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AVALIAÇÃO DE PROJETOSE EMPRESASProf. Luiz Brandão2010
GLOSSÁRIOCMPC, WACC = Custo Médio Pon<strong>de</strong>rado <strong>de</strong> CapitalD 0 = Divi<strong>de</strong>ndos em t = 0D 1 = Divi<strong>de</strong>ndo em t = 1g = Taxa <strong>de</strong> crescimentoK D = Custo <strong>de</strong> Capital <strong>de</strong> Terceiros (Líquido)K E = Custo <strong>de</strong> Capital Próprio (Novas Ações)K S = Custo <strong>de</strong> Capital Próprio (Lucros Retidos)K T = Custo <strong>de</strong> Capital <strong>de</strong> Terceiros (Bruto)LAIR = Lucro Antes dos ImpostosLAJIR = Lucro Antes <strong>de</strong> Juros e ImpostosLPA = Lucro por AçãoP 0 = Preço atual <strong>da</strong> AçãoRf = Taxa livre <strong>de</strong> RiscoRm = Taxa média <strong>de</strong> retorno do mercado <strong>de</strong> capitaisTIR = Taxa Interna <strong>de</strong> RetornoIL = Índice <strong>de</strong> Lucrativi<strong>da</strong><strong>de</strong>TIRM = Taxa Interna <strong>de</strong> Retorno Modifica<strong>da</strong>VP = Valor PresenteVPL = Valor Presente Líquidoβ = BetaFCLE = Fluxo <strong>de</strong> Caixa Livre <strong>da</strong> EmpresaFCLA = Fluxo <strong>de</strong> Caixa Livre do AcionistaNOPAT = Lucro Operacional Líquido após Impostos
1 – Conceito <strong>de</strong> ValorEm meados <strong>de</strong> 1995, a Inpacel S.A., estava comsérios problemas <strong>de</strong> caixa após anos sucessivos <strong>de</strong>prejuízos. A Inpacel era uma empresa <strong>de</strong> papel ecelulose pertencente ao Grupo Bamerindus, umconglomerado formado por 36 <strong>empresas</strong> com interesses que iam <strong>de</strong>s<strong>de</strong> a agricultura e previdênciapriva<strong>da</strong> até seguros, e cujo carro chefe era o então Banco Bamerindus.Cria<strong>da</strong> em 1992, em 1995 a empresa tinha 1.300 empregados, uma produção <strong>de</strong> 140.000 tonela<strong>da</strong>s<strong>de</strong> papel anuais, faturamento <strong>de</strong> $150 milhões <strong>de</strong> dólares, e um prejuízo <strong>de</strong> $43.5 milhões. Adívi<strong>da</strong> <strong>da</strong> empresa beirava os $720 milhões, quase to<strong>da</strong> <strong>de</strong> curto prazo. Uma análise do problemalevou à conclusão <strong>de</strong> que a rentabili<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>da</strong> empresa só seria possível através <strong>da</strong> economia <strong>de</strong>escala <strong>de</strong>corrente <strong>da</strong> duplicação <strong>da</strong> capaci<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> produção, o que significaria um investimentoadicional <strong>de</strong> $700 milhões <strong>de</strong> dólares. No rastro <strong>da</strong> quebra do Banco Econômico e do Banco Nacional,essa noticia contribuiu para <strong>da</strong>r credibili<strong>da</strong><strong>de</strong> aos boatos <strong>da</strong>s dificul<strong>da</strong><strong>de</strong>s financeiras queestavam afligindo o Banco Bamerindus, que teve que se <strong>de</strong>sfazer <strong>de</strong> ativos como a sua participaçãoacionária <strong>de</strong> $250 milhões na Companhia Si<strong>de</strong>rúrgica Nacional (CSN), outra <strong>de</strong> $40 milhõesna Usiminas e mais $25 milhões na Refripar, para resolver os problemas imediatos <strong>de</strong> liqui<strong>de</strong>z <strong>da</strong>empresa.O investimento feito na Inpacel com certeza não teve o resultado esperado pelo Bamerindus. Obviamente,uma informação tão relevante quanto à escala necessária para garantir a sua rentabili<strong>da</strong><strong>de</strong><strong>de</strong>veria ter sido consi<strong>de</strong>ra<strong>da</strong> antes <strong>de</strong> se iniciar o projeto, e não <strong>de</strong>pois. Sem conseguir resolveros seus problemas <strong>de</strong> liqui<strong>de</strong>z, o Grupo Bamerindus acabou sofrendo uma intervenção doBanco Central e o banco foi eventualmente comprado pelo HSBC.IntroduçãoO estudo <strong>de</strong> finanças é o estudo <strong>da</strong>s inter-relações entre dinheiro, tempo e risco. Em finanças corporativas,essa combinação é analisa<strong>da</strong> pelo gerente financeiro com o intuito <strong>de</strong> aten<strong>de</strong>r ao objetivobásico <strong>da</strong> empresa, que é o <strong>de</strong> aumentar o seu valor para os seus acionistas. Para isso, eleprecisa compreen<strong>de</strong>r como os ativos reais e financeiros <strong>de</strong> uma empresa são avaliados, precisasaber li<strong>da</strong>r com risco e incerteza, e principalmente, saber atingir seus objetivos através <strong>da</strong>s pessoasque irão auxiliá-lo nessa tarefa. As <strong>empresas</strong> fazem <strong>projetos</strong> <strong>de</strong> investimentos com o objetivo<strong>de</strong> obter um retorno que cubra todos os custos incorridos, inclusive o custo do capital empregado,visando com isso aumentar o valor <strong>da</strong> empresa. Infelizmente, isso nem sempre acontece, como foio caso <strong>da</strong> Inpacel. No entanto, a <strong>de</strong>cisão <strong>de</strong> investimento é a principal <strong>de</strong>cisão financeira na empresa,e a mais relevante para a criação <strong>de</strong> valor.O objetivo primordial <strong>de</strong> uma empresa é o <strong>de</strong> aumentar o seu valor para os seus acionistas, poisse os acionistas não obtiverem o retorno esperado pelo capital investido na empresa, irão preferiraplicar este capital em outros negócios mais rentáveis. Da mesma forma, se a empresa não remuneraros credores <strong>de</strong> acordo com as condições pactua<strong>da</strong>s, ela não conseguirá obter mais recursospara os seus novos <strong>projetos</strong> e a empresa correrá o risco <strong>de</strong> ficar insolvente. Note que nos referi-ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 1
mos à “criação <strong>de</strong> valor” ao invés <strong>de</strong> “geração <strong>de</strong> lucros”, embora este último seja um conceitomais conhecido. A criação <strong>de</strong> valor é um conceito mais amplo que a mera geração <strong>de</strong> lucros: umaempresa po<strong>de</strong> gerar lucro a curto e médio prazo ven<strong>de</strong>ndo os seus ativos <strong>de</strong> produção, mas aomesmo tempo estará garantindo o <strong>de</strong>clínio <strong>da</strong> empresa no longo prazo e <strong>de</strong>struindo valor. Umaoutra empresa em fase <strong>de</strong> gran<strong>de</strong> crescimento po<strong>de</strong> estar criando valor mesmo que apresente prejuízosseguidos no momento, pois se espera que este crescimento leve a empresa a uma posição<strong>de</strong> <strong>de</strong>staque e <strong>de</strong> rentabili<strong>da</strong><strong>de</strong> no futuro.Por outro lado, uma recente pesquisa feita pela revista Exame 1 mostrou que a 93% <strong>da</strong> populaçãoacredita que a principal missão <strong>da</strong> empresa é <strong>de</strong> gerar empregos, segui<strong>da</strong> <strong>da</strong> responsabili<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong>aju<strong>da</strong>r a <strong>de</strong>senvolver o país, com 63%. Dar lucro aos acionistas aparece apenas em oitavo lugarna lista <strong>de</strong> priori<strong>da</strong><strong>de</strong>s <strong>da</strong> empresa, com 10%, conforme po<strong>de</strong> ser observado na Figura 1. Emboraestes, e outros objetivos sociais, sejam louváveis, elas acontecem como conseqüência <strong>da</strong> existência<strong>da</strong> empresa, que se não criar valor para os seus acionistas <strong>de</strong>ixará <strong>de</strong> existir. É provável que asrespostas a esta pesquisa tenham sido influencia<strong>da</strong>s pela gran<strong>de</strong> carência tanto <strong>de</strong> empregos quanto<strong>de</strong> <strong>de</strong>senvolvimento do nosso país, mas <strong>de</strong>ixar <strong>de</strong> priorizar a criação <strong>de</strong> valor, ou geração <strong>de</strong>lucro no linguajar <strong>da</strong> pesquisa, vai garantir que os outros objetivos nunca sejam alcançados.Gerar empregos93%Desenvolver o país60%Des. trab comunitários42%Cresc e justiça social31%Pagar impostos29%Ser ética19%Derrotar a concorrência10%Gerar lucro10%Pesquisa Exame, 28/03/2005Figura 1Pesquisa popular sobre a Missão <strong>da</strong> Empresa.Como po<strong>de</strong>mos atingir esse objetivo? Uma <strong>da</strong>s maneiras mais eficazes é tomar boas <strong>de</strong>cisões <strong>de</strong>investimento, isto é, comprar ativos reais que ren<strong>da</strong>m para a empresa mais do que custaram. Aanálise e gerência <strong>de</strong> <strong>projetos</strong> <strong>de</strong> investimento po<strong>de</strong> nos aju<strong>da</strong>r a i<strong>de</strong>ntificar quais os <strong>projetos</strong> quecontribuirão para esse objetivo, e quais <strong>de</strong>vem ser evitados porque tornarão a empresa e, conseqüentemente,seus acionistas, mais pobres.1 Revista Exame, 28/03/2005. “Vergonha do lucro”ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 2
Todo ano <strong>empresas</strong> do mundo inteiro investem gran<strong>de</strong>s somas <strong>de</strong> recursos na aquisição <strong>de</strong> ativosreais. Por sua própria natureza, esses investimentos afetam o <strong>de</strong>sempenho <strong>de</strong>ssas <strong>empresas</strong> pormuitos anos afora, e, portanto, uma boa <strong>de</strong>cisão po<strong>de</strong> alavancar os lucros e aumentar em muito ovalor <strong>da</strong> empresa, enquanto que uma má <strong>de</strong>cisão po<strong>de</strong> diminuir o seu valor e até colocá-la emsérias dificul<strong>da</strong><strong>de</strong>s financeiras.A empresa americana Intel Corp., fabricante <strong>de</strong> semicondutores para computadores pessoais, investeoito bilhões <strong>de</strong> dólares por ano, quase um terço <strong>da</strong> sua receita, em bens <strong>de</strong> capital, isto é,maquinário, fábricas e pesquisa e é empresa lí<strong>de</strong>r no seu setor, apesar <strong>da</strong> intensa competição quesofre por parte dos seus concorrentes. Por outro lado, a General Motors investiu mais <strong>de</strong> 100 bilhões<strong>de</strong> dólares em <strong>projetos</strong> <strong>de</strong> investimento <strong>de</strong> capital nas ultimas déca<strong>da</strong>s mas, apesar disso, ovalor <strong>de</strong> mercado <strong>da</strong> empresa é apenas uma fração <strong>de</strong>sse valor. Outra empresa, a Northern Telecom(Nortel), fabricante cana<strong>de</strong>nse <strong>de</strong> produtos <strong>de</strong> telefonia e comunicação, também investiupesa<strong>da</strong>mente durante a déca<strong>da</strong> <strong>de</strong> 90, apenas para ver o valor <strong>da</strong> sua ação cair <strong>de</strong> $100 em 2001para menos <strong>de</strong> $1,00 após apresentar um prejuízo <strong>de</strong> $24 bilhões <strong>de</strong> dólares naquele ano paraven<strong>da</strong>s <strong>de</strong> $18 bilhões. Obviamente, algumas <strong>de</strong>cisões <strong>de</strong> investimento nesse período para essasduas <strong>empresas</strong> não foram felizes, sendo que em ambos os casos, o <strong>de</strong>sprazer dos acionistas com o<strong>de</strong>sempenho dos seus executivos foi tão gran<strong>de</strong> que to<strong>da</strong> a diretoria foi <strong>de</strong>miti<strong>da</strong>, inclusive o seupresi<strong>de</strong>nte.Valoração <strong>de</strong> AtivosPara operar, uma empresa precisa <strong>de</strong> uma varie<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> ativos reais como máquinas, fábricas, materiais,tecnologia, patentes e outros, que, por sua vez, requerem recursos para serem adquiridos.Para obter esses recursos, a empresa ven<strong>de</strong> papéis <strong>de</strong>nominados ativos financeiros como ações,<strong>de</strong>bêntures, duplicatas, notas promissórias, contratos <strong>de</strong> empréstimo, etc., recebendo dinheiro emtroca. Esses papéis têm valor porque eles representam direitos dos seus portadores sobre os ativos<strong>da</strong> empresa.A função do gerente financeiro é resolver então dois problemas básicos: primeiro, <strong>de</strong>cidir emquais ativos reais investir, e segundo, como levantar os recursos necessários para tal investimento.O primeiro problema é a <strong>de</strong>cisão <strong>de</strong> investimento <strong>de</strong> capital, e o segundo é a <strong>de</strong>cisão <strong>de</strong> financiamento.Po<strong>de</strong>-se dizer que o segredo do sucesso <strong>de</strong> uma empresa é comprar ativos reais quevalham mais do que custaram. É um conselho simples, mas infelizmente não muito útil, pois oproblema na ver<strong>da</strong><strong>de</strong> é como fazer isso. Ativos reais, ou seja, os <strong>projetos</strong>, têm um custo <strong>de</strong> investimentoque é o preço que <strong>de</strong>ve ser pago para se obter o retorno esperado. Na ver<strong>da</strong><strong>de</strong>, o que procuramossão <strong>projetos</strong> que tenham um retorno maior que o investimento exigido. Para isso, precisamossaber calcular esse investimento e esse retorno, saber avaliar esse ativo/projeto e saber se,porque e como esse ativo vai gerar mais recursos do que custou. É bom ressaltar que estaremossempre utilizando o termo ativo no seu sentido mais amplo, po<strong>de</strong>ndo significar tanto um bem emestoque, uma máquina, uma linha <strong>de</strong> montagem, quanto uma divisão <strong>de</strong> uma empresa, um projetoa ser executado ou até uma empresa inteira que esteja sendo consi<strong>de</strong>ra<strong>da</strong> para compra.Para analisarmos corretamente um projeto <strong>de</strong> investimento, é necessário sabermos avaliar o valordo ativo em que se está investindo. Essa avaliação será simples se for um ativo negociado freqüentemente,fazendo com que exista um valor <strong>de</strong> mercado apurado facilmente através <strong>de</strong> consul-ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 3
ta a jornais ou revistas especializa<strong>da</strong>s. É o caso <strong>de</strong> automóveis e veículos em geral, terrenos urbanos,e outros. Por outro lado, se uma empresa quiser investir numa expansão rápi<strong>da</strong> <strong>de</strong> sua produçãocomprando uma fábrica <strong>de</strong> televisores que esteja à ven<strong>da</strong>, a <strong>de</strong>terminação do valor <strong>de</strong>sse ativoé mais complica<strong>da</strong>, pois não é todo dia que se vêm fábricas <strong>de</strong> TV à ven<strong>da</strong> nos anúncios classificados.Como então <strong>de</strong>terminar o valor <strong>de</strong>sse ativo? A maneira mais simples seria ver qual o seu valorpatrimonial, que representa a diferença entre o valor contábil dos bens <strong>da</strong> empresa e as suas dívi<strong>da</strong>s.Uma outra maneira seria tomar o valor <strong>de</strong> custo dos bens <strong>da</strong> empresa, ou seja, o total já investidona empresa, que representa quanto custou para estabelecê-la como ela é hoje, no momento<strong>da</strong> ven<strong>da</strong>. Muito <strong>da</strong> oposição às privatização feitas pelo governo brasileiro na última déca<strong>da</strong>tem se baseado neste conceito, uma vez que os valores <strong>de</strong> ven<strong>da</strong> <strong>de</strong>stas <strong>empresas</strong> muitas vezesforam menores do que o total nelas investido. Essa diferença ocorre porque o governo, através doBNDES, utilizou para suas análises o método fluxo <strong>de</strong> caixa <strong>de</strong>scontado, que reflete a capaci<strong>da</strong><strong>de</strong><strong>de</strong> um projeto ou uma empresa gerar lucros, ou fluxos <strong>de</strong> caixa futuros. Quanto maior essa capaci<strong>da</strong><strong>de</strong>,maior o valor <strong>da</strong> empresa. E os lucros por sua vez, <strong>de</strong>pen<strong>de</strong>m <strong>de</strong> uma série <strong>de</strong> fatores comomercado, produto, concorrência, tecnologia, estratégia, oportuni<strong>da</strong><strong>de</strong>, etc., e não apenas doinvestimento já realizado.Relevância dos Fluxos <strong>de</strong> CaixaNa ver<strong>da</strong><strong>de</strong>, sabemos hoje que esse é o melhor método <strong>de</strong> avaliação, e que um ativo, seja ele umamáquina ou uma empresa, vale pela sua capaci<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> gerar caixa e fazer dinheiro, e não pelosnúmeros que estão no seu balanço ou pelo que foi investido anteriormente nela. Esse conceitocomeçou a tomar forma há mais <strong>de</strong> dois séculos atrás, quando as primeiras bancas <strong>de</strong> comércioinstala<strong>da</strong>s na Piazza San Marco, em Veneza, começaram a ser vendi<strong>da</strong>s. Notava-se que duas bancasidênticas, mas instala<strong>da</strong>s em locais diferentes <strong>da</strong> praça, obtinham valores bem diferenciadosna hora <strong>da</strong> ven<strong>da</strong>. Isso era porque o fator <strong>de</strong>terminante do preço era o tamanho <strong>da</strong> clientela proporcionadopelo ponto, e não o custo <strong>de</strong> suas instalações.Po<strong>de</strong>mos observar também as vantagens <strong>de</strong>sse método na prática. Imagine que você estivesseanalisando a possibili<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> comprar uma mina <strong>de</strong> ouro. Qual <strong>da</strong>s alternativas abaixo você adotariapara <strong>de</strong>finir o maior valor que você estaria disposto a pagar por esse ativo?• O valor patrimonial contábil <strong>da</strong> mina.• Quanto já foi investido na mina no passado.• Quanto custaria hoje para construir as instalações lá existentes.• Quanto <strong>de</strong> ouro ain<strong>da</strong> será possível extrair <strong>de</strong>ssa mina no futuro.Provavelmente você adotaria a última opção, pois é realmente a única que é relevante para a sua<strong>de</strong>cisão. O retorno futuro é o que interessa, e por isso, o método utilizado para avaliação <strong>de</strong> ativosé o Método do Fluxo <strong>de</strong> Caixa Descontado, que consiste em se projetar a sua geração <strong>de</strong> caixa aolongo <strong>da</strong> sua vi<strong>da</strong> útil, <strong>de</strong>terminar uma taxa <strong>de</strong> <strong>de</strong>sconto apropria<strong>da</strong>, e calcular o seu valor presente.O valor <strong>de</strong> um ativo é então o valor presente do seu fluxo <strong>de</strong> caixa <strong>de</strong>scontado, e para calculálocorretamente, torna-se necessário que façamos previsões e projetemos esses fluxos <strong>de</strong> caixafuturos.ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 4
previsto, e ain<strong>da</strong> obrigando-a a arcar com os prejuízos <strong>de</strong> sua operação. Embora fosse comum naépoca <strong>da</strong> concepção do projeto nos anos 80, o alto nível <strong>de</strong> alavancagem <strong>da</strong> Euro Disney se revelou<strong>de</strong>sastroso quando as taxas <strong>de</strong> juros reais chegaram ao dobro do previsto, representando umasaí<strong>da</strong> <strong>de</strong> caixa <strong>de</strong> $288 milhões por ano. Ao contrário do planejado, os primeiros lucros só apareceramem 1995.Durante as negociações com a Disney para se tentar chegar a uma solução que evitasse o fechamentodo parque, os credores encomen<strong>da</strong>ram uma auditoria nas finanças <strong>da</strong> empresa, com o seguintecomentário: “Ninguém duvi<strong>da</strong> <strong>da</strong> honesti<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong>les. É só que as projeções e estimativas <strong>da</strong>Disney tem estado muito distantes <strong>da</strong> reali<strong>da</strong><strong>de</strong>.”AplicaçõesA previsão financeira tem aplicação tanto para avaliação <strong>de</strong> ativos e análise <strong>de</strong> <strong>projetos</strong> quantopara o planejamento financeiro <strong>de</strong> uma empresa.A valoração <strong>de</strong> ativos para efeito <strong>da</strong> análise <strong>de</strong> <strong>projetos</strong> <strong>de</strong> investimento tem como base a projeçãodos fluxos <strong>de</strong> caixa futuros gerados ao longo <strong>da</strong> vi<strong>da</strong> útil do projeto. As técnicas utiliza<strong>da</strong>spara projetar esses fluxos futuros são as mesmas utiliza<strong>da</strong>s na previsão financeira para projeção<strong>da</strong>s <strong>de</strong>monstrações contábeis. A valoração <strong>de</strong> ativos <strong>de</strong>pen<strong>de</strong> do retorno que esses ativos po<strong>de</strong>mproporcionar, tornando-se necessário, portanto, adotarmos premissas e fazermos projeções sobreas perspectivas futuras <strong>de</strong>sses retornos se quisermos chegar a uma avaliação correta do seu valor.Empresas bem administra<strong>da</strong>s geralmente baseiam o seu planejamento operacional em projeções<strong>da</strong>s suas <strong>de</strong>monstrações financeiras. O processo <strong>de</strong> planejamento começa estabelecendo premissasque vão abranger o período <strong>da</strong> projeção, como as ven<strong>da</strong>s para os próximos anos, margensoperacionais espera<strong>da</strong>s, ciclos <strong>de</strong> ven<strong>da</strong>s, <strong>de</strong> estoques e prazos <strong>de</strong> pagamento a fornecedores, a-lém <strong>da</strong>s premissas macroeconômicas que afetam a empresa. A seguir, <strong>de</strong>termina-se qual o nível<strong>de</strong> ativos necessários para se atingir essa meta <strong>de</strong> ven<strong>da</strong>s, e <strong>de</strong>ci<strong>de</strong>-se como esses ativos serãofinanciados. Com esses <strong>da</strong>dos, po<strong>de</strong>-se projetar as <strong>de</strong>monstrações contábeis preliminares e computaros índices financeiros resultantes.Uma vez <strong>de</strong> posse <strong>da</strong>s projeções e dos índices preliminares, po<strong>de</strong>mos agora analisar esses resultadospara ver se eles estão <strong>de</strong>ntro <strong>da</strong> reali<strong>da</strong><strong>de</strong> e <strong>da</strong>s nossas expectativas. Se não estiverem, analisamosentão o que po<strong>de</strong>ríamos mu<strong>da</strong>r nos planos operacionais para produzir resultados melhores,ou como certificarmo-nos que po<strong>de</strong>remos atingir os objetivos propostos. A influência <strong>de</strong> fatoresmacroeconômicos externos nos resultados previstos <strong>de</strong>ve ser analisa<strong>da</strong> consi<strong>de</strong>rando-se planosalternativos para ca<strong>da</strong> cenário projetado, e tentando i<strong>de</strong>ntificar possíveis conflitos entre aspremissas <strong>da</strong> empresa e as do mercado. Um exemplo disso seria uma premissa <strong>de</strong> crescimentoagressivo <strong>de</strong> ven<strong>da</strong>s <strong>de</strong>ntro <strong>de</strong> um cenário econômico recessivo. Há motivos reais que justifiquemum crescimento <strong>da</strong> empresa nessas circunstâncias, como um novo produto ou serviço, um avançotecnológico ou uma redução <strong>de</strong> preço final? Ou foi apenas um erro <strong>de</strong> estimativa?Sabemos que uma <strong>da</strong>s fases mais difíceis no ciclo <strong>de</strong> vi<strong>da</strong> <strong>da</strong> empresa é a fase <strong>de</strong> crescimentorápido. Imaginamos que o crescimento <strong>da</strong>s ven<strong>da</strong>s seria sempre <strong>de</strong>sejável, mas existem inúmerashistórias <strong>de</strong> <strong>empresas</strong> que falharam porque foram incapazes <strong>de</strong> planejar e administrar o seu própriocrescimento.ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 6
A maior dificul<strong>da</strong><strong>de</strong> é que à medi<strong>da</strong> que a empresa cresce, a sua necessi<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> recursos parafinanciar a expansão dos negócios supera a sua capaci<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> gerar os fundos necessários paraisso através <strong>da</strong>s suas operações. Defrontado com a oportuni<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> expandir, mas com geraçãointerna <strong>de</strong> recursos insuficiente, essas <strong>empresas</strong> recorrem ao endivi<strong>da</strong>mento, e, freqüentemente,terminam sem condições <strong>de</strong> arcar com os custos financeiros envolvidos nessa opção. A quebraocorre porque a empresa tentou crescer mais rapi<strong>da</strong>mente do que sua capaci<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> gerar os recursosnecessários para tal.As dificul<strong>da</strong><strong>de</strong> e os perigos <strong>de</strong> um crescimento acelerado po<strong>de</strong>m ser minimizados por um planejamentofinanceiro que projete as necessi<strong>da</strong><strong>de</strong>s <strong>de</strong> financiamento que a empresa terá no futuro, euma política gerencial que mantenha a taxa <strong>de</strong> crescimento em níveis compatíveis com a capaci<strong>da</strong><strong>de</strong><strong>da</strong> empresa <strong>de</strong> financiá-lo. Esse planejamento é feito através <strong>da</strong>s projeções <strong>da</strong>s <strong>de</strong>monstraçõesfinanceiras <strong>da</strong> empresa, e a partir <strong>de</strong>sses, elabora-se a projeção do fluxo <strong>de</strong> caixa. Essas previsõessão utiliza<strong>da</strong>s em to<strong>da</strong>s as áreas funcionais <strong>da</strong> empresa para as mais diversas finali<strong>da</strong><strong>de</strong>s,como por exemplo:• Marketing: Previsões <strong>de</strong> <strong>de</strong>man<strong>da</strong> por produtos, por área geográfica, por categoria<strong>de</strong> consumidor são necessárias para o planejamento <strong>de</strong> campanha <strong>de</strong> ven<strong>da</strong>s eoutros esforços promocionais.• Produção: A previsão <strong>de</strong> ven<strong>da</strong>s por produto <strong>de</strong> uma empresa permite o planejamentoe programação <strong>da</strong> produção e dos estoques.• Recursos Humanos: A previsão <strong>da</strong> quanti<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> mão <strong>de</strong> obra necessária, <strong>de</strong>índices <strong>de</strong> produtivi<strong>da</strong><strong>de</strong> e <strong>de</strong> rotativi<strong>da</strong><strong>de</strong> permitem planejar novas admissões eprogramas <strong>de</strong> treinamento.• Finanças: Previsões <strong>de</strong> índices <strong>de</strong> inflação, <strong>de</strong> taxas <strong>de</strong> juros, <strong>de</strong> correção monetária,<strong>de</strong> taxa cambial, <strong>de</strong> fluxo <strong>de</strong> caixa para tesouraria e analise <strong>de</strong> investimentos,projeções <strong>de</strong> <strong>de</strong>monstrativos financeiros, são as ferramentas que possibilitamo planejamento financeiro <strong>de</strong> uma empresa.As técnicas para a previsão po<strong>de</strong>m ser quantitativas, quando se baseiam na aplicação <strong>de</strong> métodosmatemáticos ou análises estatísticas sobre <strong>da</strong>dos já existentes, ou po<strong>de</strong>m ser qualitativas, quando<strong>de</strong>pen<strong>de</strong>m <strong>de</strong> métodos que se baseiam mais na experiência e opinião subjetiva <strong>de</strong> especialistas dosetor do que em <strong>da</strong>dos históricos.Previsão FinanceiraA previsão financeira é o primeiro passo para a realização do planejamento financeiro <strong>da</strong> empresa.Uma <strong>de</strong> seus principais aspectos é a projeção <strong>de</strong> balanços, que nos permite simular e estu<strong>da</strong>rdiversas alternativas <strong>de</strong> políticas e estratégias empresariais, examinando to<strong>da</strong>s as suas conseqüênciasa priori <strong>da</strong> toma<strong>da</strong> <strong>de</strong> <strong>de</strong>cisão. A projeção <strong>de</strong> <strong>de</strong>monstrações financeiras <strong>de</strong>ve obe<strong>de</strong>cer sempreo roteiro indicado a seguir:ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 7
a. Analise as últimas <strong>de</strong>monstrações financeirasÉ o ponto <strong>de</strong> parti<strong>da</strong> para as previsões futuras. A análise do balanço, <strong>da</strong> <strong>de</strong>monstração<strong>de</strong> resultados e dos índices financeiros também fornece subsídios para estabelecermetas e objetivos financeiros para o período <strong>da</strong> projeção.b. Estabeleça as premissasTo<strong>da</strong> a previsão financeira é basea<strong>da</strong> em premissas pré-estabeleci<strong>da</strong>s. Essas premissasabrangem <strong>de</strong>s<strong>de</strong> rotinas operacionais internas até o universo macroeconômicoem que a empresa atua, e são utiliza<strong>da</strong>s para simplificar o processo <strong>de</strong> previsão financeira.Por outro lado, se a premissa estiver incorreta, a confiabili<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>da</strong> previsãoficara comprometi<strong>da</strong>. Por exemplo, para evitar uma análise <strong>de</strong> custo mais complexa,uma empresa po<strong>de</strong> preferir estabelecer como premissa que a margem bruta <strong>de</strong>ven<strong>da</strong>s para o próximo período será a mesma dos últimos anos. No entanto, se aempresa comprou outra companhia, mudou sua rotina operacional, ou tomou qualqueroutra atitu<strong>de</strong> que tenha alterado a sua estrutura <strong>de</strong> custos, essa premissa não serámais váli<strong>da</strong>. Erros significativos nas premissas estabeleci<strong>da</strong>s po<strong>de</strong>m invali<strong>da</strong>r asprevisões realiza<strong>da</strong>s.c. Estabeleça os objetivosSe premissas corretas permitem estabelecer projeções confiáveis, os objetivos estabelecema direção geral para qual a empresa vai caminhar. Na sua forma mais simples,po<strong>de</strong> ser apenas um objetivo operacional, como um nível <strong>de</strong> ven<strong>da</strong>s que sequer atingir. Numa forma mais complexa, po<strong>de</strong> incluir objetivos estratégicos, comoo domínio <strong>de</strong> uma certa tecnologia <strong>de</strong>ntro <strong>de</strong> um <strong>de</strong>terminado período <strong>de</strong> tempo, <strong>de</strong>uma expansão para um mercado <strong>de</strong> exportação, <strong>de</strong> se atingir um nível <strong>de</strong> quali<strong>da</strong><strong>de</strong>específico, <strong>de</strong> se operar com um nível <strong>de</strong> endivi<strong>da</strong>mento x.Os objetivos <strong>de</strong> ven<strong>da</strong>s geralmente são estabelecidos a partir <strong>da</strong> análise <strong>da</strong>s ven<strong>da</strong>spassa<strong>da</strong>s e <strong>da</strong>s premissas adota<strong>da</strong>s para o período. Como a projeção <strong>de</strong> ven<strong>da</strong>s é oprimeiro item a ser projetado e todos os <strong>de</strong>mais <strong>de</strong>correm <strong>de</strong>le, os erros po<strong>de</strong>m trazerconseqüências <strong>de</strong>sagradáveis para a empresa. Se as ven<strong>da</strong>s forem superestima<strong>da</strong>s,a empresa se arrisca a fazer investimentos <strong>de</strong> capital <strong>de</strong>snecessários e produziráem excesso, com o conseqüente aumento <strong>de</strong> estoques e custos financeiros. Por outrolado, se as ven<strong>da</strong>s estiverem subestima<strong>da</strong>s, a empresa não terá condições <strong>de</strong> aten<strong>de</strong>rà <strong>de</strong>man<strong>da</strong> do mercado, e seus clientes acabarão por comprar os produtos dos seusconcorrentes, causando uma per<strong>da</strong> <strong>de</strong> fatia <strong>de</strong> mercado que é difícil <strong>de</strong> se recuperar<strong>de</strong>pois.Essa situação ocorreu com a IBM, que, após inovar no mercado com o lançamentodo microcomputador IBM-PC em 1982, subestimou o crescimento que se seguiu eviu surgir to<strong>da</strong> uma indústria <strong>de</strong> “clones” para suprir a <strong>de</strong>man<strong>da</strong> por PCs que ela nãoconseguia aten<strong>de</strong>r. Depois disso, a empresa nunca mais conseguiu recuperar o mercadoperdido, pois seus concorrentes já tinham-se estabelecido como uma alternativaviável aos olhos dos clientes, e, hoje em dia, os “clones” inclusive dominam omercado que a própria IBM criou.ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 8
d. Projeção <strong>da</strong> Demonstração <strong>de</strong> ResultadosPartindo-se <strong>da</strong>s projeções <strong>de</strong> ven<strong>da</strong>s, estabelecem-se os valores para os <strong>de</strong>mais i-tens. Nos casos mais simples, utiliza-se a premissa <strong>de</strong> que todos os custos <strong>da</strong>s empresacrescem na mesma proporção que as ven<strong>da</strong>s. A projeção <strong>da</strong> <strong>de</strong>monstração <strong>de</strong>resultados vai nos informar qual é a geração interna <strong>de</strong> recursos para fazer frente aocrescimento projetado.e. Projeção <strong>de</strong> BalançoSe as ven<strong>da</strong>s vão aumentar, aumentarão também os ativos, a não ser que a empresaesteja atualmente operando com capaci<strong>da</strong><strong>de</strong> ociosa. Ao mesmo tempo, aumentarátambém o passivo, pois o aumento do ativo precisa ser financiado <strong>de</strong> alguma forma.A geração espontânea <strong>de</strong> fundos provem <strong>de</strong> aumentos nas contas <strong>de</strong> passivo circulante<strong>de</strong> contas a pagar, e provisões. As contas <strong>de</strong> financiamento <strong>de</strong> terceiros - empréstimos<strong>de</strong> curto e longo prazo, capital, aumentarão <strong>de</strong>pen<strong>de</strong>ndo <strong>da</strong> fonte <strong>de</strong> financiamentoestabelecido nas premissas, e conforme as necessi<strong>da</strong><strong>de</strong>s <strong>de</strong> recursospara financiar o aumento dos ativos.f. Análise <strong>da</strong>s projeçõesAs <strong>de</strong>monstrações obti<strong>da</strong>s até aqui são apenas a primeira etapa do processo. Cabeagora analisar os resultados obtidos para saber se os objetivos financeiros <strong>da</strong> empresaforam alcançados. A análise <strong>de</strong> índices auxilia em muito o aperfeiçoamento doplano financeiro, pois po<strong>de</strong> apontar pontos fracos no <strong>de</strong>sempenho <strong>da</strong> empresa quandocomparado com a média dos <strong>da</strong>dos <strong>da</strong>s <strong>empresas</strong> do mesmo setor.A empresa po<strong>de</strong>, por exemplo, notar que o seu giro <strong>de</strong> estoque está abaixo do <strong>de</strong>sejado,e tomar medi<strong>da</strong>s para tentar corrigir isso no próximo período, como um controle<strong>de</strong> estoque mais rigoroso. A liqui<strong>de</strong>z <strong>da</strong> empresa po<strong>de</strong> ter ficado abaixo do <strong>de</strong>sejável,o endivi<strong>da</strong>mento muito alto. Analisando as suas operações, po<strong>de</strong>-se tentarmelhorar esses pontos e então refazer as projeções com outras premissas. Note quenão basta apenas <strong>de</strong>cretar que as premissas serão diferentes <strong>da</strong>qui para frente. É preciso<strong>de</strong>finir <strong>de</strong> que forma a empresa preten<strong>de</strong> atingir essas melhorias operacionais,seja por redução <strong>de</strong> custos, seja por aumento <strong>de</strong> eficiência ou outro, que, se bem sucedi<strong>da</strong>s,vão culminar numa mu<strong>da</strong>nça nos seus índices <strong>de</strong> performance.Comentários FinaisHá que se fazer uma distinção entre as projeções feitas para um produto existente, num mercadoconhecido e com tecnologia já comprova<strong>da</strong>, e previsões <strong>de</strong> ven<strong>da</strong>s, mercado, aceitação, uso ecrescimento futuro quando se trata <strong>de</strong> novos produtos, mercados ou tecnologias inovadoras.No segundo caso, o contrário do primeiro, não existe um histórico passado para orientar as projeçõesfuturas, nem séries temporais para servir <strong>de</strong> base e referência para as novas projeções. Odimensionamento do mercado se torna mais difícil na medi<strong>da</strong> em que a própria aceitação e até oADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 9
