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<strong>看</strong><strong>好</strong><strong>增</strong><strong>长</strong><strong>态</strong><strong>势</strong><strong>较</strong><strong>好</strong><strong>的</strong><br />
<strong>二</strong><strong>线</strong><strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong><strong>企</strong><strong>业</strong><br />
2011年7月<br />
刘惠珍<br />
(8621) 6215 5920<br />
Hueichen.liu@ebscn.hk
目录<br />
章节 目录 页数<br />
第1章 中国<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>行<strong>业</strong>进入调整阶段 3<br />
第2章 行<strong>业</strong><strong>增</strong><strong>长</strong>放缓,竞争更加激烈 15<br />
第3章 快速扩张后出现<strong>的</strong>问题 30<br />
第4章 2011年订单<strong>增</strong><strong>长</strong>和经营状况 36<br />
第5章 港股投资机会 42
第一章:<br />
中国<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>行<strong>业</strong>进入调整阶段
国内<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong><strong>的</strong>崛起<br />
萌芽期 OEM蓬勃发展期 自主<strong>品</strong><strong>牌</strong>发展期 自主<strong>品</strong><strong>牌</strong>扩张期 细分化国际化<br />
80年代前市<br />
场以国内老<br />
<strong>品</strong><strong>牌</strong>为主<br />
80年代中期开<br />
始为国外<strong>品</strong><strong>牌</strong><br />
代工<br />
90年代起厂商<br />
开始发展自主<br />
<strong>品</strong><strong>牌</strong><br />
2004至2008新<strong>的</strong><br />
<strong>品</strong><strong>牌</strong>崛起,并透<br />
过上市进行扩张<br />
新趋<strong>势</strong>包括开拓<br />
海外市场并发展<br />
户外<strong>品</strong><strong>牌</strong><br />
4
国内<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong><strong>的</strong>萌芽阶段<br />
回力:1935年创立,近几年来<br />
很多怀旧和时尚人士又开始穿<br />
回力鞋,公司也推出了很多新<br />
产<strong>品</strong>,也在加大门店<strong>的</strong>扩张。<br />
双星:1921年创立,双星集团<br />
主要从事鞋<strong>业</strong>,轮胎,服装,<br />
机械和热电等行<strong>业</strong>,其中鞋<strong>业</strong><br />
主要生产硫化鞋和皮鞋。<br />
飞跃:1959年创立,生产球<br />
鞋,后来<strong>品</strong><strong>牌</strong>被法国人买断并<br />
带到了欧洲。<br />
<br />
<br />
<br />
上世纪80年代末以<br />
前,当时<strong>的</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>意识<br />
还比<strong>较</strong>薄弱。<br />
以国有<strong>企</strong><strong>业</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>为主。<br />
产<strong>品</strong><strong>品</strong>种很少,功能<br />
和款式都比<strong>较</strong>单一。<br />
5
OEM蓬勃发展阶段<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
90年代服装鞋类OEM快速发展 为自主<strong>品</strong><strong>牌</strong>发展奠定良<strong>好</strong>基础<br />
中国<strong>的</strong>劳<strong>动</strong>力成本比<strong>较</strong>低廉。<br />
中国拥有<strong>较</strong>为完善<strong>的</strong>配套产<br />
<strong>业</strong>链。<br />
中国具有比<strong>较</strong>优惠<strong>的</strong>税收政<br />
策,特别是1994年税改以后<br />
更是促进了OEM<strong>业</strong>务<strong>的</strong>发展。<br />
中国市场拥有巨大<strong>的</strong>潜力。<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
使中国<strong>的</strong>制造<strong>企</strong><strong>业</strong>具备了世界<br />
一流<strong>的</strong>制造能力和技术。<br />
形成了更为完善<strong>的</strong>产<strong>业</strong>链体系。<br />
提高了中国<strong>企</strong><strong>业</strong><strong>的</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>意识。<br />
使中国<strong>企</strong><strong>业</strong>学到了更为先进<strong>的</strong><br />
管理和营销方式。<br />
这一切都为中国<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong><strong>的</strong>崛<br />
起打下了坚实<strong>的</strong>基础。<br />
6
自主<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>创立阶段<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
1990:李宁<br />
1991: 匹克<br />
1994:安踏,361°<br />
2000:特步,乔丹,鸿星尔克<br />
2001:喜得龙<br />
2002:贵人鸟<br />
2004: 飞克<br />
<br />
<br />
<br />
李宁公司<strong>的</strong>成立是本土<strong>品</strong><br />
<strong>牌</strong>真正开始创立<strong>的</strong>标志。<br />
随后很多原先<strong>的</strong>OEM代工<br />
厂纷纷开始创建自有<strong>品</strong><strong>牌</strong>。<br />
20年里发展出不少全国知<br />
名<strong>的</strong><strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>。<br />
1990 1991<br />
1994 2000 2001 2002<br />
2004<br />
7
自主<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>扩张阶段<br />
2004<br />
2005<br />
2007<br />
2008<br />
2009<br />
2010<br />
2011<br />
李宁<br />
鸿星尔克<br />
安踏<br />
中国<strong>动</strong>向<br />
特步<br />
361°<br />
匹克<br />
喜得龙<br />
美克<br />
飞克<br />
浩沙<br />
2331.HK<br />
BR9.SI<br />
2020.HK<br />
3818.HK<br />
1368.HK<br />
1361.HK<br />
1968.HK<br />
EDS<br />
0953.HK<br />
1998.HK<br />
2200.HK<br />
2004年香港上市<br />
2005年新加坡上市<br />
2007年香港上市<br />
2007年香港上市<br />
2008年香港上市<br />
2009年香港上市<br />
2009年香港上市<br />
2009年纳斯达克上市<br />
2010年香港上市<br />
2010年香港上市<br />
2011年香港上市<br />
8
国外<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>涌入中国市场<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
耐克<br />
Nike<br />
中国市场巨大<strong>的</strong>容量和潜力吸引了国外各<strong>品</strong><strong>牌</strong><strong>的</strong>纷纷进入。<br />
耐克在1980年率先进入中国,90年代左右是各大<strong>品</strong><strong>牌</strong>进驻<strong>的</strong>高峰期。<br />
虽然有些国际<strong>品</strong><strong>牌</strong>进入中国<strong>较</strong>晚,但是也取得了<strong>较</strong>大成功,如:卡帕,新百伦。<br />
国际<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong><strong>的</strong>进入压缩了部分国内<strong>品</strong><strong>牌</strong><strong>的</strong>生存空间,国内<strong>品</strong><strong>牌</strong>面临着巨大<strong>的</strong>挑战。<br />
阿迪达斯<br />
Adidas<br />
彪马<br />
Puma<br />
上世纪80年代初<br />
各大国际<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>陆续涌入中国市场<br />
茵宝<br />
Umbro<br />
1987<br />
匡威<br />
Converse<br />
1992<br />
锐步<br />
Reebok<br />
美津浓<br />
Mizuno<br />
1996<br />
卡帕<br />
Kappa<br />
新百伦<br />
New Balance<br />
2002 2003<br />
爱世克私<br />
Asics<br />
2006<br />
9
李宁:中国<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong><strong>的</strong>龙头<br />
门店数<br />
10,500<br />
8,500<br />
6,500<br />
4,500<br />
2,500<br />
500<br />
资料来源:公司资料<br />
图1: 李宁门店数和营收<br />
门店 营收<br />
营收(人民币百万元)<br />
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010<br />
10,300<br />
9,100<br />
7,900<br />
6,700<br />
5,500<br />
4,300<br />
3,100<br />
1,900<br />
700<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
李宁是中国最早发展成功<strong>的</strong><strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><br />
<strong>牌</strong>,行<strong>业</strong>龙头地位屹立不摇。<br />
不同于OEM出身<strong>的</strong>家族<strong>企</strong><strong>业</strong>,李宁<br />
主要由专<strong>业</strong>经理人经营管理。<br />
过去10年靠门店<strong>增</strong><strong>长</strong>扩大销售规<br />
模,门店数8年内<strong>增</strong>加近3倍到达<br />
7915家。近年来<strong>增</strong>速逐年放缓。<br />
