Prof. Luiz Brandão - IAG - A Escola de Negócios da PUC-Rio

Índice1 – Conceito de Valor 1Valoração de Ativos 32 – Previsão Financeira 5Introdução 5Aplicações 6Previsão Financeira 7Comentários Finais 9Giro do Ativo 11Índices Financeiros 123 – Decisões de Investimento de Capital 14Objetivos 15Introdução 15Princípios básicos para aplicação de capital 16Método do Fluxo de Caixa Descontado 17Opções Reais 24Exercícios: 274 – Fluxo de Caixa de Projetos 30Introdução 31Fluxo de Caixa Incremental 33Exercícios 415 – Custo de Capital 44Custo de Capital de Terceiros 45Custo de Capital Próprio 45Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) 50Custo Marginal de Capital 51Custo de Capital no Brasil 51Custo de Capital: Um Exemplo Didático 53Exercícios 55

External Metal LouvresLouvre Selection GuideTypeUseStandard (nondrainable) louvres.Horizontal bladeUse in sheltered areas and wherewater entry will not damage thebuilding fabric.Also used for screen walling (withblanking plates fitted) and plantroomscreens.75P (drainable) louvresHorizontal bladeProvides improved water protectionover standard louvres. Use in moreexposed areas and where increasedprotection from wind driven rain isrequired.SLH-S Storm louvreHorizontal bladeA superior design providing a very highlevel of water protection unmatched byother single bank systems.SLH Storm louvreHorizontal bladeSight proofFor use in any location whererestricted wind driven rain penetrationis required.SLV and SLV-SStorm louvresVertical blade sightproofTop of the range performance louvresfor use where ‘dry room’ conditionsare required. Unmatched by anycompetitive design, offering superbaerodynamic and water rejectionproperties.SLH-S/SLH-SSLH-S/SLV-SHorizontal bladeDouble bankProbably the best horizontal louvresavailable of their kind. Combiningexcellent water rejection with goodaerodynamics. Use in locations wherewater entry must be the minimumpossible.75 PolycarbonatebladeFor areas where increased daylightcombined with ventilation are required;eg. stairs, corridor areas etc.SlimtypeA simple ‘glaze’ in louvre, suitable foruse in sheltered situations.TrickleA simple ‘glaze’ in louvre, suitable foruse in sheltered situations which limitsthe passage of air.4 www.naco.co.uk

1 – Conceito de ValorEm meados de 1995, a Inpacel S.A., estava comsérios problemas de caixa após anos sucessivos deprejuízos. A Inpacel era uma empresa de papel ecelulose pertencente ao Grupo Bamerindus, um conglomeradoformado por 36 empresas com interesses que iam desde a agricultura e previdência privadaaté seguros, e cujo carro chefe era o então Banco Bamerindus.Criada em 1992, em 1995 a empresa tinha 1.300 empregados, uma produção de 140.000 toneladasde papel anuais, faturamento de $150 milhões de dólares, e um prejuízo de $43.5 milhões. A dívidada empresa beirava os $720 milhões, quase toda de curto prazo. Uma análise do problema levouà conclusão de que a rentabilidade da empresa só seria possível através da economia de escaladecorrente da duplicação da capacidade de produção, o que significaria um investimento adicionalde $700 milhões de dólares. No rastro da quebra do Banco Econômico e do Banco Nacional, essanoticia contribuiu para dar credibilidade aos boatos das dificuldades financeiras que estavam afligindoo Banco Bamerindus, que teve que se desfazer de ativos como a sua participação acionáriade $250 milhões na Companhia Siderúrgica Nacional (CSN), outra de $40 milhões na Usiminas emais $25 milhões na Refripar, para resolver os problemas imediatos de liquidez da empresa.O investimento feito na Inpacel com certeza não teve o resultado esperado pelo Bamerindus. Obviamente,uma informação tão relevante quanto à escala necessária para garantir a sua rentabilidadedeveria ter sido considerada antes de se iniciar o projeto, e não depois. Sem conseguir resolveros seus problemas de liquidez, o Grupo Bamerindus acabou sofrendo uma intervenção do BancoCentral e o banco foi eventualmente comprado pelo HSBC.IntroduçãoO estudo de finanças é o estudo das inter-relações entre dinheiro, tempo e risco. Em finanças corporativas,essa combinação é analisada pelo gerente financeiro com o intuito de atender ao objetivobásico da empresa, que é o de aumentar o seu valor para os seus acionistas. Para isso, ele precisacompreender como os ativos reais e financeiros de uma empresa são avaliados, precisa saberlidar com risco e incerteza, e principalmente, saber atingir seus objetivos através das pessoas queirão auxiliá-lo nessa tarefa. As empresas fazem projetos de investimentos com o objetivo de obterum retorno que cubra todos os custos incorridos, inclusive o custo do capital empregado, visandocom isso aumentar o valor da empresa. Infelizmente, isso nem sempre acontece, como foi o casoda Inpacel. No entanto, a decisão de investimento é a principal decisão financeira na empresa, e amais relevante para a criação de valor.O objetivo primordial de uma empresa é o de aumentar o seu valor para os seus acionistas, pois seos acionistas não obtiverem o retorno esperado pelo capital investido na empresa, irão preferiraplicar este capital em outros negócios mais rentáveis. Da mesma forma, se a empresa não remuneraros credores de acordo com as condições pactuadas, ela não conseguirá obter mais recursospara os seus novos projetos e a empresa correrá o risco de ficar insolvente. Note que nos referi-ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 1

jornais ou revistas especializadas. É o caso de automóveis e veículos em geral, terrenos urbanos, eoutros. Por outro lado, se uma empresa quiser investir numa expansão rápida de sua produçãocomprando uma fábrica de televisores que esteja à venda, a determinação do valor desse ativo émais complicada, pois não é todo dia que se vêm fábricas de TV à venda nos anúncios classificados.Como então determinar o valor desse ativo? A maneira mais simples seria ver qual o seu valorpatrimonial, que representa a diferença entre o valor contábil dos bens da empresa e as suas dívidas.Uma outra maneira seria tomar o valor de custo dos bens da empresa, ou seja, o total já investidona empresa, que representa quanto custou para estabelecê-la como ela é hoje, no momento davenda. Muito da oposição às privatização feitas pelo governo brasileiro na última década tem sebaseado neste conceito, uma vez que os valores de venda destas empresas muitas vezes foram menoresdo que o total nelas investido. Essa diferença ocorre porque o governo, através do BNDES,utilizou para suas análises o método fluxo de caixa descontado, que reflete a capacidade de umprojeto ou uma empresa gerar lucros, ou fluxos de caixa futuros. Quanto maior essa capacidade,maior o valor da empresa. E os lucros por sua vez, dependem de uma série de fatores como mercado,produto, concorrência, tecnologia, estratégia, oportunidade, etc., e não apenas do investimentojá realizado.Relevância dos Fluxos de CaixaNa verdade, sabemos hoje que esse é o melhor método de avaliação, e que um ativo, seja ele umamáquina ou uma empresa, vale pela sua capacidade de gerar caixa e fazer dinheiro, e não pelosnúmeros que estão no seu balanço ou pelo que foi investido anteriormente nela. Esse conceitocomeçou a tomar forma há mais de dois séculos atrás, quando as primeiras bancas de comércioinstaladas na Piazza San Marco, em Veneza, começaram a ser vendidas. Notava-se que duas bancasidênticas, mas instaladas em locais diferentes da praça, obtinham valores bem diferenciados nahora da venda. Isso era porque o fator determinante do preço era o tamanho da clientela proporcionadopelo ponto, e não o custo de suas instalações.Podemos observar também as vantagens desse método na prática. Imagine que você estivesse analisandoa possibilidade de comprar uma mina de ouro. Qual das alternativas abaixo você adotariapara definir o maior valor que você estaria disposto a pagar por esse ativo?• O valor patrimonial contábil da mina.• Quanto já foi investido na mina no passado.• Quanto custaria hoje para construir as instalações lá existentes.• Quanto de ouro ainda será possível extrair dessa mina no futuro.Provavelmente você adotaria a última opção, pois é realmente a única que é relevante para a suadecisão. O retorno futuro é o que interessa, e por isso, o método utilizado para avaliação de ativosé o Método do Fluxo de Caixa Descontado, que consiste em se projetar a sua geração de caixa aolongo da sua vida útil, determinar uma taxa de desconto apropriada, e calcular o seu valor presente.O valor de um ativo é então o valor presente do seu fluxo de caixa descontado, e para calculálocorretamente, torna-se necessário que façamos previsões e projetemos esses fluxos de caixafuturos.ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 4

também despencou, efetivamente impedindo que a Euro Disney vendesse os hotéis como previsto,e ainda obrigando-a a arcar com os prejuízos de sua operação. Embora fosse comum na época daconcepção do projeto nos anos 80, o alto nível de alavancagem da Euro Disney se revelou desastrosoquando as taxas de juros reais chegaram ao dobro do previsto, representando uma saída decaixa de $288 milhões por ano. Ao contrário do planejado, os primeiros lucros só apareceram em1995.Durante as negociações com a Disney para se tentar chegar a uma solução que evitasse o fechamentodo parque, os credores encomendaram uma auditoria nas finanças da empresa, com o seguintecomentário: “Ninguém duvida da honestidade deles. É só que as projeções e estimativas daDisney tem estado muito distantes da realidade.”AplicaçõesA previsão financeira tem aplicação tanto para avaliação de ativos e análise de projetos quantopara o planejamento financeiro de uma empresa.A valoração de ativos para efeito da análise de projetos de investimento tem como base a projeçãodos fluxos de caixa futuros gerados ao longo da vida útil do projeto. As técnicas utilizadas paraprojetar esses fluxos futuros são as mesmas utilizadas na previsão financeira para projeção dasdemonstrações contábeis. A valoração de ativos depende do retorno que esses ativos podem proporcionar,tornando-se necessário, portanto, adotarmos premissas e fazermos projeções sobre asperspectivas futuras desses retornos se quisermos chegar a uma avaliação correta do seu valor.Empresas bem administradas geralmente baseiam o seu planejamento operacional em projeçõesdas suas demonstrações financeiras. O processo de planejamento começa estabelecendo premissasque vão abranger o período da projeção, como as vendas para os próximos anos, margens operacionaisesperadas, ciclos de vendas, de estoques e prazos de pagamento a fornecedores, além daspremissas macroeconômicas que afetam a empresa. A seguir, determina-se qual o nível de ativosnecessários para se atingir essa meta de vendas, e decide-se como esses ativos serão financiados.Com esses dados, pode-se projetar as demonstrações contábeis preliminares e computar os índicesfinanceiros resultantes.Uma vez de posse das projeções e dos índices preliminares, podemos agora analisar esses resultadospara ver se eles estão dentro da realidade e das nossas expectativas. Se não estiverem, analisamosentão o que poderíamos mudar nos planos operacionais para produzir resultados melhores,ou como certificarmo-nos que poderemos atingir os objetivos propostos. A influência de fatoresmacroeconômicos externos nos resultados previstos deve ser analisada considerando-se planosalternativos para cada cenário projetado, e tentando identificar possíveis conflitos entre as premissasda empresa e as do mercado. Um exemplo disso seria uma premissa de crescimento agressivode vendas dentro de um cenário econômico recessivo. Há motivos reais que justifiquem um crescimentoda empresa nessas circunstâncias, como um novo produto ou serviço, um avanço tecnológicoou uma redução de preço final? Ou foi apenas um erro de estimativa?Sabemos que uma das fases mais difíceis no ciclo de vida da empresa é a fase de crescimento rápido.Imaginamos que o crescimento das vendas seria sempre desejável, mas existem inúmeras histó-ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 6

ias de empresas que falharam porque foram incapazes de planejar e administrar o seu própriocrescimento.A maior dificuldade é que à medida que a empresa cresce, a sua necessidade de recursos para financiara expansão dos negócios supera a sua capacidade de gerar os fundos necessários para issoatravés das suas operações. Defrontado com a oportunidade de expandir, mas com geração internade recursos insuficiente, essas empresas recorrem ao endividamento, e, freqüentemente, terminamsem condições de arcar com os custos financeiros envolvidos nessa opção. A quebra ocorre porquea empresa tentou crescer mais rapidamente do que sua capacidade de gerar os recursos necessáriospara tal.As dificuldade e os perigos de um crescimento acelerado podem ser minimizados por um planejamentofinanceiro que projete as necessidades de financiamento que a empresa terá no futuro, euma política gerencial que mantenha a taxa de crescimento em níveis compatíveis com a capacidadeda empresa de financiá-lo. Esse planejamento é feito através das projeções das demonstraçõesfinanceiras da empresa, e a partir desses, elabora-se a projeção do fluxo de caixa. Essas previsõessão utilizadas em todas as áreas funcionais da empresa para as mais diversas finalidades, como porexemplo:• Marketing: Previsões de demanda por produtos, por área geográfica, por categoriade consumidor são necessárias para o planejamento de campanha de vendas eoutros esforços promocionais.• Produção: A previsão de vendas por produto de uma empresa permite o planejamentoe programação da produção e dos estoques.• Recursos Humanos: A previsão da quantidade de mão de obra necessária, deíndices de produtividade e de rotatividade permitem planejar novas admissões eprogramas de treinamento.• Finanças: Previsões de índices de inflação, de taxas de juros, de correção monetária,de taxa cambial, de fluxo de caixa para tesouraria e analise de investimentos,projeções de demonstrativos financeiros, são as ferramentas que possibilitam oplanejamento financeiro de uma empresa.As técnicas para a previsão podem ser quantitativas, quando se baseiam na aplicação de métodosmatemáticos ou análises estatísticas sobre dados já existentes, ou podem ser qualitativas, quandodependem de métodos que se baseiam mais na experiência e opinião subjetiva de especialistas dosetor do que em dados históricos.Previsão FinanceiraA previsão financeira é o primeiro passo para a realização do planejamento financeiro da empresa.Uma de seus principais aspectos é a projeção de balanços, que nos permite simular e estudar diversasalternativas de políticas e estratégias empresariais, examinando todas as suas conseqüências apriori da tomada de decisão. A projeção de demonstrações financeiras deve obedecer sempre oroteiro indicado a seguir:ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 7

viável aos olhos dos clientes, e, hoje em dia, os “clones” inclusive dominam o mercadoque a própria IBM criou.d. Projeção da Demonstração de ResultadosPartindo-se das projeções de vendas, estabelecem-se os valores para os demais itens.Nos casos mais simples, utiliza-se a premissa de que todos os custos das empresacrescem na mesma proporção que as vendas. A projeção da demonstração de resultadosvai nos informar qual é a geração interna de recursos para fazer frente ao crescimentoprojetado.e. Projeção de BalançoSe as vendas vão aumentar, aumentarão também os ativos, a não ser que a empresaesteja atualmente operando com capacidade ociosa. Ao mesmo tempo, aumentarátambém o passivo, pois o aumento do ativo precisa ser financiado de alguma forma.A geração espontânea de fundos provem de aumentos nas contas de passivo circulantede contas a pagar, e provisões. As contas de financiamento de terceiros - empréstimosde curto e longo prazo, capital, aumentarão dependendo da fonte de financiamentoestabelecido nas premissas, e conforme as necessidades de recursos para financiaro aumento dos ativos.f. Análise das projeçõesAs demonstrações obtidas até aqui são apenas a primeira etapa do processo. Cabeagora analisar os resultados obtidos para saber se os objetivos financeiros da empresaforam alcançados. A análise de índices auxilia em muito o aperfeiçoamento do planofinanceiro, pois pode apontar pontos fracos no desempenho da empresa quandocomparado com a média dos dados das empresas do mesmo setor.A empresa pode, por exemplo, notar que o seu giro de estoque está abaixo do desejado,e tomar medidas para tentar corrigir isso no próximo período, como um controlede estoque mais rigoroso. A liquidez da empresa pode ter ficado abaixo do desejável,o endividamento muito alto. Analisando as suas operações, pode-se tentarmelhorar esses pontos e então refazer as projeções com outras premissas. Note quenão basta apenas decretar que as premissas serão diferentes daqui para frente. É precisodefinir de que forma a empresa pretende atingir essas melhorias operacionais,seja por redução de custos, seja por aumento de eficiência ou outro, que, se bem sucedidas,vão culminar numa mudança nos seus índices de performance.Comentários FinaisHá que se fazer uma distinção entre as projeções feitas para um produto existente, num mercadoconhecido e com tecnologia já comprovada, e previsões de vendas, mercado, aceitação, uso ecrescimento futuro quando se trata de novos produtos, mercados ou tecnologias inovadoras.ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 9

No segundo caso, o contrário do primeiro, não existe um histórico passado para orientar as projeçõesfuturas, nem séries temporais para servir de base e referência para as novas projeções. O dimensionamentodo mercado se torna mais difícil na medida em que a própria aceitação e até o usodo serviço ou produto é incerta, e ainda, a aplicação de uma nova tecnologia pode ser muito diferentedo esperado. Assim sendo, conclui-se que às vezes é muito difícil quantificar exatamentequal será o benefício financeiro futuro de um projeto de investimento nesses casos. Ocorre que aempresa começa com um projeto e depois vê que o mercado quer uma outra coisa, e vai se adaptando.Os inventores da tecnologia de gravação de vídeo em fitas magnéticas, a empresa americanaAMPEX, imaginaram que o seu mercado comercial estaria limitado às estações de televisão. Aolançar a sua primeira máquina copiadora, a 914, a Xerox visava competir com o papel carbono quese utilizava ao datilografar documentos. O mercado mostrou que a grande e real vantagem da máquinaera permitir a cópia de documentos já prontos, coisa que ninguém tinha pensado porque nãohavia solução para isso. Matsushita e Sony implementaram milhares de pequenos melhoramentosno design e na fabricação do VCR que eventualmente abriu o mercado doméstico para o produto.A própria IBM em 1949 estimava que o mercado total de computadores seria algo entre dez equinze máquinas. O fato de que essas primeiras máquinas funcionavam com milhares de válvulas eque os semicondutores ainda não haviam sido inventados, provavelmente limitava a imaginação detodos para outros usos do computador.Além disso, a rapidez de evolução está se acelerando, fazendo com que novas tecnologias impensáveispassem a ser viáveis, e encurtando o ciclo de vida das tecnologias atuais. No início da décadade 70, as previsões para o mercado de satélites de comunicação se mostravam promissoras, masse reduziram drasticamente a partir da década de 80 com a introdução dos cabos de fibra ótica. Afibra ótica, por sua vez, perdeu a primazia no diagnóstico médico, à medida que novas tecnologiasde imageamento como ressonância magnética, foram sendo desenvolvidas. Esses exemplos ilustramo fato de que uma das maiores incertezas que afetam as novas tecnologias, é a invenção deuma ainda mais nova.2020 anosQuanto tempo cada uma dessas invençõeslevou para atingir o primeiro milhãode usuários no mundo151010 anos8 anos55 anos3 anos0TV preto ebrancoTV a coresVideo CasseteComputadorPessoalTelefoneCelularADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 10

Giro do AtivoO giro do ativo é um importante indicador da relação entre os crescimento da empresa e sua necessidadede investimento de capital. A boa estratégia financeira recomenda que se tente aumentaras vendas da empresa, ao mesmo tempo que se minimiza a necessidade de ativos para gerar essasvendas, pois qualquer aumento de ativo tem que ser financiado com capital da empresa, seja próprioou de terceiros, e isto tem um custo.A relação básica entre vendas e ativos é dado pelo giro do ativo, que é influenciado pelos seguintesfatores:1. Setor industrialCada setor industrial tem suas próprias características: aqueles que, pela sua próprianatureza, são mais intensivos em capital como transportes, energia, comunicações, eoutros, obviamente terão um giro de ativo, ou uma relação vendas/ativos mais baixodo que um outro setor que seja menos dependente de capital, como comercio em geral,por exemplo.2. Nível de ocupação da empresaO nível de ocupação tem um impacto importante uma vez que a empresa poderia, emprincípio, aumentar as suas vendas até atingir 100% da sua capacidade, sem necessitarinvestimentos adicionais em ativo permanente. Assim, as suas vendas aumentariamem proporção muito maio do que seus ativos, aumentando o seu giro.Na prática, antes da empresa chegar à utilização total da sua capacidade operacional,ela já estará investindo na expansão dos negócios. No primeiro semestre de 1995 noBrasil, embalado pelo sucesso do Plano Real, as empresas chegaram a um índice deocupação médio de 86%, um patamar só alcançado nove anos antes em 1986, no augedo Plano Cruzado, e o segundo nível mais alto desde 1973 que foi de 90%, naépoca do milagre econômico. Pesquisa realizada entre essas 1.440 empresas indicouque 88% delas tinham planos de investimento de capital em andamento.Assim, observa-se que, em média, as empresas não esperam que sua capacidade deprodução se esgote para iniciar seus projetos de investimento - na prática, elas trabalhamsempre com alguma capacidade ociosa para poder suprir picos de demanda.Algumas empresa, no entanto, adotam estratégia de trabalhar o mais próximo possívelda sua ocupação máxima de forma a otimizar a sua capacidade produtiva. Se porum lado, isso pode permitir uma maior rentabilidade, por outro lado expõe a empresaao risco de não poder suprir o seu mercado, caso a demanda real venha a ser significativamentediferente das previsões originais da empresa. No período seguinte à implantaçãodo Plano Real, a estabilização da moeda acarretou um aumento de demandaem quase todos os setores.A General Motors do Brasil, que sempre adotou uma política de maximizar o seu nívelde ocupação e trabalhando muito perto da sua capacidade total, se viu impossibi-ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 11

litada de atender à enorme demanda pelo seu carro popular, o Corsa, e a conseqüenteperda de mercado para a FIAT, que tinha uma significativa fatia da sua produçãodedicada a exportação, e que com a retração do mercado na Europa, pode redirecionaresses produtos para o mercado interno.O grau de ociosidade com que uma empresa deve trabalhar dependerá obviamente davariabilidade da demanda futura: quanto mais previsível, menos margem de erro, eisso permite à empresa trabalhar com menos folga. Idem, ao contrário.3. Produtividade da empresaUm aumento de produtividade permite à empresa aumentar as vendas mais rapidamentedo que os ativos, minimizando as necessidades de capital. Isso pode ser obtidoatravés da utilização de equipamentos mais modernos, tecnologias inovadoras oumudanças no processo de fabricação. Nos últimos anos tem-se observado grandesprogresso nesta área, à medida que as empresas são obrigadas a competir globalmentee usar de todos os meios para aumentar a sua eficiência para se manterem competitivos.Índices FinanceirosÍndice Descrição FórmulaLiquidez Corrente:Liquidez Seca:Giro de C/R:Mostra a capacidade da empresa de saldaros seus compromissos de curto prazo.Quanto maior, melhor.Se o estoque não valesse nada, a empresaainda poderia pagar seus compromissos decurto prazo? É um índice mais seguro dasolvência do que a liquidez corrente.Quanto tempo a empresa leva em médiapara receber o produto de suas vendas?Indica a liquidez do Contas a Receber.Ativo Circulante_______________________________Passivo CirculanteAtivo Circ. - Estoques_____________________________________Passivo CirculanteVendas______________________________Contas a ReceberGiro de Estoque: Com que rapidez o estoque é vendido aolongo do ano? Em geral, quanto maiormelhor, mas deve ser analisado também emrelação ao histórico da empresa e das outrasdo ramo.Custo do Mat Vendido____________________________________Estoque MédioCapital de GiroLíquido:Indicação sumária da capacidade da empresade saldar seus compromissos de curtoprazo.Ativo Circ. - Passivo Circ.ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 12

Endividamento:Que proporção dos recursos totais da empresaforam emprestados por terceiros?Passivo Cir+ Longo Prazo__________________________________________Ativo TotalMargem: Mostra a rentabilidade bruta dos produtosvendidos.Vendas - Custo Mat Vend._________________________________________VendasRentabilidade deVendas:Retorno do Investimento:Retorno do Ativo:Giro do Ativo:Mostra a rentabilidade líquida das vendasda empresa.Mostra a rentabilidade do investimento queos acionistas fizeram na empresa.Mostra a rentabilidade do ativo da empresa.Indica a eficiência com que está sendo utilizadoo ativo da empresa.Lucro Líquido______________________VendasLucro Líquido_____________________________Patrimônio LíquidoLucro Líquido_______________________Ativo TotalVendas____________________Ativo TotalPodemos também fazer projeções a partir de índices selecionados partindo-se, por exemplo, dosgiros, como segue:Giro C / R =Giro C / P =Vendas_________________ C / R =C / RCompras_________________ C / P =C / PVendas_________________Giro C / RCompras_________________Giro C / PCMV_________________Giro Estoque = Estoque =EstoqueCMV_________________Giro EstoqueDevemos lembrar também, que os giros correspondem a um ano de 360 dias; portanto, para convertergiros em dias, basta utilizar a fórmula: Dias = 360 / GiroADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 13

