ANáLISE DA EFETIVIDADE DE HEDGING COM OS ... - Sober

XLIII CONGRESSO DA SOBER“Instituições, Eficiência, Gestão e Contratos no Sistema Agroindustrial”ANÁLISE DA EFETIVIDADE DE HEDGINGCOM OS CONTRATOS FUTUROS DE SOJA NA BM&F E CBOTResumoResumo: Este trabalho compara a efetividade do hedger brasileiro da soja feito na Bolsade Mercadorias & Futuros (BM&F) e na Chicago Board of Trade (CBOT). Foramrealizados testes estatísticos para mensurar o nível ótimo de hedge e a eficiência dosmercados. Observou-se que para determinadas regiões brasileiras e em determinadosmeses do ano é mais eficiente realizar-se o hedge com os contratos futuros de soja naCBOT ao invés da BM&F. Isto pode evidenciar a razão pelo qual a maioria dos hedgerstem realizado suas operações com os contratos futuros da CBOT.Palavras chaves: Risco de preço, mercado futuro e eficiência de hedgeRibeirão Preto, 24 a 27 de Julho de 2005Sociedade Brasileira de Economia e Sociologia Rural2

XLIII CONGRESSO DA SOBER“Instituições, Eficiência, Gestão e Contratos no Sistema Agroindustrial”ANÁLISE DA EFETIVIDADE DE HEDGINGCOM OS CONTRATOS FUTUROS DE SOJA NA BM&F E CBOT1 INTRODUÇÃONos últimos anos o Brasil vem se destacando perante o mercado mundial da soja,sendo o segundo maior produtor dessa cultura. O país representou 37% da produçãomundial no último ano seguido pela China e pela Argentina, responsáveis por 17% e 8% daplantação total do grão, ficando somente atrás dos EUA que produziu um total de 85,74milhões de toneladas nesse ano.A projeção da safra de soja dos EUA para 2005, segundo o USDA (United StatesDepartment of Agriculture), é de 96,79 milhões de toneladas, o que representa um aumentode 12,89% em relação à safra anterior. Caso esse valor seja realmente atingido e asexpectativas de produção e consumo mundiais permaneçam como esperado,provavelmente teremos uma queda nos preços esperados no mercado mundial econseqüentemente no interno, já que ambos estão altamente correlacionados comoapontado por Aguiar (1990), Margarido (1998) e Mafioletti (2000).A maior parte da produção da soja brasileira é destinada à exportação sendonegociada principalmente na CBOT (Chicago Board of Trade). Logo, os preços praticadosnesse mercado estabelecem uma forte influência sob o mercado nacional, como mostradopor Marques e Mello (1999).Uma das principais razões que levam tanto os produtores como os processadoresbrasileiros a buscarem proteção nessa bolsa, ao invés da bolsa brasileira, BM&F (Bolsa deMercadorias e Futuros), é a maior liquidez que a CBOT apresenta, ou seja, o alto volumede contratos transacionados nessa bolsa, o que possibilita ao operador entrar ou sair de umaposição a qualquer momento.A pouca liquidez dos contratos de soja na BM&F constitui o principal indicador debaixa eficiência dessa bolsa em prever preços e transferir risco para essa commodity. Noentanto, a liquidez não deve ser o único fator a ser analisado quando se pretende reduzir orisco de uma carteira. Outra característica importante é a efetividade do hedging.Vários autores, como Souza (1998), Lazzarini (1999), apontam que os hedgers,quando utilizam bolsas locais, tornam-se mais efetivos do que se utilizassem bolsasestrangeiras e, além do mais, possuem um risco de base 1 maior em bolsas estrangeiras doque se operassem em bolsas locais. Perante os fatores descritos acima os traders decidirãopelo hedge em determinada bolsa, com base na avaliação do tradeoff entre o custo deliquidez e a efetividade do hedge em cada mercado.2 OBJETIVOSBaseando-se nas conclusões obtidas por Lazzarini (1999), o objetivo desse trabalhoé comparar a efetividade entre o hedge praticado na BM&F e na CBOT, para as regiões deCascavel (PR) e Sorriso (MT), baseando-se na teoria do portfólio. Para tanto, assume-seque o mercado futuro é eficiente para tais regiões.1 Base é a diferença entre o preço futuro e o preço físico de uma commodity.Ribeirão Preto, 24 a 27 de Julho de 2005Sociedade Brasileira de Economia e Sociologia Rural3