除了李宁<strong>牌</strong>,公司还<strong>运</strong>营红双喜<br />
(乒乓球),凯森(羽球),Lotto<br />
(足球)和Aigle(户外)<strong>品</strong><strong>牌</strong>,产<br />
<strong>品</strong>进入国际化细分化。<br />
2010年中开始进行李宁<strong>牌</strong>重塑和门<br />
店整合,<strong>品</strong><strong>牌</strong>重塑目前基本完成,<br />
门店整合预计至少需要2年。<br />
10
中国<strong>动</strong>向:<br />
门店数<br />
4,500<br />
4,000<br />
3,500<br />
3,000<br />
2,500<br />
2,000<br />
1,500<br />
1,000<br />
500<br />
0<br />
资料来源:公司资料<br />
从李宁子公司发展出来<strong>的</strong>国际<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong><strong>企</strong><strong>业</strong><br />
图2: 中国<strong>动</strong>向门店数和营收<br />
门店 营收<br />
营收(人民币百万元)<br />
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010<br />
4,500<br />
4,000<br />
3,500<br />
3,000<br />
2,500<br />
2,000<br />
1,500<br />
1,000<br />
500<br />
0<br />
<br />
<br />
<br />
2006年收购Kappa中国与澳门所<br />
有权,2008年又收购日本Phenix<br />
及其旗下<strong>的</strong>几个<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>。国际<br />
<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong><strong>的</strong>阵容更加强大,而且<br />
户外休闲<strong>的</strong>特色越来越明显。<br />
北京奥<strong>运</strong>前通过门店快速扩张,<br />
销售呈倍数<strong>增</strong><strong>长</strong>,其后<strong>增</strong>速急剧<br />
放缓,2010年下降到单位数。<br />
2010年新<strong>的</strong>管理团队确立以降低<br />
终端库存、加强产<strong>品</strong>创新以及渠<br />
道整合为重点,公司自此进入调<br />
整阶段。<br />
11
福建晋江系<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>短短几年间快速崛起<br />
<br />
<br />
<br />
安踏<br />
匹克<br />
特步<br />
自本世纪以来,靠OEM代工起家<strong>的</strong>福建晋江系<strong>企</strong><strong>业</strong>纷纷创立自己<strong>的</strong><strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>。<br />
通过快速扩张,安踏,特步,匹克和361°等<strong>品</strong><strong>牌</strong>门店数都已经接近或超过了7000家,逼近<br />
龙头老大李宁。<br />
晋江系<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>都采用家族式经营,产<strong>品</strong>定位中低端大众市场,主要在<strong>二</strong>三四<strong>线</strong>市场发展。<br />
361°<br />
鸿星尔克<br />
飞克<br />
美克<br />
资料来源:公司资料<br />
图3: 福建晋江系<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>历年门店数<strong>增</strong><strong>长</strong>比<strong>较</strong><br />
2006 2007 2008 2009 2010<br />
门店数 4,108 4,716 5,667 6,591 7,548<br />
YoY% 15 20 16 15<br />
门店数 2,340 3,661 5,179 6,206 7,224<br />
YoY% 56 41 20 16<br />
门店数 1,586 4,380 5,056 6,103 7,031<br />
YoY% 176 15 21 15<br />
门店数 6,693 7,263<br />
YoY% 9<br />
门店数 3,251 3,824 4,002 4,620<br />
YoY% 18 5 15<br />
门店数 85 188 825 1,146 1,813<br />
YoY% 121 339 39 58<br />
门店数 240 550 877 1,318 1,865<br />
YoY% 129 59 50 42<br />
12
大多数<strong>企</strong><strong>业</strong>仍以国内市场为主,但进军国际是未来趋<strong>势</strong><br />
<br />
<br />
经验趋于成熟<strong>的</strong>大<strong>品</strong><strong>牌</strong>商近年来纷纷通过收购和代理扩大旗下<strong>品</strong><strong>牌</strong>组合,产<strong>品</strong><strong>线</strong>开始细分。<br />
其中以李宁和<strong>动</strong>向<strong>的</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>组合最为丰富。<br />
目前匹克和<strong>动</strong>向<strong>品</strong><strong>牌</strong><strong>的</strong>海外销售规模<strong>较</strong>大,李宁和安踏也有少量出口,特步今年开始为国<br />
际化铺路。短期内大家还是以国内市场为主,但未来国际化是做大做强<strong>的</strong>必然趋<strong>势</strong>。<br />
主要自有<strong>品</strong><strong>牌</strong><br />
其他自有<strong>品</strong><strong>牌</strong><br />
资料来源:公司资料,光大研究部<br />
李宁 安踏 中国<strong>动</strong>向 361° 特步 匹克 美克 飞克<br />
李宁<br />
(Li-Ning)<br />
红双喜<br />
凯胜<br />
代理<strong>品</strong><strong>牌</strong> Lotto (乐途)<br />
Aigle (艾高)<br />
海外<strong>业</strong>务<br />
图4: 国内<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>近年来通过收购和国外<strong>品</strong><strong>牌</strong>代理走向产<strong>品</strong>细分化和国际化<br />
李宁<strong>牌</strong>产<strong>品</strong>海外<br />
销售占整体营收<br />
约1.3%,美国加<br />
州有一家自营店<br />
安踏<br />
(Anta)<br />
Fila<br />
(斐乐)<br />
安踏<strong>牌</strong>产<strong>品</strong><br />
销售至东南<br />
亚和东欧,<br />
营收占<br />
1.1%<br />
Kappa<br />
(中国,澳门和<br />
日本)<br />
Phoenix<br />
Robe Di Kappa<br />
X-NIX<br />
inhabitant<br />
澳门和日本,<br />
营收约占14%<br />
361度<br />
(361°)<br />
无<br />
特步<br />
(Xtep)<br />
Koling<br />
(柯林)<br />
Disney Sport<br />
(迪斯尼)<br />
台湾门店1家,<br />
营收贡献<br />
还很小<br />
匹克<br />
(Peak)<br />
匹克<strong>牌</strong>产<strong>品</strong>销<br />
售至全球,<br />
营收占比<br />
9.4%<br />
美克<br />
(Meike)<br />
代工出口至<br />
全球,营收<br />
占比15%<br />
飞客<br />
(Flyke)<br />
代工出口至<br />
全球,营收<br />
占比26%<br />
13
国内<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>自产<strong>的</strong>比例相对<strong>较</strong>高<br />
<br />
<br />
经营模式<br />
自产比例<br />
国内<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong><strong>企</strong><strong>业</strong>很多过去是鞋类制造厂,所以目前自有<strong>品</strong><strong>牌</strong>鞋类产<strong>品</strong><strong>的</strong>自产比例<strong>较</strong><br />
高,服装则多依赖外包。<br />
李宁和<strong>动</strong>向目前几乎全部靠外包生产,优点是不会直接立即受到生产成本高涨<strong>的</strong>冲击,<br />
但在整体制造<strong>业</strong>普遍缺工缺产能时,产<strong>品</strong>交货时间和质量上会受到<strong>较</strong>大影响。<br />
产能(百万)<br />
图5: 国内<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>商靠自有产能生产<strong>的</strong>比例相对<strong>较</strong>高<br />
李宁 安踏 中国<strong>动</strong>向 361° 特步 匹克 美克 飞克<br />
绝大部分批发,<br />
少数自营,<br />
生产几乎完全<br />
依靠外包<br />
自有<strong>品</strong><strong>牌</strong><br />
生产和批发<br />
批发为主,<br />
生产完全<br />
依靠外包<br />
自有<strong>品</strong><strong>牌</strong><br />
生产和<br />
批发<br />
自有<strong>品</strong><strong>牌</strong><br />
生产和批发<br />
自有<strong>品</strong><strong>牌</strong><br />
生产和批发<br />
自有<strong>品</strong><strong>牌</strong>生产<br />
和批发为主,<br />
另外也从事代工<br />
自有<strong>品</strong><strong>牌</strong>生产<br />
和批发为主,<br />
另外也从事代工<br />
鞋 0% 41% 0% 68% 53% 40% 100% 85%<br />
服装 0% 16% 0% 12% 12% 22% 25% 0%<br />
鞋 - 15.6 - 17.0 12.0 8.5 9.5 12.0<br />
服装 - 7.8 - 5.0 4.0 9.3 1.6 -<br />
鞋底 - 15.5 - - - - - 13.0<br />
是否计划扩充产能 <br />
资料来源: 公司资料,光大研究部整理<br />
14
第<strong>二</strong>章:<br />
行<strong>业</strong><strong>增</strong><strong>长</strong>放缓,竞争更加激烈
国内<strong>运</strong><strong>动</strong>用<strong>品</strong>市场容量大,未来仍有<strong>增</strong><strong>长</strong>空间<br />
<br />
<br />
中国<strong>的</strong>人均服装鞋类等消费比很多国家都低,未来仍有很大提升空间。<br />
居民收入逐年提高,未来城镇化率持续上升,需求<strong>增</strong>加是必然<strong>的</strong>趋<strong>势</strong>。<br />
图6: 国内<strong>运</strong><strong>动</strong>服市场每年<strong>增</strong>速保持在双位数 图7: 根据2007年资料,中国人均鞋消费量不到2双<br />
中国<strong>运</strong><strong>动</strong>服装消费 (人民币 十亿) YoY (%) 人均鞋类消费 (双)<br />
