O Comportamento da Base dos Contratos Futuros de Boi ... - SOBER
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XLV CONGRESSO DA <strong>SOBER</strong>"Conhecimentos para Agricultura do Futuro"O estudo do comportamento <strong>da</strong> base, em se tratando do mercado <strong>de</strong> <strong>de</strong>rivativos, é <strong>de</strong>fun<strong>da</strong>mental importância para a toma<strong>da</strong> <strong>de</strong> <strong>de</strong>cisões <strong>dos</strong> investidores em geral, uma vez que,quanto mais correta a previsão <strong>da</strong> base futura, menor o risco <strong>de</strong>sta, e maior a probabili<strong>da</strong><strong>de</strong>que o hedger consiga obter sucesso.Garcia & San<strong>de</strong>rs (1996) citam que a previsão acura<strong>da</strong> <strong>da</strong> base fun<strong>da</strong>menta asestratégias <strong>de</strong> <strong>de</strong>cisões sobre investimentos no mercado futuro. Fontes, Castro Jr. & Azevedo(2003b) <strong>de</strong>finem <strong>de</strong> forma clara a importância <strong>de</strong> se estu<strong>da</strong>r a base. Segundo eles “quantomenor for o risco <strong>de</strong> base (...) maior a utili<strong>da</strong><strong>de</strong> do mercado <strong>de</strong> <strong>de</strong>rivativos como instrumento<strong>de</strong> gerenciamento <strong>da</strong> comercialização”.É fato consoli<strong>da</strong>do na literatura que a análise <strong>de</strong> commodities estocáveis e nãoestocáveis <strong>de</strong>ve ser feita <strong>de</strong> forma diferencia<strong>da</strong>. Segundo Goss & Avsar (1999), “a principaldiferença entre commodities estocáveis e não estocáveis é que, na existência <strong>de</strong> preços físicoe futuro, para commodities estocáveis o prêmio recebido é limitado pelo custo marginallíquido <strong>de</strong> estocagem, enquanto o mesmo não se aplica para commodities não estocáveis.” 2Se uma commodity po<strong>de</strong> ser estoca<strong>da</strong>, variações bruscas nos preços não <strong>de</strong>vem surtirefeito <strong>de</strong> mesma magnitu<strong>de</strong> aos produtores ou tra<strong>de</strong>rs que armazenam sua produção. Istoacontece porque este “período <strong>de</strong>sfavorável” para a ven<strong>da</strong> do produto po<strong>de</strong> ser contornadocom a estocagem, o <strong>de</strong>tentor <strong>da</strong> commodity segura sua produção até o momento propício paraa ven<strong>da</strong> <strong>da</strong> mesma. No caso <strong>de</strong> commodities não estocáveis esta análise não é váli<strong>da</strong>. Umrebanho <strong>de</strong> gado, por exemplo, <strong>de</strong>ve ser abatido em uma <strong>de</strong>termina<strong>da</strong> <strong>da</strong>ta, pois, casocontrário, a agregação <strong>de</strong> valor advin<strong>da</strong> <strong>de</strong> <strong>de</strong>terminado investimento po<strong>de</strong> se dissipar se oprodutor “guar<strong>da</strong>r” o gado mais tempo do que o economicamente viável.Castelino (1992) apresenta evidências <strong>de</strong> redução do risco <strong>de</strong> base para duascommodities estocáveis e dois ativos financeiros nos Esta<strong>dos</strong> Uni<strong>dos</strong> 3 . Os resulta<strong>dos</strong> mostramque o hedge <strong>de</strong> mínima variância é eficaz para o caso <strong>dos</strong> ativos financeiros 4 , mas não repete amesma eficiência para os casos <strong>da</strong>s commodities estocáveis.Os contratos <strong>de</strong> boi gordo e bezerro são analisa<strong>dos</strong> <strong>de</strong>talha<strong>da</strong>mente por Silveira &Ferreira Filho (2004), que mensuraram o risco <strong>de</strong> base atrelado a ca<strong>da</strong> uma <strong>da</strong>s duascommodities. Os resulta<strong>dos</strong> mostraram que o risco <strong>de</strong> base para um produtor <strong>de</strong> boi gordo aofazer um cross hedge com bezerro é maior do que para operações <strong>de</strong> hedge <strong>de</strong> boi gordo. Orisco <strong>de</strong> base nas diferentes regiões estu<strong>da</strong><strong>da</strong>s do estado <strong>de</strong> São Paulo também foi analisado.Neste caso, os resulta<strong>dos</strong> mostram que há menor risco <strong>de</strong> base naquelas regiões que compõemo Indicador <strong>de</strong> Preços Disponíveis do <strong>Boi</strong> Gordo (IBG) do CEPEA/ESALQ/USP. Para oscontratos <strong>de</strong> bezerro não foi <strong>de</strong>tecta<strong>da</strong> nenhuma diferença significativa entre as regiõesestu<strong>da</strong><strong>da</strong>s.Gaio et al (2005) estu<strong>da</strong>ram a causali<strong>da</strong><strong>de</strong> e a elastici<strong>da</strong><strong>de</strong> na transmissão <strong>de</strong> preços nomercado <strong>de</strong> boi gordo no Brasil entre 2000 e 2004. Os autores concluíram que as praçasestu<strong>da</strong><strong>da</strong>s mantêm relações <strong>de</strong> longo prazo sustentáveis, <strong>de</strong>fen<strong>de</strong>ndo também a eficácia <strong>dos</strong>contratos <strong>de</strong> boi gordo atualmente negocia<strong>dos</strong> na BM&F.2.2. Referencial Analítico2Trecho traduzido pelo autor do original: Non-Storables, Simultaneity and Price Determination: The Australian(Finished) Live Cattle Market.3Castelino (1992) utiliza <strong>da</strong><strong>dos</strong> <strong>de</strong> milho e trigo para as commodities e <strong>dos</strong> ativos Treasure Bills e Eurodollar naanálise do hedge <strong>de</strong> mínima variância.4Nota-se que tanto os Treasure Bills como o Eurodollar são títulos <strong>de</strong> curto prazo, po<strong>de</strong>ndo ser consi<strong>de</strong>ra<strong>dos</strong>ativos estocáveis.Londrina, 22 a 25 <strong>de</strong> julho <strong>de</strong> 2007,Socie<strong>da</strong><strong>de</strong> Brasileira <strong>de</strong> Economia, Administração e Sociologia Rural4
