Slides - IAG - A Escola de Negócios da PUC-Rio

Mercado de CapitaisAvaliação de AçõesLuiz BrandãoOs títulos negociados no mercado podem de renda fixaou de renda variável.• Títulos de Renda Fixa: Conhece-se de antemão qual aremuneração a ser recebida. Podem ser ainda Pré-Fixadosou Pós-Fixados. (Poupança, CDB, Fundos de Renda Fixa,etc.)• Títulos de Renda Variável: Nesse caso, a remuneração nãoé conhecida com antecedência. (Ações, Moedas,Commodities, Fundos de Renda Variável, etc.)Brandão 2AçõesAções são papéis emitidos pelas empresas parafinanciar os seus investimentos de longo prazo.Títulos negociáveis que representam uma fração docapital de uma empresa.Principal instrumento de renda variável do mercado decapitais.Os preços das ações refletem as expectativas dedesempenho das empresas.Proporcionam ao seu detentor a participação no riscototal de sucesso ou fracasso nos negócios da empresaBrandão 3Mercado de AçõesIPO: Emissão inicial de ações de uma empresa aoentrar na bolsa de valores.Mercado Primário: Emissões de novas ações por partede empresa que já estão estabelecidas na bolsa,também chamado de underwriting. Os recursos davenda vão para a empresa.• Garantia Firme – lançamento no qual a IF subscreve aemissão total.• Melhor Esforço (Best Efforts) – lançamento no qual a IFassume apenas o compromisso de fazer o melhor esforçopara colocar o máximo da emissão.• Stand-by – lançamento no qual a IF se compromete apromover a colocação e subscrever a parcela que omercado não absorveu.Brandão 4

Mercado de AçõesUS$ Billhões20.000Capitalização das Bolsas (2006)Mercado Secundário: Ações que são negociadas semenvolvimento da empresa emitente. Essas negociaçõespodem ocorrer de duas formas:• Bolsa de valores: O local mais importante de negociaçãodevido ao expressivo volume e transparência das operações. Pregão viva voz – para as 15 ações com maior liquidez nomercado Sistema Eletrônico de Negociação – onde as ofertas sãonegociadas por meio de terminais de computador. Home Broker - é um canal entre os investidores e as corretoras,que permite o envio de ordens de compra e venda de ações pelaInternet.• Mercado de Balcão: Mercado organizado de títulos, mas comnegociação apenas por telefone ou meio eletrônico.15.00010.0005.0000Brandão 5Fonte: http://www.world-exchanges.orgBrandão 6Capitalização das Bolsas (2009)Canais de Distribuição16.00014.00012.00010.0008.0006.0004.0002.0000Ações novas são colocadas no mercado através deintermediários financeiros, como bancos, corretoras edistribuidoras.Ações já em circulação são intermediadas por corretoras edistribuidoras de títulos e valores mobiliários ou viainternet no home broker.Brandão 7Brandão 8

Ações de EmpresasOs acionistas são os donos da empresaOs acionistas tem o direito de:• Votar nas assembléias da empresa• Receber dividendos• Vender as suas açõesOs acionistas se beneficiam das suas ações de duasmaneiras:• Recebendo dividendos• Obtendo ganhos de capitalAs ações podem ser do tipo:• Ordinárias• PreferenciaisBrandão 9Transações Envolvendo AçõesCompraMotivo de InvestimentoExpectativa de que aação pague dividendose/ou aumente em valorLongo prazoVendaNecessidades deLiquidezExpectativa da açãoreduzir o seu valorVenda a descoberto (Short Sell)Brandão 10Implica em vender a ação sempossuí-laToma emprestado a ação compromessa de repor a ação emuma data futuraVende a açãoNa data combinada, recompra aação no mercado para repor-la.Responsável por todos osdividendos e/ou outros benefíciosauferidos no ínterimRentável quando a ações caemde preço.Avaliação de AçõesO preço que um investidor está disposto a pagar por umaação depende de:• Magnitude dos dividendos futuros esperados• Expectativa de crescimento da ação• Risco da ação.O valor da ação é o valor presente dos seus dividendosfuturos.A taxa de desconto da ação é a taxa que os investidorespodem esperar receber em qualquer ativo de riscosemelhanteModelo de Crescimento deDividendosO valor da ação é o valor presente dos seus dividendosfuturos.D1D2D3D∞P0= + + + ... +123∞(1+k ) (1+k ) (1+k ) (1+k )Se os dividendos tem crescimento constante, então:D 1 = D 0 (1+g) 1D 2 = D 0 (1+g) 2D t = D 0 (1+g) tssssBrandão 11Brandão 12

