Marina Grimaldi - Milton Campos

FACULDADE DE DIREITO MILTON CAMPOSCURSO DE MESTRADO EM DIREITODEBÊNTURESFORMA DE CAPTAÇÃO DE RECURSOS NO MERCADO DECAPITAIS BRASILEIROMARINA GRIMALDI DE CASTRONova Lima2009

MARINA GRIMALDI DE CASTRODEBÊNTURESFORMA DE CAPTAÇÃO DE RECURSOS NO MERCADO DECAPITAIS BRASILEIRODissertação apresentada ao Curso de Mestrado daFaculdade de Direito Milton Campos como requisito àobtenção do grau de Mestre em Direito.Área de Concentração: Direito EmpresarialOrientador: Prof. Doutor Jason Soares de Albergaria NetoNova LimaFaculdade de Direito Milton Campos2009

Castro, Marina Grimaldi deC 355 d Debêntures – forma de captação de recursos no mercado de capitais brasileiro / Marina Grimaldi de Castro –Nova Lima: Faculdade de Direito Milton Campos / FDMC, 2009.160 f. enc.Orientador: Prof. Dr. Jason Soares de Albergaria NetoDissertação (Mestrado) – Dissertação para obtenção do título de Mestre, área de concentração Direito empresarialjunto a Faculdade de Direito Milton Campos.Bibliografia: f. 145 - 1601. Debênture. 2. Mercado de Capitais. 3. Captação de Recursos. 3. Companhia. 4. Investidor. I. Albergaria Neto,Jason Soares de II. Faculdade de Direito Milton Campos III. TítuloFicha catalográfica elaborada por Emilce Maria Diniz – CRB – 6 / 1206CDU 347.725:657.412.1

Marina Grimaldi de CastroDEBÊNTURES:forma de captação de recursos no mercado de capitais brasileiroTERMO DE APROVAÇÃODissertação defendida e ...................................., com média final igual a ............, comorequisito para a obtenção do título de Mestre em Direito, área de concentração DireitoEmpresarial, junto à Faculdade de Direito Milton Campos, pela Banca Examinadora formadapelos professores:_______________________________________________________________Professor Doutor Jason Soares de Albergaria Neto (orientador)_______________________________________________________________Professor Doutor Rodrigo Almeida Magalhães_______________________________________________________________Professor Doutor Alexandre Bueno Cateb_______________________________________________________________Professor Doutor Vinícius José Marques Gontijo (Suplente)Nova Lima, ...... de ........................... de 2009.

AgradecimentosÀ Deus, por me dar saúde, disposição e proteção para estar sempre realizandonovas conquistas.Aos meus pais, Eliane e Frederico, pelo amor e apoio incondicional.Ao Dani, pelo primeiro incentivo, pela paciência e compreensão.Ao Professor e Orientador Dr. Jason Soares de Albergaria Neto, pela orientaçãotranqüila e sempre motivadora.Ao Professor Dr. Rodolpho Barreto Sampaio Júnior, por todas as conversas,sugestões e oportunidades.Aos meus amigos Luiz Cláudio Marinho Martins, Carolina Miana e JulianaBechara, pelo apoio e incentivo constante.Aos meus amigos e colegas, por compreenderem que minha ausência em algunsmomentos se deu devido à dedicação a este trabalho.

RESUMOCom a profissionalização e desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro e ofortalecimento da moeda Real, as sociedades anônimas passaram a recorrer com maisfrequência à emissão de papeis próprios para a captação de recursos junto a terceiros. A partirde então, a emissão de debêntures se tornou um dos meios mais utilizados pelas companhiaspara financiar suas atividades. Essa forma de captação se tornou interessante para ascompanhias devido à flexibilização quanto à fixação de cláusulas e condições do negóciojurídico celebrado entre estas e os investidores e a possibilidade de se determinar o prazo dematuração da dívida contraída bem como a taxa de juros economicamente mais vantajosa eadequada à realidade da sociedade. Os investidores também começaram a vislumbrar asvantagens de aquisição de debêntures como investimento de recursos disponíveis, por ter seucapital mais bem remunerado pelas sociedades anônimas não financeiras do que pelasinstituições financeiras. Por tais razões, o estudo do instituto se torna necessário para a suadesmistificação e sua melhor compreensão. O presente trabalho irá descrever as debêntures deforma detalhada, passando por sua origem, natureza jurídica, características, espécies, limitesde emissão, criação, circulação, pagamento e extinção e comunhão de interesses dosdebenturistas. Será também realizado um estudo comparativo entre as debêntures e as ações ecommercial papers, bem como entre as debêntures e o financiamento obtido junto àsinstituições financeiras. Por fim, será demonstrada a importância do instituto no DireitoBrasileiro e a viabilidade quanto a sua emissão por sociedades não financeiras.Palavras-chave: Debênture. Mercado de capitais. Captação de recursos. Companhia. Investidor.

ABSTRACTWith the professional development of capital marketing and the strengthening of the Braziliancurrency (the Real), companies began to rely with frequency on the emission of it’s owndocumentation to capture resources exchanged with third parties. As a result of such, theemission of debentures became one of the most utilized instruments by companies to financetheir activities. This approach became interesting for many companies because it allows theflexibility of determination of the clauses and conditions of the contract through negotiationsbetween both parties: the company and the investors, in order to determine the period ofmaturation of the debt as well as the interest rates, in a manner that is the most economicallyadvantageous one, taking the approach that is most appropriate to the current social reality.Investors also realized the benefits of the acquisition of debentures as an investment ofavailable resources, since the interest paid by non-financial companies is usually better thanthe interests paid by financial institutions such as banks. The reasons outlined thus far makethe study of the institute a requirement so that it is demystified and better understood. Thispaper will describe in detail the origin and legal nature of debentures as well as the variousexisting types. It will also detail the emission limits, creation, movement, disbursement,extinction and shared interest of debentures. A comparative study between debentures andstocks as well as commercial paper is undertaken here, and comparisons are also madebetween debentures and financing obtained from financial institutions. Lastly, the importanceof the institute in Brazilian Law and viability for its issue by non-financial corporations isdemonstrated.Keywords: Debenture. The capital market. Fundraising. Company. Investor.

SUMÁRIO1 INTRODUÇÃO ..................................................................................................................................... 82 HISTÓRICO ....................................................................................................................................... 102.1 O surgimento das debêntures no mundo .................................................................................................................... 102.2 O surgimento das debêntures no Brasil ...................................................................................................................... 112.3 Importância econômica .................................................................................................................................................. 153 CONCEITO......................................................................................................................................... 173.1 Conceito e natureza jurídica ......................................................................................................................................... 173.1.1 Origem etimológica ...................................................................................................................................... 173.1.2 Conceito........................................................................................................................................................ 173.2 Natureza jurídica ............................................................................................................................................................ 193.2.1 Contrato de mútuo ........................................................................................................................................ 193.2.2 Título de crédito ........................................................................................................................................... 243.2.2.1 Princípio da literalidade ............................................................................................................................. 243.2.2.2 Princípio da cartularidade .......................................................................................................................... 253.2.2.3 Princípio da autonomia .............................................................................................................................. 263.2.2.4 Princípio da abstração .............................................................................................................................. 2663.2.2.5 Princípio da inoponibilidade das exceções ................................................................................................ 273.2.2.6 Conclusão .................................................................................................................................................. 283.2.3 Título executivo extrajudicial ....................................................................................................................... 323.2.4 Valor mobiliário ......................................................................................................................................... 3224 CARACTERÍSTICAS ......................................................................................................................... 354.1 Legitimação ...................................................................................................................................................................... 354.2 Emissões e séries .............................................................................................................................................................. 364.2.1 Emissão pública e privada ............................................................................................................................ 374.2.2 Escritura de emissão ..................................................................................................................................... 384.3 Forma ................................................................................................................................................................................ 394.3.1 Debêntures endossáveis e ao portador .......................................................................................................... 394.3.2 Debênture nominativa registrada .................................................................................................................. 404.3.2.1 Certificados ............................................................................................................................................... 414.3.3 Debênture nominativa escritural ................................................................................................................... 424.4 Valor nominal .................................................................................................................................................................. 434.4.1 Preço de colocação ....................................................................................................................................... 444.4.1.1 Prêmio de emissão ..................................................................................................................................... 454.4.1.2 Emissão com ágio ...................................................................................................................................... 454.4.2 Correção monetária ...................................................................................................................................... 464.5 Remuneração ................................................................................................................................................................... 484.5.1 Juros fixos e variáveis .................................................................................................................................. 484.5.2 Participação nos lucros ................................................................................................................................. 514.5.3 Prêmio de reembolso .................................................................................................................................... 524.6 Vencimento ...................................................................................................................................................................... 534.6.1 Debêntures “perpétuas” ................................................................................................................................ 534.7 Amortização ..................................................................................................................................................................... 544.8 Resgate .............................................................................................................................................................................. 554.8.1 Prêmio de resgate ......................................................................................................................................... 564.9 Pagamento ........................................................................................................................................................................ 575 CLASSIFICAÇÃO .............................................................................................................................. 595.1 Quanto à espécie .............................................................................................................................................................. 595.1.1 Debêntures simples ....................................................................................................................................... 595.1.2 Debêntures conversíveis em ações ............................................................................................................... 595.2 Quanto às garantias ........................................................................................................................................................ 645.2.1 Debêntures com garantia real ....................................................................................................................... 65

5.2.2 Debêntures com garantia flutuante ............................................................................................................... 675.2.3 Debêntures sem garantia ............................................................................................................................... 695.2.4 Debêntures subordinadas .............................................................................................................................. 695.2.5 Garantia Fidejussória .................................................................................................................................... 705.2.6 As garantias mais prestadas no mercado ...................................................................................................... 715.3 Limites de emissão .......................................................................................................................................................... 716 COLOCAÇÃO E CIRCULAÇÃO ...................................................................................................... 756.1 Da deliberação ................................................................................................................................................................. 756.2 Requisitos formais para a consolidação do negócio .................................................................................................. 776.3 Intermediação .................................................................................................................................................................. 786.3.1 Espécies de contratos de intermediação ....................................................................................................... 816.4 Do registro ........................................................................................................................................................................ 826.4.1 Registro da companhia junto à CVM ........................................................................................................... 836.4.2 Registro junto à bolsa de valores ou mercado de balcão organizado ............................................................ 876.4.3 Registro da emissão junto à CVM ................................................................................................................ 906.4.3.1 Da dispensa do registro da emissão junto à CVM ..................................................................................... 936.4.4 Programa de distribuição .............................................................................................................................. 946.4.5 Do registro automático ................................................................................................................................. 966.4.6 Do registro simplificado ............................................................................................................................... 986.4.6.1 Do registro simplificado de debêntures padronizadas ............................................................................... 996.5 Dos documentos a serem apresentados para a concessão do registro ................................................................. 1016.5.1 Do prospecto ............................................................................................................................................... 1016.5.2 Análise de risco .......................................................................................................................................... 1036.6 Distribuição e divulgação ............................................................................................................................................ 1056.6.1 Distribuição parcial .................................................................................................................................... 1076.6.2 Aceitação excedente ................................................................................................................................... 1086.6.3 Lote suplementar ........................................................................................................................................ 1096.7 Circulação ..................................................................................................................................................................... 1096.7.1 Aquisição das debêntures pela companhia emissora ................................................................................ 11116.8 Liquidação e custódia .................................................................................................................................................. 1126.9 Custos da companhia emissora.................................................................................................................................. 1147 COMUNHÃO DE INTERESSES ...................................................................................................... 1187.1 Agente fiduciário .......................................................................................................................................................... 1187.1.1 Conceito...................................................................................................................................................... 1187.1.2 Obrigatoriedade .......................................................................................................................................... 1197.1.3 Legitimação ................................................................................................................................................ 1197.1.4 Nomeação e substituição ............................................................................................................................ 1217.1.5 Remuneração .............................................................................................................................................. 1237.1.6 Funções/obrigações .................................................................................................................................... 1257.1.7 Legitimidade processual ............................................................................................................................. 1287.2 Assembleia geral dos debenturistas .......................................................................................................................... 1307.2.1 Conceito...................................................................................................................................................... 1307.2.2 Competência ............................................................................................................................................... 1317.2.3 Convocação ................................................................................................................................................ 1327.2.4 Quoruns de instalação e deliberação .......................................................................................................... 1328 VANTAGENS E DESVANTAGENS DA EMISSÃO DE DEBÊNTURES ....................................... 1348.1 As formas mais utilizadas para a captação de recurso no mercado de capitais, através da emissão de papeispróprios por sociedades não financeiras ................................................................................................................ 1348.1.1 Vantagens da capitação de recursos através da emissão de debêntures comparadas às ações .................... 1358.1.2 Vantagens da capitação de recursos através da emissão de debêntures comparadas aos commercial papers1378.2 Captação de recursos junto às instituições financeiras.......................................................................................... 1409 CONCLUSÃO ................................................................................................................................... 143REFERÊNCIAS ................................................................................................................................... 145

81 INTRODUÇÃOÉ sabido que a maioria das companhias não sobrevive apenas com o capitaladquirido com o seu lucro ou até mesmo com o seu faturamento. Muitas vezes, para umaempresa expandir suas atividades ou para obter capital de giro, é necessário captar recursos nomercado. Essa captação, no Brasil, habitualmente, é feita junto às instituições financeiras.Entretanto, existem outras formas, às vezes mais simples, mais benéficas e mais econômicasde proceder à captação dos recursos necessários aos investimentos da companhia ou àobtenção de capital de giro, como, por exemplo, a captação de recursos mediante a colocaçãode papeis próprios no mercado de capitais.A legislação brasileira permite que um número considerável de papeis sejamemitidos e colocados no mercado de capitais por companhias de capital aberto. Dentre essasformas e espécies de valores mobiliários, destacam-se as debêntures, por ser o título maisnegociado no mercado de capitais. As debêntures, por serem títulos de médio e longo prazode maturação são muito utilizadas para a captação de recursos destinados a investimento nacompanhia emitente. Devido ao fato de serem papeis próprios da companhia emitente queprecisa adquirir capital no mercado, caracterizam-se pela maleabilidade para adaptarem-se àespécie, à forma, a quantidades, etc, enfim às características de sua emissão, à necessidadereal da mesma em obter o capital desejado.A sociedade brasileira lentamente está tomando consciência de que a captação derecursos junto às instituições financeiras não é a única forma possível e, muitas vezes, não é aopção mais vantajosa financeiramente de se adquirir recursos no mercado, quando necessário.Em virtude da importância econômica do instituto e da sua atratividade para acompanhia tomadora e para os investidores, procurar-se-á, no presente trabalho, discorrersobre as debêntures de forma minuciosa e abrangente.Este trabalho objetiva recuperar a origem das debêntures, conceituá-las, definirsua natureza jurídica e suas características. Pretende igualmente caracterizar as espécies e seuslimites de emissão. Apresentará os procedimentos que devem ser observados para emissão ecolocação desses papeis no mercado. Discorrerá, ainda, sobre a comunhão de interesses dosdebenturistas. Além disso, estabelecerá uma comparação entre esse instituto e as demaisformas de financiamento de uma sociedade anônima, analisando inclusive a comunhão deinteresses que ele envolve. Visa, sobretudo proporcionar uma compreensão mais consistente

9do que são as debêntures. Procurar-se-á fazer uma descrição completa do que sejam asdebêntures e de sua importância no mercado de capitais brasileiro, considerando suasvantagens mediante as demais formas de capitação de recursos, especialmente em relação aosempréstimos contraídos junto às instituições financeiras.

102 HISTÓRICO2.1 O surgimento das debêntures no mundoA captação de recursos junto ao público por meio de emissão de debêntures“encontra as suas raízes mais remotas na categoria das obrigações por declaração unilateral devontade, posto que, com efeito, o título, em si mesmo, é uma promessa unilateral depagamento.” (BORBA, 2005, p. 1) A emissão de obrigações para fins de obtenção de capitalpara financiar diversas atividades econômicas originou-se no Direito Público, através daemissão de títulos pelo governo. Tais emissões foram registradas desde a Idade Média(BORBA, 2005).Como forma de captação privada de recursos, as debêntures começaram a seremitidas no século XIX, na Inglaterra, que, assim como outros países, encontrava-se em umafase de expansão econômica. Para financiar suas atividades e aprimorar seus parquesindustriais, os empresários necessitavam recorrer ao público, posto que o capital próprio erainsuficiente para tanto. A partir de então, outros países da Europa, com destaque à França,começaram a registrar a comercialização desses títulos no mercado.As debêntures passaram a ser muito utilizadas pelas empresas de estradas de ferroe no Credit Doncier francês. Segundo Luiz Fernando Rudge e Francisco Cavalcante (1998), aprimeira lei francesa sobre o assunto foi a de 30.1.1907, tendo a matéria sido maisdetalhadamente tratada pelo Decreto-lei de 30.10.1935. A Inglaterra, precursora na utilizaçãodesse instituto ora estudado para a captação de recursos junto à poupança popular, publicou asprimeiras legislações sobre o assunto, ainda no Século XIX, diferenciando-as em duasespécies:[...] A) aquelas reguladas por atos específicos, que são (i) os ‘Mortage DebentureActs’, de 1865 e 1870 e (ii) o ‘Local Loans Act’, de 1875; B) aquelasconvencionalmente denominadas debêntures: (i) as emitidas por sociedades deacordo com as ‘Companies Clauses Acts’, de 1845 a 1889; (ii) as emitidas porferrovias, de acordo com o ‘Railway Companies Securities Act’, de 1866 e o‘Railway Companies Acts’, de 1867; (iii) as emitidas por sociedades de acordo como ‘Comissioners Clause Act’, de 1847 [...]; e, (iv) as emitidas por sociedadesregistradas de acordo com os ‘Companies Act’, de 1948 e de 1967. (ALMEIDA,1999, p. 224)

11Em sua obra, Roberto Barcellos de Magalhães discorre sobre a essência dasdebêntures quando de seu primeiro aparecimento no mercado europeu:Era, inicialmente, uma confissão escrita de dívida, ou um certificado assinado poroficial ou corporação pública, como documento de um débito; quase exclusivamenteusado como instrumento de confissão de obrigações de corporações de grandescapitais, emitido com o fim de ser comercializado como investimento de capital.(1997, p. 243)A partir de sua criação, a emissão desse valor mobiliário tornou-se expressiva nospaíses de economia forte tanto na Europa quanto nos Estados Unidos da América. Como meiode captação de recursos, esse instituto passou a ser tão utilizado que nos EUA, na década de60, a emissão de debêntures já superava em muito a emissão de ações. Cunha Peixoto relataque a cada novo dólar de novas ações, emitidas na década de 60, correspondia aaproximadamente oito dólares de novas obrigações ao portador. (1973)2.2 O surgimento das debêntures no BrasilO sistema financeiro começou a ser desenvolvido no Brasil com a vinda dafamília real portuguesa ao país, quando foi então foi criada a primeira seguradora e o Bancodo Brasil (YAZBEK, 2007). Existia, nesse período, todavia, um forte protecionismo eintervenção estatal na atividade financeira. No entanto, a instituição financeira existente àépoca – Banco do Brasil - teve grandes dificuldades para encontrar interessados em aplicarseu capital naquela sociedade, não logrando muito êxito na exploração de suas atividades até1845 (YAZBEK, 2007).A partir de então e até a proclamação da República, durante o período deprosperidade do segundo reinado, foram criadas outras instituições, surgindo oprimeiro arcabouço legal para as atividades bancárias. Boa parte das instituiçõesentão surgidas era autorizada a emitir títulos que funcionavam como meio depagamento, o que se fazia em profusão, levando a problemas diversos e àpromulgação , em 1860, de uma legislação restritiva desse tipo de atividade – a “Leidos Entraves”. (YAZBEK, 2007, p. 256)A primeira menção às debêntures ocorreu no Brasil em 1860, com a publicação daLei n. 1.083, de 22 de agosto de 1860. A referida legislação proibia expressamente a emissãode obrigações sem autorização prévia do poder legislativo por companhias ou por quaisquer

12outras sociedades, inclusive os bancos (CARVALHOSA, 2002). A redução da liquidez daeconomia do Brasil, em grande parte ocorrida em virtude da legislação rigorosa quanto àregulação das sociedades por ações, foi responsável pela primeira crise financeira no país,ocorrida em 1864 (YAZBEK, 2007). O governo percebeu, então, a necessidade de reformulara regulamentação sobre a matéria, apesar de tal medida não ter sido muito significativanaquele momento.A emissão de obrigações, como então eram chamadas as debêntures à época,somente passou a ser permitida livremente com o advento da Lei n. 3.150, de 4 de novembrode 1882. Infelizmente, esse momento não foi muito favorável ao desenvolvimento do institutoe ao crescimento do financiamento das companhias por meio da emissão desses valoresmobiliários já que poucos anos após ser permitida a emissão das debêntures pelas sociedadesanônimas o Brasil passava por uma grave crise econômica, conhecida como Encilhamento.Nesse contexto, o governo de Deodoro da Fonseca, cujo Ministro da Fazenda eraRui Barbosa, na tentativa de fomentar a industrialização do país, adotou uma “políticaemissionista baseada em créditos livres aos investimentos industriais, garantidos pelasemissões monetárias.” (ENCILHAMENTO)Com efeito, ainda em 1888, em face da reduzida base monetária existente,insuficiente para dar conta das demandas da vida econômica nacional, o governo doImpério optou por criar mecanismos de emissão de títulos pelos bancos, desde queobservadas determinadas regras de lastreamento. Com o sucesso inicial de taismecanismos e com a adoção de políticas públicas estimuladoras da criação de novasempresas e de novos mecanismos facilitadores ou estimuladores de emissões,inclusive no período republicano, não tardou a se formar aquela “bolhaespeculativa”, encerrada, ao cabo, com grave crise.” (YAZBEK, 2007, p. 257)Como conseqüência dessa política criou-se um clima de fortes especulações nomercado de capitais. Os empresários passaram a emitir, descontroladamente, ações comoforma de captação de recursos para investir em seus negócios. Os incorporadores,aproveitando a falta de controle do governo sobre as emissões de ações e outros valoresmobiliários, passaram a criar inúmeras empresas-fantasmas. Na tentativa de enriquecer-serapidamente, mesmo que prejudicando terceiros, emitiam ações sem lastro, debêntures, dentreoutros, e comercializavam-nas no mercado de capitais. Os investidores, por sua vez,aplicavam seu capital nesses títulos, o que gerou em pouco tempo (a crise durou de 1890 à1892) o descrédito da bolsa de valores do Rio de Janeiro.A avalancha de debêntures no período de encilhamento caracterizava-se, nosaspectos criminosamente especulativos, pelas informações privilegiadas a que tinha

13acesso os intermediários e os burocratas. No aspecto intrínseco não traziam qualquerrequisito que as pudesse lastrear. (CARVALHOSA, 2002, p. 558)Como conseqüência do encilhamento, houve no Brasil uma forte desvalorizaçãocambial. O governo teve, então, que estancar as emissões e resgatar os papeis já emitidos.Adotando uma política monetária fortemente contracionista, implementou um programa desaneamento econômico. Foram restabelecidas as regras de emissão de moeda do padrão-ouro;dos bancos foi retirado o poder de emitir moeda e o tesouro encampava as notas emitidas, afim de retirá-las de circulação; “buscava-se o monopólio de emissão controlada pelogoverno”. (GREMAUD, 2003, p. 5)Além da desvalorização cambial, verificou-se no período da crise uma forteinflação. Em virtude do grave quadro econômico do país, o poder legislativo publicou em 15de dezembro 1893, o Decreto n. 177-A, regulamentando as debêntures. O referido decretotratou da matéria de forma rigorosa, visando coibir a emissão fraudulenta desses títulos.Alguns doutrinadores, como Rubens Requião, Fran Martins e Roberto Papini, consideram origor do Decreto n. 177-A como uma das principais causas inibitórias do desenvolvimento edo crescimento do número de emissões de debêntures no Brasil. Para esses autores asempresas, preferiam outros meios para obter recursos, a fim de atender suas necessidades.Devido às dificuldades, não recorriam ou pouco recorriam, às debêntures, instrumentosapropriados para esse fim. (MARTINS, 1989)O rigor do Decreto n. 177-A aliado à inflação acelerada desestimulou a emissãodas debêntures como forma de capitação de recursos para o financiamento das atividadesdesenvolvidas pelas sociedades anônimas. Cunha Peixoto chegou até a afirmar que essaespécie de valor mobiliário só é uma forma viável e aceita de capitação de recursos em paísesde economia estável.Trata-se, porém, de empréstimo só possível em países de moeda forte, ou melhor,estável. Daí ter desaparecido sua importância no Brasil. O surto inflacionário, quevem avassalando o país desde muitos anos, tornara impraticável o empréstimo sobesta modalidade de juros e o alargamento do prazo de reembolso. A inflação água amoeda e por isso não coaduna com o empréstimo a longo prazo. (1973, p.151)A redução da preferência no recebimento do crédito em caso de falência,instituída pela Lei n. 3.726, de 11 de fevereiro de 1960, também contribuiu para o desestímuloda emissão das debêntures, pois os investidores se tornaram ainda mais resistentes quanto àaquisição desses títulos como forma de investimento de seu capital.

14Na tentativa de flexibilizar as normas regulamentadoras das debêntures eestimular a emissão desses valores mobiliários, a Lei n. 4.728, de 14 de julho de 1965, quedisciplinou o mercado de capitais e seu funcionamento, criou novas formas de debêntures: asendossáveis, as conversíveis em ações e as que previam a correção monetária de seu valornominal. Tal medida foi igualmente criticada por Cunha Peixoto. Para ele:As duas alterações não servem de estímulo à emissão e aceitação das debêntures.Com efeito, a experiência mostra que, mesmo tendo diminuído o surto inflacionário,só tem aceitação no mercado as obrigações com correção monetária e juros em tornode seis por cento. Ora, se dificilmente uma empresa de grande porte suporta essastaxas, insustentável será a carga para as de pequeno e médio portes. Por outro lado, acláusula de conversão em ações, a opção se resolve sempre a favor do investidor. Se osnegócios da empresa correm muito bem, preferirá a conversão de suas debêntures,mas se forem mal, o título, embora se apresente com exigibilidade privilegiada, nãocompensa seu investidor, dada a desvalorização da moeda. (1973, p. 152)A vantagem da debênture conversível em ações reside no fato de o investidor poderoptar entre uma ação valorizada a um título de renda fixa, que proporciona jurosperiódicos e retorno do capital na época do resgate. Ora, se ele, em virtude dadesvalorização da moeda, vai receber seu capital sem o mesmo valor aquisitivo daocasião do empréstimo, evidente que sua opção será ilusória. (1973, p. 153)Rubens Requião também afirma que os incentivos criados não foram suficientespara alavancar o mercado de compra e venda de debêntures: “mesmo assim, poucas foram asempresas de que delas lançaram mão, pois a correção monetária de seu valor dissuade osinteressados em instituí-las.” (1998, p. 98) Mesmo com tais mudanças na legislação quetratava sobre as debêntures, o número de emissão desses títulos continuou tímido, até oadvento da Lei n. 6.404, de 15 de dezembro de 1976, que dispôs sobre as sociedades porações, modificando as regras aplicáveis às debêntures.Com o fortalecimento da moeda “real”, a redução da inflação e a estabilidade daeconomia, pelo menos se comparada aos quadros vividos pelo Brasil nos últimos cem anos, aemissão de debêntures pelas sociedades anônimas e a sua compra por investidores se tornouuma opção interessante.Nos últimos vinte anos, com mais expressividade na última década, foram criados,ainda, sistemas de auxílio aos investidores, intermediadores e sociedades de capital quanto àsdebêntures, popularizando o instituto, elaborando regras de operação e atribuindo maiorsegurança àqueles que recorrem ao mercado de capitais, seja como investidor, seja comocaptador. A CVM publicou diversas instruções normativas regulamentando a emissão dedebêntures, criando forma de emissão simplificada, instituindo a obrigatoriedade dedivulgação de informações necessárias à análise da operação e saúde financeira das

15companhias emitentes, regulamentando de maneira pormenorizada a intermediação dasoperações por instituições financeiras, dentre outras.A Bovespa criou sua classificação de governança corporativa, atribuindo maiorcredibilidade às negociações nela operadas. A ANBID instituiu a código de auto-regulação daAssociação Nacional dos Bancos de Investimento, além de colocar disponível um site quecontém informações e oferece auxílio aos participantes do mercado de capitais. Em 1988surgiu o sistema nacional de debêntures – SND, em virtude de uma parceria firmada entre aANDIMA e a CETIP, visando criar condições ideais para o desenvolvimento do mercado dedebêntures no Brasil (O SND: viabilizando ...).Todos esses fatores, como já afirmado, contribuíram para o crescimento donúmero de emissões de debêntures no Brasil, que passou a ser extremamente representativoem termos de volume de recursos captados no mercado de capitais por meio de emissão depapeis próprios pelas sociedades anônimas de capital aberto.2.3 Importância econômicaAs debêntures, principalmente a partir do fortalecimento da moeda real, passarama ser um instrumento muito utilizado pelas sociedades por ações como forma de captação derecurso no mercado de capitais. Afinal, por representar empréstimos a médio e longo prazo,em sua grande maioria, as debêntures oferecem a vantagem de ser um contrato cujasobrigações são estipuladas pela companhia, conforme suas necessidades reais e suasconveniências, ao contrário do empréstimo bancário, cujas condições são impostas aomutuário pelo mutuante. Para os investidores individuais e para os fundos de investimento, asdebêntures também passaram a ser um negócio atrativo, posto que, por ser um título de rendafixa, na maior parte dos casos, a remuneração do capital emprestado é pré-determinada ecostuma ser bem maior do que a remuneração oferecida pelas instituições financeiras, além deser considerado um investimento relativamente seguro.Seguindo a tendência mundial 1 , a emissão das debêntures no Brasil hoje já superaa emissão de ações, em número e volume de capital. Em 1996, foram realizados junto à CVM22 registros de emissão de ações e 98 registros de emissão de debêntures. Todavia, naquele1 “Philippe Merle, com relação à França, mostra que essa curva ascendente das debêntures também ganha realcena década de 1990, quando chega a superar em mais de 50% o volume de ações emitidas.” (BORBA, 2005, p. 8)

16ano o volume de capital que girou em torno da emissão de ações ainda foi maior do que ovolume de recursos captado pelas emissões de debêntures. Foram comercializados R$9.142.506.462,60 (nove bilhões, cento e quarenta e dois milhões, quinhentos e seis mil,quatrocentos e sessenta e dois reais e sessenta centavos) em ações e R$ 8.395.471.940,96(oito bilhões, trezentos e noventa e cinco milhões, quatrocentos e setenta e um mil,novecentos e quarenta reais e noventa e seis centavos) em debêntures.Em 1997, o volume de emissões registrado de debêntures – R$ 7.517.772.842,20 – jáse mostrou superior ao volume de emissões registrado de ações – R$ 3.965.210.427,85. Apartir de então, o histórico de 1997 se repetiu 2 , tendo em 2006, sido emitidos R$69.464.083.040,20 (sessenta e nove bilhões, quatrocentos e sessenta e quatro milhões, oitentae três mil e quarenta reais e vinte centavos) em debêntures comparados a R$14.212.632.881,23 (quatorze bilhões, duzentos e doze milhões, seiscentos e trinta e dois mil,oitocentos e oitenta e um reais e vinte e três centavos) em ações.Como se observa, os dados colhidos no site da CVM demonstram que, a partir dadécada de noventa, as debêntures passaram a ser muito bem aceitas no mercado. O valornegociado em torno desses títulos é o de maior expressão econômica no mercado de capitais,superando, inclusive o valor de emissão das ações, que são os títulos de mais tradição nomercado.2 Dados colhidos no site da CVM, em 26 de fevereiro de 2009.

173 CONCEITO3.1 Conceito e natureza jurídica3.1.1 Origem etimológicaAntes de se adentrar no conceito de debêntures é importante se analisar a origemetimológica da palavra “debênture”.A palavra debênture ou debêntura adveio do “médio e velho inglês “debentur”,que por sua vez a adotou do latim (voz passiva do verbo debeor, deberis, deberi sum = serdevido), por se iniciarem os recibos ou títulos de dívida com as palavras latinas debenturmibi, são-me devidos, devem-me.” (PEIXOTO, 1973, p. 150)Desde o surgimento desses títulos no Brasil, o legislador e doutrinadoresutilizaram a palavra “obrigação” para se referir aos títulos representativos de dívidas dacompanhia, que também eram referidos através da expressão “debentura”.A palavra debentura surgiu a primeira vez no Decreto n. 8.821, de 30 dedezembro de 1882. “Foi a ele impugnado como sinônimo de obrigações ao portador,significado que manteve em todas as nossas leis que versavam sobre a matéria até 1965.” (DEMAGALHÃES, 1997, p. 343)No entanto, a palavra obrigação foi a mais utilizada para se referir ao instituto atéa promulgação da Lei n. 6.404, de 15 de dezembro de 1976, que uniformizou a terminologia,mediante a utilização da expressão debênture. A partir de então, o instituto ora estudado éconhecido como debênture.3.1.2 ConceitoFran Martins conceitua as debêntures comoValores mobiliários representativos de um empréstimo público lançado pelasociedade, tendo a natureza de títulos de renda, com juros fixos ou variáveis,

18considerando-se a sociedade sempre devedora dos debenturistas pelas importâncias poreles conferidas à companhia, ao subscreverem ou adquirirem tais títulos (1989, p. 322).Carvalho de Mendonça define as debêntures como: “títulos uniformes, de valorigual, emitidos pela sociedade anônima como frações daquele empréstimo, servindo de provado direito dos mutuantes e da obrigação da mutuária [...]” (1959, p.97)Marlon Tomazette, por sua vez, conceitua as debêntures como[...] títulos representativos de um empréstimo público lançado pela sociedade. Cadaemissão de debêntures representa um empréstimo realizado, tendo um caráterunitário. A sociedade ao decidir a emissão das debêntures está fazendo uma ofertade um contrato de mútuo, que se completa com a subscrição dos títulos, querepresentaria a aceitação do contrato. (2004, p. 291)A companhia divide a soma pretendida em vários títulos emitidos em série. Quemsubscreve o título está emprestando dinheiro para a emitente, e em contrapartidaobjetiva recebimentos anuais parciais, ou outras vantagens que tais valoresmobiliários podem assegurar, ou ao menos, a restituição dos valores emprestados novencimento. (2004, p. 291-292)Modesto Carvalhosa, de forma objetiva conceitua as debêntures como “mútuocontraído pela companhia nos termos obrigacionais pré-estabelecidos na escritura de emissão”(2002, p. 564)Mônica Gusmão, por sua vez define as debêntures como[...] espécies de valores mobiliários que conferem um direito de crédito certo do seutitular diante da companhia emissora, em razão de um contrato de empréstimo.Representam capital de terceiros investido na sociedade, em resposta à iniciativa decaptação de recursos promovida pela companhia. (2005, p. 247)Celso Marcelo de Oliveira diz que aDebênture é fração de um contrato de mútuo entre a sociedade anônima e pessoas dopúblico, e conferem ao seu titular, designado de debenturistas, direito de créditocontra ela, consistente em pagamento, na data do seu vencimento, ou em conversãoem ações da sociedade. (2005, p. 374)Em resumo as debêntures são títulos emitidos por sociedades anônimas querepresentam um empréstimo único por essas contraído perante terceiros, mediante opagamento de certa remuneração do capital mutuado, com prazo de vencimento pré-determinadopela companhia. 3 As condições desse mútuo, principalmente quanto aos juros a serem pagos, a3 Em geral, as debêntures têm vencimento previamente definido na escritura de emissão. Entretanto, o artigo 55,§3º, da Lei nº 6.404/76, faculta a companhia a emitir debêntures cujo prazo de vencimento seja indeterminado,

19forma de correção monetária, se houver; as garantias, as condições de amortização, se prevista,e as condições de resgate antecipado, quando for o caso, são estabelecidas em sua escritura deemissão e deverão ser idênticas para os adquirentes desses títulos de mesma emissão e série.3.2 Natureza jurídicaAntes de se adentrar em uma análise mais profunda sobre a natureza jurídica dasdebêntures, é necessário fazer uma distinção entre a natureza jurídica do contrato celebradoentre companhia emissora e debenturistas, representado pela escritura de emissão e o boletimde subscrição das debêntures e a natureza jurídica dos títulos emitidos em decorrência dessenegócio jurídico.A natureza jurídica do negócio jurídico celebrado entre companhia emissora edebenturistas tem natureza contratual. A discussão doutrinária sobre o tema existe em relaçãoà classificação quanto à espécie deste contrato. Afinal, qual é o contrato celebrado entre aspartes envolvidas?Já em relação à natureza jurídica das debêntures propriamente ditas, questiona-seo fato de o título ser considerado um título de crédito próprio ou impróprio, um título abstrato,e, se o mesmo pode ser considerado um valor mobiliário independentemente dascaracterísticas da companhia emissora e das condições do negócio.3.2.1 Contrato de mútuoPara a maioria dos doutrinadores, a captação de recursos por meio de emissão dedebêntures configuraria uma modalidade especial de contrato de mútuo. Afirmam osdefensores dessa corrente que a modalidade de mútuo é especial, uma vez que é representado porum único contrato – escritura de emissão – dividido em frações, representadas pelos títulos –debêntures – emitidos pela companhia, que conferem aos seus titulares as mesmas condições,vinculado a uma condição resolutiva – inadimplemento quanto ao pagamento de juros; dissolução da companhia;ou outra condição definida no título.

20vantagens e garantias, formando, assim, uma comunhão de credores, ligados entre si pelovínculo comum da operação.Assis Tavares esclarece que existem diversas teorias às quais são recorridas paraexplicar a natureza do contrato firmado entre companhia emissora e debenturistas.Para explicar a natureza do contrato de empréstimo por obrigações tem-se recorridoa diversas teorias. Uns consideram-no como contrato de compra e venda; outroscomo um contrato aleatório, outros ainda como um contrato sui generis de crédito,mas a maioria inclina-se para o contrato de empréstimo. ([1977?], p. 196)Ainda discorrendo sobre o tema, Assis Tavares afirma que, segundo a teoriaalemã, “a emissão de obrigações por uma sociedade é venda” ([1977?], p. 196).Primeiro, porque a empresa emissora vende, por um preço determinado, títulosnegociáveis que representam créditos contra a mesma. Segundo, porque oobrigacionista compra uma promessa escrita de pagamento. A jurisprudência alemãdecide-se em grande parte pela compra e venda baseando-se em que .A teoria alemã não parece ser a mais acertada. Afinal, a grande diferença entre ocontrato de compra e venda e o contrato de mútuo é que no primeiro, a transmissão do bem –dinheiro, no caso – e o pagamento do preço são suficientes para que o contrato sejaconsiderado perfeito e acabado. Já no segundo contrato, apesar de haver a transferência dobem e, consequentemente, de sua propriedade ao mutuário, ele assume a obrigação dedevolvê-lo ao mutuante nas mesmas condições que o recebeu ao término do prazo docontrato.Podemos, então, dizer que o mutuário se torna dono da coisa a partir do momentoem que a mesma lhe é entregue.Mas note-se que, conforme anotamos linhas acima, citando doutrina de SILVIO DAROCHA, a “causa” deste contrato é diferente da compra e venda, pois o mutuárioadquire o bem com a obrigação de devolver outro equivalente àquele que recebeu(do mesmo gênero, qualidade e quantidade).Assim, podemos afirmar que, em verdade, o mutuário se torna “dono” da coisa,individualmente considerada, mas não do seu valor, pois está obrigado a restituiroutro bem equivalente. (GAGLIANO; PAMPLONA FILHO, 2009, p. 221)E é isso, exatamente, o que ocorre quando o contrato é firmado entre companhiaemissora de debêntures e debenturistas. A emissora dos títulos se compromete, ao final doprazo pré-determinado, a devolver aos debenturistas a quantia por eles transferida à primeira,no momento da aquisição dos títulos.