220<br />
<strong>运</strong><strong>动</strong>服市场消费 年<strong>增</strong>率 40.00<br />
8.0<br />
7.3<br />
200<br />
180<br />
160<br />
140<br />
120<br />
100<br />
80<br />
60<br />
40<br />
20<br />
0<br />
22.0<br />
24.6<br />
32.9<br />
18.8<br />
18.3<br />
15.5<br />
2005 2006 2007 2008 2009E2010E2011E2012E<br />
35.00<br />
30.00<br />
25.00<br />
20.00<br />
15.9<br />
15.00<br />
10.00<br />
资料来源: Euromonitor 资料来源: SATRA Technology Centre<br />
5.00<br />
0.00<br />
7.0<br />
6.0<br />
5.0<br />
4.0<br />
3.0<br />
2.0<br />
1.0<br />
0.0<br />
美国<br />
4.9 4.7<br />
日本<br />
欧盟<br />
3.7 3.5<br />
台湾<br />
加拿大<br />
3.0 2.7<br />
巴西<br />
人均鞋类消费<br />
韩国<br />
2.6<br />
墨西哥<br />
2.4 2.2 2.0 1.9 1.9 1.4<br />
澳大利亚<br />
泰国<br />
印尼<br />
中国<br />
印度<br />
埃及<br />
16
中国<strong>运</strong><strong>动</strong>用<strong>品</strong>行<strong>业</strong>在北京奥<strong>运</strong>前后<strong>增</strong>速达到高峰<br />
图8: 中国<strong>运</strong><strong>动</strong>行<strong>业</strong>产值在奥<strong>运</strong>前四年年均复合<strong>增</strong><strong>长</strong>率达到45%<br />
中国<strong>运</strong><strong>动</strong>服饰出厂收入 (美元 十亿)<br />
8.0<br />
7.0<br />
6.0<br />
5.0<br />
4.0<br />
3.0<br />
2.0<br />
1.0<br />
0.0<br />
0.1<br />
1.0<br />
1.4<br />
资料来源: Frost & Sullivan<br />
<strong>运</strong><strong>动</strong>配件<br />
<strong>运</strong><strong>动</strong>服<br />
<strong>运</strong><strong>动</strong>鞋<br />
0.1<br />
1.3<br />
1.7<br />
0.1<br />
1.6<br />
2.2<br />
0.2<br />
2.3<br />
2.8<br />
0.3<br />
3.5<br />
3.9<br />
2004 2005 2006 2007 2008<br />
<br />
<br />
<br />
2004到2008年是国内<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>扩<br />
<strong>长</strong><strong>的</strong>高蜂期,期间李宁、安踏、<br />
特步和中国<strong>动</strong>向相继在香港上<br />
市,鸿星尔克在新加坡上市。<br />
2009‐2010年,中低端<strong>品</strong><strong>牌</strong>361度、<br />
匹克、飞客和美克在香港上市,<br />
喜得龙在美国上市<br />
2011年,室内<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>浩沙在香<br />
港上市,显示消费者生活方式发<br />
生变化,未来对细分产<strong>品</strong>(室内、<br />
户外及其他)<strong>的</strong>需求将逐步提升。<br />
17
中国市场上<strong>的</strong>主要<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong><br />
国外<strong>品</strong><strong>牌</strong><br />
国外<strong>品</strong><strong>牌</strong> /<br />
国内<strong>运</strong>营商<br />
国内<strong>品</strong><strong>牌</strong><br />
Nike (耐克), Adidas (阿迪达斯), Reebok (锐步),<br />
Puma (彪马), Converse (匡威), Mizuno (美津浓),<br />
ASICS (爱世克私), New Balance (新百伦)<br />
Kappa (卡帕) / 中国<strong>动</strong>向<br />
Fila (菲拉) / 安踏<br />
Lotto (乐途) / 李宁<br />
Aigle<br />
(艾高) / 李宁<br />
Diadora<br />
(迪亚多纳) / 永嘉国际<br />
李宁,<br />
安踏,<br />
特步 ,<br />
361度,<br />
鸿星尔克,<br />
匹克,<br />
喜得龙,<br />
中国乔丹,<br />
德尔惠,<br />
贵人鸟,<br />
飞克,<br />
美克<br />
18
各主要<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong><strong>的</strong>中国市场份额<br />
根据2008市场调查,Nike, Adidas, 李宁,安踏和Kappa一致被公认为中国市场前五大<br />
<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>,其余<strong>二</strong><strong>线</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>市场份额都在5% 以下。<br />
图9: 2008年<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>市占率 图10: 2008年<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>市占率 图11: 2008年<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>市占率<br />
其他<br />
40.6%<br />
耐克<br />
12.7%<br />
匹克<br />
2.8%<br />
361度<br />
3.4% 特步 鸿星<br />
4.1% 尔克<br />
4.1%<br />
卡帕<br />
4.5%<br />
安踏<br />
7.3%<br />
阿迪<br />
达斯<br />
11.0%<br />
李宁<br />
9.5%<br />
美津浓<br />
1.1%<br />
匡威<br />
1.6%<br />
彪马<br />
2.4%<br />
匹克<br />
2.7%<br />
鸿星尔克<br />
3.9%<br />
其他<br />
31.2%<br />
卡帕<br />
特步<br />
4.2%<br />
3.9%<br />
资料来源: Euromonitor 资料来源: ZOU Marketing 资料来源: Frost & Sullivan<br />
361度<br />
3.9%<br />
耐克<br />
15.2%<br />
阿迪<br />
达斯<br />
13.6%<br />
安踏<br />
6.9%<br />
李宁<br />
9.5%<br />
彪马<br />
2.5%<br />
匹克<br />
3.3%<br />
361度<br />
4.2%<br />
鸿星尔克<br />
4.4%<br />
特步<br />
4.9%<br />
其他<br />
22.1%<br />
卡帕<br />
5.3%<br />
安踏<br />
8.6%<br />
耐克<br />
18.8%<br />
阿迪<br />
达斯<br />
14.8%<br />
李宁<br />
11.1%<br />
19
国际龙头<strong>品</strong><strong>牌</strong>仍<strong>看</strong><strong>好</strong>中国市场<strong>的</strong><strong>增</strong><strong>长</strong>潜力<br />
<br />
耐克2011财年在中国<strong>的</strong>销售额已超过20亿美元,公司预测2015年将<strong>增</strong>加一倍。阿迪达斯<br />
也<strong>看</strong><strong>好</strong>中国市场<strong>的</strong><strong>增</strong><strong>长</strong>潜力,计划在2015年以前<strong>增</strong>加2,500家门店。<br />
图12: 2010//2011年Nike大中华区<strong>的</strong>收入<strong>增</strong><strong>长</strong>优于欧美 图13: Nike2011年5‐11月出货大中华<strong>的</strong>订单<strong>增</strong>速<strong>好</strong>于欧美<br />
(百万美元) 2009/2010 2010/2011 同比<strong>增</strong><strong>长</strong><br />
(%)<br />
扣除汇率因素<br />
(%)<br />
北美 6,696 7,578 13 13<br />
西欧 3,892 3,810 (2) 4<br />
中/东欧 993 1,031 4 7<br />
大中华 1,742 2,060 18 16<br />
日本 882 766 (13) (21)<br />
新兴市场 2,199 2,736 24 19<br />
全球合计 19,014 20,862 10 10<br />
资料来源: 公司资料 资料来源: 公司资料<br />
图14: Adidas 2010年大中华区销售衰退主要是因经销商<br />
存货过多导致批发收入下降<br />
(百万欧元) 2009 2010 同比<strong>增</strong><strong>长</strong><br />
(%)<br />
扣除汇率因素<br />
(%)<br />
北美 1,295 1,609 24 17<br />
西欧 2,633 2,882 9 8<br />
欧洲新兴市场 475 503 6 (2)<br />
大中华 855 840 (2) (7)<br />
亚洲其他地区 1,041 1,270 22 8<br />
拉丁美洲 865 1,077 25 11<br />
合计 7,164 8,181 14 8<br />
(百万美元)<br />
资料来源: 公司资料 资料来源: 公司资料<br />
订单<strong>增</strong><strong>长</strong><br />
(%)<br />
图15: 2010年Adidas零售<strong>业</strong>务中,以大中华区<br />
销售<strong>增</strong><strong>长</strong>表现最为突出<br />
扣除汇率因素<br />
(%)<br />
北美 14 14<br />
西欧 11 1<br />
中/东欧 13 10<br />
大中华 24 17<br />
日本 (13) (6)<br />
新兴市场 25 23<br />
全球合计 15 12<br />
(百万欧元) 2009 2010 同比<strong>增</strong><strong>长</strong><br />
(%)<br />
扣除汇率因素<br />
(%)<br />
北美 380 461 21 14<br />
西欧 405 426 5 4<br />
欧洲新兴市场 617 846 37 30<br />
大中华 88 131 49 41<br />
亚洲其他地区 286 330 15 1<br />
拉丁美洲 129 195 51 34<br />
合计 1,906 2,389 25 18<br />
20
国内外<strong>运</strong><strong>动</strong>、户外、休闲、时尚<strong>品</strong><strong>牌</strong>及仿冒<strong>品</strong>都是竞争威胁对象<br />
时尚<br />
高价位<br />
休闲与户外<br />
低价位<br />
<strong>运</strong><strong>动</strong><br />
21
国内<strong>品</strong><strong>牌</strong>多数是定位在中端和中低端价位市场<br />
<br />
以跑鞋<strong>的</strong>零售价为例,国内<strong>品</strong><strong>牌</strong>以中低端最多<br />
资料来源: 光大研究部估计<br />
