자동차

KOREA 

Industry Analysis 

MIRAE ASSET EQUITY RESEARCH 

보고서의 목적 

2006 Outlook 

Jan. 02, 2006 

Attractive 

Analyst 박영호 

3774-1419 

05park@miraeasset.com 

자동차 

In-depth Report 

Shifting Gear 

취 

지 

2006년 산업전망 및 중장기 관점 투자 전망 제시 

업계 성장 및 투자 방향 해외 전환을 반영하는 밸류에이션 아이디어 제시 

자동차부품 신규 커버리지 

■ 2006년, 아직 성장을 향유할 시기 

지난해 마진 제한 요소였던 내수부진, 환율급락, 원자재가격 강세 등의 긍정적 방향 선회를 

전망함. 내수판매는 장기침체 이후 신차효과와 같은 공급 요인에 의한 두드러진 회복 반전을 

예상함. 환율은 급락 추세 진정으로, 원자재가격은 하락 전환으로 보아 업계의 자동차판매 대 

당수익성이 개선될 것으로 전망함. 업체별로 수출 중심 국내부문 성장과 해외생산 중심 신성 

장 모멘텀 확보 구도로 나뉠 것으로 보며, 특히 후자의 경우 성장을 향유할 시점으로 전망함. 

■ 완성차: 글로벌 성장 1단계로서 밸류에이션 수준 향상 시기 

현대차의 중국생산이 본격화된 2004년 이후 5년간을 1차 글로벌 성장 단계로 판단하고 있음. 

일본의 사례를 볼 때 동일한 성격의 성장 시기인 80년대 중반에 시가총액과 PER 수준이 각각 

3배, 2배 정도 증가 혹은 상승했음. 성장이 뒷받침되는 시기에는 밸류에이션의 상향 근거가 

보다 명확해진다는 것의 방증임. 글로벌 성장동력이 작동중인 현대차에 대해 125,000원의 목 

표주가를 제시하며 완성차업체 중 Top Pick으로 제시함. 

■ 자동차부품: 밸류에이션 상향 기준은 가능성이 높은 장기 성장 스토리 확보 

2006년 예상 9.4배의 업종 PER은 장기 성장구도에 대한 낙관을 반영한 빠른 상향조정세로 

판단함. 그러나 高 PER 성장산업군 중심의 시장평균보다 아직 저평가 상태이고, 글로벌化 시 

기의 일본 부품업종처럼 밸류에이션 수준이 장기간 레벨업될 수 있는 점을 감안할 때 가능성 

이 높은 장기 성장 스토리를 확보하고 있는 자동차부품업체의 투자가 지속 유망할 전망임. 한 

라공조, 에스엘, 동양기전, 인지컨트롤스, 경창산업, 화신을 매수 추천함. 

※ 본 종목에 대한 이해관계 공지사항은 본 보고서의 64~68 페이지에 있으므로 투자에 참고하시기 바랍니다.


2 

C ontents 

C 

Executive Summary 3 

I. 밸류에이션 논의 5 

II. 일본자동차산업 사례 11 

III. 2006년 완성차 Outlook 14 

IV. 2006년 부품업종 Outlook 23 

기업 분석 31 

1. 현대차 (Buy, TP: 125,000) 32 

2. 기아차 (Buy, TP: 30,300) 35 

3. 쌍용차 (Buy, TP: 10,000) 38 

4. 현대모비스 (Buy, TP: 114,000) 41 

5. 한라공조 (Buy, TP: 16,100) 43 

6. 에스엘 (Buy, TP: 12,200) 45 

7. 동양기전 (Buy, TP: 7,160) 47 

8. 평화산업 (Hold, TP: 7,470) 49 

9. 인지컨트롤스 (Buy, TP: 14,100) 51 

10. 카스코 (Reduce, TP: 17,200) 53 

11. 평화정공 (Hold, TP: 10,750) 55 

12. 경창산업 (Buy, TP: 6,570) 57 

13. 화신 (Buy, TP: 4,380) 59 

자동차 생산 Process별 Item별 납품구조 61 

2006. 1. 2


글로벌 성장 단계로의 진입에 따른 밸 

류에이션 상향 Concept 적용 

내수판매 호전, 환율 급락세 진정, 원자 

재가격 하향세 등에 힘입어 수익성 향 

상. 본사 수익성과 글로벌 성장 프리미 

엄이 동반되는 현대차 Top Pick 제시 

GM 등 미국 빅3 구조조정 수혜와 현대 

차 글로벌 성장 수혜 종목으로 2006년 

Top Picks 제시 

Executive Summary 

밸류에이션 논의 

국내 자동차업계는 2004년 현대차의 중국현지생산 본격 성장을 계기로 해외생산 중심의 글로벌 

성장 1단계로 접어든 것으로 판단한다. 일본 자동차업계의 경우 80년대 중반 미국을 중심으로 한 

해외생산 본격 성장 시기의 완성차와 자동차부품 업종의 시가총액과 PER 수준이 각각 3배, 2배 

정도 증가 또는 상승한 경험을 가지고 있다. 우리나라 자동차산업의 경우 향후 중기적인 주가상 

승과 밸류에이션 수준 상향은 국내부문의 성장과 이익이 아닌 해외를 포함한 총성장과 관련 이익 

을 기준으로 한 재평가로 가능하다고 본다. 즉 ROIC/WACC과 EV/IC의 비례관계로 볼 때 영업 

이익에 해외부문 등의 수익기여분인 지분법평가이익을 가산하고 투하자산(영업용순자산)에 해외 

부문에 대한 투자자산을 가산할 경우 해외생산 성장에 따른 수익기여가 많아질수록 이에 비례한 

EV와 시가총액의 중장기 성장여력이 많아지는 것으로 분석된다. 이 같은 밸류에이션 상향 

Concept으로 접근할 때 현대차 등 대표 완성차업체와 가능성 높은 중장기 성장 스토리가 확보된 

주요 자동차부품업체의 2006년 밸류에이션 할증 적용과 함께 매수 투자의견 제시가 가능하다. 

2006년 완성차 Outlook – 현대차 Top Pick 

내수판매는 장기침체 국면 탈피와 함께 현대차 등 주요 완성차업체의 신차 비중의 절대적인 상승 

과 같은 공급 측 요인이 Catalyst가 되어 전년비 13.7%의 두드러진 성장세를 나타낼 것으로 전망 

한다. 2005년의 급격한 환율 하락세, 원자재가격 강세 등의 영업수익성 압박 요인은 각각 완화세 

와 하락세의 긍정적 방향으로 전환될 것으로 예상한다. 종합적으로 볼 때 내수호전 및 신차효과 

에 따른 ASP 상승과 대당 제조원가 하락에 힘입어 주요 완성차업체의 영업수익성은 두드러지게 

향상될 것으로 전망한다. 미국의 소비 및 자동차 총수요 부진 우려에도 불구하고 현대차 등 아시 

아계 메이커들의 시장지위가 구조적으로 강화되면서 절대적인 판매가 신장되는 중장기 긍정적 추 

세가 주가에는 보다 긍정적 영향을 미칠 전망이다. 본사 영업수익성 향상과 글로벌 성장 1단계의 

프리미엄이 동시에 부각될 수 있는 현대차를 목표주가 125,000원으로 Top Pick 제시한다. 

2006년 부품업종 Outlook – Top Picks, 한라공조, 에스엘, 동양기전, 인지컨트롤스, 경창산업, 화신 

중소형 자동차부품업종(주요 20개社)의 2006년 예상 실적 기준 PER은 9.4배로서 최근에 평균적 

인 밸류에이션 수준이 급격히 상향조정되었다. 과거 절대적인 수준 및 시장 평균과의 갭 측면에 

서 볼 때 밸류에이션 부담이 없지 않다. 그러나 상기한 바와 같이 글로벌化를 주된 근거로 한 밸 

류에이션 할증세 지속은 중장기 매력적인 성장 스토리를 확보한 개별 부품업체에는 아직 유효하 

게 적용될 수 있는 시점으로 판단한다. 업체별로 다른 중장기 이익 성장성과 할인율(자기자본요 

구수익률) 등에 대한 추정을 바탕으로 2 Stage 배당할인모형(Dividend Discount Model)을 일괄 

적으로 적용하여 2006년 예상 기준 Target PER과 목표주가를 산정하였다. 이 결과 GM 등 미국 

빅3 구조조정 수혜 종목군으로서 독자 기반의 성장능력이 확보된 한라공조(018880), 에스엘 

(005850), 동양기전(013570)을 Top Picks로 선정한다. 한편 현대차 글로벌 성장에 따른 중장기 

수혜 종목군으로서 인지컨트롤스(023800), 경창산업(024910), 화신(010690)을 Top Picks로 선 

정한다. 

2006. 1. 2 3


4 

미래에셋 자동차 유니버스 밸류에이션 

현대차 기아차 쌍용차 현대모비스 한라공조 

A005380 A000270 A003620 A012330 A018880 

투자의견 매수 매수 매수 매수 매수 

시가총액 (십억원) 21,314 9,219 982 7,919 1,313 

목표주가 (원) 125,000 30,300 10,000 114,000 16,100 

주가 (2005년 12월 29일) 97,300 26,550 8,130 92,400 12,300 

PBR (배) 2004 1.2 0.7 0.6 2.4 2.0 

2005E 1.8 1.7 0.8 2.7 2.2 

2006E 1.6 1.5 0.7 2.2 1.9 

PER (배) 2004 9.1 6.2 63.6 8.0 9.6 

2005E 12.5 14.5 - 9.9 13.1 

2006E 10.3 10.4 7.1 9.1 10.6 

EV/EBITDA(배) 2004 3.4 3.8 5.1 7.3 6.7 

2005E 8.3 13.3 6.4 9.4 10.0 

2006E 5.5 7.3 3.1 7.9 7.4 

에스엘 동양기전 평화산업 인지컨트롤스 

A005850 A013570 A010770 A023800 

투자의견 매수 매수 중립 매수 

시가총액 (십억원) 140 143 223 159 

목표주가 (원) 12,200 7,160 7,470 14,100 

주가 (2005년 12월 29일) 8,900 5,620 7,460 10,500 

PBR (배) 2004 0.8 1.2 0.6 1.0 

2005E 1.0 1.3 1.3 2.1 

2006E 0.9 1.1 1.2 1.8 

PER (배) 2004 4.3 4.7 6.1 4.7 

2005E 10.7 13.0 11.6 10.2 

2006E 7.8 7.5 11.5 9.7 

EV/EBITDA(배) 2004 5.9 4.9 4.5 4.3 

2005E 12.5 7.2 8.4 9.2 

2006E 9.0 5.0 8.0 7.1 

카스코 평화정공 경창산업 화신 

A005330 A043370 A024910 A010690 

투자의견 축소 중립 매수 매수 

시가총액 (십억원) 152 143 66 91 

목표주가 (원) 17,200 10,750 6,570 4,380 

주가 (2005년 12월 29일) 31,500 9,600 5,490 3,240 

PBR (배) 2004 0.5 0.6 0.5 0.3 

2005E 2.3 1.6 2.1 0.9 

2006E 2.2 1.3 1.9 0.8 

PER (배) 2004 114.6 4.8 5.8 2.9 

2005E - 12.1 131.5 11.8 

2006E 43.4 8.3 12.5 6.7 

EV/EBITDA(배) 2004 6.6 4.0 4.3 1.5 

2005E 24.4 9.2 7.8 4.3 

2006E 11.1 5.8 6.4 3.6 

자료: 미래에셋증권 리서치센터 추정 

2006.1.2


중장기 투자와 성장의 방향은 해외 

관계사 혹은 계열사와 분담하는 비 

즈니스 구조 

I. 밸류에이션 논의 

새로운 자산수익률(ROIC)과 기업가치(EV) 

국내 완성차 및 자동차부품 업체들은 내수시장이 침체한 가운데 수출 등 해외판매를 위주로 성장 

세를 보인 2002년 하반기 내지 2003년 이후부터는 대체로 국내투자를 확대하지 않고 해외투자에 

착수하기 시작했다. 현대차의 경우 국내 설비투자는 IMF와 90년대 후반의 제품 라인업 개편 시 

기 이후로는 정체 상태인 반면 2003년 중국현지생산 착수를 계기로 해외 직접투자는 매년 증가 

하고 있다. 또한 현대차 그룹의 핵심 Supplier인 현대모비스를 비롯해 여러 부품업체들의 투자 

역시 해외부문이 성장의 주체가 되고 있다. 현대차 그룹의 생산능력이 향후 3년간 11.4% 성장할 

전망이고 GM의 핵심 생산기지 역시 향후 중국과 같은 아시아지역이 될 가능성이 높다. 따라서 

중국을 비롯한 성장 지역과 기타 해외 지역으로의 국내 자동차 업체들의 투자 확대는 당분간 지 

속될 것으로 판단하며, 성장동력 역시 해외 부문이 될 것으로 전망하고 있다. 

현대차 그룹 국내외 총생산 전망 자동차부품 해외직접투자 추이 

(천대) 

6,000 

5,000 

4,000 

3,000 

2,000 

1,000 

0 

해외생산 

국내생산 

99 00 01 02 03 04 05E 06E 07E 08E 

자료: 한국자동차공업협회, 현대자동차, 미래에셋증권 리서치센터 추정, 한국수출입은행 

(백만달러) (건) 

2006. 1. 2 5 

600 

500 

400 

300 

200 

100 

0 

투자금액(좌) 

투자건수(우) 

0 

99 00 01 02 03 04 05.1~10 

해외직접투자가 성장의 Key가 된다는 것은 본사의 독립적인 외형 확대보다는 현지생산법인 등 

해외사업과 관련된 관계사의 수익기여가 이익 성장의 주된 동력이 된다는 의미가 된다. 또한 완 

성차와 자동차부품을 포함한 자동차업체의 상당수는 최근 자동차 비즈니스의 효율적 전개를 위한 

수직계열화 과정에서 혹은 투자의 분담 등을 위해 과거 보다는 본사 이외의 국내외 여러 관계사 

들의 수익기여 비중이 점차 높아지고 있는 상황이다. 현대차 그룹의 경우 현대차, 현대모비스 등 

을 중심으로 부품업체들을 수익계열화하고 있고 금융계열사를 통한 자동차판매 및 할부금융 등 

비즈니스를 강화하고 있는 상태이다. 한편 한라공조, 에스엘, 평화정공, 평화산업, 유성기업, 한 

일이화, 동원금속, 화신 등 주요 자동차부품업체들도 이미 해외현지생산법인과 여러 관계사들을 

중심으로 글로벌 비즈니스를 전개하고 있으며 안정적인 수익기반을 다지고 있다. 

180 

160 

140 

120 

100 

80 

60 

40 

20


기업가치(EV)는 새로운 자산수익률 

(ROIC)을 반영해야 

6 

자동차업체 국내 비상장 지분법 대상 관계사 및 해외 지분법 대상 생산법인 현황 

(개) 

14 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

현대차 

기아차 

현대모비스 

비상장 국내 관계사 

해외생산법인 

자료: 2005년 3/4분기 현재 각사 사업보고서 

주: 해외생산법인 지분을 소유한 해외법인도 해외생산법인에 포함 

한라공조 

에스엘 

대우정밀 

동양기전 

평화정공 

경창산업 

유성기업 

한일이화 

카스코 

국내 자동차산업은 당분간 해외부문이 Growth Driver가 될 것이다. 그러나 주 재무재표가 연결 

이 아닌 단독결산 기준인 상황에서는 글로벌 비즈니스로부터 창출되는 장기 영업현금흐름을 반영 

한 기업가치(EV: Enterprise Value)를 측정하는데 한계가 있다고 판단한다. 다만 영업현금흐름 

과 수익창출원인 자산가치의 범위를 새롭게 정의한다면 상기와 같은 밸류에이션 한계를 어느 정 

도 극복할 수 있을 것으로 본다. 즉 투하자산수익률(ROIC)의 분자인 NOPAT(세후순영업이익)에 

는 해외법인 및 관계사 수익이 반영된 지분법평가손익을 가산하고, 분모인 영업용순자산에는 유 

형자산은 물론 상기 법인들에 대한 투자자산을 가산한다. 

상기와 같은 방법에 의해 만약 본사(Headquarter)를 제외한 글로벌 비즈니스의 수익기여가 많다 

면 ROIC와 영업용순자산(IC: Invested Capital)이 모두 종전보다 증가해 이를 반영한 기업가치 

(EV)와 시가총액도 종전보다 상승해야 할 것이다. 향후 해외 비즈니스로부터 창출되는 중요한 비 

중의 수익을 밸류에이션 프리미엄으로 감안할 수 있게 되는 것이다. 

중소형 자동차부품업종의 경우 이 같은 방법으로 밸류에이션 수준을 점검해 본 결과 최근까지의 

PER의 급격한 상향조정세를 설명할 수 있는 수익기여 부분이 파악되고 있다. 2006년에는 과도기 

적인 이익기여에 비해 투자자산 증가폭이 커 수정된 ROIC/WACC이 기본 ROIC/WACC보다 평균 

적으로 하락할 것으로 예상한다. 그러나 그 만큼 EV/IC 역시 하락하는 것으로 나타나 현재의 벨 

류에이션 수준은 적어도 하향조정되지는 않는 것으로 나타난다. 해외생산법인 등의 투자싸이클이 

마감되고 수익기여가 본격화되는 중장기적인 시점을 염두에 둔다면 현재의 상향된 PER 밸류에이 

션 수준은 더욱 상향조정될 여지가 있는 것으로 판단한다. 

 

기본 ROIC/WACC vs. EV/IC 

ROIC = NOPAT(세후순영업이익) / IC(Invested Capital: 영업용순자산) × 100 

WACC = Kd·α + Ke·β 

WACC: 가중평균자본비용, Kd: 타인자본비용, α:타인자본비중, Ke: 자기자본비용, β: 자기자본비중 

EV=시가총액+순차입금 

IC: 영업용순자산 

수정 ROIC / WACC vs. EV/IC 

ROIC=(NOPAT+지분법평가손익)/IC 

IC=영업용 순자산+관계회사 투자유가증권 

인지컨트롤스 

평화산업 

대원강업 

한국프랜지 

화승R&A 

화신 

성우하이텍 

에코플라스틱 

세원정공 

동원금속 

SJM 

2006.1.2


관계사 투자자산과 수익기여 부분을 

밸류에이션에 감안할 경우 최근 고 

평가에 대한 근거 확보돼 

투자자산 수익기여의 과도기적 위축 불 

구, EV/IC도 낮아져 밸류에이션은 높아 

지지 않고 중장기적으로는 수익기여 본 

격화로 추가 밸류에이션 할증 가능 

부품업종의 04년 기본 밸류에이션 지표 부품업종의 04년 수정 밸류에이션 지표 

ROIC/WACC 

2.5 

2.0 

1.5 

1.0 

0.5 

EV/IC 

0.0 

0.0 1.0 2.0 3.0 

ROIC/WACC 

EV/IC 

0.0 

0.0 1.0 2.0 3.0 

자료: 미래에셋증권 Model Portfolio, 미래에셋증권 리서치센터 추정 

주: 부품업종은 한라공조, 에스엘, 대우정밀, 동양기전, 평화정공, 경창산업, 유성기업, 한일이화, 카스코, 인지컨트롤스, 평화산업, 대원강업, 

한국프랜지, 화승알앤에이, 화신, 성우하이텍, 에코플라스틱, 세원정공, 동원금속, SJM 등 상장 및 등록 부품업체 20 개 社 임. 

부품업종 06년 예상 기본 밸류에이션 지표 부품업종 06년 예상 수정 밸류에이션 지표 

ROIC/WACC 

3.0 

2.5 

2.0 

1.5 

1.0 

0.5 

EV/IC 

0.0 

0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 


2006. 1. 2 7 

2.5 

2.0 

1.5 

1.0 

0.5 

ROIC/WACC 

3.0 

2.5 

2.0 

1.5 

1.0 

0.5 

EV/IC 

0.0 

0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0


8 

2006년, 해외 비즈니스를 중심으로 

한 중장기 성장국면에 대한 밸류에 

이션 할증 지속 전망 

중소형 부품업종, 가능성이 높은 중 

장기 성장 스토리 감안한 적정 PER 

찾기 

Valuation 

2004년 이후 지속되고 있는 해외생산 확대 중심의 글로벌 성장 국면에 대한 밸류에이션 할증 경 

향은 적어도 2006년까지는 절정 수준을 지속할 것으로 판단된다. 이에는 일본 자동차산업의 80 

년대 중반 해외생산 본격 성장기의 밸류에이션 할증 사례를 참고할 필요가 있다고 본다. 이러한 

밸류에이션 Concept을 적용할 수 있는 대표 완성차 메이커로서 현대차를 꼽는다. 현대차에 대해 

서는 2006년 수익전망 기준의 Target PER로서 2005년 예상 PER보다 5.4% 할증된 13.2배를 적 

용하여 6개월 목표주가 125,000원과 매수의견을 유지한다. 

현대모비스에 대해서는 현대차의 기계 계통 Main Supplier로서 현대차와 중장기적으로 성장의 

궤를 같이 할 것으로 보는 종전 전망관을 유지한다. 현대차의 Target PER을 15% 할인한 11.2배 

를 2006년 수익 전망에 적용하여 6개월 목표주가를 114,000원으로 11.8% 상향조정하고 매수의 

견을 유지한다. 기아차 역시 현대차의 밸류에이션 상향에 비례하여 현대차 대비 10% 할인한 

Target PER 11.9배를 적용, 6개월 목표주가를 30,300원으로 26.3% 상향조정하고 매수의견을 유 

지한다. 

중소형 자동차부품업종의 경우 상기한 바와 같이 자동차업체들의 수익원이 해외법인과 관계사로 

다양해질 것으로 전망한다. 따라서 본사의 영업이익과 순투자 중심의 기업가치 판단 기준인 

EV/EBITDA 보다는 경상이익과 해외투자까지 고려된 순투자 중심의 기업가치 판단 기준인 PER 

로의 밸류에이션이 더 유효할 것으로 본다. 이에는 현재의 상대 PER 수준과는 별개로 중장기 이 

익성장성을 감안하여 적정 PER을 산출하는 것이 합리적일 것으로 판단한다. 가능성이 높은 중장 

기 수준의 매력적 성장 스토리를 보유한 부품업체 일수록 밸류에이션 할증이 높은 논리를 적용하 

는 것이다. 

이와 같은 Concept으로서 중소형 부품업체 20개社의 적정 PER 산정은 다음과 같은 2010년까지 

의 구체적 수익 예측 기간과 이후 영구성장률이 적용되는 기간으로 나눈 2 Stage 성장의 배당할 

인모형(DDM: Dividend Discount Model)을 이용하였다. 이익 성장에 의해 배당성장여력이 높아 

현재의 PEGR(PER/Earning Growth Rate)이 상대적으로 낮고 동시에 할인률(Ke: 자기자본요구 

수익률)도 낮은 부품업체는 한라공조(018880), 에스엘(005850), 동양기전(013570), 인지컨트롤스 

(023800), 경창산업(024910), 화신(010690) 등이다. 

한라공조, 에스엘, 동양기전(매수유지)은 GM 등 미국 완성차 메이커의 구조조정과 비용삭감의 

수혜로 중장기 직수출 및 해외법인 성장이 유망할 전망이어서 매수를 권한다. 인지컨트롤스, 경 

창산업, 화신은 현대차의 글로벌 생산 성장과 제품 Portfolio 재편 및 구축의 수혜로서 장기 고성 

장할 것으로 전망하여 매수 추천한다. 한편 평화정공(043370)의 경우 현대차 성장의 주된 수혜주 

로 평가할 수 있겠으나 현주가는 2006년 적정 PER 수준에 가까워졌다고 판단하여 기존 매수 

(Buy) 의견을 보유(Hold)로 하향조정한다. 

V0 = Σt=1~n Dt /(1+Ke) t + Vn /(1+Ke) n 

 

Dt = D0(1+gf) t , Vn = D0(1+gf) n (1+ gs)/(Ke- gs) 

V0 : 적정주당가치, n: 5개년, D0: 0기(2005년)의 배당금, Dt: t기의 배당금, Vn: n기(2010년)의 영구주당가치 

Ke : CAPM 모형에 의한 자기자본비용(=무위험자산수익률+Risk Premium) 

gf: 수익예측 기간 동안의 이익 성장률, gs: 영구 이익 성장률 

→ Implied PER(2006E) = V0 / EPS(2006E), Implied PER(2006E): 2006년 Target PER 

2006.1.2


주요 부품업체 20개社의 2 Stage DDM Valuation 

한라공조 에스엘 대우정밀 동양기전 평화정공 

(단위: 원,%) (018880) (005850) (064960) (013570) (043370) 

D1(2006E) 369 205 181 187 260 

D2(2007E) 385 209 165 179 292 

D3(2008E) 397 223 206 173 273 

D4(2009E) 411 220 246 169 243 

D5(2010E) 974 817 2,683 476 697 

V5(2010E~) 13,554 10,509 30,635 5,975 8,983 

Ke 10.4 11.0 12.0 11.2 11.0 

β 0.90 1.00 1.17 1.04 1.00 

EPS Growth(2005~2010, CARG) 15.4 16.8 38.0 18.2 13.4 

Target PER(2006E) 13.8 10.7 14.5 9.5 9.3 

목표주가 16,090 12,183 34,116 7,160 10,748 

경창산업 유성기업 한일이화 카스코 인지컨트롤스 

(024910) (002920) (007860) (005330) (023800) 

D1(2006E) 58 90 96 65 338 

D2(2007E) 89 89 96 139 353 

D3(2008E) 95 92 90 127 412 

D4(2009E) 98 87 83 131 402 

D5(2010E) 551 291 243 1,373 916 

V5(2010E~) 5,682 4,010 2,522 15,402 11,715 

Ke 13.0 10.5 12.9 12.2 11.1 

β 1.33 0.91 1.32 1.20 1.01 


Target PER(2006E) 15.0 9.4 7.2 23.7 13.1 

목표주가 6,573 4,659 3,129 17,237 14,137 

평화산업 대원강업 한국프랜지 화승R&A 화신 

(010770) (000430) (010100) (013520) (010690) 

D1(2006E) 117 686 613 607 86 

D2(2007E) 121 717 603 703 110 

D3(2008E) 114 689 608 661 110 

D4(2009E) 120 659 560 625 99 

D5(2010E) 469 1,839 688 1,572 365 

V5(2010E~) 6,526 22,236 8,510 19,548 3,613 

Ke 10.4 11.5 11.3 11.8 13.4 

β 0.90 1.09 1.05 1.14 1.40 


Target PER(2006E) 11.5 8.8 7.2 8.7 9.1 

목표주가 7,467 26,826 11,582 23,715 4,382 

성우하이텍 에코플라스틱 세원정공 동원금속 SJM 

(015750) (038110) (021820) (018500) (025530) 

D1(2006E) 168 80 1,760 199 188 

D2(2007E) 181 76 1,618 176 185 

D3(2008E) 176 71 1,481 155 179 

D4(2009E) 156 64 1,309 145 169 

D5(2010E) 584 233 6,224 397 395 

V5(2010E~) 7,268 2,435 61,637 4,611 5,496 

Ke 11.3 12.8 13.4 11.9 10.4 

β 1.05 1.31 1.40 1.15 0.90 


Target PER(2006E) 9.2 6.6 5.6 7.7 9.6 

목표주가 


8,532 2,959 74,029 5,683 6,612 

주: 무위험자산수익률 5.0%, 시장위험프리미엄 6.0%, 영구성장률(gs) 3.0% 가정 

2006. 1. 2 9


중장기 매력적인 성장 스토리 확보 

하여 EPS 성장률 대비 상대적 저평 

가 업체이면서, 

할인율이 낮은 업체들의 밸류에이션 

상향조정- 한라공조, 에스엘, 동양기 

전, 인지컨트롤스, 경창산업, 화신 등 

이 매력적 

10 

중소형 부품업체 20개社의 EPS Growth와 2006년 예상 PER 

PER(2006E) 

50.0 

40.0 

30.0 


평화산업 

한라공조 


20.0 


유성기업 


10.0 동원금속 

SJM 

동양기전 

세원정공 

0.0 

에스엘 

업종 평균 

화신 

대우정밀 

경창산업 

0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 

한일이화 

대원강업 

화승R&A 

EPS Growth(06~10 CAGR) 


중소형 부품업체 20개社의 EPS Growth와 Target PER 

Target PER 

25.0 

20.0 

15.0 

유성기업 

대원강업 

동양기전 

평화정공 

한라공조 

평화산업 

10.0 

SJM 

에스엘 

동원금속 

화승R&A 


5.0 세원정공 




화신 

대우정밀 

경창산업 

0.0 

한일이화 

0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 

EPS Growth(06~10 CAGR) 


카스코 

카스코 

2006.1.2


글로벌 성장 1단계로 판단되는 80년 

대 중반 스토리에 초점 

II. 일본자동차산업 사례 

해외생산 중심의 글로벌 성장 모멘텀을 반영하는 시가총액 상승과 밸류에이션 수준 향상조정의 

좋은 선례는 일본 자동차산업의 80년대 중반 사례에서 찾아볼 수 있을 것으로 판단하고 있다. 일 

본자동차업계의 경우 80년대 중반부터 미국현지생산을 시작으로 자동차의 해외생산이 본격화됐 

고 이에 따라 국내외 총생산이 국내생산 중심이었던 이전 수준에 이어 여전히 고성장세를 유지할 

수 있었다. 자동차부품업계도 완성차의 현지생산 확대에 비례하여 동반진출과 해외업체 OEM 대 

응 등을 위한 해외진출을 가속화했고 이에 따라 해외 비즈니스의 수익기여도 크게 확대된 것으로 

추정된다. 도요타 자동차와 일본의 자동차부품업종의 시가총액 추이를 보면 이와 같은 해외현지 

생산의 급격한 성장 추세를 반영하여 同 시기에 크게 증가한 것을 알 수 있다. 

도요타 자동차의 국내외 생산과 시가총액 추이 

(천대) 

8,000 

7,000 

6,000 

5,000 

4,000 

3,000 

2,000 

내수판매(좌) 

국내외총샌산(좌) 

1,000 

0 

수출(좌) 

해외총생산(좌) 

73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 

자료: Datastream, 일본자동차공업협회, 도요타 자동차 

시가총액(우) 

(십억달러) 

일본 자동차해외생산, 부품업종 해외진출 일본 부품업종 시가총액과 해외진출 

(천대) (건) 

10,000 

부품업체 해외진출 건수(우) 

200 

8,000 

6,000 

4,000 

2,000 

0 

일본 자동차 해외생산(좌) 

70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 

자료: Datastream, 일본 Fourin 일본자동차부품산업 2005 

2006. 1. 2 11 

160 

120 

80 

40 

0 

(건) 

200 

160 

120 

80 

40 

0 

부품업체 해외진출 건수(우) 

일본 자동차부품 시가총액(우) 

25,000 

20,000 

15,000 

10,000 

5,000 

73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 

0 

(십억엔) 

10,000 

8,000 

6,000 

4,000 

2,000 

0


새로운 성장 사이클에서 중요한 것 

은 마진보다는 Volume 

12 

한편 상기의 80년대 중반 해외생산 성장 시기에는 주요 자동차업체들의 시가총액 뿐만 아니라 

PER 수준 역시 1.5배에서 많게는 2배 이상 상향조정되었다. 도요타와 같은 대표적인 완성차업체 

와 아이신정기와 같은 대표 부품업체의 PER 수준은 85년에서 89년까지 4년간 각각 연평균 38%, 

22% 상승한 것으로 나타난다. 이같은 밸류에이션 상향조정과 더불어 또 한가지 중요한 사실은 

同 시기에는 이전 성장기에 비해서 영업이익률이 한단계 하락했다는 사실이다. 

