Slides - IAG - A Escola de Negócios da PUC-Rio
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Mercado <strong>de</strong> CapitaisAvaliação <strong>de</strong> AçõesLuiz BrandãoOs títulos negociados no mercado po<strong>de</strong>m <strong>de</strong> ren<strong>da</strong> fixaou <strong>de</strong> ren<strong>da</strong> variável.• Títulos <strong>de</strong> Ren<strong>da</strong> Fixa: Conhece-se <strong>de</strong> antemão qual aremuneração a ser recebi<strong>da</strong>. Po<strong>de</strong>m ser ain<strong>da</strong> Pré-Fixadosou Pós-Fixados. (Poupança, CDB, Fundos <strong>de</strong> Ren<strong>da</strong> Fixa,etc.)• Títulos <strong>de</strong> Ren<strong>da</strong> Variável: Nesse caso, a remuneração nãoé conheci<strong>da</strong> com antecedência. (Ações, Moe<strong>da</strong>s,Commodities, Fundos <strong>de</strong> Ren<strong>da</strong> Variável, etc.)Brandão 2AçõesAções são papéis emitidos pelas empresas parafinanciar os seus investimentos <strong>de</strong> longo prazo.Títulos negociáveis que representam uma fração docapital <strong>de</strong> uma empresa.Principal instrumento <strong>de</strong> ren<strong>da</strong> variável do mercado <strong>de</strong>capitais.Os preços <strong>da</strong>s ações refletem as expectativas <strong>de</strong><strong>de</strong>sempenho <strong>da</strong>s empresas.Proporcionam ao seu <strong>de</strong>tentor a participação no riscototal <strong>de</strong> sucesso ou fracasso nos negócios <strong>da</strong> empresaBrandão 3Mercado <strong>de</strong> AçõesIPO: Emissão inicial <strong>de</strong> ações <strong>de</strong> uma empresa aoentrar na bolsa <strong>de</strong> valores.Mercado Primário: Emissões <strong>de</strong> novas ações por parte<strong>de</strong> empresa que já estão estabeleci<strong>da</strong>s na bolsa,também chamado <strong>de</strong> un<strong>de</strong>rwriting. Os recursos <strong>da</strong>ven<strong>da</strong> vão para a empresa.• Garantia Firme – lançamento no qual a IF subscreve aemissão total.• Melhor Esforço (Best Efforts) – lançamento no qual a IFassume apenas o compromisso <strong>de</strong> fazer o melhor esforçopara colocar o máximo <strong>da</strong> emissão.• Stand-by – lançamento no qual a IF se compromete apromover a colocação e subscrever a parcela que omercado não absorveu.Brandão 4
Mercado <strong>de</strong> AçõesUS$ Billhões20.000Capitalização <strong>da</strong>s Bolsas (2006)Mercado Secundário: Ações que são negocia<strong>da</strong>s semenvolvimento <strong>da</strong> empresa emitente. Essas negociaçõespo<strong>de</strong>m ocorrer <strong>de</strong> duas formas:• Bolsa <strong>de</strong> valores: O local mais importante <strong>de</strong> negociação<strong>de</strong>vido ao expressivo volume e transparência <strong>da</strong>s operações. Pregão viva voz – para as 15 ações com maior liqui<strong>de</strong>z nomercado Sistema Eletrônico <strong>de</strong> Negociação – on<strong>de</strong> as ofertas sãonegocia<strong>da</strong>s por meio <strong>de</strong> terminais <strong>de</strong> computador. Home Broker - é um canal entre os investidores e as corretoras,que permite o envio <strong>de</strong> or<strong>de</strong>ns <strong>de</strong> compra e ven<strong>da</strong> <strong>de</strong> ações pelaInternet.