Download - Instituto de Economia da UFRJ

UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO
INSTITUTO DE ECONOMIA
TESE DE DOUTORADO
ANÁLISE DA REGULAÇÃO TARIFÁRIA PELO CUSTO DE SERVIÇOS:
Discussão sobre a adequação dos modelos de custo de capital.
VICENTE ANTONIO DE CASTRO FERREIRA
ORIENTADOR: Prof HELDER QUEIROZ PINTO Jr.
Junho de 2007.

UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO
INSTITUTO DE ECONOMIA
TESE DE DOUTORADO
ANÁLISE DA REGULAÇÃO TARIFÁRIA PELO CUSTO DE SERVIÇOS:
Discussão sobre a adequação dos modelos de custo de capital.
VICENTE ANTONIO DE CASTRO FERREIRA
ORIENTADOR: Prof HELDER QUEIROZ PINTO Jr.
Junho de 2007.
2

ANÁLISE DA REGULAÇÃO TARIFÁRIA PELO CUSTO DE SERVIÇOS:
Discussão sobre a adequação dos modelos de custo de capital..
Vicente Antonio de Castro Ferreira
Tese submetida ao corpo docente do Instituto de Economia da
Universidade Federal do Rio de Janeiro, como parte dos requisitos necessários
para a obtenção do grau de Doutor em Economia.
Aprovada por:
_____________________________________________________
Prof. Helder Queiroz Pinto Jr, DSc. - IE/UFRJ (orientador)
_____________________________________________________
Prof. Edmar Luiz Fagundes de Almeida – IE/UFRJ
_____________________________________________________
Prof. Ronaldo Fiani – IE/UFRJ
_____________________________________________________
José Cesário Cecchi - Agência Nacional de Petróleo (ANP)
_____________________________________________________
Prof. Marcos Gonçalves Ávila – COPPEAD/UFRJ
___________________________________________________
Profa. Margarida G. P. S. Gutiérrez – COPPEAD/UFRJ
3

Ferreira, Vicente Antonio de Castro
Análise da regulação tarifária pelo custo de serviços: discussão sobre a adequação dos modelos
de custo de capital.. / Vicente Antonio de Castro Ferreira: orientação de Helder Queiroz Pinto Jr. –
Rio de Janeiro, UFRJ 2007
157p: 30 cm
Tese de Doutorado – UFRJ / Instituto de Economia
4

Para minha mãe Therezinha , meu pai Vicente (in memoriam)
e meu filho Vicente
5

AGRADECIMENTOS
É muito importante registrar que este trabalho não teria sido
concluído sem a colaboração de diversas pessoas que, pela Graça de
Deus, estiveram comigo nesta caminhada, incentivando, ajudando,
questionando e, sobretudo, rezando pelo meu sucesso. Assim, as pessoas
não citadas abaixo não o foram pela menor importância de sua
colaboração, mas sim, por descuido meu.
Agradeço a minha família (irmãs, cunhados, sobrinhas e sobrinhos)
pelo tudo que fizeram por mim, não somente ao longo destes quatro anos,
mas em toda a minha vida.
Agradeço aos meus amigos queridos (Bela, Eva, Rebecca, Ricardo,
Ursula, Celso, Marcos, Margarida, Ronaldo, Edmar, Otavio, Ângela, César,
Ana Paula e Eduardo), por tudo o que fizeram por mim, pela amizade e
paciência dedicadas, pelas palavras de incentivo (nem sempre bem
interpretadas por mim), mas acima de tudo, pelo carinho com que me
trataram nos momentos em que fraquejei.
Agradeço aos membros do Corpo Docente do Instituto de Economia
da UFRJ com os quais tive a oportunidade de conviver e que tanto me
ensinaram ao longo desses quatro anos.
Agradeço ao professor Helder que, de amigo fez-se orientador e,
como orientador, demonstrou enorme amizade e paciência com as minhas
inconstâncias.
Agradeço a Rafaella, pelo tanto que representa em minha vida.
6

HOMENAGEM
Homenageio aquela que, nos poucos anos de nossa convivência,
tornou-se um excepcional exemplo de profissional e pessoa. Que sempre
demonstrou uma retidão de caráter e nobreza de ideais que espero poder
ensinar ao meu filho. Que, enquanto docente, transmitia seu enorme saber
com doçura e paciência para todos aqueles que tiveram a honra de ser
seus alunos. Que, por sua história de vida, deve servir de inspiração para
todos nós.
homenagem.
À Professora Carmem Alveal, minha mais profunda e respeitosa
7

As opiniões constantes deste trabalho são de exclusiva responsabilidade do autor.
8

RESUMO
Partindo da exposição das características dos serviços públicos que levam
à necessidade de sua regulação pelo Estado, esta Tese aborda as práticas de
regulação tarifária concernentes a tais serviços, destacando os problemas
decorrentes da utilização dos modelos tradicionais de custo de capital para
definição da taxa de remuneração do concessionário. Para tanto, é construído um
modelo teórico que representa os objetivos do contrato de concessão, nas óticas
do poder concedente e do concessionário, sob o qual são analisados os principais
arranjos contratuais, inclusive as Parcerias Público-Privadas (PPP´s). As principais
conclusões da presente Tese referem-se: i) ao impacto da distribuição dos
encargos contratuais entre poder concedente e concessionário, sendo que, salvo
por uma grande aversão ao gasto público por parte do primeiro, sempre que
aquele assumir para si os riscos inerentes à execução do contrato, por diferença
nas taxas de atratividade consideradas, haverá geração de valor e ii) ao potencial
das PPP´s que, por permitirem o contorno dos óbices à expansão dos gastos
públicos, deverão ter efeito positivo para a modicidade tarifária.
9

ABSTRACT
After the exposition of the characteristics of the public services that
lead to the necessity of its regulation for the State, this Thesis approaches
the issue of price regulation of that sort of services, focusing on the
problems of the use of the traditional models of cost of capital for definition
of concessionaire’s rate of remuneration. To simplify the analyses, a
theoretical model is constructed that represents the objectives of the
concession contract, in the optics of the regulator and the concessionary,
under which the main contractual arrangements are analyzed (also the
Public-Private Partnerships - PPP´s). The main conclusions of the present
Thesis are: i) Because of the differences between the rates of attractiveness
considered by the State and the concessionaires, as more the first one
assume contractual incumbencies, except in the case of a great aversion for
public expenses, bigger will be the contract’s value generation for both and
ii) Because of it’s potential to reduce the aversion for public expenses the
PPP´s are a kind of contractual arrangement which can have a positive
effect to reduce service’s tariffs.
10

SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO 15
2 OS SERVIÇOS PÚBLICOS 23
2.1 O conceito de serviço público 23
2.2 As motivações teóricas para a regulação econômica dos serviços
públicos 29
2.2.1 O bem estar 31
2.2.2 O monopólio natural 33
2.2.3 Os mercados contestáveis 35
2.3 Características dos Serviços Públicos que Justificam a Sua
Regulação Pelo Estado 38
3 A REGULAÇÃO DOS SERVIÇOS PÚBLICOS: SUA
DEFINIÇÃO, OS AGENTES E INTERESSES ENVOLVIDOS E
MODELOS REGULATÓRIOS COMPARADOS 40
3.1 A Regulação dos Serviços Públicos: Sua Definição 40
3.2 Regulação de Serviços Públicos: os Agentes Envolvidos e Seus
Objetivos 42
3.2.1 Os consumidores 42
3.2.2 O concessionário 44
3.2.3 O poder concedente 49
3.3 As Principais Teorias Econômicas Envolvidas no Processo
Regulatório 55
3.4 Os Modelos Regulatórios 62
11

3.4.1 A evolução dos modelos de regulação 63
3.4.2 A regulação das tarifas 69
4 PROBLEMAS RELACIONADOS COM O CÁLCULO DA
REMUNERAÇÃO DO CONCESSIONÁRIO DE SERVIÇOS
PÚBLICOS PELO CUSTO DE SERVIÇOS 82
4.1 Os Problemas Relacionados com a Identificação e Alocação
dos Custos Envolvidos na Prestação dos Serviços Públicos 85
4.1.1 Identificação dos custos efetivamente incorridos 86
4.1.2 Problemas relacionados aos critérios de alocação de custos 88
4.2 Os Problemas Relacionados com a Mensuração da Base de
Ativos Adequada à Prestação de Serviços Regulados por Custo
de Serviços 90
4.2.1 Os tipos de ativos empregados pelo concessionário 91
4.2.2 A definição das quantidades de ativos empregados na
prestação dos serviços 93
4.2.3 Os problemas relacionados com a valoração dos ativos
empregados na prestação dos serviços públicos 95
4.3 – Os Problemas Relacionados com o Cálculo da Taxa de Retorno
a ser Paga ao Concessionário 97
4.3.1 Risco, Retorno e Valor 99
4.3.2 Modelos utilizados como base para estimativa da taxa de retorno
para concessionários de serviços públicos 103
4.3.3 Imperfeições associadas ao cálculo da taxa de remuneração o
concessionário 109
12

5 ANÁLISE DOS IMPACTOS DE ALGUMAS CLÁUSULAS E
CONDIÇÕES CONTRATUAIS COM BASE NOS MODELOS DE
DECISÃO DOS AGENTES (ESTADO, CONSUMIDORES
E CONCESSIONÁRIOS) 121
5.1 Os Modelos de Decisão dos Agentes 123
5.2 Análise de Algumas Cláusulas e Condições Contratuais Pela
Ótica dos Interesses do Poder Concedente 126
5.2.1 A atribuição dos encargos relativos aos investimentos 128
5.2.2 Do pagamento ou não de outorga pelo concessionário 130
5.2.3 Risco de demanda 131
5.2.4 Nível de qualidade 132
5.2.5 Salvaguardas institucionais 133
5.3 Considerações Adicionais Sobre a Escolha dos Arranjos
Contratuais e as Parcerias Público Privadas (PPP’s) 134
6 CONCLUSÕES 142
7- BIBLIOGRAFIA 150
13

TABELAS.
Tabela 3.1 Comparação das características da regulação tarifária por
custo de serviço e por preço teto 78
Tabela 4.1 Principais objetos de contrato de serviços públicos
no Brasil e respectivos parâmetros de regulação tarifária 84
Tabela 4.2 Prêmio de risco histórico mensal do mercado brasileiro 110
14

1 INTRODUÇÃO
As reformas do Estado, iniciadas em diferentes países na década de 1970,
abrangeram uma série de dimensões de sua atuação institucional, dentre as
quais, aquela concernente à prestação de serviços públicos 1 . A transferência para
agentes privados da atribuição de prestação de serviços, até então prestados
direta ou indiretamente pelo Estado (caso europeu), ou a reforma dos contratos
existentes entre o Estado e prestadores de serviço (caso norte-americano)
estabeleceram um complexo conjunto de escolhas à sociedade, oscilante entre a
busca por maior eficiência na prestação de tais serviços e a asseguração de sua
continuidade.
A despeito das motivações políticas e/ou ideológicas de tais reformas, as
características econômicas dos serviços dos quais tratavam – diversas, quer por
questões geográficas, quer por questões tecnológicas – impediam a generalização
de práticas ou políticas que pudessem ser consideradas eficientes em quaisquer
ambientes (Araújo, 2001). Tal afirmação pode ser confirmada, tanto pela
diversidade de modelos regulatórios propostos para diversos tipos de serviço em
diversos países, quanto pelo grande número de reformas mal sucedidas por
1 A expressão "serviços públicos", para fins desta Tese, refere-se àqueles que, seja por características
econômicas, seja por questões políticas, estavam em alguma medida não enquadrados nas características
concorrenciais consideradas normais de uma dada sociedade e, por isto, sofriam algum tipo de intervenção
estatal, ainda que por meio de regulações especiais.
15

eplicar, em ambientes diversos dos originais, modelos que haviam sido
desenvolvidos e aplicados com aparente êxito em dado ambiente.
De acordo com Maciel (2005), “atividades ou serviços infra-estruturais conformam
requisitos básicos para o desenvolvimento sustentado de uma economia; doutra
parte, sua disponibilidade universal para o conjunto da população é um elemento
de expressão do nível civilizatório alcançado. Com efeito, as infra-estruturas
compõem, juntamente com a ordenação macroeconômica, o sistema político-
institucional e as características socioeconômicas dos mercados nacionais, o
elenco de fatores sistêmicos da competitividade internacional da economia
nacional, a qual deve ser construída por ações públicas ou privadas”.
Apesar de inúmeros esforços no sentido de modelar as relações entre entes
privados prestadores de serviços públicos e o Estado, seja diretamente, seja por
meio de agentes reguladores autônomos, esta ainda é uma questão em aberto.
Dentre os inúmeros problemas enfrentados pelos reguladores destaca-se o de
fixar uma remuneração ao concessionário que seja percebida como justa. A
regulação de preços é uma das tarefas principais do regulador, pois se relaciona
diretamente com o excedente econômico e sua distribuição. As regras tarifárias
são formuladas de maneira a conciliar o interesse dos consumidores e da firma
regulada.
16

A tarefa do poder concedente de serviços públicos, ao regular a forma como tais
serviços devam ser prestados, bem como, a base de remuneração do(s) agente(s)
que os prestará, longe de um problema de simples solução, envolve uma série de
variáveis de quantificação duvidosa e equacionamento complexo. Cabe ao poder
concedente e às agências reguladoras garantir um nível de serviço ótimo em
longo prazo, tanto sob o aspecto da qualidade intrínseca do serviço
(confiabilidade, disponibilidade etc) quanto em relação ao custo total de tais
serviços para a sociedade.
Deste modo, ao regular as condições em que tais serviços serão prestados e,
conseqüentemente, remunerados, estas Instituições se defrontam com trade-offs
de longo prazo. Tais trade offs estão presentes tanto na busca de garantia da
disponibilidade adequada dos serviços objeto da regulação no longo prazo, quanto
na definição dos parâmetros que definem a remuneração global que
recompensará o prestador do serviço e onerará toda a sociedade que, direta ou
indiretamente, usufrui tais serviços.
Considerando-se a firma regulada como o investidor em infra-estrutura e, ainda,
referindo-se à questão dos preços, Maciel (2005) salienta: que “com a”
financeirização “da riqueza privada mundial, o” longo prazo “dos investimentos se
encurtou sobremaneira! Como a rentabilidade em períodos curtos virou palavra de
ordem, o gerenciamento de riscos agora sobrepaira qualquer horizonte de
planejamento. E não é nada óbvio se os preços de curto prazo são capazes de
sinalizar corretamente a direção dos investimentos de longo prazo!”.
17

Deste modo, o grande desafio do órgão regulador, em particular, é estabelecer um
processo de remuneração ao prestador de serviço público que contrabalance
interesses tão antagônicos quanto consumidores e firmas, e, ainda, seja capaz de
garantir equilíbrio entre a cobertura dos custos operacionais no curto prazo e o
estimulo dos investimentos necessários ao suprimento da demanda de longo
prazo.
Notadamente, uma das metodologias de uso mais corrente, e inúmeros exemplos
de seu emprego podem ser encontrados nas práticas de revisão tarifária de
diversas agências reguladoras, é a de se “calcular” uma remuneração ao
investidor que leve em conta os riscos por ele assumidos (ex-ante) quando da
realização dos investimentos, ou seja, que considere o custo de oportunidade do
capital por ele investido, por meio do modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model).
Este tema está longe de encontrar um consenso na literatura, Rocha et al (2006),
por exemplo, apontam que as concessionárias de energia elétrica no Brasil, no
período de 1998 até 2005, de modo geral, foram incapazes de gerar resultados
suficientes para remunerar seu custo de capital, ou seja, seus investimentos
teriam tido lucro econômico negativo. Os mesmos autores assinalam ainda que tal
evento pode ser verificado na Argentina, e que no Chile e nos Estados Unidos isto
não se verificou. Estache e Pinglo (2004), appud Rocha et al (2006), em estudo
sobre a rentabilidade de investimentos de setores regulados, analisaram a
performance financeira de diversos serviços de infra-estrutura em 31 países em
18

desenvolvimento e concluíram que, regra geral, entre 1998 e 2002, o capital
privado não atingiu até o momento o nível de rentabilidade adequada aos riscos e
custos efetivos a que está sujeito.
Diversos questionamentos podem surgir desta constatação, por exemplo: Como
compatibilizar as condições de investimento e de operação das empresas e os
interesses dos consumidores? Como serão carreados para este setor os recursos
necessários para financiar os investimentos em sua expansão? Quais os critérios
e as premissas que norteiam o cálculo do custo de capital?
Esta questão está diretamente associada com uma única premissa: o custo de
capital, conforme calculado, e de acordo com os modelos largamente aceitos na
literatura financeira, reflete a remuneração necessária (justa) ao investimento. O
exame sobre a veracidade ou não de tal premissa, bem como suas implicações
para a regulação de serviços públicos – inclusive em relação à formatação das
Parcerias Público Privadas (PPP’s), uma vez que os reguladores, em larga escala,
utilizam o custo de capital como base para o estabelecimento das tarifas – são o
foco central deste trabalho.
Deste modo, avaliar se os modelos de custo de capital são capazes de indicar o
custo de oportunidade que o investidor tomará por base para sua decisão de
investimento, sendo, portanto, capaz de ser utilizado como proxy da correta
remuneração mínima por ele desejada, é ponto central para esta Tese.
19

Ademais, caso tal eficácia não possa ser atribuída por premissa a tais modelos,
também será preocupação desta Tese avaliar as implicações desta ocorrência
para os agentes reguladores em relação aos seus dois objetivos centrais: a
modicidade tarifaria e a continuidade dos serviços.
A aparente crença de que o modelo de precificação de ativos de capital (Sharpe,
1964) é capaz de calcular a taxa de oportunidade futura de um investimento
parece decorrer do distanciamento histórico das premissas em que se baseia o
citado modelo, o que será melhor discutido em capitulo próprio.
O presente trabalho está centrado no estudo das relações entre poder
concedente, agência reguladora e concessionário de serviços públicos, tema que
afeta as mais diversas dimensões da sociedade moderna. Na medida em que
mais e mais sociedades optam por uma nova visão do papel do Estado como
promotor do desenvolvimento econômico e bem estar social, mais relevante se
torna compreender as diversas forças que levam ao equilíbrio daquelas relações.
Tal entendimento contribuirá para um melhor equacionamento do modelo
institucional de governança de tais relações.
Considerando-se, também, que boa parte dos serviços públicos mais relevantes
estão associados ao desenvolvimento de infra-estrutura (p.ex. telecomunicações,
energia, saneamento, transportes etc.) essencial para o crescimento econômico, o
20

sucesso de sua disponibilização em um dado ambiente é determinante de seu
desenvolvimento.
Além desta introdução, este trabalho apresenta mais cinco capítulos conforme
descritos a seguir.
Por tratar-se da inadequação do modelo CAPM ao cálculo da remuneração
adequada ao investimento em setores regulados, este estudo não poderia
prescindir de discorrer, em seu segundo capítulo, sobre os serviços públicos,
abordando sua definição e as motivações para sua regulação pelo Estado.
Depois, no capítulo terceiro, serão tratados os principais modelos regulatórios,
comparando-se suas vantagens e desvantagens à luz dos objetivos da regulação.
Feito isto, no quarto capítulo, o foco maior será lançado sobre a utilização do custo
de capital na regulação de serviços públicos e nos diversos modelos de custo de
capital que podem ser empregados, destacando-se também as principais fontes
de imprecisão das diversas metodologias.
No quinto capítulo, serão apresentados alguns modelos de arranjo de prestação
de serviços públicos onde as limitações do cálculo do custo de capital teriam
menor importância e, por conseguinte, na visão do autor, seriam mais adequados
para que se atinja maior eficiência na regulação de serviços públicos. Também
21

neste capítulo são feitas algumas considerações sobre as Parcerias Público
Privadas.
Por fim, no sexto capítulo, são apresentadas as conclusões desta Tese, bem
como as sugestões de outras pesquisas que poderão complementar o presente
trabalho.
22

2 OS SERVIÇOS PÚBLICOS
Neste capítulo apresenta-se o conceito de serviço público, definindo-se suas
principais características. Feito isto, são apresentadas as principais motivações
teóricas para a sua regulação pelo Estado, baseadas na Teoria do Bem Estar, na
dos Monopólios Naturais e na dos Mercados Contestáveis. Depois, são
destacadas as características dos serviços públicos que os tornam candidatos
naturais à regulação.
2.1 O conceito de serviço público
A noção de serviços públicos ou de utilidade pública de maneira geral está
associada ao atendimento das necessidades coletivas, sendo de importância
fundamental para a reprodução do capital e da força de trabalho. Coing (1989)
ressalta a sua dupla dimensão: de serviços improdutivos (com relação ao valor),
mas necessários à reprodução do capital (notadamente comercial e financeiro) e
de serviços necessários à reprodução sócio-política como insumo para o
desenvolvimento econômico.
Segundo Solanes (1999), os serviços públicos desempenham uma função
estrutural na sociedade moderna. São elementos que distinguem qualitativamente
23

uma sociedade e têm uma importância similar à dos sistemas monetários. Os
sistemas existentes de organização da produção e de ocupação populacional
seriam inconcebíveis se não existissem serviços públicos eficazes em grande
escala. (Solanes, 1999). Deste modo, entende-se que os serviços públicos
possuem não somente uma dimensão econômica, como também uma jurídico-
institucional.
Alguns autores como Hely Lopes Meirelles (Abiko, 1985) promovem a distinção
entre serviços públicos e serviços de utilidade pública: os primeiros, dentre os
quais estão incluídas a defesa nacional, polícia, justiça e preservação da saúde
pública, são aqueles serviços que a Administração presta diretamente à
comunidade por reconhecer que suprem necessidades coletivas e perenes. Já
serviços de utilidade pública são aqueles considerados de utilidade para a
sociedade, prestados diretamente ou por delegação. Dentre estes últimos estão os
transportes coletivos, energia elétrica, coleta de lixo, gás, telefonia e distribuição
de água potável e esgotamento sanitário.
Segundo Di Pietro, “serviço público é toda atividade material que a lei atribui ao
Estado para que a exerça diretamente ou por meio de seus delegados, com o
objetivo de satisfazer concretamente as necessidades coletivas, sob regime
jurídico total ou parcialmente público”. (Di Pietro, 1998).
O suprir de necessidades coletivas e perenes da sociedade, destacado acima por
Meirelles, justifica a classificação feita por Queiróz (2001) entre serviços de
24

interesse geral e serviços essenciais: “Assim, serviço de interesse geral é aquele
que satisfaz as necessidades básicas... e cuja existência seja essencial à vida ou
à participação social” (Queiroz, 2001). Já os serviços considerados essenciais
constituem um subconjunto, ainda que não perfeitamente delimitável, dos serviços
de interesse geral. Citando Corrales (1999), Queiroz acrescenta sobre os serviços
essenciais: “São serviços que satisfazem necessidades básicas da sociedade,
entendidas como aquelas cujo custo de exclusão dos que não têm acesso ao
serviço é muito alto em termos das desvantagens sociais que envolvem. A oferta
de serviços essenciais mantém a coesão social e determina de maneira
fundamental o nível de qualidade de vida de uma dada população”.
A noção de essencialidade como atributo fundamental da caracterização de
serviço público, e quais as atividades consideradas essenciais e de interesse geral
e coletivo, constituem matéria bastante controversa. Mesmo no texto
constitucional essa relação não é exaustiva (Mukai, 1998). Também Aguillar
(1999) aponta a mutabilidade da questão quando reafirma que mudam ao longo
do tempo os conceitos de serviço público, bem como as atividades consideradas
como tal, e aponta para o fato de que a questão não foi tratada em nenhuma
legislação ou Constituição brasileira, reforçando a generalidade implícita nas
definições jurídicas de serviço público. Sobre o aspecto da mutabilidade, Nazaré
(2001) exemplifica que serviços antes considerados supérfluos assumem condição
de essencialidade na medida em que a sociedade avança no desenvolvimento,
tais como: telefonia móvel e acesso à internet por banda larga.
25