결국 글로벌 성장 단계에서는 마진보다는 글로벌 플레이어로서의 규모 확대 등 성장 Volume이 

주된 프리미엄 요소로 반영될 수 있다는 점이 중요하다고 할 수 있다. 국내 자동차산업의 경우 

일본과 유사한 글로벌 성장 1단계가 현대차의 중국현지생산이 본격화되기 시작한 2004년부터인 

것으로 판단하고 있다. 일본의 사례를 참고한다면 향후 1~2년간이 해외생산 중심의 성장 모멘텀 

이 주가에 지속적으로 반영될 시점이라고 할 수 있다. 또한 성장성을 반영한 PER 수준 상향조정 

추세 등도 당분간 이어질 수 있다. 

도요타의 PER 밴드 도요타의 영업이익률과 시가총액 

(십억엔) 

30,000 

25,000 

20,000 

15,000 

10,000 

5,000 

0 

자료: I/B/E/S Datastream 

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 

도요타의 해외생산과 아이신정기(Aisin Seiki)의 상대 수익률 추이 

(천대) 

5,000 

4,000 

3,000 

2,000 

1,000 

자료: Datastream, 도요타 자동차 

32배 

24배 

16배 

8배 

(%) (십억엔) 

14.0 

12.0 

10.0 

8.0 

6.0 

4.0 

2.0 

0.0 

영업이익률(좌) 시가총액(우) 

0 

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 

아이신정기(Aisin Seiki)의 시장대비 상대지수(우) 

Toy ota의 해외생산(좌) 

0 

73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 

(pt) 

3,500 

3,000 

2,500 

2,000 

1,500 

1,000 

500 

0 

20,000 

16,000 

12,000 

8,000 

4,000 

2006.1.2


아이신정기의 PER 밴드 아이신정기의 영업이익률 추이 

(십억엔) 

800 

600 

400 

200 

0 

83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 

자료: I/B/E/S Datastream 

2006. 1. 2 13 

18배 

12배 

6배 

(%) 

8 

7 

6 

5 

4 

3 

2 

1 

아이신의 영업마진 한계 

0 

83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03


자동차판매, 2006년 11월을 기점으 

로 회복 반전 

2006년 신차효과와 같은 공급 측 

요인의 내수판매 증가 유인. 총수요 

는 전년비 13.7% 증가 전망 

14 

III. 2006년 완성차 Outlook 

내수판매 

자동차 내수판매는 11월 들어 10만대 선을 회복했는데 이는 몇가지 관점에서 향후 지속성과 회복 

반전의 의미 있는 신호라고 판단한다. 첫째 2년 6개월 가까운 IMF 이후의 장기 수요침체 이후 

전반적인 수급 균형이 회복되면서 나타난 판매 호조라는 점이다. 둘째 2003년 5월 이후 30개월 

만에 처음으로 월별 내수판매 실적이 최고 수준을 기록했다는 점이다. 셋째 계절성을 제거한 판 

매실적으로 환산한 수치인 SAAR(Seasonally Adjusted Annual Rates), DSR(Daily Sales 

Rates) 기준으로 증가 반전 추세가 명확하다는 점이다. 넷째 신모델 출시와 같은 공급 측 요인의 

수요회복 유인효과가 큰 데 향후 내수시장의 Sales Mix는 신모델 중심으로 본격 전환될 예정이 

라는 점이다. 

자동차 내수 SAAR 추이 자동차 내수 DSR 추이 

(천대) 

2,000 

1,600 

1,200 

800 

400 

SAAR의 6개월 이동평균 

SAAR(계절조정연환산판매대수)(좌) 

소비자기대지수(우) 

소비자평가지수(우) 

0 

97 98 99 00 01 02 03 04 05 

자료: 통계청, 한국자동차공업협회, 각사, 미래에셋증권 리서치센터 추정 

(pt) 

120 

100 

80 

60 

40 

20 

0 

(대) 

7,000 

6,000 

5,000 

4,000 

3,000 

03 04 05 

국내 자동차보유 현황은 평균 차령의 급격한 상승을 주된 특징으로 하고 있다. 우리나라 평균 차 

령이 최근 4년에서 5년으로, 다시 5년에서 6년으로 상승한 것은 각각 1년, 4년만으로써 일본과 

같은 선진국 시장에 비해서 매우 급격하게 조정된 수치이다. 따라서 시장 성숙도를 고려하더라도 

잠재적 대체수요 기반이 충만한 것으로 추정할 수 있어 중기 회복 또는 한 번 정도의 성장 사이 

클이 재도래할 수 있을 것으로 예상한다. 또한 대체수요 위주 자동차대중화 성숙기의 성장 단계 

에서는 업체들의 제품라인업 본격 개편 또는 모델 다양화와 같은 공급 측 요인들이 매우 긍정적 

인 효과를 발휘하는 것이 선진국 시장과 과거 우리나라 시장에서 경험된 바가 뚜렷하다. 

2006년은 주요 완성차업체 전체적으로 신모델 중심으로 Sales Mix가 구성되는 본격적인 시기가 

될 것으로 예상하고 있다. 이러한 공급 측의 긍정적 요인이 잠재된 대체수요를 부추겨 2005년 대 

비 두드러진 수요회복 효과를 발휘할 수 있을 것으로 판단한다. 2006년 자동차 내수판매는 전년 

비 13.7%로 비교적 큰 폭으로 증가한 129.3만대를 기록할 것으로 전망한다. 이중 2006년에 세단 

과 SUV 라인업의 100% 개편과 신모델 추가 효과가 가장 크게 발휘될 현대차의 전년비 성장률이 

14.7%로 두드러질 것으로 전망하고 있다. 

2006.1.2


현대차의 주요 신차 투입과 내수판매 추이 

(천대) 

180 

160 

140 

120 

100 

80 

60 

40 

20 

그랜져 XG 

('99.04) 

EF 소나타 

('98.09) 

산타페 

('00.06) 

New EF 

('01.01) 

NF 소나타 

('04.09) 

0 

97/01 98/01 99/01 00/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 

자료: 한국자동차공업협회, 미래에셋증권 리서치센터 정리 

완성차 메이커별 승용차 신모델 출시 일정 

현대 Tucson 

NF 

TG 

Verna 

Santa Fe 

HD 

EN 

기아 Morning 

Sportage 

Pride 

Grand Carnival 

Lotze 

UN 

GMDART Martiz 

Statesman 

Gentra 

Tosca 

C100(SUV) 

쌍용 Rodius 

Kyran 

Actyon 

르노삼성 SM7 

Actyon SUT 

SM5 

SUV 

자료: 각종 자료 종합, 미래에셋증권 리서치센터 정리 

2004 2005 2006 

산타페(CM) 

('05.11) 

그랜져(TG) 

('05.05) 

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 

2006. 1. 2 15


16 

완성차 메이커별 내수판매 전망 

(단위: 천대) 2003 2004 2005E YoY 2006E YoY 

현대 630.5 550.3 569.4 3.5 653.0 14.7 

기아 313.3 251.6 266.0 5.7 297.7 11.9 

GMDAT 127.8 104.5 106.7 2.1 121.7 14.1 

쌍용 129.1 97.9 73.1 (25.3) 91.7 25.4 

르노삼성 110.2 82.2 115.4 40.3 121.3 5.1 

기타 7.4 7.2 6.4 (11.1) 7.2 11.7 

전체 

(M/S,%,%P) 

1,318.3 1,093.7 1,137.0 4.0 1,292.5 13.7 

현대 47.8 50.3 50.1 (0.2) 50.5 0.4 

기아 23.8 23.0 23.4 0.4 23.0 (0.4) 

GMDAT 9.7 9.6 9.4 (0.2) 9.4 (0.0) 

쌍용 9.8 8.9 6.4 (2.5) 7.1 0.7 

르노삼성 8.4 7.5 10.1 2.6 9.4 (0.7) 

기타 0.6 0.7 0.6 (0.1) 0.6 (0.0) 

자료: 한국자동차공업협회, 미래에셋증권 리서치센터 추정 

현대차의 신차 라인업 내수판매 추이 및 전망 

(단위: 천대,십억원,만원) 

판매실적 

2004 

매출액 ASP 판매실적 

2005E 


2006E 

매출액 ASP 

Tucson 32 527 1,631 42 732 1,725 40 693 1,727 

NF Sonata 31 545 1,765 99 1,747 1,766 113 1,899 1,682 

Grandeur 56 1,427 2,571 63 1,642 2,619 

Verna 1 6 1,022 18 182 1,038 

Santa Fe 10 223 2,153 70 1,513 2,150 

Avante(HD) 68 859 1,256 

EN 24 564 2,322 

합계(A) 63 1,072 1,696 208 4,136 1,990 396 7,353 1,855 

완성차 전체(B) 551 9,243 1,677 569 10,053 1,765 653 12,102 1,853 

(A)/(B)*100 11.5 11.6 101.2 36.5 41.1 112.7 60.7 60.8 100.1 

자료: 한국자동차공업협회, 현대자동차, 미래에셋증권 리서치센터 추정 

기아차의 신차 라인업 내수판매 추이 및 전망 

(단위: 천대,십억원,만원) 

판매실적 

2004 


2005E 


2006E 

매출액 ASP 

Morning 19 133 722 16 119 747 13 99 770 

Sportage 28 457 1,661 59 985 1,678 59 1,012 1,725 

Pride 16 163 1,046 24 271 1,120 

Grand Carnival 9 202 2,336 19 434 2,332 

Lotze 11 159 1,407 53 670 1,258 

Carens(UN) 31 357 1,159 

합계(A) 46 591 1,284 110 1,629 1,478 198 2,843 1,433 

완성차 전체(B) 251 3,870 1,543 266 4,070 1,530 298 4,631 1,555 

(A)/(B)*100 18.4 15.3 83.2 41.5 40.0 96.6 66.7 61.4 92.1 

자료: 한국자동차공업협회, 기아자동차, 미래에셋증권 리서치센터 추정 

2006.1.2


미국시장, 산업 구조조정과 수요 둔 

화가 중단기적으로 업체들의 수익성 

을 압박할 수 있겠지만 

수급 조절 이후 장기적으로 현대차 

등 경쟁력 있는 아시아계 브랜드의 

레벨업 기회 판단 

미국 시장 

우리나라 자동차의 핵심 수출 시장인 미국 자동차 수요는 자동차산업의 구조조정 본격화의 영향 

과 금리상승 영향 등으로 중단기적으로 위축될 가능성이 높아 보인다. GM 등 미국 빅3의 공장 

폐쇄 등 공급능력 축소 및 구조조정이 수급 균형에 본격적으로 영향을 미치기 전까지는 무이자 

할인판매 등 가격경쟁이 지속될 가능성이 높고 이로 인한 총수요 부양효과는 한계가 있는 반면 

완성차 메이커들의 수익성은 과도기적으로 위축될 수 있을 것으로 예상하고 있다. 

미국 은행차입금리와 자동차 내수 SAAR 미국 은행차입금리와 자동차 인센티브 

(백만대) 

22.0 

SAAR(좌) 

Bank Prime Loan(우) 

(%) 

2 

20.0 

18.0 

16.0 

14.0 

12.0 

10.0 

90 92 94 96 98 00 02 04 

자료: Federal Reserve Board, Bloomberg, Ward’s Automotive News 

2006. 1. 2 17 

4 

6 

8 

10 

12 

(달러) (%) 

7,000 

대당 평균 인센티브(좌) 

0 

6,000 

Bank Prime Loan(우) 

2 

5,000 

4,000 

3,000 

2,000 

1,000 

0 

90 92 94 96 98 00 02 04 

그러나 과도기를 거치고 공급능력 축소와 같은 미국 자동차업계 구조조정이 완료되고 나면 수급 

균형의 수혜를 누리는 업체들이 부각될 것으로 판단하고 있다. 즉 총수요가 안정화되고 일부 성 

장 세그먼트의 수요증가와 판매수익성이 호전되면서 관련 제품라인업의 강점이 확보된 업체들의 

수익성장이 긍정적일 것으로 전망한다. 이 같은 변화의 수혜 업체는 일본과 현대차를 중심으로 

한 아시아계 브랜드에서 나올 가능성이 많다고 할 수 있다. 

과거 70년대의 오일쇼크와 90년대 초반의 전세계 경기침체를 계기로 미국 빅3의 쇠퇴와 도요타, 

혼다 등 일본 브랜드의 점유율 상승이 구조적으로 나타난 점을 참고할 필요가 있다. 최근의 구조 

적인 미국 경기 및 수요 둔화 싸이클에서도 자동차 유지비 부담 상승과 같은 당시의 특성들이 나 

타나고 있으며, 이는 다시 한번 연비 효율과 중소형 세그먼트 제품경쟁력이 높은 아시아계 브랜 

드의 강세 배경으로 작용할 수 있을 것으로 판단하고 있다. 중형 이상 세그먼트의 신모델 교체 

투입 완료와 라인업 보강(모델수 증가)과 더불어 제품경쟁력, 소비자 만족도 등이 크게 레벨업된 

현대차 역시 중장기적으로 이 같은 미국 자동차산업과 시장구도의 변화가 시장지위 상승의 기회 

로 작용할 가능성이 높다고 본다. 

4 

6 

8 

10 

12


18 

미국 자동차 시장 장기 추이와 미국, 일본 메이커 시장점유율 변화 추이 

(%) 

90.0 

80.0 

70.0 

60.0 

50.0 

40.0 

30.0 

20.0 

10.0 

0.0 

1차오일쇼크 

미국 빅3 점유율(좌) 일본 빅3 점유율(좌) 총수요(우) 

2차오일쇼크 

세계경기침체, 걸프전 

고유가 지속, 경기부진 

70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 

자료: Ward’s Automotive Yearbook, Ward’s Automotive News 

주: 미국 빅3는 GM, 포드, 크라이슬러이며 일본 빅3는 도요타, 혼다, 닛산임. 

(천대) 

20,000 

18,000 

16,000 

14,000 

12,000 

10,000 

현대차의 미국시장 판매 및 점유율 추이 기아차의 미국시장 판매 및 점유율 추이 

(대) (%) 

50,000 

3.0 

판매실적(좌) 

점유율(우) 

2.5 

40,000 

30,000 

20,000 

10,000 

0 

99 00 01 02 03 04 05 

자료: Ward’s Automotive News 

2.0 

1.5 

1.0 

0.5 

0.0 

30,000 

25,000 

20,000 

15,000 

10,000 

5,000 

판매실적(좌) 

점유율(우) 

8,000 

(대) (%) 

0 

99 00 01 02 03 04 05 

현대차의 미국시장 모델별 판매전망 기아차의 미국시장 모델별 판매전망 

(천대) 

700 

600 

500 

400 

300 

200 

100 

0 

1999 

Accent Elantra Sonata 

Tiburon XG(Azera) Santa Fe 

Tucson Entrouge EN 

2000 

2001 

2002 

2003 

2004 

2005E 

자료: Ward’s Automotive News, 미래에셋증권 리서치센터 추정 

2006E 

(천대) 

400 

Rio Sephia Spectra 

350 

300 

Optima 

Sorento 

Amanti 

Sedona 

Sportage 

UN 

250 

200 

150 

100 

50 

0 

1999 

2000 

2001 

2002 

2003 

2004 

2005E 

2006E 

2.0 

1.6 

1.2 

0.8 

0.4 

0.0 

2006.1.2


엔화가치 하락에 따른 對 일본자동 

차 가격경쟁력 악화 영향은 제한적 

인 차원에 머물 전망 

한편 최근 엔화가치의 달러 대비 절대적인 하락에 따라 원/엔 환율도 하락세를 나타내고 있어 미 

국시장에서의 일본산차와 한국산차의 경쟁구도에 영향을 미칠지의 여부가 주목되고 있는 상황이 

다. 미국시장에서 한국차의 對 일본자동차 가격경쟁력은 환율효과 만큼 일본 메이커들이 자동차 

가격을 인하한다면 가장 직접적으로 부적정 영향을 받을 수 있을 것이다. 

그러나 현재의 추세로는 일본 메이커들이 차량가격 인하를 포함한 인센티브 및 기본 제공사양 확 

대 등 직접적인 성격의 가격인하를 단행하면서 시장점유율을 추가로 끌어올리려고 하지는 않을 

것으로 판단하고 있다. 그 이유는 우선적으로 미국판매의 상당부분을 차지하고 있는 현지생산차 

량에 대해서는 환율변동과 관련된 가격경쟁력 변화가 없어 가격인하 유인이 없다는데 있다. 또한 

미국으로의 수출차량에 대해서는 전통적인 통상관계를 고려할 때 두드러진 가격인하가 어렵다는 

판단을 할 수 있다. 일본 메이커의 입장에서 볼 때에도 현재의 수준에서 마진하락을 감수한 추가 

적인 판매 volume 확대는 크게 의미가 없다는 판단이다. 최근 일본 메이커들은 엔화의 달러에 

대한 가치가 하락하는 중에도 미국시장에서 인센티브를 확대하지 않는 상황을 감지할 수 있다. 

일본 메이커들은 상기의 직접적인 성격의 가격인하 전략보다는 각종 판매서비스, A/S 등에 초점 

을 맞춘 간접적인 차원의 Promotion 강화와 고객 및 딜러 만족도 제고를 추진할 가능성이 높다 

고 본다. 이 경우 주력 세그먼트에서 판매 Volume의 격차가 아직 크고, 자체적인 브랜드 인지도 

레벨업과 품질개선으로 판매가 확대되고 있는 현대차 등에 미치는 부정적 효과는 제한적인 차원 

에 머물 것으로 판단한다. 

일본 완성차 메이커 주요 3개社의 미국시장 대당 인센티브와 엔/달러 추이 

(달러) 

4,000 

3,500 

3,000 

2,500 

2,000 

1,500 

1,000 

500 

0 

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 

자료: Bloomberg, Ward’s Automotive News 

Toyota(좌) Honda(좌) Nissan(좌) 엔/달러(우) 

2006. 1. 2 19 

(엔) 

160 

140 

120 

100 

80 

60 

40 

20 

0


2006년에도 수출 성장세는 지속. 전 

년비 15.3% Volume 증가 전망 

20 

원/엔과 현대차 미국판매 증가율 추이 원/엔과 현대차 미국판매 추이 

(원) 

1,200 

1,100 

1,000 

900 

800 

700 

600 

원/100엔(좌) 

현대차 미국판매증가율(MoM)(우) 

99 00 01 02 03 04 05 

자료: Bloomberg, Ward’s Automotive News 

수출 

(%) 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

(10) 

(20) 

(30) 

(40) 

(원/100엔) (천대) 

1,200 

50 

1,100 

1,000 

900 

800 

700 

600 

원/100엔(좌) 

현대차 미국판매실적 추이(우) 

99 00 01 02 03 04 05 

국내 업체들의 완성차 수출선적은 2006년까지는 최근의 고성장 추세를 지속할 수 있을 전망이다. 

2006년의 완성차 수출선적은 전년비 15.3% 증가한 297.8만대를 기록할 것으로 예상한다. 수출 

성장이 지속될 것으로 보는 이유는 1) 유럽, 미국 등 선진권 시장의 경우 저성장과 현지생산化에 

도 불구하고 국내 업체들의 제품투입 증가 및 경쟁력 강화 등으로 타 메이커 대비 상대적 시장지 

위 상승 국면에 위치해 있다는 데 있다. 또 2) 아시아태평양, 러시아, 브라질 등과 같은 기타 지 

역으로의 수출다변화가 제품경쟁력 강화와 현지 시장 성장을 배경으로 여전히 진전 추세에 있다 

는 점 때문이다. 

지역별 자동차 수출 추이 자동차 수출 추이 및 전망 

(%) 

100 

80 

60 

40 

20 

0 

북미 서유럽 

동유럽 아시아태평양 

중동 기타 

2000 2001 2002 2003 2004 2005.1 

~10 


(천대) (%) 

3,500 

50 

3,000 

2,500 

2,000 

1,500 

1,000 

500 

0 

YoY 증가율(우) 완성차 수출(좌) 

91 93 95 97 99 01 03 05E 

0 

40 

30 

20 

10 

0 

40 

30 

20 

10 

(10) 

(20) 

2006.1.2


기아차, GMDAT의 수출이 각각 

YoY 19.5%, 32.1% 증가로 두드러질 

전망 

현대차와 기아차의 완성차 ASP는 

각각 YoY 2.5%, 2.0% 상승 전망 

완성차업체별로는 미국 시장을 비롯한 현지생산이 본격화되는 현대차에 비해 각각 신모델 교체투 

입효과와 GM 브랜드를 통한 미국 진출이 본격화되는 기아차와 GMDAT의 수출성장이 두드러질 

것으로 전망한다. 기아차와 GMDAT의 수출선적은 전년비 각각 19.5%, 32.1% 증가할 것으로 예 

상하며, 이는 전체 수출 증가에 주된 기여요인이 될 것으로 판단한다. 특히 기아차의 경우 그랜드 

카니발, 로체의 본격적인 미국시장 런칭(Launching) 효과가 이전 구모델의 판매 부진과 비교한 

다면 판매증가의 두드러진 기여요인이 될 것으로 예상하고, 저가의 소형 RV인 카렌스 후속의 신 

규 투입에 따른 긍정적 효과도 점진적으로 커질 것으로 판단하고 있다. 

업체별 자동차 수출 전망 

(Volume, 천대) 2003 2004 2005E YoY 2006E YoY 

현대 1,012.1 1,124.2 1,129.9 0.5 1,165.2 3.1 

기아 528.8 761.6 838.4 10.1 1,001.9 19.5 

GMDAT 256.1 456.6 541.6 18.6 715.4 32.1 

쌍용 15.4 32.5 66.3 103.8 86.3 30.1 

르노삼성 1.1 2.9 3.7 29.4 4.8 28.9 

기타 1.4 1.7 2.3 38.8 3.8 64.9 

전체 1,814.9 2,379.6 2,582.2 8.5 2,977.5 15.3 


완성차 ASP와 수익성 

현대차와 기아차의 완성차 ASP는 1) 내수판매실적의 절대적인 증가에 따른 전체 Sales Mix 개선 

(내수가 수출보다 절대적으로 높은 평균가격 유지), 2) 가격인상된 상위 세그먼트 신모델의 런칭 

효과에 힘입은 내수 및 수출 Sales Mix 개선에 따라 2006년 전년비 각각 2.5%, 2.0% 씩 상승할 

전망이다. 환율의 구조적인 하락세 가정을 유지함에 따라 원화 환산 수출단가의 하락효과가 지속 

적으로 영향을 미칠 것으로 판단한다. 그러나 이 같은 효과는 2005년과는 달리 신차효과와 가격 

인상효과에 따른 ASP 상승요인에는 미치지 못할 것으로 보고 있다. 

현대차의 내수 및 수출 ASP 전망 기아차의 내수 및 수출 ASP 전망 

(달러) 

13,000 

12,000 

11,000 

10,000 

9,000 

8,000 

수출(좌) 

내수(우) 

1,300 

2001 2003 2005E 2007E 

자료: 각사 자료, 미래에셋증권 리서치센터 추정 

2006. 1. 2 21 

(만원) 

1,900 

1,800 

1,700 

1,600 

1,500 

1,400 

(달러) 

14,000 

13,000 

12,000 

11,000 

10,000 

9,000 

수출(좌) 

내수(우) 

(만원) 

1700 

1600 

1500 

1400 

1300 

1200 

1100 

2001 2003 2005E 2007E


원자재가격 안정화 방향으로 선회해 

재료비 하락 가능할 전망 

22 

한편 비용변수 측면에서 원자재가격은 적어도 2005년 대비 추가 상승이 없거나 오히려 하락할 

가능성이 많다고 보고 있다. 이는 현대차, 기아차와 같은 공동구매의 시너지를 확보하고 있고 풀 

라인업을 갖춘 대량생산업체들의 대당 재료비용 하락요인으로 작용할 가능성이 높아 보인다. 현 

대차와 기아차 양사 모두 2006년 대당 재료비 등의 변동비 비중은 2005년에 비해 기본적으로 낮 

아져 그만큼 원가개선효과의 수혜를 볼 수 있을 것으로 예상하고 있다. 현대차의 경우 대당 매출 

액 대비 재료비 비중은 2005년 63.7%에서 2006년 59.9%로, 기아차의 경우 2005년 68.1%에서 

2006년 67.2%로 각각 하락할 전망이다. 

현대차의 완성차 ASP와 대당 재료비 기아차의 완성차 ASP와 대당 재료비 

(만원) 

완성차 ASP(좌) 

(%) 

대당 재료비(좌) 

1,500 

ASP 대당 재료비율(우) 72 

1,300 

1,100 

900 

700 

500 

2003 2004 2005E 2006E 2007E 


68 

64 

60 

56 

52 

(만원) ASP(좌) 

(%) 

대당 재료비(좌) 

1,500 

ASP 대비 대당 재료비율(우) 

72 

1,300 

1,100 

900 

700 

500 

2003 2004 2005E 2006E 2007E 

68 

64 

60 

56 

52 

2006.1.2


현대차 그룹 전세계 총생산의 향후 3 

년간 CAGR은 11.4%이며, 부품업종의 

경상이익 CAGR은 22.5%로 예상 

IV. 2006년 부품업종 Outlook 

부품업종 수익 전망 

자동차부품업종은 IMF 이후 현대차 그룹 위주의 자동차산업 재편을 계기로 하여 평균적으로 현 

대차 그룹의 매출의존도가 수익에 중요한 비중을 차지하는 상태이다. 일부 업체들의 對 해외메이 

커 OEM 및 GMDAT 관련 매출 증가요인도 가세하지만 향후에도 여전히 현대차 그룹 관련 매출 

의존도가 평균적으로 주된 부분을 차지할 것으로 예상하고 있다. 

부품업체들의 주요 이익은 향후 몇 년간 현대차 그룹의 해외생산 위주 성장에 힘입어 증가할 수 

있을 것으로 예상한다. 영업이익의 경우 1) 설비투자 싸이클 이후 매출성장과 레버리지효과 발휘, 

2) 중단기적으로 완화될 원자재가격 부담, 3) 현대차 등의 비용삭감(CR: Cost Reduction) 압력 

둔화 등이 호조세의 주된 요인이 될 전망이다. 경상이익 측면에서는 상기한 바와 같이 현대차와 

동반진출 혹은 해외 메이커 납품을 위해 설립한 해외생산법인의 지분법평가이익 반영 등의 수익 

기여가 본격화될 것으로 전망한다. 다양한 이유의 수익분산 구조 확립으로 인한 관련 비즈니스의 

여러 관계사들의 수익기여가 경상이익으로 반영되는 규모도 지속적으로 증가할 것으로 예상한다. 

현대차 그룹의 전세계 총생산은 향후 3년간 연평균 11.4% 증가할 전망이며, 관련 주요 부품업체 

들의 영업이익과 경상이익은 각각 연평균 27.0%, 22.5% 씩 증가할 것으로 전망한다. 

현대차 전세계 생산과 주요 부품업체의 이익 추이 전망 

(천대) (십억원) 

6,000 

5,000 

4,000 

3,000 

2,000 

1,000 

0 

국내생산(좌) 해외생산(좌) 

부품업체 영업이익(우) 부품업체 경상이익(우) 

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005E 2006E 2007E 2008E 


주: 부품업종은 한라공조, 에스엘, 대우정밀, 동양기전, 평화정공, 경창산업, 유성기업, 한일이화, 카스코, 인지컨트롤스, 평화산업, 대원강업, 

한국프랜지, 화승알앤에이, 화신, 성우하이텍, 에코플라스틱, 세원정공, 동원금속, SJM 등 상장 및 등록 부품업체 20 개 社 임. 

2006. 1. 2 23 

800 

700 

600 

500 

400 

300 

200 

100 

0


24 

주요 자동차부품업체 20개社의 수익성과 투자지표 

기업코드 기업명 종가(원) 시가총액 영업이익률(%) 경상이익률(%) PER(배) 상대 PER(%) 

(2005/12/29) (십억) 2005E 2006E 2005E 2006E 2005E 2006E 2005E 2006E 

시장평균 632,346.6 10.0 10.8 N.A. N.A. 11.3 10.2 100.0 100.0 

업종평균 3,767.5 3.9 5.0 5.9 6.9 12.3 9.4 109.0 91.7 

018880 한라공조 12,300 1,313.1 6.0 7.4 10.1 11.6 13.1 10.6 116.3 103.3 

005850 에스엘 8,900 140.0 1.7 2.6 5.7 6.6 10.7 7.8 94.2 76.4 

064960 대우정밀 18,650 180.3 4.3 5.7 2.6 5.2 16.4 7.8 145.0 76.3 

013570 동양기전 5,620 143.2 5.3 6.9 5.0 8.1 13.0 7.5 115.0 73.5 

043370 평화정공 9,600 142.8 2.8 6.4 6.7 8.2 12.1 8.4 106.9 82.6 

024910 경창산업 5,490 65.7 0.6 4.3 0.2 4.1 131.5 12.5 1,161.4 122.3 

002920 유성기업 4,550 114.7 3.3 4.2 7.4 7.6 10.5 9.2 92.7 89.9 

007860 한일이화 3,500 131.0 1.7 2.6 4.4 4.9 10.1 8.1 89.0 78.9 

005330 카스코 31,500 151.5 (0.6) 2.4 (1.3) 1.4 - 43.4 - 424.6 

023800 인지컨트롤스 10,500 159.2 6.7 7.5 10.9 10.4 10.2 9.7 90.3 95.1 

010770 평화산업 7,460 222.7 4.9 5.0 7.7 8.3 11.6 11.5 102.7 112.6 

000430 대원강업 25,950 155.7 3.0 3.9 3.6 4.5 11.7 8.5 103.7 82.9 

010100 한국프랜지 17,300 105.4 2.0 2.8 1.3 2.4 21.6 10.8 190.9 105.6 

013520 화승알앤에이 16,900 101.4 2.9 3.2 3.4 4.4 8.7 6.2 76.5 60.9 

010690 화신 3,240 90.7 4.4 5.2 3.8 5.7 11.8 6.7 104.3 65.5 

015750 성우하이텍 8,300 199.2 8.7 8.2 18.1 12.1 5.9 7.7 52.5 75.7 

038110 에코플라스틱 8,250 156.8 2.0 3.0 2.8 3.7 25.0 18.3 221.1 178.7 

021820 세원정공 46,000 46.0 10.0 9.5 17.4 15.9 3.7 3.5 33.0 33.8 

018500 동원금속 5,650 49.4 4.0 5.1 2.8 4.0 9.2 6.8 81.2 66.1 

025530 SJM 5,540 98.7 8.7 8.6 16.8 16.8 8.0 8.0 70.9 78.3 


주: 각사 상대 PER은 시장평균 PER 대비임. 

2006.1.2


현대차의 중국 진출 시기인 2003년 

이후 부품업체들의 해외직접투자 확 

대 추세 

Globalization 

자동차부품업종의 향후 중기적인 화두는 글로벌化가 될 전망이다. 주요 부품업체들의 글로벌化는 

현대차의 해외현지생산에 따른 동반진출이 주된 내용이다. 이외에 미국 빅3 완성차 메이커 등에 

대한 중장기적인 납품 확대를 위한 현지생산 확대도 향후 하나의 요소가 될 수 있다. 2003년 현 

대차의 중국현지생산이 착수된 시점을 전후로 부품업체 전반의 해외직접투자 규모가 증가 추세를 

나타내고 있다. 이 같은 추세는 완성차업체의 해외생산 확대와 궤를 같이 하면서 당분간 지속될 

것으로 전망하고 있다. 

