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Economia Internacional O ”MUNDO DO PACÍFICO” – FLUXOS DE CAPITAIS E RELAÇÕES ENTRE MOEDAS José Félix Ribeiro A Economia Mundial foi marcada durante a década de 90 por quatro grandes Forças Motrizes, fortemente inter-relacionadas: Emergência de Economias, Mutação de Tecnologias, Internacionalização de Empresas e Globalização de Poupanças • O aspecto principal da Emergência de Economias foi a ascensão das economias da Ásia/Pacífico e das “Economias Chinesas” (República Popular da China, Hong Kong, Taiwan e Singapura) como força motora do crescimento na Ásia/Pacífico, economias caracterizadas por elevados níveis de poupança e orientação exportadora de bens; em fase mais atrasada de emergência encontra-se a Índia, embora tenha vindo a acumular um potencial tecnológico significativo, que a transforma já em parceiro das empresas americanas da área das Tecnologias da Informação; uma consequência chave da emergência das economias é a pressão sobre a oferta de petróleo e gás natural e respectivos preços; em consequência desta elevação a economia da Rússia tem por sua vez novas condições para se tornar também uma economia emergente; • o aspecto principal da Mutação Tecnológica é a convergência das telecomunicações/Informática e Audiovisual em torno da nova fronteira aberta pela Internet e pela criação do ciberespaço exigindo um investimento maciço na constituição das respectivas infra-estruturas (equipamentos e “software”) e no estabelecimento das conexões de um número crescente de utilizadores a esse espaço e a exploração do código genético; • o aspecto principal da Internacionalização das Empresas consiste em que na indústria e nos serviços a posição das empresas não se joga no seu “mercado único” de base, mas na presença em pelo menos dois dos principais mercados desenvolvidos (América do Norte, Europa Ocidental e Ásia do Nordeste (Japão e Coreia do Sul) e de uma presença selectiva numa das macro-regiões em que se concentram as Economias Emergentes (Ásia/Pacífico e América Latina), experiência há muito feita pelas maiores empresas dos EUA, depois ensaiada pelas empresas japonesas a partir da segunda metade da década de 80, e por último pelas empresas europeias a partir da segunda metade da década de 90; • o aspecto principal da Globalização é a constituição de um “pool” mundial de poupanças, disponível para investimento em qualquer parte do mundo, através dos mercados de capitais, crescentemente integrados, e do papel central dos investidores institucionais e dos bancos de investimento no sistema financeiro internacional; no centro deste processo está o modo como as economias da Ásia/Pacífico (com destaque para o Japão) transferem o seu excesso de poupanças.
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Economia Internacional<br />
O ”MUNDO DO PACÍFICO” – FLUXOS DE CAPITAIS E RELAÇÕES ENTRE<br />
MOEDAS<br />
José Félix Ribeiro<br />
A Economia Mundial foi marcada durante a década <strong>de</strong> 90 por quatro gran<strong>de</strong>s Forças<br />
Motrizes, fortemente inter-relacionadas: Emergência <strong>de</strong> Economias, Mutação <strong>de</strong><br />
Tecnologias, Internacionalização <strong>de</strong> Empresas e Globalização <strong>de</strong> Poupanças<br />
• O aspecto principal da Emergência <strong>de</strong> Economias foi a ascensão das economias da<br />
Ásia/Pacífico e das “Economias Chinesas” (República Popular da China, Hong Kong,<br />
Taiwan e Singapura) como força motora <strong>do</strong> crescimento na Ásia/Pacífico, economias<br />
caracterizadas por eleva<strong>do</strong>s níveis <strong>de</strong> poupança e orientação exporta<strong>do</strong>ra <strong>de</strong> bens;<br />
em fase mais atrasada <strong>de</strong> emergência encontra-se a Índia, embora tenha vin<strong>do</strong> a<br />
acumular um potencial tecnológico significativo, que a transforma já em parceiro das<br />
empresas americanas da área das Tecnologias da Informação; uma consequência<br />
chave da emergência das economias é a pressão sobre a oferta <strong>de</strong> petróleo e gás<br />
natural e respectivos preços; em consequência <strong>de</strong>sta elevação a economia da Rússia<br />
tem por sua vez novas condições para se tornar também uma economia emergente;<br />
• o aspecto principal da Mutação Tecnológica é a convergência das<br />