é dominado pela Boeing e pela Airbus Industries, um consórcio de empresas européias.Objetivos• Entender como as empresas podem criar valor através de projetos de investimento decapital.• Aprender a formular, analisar e tomar decisões sobre projetos de investimento de capital.• Compreender qual é a função da empresa e do gerente financeiro, e como a decisão deinvestimento afeta o desempenho da empresa.• Estruturar problemas simples de fluxo de caixa e calcular o seu valor presente.IntroduçãoA análise correta das perspectivas de rentabilidade futura de um projeto é fundamental paraque os acionistas possam ter expectativas de criação de valor e que os credores recebama remuneração pactuada contratualmente. No entanto, pela própria natureza das projeçõesfinanceiras que envolvem incerteza acerca dos reais valores que irão prevalecer no futuro,mesmo uma análise rigorosa executada dentro dos padrões recomendados está sujeita ariscos. Mas esta é a natureza das decisões financeiras na empresa, de que os acionistas ecredores estão cientes quando tomaram a decisão de financiar os seus projetos, e a remuneraçãodestes agentes reflete uma compensação por estes riscos assumidos, como veremosnos próximos temas quando abordarmos o tópico de Custo de Capital da empresa.Além dos métodos contábeis, os métodos para avaliação de ativos e empresas podem seragrupados em três modelos básicos: o método do Fluxo de Caixa Descontado (FCD), jávisto anteriormente, que correlaciona o valor de um ativo com o valor presente do fluxode caixa futuro que se espera dele, os métodos de avaliação comparativa ou de múltiplos,onde se estima o valor de um ativo comparando-o com o valor de outros ativos semelhantes,e o método de opções reais, onde se usa modelos de avaliação de opções para medir ovalor de um ativo que possua características de opções. Um exemplo disso é uma empresaque tenha patentes ou produtos prontos mas não utilizados, enquanto ela espera o melhormomento para lançá-lo no mercado. Essa opção de lançar o produto tem certamente umvalor, mas este não é capturado pelo método do fluxo de caixa descontado, nem pela avaliaçãocomparativa. Dessa forma, este modelo leva em conta o fato de que decisões gerenciaispodem ser alteradas no futuro, à medida que maiores informações sobre o investimentose tornam disponíveis.Entre estes, o método do fluxo de caixa descontado e o método de múltiplos são os doismais utilizados na prática. O método de múltiplos se propõe a valorar um ativo comparandoo seu valor ao de outros ativos semelhantes, muitas vezes utilizando uma variável comumcomo volume de vendas, lucros, geração de caixa ou outra qualquer. Este é o métodoutilizado por corretores de imóveis, por exemplo, quando avaliam o preço de venda deimóvel comparando-o a outros imóveis similares negociados recentemente na mesma vizinhança.É comum também se avaliar empresas utilizando parâmetros baseados em lucroADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 15

por ação ou volume de vendas de outras empresas do mesmo setor. O principal método,no entanto, e o que iremos adotar neste curso, é o método do fluxo de caixa descontado,pois este é o método fundamental de finanças sobre o qual todos os outros métodos se baseiam,inclusive os métodos de avaliação relativa.Princípios básicos para aplicação de capitalA necessidade de se adotar critérios específicos para se escolher quais projetos de investimentodevem ser selecionados vem do fato de que os recursos de capital que uma empresadispõe são sempre limitados e, portanto, a empresa não poderá aproveitar todas as oportunidadesde investimento que estão disponíveis para ela. Dessa forma, é necessário adotarcritérios que permitam escolher, dentre as muitas alternativas existentes, aquelas que maximizemo valor da empresa para os seus acionistas, e rejeitar as demais. Essa análisequantitativa, que veremos a seguir, tem como base os seguintes princípios qualitativos:1. Determinar as alternativas viáveisO primeiro passo é definir quais as alternativas políticas, técnicas e economicamente viáveisque serão analisadas. Não há decisão a tomar a não ser que haja dois ou mais cursosde ação possíveis. Podem ocorrer também erros de decisão se alguma alternativa viávelnão é levada em conta, se não há recursos para se investir na alternativa escolhida, ou ela éinviável devido a considerações tecnológicas ou ambientais.2. Converter os resultados das alternativas para um denominador comumPara podermos comparar corretamente alternativas distintas, é necessário quantificar osseus resultados expressos em homem/hora, reais, redução de prazo, e transformá-los emum mesmo denominador, geralmente um valor monetário.3. Somente as diferenças entre as alternativas são relevantesAs conseqüências futuras que são comuns a todas as alternativas em questão, não precisamser consideradas na análise, pois sua inclusão pode resultar somente no fato de todasas alternativas estarem igualmente afetadas. Isso equivaleria a somar ou subtrair o mesmonúmero em ambos os lados de uma equação; a igualdade não se altera. Como conseqüênciadireta desse princípio, deduz-se que os custos passados, comuns a todas as alternativas,não são relevantes para a escolha de uma delas. Nesse caso, um custo passado é definidocomo uma despesa (ou receita) que já ocorreu antes da decisão atual. Como ele influiigualmente em todas as alternativas em análise, essa informação não é relevante para a decisãoa ser tomada, e pode, portanto, ser ignorada.4. O valor do dinheiro no tempo deve ser considerado sempreUtilizar sempre fluxo de caixa descontado e o custo de oportunidade dos recursos a sereminvestidos.5. Decisões separáveis devem ser tomadas isoladamenteSepare as decisões, sempre que uma decisão possa ser tomada isoladamente de outra, visandofacilitar a análise e organizar o raciocínio. Isso se aplica especialmente às decisõesADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 16

de investimento e de financiamento, que exceto em alguns casos particulares, podem serconsideradas isoladamente.6. Considerar a incerteza associada às previsõesTodas as decisões de investimento de capital baseiam-se em estimativas do futuro. Comoessas estimativas são previsões de eventos ainda por ocorrer, é possível - e até mesmo,provável - que os resultados reais difiram dos previstos inicialmente. O futuro é incerto, equalquer análise que falhe em levar isso em consideração está fadada ao erro. Por outrolado, não se deve inferir que qualquer previsão seja inválida ou inútil devido à incerteza associadaaos dados. Considere a possibilidade das previsões não ocorrerem conforme o esperadoe analise as conseqüências desse fato em relação à decisão a ser tomada.7. Levar em conta também os efeitos não monetários do projetoProjetos podem apresentar vantagens reais, mas intangíveis, e por isso difíceis de quantificarcomo conforto, conveniência, qualidade, imagem, etc. Mesmo que não haja vantagenseconômicas imediatas, podem haver vantagens estratégicas inegáveis que façam com que oprojeto seja atraente mesmo com VPL negativo, como a criação de novas oportunidadesde negócio, penetração em novos mercados, etc. Em todo caso, quaisquer vantagens intangíveisdevem ser claramente relacionadas para que o responsável pela análise possa terdados para balizar a sua decisão final.Método do Fluxo de Caixa DescontadoComo analisar um projeto de investimento utilizando o método do fluxo de caixa descontado?A regra é simples:1. Projete o fluxo de caixa a ser gerado pelo projeto ao longo de toda a sua vida econômica.2. Determine uma taxa de desconto, que deve refletir o valor temporal do dinheiro, ocusto de capital e o risco do projeto.3. Usando a taxa de desconto determinada anteriormente, calcule o valor presentedeste fluxo de caixa, ou seja, o valor hoje que seja equivalente a esta série de fluxosde caixa. A este valor damos o nome de Valor Presente do projeto.4. Calcule valor líquido a ser recebido pela empresa por este projeto, deduzindo o investimentoinicial necessário para a sua implantação. Este valor é o Valor PresenteLíquido (VPL) do projeto.5. Dado que o objetivo da empresa é criar valor, o critério de decisão será investirsempre que o VPL for positivo. Isso significa que o valor do projeto é maior doque o seu custo.A taxa de desconto é determinada basicamente pelo custo de oportunidade do capital quea empresa pretende investir no projeto. Suponha uma empresa que possui uma oportunidadede investir em um projeto. Por simplicidade, vamos supor que esta empresa não temdividas nem credores, e, portanto, a totalidade do seu capital é formada pelos recursos dosseus acionistas. Como podemos ver na Figura 2, a empresa sempre tem a alternativa deADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 17

distribuir este capital para os acionistas e deixar que eles mesmos invistam estes recursosno mercado financeiro em ativos de risco semelhante.ProjetosEmpresaAcionistasMercadoFinanceiroEmpresainvesteEmpresadistribuiDividendosAcionistaInvesteFigura 2Custo de Oportunidade de CapitalOs acionistas apenas concordarão em deixar o seu capital com a empresa se eles tiverem aexpectativa de receber através do projeto um retorno igual ou superior ao que eles poderiamestar recebendo no mercado financeiro. Se a rentabilidade esperada do projeto for menordo que a rentabilidade que o acionista pode obter investindo diretamente, o acionistanão precisa da empresa, pois podem obter os seus ganhos investindo diretamente no mercado.Nesse caso, a empresa estaria otimizando o retorno dos seus acionistas se distribuísseesse capital como dividendos e deixasse os acionistas procurarem as suas próprias oportunidadesde investimento. Obviamente, a própria existência da empresa só tem sentido seno longo prazo ela consegue criar oportunidades de investimentos em projetos que tenhamum retorno maior do que os seus acionistas conseguem obter por si mesmo.Valor Presente Líquido (VPL)O critério de decisão de investimento adotada anteriormente é conhecido como o critériodo Valor Presente Líquido, ou critério do VPL. Embora existam outros critérios de decisão,este é o mais indicado por diversos motivos, entre os quais:• Reconhece o valor do dinheiro no tempo;• Não é afetado por técnicas contábeis;• Reflete o aumento de riqueza para o acionista;• VPL's podem ser somados;• Depende somente dos fluxos de caixa e do custo de oportunidade.Taxa Interna de RetornoPara a maioria dos projetos onde a empresa investe um capital inicial e imediato para a suaimplantação em troca de uma série de fluxos de caixa futuros, o valor do VPL diminui àmedida que aumentamos a taxa de desconto destes fluxos, podendo inclusive chegar a ficarnegativo se a taxa for suficientemente alta. Na Figura 3 podemos ver a variação doVPL em função da taxa de desconto para um projeto que requer um investimento de$100.000 e que gera um fluxo de caixa anual de $35,000 durante cinco anos.ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 18

100.000VPL x Taxa de Desconto80.00060.000VPL40.00020.00000% 10% 20% 30% 40%-20.000-40.000Taxa de DescontoFigura 3VPL em função da Taxa de Desconto.A Taxa Interna de Retorno (TIR) de um projeto é definida como a taxa de desconto quefaz com que o VPL seja zero. Se a TIR for maior do que o custo de oportunidade do capitalem consideração, o projeto terá um VPL positivo, caso contrário, o VPL será negativo.A TIR, portanto, representa o maior custo de oportunidade que um projeto pode suportar.O critério de decisão é que aceitamos um projeto somente se sua TIR for maiorque o seu custo de oportunidade de capital. Enquanto que o critério do VPL nos forneceum valor monetário que representa a criação de valor que ocorrerá com a implantação doprojeto, a TIR fornece uma taxa, que pode ser interpretada como a taxa de retorno esperadado projeto. O cálculo da TIR é feito por tentativas e exige o uso de calculadoras financeirasou de planilhas eletrônicas, uma vez que não existe fórmula que fornece o seuvalor exato.Este critério é amplamente utilizado na prática, sendo que mais de 75% dos altos executivosdas empresas afirmam que o usam para avaliar e tomar decisões sobre projetos de investimento,de acordo com uma pesquisa realizada em 1999. Mas são necessários algunscuidados para a sua correta utilização em alguns casos, pois existem algumas situações especificasem que ela conflita com o critério do VPL. Os principais casos são:1. Comparação de projetos: Entre um conjunto de projetos, aquele que tem a mais altaTIR não necessariamente tem o maior VPL. Dessa forma, deve-se ter cuidado com ouso do TIR para classificação projetos de acordo com a sua rentabilidade ou para escolhaentre projetos mutuamente exclusivos, especialmente quando há grandes diferençasde escala de investimento ou de padrões de fluxo de caixa.Exemplo: Dois projetos mutuamente exclusivos estão em análise. O projeto A exige uminvestimento de $100 e gera um fluxo de caixa único de $140 ao final do primeiro ano. Oprojeto B, por sua vez, exige um investimento inicial de $300 e gera um fluxo de $390.ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 19

Em qual dos dois projetos deverá a empresa investir? Considere um custo de capital de15% a.a.0 1 TIR VPLA 40% 21,74(100) 1400 1 TIR VPLB 30% 39,13(300) 390O projeto A apresenta uma TIR mais alta, mas o projeto B é melhor, pois é o que apresentao maior VPL.2. Projetos com mais de uma alternância de sinal do fluxo de caixa: Devido a esta característica,esse tipo de projeto, que é típico de projetos do mercado imobiliário, podeapresentar diversas Taxas Internas de Retorno, ou mesmo não apresentar nenhuma. Essastaxas múltiplas, embora matematicamente corretas, não tem significado financeiro relevantepara o processo de decisão de investimento. A Figura 4 mostra um projeto queapresenta três taxas internas de retorno distintas: 2.1%, 14,4% e 29,0%. Nesses casos,este critério não deve ser utilizado por não ser confiável.25,000VPL x Taxa de Desconto20,00015,00010,000VPL5,0000,0000% 10% 20% 30% 40%-5,000-10,000-15,000-20,000Taxa de DescontoFigura 4Um caso de Múltiplas TIR3. Projetos de longo prazo: Em projetos longos, pode haver diversos custos de oportunidadede capital. Como a TIR é uma só para todo o projeto, não fica claro contra qualcusto de oportunidade deve-se compará-la. É questionável que uma taxa fixa para todosos períodos seja representativa de um fluxo de caixa avaliado por diferentes custos de o-portunidade.O motivo desta discrepância decorre da premissa da taxa de reinvestimento embutida nocritério da TIR. Ao contrário do VPL, a TIR assume que os fluxos de caixa gerados du-ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 20

ante a vida útil do projeto serão reinvestido à taxa da TIR, o que é incorreto. Este problemase agrava com os projetos de longo prazo, e mais freqüentemente quando a diferençaentre o custo de capital do projeto e a TIR for grande, levando a uma superestimaçãodo real retorno do projeto. Devido a essas premissas, na verdade, o critério da TIR só dá oreal retorno do projeto quando não existem fluxos de caixa intermediários, mas apenas umfluxo de caixa único a receber ao final do projeto. O uso indiscriminado da TIR paraqualquer situação pode levar a empresa a tomar decisões de investimento não ótimas.Taxa Interna de Retorno ModificadaO método da TIR pressupõe que a empresa dispõe de outros projetos igualmente rentáveisem que poderá investir os fluxos de caixa intermediários gerados pelo projeto corrente.Ao fazer isso, a TIR credita ao projeto corrente os benefícios destes outros projetos. Masna prática, nenhum projeto futuro será analisado com taxa maior do que o custo de capitalda empresa, portanto a taxa correta de reinvestimento é o próprio custo de capital da empresa,o que faz com que a premissa básica da TIR seja incorreta. Em contraste, o critériodo VPL considera que o projeto conseguirá obter apenas um retorno igual ao seu custo deoportunidade de capital, o que pode ser obtido, por exemplo, simplesmente distribuindodividendos e/ou amortizando dívidas.Para solucionar este problema, existe o critério da Taxa Interna de Retorno Modificada(TIRM), que evita esses problemas. Nele, os fluxos negativos são trazidos a valor presente,enquanto que os fluxos positivos são levados a valor futuro no último período do fluxo.Com os valores concentrados no instante zero e no período final, o cálculo da taxa internase torna fácil e direto. Observe que muitas vezes, para levar os fluxos positivos para o seuvalor futuro no período final, é mais fácil concentrá-los todos no instante zero, para depoisprojetá-lo para o instante final.Ex.: Calcule a TIR e a TIR modificada para o seguinte fluxo de caixa. Adote uma taxa dedesconto de 14%:0 1 2 3 4 TIR VPL21.86% 6.619(40.000) 16.000 16.000 16.000 16.000VP (14%) Entradas = 46.619,40VF (14%) Entradas = 78.738,30VP(14%) Saídas = (40.000)Fluxo final:0 1 2 3 4 TIRM18.45%(40.000) 78.738O retorno efetivo deste projeto será de 18.45%, e não 21.86% como indicado inicialmentepela TIR.ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 21

PaybackO período de Payback é o tempo necessário para que os fluxos de caixa positivos cubramos investimentos realizados no projeto, e é normalmente expresso em anos. É calculadousando os fluxos de caixa nominais. Quando é utilizado o valor presente dos fluxos de caixa,este critério é chamado de Payback Descontado. A empresa define previamente umprazo máximo para que o projeto reponha o custo dos investimentos necessários, sendoque este prazo é chamado de período de corte. A decisão é tomada comparando-se o Paybackdo projeto com o período de corte adotado pela empresa, sendo aceitos todos aquelesque apresentarem um Payback menor do que o período de corte. Este critério era omais utilizado antes da introdução do VPL, mas caiu em desuso devido às inúmeras desvantagensque ele apresenta em comparação com o VPL:• O Payback ignora todos os fluxos de caixa posteriores ao período de corte.• O uso de um mesmo período de corte pode levar uma empresa a aceitar muitos projetosde curto prazo, mas que não maximizam sua riqueza.• A data de corte reflete interesses de curto prazo e não o aumento de riqueza do a-cionista.A principal vantagem do Payback é que ele é um método simples e fácil de calcular. Alémdisso, dá uma indicação rudimentar do risco do projeto. A conseqüência do uso deste critério,no entanto, pode ser um alto grau de investimento no curto prazo e a não maximizaçãodo valor para o acionista.Índice de LucratividadeÉ calculado dividindo-se o valor presente dos fluxos de caixa gerados por um projeto peloValor Presente das saídas de caixa. Se o resultado for maior que um, o projeto deverá seraceito, pois isso significa que o valor presente das entradas é maior do que o das saídas decaixa e o projeto criará valor. Este critério pode indicar alternativas conflitantes com oVPL, em casos de projetos mutuamente exclusivos. O critério também apresenta problemasquando se trata de projetos de magnitude diferentes. A fórmula do índice de lucratividadeé:VP(Entradas de Caixa)IL =VP(Saídas de Caixa)Fluxo de Caixa e Lucro ContábilPara muitos, pode parecer estranho que usemos o fluxo de caixa gerado pelo projeto comobase para os métodos e critérios apresentados, quando o enfoque puramente contábil étodo concentrado no lucro. O motivo disso é que o objetivo primordial da empresa que é acriação de valor está melhor correlacionada com o fluxo de caixa do que com o lucro contábil.Podemos ver isso mais claramente no exemplo a seguir, onde dois projetos geram lucrosidênticos, mas fluxos de caixa distintos. Ambos operam no mesmo ramo de negócio,tem vida útil estimada em seis anos, tem as mesmas vendas, custos e rentabilidade, e con-ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 22

seqüentemente, os mesmos lucros. A única diferença entre os dois é que no projeto A, osequipamentos utilizados no processo de produção custam $600.000 e tem uma vida útil detrês anos. Já no projeto B, os equipamentos utilizados têm que ser substituído anualmentea um custo de $200.000. Considere que o custo de capital de ambos projetos é de 10%.Qual projeto tem maior valor? Intuitivamente o projeto B parece mais interessante, poisutiliza menos capital que o projeto A para obter o mesmo resultado. A Figura 5 mostra oDRE e o Fluxo de Caixa estimado do projeto A, e podemos calcular o VPL deste projetodescontando este fluxo de caixa a taxa de 10% para obter um valor de $ $325.124.R$ 1.000 DREProjeto A 0 1 2 3 4 5 6Vendas 1.000 1.050 1.100 1.200 1.300 1.450Despesas à vista (700) (745) (790) (880) (970) (1.105)Depreciação (200) (200) (200) (200) (200) (200)LAIR 100 105 110 120 130 145Fluxo de CaixaR$ 1.000Projeto A 0 1 2 3 4 5 6LAIR 100 105 110 120 130 145Depreciação 200 200 200 200 200 200Invest de Capital (600) 0 0 (600) 0 0Fluxo de Caixa (600) 300 305 (290) 320 330 345Figura 5 - Projeto AA Figura 6 mostra as mesmas demonstrações, agora aplicadas ao projeto B. Podemos observarque os lucros gerados por ambos os projetos é idêntico, o que necessariamente noslevaria a concluir que ambos têm o mesmo valor no caso de usarmos algum método contábil.Mas a análise do fluxo de caixa descontado indica que o valor deste projeto é de$417.755, e, portanto, superior ao do projeto A, o que confirma a nossa intuição inicial.DREProjeto B 0 1 2 3 4 5 6Vendas 1.000 1.050 1.100 1.200 1.300 1.450Despesas à vista (700) (745) (790) (880) (970) (1.105)Depreciação (200) (200) (200) (200) (200) (200)LAIR 100 105 110 120 130 145Fluxo de CaixaProjeto B 0 1 2 3 4 5 6LAIR 100 105 110 120 130 145Depreciação 200 200 200 200 200 200Invest de Capital (200) (200) (200) (200) (200) (200)Fluxo de Caixa (200) 100 105 110 120 130 345Figura 6 - Projeto BADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 23

O projeto A vale menos que o projeto B porque a empresa investe capital mais cedo, oque acarreta um custo maior, sem que se obtenha nenhuma vantagem por isso, pois os níveisde vendas e lucros não se alteram. Nesse caso, uma visão meramente contábil ignoraesses custos de capital, que só são computadas no método do fluxo de caixa descontado.Opções ReaisO método do fluxo de caixa descontado parte da premissa que um projeto será executadoimediatamente ou nunca. No entanto, muitos projetos apresentam flexibilidades que os gerentesutilizam para efetuar mudanças e alterações nas operações do projeto que afetam osfluxos de caixa subseqüentes, ou até mesmo a sua vida útil esperada. Essas modificaçõesno projeto são realizadas à medida que novas informações se tornam disponíveis e incertezasse resolvem e podem levar o gerente a adiar, expandir, suspender, reduzir ou até interromperum projeto caso se torne necessário e o projeto tenha suficiente flexibilidade paraisso. Como representam opções sobre ativos reais, essas flexibilidades do projeto passarama ser conhecidas como opções reais.As implicações para a valoração de projetos é que um projeto pode ter um valor maior doque o valor determinado pelo método do fluxo de caixa descontado quando existe flexibilidadegerencial e incerteza a respeito dos fluxos futuros. Nesse caso, a regra de decisãodo método do FCD precisa ser modificada para incluir o valor das opções reais do projeto.Aregra de decisão tradicional do FCD é:• Regra de decisão do Método do Fluxo de Caixa Descontado:VPL > 0 ouVP entradas > VP custos de investimentoNo caso de opções reais, temos dois casos distintos. O caso mais comum é quando a opçãopassa a existir apenas se o projeto for executado. Uma opção de expandir ou de abandonarum projeto, por exemplo, somente pode ser exercida se o projeto já estiver em andamento.Nesse caso, a regra será:• Regra de decisão de um projeto com Opção de Expandir, Abandonar, etcVP entradas + Valor da Opção > VP custos de investimento.Por outro lado, uma opção pode existir mesmo sem o projeto. Um exemplo disso é umaempresa que tem uma oportunidade de lançar um novo produto agora ou em alguma datafutura. Esta oportunidade existe independente da empresa efetivamente lançar o produtoou não. Ao escolher lançar o produto agora, a empresa perde a opção de adiar este investimentopor mais um período. Neste caso, a regra será:• Regra de decisão de um projeto com Opção de Adiar:VP entradas > VP custos de investimento + Valor da OpçãoADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 24

zam uma combinação de métodos simples, principalmente o Payback, com outros mais sofisticados,indicando que fluxo de caixa descontado é utilizado para complementar, e nãosubstituir, os métodos tradicionais.A utilização em larga escala do Payback, apesar das suas desvantagens, está relacionadaao fato de ser um método tradicional e por ser de simples entendimento e aplicação. Paradecisões freqüentes e de pequena monta, tomadas em escalões menores da empresa, o métodoé atraente porque é simples de aplicar. À medida que as decisões crescem em importânciae valor, porém, esse método tende a ser abandonado em favor do VPL.A utilização de métodos menos sofisticados de análise cresce em ambientes de grande incertezae risco, pois se os fluxos futuros do projeto nesses casos são difíceis de estimarcom precisão, não há vantagem em utilizar métodos sofisticados em fluxos de caixa inexatos.Um exemplo disso é a indústria do cinema, onde é extremamente difícil estimar os retornosque um filme poderá vir a dar, e também na avaliação de projetos de inovação tecnológicadevido ao altíssimo risco e incerteza sobre as projeções futuras. Muitos destesprojetos apresentam a maior parte do seu valor associado a opções reais, impossíveis deserem valoradas pelo método do FCD, como a opção de lançar um segundo filme derivadose o primeiro for um sucesso, ou a opção de crescimento de uma empresa criadora de umatecnologia de ponta, cujo prognostico futuro é impossível de se prever. Para esses casos, avaloração só pode ser feita através de métodos de valoração de opções.A prática nos mostra também que os métodos de fluxo de caixa descontado são mais utilizadosem indústrias onde as projeções de fluxo de caixa são mais confiáveis e quando osvalores envolvidos são mais relevantes. Em ambientes de grande incerteza que fazem comque a determinação dos fluxos futuros fique comprometida, esses métodos são menos ú-teis, e portanto, menos utilizados.Por outro lado, quando viáveis, as projeções de fluxo de caixa podem ser trabalhosas ecomplicadas de fazer, portanto, é importante evitar desperdiçá-las com métodos de avaliaçãoinferiores. A utilização de outros métodos que não esse, se necessária, deve ser realizadacom grande cautela, sempre considerando as limitações de cada um, e avaliando a relaçãocusto/beneficio do método escolhido. Métodos como os de fluxo de caixa descontadosão muito mais trabalhosos e de aplicação mais difícil que os métodos simples como oPayback, mas às vezes é melhor utilizar um método simples para decisões não críticas daempresa do que não utilizar método algum.ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 26

Exercícios:1) Um projeto gera fluxos de caixa anuais de $700 ao longo de cinco anos e requer um investimentode $ 2.200 para ser implantado. Se a taxa de retorno exigida é de 15%, este projeto deveser executado? E se taxa for de 20%?2) A empresa Belafonte S.A analisa um projeto de investimento que terá a duração de dois anos eque apresenta o seguinte fluxo de caixa:0 1 2(4.000) 2.000 4.000a) Determine o VPL deste projeto, considerando uma taxa de desconto de 10%. Qual deve sera decisão da empresa com relação a este projeto neste caso?b) Determine o VPL do projeto para taxas de desconto entre 0% e 80%.Taxa Desc VPL Taxa Desc VPL0% 40%10% 50%20% 60%30% 70%c) Trace o gráfico da curva VPL x Taxa de Descontod) Identifique a Taxa Interna de Retorno desse projeto. Qual é o critério de decisão da empresapara este projeto considerando o critério da TIR?ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 27