21Ainda, segundo os ensinamentos de Assis Tavares, a teoria francesa considera ocontrato de empréstimo por obrigações como um contrato aleatório. “O fundamento de talteoria reside, essencialmente, na circunstância de ser aleatório o reembolso das obrigações eno desconhecimento da data em que se concretizará tal reembolso.” ([1977?], p. 197)Mais uma vez, a teoria em menção não é a mais adequada ao caso, posto que aálea não está presente no contrato firmado entre emitente de debêntures e investidores.Contratos aleatórios são aqueles em que a álea faz parte da própria natureza do instrumentocontratual. Para que a obrigação do contratado – pagamento de indenização ou restituição dacoisa protegida – exista, é necessário que ocorra evento previsível no momento dacontratação. É o que ocorre com contratos de seguro de carro, por exemplo. A seguradoraprevê a possibilidade de o segurado ter seu carro furtado ou danificado. Ocorrendo tais fatos,essa seguradora estará obrigada a indenizar ou pagar ao segurado o valor do veículo segurado,no primeiro caso, ou dos danos sofridos pelo bem, no segundo.No contrato celebrado entre companhia e debenturistas a álea não está presente. Acompanhia se compromete a cumprir o disposto na escritura de emissão e, principalmente, arestituir o valor a ela transferido por ocasião do vencimento dos títulos. Essa data é prédeterminadadurante a elaboração da escritura de emissão e constitui um dos requisitos devalidade do negócio jurídico firmado entre as partes contratantes. A restituição do valoremprestado é certa 4 e, se não for realizada pela companhia, esta será consideradainadimplente, cabendo aos credores tomar as medidas cabíveis para assegurar seu direito derecebimento do crédito.Em sentido contrário à maioria dos autores que consideram o contrato celebradoentre companhia emissora e debenturistas um contrato de mútuo, Roberto Papini cita a liçãode Lacerda Teixeira e Tavares Guerreiro 5 :Sobre a natureza jurídica do empréstimo mediante emissão de debêntures,permitimo-nos invocar a lição de Lacerda Teixeira e Tavares Guerreiro,consubstanciada nos seguintes termos: “A primeira vista, poder-se-ia pensar que aescritura de emissão constituísse o instrumento do contrato de empréstimosubjacente à emissão de debêntures. Não entendemos assim. Parece-nos que aescritura de emissão não se reveste do caráter de instrumento contratual, a refletir abilateralidade inerente ao mútuo, mas, ao contrário, exprimirá uma declaraçãounilateral da vontade, por parte da companhia emissora, contendo as cláusulas,4 Mesmo no caso das “debêntures perpétuas”, cuja restituição do valor transferido à companhia depende daocorrência de determinada condição, e no caso das debêntures conversíveis em ações, em que a liquidação daobrigação pode se dar mediante a entrega de ações da companhia, por opção do credor, em substituição aodinheiro emprestado; não se verifica presente a álea como elemento essencial ao contrato.5 LACERDA TEIXEIRA, Egberto; TAVARES GUERREIRO, José Alexandre. Das sociedades anônimas nodireito Brasileiro. São Paulo: Byshatsky, 1979. v. 1. p. 362.

22garantias e condições oferecidas aos tomadores das debêntures. Temos para nós quea formalização do empréstimo, mediante debêntures, se concretiza com a efetivaprestação de numerário pelos debenturistas, que aderem às disposições da escritura.Daí entendemos acertada a lição de Waldemar Ferreira, segundo a qual o contrato deempréstimo mediante debêntures (que sucede, no tempo, a celebração da escritura)outro não é senão o chamado contrato de adesão.” (1999, p. 94)Corroborando os ensinamentos dos autores por ele citados, Papini conclui que oempréstimo contraído pela companhia por meio de emissão de debêntures pode serclassificado como contrato de adesão e não como contrato de mútuo, posto que as condiçõesdeste contrato são estabelecidas unilateralmente pela emissora. Os investidores apenasmanifestariam sua anuência a essas condições e, consequentemente, ao contrato proposto.A interpretação dos autores acima citados, data venia, não é a mais correta.Afinal, o contrato de mútuo tem como uma de suas características a unilateralidade, ondeapenas o mutuário assume a obrigação de devolver ao mutuante a quantia ao primeirotransferida em decorrência da celebração do contrato em questão.Nesse sentido, pode-se citar a definição do contrato de mútuo feita por RodolfoPamplona Filho e Pablo Stolze Gagliano em seu manual sobre os contratos em espécie:Conceitualmente, o mútuo consiste em um “empréstimo de consumo”, ou seja, tratasede um negócio jurídico unilateral, por meio do qual o mutuante transfere apropriedade de um objeto móvel fungível ao mutuário, que se obriga à devolução,em coisa do mesmo gênero, qualidade e quantidade. (2009, p. 219)Portanto, apesar de poder haver obrigações estipuladas para o mutuante nocontrato de mútuo, ainda não sendo tal prática a mais usual, é característica do instrumentocontratual em questão a unilateralidade das obrigações assumidas pelo mutuário.Ademais, mesmo que a bilateralidade – obrigações recíprocas assumidas pelaspartes contratantes – fosse essencial à constituição do contrato de mútuo, o fato de ascondições desse instrumento serem estabelecidas apenas pelo mutuário não é suficiente parase afirmar que tal contrato não fixa obrigações para todas as partes contratantes.O contrato de adesão não pode ser considerado como espécie de contrato,isoladamente. Na verdade, ao se afirmar que determinado instrumento é um contrato deadesão, pretende-se apenas fazer referência à forma como as cláusulas e condições daqueleinstrumento foram elaboradas. Não é porque uma das partes estabelece todas as obrigaçõesque serão assumidas pelas partes contratantes e as demais condições do negócio, que umcontrato de mútuo ou qualquer outra espécie de contrato, deixará de ser assim classificado. Acelebração de contratos de adesão apenas sugere que seu intérprete dê maior atenção à

23validade e à eficácia das condições e obrigações ali impostas, principalmente à parte queaderiu ao contrato, sem ter participado da sua elaboração. Dessa forma, é frágil o argumentode que o contrato celebrado entre companhia emitente de debêntures e credores –debenturistas – não pode ser considerado como um contrato de mútuo, porque esses nãoparticiparam da elaboração da escritura de emissão.De mais a mais, quanto à escritura de emissão, essa consiste na declaraçãounilateral de vontade da companhia em contratar naquelas condições e a adesão àquelaescritura, mediante a aquisição das debêntures que representam uma fração do empréstimoconsiste na emissão de vontade dos credores em contratar com a companhia nas condições porela determinadas.Conclui-se, portanto, ser o contrato celebrado entre companhia emissora edebenturistas um contrato de mútuo, especial ou não, conforme o rigor dos doutrinadores queentendem que peculiaridades quanto à forma não são suficientes para desconfigurar a naturezado contrato como sendo de mútuo, mas que merecem a classificação de contrato de mútuoespecial, posto que presentes todas as características essenciais para que um contrato sejaassim classificado.Nesse sentido, autores como Assis Tavares, Modesto Carvalhosa e CarvalhoMendonça, discorrem sobre o tema:A opinião mais representativa considera a emissão de obrigações como um simplescontrato de empréstimo ou mútuo. Uns equiparam-no a um simples e normalcontrato de empréstimo no qual o mutuante é o obrigacionista e o mutuário asociedade emissora. Outros vêem nele uma modalidade especial de contrato deempréstimo, baseando-se em diferenças puramente formais ou noutras razões e,desta forma, assinalam como característica especial de ser um empréstimo coletivo,característica esta que influencia grandemente a natureza da operação. Outro factoque o diferencia do simples contrato de empréstimo é a circunstância de o reembolsopoder ser feito por importância diferente da despendida, coisa que não se verificanos empréstimos ordinários. Porém, a diferença fundamental reside na razão de queo crédito fica incorporado no título, não só como meio de prova senão que constituium verdadeiro título – valor que actua e vive com independência própria.(TAVARES, [1977?], p. 197)Trata-se a emissão de debêntures de modalidade de mútuo, à medida que a suacriação é reservada às companhias e submetida a cláusulas uniformes. Por outrolado, não é característica essencial dessa espécie de mútuo societário a suaatribuição a diversos titulares. (CARVALHOSA, 2002, p. 563)Essa operação, a que recorrem as sociedades anônimas, é, como dissemos, umempréstimo; é o contrato de mútuo, que se distingue do simples mútuo, definido noart. 247 do Cód. Comercial, pela divisão da quantia mutuada em frações, expressaspor títulos ao portador, títulos de crédito negociáveis, e pelo processo especial daamortização, isto é, do reembolso gradual do capital da dívida por parcelas mínimas,em regra, durante longo prazo. (MENDONÇA, 1959, p. 96)

243.2.2 Título de créditoAntes de afirmar serem as debêntures títulos de crédito, é necessário analisar o que sejaum título de crédito e se os requisitos essenciais à sua existência estão presentes nas debêntures.Os títulos de crédito são documentos que representam uma prestação pecuniária aser realizada, não apresentando, entretanto, ligação direta com a causa que originou a suaemissão. A criação de tais títulos ocorreu com o objetivo de possibilitar a transferência dodireito de crédito de um credor para outro sempre que desejado pelo portador do título,viabilizando, dessa forma, a circulação no mercado do montante representado por sua cédula,antes mesmo do seu vencimento; estando o devedor obrigado a pagar o crédito à pessoa que oapresente na data de pagamento ali indicada.A definição feita por Vivante 6 sobre o que consiste um título de crédito ainda éutilizada como referência por grande parte dos autores de obras sobre o Direito Comercial. Eledefiniu título de crédito como “um documento necessário para o exercício do direito literal eautônomo nele mencionado” (Apud. REQUIÃO, 1998, p. 319).Esse conceito contempla os requisitos essenciais que tais documentos devemconter para serem assim considerados. São eles a cartularidade, a literalidade e a autonomia.3.2.2.1 Princípio da literalidadeReza o princípio da literalidade que somente terá valor jurídico o que estiverexpressamente escrito na cártula do título. Em regra, nada além do que está inserido no títuloserá levado em consideração diante da obrigação cambial, mesmo que um documento à partecomprove a existência de alguma obrigação complementar ou originária daquele título 7 . Aobrigação complementar representada por outro documento, em princípio, não poderá serexecutada junto com aquele. Nem mesmo o pagamento do título de crédito e a quitação das6 VIVANTE, Cesare. Trattato di diritto Commerciale. Francesco Vallardi, Milão: Casa Editrice Dott,1812.7 Vale ressaltar que é admitido como válido documento que represente a folha de alongamento, permitida pelalegislação brasileira, caso não haja espaço para a efetivação de novos endossos no próprio título. O comprovantede entrega de mercadoria, ou da execução do serviço, também são utilizados e aceitos pelo Direito Brasileiro,pois, juntamente com a duplicata devidamente protestada, permitem a execução desse título, mesmo não tendosido ele aceito; ocorrendo aqui uma substituição do aceite.

25obrigações dele decorrentes serão aceitas perante terceiros de boa fé, se tal fato constar emoutro lugar que não na cártula. Nesse caso, o devedor terá que efetuar o pagamento do títuloao seu portador para depois, ingressar com ação de regresso em relação à pessoa que recebeuindevidamente a quantia representada pelo título de crédito, dando quitação às obrigações emdocumento apartado.O princípio da literalidade, contudo, será excepcionado quando, em litígio, forverificado que autor e réu possuíam relação direta entre si no momento da negociação dotítulo de crédito. Nesse caso, podem ser discutidas, dentre outras coisas, o pagamentoanteriormente realizado, não constante expressamente no título, assim como dívidas do credorem favor do devedor da relação cambial ou cambiária, as quais poderão ser compensadas.3.2.2.2 Princípio da cartularidadeSegundo o princípio da cartularidade, para tornar o efeito de um título de créditoeficaz, é necessária a existência e apresentação da cártula que representa a relação cambiária.Isto é, o próprio título de crédito é prova de que aquele que reclama o crédito possuilegitimidade para tanto. A não apresentação da cártula implica a impossibilidade dopagamento do título àquele que alegar ser o proprietário do instrumento cambial. Casocontrário, o devedor será compelido a pagar novamente a outrem que apresente a cártulacreditícia não quitada.Apesar do princípio da cartularidade ainda ser um dos requisitos consideradoscomo essenciais para o reconhecimento de um documento como sendo um título de crédito, atendência atual do mercado financeiro e de capitais é descartularizar os títulos ali negociados.Utilizam-se em seu lugar títulos eletrônicos, visando a maior agilidade das negociações, comojá ocorre, por exemplo, com as duplicatas mercantis e com os valores mobiliários quepossuem forma nominativa escritural emitidos pelas sociedades por ações. A transferência depropriedade desses títulos é realizada através de lançamento de débito e crédito nas contascorrentes do cedente e cessionário, respectivamente, abertas junto à instituição contratada paratal finalidade. O mesmo ocorrerá com os títulos depositados junto à instituição custodiante.

263.2.2.3 Princípio da autonomiaPelo princípio da autonomia, reconhece-se a não interferência entre as relaçõesinterpessoais cambiais firmadas no decorrer da circulação do título de crédito. Cada negóciojurídico firmado por ocasião da circulação daquele basta por si só e não possui relação com acausa que lhe deu origem (princípio da abstração), sendo também independente das outrasobrigações firmadas anterior ou posteriormente. Não caberá, portanto, discussão sobre umdireito pessoal de um dos devedores com o possuidor de boa fé que apresente a cártulacreditícia para pagamento.Dispõe o artigo 51 do Decreto 2.044 de 31 de dezembro de 1908 que na açãocambial somente é admissível defesa fundada no direito pessoal do réu contra o autor (relaçãodireta) caso haja defeito de forma do título ou haja falta de requisito necessário ao exercícioda ação. No entanto, poderão ser reconhecidas as permutas ou compensações entre outroscréditos e débitos não objetos da ação. Isto é, se o devedor tiver algum crédito contra o credor,poderá propor uma compensação ou abatimento na dívida executada contra ele, dando, emconseqüência, quitação ao credor da dívida que possui em seu favor.Além dos três princípios originários acima mencionados, que devem estarpresentes no documento para que o mesmo seja considerado como título de crédito, existemoutros princípios/requisitos extraordinários, que não são considerados menos importantes paraa completa existência e caracterização de um título de crédito, apesar de não se encontraremidentificados em todas as espécies.Para concluir o estudo ora realizado, é importante mencionar dois destesrequisitos extraordinários, posto que decorrem, de certa forma, e às vezes até se confundemcom o princípio da autonomia. São eles os princípios da abstração e da inoponibilidade deexceções.3.2.2.4 Princípio da abstraçãoO princípio da abstração tem grande proximidade e similitude com o princípio daautonomia, se é que não se pode dizer que deriva do último. Ele consiste na desvinculação dotítulo da causa que lhe deu origem, uma vez colocado em circulação. A aplicação desse

27princípio é facilmente visualizada tanto nas cambiais (nota promissória e letra de câmbio)quanto em outros títulos cambiariformes, como os cheques, que não precisam mencionar emsuas cédulas a causa que deu origem e motivou sua emissão.Existem, contudo, títulos de crédito que só podem ser emitidos se vinculados auma determinada causa originária, como é o caso da duplicata mercantil. A legislação queregulamenta esse instituto só permite a emissão de duplicatas mediante prévia entrega demercadorias ou prestação de serviços a alguém. Portanto, a duplicata mercantil é um títulocausal quanto à origem, uma vez que a lei determina quando ela poderá ser emitida, mas seráabstrata quanto a sua circulação, como os demais títulos de crédito. Uma vez emitida comlastro nos negócios jurídicos mencionados, quando entra em circulação, a causa que lhe deuorigem não mais interferirá nas relações cambiárias porventura firmadas.A abstração, como nota a doutrina moderna, foi construída não em favor do credorde boa fé, mas para garantir a segurança da circulação. Ela atua basicamente emfavor do terceiro que não foi parte da relação fundamental (negócio que deu origemà emissão ou criação do título). (BULGARELLI, 1996, p. 61)“A exceção contra credores só poderá ser argüida entre as partes que contrataramdiretamente uma com a outra.” (DE CASTRO, 2006, p. 30)3.2.2.5 Princípio da inoponibilidade das exceçõesO princípio da inoponibilidade das exceções, por sua vez, visa proteger e garantiro direito de crédito do terceiro de boa fé. Essa garantia é essencial para que a circulaçãocambial se torne efetiva. Se o terceiro adquirente do título não tivesse certeza da existência docrédito representado pelo mesmo e da segurança jurídica do negócio firmado ao adquirir odocumento, ele não aceitaria a cártula como substituição da espécie.Esse princípio impede queo subscritor ou devedor do título se valha, contra terceiro adquirente, de defesa quetivesse contra aquele com quem manteve relação direta em favor de quem dirigiu asua declaração de vontade. Por conseguinte, em toda fase da circulação do título, oemissor pode opor ao seu credor direto as exceções de direito pessoal que contra eletiver [...]. Mas se o mesmo título tiver saído das mãos do credor direto e forapresentado por um terceiro, que esteja de boa fé, já nenhuma defesa poderá usar odevedor contra o novo credor, baseado na relação pessoal anterior. (REQUIÃO,1998, p. 324)

28“Muitas vezes os princípios apresentados pelos títulos de crédito se confundem,dando a impressão de que são um só, mesmo porque eles não passam de uma análise deaspectos idênticos com enfoques diferentes.” (DE CASTRO, 2006, p.31) No entanto éimprescindível que ao menos a observância dos princípios originários seja verificada emtodos os títulos de crédito para serem considerados como tais.3.2.2.6 ConclusãoO princípio da literalidade não se verifica nas debêntures, posto que todas ascondições e particularidades do negócio jurídico que é celebrado entre debenturistas ecompanhia emitente constam na escritura de emissão e não na cártula do título. Tal cártulamuitas vezes inexiste e quando existente, apenas constarão algumas condições do negóciojurídico celebrado entre as partes contratantes, mas não necessariamente todas elas. Para issohá a escritura de emissão, documento mais completo e que se presta para tal finalidade.Ademais, as condições originárias do negócio jurídico celebrado podem seralteradas durante o prazo de validade das debêntures. Para tanto será necessário não só havervontade da companhia emitente nesse sentido, mas também a aprovação dessas modificaçõespela assembléia de debenturistas (art. 71, §5º, Lei n. 6.404/76).Além disso, a extinção das obrigações assumidas pela companhia emitente dedebêntures não se realizará com a simples quitação no título. Para que se formalize a extinçãodas debêntures e, consequentemente, das obrigações assumidas pela sociedade por ocasião daemissão de tais títulos, é preciso que essa quitação seja registrada em livros próprios,juntamente com os documentos relativos à extinção, os certificados cancelados ou os recibosdos titulares das contas das debêntures escriturais (art. 74, Lei n. 6.404/76).O princípio da cartularidade, por sua vez, também não se encontra presente nasdebêntures. Primeiramente, porque é admitida a emissão de debêntures escriturais, ou seja,apesar de existirem registros quanto a sua existência – lançamentos em contas correntesmantidas pela instituição contratada para essa finalidade – não são emitidos certificados quecorporificam esses títulos.Poder-se-ia alegar como contra-argumentação à afirmativa acima que “O CódigoCivil brasileiro, sancionado em 10 de janeiro de 2002, prevê, em seu art. 889, §3º, a

29possibilidade de os títulos de crédito serem emitidos a partir de “caracteres criados emcomputador”.” (CARVALHOSA, 2002, p. 569) Além disso, é sabido e já foi mencionado emoportunidade anterior que a tendência mundial e brasileira é a descartularização dos títulos decrédito, mediante a possibilidade de emissão de títulos eletrônicos. Essa possibilidade éadmitida pelo Código Civil Brasileiro vigente e vem sendo praticada no mercado mesmoantes do advento desta legislação.No entanto, esse não é o único argumento existente na tentativa de demonstrar ainexistência do requisito da cartularidade nas debêntures. Afinal, mesmo nos casos em quesão emitidos certificados de debêntures – debêntures nominativas registradas – esses não sãodocumentos aptos a provar a titularidade dos debenturistas.A Lei nº 8.021, de 12 de abril de 1990 “extinguiu o sistema de títulos ao portador,objetivando a identificação dos contribuintes que operam no mercado financeiro e decapitais.” (CARVALHOSA, 2002, p. 564). O mesmo diploma legal extinguiu também aforma de títulos endossáveis. A partir de então, todas as emissões de valores mobiliáriosrealizadas por sociedades por ações passou a ter forma nominativa, obrigatoriamente.Como conseqüência, a transferência de propriedade dos títulos emitidos por essassociedades somente se efetiva através do registro da cessão entre titular e adquirente noslivros de registro de transferência de debêntures – debêntures nominativas registradas – ounos livros especiais mantidos pelas instituições contratadas pela companhia para essafinalidade – debêntures nominativas escriturais. A existência da cártula, portanto, tornou-seinócua, posto que é insuficiente para legitimar os direitos do credor e para provar atitularidade do mesmo na ocasião do vencimento dos títulos.O princípio da autonomia, no entanto, verifica-se presente nas debêntures, apesarde os princípios dele decorrentes – abstração e inoponibilidade de exceções - não poderem sertotalmente verificados.É certo que cada vínculo firmado durante a circulação das debêntures basta por sisó, independentemente das outras obrigações consolidadas anterior ou posteriormente. Nãocaberá a discussão sobre um direito pessoal de um dos investidores que adquiriram e cederam,posteriormente, seus títulos perante a terceiros de boa fé.É importante observar, ainda, que as debêntures não mais circulam por endosso.Como são títulos nominativos, a sua circulação se opera por cessão de crédito. Portanto, nãohá que se falar em múltiplos credores. Mesmo que o título circule e sua propriedade sejatransferida a diversas pessoas entre a data de sua emissão e de seu pagamento, os investidoresnão assumem qualquer obrigação quanto ao pagamento das debêntures. Mais uma razão pela

30qual não é possível admitir-se a discussão sobre um direito pessoal de um dos cedentes emrelação ao cessionário, como forma de escusar-se do pagamento da dívida.Por outro lado, o princípio de inoponibilidade de exceções sofre algumasmodificações quanto a sua aplicação às debêntures, comparando-se com o tratamento que lheé dado nos títulos cambiários. Modesto Carvalhosa entende que as relações jurídicas firmadasentre debenturista e companhia emitente não podem ser invocadas para que esta se escuse dopagamento dos títulos colocados em circulação.A relação efetiva entre o tomador originário da debênture e a companhia é sempre aescritura de emissão (art. 61). Nenhuma outra relação contratual poderá ser invocadapara o não-pagamento, ainda que nos negócios subjacentes exista cláusulasubordinada, v.g., de entrega de serviços para o efetivo pagamento.Assim, no caso das debêntures, por se tratar de dívida fracionada em quotas iguais, aobrigação financeira assumida pela companhia tem caráter objetivo, nãoprevalecendo, no caso, a relação jurídico-contratual anterior entre o tomador e adevedora, não podendo esta invocar, contra o primeiro credor, as exceções que aanterior relação negocial lhe permitiria no capítulo do direito convencional. (2002,p. 579)O princípio da abstração reza que, mesmo sendo títulos causais, uma vezcolocados em circulação, desvinculam-se da causa que lhe deu origem. Em princípio asdebêntures podem ser consideradas títulos abstratos, posto que não existe na lei queregulamenta esse instituto – LSA – qualquer menção ou restrição quanto as causas de emissãodas debêntures, que na maioria das vezes, é o mútuo, mas podem ser várias 8 .José Edwaldo Tavares Borba sustenta e fundamenta essa tese:Na lei brasileira atual, entretanto, nenhuma referência se faz ao mútuo ouempréstimo, de modo que a debênture ganhou, em nosso sistema, muito maisclaramente, o sentido de um título de crédito abstrato. A empresa, ao emitiruma série de debêntures, simplesmente cria papéis. Esses papéis, no comumdos casos, atuarão como um processo de obtenção de empréstimo junto aopúblico. Todavia, qualquer outra causa legalmente admissível poderáfundamentar a sua colocação. Uma mesma série poderá inclusive ter a suacolocação motivada por negócios jurídicos diversificados, destinando-se umaparte da série a uma efetiva captação de recursos para a sociedade (mútuo),outra parte a garantir obrigações da empresa e, ainda, uma terceira parte àefetivação de doação a uma fundação de empregados. Dessa mesma série aindapoderia restar um saldo em carteira para qualquer eventualidade futura. (2005,p. 20)8 As discorrer sobre o tema Trajano de Miranda Valverde esclarece que apesar das debêntures normalmenterepresentarem empréstimos feitos em dinheiro à companhia emissora, é admitida “a criação destes títulos com oobjetivo de dá-los em caução ou penhor, ou em pagamento de dívidas do subscritor ou emissor, ou mesmo deterceiros.” (1953, p. 157)

31No entanto, após emitidas e colocadas em circulação, as debêntures estarãosempre vinculadas à escritura de emissão, podendo, inclusive, como anteriormente jáafirmado, serem modificadas as condições do negócio jurídico firmado entre debenturistas ecompanhia emissora. Modificada as condições do negócio jurídico, será feito um aditamento àescritura de emissão anteriormente elaborada, e, a partir de então, os efeitos dessasmodificações se estenderão a todos os debenturistas já detentores dos títulos e tambémàqueles que venham a adquiri-los posteriormente. Estes, por sua vez, não poderão se opor àsalterações realizadas, posto que para serem válidas e eficazes já terão sido aprovadas pelaassembléia de debenturistas.Nesse sentido manifesta-se Modesto Carvalhosa:Em primeiro lugar deve-se estabelecer que se trata de título causal que reconhece oucria uma dívida para a companhia, que se origina de diversos negócios jurídicos,além do mútuo, como vimos. (2002, p. 575)A causalidade das debêntures advém da vinculação às cláusulas alteráveis de suaemissora, consubstanciadas na escritura de emissão e em eventos posteriores (art.71) e não dos negócios subjacentes à sua criação. (2002, p. 576)Ademais, a unicidade do negócio jurídico firmado (a debênture representa umafração do contrato de mútuo), também acaba por tornar as debêntures títulos causais, postoque o vencimento antecipado de uma debênture implica o vencimento antecipado das demaisdebêntures da mesma série e emissão.Inexiste, ainda, a possibilidade de resgate antecipado ou amortização de uma oude parte das debêntures da mesma série e emissão, por mero arbítrio da sociedade. Para queessas operações se realizem validamente, é preciso que a companhia faça um sorteio, evitandodar tratamento desigual a debenturistas de títulos da mesma emissão e série.Finalmente, cumpre mencionar, outrossim, que o próprio direito de ação dosdebenturistas muitas vezes é limitado e vinculado ao negócio jurídico realizado. O artigo 68,§3º da Lei nº 6.404/76, enumera os casos em que o direito de ação deixa de ser dodebenturistas individualmente considerados, passando a ser do agente fiduciário, quepromoverá a ação em nome de todos aqueles que adquiriram os títulos de mesma emissão e série.Não assiste à debênture, portanto, no âmbito da teoria geral dos títulos de crédito,autonomia e literalidade, sendo que entre nós está também descaracterizada acartularidade, por força da obrigatoriedade da forma nominativa e do uso uniformedos títulos nominativos escriturais. (CARVALHOSA, 2002, p. 577)

32Pode-se concluir, portanto, não serem as debêntures títulos de crédito próprios,posto que não estão presentes todos os requisitos necessários para que esse documento sejaconsiderado como tal. Entretanto, por representarem um crédito de seus titulares contra asociedade, as debêntures são consideradas títulos de crédito impróprios.São as debêntures títulos imperfeitos, a que falta o requisito da literalidade, namedida em que a sua criação vincula-se à deliberação da assembléia geral ou doconselho de administração, em se tratando de debêntures simples (art. 59) e aeficácia da deliberação, à lavratura da escritura de emissão que reproduz as cláusulasdo empréstimo (art. 61). É nessa escritura, anterior e extra-título, que constam osdireitos conferidos pelas debêntures, e assim suas garantias e demais cláusulas econdições, inclusive os requisitos formais de eficácia de futuras alterações quanto aosprazos e condições de sua exigibilidade (art. 71). (CARVALHOSA, 2002, p. 576)3.2.3 Título executivo extrajudicialAs debêntures foram consideradas títulos executivos extrajudiciais pelo Código deProcesso Civil de 1939, em seu artigo 298, VII. Com o advento do Código de Processo Civilde 1973, não foi feita menção expressa quanto à força executiva das debêntures. No entanto,com a reforma sofrida por esse código em 1994, as debêntures voltaram a ser consideradasformalmente títulos executivos extrajudiciais, juntamente com outros títulos de crédito alimencionados, como o cheque, as notas promissórias e as duplicatas. (CARVALHOSA, 2002)Para instruir a ação de execução a ser proposta, o debenturista ou o agentefiduciário, conforme o caso, deverá acostar à petição inicial cópia da escritura de emissão e docertificado de debênture – debênture nominativa registrada – ou do extrato fornecido pelainstituição contratada pela companhia para proceder os lançamentos nas contas correntesabertas em nome de cedente e cessionário – debêntures escriturais.3.2.4 Valor mobiliárioNelson Eizirik Laks (1998) explica que a noção de valor mobiliário, no sistemajurídico brasileiro, é instrumental, posto que relacionada à regulação estatal de determinadaatividade. Como os valores mobiliários são essencialmente títulos destinados à captação em

33massa de recursos junto à poupança popular, o Estado procura regular o mercado, visandoatribuir maior garantia e segurança aos investidores e viabilizar outras formas de captação derecursos que não os empréstimos oferecidos e concedidos por instituições financeiras.No entanto, a legislação brasileira não conceituou o que sejam esses valoresmobiliários, apenas classificou alguns instrumentos como tais. A Lei n. 6.385, de 7 dedezembro de 1976, limitou-se a definir quais seriam esses valores e que os mesmos estariamsujeitos a passar pelo crivo e pela fiscalização da Comissão de Valores Mobiliários. A MedidaProvisória n. 1.637/98, republicada em agosto de 1999, sob o n. 1.844-21, ampliou o campode atuação da CVM, ao estender o elenco de documentos considerados valores mobiliários,incluindo os contratos de investimento neste rol. A legislação continuou, porém, omissa emrelação à definição do que seriam esses valores mobiliários. (DE CASTRO, 2006)De qualquer forma, porém, o conceito de valor mobiliário, que a lei evita, adotandoapenas uma relação de instrumentos, cada vez mais ampliada, destina-se muito maisa estabelecer o campo de incidência das regras estabelecidas pelo diploma.Originalmente, procurava-se colocar sob tal rubrica aqueles títulos que, emitidos emmassa, representassem o recurso à poupança popular, como acima referido. Com otempo, porém, a categoria passou a abranger instrumentos financeiros bastantedistintos, que nada têm a ver com atividades de investimento e financiamento, comoos derivativos. Assim, a Lei nº 6.385/76 apenas permite o reconhecimento danegociabilidade dos títulos acionários, nada mais. (YASBEK, 2007, p. 90)Recorre-se, portanto, à doutrina buscando conceituar os valores mobiliários.A definição destes, por sua vez, vem do termo francês valeurs mobilières, utilizadopara designar títulos negociáveis emitidos por pessoas jurídicas, transmissíveis porregistro ou por tradição e que conferem direitos de participação ou de remuneração aseus titulares (Vasseur, 1970, p. 221, e Causse, 1993, p. 18). Por outro lado, em ummovimento aparentemente contraditório, os valores mobiliários brasileiros tambémsão herdeiros dos securities norte-americanos, na medida em que, por questõeshistóricas, muito do regime aqui aplicável baseia-se no modelo ali adotado, como severá. (YASBEK, 2007, p. 90)Fábio Ulhoa Coelho conceitua os valores mobiliários como “títulos de investimentoque a sociedade anônima emite para a obtenção de recursos de que necessita.” (1995, p. 175-176)Theophilo de Azevedo Santos, por sua vez, define o instituto, de forma maiscompleta:Todo investimento em dinheiro, ou em bens suscetíveis de avaliação monetária,realizado pelo investidor em razão de uma captação pública de recursos, de modo afornecer capital de risco a um empreendimento, em que ele, o investidor, não temingerência direta, mas do qual espera obter algum ganho ou benefício futuro. (1999, p. 10)

34Rubens Requião afirma que “valores mobiliários são todos os papéis emitidospelas sociedades anônimas para captação de recursos no mercado”. (2007, p. 32)Afinal, podem-se conceituar os valores mobiliários como os documentos emitidospelas sociedades anônimas para a captação, em massa, de recursos no mercado de capitais.Observa-se que um documento é ou não considerado valor mobiliário conforme relacionadono artigo 2º da Lei nº 6.385/76. Tal legislação cria a Comissão de Valores Mobiliários edispõe sobre o mercado de valores mobiliários.É sabido que a CVM não tem ingerência nas sociedades anônimas fechadas.Portanto, os títulos emitidos por estas companhias não serão registrados perante a CVM e nãoserão considerados valores mobiliários propriamente ditos, posto que esses documentosprestam para a captação pública de recursos no mercado de capitais. Dessa forma, asdebêntures serão consideradas valores mobiliários se emitidas por sociedades anônimasabertas para negociação no mercado de capitais.Não é outro o entendimento de Modesto Carvalhosa, a saber:Conforme sejam as debêntures distribuídas no mercado de capitais, serão valoresmobiliários. As emissões privadas não têm tal característica. Constitui, pois, adebênture, uma quota ou fração de um crédito, legitimando o seu titular ao exercíciodos direitos creditícios declarados na escritura de emissão. (2002, p. 564)

354 CARACTERÍSTICAS4.1 LegitimaçãoO artigo 52 da Lei n. 6.404/76 dispõe: “A companhia poderá emitir debênturesque conferirão aos seus titulares direito de crédito contra ela, nas condições constantes naescritura de emissão e, se houver, do certificado.”Pela própria redação do artigo supra transcrito, conclui-se que somente associedades anônimas e as sociedades em comandita por ações, sociedades essas consideradascompanhias, poderão emitir debêntures. (DE SOUZA; LOMÔNACO, 1990; BORBA, 2005;e, PAPINI, 1999)A Lei n. 4.595, de 31 de dezembro de 1964, em seu artigo 35 proíbe a emissão dedebêntures por instituições financeiras. No entanto, na redação do parágrafo único, do artigocitado, o legislador abre uma exceção, ou seja, possibilita a emissão de debêntures porinstituições financeiras que não recebam depósitos, mediante a prévia autorização do BancoCentral do Brasil para tanto.As instituições financeiras somente poderão subscrever, adquirir ou intermediar acolocação de debêntures destinadas à subscrição pública, salvo se as debêntures emitidas pelacompanhia forem conversíveis em ações e a sua aquisição pelas instituições financeiras,decorrer do exercício do direito de preferência previsto nos artigos 57 e 171 da LSA (Art. 3º,Resolução BACEN n. 001777, de 19 de dezembro de 1990).As sociedades de crédito imobiliário também estão proibidas de emitir debêntures(§3º, art. 44, Lei n. 4.380, de 21 de agosto de 1964).É importante mencionar, ainda, a discussão doutrinária existente acerca dapossibilidade de emissão de debêntures por sociedades limitadas. No entanto, a maioria dosautores que escrevem sobre a matéria, entendem não ser possível essa emissão pelaslimitadas.José Edwaldo Tavares Borba justifica sua posição dizendo que a aplicação daLSA às sociedades limitadas se dá de forma supletiva e não de forma subsidiária. Portanto,aplicar-se-á, às limitadas apenas aquilo que for cabível nos limites da omissão do seu contratosocial e não das omissões do Código Civil vigente.

36Ademais, a aplicação supletiva da LSA se dá apenas às questões em que existacompatibilidade funcional entre os dispositivos legais e o tipo de sociedade em questão.Portanto, são inaplicáveis os dispositivos que tratam das ações e demais valores mobiliários,de emissão privativa das sociedades por ações. (BORBA, 2005)4.2 Emissões e sériesO artigo 53 da Lei n. 6.404/76 possibilita às companhias realizarem mais de umaemissão de debêntures e dividir cada emissão em uma ou mais séries.A divisão em séries permite que a companhia capte gradativamente – consoante suasnecessidades de investimento ou de capital de giro, ou amortizações de dívidas – osrecursos de que necessita, permitindo assim maior elasticidade em suasprogramações financeiras e na colocação no mercado. O principal objetivo danorma, com efeito, é o de tornar competitiva a emissão em face das diversasaplicações disponíveis nos mercados financeiro e de capitais. Ademais, apossibilidade de emissão em sucessivas séries permite à companhia escolher, entreuma colocação e outra, alternativas de crédito que eventualmente possam ser menosonerosas. (CARVALHOSA, 2002, p. 601-602)Optando a companhia por emitir debêntures de mais de uma série, todas asdebêntures da mesma série deverão possuir o mesmo valor nominal e conferir aos seustitulares os mesmos direitos (parágrafo único, art. 53, LSA).A regra, portanto, é a da igualdade dentro da série, mas não entre séries. Nessestermos, poderão ser estabelecidas condições diferentes para as várias séries de umamesma emissão, tendo cada qual, por exemplo, a sua taxa própria de juros, bemcomo data distinta de criação e vencimento.Dentro da mesma série, todavia, as debêntures serão idênticas, posto que terão omesmo valor nominal, a mesma taxa de juros, o mesmo vencimento, as mesmascondições de amortização e resgate e, ainda, características exatamente iguais noque tange a todas as demais condições da emissão. (BORBA, 2005, p. 32)A companhia não poderá efetuar nova emissão antes de colocadas todas asdebêntures das séries de emissão anterior ou canceladas as séries não colocadas, nem negociarnova série da mesma emissão antes de colocada a anterior ou cancelado o saldo não colocado(§3º, art. 59, LSA).

374.2.1 Emissão pública e privadaCompete à Comissão de Valores Mobiliários, dentre outros, a fiscalizaçãopermanente das atividades e dos serviços do mercado de valores mobiliários, de que trata oart. 1º da Lei n. 6.385/76, bem como a veiculação de informações relativas ao mercado, aspessoas que dele participem e os valores mobiliários nele negociados (art. 8, III). Portanto,somente as emissões públicas de debêntures, sejam os títulos colocados no mercado primárioou no mercado secundário 9 , submetem-se ao crivo da fiscalização da CVM.O conceito de emissão pública está contemplado no §3º do artigo 19 da Lei n.6.385/76 que dispõe:Art. 19 – Nenhuma emissão pública de valores mobiliários será distribuída nomercado sem prévio registro na Comissão.[...]§3º – Caracterizam a emissão pública:I – a utilização de listas ou boletins de venda ou subscrição, folhetos, prospectos ouanúncios destinados ao público;II – a procura de subscritores ou adquirentes para os títulos, por meio deempregados, agentes ou corretores;III – a negociação feita em loja, escritório ou estabelecimento aberto ao público,com a utilização dos serviços públicos de comunicação.O artigo 3º da Instrução Normativa n. 400, de 29 de dezembro de 2003, publicadapela CVM dispõe sobre as ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários, nosmercados primário e secundário. Define de forma ainda mais detalhada uma emissão públicade valores mobiliários, inclusive de debêntures:Art. 3º - São atos de distribuição pública a venda, promessa de venda, oferta à vendaou subscrição, assim como a aceitação de pedido de venda ou subscrição de valoresmobiliários, de que conste qualquer um dos seguintes elementos:I - a utilização de listas ou boletins de venda ou subscrição, folhetos, prospectos ouanúncios, destinados ao público, por qualquer meio ou forma;II - a procura, no todo ou em parte, de subscritores ou adquirentes indeterminadospara os valores mobiliários, mesmo que realizada através de comunicaçõespadronizadas endereçadas a destinatários individualmente identificados, por meio deempregados, representantes, agentes ou quaisquer pessoas naturais ou jurídicas,integrantes ou não do sistema de distribuição de valores mobiliários, ou, ainda, seem desconformidade com o previsto nesta Instrução, a consulta sobre a viabilidade9 O mercado primário é aquele mercado onde são negociados valores mobiliários emitidos pela companhia e queserão, pela primeira vez, colocados em circulação. A relação jurídica que irá se estabelecer ocorre entresociedade emissora e adquirente. O mercado secundário, por sua vez, é aquele mercado onde são negociadosvalores mobiliários já colocados em circulação pela companhia emissora. A relação jurídica que irá seestabelecer ocorre entre investidores – cedente e cessionário -, não tendo a participação da companhia emitente.