telecomunicações/Informática e Audiovisual em torno da nova fronteira aberta pela<br />
Internet e pela criação <strong>do</strong> ciberespaço exigin<strong>do</strong> um investimento maciço na<br />
constituição das respectivas infra-estruturas (equipamentos e “software”) e no<br />
estabelecimento das conexões <strong>de</strong> um número crescente <strong>de</strong> utiliza<strong>do</strong>res a esse<br />
espaço e a exploração <strong>do</strong> código genético;<br />
• o aspecto principal da Internacionalização das Empresas consiste em que na<br />
indústria e nos serviços a posição das empresas não se joga no seu “merca<strong>do</strong> único”<br />
<strong>de</strong> base, mas na presença em pelo menos <strong>do</strong>is <strong>do</strong>s principais merca<strong>do</strong>s<br />
<strong>de</strong>senvolvi<strong>do</strong>s (América <strong>do</strong> Norte, Europa Oci<strong>de</strong>ntal e Ásia <strong>do</strong> Nor<strong>de</strong>ste (Japão e<br />
Coreia <strong>do</strong> Sul) e <strong>de</strong> uma presença selectiva numa das macro-regiões em que se<br />
concentram as Economias Emergentes (Ásia/Pacífico e América Latina), experiência<br />
há muito feita pelas maiores empresas <strong>do</strong>s EUA, <strong>de</strong>pois ensaiada pelas empresas<br />
japonesas a partir da segunda meta<strong>de</strong> da década <strong>de</strong> 80, e por último pelas empresas<br />
europeias a partir da segunda meta<strong>de</strong> da década <strong>de</strong> 90;<br />
• o aspecto principal da Globalização é a constituição <strong>de</strong> um “pool” mundial <strong>de</strong><br />
poupanças, disponível para investimento em qualquer parte <strong>do</strong> <strong>mun<strong>do</strong></strong>, através <strong>do</strong>s<br />
merca<strong>do</strong>s <strong>de</strong> capitais, crescentemente integra<strong>do</strong>s, e <strong>do</strong> papel central <strong>do</strong>s investi<strong>do</strong>res<br />
institucionais e <strong>do</strong>s bancos <strong>de</strong> investimento no sistema financeiro internacional; no<br />
centro <strong>de</strong>ste processo está o mo<strong>do</strong> como as economias da Ásia/Pacífico (com<br />
<strong>de</strong>staque para o Japão) transferem o seu excesso <strong>de</strong> poupanças.
Informação Internacional<br />
54<br />
MUTAÇÃO DE<br />
TECNOLOGIAS<br />
Figura 1<br />
QUATRO DINÂMICAS CHAVE NA ECONOMIA MUNDIAL<br />
EMERGÊNCIA<br />
DE<br />
ECONOMIAS<br />
GLOBALIZAÇÃO DE<br />
POUPANÇAS<br />
1. O “MUNDO DO PACÍFICO” NO CENTRO DA ECONOMIA MUNDIAL<br />
INTERNACIONALI-<br />
ZAÇÃO DE<br />
EMPRESAS<br />
Já anteriormente se formulou a hipótese que a Economia Mundial tem como estrutura<br />
organiza<strong>do</strong>ra o que se <strong>de</strong>signou como “Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong> Pacífico”, ou seja o conjunto acções e<br />
interacções entre alguns gran<strong>de</strong>s Entida<strong>de</strong>s:<br />
• Os EUA, o Japão, as Novas Economias Industrializadas – Coreia <strong>do</strong> Sul, Singapura,<br />
Taiwan e Hong Kong/China – as Economias Emergentes – China e Ásia <strong>do</strong>s Su<strong>de</strong>ste<br />
(In<strong>do</strong>nésia, Malásia, Tailândia e Filipinas), o México e a Arábia Saudita e o Reino<br />
Uni<strong>do</strong>.<br />
Consi<strong>de</strong>ran<strong>do</strong> agora os Atributos e as Interacções <strong>de</strong>stas Entida<strong>de</strong>s (traduzidas em<br />
“fluxos”) po<strong>de</strong>m <strong>de</strong>stacar-se os seguintes aspectos característicos das duas últimas<br />
décadas:
O ”Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong> Pacífico” – Fluxos <strong>de</strong> Capitais e Relações entre Moedas<br />
• os EUA acumulam conhecimentos, inovam num largo espectro <strong>de</strong> sectores e<br />
activida<strong>de</strong>s e valorizam essa acumulação e inovação no merca<strong>do</strong> <strong>de</strong> capitais; atraem<br />
recursos humanos <strong>de</strong> elevada qualida<strong>de</strong> das economias emergentes e capitais <strong>de</strong><br />
médio/longo prazo <strong>de</strong> to<strong>do</strong> o <strong>mun<strong>do</strong></strong> para os seus merca<strong>do</strong>s <strong>de</strong> acções e obrigações e<br />