XLV CONGRESSO DA <strong>SOBER</strong>"Conhecimentos para Agricultura do Futuro"Inúmeros estu<strong>dos</strong> salientam a importância do estudo <strong>da</strong> base na área <strong>de</strong> <strong>de</strong>rivativos.Defini<strong>da</strong> como sendo a diferença entre o preço físico (P SPOT ) e o preço futuro (P FUT ), a basepo<strong>de</strong> ser <strong>de</strong>scrita algebricamente segundo a equação (1):<strong>Base</strong> = P SPOT - P FUT (1)Se o preço pago ao produtor em uma <strong>de</strong>termina<strong>da</strong> praça é menor do que o preçonegociado na bolsa, tem-se que a base assume valor negativo. Por outro lado, quando o preçospot for maior do que o preço futuro a base assume valor positivo.Sabe-se ain<strong>da</strong> que em geral a base não é constante ao longo do tempo, uma vez quetanto o preço físico como o preço futuro variam conforme os movimentos do mercado. Sedurante certo período o preço spot se aproximar do preço futuro diz-se que houvefortalecimento <strong>da</strong> base, enquanto que o enfraquecimento <strong>da</strong> base é <strong>de</strong>finido se o contrárioocorrer.Esta volatili<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>da</strong> base, em conjunto com possíveis choques <strong>de</strong> produção, <strong>de</strong>fine ochamado risco <strong>de</strong> base. Por <strong>de</strong>finição o risco <strong>de</strong> base está associado às incertezas que oshedgers <strong>de</strong>vem se expor ao operar no mercado futuro. Em contraparti<strong>da</strong>, segundo a FutureIndustry Institute (1995), citado por Marques, Mello & Martines Fo. (2006), o risco <strong>de</strong> base émais previsível do que as oscilações <strong>dos</strong> preços <strong>da</strong>s commodities, sendo que os investidorespreferem assumir o risco <strong>de</strong> base e eliminar o chamado risco <strong>de</strong> preços.Os hedgers, ao efetuarem uma operação na bolsa, calculam a base espera<strong>da</strong> para ofinal do período <strong>de</strong> negociação. Se este cálculo <strong>da</strong> base no início <strong>da</strong> operação for igual a baseno final do período, tem-se uma situação chama<strong>da</strong> <strong>de</strong> hedge perfeito, e o resultado <strong>da</strong>operação é igual ao esperado no momento inicial. Hull (2003) i<strong>de</strong>ntificou alguns fatores que<strong>de</strong>sviam a reali<strong>da</strong><strong>de</strong> do conceito <strong>de</strong> hedge perfeito. Segundo o autor, diferenças nascaracterísticas do ativo em relação ao contrato futuro, incertezas quanto à <strong>da</strong>ta <strong>de</strong>ven<strong>da</strong>/compra do ativo e estratégias <strong>de</strong> ven<strong>da</strong> do contrato futuro por parte <strong>dos</strong> investidores sãoos principais fatores que fazem com que existam variações inespera<strong>da</strong>s <strong>dos</strong> preços spot efuturo e, por conseqüência, na base.No presente estudo, foi utiliza<strong>da</strong> análise gráfica e <strong>de</strong> correlações <strong>da</strong>s séries <strong>de</strong> preçosfísicos e futuros para a análise do comportamento <strong>da</strong> base nas praças e bolsas propostas. Noprimeiro momento foram plota<strong>dos</strong> gráficos relacionando as diversas variáveis em estudo.Desta forma, é possível observar as tendências e possíveis discrepâncias existentes nos <strong>da</strong><strong>dos</strong>.Foram obti<strong>da</strong>s também as correlações entre as praças e bolsa estu<strong>da</strong><strong>da</strong>s, além docâmbio e <strong>da</strong>s bases. O cálculo <strong>da</strong>s correlações po<strong>de</strong> ser obtido conforme a equação (2):ρijcov( i,j)= (2)σ σijCom base nesta análise, é possível avaliar a proximi<strong>da</strong><strong>de</strong> entre o comportamento <strong>dos</strong>preços físicos <strong>de</strong> duas praças ou <strong>de</strong> uma praça e uma bolsa. Ficam claras também as relaçõesexistentes entre preços e câmbio.2.3 - Fonte e Tratamento <strong>dos</strong> Da<strong>dos</strong>Londrina, 22 a 25 <strong>de</strong> julho <strong>de</strong> 2007,Socie<strong>da</strong><strong>de</strong> Brasileira <strong>de</strong> Economia, Administração e Sociologia Rural5
XLV CONGRESSO DA <strong>SOBER</strong>"Conhecimentos para Agricultura do Futuro"comportamento este bastante distinto <strong>da</strong> base BM&F - CEPEA. Verifica-se também na parteb, a oscilação ocorri<strong>da</strong> no final do ano <strong>de</strong> 1998 <strong>de</strong>vido a <strong>de</strong>svalorização cambial <strong>da</strong> moe<strong>da</strong>brasileira e a tendência <strong>de</strong> enfraquecimento <strong>da</strong> base, ou seja, o aumento <strong>da</strong> diferença entre opreço futuro e o preço físico. Essa tendência <strong>de</strong>clinante po<strong>de</strong> ser verifica<strong>da</strong> até o final <strong>da</strong> série.Cabe salientar que entre 1995 e mea<strong>dos</strong> <strong>de</strong> 1998 e entre final <strong>de</strong> 1999 e início <strong>de</strong> 2004,a base tem um comportamento sazonal que acompanha o que se espera <strong>de</strong>ntro do sistema <strong>de</strong>produção bovina no hemisfério norte, ou seja, uma que<strong>da</strong> <strong>de</strong> preços na primavera/verão e umaelevação <strong>de</strong> preços no outono/inverno.A Figura 3 apresenta uma comparação entre as bases calcula<strong>da</strong>s