부품업체 해외직접투자 추이 

(백만달러) (건) 

600 

500 

400 

300 

200 

100 

0 

자료: 한국수출입은행 

투자금액(좌) 

투자건수(우) 

99 00 01 02 03 04 05.1~10 

부품업체의 지역별 해외직접투자 추이 

(백만달러) 

350 

300 

250 

200 

150 

100 

50 

0 

자료: 한국수출입은행 

중국 미국 인도 

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05.1~10 

2006. 1. 2 25 

180 

160 

140 

120 

100 

80 

60 

40 

20 

0


부품업체 동반진출은 차체, 소재 및 

금형, 섀시, 엔진, 트랜스미션 관련 

아이템 순서로 진행 

26 

완성차업체의 해외현지생산체계는 KD(Knock-Down: 반제품)조립이 아닌 완전현지생산의 경우 

의장공정(Assembly Shop) 이외에 차제공정(Body Shop)은 기본적으로 포함하게 된다. 이후 생산 

규모에 따라 엔진, 트랜스미션(변속기) 등 파워트레인 순서로 현지생산체계가 구축된다. 따라서 

완전현지생산의 기본적 단계에 따라 차체用 프레스부품을 외주가공하는 부품업체와 섀시 관련 컴 

포넌트 공급업체는 우선적으로 동반진출한다. 만약 현지생산이 유리한 설비 특성을 가지고 큰 사 

이즈의 부품이라면 엔진과 트랜스미션의 현지생산 단계에 맞춰 동반진출할 수 있다. 이는 국내 

완성차업체의 해외진출에 따른 동반진출와 유사하게 해외 완성차메이커에 대한 본격적인 OEM 

납품에서도 나타날 수 있는 추세이다. 따라서 부품업체의 현지化는 상기의 관련 아이템을 중심으 

로 하여 주목할 수 있다고 판단한다. 

일본 부품업종의 아이템별 해외직접투자 현황 

구분 

전체 

진출건수 비중 

북미 


중국 


차체용 부품 737 24.1 231 24.7 161 23.9 

엔진 및 구동 639 20.9 190 20.4 140 20.8 

전장 및 전자부품 414 13.6 109 11.6 93 13.8 

소재/금형 설비 등 334 10.9 78 8.3 108 16.0 

내장계통 287 9.4 110 11.8 59 8.7 

현가 150 4.9 56 6.0 24 3.5 

공조부품 124 4.1 32 3.4 19 2.8 

제동 123 4.0 42 4.5 24 3.5 

AV/통신시스템 95 3.1 29 3.1 24 3.5 

조향 82 2.7 32 3.4 12 1.8 

안전장비 69 2.2 27 2.9 11 1.6 

합계 3,055 100.0 935 100.0 675 100.0 

자료: 일본 Fourin 일본자동차부품산업 2005 

2006.1.2


부품업체별 아이템별 해외생산법인 현황 

업체명 

(생산 아이템) 

한라공조 

(공조부품) 

에스엘 

(램프,섀시, 

모듈) 

대우정밀 

(섀시,현가, 

전장) 

동양기전 

(DC모터) 

평화정공 

(모듈) 

경창산업 

(변속기 부품) 

유성기업 

(엔진 부품) 

한일이화 

(내장 계통) 

카스코 

(구동,제동,조향) 


(엔진 부품) 

평화산업 

(방음,방진) 

대원강업 

(현가) 


(섀시,구동) 

화승R&A 

(호스류) 

화신 

(차체用 부품) 




(모듈 컴포넌트) 

세원정공 


동원금속 


SJM 

(배기가스 후처리) 

유럽 

북미 중국 인도 아시아 기타 기타 지역 비고 

슬로바키아 기타 지역 

○(60%), 

●△ 

○(단독), 

●(단독) 

○(60%), 

●△ 

○(60%), 

○(51%), 

●(50%) 

●△ ○(단독), 

○(단독) 

●(6%) ○(60%) ●△ ○(80%) 미국 앨러배마, 중국 

북경, 슬로바키아 

법인은 미국 

비스티온社가 투자 

○(75%) 미국, 중국 지주회사 

설립 

● 

○(단독), 

○(단독) 

미국, 일본, 네덜란드에 

지분법 

현지법인 보유 

○(65%) 

○(45%) 

○(단독) ○(단독), 

○(66.7%) 

○(50%) ○(단독) 미국현지법인은 

미국 아빈메리터社가 

투자 

○(50%) ○(단독) ○(40%) 인도법인은 미국 

리어社와 합작 투자 

○(단독), 

○(60%), 

○(50%) 

○(50%) 상해, 장춘/심양에 

추가로 현지생산법인 

설립 계획 

○(51%) 

○(단독) ○(단독), 

○(단독) 

○(단독) ○(단독) ○(단독) 

○(50%), 

○(44.5%) 

○(62%) 

○(단독) ○(70%), 

●(30%) 

○(74%) ○(단독), 

○(41.4%) 

○(26%) ○ 슬로바키아는 

법인설립후 출자 예정 

●(38%) ●(35%) ○(24%), 

○(4.8%) 

○(51%) ●(49%) ○(단독), 

●(49%) 

자료: 각사 자료, 미래에셋증권 리서치센터 정리 

주: ○ 지분법평가대상 생산법인, ● 지분법평가 비대상 생산법인, ●△ 직수출중인 제휴선 투자 현지생산법인 

중국 상해법인과 

슬로바키아 법인은 

2006년 지분법 적용 예상 

2006. 1. 2 27


현대차의 글로벌 생산 확대, 플랫폼 

통합, 제품라인업 개편에 따라 새로 

운 성장 기반 확보 

기본적으로 새로운 납품기회 확보가 

Key Point. 그리고 파워트레인 공 

유, 모델라인업 개편에 따른 납품 수 

혜 순으로 성장매력 클 전망 

28 

현대차 그룹의 친구들 

현대차 그룹의 글로벌 성장을 중심으로 한 부품업종 모멘텀을 판단할 때 현대차 그룹의 해외생산 

확대는 물론 플랫폼 및 파워트레인 통합, 제품라인업 전면 개편 등의 영향을 종합적으로 감안해 

야 한다. 이 경우 현대차의 주요 컨텐츠(소싱체계 혹은 리스트)를 구성하는 부품업체의 파악과 개 

편된 제품라인업 등에 지속적으로 혹은 새롭게 장기 납품관계를 갖는 부품업체의 파악이 중요하 

다. 현대차 그룹에 대한 납품 현황 파악과 전망의 결과 1) 차체用 프레스 부품, 2) 파워트레인 관 

련, 3) 섀시 관련, 4) 내장(인테리어) 관련, 5) 도어 관련 6) 모듈化 관련 부문들에서 화신, 성우하 

이텍, 동원금속, 경창산업, 인지컨트롤스, 유성기업, 한일이화, 평화정공, 한라공조, 에스엘, 카스 

코, 에코플라스틱 등이 해당되는 것으로 나타난다. 

현대차 그룹의 아이템별 Contents와 주요 회사 

Growth Momentum 

Low 

(HMC or 

KMC) 

High 

(HMC+KMC) 

New 

Model 

Other 

Item 

Platform 

Module化 

Powertrain(Engine+Transmission) 공유/개편 

중형 시리우스 

δ 

Θ 

Σ λ 

대형 Ω ? 

○ 평화산업(010770): Powertrain, Chassis 계통 방진, 방음재 

○ 화승알앤에이(013520): Brake/Powersteering Horse, Weather Strip 

○ 성우하이텍(015750): Body Press Parts(Side Member, Door) 

○ 화신(010690): Body Press Parts(Arm, Cross Member) 

○ 동원금속(018500): 도어프레임,도어 임펙트빔 등 

○ 세원정공(021820)/물산(024830): 각종 차체용 프레스 부품 

○ 평화정공(043370): 도어모듈 

○ 한라공조(018880) / 에스엘(005850): FEM 

○ 에코플라스틱(038110): 범퍼(FEM) 

○ 카스코(005330): Chassis, 브레이크시스템, PS, PSP 

○ 현대모비스(012330): Cockpit, Chassis, FEM(Front-End Module) 

電子化(Electronic Parts 채용 증가) ○ 현대오토넷(042100): 각종 電裝, telematics 

현대차 그룹 Product Line-up 개편 

자료: 각종 자료 종합, 미래에셋증권 리서치센터 정리 

○ 인지컨트롤스(023800): 엔지니어링 플라스틱(실린더헤드커버 등) 

○ 유성기업(002920): 실린더라이너 

○ 경창산업(024910): Transmission Press Parts 

Domestic 

(Small) 

Volume 

Overseas 

(Large) 

현대차 그룹과 같이 성장하는 구도의 부품업체 중에서도 상대적인 매력도가 큰 업체들은 다음과 

같은 기준으로 선별될 수 있다. 

1) 우선적으로 이전 제품 포트폴리오에 이어 새로운 제품 포트폴리오에 납품하는 경우보다 

새로운 제품 포트폴리오에 장기 신규 납품기회를 갖는 부품업체가 선호됨. 

2) 납품 아이템은 개별 컴포넌트 성격보다는 ASP가 높은 시스템 납품 성격인 것이 더 선 

호됨. 이는 향후 단계적인 CR에서도 개별적인 컴포넌트보다는 조립 혹은 결합 단계에 

서 추가되는 마진에 비례해 유리할 수 있기 때문이기도 함. 

3) 현대차의 품질경쟁력과 브랜드 인지도 향상의 핵심적인 부분에 관여되는 아이템의 장기 

납품의 경우 R&D 및 투자 부담에 따른 보상 차원 및 부품 품질의 장기 안정화 등의 이 

유로 CR에서 상대적으로 자유로울 수 있어 수익성장의 레버리지 효과가 클 것으로 판 

단함. 

4) 현대차와 기아차 양사의 개별적인 신모델 라인업에 납품되는 아이템보다는 양사가 공유 

하는 파워트레인(엔진과 트랜스미션)에 납품되는 아이템을 확보한 부품업체의 성장 탄 

력이 좋을 것으로 판단함. 

2006.1.2


미국 메이커들의 Downsizing으로 

기존 직수출은 일부 타격을 받을 수 

있으나 중장기적으로 신규납품은 크 

게 늘어날 예상 

상기의 기준들에 부합하는 현대차 그룹 글로벌 성장 관련 수혜 부품업체로는 화신, 성우하이텍, 

경창산업, 인지컨트롤스, 평화정공이 해당된다. 이중 유상증자로 희석화 가능성이 많거나 2006년 

적정 주당가치에 근접한 것으로 판단되는 성우하이텍과 평화정공을 제외하고 화신, 경창산업, 인 

지컨트롤스를 매수 추천한다. 

미국 자동차업계 구조조정의 수혜 

한편 최근 미국 GM, 포드 등 빅3 완성차 메이커들의 북미 공장 폐쇄와 같은 공급능력 축소 가능 

성이 증가하면서 관련 OEM 납품을 중심으로 하는 국내의 직수출 부품업체 실적의 부정적 영향 

가능성이 제기되고 있거나 이미 부정적 영향을 받고 있는 상황이다. 그러나 이 같은 영향은 2005 

년을 포함한 과도기적 추세일 것으로 판단하고 있다. 또한 동양기전, 평화산업 등 일부 관련 부품 

업체들의 경우 신규 납품 프로젝트의 2006년 이후 본격 매출 반영, 북미가 아니 유럽 사업부 위 

주의 신규납품 확대 추세 등을 감안할 때 과도기적인 수익감소 영향은 제한적일 전망이다. 

미국 빅3에 대한 장기 납품관계를 가지고 있는 직수출 관련 부품업체들의 경우 중장기적으로는 

GM의 한국 구매 확대 계획과 같은 미국 빅3 완성차 메이커의 구매전략 전개 방향에 따라 수혜를 

입을 것으로 판단한다. 구조조정과 비용삭감 필요성이 증대되면서 신모델에 우수한 품질과 가격 

경쟁력이 확보된 한국 부품업체의 부품을 채용 확대할 유인은 충분하기 때문이다. 또한 경영위기 

에 봉착해 있는 델파이, 비스티온 등 미국의 대표적인 부품업체들의 상황을 보아도 대체로 부가 

가치가 높은 핵심 시스템부품 사업 위주로 Downsizing 할 것으로 예상되고 있다. 따라서 그 공 

백을 메우는 차원에서 미국 완성차 메이커의 새로운 OEM Supplier 그룹에 국내 부품업체들이 

지속적으로 다수 포함될 것으로 판단하고 있다. 

당사는 1) GM 등 미 빅3 완성차 메이커와 장기적인 Track Record를 가지고 있고, 2) 직수출과 

해외생산법인을 통해 신모델 생산에 대응한 탄력적인 OEM 공급이 가능한 부품업체들에 절대적 

인 중장기 수혜가 있을 것으로 판단하고 있다. 그러한 부품업체들은 한라공조, 에스엘, 동양기전, 

평화산업 등을 꼽을 수 있다. 대우정밀, 유성기업, 평화정공 등도 생산부문 구조조정 혹은 안정화 

이후 수혜를 기대해 볼 수 있는 부품업체들로 판단하고 있다. 

델파이(Delphi)의 영업실적 추이 비스티온(Visteon)의 영업실적 추이 

(십억달러) (십억달러) 

35.0 

30.0 

25.0 

20.0 

15.0 

10.0 

5.0 

0.0 

자료: Datastream 

매출액(좌) 순이익(우) 

2000 2001 2002 2003 2004 2005.1~9 

2006. 1. 2 29 

2.0 

1.0 

0.0 

(1.0) 

(2.0) 

(3.0) 

(4.0) 

(5.0) 

(6.0) 

(십억달러) (십억달러) 

25.0 

20.0 

15.0 

10.0 

5.0 

0.0 

매출액(좌) 순이익(우) 

2000 2001 2002 2003 2004 2005.1~9 

0.5 

0.0 

(0.5) 

(1.0) 

(1.5) 

(2.0)


GMDAT의 자동차 생산은 2006년 

전년비 28.4% 증가할 전망으로 대 

우정밀, 동양기전 등 관련 업체 성장 

예상 

30 

GM의 아사아 비즈니스 강화와 

2009년 이후 글로벌 통합 플랫폼 

운영 수혜를 지속 주목할 필요 

2006년 GMDAT의 성장세 지속 

현대차 그룹과 직수출 성장 매력과는 다른 척도로 GMDAT(GM대우)의 총생산 성장세에 힘입은 

부품업체 성장도 2006년에 주목할 수 있는 사안으로 판단한다. GMDAT의 자동차 생산(완성차와 

CKD 전체)은 2006년 전년비 28.4% 증가한 148만대에 이를 전망이며, 이에는 주로 북미 등 수출 

성장이 주된 기여요인이 될 것으로 판단된다. 이에 따라 관련 매출 측면에서 대우정밀, 동양기전 

의 성장 수혜가 두드러질 것으로 예상한다. 평화산업, 동원금속 등 전통적으로 대우차 관련 매출 

이 큰 업체들의 경우 향후 성장의 주된 동력이 해외 비즈니스, 현대차 그룹 관련 매출로 이전될 

전망으로써 GMDAT 관련 수혜 폭은 상대적으로 적을 전망이다. 

GMDAT 생산 및 해당 부품업체 매출액 전망 

(십억원) (천대) 

대우정밀(064960) 

700 

동양기전(013570) 

1,600 

600 

500 

400 

300 

200 

100 

0 

평화산업(010770) 

동원금속(018500) 

오스템(031510) 

GMDAT 생산(우) 

2000 2001 2002 2003 2004 2005E 2006E 

자료: 한국자동차공업협회, 각사 사업보고서, 미래에셋증권 리서치센터 추정 

주: GMDAT 생산은 CKD 포함 

GM의 중장기적인 비즈니스 구조조정의 결과 대체로 2009년 이후 글로벌 플랫폼 통합 전략이 가 

시화될 전망이다. 이의 골자는 1) 소형, 중형, 대형으로 구분되는 플랫폼의 R&D 센터 선정, 2) 

전세계의 지역별 브랜드 혹은 사업부가 통합된 플랫폼을 사용하여 신모델 생산판매, 3) 새로운 

통합 플랫폼에 납품할 Main Supplier로 1개社 운영 등이다. 이와 관련하여 1) GMDAT가 소형급 

월드카 플랫폼 R&D센터 역할을 맡는 것, 2) 아시아 사업부의 역할을 강화하되 중국이 대표 생산 

기지 역할을 맡는 것 등의 가능성이 높은 것으로 알려지고 있다. 한편 부품업체 선정에 있어서도 

글로벌 1개社의 Main Supplier化에 맞춰 생산기반을 충분히 확보한 전통적 GM 관련 납품사들의 

역할 분담 체제가 지속 유지 혹은 강화될 수 있을 것으로 추정된다. 

그렇다면 현재 GMDAT의 핵심 부품업체인 대우정밀과 한국델파이(비상장)가 수혜 후보군으로 거 

론될 수 있다고 본다. 대우정밀의 경우 매각(효성이 우선협상대상자로 선정돼 있는 상태)과 구조 

조정, 국내 및 중국 생산부문에 대한 새로운 투자와 공급능력 확대를 신속히 진행할 경우 새로운 

장기 성장 모멘텀을 확보하게 될 수 있을 것으로 판단한다. 

1,400 

1,200 

1,000 

800 

600 

400 

200 

0 

2006.1.2


기업 분석 

(단위:원,%,배) 투자의견 목표주가 현재가(05/12/29) 괴리율 PER(2006E) Target PER 

현대차 Buy 125,000 97,300 28.5 10.3 13.2 

기아차 Buy 30,300(상향) 26,550 14.1 10.4 11.9 

쌍용차 Buy 10,000 8,130 23.0 7.1 8.7 

현대모비스 Buy 114,000(상향) 92,400 23.4 9.1 11.2 

한라공조 Buy (Initiate) 16,100 12,300 30.9 10.6 13.8 

에스엘 Buy (Initiate) 12,200 8,900 37.1 7.8 10.7 

동양기전 Buy 7,160(상향) 5,620 27.4 7.5 9.5 

평화산업 Hold(Initiate) 7,470 7,460 0.1 11.5 11.5 

인지컨트롤스 Buy (Initiate) 14,100 10,500 34.3 9.7 13.1 

카스코 Reduce(Initiate) 17,200 31,500 (45.4) 43.4 23.7 

평화정공 Hold (하향) 10,750 9,600 12.0 8.3 9.3 

경창산업 Buy (Initiate) 6,570 5,490 19.7 12.5 15.0 

화신 Buy (Initiate) 4,380 3,240 35.2 6.7 9.1 

2006. 1. 2 31



Comment 

Jan. 2, 2006 / 자동차/타이어 

BUY(Maintain) 

목표주가 (6M) 125,000원 

현재주가 (12/29) 97,300원 

Analyst 박영호 3774-1419 


발행 주식수(천주) 219,059 

액면가(원) 5,000 

시가총액 (십억원) 21,314 

52주 최저 / 최고(원) 51,300/98,600 

52주 일간 Beta (KOSPI대비) 0.9 

평균거래량(3M, 천주) 1,016 

평균거래대금(3M, 백만원) 86,390 

외국인소유지분율 (%) 45.1 

04년 주당 배당금(원) 1,150 

05년 주당 예상배당금(원) 1,200 

05년 예상EPS Consensus(원) 8,219 

Consensus 차이(%) (5.3) 

주요주주 지분율(%) 

현대모비스 14.6 

INI스틸 5.2 

정몽구 5.3 

1M 6M 12M 

주가상승률(%) 14.7 68.6 81.2 

KOSPI대비 상대수익률(%) 6.9 30.6 25.2 

(원) 

110,000 

100,000 

90,000 

80,000 

70,000 

60,000 

50,000 

40,000 

현대차(좌) 

04.12 05.2 05.4 05.6 05.8 05.10 

32 

KOSPI대비 상대 주가(우) 

130 

120 

110 

100 

90 

80 

70 

현대자동차(005380) 

Shifting Gear 

요 

약 

글로벌 성장 본격 진행과 밸류에이션 상향의 대표적 자동차업체로 Top Pick 

2006년은 수익성과 성장성 동반 부각 

4/4분기 이후 분기 실적 모멘텀이 자동차업체 중 돋보일 예상 

■ 목표주가 125,000원과 매수의견 유지. 글로벌 플레이어의 대표주자로 Top Pick 

2004년 이후 중기적 성장성은 도요타 등 일본의 완성차 메이커의 80년대 중반 

글로벌 성장 1단계의 패턴에 수렴하는 것으로 판단함. 同 시기 도요타는 연평균 

30.7%의 시가총액과 38%의 PER 수준 상향을 기록하였음. 이 같은 경험과 함께 

동사의 선진권 시장에서의 브랜드 인지도 상승세, 제품경쟁력 레벨업 등을 

감안할 때 2006년은 글로벌 성장의 높은 성공 가능성에 따른 밸류에이션 수준 

상향의 단계적 접근이 여전히 유효함. 도요타의 80년대 중반 매년 PER 상향 

추세를 참조하여 Target PER 13.2배를 적용한 6개월 목표주가 125,000원과 

매수의견을 유지함. 글로벌 플레이어 대표주자로서 Top Pick으로 제시함. 

■ 2006년은 수익성 향상과 중기 성장성의 동반 부각 

본사의 영업수익성은 1) ASP 상승효과가 큰 신모델 라인업의 매출액 기준 

내수판매 비중이 41.1%에서 60.8% 수준으로 크게 상승하고 2) 수익성이 좋은 

내수판매 실적이 전년비 14.7% 상승하며 3) 원자재가격은 하향 추세로 전환될 

것으로 보여 2005년 대비 두드러지게 호전될 것으로 전망하고 있음. 한편 주요 

지분법적용 관계사, 해외법인들의 영업외수익 기여 규모는 향후 중기적으로 

중대한 비중으로 지속 확대될 예상임. 핵심 시장인 미국의 수요부진 우려는 

중단기적인 우려 요인이지만 미국 빅3를 중심으로 한 Downsizing과 동사의 

절대적인 현지판매실적 레벨업은 중장기적으로 지속될 호재 요인임. 

■ 4/4분기 이후 실적 모멘텀은 자동차업체 중 돋보일 전망 

2005년 12월 판매실적은 신모델 중심의 수요 촉발과 2006년 특소세율 환원에 

따른 연말 수요 집중 현상으로 인해 당사의 종전 추정치를 15.7% 상회한 것으로 

추정되며 생산활동은 100%를 초과하는 풀가동 상태를 유지하여 수출선적 목표 

물량도 충족할 수 있었던 상황인 것으로 파악됨. 이를 고려하여 4/4분기 동사의 

매출액과 영업이익(영업이익률)을 각각 8조 2,024억원, 6,268억원(7.6%)으로 

종전보다 상향 수정함. 2005년 4/4분기 이후부터의 실적 모멘텀 측면에서는 

내수시장에서의 신차효과 발휘와 그에 따른 ASP 상승효과, 수익성 호전 효과 

등이 자동차업체 중 돋보일 것으로 판단함. 매수가 여전히 유효한 시점임. 

결산월 매출액 영업이익 EBITDA 경상이익 순이익 EPS 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 

12월 (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%) 

2003 24,967.3 2,235.7 3,238.1 2,365.0 1,672.6 5,864 15.5 8.6 1.2 3.1 15.0 

2004 27,472.5 1,981.4 2,918.3 2,500.3 1,745.4 6,133 4.6 9.1 1.2 3.4 14.0 

2005E 27,468.4 1,675.2 2,659.4 2,823.0 2,210.1 7,787 27.0 12.5 1.8 8.3 15.8 

2006E 30,515.7 2,798.8 3,897.0 3,831.7 2,693.7 9,490 21.9 10.3 1.6 5.5 16.7 

2007E 31,694.6 3,206.6 4,277.0 4,290.8 3,016.5 10,628 12.0 9.2 1.4 4.8 16.2 

2006.1.2


2005~2006년 수익 전망 변경 

(단위: 십억원,%) 

변경전 변경후 차이(%) 

2005E 2006E 2005E 2006E 2005E 2006E 

매출액 27,325 30,516 27,468 30,516 0.5 - 

영업이익 1,658 2,799 1,675 2,799 1.1 - 

경상이익 3,001 3,836 2,823 3,832 (5.9) (0.1) 

순이익 2,349 2,697 2,210 2,694 (5.9) (0.1) 

EPS(원) 8,275 9,502 7,787 9,490 (5.9) (0.1) 

영업이익률 6.1 9.2 6.1 9.2 0.0P - 

경상이익률 11.0 12.6 10.3 12.6 (0.7P) (0.0P) 

순이익률 8.6 8.8 8.0 8.8 (0.5P) (0.0P) 

자료: 현대자동차, 미래에셋증권 리서치센터 추정 

2006. 1. 2 33


추정재무제표 

대차대조표 

(단위 : 십억원) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 

유동자산 8,335.9 8,918.6 8,797.1 9,257.3 10,005.1 

현금 및 단기금융상품 4,832.2 5,733.1 5,541.0 5,890.6 6,591.3 

매출채권 1,463.8 1,011.5 1,279.6 1,294.3 1,312.2 

재고자산 1,319.0 1,267.1 1,443.6 1,478.8 1,505.5 

고정자산 15,324.9 15,501.9 17,203.0 18,915.4 20,934.0 

투자자산 5,900.6 6,112.0 7,342.8 8,863.4 10,545.8 

유형자산 8,475.8 8,733.4 8,944.0 9,102.5 9,233.5 

무형자산 948.5 656.5 916.3 949.6 1,154.7 

자산총계 23,660.8 24,420.5 26,000.1 28,172.7 30,939.0 

유동부채 7,409.1 6,708.1 6,986.6 7,062.7 7,432.4 

매입채무 3,318.7 3,470.3 3,313.8 3,305.4 3,423.0 

단기차입금 628.7 604.6 976.1 948.1 1,093.1 

유동성장기부채 945.9 162.7 301.6 234.4 238.0 

고정부채 4,343.1 4,627.7 4,040.7 3,811.6 3,603.0 

사채 989.0 1,083.2 784.4 551.8 289.7 

장기차입금 24.7 18.3 11.2 9.4 8.3 

부채총계 11,752.2 11,335.7 11,027.4 10,874.4 11,035.4 

자본금 1,478.6 1,480.8 1,480.8 1,480.8 1,480.8 

자본잉여금 5,384.3 5,359.6 5,536.5 5,499.5 5,500.8 

이익잉여금 5,015.8 6,383.2 8,776.1 11,107.7 13,703.0 

자본조정 29.9 (138.7) (820.5) (789.6) (780.9) 

자본총계 11,908.6 13,084.8 14,972.8 17,298.4 19,903.6 

총차입금 2,588.3 1,868.7 2,073.4 1,743.8 1,629.2 

순차입금 (2,456.1) (4,069.4) (3,593.1) (4,274.2) (5,092.1) 

현금흐름표 

(단위 : 십억원) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 

영업활동 현금흐름 3,338.6 3,589.4 1,715.5 3,203.0 3,553.3 

당기순이익 1,672.6 1,745.4 2,210.1 2,693.7 3,016.5 

감가상각비 786.2 770.7 782.3 856.9 895.4 

무형자산상각비 216.2 166.2 201.9 241.3 174.9 

외화환산손실(이익) 32.1 (88.2) (48.3) 0.0 19.7 

지분법평가손실(이익) (29.1) (137.8) (654.2) (760.3) (881.4) 

운전자본의 감소(증가) (1,306.7) (532.6) (959.9) (224.9) (68.8) 

매출채권의 감소(증가) (407.2) 405.5 (268.1) (14.8) (17.8) 

재고자산의 감소 (779.0) (62.8) (176.5) (35.1) (26.7) 

매입채무의 증가(감소) 642.4 148.3 (156.5) (8.3) 117.6 

기타 1,967.2 1,665.7 183.7 396.4 397.0 

투자활동현금흐름 (2,198.8) (2,903.9) (2,116.7) (2,241.9) (2,745.1) 

단기금융상품의 처분(취득) (878.7) (1,283.4) (468.8) (85.9) (437.7) 

유가증권 처분(취득) 480.1 12.1 79.7 (1.9) (2.4) 

유형자산의 취득 (897.7) (921.2) (1,042.4) (1,076.0) (1,068.5) 

유형자산의 처분 17.0 21.0 0.0 (28.4) (47.5) 

무형자산의 감소(증가) (211.7) (329.0) (461.7) (274.6) (380.0) 

투자자산의 감소(증가) (795.7) (405.7) (234.4) (760.3) (801.0) 

기타 87.7 2.3 10.9 (14.9) (8.0) 

재무활동현금흐름 (974.6) (1,121.5) (260.0) (697.7) (545.5) 

차입금의 증가(감소) (738.0) (768.9) 204.6 (329.6) (114.6) 

자본의 증가(감소) 6.4 6.4 140.8 355.9 431.3 

배당금의 지급 (243.1) (285.7) (326.9) (362.0) (421.2) 

기타 0.0 (73.3) (278.6) (362.0) (440.9) 

순현금흐름 165.1 (436.0) (661.2) 263.4 262.7 

기초현금 1,277.4 1,442.5 1,006.7 345.5 608.9 

기말현금 1,442.5 1,006.7 345.5 608.9 871.6 

잉여 현금흐름 184.6 558.2 (168.3) 1,461.9 1,759.8 


34 

손익계산서 

(단위 : 십억원,%) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 

매출액 24,967.3 27,472.5 27,468.4 30,515.7 31,694.6 

증가율 1.6 10.0 (0.0) 11.1 3.9 

매출원가 18,248.6 20,798.0 21,885.3 23,280.7 23,838.6 

매출총이익 6,718.7 6,674.5 5,583.1 7,235.0 7,856.0 

증가율 13.1 (0.7) (16.4) 29.6 8.6 

매출총이익률 26.9 24.3 20.3 23.7 24.8 

판매비및일반관리비 4,483.0 4,693.0 3,907.9 4,436.2 4,649.4 

영업이익 2,235.7 1,981.4 1,675.2 2,798.8 3,206.6 

증가율 39.2 (11.4) (15.5) 67.1 14.6 

영업외손익 129.2 518.9 1,147.8 1,032.9 1,084.2 

순금융비용 (32.4) (94.3) (65.8) (115.0) (199.6) 

외환관련손익 (29.5) 154.1 173.2 94.3 (41.3) 

지분법평가손익 29.1 137.8 654.2 760.3 881.4 

기타영업외손익 97.2 132.7 254.6 63.2 44.5 

경상이익 2,365.0 2,500.3 2,823.0 3,831.7 4,290.8 

증가율 19.2 5.7 12.9 35.7 12.0 

특별손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

세전순이익 2,365.0 2,500.3 2,823.0 3,831.7 4,290.8 

법인세비용 692.4 754.9 613.0 1,138.0 1,274.4 

당기순이익 1,672.6 1,745.4 2,210.1 2,693.7 3,016.5 

EPS 5,864 6,133 7,787 9,490 10,628 

증가율 15.5 4.6 27.0 21.9 12.0 

EBITDA 3,238.1 2,918.3 2,659.4 3,897.0 4,277.0 

증가율 5.9 (9.9) (8.9) 46.5 9.8 

투자지표 

(단위 : 원, %) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 

주당 지표(원) 

EPS 5,864 6,133 7,787 9,490 10,628 

BPS 41,825 46,101 52,753 60,946 70,125 

주당 EBITDA 11,558 10,431 9,370 13,730 15,069 

주당 현금배당금 1,000 1,150 1,200 1,400 1,400 

PER 8.6 9.1 12.5 10.3 9.2 

PBR 1.2 1.2 1.8 1.6 1.4 

EV/EBITDA 3.1 3.4 8.3 5.5 4.8 

배당수익률 2.0 2.1 1.2 1.4 1.4 

수익성 

매출총이익률 26.9 24.3 20.3 23.7 24.8 

영업이익률 9.0 7.2 6.1 9.2 10.1 

EBITDA이익률 13.0 10.6 9.7 12.8 13.5 

경상이익률 9.5 9.1 10.3 12.6 13.5 

순이익률 6.7 6.4 8.0 8.8 9.5 

ROE 15.0 14.0 15.8 16.7 16.2 

ROIC 19.3 17.6 17.4 25.2 27.4 

안정성 

부채비율 98.7 86.6 73.6 62.9 55.4 

순차입금비율 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

유동비율 112.5 133.0 125.9 131.1 134.6 

이자보상배율(배) (69.1) (21.0) (25.5) (24.3) (16.1) 

활동성 (회) 

총자산회전율 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 

매출채권회전율 19.6 22.2 24.0 23.7 24.3 

재고자산회전율 25.0 21.3 20.3 20.9 21.2 

매입채무회전율 8.3 8.1 8.1 9.2 9.4 

순운전자본회전율 44.8 17.5 13.7 15.2 13.3 


2006.1.2



목표주가 상향 


BUY(Maintain) 

목표주가 (6M) 30,300원 

현재주가 (12/29) 26,550원 



발행 주식수(천주) 347,230 

액면가(원) 5,000 

시가총액 (십억원) 9,219 

52주 최저 / 최고(원) 10,500/26,950 





04년 주당 배당금(원) 350 

05년 주당 예상배당금(원) 250 


Consensus 차이(%) 7.3 


현대자동차 38.7 

현대캐피탈 4.0 

정의선 2.0 

1M 6M 12M 

주가상승률(%) 3.3 96.7 143.6 

KOSPI대비 상대수익률(%) (4.5) 58.6 87.6 

(원) 

30,000 

25,000 

20,000 

15,000 

10,000 


기아차 (좌) 

5,000 

04.12 05.2 05.4 05.6 05.8 05.10 

180 

160 

140 

120 

100 

80 

60 

기아자동차(000270) 

상품진열대가 채워지다 

요 

약 

현대차 대비 할인격차 유지한 Target PER 상향 적용으로 목표가 26.3% 상향 

수출시장을 중심으로 RV 3개 차종의 판매증가 효과가 두드러질 전망 

BEP 대비 가동률 상승, 변동비 부담 감소 등으로 영업이익 턴어라운드 전망 

■ 종전대비 26.3% 상향조정한 30,300원의 목표주가 제시와 매수의견 유지 

기아차의 6개월 목표주가를 종전의 24,000원에서 30,300원으로 26.3% 

상향조정하고 매수의견을 유지함. 현주가 대비 추가상승여력은 20% 이내이지만 

2006년 영업이익과 영업이익률이 각각 전년비 318%, 3.1%P 상승하는 실적 

모멘텀은 충분히 양호한 수준으로 판단함. 2006년 예상실적 기준 Target PER은 

현대차 대비한 종전 할인률 10%를 유지하여 현대차 Target PER 상승에 맞춰 

11.9배로 상향 적용한 것임. 