图16: 中国市场各<strong>品</strong><strong>牌</strong>跑鞋零售价比<strong>较</strong><br />
<strong>品</strong><strong>牌</strong> 零售价 (元/双)<br />
耐克 700-1000<br />
阿迪达斯 600-800<br />
卡帕 400-550<br />
李宁 350-500<br />
安踏 250-400<br />
匹克 200-300<br />
特步 200-300<br />
361° 200-300<br />
美克 100-300<br />
飞克 100-300<br />
耐克<br />
阿迪达斯<br />
卡帕, 李宁<br />
安踏, 匹克, 特步,<br />
鸿星尔克, 361度<br />
飞克, 美克等<br />
22
各<strong>品</strong><strong>牌</strong>产<strong>品</strong>服装占比有提高趋<strong>势</strong><br />
<br />
<br />
<br />
国内<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>产<strong>品</strong>销售<strong>的</strong>服装占比一般偏高,半数以上超过50%。<br />
以Nike全球销售来<strong>看</strong>,大中华和日本<strong>的</strong>服装占比明显高于其他市场,说明中国市场对<strong>运</strong><strong>动</strong><br />
服装<strong>的</strong>需求相对强劲<br />
不过从公司<strong>的</strong>角度,服装比重过大导致季节性过高。中国<strong>动</strong>向决定未来2年把鞋类占比提高<br />
到30%。<br />
中国<strong>动</strong>向<br />
匹克<br />
361°<br />
特步<br />
李宁<br />
飞克<br />
安踏<br />
美克<br />
图17: 过半数<strong>的</strong><strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>目前服装销售额<br />
都超过鞋<strong>的</strong>销售额<br />
鞋 服装 配件<br />
0% 20% 40% 60% 80% 100%<br />
资料来源:公司资料 资料来源:公司资料<br />
日本<br />
大中华<br />
中/东欧<br />
西欧<br />
北美<br />
新兴市场<br />
图18: Nike在日本和大中华<strong>的</strong><br />
服装销售占比明显高于其他市场<br />
鞋类 服装 设备<br />
0% 20% 40% 60% 80% 100%<br />
23
国内<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>营收<strong>增</strong><strong>长</strong>在京奥时达到高峰,此后逐年放缓<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
各<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>在2008北京奥<strong>运</strong>年都获得了高速<strong>增</strong><strong>长</strong>,随后<strong>增</strong>速大幅放缓。<br />
成熟<strong>品</strong><strong>牌</strong>如李宁,Kappa和安踏<strong>的</strong><strong>增</strong><strong>长</strong>已进入平稳期。未来要通过产<strong>品</strong>价值链<strong>的</strong>提升创<br />
造<strong>增</strong><strong>长</strong>。<br />
其他后来崛起<strong>的</strong>中低端和低端<strong>品</strong><strong>牌</strong>,由于网点基数<strong>较</strong>小,目前还能通过门店<strong>增</strong>加扩大销<br />
售规模。<br />
随着竞争加剧,未来国内<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>最终还是需要通过产<strong>品</strong>和<strong>品</strong><strong>牌</strong><strong>的</strong>竞争,而无法再用门<br />
店扩张<strong>的</strong>方式,去赢得市场占有率。<br />
资料来源:公司资料<br />
图19: 国内各<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>销售<strong>增</strong><strong>长</strong>率陆续出现放缓趋<strong>势</strong><br />
销售额(百万元) YoY (%)<br />
FY07 FY08 FY09 FY10 FY08 FY09 FY10<br />
李宁 4,349 6,690 8,387 9,479 54 25 13<br />
安踏 2,989 4,627 5,875 7,408 55 27 26<br />
中国<strong>动</strong>向 1,711 3,322 3,970 4,262 94 20 7<br />
特步 1,365 2,867 3,545 4,457 110 24 26<br />
361度 373 1,317 3,447 4,331 253 162 26<br />
匹克 1,015 2,042 3,095 4,249 101 52 37<br />
飞克 168 414 849 1,305 146 105 54<br />
美克 329 366 499 717 11 37 44<br />
24
净利润<strong>增</strong><strong>长</strong>率随营收<strong>增</strong>速放缓也逐年下降<br />
<br />
<br />
<br />
随着营收<strong>增</strong>速放缓,国内<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong><strong>的</strong>利润<strong>增</strong>速也逐年下降。<br />
2010年除了中国<strong>动</strong>向之外,都还能保持双位数成<strong>长</strong>。<br />
2010年<strong>二</strong><strong>线</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong><strong>增</strong>速接近30%或更高,361度和匹克<strong>的</strong><strong>增</strong>速甚至高达45% 和31%。<br />
资料来源:公司资料<br />
图20: 国内<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong><strong>的</strong>利润<strong>增</strong>速随着营收<strong>增</strong>速放缓而逐年下降<br />
净利润 (百万元) 年<strong>增</strong>率 (%)<br />
FY07 FY08 FY09 FY10 FY08 FY09 FY10<br />
李宁 474 721 945 1,108 52 31 17<br />
安踏 538 903 1,251 1,551 68 39 24<br />
中国<strong>动</strong>向 689 1,222 1,460 1,464 77 19 0<br />
特步 222 423 721 814 91 71 13<br />
361度 23 179 632 917 681 253 45<br />
匹克 166 376 627 822 126 67 31<br />
飞克 29 66 135 173 126 103 28<br />
美克 47 49 91 116 4 84 29<br />
25
国内<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong><strong>的</strong>毛利率上下差异大<br />
毛利率(%)<br />
65<br />
60<br />
55<br />
50<br />
45<br />
40<br />
35<br />
30<br />
25<br />
20<br />
59.7<br />
图21: 国内<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>毛利率大都在30‐50%之间<br />
47.3<br />
42.8<br />
资料来源:公司资料,光大研究部<br />
40.6<br />
2010 毛利率<br />
39.4<br />
38.0<br />
34.8<br />
28.6<br />
<strong>动</strong>向 李宁 安踏 特步 361° 匹克 美克 飞克<br />
Adidas<br />
47.8<br />
Nike<br />
45.6<br />
<br />
<br />
<br />
价位<strong>较</strong>高<strong>的</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>毛利率<strong>较</strong>高,如<br />
中国<strong>动</strong>向,毛利率接近60%。<br />
具有一定知名度<strong>的</strong>本土<strong>品</strong><strong>牌</strong>通过<br />
提价毛利率可以达到40% 以上。<br />
目前以李宁<strong>的</strong>47‐48%水平最高,<br />
与Nike和Adidas 45‐48%<strong>的</strong>毛利率<br />
相当。<br />
价位<strong>较</strong>低<strong>的</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>如361度、匹克、<br />
美克和飞克等,毛利率不到40%。<br />
尤其像飞克还有代工制造<strong>的</strong><strong>业</strong><br />
务,毛利率不到30%。<br />
26
国内<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong><strong>的</strong>经营利润率大抵稳健<br />
经营利润率(%)<br />
50<br />
45<br />
40<br />
35<br />
30<br />
25<br />
20<br />
15<br />
10<br />
5<br />
0<br />
40.9<br />
图22: 国内<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>经营利润率大都在20%上下<br />
24.3<br />
23.9<br />
23.5<br />
21.9<br />
21.5<br />
17.7<br />
16.3<br />
<strong>动</strong>向 361° 安踏 匹克 特步 美克 飞克 李宁<br />
资料来源:公司资料,光大研究部<br />
2010 经营利润率<br />
Nike<br />
13.5<br />
Adidas<br />
7.5<br />
<br />
<br />
<br />
<br />
在高毛利率<strong>的</strong>基础下,中国<strong>动</strong>向<strong>的</strong><br />
经营利润率达到40.9%,属行<strong>业</strong>最高。<br />
其他同<strong>业</strong>经营利润大都在20% 上下。<br />
李宁由于广告费用<strong>较</strong>高,导致经营<br />
利润率最低,但至2010年为止仍高<br />
于Nike和Adidas等国际<strong>品</strong><strong>牌</strong>。<br />
由于终端库存过高,李宁和<strong>动</strong>向都<br />
在2011年进行大规模库存回收<strong>的</strong>计<br />
划,需要计提一定费用,我们预计<br />
两家公司<strong>的</strong>经营利润率将明显下滑。<br />
27
国内<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong><strong>的</strong>净利润率大抵都在双位数<br />
净利润率(%)<br />
40<br />
35<br />
30<br />
25<br />
20<br />
15<br />
10<br />
5<br />
0<br />
34.4<br />
图23: 国内<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>净利润率大都保持双位数<br />
21.2<br />
20.9<br />
资料来源:公司资料,光大研究部<br />
19.4<br />
2010 净利率<br />
18.3<br />
16.3<br />
13.4<br />
11.7<br />
<strong>动</strong>向 361° 安踏 匹克 特步 美克 飞克 李宁<br />