para o preço CEPEA eos preços futuros na BM&F e CME (parte a). Verifica-se a influência <strong>da</strong> crise cambialbrasileira no final <strong>de</strong> 1998, <strong>de</strong> forma que a base CME - CEPEA a partir <strong>de</strong> 1999 começa aenfraquecer. Po<strong>de</strong>-se verificar ain<strong>da</strong> quanto a base BM&F - CEPEA dois perío<strong>dos</strong> <strong>de</strong><strong>de</strong>scolamento significativos, em mea<strong>dos</strong> <strong>de</strong> 2004 e em 2005, perío<strong>dos</strong> a serem estu<strong>dos</strong>posteriormente.Na parte b po<strong>de</strong> ser vista a relação entre o comportamento <strong>da</strong> taxa <strong>de</strong> câmbio nominal(R$/US$) e <strong>da</strong> base CME - CEPEA. A mu<strong>da</strong>nça do regime cambial ocorri<strong>da</strong> no final <strong>de</strong> 1998provocou a brusca oscilação <strong>da</strong> base. Posteriormente po<strong>de</strong>-se verificar que há umcomportamento inverso entre as duas séries, ou seja, em perío<strong>dos</strong> <strong>de</strong> valorização cambialnota-se fortalecimento <strong>da</strong> base, enquanto a mesma se enfraquece com o câmbio mais<strong>de</strong>svalorizado, o que po<strong>de</strong> <strong>de</strong>notar uma forte <strong>de</strong>pendência <strong>dos</strong> produtores <strong>de</strong> gado em relaçãoao comportamento <strong>da</strong> taxa <strong>de</strong> câmbio nas suas toma<strong>da</strong>s <strong>de</strong> <strong>de</strong>cisões em relação ao preçopraticado.100-10-20-30a) b)0-10-20-3043210-40Jan/95Jan/97 Fev/99 Mar/01 Mar/03 Abr/05 Dez/06-40Jan/95 Jan/97 Fev/99 Mar/01 Mar/03 Abr/05 Dez/06BSCEPEABMFBSCEPEACMEBSCEPEACMECAMBIOFigura 3. <strong>Base</strong> CEPEA - BM&F e <strong>Base</strong> CEPEA - CME (parte a); Câmbio e <strong>Base</strong> CEPEA –CME (parte b). (em US$ e R$/US$)Fonte: CEPEA/ESALQ/USP, BM&F, CME e Bacen.O preço calculado pelo CEPEA/ESALQ/USP é uma média para algumas praças doEstado <strong>de</strong> São Paulo seguindo uma pon<strong>de</strong>ração em relação ao número <strong>de</strong> animais abati<strong>dos</strong> emca<strong>da</strong> uma <strong>da</strong>s praças. Logo, como há diferenças entre os preços <strong>de</strong> ca<strong>da</strong> praçaindividualmente, o produtor tomador <strong>de</strong> preço <strong>de</strong>ve conhecer o comportamento <strong>dos</strong> valores doCEPEA, <strong>da</strong> BM&F e <strong>da</strong> CME, bem como o preço praticado no mercado físico. A Figura 4 aLondrina, 22 a 25 <strong>de</strong> julho <strong>de</strong> 2007,Socie<strong>da</strong><strong>de</strong> Brasileira <strong>de</strong> Economia, Administração e Sociologia Rural8
XLV CONGRESSO DA <strong>SOBER</strong>"Conhecimentos para Agricultura do Futuro"seguir compara as séries <strong>de</strong> preços <strong>da</strong>s praças seleciona<strong>da</strong>s e os preços futuros pratica<strong>dos</strong> nasbolsas <strong>de</strong> Chicago e São Paulo.O comportamento <strong>dos</strong> preços físico no estado <strong>de</strong> São Paulo é bastante atrelado ao dopreço BM&F, fato este que já era esperado, <strong>da</strong>do que o preço <strong>de</strong> fechamento referenciado naBM&F é o preço CEPEA. Porém, ao consi<strong>de</strong>rarmos outras praças que não as <strong>de</strong> São Paulo, acorrelação entre o preço praticado na BM&F e os preços físicos passa a ser menor 7 . Há umadiferença maior entre os preços <strong>da</strong>s diferentes praças fora do estado em relação ao preçoBM&F, o que <strong>de</strong>termina a maior amplitu<strong>de</strong> <strong>da</strong>s oscilações em relação aos preços físicos <strong>da</strong>spraças <strong>de</strong> São Paulo.Esse comportamento <strong>dos</strong> preços físicos <strong>de</strong> outras praças distintas <strong>da</strong>s paulistas po<strong>de</strong>indicar que o preço BM&F <strong>de</strong>va ser usado com cautela pelos produtores <strong>de</strong>sses esta<strong>dos</strong>, vistoque em tais locais espera-se um risco <strong>de</strong> base maior.32a) b)60285024402030162012Jan/95 Jan/97 Fev/99 Mar/01 Mar/03 Abr/05 Dez/0610Jan/95 Jan/97 Fev/99 Mar/01 Mar/03 Abr/05 Dez/06ARACBAURBMFCAMPLAGONOPRPRESSJRPTRIAARACBAURSJRPPRESCAMPLAGONOPRTRIACMEFigura 4. Preços spot <strong>da</strong>s praças seleciona<strong>da</strong>s e preço futuro BM&F (parte a) e Preços spot<strong>da</strong>s praças seleciona<strong>da</strong>s e preço futuro CME (parte b). (em US$)Fonte: CEPEA/ESALQ/USP, BM&F e CME.Calcularam-se os coeficientes <strong>de</strong> correlações entre os preços pratica<strong>dos</strong> na BM&F, naCME e nas oito praças analisa<strong>da</strong>s. A Tabela 3 mostra os valores para todo o período, enquantoa Tabela 4 mostra as correlações anuais.Po<strong>de</strong>-se constatar uma eleva<strong>da</strong> correlação entre os preços BM&F e os preços físicosnas diversas praças relaciona<strong>da</strong>s, incluindo aquelas fora <strong>de</strong> São Paulo. Entretanto, quando severifica as correlações anuais, po<strong>de</strong>-se constatar que no ano <strong>de</strong> 1998, ano este <strong>da</strong> crise cambialbrasileira, os coeficientes <strong>de</strong> correlação, normalmente altos passaram para o patamaraproximado <strong>de</strong> 0,25, baixo em relação aos <strong>de</strong>mais perío<strong>dos</strong>. Em 2004 e 2005 po<strong>de</strong>-se verificartambém uma pequena mu<strong>da</strong>nça no patamar <strong>da</strong> correlação entre os preços BM&F e os preçosfísicos <strong>da</strong>s diferentes praças.Tabela 3. Correlações entre as séries <strong>de</strong> 1995 à 20067Valores calcula<strong>dos</strong> apresenta<strong>dos</strong> na Tabela 3.Londrina, 22 a 25 <strong>de</strong> julho <strong>de</strong> 2007,Socie<strong>da</strong><strong>de</strong> Brasileira <strong>de</strong> Economia, Administração e Sociologia Rural9