■ 수출 상품구색, BEP 대비 가동률, 변동비 등 개선 요인들로 실적 턴어라운드 

2006년 영업수익성의 두드러진 개선은 1) 그랜드카니발, 스포티지, 카렌스 후속 

등 주력 RV신모델의 본격적인 수출선적에 따른 총수출 증가(전년비 19.5% 

증가한 100만대), 2) BEP 대비 가동률 상승의 두드러진 효과, 3) 원재료비용 등 

변동비 부담 감소에 주로 기인할 전망임. 내수시장에서의 로체, 카렌스 후속 

등의 판매 Volume 신장과 ASP 개선효과도 주된 수익기여 요인 중 하나가 될 

것으로 예상함. 현대차와 플랫폼 및 부품 공유, 파워트레인 자체 생산기반 

확보의 규모의 경제효과에 힘입은 수익성 레벨업은 신차가 주된 판매비중을 

차지하는 원년이라고 할 수 있는 2006년부터가 출발점이 될 것으로 전망함. 

■ 2005년 4/4분기 수익 추정은 하향조정하나 2006년 분기별 수익 호전 전망 유효 

2005년 4/4분기의 주요 수익 추정은 성수기 신차판매 호조 및 특소세율 환원에 

따른 연말 특수에도 불구하고 주요 공장의 조업차질 발생을 감안하여 다소 

하향조정함. 즉 매출액, 영업이익, 순이익 등을 종전 대비 각각 4.1%, 23.8%, 

17.4% 하향조정한 4조 5,386억원, 1,804억원, 2,173억원으로 추정함. 그러나 

2006년 연간 매출액과 영업이익은 내수 및 수출의 신모델 ASP 추정치를 일부 

상향조정함에 따라 각각 0.3%, 6.0%로 오히려 상향조정하여 19조 2,663억원, 

8,368억원으로 추정함. 평균적인 영업수익성이 레벨업되는 2006년 분기별 수익 

호전 및 턴어라운드 전망은 여전히 유효한 상황임. 



2003 12,839.9 812.4 1,280.5 944.4 769.4 2,123 22.4 5.1 0.8 3.2 17.7 

2004 15,257.7 502.5 1,027.4 829.5 690.6 1,766 (16.8) 6.2 0.7 3.8 14.2 

2005E 15,959.6 200.2 786.5 794.7 634.3 1,827 3.4 14.5 1.7 13.3 12.2 

2006E 19,266.3 836.8 1,435.1 1,184.4 888.3 2,558 40.0 10.4 1.5 7.3 15.7 

2007E 20,004.0 1,106.1 1,693.1 1,501.6 1,126.2 3,243 26.8 8.2 1.3 5.9 17.2 

2006. 1. 2 35


36 

2005~2006년 수익 전망 변경 


변경전 

2005E 2006E 

변경후 

2005E 2006E 

차이(%) 

2005E 2006E 

매출액 16,151 19,199 15,960 19,266 (1.2) 0.3 

영업이익 257 790 200 837 (22.0) 6.0 

경상이익 853 1,137 795 1,184 (6.8) 4.1 

순이익 680 853 634 888 (6.7) 4.1 

EPS(원) 1,959 2,456 1,827 2,558 (6.7) 4.1 

영업이익률 1.6 4.1 1.3 4.3 (0.3P) 0.2P 

경상이익률 5.3 5.9 5.0 6.1 (0.3P) 0.2P 

순이익률 4.2 4.4 4.0 4.6 (0.2P) 0.2P 

자료: 기아자동차, 미래에셋증권 리서치센터 추정 

2006.1.2




(단위 : 십억원) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 

유동자산 3,251.3 2,926.5 2,587.9 2,929.8 3,079.5 

현금 및 단기금융상품 1,938.7 1,560.5 859.6 1,002.1 1,077.1 

매출채권 460.9 342.2 435.7 514.5 540.1 

재고자산 675.7 869.7 871.4 976.5 1,020.2 

고정자산 7,230.7 7,945.0 8,320.3 9,166.0 9,726.4 

투자자산 2,113.6 2,358.8 2,590.2 3,319.0 3,782.4 

유형자산 4,663.4 4,974.9 5,036.8 5,144.0 5,226.9 

무형자산 453.8 611.2 693.3 703.0 717.1 

자산총계 10,482.0 10,871.5 10,908.2 12,095.8 12,805.9 

유동부채 3,839.0 3,625.5 3,044.9 3,330.8 3,266.6 

매입채무 1,674.4 1,986.0 1,534.0 1,658.9 1,690.3 

단기차입금 789.9 371.3 351.2 351.2 351.2 

유동성장기부채 482.1 257.8 297.3 407.2 300.9 

고정부채 2,029.9 2,146.9 2,592.1 2,697.4 2,474.7 

사채 403.8 404.3 777.5 867.2 867.2 

장기차입금 466.5 657.8 674.9 644.6 388.7 

부채총계 5,869.0 5,772.4 5,636.9 6,028.2 5,741.3 

자본금 1,848.7 1,848.7 1,848.7 1,848.7 1,848.7 

자본잉여금 1,701.0 1,702.0 1,701.9 1,702.1 1,702.1 

이익잉여금 990.7 1,418.2 1,833.6 2,629.5 3,626.2 

자본조정 72.7 130.2 (112.9) (112.5) (112.4) 

자본총계 4,613.1 5,099.1 5,271.3 6,067.6 7,064.6 

총차입금 2,142.4 1,691.2 2,101.0 2,270.2 1,908.1 

순차입금 203.7 130.7 1,241.3 1,268.1 830.9 


(단위 : 십억원) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 

영업활동 현금흐름 1,447.6 1,593.4 (97.1) 1,224.9 1,388.0 

당기순이익 769.4 690.6 634.3 888.3 1,126.2 

감가상각비 399.4 393.9 433.9 436.0 439.2 

무형자산상각비 68.7 131.0 152.4 162.3 147.8 

외화환산손실(이익) 12.9 (78.8) (50.1) (9.1) (13.8) 

지분법평가손실(이익) (153.8) (58.5) (441.6) (401.5) (427.4) 

운전자본의 감소(증가) (337.0) (8.5) (1,204.0) (208.3) (231.2) 

매출채권의 감소(증가) 127.4 83.2 (93.5) (78.8) (25.6) 

재고자산의 감소 (194.1) (199.8) (1.8) (105.0) (43.7) 

매입채무의 증가(감소) 95.2 311.8 (452.0) 124.9 31.4 

기타 688.0 523.7 377.9 357.2 347.3 

투자활동현금흐름 (1,217.4) (1,617.9) (346.7) (1,170.4) (864.4) 

단기금융상품의 처분(취득) 277.9 (270.0) 273.5 (1.6) (28.9) 

유가증권 처분(취득) 0.0 1.6 0.0 0.0 0.0 

유형자산의 취득 (1,018.3) (913.6) (609.8) (653.4) (624.1) 

유형자산의 처분 90.6 167.4 0.0 13.2 13.2 

무형자산의 감소(증가) (222.8) (296.2) (234.5) (171.9) (161.9) 

투자자산의 감소(증가) (354.4) (305.5) 206.3 (327.3) (36.0) 

기타 9.5 (1.6) 17.9 (29.4) (26.7) 

재무활동현금흐름 444.7 (623.6) 16.3 86.4 (477.5) 

차입금의 증가(감소) 623.0 (359.4) 409.7 169.3 (362.2) 

자본의 증가(감소) 1.6 1.6 (201.0) 92.9 129.6 

배당금의 지급 (92.0) (125.4) (121.3) (92.4) (129.4) 

기타 (88.0) (140.4) (71.2) (83.4) (115.6) 

순현금흐름 674.9 (648.1) (427.4) 140.9 46.1 

기초현금 763.7 1,438.7 790.5 363.1 504.0 

기말현금 1,438.7 790.5 363.1 504.0 550.1 

잉여 현금흐름 (357.5) (107.6) (1,302.2) 205.4 412.6 

자료: 기아자동차 미래에셋증권 리서치센터 추정 


(단위 : 십억원,%) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 

매출액 12,839.9 15,257.7 15,959.6 19,266.3 20,004.0 

증가율 5.6 18.8 4.6 20.7 3.8 

매출원가 10,084.1 12,421.4 13,593.6 15,741.1 16,129.2 

매출총이익 2,755.8 2,836.4 2,366.0 3,525.1 3,874.8 

증가율 6.9 2.9 (16.6) 49.0 9.9 

매출총이익률 21.5 18.6 14.8 18.3 19.4 

판매비및일반관리비 1,943.4 2,333.9 2,165.8 2,688.3 2,768.7 

영업이익 812.4 502.5 200.2 836.8 1,106.1 

증가율 23.4 (38.2) (60.1) 317.9 32.2 

영업외손익 132.0 327.0 594.5 347.6 395.5 

순금융비용 (32.8) (16.4) 7.1 34.5 11.7 

외환관련손익 (1.6) 170.9 39.3 15.9 8.1 

지분법평가손익 153.8 58.5 441.6 401.5 427.4 

기타영업외손익 (53.1) 81.2 120.7 (35.3) (28.4) 

경상이익 944.4 829.5 794.7 1,184.4 1,501.6 

증가율 17.9 (12.2) (4.2) 49.0 26.8 

특별손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

세전순이익 944.4 829.5 794.7 1,184.4 1,501.6 

법인세비용 175.0 138.9 160.4 296.1 375.4 

당기순이익 769.4 690.6 634.3 888.3 1,126.2 

EPS 2,123 1,766 1,827 2,558 3,243 

증가율 22.4 (16.8) 3.4 40.0 26.8 

EBITDA 1,280.5 1,027.4 786.5 1,435.1 1,693.1 

증가율 14.5 (19.8) (23.4) 82.5 18.0 

투자지표 

(단위 : 원, %) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 


EPS 2,123 1,766 1,827 2,558 3,243 

BPS 12,824 14,685 15,181 17,474 20,346 

주당 EBITDA 3,534 2,933 2,265 4,133 4,876 

주당 현금배당금 350 350 250 350 500 

PER 5.1 6.2 14.5 10.4 8.2 

PBR 0.8 0.7 1.7 1.5 1.3 

EV/EBITDA 3.2 3.8 13.3 7.3 5.9 

배당수익률 3.2 3.2 0.9 1.3 1.9 

수익성 

매출총이익률 21.5 18.6 14.8 18.3 19.4 

영업이익률 6.3 3.3 1.3 4.3 5.5 

EBITDA이익률 10.0 6.7 4.9 7.4 8.5 

경상이익률 7.4 5.4 5.0 6.1 7.5 

순이익률 6.0 4.5 4.0 4.6 5.6 

ROE 17.7 14.2 12.2 15.7 17.2 

ROIC 14.1 8.3 3.1 11.3 14.3 

안정성 

부채비율 127.2 113.2 106.9 99.4 81.3 

순차입금비율 4.4 2.6 23.6 20.9 11.8 

유동비율 84.7 80.7 85.0 88.0 94.3 

이자보상배율(배) (24.7) (30.7) 28.3 24.2 94.8 


총자산회전율 1.3 1.4 1.5 1.7 1.6 

매출채권회전율 24.5 38.0 41.0 40.6 37.9 

재고자산회전율 22.1 19.8 18.3 20.9 20.0 

매입채무회전율 7.9 8.3 9.1 12.1 12.0 

순운전자본회전율 (74.2) (23.7) (27.6) (44.9) (68.0) 

자료: 기아자동차, 미래에셋증권 리서치센터 추정 

2006. 1. 2 37



Comment 


BUY(Maintain) 

목표주가 (6M) 10,000원 

현재주가 (12/29) 8,130원 



발행 주식수(천주) 120,805 

액면가(원) 5,000 

시가총액 (십억원) 982 

52주 최저 / 최고(원) 5,950/9,960 





04년 주당 배당금(원) 0 


05년 예상EPS Consensus(원) (90) 

Consensus 차이(%) 적확 


상해기차집단(SAIC) 50.9 

오펜하이머 펀드 9.2 

JF Asset 4.6 

1M 6M 12M 

주가상승률(%) (13.7) 18.7 36.6 

KOSPI대비 상대수익률(%) (21.5) (19.4) (19.4) 

(원) 

11,000 

10,000 

9,000 

8,000 

7,000 

6,000 

5,000 

4,000 

04.12 05.2 05.4 05.6 05.8 05.10 

38 

쌍용차 (좌) 


130 

120 

110 

100 

90 

80 

70 

쌍용자동차(003620) 

오히려 장기 Vision이 양호 

요 

약 

상하이기차 주도의 중국사업 등 전략적 방향 명확화가 오히려 긍정적 

2006년 이후 내수와 수출의 조화에 힘입은 턴어라운드 전망 유효 

■ 목표주가 10,000원과 투자의견 매수 유지 

동사에 대한 6개월 목표주가 10,000원과 매수의견을 유지함. 2006년 예상 기준 

Target PER은 8.7배가 적용된 수치이며, PBR은 0.9배 수준임. 기본적으로 

현대차 대비 규모, 가동률, 수익성 등의 격차를 고려한 할인이 필요함. 현대차 

Target PER 상향조정에도 불구하고 동사의 2006년 이후 실적 턴어라운드에 

대한 할증을 고려한 Target PER 상향조정을 하지 않음에 따라 결과적으로 

현대차 대비 할인폭을 확대하였음. 그 이유는 아직 해결되지 않은 노조 및 조직 

구조조정 문제의 향후 실적에 미칠 수 있는 간헐적인 부정적 영향을 염두에 둘 

필요가 있기 때문임. 

■ 상하이기차(SAIC) 주도의 중국사업 등 전략적 방향이 명확화되는 것이 더 긍정적 

동사의 경우 대주주인 상하이자동차의 그룹 발전 전략의 일환으로 중국사업 

전개 등 핵심 경영전략 방향성이 명확화되고 투자가 신속히 진행되는 것이 

장기적인 차원에서 긍정적인 기대 요인임. 현대차 그룹의 경우와 달리 글로벌 

전략과 투자의 주체는 동사가 아닌 상하이기차이기 때문에 중국사업에서 동사가 

최대한 주도적인 지분구조 및 수익기반을 확보하는 것은 한계가 있을 수 밖에 

없다고 판단함. 그러나 중국사업을 CKD 수출부터 구체화시킨다면 현 수준에서 

국내 가동률과 규모의 경제를 확보할 수 있어 그 것만으로도 충분히 긍정적임. 

따라서 투자집행과 그 레버리지 효과를 높일 수 있도록 최대한 신속하게 전략 

방향을 정립하여 추진한다면 장기 전망이 밝다고 할 수 있음. 

■ 2005년 4/4분기 실적 추정 하향조정하나 향후 중기적인 턴어라운드 시각 유효 

2005년 4/4분기 실적은 매출액, 영업이익, 순이익을 각각 1조 22억원, 313억원, 

157억원 씩으로 종전보다 다소 하향 추정함. 그 이유는 4/4분기 노조 파업에 

따른 조업차질과 구모델 중심 판매마진 하락 등을 추가적으로 감안하였기 

때문임. 그러나 1) 2006년 이후 카이런,액티언 중심의 신모델 수출증가, 2) 同 

RV 모델들의 2005년 대비 판매실적 증가 기여 본격화 등에 따른 내수 회복 

전망 등 실적 턴어라운드에 대한 시각은 유효함. 향후 중기적으로도 신모델 

중심의 수출 Volume 증가, 수출지역 다변화 등에 따른 수출 증가세 유지, 

가동률 향상 등으로 인해 양호한 벨류에이션 유지가 가능할 것으로 전망함. 



2003 3,281.5 289.6 451.7 355.2 589.7 1,998 (31.9) 5.2 1.0 3.3 64.7 

2004 3,297.9 31.0 205.4 56.2 11.4 94 (95.3) 63.6 0.6 5.1 0.9 

2005E 3,440.5 13.9 210.1 (23.5) (34.5) (285) 적전 - 0.8 6.4 (2.9) 

2006E 4,219.4 217.2 420.3 196.5 138.2 1,144 흑전 7.1 0.7 3.1 11.0 

2007E 4,650.4 244.8 450.2 221.2 155.5 1,287 12.5 6.3 0.7 2.6 11.1 

2006.1.2


2005~2006년 수익 전망 변경 


변경전 변경후 차이(%) 

2005E 2006E 2005E 2006E 2005E 2006E 

매출액 3,497 4,219 3,440 4,219 (1.6) - 

영업이익 26 217 14 217 (47.4) - 

경상이익 (11) 197 (24) 197 적확 (0.1) 

순이익 (26) 138 (35) 138 적확 (0.1) 

EPS(원) (212) 1,145 (285) 1,144 적확 (0.1) 

영업이익률 0.8 5.1 0.4 5.1 (0.4P) - 

경상이익률 (0.3) 4.7 (0.7) 4.7 (0.4P) (0.0P) 

순이익률 (0.7) 3.3 (1.0) 3.3 (0.3P) (0.0P) 

자료: 쌍용자동차, 미래에셋증권 리서치센터 추정 

2006. 1. 2 39




(단위 : 십억원) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 

유동자산 802.3 742.5 996.4 1,111.4 1,279.5 

현금 및 단기금융상품 195.2 68.7 187.5 145.5 274.0 

매출채권 216.2 212.7 240.5 288.2 297.6 

재고자산 316.8 364.8 433.0 543.8 572.0 

고정자산 1,727.4 1,867.7 1,892.6 1,961.8 1,987.0 

투자자산 310.0 267.5 265.3 280.9 283.3 

유형자산 1,334.1 1,513.5 1,513.8 1,534.2 1,542.9 

무형자산 83.2 86.7 113.4 146.8 160.9 

자산총계 2,529.7 2,610.2 2,889.0 3,073.2 3,266.6 

유동부채 853.1 920.2 1,058.8 1,090.3 1,528.4 

매입채무 374.7 465.2 605.3 685.6 718.5 

단기차입금 17.5 59.0 134.9 73.4 58.4 

유동성장기부채 118.9 79.3 9.2 0.0 412.1 

고정부채 470.6 469.6 639.9 654.5 254.3 

사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

장기차입금 290.9 246.6 412.1 412.1 0.0 

부채총계 1,323.6 1,389.8 1,698.7 1,744.8 1,782.7 

자본금 604.0 604.0 604.0 604.0 604.0 

자본잉여금 15.4 15.4 15.2 15.3 15.3 

이익잉여금 589.7 601.1 571.0 709.1 864.6 

자본조정 (3.1) (0.1) (0.0) (0.1) (0.1) 

자본총계 1,206.0 1,220.4 1,190.2 1,328.4 1,483.9 

총차입금 427.2 384.8 556.1 485.4 470.4 

순차입금 231.1 316.1 368.5 339.9 196.4 


(단위 : 십억원) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 

영업활동 현금흐름 339.2 270.4 169.4 297.1 375.4 

당기순이익 589.7 11.4 (34.5) 138.2 155.5 

감가상각비 137.9 143.9 164.8 168.4 170.3 

무형자산상각비 24.2 30.4 31.4 34.7 35.1 

외화환산손실(이익) 5.8 1.1 0.8 (4.7) 0.4 

지분법평가손실(이익) 0.0 (0.3) 0.0 0.0 0.0 

운전자본의 감소(증가) (381.2) 45.7 (33.9) (77.0) (24.0) 

매출채권의 감소(증가) 32.0 27.7 (27.9) (47.6) (9.5) 

재고자산의 감소 (128.7) (69.6) (68.2) (110.8) (28.2) 

매입채무의 증가(감소) (15.3) 90.5 140.1 80.2 32.9 

기타 (37.1) 38.2 40.6 37.5 38.1 

투자활동현금흐름 (222.9) (348.1) (186.8) (278.7) (252.9) 

단기금융상품의 처분(취득) (16.5) 7.8 39.0 (5.5) (21.5) 

유가증권 처분(취득) (0.0) 0.0 0.0 0.0 0.0 

유형자산의 취득 (183.0) (332.6) (168.0) (201.2) (192.0) 

유형자산의 처분 18.2 3.3 0.0 11.9 12.2 

무형자산의 감소(증가) (36.8) (31.2) (58.1) (68.1) (49.2) 

투자자산의 감소(증가) (4.2) 6.1 1.9 (15.5) (2.5) 

기타 (0.6) (1.5) (1.5) (0.3) 0.0 

재무활동현금흐름 (160.4) (40.2) 174.7 (65.9) (15.5) 

차입금의 증가(감소) (160.4) (40.2) 171.2 (70.7) (15.0) 

자본의 증가(감소) 0.0 0.0 4.3 0.1 (0.1) 

배당금의 지급 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

기타 0.0 0.0 (0.8) 4.7 (0.4) 

순현금흐름 (44.1) (117.8) 157.3 (47.5) 107.0 

기초현금 173.0 128.9 11.1 168.4 120.9 

기말현금 128.9 11.1 168.4 120.9 227.9 

잉여 현금흐름 52.5 (134.2) (43.4) 21.4 124.5 

자료: 쌍용자동차 미래에셋증권 리서치센터 추정 

40 


(단위 : 십억원,%) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 

매출액 3,281.5 3,297.9 3,440.5 4,219.4 4,650.4 

증가율 (4.0) 0.5 4.3 22.6 10.2 

매출원가 2,475.7 2,666.0 2,787.5 3,272.6 3,649.2 

매출총이익 805.8 631.9 652.9 946.8 1,001.1 

증가율 (2.7) (21.6) 3.3 45.0 5.7 

매출총이익률 24.6 19.2 19.0 22.4 21.5 

판매비및일반관리비 516.2 600.8 639.0 729.6 756.4 

영업이익 289.6 31.0 13.9 217.2 244.8 

증가율 (9.0) (89.3) (55.2) 1,463.2 12.7 

영업외손익 65.7 25.1 (37.4) (20.7) (23.6) 

순금융비용 32.4 29.5 28.6 25.7 19.9 

외환관련손익 (10.4) 1.1 0.7 7.3 (0.8) 

지분법평가손익 0.0 0.3 (0.0) 0.0 0.0 

기타영업외손익 108.4 53.3 (9.5) (2.3) (2.9) 

경상이익 355.2 56.2 (23.5) 196.5 221.2 

증가율 30.4 (84.2) 적전 흑전 12.5 

특별손익 5.6 0.0 0.0 0.0 0.0 

세전순이익 360.9 56.2 (23.5) 196.5 221.2 

법인세비용 (228.8) 44.8 10.9 58.4 65.7 

당기순이익 589.7 11.4 (34.5) 138.2 155.5 

EPS 1,988 94 (285) 1,144 1,287 

증가율 (31.9) (98.1) 적전 흑전 12.5 

EBITDA 451.7 205.4 210.1 420.3 450.2 

증가율 (7.1) (54.5) 2.3 100.0 7.1 

투자지표 

(단위 : 원, %) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 


EPS 1,988 94 (285) 1,144 1,287 

BPS 9,983 10,102 9,852 10,997 12,283 

주당 EBITDA 3,739 1,700 1,739 3,479 3,727 

주당 현금배당금 0 0 0 0 0 

PER 2.1 63.6 - 7.1 6.3 

PBR 1.0 0.6 0.8 0.7 0.7 

EV/EBITDA 3.3 5.1 6.4 3.1 2.6 

배당수익률 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

수익성 

매출총이익률 24.6 19.2 19.0 22.4 21.5 

영업이익률 8.8 0.9 0.4 5.1 5.3 

EBITDA이익률 13.8 6.2 6.1 10.0 9.7 

경상이익률 10.8 1.7 (0.7) 4.7 4.8 

순이익률 18.0 0.3 (1.0) 3.3 3.3 

ROE 64.7 0.9 (2.9) 11.0 11.1 

ROIC 34.7 0.4 1.3 8.9 9.5 

안정성 

부채비율 109.8 113.9 142.7 131.3 120.1 

순차입금비율 19.2 25.9 31.0 25.6 13.2 

유동비율 94.0 80.7 94.1 101.9 83.7 

이자보상배율(배) 8.9 1.1 0.5 8.5 12.3 


총자산회전율 1.4 1.3 1.3 1.4 1.5 

매출채권회전율 14.7 15.4 15.2 16.0 15.9 

재고자산회전율 12.9 9.7 8.6 8.6 8.3 

매입채무회전율 8.6 7.9 6.4 6.5 6.6 

순운전자본회전율 (21.9) (28.9) (28.7) (204.2) (40.8) 

자료: 쌍용자동차, 미래에셋증권 리서치센터 추정 

2006.1.2





BUY(Maintain) 

목표주가 (6M) 114,000원 

현재주가 (12/29) 92,400원 



발행 주식수(천주) 85,703 

액면가(원) 5,000 


52주 최저 / 최고(원) 61,000/95,000 


평균거래량(3M, 천주) 268 



04년 주당 배당금(원) 1,500 

05년 주당 예상배당금(원) 1,700 




기아자동차 18.2 

정몽구 7.9 

INI스틸 6.4 

1M 6M 12M 

주가상승률(%) 12.7 31.6 46.4 

KOSPI대비 상대수익률(%) 4.9 (6.4) (9.6) 

(원) 

100,000 

90,000 

80,000 

70,000 

60,000 

50,000 


현대모비스 (좌) 

40,000 

04.12 05.2 05.4 05.6 05.8 05.10 

110 

105 

100 

95 

90 

85 

80 

현대모비스(012330) 

나쁘지 않은 車그룹 내 역할 

요 

약 

현대차 대비 15% 할인된 Target PER 11.2배 적용, 목표가 11.8% 상향 

현대차 그룹의 기계 계통 핵심 Supplier 위치 확립으로 성장세 지속 전망 

안정된 수익성과 해외사업 중심의 양호한 성장성 긍정적 

■ 종전 대비 11.8% 상향조정한 114,000원의 목표주가 제시와 투자의견 매수유지 

현대모비스의 2006년 예상 실적 기준 Target PER을 현대차 대비 할인률 15%를 

적용하여 11.2배로 상향함. 이에 따라 6개월 목표주가를 114,000원으로 

종전대비 11.8% 상향조정하고 매수의견을 유지함. 현대차 대비 할인폭 확대는 

동사가 수익성이 절대적으로 우월한 보수용 부품 유통사업 중심에서 OEM 

Supplier 중심으로 확실하게 사업비중을 전환하는데 따른 하향 안정화된 마진과 

완성차업체 대비 Bargaining Power의 한단계 약화를 고려한 것임. 일본 Main 

Supplier 들의 PER 수준 역시 해외 OEM 비중을 본격적으로 늘리기 전까지 

국내 완성차 업체 대비 상대적 할인을 받아온 점이 벤치마크가 될 것임. 

■ 현대차 그룹의 기계 계통 핵심 Supplier 위치 확립으로 성장세 유지 전망 

지난해 현대차 그룹의 핵심 조달채널 수직계열화 추진과정에서 수혜업체로서 

현대오토넷 등이 크게 부각된 반면 동사의 장기 성장성은 상대적으로 평가 

절하된 감이 없지 않음. 그러나 기계 계통 핵심 Supplier로서 완성차 글로벌 

사업 확장의 필수 동반자 지위는 지속적으로 강화될 것으로 전망하며 이에 따른 

절대적인 성장성은 여전히 양호할 예상임. 마진개선 한계에도 불구하고 車 

그룹의 국내외 생산 확대에 동행하는 부품제조 부문 성장이 이익의 절대성장을 

보장해 줄 것으로 판단함. 도요타의 기계 계통 핵심 Supplier로 글로벌化 본격 

착수 시기에 시가총액과 PER이 각각 158%, 83% 성장한 일본 아이신정기(Aisin 

Seiki)의 경험과 동사의 향후 흐름이 유사할 것으로 판단함. 

■ 안정된 수익성과 해외사업 중심 성장성 유지 긍정적 

궤도에 오른 모듈, 핵심부품 등 부품제조사업 부문의 가동률과 영업이익률은 

적어도 현재의 호조세를 유지할 것으로 전망함. 여기에 1) 중국법인을 중심으로 

한 해외생산법인의 지분법평가이익 반영 등 수익기여, 2) 미국, 슬로바키아 

등으로 확산되는 중기적인 CKD수출 성장세 등 외형과 경상이익에서의 글로벌 

비즈니스 성장성 반영 또한 긍정적일 것으로 판단하고 있음. 아직 양호한 동사의 

펀더멘털과 자동차업종의 상대적 밸류에이션 상향 추세를 감안할 때 매수 

관점을 유지하는 것이 합리적임. 