XLIII CONGRESSO DA SOBER“Instituições, Eficiência, Gestão e Contratos no Sistema Agroindustrial”3. CONCEITO DE HEDGINGExistem várias definições de hedging, as quais variam de acordo com a abordagemdada por cada autor e por cada teoria. Conforme a teoria tradicional, o principal objetivodo hedging é minimizar e transferir o risco da variação de preços em tempos futuros. Paratal, o administrador toma uma posição no futuro de magnitude igual e oposta a sua posiçãono mercado à vista. Este conceito foi argumentado por Working (1953), pois segundo ele aprincipal motivação para o hedging não era exclusivamente a pura redução do risco, mastambém a maximização do lucro esperado e, para tanto não se fazia necessário hedgeartotalmente a sua posição. A integração dessas idéias com a teoria tradicional compõem-sena teoria do portfólio, segundo a qual, os traders entram no mercado futuro pela mesmarazão que o investidor entra em algum mercado, ou seja, atingir o maior retorno dado umnível de risco desejado. A fim de atingir tal objetivo, este negociador ajusta a quantidadede contratos futuros que irá compor o seu portfólio.Segundo Hull (2002 p. 10), os hedgers usam contratos futuros, a termo e opçõespara reduzir o risco que eles enfrentam nos movimentos dos mercados futuros em ummercado variável. Pode-se então definir dois tipos de hedger: os que buscam proteçãocontra a queda de preços, como os produtores, que assumem uma posição vendida (short)no mercado futuro e aqueles que visam se proteger contra um aumento nos preços como,por exemplo, os processadores, que assumem uma posição comprada (long) nessemercado.Os hedgers, que utilizam mercados futuros como substitutos do mercado à vista,além de procurarem mercados mais líquidos para fazer suas operações, de modo que elespossam entrar e sair do mercado quando desejarem, também estão interessados naefetividade desse mercado, que é a relação entre os preços à vista e futuros.Em função da diferença nas especificidades dos contratos futuros em sojaestabelecidos nas duas bolsas, BM&F e CBOT, conforme mostrado por Lazzarini (1999),tem-se que o hedging praticado na bolsa brasileira mostra-se mais efetivo paradeterminadas regiões do país do que se fossem operacionalizados na CBOT. Uma dasrazões apresentadas pelo autor para essa maior efetividade é que o objetivo do contratoestabelecido pela BM&F é proporcionar um mecanismo de hedging mais adequado aomercado local. Contudo, mesmo diante desse fato, os operadores tendem a dar preferênciaa uma maior liquidez perante uma maior efetividade.3.1 Portfólio e efetividade do hedgingA taxa de hedging é a razão entre o tamanho de posições tomadas em contratosfuturos e o tamanho da exposição, ou seja, a quantidade total do produto colocado emcontratos futuros.De acordo com a teoria do portfólio, o mercado à vista e o futuro não sãovistos como substitutos. Eles podem ser utilizados conjuntamente através da diversificaçãodo portfólio, a fim de se obter um máximo retorno para um nível de risco estabelecido.Conforme essa conjectura e a definição apresentada por Ederington (1979), aefetividade do hedging é obtida comparando a variância do retorno em uma posição nãohedgeada com a variância do retorno em uma posição hedgeada, ou seja, a efetividade do*hedging, E , pode ser vista como a redução percentual da variância, isto é, o risco medidopela variância do portfólio que é eliminado pelo hedging.Ribeirão Preto, 24 a 27 de Julho de 2005Sociedade Brasileira de Economia e Sociologia Rural4