• Mercado <strong>de</strong> Balcão: Mercado organizado <strong>de</strong> títulos, mas comnegociação apenas por telefone ou meio eletrônico.15.00010.0005.0000Brandão 5Fonte: http://www.world-exchanges.orgBrandão 6Capitalização <strong>da</strong>s Bolsas (2009)Canais <strong>de</strong> Distribuição16.00014.00012.00010.0008.0006.0004.0002.0000Ações novas são coloca<strong>da</strong>s no mercado através <strong>de</strong>intermediários financeiros, como bancos, corretoras edistribuidoras.Ações já em circulação são intermedia<strong>da</strong>s por corretoras edistribuidoras <strong>de</strong> títulos e valores mobiliários ou viainternet no home broker.Brandão 7Brandão 8
Ações <strong>de</strong> EmpresasOs acionistas são os donos <strong>da</strong> empresaOs acionistas tem o direito <strong>de</strong>:• Votar nas assembléias <strong>da</strong> empresa• Receber divi<strong>de</strong>ndos• Ven<strong>de</strong>r as suas açõesOs acionistas se beneficiam <strong>da</strong>s suas ações <strong>de</strong> duasmaneiras:• Recebendo divi<strong>de</strong>ndos• Obtendo ganhos <strong>de</strong> capitalAs ações po<strong>de</strong>m ser do tipo:• Ordinárias• PreferenciaisBrandão 9Transações Envolvendo AçõesCompraMotivo <strong>de</strong> InvestimentoExpectativa <strong>de</strong> que aação pague divi<strong>de</strong>ndose/ou aumente em valorLongo prazoVen<strong>da</strong>Necessi<strong>da</strong><strong>de</strong>s <strong>de</strong>Liqui<strong>de</strong>zExpectativa <strong>da</strong> açãoreduzir o seu valorVen<strong>da</strong> a <strong>de</strong>scoberto (Short Sell)Brandão 10Implica em ven<strong>de</strong>r a ação sempossuí-laToma emprestado a ação compromessa <strong>de</strong> repor a ação emuma <strong>da</strong>ta futuraVen<strong>de</strong> a açãoNa <strong>da</strong>ta combina<strong>da</strong>, recompra aação no mercado para repor-la.Responsável por todos osdivi<strong>de</strong>ndos e/ou outros benefíciosauferidos no ínterimRentável quando a ações caem<strong>de</strong> preço.Avaliação <strong>de</strong> AçõesO preço que um investidor está disposto a pagar por umaação <strong>de</strong>pen<strong>de</strong> <strong>de</strong>:• Magnitu<strong>de</strong> dos divi<strong>de</strong>ndos futuros esperados• Expectativa <strong>de</strong> crescimento <strong>da</strong> ação• Risco <strong>da</strong> ação.O valor <strong>da</strong> ação é o valor presente dos seus divi<strong>de</strong>ndosfuturos.A taxa <strong>de</strong> <strong>de</strong>sconto <strong>da</strong> ação é a taxa que os investidorespo<strong>de</strong>m esperar receber em qualquer ativo <strong>de</strong> riscosemelhanteMo<strong>de</strong>lo <strong>de</strong> Crescimento <strong>de</strong>Divi<strong>de</strong>ndosO valor <strong>da</strong> ação é o valor presente dos seus divi<strong>de</strong>ndosfuturos.D1D2D3D∞P0= + + + ... +123∞(1+k ) (1+k ) (1+k ) (1+k )Se os divi<strong>de</strong>ndos tem crescimento constante, então:D 1 = D 0 (1+g) 1D 2 = D 0 (1+g) 2D t = D 0 (1+g) tssssBrandão 11Brandão 12
