投 资 时 应 当 更 加 关 注 H 股 市 场 的 交 易 量 , 在 使 用量 价 结 合 的 技 术 分 析 时 , 不 仅 仅 要 考 虑 本 市 场 的 交 易 量 , 还 要 考 虑 跨 市 场的 交 易 量 所 蕴 含 的 信 息 , 更 准 确 地 进 行 投 资 决 策 。 本 文 将 H 股 市 场 的 交 易量 分 为 非 预 期 交 易 量 和 预 期 交 易 量 之 后 发 现 , 随 着 A 股 市 场 的 逐 步 发 展 成熟 以 及 投 资 者 的 逐 步 理 性 , 导 致 A 股 市 场 波 动 的 H 股 市 场 信 息 主 要 是 来 自于 H 股 市 场 非 预 期 交 易 量 的 新 信 息 ,H 股 市 场 的 预 期 交 易 量 所 代 理 的 信 息对 A 股 市 场 的 收 益 波 动 的 解 释 能 力 非 常 小 , 相 信 随 着 两 地 市 场 的 进 一 步 发展 成 熟 , 这 种 影 响 将 会 逐 渐 消 失 。 由 H 股 市 场 滞 后 一 期 非 预 期 交 易 量 和 预期 交 易 量 在 A 股 市 场 波 动 率 的 方 差 方 程 中 的 表 现 可 以 看 出 , 对 于 A 股 市 场次 日 股 价 波 动 具 备 预 测 能 力 的 主 要 是 H 股 市 场 的 非 预 期 交 易 量 所 代 理 的 信息 , 预 期 交 易 量 中 的 信 息 并 不 具 备 预 测 作 用 , 这 一 实 证 结 果 与 混 合 分 布 假说 的 理 论 是 相 符 合 的 。2.A 股 市 场 向 H 股 市 场 的 信 息 溢 出在 H 股 市 场 收 益 波 动 的 方 差 方 程 中 加 入 A 股 市 场 去 势 交 易 量 , 如 果 交46

第 四 章 收 益 波 动 和 交 易 量 关 系 的 实 证 分 析易 量 系 数 显 著 , 则 表 明 A 股 市 场 交 易 量 所 代 表 的 信 息 对 H 股 市 场 的 收 益 波动 具 有 解 释 作 用 ,A 股 市 场 的 交 易 量 和 H 股 市 场 的 波 动 会 受 到 同 一 信 息 的影 响 , 两 地 存 在 着 信 息 溢 出 效 应 。 方 程 如 下 :log h =+ /h /+h + /h / + (4.19)为 了 考 察 A 股 市 场 的 去 势 交 易 量 对 H 股 市 场 的 收 益 波 动 的 是 否 具 有 预测 能 力 , 用 滞 后 一 期 的 交 易 量 代 替 当 期 交 易 量 , 模 型 的 方 差 方 程 变 为 如 下形 式 :log h =+ /h /+h + /h / + (4.20)回 归 结 果 如 下 :表 4.32 加 入 A 股 市 场 去 势 交 易 量 的 H 股 市 场 波 动 率 方 程区 间 一 区 间 二 区 间 三ω-0.354242( 0.0000 )-0.263376( 0.0000 )-0.302372( 0.0000 )α0.165279( 0.0000 )0.137594( 0.0000 )0.153063( 0.0000 )β0.977554( 0.0000 )0.983899( 0.0000 )0.981494( 0.0000 )γ-0.077067( 0.0000 )-0.080018( 0.0000 )-0.020145( 0.1153 ) 0.015724( 0.0065 )0.008238( 0.0112 )-0.006394( 0.1397 )表 4.33 加 入 A 股 滞 后 一 期 去 势 交 易 量 的 H 股 市 场 波 动 率 方 程区 间 一 区 间 二 区 间 三ω-0.352180( 0.0000 )-0.261882( 0.0000 )-0.306375( 0.0000 )α0.165392( 0.0000 )0.137578( 0.0000 )0.153964( 0.0000 )47