XLV CONGRESSO DA <strong>SOBER</strong>"Conhecimentos para Agricultura do Futuro"ARAC SJRP BAUR PRES NOPR LAGOARAC 1,0000 0,9985 0,9980 0,9969 0,9881 0,9832SJRP 0,9985 1,0000 0,9986 0,9974 0,9882 0,9828BAUR 0,9980 0,9986 1,0000 0,9972 0,9888 0,9830PRES 0,9969 0,9974 0,9972 1,0000 0,9862 0,9817NOPR 0,9881 0,9882 0,9888 0,9862 1,0000 0,9821LAGO 0,9832 0,9828 0,9830 0,9817 0,9821 1,0000CAMP 0,9807 0,9797 0,9803 0,9787 0,9826 0,9950TRIA 0,9850 0,9869 0,9857 0,9876 0,9764 0,9761BM&F 0,9358 0,9378 0,9395 0,9412 0,9291 0,9315CME 0,0399 0,0492 0,0482 0,0749 0,0265 0,0663CEPEA 0,9992 0,9994 0,9993 0,9987 0,9886 0,9835CAMBIO -0,6670 -0,6622 -0,6633 -0,6401 -0,6644 -0,6269CAMP TRIA BM&F CME CEPEA CAMBIOARAC 0,9807 0,9850 0,9358 0,0399 0,9992 -0,6670SJRP 0,9797 0,9869 0,9378 0,0492 0,9994 -0,6622BAUR 0,9803 0,9857 0,9395 0,0482 0,9993 -0,6633PRES 0,9787 0,9876 0,9412 0,0749 0,9987 -0,6401NOPR 0,9826 0,9764 0,9291 0,0265 0,9886 -0,6644LAGO 0,9950 0,9761 0,9315 0,0663 0,9835 -0,6269CAMP 1,0000 0,9710 0,9313 0,0547 0,9807 -0,6332TRIA 0,9710 1,0000 0,9289 0,1409 0,9871 -0,5882BM&F 0,9313 0,9289 1,0000 0,1151 0,9393 -0,5835CME 0,0547 0,1409 0,1151 1,0000 0,0530 0,5889CEPEA 0,9807 0,9871 0,9393 0,0530 1,0000 -0,6587CAMBIO -0,6332 -0,5882 -0,5835 0,5889 -0,6587 1,0000Fonte: Resulta<strong>dos</strong> <strong>da</strong> pesquisaEsta mesma análise foi realiza<strong>da</strong> entre os preços CME e os preços físicos <strong>da</strong>s mesmaspraças anteriores. Ao assumir o período todo, verifica-se uma baixa correlação entre ospreços. No entanto ao tomar os <strong>da</strong><strong>dos</strong> anualmente, as correlações apresentam comportamentosdistintos, ano a ano, praça a praça, sendo que em 1998 e em 2000, ocorreu uma correlaçãonegativa entre os preços CME e os preços físicos no Brasil.Tabela 4. Correlações anuais <strong>dos</strong> preços <strong>de</strong> boi gordo entre praças e bolsasPREÇOS 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006BM&F x ARAC 0,74 0,86 0,88 0,21 0,98 0,84 0,98 0,99 0,99 0,85 0,65 0,97BM&F x SJRP 0,72 0,83 0,89 0,23 0,97 0,84 0,98 0,99 0,99 0,85 0,63 0,97BM&F x BAUR 0,74 0,84 0,88 0,22 0,97 0,84 0,98 0,99 0,99 0,84 0,64 0,97BM&F x PRES 0,75 0,86 0,90 0,23 0,97 0,82 0,98 0,99 0,99 0,86 0,65 0,97BM&F x NOPR 0,71 0,82 0,85 0,33 0,97 0,85 0,95 0,98 0,99 0,81 0,70 0,95BM&F x LAGO 0,71 0,86 0,86 0,26 0,97 0,88 0,97 0,99 0,99 0,92 0,65 0,97BM&F x CAMP 0,66 0,87 0,80 0,26 0,98 0,89 0,97 0,98 0,99 0,94 0,72 0,96BM&F x TRIA 0,68 0,85 0,81 0,21 0,98 0,91 0,98 0,99 0,99 0,84 0,60 0,96CME x ARAC 0,74 0,59 0,14 -0,01 0,37 -0,23 0,42 0,11 0,70 0,21 0,34 0,31CME x SJRP 0,74 0,61 0,14 -0,01 0,37 -0,22 0,44 0,10 0,70 0,21 0,34 0,3110Londrina, 22 a 25 <strong>de</strong> julho <strong>de</strong> 2007,Socie<strong>da</strong><strong>de</strong> Brasileira <strong>de</strong> Economia, Administração e Sociologia Rural
XLV CONGRESSO DA <strong>SOBER</strong>"Conhecimentos para Agricultura do Futuro"CME x BAUR 0,72 0,60 0,11 0,00 0,37 -0,21 0,45 0,10 0,71 0,17 0,33 0,32CME x PRES 0,73 0,61 0,10 -0,01 0,37 -0,21 0,40 0,12 0,69 0,18 0,36 0,31CME x NOPR 0,70 0,59 0,19 -0,15 0,36 -0,14 0,49 0,03 0,66 0,11 0,18 0,37CME x LAGO 0,71 0,62 0,26 -0,18 0,36 -0,29 0,25 0,12 0,71 0,42 0,23 0,33CME x CAMP 0,71 0,63 0,31 -0,16 0,41 -0,28 0,24 0,16 0,72 0,38 0,24 0,35CME x TRIA 0,78 0,64 0,30 -0,15 0,39 -0,22 0,40 0,12 0,72 0,25 0,48 0,26Fonte: Resulta<strong>dos</strong> <strong>da</strong> pesquisaEssa menor correlação entre o preço CME e os preços internos no Brasil favorecem asativi<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> hedging na bolsa nacional em <strong>de</strong>trimento <strong>da</strong> bolsa <strong>de</strong> Chicago, uma vez que, amenor variação <strong>da</strong> base, reduz seu risco e, portanto, mais eficaz será a operação <strong>de</strong> hedging.Por outro lado, sabe-se do maior grau <strong>de</strong> liqui<strong>de</strong>z <strong>da</strong> CME em relação a BM&F. Nesse sentidohá o favorecimento <strong>da</strong>s ações <strong>dos</strong> especuladores no mercado americano. Logo, cabe aosagentes arbitrarem entre as duas opções conforme suas necessi<strong>da</strong><strong>de</strong>s.A Figura 5, parte a, apresenta as bases calcula<strong>da</strong>s entre o preço BM&F e os preçospratica<strong>dos</strong> nas praças seleciona<strong>da</strong>s. Constata-se que, entre as praças do estado <strong>de</strong> São Paulo, abase diverge muito pouco. Os preços <strong>dos</strong> <strong>de</strong>mais esta<strong>dos</strong> apresentam um maior <strong>de</strong>scolamentodo preço BM&F, observa<strong>dos</strong> principalmente em perío<strong>dos</strong> <strong>de</strong> maior instabili<strong>da</strong><strong>de</strong> econômica.A parte b apresenta uma análise similar para o preço CME. Neste caso não há nenhum<strong>de</strong>scolamento significativo <strong>da</strong> base, ou seja, os impactos sobre estas bases ocorri<strong>dos</strong> em 1998,2004 e 2005 são relativamente menos significativos do que para as bases calcula<strong>da</strong>s emrelação ao preço BM&F.840-4-8a) b)-5-10-15-20-25-30-35-12Jan/95 Jan/97 Fev/99 Mar/01 Mar/03 Abr/05 Dez/06-40Jan/95 Jan/97 Fev/99 Mar/01 Mar/03 Abr/05 Dez/06BSARACBMFBSBAURBMFBSCAMPBMFBSCEPEABMFBSLAGOBMFBSNOPRBMFBSPRESBMFBSSJRPBMFBSTRIABMFBSARACCMEBSBAURCMEBSCAMPCMEBSCEPEACMEBSLAGOCMEBSNOPRCMEFigura 5: <strong>Base</strong>s praças