XLIII CONGRESSO DA SOBER“Instituições, Eficiência, Gestão e Contratos no Sistema Agroindustrial”E**Var(R )= 1−(1)Var(S)*onde Var(R ) é a mínima variância de um portfólio que contém posições futurasnum montante que minimiza a variância do retorno e Var(S) representa a variânciaassociada à posição não hedgeada.Var(RVar2⎛ σ ⎞⎜2 sfσ − ⎟s(2)⎝ σf ⎠* 2) = X s22 2( S)X sσs= (3)2sendo que representa as posições à vista mantidas no portfólio; a variânciaX sda variação diária do preço à vista;2σ fa covariância desses dois valores.Substituindo a equação 3 e 2 na equação 1, tem-seσσ sa variância da variação diária do preço futuro e2sf 2e = = ρ(4)2 2σsσf2σ sf2Onde ρ é o coeficiente de determinação entre a variação no preço à vista e avariação no preço futuro.2Conforme mostrado por Ederington(1979), o ρ , que representa a efetividade domercado em reduzir o risco, pode ser estimado através do coeficiente de determinação2R obtido através dos Mínimos Quadrados Ordinários da variação do preço à vista contra avariação dos preços futuros 2 , sendo que a razão ótima de hedging corresponde aocoeficiente angular determinado por essa regressão. Logo, para se estimar tanto a eficiênciado hedging, quanto à taxa ótima de hedging utiliza-se o seguinte modelo:ΔS = α + β ΔF+ ε(5)sendo que:Δ S representa as variações diárias de preços no mercado disponível da sojaΔFrefere-se às variações diárias de preços no mercado futuro daquela commodityα e β são os parâmetros a serem estimadosε = resíduo, que corresponde ao valor não explicado pela variável dependente.σsfonde β = representa a taxa ótima de hedge, a qual minimizará o risco do2σfportfólio. Conforme Ederington(1979) e Lazzarini(1999), o risco residual que permanece2 Existe uma discussão entre Brown (1986) e Kahl (1986) quanto à clareza de Ederington ao fato de ter usadoem sua pesquisa níveis ou diferenças de preços.Ribeirão Preto, 24 a 27 de Julho de 2005Sociedade Brasileira de Economia e Sociologia Rural5

XLIII CONGRESSO DA SOBER“Instituições, Eficiência, Gestão e Contratos no Sistema Agroindustrial”2no portfólio após o hedging é 1−ρ , o que torna possível a comparação da efetividade dohedging pelo coeficiente da regressão.4. METODOLOGIACom o intuito de calcular a efetividade e a taxa ótima de hedging da soja feito pordois hedgers situados em cidades distintas, Cascavel e Sorriso e, em duas bolsas diferentes,uma local, a BM&F, e uma bolsa estrangeira, a CBOT, será utilizada a equação 5,aplicando o método dos Mínimos Quadrados Ordinários nas séries de preços à vista efuturo em níveis e em diferenças diárias 3 .Há um vasto debate literário sobre a forma de usar a séries de dados. Elas podemser usadas em nível, em diferenças, em percentagem nas diferenças, em retornos e nasdiferenças logaritmizadas. Todavia, existem restrições para o uso dessas. Conformeexplicitado por Brown (1985), o problema em se utilizar os preços futuros e os à vista emnível é que freqüentemente as séries quando analisadas em nível de preços exibem umsignificante grau de autocorrelação serial resultando em uma ineficiente estimativa da taxade hedging. Portanto, segundo Rochelle (2000), a regressão estimada a partir desses dadospode levar a uma interpretação errônea, indicando relações entre as variáveis, quando naverdade o que existem são tendências correlacionadas no tempo.A fim de corrigir esse