交 易 量 — 波 动 率 的 关 系 与 信 息 溢 出β0.977751( 0.0000 )0.984052( 0.0000 )0.981136( 0.0000 )γ-0.076363( 0.0000 )-0.079816( 0.0000 )-0.019847( 0.1212 ) 0.014856( 0.0098 )0.007870( 0.0136 )-0.005890( 0.1789 )在 H 股 市 场 收 益 率 的 方 差 方 程 中 加 入 A 股 的 当 期 和 滞 后 一 期 去 势 交 易量 后 , 其 系 数 和 系 数 在 区 间 三 内 不 显 著 , 在 区 间 二 内 , 在 5% 的 显著 性 水 平 下 显 著 , 在 区 间 一 内 , 在 1% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 , 说 明 随 着 A 股市 场 制 度 的 不 断 完 善 和 市 场 的 发 展 成 熟 , 以 及 两 地 关 系 日 益 密 切 , 其 交 易量 对 H 股 市 场 收 益 波 动 产 生 影 响 , 并 且 影 响 作 用 逐 步 加 强 , A 股 市 场 向 H股 市 场 的 信 息 溢 出 效 应 越 来 越 明 显 , 同 时 A 股 市 场 交 易 量 逐 步 显 现 出 对 H股 市 场 波 动 的 预 测 作 用 ,H 股 市 场 投 资 者 在 投 资 决 策 时 可 以 利 用 这 一 信 息 。由 于 去 势 交 易 量 中 含 有 预 期 交 易 量 , 而 按 照 混 合 分 布 假 说 的 理 论 , 对波 动 率 具 有 解 释 作 用 的 主 要 是 非 预 期 交 易 量 , 因 而 下 面 将 非 预 期 交 易 量 引入 模 型 进 行 研 究 , 模 型 方 程 变 为 如 下 形 式 :log h =+ /h //+h + /h + (4.21)为 了 考 察 A 股 市 场 的 非 预 期 交 易 量 对 H 股 市 场 的 收 益 波 动 是 否 具 有 预测 能 力 , 用 滞 后 一 期 的 交 易 量 代 替 当 期 交 易 量 , 模 型 的 方 差 方 程 变 为 如 下形 式 。log h =+ /h /回 归 结 果 如 下 :/+h + /h + (4.22)表 4.34 加 入 A 股 市 场 非 预 期 交 易 量 的 H 股 市 场 波 动 率 方 程区 间 一 区 间 二 区 间 三ω-0.318519( 0.0000 )-0.254403( 0.0000 )-0.274165( 0.0000 )α 0.158426 0.138521 0.14842548

第 四 章 收 益 波 动 和 交 易 量 关 系 的 实 证 分 析( 0.0000 ) ( 0.0000 ) ( 0.0000 )β0.980488( 0.0000 )0.984920( 0.0000 )0.983914( 0.0000 )γ-0.074012( 0.0000 )-0.080053( 0.0000 )-0.014096( 0.2954 ) 0.215548( 0.0000 )0.090975( 0.0048 )-0.041986( 0.2990 )表 4.35 加 入 A 股 滞 后 一 期 非 预 期 交 易 量 的 H 股 市 场 波 动 率 方 程区 间 一 区 间 二 区 间 三ω-0.313363( 0.0000 )-0.252537( 0.0000 )-0.280997( 0.0000 )α0.160506( 0.0000 )0.139002( 0.0000 )0.151391( 0.0000 )β0.981072( 0.0000 )0.985145( 0.0000 )0.983456( 0.0000 )γ-0.070264( 0.0000 )-0.079578( 0.0000 )-0.016475( 0.2025 ) 0.089493( 0.0079 )0.122594( 0.0182 )-0.034086( 0.3931 )在 H 股 市 场 收 益 率 的 方 差 方 程 中 加 入 A 股 的 当 期 和 滞 后 一 期 非 预 期 交易 量 后 , 在 1996 年 之 后 的 两 个 区 间 内 , 系 数 γ 均 在 1% 的 显 著 性 水 平 下 显著 为 负 , 说 明 随 着 H 股 市 场 的 不 断 发 展 完 善 , 在 H 股 市 场 收 益 波 动 的 方 差方 程 中 加 入 A 股 市 场 的 非 预 期 交 易 量 ,H 股 市 场 的 收 益 波 动 仍 然 可 以 显 示出 非 对 称 性 。 在 区 间 一 和 区 间 二 内 ,H 股 市 场 非 预 期 交 易 量 的 系 数 和系 数 均 在 5% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 为 正 , 这 说 明 随 着 两 地 市 场 的 的 不 断成 熟 、 两 地 经 贸 金 融 关 系 的 不 断 加 深 以 及 A+H 股 数 量 的 不 断 增 加 , A 股49