Derivação <strong>da</strong> fórmula <strong>de</strong> crescimentoconstanteCrescimento g = 0Se o divi<strong>de</strong>ndo tem crescimento constante (g), temos:D (1 + g) D (1 + g) D (1 + g)1 2n0 0 00= + + ..... +1 2n(1 + KS) (1 + KS) (1 + KS)(1 + K S)PMultiplicamos ambos os lados por1S0 00= D0 + + ..... +1S(1 + g)n(1 K ) D (1 g) D (1 g)P+ + +n(1 + g) (1 + K ) (1 + K )S(1)para obter(2)O fluxo <strong>de</strong> divi<strong>de</strong>ndos será uma perpetui<strong>da</strong><strong>de</strong> semcrescimento0 1 2 3k s = 13%2.00 2.00 2.00...Subtraindo Equação (2) <strong>da</strong> Equação (1) ficamos com:Finalmente:⎡(1 + K S) ⎤0− 1 = D0P ⎢⎣ (1 + g)⎥⎦D1P0=K − gSD0 D0(1 + g)P0= =(1 + KS)−1( KS− g)(1 + g)P0PMT $2.00= = = $15.38k 0.13Brandão 13Brandão 14Qual o valor esperado <strong>da</strong> ação<strong>da</strong>qui a um ano?O valor <strong>da</strong> ação também se manterá constante nessecaso?0 1 2 3k s = 13%• Daqui a um ano D 1 já terá sido pago.• Então P 1 será o valor presente (no ano 1) <strong>de</strong> D 2 , D 3 , D 4 , etc.P2.00 2.00 2.00D$2.021= = =ks0.13$15.38O valor <strong>da</strong> ação permanece constante no tempo e não háganhos <strong>de</strong> capitalBrandão 15...Crescimento g < k sExemplo:• D 0 = $2,00, g =6% a.a., k s = 13% a.a.• Quais os divi<strong>de</strong>ndos esperados para os próximos trêsanos?0 1 2 32.122.247 2.382• Qual o valor consi<strong>de</strong>rando divi<strong>de</strong>ndos em perpetui<strong>da</strong><strong>de</strong>?PD$2.12= 10ks−g= 0.13−0.06=$30.29Brandão 16
Qual o valor esperado <strong>da</strong> ação<strong>da</strong>qui a um ano?Retorno <strong>da</strong> Ação0 1 2 32.12O valor <strong>da</strong> ação também se manterá constante nessecaso?• Daqui a um ano D 1 já terá sido pago.• Então P 1 será o valor presente (no ano 1) <strong>de</strong> D 2 , D 3 , D 4 , etc.= D= $2.247$32.100.13 −0.06=P 21k g s−2.247 2.382Qual o retorno dos divi<strong>de</strong>ndos?= D 1 / P 0 = $2.12 / $30.29 = 7.0%Qual o retorno <strong>de</strong> Ganho <strong>de</strong> Capital?= (P 1 –P 0 ) / P 0= ($32.10 - $30.29) / $30.29 = 6.0% Qual o retorno Total(k s )?= Divi<strong>de</strong>ndo + Ganho <strong>de</strong> Capital= 7.0% + 6.0% = 13.0%O valor <strong>da</strong> ação aumenta. De quanto foi esta valorização?P − P$32.10 − $30.291 0Ganho = = = 0.06 = 6% a. a.Brandão P170$30.29Brandão 18E se g > k s ?Se g > k s , a formula do crescimento constante leva a umvalor negativo para a ação, o que não faz sentido.A fórmula do crescimento constante apenas po<strong>de</strong> ser usa<strong>da</strong>se:• g < k s• g for constante no futuroCrescimento IrregularDivgCrescimentoirregularCrescimento constanteg ≠ 0tx 1Crescimento nulo: g = 0Brandão 19Brandão 20Anos
Crescimento IrregularCrescimento IrregularE se o crescimento <strong>da</strong> empresa for irregular?Suponha que no exemplo anterior, g = 30% nos trêsprimeiros anos e 6% somente do ano 4 em diante.Nesse caso não po<strong>de</strong>mos utilizar a formula do crescimentoconstante.Mas note que o crescimento fica constante a partir do ano3, portanto, a partir <strong>de</strong>sse ponto po<strong>de</strong>mos mo<strong>de</strong>lar o fluxo<strong>de</strong> divi<strong>de</strong>ndos como uma perpetui<strong>da</strong><strong>de</strong>.4.658 Exemplo:• D 0 =$2,00, g=30% (1 a 3), g=6% (4 em diante) k s =13% a.a.0 k s = 13% 1 2 3 4 ...g = 30% g = 30% g = 30% g = 6%D 0 = 2.00 2.600 3.380 4.394 4.65846.114P =30.13 − 0.0654.107 = P 0= $66.542.3012.6473.045Brandão 21Brandão 22Exemplo 1Crescimento