Nike<br />
10.2<br />
Adidas<br />
4.7<br />
<br />
<br />
<br />
在高毛利率和高营<strong>业</strong>利润率<strong>的</strong>基<br />
础下,中国<strong>动</strong>向<strong>的</strong>净利润率达到<br />
34.4%,属行<strong>业</strong>最高。<br />
其他<strong>品</strong><strong>牌</strong>净利润率都保持在双位<br />
数以上,以李宁11.7%为最低,但<br />
至2010年为止仍高于全球<strong>品</strong><strong>牌</strong><br />
Nike和Adidas<strong>的</strong>净利润率。<br />
2011年李宁和<strong>动</strong>向因为库存回收<br />
导致费用上升,预计利润率将明<br />
显下滑。<br />
28
产<strong>品</strong>研发与广告投入是未来竞争<strong>的</strong>重点<br />
<br />
<br />
<br />
国内<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>近年来明显加大对产<strong>品</strong>研发<strong>的</strong>投入,其支出占销售额多半在1% 和3%之间。<br />
各<strong>品</strong><strong>牌</strong>对广告推广<strong>的</strong>投入更加积极,广告推广费用率不到10%<strong>的</strong>都纷纷向10%以上靠拢,<br />
预计2012年奥<strong>运</strong>年整体对广告<strong>的</strong>投入会明显放大。<br />
未来<strong>品</strong><strong>牌</strong>之间<strong>的</strong>竞赛不会表现在渠道<strong>的</strong>盲目扩张上面,而是表现在产<strong>品</strong>和<strong>品</strong><strong>牌</strong>上<strong>的</strong>互相<br />
竞争。<br />
研发费用率(%) 广告和推广费用率(%)<br />
FY09 FY10<br />
FY09 FY10<br />
安踏<br />
<strong>动</strong>向<br />
飞克<br />
李宁<br />
特步<br />
361°<br />
匹克<br />
资料来源: 公司资料<br />
图24: 2010年国内<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>在研发方面<strong>的</strong><br />
投入明显有所提升<br />
0.3<br />
0.9<br />
1.7<br />
2.6<br />
2.6<br />
2.8<br />
3.2<br />
0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5<br />
李宁<br />
安踏<br />
特步<br />
匹克<br />
<strong>动</strong>向<br />
361°<br />
飞克<br />
图25: 国内<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>以李宁对广告<strong>的</strong>投入最大,<br />
其他<strong>品</strong><strong>牌</strong>也在慢慢拉近距离<br />
资料来源: 公司资料<br />
3.0<br />
9.3<br />
8.9<br />
10.8<br />
11.7<br />
13.6<br />
15.1<br />
0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0<br />
29
第三章:<br />
快速扩张后出现<strong>的</strong>问题
<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong><strong>的</strong>两种渠道<strong>运</strong>作模式<br />
<br />
模式一 模式<strong>二</strong><br />
<strong>品</strong><strong>牌</strong>公司<br />
专属一级经销商<br />
直营店 加盟店<br />
第一种模式是以安踏,特步,匹克,<br />
361度为代表<strong>的</strong>福建晋江系<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong><br />
<strong>运</strong>营商,产<strong>品</strong>全部批发给经营单一<strong>品</strong><br />
<strong>牌</strong><strong>的</strong>省级经销商来分销。优点是经销<br />
商忠诚度高,但缺点是老化后成<strong>长</strong><strong>动</strong><br />
力可能减弱。<br />
<br />
直营店<br />
<strong>品</strong><strong>牌</strong>公司<br />
直营店<br />
经营多<strong>品</strong><strong>牌</strong><strong>的</strong><br />
独立一级经销商<br />
<strong>二</strong>级经销商及<br />
其经营<strong>的</strong>门店<br />
第<strong>二</strong>种模式是以李宁和部分外国<strong>品</strong><strong>牌</strong>为<br />
代表,除了自己直营门店外,大都分产<br />
<strong>品</strong>透过多<strong>品</strong><strong>牌</strong><strong>的</strong>独立经销商来销售。优<br />
点是经销商可以自由发展不同<strong>品</strong><strong>牌</strong><strong>业</strong><br />
务,容易做大做强,但缺点是忠诚度低。<br />
31
李宁和<strong>动</strong>向<strong>的</strong>同店销售<strong>增</strong><strong>长</strong>不振,反映渠道存货可能过高<br />
<br />
<br />
李宁<strong>的</strong>同店销售<strong>增</strong><strong>长</strong>从2Q10起逐步下滑,1Q11只有低单位数<strong>增</strong><strong>长</strong>,显示终端存货可能<br />
偏高。<br />
中国<strong>动</strong>向<strong>的</strong>Kappa存货过多问题早在去年初就已出现,为了降低渠道存货,公司采取回<br />
购存货<strong>的</strong>方法,结果导致1Q11同店销售<strong>增</strong><strong>长</strong>出现下降。<br />
同店销售<strong>增</strong><strong>长</strong>(%)<br />
12.0<br />
10.0<br />
8.0<br />
6.0<br />
4.0<br />
2.0<br />
0.0<br />
-2.0<br />
-4.0<br />
-6.0<br />
-8.0<br />
-10.0<br />
-12.0<br />
资料来源: 公司资料<br />
图26: 李宁和中国<strong>动</strong>向近两年<strong>的</strong>同店销售<strong>增</strong><strong>长</strong>一直处于低迷状<strong>态</strong><br />
中国<strong>动</strong>向 李宁<br />
1Q09 2Q09 1H09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11<br />
32
李宁单店经营分销商比例过高,2011‐12年以整合为重点<br />
<br />
<br />
李宁销售渠道里原有1750家是单店经营<strong>的</strong>分销商,公司在2010年中开始鼓励绩效<strong>好</strong><strong>的</strong>一<br />
级经销商向下吸收这些绩效差<strong>的</strong>门店,同时鼓励能力强<strong>的</strong><strong>二</strong>级经销商合并其他门店并升<br />
为一级经销商。第一阶段目标在2011年内整合400家单店经营<strong>的</strong>门店,今年6月底为止已<br />
经整合256多家。预计全部整合需要2年。<br />
公司同时鼓励大经销商开工厂店和折扣店,以建立有效<strong>的</strong>存货调节管道。目前全国已有<br />
191家,2011年至少达到200家。<br />
向上升级<br />
129家一级经销商经营<br />
大约2,900家门店<br />
2,000多家<strong>二</strong>级经销商经<br />
营4000多家门店, 其中<br />
1,750家是单店经营<br />
向下吸收<br />
图27: 李宁这两年门店扩张速度将因为渠道整合而急速下滑<br />
门店数(家)<br />
12,000<br />
10,500<br />
9,000<br />
7,500<br />
6,000<br />
4,500<br />
3,000<br />
27.4<br />
资料来源:公司资料,光大研究部<br />
21.8<br />
19.3<br />
门店数 <strong>增</strong><strong>长</strong>率<br />
16.1<br />
9.0<br />
7.6<br />
9.4<br />
<strong>增</strong><strong>长</strong>率(%)<br />
5.6<br />
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E2012E2013E<br />
30<br />
25<br />
20<br />
15<br />
10<br />
5<br />
0<br />
33
中国<strong>动</strong>向终端库存过高,现正尝试通过回购和门店重整改善<br />
<br />
<br />
Kappa存货问题严重影响终端新产<strong>品</strong><strong>的</strong>推出,导致同店销售和订单<strong>的</strong>数据相对低迷。<br />
去年底新管理层到任,当务之急在解决存货问题。一方面从经销商回购库存,一方面促<br />
使大经销商(目前40个)整合小分销商,以便将来有效管理终端存货。不过,我们认为<br />
整个过程需要<strong>较</strong><strong>长</strong>时间,2011年公司基本上是处于调整状<strong>态</strong>。<br />
图28:根据开<strong>业</strong>24个月<strong>的</strong>门店数据统计,库销比在<br />
2010年1‐3Q居高不下<br />
图29:根据全部门店数据统计,库销比已从去年底高<br />
点下降,但年底将进一步下降到6倍<br />
库存销售比(%)<br />
10.0<br />
库销比<br />
库存销售比(%)<br />
12.0<br />
库销比<br />
9.0<br />
8.0<br />
10.0 9.4<br />
7.0<br />
6.0<br />
5.0<br />
4.6<br />
5.2 5.2<br />
8.0<br />
6.0<br />
7.4<br />
6.0<br />
4.0<br />
3.0<br />
4.0<br />
2.0<br />
1.0<br />
2.0<br />
0.0<br />
0.0<br />
1Q10 2Q10 3Q10<br />
4Q10 1Q11 4Q11E<br />
资料来源:公司资料 资料来源:公司资料<br />
34
部分<strong>品</strong><strong>牌</strong>发展过快,渠道ERP系统建设还不够完善<br />
图30:ERP系统<strong>的</strong>覆盖率在港股前六大中李宁最高,匹克最低<br />
ePOS覆盖率(%)<br />
100<br />
80<br />
60<br />
40<br />
20<br />
0<br />
90<br />
50<br />
资料来源:公司资料,光大研究部<br />
45<br />
ePOS 覆盖率<br />
李宁 安踏 <strong>动</strong>向 特步 361° 匹克<br />
42<br />
40<br />
20<br />
<br />
<br />
<br />
李宁90%<strong>的</strong>门店有ERP系统连<strong>线</strong>,覆<br />
盖率在行<strong>业</strong>中最高。<br />
<strong>二</strong><strong>线</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>因为发展时间<strong>较</strong>短,ERP系<br />
统建设还不成熟,有些覆盖率甚至<br />