交 易 量 — 波 动 率 的 关 系 与 信 息 溢 出市 场 非 预 期 交 易 量 所 代 理 的 信 息 逐 步 对 H 股 市 场 的 股 价 波 动 产 生 影 响 ,A股 市 场 向 H 股 市 场 的 信 息 溢 出 效 应 逐 步 显 现 出 来 , 这 也 体 现 出 A 股 市 场 这二 十 年 确 实 经 历 了 一 个 蜕 变 的 过 程 , 开 始 在 国 际 金 融 市 场 中 占 有 一 席 之 地 。为 了 验 证 A 股 市 场 的 预 期 交 易 量 和 非 预 期 交 易 量 中 的 信 息 对 于 H 股 市场 收 益 波 动 率 的 解 释 能 力 是 否 存 在 差 异 , 下 面 将 非 预 期 交 易 量 和 预 期 交 易量 同 时 引 入 EGARCH 模 型 , 模 型 变 为 如 下 形 式 :log h =+ /h //+h + /h + + (4.23)为 了 考 察 A 股 市 场 的 预 期 交 易 量 和 非 预 期 交 易 量 对 于 H 股 市 场 的 收 益波 动 率 的 预 测 能 力 是 否 存 在 差 异 , 下 面 运 用 滞 后 一 期 的 交 易 量 代 替 当 期 交易 量 , 模 型 的 方 差 方 程 变 为 如 下 形 式 :log h =+ /h //++h + /h + (4.24)回 归 结 果 如 下 :表 4.36 加 入 A 股 非 预 期 和 预 期 交 易 量 的 H 股 市 场 波 动 率 方 程区 间 一 区 间 二 区 间 三ω-0.333067( 0.0000 )-0.263564( 0.0000 )-0.292387( 0.0000 )α0.158648( 0.0000 )0.137746( 0.0000 )0.150276( 0.0000 )β0.979138( 0.0000 )0.983903( 0.0000 )0.982266( 0.0000 )γ-0.077349( 0.0000 )-0.080641( 0.0000 )-0.017245( 0.2060 ) 0.183184( 0.0004 )0.067019( 0.0707 )-0.021684( 0.6184 ) 0.006467( 0.3187 )0.004833( 0.2140 )-0.005051( 0.2824 )50

第 四 章 收 益 波 动 和 交 易 量 关 系 的 实 证 分 析表 4.37 加 入 A 股 滞 后 一 期 非 预 期 和 预 期 交 易 量 的 H 股 波 动 率 方 程区 间 一 区 间 二 区 间 三ω-0.344294( 0.0000 )-0.261347( 0.0000 )-0.299929( 0.0000 )α0.162708( 0.0000 )0.138034( 0.0000 )0.152757( 0.0000 )β0.978320( 0.0000 )0.984150( 0.0000 )0.981710( 0.0000 )γ-0.076196( 0.0000 )-0.080200( 0.0000 )-0.019547( 0.1361 ) 0.012506( 0.0599 )0.066721( 0.0832 )-0.012589( 0.7587 ) 0.054155( 0.3570 )0.004577( 0.2364 )-0.005822( 0.2033 )在 H 股 市 场 收 益 率 的 方 差 方 程 中 同 时 加 入 A 股 市 场 的 当 期 非 预 期 交 易量 和 预 期 交 易 量 后 , 在 区 间 三 A 股 市 场 的 非 预 期 交 易 量 的 系 数 不 显 著 ,在 区 间 二 A 股 市 场 的 非 预 期 交 易 量 的 系 数 在 10% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 ,在 区 间 一 A 股 市 场 的 非 预 期 交 易 量 的 系 数 在 1% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 ,而 A 股 市 场 预 期 交 易 量 的 系 数 在 三 个 区 间 上 均 不 显 著 , 由 此 可 以 看 出 ,A 股 市 场 的 预 期 交 易 量 对 于 H 股 市 场 的 收 益 波 动 没 有 影 响 , 对 H 股 市 场 收益 波 动 产 生 影 响 的 信 息 来 自 于 A 股 市 场 的 非 预 期 交 易 量 , 并 且 随 着 时 间 的推 移 ,A 股 市 场 的 非 预 期 交 易 量 的 作 用 越 来 越 显 著 ,A 股 市 场 向 H 股 市 场的 信 息 溢 出 越 来 越 明 显 。 