Segundo Di Pietro (1998): “a noção de serviço público não permaneceu estática
no tempo: houve uma ampliação na sua abrangência, para incluir atividades de
natureza comercial, industrial e social; é o Estado, por meio da lei, que escolhe
quais as atividades que, em determinado momento, são consideradas serviços
públicos; o serviço público varia não só no tempo como também no espaço, pois
depende da legislação de cada país, a maior ou menor abrangência das
atividades definidas como serviços públicos”.
Para Duarte (1997), em conseqüência do novo cenário regulador, a doutrina
jurídica e a legislação no Brasil tendem a definir de forma cada vez mais exaustiva
as atividades econômicas consideradas como “serviço público”, que hoje incluem:
energia elétrica, telecomunicações, radiodifusão, serviços postais, gás canalizado,
navegação aérea, aeroespacial, infra-estrutura portuária, transportes ferroviários,
aquaviários e rodoviários, portos marítimos, fluviais e lacustres, água e
esgotamento sanitário, limpeza urbana, serviços funerários, infra-estrutura viária e
exploração de obras públicas em geral. .
A questão do interesse público é traduzida por Anhaia Mello (1933) do seguinte
modo: “Esses serviços fundamentaes à collectividade, vestidos de interesse
público, são funcções públicas, estão sujeitos a um regimen especial, e em todo o
mundo civilisado são controlados pelo público, para o bem commum”.
Definido o interesse público dos serviços e sua mutabilidade ao longo do tempo,
bem como, a responsabilidade do Estado por sua disponibilização de forma
26

adequada para os cidadãos, surge a questão sobre qual o arranjo econômico mais
eficiente para que tais serviços cheguem à sociedade. De acordo com Low-Beer
(2000) são quatro os arranjos possíveis para a disponibilização de serviços
públicos:
a) “Propriedade e operação públicas;
b) Propriedade e operação privadas;
c) Propriedade pública e operação privada; ou
d) Propriedade privada e operação pública (é conhecido apenas um caso, o
do Elevado de Boston nos EUA, cuja propriedade é privada, mas a
operação é executada pela municipalidade. “).
São controversas as opiniões sobre o melhor (mais eficiente) arranjo para a
prestação dos serviços públicos. Para Toshio Mukai (1998): “o serviço público é
uma atividade que, por sua essencialidade para a comunidade, deve ser
exercitado, em princípio e por natureza, pelo Estado, e não pelos particulares
destituídos da denominada ‘puissance publique’; mas quando for possível ao
particular gerir um serviço público material, veja-se nisto uma exceção à regra; o
fato de um particular explorar uma atividade essencial, quando tal for possível, não
desnatura seu valor que, não obstante, continua a conter um interesse público”.
Por seu turno, Mello (1998), admite que na prestação do serviço público o Estado
pode ser substituído, desde que o seu substituto seja submetido ao regime público
27

“– portanto, consagrador de prerrogativas de supremacia e de restrições especiais
–”.
Tangenciando a questão de qual arranjo vem a ser mais eficaz – em outro capítulo
este trabalho discorrerá sobre o tema – interessa, por hora, discutir as formas de
relacionamento entre o Estado e aqueles que o substituem na prestação de
serviços públicos.
Alguns autores como Johnson et al (1996) afirmam que a preocupação da teoria
econômica com os serviços de utilidade pública surgiu nos Estados Unidos
relacionando a noção de interesse público à atividade econômica (conceito de
business affected with a public interest), delimitando assim o campo dos
chamados serviços de utilidade pública (PUCs ou Public Utility Commissions) e
justificando a legítima intervenção do Estado na esfera econômica, por intermédio
da sua regulamentação e controle.
Assim, ao enfoque da questão jurídica soma-se a análise das características
econômicas dos serviços que, de acordo com a literatura referente à regulação,
justificam também a intervenção do Estado na economia.
28

2.2 As motivações teóricas para a regulação econômica dos serviços públicos
A Teoria da Regulação Econômica está relacionada ao controle do funcionamento
de determinados setores da atividade econômica considerados essenciais ou
básicos para a vida econômica e social nas sociedades e que, por outras
características que serão discutidas mais adiante, fazem com que a relação entre
produtor e usuário (ou consumidor) requeira alguma forma de intervenção pública.
Segundo a Teoria Econômica, a intervenção do Estado na economia teria por
função regular desequilíbrios do mercado e promover o desenvolvimento
econômico. As diretrizes dessa intervenção seriam: a) a maximização da utilidade
coletiva, b) fomentar, mas também estabilizar, o crescimento econômico e, c)
redistribuir a renda. Assim agindo, o Estado visaria aperfeiçoar o mecanismo de
livre mercado, mas também corrigir o desvio na alocação ótima dos recursos e da
maximização da eficiência, que ocorrem quando o mercado se afasta do modelo
de concorrência perfeita.
A intervenção do Estado nas atividades econômicas, em uma economia de
mercado, justifica-se pelo fato de esse mercado apresentar disfunções
denominadas falhas de mercado, que o fazem se afastar dos paradigmas de
eficiência produtiva e eficácia alocativa.
29

Embora Nazaré (2001) ateste que as falhas de mercado são a norma geral e não
a exceção na atualidade econômica, a teoria das falhas de mercado justifica a
regulação de atividades econômicas pela existência de “imperfeições” no
mercado, entre as quais, o monopólio natural.
Considera-se assim, que a regulação econômica em mercados “imperfeitos”
substitui o controle social que regula naturalmente os mercados em que existem
condições de concorrência.
Neste contexto, a regulação econômica pode ser entendida como a ação do
Estado que tem como finalidade limitar os graus de liberdade que os agentes
econômicos possuem no seu processo de tomada de decisões (Fiani, 1998).
Em verdade, os preceitos econômicos que apontam a conveniência da regulação
dos serviços públicos decorrem da evolução do pensamento econômico por meio
de três Teorias econômicas: a do Bem Estar, a do Monopólio Natural e a dos
Mercados Contestáveis. Nas seções abaixo, detalha-se um pouco mais essas três
teorias.
30

2.2.1 O bem estar.
Até os anos 70 do século passado, os princípios básicos que nortearam as
iniciativas no campo da regulação econômica estavam embasados na análise
tradicional do bem estar.
Uma das principais preocupações de Adam Smith era demonstrar que a busca do
interesse individual através da atividade econômica, produzindo e trocando bens,
conduziria necessariamente ao bem comum (efeito da “mão invisível”). Esta
demonstração traz como corolário o caráter desnecessário, e nocivo, de qualquer
interferência estatal nesta busca, pelos indivíduos, de seu interesse privado na
esfera econômica. Obviamente, a atividade regulatória do Estado, ao estabelecer
preços, quantidades, padrões de qualidade ou metas de investimento seria um
exemplo típico de uma interferência inútil ou nociva na busca do auto-interesse.
Porém, a premissa fundamental desta hipótese é de que os mercados operem de
forma “perfeita”, ou seja, não ocorram as já citadas “falhas de mercado”.
Gifoni Neto (2002), afirma que “a análise do bem estar busca definir sob que
condições a busca do auto-interesse na atividade econômica conduz ao bem
comum e sob quais condições ela não o faz”.
O Primeiro Teorema do Bem Estar Social afirma: a) se existir um número
suficiente de mercados; b) se todos os consumidores e produtores se
31

comportarem competitivamente; e c) se existir um equilíbrio, então a alocação de
recursos será ótima no sentido de Pareto.
Para Gifoni Neto (idem), o “número suficiente de mercado (primeira condição do
Teorema) diz respeito diretamente ao problema das externalidades, verificado
sempre que uma atividade de natureza econômica de um agente gerar um custo
ou um benefício, sem que o agente em questão tenha que arcar com este custo
ou possa ser remunerado pelo benefício. Assim, as externalidades surgem em
função da ausência de um mercado que determine a alocação deste custo ou
benefício. Quando isto ocorre, custos e benefícios que poderiam ser minimizados
ou maximizados socialmente deixam de sê-lo, logo, o mercado falha na tarefa de
gerar um ótimo paretiano”.
A segunda condição do teorema (“se todos os consumidores e produtores se
comportarem competitivamente”) esbarra nos assim chamados “Monopólios
Naturais” “aqueles em que, devido à presença de retornos crescentes de escala,
toda a demanda (ou sua quase totalidade) pode ser atendida, a um preço que
cubra o custo de oportunidade, por um único ofertante” Gifoni Neto (ibidem).
Sobre a condição terceira, Gifoni Neto ainda acrescenta que “também não é
atendida porque, de forma bastante simplificada, nesta situação, caso a firma
operasse no ponto de equilíbrio – ótimo de Pareto definido pela equação preço
igual a custo marginal – ela teria prejuízo, visto que o preço seria menor do que o
custo médio de longo prazo, uma vez que os retornos crescentes de escala
32

determinam que o custo médio de longo prazo seja maior do que o custo
marginal”.
2.2.2 O monopólio natural
De acordo com Joskow (2006), a expressão “monopólio natural” aparece pela
primeira vez em John Stuart Mill, em 1848. Para definir um “monopólio natural”
tomamos o escrito por Carlton and Perloff (2004) apud Joskow (2006) que
“quando crescem os custos totais de produção se duas ou mais firmas se instalam
em um mercado, a presença de uma única firma neste mercado é chamada de
monopólio natural”.
Tecnicamente diz-se que quando as funções de custo de um dado mercado são
sub aditivas, ou seja, a função de custo de um único ofertante é menor que o
somatório das funções de n ofertantes (n>1) para qualquer quantidade, num dado
mercado, tem-se um monopólio natural. Em verdade, pode-se relaxar a condição
de que a função de custo seja sub aditiva pra “qualquer quantidade”. Na verdade,
para a configuração técnica de um monopólio natural, basta que a sub aditividade
da função de custo esteja presente dentro do range de quantidades aceitável pelo
mercado consumidor.
33

Note-se ainda que as funções de custo podem ser subaditivas tanto em relação a
um único bem ou serviço (economia de escala) quanto em relação a um mix de
bens ou serviços (economia de escopo).
Joskow (2006) ainda acrescenta que as funções de custo acima são “aquelas
referentes ao longo prazo”, ou seja, incluem a recuperação dos custos de capital
que, neste caso, não podem ser considerados como custos afundados. Assim, a
sub aditividade das funções de custo (economias de escala e escopo) não é
suficiente para explicar a existência de monopólios naturais no longo prazo. Para
ele, citando Thomas Farrer (1902) e Richard Ely (1937), podem ser adicionadas
ainda as seguintes características ao monopólio natural:
a) a essencialidade dos produtos ou serviços;
b) sua não estocabilidade (característica natural dos serviços);
c) a existência de uma vantagem locacional do produtor;
d) a proporção da participação dos custos fixos no custo total seja alta e
e) a existência de substitutos próximos.
Para Joskow (2006) a existência de custos afundados associados ao monopólio
natural advém da possibilidade de concorrência destrutiva, ou seja, situações em
que a concorrência, forçosamente levará a uma alocação sub ótima dos recursos
pelos agentes e, portanto reduzirá o bem estar.
34

Os custos afundados (ou irrecuperáveis) são conseqüência da irreversibilidade (do
ponto de vista econômico) do investimento realizado, portanto, são característicos
e estão limitados pela vida útil dos ativos a eles associados. Contudo, em especial
no que toca aos investimentos em infra-estrutura, face à relativa longevidade dos
ativos, este problema torna-se bastante relevante.
O aprofundamento desta discussão sobre concorrência destrutiva levará à Teoria
dos Mercados Contestáveis, sobre a qual se discorre logo adiante. Contudo,
constatado o monopólio técnico, cabe o parêntese para a afirmação de
Friedmann, appud Low-Beer, “Não existe, infelizmente, uma boa solução para o
monopólio técnico. Existe apenas uma escolha entre três demônios: o monopólio
privado desregulamentado, o monopólio privado regulamentado pelo Estado e a
produção estatal”.
2.2.3 Os mercados contestáveis.
A Teoria dos Mercados Contestáveis alega que o comportamento competitivo é a
melhor meta a se buscar com a regulação, quando esta for necessária. Segundo
os autores, mesmo os monopólios naturais, considerados por diversos autores
como o campo privilegiado para a regulação, podem se encontrar em uma
situação que leve as empresas a um comportamento competitivo.
35

Segundo Baumol et al. (1988), os dois pontos básicos da Teoria da
Contestabilidade são os conceitos de mercado contestável e sustentabilidade. O
mercado contestável é aquele acessível a entrantes potenciais, com as seguintes
propriedades: (i) Os entrantes potenciais não se defrontam com barreiras à
entrada ou à saída e podem, sem restrição, servir à mesma demanda e utilizar as
mesmas técnicas produtivas das firmas sem incorrerem em custos não comuns
àquelas. (ii) Os entrantes potenciais avaliam a lucratividade da entrada com base
nos preços das firmas atuantes e reconhecem que, embora uma expansão da
produção da indústria leve à prática de preços menores no mercado, estão
dispostos a praticá-los e assumem que poderão vender na quantidade demandada
pelo mercado aos seus próprios preços e poderão obter lucro. A principal
conseqüência teórica deste conceito é que um mercado com pequeno número de
firmas ou mesmo um monopólio natural tenderá a adotar preços competitivos para
evitar a entrada lucrativa de um novo empreendedor.
Segundo esta Teoria, uma configuração industrial é dita sustentável quando há um
vetor de preço e um conjunto de vetores de produtos, um para cada uma das
firmas na configuração, com três propriedades: (i) as quantidades demandadas
pelo mercado, aos preços em questão, devem ser iguais à soma dos produtos de
todas as firmas na configuração; (2) os preços devem produzir para cada firma
receitas não inferiores ao custo de produção dos produtos (incorporando ao custo
uma taxa de lucro normal); (3) não há oportunidade de entrada que pareça
lucrativa para os entrantes potenciais que considerem os preços das firmas
atuantes como fixo (Baumol et al., 1988).
36

A idéia básica é que não haja subsídios cruzados em um dado mercado, uma vez
que estes implicam que os produtos que subsidiam outros são fortes candidatos à
entrada competitiva de um novo produtor, ou seja, um setor onde atualmente
exista subsídio cruzado só poderá ser realmente sustentável se as firmas atuantes
forem obrigadas a atender a todas as faixas do mercado. Ora, essa obrigação só
poderá ser imposta se houver regulação.
A Teoria dos Mercados Contestáveis tem sido usada como base para muitas
políticas de regulação por se aproximar mais da realidade que o ideal clássico da
concorrência perfeita e do monopólio..
Como destacam Orrico Filho e Santos (1996), “a hipótese da contestabilidade
abriu um flanco na teoria da regulação na medida em que os modelos de
competição imperfeita, principalmente o monopólio natural, sempre constituíram
um adequado suporte intelectual para a ação do Estado. Com o trabalho de
Baumol e colaboradores, a reforma regulatória em curso nos últimos anos, em
vários países e setores econômicos, adquiriu um efetivo embasamento intelectual.
Resta verificar se os resultados obtidos pela implantação dos novos paradigmas
da intervenção pública, a médio e longo prazo, e para distintas situações,
confirmarão as hipóteses do ideário neoliberal agora dominante ou apontarão
fortemente seus possíveis equívocos”.
37

2.3 Características dos Serviços Públicos que Justificam a Sua Regulação Pelo
Estado.
Diante do exposto até aqui, cumpre agora clarificar como os serviços públicos se
enquadram na conveniência econômica da regulação. Os investimentos nos
setores de infraestrutura possuem uma série de características que justificaram,
historicamente, a intervenção do governo – direta ou administrativa – para
assegurar a provisão destes serviços:
- primeiro, a existência de economias de escala e de escopo fez com que estes
investimentos apresentassem a característica de monopólio natural, quando uma
única firma é capaz de prover o mercado a um menor custo do que qualquer outra
estrutura de mercado, dado um determinado nível de demanda (Belli, 1997);
- em segundo lugar, os investimentos apresentam elevada intensidade de capital,
com grande prazo de maturação, o que envolve condições financeiras adequadas
para mitigar riscos provocados pelo descasamento entre o prazo de maturação do
investimento e o cronograma de pagamento do financiamento;
- em terceiro lugar, trata-se de investimentos em ativos com elevado grau de
especificidade e custos irrecuperáveis (sunk costs). A especificidades dos ativos e
a sua pouca flexibilidade para usos alternativos geram elevados custos de
planejamento, adaptação e monitoramento das interações entre agentes com
limitada capacidade de coleta e processamento de informações. Como nesse
ambiente incerto e complexo podem proliferar ações oportunistas, a internalização
38

da produção passa a ser uma ação estratégica para minimizar os custos de
transação na busca de valorização de ativos pelas empresas (Williamson, 1985);
- em quarto lugar, são investimentos em redes, cujas características tecnológicas
geram complementaridades que favorecem a coordenação das atividades em
detrimento da competição. Da mesma forma, estas características também
funcionam como incentivo para estruturas monopólicas visando a redução de
custos de transação e a mitigação de riscos de perdas de coordenação;
- em quinto lugar, estão sujeitos à obrigação jurídica de fornecimento, pelo fato de
os serviços serem considerados básicos para as atividades econômicas e sociais.
Por esta razão, esses serviços são definidos como serviços públicos, embora este
conceito tenha um forte caráter histórico e cultural. Aqui prevalece a noção de
serviços cuja provisão deve ser garantida pelo Estado (Moraes, 1997; Possas et
al., 1997).
- finalmente, estes investimentos incorrem em externalidades, que podem se
manifestar pelo lado da oferta e pelo lado da demanda. Retendo-se aqui seus
aspectos positivos, podem ocorrer em função de o valor gerado pelos
investimentos ser maior que aquele pago pelo usuário (consumidor). Vale registrar
que o fato de o aumento do número de usuários levar à maior utilidade coletiva e
individual das redes e dos serviços tem sido a justificativa para a garantia da
universalização dos serviços, ou seja, a extensão ampla do acesso a esses
serviços com base em preços módicos.
39

3 A REGULAÇÃO DOS SERVIÇOS PÚBLICOS: SUA DEFINIÇÃO, OS
AGENTES E INTERESSES ENVOLVIDOS E MODELOS REGULATÓRIOS
COMPARADOS.
Definidos os principais conceitos relativos aos serviços públicos, inclusive os
fundamentos teóricos para sua regulação no capítulo primeiro desta Tese, o
presente capítulo aborda a regulação de tais serviços públicos, valendo-se de
quatro seções, além desta introdução. Na primeira delas se define regulação de
serviços públicos. Na segunda, tomando-se por base os agentes envolvidos
busca-se identificar os seus objetivos. Na terceira, apresenta-se as principais
teorias que explicam o processo regulatório. Por fim, na última seção, são
apresentados os principais modelos de regulação e sua evolução ao longo da
história para então fazer a comparação entre os principais modelos de regulação
tarifária descritos.
3.1 A Regulação dos Serviços Públicos: Sua Definição.
Spulber (appud Gutierrez 2001) define regulação como identificando-se com um
conjunto de regras ou ações específicas impostas pelas agências administrativas
que interferem diretamente no mecanismo de alocação de recursos ou,
40

indiretamente, através da alteração nas decisões das ofertas das firmas e das
demandas dos consumidores.
Para Kahn (1971), a essência da regulação consiste na substituição das forças de
mercado, ou seja, na substituição explícita da concorrência por ordens
governamentais para assegurar o bom funcionamento do mercado ou setor em
questão. O autor afirma que a regulação dos serviços de utilidade pública consiste
na prescrição governamental de todos os aspectos relacionados à atividade de um
setor, tanto estruturais quanto de performance, em que se incluem controle de
entrada, estabelecimento de preços, padronização da qualidade e das condições
de serviço, além da imposição da obrigação de servir a todos os demandantes do
bem ou serviço objeto da regulação, em condições consideradas razoáveis.
Para Stigler appud Gutierrez, a regulação é o poder de coerção do Estado em
setores de natureza variada. Por este conceito a regulação ultrapassa as
fronteiras do serviço público, estando presente nos mais diversos aspectos da vida
cotidiana dos cidadãos.
De acordo com Gutierrez (2001) a regulação é um processo complexo que
envolve a formação de alianças e barganhas entre consumidores, firmas e
agências reguladoras.
Tomando-se a definição de Gutierrez, fica explícito que, entre os agentes
envolvidos no processo regulatório não existe total congruência ou divergência de
41

interesses, outrossim, “alianças e barganhas” serão estabelecidas de acordo com
as circunstâncias presentes em cada caso.
3.2 Regulação de Serviços Públicos: os Agentes Envolvidos e Seus Objetivos.
Para um melhor entendimento dos interesses envolvidos e das condições em que
tais alianças e barganhas poderão ser estabelecidas, é importante que se
definam, para fins desta Tese, quais as principais características dos agentes.
3.2.1 Os consumidores
Entendendo-se os consumidores como os usuários dos serviços públicos, sem
concessões muito fortes, é razoável admitir que, apesar de tratar-se de um grupo
não necessariamente homogêneo quanto às suas preferências ou dotações
iniciais, seus interesses estarão ligados, fundamentalmente, a duas características
essenciais dos serviços: o beneficio por ele gerado ao nível de qualidade
percebida em que são prestados e o valor a ser pago por sua utilização. Sob o
risco de apresentar uma visão simplista de uma questão de modelagem complexa,
pode-se admitir que, na visão dos usuários dos serviços, interessa receber os
mesmos com um máximo de qualidade e um mínimo de preço.
42

Note-se ainda que, como já citado, o quesito qualidade refere-se aqui à qualidade
percebida pelo usuário o que, em se tratando de serviço público, na maioria das
vezes, não toca às questões tecnológicas associadas a sua prestação, mas sim às
conseqüências da aplicação de quaisquer tecnologias na sua conformação. Por
exemplo, no caso do fornecimento de energia elétrica, pouca ou nenhuma
diferença é percebida pelo usuário nas tecnologias utilizadas pelas companhias
distribuidoras e geradoras, desde que a lâmpada acenda ao se acionar o
interruptor.
Também em relação ao quesito preço, é necessário que se observe que, o preço
que interessa não é o de longo prazo, e sim aquele de curto prazo. Ou seja,
conforme explicitado por Nazareh (2001): ”Tudo isto leva a que, de facto, os
consumidores tenham, também eles, uma visão demasiado imediata, uma visão
por vezes incompatível com perspectivas sustentadas de médio e longo prazo
para pôr tudo em pratos limpos; para a generalidade dos consumidores o que é
bom é ter-se os produtos e os serviços o mais barato possível e ponto final”.
Soma-se e agrava o acima exposto a característica cultural brasileira do
entendimento de que o serviço público deveria ser uma dádiva do Estado para a
sua população e que, portanto, deveria ser isento de qualquer tarifa.
43

3.2.2 O concessionário.
Entendendo-se a firma como o concessionário do serviço público, ou seja, um
ente privado que recebe a delegação do estado de prover um serviço dentro das
características citadas no primeiro capítulo desta Tese, também sem concessões
muito fortes, pode-se admitir que seu interesse seja maximizar valor presente
líquido do fluxo de caixa decorrente da prestação de tais serviços.
Contudo, é importante destacar que, em determinadas situações, o fluxo de caixa
a ser maximizado não contém, na ótica do concessionário, exclusivamente os
fluxos diretamente relacionados ao contrato de concessão, mas também fluxos
indiretos, decorrentes de posições competitivas mais ou menos vantajosas a que
pode estar sujeito o concessionário em função de outros projetos em que tenha
interesse (economias de escala ou de escopo).
Porém, para fins deste trabalho, tais situações especiais não serão tratadas,
assumindo-se que os únicos fluxos de caixa relevantes para o concessionário são
aqueles diretamente relacionados ao contrato de concessão. Ademais, os
processos licitatórios de concessão de serviços públicos, em função dos princípios
do direito administrativo que os regem, não admitem a consideração deste tipo de
diferenciação entre os licitantes.
44