38da oferta ou a coleta de intenções de investimento junto a subscritores ouadquirentes indeterminados;III - a negociação feita em loja, escritório ou estabelecimento aberto ao públicodestinada, no todo ou em parte, a subscritores ou adquirentes indeterminados; ouIV - a utilização de publicidade, oral ou escrita, cartas, anúncios, avisos,especialmente através de meios de comunicação de massa ou eletrônicos (páginas oudocumentos na rede mundial ou outras redes abertas de computadores e correioeletrônico), entendendo-se como tal qualquer forma de comunicação dirigida aopúblico em geral com o fim de promover, diretamente ou através de terceiros queatuem por conta do ofertante ou da emissora, a subscrição ou alienação de valoresmobiliários.A emissão privada, por sua vez, é aquela promovida diretamente pela companhiaemissora e destinada a grupo restrito de pessoas, normalmente de seu relacionamento pessoal(fornecedores, private equity, etc.), ou a acionistas, que possam ter interesse em adquirir ostítulos por ela emitidos. Nessa modalidade, a companhia não recorrerá aos processos deemissão pública e aos meios de comunicação destinados ao público em geral.4.2.2 Escritura de emissãoA escritura de emissão é o documento emitido pela companhia no qual se farãoconstar os direitos conferidos pelas debêntures, suas garantias e as demais cláusulas econdições do negócio jurídico que será celebrado entre companhia e debenturistas (art. 61, Lein. 6.404/76).Consiste a escritura de emissão em ato de declaração unilateral de vontade dacompanhia emissora. “Não se trata de um instrumento de mútuo a que aderem os subscritores;não alcança esse estágio o documento. Trata-se de mera declaração unilateral de vontade,valendo como oferta, na medida em que contenha todas as cláusulas e garantias oferecidas aosinvestidores.” (CARVALHOSA, 2002, p. 726)A escritura de emissão poderá ser feita por instrumento público ou particular. Emqualquer caso, sendo as debêntures distribuídas ou admitidas à negociação no mercado, teráobrigatoriamente a intervenção de agente fiduciário dos debenturistas (§1º, art. 61, LSA).“Embora a lei autorize a escritura de emissão por instrumento particular, na hipótese dehipoteca como garantia real, torna-se obrigatória a adoção de instrumento público, consoanteo art. 108 do Código Civil de 2002” (CARVALHOSA, 2002, p. 727). Cada nova série damesma emissão será objeto de aditamento à escritura de emissão respectiva (§2º, art. 61,LSA).

39A CVM poderá aprovar padrões de cláusulas e condições que devam ser adotadosnas escrituras de emissão de debêntures destinadas à negociação em bolsa ou no mercado debalcão, e recusar a admissão da emissão que não satisfaça a esses padrões (§3º, art. 61, LSA).A Comissão de Valores Mobiliários acabou por determinar padrões de cláusulas econdições que devem ser adotados na escritura de emissão de debêntures destinadas ànegociação em segmento especial, bolsa de valores ou mercado de balcão organizado, quandoos títulos preencham os requisitos enumerados pelo artigo 2º, da Instrução Normativa n. 404,de 13 de fevereiro de 2004, publicada pela CVM, e que desejem se submeter ao procedimentosimplificado de registro junto àquela comissão.Em nota explicativa à Instrução Normativa n. 404/2004, a CVM esclarece teradotado as estratégias de:(i) adoção de debêntures cujas escrituras observem um padrão de cláusulas econdições de fácil compreensão e assimilação;(ii) aprimoramento dos sistemas de negociação e da transparência do mercadode debêntures, imprescindíveis ao aumento da liquidez desses títulos; e,(iii) redução dos custos de emissão e distribuição das debêntures submetidas aoprocedimento de registro especial.4.3 Forma4.3.1 Debêntures endossáveis e ao portadorO Decreto n. 177-A, de 15 de setembro de 1893, determinava que as debênturesconsistiam em obrigações ao portador. Com a entrada em vigor da Lei n. 4.728, de 14 dejulho de 1965, as obrigações – expressão sinônima a debêntures - emitidas pelas companhiaspassaram também a poder ser endossáveis (CARVALHOSA, 2002). A Lei n. 6.404/76passou, por sua vez, a permitir a emissão de debêntures nominativas registradas e escriturais.No entanto, com o advento da Lei n. 8.021, de 12 de abril de 1990, que proibiu aemissão de títulos ao portador e endossáveis, visando à identificação de todos os contribuintesparticipantes do mercado de capitais, a emissão de debêntures endossáveis e ao portador

40também deixou de ser permitida. A partir de então, as únicas formas de debêntures permitidassão as formas nominativa registrada e nominativa escritural.4.3.2 Debênture nominativa registradaAs debêntures nominativas registradas são aquelas cujo registro de propriedade ede transferência de propriedade decorrem da averbação realizada em livro próprio dacompanhia emissora – Livro de Registro de Debêntures Nominativas e Livro de Transferênciade Debêntures Nominativas, respectivamente.A esses títulos aplicam-se subsidiariamente o disposto sobre as ações,principalmente no que diz respeito aos certificados, propriedade e circulação e a constituiçãode direitos reais e outros ônus, no que couber (art. 63, LSA).A companhia emitente desses títulos emitirá, ainda, certificados que deverãoconter todos os requisitos relacionados no artigo 64 da Lei n. 6.404/76.Para José Edwaldo Tavares Borba, a emissão de certificado das debênturesnominativas registradas pode ser dispensada para a emissão privada, mas deverá sempreocorrer quando de emissões públicas.Como documento probatório, o certificado, nas emissões públicas, deverá seremitido, até mesmo porque as negociações de mercado, operadas através decorretores, se fazem a partir desse documento. Nas emissões privadas, poderá serdispensado, até porque as transferências se operarão diretamente junto à sociedade,que poderá emitir certidões de seus livros de registro. (2005, p. 129)A emissão de certificado de debêntures, todavia, não servirá como prova depropriedade dos títulos emitidos pela sociedade. A referida prova, seja a aquisição dos títulosrealizada no mercado primário ou secundário, far-se-á mediante o registro averbado nos livrospróprios acima mencionados.

414.3.2.1 CertificadosUma vez que a companhia optar por emitir certificados de debêntures, essesdeverão conter todos os requisitos enumerados no artigo 64 da Lei n. 6.404/76. São eles:(i) a denominação, sede, prazo de duração e objeto da companhia;(ii) a data da constituição da companhia e do arquivamento e publicação de seusatos constitutivos;(iii) a data da publicação da ata da assembleia geral que deliberou sobre aemissão;(iv) a data e ofício do registro de imóveis em que foi inscrita a emissão;(v) a denominação “Debênture” e a indicação da sua espécie, pelas palavras“com garantia real”, “com garantia flutuante”, “sem preferência” ou“subordinada”;(vi) a destinação da emissão e da série;(vii) o número de ordem;(viii) o valor nominal e a cláusula de correção monetária, se houver, as condiçõesde vencimento, amortização, resgate, juros, participação nos lucros ouprêmio de reembolso, e a época em que serão devidos;(ix) as condições de conversibilidade em ações, se for o caso;(x) o nome do debenturista;(xi) o nome do agente fiduciário dos debenturistas, se houver;(xii) a data da emissão do certificado e a assinatura de dois diretores dacompanhia;(xiii) a autenticação do agente fiduciário, se for o caso.Nas companhias abertas, os certificados de debêntures poderão ser assinados pordois mandatários com poderes especiais ou autenticados com chancelas mecânicas (aplicaçãosubsidiária do artigo 24, §2º, LSA). A companhia poderá, ainda, emitir certificados demúltiplos de debêntures, que nada mais são do que certificados que representam mais de umtítulo emitido pela companhia. Os títulos múltiplos de debêntures das companhias abertasobedecerão à padronização de quantidade fixada pela Comissão de Valores Mobiliários (§1º,art. 65, LSA). Poderá também, em caráter provisório, satisfeitos os requisitos do artigo 64 da

42LSA, emitir cautelas que representem os certificados de debêntures (art. 65, LSA). Nascondições previstas na escritura de emissão com nomeação de agente fiduciário, oscertificados poderão ser substituídos, desdobrados ou grupados (§2º, art. 65, LSA).4.3.3 Debênture nominativa escrituralAs debêntures nominativas escriturais são aquelas cujo registro de propriedade ede transferência de propriedade decorrem da averbação realizada em livro especial mantidopela instituição financeira contratada para essa finalidade. Não há emissão de certificados dedebêntures nesses casos.A prova da propriedade e das transferências de debêntures realizadas antes do seuvencimento é produzida por meio dos extratos dos lançamentos de débito e de crédito feitosnas contas correntes do adquirente, cedente e cessionário, conforme o caso, mantidas junto àinstituição financeira contratada pela companhia emissora para essa finalidade.Como a opção quanto à emissão de debêntures nominativas registradas ounominativas escriturais é da companhia emissora, sendo essa quem escolhe qual será ainstituição financeira que lhe prestará esse serviço, os erros de lançamentos cometidos pelasociedade contratada serão de responsabilidade da emitente. Essa não poderá alegar culpa deterceiro para eximir-se de eventual responsabilidade quanto aos prejuízos causados aosdebenturistas por erros de lançamento. Terá, todavia, direito de regresso contra a instituiçãofinanceira contratada.As debêntures nominativas escriturais configuram espécie de títulosdescartularizados, ou seja, desprovidos de cártula que os representem, seguindo a tendênciamundial. Como as debêntures nominativas escriturais não se incorporam num certificado nãosão consideradas bens móveis. Possuem, portanto, a natureza de bens incorpóreos.(CARVALHOSA, 2002)Possuem a grande vantagem de permitir que os lançamentos sejam feitos maisrapidamente e por meio eletrônico, agilizando o processo de registro e das transaçõesrealizadas com tais títulos. O custo de emissão desses títulos muitas vezes será mais baixo doque a emissão de debêntures nominativas registradas, posto que a companhia, apesar deremunerar a instituição financeira contratada para essa finalidade, não terá custos comescrituração de livros próprios e com a emissão de certificados.

43A forma nominativa escritural deverá ser adotada para as emissões de debênturessubmetidas ao procedimento simplificado de registro, nos termos do item 3.4 do Anexo I, daInstrução Normativa n. 404, de 2004, da CVM.4.4 Valor nominalO valor nominal das debêntures é aquele correspondente ao valor do empréstimomencionado na escritura de emissão, dividido pelo número de debêntures emitidas. É o valorque a companhia emissora deverá pagar ao debenturista por ocasião do vencimento do título,acrescido das eventuais vantagens concedidas (juros, correção monetária, prêmio dereembolso, etc).Toda debênture terá um valor nominal expresso em moeda corrente nacional,salvo nos casos em que a legislação em vigor permitir o pagamento estipulado em moedaestrangeira (art. 54, LSA). Atualmente, o Decreto-lei n. 857, 11 de setembro de 1969 proíbe aemissão de títulos com pagamento estipulado em moeda estrangeira. No entanto, esse mesmoDecreto-lei, aceita algumas exceções a essa regra. Dentre elas, destaca-se o disposto no incisoIV e V do art. 2º:Art. 2º Não se aplicam as disposições do artigo anterior:[...]IV – aos empréstimos e quaisquer outras obrigações cujo credor ou devedor sejapessoa residente e domiciliada no exterior, excetuados os contratos de locação deimóveis situados em território nacional;V – aos contratos que tenham por objeto a cessão, transferência, delegação,assunção ou modificação das obrigações referidas no item anterior, ainda que ambasas partes contratantes sejam pessoas residentes e domiciliadas no país.Dessa forma, as companhias brasileiras ou estrangeiras autorizadas a funcionar nopaís que pretendem emitir debêntures para a colocação integral em mercado estrangeiropoderão fazê-lo estipulando o pagamento em moeda estrangeira. Da mesma maneira, acompanhia estrangeira poderá emitir debêntures com valor nominal fixado em sua moeda ecolocá-las no mercado brasileiro.O valor nominal das debêntures deverá ser mencionado na escritura de emissão enos certificados de debêntures, caso existam. Em sendo as debêntures nominativas escriturais,

44o seu valor nominal constará no sistema de registro da instituição financeira contratada paraessa finalidade e nos lançamentos realizados e extratos fornecidos por essa.A legislação vigente não fixou valor nominal mínimo ou máximo para asdebêntures, com exceção das debêntures com cláusula de variação cambial 10 , das debênturesregistradas de acordo com o procedimento simplificado instituído pela Instrução Normativa n.404, da CVM 11 e daquelas que são emitidas por companhia securitizadora de créditosfinanceiros 12 . Portanto, a companhia emissora poderá, em regra, fixar livremente o valornominal dos títulos por ela emitidos, segundo sua conveniência e aceitabilidade do mercado.Diferentemente do que ocorre com os commercial papers, que possuem valornominal mínimo e de considerável monta, definido pela Instrução Normativa n. 134, de 01 denovembro de 1990, da CVM, que são 80.000 BTNFs, e cujas emissões normalmente sãofeitas com títulos com valor nominal de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais) e R$1.000.000,00 (hum milhão de reais), dificultando a aquisição destes por investidores menosafortunados, as debêntures, por sua vez, são emitidas com valor nominal bem mais baixo, emsua grande maioria, fixado em R$ 1.000,00 (hum mil reais) ou R$ 10.000,00 (dez mil reais),aumentando sua liquidez no mercado. (DE CASTRO, 2006)4.4.1 Preço de colocaçãoAs debêntures podem ser emitidas “ao par”, com ágio e com deságio. No caso dasprimeiras o preço de colocação será igual ao valor nominal desses títulos. No entanto, existemcasos em que a companhia emissora concede ao seu titular um deságio, mais conhecido comoprêmio de emissão, ou, ainda, emite debêntures com ágio.10 A Instrução Normativa n. 194, de 05 de agosto de 1992, da CVM, em seu artigo 1º determina que asdebêntures com cláusula de variação cambial deverá ter valor nominal mínimo de Cr$ 300.000.000,00 (trezentosmilhões de cruzeiros).11 O Anexo I, item 3.2 da Instrução Normativa n. 404, de 13 de fevereiro de 2004, determina que o valor nominaldas debêntures emitidas de acordo com os preceitos desta norma será de R$ 1.000,00 (hum mil reais).12 A Instrução Normativa n. 281, de 4 de junho de 1998, da CVM, em seu artigo 2º determina que a emissão dedebêntures por companhia securitizadora de créditos financeiros somente poderão ser objeto de distribuiçãopública, se tiverem valor nominal mínimo de R$ 300.000,00 (trezentos mil reais) cada uma.

454.4.1.1 Prêmio de emissãoA companhia emissora poderá, facultativamente, conceder aos seus investidoresvantagem adicional denominada prêmio de emissão ou prêmio de reembolso. O prêmio deemissão consiste em um desconto concedido pela companhia aos debenturistas no momentoda aquisição dos títulos. Caso essa vantagem seja concedida, as debêntures serão emitidascom um deságio, ou seja, o debenturista ao adquirir o título pagará por ele valor menor do queseu valor nominal.Os usos do mercado consagram esses lançamentos com deságio, o que representauma vantagem adicional para o tomador, que pagará pelos títulos menos do que oseu valor de liquidação. Essa diferença a maior constitui o prêmio de emissão.Recomenda no entanto a Comissão de Valores Mobiliários, em seu citado ParecerCVM/SJU n. 65/83, que o valor efetivo de lançamento deve ser tanto mais próximodo par quanto menor for o prazo para o reembolso; admitindo que apenas asobrigações de longo prazo podem ser emitidas com prêmio maior. Essasrecomendações visam evitar que o prêmio não se torne oneroso para a companhiaemissora. Recomenda ainda a Comissão de Valores Mobiliários, com acerto, que aassembléia geral deve deliberar sobre o valor do prêmio, com base em informaçõesprecisas sobre os seus efeitos, devendo abster-se de atribuir tal função a qualquer deseus órgãos. Ocorre que, ex vi do novo art. 59, que permite ao Conselho deAdministração deliberar sobre a emissão de debêntures simples, caberá a esse órgãodeterminar, nesse caso, a respeito do prêmio. (CARVALHOSA, 2002, p. 621)4.4.1.2 Emissão com ágioA emissão de debêntures com ágio, também chamado de prêmio de subscrição,consiste na colocação de debêntures por preço superior ao seu valor nominal. Essa vantagemse reverte em favor da companhia emissora e não do investidor, posto que este pagará umvalor maior do que aquele que lhe será restituído por ocasião do vencimento do título.A emissão de debêntures com ágil é prática incomum no mercado. “Somente emépocas de grande prosperidade empresarial – que, ao que parece, já se foram definitivamente – olançamento com prêmio pró-companhia seria aceitável.” (CARVALHOSA, 2002, p. 622)

464.4.2 Correção monetáriaA atualização monetária consiste em instrumento de mera recomposição do valorreal da moeda. Não pode ser interpretada como ganho financeiro, mas tão-somente comoforma de compensar as perdas sofridas pela desvalorização da moeda em decorrência dainflação.Com os altos índices inflacionários, a emissão de debêntures no país não se tornounegócio atrativo para os investidores, posto que, por ser, em sua grande maioria, títulos delongo prazo, a perda do poder aquisitivo da moeda era representativa.Visando estimular a emissão de debêntures e sanar o problema da desvalorizaçãoda moeda e, consequentemente, do investimento realizado pelos debenturistas, com adventoda Lei n. 4.728/65, passou a ser permitida a emissão desses títulos com cláusula de correçãomonetária. O único índice de correção permitido era aquele idêntico às bases aplicadas àsObrigações do Tesouro Nacional. Esse deveria ser aposto em períodos não inferiores a trêsmeses e apenas aos títulos cujo prazo de maturação fosse superior a um ano (art. 26, I e II).A Lei n. 6.404/76 ampliou as opções de índices de correção que poderiam seradotados, passando a permitir a emissão de debêntures com cláusula de correção monetáriautilizando como índice aqueles fixados para as dívidas públicas ou a taxa de variação cambial.A partir de então, várias alterações acerca dos índices de correção monetáriaaplicáveis às debêntures e aos ademais contratos foram realizadas.A adoção do índice com base na taxa de variação cambial deixou e voltou a serpermitida. As ORTNs, por um período, foram os únicos índices legalmente admissíveis,sendo posteriormente convertidas em OTNs, depois em BTNs e subsequentemente em NTNs.Seus coeficientes eram estabelecidos com base em três fatores alternativos: IGP-M, TR evariação do dólar americano no mercado de câmbio de taxas livres e flutuantes. A Lei n.9.069, de 29 de junho de 1995, por sua vez, criou outros índices de correção aplicáveis até osdias atuais em diversos contratos, inclusive às debêntures.Por fim, com a reforma da LSA, realizada com o advento da Lei n. 10.303, de 31de outubro de 2001, o parágrafo único do art. 54 foi convertido em parágrafo primeiro erecebeu nova redação, determinando ser possível a emissão de debêntures com cláusula decorreção monetária, com base nos coeficientes fixados para a correção de títulos da dívidapública, na variação cambial ou em outros referenciais não expressamente vedados por lei.

47Como a LSA, antes e após a reforma acima mencionada, prevê a possibilidade dea companhia emitir debêntures com cláusula de correção monetária, a CVM tem entendidoque a adoção dessa cláusula é facultativa.Alguns doutrinadores, como é o caso de Fran Martins, criticam essa faculdadequanto à adoção de cláusula de correção monetária.[...] no nosso entender essa cláusula deveria ser obrigatória e não facultativa, paraevitar o prejuízo que a debênture terá com a depreciação da moeda, o que acarreta,como acontece na França, o desinteresse do investidor nesses títulos. Na França,onde não existe a correção monetária, uma das diversas fórmulas imaginadas paranão prejudicar o investidor foi a criação de debêntures com participação nos lucrosda sociedade. No Brasil, havendo o instrumento da correção monetária, poderia omesmo ser aplicado obrigatoriamente aos títulos representativos dos empréstimoscom a emissão de debêntures, o que tornaria esses títulos, sem nenhuma dúvida,mais atraentes para o investidor. (2002, p. 255)É certo que vários registros de emissão de debêntures têm sido feitos junto àCVM, sem que constem cláusulas de correção monetária. Isso é compreensível devido àestabilização da moeda real desde 1994. Muitas companhias acabam por fixar uma taxa dejuros suficiente para recompor a perda decorrente da desvalorização da moeda e pararemunerar o investidor ao invés de fixar cláusula de correção monetária.Vale ainda ressaltar que, com o advento da Lei n. 9.069/95, ficou proibida acorreção monetária ou reajuste de preços em contratos com prazo inferior a doze meses.Deve, portanto, ser essa a periodicidade de aplicação do índice de reajuste fixado pelacompanhia emitente, quando for o caso.De qualquer sorte, nos casos de antecipação de pagamento, seja qual for o motivo, acorreção “pro rata” deve ser aplicada, sob pena de perpetrar-se uma lesãopatrimonial, posto que a debênture, ao longo do ano, irá acumulando de fato, dia adia, segundo o índice adotado, um efetivo incremento de seu valor. (BORBA, 2005,p. 43)Determina a Lei n. 6.889, de 08 de abril de 1981, que a correção monetária deveser realizada em casos de inadimplemento de obrigações líquidas e vencidas a partir do seuvencimento. E assim vem se posicionando o judiciário no momento de proferir suas decisões.Nesse caso, a correção monetária será “pro rata” e não anual.Finalmente, é importante mencionar que a correção monetária faz parte integrantedo principal, não devendo ser paga separadamente desse. O seu pagamento ocorrerá porocasião do vencimento ou resgate do título, ou ainda, na época de sua amortização. (BORBA,2005)

484.5 RemuneraçãoO artigo 56 da LSA assegurou à companhia a faculdade de estabelecer três formasde remuneração aos seus debenturistas: o pagamento de juros fixos ou variáveis, aparticipação nos lucros e o prêmio de reembolso. Essas formas de remuneração poderão ounão ser concedidas pela companhia emissora aos seus investidores, ou ainda, poderão seracumuladas. Por possuírem cada uma delas particularidades, serão abaixo tratadas de formaseparada e pormenorizada.4.5.1 Juros fixos e variáveisA emissão de debêntures representa a tomada de recurso pela companhia emissorajunto a terceiros. Considera-se ainda que as debêntures consistem em títulos de renda fixa.Portanto, deveria ser sempre oferecida, como remuneração do capital tomado, uma taxa dejuros fixos ou variáveis.No entanto, o artigo 56 da LSA, como já mencionado no item 4.5, tratou opagamento de juros pela emitente como faculdade e não obrigatoriedade por parte dotomador. Alguns autores criticam essa faculdade atribuída por lei. Entendem que os juros sãoinerentes à debênture, por ser essa um título de dívida. É o caso de Assis Tavares e ModestoCarvalhosa.Relativamente ao recebimento dos juros, este direito é um direito próprio doscredores de capitais mutuados, sendo mesmo, na essência, a causa da obrigação,uma vez que o que leva o obrigacionista a emprestar os seus capitais é a recepção deum juro. (TAVARES, [1977?], p. 219)Fica então reafirmado o princípio da onerosidade e comercialidade da debênture,que não poderá deixar de oferecer vantagem pecuniária, compativelmenteremuneratória do capital mutuado. (CARVALHOSA, 2002, p. 647)Os juros constituem, como referido, a forma necessária de remuneração dos recursosemprestados pelos debenturistas à companhia. Sendo a remuneração própria docapital mutuado, os juros serão sempre devidos.Assim, mesmo na hipótese de os juros não serem convencionados, seriam eles, dequalquer forma, exigíveis, na presunção legal de terem as partes anuído noprevalecimento da taxa máxima permitida pela lei de usura, ou seja, o dobro da taxalegal: 12% ao ano. (CARVALHOSA, 2002, P. 649)

49Contudo, mesmo tendo o legislador tratado o pagamento de juros aosdebenturistas como uma faculdade da companhia emissora, dificilmente os títulos emitidosconseguiriam ter aceitabilidade no mercado se não oferecessem essa forma remuneratória.A taxa de juros pode corresponder a um percentual fixo ou variável. Sendo a taxade juros fixa, o debenturista perceberá o percentual definido, ex. 10% a.a., durante todo operíodo de validade do título.Sendo a taxa de juros variável, “esta poderá fundar-se em um sistema de apuraçãoqualquer, cuja divulgação se proceda de forma regular e confiável.” (BORBA, 2005, p. 47).Como exemplo de taxa de juros variável, pode-se citar a TR (taxa média de captação dosbancos), a DI (taxa média dos depósitos interfinanceiros de um dia, extra-grupo, calculada edivulgada pela CETIP), a TJLP (taxa de longo prazo) e a SELIC (taxa média dosfinanciamentos diários, com lastro em títulos federais, apurados pelo Sistema Nacional deLiquidação e Custódia).A Comissão de Valores Mobiliários e o Banco Central do Brasil expediram aDecisão-Conjunta n. 13, de 14 de março de 2003, determinando que para as emissões públicasde debêntures somente poderão ser utilizadas como remuneração taxas de juros prefixadas ouTR – Taxa Referencial -, TBF – Taxa Básica Financeira -, ou taxas flutuantes na formaadmitida pela Resolução n. 1.143, de 26 de junho de 1986, desde que a taxa seja regularmentecalculada, de conhecimento público e baseada em operações contratadas a taxas de mercadoprefixadas, com prazo não inferior ao período de reajuste estipulado contratualmente.Na mesma Decisão-Conjunta é limitada a adoção da TBF às sociedades dearrendamento mercantil e às companhias hipotecárias.Já as debêntures submetidas a registro simplificado, nos termos da IN n. 404/2004da CVM, poderão ter como rendimento juros prefixados, juros variáveis calculados de acordocom a DI, com cláusula de correção pela variação cambial ou IGP-M, ambos acrescidos detaxa de juros (Anexos II, III e IV, da IN 404/2004).É comum haver previsão de cláusula de taxa de juros variável acrescida de umdeterminado spread que acresceria à taxa do índice escolhido, por exemplo, DI + 1,9% aoano. (BORBA, 2005)A escolha da taxa de juros que será praticada por ocasião da emissão dedebêntures irá variar muito de acordo com as necessidades e conveniências da companhiaemissora, da aceitabilidade do mercado, do ramo das atividades desenvolvidas pela emitente,da classificação de risco obtida pela companhia emissora, dentre outros.

50É importante, ainda, analisar se o limite legal do Decreto n. 22.626, de 07 de abrilde 1933, também conhecido como Lei de Usura, que limita a cobrança da taxa de juros em odobro da taxa legal se aplica às debêntures. Essa taxa legal é fixada pela Lei n. 10.406, de 10de janeiro de 2002, por seus artigos 591 c.c/ 406.O artigo 406 do compêndio legal mencionado determina que, em caso de omissão,será aplicada taxa de juros de mora equivalente à taxa que estiver em vigor para a mora dopagamento dos impostos devidos à Fazenda Nacional. Tal taxa foi fixada pelo §1º do artigo161 do Código Tributário Nacional em 1% ao mês.O artigo 591, do Código Civil vigente, por sua vez, estabelece que nos contratosde mútuo, celebrados entre sociedades não financeiras, o limite da taxa de jurosremuneratórios não poderá ser superior à taxa fixada pelo artigo 406 do mesmo código, sendopermitida a capitalização anual.O negócio representado pela emissão de debêntures não é suficiente paraequiparar as companhias emitentes às instituições financeiras, sujeitas aos limites de jurosestipulados pelo Conselho Monetário Nacional e não pelo Código Civil e pela Lei de Usura.Diante disso não pode ser aplicada a Súmula 596 do STF ao caso, portanto, estariamobrigadas as companhias emissoras a respeitar o limite legal previsto no Decreto n. 22.626/33e no Código Civil.A questão, todavia, não é pacífica na doutrina. Autores como Osmar BrinaCorrêa-Lima e José Edwaldo Tavares Borba entendem ser aplicáveis os limites estabelecidospelo decreto em menção e no código civil. Autores como Modesto Carvalhosa, por sua vez,criticam esse entendimento e afirmam que, enquanto não for regulamentado o parágrafoterceiro do art. 192 da Constituição Federal, não se poderia falar na aplicação dessa limitação.Esse parágrafo acabou sendo revogado pela Emenda Constitucional n. 40, de 29 de maio de2003.Diz o autor:Discute-se se a lei de usura prevalece na remuneração do capital debenturístico,conforme decidiu o Tribunal de Justiça de São Paulo, na Apelação Civil n. 289.991,de 28 de junho de 1979, que decretou o limite constante no art. 1º do Decreto n.22.626, de 7 de abril de 1933. Esse entendimento exclui as debêntures da disciplinados juros adotada pelo Conselho Monetário Nacional, com fundamento na Lei n.4.595, de 1964, a qual, pelos termos da Súmula 596 do Supremo Tribunal Federal,derrogou as disposições da Lei de Usura relativamente ao Sistema FinanceiroNacional. A decisão judicial citada recebe críticas da doutrina. (CARVALHOSA,2002, p. 649)E, com efeito, embora a Constituição vigente tenha já quase quatorze anos, até agoranão se editou a lei complementar regulamentando o §3º do seu art. 192, que limita astaxas de juros reais a 12% ao ano. Por repelir à consciência banqueira nacional, tem-

51se certeza de que jamais será regulamentado em lei esse preceito constitucional, que,na versão original, era auto-aplicável, mas que, no apagar das luzes da Constituição,foi vinculado à edição de lei complementar. O que ocorrerá certamente será asuspensão do §3º do art. 192, dentro das emendas que continuamente se vêmfazendo à Constituição de 1988.Enquanto perdurar o impasse legislativo não se podem discriminar as debêntures emmatéria de juros, que devem manter-se competitivos no festival de taxas que sãopraticadas no país. (CARVALHOSA, 2002, p. 650)A aplicação do limite legal às demais sociedades não financeiras é tema que gerainúmeras polêmicas entre os estudiosos do direito ainda nos dias de hoje. No entanto, ainterpretação feita pelos autores que defendem ser aplicável às debêntures o limite das taxasde juros fixado pelo Decreto n. 22.626/33 e pelo Código Civil vigente parece ser a maisacertada.Nem por isso, as críticas feitas por Modesto Carvalhosa acima mencionadasdeixam de ser pertinentes. Fazendo-se uma análise dos registros de emissão de debênturesrealizados junto à CVM nos anos de 2002 a 2008, verificou-se a concessão de registro deemissões de debêntures com cláusula de pagamento de juros fixos acima do limite de 12% aoano 13 , o que prova que a discussão sobre a matéria ainda não foi esgotada.4.5.2 Participação nos lucrosO artigo 56 da LSA confere à companhia emissora a faculdade de concedervantagem adicional aos debenturistas na forma de participação nos lucros sociais. Os autoresque defendem ser obrigatória a estipulação de cláusula de remuneração de juros fixos ouvariáveis entendem não ser possível a emissão de debêntures em que a única vantagemconcedida aos credores seja a participação nos lucros. Consideram que os juros são aremuneração inerente ao empréstimo concedido à emitente e a participação nos lucrosconsistiria em direito eventual, existente apenas quando apurado lucros nos exercícios sociais.13 Em 2002 foi registrado pedido de emissão de debêntures pela Brasil Telecon S/A, protocolada em 26/12/2001,e, pela Companhia de Saneamento Básico do Estado de São Paulo, protocolada em 15/03/2002, com cláusula depagamento de juros fixos de 13,25% ao ano, para os títulos da série 2. No mesmo ano, foi registrado pedido deemissão de debêntures pela Investco S/A, protocolado em 05/11/2001, com cláusula de pagamento de juros fixosde 12,80% ao ano. Em 2003 foi registrado pedido de emissão de debêntures pela Redfactor Factoring e FomentoCom. S/A, com cláusula de pagamento de juros fixos de 22% ao ano. Em 2008 foi registrado pedido de emissãode debêntures pela Cia de Saneamento Básico Estado São Paulo, protocolada em 26/08/2008, com cláusula depagamento de juros fixos de 12,87% ao ano, para os títulos da série 2.

52Existem, ainda, aqueles que afirmam que a participação nos lucros retiraria acondição de título de crédito das debêntures, uma vez que lhes seria subtraído os requisitos decerteza, liquidez e exigibilidade. Para esses autores, a execução do título estaria impedidaposto que o direito de crédito ficaria subordinado a evento futuro e incerto – desempenhofavorável da companhia – e, ainda, lhe retirariam a certeza, elemento essencial do título decrédito. (DE SOUZA; LOMÔNACO, 1990).No entanto, o entendimento acima não parece ser o mais acertado. A remuneraçãopor meio da participação nos lucros não retira das debêntures os requisitos de título executivo,de certeza, liquidez e exigibilidade. Afinal, o direito existe. A pretensão, entretanto, é quepoderá ser exercida somente quando apurados lucros nos exercícios sociais. “Não há,portanto, nenhum direito eventual, na espécie, pois o direito à participação nos lucrosconstitui direito certo a que corresponde uma obrigação cuja exigibilidade (pretensão) podenão se configurar em determinados exercícios sociais.” (CARVALHOSA, 2002, p. 654). Podeocorrer que a pretensão, em alguns exercícios, não possa ser exercida, em virtude dainexistência de apuração de lucros, mas uma vez existentes, restaura-se a pretensão.4.5.3 Prêmio de reembolsoFinalmente, a última forma de remuneração tratada pelo artigo 56 da Lei n.6.404/76, que como as demais poderá ser concedida facultativamente pela companhiaemissora aos debenturistas, é o prêmio de reembolso ou prêmio de emissão. Com já tratado noitem 4.4.1.1, o prêmio de reembolso consiste na compra do título por valor inferior ao seuvalor nominal, tendo o debenturista, na época do vencimento da debênture, o direito dereceber o valor nominal que consta nos certificados, quando existentes, nos lançamentosfeitos por companhia contratada para essa finalidade e na escritura de emissão. A diferençaentre o preço adquirido e o valor a ser reembolsado ao investidor pela companhia denominaseprêmio de reembolso.

534.6 VencimentoA época do vencimento da debênture deverá constar na escritura de emissão e nocertificado (art. 55, LSA), como em todo título executivo. É importante haver menção da dataem que a companhia devedora deverá adimplir as obrigações assumidas quando da emissãodos títulos pagando-os aos seus credores. A inexistência do prazo de vencimento implicará anulidade do negócio realizado.O legislador não fixou prazo mínimo ou máximo de maturação das debêntures,podendo o mesmo ser determinado livremente pela companhia emissora de acordo com assuas necessidades e conveniência. Tradicionalmente, as debêntures são emitidas com prazo devencimento a médio e longo prazo. A captação de recursos a curto prazo costuma serrealizada através da emissão de commercial papers e não de debêntures, apesar de não existirexigência legal nesse sentido.4.6.1 Debêntures “perpétuas”O parágrafo terceiro do artigo 55 da Lei n. 6.404/76 permite que as companhiasemitam debêntures cujo prazo de vencimento somente ocorrerá em caso de inadimplementoda obrigação de pagar juros, da dissolução da companhia ou de outras condições previstas notítulo.Fazendo a companhia a opção de emitir debêntures nessas condições, o prazo devencimento dos títulos será indeterminado e ficará condicionado ao inadimplemento dasobrigações assumidas pela companhia emissora, à sua dissolução ou à ocorrência dascondições estipuladas pela mesma. Trata-se de exceção à regra, posto que, em geral, o prazode vencimento das debêntures será determinado na escritura de emissão e em seuscertificados, quando houver.Emitindo títulos com essa característica, a companhia ficará obrigada apenas aopagamento dos juros e demais vantagens concedidas ao debenturista. O capital a elaemprestado somente será devolvido ao titular das debêntures se houver a inadimplência dacompanhia, a sua dissolução ou quando verificada a condição suspensiva eventualmenteestipulada pela emitente.

54As condições suspensivas poderão ser determinadas livremente pela companhiaemissora, desde que não sejam contrárias à lei, à ordem pública ou aos bons costumes.Também não poderá a condição suspensiva “privar o negócio jurídico de todo efeito, ousujeitar o seu efeito ao puro arbítrio de uma das partes, seja a companhia, seja o debenturista.”(GLADSTON, 2004, p. 511)4.7 AmortizaçãoO artigo 55 da LSA faculta à companhia emissora de debêntures estipular naescritura de emissão amortizações parciais de cada série, criar fundos de amortização ereservar-se o direito de resgate antecipado, parcial ou total, dos títulos da mesma série.A amortização consiste em pagamento parcial e periódico da debêntureantecipadamente, ou seja, antes do seu vencimento, a emitente realiza pagamentos parciais dovalor nominal do título, tendo ao final que pagar apenas o valor do saldo remanescente aosdebenturistas.Como o credor não é obrigado a receber antecipadamente o pagamento do seutítulo – artigo 902 do Código Civil –, para ser válido o pagamento parcial antecipado,realizado por meio de amortização, é necessário haver previsão na escritura de emissão dasdebêntures nesse sentido. Uma vez prevista a amortização das debêntures e suas condições naescritura de emissão, o pagamento parcial antecipado decorrente dessa operação passa a serum direito potestativo do debenturista. Ele poderá exigi-lo da companhia emissora,constituindo-a em mora, caso o pagamento não seja efetuado na forma prevista na escritura deemissão.Caso a amortização não seja realizada para todas as debêntures de mesma emissãoe série, ela deverá ocorrer por meio de sorteio; garante, assim, seja dado tratamento igualitárioentre os debenturistas, em atendimento ao princípio da unicidade do negócio jurídicocelebrado entre emitente e credores.O artigo §1º do artigo 55 da Lei n. 6.404/76 refere-se à obrigatoriedade do sorteiopara a amortização de debêntures da mesma série e que não tenham vencimentos anuaisdistintos. Entretanto, trata-se de impropriedade técnica, posto que, sendo a emissão da mesmasérie, todas as condições do negócio jurídico deverão ser idênticas para os títulos emitidos emdecorrência dessa operação. Portanto, não haverá vencimentos anuais distintos. Todos os

55vencimentos ocorrerão na mesma data. O sorteio será obrigatório quando a amortização nãoalcançar todos os títulos da mesma emissão e série.Se a emissão for pública ou, sendo a emissão particular e existindo agentefiduciário, deverá este coordenar o processo de amortização das debêntures (CARVALHOSA,2002).Como, na amortização, o pagamento antecipado do título é sempre parcial, omesmo permanecerá em posse do seu titular. Caso não existam certificados, o valor daamortização será lançado na conta do debenturista aberta junto à instituição financeiracontratada para essa finalidade.Poderá a companhia emissora criar fundo de amortização, “constituído com oslucros apurados em balanço, em consonância com o rendimento a que as debêntures fazemjus. A instituição desse fundo deverá estar prevista na escritura de emissão.”(CARVALHOSA, 2002, p. 636)A função do fundo de amortização é a de “criar disponibilidade vinculada, deforma a minimizar o impacto de caixa quando do pagamento das amortizações.”(CARVALHOSA, 2002, p. 636) Dessa forma, a emitente constitui reservas e se programapara a realização do pagamento parcial das debêntures emitidas, sem comprometer o fluxo decaixa da companhia.4.8 ResgateO resgate, por sua vez, consiste na operação através da qual a companhia pagaantecipadamente o valor total dos títulos emitidos, retirando-os definitivamente de circulação.Conceitua-se resgate como o poder unilateral que tem a sociedade emitente de remir,mediante o pagamento do seu valor, as debêntures em mãos do tomador. Inclui-se,portanto, no poder potestativo da companhia emissora de reaver debêntures emcirculação, total ou parcialmente, consoante o sistema previsto na escritura deemissão. (CARVALHOSA, 2002, p. 632)Da mesma forma como ocorre com a amortização, para ser válido o resgate, énecessário haver previsão dessa operação na escritura de emissão. Nesse caso, o debenturistaterá ciência da possibilidade de ocorrer o resgate dos títulos por ele adquiridos antes do seu

56vencimento e, como aceitou as condições do negócio ao subscrever as debêntures emitidas emdecorrência, não poderá recusar-se a receber o pagamento antecipado de seu crédito.Diferentemente do que ocorre com a amortização, que é um direito potestativo dodebenturista, previsto na escritura de emissão, o resgate passa a ser um direito da companhia,que poderá realizar a operação ou não, respeitadas as condições estipuladas na escritura deemissão. Trata-se de uma compra compulsória feita pela companhia emissora.Como o resgate consiste no pagamento da integralidade do valor do título parafins de sua retirada de circulação, uma vez feito, o título passa à posse da companhia emissorapara que essa promova a sua extinção.O mesmo parágrafo primeiro do artigo 55 da LSA refere-se ao resgate parcial. Noentanto, a expressão resgate parcial não pode ser interpretada como pagamento parcial dovalor de face do título. O resgate será sempre a operação através da qual a companhiaemissora paga o valor integral das debêntures antes do seu vencimento, visando retirá-lasdefinitivamente de circulação. O resgate poderá ser parcial em relação à série dos títulosemitidos e não em relação ao título propriamente dito.Desejando a companhia resgatar apenas parte dos títulos da mesma emissão esérie, a operação deverá ocorrer por meio de sorteio, ou, através de aquisição na bolsa se acotação for inferior a do valor nominal dos títulos, visando dar tratamento igualitário a todosos debenturistas. Se houver a presença de agente fiduciário, será ele o responsável pelacoordenação do sorteio realizado pela companhia emissora.4.8.1 Prêmio de resgateO prêmio de resgate consiste em vantagem adicional concedida ao debenturista nomomento do resgate, se assim for previsto na escritura de emissão. Caso exista essavantagem, a companhia emissora pagará aos seus investidores valor maior do que o valornominal do título no momento de seu resgate. Tal valor será definido em reais ou empercentual sobre o valor corrigido do título.Muitas vezes, há previsão de pagamento de prêmio de resgate como forma decompensação aos debenturistas que terão seus títulos resgatados antes do seu vencimento.Como consequência, receberão a remuneração dele decorrente por menos tempo do que oprevisto.