para o investimento nas empresas neles sediadas;<br />
• os EUA têm níveis reduzi<strong>do</strong>s <strong>de</strong> poupança privada (sobretu<strong>do</strong> das famílias), embora<br />
estas apliquem as suas poupanças em activos que permitem aumentar rapidamente o<br />
seu património (imobiliário, na fase <strong>de</strong> inflação; acções <strong>de</strong> empresas, na fase <strong>de</strong><br />
<strong>de</strong>sinflação);<br />
• os EUA funcionam como o “consumi<strong>do</strong>r <strong>de</strong> última instância” no “Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong> Pacífico”<br />
absorven<strong>do</strong> uma parte, hoje não maioritária, mas <strong>de</strong> qualquer mo<strong>do</strong> muito<br />
significativa, das exportações <strong>de</strong> produtos industriais da Ásia/Pacífico; têm défices<br />
comerciais em larga escala com o Japão, com as “Novas Economias Industrializadas”<br />
(Coreia <strong>do</strong> Sul, Taiwan, Singapura, China/Hong Kong) e com Economias Emergentes,<br />
nomeadamente com a China;<br />
• os EUA, pela via <strong>do</strong> Investimento Directo Internacional das suas empresas<br />
multinacionais e pelo processo <strong>de</strong> diversificação geográfica das “carteiras <strong>de</strong> activos”<br />
<strong>do</strong>s gran<strong>de</strong>s investi<strong>do</strong>res institucionais – fun<strong>do</strong>s <strong>de</strong> pensões, fun<strong>do</strong>s mobiliários e<br />
companhias <strong>de</strong> seguros <strong>de</strong> vida – que são actores <strong>do</strong>minantes á escala <strong>do</strong>s merca<strong>do</strong>s<br />
<strong>de</strong> capitais <strong>de</strong> to<strong>do</strong> o <strong>mun<strong>do</strong></strong>, geram fluxos <strong>de</strong> capitais a longo prazo que se dirigem<br />
para as Novas Economias Industrializadas e para as Economias Emergentes <strong>do</strong><br />
“Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong> Pacífico”;<br />
• os EUA colocam uma parte significativa da sua dívida pública a curto prazo, junto <strong>do</strong>s<br />
Bancos Centrais <strong>do</strong> Japão e das Economias Emergentes (Ásia/Pacífico e México), em<br />
contrapartida <strong>do</strong> aumento das reservas cambiais das economias emergentes ou<br />
recém industrializadas da Ásia/Pacífico – cujas moedas nacionais estão<br />
tradicionalmente alinhadas com o dólar ou com um “cabaz <strong>de</strong> moedas” em que o<br />
dólar é pre<strong>do</strong>minante;<br />
• o Japão gera e acumula conhecimentos tecnológicos num conjunto relativamente<br />
focaliza<strong>do</strong> <strong>de</strong> áreas – chave da mutação tecnológica em curso (vd. microelectrónica,<br />
optoelectrónica, fotónica, terminais <strong>de</strong> computação e jogos, materiais funcionais para<br />
a micro e optoelectrónica, instrumentação e meios <strong>de</strong> diagnóstico, burótica, robótica,<br />
novas motorizações etc.) e difun<strong>de</strong> nos EUA e em toda a Ásia/Pacífico as suas<br />
competências excepcionais na área da fabricação;<br />
• o Japão acumula exce<strong>de</strong>ntes comerciais, com os principais Actores <strong>do</strong> “Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong><br />
Pacífico” – EUA, Novas Economias Industrializadas e Economias Emergentes, sen<strong>do</strong><br />
o “negativo” da posição <strong>do</strong>s EUA que acumula défices com to<strong>do</strong>s eles;<br />
• o Japão é a economia que poupa em 1ª Instância no “Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong> Pacífico”,<br />
exportan<strong>do</strong> capitais a curto prazo para os EUA (adquirin<strong>do</strong> títulos <strong>do</strong> tesouro como<br />
contrapartida das suas reservas cambiais maioritariamente expressas em dólares ou<br />
emprestan<strong>do</strong> em yens a opera<strong>do</strong>res norte-americanos que transformam esses<br />
55
Informação Internacional<br />
56<br />
empréstimos em investimentos em activos <strong>de</strong> longo prazo, noutros locais <strong>do</strong> “Mun<strong>do</strong><br />
<strong>do</strong> Pacífico), para as Economias Emergentes, sob a forma <strong>de</strong> empréstimos bancários<br />
a curto prazo; e exportan<strong>do</strong> capitais a longo prazo para os EUA e Reino Uni<strong>do</strong> (em<br />