Deste modo, pode-se estabelecer que as principais variáveis que afetarão os
objetivos do concessionário serão: a) as expectativas de encaixe ao longo do
contrato; b) as expectativas de desembolso ao longo do contrato; e c) a
variabilidade associada, quer as expectativas de encaixe quer de desembolso, ao
longo do contrato.
Enquanto as expectativas de encaixe dependerão da forma como o contrato prevê
a remuneração do concessionário e as expectativas de desembolso são
decorrentes das obrigações relativas às despesas e aos investimentos sob sua
responsabilidade contratual, por sua vez, a variabilidade associada (ou grau de
certeza) aos encaixes e desembolsos dependerá de uma lista de fatores mais
extensa, que pode ser resumida como: a) a variabilidade, ao longo do prazo do
contrato, das variáveis que definem a remuneração do concessionário (demanda,
tarifas, índices de desempenho, etc) e seus compromissos de desembolso
(despesas, investimentos etc) e b) a estabilidade institucional que sustenta a
hipótese de manutenção das regras definidas no contrato de concessão ao longo
de seu prazo de execução.
Do parágrafo anterior se destaca que, por mais que as cláusulas contratuais
possam afetar a previsibilidade dos encaixes e desembolsos esperados pelo
concessionário ao longo do contrato, pesará sempre a estabilidade institucional
percebida em sua avaliação.
45

Tornando-se ao objetivo do concessionário de maximizar o VPL do contrato de
concessão, conforme definido acima, teremos que tal objetivo pode ser expresso
por:
n
FCXn
C = MAX∑
( 1+
Tc)^n
n=
1
Onde:
C é o objetivo do concessionário
n é o prazo contratual
FCX é a soma algébrica de encaixes e desembolsos esperados para cada período
contratual e
Tc é a taxa de oportunidade adotada pelo concessionário para descontar o fluxo
de caixa do contrato de concessão.
Admitindo-se alguma racionalidade econômica ao concessionário, entende-se que
Tc será equivalente a melhor taxa de retorno disponível para o concessionário
para o prazo contratual em atividade de risco equivalente à prestação do serviço
público, ou seja, das condições contratuais, e do risco institucional.
No que se refere ao risco da atividade de prestação do serviço em si, admite-se
que dependa diretamente das cláusulas contratuais que definem as obrigações e
a forma de remuneração do concessionário, ou seja, quão maior a variabilidade
(1)
46

condicionada por tais cláusulas aos encaixes e desembolsos do concessionário,
maior será a taxa de risco decorrente da atividade de prestação do serviço
adotada pelo concessionário.
Por fim, o risco institucional é decorrente da possibilidade percebida pelo
concessionário de uma quebra de contrato pelo poder concedente. Tal percepção
decorre não somente da incompletude natural de qualquer instrumento contratual,
mas, especialmente, da possibilidade de que, sendo uma das partes envolvidas o
próprio Estado, este utilize sua prerrogativa de instituir um Ato do Príncipe e,
assim, altere unilateralmente as condições contratuais acordadas. Deste modo, de
acordo com Roxo (2005), importarão as relações institucionais estabelecidas entre
os poderes Judiciário, Legislativo e Executivo, na medida que tais interações
impõe barreiras às ações discricionárias do Estado.
Considerando-se que tal quebra de contrato somente ocorrerá se e quando o
decisor público entender que o benefício gerado pela quebra do contrato com um
dado concessionário suplante os custos advindos de tal rompimento, e dada a
natureza exclusivamente financeira da avaliação do contrato pelo concessionário,
entende-se que tal possibilidade de rompimento será tão maior, quão maior for a
aversão do Estado por despesas financeiras imediatas.
Tal entendimento é decorrência de que, qualquer alteração contratual desejada
pelo poder concedente, que seja adequadamente compensada financeiramente ao
concessionário, não será vista por este como quebra contratual unilateral, mas sim
47

como uma simples repactuação das condições iniciais. Ou seja, possibilidades de
alterações nas condições contratuais que não reduzam a remuneração esperada
pelo concessionário não são por ele valoradas em sua taxa de oportunidade.
Adicione-se ainda que, como qualquer alteração contratual pode ser
financeiramente compensada ao concessionário por um aumento das despesas
públicas associadas ao contrato de concessão, tal compensação somente não
ocorrerá por conta de uma aversão do poder concedente a este item. Daí a
relevância do risco institucional, posto que o que importa ao concessionário não é
a possibilidade de quebra contratual, mas sim, uma alteração unilateral que lhe
cause danos financeiros dos quais ele não consiga ressarcimento.
Sobre a soma algébrica dos encaixes e desembolsos esperados pelo
concessionário a cada período do contrato de concessão (FCX), considerando-se
que sua variabilidade foi considerada como componente da taxa de oportunidade
(Tc), sua definição é decorrência direta das cláusulas contratuais. Assim, a forma
como o concessionário é remunerado por seus serviços e o volume de
desembolsos, quer relacionado com investimentos, quer relacionados com
despesas a que estiver sujeito por conta das condições contratuais, determinarão
as estimativas feitas por ele para esta parcela.
48

3.2.3 O poder concedente
Analisando-se a ótica do poder concedente, terceiro agente citado por Gutierrez,
acredita-se que os seus interesses sobre a execução de um contrato de
concessão de serviços públicos podem variar em função de algumas
características do serviço em si, tais como: seu nível de desenvolvimento
(penetração de mercado), suas perspectivas de inovação tecnológica, sua
demanda futura esperada, os impactos macro-econômicos decorrentes do
desempenho na prestação do serviço (aqui contemplados: preços, qualidade e
disponibilidade dos mesmos) etc. Contudo, apesar das variáveis listadas acima,
pode-se definir como interesse primordial do poder concedente na execução dos
contratos de concessão de serviços públicos a prestação dos mesmos aos
menores custos globais e com os maiores benefícios para a sociedade a longo
prazo.
È importante notar que, considerando-se que o longo prazo na visão do poder
concedente, naturalmente, suplanta o prazo do contrato de concessão em si, o
horizonte de análise de suas escolhas deverá ir além do prazo do contrato, ou
seja, o custo/benefício de suas escolhas, quando da formatação e da
administração de um contrato de concessão, deverá ser considerado para toda a
vida esperada do serviço, e não apenas para um período contratual. Considere-se
ainda que as ações tomadas pelo regulador em relação a um contrato poderão
também afetar a sua imagem junto a outros agentes potenciais concessionários,
49

fazendo variar, como descrito anteriormente, sua percepção da estabilidade
institucional.
Dentro desta ampla visão dos interesses do poder concedente, é importante
destacar que, além da natureza do serviço, como exposto em parágrafo anterior,
situações peculiares de natureza política e/ou fiscal podem afetar a avaliação do
custo/benefício de longo prazo do serviço, em sua ótica.
No que se refere à questão política, determinadas correntes ideológicas, quando
dominantes, induzem avaliações de custo/benefício de longo prazo fortemente
afetadas por suas crenças, tais como: tamanho ótimo do Estado e seu grau de
intervenção na economia, crença no poder auto regulador do mercado etc. Por
seu turno, questões de caráter fiscal, como as necessidades de financiamento
estatal, também podem afetar as avaliações de custo/benefício de longo prazo.
Reconhecendo-se que tais fatores afetam a avaliação, pelo poder concedente, dos
custos e benefícios de longo prazo associados aos serviços públicos, é licito
reconhecer que eles estarão presentes no modelo de decisão do poder
concedente, sobre a melhor forma contratual para a concessão da exploração de
serviços públicos.
Tendo em mente que nem todos os custos e benefícios que afetam a decisão do
poder concedente podem ser, fácil e objetivamente, convertidos em valores
monetários, pode-se então descrever a função a ser otimizada pelo poder público
50

como o Valor Presente Líquido dos fluxos esperados da prestação do serviço
público. Ou seja:
n
BSn
G = ∑ ( 1+
Ta)^n
n=
1
Onde:
(2)
G é o benefício líquido gerado pela prestação do serviço público;
n é a vida útil esperada para o serviço, que transcende o prazo contratual;
BS é o benefício líquido gerado para a sociedade a cada período pela prestação
do serviço público e
Ta é a taxa de oportunidade do benefício ao longo do tempo.
Embora de muito difícil quantificação, Ta pode ser descrita como uma escolha
intuitiva do administrador público, afetada, primordialmente, por condições de
caráter político e não-técnico. Assim, quão mais importante para o administrador
público forem os impactos de curto prazo da concessão dos serviços públicos,
maior tenderá a ser o valor de Ta utilizado em seu modelo de decisão. Por
exemplo, modelos de concessão que reduzam as tarifas de curto prazo, ainda que
ao custo de um incremento mais que proporcional naquelas de longo prazo, serão
preferidos pelo decisor público, mantidas as demais condições constantes, quão
maior for a Ta utilizada em seu modelo de decisão.
51

Outro aspecto que pode afetar o tamanho de Ta, dada a natureza política de sua
definição, é a natureza dos benefícios gerados pelo contrato de concessão para a
sociedade (BS). Assim, contratos de concessão de serviços públicos em que
predominem benefícios de caráter social, poderão ser avaliados com uma Ta
diferente daqueles nos quais os impactos econômicos predominem. Contudo,
como na maioria das vezes será difícil dissociar os benefícios econômicos dos
sociais, as preferências do decisor público poderão ser contempladas no processo
de valoração dos benefícios, como será discutido mais adiante, de uma forma
mais eficaz.
Por fim, aspectos de caráter fiscal como a disponibilidade de recursos para
financiamento público, também devem afetar a grandeza Ta. Ou seja, quão maior
for esta disponibilidade menor tenderá a ser a Ta adotada. Entretanto, no que se
refere à questão fiscal, dado o fato de BS não possuir um caráter exclusivamente
financeiro, parece mais razoável que tais premências financeiras sejam
contempladas mais pela ponderação da valoração dos benefícios líquidos gerados
pelo contrato de concessão, do que em Ta.
O ponto crítico do modelo de decisão apresentado, quer por sua complexidade,
quer por sua subjetividade, é a quantificação dos benefícios gerados pelo contrato
de concessão para a sociedade (BS). Por isto, optou-se neste texto por abordar as
principais variáveis envolvidas em sua determinação, indicando suas possíveis
implicações na mensuração de BS. Assim, partindo-se de:
52

BS = f(ϕQv, λCe, -μDp) (3)
onde:
Qv é a melhoria da qualidade de vida percebida pela sociedade advinda da
prestação do serviço público objeto da concessão;
Ce é o crescimento econômico propiciado pela prestação do serviço público;
Dp é o montante de despesas públicas associadas ao serviço público e
ϕ, λ e μ são os coeficientes que ponderam as preferências do decisor público na
avaliação dos custos e benefícios gerados pelo serviço público.
Mensurar de forma objetiva qualidade de vida é tema para um debate que escapa
ao escopo deste trabalho, contudo, sem obrigar o leitor a concessões muito fortes,
pode-se admitir que o incremento de qualidade de vida pode ser medido, em
parte, pelo conforto adicional propiciado pelo serviço prestado e, em parte, pelos
custos com os quais o usuário deverá arcar para sua obtenção. Considerando-se
que o conforto adicional propiciado pelo serviço é, em alguma medida, decorrente
da própria natureza deste (p.ex. o conforto adicionado pelo serviço de
telecomunicação é a facilidade de transmitir e receber informações) e também,
decorrente do nível de qualidade com que é prestado, pode-se destacar duas
variáveis relevantes para a mensuração da melhoria da qualidade de vida
percebida (Qv): a renda disponível abatida da tarifa paga pelo usuário (R/t) e os
benefícios gerados pelo serviço ao nível de qualidade com que os serviços são
53

prestados (B). Naturalmente, em função de características sócio-econômicas da
sociedade, pode-se admitir que o impacto relativo de tarifa e qualidade dos
serviços na percepção da qualidade de vida adicionada pelo serviço público
deverá variar de uma sociedade para outra, assim:
Qv = α(R/t) x βB + ω (4)
onde:
α é o coeficiente que define o impacto das tarifas na percepção de qualidade de
vida;
β é o coeficiente que define o impacto da qualidade do serviço na percepção de
qualidade de vida e
ω é o resíduo
Por seu turno, o crescimento econômico gerado pela prestação do serviço público
(Ce), pode ser mensurado por um dos muitos modelos que identificam o impacto
de uma atividade econômica em uma dada economia, considerando variáveis
como: investimento, poupança, renda das famílias, longevidade, produtividade etc.
Assim, o que se pode afirmar sem grande exposição ao erro é que o crescimento
econômico gerado pelo serviço público concedido será decorrência: da natureza
do serviço, do montante de investimentos realizados e da eficiência de sua gestão.
Em relação às despesas públicas associadas ao contrato de concessão de
serviços públicos, pode-se subdividi-las em dois grupos; I - aquelas decorrentes
54

diretamente das obrigações contratuais do Estado e do Concessionário, tais como:
responsabilidade por investimentos, montantes pagos pela outorga, impostos
incidentes etc e II - aquelas decorrentes da administração do contrato pelo poder
concedente, tais como: gastos com auditorias (quer de caráter financeiro quer
administrativo), agências reguladoras etc. Por tratarem exclusivamente de
variáveis de caráter financeiro, as despesas públicas associadas ao contrato de
concessão serão ponderadas na equação que define os benefícios do contrato,
levando-se em conta as premências fiscais a que o Estado estiver submetido por
meio do coeficiente μ. Deste modo, quão maiores forem as dificuldades de
financiamento do Estado, bem como a aversão ao seu endividamento, maior
tenderá a ser o coeficiente μ.
3.3 As Principais Teorias Econômicas Envolvidas no Processo Regulatório.
A nova economia institucional tem como foco a preocupação com as instituições
sociais e o seu entrelaçamento com a economia. As principais referências desta
corrente são Ronald Henry Coase (The nature of the firm, de 1937) e Herbert
Simon (Models of man, de 1957).
Dentro da nova economia institucional, as teorias microeconômicas que fornecem
o melhor instrumental teórico para a análise da atividade de regulação de serviços
55

públicos, uma vez que sua conveniência foi apresentada no capítulo anterior, são
a dos custos de transação e a das relações agente/principal.
A teoria dos custos de transação, cujas principais referências são Ronald H.
Coase e, mais recentemente, Olivier Williamson com sua obra The economic
institutions of capitalism, de 1985, estabelece que os custos de transação são
resultantes dos mecanismos necessários para a manutenção de dispositivos de
adaptação e punição às eventuais e possíveis condutas oportunistas dos atores
econômicos, dentro de um contexto de “racionalidade imperfeita”.
A necessidade de implementar esforços para evitar ou atenuar o oportunismo e
seus efeitos, constitui o fato gerador dos custos de transação que não existiriam
se a conduta dos agentes pudesse ser considerada completamente confiável.
Havendo, no entanto, incerteza e “risco moral” nas relações entre os atores, e
sendo os contratos notoriamente passíveis de lacunas e imperfeições, o mercado
nem sempre é o melhor gestor das transações entre os atores econômicos.
Neste caso, se faz necessária a criação de arranjos organizacionais encarregados
de coordenar as transações, estabelecendo uma base de controle que fiscalize as
relações entre os agentes e aplique sanções e penalidades no caso de
comportamento comprovadamente oportunista. (Possas, M. Fagundes, J. e
Pondé, J., 1998).
56

Em complemento a teoria dos custos de transação, a Teoria do Agente-Principal
estuda a falta de congruência de objetivos entre Agente e Principal e o
estabelecimento de incentivos pelo Principal para que o Agente, ao tomar
decisões em nome do primeiro, atue de acordo com os interesses daquele.
Neste contexto, a teoria Agente-Principal fornece elementos tanto para a criação
de arranjos organizacionais adequados à coordenação das transações entre
agente e principal, quanto para a compreensão das complexas relações existentes
entre Governo, sociedade e as empresas no processo regulatório. Uma vez que o
concessionário de serviço público age em nome do Governo ao oferecer à
sociedade seus serviços e, espera-se, o Governo age em nome da sociedade que
o elegeu.
A escola da regulação, a partir dos anos 70, acrescentou à teoria econômica, que
até então se restringia à análise das falhas de mercado, a análise das falhas de
governo. A teoria das falhas de governo fornece outro conjunto importante de
conceitos para uma prática mais eficaz da atividade de regulação.
Entre os conceitos que se tornaram mais importantes na análise das falhas de
governo estão o de coalizões distributivas, rent seeking e o de dimensão temporal
das decisões.
Segundo o conceito de coalizões distributivas, os bens públicos ou coletivos estão
sujeitos à ação dos grupos organizados, os quais se beneficiam destes bens e
57

epartem os custos com a coletividade. As coalizões distributivas reduzem a
eficiência e a renda agregada das sociedades, ao tempo em que reduzem também
a capacidade destas sociedades se adaptarem a novas circunstâncias, através da
utilização de novas tecnologias e da re-alocação de recursos.
O rent seeking ou “busca de rendas” significa a obtenção de rendas ou vantagens
econômicas que não derivam do livre jogo do mercado, e que geralmente são fruto
do uso indevido do Estado.
A dimensão temporal das decisões relaciona-se aos conflitos existentes entre os
objetivos de curto prazo dos governantes e os objetivos de médio e/ou longo prazo
do conjunto da sociedade. Não raras vezes, as decisões dos governantes,
condicionadas pelo objetivo de permanência no poder e, em conseqüência, pelos
próximos resultados eleitorais, entra em conflito com os objetivos de maior prazo
da sociedade.
Deste referencial teórico se depreende que a gestão eficaz dos processos de
concessão de serviços públicos dependerá do estabelecimento de mecanismos
que facilitem a congruência de objetivos entre os agentes envolvidos.
Assim, espera-se que o poder concedente (governo), agindo de acordo com os
interesses da sociedade, busque obter, por meio dos processos de concessão de
serviços públicos, a melhor relação custo/beneficio de longo prazo. Usualmente, o
maior óbice a este comportamento estará na falta de controle sobre o agente
58

governamental por parte da sociedade, ficando este incentivado a agir de acordo
com outros interesses, tais como aqueles políticos partidários ou eleitoreiros.
Também espera-se que o concessionário de serviços públicos seja incentivado a
gerir tais serviços de forma eficaz e eficiente, ou seja, que sua relação contratual
com o poder concedente seja tal que uma gestão contrária aos interesses da
sociedade prejudique a sua remuneração.
Apesar da impossibilidade de se construir contratos perfeitamente congruentes e
completos, estes ainda constituem a estrutura híbrida de governança adotada no
processo de concessão de serviços públicos e servem como marco para definir os
dois principais custos de transação presentes neste processo: os custos ex-ante,
formados pelos custos de redigir e negociar os termos que regerão a transação, e
aqueles ex-post, constituídos pelos custos de monitorar o cumprimento dos termos
acordados e de renegociar os seus termos e condições em função de mudanças
ocorridas no ambiente (Santos, 2006).
Note-se que os esforços despendidos ex-ante, têm a características de reduzir
aqueles necessários ex-post, portanto, é na definição das cláusulas dos contratos
de concessão realizadas a priori que se definem, em grande parte, os custos ex-
post. Outra característica dos custos ex-ante, ou seja, do conteúdo das cláusulas
contratuais, é que elas tanto definirão os benefícios esperados pelo poder
concedente da execução do contrato (prestação do serviço público pelo
concessionário), quanto orientarão o concessionário em sua projeção de encaixes
59

e desencaixes decorrentes do cumprimento de tais clausulas, ou seja, de modo
indireto, a tarifa inicial percebida como satisfatória pelo concessionário para atingir
os seus interesses.
Assim, espera-se que os potenciais candidatos a contraparte nos contratos de
concessão avaliarão o impacto financeiro de cada uma das clausulas e condições
deles constantes de acordo com o seu custo de oportunidade e os incorporarão
em sua proposta (supondo-se aqui que o contrato de concessão seja outorgado
por meio de um processo licitatório, pratica prescrita pelo Direito Administrativo).
Ou seja, todos os encargos que, por meio da redação do contrato, o poder
concedente espere sejam assumidos pelo vencedor da licitação irão majorar a
remuneração pleiteada pelos licitantes em suas propostas.
No que toca aos custos ex post, aqueles constituídos por monitorar o cumprimento
das cláusulas e condições do contrato e de sua eventual renegociação em face de
mudanças incorridas no ambiente, são, normalmente, os custos preponderantes
das estruturas administrativas estatais criadas para administrar a concessão de
serviços públicos. Assim, quão mais complexa for a atividade de monitorar o
cumprimento das obrigações contratuais do concessionário, maior tenderá a ser o
gasto da máquina administrativa necessário para desempenhar tal tarefa.
Do ponto de vista do concessionário, dois aspectos são relevantes quando da
análise dos custos ex post: o primeiro deles diz respeito a sua percepção da
eficácia governamental em fazer cumprir as condições contratuais que lhe geram
60

encargos da forma estipulada no contrato; o segundo diz respeito aos aspectos
relacionados com as salvaguardas institucionais que asseguram o cumprimento
das cláusulas contratuais que definem a sua remuneração.
Quanto ao primeiro aspecto, o da eficácia do poder concedente, a suposição pelo
concessionário de que o agente fiscalizador não terá eficácia administrativa em
monitorar o cumprimento de cláusulas contratuais de grande complexidade poderá
estimular o surgimento de comportamentos oportunistas por parte do
concessionário, aumentando de forma indevida a sua remuneração.
Por sua vez, um baixo nível de salvaguardas institucionais que protejam o
concessionário na obtenção de seus direitos previstos em contrato diante de um
ato do poder concedente (Ato do Príncipe) deverá aumentar sua percepção de
risco associado aos encaixes do contrato, bem como a percepção da necessidade
de provisionamento de gastos relacionados a embates judiciais, elevando a taxa
de remuneração considerada adequada e, portanto, a tarifa inicial pretendida.
Assim, novamente, o quadro institucional suplanta em relevância as questões
atinentes exclusivamente às cláusulas e condições contratuais, de modo que um
quadro institucional fraco, onde, por exemplo, o Poder Judiciário seja demasiado
lento, custoso ou mesmo inoperante frente o questionamento de quebras de
contrato por parte do poder concedente, onerará a prestação dos serviços
públicos, a despeito das condições que estiverem previstas no contrato.
61

Um último aspecto que envolve tanto os custos ex ante quanto ex post é o
incentivo que pode ser criado para um processo de captura ilícito do agente
fiscalizador pelo concessionário. Assim, regras contratuais mal definidas ou de
fiscalização duvidosa, bem como baixo nível de salvaguardas institucionais, são
fatores que podem estimular o concessionário a buscar, por meios ilícitos, a
captura dos agentes fiscalizadores por conta dos níveis de remuneração adicional
que podem ser obtidos por ele, gerando um processo de coalizão distributiva em
detrimento da sociedade.
3.4 Os Modelos Regulatórios.
Com o passar dos anos a evolução natural da prestação dos serviços públicos, em
especial nos países desenvolvidos, levou a um grande aumento na complexidade
das relações entre poder concedente e concessionários de serviços públicos. Para
Alveal (2003), “A regulação modernamente praticada é fruto do longo processo
histórico de formação e consolidação dos Estados nacionais”. Ou seja, desde as
primeiras formas de intervenção do Estado na economia – pela regulação das
corporações de oficio –, onde a prevalência do bem comum sobre o direito
individual respaldava a intervenção do poder estatal na delimitação dos direitos e
deveres econômicos de cidadãos e corporações, a despeito das crenças na
eficiência dos processos de intermediação gerenciados pelo livre mercado,
ocorreu uma grande evolução nas formas pelas quais o Estado age em defesa do
bem comum.
62

Assim, para um melhor entendimento do leitor sobre os tipos de regulação
existentes, esta seção, antes de descrever os modelos em si, percorrerá alguns
dos antecedentes históricos que levaram aos atuais marcos regulatórios. Feito
isto, serão descritos os principais tipos de regulação, salientando-se suas
principais características.
3.4.1 A evolução dos modelos de regulação.
Ao longo do tempo dois principais modelos de gestão de serviços públicos se
desenvolveram: o americano (baseado no controle do Estado sobre as ações dos
agentes privados sendo estes os detentores dos ativos) e o europeu (que tem por
premissa o controle estatal dos ativos). A presente seção descreve ambos de
forma resumida e mostra a congruência de objetivos entre eles.
O modelo norte-americano
O modelo norte-americano baseia-se em dois princípios fundamentais: o bem
estar comum e a eficiência do mercado. Desta forma, a regulação aparece como
forma de corrigir as eventuais imperfeições da livre concorrência, como o abuso
de poder de mercado.
63