seleciona<strong>da</strong>s vs. Preços BM&F e CME (em US$)Fonte: Resulta<strong>dos</strong> <strong>da</strong> pesquisa.BSPRESCMEBSSJRPCMEBSTRIACMEHá, portanto, dois preços <strong>de</strong> referência nos mercado <strong>de</strong> futuros que po<strong>de</strong>m serutiliza<strong>dos</strong> pelos produtores como um indicador para seu processo <strong>de</strong> formação <strong>de</strong> preço.Nesse sentido, conforme as análises anteriores, po<strong>de</strong>-se verificar que existe certain<strong>de</strong>pendência entre os preços pratica<strong>dos</strong> na BM&F e os pratica<strong>dos</strong> na CME. Isso se refletenas correlações calcula<strong>da</strong>s entre as bases <strong>da</strong>s diferentes praças do Brasil consi<strong>de</strong>ra<strong>da</strong>s nessetrabalho e os preços BM&F e CME.Londrina, 22 a 25 <strong>de</strong> julho <strong>de</strong> 2007,Socie<strong>da</strong><strong>de</strong> Brasileira <strong>de</strong> Economia, Administração e Sociologia Rural11
XLV CONGRESSO DA <strong>SOBER</strong>"Conhecimentos para Agricultura do Futuro"A Tabela 5 mostra que não há um comportamento comum entre as bases calcula<strong>da</strong>spara uma <strong>de</strong>termina<strong>da</strong> praça em relação ao preço BM&F e CME. Nela constam valorescalcula<strong>dos</strong> para a média <strong>de</strong> preços paulista, representa<strong>dos</strong> pelo indicador CEPEA, além <strong>de</strong>valores para as praças <strong>de</strong> outros esta<strong>dos</strong>. Assumindo o período <strong>de</strong> 1995 a 2006, as correlaçõescalcula<strong>da</strong>s entre as bases CEPEA referentes à BM&F e as bases CEPEA referentes à CMEfoi, em termos gerais, <strong>de</strong> aproxima<strong>da</strong>mente 0,15. Em contraparti<strong>da</strong>, as correlações <strong>da</strong>s basesCEPEA – BM&F e bases <strong>de</strong> praças foram relativamente altas, apresentando valores entre 0,85e 0,92. Analisando as correlações <strong>da</strong>s bases entre praças e CME nota-se que há umacorrelação mais forte do que no caso <strong>de</strong> BM&F. Neste caso os valores situam-se em torno <strong>de</strong>0,99. Desta forma corrobora-se o fato <strong>de</strong>scrito anteriormente <strong>de</strong> que as bases relaciona<strong>da</strong>s àBM&F comportam-se <strong>de</strong> forma menos conjunta do que as bases relaciona<strong>da</strong>s à CME.Comparando-se as bases <strong>de</strong> outros – BM&F e bases <strong>de</strong> outros esta<strong>dos</strong> - CME vê-seque há correlação fraca entre as mesmas. Por exemplo, as correlações entre a base CampoGran<strong>de</strong> – CME e as bases <strong>de</strong> outros esta<strong>dos</strong> – BM&F não passa <strong>de</strong> 0,15, chagando aapresentar correlação negativa com a base do Triângulo Mineiro – BM&F. Da mesma forma,a base Três Lagoas – BM&F apresenta correlação em torno <strong>de</strong> 0,00 quando compara<strong>da</strong> combases <strong>da</strong>s praças – CME.Num caso particular nota-se que a base do Triângulo Mineiro – BM&F exibecorrelação negativa com to<strong>da</strong>s as bases <strong>de</strong> praças – CME, mostrando que existe umadivergência <strong>de</strong> comportamento entre os preços <strong>de</strong> boi gordo mineiros e <strong>de</strong> Chicago.Tabela 5. Correlações entre algumas bases seleciona<strong>da</strong>s: Relação BM&F vs. CMEBSCEPEABM&F BSCEPEACME BSCAMPBM&F BSCAMPCME BSLAGOBM&FBSCEPEABM&F 1,0000 0,1539 0,8596 0,1446 0,8777BSCAMPBM&F 0,8596 0,0149 1,0000 0,0596 0,9741BSLAGOBM&F 0,8777 -0,0025 0,9741 0,0329 1,0000BSNOPRBM&F 0,9235 0,1320 0,9004 0,1457 0,8979BSTRIABM&F 0,9142 -0,1095 0,8367 -0,1125 0,8645BSCEPEACME 0,1539 1,0000 0,0149 0,9944 -0,0025BSCAMPCME 0,1446 0,9944 0,0596 1,0000 0,0329BSLAGOCME 0,1487 0,9952 0,0540 0,9988 0,0380BSNOPRCME 0,1540 0,9968 0,0371 0,9959 0,0157BSTRIACME 0,1604 0,9976 0,0254 0,9929 0,0094BSLAGOCME BSNOPRBM&F BSNOPRCME BSTRIABM&F BSTRIACMEBSCEPEABM&F 0,1487 0,9235 0,1540 0,9142 0,1604BSCAMPBM&F 0,0540 0,9004 0,0371 0,8367 0,0254BSLAGOBM&F 0,0380 0,8979 0,0157 0,8645 0,0094BSNOPRBM&F 0,1455 1,0000 0,1624 0,8659 0,1421BSTRIABM&F -0,1076 0,8659 -0,1047 1,0000 -0,0810BSCEPEACME 0,9952 0,1320 0,9968 -0,1095 0,9976BSCAMPCME 0,9988 0,1457 0,9959 -0,1125 0,9929BSLAGOCME 1,0000 0,1455 0,9958 -0,1076 0,9940BSNOPRCME 0,9958 0,1624 1,0000 -0,1047 0,9953BSTRIACME 0,9940 0,1421 0,9953 -0,0810 1,0000Fonte: Resulta<strong>dos</strong> <strong>da</strong> pesquisaLondrina, 22 a 25 <strong>de</strong> julho <strong>de</strong> 2007,Socie<strong>da</strong><strong>de</strong> Brasileira <strong>de</strong> Economia, Administração e Sociologia Rural12
XLV CONGRESSO DA <strong>SOBER</strong>"Conhecimentos para Agricultura do Futuro"Algumas observações sobre o comportamento <strong>da</strong> base po<strong>de</strong>m ser capta<strong>da</strong>s olhando suaevolução ao longo do tempo e relacionando-a com a conjuntura econômica do setor bovino.Observando-se <strong>de</strong>talha<strong>da</strong>mente dois perío<strong>dos</strong> particulares, <strong>de</strong> julho a <strong>de</strong>zembro <strong>dos</strong> anos <strong>de</strong>2004 e 2005, vê-se um <strong>de</strong>sprendimento entre o preço CEPEA e o <strong>de</strong> vencimento <strong>dos</strong> contratosfuturos <strong>da</strong> BM&F. A base, que no período estu<strong>da</strong>do permanecia em torno <strong>de</strong> US$ -0,5/@,chegou, em outubro <strong>de</strong> 2004, a US$ -2,74/@, e a US$ -5,54/@ em agosto <strong>de</strong> 2005. Com isso acorrelação <strong>dos</strong> preços mu<strong>da</strong> <strong>de</strong> 99,13% em 2003 para 84,4% em 2004, chegando