IrregularConsi<strong>de</strong>re uma empresacujos lucros <strong>de</strong>vem crescerà taxa <strong>de</strong> 14% nospróximos três anos, e à 5%a partir <strong>de</strong> entãoTendo em vista que oúltimo divi<strong>de</strong>ndo distribuídofoi <strong>de</strong> $ 1, e que a taxa <strong>de</strong>risco é <strong>de</strong> 12%, <strong>de</strong>termineo valor <strong>de</strong> suas ações.14%5%1,14 3 1,14 3 x 1,051,14 21,140 1 2 3 4 5…Taxas <strong>de</strong> Crescimento1.56 Exemplo 1:• D 0 =$1,00, g=14% (1 a 3), g=5% (4 em diante) k s =12% a.a.0 k s = 12% 1 2 3 4 ...g = 14% g = 14% g = 14% g = 5%D 0 = 1.00 1.14 1.30 1.481.05 1.5615.82P =30.12 − 0.0518.93 = P 0= $22.221.021.04Brandão 23Brandão 24
Exemplo 2Exemplo 2 Suponha que as ven<strong>da</strong>s e os lucros <strong>da</strong> Avilar Lt<strong>da</strong> estãocrescendo a uma taxa <strong>de</strong> 20% ao ano. Ao final <strong>de</strong> 4 anos a taxa <strong>de</strong> crescimento irá cair para 6% a.a.e ficará constante a partir <strong>da</strong>í. Ao final do 3 o . ano, Avilar irá pagar seu primeiro divi<strong>de</strong>ndo novalor <strong>de</strong> $ 3,00 por ação. Se o retorno requerido para as ações <strong>da</strong> Avilar é <strong>de</strong> 15%, qualé o preço atual <strong>da</strong> ação? Assuma que os divi<strong>de</strong>ndos irão crescer à mesma taxa <strong>de</strong>crescimento dos lucros após o ano 4.3.6Exemplo:• D 0 =$2,00, g=20% (1 a 4), g=6% (4 em diante) k s =15% a.a.0 k s = 15% 1 2 3 4 5g = 20% g = 20% g = 20% g = 20% g = 6%D 0 = 0 0 0 3.03.82 3.8224.24P =40.15 − 0.0628.27 = P 0= $42.404.03...Brandão 25Brandão 26Exemplo 3Exemplo 3 As ven<strong>da</strong>s e os lucros <strong>da</strong> Calandra Lt<strong>da</strong> estão crescendo a umataxa <strong>de</strong> 25% ao ano.D 0 =$2,00, g=25% (1 a 4), g=4% (4 em diante) k s =16% a.a. Prevê-se que ao final <strong>de</strong> 4 anos a taxa <strong>de</strong> crescimento irá cairpara 4% a.a. e ficará constante a partir <strong>da</strong>í. O último divi<strong>de</strong>ndo pago pela Calandra foi <strong>de</strong> $ 2,00 por ação. Se o retorno requerido para as ações <strong>da</strong> Calandra é <strong>de</strong> 16%,qual é o preço atual <strong>da</strong> ação? Assuma que os divi<strong>de</strong>ndos irão crescer à mesma taxa <strong>de</strong>crescimento dos lucros após o ano 4.0 k s = 16% 1 2 3 4g = 25% g = 25% g = 25% g = 25% g = 4%D 0 =2.0 2.50 3.13 3.91 4.88 5.089.68 5.0823.37P =$42.3240.16 − =0.0433.05 = P 05...Brandão 27Brandão 28
Crescimento negativoRetorno <strong>da</strong> AçãoSuponha uma empresa cujo último divi<strong>de</strong>ndo foi <strong>de</strong> $10,00, e cujocusto <strong>de</strong> capital seja <strong>de</strong> 12% a.a.Se essa empresa tem uma expectativa <strong>de</strong> crescimento negativo(g = -5%), alguém teria interesse em comprar as suas ações?Qual o valor <strong>de</strong>ssas ações?PD D0(1 − g)k − g k + g10= =ssQual o valor <strong>da</strong> empresa <strong>da</strong>qui a um ano?P 1 = D 2 / k s = $9.50 (0.95) / 0.17 = 9.025 / 0.17 = $53.088Qual o retorno dos divi<strong>de</strong>ndos?D 1 / P 0 = $9.50/ $55.882 = 17.0%Qual o retorno <strong>de</strong> Ganho <strong>de</strong> Capital?