problema, as técnicas utilizadas para a estimação daefetividade e da razão ótima de hedge através do modelo dos Mínimos QuadradosOrdinários têm diferido entre os estudos. Alguns, como Brown (1985), utilizam o retorno,outros usam a diferença de preço ou a porcentagem nas diferenças de preços e muitosainda utilizam os níveis de preços a fim de estabelecer uma comparação desse com osdemais procedimentos como fez Brown (1986) e, como será realizado nesse trabalho.Os dados a serem analisados abrangem os três últimos meses anteriores aovencimento do contrato de março e novembro de 2003 e 2004, já que o primeiro refere-seao período de safra do Brasil e entre safra nos EUA, e o segundo corresponde ao períodode entre safra no Brasil e safra nos EUA. Inicialmente pretendia-se analisar o período de2001 a 2004. Contudo, em função da baixa liquidez dos contratos de soja na BM&F nãoobtivemos dados nessa bolsa para os anos de 2001 e 2002 sendo necessário restringir operíodo avaliado. Vale ressaltar que nesse período a volatilidade dos preços futuros dessacommodity é muito baixa.A escolha das respectivas cidades, Cascavel e Sorriso, se deu em função daimportância dessas no complexo nacional da soja, e pela confiabilidade da obtenção dosdados. A opção em analisar os hedging feitos nas bolsas especificadas inicialmente decorredo fato da BM&F ser uma bolsa local e, portanto, apresentar um menor risco de base.Além disto espera-se que esta apresente uma maior efetividade decorrente dasespecificidades de seu contrato, as quais estão mais condizentes com o mercado local.Entretanto, essa apresenta uma baixa liquidez, pois a maior parte das operações sãorealizadas em bolsas internacionais, como a CBOT, que nem sempre são mais efetivas paraa atividade de hedging do que as bolsas nacionais.Perante os fatores descritos acima, convém questionar se os agentes que estãooperando totalmente fora do país estão realmente minimizando o risco de seu portfólio.3 Optou-se por calcular diferenças diárias. Os dados se referem aos três meses anteriores ao vencimento docontrato, período em que ocorre o maior número de encerramento de posições.Ribeirão Preto, 24 a 27 de Julho de 2005Sociedade Brasileira de Economia e Sociologia Rural6

XLIII CONGRESSO DA SOBER“Instituições, Eficiência, Gestão e Contratos no Sistema Agroindustrial”5. RESUSTADOS E DISCUSSÃOUtilizou-se neste trabalho a equação 5 para estimar a efetividade e a taxa ótima dehedging, calculado nas diferenças diárias dos três últimos meses anterior ao vencimento docontrato da soja de março e novembro. A regressão linear simples foi estimada através domodelo de Mínimos Quadrados Ordinários, sendo que o R 2 representa o nível de2efetividade do hedging, ou seja, quanto maior for o R mais efetivo será o hedging paraaquele mercado futuro e, o β estimado da regressão refere-se a taxa ótima de hedging, oqual será medido a um nível de significância de 5%.Conforme observado na tabela 1, todos os resultados mostraram-se expressivos ao*nível de significância sugerido, isto é, b foi significantemente diferente de 1 em todos oscasos, mostrando-se menor que 1 na maioria dos casos. Segundo Ederington(1979), ao seestimar o e , o qual corresponde a efetividade do hedging através dos Mínimos Quadrados*Ordinários, também se obtém a estimativa de b , que é um estimador não tendencioso deβ , ou seja, da taxa ótima de hedging.