O Comportamento da Base dos Contratos Futuros de Boi ... - SOBER

XLV CONGRESSO DA SOBER"Conhecimentos para Agricultura do Futuro"O estudo do comportamento da base, em se tratando do mercado de derivativos, é defundamental importância para a tomada de decisões dos investidores em geral, uma vez que,quanto mais correta a previsão da base futura, menor o risco desta, e maior a probabilidadeque o hedger consiga obter sucesso.Garcia & Sanders (1996) citam que a previsão acurada da base fundamenta asestratégias de decisões sobre investimentos no mercado futuro. Fontes, Castro Jr. & Azevedo(2003b) definem de forma clara a importância de se estudar a base. Segundo eles “quantomenor for o risco de base (...) maior a utilidade do mercado de derivativos como instrumentode gerenciamento da comercialização”.É fato consolidado na literatura que a análise de commodities estocáveis e nãoestocáveis deve ser feita de forma diferenciada. Segundo Goss & Avsar (1999), “a principaldiferença entre commodities estocáveis e não estocáveis é que, na existência de preços físicoe futuro, para commodities estocáveis o prêmio recebido é limitado pelo custo marginallíquido de estocagem, enquanto o mesmo não se aplica para commodities não estocáveis.” 2Se uma commodity pode ser estocada, variações bruscas nos preços não devem surtirefeito de mesma magnitude aos produtores ou traders que armazenam sua produção. Istoacontece porque este “período desfavorável” para a venda do produto pode ser contornadocom a estocagem, o detentor da commodity segura sua produção até o momento propício paraa venda da mesma. No caso de commodities não estocáveis esta análise não é válida. Umrebanho de gado, por exemplo, deve ser abatido em uma determinada data, pois, casocontrário, a agregação de valor advinda de determinado investimento pode se dissipar se oprodutor “guardar” o gado mais tempo do que o economicamente viável.Castelino (1992) apresenta evidências de redução do risco de base para duascommodities estocáveis e dois ativos financeiros nos Estados Unidos 3 . Os resultados mostramque o hedge de mínima variância é eficaz para o caso dos ativos financeiros 4 , mas não repete amesma eficiência para os casos das commodities estocáveis.Os contratos de boi gordo e bezerro são analisados detalhadamente por Silveira &Ferreira Filho (2004), que mensuraram o risco de base atrelado a cada uma das duascommodities. Os resultados mostraram que o risco de base para um produtor de boi gordo aofazer um cross hedge com bezerro é maior do que para operações de hedge de boi gordo. Orisco de base nas diferentes regiões estudadas do estado de São Paulo também foi analisado.Neste caso, os resultados mostram que há menor risco de base naquelas regiões que compõemo Indicador de Preços Disponíveis do Boi Gordo (IBG) do CEPEA/ESALQ/USP. Para oscontratos de bezerro não foi detectada nenhuma diferença significativa entre as regiõesestudadas.Gaio et al (2005) estudaram a causalidade e a elasticidade na transmissão de preços nomercado de boi gordo no Brasil entre 2000 e 2004. Os autores concluíram que as praçasestudadas mantêm relações de longo prazo sustentáveis, defendendo também a eficácia doscontratos de boi gordo atualmente negociados na BM&F.2.2. Referencial Analítico2Trecho traduzido pelo autor do original: Non-Storables, Simultaneity and Price Determination: The Australian(Finished) Live Cattle Market.3Castelino (1992) utiliza dados de milho e trigo para as commodities e dos ativos Treasure Bills e Eurodollar naanálise do hedge de mínima variância.4Nota-se que tanto os Treasure Bills como o Eurodollar são títulos de curto prazo, podendo ser consideradosativos estocáveis.Londrina, 22 a 25 de julho de 2007,Sociedade Brasileira de Economia, Administração e Sociologia Rural4