不到50%。同店销售和存货销售比等<br />
数据还不足以反映整体状况<br />
目前同店销售<strong>增</strong><strong>长</strong>数据比<strong>较</strong>适合个<br />
别公司<strong>的</strong>纵向比<strong>较</strong>,而不适合做横<br />
向比<strong>较</strong>。<br />
35
第四章:<br />
2011年<strong>的</strong>订单<strong>增</strong><strong>长</strong>和经营状况
近期国内<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>订单<strong>增</strong><strong>长</strong>率呈现两极化<br />
年<strong>增</strong>率(%)<br />
50.0<br />
40.0<br />
30.0<br />
20.0<br />
10.0<br />
0.0<br />
-10.0<br />
-20.0<br />
资料来源: 公司资料<br />
图31: 2011年3‐4季度李宁和<strong>动</strong>向订单呈现衰退,<br />
其他国内<strong>品</strong><strong>牌</strong>订单<strong>增</strong><strong>长</strong>都在20%以上<br />
李宁 安踏 卡帕<br />
特步 361° 匹克<br />
4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12<br />
<br />
<br />
李宁和<strong>动</strong>向从2011年3Q订货会开<br />
始都出现订单金额同比减少<strong>的</strong>情<br />
形,衰退幅度高达14% 和15%。这<br />
也反映了终端销售不振,存货升高<br />
后订货意愿转弱。同时,两家公司<br />
都在进行渠道整合,整顿期间订单<br />
受到一定程度<strong>的</strong>影响。<br />
其他<strong>品</strong><strong>牌</strong>3Q和4Q订单都维持20%<br />
以上<strong>的</strong><strong>增</strong><strong>长</strong>,其中量和价格都有所<br />
<strong>增</strong><strong>长</strong>,反映经销商订货意愿仍高,<br />
渠道销售和存货状况基本健康。<br />
37
各<strong>品</strong><strong>牌</strong>提价反映成本上升,但提价能力高低取决于<strong>品</strong><strong>牌</strong>力<br />
<br />
<br />
2011年3Q和4Q各<strong>品</strong><strong>牌</strong>订货会提价幅度比前两个季度略有上升。<br />
服装提价<strong>的</strong>幅度高于鞋类,主要在于近期服装<strong>的</strong>原材料价格明显上升,必须靠提价才能<br />
把<strong>增</strong>加<strong>的</strong>成本转嫁出去。部分<strong>二</strong><strong>线</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong><strong>运</strong><strong>动</strong>服提价幅度到达了双位数,反映<strong>品</strong><strong>牌</strong>力有所<br />
提升。<br />
资料来源: 公司资料<br />
图32: 2011年国内<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>普遍提价以反映成本上升<br />
订货会 李宁 安踏 中国<strong>动</strong>向 特步 361度 匹克<br />
1Q11<br />
鞋 7%<br />
服装11%<br />
5%以上 持平<br />
2Q11 8% 高单位数 持平<br />
3Q11 10% 双位数 略有<strong>增</strong><strong>长</strong><br />
4Q11 10% 双位数 略有<strong>增</strong><strong>长</strong><br />
鞋: 单位数<br />
服装: 双位数<br />
鞋: 单位数<br />
服装: 双位数<br />
鞋: 单位数<br />
服装: 双位数<br />
鞋: 双位数<br />
服装: 高单位数<br />
鞋: 4%<br />
服装: 9%<br />
鞋: 12%<br />
服装: 13%<br />
鞋: 10%<br />
服装: 17%<br />
鞋: 低单位数<br />
服装: 中单位数<br />
鞋: 高单位数<br />
服装: 低双位数<br />
鞋: 高单位数<br />
服装: 低双位数<br />
鞋: 高单位数<br />
服装: 低双位数<br />
38
2011上半年成本上升对下半年<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>行<strong>业</strong>带来一定压力<br />
图33:国际棉价近期虽然下降,但仍高于去年同期<br />
美分/磅 元/吨<br />
250<br />
220<br />
190<br />
160<br />
130<br />
100<br />
70<br />
资料来源:Wind 资料来源:Wind<br />
元/吨<br />
22,000<br />
20,000<br />
18,000<br />
16,000<br />
14,000<br />
12,000<br />
10,000<br />
8,000<br />
6,000<br />
4,000<br />
Cotlook A Index<br />
10年1月 10年4月 10年7月 10年10月 11年1月 11年4月<br />
图34:国内棉价也仍然大幅高于去年同期<br />
图35:国内短纤价格近期走软,即将接近去年水平 图36:国内粘胶短纤价格近期回落至去年同期水平<br />
国内涤纶短纤价格<br />
08年1月 08年8月 09年3月 09年10月 10年4月 10年11月 11年7月<br />
35,000<br />
30,000<br />
25,000<br />
20,000<br />
15,000<br />
10,000<br />
元/吨<br />
35,000<br />
30,000<br />
25,000<br />
20,000<br />
15,000<br />
10,000<br />
资料来源:Wind 资料来源:Wind<br />
国内328级棉花价格指数<br />
10年1月 10年4月 10年7月 10年10月 11年1月 11年4月<br />
国内粘胶短纤价格<br />
08年1月 08年8月 09年3月 09年10月 10年4月 10年11月 11年7月<br />
39
<strong>二</strong><strong>线</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>下调批发价折扣以抵消成本上升对毛利率<strong>的</strong>影响<br />
<br />
<br />
<br />
在成本普遍上升<strong>的</strong>压力下,361度和匹克纷纷下调批发折扣2个点<br />
为了帮助分销商度过整合难关,李宁自年初起提高批发价折扣3个点<br />
各<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>之间<strong>的</strong>折扣率逐年拉近<br />
资料来源: 公司资料<br />
李宁 <strong>动</strong>向 安踏 特步 361° 匹克 飞克<br />
批发价/吊<strong>牌</strong>价 (%) 47 46-47 42-43 40 40 40 35-38<br />
近期调整<br />
图37: 近期部分国内<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>对批发折扣进行不同程度<strong>的</strong>调整<br />
1Q11起<br />
上调折扣<br />
3个点<br />
3Q11起<br />
下调折扣<br />
2个点<br />
1Q12起<br />
下调折扣<br />
2个点<br />
40
李宁和<strong>动</strong>向<strong>的</strong>同店销售<strong>增</strong><strong>长</strong>不振,反映渠道存货可能过高<br />
<br />
<br />
李宁<strong>的</strong>同店销售<strong>增</strong><strong>长</strong>从2Q10起逐步下滑,1Q11只有低单位数<strong>增</strong><strong>长</strong>,显示终端存货可能偏高。<br />
中国<strong>动</strong>向<strong>的</strong>Kappa存货过多问题早在去年初就已出现,为了降低渠道存货,公司采取回购存<br />
货<strong>的</strong>方法,结果导致1Q11同店销售<strong>增</strong><strong>长</strong>出现下降。<br />
图38: 361度和匹克<strong>的</strong>同店<strong>增</strong><strong>长</strong>率最高,李宁和中国<strong>动</strong>向最差<br />
李宁 中国<strong>动</strong>向 安踏 特步 361度 匹克<br />
1Q09 - 6.0% 高单位数<strong>增</strong><strong>长</strong> 中单位数<strong>增</strong><strong>长</strong> - 23.0%<br />
2Q09 - 2.0% 高单位数<strong>增</strong><strong>长</strong> 中单位数<strong>增</strong><strong>长</strong> 23.0% 24.0%<br />
1H09 0% 4.0% 高单位数<strong>增</strong><strong>长</strong> 中单位数<strong>增</strong><strong>长</strong> 23.0% 双位数<strong>增</strong><strong>长</strong><br />
3Q09 -8.2% -11.0% 5.0% 中单位数<strong>增</strong><strong>长</strong> 14.8% 17.0%<br />
4Q09 3.8% 1.0% 高单位数<strong>增</strong><strong>长</strong> 高单位数<strong>增</strong><strong>长</strong> 17.0% 17.0%<br />
1Q10 5.0% 4.0% 10.0% 中单位数<strong>增</strong><strong>长</strong> 16.0% 15.3%<br />
2Q10 4.0% 0.4% 高单位数<strong>增</strong><strong>长</strong> 高单位数<strong>增</strong><strong>长</strong> 16.9% 12.5%<br />
3Q10 4.0% 4.7% 高单位数<strong>增</strong><strong>长</strong> 高单位数<strong>增</strong><strong>长</strong> 16.2% 13.0%<br />
4Q10 3.6% 5.0% 高单位数<strong>增</strong><strong>长</strong> 高单位数<strong>增</strong><strong>长</strong> 15.0% 13.1%<br />
1Q11 低单位数<strong>增</strong><strong>长</strong> 低单位数下降 高单位数<strong>增</strong><strong>长</strong> 高单位数<strong>增</strong><strong>长</strong> 14.7% 12.7%<br />
2Q11 低单位数<strong>增</strong><strong>长</strong> - - - - 12.2%<br />
资料来源: 公司资料<br />
41
第五章:<br />
港股投资机会
迎接2012奥<strong>运</strong>年,今年下半年<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>应有表现机会<br />
<br />
<br />
从历史股价表现来<strong>看</strong>,Nike在每次奥<strong>运</strong>举行<strong>的</strong>前一年股价表现都非常强劲。<br />
中国<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>上市历史比<strong>较</strong>短,但2007年北京奥<strong>运</strong><strong>的</strong>前一年李宁股价走<strong>势</strong>也明显突出。<br />
图39: Nike过去20年每逢奥<strong>运</strong>前一年股价表现都相对强劲<br />
Nike 股价 (美元)<br />
100<br />
90<br />
80<br />
70<br />
60<br />
50<br />