ao ano <strong>de</strong>2005 a 67,4%.Os motivos para tais <strong>de</strong>sprendimentos <strong>dos</strong> valores são diversos e mostram umaimprevisibili<strong>da</strong><strong>de</strong> a respeito <strong>da</strong> base. Citando alguns <strong>de</strong>sses motivos po<strong>de</strong>-se dividir osperío<strong>dos</strong>, sendo o primeiro <strong>de</strong> julho a <strong>de</strong>zembro <strong>de</strong> 2004 e o segundo <strong>de</strong> julho a <strong>de</strong>zembro <strong>de</strong>2005.No mês <strong>de</strong> julho <strong>de</strong> 2004 o mercado bovino se recuperava do primeiro embargo russodo ano, causado por um foco <strong>de</strong> febre aftosa no norte do país, região não exportadora 8 . Essefoco, <strong>de</strong>scoberto no inicio <strong>de</strong> junho, levou a suspensão <strong>da</strong>s exportações para o país europeu,além <strong>da</strong> Argentina. Em mea<strong>dos</strong> <strong>de</strong>sse mesmo mês o preço BM&F subiu <strong>de</strong> US$ 19,95/@ paraUS$ 22,47/@, movimento que não foi acompanhado no mercado à vista em nenhuma <strong>da</strong>spraças estu<strong>da</strong><strong>da</strong>s, gerando um enfraquecimento <strong>da</strong> base. Entre agosto e setembro surgiu anotícia <strong>de</strong> um novo embargo russo a respeito <strong>de</strong> um novo foco <strong>da</strong> febre no estado doAmazonas o que, o que aliado com fatores climáticos (excesso <strong>de</strong> chuva antecipando o abatenos confinamentos no centro-sul) e com a valorização do real frente ao dólar, faz com que opreço futuro entre num processo <strong>de</strong>scen<strong>de</strong>nte atingindo valores menores do que o mesmoperíodo <strong>de</strong> 2003. Outubro mostra mais um movimento na gangorra <strong>dos</strong> preços <strong>de</strong> boi gordono período estu<strong>da</strong>do. Este mês foi caracterizado como a antecipação <strong>da</strong> entre safra bovinalevando os preços a sucessivas altas, enfraquecendo a base em to<strong>da</strong>s as praças.Os meses <strong>de</strong> novembro e <strong>de</strong>zembro foram marca<strong>dos</strong> por boas e más notícias nocenário internacional para o Brasil. De um lado tivemos a <strong>de</strong>finição <strong>de</strong> um acordo bilateralcom a China envolvendo US$ 600 milhões <strong>de</strong> carne bovina a serem exporta<strong>dos</strong>. Em contraparti<strong>da</strong>, <strong>de</strong>vido a mais um foco <strong>de</strong> febre aftosa no Mato Grosso do Sul (foco este nãoconfirmado posteriormente), a Rússia apresentou sua intenção <strong>de</strong> <strong>da</strong>r manutenção ao embargoa carne brasileira. Esses fatores, alia<strong>dos</strong> a antecipação <strong>da</strong> entressafra, acabaram por influenciar<strong>de</strong> forma diferente nas diversas praças do país. Houve um fortalecimento <strong>da</strong> base nas praças<strong>de</strong> São Paulo e do Noroeste do Paraná e um enfraquecimento nas praças <strong>de</strong> Três Lagoas,Campo Gran<strong>de</strong> e no Triangulo Mineiro.Analisando os meses <strong>de</strong> julho a <strong>de</strong>zembro <strong>de</strong> 2005, observa-se que este é o período <strong>de</strong>menores correlações entre os preços <strong>da</strong>s praças e <strong>da</strong> BM&F. Além <strong>da</strong> crise <strong>da</strong> febre aftosa apartir <strong>de</strong> outubro, outro motivo foi a constante valorização do real frente ao dólar no ano.Apesar <strong>de</strong>ssa valorização, o volume exportado, assim como o valor recebido, aumentaramfrente a 2004 (13,9% e 22,1% respectivamente). Outro fator a ser colocado é que o número <strong>de</strong>abates permaneceu praticamente constante <strong>de</strong> um ano para o outro (crescimento <strong>de</strong> 1,4%atingindo 42,7 milhões <strong>de</strong> abates), sobrando para o mercado interno a diminuição <strong>da</strong>participação na produção <strong>de</strong> 2,4%. Ain<strong>da</strong> em julho o mercado mostrava uma diminuição dopreço à vista, chegando a US$ 22,7/@ e ao mesmo tempo projetava um preço futuro paraoutubro <strong>de</strong> cerca <strong>de</strong> US$ 27/@. Essa diferença foi essencial para a forte discrepância <strong>da</strong> baseno período, além <strong>da</strong>s variações <strong>dos</strong> preços nas diferentes praças. Como exemplo, a base <strong>de</strong>São José do Rio Preto aumentou em quase nove vezes <strong>de</strong>ntro do mês <strong>de</strong> julho.8Observa-se que no ano <strong>de</strong> 2003 a Rússia foi o terceiro maior <strong>de</strong>stino <strong>de</strong> carne bovina brasileira.Londrina, 22 a 25 <strong>de</strong> julho <strong>de</strong> 2007,Socie<strong>da</strong><strong>de</strong> Brasileira <strong>de</strong> Economia, Administração e Sociologia Rural13