2003 5,306.6 606.8 659.1 747.9 550.6 6,473 53.3 9.9 3.0 8.8 35.8 

2004 6,436.0 751.8 819.9 968.8 695.3 8,176 26.3 8.0 2.4 7.3 33.4 

2005E 7,447.0 785.9 862.4 1,089.9 794.4 9,289 13.6 9.9 2.7 9.4 30.3 

2006E 8,396.3 920.8 1,005.5 1,197.2 868.0 10,149 9.3 9.1 2.2 7.9 26.5 

2007E 8,705.4 943.7 1,034.7 1,250.9 906.9 10,604 4.5 8.7 1.8 7.5 22.7 

2006. 1. 2 41




(단위 : 십억원) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 

유동자산 1,552.7 1,894.0 2,144.1 2,286.4 2,462.4 

현금 및 단기금융상품 539.8 413.5 542.5 608.8 714.4 

매출채권 665.6 1,083.6 1,160.6 1,200.7 1,249.2 

재고자산 309.7 348.3 352.2 387.9 402.2 

고정자산 2,232.7 2,805.8 3,196.8 3,703.4 4,228.6 

투자자산 1,356.9 1,810.5 2,107.9 2,539.4 3,001.4 

유형자산 769.7 862.6 960.7 1,034.3 1,096.9 

무형자산 106.2 132.7 128.1 129.7 130.3 

자산총계 3,785.4 4,699.8 5,340.9 5,989.8 6,691.0 

유동부채 1,198.3 1,466.1 1,777.8 1,658.6 1,592.0 

매입채무 560.8 890.6 1,088.5 1,091.5 1,123.0 

단기차입금 24.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

유동성장기부채 315.9 242.6 361.1 235.4 125.1 

고정부채 778.8 875.0 634.4 698.2 729.9 

사채 562.8 540.4 334.9 389.4 414.3 

장기차입금 0.0 52.2 0.0 0.0 0.0 

부채총계 1,977.0 2,341.1 2,412.3 2,356.7 2,321.9 

자본금 428.5 432.0 432.0 432.0 432.0 

자본잉여금 238.5 258.3 258.3 258.3 258.4 

이익잉여금 1,056.8 1,643.2 2,331.0 3,052.1 3,794.8 

자본조정 84.5 (15.3) (92.7) (109.3) (116.1) 

자본총계 1,808.3 2,318.2 2,928.6 3,633.1 4,369.1 

총차입금 902.7 832.5 696.0 624.8 539.4 

순차입금 362.9 418.9 153.5 16.0 (175.0) 


(단위 : 십억원) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 

영업활동 현금흐름 439.8 486.0 649.8 569.1 629.0 

당기순이익 550.6 696.0 794.4 868.0 906.9 

감가상각비 35.6 48.7 55.5 63.4 69.4 

무형자산상각비 16.7 19.7 21.0 21.3 21.6 

외화환산손실(이익) (2.3) (15.6) (1.3) (0.4) 0.0 

지분법평가손실(이익) (206.0) (252.9) (313.9) (329.0) (355.0) 

운전자본의 감소(증가) 0.7 (72.7) 72.0 (76.0) (35.7) 

매출채권의 감소(증가) (135.5) (425.3) (77.0) (40.1) (48.6) 

재고자산의 감소 (27.4) (42.0) (4.0) (35.7) (14.3) 

매입채무의 증가(감소) 46.2 299.7 197.9 3.0 31.5 

기타 44.4 157.8 22.0 21.8 21.8 

투자활동현금흐름 (293.9) (426.3) (225.3) (297.0) (323.3) 

단기금융상품의 처분(취득) 7.7 1.2 (23.7) (28.6) (56.1) 

유가증권 처분(취득) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

유형자산의 취득 (169.6) (138.5) (170.7) (145.2) (140.0) 

유형자산의 처분 3.1 14.1 5.0 5.6 5.0 

무형자산의 감소(증가) (15.0) (32.9) (24.4) (22.8) (22.2) 

투자자산의 감소(증가) (174.3) (270.2) (7.0) (102.5) (107.0) 

기타 54.2 0.0 (4.5) (3.5) (3.0) 

재무활동현금흐름 (84.0) (186.3) (317.9) (234.4) (256.2) 

차입금의 증가(감소) (4.5) (58.9) (136.5) (71.2) (85.4) 

자본의 증가(감소) 0.9 0.9 52.2 130.2 157.4 

배당금의 지급 0.0 0.0 (129.6) (146.9) (164.2) 

기타 (80.4) (128.3) (104.0) (146.5) (164.2) 

순현금흐름 61.9 (126.6) 106.6 37.8 49.4 

기초현금 436.7 498.6 372.0 478.6 516.4 

기말현금 498.6 372.0 478.6 516.4 565.8 

잉여 현금흐름 318.3 377.9 531.3 513.9 582.2 

자료: 현대모비스, 미래에셋증권 리서치센터 추정 

42 


(단위 : 십억원,%) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 

매출액 5,306.6 6,436.0 7,447.0 8,396.3 8,705.4 

증가율 28.3 21.3 15.7 12.7 3.7 

매출원가 4,191.2 5,064.6 5,989.6 6,721.7 6,970.2 

매출총이익 1,115.4 1,371.5 1,457.4 1,674.6 1,735.2 

증가율 29.4 23.0 6.3 14.9 3.6 

매출총이익률 21.0 21.3 19.6 19.9 19.9 

판매비및일반관리비 508.6 619.7 671.5 753.7 791.5 

영업이익 606.8 751.8 785.9 920.8 943.7 

증가율 42.3 23.9 4.5 17.2 2.5 

영업외손익 141.1 217.0 304.0 276.4 307.2 

순금융비용 50.5 37.3 23.9 11.8 3.8 

외환관련손익 (0.3) 12.1 3.7 1.5 0.0 

지분법평가손익 206.0 251.8 313.9 329.0 355.0 

기타영업외손익 (14.1) (9.6) 10.2 (42.3) (44.0) 

경상이익 747.9 968.8 1,089.9 1,197.2 1,250.9 

증가율 46.4 29.5 12.5 9.9 4.5 

특별손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

세전순이익 747.9 968.8 1,089.9 1,197.2 1,250.9 

법인세비용 197.3 273.5 295.4 329.3 344.0 

당기순이익 550.6 695.3 794.4 868.0 906.9 

EPS 6,473 8,176 9,289 10,149 10,604 

증가율 53.3 26.3 13.9 9.3 4.5 

EBITDA 659.1 819.9 862.4 1,005.5 1,034.7 

증가율 40.1 24.4 5.2 16.6 2.9 

투자지표 

(단위 : 원, %) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 


EPS 6,473 8,176 9,289 10,149 10,604 

BPS 21,313 27,195 34,234 42,468 51,072 

주당 EBITDA 7,761 9,618 10,081 11,754 12,095 

주당 현금배당금 1,250 1,500 1,700 1,900 1,900 

PER 9.9 8.0 9.9 9.1 8.7 

PBR 3.0 2.4 2.7 2.2 1.8 

EV/EBITDA 8.8 7.3 9.4 7.9 7.5 

배당수익률 2.0 2.3 1.8 2.1 2.1 

수익성 

매출총이익률 21.0 21.3 19.6 19.9 19.9 

영업이익률 11.4 11.7 10.6 11.0 10.8 

EBITDA이익률 12.4 12.7 11.6 12.0 11.9 

경상이익률 14.1 15.1 14.6 14.3 14.4 

순이익률 10.4 10.8 10.7 10.3 10.4 

ROE 35.8 33.4 30.3 26.5 22.7 

ROIC 41.7 43.8 40.5 43.3 40.3 

안정성 

부채비율 109.3 101.0 82.4 64.9 53.1 

순차입금비율 20.1 18.1 5.2 0.4 0.0 

유동비율 129.6 129.2 120.6 137.9 154.7 

이자보상배율(배) 12.0 20.1 32.9 78.1 248.1 


총자산회전율 1.6 1.5 1.5 1.5 1.4 

매출채권회전율 8.9 7.4 6.6 7.1 7.1 

재고자산회전율 17.8 19.6 21.3 22.7 22.0 

매입채무회전율 9.9 8.9 7.5 7.7 7.9 

순운전자본회전율 14.1 16.5 18.8 16.9 11.6 

자료: 현대모비스, 미래에셋증권 리서치센터 추정 

2006.1.2



Initiation 


BUY(Initiate) 

목표주가 (6M) 16,100원 

현재주가 (12/29) 12,300원 



발행 주식수(천주) 106,760 

액면가(원) 500 


52주 최저 / 최고(원) 8,170/14,500 





04년 주당 배당금(원) 337 


05년 예상EPS Consensus(원) 906 



Visteon Int’l Holdings, Inc 70.0 

JF Asset 7.2 

Templeton Investment 5.1 

1M 6M 12M 

주가상승률(%) (2.8) 39.8 23.6 

KOSPI대비 상대수익률(%) (10.6) 1.7 (32.4) 

(원) 

16,000 

14,000 

12,000 

10,000 

8,000 

6,000 

4,000 


한라공조 (좌) 

2,000 

04.12 05.2 05.4 05.6 05.8 05.10 

105 

100 

95 

90 

85 

80 

75 

70 

65 

60 

한라공조(018880) 

북미의 위기가 아시아의 기회 

요 

약 

미국 빅3 구조조정을 계기로 제2 중장기 성장 국면 돌입 전망 

지배권 강화된 해외생산법인 위주 성장 및 본사 EPS 증가 기여 확대 예상 

2006년 예상 Target PER은 업종대비 할증된 13.8배 적용 가능 

■ 목표주가 16,100원과 매수의견 제시 

6개월 목표주가는 16,100원을 제시하며 투자의견은 매수임. 목표주가 산정은 

주로 2008년 이후 도래하는 글로벌 사업장 중심의 제2 고성장 단계의 할증을 

감안하기 위해 2 stage 배당할인모형(Dividend Discount Model)을 통해 산출된 

것임. 동사의 이익과 이를 통한 배당금 현금흐름의 현재 주당가치는 16,090원이 

산출되며 이에 따른 내재 PER(Implied PER) 수준은 2006년 예상 기준으로 

13.8배임. 이는 핵심 기술력과 글로벌 OEM 납품능력이 많지 않은 평균적인 

국내 부품업종에 비해 충분한 할증이 적용된 수준임. 

■ 미국 빅3 구조조정을 계기로 중장기 제2 성장 국면 돌입 전망 

동사의 수익성은 1) 환율하락, 2) 원자재가격 상승, 3) 현대차의 CR(비용삭감) 

강화, 3) VS Type(Variable Swashplate) 신형 컴프레서 초기 가동률 부진에 

따른 고정비 부담 상승 등의 복합적인 원인에 따라 악화된 상태임. 그러나 

2007년부터는 포드를 중심으로 한 직수출 예정물량의 본격적인 매출반영 등과 

신형 컴프레서 설비의 가동률 정상화 완료에 따라 8%대에 가깝게 영업이익률이 

회복될 것으로 전망함. 한편 2008년부터는 포드 등 완성차 메이커와 비스티온 

(Visteon) 등 부품 메이커의 구조조정 결실로서 본사가 생산하는 컴프레서와 

캐나다 등 주요 현지법인의 공조 시스템의 중장기 대규모 신규 납품이 성사될 

가능성이 많은 것으로 판단함. 궁극적으로 현대차 그룹과 포드의 핵심 공조계통 

부품 납품업체가 되면서 성장성과 수익성이 장기 확보될 것으로 보여 긍정적임. 

■ 지배권 강화된 해외생산법인 위주 성장 및 본사 EPS 증가 기여 확대 예상 

비스티온의 구조조정 과정에서 지분법평가 대상 해외생산법인인 캐나다, 태국, 

포르투갈 등의 주요 지분을 동사가 추가로 인수했음. 이에 따라 2006년 이후 

장기적으로 성장성이 양호한 현지법인들로부터의 지분법평가이익 등 수익기여가 

더욱 확대될 것으로 전망함. 외형성장과 지분법평가이익 성장세을 반영한 본사 

단독 기준의 EPS는 향후 5년간 연평균 15.4%의 두자리수 성장률을 유지할 

전망임. 장기 성장성을 감안하여 매수하는 것이 합리적인 시점임. 



2003 930.7 84.5 122.2 119.3 88.5 829 8.9 13.0 2.5 8.6 20.8 

2004 1,126.5 98.5 144.9 143.2 114.0 1,068 28.8 9.6 2.0 6.7 22.6 

2005E 1,187.3 71.6 124.3 119.9 99.9 935 (12.4) 13.1 2.2 10.0 17.4 

2006E 1,369.5 100.7 164.6 159.4 124.3 1,164 24.5 10.6 1.9 7.4 19.1 

2007E 1,534.7 121.1 191.1 183.7 143.3 1,342 15.3 9.2 1.6 6.0 19.2 

2006. 1. 2 43




(단위 : 십억원) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 

유동자산 335.1 371.8 393.7 440.4 540.2 

현금 및 단기금융상품 96.6 127.3 68.4 89.1 168.2 

매출채권 171.4 167.4 229.8 247.6 265.5 

재고자산 32.3 40.0 61.7 64.2 69.1 

고정자산 350.5 431.6 441.1 514.8 529.6 

투자자산 72.4 106.3 111.0 178.5 203.3 

유형자산 277.6 324.9 329.6 335.8 326.0 

무형자산 0.4 0.5 0.5 0.4 0.4 

자산총계 685.5 803.5 834.9 955.2 1,069.8 

유동부채 198.9 239.6 204.8 229.3 240.9 

매입채무 112.4 140.0 133.2 155.9 165.7 

단기차입금 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

유동성장기부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

고정부채 20.5 20.1 25.0 29.4 30.6 

사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

장기차입금 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

부채총계 219.4 259.7 229.8 258.7 271.5 

자본금 53.4 53.4 53.4 53.4 53.4 

자본잉여금 48.1 48.1 48.1 48.1 48.1 

이익잉여금 356.1 438.9 502.7 594.8 696.4 

자본조정 8.6 3.4 0.9 0.3 0.5 

자본총계 466.1 543.7 605.0 696.5 798.3 

총차입금 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

순차입금 (97.1) (127.3) (68.4) (89.1) (168.2) 


(단위 : 십억원) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 

영업활동 현금흐름 96.9 162.0 23.3 163.4 178.3 

당기순이익 88.5 114.0 99.9 124.3 143.3 

감가상각비 37.6 46.3 52.5 63.8 69.9 

무형자산상각비 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 

외화환산손실(이익) (1.1) 1.4 (0.9) (1.3) 0.0 

지분법평가손실(이익) (21.6) (21.9) (12.3) (23.1) (24.7) 

운전자본의 감소(증가) (35.8) 8.7 (120.4) (7.3) (17.6) 

매출채권의 감소(증가) (28.6) 2.6 (62.4) (17.8) (17.9) 

재고자산의 감소 (0.7) (8.5) (21.6) (2.5) (4.9) 

매입채무의 증가(감소) 12.3 27.6 (6.8) 22.7 9.9 

기타 29.2 13.4 4.3 6.8 7.3 

투자활동현금흐름 (111.8) (106.2) (10.1) (114.3) (92.0) 

단기금융상품의 처분(취득) (40.8) (6.1) 32.4 (3.1) (34.4) 

유가증권 처분(취득) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

유형자산의 취득 (79.6) (118.6) (51.7) (90.4) (75.5) 

유형자산의 처분 11.1 28.2 0.0 23.6 18.1 

무형자산의 감소(증가) (0.1) (0.2) (0.1) (0.1) (0.1) 

투자자산의 감소(증가) (2.5) (8.3) 9.3 (44.5) (0.0) 

기타 (0.0) (1.3) 0.0 0.0 0.0 

재무활동현금흐름 (45.7) (31.2) (39.3) (31.5) (41.5) 

차입금의 증가(감소) (29.6) 0.0 0.0 0.0 0.0 

자본의 증가(감소) 0.0 0.0 31.7 31.7 41.8 

배당금의 지급 (16.0) (31.2) (36.0) (32.3) (41.6) 

기타 (0.0) 0.0 (35.1) (31.0) (41.6) 

순현금흐름 (60.6) 24.6 (26.2) 17.6 44.8 

기초현금 68.2 7.6 32.3 6.1 23.7 

기말현금 7.6 32.3 6.1 23.7 68.5 

잉여 현금흐름 (3.9) 42.9 (59.8) 68.4 89.3 

자료: 한라공조, 미래에셋증권 리서치센터 추정 

44 


(단위 : 십억원,%) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 

매출액 930.7 1,126.5 1,187.3 1,369.5 1,534.7 

증가율 10.2 21.0 5.4 15.3 12.1 

매출원가 751.4 924.6 1,004.5 1,138.8 1,264.1 

매출총이익 179.3 201.9 182.8 230.7 270.6 

증가율 11.1 12.6 (9.5) 26.2 17.3 

매출총이익률 19.3 17.9 15.4 16.8 17.6 

판매비및일반관리비 94.7 103.5 111.1 130.0 149.5 

영업이익 84.5 98.5 71.6 100.7 121.1 

증가율 (4.4) 16.5 (27.2) 40.6 20.3 

영업외손익 34.7 44.8 48.3 58.7 62.6 

순금융비용 (3.9) (6.0) (4.3) (2.5) (5.4) 

외환관련손익 0.3 (5.5) 1.5 1.9 0.3 

지분법평가손익 21.6 21.9 12.3 23.1 24.7 

기타영업외손익 8.9 22.4 30.2 31.2 32.3 

경상이익 119.3 143.2 119.9 159.4 183.7 

증가율 6.9 20.1 (16.3) 32.9 15.3 

특별손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

세전순이익 119.3 143.2 119.9 159.4 183.7 

법인세비용 30.7 29.2 20.0 35.1 40.4 

당기순이익 88.5 114.0 99.9 124.3 143.3 

EPS 829 1,068 935 1,164 1,342 

증가율 8.9 28.8 (12.4) 24.5 15.3 

EBITDA 122.2 144.9 124.3 164.6 191.1 

증가율 (3.1) 18.6 (14.2) 32.5 16.1 

투자지표 

(단위 : 원, %) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 


EPS 829 1,068 935 1,164 1,342 

BPS 4,366 5,093 5,667 6,524 7,478 

주당 EBITDA 1,145 1,357 1,164 1,542 1,790 

주당 현금배당금 293 337 303 390 390 

PER 13.0 9.6 13.1 10.6 9.2 

PBR 2.5 2.0 2.2 1.9 1.6 

EV/EBITDA 8.6 6.7 10.0 7.4 6.0 

배당수익률 2.7 3.3 2.5 3.2 3.2 

수익성 

매출총이익률 19.3 17.9 15.4 16.8 17.6 

영업이익률 9.1 8.7 6.0 7.4 7.9 

EBITDA이익률 13.1 12.9 10.5 12.0 12.5 

경상이익률 12.8 12.7 10.1 11.6 12.0 

순이익률 9.5 10.1 8.4 9.1 9.3 

ROE 20.8 22.6 17.4 19.1 19.2 

ROIC 19.1 22.8 14.6 16.7 18.8 

안정성 

부채비율 47.1 47.8 38.0 37.1 34.0 

순차입금비율 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

유동비율 168.4 155.2 192.2 192.1 224.2 

이자보상배율(배) (21.8) (16.4) (16.6) (39.8) (22.6) 


총자산회전율 1.4 1.5 1.5 1.5 1.5 

매출채권회전율 5.9 6.7 6.0 5.7 6.0 

재고자산회전율 29.1 31.2 23.4 21.8 23.0 

매입채무회전율 8.8 8.9 8.7 9.5 9.5 

순운전자본회전율 7.2 8.4 7.4 6.9 6.0 

자료: 한라공조, 미래에셋증권 리서치센터 추정 

2006.1.2



Initiation 


BUY(Initiate) 

목표주가 (6M) 12,200원 

현재주가 (12/29) 8,900원 



발행 주식수(천주) 15,727 

액면가(원) 500 


52주 최저 / 최고(원) 5,260/10,900 



평균거래대금(3M, 백만원) 646 


04년 주당 배당금(원) 150 





이충곤 / 이성엽 25.3 / 9.6 

JF Asset 11.9 

미래에셋자산운용 5.4 

1M 6M 12M 

주가상승률(%) (15.2) 58.9 39.1 

KOSPI대비 상대수익률(%) (23.1) 20.9 (16.9) 

(원) 

12,000 

11,000 

10,000 

9,000 

8,000 

7,000 

6,000 


5,000 

4,000 

3,000 

에스엘 (좌) 

04.12 05.2 05.4 05.6 05.8 05.10 

120 

110 

100 

90 

80 

70 

60 

에스엘(005850) 

다시 보는 작은 거인 

요 

약 

2006년 예상 Target PER 10.7배 적용한 12,200원의 목표주가 제시. 매수 

미국, 중국의 현대차 등에 대한 납품 법인의 수익기여 본격화 전망 

GM 관련 납품과 그 수익기여는 중장기적으로 확대될 가능성 큼 

■ 6개월 목표주가 12,200원 제시와 함께 매수로 커버리지 재개 

에스엘에 대해 2006년 예상 기준 Target PER 10.7배와 6개월 목표주가 

12,200원을 산정함. 현주가 대비 37.1%의 추가상승여력이 있어 투자의견은 

매수를 제시함. 1) 해외법인 중심의 글로벌 비즈니스 성장, 2) 국내 지분법평가 

대상 관계사 수익기여의 꾸준한 증가, 3) GM 관련 납품 확대에 따른 중장기 

성장 스토리가 매력적인 대표적 중소형 부품업체로 판단함. 적정 PER 수준과 

목표주가는 중장기 성장 Concept을 감안하기 위해 2 Stage 배당할인모형을 

통해 산출된 것임. 

■ 해외 생산법인 및 국내 관계사의 중장기 성장과 지분법 수익기여 본격 확대 전망 

동사의 핵심 아이템인 자동차 램프는 국내외 시장에서의 지위가 안정적으로 

구축된 상태이며, 지속적인 납품확대가 유망한 것으로 판단함. 자동차 램프 

비즈니스는 국내의 경우 완성차 수요처 별로 에스엘, 에스엘라이팅, 에스엘 

성산, 에스엘 서봉, 에스엘 라이텍 등으로 분할돼 있고, 해외생산법인은 중국, 

미국, 인도 등에 설립돼 현대차 현지생산공장과 글로벌 완성차 메이커에 납품 

중임. 현대차의 글로벌 생산확대에 따라 동사의 해외 현지생산법인의 가동률, 

생산규모, 수익기여 등이 중장기 지속적으로 확대될 전망임. 또한 본사의 CKD 

수출 호조세도 전망됨. 지분법 대상 국내 관계사들의 램프, 섀시 부품 관련 수익 

성장세와 지분법평가이익 기여도 안정적일 것으로 예상함. 

■ GM 관련 수혜가 대표적으로 거론될 수 있는 부품업체로 장기 투자 유망 

본사 분기 영업수익성의 불안정성과 낮은 영업이익률 등은 당분간 개선될 

여지가 많지 않음. 그러나 관계사와 해외법인으로 분할된 수익의 반영은 주로 

경상이익과 순이익의 꾸준한 증가세로 나타날 전망이어서 EPS 성장과 업종평균 

대비 두드러지게 저평가된 PER 밸류에이션의 매력은 현시점에서 부각될 만 

하다고 판단함. 특히 GM에 대해 우수한 납품 Track Record를 가지고 있어 GM 

한국구매 확대 방침의 대표적인 수혜 부품업체로 떠오를 가능성이 많아 장기 

투자가 유망할 것으로 판단함. 



2004 270.9 11.9 19.8 22.3 17.8 1,131 7.3 5.7 0.9 5.2 17.3 

2005 314.8 9.3 18.0 31.1 23.0 1,463 29.3 4.3 0.8 5.9 19.1 

2006E 314.3 5.2 12.6 17.9 13.1 835 (42.9) 10.7 1.0 12.5 9.8 

2007E 368.6 9.6 18.2 24.2 17.9 1,139 36.4 7.8 0.9 9.0 12.3 

2008E 411.3 11.6 21.3 27.7 20.3 1,288 13.0 6.9 0.8 8.0 12.5 

2006. 1. 2 45




(단위 : 십억원) 2004 2005 2006E 2007E 2008E 

유동자산 141.1 150.1 135.5 147.9 158.4 

현금 및 단기금융상품 67.3 68.1 44.3 49.5 50.8 

매출채권 51.7 55.2 61.4 64.8 70.7 

재고자산 10.9 12.9 13.8 15.4 17.5 

고정자산 119.1 145.2 155.4 177.1 197.6 

투자자산 65.7 89.2 94.8 110.9 127.4 

유형자산 52.3 55.5 60.4 66.0 70.1 

무형자산 1.2 0.5 0.2 0.1 0.1 

자산총계 260.2 295.3 290.9 325.0 356.0 

유동부채 133.8 144.4 130.4 147.9 160.3 

매입채무 54.2 57.5 54.8 59.2 62.1 

단기차입금 70.0 73.9 61.5 71.8 80.1 

유동성장기부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

고정부채 16.0 20.6 22.6 23.6 24.3 

사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

장기차입금 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 

부채총계 149.8 165.0 152.9 171.5 184.6 

자본금 7.9 7.9 7.9 7.9 7.9 

자본잉여금 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 

이익잉여금 100.3 119.3 125.6 141.2 159.1 

자본조정 2.1 3.1 4.4 4.3 4.4 

자본총계 110.3 130.2 137.9 153.5 171.4 

총차입금 70.7 74.4 62.0 72.3 80.6 

순차입금 3.5 6.4 17.7 22.8 29.8 


(단위 : 십억원) 2004 2005 2006E 2007E 2008E 

영업활동 현금흐름 (1.0) 15.7 (3.1) 12.3 9.1 

당기순이익 17.8 23.0 13.1 17.9 20.3 

감가상각비 7.3 8.0 7.1 8.5 9.6 

무형자산상각비 0.7 0.7 0.2 0.1 0.1 

외화환산손실(이익) 0.7 0.5 (0.3) (0.3) (0.5) 

지분법평가손실(이익) (9.1) (13.0) (13.9) (15.6) (16.6) 

운전자본의 감소(증가) (20.5) (1.7) (13.4) (2.6) (8.2) 

매출채권의 감소(증가) (12.3) (4.4) (6.9) (4.2) (6.8) 

재고자산의 감소 (2.3) (1.9) (0.9) (1.7) (2.0) 

매입채무의 증가(감소) (1.3) 3.3 (2.8) 4.4 3.0 

기타 2.1 (1.9) 4.0 4.3 4.5 

투자활동현금흐름 (6.9) (19.5) 17.3 (18.5) (15.1) 

단기금융상품의 처분(취득) 14.4 2.4 19.1 (3.2) (0.8) 

유가증권 처분(취득) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

유형자산의 취득 (14.8) (11.5) (12.0) (14.1) (13.7) 

유형자산의 처분 0.3 0.4 0.0 0.0 0.0 

무형자산의 감소(증가) 0.0 0.0 0.1 (0.1) (0.1) 

투자자산의 감소(증가) (6.7) (11.5) 9.9 (0.5) 0.1 

기타 0.0 0.8 0.2 (0.7) (0.6) 

재무활동현금흐름 5.9 1.4 (18.9) 8.3 6.5 

차입금의 증가(감소) 7.4 3.7 (12.4) 10.3 8.3 

자본의 증가(감소) 0.0 0.0 (2.1) 2.3 2.4 

배당금의 지급 (1.6) (2.4) (2.4) (2.4) (2.4) 

기타 (0.0) (0.0) (2.0) (2.0) (1.8) 

순현금흐름 (2.0) (2.4) (4.7) 2.0 0.5 

기초현금 11.6 9.6 7.2 2.5 4.5 

기말현금 9.6 7.2 2.5 4.5 5.0 

잉여 현금흐름 (17.5) 2.8 (14.2) (1.0) (3.8) 

자료: 에스엘, 미래에셋증권 리서치센터 추정 

46 


(단위 : 십억원,%) 2004 2005 2006E 2007E 2008E 

매출액 270.9 314.8 314.3 368.6 411.3 

증가율 13.4 16.2 (0.2) 17.3 11.6 

매출원가 239.2 283.1 284.4 331.2 369.8 

매출총이익 31.7 31.7 29.9 37.3 41.5 

증가율 (7.8) 0.0 (5.6) 24.6 11.4 

매출총이익률 11.7 10.1 9.5 10.1 10.1 

판매비및일반관리비 19.8 22.4 24.7 27.7 29.9 

영업이익 11.9 9.3 5.2 9.6 11.6 

증가율 (19.8) (21.7) (44.0) 83.1 21.4 

영업외손익 10.4 21.8 12.7 14.6 16.1 

순금융비용 (1.1) (0.4) 0.4 0.7 0.9 

외환관련손익 (2.2) (1.8) 0.8 0.9 0.5 

지분법평가손익 9.1 13.0 13.9 15.6 16.6 

기타영업외손익 2.4 10.3 (1.6) (1.1) (0.1) 

경상이익 22.3 31.1 17.9 24.2 27.7 

증가율 0.9 39.3 (42.3) 35.0 14.6 

특별손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

세전순이익 22.3 31.1 17.9 24.2 27.7 

법인세비용 4.5 8.1 4.8 6.3 7.5 

당기순이익 17.8 23.0 13.1 17.9 20.3 

EPS 1,131 1,463 835 1,139 1,288 

증가율 7.3 29.3 (42.9) 36.4 13.0 

EBITDA 19.8 18.0 12.6 18.2 21.3 

증가율 (8.7) (9.3) (30.2) 44.7 17.3 

투자지표 

(단위 : 원, %) 2004 2005 2006E 2007E 2008E 


EPS 1,131 1,463 835 1,139 1,288 

BPS 7,016 8,282 8,771 9,758 10,899 

주당 EBITDA 1,262 1,145 799 1,156 1,357 

주당 현금배당금 150 150 150 150 150 

PER 5.7 4.3 10.7 7.8 6.9 

PBR 0.9 0.8 1.0 0.9 0.8 

EV/EBITDA 5.2 5.9 12.5 9.0 8.0 

배당수익률 2.3 2.4 1.7 1.7 1.7 

수익성 

매출총이익률 11.7 10.1 9.5 10.1 10.1 

영업이익률 4.4 3.0 1.7 2.6 2.8 

EBITDA이익률 7.3 5.7 4.0 4.9 5.2 

경상이익률 8.2 9.9 5.7 6.6 6.7 

순이익률 6.6 7.3 4.2 4.9 4.9 

ROE 17.3 19.1 9.8 12.3 12.5 

ROIC 15.6 9.4 4.8 7.9 8.7 

안정성 

부채비율 135.8 126.7 110.9 111.8 107.7 

순차입금비율 3.1 4.9 12.9 14.9 17.4 

유동비율 105.4 103.9 103.9 100.0 98.8 

이자보상배율(배) (11.2) (25.2) 11.7 12.8 13.0 


총자산회전율 1.1 1.1 1.1 1.2 1.2 

매출채권회전율 6.0 5.9 5.4 5.8 6.1 

재고자산회전율 27.7 26.4 23.6 25.2 25.0 

매입채무회전율 4.9 5.6 5.6 6.5 6.8 

순운전자본회전율 29.7 48.6 58.3 144.3 (447.2) 

자료: 에스엘, 미래에셋증권 리서치센터 추정 

2006.1.2





BUY(Maintain) 

목표주가 (6M) 7,160원 

현재주가 (12/29) 5,620원 



발행 주식수(천주) 25,484 

액면가(원) 500 


52주 최저 / 최고(원) 3,045/6,540 





04년 주당 배당금(원) 130 





조병호 30.5 

미래에셋자산운용 7.8 

PCA투자신탁운용 4.4 

1M 6M 12M 

주가상승률(%) (4.7) 60.1 37.6 

KOSPI대비 상대수익률(%) (12.6) 22.0 (18.4) 

(원) 

7,000 

6,000 

5,000 

4,000 

3,000 

2,000 

동양기전 (좌) 


1,000 

04.12 05.2 05.4 05.6 05.8 05.10 

120 

110 

100 

90 

80 

70 

60 

동양기전(013570) 

GM으로 위축됐으나 GM으로 다시 선다 

요 

약 

7,160원으로 목표주가 2.0% 상향조정하며 매수의견 유지 

2006년 車부품 GM向 직수출, GMDAT 매출 증가 등 수익전망 개선요인 풍부 

업종평균 대비 저평가된 밸류에이션과 장기 성장성 감안한 가치, 모두 매력적 

■ 6개월 목표주가 종전 대비 2.0% 상향조정 및 매수의견 유지 

주요 중소형 자동차부품업체 20개社의 장기 이익성장성 감안한 2 Stage 

배당할인모형 적용 결과 2006년 예상 기준 Target PER 9.5배를 적용한 

7,160원을 6개월 목표주가로 종전 대비 2.0% 소폭 상향 제시하도록 함. 동사는 

2005~2010년 사이 5년간 연평균 18.2%의 EPS 성장률을 기록할 수 있을 

것으로 예상하며, 이에 따른 주당 배당금 현금흐름의 총 현재가치는 목표주가로 

제시된 수준인 7,160원임. 

