REGULAÇÃO - Tribunal de Contas da União

corrigido por este custo de oportunidade, e terá, ainda, como resultado adicional, o valor
do próprio VPL.
O método do VPL é largamente utilizado para se tomar decisões de investimentos
em ativos 6 , podendo também ser aplicado para se calcular o valor de outorga de uma
concessão de serviço público, caso haja investimento inicial. “Um VPL zero significa que
os fluxos de caixa do projeto são exatamente suficientes para recuperar o capital investido
e proporcionar a taxa de retorno exigida daquele capital” (BRIGHAM, 1999, p.384), ou
seja, é a TIR do projeto. No entanto, se um projeto tem um VPL positivo, significa que
ele está gerando mais caixa do que é necessário para o pagamento de sua dívida
e para prover o retorno exigido aos acionistas, e esse excesso de caixa reverte
unicamente em favor dos acionistas da empres (BRIGHAM, 1999, p.384).
Portanto, esse excedente do fluxo de caixa descontado, o VPL, é, nos casos de
privatização de ativos, o valor mínimo a ser pago pelo ativo e, em se tratando de concessão
de serviço público, o valor mínimo de outorga.
Ao se retirar esse excesso de caixa do investidor, seja pelo valor do ativo (privatização)
ou pelo valor de outorga (concessão), procura-se remunerar adequadamente o investidor,
mediante o custo de oportunidade apropriado para o negócio.
Nos contratos de concessão de rodovias federais concedidas, o fluxo de caixa
foi elaborado de forma que o VPL, entenda excesso de caixa ou de remuneração, fosse
incorporado ao fluxo de caixa do projeto, aumentando, assim, a TIR do projeto 7 . Dessa
forma, é comum observar que enquanto as propostas financeiras das concessionárias
vencedoras dos certames licitatórios apresentavam um VPL para o fluxo de caixa de 12 %
a.a.(taxa arbitrada), o mesmo fluxo de caixa apresentava uma TIR não-alavancada que
varia, de concessão para concessão, entre, aproximadamente, 15% a.a. a 24% a.a.. As
TIRs alavancadas são ainda maiores.
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Como já comentado, o VP é usualmente aplicado para valorar ativos e o VPL para
decisão de investimentos, podendo também ser utilizado para calcular valores de outorgas
de serviços públicos, desde que haja investimento inicial. No entanto, a utilização do
método de VPL como parâmetro de referência para o equilíbrio econômico-financeiro da
concessão apresenta duas dificuldades: a percepção dos investidores quanto ao Valor
Presente Líquido (VPL) ao longo da execução de um contrato de longo prazo não é patente,
haja vista que o custo de oportunidade varia ao longo do tempo; a utilização do método
de VPL pressupõe uma concessão com valor de outorga, que é o próprio VPL, caso não se
cubra o valor de outorga do futuro concessionário, estaria se transferindo a este o excesso
de receita gerada pela concessão, o que é inadmissível e insustentável face à busca da
modicidade tarifária.
Por outro lado, o VPL depende da taxa de juros escolhida para descontar o fluxo de
caixa do projeto, sendo que esta possui uma série de qualidades que lhe habilita substituir
a TIR como indicador do equilíbrio econômico-financeiro da concessão.
A Taxa de Desconto
A taxa de desconto, ao contrário da TIR, possui uma metodologia de cálculo que
busca refletir o custo de oportunidade e os riscos do negócio. Ela representa o custo de
capital, ou seja, a rentabilidade do investimento alternativo de igual risco.
Regulação de serviços públicos e controle externo