uso do serviço ou produto é incerta, e ain<strong>da</strong>, a aplicação <strong>de</strong> uma nova tecnologia po<strong>de</strong> ser muitodiferente do esperado. Assim sendo, conclui-se que às vezes é muito difícil quantificar exatamentequal será o benefício financeiro futuro <strong>de</strong> um projeto <strong>de</strong> investimento nesses casos. Ocorre quea empresa começa com um projeto e <strong>de</strong>pois vê que o mercado quer uma outra coisa, e vai se a-<strong>da</strong>ptando.Os inventores <strong>da</strong> tecnologia <strong>de</strong> gravação <strong>de</strong> ví<strong>de</strong>o em fitas magnéticas, a empresa americanaAMPEX, imaginaram que o seu mercado comercial estaria limitado às estações <strong>de</strong> televisão. Aolançar a sua primeira máquina copiadora, a 914, a Xerox visava competir com o papel carbonoque se utilizava ao <strong>da</strong>tilografar documentos. O mercado mostrou que a gran<strong>de</strong> e real vantagem <strong>da</strong>máquina era permitir a cópia <strong>de</strong> documentos já prontos, coisa que ninguém tinha pensado porquenão havia solução para isso. Matsushita e Sony implementaram milhares <strong>de</strong> pequenos melhoramentosno <strong>de</strong>sign e na fabricação do VCR que eventualmente abriu o mercado doméstico para oproduto. A própria IBM em 1949 estimava que o mercado total <strong>de</strong> computadores seria algo entre<strong>de</strong>z e quinze máquinas. O fato <strong>de</strong> que essas primeiras máquinas funcionavam com milhares <strong>de</strong>válvulas e que os semicondutores ain<strong>da</strong> não haviam sido inventados, provavelmente limitava aimaginação <strong>de</strong> todos para outros usos do computador.Além disso, a rapi<strong>de</strong>z <strong>de</strong> evolução está se acelerando, fazendo com que novas tecnologias impensáveispassem a ser viáveis, e encurtando o ciclo <strong>de</strong> vi<strong>da</strong> <strong>da</strong>s tecnologias atuais. No início <strong>da</strong> déca<strong>da</strong><strong>de</strong> 70, as previsões para o mercado <strong>de</strong> satélites <strong>de</strong> comunicação se mostravam promissoras,mas se reduziram drasticamente a partir <strong>da</strong> déca<strong>da</strong> <strong>de</strong> 80 com a introdução dos cabos <strong>de</strong> fibraótica. A fibra ótica, por sua vez, per<strong>de</strong>u a primazia no diagnóstico médico, à medi<strong>da</strong> que novastecnologias <strong>de</strong> imageamento como ressonância magnética, foram sendo <strong>de</strong>senvolvi<strong>da</strong>s. Essesexemplos ilustram o fato <strong>de</strong> que uma <strong>da</strong>s maiores incertezas que afetam as novas tecnologias, é ainvenção <strong>de</strong> uma ain<strong>da</strong> mais nova.2020 anosQuanto tempo ca<strong>da</strong> uma <strong>de</strong>ssas invençõeslevou para atingir o primeiro milhão<strong>de</strong> usuários no mundo151010 anos8 anos55 anos3 anos0TV preto ebrancoTV a coresVi<strong>de</strong>o CasseteComputadorPessoalTelefoneCelularGiro do AtivoO giro do ativo é um importante indicador <strong>da</strong> relação entre os crescimento <strong>da</strong> empresa e sua necessi<strong>da</strong><strong>de</strong><strong>de</strong> investimento <strong>de</strong> capital. A boa estratégia financeira recomen<strong>da</strong> que se tente aumentaras ven<strong>da</strong>s <strong>da</strong> empresa, ao mesmo tempo que se minimiza a necessi<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> ativos para gerarADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 10
essas ven<strong>da</strong>s, pois qualquer aumento <strong>de</strong> ativo tem que ser financiado com capital <strong>da</strong> empresa, sejapróprio ou <strong>de</strong> terceiros, e isto tem um custo.A relação básica entre ven<strong>da</strong>s e ativos é <strong>da</strong>do pelo giro do ativo, que é influenciado pelos seguintesfatores:1. Setor industrialCa<strong>da</strong> setor industrial tem suas próprias características: aqueles que, pela sua próprianatureza, são mais intensivos em capital como transportes, energia, comunicações, eoutros, obviamente terão um giro <strong>de</strong> ativo, ou uma relação ven<strong>da</strong>s/ativos mais baixodo que um outro setor que seja menos <strong>de</strong>pen<strong>de</strong>nte <strong>de</strong> capital, como comercio em geral,por exemplo.2. Nível <strong>de</strong> ocupação <strong>da</strong> empresaO nível <strong>de</strong> ocupação tem um impacto importante uma vez que a empresa po<strong>de</strong>ria,em princípio, aumentar as suas ven<strong>da</strong>s até atingir 100% <strong>da</strong> sua capaci<strong>da</strong><strong>de</strong>, sem necessitarinvestimentos adicionais em ativo permanente. Assim, as suas ven<strong>da</strong>s aumentariamem proporção muito maio do que seus ativos, aumentando o seu giro.Na prática, antes <strong>da</strong> empresa chegar à utilização total <strong>da</strong> sua capaci<strong>da</strong><strong>de</strong> operacional,ela já estará investindo na expansão dos negócios. No primeiro semestre <strong>de</strong>1995 no Brasil, embalado pelo sucesso do Plano Real, as <strong>empresas</strong> chegaram a umíndice <strong>de</strong> ocupação médio <strong>de</strong> 86%, um patamar só alcançado nove anos antes em1986, no auge do Plano Cruzado, e o segundo nível mais alto <strong>de</strong>s<strong>de</strong> 1973 que foi <strong>de</strong>90%, na época do milagre econômico. Pesquisa realiza<strong>da</strong> entre essas 1.440 <strong>empresas</strong>indicou que 88% <strong>de</strong>las tinham planos <strong>de</strong> investimento <strong>de</strong> capital em an<strong>da</strong>mento.Assim, observa-se que, em média, as <strong>empresas</strong> não esperam que sua capaci<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong>produção se esgote para iniciar seus <strong>projetos</strong> <strong>de</strong> investimento - na prática, elas trabalhamsempre com alguma capaci<strong>da</strong><strong>de</strong> ociosa para po<strong>de</strong>r suprir picos <strong>de</strong> <strong>de</strong>man<strong>da</strong>.Algumas empresa, no entanto, adotam estratégia <strong>de</strong> trabalhar o mais próximo possível<strong>da</strong> sua ocupação máxima <strong>de</strong> forma a otimizar a sua capaci<strong>da</strong><strong>de</strong> produtiva. Se porum lado, isso po<strong>de</strong> permitir uma maior rentabili<strong>da</strong><strong>de</strong>, por outro lado expõe a empresaao risco <strong>de</strong> não po<strong>de</strong>r suprir o seu mercado, caso a <strong>de</strong>man<strong>da</strong> real venha a ser significativamentediferente <strong>da</strong>s previsões originais <strong>da</strong> empresa. No período seguinte àimplantação do Plano Real, a estabilização <strong>da</strong> moe<strong>da</strong> acarretou um aumento <strong>de</strong> <strong>de</strong>man<strong>da</strong>em quase todos os setores.A General Motors do Brasil, que sempre adotou uma política <strong>de</strong> maximizar o seunível <strong>de</strong> ocupação e trabalhando muito perto <strong>da</strong> sua capaci<strong>da</strong><strong>de</strong> total, se viu impossibilita<strong>da</strong><strong>de</strong> aten<strong>de</strong>r à enorme <strong>de</strong>man<strong>da</strong> pelo seu carro popular, o Corsa, e a conseqüenteper<strong>da</strong> <strong>de</strong> mercado para a FIAT, que tinha uma significativa fatia <strong>da</strong> sua produção<strong>de</strong>dica<strong>da</strong> a exportação, e que com a retração do mercado na Europa, po<strong>de</strong> redirecionaresses produtos para o mercado interno.ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 11
O grau <strong>de</strong> ociosi<strong>da</strong><strong>de</strong> com que uma empresa <strong>de</strong>ve trabalhar <strong>de</strong>pen<strong>de</strong>rá obviamente<strong>da</strong> variabili<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>da</strong> <strong>de</strong>man<strong>da</strong> futura: quanto mais previsível, menos margem <strong>de</strong> erro,e isso permite à empresa trabalhar com menos folga. I<strong>de</strong>m, ao contrário.3. Produtivi<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>da</strong> empresaUm aumento <strong>de</strong> produtivi<strong>da</strong><strong>de</strong> permite à empresa aumentar as ven<strong>da</strong>s mais rapi<strong>da</strong>mentedo que os ativos, minimizando as necessi<strong>da</strong><strong>de</strong>s <strong>de</strong> capital. Isso po<strong>de</strong> ser obtidoatravés <strong>da</strong> utilização <strong>de</strong> equipamentos mais mo<strong>de</strong>rnos, tecnologias inovadoras oumu<strong>da</strong>nças no processo <strong>de</strong> fabricação. Nos últimos anos tem-se observado gran<strong>de</strong>sprogresso nesta área, à medi<strong>da</strong> que as <strong>empresas</strong> são obriga<strong>da</strong>s a competir globalmentee usar <strong>de</strong> todos os meios para aumentar a sua eficiência para se manteremcompetitivos.Índices FinanceirosÍndice Descrição FórmulaLiqui<strong>de</strong>z Corrente:Liqui<strong>de</strong>z Seca:Giro <strong>de</strong> C/R:Mostra a capaci<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>da</strong> empresa <strong>de</strong> sal<strong>da</strong>ros seus compromissos <strong>de</strong> curto prazo.Quanto maior, melhor.Se o estoque não valesse na<strong>da</strong>, a empresaain<strong>da</strong> po<strong>de</strong>ria pagar seus compromissos <strong>de</strong>curto prazo? É um índice mais seguro <strong>da</strong>solvência do que a liqui<strong>de</strong>z corrente.Quanto tempo a empresa leva em médiapara receber o produto <strong>de</strong> suas ven<strong>da</strong>s?Indica a liqui<strong>de</strong>z do Contas a Receber.Ativo Circulante_______________________________Passivo CirculanteAtivo Circ. - Estoques_____________________________________Passivo CirculanteVen<strong>da</strong>s______________________________Contas a ReceberGiro <strong>de</strong> Estoque: Com que rapi<strong>de</strong>z o estoque é vendido aolongo do ano? Em geral, quanto maiormelhor, mas <strong>de</strong>ve ser analisado tambémem relação ao histórico <strong>da</strong> empresa e <strong>da</strong>soutras do ramo.Custo do Mat Vendido____________________________________Estoque MédioCapital <strong>de</strong> GiroLíquido:Endivi<strong>da</strong>mento:Indicação sumária <strong>da</strong> capaci<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>da</strong> empresa<strong>de</strong> sal<strong>da</strong>r seus compromissos <strong>de</strong> curtoprazo.Que proporção dos recursos totais <strong>da</strong> empresaforam emprestados por terceiros?Ativo Circ. - Passivo Circ.Passivo Cir+ Longo Prazo__________________________________________Ativo TotalADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 12
Margem: Mostra a rentabili<strong>da</strong><strong>de</strong> bruta dos produtosvendidos.Ven<strong>da</strong>s - Custo Mat Vend._________________________________________Ven<strong>da</strong>sRentabili<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong>Ven<strong>da</strong>s:Retorno do Investimento:Retorno do Ativo:Giro do Ativo:Mostra a rentabili<strong>da</strong><strong>de</strong> líqui<strong>da</strong> <strong>da</strong>s ven<strong>da</strong>s<strong>da</strong> empresa.Mostra a rentabili<strong>da</strong><strong>de</strong> do investimentoque os acionistas fizeram na empresa.Mostra a rentabili<strong>da</strong><strong>de</strong> do ativo <strong>da</strong> empresa.Indica a eficiência com que está sendoutilizado o ativo <strong>da</strong> empresa.Lucro Líquido______________________Ven<strong>da</strong>sLucro Líquido_____________________________Patrimônio LíquidoLucro Líquido_______________________Ativo TotalVen<strong>da</strong>s____________________Ativo TotalPo<strong>de</strong>mos também fazer projeções a partir <strong>de</strong> índices selecionados partindo-se, por exemplo, dosgiros, como segue:Giro C / R =Giro C / P =Ven<strong>da</strong>s_________________ C / R =C / RCompras_________________ C / P =C / PVen<strong>da</strong>s_________________Giro C / RCompras_________________Giro C / PGiro Estoque =CMVCMV_________________ Estoque =_________________EstoqueGiro EstoqueDevemos lembrar também, que os giros correspon<strong>de</strong>m a um ano <strong>de</strong> 360 dias; portanto, para convertergiros em dias, basta utilizar a fórmula: Dias = 360 / GiroADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 13
3 – Decisões <strong>de</strong> Investimento <strong>de</strong> CapitalSe você precisa <strong>de</strong> uma nova máquina masnão a compra, você acaba pagando por elasem tê-la.Henry FordUm exemplo clássico <strong>de</strong> má <strong>de</strong>cisão <strong>de</strong> investimento <strong>de</strong> capital que po<strong>de</strong>ria facilmente tersido evitado envolveu a empresa americana Lockheed e a <strong>de</strong>cisão <strong>de</strong> fabricar a aeronavecomercial L-1011 TriStar no início <strong>da</strong> déca<strong>da</strong> <strong>de</strong> 70. O TriStar <strong>de</strong>veria concorrer com o747 <strong>da</strong> Boeing e o DC-10 <strong>da</strong> McDonnell Douglas, e estimava-se que o mercado total para essetipo <strong>de</strong> aeronave seria <strong>de</strong> no máximo 775 uni<strong>da</strong><strong>de</strong>s nos 10 anos seguintes, <strong>da</strong>s quais a TriStar a-bocanharia 35% a 40%, ou seja, <strong>de</strong> 270 a 310 aeronaves ao preço <strong>de</strong> $15.5 milhões <strong>de</strong> dólaresca<strong>da</strong> uma. Ao analisar o seu projeto <strong>de</strong> investimento, a Lockheed concluiu que garantiria a rentabili<strong>da</strong><strong>de</strong>do projeto se ven<strong>de</strong>sse pelo menos 200 aeronaves. Como a empresa já tinha pedidos emcarteira que somavam 180 uni<strong>da</strong><strong>de</strong>s, concluiu que este número seria atingido facilmente, e entãooptou por seguir em frente e comprometeu recursos <strong>da</strong> or<strong>de</strong>m <strong>de</strong> $ 1 bilhão <strong>de</strong> dólares com o projeto.No entanto, a análise <strong>da</strong> Lockheed estava incorreta, pois não levava em conta o seu custo <strong>de</strong> capital,estimado conservadoramente em 10% a.a., na época, isto é, <strong>de</strong>sconsi<strong>de</strong>rou o valor do dinheirono tempo. Caso tivesse feito isso, verificaria que o número mínimo <strong>de</strong> aeronaves que teriam <strong>de</strong>ser vendi<strong>da</strong>s para garantir um retorno positivo no projeto era <strong>de</strong> 510 uni<strong>da</strong><strong>de</strong>s, e não 200. Comoera pouco provável que a empresa atingisse o número necessário, era evi<strong>de</strong>nte que o projeto estavafa<strong>da</strong>do ao insucesso. 2Receita e Despesa5.0004.5004.0003.5003.0002.5002.0001.5001.0005000Análise do Ponto <strong>de</strong> Equilibrio - Projeto TristarCusto TotalCusto FixoReceita2860 50 100 150 200 250 300Uni<strong>da</strong><strong>de</strong>s Vendi<strong>da</strong>sA análise <strong>de</strong> investimento equivoca<strong>da</strong> levou a Lockheed a exaurir os seus recursos <strong>de</strong>senvolvendoa aeronave e posteriormente, num processo repleto <strong>de</strong> controvérsia, pleiteou e obteve aval doGoverno Americano para completar o projeto. Após fabricar algumas uni<strong>da</strong><strong>de</strong>s, terminou por2 Reinhardt, U.E., "Break-Even Analysis for Lockheed's TriStar: An Application of Financial Theory". Journal ofFinance 28, nº 4, September 1973.ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 14
abandonar o mercado. Atualmente, a produção <strong>de</strong> aeronaves <strong>de</strong> gran<strong>de</strong> porte para a aviação comercialé dominado pela Boeing e pela Airbus Industries, um consórcio <strong>de</strong> <strong>empresas</strong> européias.Objetivos• Enten<strong>de</strong>r como as <strong>empresas</strong> po<strong>de</strong>m criar valor através <strong>de</strong> <strong>projetos</strong> <strong>de</strong> investimento <strong>de</strong>capital.• Apren<strong>de</strong>r a formular, analisar e tomar <strong>de</strong>cisões sobre <strong>projetos</strong> <strong>de</strong> investimento <strong>de</strong> capital.• Compreen<strong>de</strong>r qual é a função <strong>da</strong> empresa e do gerente financeiro, e como a <strong>de</strong>cisão <strong>de</strong>investimento afeta o <strong>de</strong>sempenho <strong>da</strong> empresa.• Estruturar problemas simples <strong>de</strong> fluxo <strong>de</strong> caixa e calcular o seu valor presente.IntroduçãoA análise correta <strong>da</strong>s perspectivas <strong>de</strong> rentabili<strong>da</strong><strong>de</strong> futura <strong>de</strong> um projeto é fun<strong>da</strong>mentalpara que os acionistas possam ter expectativas <strong>de</strong> criação <strong>de</strong> valor e que os credores recebama remuneração pactua<strong>da</strong> contratualmente. No entanto, pela própria natureza <strong>da</strong>s projeçõesfinanceiras que envolvem incerteza acerca dos reais valores que irão prevalecer nofuturo, mesmo uma análise rigorosa executa<strong>da</strong> <strong>de</strong>ntro dos padrões recomen<strong>da</strong>dos está sujeitaa riscos. Mas esta é a natureza <strong>da</strong>s <strong>de</strong>cisões financeiras na empresa, <strong>de</strong> que os acionistase credores estão cientes quando tomaram a <strong>de</strong>cisão <strong>de</strong> financiar os seus <strong>projetos</strong>, ea remuneração <strong>de</strong>stes agentes reflete uma compensação por estes riscos assumidos, comoveremos nos próximos temas quando abor<strong>da</strong>rmos o tópico <strong>de</strong> Custo <strong>de</strong> Capital <strong>da</strong> empresa.Além dos métodos contábeis, os métodos para avaliação <strong>de</strong> ativos e <strong>empresas</strong> po<strong>de</strong>m seragrupados em três mo<strong>de</strong>los básicos: o método do Fluxo <strong>de</strong> Caixa Descontado (FCD), jávisto anteriormente, que correlaciona o valor <strong>de</strong> um ativo com o valor presente do fluxo<strong>de</strong> caixa futuro que se espera <strong>de</strong>le, os métodos <strong>de</strong> avaliação comparativa ou <strong>de</strong> múltiplos,on<strong>de</strong> se estima o valor <strong>de</strong> um ativo comparando-o com o valor <strong>de</strong> outros ativos semelhantes,e o método <strong>de</strong> opções reais, on<strong>de</strong> se usa mo<strong>de</strong>los <strong>de</strong> avaliação <strong>de</strong> opções para medir ovalor <strong>de</strong> um ativo que possua características <strong>de</strong> opções. Um exemplo disso é uma empresaque tenha patentes ou produtos prontos mas não utilizados, enquanto ela espera o melhormomento para lançá-lo no mercado. Essa opção <strong>de</strong> lançar o produto tem certamenteum valor, mas este não é capturado pelo método do fluxo <strong>de</strong> caixa <strong>de</strong>scontado, nem pelaavaliação comparativa. Dessa forma, este mo<strong>de</strong>lo leva em conta o fato <strong>de</strong> que <strong>de</strong>cisõesgerenciais po<strong>de</strong>m ser altera<strong>da</strong>s no futuro, à medi<strong>da</strong> que maiores informações sobre o investimentose tornam disponíveis.Entre estes, o método do fluxo <strong>de</strong> caixa <strong>de</strong>scontado e o método <strong>de</strong> múltiplos são os doismais utilizados na prática. O método <strong>de</strong> múltiplos se propõe a valorar um ativo comparandoo seu valor ao <strong>de</strong> outros ativos semelhantes, muitas vezes utilizando uma variávelcomum como volume <strong>de</strong> ven<strong>da</strong>s, lucros, geração <strong>de</strong> caixa ou outra qualquer. Este é o métodoutilizado por corretores <strong>de</strong> imóveis, por exemplo, quando avaliam o preço <strong>de</strong> ven<strong>da</strong>ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 15
<strong>de</strong> imóvel comparando-o a outros imóveis similares negociados recentemente na mesmavizinhança. É comum também se avaliar <strong>empresas</strong> utilizando parâmetros baseados em lucropor ação ou volume <strong>de</strong> ven<strong>da</strong>s <strong>de</strong> outras <strong>empresas</strong> do mesmo setor. O principal método,no entanto, e o que iremos adotar neste curso, é o método do fluxo <strong>de</strong> caixa <strong>de</strong>scontado,pois este é o método fun<strong>da</strong>mental <strong>de</strong> finanças sobre o qual todos os outros métodosse baseiam, inclusive os métodos <strong>de</strong> avaliação relativa.Princípios básicos para aplicação <strong>de</strong> capitalA necessi<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> se adotar critérios específicos para se escolher quais <strong>projetos</strong> <strong>de</strong> investimento<strong>de</strong>vem ser selecionados vem do fato <strong>de</strong> que os recursos <strong>de</strong> capital que uma empresadispõe são sempre limitados e, portanto, a empresa não po<strong>de</strong>rá aproveitar to<strong>da</strong>s asoportuni<strong>da</strong><strong>de</strong>s <strong>de</strong> investimento que estão disponíveis para ela. Dessa forma, é necessárioadotar critérios que permitam escolher, <strong>de</strong>ntre as muitas alternativas existentes, aquelasque maximizem o valor <strong>da</strong> empresa para os seus acionistas, e rejeitar as <strong>de</strong>mais. Essa análisequantitativa, que veremos a seguir, tem como base os seguintes princípios qualitativos:1. Determinar as alternativas viáveisO primeiro passo é <strong>de</strong>finir quais as alternativas políticas, técnicas e economicamente viáveisque serão analisa<strong>da</strong>s. Não há <strong>de</strong>cisão a tomar a não ser que haja dois ou mais cursos<strong>de</strong> ação possíveis. Po<strong>de</strong>m ocorrer também erros <strong>de</strong> <strong>de</strong>cisão se alguma alternativa viávelnão é leva<strong>da</strong> em conta, se não há recursos para se investir na alternativa escolhi<strong>da</strong>, ou elaé inviável <strong>de</strong>vido a consi<strong>de</strong>rações tecnológicas ou ambientais.2. Converter os resultados <strong>da</strong>s alternativas para um <strong>de</strong>nominador comumPara po<strong>de</strong>rmos comparar corretamente alternativas distintas, é necessário quantificar osseus resultados expressos em homem/hora, reais, redução <strong>de</strong> prazo, e transformá-los emum mesmo <strong>de</strong>nominador, geralmente um valor monetário.3. Somente as diferenças entre as alternativas são relevantesAs conseqüências futuras que são comuns a to<strong>da</strong>s as alternativas em questão, não precisamser consi<strong>de</strong>ra<strong>da</strong>s na análise, pois sua inclusão po<strong>de</strong> resultar somente no fato <strong>de</strong> to<strong>da</strong>sas alternativas estarem igualmente afeta<strong>da</strong>s. Isso equivaleria a somar ou subtrair o mesmonúmero em ambos os lados <strong>de</strong> uma equação; a igual<strong>da</strong><strong>de</strong> não se altera. Como conseqüênciadireta <strong>de</strong>sse princípio, <strong>de</strong>duz-se que os custos passados, comuns a to<strong>da</strong>s as alternativas,não são relevantes para a escolha <strong>de</strong> uma <strong>de</strong>las. Nesse caso, um custo passado é <strong>de</strong>finidocomo uma <strong>de</strong>spesa (ou receita) que já ocorreu antes <strong>da</strong> <strong>de</strong>cisão atual. Como ele influiigualmente em to<strong>da</strong>s as alternativas em análise, essa informação não é relevante paraa <strong>de</strong>cisão a ser toma<strong>da</strong>, e po<strong>de</strong>, portanto, ser ignora<strong>da</strong>.4. O valor do dinheiro no tempo <strong>de</strong>ve ser consi<strong>de</strong>rado sempreUtilizar sempre fluxo <strong>de</strong> caixa <strong>de</strong>scontado e o custo <strong>de</strong> oportuni<strong>da</strong><strong>de</strong> dos recursos a sereminvestidos.ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 16
5. Decisões separáveis <strong>de</strong>vem ser toma<strong>da</strong>s isola<strong>da</strong>menteSepare as <strong>de</strong>cisões, sempre que uma <strong>de</strong>cisão possa ser toma<strong>da</strong> isola<strong>da</strong>mente <strong>de</strong> outra, visandofacilitar a análise e organizar o raciocínio. Isso se aplica especialmente às <strong>de</strong>cisões<strong>de</strong> investimento e <strong>de</strong> financiamento, que exceto em alguns casos particulares, po<strong>de</strong>m serconsi<strong>de</strong>ra<strong>da</strong>s isola<strong>da</strong>mente.6. Consi<strong>de</strong>rar a incerteza associa<strong>da</strong> às previsõesTo<strong>da</strong>s as <strong>de</strong>cisões <strong>de</strong> investimento <strong>de</strong> capital baseiam-se em estimativas do futuro. Comoessas estimativas são previsões <strong>de</strong> eventos ain<strong>da</strong> por ocorrer, é possível - e até mesmo,provável - que os resultados reais difiram dos previstos inicialmente. O futuro é incerto, equalquer análise que falhe em levar isso em consi<strong>de</strong>ração está fa<strong>da</strong><strong>da</strong> ao erro. Por outrolado, não se <strong>de</strong>ve inferir que qualquer previsão seja inváli<strong>da</strong> ou inútil <strong>de</strong>vido à incertezaassocia<strong>da</strong> aos <strong>da</strong>dos. Consi<strong>de</strong>re a possibili<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>da</strong>s previsões não ocorrerem conforme oesperado e analise as conseqüências <strong>de</strong>sse fato em relação à <strong>de</strong>cisão a ser toma<strong>da</strong>.7. Levar em conta também os efeitos não monetários do projetoProjetos po<strong>de</strong>m apresentar vantagens reais, mas intangíveis, e por isso difíceis <strong>de</strong> quantificarcomo conforto, conveniência, quali<strong>da</strong><strong>de</strong>, imagem, etc. Mesmo que não haja vantagenseconômicas imediatas, po<strong>de</strong>m haver vantagens estratégicas inegáveis que façamcom que o projeto seja atraente mesmo com VPL negativo, como a criação <strong>de</strong> novas o-portuni<strong>da</strong><strong>de</strong>s <strong>de</strong> negócio, penetração em novos mercados, etc. Em todo caso, quaisquervantagens intangíveis <strong>de</strong>vem ser claramente relaciona<strong>da</strong>s para que o responsável pela a-nálise possa ter <strong>da</strong>dos para balizar a sua <strong>de</strong>cisão final.Método do Fluxo <strong>de</strong> Caixa DescontadoComo analisar um projeto <strong>de</strong> investimento utilizando o método do fluxo <strong>de</strong> caixa <strong>de</strong>scontado?A regra é simples:1. Projete o fluxo <strong>de</strong> caixa a ser gerado pelo projeto ao longo <strong>de</strong> to<strong>da</strong> a sua vi<strong>da</strong> econômica.2. Determine uma taxa <strong>de</strong> <strong>de</strong>sconto, que <strong>de</strong>ve refletir o valor temporal do dinheiro, ocusto <strong>de</strong> capital e o risco do projeto.3. Usando a taxa <strong>de</strong> <strong>de</strong>sconto <strong>de</strong>termina<strong>da</strong> anteriormente, calcule o valor presente<strong>de</strong>ste fluxo <strong>de</strong> caixa, ou seja, o valor hoje que seja equivalente a esta série <strong>de</strong> fluxos<strong>de</strong> caixa. A este valor <strong>da</strong>mos o nome <strong>de</strong> Valor Presente do projeto.4. Calcule valor líquido a ser recebido pela empresa por este projeto, <strong>de</strong>duzindo oinvestimento inicial necessário para a sua implantação. Este valor é o Valor PresenteLíquido (VPL) do projeto.5. Dado que o objetivo <strong>da</strong> empresa é criar valor, o critério <strong>de</strong> <strong>de</strong>cisão será investirsempre que o VPL for positivo. Isso significa que o valor do projeto é maior doque o seu custo.A taxa <strong>de</strong> <strong>de</strong>sconto é <strong>de</strong>termina<strong>da</strong> basicamente pelo custo <strong>de</strong> oportuni<strong>da</strong><strong>de</strong> do capital quea empresa preten<strong>de</strong> investir no projeto. Suponha uma empresa que possui uma oportuni-ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 17
<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> investir em um projeto. Por simplici<strong>da</strong><strong>de</strong>, vamos supor que esta empresa não temdivi<strong>da</strong>s nem credores, e, portanto, a totali<strong>da</strong><strong>de</strong> do seu capital é forma<strong>da</strong> pelos recursos dosseus acionistas. Como po<strong>de</strong>mos ver na Figura 2, a empresa sempre tem a alternativa <strong>de</strong>distribuir este capital para os acionistas e <strong>de</strong>ixar que eles mesmos invistam estes recursosno mercado financeiro em ativos <strong>de</strong> risco semelhante.ProjetosEmpresaAcionistasMercadoFinanceiroEmpresainvesteEmpresadistribuiDivi<strong>de</strong>ndosAcionistaInvesteFigura 2Custo <strong>de</strong> Oportuni<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> CapitalOs acionistas apenas concor<strong>da</strong>rão em <strong>de</strong>ixar o seu capital com a empresa se eles tiverema expectativa <strong>de</strong> receber através do projeto um retorno igual ou superior ao que eles po<strong>de</strong>riamestar recebendo no mercado financeiro. Se a rentabili<strong>da</strong><strong>de</strong> espera<strong>da</strong> do projeto formenor do que a rentabili<strong>da</strong><strong>de</strong> que o acionista po<strong>de</strong> obter investindo diretamente, o acionistanão precisa <strong>da</strong> empresa, pois po<strong>de</strong>m obter os seus ganhos investindo diretamente nomercado. Nesse caso, a empresa estaria otimizando o retorno dos seus acionistas se distribuísseesse capital como divi<strong>de</strong>ndos e <strong>de</strong>ixasse os acionistas procurarem as suas própriasoportuni<strong>da</strong><strong>de</strong>s <strong>de</strong> investimento. Obviamente, a própria existência <strong>da</strong> empresa só temsentido se no longo prazo ela consegue criar oportuni<strong>da</strong><strong>de</strong>s <strong>de</strong> investimentos em <strong>projetos</strong>que tenham um retorno maior do que os seus acionistas conseguem obter por si mesmo.Valor Presente Líquido (VPL)O critério <strong>de</strong> <strong>de</strong>cisão <strong>de</strong> investimento adota<strong>da</strong> anteriormente é conhecido como o critériodo Valor Presente Líquido, ou critério do VPL. Embora existam outros critérios <strong>de</strong> <strong>de</strong>cisão,este é o mais indicado por diversos motivos, entre os quais:• Reconhece o valor do dinheiro no tempo;• Não é afetado por técnicas contábeis;• Reflete o aumento <strong>de</strong> riqueza para o acionista;• VPL's po<strong>de</strong>m ser somados;• Depen<strong>de</strong> somente dos fluxos <strong>de</strong> caixa e do custo <strong>de</strong> oportuni<strong>da</strong><strong>de</strong>.Taxa Interna <strong>de</strong> RetornoPara a maioria dos <strong>projetos</strong> on<strong>de</strong> a empresa investe um capital inicial e imediato para asua implantação em troca <strong>de</strong> uma série <strong>de</strong> fluxos <strong>de</strong> caixa futuros, o valor do VPL diminuià medi<strong>da</strong> que aumentamos a taxa <strong>de</strong> <strong>de</strong>sconto <strong>de</strong>stes fluxos, po<strong>de</strong>ndo inclusive chegara ficar negativo se a taxa for suficientemente alta. Na Figura 3 po<strong>de</strong>mos ver a variação doVPL em função <strong>da</strong> taxa <strong>de</strong> <strong>de</strong>sconto para um projeto que requer um investimento <strong>de</strong>$100.000 e que gera um fluxo <strong>de</strong> caixa anual <strong>de</strong> $35,000 durante cinco anos.ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 18
100.000VPL x Taxa <strong>de</strong> Desconto80.00060.000VPL40.00020.00000% 10% 20% 30% 40%-20.000-40.000Taxa <strong>de</strong> DescontoFigura 3VPL em função <strong>da</strong> Taxa <strong>de</strong> Desconto.A Taxa Interna <strong>de</strong> Retorno (TIR) <strong>de</strong> um projeto é <strong>de</strong>fini<strong>da</strong> como a taxa <strong>de</strong> <strong>de</strong>sconto quefaz com que o VPL seja zero. Se a TIR for maior do que o custo <strong>de</strong> oportuni<strong>da</strong><strong>de</strong> do capitalem consi<strong>de</strong>ração, o projeto terá um VPL positivo, caso contrário, o VPL será negativo.A TIR, portanto, representa o maior custo <strong>de</strong> oportuni<strong>da</strong><strong>de</strong> que um projeto po<strong>de</strong> suportar.O critério <strong>de</strong> <strong>de</strong>cisão é que aceitamos um projeto somente se sua TIR for maiorque o seu custo <strong>de</strong> oportuni<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> capital. Enquanto que o critério do VPL nos forneceum valor monetário que representa a criação <strong>de</strong> valor que ocorrerá com a implantação doprojeto, a TIR fornece uma taxa, que po<strong>de</strong> ser interpreta<strong>da</strong> como a taxa <strong>de</strong> retorno espera<strong>da</strong>do projeto. O cálculo <strong>da</strong> TIR é feito por tentativas e exige o uso <strong>de</strong> calculadoras financeirasou <strong>de</strong> planilhas eletrônicas, uma vez que não existe fórmula que fornece o seuvalor exato.Este critério é amplamente utilizado na prática, sendo que mais <strong>de</strong> 75% dos altos executivos<strong>da</strong>s <strong>empresas</strong> afirmam que o usam para avaliar e tomar <strong>de</strong>cisões sobre <strong>projetos</strong> <strong>de</strong> investimento,<strong>de</strong> acordo com uma pesquisa realiza<strong>da</strong> em 1999. Mas são necessários algunscui<strong>da</strong>dos para a sua correta utilização em alguns casos, pois existem algumas situaçõesespecificas em que ela conflita com o critério do VPL. Os principais casos são:1. Comparação <strong>de</strong> <strong>projetos</strong>: Entre um conjunto <strong>de</strong> <strong>projetos</strong>, aquele que tem a mais altaTIR não necessariamente tem o maior VPL. Dessa forma, <strong>de</strong>ve-se ter cui<strong>da</strong>do com ouso do TIR para classificação <strong>projetos</strong> <strong>de</strong> acordo com a sua rentabili<strong>da</strong><strong>de</strong> ou para escolhaentre <strong>projetos</strong> mutuamente exclusivos, especialmente quando há gran<strong>de</strong>s diferenças<strong>de</strong> escala <strong>de</strong> investimento ou <strong>de</strong> padrões <strong>de</strong> fluxo <strong>de</strong> caixa.Exemplo: Dois <strong>projetos</strong> mutuamente exclusivos estão em análise. O projeto A exige uminvestimento <strong>de</strong> $100 e gera um fluxo <strong>de</strong> caixa único <strong>de</strong> $140 ao final do primeiro ano.O projeto B, por sua vez, exige um investimento inicial <strong>de</strong> $300 e gera um fluxo <strong>de</strong>ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 19