在 H 股 市 场 收 益 率 的 方 差 方 程 中 同 时 加 入 A 股 市场 滞 后 一 期 的 非 预 期 交 易 量 和 预 期 交 易 量 后 , 预 期 交 易 量 的 系 数 均 不显 著 , 而 非 预 期 交 易 量 的 系 数 在 1996 年 之 后 的 两 个 区 间 显 著 为 正 , 这说 明 A 股 市 场 的 预 期 交 易 量 中 的 信 息 对 于 H 股 市 场 的 收 益 波 动 并 没 有 预 测作 用 , 对 H 股 市 场 的 收 益 波 动 具 有 一 定 预 测 能 力 的 信 息 来 自 于 A 股 市 场 的非 预 期 交 易 量 。51

交 易 量 — 波 动 率 的 关 系 与 信 息 溢 出由 上 述 实 证 分 析 可 以 看 出 , 在 1996 年 A 股 市 场 实 施 涨 跌 停 板 制 度 之 后 ,A 股 市 场 逐 步 趋 于 理 性 , 交 易 量 不 再 非 理 性 的 大 幅 度 变 动 ,A 股 市 场 的 交 易量 逐 步 具 备 了 作 为 信 息 流 代 理 指 标 的 能 力 , 由 于 两 地 市 场 关 系 的 日 益 密 切 ,开 始 产 生 A 股 市 场 向 H 股 市 场 的 信 息 溢 出 效 应 , 并 随 着 两 地 市 场 的 制 度 不断 改 革 完 善 和 市 场 日 益 成 熟 , 信 息 溢 出 效 应 不 断 加 强 , 而 A 股 市 场 交 易 量可 以 作 为 信 息 流 的 代 表 体 现 出 A 股 市 场 向 H 股 市 场 的 信 息 溢 出 效 应 。 同 时 ,这 种 信 息 溢 出 主 要 体 现 在 A 股 市 场 的 非 预 期 交 易 量 中 ,A 股 市 场 预 期 交 易量 所 含 有 的 信 息 对 于 H 股 市 场 的 股 价 波 动 并 没 有 产 生 影 响 。 同 时 A 股 市 场的 交 易 量 逐 步 显 现 出 对 H 股 市 场 波 动 的 预 测 作 用 , 投 资 者 可 以 将 这 一 现 象运 用 到 量 价 结 合 的 技 术 分 析 中 去 ,H 股 市 场 投 资 者 在 投 资 决 策 时 应 该 同 时考 虑 A 股 市 场 和 H 股 市 场 的 交 易 量 变 化 。 同 时 , 由 A 股 市 场 向 H 股 市 场 以及 H 股 市 场 向 A 股 市 场 信 息 溢 出 实 证 结 果 的 对 比 可 知 , 加 入 A 股 市 场 的 交易 量 后 ,H 股 市 场 收 益 波 动 方 差 方 程 的 系 数 α 和 系 数 β 在 各 个 区 间 上 始终 是 显 著 的 , 因 而 A 股 市 场 向 H 股 市 场 的 信 息 溢 出 效 应 要 弱 于 H 股 市 场 向A 股 市 场 的 信 息 溢 出 效 应 , 这 主 要 是 由 于 我 国 A 股 市 场 起 步 较 晚 , 市 场 发展 相 对 不 完 善 , 制 度 也 还 存 在 一 些 问 题 , 而 香 港 是 国 际 金 融 中 心 ,H 股 市场 已 经 发 展 得 比 较 成 熟 , 虽 然 H 股 市 场 中 存 在 着 一 定 比 重 的 A+H 股 , 两 地的 经 贸 金 融 关 系 也 越 来 越 密 切 , 但 是 H 股 市 场 与 国 际 金 融 市 场 的 关 系 更 为紧 密 , 其 收 益 波 动 更 多 是 受 到 国 际 金 融 市 场 信 息 的 影 响 。52

第 五 章 结 论 和 展 望第 五 章 结 论 和 展 望本 文 分 析 了 交 易 量 的 内 在 结 构 , 并 以 1993 年 1 月 5 日 至 2012 年 2 月 8日 的 上 证 综 合 指 数 和 香 港 恒 生 指 数 的 每 日 收 盘 价 格 以 及 相 应 的 日 成 交 量 序列 为 样 本 , 通 过 EGARCH 模 型 对 收 益 波 动 和 交 易 量 的 关 系 以 及 信 息 溢 出 效应 进 行 了 一 个 比 较 全 面 的 分 析 。 本 文 结 论 认 为 :第 一 ,A 股 市 场 和 H 股 市 场 交 易 量 所 包 含 的 信 息 能 够 解 释 收 益 率 的 波动 , 并 降 低 波 动 率 的 持 续 性 , 说 明 交 易 量 和 收 益 波 动 是 受 到 同 一 信 息 到 达过 程 影 响 的 。 