XLV CONGRESSO DA <strong>SOBER</strong>"Conhecimentos para Agricultura do Futuro"Em agosto tradicionalmente se espera uma melhora <strong>dos</strong> preços à vista <strong>de</strong>vido aentressafra, fato não confirmado principalmente <strong>de</strong>vido ao aumento <strong>da</strong> oferta <strong>dos</strong>confinamentos e <strong>da</strong>s condições climáticas favoráveis para a pastagem, puxando o preço parabaixo (nível mais baixo do valor <strong>da</strong> arroba em reais até então <strong>de</strong>s<strong>de</strong> o início do plano Real).Nesse mês os preços nas praças acompanharam o valor futuro apresentando que<strong>da</strong>, havendoum fortalecimento <strong>da</strong> base em to<strong>da</strong>s elas. As correlações <strong>dos</strong> preços no mês <strong>de</strong> agosto seapresentaram as mais altas para o período ressaltado (julho a <strong>de</strong>zembro <strong>de</strong> 2005). Emsetembro os preços do boi gordo, tanto à vista como no futuro, apresentaram recuperação,sendo esta última mais intensa <strong>de</strong>vido a expectativa <strong>da</strong> diminuição <strong>da</strong> oferta por parte <strong>dos</strong>confinadores. O distanciamento do preço futuro frente ao à vista acabou por enfraquecer abase no período.No mês <strong>de</strong> outubro o mercado começou altista em <strong>de</strong>corrência <strong>da</strong> redução <strong>da</strong> oferta,característica do período, que logo foi abala<strong>da</strong> pela notícia <strong>de</strong> um foco <strong>de</strong> febre aftosa noMato Grosso do Sul. O mercado futuro havia saltado <strong>de</strong> US$ 24,30/@ em mea<strong>dos</strong> <strong>de</strong>setembro para quase US$ 30,00/@ no inicio <strong>de</strong> outubro, recuando para US$ 25,50/@ efechando o mês em US$ 28,20/@. Esse vai e vem <strong>da</strong>s cotações não foi acompanha<strong>da</strong> <strong>de</strong> pertopelos preços à vista <strong>da</strong>do as incertezas <strong>de</strong>correntes <strong>dos</strong> focos <strong>de</strong> aftosa. Depois do primeirofoco em Mato Grosso do Sul apareceram também outros focos no estado do Paraná, no finaldo mês. Observando as bases nas diversas praças estu<strong>da</strong><strong>da</strong>s po<strong>de</strong>mos ver que o fortalecimentoocorreu em São Paulo e no Triangulo Mineiro. Com o fechamento do mercado paulista,principal mercado consumidor, para as carnes <strong>dos</strong> esta<strong>dos</strong> contamina<strong>dos</strong>, a que<strong>da</strong> nos preços avista nas respectivas praças foi esperado e com isso ocorreu o enfraquecimento <strong>da</strong> base naspraças do Paraná e do Mato Grosso do Sul.Zen (2005) coloca que as incertezas naquele período foram tantas que a praça <strong>de</strong>Campo Gran<strong>de</strong> chegou a não apresentar negociações no dia 13 <strong>de</strong> outubro. Um fato inédito nahistória <strong>da</strong> série <strong>de</strong> preços do CEPEA. Outra observação inusita<strong>da</strong> foi a cotação <strong>de</strong> preçosnegocia<strong>dos</strong> variando <strong>de</strong> R$ 52,00/@ a R$ 57,00/@, no mesmo dia, com o mesmo prazo, napraça <strong>de</strong> Campo Gran<strong>de</strong>, mais uma característica <strong>da</strong> incerteza do mercado interno. Já nomercado externo, o país também sofreu com o embargo <strong>de</strong> 40 países a carne interna,acarretando numa redução no embarque <strong>de</strong> 18,2%. Nos últimos dois meses do ano, asincertezas a respeito do impacto <strong>da</strong> febre aftosa marcaram as <strong>de</strong>cisões <strong>dos</strong> agentes no mercado<strong>de</strong> boi gordo.A abertura para o tráfico <strong>de</strong> animais vivos <strong>dos</strong> esta<strong>dos</strong> do Paraná e do Mato Grosso doSul para São Paulo contribuiu para a <strong>de</strong>rruba<strong>da</strong> do preço à vista e do futuro, fortalecendo abase. As correlações <strong>dos</strong> preços também voltaram a sua normali<strong>da</strong><strong>de</strong> saindo <strong>de</strong> 12,6% noíndice CEPEA em outubro frente ao preço BM&F para 97,2% em novembro, voltando aoscilar para 62,7% em <strong>de</strong>zembro. Outros fatores como a acusação <strong>de</strong> formação <strong>de</strong> cartel porparte <strong>dos</strong> frigoríficos, também contribuiu para as oscilações <strong>de</strong> preços. Comparando o final <strong>de</strong>2004 com o final <strong>de</strong> 2005 o valor negociado na BM&F foi R$ 9,00/@ inferior, sugerindo uma“reflexão aos profissionais do setor pecuário. Os preços tiveram um comportamento bastanteatípico, com movimentos diferentes <strong>dos</strong> observa<strong>dos</strong> nos últimos três anos, incluindo<strong>de</strong>svalorizações na entressafra. Houve redução nas margens <strong>dos</strong> pecuaristas e, conformeagentes <strong>de</strong> frigoríficos, também <strong>da</strong> indústria.” (AgroMensal Dez/05).4. CONCLUSÕESLondrina, 22 a 25 <strong>de</strong> julho <strong>de</strong> 2007,Socie<strong>da</strong><strong>de</strong> Brasileira <strong>de</strong> Economia, Administração e Sociologia Rural14
XLV CONGRESSO DA <strong>SOBER</strong>"Conhecimentos para Agricultura do Futuro"Os resulta<strong>dos</strong> mostram que a base CEPEA - BM&F se comporta <strong>de</strong> forma estável,po<strong>de</strong>ndo-se notar que os preços físico e futuro do boi gordo no Brasil “caminham” juntosdurante o período analisado. As tabelas <strong>de</strong> correlações sugerem que a operação <strong>de</strong> hedge parao mercado bovino brasileiro é eficaz, favorecendo a operação <strong>de</strong> proteção <strong>de</strong> risco ao produtorbrasileiro.No entanto, a base CEPEA - BM&F apresenta comportamento “anormal” em doisperío<strong>dos</strong> distintos, nos anos <strong>de</strong> 2004 e 2005. No primeiro ano, o fato <strong>de</strong> focos <strong>de</strong> febre aftosano Brasil fez com que o preço físico permanecesse abaixo do esperado, enquanto que, em2005, além <strong>de</strong>sse mesmo problema aliaram-se ain<strong>da</strong> a antecipação <strong>dos</strong> confinamentos bovinose eventos que propiciaram uma instabili<strong>da</strong><strong>de</strong> institucional no mercado como contribuintespara a baixa <strong>dos</strong> preços do boi gordo.A análise <strong>da</strong> base CEPEA - CME mostra um comportamento instável. Após 1999, coma <strong>de</strong>svalorização cambial no