ante a vi<strong>da</strong> útil do projeto serão reinvestido à taxa <strong>da</strong> TIR, o que é incorreto. Este problemase agrava com os <strong>projetos</strong> <strong>de</strong> longo prazo, e mais freqüentemente quando a diferençaentre o custo <strong>de</strong> capital do projeto e a TIR for gran<strong>de</strong>, levando a uma superestimaçãodo real retorno do projeto. Devido a essas premissas, na ver<strong>da</strong><strong>de</strong>, o critério <strong>da</strong> TIR sódá o real retorno do projeto quando não existem fluxos <strong>de</strong> caixa intermediários, mas apenasum fluxo <strong>de</strong> caixa único a receber ao final do projeto. O uso indiscriminado <strong>da</strong> TIRpara qualquer situação po<strong>de</strong> levar a empresa a tomar <strong>de</strong>cisões <strong>de</strong> investimento não ótimas.Taxa Interna <strong>de</strong> Retorno Modifica<strong>da</strong>O método <strong>da</strong> TIR pressupõe que a empresa dispõe <strong>de</strong> outros <strong>projetos</strong> igualmente rentáveisem que po<strong>de</strong>rá investir os fluxos <strong>de</strong> caixa intermediários gerados pelo projeto corrente.Ao fazer isso, a TIR credita ao projeto corrente os benefícios <strong>de</strong>stes outros <strong>projetos</strong>.Mas na prática, nenhum projeto futuro será analisado com taxa maior do que o custo <strong>de</strong>capital <strong>da</strong> empresa, portanto a taxa correta <strong>de</strong> reinvestimento é o próprio custo <strong>de</strong> capital<strong>da</strong> empresa, o que faz com que a premissa básica <strong>da</strong> TIR seja incorreta. Em contraste, ocritério do VPL consi<strong>de</strong>ra que o projeto conseguirá obter apenas um retorno igual ao seucusto <strong>de</strong> oportuni<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> capital, o que po<strong>de</strong> ser obtido, por exemplo, simplesmente distribuindodivi<strong>de</strong>ndos e/ou amortizando dívi<strong>da</strong>s.Para solucionar este problema, existe o critério <strong>da</strong> Taxa Interna <strong>de</strong> Retorno Modifica<strong>da</strong>(TIRM), que evita esses problemas. Nele, os fluxos negativos são trazidos a valor presente,enquanto que os fluxos positivos são levados a valor futuro no último período do fluxo.Com os valores concentrados no instante zero e no período final, o cálculo <strong>da</strong> taxa internase torna fácil e direto. Observe que muitas vezes, para levar os fluxos positivos parao seu valor futuro no período final, é mais fácil concentrá-los todos no instante zero, para<strong>de</strong>pois projetá-lo para o instante final.Ex.: Calcule a TIR e a TIR modifica<strong>da</strong> para o seguinte fluxo <strong>de</strong> caixa. Adote uma taxa <strong>de</strong><strong>de</strong>sconto <strong>de</strong> 14%:0 1 2 3 4 TIR VPL21.86% 6.619(40.000) 16.000 16.000 16.000 16.000VP (14%) Entra<strong>da</strong>s = 46.619,40VF (14%) Entra<strong>da</strong>s = 78.738,30VP(14%) Saí<strong>da</strong>s = (40.000)Fluxo final:0 1 2 3 4 TIRM18.45%(40.000) 78.738O retorno efetivo <strong>de</strong>ste projeto será <strong>de</strong> 18.45%, e não 21.86% como indicado inicialmentepela TIR.ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 21
PaybackO período <strong>de</strong> Payback é o tempo necessário para que os fluxos <strong>de</strong> caixa positivos cubramos investimentos realizados no projeto, e é normalmente expresso em anos. É calculadousando os fluxos <strong>de</strong> caixa nominais. Quando é utilizado o valor presente dos fluxos <strong>de</strong>caixa, este critério é chamado <strong>de</strong> Payback Descontado. A empresa <strong>de</strong>fine previamente umprazo máximo para que o projeto reponha o custo dos investimentos necessários, sendoque este prazo é chamado <strong>de</strong> período <strong>de</strong> corte. A <strong>de</strong>cisão é toma<strong>da</strong> comparando-se o Paybackdo projeto com o período <strong>de</strong> corte adotado pela empresa, sendo aceitos todos aquelesque apresentarem um Payback menor do que o período <strong>de</strong> corte. Este critério era omais utilizado antes <strong>da</strong> introdução do VPL, mas caiu em <strong>de</strong>suso <strong>de</strong>vido às inúmeras <strong>de</strong>svantagensque ele apresenta em comparação com o VPL:• O Payback ignora todos os fluxos <strong>de</strong> caixa posteriores ao período <strong>de</strong> corte.• O uso <strong>de</strong> um mesmo período <strong>de</strong> corte po<strong>de</strong> levar uma empresa a aceitar muitos <strong>projetos</strong><strong>de</strong> curto prazo, mas que não maximizam sua riqueza.• A <strong>da</strong>ta <strong>de</strong> corte reflete interesses <strong>de</strong> curto prazo e não o aumento <strong>de</strong> riqueza do a-cionista.A principal vantagem do Payback é que ele é um método simples e fácil <strong>de</strong> calcular. A-lém disso, dá uma indicação rudimentar do risco do projeto. A conseqüência do uso <strong>de</strong>stecritério, no entanto, po<strong>de</strong> ser um alto grau <strong>de</strong> investimento no curto prazo e a não maximizaçãodo valor para o acionista.Índice <strong>de</strong> Lucrativi<strong>da</strong><strong>de</strong>É calculado dividindo-se o valor presente dos fluxos <strong>de</strong> caixa gerados por um projeto peloValor Presente <strong>da</strong>s saí<strong>da</strong>s <strong>de</strong> caixa. Se o resultado for maior que um, o projeto <strong>de</strong>veráser aceito, pois isso significa que o valor presente <strong>da</strong>s entra<strong>da</strong>s é maior do que o <strong>da</strong>s saí<strong>da</strong>s<strong>de</strong> caixa e o projeto criará valor. Este critério po<strong>de</strong> indicar alternativas conflitantescom o VPL, em casos <strong>de</strong> <strong>projetos</strong> mutuamente exclusivos. O critério também apresentaproblemas quando se trata <strong>de</strong> <strong>projetos</strong> <strong>de</strong> magnitu<strong>de</strong> diferentes. A fórmula do índice <strong>de</strong>lucrativi<strong>da</strong><strong>de</strong> é:VP(Entra<strong>da</strong>s <strong>de</strong> Caixa)IL =VP(Saí<strong>da</strong>s <strong>de</strong> Caixa)Fluxo <strong>de</strong> Caixa e Lucro ContábilPara muitos, po<strong>de</strong> parecer estranho que usemos o fluxo <strong>de</strong> caixa gerado pelo projeto comobase para os métodos e critérios apresentados, quando o enfoque puramente contábil étodo concentrado no lucro. O motivo disso é que o objetivo primordial <strong>da</strong> empresa que éa criação <strong>de</strong> valor está melhor correlaciona<strong>da</strong> com o fluxo <strong>de</strong> caixa do que com o lucrocontábil. Po<strong>de</strong>mos ver isso mais claramente no exemplo a seguir, on<strong>de</strong> dois <strong>projetos</strong> geramlucros idênticos, mas fluxos <strong>de</strong> caixa distintos. Ambos operam no mesmo ramo <strong>de</strong>negócio, tem vi<strong>da</strong> útil estima<strong>da</strong> em seis anos, tem as mesmas ven<strong>da</strong>s, custos e rentabili-ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 22
<strong>da</strong><strong>de</strong>, e conseqüentemente, os mesmos lucros. A única diferença entre os dois é que noprojeto A, os equipamentos utilizados no processo <strong>de</strong> produção custam $600.000 e temuma vi<strong>da</strong> útil <strong>de</strong> três anos. Já no projeto B, os equipamentos utilizados têm que ser substituídoanualmente a um custo <strong>de</strong> $200.000. Consi<strong>de</strong>re que o custo <strong>de</strong> capital <strong>de</strong> ambos<strong>projetos</strong> é <strong>de</strong> 10%.Qual projeto tem maior valor? Intuitivamente o projeto B parece mais interessante, poisutiliza menos capital que o projeto A para obter o mesmo resultado. A Figura 5 mostra oDRE e o Fluxo <strong>de</strong> Caixa estimado do projeto A, e po<strong>de</strong>mos calcular o VPL <strong>de</strong>ste projeto<strong>de</strong>scontando este fluxo <strong>de</strong> caixa a taxa <strong>de</strong> 10% para obter um valor <strong>de</strong> $ $325.124.R$ 1.000 DREProjeto A 0 1 2 3 4 5 6Ven<strong>da</strong>s 1.000 1.050 1.100 1.200 1.300 1.450Despesas à vista (700) (745) (790) (880) (970) (1.105)Depreciação (200) (200) (200) (200) (200) (200)LAIR 100 105 110 120 130 145Fluxo <strong>de</strong> CaixaR$ 1.000Projeto A 0 1 2 3 4 5 6LAIR 100 105 110 120 130 145Depreciação 200 200 200 200 200 200Invest <strong>de</strong> Capital (600) 0 0 (600) 0 0Fluxo <strong>de</strong> Caixa (600) 300 305 (290) 320 330 345Figura 5 - Projeto AA Figura 6 mostra as mesmas <strong>de</strong>monstrações, agora aplica<strong>da</strong>s ao projeto B. Po<strong>de</strong>mos observarque os lucros gerados por ambos os <strong>projetos</strong> é idêntico, o que necessariamente noslevaria a concluir que ambos têm o mesmo valor no caso <strong>de</strong> usarmos algum método contábil.Mas a análise do fluxo <strong>de</strong> caixa <strong>de</strong>scontado indica que o valor <strong>de</strong>ste projeto é <strong>de</strong>$417.755, e, portanto, superior ao do projeto A, o que confirma a nossa intuição inicial.DREProjeto B 0 1 2 3 4 5 6Ven<strong>da</strong>s 1.000 1.050 1.100 1.200 1.300 1.450Despesas à vista (700) (745) (790) (880) (970) (1.105)Depreciação (200) (200) (200) (200) (200) (200)LAIR 100 105 110 120 130 145Fluxo <strong>de</strong> CaixaProjeto B 0 1 2 3 4 5 6LAIR 100 105 110 120 130 145Depreciação 200 200 200 200 200 200Invest <strong>de</strong> Capital (200) (200) (200) (200) (200) (200)Fluxo <strong>de</strong> Caixa (200) 100 105 110 120 130 345Figura 6 - Projeto BADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 23
O projeto A vale menos que o projeto B porque a empresa investe capital mais cedo, oque acarreta um custo maior, sem que se obtenha nenhuma vantagem por isso, pois os níveis<strong>de</strong> ven<strong>da</strong>s e lucros não se alteram. Nesse caso, uma visão meramente contábil ignoraesses custos <strong>de</strong> capital, que só são computa<strong>da</strong>s no método do fluxo <strong>de</strong> caixa <strong>de</strong>scontado.Opções ReaisO método do fluxo <strong>de</strong> caixa <strong>de</strong>scontado parte <strong>da</strong> premissa que um projeto será executadoimediatamente ou nunca. No entanto, muitos <strong>projetos</strong> apresentam flexibili<strong>da</strong><strong>de</strong>s que osgerentes utilizam para efetuar mu<strong>da</strong>nças e alterações nas operações do projeto que afetamos fluxos <strong>de</strong> caixa subseqüentes, ou até mesmo a sua vi<strong>da</strong> útil espera<strong>da</strong>. Essas modificaçõesno projeto são realiza<strong>da</strong>s à medi<strong>da</strong> que novas informações se tornam disponíveis eincertezas se resolvem e po<strong>de</strong>m levar o gerente a adiar, expandir, suspen<strong>de</strong>r, reduzir ouaté interromper um projeto caso se torne necessário e o projeto tenha suficiente flexibili<strong>da</strong><strong>de</strong>para isso. Como representam opções sobre ativos reais, essas flexibili<strong>da</strong><strong>de</strong>s do projetopassaram a ser conheci<strong>da</strong>s como opções reais.As implicações para a valoração <strong>de</strong> <strong>projetos</strong> é que um projeto po<strong>de</strong> ter um valor maior doque o valor <strong>de</strong>terminado pelo método do fluxo <strong>de</strong> caixa <strong>de</strong>scontado quando existe flexibili<strong>da</strong><strong>de</strong>gerencial e incerteza a respeito dos fluxos futuros. Nesse caso, a regra <strong>de</strong> <strong>de</strong>cisãodo método do FCD precisa ser modifica<strong>da</strong> para incluir o valor <strong>da</strong>s opções reais do projeto.Aregra <strong>de</strong> <strong>de</strong>cisão tradicional do FCD é:• Regra <strong>de</strong> <strong>de</strong>cisão do Método do Fluxo <strong>de</strong> Caixa Descontado:VPL > 0 ouVP entra<strong>da</strong>s > VP custos <strong>de</strong> investimentoNo caso <strong>de</strong> opções reais, temos dois casos distintos. O caso mais comum é quando a opçãopassa a existir apenas se o projeto for executado. Uma opção <strong>de</strong> expandir ou <strong>de</strong> abandonarum projeto, por exemplo, somente po<strong>de</strong> ser exerci<strong>da</strong> se o projeto já estiver em an<strong>da</strong>mento.Nesse caso, a regra será:• Regra <strong>de</strong> <strong>de</strong>cisão <strong>de</strong> um projeto com Opção <strong>de</strong> Expandir, Abandonar, etcVP entra<strong>da</strong>s + Valor <strong>da</strong> Opção > VP custos <strong>de</strong> investimento.Por outro lado, uma opção po<strong>de</strong> existir mesmo sem o projeto. Um exemplo disso é umaempresa que tem uma oportuni<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> lançar um novo produto agora ou em alguma <strong>da</strong>tafutura. Esta oportuni<strong>da</strong><strong>de</strong> existe in<strong>de</strong>pen<strong>de</strong>nte <strong>da</strong> empresa efetivamente lançar o produtoou não. Ao escolher lançar o produto agora, a empresa per<strong>de</strong> a opção <strong>de</strong> adiar este investimentopor mais um período. Neste caso, a regra será:• Regra <strong>de</strong> <strong>de</strong>cisão <strong>de</strong> um projeto com Opção <strong>de</strong> Adiar:VP entra<strong>da</strong>s > VP custos <strong>de</strong> investimento + Valor <strong>da</strong> OpçãoADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 24
Tipos <strong>de</strong> Opções ReaisOs tipos <strong>de</strong> flexibili<strong>da</strong><strong>de</strong>s gerenciais, ou opções reais, mais comuns são:Opção <strong>de</strong> adiar: Alguns <strong>projetos</strong> po<strong>de</strong>m ser adiados até que condições <strong>de</strong> mercado maispropícias se materializem, ou até que novas informações se tornem disponíveis. Um e-xemplo disso é uma empresa <strong>de</strong> agronegócios que <strong>de</strong>ci<strong>de</strong> esperar para que o preço <strong>da</strong> sojaaumente no mercado antes <strong>de</strong> plantar a safra. Uma empresa <strong>de</strong> petróleo que possua umaconcessão para explorar uma <strong>de</strong>termina<strong>da</strong> área po<strong>de</strong> também esperar o resultado <strong>da</strong> exploração<strong>da</strong> área vizinha antes <strong>de</strong> <strong>de</strong>cidir ir adiante com o projeto ou não.Opção <strong>de</strong> expansão: Uma opção importante é aquela que permite uma empresa expandir asua produção se as condições <strong>de</strong> mercado se tornarem favoráveis, ou <strong>de</strong> reduzir a produçãono caso contrário. Empresas produtoras <strong>de</strong> celulose ten<strong>de</strong>m a restringir a sua produçãoquando o preço <strong>de</strong> mercado cai abaixo <strong>de</strong> certo patamar, retomando novamente quandocomeça a haver escassez do produto.Opção <strong>de</strong> abandono: A opção <strong>de</strong> abandono permite a empresa eliminar uma serie <strong>de</strong> fluxos<strong>de</strong> caixa que iriam se mostrar negativos caso o projeto continuasse.A maioria dos gerentes trata <strong>de</strong>ssas opções <strong>de</strong> forma qualitativa, como um adicional que oprojeto possui no momento <strong>da</strong> análise, equiparando essas opções como um valor estratégicoque o projeto possui. O cálculo <strong>de</strong> opções reais envolve o uso <strong>de</strong> técnicas matemáticasmais complexas, semelhante àquelas utiliza<strong>da</strong>s para a <strong>de</strong>terminação do valor <strong>de</strong> opçõesfinanceiras, mas aproximações simples po<strong>de</strong>m ser obti<strong>da</strong>s com o uso <strong>de</strong> ferramentascomo árvores <strong>de</strong> <strong>de</strong>cisões.A utilização dos métodos na práticaO conceito <strong>de</strong> fluxo <strong>de</strong> caixa <strong>de</strong>scontado foi apresentado pela primeira vez por John BurrWillams em 1938. O seu livro “The Theory of Investment Value”, teve boa receptivi<strong>da</strong><strong>de</strong>entre o público investidor que ain<strong>da</strong> tinha vivo na memória os altos lucros contábeis queas <strong>empresas</strong> reportavam imediatamente do crash <strong>da</strong> bolsa <strong>de</strong> Nova York em 1929, e porisso, preferiam acreditar apenas medi<strong>da</strong>s <strong>de</strong> valor basea<strong>da</strong>s estritamente em valores <strong>de</strong>caixa 3 . No entanto, sua utilização na prática só se <strong>de</strong>u a partir <strong>de</strong> 1950 nos Estados Unidos,e 1960 na Europa. Inicialmente sua aplicação se <strong>de</strong>u nos setores on<strong>de</strong> as <strong>empresas</strong>eram melhor capazes <strong>de</strong> estimar os seus fluxos <strong>de</strong> caixa, como em alguns aspectos <strong>da</strong> indústriado petróleo como refinarias e petroquímicas, por exemplo, on<strong>de</strong> estimar fluxos <strong>de</strong>caixa é tarefa relativamente simples.Embora a mo<strong>de</strong>rna teoria financeira <strong>de</strong>monstre claramente que os métodos <strong>de</strong> fluxo <strong>de</strong>caixa <strong>de</strong>scontado, nota<strong>da</strong>mente o método do VPL, são os mais indicados, os <strong>de</strong>mais sãotambém largamente utilizados pelas <strong>empresas</strong>, conforme indicam diversas pesquisas realiza<strong>da</strong>snos Estados Unidos, na Inglaterra e no Brasil. As <strong>empresas</strong> <strong>de</strong> um modo geral utilizamuma combinação <strong>de</strong> métodos simples, principalmente o Payback, com outros mais3 http://www.valuebasedmanagement.net/methods_dcf.htmlADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 25
sofisticados, indicando que fluxo <strong>de</strong> caixa <strong>de</strong>scontado é utilizado para complementar, enão substituir, os métodos tradicionais.A utilização em larga escala do Payback, apesar <strong>da</strong>s suas <strong>de</strong>svantagens, está relaciona<strong>da</strong>ao fato <strong>de</strong> ser um método tradicional e por ser <strong>de</strong> simples entendimento e aplicação. Para<strong>de</strong>cisões freqüentes e <strong>de</strong> pequena monta, toma<strong>da</strong>s em escalões menores <strong>da</strong> empresa, ométodo é atraente porque é simples <strong>de</strong> aplicar. À medi<strong>da</strong> que as <strong>de</strong>cisões crescem em importânciae valor, porém, esse método ten<strong>de</strong> a ser abandonado em favor do VPL.A utilização <strong>de</strong> métodos menos sofisticados <strong>de</strong> análise cresce em ambientes <strong>de</strong> gran<strong>de</strong> incertezae risco, pois se os fluxos futuros do projeto nesses casos são difíceis <strong>de</strong> estimarcom precisão, não há vantagem em utilizar métodos sofisticados em fluxos <strong>de</strong> caixa inexatos.Um exemplo disso é a indústria do cinema, on<strong>de</strong> é extremamente difícil estimar osretornos que um filme po<strong>de</strong>rá vir a <strong>da</strong>r, e também na avaliação <strong>de</strong> <strong>projetos</strong> <strong>de</strong> inovaçãotecnológica <strong>de</strong>vido ao altíssimo risco e incerteza sobre as projeções futuras. Muitos <strong>de</strong>stes<strong>projetos</strong> apresentam a maior parte do seu valor associado a opções reais, impossíveis<strong>de</strong> serem valora<strong>da</strong>s pelo método do FCD, como a opção <strong>de</strong> lançar um segundo filme <strong>de</strong>rivadose o primeiro for um sucesso, ou a opção <strong>de</strong> crescimento <strong>de</strong> uma empresa criadora<strong>de</strong> uma tecnologia <strong>de</strong> ponta, cujo prognostico futuro é impossível <strong>de</strong> se prever. Para essescasos, a valoração só po<strong>de</strong> ser feita através <strong>de</strong> métodos <strong>de</strong> valoração <strong>de</strong> opções.A prática nos mostra também que os métodos <strong>de</strong> fluxo <strong>de</strong> caixa <strong>de</strong>scontado são mais utilizadosem indústrias on<strong>de</strong> as projeções <strong>de</strong> fluxo <strong>de</strong> caixa são mais confiáveis e quando osvalores envolvidos são mais relevantes. Em ambientes <strong>de</strong> gran<strong>de</strong> incerteza que fazemcom que a <strong>de</strong>terminação dos fluxos futuros fique comprometi<strong>da</strong>, esses métodos são menosúteis, e portanto, menos utilizados.Por outro lado, quando viáveis, as projeções <strong>de</strong> fluxo <strong>de</strong> caixa po<strong>de</strong>m ser trabalhosas ecomplica<strong>da</strong>s <strong>de</strong> fazer, portanto, é importante evitar <strong>de</strong>sperdiçá-las com métodos <strong>de</strong> avaliaçãoinferiores. A utilização <strong>de</strong> outros métodos que não esse, se necessária, <strong>de</strong>ve ser realiza<strong>da</strong>com gran<strong>de</strong> cautela, sempre consi<strong>de</strong>rando as limitações <strong>de</strong> ca<strong>da</strong> um, e avaliando arelação custo/beneficio do método escolhido. Métodos como os <strong>de</strong> fluxo <strong>de</strong> caixa <strong>de</strong>scontadosão muito mais trabalhosos e <strong>de</strong> aplicação mais difícil que os métodos simples comoo Payback, mas às vezes é melhor utilizar um método simples para <strong>de</strong>cisões não críticas<strong>da</strong> empresa do que não utilizar método algum.ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 26
Exercícios:1) Um projeto gera fluxos <strong>de</strong> caixa anuais <strong>de</strong> $700 ao longo <strong>de</strong> cinco anos e requer um investimento<strong>de</strong> $ 2.200 para ser implantado. Se a taxa <strong>de</strong> retorno exigi<strong>da</strong> é <strong>de</strong> 15%, este projeto <strong>de</strong>veser executado? E se taxa for <strong>de</strong> 20%?2) A empresa Belafonte S.A analisa um projeto <strong>de</strong> investimento que terá a duração <strong>de</strong> dois anos eque apresenta o seguinte fluxo <strong>de</strong> caixa:0 1 2(4.000) 2.000 4.000a) Determine o VPL <strong>de</strong>ste projeto, consi<strong>de</strong>rando uma taxa <strong>de</strong> <strong>de</strong>sconto <strong>de</strong> 10%. Qual <strong>de</strong>ve sera <strong>de</strong>cisão <strong>da</strong> empresa com relação a este projeto neste caso?b) Determine o VPL do projeto para taxas <strong>de</strong> <strong>de</strong>sconto entre 0% e 80%.Taxa Desc VPL Taxa Desc VPL0% 40%10% 50%20% 60%30% 70%c) Trace o gráfico <strong>da</strong> curva VPL x Taxa <strong>de</strong> Descontod) I<strong>de</strong>ntifique a Taxa Interna <strong>de</strong> Retorno <strong>de</strong>sse projeto. Qual é o critério <strong>de</strong> <strong>de</strong>cisão <strong>da</strong> empresapara este projeto consi<strong>de</strong>rando o critério <strong>da</strong> TIR?ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 27
3) O gerente <strong>da</strong> VJC Produções Artísticas está analisando a proposta <strong>de</strong> lançamento do disco <strong>de</strong>um novo artista <strong>de</strong> música tecno-cool-metal. Ele sabe que o lançamento <strong>de</strong> um disco requerum gran<strong>de</strong> investimento inicial em promoção e marketing, e que essa mo<strong>da</strong> <strong>de</strong> música tecnocool-metal<strong>de</strong>ve durar 5 anos somente (felizmente). O fluxo <strong>de</strong> caixa <strong>de</strong>ste projeto está apresentadoabaixo. Consi<strong>de</strong>rando que os acionistas <strong>da</strong> VJC esperam receber um retorno <strong>de</strong> 15%no seu investimento na empresa, calcule o VPL, a Taxa Interna <strong>de</strong> Retorno (TIR). Deve o gerenteinvestir neste projeto?0 1 2 3 4 5(6.500) 1.800 2.300 3.200 1.000 3.5004) D. Terezinha se aposentou e está analisando uma oportuni<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> investir parte <strong>da</strong>s suas economiasnuma sala comercial no centro <strong>da</strong> ci<strong>da</strong><strong>de</strong> que está sendo vendi<strong>da</strong> por $60.000. O corretorlhe informa que salas naquele en<strong>de</strong>reço po<strong>de</strong>m ser aluga<strong>da</strong>s por 1% do valor do imóvel, ouseja, $600 mensais, menos custos <strong>de</strong> $1200 por ano. Ao final <strong>de</strong> <strong>de</strong>z anos, o corretor estimaque o imóvel possa ser vendido por $75.000. Se D. Terezinha preten<strong>de</strong> obter um retorno mínimo<strong>de</strong> 10% neste investimento, que recomen<strong>da</strong>ção você lhe faria com relação a esta oportuni<strong>da</strong><strong>de</strong>?5) A MultiMoney S.A. está analisando um investimento na compra <strong>de</strong> um novo equipamento quecusta $500.000. A <strong>de</strong>preciação será feita em cinco anos com valor residual zero ao fim do período,e o equipamento proporcionará uma receita operacional líqui<strong>da</strong> anual <strong>de</strong> caixa <strong>de</strong>$140.000 durante 5 anos. Consi<strong>de</strong>rando que a taxa <strong>de</strong> <strong>de</strong>sconto utiliza<strong>da</strong> pela MultiMoney é<strong>de</strong> 10% a.a., e que <strong>de</strong>vido a incentivos fiscais ela não paga imposto <strong>de</strong> ren<strong>da</strong>, calcule:a) O fluxo <strong>de</strong> caixa do projetob) VPLc) TIR6) Para uma <strong>de</strong>termina<strong>da</strong> obra pública há a alternativa <strong>de</strong> se adotar um encanamento <strong>de</strong> 20cm ou30cm. O encanamento <strong>de</strong> 20cm tem um custo inicial <strong>de</strong> $45.000 e o custo anual <strong>de</strong> bombeamentoé estimado em $10.000. O encanamento <strong>de</strong> 30cm tem um custo inicial <strong>de</strong> $80.000 e umcusto anual <strong>de</strong> bombeamento <strong>de</strong> $7.000. O serviço <strong>de</strong> tal equipamento será utilizado por 20anos; nenhum valor residual é esperado para ambos os tipos ao final <strong>de</strong>sse período. Consi<strong>de</strong>randouma taxa <strong>de</strong> <strong>de</strong>sconto <strong>de</strong> 10% a.a., qual encanamento <strong>de</strong>ve ser utilizado?7) Para os dois <strong>projetos</strong> mutuamente exclusivos abaixo, calcule o VPL e a TIR, adotando-se umataxa <strong>de</strong> <strong>de</strong>sconto <strong>de</strong> 10%. Como você explica a discrepância observa<strong>da</strong> nos resultados obtidospelos dois métodos? Calcule também a TIR Modifica<strong>da</strong>, assumindo uma taxa <strong>de</strong> reinvestimento<strong>de</strong> 10% a.a.0 1 2 3 4A)(24.000) 10.000 10.000 10.000 10.000B)0 1 2 3 4(24.000) 0 5.000 10.000 33.000ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 28
8) Riata Tecidos está em gran<strong>de</strong> fase <strong>de</strong> crescimento e analisa a oportuni<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> investir numaexpansão <strong>da</strong>s suas operações. Duas alternativas estão disponíveis para a empresa. A primeiraseria fazer uma extensão e melhoramentos nas suas atuais instalações, sendo que a outra implicaem construir uma uni<strong>da</strong><strong>de</strong> totalmente nova no norte do estado. O fluxo <strong>de</strong> caixa <strong>de</strong> ca<strong>da</strong>uma <strong>de</strong>stas alternativas está apresentado a seguir.A)B)0 1 2 3 4(1.000) 600 500 400 2000 1 2 3 4(1.100) 0 0 500 2.000a) Utilize o critério do VPL e <strong>de</strong>termine o valor <strong>de</strong> ca<strong>da</strong> projeto e a <strong>de</strong>cisão que a empresa<strong>de</strong>ve tomar, consi<strong>de</strong>rando um custo <strong>de</strong> capital <strong>de</strong> 12% a.a.b) Qual é a <strong>de</strong>cisão recomen<strong>da</strong><strong>da</strong> pelo critério <strong>da</strong> TIR?c) Se o custo <strong>de</strong> capital for <strong>de</strong> 22%? Qual a <strong>de</strong>cisão agora?d) Mostre o gráfico do VPL <strong>de</strong> ambos os <strong>projetos</strong> consi<strong>de</strong>rando taxas <strong>de</strong> <strong>de</strong>sconto <strong>de</strong> 0 a40%.ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 29
4 – Fluxo <strong>de</strong> Caixa <strong>de</strong> ProjetosFoi em 1881 que o professor italiano Carlo Lorenzini escreveu o conto <strong>de</strong> fa<strong>da</strong> <strong>de</strong> Pinocchio,mas a história só se popularizou em 1940, quando Walt Disney investiu $2.6 milhões<strong>de</strong> dólares, uma fabulosa quantia para a época, para criar o seu segundo <strong>de</strong>senhoanimado <strong>de</strong> longa metragem. Pinocchio se tornou um dos seus filmes <strong>de</strong> maior sucesso,obtendo para a empresa <strong>de</strong>zenas <strong>de</strong> milhões <strong>de</strong> dólares nos diversos relançamentos realizados nasquatro déca<strong>da</strong>s seguintes, além <strong>da</strong> receita <strong>de</strong> merchandising do personagem. 4Em 1984, quando Michael Eisner e Frank Wells assumiram a direção <strong>da</strong> Disney após uma <strong>de</strong>sgastantebatalha pelo seu controle acionário, Pinocchio era um dos muitos tesouros guar<strong>da</strong>dos asete chaves na se<strong>de</strong> <strong>da</strong> empresa em Burbank, Califórnia, junto com Branca <strong>de</strong> Neve, Cin<strong>de</strong>rella euma dúzia <strong>de</strong> outros clássicos. Walt Disney, temendo que o excesso <strong>de</strong> exposição <strong>de</strong>sgastasse aimagem e reduzisse a eficácia dos seus personagens, dosava a exibição dos seus clássicos a contagotas,e após a sua morte em 1966, os seus sucessores acharam por bem continuar seguindo essaestratégia. Durante a disputa pela compra <strong>da</strong> empresa, um dos grupos interessados estimou o valor<strong>de</strong>ssa biblioteca em $400 milhões <strong>de</strong> dólares.Nessa época, a maioria dos estúdios <strong>de</strong> Hollywood estava lançando seus velhos filmes em ví<strong>de</strong>ocassete, obtendo com isso uma receita adicional <strong>de</strong> $1.5 bilhões <strong>de</strong> dólares por ano. A nova equipe<strong>da</strong> Disney precisava gerar caixa urgentemente para melhorar a imagem <strong>da</strong> empresa, <strong>de</strong>sgasta<strong>da</strong>por anos <strong>de</strong> má administração e pela batalha pelo seu controle acionário. Eisner e Wells sabiamtambém que o lançamento <strong>da</strong> biblioteca Disney em ví<strong>de</strong>o cassete representava lucros imediatos,pois os custos <strong>de</strong> produção dos filmes já haviam sido incorridos e contabilizados há muitas déca<strong>da</strong>satrás. Por outro lado, partilhavam <strong>da</strong> mesma preocupação <strong>de</strong> Walt Disney e se perguntavamse assim não estariam matando a galinha dos ovos <strong>de</strong> ouro que esses filmes representavam para aempresa.Em <strong>de</strong>zembro <strong>de</strong> 1984, Pinocchio foi lançado pela sexta vez nos cinemas, arreca<strong>da</strong>ndo $26 milhões<strong>de</strong> dólares. Como a maioria dos filmes é lança<strong>da</strong> em ví<strong>de</strong>o seis meses após serem vistos nocinema, Eisner sabia que não tinha muito tempo para tomar uma <strong>de</strong>cisão, caso quisesse aproveitaro investimento já feito na campanha <strong>de</strong> publici<strong>da</strong><strong>de</strong> para o relançamento do filme.Reunidos na se<strong>de</strong> <strong>da</strong> Disney, o diretor financeiro apresentou algumas projeções sobre as ven<strong>da</strong>s<strong>de</strong> ví<strong>de</strong>o cassetes <strong>de</strong> Pinocchio, e que indicavam que, <strong>de</strong>ntro <strong>de</strong> <strong>de</strong>termina<strong>da</strong>s premissas, as ven<strong>da</strong>spo<strong>de</strong>riam alcançar 7.5 milhões <strong>de</strong> cópias, gerando $100 milhões <strong>de</strong> dólares <strong>de</strong> receita adicionalnos próximos dois anos. Por outro lado, ele ressaltou que essa <strong>de</strong>cisão conflitava com os relançamentosdo filme em cinema, e que po<strong>de</strong>ria arruinar esse rentável negócio. Esse era o pontocrucial do problema, pois os relançamentos eram um negócio extremamente rentável para a Disney.A dúvi<strong>da</strong> era se a empresa não estaría colocando tudo isso a per<strong>de</strong>r se começasse a colocaros seus clássicos em ví<strong>de</strong>o cassete. Frank Wells, no entanto, argumentava que os clássicos eram4 Grover, Ron: “The Disney Touch: How a <strong>da</strong>ring management team revived an entertainment empire”,Richard D. Irwin, Inc,1991.ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 30
