REGULAÇÃO - Tribunal de Contas da União

ou seja, ao capital de terceiros – rubrica “Juros Empréstimos” no Resultado Contábil
(obras civis e equipamentos) e rubricas “Empréstimos” e “Amortização de Empréstimos”
no Resultado Financeiro – no fluxo de caixa do projeto. O fluxo de caixa sem considerar
as citadas rubricas (Juros Empréstimos, Empréstimos e Amortização de Empréstimos) é tido
como não-alavancado.
Conforme foi abordado no Capítulo 6, o procedimento de inclusão das rubricas de
financiamento é dito incorreto porque não encontra respaldo técnico. Ademais, a decisão
de como financiar os investimentos cabe à empresa privada incumbida da administração
da concessão e não ao poder concedente. Na realidade, existem dois fluxos de caixa
independentes: fluxo de caixa do projeto e fluxo de caixa do financiamento. O primeiro
é descontado à TIR do projeto, ou seja, pela rentabilidade da concessão, e o segundo é
descontado pela taxa de juros contratada para o financiamento. Quando se coloca o fluxo
de caixa do financiamento dentro do fluxo de caixa da concessão obtém-se um outro fluxo
de caixa que não tem respaldo técnico e nem econômico, por conseqüência, a TIR deste
fluxo não tem sentido.
Constatou-se que a escolha por um dos fluxos de caixa – alavancado ou nãoalavancado
– altera o modo como o poder concedente deve acompanhar a execução
contratual no que alude à forma de financiamento dos investimentos. Assim, numa hipótese
esdrúxula dentro do atual modelo de aferição e de recomposição do equilíbrio econômicofinanceiro
da concessão, caso se faça uma opção equivocada pela TIR alavancada,
a Agência Reguladora deve acompanhar pari passu o cumprimento das condições de
financiamento: valores de empréstimos, valores amortizados, taxas de juros contratadas e
composição do capital.
Concluiu-se, assim, que o parâmetro a ser utilizado para reequilibrar os atuais
contratos de concessões de rodovias federais deve ser a TIR decorrente do fluxo de caixa
não-alavancado, ou seja, a TIR não-alavancada.
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Em seguida, abordou-se a TIR nos contratos de concessão de rodovia federal,
inclusive apresentado a fórmula utilizada para seu cálculo. Constatou-se que a TIR
pressupõe premissa irreal, quando assume a possibilidade de reinvestir os fluxos de caixa
da concessão à taxa do projeto e não ao custo de oportunidade do negócio; acarreta
problemas, entre eles, a possibilidade de ocorrências de TIRs múltiplas; e majora o valor do
pedágio, ao concentrar os investimentos nos primeiros anos de exploração da rodovia.
Discorreu-se e detalhou-se também sobre outros parâmetros aventados para aferir
o equilíbrio econômico-financeiro em contratos de concessão de rodovias. Entre eles,
a TIRM, que veio evitar a possibilidade de ocorrência de TIRs múltiplas e supor que os
fluxos de caixa da concessão são reinvestidos ao custo de capital, e não à TIR do projeto
(concessão).
Verificou-se que o VPL, apesar de ser largamente utilizado para se tomar decisões
de investimentos em ativos, não é o parâmetro indicado para aferição do equilíbrio
econômico-financeiro em contratos de concessão de rodovias, pois a sua utilização
implicaria apropriação, por parte exclusiva da concessionária, de todo o excedente de
receita gerada pela concessão. Esse método poderia ser utilizado em caso de concessão
com valor de outorga, que seria o próprio valor do VPL. No entanto, esse procedimento
acarretaria majoração do valor do pedágio.
Realizou-se uma abordagem detalhada da taxa de desconto, a qual, ao contrário
da TIR, possui uma metodologia de cálculo que busca refletir o custo de oportunidade
Regulação de serviços públicos e controle externo