■ 2006년 車부품 GM向 직수출, GMDAT 매출 증가 등 수익전망 개선요인 풍부 

GM의 전통적 구매처 중 하나인 동사는 1) GM의 한국구매 확대 계획 발표, 2) 

미국 완성차업계 구조조정 및 비용삭감 가시화를 계기로 한 신규수주 등 중장기 

실적 호전 가능성이 더욱 높아짐. 중기 가시적으로는 GM 유럽사업부, 포드, 

크라이슬러 등에 대한 자동차부품 신규 납품 본격화, GM대우 생산 증가세에 

따른 관련 매출 증가세 지속 등 탄탄한 성장 요인이 본격적으로 부각될 시점임. 

그동안 GM向 납품매출 감소와 같은 수익 부진 주원인이 수익회복의 원동력으로 

부활할 것으로 기대함. 또한 전방산업 가격교섭력이 어느 정도 확보된 유압기계 

부문의 매출처 다각화와 직수출 성장세 유지는 여타의 자동차부품업체 대비 

이익 안정성 측면의 비교우위 요소인 것으로 판단함. 

■ 업종평균 대비 저평가된 밸류에이션과 장기 성장성 감안한 가치, 모두 매력적 

2006년 예상 PER 기준으로 동사는 7.5배에서 거래되고 있어 시장평균인 

10.2배와 업종평균(주요 중소형 자동차부품업체 20개社) 9.4배에 비하여 여전히 

저평가 매력이 높은 상태임. 장기 성장성 측면에서도 상기한 바와 같은 향후 

5년간의 연평균 EPS 성장률이 업종평균을 상회하고 있어 이를 감안한 주당가치 

대비 주가상승여력 역시 매력적임. 2006년은 평균적으로 레벨업된 자동차 및 

부품업종의 밸류에이션 수준을 감안할 때 동사를 매수하기에 상대적으로 적절한 

시점인 것으로 판단함. 



2003 219.8 11.9 19.1 15.8 12.3 508 2.8 9.3 1.7 8.0 18.2 

2004 246.4 14.9 22.1 29.1 22.0 892 75.7 4.7 1.2 4.9 24.7 

2005E 274.1 14.6 22.2 13.7 10.9 431 (51.7) 13.0 1.3 7.2 10.0 

2006E 314.8 21.7 30.0 25.6 19.3 753 74.6 7.5 1.1 5.0 15.7 

2007E 335.0 23.2 31.9 27.9 20.9 803 6.6 7.0 1.0 4.3 14.8 

2006. 1. 2 47




(단위 : 십억원) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 

유동자산 76.3 95.7 99.2 111.8 123.6 

현금 및 단기금융상품 1.9 14.9 5.5 11.2 20.9 

매출채권 48.3 53.9 59.9 63.4 64.7 

재고자산 23.0 22.6 28.2 31.5 32.2 

고정자산 63.4 63.1 69.7 74.4 79.4 

투자자산 12.4 10.8 12.1 14.2 17.3 

유형자산 50.9 52.2 57.5 60.2 62.0 

무형자산 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 

자산총계 139.7 158.9 168.9 186.3 203.0 

유동부채 43.2 28.4 44.6 41.4 41.5 

매입채무 13.4 14.5 16.3 17.0 18.1 

단기차입금 21.7 1.4 1.4 15.4 11.4 

유동성장기부채 0.1 0.0 18.0 0.0 2.8 

고정부채 23.4 25.0 11.0 12.3 10.9 

사채 18.0 18.0 2.8 2.8 0.0 

장기차입금 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

부채총계 66.6 53.5 55.6 53.7 52.4 

자본금 12.1 12.5 12.5 12.8 12.8 

자본잉여금 29.7 37.3 37.5 40.2 40.3 

이익잉여금 36.3 56.3 64.1 80.5 98.4 

자본조정 (5.0) (0.7) (0.8) (0.9) (0.9) 

자본총계 73.1 105.4 113.3 132.6 150.6 

총차입금 39.9 19.4 22.2 18.2 14.2 

순차입금 37.7 4.4 16.7 7.0 (6.7) 


(단위 : 십억원) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 

영업활동 현금흐름 2.9 20.5 4.0 21.1 27.3 

당기순이익 12.3 22.0 10.9 19.3 20.9 

감가상각비 7.1 7.2 7.6 8.2 8.7 

무형자산상각비 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

외화환산손실(이익) (0.3) 0.3 0.0 (0.1) 0.0 

지분법평가손실(이익) (2.6) (0.9) (0.5) (2.0) (3.1) 

운전자본의 감소(증가) (17.1) (0.3) (17.9) (8.2) (2.9) 

매출채권의 감소(증가) (12.6) (5.8) (6.1) (3.5) (1.3) 

재고자산의 감소 (3.8) 0.0 (5.6) (3.3) (0.6) 

매입채무의 증가(감소) (0.5) 1.0 1.8 0.7 1.1 

기타 3.5 (7.8) 3.9 3.8 3.6 

투자활동현금흐름 (2.9) (8.1) (8.8) (11.0) (13.8) 

단기금융상품의 처분(취득) 2.5 0.0 4.3 0.4 (3.1) 

유가증권 처분(취득) 0.0 0.2 0.0 0.0 0.0 

유형자산의 취득 (5.6) (9.9) (12.6) (12.2) (11.6) 

유형자산의 처분 0.5 1.0 0.0 1.8 1.6 

무형자산의 감소(증가) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) 

투자자산의 감소(증가) (0.3) 0.5 (0.4) (0.1) (0.1) 

기타 0.0 (0.0) (0.2) (0.9) (0.5) 

재무활동현금흐름 (1.6) (6.6) (0.4) (4.0) (6.9) 

차입금의 증가(감소) 0.1 (20.4) 2.8 (4.0) (4.0) 

자본의 증가(감소) 0.0 15.9 2.9 5.9 3.1 

배당금의 지급 (1.6) (2.1) (3.0) (3.0) (3.0) 

기타 0.0 0.0 (3.0) (2.9) (3.0) 

순현금흐름 (1.6) 5.8 (5.1) 6.1 6.6 

기초현금 2.8 1.3 7.1 1.9 8.0 

기말현금 1.3 7.1 1.9 8.0 14.6 

잉여 현금흐름 (5.7) 9.3 (11.2) 6.0 13.2 

자료: 동양기전, 미래에셋증권 리서치센터 추정 

48 


(단위 : 십억원,%) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 

매출액 219.8 246.4 274.1 314.8 335.0 

증가율 33.7 12.1 11.3 14.8 6.4 

매출원가 185.8 211.3 236.5 267.9 285.1 

매출총이익 34.0 35.0 37.6 46.9 49.9 

증가율 37.6 3.1 7.3 24.7 6.6 

매출총이익률 15.5 14.2 13.7 14.9 14.9 

판매비및일반관리비 22.1 20.2 23.0 25.1 26.7 

영업이익 11.9 14.9 14.6 21.7 23.2 

증가율 21.1 24.7 (2.0) 48.8 7.0 

영업외손익 3.9 14.3 (0.9) 3.9 4.6 

순금융비용 2.2 1.0 0.8 0.3 (0.2) 

외환관련손익 0.2 0.7 (0.9) (0.8) (0.3) 

지분법평가손익 2.6 0.9 0.5 2.0 3.1 

기타영업외손익 3.2 13.6 0.3 3.0 1.6 

경상이익 15.8 29.1 13.7 25.6 27.9 

증가율 13.4 84.2 (53.1) 87.3 8.7 

특별손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

세전순이익 15.8 29.1 13.7 25.6 27.9 

법인세비용 3.5 7.1 2.8 6.3 7.0 

당기순이익 12.3 22.0 10.9 19.3 20.9 

EPS 508 892 431 753 803 

증가율 2.8 75.7 (51.7) 74.6 6.6 

EBITDA 19.1 22.1 22.2 30.0 31.9 

증가율 15.4 16.0 0.5 34.8 6.5 

투자지표 

(단위 : 원, %) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 


EPS 508 892 431 753 803 

BPS 3,021 4,210 4,462 5,164 5,790 

주당 EBITDA 788 896 881 1,167 1,228 

주당 현금배당금 100 130 130 130 130 

PER 9.3 4.7 13.0 7.5 7.0 

PBR 1.7 1.2 1.3 1.1 1.0 

EV/EBITDA 8.0 4.9 7.2 5.0 4.3 

배당수익률 2.1 3.1 2.3 2.3 2.3 

수익성 

매출총이익률 15.5 14.2 13.7 14.9 14.9 

영업이익률 5.4 6.0 5.3 6.9 6.9 

EBITDA이익률 8.7 9.0 8.1 9.5 9.5 

경상이익률 7.2 11.8 5.0 8.1 8.3 

순이익률 5.6 8.9 4.0 6.1 6.2 

ROE 18.2 24.7 10.0 15.7 14.8 

ROIC 9.4 10.3 9.6 12.1 11.8 

안정성 

부채비율 91.1 50.7 49.1 40.5 34.8 

순차입금비율 51.6 4.2 14.8 5.3 0.0 

유동비율 176.4 336.7 222.3 270.1 297.8 

이자보상배율(배) 5.5 15.6 18.8 62.6 (97.1) 


총자산회전율 1.6 1.7 1.7 1.8 1.7 

매출채권회전율 5.2 4.8 4.8 5.1 5.2 

재고자산회전율 10.3 10.8 10.8 10.6 10.5 

매입채무회전율 16.1 17.7 17.8 18.9 19.1 

순운전자본회전율 12.3 4.9 4.5 5.0 4.4 

자료: 동양기전, 미래에셋증권 리서치센터 추정 

2006.1.2



Initiation 


HOLD(Initiate) 

목표주가 (6M) 7,470원 

현재주가 (12/29) 7,460원 



발행 주식수(천주) 29,856 

액면가(원) 500 


52주 최저 / 최고(원) 2,909/9,410 





04년 주당 배당금(원) 100 





김종석 19.4 

NOK / Freudenberg & Co 10.8 / 5.4 

평화부품 8.2 

1M 6M 12M 

주가상승률(%) (20.5) 106.5 156.4 

KOSPI대비 상대수익률(%) (28.3) 68.5 100.5 

(원) 

10,000 

240 

9,000 

220 

8,000 

200 

7,000 

6,000 

5,000 


평화산업 (좌) 

180 

160 

140 

120 

4,000 

100 

3,000 

80 

2,000 

60 

04.12 05.2 05.4 05.6 05.8 05.10 

평화산업(010770) 

일찍 든 축배 

요 

약 

6개월 목표주가 7,470원과 함께 투자의견 보유 제시 

중국 글로벌 제휴 네트워크에서의 생산체계 총괄에 대한 낙관적 전망 기반영 

■ 6개월 목표주가 7,470원과 투자의견 보유로 커버리지 재개 

평화산업에 대한 6개월 목표주가를 7,470원으로 제시하며 추가상승여력이 

부재하다고 판단, 투자의견 보유로 커버리지를 재개함. 당사의 중소형 부품업체 

20개社에 대한 중장기 성장성을 반영한 2 Stage 배당할인모형의 밸류에이션 

결과 동사의 2006년 예상 실적 기준 Target PER은 11.5배, 적정 주당가치는 

7,467원으로 각각 산정되었음. 실적 전망이 양호한 국내외 지분법대상 법인의 

수익기여를 감안하여 판단한 2005~2010년 사이 5년간 연평균 EPS 성장률은 

10.1%로서 부품업종 평균에 미치지 못하여 추가적인 밸류에이션 할증에 한계가 

있다고 봄. 

■ 중장기 성장 모멘텀은 현대차 OEM 매출 수익성 확보, 중국 비즈니스 확대 등이나 

동사의 향후 중기 이상 성장 Key Point는 다음과 같음. 1) 현대차를 중심으로 한 

방진, 방음 제품의 신규 아이템 납품이 확대될 전망임. 2) 대규모 투자 싸이클 

일단락 이후 영업수익성 안정화 예상임. 3) VC Alliance(독일 Freudenberg와 

일본 NOK 중심의 방진, 방음제품 글로벌 연합체)의 유일한 중국 생산기지 

역할로 인한 해외사업 성장과 수익기여 확대가 기대됨. 4) 유럽 완성차 

메이커들에 대한 직수출 성장세 지속이 예상됨. 

■ 성장성을 감안한 밸류에이션 매력은 크지 않은 편 

그러나 그동안 상기와 같은 성장 기대를 상당 부분 Pricing한 것으로 판단함. 

2003~2005년 사이의 정체 수준의 EPS 성장세에 비한다면 동사의 PER 수준이 

연평균 82.1% 상향조정된 것은 이후 중장기 성장성에 대한 큰 폭의 Pricing을 

의미한다고 할 수 있음. 한편 유상증자 이후 희석화된 2006년 예상 EPS 

기준으로 동사의 PER은 11.5배 수준으로서 시장 및 부품업종 평균 대비 각각 

12.7%, 22.3% 씩 고평가돼 있는 상태임. 따라서 중단기 혹은 장기 측면에서 

동사에 대한 부품업종 내 상대적 투자매력은 높지 않다고 판단함. 



2003 185.0 9.0 21.2 21.3 16.8 655 18.1 3.5 0.4 3.8 14.3 

2004 245.2 10.1 25.4 16.3 13.1 511 (22.0) 6.1 0.6 4.5 10.0 

2005E 274.1 13.4 29.5 21.2 16.8 644 25.9 11.6 1.3 8.4 10.7 

2006E 292.4 14.6 30.6 24.3 19.3 648 0.7 11.5 1.2 8.0 10.4 

2007E 319.5 17.6 33.3 27.6 22.0 737 13.8 10.1 1.0 7.3 10.8 

2006. 1. 2 49




(단위 : 십억원) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 

유동자산 66.6 67.5 105.7 111.6 117.9 

현금 및 단기금융상품 15.6 7.8 24.6 23.8 27.7 

매출채권 41.7 48.4 64.5 69.3 70.6 

재고자산 5.6 6.8 9.2 10.1 10.9 

고정자산 133.7 146.9 161.8 174.8 191.4 

투자자산 72.9 84.6 99.5 111.9 128.9 

유형자산 60.5 62.3 62.4 62.9 62.5 

무형자산 0.2 0.0 0.0 0.0 0.0 

자산총계 200.3 214.5 267.6 286.4 309.3 

유동부채 33.5 31.1 62.6 75.6 75.6 

매입채무 13.4 18.1 18.0 19.7 20.8 

단기차입금 0.0 0.0 11.5 26.3 38.8 

유동성장기부채 6.3 2.6 22.2 16.6 2.3 

고정부채 40.2 48.6 27.5 17.2 21.2 

사채 15.0 25.0 10.0 0.0 0.0 

장기차입금 15.6 13.4 6.0 3.4 6.6 

부채총계 73.7 79.7 90.1 92.8 96.7 

자본금 10.7 10.7 14.9 14.9 14.9 

자본잉여금 34.7 34.7 56.4 56.4 56.4 

이익잉여금 65.0 76.3 87.5 103.9 122.9 

자본조정 16.3 13.2 18.5 18.4 18.4 

자본총계 126.6 134.8 177.5 193.6 212.6 

총차입금 36.9 40.9 49.7 46.3 47.7 

순차입금 21.2 33.0 24.9 22.4 19.9 


(단위 : 십억원) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 

영업활동 현금흐름 13.6 20.1 3.9 25.5 28.3 

당기순이익 16.8 13.1 16.8 19.3 22.0 

감가상각비 12.0 15.1 16.1 16.0 15.7 

무형자산상각비 0.2 0.2 0.0 0.0 0.0 

외화환산손실(이익) (0.2) 0.0 (0.1) (0.2) 0.1 

지분법평가손실(이익) (10.0) (6.8) (9.0) (9.4) (9.7) 

운전자본의 감소(증가) (5.2) (1.8) (21.5) (2.4) (1.7) 

매출채권의 감소(증가) (7.8) (6.7) (16.2) (4.9) (1.3) 

재고자산의 감소 (0.9) (1.1) (2.5) (0.8) (0.8) 

매입채무의 증가(감소) 3.1 4.7 (0.0) 1.7 1.0 

기타 (0.1) 0.3 1.6 2.2 1.9 

투자활동현금흐름 (24.5) (18.7) (30.7) (18.7) (26.4) 

단기금융상품의 처분(취득) (1.0) 8.3 (15.2) 1.3 (3.7) 

유가증권 처분(취득) 0.0 0.0 (0.0) 0.0 0.0 

유형자산의 취득 (20.9) (17.4) (16.0) (16.9) (15.8) 

유형자산의 처분 3.7 1.9 0.0 0.6 0.7 

무형자산의 감소(증가) (0.0) (0.0) 0.0 0.0 0.0 

투자자산의 감소(증가) (3.8) (10.7) 0.3 (3.1) (7.3) 

기타 (2.5) (0.8) 0.2 (0.5) (0.4) 

재무활동현금흐름 6.9 (0.9) 28.5 (6.4) (1.6) 

차입금의 증가(감소) 7.4 4.0 8.7 (3.4) 1.4 

자본의 증가(감소) 0.0 0.0 23.9 2.8 3.0 

배당금의 지급 (1.5) (1.9) (2.1) (3.0) (3.0) 

기타 1.0 (3.1) (2.0) (2.8) (3.0) 

순현금흐름 (4.0) 0.5 1.7 0.4 0.2 

기초현금 4.3 0.3 0.8 2.4 2.8 

기말현금 0.3 0.8 2.4 2.8 3.1 

잉여 현금흐름 (3.1) 6.2 (10.7) 8.9 12.9 

자료: 평화산업, 미래에셋증권 리서치센터 추정 

50 


(단위 : 십억원,%) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 

매출액 185.0 245.2 274.1 292.4 319.5 

증가율 33.5 32.5 11.8 6.7 9.3 

매출원가 164.7 222.0 247.3 263.5 286.1 

매출총이익 20.3 23.1 26.8 28.8 33.5 

증가율 17.0 14.2 15.9 7.5 16.1 

매출총이익률 11.0 9.4 9.8 9.9 10.5 

판매비및일반관리비 11.3 13.0 13.4 14.2 15.9 

영업이익 9.0 10.1 13.4 14.6 17.6 

증가율 42.9 12.5 32.3 8.9 20.8 

영업외손익 12.3 6.1 7.8 9.7 9.9 

순금융비용 1.7 1.4 1.7 0.9 0.7 

외환관련손익 0.7 (0.2) (0.3) 0.2 (0.1) 

지분법평가손익 10.0 6.8 9.0 9.4 9.7 

기타영업외손익 3.4 0.9 0.8 0.9 1.2 

경상이익 21.3 16.3 21.2 24.3 27.6 

증가율 10.8 (23.8) 30.7 14.2 13.7 

특별손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

세전순이익 21.3 16.3 21.2 24.3 27.6 

법인세비용 4.5 3.2 4.5 4.9 5.6 

당기순이익 16.8 13.1 16.8 19.3 22.0 

EPS 655 511 644 648 737 

증가율 18.1 (22.0) 25.9 0.7 13.8 

EBITDA 21.2 25.4 29.5 30.6 33.3 

증가율 32.1 19.7 16.2 3.4 8.9 

투자지표 

(단위 : 원, %) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 


EPS 655 511 644 648 737 

BPS 5,089 5,418 5,944 6,484 7,121 

주당 EBITDA 830 993 1,134 1,024 1,115 

주당 현금배당금 100 100 100 100 100 

PER 3.5 6.1 11.6 11.5 10.1 

PBR 0.5 0.6 1.3 1.2 1.0 

EV/EBITDA 3.8 4.5 8.4 8.0 7.3 

배당수익률 3.6 2.6 1.3 1.3 1.3 

수익성 

매출총이익률 11.0 9.4 9.8 9.9 10.5 

영업이익률 4.9 4.1 4.9 5.0 5.5 

EBITDA이익률 11.5 10.4 10.8 10.5 10.4 

경상이익률 11.5 6.6 7.7 8.3 8.6 

순이익률 9.1 5.3 6.1 6.6 6.9 

ROE 14.3 10.0 10.7 10.4 10.8 

ROIC 8.8 9.1 10.0 9.8 11.6 

안정성 

부채비율 58.2 59.1 50.8 47.9 45.5 

순차입금비율 16.7 24.5 14.1 11.6 9.4 

유동비율 198.7 217.2 168.9 147.5 156.0 

이자보상배율(배) 5.3 7.2 8.0 16.7 24.3 


총자산회전율 1.0 1.2 1.1 1.1 1.1 

매출채권회전율 4.9 5.4 4.9 4.4 4.6 

재고자산회전율 35.6 39.5 34.3 30.3 30.6 

매입채무회전율 15.6 15.6 15.2 15.5 15.8 

순운전자본회전율 6.7 7.1 6.9 7.4 8.2 

자료: 평화산업, 미래에셋증권 리서치센터 추정 

2006.1.2



Initiation 


BUY(Initiate) 

목표주가 (6M) 14,100원 

현재주가 (12/29) 10,500원 



발행 주식수(천주) 15,160 

액면가(원) 500 


52주 최저 / 최고(원) 3,130/12,300 





04년 주당 배당금(원) 200 





정구용 / 정장환 17.9 / 5.4 

㈜인지플러스 12.0 

Fid Low Priced Stock Fund 7.4 

1M 6M 12M 

주가상승률(%) (7.1) 123.0 206.4 

KOSPI대비 상대수익률(%) (14.9) 84.9 150.4 

(원) 

14,000 

12,000 

10,000 

8,000 

6,000 


4,000 

2,000 

인지컨트롤스 (좌) 

04.12 05.2 05.4 05.6 05.8 05.10 

260 

240 

220 

200 

180 

160 

140 

120 

100 

80 

60 

인지컨트롤스(023800) 

현대차 성장 수혜에 직수출 성장이 디저트 

요 

약 

목표주가 14,100원과 투자의견 매수로 커버리지 개시 

현대차 그룹의 파워트레인 개편 및 공유의 대표적 실적 수혜 전망 

엔지니어링 플라스틱은 블루오션 사업의 매력 발휘. 직수출은 부가적 성장 

■ 6개월 목표주가 14,100원 제시와 함께 투자의견 매수로 커버리지 개시 

인지컨트롤스에 대한 6개월 목표주가를 14,100원으로 제시함. 이는 2 Stage 

배당할인모형을 통해 산출한 배당현금흐름의 현재 주당가치임. 2006년 예상 

Target PER은 13.1배임. 동사의 이익 성장성, 할인률(자기자본요구수익률), 

베타, ROE 등의 업종평균 대비 비교우위 요소를 감안하여 할증된 밸류에이션을 

적용한 것임. 따라서 2006년 유상증자로 인한 EPS 희석화를 감안하더라도 

현주가 대비 34.6%의 추가상승여력이 있는 것으로 분석돼 투자의견 매수로 

커버리지를 개시함. 

■ 현대차 그룹의 차세대 경량화 엔진用 신소재 부품의 공급물량 장기 확대 전망 

현대차 그룹은 글로벌 비즈니스 성공을 위한 R&D 및 생산 부문의 경쟁력 확보 

전략 일환으로 현대차와 기아차 양사의 플랫폼 통합, 경쟁력 있는 엔진, 

트랜스미션 개편 및 공유를 추진해 왔음. 2004년 시작된 양사의 제품라인업 

개편은 2006년 이후 새로운 파워트레인의 공유 모델수와 관련 생산실적 본격 

확대로 결실을 보기 시작할 전망임. 동사는 현대차 그룹 중대형 세단, RV 등 

핵심 제품라인업에 장착되는 세타(Θ), 람다(λ), 뮤(μ) 등 경량화 엔진用 각종 

신소재(엔지니어링 플라스틱) 부품을 중장기적으로 거의 독점 공급할 예정임. 

관련 매출액은 2005년 254억원에서 2008년 841억원으로 연평균 49%의 

고성장세를 나타낼 것으로 전망함. 

■ 엔진 부품 소재인 엔지니어링 플라스틱으로 직수출 성장도 기대. 블루오션 사업 

상기의 엔지니어링 플라스틱 소재 부품들은 현대차 납품의 경우 LG화확 등 

대기업에서 동사와 같이 원가경쟁력과 투자효율성이 확보된 중소 전문 

자동차부품업체로 집중 이전되고 있음. 따라서 일정 부분 블루오션 비즈니스의 

특성을 지니고 있는 매력적인 사업부문이라고 판단함. 특히 그동안 소규모의 

해외 직수출에 이어 아우디와 같은 고급 완성차 브랜드에 상기 부품을 직납하는 

등의 추가적인 직수출 성장 모멘텀이 발휘될 전망이어서 긍정적임. 현대차 

그룹과 아우디에 공급하는 중국생산법인(상해, 천진 등)의 점진적인 수익기여 

확대도 기대됨. 



2003 105.5 7.4 11.2 9.7 7.9 621 46.8 4.3 0.8 3.0 20.6 

2004 138.6 8.7 13.2 11.8 9.5 753 21.3 4.7 1.0 4.3 21.4 

2005E 168.1 11.2 17.1 18.4 14.3 1,026 36.3 10.2 2.1 9.2 22.9 

2006E 206.7 15.4 22.0 21.4 16.4 1,082 5.4 9.7 1.8 7.1 19.7 

2007E 248.5 18.6 26.2 25.2 19.0 1,256 16.1 8.4 1.5 5.7 19.5 

2006. 1. 2 51




(단위 : 십억원) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 

유동자산 42.1 42.1 64.1 69.4 77.7 

현금 및 단기금융상품 7.5 5.3 12.7 12.8 18.1 

매출채권 23.6 28.0 35.4 38.4 40.0 

재고자산 4.7 5.6 8.4 9.6 10.7 

고정자산 39.1 51.4 59.7 74.0 80.4 

투자자산 15.4 20.5 26.1 36.9 42.2 

유형자산 23.4 30.2 32.9 36.4 37.4 

무형자산 0.3 0.7 0.7 0.7 0.7 

자산총계 81.2 93.5 123.8 143.4 158.1 

유동부채 35.5 35.3 37.2 43.0 41.9 

매입채무 22.2 16.9 19.1 22.7 23.6 

단기차입금 7.4 12.7 10.1 10.1 7.8 

유동성장기부채 0.6 0.0 0.0 1.1 0.8 

고정부채 4.7 10.0 10.3 10.5 10.3 

사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

장기차입금 0.7 4.0 4.0 2.9 2.1 

부채총계 40.3 45.3 47.5 53.5 52.2 

자본금 5.2 5.2 7.6 7.6 7.6 

자본잉여금 10.3 10.3 18.8 18.8 18.8 

이익잉여금 30.2 38.0 50.3 63.9 79.9 

자본조정 (4.7) (5.3) (0.4) (0.4) (0.4) 

자본총계 40.9 48.1 76.3 89.9 105.9 

총차입금 8.6 16.7 14.1 14.1 10.7 

순차입금 (0.9) 11.4 (2.5) (2.7) (11.4) 


(단위 : 십억원) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 

영업활동 현금흐름 9.5 3.8 8.4 19.1 20.5 

당기순이익 7.9 9.5 14.3 16.4 19.0 

감가상각비 3.7 4.4 5.7 6.4 7.4 

무형자산상각비 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 

외화환산손실(이익) (0.2) 0.3 (0.0) (0.0) (0.1) 

지분법평가손실(이익) (0.7) (2.3) (6.0) (4.9) (5.2) 

운전자본의 감소(증가) (3.9) (10.4) (7.6) (0.5) (2.4) 

매출채권의 감소(증가) (7.6) (4.9) (7.4) (3.0) (1.6) 

재고자산의 감소 (1.1) (0.9) (2.8) (1.2) (1.1) 

매입채무의 증가(감소) 8.0 (5.3) 2.2 3.6 1.0 

기타 2.7 2.0 1.8 1.6 1.6 

투자활동현금흐름 (10.7) (11.1) (16.1) (17.4) (12.5) 

단기금융상품의 처분(취득) 2.3 1.3 (2.3) (1.3) (3.6) 

유가증권 처분(취득) 0.0 0.0 (3.9) 0.0 0.0 

유형자산의 취득 (10.1) (13.0) (8.4) (10.7) (9.2) 

유형자산의 처분 1.4 2.2 0.0 0.8 0.8 

무형자산의 감소(증가) (0.2) (0.6) (0.2) (0.2) (0.2) 

투자자산의 감소(증가) (3.9) (1.1) (1.8) (5.8) (0.2) 

기타 (0.2) 0.0 0.6 (0.2) (0.1) 

재무활동현금흐름 2.9 5.9 12.7 (2.7) (6.4) 

차입금의 증가(감소) 3.8 8.1 (2.6) 0.0 (3.4) 

자본의 증가(감소) 0.9 0.0 19.5 2.8 3.0 

배당금의 지급 (1.9) (1.9) (2.1) (2.8) (3.0) 

기타 0.1 (0.2) (2.1) (2.8) (2.9) 

순현금흐름 1.8 (1.3) 5.1 (1.0) 1.6 

기초현금 3.6 5.4 4.0 9.1 8.1 

기말현금 5.4 4.0 9.1 8.1 9.7 

잉여 현금흐름 (3.1) (10.1) (1.6) 7.7 10.6 

자료: 인지컨트롤스, 미래에셋증권 리서치센터 추정 

52 


(단위 : 십억원,%) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 

매출액 105.5 138.6 168.1 206.7 248.5 

증가율 25.2 31.4 21.3 23.0 20.3 

매출원가 89.3 119.3 145.2 177.1 212.9 

매출총이익 16.2 19.3 22.9 29.6 35.7 

증가율 21.1 19.7 18.3 29.3 20.6 

매출총이익률 15.3 13.9 13.6 14.3 14.3 

판매비및일반관리비 8.7 10.6 11.7 14.2 17.1 

영업이익 7.4 8.7 11.2 15.4 18.6 

증가율 17.1 17.2 28.0 38.1 20.6 

영업외손익 2.3 3.1 7.3 6.0 6.6 

순금융비용 (0.6) (0.5) (0.2) (0.4) (0.7) 

외환관련손익 0.3 (0.9) (0.4) (0.3) (0.2) 

지분법평가손익 0.7 2.3 6.0 4.9 5.2 

기타영업외손익 0.7 1.3 1.5 1.0 0.9 

경상이익 9.7 11.8 18.4 21.4 25.2 

증가율 23.9 21.5 56.0 16.3 17.6 

특별손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

세전순이익 9.7 11.8 18.4 21.4 25.2 

법인세비용 1.9 2.3 4.2 5.0 6.2 

당기순이익 7.9 9.5 14.3 16.4 19.0 

EPS 621 753 1,026 1,082 1,256 

증가율 46.8 21.3 36.3 5.4 16.1 

EBITDA 11.2 13.2 17.1 22.0 26.2 

증가율 13.7 18.1 29.2 28.9 18.7 

투자지표 

(단위 : 원, %) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 


EPS 621 753 1,026 1,082 1,256 

BPS 3,152 3,639 5,031 5,930 6,986 

주당 EBITDA 884 1,045 1,231 1,454 1,725 

주당 현금배당금 200 200 200 200 200 

PER 4.3 4.7 10.2 9.7 8.4 

PBR 0.8 1.0 2.1 1.8 1.5 

EV/EBITDA 3.0 4.3 9.2 7.1 5.7 

배당수익률 5.9 4.6 1.9 1.9 1.9 

수익성 

매출총이익률 15.3 13.9 13.6 14.3 14.3 

영업이익률 7.1 6.3 6.6 7.5 7.5 

EBITDA이익률 10.6 9.6 10.2 10.7 10.5 

경상이익률 9.2 8.5 11.0 10.4 10.1 

순이익률 7.5 6.9 8.5 7.9 7.7 

ROE 20.6 21.4 22.9 19.7 19.5 

ROIC 20.5 16.9 15.4 18.3 20.6 

안정성 

부채비율 98.4 94.2 62.3 59.5 49.3 

순차입금비율 0.0 23.6 0.0 0.0 0.0 

유동비율 118.6 119.3 172.4 161.3 185.4 

이자보상배율(배) (13.2) (18.0) (54.1) (37.3) (25.4) 


총자산회전율 1.5 1.6 1.6 1.6 1.7 

매출채권회전율 5.3 5.4 5.3 5.6 6.3 

재고자산회전율 25.5 27.1 24.1 23.0 24.5 

매입채무회전율 5.8 7.1 9.4 9.9 10.7 

순운전자본회전율 15.1 20.7 10.0 7.8 8.0 

자료: 인지컨트롤스, 미래에셋증권 리서치센터 추정 

2006.1.2



Initiation 


Reduce(Initiate) 

목표주가 (6M) 17,200원 

현재주가 (12/29) 31,500원 



발행 주식수(천주) 4,811 

액면가(원) 5,000 


52주 최저 / 최고(원) 6,410/36,700 








Consensus 차이(%) - 


현대모비스 38.3 

한신상호저축은행 9.5 

1M 6M 12M 

주가상승률(%) (6.8) 78.5 391.4 

KOSPI대비 상대수익률(%) (14.6) 40.4 335.4 

(원) 

40,000 

35,000 


30,000 

25,000 

20,000 

15,000 

카스코 (좌) 

10,000 

5,000 

0 

04.12 05.2 05.4 05.6 05.8 05.10 

410 

360 

310 

260 

210 

160 

110 

60 

카스코(005330) 

제동장치, 현대차 수혜의 지나친 기대 

요 

약 

목표주가 17,200원과 투자의견 Reduce로 커버리지 개시 

현대차 만도 인수여부와 관계없이 제동장치 수혜 가능하나 주가에 충분히 반영 

■ 목표주가 17,200원 제시. 현주가의 버블 판단돼 투자의견 Reduce로 커버리지 

카스코에 대한 6개월 목표주가를 2 Stage 배당할인모형에서의 배당현금흐름의 

주당 현재가치로서 17,200을 산출해 제시함. 2005년 동사의 주가는 기아차에서 

현대차로 크게 확대되는 매출성장과 이익 턴어라운드 기대를 충분히 반영했다고 

봄. 여기에 추가적으로 만도가 주로 공급하고 있는 현대차의 컨벤셔널 브레이크 

시스템(Conventional Brake System)을 긍극적으로 전량 확보하게 되는 경우의 

성장 모멘텀도 반영하였다고 판단하고 있음. 현주가는 동사의 중기 이익 

성장성을 감안한 경우의 상기 주당가치에 비해 크게 고평가돼 있는 것으로 보여 

투자의견을 Reduce(비중축소)로 하여 커버리지를 개시함. 