alguns dos ativos mais valiosos que a empresa possuía, mas se não os usasse, <strong>de</strong> que valiam?Os executivos <strong>da</strong> Disney sabiam que os números eram confusos. Estimava-se que a continuarcom a política atual, os quatro próximos lançamentos <strong>de</strong> Pinocchio no cinema po<strong>de</strong>riam gerar $75milhões <strong>de</strong> dólares líquidos para a empresa nos próximos 28 anos. Ao observar, no entanto, que ovalor presente <strong>de</strong>ssa estratégia era menos <strong>de</strong> $25 milhões, comparado com os quase $100 milhõesdo lançamento em ví<strong>de</strong>o, a proposta <strong>de</strong> lançar o filme em ví<strong>de</strong>o foi finalmente vencedora.IntroduçãoO método mais recomen<strong>da</strong>do para a valoração <strong>de</strong> ativos é o fluxo <strong>de</strong> caixa futuro gerado peloprojeto ao longo <strong>da</strong> sua vi<strong>da</strong> útil, conforme foi feito pela Disney para calcular o valor <strong>de</strong> Pinocchio,<strong>de</strong>scontado a uma taxa apropria<strong>da</strong>. Veremos nesse tema quais os critérios que <strong>de</strong>vem seadotados na elaboração <strong>de</strong>sse fluxo <strong>de</strong> caixa, a sua importância e as dificul<strong>da</strong><strong>de</strong>s <strong>de</strong> se fazer projeçõesfuturas.No caso do Pinocchio, o ví<strong>de</strong>o foi lançado em 1985 com resultados medíocres, tendo sido vendi<strong>da</strong>sapenas 300.000 cópias, bem abaixo <strong>da</strong>s estimativas, o que acabou por gerar apenas $9 milhõespara a Disney ao invés dos $100 milhões previstos. Foi só em 1988, <strong>de</strong>pois <strong>de</strong> várias tentativasque a Disney chegou à marca prevista <strong>de</strong> 7.5 milhões <strong>de</strong> cópias e $100 milhões <strong>de</strong> dólares<strong>de</strong> receita com o lançamento <strong>de</strong> Cin<strong>de</strong>rella. E em conseqüência <strong>da</strong> <strong>de</strong>cisão <strong>de</strong> investir no projeto<strong>de</strong> ví<strong>de</strong>o com Pinocchio, a Disney acabou por se tornar a maior empresa <strong>de</strong> ví<strong>de</strong>os do mundo,atingindo quase um terço do mercado mundial em 1993. A premissa dos executivos <strong>da</strong> Disney <strong>de</strong>que lançamentos em cinema e ví<strong>de</strong>o eram <strong>projetos</strong> mutuamente exclusivos, revelou-se tambéminfun<strong>da</strong><strong>da</strong>. Em 1992 Pinocchio foi relançado no cinema arreca<strong>da</strong>ndo $40 milhões, e ain<strong>da</strong> ven<strong>de</strong>umais 12 milhões <strong>de</strong> cópias em ví<strong>de</strong>o.Como po<strong>de</strong>mos observar pelo exemplo acima, a projeção dos fluxos <strong>de</strong> caixa que ocorrerão durantea vi<strong>da</strong> útil <strong>de</strong> um projeto é uma <strong>da</strong>s tarefas mais difíceis na análise <strong>de</strong> investimento <strong>de</strong> capital.Essas projeções geralmente envolvem inúmeras variáveis, e, em <strong>empresas</strong> maiores, muitosindivíduos e diversos <strong>de</strong>partamentos distintos. As projeções <strong>de</strong> preço e quanti<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> ven<strong>da</strong>s geralmentesão forneci<strong>da</strong>s pelo setor <strong>de</strong> ven<strong>da</strong>s <strong>da</strong> empresa, baseado no conhecimento <strong>da</strong> elastici<strong>da</strong><strong>de</strong><strong>de</strong> preço, dos efeitos <strong>da</strong> publici<strong>da</strong><strong>de</strong> e propagan<strong>da</strong>, do ambiente macroeconômico, <strong>da</strong> reaçãoespera<strong>da</strong> dos competidores e dos padrões <strong>de</strong> compra dos consumidores. Da mesma forma, os investimentos<strong>de</strong> capital associados a um novo produto são geralmente fornecidos pelos setorestécnicos como engenharia e <strong>de</strong>senvolvimento <strong>de</strong> produto, enquanto que os custos operacionaissão estimados pelos contadores, engenheiros <strong>de</strong> produção, recursos humanos, compradores e outros.Estimativas <strong>de</strong> receita e <strong>de</strong>spesa em <strong>projetos</strong> novos e inéditos apresentam uma dificul<strong>da</strong><strong>de</strong> maior<strong>de</strong>vido à falta <strong>de</strong> <strong>da</strong>dos históricos em que se basear e <strong>de</strong> se saber como o mercado vai reagir comrelação ao novo produto. São inúmeros os exemplos <strong>de</strong> <strong>empresas</strong> que registraram gran<strong>de</strong>s insucessosporque não conseguiram prever corretamente a receptivi<strong>da</strong><strong>de</strong> do mercado aos seus produtos,ou subestimaram falhas que se mostram fatais para o seu sucesso. Em 1998, após <strong>de</strong>z anos <strong>de</strong><strong>de</strong>senvolvimento e seis bilhões <strong>de</strong> dólares <strong>de</strong> investimento, a Iridium S.A, um consorcio <strong>de</strong> gran<strong>de</strong>s<strong>empresas</strong> internacionais, lançou no mercado o primeiro telefone celular via satélite do mundo.No entanto, as expectativas <strong>de</strong> ven<strong>de</strong>r cinco milhões <strong>de</strong> linhas se evaporaram quando após umADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 31
ano apenas 15.000 haviam sido comercializa<strong>da</strong>s <strong>de</strong>vido a combinação <strong>de</strong> alto preço e baixo <strong>de</strong>sempenho,e a empresa eventualmente faliu e encerrou as suas operações.As dificul<strong>da</strong><strong>de</strong>s que existem para se fazer previsões corretas só é comparável à sua importânciapara a <strong>de</strong>cisão do investimento. As incertezas inerentes aos acontecimentos futuros representamas fontes <strong>de</strong> riscos <strong>de</strong> um projeto, <strong>da</strong>do que é impossível prever o futuro com a precisão necessária.Mas, utilizando as ferramentas existentes <strong>de</strong> análise <strong>de</strong> risco po<strong>de</strong>mos verificar os limites emagnitu<strong>de</strong>s dos riscos envolvidos e, até mesmo, em alguns casos, tomar medi<strong>da</strong>s para minimizareste risco.Antes <strong>de</strong> continuarmos, no entanto, é importante tecer algumas consi<strong>de</strong>rações sobre a forma comoos fluxos <strong>de</strong> caixa são representados numa análise. Para analisar um fluxo <strong>de</strong> caixa <strong>de</strong>vemosconsi<strong>de</strong>rar os fluxos no momento exato em que eles ocorrem para o seu valor presente reflita corretamenteo tempo <strong>de</strong>corrido entre a <strong>da</strong>ta corrente e a <strong>da</strong>ta em que este fluxo ocorre. No entanto,na maioria dos casos, os fluxos <strong>de</strong> caixa <strong>de</strong> um projeto geralmente são distribuídos continuamenteao longo <strong>de</strong> um <strong>de</strong>terminado período, seja um mês, um semestre ou um ano. Infelizmente, a matemáticautiliza<strong>da</strong> para <strong>de</strong>terminar o valor <strong>de</strong> fluxos contínuos é bem mais complexa do que aquelanecessária para fluxos discretos. Devido a questões práticas, também não é aconselhável utilizarum fluxo discreto para um período muito curto, como um fluxo diário, por exemplo, pois adificul<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> se fazer projeções diárias durante um período <strong>de</strong> muitos anos não compensa a maiorprecisão que se obtém <strong>de</strong>sta forma. Assim, visando simplificar o processo <strong>de</strong> utilização dosmétodos e critérios <strong>de</strong> análise, evitamos utilizar fluxos <strong>de</strong> caixa <strong>de</strong>masia<strong>da</strong>mente <strong>de</strong>talhados eassumimos que os fluxos que ocorrem durante um <strong>de</strong>terminado período concentram-se sempre noinstante final <strong>de</strong>sse período, conforme ilustrado na Figura 7.Figura 7Representação dos Fluxos <strong>de</strong> CaixaOs investimentos iniciais são consi<strong>de</strong>rados como ocorrendo no instante zero, e todos os <strong>de</strong>maisfluxos ao final do seu período correspon<strong>de</strong>nte. Essa simplificação obviamente introduz um pequenoerro na análise, pois consi<strong>de</strong>ra que os fluxos ocorrem mais tar<strong>de</strong> do que a reali<strong>da</strong><strong>de</strong>, e istofaz com que os VPLs computados sejam um pouco menores que <strong>de</strong>veria, na maioria dos casos.Esse erro, no entanto, é pequeno e não compromete os resultados <strong>da</strong> análise, especialmente selevarmos em conta as vantagens que essa simplificação traz para os cálculos.ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 32
Sabemos que o método recomen<strong>da</strong>do para a avaliação <strong>de</strong> <strong>projetos</strong> é o valor presente do fluxo <strong>de</strong>caixa gerado ao longo <strong>de</strong> to<strong>da</strong> a sua vi<strong>da</strong> útil. Projeções <strong>de</strong> fluxo <strong>de</strong> caixa e projeções <strong>de</strong> lucrocontábil são coisas bem distintas e <strong>de</strong>vemos saber diferenciar os dois para evitarmos alguns erroscomuns na análise <strong>de</strong> <strong>projetos</strong>. Além disso, veremos que apenas os fluxos <strong>de</strong> caixa incrementaissão relevantes para a <strong>de</strong>cisão <strong>de</strong> aceitar ou rejeitar um projeto.Fluxo <strong>de</strong> Caixa IncrementalA parte mais importante <strong>da</strong> análise <strong>de</strong> um projeto é como estimar corretamente os fluxos <strong>de</strong> caixafuturos que este projeto irá gerar, que envolvem tanto os investimentos necessários para a implementaçãodo projeto quanto os fluxos líquidos produzidos durante a sua vi<strong>da</strong> útil. Por outro lado,projetar os fluxos <strong>de</strong> caixa apenas não é o suficiente. Para o fluxo <strong>de</strong> caixa <strong>de</strong> um projeto <strong>de</strong>vemosconsi<strong>de</strong>rar apenas os fluxos incrementais. Esses fluxos representam as mu<strong>da</strong>nças que ocorremno fluxo <strong>da</strong> empresa em <strong>de</strong>corrência <strong>da</strong> <strong>de</strong>cisão <strong>de</strong> aceitar o projeto. O que nos interessa,portanto, é a diferença entre os fluxos <strong>de</strong> caixa <strong>da</strong> empresa com o projeto, e os fluxos que ocorreriamcaso se <strong>de</strong>cidisse não aceitar o projeto.Exemplo. A Aprilla S.A. tem uma oportuni<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> investir num projeto que elevará as suas receitas<strong>de</strong> ven<strong>da</strong>s anuais para $14.000 e o seu lucro para $2800. Para montar o fluxo <strong>de</strong> caixa anual<strong>de</strong>ste projeto, ela preparou os <strong>da</strong>dos <strong>da</strong> Figura 8 on<strong>de</strong> relaciona o valor <strong>de</strong> ca<strong>da</strong> um dos itens <strong>da</strong>sua <strong>de</strong>monstração <strong>de</strong> resultados. Po<strong>de</strong>mos observar na coluna 1 que o fluxo <strong>de</strong> caixa <strong>da</strong> empresajá consi<strong>de</strong>rando o projeto é <strong>de</strong> $4.800, mas a contribuição que o projeto em si traz para o fluxo <strong>de</strong>caixa <strong>da</strong> empresa é <strong>de</strong> apenas $1.700 por ano, conforme mostrado na coluna 3. Este é o valor que<strong>de</strong>vemos consi<strong>de</strong>rar em nossa análise, ou seja, o fluxo incremental gerado pelo projeto, que é adiferença entre o fluxo total <strong>da</strong> empresa com e sem o projeto.E m p r e s aProjetoCom Projeto Sem Projeto Fluxo IncrementalVen<strong>da</strong>s 14.000 10.000 4.000Despesas à vista (8.000) (6.000) (2.000)Depreciação (2.000) (1.000) (1.000)LAIR 4.000 3.000 1.000IR (1.200) (900) (300)Lucro Operacional 2.800 2.100 700+ Depreciação 2.000 1.000 1.000Fluxo <strong>de</strong> Caixa 4.800 3.100 1.700Figura 8Além disso, o fluxo <strong>de</strong>ve ser líquido <strong>de</strong> todos os impostos que venham a incidir sobre ele. O uso<strong>de</strong> fluxos incrementais é simples, mas <strong>de</strong>vemos tomar alguns cui<strong>da</strong>dos para a sua correta <strong>de</strong>terminação.Da mesma forma, não se encontra maiores problemas ao se traduzir <strong>da</strong>dos contábeis emfluxo <strong>de</strong> caixa, contanto que se esteja alerta para consi<strong>de</strong>rar apenas os itens que representam efetivamenteentra<strong>da</strong>s e saí<strong>da</strong>s <strong>de</strong> caixa incrementais, à medi<strong>da</strong> que elas efetivamente ocorrem. Veremosa seguir como evitar esses problemas em algumas situações específicas.ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 33
Fluxo <strong>de</strong> Caixa e Lucro ContábilA contabili<strong>da</strong><strong>de</strong> financeira ten<strong>de</strong> a enfocar o lucro como medi<strong>da</strong> <strong>de</strong> <strong>de</strong>sempenho. O lucro, por suavez, é baseado nos princípios contábeis <strong>de</strong> receita e <strong>de</strong>spesa, levando-se em conta o regime <strong>de</strong>competência. Isso significa que receitas a receber e <strong>de</strong>spesas a pagar são computa<strong>da</strong>s para o cálculodo lucro, embora ain<strong>da</strong> não tenham sido recebi<strong>da</strong>s ou pagas efetivamente. Além disso, as<strong>de</strong>spesas <strong>de</strong> <strong>de</strong>preciação, que não representam saí<strong>da</strong>s <strong>de</strong> caixa, são abati<strong>da</strong>s do lucro operacional.Lucros contábeis são utilizados para uma série <strong>de</strong> finali<strong>da</strong><strong>de</strong>s importantes, mas a análise <strong>de</strong> <strong>projetos</strong><strong>de</strong> investimento não é uma <strong>de</strong>las. Em finanças corporativas o enfoque é sobre o fluxo <strong>de</strong> caixa.Ao utilizarmos informações contábeis para estimarmos fluxo <strong>de</strong> caixa, temos que ajustar notempo as receitas e <strong>de</strong>spesas que representam recebimentos ou <strong>de</strong>sembolsos futuros, e <strong>de</strong>sconsi<strong>de</strong>raraquelas que não afetam o fluxo <strong>de</strong> caixa, como a <strong>de</strong>preciação, alguns tipos <strong>de</strong> custos indiretose outros. Para o processo <strong>de</strong> toma<strong>da</strong> <strong>de</strong> <strong>de</strong>cisão <strong>de</strong> investimentos <strong>de</strong> capital, utilizaremos semprevalores <strong>de</strong> fluxo <strong>de</strong> caixa projetados.A diferença entre lucro contábil e fluxo <strong>de</strong> caixa po<strong>de</strong> ser ilustrado no exemplo a seguir <strong>da</strong> Fábrica<strong>de</strong> Brinquedos Cometa (FBC). A FBC está planejando abrir uma nova fábrica ao final <strong>de</strong> 2005,e prevê que as ven<strong>da</strong>s e os custos, exceto <strong>de</strong>preciação, permanecerão constantes durante a vi<strong>da</strong>útil <strong>de</strong> 5 anos do projeto. A empresa utiliza uma <strong>de</strong>preciação acelera<strong>da</strong>, começando em $30.000 eterminando em $10.000 ao fim do período.Fábrica <strong>de</strong> Brinquedos CometaLUCRO CONTÁBIL 2006 2007 2008 2009 2010Ven<strong>da</strong>s 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000Despesas 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000Depreciação 30.000 25.000 20.000 15.000 10.000LAIR 20.000 25.000 30.000 35.000 40.000Impostos (40%) 8.000 10.000 12.000 14.000 16.000Lucro Líquido 12.000 15.000 18.000 21.000 24.000FLUXO DE CAIXA 2006 2007 2008 2009 2010Ven<strong>da</strong>s 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000Despesas 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000Depreciação 0 0 0 0 0Fluxo Operacional 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000Impostos (40%) 8.000 10.000 12.000 14.000 16.000Fluxo <strong>de</strong> Caixa 42.000 40.000 38.000 36.000 34.000Po<strong>de</strong>mos observar que no primeiro ano, o lucro contábil é <strong>de</strong> $12.000, mas o fluxo <strong>de</strong> caixa líquido,que são os recursos que estão disponíveis para a FBC, são $42.000, o que representa uma diferença<strong>de</strong> $30.000. Esse valor é justamente o valor <strong>da</strong> <strong>de</strong>preciação nesse período. Além dos valores<strong>de</strong> lucro e fluxo <strong>de</strong> caixa ser diferentes, à medi<strong>da</strong> que os anos passam o lucro aumenta e chegaa dobrar <strong>de</strong> valor <strong>de</strong>vido à que<strong>da</strong> do valor <strong>da</strong> <strong>de</strong>preciação anual, enquanto que o fluxo <strong>de</strong> caixacaminha em sentido contrário, reduzindo o seu valor anual <strong>de</strong> $42.000 para $32.000 nesse mesmoADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 34
período.DepreciaçãoA <strong>de</strong>preciação é um lançamento contábil que representa o custo alocado a um ativo durante um<strong>de</strong>terminado período. Suponha que uma empresa adquira uma frota <strong>de</strong> caminhões por $500.000,pagos à vista. Como os caminhões têm uma vi<strong>da</strong> útil <strong>de</strong> 5 anos, em termos contábeis a empresaestá impedi<strong>da</strong> <strong>de</strong> lançar o valor total como uma <strong>de</strong>spesa naquele ano, e só po<strong>de</strong>rá reconhecer 20%<strong>de</strong>ste custo anualmente durante cinco anos a titulo <strong>de</strong> <strong>de</strong>preciação, até completar os 100%. Comoa totali<strong>da</strong><strong>de</strong> dos $500.000 foi paga à vista, não haverá mais nenhuma saí<strong>da</strong> <strong>de</strong> caixa referente aessa aquisição nos próximos cinco anos, mas existirá a <strong>de</strong>spesa <strong>de</strong> <strong>de</strong>preciação. A <strong>de</strong>spesa <strong>de</strong><strong>de</strong>preciação tem o efeito <strong>de</strong> reduzir a tributação, mas ela não representa <strong>de</strong>sembolso <strong>de</strong> caixa,assim, quando se apura o fluxo <strong>de</strong> caixa líquido a partir <strong>de</strong> um Demonstrativo <strong>de</strong> Resultados projetado,a <strong>de</strong>preciação <strong>de</strong>ve ser soma<strong>da</strong> <strong>de</strong> volta ao lucro líquido, pois ela entra somente para ocálculo do imposto. Na Figura 9 po<strong>de</strong>mos ver o DRE projetado <strong>de</strong> um projeto on<strong>de</strong> o fluxo <strong>de</strong>caixa é <strong>de</strong>terminado a partir do lucro do exercício. Neste exemplo, supõe-se que to<strong>da</strong>s as receitase <strong>de</strong>spesas foram recebi<strong>da</strong>s à vista. Se esse não foi o caso, mais ajustes são necessários para a<strong>de</strong>quá-lasà época do seu efetivo <strong>de</strong>sembolso.Demonstrativo <strong>de</strong> ResultadosReceita 3,500Custo dos Produtos Vendidos (1,500)Lucro Bruto 2,000Outras <strong>de</strong>spesas operacionais (1,300)Lucro Operacional 700Depreciação (300)Lucro Operacional 400IR (40%) (160)Lucro Líquido 240+ Depreciação 300Fluxo <strong>de</strong> Caixa Líquido 540Figura 9Determinação do Fluxo <strong>de</strong> CaixaCustos passadosCustos (ou receitas) que já foram incorridos no passado não são afetados pela <strong>de</strong>cisão <strong>de</strong> aceitarou rejeitar um projeto futuro, e, portanto, não são relevantes para a análise e como tal <strong>de</strong>vem serexcluídos <strong>de</strong> consi<strong>de</strong>ração, uma vez que não são custos incrementais. Isso não significa que essescustos passados não tenham produzido resultados ou informações relevantes na sua época, apenasque não tem lugar na análise do projeto atual. A contratação <strong>de</strong> uma pesquisa <strong>de</strong> mercado porexemplo, ou <strong>de</strong> um estudo <strong>de</strong> viabili<strong>da</strong><strong>de</strong>, tem por finali<strong>da</strong><strong>de</strong> levantar <strong>da</strong>dos importantes <strong>de</strong> mercadoe <strong>de</strong> custo necessários para uma <strong>de</strong>cisão <strong>de</strong> investimento. Embora haja uma ligação clara eADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 35
direta entre esse estudo e o projeto <strong>de</strong> investimento, ele representa uma <strong>de</strong>cisão <strong>de</strong> investimentoanterior, on<strong>de</strong> o custo do estudo certamente foi avaliado na época à luz dos benefícios que adviriam<strong>da</strong>s informações que ele coletou. Mas a <strong>de</strong>cisão <strong>de</strong> investir ou não no projeto não terá nenhumimpacto sobre este custo: implementando-se ou não o projeto este custo irá sempre existir.Na déca<strong>da</strong> <strong>de</strong> 70, o governo fe<strong>de</strong>ral iniciou um ambicioso programa <strong>de</strong> investimento no aumento<strong>da</strong> capaci<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> produção <strong>de</strong> energia do país, baseado principalmente na construção <strong>de</strong> uma série<strong>de</strong> usinas nucleares. A construção <strong>de</strong> Angra I teve início em 1972, sendo que, <strong>de</strong>vido a umasérie <strong>de</strong> atrasos, a usina só entrou em operação comercial em 1985. O projeto <strong>da</strong> usina <strong>de</strong> AngraII com o dobro <strong>da</strong> capaci<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> Angra I, foi iniciado em 1976 com um orçamento <strong>de</strong> $1.3 bilhões<strong>de</strong> dólares e previsão <strong>de</strong> inauguração para 1983. Após investir $2.9 bilhões <strong>de</strong> dólares ecom a usina 70% pronta, o projeto foi abandonado por falta <strong>de</strong> recursos. Uma déca<strong>da</strong> <strong>de</strong>pois, impulsionadopelo aumento <strong>de</strong> <strong>de</strong>man<strong>da</strong> por energia verificado após a implantação do Plano Realem 1994, houve um intenso <strong>de</strong>bate sobre se era melhor investir mais $1.3 bilhões <strong>de</strong> dólares paraterminar Angra II ou construir uma usina hidrelétrica nova com a mesma capaci<strong>da</strong><strong>de</strong>.Os críticos <strong>da</strong> usina alegavam que <strong>de</strong>vido aos altos valores já investidos, o custo <strong>da</strong> energia <strong>de</strong>Angra II seria <strong>de</strong> $120 por MWh, enquanto que o custo <strong>de</strong> uma usina hidrelétrica era <strong>de</strong> apenas$38/MWh. Defen<strong>de</strong>ndo a opção pela usina, um ministro do governo alegou que era necessárioterminar o projeto, pois os $2.9 bilhões já investidos na obra não podiam ser <strong>de</strong>ixados para trás.Na ver<strong>da</strong><strong>de</strong>, ambos os lados estavam errados nesta questão, uma vez que estavam enfocando osseus argumentos em custos passados. Os técnicos <strong>de</strong> Furnas, empresa responsável pelas usinas naépoca, alegavam que o custo marginal <strong>de</strong> Angra II seria <strong>de</strong> $35,8/MWh, menos do que o <strong>da</strong> usinahidrelétrica, e, portanto, concluíram corretamente que o melhor era investir no término do projetooriginal <strong>de</strong> Angra II. A construção foi retoma<strong>da</strong> e a usina finalmente entrou em operação em julho<strong>de</strong> 2000.Custos <strong>de</strong> Oportuni<strong>da</strong><strong>de</strong>Custos <strong>de</strong> oportuni<strong>da</strong><strong>de</strong> são custos que embora não representem saí<strong>da</strong> <strong>de</strong> caixa efetiva, representamuma saí<strong>da</strong> <strong>de</strong> caixa potencial, e portanto, <strong>de</strong>vem ser levados em conta na análise. Por exemplo,uma empresa po<strong>de</strong> possuir um ativo que po<strong>de</strong>ria ser vendido, alugado ou mesmo utilizadopor algum outro setor <strong>da</strong> empresa ou fora <strong>de</strong>la. Se esse ativo é utilizado por um novo projeto, asreceitas que po<strong>de</strong>riam ser gera<strong>da</strong>s por este ativo nas suas outras alternativas <strong>de</strong> uso são perdi<strong>da</strong>s.Essas oportuni<strong>da</strong><strong>de</strong>s perdi<strong>da</strong>s <strong>de</strong> geração <strong>de</strong> receita po<strong>de</strong>m ser consi<strong>de</strong>ra<strong>da</strong>s como um custo, e sãopor isso chama<strong>da</strong>s <strong>de</strong> custos <strong>de</strong> oportuni<strong>da</strong><strong>de</strong>, porque ao aceitar o projeto, a empresa abre mão <strong>da</strong>oportuni<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> utilizar esse ativo para outros fins e <strong>de</strong> receber os fluxos <strong>de</strong> caixa correspon<strong>de</strong>ntes.Por exemplo, consi<strong>de</strong>re o caso do Sr. Monteiro, um feliz proprietário <strong>de</strong> um negócio que lheren<strong>de</strong> mensalmente a quantia <strong>de</strong> $7.000 mensais. O Sr. Monteiro se orgulha <strong>de</strong> não ter que pagaraluguel pois a loja comercial on<strong>de</strong> está instalado o seu negócio, em um ponto valorizado do centro<strong>da</strong> ci<strong>da</strong><strong>de</strong>, é própria, tendo sido compra<strong>da</strong> com muito sacrifício anos antes. Por outro lado,uma loja vizinha a sua foi aluga<strong>da</strong> recentemente por $10.000. O Sr. Monteiro tem motivos paraestar feliz? Certamente não, pois está abrindo mão <strong>de</strong> uma receita <strong>de</strong> $10.000 em troca <strong>de</strong> uma <strong>de</strong>$7.000, ou seja, está per<strong>de</strong>ndo $3.000 mensais.Suponha que a MetalRio Metalúrgica Lt<strong>da</strong>. esteja consi<strong>de</strong>rando um projeto <strong>de</strong> construção <strong>de</strong> maisuma fábrica <strong>de</strong> estruturas metálicas. A empresa possui um terreno apropriado para isso, fruto <strong>de</strong>ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 36
um investimento <strong>de</strong> $2 milhões realizados há <strong>de</strong>z anos atrás para um projeto que acabou não seconcretizando. Como vimos anteriormente, este custo <strong>de</strong> $2 milhões é um custo passado, portanto,irrelevante para a <strong>de</strong>cisão <strong>de</strong> investimento atualmente em consi<strong>de</strong>ração. Por outro lado, casonão seja utilizado para o projeto <strong>de</strong> expansão, esse terreno po<strong>de</strong>ria ser vendido hoje por $3.5 milhões.Dessa forma, se o novo projeto for utilizar essa proprie<strong>da</strong><strong>de</strong>, este custo <strong>de</strong> oportuni<strong>da</strong><strong>de</strong><strong>de</strong>ve ser alocado a ele. No Rio <strong>de</strong> Janeiro, existe um posto <strong>de</strong> gasolina na praia <strong>de</strong> Ipanema, naAv. Vieira Souto, num dos en<strong>de</strong>reços mais sofisticados <strong>da</strong> ci<strong>da</strong><strong>de</strong>. É muito provável que o custo<strong>de</strong> oportuni<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong>ste terreno seja várias vezes superior à rentabili<strong>da</strong><strong>de</strong> do negócio lá instalado, eo dono do posto po<strong>de</strong>ria ganhar muito mais transformando o uso do local para um imóvel <strong>de</strong> a-partamentos. Ocorre, no entanto, que o posto é <strong>de</strong> proprie<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>da</strong> própria distribuidora <strong>de</strong> combustívelque, além dos lucros provenientes do movimento do posto, obtém outros benefícios comoa divulgação <strong>da</strong> sua marca neste local, e que justifica a continui<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong>ste uso.Efeitos ColateraisProjetos <strong>de</strong> investimento <strong>de</strong> capital po<strong>de</strong>m ter efeitos colaterais sobre outras partes <strong>da</strong> empresanão liga<strong>da</strong>s diretamente ao projeto. Uma companhia aérea que esteja analisando o projeto <strong>de</strong> implantação<strong>de</strong> uma nova linha entre Belo Horizonte e Rio <strong>de</strong> Janeiro, num horário que tenha umaconexão conveniente com os seus vôos para o exterior, <strong>de</strong>ve alocar ao projeto quaisquer benefíciosadvindos do aumento <strong>de</strong> procura para seus vôos internacionais por parte <strong>de</strong> seus passageiros<strong>de</strong> Belo Horizonte, que <strong>de</strong> outra forma, não utilizariam os serviços <strong>da</strong> empresa. Da mesma forma,um projeto <strong>de</strong> implantação <strong>de</strong> uma loja <strong>de</strong> conveniência num posto <strong>de</strong> gasolina <strong>de</strong>ve consi<strong>de</strong>rarnão apenas o fluxo proveniente <strong>da</strong> receita <strong>de</strong> ven<strong>da</strong> dos produtos na loja, como também o incremento<strong>de</strong> ven<strong>da</strong>s nas bombas <strong>de</strong> gasolina <strong>de</strong>corrente dos novos clientes que serão atraídos ao postopela loja.Essa contribuição nem sempre é positiva, e nesse caso ocorre o que chamamos <strong>de</strong> um processo <strong>de</strong>canibalização <strong>de</strong> produtos, on<strong>de</strong> um novo produto afeta negativamente as ven<strong>da</strong>s <strong>de</strong> um produtoexistente. Uma empresa brasileira exportadora que esteja analisando montar uma fábrica na Argentina<strong>de</strong>ve consi<strong>de</strong>rar a per<strong>da</strong> <strong>de</strong> receita <strong>de</strong> exportação para aquele país que o projeto acarretará.Nesse caso, é preciso analisar se os benefícios do novo investimento compensam as eventuaisper<strong>da</strong>s que ele acarreta para a firma. Por outro lado, proteger produtos obsoletos através <strong>da</strong> estratégia<strong>de</strong> não lançar produtos novos po<strong>de</strong> levar a empresa a ficar <strong>de</strong>fasa<strong>da</strong> e per<strong>de</strong>r mercado paraos seus concorrentes. A HP tornou-se lí<strong>de</strong>r do mercado <strong>de</strong> impressoras a jato <strong>de</strong> tinta adotando apolítica <strong>de</strong> <strong>da</strong>r total liber<strong>da</strong><strong>de</strong> à sua divisão <strong>de</strong> impressoras para competir com to<strong>da</strong>s as outrasimpressoras no mercado, inclusive <strong>de</strong> outras divisões <strong>da</strong> HP, adotando a idéia <strong>de</strong> que é melhorvocê mesmo canibalizar os seus produtos do que o seu concorrente fazê-lo. A IBM tolheu <strong>de</strong> to<strong>da</strong>sas formas a expansão e o <strong>de</strong>senvolvimento <strong>da</strong> sua divisão <strong>de</strong> microcomputadores PC paraevitar que os clientes <strong>da</strong> sua divisão altamente lucrativa <strong>de</strong> computadores <strong>de</strong> gran<strong>de</strong> porte migrassempara essa nova tecnologia, on<strong>de</strong> as margens eram muito menores. O esforço foi em vão, poisessa estratégia equivoca<strong>da</strong> permitiu que outras <strong>empresas</strong> como Compaq e Dell tomassem pé nomercado e se tornassem forças dominantes neste mercado, alem <strong>de</strong> levar a IBM a passar por sériasdificul<strong>da</strong><strong>de</strong>s no inicio <strong>da</strong> déca<strong>da</strong> <strong>de</strong> 90.Uma outra conseqüência <strong>de</strong>sse tratamento dos efeitos colaterais, é que no âmbito <strong>de</strong> um projetofaz sentido se calcular o imposto <strong>de</strong> ren<strong>da</strong> sobre um prejuízo. Se a empresa patrocinadora do projetoé rentável e paga os impostos, um prejuízo no projeto representa um abatimento no impostoADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 37
<strong>de</strong> ren<strong>da</strong> global <strong>da</strong> empresa, ou seja, um incremento negativo, que <strong>de</strong>ve ser consi<strong>de</strong>rado como umbenefício marginal do novo projeto.Investimento em Capital <strong>de</strong> GiroOs investimentos <strong>de</strong> capital <strong>de</strong> um projeto são utilizados para financiar a aquisição <strong>de</strong> quaisquerativos necessários para a plena implantação do projeto, sejam eles Ativo Permanente ou AtivoCirculante. Esse <strong>de</strong>talhe muitas vezes é esquecido, e apenas os investimentos <strong>de</strong> capital (investimentosem ativo permanente) são orçados para um projeto. O problema é que os investimentospo<strong>de</strong>m ser consi<strong>de</strong>ravelmente maiores do que apenas os <strong>de</strong>sembolsos para aquisição <strong>de</strong> ativosfixos (equipamento, maquinário, instalações, imóveis, etc.) e um projeto <strong>de</strong> investimento <strong>de</strong> capitaltambém tem uma necessi<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> investimento também em ativo circulante. O aumento doCapital <strong>de</strong> Giro (Caixa + Estoques + Contas a Receber - Contas a Pagar) também faz parte doinvestimento necessário, mas muito freqüentemente essas necessi<strong>da</strong><strong>de</strong>s adicionais <strong>de</strong> investimentosão esqueci<strong>da</strong>s. Se um projeto leva um certo número <strong>de</strong> anos para atingir plena capaci<strong>da</strong><strong>de</strong>, éprovável que haverá necessi<strong>da</strong><strong>de</strong>s adicionais <strong>de</strong> capital <strong>de</strong> giro nos anos iniciais, especialmentepara novos produtos on<strong>de</strong> a empresa talvez tenha que oferecer facili<strong>da</strong><strong>de</strong>s <strong>de</strong> crédito e pagamentopara atrair compradores (aumento do Contas a Receber). A <strong>de</strong>cisão <strong>de</strong> investimento significa quea empresa utiliza capital fixo e capital <strong>de</strong> giro durante to<strong>da</strong> a vi<strong>da</strong> útil do projeto, ao fim do qual ocapital fixo retorna em forma <strong>de</strong> valor residual ou <strong>de</strong> sucata, geralmente um menor valor do que oinvestimento inicial, e integralmente no caso <strong>de</strong> capital <strong>de</strong> giro.Exemplo: A Sorelco Lt<strong>da</strong>. planeja um investimento no projeto <strong>de</strong> um novo produto que terá umavi<strong>da</strong> útil <strong>de</strong> quatro anos. Estima-se que as necessi<strong>da</strong><strong>de</strong>s <strong>de</strong> capital <strong>de</strong> giro cresçam à medi<strong>da</strong> que oprojeto se <strong>de</strong>senvolve e <strong>de</strong>cresçam ao final. Este crescimento ocorrerá <strong>de</strong>vido ao aumento no níveldos estoques <strong>de</strong> matéria prima, ao prazo <strong>de</strong> pagamento concedido aos clientes e as necessi<strong>da</strong><strong>de</strong>s<strong>de</strong> caixa para a operação do dia a dia do projeto. Essas projeções estão apresenta<strong>da</strong>s na Figura10. Por outro lado, a Sorelco também se beneficia do prazo <strong>de</strong> pagamento que lhe é concedidopelos seus fornecedores, e a necessi<strong>da</strong><strong>de</strong> liqui<strong>da</strong> <strong>de</strong> capital <strong>de</strong> giro é obti<strong>da</strong> pelo saldo do AtivoCirculante – Contas a Pagar. A variação do capital <strong>de</strong> giro, que representa a necessi<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> investimentoé a diferença entre o saldo <strong>de</strong> dois períodos consecutivos.Sorelco Lt<strong>da</strong>.0 1 2 3 4Caixa 0 2.000 2.400 3.000 0Contas a Receber 0 7.500 10.000 12.500 0Estoques 0 3.750 5.000 6.250 0Ativo Circulante 0 13.250 17.400 21.750 0Contas a Pagar 0 4.500 6.000 7.500 0Capital <strong>de</strong> Giro Liquido 0 8.750 11.400 14.250 0Variação do Capital <strong>de</strong> Giro (8.750) (2.650) (2.850) 14.250Figura 10Sorelco Lt<strong>da</strong>: Cálculo do Investimento em Capital <strong>de</strong> GiroUma vez <strong>de</strong>terminado os valores do investimento necessários em capital <strong>de</strong> giro, a empresa esti-ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 38