Dois marcos legais respaldam o modelo de regulação norte-americano: O
primeiro, datado de 1871, é o processo Munn vs Illinois, quando julgou-se que os
ativos privados deveriam estar submetidos ao bem comum; o segundo, datado de
1913, o Shermam Act, que obrigou ao desmembramento da Standard Oil
Company, findando o seu virtual monopólio.
Dada a tradição federalista dos Estados Unidos, duas principais instâncias
regulatórias surgem: a estadual, simbolizada pelas Public Utilities Commissions
(PUC’s), e a federal, sendo esta última normalmente restrita às transações
econômicas envolvendo agentes de mais de um Estado. As regulações estaduais
nascem na primeira década do século XX por pressões da sociedade civil para
combater os abusos cometidos por grandes empresas monopolistas com praticas
discriminatórias, enquanto a legislação federal terá forte crescimento no fim dos
anos trinta e meados dos anos 40 do século XX.
Baseado na reciprocidade entre direitos e deveres, o modelo regulatório
americano foi, até meados da década de 70, baseado na delimitação de um preço
justo para o serviço que remunerasse adequadamente o investimento realizado.
Com a crise dos anos 70, o sistema regulatório americano passa a se concentrar
em questões como o livre acesso e a possibilidade de contratação direta de
consumidores livres.
64

O modelo europeu
Enquanto o modelo americano foi baseado na atuação de entes privados como
prestadores de serviços públicos, no caso europeu do sul da Europa, face à tímida
participação do capital privado, a regulação surge de modo indireto, colocando-se
o próprio Estado como prestador dos serviços de infra-estrutura, por meio de
empresas estatais.
Tal modelo, ao mesmo tempo em que garantia a disponibilização dos serviços
públicos, pela figura do Estado empresário suprindo a insuficiência do capital
privado local, também protegia o mercado doméstico dos países europeus da
hegemonia do capital norte-americano. Este modelo foi exportado para a grande
maioria das economias menos desenvolvidas, como o Brasil. Por sua vez, nos
países do norte europeu, o modelo regulatório desenvolvido guardou maior
semelhança com aquele dos Estados Unidos da América, no que toca à
participação do capital privado no financiamento das redes de serviços públicos.
Comparando-se os dois modelos observa-se que ambos tiveram como objetivo
primaz assegurar a disponibilidade dos serviços para a maior parte da população
a um preço adequado para garantir a sua continuidade, estando apenas, na
existência ou não da disponibilidade de capitais privados para o financiamento das
redes de infra-estrutura a sua principal diferenciação de origem. Assim, onde tais
capitais estiveram disponíveis (caso americano), a regulação teve por mote central
tornar os investimentos em tais ativos atrativos o suficiente para o capital privado e
65

proteger os consumidores de eventuais abusos de poder de mercado por parte
dos prestadores de serviço. Porém, onde recursos privados para financiamento
dos ativos não estavam disponíveis, face à imperatividade da disponibilização dos
serviços, optou-se por uma governança baseada em empresas estatais.
Note-se que, aparte a disponibilidade ou não de recursos privados para
investimento, tanto o modelo americano quanto o europeu visam a
disponibilização dos serviços públicos ao maior número de usuários possível pelo
menor custo total, dada a tecnologia disponível.
É possível definir duas etapas distintas, em relação aos países desenvolvidos, da
evolução dos processos de disponibilização de serviços públicos; o primeiro,
caracterizado pela construção e interligação das redes físicas de prestação de
serviços (no caso americano de fins do século XIX até final dos anos 60 do século
XX) e o segundo, caracterizado por buscas de melhoria de eficiência em redes já
instaladas.
Assim, no primeiro estágio (instalação e interligação das redes), a ênfase da
regulação é garantir a realização dos investimentos necessários, até que toda a
sociedade tenha sido atendida pela oferta do serviço público. Sendo os
investimentos oriundos do capital privado, para que tal investimento lhe seja
atrativo, se faz necessário assegurar ao investidor o retorno adequado, seja por
meio do estabelecimento de monopólios, seja pela garantia de barreiras à entrada
66

de novos competidores, seja pela garantia de tarifas que cubram todos os custos
envolvidos na prestação de serviços, inclusive o de capital.
Face os critérios de decisão do investidor 2 privado, parece natural admitir-se que
se, por um lado, a regulação dos serviços lhe tira o poder de mercado do
monopólio natural, por outro lhe garante a existência de barreiras de entrada à
concorrência, reduzindo o grau de risco associado à recuperação de seu
investimento e, conseqüentemente, à taxa de desconto adequada e, portanto,
aumenta o seu valor presente líquido. Parece surgir um pacto tácito entre
investidores e consumidores segundo o qual, enquanto aos primeiros é garantida
uma renda adequada pela limitação do risco, aos segundos é assegurada a
prestação dos serviços a preços viáveis para o seu bem estar.
Pode-se verificar o exposto acima, analisando-se as inter-relações entre tarifa,
condições competitivas e investimentos no processo de prestação de serviços
públicos.
Vejamos:
Fazendo-se I0 o investimento necessário à disponibilização dos serviços; Tm a
taxa mínima de atratividade definida pelo investidor como adequada ao risco do
empreendimento, FCX o fluxo de caixa disponível por período para o investidor
2
Neste ponto o investidor tem as mesmas características da firma neoclássica de busca da otimização do lucro
econômico.
67

que, por seu turno, é função da tarifa (P) paga pelos consumidores, teremos que,
para que o investimento se concretize:
Io ≤
n
∑
n=
1
FCX n
( 1+
Tm)
n
(5)
Assim, tanto ao proteger a firma estabelecida de eventuais potenciais entrantes,
quanto ao assegurar uma tarifa adequada à recuperação de todos os custos
incorridos na prestação dos serviços, a regulação por custo de serviço faz com
que a taxa de risco atribuível ao investimento caia, permitindo assim que o
investimento seja atrativo a um nível de tarifas mais baixo.
No caso europeu, a governaça estatal do processo de estabelecimento das redes
de serviço, longe de subverter a lógica de decisão exposta acima, apenas desloca
suas variáveis da análise de projetos privados para os públicos, ou seja, embora
as variáveis de decisão sejam as mesmas (investimento, taxa de atratividade e
fluxos de caixa disponíveis), sua forma de avaliação se altera de acordo com os
valores de busca do bem comum.
Na segunda etapa (busca de eficiência das redes já estabelecidas), uma vez já
realizados os investimentos, o objetivo da regulação passou a ser, tanto nos
Estados Unidos, quanto na Europa, otimizar a utilização dos ativos já existentes.
Daí a entrada em pauta de questões como a da obrigatoriedade do detentor do
68

ativo fixo, sob certas condições, conceder o livre acesso à sua utilização por
outras empresas.
3.4.2 A regulação das tarifas
Note-se que, nos dois modelos (americano e europeu), durante toda a primeira
etapa (a de desenvolvimento da rede de serviços públicos), a concentração da
questão regulatória se deu sobre o processo de estabelecimento da tarifa, ou seja,
aquilo que para Araújo (2001) “é central para a tarefa da regulação, pois concentra
as questões sobre o excedente e sua distribuição. Dentre as atribuições do
regulador, destaca-se a fixação de regras tarifárias que conciliem o interesse dos
consumidores e da firma regulada”. Adicione-se a isto o fato que, tomando-se o
concessionário com ente que busca maximizar sua riqueza, todos os demais
aspectos da regulação (qualidade, disponibilidade, nível de serviço, etc) podem,
de um modo ou de outro, se converter em acréscimos ou reduções de tarifas, por
conta de seus impactos nos custos de prestação dos serviços.
Ainda sobre a questão tarifária, Pires e Piccinini (1998), afirmam que um dos
aspectos mais relevantes da regulação é a busca de um modelo tarifário que
preserve os interesses dos consumidores, garanta a rentabilidade dos investidores
e estimule a eficiência setorial, tarefa das mais complexas tendo em vista o
contexto de informação assimétrica.
69

A escolha do critério tarifário inclui, entre outras coisas, a forma de controle e
ajuste dos preços a serem cobrados, o grau de liberdade de variação destes
preços de acordo com as diferentes categorias de consumidores e a estrutura de
produtos e serviço sobre a qual incidem (Possas et al., 1997). Os objetivos de uma
política tarifária admitem a seguinte sistematização (Farina et al., 1997):
• objetivo financeiro - eficiência produtiva: cobertura dos custos do serviço,
que devem ser os menores custos de produção possíveis para a firma;
• objetivo econômico - eficiência alocativa: aproximando o preço do custo
marginal e incentivando a produtividade, a qualidade, a modernização e a
inovação em um nível adequado de competição (Viscusi et al., 1995);
• objetivo social - eficiência distributiva: garantia de adequado acesso do
serviço público a todos, minimizando os efeitos distributivos adversos aos
consumidores, decorrentes das vantagens de informação possuídas pelas
firmas.
Possas et al. (1997) e Burns e Estache (1998), apresentam também como objetivo
a eficiência dinâmica, conceito que considera o mercado como ambiente seletivo,
ou seja, com capacidade de selecionar inovações de produto e de processos que
resultem em redução futura de custos e preços e em melhoria da qualidade dos
produtos.
Segundo Baumol e Sidak (1994), a missão regulatória deve determinar regras de
comportamento para a empresa monopolista como se esta estivesse operando
70

sob livre mercado, pois, teoricamente, a eficiência econômica ocorre quando, sob
concorrência perfeita, os preços igualam-se aos custos marginais.
Para Araújo (2001), teoricamente, se não há distorções em outras partes da
economia, o ponto de funcionamento de uma indústria que maximiza o.excedente
social é aquele no qual o preço de um bem ou serviço iguala seu custo marginal.
Se essa indústria é um monopólio sob controle público, esta política simularia um
mercado perfeito e seria ótima para a sociedade.
Pires e Piccinini (1998), citam como exemplo de regulação tarifária pelo custo
marginal as tarifas de energia elétrica que diferenciam classes de consumidores e
horários ou estações climáticas em que ocorre o consumo.
Entretanto, a grande dificuldade de aplicação do princípio do custo marginal na
tarifação dos setores de infraestrutura deve-se ao fato de que esses serviços
envolvem vultuosos investimentos em capital fixo e, em geral, apresentam
retornos crescentes de escala (custos marginais decrescentes). Isto significa que
a tarifação pura e simples pelos custos marginais geraria o risco de não remunerar
nem mesmo a parcela de capital variável utilizada para o atendimento ao
consumidor. Segundo Araújo (2001) outra grande impossibilidade prática de
aplicação da regra do custo marginal é o tratamento das discontinuidades das
curvas de custos (expansão da capacidade), neste caso, de acordo com o autor, é
necessário que se distinga os custos marginais de curto prazo (relacionados ao
fornecimento de mais uma unidade do bem ou serviço na presença de capacidade
71

ociosa) e aqueles de longo prazo (associados com a expansão ótima da
capacidade).
Deste modo, considerando-se a impossibilidade de aplicação da tarifação pelo
custo marginal, a literatura desenvolveu três alternativas de second-best à
cobrança de preços iguais ao custo marginal.
A primeira seria a cobrança de um mark-up uniforme de todos os consumidores
para cobertura dos custos fixos. Entretanto, como as preferências são
diferenciadas e desconhecidas, esta intervenção pode trazer ineficiências e
inclusive excluir consumidores de baixa renda do mercado (Armstrong et al.,
1994);
A segunda solução de second-best para a distribuição dos custos fixos, mas
também prejudicada pela assimetria de informações, é a adoção da Regra de
Ramsey, que estabelece que esta distribuição deve ser feita na proporção inversa
das elasticidades das demandas dos consumidores, visando evitar perdas
econômicas para as concessionárias e de bem-estar para os consumidores
(Viscusi et al., 1995). No entanto, além dos problemas técnicos provocados pela
assimetria de informações, esse método confronta-se com restrições regulatórias
relacionadas às características do serviço público, tais como universalização,
razoabilidade e preços não-discriminatórios e geograficamente uniformes.
72

Araújo (2001) destaca que, “freqüentemente, na maior parte dos setores regulados
com exigência de acesso universal, demandas inelásticas encontram-se nos
serviços consumidos pelas camadas de mais baixa renda, as quais seriam
penalizadas (sic) pela regra de Ramsey-Boîteux no caso de preços superiores aos
custos marginais. A regra levaria assim a resultados iníquos no caso típico de
monopólios naturais fortes”.
A terceira alternativa é a cobrança de preços iguais aos custos médios, solução
tradicionalmente adotada, permitindo a viabilização concomitante da
universalização dos serviços e da cobertura dos custos fixos, cabendo ao
regulador a sua fiscalização (Kahn, 1988). Tal alternativa consiste na adição aos
custos de margem contendo uma taxa de retorno considerada adequada como
custo de oportunidade.
Assim, o calculo da tarifa seria dado por:
T = (ct + rBA) / q (6)
Onde:
T é a tarifa;
Ct são os custos totais para a prestação de serviços;
r é a taxa de retorno considerada adequada ao investimento;
BA é a base de ativos considerada adequada para a prestação dos serviços e
q é a quantidade de serviços prestados
73

De acordo com Pires e Piccinini (1998) a definição da taxa de retorno é uma forma
indireta de determinação de preços, uma vez que, através da sua aplicação, estes
serão reajustados sempre que for necessária a recomposição da receita, de forma
a garantir a obtenção da taxa de retorno estipulada.
Os principais problemas da tarifação pelo método do custo do serviço, são
(Possas et al., 1997):
(i) a dificuldade de avaliar os custos, que servem de base para
determinação do preço, especialmente devido à assimetria de
informações;
(ii) o caráter controvertido da definição dos custos (históricos ou de
reprodução) e
(iii) a indefinição a priori da taxa de retorno arbitrada.
Infelizmente, nenhuma das dificuldades identificadas acima tem solução simples.
A assimetria de informações entre regulador e regulado pode propiciar a adoção
por parte do segundo de comportamentos disfuncionais, avessos aos interesses
da sociedade, e de verificação praticamente impossível pelo agente regulador,
salvo, por meio de um impensável aumento nos gastos regulatórios, que não
necessariamente seriam compensados pelos benefícios auferidos pela sociedade
mensurados por uma tarifação mais adequada. Como exemplo de tais
comportamentos disfuncionais pode-se citar tanto a falta de busca por eficiência,
uma vez que todos os custos serão cobertos pela tarifa, quanto a alocação
74

ineficiente dos ativos, uma vez que todos serão remunerados pela mesma taxa de
retorno.
Os problemas relacionados com a definição dos custos – que, de acordo com a
teoria, deveriam expressar o consumo dos insumos segundo a ótica econômica –
esbarra na indisponibilidade de mecanismos confiáveis para sua mensuração
nestes termos, uma vez que a prática contábil geralmente aceita é formatada para
a consecução de objetivos informacionais bastante distintos daqueles que afetam
o agente regulador. Ou seja, a mensuração efetiva dos custos dos
concessionários na prestação dos serviços exigiria, para sua efetivação, um nível
de disclousure impossível de se obter sem uma elevação de custos de regulação
muito grande.
Por fim, a taxa de retorno, que deveria refletir o custo de oportunidade dos
recursos empregados, não pode ser estimada na prática salvo por um processo de
estimações cuja confiabilidade tem se mostrado muito baixa. Historicamente, a
taxa de remuneração adequada ao investimento deve ser razoável e atender às
premissas do bom senso, garantindo por um lado a justa remuneração ao
investidor, e, por outro, evitando também os ganhos anormais que onerariam os
consumidores.
De acordo com Cornell et al. (1997) apud Câmara Leal (2002) uma estimativa do
custo do capital próprio deve ter, para agencias reguladoras e tribunais norte-
americanos, quatro propriedades:
75

I. deve fazer sentido e ser consistente com o senso comum e ficar de 2% a
8% acima do rendimento de títulos do tesouro dos EUA de longo prazo;
II. deve gerar um prêmio de risco da empresa que deve ser estável por
períodos curtos de tempo;
III. deve ser aplicável ao longo prazo;
IV. deve ser simples e clara para que possa ser entendida, aplicada e
facilmente ajustada por praticantes qualificados.
Apesar de todas as limitações apresentadas acima e que serão objeto de um
tratamento mais detalhado no próximo capítulo desta Tese, é importante notar que
os modelos de estabelecimento de tarifas por uma remuneração global ao
prestador de serviços públicos que lhe assegura o retorno dos investimentos
realizados, cumpriu com o objetivo de permitir que os investimentos necessários
para a universalização das redes de prestação de serviços públicos fossem feitos,
quer por agentes privados (caso americano) quer por agentes públicos (caso
europeu).
Por conta das diversas imperfeições e limitações da regulação tarifária pelo custo
dos serviços e a crescente preocupação com outros aspectos relacionados à
prestação de serviços (qualidade, acessibilidade, eficiência etc.), nos anos 90 do
século passado surgem, em especial nos países desenvolvidos, os modelos de
regulação incentivada, cujas principais características são descritas a seguir.
76

De modo geral, tais modelos consistem no estabelecimento de um limite para a
variação da tarifa dado, normalmente, pela aplicação de um índice geral de
preços, abatido de um fator de produtividade desejado (fator X). A premissa
central deste modelo é de que os ganhos de produtividade obtidos pelo
concessionário sejam repartidos por ele com a sociedade.
Este tipo de regulação, quando comparado com a regulação tarifária pelo custo do
serviço, de acordo com seus defensores, traz as seguintes vantagens:
a) evita o comportamento disfuncional do sobreinvestimento, uma vez que
os investimentos somente serão atraentes em situações de taxas de
retorno crescentes.
b) Propicia uma maior garantia de eficiência na utilização de ativos, uma
vez que de tal eficiência dependerão, em boa parte, os ganhos do
concessionário.
c) Propicia um processo regulatório mais eficiente e menos oneroso para a
sociedade, dado que os reguladores passarão a tratar com variáveis de
acompanhamento mais simples.
Entretanto, algumas críticas podem ser feitas ao modelo de preço teto:
a) São adequados somente em mercados nos quais a rede já esteja
desenvolvida, pois inibe a realização de novos investimentos.
b) Não simplifica o processo regulatório, posto que demanda do órgão
regulador capacidade técnica a ponto de definir um fator de
produtividade que não leve o concessionário a uma crise financeira.
77

c) Expõe o concessionário a um risco adicional, que será contemplado em
sua avaliação de atratividade da atividade. Elevando, ainda que de
forma indireta, o valor da tarifa.
Assim, pode-se construir a seguinte tabela comparando-se a regulação tarifária
por custo de serviço (especificamente o modelo de taxa de retorno), com o de
preço teto.
Tabela 3.1 Comparação das características da regulação tarifária por custo de
serviço e por preço teto
Característica Custo de Serviço Preço Teto
Incentivo aos
Investimentos em
expansão da rede
Complexidade do
cálculo da
remuneração do
concessionário.
Elevado; ao ter garantida a
remuneração de seu
investimento o
concessionário poderá
adotar o comportamento
disfuncional de sobre
investir.
Elevada; tanto o
estabelecimento da base de
ativos, quanto a mensuração
dos custos efetivamente
incorridos na prestação dos
Limitado; os novos
investimentos somente
serão realizados caso sua
taxa de retorno marginal
seja, no mínimo, igual à taxa
de retorno média do
concessionário.
Mediana; apesar de, neste
modelo de regulação
tarifária, não ser necessária,
a priori, a definição de uma
base de ativos ou a
78

Incentivo para a
eficiência na
utilização dos ativos.
Complexidade
requerida dos
contratos de
concessão.
serviços, quanto a definição
da taxa de retorno não
encontram resposta simples,
além de exigirem dos órgãos
reguladores grande
capacidade técnica para
analisar as informações
fornecidas pelos
concessionários.
Baixa; novamente por conta
da garantia de recuperação
do concessionário de todos
os custos incorridos.
Elevada; os contratos devem
definir parâmetros não só
para a definição da base de
ativos, mas também dos
critérios de alocação de
custos e de cálculo da taxa
identificação dos custos
efetivos de prestação de
serviços incorridos pelo
concessionário, a definição
do Fator X exige o órgão
regulador um perfeito
entendimento das variáveis
que afetam o equilíbrio
econômico-financeiro do
concessionário, sob pena de
ameaçar a continuidade dos
serviços.
Elevada; uma vez que o
concessionário depende dos
ganhos de eficiência para
manter a sua remuneração
diante do Fator X.
Baixa; não há necessidade
de definições de base de
capital, critérios de alocação
de custos ou de taxa de
retorno sobre o capital
investido.
79

Possibilidade de
conjugação com
outros parâmetros
(p.ex. qualidade,
disponibilidade,
existência de receitas
acessórias, etc)
Risco atribuído ao
concessionário.
Possibilidade de
ocorrência de custos
regulatórios ex post
por necessidade de
renegociação das
cláusulas contratuais
por mudanças no
ambiente externo.
.
de remuneração do capital.
Elevado; dependerá das
cláusulas e condições
previstas contratualmente.
Baixo; mesmo variações de
demanda são, normalmente,
inclusas no cálculo de sua
remuneração.
Moderado; embora
dependente da volatilidade
do ambiente, a remuneração
por custo de serviço
absorverá melhor as
variações que afetem
negativamente o
concessionário.
Elevado; dependerá das
cláusulas e condições
previstas contratualmente.
Elevado; a equação que
define a remuneração do
concessionário é menos
correlacionada com sua
estrutura de custos.
Elevado; mudanças no
ambiente poderão alterar
sobremaneira o equilíbrio
econômico financeiro do
contrato, tornando
imperativa a sua re-
pactuação.
80

Da comparação apresentada acima, nota-se uma adequação maior dos modelos
de regulação tarifária pelo custo dos serviços à realidade brasileira. Entretanto,
ficam em aberto as questões relativas ao processo de cálculo da remuneração do
concessionário de acordo com este modelo – em especial a definição da taxa de
remuneração que, aplicada ao montante de capital investido, definirá a tarifa – que
serão objeto de discussão do próximo capítulo.
81

4 PROBLEMAS RELACIONADOS COM O CÁLCULO DA REMUNERAÇÃO DO
CONCESSIONÁRIO DE SERVIÇOS PÚBLICOS PELO CUSTO DE SERVIÇOS.
Conforme apresentado no capítulo anterior, a regulação tarifária de serviços
públicos apresenta inúmeras alternativas ao poder concedente que podem ser
resumidas em duas grandes vertentes: a remuneração por preço teto, adequada
aos ambientes de maior estabilidade institucional com redes de infra-estrutura já
construídas, e a de custo dos serviços, mais adequada em ambientes onde a
construção das redes de infra-estrutura seja questão ainda não superada, como
no caso brasileiro.
Ademais, para alguns serviços públicos muito relevantes no Brasil, como no caso
das empresas de distribuição de energia elétrica 3 , embora a regulação aponte
para um preço teto, a remuneração do capital próprio é calculada com base no
modelo CAPM, ou seja, acaba sujeita aos mesmos óbices da regulação tradicional
por custo de serviço.
Da mesma forma, os serviços de telefonia fixa, embora tenham incorporado em
suas fórmulas de reajuste tarifário um fator que divide eventuais ganhos de
produtividade entre usuários e prestadoras de serviço 4 , tal fator tem por premissa
3 Ver Resolução Normativa n. 234 emitida pela ANEEL em 31 de outubro de 2006, que estabelece os
conceitos gerais, as metodologias aplicáveis e os procedimentos iniciais para o segundo ciclo de revisão
tarifária.
4 Ver a resolução ANATEL n. 418 de 18 de novembro de 2005 e seu anexo.
82

de que a concessionária tenha obtido uma taxa de remuneração para o capital
próprio investido, ou seja, tenha tido todos os seus custos, inclusive os de capital,
adequadamente remunerados.
Outros serviços concedidos, como a concessão de rodovias federais e os
transportes públicos na maioria das cidades brasileiras, têm seus reajustes
tarifários previstos por meio de fórmulas paramétricas que contemplam a variação
da tarifa de acordo com a variação média dos insumos utilizados na prestação de
tais serviços públicos. Ou seja, também neste caso, o concessionário é
remunerado tendo por base os custos incorridos na prestação dos serviços.
Assim, pelo exposto nos parágrafos anteriores e mostrado de forma resumida na
tabela 4.1 abaixo, no caso brasileiro, os principais contratos de concessão de
serviços públicos pressupõem que a tarifa a ser paga pelo usuário dependerá dos
custos do concessionário para a prestação dos serviços objeto do contrato. Por
isto, os problemas inerentes à identificação e mensuração de tais custos têm
importância crucial nas atividades dos órgãos reguladores. Além disto, trazem em
si questões complexas cuja solução envolve uma série de variáveis de difícil
equacionamento, tais como, a identificação e alocação dos custos efetivamente
incorridos, a definição da base de ativos e a estipulação da base de ativos a ser
remunerada.
83