3) O gerente da VJC Produções Artísticas está analisando a proposta de lançamento do disco deum novo artista de música tecno-cool-metal. Ele sabe que o lançamento de um disco requer umgrande investimento inicial em promoção e marketing, e que essa moda de música tecno-coolmetaldeve durar 5 anos somente (felizmente). O fluxo de caixa deste projeto está apresentadoabaixo. Considerando que os acionistas da VJC esperam receber um retorno de 15% no seu investimentona empresa, calcule o VPL, a Taxa Interna de Retorno (TIR). Deve o gerente investirneste projeto?0 1 2 3 4 5(6.500) 1.800 2.300 3.200 1.000 3.5004) D. Terezinha se aposentou e está analisando uma oportunidade de investir parte das suas economiasnuma sala comercial no centro da cidade que está sendo vendida por $60.000. O corretorlhe informa que salas naquele endereço podem ser alugadas por 1% do valor do imóvel, ouseja, $600 mensais, menos custos de $1200 por ano. Ao final de dez anos, o corretor estimaque o imóvel possa ser vendido por $90.000. Se D. Terezinha pretende obter um retorno mínimode 10% neste investimento, que recomendação você lhe faria com relação a esta oportunidade?5) A MultiMoney S.A. está analisando um investimento na compra de um novo equipamento quecusta $500.000. A depreciação será feita em cinco anos com valor residual zero ao fim do período,e o equipamento proporcionará uma receita operacional líquida anual de caixa de$140.000 durante 5 anos. Considerando que a taxa de desconto utilizada pela MultiMoney é de10% a.a., e que devido a incentivos fiscais ela não paga imposto de renda, calcule:a) O fluxo de caixa do projetob) VPLc) TIR6) Para uma determinada obra pública há a alternativa de se adotar um encanamento de 20cm ou30cm. O encanamento de 20cm tem um custo inicial de $45.000 e o custo anual de bombeamentoé estimado em $10.000. O encanamento de 30cm tem um custo inicial de $80.000 e umcusto anual de bombeamento de $7.000. O serviço de tal equipamento será utilizado por 20 a-nos; nenhum valor residual é esperado para ambos os tipos ao final desse período. Considerandouma taxa de desconto de 10% a.a., qual encanamento deve ser utilizado?7) Para os dois projetos mutuamente exclusivos abaixo, calcule o VPL e a TIR, adotando-se umataxa de desconto de 10%. Como você explica a discrepância observada nos resultados obtidospelos dois métodos? Calcule também a TIR Modificada, assumindo uma taxa de reinvestimentode 10% a.a.0 1 2 3 4A)(24.000) 10.000 10.000 10.000 10.000B)0 1 2 3 4(24.000) 0 5.000 10.000 33.000ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 28

8) Riata Tecidos está em grande fase de crescimento e analisa a oportunidade de investir numaexpansão das suas operações. Duas alternativas estão disponíveis para a empresa. A primeiraseria fazer uma extensão e melhoramentos nas suas atuais instalações, sendo que a outra implicaem construir uma unidade totalmente nova no norte do estado. O fluxo de caixa de cada umadestas alternativas está apresentado a seguir.A)B)0 1 2 3 4(1.000) 600 500 400 2000 1 2 3 4(1.100) 0 0 500 2.000a) Utilize o critério do VPL e determine o valor de cada projeto e a decisão que a empresadeve tomar, considerando um custo de capital de 12% a.a.b) Qual é a decisão recomendada pelo critério da TIR?c) Se o custo de capital for de 22%? Qual a decisão agora?d) Mostre o gráfico do VPL de ambos os projetos considerando taxas de desconto de 0 a40%.ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 29

4 – Fluxo de Caixa de ProjetosFoi em 1881 que o professor italiano Carlo Lorenzini escreveu o conto de fada de Pinocchio,mas a história só se popularizou em 1940, quando Walt Disney investiu $2.6 milhõesde dólares, uma fabulosa quantia para a época, para criar o seu segundo desenho animadode longa metragem. Pinocchio se tornou um dos seus filmes de maior sucesso, obtendo para a empresadezenas de milhões de dólares nos diversos relançamentos realizados nas quatro décadasseguintes, além da receita de merchandising do personagem. 4Em 1984, quando Michael Eisner e Frank Wells assumiram a direção da Disney após uma desgastantebatalha pelo seu controle acionário, Pinocchio era um dos muitos tesouros guardados a setechaves na sede da empresa em Burbank, Califórnia, junto com Branca de Neve, Cinderella e umadúzia de outros clássicos. Walt Disney, temendo que o excesso de exposição desgastasse a imageme reduzisse a eficácia dos seus personagens, dosava a exibição dos seus clássicos a contagotas,e após a sua morte em 1966, os seus sucessores acharam por bem continuar seguindo essaestratégia. Durante a disputa pela compra da empresa, um dos grupos interessados estimou o valordessa biblioteca em $400 milhões de dólares.Nessa época, a maioria dos estúdios de Hollywood estava lançando seus velhos filmes em vídeocassete, obtendo com isso uma receita adicional de $1.5 bilhões de dólares por ano. A nova equipeda Disney precisava gerar caixa urgentemente para melhorar a imagem da empresa, desgastada poranos de má administração e pela batalha pelo seu controle acionário. Eisner e Wells sabiam tambémque o lançamento da biblioteca Disney em vídeo cassete representava lucros imediatos, poisos custos de produção dos filmes já haviam sido incorridos e contabilizados há muitas décadasatrás. Por outro lado, partilhavam da mesma preocupação de Walt Disney e se perguntavam seassim não estariam matando a galinha dos ovos de ouro que esses filmes representavam para aempresa.Em dezembro de 1984, Pinocchio foi lançado pela sexta vez nos cinemas, arrecadando $26 milhõesde dólares. Como a maioria dos filmes é lançada em vídeo seis meses após serem vistos nocinema, Eisner sabia que não tinha muito tempo para tomar uma decisão, caso quisesse aproveitaro investimento já feito na campanha de publicidade para o relançamento do filme.Reunidos na sede da Disney, o diretor financeiro apresentou algumas projeções sobre as vendas devídeo cassetes de Pinocchio, e que indicavam que, dentro de determinadas premissas, as vendaspoderiam alcançar 7.5 milhões de cópias, gerando $100 milhões de dólares de receita adicional nospróximos dois anos. Por outro lado, ele ressaltou que essa decisão conflitava com os relançamentosdo filme em cinema, e que poderia arruinar esse rentável negócio. Esse era o ponto crucial doproblema, pois os relançamentos eram um negócio extremamente rentável para a Disney. A dúvidaera se a empresa não estaría colocando tudo isso a perder se começasse a colocar os seus clássicos4 Grover, Ron: “The Disney Touch: How a daring management team revived an entertainment empire”,Richard D. Irwin, Inc,1991.ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 30

em vídeo cassete. Frank Wells, no entanto, argumentava que os clássicos eram alguns dos ativosmais valiosos que a empresa possuía, mas se não os usasse, de que valiam?Os executivos da Disney sabiam que os números eram confusos. Estimava-se que a continuar coma política atual, os quatro próximos lançamentos de Pinocchio no cinema poderiam gerar $75 milhõesde dólares líquidos para a empresa nos próximos 28 anos. Ao observar, no entanto, que ovalor presente dessa estratégia era menos de $25 milhões, comparado com os quase $100 milhõesdo lançamento em vídeo, a proposta de lançar o filme em vídeo foi finalmente vencedora.IntroduçãoO método mais recomendado para a valoração de ativos é o fluxo de caixa futuro gerado peloprojeto ao longo da sua vida útil, conforme foi feito pela Disney para calcular o valor de Pinocchio,descontado a uma taxa apropriada. Veremos nesse tema quais os critérios que devem se adotadosna elaboração desse fluxo de caixa, a sua importância e as dificuldades de se fazer projeçõesfuturas.No caso do Pinocchio, o vídeo foi lançado em 1985 com resultados medíocres, tendo sido vendidasapenas 300.000 cópias, bem abaixo das estimativas, o que acabou por gerar apenas $9 milhõespara a Disney ao invés dos $100 milhões previstos. Foi só em 1988, depois de várias tentativas quea Disney chegou à marca prevista de 7.5 milhões de cópias e $100 milhões de dólares de receitacom o lançamento de Cinderella. E em conseqüência da decisão de investir no projeto de vídeocom Pinocchio, a Disney acabou por se tornar a maior empresa de vídeos do mundo, atingindoquase um terço do mercado mundial em 1993. A premissa dos executivos da Disney de que lançamentosem cinema e vídeo eram projetos mutuamente exclusivos, revelou-se também infundada.Em 1992 Pinocchio foi relançado no cinema arrecadando $40 milhões, e ainda vendeu mais 12milhões de cópias em vídeo.Como podemos observar pelo exemplo acima, a projeção dos fluxos de caixa que ocorrerão durantea vida útil de um projeto é uma das tarefas mais difíceis na análise de investimento de capital.Essas projeções geralmente envolvem inúmeras variáveis, e, em empresas maiores, muitos indivíduose diversos departamentos distintos. As projeções de preço e quantidade de vendas geralmentesão fornecidas pelo setor de vendas da empresa, baseado no conhecimento da elasticidade depreço, dos efeitos da publicidade e propaganda, do ambiente macroeconômico, da reação esperadados competidores e dos padrões de compra dos consumidores. Da mesma forma, os investimentosde capital associados a um novo produto são geralmente fornecidos pelos setores técnicos comoengenharia e desenvolvimento de produto, enquanto que os custos operacionais são estimadospelos contadores, engenheiros de produção, recursos humanos, compradores e outros.Estimativas de receita e despesa em projetos novos e inéditos apresentam uma dificuldade maiordevido à falta de dados históricos em que se basear e de se saber como o mercado vai reagir comrelação ao novo produto. São inúmeros os exemplos de empresas que registraram grandes insucessosporque não conseguiram prever corretamente a receptividade do mercado aos seus produtos,ou subestimaram falhas que se mostram fatais para o seu sucesso. Em 1998, após dez anos dedesenvolvimento e seis bilhões de dólares de investimento, a Iridium S.A, um consorcio de grandesempresas internacionais, lançou no mercado o primeiro telefone celular via satélite do mundo. Noentanto, as expectativas de vender cinco milhões de linhas se evaporaram quando após um anoADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 31

apenas 15.000 haviam sido comercializadas devido a combinação de alto preço e baixo desempenho,e a empresa eventualmente faliu e encerrou as suas operações.As dificuldades que existem para se fazer previsões corretas só é comparável à sua importânciapara a decisão do investimento. As incertezas inerentes aos acontecimentos futuros representam asfontes de riscos de um projeto, dado que é impossível prever o futuro com a precisão necessária.Mas, utilizando as ferramentas existentes de análise de risco podemos verificar os limites e magnitudesdos riscos envolvidos e, até mesmo, em alguns casos, tomar medidas para minimizar esterisco.Antes de continuarmos, no entanto, é importante tecer algumas considerações sobre a forma comoos fluxos de caixa são representados numa análise. Para analisar um fluxo de caixa devemos consideraros fluxos no momento exato em que eles ocorrem para o seu valor presente reflita corretamenteo tempo decorrido entre a data corrente e a data em que este fluxo ocorre. No entanto, namaioria dos casos, os fluxos de caixa de um projeto geralmente são distribuídos continuamente aolongo de um determinado período, seja um mês, um semestre ou um ano. Infelizmente, a matemáticautilizada para determinar o valor de fluxos contínuos é bem mais complexa do que aquela necessáriapara fluxos discretos. Devido a questões práticas, também não é aconselhável utilizar umfluxo discreto para um período muito curto, como um fluxo diário, por exemplo, pois a dificuldadede se fazer projeções diárias durante um período de muitos anos não compensa a maior precisãoque se obtém desta forma. Assim, visando simplificar o processo de utilização dos métodos e critériosde análise, evitamos utilizar fluxos de caixa demasiadamente detalhados e assumimos que osfluxos que ocorrem durante um determinado período concentram-se sempre no instante final desseperíodo, conforme ilustrado na Figura 7.Figura 7Representação dos Fluxos de CaixaOs investimentos iniciais são considerados como ocorrendo no instante zero, e todos os demaisfluxos ao final do seu período correspondente. Essa simplificação obviamente introduz um pequenoerro na análise, pois considera que os fluxos ocorrem mais tarde do que a realidade, e isto fazcom que os VPLs computados sejam um pouco menores que deveria, na maioria dos casos. Esseerro, no entanto, é pequeno e não compromete os resultados da análise, especialmente se levarmosem conta as vantagens que essa simplificação traz para os cálculos.ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 32

Sabemos que o método recomendado para a avaliação de projetos é o valor presente do fluxo decaixa gerado ao longo de toda a sua vida útil. Projeções de fluxo de caixa e projeções de lucrocontábil são coisas bem distintas e devemos saber diferenciar os dois para evitarmos alguns erroscomuns na análise de projetos. Além disso, veremos que apenas os fluxos de caixa incrementaissão relevantes para a decisão de aceitar ou rejeitar um projeto.Fluxo de Caixa IncrementalA parte mais importante da análise de um projeto é como estimar corretamente os fluxos de caixafuturos que este projeto irá gerar, que envolvem tanto os investimentos necessários para a implementaçãodo projeto quanto os fluxos líquidos produzidos durante a sua vida útil. Por outro lado,projetar os fluxos de caixa apenas não é o suficiente. Para o fluxo de caixa de um projeto devemosconsiderar apenas os fluxos incrementais. Esses fluxos representam as mudanças que ocorrem nofluxo da empresa em decorrência da decisão de aceitar o projeto. O que nos interessa, portanto, éa diferença entre os fluxos de caixa da empresa com o projeto, e os fluxos que ocorreriam caso sedecidisse não aceitar o projeto.Exemplo. A Aprilla S.A. tem uma oportunidade de investir num projeto que elevará as suas receitasde vendas anuais para $14.000 e o seu lucro para $2800. Para montar o fluxo de caixa anualdeste projeto, ela preparou os dados da Figura 8 onde relaciona o valor de cada um dos itens dasua demonstração de resultados. Podemos observar na coluna 1 que o fluxo de caixa da empresa jáconsiderando o projeto é de $4.800, mas a contribuição que o projeto em si traz para o fluxo decaixa da empresa é de apenas $1.700 por ano, conforme mostrado na coluna 3. Este é o valor quedevemos considerar em nossa análise, ou seja, o fluxo incremental gerado pelo projeto, que é adiferença entre o fluxo total da empresa com e sem o projeto.E m p r e s aProjetoCom Projeto Sem Projeto Fluxo IncrementalVendas 14.000 10.000 4.000Despesas à vista (8.000) (6.000) (2.000)Depreciação (2.000) (1.000) (1.000)LAIR 4.000 3.000 1.000IR (1.200) (900) (300)Lucro Operacional 2.800 2.100 700+ Depreciação 2.000 1.000 1.000Fluxo de Caixa 4.800 3.100 1.700Figura 8Além disso, o fluxo deve ser líquido de todos os impostos que venham a incidir sobre ele. O usode fluxos incrementais é simples, mas devemos tomar alguns cuidados para a sua correta determinação.Da mesma forma, não se encontra maiores problemas ao se traduzir dados contábeis emfluxo de caixa, contanto que se esteja alerta para considerar apenas os itens que representam efetivamenteentradas e saídas de caixa incrementais, à medida que elas efetivamente ocorrem. Veremosa seguir como evitar esses problemas em algumas situações específicas.ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 33

Fluxo de Caixa e Lucro ContábilA contabilidade financeira tende a enfocar o lucro como medida de desempenho. O lucro, por suavez, é baseado nos princípios contábeis de receita e despesa, levando-se em conta o regime decompetência. Isso significa que receitas a receber e despesas a pagar são computadas para o cálculodo lucro, embora ainda não tenham sido recebidas ou pagas efetivamente. Além disso, as despesasde depreciação, que não representam saídas de caixa, são abatidas do lucro operacional.Lucros contábeis são utilizados para uma série de finalidades importantes, mas a análise de projetosde investimento não é uma delas. Em finanças corporativas o enfoque é sobre o fluxo de caixa.Ao utilizarmos informações contábeis para estimarmos fluxo de caixa, temos que ajustar no tempoas receitas e despesas que representam recebimentos ou desembolsos futuros, e desconsiderar a-quelas que não afetam o fluxo de caixa, como a depreciação, alguns tipos de custos indiretos eoutros. Para o processo de tomada de decisão de investimentos de capital, utilizaremos semprevalores de fluxo de caixa projetados.A diferença entre lucro contábil e fluxo de caixa pode ser ilustrado no exemplo a seguir da Fábricade Brinquedos Cometa (FBC). A FBC está planejando abrir uma nova fábrica ao final de 2005, eprevê que as vendas e os custos, exceto depreciação, permanecerão constantes durante a vida útilde 5 anos do projeto. A empresa utiliza uma depreciação acelerada, começando em $30.000 eterminando em $10.000 ao fim do período.Fábrica de Brinquedos CometaLUCRO CONTÁBIL 2006 2007 2008 2009 2010Vendas 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000Despesas 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000Depreciação 30.000 25.000 20.000 15.000 10.000LAIR 20.000 25.000 30.000 35.000 40.000Impostos (40%) 8.000 10.000 12.000 14.000 16.000Lucro Líquido 12.000 15.000 18.000 21.000 24.000FLUXO DE CAIXA 2006 2007 2008 2009 2010Vendas 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000Despesas 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000Depreciação 0 0 0 0 0Fluxo Operacional 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000Impostos (40%) 8.000 10.000 12.000 14.000 16.000Fluxo de Caixa 42.000 40.000 38.000 36.000 34.000Podemos observar que no primeiro ano, o lucro contábil é de $12.000, mas o fluxo de caixa líquido,que são os recursos que estão disponíveis para a FBC, são $42.000, o que representa umadiferença de $30.000. Esse valor é justamente o valor da depreciação nesse período. Além dosvalores de lucro e fluxo de caixa ser diferentes, à medida que os anos passam o lucro aumenta echega a dobrar de valor devido à queda do valor da depreciação anual, enquanto que o fluxo deADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 34

caixa caminha em sentido contrário, reduzindo o seu valor anual de $42.000 para $32.000 nessemesmo período.DepreciaçãoA depreciação é um lançamento contábil que representa o custo alocado a um ativo durante umdeterminado período. Suponha que uma empresa adquira uma frota de caminhões por $500.000,pagos à vista. Como os caminhões têm uma vida útil de 5 anos, em termos contábeis a empresaestá impedida de lançar o valor total como uma despesa naquele ano, e só poderá reconhecer 20%deste custo anualmente durante cinco anos a titulo de depreciação, até completar os 100%. Comoa totalidade dos $500.000 foi paga à vista, não haverá mais nenhuma saída de caixa referente aessa aquisição nos próximos cinco anos, mas existirá a despesa de depreciação. A despesa de depreciaçãotem o efeito de reduzir a tributação, mas ela não representa desembolso de caixa, assim,quando se apura o fluxo de caixa líquido a partir de um Demonstrativo de Resultados projetado, adepreciação deve ser somada de volta ao lucro líquido, pois ela entra somente para o cálculo doimposto. Na Figura 9 podemos ver o DRE projetado de um projeto onde o fluxo de caixa é determinadoa partir do lucro do exercício. Neste exemplo, supõe-se que todas as receitas e despesasforam recebidas à vista. Se esse não foi o caso, mais ajustes são necessários para adequá-las àépoca do seu efetivo desembolso.Demonstrativo de ResultadosReceita 3,500Custo dos Produtos Vendidos (1,500)Lucro Bruto 2,000Outras despesas operacionais (1,300)Lucro Operacional 700Depreciação (300)Lucro Operacional 400IR (40%) (160)Lucro Líquido 240+ Depreciação 300Fluxo de Caixa Líquido 540Figura 9Determinação do Fluxo de CaixaCustos passadosCustos (ou receitas) que já foram incorridos no passado não são afetados pela decisão de aceitarou rejeitar um projeto futuro, e, portanto, não são relevantes para a análise e como tal devem serexcluídos de consideração, uma vez que não são custos incrementais. Isso não significa que essescustos passados não tenham produzido resultados ou informações relevantes na sua época, apenasque não tem lugar na análise do projeto atual. A contratação de uma pesquisa de mercado porexemplo, ou de um estudo de viabilidade, tem por finalidade levantar dados importantes de merca-ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 35

do e de custo necessários para uma decisão de investimento. Embora haja uma ligação clara e diretaentre esse estudo e o projeto de investimento, ele representa uma decisão de investimento anterior,onde o custo do estudo certamente foi avaliado na época à luz dos benefícios que adviriamdas informações que ele coletou. Mas a decisão de investir ou não no projeto não terá nenhumimpacto sobre este custo: implementando-se ou não o projeto este custo irá sempre existir.Na década de 70, o governo federal iniciou um ambicioso programa de investimento no aumentoda capacidade de produção de energia do país, baseado principalmente na construção de uma sériede usinas nucleares. A construção de Angra I teve início em 1972, sendo que, devido a uma sériede atrasos, a usina só entrou em operação comercial em 1985. O projeto da usina de Angra IIcom o dobro da capacidade de Angra I, foi iniciado em 1976 com um orçamento de $1.3 bilhõesde dólares e previsão de inauguração para 1983. Após investir $2.9 bilhões de dólares e com ausina 70% pronta, o projeto foi abandonado por falta de recursos. Uma década depois, impulsionadopelo aumento de demanda por energia verificado após a implantação do Plano Real em1994, houve um intenso debate sobre se era melhor investir mais $1.3 bilhões de dólares para terminarAngra II ou construir uma usina hidrelétrica nova com a mesma capacidade.Os críticos da usina alegavam que devido aos altos valores já investidos, o custo da energia deAngra II seria de $120 por MWh, enquanto que o custo de uma usina hidrelétrica era de apenas$38/MWh. Defendendo a opção pela usina, um ministro do governo alegou que era necessárioterminar o projeto, pois os $2.9 bilhões já investidos na obra não podiam ser deixados para trás.Na verdade, ambos os lados estavam errados nesta questão, uma vez que estavam enfocando osseus argumentos em custos passados. Os técnicos de Furnas, empresa responsável pelas usinas naépoca, alegavam que o custo marginal de Angra II seria de $35,8/MWh, menos do que o da usinahidrelétrica, e, portanto, concluíram corretamente que o melhor era investir no término do projetooriginal de Angra II. A construção foi retomada e a usina finalmente entrou em operação em julhode 2000.Custos de OportunidadeCustos de oportunidade são custos que embora não representem saída de caixa efetiva, representamuma saída de caixa potencial, e portanto, devem ser levados em conta na análise. Por exemplo,uma empresa pode possuir um ativo que poderia ser vendido, alugado ou mesmo utilizado poralgum outro setor da empresa ou fora dela. Se esse ativo é utilizado por um novo projeto, as receitasque poderiam ser geradas por este ativo nas suas outras alternativas de uso são perdidas. Essasoportunidades perdidas de geração de receita podem ser consideradas como um custo, e são porisso chamadas de custos de oportunidade, porque ao aceitar o projeto, a empresa abre mão daoportunidade de utilizar esse ativo para outros fins e de receber os fluxos de caixa correspondentes.Por exemplo, considere o caso do Sr. Monteiro, um feliz proprietário de um negócio que lherende mensalmente a quantia de $7.000 mensais. O Sr. Monteiro se orgulha de não ter que pagaraluguel pois a loja comercial onde está instalado o seu negócio, em um ponto valorizado do centroda cidade, é própria, tendo sido comprada com muito sacrifício anos antes. Por outro lado, umaloja vizinha a sua foi alugada recentemente por $10.000. O Sr. Monteiro tem motivos para estarfeliz? Certamente não, pois está abrindo mão de uma receita de $10.000 em troca de uma de$7.000, ou seja, está perdendo $3.000 mensais.Suponha que a MetalRio Metalúrgica Ltda. esteja considerando um projeto de construção de maisADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 36