mou que o investimento em ativo fixo, ou seja, no imóvel e maquinário <strong>da</strong> nova linha <strong>de</strong> produção,seja <strong>de</strong> $80.000, e os <strong>de</strong>mais valores <strong>da</strong>s projeções conforme mostrado na Figura 11. Somamosao fluxo operacional do projeto os investimentos necessários em ativo fixo e ativo circulantepara obter o fluxo <strong>de</strong> caixa a ser gerado pelo projeto ao longo <strong>de</strong> sua vi<strong>da</strong> útil. Deve a empresainvestir neste projeto? Se assumirmos que o custo <strong>de</strong> capital <strong>da</strong> empresa é <strong>de</strong> 15% a.a., o VPL doprojeto é <strong>de</strong> $32.175 e a TIR é 32.3%. Por ambos os critérios <strong>de</strong> <strong>de</strong>cisão a empresa <strong>de</strong>ve investirnesta oportuni<strong>da</strong><strong>de</strong>.Custos IndiretosApenas custos fixos indiretos incrementais <strong>de</strong>vem ser incluídos na análise. Na maioria <strong>da</strong>s <strong>empresas</strong>,todos os custos, inclusive os custos fixos indiretos, são alocados a centros <strong>de</strong> custos <strong>de</strong>acordo com critérios pré-estabelecidos. Qualquer investimento em novos processos ou máquinasatrai para si uma parcela <strong>de</strong>sses custos indiretos. Embora isso possa ser apropriado para fins <strong>de</strong>contabili<strong>da</strong><strong>de</strong>, apenas os custos fixos incrementais, isto é, diretamente causados pelo projeto, <strong>de</strong>vemser incluídos para fins <strong>de</strong> análise do investimento. Se um custo é classificado como custodireto, indireto, fixo ou variável é irrelevante para a <strong>de</strong>cisão <strong>de</strong> investimento. O único critériorelevante para a inclusão <strong>de</strong> um custo que represente uma saí<strong>da</strong> <strong>de</strong> caixa é que ele seja incremental.Sorelco Lt<strong>da</strong>.0 1 2 3 4Receita 100.000 120.000 150.000 150.000Despesas (60.000) (72.000) (90.000) (90.000)Depreciação (20.000) (20.000) (20.000) (20.000)Lucro Operacional 20.000 28.000 40.000 40.000IR (30%) (6.000) (8.400) (12.000) (12.000)Lucro Após IR 14.000 19.600 28.000 28.000Depreciação 20.000 20.000 20.000 20.000Fluxo Operacional 34.000 39.600 48.000 48.000Invest.em Ativo Circulante (8.750) (2.650) (2.850) 14.250Investimento em Ativo Fixo (80.000)Fluxo <strong>de</strong> Caixa (80.000) 25.250 36.950 45.150 62.250Figura 11Sorelco Lt<strong>da</strong>: Projeção do Fluxo <strong>de</strong> Caixa do ProjetoDespesas FinanceirasInvestimentos <strong>de</strong> capital precisam ser financiados <strong>de</strong> uma forma ou outra. Às vezes isso é feitoatravés <strong>de</strong> empréstimo bancário, que requer uma série <strong>de</strong> saí<strong>da</strong>s <strong>de</strong> caixa para pagamento <strong>de</strong> juros,outras vezes são aportes realizados pelos acionistas em troca <strong>de</strong> um divi<strong>de</strong>ndo futuro esperado.Como po<strong>de</strong>mos tratar essas saí<strong>da</strong>s <strong>de</strong> caixa no fluxo relevante do projeto?ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 39
A resposta para essa pergunta é que estes custos <strong>de</strong>vem ser ignorados na elaboração do fluxo <strong>de</strong>caixa, pois essas <strong>de</strong>spesas são relaciona<strong>da</strong>s com a <strong>de</strong>cisão <strong>de</strong> financiamento, e não com a <strong>de</strong> investimento.Se consi<strong>de</strong>rássemos essas <strong>de</strong>spesas no fluxo <strong>de</strong> caixa do projeto, estaríamos computandoduas vezes esses valores, acarretando um VPL muito menor do que o ver<strong>da</strong><strong>de</strong>iro, pois ataxa <strong>de</strong> <strong>de</strong>sconto utiliza<strong>da</strong> para <strong>de</strong>terminar o valor presente líquido já reflete o custo <strong>de</strong> capital doprojeto, que representa exatamente o custo dos juros e dos pagamentos <strong>de</strong>vidos aos acionistas. Nocaso do projeto ser realizado apenas com recursos próprios, o mesmo raciocínio se aplica - osrecursos próprios que ele está utilizando na ver<strong>da</strong><strong>de</strong> é o dinheiro investido pelos acionistas naempresa, e que <strong>de</strong>ve ser remunerado a taxas <strong>de</strong> mercado, como vimos no tema anterior. Isso tudojá é levado em conta na taxa <strong>de</strong> <strong>de</strong>sconto. O efeito disso é que po<strong>de</strong>mos ignorar a forma pela qualo projeto é financiado, se com recursos próprios ou <strong>de</strong> terceiros, pois o tratamento será o mesmoem qualquer dos casos – o que precisamos ter é tão somente a taxa <strong>de</strong> custo <strong>de</strong> capital <strong>da</strong> empresa.InflaçãoA inflação afeta a análise <strong>de</strong> um projeto <strong>de</strong> duas maneiras. Primeiro, nos valores lançados no fluxo<strong>de</strong> caixa, e segundo, na taxa <strong>de</strong> <strong>de</strong>sconto utiliza<strong>da</strong>. No primeiro caso, po<strong>de</strong>mos aplicar um índice<strong>de</strong> reajuste apropriado nos itens <strong>de</strong> caixa (IGP, IGP-M, IPC, USD, Índices setoriais, etc.).Um problema com essa alternativa é que a adoção <strong>de</strong> um índice único para reajustar todos os i-tens po<strong>de</strong> não refletir a reali<strong>da</strong><strong>de</strong> dos fatos. Salários, aluguéis, serviços públicos, matéria prima,combustíveis são reajustados <strong>de</strong> modo diversos entre si. Por outro lado, não é recomendável utilizaruma quanti<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> índices muito gran<strong>de</strong> pois a complexi<strong>da</strong><strong>de</strong> resultante <strong>de</strong> se ter que projetarca<strong>da</strong> item e mais todos os índices po<strong>de</strong> acabar induzindo a erros maiores do que aqueles que sequerem evitar.A influência <strong>da</strong> inflação na taxa <strong>de</strong> <strong>de</strong>sconto se faz quando utilizamos taxas <strong>de</strong> juros nominais. Sea taxa <strong>de</strong> <strong>de</strong>sconto está cota<strong>da</strong> em valores nominais, isto é, incluindo a inflação prevista no período,o fluxo <strong>de</strong> caixa <strong>de</strong>verá refletir o mesmo in<strong>de</strong>xador. Se a taxa <strong>de</strong> <strong>de</strong>sconto estiver cota<strong>da</strong> emtermos reais, então o fluxo <strong>de</strong> caixa também <strong>de</strong>verá adotar o mesmo critério. Em resumo, fluxos<strong>de</strong> caixa nominais <strong>de</strong>vem ser <strong>de</strong>scontados a taxas <strong>de</strong> <strong>de</strong>sconto nominal, e fluxos <strong>de</strong> caixa reais<strong>de</strong>vem ser <strong>de</strong>scontados utilizando-se taxas <strong>de</strong> <strong>de</strong>sconto reais.ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 40
Exercícios1) A ABC S/A é uma empresa diversifica<strong>da</strong> e rentável, que está consi<strong>de</strong>rando investir num projeto<strong>de</strong> expansão <strong>de</strong> capaci<strong>da</strong><strong>de</strong>. Calcule o fluxo <strong>de</strong> caixa relevante para o projeto abaixo, e digase a empresa <strong>de</strong>ve ou não realizar esse investimento, consi<strong>de</strong>rando uma taxa <strong>de</strong> <strong>de</strong>sconto <strong>de</strong>20%, e que o pagamento ou recebimento <strong>de</strong> Imposto <strong>de</strong> Ren<strong>da</strong> ocorre no mesmo ano em que éincorrido.Item Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 Ano 7Receitas 1.000 5.000 15.000 20.000 20.000 14.000 10.000Despesa à(2.000) (3.000) (8.000) (9.500) (9.500) (7.000) (5.000)vistaDepreciação (500) (1500) (1.500) (1.500) (1.500) (1.500) (1.500)L.A.I.R.I.R. (35%)Lucro LíquidoDepreciação∆ Cap Giro (400) (600) (1.000) (1.200) (400) 0 800 2800Investim Capital(3.500) (6.000) 0 0 0 0 0 0Receita <strong>de</strong>Ven<strong>da</strong> <strong>de</strong> Ativo0 0 0 0 0 0 0 2.000Fluxo LíquidoTaxa <strong>de</strong> Desconto = 20.0%VPL =TIR =2) A Novastar é uma empresa que obteve uma concessão do governo para uma prover serviços<strong>de</strong> Internet via satélite, está agora à ven<strong>da</strong> por $8.200.000. Os divi<strong>de</strong>ndos líquidos após taxase impostos que a firma espera pagar aos seus proprietários no futuro é <strong>de</strong> $1.400.000 por anopelos próximos 20 anos <strong>de</strong> sua vi<strong>da</strong> útil, após os quais a sua concessão termina. Consi<strong>de</strong>randoque o custo <strong>de</strong> capital para esta firma seja 10% ao ano, qual é o VPL <strong>de</strong>sta operação <strong>de</strong> ven<strong>da</strong>se leva<strong>da</strong> a cabo pelos valores mencionados acima? Você investiria nesse projeto?ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 41
4) A Companhia Galáctica está analisando um investimento <strong>de</strong> $24.000 em novos foguetes <strong>de</strong>transporte e estações orbitais, o que acarretaria um aumento <strong>da</strong> sua receita operacional <strong>de</strong>$10.000 no primeiro ano <strong>de</strong> operação, $16.000 no segundo e $20.000 no terceiro. Do quartoano em diante, estima-se que as ven<strong>da</strong>s aumentariam 10% ao ano.A vi<strong>da</strong> útil efetiva <strong>de</strong>sses equipamentos, e também para efeito <strong>de</strong> <strong>de</strong>preciação, é <strong>de</strong> 6 anos,sendo que após esse período ele po<strong>de</strong>rá ser vendido como sucata por $8,000, embora sujeito atributação. Os custos operacionais são <strong>de</strong> $8,000 no ano 1, $10,000 no ano 2 e crescem 10%ao ano <strong>da</strong>í em diante. Consi<strong>de</strong>rando que a Cia Galáctica paga 35% <strong>de</strong> Imposto <strong>de</strong> Ren<strong>da</strong> sobreo seu lucro, calcule o fluxo <strong>de</strong> caixa <strong>de</strong>sse projeto, a TIR e o VPL a taxa <strong>de</strong> 10% a.a. Consi<strong>de</strong>reque a empresa é rentável e que, além <strong>de</strong>ste projeto, possui diversos outro <strong>projetos</strong> atualmenteem an<strong>da</strong>mento.Item Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6Investimento (24.000)Ven<strong>da</strong> <strong>de</strong> Ativo 8.000Receita 10.000- Despesa (8.000)- Depreciação= LAIR- I.R.(35%)= Lucro Liquido+ Depreciação= Fluxo (24.000)5) Você é um dos sócios <strong>da</strong> empresa Cela<strong>da</strong>r Lt<strong>da</strong>. Os gerentes <strong>da</strong> empresa solicitaram uma reuniãocom os sócios para <strong>de</strong>cidir sobre uma oportuni<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> investimento em um novo projeto.Caso o projeto seja implementado, o investimento inicial <strong>de</strong> $120.000 para as novas instalaçõese os $25.000 <strong>de</strong> capital <strong>de</strong> giro <strong>de</strong>verão ser totalmente financiado através <strong>de</strong> novos aportes<strong>de</strong> capital dos sócios. O projeto em questão terá uma via útil <strong>de</strong> quatro anos, receitas brutas<strong>de</strong> $70.000 no primeiro ano e <strong>de</strong> $200.000 em ca<strong>da</strong> um dos <strong>de</strong>mais anos, e alíquota total<strong>de</strong> imposto <strong>de</strong> 25%. Os custos representam 65% <strong>da</strong> receita bruta e a <strong>de</strong>preciação é constantedurante esse período. Como sócio <strong>da</strong> empresa, você tem uma expectativa <strong>de</strong> retorno mínimo<strong>de</strong> 20% a.a. em qualquer projeto <strong>da</strong> empresa. Você aportaria o seu dinheiro para que a empresapu<strong>de</strong>sse investir neste projeto? I<strong>de</strong>ntifique o VPL e a TIR <strong>de</strong>ste projeto. Note que o investimentoem capital <strong>de</strong> giro retorna para a empresa ao final <strong>da</strong> vi<strong>da</strong> útil do projeto.ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 42
6) Você está analisando um projeto que terá uma duração total <strong>de</strong> 7 anos. O investimento inicialnecessário é <strong>de</strong> $800.000, sendo que no quarto ano será necessário um investimento adicional<strong>de</strong> $1.500.000 para uma expansão projeta<strong>da</strong>. A <strong>de</strong>preciação estima<strong>da</strong> será <strong>de</strong> 100.000 anuais,aumentando para 200.000 a partir do ano 4, inclusive. A receita incremental líqui<strong>da</strong> a ser gera<strong>da</strong>por este projeto é <strong>de</strong> $500.000 por ano, antes <strong>de</strong> consi<strong>de</strong>rar a <strong>de</strong>preciação, aumentandopara $1.000.000 do ano 4 em diante. Consi<strong>de</strong>rando que o custo <strong>de</strong> capital <strong>da</strong> empresa é <strong>de</strong>15% a.a., e que a alíquota <strong>de</strong> imposto é <strong>de</strong> 30%, qual é o VPL e a TIR <strong>de</strong>sse projeto? Deve aempresa investir nele? 55 Usando a HP 12c, o cálculo <strong>da</strong> TIR dá "Erro 3". Para achar a TIR neste caso, digite o custo <strong>de</strong> capital na tecla "i", e<strong>de</strong>pois RCL g R/S.ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 43
5 – Custo <strong>de</strong> CapitalExistem três maneiras para a empresa criar valor para os seus acionistas. Uma <strong>de</strong>las é tomandomelhores <strong>de</strong>cisões <strong>de</strong> investimento, on<strong>de</strong> o valor presente liquido dos <strong>projetos</strong> que a empresa implementarepresentam o incremento <strong>de</strong> valor <strong>da</strong> empresa. A outra é estabelecendo uma política <strong>de</strong>reinvestimento ótima, o que implica em reinvestir os lucros <strong>da</strong> empresa sempre que as oportuni<strong>da</strong><strong>de</strong>s<strong>de</strong> investimento tenham um retorno esperado maior do que o custo <strong>de</strong> capital <strong>da</strong> empresa.A terceira, é reduzir o seu custo <strong>de</strong> capital adotando a composição correta <strong>de</strong> capital próprio e <strong>de</strong>terceiros. Neste tema, trataremos do problema do custo <strong>de</strong> capital, a sua <strong>de</strong>terminação e como eleafeta o valor <strong>da</strong> empresa. Veremos como o custo <strong>de</strong> capital <strong>da</strong> empresa é afetado pela sua estrutura<strong>de</strong> capital, e também como diferentes retornos po<strong>de</strong>m ser exigidos conforme os diferentesgraus <strong>de</strong> risco dos <strong>projetos</strong>.Nos temas anteriores, vimos como a <strong>de</strong>cisão <strong>de</strong> investimento requer que os fluxos esperados doprojeto sejam <strong>de</strong>scontados ao custo <strong>de</strong> capital <strong>da</strong> empresa. O custo capital <strong>de</strong> uma empresa é umfator <strong>de</strong> produção assim como mão <strong>de</strong> obra e materiais, e como tal, também tem um custo. Além<strong>de</strong> ser <strong>de</strong> fun<strong>da</strong>mental importância para a <strong>de</strong>cisão <strong>de</strong> investimento, a <strong>de</strong>terminação do custo <strong>de</strong>capital <strong>de</strong> uma empresa também é importante para a <strong>de</strong>cisão <strong>de</strong> arren<strong>da</strong>r ou comprar bens, para a<strong>de</strong>finição <strong>da</strong> estrutura <strong>de</strong> capital, e para a <strong>de</strong>terminação <strong>de</strong> tarifas em monopólios legais, comoenergia, telefone, gás, água, etc. Uma vez que nos monopólios não há mercado competitivo para<strong>de</strong>terminar seus preços, as tarifas são calcula<strong>da</strong>s <strong>de</strong> modo a permitir as essas <strong>empresas</strong> uma remuneração<strong>de</strong>termina<strong>da</strong> sobre o seu custo <strong>de</strong> capital.Consi<strong>de</strong>ra-se também que o ativo permanente, <strong>de</strong> longo prazo, <strong>de</strong> uma empresa é financiado comrecursos também <strong>de</strong> longo prazo, e que o endivi<strong>da</strong>mento retratado no passivo circulante seja utilizadoapenas para financiar o ativo circulante. Assim, para a <strong>de</strong>cisão <strong>de</strong> investimento, e, portanto,para a <strong>de</strong>terminação do seu custo <strong>de</strong> capital, apenas as fontes <strong>de</strong> financiamento <strong>de</strong> longo prazosão relevantes.Uma empresa po<strong>de</strong>ria ser financia<strong>da</strong> apenas com capital próprio. Nesse caso, o seu custo <strong>de</strong> capitalseria a taxa <strong>de</strong> retorno exigi<strong>da</strong> pelos acionistas. A maioria <strong>da</strong>s <strong>empresas</strong>, no entanto, obtémboa parte dos seus recursos <strong>de</strong> terceiros.Os motivos para isso são diversos, mas um dos principais é o fato <strong>de</strong> que o custo <strong>de</strong> capital <strong>de</strong>terceiros geralmente é menor do que o custo do capital próprio. Os acionistas assumem um riscomuito maior do que os credores, uma vez que o seu capital investido é <strong>de</strong> um prazo muito maior,e no caso <strong>de</strong> liqui<strong>da</strong>ção <strong>da</strong> empresa, os <strong>de</strong>mais credores têm priori<strong>da</strong><strong>de</strong> no recebimento. Assim, érazoável supor que o mercado remunere os acionistas a uma taxa maior do que os credores, paracompensá-los pelo maior risco assumido. Ca<strong>da</strong> uma <strong>de</strong>ssas fontes <strong>de</strong> financiamento <strong>de</strong> longo prazotem um custo diferenciado, e assim, para essas <strong>empresas</strong>, o custo <strong>de</strong> capital <strong>de</strong>ve refletir entãoo custo médio pon<strong>de</strong>rado dos custos <strong>de</strong> ca<strong>da</strong> componente <strong>da</strong> sua estrutura <strong>de</strong> capital, e não apenaso do seu custo <strong>de</strong> capital próprio. Os principais componentes <strong>da</strong> estrutura <strong>de</strong> capital <strong>da</strong> <strong>empresas</strong>ão as seguintes:ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 44
TipoEndivi<strong>da</strong>mentoLucros retidosSímboloK T , KdKsCusto <strong>de</strong> Capital <strong>de</strong> TerceirosOs juros pagos nos empréstimos que a empresa toma são <strong>de</strong>dutíveis para efeito <strong>da</strong> tributação<strong>da</strong> empresa, ao contrário dos outros tipos <strong>de</strong> financiamento. Dessa forma, o custoreal do empréstimo é menor do que o custo aparente, pois o governo paga parte <strong>de</strong>sseempréstimo na forma <strong>de</strong> redução do imposto <strong>de</strong> ren<strong>da</strong> a pagar <strong>da</strong> empresa. Se uma empresatoma um empréstimo à taxa <strong>de</strong> 20 % e sua alíquota <strong>de</strong> I.R. total é <strong>de</strong> 35%, o custoreal <strong>de</strong>sse empréstimo é <strong>de</strong>:(1 - 0.35) x 20% = 13 %.Assim, o custo real <strong>de</strong> endivi<strong>da</strong>mento po<strong>de</strong> ser <strong>de</strong>scrito pela seguinte fórmula:K d = K T (1-IR)on<strong>de</strong> K T é a taxa <strong>de</strong> juros do endivi<strong>da</strong>mento, e IR é a alíquota do Imposto <strong>de</strong> Ren<strong>da</strong> aplicável.É claro que <strong>empresas</strong> que estão com prejuízo não pagam imposto <strong>de</strong> ren<strong>da</strong>, e portanto,também não po<strong>de</strong>m usufruir os benefícios <strong>de</strong>scritos acima. Para essas <strong>empresas</strong>, aredução no custo <strong>de</strong> endivi<strong>da</strong>mento é zero.Observe que para efeito <strong>da</strong>s <strong>de</strong>cisões <strong>de</strong> investimento, apenas o custo marginal <strong>de</strong> capitalque é relevante, pois os novos <strong>projetos</strong> serão financiados com o capital mais recente. Ataxa paga nos financiamentos já existentes são custos passados, e portanto, irrelevantespara esse efeito. Assim, o custo <strong>de</strong> endivi<strong>da</strong>mento a que nos referimos é o custo dos novosendivi<strong>da</strong>mentos <strong>da</strong> empresa, e são esses os que serão utilizados para o cálculo do customédio <strong>de</strong> capital.Custo <strong>de</strong> Capital PróprioCusto <strong>de</strong> Lucros RetidosO custo <strong>de</strong> capital <strong>de</strong> lucros retidos é calculado com base no conceito <strong>de</strong> custo <strong>de</strong> oportuni<strong>da</strong><strong>de</strong>.Consi<strong>de</strong>rando que a empresa precisa remunerar os seus acionistas pelo dinheironela investido, ela <strong>de</strong>ve aceitar apenas <strong>projetos</strong> que, no mínimo, cubram o seu custo <strong>de</strong>capital. Os lucros retidos, na ver<strong>da</strong><strong>de</strong>, são recursos que pertencem aos acionistas, mas quenão foram distribuídos para eles pela empresa. Veremos a seguir dois métodos distintospara calcular custo <strong>de</strong> lucros retidos:ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 45
CarteiraTaxa <strong>de</strong> Retornoanual (nominal)Taxa <strong>de</strong> Retornoanual (real)Prêmio <strong>de</strong>RiscoAções <strong>de</strong> <strong>empresas</strong> 7 12.0 8.8 8.4Obrigações <strong>de</strong> <strong>empresas</strong> 5.1 2.1 1.7Obrig. do Tesouro Americano 3.5 0.4 0Para esse estudo foram utilizados valores médios no período <strong>de</strong> 1926 a 1985, <strong>de</strong> modo aeliminar as gran<strong>de</strong>s variações que se observam no mercado acionário no curto prazo. Ca<strong>da</strong>uma <strong>de</strong>ssas carteiras oferece um grau <strong>de</strong> risco diferente. Não há na<strong>da</strong> mais seguro doque uma obrigação do tesouro americano, pois o mercado consi<strong>de</strong>ra que não há risco dotesouro americano não honrar suas obrigações. Esse investimento é consi<strong>de</strong>rado então uminvestimento <strong>de</strong> risco zero (r f ). Ao optar por obrigações <strong>de</strong> <strong>empresas</strong> ao invés do Governoamericano, o investidor está aceitando assumir o risco <strong>de</strong> <strong>de</strong>fault, e ao optar por ações<strong>de</strong>ssas <strong>empresas</strong>, ele assume também o risco <strong>da</strong> empresa como um todo.Po<strong>de</strong>mos observar que os retornos obtidos são proporcionais ao risco: quanto maior o risco,maior o retorno. A carteira <strong>de</strong> ações do S&P 500, é conhecido como o risco do mercado(r m ), pois ele engloba to<strong>da</strong>s as principais ações negocia<strong>da</strong>s. Essas ações pagam umprêmio <strong>de</strong> risco <strong>de</strong> 8.4% a.a. acima <strong>da</strong>s obrigações do tesouro. Se quisermos saber entãoqual é o retorno do mercado, basta somarmos o prêmio <strong>de</strong> risco <strong>de</strong> 8.4% ao retorno <strong>da</strong> taxalivre <strong>de</strong> risco. Se esta taxa (r f ) for <strong>de</strong> 4.2% a.a. nominais, o retorno do mercado (r m )será:r m = 8.4% + 4.2% = 12.6%.A premissa básica que adotamos aqui é que há um prêmio <strong>de</strong> risco padrão para o mercado,<strong>de</strong> modo que prêmios <strong>de</strong> risco futuros po<strong>de</strong>m ser medidos pela média dos prêmios <strong>de</strong>risco passados. Sabemos então agora como estimar o retorno <strong>de</strong> ativos <strong>de</strong> risco zero, observandoo que o mercado está pagando por papéis sem risco, e também o retorno sobreativos <strong>de</strong> risco igual ao risco <strong>de</strong> mercado. Mas como <strong>de</strong>terminar o retorno <strong>de</strong> ativos quenão se encaixam e uma <strong>de</strong>ssas duas alternativas?Uma medi<strong>da</strong> <strong>de</strong> risco <strong>de</strong> mercado: Beta (ß)Analisar o risco <strong>de</strong> uma ação significa medir qual a sensibili<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong>ssa ação em relaçãoàs flutuações do mercado. Essa sensibili<strong>da</strong><strong>de</strong> é <strong>de</strong>nomina<strong>da</strong> beta (ß) <strong>da</strong> ação. A ação Arepresenta<strong>da</strong> no gráfico a seguir varia 2% ca<strong>da</strong> vez que o retorno do mercado varia 1%. Asua sensibili<strong>da</strong><strong>de</strong> em relação ao mercado é <strong>de</strong> duas vezes: o seu beta portanto é 2.0. Issosignifica que o seu risco é duas vezes maior que o risco do mercado. Quando o mercadosobe, ela ganho o dobro, mas quanto <strong>de</strong>sce também per<strong>de</strong> o dobro.A: Ação <strong>de</strong> alto risco7 Stan<strong>da</strong>rd and Poor's Composite In<strong>de</strong>x (S&P 500) - um índice que representa um portfolio <strong>da</strong>s ações <strong>de</strong> 500 gran<strong>de</strong>s<strong>empresas</strong>. O conceito é semelhante ao do Índice Bovespa, ou o IBV.ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 47
Retorno<strong>da</strong> ação20%10%Retorno do mercadoO caso <strong>da</strong> ação B é justamente o contrário. Ela varia menos que o mercado, exatamentemeta<strong>de</strong> nesse caso. O seu beta é <strong>de</strong> 0.5. Ela sobe menos quando o mercado sobe, mastambém cai menos quando ele cai. É uma ação <strong>de</strong> risco menor do que o mercado.B: Ação <strong>de</strong> baixo riscoRetorno<strong>da</strong> ação5%10% Retorno do mercadoÉ possível calcularmos betas <strong>de</strong> <strong>empresas</strong> a partir <strong>da</strong> análise <strong>da</strong> performance <strong>de</strong> suas a-ções negocia<strong>da</strong>s no mercado. Sabemos que o beta <strong>de</strong> um título do governo é zero porqueo seu retorno é fixo, in<strong>de</strong>pen<strong>de</strong>nte do mercado. O beta do mercado é 1.0 por <strong>de</strong>finição,pois é a média dos riscos <strong>de</strong> to<strong>da</strong>s as <strong>empresas</strong>. Sabemos também que o retorno do mercadoé 8.4% acima <strong>da</strong> taxa <strong>de</strong> risco zero, que é a taxa <strong>de</strong> um titulo do governo americano.Mas qual é a taxa <strong>de</strong> retorno espera<strong>da</strong> <strong>de</strong> uma empresa? O mo<strong>de</strong>lo <strong>de</strong> precificação <strong>de</strong> ativos(CAPM) <strong>de</strong>senvolvido por Sharpe 8 explica que o retorno <strong>de</strong> um investimento é diretamenteproporcional ao seu beta, e que todos os investimentos se encontram na linha <strong>de</strong>mercado, no gráfico a seguir:8 SHARPE, W.F., "Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Un<strong>de</strong>r Conditions of Risk", 1964.ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 48
Retorno esperadodo investimentoLinha <strong>de</strong> mercado12.6%r m8.4%Carteira <strong>de</strong> Mercado4.2%rf0Taxa livre <strong>de</strong> risco0.51.02.0betaO retorno esperado então será:Ks = r f + beta (r m - r f )Calculando o retorno <strong>da</strong> ação <strong>de</strong> uma empresa que possua um beta <strong>de</strong> 1.38 e supondo umataxa livre <strong>de</strong> risco <strong>de</strong> 4.2%, temos:Ks = 0.042 + 1.38 x (0.084) = 0.158Ks = 15.8 %Calculando o retorno <strong>da</strong> ação <strong>de</strong> uma empresa <strong>de</strong> baixo risco, com Beta <strong>de</strong> 0.54:Ks = 0.042 + 0.54 x (0.084) = 0.087Ks = 8.7 %Esse é o retorno que o mercado espera <strong>de</strong>ssas <strong>empresas</strong>, portanto, o custo <strong>de</strong> capital para<strong>projetos</strong> <strong>de</strong> investimento <strong>de</strong>ssas <strong>empresas</strong> <strong>de</strong>ve ser <strong>de</strong> 15.7% para a primeira e <strong>de</strong> 8.7%para a segun<strong>da</strong>. Na prática a escolha <strong>da</strong> taxa <strong>de</strong> <strong>de</strong>sconto é um pouco mais complicado doque isso, pois ao se endivi<strong>da</strong>r a empresa altera o seu risco, e os seus <strong>projetos</strong> <strong>de</strong> investimentopo<strong>de</strong>m ter risco diferente do risco <strong>da</strong> empresa. Além disso, o custo <strong>de</strong> endivi<strong>da</strong>mentoé menor do que o custo <strong>de</strong> capital próprio.Esse método baseia-se na estimativa do coeficiente Beta como indicador do risco <strong>da</strong> ação<strong>da</strong> empresa. A metodologia adota<strong>da</strong> é a seguinte:1) Estimar a taxa <strong>de</strong> risco zero (rf)2) Estimar o Beta <strong>da</strong> ação (ß)3) Estimar o risco do mercado (rm)4) Substituir os valores acima na fórmula:Ks= r + βf( r − r )mfADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 49
Consi<strong>de</strong>remos o caso <strong>de</strong> duas <strong>empresas</strong>, on<strong>de</strong> uma tem um beta <strong>de</strong> 0.8 e outra, que atuaem um setor <strong>de</strong> maior risco, um beta <strong>de</strong> 1.5. Se rf = 8% e rm = 12%, temos:Empresa A: Ks = 8% + 4% (0.8) = 11.2%Empresa B: Ks = 8% + 4% (1.5) = 14.0%Embora a aplicação <strong>da</strong>s fórmulas acima seja aparentemente simples, na ver<strong>da</strong><strong>de</strong> a dificul<strong>da</strong><strong>de</strong><strong>de</strong> utilização do método é a <strong>de</strong> estimar corretamente a taxa <strong>de</strong> risco zero (rf), o riscodo mercado (rm) e o ß <strong>da</strong> empresa que os investidores esperam que haja no futuro, umavez que todos esses valores são baseados na performance passa<strong>da</strong>. Não há nenhuma garantia<strong>de</strong> que continuarão válidos no futuro. Assim o método do CAPM fica <strong>de</strong>pen<strong>de</strong>ndofun<strong>da</strong>mentalmente <strong>de</strong> boas estimativas <strong>de</strong>sses índices.Comentário final:To<strong>da</strong> a teoria do CAPM e Betas se baseia em <strong>da</strong>dos coletados sobre situações ocorri<strong>da</strong>sno passado, embora a sua aplicação seja para <strong>projetos</strong> futuros. Dessa forma, o cálculo dosBetas nos indica quão volátil uma ação tem sido no passado, mas po<strong>de</strong>m ocorrer significativasalterações no risco <strong>da</strong> empresa no futuro que po<strong>de</strong>m levar o seu Beta futuro, que éo que realmente interessa aos investidores, a ser bem diferente do seu beta passado. Naprática, essas estimativas <strong>de</strong> beta futuros estão muito sujeitas a erros.Custo Médio Pon<strong>de</strong>rado <strong>de</strong> Capital (WACC)Como vimos anteriormente, o custo <strong>de</strong> capital <strong>da</strong> empresa será a média pon<strong>de</strong>ra<strong>da</strong> do custo<strong>de</strong> todos os tipos <strong>de</strong> financiamento <strong>de</strong> que ela dispõe. Devemos ter em mente que para<strong>empresas</strong> que não tem suas ações negocia<strong>da</strong>s em bolsa e <strong>empresas</strong> menores, a dificul<strong>da</strong><strong>de</strong><strong>de</strong> se conseguir <strong>da</strong>dos confiáveis para a <strong>de</strong>terminação do seu custo <strong>de</strong> capital é muitogran<strong>de</strong>, assim como a <strong>de</strong>terminação <strong>da</strong> taxa <strong>de</strong> <strong>de</strong>sconto para <strong>projetos</strong> com diferente taxas<strong>de</strong> risco, tornando difícil saber qual a real margem <strong>de</strong> erro com que se está trabalhando.Os pesos <strong>de</strong> ca<strong>da</strong> tipo <strong>de</strong> financiamento <strong>de</strong> que a empresa dispõe po<strong>de</strong>m ser computadosatravés dos valores contábeis, conforme lançado no balanço <strong>da</strong> empresa, ou pelo seu valorreal <strong>de</strong> mercado, caso se tenha motivo para concluir que os valores contábeis não refletema<strong>de</strong>qua<strong>da</strong>mente a reali<strong>da</strong><strong>de</strong>. O custo médio pon<strong>de</strong>rado <strong>de</strong> capital também é conhecidocomo WACC (Weighted Average Cost of Capital)AtivoCapital <strong>de</strong>Terceiros (Kd)Lucros Retidos(Ks)Pesos Custos WACC40% Kd=10% 0.04060% X Ks=16% = 0.096100% 0.13613.6%ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 50
Custo Marginal <strong>de</strong> CapitalA taxa que a empresa pagou no passado pelo capital <strong>de</strong> terceiros e próprio são custos passados,e portanto, irrelevantes para a <strong>de</strong>cisão <strong>de</strong> novos investimentos. Assim, para as <strong>de</strong>cisões<strong>de</strong> investimento do capital, o custo <strong>de</strong> capital que nos interessa é o custo marginal<strong>de</strong> capital, isto é, o custo do novo endivi<strong>da</strong>mento e do novo capital próprio.Digamos que o custo médio pon<strong>de</strong>rado <strong>de</strong> capital <strong>de</strong> uma empresa seja 10%, e que sua estrutura<strong>de</strong> capital, isto é, a proporção <strong>de</strong> ca<strong>da</strong> tipo <strong>de</strong> financiamento <strong>de</strong> longo prazo queela utiliza, não será altera<strong>da</strong>. Po<strong>de</strong>rá essa empresa levantar uma quanti<strong>da</strong><strong>de</strong> ilimita<strong>da</strong> <strong>de</strong>ssecapital, sem que isso afete o seu custo? A resposta é não, pois à medi<strong>da</strong> que a empresavai captando valores ca<strong>da</strong> vez maiores <strong>de</strong> capital, o custo <strong>de</strong> ca<strong>da</strong> uma <strong>de</strong>ssas parcelasten<strong>de</strong> a crescer, e com isso, cresce também o seu custo médio <strong>de</strong> capital.Os recursos disponíveis para novos investimentos a ca<strong>da</strong> ano provêm <strong>da</strong> parcela dos lucros<strong>da</strong> empresa que não são distribuídos como divi<strong>de</strong>ndos. Acrescenta-se a isso a parcela<strong>de</strong> capital <strong>de</strong> terceiros necessária para que não se altere a estrutura <strong>de</strong> capital <strong>da</strong> empresa.Note que os lucros acumulados, retidos <strong>de</strong> exercícios passados, já estão investidos em a-tivos que estão sendo utilizados nas operações <strong>da</strong> companhia, e não estão disponíveis.À medi<strong>da</strong> que a empresa continua captando mais capital, o custo <strong>de</strong> ca<strong>da</strong> um dos seuscomponentes ten<strong>de</strong> a subir também, inclusive o custo <strong>de</strong> endivi<strong>da</strong>mento. Com isso, novamentehá um aumento no custo <strong>de</strong> capital, que ocorrerá to<strong>da</strong> vez que ocorrer um aumentoem um dos seus componentes. Enquanto a empresa dispuser <strong>de</strong> oportuni<strong>da</strong><strong>de</strong>s <strong>de</strong>investimento com taxas acima do seu custo marginal <strong>de</strong> capital, a empresa irá captar osrecursos necessários para executá-los. No momento em que os retornos dos <strong>projetos</strong> emanálise passarem a ser menores do que seu custo marginal <strong>de</strong> capital, não haverá justificativapara se investir nesse projeto, nem motivo para se captarem mais recursos.Custo <strong>de</strong> Capital no BrasilA prática <strong>da</strong> <strong>de</strong>terminação do custo <strong>de</strong> capital varia conforme o país <strong>de</strong>vido aos diferentesníveis <strong>de</strong> risco que ca<strong>da</strong> país apresenta. A medi<strong>da</strong> do Beta é uma medi<strong>da</strong> <strong>de</strong> risco relativa,em que o risco <strong>da</strong> empresa é medido comparando-o com o risco <strong>da</strong> média <strong>da</strong>s <strong>empresas</strong>no mercado on<strong>de</strong> ela atua. Se para uma empresa americana o mercado <strong>de</strong> referência é oS&P 500 ou a NASDAQ, no Brasil os betas <strong>de</strong> empresa são <strong>de</strong>terminados com referênciaao índice BOVESPA, a bolsa <strong>de</strong> valores <strong>de</strong> São Paulo. Por outro lado, a <strong>de</strong>terminação <strong>da</strong>taxa livre <strong>de</strong> risco é mais complexa no nosso caso, pois <strong>de</strong>vido a maior fragili<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>da</strong> e-conomia brasileira em relação à americana, a volatili<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>da</strong> taxa <strong>de</strong> juros básica <strong>da</strong> economia<strong>de</strong>termina<strong>da</strong> pelo Banco Central é muito maior. Em 1997, por exemplo, chegou a42% ao ano. Mais recentemente, tem se situado entre 16% e 20%, ain<strong>da</strong> uma <strong>da</strong>s mais altasdo mundo. Mesmo consi<strong>de</strong>rando-se que a economia brasileira apresenta um riscomaior do que a americana, essas taxas são excessivas. Por este motivo, a taxa SELIC nãopo<strong>de</strong> ser utiliza<strong>da</strong> como referencia para a taxa <strong>de</strong> juros livre <strong>de</strong> risco, pois é uma taxa <strong>de</strong>curto prazo. Na falta <strong>de</strong> uma referência <strong>de</strong> mercado, o próprio BNDES, por exemplo, cri-ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 51