Derivação da fórmula de crescimentoconstanteCrescimento g = 0Se o dividendo tem crescimento constante (g), temos:D (1 + g) D (1 + g) D (1 + g)1 2n0 0 00= + + ..... +1 2n(1 + KS) (1 + KS) (1 + KS)(1 + K S)PMultiplicamos ambos os lados por1S0 00= D0 + + ..... +1S(1 + g)n(1 K ) D (1 g) D (1 g)P+ + +n(1 + g) (1 + K ) (1 + K )S(1)para obter(2)O fluxo de dividendos será uma perpetuidade semcrescimento0 1 2 3k s = 13%2.00 2.00 2.00...Subtraindo Equação (2) da Equação (1) ficamos com:Finalmente:⎡(1 + K S) ⎤0− 1 = D0P ⎢⎣ (1 + g)⎥⎦D1P0=K − gSD0 D0(1 + g)P0= =(1 + KS)−1( KS− g)(1 + g)P0PMT $2.00= = = $15.38k 0.13Brandão 13Brandão 14Qual o valor esperado da açãodaqui a um ano?O valor da ação também se manterá constante nessecaso?0 1 2 3k s = 13%• Daqui a um ano D 1 já terá sido pago.• Então P 1 será o valor presente (no ano 1) de D 2 , D 3 , D 4 , etc.P2.00 2.00 2.00D$2.021= = =ks0.13$15.38O valor da ação permanece constante no tempo e não háganhos de capitalBrandão 15...Crescimento g < k sExemplo:• D 0 = $2,00, g =6% a.a., k s = 13% a.a.• Quais os dividendos esperados para os próximos trêsanos?0 1 2 32.122.247 2.382• Qual o valor considerando dividendos em perpetuidade?PD$2.12= 10ks−g= 0.13−0.06=$30.29Brandão 16

Qual o valor esperado da açãodaqui a um ano?Retorno da Ação0 1 2 32.12O valor da ação também se manterá constante nessecaso?• Daqui a um ano D 1 já terá sido pago.• Então P 1 será o valor presente (no ano 1) de D 2 , D 3 , D 4 , etc.= D= $2.247$32.100.13 −0.06=P 21k g s−2.247 2.382Qual o retorno dos dividendos?= D 1 / P 0 = $2.12 / $30.29 = 7.0%Qual o retorno de Ganho de Capital?= (P 1 –P 0 ) / P 0= ($32.10 - $30.29) / $30.29 = 6.0% Qual o retorno Total(k s )?= Dividendo + Ganho de Capital= 7.0% + 6.0% = 13.0%O valor da ação aumenta. De quanto foi esta valorização?P − P$32.10 − $30.291 0Ganho = = = 0.06 = 6% a. a.Brandão P170$30.29Brandão 18E se g > k s ?Se g > k s , a formula do crescimento constante leva a umvalor negativo para a ação, o que não faz sentido.A fórmula do crescimento constante apenas pode ser usadase:• g < k s• g for constante no futuroCrescimento IrregularDivgCrescimentoirregularCrescimento constanteg ≠ 0tx 1Crescimento nulo: g = 0Brandão 19Brandão 20Anos