XLV CONGRESSO DA SOBER"Conhecimentos para Agricultura do Futuro"Inúmeros estudos salientam a importância do estudo da base na área de derivativos.Definida como sendo a diferença entre o preço físico (P SPOT ) e o preço futuro (P FUT ), a basepode ser descrita algebricamente segundo a equação (1):Base = P SPOT - P FUT (1)Se o preço pago ao produtor em uma determinada praça é menor do que o preçonegociado na bolsa, tem-se que a base assume valor negativo. Por outro lado, quando o preçospot for maior do que o preço futuro a base assume valor positivo.Sabe-se ainda que em geral a base não é constante ao longo do tempo, uma vez quetanto o preço físico como o preço futuro variam conforme os movimentos do mercado. Sedurante certo período o preço spot se aproximar do preço futuro diz-se que houvefortalecimento da base, enquanto que o enfraquecimento da base é definido se o contrárioocorrer.Esta volatilidade da base, em conjunto com possíveis choques de produção, define ochamado risco de base. Por definição o risco de base está associado às incertezas que oshedgers devem se expor ao operar no mercado futuro. Em contrapartida, segundo a FutureIndustry Institute (1995), citado por Marques, Mello & Martines Fo. (2006), o risco de base émais previsível do que as oscilações dos preços das commodities, sendo que os investidorespreferem assumir o risco de base e eliminar o chamado risco de preços.Os hedgers, ao efetuarem uma operação na bolsa, calculam a base esperada para ofinal do período de negociação. Se este cálculo da base no início da operação for igual a baseno final do período, tem-se uma situação chamada de hedge perfeito, e o resultado daoperação é igual ao esperado no momento inicial. Hull (2003) identificou alguns fatores quedesviam a realidade do conceito de hedge perfeito. Segundo o autor, diferenças nascaracterísticas do ativo em relação ao contrato futuro, incertezas quanto à data devenda/compra do ativo e estratégias de venda do contrato futuro por parte dos investidores sãoos principais fatores que fazem com que existam variações inesperadas dos preços spot efuturo e, por conseqüência, na base.No presente estudo, foi utilizada análise gráfica e de correlações das séries de preçosfísicos e futuros para a análise do comportamento da base nas praças e bolsas propostas. Noprimeiro momento foram plotados gráficos relacionando as diversas variáveis em estudo.Desta forma, é possível observar as tendências e possíveis discrepâncias existentes nos dados.Foram obtidas também as correlações entre as praças e bolsa estudadas, além docâmbio e das bases. O cálculo das correlações pode ser obtido conforme a equação (2):ρijcov( i,j)= (2)σ σijCom base nesta análise, é possível avaliar a proximidade entre o comportamento dospreços físicos de duas praças ou de uma praça e uma bolsa. Ficam claras também as relaçõesexistentes entre preços e câmbio.2.3 - Fonte e Tratamento dos DadosLondrina, 22 a 25 de julho de 2007,Sociedade Brasileira de Economia, Administração e Sociologia Rural5

XLV CONGRESSO DA SOBER"Conhecimentos para Agricultura do Futuro"comportamento este bastante distinto da base BM&F - CEPEA. Verifica-se também na parteb, a oscilação ocorrida no final do ano de 1998 devido a desvalorização cambial da moedabrasileira e a tendência de enfraquecimento da base, ou seja, o aumento da diferença entre opreço futuro e o preço físico. Essa tendência declinante pode ser verificada até o final da série.Cabe salientar que entre 1995 e meados de 1998 e entre final de 1999 e início de 2004,a base tem um comportamento sazonal que acompanha o que se espera dentro do sistema deprodução bovina no hemisfério norte, ou seja, uma queda de preços na primavera/verão e umaelevação de preços no outono/inverno.A Figura 3 apresenta uma comparação entre as bases calculadas para o preço CEPEA eos preços futuros na BM&F e CME (parte a). Verifica-se a influência da crise cambialbrasileira no final de 1998, de forma que a base CME - CEPEA a partir de 1999 começa aenfraquecer. Pode-se verificar ainda quanto a base BM&F - CEPEA dois períodos dedescolamento significativos, em meados de 2004 e em 2005, períodos a serem estudosposteriormente.Na parte b pode ser vista a relação entre o comportamento da taxa de câmbio nominal(R$/US$) e da base CME - CEPEA. A mudança do regime cambial