Tabela 4.1 Principais objetos de contrato de serviços públicos no Brasil e
respectivos parâmetros de regulação tarifária.
Objeto Órgão
regulador
Tipo de Regulação Tarifária
Telefonia fixa ANATEL Preço teto com transferência de parte dos
“ganhos de produtividade” para redução de
tarifas.
Telefonia móvel ANATEL Não se aplica..
Transmissão de
Energia Elétrica
Distribuição de
Energia Elétrica
Geração de Energia
Elétrica
Pedágio em
rodovia.
ANEEL Custo de Serviço
ANEEL Preço teto com fator X calculado com base
ANEEL Não se aplica.
em Custo de Serviço Padrão.
ANTT Fórmula paramétrica (Custo de Serviço
Padrão)
Para tratar de tais questões, o presente capítulo está dividido em três seções,
além desta introdutória: na primeira, trata-se das principais questões relacionadas
com o processo de identificação e alocação dos custos, a segunda apresenta os
óbices existentes a uma adequada mensuração da base de ativos e a terceira
84

trata dos problemas relacionados com a definição da taxa de retorno a ser
empregada.
4.1 Os Problemas Relacionados com a Identificação e Alocação dos Custos
Envolvidos na Prestação dos Serviços Públicos.
Embora a identificação e mensuração dos custos incorridos pelo concessionário
de serviços públicos seja de vital importância no cálculo da tarifa adequada em
regimes de tarifação pelo custo dos serviços, normalmente está é uma das tarefas
mais difíceis de se realizar, na prática pelos órgãos incumbidos de sua
averiguação. Apesar de os concessionários de serviços públicos serem,
usualmente por força de contrato, obrigados a adotar planos de contas
padronizados de modo a facilitar os processos de auditagem realizados pelos
órgãos fiscalizadores, questões relacionadas com as práticas contábeis
geralmente aceitas dão margem a comportamentos disfuncionais para majorar
indevidamente os custos apontados nos relatórios financeiros.
A origem deste problema, como adiantado acima, vem da utilização dos relatórios
financeiros tradicionais com uma finalidade informacional que não é aquela para a
qual foram originalmente definidos e construídos. Notadamente os padrões
contábeis geralmente aceitos têm o objetivo de informar agentes externos à
organização sobre a situação patrimonial da entidade, bem como, sobre a sua
85

dinâmica de geração de resultados quer medidos pelo regime de caixa, quer pelo
regime de competência. Assim, os padrões contábeis procuram garantir a
objetividade, a utilidade e a exeqüibilidade da informação contábil, de acordo com
os padrões interpretativos geralmente aceitos, de acordo com um nível de
disclousure definido pela legislação vigente. Em outros termos, os relatórios
financeiros mensurarão a realidade contábil da entidade e não sua realidade
econômica.
Entretanto, apesar dos grandes esforços para obrigar os concessionários a um
nível de disclosure que iniba comportamentos oportunistas de inflar os custos para
obter maiores tarifas, questões relacionadas às práticas contábeis geralmente
aceitas tornam virtualmente impossível ao órgão regulador assegurar que tais
comportamentos sejam efetivamente coibidos. É sobre tais comportamentos
disfuncionais que trata esta seção.
4.1.1 Identificação dos custos efetivamente incorridos.
Os principais problemas relacionados com a incapacidade do órgão fiscalizador
em atestar que os custos, conforme apresentados nos relatórios financeiros dos
concessionários de serviços públicos, não se encontram indevidamente inflados
são: o superfaturamento e a compra casada.
86

Mesmo em economias com variações relativamente baixas de níveis de preços,
como a maioria dos concessionários não está obrigada a adotar em suas compras
de materiais ou serviços processos licitatórios que assegurem que a compra se
realiza pelo melhor preço possível, existe uma grande margem para que os custos
dos concessionários sejam inflados por meio de aquisição de materiais ou
serviços por preços acima do que se poderiam ser obtidos.
Para que tal fato aconteça, basta que o concessionário entre em conluio com seu
fornecedor de menor preço para que este lhe forneça materiais ou serviços pelo
preço médio de mercado, sendo depois remunerado “off balance” pela diferença.
Ademais, as práticas comerciais de se comissionar compradores pelas aquisições
realizadas geram, também, oportunidades de ganhos indevidos aos
concessionários que são de rara detecção pelos padrões de auditoria mais
rigorosos vigentes.
Outra forma de majoração artificial de custos por meio da aquisição de materiais e
serviços que escapa ao controle dos órgãos fiscalizadores é quando tais bens e
serviços são adquiridos de entidades de mesmo controle acionário do
concessionário. Pela enorme dificuldade em se mapear estruturas de
propriedades cruzadas, não seria difícil para um concessionário oportunista
realizar aquisições majoradas em fornecedores onde mantenha interesses
acionários, transferindo assim indevidamente renda da sociedade para si.
87

As compras casadas consistem na aquisição simultânea de um mesmo fornecedor
de materiais e serviços para duas entidades diferentes, onde o concessionário
tenha interesses, por preços subsidiados para aquela que não esteja sob jugo de
regulação e a preços majorados para aquela regulada. Este tipo de
comportamento disfuncional também é de detecção muito difícil para o órgão
fiscalizador e cria um sistema de subsídios indevido à atividade privada exercida
pela primeira entidade, pela atividade regulada exercida pela segunda.
4.1.2 Problemas relacionados aos critérios de alocação de custos.
A questão de subsídios indevidos pode aparecer também por questões relativas à
alocação dos custos contabilizados em situações em que o concessionário exerça
mais de uma atividade, ou seja, em firmas que ofereçam mais de um produto ou
serviço. O caso mais comum é o da existência de atividades acessórias que
geram receitas para o concessionário. Embora uma parte do resultado das
atividades acessórias seja, usualmente destinado para fins de modicidade tarifária,
salvo o caso em que a totalidade deste resultado tenha este fim, variações nos
critérios de alocação dos custos conjuntos podem gerar, para concessionários
oportunistas, oportunidades de ganhos indevidos, mesmo adotando-se critérios
alocativos aceitos pelos padrões contábeis vigentes.
88

A origem de tal possibilidade de ganho indevido encontra-se no fato de que os
critérios pelos quais se faz a alocação de custos são, para a legislação contábil
tradicional, uma questão gerencial da entidade. Note-se que o objetivo primaz dos
padrões contábeis, como já citado, é apresentar o resultado da entidade e, não
necessariamente o resultado de cada uma das atividades por ela exercidas. Níveis
de disclosure que permitam tal identificação são raramente exigidos de qualquer
entidade.
É importante observar que, na hipótese de o órgão fiscalizador exercer nível de
controle suficiente sobre o concessionário para evitar a ocorrência dos
comportamentos oportunistas descritos nesta seção, os custos ex post da
regulação se elevariam muito. Ademais, tais controles corresponderiam, na
prática, a um nível de controle tão elevado que seria mais econômico, do ponto de
vista da sociedade, que o Estado assumisse a administração da empresa
concessionária – o que, por princípio, é uma escolha descartada quando da
licitação da concessão do serviço público.
Na prática, alguns órgãos reguladores buscam contornar tais dificuldades
estabelecendo padrões de gastos para as atividades reguladas. Entretanto, tal
prática assemelha-se muito à regulação por preço teto com fator X igual a zero.
Ademais, exige uma enorme proficiência técnica dos quadros do órgão fiscalizador
para que tais padrões não sejam baixos demais, a ponto de inviabilizar a
continuidade dos serviços, nem elevados demais, gerando renda indevida ao
concessionário.
89

Por fim, o estabelecimento de padrões de custos esbarra no fato de que tais
padrões, diante da existência de custos variáveis ou semi-variáveis, são válidos
exclusivamente para um nível de atividade definido, devendo ser recalculados
para quaisquer variações de demanda.
Além dos problemas gerados pela possibilidade de comportamentos oportunistas
derivados do processo de identificação dos custos na prestação de serviços
públicos pelo concessionário, existem ainda aqueles associados com a definição
da base de ativos sobre a qual incidirá a taxa de remuneração que são abordados
na próxima seção.
4.2 Os Problemas Relacionados com a Mensuração da Base de Ativos Adequada
à Prestação de Serviços Regulados por Custo de Serviços.
Tratados, na seção anterior, os principais problemas associados com a
identificação dos custos incorridos pelo concessionário, a presente seção busca
expor as principais dificuldades em se mensurar adequadamente a base de ativos
sobre a qual o concessionário regulado pelo custo de serviços deve ser
remunerado.
90

Sendo uma das mais presentes criticas ao modelo de regulação tarifária pelo
custo dos serviços o incentivo ao sobreinvestimento por parte do concessionário,
como forma de atenuar tal problema, é prática usual dos órgãos encarregados da
definição das tarifas de serviços públicos concedidos sob esta modalidade
estipular padrões de aceitação dos ativos que serão considerados como base para
cálculo das tarifas.
A definição de tais padrões compreende a definição i) do tipo dos ativos, ii) da sua
quantidade e iii) o critério de mensuração de seu valor individual.
4.2.1 Os tipos de ativos empregados pelo concessionário.
Os principais problemas relacionados com a definição os tipos de ativos que
devam ser empregados na prestação de serviços públicos pelos concessionários
estão relacionados a dois fatores principais: aspectos gerenciais, associados com
a estrutura de ativos correntes e não correntes, e aspectos tecnológicos,
associados com a obsolescência dos ativos fixos.
Os aspectos gerenciais, que afetam a estrutura de ativos com a qual o
concessionário presta os serviços que lhe foram concedidos, são, em essência,
aqueles decorrentes do grau de intensidade de capital escolhido. Embora o grau
de intensidade de capital seja fortemente influenciado pela tecnologia adotada,
91

dada uma certa tecnologia, existe uma gama de níveis de intensidade de capital
que pode ser gerenciada pela firma em função do custo relativo dos fatores de
produção, trabalho e capital.
Assim, face um menor custo relativo do trabalho, uma administração eficiente
optará por uma menor intensidade de capital, elevando a participação de seus
ativos correntes em sua estrutura patrimonial. Por outro lado, diante de custos do
trabalho relativamente maiores, a opção deverá ser por uma estrutura de ativos
fixos de maior preponderância. Como a escolha da estrutura de ativos mais
eficientes depende de um nível muito elevado de conhecimento sobre a realidade
econômica da operação, é extremamente custoso para os órgãos fiscalizadores
manter em seus quadros detentores deste nível de proficiência, o que pode
propiciar que comportamentos oportunistas se manifestem pela manipulação da
estrutura de ativos.
Os aspectos relacionados com a obsolescência tecnológica dos ativos fixos
empregados na prestação de serviços também geram dificuldades para os órgãos
fiscalizadores na definição da base de ativos do concessionário. Em especial em
serviços sujeitos a saltos tecnológicos (p.ex. telecomunicações), definir que ativos
tornaram-se obsoletos e, portanto, devem ser abandonados e substituídos exige
níveis de proficiência muito onerosos aos órgãos fiscalizadores. Ademais, em
função da subjetividade deste tema, geram-se incentivos maiores aos processos
de captura dos agentes fiscalizadores.
92

4.2.2 A definição das quantidades de ativos empregados na prestação dos
serviços.
Ainda que superadas as questões levantadas na sub-seção anterior referentes à
estrutura de ativos, para a definição da base de ativos a ser empregada pelo
concessionário existe também o problema de sua quantificação.
A definição da quantidade de ativos que deve ser empregada pelo concessionário
depende tanto do nível de atividade, quanto do nível de ociosidade (fator de carga)
tolerável no desempenho de suas atividades.
Embora para diferentes tipos de serviço as quantidades demandadas variem de
forma diferente, em se tratando de serviços de infra-estrutura, por conta de sua
estrutura de custos ser tradicionalmente concentrada em custos fixos, pequenas
variações de quantidade geram grandes impactos no resultado. Assim, a primeira
grande dificuldade do órgão fiscalizador para a definição da quantidade de ativos a
ser empregada pelo concessionário está em prever, de forma precisa, o nível de
atividade que dele será demandado.
Como complicador desta incapacidade de se estabelecer previsões de demanda
acuradas, características sazonais, presentes na maioria dos serviços públicos,
levam a que erros na previsão de demanda impliquem fatores de carga
93

extremamente baixos, que oneram os usuários dos serviços. Por seu turno,
fatores de carga muito elevados, que contribuiriam para uma maior modicidade
tarifária, podem levar a quedas dos níveis de serviço a um ponto que cause
prejuízos sensíveis aos usuários.
Deste modo, a definição da quantidade e ativos a ser empregada pelo
concessionário e, por conseguinte, a taxa de ociosidade aceitável face uma
previsão de demanda, também exige do órgão fiscalizador uma capacidade
técnica bastante aguçada. Por fim, por tratar-se de assunto que dá margem a um
grande nível de subjetividade, novamente fortes incentivos são encontrados para a
captura dos agentes fiscalizadores pelos concessionários.
Alguns concessionários, como no caso especifico do setor de distribuição de
energia elétrica brasileiro, no intuito de contornar os problemas relacionados tanto
com a definição dos ativos empregados pelos concessionário, quanto de sua
quantificação, estabelecem padrões de operação bastante detalhados (empresa
padrão) onde se definem ativos e quantidades de ativos.
94

4.2.3 Os problemas relacionados com a valoração dos ativos empregados na
prestação dos serviços públicos
Embora, quando comparados aos problemas relacionados com a identificação dos
ativos e sua quantificação, os problemas relacionados com sua valoração se
apresentem com menor complexidade, também costumam ser fonte de
dificuldades no processo de estabelecimento de tarifas de serviços regulados por
custo de serviços.
De acordo com a Teoria de Finanças, o valor de qualquer ativo é função do Valor
Presente Líquido de sua capacidade de geração de caixa futura. Entretanto, dado
que no caso se trata de avaliação para fins de estabelecimento de tarifa, a
aplicação deste tipo de conceito levaria obrigatoriamente a uma equação sem
solução. Assim, usualmente, adota-se para este tipo de valoração o valor contábil
do ativo (book value) calculado de acordo com a norma contábil vigente, ou seja,
considerando-se sua depreciação acumulada.
Todavia, como os padrões de depreciação são, normalmente, arbitrados tendo em
vista as necessidades informacionais de stakeholders específicos que, não
necessariamente, estarão alinhadas com aquelas dos órgãos encarregados da
definição da tarifa a ser cobrada pelo serviço prestado pelo concessionário,
algumas distorções podem surgir.
95

Um exemplo que pode ser citado é o viés conservador dos padrões contábeis que,
tradicionalmente, subestimam a situação patrimonial da empresa. Tal visão
pessimista do resultado é inconsistente com o objetivo regulatório de se
estabelecer tarifas que levem a uma remuneração econômica “justa” para o
concessionário.
Embora os gastos com depreciação sejam considerados também no cálculo da
tarifa por meio de sua inclusão como parcela dos custos que deverão ser
ressarcidos, a constatação de que ativos completamente depreciados ainda
mantêm, em boa parte dos casos, relativas capacidades econômica e operacional
para a prestação de serviços indica que o reconhecimento da depreciação
passada foi inconsistente com a realidade econômica do ativo e, portanto,
consistiu na antecipação dos fluxos de caixa do concessionário, aumentando seu
ganho econômico.
Em verdade, o problema citado acima é decorrência entre o critério de
competência tradicionalmente utilizado pela norma contábil e o critério econômico,
que deveria nortear a mensuração do resultado justo a ser auferido pelo
concessionário.
96

4.3 – Os Problemas Relacionados com o Cálculo da Taxa de Retorno a ser Paga
ao Concessionário.
Apresentadas as duas primeiras fontes de imperfeições nos processos de cálculo
de tarifas em serviços públicos regulados pelo custo de serviço nas seções
anteriores deste capítulo, a presente seção apresenta a terceira grande fonte de
imperfeição deste cálculo que é a estimativa da taxa de retorno “justa” a ser
aplicada para remunerar o concessionário.
Como citado no capitulo anterior, de acordo com Cornell et al. (1997) uma
estimativa do custo do capital próprio deve ter, para agencias reguladoras e
tribunais norte-americanos, quatro propriedades:
1. deve fazer sentido e ser consistente com o senso comum e ficar de 2%
a 8% acima do rendimento de títulos do tesouro dos EUA de longo
prazo;
2. deve gerar um prêmio de risco da empresa que deve ser estável por
períodos curtos de tempo;
3. deve ser aplicável ao longo prazo;
4. deve ser simples e clara para que possa ser entendida, aplicada e
facilmente ajustada por praticantes qualificados.
97

Das características apresentadas acima, pode-se depreender que é esperado que
a remuneração dada a um concessionário seja proporcional ao risco do
empreendimento por ele assumido, ou seja, o prestador de um serviço público
deve ser remunerado como se o empreendimento seguisse a mesma lógica de
qualquer investimento disponível no mercado. Entretanto, existe um erro de
premissa por trás da lógica de que o mercado, ou melhor, a replicação dos seus
mecanismos de prêmio de risco, sirva como parâmetro para definição de tal
remuneração: ocorre que as remunerações “pagas” pelo mercado somente podem
ser verificadas ex post e os processos de regulação tarifária exigem que tal
remuneração seja definida ex ante.
Partindo deste entendimento, nesta seção são apresentados os principais
problemas decorrentes de tal inconsistência. Para uma melhor compreensão das
dificuldades com que se deparam os órgãos que representam os interesses do
poder concedente, primeiramente são apresentados, de modo resumido, os
conceitos teóricos que dão suporte ao cálculo da remuneração de um investimento
em um mercado competitivo. A seguir, é apresentado o principal modelo financeiro
empregado pelos agentes na definição da taxa de retorno adequada, o Capital
Asset Pricing Model (CAPM), e algumas de suas variações mais importantes.
Depois, com base nas premissas de tal modelo, são discutidas as imperfeições do
cálculo da taxa de retorno propriamente dita.
98

4.3.1 Risco, Retorno e Valor.
De acordo com a Teoria Econômica, o valor (preço) de mercado de qualquer ativo,
financeiro ou não financeiro, é função crescente com as expectativas sobre a sua
geração futura de caixa e decrescente com o grau de risco percebido sobre a
efetivação de tais expectativas. Deste modo, quão maiores forem os fluxos de
caixa que se espera serão gerados por um dado ativo e menor o risco de sua
concretização, maior deverá ser o valor do ativo em um mercado competitivo.
Neste contexto, antes que se prossiga na discussão da interligação entre risco e
valor, é conveniente que se trate de conceituação de risco. De acordo com
Securato (1993), embora todos os dias as pessoas se deparem com situações que
envolvam riscos nas suas mais variadas formas, sua conceituação é muito difícil.
Além disso, existe também a dificuldade de mensuração do grau de risco
envolvido, pois uma situação que para um indivíduo pode ser considerada de alto
risco, para outro pode ter um risco aceitável, sendo muitas vezes esse o motivo
que permite a realização de negócios.
Alexander, Sharpe e Bailey (1993) definem risco como “a incerteza associada com
o valor final de um investimento em um ativo ou uma carteira de ativos”.
Damodaran (2002) afirma que o risco aparece quando os retornos esperados
pelos investidores em um determinado horizonte de tempo sofrem variação. De
99

acordo com Gitman (2003) risco pode ser definido, no sentido mais básico, como a
possibilidade de perda, e mais formalmente como uma medida de mensuração da
variabilidade de retornos esperados.
O risco de um investimento de capital pode ser dividido em duas categorias:
diversificável e não-diversificável, sendo a soma dessas duas categorias
denominado risco total. Damodaran (2004) afirma que alguns riscos surgem de
condições específicas do emissor do título, normalmente empresas, enquanto
outros surgem em função do mercado, afetando muitos ou todos os investimentos.
O risco diversificável, também chamado de específico ou não sistemático, é
aquele inerente a uma empresa ou grupo de empresas específicas. Já o risco não-
diversificável, também chamado de sistemático ou de mercado é muito mais
difuso, afetando todos ou quase todos os ativos.
Na visão de Ross, Westerfield e Jaffe (2002): “Um risco sistemático é qualquer
risco que afeta um grande número de ativos, cada um com maior ou menor
intensidade. Um risco não sistemático é um risco que afeta especificamente um
único ativo ou um pequeno grupo de ativos”.
A incerteza que existe a respeito de condições econômicas gerais, tais como a
taxa de câmbio, a inflação ou a própria taxa de juros, são exemplos de risco
sistemático, pois essas condições afetam praticamente todos os ativos de uma
mesma maneira. Em contrapartida, o anúncio de resultados abaixo das
100

expectativas, uma nova regulamentação governamental específica ou um passivo
desconhecido que emerge no balanço de uma empresa são exemplos claros de
riscos não sistemáticos, os quais certamente não irão afetar significativamente os
demais ativos do mercado. O autor também se refere a esse tipo de risco como
idiossincrático.
Uma diversificação possível do risco não sistemático é através da adoção de
carteiras de ativos. Dessa forma, as ocorrências possíveis em empresas ou
setores específicos podem ser diversificadas, ou seja, diluídas através da adoção
de carteiras de ativos que contenham empresas representativas de diversos
setores da economia, além de diferentes tipos de ativos.
Retornando ä questão inicial desta sub seção da inter-relação entre risco e valor
do ativo, caso se considere que, em um mercado competitivo, as informações não
somente estão disponíveis sem custo para todos os agentes como também todos
são capazes de avaliá-las de forma correta, tornando suas estimativas
homogêneas, e, além disto, que os agentes sejam avessos ao risco e estejam
concentrados em maximizar sua riqueza ao final do período (Copeland e
Weston,1988). E que tal riqueza seja consistente com o valor presente líquido dos
fluxos de caixa futuro de seus investimentos, dado pela fórmula:
n
FCXn
VPL = ∑ ( 1+
i)^n
n=
1
(7)
101

onde:
FCXn é o fluxo de caixa que se espera que o ativo gere no período n e
i é a taxa que exprime o grau de incerteza que o agente atribui aos fluxos de caixa
futuros do ativo.
E, por fim, admitindo-se a validade das premissas de que todos os ativos possam
ser fracionados de tal forma que possam ser comparados com fluxos de caixa
equivalentes e que não existam custos de transação, pode-se concluir que o
conjunto de agentes que constrói uniformemente suas expectativas atribuirá
valores menores às frações de ativo que se apresentem com maiores graus de
incerteza sobre seus fluxos de caixa futuros, ou seja, quando as expectativas dos
agentes que compõe um mercado competitivo sobre a capacidade futura de
geração de caixa de um dado ativo ou sua percepção de risco sobre tais eventos
variar, também irá variar o preço do ativo.
Com base nas mesmas premissas listadas acima, pode-se admitir que o preço de
todas as frações de ativos com fluxos de caixa equivalentes será função dos
riscos atribuídos pelos agentes a cada um deles, ou seja, considerando-se a
fração do ativo de menor risco disponível no mercado (ativo livre de risco), todas
as demais frações terão preço menor que este. Tal diferença de preços é o prêmio
cobrado pelos agentes de mercado para se exporem em posições de maior
variabilidade (risco).
102