40<br />
30<br />
20<br />
10<br />
0<br />
资料来源: 光大研究部<br />
Nike股价 S&P 500指数<br />
S&P 500 Index<br />
90年1月<br />
91年1月<br />
92年1月<br />
93年1月<br />
94年1月<br />
95年1月<br />
96年1月<br />
97年1月<br />
98年1月<br />
99年1月<br />
00年1月<br />
01年1月<br />
02年1月<br />
03年1月<br />
04年1月<br />
05年1月<br />
06年1月<br />
07年1月<br />
08年1月<br />
09年1月<br />
10年1月<br />
11年1月<br />
1,800<br />
1,600<br />
1,400<br />
1,200<br />
1,000<br />
800<br />
600<br />
400<br />
200<br />
0<br />
图40: 李宁在2007年奥<strong>运</strong>前夕股价表现也相对强劲<br />
李宁股价 (港元 ) HSCEI指数<br />
35<br />
30<br />
25<br />
20<br />
15<br />
10<br />
5<br />
0<br />
04年7月<br />
04年12月<br />
05年6月<br />
05年11月<br />
资料来源: 光大研究部<br />
李宁股价 恒生国<strong>企</strong>指数<br />
06年5月<br />
06年10月<br />
07年4月<br />
07年9月<br />
08年3月<br />
08年8月<br />
09年2月<br />
09年7月<br />
10年1月<br />
10年7月<br />
10年12月<br />
11年6月<br />
25,000<br />
20,000<br />
15,000<br />
10,000<br />
5,000<br />
0<br />
43
<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>股价估值有待回升<br />
<br />
目前<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>股价估值处于相对历史低点<br />
市盈率(倍)<br />
40<br />
35<br />
30<br />
25<br />
20<br />
15<br />
10<br />
5<br />
0<br />
08年1月<br />
08年3月<br />
08年5月<br />
资料来源: 光大研究部预测<br />
图41: 目前国内<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>股价PE在5‐15倍区间,接近历史低点<br />
李宁 安踏 中国<strong>动</strong>向 特步 361度 匹克 飞克 美克<br />
08年7月<br />
08年9月<br />
08年11月<br />
09年1月<br />
09年3月<br />
09年5月<br />
09年7月<br />
09年9月<br />
09年11月<br />
10年1月<br />
10年3月<br />
10年5月<br />
10年7月<br />
10年9月<br />
10年11月<br />
11年1月<br />
11年3月<br />
11年5月<br />
30x<br />
15x<br />
5x<br />
44
港股<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>股价估值比<strong>较</strong><br />
<br />
<br />
我们认为仍处于扩充阶段<strong>的</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>,如匹克,361度,特步和飞克,<strong>增</strong><strong>长</strong><strong>态</strong><strong>势</strong><strong>较</strong><strong>好</strong>,估值仍<br />
低。我们维持买入建议。安踏<strong>业</strong>绩<strong>增</strong><strong>长</strong>稳健,但估值<strong>较</strong>高,我们维持<strong>增</strong>持建议。<br />
李宁和<strong>动</strong>向目前因为渠道面临整合,<strong>业</strong>绩不确定性<strong>较</strong>高。最近两家公司相继发布库存回<br />
收计划,预计这两年费用大<strong>增</strong>,对盈利影响<strong>较</strong>大,2011年<strong>业</strong>绩甚至将出现大幅衰退,且<br />
回收<strong>的</strong>货<strong>品</strong>在工厂店打折卖出,对<strong>品</strong><strong>牌</strong>有一定伤害。我们已下调评级,建议减持。<br />
* 股价日期为7月13日。资料来源: 光大研究部预测<br />
图42: <strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>行<strong>业</strong>估值比<strong>较</strong><br />
公司 代码 评级 股价* 目标价 流通市值 流通比例 市盈率 PEG (倍) 市净率(倍) 息率 (%)<br />
净资产收益率<br />
(%)<br />
净负债率<br />
(%)<br />
(港元) (港元) (百万港元) (%) 10A 11E 12E 11-13E 11E 12E 11E 12E 10A 10A<br />
李宁 2331 HK 减持 9.68 8.80 6,815 66.7 7.6 14.2 12.3 - 2.3 2.0 2.8 3.2 36.7 NC<br />
安踏 2020 HK <strong>增</strong>持 12.16 13.40 9,252 30.5 16.2 14.3 12.7 1.0 3.9 3.5 4.2 4.7 28.8 NC<br />
中国<strong>动</strong>向 3818 HK 减持 1.84 1.60 4,898 47.0 5.9 13.4 10.7 - 1.1 1.1 5.2 6.6 19.7 NC<br />
特步 1368 HK 买入 4.50 6.30 3,858 39.4 10.0 8.5 7.4 0.6 2.1 1.9 5.9 6.8 25.7 NC<br />
361度 1361 HK 买入 4.27 6.20 2,552 28.9 8.0 7.3 6.4 0.5 1.8 1.5 3.9 4.8 31.0 NC<br />
匹克 1968 HK 买入 4.77 6.30 3,202 32.0 10.1 8.2 7.0 0.4 1.9 1.6 4.2 5.0 25.4 NC<br />
飞克 1998 HK 买入 1.53 2.20 318 25.2 4.9 4.9 4.0 0.3 1.4 1.1 6.2 7.5 43.4 NC<br />
美克 953 HK 未评级 1.33 - 732 46.1 9.1 8.5 6.5 0.4 1.8 1.4 2.7 3.6 19.1 NC<br />
加权平均 11.2 11.8 10.2 0.6 2.6 2.3 4.3 5.1 28.1<br />
45
特步(1368 HK)定位中低端消费<strong>的</strong>时尚<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong><br />
<br />
<br />
<br />
特步时尚<strong>运</strong><strong>动</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>在国内已有一定<strong>的</strong>市场份额,未<br />
来渠道进一步下沉(门店年<strong>增</strong>10%)有利于盈利维<br />
持双位数<strong>增</strong><strong>长</strong>。<br />
公司计划将产<strong>品</strong>销售到海外,初步进军台湾,未来<br />
进一步拓展东南亚市场。<br />
我们预测未来三年复合<strong>增</strong><strong>长</strong>率14.8%,目标价6.3<br />
元,相当于2011 年12倍市盈率,目前股价估值不<br />
高,建议买入。<br />
股价(港币)<br />
9.0<br />
8.0<br />
7.0<br />
6.0<br />
5.0<br />
4.0<br />
3.0<br />
资料来源:光大研究部<br />
图43: 特步股价走<strong>势</strong><br />
成交量(百万港币)<br />
特步 国<strong>企</strong>指数<br />
400<br />
10年7月 10年10月10年12月 11年3月 11年6月<br />
360<br />
320<br />
280<br />
240<br />
200<br />
160<br />
120<br />
80<br />
40<br />
0<br />
图44: 特步<strong>业</strong>绩预测和估值指标<br />
年结于12月 营<strong>业</strong>收入 营<strong>业</strong>毛利 营<strong>业</strong>利润 EBITDA 净利润 每股收益<br />
(百万元) (百万元) (百万元) (百万元) (百万元) (元)<br />
2009 3,545 1,388 701 717 648 0.30<br />
2010 4,457 1,388 978 999 814 0.37<br />
2011E 5,400 2,151 1,163 1,185 954 0.44<br />
2012E 6,444 2,568 1,389 1,411 1,103 0.51<br />
2013E 7,614 3,006 1,603 1,675 1,180 0.57<br />
年结于12月 EV/Sales EV/EBIT EV/EBITDA 市盈率 EV/Inv. C. 净资产报酬率<br />
(X) (X) (X) (X) (X) (%)<br />
2009 0.9 4.7 4.6 8.9 1.1 25.7<br />
2010 1.9 8.7 8.5 13.4 2.5 25.7<br />
2011E 1.0 4.6 4.5 8.5 1.3 26.6<br />
2012E 0.8 3.6 3.5 7.4 1.1 26.9<br />
2013E 0.6 2.6 2.6 6.6 0.8 26.2<br />
行<strong>业</strong> 消费<strong>品</strong><br />
股价 (港币元) 4.50 市值 (港币百万元) 9,785<br />
目标价 (港股元) 6.30 总股本 (百万股): 2,175<br />
上涨空间(%) 40.00 流通股数占股本比例 (%): 39.4<br />
2011年息率预测(%) 4.91 主要股东持股(%): 丁水波(60.2)<br />
2011年每股净资产预测(元) 1.76 12个月内日成交金额 (港币百万元) 27.3<br />
2011年市净率预测 (x) 2.54 股价表现 % (1个月, 本年, 12个月): -3;-5;4<br />
2011年净负债/股东权益预测 (%) 净现金 相对表现 % (1个月, 本年, 12个月): -16;-12;-22<br />
* 股价日期为7月13日。资料来源:光大研究部<br />
46
匹克(1968 HK)从篮球成功切入大众市场<strong>的</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong><br />
<br />
<br />
<br />
匹克<strong>品</strong><strong>牌</strong>定位清晰,与NBA战略合作关系是公司最有<br />
利<strong>的</strong><strong>品</strong><strong>牌</strong>推广利器。<br />
约四分之三门店位于三<strong>线</strong>城市,每年门店<strong>增</strong>加约<br />
10%, 未来将受益于城镇化上升带来<strong>的</strong>大量需求<strong>增</strong><br />
<strong>长</strong>。<br />
我们预测公司三年净利润复合<strong>增</strong><strong>长</strong>率为20%,目标价<br />
6.3元,相当于2011年11倍市盈率,目前估值偏低,<br />
建议买入。<br />
股价(港币)<br />
8.0<br />
7.0<br />
6.0<br />
5.0<br />
4.0<br />
3.0<br />
资料来源:光大研究部<br />
图45: 匹克股价走<strong>势</strong><br />
匹克 国<strong>企</strong>指数<br />
成交量(百万港币)<br />
10年7月 10年10月10年12月 11年3月 11年6月<br />
400<br />
360<br />
320<br />
280<br />
240<br />
200<br />
160<br />
120<br />
80<br />
40<br />
0<br />
图46: 匹克<strong>业</strong>绩预测和估值指标<br />