ocorrida no final de 1998provocou a brusca oscilação da base. Posteriormente pode-se verificar que há umcomportamento inverso entre as duas séries, ou seja, em períodos de valorização cambialnota-se fortalecimento da base, enquanto a mesma se enfraquece com o câmbio maisdesvalorizado, o que pode denotar uma forte dependência dos produtores de gado em relaçãoao comportamento da taxa de câmbio nas suas tomadas de decisões em relação ao preçopraticado.100-10-20-30a) b)0-10-20-3043210-40Jan/95Jan/97 Fev/99 Mar/01 Mar/03 Abr/05 Dez/06-40Jan/95 Jan/97 Fev/99 Mar/01 Mar/03 Abr/05 Dez/06BSCEPEABMFBSCEPEACMEBSCEPEACMECAMBIOFigura 3. Base CEPEA - BM&F e Base CEPEA - CME (parte a); Câmbio e Base CEPEA –CME (parte b). (em US$ e R$/US$)Fonte: CEPEA/ESALQ/USP, BM&F, CME e Bacen.O preço calculado pelo CEPEA/ESALQ/USP é uma média para algumas praças doEstado de São Paulo seguindo uma ponderação em relação ao número de animais abatidos emcada uma das praças. Logo, como há diferenças entre os preços de cada praçaindividualmente, o produtor tomador de preço deve conhecer o comportamento dos valores doCEPEA, da BM&F e da CME, bem como o preço praticado no mercado físico. A Figura 4 aLondrina, 22 a 25 de julho de 2007,Sociedade Brasileira de Economia, Administração e Sociologia Rural8

XLV CONGRESSO DA SOBER"Conhecimentos para Agricultura do Futuro"seguir compara as séries de preços das praças selecionadas e os preços futuros praticados nasbolsas de Chicago e São Paulo.O comportamento dos preços físico no estado de São Paulo é bastante atrelado ao dopreço BM&F, fato este que já era esperado, dado que o preço de fechamento referenciado naBM&F é o preço CEPEA. Porém, ao considerarmos outras praças que não as de São Paulo, acorrelação entre o preço praticado na BM&F e os preços físicos passa a ser menor 7 . Há umadiferença maior entre os preços das diferentes praças fora do estado em relação ao preçoBM&F, o que determina a maior amplitude das oscilações em relação aos preços físicos daspraças de São Paulo.Esse comportamento dos preços físicos de outras praças distintas das paulistas podeindicar que o preço BM&F deva ser usado com cautela pelos produtores desses estados, vistoque em tais locais espera-se um risco de base maior.32a) b)60285024402030162012Jan/95 Jan/97 Fev/99 Mar/01 Mar/03 Abr/05 Dez/0610Jan/95 Jan/97 Fev/99 Mar/01 Mar/03 Abr/05 Dez/06ARACBAURBMFCAMPLAGONOPRPRESSJRPTRIAARACBAURSJRPPRESCAMPLAGONOPRTRIACMEFigura 4. Preços spot das praças selecionadas e preço futuro BM&F (parte a) e Preços spotdas praças selecionadas e preço futuro CME (parte b). (em US$)Fonte: CEPEA/ESALQ/USP, BM&F e CME.Calcularam-se os coeficientes de correlações entre os preços praticados na BM&F, naCME e nas oito praças analisadas. A Tabela 3 mostra os valores para todo o período, enquantoa Tabela 4 mostra as correlações anuais.Pode-se constatar uma elevada correlação entre os preços BM&F e os preços físicosnas diversas praças relacionadas, incluindo aquelas fora de São Paulo. Entretanto, quando severifica as correlações anuais, pode-se constatar que no ano de 1998, ano este da crise cambialbrasileira, os coeficientes de correlação, normalmente altos passaram para o patamaraproximado de 0,25, baixo em relação aos demais períodos. Em 2004 e 2005 pode-se verificartambém uma pequena mudança no patamar da correlação entre os preços BM&F e os preçosfísicos das diferentes praças.Tabela 3. Correlações entre as séries de 1995 à 20067Valores calculados apresentados na Tabela 3.Londrina, 22 a 25 de julho de 2007,Sociedade Brasileira de Economia, Administração e Sociologia Rural9