Crescimento IrregularCrescimento IrregularE se o crescimento da empresa for irregular?Suponha que no exemplo anterior, g = 30% nos trêsprimeiros anos e 6% somente do ano 4 em diante.Nesse caso não podemos utilizar a formula do crescimentoconstante.Mas note que o crescimento fica constante a partir do ano3, portanto, a partir desse ponto podemos modelar o fluxode dividendos como uma perpetuidade.4.658 Exemplo:• D 0 =$2,00, g=30% (1 a 3), g=6% (4 em diante) k s =13% a.a.0 k s = 13% 1 2 3 4 ...g = 30% g = 30% g = 30% g = 6%D 0 = 2.00 2.600 3.380 4.394 4.65846.114P =30.13 − 0.0654.107 = P 0= $66.542.3012.6473.045Brandão 21Brandão 22Exemplo 1Crescimento IrregularConsidere uma empresacujos lucros devem crescerà taxa de 14% nospróximos três anos, e à 5%a partir de entãoTendo em vista que oúltimo dividendo distribuídofoi de $ 1, e que a taxa derisco é de 12%, determineo valor de suas ações.14%5%1,14 3 1,14 3 x 1,051,14 21,140 1 2 3 4 5…Taxas de Crescimento1.56 Exemplo 1:• D 0 =$1,00, g=14% (1 a 3), g=5% (4 em diante) k s =12% a.a.0 k s = 12% 1 2 3 4 ...g = 14% g = 14% g = 14% g = 5%D 0 = 1.00 1.14 1.30 1.481.05 1.5615.82P =30.12 − 0.0518.93 = P 0= $22.221.021.04Brandão 23Brandão 24

Exemplo 2Exemplo 2 Suponha que as vendas e os lucros da Avilar Ltda estãocrescendo a uma taxa de 20% ao ano. Ao final de 4 anos a taxa de crescimento irá cair para 6% a.a.e ficará constante a partir daí. Ao final do 3 o . ano, Avilar irá pagar seu primeiro dividendo novalor de $ 3,00 por ação. Se o retorno requerido para as ações da Avilar é de 15%, qualé o preço atual da ação? Assuma que os dividendos irão crescer à mesma taxa decrescimento dos lucros após o ano 4.3.6Exemplo:• D 0 =$2,00, g=20% (1 a 4), g=6% (4 em diante) k s =15% a.a.0 k s = 15% 1 2 3 4 5g = 20% g = 20% g = 20% g = 20% g = 6%D 0 = 0 0 0 3.03.82 3.8224.24P =40.15 − 0.0628.27 = P 0= $42.404.03...Brandão 25Brandão 26Exemplo 3Exemplo 3 As vendas e os lucros da Calandra Ltda estão crescendo a umataxa de 25% ao ano.D 0 =$2,00, g=25% (1 a 4), g=4% (4 em diante) k s =16% a.a. Prevê-se que ao final de 4 anos a taxa de crescimento irá cairpara 4% a.a. e ficará constante a partir daí. O último dividendo pago pela Calandra foi de $ 2,00 por ação. Se o retorno requerido para as ações da Calandra é de 16%,qual é o preço atual da ação? Assuma que os dividendos irão crescer à mesma taxa decrescimento dos lucros após o ano 4.0 k s = 16% 1 2 3 4g = 25% g = 25% g = 25% g = 25% g = 4%D 0 =2.0 2.50 3.13 3.91 4.88 5.089.68 5.0823.37P =$42.3240.16 − =0.0433.05 = P 05...Brandão 27Brandão 28

Crescimento negativoRetorno da AçãoSuponha uma empresa cujo último dividendo foi de $10,00, e cujocusto de capital seja de 12% a.a.Se essa empresa tem uma expectativa de crescimento negativo(g = -5%), alguém teria interesse em comprar as suas ações?Qual o valor dessas ações?PD D0(1 − g)k − g k + g10= =ssQual o valor da empresa daqui a um ano?P 1 = D 2 / k s = $9.50 (0.95) / 0.17 = 9.025 / 0.17 = $53.088Qual o retorno dos dividendos?D 1 / P 0 = $9.50/ $55.882 = 17.0%Qual o retorno de Ganho de Capital?(P 1 –P 0 ) / P 0 = ($53.088 - $55.882) / $55.882 = - 5.0%10.00(0.95) 9.50P0= = = $55.8820.12 −( −0.05) 0.17A empresa ainda gera lucro e paga dividendos, apesar dos doisestarem caindo ano a ano. Qual o retorno Total(k s )?= Dividendo + Ganho de Capital= 17.0% - 5.0% = 12.0%O ganho de dividendos compensa o ganho de capital negativoBrandão 29Brandão 30Equilíbrio de MercadoEm equilíbrio, os preços das ações estão estáveis e não hánenhuma tendência geral de compra ou de venda.Em equilíbrio, os retornos esperados devem ser iguais aosretornos exigidos pelos acionistas.• Retorno Esperado: Estimativa do mercado do ganho a serauferido com uma ação, considerando o seu risco e estimandoseos dividendos e ganhos de capital futuros. Geralmentecalculado através da fórmula de Gordon.• Retorno Exigido pelos Acionistas: Taxa de retorno necessáriapara compensar o investidor a comprar uma ação da empresa,levando em conta o seu risco. Geralmente calculado atravésdo modelo CAPM.Como se estabelece o equilíbrio demercado?Se a taxa de retorno esperada for maior do que oretorno exigido:• Isso significa que a ação está barata e que o preçoatual (P 0 ) é muito baixo.• Haverá uma tendência geral de compra desta ação• Com mais compradores que vendedores, o preço daação tenderá a subir• Isso fará com que os retornos esperados caiam, umavez que os investidores estarão pagando cada vezmais caro pela ação.• Quando o retorno esperado igualar o retorno exigido,a ação encontrará o equilíbrio.Brandão 31Brandão 32