■ 현대차에 대한 OEM 납품증가와 제동장치 공급 수혜 가능 전망이지만 

동사는 2004년까지 기아차 중심의 기존 사업구조에 대한 Restructuring을 거의 

완료하고 사업부문을 컨벤셔널 브레이크 시스템 중심의 제동, 조향, 구동계통 

부품으로 단순 재조정하였음. 이어 투싼, NF 소나타, 신형 그랜져, 신형 베르나, 

대형 SUV(2006년 출시 예정), 클릭 후속 등으로 이어지는 현대차 신차 

라인업에 주요 생산 아이템을 공급 또는 공급 예정인 상황임. 따라서 현대차 

매출 중심의 외형 고성장과 영업 및 순이익 등의 턴어라운드가 전망됨. 또한 

만도의 현대차 그룹 피인수 여부에 관계없이(피인수시 제동장치 사업부문 

확보로, 인수 실패시 현대차의 동사에 대한 납품이전으로 가능) 현대모비스와 

함께 현대차의 잔여 모델에 대한 장기적인 제동장치 수주가 가능해짐. 

■ 이를 반영한 점진적인 외형성장과 이익 향상 추세에 대한 기대는 지나친 수준 

이를 반영한 동사의 2005~2010년 사이 5년간 연평균 매출성장률은 12% 

수준이며, 이중 현대차 OEM 매출 성장률은 24.5%에 달할 것으로 전망함. 

현대차 매출비중은 2005년 27%에서 2010년에는 46%까지 상승할 수 있을 

예상임. 그러나 이의 레버리지 효과에 따른 영업이익과 순이익 고성장세와 실적 

턴어라운드에도 불구하고 현주가 수준은 지나치게 높은 기대 수준을 Pricing 

하는 상황으로 판단함. 현대차 그룹의 만도 인수 실패시 동사의 제동장치 

생산능력 확대를 위한 투자부담도 적지 않을 것으로 보고 있음. 



2003 217.0 0.4 8.5 1.7 28.5 862 흑전 7.7 0.4 7.7 149.0 

2004 252.3 0.9 9.8 0.3 19.8 59 (93.2) 114.6 0.5 6.6 38.9 

2005E 280.1 (1.7) 8.6 (3.6) (3.6) (748) 적전 - 2.3 24.4 (5.4) 

2006E 345.7 8.2 19.0 4.7 3.5 726 흑전 43.4 2.2 11.1 5.2 

2007E 397.3 13.9 25.9 10.8 8.4 1,744 140.3 18.1 2.0 8.0 11.6 

2006. 1. 2 53




(단위 : 십억원) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 

유동자산 82.4 102.7 101.9 131.0 143.8 

현금 및 단기금융상품 14.5 15.3 13.3 34.7 38.0 

매출채권 48.4 60.9 57.9 62.4 68.7 

재고자산 15.7 20.9 25.5 27.4 30.2 

고정자산 122.1 130.4 131.6 136.9 142.5 

투자자산 7.5 4.4 4.6 4.7 4.7 

유형자산 114.3 125.0 126.5 131.7 137.1 

무형자산 0.3 1.0 0.5 0.6 0.7 

자산총계 204.5 233.1 233.5 267.9 286.4 

유동부채 101.8 137.3 97.4 110.8 159.8 

매입채무 69.1 92.5 66.9 72.5 79.9 

단기차입금 0.0 19.9 19.9 19.9 19.9 

유동성장기부채 17.9 17.2 1.6 8.6 49.9 

고정부채 69.3 27.7 71.2 88.8 49.8 

사채 0.0 0.0 39.8 49.8 10.0 

장기차입금 49.4 10.2 10.2 15.4 14.5 

부채총계 171.1 165.0 168.6 199.5 209.6 

자본금 27.2 24.1 24.1 24.1 24.1 

자본잉여금 0.0 18.0 18.0 18.0 18.0 

이익잉여금 7.3 27.1 23.4 26.9 35.3 

자본조정 (1.0) (1.0) (0.6) (0.6) (0.6) 

자본총계 33.5 68.2 64.9 68.4 76.7 

총차입금 67.4 47.4 71.6 93.7 94.3 

순차입금 52.9 32.1 58.3 59.0 56.2 


(단위 : 십억원) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 

영업활동 현금흐름 14.5 5.1 (14.3) 17.2 21.9 

당기순이익 28.5 19.8 (3.6) 3.5 8.4 

감가상각비 7.3 7.9 9.4 10.5 11.8 

무형자산상각비 0.7 1.0 0.9 0.3 0.3 

외화환산손실(이익) (0.0) 0.0 0.0 0.0 0.0 

지분법평가손실(이익) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

운전자본의 감소(증가) 3.8 (8.1) (25.7) (3.7) (5.4) 

매출채권의 감소(증가) 25.3 (12.5) 3.0 (4.5) (6.4) 

재고자산의 감소 (4.7) (5.3) (4.6) (1.9) (2.8) 

매입채무의 증가(감소) (8.4) 23.5 (25.6) 5.6 7.3 

기타 (25.8) (15.5) 4.7 6.7 6.8 

투자활동현금흐름 (13.2) (17.6) (11.4) (38.7) (22.1) 

단기금융상품의 처분(취득) (8.2) 0.9 1.3 (20.9) (3.0) 

유가증권 처분(취득) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

유형자산의 취득 (10.4) (20.1) (11.8) (17.3) (18.6) 

유형자산의 처분 1.1 1.5 0.0 0.0 0.1 

무형자산의 감소(증가) 0.0 (1.6) (0.4) (0.4) (0.4) 

투자자산의 감소(증가) 5.5 3.3 (0.6) (0.0) (0.0) 

기타 (1.1) (1.6) 0.1 (0.2) (0.2) 

재무활동현금흐름 (6.4) 14.2 24.9 22.1 0.6 

차입금의 증가(감소) (6.4) (0.5) 24.2 22.1 0.6 

자본의 증가(감소) 0.0 14.9 0.7 0.0 (0.0) 

배당금의 지급 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

기타 (0.0) (0.1) 0.0 0.0 0.0 

순현금흐름 (5.1) 1.8 (0.7) 0.6 0.3 

기초현금 5.7 0.7 2.4 1.7 2.3 

기말현금 0.7 2.4 1.7 2.3 2.6 

잉여 현금흐름 2.9 (18.5) (29.3) (4.5) (1.5) 

자료: 카스코, 미래에셋증권 리서치센터 추정 

54 


(단위 : 십억원,%) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 

매출액 217.0 252.3 280.1 345.7 397.3 

증가율 (8.5) 16.2 11.0 23.4 14.9 

매출원가 206.7 241.5 267.8 320.7 364.4 

매출총이익 10.3 10.7 12.3 25.0 32.9 

증가율 (34.5) 4.1 14.2 104.1 31.5 

매출총이익률 4.8 4.3 4.4 7.2 8.3 

판매비및일반관리비 9.9 9.8 14.0 16.8 19.0 

영업이익 0.4 0.9 (1.7) 8.2 13.9 

증가율 (92.1) 109.0 적전 흑전 68.4 

영업외손익 1.2 (0.6) (1.9) (3.5) (3.1) 

순금융비용 0.8 1.8 1.9 3.3 3.3 

외환관련손익 0.1 0.1 0.0 0.0 0.0 

지분법평가손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

기타영업외손익 1.9 1.0 0.0 (0.2) 0.3 

경상이익 1.7 0.3 (3.6) 4.7 10.8 

증가율 흑전 (80.4) 적전 흑전 130.5 

특별손익 26.9 19.4 0.0 0.0 0.0 

세전순이익 28.5 19.8 (3.6) 4.7 10.8 

법인세비용 0.0 0.0 0.0 1.2 2.4 

당기순이익 28.5 19.8 (3.6) 3.5 8.4 

EPS 862 59 (748) 726 1,744 

증가율 흑전 (93.2) 적전 흑전 140.3 

EBITDA 8.5 9.8 8.6 19.0 25.9 

증가율 (37.5) 15.8 (12.4) 120.9 36.6 

투자지표 

(단위 : 원, %) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 


EPS 862 59 (748) 726 1,744 

BPS 18,513 14,168 13,487 14,214 15,948 

주당 EBITDA 4,700 2,574 1,785 3,944 5,388 

주당 현금배당금 0 0 0 0 0 

PER 7.7 114.6 (42.1) 43.4 18.1 

PBR 0.4 0.5 2.3 2.2 2.0 

EV/EBITDA 7.7 6.6 24.4 11.1 8.0 

배당수익률 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

수익성 

매출총이익률 4.8 4.3 4.4 7.2 8.3 

영업이익률 0.2 0.4 (0.6) 2.4 3.5 

EBITDA이익률 3.9 3.9 3.1 5.5 6.5 

경상이익률 0.8 0.1 (1.3) 1.4 2.7 

순이익률 13.1 7.8 (1.3) 1.0 2.1 

ROE 149.1 38.9 (5.4) 5.2 11.6 

ROIC 0.4 0.9 (1.3) 4.2 7.1 

안정성 

부채비율 511.2 242.0 259.8 291.8 273.2 

순차입금비율 158.2 47.1 89.9 86.3 73.3 

유동비율 81.0 74.8 104.7 118.2 90.0 

이자보상배율(배) 0.6 0.5 (0.9) 2.5 4.2 


총자산회전율 1.0 1.2 1.2 1.4 1.4 

매출채권회전율 3.6 4.6 4.7 5.8 6.1 

재고자산회전율 16.1 13.8 12.1 13.1 13.8 

매입채무회전율 3.0 3.1 3.5 5.0 5.2 

순운전자본회전율 (10.9) (9.4) (18.6) 28.0 189.1 

자료 :카스코, 미래에셋증권 리서치센터 추정 

2006.1.2



투자의견 하향 


Hold(Downgrade) 

목표주가 (6M) 10,750원 

현재주가 (12/29) 9,600원 



발행 주식수(천주) 14,872 

액면가(원) 500 


52주 최저 / 최고(원) 2,900/10,300 





04년 주당 배당금(원) 100 





평화클랏치공업㈜ 31.4 

김상태 14.9 

CAM GTF Ltd 11.1 

1M 6M 12M 

주가상승률(%) 8.8 149.4 231.0 

KOSPI대비 상대수익률(%) 1.0 111.3 175.0 

(원) 

11,000 

10,000 

9,000 

8,000 

7,000 

6,000 

5,000 

4,000 


3,000 

2,000 

평화정공 (좌) 

04.12 05.2 05.4 05.6 05.8 05.10 

240 

220 

200 

180 

160 

140 

120 

100 

80 

60 

평화정공(043370) 

현대차 독점공급 수혜에 대한 평가는 충분 

요 

약 

기존 목표주가 10,750원 유지와 함께 제한적인 추가상승여력 판단 보유 하향 

도어모듈 중심의 현대차 그룹 독점 납품과 성장성 양호하나 주가에 반영 중 

영업마진 레벨업 가능 여부가 향후 재매수의 중요한 판단 기준 

■ 6개월 목표주가 10,750원 유지. 제한적 추가상승여력으로 인해 보유로 하향조정 

평화정공의 6개월 목표주가를 기존의 10,750원으로 유지함. 20개 주요 중소형 

자동차부품업체에 대한 공통적인 밸류에이션으로서 2 Stage 배당할인모형을 

이용하여 동사 배당현금흐름 현재가치의 합인 주당가치를 산출해 본 결과 

10,748원으로 기존 목표주가 수준에 부합함. 2006년 예상 실적 기준 Target 

PER은 9.3배를 적용함. 이는 현재의 업종 평균 9.4배와 및 시장 평균 10.2배와 

비교할 때 별로 할인되지 않은 밸류에이션이 적용된 것임. 도어모듈 독점 납품을 

중심으로 한 현대차의 대표적 수혜 부품업체임을 감안한 평가로 판단함. 

■ 2006년 對 현대차 도어모듈 국내외 공급 본격화 전망 관점 유지 

2006년부터 NF소나타, 신형 그랜져, 신형 산타페, 아반떼 후속 모델 등의 내수 

및 수출용 생산과 함께 해외현지생산 관련 직간접적인 도어모듈 매출 반영(미국 

앨러배마의 경우 아빈메리터에 모듈 컴포넌트 직수출) 추세가 본격화될 전망임. 

상기 신차 라인업 생산 전망은 1) 내수시장의 공급측면 요인 반영한 강한 회복 

반전, 2) 수출과 현지생산의 신차효과 본격화 등을 감안할 때 적어도 종전 

추정을 하회하지 않을 것으로 예상함. 또한 중장기적으로 현대 및 기아차의 

중국과 유럽생산 확대에 따라 주요 해외 현지생산법인 수익기여가 점진적으로 

확대될 것으로 전망함. 

■ 영업마진 레벨업 가능여부가 향후 재매수의 중요한 판단 기준 

그러나 상기의 성장성을 반영한 밸류에이션 적용을 통해 볼 때에도 현 시점에서 

동사의 부품업종 내 상대적인 투자매력은 제한적인 수준인 것으로 판단함. 이제 

향후 재매수의 가장 중요한 판단 기준은 중장기적으로 예상되는 Volume 및 

외형 고성장과 경상이익 호조세 등은 아니라고 봄. 이러한 요소보다는 현대차에 

절대적으로 의존적인 수익구조 강화 추세에서 규모의 경제 효과를 충분히 

발휘할 수 있는 Bargaining Power 보유와 이를 통한 영업마진 레벨업 가능 

여부인 것으로 생각함. 



2003 115.5 5.3 9.5 11.7 9.3 737 (8.6) 4.7 0.8 4.0 15.2 

2004 148.6 3.0 10.2 10.1 8.9 599 (18.7) 4.8 0.6 4.0 12.1 

2005E 216.3 6.0 16.0 14.4 11.8 795 32.6 12.1 1.6 9.2 14.4 

2006E 260.0 16.7 26.2 25.1 20.1 1,154 45.2 8.3 1.3 5.8 20.6 

2007E 311.6 20.3 31.0 27.4 21.4 1,437 24.6 6.7 1.1 4.8 18.3 

2006. 1. 2 55




(단위 : 십억원) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 

유동자산 48.5 51.2 76.0 74.7 80.7 

현금 및 단기금융상품 12.5 2.3 7.7 4.3 5.4 

매출채권 19.7 28.7 35.8 35.3 38.0 

재고자산 2.9 5.8 8.6 10.6 11.8 

고정자산 49.7 66.7 83.6 100.3 114.8 

투자자산 34.9 38.2 45.5 53.6 66.0 

유형자산 13.8 25.9 35.3 43.7 45.7 

무형자산 1.0 2.6 2.8 3.0 3.1 

자산총계 98.2 117.9 159.5 175.0 195.5 

유동부채 21.9 35.0 63.3 59.2 59.4 

매입채무 14.2 21.0 26.1 27.7 29.6 

단기차입금 1.0 1.0 14.0 14.0 12.0 

유동성장기부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

고정부채 5.7 6.4 8.3 9.3 9.7 

사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

장기차입금 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

부채총계 27.6 41.4 71.5 68.4 69.1 

자본금 7.4 7.4 7.4 7.4 7.4 

자본잉여금 21.0 21.0 21.3 21.3 21.3 

이익잉여금 38.9 46.6 56.9 75.5 95.4 

자본조정 3.3 1.5 2.4 2.4 2.3 

자본총계 70.7 76.5 88.0 106.6 126.4 

총차입금 1.0 1.0 14.0 14.0 12.0 

순차입금 (13.5) (2.3) 5.4 8.7 5.7 


(단위 : 십억원) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 

영업활동 현금흐름 4.6 10.7 12.4 15.8 23.4 

당기순이익 9.3 8.9 11.8 20.1 21.4 

감가상각비 4.0 6.8 9.3 8.7 9.8 

무형자산상각비 0.3 0.4 0.7 0.8 0.9 

외화환산손실(이익) (0.1) 0.7 (0.2) (0.2) 0.2 

지분법평가손실(이익) (3.8) (5.4) (4.7) (5.0) (6.9) 

운전자본의 감소(증가) (7.4) (2.7) (4.6) (7.5) (4.2) 

매출채권의 감소(증가) (4.6) (9.8) (7.1) 0.5 (2.7) 

재고자산의 감소 (0.5) (3.1) (2.9) (2.0) (1.2) 

매입채무의 증가(감소) 2.0 6.8 5.1 1.6 1.9 

기타 2.3 2.1 0.1 (1.2) 2.3 

투자활동현금흐름 (14.1) (11.8) (21.2) (17.3) (19.2) 

단기금융상품의 처분(취득) (3.8) 7.9 (0.8) 0.3 (0.7) 

유가증권 처분(취득) (2.0) 1.0 0.6 0.0 0.0 

유형자산의 취득 (7.7) (19.3) (16.7) (20.2) (11.8) 

유형자산의 처분 0.3 0.1 0.0 6.3 0.0 

무형자산의 감소(증가) (0.3) (0.6) (0.9) (1.0) (1.0) 

투자자산의 감소(증가) (1.4) (2.1) (3.1) (2.8) (5.4) 

기타 0.8 1.2 (0.2) 0.0 (0.3) 

재무활동현금흐름 8.8 (1.6) 13.4 (1.4) (3.7) 

차입금의 증가(감소) 0.0 0.0 13.0 0.0 (2.0) 

자본의 증가(감소) 10.5 0.0 3.2 1.4 1.5 

배당금의 지급 (1.0) (1.3) (1.5) (1.5) (1.5) 

기타 (0.7) (0.4) (1.3) (1.3) (1.6) 

순현금흐름 (0.6) (2.7) 4.7 (2.9) 0.5 

기초현금 4.7 4.0 1.4 6.0 3.1 

기말현금 4.0 1.4 6.0 3.1 3.6 

잉여 현금흐름 (6.5) (12.7) (7.3) 0.4 9.5 

자료: 평화정공, 미래에셋증권 리서치센터 추정 

56 


(단위 : 십억원,%) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 

매출액 115.5 148.6 216.3 260.0 311.6 

증가율 11.4 28.7 45.6 20.2 19.8 

매출원가 101.2 134.2 193.9 226.2 271.0 

매출총이익 14.3 14.4 22.5 33.8 40.6 

증가율 1.2 1.0 55.8 50.5 20.0 

매출총이익률 12.4 9.7 10.4 13.0 13.0 

판매비및일반관리비 9.0 11.5 16.4 17.2 20.3 

영업이익 5.3 3.0 6.0 16.7 20.3 

증가율 (19.6) (43.5) 103.3 176.3 22.0 

영업외손익 6.4 7.1 8.4 8.4 7.1 

순금융비용 (0.6) (0.5) (0.0) 0.4 0.2 

외환관련손익 (0.1) (0.9) 0.1 (0.0) (0.2) 

지분법평가손익 3.8 5.4 4.7 5.0 6.9 

기타영업외손익 2.0 2.0 3.5 3.8 0.5 

경상이익 11.7 10.1 14.4 25.1 27.4 

증가율 (6.1) (13.8) 43.2 74.0 9.2 

특별손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

세전순이익 11.7 10.1 14.4 25.1 27.4 

법인세비용 2.4 1.2 2.6 5.0 6.0 

당기순이익 9.3 8.9 11.8 20.1 21.4 

EPS 737 599 795 1,154 1,437 

증가율 (8.6) (18.7) 32.6 45.2 24.6 

EBITDA 9.5 10.2 16.0 26.2 31.0 

증가율 (11.7) 6.6 58.0 63.5 18.3 

투자지표 

(단위 : 원, %) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 


EPS 737 599 795 1,154 1,437 

BPS 4,751 5,145 5,919 7,166 8,501 

주당 EBITDA 753 683 1,078 1,763 2,087 

주당 현금배당금 85 100 100 100 100 

PER 4.7 4.8 12.1 8.3 6.7 

PBR 0.8 0.6 1.6 1.3 1.1 

EV/EBITDA 4.0 4.0 9.2 5.8 4.8 

배당수익률 2.4 3.5 1.0 1.0 1.0 

수익성 

매출총이익률 12.4 9.7 10.4 13.0 13.0 

영업이익률 4.5 2.0 2.8 6.4 6.5 

EBITDA이익률 8.2 6.8 7.4 10.1 10.0 

경상이익률 10.1 6.8 6.7 9.7 8.8 

순이익률 8.1 6.0 5.5 7.7 6.9 

ROE 15.2 12.1 14.4 20.6 18.3 

ROIC 15.2 6.9 9.3 19.6 20.7 

안정성 

부채비율 39.0 54.1 81.2 64.2 54.6 

순차입금비율 0.0 0.0 6.1 8.2 4.5 

유동비율 221.5 146.5 120.1 126.2 135.9 

이자보상배율(배) (8.1) (5.4) (144.7) 45.7 135.5 


총자산회전율 1.3 1.4 1.6 1.6 1.7 

매출채권회전율 6.6 6.1 6.7 7.3 8.5 

재고자산회전율 42.3 34.2 30.0 27.0 27.8 

매입채무회전율 8.7 8.4 9.2 9.7 10.9 

순운전자본회전율 5.5 6.9 14.9 18.4 16.9 

자료: 평화정공, 미래에셋증권 리서치센터 추정 

2006.1.2



Initiation 


BUY(Initiate) 

목표주가 (6M) 6,570원 

현재주가 (12/29) 5,490원 



발행 주식수(천주) 11,960 

액면가(원) 500 


52주 최저 / 최고(원) 1,205/5,570 










손일호 25.2 

손기창 13.0 

칸서스자산운용 5.7 

1M 6M 12M 

주가상승률(%) 8.9 283.9 325.6 

KOSPI대비 상대수익률(%) 1.1 245.9 269.6 

(원) 

6,000 

5,000 

4,000 

3,000 

2,000 

경창산업 (좌) 

1,000 

0 


04.12 05.2 05.4 05.6 05.8 05.10 

310 

260 

210 

160 

110 

60 

경창산업(024910) 

현대차 변속에 중요한 친구 

요 

약 

목표주가 6,570원 제시와 함께 투자의견 매수로 커버리지 개시 

현대차 그룹의 변속기 필수 외주 부품을 장기 독점 납품하여 높은 성장 전망 

2006년 이후 실적 턴어라운드 예상으로 투자 유망 


경창산업의 6개월 목표주가를 2 Stage 배당할인모형을 이용하여 배당현금흐름 

현재가치 합인 주당가치 6,570원으로 제시함. 동사의 경우 대규모 투자 이후 

본격적인 투자 회수기 돌입의 비즈니스 싸이클 상으로 볼 때 2006년부터 실적 

턴어라운드가 이루어질 것으로 예상함. 한편 2006~2010년 사이 연평균 EPS 

성장률은 28.5%에 달해 자동차부품업종 평균 수준을 크게 상회할 것으로 

전망함. 이 같은 중장기 성장 스토리에 바탕을 두어 동사에 대한 2006년 예상 

기준 Target PER을 업종평균 대비 할증된 15배로 적용하였음. 

■ 현대차 그룹의 변속기 필수 외주 부품을 장기 독점 납품하여 높은 성장 전망 

향후 현대차와 기아차의 1) 플랫폼 및 파워트레인 통합, 2) 글로벌 생산 증가에 

힘입어 새로운 변속기 제품의 신차 장착 Volume과 비중은 중기적으로 두드러진 

증가세를 보일 것으로 예상함. 또한 관련 차세대 자동변속기는 중대형과 

신소형을 중심으로 2006년부터 신제품이 본격적으로 적용되기 시작할 전망임. 

동사는 98년 EF 소나타 이후 현대차의 자동변속기(Automatic Transmission) 

필수 외주 가공품인 드럼, 허브 등 각종 프레스 부품을 납품하기 시작했음. 현재 

현대차 그룹의 승용차 전반에 걸쳐 상기 차세대 변속기 부품의 독점적인 

납품기반을 확보한 상태임. 이에 따라 변속기 관련 부품 매출액은 2005년 

411억원에서 2010년 1,063억원으로 연평균 21% 성장할 전망이며, 총매출액 

대비 비중은 36.1%에서 48.1%의 핵심적 수준으로 상승할 예상임. 

■ 2006년 이후 실적 턴어라운드. 중기적으로 6% 대의 영업이익률 확보 가능 전망 

상기 변속기 부품은 자동화, 높은 정밀도, 대량납품 요구로 인해 대규모 초기 

설비투자가 필요한 특성을 가지고 있음. 중기적으로 현대차 그룹 신제품 생산에 

필요한 신규설비투자는 거의 완료한 상태이어서 그동안 본격적 매출발생 이전에 

악화됐던 영업수익성이 2006년부터 정상화되는 실적 턴어라운드가 기대됨. 한편 

1) 변속기가 현대차 그룹 글로벌 성장에 있어서 품질향상이 가장 많이 요구되는 

아이템 중 하나라는 점, 2) 이제 본격적인 외형성장세가 진행된다는 점을 감안할 

때 동사의 향후 중기 영업이익률은 6~7% 대에 이르게 될 것으로 전망함. 