XLV CONGRESSO DA SOBER"Conhecimentos para Agricultura do Futuro"ARAC SJRP BAUR PRES NOPR LAGOARAC 1,0000 0,9985 0,9980 0,9969 0,9881 0,9832SJRP 0,9985 1,0000 0,9986 0,9974 0,9882 0,9828BAUR 0,9980 0,9986 1,0000 0,9972 0,9888 0,9830PRES 0,9969 0,9974 0,9972 1,0000 0,9862 0,9817NOPR 0,9881 0,9882 0,9888 0,9862 1,0000 0,9821LAGO 0,9832 0,9828 0,9830 0,9817 0,9821 1,0000CAMP 0,9807 0,9797 0,9803 0,9787 0,9826 0,9950TRIA 0,9850 0,9869 0,9857 0,9876 0,9764 0,9761BM&F 0,9358 0,9378 0,9395 0,9412 0,9291 0,9315CME 0,0399 0,0492 0,0482 0,0749 0,0265 0,0663CEPEA 0,9992 0,9994 0,9993 0,9987 0,9886 0,9835CAMBIO -0,6670 -0,6622 -0,6633 -0,6401 -0,6644 -0,6269CAMP TRIA BM&F CME CEPEA CAMBIOARAC 0,9807 0,9850 0,9358 0,0399 0,9992 -0,6670SJRP 0,9797 0,9869 0,9378 0,0492 0,9994 -0,6622BAUR 0,9803 0,9857 0,9395 0,0482 0,9993 -0,6633PRES 0,9787 0,9876 0,9412 0,0749 0,9987 -0,6401NOPR 0,9826 0,9764 0,9291 0,0265 0,9886 -0,6644LAGO 0,9950 0,9761 0,9315 0,0663 0,9835 -0,6269CAMP 1,0000 0,9710 0,9313 0,0547 0,9807 -0,6332TRIA 0,9710 1,0000 0,9289 0,1409 0,9871 -0,5882BM&F 0,9313 0,9289 1,0000 0,1151 0,9393 -0,5835CME 0,0547 0,1409 0,1151 1,0000 0,0530 0,5889CEPEA 0,9807 0,9871 0,9393 0,0530 1,0000 -0,6587CAMBIO -0,6332 -0,5882 -0,5835 0,5889 -0,6587 1,0000Fonte: Resultados da pesquisaEsta mesma análise foi realizada entre os preços CME e os preços físicos das mesmaspraças anteriores. Ao assumir o período todo, verifica-se uma baixa correlação entre ospreços. No entanto ao tomar os dados anualmente, as correlações apresentam comportamentosdistintos, ano a ano, praça a praça, sendo que em 1998 e em 2000, ocorreu uma correlaçãonegativa entre os preços CME e os preços físicos no Brasil.Tabela 4. Correlações anuais dos preços de boi gordo entre praças e bolsasPREÇOS 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006BM&F x ARAC 0,74 0,86 0,88 0,21 0,98 0,84 0,98 0,99 0,99 0,85 0,65 0,97BM&F x SJRP 0,72 0,83 0,89 0,23 0,97 0,84 0,98 0,99 0,99 0,85 0,63 0,97BM&F x BAUR 0,74 0,84 0,88 0,22 0,97 0,84 0,98 0,99 0,99 0,84 0,64 0,97BM&F x PRES 0,75 0,86 0,90 0,23 0,97 0,82 0,98 0,99 0,99 0,86 0,65 0,97BM&F x NOPR 0,71 0,82 0,85 0,33 0,97 0,85 0,95 0,98 0,99 0,81 0,70 0,95BM&F x LAGO 0,71 0,86 0,86 0,26 0,97 0,88 0,97 0,99 0,99 0,92 0,65 0,97BM&F x CAMP 0,66 0,87 0,80 0,26 0,98 0,89 0,97 0,98 0,99 0,94 0,72 0,96BM&F x TRIA 0,68 0,85 0,81 0,21 0,98 0,91 0,98 0,99 0,99 0,84 0,60 0,96CME x ARAC 0,74 0,59 0,14 -0,01 0,37 -0,23 0,42 0,11 0,70 0,21 0,34 0,31CME x SJRP 0,74 0,61 0,14 -0,01 0,37 -0,22 0,44 0,10 0,70 0,21 0,34 0,3110Londrina, 22 a 25 de julho de 2007,Sociedade Brasileira de Economia, Administração e Sociologia Rural

XLV CONGRESSO DA SOBER"Conhecimentos para Agricultura do Futuro"CME x BAUR 0,72 0,60 0,11 0,00 0,37 -0,21 0,45 0,10 0,71 0,17 0,33 0,32CME x PRES 0,73 0,61 0,10 -0,01 0,37 -0,21 0,40 0,12 0,69 0,18 0,36 0,31CME x NOPR 0,70 0,59 0,19 -0,15 0,36 -0,14 0,49 0,03 0,66 0,11 0,18 0,37CME x LAGO 0,71 0,62 0,26 -0,18 0,36 -0,29 0,25 0,12 0,71 0,42 0,23 0,33CME x CAMP 0,71 0,63 0,31 -0,16 0,41 -0,28 0,24 0,16 0,72 0,38 0,24 0,35CME x TRIA 0,78 0,64 0,30 -0,15 0,39 -0,22 0,40 0,12 0,72 0,25 0,48 0,26Fonte: Resultados da pesquisaEssa menor correlação entre o preço CME e os preços internos no Brasil favorecem asatividade de hedging na bolsa nacional em detrimento da bolsa de Chicago, uma vez que, amenor variação da base, reduz seu risco e, portanto, mais eficaz será a operação de hedging.Por outro lado, sabe-se do maior grau de liquidez da CME em relação a BM&F. Nesse sentidohá o favorecimento das ações dos especuladores no mercado americano. Logo, cabe aosagentes arbitrarem entre as duas opções conforme suas necessidades.A Figura 5, parte a, apresenta as bases calculadas entre o preço BM&F e os preçospraticados nas praças selecionadas. Constata-se que, entre as praças do estado de São Paulo, abase diverge muito pouco. Os preços dos demais estados apresentam um maior descolamentodo preço BM&F, observados principalmente em períodos de maior instabilidade econômica.A parte b apresenta uma análise similar para o preço CME. Neste caso não há nenhumdescolamento significativo da base, ou seja, os impactos sobre estas bases ocorridos em 1998,2004 e 2005 são relativamente menos significativos do que para as bases calculadas emrelação ao preço BM&F.840-4-8a) b)-5-10-15-20-25-30-35-12Jan/95 Jan/97 Fev/99 Mar/01 Mar/03 Abr/05 Dez/06-40Jan/95 Jan/97 Fev/99 Mar/01 Mar/03 Abr/05 Dez/06BSARACBMFBSBAURBMFBSCAMPBMFBSCEPEABMFBSLAGOBMFBSNOPRBMFBSPRESBMFBSSJRPBMFBSTRIABMFBSARACCMEBSBAURCMEBSCAMPCMEBSCEPEACMEBSLAGOCMEBSNOPRCMEFigura 