REGULAÃÃO - Tribunal de Contas da União
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<strong>Tribunal</strong> <strong>de</strong> <strong>Contas</strong> <strong>da</strong> União<br />
O procedimento <strong>de</strong> inclusão <strong>da</strong>s rubricas <strong>de</strong> financiamento é dito incorreto porque<br />
não encontra respaldo técnico. Existem dois fluxos <strong>de</strong> caixa in<strong>de</strong>pen<strong>de</strong>ntes: fluxo <strong>de</strong> caixa<br />
do projeto e fluxo <strong>de</strong> caixa do financiamento. O primeiro é <strong>de</strong>scontado à TIR do projeto,<br />
ou seja, pela rentabili<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>da</strong> concessão, e o segundo é <strong>de</strong>scontado pela taxa <strong>de</strong> juros<br />
contrata<strong>da</strong> para o financiamento. Quando se coloca o fluxo <strong>de</strong> caixa do financiamento<br />
<strong>de</strong>ntro do fluxo <strong>de</strong> caixa <strong>da</strong> concessão obtém-se um outro fluxo <strong>de</strong> caixa que não tem<br />
respaldo técnico e nem econômico, por conseqüência, a TIR <strong>de</strong>ste fluxo não tem sentido.<br />
Em fluxos <strong>de</strong> caixa confeccionados <strong>de</strong>ntro dos parâmetros técnicos aceitos<br />
pela aca<strong>de</strong>mia, a influência do endivi<strong>da</strong>mento na rentabili<strong>da</strong><strong>de</strong> do investidor <strong>de</strong>corre<br />
exclusivamente <strong>da</strong> diminuição <strong>da</strong> <strong>de</strong>spesa do imposto <strong>de</strong> ren<strong>da</strong>. No entanto, nos fluxos<br />
<strong>de</strong> caixa alavancados <strong>de</strong> concessão <strong>de</strong> rodovias, em que se utiliza uma mo<strong>de</strong>lagem não<br />
a<strong>de</strong>rente à boa técnica, existe outro fator que eleva a rentabili<strong>da</strong><strong>de</strong> do concessionário:<br />
diferença entre a taxa <strong>de</strong> juros do financiamento e a TIR <strong>da</strong> concessão.<br />
O fluxo <strong>de</strong> caixa alavancado <strong>de</strong> rodovia fornece uma TIR maior do que o fluxo <strong>de</strong><br />
caixa não-alavancado, pois a taxa exigi<strong>da</strong> para financiamento dos investimentos previstos<br />
no Programa <strong>de</strong> Exploração <strong>da</strong> Rodovia (PER), para capital <strong>de</strong> terceiros, é menor do que<br />
a taxa para capital próprio. Dessa forma, quando se utiliza o fluxo <strong>de</strong> caixa alavancado<br />
em concessões <strong>de</strong> rodovias, além do aumento <strong>da</strong> rentabili<strong>da</strong><strong>de</strong> <strong>de</strong>vido às <strong>de</strong>spesas <strong>de</strong><br />
imposto <strong>de</strong> ren<strong>da</strong>, a concessionária também consegue aumentar a rentabili<strong>da</strong><strong>de</strong> do<br />
projeto mediante a utilização <strong>de</strong> capital <strong>de</strong> terceiros. A questão que surge é a seguinte: o<br />
parâmetro utilizado para reequilibrar os contratos <strong>de</strong> concessões <strong>de</strong> rodovias <strong>de</strong>ve ser a<br />
TIR <strong>de</strong>corrente do fluxo <strong>de</strong> caixa alavancado ou do fluxo não-alavancado?<br />
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Buscar-se-á respon<strong>de</strong>r esta questão consi<strong>de</strong>rando o fluxo <strong>de</strong> caixa – mesmo que<br />
tecnicamente incorreto – estabelecido nos editais <strong>de</strong> concessão <strong>de</strong> rodovias fe<strong>de</strong>rais em<br />
vigor.<br />
O primeiro ponto a ser <strong>de</strong>stacado diz respeito ao fato <strong>de</strong> que os editais <strong>de</strong> concessão<br />
<strong>de</strong> serviço público atinentes às rodovias fe<strong>de</strong>rais exigiram a apresentação do fluxo <strong>de</strong> caixa<br />
com as rubricas <strong>de</strong> financiamentos, amortizações e taxa <strong>de</strong> juros, portanto, o fluxo <strong>de</strong> caixa<br />
alavancado, com a indicação <strong>da</strong> TIR alavanca<strong>da</strong>. No entanto, os respectivos editais e as<br />
pertinentes minutas <strong>de</strong> contrato em nenhum momento <strong>de</strong>terminaram qual <strong>de</strong>veria ser a TIR<br />
utiliza<strong>da</strong> – <strong>de</strong>corrente do fluxo <strong>de</strong> caixa alavancado ou do não-alavancado – em revisões<br />
para a reposição do equilíbrio econômico-financeiro do contrato <strong>de</strong>sequilibrado.<br />
Esse aspecto é importante porque a escolha por um dos fluxos <strong>de</strong> caixa – alavancado<br />
ou não-alavancado – altera o modo como o po<strong>de</strong>r conce<strong>de</strong>nte <strong>de</strong>ve acompanhar a<br />
execução contratual no que alu<strong>de</strong> à forma <strong>de</strong> financiamento dos investimentos.<br />
Dos fluxos <strong>de</strong> caixa <strong>de</strong> concessão <strong>de</strong> rodovias fe<strong>de</strong>rais apresentados à época<br />
<strong>da</strong>s licitações constam os valores estimados dos empréstimos a serem tomados pela<br />
concessionária a fim <strong>de</strong> realizar o programa <strong>de</strong> investimento proposto, bem como os<br />
respectivos valores <strong>da</strong> amortização <strong>de</strong>sses empréstimos. Consta, ain<strong>da</strong>, do fluxo contábil<br />
(que dá origem ao lucro líquido após o imposto <strong>de</strong> ren<strong>da</strong>) as rubricas relativas aos<br />
juros. To<strong>da</strong>s essas rubricas constam do plano econômico-financeiro apresentado pela<br />
concessionária, assim como consta também o programa <strong>de</strong> investimentos que as cita<strong>da</strong>s<br />
rubricas irão suportar.<br />
Qualquer alteração no programa <strong>de</strong> investimento – alocação ou supressão,<br />
antecipação ou postergação <strong>de</strong> obras ou serviços – é ajustado anualmente no fluxo <strong>de</strong> caixa<br />
<strong>da</strong> concessão, a fim <strong>de</strong> refletir o cronograma físico-financeiro, <strong>de</strong> execução obrigatória,