对 市 场 收 益 波 动 产 生 影 响 的 信 息 主 要 来 自 于 非 预 期 交 易 量 ,投 资 者 在 技 术 分 析 时 应 当 重 点 关 注 非 预 期 交 易 量 的 变 化 , 而 不 是 原 始 交 易量 。 此 外 , 实 证 结 果 表 明 预 期 交 易 量 不 会 影 响 股 价 的 波 动 , 这 或 许 可 以 从侧 面 体 现 出 我 国 股 市 的 弱 势 效 率 。第 二 , 交 易 量 所 含 有 的 信 息 对 于 次 日 收 益 波 动 的 影 响 能 力 有 限 , 说 明交 易 量 对 收 益 波 动 的 预 测 作 用 相 对 较 弱 , 这 可 能 是 由 于 随 着 股 市 逐 渐 发 展成 熟 , 市 场 的 信 息 处 理 能 力 更 强 , 处 理 速 度 更 快 , 因 而 信 息 在 日 内 就 已 经在 市 场 收 益 率 和 股 价 波 动 中 反 映 出 来 , 从 而 基 本 不 影 响 次 日 的 收 益 波 动 。第 三 , 在 A 股 市 场 实 施 涨 跌 停 板 制 度 之 后 , 两 地 市 场 表 现 出 双 向 的 信息 溢 出 效 应 ,H 股 市 场 向 A 股 市 场 的 信 息 溢 出 要 更 为 强 烈 , 说 明 香 港 市 场作 为 国 际 金 融 中 心 , 其 国 际 影 响 力 和 信 息 处 理 能 力 更 强 。 由 实 证 结 果 可 以看 出 , 在 A 股 市 场 启 动 股 权 分 置 改 革 之 后 , 信 息 溢 出 效 应 表 现 得 非 常 强 烈 ,这 从 侧 面 反 映 了 股 权 分 置 改 革 确 实 是 A 股 市 场 发 展 史 上 的 里 程 碑 , 为 A 股市 场 的 发 展 成 熟 和 融 入 国 际 金 融 市 场 提 供 了 不 可 或 缺 的 条 件 。第 四 , H 股 市 场 的 收 益 波 动 一 直 存 在 着 杠 杆 效 应 , 并 随 着 市 场 的 发 展在 逐 渐 增 强 。 而 A 股 市 场 在 实 行 涨 跌 停 板 限 制 之 后 才 显 现 出 非 对 称 效 应 ,这 从 侧 面 反 映 出 涨 跌 停 板 制 度 对 于 证 券 市 场 的 发 展 是 具 有 很 重 要 的 作 用 。A股 市 场 波 动 率 杠 杆 效 应 的 显 著 性 一 直 低 于 H 股 市 场 , 原 因 可 能 是 我 国 股 市前 年 才 推 出 股 指 期 货 允 许 投 资 者 卖 空 、 非 理 性 投 资 者 比 重 较 大 , 以 及 政 府长 久 以 来 对 股 市 进 行 干 预 扮 演 救 市 角 色 。53

交 易 量 — 波 动 率 的 关 系 与 信 息 溢 出本 文 的 研 究 也 存 在 着 不 足 和 遗 憾 , 随 着 股 票 市 场 的 发 展 成 熟 以 及 信 息技 术 的 不 断 提 高 , 信 息 的 传 递 速 度 越 来 越 快 , 本 文 使 用 的 是 1993 年 至 2012年 共 20 年 的 日 数 据 , 如 果 可 以 使 用 日 内 高 频 数 据 进 行 研 究 交 易 量 作 为 信 息代 理 指 标 对 于 收 益 波 动 的 预 测 作 用 , 可 能 会 得 出 有 益 的 结 论 。 另 外 , 影 响金 融 资 产 价 格 的 因 素 是 多 方 面 和 多 层 次 的 , 传 统 的 金 融 理 论 有 太 多 太 强 的前 提 假 设 现 实 条 件 无 法 满 足 , 交 易 量 的 提 出 可 以 扩 大 研 究 的 思 路 , 但 是 本文 不 能 完 全 解 释 交 易 量 在 金 融 资 产 价 格 行 为 中 的 作 用 , 大 多 数 研 究 都 将 交易 量 作 为 外 生 变 量 处 理 , 但 是 交 易 量 也 有 可 能 是 内 生 的 , 利 用 动 态 模 型 进行 研 究 也 许 是 一 个 很 好 的 研 究 方 向 。54