5: Bases praças selecionadas vs. Preços BM&F e CME (em US$)Fonte: Resultados da pesquisa.BSPRESCMEBSSJRPCMEBSTRIACMEHá, portanto, dois preços de referência nos mercado de futuros que podem serutilizados pelos produtores como um indicador para seu processo de formação de preço.Nesse sentido, conforme as análises anteriores, pode-se verificar que existe certaindependência entre os preços praticados na BM&F e os praticados na CME. Isso se refletenas correlações calculadas entre as bases das diferentes praças do Brasil consideradas nessetrabalho e os preços BM&F e CME.Londrina, 22 a 25 de julho de 2007,Sociedade Brasileira de Economia, Administração e Sociologia Rural11

XLV CONGRESSO DA SOBER"Conhecimentos para Agricultura do Futuro"A Tabela 5 mostra que não há um comportamento comum entre as bases calculadaspara uma determinada praça em relação ao preço BM&F e CME. Nela constam valorescalculados para a média de preços paulista, representados pelo indicador CEPEA, além devalores para as praças de outros estados. Assumindo o período de 1995 a 2006, as correlaçõescalculadas entre as bases CEPEA referentes à BM&F e as bases CEPEA referentes à CMEfoi, em termos gerais, de aproximadamente 0,15. Em contrapartida, as correlações das basesCEPEA – BM&F e bases de praças foram relativamente altas, apresentando valores entre 0,85e 0,92. Analisando as correlações das bases entre praças e CME nota-se que há umacorrelação mais forte do que no caso de BM&F. Neste caso os valores situam-se em torno de0,99. Desta forma corrobora-se o fato descrito anteriormente de que as bases relacionadas àBM&F comportam-se de forma menos conjunta do que as bases relacionadas à CME.Comparando-se as bases de outros – BM&F e bases de outros estados - CME vê-seque há correlação fraca entre as mesmas. Por exemplo, as correlações entre a base CampoGrande – CME e as bases de outros estados – BM&F não passa de 0,15, chagando aapresentar correlação negativa com a base do Triângulo Mineiro – BM&F. Da mesma forma,a base Três Lagoas – BM&F apresenta correlação em torno de 0,00 quando comparada combases das praças – CME.Num caso particular nota-se que a base do Triângulo Mineiro – BM&F exibecorrelação negativa com todas as bases de praças – CME, mostrando que existe umadivergência de comportamento entre os preços de boi gordo mineiros e de Chicago.Tabela 5. Correlações entre algumas bases selecionadas: Relação BM&F vs. CMEBSCEPEABM&F BSCEPEACME BSCAMPBM&F BSCAMPCME BSLAGOBM&FBSCEPEABM&F 1,0000 0,1539 0,8596 0,1446 0,8777BSCAMPBM&F 0,8596 0,0149 1,0000 0,0596 0,9741BSLAGOBM&F 0,8777 -0,0025 0,9741 0,0329 1,0000BSNOPRBM&F 0,9235 0,1320 0,9004 0,1457 0,8979BSTRIABM&F 0,9142 -0,1095 0,8367 -0,1125 0,8645BSCEPEACME 0,1539 1,0000 0,0149 0,9944 -0,0025BSCAMPCME 0,1446 0,9944 0,0596 1,0000 0,0329BSLAGOCME 0,1487 0,9952 0,0540 0,9988 0,0380BSNOPRCME 0,1540 0,9968 0,0371 0,9959 0,0157BSTRIACME 0,1604 0,9976 0,0254 0,9929 0,0094BSLAGOCME BSNOPRBM&F BSNOPRCME BSTRIABM&F BSTRIACMEBSCEPEABM&F 0,1487 0,9235 0,1540 0,9142 0,1604BSCAMPBM&F 0,0540 0,9004 0,0371 0,8367 0,0254BSLAGOBM&F 0,0380 0,8979 0,0157 0,8645 0,0094BSNOPRBM&F 0,1455 1,0000 0,1624 0,8659 0,1421BSTRIABM&F -0,1076 0,8659 -0,1047 1,0000 -0,0810BSCEPEACME 0,9952 0,1320 0,9968 -0,1095 0,9976BSCAMPCME 0,9988 0,1457 0,9959 -0,1125 0,9929BSLAGOCME 1,0000 0,1455 0,9958 -0,1076 0,9940BSNOPRCME 0,9958 0,1624 1,0000 -0,1047 0,9953BSTRIACME 0,9940 0,1421 0,9953 -0,0810 1,0000Fonte: Resultados da pesquisaLondrina, 22 a 25 de julho de 2007,Sociedade Brasileira de Economia, Administração e Sociologia Rural12