ou uma taxa especifica para in<strong>de</strong>xar os seus contratos <strong>de</strong> financiamento, <strong>de</strong>nomina<strong>da</strong> Taxa<strong>de</strong> Juros <strong>de</strong> Longo Prazo (TJLP), que muitas vezes é utiliza<strong>da</strong> com taxa livre <strong>de</strong> risco.Uma outra maneira <strong>de</strong> <strong>de</strong>terminar a taxa livre <strong>de</strong> risco no Brasil é adicionar o “Risco Brasil”à taxa <strong>de</strong> risco do mercado americano. Um exemplo disso é apresentado a seguir paraefeito <strong>de</strong> <strong>de</strong>terminação do custo <strong>de</strong> capital <strong>de</strong> uma empresa do setor elétrico.A <strong>de</strong>terminação do custo <strong>de</strong> capital em monopólios concedidos pelo Estado é <strong>de</strong> fun<strong>da</strong>mentalimportância, pois o custo <strong>de</strong> capital é o fator <strong>de</strong>terminante para o estabelecimento<strong>da</strong> tarifa a ser cobra<strong>da</strong> pela empresa e a remuneração do acionista, uma vez que, por seremmonopólios, não existe um mercado competitivo on<strong>de</strong> o preço dos serviços encontreo seu equilíbrio natural. Este é o caso <strong>da</strong>s <strong>empresas</strong> do setor elétrico, on<strong>de</strong> parte-se dopressuposto <strong>de</strong> que <strong>de</strong>ve ser <strong>da</strong><strong>da</strong> ao concessionário a oportuni<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> obter uma receitaque reflita custos operacionais eficientes e uma remuneração a<strong>de</strong>qua<strong>da</strong> sobre os seus investimentos.ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 52
Custo <strong>de</strong> Capital: Um Exemplo Didático 9Donald resolveu abrir uma fábrica <strong>de</strong> sorvete e, não tendo nenhum recurso disponível, <strong>de</strong>cidiupedir ao Tio Patinhas que colocasse seu capital no negócio, do qual ele, Donald, seria o gerenteexecutivo. Tio Patinhas achou interessante a idéia e <strong>de</strong>cidiu investir 100 mil patacas. No entanto,exigiu um lucro <strong>de</strong> 15 mil patacas no final do ano, ou seja, que o seu capital empregado na sorveteriaren<strong>de</strong>sse 15% em 12 meses. Caso contrário arranjaria uma outra aplicação para aquele dinheiro.Risco e retornoTio Patinhas agiu <strong>de</strong>ssa maneira porque sabe que o negócio <strong>de</strong> Donald tem um certo risco,ou seja, o lucro <strong>da</strong> sorveteria tem um <strong>de</strong>terminado grau <strong>de</strong> incerteza, po<strong>de</strong>ndo mesmovirar prejuízo. Tio Patinhas está retirando as 100 mil patacas <strong>da</strong> Ca<strong>de</strong>rneta <strong>de</strong> Poupança,que ren<strong>de</strong> seguramente 6% ao ano, porque é garanti<strong>da</strong> pelo governo <strong>de</strong> Patópolis. Ele a-cha que, para transferir o seu dinheiro para uma aplicação <strong>de</strong> maior risco, <strong>de</strong>ve receberuma remuneração maior para seu capital, ou, dito <strong>de</strong> outra forma, um prêmio (no caso9%) pelo risco que correrá.Donald aceitou as condições <strong>de</strong> Tio Patinhas porque, ao fazer uma análise <strong>de</strong> seu projeto,incluindo uma análise <strong>de</strong> risco, estimou um lucro <strong>de</strong> 18 mil patacas ao final do ano, ou18% sobre o capital empregado. Ele ficou tranquilo porque o retorno <strong>de</strong> seu negócio <strong>de</strong>veriaficar acima do custo do capital empregado na ativi<strong>da</strong><strong>de</strong>, que é, como vimos, <strong>de</strong> 15%ao ano. Ao fim <strong>de</strong> 12 meses, o lucro <strong>da</strong> sorveteria foi <strong>de</strong> 15 mil patacas, ou 15%. Muitoembora Donald tenha errado um pouco em suas previsões, Tio Patinhas ficou satisfeito,pois obteve o retorno que esperava para seu capital.Empréstimos e riscoDonald, entusiasmado com as perspectivas do negócio - a população <strong>de</strong> Patópolis vinhacrescendo a taxas eleva<strong>da</strong>s - <strong>de</strong>cidiu ampliá-lo. Procurou novamente o Tio Patinhas paraconseguir mais capital, mas este não só negou o pedido, como também não quis nem reinvestiras 15 mil patacas que ganhou no primeiro ano. A propósito, se ele fosse reinvestiro lucro no negócio, exigiria a mesma rentabili<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> 15%, pois o raciocínio para estenovo aporte seria idêntico ao <strong>de</strong> quando fez a aplicação inicial.Donald, então, <strong>de</strong>cidiu recorrer ao Banco <strong>de</strong> Patópolis, on<strong>de</strong> conseguiu um empréstimo<strong>de</strong> 100 mil patacas, a juros <strong>de</strong> 12% ao ano. O banco exigiu, portanto, uma taxa <strong>de</strong> remuneraçãomenor que a do Tio Patinhas. Isso aconteceu não porque o Banco fosse menosesperto que o Tio Patinhas, mas porque os juros e a amortização do empréstimo são umaobrigação contratual para Donald, in<strong>de</strong>pen<strong>de</strong>ntemente do lucro que ele obtiver com onegócio. Assim, o risco <strong>de</strong> não receber o dinheiro <strong>de</strong> volta é menor para o Banco do parao Tio Patinhas. A um risco menor está associado um retorno também menor.9 Fonte: Cemig, “Resenha Econômica”, ano 7 - março/95, nº 25, Antônio SávioADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 53
Tio Patinhas, ao saber <strong>da</strong> operação <strong>de</strong> empréstimo feita por Donald, chamou seu sobrinhopara uma conversa séria e disse, como o risco do negócio havia aumentado, queria agoraum retorno maior, <strong>de</strong> 18 mil patacas, ou 18% sobre o capital empregado. Isso porque olucro <strong>da</strong> sorveteria estava ameaçado com o fato <strong>da</strong> amortização e dos juros terem <strong>de</strong> serpagos com a receita do empreendimento, antes <strong>de</strong>le receber o seu próprio rendimento. TioPatinhas acha que o retorno sobre o capital tem que ser proporcional ao risco, e este agoraé ain<strong>da</strong> maior, <strong>de</strong>vido ao endivi<strong>da</strong>mento <strong>da</strong> sorveteria.Retorno e valor <strong>da</strong> empresaA sorveteria <strong>de</strong> Donald tem agora 200 mil patacas investi<strong>da</strong>s e a obrigação <strong>de</strong> gerar umretorno mínimo <strong>de</strong> 18% para as 100 mil patacas do Tio Patinhas (portanto, 18 mil) e umretorno mínimo <strong>de</strong> 12% para as 100 mil patacas do Banco (ou 12 mil). Donald então precisagerar, no mínimo, 30 mil patacas antes <strong>da</strong>s <strong>de</strong>spesas financeiras, o que equivale a15% do capital total empregado em seu negócio.Donald observou que o custo <strong>de</strong> capital <strong>da</strong> sorveteria continuou sendo <strong>de</strong> 15% - o aumento<strong>da</strong> dívi<strong>da</strong>, <strong>de</strong> custo mais reduzido, foi compensado por um aumento no custo do capitalpróprio. Isso porque o custo <strong>de</strong> capital <strong>de</strong> uma empresa é função quase que exclusivamentedo risco do negócio em que ela atua e não <strong>da</strong> forma como suas ativi<strong>da</strong><strong>de</strong>s são financia<strong>da</strong>s.Donald sabe agora que qualquer expansão que quiser fazer em seu negócio <strong>de</strong>ve sercui<strong>da</strong>dosamente analisa<strong>da</strong> <strong>de</strong> forma a garantir que os novos recursos empregados tenhamsempre um retorno igual ou superior a seu custo <strong>de</strong> capital, <strong>de</strong> 15%.Qualquer projeto que ren<strong>da</strong> menos que o custo <strong>de</strong> capital <strong>da</strong> empresa reduzirá o seu valor(e o patrimônio dos investidores). Se, por exemplo, a sorveteria passar a gerar, com freqüência,12% <strong>de</strong> retorno (ou 24 mil), quando o esperado pelos investidores é 15% (ou 30mil), seu valor <strong>de</strong> mercado se reduzirá <strong>de</strong> 200 mil patacas para 160 mil, quando então 24mil serão 15% do capital empregado. Tio Patinhas ven<strong>de</strong>rá sua meta<strong>de</strong> no negócio comprejuízo (por 80 mil) e nunca mais colocará no empreendimento <strong>de</strong> Donald.ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 54
ExercíciosMétodo <strong>de</strong> Gordon1) Os lucros, os divi<strong>de</strong>ndos e o preço <strong>da</strong>s ações <strong>da</strong> Taviolini S.A. tem uma expectativa <strong>de</strong> crescimento<strong>de</strong> 7% a.a. para os próximos anos. As ações ordinárias <strong>da</strong> Taviolini estão cota<strong>da</strong>s a-tualmente a $23 por ação, o seu último divi<strong>de</strong>ndo foi <strong>de</strong> $2.00, e a empresa irá pagar divi<strong>de</strong>ndos<strong>de</strong> $2.14 no final <strong>de</strong>ste ano. Calcule o seu custo <strong>de</strong> lucros retidos:a. Utilizando o método do fluxo <strong>de</strong> caixa <strong>de</strong>scontado (fórmula <strong>de</strong> Gordon).b. Utilizando o método do CAPM, consi<strong>de</strong>rando que o Beta <strong>da</strong> empresa é 1.6, a taxa <strong>de</strong>risco zero é 9%, e o retorno do mercado é <strong>de</strong> 13%.2) O último divi<strong>de</strong>ndo pago <strong>da</strong> Companhia Cor<strong>de</strong>iro foi <strong>de</strong> $3.00, a sua taxa <strong>de</strong> crescimento temsido <strong>de</strong> 6%, e o preço atual <strong>da</strong> sua ação ordinária é <strong>de</strong> $36. Uma nova emissão <strong>de</strong> açõesordinárias ren<strong>de</strong>ria $32.4 líquidos para a empresa. O custo bruto <strong>de</strong> financiamento comcapital <strong>de</strong> terceiros atualmente é <strong>de</strong> 12%, a sua alíquota <strong>de</strong> IR é <strong>de</strong> 30%. Consi<strong>de</strong>rando que aempresa tem uma estrutura <strong>de</strong> capital consi<strong>de</strong>ra<strong>da</strong> i<strong>de</strong>al com 40% <strong>de</strong> endivi<strong>da</strong>mento,pergunta-se:a) Qual o custo <strong>de</strong> capital próprio?b) Qual é o custo <strong>de</strong> colocação <strong>da</strong>s ações <strong>da</strong> empresa, em valor e em percentagem?c) Qual é o custo <strong>de</strong> capital <strong>de</strong> novas ações ordinárias?d) Qual o custo líquido do capital <strong>de</strong> terceiros?e) A companhia Cor<strong>de</strong>iro está analisando um novo projeto <strong>de</strong> investimento. Qual o customédio pon<strong>de</strong>rado <strong>de</strong> capital (WACC) a ser utilizado neste projeto, consi<strong>de</strong>rando asseguintes hipóteses:• A empresa tem lucros retidos suficientes para investir no projeto.• A empresa não tem lucro retido algum para investir no projeto.3) A tabela abaixo fornece informações <strong>de</strong> lucro por ação dos últimos 10 anos para a companhiaBartolac S.A.. As 6.24 milhões <strong>de</strong> ações ordinárias <strong>da</strong> empresa tem um valor atual <strong>de</strong> mercado<strong>de</strong> $65 ca<strong>da</strong>, e o divi<strong>de</strong>ndo esperado ao final <strong>de</strong> 2006 é <strong>de</strong> 55% do Lucro por ação <strong>de</strong>2005. Consi<strong>de</strong>re que a expectativa dos investidores é <strong>de</strong> que o crescimento passado se repitano futuro.Ano LPA Ano LPA1996 3.90 2001 5.731997 4.21 2002 6.191998 4.55 2003 6.681999 4.91 2004 7.222000 5.31 2005 7.80A taxa <strong>de</strong> juros do último empréstimo tomado pela empresa foi <strong>de</strong> 9%, e a sua alíquota <strong>de</strong>imposto <strong>de</strong> ren<strong>da</strong> é <strong>de</strong> 40%. A sua estrutura <strong>de</strong> capital, que se presume ser a i<strong>de</strong>al, é a seguinte:ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 55
Empréstimos <strong>de</strong> Longo Prazo 104.000.000Capital próprio 156.000.000Total 260.000.000a. Calcule o custo <strong>de</strong> capital <strong>de</strong> terceiros e do capital próprio, presumindo-se que to<strong>da</strong>s asadições ao capital próprio vem <strong>de</strong> lucros retidos. Utilize a fórmula Ks = D 1 /P 0 + g.b. Calcule o custo médio pon<strong>de</strong>rado <strong>de</strong> capital <strong>da</strong> Bartolac, a partir <strong>da</strong>s mesmas premissasacima.Resp: Kd = 5.4%, Ks = 14.6%, b. CMPC = 10.92%Custo <strong>de</strong> Capital Acionário4) Um imóvel está à ven<strong>da</strong> por $100.000. Os aluguéis líquidos que po<strong>de</strong>m ser recebidos nofuturo são <strong>de</strong> $12.000 para ca<strong>da</strong> um dos próximos 4 anos. Após recebermos os 4 alugueis (umao final <strong>de</strong> ca<strong>da</strong> ano), no final do quarto ano ven<strong>de</strong>mos o imóvel por $125.000. Consi<strong>de</strong>re quea taxa livre <strong>de</strong> risco é 6% ao ano e que a taxa espera<strong>da</strong> <strong>de</strong> retorno do mercado seja 12% aoano. Assuma que o risco relativo Beta (β) a<strong>de</strong>quado ao risco do investimento no imóvel é0.80. Qual <strong>de</strong>ve ser a taxa <strong>de</strong> retorno anual a<strong>de</strong>qua<strong>da</strong> ao risco <strong>de</strong>ste imóvel? Qual é o valor<strong>de</strong>ste imóvel? Qual é o VPL <strong>de</strong>ste investimento?5) Um laboratório estu<strong>da</strong> a compra <strong>de</strong> uma máquina <strong>de</strong> análises clínicas complexas que custa$200.000. A máquina é capaz <strong>de</strong> realizar 1500 análises por ano, a um preço para o paciente<strong>de</strong> $320 e um custo para o laboratório <strong>de</strong> $230 ca<strong>da</strong>. Estima-se que a máquina trabalhe a 70%<strong>da</strong> sua capaci<strong>da</strong><strong>de</strong> anual e que a sua vi<strong>da</strong> útil seja <strong>de</strong> 5 anos, sendo que não existem custosfixos nem impostos. Consi<strong>de</strong>rando que a taxa livre <strong>de</strong> risco é <strong>de</strong> 8% ao ano, que a taxaespera<strong>da</strong> <strong>de</strong> retorno do mercado é <strong>de</strong> 14% ao ano, e que o risco relativo Beta (β) a<strong>de</strong>quado aorisco <strong>de</strong>ste investimento seja <strong>de</strong> 1,90, qual é a taxa <strong>de</strong> <strong>de</strong>sconto apropria<strong>da</strong> para esteinvestimento? Qual é o valor operacional <strong>de</strong>sta máquina? Qual é o VPL e a TIR <strong>de</strong>steprojeto? Represente financeiramente os fluxos <strong>de</strong> caixa <strong>de</strong>sta máquina.WACC6) Uma empresa tem dívi<strong>da</strong>s no valor <strong>de</strong> $1.200.000, o valor do investimento dos sócios na empresaé <strong>de</strong> $1.800.000. Consi<strong>de</strong>rando que o custo líquido (Kd) dos juros é 9% por ano e a taxa <strong>de</strong>remuneração dos sócios (Ks) é <strong>de</strong> 14%, calcule o custo médio pon<strong>de</strong>rado <strong>de</strong> capital (WACC) <strong>da</strong>firma.7) A empresa Avalon tem 1.000 ações emiti<strong>da</strong>s no valor <strong>de</strong> $2,00 ca<strong>da</strong> ação. As dívi<strong>da</strong>s <strong>da</strong> empresamontam a $3.000 sobre a qual paga uma taxa <strong>de</strong> juros <strong>de</strong> 12% ao ano. A taxa espera<strong>da</strong> <strong>de</strong>divi<strong>de</strong>ndos para os sócios é 20% ao ano. Consi<strong>de</strong>re que não existe IR. Qual é o WACC <strong>da</strong>empresa?WACC c/IRADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 56
8) Uma firma levanta recursos juntos aos bancos comerciais pagando uma taxa <strong>de</strong> juros 15% aoano. A dívi<strong>da</strong> <strong>de</strong>sta firma é <strong>de</strong> $90.000. O capital <strong>de</strong> sócios investido na firma também é $90.000.A taxa <strong>de</strong> retorno apropria<strong>da</strong> para os sócios consi<strong>de</strong>rando o risco <strong>da</strong> empresa é <strong>de</strong> 20% ao ano, ea alíquota <strong>de</strong> IR é <strong>de</strong> 35%. Qual é o custo médio pon<strong>de</strong>rado <strong>de</strong> capital (WACC) <strong>de</strong>sta firma?Esta firma tem uma oportuni<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> investir em um projeto que apresenta uma TIR <strong>de</strong> 12%.Qual é a sua recomen<strong>da</strong>ção?Resp: 14.88%, não.9) Suponha que uma firma tem um débito total <strong>de</strong> $2.000.000 e possua 100.000 ações autoriza<strong>da</strong>s eemiti<strong>da</strong>s no mercado, valendo $30 por ação. A taxa <strong>de</strong> juros para o empréstimo é <strong>de</strong> 10% ao ano,o retorno esperado do investidor (acionista) é <strong>de</strong> 15%, e a alíquota <strong>de</strong> IR é <strong>de</strong> 20%. Qual é oWACC <strong>de</strong>sta firma? Se a empresa possui oportuni<strong>da</strong><strong>de</strong>s <strong>de</strong> investimento com TIR <strong>de</strong> 14% <strong>de</strong>veinvestir nestes <strong>projetos</strong>?10) A Deodoro S.A. tem um endivi<strong>da</strong>mento geral <strong>de</strong> 40%, que lhe custa atualmente 16% a.a.,brutos. A alíquota <strong>de</strong> Imposto <strong>da</strong> empresa é <strong>de</strong> 30%. O risco para os acionistas <strong>da</strong> empresa,medido pelo seu Beta, é <strong>de</strong> 1,8. Sabendo que um investidor que queira investir em títulos <strong>de</strong>ren<strong>da</strong> fixa garanti<strong>da</strong>s pelo governo fe<strong>de</strong>ral receberá 9% a.a. <strong>de</strong> retorno, e que o retorno médiodo Bovespa nos últimos anos tem sido <strong>de</strong> 15% a.a., respon<strong>da</strong>:a) Qual o custo <strong>de</strong> capital <strong>de</strong> terceiros, líquido para a empresa?b) Qual o custo do seu capital acionário?c) Qual o custo <strong>de</strong> capital <strong>da</strong> empresa? (WACC)11) O governo preten<strong>de</strong> licitar uma concessão <strong>de</strong> um serviço público por <strong>de</strong>z anos a um preçomínimo <strong>de</strong> 5 milhões. Você estima que essa concessão po<strong>de</strong>ria ren<strong>de</strong>r um faturamento bruto<strong>de</strong> $3.7 milhões por ano, teria custos operacionais <strong>de</strong> $1,4 milhões e <strong>de</strong>preciação <strong>de</strong> 0,30milhões. Após o período <strong>da</strong> concessão, o direito <strong>de</strong> exploração e todos os ativos <strong>da</strong> empresapassam para o estado. Consi<strong>de</strong>re que a taxa livre <strong>de</strong> risco é <strong>de</strong> 7% ao ano e que a taxaespera<strong>da</strong> <strong>de</strong> retorno do mercado seja 16% ao ano. Assuma que o beta <strong>de</strong>sta concessão é <strong>de</strong>2.2, que o custo bruto do endivi<strong>da</strong>mento é <strong>de</strong> 12%, e que o empreendimento teria umendivi<strong>da</strong>mento <strong>de</strong> 50%. A alíquota <strong>de</strong> IR é <strong>de</strong> 35%. Qual o custo médio pon<strong>de</strong>rado <strong>de</strong> capital(WACC) <strong>de</strong>ste negócio? Qual o valor <strong>de</strong>sta concessão? Qual o valor máximo que vocêpo<strong>de</strong>ria oferecer nesta licitação?Resp: 17.3%, VP = 7.37 milhões12) Uma empresa que produz um fluxo <strong>de</strong> caixa líquido <strong>de</strong> $100.000 ao ano em regime <strong>de</strong>perpetui<strong>da</strong><strong>de</strong> está à ven<strong>da</strong>. A empresa tem um endivi<strong>da</strong>mento <strong>de</strong> 30% a um custo médio <strong>de</strong>13% a.a., e a alíquota <strong>de</strong> IR é <strong>de</strong> 40%. Consi<strong>de</strong>re que a taxa livre <strong>de</strong> risco é <strong>de</strong> 5% ao ano eque a taxa espera<strong>da</strong> <strong>de</strong> retorno do mercado seja <strong>de</strong> 17% a.a. Se o Beta for <strong>de</strong> 1,5, qual é a taxa<strong>de</strong> retorno anual a<strong>de</strong>qua<strong>da</strong> ao risco <strong>de</strong>sta empresa? Qual é o valor <strong>de</strong>sta empresa?ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 57
13) Um grupo <strong>de</strong> investidores analisa a compra <strong>de</strong> um negócio na área <strong>de</strong> telecomunicações. Ofluxo <strong>de</strong> caixa atual <strong>da</strong> empresa é <strong>de</strong> $8 milhões, que se estima que irá crescer 5% ao ano nofuturo. Consi<strong>de</strong>re que a taxa livre <strong>de</strong> risco é <strong>de</strong> 5% ao ano, a taxa espera<strong>da</strong> <strong>de</strong> retorno domercado <strong>de</strong> capitais é <strong>de</strong> 15% a.a., o beta do negócio é <strong>de</strong> 2.5, o custo bruto doendivi<strong>da</strong>mento é <strong>de</strong> 10%, e que o endivi<strong>da</strong>mento é <strong>de</strong> 40%. A alíquota <strong>de</strong> IR é <strong>de</strong> 30%. Qualo custo médio pon<strong>de</strong>rado <strong>de</strong> capital (WACC) <strong>de</strong>ste negócio? Qual é o seu valor?14) Cytryx S.A., uma importante empresa <strong>de</strong> tecnologia <strong>da</strong> Monrovia, tem um endivi<strong>da</strong>mentogeral <strong>de</strong> 30%, a um custo 18% a.a., brutos, e um Beta <strong>de</strong> 1,6. Os títulos <strong>de</strong> ren<strong>da</strong> fixa dogoverno <strong>da</strong> Monrovia, que são consi<strong>de</strong>rados sem risco, pagam 8% a.a. <strong>de</strong> retorno, e o retornomédio <strong>da</strong> bolsa <strong>de</strong> Catalana, capital <strong>da</strong> Monrovia, tem sido <strong>de</strong> 15% a.a. nos últimos anos.Respon<strong>da</strong>:a) Qual o custo <strong>de</strong> capital <strong>de</strong> terceiros, líquido para a empresa, se a alíquota <strong>de</strong> Imposto <strong>da</strong>Cytryx for <strong>de</strong> 40%.?b) Qual o custo do seu capital acionário?c) Qual o custo <strong>de</strong> capital <strong>da</strong> empresa? (WACC)Resp: Kd = 10.8%, Ks= 19.2%, WACC = 16.68%ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 58
6 – Análise <strong>de</strong> Risco"Com freqüência, o pensamento <strong>de</strong> que o <strong>de</strong>sastreé impossível, leva a um <strong>de</strong>sastre impensável".Efeito TitanicEm 2005 o governo brasileiro <strong>de</strong>finiucomo uma <strong>da</strong>s suas obras prioritárias aconstrução <strong>da</strong> rodovia BR-163, no trechoque liga Cuiabá a Santarém numtotal <strong>de</strong> cerca <strong>de</strong> 1600km. Uma vez pronta, a-lém <strong>de</strong> servir <strong>de</strong> um importante eixo <strong>de</strong> ligaçãoNorte-Sul, esta estra<strong>da</strong> facilitaria o escoamento<strong>da</strong> safra <strong>de</strong> soja do centro-oeste do país e impulsionariao <strong>de</strong>senvolvimento <strong>de</strong>sta importanteregião. Devido à falta <strong>de</strong> recursos do TesouroNacional para uma obra <strong>de</strong>sta envergadura, ogoverno pretendia transferir os encargos <strong>da</strong>construção e operação <strong>da</strong> rodovia para a iniciativapriva<strong>da</strong>, em troca do direito <strong>da</strong> concessionária<strong>de</strong> cobrar pedágio por um período <strong>de</strong> 25 anos. Para analisar esta oportuni<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> investimento,os investidores em potencial precisavam estimar, entre outros, os custos <strong>de</strong> construção, <strong>de</strong>operação e manutenção, a tarifa <strong>de</strong> pedágio e o tráfego anual esperado ao longo <strong>de</strong> todo o período<strong>da</strong> concessão para efeito <strong>de</strong> cálculo <strong>da</strong> receita futura e <strong>da</strong> rentabili<strong>da</strong><strong>de</strong> do projeto. No entanto, afalta <strong>de</strong> <strong>da</strong>dos históricos confiáveis e as incertezas a respeito <strong>da</strong>s projeções futuras faziam comque o risco do empreendimento fosse consi<strong>de</strong>rável, o que levou os investidores privados a solicitarque o governo fe<strong>de</strong>ral assumisse parte <strong>de</strong>ste risco. Para analisar essa proposta, o governo teriaque fazer uma análise <strong>de</strong> risco do projeto para <strong>de</strong>terminar como estes riscos po<strong>de</strong>riam ser repartidosentre as partes interessa<strong>da</strong>s.Objetivos• Enten<strong>de</strong>r quais os fatores que geram <strong>projetos</strong> com VPL positivo e como i<strong>de</strong>ntificar se oprojeto apresenta os requisitos necessários para gerar o retorno projetado.• Saber avaliar os efeitos do risco e incerteza no retorno <strong>de</strong>sses <strong>projetos</strong>• Familiarizar o aluno com as principais ferramentas <strong>de</strong> análise e avaliação <strong>de</strong> risco <strong>de</strong> <strong>projetos</strong>.IntroduçãoA estimativa dos fluxos <strong>de</strong> caixa futuros é a etapa mais crítica, e também a parte mais difícil<strong>de</strong> todo o processo <strong>de</strong> análise. Para a gran<strong>de</strong> maioria dos <strong>projetos</strong>, os fluxos <strong>de</strong> caixa<strong>de</strong>vem projetados muitos anos à frente e em ambiente <strong>de</strong> gran<strong>de</strong> incerteza. Mesmo queum projeto tenha sido elaborado com todos os cui<strong>da</strong>dos e seguindo todos os preceitos re-ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 59
comen<strong>da</strong>dos, existe sempre a possibili<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> ocorrer erros na estimativa dos fluxos <strong>de</strong>caixa futuro. Diversos estudos mostram que em geral, os gerentes ten<strong>de</strong>m a ser excessivamenteotimistas com relação ao projeto em análise, subestimando custos e superestimandoas receitas que o projeto po<strong>de</strong> vir a gerar no futuro. Por esse motivo, não é suficientesaber que um projeto apresenta VPL positivo, precisamos ir um pouco mais fundo e<strong>de</strong>terminar os motivos pelo qual isso ocorre.Como po<strong>de</strong> o gerente financeiro saber se as projeções <strong>de</strong> fluxo <strong>de</strong> caixa do seu projeto estãocorretas? Como po<strong>de</strong> ele se assegurar <strong>de</strong> que o VPL positivo que seu projeto apresentareflete um projeto realmente lucrativo, e que não é apenas fruto <strong>de</strong> uma projeção excessivamenteotimista?Num mercado perfeito, as forças competitivas do mercado equilibram os preços fazendocom que no longo prazo to<strong>da</strong>s as <strong>empresas</strong> (e seus <strong>projetos</strong>) apresentem VPL zero. Seuma indústria é rentável, as <strong>empresas</strong> que estão nela irão se expandir e as <strong>empresas</strong> queestão fora irão entrar nesse mercado, aumentando a oferta e causando uma redução <strong>de</strong>preço. Enquanto a indústria for rentável, esse processo vai continuar <strong>de</strong>primindo os preçosca<strong>da</strong> vez mais, até que essa indústria <strong>de</strong>ixa <strong>de</strong> ser rentável. Nesse ponto, ela atinge oseu equilíbrio, e to<strong>da</strong>s as <strong>empresas</strong> do setor apresentam VPL zero. Existem vários exemplosdisso, como a evolução do mercado <strong>de</strong> microcomputadores tipo PC, que veio <strong>de</strong> ummercado pulverizado com altos preços e mais <strong>de</strong> 500 fabricantes em 1990 para uma situaçãoatual <strong>de</strong> baixos preços e fabricação concentra<strong>da</strong> em algumas poucas gran<strong>de</strong>s <strong>empresas</strong>.Mais recentemente, temos o exemplo do mercado <strong>de</strong> telefonia, on<strong>de</strong> <strong>empresas</strong> extremamentelucrativas na déca<strong>da</strong> <strong>de</strong> 90 viram as suas margens <strong>de</strong> lucro <strong>de</strong>saparecerem <strong>de</strong>vidoao excesso <strong>de</strong> oferta no mercado.Dentro <strong>de</strong>ssa ótica, todos os <strong>projetos</strong> <strong>de</strong> investimento <strong>de</strong>veriam apresentar VPL zero. Deon<strong>de</strong> vem então a rentabili<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>da</strong>s <strong>empresas</strong>? Uma empresa ágil po<strong>de</strong> sair na frente econseguir ganhos temporários enquanto o mercado não atinge o seu equilíbrio <strong>de</strong> longoprazo, ou então, ela po<strong>de</strong> possuir alguma vantagem que lhe diferencie <strong>da</strong>s outras <strong>empresas</strong>,e que lhe permitirá usufruir retornos positivos durante períodos mais longos, ou atéque seus concorrentes se igualem a ela. Essa vantagem po<strong>de</strong> ser um produto ou serviço <strong>de</strong>quali<strong>da</strong><strong>de</strong> superior, uma tecnologia mais avança<strong>da</strong>, uma patente, um monopólio, umamarca conheci<strong>da</strong>, um custo <strong>de</strong> produção mais baixo, um produto original, ou outros. Essefator <strong>de</strong> diferenciação <strong>da</strong> empresa em relação aos seus concorrentes é o que chamamos <strong>de</strong>vantagem competitiva <strong>da</strong> empresa, e é o que possibilita a existência <strong>de</strong> <strong>projetos</strong> com VPLpositivo.Um projeto com VPL zero é aquele que cobre seu custo <strong>de</strong> oportuni<strong>da</strong><strong>de</strong>. Um projetocom VPL maior do que zero é aquele que oferece uma vantagem competitiva para a empresa,através do qual ela cria algo que é percebido como <strong>de</strong> valor para os seus clientes eretém os lucros <strong>de</strong>correntes disso. Um dos problemas principais <strong>da</strong> análise <strong>de</strong> <strong>projetos</strong> <strong>de</strong>investimento é saber se o projeto em questão, através <strong>de</strong> alguma vantagem competitiva,gera realmente esse valor para os clientes, e o quanto disso a empresa consegue reter parasi.ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 60
Intel e o chip <strong>de</strong> memóriaEm 1974 a Intel <strong>de</strong>senvolveu e lançou no mercado a primeira memória semicondutora<strong>de</strong> estado sólido para computadores, que veio <strong>de</strong>pois a ser conhecidocomo o “chip <strong>de</strong> memória” e tornou-se a pioneira e principal empresa <strong>de</strong>stemercado auferindo gran<strong>de</strong> crescimento e lucros nos anos que se seguiram. Dezanos <strong>de</strong>pois, no entanto, surgiram diversas outras <strong>empresas</strong>, principalmentejaponesas, que após dominar a tecnologia necessária, passaram a inun<strong>da</strong>r omercado com produtos melhores e mais baratos. Impossibilita<strong>da</strong> <strong>de</strong> competirem com os japoneses, a Intel viu sua situação se <strong>de</strong>teriorar até que ela foi força<strong>da</strong>a abandonar <strong>de</strong> vez esse mercado. A empresa havia perdido a sua vantagemcompetitiva na fabricação <strong>de</strong> chips <strong>de</strong> memória, e em conseqüência, esses<strong>projetos</strong> <strong>de</strong>ixaram <strong>de</strong> ter VPL positivo.Sem alternativa, a Intel passou a se <strong>de</strong>dicar apenas aos chips <strong>de</strong> CPU, maiscomplexos, mas que representava um mercado muito menor na época. Com oadvento dos microcomputadores tipo PC, esse mercado cresceu, e com maciçosinvestimentos <strong>de</strong> capital ela estabeleceu uma posição <strong>de</strong> li<strong>de</strong>rança nessanova tecnologia, tornando-se a maior empresa do setor. Essa posição, no entanto,não é garanti<strong>da</strong>, e o riscos para a Intel são significativos. Para se mantersempre um passo à frente dos seus concorrentes ela precisa continuar investindobilhões <strong>de</strong> dólares em pesquisa e <strong>de</strong>senvolvimento <strong>de</strong> novos produtos,pois sabe que seus <strong>projetos</strong> só terão VPL positivo enquanto ela mantiver asua vantagem tecnológica sobre os seus concorrentes.Essas situações surgem quando a empresa tem uma vantagem competitiva em relação aosseus concorrentes, seja em tecnologia, capital, eficiência, marca, renome, controle domercado através <strong>de</strong> monopólio, oligopólio, reserva, etc, ou está numa indústria que temuma estrutura favorável, conforme veremos a seguir. Nesses casos, um projeto po<strong>de</strong> apresentarVPL positivo, pois ele cria valor para os clientes. A etapa crítica nesse processoentão é i<strong>de</strong>ntificar claramente qual é a vantagem competitiva que proporcionou ao projetoum VPL positivo; se nenhum for encontrado então é provável que existam erros nas suasprojeções do fluxo <strong>de</strong> caixa ou algum viés no processo <strong>de</strong> previsão que levaram a empresaacreditar que isso vá ocorrer.A i<strong>de</strong>ntificação <strong>de</strong>sses fatores é importante para nos certificarmos <strong>de</strong> que o projeto emanálise tem méritos próprios que o levaram a apresentar VPL positivo. A ausência <strong>de</strong> umaexplicação racional para isso indica que, provavelmente, ocorreram erros nas projeções<strong>de</strong> fluxo <strong>de</strong> caixa, e que esse VPL positivo é incorreto e o projeto não <strong>de</strong>ve ser executado.ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 61