*Analisando as tabelas 1 e 2, tem-se que b foi maior que um apenas em dois casos,tanto para a série em diferença como em nível de preços. Neste caso, o hedger deve tomaruma posição maior no mercado futuro da respectiva bolsa do que no mercado à vista.Logo, para que se garanta um maior retorno a um dado nível de risco mínimo, um hedgersituado tanto em Sorriso como em Cascavel, que fixa seus investimentos em contratos daBM&F, com vencimento para novembro, a proporção de posições assumidas no futurodeve ser maior do que as adquiridas no mercado à vista. Nos demais casos obteve-se um*b menor do que um, o que representa que o hedger deve manter a proporção de posiçõesfuturas de seu portfólio menor do que as posições à vista.Além disso, verifica-se que para um hedger brasileiro, situado em Cascavel, ocontrato futuro de soja da BM&F mostrou-se mais efetivo do que da CBOT, tanto paracontratos com vencimento em março como em novembro, resultado que vai de encontrocom as pressuposições iniciais do trabalho.Opostamente, no caso do hedger estar situado em Sorriso o contrato futuro de sojada BM&F apresentou um grau de eficiência muito baixo: 57,9% para os contratos comvencimento em março e 42,8% para os contratos com vencimento em novembro,mostrando-se mais efetivo na CBOT com 60,7% para março e 52,8% para novembro, paraas séries de preços em diferenças. Este fato decorre de peculiaridades da região. A falta deefetividade dos contratos de soja para essa cidade pode estar relacionada com os maiorescustos de transportes e armazenagem (base) incidentes sobre o produto, o qual decorre damaior distância desse local ao de formação do preço nacional, ou seja, do porto deParanaguá.Assim como observado por Brown (1985), a eficiência da utilização da série depreços em diferenças ao invés de níveis pode ser observada na tabela 1. A taxa de hedgeestimada usando níveis de preço é mais do que cinco erros padrões distantes de um,indicando a diferença de um a um nível de significância de 5%.As taxas de hedge estimada utilizando diferença de preços 4 encontram-se todasmais próximas de um, com exceção para o caso de um hedger situado em Cascavel queutiliza a CBOT, onde as estimativas estão todas a menos de quatro erros padrões dedistância desse valor o que ainda garante a diferença ao nível de significância estipulado. O2grau de variância explicativa, R , é ligeiramente menor do que no caso de níveis de preço,4 Resultados semelhantes foram obtidos quando a regressão foi calculada utilizando série em retornos.Ribeirão Preto, 24 a 27 de Julho de 2005Sociedade Brasileira de Economia e Sociologia Rural7

XLIII CONGRESSO DA SOBER“Instituições, Eficiência, Gestão e Contratos no Sistema Agroindustrial”apesar de que um inchaço no coeficiente de determinação já era tipicamente esperadoquando a regressão é rodada em níveis.A autocorrelação é freqüente em dados de séries temporais. Assim, realizou-se oteste de Durbin-Watson, a fim de detectar a autocorrelação de primeira ordem, isto é,analisar a correlação entre o resíduo de um período e outro defasado de uma unidade detempo. Neste caso, o erro associado a uma observação em um dado período do tempo “écarregado” para períodos futuros, o que pode provocar uma interpretação errônea dosresultados, já que a regressão estimada pode indicar uma relação entre os preços futuros e àvista e, na verdade o que ocorre são tendências correlacionadas no tempo.Para grandes amostras a estatística Durbin-Watson é aproximadamente igual a2( 1− ρˆ ), sendo que ρ determina o quanto do erro de um período é transportado para operíodo seguinte, ou seja, o quão rapidamente o efeito de um choque se dissipa. Quantomaior a magnitude de ρ , maior será a persistência do erro de um período para outro e maislentamente o choque se diluirá no tempo. O valor de ρ nem sempre é conhecido, noentanto ele pode ser