XLV CONGRESSO DA SOBER"Conhecimentos para Agricultura do Futuro"Algumas observações sobre o comportamento da base podem ser captadas olhando suaevolução ao longo do tempo e relacionando-a com a conjuntura econômica do setor bovino.Observando-se detalhadamente dois períodos particulares, de julho a dezembro dos anos de2004 e 2005, vê-se um desprendimento entre o preço CEPEA e o de vencimento dos contratosfuturos da BM&F. A base, que no período estudado permanecia em torno de US$ -0,5/@,chegou, em outubro de 2004, a US$ -2,74/@, e a US$ -5,54/@ em agosto de 2005. Com isso acorrelação dos preços muda de 99,13% em 2003 para 84,4% em 2004, chegando ao ano de2005 a 67,4%.Os motivos para tais desprendimentos dos valores são diversos e mostram umaimprevisibilidade a respeito da base. Citando alguns desses motivos pode-se dividir osperíodos, sendo o primeiro de julho a dezembro de 2004 e o segundo de julho a dezembro de2005.No mês de julho de 2004 o mercado bovino se recuperava do primeiro embargo russodo ano, causado por um foco de febre aftosa no norte do país, região não exportadora 8 . Essefoco, descoberto no inicio de junho, levou a suspensão das exportações para o país europeu,além da Argentina. Em meados desse mesmo mês o preço BM&F subiu de US$ 19,95/@ paraUS$ 22,47/@, movimento que não foi acompanhado no mercado à vista em nenhuma daspraças estudadas, gerando um enfraquecimento da base. Entre agosto e setembro surgiu anotícia de um novo embargo russo a respeito de um novo foco da febre no estado doAmazonas o que, o que aliado com fatores climáticos (excesso de chuva antecipando o abatenos confinamentos no centro-sul) e com a valorização do real frente ao dólar, faz com que opreço futuro entre num processo descendente atingindo valores menores do que o mesmoperíodo de 2003. Outubro mostra mais um movimento na gangorra dos preços de boi gordono período estudado. Este mês foi caracterizado como a antecipação da entre safra bovinalevando os preços a sucessivas altas, enfraquecendo a base em todas as praças.Os meses de novembro e dezembro foram marcados por boas e más notícias nocenário internacional para o Brasil. De um lado tivemos a definição de um acordo bilateralcom a China envolvendo US$ 600 milhões de carne bovina a serem exportados. Em contrapartida, devido a mais um foco de febre aftosa no Mato Grosso do Sul (foco este nãoconfirmado posteriormente), a Rússia apresentou sua intenção de dar manutenção ao embargoa carne brasileira. Esses fatores, aliados a antecipação da entressafra, acabaram por influenciarde forma diferente nas diversas praças do país. Houve um fortalecimento da base nas praçasde São Paulo e do Noroeste do Paraná e um enfraquecimento nas praças de Três Lagoas,Campo Grande e no Triangulo Mineiro.Analisando os meses de julho a dezembro de 2005, observa-se que este é o período demenores correlações entre os preços das praças e da BM&F. Além da crise da febre aftosa apartir de outubro, outro motivo foi a constante valorização do real frente ao dólar no ano.Apesar dessa valorização, o volume exportado, assim como o valor recebido, aumentaramfrente a 2004 (13,9% e 22,1% respectivamente). Outro fator a ser colocado é que o número deabates permaneceu praticamente constante de um ano para o outro (crescimento de 1,4%atingindo 42,7 milhões de abates), sobrando para o mercado interno a diminuição daparticipação na produção de 2,4%. Ainda em julho o mercado mostrava uma diminuição dopreço à vista, chegando a US$ 22,7/@ e ao mesmo tempo projetava um preço futuro paraoutubro de cerca de US$ 27/@. Essa diferença foi essencial para a forte discrepância da baseno período, além das variações dos preços nas diferentes praças. Como exemplo, a base deSão José do Rio Preto aumentou em quase nove vezes dentro do mês de julho.8Observa-se que no ano de 2003 a Rússia foi o terceiro maior destino de carne bovina brasileira.Londrina, 22 a 25 de julho de 2007,Sociedade Brasileira de Economia, Administração e Sociologia Rural13