57“O prêmio de resgate costuma representar nunca mais de 10% do valor corrigidodo título, situando-se, claramente, no plano de mera compensação pelo resgate antecipado dopapel, evento nem sempre desejado pelo debenturista.” (BORBA, 2005, p. 38-39)4.9 PagamentoO parágrafo segundo do artigo 55 da Lei n. 6.404/76 confere à companhiaemissora a prerrogativa de atribuir, na escritura de emissão, a opção ao debenturista deescolher a forma de pagamento dos títulos por ele adquiridos entre moeda ou bens avaliadosnos termos do artigo 8º da mesma lei. Tal prerrogativa foi criada com o advento da Lei n.10.303/01 que alterou a LSA, introduzindo o parágrafo segundo ao artigo 54. “Trata-se deuma opção estipulada pela companhia quanto à moeda de pagamento (dinheiro ou bens), a serpotestativamente exercida pelos debenturistas [...].” (CARVALHOSA, 2002, p. 618)Se a companhia assim optar por fazer, caberá a ela efetuar o pagamento de acordocom a escolha feita por cada um de seus debenturistas, na época do vencimento do título. Aopção quanto à forma de pagamento é feita pelo credor e não pela companhia. A ela caberáapenas acatar a escolha feita pelos titulares das debêntures.A escritura de emissão (art. 61) deverá conter, de forma suficientementepormenorizada, todos os elementos que venham a permitir ao debenturista, novencimento do débito, exercer o seu direito de escolha perante à companhia, taiscomo: os bens que poderão ser usados no pagamento; o valor desses bens, nostermos da avaliação feita na forma do art. 8º da Lei n. 6.404, de 1976; o valor daquota que cada debenturista poderá vir a receber em bens; a indicação precisa dosbens que serão usados para pagar cada quota do débito dos debenturistas; a formapela qual cada debenturista deverá manifestar a sua opção perante a companhia.(CARVALHOSA, 2002, p. 619)Cabe aqui fazer um questionamento quanto a real possibilidade de se atribuirtratamento igualitário aos debenturistas quando o pagamento do seu crédito é feito em bens.Como já se tratou em outras oportunidades, a emissão de debêntures deve atender ao princípioda unicidade e atribuir tratamento idêntico aos titulares de debêntures da mesma emissão esérie. Quando o pagamento em bens for previsto na escritura de emissão, como poderá acompanhia garantir tratamento igualitário a todos os debenturistas se os bens ofertados nãoforem bens fungíveis e os mesmos para todos os debenturistas? Devem esses bens sermantidos fora de circulação?

58Apesar de prática relativamente comum no mercado, a emissão de debêntures comprevisão de pagamento em bens – ex. imóveis, ações de outras companhias, etc. – deve servista com cautela. A companhia emissora deverá cuidar em proporcionar condiçõesequânimes a todos os debenturistas e observar a natureza e as características dos bensrelacionados na escritura de emissão. Não havendo previsão expressa nesse sentido naescritura de emissão, presume-se que o pagamento das debêntures deverá ser feito em moedacorrente nacional, que é a forma natural de pagamento de títulos de natureza creditícia.

595 CLASSIFICAÇÃO5.1 Quanto à espécieAs debêntures são classificadas quanto à espécie em debêntures simples e emdebêntures conversíveis em ações. Nos subitens que seguem, será tratada cada uma dasespécies mencionadas de forma mais abrangente.5.1.1 Debêntures simplesAs debêntures simples são todas aquelas não conversíveis em ações.A deliberação de sua emissão é de competência da assembleia geral de acionistas,em regra, e do conselho de administração para as emissões de debêntures sem cláusula degarantia real (§1º, art. 59, LSA), nas companhias abertas.As companhias que pretenderem submeter o registro de emissão das debênturesao procedimento simplificado regulamentado pela Instrução Normativa n. 404, de 2004, daCVM, deverão, necessariamente, emitir debêntures simples. Essa espécie também deverá seradotada, obrigatoriamente, pelas companhias securitizadoras de crédito financeiro, quando aemissão desses títulos se destinar à oferta pública (art. 1º, da IN n. 281/1998, alterado pela INn. 307, de 7 de maio de 1999, da CVM).5.1.2 Debêntures conversíveis em açõesAs debêntures conversíveis em ações surgiram no direito brasileiro com o adventoda Lei n. 4.728/65. O instituto foi modificado com a entrada em vigor da Lei n. 6.404/76vigente até os dias de hoje.

60As debêntures conversíveis em ações são aquelas em que é dada a prerrogativa aodebenturista de optar por receber o pagamento do seu crédito em moeda ou bens, conforme ocaso, ou em ações da companhia emissora. Possuem natureza de títulos de crédito impróprios,como as demais debêntures, assegurando aos seus titulares o direito de receber remuneração evantagens adicionais conferidas na escritura de emissão, no seu vencimento. Tambémpossuem natureza de título de legitimação, posto que conferem aos debenturistas aprerrogativa de se tornarem sócios da companhia emissora, caso eles optem pela conversão.(CARVALHOSA, 2002)A debênture conversível é, consiste igualmente em um título de renda fixa e umtítulo de renda variável, conforme afirma José Edwaldo Tavares Borba. (2005) Isso porque orendimento sempre existirá. Todavia, se o valor de cotação no mercado das ações dacompanhia nas quais as debêntures emitidas forem conversíveis oscilar para mais ou paramenos, é natural que o preço de cotação das debêntures também varie, transformando, dessaforma, a debênture em um título de renda variável.A escritura de emissão da debênture conversível pode estipular o exato número deações que serão entregues ao debenturista. Caso ele faça a opção pela conversão, certamenteanalisará as condições de mercado e verificará se o valor das ações, nas quais seu títulopoderá ser convertido, supera o valor nominal do mesmo. Caso a resposta seja afirmativa, serágrande a tendência desse investidor em optar pela conversão, visando obter um ganho extra.De fato, existem nas debêntures conversíveis em ações um título de renda fixa e umde renda variável latente, cuja metamorfose encontra-se a cargo do investidor. Destamaneira, quando chega a época do reembolso do empréstimo, o tomador fica com odireito de recebê-lo ou em uma quantidade de dinheiro com um poder de aquisiçãoinferior ou superior à que tinha, quando da subscrição, ou em ações da companhia,que podem estar valorizadas. Como a opção é do investidor, escolherá o dinheiro, ouação, conforme maior valia for daquele ou desta. (PEIXOTO, 1973, p. 165)A emissão de debêntures conversíveis é uma faculdade da companhia emissora.No entanto, uma vez criadas debêntures dessa espécie, a opção quanto à forma derecebimento – em moeda ou bens ou em ações da companhia emissora – será do debenturista,não podendo a tomadora se recusar a emitir as ações necessárias ao pagamento do crédito doinvestidor.“O direito de conversão não envolve a comunhão dos debenturistas, nemtampouco a intermediação do agente fiduciário.” (BORBA, 2005, p. 217) A conversão dasdebêntures em ações ocorrerá automaticamente, dependendo para tanto apenas damanifestação de vontade do debenturista nesse sentido. Não será necessário haver deliberação

61de nenhum órgão social da companhia para tanto, posto que a emissão de ações para fins deconversão já terá sido devidamente aprovada no momento da deliberação da assembleia geralde acionistas ao admitir a emissão de títulos dessa espécie.Seguindo essa linha de raciocínio, não será necessário também haver deliberaçãoda assembleia geral de acionistas para aprovar o aumento do capital social decorrente daemissão das ações nas quais as debêntures serão convertidas. O artigo 166, III, LSA prevêcomo uma das razões pelas quais o capital social pode ser aumentado, a conversão dedebêntures em ações. Feita a opção da conversão pelos debenturistas, os administradores dasociedade deverão providenciar a averbação do aumento do capital social, a inscrição noslivros de ações correspondentes, o cancelamento das debêntures respectivas, bem como oregistro na junta comercial das alterações realizadas, no prazo de trinta dias.A escritura de emissão deverá mencionar a espécie das debêntures que serãoemitidas em decorrência do negócio jurídico realizado entre ela e os investidores. Deverá,ainda, especificar:(i) as bases da conversão, seja em número de ações em que poderá serconvertida cada debênture, seja como relação entre o valor nominal dadebênture e o preço de emissão das ações;(ii) a espécie e a classe das ações em que poderá ser convertida;(iii) o prazo ou a época para o exercício do direito à conversão;(iv) as demais condições a que a conversão acaso fique sujeita (art. 57, LSA).O órgão da companhia que deliberar sobre a emissão de debêntures conversíveisdeverá mencionar qual critério será utilizado para se apurar o número de ações que odebenturista terá direito de receber, caso opte pela conversão. Se o critério adotado for oestabelecimento do número e espécie de ações que serão dadas em substituição das debênturesemitidas, o debenturista saberá exatamente quantas e quais ações receberá no momento daconversão. Se o critério adotado for o da relação entre o valor nominal das debêntures e ovalor de emissão das ações, deverão ser estabelecidos os critérios para a apuração deste valor,nos termos do artigo 170 da LSA 14 e a época em que isso ocorrerá.14 O preço de emissão das ações deverá ser fixado, tendo em vista, alternativamente ou conjuntamente: (i) aperspectiva de rentabilidade da companhia; (ii) o valor do patrimônio líquido da ação; (iii) a cotação de suasações em bolsa de valores ou no mercado de balcão organizado, admitido ágio ou deságio em função dascondições de mercado.

62Não será permitida a emissão de debêntures conversíveis com deságio a fim deevitar prejuízos para a companhia emitente e para os acionistas existentes quando foremcriados esses títulos. Afinal, se fosse permitida a emissão de debêntures conversíveis comdeságio, o capital social seria aumentado, mas a integralização do mesmo não corresponderiaexatamente ao valor do aumento. A companhia teria um ingresso de capital menor do que ovalor declarado por ocasião do aumento do capital social, o que lhe seria prejudicial, além deir de encontro ao princípio de preservação do capital social e da vedação legal quanto àemissão de ações por valor inferior ao seu valor nominal (art. 13, LSA).Os credores da companhia, por sua vez, também poderiam ser prejudicados, postoque uma das garantias de adimplemento do seu crédito é o patrimônio da companhia formadotambém pelo capital social, dentre outros. Os sócios existentes da companhia, outrossim,seriam lesados, uma vez que teriam pago por suas ações valor maior do que os debenturistasque se tornaram sócios da companhia por meio da conversão de seus títulos em ações.A proibição ora tratada, todavia, não é tema pacífico na doutrina brasileira.Autores como Carlos Fulgêncio da Cunha Peixoto entendem que a emissão de debênturesconversíveis abaixo do par é permitida e não causa qualquer prejuízo à companhia emitente eaos sócios existentes. Para ele:Na emissão de debêntures conversíveis em ações com deságio não há uma quebra doprincípio que veda o lançamento de ações por valor inferior ao valor nominal. É queo preço da debênture será apurado por ocasião da opção. Nesse dia, o investidor temum débito integral, isto é, do valor nominal e, consequentemente, a sociedade teriade pagar-lhe esta importância. Portanto, se, em vez de dar-lhe o dinheiro, entrega-lheuma ação, esta está sendo vendida pelo valor nominal. O tomador da debêntureadquiriu a ação com a importância que tinha a receber, que, evidentemente, erasuperior ao desembolsado. (1973, p. 166)A fixação do prazo ou época para o exercício do direito de conversão éimprescindível para a validade do negócio jurídico realizado. O debenturista deverá observaratentamente o prazo ou época para o exercício do direito de conversão, posto que expiradoesse prazo ou época, seu direito decairá.Do contrário, as formalidades decorrentes da assembléia que criou as debênturesconversíveis ficariam inobservadas, no tocante à apuração do capital efetivamentesubscrito e realizado pelos debenturistas e aos lançamentos respectivos nas contaspróprias do não exigível. Ademais traria insegurança em relação ao quadroacionário, seja no que respeita aos votos, seja quanto à distribuição dos dividendosestatutários pelo número de ações emitidas. (CAVALHOSA, 2002, p. 669-670)

63A informação quanto à espécie e classe das ações em que as debêntures poderãoser convertidas também será de grande relevância ao investidor, uma vez que ele terá comomensurar se a opção de conversão lhe é ou não interessante, principalmente considerando asoscilações da cotação desses títulos no mercado acionário.Para os acionistas existentes quando da criação das debêntures essa informaçãoserá igualmente relevante. Afinal, no momento do exercício do direito de preferência para aaquisição dos títulos, eles deverão analisar se poderá haver alteração da composição acionáriae até mesmo do controle da companhia, dependendo do número de ações em que serãoconvertidas as debêntures emitidas e se elas conferirem aos seus titulares direito de voto.Os acionistas existentes por ocasião da emissão das debêntures conversíveis terãodireito de preferência para subscrevê-las, observado o disposto nos artigos. 171 e 172 da LSA(§1º, art. 57, LSA). A existência desse direito pretende justamente evitar uma mudança decontrole acionário sem atribuir aos acionistas existentes a prerrogativa de adquirir os títulosconversíveis em ações a fim de garantir a manutenção da sua participação acionáriapercentual em relação ao capital social.O direito de preferência é um direito essencial do acionista e somente poderá serrestringido ou reduzido o prazo para o seu exercício pelo estatuto social nos termos dodisposto no artigo 172 da LSA 15 .Além disso, a companhia não deverá fixar em seu estatuto prazo inferior a trintadias para o exercício desse direito, nem dificultar ou tolher, de alguma forma, o seu exercíciopelos seus sócios. Caso, não seja exercido o direito de preferência no prazo fixado peloestatuto, a companhia poderá ofertar as debêntures conversíveis a terceiros, através desubscrição pública ou particular.Enquanto puder ser exercido o direito à conversão, dependerá de prévia aprovaçãodos debenturistas, em assembléia especial, ou de seu agente fiduciário, a alteração do estatuto para:(i)(ii)mudar o objeto da companhia;criar ações preferenciais ou modificar as vantagens das existentes, emprejuízo das ações em que são conversíveis as debêntures (§2º, art. 57).15 Somente as companhias abertas de capital autorizado poderão retirar o direito de preferência dos acionistas, oureduzir o prazo mínimo de trinta dias para o exercício desse direito, para a aquisição de debêntures conversíveis

645.2 Quanto às garantiasAs debêntures poderão ser classificadas ainda quanto às garantias ou ausência degarantias prestadas pela companhia emissora aos seus credores. O artigo 58 da Lei n. 6.404/76as classifica em: debêntures com garantia real, debêntures com garantia flutuante, debênturesque não gozam de preferência, também chamadas de debêntures sem preferência ouquirografárias e debêntures subordinadas aos demais credores da companhia. As garantias reale flutuante poderão ser cumuladas.As debêntures submetidas a procedimento de registro simplificado, nos termos daIN n. 404/2004, da CVM, não poderão conferir aos debenturistas qualquer garantia, sendopermitida a emissão apenas de debêntures quirografárias ou subordinadas (Anexo I, item 3.5).A diferença entre uma debênture com garantia real ou flutuante e as debêntures sem garantia –quirografárias ou subordinadas – se dá quase que exclusivamente no caso de liquidaçãoforçada da sociedade – liquidação extrajudicial ou falência.No decorrer do curso regular de vida da sociedade, todos os debenturistas,independentemente do título ser ou não garantido, terão os mesmo direitos. A todos elesdeverá ser paga a remuneração fixada na escritura de emissão e o valor do crédito, vencido otítulo. No entanto, caso a sociedade emissora venha a falir, as garantias eventualmenteprestadas serão levadas em consideração para que se estabeleça a ordem de preferência quantoao recebimento dos créditos, pagos através da liquidação do ativo da companhia.Primeiramente serão pagos os créditos derivados da legislação do trabalho,limitados a 150 (cento e cinquenta) salários mínimos, e os decorrentes de acidentes dotrabalho. Em seguida serão pagos os créditos com garantia real até o limite dos bens gravados –aqui se incluem as debêntures com garantia real. Logo após serão pagos os créditostributários, os créditos com privilégio especial e os créditos com privilégio geral – abrangidasas debêntures com garantia flutuante. Em seguida, serão pagos os créditos quirografários –debêntures sem garantia ou quirografárias - e os créditos subordinados – debênturessubordinadas (art. 83, da Lei n. 10.101, de 9 de fevereiro de 2005).Se a companhia emissora se tornar inadimplente junto aos debenturistas e não fordeclarada falida, o agente fiduciário ou os titulares das debêntures deverão promover ação deexecução em face da primeira. Os titulares de debêntures com garantia flutuante, deem ações, se estas forem emitidas para a venda em bolsa ou subscrição pública ou para permuta por ações, emoferta pública de aquisição de controle, nos termos dos arts. 257 e 263.

65debêntures quirografárias ou subordinadas deverão requerer a penhora de bens da companhiasuficientes para promover a liquidação de seus créditos. Já os titulares de debêntures comgarantia real, no caso de ter sido a mesma constituída por penhor ou hipoteca, poderãorequerer que seja realizado leilão dos bens dados em garantia, visando a satisfação de seucrédito.Finalmente, as garantias ou ausência delas serão um dos componentes levados emconsideração pelo investidor para analisar o risco do seu investimento que será maior oumenor de acordo com as garantias prestadas ou pela ausência delas.5.2.1 Debêntures com garantia realA debênture com garantia real é aquela em que a sociedade emitente oferece aosseus credores determinado bem, móvel ou imóvel, como garantia do empréstimo realizado.O direito brasileiro admite três formas de constituição de garantia real – ahipoteca, o penhor e a anticrese (art. 1.419, Código Civil).Os bens dados em garantia poderão ser de propriedade da sociedade emissora oude terceiros, como, por exemplo, bens de sociedades coligadas, de sociedade controladora oucontrolada pela emitente, de sócios da companhia, etc.Por ter natureza de contrato acessório, extinta a obrigação assumida pelo contratoprincipal – de mútuo – extingue-se, consequentemente, o contrato acessório, desonerando osbens dados em garantia.Como regra, o contrato acessório é firmado por meio de contrato. No entanto, nocaso das debêntures essa garantia real será prestada por ato de declaração unilateral devontade da companhia emissora – escritura de emissão – e do implemento das formalidadesnecessárias para tanto – constituição por instrumento particular ou público, obrigatório para ahipoteca, e registro nos órgãos competentes. Tais formalidades deverão ser cumpridas pelasociedade emitente antes da emissão dos títulos e, consequentemente antes da celebração docontrato de mútuo, posto que requisito essencial para a validade do negócio jurídico que seráfirmado entre ela e os debenturistas (art. 62, II, LSA) (BORBA, 2005).Antes de oferecer determinados bens em garantia, a companhia emissora deveráproceder à avaliação dos mesmos, atribuindo maior segurança e veracidade ao negóciojurídico que será celebrado.

66As garantias serão prestadas para todas as debêntures de mesma emissão ousomente para as debêntures de mesma emissão e da mesma série. Como é permitida a emissãode debêntures de séries diferentes com características diversas entre uma e outra série, podeocorrer a emissão de uma série de debêntures com garantia real e outra série de debênturessem garantia, por exemplo. “Constituídas, inicialmente, para determinada série, não caberá,posteriormente, estendê-las a outras séries, ainda que da mesma emissão, uma vez que não seadmite, em nossa legislação, a extensão de garantias.” (BORBA, 2005, p. 69)O mesmo bem poderá ser dado em garantia de diversas debêntures de emissão ousérie distintas. Assim ocorrendo, as garantias prestadas posteriormente à primeira emissãoserão em graus inferiores, por exemplo, hipoteca de segundo ou terceiro grau, tendo oscredores da primeira emissão prioridade quanto ao recebimento do produto da venda do bemdado em garantia.Se o produto da venda dos bens dados em garantia for inferior ao valor do créditoinadimplido pela companhia emissora, será realizado rateio, em igualdade de condições, entreos titulares das debêntures garantidas com aqueles bens.É permitido estipular na escritura de emissão que os bens dados em garantiapoderão ser substituídos ao longo da vigência do contrato celebrado entre emitente edebenturistas. Para tanto, deverá ser especificado na escritura de emissão a forma como ela seprocederá. Em qualquer caso, todavia, a substituição dependerá da aprovação do agentefiduciário, se existente, ou da assembléia de debenturistas, na ausência deste (GLADSTON,2004). Os bens dados em garantia, todavia, deverão ser substituídos por outros benssuficientes para preservar as condições da garantia anteriormente prestada no que diz respeitoao valor e, por que não dizer à liquidez dos bens no mercado.Poderá, ainda, a companhia prestar garantia oferecendo bens de seu estoque ou derecebíveis, ocasião em que haverá previsão quanto à rotatividade da garantia prestada. Acompanhia não poderá deixar de utilizar seu estoque no decorrer do exercício de suasatividades. Portanto, os bens vendidos deverão ser substituídos por novos. No caso dosrecebíveis, à medida que estes forem sendo realizados, a companhia deverá depositar o valorrecebido junto ao agente fiduciário ou oferecer novos recebíveis em substituição aosprimeiros.Tem o devedor pignoratício o direito de, se assim dispuser a escritura de emissão,em se tratando de títulos ou mercadorias, e não de bens imóveis por acessão, delesdispor para repô-los em igual valor e quantidade. Tal rotatividade é indispensávelpara o giro de estoques, inclusive de matérias-primas inerentes à atividade dodevedor pignoratício. De qualquer forma, o penhor especial coloca o devedor

67pignoratício na condição jurídica de depositário fiel, com todas as implicações civise penais inerentes. (CARVALHOSA, 2002, p. 680)Finalmente cumpre esclarecer que se a companhia previr, na escritura de emissão,a amortização das debêntures com garantia real, os bens dados em garantia não serãodesonerados à medida que o crédito for sendo pago, em virtude do princípio daindivisibilidade das garantias prestadas. Como exceção à regra do artigo 1.421 do CódigoCivil, entretanto, poderá ser prevista de forma expressa na escritura de emissão a desoneraçãoparcial dos bens dados em garantia. 165.2.2 Debêntures com garantia flutuanteA sociedade emissora de debêntures poderá prestar garantia flutuante aos títulospor ela emitidos. Tal garantia assegura à debênture privilégio geral sobre o ativo dacompanhia, mas não impede a negociação dos bens que o compõem (§1º, art. 58, LSA).“O privilégio geral não vincula, contudo, qualquer bem ou ativo específico dasociedade. A garantia diz-se flutuante exatamente porque o seu conteúdo flutua ao sabor darealidade patrimonial da emissora.” (BORBA, 2005, p. 75)Os bens que compõe o ativo da companhia não ficarão sujeitos a qualquerrestrição quanto a sua negociação. Desde que praticados atos regulares para o exercício dasatividades sociais, os bens da sociedade poderão ser alienados, independentemente daconstituição da garantia ora tratada.Entretanto, os atos extraordinários para o exercício das atividades sociais queimplicarem a diminuição da garantia prestada por ocasião da emissão das debêntures poderãoser impedidos ou anulados, através de propositura de ação adequada pelo agente fiduciário,caso existente, ou pelos debenturistas, na ausência deste.[...] qualquer ato extraordinário da administração, mesmo que respaldado pelaassembléia geral ou qualquer dispositivo estatutário, que importe na venda de bensdo ativo que não aqueles próprios do giro dos negócios, pode ser objeto de medidasjudiciais tendentes a impedir a consumação do negócio ou, se consumado, de16 Entendimento diverso tem Modesto Carvalhosa, in verbis: “Prevalece o princípio da indivisibilidade: não podehaver liberação parcial dos bens gravados conforme for sendo paga a dívida debenturística. A garantiapignoratícia permanece íntegra, não podendo qualquer bem nela incluído ser liberado enquanto não houver ocompleto e derradeiro pagamento de todo o principal e rendimentos do mútuo. (2002, p. 680)

68medidas que visem à sua anulação, ressalvado o terceiro de boa-fé.(CARVALHOSA, 2002, p. 685)Vera Helena de Mello Franco e Rachel Sztajn (2005) admitem, ainda, apossibilidade dos debenturistas adotarem medidas necessárias ao impedimento da redução dagarantia prestada, quando se verificar sinais indicativos existentes da possibilidade deinadimplência pela companhia. Verificada a intenção de se reduzir os ativos da companhia, agarantia torna-se exeqüível nesse momento.Para evitar a dilapidação do patrimônio da companhia, reduzindo a garantiaprestada no momento da emissão das debêntures, o legislador atribuiu às sociedades por açõesa faculdade de estipular obrigação de não alienar ou onerar determinado bem imóvel ou outrobem sujeito a registro. Essa obrigação deverá ser registrada nos órgãos de registrocompetentes, e, se assim feito, será oponível a terceiros (§5º, art. 58, LSA).Feito o registro da obrigação de não alienação ou de não gravar o bem nos órgãoscompetentes, se a companhia emissora vier a descumprir tal obrigação, o negócio jurídicorealizado em decorrência desse descumprimento será ineficaz em relação aos debenturistas(BORBA, 2005).Esse procedimento registrário não altera ou cria garantia a favor das respectivasdebêntures; apenas bloqueia determinados bens ou direitos para que sobre eles seexerça a execução das debêntures na ordem legal de preferência dos créditos.Cuida-se de cláusula que não restaura o direito aos debenturistas subquirografáriossobre os ativos da companhia nem outorga aos quirografários quaisquer direitos degarantia. Tratar-se-á, portanto, de bens ou direitos reservados, que reforçamindiscriminadamente a execução das dívidas a qualquer título junto à companhiaemissora. (CARVALHOSA, 2002, p. 690)Caso a companhia realize várias emissões de debêntures com garantia flutuante,os debenturistas, que detenham títulos provenientes da primeira emissão, terão preferênciasobre o ativo da companhia em relação aos debenturistas das demais emissões e assimsucessivamente. Dentro da mesma emissão, todos os debenturistas concorrerão em igualdadede condições (§3º, art. 58, LSA).O ativo da companhia que garante as debêntures é aquele existente no instante daliquidação da companhia e não na ocasião da emissão dêsses títulos. Os acréscimos realizadosdurante a validade dos títulos são adicionados à garantia flutuante, de modo que o valor da garantiaprestada, apurado em caso de liquidação da sociedade, poderá ser maior ou menor do queinicialmente se esperava no momento da emissão das debêntures (CARVALHOSA, 2002).

695.2.3 Debêntures sem garantiaAs debêntures sem garantia são títulos comuns que não conferem aos seustitulares qualquer garantia de adimplemento do crédito tomado pela companhia emissora. Portal razão, os titulares de debêntures sem garantia irão concorrer em igualdade de condiçõescom os demais credores quirografários da emitente, em caso de falência dessa sociedade. Senão houver, na escritura de emissão, previsão quanto a garantia real ou flutuante prestada oucláusula de subordinação, presume-se que as debêntures emitidas são sem garantia, posto quetanto para prestar garantias como para estabelecer cláusula de subordinação é preciso havermenção expressa nesse sentido.5.2.4 Debêntures subordinadasAs debêntures subordinadas são aquelas cujo pagamento, em caso de liquidaçãoda sociedade emitente, preferirá apenas aos sócios da companhia. Primeiramente pagar-se-ãotodos os credores da sociedade falida, inclusive os quirografários para depois, se restar algumativo, serem pagos os credores subordinados.Não há uma preferência propriamente dita entre os titulares de debênturessubordinadas em relação aos acionistas da emissora, posto que os primeiros são credores dacompanhia e estes participantes da sociedade.As debêntures subordinadas, assim como as debêntures quirografárias sãodestituídas de qualquer garantia. Não poderá haver, dessa forma, a emissão de uma debênturesubordinada com garantia real ou flutuante (§4, art. 58, LSA). Exceção a esta regra existequanto à emissão de debêntures subordinadas com garantia fidejussória, posto que, pornão estar prevista na LSA essa modalidade de garantia, ela constitui condição adicional daemissão.Cumpre ainda esclarecer que, como afirma José Edwaldo Tavares Borba, acláusula de subordinação tem efeito apenas no caso de liquidação da companhia emitente,sendo ilícito condicionar o pagamento dessas debêntures ao prévio pagamento de demaispassivos da sociedade emissora. Se assim dispuser a escritura de emissão, a cláusula emreferência será nula de pleno direito. (2005)

705.2.5 Garantia FidejussóriaApesar de não haver previsão expressa na Lei das Sociedades por Ações quanto apossibilidade de constituição de garantia fidejussória em emissões de debêntures, não háqualquer impeditivo legal para tanto.Essas garantias, por não integrarem o sistema disciplinado na seção própria da Lei nº6.404/76 (“Espécies”), funcionam como uma condição adicional da emissão, e, porconseguinte, operam no plano da completa autonomia da vontade. Desse modo,qualquer que seja a espécie das debêntures (com garantia real ou flutuante,quirografária ou subordinada), a garantia fidejussória poderá ser-lhes atribuída, nascondições que forem convencionadas, observadas, porém a exigência legal (art. 3, §único) de que seja comum a todas as debêntures da mesma série. A própriadebênture subordinada, que se encontra excluída do sistema de garantias previsto nalei das sociedades anônimas, poderá contar com uma garantia fidejussória.(BORBA, 2005, p. 80)Dessa forma, como condição adicional, a sociedade emitente poderá oferecer agarantia fidejussória, constituída por meio de fiança ou aval.Apesar de o aval ser modalidade de garantia fidejussória, não será a forma maisadequada de se prestar garantia à emissão de debêntures, posto que o avalista teria que apostarsua assinatura como garantidor em todas as debêntures emitidas, individualmente.Devido ao princípio da unicidade do negócio jurídico realizado por meio deemissão de debêntures, a garantia fidejussória mais apropriada ao caso é a fiança, uma vezque prestada na própria escritura de emissão, mediante declaração de concordância dosfiadores nesse sentido, na condição de intervenientes e garantidores.A fiança prestada poderá ser total ou parcial, de acordo com o estipulado naescritura de emissão, por uma ou mais pessoas.Inadimplido o débito pela companhia emissora, os debenturistas poderão executaros fiadores. Estes, ao pagarem os títulos, sub-rogam-se nos direitos dos credores em face dasociedade devedora.

715.2.6 As garantias mais prestadas no mercadoFazendo-se uma análise das características das debêntures cuja emissão foiregistrada junto à CVM nos últimos três anos (2006 a 2008) verificou-se que a espécie maiscomum de debêntures emitidas, quanto às suas garantias, é a debênture sem garantia oudebênture quirografária, seguida das debêntures subordinadas. Foram verificados registros dealgumas emissões de debêntures com garantia real, poucos registros de debêntures comgarantia flutuante e com garantia fidejussória. No entanto, todas as formas de garantia acimatratadas são utilizadas pelas companhias emissoras de debêntures, conforme análise dosregistros realizados junto à Comissão de Valores Mobiliários.5.3 Limites de emissãoO Legislador, preocupado em proteger os investidores da companhia emissora dedebêntures, fixou limites para a emissão desses títulos. Estabelece o artigo 60 da Lei n.6.404/76 que o valor total das emissões de debêntures não poderá ultrapassar o valor docapital social da sociedade tomadora.Inúmeras críticas têm sido feitas a esse critério. Consideram inadequadamentetomar como parâmetro o capital social da sociedade para se fixar os limites de emissão dasdebêntures, posto não ser este o meio mais eficaz para determinar a capacidade deadimplemento da companhia emissora das dívidas por ela contraídas. O capital social poderáser elevado, mas se o endividamento da sociedade for grande, pode ocorrer de o patrimôniolíquido desta ser inferior ao capital social ou até mesmo negativo, comprometendo acapacidade da companhia em honrar as obrigações contraídas, por meio da emissão dedebêntures.Por outro lado, a companhia poderá ter um patrimônio líquido superior ao valordo capital social ou, ainda, ter, independentemente do valor do seu capital social, uma boacapacidade de adimplemento das obrigações contraídas em virtude do seu capital de giro serde grande monta e renovável, como ocorre com as empresas de varejo, por exemplo. Nessescasos, a capacidade de absorção pela sociedade das dívidas contraídas por meio de emissão dedebêntures será maior do que o valor do seu capital social.

72De qualquer forma, mesmo não sendo o melhor critério a ser adotado, foi este oescolhido pelo legislador, devendo ser observado como regra geral.Outra discussão doutrinária latente quanto ao limite fixado pelo legislador para aemissão de debêntures ser o capital social, dá-se em relação à necessidade desse limite serfixado com base no capital integralizado ou no capital subscrito.A conclusão sobre o tema não é pacífica na doutrina brasileira. Autores comoFran Martins, Modesto Carvalhosa e Wilson de Souza Campos Batalha entendem que o limitedeve ser fixado com base no capital social efetivamente integralizado. Já Trajano de MirandaValverde, Fernando Mendonça e José Edwaldo Tavares Borba defendem a corrente de que olimite deve ser fixado com base no capital social subscrito, independentemente de suaintegralização.Os autores que defendem o limite fixado com base no capital social subscrito ofazem por entender que o legislador brasileiro não fez qualquer ressalva quanto àintegralização do capital. Carvalho de Mendonça (1959) diz, ainda, que seria injusto vedar aemissão de debêntures por não estar o capital social integralizado. Para ele não se deveconfundir a posição da companhia credora em face dos acionistas que subscreveram masainda não integralizaram suas ações e de devedora perante os debenturistas. Ademais defendea idéia que terceiros não sofrem qualquer prejuízo quanto à emissão de debêntures sem que ocapital social esteja inteiramente integralizado, posto que conhecem essa condição quandoadquirem os títulos, através da análise da documentação disponibilizada e publicada pelacompanhia emissora.A corrente contrária defende o limite fixado com base no capital integralizadopois, como a intenção do legislador ao estabelecer limites para a emissão de debêntures era deproteger o investidor, e se o limite fosse com base no capital meramente subscrito e nãointegralizado, essa proteção seria meramente fictícia.Os argumentos trazidos pelos autores defensores da fixação do limite de emissãocom base no capital social integralizado parece ser a mais correta, embora não seja deaceitação unânime pela doutrina.O limite imposto pelo artigo 60 da LSA deve ser aplicado tanto para as emissõespúblicas quanto para as emissões privadas. Ele também deve ser considerado para o total dasemissões, ou seja, se o capital social da empresa é de R$ 20.000.000,00 (vinte milhões dereais) e esta faz uma primeira emissão de debêntures no valor de R$ 10.000.000,00 (dezmilhões), ao fazer a segunda emissão, o limite desta, caso não tenham sido os primeirostítulos emitidos resgatados, será de apenas R$ 10.000.000,00 (dez milhões de reais).

73Tal limite poderá ser estendido para a emissão de debêntures com garantia real oucom garantia flutuante. A emissão de debêntures com garantia real estará limitada ao valor docapital social ou ao valor correspondente a 80% (oitenta por cento) dos bens dados emgarantia, o que for maior, mesmo que esses bens sejam de propriedade de terceiros (§1º, “a”, art.60, LSA). Esse limite poderá ser ainda mais estendido, se o capital tomado junto aosdebenturistas destinar-se a investimentos realizados na própria companhia, como porexemplo, para a construção ou realização de benfeitorias no parque industrial da empresaemissora. Nesse caso, o produto auferido com a colocação das debêntures no mercado ficaráem poder do agente fiduciário que o entregará à companhia à medida que os valores captadosforem sendo investidos no projeto e que a garantia prestada for sendo estendida.Figure-se o exemplo de uma emissão de debêntures cujo produto fosse destinado àimplantação de um projeto industrial. No início, haveria apenas o terreno, que seriahipotecado para garantir as debêntures. Como o produto da emissão, seriamimplantadas naquele terreno benfeitorias e acessões representadas por obras civil,máquinas e equipamentos, que terminariam por compor um conjunto industrial.Para efeito de limite de emissão, seria considerado não apenas o terreno nu, mas simo valor final do bem hipotecado, depois de realizadas todas as benfeitoriasprogramadas, mas, para esse fim, os recursos captados com as debêntures deverãopermanecer sob o controle do agente fiduciário, para serem liberados de acordo comas etapas do projeto, e desde que, em cada fase, os recursos entregues à companhianão representem mais do que 80% do valor das garantias. (BORBA, 2005, p. 88)Para assegurar maior segurança aos investidores se faz necessário, ainda, realizara avaliação dos bens dados em garantia, que deverá ser feita por avaliadores independentes.As debêntures com garantia flutuante poderão ser emitidas até o limite do capitalsocial ou ao valor correspondente a 70% (setenta por cento) do valor contábil do ativo dacompanhia, diminuído do montante de suas dívidas garantidas por direitos reais (§1º, “b”, art.60, LSA), o que for maior.O valor contábil do ativo da companhia será aquele existente no momento em quea assembleia que deliberar sobre a aprovação da emissão das debêntures. Poderá ocorrer de ovalor dos ativos da companhia aumentar ou diminuir entre a data da criação e a data daemissão dos títulos. Entretanto, por ser da própria natureza da garantia essa volatilidade,considerar-se-á o valor do ativo contábil no instante da aprovação da emissão das debêntures.No entanto, o patrimônio da empresa que já estiver comprometido, ex. objeto depromessa de compra e venda, ou que houver sido dado em garantia de outros negócios,mesmo à emissão de debêntures com garantia real, deverão ser desconsiderados para aapuração do ativo contábil e a consequente fixação dos limites de emissão dessas debêntures.