参 考 文 献参 考 文 献[1]Clark P.K.,Subordinated stochastic process model with finite variance for speculative prices[J].Econom etrica,1973(41):135-156.[2]Harris L.,Cross-security tests of the mixture of distributuin hypothesis [J].Journal of Financialand Quantitative Analysis,1986(21):39-46.[3]Epps TW.,Epps M.L.,The stochastic dependence of security price changes and transactionvolunes:implication for the mixture of distribution hypothesis [J].Econometrica,1976(44):305-321.[4]Hiemstra.C.,and J.D.Jones.,Testing for Linesr and Nonlinear Granger Causality in the StockPrice-Volnme Relation [J].The Journal of Financial and Quantitative Analysis,1994,54(5),1639-1664.[5]Campbell John Y.,Sanford J.Crossman and Jiang Wang,Traading Volume and Serial correlationin Stock Returns [J].Quarterly Journal of Economics,1993,November,905-939.[6]Hendrik Bessembinder and Paul J.Seguin,Price Volatility,Trading Volume,and MarketDepth:Evidence from Futures Markets [J].The Journal of Financial and QuantitativeAnalysis,1993,28(1):21-39[7]Lamoureux,C.,and W.Lastrapes,Heteroskedasticity in Stock Return Data: Volume versusGARCH Effects [J].Journal of Finance,1990,45:221-229[8]Robert T.Daigler and Marilyn K.,The Impact of Trader Type on the Futures Volatility-VolumeRelation [J].The Journal of Finance,1999,54(6):2297-2316[9]Schwert G.W. and P.J.Seguin,Heteroskedasticity in Stock Return [J].Journal ofFinance,1989.45:1129-1156[10]Goyal A,Ivo W,Predicting the Equity Premium,UCLA Working Paper,1999[11]Fama,E.F,K.R.French.Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies [J].Journal ofFinance,1996,(56):55-84.[12]Campbell J.Y,Grossman S.J,Wang J,Trading Volume and Serial Correlationin stock returnsQuarterly [J].Journal of Economics,1993,10:905-939.55

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致 谢致 谢在 论 文 完 成 之 际 , 首 先 感 谢 我 的 导 师 郑 振 龙 教 授 , 从 论 文 的 选 题 , 研究 方 法 的 设 计 以 及 论 文 的 写 作 无 不 倾 注 着 导 师 的 心 血 。 郑 老 师 海 纳 百 川 的人 格 魅 力 , 渊 博 的 知 识 和 严 谨 的 治 学 态 度 给 了 我 极 大 的 帮 助 和 影 响 。感 谢 陪 伴 我 的 同 窗 好 友 们 , 他 们 的 鼓 励 和 帮 助 , 给 了 我 一 次 次 前 进 的信 心 , 与 他 们 的 欢 声 笑 语 和 患 难 与 共 , 都 是 我 人 生 的 财 富 。最 后 要 特 别 感 谢 我 的 父 母 , 多 年 来 是 父 母 支 持 我 , 给 我 动 力 , 催 我 奋进 , 我 真 诚 地 感 谢 父 母 。57