XLV CONGRESSO DA SOBER"Conhecimentos para Agricultura do Futuro"Em agosto tradicionalmente se espera uma melhora dos preços à vista devido aentressafra, fato não confirmado principalmente devido ao aumento da oferta dosconfinamentos e das condições climáticas favoráveis para a pastagem, puxando o preço parabaixo (nível mais baixo do valor da arroba em reais até então desde o início do plano Real).Nesse mês os preços nas praças acompanharam o valor futuro apresentando queda, havendoum fortalecimento da base em todas elas. As correlações dos preços no mês de agosto seapresentaram as mais altas para o período ressaltado (julho a dezembro de 2005). Emsetembro os preços do boi gordo, tanto à vista como no futuro, apresentaram recuperação,sendo esta última mais intensa devido a expectativa da diminuição da oferta por parte dosconfinadores. O distanciamento do preço futuro frente ao à vista acabou por enfraquecer abase no período.No mês de outubro o mercado começou altista em decorrência da redução da oferta,característica do período, que logo foi abalada pela notícia de um foco de febre aftosa noMato Grosso do Sul. O mercado futuro havia saltado de US$ 24,30/@ em meados desetembro para quase US$ 30,00/@ no inicio de outubro, recuando para US$ 25,50/@ efechando o mês em US$ 28,20/@. Esse vai e vem das cotações não foi acompanhada de pertopelos preços à vista dado as incertezas decorrentes dos focos de aftosa. Depois do primeirofoco em Mato Grosso do Sul apareceram também outros focos no estado do Paraná, no finaldo mês. Observando as bases nas diversas praças estudadas podemos ver que o fortalecimentoocorreu em São Paulo e no Triangulo Mineiro. Com o fechamento do mercado paulista,principal mercado consumidor, para as carnes dos estados contaminados, a queda nos preços avista nas respectivas praças foi esperado e com isso ocorreu o enfraquecimento da base naspraças do Paraná e do Mato Grosso do Sul.Zen (2005) coloca que as incertezas naquele período foram tantas que a praça deCampo Grande chegou a não apresentar negociações no dia 13 de outubro. Um fato inédito nahistória da série de preços do CEPEA. Outra observação inusitada foi a cotação de preçosnegociados variando de R$ 52,00/@ a R$ 57,00/@, no mesmo dia, com o mesmo prazo, napraça de Campo Grande, mais uma característica da incerteza do mercado interno. Já nomercado externo, o país também sofreu com o embargo de 40 países a carne interna,acarretando numa redução no embarque de 18,2%. Nos últimos dois meses do ano, asincertezas a respeito do impacto da febre aftosa marcaram as decisões dos agentes no mercadode boi gordo.A abertura para o tráfico de animais vivos dos estados do Paraná e do Mato Grosso doSul para São Paulo contribuiu para a derrubada do preço à vista e do futuro, fortalecendo abase. As correlações dos preços também voltaram a sua normalidade saindo de 12,6% noíndice CEPEA em outubro frente ao preço BM&F para 97,2% em novembro, voltando aoscilar para 62,7% em dezembro. Outros fatores como a acusação de formação de cartel porparte dos frigoríficos, também contribuiu para as oscilações de preços. Comparando o final de2004 com o final de 2005 o valor negociado na BM&F foi R$ 9,00/@ inferior, sugerindo uma“reflexão aos profissionais do setor pecuário. Os preços tiveram um comportamento bastanteatípico, com movimentos diferentes dos observados nos últimos três anos, incluindodesvalorizações na entressafra. Houve redução nas margens dos pecuaristas e, conformeagentes de frigoríficos, também da indústria.” (AgroMensal Dez/05).4. CONCLUSÕESLondrina, 22 a 25 de julho de 2007,Sociedade Brasileira de Economia, Administração e Sociologia Rural14

XLV CONGRESSO DA SOBER"Conhecimentos para Agricultura do Futuro"Os resultados mostram que a base CEPEA - BM&F se comporta de forma estável,podendo-se notar que os preços físico e futuro do boi gordo no Brasil “caminham” juntosdurante o período analisado. As tabelas de correlações sugerem que a operação de hedge parao mercado bovino brasileiro é eficaz, favorecendo a operação de proteção de risco ao produtorbrasileiro.No entanto, a base CEPEA - BM&F apresenta comportamento “anormal” em doisperíodos distintos, nos anos de 2004 e 2005. No primeiro ano, o fato de focos de febre aftosano Brasil fez com que o preço físico permanecesse abaixo do esperado, enquanto que, em2005, além desse mesmo problema aliaram-se ainda a antecipação dos confinamentos bovinose eventos que propiciaram uma instabilidade institucional no mercado como contribuintespara a baixa dos