74Se a companhia emitir debêntures com garantia real ou flutuante em monta quesupere o valor do capital social, nos termos do parágrafo primeiro do art. 60 da LSA, terá quenomear, obrigatoriamente, agente fiduciário que seja instituição financeira para representar ointeresse dos debenturistas. Ao fazer tal exigência a CVM, por meio da IN n. 28, de 23 denovembro de 1983, art. 8º, II, pretendeu proteger o investidor fazendo com que a companhianomeie agente fiduciário capaz de cumprir a contento as obrigações elencadas nos artigos 68e 69 da LSA.Finalmente, as debêntures subordinadas não estão sujeitas a quaisquer limites deemissão, nem mesmo ao limite do capital social (§4º, art. 60, LSA). Poderá a companhiaemitir esses títulos livremente. Tal preceito tem sido muito criticado pela doutrina, poisampliaria os riscos dos investidores que teriam que analisar o perfil da empresa tomadora derecursos, além de possibilitar à mesma a emissão de títulos sem lastro, como ocorreu na épocado encilhamento.Estabelece o §3º do art. 60 da LSA que a CVM poderá fixar outros limites alémdaqueles mencionados na legislação em comento, no caso de emissões públicas dedebêntures. Como a intenção do legislador, ao criar os limites de emissão de debêntures, foide proteger o investidor, entende a melhor doutrina que a CVM poderá estabelecer outroscritérios mais rígidos de limite de emissão, nunca critérios mais brandos.

756 COLOCAÇÃO E CIRCULAÇÃO6.1 Da deliberaçãoAntes de levar a proposta de criação e emissão de debêntures à apreciação eaprovação da assembleia geral de acionistas, os órgãos executivos da companhia – conselhode administração e diretoria – fazem uma análise prévia sobre as possibilidades existentes nomercado para contrair o empréstimo necessário. Após os órgãos executivos da companhiaconcluírem ser a emissão de debêntures a forma mais vantajosa para a obtenção dos recursosdos quais a sociedade precisa, a proposta de criação e emissão desses títulos será levada àapreciação da assembleia geral de acionistas.Deverá a administração da companhia justificar perante a assembléia as razões daemissão e sua destinação, bem como todas as cláusulas que constarão da escritura deemissão e demais informações, que serão, em seguida, comunicadas ao públicocomo fato relevante. Essas regras de seletividade de informações à assembléia geralcabem tanto nas emissões privadas como nas públicas (CARVALHOSA, 2002, p. 700).A assembleia geral de sócios é o órgão competente para deliberar sobre a criaçãoe emissão das debêntures. Essa competência é privativa desse órgão, salvo nos casosexcetuados pelo §1º do art. 59 da Lei n. 6.404/76 (art. 122, IV, LSA). O legislador procurouestabelecer essa competência devido à importância dessa deliberação, uma vez que implica noendividamento da empresa junto a terceiros.Como a Lei das Sociedades por Ações não fixou quorum especial para adeliberação acerca da criação e emissão de debêntures, a assembleia geral convocada para talfinalidade se instalará em primeira convocação com acionistas que representem, pelo menos,um quarto do capital votante, e, em segunda convocação com qualquer número (art. 125,LSA). A aprovação da deliberação ora tratada será aprovada pela maioria absoluta dos votos,não se computando os votos em branco (art. 129, LSA).A assembleia geral deverá fixar, observado o que dispuser o estatuto social,(i)(ii)o valor de emissão ou os critérios de determinação do seu limite, e a suadivisão em séries, se for o caso;o número e o valor nominal das debêntures;

76(iii) as garantias reais e/ou flutuantes, se houver;(iv) as condições da correção monetária, se houver;(v) a conversibilidade ou não em ações e as condições a serem observadas naconversão;(vi) a época e as condições de vencimento, amortização ou resgate;(vii) a época e as condições do pagamento dos juros, da participação nos lucros edo prêmio de reembolso, se houver;(viii) o modo de subscrição ou colocação, e o tipo das debêntures (art. 59, LSA).O parágrafo primeiro do art. 59 da LSA, com redação modificada pela Lei n.10.301/01, prevê a possibilidade da criação e emissão das debêntures serem deliberadas peloconselho de administração, como exceção à regra trazida pelo caput do mesmo artigo de lei.O conselho de administração terá competência para deliberar sobre a criação de debênturesdesde que a companhia seja aberta e os títulos a serem emitidos não contenham cláusula degarantia real nem sejam conversíveis em ações.Alguns autores, como José Edwaldo Tavares Borba (2005) entendem que acompetência do conselho de administração para deliberar sobre a criação e emissão dedebêntures deve ser prevista no estatuto social da companhia. Outros, como GladstonMamede (2004) e Modesto Carvalhosa (2002) afirmam não ser necessária a previsão noestatuto social nesse sentido. Defendem esses autores que a competência do conselho deadministração para deliberar sobre a criação de debêntures simples e sem garantia real nascompanhias abertas trata-se de competência originária atribuída a este órgão por força de lei.Esse tem sido o entendimento predominante da doutrina.Nas companhias abertas, a assembleia geral poderá delegar ao conselho deadministração a competência para deliberar sobre a época e as condições de vencimento,amortização ou resgate, a época e as condições do pagamento dos juros, da participação noslucros e do prêmio de reembolso, se houver, o modo de subscrição ou colocação e o tipo dasdebêntures que serão emitidas.Essa competência será atribuída ao conselho de administração pelos acionistas daempresa na assembléia que se realizar para deliberar sobre a criação e emissão de debêntures.Assim, a assembleia estará outorgando poderes ao conselho de administração para deliberarsobre a oportunidade de emissão e analisar as melhores condições de mercado para atenderaos interesses sociais e garantir uma colocação eficiente dos títulos emitidos pela companhia.

77Em qualquer caso, seja a criação e emissão de debêntures deliberada pelaassembleia geral ou pelo conselho de administração, não caberá aos acionistas dissidentes odireito de recesso, salvo quando se tratar de debêntures conversíveis que impliquemmodificação dos direitos conferidos aos acionistas preferenciais ou quando a criação dedebêntures importar na diminuição do dividendo mínimo estatutariamente previsto conferidoaos sócios da companhia.Importante, ainda, diferenciar a criação e a emissão das debêntures, posto queocorrem em momentos diferentes. A criação desses títulos se dá no momento da deliberaçãoda assembléia geral ou do conselho de administração nesse sentido. A emissão, por sua vez,ocorre, após cumpridos os requisitos formais para a emissão regular, previstos no artigo 62 daLSA, bem como os procedimentos necessários à subscrição pública dessas debêntures,quando for o caso, como, por exemplo, o registro da emissão junto à CVM, a contração daempresa intermediária, etc, com a efetiva oferta dos títulos aos investidores.6.2 Requisitos formais para a consolidação do negócioO artigo 62 da LSA determina que nenhuma emissão de debêntures poderá serrealizada sem que antes tenham sido atendidos os seguintes requisitos:(i) arquivamento, no registro de comércio, e publicação da ata de assembléiageral, ou do conselho de administração, que deliberou sobre a emissão;(ii) a inscrição da escritura de emissão no registro do comércio;(iii) a constituição das garantias reais, se for o caso.Dessa forma, deliberada a emissão de debêntures pela assembléia geral ou peloconselho de administração, conforme o caso, os administradores da companhia deverão cuidarpara que todos os requisitos necessários à validade do negócio sejam atendidos.Portanto, deverão contratar instituição intermediária para auxiliar a companhia noprocesso de distribuição, providenciando, antes disso ou paralelamente, o arquivamento da atade deliberação e da escritura de emissão na junta comercial onde seus atos constitutivos estãoregistrados. Além disso, deverão providenciar a publicação da ata registrada e a constituiçãode garantia real, se houver.

78Os administradores da companhia responderão pelas perdas e danos causados àsociedade ou a terceiros em decorrência da inobservância desses requisitos (§1º, art. 62,LSA). O agente fiduciário e qualquer debenturista poderá promover os registros mencionadosno art. 62, LSA e sanar as lacunas e irregularidades porventura existentes nos registrosrealizados pela companhia. Nesse caso, o oficial do registro do comércio notificará aadministração da companhia para que lhe sejam fornecidas as indicações e documentosnecessários à ratificação do registro efetuado (§2º, art. 62, LSA). Todos os aditamentos feitosà escritura de emissão também deverão ser registrados no registro do comércio onde foiregistrado o documento aditado (§3º, art. 62, LSA).6.3 IntermediaçãoDeliberada e aprovada a emissão de debêntures pela assembleia geral ou peloconselho de administração, conforme o caso, a direção da companhia emissora deverácontratar instituição intermediária para auxiliá-la no processo de colocação e distribuição dosvalores mobiliários a serem emitidos. Tal intermediação é obrigatória para a distribuiçãopública de valores mobiliários, salvo no caso de dispensa desse requisito, concedida nostermos do artigo 4º, da IN n. 400/2003 (§2º, art. 3º, IN n. 400/2003).A companhia emissora de valores mobiliários poderá contratar apenas umainstituição intermediária ou um pool de instituições financeiras para realizar a operaçãopretendida.Caso a instituição líder e/ou a companhia emitente pretenda diluir o risco daoperação com outras instituições, poderá ser formado consórcio entre as diversas instituiçõesintermediárias do processo de distribuição de valores mobiliários.A constituição de consórcio entre instituições intermediárias é permitida pelaInstrução Normativa CVM nº.400/2003, em seu artigo 34. No entanto, o consórcio deverá serformado com o fim específico de distribuir os valores mobiliários no mercado e/ou garantir asubscrição da emissão. O consórcio de instituições intermediárias, a princípio, deve serconstituído no momento da contratação da instituição líder. No entanto, admite-se a formaçãodo consórcio ou a adesão de novos participantes ao mesmo no prazo compreendido entre adata de contratação da instituição líder e das instituições intermediárias e a data da obtençãodo registro de distribuição junto à CVM (§2º, art. 34, IN n. 400/2003). Além da instituição

79líder e das instituições intermediárias garantidoras da colocação dos papeis emitidos nomercado, poderá haver também a presença de agentes de distribuição, cuja função é a decolocar os papeis objetos da operação no mercado, permitindo que os mesmos tenham maiorliquidez, que as informações sobre a companhia emissora sejam amplamente e de forma maiseficiente divulgadas, além de atribuir maior publicidade às características da operação(PINHEIRO, 2005).É função da instituição coordenadora “estabelecer, em conjunto com a empresa, aestratégia e os parâmetros técnicos de operação, tais como: tipo de operação, fórmulas e preçode emissão da ação ou debêntures, volume de recursos, aval, fiança e demais garantias”(PINHEIRO, 2005, p. 166). Caberá, ainda, à instituição líder “a incumbência de coordenar aoperação nos diversos níveis: junto à empresa, CVM, BNDES, consórcio de bancos e demaisinstituições financeiras” (PINHEIRO, 2005, p. 166); prestar garantia de subscrição ecolocação das debêntures, conforme o caso; e, finalmente, de coordenar o marketing e apublicidade da operação (PINHEIRO, 2005).A instituição líder da distribuição deverá organizar plano de distribuição quepoderá levar em conta suas relações com clientes e outras considerações de naturezacomercial ou estratégica, do líder, da ofertante, de maneira que a(s) instituição(ões)intermediária(s) assegurem tratamento igualitário e justo entre os investidores; a adequaçãodo investimento ao perfil de risco de seus respectivos clientes; e, que todos os intermediáriosenvolvidos no processo de distribuição recebam cópia do prospecto com antecedência paraesclarecer quaisquer dúvidas acerca do documento por pessoa designada pela instituição líderpara tal finalidade (§3º, art. 33, IN 400/2003).A instituição líder será, ainda, responsável por:(i) avaliar, em conjunto com a ofertante, o registro de distribuição, suascondições e o tipo de contrato de distribuição a ser celebrado;(ii) solicitar, juntamente com a ofertante, o registro de distribuição devidamenteinstruído;(iii) a forma de consórcio de distribuição, se for o caso;(iv) informar à CVM, até a obtenção do registro de distribuição, os participantesdo consórcio, discriminando por tipo, espécie e classe a quantidade devalores mobiliários inicialmente atribuída a cada um;(v) comunicar à CVM qualquer alteração no contrato de distribuição ou suarescisão;

80(vi) remeter mensalmente à CVM, a partir do anúncio de distribuição, relatórioindicativo de movimento consolidado de distribuição de valores mobiliários;(vii) participar ativamente, em conjunto com a ofertante, na elaboração doprospecto e na verificação de sua consistência, qualidade e suficiência dasinformações dele constantes;(viii) publicar, quando exigido, os avisos previstos na IN n. 400/2003;(ix) acompanhar e controlar o plano de distribuição da oferta;(x) controlar os boletins de subscrição ou recibos de aquisição;(xi) suspender a distribuição na ocorrência de qualquer ato ou irregularidade quejustifique a suspensão, mesmo que verificada após a obtenção de registro dedistribuição junto à CVM;(xii) comunicar imediatamente a ocorrência de ato que justifique a suspensão dadistribuição ou irregularidade à CVM, para que esta avalie se a ocorrênciado fato ou irregularidade é sanável;(xiii) guardar, por cinco anos, toda a documentação referente ao processo deregistro de distribuição pública de valores mobiliários e da elaboração doprospecto (Parágrafo Único, art. 37, IN n. 400/2003).O negócio jurídico a ser firmado entre a companhia ofertante e a(s)instituição(ões) intermediária(s) deverá ser formalizado por meio de contrato, que conterá,obrigatoriamente, as cláusulas mencionadas no Anexo VI da IN 400/2003 17 (art. 33, IN n.400/2003). O contrato de distribuição firmado entre a ofertante e a(s) instituição(ões)intermediária(s) deverá mencionar todas as formas de remuneração devidas pelo ofertante equalquer outra forma de remuneração indireta, devendo constar a política de desconto e/ou17 1. Qualificação da empresa emissora, da instituição líder e dos demais Instituições Intermediárias envolvidasna distribuição, se for o caso;2. Assembléia Geral Extraordinária ou Reunião do Conselho de Administração que autorizou a emissão;3. Regime de colocação dos valores mobiliários;4. Total de valores mobiliários objeto do contrato, devendo ser mencionada a forma, valor nominal, se houver,preço de emissão e condições de integralização, vantagens e restrições, especificando, inclusive, aquelasdecorrentes de eventuais decisões da Assembléia ou do Conselho de Administração que deliberou o aumento;5. Condições de revenda dos valores mobiliários pela instituição líder ou pelos demais InstituiçõesIntermediárias envolvidas na distribuição, no caso de regime de colocação com garantia firme;6. Remuneração da instituição líder e demais Instituições Intermediárias envolvidas na distribuição,discriminando as comissões devidas;7. Descrição do procedimento adotado para distribuição; e8. Menção a contratos de estabilização de preços e de garantia de liquidez, se houver.

81repasse concedido aos investidores, se for o caso, suportado pela(s) instituição(ões)intermediária(s) (§1º, art. 33, IN n. 400/2003).Após o início da distribuição, o contrato firmado entre a companhia ofertante e ainstituição líder poderá ser alterado, desde que previamente autorizado pela CVM, e somenteem relação à:(i) remuneração paga pela ofertante;(ii) procedimento de distribuição;(iii) alteração das condições de distribuição, no que se referem à emissora ouofertante;(iv) exclusão ou redução de garantia de distribuição dos valores mobiliários nomercado (garantia firme) pelas instituições intermediárias contratadas; (v)substituição ou exclusão de instituições intermediárias (art. 35, IN n.400/2003).6.3.1 Espécies de contratos de intermediaçãoSão três as espécies mais comuns de contratos firmados entre a companhiaemissora e as instituições intermediárias: o contrato de underwriting firme, o contrato deunderwriting ou residual e o contrato de best efforts.O contrato de underwriting pode ser firmado para garantir a totalidade dasubscrição dos títulos emitidos pela companhia que deseja obter financiamento de suasatividades no mercado – contrato de underwriting firme – ou de parte da subscrição dessesvalores mobiliários, caso não sejam colocados no mercado num prazo pré-determinado entreas partes contratantes. Nesse caso o contrato será de underwriting residual ou com garantia desobras – stand by (PINHEIRO, 2005).No contrato de garantia firme de subscrição, a instituição financeira intermediáriaassume o compromisso com a empresa emissora de subscrever a totalidade dos títulosemitidos, para posteriormente colocá-los no mercado (PINHEIRO, 2005). Ao celebrarcontrato dessa espécie, a companhia emissora garante a colocação integral dos valoresmobiliários por ela emitidos, posto que os mesmos serão cedidos em sua totalidade para a

82instituição intermediária e posteriormente cedidos por essa a terceiros. A subscritora assumetodo o risco do negócio – colocação.Do mesmo modo, no contrato de subscrição residual, todo o risco do negócio éassumido pela instituição intermediária, posto que se não conseguir colocar todos os títulos nomercado, em determinado prazo, se compromete a subscrever os títulos remanescentes, nãosubscritos por terceiros.No contrato de best efforts a instituição intermediária se compromete apenas aempenhar os melhores esforços possíveis para a colocação da integralidade dos títulosemitidos. Não se compromete, entretanto, a subscrevê-los, se não conseguir colocá-los em suatotalidade no mercado. Nesse caso, o risco do negócio – colocação de títulos no mercado – seráassumido integralmente pela companhia emissora, posto que a(s) instituição(ões)intermediária(s) não se compromete(m) a subscrever os valores mobiliários emitidos e nãocolocados no mercado.Existe, ainda, o contrato de book building, que é um contrato firmado entre acompanhia e a instituição intermediária para auxiliá-la a determinar o preço pelo qual asdebêntures serão colocadas no mercado. Nesse contrato, muito utilizado para a emissão deações, a companhia emissora, juntamente com a instituição líder, “fixa uma faixa de preço outaxa (mínimo ou máximo), a qual flutuará de acordo com a demanda dos participantes naposição de suas garantias, até a fixação final do preço ou taxa de subscrição a ser realizada.”(PINHEIRO, 2005, p. 167). “Quando da fixação do preço final, os participantes tornam-segarantidores da colocação dos lotes que indicaram tal preço.” (PINHEIRO, 2005, p. 167)No caso de celebração dessa espécie de contrato para a colocação de debêntures, ométodo acima mencionado será aplicado não necessariamente para a definição do preço, masmuitas vezes para a definição da taxa de juros – remuneração – que será paga aosinvestidores.6.4 Do registroOs itens tratados a seguir se referem à criação de debêntures destinadas a ofertaspúblicas. Não se aplicarão, portanto, às companhias fechadas e à criação de debêntures pelascompanhias abertas destinadas à subscrição privada.

836.4.1 Registro da companhia junto à CVMPara que uma sociedade anônima coloque os valores mobiliários por ela emitidosno mercado de capitais, é necessário que mesma seja uma sociedade de capital aberto. Paraconseguir essa classificação, é necessário que mesma obtenha registro junto à Comissão deValores Mobiliários para essa finalidade. O registro da companhia para a negociação de seusvalores mobiliários em bolsa de valores ou no mercado de balcão organizado é regulamentadopela Instrução Normativa n. 202, de 06 de dezembro de 1993. O pedido de registro dacompanhia poderá ser submetido à CVM juntamente com o pedido de distribuição pública devalores mobiliários, devendo o deferimento, se houver, abranger os dois pedidos (art. 4ª, IN n.202/93).Um dos requisitos necessários à concessão de registro da companhia pela CVM éa nomeação de um diretor para desempenhar cumulativamente a outras atribuições ouexclusivamente a função de relação com investidores (art. 5º, IN n. 202/93). A figura dessediretor de relação com investidores é imprescindível para a companhia operar no mercado decapitais. Essa a pessoa prestará as informações necessárias aos investidores sobre acompanhia e os negócios relevantes que são realizados e que ocorrerem enquanto os papeis daempresa estiverem sendo negociados no mercado. Ela esclarecerá as dúvidas dos investidores,ouvirá e buscará solucionar as reclamações realizadas por eles e manterá sempre atualizado oregistro da empresa junto à CVM.Para assegurar a divulgação de informações acerca da companhia e atribuirtransparência à emissão de valores mobiliários para a colocação no mercado de capitais, aCVM exige que o pedido de registro da companhia junto àquele órgão deva ser instruído comuma série de documentos relacionados no artigo 7º da IN n. 202/93 18 .18 Art. 7º O pedido de registro de companhia deverá ser instruído com os seguintes documentos:I - ata de reunião do Conselho de Administração ou da Assembléia Geral que houver designado o diretor derelação com investidores (art. 5º);II - requerimento assinado pelo diretor de relação com investidores, contendo informações sobre:a) principais características da distribuição de valores mobiliários; oub) dispersão acionária da companhia indicando a forma pela qual suas ações foram distribuídas no mercado,anexando lista nominal dos atuais acionistas e respectivas quantidades de ações possuídas; ouc) outras razões que justifiquem o pedido de registro.III - quando se tratar de pedido de registro para negociação em Bolsa de Valores ou mercado de balcãoorganizado, declaração da entidade informando do deferimento do pedido de admissão à negociação do valormobiliário da companhia, condicionado apenas à obtenção do registro na CVM;IV - exemplar atualizado do estatuto social;

84O registro será automaticamente concedido, caso a CVM não o denegue no prazode trinta dias após a sua apresentação, mediante protocolo, juntada dos documentos eprestação das informações exigidas (art. 10, IN n. 202/93). Caso os documentos relacionadosno artigo 7ª supra mencionado não sejam apresentados em sua integralidade, o pedido deregistro será desconsiderado, e consequentemente cancelado o protocolo na CVM (ParágrafoÚnico do art. 10 da IN n. 202/93).O prazo acima mencionado poderá ser interrompido uma única vez, se a CVMsolicitar à companhia a apresentação de documentos e informações adicionais relativos aopedido de registro da companhia ou de distribuição pública. (art. 11, IN n. 202/93). Àcompanhia será concedido prazo não superior a sessenta dias, contados do recebimento daV - demonstrações financeiras e notas explicativas previstas no artigo 176 da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de1976, referentes aos três últimos exercícios sociais, indicando-se os jornais e as datas em que forem publicadas;VI - demonstrações financeiras referentes ao último exercício social ou levantadas em data posterior aoencerramento do exercício social elaboradas em moeda de capacidade aquisitiva constante, nos termos daregulamentação emanada da CVM;VII - relatório da administração referente ao último exercício social, elaborado de acordo com o artigo 133 daLei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, e com o Parecer de Orientação CVM nº 15, de 28 de dezembro de 1987;VIII - parecer do auditor independente, devidamente registrado na CVM, relativo às demonstrações financeirasdo último exercício social (inciso V) e relativo as demonstrações financeiras referidas no inciso VI acima;IX - demonstrações financeiras consolidadas, elaboradas de acordo com a legislação em vigor (Lei nº 6.404/76,artigos 249 e 250, e regulamentação da CVM, e também em moeda de capacidade aquisitiva constante,acompanhadas de notas explicativas e de parecer de auditor independente, referentes ao último exercício social, oulevantadas em data posterior ao encerramento do mesmo, caso nesse período os investimentos adicionados aoscréditos de qualquer natureza em controladas representem mais de trinta por cento do patrimônio líquido da companhia;X - demonstrações financeiras e, se for o caso, demonstrações consolidadas, acompanhadas de notas explicativase parecer de auditor independente devidamente registrado na CVM, elaboradas de acordo com as disposições daLei nº 6.404/76 e em moeda de capacidade aquisitiva constante, levantadas em data que anteceder, no máximo,três meses o pedido de registro na CVM, quando:a) o último exercício social for de doze meses e, na data do pedido de registro, já tiver transcorrido período igualou superior a quarenta e cinco dias da data de encerramento do último exercício social;b) o último exercício social compreender período superior a doze meses e a companhia ainda não tiver levantadoas respectivas demonstrações financeiras;c) o exercício social em curso compreender período superior a doze meses e, na data do pedido de registro, játiver transcorrido período igual ou superior a doze meses.XI - atas de todas as assembléias-gerais de acionistas, realizadas nos doze meses anteriores à data de registro na CVM;XII - fac-símile dos certificados de todos os tipos de valores mobiliários emitidos pela companhia ou, se for ocaso, cópia do contrato mantido com instituição para execução de serviço de ações escriturais;XIII - quando se tratar de companhia em fase pré-operacional, estudo de viabilidade econômico-financeira doprojeto, indicando, inclusive, os fatores de risco envolvidos no empreendimento, elaborado em data queanteceder em até três meses a entrada do pedido na CVM;XIV - formulário de Informações Anuais - IAN (artigos 22 e 23);XV - formulário de Demonstrações Financeiras Padronizadas - DFP apresentadas em moeda de capacidadeaquisitiva constante (artigos 22 e 23);XVI - formulário de Informações Trimestrais - ITR contendo informações sobre os três primeiros trimestres doexercício social em curso, elaboradas em moeda de capacidade aquisitiva constante, desde que transcorridosmais de quarenta e cinco dias do encerramento de cada trimestre, acompanhadas de Relatório sobre RevisãoEspecial, emitido por auditor independente, devidamente registrado na CVM, consoante metodologia prevista noComunicado Técnico - CT-IBRACON nº 2, de 23 de julho de 1990, do Instituto Brasileiro de Contadores,aprovado pela Resolução CFC nº 678, de 24 de julho de 1990, do Conselho Federal de Contabilidade (artigos 22 e 23).

85correspondência, para o atendimento das exigências feitas pela CVM (§1º, art. 11, IN n.202/93). Caso as exigências sejam cumpridas antes de decorridos quinze dias do pedido deregistro, não ocorrerá a interrupção do prazo de trinta dias para a análise deste pedido porparte da CVM (§2º, art. 11, IN n. 202/93). Essa disposição é benéfica à companhia posto queatribui maior agilidade no processo de registro.Após concedido o registro, passando a companhia a ser classificada comosociedade de capital aberto, aquela deverá atualizar constantemente as informações prestadasà CVM 19 e informar a este órgão qualquer alteração de seus dados cadastrais em até cincodias contados de sua ocorrência (art. 13, IN n. 202/93).19 Art. 16. A companhia deverá prestar, na forma do artigo 13, desta Instrução, as seguintes informaçõesperiódicas, nos prazos especificados:I - demonstrações financeiras e, se for o caso, demonstrações consolidadas, elaboradas de acordo com a Lei n o6.404, de 15 de dezembro de 1976, e a regulamentação emanada da CVM, acompanhadas do relatório daadministração e do parecer do auditor independente:a) no prazo máximo de até três meses após o encerramento do exercício social; oub) no mesmo dia de sua publicação pela imprensa, ou de sua colocação à disposição dos acionistas, se estaocorrer em data anterior à referida na alínea "a" deste inciso.II - formulário de Demonstrações Financeiras Padronizadas – DFP, nos mesmos prazos fixados no inciso I deste artigo;III - edital de convocação da assembléia-geral ordinária, no mesmo dia de sua publicação pela imprensa;IV - formulário de Informações Anuais – IAN:a) no prazo máximo de cinco meses após o encerramento do exercício social; oub) no prazo máximo de um mês, a contar da data da realização da assembléia geral ordinária anual, se este prazofindar-se antes daquele estabelecido na alínea "a" deste inciso.V - sumário das decisões tomadas na assembléia-geral ordinária, no dia seguinte à sua realização;VI - ata da assembléia-geral ordinária, até dez dias após a sua realização, com indicação das datas e jornais desua publicação, se esta já tiver ocorrido;VII - fac-símile dos certificados dos valores mobiliários emitidos pela companhia, se tiver havido alteração nosenviados anteriormente, até dez dias após a alteração;VIII - formulário de Informações Trimestrais - ITR, elaboradas em moeda de capacidade aquisitiva constante,acompanhadas de Relatório de Revisão Especial (inciso XVI do artigo 7º desta Instrução) emitido por auditorindependente devidamente registrado na CVM, até quarenta e cinco dias após o término de cada trimestre doexercício social, excetuando o último trimestre, ou quando a empresa divulgar as informações para acionistas, oupara terceiros, caso isso ocorra em data anterior.§1º Caso a companhia ainda esteja em fase pré-operacional deverá fornecer, juntamente com o formulário deInformações Anuais - IAN, informações atualizadas sobre o andamento do projeto apresentado à CVM porocasião do pedido de registro.§2º Caso a companhia tenha sido declarada falida, o síndico deverá prestar informações semestrais sobre prazosfixados, etapas atingidas, bens alienados, valores arrecadados, importâncias desembolsadas e outras informaçõesconsideradas relevantes para o mercado de valores mobiliários, até quarenta e cinco dias após o término do semestre.§3º Caso a companhia entre em regime de liquidação extrajudicial as informações previstas no parágrafo anterior,deverão ser prestadas no prazo de quarenta e cinco dias após o término de cada trimestre do exercício social.§4º Configura infração ao disposto no inciso IV deste artigo a não apresentação das informações anuais, emrazão de não se ter realizado assembléia-geral ordinária no prazo estabelecido no artigo 132 da Lei nº 6.404, de15 de dezembro de 1976.§5º Na hipótese do parágrafo anterior, contar-se-ão os trinta dias fixados no inciso IV deste artigo da data doencerramento do prazo legal para a realização da assembléia-geral ordinária.§6º As companhias poderão transmitir as informações previstas nos incisos III, V e VI deste artigo por facsímile,ou telex, no qual constem os dados cadastrais do formulário Informações Periódicas e Eventuais - IPE,encaminhando-as nos referidos formulários padronizados, observados os prazos fixados.

86Além de implicar em responsabilidade pessoal dos administradores, a companhiaque não mantiver atualizadas as informações, documentos e cadastros exigidos nos termosdos artigos 13, 16 e 17 da IN n. 202/93 estará sujeita a penalidade de multa fixada de acordocom os documentos/informações que deixarem de ser atualizadas e com o seu patrimôniolíquido (art. 18, IN n. 202/93).“O registro na CVM não implica qualquer apreciação sobre a companhia e suacondição de companhia aberta, sendo os seus administradores responsáveis pela veracidadedas informações prestadas” (art. 20, IN n. 202/93). De fato a CVM não interfere no mérito donegócio a ser realizado nem se responsabiliza pela verificação da veracidade das informaçõesprestadas. A CVM apenas verifica se os requisitos formais à concessão do registro dacompanhia e/ou dos valores mobiliários que por ela serão colocados no mercado foramcumpridos.§7 o O formulário de Informações Anuais - IAN deverá ser atualizado sempre que se verificar a superveniênciade quaisquer fatos que alterem informações prestadas na forma do inciso IV deste artigo, no prazo de dez dias,contados da data da ocorrência do fato.Art. 17. A companhia deverá prestar, na forma do artigo 13 desta Instrução, as seguintes informações eventuais,nos prazos especificados:I - edital de convocação de assembléia-geral extraordinária ou especial, no mesmo dia de sua publicação;II - sumário das decisões tomadas nas assembléias-gerais extraordinária ou especial, no dia seguinte à sua realização;III - ata de assembléia extraordinária ou especial, até 10 (dez) dias após a realização da assembléia;IV - acordo de acionistas (artigo 118 da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976), quando do arquivamento nacompanhia;V - convenção de Grupo de Sociedades (artigo 265 da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976), quando de suaaprovação;VI - comunicação sobre ato ou fato relevante, nos termos do artigo 157, § 4º, da Lei nº 6.404, de 15 de dezembrode 1976, e da Instrução CVM nº 31, de 8 de fevereiro de 1984, no mesmo dia de sua divulgação pela imprensa;VII - informação sobre pedido de concordata, seus fundamentos, demonstrações financeiras especialmentelevantadas para obtenção do benefício legal e, se for o caso, situação dos debenturistas quanto ao recebimentodas quantias investidas, no mesmo dia da entrada do pedido em juízo;VIII - sentença concessiva da concordata, no mesmo dia de sua ciência pela companhia;IX - informação sobre pedido ou confissão de falência, no mesmo dia de sua ciência pela companhia, ou doingresso do pedido em juízo, conforme for o caso;X - sentença declaratória de falência com indicação do síndico da massa falida, no mesmo dia de sua ciência pelacompanhia;XI - outras informações solicitadas pela CVM, nos prazos que esta assinalar.Parágrafo único. Para o encaminhamento das informações eventuais nos prazos fixados nos incisos I a XI desteartigo, aplicam-se as disposições constantes do § 6º do artigo 16.

876.4.2 Registro junto à bolsa de valores ou mercado de balcão organizadoDe acordo com os preceitos da Instrução Normativa CVM n. 312, de 13 de agostode 1999, para a obtenção do registro de distribuição junto à CVM, a companhia ofertantedeverá requerer a admissão à negociação de valores mobiliários de sua emissão em bolsa devalores de sua livre escolha (art. 1º) 20 . Indeferido o pedido de admissão, caberá a interposiçãode recurso face a esta decisão em dez dias, contados da intimação da decisão, à Comissão deValores Mobiliários. Esse recurso não terá efeito suspensivo (art. 5º, IN n. 312/1999).A bolsa de valores junto a qual a companhia requerer o seu registro poderáestabelecer requisitos mínimos para a admissão de valores mobiliários à negociação em seurecinto ou sistema (art. 2º, IN n. 312/1999).“A admissão à negociação dos valores mobiliários em uma bolsa de valoresautoriza a sua negociação nas demais bolsas de valores cujos requisitos mínimos satisfaça”(art. 4º, IN n. 312/1999).O pedido de registro da companhia junto à BOVESPA deverá ser encaminhado,diretamente pela companhia emissora ou por intermédio de instituição integrante do sistemade distribuição de valores mobiliários, ao Diretor Geral da Bolsa, acompanhado de uma sériede documentos 21 . Ele, a seu exclusivo critério, poderá conceder ou não o registro pleiteado.20 Em virtude do acordo realizado entre a Bovespa e as demais bolsas de valores regionais existentes no mercadobrasileiro, em 2001, a negociação dos valores mobiliários emitidos pelas sociedades anônimas foi inteiramenteconcentrada na Bovespa. À Bolsa de Mercadorias e Futuros foi reservada a negociação de títulos públicos e derivativos eàs demais bolsas o auxílio e a adoção de medidas necessárias à consolidação do mercado de capitais.21 Seguem abaixo a relação de documentos que devem ser apresentados à Bovespa para a análise do pedido deregistro da companhia junto à Bolsa, segundo determina o Regulamento de Registro de Emissores e de ValoresMobiliários desta empresa:a) Requerimento assinado pelo Diretor de Relações com Investidores;b) Declaração assinada pelo Diretor de Relações com Investidores;c) Cópia da documentação apresentada à Comissão de Valores Mobiliários para a obtenção do “registro paranegociação em bolsa” ou, no caso de companhia já aberta, a atualização de registro referente ao último exercício social;d) Cópia das informações sobre os trimestres (ITR) do exercício social em curso, desde que transcorridos osprazos regulamentares para sua entrega;e) Cópia do Estatuto Social atualizado;f) Cópia das atas das Assembléias Gerais e das reuniões do Conselho de Administração, realizadas nos últimos12 (doze) meses anteriores ao pedido de registro;g) Cópia das demonstrações financeiras referentes aos 3 (três) últimos exercícios sociais;h) Cópia da documentação apresentada à Comissão de Valores Mobiliários para a obtenção do registro dedistribuição de valores mobiliários mediante oferta pública, se for o caso; ei) “Fac-Simile” das cautelas, certificados ou títulos múltiplos representativos dos valores mobiliários emitidospela companhia ou a indicação da instituição financeira depositária dos mesmos.