uma fábrica de estruturas metálicas. A empresa possui um terreno apropriado para isso, fruto deum investimento de $2 milhões realizados há dez anos atrás para um projeto que acabou não seconcretizando. Como vimos anteriormente, este custo de $2 milhões é um custo passado, portanto,irrelevante para a decisão de investimento atualmente em consideração. Por outro lado, casonão seja utilizado para o projeto de expansão, esse terreno poderia ser vendido hoje por $3.5 milhões.Dessa forma, se o novo projeto for utilizar essa propriedade, este custo de oportunidadedeve ser alocado a ele. No Rio de Janeiro, existe um posto de gasolina na praia de Ipanema, naAv. Vieira Souto, num dos endereços mais sofisticados da cidade. É muito provável que o custode oportunidade deste terreno seja várias vezes superior à rentabilidade do negócio lá instalado, eo dono do posto poderia ganhar muito mais transformando o uso do local para um imóvel de apartamentos.Ocorre, no entanto, que o posto é de propriedade da própria distribuidora de combustívelque, além dos lucros provenientes do movimento do posto, obtém outros benefícios como adivulgação da sua marca neste local, e que justifica a continuidade deste uso.Efeitos ColateraisProjetos de investimento de capital podem ter efeitos colaterais sobre outras partes da empresanão ligadas diretamente ao projeto. Uma companhia aérea que esteja analisando o projeto de implantaçãode uma nova linha entre Belo Horizonte e Rio de Janeiro, num horário que tenha umaconexão conveniente com os seus vôos para o exterior, deve alocar ao projeto quaisquer benefíciosadvindos do aumento de procura para seus vôos internacionais por parte de seus passageirosde Belo Horizonte, que de outra forma, não utilizariam os serviços da empresa. Da mesma forma,um projeto de implantação de uma loja de conveniência num posto de gasolina deve considerarnão apenas o fluxo proveniente da receita de venda dos produtos na loja, como também o incrementode vendas nas bombas de gasolina decorrente dos novos clientes que serão atraídos ao postopela loja.Essa contribuição nem sempre é positiva, e nesse caso ocorre o que chamamos de um processo decanibalização de produtos, onde um novo produto afeta negativamente as vendas de um produtoexistente. Uma empresa brasileira exportadora que esteja analisando montar uma fábrica na Argentinadeve considerar a perda de receita de exportação para aquele país que o projeto acarretará.Nesse caso, é preciso analisar se os benefícios do novo investimento compensam as eventuais perdasque ele acarreta para a firma. Por outro lado, proteger produtos obsoletos através da estratégiade não lançar produtos novos pode levar a empresa a ficar defasada e perder mercado para osseus concorrentes. A HP tornou-se líder do mercado de impressoras a jato de tinta adotando apolítica de dar total liberdade à sua divisão de impressoras para competir com todas as outras impressorasno mercado, inclusive de outras divisões da HP, adotando a idéia de que é melhor vocêmesmo canibalizar os seus produtos do que o seu concorrente fazê-lo. A IBM tolheu de todas asformas a expansão e o desenvolvimento da sua divisão de microcomputadores PC para evitar queos clientes da sua divisão altamente lucrativa de computadores de grande porte migrassem paraessa nova tecnologia, onde as margens eram muito menores. O esforço foi em vão, pois essa estratégiaequivocada permitiu que outras empresas como Compaq e Dell tomassem pé no mercado ese tornassem forças dominantes neste mercado, alem de levar a IBM a passar por sérias dificuldadesno inicio da década de 90.Uma outra conseqüência desse tratamento dos efeitos colaterais, é que no âmbito de um projetofaz sentido se calcular o imposto de renda sobre um prejuízo. Se a empresa patrocinadora do pro-ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 37

jeto é rentável e paga os impostos, um prejuízo no projeto representa um abatimento no impostode renda global da empresa, ou seja, um incremento negativo, que deve ser considerado como umbenefício marginal do novo projeto.Investimento em Capital de GiroOs investimentos de capital de um projeto são utilizados para financiar a aquisição de quaisquerativos necessários para a plena implantação do projeto, sejam eles Ativo Permanente ou AtivoCirculante. Esse detalhe muitas vezes é esquecido, e apenas os investimentos de capital (investimentosem ativo permanente) são orçados para um projeto. O problema é que os investimentospodem ser consideravelmente maiores do que apenas os desembolsos para aquisição de ativos fixos(equipamento, maquinário, instalações, imóveis, etc.) e um projeto de investimento de capitaltambém tem uma necessidade de investimento também em ativo circulante. O aumento do Capitalde Giro (Caixa + Estoques + Contas a Receber - Contas a Pagar) também faz parte do investimentonecessário, mas muito freqüentemente essas necessidades adicionais de investimento são esquecidas.Se um projeto leva um certo número de anos para atingir plena capacidade, é provável quehaverá necessidades adicionais de capital de giro nos anos iniciais, especialmente para novos produtosonde a empresa talvez tenha que oferecer facilidades de crédito e pagamento para atraircompradores (aumento do Contas a Receber). A decisão de investimento significa que a empresautiliza capital fixo e capital de giro durante toda a vida útil do projeto, ao fim do qual o capital fixoretorna em forma de valor residual ou de sucata, geralmente um menor valor do que o investimentoinicial, e integralmente no caso de capital de giro.Exemplo: A Sorelco Ltda. planeja um investimento no projeto de um novo produto que terá umavida útil de quatro anos. Estima-se que as necessidades de capital de giro cresçam à medida que oprojeto se desenvolve e decresçam ao final. Este crescimento ocorrerá devido ao aumento no níveldos estoques de matéria prima, ao prazo de pagamento concedido aos clientes e as necessidadesde caixa para a operação do dia a dia do projeto. Essas projeções estão apresentadas na Figura 10.Por outro lado, a Sorelco também se beneficia do prazo de pagamento que lhe é concedido pelosseus fornecedores, e a necessidade liquida de capital de giro é obtida pelo saldo do Ativo Circulante– Contas a Pagar. A variação do capital de giro, que representa a necessidade de investimento éa diferença entre o saldo de dois períodos consecutivos.Sorelco Ltda.0 1 2 3 4Caixa 0 2.000 2.400 3.000 0Contas a Receber 0 7.500 10.000 12.500 0Estoques 0 3.750 5.000 6.250 0Ativo Circulante 0 13.250 17.400 21.750 0Contas a Pagar 0 4.500 6.000 7.500 0Capital de Giro Liquido 0 8.750 11.400 14.250 0Variação do Capital de Giro (8.750) (2.650) (2.850) 14.250Figura 10Sorelco Ltda: Cálculo do Investimento em Capital de GiroADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 38

Uma vez determinado os valores do investimento necessários em capital de giro, a empresa estimouque o investimento em ativo fixo, ou seja, no imóvel e maquinário da nova linha de produção,seja de $80.000, e os demais valores das projeções conforme mostrado na Figura 11. Somamos aofluxo operacional do projeto os investimentos necessários em ativo fixo e ativo circulante paraobter o fluxo de caixa a ser gerado pelo projeto ao longo de sua vida útil. Deve a empresa investirneste projeto? Se assumirmos que o custo de capital da empresa é de 15% a.a., o VPL do projetoé de $32.175 e a TIR é 32.3%. Por ambos os critérios de decisão a empresa deve investir nestaoportunidade.Custos IndiretosApenas custos fixos indiretos incrementais devem ser incluídos na análise. Na maioria das empresas,todos os custos, inclusive os custos fixos indiretos, são alocados a centros de custos de acordocom critérios pré-estabelecidos. Qualquer investimento em novos processos ou máquinas atraipara si uma parcela desses custos indiretos. Embora isso possa ser apropriado para fins de contabilidade,apenas os custos fixos incrementais, isto é, diretamente causados pelo projeto, devem serincluídos para fins de análise do investimento. Se um custo é classificado como custo direto, indireto,fixo ou variável é irrelevante para a decisão de investimento. O único critério relevante para ainclusão de um custo que represente uma saída de caixa é que ele seja incremental.Sorelco Ltda.0 1 2 3 4Receita 100.000 120.000 150.000 150.000Despesas (60.000) (72.000) (90.000) (90.000)Depreciação (20.000) (20.000) (20.000) (20.000)Lucro Operacional 20.000 28.000 40.000 40.000IR (30%) (6.000) (8.400) (12.000) (12.000)Lucro Após IR 14.000 19.600 28.000 28.000Depreciação 20.000 20.000 20.000 20.000Fluxo Operacional 34.000 39.600 48.000 48.000Invest.em Ativo Circulante (8.750) (2.650) (2.850) 14.250Investimento em Ativo Fixo (80.000)Fluxo de Caixa (80.000) 25.250 36.950 45.150 62.250Figura 11Sorelco Ltda: Projeção do Fluxo de Caixa do ProjetoDespesas FinanceirasInvestimentos de capital precisam ser financiados de uma forma ou outra. Às vezes isso é feitoatravés de empréstimo bancário, que requer uma série de saídas de caixa para pagamento de juros,outras vezes são aportes realizados pelos acionistas em troca de um dividendo futuro esperado.ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 39

Como podemos tratar essas saídas de caixa no fluxo relevante do projeto?A resposta para essa pergunta é que estes custos devem ser ignorados na elaboração do fluxo decaixa, pois essas despesas são relacionadas com a decisão de financiamento, e não com a de investimento.Se considerássemos essas despesas no fluxo de caixa do projeto, estaríamos computandoduas vezes esses valores, acarretando um VPL muito menor do que o verdadeiro, pois a taxa dedesconto utilizada para determinar o valor presente líquido já reflete o custo de capital do projeto,que representa exatamente o custo dos juros e dos pagamentos devidos aos acionistas. No caso doprojeto ser realizado apenas com recursos próprios, o mesmo raciocínio se aplica - os recursospróprios que ele está utilizando na verdade é o dinheiro investido pelos acionistas na empresa, eque deve ser remunerado a taxas de mercado, como vimos no tema anterior. Isso tudo já é levadoem conta na taxa de desconto. O efeito disso é que podemos ignorar a forma pela qual o projeto éfinanciado, se com recursos próprios ou de terceiros, pois o tratamento será o mesmo em qualquerdos casos – o que precisamos ter é tão somente a taxa de custo de capital da empresa.InflaçãoA inflação afeta a análise de um projeto de duas maneiras. Primeiro, nos valores lançados no fluxode caixa, e segundo, na taxa de desconto utilizada. No primeiro caso, podemos aplicar um índicede reajuste apropriado nos itens de caixa (IGP, IGP-M, IPC, USD, Índices setoriais, etc.). Umproblema com essa alternativa é que a adoção de um índice único para reajustar todos os itenspode não refletir a realidade dos fatos. Salários, aluguéis, serviços públicos, matéria prima, combustíveissão reajustados de modo diversos entre si. Por outro lado, não é recomendável utilizaruma quantidade de índices muito grande pois a complexidade resultante de se ter que projetar cadaitem e mais todos os índices pode acabar induzindo a erros maiores do que aqueles que se queremevitar.A influência da inflação na taxa de desconto se faz quando utilizamos taxas de juros nominais. Se ataxa de desconto está cotada em valores nominais, isto é, incluindo a inflação prevista no período,o fluxo de caixa deverá refletir o mesmo indexador. Se a taxa de desconto estiver cotada em termosreais, então o fluxo de caixa também deverá adotar o mesmo critério. Em resumo, fluxos decaixa nominais devem ser descontados a taxas de desconto nominal, e fluxos de caixa reais devemser descontados utilizando-se taxas de desconto reais.ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 40

Exercícios1) A ABC S/A é uma empresa diversificada e rentável, que está considerando investir num projetode expansão de capacidade. Calcule o fluxo de caixa relevante para o projeto abaixo, e digase a empresa deve ou não realizar esse investimento, considerando uma taxa de desconto de20%, e que o pagamento ou recebimento de Imposto de Renda ocorre no mesmo ano em que éincorrido.Item Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 Ano 7Receitas 1.000 5.000 15.000 20.000 20.000 14.000 10.000Despesa à vista (2.000) (3.000) (8.000) (9.500) (9.500) (7.000) (5.000)Depreciação (500) (1500) (1.500) (1.500) (1.500) (1.500) (1.500)L.A.I.R.I.R. (35%)Lucro LíquidoDepreciação∆ Cap Giro (400) (600) (1.000) (1.200) (400) 0 800 2800Investim Capital (3.500) (6.000) 0 0 0 0 0 0Receita deVenda de Ativo0 0 0 0 0 0 0 2.000Fluxo LíquidoTaxa de Desconto = 20.0%VPL =TIR =2) A Novastar é uma empresa que obteve uma concessão do governo para uma prover serviçosde Internet via satélite, está agora à venda por $8.200.000. Os dividendos líquidos após taxas eimpostos que a firma espera pagar aos seus proprietários no futuro é de $1.400.000 por anopelos próximos 20 anos de sua vida útil, após os quais a sua concessão termina. Considerandoque o custo de capital para esta firma seja 10% ao ano, qual é o VPL desta operação de vendase levada a cabo pelos valores mencionados acima? Você investiria nesse projeto?4) A Companhia Galáctica está analisando um investimento de $24.000 em novos foguetes deADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 41

transporte e estações orbitais, o que acarretaria um aumento da sua receita operacional de$10.000 no primeiro ano de operação, $16.000 no segundo e $20.000 no terceiro. Do quartoano em diante, estima-se que as vendas aumentariam 10% ao ano.A vida útil efetiva desses equipamentos, e também para efeito de depreciação, é de 6 anos, sendoque após esse período ele poderá ser vendido como sucata por $8,000, embora sujeito a tributação.Os custos operacionais são de $8,000 no ano 1, $10,000 no ano 2 e crescem 10% aoano daí em diante. Considerando que a Cia Galáctica paga 35% de Imposto de Renda sobre oseu lucro, calcule o fluxo de caixa desse projeto, a TIR e o VPL a taxa de 10% a.a. Considereque a empresa é rentável e que, além deste projeto, possui diversos outro projetos atualmenteem andamento.Item Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6Investimento (24.000)Venda de Ativo 8.000Receita 10.000- Despesa (8.000)- Depreciação= LAIR- I.R.(35%)= Lucro Liquido+ Depreciação= Fluxo (24.000)5) Você é um dos sócios da empresa Celadar Ltda. Os gerentes da empresa solicitaram uma reuniãocom os sócios para decidir sobre uma oportunidade de investimento em um novo projeto.Caso o projeto seja implementado, o investimento inicial de $120.000 para as novas instalaçõese os $25.000 de capital de giro deverão ser totalmente financiado através de novos aportesde capital dos sócios. O projeto em questão terá uma via útil de quatro anos, receitas brutasde $70.000 no primeiro ano e de $200.000 em cada um dos demais anos, e alíquota totalde imposto de 25%. Os custos representam 65% da receita bruta e a depreciação é constantedurante esse período. Como sócio da empresa, você tem uma expectativa de retorno mínimode 20% a.a. em qualquer projeto da empresa. Você aportaria o seu dinheiro para que a empresapudesse investir neste projeto? Identifique o VPL e a TIR deste projeto. Note que o investimentoem capital de giro retorna para a empresa ao final da vida útil do projeto.6) Você está analisando um projeto que terá uma duração total de 7 anos. O investimento inicialADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 42

necessário é de $800.000, sendo que no quarto ano será necessário um investimento adicionalde $1.500.000 para uma expansão projetada. A depreciação estimada será de 100.000 anuais,aumentando para 200.000 a partir do ano 4, inclusive. A receita incremental líquida a ser geradapor este projeto é de $500.000 por ano, antes de considerar a depreciação, aumentando para$1.000.000 do ano 4 em diante. Considerando que o custo de capital da empresa é de 15%a.a., e que a alíquota de imposto é de 30%, qual é o VPL e a TIR desse projeto? Deve a empresainvestir nele? 55 Usando a HP 12c, o cálculo da TIR dá "Erro 3". Para achar a TIR neste caso, digite o custo de capital na tecla "i", edepois RCL g R/S.ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 43

5 – Custo de CapitalExistem três maneiras para a empresa criar valor para os seus acionistas. Uma delas é tomandomelhores decisões de investimento, onde o valor presente liquido dos projetos que a empresa implementarepresentam o incremento de valor da empresa. A outra é estabelecendo uma política dereinvestimento ótima, o que implica em reinvestir os lucros da empresa sempre que as oportunidadesde investimento tenham um retorno esperado maior do que o custo de capital da empresa. Aterceira, é reduzir o seu custo de capital adotando a composição correta de capital próprio e deterceiros. Neste tema, trataremos do problema do custo de capital, a sua determinação e como eleafeta o valor da empresa. Veremos como o custo de capital da empresa é afetado pela sua estruturade capital, e também como diferentes retornos podem ser exigidos conforme os diferentes grausde risco dos projetos.Nos temas anteriores, vimos como a decisão de investimento requer que os fluxos esperados doprojeto sejam descontados ao custo de capital da empresa. O custo capital de uma empresa é umfator de produção assim como mão de obra e materiais, e como tal, também tem um custo. Alémde ser de fundamental importância para a decisão de investimento, a determinação do custo decapital de uma empresa também é importante para a decisão de arrendar ou comprar bens, para adefinição da estrutura de capital, e para a determinação de tarifas em monopólios legais, comoenergia, telefone, gás, água, etc. Uma vez que nos monopólios não há mercado competitivo paradeterminar seus preços, as tarifas são calculadas de modo a permitir as essas empresas uma remuneraçãodeterminada sobre o seu custo de capital.Considera-se também que o ativo permanente, de longo prazo, de uma empresa é financiado comrecursos também de longo prazo, e que o endividamento retratado no passivo circulante seja utilizadoapenas para financiar o ativo circulante. Assim, para a decisão de investimento, e, portanto,para a determinação do seu custo de capital, apenas as fontes de financiamento de longo prazo sãorelevantes.Uma empresa poderia ser financiada apenas com capital próprio. Nesse caso, o seu custo de capitalseria a taxa de retorno exigida pelos acionistas. A maioria das empresas, no entanto, obtém boaparte dos seus recursos de terceiros.Os motivos para isso são diversos, mas um dos principais é o fato de que o custo de capital deterceiros geralmente é menor do que o custo do capital próprio. Os acionistas assumem um riscomuito maior do que os credores, uma vez que o seu capital investido é de um prazo muito maior, eno caso de liquidação da empresa, os demais credores têm prioridade no recebimento. Assim, érazoável supor que o mercado remunere os acionistas a uma taxa maior do que os credores, paracompensá-los pelo maior risco assumido. Cada uma dessas fontes de financiamento de longo prazotem um custo diferenciado, e assim, para essas empresas, o custo de capital deve refletir então ocusto médio ponderado dos custos de cada componente da sua estrutura de capital, e não apenas odo seu custo de capital próprio. Os principais componentes da estrutura de capital da empresa sãoas seguintes:ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 44

TipoEndividamentoLucros retidosSímboloK T , KdKsCusto de Capital de TerceirosOs juros pagos nos empréstimos que a empresa toma são dedutíveis para efeito da tributaçãoda empresa, ao contrário dos outros tipos de financiamento. Dessa forma, o custo realdo empréstimo é menor do que o custo aparente, pois o governo paga parte desse empréstimona forma de redução do imposto de renda a pagar da empresa. Se uma empresa tomaum empréstimo à taxa de 20 % e sua alíquota de I.R. total é de 35%, o custo real desseempréstimo é de:(1 - 0.35) x 20% = 13 %.Assim, o custo real de endividamento pode ser descrito pela seguinte fórmula:K d = K T (1-IR)onde K T é a taxa de juros do endividamento, e IR é a alíquota do Imposto de Renda aplicável.É claro que empresas que estão com prejuízo não pagam imposto de renda, e portanto,também não podem usufruir os benefícios descritos acima. Para essas empresas, aredução no custo de endividamento é zero.Observe que para efeito das decisões de investimento, apenas o custo marginal de capitalque é relevante, pois os novos projetos serão financiados com o capital mais recente. A taxapaga nos financiamentos já existentes são custos passados, e portanto, irrelevantes paraesse efeito. Assim, o custo de endividamento a que nos referimos é o custo dos novos endividamentosda empresa, e são esses os que serão utilizados para o cálculo do custo médiode capital.Custo de Capital PróprioCusto de Lucros RetidosO custo de capital de lucros retidos é calculado com base no conceito de custo de oportunidade.Considerando que a empresa precisa remunerar os seus acionistas pelo dinheironela investido, ela deve aceitar apenas projetos que, no mínimo, cubram o seu custo de capital.Os lucros retidos, na verdade, são recursos que pertencem aos acionistas, mas quenão foram distribuídos para eles pela empresa. Veremos a seguir dois métodos distintospara calcular custo de lucros retidos:ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 45

Modelo de crescimento de dividendos (Gordon - Shapiro)O preço e os retorno esperado de uma ação depende em ultima analise dos dividendos esperadosque essa ação vai gerar no futuro. Considerando P 0 como o valor atual da ação,D 1 o valor do próximo dividendo, a ser pago ao final do ano 1, D 2 o valor do dividendo aser pagão ao final do ano 2, e D n o valor do dividendo a ser pago ao final do n-esimo período,podemos representar o valor da ação pela seguinte equação:PD DD(1 ) (1 ) (1 )1 2n0= + + ..... +1 2+ KS + KS + KSnSe considerarmos que a empresa tem vida infinita e que não existe crescimento dos dividendos,então D 1 = D 2 = ..=D n e a expressão se torna uma perpetuidade:PD110= , e conseqüentemente, KS=KSP0DSe dividendo tem crescimento constante (g), pode ser mostrado que a fórmula será:D1K s= + gP0Através desta fórmula, vemos que os investidores esperam receber uma taxa de distribuiçãode dividendos D 1 /P 0 , além de um ganho de capital de g por cento para um retorno totalde K s . Embora seja relativamente fácil determinar qual é a taxa de distribuição de dividendosda empresa, a taxa de crescimento g é mais difícil. Se a empresa tem um históricode crescimento relativamente constante, e a expectativa seja de continuação das tendênciaspassadas, é razoável estimar o g com base na sua performance passada. Se isso não forverdade, então o g deve ser estimado de uma outra forma qualquer. Analistas de mercadoe corretoras fazem suas próprias projeções de crescimento para essas empresas, baseandonuma análise financeira cuidadosa e uma larga experiência no mercado.Infelizmente não existe uma maneira quantitativa precisa que nos forneça um valor exatopara o custo de capital próprio da empresa - nesses casos, a experiência e o bom sensocontinuam sendo a ferramenta mais importante de que um executivo financeiro pode dispor.Capital Asset Pricing Method (CAPM)Um estudo sobre o retorno obtido por ativos financeiros negociados na bolsa de NovaYork (NYSE) durante um período de mais de cinqüenta anos, apresentou os seguintes dados:66 R.G. Ibbotoson and R.A. Sinquefield, "Stocks, Bonds, Bills and Inflation: 1986 Yearbook, Chicago, 1986.ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 46

CarteiraTaxa de Retornoanual (nominal)Taxa de Retornoanual (real)Prêmio deRiscoAções de empresas 7 12.0 8.8 8.4Obrigações de empresas 5.1 2.1 1.7Obrig. do Tesouro Americano 3.5 0.4 0Para esse estudo foram utilizados valores médios no período de 1926 a 1985, de modo aeliminar as grandes variações que se observam no mercado acionário no curto prazo. Cadauma dessas carteiras oferece um grau de risco diferente. Não há nada mais seguro do queuma obrigação do tesouro americano, pois o mercado considera que não há risco do tesouroamericano não honrar suas obrigações. Esse investimento é considerado então um investimentode risco zero (r f ). Ao optar por obrigações de empresas ao invés do Governoamericano, o investidor está aceitando assumir o risco de default, e ao optar por açõesdessas empresas, ele assume também o risco da empresa como um todo.Podemos observar que os retornos obtidos são proporcionais ao risco: quanto maior o risco,maior o retorno. A carteira de ações do S&P 500, é conhecido como o risco do mercado(r m ), pois ele engloba todas as principais ações negociadas. Essas ações pagam umprêmio de risco de 8.4% a.a. acima das obrigações do tesouro. Se quisermos saber entãoqual é o retorno do mercado, basta somarmos o prêmio de risco de 8.4% ao retorno da taxalivre de risco. Se esta taxa (r f ) for de 4.2% a.a. nominais, o retorno do mercado (r m )será:r m = 8.4% + 4.2% = 12.6%.A premissa básica que adotamos aqui é que há um prêmio de risco padrão para o mercado,de modo que prêmios de risco futuros podem ser medidos pela média dos prêmios de riscopassados. Sabemos então agora como estimar o retorno de ativos de risco zero, observandoo que o mercado está pagando por papéis sem risco, e também o retorno sobre ativosde risco igual ao risco de mercado. Mas como determinar o retorno de ativos que não seencaixam e uma dessas duas alternativas?Uma medida de risco de mercado: Beta (ß)Analisar o risco de uma ação significa medir qual a sensibilidade dessa ação em relação àsflutuações do mercado. Essa sensibilidade é denominada beta (ß) da ação. A ação A representadano gráfico a seguir varia 2% cada vez que o retorno do mercado varia 1%. A suasensibilidade em relação ao mercado é de duas vezes: o seu beta portanto é 2.0. Isso significaque o seu risco é duas vezes maior que o risco do mercado. Quando o mercado sobe,ela ganho o dobro, mas quanto desce também perde o dobro.7 Standard and Poor's Composite Index (S&P 500) - um índice que representa um portfolio das ações de 500 grandesempresas. O conceito é semelhante ao do Índice Bovespa, ou o IBV.ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 47

A: Ação de alto riscoRetornoda ação20%10%Retorno do mercadoO caso da ação B é justamente o contrário. Ela varia menos que o mercado, exatamentemetade nesse caso. O seu beta é de 0.5. Ela sobe menos quando o mercado sobe, mastambém cai menos quando ele cai. É uma ação de risco menor do que o mercado.B: Ação de baixo riscoRetornoda ação5%10% Retorno do mercadoÉ possível calcularmos betas de empresas a partir da análise da performance de suas açõesnegociadas no mercado. Sabemos que o beta de um título do governo é zero porque o seuretorno é fixo, independente do mercado. O beta do mercado é 1.0 por definição, pois é amédia dos riscos de todas as empresas. Sabemos também que o retorno do mercado é8.4% acima da taxa de risco zero, que é a taxa de um titulo do governo americano. Masqual é a taxa de retorno esperada de uma empresa? O modelo de precificação de ativos(CAPM) desenvolvido por Sharpe 8 explica que o retorno de um investimento é diretamenteproporcional ao seu beta, e que todos os investimentos se encontram na linha de mercado,no gráfico a seguir:8 SHARPE, W.F., "Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk", 1964.ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 48

Retorno esperadodo investimentoLinha de mercado12.6%r m8.4%Carteira de Mercado4.2%rf0Taxa livre de risco0.51.02.0betaO retorno esperado então será:Ks = r f + beta (r m - r f )Calculando o retorno da ação de uma empresa que possua um beta de 1.38 e supondo umataxa livre de risco de 4.2%, temos:Ks = 0.042 + 1.38 x (0.084) = 0.158Ks = 15.8 %Calculando o retorno da ação de uma empresa de baixo risco, com Beta de 0.54:Ks = 0.042 + 0.54 x (0.084) = 0.087Ks = 8.7 %Esse é o retorno que o mercado espera dessas empresas, portanto, o custo de capital paraprojetos de investimento dessas empresas deve ser de 15.7% para a primeira e de 8.7% paraa segunda. Na prática a escolha da taxa de desconto é um pouco mais complicado doque isso, pois ao se endividar a empresa altera o seu risco, e os seus projetos de investimentopodem ter risco diferente do risco da empresa. Além disso, o custo de endividamentoé menor do que o custo de capital próprio.Esse método baseia-se na estimativa do coeficiente Beta como indicador do risco da açãoda empresa. A metodologia adotada é a seguinte:1) Estimar a taxa de risco zero (r f )2) Estimar o Beta da ação (ß)3) Estimar o risco do mercado (r m )4) Substituir os valores acima na fórmula:Ks= r + βf( r − r )mfADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 49