Análise <strong>de</strong> RiscoVimos que a reali<strong>da</strong><strong>de</strong> do fluxo <strong>de</strong> caixa <strong>de</strong> um projeto às vezes diverge <strong>da</strong>s previsões realiza<strong>da</strong>s,po<strong>de</strong>ndo acarretar conseqüências <strong>da</strong>nosas para a empresa. Esse potencial paraapresentar resultados diferentes do esperado é o risco do projeto. As <strong>empresas</strong> obviamentetêm interesse em avaliar os riscos <strong>de</strong> um projeto antes e não <strong>de</strong>pois <strong>de</strong> investir nele,pois <strong>de</strong>ssa forma po<strong>de</strong> <strong>de</strong>cidir a priori se os possíveis retornos que o projeto proporcionarájustificam e compensam os eventuais prejuízos que ele po<strong>de</strong>rá trazer para a empresa.O risco é um componente imutável <strong>da</strong> vi<strong>da</strong> empresarial tal qual impostos e acionistas.Cabe à empresa, no entanto, <strong>de</strong>cidir quais os riscos que quer assumir, e quais prefere evitar.Para tanto, ela precisa <strong>de</strong> uma metodologia para <strong>de</strong>scobrir e avaliar os riscos inerentesaos seus <strong>projetos</strong> <strong>de</strong> investimento, para então po<strong>de</strong>r tomar uma <strong>de</strong>cisão consciente. Nessecaso, a empresa po<strong>de</strong>rá <strong>de</strong>cidir assumir ou não os riscos <strong>de</strong> investir no projeto. Com isso,preten<strong>de</strong>-se evitar que uma vez <strong>de</strong>cidi<strong>da</strong> a aceitação <strong>de</strong> um <strong>de</strong>terminado projeto, a <strong>empresas</strong>eja surpreendi<strong>da</strong> durante a sua execução com problemas graves e inesperados quenunca haviam sido objeto <strong>de</strong> análise anterior, e que se conhecidos, teriam influído na <strong>de</strong>cisão<strong>de</strong> investir no projeto. Assumir riscos, sem saber que se está fazendo isso, é o caminhomais rápido para o <strong>de</strong>sastre.Mesmo consi<strong>de</strong>rando que o gerente <strong>de</strong> análise <strong>de</strong> um projeto tenha todos os <strong>da</strong>dos <strong>de</strong> fluxo<strong>de</strong> caixa e taxa <strong>de</strong> <strong>de</strong>sconto à mão, ain<strong>da</strong> assim é necessário que ele enten<strong>da</strong> por quaismotivos o projeto po<strong>de</strong>ria falhar. Uma vez <strong>de</strong> posse <strong>de</strong>ssas informações, ele po<strong>de</strong> avaliarse o custo para reduzir essas incertezas se justifica. Talvez <strong>de</strong>spen<strong>de</strong>r mais recursos empesquisa <strong>de</strong> mercado permitisse <strong>de</strong>finir melhor a aceitação <strong>de</strong> um novo produto pelosconsumidores, ou uma <strong>de</strong>spesa maior em pesquisas geológicas e sísmicas preliminaresreduzisse as incertezas que cercam um projeto <strong>de</strong> perfuração <strong>de</strong> um poço <strong>de</strong> petróleo.A i<strong>de</strong>ntificação dos riscos e incertezas que o projeto apresenta permite analisar alternativase maneiras <strong>de</strong> li<strong>da</strong>r com eles, ou mesmo <strong>de</strong>cidir <strong>de</strong>sistir do projeto casos esses riscossejam muito altos. Uma vez i<strong>de</strong>ntifica<strong>da</strong>s as incertezas, po<strong>de</strong>-se tentar avaliar seus efeitosno projeto, e <strong>da</strong>í <strong>de</strong>cidir se vale a pena resolvê-los ou não.A avaliação <strong>de</strong> risco implica em enten<strong>de</strong>r a essência do projeto, ao contrário <strong>de</strong> apenasmanipular os seus números. É necessário sempre se perguntar o que po<strong>de</strong> <strong>da</strong>r errado, equais seriam as conseqüências disso.Análise <strong>de</strong> DecisõesTomar <strong>de</strong>cisões significa optar entre diversas alternativas. A maneira como tomamos <strong>de</strong>cisões<strong>de</strong>pen<strong>de</strong> <strong>da</strong>s circunstâncias em que ela ocorre e <strong>da</strong> nossa própria experiência, maselas po<strong>de</strong>m ser dividi<strong>da</strong>s em três tipos: <strong>de</strong>cisões programa<strong>da</strong>s, <strong>de</strong>cisões instintivas e <strong>de</strong>cisõestoma<strong>da</strong>s através <strong>da</strong> análise formal.As <strong>de</strong>cisões programa<strong>da</strong>s são utiliza<strong>da</strong>s largamente em situações simples em que há muitarepetição e poucas alternativas a consi<strong>de</strong>rar. Situações rotineiras como, por exemplo,<strong>de</strong>cidir que caminho tomar para se ir do trabalho para casa geralmente não são analisa<strong>da</strong>sADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 62
conscientemente, pois são feitas <strong>de</strong> um modo automático, ou programado. Com o tempo,a experiência permite ao indivíduo criar “regras” eficientes e eficazes para resolver problemasrotineiros, sem ter que se <strong>da</strong>r ao trabalho <strong>de</strong> todo um processo <strong>de</strong>cisório associado.Esse tipo <strong>de</strong> problema se presta inclusive ao <strong>de</strong>senvolvimento <strong>de</strong> regras e <strong>de</strong>cisõesprogramáveis em computador para aplicação automática. Muitos processos <strong>de</strong> fabricaçãoindustrial têm sido automatizados através <strong>da</strong> programação em computador <strong>da</strong> “experiência”dos mestres e engenheiros responsáveis, assim como um computador po<strong>de</strong>ria serprogramado para <strong>de</strong>cidir a melhor rota para levá-lo para casa.A <strong>de</strong>cisão instintiva é aquela em que <strong>de</strong>cidimos automaticamente, mesmo não dispondo<strong>de</strong> uma experiência prévia basea<strong>da</strong> na repetição <strong>da</strong> mesma <strong>de</strong>cisão. A <strong>de</strong>cisão aqui é basea<strong>da</strong>no conjunto <strong>de</strong> to<strong>da</strong> a experiência do indivíduo, sendo algumas mais relevantes doque outras. Existem várias situações em que tomamos <strong>de</strong>cisões instintivas. Uma <strong>de</strong>las équando a urgência <strong>de</strong> tempo não permite utilizarmos outro método, como, por exemplo,quando um pe<strong>de</strong>stre atravessa a rua à frente do seu carro, e você precisa <strong>de</strong>cidir se <strong>de</strong>sviapara a direita, para a esquer<strong>da</strong> ou se freia. Outro exemplo é o do gerente que tenha quetomar <strong>de</strong>cisões imediatas na mesa durante uma sessão <strong>de</strong> negociações. A extensão <strong>da</strong> utilizado<strong>de</strong> <strong>de</strong>cisões instintivas <strong>de</strong>pen<strong>de</strong> tanto <strong>da</strong> situação e do problema quanto do indivíduoque toma a <strong>de</strong>cisão, sendo que alguns gerentes possuem um estilo gerencial em quepreferem basear a maioria <strong>da</strong>s suas <strong>de</strong>cisões no seu instinto.A outra alternativa para a toma<strong>da</strong> <strong>de</strong> <strong>de</strong>cisões que não é nem automática nem totalmenteinstintiva, é através <strong>da</strong> utilização <strong>da</strong> análise formal. De alguma forma os prós e contras <strong>de</strong>ca<strong>da</strong> alternativa são investigados e analisados, e ouvem-se a opinião <strong>de</strong> “peritos” no problemae suas recomen<strong>da</strong>ções são pon<strong>de</strong>ra<strong>da</strong>s. Mo<strong>de</strong>los dos problemas são construídos eanalisados. Recorre-se à análise formal em situações <strong>de</strong> problemas não estruturados, caracteriza<strong>da</strong>spelo seu ineditismo, pela sua complexi<strong>da</strong><strong>de</strong> e pela gran<strong>de</strong> variação entre resultadospossíveis. Ao contrário dos problemas repetitivos que po<strong>de</strong>m ser resolvidos através<strong>de</strong> <strong>de</strong>cisões programa<strong>da</strong>s, existem situações únicas ou situações que ocorrem tão raramente,que não existem procedimentos ou regras pré-<strong>de</strong>termina<strong>da</strong>s que nos permitamli<strong>da</strong>r com eles <strong>de</strong> uma forma automática. Mesmo assim, e embora não sejam freqüentes,essas <strong>de</strong>cisões são muitas vezes cruciais para o sucesso <strong>de</strong> uma empresa e, portanto, essa<strong>de</strong>cisão não po<strong>de</strong> ser subestima<strong>da</strong>. O que diferencia a utilização <strong>da</strong> análise formal nessas<strong>de</strong>cisões dos métodos programados ou instintivos, é o esforço consciente e metódico direcionadoà <strong>de</strong>terminação <strong>da</strong> <strong>de</strong>cisão apropria<strong>da</strong>.A análise <strong>de</strong> <strong>projetos</strong> <strong>de</strong> investimento se enquadra neste último caso. Através <strong>de</strong>la po<strong>de</strong>seesclarecer e simplificar <strong>de</strong>cisões que têm um impacto significativo na empresa, mesmoque sejam esporádicas, se tivermos em mente tanto os benefícios em potencial como aslimitações do método. O conceito básico utilizado na análise formal <strong>de</strong> problemas <strong>de</strong> <strong>de</strong>cisõesé o <strong>de</strong> <strong>de</strong>smembrar <strong>de</strong>cisões complexas em uma série <strong>de</strong> <strong>de</strong>cisões mais simples.Esse processo é útil mesmo quando a análise formal não é utiliza<strong>da</strong>, pois a habili<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong>formular e conceptualizar problemas <strong>de</strong> <strong>de</strong>cisão auxilia em muito a coleta e a interpretaçãodos <strong>da</strong>dos.ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 63
Tomando <strong>de</strong>cisões quando há incertezaO processo <strong>de</strong> <strong>de</strong>cisão implica coletar as informações necessárias, analisar as suas conseqüênciase escolher a melhor alternativa. Quando o problema apresenta incertezas, no entanto,ca<strong>da</strong> etapa <strong>de</strong>sse processo fica mais complexa. Quantas informação precisamos paraanalisar o problema? Que tipo <strong>de</strong> informação será necessária? Quais conseqüências sãorelevantes? Como <strong>de</strong>terminar as conseqüências quando há incerteza quanto aos eventosfuturos? O que é a “melhor” alternativa quando existe incerteza? Como avaliar se a <strong>de</strong>cisãotoma<strong>da</strong> foi boa ou não?Uma maneira óbvia para se analisar a quali<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> uma <strong>de</strong>cisão é a <strong>de</strong> olhar para o resultadoque ela gerou, pois afinal estamos interessados nos resultados, e não nas <strong>de</strong>cisões. Oproblema é que existindo incerteza nas previsões, mesmo a “melhor” <strong>de</strong>cisão po<strong>de</strong> levar aresultados negativos. A incerteza, por <strong>de</strong>finição, exclui a possibili<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> se po<strong>de</strong>r garantireste ou aquele resultado, pois se o resultado po<strong>de</strong> ser garantido, então não há incerteza.Essa característica <strong>da</strong>s <strong>de</strong>cisões toma<strong>da</strong>s sob incerteza significa que a análise dos resultadosapenas não é suficiente para se avaliar a quali<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> uma <strong>de</strong>cisão. A separação entreboas <strong>de</strong>cisões e bons resultados é importante quando estamos li<strong>da</strong>ndo com <strong>de</strong>cisõessob incerteza, pois coloca o foco do problema no processo <strong>de</strong>cisório. Dessa forma po<strong>de</strong>mos<strong>de</strong>compor os problemas em blocos simples, avaliar o risco envolvido, avaliar o custo/beneficio<strong>de</strong> se tentar reduzir incertezas através <strong>da</strong> coleta <strong>de</strong> <strong>da</strong>dos adicionais, e avaliara quali<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>da</strong> análise e <strong>da</strong> <strong>de</strong>cisão.Métodos <strong>de</strong> avaliação <strong>de</strong> risco <strong>de</strong> <strong>projetos</strong>Os riscos <strong>de</strong> um projeto provem <strong>da</strong>s incertezas a respeito <strong>da</strong>s suas variáveis básicas. Asincertezas, por sua vez, po<strong>de</strong>m ser <strong>de</strong> dois tipos: incertezas <strong>de</strong> mercado e incertezas priva<strong>da</strong>s.Incertezas <strong>de</strong> mercado são aquelas que são correlaciona<strong>da</strong>s com o mercado, e incertezapriva<strong>da</strong>, ou técnica, é uma incerteza que não é correlaciona<strong>da</strong> com o mercado.Suponha que a Petrobrás esteja analisando um projeto <strong>de</strong> exploração <strong>de</strong> petróleo. O risco<strong>de</strong> se obter um poço seco, ou com produção abaixo do esperado <strong>de</strong>pen<strong>de</strong> exclusivamente<strong>de</strong> condições geológicas do subsolo que não tem correlação alguma com o mercado financeiro.Já o preço pelo qual a empresa po<strong>de</strong>rá ven<strong>de</strong>r o petróleo no futuro, ao longo <strong>de</strong>to<strong>da</strong> a vi<strong>da</strong> útil do projeto <strong>de</strong>pen<strong>de</strong> essencialmente do preço pelo qual o petróleo estarásendo negociado no mercado na <strong>da</strong>ta <strong>da</strong> ven<strong>da</strong>. O risco do preço do petróleo ser diferentedo esperado po<strong>de</strong> ser eliminado através <strong>de</strong> operações no mercado <strong>de</strong> futuros em todo ouem parte, caso a empresa conclua que este risco seja excessivo para o projeto em questão.Por outro lado, por não ser correlacionado com o mercado, o risco privado tem Beta iguala zero, e teoricamente não contribui para o aumento <strong>de</strong> risco do projeto, uma vez que éum risco que po<strong>de</strong> ser totalmente eliminado através <strong>da</strong> diversificação.A seguir veremos alguns métodos muito utilizados para <strong>de</strong>terminar os riscos envolvidosem um projeto <strong>de</strong> investimento: Análise <strong>de</strong> cenário, análise <strong>de</strong> sensibili<strong>da</strong><strong>de</strong> e árvores <strong>de</strong><strong>de</strong>cisão.ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 64
Análise <strong>de</strong> CenáriosAnálise <strong>de</strong> cenários é uma técnica que foi inicialmente <strong>de</strong>senvolvi<strong>da</strong> pela Força Aéreaamericana nos anos 50 para aju<strong>da</strong>r a <strong>de</strong>senvolver estratégias <strong>de</strong> <strong>de</strong>fesa contra possíveisataques nucleares <strong>da</strong> União Soviética, e foi posteriormente aprimora<strong>da</strong> pela Shell, a primeiraempresa a utilizar essa metodologia, na déca<strong>da</strong> seguinte.O método <strong>da</strong> análise <strong>de</strong> cenário rejeita a idéia <strong>de</strong> se tentar adivinhar o futuro - ele obrigao analista a abrir seus horizontes, ampliar a sua visão e pensar em 3 ou 4 futuros totalmentedistintos. O objetivo principal é o <strong>de</strong> minimizar surpresas <strong>de</strong>sagradáveis, <strong>de</strong>ntro <strong>da</strong>seguinte lógica: em épocas <strong>de</strong> gran<strong>de</strong>s incertezas, evitar gran<strong>de</strong>s <strong>de</strong>sastres é mais eficazdo que tentar acertar na mosca com uma única estratégia. Uma vez <strong>de</strong>finidos todos os cenáriosimagináveis, a tarefa passa a ser a <strong>de</strong> achar uma estratégia que funciona <strong>de</strong> maneirapelo menos aceitável em todos eles.O método começa a partir <strong>de</strong> um caso base, que utiliza os valores esperados do projetoem análise. A seguir, o analista tenta supor o que aconteceria se uma outra reali<strong>da</strong><strong>de</strong> quenão a espera<strong>da</strong> ocorrer no futuro. Essa reali<strong>da</strong><strong>de</strong> alternativa po<strong>de</strong> ser uma redução <strong>da</strong> taxa<strong>de</strong> crescimento do mercado, um aumento <strong>de</strong> preço <strong>de</strong> insumos ou produtos, o advento <strong>de</strong>uma nova tecnologia com capaci<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> impactar o projeto, etc. Ca<strong>da</strong> um <strong>de</strong>stes cenáriosirá gerar um fluxo <strong>de</strong> caixa alternativo, que resultarão em diferentes VPLs para os diferentescenários. Os cenários mais otimistas muito provavelmente levarão o projeto a apresentarVPL positivo, e para os mais pessimistas ocorrerá justamente o contrário. Se umaquanti<strong>da</strong><strong>de</strong> gran<strong>de</strong> dos cenários gerar VPLs negativos, o grau <strong>de</strong> risco do projeto seráconsi<strong>de</strong>rado alto. Na Figura 12 po<strong>de</strong>mos observar uma análise <strong>de</strong> cenário <strong>de</strong> um projetoon<strong>de</strong> a única fonte <strong>de</strong> incerteza é a quanti<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> produtos vendidos a ca<strong>da</strong> ano. Ca<strong>da</strong> umdos cenários <strong>de</strong>termina um fluxo <strong>de</strong> caixa e o VPL correspon<strong>de</strong>nte. Uma conclusão possívelpara esta análise é que o risco do projeto parece ser pequeno em relação ao seu potencial<strong>de</strong> retorno.CenáriosPessimista Caso Base OtimistaQuant Vendi<strong>da</strong> 8.000 12.000 20.000Fluxo <strong>de</strong> Caixa 35.000 50.000 80.000VPL (15.000) 85.000 140.000Figura 12Análise <strong>de</strong> CenárioO numero <strong>de</strong> cenários a serem realizados <strong>de</strong>pen<strong>de</strong> <strong>da</strong> magnitu<strong>de</strong> do projeto e <strong>da</strong> avaliaçãodos riscos envolvidos. No mínimo <strong>de</strong>vem ser feitos dois cenários, um otimista e outropessimista, que junto com o cenário base nos fornece três VPLs. O mais recomen<strong>da</strong>do éfazer mais dois cenários intermediários para se ter um total <strong>de</strong> cinco cenários. Existe umnumero ilimitado <strong>de</strong> cenários que se po<strong>de</strong>ria realizar, mas um excesso <strong>de</strong> cenários tambémnão contribui para o melhor entendimento dos riscos do projeto.ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 65
Análise <strong>de</strong> Sensibili<strong>da</strong><strong>de</strong>Um projeto tem muitas variáveis que afetam o seu resultado, mas algumas tem um impactomais do que outras. A análise <strong>de</strong> sensibili<strong>da</strong><strong>de</strong> nos dá uma indicação <strong>da</strong> importância <strong>de</strong>ca<strong>da</strong> uma <strong>da</strong>s variáveis do projeto na <strong>de</strong>terminação do VPL, e quanto o VPL se altera emresposta a uma mu<strong>da</strong>nça no valor <strong>de</strong> ca<strong>da</strong> variável. Da mesma forma que com a análise <strong>de</strong>cenário, a análise <strong>de</strong> sensibili<strong>da</strong><strong>de</strong> começa com um caso base que irá servir <strong>de</strong> referenciapara todos os outros casos. Uma característica importante <strong>da</strong> análise <strong>de</strong> cenários, e que adiferencia <strong>da</strong> análise <strong>de</strong> cenários, é que esta análise é feito com uma variável <strong>de</strong> ca<strong>da</strong> vez,enquanto que as outras se mantém fixas no seu valor base.Geralmente estabelecemos um grau <strong>de</strong> variação <strong>da</strong> variável em questão como, por exemplo,uma variação <strong>de</strong> ± 30% em relação ao caso base. Outra maneira é <strong>de</strong> estabelecer umvalor otimista e pessimista para essa mesma variável. O valor presente líquido do projetoé calculado consi<strong>de</strong>rando esses valores extremos <strong>da</strong> variável, ao mesmo tempo em queto<strong>da</strong>s as <strong>de</strong>mais variáveis se mantêm congela<strong>da</strong>s no seu valor base. A análise indicaráquais as variáveis que mais afetam o VPL <strong>de</strong> um projeto, aju<strong>da</strong>ndo na <strong>de</strong>cisão <strong>de</strong> se investirou não tempo e dinheiro para resolver algumas incertezas antes <strong>de</strong> iniciar o projeto.Exemplo: No caso do mesmo projeto do exemplo anterior, consi<strong>de</strong>ramos agora que existemtrês fontes <strong>de</strong> incerteza que afetam o fluxo <strong>de</strong> caixa: Quanti<strong>da</strong><strong>de</strong> vendi<strong>da</strong>, preço <strong>de</strong>ven<strong>da</strong> e custo <strong>de</strong> capital. Os limites superiores e inferiores <strong>de</strong>stas variáveis representamas estimativas otimistas e pessimistas <strong>de</strong> ca<strong>da</strong> uma <strong>de</strong>las, conforme po<strong>de</strong>mos observar naFigura 13VariáveisPessimista Caso Base OtimistaQuant Vendi<strong>da</strong> 8.000 12.000 20.000Preço <strong>de</strong> Ven<strong>da</strong> 20 30 40Custo <strong>de</strong> Capital 18% 15% 10%Figura 13Variáveis do ProjetoAnalisando-se novamente o projeto, agora com os valores <strong>da</strong> Figura 13 ara ca<strong>da</strong> uma <strong>da</strong>svariáveis enquanto mantemos as <strong>de</strong>mais fixas nos seus valores <strong>de</strong> caso base, obtemos osseguinte valores <strong>de</strong> VPL. (Figura 14)VPLPessimista Caso Base OtimistaQuant Vendi<strong>da</strong> (15.000) 85.000 140.000Preço <strong>de</strong> Ven<strong>da</strong> (124.000) 85.000 235.000Custo <strong>de</strong> Capital 81.000 85.000 88.000Figura 14ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 66
Po<strong>de</strong>mos concluir para este projeto que a variável Preço <strong>de</strong> Ven<strong>da</strong> é uma variável críticaque acrescenta um alto grau <strong>de</strong> risco para o projeto, enquanto que a variável Custo <strong>de</strong> Capitaltem pouco efeito sobre os seus resultados. A variável Quanti<strong>da</strong><strong>de</strong> Vendi<strong>da</strong> apresentaum risco médio, como já havíamos visto anteriormente na análise <strong>de</strong> cenário. Isso indicaque talvez seja proveitoso investir recursos adicionais numa tentativa <strong>de</strong> melhorar as estimativas<strong>de</strong> preço <strong>de</strong> ven<strong>da</strong>, ou estu<strong>da</strong>r uma outra maneira <strong>de</strong> mitigar o impacto <strong>de</strong>sta variávelsobre o projeto.Uma <strong>da</strong>s <strong>de</strong>svantagens <strong>de</strong>sse método é a ambigüi<strong>da</strong><strong>de</strong> dos <strong>da</strong>dos (otimista, pessimista),que são apenas termos vagos, com significados diferentes para ca<strong>da</strong> pessoa. Outra <strong>de</strong>svantagemé que a análise <strong>de</strong> sensibili<strong>da</strong><strong>de</strong> consi<strong>de</strong>ra as variáveis do projeto como in<strong>de</strong>pen<strong>de</strong>ntesentre si, o que normalmente não é o caso.Árvores <strong>de</strong> DecisãoDiagramas <strong>de</strong> <strong>de</strong>cisão ou árvores <strong>de</strong> <strong>de</strong>cisão são representações gráficas <strong>da</strong>s relações entrevárias alternativas <strong>de</strong> <strong>de</strong>cisão e seus possíveis resultados. As árvores <strong>de</strong> <strong>de</strong>cisão permitemo exame <strong>da</strong>s diversas alternativas <strong>de</strong> uma <strong>de</strong>cisão e seus efeitos. São atribuí<strong>da</strong>sprobabili<strong>da</strong><strong>de</strong>s às conseqüências <strong>de</strong> uma <strong>de</strong>cisão. As árvores têm a vantagem <strong>de</strong> representaremgraficamente essas interações <strong>de</strong> uma maneira simples e intuitiva. Elas <strong>de</strong>vem sermanti<strong>da</strong>s simples, pois elas se <strong>de</strong>sdobram facilmente, ficando complexas e <strong>de</strong> difícil manejo.Nos anos recentes, diversas ferramentas computacionais foram <strong>de</strong>senvolvi<strong>da</strong>s com oobjetivo <strong>de</strong> facilitar e automatizar o processo <strong>de</strong> construção e análise <strong>de</strong> árvores <strong>de</strong> <strong>de</strong>cisão,facilitando consi<strong>de</strong>ravelmente o seu manejo e permitindo a construção <strong>de</strong> árvores extremamentecomplexas.As árvores <strong>de</strong> <strong>de</strong>cisão têm uma convenção simples, on<strong>de</strong> as <strong>de</strong>cisões e incertezas do <strong>projetos</strong>ão representa<strong>da</strong>s por nós na árvore, com os galhos representando as alternativas escolhi<strong>da</strong>sou o resultado <strong>da</strong> resolução <strong>da</strong> incerteza. Os nós são representados por um quadradoou circulo, conforme seja uma <strong>de</strong>cisão ou uma incerteza, conforme ilustrado na Figura15.DecisãoIncertezaFigura 15Um exemplo <strong>de</strong> <strong>de</strong>cisão é a <strong>de</strong>cisão <strong>de</strong> uma empresa que analisa uma oportuni<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> investimento.Suponha que ela tem as alternativas <strong>de</strong> investir no projeto, usar esses recursospara adquirir outra empresa que tenha um projeto semelhante, <strong>de</strong>sistir <strong>da</strong> expansão e distribuiros recursos para os acionistas através <strong>de</strong> uma distribuição <strong>de</strong> divi<strong>de</strong>ndos, ou recomprarações <strong>da</strong> empresa negocia<strong>da</strong>s no mercado. A representação <strong>de</strong>stas alternativasestá ilustra<strong>da</strong> na Figura 16. Note o uso do nó quadrado para representar que esta é uma<strong>de</strong>cisão que a empresa po<strong>de</strong> tomar por si só.ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 67
DecisãoInvestir no ProjetoComprar outra EmpresaDistribuir Divi<strong>de</strong>ndosRecomprar ações <strong>da</strong> EmpresaFigura 16Exemplo <strong>de</strong> uma DecisãoAs incertezas <strong>de</strong> um projeto são representa<strong>da</strong>s por um circulo. Um exemplo disso é o resultado<strong>de</strong> se jogar um <strong>da</strong>do, que po<strong>de</strong> ser qualquer valor discreto entre um e seis, conformeilustrado na Figura 17. Observe o uso do círculo para representar uma incertezasobre cujo resultado não temos nenhuma influência.IncertezaUmDoisTrêsQuatroCIncoSeisFigura 17Exemplo <strong>de</strong> Incerteza: Jogar um <strong>da</strong>do (discreto)No exemplo anterior, os resultados <strong>da</strong> incerteza era um conjunto discreto <strong>de</strong> valores. Umconjunto contínuo <strong>de</strong> valores, como a temperatura media <strong>de</strong> um dia <strong>de</strong> verão po<strong>de</strong> tambémser representa<strong>da</strong> conforme mostra a Figura 18. Diversos programas especializados <strong>de</strong>arvores <strong>de</strong> <strong>de</strong>cisões atualmente oferecem uma gama <strong>de</strong> distribuições continuas que po<strong>de</strong>mser utiliza<strong>da</strong>s para representar praticamente to<strong>da</strong>s as distribuições <strong>de</strong> incerteza quepossam ocorrer em um projeto.ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 68
t = 42ºt = 15ºFigura 18Temperatura no Verão (contínuo)A resolução <strong>de</strong> uma árvore <strong>de</strong> <strong>de</strong>cisão se dá do final para o inicio. As incertezas são resolvi<strong>da</strong>sutilizando-se os valores esperados <strong>de</strong> ca<strong>da</strong> uma. Por exemplo, suponha que aempresa Del Rio S.A. esteja analisando um projeto que apresenta 70% <strong>de</strong> chances <strong>de</strong> sucesso,e conseqüentemente, 30% <strong>de</strong> probabili<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> fracasso. Não sabemos qual será oresultado do seu projeto, mas po<strong>de</strong>mos calcular o valor equivalente <strong>de</strong>ssa incerteza, fazendoa média pon<strong>de</strong>ra<strong>da</strong> dos VPLs resultantes. A árvore <strong>de</strong> <strong>de</strong>cisão teria a forma mostra<strong>da</strong>na Figura 19:DecisãoSim0.70ResultadoSucesso$1.0000.30Fracasso-$1.200NãoFigura 19O VPL esperado do projeto é $340 (0,70 x $1.000 + 0,30 x ($1.200) = $700 - $360 =$340). Qualquer numero <strong>de</strong> incertezas po<strong>de</strong>m ser representa<strong>da</strong>s através <strong>de</strong> uma árvore <strong>de</strong><strong>de</strong>cisão e resolvi<strong>da</strong>s <strong>da</strong> maneira mostra<strong>da</strong> aqui.Exemplo: Rialto Investimentos quer <strong>de</strong>cidir se ela <strong>de</strong>ve investir em um dos dois <strong>projetos</strong><strong>de</strong> risco que está analisando ou em nenhum <strong>de</strong>les. O VPL do projeto A é incerto, comuma probabili<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong> 0.25 <strong>de</strong> ser $0.5 milhões negativos, 0.50 <strong>de</strong> ser 0.1 milhão e 0.25 <strong>de</strong>ser $1 milhão. O projeto B tem VPL esperado <strong>de</strong> - $1 milhão, + $1 milhão e $3 milhões,com probabili<strong>da</strong><strong>de</strong>s <strong>de</strong> 0.35, 0.60 e 0.05 respectivamente. Qual a sua recomen<strong>da</strong>ção paraa Rialto?ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 69
0,25-500.000Projeto A0,50100.0000,251.000.000DecisãoProjeto B0.350.60-1.000.0001.000.0000.053.000.000Nenhum0Figura 20Árvore <strong>de</strong> Decisão <strong>da</strong> RialtoO valor esperado do Projeto A é <strong>de</strong> $175.000 e do Projeto B é $400.000. Dessa forma, amelhor alternativa é investir no Projeto B. Observe, no entanto, que o Projeto B é mais arriscadodo que o Projeto A, pois intuitivamente po<strong>de</strong>mos observar que apresenta um <strong>de</strong>sviopadrão maior, o que equivale dizer que os seus resultados estão mais espalhados entresi.Simulação <strong>de</strong> Monte CarloA Análise <strong>de</strong> Cenário permite, na prática, apenas um número limitado <strong>de</strong> alternativas. Asimulação <strong>de</strong> Monte Carlo é uma ferramenta que possibilita consi<strong>de</strong>rar uma quanti<strong>da</strong><strong>de</strong>muito gran<strong>de</strong> <strong>de</strong> alternativas possíveis, e fornece uma distribuição estatística do VPL doprojeto. Esse método foi <strong>de</strong>senvolvido nos anos 60 com o advento do computador, quepela primeira vez permitiu que os trabalhosos cálculos necessários fossem automatizados.Mais recentemente, com a disseminação do uso <strong>de</strong> computadores tipo PC, foram <strong>de</strong>senvolvidosprogramas especializados que facilitam em muito a tarefa <strong>de</strong> montagem do problemae implantação <strong>de</strong>ste método.Uma simulação <strong>de</strong> Monte Carlo requer os seguintes passos:1. Inicialmente cria-se um mo<strong>de</strong>lo matemático dos fluxos <strong>de</strong> caixa e do VPL do projeto.Essa etapa é geralmente feita numa planilha eletrônica.2. A seguir i<strong>de</strong>ntificamos quais as fontes <strong>de</strong> incertezas do projeto e estabelecemosuma distribuição <strong>de</strong> probabili<strong>da</strong><strong>de</strong> para ca<strong>da</strong> uma <strong>de</strong>las. Os tipos <strong>de</strong> distribuição eos seus parâmetros po<strong>de</strong>m ser obtidos <strong>de</strong> series históricas, ou <strong>de</strong> preferência <strong>de</strong> informações<strong>de</strong> mercado futuro quando se tratar <strong>de</strong> ativos negociados como preços<strong>de</strong> comodities ou contratos <strong>de</strong> taxas <strong>de</strong> juros. Além disso, po<strong>de</strong>m ser feitas estimativasbasea<strong>da</strong>s na experiência do analista.ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 70
3. O software coleta uma amostra aleatória <strong>de</strong> ca<strong>da</strong> uma <strong>da</strong>s variáveis a partir <strong>da</strong>sdistribuições especifica<strong>da</strong>s. Esses valores são então usa<strong>da</strong>s como entra<strong>da</strong> <strong>de</strong> <strong>da</strong>dospara a <strong>de</strong>terminação do VPL do projeto.4. A etapa anterior é repeti<strong>da</strong> milhares <strong>de</strong> vezes, ca<strong>da</strong> vez obtendo um VPL diferente,resultando em uma distribuição <strong>de</strong> VPLs para este projeto.Caso exista alguma correlação entre as variáveis do projeto, ela po<strong>de</strong> também ser especifica<strong>da</strong><strong>de</strong>ntro do mo<strong>de</strong>lo. O problema com este método é que a <strong>de</strong>terminação <strong>da</strong>s distribuições<strong>de</strong> probabili<strong>da</strong><strong>de</strong>s e as correlações não é uma tarefa fácil.ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 71
Exercícios:1) MotoChoque S.A. Indústria <strong>de</strong> MotocicletasA MotoChoque S.A. Indústria <strong>de</strong> Motocicletas, uma <strong>da</strong>s mais rentáveis <strong>empresas</strong> do seuramo, i<strong>de</strong>ntificou um novo mercado potencial para motocicletas elétricas, e está planejandoum investimento consi<strong>de</strong>rável nesse setor, pois acredita que po<strong>de</strong>rão vir a ser a gran<strong>de</strong>sensação em matéria <strong>de</strong> transporte urbano não poluente. Devido à sua gran<strong>de</strong> experiênciaem análise <strong>de</strong> <strong>projetos</strong>, a empresa lhe pediu para estu<strong>da</strong>r a viabili<strong>da</strong><strong>de</strong> financeira <strong>de</strong>sseinvestimento e apresentar suas recomen<strong>da</strong>ções na próxima reunião <strong>da</strong> Diretoria.O setor <strong>de</strong> marketing estima que a MotoChoque S/A <strong>de</strong>verá dominar 10% <strong>de</strong> um mercadototal estimado em um milhão <strong>de</strong> uni<strong>da</strong><strong>de</strong>s por ano, a um preço <strong>de</strong> ven<strong>da</strong> <strong>de</strong> $3,750 pormotocicleta. O pessoal <strong>da</strong> engenharia informa que o custo fixo anual <strong>de</strong> produção <strong>de</strong>veráficar em torno <strong>de</strong> $30 milhões, e o custo variável está estimado em $3,000 por motocicleta,e que a construção <strong>da</strong> nova fábrica implicará num investimento imediato <strong>de</strong> $150 milhões.Através do contador você fica sabendo que essa fábrica po<strong>de</strong>rá ser <strong>de</strong>precia<strong>da</strong> em 10 a-nos, e que a alíquota do imposto <strong>de</strong> ren<strong>da</strong> <strong>da</strong> empresa é 50%. Como você já trabalha háalgum tempo com a MotoChoque você sabe que a taxa <strong>de</strong> <strong>de</strong>sconto utiliza<strong>da</strong> pela empresapara <strong>projetos</strong> com esse nível <strong>de</strong> risco é <strong>de</strong> 10% ao ano, e que o horizonte econômico doprojeto é <strong>de</strong> 10 anos, já que após esse prazo a MotoChoque S.A. vai abandonar a fábrica,mu<strong>da</strong>r <strong>de</strong> ramo e passar a se <strong>de</strong>dicar integralmente a criação <strong>de</strong> camarões em Rondônia.De posse <strong>de</strong>sses <strong>da</strong>dos os seus auxiliares prepararam as projeções preliminares do fluxo<strong>de</strong> caixa apresenta<strong>da</strong>s a seguir:Ven<strong>da</strong>s anuais (Unid) = Mercado anualReceita anual = Ven<strong>da</strong>s anuais (unid)Taxa <strong>de</strong> Desconto = 10%* Fatia do mercado* Preço unitário(x $1.000) Ano 0 Ano 1 a 10Investimento (150.000)Receita 375.000Custo variável (300.000)Custo fixo (30.000)Depreciação (15.000)L.A.I.R. 30.000I.R. (15.000)Lucro Líquido 15.000+ Deprec 15.000Fluxo Líquido (150.000) 30.000ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 72