(P 1 –P 0 ) / P 0 = ($53.088 - $55.882) / $55.882 = - 5.0%10.00(0.95) 9.50P0= = = $55.8820.12 −( −0.05) 0.17A empresa ain<strong>da</strong> gera lucro e paga divi<strong>de</strong>ndos, apesar dos doisestarem caindo ano a ano. Qual o retorno Total(k s )?= Divi<strong>de</strong>ndo + Ganho <strong>de</strong> Capital= 17.0% - 5.0% = 12.0%O ganho <strong>de</strong> divi<strong>de</strong>ndos compensa o ganho <strong>de</strong> capital negativoBrandão 29Brandão 30Equilíbrio <strong>de</strong> MercadoEm equilíbrio, os preços <strong>da</strong>s ações estão estáveis e não hánenhuma tendência geral <strong>de</strong> compra ou <strong>de</strong> ven<strong>da</strong>.Em equilíbrio, os retornos esperados <strong>de</strong>vem ser iguais aosretornos exigidos pelos acionistas.• Retorno Esperado: Estimativa do mercado do ganho a serauferido com uma ação, consi<strong>de</strong>rando o seu risco e estimandoseos divi<strong>de</strong>ndos e ganhos <strong>de</strong> capital futuros. Geralmentecalculado através <strong>da</strong> fórmula <strong>de</strong> Gordon.• Retorno Exigido pelos Acionistas: Taxa <strong>de</strong> retorno necessáriapara compensar o investidor a comprar uma ação <strong>da</strong> empresa,levando em conta o seu risco. Geralmente calculado atravésdo mo<strong>de</strong>lo CAPM.Como se estabelece o equilíbrio <strong>de</strong>mercado?Se a taxa <strong>de</strong> retorno espera<strong>da</strong> for maior do que oretorno exigido:• Isso significa que a ação está barata e que o preçoatual (P 0 ) é muito baixo.• Haverá uma tendência geral <strong>de</strong> compra <strong>de</strong>sta ação• Com mais compradores que ven<strong>de</strong>dores, o preço <strong>da</strong>ação ten<strong>de</strong>rá a subir• Isso fará com que os retornos esperados caiam, umavez que os investidores estarão pagando ca<strong>da</strong> vezmais caro pela ação.• Quando o retorno esperado igualar o retorno exigido,a ação encontrará o equilíbrio.Brandão 31Brandão 32
Como se estabelece o equilíbrio <strong>de</strong>mercado?Fatores que afetam o preço <strong>da</strong> açãoSe a taxa <strong>de</strong> retorno espera<strong>da</strong> for menor do que oretorno exigido:• Isso significa que a ação está cara e que o preçoatual (P 0 ) é muito alto.A taxa <strong>de</strong> retorno exigi<strong>da</strong> (k s ) po<strong>de</strong> mu<strong>da</strong>r:• Mu<strong>da</strong>nça no nível <strong>da</strong> inflação afeta a taxa livre <strong>de</strong> risco• O risco <strong>da</strong> empresa po<strong>de</strong> se alterar com o tempo.• Haverá uma tendência geral <strong>de</strong> ven<strong>da</strong> <strong>de</strong>sta ação• Com mais ven<strong>de</strong>dores que compradores, o preço <strong>da</strong>ação ten<strong>de</strong>rá a cair• Isso fará com que os retornos esperados subam,uma vez que os investidores estarão pagando ca<strong>da</strong>vez mais barato pela ação.