Consideremos o caso de duas empresas, onde uma tem um beta de 0.8 e outra, que atuaem um setor de maior risco, um beta de 1.5. Se r f = 8% e r m = 12%, temos:Empresa A: K s = 8% + 4% (0.8) = 11.2%Empresa B: K s = 8% + 4% (1.5) = 14.0%Embora a aplicação das fórmulas acima seja aparentemente simples, na verdade a dificuldadede utilização do método é a de estimar corretamente a taxa de risco zero (r f ), o riscodo mercado (r m ) e o ß da empresa que os investidores esperam que haja no futuro, umavez que todos esses valores são baseados na performance passada. Não há nenhuma garantiade que continuarão válidos no futuro. Assim o método do CAPM fica dependendo fundamentalmentede boas estimativas desses índices.Comentário final:Toda a teoria do CAPM e Betas se baseia em dados coletados sobre situações ocorridasno passado, embora a sua aplicação seja para projetos futuros. Dessa forma, o cálculo dosBetas nos indica quão volátil uma ação tem sido no passado, mas podem ocorrer significativasalterações no risco da empresa no futuro que podem levar o seu Beta futuro, que é oque realmente interessa aos investidores, a ser bem diferente do seu beta passado. Na prática,essas estimativas de beta futuros estão muito sujeitas a erros.Custo Médio Ponderado de Capital (WACC)Como vimos anteriormente, o custo de capital da empresa será a média ponderada do custode todos os tipos de financiamento de que ela dispõe. Devemos ter em mente que paraempresas que não tem suas ações negociadas em bolsa e empresas menores, a dificuldadede se conseguir dados confiáveis para a determinação do seu custo de capital é muitogrande, assim como a determinação da taxa de desconto para projetos com diferente taxasde risco, tornando difícil saber qual a real margem de erro com que se está trabalhando.Os pesos de cada tipo de financiamento de que a empresa dispõe podem ser computadosatravés dos valores contábeis, conforme lançado no balanço da empresa, ou pelo seu valorreal de mercado, caso se tenha motivo para concluir que os valores contábeis não refletemadequadamente a realidade. O custo médio ponderado de capital também é conhecidocomo WACC (Weighted Average Cost of Capital)AtivoCapital deTerceiros (Kd)Lucros Retidos(Ks)Pesos Custos WACC40% Kd=10% 0.04060% X Ks=16% = 0.096100% 0.13613.6%ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 50

Custo Marginal de CapitalA taxa que a empresa pagou no passado pelo capital de terceiros e próprio são custos passados,e portanto, irrelevantes para a decisão de novos investimentos. Assim, para as decisõesde investimento do capital, o custo de capital que nos interessa é o custo marginal decapital, isto é, o custo do novo endividamento e do novo capital próprio.Digamos que o custo médio ponderado de capital de uma empresa seja 10%, e que sua estruturade capital, isto é, a proporção de cada tipo de financiamento de longo prazo queela utiliza, não será alterada. Poderá essa empresa levantar uma quantidade ilimitada dessecapital, sem que isso afete o seu custo? A resposta é não, pois à medida que a empresa vaicaptando valores cada vez maiores de capital, o custo de cada uma dessas parcelas tende acrescer, e com isso, cresce também o seu custo médio de capital.Os recursos disponíveis para novos investimentos a cada ano provêm da parcela dos lucrosda empresa que não são distribuídos como dividendos. Acrescenta-se a isso a parcela decapital de terceiros necessária para que não se altere a estrutura de capital da empresa.Note que os lucros acumulados, retidos de exercícios passados, já estão investidos em ativosque estão sendo utilizados nas operações da companhia, e não estão disponíveis.À medida que a empresa continua captando mais capital, o custo de cada um dos seuscomponentes tende a subir também, inclusive o custo de endividamento. Com isso, novamentehá um aumento no custo de capital, que ocorrerá toda vez que ocorrer um aumentoem um dos seus componentes. Enquanto a empresa dispuser de oportunidades de investimentocom taxas acima do seu custo marginal de capital, a empresa irá captar os recursosnecessários para executá-los. No momento em que os retornos dos projetos em análisepassarem a ser menores do que seu custo marginal de capital, não haverá justificativa parase investir nesse projeto, nem motivo para se captarem mais recursos.Custo de Capital no BrasilA prática da determinação do custo de capital varia conforme o país devido aos diferentesníveis de risco que cada país apresenta. A medida do Beta é uma medida de risco relativa,em que o risco da empresa é medido comparando-o com o risco da média das empresas nomercado onde ela atua. Se para uma empresa americana o mercado de referência é o S&P500 ou a NASDAQ, no Brasil os betas de empresa são determinados com referência aoíndice BOVESPA, a bolsa de valores de São Paulo. Por outro lado, a determinação da taxalivre de risco é mais complexa no nosso caso, pois devido a maior fragilidade da economiabrasileira em relação à americana, a volatilidade da taxa de juros básica da economiadeterminada pelo Banco Central é muito maior. Em 1997, por exemplo, chegou a42% ao ano. Mais recentemente, tem se situado entre 16% e 20%, ainda uma das mais altasdo mundo. Mesmo considerando-se que a economia brasileira apresenta um risco maiordo que a americana, essas taxas são excessivas. Por este motivo, a taxa SELIC não podeser utilizada como referencia para a taxa de juros livre de risco, pois é uma taxa de curtoprazo. Na falta de uma referência de mercado, o próprio BNDES, por exemplo, criouADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 51

uma taxa especifica para indexar os seus contratos de financiamento, denominada Taxa deJuros de Longo Prazo (TJLP), que muitas vezes é utilizada com taxa livre de risco.Uma outra maneira de determinar a taxa livre de risco no Brasil é adicionar o “Risco Brasil”à taxa de risco do mercado americano. Um exemplo disso é apresentado a seguir paraefeito de determinação do custo de capital de uma empresa do setor elétrico.A determinação do custo de capital em monopólios concedidos pelo Estado é de fundamentalimportância, pois o custo de capital é o fator determinante para o estabelecimentoda tarifa a ser cobrada pela empresa e a remuneração do acionista, uma vez que, por seremmonopólios, não existe um mercado competitivo onde o preço dos serviços encontre o seuequilíbrio natural. Este é o caso das empresas do setor elétrico, onde parte-se do pressupostode que deve ser dada ao concessionário a oportunidade de obter uma receita que reflitacustos operacionais eficientes e uma remuneração adequada sobre os seus investimentos.ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 52

Custo de Capital: Um Exemplo Didático 9Donald resolveu abrir uma fábrica de sorvete e, não tendo nenhum recurso disponível, decidiupedir ao Tio Patinhas que colocasse seu capital no negócio, do qual ele, Donald, seria o gerenteexecutivo. Tio Patinhas achou interessante a idéia e decidiu investir 100 mil patacas. No entanto,exigiu um lucro de 15 mil patacas no final do ano, ou seja, que o seu capital empregado na sorveteriarendesse 15% em 12 meses. Caso contrário arranjaria uma outra aplicação para aquele dinheiro.Risco e retornoTio Patinhas agiu dessa maneira porque sabe que o negócio de Donald tem um certo risco,ou seja, o lucro da sorveteria tem um determinado grau de incerteza, podendo mesmo virarprejuízo. Tio Patinhas está retirando as 100 mil patacas da Caderneta de Poupança, querende seguramente 6% ao ano, porque é garantida pelo governo de Patópolis. Ele achaque, para transferir o seu dinheiro para uma aplicação de maior risco, deve receber umaremuneração maior para seu capital, ou, dito de outra forma, um prêmio (no caso 9%) pelorisco que correrá.Donald aceitou as condições de Tio Patinhas porque, ao fazer uma análise de seu projeto,incluindo uma análise de risco, estimou um lucro de 18 mil patacas ao final do ano, ou18% sobre o capital empregado. Ele ficou tranquilo porque o retorno de seu negócio deveriaficar acima do custo do capital empregado na atividade, que é, como vimos, de 15%ao ano. Ao fim de 12 meses, o lucro da sorveteria foi de 15 mil patacas, ou 15%. Muitoembora Donald tenha errado um pouco em suas previsões, Tio Patinhas ficou satisfeito,pois obteve o retorno que esperava para seu capital.Empréstimos e riscoDonald, entusiasmado com as perspectivas do negócio - a população de Patópolis vinhacrescendo a taxas elevadas - decidiu ampliá-lo. Procurou novamente o Tio Patinhas paraconseguir mais capital, mas este não só negou o pedido, como também não quis nem reinvestiras 15 mil patacas que ganhou no primeiro ano. A propósito, se ele fosse reinvestiro lucro no negócio, exigiria a mesma rentabilidade de 15%, pois o raciocínio para este novoaporte seria idêntico ao de quando fez a aplicação inicial.Donald, então, decidiu recorrer ao Banco de Patópolis, onde conseguiu um empréstimode 100 mil patacas, a juros de 12% ao ano. O banco exigiu, portanto, uma taxa de remuneraçãomenor que a do Tio Patinhas. Isso aconteceu não porque o Banco fosse menosesperto que o Tio Patinhas, mas porque os juros e a amortização do empréstimo são umaobrigação contratual para Donald, independentemente do lucro que ele obtiver com o negócio.Assim, o risco de não receber o dinheiro de volta é menor para o Banco do para oTio Patinhas. A um risco menor está associado um retorno também menor.9 Fonte: Cemig, “Resenha Econômica”, ano 7 - março/95, nº 25, Antônio SávioADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 53

Tio Patinhas, ao saber da operação de empréstimo feita por Donald, chamou seu sobrinhopara uma conversa séria e disse, como o risco do negócio havia aumentado, queria agoraum retorno maior, de 18 mil patacas, ou 18% sobre o capital empregado. Isso porque olucro da sorveteria estava ameaçado com o fato da amortização e dos juros terem de serpagos com a receita do empreendimento, antes dele receber o seu próprio rendimento. TioPatinhas acha que o retorno sobre o capital tem que ser proporcional ao risco, e este agoraé ainda maior, devido ao endividamento da sorveteria.Retorno e valor da empresaA sorveteria de Donald tem agora 200 mil patacas investidas e a obrigação de gerar um retornomínimo de 18% para as 100 mil patacas do Tio Patinhas (portanto, 18 mil) e um retornomínimo de 12% para as 100 mil patacas do Banco (ou 12 mil). Donald então precisagerar, no mínimo, 30 mil patacas antes das despesas financeiras, o que equivale a 15% docapital total empregado em seu negócio.Donald observou que o custo de capital da sorveteria continuou sendo de 15% - o aumentoda dívida, de custo mais reduzido, foi compensado por um aumento no custo do capitalpróprio. Isso porque o custo de capital de uma empresa é função quase que exclusivamentedo risco do negócio em que ela atua e não da forma como suas atividades são financiadas.Donald sabe agora que qualquer expansão que quiser fazer em seu negócio deve sercuidadosamente analisada de forma a garantir que os novos recursos empregados tenhamsempre um retorno igual ou superior a seu custo de capital, de 15%.Qualquer projeto que renda menos que o custo de capital da empresa reduzirá o seu valor(e o patrimônio dos investidores). Se, por exemplo, a sorveteria passar a gerar, com freqüência,12% de retorno (ou 24 mil), quando o esperado pelos investidores é 15% (ou 30mil), seu valor de mercado se reduzirá de 200 mil patacas para 160 mil, quando então 24mil serão 15% do capital empregado. Tio Patinhas venderá sua metade no negócio comprejuízo (por 80 mil) e nunca mais colocará no empreendimento de Donald.ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 54

ExercíciosMétodo de Gordon1) Os lucros, os dividendos e o preço das ações da Taviolini S.A. tem uma expectativa de crescimentode 7% a.a. para os próximos anos. As ações ordinárias da Taviolini estão cotadas atualmentea $23 por ação, o seu último dividendo foi de $2.00, e a empresa irá pagar dividendosde $2.14 no final deste ano. Calcule o seu custo de lucros retidos:a. Utilizando o método do fluxo de caixa descontado (fórmula de Gordon).b. Utilizando o método do CAPM, considerando que o Beta da empresa é 1.6, a taxa derisco zero é 9%, e o retorno do mercado é de 13%.2) O último dividendo pago da Companhia Cordeiro foi de $3.00, a sua taxa de crescimento temsido de 6%, e o preço atual da sua ação ordinária é de $36. Uma nova emissão de açõesordinárias renderia $32.4 líquidos para a empresa. O custo bruto de financiamento com capitalde terceiros atualmente é de 12%, a sua alíquota de IR é de 30%. Considerando que aempresa tem uma estrutura de capital considerada ideal com 40% de endividamento,pergunta-se:a) Qual o custo de capital próprio?b) Qual é o custo de colocação das ações da empresa, em valor e em percentagem?c) Qual é o custo de capital de novas ações ordinárias?d) Qual o custo líquido do capital de terceiros?e) A companhia Cordeiro está analisando um novo projeto de investimento. Qual o customédio ponderado de capital (WACC) a ser utilizado neste projeto, considerando asseguintes hipóteses:• A empresa tem lucros retidos suficientes para investir no projeto.• A empresa não tem lucro retido algum para investir no projeto.3) A tabela abaixo fornece informações de lucro por ação dos últimos 10 anos para a companhiaBartolac S.A.. As 6.24 milhões de ações ordinárias da empresa tem um valor atual de mercadode $65 cada, e o dividendo esperado ao final de 2006 é de 55% do Lucro por ação de 2005.Considere que a expectativa dos investidores é de que o crescimento passado se repita no futuro.Ano LPA Ano LPA1996 3.90 2001 5.731997 4.21 2002 6.191998 4.55 2003 6.681999 4.91 2004 7.222000 5.31 2005 7.80A taxa de juros do último empréstimo tomado pela empresa foi de 9%, e a sua alíquota de impostode renda é de 40%. A sua estrutura de capital, que se presume ser a ideal, é a seguinte:ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 55

Empréstimos de Longo Prazo 104.000.000Capital próprio 156.000.000Total 260.000.000a. Calcule o custo de capital de terceiros e do capital próprio, presumindo-se que todas asadições ao capital próprio vem de lucros retidos. Utilize a fórmula Ks = D 1 /P 0 + g.b. Calcule o custo médio ponderado de capital da Bartolac, a partir das mesmas premissasacima.Resp: Kd = 5.4%, Ks = 14.6%, b. CMPC = 10.92%Custo de Capital Acionário4) Um imóvel está à venda por $100.000. Os aluguéis líquidos que podem ser recebidos nofuturo são de $12.000 para cada um dos próximos 4 anos. Após recebermos os 4 alugueis (umao final de cada ano), no final do quarto ano vendemos o imóvel por $125.000. Considere quea taxa livre de risco é 6% ao ano e que a taxa esperada de retorno do mercado seja 12% aoano. Assuma que o risco relativo Beta (β) adequado ao risco do investimento no imóvel é0.80. Qual deve ser a taxa de retorno anual adequada ao risco deste imóvel? Qual é o valordeste imóvel? Qual é o VPL deste investimento?5) Um laboratório estuda a compra de uma máquina de análises clínicas complexas que custa$200.000. A máquina é capaz de realizar 1500 análises por ano, a um preço para o paciente de$320 e um custo para o laboratório de $230 cada. Estima-se que a máquina trabalhe a 70% dasua capacidade anual e que a sua vida útil seja de 5 anos, sendo que não existem custos fixosnem impostos. Considerando que a taxa livre de risco é de 8% ao ano, que a taxa esperada deretorno do mercado é de 14% ao ano, e que o risco relativo Beta (β) adequado ao risco desteinvestimento seja de 1,90, qual é a taxa de desconto apropriada para este investimento? Qual éo valor operacional desta máquina? Qual é o VPL e a TIR deste projeto? Representefinanceiramente os fluxos de caixa desta máquina.WACC6) Uma empresa tem dívidas no valor de $1.200.000, o valor do investimento dos sócios na empresa éde $1.800.000. Considerando que o custo líquido (Kd) dos juros é 9% por ano e a taxa deremuneração dos sócios (Ks) é de 14%, calcule o custo médio ponderado de capital (WACC) dafirma.7) A empresa Avalon tem 1.000 ações emitidas no valor de $2,00 cada ação. As dívidas da empresamontam a $3.000 sobre a qual paga uma taxa de juros de 12% ao ano. A taxa esperada dedividendos para os sócios é 20% ao ano. Considere que não existe IR. Qual é o WACC daempresa?ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 56

WACC c/IR8) Uma firma levanta recursos juntos aos bancos comerciais pagando uma taxa de juros 15% ao ano.A dívida desta firma é de $90.000. O capital de sócios investido na firma também é $90.000. A taxade retorno apropriada para os sócios considerando o risco da empresa é de 20% ao ano, e aalíquota de IR é de 35%. Qual é o custo médio ponderado de capital (WACC) desta firma? Estafirma tem uma oportunidade de investir em um projeto que apresenta uma TIR de 12%. Qual é asua recomendação?Resp: 14.88%, não.9) Suponha que uma firma tem um débito total de $2.000.000 e possua 100.000 ações autorizadas eemitidas no mercado, valendo $30 por ação. A taxa de juros para o empréstimo é de 10% ao ano, oretorno esperado do investidor (acionista) é de 15%, e a alíquota de IR é de 20%. Qual é o WACCdesta firma? Se a empresa possui oportunidades de investimento com TIR de 14% deve investirnestes projetos?10) A Deodoro S.A. tem um endividamento geral de 40%, que lhe custa atualmente 16% a.a.,brutos. A alíquota de Imposto da empresa é de 30%. O risco para os acionistas da empresa,medido pelo seu Beta, é de 1,8. Sabendo que um investidor que queira investir em títulos derenda fixa garantidas pelo governo federal receberá 9% a.a. de retorno, e que o retorno médiodo Bovespa nos últimos anos tem sido de 15% a.a., responda:a) Qual o custo de capital de terceiros, líquido para a empresa?b) Qual o custo do seu capital acionário?c) Qual o custo de capital da empresa? (WACC)11) O governo pretende licitar uma concessão de um serviço público por dez anos a um preçomínimo de 5 milhões. Você estima que essa concessão poderia render um faturamento brutode $3.7 milhões por ano, teria custos operacionais de $1,4 milhões e depreciação de 0,30milhões. Após o período da concessão, o direito de exploração e todos os ativos da empresapassam para o estado. Considere que a taxa livre de risco é de 7% ao ano e que a taxaesperada de retorno do mercado seja 16% ao ano. Assuma que o beta desta concessão é de2.2, que o custo bruto do endividamento é de 12%, e que o empreendimento teria umendividamento de 50%. A alíquota de IR é de 35%. Qual o custo médio ponderado de capital(WACC) deste negócio? Qual o valor desta concessão? Qual o valor máximo que vocêpoderia oferecer nesta licitação?Resp: 17.3%, VP = 7.37 milhões12) Uma empresa que produz um fluxo de caixa líquido de $100.000 ao ano em regime deperpetuidade está à venda. A empresa tem um endividamento de 30% a um custo médio de13% a.a., e a alíquota de IR é de 40%. Considere que a taxa livre de risco é de 5% ao ano eque a taxa esperada de retorno do mercado seja de 17% a.a. Se o Beta for de 1,5, qual é a taxade retorno anual adequada ao risco desta empresa? Qual é o valor desta empresa?ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 57

13) Um grupo de investidores analisa a compra de um negócio na área de telecomunicações. Ofluxo de caixa atual da empresa é de $8 milhões, que se estima que irá crescer 5% ao ano nofuturo. Considere que a taxa livre de risco é de 5% ao ano, a taxa esperada de retorno domercado de capitais é de 15% a.a., o beta do negócio é de 2.5, o custo bruto doendividamento é de 10%, e que o endividamento é de 40%. A alíquota de IR é de 30%. Qual ocusto médio ponderado de capital (WACC) deste negócio? Qual é o seu valor?14) Cytryx S.A., uma importante empresa de tecnologia da Monrovia, tem um endividamentogeral de 30%, a um custo 18% a.a., brutos, e um Beta de 1,6. Os títulos de renda fixa dogoverno da Monrovia, que são considerados sem risco, pagam 8% a.a. de retorno, e o retornomédio da bolsa de Catalana, capital da Monrovia, tem sido de 15% a.a. nos últimos anos.Responda:a) Qual o custo de capital de terceiros, líquido para a empresa, se a alíquota de Imposto daCytryx for de 40%.?b) Qual o custo do seu capital acionário?c) Qual o custo de capital da empresa? (WACC)Resp: Kd = 10.8%, Ks= 19.2%, WACC = 16.68%ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 58

6 – Análise de Risco"Com freqüência, o pensamento de que o desastreé impossível, leva a um desastre impensável".Efeito TitanicEm 2005 o governo brasileiro definiucomo uma das suas obras prioritárias aconstrução da rodovia BR-163, notrecho que liga Cuiabá a Santarém num total decerca de 1600km. Uma vez pronta, além deservir de um importante eixo de ligação Norte-Sul, esta estrada facilitaria o escoamento dasafra de soja do centro-oeste do país e impulsionariao desenvolvimento desta importante região.Devido à falta de recursos do Tesouro Nacionalpara uma obra desta envergadura, o governopretendia transferir os encargos da construçãoe operação da rodovia para a iniciativaprivada, em troca do direito da concessionáriade cobrar pedágio por um período de 25 anos. Para analisar esta oportunidade de investimento, osinvestidores em potencial precisavam estimar, entre outros, os custos de construção, de operaçãoe manutenção, a tarifa de pedágio e o tráfego anual esperado ao longo de todo o período da concessãopara efeito de cálculo da receita futura e da rentabilidade do projeto. No entanto, a falta dedados históricos confiáveis e as incertezas a respeito das projeções futuras faziam com que o riscodo empreendimento fosse considerável, o que levou os investidores privados a solicitar que o governofederal assumisse parte deste risco. Para analisar essa proposta, o governo teria que fazeruma análise de risco do projeto para determinar como estes riscos poderiam ser repartidos entre aspartes interessadas.Objetivos• Entender quais os fatores que geram projetos com VPL positivo e como identificar se o projetoapresenta os requisitos necessários para gerar o retorno projetado.• Saber avaliar os efeitos do risco e incerteza no retorno desses projetos• Familiarizar o aluno com as principais ferramentas de análise e avaliação de risco de projetos.IntroduçãoA estimativa dos fluxos de caixa futuros é a etapa mais crítica, e também a parte mais difícilde todo o processo de análise. Para a grande maioria dos projetos, os fluxos de caixadevem projetados muitos anos à frente e em ambiente de grande incerteza. Mesmo que umADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 59

projeto tenha sido elaborado com todos os cuidados e seguindo todos os preceitos recomendados,existe sempre a possibilidade de ocorrer erros na estimativa dos fluxos de caixafuturo. Diversos estudos mostram que em geral, os gerentes tendem a ser excessivamenteotimistas com relação ao projeto em análise, subestimando custos e superestimando as receitasque o projeto pode vir a gerar no futuro. Por esse motivo, não é suficiente saber queum projeto apresenta VPL positivo, precisamos ir um pouco mais fundo e determinar osmotivos pelo qual isso ocorre.Como pode o gerente financeiro saber se as projeções de fluxo de caixa do seu projeto estãocorretas? Como pode ele se assegurar de que o VPL positivo que seu projeto apresentareflete um projeto realmente lucrativo, e que não é apenas fruto de uma projeção excessivamenteotimista?Num mercado perfeito, as forças competitivas do mercado equilibram os preços fazendocom que no longo prazo todas as empresas (e seus projetos) apresentem VPL zero. Seuma indústria é rentável, as empresas que estão nela irão se expandir e as empresas que estãofora irão entrar nesse mercado, aumentando a oferta e causando uma redução de preço.Enquanto a indústria for rentável, esse processo vai continuar deprimindo os preçoscada vez mais, até que essa indústria deixa de ser rentável. Nesse ponto, ela atinge o seuequilíbrio, e todas as empresas do setor apresentam VPL zero. Existem vários exemplosdisso, como a evolução do mercado de microcomputadores tipo PC, que veio de um mercadopulverizado com altos preços e mais de 500 fabricantes em 1990 para uma situaçãoatual de baixos preços e fabricação concentrada em algumas poucas grandes empresas.Mais recentemente, temos o exemplo do mercado de telefonia, onde empresas extremamentelucrativas na década de 90 viram as suas margens de lucro desaparecerem devido aoexcesso de oferta no mercado.Dentro dessa ótica, todos os projetos de investimento deveriam apresentar VPL zero. Deonde vem então a rentabilidade das empresas? Uma empresa ágil pode sair na frente e conseguirganhos temporários enquanto o mercado não atinge o seu equilíbrio de longo prazo,ou então, ela pode possuir alguma vantagem que lhe diferencie das outras empresas, e quelhe permitirá usufruir retornos positivos durante períodos mais longos, ou até que seusconcorrentes se igualem a ela. Essa vantagem pode ser um produto ou serviço de qualidadesuperior, uma tecnologia mais avançada, uma patente, um monopólio, uma marca conhecida,um custo de produção mais baixo, um produto original, ou outros. Esse fator dediferenciação da empresa em relação aos seus concorrentes é o que chamamos de vantagemcompetitiva da empresa, e é o que possibilita a existência de projetos com VPL positivo.Um projeto com VPL zero é aquele que cobre seu custo de oportunidade. Um projetocom VPL maior do que zero é aquele que oferece uma vantagem competitiva para a empresa,através do qual ela cria algo que é percebido como de valor para os seus clientes eretém os lucros decorrentes disso. Um dos problemas principais da análise de projetos deinvestimento é saber se o projeto em questão, através de alguma vantagem competitiva,gera realmente esse valor para os clientes, e o quanto disso a empresa consegue reter parasi.ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 60