88A concessão de registro da companhia junto à BOVESPA autoriza a negociaçãode todos os valores mobiliários por ela emitidos nessa bolsa de valores (§1º, art. 1º, doCapítulo I, Seção I, do Regulamento de Registro de Emissores e de Valores Mobiliários daBovespa).Caso a companhia emissora pleiteie registro de distribuição pública, primária ousecundária, de ações, debêntures conversíveis em ações ou bônus de subscrição de emissão dacompanhia junto à CVM deverá, simultaneamente ao pedido de registro na BOVESPA, aderirao Nível 1 das Práticas Diferenciadas de Governança Corporativa (§1º, art. 2º, do Capítulo I,Seção I, do Regulamento de Registro de Emissão e de Valores Mobiliários da Bovespa).Em qualquer caso, todavia será permitido à companhia emissora aderir ao Nível 2das Práticas Diferenciadas de Governança Corporativa ou ao Novo Mercado, ou seja, a níveisainda melhores de governança (§3º, art. 2º, do Capítulo I, Seção I, do Regulamento deRegistro de Emissão e de Valores Mobiliários da Bovespa).À BOVESPA fica reservado o direito de solicitar maiores esclarecimentos ouinformações sobre a companhia interessada em obter o registro junto a essa bolsa no prazo detrinta dias, contados da solicitação. A não prestação dos esclarecimentos ou informaçõesadicionais implicará a desconsideração do pedido de registro por parte da BOVESPA (art. 3º,do Capítulo I, Seção I, do Regulamento de Registro de Emissão e de Valores Mobiliários daBovespa).Assim como ocorre com o registro concedido pela CVM, o registro da companhiajunto à BOVESPA não implica qualquer apreciação ou responsabilidade da mesma sobrea veracidade das informações prestadas à bolsa e sobre a autenticidade dos documentosa ela encaminhados. Os administradores da companhia serão responsáveis pela veracidadedas informações e pela autenticidade dos documentos apresentados (art. 6º, do CapítuloI, Seção I, do Regulamento de Registro de Emissão e de Valores Mobiliários daBovespa).O pedido de registro da companhia junto à BOVESPA será concedido por prazoindeterminado (art. 7º, do Capítulo I, Seção I, do Regulamento de Registro de Emissão e deValores Mobiliários da Bovespa) e será cancelado pelo Diretor Geral da bolsa se:(i)(ii)a companhia for dissolvida, entrar em processo de liquidação, for decretadaa sua falência ou for extinta;for alterado o registro da companhia junto à CVM para a negociação dosvalores mobiliários por ela emitidos no mercado de balcão;

89(iii) for cancelado o registro da companhia aberta junto à CVM;(iv) for cancelado o registro junto à Bolsa de Valores onde os valoresmobiliários de emissão da companhia foram originalmente admitidos ànegociação (registro principal);(v) caso a companhia deixe de atender, na forma e no prazo estabelecido, osrequisitos fixados pela BOVESPA (art. 8º, do Capítulo I, Seção I, doRegulamento de Registro de Emissão e de Valores Mobiliários daBovespa).Procedimento muito similar ao de registro da companhia emissora junto àBOVESPA deverá ser adotado caso a empresa pretenda obter registro para a negociação dosvalores mobiliários por ela emitidos no mercado de balcão organizado administrado pelaBOVESPA, o SOMA Fix. O pedido de registro da companhia também deverá serencaminhado ao Diretor Geral da Bolsa, acompanhado dos mesmos documentos jámencionados para o registro da companhia junto à BOVESPA. A concessão do registro dacompanhia no mercado de balcão organizado pela BOVESPA importará em autorização paraa negociação de todos os valores mobiliários por ela emitidos naquele mercado (§1º, art. 1º,do Capítulo II, Seção I, do Regulamento de Registro de Emissores e de Valores Mobiliáriosda Bovespa).Caso a companhia emissora pleiteie registro de distribuição pública, primária ousecundária, de ações, debêntures conversíveis em ações ou bônus de subscrição de emissão dacompanhia, junto à CVM, deverá, simultaneamente ao pedido de registro no SOMA Fix,aderir ao BOVESPA MAIS (§1º, art. 2º, do Capítulo II, Seção I, do Regulamento de Registrode Emissão e de Valores Mobiliários da Bovespa).A concessão do registro da companhia no mercado de balcão organizadoadministrado pela BOVESPA também será concedido por prazo indeterminado e serácancelado pelo Diretor Geral da bolsa se:(i)(ii)(iii)a companhia for dissolvida, entrar em processo de liquidação, for decretadaa sua falência ou for extinta;for cancelado o registro da companhia aberta junto à CVM;houver alteração do registro da companhia junto à Comissão de ValoresMobiliários para negociação de mercado de balcão não organizado ou embolsa;

90(iv)caso a companhia deixe de atender, na forma e no prazo estabelecido, osrequisitos fixados pela BOVESPA (arts. 7º e 8º, do Capítulo II, SeçãoI, do Regulamento de Registro de Emissão e de Valores Mobiliáriosda Bovespa).Apesar de ser permitida a negociação de títulos de renda fixa na bolsa de valores,essa não é a prática do mercado. Esses títulos são negociados quase que em sua totalidade nomercado de balcão organizado. As debêntures por serem consideradas, em sua grandemaioria, como títulos de renda fixa são negociadas essencialmente no mercado de balcãoorganizado, sendo a CETIP o mercado de balcão onde é transacionado o maior volume dessestítulos.Para que uma sociedade possa negociar as debêntures por ela emitidas junto àCETIP é necessário que a mesma seja credenciada por um participante desse mercado debalcão; que preste declaração comprometendo-se a cumprir as normas e regulamentos daCETIP e que os ativos por ela emitidos sejam admitidos à negociação pelo diretor geral daCETIP (Regulamento da CETIP para acesso de participante, para admissão de ativo, paranegociação, para registro de operação, para custódia eletrônica e para liquidação; Manual deNormas Debêntures).Os procedimentos de registro de empresas emissoras de papeis e dos própriospapeis por ela emitidos junto à CETIP são mais simples e ágeis do que os procedimentoscriados pela BOVESPA para tal finalidade. Não seria outra, entretanto, a lógica do processo,posto que o mercado de balcão organizado é menos formal do que a estrutura de uma bolsa devalores.6.4.3 Registro da emissão junto à CVMO pedido de registro de oferta pública de distribuição de valores mobiliários serárequerido à CVM pelos fundadores ou pelo ofertante, conforme o caso, juntamente com ainstituição líder da distribuição, devendo ser instruído com todos os documentos einformações exigidas pelo Anexo II 22 , da Instrução Normativa CVM n. 40/2003 (art. 7º).22 1. Contrato de distribuição de valores mobiliários, do qual deverá constar, entre outras, obrigatoriamente, ascláusulas relacionadas no Anexo VI, e respectivos termos aditivos ou de adesão;

91A CVM deverá manifestar sobre o pedido de registro de distribuição de valoresmobiliários em até 20 (vinte) dias, contados da data do protocolo, acompanhado de todos osdocumentos e informações que devem instruí-lo (art. 8º, IN n. 400/2003). Caso a CVM nãomanifeste sobre o pedido de registro no prazo acima mencionado, considerar-se-á obtido oregistro.O prazo de vinte dias para a manifestação acerca do pedido de registro dedistribuição por parte da CVM poderá ser interrompido uma única vez, caso esse órgãoentenda ser necessária a apresentação de documentação ou informações complementares oude atualização de informações relativas ao registro da companhia aberta (art. 9º, IN n.400/2003).Para atendimento das eventuais exigências realizadas, a CVM concederá prazo deaté 40 (quarenta) dias úteis, contados do recebimento da correspondência respectiva (§1º, art.9º, IN n. 400/2003). Esse prazo poderá ser prorrogado uma vez, por período não superior a 20(vinte) dias úteis, mediante a prévia apresentação de pedido fundamentado pelos interessadosnesse sentido (§2º, art. 9º, IN n. 400/2003).2. Contratos de estabilização de preços e/ou de garantia de liquidez, se houver, que deverá ser objeto deaprovação da CVM;3. Outros contratos relativos à emissão ou subscrição, inclusive no que toca à distribuição de lote suplementar, se houver;4. Modelo de boletim de subscrição ou recibo de aquisição, o qual deverá conter, obrigatoriamente:a) previsão para identificação de sua numeração;b) espaço para a assinatura do subscritor ou adquirente;c) condições de integralização, subscrição ou aquisição de sobras, se for o caso; ed) declaração do subscritor ou adquirente de haver obtido exemplar do Prospecto Definitivo.5. Quatro exemplares da minuta do Prospecto Definitivo ou quatro exemplares do Prospecto Preliminar e,quando disponíveis, três exemplares da versão final do Prospecto Definitivo, que conterão, no mínimo, asinformações exigidas pela CVM (Anexo III);6. Cópia da deliberação sobre a aprovação de programa ou sobre a emissão ou distribuição dos valoresmobiliários tomada pelos órgãos societários competentes do ofertante e das decisões administrativas exigíveis,com todos os documentos que fizeram ou serviram de base para as referidas deliberações, bem como dosrespectivos anúncios de convocação, se for o caso;7. Minuta do Anúncio de Início de Distribuição, o qual deve conter, no mínimo, as informações previstas no Anexo IV;8. Minuta do Anúncio de Encerramento de Distribuição, contendo, no mínimo, as informações previstas no Anexo V;9. Modelo do certificado de valores mobiliários ou cópia do contrato com instituição prestadora de serviço devalores mobiliários escriturais, se for o caso;10. Escritura de emissão de debêntures e do relatório emitido por agência classificadora de risco, se houver;11. Declaração de que o registro de companhia aberta está atualizado perante a CVM, se for o caso;12. Prova de cumprimento de todas as demais formalidades prévias em virtude de exigências legais ouregulamentares para a distribuição ou emissão dos valores mobiliários, que não decorram desta Instrução;13. Comprovante de pagamento da taxa de fiscalização, nos termos da Lei nº 7.940/89;14. Declaração prevista no item 2.4 do Anexo III, assinada pelos representantes legais do ofertante e da instituição líder;14-A. Se for o caso, declaração da bolsa de valores ou da entidade do mercado de balcão organizado informandodo deferimento do pedido de admissão à negociação do valor mobiliário, condicionado apenas à obtenção doregistro na CVM. (NR)15. Outras informações ou documentos exigidos pela CVM em regulação específica.

92Cumpridas as exigências feitas pela CVM, essa terá dez dias úteis para semanifestar sobre o pedido de registro, que será considerado automaticamente concedido, casonão haja manifestação da CVM neste prazo (§4º, art. 9º, IN n. 400/2003). No entanto, se osdocumentos e informações apresentadas tiverem sido alterados por razão diversa doatendimento das exigências feitas pela agência reguladora, o prazo da CVM para análise dopedido de registro será estendido para vinte dias úteis (§5º, art. 9º, IN n. 400/2003).A CVM poderá interromper uma única vez a análise do pedido de registro, por atésessenta dias, após os quais recomeçará a fluir o prazo para a análise do pedido. Essainterrupção ocorrerá a pedido fundamentado e devidamente assinado pela instituição líder epelo ofertante nesse sentido. (art. 10, IN n. 400/2003).Vale ressaltar que no período que se inicia no décimo sexto dia que antecedequalquer divulgação de informações periódicas da emissora e se encerra na data da sua afetivadivulgação, a CVM não deferirá o pedido de registro de distribuição de valores mobiliários,salvo se essas informações já constarem nos documentos de divulgação da oferta. (§4º, art.14, IN n. 400/2003). Deferido o pedido de registro da distribuição, a CVM comunicará ainstituição líder e ao ofertante da concessão do registro.A quantidade de valores mobiliários a serem distribuídos poderá, a critério doofertante, ser aumentada em até 20% (vinte por cento) da quantidade inicialmente requerida,excluído o eventual lote suplementar, sem que haja necessidade de submissão de novo pedidode registro de oferta ou de modificação dos termos da oferta registrada (§2º, art. 14, IN n.400/2003).O pedido de registro poderá ser indeferido pela CVM por inviabilidade outemeridade do empreendimento ou inidoneidade dos fundadores, quando se tratar deconstituição da companhia ou quando não forem cumpridas as exigências formuladas pelaagência reguladora (art. 16, IN n. 400/2003). Antes de indeferir o registro, a CVM notificará ainstituição líder, com cópia para a companhia ofertante, atribuindo prazo de dez dias ou orestante do prazo para análise do pedido de registro, o que for maior, para que sejam supridasas irregularidades. Não sanadas as irregularidades, a CVM indeferirá o pedido de registro. Dadecisão de indeferimento caberá recurso ao Colegiado da CVM (art. 16, §§ 1º, 2º e 3º, IN n.400/2003).O registro de distribuição de valores mobiliários caducará se o anúncio de início dadistribuição e o prospecto ou suplemento não forem divulgados em até noventa diasapós a concessão do registro (art. 17, IN n. 400/2003).

93A subscrição ou aquisição dos valores mobiliários objeto da oferta da distribuiçãodeverá ser realizada no prazo máximo de seis meses, contados da data de publicaçãodo anúncio de início de distribuição (art. 18, IN n. 400/2003).Verificada que a oferta está se processando em condições diversas das constantesna IN n. 400/2003 ou do registro, ou, ainda, caso a oferta tenha sido havida por ilegal,contrária à regulamentação da CVM ou fraudulenta, mesmo após concedido o respectivoregistro, a CVM poderá cancelá-la ou suspendê-la, caso as irregularidades sejam sanáveis (art.19, IN n. 400/2003).Suspendida a oferta de distribuição, por prazo não superior a trinta dias, acompanhia ofertante deverá sanar as irregularidades apontadas, sob pena de ter seu registrocancelado (§§ 2º e 3º, art. 19, IN 400/2003).Rescindido o contrato de distribuição firmado entre a companhia emissora e ainstituição intermediária, será cancelado o registro de emissão junto à CVM (§4º, art. 19, INn. 400/2003).O ofertante deverá dar conhecimento da suspensão ou do cancelamento doregistro aos investidores que já tenham aceitado a oferta, sendo-lhes facultado, no caso desuspensão, a possibilidade de revogação da aceitação da oferta, até o quinto dia útil posterior àcomunicação da suspensão (art. 20, IN n. 400/2003).Os investidores que já tenham aceitado a oferta dos títulos objeto do registrocancelado ou aqueles que optarem por revogar a aceitação no momento em que a oferta tenhasido suspensa pela CVM terão direito de receber a restituição integral dos valores, bens oudireitos dados em contrapartida aos valores mobiliários ofertados, na forma e condiçõesdeterminadas no prospecto (art. 20, IN n. 400/2003).6.4.3.1 Da dispensa do registro da emissão junto à CVMOs artigos 4º e 5º da Instrução Normativa CVM n. 400/ 2003, que dispõem sobreas ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários, nos mercados primário ousecundário tratam das exceções quanto ao registro da emissão de valores mobiliáriosdestinados à subscrição pública.A CVM, levando em consideração as características da oferta pública dedistribuição de valores mobiliários, poderá, a seu critério, dispensar o registro ou o

94cumprimento de alguns requisitos para a solicitação e concessão do registro de valoresmobiliários para a negociação no mercado de capitais. Para isso, deverão ser observados ointeresse público, a adequada informação e a proteção ao investidor. O pedido de dispensa doregistro será realizado pela sociedade ofertante em conjunto com a instituição intermediária,em documento fundamentado, contendo as justificativas que embasam o pedido (§2º, art. 4º,IN n. 400/2003).Se o pedido de dispensa de registro fundamentar-se no fato de que a oferta públicaserá dirigida exclusivamente a investidores qualificados, a instituição intermediária einvestidores primários somente poderão vender os valores mobiliários adquiridos ousubscritos a investidor não qualificado após transcorridos 18 (dezoito) meses da data daaquisição dos títulos, sob pena de ser necessária a realização de registro junto à CVM (§4º,III, art. 4º, IN n. 400/2003).Serão automaticamente dispensadas de registro, sem a formulação de pedidonesse sentido, a oferta pública de distribuição:(i) de que trata a Instrução Normativa CVM n. 286, de 31 de julho de 1998,que dispõe sobre a alienação de ações de propriedade de pessoas jurídicasde direito público e de entidades controladas direta ou indiretamente peloPoder Público;(ii) de lote único e indivisível de valores mobiliários;(iii) de valores mobiliários de emissão de empresas de pequeno porte e demicroempresa (art. 5º, IN n. 400/2003).6.4.4 Programa de distribuiçãoVisando atribuir maior celeridade ao processo de emissão e colocação de valoresmobiliários no mercado de capitais, a CVM passou a permitir às companhias emissorasregistrar programas de distribuição de valores mobiliários, nos termos de seus artigos 11 eseguintes da Instrução Normativa CVM n. 400/2003.Somente às companhias que já tenham efetuado distribuição pública de valoresmobiliários poderão gozar desse benefício e, consequentemente, registrar programas dedistribuição de valores mobiliários junto à CVM (art. 11, IN n. 400/2003). Esse programa será

95apresentado à CVM pela companhia emissora, assessorada por uma ou mais instituiçõesintermediárias, as quais serão responsáveis pela veracidade, consistência, qualidade esuficiência das informações prestadas e pela sua verificação (§1º, art. 11, IN n. 400/2003).O programa de distribuição terá prazo não superior a dois anos, contados do seuarquivamento junto à CVM. Qualquer pedido de registro de oferta vinculado ao programa dedistribuição após transcorridos mais de dois anos do seu arquivamento será indeferido pelaautarquia (§3º, art. 11, IN n. 400/2003).O prospecto e as demais informações apresentadas pela companhia e relacionadasao programa de distribuição deverão ser atualizados em prazo não superior a um ano, contadodo arquivamento do programa ou por ocasião da apresentação das demonstrações financeirasanuais à CVM, o que ocorrer primeiro. As informações e documentos apresentados noinstante do arquivamento do programa também deverão ser atualizados, através desuplemento, quando for realizada uma oferta pública ao amparo do programa de distribuição(§4º, art. 11, IN n. 400/2003).A CVM analisará o pedido de arquivamento do programa de distribuição,podendo formular exigências, verificando o seu cumprimento no menor prazo possível. Ainstrução normativa que regulamenta a matéria não fixa prazo certo para tanto, a menos que,antes de concluída a análise da CVM, a companhia requeira registro de emissão de valoresmobiliários e o relacione ao programa de distribuição. Nesse caso, serão aplicados os prazosjá mencionados para a análise do pedido de concessão de registro de valores mobiliáriosdestinados à oferta pública (§§ 5º e 6º, art. 11, IN n. 400/2003).O programa de distribuição será cancelado:(i) mediante requerimento da companhia emissora;(ii) por decisão da CVM, se realizada oferta a ele vinculada em condiçõesdiversas das constantes do registro;(iii) automaticamente: com o encerramento de uma oferta pública que representeo exaurimento do valor previsto no programa de distribuição, caso oprospecto e as demais informações relacionadas ao programa de distribuiçãonão seja atualizadas nas datas fixadas, pelo arquivamento de novo programade distribuição pela CVM (§8º, art. 11, IN n. 400/2003).

96Uma vez arquivado o programa de distribuição, o ofertante e a instituição líderpoderão requerer o registro de distribuição de valores mobiliários mediante a apresentação deum suplemento ao prospecto (art. 13, IN n. 400/2003).Aos pedidos de registro de ofertas públicas de distribuição efetuados com base emsuplemento, serão aplicados prazos diferenciados para análise da concessão do registro. Aanálise do pedido de registro deverá ser feita em até dez dias úteis. Caso a CVM façaexigências complementares, a companhia emissora terá o prazo de até dez dias úteis paracumpri-las. A CVM, por sua vez, terá apenas cinco dias úteis para verificar o cumprimentodas exigências e manifestar-se acerca do pedido de registro (§3º, art. 13, IN n. 400/2003).A CVM não fará exigências relativas a documentos e informações que já tenhamsido apresentadas quando do arquivamento ou da atualização do programa de distribuição,salvo em relação à atualização e inclusão de informações no suplemento (§4º, art. 13, IN n.400/2003).6.4.5 Do registro automáticoA Instrução Normativa CVM n. 429, de 22 de março de 2006 instituiu o registroautomático de ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários.A CVM concederá automaticamente registro para a distribuição de debêntures, apedido da companhia emissora e da instituição intermediária líder, para as ofertas públicas dedebêntures simples, com ou sem garantia, e sem cláusula de permuta por ações ou por outrosvalores mobiliários, cujo pedido de registro seja apresentado com base em programa dedistribuição de valores mobiliários previamente arquivado na CVM, na forma da IN n.400/2003 e desde que a oferta seja realizada em conformidade com as disposições do Códigode Auto-Regulação da Associação Nacional dos Bancos de Investimento – ANBID para asOfertas Públicas de Títulos e Valores Mobiliários (art. 2º, I, IN n. 429/2006).O registro será concedido automaticamente também para as ofertas públicasdestinadas à aquisição ou subscrição por até vinte investidores de debêntures simples, com ousem garantia, e sem cláusula de permuta por ações ou por outros valores mobiliários, emitidasfora de programa de distribuição de valores mobiliários (art. 2º, III, “a”, IN n. 429/2006).Neste último caso, os subscritores dos valores mobiliários objeto da oferta

97não poderão ser quaisquer veículos ou entidades de investimento coletivo, tais comofundos de investimento de qualquer tipo e entidades fechadas de previdênciacomplementar, ressalvados os fundos de investimento exclusivos que não tenhamveículo ou entidade de investimento coletivo como cotista (art. 2º, §2º, I, IN n.429/2006).Caso a oferta seja realizada com o objetivo de alcançar investidores previamentedeterminados, o plano de distribuição deverá conter o nome dos investidores, aparcela dos valores mobiliários a ser por eles subscrita ou adquirida e os demaistermos e condições dessa negociação, inclusive outros ajustes convencionados entreas partes que se relacionem ou tenham influído na decisão desses investidores, taiscomo contratos de dívida, renegociação de dívidas existentes, contratos de compra evenda de ativos ou de prestação de serviços (art. 2º, §2º, II, IN n. 429/2006).As debêntures registradas automaticamente, nos termos do artigo 2º, III, “a” da INn. 429/2006, somente poderão ser negociados pelos seus titulares antes de completadosdezoito meses do encerramento da distribuição, caso a negociação se dê entre os titularesdesses valores mobiliários, caso o titular aliene todos os valores mobiliários adquiridos ousubscritos para um único investidor que preencha os requisitos do inciso I do parágrafosegundo do artigo 2º da IN n. 429/2006 (art. 2º, §2º, III, IN n. 429/2006).“O pedido de registro para a concessão automática deverá ser instruído com todosos documentos necessários ao pedido de registro de emissão para distribuição pública devalores mobiliários relacionados na IN n. 400/2003 e demais normativos aplicáveis” (art. 2º,§1º, IN n. 429/2006).O registro da oferta pública de distribuição de debêntures a ser concedidoautomaticamente pela CVM produzirá efeitos após transcorridos cinco dias úteis contados doprotocolo do pedido junto à CVM, da publicação do Anúncio de Início de Distribuição e dadisponibilidade do Prospecto Definitivo para os investidores (art. 3º, IN n. 429/2006).A companhia emissora não poderá realizar quaisquer esforços para a colocação ouvenda, aquisição ou subscrição das debêntures registradas nessa forma antes de decorrido oprazo mencionado no parágrafo anterior (§1º, art. 3º, IN n. 429/2006).A companhia emissora, para gozar dos benefícios – agilidade e menorburocratização – do registro de emissão automático de suas debêntures, deverá estar registradajunto à CVM como companhia aberta e estar em dia com a obrigação de prestar informaçõeseventuais ou periódicas (§3º, art. 2º c.c/ §3º, art. 3º IN n. 429/2006).

986.4.6 Do registro simplificadoA Instrução Normativa da CVM n. 471, de 8 de agosto de 2008, dispõe sobre oprocedimento simplificado para registro de ofertas públicas de distribuição de valoresmobiliários. Determina a norma em menção que o pedido de registro por meio deprocedimento simplificado deve ser feito, em nome do ofertante, por entidade auto-reguladoraautorizada pela CVM para tal finalidade (art. 2º, IN n. 471/208).O pedido de registro simplificado deverá ser instruído com:(i) todos os documentos que devam acompanhar os pedido de registro dedistribuição de valores mobiliários, nos termos da IN n. 400/2003 e demaisnormas pertinentes;(ii) todas as correspondências e informações trocadas entre a entidade autoreguladorae o ofertante em relação ao pedido de registro submetido àanálise da CVM;(iii) comprovante de pagamento da correspondente taxa de fiscalização;(iv) relatório técnico elaborado pela entidade auto-reguladora conveniada nostermos estabelecidos pelo convênio, recomendando o deferimento ouindeferimento do pedido de registro da oferta pública a ser analisado (art. 3º,IN n. 471/2008).A CVM terá o prazo de sete dias úteis para analisar o pedido de registrosimplificado, podendo deferi-lo, indeferi-lo ou solicitar a apresentação de documentos,alterações ou informações adicionais (art. 4º, IN n. 417/2008).Caso a CVM solicite a apresentação ou alteração de documentos ou deinformações adicionais, esses deverão ser entregues à agência pela entidade auto-reguladora,em até vinte dias úteis, contados da data de recebimento da solicitação, juntamente com novorelatório técnico elaborado por esta entidade (§1º, art. 4º, IN n. 471/2008).Apresentados os novos documentos ou alterações e/ou as informações adicionais,a CVM terá o prazo de quatro dias úteis para se manifestar sobre o pedido de registrosimplificado, deferindo-o ou indeferindo-o (§2º, art. 4º, IN n. 471/2008). Esse prazo seráestendido para sete dias úteis, caso os documentos que não foram objeto de exigência tenhamsido alterados pela companhia emissora, ainda que em virtude da atualização de informações

99financeiras periódicas ou eventuais (§3º, art. 4º, IN n. 471/2008). Não se manifestandoexpressamente a CVM sobre o pedido de registro simplificado nos prazos acimamencionados, considerar-se-á como deferido o registro (§4º, art. 4º, IN n. 471/2008).Caso seja verificado o descumprimento dos requisitos/exigências para asubmissão do pedido de registro a procedimento simplificado, este será convertido emprocedimento ordinário e, a partir de então, serão observados os prazos fixados pela IN n.400/2003 para a análise do pedido de registro pela CVM (§5º, art. 4º, IN n. 471/2008).Optando a empresa emissora pelo registro simplificado dos títulos que serão porela emitidos, deverá divulgar ao mercado que protocolou o pedido de análise prévia pararegistro de oferta pública de distribuição na entidade auto-reguladora, na data do protocolo(art. 7º, IN n. 471/2008), disponibilizando o prospecto prévio para a consulta na sede e napágina da rede mundial de computadores do emissor, do ofertante, das instituiçõesintermediárias, da CVM, da bolsa de valores ou mercado de balcão organizado no qual osvalores mobiliários, objeto da distribuição, tenham sido admitidos à negociação e da entidadeauto-reguladora que houver recebido o pedido de análise prévia (§2º, art. 7º, IN n. 471/2008).O ofertante poderá, a qualquer tempo, antes, no entanto, de proferida a decisãopela CVM acerca do deferimento ou indeferimento do pedido de registro, solicitar aconversão do procedimento simplificado em procedimento ordinário. Tal pedido seráautomaticamente concedido, aproveitando-se as etapas já completas do procedimentosimplificado (art. 8º e seus parágrafos, IN n. 471/2008).6.4.6.1 Do registro simplificado de debêntures padronizadasCom o objetivo de padronizar as escrituras de emissão e as debêntures emitidasem sua decorrência, com cláusulas de fácil compreensão, aplicação e execução dosinvestidores e, ainda, visando atribuir maior transparência ao mercado e liquidez aos títulosemitidos por companhias e colocados à negociação na bolsa de valores ou mercados de balcãoorganizado, a CVM publicou a Instrução Normativa n. 404, de 13 de fevereiro de 2004.Devido à maior agilidade quanto ao processo de registro das debêntures junto àCVM a norma em referência também permite às companhias reduzir os custos com acolocação de papeis próprios no mercado. A norma citada dispõe sobre o procedimento

100simplificado de registro e determina os padrões de cláusulas e condições que devem seradotados pela companhia emissora no momento da emissão de debêntures.São consideradas debêntures padronizadas, nos termos do art. 2º, da IN n.404/2004, os títulos que:(i) adotem o padrão de escritura de emissão constante nos Anexos II, III, IV ouV da instrução em menção;(ii) estejam admitidos à negociação em seguimento especial de bolsa de valoresou entidade do mercado de balcão organizado;(iii) tenham instituição financeira nomeada para a função de agente fiduciáriodos debenturistas;(iv) sejam objeto de atividade permanente por parte dos formadores demercado 23 .A CVM poderá, a seu exclusivo critério, deferir o pedido de registro dedebêntures padronizadas mediante análise simplificada dos documentos e informações a elasubmetidas, desde que o pedido de registro:(i)(ii)contenha requerimento específico para a utilização do procedimento deanálise simplificada;esteja instruído com: a totalidade dos documentos necessários ao registro,previstos na IN n. 400/2003 e demais normas aplicáveis; declaração firmadapela bolsa de valores ou entidade de balcão organizado, indicando que todaa documentação relativa à emissão foi apresentada e que se encontra emconformidade com a IN n. 404/2004 e demais normas aplicáveis; relatórioelaborado por agência classificadora de risco em funcionamento no país;prova de admissão das debêntures padronizadas na bolsa de valores ouentidade de mercado de balcão organizado (art. 3º, IN n. 404/2004).23 Os formadores de mercado ou market makers “são instituições credenciadas que são obrigadas a abrir, deforma contínua, ofertas de compra e venda de lotes mínimos dos ativos negociados [...] (CAVALCANTE;MISUMI, 2001, p. 96)” seguindo as regras estabelecidas pela bolsa de valores ou mercado de balcão organizadoem que a negociação de valores mobiliários esteja admitida. Os autores ora citados enumeram como vantagensda existência dos formadores de mercado: o estímulo da liquidez dos papéis admitidos à negociação nas bolsasde valores e mercados de balcão organizado em que operam; a redução da diferença do preço de compra e vendados ativos – spread; a promoção da visibilidade dos valores mobiliários; o fato do formador de mercado se tornarreferência quanto aos respectivos papeis; e, o fato do market maker se tornar um parceiro da empresa emitenteno relacionamento com o mercado.

101Além de cumprir os requisitos mencionados acerca das características dasdebêntures a serem emitidas e dos documentos necessários à instrução do pedido de registro aser submetida à análise simplificada pela CVM, a companhia também deverá preencheralgumas condições para que a agência reguladora realize a análise do pedido de registro deemissão de debêntures nos termos da IN n. 404/2004.A companhia emissora deverá estar com o registro de companhia abertadevidamente atualizado junto à CVM e ter distribuído publicamente ações, debêntures oubônus de subscrição, no período de cinco anos anterior à data de protocolo do pedido deregistro de distribuição de debêntures padronizadas (art. 3º, Parágrafo Único, IN n. 404/2004).O deferimento do registro será comunicado pela CVM ao requerente em, nomáximo cinco dias úteis, contados da data do protocolo do pedido de registro (art. 4º, IN n.404/2004). No entanto, caso os requisitos quanto às características das debêntures, companhiae documentos e informações apresentadas não sejam preenchidos em sua integralidade, oprazo para a análise do pedido de registro será aquele determinado pela IN n. 400/2003,contados a partir da data de comunicação do fato à emissora e à instituição líder dadistribuição (P.U., art. 4º, IN n. 404/2004).6.5 Dos documentos a serem apresentados para a concessão do registro6.5.1 Do prospectoDentre os documentos que devem ser apresentados para a concessão de registro deemissão de debêntures, o prospecto é um dos mais relevantes, posto que consiste nodocumento que contém todas as informações necessárias para o investidor analisar ascondições e características do negócio jurídico que será celebrado entre ele e a companhiaofertante.O prospecto deverá conter, necessariamente, informações sobre:(i) a oferta;(ii) os valores mobiliários objeto da oferta e os direitos que lhes são inerentes;(iii) o ofertante;

102(iv) a companhia emissora e sua situação patrimonial, econômica e financeira;(v) terceiros garantidores de obrigações relacionadas com os valoresmobiliários objeto da oferta;(vi) terceiros que venham a ser destinatários dos recursos captados com a oferta(art. 39, IN n. 400/2003).A CVM poderá exigir do ofertante e da emissora a divulgação de informaçõesadicionais que julgar serem adequadas ao caso concreto, além de advertências e consideraçõesque entender serem cabíveis à análise e compreensão do prospecto pelos investidores (§2º, art.39, IN n. 400/2003).O prospecto deverá conter as informações mínimas relacionadas no Anexo III daIN n. 400/2003 e, se as debêntures forem securitizadas, as informações constantes no AnexoIII-A da mesma instrução normativa (art. 40, IN n. 400/2003). Dentre essas informaçõesdestacam-se: o resumo contendo as características da operação, a identificação dosadministradores, consultores e auditores da companhia, as informações relativas à oferta, taiscomo características e prazos, contrato de distribuição de valores mobiliários, contrato degarantia e liquidez, de estabilização de preço e/ou contrato de opção de colocação de lotesuplementar, a destinação dos recursos captados com a oferta, os fatores de risco doinvestimento, a situação financeira da companhia; demonstrações financeiras da emitente e acomposição do seu capital social, as contingências judiciais e administrativas relevantes, aescritura de emissão de debêntures, etc.O prospecto preliminar deverá conter as mesmas informações divulgadas noprospecto definitivo, sem que seja feita qualquer revisão ou apreciação das mesmas pelaCVM (art. 46, IN n. 400/2003). Por tal razão, deverá conter os dizeres: prospecto preliminar;as informações contidas nesse prospecto preliminar estão sob análise da CVM, a qual aindanão se manifestou a respeito; o presente prospecto preliminar está sujeito à complementação ecorreção; e, o prospecto definitivo será entregue aos investidores durante o período dedistribuição (§1º, art. 46, IN n. 400/2003).Uma cópia do prospecto definitivo ou preliminar deverá ser entregue aosinvestidores da companhia, admitindo-se o seu envio eletrônico ou obtenção por meioeletrônico (art. 42, IN n. 400/2003). O prospecto preliminar deverá estar disponível para osinvestidores pelo menos cinco dias antes do prazo inicial para o recebimento de reservas (§1º,art. 42, IN n. 400/2003). O prospecto definitivo deverá estar disponível aos investidores pelomenos cinco dias úteis antes do prazo inicial para a aceitação da oferta se não houver sido

103distribuído prospecto preliminar ou se houver sido utilizado prospecto preliminar e asinformações constantes deste forem substancialmente diferentes das divulgadas no prospectodefinitivo (§2º, art. 42, IN n. 400/2003).De qualquer forma, o prospecto definitivo deverá estar disponível, na data doinício da distribuição na sede e na página da rede mundial de computadores da emissora, doofertante, das instituições intermediárias integrantes do consórcio, da CVM e da bolsa devalores ou mercado de balcão onde os valores mobiliários da companhia estiverem admitidosà negociação (§3º, art. 42, IN n. 400/2003).6.5.2 Análise de riscoApesar de não ser obrigatória, 24 a realização da análise de risco por agênciaclassificadora de risco – rating – poderá ser apresentada pela companhia emissora como maisuma análise e garantia de segurança do negócio jurídico a ser realizado entre ofertante einvestidores. A contratação de pelo menos uma empresa classificadora de risco érecomendada pelo Código de Auto-regulação da Associação Nacional dos Bancos deInvestimento – ANBID e, por tal razão, tem sido prática comum no mercado.A análise de risco é uma avaliação feita por organismos de classificaçãoespecializados com o objetivo de demonstrar o grau de confiabilidade e solidez das empresaspesquisadas para a emissão de valores mobiliários. Essa classificação de risco permite aosinvestidores de debêntures investirem com mais segurança, uma vez que passam a ter umparâmetro real da estrutura da empresa emitente, posto que elaborados por empresa idônea eisenta, especialista na realização de tal análise (DE CASTRO, 2006).As maiores agências classificadoras de risco são a Standard & Poor’s, a Moody’s,a Investidors Service e a Mac Carthy (DE CASTRO, 2006). No Brasil já existem algumasagências classificadoras de risco, destacando-se a SR Rating, a Atlantic Rating e a AustinRating Serviços Financeiros Ltda.Cada agência classificadora de riscos utiliza critérios e formas de classificação deempresas próprias.24 A análise de risco será obrigatória se o pedido de registro das debêntures se der pelo procedimentosimplificado regulamentado pela IN n. 404/2004 da CVM (art. 3º, II, “c”).

104A Moody’s Investors Service (23 set. 1998, p. 1-2) afirma que “um ratingssimplesmente ajuda os investidores a determinar a probabilidade relativa delespoderem perder dinheiro em um determinado investimento de renda fixa. Maistecnicamente, ele é uma opinião da futura capacidade e desejo do emissor de fazerpagamentos completos e pontuais do principal e dos juros devidos aos investidores.”Segundo a agência, o seu rating “mede a perda de um crédito total esperada durantea vida de um título” considerando a “probabilidade de inadimplência do emissordaquele título e o montante de perda após a ocorrência da inadimplência. Ele nãopossui, no entanto, o objetivo de medir outros riscos em investimentos de renda fixa,como o risco de mercado (market risk), o risco da perda do valor de mercado dotítulo.”A Standard & Poor’s, quando comenta os ratings que atribui aos emissores, defineoscomo “uma opinião corrente da capacidade financeira global do devedor pagarsuas obrigações financeiras. Essa opinião concentra-se na capacidade e no desejo dodevedor cumprir os seus comprometimentos financeiros como eles são devidos”(Standard & Poor’s. 18 jun. 1998ª, p.1) (DO VALLE, 2002, p. 47)O Banco Central do Brasil, na tentativa de padronizar as formas de classificaçãode risco para operações de crédito, publicou a Resolução n 2.682, de 21 de dezembro de 1999,cuja observância é obrigatória para as instituições financeiras e demais instituiçõesautorizadas a funcionar por aquele órgão.Essa resolução determina que as classificações de risco devem ser realizadas deforma crescente de acordo com os níveis AA, A, B, C, D, E, F, G e H (art. 1º). Determina,ainda, a referida resolução, que a análise quanto ao risco deverá ser realizada com base nosseguintes critérios: situação econômico-financeira, grau de endividamento, capacidade degeração de resultados, fluxo de caixa, administração e qualidade de controles, pontualidade eatrasos nos pagamentos, contingências, setor de atividade econômica, limite de crédito,natureza e finalidade da transação, características das garantias, particularmente quanto àsuficiência e liquide e quanto ao valor (art. 2º).Uma boa classificação da companhia emitente implica maior aceitabilidade dostítulos por ela emitidos no mercado e, consequentemente, maior liquidez dos mesmos,tornando o negócio mais interessante aos investidores. Quanto melhor for a classificaçãoobtida com a análise feita por empresa classificadora de risco maior será a segurança donegócio realizado, uma vez que mais sólida será a estrutura da empresa emitente e maior seráa sua capacidade de adimplemento das obrigações assumidas junto aos investidores.Normalmente, empresas que obtém boas classificações oferecem menosvantagens aos investidores quando ocorrer a colocação de seus papeis, ou seja, quanto maior asegurança atribuída ao negócio jurídico que será realizado menor será o prêmio de emissão, sehouver, e a taxa de juros praticadas pela emitente.

105No presente trabalho, analisou-se o efeito do rating sobre o spread das emissões dedebêntures no Brasil. Com a separação da amostra por expectativa de mercado emrelação ao ambiente econômico brasileiro, uma correlação negativa – quanto maior orating menor o spread – foi confirmada para todas as emissões independentementedo tipo de indexador (SHENG; SAITO, 2005, p. 204).6.6 Distribuição e divulgaçãoDeliberada e aprovada a emissão de debêntures pela assembleia geral ou peloconselho de administração, conforme o caso; contratada a instituição líder e as demaisinstituições intermediárias, se assim for decidido; registrada a companhia junto à CVM, àBolsa de Valores e/ou Mercado de Balcão Organizado onde os papeis emitidos serãonegociados; registrada a distribuição dos valores mobiliários junto à CVM; cumpridos osrequisitos enumerados no artigo 62 da LSA, a companhia iniciará o processo de divulgação edistribuição.A oferta será divulgada pela instituição líder, por meio de Anúncio de Início deDistribuição, nos termos do Anexo IV da IN n. 400/2003. Esse anúncio deverá ser publicadonos jornais onde a companhia emissora normalmente publica seus avisos (art. 52, IN n.400/2003). A ofertante também poderá divulgar a distribuição dos títulos por ela emitidosatravés de aviso resumido publicado nos jornais onde normalmente publica seus avisos. Deveindicar, ainda, a página na rede mundial de computadores onde os investidores poderão obteras informações completas e detalhadas sobre o negócio jurídico a ser realizado entre eles e acompanhia emissora ou ofertante (P.U., art. 52, IN n. 400/2003).O Anúncio de Início de Distribuição deverá conter:(i) informações sobre a data do protocolo do pedido de registro de ofertapública de distribuição de valores mobiliários na CVM;(ii) indicação do local para a obtenção de prospecto preliminar;(iii) a indicação das datas estimadas e locais de divulgação da distribuição;(iv) as condições para se efetuar reservas para a subscrição ou aquisição dosvalores mobiliários emitidos, se for o caso;(v) as informações sobre a coleta de intenções de investimento, se houver; (vi)outras informações que se fizerem necessárias sobre a distribuição (art.53, IN n. 400/2003).

106Vale ressaltar que caso a oferta seja de debêntures padronizadas submetidas aoregistro simplificado, nos termos da IN n. 404/2004, o prazo para a distribuição primária, quepoderá ser fracionada em lotes, não poderá exceder a vinte e quatro meses, contados da datada concessão do registro pela CVM (art. 5º, I, IN n. 404/2004).A subscrição ou aquisição dos valores mobiliários emitidos pela companhiasomente poderá ocorrer após atendidas, cumulativamente, as condições de: obtenção deregistro da oferta junto à CVM, publicação do Anúncio de Início de Distribuição e adisponibilização do prospecto definitivo para os investidores (art. 54, IN n. 400/2003).A oferta realizada pela companhia emissora deverá ser irrevogável, podendo, noentanto, estar sujeita a condições que correspondam a um interesse legítimo do ofertante, quenão afetem o funcionamento normal do mercado e cujo implemento não dependa de atuaçãodireta ou indireta do ofertante ou pessoa a ele vinculada (art. 22, IN n. 400/2003).Como dito acima, a oferta em princípio é irrevogável, mas a CVM poderá acatarpedido de modificação ou até de revogação da oferta caso ocorra, a juízo desta autarquia,alteração substancial, posterior e imprevisível nas circunstâncias de fatos existentes nomomento da apresentação de pedido de distribuição, ou que o fundamentem, acarretandoaumento relevante dos riscos assumidos pela ofertante e inerentes à própria oferta (art. 25, n.IN 400/2003).A revogação torna ineficaz a oferta e os atos de aceitação da mesma, devendo serrestituídos integralmente aos aceitantes os valores, bens ou direitos dados em contrapartidaaos valores mobiliários ofertados e por eles subscritos ou adquiridos (art. 26, IN n. 400/2003).O pedido de modificação da oferta será considerado deferido caso a CVM não semanifeste expressamente sobre o mesmo no prazo de dez dias, contados da data do protocolodo pedido junto àquela autarquia (§1º, art. 25, IN n. 400/2003). Deferida a modificação daoferta, a CVM poderá prorrogar o seu prazo por até noventa dias (§2º, art. 25, IN n.400/2003).Será sempre permitida a realização de modificações da oferta a fim de melhorá-laa favor dos investidores ou para a renúncia à condição da oferta estabelecida pela ofertante(§3º, art. 25, IN n. 400/2003).A modificação deverá ser divulgada imediatamente através de meios ao menosiguais aos utilizados para a divulgação da oferta. A instituição líder e as demais instituiçõesintermediárias, caso existam, deverão assegurar que o investidor está ciente de que a ofertainicial foi modificada e de que tem conhecimento das alterações realizadas (art. 27, IN n.400/2003).

