PNE 2030 - EPE

Geração Hidrelétrica127• 5.3. Taxa de descontoA determinação da taxa de desconto adequada envolve uma discussão, naturalmente mais complexa, sobreo custo do capital próprio, ou taxa mínima de atratividade do investidor e o custo de capital de terceiros.Com efeito, o binômio retorno-risco assume papel preponderante na decisão da alocação do capital e exigeuma discussão teórica complexa. É comum adotar-se para determinação da taxa de desconto o custo médioponderado de capital ou “WACC” (Weighted Average Capital Cost), que resulta da ponderação entre o custo decapital próprio e o custo de capital de terceiros.Custo do capital próprioA partir da formulação, por William Sharpe, em 1964, o modelo de precificação de ativos “Capital AssetPricing Model” – CAPM vem sendo amplamente utilizado para a avaliação do retorno de investimentos de risco.Sob o enfoque do CAPM, o retorno esperado de um investimento em ativos de risco, equivalente ao custodo capital próprio, é dado pela expressão:K = R f+ b . (R m– R f) + R Bronde:R f= taxa livre de risco;R m= risco de mercado, sendo < R m– R f> = prêmio de risco de mercado;b = risco do projeto em relação ao mercadoR Br= risco paísA taxa livre de risco é o piso a partir do qual são agregados os demais fatores.O prêmio de risco de mercado deve refletir a rentabilidade exigida por investidores para compensar o risconão assumido ao investirem em outros ativos. É um retorno adicional dado pela diferença entre o retorno esperadodo portfólio de mercado (por exemplo, rentabilidade da bolsa de valores) e o retorno livre de risco.O fator b é um indicador do risco do projeto em relação do mercado. O fator b mede, portanto, o risco sistemáticodo projeto. Quanto maior seu valor, maior o grau de risco que implicitamente está se associando aoprojeto. O grau de endividamento tende a afetar a avaliação do fator b. Todavia, no caso de novos projetoshidrelétricos, deve-se ter em conta que, pelo modelo institucional vigente, há um contrato de venda de energia,de longo prazo, estabelecido no momento da outorga da concessão (leilão). Além disso, como se tratada avaliação de um projeto a implantar, é razoável supor que o endividamento se dará ao longo da vida doprojeto. Assim, não se justifica introduzir elementos que reflitam a qualificação de diferentes graus de alavancagemfinanceira (endividamento). Isto poderá justificar considerar, para efeito de estimação do fator b,o índice “simples”, reconhecido na bibliografia como unlevered beta.Por fim, o risco-país representa um prêmio adicional exigido por investidores para aplicações em mercadosemergentes, como o Brasil, normalmente associado ao spread entre um título da dívida soberana do paíse o bônus do Tesouro americano de vencimento equivalente. Uma referência usual para esse spread é o ratingdo país na classificação de agências como a Moody´s. O rating do Brasil hoje é “Ba3”, sendo esperado, a curtoprazo, upgrade nessa classificação, considerando a melhora efetiva das contas nacionais verificada nos últimosanos. Em perspectiva, considerando cenários de crescimento econômico, é lícito supor novos avançosnessa avaliação, principalmente quando se toma em conta o horizonte de vida útil do projeto, 30 anos, o queMinistério de Minas e Energia