estimado da seguinte forma:T∑e ett=2T∑t=1et−12t(6)sendo e os resíduos da regressão simples dos preços à vista em função dos preços futuros.A estatística Durbin-Watson apresentada nas tabelas 1 e 2 indicou um nível maisalto de autocorrelação nas séries de preços quando a regressão é rodada em níveis do que aapresentada quando a mesma é rodada em diferenças. Por exemplo, a estatística Durbin-Watson para um contrato de soja da BM&F com vencimento em março feito por umhedger situado em Cascavel é 0,198 em níveis de preços, o que corresponde a umaautocorrelação de cerca de 0,901. Porém, para o mesmo caso em diferença de preços, aestatística Durbin-Watson para este contrato é 1,842. Esta estatística apesar de significanteapresenta um nível de autocorrelação de aproximadamente 0,079, cujo valor é bem maismoderado.A mesma comparação se verifica para os demais resultados tanto para os contratoscom vencimento em março como em novembro, o que comprova que a autocorrelação éum fator importante a ser analisado quando se está interessado em estimar a eficiência etaxa ótima de hedging e, além disto, mostra a importância de se utilizar a série de preçosem diferenças ao invés de níveis.Ribeirão Preto, 24 a 27 de Julho de 2005Sociedade Brasileira de Economia e Sociologia Rural8

XLIII CONGRESSO DA SOBER“Instituições, Eficiência, Gestão e Contratos no Sistema Agroindustrial”Tabela 1. Eficiência e taxa ótima de hedging da soja na BM&F e na CBOT para hedgersbrasileiros para vencimento marçoTipo de análiseDiferença depreçosNíveis de preçoContratoFuturo(Bolsa)BM&FCBOTBM&FCBOTBM&FCBOTBM&FCBOTFonte: Resultado da PesquisaMercadoFísicoCascavelCascavelSorrisoSorrisoCascavelCascavelSorrisoSorrisoEficiencia de Hedge(e)(Durbin-Watson)Taxa Ótima deHedge(b*)(Erro Padrão)0,887 0,829(1,842) (0,084)0,668 0,599(2,201) (0,102)0,579 0,997(2,861) (0,161)0,607 0,795(2,754) (0,155)0,922 0,741(0,198) (0,192)0,932 0,546(0,329) (0,179)0,874 0,793(0,377) (0,268)0,887 0,5850,410 (0,254)Ribeirão Preto, 24 a 27 de Julho de 2005Sociedade Brasileira de Economia e Sociologia Rural9

XLIII CONGRESSO DA SOBER“Instituições, Eficiência, Gestão e Contratos no Sistema Agroindustrial”Tabela 2. Eficiência e taxa ótima de hedging da soja na BM&F e na CBOT para hedgersbrasileiros para vencimento novembro.Tipo de análiseDiferença depreçosNíveis de preçoContratoFuturo(Bolsa)BM&FCBOTBM&FCBOTBM&FCBOTBM&FCBOTFonte: Resultado da pesquisaMercadoFísicoCascavelCascavelSorrisoSorrisoCascavelCascavelSorrisoSorrisoEficiencia de Hedge(e)(Durbin-Watson)Taxa Ótima deHedge(b*)(Erro Padrão)0,680 1,185(2,088) (0,103)0,636 0,748(2,622) (0,110)0,428 1,037(2,305) (0,151)0,528 0,752(2,487) (0,137)0,834 1,267(0,301) (0,187)0,822 0,737(0,317) (0,194)0,678 1,009(0,428) (0,230)0,883 0,675(0,982) (0,139)6. CONCLUSÕESDecorrente da atual incerteza dos preços das commodities agropecuárias e daredução das garantias fornecidas pelo governo, tanto produtores como processadoresbuscam instrumentos alternativos para se protegerem contra o risco de uma variação depreços indesejável. Dentre essas ferramentas destaca-se os mercados futuros. Emparticular, no caso da soja, a maior parte dos agentes desse mercado, incluindo osbrasileiros, utilizam os contratos futuros negociados na Chicago Board of Trade (CBOT)para efetuar o hedging. Esse fato decorre da maior liquidez apresentada por essa bolsa.No entanto, através das análises realizadas neste trabalho pode-se concluir que nemsempre o hedging é mais efetivo para mercados mais líquidos, ou seja, liquidez não ésinônimo de efetividade. Uma vez que, o contrato de soja da BM&F apresentou-se maisefetivo do que o da CBOT para um hedger situado em Cascavel, fato que leva aosseguintes questionamentos:• Os produtores ou processadores estão realmente minimizando o risco deseus portfólios quando fazem um hedging de sua posição somente naCBOT?Ribeirão Preto, 24 a 27 de Julho de 2005Sociedade Brasileira de Economia e Sociologia Rural10