107Caso haja investidores que aderiram à oferta antes de realizadas suasmodificações, estes deverão ser comunicados sobre as alterações efetuadas e terão o prazo decinco dias úteis, contados do recebimento do aviso, para dizer se possuem ou não interesse emmanter a declaração de aceitação. A não manifestação do investidor no prazo mencionadoserá interpretada como aceitação (P.U., art. 27, IN n. 400/2003).A aceitação da oferta também será irrevogável, salvo se houver previsão diversaexpressa no prospecto, onde serão definidas as condições para tanto (art. 28, IN n. 400/2003).Será também permitida a revogação da aceitação no caso de suspensão, cancelamento oumodificação da oferta. Nestes casos, o direito de revogação da oferta atribuído ao investidorserá inafastável.Finalizado o prazo da oferta, fixado no Anúncio de Início de Distribuição, oudistribuída a totalidade dos títulos emitidos, o que ocorrer primeiro, o seu resultado deverá serpublicado, nos termos do Anexo V, da IN 400/2003 (art. 29, IN n. 400/2003).Caso os valores mobiliários ofertados sejam colocados em sua totalidade junto ainvestidores, através da coleta de intenções de investimento, até a data de publicação doAnúncio de Início de Distribuição, este documento poderá ser substituído com a publicaçãoapenas de Anúncio de Distribuição e Encerramento, contendo todas as informaçõesrelacionadas nos Anexos IV e V da IN n. 400/2003 (P.U., art. 29, IN n. 400/2003).6.6.1 Distribuição parcialA sociedade, ao deliberar sobre a emissão dos títulos a serem emitidos ecolocados no mercado e, consequentemente, sobre a oferta pública que se realizará emdecorrência dessa deliberação, deverá dispor sobre o tratamento a ser dado caso não haja adistribuição total dos títulos ofertados, especificando a quantidade mínima de valoresmobiliários ou o montante mínimo de recursos captados para os quais será mantida a ofertapública (art. 30, IN n. 400/2003).O dispositivo normativo deu fim à discussão que antes existia acerca dapossibilidade da companhia desistir da distribuição dos títulos por ela emitidos, caso nãohouvesse a subscrição da totalidade da série ou da emissão. Uma corrente doutrinária entendiaque não era possível a companhia desistir da oferta divulgada ao público. Outra defendia serpermitida a desistência, posto que a não colocação/subscrição da totalidade das debêntures

108emitidas poderia prejudicar a companhia, uma vez que a mesma não obteria os recursosnecessários à destinação pretendida.Ao determinar ser necessário dispor sobre o tratamento a ser atribuído à colocaçãoparcial dos valores mobiliários ofertados ao público, a CVM não só permitiu a desistência daoferta pela companhia fundamentada na não subscrição/colocação da totalidade dos títulosemitidos, como deu fim à discussão doutrinaria antes existente, atribuindo maior segurança etransparência ao processo de distribuição pública de valores mobiliários, estando ai incluídasas debêntures, como já visto.Caso não sejam distribuídos em sua totalidade os valores mobiliários emitidospela companhia e não tendo sido autorizada a distribuição parcial pelos órgãos competentesda sociedade emissora, os bens ou direitos dados em contrapartida aos títulos ofertados serãointegralmente restituídos aos investidores na forma e condições previstas no prospecto (§3º,art. 30, IN n. 400/2003).6.6.2 Aceitação excedenteA companhia deverá deliberar, ainda, sobre o tratamento a ser dado no caso daoferta ser aceita por número excedente de pessoas ou por investidores com intenção desubscrever número maior do que o total de títulos emitidos.Segundo Assis Tavares, as companhias costumam proceder das seguintes formas:(i)(ii)atendem a ordem de precedência dos aceites à oferta;procedem rateio entre os investidores que aderiram à oferta, considerando atotalidade dos investidores ou excluindo os menos representativos; (iii)reservam-se o direito de aceitar ou não os pedidos de subscrição ou delimitar a sua aceitação ao número de títulos que julgue ser conveniente.Independentemente da forma de tratamento adotada pela companhia ao caso, eladeverá ser amplamente divulgada, constando do prospecto e/ou dos demais documentosinerentes à oferta, visando atribuir transparência ao negócio a ser realizado e tratamentoequânime aos investidores da companhia.

1096.6.3 Lote suplementarA ofertante poderá outorgar à instituição intermediária a opção de distribuição delote suplementar, caso a procura dos valores mobiliários objeto da oferta pública assimjustifique (art. 24, IN n. 400/2003). As mesmas condições e preço dos valores mobiliáriosinicialmente ofertados deverão ser atribuídos aos novos títulos emitidos – lote suplementar.Esse lote não poderá ultrapassar a 15% (quinze por cento) da quantidade de títulosinicialmente ofertada. O montante a ser emitido de títulos nesses casos deverá ser prédeterminadopela companhia, fazendo-se menção ao mesmo, obrigatoriamente, no prospecto.“A instituição intermediária deverá informar à CVM, até o dia posterior ao doexercício da opção de distribuição de lote suplementar, a data do respectivo exercício e aquantidade de valores mobiliários envolvidos” (P.U., art. 24, IN n. 400/2003).6.7 CirculaçãoTanto as debêntures nominativas escriturais como as debêntures nominativasregistradas são transferidas a terceiros por meio de cessão civil, ou melhor, por meio decessão de crédito. A diferença se dá apenas em relação à maneira como a cessão de créditoserá formalizada.Apesar do Código Civil não definir uma forma para a consumação da cessão decrédito, a LSA e agências reguladoras do mercado de capitais definiram a forma através daqual a cessão de crédito deverá ser realizada para a assegurar transparência e segurança aonegócio jurídico celebrado entre companhia emissora e investidores. Em ambos os casos –debêntures nominativas registradas ou debêntures nominativas escriturais - a cessão será feitade forma escrita no certificado dos títulos e nos livros respectivos da companhia para asdebêntures nominativas e eletrônica para as escriturais.As debêntures nominativas registradas serão transferidas pelo cedente aocessionário através de assinatura de um termo a ser lavrado no livro de transferências dedebêntures nominativas da companhia emitente, termo esse assinado pelo cedente e pelocessionário. Após a assinatura desse termo a companhia emitente procederá a baixa das

110debêntures transferidas pelo cedente no nome deste e as lançará em nome do cessionárioadquirente dos títulos.As debêntures nominativas escriturais serão transferidas por meio demovimentação de lançamentos a crédito e débito de cada debenturista nos livros ou sistema dainstituição financeira contratada pela companhia emissora para exercer a guarda, custódia,registro e transferência desses títulos.Tal como nas contas correntes bancárias, ocorre a materialização das debênturesquanto o debenturista saca uma determinada quantidade de debêntures para atransferência a outrem, ou credita, via de uma aquisição, uma certa quantidade detítulos que serão creditados em sua conta-corrente. (SOUZA; LOMÔNACO, 1990,p. 43)A instituição financeira contratada emitirá um extrato das contas correntes dosproprietários de debêntures nominativas escriturais. Esse extrato, semelhante ao bancário, serámero demonstrativo das movimentações e saldo dos debenturistas.As transferências de ações nominativas escriturais dependerão da ordem escrita docedente nesse sentido ou de outorga de procuração dando poderes à instituição financeira paranegociar os títulos de sua propriedade. A companhia emissora, por sua vez, não interfere nasnegociações realizadas pela instituição autorizada para tal fim.As negociações realizadas pelo Sistema Nacional de Debêntures – SND/CETIP –Central de Custódia e Liquidação Financeira de Títulos presumem-se autorizadas peloscedentes e cessionários. Dessa forma, os órgãos reguladores não interferirão nas negociaçõesefetuadas por esses operadores. Apenas o cedente e cessionário poderão questionar a nãoconcessão de autorização para a realização do negócio, notificando a SND/CETIP,determinando a anulação ou até mesmo a revogação do lançamento realizado.Além da particularidade da forma pela qual a cessão de crédito deve ser feita paraque se opere a transferência de propriedade das debêntures, é importante destacar mais umacaracterística específica da cessão de debêntures: a oponibilidade de exceções.Em relação à oponibilidade de exceções, não há diferença entre o tomadororiginário e os seus cessionários e assim por diante. Devido à natureza jurídica de título decrédito impróprio e em virtude dos princípios de segurança e informação que regem asnegociações de papeis no mercado de capitais, não é admitida à companhia emitenteapresentar qualquer inoponibilidade quanto a exceções pessoais dos beneficiários dasdebêntures, sejam eles originários ou derivados.

111Como as debêntures são títulos, em sua maioria, negociados no mercado decapitais é de extrema importância que a sua negociação seja segura e o seu pagamento sejacerto ou quase certo, em decorrência do risco do negócio assumido pelo investidor. Os órgãosreguladores do mercado de capitais não podem permitir a realização de qualquer negócioque gere insegurança jurídica aos investidores. Por isso, não é permitido ao emitentedesses títulos arguirem exceções pessoais em razão da pessoa dos investidores queadquiriram seus papeis.Seguindo a mesma linha de raciocínio, a companhia emitente não pode se opor aopagamento das debêntures emitidas, questionando haver alguma oponibilidade pessoal emrelação a seus tomadores. Entretanto, a companhia também não será compelida a pagar débitoinerente a lançamentos ilegítimos ou fraudulentos realizados na conta do cessionário, mesmoque ele tenha agido de boa-fé.Mesmo após colocadas em circulação, as debêntures não desvinculam dascondições e características divulgadas na escritura de emissão e de suas posteriores alterações,devendo a companhia cumprir o ali disposto. 256.7.1 Aquisição das debêntures pela companhia emissoraO §2º, do art. 55, da LSA autoriza às companhias emissoras adquirirem asdebêntures por elas emitidas, desde que a aquisição se dê por valor igual ou inferior ao valornominal. Tal fato deverá constar do relatório da administração e das demonstraçõesfinanceiras da companhia.25E, com efeito, tendo em vista os requisitos de segurança de emissão impostos pela LSA (arts. 59, 61 e 62) paraa emissão e circulação, não cabe, nas debêntures, fazer distinção entre primeiros e segundos tomadores quanto àcessão legítima. Assim, seja nas mãos de um ou de outro, poderá a companhia recusar-se ao pagamento quandoilegítimos ou fraudulentos os lançamentos escriturais, pois no caso de debênture falsa não há que se cogitar deconstituição de direito de crédito pela invocação do princípio de direito derivado da negociabilidade. Nestahipótese, o título não valerá mesmo se lançado em conta corrente do possuidor de boa-fé.Então, para o credor debenturista originário ou derivado vigora o princípio obrigacional comum, de acordo comos atos de emissão legítima de tais debêntures e que assim lhe deram origem eficaz. Não prevalece, portanto, emnenhum momento direito abstrato cambiário na exigibilidade executiva das debêntures, pois a declaraçãounilateral da vontade da companhia emissora se manifesta na escritura de emissão e não no lançamento escrituraldo título, em conta corrente aberta em nome do tomador pela instituição financeira administradora.Mesmo depois de serem distribuídas, o que é a sua destinação natural, as debêntures não se desvinculam daescritura de emissão e de suas posteriores alterações (art. 71, LSA), estando a elas submetidas.

112O valor das debêntures adquiridas pela companhia será deduzido na conta dopassivo da companhia constante em seu balanço.O limite quanto ao valor da aquisição dos títulos emitidos pela própria companhiaemissora imposto pelo legislador, conforme esclarece Modesto Carvalhosa, “visa garantir aequidade econômica dos tomadores, de um lado, e de outro, evitar o eventual jogoespeculativo da companhia com suas próprias debêntures.” (2002, p. 640)A aquisição das debêntures pela própria companhia emissora permite que essaadministre o seu endividamento, devendo a aquisição sempre observar os interesseseconômicos e financeiros da sociedade emitente.A companhia emissora, se julgar conveniente, poderá, após adquiridas asdebêntures por ela emitidas de investidores, recolocá-las no mercado.Finalmente, cumpre mencionar que não é necessário constar na escritura deemissão a possibilidade da companhia adquirir suas próprias debêntures. Essa aquisição tratasede faculdade legal atribuída à companhia. O negócio jurídico celebrado entre companhiaemissora e o debenturista é um contrato bilateral, de cessão de crédito, que não afeta acomunhão dos debenturistas.Em seu Parecer n. 74/82, a CVM esclarece, ainda, que a aquisição das debênturespela própria companhia emissora não precisa ser feita por meio de sorteio ou por aquisiçãoem bolsa, prevalecendo sobre ela as regras de mercado.6.8 Liquidação e custódiaA LSA, em seu art. 63, §1º permitiu expressamente a celebração de contrato decustódia entre os investidores e instituições autorizadas pelo Banco Central do Brasil e CVMa prestar esse serviço. Esse contrato é celebrado diretamente entre o investidor e a instituiçãocustodiante. A companhia emissora não possui qualquer ingerência sobre o contratocelebrado. Por tal razão, a sociedade emitente não será responsável pelos erros e eventuaisdanos causados pela má prestação de serviço aos investidores.Com essa configuração formal de título nominativo escritural pelo uso, e por ser emitida pela companhia, asdebêntures são, como referido, títulos-valores. E como título valor é a debênture destinada a transferir-se naforma de cessão. (CARVALHOSA, 2002, p. 582)

113Ao celebrar um contrato de custódia com instituição autorizada para tanto, oinvestidor transfere a esta instituição a propriedade fiduciária dos seus valores mobiliários alidepositados. No entanto, apesar de se tornar a proprietária fiduciária dos títulos depositadosem sua empresa, a instituição custodiante não poderá deles livremente dispor. Deve devolverao depositante os valores mobiliários depositados na mesma quantidade recebida, com asmodificações resultantes de seu rendimento, amortizações, etc.O contrato de custódia deverá ser firmado por prazo indeterminado, podendo serrescindido a qualquer momento pelo investidor depositante, sem que o mesmo seja penalizadoou suporte quaisquer ônus em decorrência da rescisão contratual.Visando atribuir maior segurança e agilidade ao processo de liquidação de valoresmobiliários negociados no mercado de capitais, foram criadas no Brasil câmaras de liquidaçãoe custódia responsáveis pelo:(i) registro, liquidação e compensação de operações à vista;(ii) recebimento de depósitos e margens para a garantia de operações realizadasna bolsa de valores ou mercado de balcão organizado, por cuja liquidação seresponsabilizem;(iii) “emissão de certificados para resgatar, desdobrar, converter e transferirtítulos negociados ou a serem negociados pelas corretoras” (KÜMPEL,2007, p.78-79).Além dos serviços acima enumerados, as câmaras de liquidação e custódia,normalmente são responsáveis pela custódia dos títulos negociados nas bolsas de valores emercado de balcão organizado.No Brasil, as câmaras de liquidação e custódia mais representativas são a CBLC –Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia, responsável pela liquidação e custódia datotalidade dos valores mobiliários negociados na BOVESPA e a CETIP S/A, responsável pelaliquidação e custódia da maior parte dos valores mobiliários de renda fixa emitidos nomercado brasileiro 26 .A ANDIMA – Associação Nacional das Instituições no Mercado Financeiro - emconjunto com a CETIP criou o Sistema Nacional de Debêntures – SND, proporcionando o26 Informação colhida no site da CETIP S/A – www.cetip.com.br

114desenvolvimento do mercado de debêntures no Brasil e atribuindo maior agilidade etransparência ao processo de negociação desses títulos.Desde a criação do SND foram desenvolvidas soluções que “agilizaram a tarefade processar eletronicamente o registro, a custódia, a negociação e a liquidação financeira dasoperações com debêntures.” (www.debentures.com.br/institucional/snd.asp) Como exemplodessas soluções destacam-se o SDT – Módulo de Distribuição de Títulos, o bookbuilding e oCetipNET.O SDT consiste em um instrumento facilitador para a colocação primária devalores mobiliários. O bookbuilding é um mecanismo de leilão fechado para a formação detaxa de remuneração de debêntures registradas no Sistema Nacional de Debêntures – SND,conforme já tratado neste capítulo. E o CetipNET consiste na plataforma de negociaçãoeletrônica da CETIP, “que permite a realização de diversas operações online, como anegociação de títulos de renda fixa públicos e privados e valores mobiliários, a cotaçãoeletrônica e leilões de colocação primária ou no mercado secundário”(www.debentures.com.br/institucional/snd.asp), etc.6.9 Custos da companhia emissoraA companhia emissora quando decide emitir debêntures e colocá-las no mercadode capitais incorre em alguns custos, para a manutenção de sua classificação como companhiaaberta e outros custos inerentes à emissão destes papéis.Entre os custos para a manutenção da classificação de companhia, destacam-se ocusto com a auditoria independente e externa, criação do cargo e contratação de diretor derelação com investidores e a taxa de registro da companhia junto à CVM.O valor cobrado pelas empresas que prestam serviço de auditoria externa varia deacordo com as características da companhia a ser auditada, entre elas o número deestabelecimentos, faturamento, atividade desempenhada, etc.A taxa de registro da companhia junto à CVM deverá ser paga trimestralmente,até o último dia útil do primeiro decêndio dos meses de janeiro, abril, julho e outubro de cadaano (art. 4º, I, Lei n. 7.940, de 20 de dezembro de 1989). Companhias cujo patrimônio líquidoseja de até R$ 8.287.000,00 (oito milhões, duzentos e oitenta e sete mil reais) pagarão taxa novalor de R$ 1.243,05 (hum mil, duzentos e quarenta e três reais e cinco centavos);

115companhias cujo patrimônio líquido esteja compreendido entre R$ 8.287.000,01 (oitomilhões, duzentos e oitenta e sete mil reais e um centavo) e R$ 41.435.000,00 (quarenta e ummilhões, quatrocentos e trinta e cinco mil reais) pagarão taxa no valor de R$ 2.486,10 (doismil, quatrocentos e oitenta e seis reais e dez centavos) e companhias cujo patrimônio líquidoseja superior à R$ 41.435.000,01 (quarenta e um milhões, quatrocentos e trinta e cinco mil eum centavo) pagarão taxa no valor de R$ 3.314,80 (três mil, trezentos e quatorze reais eoitenta centavos) (Tabela A, Lei n. 7.940/89).Os custos da companhia referentes à emissão de debêntures para a colocação nomercado de capitais compreendem:(i) publicação e arquivamento no registro do comércio da ata de assembléiageral de acionistas ou do conselho de administração, conforme o caso, queaprova a emissão de debêntures;(ii) confecção dos prospectos preliminar e definitivo;(iii) registro da escritura de emissão na junta comercial;(iv) constituição da garantia real, se for o caso;(v) emissão de certificados, se os títulos emitidos forem nominativosregistrados ou contratação de instituição especializada para realizar osregistros e lançamentos, se tratar-se de debêntures escriturais;(vi) publicação de anúncios e início e encerramento de distribuição;(vii) boletins de subscrição;(viii) confecção de material publicitário;(ix) honorários de empresa classificadora de risco, se for o caso;(x) honorários de agente fiduciário;(xi) honorários das instituições intermediárias;(xii) taxa de registro da emissão junto à CVM;(xiii) taxa de registro na Bolsa de Valores ou no Mercado de Balcão Organizado,conforme o caso.Os custos relacionados nos itens (i) a (viii) do parágrafo anterior não são muitoexpressivos, levando-se em consideração os demais custos e, principalmente, o volume derecursos a ser captado pela companhia emissora, o qual normalmente é elevado.Os honorários a serem pagos à empresa classificadora de risco e ao agentefiduciário, assim como a auditoria externa, varia muito de acordo com as características da

116companhia emissora, do negócio a ser realizado e do montante de recursos a ser captado nomercado com a emissão de debêntures.A taxa de registro da emissão junto à CVM corresponderá a 0,30% (zero vírgulatrinta por cento) sobre o valor dos títulos emitidos (Tabela D, Lei n. 7.940/89).Os honorários a serem pagos à instituição intermediária serão negociados entreessas instituições e a companhia emissora, caso a caso. Segundo Juliano Pinheiro (2005), ovalor pago ao coordenador da operação varia em torno de 1% (um por cento) a 2% (dois porcento) do valor da emissão; os honorários pagos aos garantidores da emissão, se for o caso,variam entre 1,5% (um vírgula cinco por cento) a 2% (dois por cento) do valor da emissão;finalmente, os honorários pagos às instituições para a colocação dos títulos no mercado variaentre 1% (um por cento) a 2% (dois por cento) do valor da emissão.A BOVESPA cobra uma anuidade para a manutenção de registro das companhiaslistadas na bolsa de valores ou no mercado de balcão organizado por ela administrado. Ovalor da anuidade compreende uma parcela fixa e outra variável. A parcela fixa é de R$35.000,00 (trinta e cinco mil reais) e a parcela variável será igual ao valor auferido, aplicandosea alíquota de 0,00473% sobre a diferença do capital social da companhia homologado noano anterior à cobrança e o valor de R$ 50.000.000,00 ([(CS - 50.000.000,00) x 0,00473%]).O valor da anuidade está limitado ao valor mínimo de R$ 35.000,00 (trinta e cinco mil reais) emáximo de R$ 850.000,00 (oitocentos e cinqüenta mil reais) (Política de Preços paraEmissores Bovespa).As companhias que tiverem suas ações registradas na bolsa de valores ou nomercado de balcão organizado administrado pela BOVESPA pagará apenas a taxa deanuidade acima mencionada. As companhias que não tiverem suas ações listadas nessesórgãos pagará uma taxa de anuidade de R$ 9.900,00 (nove mil e novecentos reais) por tipo devalor mobiliário admitido à negociação (Política de Preços para Emissores Bovespa).A Cetip, por sua vez, cobra das companhias emissoras de debêntures uma taxacujo valor é calculado de acordo com a tabela abaixo.Volume em reaisDeVolume em reaisAtéAo mêsValor adicional0,01 2.000.000.000,00 0,0017% 0,002.000.000.000,01 4.000.000.000,00 0,0016% 2.000,004.000.000.000,01 6.000.000.000,00 0,0015% 6.000,006.000.000.000,01 8.000.000.000,00 0,0014% 12.000,00

1178.000.000.000,01 10.000.000.000,00 0,0013% 20.000,0010.000.000.000,01 12.000.000.000,00 0,0012% 30.000,00>12.000.000.000,01 0,0011% 42.000,00A Cetip não cobra taxa sobre as debêntures que estiverem em tesouraria. Portanto,a taxa mensal acima mencionada será cobrada considerando o volume e valor das debênturesnegociadas naquele mês (Tabela de Preços e Serviços Cetip).

1187 COMUNHÃO DE INTERESSES7.1 Agente fiduciário7.1.1 ConceitoConsiderando que o negócio jurídico celebrado entre companhia emissora dedebêntures e investidores está atrelado às condições comuns estabelecidas na escritura deemissão – princípio da unicidade -, verificou-se ser necessário haver pessoa habilitada pararepresentar os direitos comuns dos debenturistas perante a companhia emissora. Tal medidavisa oferecer maior segurança a eles e fazer com que a sua representação se dê de formaeficiente, profissional e organizada perante a emitente. Com este intuito foi criada a figura doagente fiduciário.Muito se discute sobre a natureza jurídica do agente fiduciário, que não poderá serconsiderado mandatário dos debenturistas, posto que não há celebração de contrato entre estese o primeiro e que o ele representa os debenturistas em nome próprio e não em nome deterceiros, como ocorreria se o mesmo fosse mandatário destes. Esse agente também não seráum administrador da companhia, pois não pratica atos inerentes à administração da sociedadee não possui qualquer ingerência sobre os atos sociais, mas tão somente o dever de representaro interesse da comunhão de debenturistas.Como define, José Edwaldo Tavares Borba, o agente fiduciárioTrata-se de uma figura híbrida, que funde e combina elementos do trust comelementos da representação legal. O agente fiduciário, para os efeitos de proteção eexercício de direitos de uma massa de origem legal – a comunhão – investe-se natitularidade de prerrogativas que são peculiares ao proprietário, sem que todavia oseja, nem formal nem materialmente. (2005, p. 158)O agente fiduciário, na verdade, é um representante da vontade da comunhão dosdebenturistas, seja através do desempenho de suas próprias funções seja através daobservância das deliberações da assembléia geral dos debenturistas.

119O agente fiduciário, assim, nos limites de suas funções legalmente instituídas,manifesta unilateralmente a vontade da comunhão. Tem essa vontade manifestadaefeitos jurídicos externos, seja quando executa as deliberações da assembléia (art.71), seja quando exercita as próprias funções. Reveste-se, dessa forma, o agentefiduciário de representação orgânica da comunhão, originada das atribuiçõespróprias (arts. 68 e 69) ou da assembléia dos debenturistas (art. 71).(CARVALHOSA, 2002, p. 768)7.1.2 ObrigatoriedadeA presença de um agente fiduciário no processo de emissão e distribuição dedebêntures será obrigatória se os títulos forem emitidos para a negociação no mercado decapitais. É o que se deduz da leitura do parágrafo primeiro do art. 61, da LSA. Isso porque,nas emissões destinadas à colocação dos títulos no mercado de capitais, a tendência é de queexistam inúmeros debenturistas, cuja representação por agente fiduciário faz-se necessáriapara organizar o processo de representação, tornando-o mais eficaz.Nas emissões privadas, sejam essas realizadas por companhias fechadas ou porcompanhias abertas, a nomeação e presença do agente fiduciário no processo de emissão dedebêntures será facultativa.7.1.3 LegitimaçãoOs agentes fiduciários deverão ser pessoas habilitadas para administrar bens deterceiros e independentes da sociedade emitente, das instituições intermediárias e dos própriosdebenturistas. Não deve haver qualquer espécie de conflito entre os interesses do agentefiduciário no desempenho de suas funções e os interesses da companhia emissora, dos demaisinteressados na distribuição das debêntures e dos debenturistas.Os agentes fiduciários poderão ser pessoas físicas ou pessoas jurídicas. Somentepoderão ser nomeadas agentes fiduciários pessoas naturais que satisfaçam os requisitos paraexercer cargo em órgão de administração da companhia e as instituições financeiras que,especialmente autorizadas pelo Banco Central do Brasil, tenham por objeto a administraçãoou a custódia de bens de terceiros (§1º, art. 66, LSA).

120A CVM, segundo preceitua o §2º, do art. 66, da LSA, poderá, como de fato o fez,estabelecer que nas emissões de debêntures negociadas no mercado de capitais seja agentefiduciário instituição financeira. A Instrução Normativa CVM nº 28, de 23 de novembro de1983, em seu art. 8º, determina que nas emissões de debêntures destinadas à negociação nomercado de valores mobiliários, o agente fiduciário da emissão ou série será, obrigatoriamente,instituição financeira sempre que a emissão seja garantida por caução ou sempre que a emissãoultrapasse o capital social, desde que não se trate de debêntures subordinadas.Não poderão, por outro lado, serem agentes fiduciários:(i) a pessoa que já exerça função em outra emissão da mesma companhia ouem sociedade coligada, controlada, controladora da emissora ou integrantedo mesmo grupo;(ii) instituição financeira coligada à companhia emissora ou à entidade quesubscreva a emissão para distribui-la no mercado e qualquer sociedade porelas controlada;(iii) pessoa que exerça cargo ou função, ou preste auditoria ou assessoria 27 dequalquer natureza à companhia emissora, sua coligada, controladora oucontrolada, ou sociedade integrante do mesmo grupo;(iv) pessoa que seja associada 28 a outra que já exerça as funções de agentefiduciário nas condições previstas anteriormente;(v) credor, por qualquer título, da sociedade emissora, ou sociedade por elecontrolada;(vi) instituição financeira cujos administradores tenham interesse na companhiaemissora, cujo capital votante pertença, na proporção de 10% (dez por27 Conforme nota Explicativa CVM nº 27/83, a expressão “prestar assessoria de qualquer natureza” “engloba oexercício de atividade de assessoria, a qualquer título, seja como assessor jurídico, econômico, financeiro,consultor, analista e outros, não importando a qualificação que se dê, mas a natureza de sua ligação com acompanhia emissora. É esta ligação, tenha caráter permanente ou individual, que se apresenta comocaracterizadora de interdependência, inconciliável com a posição de independente da companhia emissorapretendida pelo legislador da Lei nº 6.404/76.” (p. 4)28 Conforme nota Explicativa CVM nº 27/83, a palavra “associada” “refere-se ao sócio, ao membro de umasociedade, à pessoa que se agregou a uma sociedade. Portanto, encontram-se aqui incluídas as pessoas que fazemparte, como membro, sócio de uma mesma organização, da qual outro membro ou sócio já esteja exercendo afunção de agente fiduciário de debêntures emitidas por uma mesma companhia ou por companhia a ela coligada,por ela controlada, que a controle ou ainda, que integre o mesmo grupo societário, de fato ou de direito. Oobjetivo da regra foi o de vedar o exercício das funções de agente fiduciário a escritórios ou sociedades deprofissionais em que cada um dos sócios assume individualmente a posição de agente fiduciário em mais de umaemissão de debêntures da mesma companhia ou de companhia coligada, controlada, controladora ou integrantedo mesmo grupo societário” (p. 4)

121cento) ou mais, à companhia emissora, a seu administrador ou sócio quedireta ou indiretamente controle ou que seja direta ou indiretamentecontrolada pela companhia emissora;(vii) pessoa que, de qualquer outro modo, se coloque em situação de conflito deinteresse pelo exercício da função (§3º, art. 66, LSA c.c/ art. 10, IN 28/83).Não poderá, ainda, ser agente fiduciário, a pessoa física:(i) impedida por lei especial, ou condenada por crime falimentar, deprevaricação, peita ou suborno, concussão, peculato, contra a economiapopular, fé pública ou a propriedade ou a pena criminal que vede, ainda quetemporariamente, o acesso a cargos públicos;(ii) declarada inabilitada pela CVM;(iii) que não possua reputação ilibada;(iv) que ocupe cargos em sociedades que possam ser consideradas concorrentesda emissora no mercado ou que tenha interesses conflitantes com os dacompanhia (art. 147, LSA).7.1.4 Nomeação e substituiçãoO agente fiduciário será nomeado e deverá aceitar suas funções na escritura deemissão (art. 66, LSA). Como se observa, apesar de ser obrigatória a presença do agentefiduciário em processos de emissão de debêntures para a distribuição pública (§1º, art. 61,LSA e art. 1º, IN 28/83) e de ser o agente fiduciário representante dos interesses dosdebenturistas, o mesmo será nomeado pela companhia emissora dos títulos e não pelos seusrepresentados.Isso ocorre porque o legislador determinou como momento de nomeação eaceitação dos encargos inerentes ao cargo de agente fiduciário, o da escritura de emissão.Nesse momento, ainda não existe a figura dos debenturistas, posto que as debêntures aindanão foram emitidas e colocadas em circulação.No entanto, uma vez emitidas e colocadas em circulação, os debenturistaspoderão, a qualquer tempo e independentemente de justificativa, substituir o agente fiduciário

122nomeado pela emissora (art. 3º, IN 28/83). Após encerrado o prazo para a distribuição dasdebêntures, se não for manifestado pelos debenturistas a intenção de substituir o agentefiduciário eleito pela companhia emissora, a nomeação permanecerá íntegra e válida (NotaExplicativa CVM nº 27/83).A escritura de emissão deverá estabelecer, expressamente, as condições dasubstituição do agente fiduciário, nas hipóteses de ausência e impedimentos temporários,renúncia ou morte, ou qualquer outro caso de vacância, podendo desde logo prever substitutopara todas ou algumas dessas hipóteses (art. 67, LSA c.c/ art. 2º, IN 28/1983).Apesar de ter sido permitido se estabelecer na escritura de emissão e,consequentemente, pela companhia emissora, as condições e os procedimentos a seremobservados para a substituição do agente fiduciário, essas não poderão ser instituídas de formaa dificultar ou inibir o direito de substituição do agente pelos debenturistas. (BORBA, 2005)A obrigatoriedade de constar na escritura de emissão as condições da substituiçãodo agente fiduciário se dá para que seja assegurada a continuidade do desempenho das funçõesdesse agente, conforme orientação emanada pela CVM, em Nota Explicativa nº 27/83.Em nenhuma hipótese, entretanto, a função de agente fiduciário poderá ficar vagapor período superior a trinta dias. Antes de transcorrido esse prazo, deverá ser realizada assembléiageral dos debenturistas para que seja promovida a escolha do novo agente fiduciário (§1º, art. 2º, IN28/83). Essa assembleia poderá ser convocada pelo agente fiduciário a ser substituído, pelacompanhia emissora, por debenturistas que representem no mínimo dez por cento dos títulos emcirculação, ou pela CVM. Se a convocação não ocorrer até faltarem oito dias para o términodo prazo de trinta dias, caberá à companhia emitente promovê-la (§2º, art. 2º, IN 28/83).A substituição do agente fiduciário e a comunicação acerca do preenchimento dosrequisitos necessários à ocupação do cargo deverá ser comunicada previamente à CVM (art. 4º,IN 28/83). Visando assegurar o desempenho das funções de agente fiduciário, a CVM poderánomear substituto provisório em caso de substituição ou destituição do cargo do agente eleito.A CVM será responsável pela fiscalização do exercício da função do agentefiduciário eleito pela companhia ou pelos debenturistas, podendo, além de nomear substitutoprovisório como mencionado acima, suspender o agente fiduciário de suas funções e nomearsubstituto, se o mesmo deixar de cumprir suas funções (Parágrafo Único, art. 67, LSA c.c/ art.18, IN 28/83).Poderá igualmente a Comissão de Valores Mobiliários suspender o agente fiduciáriodo exercício de suas funções quando estiver ele praticando atos violadores da lei ouprejudiciais não apenas aos interesses da comunhão, como aos do mercado de

123capitais, ou quando deixar de cumprir os seus deveres capitulados nos arts. 68 e 69da lei. Assim decretando, nomeará um agende fiduciário substituto, cuja indicaçãodeverá ser acatada não só pela companhia emissora, como pela comunhão, já que setrata de uma substituição temporária e originada de um ato disciplinar. No caso denão terem sido apuradas as irregularidades, em decorrência do competente inquéritoadministrativo ou como conclusão absolvitória deste, poderá o agente fiduciáriosuspenso voltar às suas funções, se assim o desejar a comunhão, mediante novadeliberação assemblear 29 (art. 71). (CARVALHOSA, 2002, p. 787)O próprio agente fiduciário deverá comunicar aos seus representados sobreimpedimentos ou circunstâncias ocorridas posteriormente à sua nomeação que lhe impeçamde continuar exercendo suas funções, solicitando que seja realizada a sua substituição (§4º,art. 66, LSA). A substituição do agente fiduciário, se for definitiva, importará no aditamentoda escritura de emissão, devendo o mesmo ser averbado no registro do comércio e no registrode imóveis, se for o caso, que tiverem averbado a escritura de emissão aditada (art. 5º, IN 28/83).O agente fiduciário entrará no exercício de suas funções a partir da data em queaceita os encargos inerentes ao cargo e assina a escritura de emissão ou o seu aditamento, emcaso de substituição (art. 6º, IN 28/83). Permanecerá no cargo e será responsável pelodesempenho de suas funções até que seja efetivada a substituição.7.1.5 RemuneraçãoA remuneração do agente fiduciário também deverá constar da escritura deemissão das debêntures, podendo os honorários serem pagos ao agente nomeado anualmente,semestralmente, mensalmente ou em outra periodicidade a ser definida pela companhiaemitente (BORBA, 2005). Deverá a companhia estipular, na escritura de emissão dedebêntures, não só o montante que será pago a título de remuneração ao agente fiduciário,como também, o modo de atualização, a periodicidade e as condições de pagamento daremuneração arbitrada ao agente fiduciário e seus eventuais substitutos, devendo aremuneração ser compatível com as responsabilidades e o grau de dedicação e diligênciaexigidos para o exercício da função (art. 11, IN 28/83).29 Como não existe qualquer exigência legal ou normativa que determine que a assembléia geral de debenturistasdeverá aprovar o retorno ao exercício de suas funções do agente fiduciário suspenso pela CVM, findo o processoadministrativo instaurado pela CVM e absolvido o agente fiduciário, este retornará ao cargo, independentementeda realização de assembléia geral de debenturistas, salvo se na escritura de emissão houver previsão diversa.Caso os debenturistas entendam ter havido quebra de confiança, poderão destituir o agente fiduciário, emassembléia geral realizada para essa finalidade.

124O ônus com a contratação do agente fiduciário – pagamento de despesas inerentesao regular exercício de suas funções e honorários pela prestação de serviços realizada – ficaráa cargo da companhia emissora.Alguns doutrinadores questionam a impertinência desse encargo ser atribuído àcompanhia emissora, chegando a afirmar que os debenturistas deveriam remunerar o agentefiduciário, posto que são beneficiários dos serviços por ele prestados. Argumentam, ainda,que o fato de sua remuneração ser paga pela emitente poderia comprometer a imparcialidadeinerente ao desempenho de suas funções.Tal fato, por si só, não compromete o exercício das funções para o qual o agentefiduciário foi contratado nem a sua imparcialidade em relação à companhia emissora. Afinal, acompanhia emissora também remunera os seus órgãos de fiscalização – conselho fiscal e auditoriaindependente. Além disso, o agente fiduciário responderá pessoalmente pelos danos causados pordolo ou culpa em decorrência do exercício de suas funções (§4º, art. 68, LSA c.c/ art. 17, IN 28/83).Vale ressaltar que o direito de ação dos debenturistas em face do agentefiduciário, visando a reparação dos danos a eles causados por este, culposa ou dolosamente,prescreve em três anos (art. 287, II, “e”, LSA). Além da responsabilidade civil pelos danoscausados em virtude de culpa ou dolo do agente fiduciário no exercício de suas funções, odescumprimento das funções e demais obrigações enumeradas na Instrução Normativa CVMnº 28/83 configurará infração grave para os efeitos do §3º, do art. 11, da Lei nº 6.385/76 30 .30 Art. 11. A Comissão de Valores Mobiliários poderá impor aos infratores das normas desta Lei, da lei desociedades por ações, das suas resoluções, bem como de outras normas legais cujo cumprimento lhe incumbafiscalizar, as seguintes penalidades:I - advertência;II - multa;III - suspensão do exercício do cargo de administrador ou de conselheiro fiscal de companhia aberta, de entidadedo sistema de distribuição ou de outras entidades que dependam de autorização ou registro na Comissão deValores Mobiliários;IV - inabilitação temporária, até o máximo de vinte anos, para o exercício dos cargos referidos no inciso anterior;V - suspensão da autorização ou registro para o exercício das atividades de que trata esta Lei;VI - cassação de autorização ou registro, para o exercício das atividades de que trata esta Lei;VII - proibição temporária, até o máximo de vinte anos, de praticar determinadas atividades ou operações, paraos integrantes do sistema de distribuição ou de outras entidades que dependam de autorização ou registro naComissão de Valores Mobiliários;VIII - proibição temporária, até o máximo de dez anos, de atuar, direta ou indiretamente, em uma ou maismodalidades de operação no mercado de valores mobiliários.[...]§ 3º Ressalvado o disposto no parágrafo anterior, as penalidades previstas nos incisos III a VIII do "caput" deste artigosomente serão aplicadas nos casos de infração grave, assim definidas em normas da Comissão de Valores Mobiliários.[...]