• O prêmio <strong>de</strong> risco do mercado po<strong>de</strong> se alterarA taxa <strong>de</strong> retorno esperado po<strong>de</strong> mu<strong>da</strong>r• A taxa espera<strong>da</strong> <strong>de</strong> crescimento (g) po<strong>de</strong> mu<strong>da</strong>r <strong>de</strong>vido a:Modificação nas condições econômicas do mercadoAlterações na empresa• Quando o retorno esperado igualar o retorno exigido,a ação encontrará o equilíbrio.Efeitos <strong>da</strong> concorrênciaBrandão 33Brandão 34Hipótese do Mercado EficienteForma Fraca <strong>de</strong> EficiênciaAções estão em equilíbrio <strong>de</strong> preço e refletem o valorjusto <strong>da</strong> ação hoje.Investidores não po<strong>de</strong>m obter ganhos acima do retornodo mercado, exceto por sorte ou informaçãoprivilegia<strong>da</strong>.Níveis <strong>de</strong> Eficiência <strong>de</strong> mercado• Forma Fraca• Forma Semi Forte• Forma ForteNão é possível obter ganhos observando tendênciashistóricasUma tendência <strong>de</strong> crescimento não implica em que aação ira aumentar ou diminuir em valor, já que essatendência e totalmente aleatória• Ex. cara ou coroa.As evi<strong>de</strong>ncias do mercado dão suporte a forma fraca,mas a análise “técnica” ain<strong>da</strong> é utiliza<strong>da</strong>Brandão 35Brandão 36
Forma Semi Forte <strong>de</strong> EficiênciaForma Forte <strong>de</strong> EficiênciaTo<strong>da</strong> informação publica existente já esta refleti<strong>da</strong> nopreço atual <strong>da</strong> ação.To<strong>da</strong> informação, até informação privilegia<strong>da</strong>, estáembuti<strong>da</strong> no preço corrente <strong>da</strong> ação.Dessa forma, a análise <strong>de</strong> informações públicas comorelatórios anuais não acrescenta nenhuma informaçãonova que permita i<strong>de</strong>ntificar ações sub ou sobrevaloriza<strong>da</strong>s.Ver<strong>da</strong><strong>de</strong>iro em gran<strong>de</strong> parte, mas alguns analistasconseguem obter ganhos através <strong>da</strong> análise einterpretação <strong>de</strong> <strong>da</strong>dos <strong>de</strong> mercadoNão é ver<strong>da</strong><strong>de</strong>iro, na medi<strong>da</strong> que investidores cominformação privilegia<strong>da</strong> conseguem obter ganhosilícitos.• Ex. Martha Stewart / ImClone Inc.Brandão 37Brandão 38O Mercado <strong>de</strong> Ações é Eficiente?Riscos <strong>de</strong> uma AçãoEstudo empíricos foram adotados para testar as trêsformas <strong>de</strong> eficiências. Os seus resultados indicam que osmercados são:• Altamente eficientes na forma fraca• Razoavelmente eficientes na forma semi forte.• Não eficiente não forma forte. “Insi<strong>de</strong>rs” com informaçãoprivilegia<strong>da</strong> po<strong>de</strong>m obter retornos anormais (e muitasvezes ilegais).Finanças Comportamentais: Incorpora elementos <strong>de</strong>psicologia para melhor enten<strong>de</strong>r como os indivíduos emercados reagem a diferentes situações.Risco <strong>da</strong> Empresa:• Risco não sistemático advindo <strong>da</strong>s incertezas particulares<strong>da</strong> empresa em questão, não correlaciona<strong>da</strong>s com omercado em geral. Ex: Um incêndio numa fábrica <strong>da</strong>empresa.Risco <strong>de</strong> Mercado• Riscos sistemático, que afeta to<strong>da</strong>s as empresas do mesmoramo. Ex: Aumento no preço <strong>de</strong> mercado do petróleo.Risco <strong>de</strong> Liqui<strong>de</strong>z• Dificul<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> se negociar a ação no mercado por falta <strong>de</strong>comprador ou <strong>de</strong> ven<strong>de</strong>dor.Brandão 39Brandão 40