Por fim, entende-se que a taxa de desconto (retorno) pretendida pelos investidores
para realizar um dado investimento – que, de acordo com a Teoria Econômica,
reflete seu custo de oportunidade – é aquela que ele esperaria obter em outro
investimento qualquer de risco equivalente. Com base nestas premissas alguns
modelos de precificacão de ativos baseados na variância dos retornos históricos
passaram a ser amplamente utilizados pelos agentes reguladores para estimar a
taxa de retorno adequada ao concessionário na prestação de serviços públicos,
que são descritos na próxima sub seção.
4.3.2 Modelos utilizados como base para estimativa da taxa de retorno para
concessionários de serviços públicos.
O modelo de precificação de ativos mais empregado pelos agentes reguladores
para estabelecimento da taxa de retorno que remunerará o concessionário é o
CAPM (Capital Asset Pricing Model). Tal modelo deriva de um trabalho seminal
representado pelo artigo de Sharpe (1964).
Sharpe manifestou à época a dificuldade existente de predizer o comportamento
do mercado de capitais devido à ausência de conceitos micro-econômicos
adequados. Mas devido à influência do risco nos mercados, os administradores
eram obrigados a adotar modelos de comportamento de preços que significavam
103

apenas um pouco mais que afirmações. A sua preocupação era que não existia
realmente um meio significativo de relacionar retorno e risco.
Sharpe (1964) discute no modelo CAPM basicamente o acompanhamento de
preços para um investimento individual sob condições de risco. A idéia básica é
combinar um ativo livre de risco, que tem um retorno mínimo mas garantido, com
um ativo de risco específico, além de uma carteira formada pelos diversos ativos
presentes na economia, chamada de ativo de mercado.
Considerando a premissa que os investidores são racionais e trabalham buscando
a melhor opção de investimento, os mesmos diversificam seus investimentos a fim
de evitarem o risco não sistemático (inerente às empresas/ativos individuais),
exigindo retorno adicional apenas pelo risco sistemático. Dessa forma, o risco
sistemático deve ser mensurado de modo a auxiliar a busca desse prêmio de risco
adicional.
Outro trabalho na mesma linha foi o publicado por Lintner (1965), também sobre a
mensuração do risco envolvido nos retornos de ativos de capital. Este trabalho
expunha o problema de se selecionar uma carteira ótima de ativos por investidores
com aversão a risco, os quais tinham a alternativa de investir em ativos livres de
risco com retorno positivo.
Uma terceira abordagem independente e contemporânea sobre precificação de
ativos foi feita por Mossin (1966), que se propôs a investigar as propriedades dos
104

ativos de risco de mercado baseado no modelo simples de equilíbrio geral de
câmbio. Baseou sua teoria na existência de uma linha de equilíbrio de mercado,
onde discutiu o conceito de prêmio de risco em termos da inclinação desta linha.
A expressão geral do modelo CAPM que correlaciona o retorno esperado para um
determinado ativo (ou título) com a taxa de retorno de um ativo considerado livre
de risco (usualmente títulos da dívida pública) e o retorno do mercado como um
todo é dada por:
Ra = Rf + β (Rm – Rf) (8)
onde:
Ra é o retorno esperado para o ativo que se está analisando;
Rf é a taxa de retorno do ativo livre de risco;
Rm é a taxa de retorno do mercado; e
β é dado pela seguinte expressão:
β = Cov (Ra, Rm) / σ 2 (Rm)
Para o cálculo do Beta, Damodaran (2004) propõe três variações: beta não
alavancado, beta ascendente e beta contábil.
Beta Não Alavancado
Originalmente proposto por Hamada (1972), o beta não alavancado se propôs a
105

minimizar o efeito da alavancagem financeira presente no beta histórico.
A equação proposta para reduzir o efeito da alavancagem financeira do beta
corrente é a seguinte:
β Não-Alavancado = β Corrente /( 1+ (1 - alíquota I.R) (média da dívida / patrimônio
líquido)) (9)
Beta Ascendente
Damodaran (2004, p. 185) comenta a possibilidade de se dividir betas em seus
componentes de risco de setor e de alavancagem financeira, fornecendo assim
uma forma alternativa de cálculo de beta sem a necessidade de se obter preços
passados da empresa ou valor de seus ativos. Utiliza para tanto uma propriedade
dos betas que é a de que “o beta de dois ativos somados é uma média ponderada
do beta de cada um deles, com os pesos baseados em seu valor de mercado”.
O autor propõe o cálculo do beta em quatro etapas: identificar o setor de atuação
da empresa, estimar o beta não alavancado de outras empresas desse setor
negociadas publicamente, obter uma média ponderada dos betas não
alavancados usando a proporção do valor do patrimônio líquido das empresas,
determinar o valor médio do patrimônio líquido e de dívida das empresas de forma
a obter o índice dívida/patrimônio líquido, utilizado para estimar um novo beta
alavancado.
106

Esse processo de estimação de betas é chamado de beta ascendente, utilizando,
portanto, a expressão a seguir:
β ascendente = βnão-alavancado* [1 + (1 – Aliq. IR) (dívida /patrimônio líquido)]
onde: beta não-alavancado* é obtido com dados do setor de atuação da empresa,
assim como o índice dívida/patrimônio líquido.
Beta Contábil
Este método utiliza-se de uma comparação entre as mudanças nos lucros das
empresas e as mudanças no lucro do mercado num mesmo período, deduzindo-se
o retorno do ativo livre de risco, resultando no beta contábil. Famá e Ribeiro Neto
(2001) testaram este modelo no Brasil em alguns setores da economia no período
de 1995 a 1999, obtendo resultados julgados satisfatórios, apesar do grande
distanciamento verificado entre os índices encontrados e os calculados pelo
método tradicional, ou seja, o beta histórico.
A equação básica para cálculo do beta contábil é dada por:
β Contábil = (Variação no Lucro da Empresa – Taxa Livre de Risco )/ (Variação no
Lucro do mercado – Taxa Livre de Risco) (10)
Com o passar do tempo foram feitas algumas propostas de aprimoramentos do
modelo CAPM original, sendo as mais importantes a de Merton (1973), Ross
(1976), Fama e French (1995) e Brealey e Myers (1998).
Merton (1973) propôs um método alternativo denominado Intertemporal Capital
Asset Pricing Model, que ficou conhecido pela sigla ICAPM, o qual tem uma
107

característica multifator, por considerar que o prêmio de risco vem de diversas
dimensões de risco, não apenas aquelas observadas na volatilidade ou beta dos
ativos, mas também relativo a mudanças nas taxas de juros, mudanças nos
retornos esperados sobre ativos ou nos preços de bens de consumo,
possibilitando um conjunto de regras de proteção aos títulos mais eficaz do que a
carteira de mercado local.
Ross (1976), apresenta o modelo que ficou conhecido como APT – Arbitrage
Pricing Theory. Este modelo, também multifator, estabelece a mesma relação
entre um ativo de mercado e o ativo livre de risco, introduzindo uma série de
outros fatores que podem influenciar o retorno esperado, como comportamento de
certos setores da economia, taxa de juros, câmbio etc.
Por seu turno, Fama e French (1995) desenvolveram um modelo que levou em
conta, além da volatilidade do ativo frente ao mercado, outros dois fatores de risco
para cálculo do retorno esperado: tamanho da empresa e o índice preço de
mercado / valor contábil (book-to-market ratio), ficando conhecido como modelo de
três fatores. Procuraram os autores, dessa forma, capturar outras variáveis
importantes na definição de um modelo de precificação de ativos, além do
normalmente encontrado no modelo CAPM tradicional.
Por fim, Brealey e Myers (1998) discutem um modelo alternativo baseado na
sensibilidade às alterações no consumo dos investidores, que foi proposto por
Breeden (apud Brealey e Myers, 1998) na década de 1970. Este modelo faz uma
108

elação direta entre a incerteza dos retornos dos ativos com a incerteza do
consumo futuro.
4.3.3 Imperfeições associadas ao cálculo da taxa de remuneração o
concessionário.
A utilização de modelos de precificação de ativos para o cálculo do custo de
capital para definição da taxa de remuneração do concessionário de serviços
públicos, em especial em mercados emergentes como o Brasil, está sujeita a um
conjunto de imperfeições cujas fontes mais relevantes são abordadas nesta sub
seção.
Utilização de retornos históricos.
Primeira fonte de imperfeições no cálculo da taxa de remuneração do
concessionário de serviços públicos em mercados emergentes é a utilização de
dados históricos para estimativa do retorno do ativo (ou de ativos
correlacionados). Em tais mercados, quando existentes, tais dados normalmente
são carregados de imperfeições ou vícios decorrentes de sua grande volatilidade
histórica. No caso brasileiro, por exemplo, de acordo com Leal (2001),
dependendo do período analisado, o prêmio de risco calculado para o mercado de
ações brasileiro varia de 2,5% ao mês até um prêmio de risco negativo de –0,2%
ao mês, como apresentado na tabela abaixo. Como destacado pelo autor, o
109

aumento do período analisado não reduz, no caso brasileiro, a variância da
amostra.
Tabela 4.2 Prêmio de risco histórico mensal do mercado brasileiro
. Período No.meses PRM
médio
linear
Erro
padrão do
PRM
médio
linear
PRM
médio
composto
Erro
padrão do
PRM
médio
composto
PRM
médio
linear sem
valores
extremos
Média
geométrica
do PRM
composto
1974-01 333 1.8% 1,1 1.7% 1,0 0.9% 0,2%
1981-01 249 2.2% 1,4 2.1% 1,3 1.0% 0,2%
1991-01 129 2.0% 1,6 1.6% 1,3 0.5% 0,6%
1997-01 57 -0.2% 1,6 -0.2% 1,6 0.8% -0,7%
1974-80 84 0.5% 1,1 0.5% 1,1 1.1% 0,0%
1981-90 120 2.4% 2,5 2.5% 2,2 1.6% -0,2%
1991-00 120 2.5% 1,7 2.1% 1,4 0.8% 1,0%
Obs.: O prêmio de risco de mercado (PRMt) é definido como a diferença entre o retorno mensal do
índice Ibovespa de fechamento para cada mês (It) e a taxa efetiva mensal de operações no
mercado secundário em títulos do governo federal (Jt). O PRM linear é a diferença simples (It – Jt)
e o PRM composto é a diferença a juros compostos ((1+It)/(1+Jt)-1). O período total de análise vai
de janeiro de 1974 a novembro de 2001.
Fonte: Leal (2001).
Mesmo em mercados maduros como o norte-americano, Cornell et al. (1997)
citam pareceres da Federal Energy Regulatory Commission (FERC) e das Public
Service Commissions dos estados do Dalaware e West Virginia que sustentam a
suspeita que essas instituições nutrem por estimativas feitas com o CAPM e
110

favorecem métodos prospectivos de estimativa da taxa de retorno. Booth (1999)
afirma que médias históricas não podem ser usadas como estimativas do prêmio
de risco porque ele não segue um caminho aleatório
Também pode-se acrescentar que a utilização de retornos históricos, como base
de estimativa para retornos futuros, é inconsistente com a lógica de racionalidade
do investidor, uma vez que este dificilmente as utilizará para estimar retornos
futuros de longo prazo, ficando sua utilização restrita às projeções que este faz de
curto prazo.
Existência de uma taxa livre de risco.
Booth (1999) afirma que o beta dos títulos do governo dos EUA de longo prazo é
da ordem de 0,5 a 0,6 e que estes títulos não são livres de risco. Um CAPM que
considere estes títulos como livres de risco deveria ter um prêmio de risco para
uma ação “a” igual a [E(RM) – RLR] x (βa - βLR) onde o beta do ativo “livre de
risco” não é nulo.
Seria admissível que o prêmio de risco da ação “a” fosse negativo caso ela fosse
considerada menos arriscada que o ativo “livre de risco”. De fato, Booth (1999)
argumenta que o mercado de ações pode até mesmo ser menos arriscado que o
mercado de títulos do tesouro dos EUA de longo prazo, dependendo do horizonte
de tempo. O autor afirma que títulos de dívida de longo prazo apresentam vários
riscos, como os de hiperinflação, não pagamento e confiscos. Todos estes riscos
são muito próximos da realidade dos mercados na América Latina. Booth
111

argumenta que a prática de se adicionar um prêmio de risco histórico à taxa de
rendimento de um título de longo prazo é suspeita. Ele afirma que o mercado de
ações tornou-se menos arriscado e que o mercado de títulos públicos tornou-se
mais arriscado ao longo dos anos para períodos longos de investimento.
Se o método tradicional de se determinar o prêmio de risco nos EUA não é
confiável, o que dizer dele no Brasil? No nosso país sequer temos uma taxa de
títulos públicos de longo prazo para usarmos como referência, o que já é um
indicador óbvio de que o risco é tão elevado que provavelmente levaria o beta de
títulos públicos de longo prazo a valores muito altos, talvez até maiores do que
um, justificando um prêmio de risco negativo para o mercado brasileiro! De acordo
com Leal (2001), esta hipótese não é absurda: “É possível que, no mercado
brasileiro, diante da probabilidade substancial de hiperinflação, não pagamento e
de congelamento de ativos em horizontes de 20 anos ou mais, as ações sejam
menos arriscadas que os títulos públicos”.
A volatilidade do rendimento real das ações não é muito maior do que a
volatilidade do rendimento real de títulos de dívida em prazos de três a cinco anos
nos EUA. As ações seriam uma boa proteção contra a inflação no longo prazo
porque os títulos de dívida apresentam riscos muito elevados quando há
hiperinflação, além haver uma possibilidade muito maior de inadimplência à
medida que o prazo se estende.
112

Isto mostra que o risco de se investir em ações em períodos longos de tempo é
bem menor que o risco de investimentos de curto prazo. O desvio padrão do
retorno real de investimentos em títulos públicos de renda fixa (taxa SELIC e
cheque administrativo) no mesmo período foi de 0,7% e mostra ser possível que o
mercado de ações tenha risco similar ao do mercado de renda fixa para prazos
suficientemente longos e que o beta do mercado de renda fixa no Brasil deve ser
maior do que zero.
Booth (1999) afirma a média de rendimento dos títulos públicos não é estável no
tempo, não segue um caminho aleatório e, portanto, não pode ser usada no
cálculo de uma média histórica do prêmio de risco, uma vez que esta média não
pode ser usada como estimativa do prêmio de risco futuro. Tampouco podemos
usar uma média dos retornos nominais do mercado de ações como estimativa de
seu comportamento futuro, uma vez que ela também não segue um caminho
aleatório. Booth (1999) sugere que se utilize a média aritmética do retorno real
histórico do mercado de ações, que parece seguir um caminho aleatório, e a ela
se adicione uma expectativa de inflação. A pesquisa de opinião de Welch (2001)
fornece uma estimativa mediana de 9% nominais para o desempenho do mercado
de ações dos EUA nos próximos 30 anos, enquanto a média aritmética histórica
do retorno real do mercado apurada por Booth (1999) é de 9%.
Sendo consistente para mercados desenvolvidos, o argumento de Booth (1999) é
obviamente ainda mais forte para mercados como o brasileiro. Torres et al. (2000)
encontram evidência de que retornos reais mensais do Ibovespa seguem um
113

caminho aleatório. Se este é o caso, então a média histórica no período pode ser
uma estimativa realista do rendimento real do mercado.
De acordo com Leal e Bocater(2001), analisando-se os retornos do Ibovespa em
um período de 397 meses, o investidor com um horizonte de investimento de 10
anos, teria ficado 56,5% das vezes acima da média aritmética de 2,1% reais ao
mês, 74% das vezes acima de 1% real ao mês de retorno médio e 88% das vezes
com retorno real positivo. As médias móveis de 10 anos só são negativas quando
o período 1971-72 entra no cálculo. Isso nos leva a crer que o investidor com
horizonte de tempo mais longo poderia estar encarando um risco de mercado de
fato menor.
Definição da estrutura ótima de capital e o custo do capital de terceiros.
Um outro problema a ser equacionado pelo agente regulador quando da tarifação
por custo de serviço com base em uma taxa de retorno adequada é aquele
relacionado com a participação e o custo relativo do capital de terceiros na
estrutura de financiamento da empresa.
O custo de capital de terceiros é bem mais simples de ser estimado que o custo
do capital próprio. O ideal é que tal custo seja calculado procurando-se determinar
o custo de cada item do passivo no presente em vez de considerar o custo
contratado. Entretanto, em especial em paises onde o mercado secundário de
títulos não seja suficientemente desenvolvido, nem sempre é possível saber o
114

custo de um determinado financiamento ou título de dívida no presente porque
nem todos os itens do passivo são negociáveis ou têm uma taxa de mercado.
Na ausência de tais informações, a segunda opção é usar o custo estipulado em
contrato ou efetivamente incorrido pela empresa. Para financiamentos de curto
prazo, tradicionalmente, o custo contratado deve variar muito pouco em relação ao
custo de mercado corrente e pode ser usado. Contudo, para financiamentos de
longo prazo, o correto é determinar-se o rendimento esperado da dívida ou
debênture. Tal rendimento esperado nada mais é que o rendimento até o
vencimento, considerando os fluxos de caixa que se espera receber. Note-se que
o fluxo de pagamentos contratual somente deverá ser considerado caso não se
espere inadimplência. Ocorrendo tal hipótese (inadimplência), somente a parte do
fluxo de pagamentos contratual que de fato se espera receber deve ser
considerada. De qualquer forma, o rendimento até o vencimento é estimado como
a taxa interna de retorno do fluxo de caixa esperado.
Considerando que não se pode estimar a taxa interna de retorno do fluxo de caixa
esperado de uma divida se não existir uma estimativa do preço, a alternativa
seguinte é olhar para financiamentos ou debêntures com a mesma classificação
de risco das debêntures da empresa e que tenham preços observados no
mercado para obter um rendimento até o vencimento equivalente. Contudo,
mesmo estes títulos similares podem não ser plenamente comparáveis por conta
de prazos e condições contratuais diferentes.
115

Considerando-se o caso brasileiro, é ainda mais provável que estes títulos
assemelhados também não tenham preços observáveis no mercado secundário.
Resta, então, procurar títulos negociados ou novas emissões de empresas cujos
níveis de endividamento, porte, setor de atividade, rentabilidade e liquidez sejam
similares aos da empresa analisada. Uma tarefa difícil. A última alternativa antes
de se utilizar o custo contratual é usar o custo contratual de dívidas recém-
contraídas pela empresa ou por suas concorrentes ou empresas assemelhadas.
No caso de títulos em moeda estrangeira, o cálculo deve considerar o all-in cost
(AIC) que inclui todos os custos de emissão além da conversão para a moeda da
empresa. Tal conversão deve ser feita usando-se estimativas do câmbio futuro.
Cotações de contratos a termo ou de swap devem ser usadas, se disponíveis – o
que raramente acontece no caso da moeda brasileira. A alternativa é estimar as
taxas de câmbio futuras usando a paridade das taxas de juros.
É, também importante que se incluam na conta do custo da divida os custos de
emissão, tais como comissões para os underwriters. Ademais, o custo estimado
deve ser líquido de todos os custos de transação e reciprocidades, caso seja
possível estimá-las. Finalmente, é importante que se estime a alíquota marginal
efetiva de imposto de renda da empresa para abater o seu produto pelo
pagamento de juros do custo da dívida no caso de empresas que esperam ter
imposto a pagar. Note-se que a alíquota efetiva não é necessariamente aquela em
que a empresa se encontra e pode ser muito menor. Neste caso, é importante
observar o histórico da própria empresa ou empresas similares e calcular quanto
116

elas efetivamente pagaram de imposto em relação ao lucro antes de imposto de
renda.
Como se pode depreender do exposto nos parágrafos anteriores, embora de
aritmética simples, o cálculo do custo efetivo da divida esbarra na indisponibilidade
de informações que permitam sua estimação de forma acurada e consistente.
Além disto, a contratação de dividas da empresa concessionária em condições
anormais, com instituições nas quais seus acionistas possuam interesses, abre a
possibilidade de, inexistindo preços de mercado secundário, que o concessionário,
da mesma forma que citado anteriormente quando da avaliação dos custos
incorridos na prestação dos serviços regulados, assuma comportamentos
oportunistas, de verificação muito difícil por parte do órgão fiscalizador.
O segundo problema atinente ao capital de terceiros é qual o grau de
endividamento do concessionário que o órgão fiscalizador deve admitir para o
cálculo da tarifa. A recomendação da maioria dos autores é que se utilize a
estrutura de capitais ideal. Entendo-se por estrutura de capitais a proporção de
cada item do passivo no financiamento da empresa, cujos principais são: o capital
próprio e o capital de terceiros, mas este último pode ser dividido segundo cada
um dos seus componentes: passivo de curto prazo, debêntures em moeda local,
debêntures em moeda estrangeira, contratos de leasing, etc.
Novamente, embora de aparência simples, determinar a estrutura de capitais ideal
esbarra em óbices práticos. Nem sempre a própria empresa tem uma noção exata
117

de qual é a sua estrutura ideal de capitais. Ademais, tal estrutura ideal dependerá
de uma série de fatores mutáveis no tempo, tais como taxa marginal de
endividamento, taxa marginal de retorno dos ativos, etc. Ou seja, em que pese a
estrutura ideal ser algo a ser perseguido por uma gestão financeira eficiente, na
prática das organizações tal estrutura ideal é um conceito teórico dificilmente
alcançável, em especial em mercados pouco maduros.
Problemas relacionados com as premissas pertinentes aos modelos de
custo de capital.
Além das fontes de imperfeições na definição de tarifas listadas nas subseções
anteriores, a utilização de modelos de custo de capital também se depara com
problemas de inconsistência entre suas premissas e a realidade observada nos
mercados.
De acordo com Copeland e Weston (1988), os modelos de custo de capital se
baseiam em seis premissas fundamentais:
1. Os investidores são indivíduos avessos a risco que maximizam a
utilidade esperada de sua riqueza de fim de período.
2. Os investidores são tomadores de preço e têm expectativas
homogêneas sobre os retornos dos ativos que têm uma distribuição
conjunta normal.
3. Existe um ativo livre de risco de tal modo que os investidores podem
tomar emprestado ou emprestar quantias ilimitadas à taxa livre de risco.
118

4. As quantidades de ativos são fixas. Além disso, todos os ativos são
negociáveis e perfeitamente divisíveis.
5. Os mercados de ativos não têm fricção e as informações não têm custo
e estão disponíveis para todos os investidores.
6. Não há imperfeições de mercado como impostos, regulamentações ou
restrições sobre venda a descoberto.
A primeira premissa refuta a possibilidade de investidores propensos ao risco, ou
seja, esbarra na existência concreta de perfis de risco diferenciados e mutáveis
em função das oportunidades de investimento disponíveis. Tal suposição é
inconsistente com estudos como o de Kahneman e Tversky (1979), que
demonstram empiricamente que tais perfis não somente variam de individuo para
individuo, como um mesmo decisor pode alterar seu perfil pela forma como um
problema de risco é construído.
A segunda premissa não somente afasta a possibilidade de concentrações de
mercado que dêem a alguns investidores a possibilidade de se comportarem como
formadores de preço (price makers) – fato comum em boa parte dos mercados
pouco desenvolvidos e segmentados –, como exige deles um grau de
racionalidade (expectativas homogêneas sobre retornos futuros) de difícil
obtenção, sobre uma realidade de mercado muito pouco verificável em termos
práticos (distribuição conjunta normal dos retornos).
119

Em se tratando da terceira premissa, a existência real de um ativo livre de risco é
refutada por Booth (1999) mesmo para o mercado dos Estados Unidos, como
apresentado anteriormente neste capitulo.
Por seu turno, especialmente para períodos de tempo como o prazo de um
contrato de concessão de serviços públicos, a quarta premissa não se verifica.
O nível de eficiência de mercado apontado na quinta premissa nunca foi verificado
em estudos empíricos relevantes.
Por fim, a sexta premissa é, naturalmente incompatível com a realidade.
Para superar as limitações dos modelos de Custo de Capital apontadas acima,
alguns autores sugerem a utilização de modelos baseados em séries históricas de
pagamentos de dividendos e valorização de ações, projetando-se com tais séries
fluxos de caixa futuros. Contudo, em especial no caso brasileiro pela inexistência
de séries históricas de grande confiabilidade, tais modelos estariam sujeitos, na
prática, às mesmas imperfeições dos modelos de Custo de Capital.
120

