REGULAÇÃO - Tribunal de Contas da União

elação capital de terceiros/capital próprio capaz de gerar melhores resultados para a
empresa, e o incentiva a procurar no mercado opções de financiamento mais adequadas
ao seu negócio.
Para que não seja arbitrado um encargo financeiro maior do que o que existiria
de fato se fossem considerados os financiamentos registrados no passivo da empresa, há
de se analisar se as possibilidades de captação são viáveis no período abrangido pela
revisão.
Melhor explicando: o que órgão regulador tem em vista é incentivar a eficiência
empresarial, tanto no campo operacional quanto financeiro. Se os estudos de mercado
indicarem que a empresa pode aumentar a participação do capital de terceiros no
financiamento de seus investimentos e que isso conduzirá ao aumento de resultados
futuros, deve ser utilizada a relação arbitrada entre capital de terceiros e capital próprios
em vez de se utilizar os dados reais. Ainda que no momento da revisão a receita requerida
não seja suficiente para contrabalançar a receita verificada, há prazo suficiente para que o
empresário aproveite as oportunidades de financiamento disponíveis e reverta a situação,
passando a se apropriar sozinho dos ganhos de eficiência financeira até a próxima
revisão (quando então compartilhará parte dos ganhos de eficiência financeira com os
consumidores).
Caso contrário, se ficar evidenciado que a estrutura de capital real da empresa é a
mais adequada às suas necessidades de investimento, ou que as opções de financiamento
existentes no mercado não implicarão aumento de resultados ou simplesmente são
inacessíveis àquela empresa no período considerado, não há de se impor a estrutura de
capital-alvo (benchmarking), sob pena de se infringir o princípio do equilíbrio econômicofinanceiro.
Não é lícito 69 que os consumidores arquem com a ineficiência empresarial
quando o empresário dispõe de oportunidades financeiras que otimizem seus resultados e
não as aproveita, mas também não é justo diminuir a remuneração do empresário mediante
o arbitramento de dados não compatíveis com a situação específica da empresa.
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CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO
O custo do capital próprio que entra na composição da taxa de retorno, calculada
pelo método do Custo Médio Ponderado de Capital (Weighted Average Cost of Capital -
WACC), tem sido determinado pela Aneel com base no Modelo de Precificação de Ativos
de Capital (CAPM) 70 , que estima a taxa de retorno do capital acionário com base na
correlação entre o desempenho das ações da concessionária e o desempenho do mercado.
O CAPM, por natureza, é um modelo dinâmico, que mede o custo de oportunidade
de o concessionário investir o capital em um empreendimento determinado. É inerente
ao modelo a noção de risco. O prêmio de risco esperado da concessionária varia em
proporção direta com a volatilidade do preço das ações da concessionária. Quanto maior
o grau de risco da ação da concessionária em relação ao risco do mercado, maior o
retorno exigido pelo concessionário para investir naquele empreendimento.
O custo de capital próprio é função das ações de empresas representativas do
segmento a ser comparado. Se na correlação entre a taxa de retorno dos ativos do
setor de distribuição de energia elétrica e a taxa de retorno do mercado acionário são
escolhidas empresas sem expressividade no mercado de capitais ou empresas cujo
perfil não é comparável, o CAPM conduz a um custo de capital próprio inconsistente,
pois o risco medido não terá aderência à realidade. Daí que o consumidor poderá vir
a ser onerado injustamente, se as tarifas embutirem na remuneração do concessionário
Regulação de serviços públicos e controle externo