125O crédito do agente fiduciário por despesas que tenha incorrido para proteger ointeresse dos debenturistas será acrescido da dívida da companhia emissora e gozará das mesmasgarantias das debêntures e preferirá as estas na ordem de pagamento (§5º, art. 68, LSA).7.1.6 Funções/obrigaçõesSão deveres do agente fiduciário, segundo os preceitos do art. 68, §1º, da LSA:(a)(b)proteger os direitos e interesses dos debenturistas, empregando no exercícioda função o cuidado e diligência que todo homem ativo e probo costumaempregar na administração de seus próprios bens;elaborar relatório e colocá-lo anualmente, ou em menor periodicidade seassim dispuser a escritura de emissão, à disposição dos debenturistas até otérmino do quarto mês, contados do encerramento do exercício social dacompanhia.Esse relatório deverá informar os fatos relevantes ocorridos durante o exercício,relativos à execução das obrigações assumidas pela companhia, aos bens garantidores dasdebêntures e à constituição e aplicação do fundo de amortização, se houver.O inciso XVII, do art. 12, da IN 28/83 especifica de forma ainda maispormenorizada as informações que deverão constar no relatório referido. São elas:(i) eventual omissão ou inverdade, de que tenha conhecimento, contidas nasinformações divulgadas pela companhia ou o inadimplemento ou atraso naobrigação de prestação de informações pela emissora;(ii) alterações estatutárias ocorridas no período;(iii) comentários sobre as demonstrações financeiras da companhia, dandoenfoque aos indicadores econômicos, financeiros e de estrutura de capital daempresa;(iv) posição da distribuição ou colocação das debêntures no mercado;

126(v) resgate, amortização, conversão, repactuação e pagamento de juros dasdebêntures realizadas no período, bem como as aquisições e vendas dedebêntures efetuadas pela companhia emissora;(vi) acompanhamento da destinação dos recursos captados através da emissão dedebêntures, de acordo com os dados obtidos junto aos administradores dacompanhia emissora.No mesmo relatório deverá, outrossim, conter declaração do agente fiduciárioacerca da aptidão para continuar no exercício de suas funções. Esse relatório deverá sercolocado à disposição dos debenturistas pelo agente fiduciário na sede da companhia, no seuescritório ou, quando instituição financeira, no local por ela indicado, na CVM, nas bolsas devalores, conforme o caso e na instituição que liderou a colocação das debêntures (art. 12,XVIII, IN 28/83).c) notificar os debenturistas, no prazo máximo de sessenta dias, a ocorrência dequalquer inadimplemento, pela companhia emissora, de obrigações assumidas na escritura deemissão.Além das funções enumeradas no parágrafo primeiro do artigo 68 da LSA, aCVM (art. 12, IN 28/83) atribuiu aos agentes fiduciários as funções de:(i) conservar em boa guarda toda a escrituração, correspondência e demaispapéis relacionados com o exercício de suas funções;(ii) verificar se foram observados pela companhia emissora os limites deemissão, em função da garantia real oferecida;(iii) verificar, no momento da aceitação do cargo oferecido, a veracidade dasinformações contidas na escritura de emissão, diligenciando para que sejamsanadas as omissões, falhas ou defeitos de que tenha conhecimento;(iv) promover nos órgãos competentes o registro da escritura de emissão e deseus respectivos aditamentos, caso a companhia emissora não o faça,sanando as lacunas e irregularidades porventura existentes;(v) acompanhar a observância da periodicidade na prestação das informaçõesobrigatórias pela companhia emissora, alertando os debenturistas acerca deeventuais omissões ou inverdades constantes em tais informações;(vi) emitir parecer sobre a suficiência das informações constantes das propostasde modificações nas condições da escritura de emissão;

127(vii) verificar a regularidade da constituição das garantias reais, flutuantes efidejussórias, bem como o valor dos bens dados em garantia, observando amanutenção de sua suficiência e exeqüibilidade;(viii) examinar a proposta de substituição de bens dados em garantia, quandoestiver autorizada pela escritura de emissão, manifestando a sua expressa ejustificada concordância. Observe-se que a competência para concordar comessa substituição é do agente fiduciário e não dos debenturistas (art. 70,LSA).ix) intimar a companhia emissora a reforçar a garantia dada, na hipótese dedeterioração ou depreciação dos bens garantidores da dívida por estaassumida;x) solicitar, quando julgar necessário, certidões atualizadas e/ou auditoriaextraordinária na empresa;xi) examinar, enquanto puder ser exercido o direito de conversão de debênturesem ações, a alteração do estatuto da companhia emissora que objetivemudar o objeto social, ou criar ações preferenciais ou modificar asvantagens existentes, em prejuízo das ações em que serão conversíveis asdebêntures, cumprindo-lhe convocar assembléia geral de debenturistas paradeliberar – aprovar ou reprovar – a matéria.Observe-se que, ao contrário da competência para concordar ou não com asubstituição dos bens dados em garantia, nesse caso, o agente fiduciário não poderá decidirsobre a matéria. Ele deverá convocar a assembléia geral de debenturistas, oportunidade emque manifestará sua opinião a respeito. No entanto, serão os debenturistas, reunidos emassembléia, que deliberarão sobre a matéria, devendo a sua decisão ser acatada pelo agentefiduciário.xii) convocar, quando necessário, a assembleia geral de debenturistas,comparecendo à mesma independentemente da convocação ter sido realizadapor sua iniciativa, para prestar as informações que lhe forem solicitadas.Na escritura de emissão poderão ser atribuídas, além das funções acimarelacionadas, funções de cunho administrativo, tais como: a autenticação dos certificados dedebêntures, a administração do fundo de amortização, se houver, a manutenção em custódia

128dos bens dados em garantia das debêntures, a efetuação de pagamento de juros, amortização eresgate (art. 69, LSA c.c/ art. 15, IN 28/83).É importante, ainda, mencionar que o rol de funções trazido pelo §1º do art. 68 daLSA e pelo art.12 da IN 28/83 não se trata de rol exaustivo, sendo permitida a atribuição deoutras funções necessárias à proteção dos interesses da comunhão (Nota Explicativa CVM nº27/83) e/ou conforme dispuser a escritura de emissão das debêntures. Serão reputadas comonão escritas qualquer cláusula que restrinja os deveres, atribuições e responsabilidades doagente fiduciário (§6º, art. 68 c.c/ 16, IN 28/83).7.1.7 Legitimidade processualO agente fiduciário foi legitimado a promover qualquer ação para garantir osdireitos e/ou defender os interesses dos debenturistas (§3º, art. 68, LSA). No caso deinadimplemento das obrigações assumidas na escritura de emissão, o agente fiduciário seráparte legítima para:(i) declarar antecipadamente vencidas as debêntures, para cobrar o seuprincipal e acessórios;(ii) executar as garantias reais e receber o produto da cobrança, promovendo opagamento integral ou proporcional dos debenturistas, caso esse sejainsuficiente para saldar a dívida da companhia emissora;(iii) requerer a falência da companhia emissora, se não existirem garantias reais;(iv) tomar qualquer providência necessária para que os debenturistas realizem oseu crédito;(v) representar os debenturistas em processo de falência, recuperação judicial,intervenção ou liquidação extrajudicial na companhia emissora (§3º, art. 68,LSA).O art. 13, parágrafo único da IN 28/83, determina que o agente fiduciário deverásempre agir em favor dos debenturistas nos casos enumerados no parágrafo anterior,respondendo pelos prejuízos que causar em decorrência de sua omissão. Tal obrigaçãosomente poderá deixar de ser cumprida se a assembleia geral dos debenturistas assim

129autorizar, por deliberação tomada por unanimidade dos titulares das debêntures em circulação,em relação aos itens “i” a “iv” e por maioria das debêntures em circulação no caso do item “v”.Como observado acima, o agente fiduciário terá legitimidade para propor ações,visando a proteção dos debenturistas. Os debenturistas, individualmente, não terão direito depropor ações para garantir direitos inerentes à coletividade, salvo nos casos em que a figurado agente fiduciário inexistir. A legitimidade para a propositura dessas ações foi outorgada aoagente fiduciário tão somente na condição de substituto processual.“No plano judicial, tem-se uma legitimação extraordinária exclusiva, quecorresponde à figura da substituição processual, tanto que a representação judicial dacomunhão, vale dizer, da coletividade dos debenturistas foi expressamente atribuída ao agentefiduciário.” (BORBA, 2005, p. 156) O legislador assim optou por fazer para garantir maioreficiência à proteção dos direitos dos debenturistas e atribuir tratamento igualitário a todoseles. Tal medida evita a dispersão de providências ou a tomada de providências precipitadaspor um debenturista individualmente, o que pode prejudicar a coletividade.A exclusividade da legitimidade atribuída ao agente fiduciário não é matériapacificada no Direito Brasileiro, apesar da lógica do sistema e da doutrina predominante 31entender ser essa a interpretação mais correta da norma. Os debenturistas, no entanto, poderãopropor ações visando a proteção ou reconhecimento de direitos individuais.O debenturista fica privado da ação coletiva (interesses da comunhão), mas não daação individual, a qual teria lugar quando a lide versasse sobre direitos pessoais. Sea emissora deixa de atender, na data de vencimento dos títulos, ou de uma prestaçãode juros, à generalidade dos debenturistas, tem-se uma questão de interesse dacoletividade (da comunhão), cabendo a titularidade da ação ao agente fiduciário; senão paga corretamente a determinado debenturistas, ou se não atende a pleitoespecífico de um debenturista isolado, a questão é de natureza pessoal, admitindo-seação individual. (BORBA, 2005, p. 157)Como exceção à regra, a alínea “d” do §3º do art. 68 da LSA prevê que o agentefiduciário será a pessoa legitimada a representar os debenturistas em processo de falência,31 Outro não foi o entendimento de Modesto Carvalhosa, a saber: “Tem o agente fiduciário poderes de gestão erepresentação da comunhão. Os seus poderes-deveres fundam-se no princípio da especialização eprofissionalização das funções e da responsabilidade pessoal pelos atos de gestão praticados ou deixados depraticar. Essas funções são exclusivas, não tendo o outro órgão da comunhão – assembléia geral (art. 71) – nempoderes de representação nem de gestão. A deliberação soberana da assembléia geral de debenturistasextraordinariamente se efetiva pela atuação do agente fiduciário, ainda que possa ela, excepcionalmente (alínea ddo §3º), outorgar a representação a terceiro. Somente nesse caso específico (processos de falência) poderá haveroutra representação da comunhão.” (2002, p. 791)“Não terá, entretanto, o debenturista individual legitimidade para impetrar privadamente ação contra acompanhia emissora quando houver violação das obrigações assumidas na escritura de emissão. Esta é umafunção que cabe, de maneira exclusiva, ao agente fiduciário.” (2002, p. 802)

130recuperação judicial, intervenção ou liquidação extrajudicial da companhia emissora, salvo sea assembleia geral de debenturistas dispuser de forma contrária. Permitiu o legislador, nessecaso, serem os debenturistas representados individualmente por procurador nomeado para talfinalidade, se assim entenderem, deliberando em assembleia geral nesse sentido.7.2 Assembleia geral dos debenturistas7.2.1 ConceitoA assembleia geral de debenturistas consiste na reunião dos titulares dedebêntures da mesma emissão ou série com a finalidade de deliberar sobre matérias deinteresse da comunhão. Esse interesse existe posto que a todos os titulares de debêntures damesma emissão ou série são atribuídos os mesmos direitos e submetidas às mesmas cláusulase condições constantes na escritura de emissão. Não se trata de uma sociedade ou associação,posto que não é dotada de personalidade jurídica nem possuí patrimônio próprio e autonomiapatrimonial.Modesto Carvalhosa conceitua a assembleia geral de debenturistas comoUm órgão integrante da organização interna da comunhão, estabelecido por lei, comfunções deliberativas e de verificação da legalidade e conformidade da conduta doagente fiduciário; formando com este os dois órgãos necessários e suficientes dacomunhão. Suas deliberações exprimem a vontade desta.[...]Trata-se do órgão superior da comunhão cuja vontade manifestada é no âmbitointerno, oponível ao outro órgão – o agente fiduciário e os debenturistasindividualmente. No âmbito externo, é oponível à companhia emissora e às demaisinstituições vinculadas ao mútuo e a terceiros em geral. (2002, p. 817)É órgão soberano da representação da vontade da comunhão. No entanto, nãopossui poder de representação. Esse é inerente ao agente fiduciário, que executará a vontadeda comunhão, manifestada em assembleia, perante a companhia emissora e a terceiros. Suasfunções são deliberativas e de verificação de legalidade e conformidade do desempenho doagente fiduciário no exercício de suas funções (CARVALHOSA, 2002).

1317.2.2 CompetênciaA assembleia geral de debenturistas terá a competência para deliberar sobrequalquer matéria de interesse da comunhão dos debenturistas. É o único órgão competentepara deliberar sobre modificações de cláusulas e condições da escritura de emissão propostaspela companhia emissora, posto que não foi atribuído ao agente fiduciário poderes paraacordar sobre essas matérias (Parágrafo Único, art. 70, LSA).Tem, ainda, a assembleia geral de debenturistas competência para deliberar sobreas operações de fusão, cisão e incorporação da companhia emissora (art. 231, LSA) e, quandoconversíveis em ações e enquanto vigorar o prazo para que seja feita a opção pela conversão,deliberar sobre a reforma do estatuto social quando importar na alteração do seu objeto social;e na alteração das vantagens das ações preferenciais existentes ou criação de açõespreferenciais que possam causar prejuízos aos detentores de debêntures conversíveis em ações(§2º, art. 57, LSA).Aprovada a matéria objeto de apreciação na assembléia geral dos debenturistas, avontade da comunhão prevalecerá sobre a vontade individual dos debenturistas, não tendoeles direito de recesso, como ocorre em algumas situações com os acionistas da companhia. Avontade da comunhão prevalecerá e surtirá efeitos para todos os debenturistas, mesmo paraaqueles que não compareceram à assembleia ou que se abstiveram de votar e ainda paraaqueles que discordaram da vontade da maioria.As debêntures emitidas pela sociedade estão vinculadas às condições e cláusulasconstantes da escritura de emissão. As debêntures representam frações do contrato celebradoentre a companhia emissora e os titulares dos títulos emitidos em sua decorrência. Por talrazão, os debenturistas terão que submeter-se às alterações do contrato aprovadas pelaassembléia geral de debenturistas, não cabendo falar-se em direito de recesso.Diferente do que ocorre com os acionistas dissidentes, cujo poder de voto estáligado ao poder de controle e administração da companhia, além da condição de acionistas seestender ao longo do tempo por prazo indefinido, os debenturistas apesar de eventualmentedivergirem quanto a votação de determinada matéria possuem os mesmos interesses em face àcompanhia emissora, atinentes à sua condição de credor. Portanto, não haveria sentido pensarem direito de recesso cabível aos mesmos.

1327.2.3 ConvocaçãoA assembleia geral dos debenturistas poderá ser convocada pela companhiaemissora, pelo agente fiduciário, por debenturistas que representarem, no mínimo, dez porcento das debêntures em circulação ou pela Comissão de Valores Mobiliários, quando setratar de emissão pública (§1º, art. 71, LSA).Conforme preceitua o §2º, do art. 71, da LSA, aplicar-se-á à assembleia geral dosdebenturistas, no que couber, o disposto nessa lei sobre as assembleias gerais de sócios.Devem, portanto, ser observadas as regras de convocação, instalação e deliberação, como, porexemplo, os prazos e formas de publicação de anúncio de convocação e pauta das matérias aserem votadas na assembleia.A não observância dos preceitos legais quanto às formalidades impostas pela Leidas Sociedades por Ações importará na nulidade das deliberações tomadas pela assembleiageral dos debenturistas (CARVALHOSA, 2002).Cumpre ainda mencionar que a presença do agente fiduciário é obrigatória nasassembleias gerais de debenturistas, salvo quando se tratar de deliberação sobre a suadestituição e substituição, quando a assembleia poderá se realizar sem a presença e até mesmosem o conhecimento do agente fiduciário. Caso o mesmo não compareça à assembleia, essadeverá ser adiada ou suspensa. Sua ausência pode implicar punição aplicada pela CVM ou atémesmo a sua substituição se assim desejar a comunhão.7.2.4 Quoruns de instalação e deliberaçãoA assembleia geral dos debenturistas se instalará, em primeira convocação, com apresença de debenturistas que representem, no mínimo, metade das debêntures em circulaçãoe em segunda convocação com qualquer número (§3º, art. 71, LSA).A escritura de emissão de debêntures deverá especificar o quorum necessário àaprovação de matérias a serem votadas em assembleia geral dos debenturistas. Em se tratandode modificação de cláusulas ou condições da escritura de emissão esse quorum não deverá serinferior à metade das debêntures em circulação (§5º, art. 71, LSA). A cada debênture será

133atribuído um voto (§6º, art. 71, LSA), cujo direito deve ser exercido pelos debenturistas quedevem visar ao interesse comum e não ao seu interesse individual.Por essa razão, Modesto Carvalhosa (2002) e José Edwaldo Tavares Borba (2005)defendem que os acionistas controladores e as pessoas a eles vinculadas direta ouindiretamente estão impedidos de votar na assembleia de debenturistas que deliberarem sobrea alteração de cláusulas ou condições da escritura de emissão. O cômputo do voto dessesdebenturistas poderá importar na anulação das deliberações tomadas.Essa mesma linha de raciocínio deve ser seguida para os demais debenturistas quese encontrarem em situação de conflito de interesses com o da comunhão. Eles deverãoabster-se de votar.As matérias que disserem respeito apenas a uma série da emissão como, porexemplo, a alteração das vantagens atribuídas às ações preferenciais nas quais debênturesdessa série poderão ser convertidas, serão votadas somente pelos titulares dessa série. Asdeliberações que disserem respeito a todas as debêntures da mesma emissão, mesmo que deséries distintas, como por exemplo, a substituição do agente fiduciário, serão votadas pelatotalidade dos titulares das debêntures da mesma emissão. Os quoruns fixados na escritura deemissão deverão ser observados levando-se em consideração a regra ora exposta.

8 VANTAGENS E DESVANTAGENS DA EMISSÃO DE DEBÊNTURES1348.1 As formas mais utilizadas para a captação de recurso no mercado de capitais,através da emissão de papeis próprios por sociedades não financeirasAs três formas mais utilizadas por uma sociedade não financeira para a captaçãode recursos no mercado de capitais através da emissão de papeis próprios são a emissão dedebêntures, de commercial papers e de ações, de acordo com o número de lançamentos evolume de recursos envolvidos nessas operações, segundo os registros de emissões primáriasde títulos realizados junto à Comissão de Valores Mobiliários nos últimos anos.As debêntures, como já mencionado no capítulo dois deste trabalho, é o títulomais emitido pelas companhias, em número e volume, seguido pelas ações e peloscommercial papers, nessa ordem.Tanto as debêntures como os commercial papers são títulos de dívida dacompanhia emissora, utilizados para a captação de recurso de terceiros. Já as ações sãoemitidas para a captação de recursos próprios, posto que não representam uma obrigação dacompanhia em devolver os recursos captados através da emissão desses papeis.As ações são títulos que representam uma parcela do capital social da companhiae legitimam o seu adquirente na qualidade de sócio da sociedade que as emite. Ao compraruma ação, o investidor se torna sócio da companhia emissora, adquirindo todos os direitosoriundos dessa condição. São eles: o direito de receber dividendos e de participar da divisãodo acervo remanescente da companhia no momento do encerramento de suas atividades, defiscalizar, de retirada, mediante o pagamento do reembolso, nos casos admitidos na LSA,dentre outros.O commercial paper, por sua vez, “é uma nota promissória, normalmente semgarantia, pagável ao portador no momento de sua apresentação, em data definida quando desua emissão, onde o emitente é o único responsável por seu resgate e conseqüente quitação.”(DE CASTRO, 2006, p. 45)

1358.1.1 Vantagens da capitação de recursos através da emissão de debêntures comparadas àsaçõesConforme já mencionado no item anterior, a companhia, ao emitir ações com ointuito de captação de recursos, estará aumentando a participação dos sócios já existentes quesubscreverem as novas ações emitidas, no exercício do seu direito de preferência 32 (art. 171,LSA), ou, caso os sócios já existentes não as subscrevam em sua totalidade, estará admitindonovos sócios à sociedade.A admissão de novos sócios à sociedade poderá implicar uma série deconsequências inerentes à aquisição da condição de sócio pelo investidor. Entre eles, o sóciotem o direito de participar da distribuição de dividendos, de fiscalizar a companhia, de eleger,em votação em separado, membros do conselho de administração (art. 141, §§4º e 5º, LSA) emembros do conselho fiscal (art. 161, §, LSA). Cabem a eles também o direito de participar evotar, conforme a espécie de ação emitida 33 , nas assembleias gerais, dentre outros.A presença de acionistas minoritários, representados em alguns casos pelos novossócios da companhia, devido à subscrição de novas ações por pessoas até então estranhas àsociedade, na assembleia geral de sócios, no conselho de administração e no conselho fiscalpoderá gerar alguns transtornos e entraves na administração da sociedade. Essa situação nãoocorre na emissão de debêntures, posto que os debenturistas não adquirem a condição desócio da companhia emissora, mas tão somente de credores dessa sociedade, não participandoativamente da administração e fiscalização da sociedade.A emissão de ações implica a necessidade da companhia emissora diligenciar paraque os títulos emitidos sejam subscritos em sua integralidade. Caso contrário a operaçãoficará sem efeito (arts. 80, I c.c/ 170, §6º, LSA). O mesmo não ocorrerá com as debêntures,posto que é admitida a validade da operação de emissão desses títulos em que não forem32 O artigo 171 da LSA dispõe sobre o direito de preferência dos sócios em adquirir as novas ações emitidas pelasociedade, quando do aumento de seu capital social. Direito esse considerado como direito essencial dosacionistas, não podendo ser restringido ou tolhido pela companhia, salvo nos casos enumerados no artigo 172 damesma lei. O direito de preferência é assegurado aos sócios já existentes quando da deliberação do aumento docapital social e da emissão de novas ações e visa garantir a manutenção de sua participação, em termospercentuais, no capital social. Os sócios existentes quando da deliberação, terão o prazo estabelecido no estatutosocial, que não poderá ser inferior a trinta dias, para manifestar-se sobre a intenção de adquirir as ações as quaisprefere a subscrição. Não subscritas a integralidade das ações emitidas pelos sócios existentes, a companhia, seaberta, fará, então, a oferta pública destas ações.33 As ações preferenciais conferem algumas vantagens patrimoniais aos seus titulares, normalmente, comocompensação da restrição ou ausência do direito de voto em assembléia dos sócios.

136subscritos a totalidade das debêntures emitidas. Nesse caso, caberá à companhia emissoradispor sobre o tratamento a ser dado (art. 30, IN 400/2003).Por outro lado, não há limites para o aumento do capital social, o que não ocorrerácom as debêntures. Para a emissão desses títulos, a companhia emissora deverá observar oslimites estabelecidos pelo art. 60 da LSA, já tratados no capítulo cinco deste trabalho.A emissão de debêntures implica a obrigação assumida pela companhia dedevolver aos investidores, por ocasião do vencimento do título ou dos prazos para a realizaçãode amortizações, o valor que lhes foi emprestado. Além da devolução do capital tomado, acompanhia emissora deverá remunerar o investidor pelo período em que o capital captadoestiver em poder da sociedade, independentemente de ter este auferido lucros.Na emissão de ações, essa obrigação inexistirá. A subscrição de novas ações porinvestidores ou por sócios já existentes na companhia importa a aquisição de capital próprio,que passará pertencer à sociedade emitente. Essa não terá o dever de pagar os sócios peloinvestimento realizado na companhia ao adquirir ações, salvo no caso de liquidação dasociedade e se existirem recursos suficientes, após pagos todos os credores da companhia ou,em caso de auferir lucros, através do pagamento de dividendos, pelo menos o mínimo legal,equivalente a 25% (vinte e cinco por cento) (art. 202, §2º, LSA).No entanto, em caso de liquidação, os debenturistas sempre terão preferênciaquanto ao recebimento do valor mutuado à companhia em relação aos sócios, mesmo noscasos de emissão de debêntures subordinadas.A integralização das ações subscritas poderá ser realizada, em alguns casos, com atransferência de bens móveis ou imóveis à sociedade. O investidor que adquire debênturesdeverá entregar à companhia o valor dos títulos adquiridos em dinheiro.As ações são títulos de renda variável, cuja remuneração – distribuição dedividendos – ficará restrita aos exercícios em que a companhia emissora auferir lucros. Nasdebêntures, por serem títulos de renda fixa, salvo nos casos de debêntures com participaçãonos lucros ou conversíveis em ações, os credores da companhia saberão exatamente quaisvalores receberão da companhia emissora como remuneração do capital investido.O valor de cotação das ações no mercado de capitais é muito mais oscilante doque o valor das debêntures. Por outro lado, a liquidez das ações no mercado secundário,costuma ser bem maior do que a das debêntures.A companhia emissora não poderá adquirir as ações por ela emitidas, salvo noscasos expressamente enumerados no artigo 30 da LSA. As debêntures, poderão ser livremente

137adquiridas pela companhia emissora, desde que por valor igual ou inferior ao seu valornominal (§2º, art. 55, LSA), o que permitirá à companhia administrar suas dívidas.O investimento em debêntures implica riscos menores assumidos pelosinvestidores comparados com o risco do investimento em ações, seja pela maior oscilação deseu preço no mercado secundário, seja pela ordem de preferência respeitada em caso deliquidação da companhia – os acionistas serão os últimos a receberem a restituição do capitalinvestido.Verifica-se, portanto, que as características do investimento representado pelaaquisição de ações e debêntures são muito distintas uma da outra. Ao optar por tomar recursospróprios, através da emissão de novas ações ou de terceiros, através da emissão de debêntures,os administradores da companhia emissora deverão levar em conta todas essas diferençasexistentes entre essas operações. Deve colocar na balança as vantagens e desvantagens dasduas formas de captação de recursos, além de avaliar as condições do mercado à época dacaptação e a finalidade a qual se destinarão os recursos tomados no mercado.8.1.2 Vantagens da captação de recursos através da emissão de debêntures comparadas aoscommercial papersA captação de recursos por meio de emissão de debêntures assim como através decommercial papers consiste na captação de recursos junto a terceiros. Em ambos os casos, osadquirentes desses títulos se tornarão credores da companhia emissora. No entanto, ocommercial paper e a debênture possuem características bem distintas um do outro.O commercial paper é um título utilizado para captações de recurso a curto prazo.Seu prazo de vencimento deve ser de, no mínimo, trinta dias e, no máximo, seis meses, para aemissão por companhias fechadas, e um ano para a emissão de companhias abertas (art. 7º,Instrução Normativa CVM nº 134, de 01 de novembro de 1990).Já o prazo de vencimento das debêntures poderá ser livremente fixado pelacompanhia emissora, não tendo o legislador estabelecido prazo mínimo e máximo para tanto.Normalmente, são títulos cujo prazo de vencimento é de médio e longo prazo, variando de

138três a vinte anos 34 . Pode em alguns casos nem ter prazo de vencimento pré-fixado (debênturesperpétuas).Devido ao curto prazo de maturação dos commercial papers, a finalidade para aqual se destinará o recurso captado com essa operação é muitas vezes diferente da finalidadepara a qual se destinará o valor recebido com a colocação debêntures no mercado. Em geral,os commercial papers são lançados no mercado quando a companhia emissora precisa derecursos para girar seu capital. As debêntures são emitidas, normalmente, quando acompanhia emissora pretende investir o capital captado em ampliação do número deestabelecimentos comerciais, melhoria do parque industrial, investimento no setor detecnologia e informática da empresa, no empreendimento de novos negócios, etc. Taisinvestimentos precisam de algum prazo para dar retorno à companhia e para permitir que essacumpra as obrigações assumidas junto aos debenturistas – pagamento dos títulos no seuvencimento.Ademais, os commercial papers não poderão ser emitidos por valor inferior aocorrespondente a 80.000 BTNFs – Bônus do Tesouro Nacional para fins fiscais 35 (art. 6º, IN134/90). Já as debêntures poderão ter seu valor nominal fixado livremente pela companhiaemissora, variando esse valor normalmente entre R$ 1.000,00 (hum mil reais) e R$ 10.000,00(dez mil reais) 36 .A diferença de valor nominal de um título e de outro poderá influenciar naliquidez que o mesmo possui. Afinal, dificilmente um investidor pessoa física irá investir emcommercial papers. Os investidores desses papéis costumam ser os investidores institucionaisou grandes empresas. Já as debêntures, por serem usualmente lançadas com um valor nominalbaixo comparando-se ao commercial paper, poderão ser mais facilmente colocadas nomercado.O estudo realizado pelos administradores da companhia emissora e da instituiçãocoordenadora do processo de emissão e colocação de debêntures é mais complexo do que oestudo realizado para a emissão de commercial papers, devido ao fato de as debênturespossuírem uma série de variantes, não identificáveis naqueles títulos. Por outro lado, uma vezemitidas e colocadas no mercado debêntures, a companhia, se sentir necessidade ao longo donegócio jurídico celebrado, poderá propor a mudança das condições ou a repactuação quanto34 Informações colhidas no site da CVM – registro de distribuições primárias de debêntures.35 Valor esse equivalente à R$ 122.504,00 (cento e vinte e dois mil, quinhentos e quatro reais), atualizados atéabril de 2009. Informações colhidas no site: http/www.portalbrasilnet/índices_btnf.htm.36 Informações colhidas no site da CVM – registro de distribuições primárias de debêntures.

139à taxa de juros paga, prazo de vencimento, etc., submetendo a proposta à aprovação daassembleia geral de debenturistas, o que não ocorre com os commercial papers. Isso torna osprimeiros títulos de características mais flexíveis do que os últimos.Aspectos em relação ao perfil do tomador de recursos também devem ser levadosem consideração ao analisar qual espécie de papel melhor se adapta às necessidades daempresa emissora. E esses aspectos serão diferentes na emissão de commercial papers e dedebêntures.A Instrução Normativa CVM nº 134/90, em seu artigo 3º estabelece que somenteas companhias cujo patrimônio líquido seja igual ou superior a 10.000.000 de BTNFs 37 , combase em demonstrações financeiras elaboradas e levantadas em data que anteceder, nomáximo três meses do protocolo do pedido de registro da emissão junto à CVM, poderãoemitir commercial papers.Tal limitação não ocorre com as debêntures. Qualquer companhia poderá emitirdebêntures, independentemente do valor do seu patrimônio líquido, o que também amplia onúmero de empresas habilitadas a emitir essa espécie de título.O limite para a emissão de commercial paper está definido no art. 4º da IN134/90, que estabelece que o índice de endividamento da companhia emissora (passívelcirculante mais exigível a longo prazo, dividido pelo patrimônio líquido) não poderá sersuperior a 1.2, computando-se o montante de notas promissórias a serem emitidas.Já para as debêntures, o limite de emissão tem como referência o valor do capitalsocial da empresa, podendo ser esse limite superado, caso os títulos ofereçam garantias reaisou flutuantes ou ainda ser ilimitado no caso de emissão de debêntures subordinadas.Finalmente, cumpre mencionar que em alguns casos o processo de registro daemissão junto à CVM dos commercial papers será mais rápido do que o processo de registrode emissão de debêntures.O art. 23 da IN 134/90 estabelece prazo de até dez dias para a CVM analisar opedido de registro da emissão das notas comerciais. Tal prazo poderá ser interrompido umaúnica vez pela CVM para o atendimento de eventuais exigências, que deverão ser cumpridasem no máximo vinte dias.Esse prazo será o dobro do mencionado no parágrafo anterior se o pedido deregistro de emissão de debêntures estiver submetido aos procedimentos padrões para registrode valores mobiliários junto à CVM constantes na IN 400/2003.37 Valor esse equivalente à R$ 15.313.000,00 (quinze milhões, trezentos e treze mil reais), atualizados até abrilde 2009. Informações colhidas no site: http/www.portalbrasilnet/índices_btnf.htm.

140No entanto, como visto no capítulo sexto deste trabalho, o pedido de registro deemissão de debêntures poderá ser até mais rápido do que o prazo fixado para a análise dopedido de registro de notas comerciais se for feito pedido de registro automático, nos termosda IN CVM 429/2006 ou de registro simplificado, nos termos da IN CVM 471/2008 e404/2004.Percebe-se que apesar de serem comuns muitos dos requisitos a serem cumpridospara a distribuição de debêntures e commercial papers no mercado de capitais, eles possuemalgumas características peculiares e a conveniência quanto à emissão de um ou outro títulodeve ser analisada cuidadosamente pelos administradores da companhia no surgimento danecessidade de captação de recursos de terceiros para suprir as necessidades de capital dasociedade.8.2 Captação de recursos junto às instituições financeirasA outra forma de obtenção dos recursos necessários à continuidade do exercíciodas atividades da companhia ou para que a mesma permaneça crescendo, investindo o capitalem setores chave e na expansão do parque industrial ou estabelecimentos comerciais daempresa, é a captação realizada no mercado financeiro. A companhia poderá tanto tomarempréstimos junto às instituições financeiras que trabalham com o varejo quanto junto abancos de investimento. O empréstimo contraído pela sociedade junto às instituiçõesfinanceiras costuma ser a forma mais comum e utilizada especialmente pelas médias epequenas empresas.Entretanto, o dinheiro tomado junto às instituições financeiras habitualmente émais caro do que o recurso obtido pela colocação de papeis próprios. A taxa de juros cobradapelos bancos costuma estar atrelada ao DI, acrescido de uma taxa adicional mensal. A fixaçãoda taxa irá variar de empresa para empresa, de acordo com a sua capacidade deendividamento e adimplemento das obrigações assumidas, ramo da atividade na qual atua,garantias ofertadas, etc.Além do custo do capital tomado ser usualmente mais alto nessa espécie definanciamento, os contratos firmados entre mutuante – banco – e mutuário – companhia – sãomenos favoráveis à sociedade, posto que elaborados pelas instituições financeiras sem aparticipação direta da tomadora.

141As instituições financeiras em geral elaboram contratos de adesão cujas cláusulassão inalteráveis, mesmo que a pedido da empresa mutuária. A esta cabe apenas a opção deaceitar as cláusulas e condições impostas pela instituição mutuante ou de não realizar onegócio da forma ditada por aquela.Ademais, os setores de risco das instituições financeiras que firmam contratos demútuo com seus clientes costumam não permitir a realização de investimentos a longo prazo.Os contratos de abertura de crédito são firmados por prazos até vinte e quatro meses. Acimadesse período os entraves burocráticos para a aprovação do investimento pela instituiçãofinanceira são maiores e a prestação de garantias reais são frequentemente exigidas.Contratos de financiamento de longo prazo, principalmente quando o recursocaptado se destina a investimento cujo retorno esperado do capital é programado a ocorrerapós alguns anos de sua realização, habitualmente são realizados junto a bancos deinvestimento públicos ou privados.O custo do capital obtido junto aos bancos de investimento muitas vezes é menordo que o custo do capital obtido junto a instituições financeiras que atuam no varejo. Noentanto, a análise realizada pelos mutuantes sejam eles públicos ou privados é ainda maisrigorosa do que a elaborada pelas segundas.Ao tentar tomar recurso junto a um banco de investimento, a empresa mutuariasubmete-se à complexidade e burocracia dessa instituição, que tem sua competência limitadaàs espécies de investimento que interessam aos governos detentores da maior ou da totalidadeda participação no capital da instituição ou pré-estabelecidas nos estatutos sociais destasinstituições.As principais fontes de financiamento a longo prazo são (CAVALCANTE;MISUMI, 2001):(i) Sistema BNDES, que financia empreendimentos “com capacidade degeração de empregos, aumento da competitividade, organização daprodução e desenvolvimento do comércio exterior.” (CAVALCANTE;MISUMI, 2001, p. 153);(ii) BID – Banco Interamericano de Desenvolvimento, que promove ofinanciamento de pequenas e médias empresas, visando promover odesenvolvimento da América Latina e Caribe;(iii) Banco Mundial;

142(iv) IFC – International Finance Corporation, membro autônomo do BancoMundial, criado com o objetivo de promover a melhoria da qualidade devida da população dos países onde atua;(v) Eximbanks, “bancos que financiam as exportações dos países através dooferecimento de linhas de crédito para os compradores destes produtos.”(CAVALCANTE; MISUMI, 2001, p. 156).Conforme se verifica, com a emissão de papeis próprios, especialmente, com aemissão de debêntures, a companhia emissora tem a possibilidade de captar recursos com umcusto mais baixo e realizar negócios mais flexíveis e adequados às suas necessidades edisponibilidade de comprometimento de seu ativo, oferecendo ou não garantias.Por tal razão, uma companhia devidamente estruturada para a emissão de papéispróprios, principalmente se destinados à captação de recursos no mercado de capitais, deve,analisar qual a melhor forma de contratação desse empréstimo, ao decidir tomar recursosjunto a terceiros. Deve considerar todas as variantes mencionadas no decorrer deste capítulo,dentre outras específicas e existentes de acordo com as características da companhia e daspeculiaridades inerentes às atividades por ela desenvolvidas. Só assim tal decisão será tomadade forma acertada e mais vantajosa para a sociedade.

1439 CONCLUSÃONos últimos anos o Direito Brasileiro vem se preocupando em disciplinar omercado de capitais. Para isso tem estabelecido medidas para seu desenvolvimento,objetivando dar –lhe mais profissionalismo e transparência, principalmente após o advento daLei n. 4.278/65 que disciplina esse mercado e estabelece medidas para o seudesenvolvimento.Diversas instruções normativas e resoluções foram publicadas pela Comissão deValores Mobiliários e pelo Banco Central do Brasil na tentativa de aprimorar as técnicas domercado, esclarecer pontos controversos, regulamentar a matéria de forma especializada eatribuir maior transparência e confiabilidade aos negócios ali realizados. Foram criadas,ainda, diretrizes para uma boa governança corporativa, tendo a BOVESPA instituído níveisdiferenciados de governança (Novo Mercado, Nível 2 e Nível 1), o que tem atribuído maiorconfiabilidade às empresas tomadoras de recursos no mercado.O fortalecimento da moeda Real também pode ser citado como fato queimpulsionou as empresas a recorrerem ao mercado de capitais em busca do financiamento desuas atividades e que estimulou os investidores a procurar nesse mercado uma forma maisrentável para a sua poupança.As sociedades anônimas, especialmente as de capital aberto, começaram a utilizaros mecanismos disponíveis para a obtenção de recursos através da emissão de papéis próprios.Assim a emissão de debêntures passou a ser muito utilizada pelos empresários como forma decaptação de recursos para financiar suas atividades. Dentre as várias vantagens que oferece àcompanhia, pode-se citar a flexibilização do negócio, o que possibilita determinar o prazo devigência do contrato de mútuo firmado, as taxas de juros e de correção monetária maisconvenientes e adequadas e o valor total do empréstimo e de suas frações, representadas poresses títulos.Paralelamente, os investidores privados ou institucionais passaram a ver oinstituto como uma forma mais rentável de investimento dos recursos disponíveis,principalmente comparando-os à rentabilidade da poupança e dos fundos de renda fixaoferecidos pelas instituições financeiras.As debêntures tornaram-se, então, os títulos mais emitidos e também responsáveispela maior circulação de volume de recursos no mercado de capitais brasileiro, levando-se em

144consideração a emissão primária de valores mobiliários registrada junto à Comissão deValores Mobiliários.Sua emissão, apesar de demandar uma análise cuidadosa e pormenorizada quantoàs condições que serão instituídas pela companhia emissora e o comparativo com os demaismeios de captação de recursos disponíveis, pelos administradores das sociedades anônimas, épossível para todas as sociedades assim classificadas.O passo a passo a ser seguido pelas companhias que pretendem emitir essespapeis para captar os recursos dos quais necessita foi devidamente apresentado. Asdificuldades e os entraves que muitas companhias, especialmente as de médio e pequenoporte, acreditam envolver a emissão de debêntures ou outros papeis próprios foramdesmistificados.Inegáveis são a importância econômica do instituto, a sua evolução nos últimosanos, com destaque à última década, e as vantagens que oferece tanto à companhia emissoraquanto aos investidores que recorrem às debêntures como forma de captação e investimento,respectivamente, pretendidos.Espera-se que o presente trabalho tenha contribuído para o esclarecimento doinstituto das debêntures, de alguns pontos controversos e dos mecanismos que devem serutilizados para se adotar essa forma de captação de recursos no mercado.

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