Após analisar essas informações, você <strong>de</strong>scobre que há uma série <strong>de</strong> incertezas em relaçãoa esse projeto. Existem dúvi<strong>da</strong>s a respeito <strong>da</strong>s estimativas <strong>de</strong> mercado e do preço <strong>de</strong>ven<strong>da</strong> por se tratar <strong>de</strong> um produto novo para o qual ain<strong>da</strong> não há um mercado. Ao voltarao setor <strong>de</strong> Engenharia você verifica que ain<strong>da</strong> não foi <strong>de</strong>fini<strong>da</strong> a tecnologia que será emprega<strong>da</strong>na produção <strong>da</strong>s motocicletas, e por isso as estimativas <strong>de</strong> custo ain<strong>da</strong> são grosseiras.Você <strong>de</strong>ci<strong>de</strong> então fazer uma análise <strong>de</strong> sensibili<strong>da</strong><strong>de</strong> e pe<strong>de</strong> a ca<strong>da</strong> setor quecomplemente as estimativas <strong>da</strong><strong>da</strong>s inicialmente com uma hipótese pessimista e outra otimista.Os <strong>da</strong>dos fornecidos estão tabulados na Tabela I.Tabela IVariável Pessimista Normal OtimistaMercado 900.000 1.000.000 1.100.000Fatia mercado 4 % 10 % 16 %Preço $3.500 $3.750 $3.800Custo variável $3.600 $3.000 $2.750Custo fixo (milhões) $40 M $30 M $20 Ma) Os economistas <strong>da</strong> MotoChoque acreditam que os preços do petróleo aumentarão, eque isso levará o país para uma recessão. Nesse caso, o tamanho do mercado diminuiriapara 800.000 uni<strong>da</strong><strong>de</strong>s, mas, em compensação, os altos preços do petróleo tornarãomais populares os veículos elétricos <strong>da</strong> MotoChoque, aumentando a sua participaçãono mercado para 13%. Nesse cenário, o preço e o custo variável unitário são, respectivamente,$4.313 e $3.450, e os custos fixos passam para $34.5 milhões. Qual o VPLdo projeto nesse novo cenário?b) Faça uma análise <strong>de</strong> sensibili<strong>da</strong><strong>de</strong> do projeto <strong>da</strong> MotoChoque,. utilizando as variáveis<strong>da</strong> tabela I. Quais <strong>de</strong>vem merecer mais a sua atenção?c) Dado que existem gran<strong>de</strong>s incertezas em relação às principais variáveis do projeto, aDiretoria <strong>da</strong> empresa lhe pe<strong>de</strong> para fazer uma análise <strong>de</strong> risco usando um mo<strong>de</strong>lo <strong>de</strong>simulação. Usando os <strong>da</strong>dos <strong>da</strong> tabela I, você estima que as variáveis mercado e fatia<strong>de</strong> mercado tem uma distribuição <strong>de</strong> probabili<strong>da</strong><strong>de</strong> triangular, custo variável tem distribuiçãonormal com <strong>de</strong>svio padrão <strong>de</strong> $300, e os custos fixos tem distribuição uniformena faixa apresenta<strong>da</strong> na tabela. Assuma que os preços possíveis são apenas3500, 2600, 3750, 3900, e suas respectivas probabili<strong>da</strong><strong>de</strong>s são 0.10, 0.30, 0.40, 0.20.Qual o VPL esperado e o seu <strong>de</strong>svio padrão? Qual é a probabili<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong>ste projetoper<strong>de</strong>r dinheiro?2) Companhia ABC (I)A Companhia ABC é uma pequena empresa fornecedora <strong>de</strong> dispositivos eletrônicos, fabricandopartes e sistemas especializados para outras <strong>empresas</strong> que as usam nos seus produtos.ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 73
Em fins <strong>de</strong> agosto, o dono <strong>da</strong> empresa foi contatado por um cliente para saber se estariainteressado em fornecer 100 uni<strong>da</strong><strong>de</strong>s <strong>de</strong> um produto novo a um preço <strong>de</strong> $1,000 ca<strong>da</strong>. Ocusto unitário <strong>de</strong> mão <strong>de</strong> obra é estimado em $50 e o custo unitário <strong>de</strong> material em $450.Para a caixa do produto, há duas hipóteses: comprá-las fora a $300 ca<strong>da</strong>, ou comprar omol<strong>de</strong> e fabricá-las na própria empresa por $50 ca<strong>da</strong> uma. O mol<strong>de</strong> custaria $17,500, epo<strong>de</strong>ria ser utilizado novamente caso a ABC <strong>de</strong>cidisse fabricar mais <strong>de</strong>sse produto no futuro.Questões: 1) Elabore a árvore <strong>de</strong> <strong>de</strong>cisão <strong>de</strong>sse projeto.2) O que a ABC <strong>de</strong>ve fazer ?Companhia ABC (II)A Companhia ABC está <strong>de</strong>cidindo se <strong>de</strong>ve aceitar o contrato <strong>de</strong> fabricação dos 100 produtosque lhe foi oferecido. A análise inicial indica que <strong>de</strong>ve comprar o mol<strong>de</strong> para fabricara caixa, mas há a possibili<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>da</strong> ABC não conseguir produzir uma caixa <strong>de</strong> boa quali<strong>da</strong><strong>de</strong>com esse mol<strong>de</strong>, e então ter que comprar as caixas mesmo já tendo investido os$17,500. De qualquer forma, caso a ABC se <strong>de</strong>ci<strong>da</strong> por utilizar o mol<strong>de</strong> para fabricar ascaixas, <strong>de</strong>verá encomendá-lo logo que assinar o contrato com o cliente, <strong>de</strong>vido ao seuprazo <strong>de</strong> entrega.O engenheiro chefe <strong>da</strong> empresa está confiante que não haverá problemas, pois a empresajá trabalhou com esse tipo <strong>de</strong> mol<strong>de</strong> no passado sem qualquer contratempo. No entanto,só ao fazer as primeiras amostras é que se po<strong>de</strong>rá ter certeza que estão boas. O custo <strong>de</strong>fazer as amostrar po<strong>de</strong> ser <strong>de</strong>sprezado.Companhia ABC (III)Um pouco antes do dono <strong>da</strong> ABC ligar para o cliente com a sua <strong>de</strong>cisão sobre o contrato,ele recebeu um telefonema do cliente informando que o pedido talvez fosse só <strong>de</strong> 50 emvez dos 100 originais. Em todo caso, ele só po<strong>de</strong>ria confirmar a quanti<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong>ntro <strong>de</strong> duassemanas, mas precisava <strong>de</strong> uma posição <strong>da</strong> ABC quanto a aceitar a encomen<strong>da</strong> ou nãoem 24 horas. A ABC sabia que o seu po<strong>de</strong>r <strong>de</strong> barganha era pequeno, pois havia váriasoutras pequenas <strong>empresas</strong> interessa<strong>da</strong>s nesse contrato, e, portanto, tinha que aceitar ascondições impostas pelo cliente. Sabia também que caso aceitasse o contrato, teria queadquirir o mol<strong>de</strong> imediatamente, antes <strong>de</strong> saber a quanti<strong>da</strong><strong>de</strong> que iria fabricar. Além disso,havia o risco do mol<strong>de</strong> não funcionar. Embora não gostasse <strong>de</strong>ssa nova situação, odono <strong>da</strong> ABC ain<strong>da</strong> achava que po<strong>de</strong>ria fazer um bom negócio com esse contrato.Companhia ABC (IV)Consi<strong>de</strong>re que as probabili<strong>da</strong><strong>de</strong>s <strong>de</strong> ocorrência <strong>de</strong> ca<strong>da</strong> uma <strong>da</strong>s incertezas <strong>de</strong>ste <strong>projetos</strong>ão <strong>de</strong> 50%. Qual é a <strong>de</strong>cisão ótima <strong>da</strong> ABC neste caso?ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 74
7 - Calculando o Valor <strong>da</strong> EmpresaUm Mo<strong>de</strong>lo <strong>de</strong> Valoração <strong>de</strong> EmpresaVimos anteriormente que po<strong>de</strong>mos calcular o valor <strong>de</strong> um ativo ou um projeto <strong>de</strong> investimentoestimando o seu fluxo <strong>de</strong> caixa futuro, e trazendo esses valores para a <strong>da</strong>ta presente <strong>de</strong>scontandoosao seu custo marginal <strong>de</strong> capital. Esses fluxos, por sua vez, servem <strong>de</strong> base para os retornosque os acionistas obtém dos divi<strong>de</strong>ndos e ganhos <strong>de</strong> capital.Analisaremos agora um mo<strong>de</strong>lo <strong>de</strong> avaliação <strong>da</strong> empresa como um todo, baseado no mesmo conceitoutilizado para avaliar um ativo qualquer, isto é, o método do fluxo <strong>de</strong> caixa <strong>de</strong>scontado. Estemo<strong>de</strong>lo equipara o valor <strong>da</strong> empresa ao valor <strong>da</strong>s suas operações.Valor <strong>da</strong> Empresa = Valor <strong>da</strong>s Operações <strong>da</strong> Empresa= V.P. Fluxo <strong>de</strong> Caixa Livre <strong>da</strong> EmpresaO valor <strong>da</strong> empresa então é o valor presente do fluxo <strong>de</strong> caixa gerado pelas suas operações, líquido<strong>de</strong> quaisquer reinvestimentos na empresa, que é o fluxo <strong>de</strong> caixa livre <strong>da</strong>s operações. AlgumasDefinições:NOPAT = Lucro Operacional Líquido - ImpostosO Fluxo <strong>de</strong> Caixa Livre é o NOPAT mais a <strong>de</strong>preciação, menos novos investimentos na empresa.FCL = NOPAT + Depreciação - Novos InvestimentosFCL = NOPAT - [Novos Investimentos - Depreciação]FCL = NOPAT - Investimento LíquidoVamos calcular, por exemplo, o valor <strong>da</strong> empresa Katayma Lt<strong>da</strong>, cria<strong>da</strong> em 1999 exclusivamentepara executar um projeto com uma vi<strong>da</strong> útil <strong>de</strong> 10 anos. A sua empresa controladora estu<strong>da</strong> a possibili<strong>da</strong><strong>de</strong><strong>de</strong> alienar a Katayama antes <strong>de</strong>sse período, e quer calcular o seu valor para efeito <strong>de</strong>negociação com um possível comprador. A projeção do Fluxo <strong>de</strong> Caixa Livre <strong>da</strong> empresa estáapresenta<strong>da</strong> abaixo. O custo médio <strong>de</strong> capital <strong>da</strong> empresa é <strong>de</strong> 10% a.a..ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 75
2003 2004 2005 2006 2007 2009 2009NOPAT 330 385 440 495 550 605+ Depreciação 40 50 65 70 80 85- Investimentos (70) (85) (105) (115) (130) (140)FCL EmpresaValor <strong>da</strong> empresaValor <strong>da</strong>s operações <strong>da</strong> empresaO valor <strong>da</strong> empresa como um todo é o valor <strong>da</strong>s operações <strong>da</strong> empresa, que são as projeções dosfluxos <strong>de</strong> caixa futuros que estão disponíveis para se efetuar os pagamentos <strong>de</strong>vidos aos credores,e distribuição aos acionistas, isto é, livres <strong>de</strong> quaisquer necessi<strong>da</strong><strong>de</strong>s <strong>de</strong> reinvestimentos na empresa.Uma vez <strong>de</strong>terminados esses fluxos livres provenientes <strong>da</strong>s operações <strong>da</strong> empresa, ou Fluxo<strong>de</strong> Caixa Livre <strong>da</strong> Empresa, eles são então <strong>de</strong>scontados a valor presente pelo custo <strong>de</strong> capital<strong>da</strong> empresa, que é o seu custo médio pon<strong>de</strong>rado <strong>de</strong> capital e reflete o custo <strong>de</strong> oportuni<strong>da</strong><strong>de</strong> pon<strong>de</strong>rado<strong>de</strong> capital <strong>de</strong> todos os provedores <strong>de</strong> capital <strong>da</strong> empresa, que é o WACC.Caso a empresa possua também ativos não operacionais, o valor <strong>de</strong> mercado <strong>de</strong>stes ativos <strong>de</strong>veser somado ao valor <strong>da</strong> empresa, assim como <strong>de</strong>vem ser também <strong>de</strong>duzidos o valor <strong>de</strong> quaisquerpassivos não operacionais, uma vez que esses ativos ou passivos não contribuíram para o fluxo<strong>da</strong>s operações, mas mesmo assim apresentam um valor <strong>de</strong> mercado.Valor <strong>da</strong> Empresa = Valor presente do FCL + Ativos não operacionaisAtivos não OperacionaisSão investimentos que não contribuem para as operações <strong>da</strong> empresa, e que <strong>de</strong>vem ser avaliadospelo seu valor <strong>de</strong> mercado e somados ao valor do negócio. Esses ativos po<strong>de</strong>m ser tanto <strong>de</strong> curtoprazo como <strong>de</strong> longo prazo, a saber:Ativo Circulante não OperacionalSão os ativos circulantes como excessos <strong>de</strong> saldos <strong>de</strong> caixa temporários ou sazonais quenão necessários para as operações <strong>da</strong> empresa. No final <strong>de</strong> 1994 por exemplo, após umano <strong>de</strong> resultados excepcionais, a Chrysler Corporation chegou a acumular um saldo <strong>de</strong>caixa <strong>de</strong> $8 bilhões <strong>de</strong> dólares, enquanto <strong>de</strong>cidia se alocava esses recursos a novos investimentosou se o distribuía aos seus acionistas. De uma forma geral, quaisquer saldos <strong>de</strong>caixa superiores a 0,5 a 2% <strong>da</strong> receita, são consi<strong>de</strong>rados excessos <strong>de</strong> caixa.ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 76
Ativo Permanente Não OperacionalSão ativos <strong>de</strong> longo prazo que não geram fluxos operacionais para a empresa, mas que,apesar disso, apresentam um valor <strong>de</strong> mercado. Como não estão representados no FCL <strong>da</strong>empresa, <strong>de</strong>vem ser somados explicitamente para a <strong>de</strong>terminação do valor <strong>da</strong> empresa.Por exemplo, a Fundição Laranjeiras tem um excesso <strong>de</strong> caixa, que foi investido em títulosnegociáveis e outras aplicações <strong>de</strong> curto prazo, e um imóvel resi<strong>de</strong>ncial em Búzios,que é utilizado exclusivamente para o lazer do seu presi<strong>de</strong>nte. Esses ativos não contribuempara o fluxo operacional <strong>da</strong> Fundição Laranjeiras, portanto o valor <strong>da</strong>s operações nãoreflete nem o valor do imóvel, nem o valor <strong>de</strong>ste excesso <strong>de</strong> caixa, que apesar disso, temum valor <strong>de</strong> mercado. Assim, o valor <strong>da</strong> empresa calculado através apenas do seu fluxo <strong>de</strong>caixa, na reali<strong>da</strong><strong>de</strong> é menor do que o valor real <strong>da</strong> empresa, pois não estaria consi<strong>de</strong>randoo valor <strong>de</strong>stes dois ativos. Esses ativos não são necessários para a geração dos fluxos <strong>de</strong>caixa <strong>da</strong> empresa, mas mesmo assim possuem um valor <strong>de</strong> mercado e <strong>de</strong>vem ser somadosao valor <strong>da</strong> empresa calculado pelo fluxo <strong>de</strong> caixa <strong>de</strong>scontado.Fluxo <strong>de</strong> Caixa Livre <strong>da</strong> EmpresaO Fluxo <strong>de</strong> Caixa Livre <strong>da</strong> empresa, ou FCL, é o fluxo gerado pelas operações <strong>da</strong> empresa, e queestá disponível para todos os seus fornecedores <strong>de</strong> capital, seja próprio ou <strong>de</strong> terceiros. Ele representaa diferença entre as entra<strong>da</strong>s operacionais <strong>de</strong> caixa e as suas saí<strong>da</strong>s, e é composta do lucrooperacional após os impostos, mais a <strong>de</strong>preciação, menos quaisquer investimentos feitos em ativosque sejam necessários para a continui<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>da</strong>s operações <strong>da</strong> empresa, <strong>de</strong> acordo com a estratégiaempresarial <strong>de</strong>termina<strong>da</strong>. Isso inclui investimento em capital <strong>de</strong> giro, em ativo permanente,e quaisquer outros investimentos em ativos. Note que o FCL não leva em conta qualquer fluxo<strong>de</strong>corrente <strong>da</strong> remuneração do capital, como juros e divi<strong>de</strong>ndos.Fluxo <strong>de</strong> caixa livre = Lucro Operacional após IR (NOPAT) - InvestimentoslíquidosVejamos o exemplo <strong>da</strong> Boreal Lt<strong>da</strong>, uma pequena empresa que apresenta os seguintes <strong>da</strong>dos eestimativas para os próximos cinco anos <strong>de</strong> operação, após o que ela irá cessar as suas operações.O seu custo <strong>de</strong> capital está estimado em 15% a.a. Qual será o fluxo <strong>de</strong> caixa livre <strong>da</strong> empresa e oseu valor?Ven<strong>da</strong>s em 2004 10.000Crescimento Ven<strong>da</strong>s 10%Margem Operacional 15% Ven<strong>da</strong>sI.R. 35% Lucro OperacionalInvestim Líquido em Ativo Perm. 15% Aumento <strong>de</strong> Ven<strong>da</strong>sInvestim Líquido em Capital Giro 20% Aumento <strong>de</strong> Ven<strong>da</strong>sADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 77
2004 2005 2006 2007 2008 2009Ven<strong>da</strong>s 10.000 11.000 12.100Lucro Operacional 1.650IR (578)NOPAT 1.073Invest Líq. Ativo Perm (150)Invest Líq. Capital Giro (200)FCL Empresa 723VPL (15%)Note que o investimento incremental em ativos é a diferença entre os novos investimentos e as<strong>de</strong>spesas <strong>de</strong> <strong>de</strong>preciação verifica<strong>da</strong>s no ano. Quando se está analisando a sua própria empresa, ovalor dos investimentos futuros geralmente já é conhecido, uma vez que as <strong>empresas</strong> <strong>de</strong> um modogeral planejam estes investimentos com bastante antecedência. Nesses casos, estes <strong>da</strong>dos po<strong>de</strong>mser incorporados diretamente no cálculo do valor <strong>da</strong> empresa. No entanto, quando se trata <strong>de</strong> avaliaroutra empresa, os seus planos <strong>de</strong> investimento futuro não são <strong>de</strong> conhecimento público, eapenas <strong>da</strong>dos históricos estão disponíveis. Nesse caso, po<strong>de</strong>-se fazer uma estimativa futura paraesta empresa calculando-se a taxa <strong>de</strong> investimento <strong>de</strong> capital verifica<strong>da</strong> no passado e projetando-apara o futuro.Para tanto, pegue o total dos investimentos realizados nos últimos cinco anos ou <strong>de</strong>z menos a<strong>de</strong>preciação e divi<strong>da</strong> esse total pelo aumento <strong>de</strong> ven<strong>da</strong>s verificado no mesmo período. A a<strong>de</strong>quaçãodo uso <strong>de</strong>sses valores passados para as projeções futuras vai <strong>de</strong>pen<strong>de</strong>r <strong>da</strong> veloci<strong>da</strong><strong>de</strong> com quea empresa consegue aumentar a sua produtivi<strong>da</strong><strong>de</strong> ou preços em relação ao aumento dos custosdos novos investimentos.Valor para os Credores e Valor para os AcionistasO fato <strong>de</strong> que po<strong>de</strong>mos <strong>de</strong>terminar o valor <strong>de</strong> uma empresa através do fluxo <strong>de</strong> caixa <strong>da</strong>s suasoperações, não quer dizer que este é o valor que <strong>de</strong>ve ser pago por um eventual comprador e futuroacionista <strong>da</strong> empresa. Ocorre que o fluxo <strong>da</strong>s operações não vão exclusivamente para o bolsodo acionistas <strong>da</strong> empresa, uma vez que há outros grupos que <strong>de</strong>tém priori<strong>da</strong><strong>de</strong> sobre o recebimento<strong>de</strong>sses fluxos. Esses grupos são os credores <strong>da</strong> empresa, que são os fornecedores <strong>de</strong> capital <strong>de</strong>terceiros <strong>da</strong> empresa. Assim, temos que o valor <strong>da</strong> empresa é igual à soma do valor do fluxo pertencenteaos seus credores e do fluxo pertencente aos acionistas.Valor <strong>da</strong> Empresa = Valor p/ os Credores + Valor para os AcionistasValor para os CredoresO valor <strong>da</strong> empresa para os credores é igual ao valor <strong>da</strong> sua dívi<strong>da</strong>. O valor <strong>da</strong> dívi<strong>da</strong> <strong>da</strong>ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 78
empresa, ou seja, o seu passivo, é o valor presente dos fluxos <strong>de</strong> caixa <strong>de</strong>vidos aos credores,<strong>de</strong>sconta<strong>da</strong> a uma taxa que reflita o grau <strong>de</strong> risco <strong>de</strong>stes fluxos. Essa taxa <strong>de</strong> <strong>de</strong>scontoé o custo <strong>de</strong> capital <strong>de</strong> terceiros <strong>da</strong> empresa, e <strong>de</strong>ve ser igual à taxa <strong>de</strong> mercado <strong>de</strong> endivi<strong>da</strong>mentos<strong>de</strong> risco semelhante. Em termos práticos, na maioria <strong>da</strong>s vezes precisamos calcularapenas o valor total <strong>da</strong> dívi<strong>da</strong> <strong>da</strong> empresa na <strong>da</strong>ta <strong>da</strong> sua avaliação, uma vez que e-ventuais empréstimos que a empresa venha a contrair no futuro terão valor presente líquidoigual a zero, já que o valor presente <strong>da</strong>s entra<strong>da</strong>s <strong>de</strong> caixa dos empréstimos será igualao valor presente <strong>da</strong>s amortizações mais juros, quando <strong>de</strong>scontados ao custo do endivi<strong>da</strong>mento.Assim temos:Valor <strong>da</strong> Empresa = Dívi<strong>da</strong> + Valor para os AcionistasValor <strong>da</strong> Empresa para os AcionistasO valor <strong>da</strong> empresa para os seus acionistas é igual ao valor <strong>da</strong>s suas operações, menos ovalor <strong>da</strong> sua dívi<strong>da</strong>, uma vez que os credores tem priori<strong>da</strong><strong>de</strong> sobre os acionistas no recebimentodos fluxos gerados pela empresa. Assim, a equação acima po<strong>de</strong> ser apresenta<strong>da</strong>também <strong>da</strong> seguinte forma:Valor para os Acionistas = Valor <strong>da</strong> Empresa - Dívi<strong>da</strong>Para se <strong>de</strong>terminar o valor <strong>da</strong> empresa para o acionista, é necessário então calcular o valor<strong>da</strong> empresa como um todo, que é o valor <strong>da</strong>s suas operações e subtrair o valor <strong>de</strong> mercado<strong>da</strong>s suas dívi<strong>da</strong>s, que correspon<strong>de</strong> ao seu passivo.No exemplo que vimos anteriormente <strong>da</strong> Katayma Lt<strong>da</strong>, se a empresa apresenta também$270.000 investidos em ativos não operacionais e um passivo <strong>de</strong> $600.000, qual seria oseu valor para os acionistas?.2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009NOPAT 330 385 440 495 550 605- Invest Incremental (30) (35) (40) (45) (50) (55)FCL Empresa 300 350 400 450 500 550Valor <strong>da</strong> empresa 1.791+ Ativo não Operac- Valor <strong>da</strong> dívi<strong>da</strong>= Valor p/ o acionistaHorizonte <strong>de</strong> ProjeçãoAo contrário <strong>de</strong> ativos reais, e até mesmo <strong>projetos</strong> <strong>de</strong> investimento que na maioria <strong>da</strong>s vezes temvi<strong>da</strong> útil <strong>de</strong>fini<strong>da</strong> e limita<strong>da</strong>, uma empresa, em princípio, po<strong>de</strong> ter vi<strong>da</strong> infinita. Como estimarADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 79
então os fluxos <strong>de</strong> caixa futuros <strong>de</strong> uma empresa que tenha vi<strong>da</strong> útil ilimita<strong>da</strong>? Como incluir todosos fluxos <strong>de</strong> caixa futuros nos cálculos do seu valor? Se consi<strong>de</strong>rarmos que os fluxos muitodistantes ten<strong>de</strong>m a ter valor presente próximo <strong>de</strong> zero, uma <strong>da</strong>s alternativas possíveis seria <strong>de</strong>elaborar o fluxo <strong>de</strong> caixa com pelo menos 100 períodos e <strong>de</strong>sprezar os <strong>de</strong>mais <strong>de</strong>vido à sua irrisóriacontribuição para o valor total <strong>da</strong> empresa. Mas restaria ain<strong>da</strong>, no entanto, o problema <strong>de</strong> comose fazer projeções 100 anos à frente.Ex: Calcule o valor <strong>da</strong> empresa, consi<strong>de</strong>rando um custo <strong>de</strong> capital <strong>de</strong> 10% a.a. e um FCL <strong>de</strong> $100por ano, constante, que tenha:a) Vi<strong>da</strong> útil <strong>de</strong> 10 anos.b) Vi<strong>da</strong> útil <strong>de</strong> 30 anos.c) Vi<strong>da</strong> útil <strong>de</strong> 100 anos.d) Vi<strong>da</strong> útil in<strong>de</strong>termina<strong>da</strong>Uma outra alternativa é separar o valor do negócio em dois períodos <strong>de</strong> tempo distintos: o primeiro,abrangendo o horizonte viável <strong>de</strong> projeção dos fluxos <strong>da</strong> empresa, <strong>de</strong>ntro do qual se estimapossível fazer projeções confiáveis, e um valor residual, que representa o valor presente dos fluxosque ocorrerão após esse período, que é <strong>de</strong>nominado <strong>de</strong> horizonte <strong>de</strong> projeção,Para o período até o horizonte <strong>de</strong> projeção, calcula-se o valor presente normalmente. Para o períodopós horizonte, calcula-se o valor presente <strong>de</strong> todos os fluxos futuros, projetando-se o valor doprimeiro período pós horizonte para o infinito, como uma perpetui<strong>da</strong><strong>de</strong>. A esse valor dá-se o nome<strong>de</strong> valor residual, ou valor continuado.Valor = V.P. fluxo até o horizonte + V.P. perpetui<strong>da</strong><strong>de</strong> pós horizonteV.P. perpetui<strong>da</strong><strong>de</strong> pós horizonte = Valor ResidualValor = V.P. fluxo até o horizonte + Valor ResidualA vantagem <strong>de</strong>ste método é que po<strong>de</strong>mos utilizar formulas simplifica<strong>da</strong>s para estimar os fluxospós horizonte, sem precisar projetá-los em <strong>de</strong>talhe por longos períodos.Ex: No caso <strong>da</strong> empresa Boreal visto anteriormente, se a empresa tiver vi<strong>da</strong> in<strong>de</strong>fini<strong>da</strong> qual seriao valor residual <strong>da</strong> empresa a partir do ano 2010, consi<strong>de</strong>rando que o seu crescimento será zeroapós os cinco anos? Qual seria o novo valor total <strong>da</strong> empresa?Dado que o valor <strong>da</strong> empresa é a soma dos valores dos fluxos pré e pós horizonte <strong>de</strong> projeção, emteoria não importa qual é precisamente este divisor: o que não for incluído no fluxo pré horizonteserá incluído no período posterior, <strong>de</strong> modo que o valor total <strong>da</strong> empresa não se alterará. Na prática,no entanto, a <strong>de</strong>terminação do período <strong>de</strong> projeção explícita dos fluxos importa por dois motivos:♦Primeiro porque, como vimos anteriormente, muitas vezes adota-se a premissa <strong>de</strong> quea empresa obterá retornos acima do seu custo <strong>de</strong> capital no período pré horizonte, eADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 80
♦igual ao seu custo <strong>de</strong> capital <strong>de</strong>pois disso. Assim, um horizonte maior ou menor irá a-fetar o cálculo do valor <strong>da</strong> empresa.Segundo, porque os métodos <strong>de</strong> cálculo do valor residual partem <strong>da</strong> premissa que apóso horizonte <strong>de</strong> projeção, a empresa passa a apresentar margens operacionais constantes,obtém retorno constante tanto sobre o capital já investido quanto sobre novos investimentos<strong>de</strong> capital, e que reinveste a mesma proporção dos seu fluxo operacional aca<strong>da</strong> ano.Dessa forma, o horizonte <strong>de</strong> projeção <strong>de</strong>ve ser tal que permita à empresa atingir um estado<strong>de</strong> equilíbrio ao fim do período <strong>de</strong> projeção. Assim, esse período <strong>de</strong>ve ser o mais longoperíodo em que se possa fazer projeções confiáveis, e nunca menos do que cinco anosà frente.Valor ResidualO cálculo do valor residual se baseia na premissa <strong>de</strong> que o horizonte <strong>de</strong> projeção foi suficientementelongo a ponto <strong>de</strong> permitir que os seguintes fatos ocorram:♦♦♦A empresa obtém margem <strong>de</strong> lucro constante, bem como um retorno sobre capitalinvestido também constanteE empresa cresce a uma taxa constante e investe sempre a mesma proporção doseu NOPAT a ca<strong>da</strong> ano.A empresa obtém retorno constante em todos os seus novos investimentos.Para muitas <strong>empresas</strong>, o valor residual representa a maior parte do seu valor, já que apenasuma pequena parcela do seu valor po<strong>de</strong> ser atribuído ao fluxo <strong>de</strong> caixa até o seu horizonte<strong>de</strong> projeção. Uma empresa que tenha como estratégia aumentar sua participação nomercado e melhorar sua posição estratégica, provavelmente estará aumentando tambémas suas <strong>de</strong>spesas <strong>de</strong> pesquisa e <strong>de</strong>senvolvimento, <strong>de</strong> ven<strong>da</strong>s, e investindo em expansão <strong>de</strong>capaci<strong>da</strong><strong>de</strong> e capital <strong>de</strong> giro. Embora essa estratégia crie valor para a empresa, o seu fluxo<strong>de</strong> caixa será pequeno no curto prazo, e a maior parte do seu valor estará no seu valor residual.Por outro lado, uma empresa que tenha como objetivo maximizar os seus ganhos<strong>de</strong> curto prazo, po<strong>de</strong>rá melhorar o seu fluxo <strong>de</strong> caixa no curto prazo porque estará reduzindoos investimentos <strong>da</strong> empresa. Nesses casos, o valor residual <strong>da</strong> empresa será pequeno.O peso do valor residual no valor total <strong>da</strong> empresa <strong>de</strong>pen<strong>de</strong> então tanto <strong>da</strong> estratégiaque a empresa adota, como do setor em que ela atua.Assim, po<strong>de</strong>mos perceber que o valor residual <strong>de</strong>pen<strong>de</strong>rá significativamente <strong>da</strong> estratégiae <strong>da</strong>s premissas adota<strong>da</strong>s para a empresa. Estratégias que criam valor são aquelas queconseguem produzir retornos maiores que o custo do capital empregado para obter essesretornos. Na prática, a tarefa não é assim tão fácil. Muitas <strong>empresas</strong> atuam em setores extremamentecompetitivos ou <strong>de</strong> comodities, e muito provavelmente retornarão apenas oseu custo <strong>de</strong> capital. Mesmo as que conseguem obter ganhos significativos por atuar emindústrias novas e <strong>de</strong> alto crescimento, acabarão atraindo outros competidores ansiosospor disputar esses altos ganhos, o que acabará forçando os retornos para baixo através <strong>de</strong>excesso <strong>de</strong> oferta e guerras <strong>de</strong> preço. A empresa crescerá em valor apenas se conseguirADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 81
obter retornos acima do seu custo <strong>de</strong> capital. Na perpetui<strong>da</strong><strong>de</strong>, pelos motivos vistos acima,isto é muito difícil.Exercícios:1) Tiscali S.A. é uma empresa que <strong>de</strong>tém uma tecnologia proprietária que lhe permite obter umfluxo <strong>de</strong> caixa livre (FLCE) <strong>de</strong> 5 milhões anuais, e que cresce a uma taxa <strong>de</strong> 10% a.a. Ela estimaque seus concorrentes levarão <strong>de</strong> 5 a 8 anos para <strong>de</strong>senvolver uma tecnologia semelhante,e que após a entra<strong>da</strong> dos concorrentes, ela conseguirá manter os seus atuais clientes, mas nãoconseguirá atrair novos, e portanto, o seu crescimento a partir <strong>da</strong>í será zero. Se o custo <strong>de</strong> capital<strong>da</strong> empresa for <strong>de</strong> 20%, qual o valor atual <strong>da</strong> Tiscali?Resp: 32.348,33 (5anos), 36.403,72 (8anos)2) Uma empresa que tem um FCL <strong>de</strong> $200 anuais, WACC <strong>de</strong> 10% e cresce a uma taxa anual <strong>de</strong>5% ao ano em perpetui<strong>da</strong><strong>de</strong>, já a partir do ano 2. Qual o seu valor?Resp: 4.0003) Consi<strong>de</strong>re uma empresa com fluxo <strong>de</strong> $500 no ano 1, e que apresenta um crescimento <strong>de</strong> 5%a.a. até o período 4, zero após esse período em perpetui<strong>da</strong><strong>de</strong> e um WACC <strong>de</strong> 12%. Qual o seuvalor?Ano 0 1 2 3 4 5 6FCL Empresa: 500Resp: 4.690,554) Calcule valor <strong>da</strong> empresa para acionista, consi<strong>de</strong>rando que ela tem um endivi-<strong>da</strong>mento <strong>de</strong>$1.800, um WACC <strong>de</strong> 10%, e não tem crescimento a partir do ano 5.Ano 0 1 2 3 4 5FCL Empresa: 1.000 1.000 2.000 2.300 2.600Custo médio <strong>de</strong> Capital: 10%Endivi<strong>da</strong>mento: 1.800Resp: 20.767,445) Calcular valor total <strong>da</strong> empresa, consi<strong>de</strong>rando que o WACC é <strong>de</strong> 15%, e o NOPAT, a <strong>de</strong>preciaçãoe o valor dos investimentos futuros estão relacionados abaixo. Para o período após o ano5, o valor dos novos investimentos na empresa será igual a <strong>de</strong>preciação, e portanto, o seucrescimento será zero a partir <strong>da</strong>í.Ano 0 1 2 3 4 5NOPAT 100 120 130 140 150Depreciação 10 15 18 20 22Investimentos 15 20 22 25 25ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 82
Resp: 899,866) Calcule valor total <strong>da</strong> empresa abaixo para o acionista, consi<strong>de</strong>rando que haverá um crescimentoconstante <strong>de</strong> 5% a.a. do ano 7 em diante, e que o seu custo <strong>de</strong> capital é <strong>de</strong> 18%. O passivo<strong>da</strong> empresa é <strong>de</strong> 1.000,00.Ano 0 1 2 3 4 5 6 7FCL Empresa: 300 420 525 490 665 710 740Resp: 2.790,447) Calcule o valor <strong>da</strong> empresa para acionista, consi<strong>de</strong>rando que o seu custo bruto <strong>de</strong> capital <strong>de</strong>terceiros (K T ) é <strong>de</strong> 18% a.a., o seu Beta é <strong>de</strong> 1.4, a taxa livre <strong>de</strong> risco é <strong>de</strong> 10%, o retorno médiodo mercado <strong>de</strong> ações é <strong>de</strong> 20% e a alíquota <strong>de</strong> IR é <strong>de</strong> 30%. A empresa tem ativos totais <strong>de</strong>$100.000, incluindo um ativo não operacional <strong>de</strong> $4.000, e um endivi<strong>da</strong>mento <strong>de</strong> $50.000. Estima-seque a empresa crescerá 5% a.a. no período pós-horizonte.Ano 0 1 2 3 4 5FCL Empresa: 10.000 13.000 15.000 17.000 19.000Resp: 62.421,718) O fluxo <strong>de</strong> caixa livre (FCL) <strong>de</strong> uma empresa é o valor final, líquido <strong>de</strong> to<strong>da</strong>s as <strong>de</strong>spesasoperacionais, impostos e reinvestimentos necessários para garantir a continui<strong>da</strong><strong>de</strong> e o crescimento<strong>da</strong> empresa, e que está disponível para o pagamento aos provedores <strong>de</strong> capital <strong>da</strong>empresa (credores e acionistas). O fluxo <strong>de</strong> caixa livre <strong>da</strong> Drogaria Mandrake, bem como ofluxo <strong>de</strong>vido aos seus credores, foram projetados para os próximos 5 anos conforme a tabelaabaixo. A empresa tem um custo <strong>de</strong> capital (WACC) <strong>de</strong> 10.0% a.a.a) Qual é o valor <strong>da</strong>s operações <strong>da</strong> empresa, consi<strong>de</strong>rando que ela encerra as suas ativi<strong>da</strong><strong>de</strong>sapós o ano 5?b) Consi<strong>de</strong>rando agora que a empresa contínua em ativi<strong>da</strong><strong>de</strong> após o ano 5, mas com crescimentozero, calcule o valor residual no ano 5, e também o novo valor <strong>da</strong> DrogariaMandrake no ano zero.c) Qual é o fluxo <strong>de</strong> caixa dos acionistas, consi<strong>de</strong>rando que o valor residual (no ano 5) dofluxo <strong>de</strong>vidos aos credores do ano 6 em diante é <strong>de</strong> R$ 2.100,00?d) Qual o valor <strong>da</strong> empresa do ponto <strong>de</strong> vista do acionista, consi<strong>de</strong>rando que o risco doacionista é <strong>de</strong> 12% a.a.?e) Qual o valor <strong>da</strong> empresa do ponto <strong>de</strong> vista dos seus credores, consi<strong>de</strong>rando que o seuendivi<strong>da</strong>mento geral é <strong>de</strong> 50%?Ano Fluxo <strong>da</strong> Empresa Fluxo dos Credores1 340,00 136,002 360,00 144,003 380,00 152,004 400,00 160,00ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 83
5 420,00 168,00Resp: a)1426,10 b)4.200,00 e 4.033,97, c)Empresa - Credores d)2.003,73 .e)2.031,21ADM 1387 Tópicos Especiais em Finanças - Parte 1 Prof. Luiz Brandão <strong>IAG</strong> PUC-Rio 84