Como se estabelece o equilíbrio demercado?Fatores que afetam o preço da açãoSe a taxa de retorno esperada for menor do que oretorno exigido:• Isso significa que a ação está cara e que o preçoatual (P 0 ) é muito alto.A taxa de retorno exigida (k s ) pode mudar:• Mudança no nível da inflação afeta a taxa livre de risco• O risco da empresa pode se alterar com o tempo.• Haverá uma tendência geral de venda desta ação• Com mais vendedores que compradores, o preço daação tenderá a cair• Isso fará com que os retornos esperados subam,uma vez que os investidores estarão pagando cadavez mais barato pela ação.• O prêmio de risco do mercado pode se alterarA taxa de retorno esperado pode mudar• A taxa esperada de crescimento (g) pode mudar devido a:Modificação nas condições econômicas do mercadoAlterações na empresa• Quando o retorno esperado igualar o retorno exigido,a ação encontrará o equilíbrio.Efeitos da concorrênciaBrandão 33Brandão 34Hipótese do Mercado EficienteForma Fraca de EficiênciaAções estão em equilíbrio de preço e refletem o valorjusto da ação hoje.Investidores não podem obter ganhos acima do retornodo mercado, exceto por sorte ou informaçãoprivilegiada.Níveis de Eficiência de mercado• Forma Fraca• Forma Semi Forte• Forma ForteNão é possível obter ganhos observando tendênciashistóricasUma tendência de crescimento não implica em que aação ira aumentar ou diminuir em valor, já que essatendência e totalmente aleatória• Ex. cara ou coroa.As evidencias do mercado dão suporte a forma fraca,mas a análise “técnica” ainda é utilizadaBrandão 35Brandão 36

Forma Semi Forte de EficiênciaForma Forte de EficiênciaToda informação publica existente já esta refletida nopreço atual da ação.Toda informação, até informação privilegiada, estáembutida no preço corrente da ação.Dessa forma, a análise de informações públicas comorelatórios anuais não acrescenta nenhuma informaçãonova que permita identificar ações sub ou sobrevalorizadas.Verdadeiro em grande parte, mas alguns analistasconseguem obter ganhos através da análise einterpretação de dados de mercadoNão é verdadeiro, na medida que investidores cominformação privilegiada conseguem obter ganhosilícitos.• Ex. Martha Stewart / ImClone Inc.Brandão 37Brandão 38O Mercado de Ações é Eficiente?Riscos de uma AçãoEstudo empíricos foram adotados para testar as trêsformas de eficiências. Os seus resultados indicam que osmercados são:• Altamente eficientes na forma fraca• Razoavelmente eficientes na forma semi forte.• Não eficiente não forma forte. “Insiders” com informaçãoprivilegiada podem obter retornos anormais (e muitasvezes ilegais).Finanças Comportamentais: Incorpora elementos depsicologia para melhor entender como os indivíduos emercados reagem a diferentes situações.Risco da Empresa:• Risco não sistemático advindo das incertezas particularesda empresa em questão, não correlacionadas com omercado em geral. Ex: Um incêndio numa fábrica daempresa.Risco de Mercado• Riscos sistemático, que afeta todas as empresas do mesmoramo. Ex: Aumento no preço de mercado do petróleo.Risco de Liquidez• Dificuldade de se negociar a ação no mercado por falta decomprador ou de vendedor.Brandão 39Brandão 40