5 ANÁLISE DOS IMPACTOS DE ALGUMAS CLÁUSULAS E CONDIÇÕES
CONTRATUAIS COM BASE NOS MODELOS DE DECISÃO DOS AGENTES
(ESTADO, CONSUMIDORES E CONCESSIONÁRIOS).
O presente capítulo, tomando por base os modelos de decisão apresentados no
capitulo terceiro desta Tese, analisa como o Estado, na qualidade de contratante
dos serviços públicos concedidos, pode escolher o arranjo contratual que melhor
contribua para a concretização de seus objetivos.
De acordo com Chong et al (2005), arranjos contratuais diferentes parecem afetar
os preços dos serviços, ainda que tal efeito possa estar atenuado por
particularidades dos locais em que tais serviços são prestados. Ao analisar uma
grande amostra de contratos de fornecimento de água na França, o autor observa
que, de acordo com o grau de risco e os encargos assumidos pelos
concessionários, existe uma variação no preço dos serviços, o que é consistente
com os modelos de decisão anteriormente apresentados nesta Tese, como pode
ser visto na tabela 5.1 abaixo, extraída daquele texto.
121

Tabela 5.1 – Valor das tarifas para tratamento e distribuição de água, de acordo
com o arranjo contratual adotado.
Arranjo Contratual
Preços em 2001 – Média Simples
Média Desvio Padrão. Min Max N
Gerenciamento Público 116.6 41.3 0 368 618
Aluguel de infraestrutura 159.8 50.2 24.5 426.1 935
Concessão 164.9 36.1 100.2 339.2 47
Administração compartilhada 155.2 34.2 74.2 210.8 37
Total 143.56 50.88 0 426.1 1637
Fonte: IFEN e Agências Francesas de Aguas.
Em se tratando de arranjos contratuais, também é importante destacar o
surgimento no cenário brasileiro das Parcerias Públicos Privadas (PPP’s). Um
arranjo contratual proposto inicialmente no Reino Unido nos anos 80 do século
passado e que ganha força a partir da segunda metade dos anos 90, se
espalhando por diversos países.
Para um melhor entendimento dos parâmetros propostos, este capítulo está
dividido em três seções além desta introdutória. Na segunda, são reapresentados
os modelos de decisão a que se faz referência dando-se ênfase àquele pertinente
ao Estado. Na terceira são analisados os impactos de algumas cláusulas e
condições contratuais considerados mais efetivos, dadas as limitações
122

institucionais e ambientais a que esteja sujeito o decisor. Por fim, na quarta seção,
são apresentadas algumas considerações finais sobre o processo de escolha do
arranjo contratual mais adequado e sobre as Parcerias Público Privadas (PPP’s).
5.1 Os Modelos de Decisão dos Agentes.
Conforme apresentado no capítulo terceiro desta Tese, os agentes envolvidos
pelo processo de regulação de serviços públicos (consumidores, concessionários
e Estado) apresentam naturalmente interesses e modelos de decisão diferentes.
Enquanto espera-se que os consumidores concentrem seus interesses em obter o
menor nível de tarifa a curto prazo, dado um nível de qualidade satisfatório, nível
este cuja avaliação é essencialmente subjetiva, dos concessionários espera-se
uma concentração de interesses em maximizar o valor presente líquido dos fluxos
de caixa que se esperam obter com a prestação dos serviços e, por uma medida
simplificadora, desconsidera-se a possibilidade de economias de escala ou de
escopo na prestação de tais serviços, restringindo-se a análise ao objeto
contratual e seu prazo. Do Estado espera-se uma visão mais complexa onde o
objetivo fundamental seja a obtenção do máximo bem estar a longo prazo.
Tornando ao modelo que descreve os interesses dos usuários dos serviços, pode-
se definir uma variável (U) que representa o grau de satisfação do usuário que
123

será função direta do beneficio obtido pelo uso do serviço (B) e inversa da tarifa
paga (t). Entretanto, parece ingênuo acreditar que tais relações se comportem de
forma linear, seja porque a percepção de preço da tarifa irá variar com a utilidade
marginal da renda disponível para o usuário, seja porque a percepção de
qualidade também estará sujeita às subjetividades de cada usuário. Porém, para o
objetivo deste estudo, podemos simplificar o processo adotando-se ou o agregado
dos usuários ou ainda trabalhando com um usuário típico médio ou padrão. Assim,
podemos definir a satisfação do usuário como sendo:
U = (R/t) x B (11)
onde R é a Renda do usuário.
Retornando também ao modelo que descreve os interesses do concessionário
diante de um contrato de concessão
n
FCXn
C = MAX∑
( 1+
Tc)^n
n=
1
(1)
Lembrando-se que, tanto FCX quanto Tc são funções das expectativas do
concessionário quanto aos eventos futuros relacionados ao contrato de
concessão. E que tais expectativas são afetadas, tanto pelas cláusulas e
condições contratuais, quanto pela segurança institucional percebida.
124

Por fim, o modelo de decisão do Estado, foi anteriormente definido como sendo:
n
BSn
G = ∑ ( 1+
Ta)^n
n=
1
(2)
As despesas públicas podem ser divididas naquelas relacionadas com as
cláusulas e condições contratuais (Dc) (tais como investimentos, outorgas, etc) e
naquelas relacionadas com as atividades de fiscalização de seu cumprimento (Df).
Assim, reescrevendo a equação que descreve os interesses do Estado, enquanto
poder concedente, teremos:
n
R t B Ce Dc Df n
G ∑
ϕ ( α ( / ). β + ω)
+ λ −μ
( + )
=
( 1+
Ta)^n
n=
1
Observe que, escrita desta forma, a equação que descreve os interesses do poder
concedente considera os interesses do usuário, embora não se restrinja a estes e
os considere em um horizonte de tempo maior, ou seja, por todo o prazo de vida
útil do serviço.
(12)
125

Expostos novamente os modelos de decisão, a próxima seção analisa o impacto
de algumas cláusulas e condições contratuais de acordo com os interesses do
poder concedente.
5.2 Análise de Algumas Cláusulas e Condições Contratuais Pela Ótica dos
Interesses do Poder Concedente.
O objetivo desta seção é analisar os impactos de algumas cláusulas e condições
(arranjos) contratuais para a concessão de serviços públicos de acordo com seu
impacto nos interesses dos agentes envolvidos (usuários, concessionário e poder
concedente).
De modo a simplificar tal processo, serão adotadas algumas premissas que
considera-se bastante razoáveis para este fim:
A primeira premissa é de que não exista diferença de eficiência ou eficácia na
gestão privada em relação à gestão pública. Em outras palavras, a mesma
capacidade gerencial encontrada em atividades geridas por empresas públicas
pode ser encontrada naquelas geridas pela iniciativa privada, ficando a escolha
entre uma forma de gestão e a outra dependente de preferências individuais ou
coletivas de ordem ideológica.
126

A segunda premissa é de que, embora a taxa de oportunidade do concessionário
privado dependa das características operacionais da atividade econômica de
prestação do serviço público, como também depende de sua percepção de risco
institucional que esta relacionada a situação financeira e a aversão às despesas
do poder concedente (μ) e das taxas de juros da economia, em uma situação
normal espera-se que a taxa marginal de endividamento do poder concedente seja
menor que aquela de qualquer outro agente da economia. Assim, a taxa de
desconto do poder concedente (Ta) tende a ser menor que a taxa de oportunidade
do concessionário (Tc). Embora em algumas situações entes privados possam
captar recursos a taxas efetivas menores que o próprio governo, de modo geral
isto não se verifica.
A terceira premissa é de que a concessão se dá em um ambiente democrático
onde o decisor público tem como motivação primaz atender aos anseios da
sociedade de promoção do bem comum e, portanto, não agirá de modo
oportunista.
A quarta e última premissa que se adota é que as concessões de serviços
públicos se dão por meio de contratos de correntes de processos licitatórios que
seguem os preceitos do direito administrativo.
127

5.2.1 A atribuição dos encargos relativos aos investimentos.
Adotadas as quatro premissas descritas acima, começaremos a análise pelas
cláusulas e condições referentes à realização de investimentos. Havendo a
necessidade da realização de investimentos para a prestação de serviços
públicos, tais investimentos serão computados pelo concessionário, caso a ele
seja atribuído tal encargo, como redutor de FCX e, por serem tradicionalmente
desencaixes realizados nos primeiros períodos de vigência do contrato, terão
impacto significativo no Valor Presente Liquido, conforme avaliado pelo
concessionário e será compensado, para que o contrato seja viável
economicamente para este, por um incremento da tarifa (t). Na hipótese de o
arranjo contratual prever que tal encargo seja do poder concedente, tais despesas
serão mensuradas em sua análise por meio da variável Dc.
Sendo assim, não é difícil observar que a escolha de a quem atribuir o encargo de
realizar tais investimentos dependerá do tamanho relativo das taxas (Ta e Tc) e do
coeficiente μ que exprime a aversão por despesas públicas, bem como dos
coeficientes α e ψ. Assim, admitindo-se a validade da hipótese que Ta

Uma diferença entre os modelos de decisão do poder concedente e do
concessionário que pode gerar impacto sobre esta questão é aquela referente ao
horizonte temporal de análise. Considerando que o horizonte de decisão do poder
concedente abrange toda a vida útil do serviço, qualquer que seja a vida útil do
ativo objeto de investimento, esta estará contemplada em sua análise. Porém, sob
o ponto de vista do concessionário, qualquer investimento cuja vida útil efetiva
ultrapasse o prazo de vigência contratual acarretará a necessidade de um
incremento adicional da tarifa.
Outro aspecto interessante desta análise diz respeito ao coeficiente α. Como tal
coeficiente exprime o impacto da diminuição da renda disponível pelo aumento da
tarifa (R-t), pode-se esperar que para níveis de renda maiores em relação ao
gasto com serviço público, seu impacto seja menor, ao passo que tal impacto será
majorado para níveis de renda mais baixos. Tal ilação é consistente com alguns
arranjos tarifários que procuram diferenciar consumidores de serviços públicos em
função de sua renda, dando àqueles de menor renda contarem com subsídios em
suas tarifas.
129

5.2.2 Do pagamento ou não de outorga pelo concessionário.
Alguns contratos de concessão, em especial aqueles que cedem ao
concessionário ativos de propriedade do Estado, contemplam o pagamento de
valores referentes à outorga de tais ativos.
Da mesma forma que os desencaixes relacionados com os investimentos, tais
encargos terão impacto relativamente maior para o valor presente dos benefícios
calculados pelo concessionário do que para a redução da variável Dp sob a ótica
do poder concedente, por conta da diferença entre Ta e Tc. Novamente, a decisão
dependerá dos pesos relativos de α, μ e ψ.
De modo geral, dados os modelos de decisão e as premissas adotadas, a
definição pelos arranjos contratuais de a qual parte, poder concedente ou
concessionário, se atribuirão os encargos que geram desencaixe ao longo do
contrato dependerá daqueles coeficientes.
130

5.2.3 Risco de demanda.
Outra variável nos arranjos contratuais que regem as concessões de serviços
públicos diz respeito á imputabilidade dos riscos associados às variações nas
demandas.
Como, de modo geral, as variações de demanda têm grande impacto no resultado
financeiro da prestação dos serviços públicos, por conta de sua estrutura de
custos, a definição se tais variações serão assumidas pelo poder concedente e
compensadas financeiramente para mais ou para menos com o concessionário,
ou ainda, se uma demanda mínima será garantida ao concessionário, tem forte
impacto em sua avaliação do risco do empreendimento.
De modo diferente dos itens anteriores, este não se refere a uma despesa liquida
e certa, mas sim, a uma questão de repartição de riscos, portanto, sua análise não
se restringe aos coeficientes anteriores.
Novamente considerando-se a natureza dos agentes envolvidos é razoável admitir
que o poder concedente, por depender em seus objetivos não apenas da atividade
de prestação de serviços referente a um contrato de concessão, mas a todas as
atividades econômicas em geral, terá uma diversificação muito maior que aquela
que se pode esperar de um concessionário privado. Deste modo, a absorção de
riscos pelo poder concedente seria feita em um ambiente de maior diversificação,
131

implicando, portanto, um menor prêmio de risco. Ou seja, parece lógico que,
diante deste cenário, não somente os riscos mercadológicos, mas todos aqueles
associados à prestação do serviço público sejam assumidos pelo poder
concedente e não imputados ao concessionário, posto que, deste modo, seriam
remunerados a custos menores.
5.2.4 Nível de qualidade.
As cláusulas e condições contratuais que definem os níveis de qualidade em que
os serviços públicos devem ser prestados também merecem uma análise
particular.
Estando os níveis de qualidade associados ao beneficio perecebido pela
prestação do serviço público, seus incrementos serão ponderados pelo coeficiente
β. Por sua vez, a contrapartida correspondente ao aumento da tarifa necessário
para fazer frente a um nível de qualidade mais elevado, será ponderada pelo
coeficiente α.
Assumindo-se que α e β – ainda que não complementares - sejam inversamente
proporcionais entre si e dependentes do nível de renda disponível (R-t), de tal
forma que, quão maior a renda disponível, menor será o coeficiente α e maior será
o coeficiente β, para níveis de renda mais elevados, os ganhos de qualidade terão
132

um impacto maior para a função objetivo do poder concedente que para níveis de
renda menores.
Assim, em sociedades melhor aquinhoadas, pode-se esperar que o nível de
qualidade dos serviços públicos seja mais elevado que aquele de sociedades de
menor padrão de renda.
5.2.5 Salvaguardas institucionais.
O último item desta seção diz respeito às salvaguardas institucionais que
garantem que o contrato seja honrado. Como adiantado no capítulo segundo, ao
se apresentar o modelo de decisão do concessionário, para este a percepção de
que o contrato pode ser quebrado pelo poder concedente se restringe às situções
em que mudanças arbitrarias nas condições contratuais não sejam
adequadamente compensadas financeiramente. Assim, o grau de salvaguardas
que garantem o cumprimento do contrato afeta o risco com que os fluxos de caixa
são avaliados pelo concessionário e, portanto, a taxa Tc.
Seguramente a principal fonte de segurança institucional é a tradição do poder
concedente em honrar seus contratos. Governos que historicamente honram os
compromissos assumidos gerarão contratos com tarifas requeridas menores que
aqueles que tradicionalmente mudam as condições contratuais.
133

Além disto, caso o poder concedente seja percebido, pelo concessionário, como
tendo baixa aversão às despesas (coeficiente μ), provavelmente Tc e,
conseqüentemente, a tarifa requerida cairão.
Também poderão ser consideradas pelo concessionário em sua avaliação as
questões relativas ao ambiente jurídico. Variáveis tais como custo, velocidade de
decisão e tradição de independência das cortes terão peso, ainda que acessório,
em tal avaliação.
Uma outra configuração que pode afetar esta avaliação de risco do concessionário
é o grau de independência da Agencia Reguladora a que seu contrato estiver
vinculado. Agencias com alto grau de autonomia em relação ao poder político,
possivelmente serão percebidas como menos sujeitas às pressões que levariam à
quebras de contrato e, portanto, reduziriam o risco percebido na consecução dos
fluxos de caixa do contrato.
5.3 Considerações Adicionais Sobre a Escolha dos Arranjos Contratuais e as
Parcerias Público Privadas (PPP’s).
Pela análise das cláusulas e condições listadas na seção anterior e seu impacto
de acordo com os interesses envolvidos, pode-se advogar que, salvo situações
134

em que a aversão às despesas do setor público supere a ponderação dos
impactos associados com as variações na qualidade de vida e, não existindo
diferença de eficiência ou eficácia entre gestão pública e gestão privada, o poder
concedente deveria prestar diretamente os serviços públicos e não licitá-los à
iniciativa privada.
Deste modo, o Estado assumiria os encargos relacionados aos investimentos,
eliminaria questões de outorga, assumiria os riscos de demanda e todos os
demais riscos associados ao empreendimento, poderia gerenciar o nível de
qualidade dos serviços, não estaria sujeito às dúvidas e incertezas valoradas
pelos concessionários sobre o cumprimento do contrato e ainda eliminaria as
despesas referentes à fiscalização do cumprimento por parte do concessionário de
suas obrigações contratuais.
Tal conclusão é consistente com o referencial teórico que aponta a hierarquia
como sendo um arranjo menos custoso que a contratação em relações que
envolvam risco hold up (gerado pelos ativos específicos), estejam sujeitas a
mudanças ocasionais, quer do ambiente, quer por motivos econômicos, quer
tecnológicos, e possam propiciar comportamentos oportunistas, como no caso
dos contratos de concessão.
Entretanto, questões de caráter ideológico, empurradas por interesses
econômicos, levaram paises como o Brasil a adaptar, nos últimos vinte anos, sua
realidade ao pensamento politicamente dominante.
135

Neste cenário surge uma nova proposta de arranjo contratual constituído pelas
Parcerias Público Privadas (PPP’s). Conforme concluído por Santos (2006), os
contratos de PPP’s possuem grande potencial para cumprir o desafio da
universalização dos serviços públicos no Brasil. Ademais, se analisarmos as
cláusulas e condições que conformam os contratos de PPP’s em discussão,
veremos que eles são absolutamente consistentes com os modelos de decisão
tratados neste capitulo.
A parceria público-privada é um modelo de contratação de serviços públicos em
que a remuneração do particular é feita, parcial ou integralmente, pelo Estado. É
uma mudança da lógica de aquisição de ativos para uma de compra de serviços, o
que acarreta alteração fundamental na estrutura de incentivos do contrato. Sendo
responsável pelo projeto, construção, financiamento e operação dos ativos
necessários à disponibilização do serviço, o particular é incentivado a adotar uma
visão integrada do ciclo de vida do empreendimento, o que estimula, além de
eficiência, melhor qualidade na prestação do serviço.
A estruturação de um projeto de parceria segue normalmente o formato de um
Project Finance, que é uma forma de financiamento de um investimento de capital
economicamente separável, que tem no fluxo de caixa do projeto a fonte de
pagamento dos empréstimos e do retorno do capital investido (FINNERTY, 1996).
Para o desenvolvimento do empreendimento, os investidores e patrocinadores
constituem uma sociedade de propósito específico (SPE), cujos ativos e
136

obrigações estão fora do balanço dos acionistas, limitando sua responsabilidade
aos capitais aportados no projeto.
A alocação de riscos em um Project Finance é feita por meio de uma complexa
estrutura contratual, que, para o caso de uma concessão de serviço público, pode
envolver: autoridade contratante, investidores, bancos, seguradoras, fornecedores
de insumos, empresa construtora, operador e, quando é o caso, comprador da
produção.
Essa intrincada teia de contratos segmenta e compartilha o risco entre as diversas
partes, possibilitando que cada agente fique responsável pela parcela de risco que
mais lhe convém e que pode melhor gerenciar.
Como a partir dos anos 80, os governos de diversos países passaram a enfrentar,
em maior ou menor grau, restrição na sua capacidade de investimento, - seja por
conseqüência do aumento dos gastos sociais e de previdência, seja por uma
necessidade premente de estabelecer uma disciplina fiscal para atender a limites
de déficit e de dívida - os contratos sob a forma de PPP’s passaram a ser vistos
como alternativa para viabilizar investimentos, particularmente em infra-estrutura,
sem que isso causasse impactos imediatos sobre o quadro de endividamento
público.
Foi no Reino Unido que tal movimento se deu com maior intensidade. Em 1992,
ainda sob a administração do conservador John Major, foi lançado o embrião do
137

programa de parcerias inglês, a Private Finance Iniciative (PFI). Como a própria
terminologia denota, o objetivo principal era viabilizar projetos por meio do
financiamento privado, uma vez que a capacidade de implementá-los da forma
tradicional, se não estava esgotada, estava ao menos reduzida pelos limites
impostos pelo Tratado de Maastricht.
Mas foi somente em 1997, já no governo do trabalhista Tony Blair, que o programa
foi aprofundado. Ampliado e rebatizado de Public Private Partnerships (PPP), o
programa tinha por objetivo mudar a forma de contratação de obras e serviços
públicos, saindo da maneira tradicional de aquisição de ativos para uma lógica de
compra de serviços.
Pesquisas realizadas no Reino Unido apontam para uma redução de custos nos
contratos de PPP’s em relação aos contratos tradicionais de concessão, bem
como para uma maior eficiência em termos de cumprimento das metas
orçamentárias e cronogramas de obras por este novo arranjo contratual (Brito e
Silveira, 2005)
Além do Reino Unido, diversos países vêm desenvolvendo programas de
parcerias. Com diferentes graus de intensidade e sucesso, projetos de PPP estão
em andamento em Portugal, Espanha, Finlândia, Grécia, Itália, Irlanda, Holanda,
Canadá, Austrália, África do Sul, entre outros. Na América Latina, Chile e México
foram os pioneiros no uso da PPP para a provisão de infra-estruturas e serviços
públicos.
138

O modelo brasileiro emprega a terminologia PPP em seu sentido estrito: é uma
forma de provisão de infra-estruturas e serviços públicos em que o parceiro
privado é responsável pela elaboração do projeto, financiamento, construção e
operação de ativos, que posteriormente são transferidos ao estado. O setor
público torna-se parceiro na medida em que ele é comprador, no todo ou em
parte, do serviço disponibilizado.
O primeiro ponto de destaque é, sem dúvida, a questão da responsabilidade pela
realização do investimento. Embora nos contratos de PPP’s tal encargo seja
atribuído ao concessionário, o seu endividamento será avalizado pelo poder
concedente. Tal fato faz com que, pela ótica do agente financiador, passe a ser o
Estado, em ultima instancia, o responsável por honrar os créditos advindos do
financiamento concedido e, assim, o risco de sua não recuperação fica restrito ao
risco de default da divida pública, que, por seu turno, tende a ser menor que o
risco do concessionário, reduzindo a taxa exigida.
Note-se que, de acordo com a norma contábil, avais não são considerados como
dividas (por serem ainda dividas potenciais) e portanto, não são contabilizados
nas contas públicas, não interferindo na parcela Dc do modelo de decisão do
poder concedente e, assim, contornando os óbices relacionados com a aversão às
despesas públicas (coeficiente μ).
139

Outro ponto relevante dos contratos de PPP’s é a assunção pelo poder
concedente da maior parte dos riscos associados com os empreendimentos. O
risco relacionado com os custos previstos para a construção dos ativos, objeto
deste tipo de contrato, são cobertos pelo poder concedente até um limite de
variação de 40% sobre o orçamento original (Valor Econômico, 2006), o que, em
termos práticos, certamente representa a maior parte do risco associado a este
evento.
Ainda tratando-se de risco, tomando-se por base os modelos vigentes para leilões
de energia nova, um outro risco coberto é o mercadológico. De acordo com as
regras vigentes para os leilões, tanto o risco de demanda quanto aquele de
inadimplência dos compradores são cobertos pelo sistema.
Tais contratos poderiam ser convertidos facilmente para um modelo em que o
poder concedente construa o ativo e contrate um terceiro para operá-lo por uma
remuneração fixa a despeito das variações futuras no ambiente. Em tal modelo,
admitindo-se algum desembolso exigido do concessionário, se assemelharia a um
investimento em renda fixa, cujo risco difere substancialmente daquele atribuído a
ativos físicos com alto grau de especificidade, como aqueles relacionados aos
serviços de infra-estrutura.
Deste modo, investimentos necessários à ampliação da infra-estrutura básica de
serviços, tão necessários ao estágio de desenvolvimento atual do Brasil e que,
quando sujeitos aos prêmios de risco requeridos por um investidor privado,
140

dificilmente encontrariam, dentro de padrões admissíveis de modicidade tarifária,
viabilidade econômico-financeira, tornam-se viáveis. Tal fato reforça então as
conclusões de Santos (2006) a respeito de tais arranjos contratuais.
Por fim, é necessário destacar que as PPP´s nao prescindem da regulação
tarifária. Assim, tais arranjos contratuais não estão livres dos problemas
concernentes à forma como serão cálculadas as remunerações dos parceiros
privados. Contudo, de acordo com os modelos de decisão propostos neste
trabalho, sua capacidade de reduzir os riscos percebidos pelos investidores e,
consequentemente, sua taxa de oportunidade, sem afetar a aversão ao gasto
público traz grande potencial de viabilizar a universalização dos serviços públicos
dentro da modicidade tarifária almejada por todos.
Entretanto, ao contornar as questões relativas ao endividamento público pela não
contabilização do aval dado como divida, as PPP´s acabam por gerar um risco
sobre o fluxo de caixa futuro do governo. Ou seja, uma vez que existe o
endividamento potêncial, tal endividamento, em caso de insucesso do projeto,
poderá comprometer as finanças públicas em execícios futuros.
De fato, tal característica das PPP´s é ainda pouco discutida mas, assim como,
em sua origem no Reino Unido, permitiu contornar as restrições impostas pelo
Tratado de Maastricht, no caso brasileiro, pode servir como escape ás amarras da
Lei de Responsabilidade Fiscal oque, a longo prazo, pode comprometer a saúde
fiscal do Estado.
141