Intel e o chip de memóriaEm 1974 a Intel desenvolveu e lançou no mercado a primeira memória semicondutorade estado sólido para computadores, que veio depois a ser conhecidocomo o “chip de memória” e tornou-se a pioneira e principal empresa destemercado auferindo grande crescimento e lucros nos anos que se seguiram. Dezanos depois, no entanto, surgiram diversas outras empresas, principalmentejaponesas, que após dominar a tecnologia necessária, passaram a inundar omercado com produtos melhores e mais baratos. Impossibilitada de competirem com os japoneses, a Intel viu sua situação se deteriorar até que ela foi forçadaa abandonar de vez esse mercado. A empresa havia perdido a sua vantagemcompetitiva na fabricação de chips de memória, e em conseqüência, essesprojetos deixaram de ter VPL positivo.Sem alternativa, a Intel passou a se dedicar apenas aos chips de CPU, maiscomplexos, mas que representava um mercado muito menor na época. Com oadvento dos microcomputadores tipo PC, esse mercado cresceu, e com maciçosinvestimentos de capital ela estabeleceu uma posição de liderança nessanova tecnologia, tornando-se a maior empresa do setor. Essa posição, no entanto,não é garantida, e o riscos para a Intel são significativos. Para se mantersempre um passo à frente dos seus concorrentes ela precisa continuar investindobilhões de dólares em pesquisa e desenvolvimento de novos produtos, poissabe que seus projetos só terão VPL positivo enquanto ela mantiver a sua vantagemtecnológica sobre os seus concorrentes.Essas situações surgem quando a empresa tem uma vantagem competitiva em relação aosseus concorrentes, seja em tecnologia, capital, eficiência, marca, renome, controle do mercadoatravés de monopólio, oligopólio, reserva, etc, ou está numa indústria que tem umaestrutura favorável, conforme veremos a seguir. Nesses casos, um projeto pode apresentarVPL positivo, pois ele cria valor para os clientes. A etapa crítica nesse processo então éidentificar claramente qual é a vantagem competitiva que proporcionou ao projeto umVPL positivo; se nenhum for encontrado então é provável que existam erros nas suas projeçõesdo fluxo de caixa ou algum viés no processo de previsão que levaram a empresa a-creditar que isso vá ocorrer.A identificação desses fatores é importante para nos certificarmos de que o projeto em a-nálise tem méritos próprios que o levaram a apresentar VPL positivo. A ausência de umaexplicação racional para isso indica que, provavelmente, ocorreram erros nas projeções defluxo de caixa, e que esse VPL positivo é incorreto e o projeto não deve ser executado.ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 61

Análise de RiscoVimos que a realidade do fluxo de caixa de um projeto às vezes diverge das previsões realizadas,podendo acarretar conseqüências danosas para a empresa. Esse potencial para a-presentar resultados diferentes do esperado é o risco do projeto. As empresas obviamentetêm interesse em avaliar os riscos de um projeto antes e não depois de investir nele, poisdessa forma pode decidir a priori se os possíveis retornos que o projeto proporcionará justificame compensam os eventuais prejuízos que ele poderá trazer para a empresa.O risco é um componente imutável da vida empresarial tal qual impostos e acionistas. Cabeà empresa, no entanto, decidir quais os riscos que quer assumir, e quais prefere evitar.Para tanto, ela precisa de uma metodologia para descobrir e avaliar os riscos inerentes aosseus projetos de investimento, para então poder tomar uma decisão consciente. Nesse caso,a empresa poderá decidir assumir ou não os riscos de investir no projeto. Com isso,pretende-se evitar que uma vez decidida a aceitação de um determinado projeto, a empresaseja surpreendida durante a sua execução com problemas graves e inesperados quenunca haviam sido objeto de análise anterior, e que se conhecidos, teriam influído na decisãode investir no projeto. Assumir riscos, sem saber que se está fazendo isso, é o caminhomais rápido para o desastre.Mesmo considerando que o gerente de análise de um projeto tenha todos os dados de fluxode caixa e taxa de desconto à mão, ainda assim é necessário que ele entenda por quaismotivos o projeto poderia falhar. Uma vez de posse dessas informações, ele pode avaliarse o custo para reduzir essas incertezas se justifica. Talvez despender mais recursos empesquisa de mercado permitisse definir melhor a aceitação de um novo produto pelos consumidores,ou uma despesa maior em pesquisas geológicas e sísmicas preliminares reduzisseas incertezas que cercam um projeto de perfuração de um poço de petróleo.A identificação dos riscos e incertezas que o projeto apresenta permite analisar alternativase maneiras de lidar com eles, ou mesmo decidir desistir do projeto casos esses riscos sejammuito altos. Uma vez identificadas as incertezas, pode-se tentar avaliar seus efeitos noprojeto, e daí decidir se vale a pena resolvê-los ou não.A avaliação de risco implica em entender a essência do projeto, ao contrário de apenasmanipular os seus números. É necessário sempre se perguntar o que pode dar errado, equais seriam as conseqüências disso.Análise de DecisõesTomar decisões significa optar entre diversas alternativas. A maneira como tomamos decisõesdepende das circunstâncias em que ela ocorre e da nossa própria experiência, mas e-las podem ser divididas em três tipos: decisões programadas, decisões instintivas e decisõestomadas através da análise formal.As decisões programadas são utilizadas largamente em situações simples em que há muitarepetição e poucas alternativas a considerar. Situações rotineiras como, por exemplo, de-ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 62

cidir que caminho tomar para se ir do trabalho para casa geralmente não são analisadasconscientemente, pois são feitas de um modo automático, ou programado. Com o tempo,a experiência permite ao indivíduo criar “regras” eficientes e eficazes para resolver problemasrotineiros, sem ter que se dar ao trabalho de todo um processo decisório associado.Esse tipo de problema se presta inclusive ao desenvolvimento de regras e decisões programáveisem computador para aplicação automática. Muitos processos de fabricação industrialtêm sido automatizados através da programação em computador da “experiência”dos mestres e engenheiros responsáveis, assim como um computador poderia ser programadopara decidir a melhor rota para levá-lo para casa.A decisão instintiva é aquela em que decidimos automaticamente, mesmo não dispondo deuma experiência prévia baseada na repetição da mesma decisão. A decisão aqui é baseadano conjunto de toda a experiência do indivíduo, sendo algumas mais relevantes do que outras.Existem várias situações em que tomamos decisões instintivas. Uma delas é quando aurgência de tempo não permite utilizarmos outro método, como, por exemplo, quando umpedestre atravessa a rua à frente do seu carro, e você precisa decidir se desvia para a direita,para a esquerda ou se freia. Outro exemplo é o do gerente que tenha que tomar decisõesimediatas na mesa durante uma sessão de negociações. A extensão da utilizado dedecisões instintivas depende tanto da situação e do problema quanto do indivíduo que tomaa decisão, sendo que alguns gerentes possuem um estilo gerencial em que preferem baseara maioria das suas decisões no seu instinto.A outra alternativa para a tomada de decisões que não é nem automática nem totalmenteinstintiva, é através da utilização da análise formal. De alguma forma os prós e contras decada alternativa são investigados e analisados, e ouvem-se a opinião de “peritos” no problemae suas recomendações são ponderadas. Modelos dos problemas são construídos eanalisados. Recorre-se à análise formal em situações de problemas não estruturados, caracterizadaspelo seu ineditismo, pela sua complexidade e pela grande variação entre resultadospossíveis. Ao contrário dos problemas repetitivos que podem ser resolvidos atravésde decisões programadas, existem situações únicas ou situações que ocorrem tão raramente,que não existem procedimentos ou regras pré-determinadas que nos permitam lidarcom eles de uma forma automática. Mesmo assim, e embora não sejam freqüentes, essasdecisões são muitas vezes cruciais para o sucesso de uma empresa e, portanto, essa decisãonão pode ser subestimada. O que diferencia a utilização da análise formal nessas decisõesdos métodos programados ou instintivos, é o esforço consciente e metódico direcionadoà determinação da decisão apropriada.A análise de projetos de investimento se enquadra neste último caso. Através dela pode-seesclarecer e simplificar decisões que têm um impacto significativo na empresa, mesmo quesejam esporádicas, se tivermos em mente tanto os benefícios em potencial como as limitaçõesdo método. O conceito básico utilizado na análise formal de problemas de decisões éo de desmembrar decisões complexas em uma série de decisões mais simples. Esse processoé útil mesmo quando a análise formal não é utilizada, pois a habilidade de formular econceptualizar problemas de decisão auxilia em muito a coleta e a interpretação dos dados.ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 63

Tomando decisões quando há incertezaO processo de decisão implica coletar as informações necessárias, analisar as suas conseqüênciase escolher a melhor alternativa. Quando o problema apresenta incertezas, no entanto,cada etapa desse processo fica mais complexa. Quantas informação precisamos paraanalisar o problema? Que tipo de informação será necessária? Quais conseqüências são relevantes?Como determinar as conseqüências quando há incerteza quanto aos eventos futuros?O que é a “melhor” alternativa quando existe incerteza? Como avaliar se a decisãotomada foi boa ou não?Uma maneira óbvia para se analisar a qualidade de uma decisão é a de olhar para o resultadoque ela gerou, pois afinal estamos interessados nos resultados, e não nas decisões. Oproblema é que existindo incerteza nas previsões, mesmo a “melhor” decisão pode levar aresultados negativos. A incerteza, por definição, exclui a possibilidade de se poder garantireste ou aquele resultado, pois se o resultado pode ser garantido, então não há incerteza.Essa característica das decisões tomadas sob incerteza significa que a análise dos resultadosapenas não é suficiente para se avaliar a qualidade de uma decisão. A separação entreboas decisões e bons resultados é importante quando estamos lidando com decisões sobincerteza, pois coloca o foco do problema no processo decisório. Dessa forma podemosdecompor os problemas em blocos simples, avaliar o risco envolvido, avaliar o custo/beneficiode se tentar reduzir incertezas através da coleta de dados adicionais, e avaliara qualidade da análise e da decisão.Métodos de avaliação de risco de projetosOs riscos de um projeto provem das incertezas a respeito das suas variáveis básicas. As incertezas,por sua vez, podem ser de dois tipos: incertezas de mercado e incertezas privadas.Incertezas de mercado são aquelas que são correlacionadas com o mercado, e incertezaprivada, ou técnica, é uma incerteza que não é correlacionada com o mercado.Suponha que a Petrobrás esteja analisando um projeto de exploração de petróleo. O riscode se obter um poço seco, ou com produção abaixo do esperado depende exclusivamentede condições geológicas do subsolo que não tem correlação alguma com o mercado financeiro.Já o preço pelo qual a empresa poderá vender o petróleo no futuro, ao longo de todaa vida útil do projeto depende essencialmente do preço pelo qual o petróleo estará sendonegociado no mercado na data da venda. O risco do preço do petróleo ser diferente doesperado pode ser eliminado através de operações no mercado de futuros em todo ou emparte, caso a empresa conclua que este risco seja excessivo para o projeto em questão. Poroutro lado, por não ser correlacionado com o mercado, o risco privado tem Beta igual azero, e teoricamente não contribui para o aumento de risco do projeto, uma vez que é umrisco que pode ser totalmente eliminado através da diversificação.A seguir veremos alguns métodos muito utilizados para determinar os riscos envolvidosem um projeto de investimento: Análise de cenário, análise de sensibilidade e árvores dedecisão.ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 64

Análise de CenáriosAnálise de cenários é uma técnica que foi inicialmente desenvolvida pela Força Aérea americananos anos 50 para ajudar a desenvolver estratégias de defesa contra possíveis ataquesnucleares da União Soviética, e foi posteriormente aprimorada pela Shell, a primeira empresaa utilizar essa metodologia, na década seguinte.O método da análise de cenário rejeita a idéia de se tentar adivinhar o futuro - ele obriga oanalista a abrir seus horizontes, ampliar a sua visão e pensar em 3 ou 4 futuros totalmentedistintos. O objetivo principal é o de minimizar surpresas desagradáveis, dentro da seguintelógica: em épocas de grandes incertezas, evitar grandes desastres é mais eficaz do quetentar acertar na mosca com uma única estratégia. Uma vez definidos todos os cenáriosimagináveis, a tarefa passa a ser a de achar uma estratégia que funciona de maneira pelomenos aceitável em todos eles.O método começa a partir de um caso base, que utiliza os valores esperados do projeto emanálise. A seguir, o analista tenta supor o que aconteceria se uma outra realidade que nãoa esperada ocorrer no futuro. Essa realidade alternativa pode ser uma redução da taxa decrescimento do mercado, um aumento de preço de insumos ou produtos, o advento deuma nova tecnologia com capacidade de impactar o projeto, etc. Cada um destes cenáriosirá gerar um fluxo de caixa alternativo, que resultarão em diferentes VPLs para os diferentescenários. Os cenários mais otimistas muito provavelmente levarão o projeto a apresentarVPL positivo, e para os mais pessimistas ocorrerá justamente o contrário. Se umaquantidade grande dos cenários gerar VPLs negativos, o grau de risco do projeto seráconsiderado alto. Na Figura 12 podemos observar uma análise de cenário de um projetoonde a única fonte de incerteza é a quantidade de produtos vendidos a cada ano. Cada umdos cenários determina um fluxo de caixa e o VPL correspondente. Uma conclusão possívelpara esta análise é que o risco do projeto parece ser pequeno em relação ao seu potencialde retorno.CenáriosPessimista Caso Base OtimistaQuant Vendida 8.000 12.000 20.000Fluxo de Caixa 35.000 50.000 80.000VPL (15.000) 85.000 140.000Figura 12Análise de CenárioO numero de cenários a serem realizados depende da magnitude do projeto e da avaliaçãodos riscos envolvidos. No mínimo devem ser feitos dois cenários, um otimista e outro pessimista,que junto com o cenário base nos fornece três VPLs. O mais recomendado é fazermais dois cenários intermediários para se ter um total de cinco cenários. Existe um numeroilimitado de cenários que se poderia realizar, mas um excesso de cenários também nãocontribui para o melhor entendimento dos riscos do projeto.ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 65

Análise de SensibilidadeUm projeto tem muitas variáveis que afetam o seu resultado, mas algumas tem um impactomais do que outras. A análise de sensibilidade nos dá uma indicação da importância de cadauma das variáveis do projeto na determinação do VPL, e quanto o VPL se altera emresposta a uma mudança no valor de cada variável. Da mesma forma que com a análise decenário, a análise de sensibilidade começa com um caso base que irá servir de referenciapara todos os outros casos. Uma característica importante da análise de cenários, e que adiferencia da análise de cenários, é que esta análise é feito com uma variável de cada vez,enquanto que as outras se mantém fixas no seu valor base.Geralmente estabelecemos um grau de variação da variável em questão como, por exemplo,uma variação de ± 30% em relação ao caso base. Outra maneira é de estabelecer umvalor otimista e pessimista para essa mesma variável. O valor presente líquido do projeto écalculado considerando esses valores extremos da variável, ao mesmo tempo em que todasas demais variáveis se mantêm congeladas no seu valor base. A análise indicará quais asvariáveis que mais afetam o VPL de um projeto, ajudando na decisão de se investir ou nãotempo e dinheiro para resolver algumas incertezas antes de iniciar o projeto.Exemplo: No caso do mesmo projeto do exemplo anterior, consideramos agora que existemtrês fontes de incerteza que afetam o fluxo de caixa: Quantidade vendida, preço devenda e custo de capital. Os limites superiores e inferiores destas variáveis representam asestimativas otimistas e pessimistas de cada uma delas, conforme podemos observar naFigura 13VariáveisPessimista Caso Base OtimistaQuant Vendida 8.000 12.000 20.000Preço de Venda 20 30 40Custo de Capital 18% 15% 10%Figura 13Variáveis do ProjetoAnalisando-se novamente o projeto, agora com os valores da Figura 13 ara cada uma dasvariáveis enquanto mantemos as demais fixas nos seus valores de caso base, obtemos osseguinte valores de VPL. (Figura 14)VPLPessimista Caso Base OtimistaQuant Vendida (15.000) 85.000 140.000Preço de Venda (124.000) 85.000 235.000Custo de Capital 81.000 85.000 88.000Figura 14ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 66

Podemos concluir para este projeto que a variável Preço de Venda é uma variável críticaque acrescenta um alto grau de risco para o projeto, enquanto que a variável Custo de Capitaltem pouco efeito sobre os seus resultados. A variável Quantidade Vendida apresentaum risco médio, como já havíamos visto anteriormente na análise de cenário. Isso indicaque talvez seja proveitoso investir recursos adicionais numa tentativa de melhorar as estimativasde preço de venda, ou estudar uma outra maneira de mitigar o impacto desta variávelsobre o projeto.Uma das desvantagens desse método é a ambigüidade dos dados (otimista, pessimista),que são apenas termos vagos, com significados diferentes para cada pessoa. Outra desvantagemé que a análise de sensibilidade considera as variáveis do projeto como independentesentre si, o que normalmente não é o caso.Árvores de DecisãoDiagramas de decisão ou árvores de decisão são representações gráficas das relações entrevárias alternativas de decisão e seus possíveis resultados. As árvores de decisão permitemo exame das diversas alternativas de uma decisão e seus efeitos. São atribuídas probabilidadesàs conseqüências de uma decisão. As árvores têm a vantagem de representarem graficamenteessas interações de uma maneira simples e intuitiva. Elas devem ser mantidassimples, pois elas se desdobram facilmente, ficando complexas e de difícil manejo. Nos a-nos recentes, diversas ferramentas computacionais foram desenvolvidas com o objetivo defacilitar e automatizar o processo de construção e análise de árvores de decisão, facilitandoconsideravelmente o seu manejo e permitindo a construção de árvores extremamentecomplexas.As árvores de decisão têm uma convenção simples, onde as decisões e incertezas do projetosão representadas por nós na árvore, com os galhos representando as alternativas escolhidasou o resultado da resolução da incerteza. Os nós são representados por um quadradoou circulo, conforme seja uma decisão ou uma incerteza, conforme ilustrado na Figura15.DecisãoIncertezaFigura 15Um exemplo de decisão é a decisão de uma empresa que analisa uma oportunidade de investimento.Suponha que ela tem as alternativas de investir no projeto, usar esses recursospara adquirir outra empresa que tenha um projeto semelhante, desistir da expansão e distribuiros recursos para os acionistas através de uma distribuição de dividendos, ou recomprarações da empresa negociadas no mercado. A representação destas alternativas está i-lustrada na Figura 16. Note o uso do nó quadrado para representar que esta é uma decisãoque a empresa pode tomar por si só.ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 67

DecisãoInvestir no ProjetoComprar outra EmpresaDistribuir DividendosRecomprar ações da EmpresaFigura 16Exemplo de uma DecisãoAs incertezas de um projeto são representadas por um circulo. Um exemplo disso é o resultadode se jogar um dado, que pode ser qualquer valor discreto entre um e seis, conformeilustrado na Figura 17. Observe o uso do círculo para representar uma incerteza sobrecujo resultado não temos nenhuma influência.IncertezaUmDoisTrêsQuatroCIncoSeisFigura 17Exemplo de Incerteza: Jogar um dado (discreto)No exemplo anterior, os resultados da incerteza era um conjunto discreto de valores. Umconjunto contínuo de valores, como a temperatura media de um dia de verão pode tambémser representada conforme mostra a Figura 18. Diversos programas especializados de arvoresde decisões atualmente oferecem uma gama de distribuições continuas que podemser utilizadas para representar praticamente todas as distribuições de incerteza que possamocorrer em um projeto.ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 68

t = 42ºt = 15ºFigura 18Temperatura no Verão (contínuo)A resolução de uma árvore de decisão se dá do final para o inicio. As incertezas são resolvidasutilizando-se os valores esperados de cada uma. Por exemplo, suponha que a empresaDel Rio S.A. esteja analisando um projeto que apresenta 70% de chances de sucesso, econseqüentemente, 30% de probabilidade de fracasso. Não sabemos qual será o resultadodo seu projeto, mas podemos calcular o valor equivalente dessa incerteza, fazendo a médiaponderada dos VPLs resultantes. A árvore de decisão teria a forma mostrada na Figura 19:DecisãoSim0.70ResultadoSucesso$1.0000.30Fracasso-$1.200NãoFigura 19O VPL esperado do projeto é $340 (0,70 x $1.000 + 0,30 x ($1.200) = $700 - $360 =$340). Qualquer numero de incertezas podem ser representadas através de uma árvore dedecisão e resolvidas da maneira mostrada aqui.Exemplo: Rialto Investimentos quer decidir se ela deve investir em um dos dois projetosde risco que está analisando ou em nenhum deles. O VPL do projeto A é incerto, com umaprobabilidade de 0.25 de ser $0.5 milhões negativos, 0.50 de ser 0.1 milhão e 0.25 de ser$1 milhão. O projeto B tem VPL esperado de - $1 milhão, + $1 milhão e $3 milhões, comprobabilidades de 0.35, 0.60 e 0.05 respectivamente. Qual a sua recomendação para a Rialto?ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 69

0,25-500.000Projeto A0,50100.0000,251.000.000DecisãoProjeto B0.350.60-1.000.0001.000.0000.053.000.000Nenhum0Figura 20Árvore de Decisão da RialtoO valor esperado do Projeto A é de $175.000 e do Projeto B é $400.000. Dessa forma, amelhor alternativa é investir no Projeto B. Observe, no entanto, que o Projeto B é mais arriscadodo que o Projeto A, pois intuitivamente podemos observar que apresenta um desviopadrão maior, o que equivale dizer que os seus resultados estão mais espalhados entresi.Simulação de Monte CarloA Análise de Cenário permite, na prática, apenas um número limitado de alternativas. Asimulação de Monte Carlo é uma ferramenta que possibilita considerar uma quantidademuito grande de alternativas possíveis, e fornece uma distribuição estatística do VPL doprojeto. Esse método foi desenvolvido nos anos 60 com o advento do computador, quepela primeira vez permitiu que os trabalhosos cálculos necessários fossem automatizados.Mais recentemente, com a disseminação do uso de computadores tipo PC, foram desenvolvidosprogramas especializados que facilitam em muito a tarefa de montagem do problemae implantação deste método.Uma simulação de Monte Carlo requer os seguintes passos:1. Inicialmente cria-se um modelo matemático dos fluxos de caixa e do VPL do projeto.Essa etapa é geralmente feita numa planilha eletrônica.2. A seguir identificamos quais as fontes de incertezas do projeto e estabelecemosuma distribuição de probabilidade para cada uma delas. Os tipos de distribuição eos seus parâmetros podem ser obtidos de series históricas, ou de preferência de informaçõesde mercado futuro quando se tratar de ativos negociados como preçosde comodities ou contratos de taxas de juros. Além disso, podem ser feitas estimativasbaseadas na experiência do analista.ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 70

3. O software coleta uma amostra aleatória de cada uma das variáveis a partir das distribuiçõesespecificadas. Esses valores são então usadas como entrada de dadospara a determinação do VPL do projeto.4. A etapa anterior é repetida milhares de vezes, cada vez obtendo um VPL diferente,resultando em uma distribuição de VPLs para este projeto.Caso exista alguma correlação entre as variáveis do projeto, ela pode também ser especificadadentro do modelo. O problema com este método é que a determinação das distribuiçõesde probabilidades e as correlações não é uma tarefa fácil.ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 71

Exercícios:1) MotoChoque S.A. Indústria de MotocicletasA MotoChoque S.A. Indústria de Motocicletas, uma das mais rentáveis empresas do seuramo, identificou um novo mercado potencial para motocicletas elétricas, e está planejandoum investimento considerável nesse setor, pois acredita que poderão vir a ser a grandesensação em matéria de transporte urbano não poluente. Devido à sua grande experiênciaem análise de projetos, a empresa lhe pediu para estudar a viabilidade financeira desse investimentoe apresentar suas recomendações na próxima reunião da Diretoria.O setor de marketing estima que a MotoChoque S/A deverá dominar 10% de um mercadototal estimado em um milhão de unidades por ano, a um preço de venda de $3,750 pormotocicleta. O pessoal da engenharia informa que o custo fixo anual de produção deveráficar em torno de $30 milhões, e o custo variável está estimado em $3,000 por motocicleta,e que a construção da nova fábrica implicará num investimento imediato de $150 milhões.Através do contador você fica sabendo que essa fábrica poderá ser depreciada em 10 anos,e que a alíquota do imposto de renda da empresa é 50%. Como você já trabalha há algumtempo com a MotoChoque você sabe que a taxa de desconto utilizada pela empresa paraprojetos com esse nível de risco é de 10% ao ano, e que o horizonte econômico do projetoé de 10 anos, já que após esse prazo a MotoChoque S.A. vai abandonar a fábrica, mudarde ramo e passar a se dedicar integralmente a criação de camarões em Rondônia.De posse desses dados os seus auxiliares prepararam as projeções preliminares do fluxo decaixa apresentadas a seguir:Vendas anuais (Unid) = Mercado anual * Fatia do mercadoReceita anual = Vendas anuais (unid) * Preço unitárioTaxa de Desconto = 10%(x $1.000) Ano 0 Ano 1 a 10Investimento (150.000)Receita 375.000Custo variável (300.000)Custo fixo (30.000)Depreciação (15.000)L.A.I.R. 30.000I.R. (15.000)Lucro Líquido 15.000+ Deprec 15.000Fluxo Líquido (150.000) 30.000ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 72