年结于12月 营<strong>业</strong>收入 营<strong>业</strong>毛利 营<strong>业</strong>利润 EBITDA 净利润 每股收益<br />
(百万元) (百万元) (百万元) (百万元) (百万元) (元)<br />
2009 3,095 1,160 718 733 627 0.36<br />
2010 4,249 1,616 998 1,020 822 0.39<br />
2011E 5,233 2,013 1,233 1,249 1,008 0.48<br />
2012E 6,476 2,524 1,546 1,563 1,187 0.57<br />
2013E 7,744 3,057 1,918 1,934 1,425 0.68<br />
年结于12月 EV/Sales EV/EBIT EV/EBITDA 市盈率 EV/Inv. C. 净资产报酬率<br />
(X) (X) (X) (X) (X) (%)<br />
2009 1.3 5.7 5.6 8.8 1.4 33.2<br />
2010 1.7 7.4 7.2 12.0 2.1 25.4<br />
2011E 1.0 4.4 4.3 8.3 1.2 25.3<br />
2012E 0.8 3.4 3.4 7.0 1.0 24.2<br />
2013E 0.6 2.3 2.2 5.9 0.6 24.4<br />
行<strong>业</strong> 消费<strong>品</strong><br />
股价 (港币元) 4.77 市值 (港币百万元) 10,007<br />
目标价 (港股元) 6.30 总股本 (百万股): 2,098<br />
上涨空间(%) 32.08 流通股数占股本比例 (%): 31<br />
2011年息率预测(%) 3.83 主要股东持股(%): 许景南 (35.2)<br />
2011年每股净资产预测(元) 2.14 12个月内日成交金额 (港币百万元) 39.9<br />
2011年市净率预测 (x) 2.05 股价表现 % (1个月, 本年, 12个月): -3;-5;4<br />
2011年净负债/股东权益预测 (%) 净现金 相对表现 % (1个月, 本年, 12个月): -8;-2;-8<br />
* 股价日期为7月13日。资料来源:光大研究部<br />
47
361度(1361 HK)亚<strong>运</strong>后<strong>品</strong><strong>牌</strong>知名度有明显进展<br />
<br />
<br />
<br />
公司近几年快速扩张销售渠道并提高产能,营收<br />
获得大幅<strong>增</strong><strong>长</strong>,去年在世博和亚<strong>运</strong>期间加大广告<br />
推广力度,<strong>品</strong><strong>牌</strong>知名度取得突破性发展。<br />
2011年各季度订单<strong>增</strong><strong>长</strong>相对强劲,在20‐27%之<br />
间,行<strong>业</strong>偏高水平。去年过低<strong>的</strong>库销比今年已经<br />
恢复正常。<br />
我们预测公司三年EPS复合<strong>增</strong><strong>长</strong>率13.4%,目前股<br />
价估值具吸引力,建议买入。<br />
股价(港币)<br />
9.0<br />
8.0<br />
7.0<br />
6.0<br />
5.0<br />
4.0<br />
3.0<br />
资料来源:光大研究部<br />
图47: 361度股价走<strong>势</strong><br />
361度 国<strong>企</strong>指数<br />
成交量(百万港币)<br />
10年7月 10年10月 10年12月 11年3月 11年6月<br />
400<br />
360<br />
320<br />
280<br />
240<br />
200<br />
160<br />
120<br />
80<br />
40<br />
0<br />
图48: 361度<strong>业</strong>绩预测和估值指标<br />
年结于12月 营<strong>业</strong>收入 营<strong>业</strong>毛利 营<strong>业</strong>利润 EBITDA 净利润 每股收益<br />
* 股价日期为7月13日。资料来源:光大研究部<br />
(百万元) (百万元) (百万元) (百万元) (百万元) (元)<br />
2009 3,447 1,194 740 751 632 0.42<br />
2010 4,331 1,706 1,052 1,076 917 0.44<br />
2011E 5,431 2,325 1,205 1,244 1,008 0.49<br />
2012E 6,446 2,719 1,422 1,471 1,136 0.55<br />
2013E 7,819 3,282 1,786 1,837 1,338 0.65<br />
年结于12月 EV/Sales EV/EBIT EV/EBITDA 市盈率 EV/Inv. C. 净资产报酬率<br />
(X) (X) (X) (X) (X) (%)<br />
2009 0.9 4.0 4.0 7.8 1.1 44.7<br />
2010 2.1 8.8 8.6 11.7 2.7 31.0<br />
2011E 0.9 3.9 3.8 7.3 1.1 26.9<br />
2012E 1.1 2.1 2.0 6.5 0.6 25.2<br />
2013E 0.9 1.7 1.7 5.5 0.5 24.9<br />
行<strong>业</strong> 消费<strong>品</strong><br />
股价 (港币元) 4.27 市值 (港币百万元) 8,819<br />
目标价 (港股元) 6.20 总股本 (百万股): 2,065<br />
上涨空间(%) 45.20 流通股数占股本比例 (%): 28.9<br />
2011年息率预测(%) 3.36 主要股东持股(%): 丁伍号(18.2)<br />
2011年每股净资产预测(元) 1.99 12个月内日成交金额 (港币百万元) 37.0<br />
2011年市净率预测 (x) 2.19 股价表现 % (1个月, 本年, 12个月): -3;-5;4<br />
2011年净负债/股东权益预测 (%) NC 相对表现 % (1个月, 本年, 12个月): -12;-16;-30<br />
48
飞克(1998 HK)成<strong>长</strong>快但估值仍低<strong>的</strong>潜力股<br />
<br />
<br />
<br />
公司<strong>业</strong>务规模虽小,过去三年营收成<strong>长</strong>6.6倍。目前<br />
加大产<strong>品</strong>和网点改善力度,有助于维持<strong>长</strong>期盈利<strong>增</strong><strong>长</strong>。<br />
平均单店面积在行<strong>业</strong>中偏低,但目前规划<strong>好</strong>在一<strong>二</strong><strong>线</strong><br />
城市开始7家旗舰店和23家形象店,未来单店销售将<br />
明显提升。<br />
公司26%营收来自毛利<strong>较</strong>低<strong>的</strong>代工出口<strong>业</strong>务,相对易<br />
受汇率波<strong>动</strong>影响。不过未来三年盈利复合<strong>增</strong><strong>长</strong>率<br />
23%,以目前估值在5‐6倍市盈率之间,具一定吸引<br />
力,建议买入。<br />
股价(港币)<br />
3.0<br />
2.5<br />
2.0<br />
1.5<br />
1.0<br />
0.5<br />
0.0<br />
资料来源:光大研究部<br />
图49: 飞克股价走<strong>势</strong><br />
飞克 国<strong>企</strong>指数<br />
成交量(百万港币)<br />
10年7月 10年10月 10年12月 11年3月 11年6月<br />
40<br />
36<br />
32<br />
28<br />
24<br />
20<br />
16<br />
12<br />
8<br />
4<br />
0<br />
图50: 飞克<strong>业</strong>绩预测和估值指标<br />
年结于12月 营<strong>业</strong>收入 营<strong>业</strong>毛利 营<strong>业</strong>利润 EBITDA 净利润 每股收益<br />
(百万元) (百万元) (百万元) (百万元) (百万元) (元)<br />
2009 849 210 154 161 135 0.17<br />
2010 1,290 369 229 237 173 0.26<br />
2011E 1,649 469 286 296 209 0.26<br />
2012E 2,100 598 351 360 255 0.32<br />
2013E 2,677 769 440 451 321 0.40<br />
年结于12月 EV/Sales EV/EBIT EV/EBITDA 市盈率 EV/Inv. C. 净资产报酬率<br />
(X) (X) (X) (X) (X) (%)<br />
2009 - - - 8.0 - 78.9<br />
2010 0.5 2.9 2.8 5.1 0.9 43.4<br />
2011E 0.4 2.1 2.0 4.9 0.7 31.3<br />
2012E 0.2 1.4 1.4 4.0 0.5 30.8<br />
2013E 0.1 0.7 0.6 3.2 0.2 31.1<br />
行<strong>业</strong> 消费<strong>品</strong><br />
股价 (港币元) 1.53 市值 (港币百万元) 1,224<br />
目标价 (港股元) 2.20 总股本 (百万股): 800<br />
上涨空间(%) 43.79 流通股数占股本比例 (%): 25.0<br />
2011年息率预测(%) 6.14 主要股东持股(%): 林文建 (60)<br />
2011年每股净资产预测(元) 0.92 12个月内日成交金额 (港币百万元) 1.4<br />
2011年市净率预测 (x) 1.38 股价表现 % (1个月, 本年, 12个月): -3;-5;4<br />
2011年净负债/股东权益预测 (%) 净现金 相对表现 % (1个月, 本年, 12个月): -14;-7;0<br />
* 股价日期为7月13日。资料来源:光大研究部<br />
49
光大资料研究有限公司评级<br />
买入<br />
<strong>增</strong>持<br />
持有<br />
减持<br />
沽出<br />
未来六个月<strong>的</strong>投资收益率领先相关行<strong>业</strong>指数15%以上<br />
未来六个月<strong>的</strong>投资收益率领先相关行<strong>业</strong>指数5%至15%<br />
未来六个月<strong>的</strong>投资收益率与相关行<strong>业</strong>指数变<strong>动</strong>幅度相差-5%至5%<br />
未来六个月<strong>的</strong>投资收益率落后相关行<strong>业</strong>指数5%至15%<br />
未来六个月<strong>的</strong>投资收益率落后相关行<strong>业</strong>指数15%以上<br />
分析员保证<br />
负责制备本报告<strong>的</strong>分析员谨此保证:-<br />
(1)本报告谨反映分析员对调研标<strong>的</strong>公司及/或相关证券<strong>的</strong>个人观点及意见;<br />
(2)分析员<strong>的</strong>弥偿不会直接或间接地与其就调研报告或投资银行<strong>业</strong>务所发表<strong>的</strong>观点及意见有任<br />
何连系;<br />
(3)分析员并不直接受监管于及汇报予投资银行<strong>业</strong>务;<br />
(4)分析员没有违反安静期<strong>的</strong>规定,于本报告就相关证券发出调研报告;<br />
(5)分析员并非本报告<strong>的</strong>调研标<strong>的</strong>公司<strong>的</strong>主管及董事。<br />
披露事项<br />
在评论中,本公司并无拥有相当于所分析上市公司1%或以上市值<strong>的</strong>财务权益(包括持股),与<br />
有关上市公司有投资银行关系,并无进行有关股份<strong>的</strong>庄家活<strong>动</strong>。本公司员工均非该上市公司<br />
<strong>的</strong>雇员。上述分析员并无于本报告所载<strong>的</strong>上市公司中拥有财务权益。<br />
50
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本报告由中国光大资料研究有限公司所提供。本报告之内容不是为任何投资者<strong>的</strong>投资目标、<br />
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51
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