6 CONCLUSÕES
Neste capítulo final são apresentadas as conclusões desta Tese, bem como, a
possibilidade de futuros estudos que a complementariam.
Passado o capítulo referente à introdução, no segundo capítulo foram
apresentados os principais conceitos referentes aos serviços públicos: sua
definição, o embasamento teórico para sua regulação pelo Estado e as principais
características que justificam tal regulação.
Quanto à sua definição, destaca-se seu impacto direto na qualidade de vida da
população, seja por sua essencialidade, seja por sua característica de ferramenta
promotora do desenvolvimento econômico e social da população. Assim, seu
provimento é considerado função do Estado, que pode ou não delegar tal tarefa
para entes privados sem, contudo, eximir-se de sua responsabilidade, assumindo
neste caso, o papel de conciliador entre interesses contraditórios de usuários e
concessionários.
No que diz respeito ao embasamento teórico para sua regulação, destaca-se a
constatação da ineficácia dos mecanismos tradicionais de mercado em garantir
seu provimento à população de forma eficiente.
142

Por fim, dentre as características que justificam a regulação dos serviços públicos
destaca-se: o fato de que são, majoritariamente, indústrias de rede, capazes de
gerar externalidades que não encontram compensação pelos mecanismos de
mercado.
Isto posto, no capítulo terceiro discorreu-se sobre as premissas envolvidas na
atividade reguladora, bem como, nas principais áreas do estudo econômico que
afetam a relação entre regulador e regulado para então apresentar os principais
modelos de regulação descritos pela literatura.
Pelo exposto, nas seções daquele capítulo, a regulação de serviços públicos é um
processo complexo que envolve a formação de alianças e barganhas entre
consumidores, firmas e agências reguladoras, onde os consumidores têm o
interesse primordial de receber os melhores serviços aos menores custos de curto
prazo, as firmas prestadoras de serviços públicos buscam maximizar o valor
presente líquido dos fluxos de caixa relacionados ao contrato de concessão e o
poder concedente busca maximizar os benefícios sociais de longo prazo derivados
da prestação dos serviços.
Por ser a forma de governança utilizada majoritariamente na concessão de
serviços públicos, o contrato de concessão é o locus de conjugação de tais
interesses, seja por definir os parâmetros pelos quais o concessionário estimará,
com base nas cláusulas e condições ali contidas e no grau de salvaguardas
143

institucionais, a remuneração que torna atrativa a prestação de tais serviços, seja
por definir os custos ex ante e ex post do processo regulatório.
Assim, o modelo regulatório adotado pelo poder concedente na formulação do
contrato de concessão definirá como tais interesses serão conjugados. Aceitando-
se que, de um modo ou de outro, todas as cláusulas e condições do contrato
serão convertidas pelos concessionários em seus impactos no fluxo de caixa que
define a sua remuneração, especial atenção se deve dar a questão da regulação
tarifária.
Da comparação entre os dois principais modelos de regulação tarifária – custo do
serviço e preço teto – pode-se depreender que, apesar de suas naturais
diferenças, cada um deles se mostrará mais adequado, de acordo com quais
forem os interesses predominantes do poder concedente.
Assim, enquanto o modelo de preço teto propicia uma mais eficiente utilização dos
ativos e uma relativa maior simplicidade regulatória, por conta de sua dependência
maior do nível de salvaguardas institucionais e do baixo nível de incentivos a
realização de investimentos na expansão da rede, parece mais adequado a
ambientes mais estáveis, onde a questão de formação da base de ativos que
suporta a prestação dos serviços já tenha sido superada, buscando-se, agora,
uma maior eficiência em sua utilização.
144

Por outro lado, a regulação tarifária pelo custo do serviço, apesar dos custos
decorrentes de um certo grau de ineficiência na utilização dos ativos e da
existência de sobreinvestimento, se mostra mais adequada para ambientes de
menor estabilidade onde a construção da base de ativos necessária para a
universalização dos serviços públicos seja prioridade. O que, no entender do
autor, corresponde ao caso brasileiro.
Do quarto capítulo pode-se concluir que, embora a tarifação por custo de serviço,
quando comparada com aquela por preço teto, favoreça o processo de construção
da rede de infra-estrutura e, portanto, seja mais adequada para ambientes que
careçam de tais investimentos, tem seu emprego sujeito a uma série de
imperfeições cuja superação, além de muito improvável, demandaria um custo de
regulação (custos ex post) demasiado elevado.
Tais imperfeições, cujas fontes estão presentes em todas as variáveis que
compõem o cálculo da tarifa, são, na visão do autor, uma explicação plausível
para os resultados apontados por trabalhos como os de Estache e Pinglo (2004) e
Rocha et al (2006) de que em países em desenvolvimento, não raro, os
concessionários de serviços públicos não atingem a taxa de remuneração ideal
apontada pelos modelos de custo de capital.
Parece claro que isto está associado com os processos de cálculo de tarifas que
utilizam os modelos tradicionais de estimação do custo de capital não
conseguirem capturar com precisão a remuneração pretendida pelos
145

concessionários. Ou seja, o custo de capital, que é calculado com base em dados
históricos, não se apresenta como boa proxy do custo de oportunidade do
concessionário, que decorre de suas expectativas sobre o futuro.
Enfim, seria pouco razoável, considerando-se um mínimo de racionalidade do
concessionário, que este utilize uma série histórica sobre remunerações auferidas
nos últimos cinco ou dez anos como estimativa da remuneração adequada para os
próximos vinte ou trinta anos.
Para a superação das imperfeições oriundas dos modelos de custo de capital,
alguns autores recomendam que se utilizem modelos de fluxo de caixa
descontado. Tais modelos são baseados em séries históricas de pagamentos de
dividendos e valorização de ações. Entretanto, focando o caso brasileiro, diante da
virtual inexistência de séries históricas adequadas, tais modelos são também de
aplicação questionável na prática e, em essência, estão sujeitos a boa parte das
imperfeições listadas naquele capítulo.
Diante de tais considerações sobre as limitações dos modelos de regulação
tarifária, o capítulo posterior analisou, tomando por base os modelos de decisão
apresentados no capitulo terceiro, referentes ao Estado, ao concessionário e aos
usuários dos serviços, e em face das diversas possibilidades de arranjos
contratuais disponíveis (inclusive as Parcerias Público Privadas – PPP’s), aqueles
de maior efetividade de acordo com o ambiente institucional e os interesses do
agente regulador.
146

Tal análise partiu da observação inicial de Chong et al (2005) que, ao estudar
contratos de concessão de tratamento e distribuição de água na França, arranjos
contratuais diferentes pareciam levar a preços diferentes para os serviços. Neste
caso, quão mais próximo o arranjo contratual estava da prestação direta do
serviço pelo poder público, menor era o preço observado.
Assim, pode-se observar que, de acordo com os modelos de decisão propostos
para o poder concedente e para o concessionário, salvo por uma grande aversão
ao gasto público pelo poder concedente (coeficiente µ), sempre que este escolhe
assumir riscos e gastos decorrentes do contrato de concessão, aumenta o
beneficio gerado pela prestação do serviço público.
Ao analisar-se o arranjo contratual representado pelas Parcerias Público Privadas
(PPP´s), observa-se que, tal arranjo, ao permitir um melhor gerenciamento dos
riscos atribuídos a cada uma das partes, gera uma maior eficiência alocativa que
resulta em menores gastos globais na execução do contrato. Tal fato é consistente
com as pesquisas citadas por Brito e Silveira (2005) realizadas no Reino Unido,
que apontam uma significativa redução de gastos e menores variações
orçamentárias nos contratos firmados sob este arranjo contratual quando
comparados com demais.
Especificamente no caso brasileiro, onde as dificuldades de financiamento com
taxas competitivas pelos entes privados e a aversão ao endividamento público são
147

notórias, as PPP’s apresentam grande potencial como arranjo contratual eficaz
para a construção da rede de infra-estrutura necessária para a universalização
dos serviços públicos. Tal afirmação é consistente com as conclusões de Santos
(2006).
Contribui grandemente para isto a figura do aval do poder concedente ao
endividamento privado conjugada com a estruturação das PPP´s sob a forma de
Project Finance. Espera-se que o aval público reduza a taxa de custo do
financiamento sem onerar as contas públicas com um maior endividamento, uma
vez que, por ser endividamento “potencial”, não é capturado pela Contabilidade
como divida. Por seu turno, a estruturação sob a forma de Project Finance permite
que o fluxo de caixa futuro do projeto seja utilizado como garantia do
financiamento, gerando um endividamento off balance.
Entretanto, é importante destacar que o mesmo mecanismo que permite o
contorno da aversão aos gastos públicos – o aval não reconhecido como
endividamento – poderá, em caso de insucesso do projeto, onerar o fluxo de caixa
do Estado, comprometendo sue futuro equilibrio fiscal
Note-se que as PPP’s não prescindem de regulação tarifária e, portanto,
continuam sujeitas às mesmas dificuldades presentes no cálculo da remuneração
do parceiro privado apontadas no corpo desta Tese. Porém, a despeito da
regulação tarifária adotada, pelo fato de reduzirem o risco percebido pelo
investidor privado e, consequentemente, a remuneração por ele requerida,
148

apresentam grande potencial para a universalização dos serviços públicos dentro
de um quadro de modicidade tarifária.
É importante destacar que tais conclusões não admitem, ainda, uma comprovação
empírica para o caso brasileiro, por conta da inexistência de dados que o
permitam. Contudo, acredita-se que, à medida que contratos para prestação de
serviços públicos sob o arranjo de PPP´s sejam firmados e executados, será
possível a realização de estudos neste sentido.
Assim, fica como sugestões de futuras pesquisas a análise dos contratos futuros
que venham a ser firmados sob o arranjo das PPP´s, de modo a verificar-se
empiricamente se as reduções de custo estimadas nesta Tese se comprovarão na
prática.
149

7- BIBLIOGRAFIA
ABIKO, A. – “Serviços Públicos Urbanos”, in Texto Técnico, Escola Politécnica da
USP, São Paulo, 1995.
AGUILLAR, Fernando H. - Controle Social de Serviços Públicos, Ed. Max
Limonad, SP, 1999.
ALEXANDER, G. J.; SHARPE, W. F.; BAILEY, J. V. Fundamentals of
Investiments. New Jersey: Prentice Hall, 1993.
ALVEAL, C. – "Estado e Regulação Econômica: O Papel das agências
Reguladoras no Brasil e na Experiência internacional", julho de 2003 texto
disponível em;
http://www.gee.ie.ufrj.br/pdf/estado_e_regulacao_economica_papel_das_agencias
_reguladoras_no_brasil_e_na_experiencia_internacional.pdf
ANDERSON, D.R.; SWEENEY, D. J.; WILLIANS, T. A.; Estatística aplicada à
administração e economia. São Paulo: Pioneira Thomson Learning, 2003.
ANHAIA MELLO, Luis de - “Novos Subsídios para a Regulamentação dos
Serviços de Utilidade Pública” - Conferências realizadas no Club de Engenharia do
Rio de Janeiro, Dez. 1933, in Separata do “Boletim do Instituto de Engenharia”, n os
102, 103 e 104.
ARAÚJO, J. L. H. Regulação de Monopólios e Mercados: Questões Básicas.s
Instituto de Economia/UFRJ, Rio de Janeiro, 1998. Texto disponível em:
http://www.ie.ufrj.br/energia/pdf/outros/regula.pdf
________________. Modelos de Formação de Preços na Regulação de
Monopólios. Econômica, v3, n. 1, p. 35-66, junho 2001.
150

BAUMOL, W.J. et al : Contestable Markets and Theory of Industry Structure. New
York: Harcourt Brace Jovanovich Publishers, 1988.
BAUMOL, W., SIDAK, G., 1994, “Toward Competition in Local Telephony”. AEI for
Public Policy Research, MIT Press, Washington D.C.
BELLI, P., 1997, “The Comparative Advantage of Government: A Review”, Policy
Research Working Papers n. 1834, The World Bank, Washington.
BOOTH, L. "Estimating the equity risk premium and equity costs: new ways of
looking at old data". Journal of applied corporate finance Vol.12 n. 1 pags 100 –
112.
BREALEY, R. A.; MYERS, S. C. Princípios de finanças empresariais. 3a.Ed.
Lisboa:Editora McGraw-Hill de Portugal, 1992.
BRITO, B. M. B. e Silveira, A. H. P. "Parceria público privada: compreendendo o
modelo brasileiro". Revista do Serviço Público, Vol 56 n. 01 Jan/Mar 2005 pags 7-
22.
BURNS P., ESTACHE A., 1998, “Information, Accounting and the Regulation of
Concessioned Infrastructure Monopolies”, Policy Research Working Papers n.
2034, The World Bank, Washington
CHONG, E., HUET, F., e SAUSSIER, S. – Auctions, Ex-Post Competition and
Prices : The Efficency of Public-Private Partnerships disponível em:
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=828928
151

COING, H., LARA, P., MONTAÑO, I. - Privatization et Regulation des Services
Urbains. Une Étude Comparative, LATTS - Laboratoire Techniques, Territoires et
Sociétés, Paris, mimeo, 1989.
COPELAND, T. E. e WESTON, J. F., Financial Theory and Corporate Policy, 3a.
Edição, Addison-Wesley Publishing, 1988.
DAMODARAN, A. Finanças corporativas aplicadas: manual do usuário. Porto
Alegre: Bookman, 2002.
_______________ Finanças corporativas: teoria e prática. Porto Alegre: Bookman,
2004.
DI PIETRO, Maria Sylvia Zanella. Direito administrativo. 10ª. Ed. São Paulo: Atlas,
1998. 577 p.
DUARTE, Newton Leão. "Administração pública contratada: serviços públicos,
concessões e contexto brasileiro". EBAP- FGV. Fevereiro de 1997. Rio de Janeiro,
1997.
______. "Concessão de serviços públicos e teoria organizacional: justificativa de
uma abordagem". EBAP- FGV. Rio de Janeiro, novembro, 1996.
______. "Reforma administrativa e gestão: reflexões sobre a questão dos serviços
públicos no Brasil". EBAP- FGV. Rio de Janeiro, abril 1997.
ESTACHE, A., PINGLO, M. Are returns to private infrastructure in developing
ountries consistent with risk since the Asian crises? Aug. 2004 (Policy Research
Working Paper Series, 3.373).
FAMA, E.F.; FRENCH, K.R. "Size and boot-to-market factors in earnings and
returns". The Journal of Finance.V.50, N.1, p. 131-155, mar/1995.
FAMÁ, R.; Ribeiro Neto, R. M. "Beta contabilístico – uma aplicação no mercado
financeiro brasileiro". Anais do V SEMEAD. Junho/2001. Disponível em
http://fia.com.br/labfin/pequisa/artigos. Acesso em 10/jun/2005.
152

FARINA, Elisabeth; AZEVEDO, Paulo; PICCHETTI, Paulo; - “A Reestruturação
dos Setores de Infra-estrutura e a Definição dos Marcos Regulatórios: Princípios
Gerais, Características e Problemas”, in IPEA – Infra-estrutura: Perspectivas de
Reorganização - Regulação, Brasília, 1997.
FIANI, Ronaldo. "Teoria da regulação econômica: estado atual e perspectivas
futuras", 30 p. In: Teoria Política e instituições de defesa da concorrência. Rio de
janeiro, 1998. Disponível em: www.ie.ufrj.br/grc/artigos.htm
FINNERTY, J. D. Project Financing: Asset-based Financial Engineering. Nova
Jersey: Wiley,1996.
GIFONI NETO, G. Instituições Regulatórias Do Transporte Rodoviário
Intermunicipal De Passageiros: O Caso Das Agências Reguladoras Estaduais
Brasileiras. Dissertação de Mestrado, [Rio de Janeiro, 2002] 189 p. 29,7 cm
(COPPE/UFRJ, M.Sc., Engenharia de Transportes, 2002) Universidade Federal do
Rio de Janeiro, COPPE
GITMAN, L. J. Principles of Managerial Finance – 10th ed. Boston: Addison
Wesley, 2003.
GODFREY, S.; ESPINOSA, R. "A practical approach to calculating costs of equity
for investments in emerging markets". Journal of Applied Corporate Finance. V.9,
I.3, p.80, Fall/1996
GRINBLATT, M.; TITMAN, S. Financial markets and corporate strategy. New York:
McGraw-Hill Companies Inc.,2002.
GUTIERRES, M.M.G.P.S., A Regulação Nos Transportes Urbanos: Um Estudo de
Caso. Tese de Doutorado. UFRJ / Instituto de Economia. Rio de Janeiro, 1996.
HAMADA, R. S. "The effect of the firm’s capital structure on the systematic risk of
common stocks". The Journal of Finance. V. 27, N. 1, p. 435-452, 1972.
153

JOHNSON, Bruce B. et al – Serviços Públicos no Brasil: Mudanças e
Perspectivas. São Paulo: Ed. Edgar Blücher, 1996.
JOSKOW, P.L. "Regulation of Natural Monopolies". Disponível em: http://econ-
www.mit.edu/faculty/download_pdf.php?id=1086
KAHN, A. E. (1971) (1988) The economics of regulation: principles and institutions.
John Wiley, New York, ed. 2, 1988
Kahneman, D.,Tversky A..- Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk.
Econometrica, Vol. 47, No. 2, 263-292. Mar., 1979
LEAL, R. P. C. ; BOCATER, Paulo Fiuza . Causalidade nos Mercados de Ações
Latino Americanos. REAd. Revista Eletrônica de Administração, Porto Alegre, v. 7,
n. 6, p. 6, 2001
LINTNER, J. "The valuation of risk assets and the selection of risk investmentes in
stock portfolios and capital budgets". Review of Economic and Statistics. V. 47, P.
13-37,1965.
LOW BEER, J.D. O Novo Paradigma das Políticas Urbanas: A Regulação de
Serviços Públicos – Limites e Alcances. Tese de Doutorado. 108f. Faculdade de
Arquitetura e Urbanismo. Universidade de São Paulo. 2000.
MACIEL, C. "Políticas e Regulação dos Setores de Infra-estrutura no Governo Lula
(2003 a 2005)". Política Econômica em Foco, n. 7 p. 250-270, nov. 2005 /
abr.2006.
MARKOWITZ, H. "Portfolio Selection". The Journal of Finance. p. 77-91, mar/1952.
MELLO, Celso Antônio Bandeira de. Curso de direito administrativo. 10ª. Ed. São
Paulo: Malheiros, 1998. 665 p.
154

MERTON, R. C. "An Intertemporal Capital Asset Pricing Model". Econometrica. V.
41, N.5, 1973.
MERTON, R. C.; BODIE, Z. Finanças. Porto Alegre: Bookman Editora, 2002.
MORAES, Luiza R. de. "A reestruturação dos setores de infra-estrutura e a
definição dos marcos regulatórios". P. 9-79. In: Infra-estrutura: perspectivas de
reorganização; regulação. Fernando Resende e Tomás B. de Paula
(Organização). IPEA, Brasília, 1997, 133 p.
MOSSIN, J. "Equilibrium in a capital asset market". Econometrica, V.34, N.4,
p.768-
783. Oct/1966.
MUKAI, Toshio – Concessões, Permissões e Privatizações de Serviços Públicos,
Ed. Saraiva, SP, 1998.
NAKAMURA, W.T.; CAMARGO Jr, A.S. "Análise da validade dos modelos CAPM
e
APT no mercado brasileiro de ações". Working Paper Investsul. P. 1-10, 2003.
Disponível em http://www.investsul.com.br.
NAZARÉ, L "Desafios da Regulação. Aula inaugural proferida pelo Sr. Luis Nazaré
no CEDIPRE em 2001". Coimbra Portugal disponível em:
http://www.fd.uc.pt/cedipre/licoes_inaugurais/CEDIPRE%20-
%20Licao%20Inaugural%20II%20Mestre%20Luis%20Nazare.pdf
ORRICO FILHO,R.D., SANTOS, E.M., 1996, “Depreciação e Remuneração de
capital: Como Tratá-las Corretamente no Cálculo de Custos de Ônibus Urbanos”.
In: Ônibus Urbano – Regulamentação e Mercados. LGE Editora, Brasília, pp. 219-
229.
PINTO Jr. e SILVEIRA. "Elementos da regulação setorial e de defesa da
concorrência", p. 93-101. In: Regulação/Agência Nacional do Petróleo. Rio de
Janeiro: ANP, 2000, 212 p. (Séries ANP, n.º 1).
PIRES, J., PICCININI, M. "Modelos de regulação tarifária do setor elétrico".
Revista do BNDES, nº 9, jun/98. Rio de Janeiro, 1998.
155

POSNER, R.. "Theories of Economic Regulation". NBER Working Papers Series,
nº. 41. New York, USA, 1974.
POSSAS, M., FAGUNDES, J. e PONDÉ, J. "Custos de transação e políticas de
defesa da concorrência". Revista de Economia Contemporânea, v. 2, p. 9-15,
UFRJ, 1998. Disponível em http: www.ie.ufrj.br/grc/artigos.htm
POSSAS, M., PONDÉ, J. e FAGUNDES, J. "Regulação da concorrência nos
setores de infra-estrutura no Brasil: elementos para um quadro conceitual".
Pesquisa IPEA, 40 p., Rio de Janeiro, 1997.
QUEIROZ, R. B. Regulação de Serviços Públicos: Estudo de Caso das Agências
Estaduais, 2001 204f. Dissertação de Mestrado. Programa de PósGraduação em
Engenharia Industrial. Universidade Federal de Santa Catarina.
ROCHA, K. BRAGANÇA, G. F. CAMACHO, F. "Remuneração de Capital das
distribuidoras de Energia Elétrica. Uma Análise Comparativa". Texto para
discussão.n. 1153
ROSS, S. "The arbitrage theory of capital asset pricing". Journal of Economic
Theory. V. 13, I.3, p.341-360, dec/1976.
ROSS, S.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. E. Administração financeira. São
Paulo: Atlas, 2002.
SANTOS, R.T. Estrutura de Governança e Universalização de Serviços Públicos:
A Eficiência Econômica dos Modelos Contratuais de Parcerias Público Privadas.
Tese de Doutorado – UFRJ/IE. Rio de Janeiro, 2006
SANTOS, Márcio M. & PAULA, Luiz F. R. de - Análise da Política de Saneamento
no Brasil, mimeo, 1987.
SANVICENTE, A. Z.; MELLAGI, A. Filho. Mercado de capitais e estratégias de
investimentos. São Paulo: Atlas, 1988.
SECURATO, J. R. Decisões financeiras em condições de risco. São Paulo: Atlas,
156

1993.
SHARPE, W. "A simplified model for portfolio analysis". Management Science. V.9,
N. 2, p.277-293, 1963
___________ "Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions
of risk". The Journal of Finance. V. 19, N. 3, p. 425-442, sep. 1964.
__________ "Portfolio Analysis". The Journal of Financial and Quantitative
Analysis. V. 2, N. 2, p. 76-84, jun. 1967.
SOLANES, Miguel. "Serviços públicos y regulación. Consecuencias legales de las
fallas de mercado". CEPAL - Serie Recursos naturales e infraestructura. Santiago
de Chile, n.º 2, 72 p., septiembre de 1999.
STIGLER, G. J. "The Theory of Economic Regulation". Bell Journal of Economics
and Management Science 2 Spring, p. 3-21, 1971.
VISCUSI, W., VERNON, J., HARRINGTON JR., J. Economics of regulation and
antitrust. Cambridge: MIT Press, 1995.
WILLIAMSON, O. E. "Economies as an Antitrust Defense: The Welfare Trade-
Offs". American Economic Review, n. 58. 1968.
________________. The Economic Institutions of Capitalism. N. York: The Free
Press, 1985.
________________.The mechanism of governance. New York: Oxford University
Press, 1996.
157