XLIII CONGRESSO DA SOBER“Instituições, Eficiência, Gestão e Contratos no Sistema Agroindustrial”• Será que eles não teriam um risco menor se diversificassem seu portfólioparcialmente na BM&F e a outra parte na CBOT?Contudo, as respostas para essas questões não fazem parte do escopo dessetrabalho, mas sim são sugestões para pesquisas futuras, as quais podem ser testadas atravésde simulações de composição de portfólios diversificados. Além do mais, convém ressaltarque o objetivo dessa pesquisa não é sugerir a migração dos hedger brasileiros para oscontratos futuros da BM&F, já que estes não teriam liquidez suficiente para suprir asnecessidades dos agentes desse mercado, mas sim sugerir um portfólio, onde os agentesobtenham um maior retorno a um nível de risco mínimo estabelecido.Conseqüentemente essa diversificação acarretaria em uma maior liquidez a bolsaslocais.Esse estudo pode ser aplicado para outras bolsas e para distintas commodities.7. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICASAGUIAR, D. R. D. Formação de preços na indústria da soja – 1982/1989. Piracicaba,1990. 140p. Dissertação (M.S.) – Escola Superior de Agricultura “Luiz de Queiroz”,Universidade de São Paulo.BROWN, S. L. A reformulation of the portfolio model of hedging. American Journal ofAgricultural Economics, v. 67, p. 508-512, 1985.BROWN, S. L. A reformulation of the porffolio model of hedging: Reply. AmericanJournal of Agricultural Economics, v. 658, p. 1010-1012, 1986.EDERINGTON, L. M. The hedging performance of the new futures markets. The Journalof Finance, v. 34, p. 150-170, 1979.HULL, J. Options, futures and other derivatives. 5 ed. New Jersey: Prentice Hall, 2002.744p.LAZZARINI, S. G. Gerenciamento de riscos de preços no sistema agroindustrial brasileiroda soja (compact disc). Revista de Economia e Sociologia Rural 1979-1998. Brasília:SOBER, 1999.MAFIOLETTI. R. L. Formação de Preços na Cadeia Agroindustrial da Soja na Década de90. Piracicaba, 2000. 95p. Dissertação (M.S.) – Escola Superior de Agricultura “Luizde Queiroz”, Universidade de São Paulo.MARGARIDO, M. A.; SOUZA, E. L. L. Formação de preços da soja no Brasil. InCONGRESSO BRASILIEIRO DE ECONOMIA E SOCIOLOGIA RURAL, 36.,(cidade), 1998. Anais. (cidade):editora, 1998. p.773-784.MARQUES, P. V.; MELLO, P. C. Mercados futuros de commodities agropecuárias:exemplos e aplicações para os mercados brasileiros. São Paulo: Bolsa de Mercadorias& Futuros, 1999. 208p.Ribeirão Preto, 24 a 27 de Julho de 2005Sociedade Brasileira de Economia e Sociologia Rural11

XLIII CONGRESSO DA SOBER“Instituições, Eficiência, Gestão e Contratos no Sistema Agroindustrial”ROCHELLE, T. C. P. Relações de preço no mercado de algodão em pluma edesenvolvimento do mercado futuro de algodão no Brasil. Piracicaba, 2000. 163p.Dissertação (M.S.) – Escola Superior de Agricultura “Luiz de Queiroz”, Universidadede São Paulo.SOUZA, W. A. Determinantes da viabilidade de mercados futuros agropecuários noâmbito do Mercosul. Piracicaba, 1998. 136p. Dissertação (M.S.) – Escola Superior deAgricultura “Luiz de Queiroz”, Universidade de São Paulo.WORKING, H. Futures trading and hedging. The American Economic Review, v. 43,n.3, p. 314-343, 1953.Ribeirão Preto, 24 a 27 de Julho de 2005Sociedade Brasileira de Economia e Sociologia Rural12