Após analisar essas informações, você descobre que há uma série de incertezas em relaçãoa esse projeto. Existem dúvidas a respeito das estimativas de mercado e do preço de vendapor se tratar de um produto novo para o qual ainda não há um mercado. Ao voltar ao setorde Engenharia você verifica que ainda não foi definida a tecnologia que será empregadana produção das motocicletas, e por isso as estimativas de custo ainda são grosseiras.Você decide então fazer uma análise de sensibilidade e pede a cada setor que complementeas estimativas dadas inicialmente com uma hipótese pessimista e outra otimista. Os dadosfornecidos estão tabulados na Tabela I.Tabela IVariável Pessimista Normal OtimistaMercado 900.000 1.000.000 1.100.000Fatia mercado 4 % 10 % 16 %Preço $3.500 $3.750 $3.800Custo variável $3.600 $3.000 $2.750Custo fixo (milhões) $40 M $30 M $20 Ma) Os economistas da MotoChoque acreditam que os preços do petróleo aumentarão, eque isso levará o país para uma recessão. Nesse caso, o tamanho do mercado diminuiriapara 800.000 unidades, mas, em compensação, os altos preços do petróleo tornarãomais populares os veículos elétricos da MotoChoque, aumentando a sua participaçãono mercado para 13%. Nesse cenário, o preço e o custo variável unitário são, respectivamente,$4.313 e $3.450, e os custos fixos passam para $34.5 milhões. Qual o VPLdo projeto nesse novo cenário?b) Faça uma análise de sensibilidade do projeto da MotoChoque,. utilizando as variáveisda tabela I. Quais devem merecer mais a sua atenção?c) Dado que existem grandes incertezas em relação às principais variáveis do projeto, aDiretoria da empresa lhe pede para fazer uma análise de risco usando um modelo desimulação. Usando os dados da tabela I, você estima que as variáveis mercado e fatiade mercado tem uma distribuição de probabilidade triangular, custo variável tem distribuiçãonormal com desvio padrão de $300, e os custos fixos tem distribuição uniformena faixa apresentada na tabela. Assuma que os preços possíveis são apenas 3500, 2600,3750, 3900, e suas respectivas probabilidades são 0.10, 0.30, 0.40, 0.20. Qual o VPLesperado e o seu desvio padrão? Qual é a probabilidade deste projeto perder dinheiro?2) Companhia ABC (I)A Companhia ABC é uma pequena empresa fornecedora de dispositivos eletrônicos, fabricandopartes e sistemas especializados para outras empresas que as usam nos seus produtos.ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 73

Em fins de agosto, o dono da empresa foi contatado por um cliente para saber se estariainteressado em fornecer 100 unidades de um produto novo a um preço de $1,000 cada. Ocusto unitário de mão de obra é estimado em $50 e o custo unitário de material em $450.Para a caixa do produto, há duas hipóteses: comprá-las fora a $300 cada, ou comprar omolde e fabricá-las na própria empresa por $50 cada uma. O molde custaria $17,500, epoderia ser utilizado novamente caso a ABC decidisse fabricar mais desse produto no futuro.Questões: 1) Elabore a árvore de decisão desse projeto.2) O que a ABC deve fazer ?Companhia ABC (II)A Companhia ABC está decidindo se deve aceitar o contrato de fabricação dos 100 produtosque lhe foi oferecido. A análise inicial indica que deve comprar o molde para fabricar acaixa, mas há a possibilidade da ABC não conseguir produzir uma caixa de boa qualidadecom esse molde, e então ter que comprar as caixas mesmo já tendo investido os $17,500.De qualquer forma, caso a ABC se decida por utilizar o molde para fabricar as caixas, deveráencomendá-lo logo que assinar o contrato com o cliente, devido ao seu prazo de entrega.O engenheiro chefe da empresa está confiante que não haverá problemas, pois a empresajá trabalhou com esse tipo de molde no passado sem qualquer contratempo. No entanto,só ao fazer as primeiras amostras é que se poderá ter certeza que estão boas. O custo defazer as amostrar pode ser desprezado.Companhia ABC (III)Um pouco antes do dono da ABC ligar para o cliente com a sua decisão sobre o contrato,ele recebeu um telefonema do cliente informando que o pedido talvez fosse só de 50 emvez dos 100 originais. Em todo caso, ele só poderia confirmar a quantidade dentro de duassemanas, mas precisava de uma posição da ABC quanto a aceitar a encomenda ou não em24 horas. A ABC sabia que o seu poder de barganha era pequeno, pois havia várias outraspequenas empresas interessadas nesse contrato, e, portanto, tinha que aceitar as condiçõesimpostas pelo cliente. Sabia também que caso aceitasse o contrato, teria que adquirir omolde imediatamente, antes de saber a quantidade que iria fabricar. Além disso, havia orisco do molde não funcionar. Embora não gostasse dessa nova situação, o dono da ABCainda achava que poderia fazer um bom negócio com esse contrato.Companhia ABC (IV)Considere que as probabilidades de ocorrência de cada uma das incertezas deste projetosão de 50%. Qual é a decisão ótima da ABC neste caso?ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 74

7 - Calculando o Valor da EmpresaUm Modelo de Valoração de EmpresaVimos anteriormente que podemos calcular o valor de um ativo ou um projeto de investimentoestimando o seu fluxo de caixa futuro, e trazendo esses valores para a data presente descontandoosao seu custo marginal de capital. Esses fluxos, por sua vez, servem de base para os retornos queos acionistas obtém dos dividendos e ganhos de capital.Analisaremos agora um modelo de avaliação da empresa como um todo, baseado no mesmo conceitoutilizado para avaliar um ativo qualquer, isto é, o método do fluxo de caixa descontado. Estemodelo equipara o valor da empresa ao valor das suas operações.Valor da Empresa = Valor das Operações da Empresa= V.P. Fluxo de Caixa Livre da EmpresaO valor da empresa então é o valor presente do fluxo de caixa gerado pelas suas operações, líquidode quaisquer reinvestimentos na empresa, que é o fluxo de caixa livre das operações. AlgumasDefinições:NOPAT = Lucro Operacional Líquido - ImpostosO Fluxo de Caixa Livre é o NOPAT mais a depreciação, menos novos investimentos na empresa.FCL = NOPAT + Depreciação - Novos InvestimentosFCL = NOPAT - [Novos Investimentos - Depreciação]FCL = NOPAT - Investimento LíquidoVamos calcular, por exemplo, o valor da empresa Katayma Ltda, criada em 1999 exclusivamentepara executar um projeto com uma vida útil de 10 anos. A sua empresa controladora estuda a possibilidadede alienar a Katayama antes desse período, e quer calcular o seu valor para efeito denegociação com um possível comprador. A projeção do Fluxo de Caixa Livre da empresa estáapresentada abaixo. O custo médio de capital da empresa é de 10% a.a..ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 75

2003 2004 2005 2006 2007 2009 2009NOPAT 330 385 440 495 550 605+ Depreciação 40 50 65 70 80 85- Investimentos (70) (85) (105) (115) (130) (140)FCL EmpresaValor da empresaValor das operações da empresaO valor da empresa como um todo é o valor das operações da empresa, que são as projeções dosfluxos de caixa futuros que estão disponíveis para se efetuar os pagamentos devidos aos credores,e distribuição aos acionistas, isto é, livres de quaisquer necessidades de reinvestimentos na empresa.Uma vez determinados esses fluxos livres provenientes das operações da empresa, ou Fluxo deCaixa Livre da Empresa, eles são então descontados a valor presente pelo custo de capital da empresa,que é o seu custo médio ponderado de capital e reflete o custo de oportunidade ponderadode capital de todos os provedores de capital da empresa, que é o WACC.Caso a empresa possua também ativos não operacionais, o valor de mercado destes ativos deve sersomado ao valor da empresa, assim como devem ser também deduzidos o valor de quaisquer passivosnão operacionais, uma vez que esses ativos ou passivos não contribuíram para o fluxo dasoperações, mas mesmo assim apresentam um valor de mercado.Valor da Empresa = Valor presente do FCL + Ativos não operacionaisAtivos não OperacionaisSão investimentos que não contribuem para as operações da empresa, e que devem ser avaliadospelo seu valor de mercado e somados ao valor do negócio. Esses ativos podem ser tanto de curtoprazo como de longo prazo, a saber:Ativo Circulante não OperacionalSão os ativos circulantes como excessos de saldos de caixa temporários ou sazonais quenão necessários para as operações da empresa. No final de 1994 por exemplo, após umano de resultados excepcionais, a Chrysler Corporation chegou a acumular um saldo decaixa de $8 bilhões de dólares, enquanto decidia se alocava esses recursos a novos investimentosou se o distribuía aos seus acionistas. De uma forma geral, quaisquer saldos decaixa superiores a 0,5 a 2% da receita, são considerados excessos de caixa.ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 76

Ativo Permanente Não OperacionalSão ativos de longo prazo que não geram fluxos operacionais para a empresa, mas que,apesar disso, apresentam um valor de mercado. Como não estão representados no FCL daempresa, devem ser somados explicitamente para a determinação do valor da empresa.Por exemplo, a Fundição Laranjeiras tem um excesso de caixa, que foi investido em títulosnegociáveis e outras aplicações de curto prazo, e um imóvel residencial em Búzios, que éutilizado exclusivamente para o lazer do seu presidente. Esses ativos não contribuem parao fluxo operacional da Fundição Laranjeiras, portanto o valor das operações não refletenem o valor do imóvel, nem o valor deste excesso de caixa, que apesar disso, tem um valorde mercado. Assim, o valor da empresa calculado através apenas do seu fluxo de caixa, narealidade é menor do que o valor real da empresa, pois não estaria considerando o valordestes dois ativos. Esses ativos não são necessários para a geração dos fluxos de caixa daempresa, mas mesmo assim possuem um valor de mercado e devem ser somados ao valorda empresa calculado pelo fluxo de caixa descontado.Fluxo de Caixa Livre da EmpresaO Fluxo de Caixa Livre da empresa, ou FCL, é o fluxo gerado pelas operações da empresa, e queestá disponível para todos os seus fornecedores de capital, seja próprio ou de terceiros. Ele representaa diferença entre as entradas operacionais de caixa e as suas saídas, e é composta do lucrooperacional após os impostos, mais a depreciação, menos quaisquer investimentos feitos em ativosque sejam necessários para a continuidade das operações da empresa, de acordo com a estratégiaempresarial determinada. Isso inclui investimento em capital de giro, em ativo permanente, equaisquer outros investimentos em ativos. Note que o FCL não leva em conta qualquer fluxo decorrenteda remuneração do capital, como juros e dividendos.Fluxo de caixa livre = Lucro Operacional após IR (NOPAT) - InvestimentoslíquidosVejamos o exemplo da Boreal Ltda, uma pequena empresa que apresenta os seguintes dados eestimativas para os próximos cinco anos de operação, após o que ela irá cessar as suas operações.O seu custo de capital está estimado em 15% a.a. Qual será o fluxo de caixa livre da empresa e oseu valor?Vendas em 2004 10.000Crescimento Vendas 10%Margem Operacional 15% VendasI.R. 35% Lucro OperacionalInvestim Líquido em Ativo Perm. 15% Aumento de VendasInvestim Líquido em Capital Giro 20% Aumento de VendasADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 77

2004 2005 2006 2007 2008 2009Vendas 10.000 11.000 12.100Lucro Operacional 1.650IR (578)NOPAT 1.073Invest Líq. Ativo Perm (150)Invest Líq. Capital Giro (200)FCL Empresa 723VPL (15%)Note que o investimento incremental em ativos é a diferença entre os novos investimentos e asdespesas de depreciação verificadas no ano. Quando se está analisando a sua própria empresa, ovalor dos investimentos futuros geralmente já é conhecido, uma vez que as empresas de um modogeral planejam estes investimentos com bastante antecedência. Nesses casos, estes dados podemser incorporados diretamente no cálculo do valor da empresa. No entanto, quando se trata de avaliaroutra empresa, os seus planos de investimento futuro não são de conhecimento público, e apenasdados históricos estão disponíveis. Nesse caso, pode-se fazer uma estimativa futura para estaempresa calculando-se a taxa de investimento de capital verificada no passado e projetando-a parao futuro.Para tanto, pegue o total dos investimentos realizados nos últimos cinco anos ou dez menos a depreciaçãoe divida esse total pelo aumento de vendas verificado no mesmo período. A adequaçãodo uso desses valores passados para as projeções futuras vai depender da velocidade com que aempresa consegue aumentar a sua produtividade ou preços em relação ao aumento dos custos dosnovos investimentos.Valor para os Credores e Valor para os AcionistasO fato de que podemos determinar o valor de uma empresa através do fluxo de caixa das suasoperações, não quer dizer que este é o valor que deve ser pago por um eventual comprador e futuroacionista da empresa. Ocorre que o fluxo das operações não vão exclusivamente para o bolsodo acionistas da empresa, uma vez que há outros grupos que detém prioridade sobre o recebimentodesses fluxos. Esses grupos são os credores da empresa, que são os fornecedores de capital deterceiros da empresa. Assim, temos que o valor da empresa é igual à soma do valor do fluxo pertencenteaos seus credores e do fluxo pertencente aos acionistas.Valor da Empresa = Valor p/ os Credores + Valor para os AcionistasADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 78

Valor para os CredoresO valor da empresa para os credores é igual ao valor da sua dívida. O valor da dívida daempresa, ou seja, o seu passivo, é o valor presente dos fluxos de caixa devidos aos credores,descontada a uma taxa que reflita o grau de risco destes fluxos. Essa taxa de descontoé o custo de capital de terceiros da empresa, e deve ser igual à taxa de mercado de endividamentosde risco semelhante. Em termos práticos, na maioria das vezes precisamos calcularapenas o valor total da dívida da empresa na data da sua avaliação, uma vez que eventuaisempréstimos que a empresa venha a contrair no futuro terão valor presente líquidoigual a zero, já que o valor presente das entradas de caixa dos empréstimos será igual aovalor presente das amortizações mais juros, quando descontados ao custo do endividamento.Assim temos:Valor da Empresa = Dívida + Valor para os AcionistasValor da Empresa para os AcionistasO valor da empresa para os seus acionistas é igual ao valor das suas operações, menos ovalor da sua dívida, uma vez que os credores tem prioridade sobre os acionistas no recebimentodos fluxos gerados pela empresa. Assim, a equação acima pode ser apresentadatambém da seguinte forma:Valor para os Acionistas = Valor da Empresa - DívidaPara se determinar o valor da empresa para o acionista, é necessário então calcular o valorda empresa como um todo, que é o valor das suas operações e subtrair o valor de mercadodas suas dívidas, que corresponde ao seu passivo.No exemplo que vimos anteriormente da Katayma Ltda, se a empresa apresenta também$270.000 investidos em ativos não operacionais e um passivo de $600.000, qual seria oseu valor para os acionistas?.2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009NOPAT 330 385 440 495 550 605- Invest Incremental (30) (35) (40) (45) (50) (55)FCL Empresa 300 350 400 450 500 550Valor da empresa 1.791+ Ativo não Operac- Valor da dívida= Valor p/ o acionistaADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 79

Horizonte de ProjeçãoAo contrário de ativos reais, e até mesmo projetos de investimento que na maioria das vezes temvida útil definida e limitada, uma empresa, em princípio, pode ter vida infinita. Como estimar entãoos fluxos de caixa futuros de uma empresa que tenha vida útil ilimitada? Como incluir todos osfluxos de caixa futuros nos cálculos do seu valor? Se considerarmos que os fluxos muito distantestendem a ter valor presente próximo de zero, uma das alternativas possíveis seria de elaborar ofluxo de caixa com pelo menos 100 períodos e desprezar os demais devido à sua irrisória contribuiçãopara o valor total da empresa. Mas restaria ainda, no entanto, o problema de como se fazerprojeções 100 anos à frente.Ex: Calcule o valor da empresa, considerando um custo de capital de 10% a.a. e um FCL de $100por ano, constante, que tenha:a) Vida útil de 10 anos.b) Vida útil de 30 anos.c) Vida útil de 100 anos.d) Vida útil indeterminadaUma outra alternativa é separar o valor do negócio em dois períodos de tempo distintos: o primeiro,abrangendo o horizonte viável de projeção dos fluxos da empresa, dentro do qual se estimapossível fazer projeções confiáveis, e um valor residual, que representa o valor presente dos fluxosque ocorrerão após esse período, que é denominado de horizonte de projeção,Para o período até o horizonte de projeção, calcula-se o valor presente normalmente. Para o períodopós horizonte, calcula-se o valor presente de todos os fluxos futuros, projetando-se o valor doprimeiro período pós horizonte para o infinito, como uma perpetuidade. A esse valor dá-se o nomede valor residual, ou valor continuado.Valor = V.P. fluxo até o horizonte + V.P. perpetuidade pós horizonteV.P. perpetuidade pós horizonte = Valor ResidualValor = V.P. fluxo até o horizonte + Valor ResidualA vantagem deste método é que podemos utilizar formulas simplificadas para estimar os fluxospós horizonte, sem precisar projetá-los em detalhe por longos períodos.Ex: No caso da empresa Boreal visto anteriormente, se a empresa tiver vida indefinida qual seria ovalor residual da empresa a partir do ano 2010, considerando que o seu crescimento será zero a-pós os cinco anos? Qual seria o novo valor total da empresa?Dado que o valor da empresa é a soma dos valores dos fluxos pré e pós horizonte de projeção, emteoria não importa qual é precisamente este divisor: o que não for incluído no fluxo pré horizonteserá incluído no período posterior, de modo que o valor total da empresa não se alterará. Na práti-ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 80

ca, no entanto, a determinação do período de projeção explícita dos fluxos importa por dois motivos:♦♦Primeiro porque, como vimos anteriormente, muitas vezes adota-se a premissa de que aempresa obterá retornos acima do seu custo de capital no período pré horizonte, e igualao seu custo de capital depois disso. Assim, um horizonte maior ou menor irá afetar ocálculo do valor da empresa.Segundo, porque os métodos de cálculo do valor residual partem da premissa que apóso horizonte de projeção, a empresa passa a apresentar margens operacionais constantes,obtém retorno constante tanto sobre o capital já investido quanto sobre novos investimentosde capital, e que reinveste a mesma proporção dos seu fluxo operacional acada ano.Dessa forma, o horizonte de projeção deve ser tal que permita à empresa atingir um estadode equilíbrio ao fim do período de projeção. Assim, esse período deve ser o mais longoperíodo em que se possa fazer projeções confiáveis, e nunca menos do que cinco anos àfrente.Valor ResidualO cálculo do valor residual se baseia na premissa de que o horizonte de projeção foi suficientementelongo a ponto de permitir que os seguintes fatos ocorram:♦♦♦A empresa obtém margem de lucro constante, bem como um retorno sobre capitalinvestido também constanteE empresa cresce a uma taxa constante e investe sempre a mesma proporção doseu NOPAT a cada ano.A empresa obtém retorno constante em todos os seus novos investimentos.Para muitas empresas, o valor residual representa a maior parte do seu valor, já que apenasuma pequena parcela do seu valor pode ser atribuído ao fluxo de caixa até o seu horizontede projeção. Uma empresa que tenha como estratégia aumentar sua participação no mercadoe melhorar sua posição estratégica, provavelmente estará aumentando também as suasdespesas de pesquisa e desenvolvimento, de vendas, e investindo em expansão de capacidadee capital de giro. Embora essa estratégia crie valor para a empresa, o seu fluxo decaixa será pequeno no curto prazo, e a maior parte do seu valor estará no seu valor residual.Por outro lado, uma empresa que tenha como objetivo maximizar os seus ganhos decurto prazo, poderá melhorar o seu fluxo de caixa no curto prazo porque estará reduzindoos investimentos da empresa. Nesses casos, o valor residual da empresa será pequeno. Opeso do valor residual no valor total da empresa depende então tanto da estratégia que aempresa adota, como do setor em que ela atua.Assim, podemos perceber que o valor residual dependerá significativamente da estratégia edas premissas adotadas para a empresa. Estratégias que criam valor são aquelas que conseguemproduzir retornos maiores que o custo do capital empregado para obter esses retornos.Na prática, a tarefa não é assim tão fácil. Muitas empresas atuam em setores extremamentecompetitivos ou de comodities, e muito provavelmente retornarão apenas oADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 81

seu custo de capital. Mesmo as que conseguem obter ganhos significativos por atuar emindústrias novas e de alto crescimento, acabarão atraindo outros competidores ansiosospor disputar esses altos ganhos, o que acabará forçando os retornos para baixo através deexcesso de oferta e guerras de preço. A empresa crescerá em valor apenas se conseguirobter retornos acima do seu custo de capital. Na perpetuidade, pelos motivos vistos acima,isto é muito difícil.Exercícios:1) Tiscali S.A. é uma empresa que detém uma tecnologia proprietária que lhe permite obter umfluxo de caixa livre (FLCE) de 5 milhões anuais, e que cresce a uma taxa de 10% a.a. Ela estimaque seus concorrentes levarão de 5 a 8 anos para desenvolver uma tecnologia semelhante, eque após a entrada dos concorrentes, ela conseguirá manter os seus atuais clientes, mas nãoconseguirá atrair novos, e portanto, o seu crescimento a partir daí será zero. Se o custo de capitalda empresa for de 20%, qual o valor atual da Tiscali?Resp: 32.348,33 (5anos), 36.403,72 (8anos)2) Uma empresa que tem um FCL de $200 anuais, WACC de 10% e cresce a uma taxa anual de5% ao ano em perpetuidade, já a partir do ano 2. Qual o seu valor?Resp: 4.0003) Considere uma empresa com fluxo de $500 no ano 1, e que apresenta um crescimento de 5%a.a. até o período 4, zero após esse período em perpetuidade e um WACC de 12%. Qual o seuvalor?Ano 0 1 2 3 4 5 6FCL Empresa: 500Resp: 4.690,554) Calcule valor da empresa para acionista, considerando que ela tem um endivi-damento de$1.800, um WACC de 10%, e não tem crescimento a partir do ano 5.Ano 0 1 2 3 4 5FCL Empresa: 1.000 1.000 2.000 2.300 2.600Custo médio de Capital: 10%Endividamento: 1.800Resp: 20.767,445) Calcular valor total da empresa, considerando que o WACC é de 15%, e o NOPAT, a depreciaçãoe o valor dos investimentos futuros estão relacionados abaixo. Para o período após o ano5, o valor dos novos investimentos na empresa será igual a depreciação, e portanto, o seucrescimento será zero a partir daí.ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 82

Ano 0 1 2 3 4 5NOPAT 100 120 130 140 150Depreciação 10 15 18 20 22Investimentos 15 20 22 25 25Resp: 899,866) Calcule valor total da empresa abaixo para o acionista, considerando que haverá um crescimentoconstante de 5% a.a. do ano 7 em diante, e que o seu custo de capital é de 18%. O passivoda empresa é de 1.000,00.Ano 0 1 2 3 4 5 6 7FCL Empresa: 300 420 525 490 665 710 740Resp: 2.790,447) Calcule o valor da empresa para acionista, considerando que o seu custo bruto de capital deterceiros (K T ) é de 18% a.a., o seu Beta é de 1.4, a taxa livre de risco é de 10%, o retorno médiodo mercado de ações é de 20% e a alíquota de IR é de 30%. A empresa tem ativos totais de$100.000, incluindo um ativo não operacional de $4.000, e um endividamento de $50.000. Estima-seque a empresa crescerá 5% a.a. no período pós-horizonte.Ano 0 1 2 3 4 5FCL Empresa: 10.000 13.000 15.000 17.000 19.000Resp: 62.421,718) O fluxo de caixa livre (FCL) de uma empresa é o valor final, líquido de todas as despesasoperacionais, impostos e reinvestimentos necessários para garantir a continuidade e o crescimentoda empresa, e que está disponível para o pagamento aos provedores de capital daempresa (credores e acionistas). O fluxo de caixa livre da Drogaria Mandrake, bem como ofluxo devido aos seus credores, foram projetados para os próximos 5 anos conforme a tabelaabaixo. A empresa tem um custo de capital (WACC) de 10.0% a.a.a) Qual é o valor das operações da empresa, considerando que ela encerra as suas atividadesapós o ano 5?b) Considerando agora que a empresa contínua em atividade após o ano 5, mas com crescimentozero, calcule o valor residual no ano 5, e também o novo valor da DrogariaMandrake no ano zero.c) Qual é o fluxo de caixa dos acionistas, considerando que o valor residual (no ano 5) dofluxo devidos aos credores do ano 6 em diante é de R$ 2.100,00?d) Qual o valor da empresa do ponto de vista do acionista, considerando que o risco doacionista é de 12% a.a.?ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 83

e) Qual o valor da empresa do ponto de vista dos seus credores, considerando que o seuendividamento geral é de 50%?Ano Fluxo da Empresa Fluxo dos Credores1 340,00 136,002 360,00 144,003 380,00 152,004 400,00 160,005 420,00 168,00Resp: a)1426,10 b)4.200,00 e 4.033,97, c)Empresa - Credores d)2.003,73 .e)2.031,21ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 84