Brasil, po<strong>de</strong>-se notar uma elevação na variabili<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>da</strong> base. Ocomportamento do câmbio influencia <strong>de</strong> forma direta as relações entre os preços interno eexterno, sendo que se po<strong>de</strong> inferir com base nos resulta<strong>dos</strong> que alterações nos preços futuros<strong>da</strong> CME não são totalmente absorvi<strong>dos</strong> no mercado futuro brasileiro.As tabelas <strong>de</strong> correlações expostas neste trabalho mostram favorecimento <strong>da</strong>soperações <strong>de</strong> hedge na bolsa brasileira em virtu<strong>de</strong> <strong>da</strong> alta correlação <strong>dos</strong> preços <strong>da</strong>s praças e opreço BM&F, enquanto que o mesmo não po<strong>de</strong> ser dito com relação ao preço CME. Nestecaso, a baixa correlação <strong>dos</strong> preços <strong>da</strong>s praças brasileiras com os preços futuros <strong>da</strong> CME,alia<strong>dos</strong> com a volatili<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>da</strong> base, incentivam a prática especulativa ao invés <strong>da</strong> proteção dorisco por parte <strong>dos</strong> produtores. Tal prática especulativa também é favoreci<strong>da</strong> pela alta liqui<strong>de</strong>z<strong>da</strong> bolsa <strong>de</strong> Chicago.Uma análise mais <strong>de</strong>talha<strong>da</strong> <strong>dos</strong> <strong>da</strong><strong>dos</strong>, tal como testes <strong>de</strong> Co-Integração (Johansen,por exemplo) e/ou causali<strong>da</strong><strong>de</strong> (Granger, por exemplo), po<strong>de</strong>ria ser um instrumento <strong>de</strong> gran<strong>de</strong>utili<strong>da</strong><strong>de</strong> para <strong>de</strong>terminar realmente o quão próximos são os merca<strong>dos</strong> bovino brasileiro einternacional. No entanto este não foi o foco principal no presente trabalho. Estu<strong>dos</strong> <strong>de</strong>stanatureza <strong>de</strong>vem ser <strong>de</strong>senvolvi<strong>dos</strong> para o enriquecimento do mercado <strong>de</strong> <strong>de</strong>rivativos emprojetos posteriores.5. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICASBOLSA DE MERCADORIAS E FUTUROS (BM&F). www.BM&F.com.br (consultado em11 <strong>de</strong> janeiro <strong>de</strong> 2007).CASTELINO, M.G. Hedge Effectiveness: Basis Risk and Minimum-Variance Hedging.The Journal of Futures Markets, Vol. 12, No. 2, 187-201, 1992.CASTELINO, M.G. & FRANCIS, J.C. Basis Speculation in Commodity Futures: TheMaturity Effect. The Journal of Future Markets, Vol. 2, No. 2, pp. 195-206, 1982.CENTRO DE ESTUDOS AVANÇADOS EM ECONOMIA APLICADA (CEPEA).Informativo CEPEA – <strong>Boi</strong>. Escola Superior <strong>de</strong> Agricultura “Luiz <strong>de</strong> Queiroz”, Universi<strong>da</strong><strong>de</strong><strong>de</strong> São Paulo.CENTRO DE ESTUDOS AVANÇADOS EM ECONOMIA APLICADA (CEPEA).AgroMensal. Escola Superior <strong>de</strong> Agricultura “Luiz <strong>de</strong> Queiroz”, Universi<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> São Paulo.Londrina, 22 a 25 <strong>de</strong> julho <strong>de</strong> 2007,Socie<strong>da</strong><strong>de</strong> Brasileira <strong>de</strong> Economia, Administração e Sociologia Rural15
XLV CONGRESSO DA <strong>SOBER</strong>"Conhecimentos para Agricultura do Futuro"CHICAGO MERCANTILE EXCHANGE (CME). www.cme.com (consultado em 10 <strong>de</strong>janeiro <strong>de</strong> 2007).DAVIS, et al. Livestock Basis. Texas Agricultural Extension Service. Texas A&MUniversity System, 1999.FONTES, R.E.; CASTRO JUNIOR, L.G. & AZEVEDO, A.F. <strong>Base</strong> e risco <strong>de</strong> base <strong>da</strong>cafeicultura em Minas Gerais e São Paulo. Resenha BM&F. São Paulo, No. 153, pp. 50-56.2003b.GAIO, L.E. et al. Causali<strong>da</strong><strong>de</strong> e Elastici<strong>da</strong><strong>de</strong> na Transmissão <strong>de</strong> Preços do <strong>Boi</strong> Gordoentre Regiões do Brasil e a Bolsa <strong>de</strong> Mercadorias e <strong>Futuros</strong> (BM&F). OrganizaçõesRurais & Agroindustriais, Lavras, v. 7, n. 3, p. 282-297, 2005GARCIA, P. & SANDERS, D.R. The Live Hog Futures Contract: Hás Hedgers’ RiskIncreased? The Journal of Future Markets, Vol 16, No. 4, pp. 421-440, 1996.GOSS, B.A. & AVSAR, S.G. Non-Storables, Simultaneity and Price Determination: TheAustralian (Finished) Live Cattle Market. Australian Economic Papers, vol. 38, pp.461-480, 1999.HULL, J.C. Options, Futures and Other Derivatives. New Jersey, Prentice Hall, 5 th edition,2003.MARQUES, P.V.; MELLO, P.C. & MARTINES FILHO, J.C. Merca<strong>dos</strong> <strong>Futuros</strong> e <strong>de</strong>Opções Agropecuárias. Série Didática No. D-129. Piracicaba, 2006.ROCHELLE, T.C.P.; FERREIRA FILHO, J.B.S.; O Risco <strong>de</strong> <strong>Base</strong> e a Liqui<strong>da</strong>çãoFinanceira do Contrato Futuro <strong>de</strong> <strong>Boi</strong> Gordo. Preços Agrícolas. Abril/1998. 12-15 pp.SILVEIRA, R.L.F. & FERREIRA FILHO, J.B.S. Análise <strong>da</strong>s Operações <strong>de</strong> Cross Hedge doBezerro e <strong>de</strong> Hedge <strong>de</strong> <strong>Boi</strong> Gordo no Mercado Futuro <strong>da</strong> BM&F. Resenha BM&F 159,pp. 56-64, 2004.ZEN, S.; O <strong>Boi</strong> não tem Preço. E Agora, José? O Estado <strong>de</strong> São Paulo, 19 <strong>de</strong> outubro <strong>de</strong>2005. Ca<strong>de</strong>rno: Economia. PP. B-2.Londrina, 22 a 25 <strong>de</strong> julho <strong>de</strong> 2007,Socie<strong>da</strong><strong>de</strong> Brasileira <strong>de</strong> Economia, Administração e Sociologia Rural16