preços do boi gordo.A análise da base CEPEA - CME mostra um comportamento instável. Após 1999, coma desvalorização cambial no Brasil, pode-se notar uma elevação na variabilidade da base. Ocomportamento do câmbio influencia de forma direta as relações entre os preços interno eexterno, sendo que se pode inferir com base nos resultados que alterações nos preços futurosda CME não são totalmente absorvidos no mercado futuro brasileiro.As tabelas de correlações expostas neste trabalho mostram favorecimento dasoperações de hedge na bolsa brasileira em virtude da alta correlação dos preços das praças e opreço BM&F, enquanto que o mesmo não pode ser dito com relação ao preço CME. Nestecaso, a baixa correlação dos preços das praças brasileiras com os preços futuros da CME,aliados com a volatilidade da base, incentivam a prática especulativa ao invés da proteção dorisco por parte dos produtores. Tal prática especulativa também é favorecida pela alta liquidezda bolsa de Chicago.Uma análise mais detalhada dos dados, tal como testes de Co-Integração (Johansen,por exemplo) e/ou causalidade (Granger, por exemplo), poderia ser um instrumento de grandeutilidade para determinar realmente o quão próximos são os mercados bovino brasileiro einternacional. No entanto este não foi o foco principal no presente trabalho. Estudos destanatureza devem ser desenvolvidos para o enriquecimento do mercado de derivativos emprojetos posteriores.5. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICASBOLSA DE MERCADORIAS E FUTUROS (BM&F). www.BM&F.com.br (consultado em11 de janeiro de 2007).CASTELINO, M.G. Hedge Effectiveness: Basis Risk and Minimum-Variance Hedging.The Journal of Futures Markets, Vol. 12, No. 2, 187-201, 1992.CASTELINO, M.G. & FRANCIS, J.C. Basis Speculation in Commodity Futures: TheMaturity Effect. The Journal of Future Markets, Vol. 2, No. 2, pp. 195-206, 1982.CENTRO DE ESTUDOS AVANÇADOS EM ECONOMIA APLICADA (CEPEA).Informativo CEPEA – Boi. Escola Superior de Agricultura “Luiz de Queiroz”, Universidadede São Paulo.CENTRO DE ESTUDOS AVANÇADOS EM ECONOMIA APLICADA (CEPEA).AgroMensal. Escola Superior de Agricultura “Luiz de Queiroz”, Universidade de São Paulo.Londrina, 22 a 25 de julho de 2007,Sociedade Brasileira de Economia, Administração e Sociologia Rural15

XLV CONGRESSO DA SOBER"Conhecimentos para Agricultura do Futuro"CHICAGO MERCANTILE EXCHANGE (CME). www.cme.com (consultado em 10 dejaneiro de 2007).DAVIS, et al. Livestock Basis. Texas Agricultural Extension Service. Texas A&MUniversity System, 1999.FONTES, R.E.; CASTRO JUNIOR, L.G. & AZEVEDO, A.F. Base e risco de base dacafeicultura em Minas Gerais e São Paulo. Resenha BM&F. São Paulo, No. 153, pp. 50-56.2003b.GAIO, L.E. et al. Causalidade e Elasticidade na Transmissão de Preços do Boi Gordoentre Regiões do Brasil e a Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F). OrganizaçõesRurais & Agroindustriais, Lavras, v. 7, n. 3, p. 282-297, 2005GARCIA, P. & SANDERS, D.R. The Live Hog Futures Contract: Hás Hedgers’ RiskIncreased? The Journal of Future Markets, Vol 16, No. 4, pp. 421-440, 1996.GOSS, B.A. & AVSAR, S.G. Non-Storables, Simultaneity and Price Determination: TheAustralian (Finished) Live Cattle Market. Australian Economic Papers, vol. 38, pp.461-480, 1999.HULL, J.C. Options, Futures and Other Derivatives. New Jersey, Prentice Hall, 5 th edition,2003.MARQUES, P.V.; MELLO, P.C. & MARTINES FILHO, J.C. Mercados Futuros e deOpções Agropecuárias. Série Didática No. D-129. Piracicaba, 2006.ROCHELLE, T.C.P.; FERREIRA FILHO, J.B.S.; O Risco de Base e a LiquidaçãoFinanceira do Contrato Futuro de Boi Gordo. Preços Agrícolas. Abril/1998. 12-15 pp.SILVEIRA, R.L.F. & FERREIRA FILHO, J.B.S. Análise das Operações de Cross Hedge doBezerro e de Hedge de Boi Gordo no Mercado Futuro da BM&F. Resenha BM&F 159,pp. 56-64, 2004.ZEN, S.; O Boi não tem Preço. E Agora, José? O Estado de São Paulo, 19 de outubro de2005. Caderno: Economia. PP. B-2.Londrina, 22 a 25 de julho de 2007,Sociedade Brasileira de Economia, Administração e Sociologia Rural16