8 - Project FinanceProject Finance pode ser definido como uma maneira de levantar recursos para financiarum projeto de investimento de capital que tenha como característica básica acapacidade de operar lucrativamente como uma entidade econômica independente.Exemplos de projetos que podem operar como entidade independente são um parque temático,uma estrada pedagiada, um oleoduto, uma usina geradora de energia elétrica, instalaçõesportuárias, mineração e processamento de minérios, etc. Por outro lado, um altoforno de uma siderúrgica, uma expansão de uma fábrica, um centro de pesquisa, não seadaptam a project finance, ou porque não podem ser consideradas unidades autônomas, ouporque não geram fluxos de caixa consistentemente.Entidade Jurídica SeparadaOs patrocinadores de tal unidade podem achar vantajoso formar uma nova entidade jurídicapara construir, deter a propriedade e operar o projeto. Se forem previstos lucros suficientes,a empresa do projeto poderá financiar a construção com base no projeto, que envolvea emissão de títulos patrimoniais para os acionistas e títulos de dívida para os credores.Estes títulos são desenhados de tal forma a serem auto liquidáveis através das receitasliquidas derivadas da operação do projeto. Apesar de apresentarem algumas característicasem comum, devido a natureza distinta de cada investimento em consideração, um projectfinance geralmente precisa ser criado e projetado sob medida para cada projeto em particular.Um Project Finance antigo:No ano de 1299 a Coroa Britânica queria desenvolver uma mina de prata da região de Devon,mas não só lhe faltavam os recursos necessários como não havia interesse em assumiro risco do empreendimento. Foi feito um acordo com um dos principais bancos de investimentoitalianos na época, o Banco Frescobaldi, onde a Coroa Britânica cedia ao banco odireito de controlar as operações das minas e realizar a sua exploração comercial pelo períodode 1 ano, em troca dos recursos necessários para empreender o projeto. O contratode empréstimo previa que o credor poderia retirar tanto minério quanto pudesse ou quisessedurante aquele ano, mas teria que assumir integralmente o custo das operações dasminas. Não havia nenhuma provisão para juros, nem a Coroa Britânica oferecia qualquergarantia quanto a qualidade nem quantidade da prata que poderia ser extraída. A única garantia,obviamente, era o respeito ao prazo de exploração. Esse arranjo se caracteriza comoum arranjo típico de um Project Finance, sendo que essa condição do empréstimo foi aprecursora do que do que hoje se conhece como “empréstimo com pagamento em produção”.Presume-se que a produção dure entre 16 e 20 anos.ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 85

Exemplo: Ponte pedagiadaConsidere que você obteve do governo do seu estado uma concessão para explorar umaponte numa estrada do interior. O custo de construção da ponte é estimado em R$ 50 milhões,o fluxo médio de veículos diário esperado é de 20.000 veículos/dia, a tarifa médiapor veiculo será de R$2,30 e os custos de operação são de $0,30 por veiculo. O prazo daconcessão é de 10 anos, após os quais a ponte e todas as benfeitorias revertem para o governo,que em troca disso, aceitou isentar essa operação de todos e quaisquer impostos.Você, no entanto, não quer assumir todo o risco deste empreendimento sozinho, e gostariade atrair outros parceiros (credores e sócios) para este negócio. Você sabe que dado osriscos envolvidos, os credores irão exigir um retorno mínimo de 12% ao ano, enquantoque os seus futuros sócios esperam receber 18%, e que o ideal seria o projeto ter um endividamentogeral de 50%.1) Qual é o fluxo de caixa esperado do empreendimento?2) Qual é o custo de capital?3) Qual é o fluxo de caixa para os sócios do empreendimento? Você irá conseguiratrair parceiros para este negócio?Características BásicasNum project finance, os fluxo de caixa do projeto é a fonte primária de recursos para a-tender o retorno sobre o capital investido no projeto pelos acionistas e credores, sendoque os prazos de vencimento e os valores dos títulos são estabelecidos de acordo com ascaracterísticas dos fluxo de caixa livre do projeto. Estes títulos de dívida do projeto dependem,pelos menos em parte, da lucratividade do projeto e do valor de garantia dos seusativos. Os credores podem inclusive exigir que o projeto tenha capacidade de pagar o empréstimoe o serviço da dívida mesmo em um cenário desfavorável de mercado, o que podeenvolver ainda a participação de outras garantias dadas por terceiros.Outras características típicas de um Project Finance são as seguintes:♦♦♦A existência de um acordo entre as partes financeiramente responsáveis para a disponibilização,ao projeto, de todos os recursos financeiros necessários à sua finalização.Um acordo entre as partes financeiramente responsáveis (tipicamente na forma decompra da produção do projeto) que garanta que o projeto, após sua finalização tenhafluxo de caixa suficiente para atender suas despesas operacionais e serviço da dívida,mesmo que o projeto não seja bem sucedido por motivos de força maior.Garantias das partes financeiramente responsáveis de que, ocorrendo dificuldades, antesou após sua finalização, haverá recursos adicionais, disponíveis, para devolver aoprojeto condições de operaçãoObserve que um Project Finance é distinto de um financiamento direto convencional pelofato de que no financiamento direto convencional os credores tem a carteira total dos ativosda empresa para geração de fluxos de caixa para o serviço de seus empréstimos. Os a-ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 86

tivos e seu financiamento são integrados às carteiras de ativos e passivos da empresa. NoProject Finance o projeto é uma entidade jurídica distinta. Os sócios normalmente oferecemos ativos do projeto, mas nenhum dos demais ativos (estranhos ao projeto), para garantiros empréstimos ao projeto.Project Finance não é um meio de levantar recursos para financiar um projeto economicamentefraco, que não possa gerar fluxos de caixa operacionais suficientes para servir suasdívidas, pagar taxas e impostos e fornecer retorno adequado aos seus sócios. Em outraspalavras Project Finance não é um meio de financiar projetos que não possam ser financiadosem bases convencionaisConsiderações importantesProject Finance requer uma cuidadosa engenharia financeira para alocar os riscos e retornosentre as partes envolvidas (sócios e credores), de forma mutuamente aceitável. Paraser financiado através de Project Finance, um projeto devera incluir todas as condições necessáriaspara que se constitua em uma unidade operacional independente e sobretudo e-conomicamente VIÁVEL. Por exemplo não poderá ser parte integrante de outra instalação.Se o projeto depender de quaisquer ativos de propriedade de outros em qualquer estagiode seu ciclo operacional, devera ter garantido o acesso incondicional do projeto a essasinstalações, sempre que for preciso, independentemente de eventos que possam ocorrer.Project Finance pode ser benéfico para uma empresa que tenha um projeto propostoquando:♦♦A produção do projeto tiver uma demanda tão forte que os compradores estejam dispostosa aceitar contratos de compra de longo prazo.Os contratos tiverem condições fortes o suficiente para que os bancos (credores) estejamdispostos a adiantar recursos para financiar a implementação do projeto com basenos contratos.Exigências Para Project FinanceQuando um projeto não possui historia operacional, o risco é grande, pois a incerteza sobrea sua performance futura é maior do que num projeto que já esteja operando há váriosanos. Em função disso, os patrocinadores em geral e os credores em particular geralmenteexigem garantias de que existem condições técnicas para colocar o projeto em operação, etambém de que uma vez em operação, o projeto irá constituir um empreendimento economicamenteviável.Dessa forma, a disponibilidade de recursos para um projeto dependerá da capacidade dopatrocinador convencer os provedores de recursos de que o projeto é tecnicamente e economicamenteviável. A viabilidade técnica implica em saber se os processos tecnológicosadotados são viáveis para a escala pretendida, o que pode ser confirmado através da opiniãode consultores independentes, especialmente quando envolve tecnologia não comprovada,condições ambientais incomuns ou projetos em escala muito grande. A viabilidadeeconômica é a capacidade do projeto operar com sucesso e gerar fluxo de caixa suficienteADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 87

para os diversos investidores. Deve ser feita uma análise de risco para determinar o pontode equilíbrio do projeto sob condições de incerteza, os possíveis efeitos de atrasos no cronogramapara o inicio das operações e também uma análise de sensibilidade sobre as principaisvariáveis do projeto.Adequação do Project FinanceOs candidatos ideais a project finance são os projetos que:♦♦♦Sejam capazes de funcionar como unidades econômicas independentes.Possam ser concluídos com o mínimo de incertezaQuando concluídos tenham um valor maior que seu custo (VPL positivo)Para determinar se Project Finance é uma alternativa viável para um projeto de investimento,a análise deve levar em conta pelo menos 5 fatores:♦♦♦♦♦Necessidades de capital de terceiros e exigências dos credoresBenefícios fiscais entre as partes envolvidasImpacto do projeto nas obrigações com dívidas já existentes dos sóciosExigências legais e regulamentação governamental.O tratamento jurídico e contábil dos acordos contratuaisOutras questões que devem ser respondidas pelo patrocinador do projeto são:♦♦♦Devo fazer o projeto como um investimento 100% da empresa recorrendo as fontesusuais de financiamento de que ela dispõe, ou devo constituir uma entidade juridicamenteseparada?Qual o montante de endividamento que esta entidade deve incorrer?Como deverá ser estruturada essa dívida, e qual o grau de recurso a empresa patrocinadoradeve ser dado aos credores do projeto em caso de inadimplência?Esses pontos ressaltam a importância de se ter uma forte relação contratual entre as partesde um Project Finance, que por sua vez, só pode existir se estas relações puderem ser estabelecidase mantidas a um custo razoável.Diferenças entre um Project Finance e um Corporate FinanceEm um projeto convencional os acionistas são os responsáveis pelo sucesso ou fracasso doprojeto arcando com a totalidade dos lucros ou prejuízos. Fornecedores, credores e compradoresnão tem nenhuma responsabilidade, nem comprometimento, nem interesse (interesseaqui significa ganhar algo) algum no sucesso do projeto. Se o projeto não gerar fluxosde caixa suficientes para pagar suas contas cada um isoladamente ou em grupo execu-ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 88

tarão cobrança judicial das dívidas inclusive pedindo a falência do projeto e caso necessárioexecutando as garantias fornecidas pelos acionistas.AcionistasFornecedores Projeto ClientesCredoresOptar por um project finance, em vez de financiamento direto convencional, envolve escolheruma forma organizacional que difere da incorporação tradicional em dois aspectosfundamentais:1) O projeto tem uma vida limitada. Portanto a entidade jurídica proprietária do projetotambém tem. O limite é a vida útil do projeto. Uma corporação tradicional não tem vidalimitada.2) A entidade projeto distribui os fluxos de caixa do projeto diretamente para os investidores(credores e sócios) de capital do projeto. Em uma corporação tradicional os gerentescorporativos podem reter fluxos de caixa líquidos e reinvesti-los em outros projetosde escolha da própria gerência.Um dos problemas de um projeto convencional é que o seu risco pode ser excessivo paraapenas uma empresa, podendo comprometer todo a sua posição financeira. Com o ProjectFinance buscamos isolar os riscos de um projeto de tal forma que um fracasso no projetonão possa comprometer outros ativos dos acionistas. Para conseguirmos isolar os riscosdo projeto devemos realocar os riscos de tal forma que seja aceitável para as partes envolvidasreceber como garantia pelos seus investimentos apenas os ativos do próprio projeto.Observe que isto não gera riqueza, apenas distribui os riscos de um projeto entre os seusdiversos patrocinadores e participantes. É uma troca em que os acionistas ganham menos,em compensação não tem risco além dos seus investimentos no próprio projeto.Por outro lado, os credores aceitam garantias menores, mas em compensação ganhammais. Os compradores se comprometem com determinados níveis de compra, em compensaçãopagam menos pelos produtos. Os fornecedores se comprometem mais com o fornecimentode matérias primas e/ou instalações em um relacionamento de parceria em com-ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 89

pensação recebem uma taxa de retorno maior e uma garantia de fornecimento de longoprazo, e assim sucessivamente.Um Project Finance exige uma engenharia financeira cuidadosa para que a distribuição dosriscos seja compatível com os retornos esperados por cada participante do projeto, e queesta divisão seja mutuamente aceitável por todos.Vantagens e Desvantagens do Project FinanceVantagens:♦♦♦♦♦♦♦Pode viabilizar um projeto quando a entidade patrocinadora não teria recursos, créditosuficiente ou interesse em empreende-lo sozinha.Viabilização do projeto através da obtenção de economias de escala agrupando empresascom interesses semelhantes ou complementares.Permite distribuir o risco entre os diversos participantes do empreendimento, conformea capacidade e o interesse de cada um.Possibilita o aumento da capacidade de endividamento do projeto através da reduçãodo seu risco.A diversificação do risco e o maior endividamento obtido através de um Project Financepossibilita reduzir o custo de capital do projeto.Permite um maior controle do destino do Fluxo de Caixa Livre do projetoMenor custo de insolvência, por isolar o projeto dos seus patrocinadores.Desvantagens:♦♦♦Maior complexidade e custos contratuaisMaior custo de capital de terceiros devido a limitações de garantias.Maior custo de transaçãoADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 90

9 - Análise de Viabilidade e Plano de FinanciamentoPara obter financiamento para o projeto, é necessário demonstrar aos credores e investidoresem potencial, a viabilidade técnica, econômica e de crédito do empreendimento.Todos os participantes estão interessados em obter uma boa estimativados riscos e retornos que o projeto envolve, saber quem está assumindo cada um deles ese os retornos que receberão serão suficientes para compensá-los dos riscos que estarãoincorrendo.A viabilidade técnica envolve ter garantias de que existe e está disponível ao projeto a tecnologianecessária para a sua realização conforme proposto, tanto na fase de construçãoquanto na de operação. A viabilidade econômica é mensurada através do cálculo do VPLdo Valor Esperado do Fluxo de Caixa Livre do projeto, que por sua vez, dependerá basicamentedas condições de mercado vigentes durante a fase de operação do projeto. A viabilidadede crédito, ou seja, do montante de capital de terceiros que o projeto tem condiçõesde atrair, é função da capacidade do seu fluxo de caixa pagar o serviço da dívida, dovalor dos seus ativos, da rentabilidade esperada, da quantidade de capital próprio do acionista,e de eventuais garantias de terceiros.Análise de RiscoUma das principais vantagens do Project Finance é a possibilidade de transferir riscos entreos seus participantes. Os credores, por exemplo, de um modo geral não estarão dispostosa suprir recursos para um projeto que não se configure como operacionalmente viável.Mas como um projeto não pode estar operando antes da sua fase de implantação, e portanto,a sua viabilidade operacional ainda não foi provada, é necessários proteger os credorescontra alguns riscos básicos que na verdade pertencem apenas aos sócios através dearranjos de garantia. Esses riscos são:Risco de Não Conclusão do Projeto:O risco de não conclusão pode ser derivado de fatores monetários ou tecnológicos. Os fatoresmonetários que podem determinar a suspensão ou mesmo abandono do projeto antesde sua conclusão: variações na taxa de inflação, escassez de suprimentos críticos, atrasosinesperados nas obras ou no licenciamento, subestimarão dos custos de construção, e outrosque podem encarecer o projeto de tal forma que ele se torne inviável antes do sua entradaem operação. A queda no preço de mercado da produção do projeto, aumentos doscustos variáveis ou fixos podem também levar o patrocinador do projeto a interrompe-lopor ter-se tornado inviável economicamente. Fatores de risco tecnológicos são problemasenvolvendo os processos técnicos de produção que podem se mostrar inviáveis devido aproblemas de complexidade imprevistas, que podem tornar o projeto tecnicamente inviávelou ambientalmente condenável.ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 91

Infelizmente a literatura neste campo é bem farta. Nos Estados Unidos, o aeroporto internacionalde Denver, orçado em $2 bilhões de dólares, sofreu um atraso de 2 anos e umaumento de custo de $ 1 bilhão de dólares devido a problemas no software de operação dosistema de bagagem. No Brasil, o investimento do antigo Banco Bameridus numa empresade papel e celulose – Impacel, foi por água abaixo quando o preço de mercado caiu a-baixo do seu custo de produção ainda durante a fase de construção. O projeto foi terminado,mas nunca conseguiu ser rentável e contribuiu para o fim do seu patrocinador.Risco Tecnológico após a conclusãoO risco tecnológico existe quando a tecnologia, na escala proposta para o projeto, não a-presentar desempenho de acordo com as especificações ou se torna prematuramente obsoleta.O risco tecnológico se torna importante quando tratamos de tecnologia no estado-daarteem um setor com rápida evolução tecnológica. Se a deficiência tecnológica impõe ofracasso do projeto antes de sua conclusão, o risco tecnológico se enquadra melhor no riscode não conclusão. O sistema de transporte rápido sobre trilhos da região da Baia deSão Francisco, Califórnia, implantado na década de 70, nunca conseguiu operar satisfatoriamentedevido a problemas tecnológicos que elevaram sobremaneira os seus custos.Risco do Negócio após a conclusão:Risco de que os recursos necessários a operação normal com plena capacidade como mãode obra qualificada, matéria prima e outros fatores de produção não estejam disponíveisem tempo ou quantidade adequados. Por exemplo, em projetos de exploração de reservasnaturais deve-se esperar que as reservas passíveis de extração durem no mínimo duas vezesmais do que as reservas que serão extraídas durante o período de serviço da dívida doprojeto.Risco de que a demanda pelos bens ou serviços ou os seus preços não sejam suficientespara garantir o ponto de equilíbrio econômico do projeto. Esta queda de demanda podemvir através de queda no tamanho do mercado e/ou queda na fatia de mercado do projeto.Outro risco é o da eficiência administrativa e operacional, que depende da capacidade dosadministradores do projeto.Risco Financeiro:O risco financeiro é o risco do projeto não gerar fluxos de caixa suficientes para pagar oserviço da dívida. Um projeto sem dívidas (capital de terceiros, pagamento de juros) nãocorre o risco financeiro. Este risco pode vir através da volatilidade das taxas de juro flutuantese/ou através da volatilidade do LAJIR, embora ambos possam ser reduzidos ou eliminadosatravés de operações de hedge de derivativos no mercado futuro.Risco Cambial:ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 92

O risco cambial surge quando o VPL (Valor Presente Liquido) de um projeto é denominadocom base em despesas e receitas em mais de uma moeda. Assim como o risco de taxade juros, o risco cambial também pode ser reduzido/eliminado através de operações dehedge no mercado futuro.Risco Político:É o risco de mudanças na política ambiental, política de comercio exterior, tombamentos,proibição de fabricação ou comercialização de determinados produtos, inclusive de expropriação.Um exemplo de risco político é o caso da Enron, uma empresa americano de e-nergia, que estava desenvolvendo uma usina de 2.000 MW no estado de Maharashtra, naÍndia, a um custo de $2.8 bilhões de dólares, em parceria com uma empresa construtora euma empresa financeira. Após investir $600 milhões e com o projeto 25% completo, umnovo governo estadual eleito em 1995 cancelou a segunda fase do projeto e repudiou oscontratos assinados com a empresa. Outro exemplo é o caso o do projeto de uma nova fábricada Ford no Rio Grande do Sul, onde o novo governador eleito em 1998 também repudiouos termos do contrato assinado entre o governo estadual e a empresa, o que acaboulevando a Ford a desistir do projeto e transferi-lo para a Bahia.Em todo o mundo a preocupação com as questões ambientais está cada vez maior, e a legislaçãodo setor está cada vez mais restritiva. Projetos que tem o potencial de causar impactosambientais negativos correm grande risco político. Existe, particularmente nos EstadosUnidos, uma tendência tanto do governo federal quanto estadual de fazer com queas mudanças nas leis ambientais seja retroativa. Devido a isso, os Estados Unidos carregamo maior risco político entre todos os países desenvolvidos.Risco de Força Maior:Riscos de terremotos, incêndios, guerras, revoluções, falhas técnicas desconhecidas, e/ououtros eventos da natureza. É grande este risco porem alguns podem ser hedgeados (totalou parcialmente) através de seguros ou diversificação.Arranjos de GarantiaNa maior parte dos casos, os investidores passivos são responsáveis pelo grosso do capitalde um projeto. Esses investidores, que incluem tanto acionistas quanto credores, estão interessadosapenas em receber um retorno sobre o seu capital investido, não se interessandopelo controle ou operação do empreendimento. Para tanto, aceitam correr um risco decrédito, mas relutam em assumir riscos operacionais ou tecnológicos. Dessa forma, atravésdo Project Finance procuramos montar arranjos de garantia que visam isolar este investidorpassivo de todo e qualquer risco que não seja o risco de crédito.Os credores geralmente exigem dos patrocinadores garantias contratuais de que:1) O projeto será concluído mesmo que os custos excedam o previsto2) Se o projeto não for completado, então a dívida deverá se paga integralmenteADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 93

3) Uma vez completado o projeto, ele irá gerar um fluxo de caixa suficiente parapagar o serviço da dívida4) Se por qualquer motivo, as operações forem interrompidas, suspensas ou a-bandonadas, o projeto continuará a pagar o serviço da dívida.Esses arranjos de garantia, que realocam os riscos do projeto, assim como os seus retornos,podem tomar a forma de um contrato firme, uma tarifa, uma garantia, ou outro. Em1999 a Petrobrás descobriu um grande campo petrolífero na bacia de Santos com óleo dealta qualidade, cujos custo de desenvolvimento será de US$1,5 bilhões de dólares. A empresaestá procurando estruturar um Project Finance para este e outros projetos, e umadas exigências dos credores é um arranjo de garantia que assegure que a dívida do projetoseja paga em dólar, mesmo no caso se moratória do Brasil.Para reduzir os riscos os investidores podem (e devem) tomar as seguintes precauções:Riscos diversificáveis:Markowitz - Montagem de Carteira diversificada, através da contratação de diversos fornecedores,consultores, compradores, investidores, etc.Riscos não diversificáveis:Hedging: Contratos de compra e de venda a futuro e a termo, e seguros convencionaisExigir garantias reais para cobrir ambos os riscos, diversificáveis ounão:Hipotecas e outras garantia sobre ativos.7.3 Plano de FinanciamentoA elaboração de um plano de investimento envolve atender alguns objetivos básicos:1) Garantir a disponibilidade de fundos para o projeto ao menor custo possível2) Minimizar o risco de crédito do patrocinador do projeto3) Estabelecer uma política de distribuição de dividendos que maximize o retorno dosacionistas, dentro das restrições dos credores e do fluxo de caixa livre do projeto.4) Maximizar o valor dos benefícios fiscais do projeto.5) Obter o melhor tratamento de regulação governamental possível.Uma das considerações é determinar qual a capacidade de endividamento do projeto. Istoserá função da sua rentabilidade, do seu risco operacional, dos arranjos de garantia e daqualidade de crédito das partes envolvidas nestes arranjos. Dependendo destes fatores, oendividamento geral do projeto pode chegar a 70%.ADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 94

7.4 Estimando a capacidade de endividamento de um projetoA capacidade de endividamento é definida como o montante de dívida que um projeto podesuportar dentro de alguns parâmetros determinados pelos seus credores. Um destes parâmetrosé a exigência de que o projeto tenha um grau de risco de qualidade de pelo menosBaa/BBB. Em 1994, a taxa de mercado correspondente a esta classificação nos EstadosUnidos era de 10% a.a.O modelo especifica que a capacidade de endividamento deve ser uma fração do ValorPresente do Fluxo de Caixa disponível para o pagamento do serviço da dívida, ou visto deoutra forma, o VP tem que ser maior ou igual a uma múltiplo da dívida total.Seja VP o valor presente dos Fluxos de Caixa disponível para o pagamento do serviço dadívida, α o índice de cobertura desejado, e D* o valor da dívida suportável. Então:VPD* = α7.5 Exemplos:1) As projeções para o projeto da Padaria Pavane indicam que ela irá gerar um Fluxo deCaixa Livre da Empresa (FCLE) de $120.000 anuais em perpetuidade. Considerandoque o custo do endividamento é de 20% a.a., e que os credores estipularam um α =2.0, qual o valor máximo que este empreendimento poderá obter?Resp: D*= $300.0002) As projeções para o projeto da Padaria Pavane indicam que ela irá gerar um Fluxo deCaixa Livre da Empresa (FCLE) de $120.000 anuais em perpetuidade. Considerandoque o custo do endividamento é de 20% a.a., e que os credores estipularam um α =2.0, qual o valor máximo que este empreendimento poderá obter?Resp: D*= $300.0003) O projeto do empreendimento imobiliário Dunas do Gabão tem um receita previstapara o seu primeiro ano de operação de $36 milhões, despesas de caixa de $16 milhões,depreciação anual de $5 milhões e alíquota de IR de 30%. A taxa de crescimentodo Fluxo de Caixa Livre da Empresa é estimado em aproximadamente 5% a.a., e ataxa de juros sobre dívidas (i) é de 10% a.a. Se a vida útil do projeto for de 4 anos e oíndice de cobertura α desejado for de 1,40, qual o valor máximo do endividamentopossível para este projeto?Resp: D*= $37,6 milhões.4) Uma firma tem receitas no primeiro ano de $150 milhões, despesas de caixa de $26milhões, depreciação anual zero e alíquota de IR de 40%. A taxa de crescimento dasADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 95

eceitas e das despesas é de 5% a.a., e a taxa de juros sobre dívidas (i) é de 10% a.a.Se a vida útil do projeto for de 12 anos e o índice de cobertura α desejado for de 1,50,qual o valor máximo do endividamento possível para este projeto?Resp: D*= $424,36 milhões.5) Refazendo o exemplo anterior, considerando que o valor da dívida é $350 milhões,qual deveria ser a receita mínima no primeiro ano?Resp: Receita= 128,27 milhões.6) Suponha que agora a taxa de crescimento esperada das receitas seja de 3% ao invés de5%. Qual devera ser o valor das receitas do primeiro ano?Resp: Receita= 140,77 milhões.7) Suponha que o projeto levará 2 anos para ser completado, e que tenha sido negociadoum período de diferimento pelo mesmo prazo. Nesse caso, haverá uma carência para opagamento das dívidas por 2 anos. Qual será o nível máximo de endividamento nessahipótese?Resp: D* = 350,71 milhões.8) Considere um projeto de um trem de alta velocidade cujo financiamento virá do governofederal e estadual, além de entidades privadas e bancos. O prazo média da carênciados empréstimos é de 1,244 anos, com dívidas de 200 milhões, despesas de 77milhões, crescimento das receitas de 5% e das despesas de 3% ao ano. O custo doempréstimo é de 8% ao ano, a vida útil do projeto é de 15 anos e alíquota do IR de35%. A depreciação do projeto é de $10 milhões ao ano, constantes. Qual deve ser ofaturamento no primeiro ano desse projeto para atender as exigências dos credores deum índice de cobertura da dívida α = 1,5? (Para fazer em planilha)Resp: Faturamento=$111 milhõesADM 1381 Projetos de Empresas Prof. Luiz Brandão IAG PUC-Rio 96