2003 82.0 2.1 10.6 2.7 2.5 211 (38.6) 5.8 0.5 2.8 8.7 

2004 98.0 0.9 12.1 2.8 2.7 223 5.6 5.8 0.5 4.3 8.8 

2005E 114.0 0.7 14.4 0.2 0.5 42 (81.2) 131.5 2.1 7.8 1.6 

2006E 137.6 5.8 18.1 5.7 5.2 439 950.2 12.5 1.9 6.4 15.8 

2007E 165.9 10.7 23.6 10.8 9.1 760 73.2 7.2 1.5 4.7 22.9 

2006. 1. 2 57




(단위 : 십억원) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 

유동자산 19.5 24.0 32.1 36.3 39.4 

현금 및 단기금융상품 2.1 3.4 3.8 4.1 5.4 

매출채권 11.6 12.3 16.2 18.0 18.7 

재고자산 3.2 4.4 7.2 8.6 9.3 

고정자산 40.1 64.4 65.5 71.1 75.4 

투자자산 9.3 10.4 10.5 12.1 13.7 

유형자산 30.8 54.0 55.0 59.0 61.7 

무형자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

자산총계 59.6 88.4 97.5 107.4 114.8 

유동부채 14.4 30.5 35.5 38.4 35.3 

매입채무 4.1 6.1 5.0 5.6 6.0 

단기차입금 5.0 10.0 15.6 18.1 15.6 

유동성장기부채 1.2 8.4 9.8 8.5 6.9 

고정부채 15.5 26.8 31.2 33.6 35.7 

사채 0.0 8.3 8.3 8.3 8.3 

장기차입금 11.2 13.6 16.9 18.6 20.2 

부채총계 29.9 57.3 66.7 72.0 71.0 

자본금 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 

자본잉여금 7.8 7.8 7.8 7.8 7.8 

이익잉여금 16.6 18.8 18.6 23.2 31.6 

자본조정 (0.8) (1.4) (1.6) (1.5) (1.6) 

자본총계 29.7 31.2 30.8 35.4 43.8 

총차입금 17.4 40.3 50.5 53.5 51.0 

순차입금 15.3 36.9 46.7 49.4 45.6 


(단위 : 십억원) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 

영업활동 현금흐름 6.8 12.2 5.4 15.3 21.1 

당기순이익 2.5 2.7 0.5 5.2 9.1 

감가상각비 8.6 11.2 13.7 12.2 12.9 

무형자산상각비 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

외화환산손실(이익) (0.1) (1.4) (0.2) 0.0 0.0 

지분법평가손실(이익) (0.7) (1.0) (0.3) (0.8) (0.9) 

운전자본의 감소(증가) (5.1) (0.8) (10.0) (3.2) (1.7) 

매출채권의 감소(증가) (1.4) (0.8) (4.0) (1.8) (0.7) 

재고자산의 감소 (0.7) (1.2) (2.8) (1.5) (0.6) 

매입채무의 증가(감소) 0.1 2.0 (1.1) 0.6 0.4 

기타 1.6 1.5 1.7 1.8 1.6 

투자활동현금흐름 (12.7) (35.3) (14.8) (17.5) (17.3) 

단기금융상품의 처분(취득) 1.0 1.1 0.1 (0.2) (0.7) 

유가증권 처분(취득) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

유형자산의 취득 (13.9) (34.6) (14.6) (16.3) (15.6) 

유형자산의 처분 0.1 0.1 0.0 0.0 0.0 

무형자산의 감소(증가) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

투자자산의 감소(증가) (1.1) (2.0) (0.1) (0.8) (0.8) 

기타 1.2 0.1 (0.1) (0.2) (0.2) 

재무활동현금흐름 5.6 23.6 9.7 2.4 (3.2) 

차입금의 증가(감소) 5.8 24.3 10.3 2.9 (2.5) 

자본의 증가(감소) 0.0 0.0 0.6 0.6 0.7 

배당금의 지급 (0.7) (0.5) (0.6) (0.6) (0.7) 

기타 0.4 (0.1) (0.6) (0.6) (0.7) 

순현금흐름 (0.3) 0.5 0.3 0.1 0.6 

기초현금 1.0 0.6 1.1 1.4 1.5 

기말현금 0.6 1.1 1.4 1.5 2.2 

잉여 현금흐름 (8.4) (23.2) (9.4) (1.9) 4.6 

자료: 경창산업, 미래에셋증권 리서치센터 추정 

58 


(단위 : 십억원,%) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 

매출액 82.0 98.0 114.0 137.6 165.9 

증가율 6.8 19.6 16.3 20.7 20.6 

매출원가 73.3 89.7 104.9 121.5 143.5 

매출총이익 8.7 8.2 9.1 16.1 22.4 

증가율 (12.8) (5.2) 10.5 76.4 39.6 

매출총이익률 10.6 8.4 8.0 11.7 13.5 

판매비및일반관리비 6.6 7.3 8.4 10.2 11.8 

영업이익 2.1 0.9 0.7 5.8 10.7 

증가율 (45.7) (54.6) (27.1) 757.8 82.3 

영업외손익 0.6 1.9 (0.5) (0.1) 0.1 

순금융비용 0.5 1.3 2.1 2.5 2.5 

외환관련손익 0.1 1.4 0.2 0.0 0.0 

지분법평가손익 0.7 1.0 0.3 0.8 0.9 

기타영업외손익 0.3 0.9 1.2 1.5 1.7 

경상이익 2.7 2.8 0.2 5.7 10.8 

증가율 (42.8) 5.2 (92.4) 2,574.7 88.7 

특별손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

세전순이익 2.7 2.8 0.2 5.7 10.8 

법인세비용 0.1 0.1 (0.3) 0.5 1.7 

당기순이익 2.5 2.7 0.5 5.2 9.1 

EPS 211 223 42 439 760 

증가율 (38.6) 5.6 (81.2) 950.2 73.2 

EBITDA 10.6 12.1 14.4 18.1 23.6 

증가율 9.2 14.2 18.4 25.7 30.4 

투자지표 

(단위 : 원, %) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 


EPS 211 223 42 439 760 

BPS 2,482 2,605 2,574 2,963 3,665 

주당 EBITDA 889 1,016 1,202 1,511 1,971 

주당 현금배당금 50 50 60 60 60 

PER 5.8 5.8 131.5 12.5 7.2 

PBR 0.5 0.5 2.1 1.9 1.5 

EV/EBITDA 2.8 4.3 7.8 6.4 4.7 

배당수익률 4.1 3.9 1.1 1.1 1.1 

수익성 

매출총이익률 10.6 8.4 8.0 11.7 13.5 

영업이익률 2.5 1.0 0.6 4.2 6.4 

EBITDA이익률 13.0 12.4 12.6 13.1 14.2 

경상이익률 3.3 2.9 0.2 4.1 6.5 

순이익률 3.1 2.7 0.4 3.8 5.5 

ROE 8.7 8.8 1.6 15.8 22.9 

ROIC 5.4 1.7 2.3 6.9 10.8 

안정성 

부채비율 100.8 183.9 216.8 203.2 161.9 

순차입금비율 51.5 118.3 151.8 139.4 104.0 

유동비율 135.5 78.7 90.2 94.6 111.9 

이자보상배율(배) 4.5 0.7 0.3 2.4 4.3 


총자산회전율 1.5 1.3 1.2 1.3 1.5 

매출채권회전율 7.5 8.2 8.0 8.0 9.0 

재고자산회전율 29.0 25.7 19.7 17.4 18.5 

매입채무회전율 20.4 19.3 20.5 25.9 28.6 

순운전자본회전율 17.2 (139.6) (22.8) (49.6) 157.2 

자료: 경창산업, 미래에셋증권 리서치센터 추정 

2006.1.2



Initiation 


BUY(Initiate) 

목표주가 (6M) 4,380원 

현재주가 (12/29) 3,240원 



발행 주식수(천주) 28,000 

액면가(원) 500 


52주 최저 / 최고(원) 1,050/3,690 







05년 예상EPS Consensus(원) - 

Consensus 차이(%) - 


정호 25.5 

㈜화신정공 5.9 

㈜새화신 5.4 

1M 6M 12M 

주가상승률(%) (7.2) 94.6 202.8 

KOSPI대비 상대수익률(%) (15.0) 56.5 146.8 

(원) 

4,000 

3,500 

3,000 

2,500 

2,000 

1,500 


1,000 

500 

화신 (좌) 

04.12 05.2 05.4 05.6 05.8 05.10 

260 

240 

220 

200 

180 

160 

140 

120 

100 

80 

60 

화신(010690) 

현대차가 가는 곳에 화신이 있다 

요 

약 

목표주가 4,380원 제시와 함께 투자의견 매수로 커버리지 개시 

차체用 부품업체는 완성차 필수 동반자. 현대차 납품사 중 화신이 가장 매력적 

2006년 이후 미국, 중국, 인도 등 현지법인 수익기여 본격화 전망 


6개월 목표주가를 4,380원으로 제시함. 현주가 대비 35.2% 추가상승여력이 

있어 투자의견 매수로 커버리지를 개시함. 당사가 자동차부품업체 20개社에 

대해 공통적으로 적용한 밸류에이션 방법인 2 stage 배당할인모형에서 동사의 

배당현금흐름 현재가치의 합인 주당가치는 4,382원으로 산출되었음. 2006년 

예상 기준의 Target PER은 9.1배가 적용되었음. 2006년 수익 전망 기준으로 

PER 6.7배 수준에서 거래되고 있어 당사의 부품업종 Peer Group 내에서 가장 

저평가된 회사중 하나로 평가됨. 2005~2010년 연평균 EPS 성장률이 26.1%로 

업종평균을 상회하고 있어 전반적으로 밸류에이션이 매력적임. 

■ 완성차와 필수적으로 함께하는 차체用 부품업체. 현대차 납품社중 가장 매력적 

동사는 Sub Frame, Lower Arm, Cross Member 등 차체用 필수 프레스 

외주가공품을 생산하고 있는 현대차의 주요 납품 업체임. 완성차업체의 차체用 

외주 가공 부품은 매우 다수를 차지하는데 유사한 성격의 여러 아이템들을 

성우하이텍(015750), 세원정공(021820), 세원물산(024830), 신영금속(비상장) 

등과 아이템별, 글로벌 사업장별로 나누어 납품하고 있음. 당사는 상기 상장 및 

등록 부품社 중 화신의 투자 매력이 가장 높다고 보고 있음. 그 이유는 다음과 

같음. 1) 주요 지역으로 대부분 현대차와 동반 진출하여 글로벌 성장 모멘텀이 

확보됨. 2) 성장 전망이 양호한 가운데 유상증자 등 희석화(Dilution) 이슈가 

없음. 3) 주식수급 리스크(Liquidity Risk)가 상대적으로 크지 않음. 

■ 2006년 이후 미국, 중국, 인도 등 주요 현지법인 수익기여 본격화 전망 

향후 5년간 연평균 9.5%의 매출성장률과 15.6%의 영업이익 성장률 그리고 

중기적으로 5% 대의 안정적인 영업이익률 수준을 유지할 것으로 전망함. 한편 

그동안 과도기적으로 손익에 부정적 영향을 미쳐왔던 동사의 해외생산법인 

수익이 현대차의 미국 등 생산활동이 본궤도에 오름에 따라 평균적인 플러스 

기여로 반전될 수 있을 전망임. 따라서 2006년은 동사에 대한 장기 투자가 

여전히 유망한 시점인 것으로 판단함. 



2003 197.1 11.0 21.1 14.6 11.3 404 35.6 3.0 0.4 1.5 13.8 

2004 220.2 9.4 20.7 14.0 10.3 367 (9.2) 2.9 0.3 1.5 11.5 

2005E 284.7 12.4 24.3 10.7 7.7 275 (25.1) 11.8 0.9 4.3 8.1 

2006E 323.6 16.7 28.9 18.6 13.6 484 76.2 6.7 0.8 3.6 13.0 

2007E 369.4 20.7 32.9 26.9 19.7 702 45.1 4.6 0.7 2.8 16.6 

2006. 1. 2 59




(단위 : 십억원) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 

유동자산 57.7 60.8 101.6 117.1 131.9 

현금 및 단기금융상품 7.7 7.9 9.8 10.6 20.6 

매출채권 41.3 41.3 75.1 86.4 90.5 

재고자산 6.7 9.1 14.4 17.2 17.7 

고정자산 81.5 93.5 89.8 94.4 96.9 

투자자산 33.3 40.0 37.5 41.9 43.9 

유형자산 48.0 53.5 52.2 52.4 52.8 

무형자산 0.2 0.1 0.2 0.2 0.2 

자산총계 139.2 154.4 191.4 211.5 228.8 

유동부채 45.7 55.0 84.2 92.0 91.6 

매입채무 34.8 41.1 53.8 60.3 62.1 

단기차입금 6.0 8.7 23.1 23.5 21.0 

유동성장기부채 0.8 0.0 0.0 0.0 0.0 

고정부채 6.0 7.4 8.6 9.5 10.0 

사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

장기차입금 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

부채총계 51.7 62.4 92.8 101.5 101.6 

자본금 14.0 14.0 14.0 14.0 14.0 

자본잉여금 32.3 32.2 32.3 32.3 32.3 

이익잉여금 41.1 49.3 54.9 66.2 83.6 

자본조정 0.2 (3.5) (2.6) (2.6) (2.7) 

자본총계 87.5 92.0 98.6 110.0 127.3 

총차입금 6.8 8.7 23.1 23.5 21.0 

순차입금 (2.1) 0.8 13.3 12.9 0.5 


(단위 : 십억원) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 

영업활동 현금흐름 24.7 21.1 1.0 21.2 27.1 

당기순이익 11.3 10.3 7.7 13.6 19.7 

감가상각비 9.9 11.2 11.7 12.0 12.0 

무형자산상각비 0.2 0.1 0.1 0.2 0.2 

외화환산손실(이익) (0.2) (0.9) (0.3) (0.2) 0.1 

지분법평가손실(이익) (2.5) (2.8) 6.0 2.4 (1.9) 

운전자본의 감소(증가) 3.9 0.2 (25.8) (8.1) (4.2) 

매출채권의 감소(증가) (10.4) (0.2) (34.1) (11.4) (4.1) 

재고자산의 감소 7.5 (2.4) (5.3) (2.8) (0.5) 

매입채무의 증가(감소) 6.7 5.5 12.7 6.5 1.8 

기타 2.2 3.1 1.6 1.2 1.3 

투자활동현금흐름 (25.0) (22.6) (14.9) (18.0) (19.3) 

단기금융상품의 처분(취득) 5.6 0.1 (1.7) 0.8 (7.0) 

유가증권 처분(취득) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

유형자산의 취득 (21.3) (17.0) (9.6) (13.1) (13.5) 

유형자산의 처분 0.5 0.5 0.0 1.7 1.9 

무형자산의 감소(증가) (0.0) 0.0 (0.2) (0.2) (0.2) 

투자자산의 감소(증가) (8.5) (6.2) (4.0) (6.8) (0.2) 

기타 (1.3) 0.0 0.6 (0.3) (0.3) 

재무활동현금흐름 2.4 1.5 14.3 (1.6) (4.9) 

차입금의 증가(감소) 4.4 3.1 14.5 0.4 (2.5) 

자본의 증가(감소) 0.0 0.0 3.6 2.3 2.1 

배당금의 지급 (2.1) (2.1) (2.1) (2.2) (2.2) 

기타 0.1 0.5 (1.7) (2.1) (2.3) 

순현금흐름 2.2 0.1 0.3 1.6 2.9 

기초현금 4.1 6.3 6.5 6.8 8.3 

기말현금 6.3 6.5 6.8 8.3 11.3 

잉여 현금흐름 1.7 2.0 (14.9) 4.7 11.3 

자료: 화신, 미래에셋증권 리서치센터 추정 

60 


(단위 : 십억원,%) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 

매출액 197.1 220.2 284.7 323.6 369.4 

증가율 9.3 11.7 29.3 13.7 14.1 

매출원가 170.9 193.0 250.8 283.0 321.4 

매출총이익 26.2 27.2 33.9 40.6 48.0 

증가율 33.6 3.6 24.8 19.6 18.1 

매출총이익률 13.3 12.4 11.9 12.5 13.0 

판매비및일반관리비 15.2 17.8 21.5 23.9 27.2 

영업이익 11.0 9.4 12.4 16.7 20.7 

증가율 72.1 (14.6) 31.5 34.8 24.1 

영업외손익 3.6 4.6 (1.7) 1.9 6.2 

순금융비용 (0.7) (0.3) 0.4 0.7 0.6 

외환관련손익 (0.4) 0.1 0.3 0.2 (0.0) 

지분법평가손익 2.5 2.8 (6.0) (2.4) 1.9 

기타영업외손익 0.7 1.3 4.4 4.8 4.9 

경상이익 14.6 14.0 10.7 18.6 26.9 

증가율 46.3 (4.1) (23.6) 73.8 45.1 

특별손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 

세전순이익 14.6 14.0 10.7 18.6 26.9 

법인세비용 3.3 3.7 3.0 5.0 7.3 

당기순이익 11.3 10.3 7.7 13.6 19.7 

EPS 404 367 275 484 702 

증가율 35.6 (9.2) (25.1) 76.2 45.1 

EBITDA 21.1 20.7 24.3 28.9 32.9 

증가율 17.0 (1.5) 17.1 19.1 13.8 

투자지표 

(단위 : 원, %) 2003 2004 2005E 2006E 2007E 


EPS 404 367 275 484 702 

BPS 3,125 3,285 3,522 3,927 4,546 

주당 EBITDA 752 741 867 1,033 1,175 

주당 현금배당금 75 80 80 80 80 

PER 3.0 2.9 11.8 6.7 4.6 

PBR 0.4 0.3 0.9 0.8 0.7 

EV/EBITDA 1.5 1.5 4.3 3.6 2.8 

배당수익률 6.2 7.6 2.5 2.5 2.5 

수익성 

매출총이익률 13.3 12.4 11.9 12.5 13.0 

영업이익률 5.6 4.3 4.4 5.2 5.6 

EBITDA이익률 10.7 9.4 8.5 8.9 8.9 

경상이익률 7.4 6.4 3.8 5.7 7.3 

순이익률 5.7 4.7 2.7 4.2 5.3 

ROE 13.8 11.5 8.1 13.0 16.6 

ROIC 14.4 10.6 11.4 12.9 14.9 

안정성 

부채비율 59.1 67.9 94.1 92.3 79.8 

순차입금비율 0.0 0.9 13.5 11.7 0.4 

유동비율 126.1 110.6 120.6 127.2 144.1 

이자보상배율(배) (16.0) (28.7) 29.1 23.9 34.6 


총자산회전율 1.6 1.5 1.7 1.6 1.7 

매출채권회전율 5.5 5.3 4.9 4.0 4.2 

재고자산회전율 35.7 27.8 24.2 20.5 21.1 

매입채무회전율 6.3 5.8 6.0 5.7 6.0 

순운전자본회전율 12.9 24.8 24.5 15.3 11.3 

자료: 화신, 미래에셋증권 리서치센터 추정 

2006.1.2


자동차 생산 Process별 Item별 납품구조 

차체공정 

Body(Stamping) Shop 

● 시트 

용접공정 

Welding Shop 

도장공정 

Painting Shop 

의장공정 

Assembly Shop 

인테리어 

대원강업(000430) 대원산업(005710) 

한일이화(007860) 한일내장(비상장) 

엠시트(비상장) 

● 인테리어 주요 부품 

현대모비스(012330) 칵핏모듈 

한일이화(007860) 

덕양산업(024900) 

오스템(031510) 

한국큐빅(021650) 

● In-house 공정 

● 각종 차제用 아웃소싱 프레스 부품 

화신(010690) 성우하이텍(015750) 신영금속(비상장) 

세원정공(021820) 세원물산(024830) 세원테크(비상장) 

동원금속(018500) 세종공업(033530) 오스템(031510) 

● 차체 공정 설비 생산 

우신시스템(017370) 


현대차 시트, 

현대차 그룹계열 다이모스가 대주주 

도어트림, 인테리어 도어모듈, 

헤드라이너 

칵핏모듈, 크러쉬패드 

시트가이드레일 등 

메탈/우드 그레인 


● 차체도장用 도료 KCC(002380) 

대원강업 

경쟁업체 

파워트레인 

Powertrain 

2006. 1. 2 61 

엔진 


● 차체도장用 도료 

유성기업(002920) 

인지컨트롤스(023800) 

코다코(046070) 

피스톤(링),실린더라이어/ 

캠샤프트, 배기다기관 

각종 엔진센서, 

실린더헤드커버 

우수기계(066590) 엔진부품류 

엔진 

다이캐스팅/프레스부품


62 

전장 및 전자부품 

현대오토넷(042100) 

각종센서,엔진관련 전장 

한국단자(025540) 

자동차用 커넥터,휴즈/ 

정션박스,컴비네이션 

스위치, 동해전장 납품 

동해전장(019180) 

각종 와이어 하네스, 

정션박스 

대우정밀(064960) 

리모컨키 

오디오, AV, 텔레매티스 

케피코(비상장) 

ECU, EMS,TMS,센서등 

파워트레인 전장 부품 

현대차 그룹 계열 

경신공업(비상장) 

각종 와이어 하네스, 

정션박스, 한국단자 

경쟁사 

신창전기(012860) 

컴비네이션 스위치, 

Lock Set 

현대오토넷(042100) 본텍(비상장) 대우정밀(064960) 

구동계통 

한국프랜지(010100) 

카스코(005330) 

액슬, CV죠인스, 

캠/크랭크샤프트 

프로펠러 샤프트, 

터보차져 

S&T중공업(003570) 액슬(차축) 

경창산업(024910) 

조향/현가/섀시 

현대모비스(012330) 

만도(비상장) 

프로펠러 샤프트 

섀시모듈,스티어링 컬럼 

스티어링기어박스, 인터미디에이트 

샤프트/쇽업쇼버,서스펜션 시스템, 

에어서스펜션 

카스코(005330) 파워스티어링 펌프(PSP) 

Sacks Korea(비상장) 

쇽업쇼버,카스코에서 분사 

대우정밀(064960) 쇽업쇼버,코너모듈,섀시모듈 

오스템(031510) 

섀시계통 부품 

트랜스미션 

● 트랜스미션 제조 

현대파워텍(비상장) 

위아(비상장) 

현대 승용상용 주요 모델 

기아 중대형상용 주요 모델 

S&T중공업(003570) 중대형트럭,RV차종 

● 트랜스미션 부품 

경창산업(024910) 각종 트래스미션 프레스 부품 

코다코(046070) 트랜스미션 다이캐스팅/프레스 부품류 

우수기계(066590) 트랜스미션 케이스,메인샤프트(GMDAT) 

제동/안전 장비 

만도(비상장) 

컨벤셔널 브레이크 시스템, 

ABS,TCS,ESP 

현대모비스(012330) ABS,TCS,ESP,에어백 

카스코(005330) 

상신브레이크(041650) 

새론오토모티브(075180) 

한국델파이(비상장) 

대우정밀(064960) 에어백 

우수기계(066590) 

공조계통 

한라공조(018880) 

컨벤셔널 브레이크시스템, 

만도경쟁업체 

브레이크 마찰재, 

시스템부품 

브레이크 마찰재, 

시스템부품 

컨벤셔널 브레이크시스템, 

ABS등 

브레이크시스템 부품 

(GMDAT) 

두원공조(비상장) 

삼성공조(006660) 우리산업(072470) 

HAVC 액츄에이터,공조센서, 

Heating Control Ass’y(인테리어) 

2006.1.2


● 모듈 

현대모비스(012330) 

한라공조(018880) 

에스엘(005850) 

평화정공(043370) 

동원금속(018500) 

● 도어시스템 

평화정공(043370) 

Front-Ending Module 

도어모듈 

래치,힌지,스트라이커 

광진상공(비상장) 리프트시스템,힌지 

● DC모터 

기타 

동양기전(013570) 

대우정밀(064960) 

파워윈도우,와이퍼,선루프 

파워시트,선루프,패달 

2006. 1. 2 63 

● 램프 

에스엘(005850) 인희라이팅(비상장) 

● 방진/방음제 

평화산업(010770) 

● 호스 

각종 방진방음제 

평화산업(010770) 화승R&A(013520) 

● 범퍼 에코플라스틱(038110) 

● 안전유리 코리아오토글라스(비상장) KCC분사 

● 배기가스 후처리 

세종공업(033530) 

동원금속(018500) 

SJM(025530) 

머플러,Catalytic Converter, 

DPF 

머플러,Catalytic Converter, 

DPF 

머플러 부분품(벨로우즈), 

세종공업,동원금속 납품업체


64 

투자의견 

종목별 투자의견 (6개월 기준) 

Buy : 현주가 대비 목표주가 +20% 초과 

Hold : 현주가 대비 목표주가 ±10%이내 

Reduce : 현주가 대비 목표주가 –20%초과 

단, 업종 투자의견에 의한 ±10%내의 조정치 감안 가능 

Compliance Notice 

업종별 투자의견 

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담당자 보유주식수 1%이상 유가증권 계열사 자사주 

종목 담당자 종류 수량 취득가 

해당사항없음 

취득일 보유여부 발행관련 관계여부 취득부 

주가 및 목표주가 변동추이 주가 목표가격 현대차(005380) 

Attractive : 현 업종지수대비 +10% 초과 

Neutral : 현 업종지수대비 ±10% 이내 

Cautious : 현 업종지수 대비 –10%초과 

※ 업종별 투자의견의 용어를 재정리 함 

Overweight→ Attractive / Underweight → Cautious로 2005년 8월 3일부터 변경함 

■Buy ■Hold ■Reduce ■Not Rated 이전기준 ■Strong Buy ■Buy® ■Mkt.Perm ■Und.Perm 

날짜 투자의견 목표가격(6개월) 

72004/01/05 BUY 59,500원 

2004/02/16 BUY 59,500원 

 

2004/05/04 BUY 59,500원 

2004/07/02 BUY 59,500원 

2004/07/30 BUY 59,500원 

2004/10/11 BUY 71,000원(상향) 

2004/10/29 BUY 71,000원 

2004/11/02 BUY 71,000원 

2004/12/02 BUY 71,000원 

2004/12/13 BUY 71,000원 

2005/01/04 BUY 71,000원 

2005/01/18 BUY 71,000원 

2005/01/26 BUY 71,000원 

2005/02/02 BUY 71,000원 

2005/02/14 BUY 71,000원 

2005/02/18 BUY 71,000원 

2005/03/03 BUY 71,000원 

2005/04/04 BUY 71,000원 


2005/04/25 BUY 71,000원 

2005/04/29 BUY 71,000원 

2005/05/04 BUY 71,000원 

2005/05/17 BUY 71,000원 

2005/06/02 BUY 71,000원 

2005/06/22 BUY 71,000원 

2005/07/04 BUY 71,000원 

2005/07/25 BUY 71,000원 

2005/08/01 BUY 88,000원(상향) 

2005/08/02 BUY 88,000원 

2005/08/03 BUY 88,000원 

2005/10/05 BUY 102,000원(상향) 

2005/10/27 BUY 102,000원 

2005/10/28 BUY 102,000원 

2005/11/02 BUY 102,000원 

2005/11/16 BUY 102,000원 

2005/12/02 BUY 102,000원 

2005/12/08 BUY 125,000원(상향) 

2005/12/20 BUY 125,000원 

2006/01/02 BUY 125,000원 

2006.1.2


주가 및 목표주가 변동추이 주가 목표가격 기아자동차(000270) 



2004 / 01 / 05 Marketperform(하향) 12,300원(상향) 

 

2004 / 03 / 03 HOLD 12,300원 

2004 / 03 / 09 BUY(상향) 14,200원(상향) 

2004 / 06 / 04 BUY 14,200원 

2004 / 08 / 02 HOLD(하향) 11,000원(하향) 

2004 / 09 / 02 HOLD 11,000원 

2004 / 10 / 04 HOLD 11,000원 

2004 / 10 / 11 HOLD 12,600원(상향) 

2004 / 10 / 29 BUY(상향) 12,600원 

2004 / 11 / 02 BUY 12,600원 

2004 / 12 / 02 BUY 12,600원 

2004 / 12 / 13 BUY 12,600원 

2005 / 01 / 04 BUY 12,600원 

주가 및 목표주가 변동추이 주가 목표가격 쌍용자동차(003620) 



2004/01/05 Buy(R) 13,000원(상향) 

2004/02/03 Buy(R) 13,000원 

2004/02/20 Buy(R) 13,000원 

2004/03/03 Buy 13,000원 

2004/03/25 Buy 13,000원 

2004/05/17 Buy 11,600원 

 

2004/06/04 Buy 11,600원 

2004/07/28 Buy 11,600원 

2004/08/03 Buy 11,600원 

2004/09/02 Buy 11,600원 

2004/10/04 Hold(하향) 9,500원(하향) 

2004/10/11 Hold 8,000원(하향) 

2004/11/02 Hold 8,000원 

2004/12/02 Hold 8,000원 


2005 / 02 / 02 BUY 12,600원 

2005 / 02 / 18 BUY 12,600원 

2005 / 03 / 03 BUY 12,600원 

2005 / 04 / 01 BUY 18,000원(상향) 

2005 / 04 / 04 BUY 18,000원 

2005 / 04 / 25 BUY 18,000원 

2005 / 05 / 02 BUY 18,000원 

2005 / 05 / 04 BUY 18,000원 

2005 / 06 / 02 BUY 18,000원 

2005 / 07 / 04 BUY 18,000원 

2005 / 08 / 01 BUY 18,000원 

2005 / 10 / 05 BUY 18,000원 

2005 / 11 / 02 BUY 24,000원(상향) 

2005 / 11 / 16 BUY 24,000원 

2006 / 01 / 02 BUY 30,300원(상향) 


2004/12/13 Hold 8,000원 

2005/01/04 Hold 8,000원 

2005/02/02 Hold 8,000원 

2005/03/03 Hold 8,000원 

2005/04/04 Hold 8,000원 

2005/05/04 Hold 8,000원 

2005/06/02 Hold 8,000원 

2005/07/04 Hold 8,000원 

2005/08/16 Hold 8,000원 

2005/10/25 BUY(상향) 10,000원(상향) 

2005/11/02 BUY 10,000원 

2005/11/04 BUY 10,000원 

2005/11/07 BUY 10,000원 

2006/01/02 BUY 10,000원 

2006. 1. 2 65


66 

주가 및 목표주가 변동추이 주가 목표가격 현대모비스(012330) 


주가 및 목표주가 변동추이 주가 목표가격 한라공조 (018880) 


주가 및 목표주가 변동추이 주가 목표가격 에스엘 (005850) 



2004/04/01 BUY 75,500원(상향) 

2004/05/11 BUY 75,500원 

2004/12/13 BUY 75,500원 

2005/01/18 BUY 75,500원 

2005/02/18 BUY 75,500원 

2005/02/21 HOLD(하향) 75,500원 

2005/05/06 HOLD 75,500원 

2005/06/03 HOLD 75,500원 

2005/07/20 HOLD 75,500원 

2005/07/25 HOLD 75,500원 

2005/07/27 HOLD 75,500원 

2005/08/04 HOLD 75,500원 

2005/10/05 BUY(상향) 102,000원(상향) 

2005/10/18 BUY 102,000원 

2005/11/03 BUY 102,000원 

2005/11/16 BUY 102,000원 

2005/11/29 BUY 102,000원 

2006/01/02 BUY 114,000원(상향) 


2004 / 07 / 28 HOLD 

2004 / 12 / 13 HOLD 

2005 / 07 / 06 HOLD 

2005 / 10 / 18 BUY 

2006 / 01 / 02 BUY(Initiate) 16,100원 


2004 / 12 / 13 BUY 

2005 / 07 / 06 BUY 

2006 / 01 / 02 BUY(Initiate) 12,200원 

2006.1.2


주가 및 목표주가 변동추이 주가 목표가격 

동양기전(013570) 



2004 / 01 / 27 BUY 5,000원 

2004 / 02 / 03 BUY 5,000원 

2004 / 03 / 23 BUY 5,000원 

2004 / 04 / 29 BUY 5,930원(상향) 

2004 / 07 / 28 BUY 4,400원(하향) 

2004 / 11 / 08 BUY 5,250원(상향) 

2004 / 12 / 13 BUY 5,250원 

주가 및 목표주가 변동추이 주가 목표가격 평화산업 010770) 


주가 및 목표주가 변동추이 주가 목표가격 인지컨트롤스(023800) 


주가 및 목표주가 변동추이 주가 목표가격 카스코(005330) 



2004 / 12 / 27 BUY 5,250원 

2005 / 07 / 06 BUY 5,250원 

2005 / 09 / 26 BUY 5,370원(상향) 

2005 / 10 / 31 BUY 5,370원 

2005 / 11 / 29 BUY 7,020원(상향) 

2006 / 01 / 02 BUY 7,160원(상향) 


2004 / 01 / 27 BUY 5,500원 

2004 / 02 / 03 BUY 5,500원 

2005 / 07 / 06 BUY 5,500원 

2006 / 01 / 02 HOLD(Initiate) 7,470원 


2005 / 07 / 06 BUY 

2006 / 01 / 02 BUY(Initiate) 14,100원 


2005 / 07 / 21 BUY 

2006 / 01 / 02 Reduce(initiate) 17,200원 

2006. 1. 2 67


68 

주가 및 목표주가 변동추이 주가 목표가격 평화정공(043370) 


주가 및 목표주가 변동추이 주가 목표가격 경창산업(024910) 


주가 및 목표주가 변동추이 주가 목표가격 화신(010690) 



2005 / 09 / 26 BUY(initiate) 6,840원 

2005 / 10 / 18 BUY 6,840원 

2005 / 11 / 17 BUY 8,970원(상향) 

2005 / 11 / 29 BUY 10,750원(상향) 

2006 / 01 / 02 HOLD(하향) 10,750원 


2006 / 01 / 02 BUY(initiate) 6,570원 


2006 / 01 / 02 BUY(initiate) 4,380원 

2006.1.2

자동차

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