ambos os casos, sob a forma <strong>de</strong> Investimento Directo Internacional, e no caso <strong>do</strong>s<br />
EUA também sob a forma <strong>de</strong> aquisição <strong>de</strong> títulos <strong>do</strong> Tesouro a longo prazo pelos<br />
investi<strong>do</strong>res institucionais japoneses – nomeadamente pelas companhias <strong>de</strong> seguros<br />
<strong>de</strong> vida);<br />
• as Novas Economias Industrializadas (Coreia <strong>do</strong> Sul, Singapura, Hong Kong,<br />
Taiwan), todas elas com elevadas poupanças privadas, orçamentos tradicionalmente<br />
equilibra<strong>do</strong>s ou exce<strong>de</strong>ntários e atrain<strong>do</strong> eleva<strong>do</strong>s fluxos <strong>de</strong> Investimento Directo<br />
Internacional (menos a Coreia <strong>do</strong> Sul, até recentemente), têm vin<strong>do</strong> a colocar capitais<br />
a curto prazo nos EUA (vd. acumulação <strong>de</strong> reservas cambiais em títulos <strong>do</strong> tesouro a<br />
curto prazo) e a longo prazo nas Economias Emergentes, nomeadamente da China;<br />
• as Economias Emergentes (China e Su<strong>de</strong>ste Asiático) apresentam elevadas<br />
poupanças privadas, em simultâneo com a capacida<strong>de</strong> <strong>de</strong> atracção <strong>de</strong> eleva<strong>do</strong>s<br />
fluxos <strong>de</strong> capitais a longo prazo, com <strong>de</strong>staque para o Investimento Directo<br />
Internacional; e colocam volumes eleva<strong>do</strong>s <strong>de</strong> capitais a curto prazo nos EUA, por via<br />
<strong>do</strong> seus Bancos Centrais (como forma <strong>de</strong> materializarem as suas crescentes reservas<br />
cambiais);<br />
• a Arábia Saudita é o gran<strong>de</strong> fornece<strong>do</strong>r <strong>de</strong> petróleo das economias importa<strong>do</strong>ras <strong>do</strong><br />
“Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong> Pacífico” (embora o México e a Venezuela funcionem como fornece<strong>do</strong>res<br />
“regionais” mais significativos <strong>do</strong>s EUA); conforme o nível <strong>do</strong>s preços <strong>do</strong> petróleo,<br />
cujas transacções são feitas em dólares e o câmbio <strong>do</strong> dólar face ao yen e às moedas<br />
europeias, assim obtém níveis <strong>de</strong> “renda petrolífera” mais ou menos eleva<strong>do</strong>s, que<br />
por tradição, coloca maioritariamente junto <strong>de</strong> instituições financeiras <strong>do</strong>s EUA.<br />
O “Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong> Pacífico” dispõe assim no seu interior <strong>do</strong>s principais motores <strong>de</strong> <strong>de</strong>slocação<br />
das “Fronteiras Geoeconómica e Tecnológica e <strong>de</strong> Infra estruturação da Economia Mundial,<br />
articulan<strong>do</strong>, também no seu interior as principais Assimetrias, nomeadamente as da<br />
Poupança /Investimento, Conhecimentos/Competências e Energéticas. Po<strong>de</strong> pois, a esta<br />
luz, afirmar-se que constitui o “sistema motor” da Economia Mundial. Mas se quisermos<br />
completar este mo<strong>de</strong>lo simplifica<strong>do</strong> da Economia Mundial teríamos que introduzir quatro<br />
outras entida<strong>de</strong>s:<br />
• a Europa Continental – <strong>do</strong>minada pelas quatro gran<strong>de</strong>s economias que estão no<br />
centro da zona euro – Alemanha, França, Itália e Espanha – e ainda pela Bélgica e<br />
pela Áustria, partilhan<strong>do</strong> entre si um mo<strong>de</strong>lo básico <strong>de</strong> capitalismo fortemente<br />
diferencia<strong>do</strong> <strong>do</strong> mo<strong>de</strong>lo anglo-saxónico;<br />
• a Europa Atlântica – que po<strong>de</strong>mos situar entre a Europa Continental e o “Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong><br />
Pacífico” <strong>do</strong>minada pelo Reino Uni<strong>do</strong> e pelas pequenas economias fortemente<br />
internacionalizadas, com forte relação <strong>de</strong> investimento com os EUA e com elementos<br />
<strong>do</strong> mo<strong>de</strong>lo <strong>de</strong> capitalismo anglo-saxónico – Irlanda, Holanda, Luxemburgo, Suécia,<br />
Finlândia e Suíça – em paralelo com elementos <strong>do</strong> mo<strong>de</strong>lo euro-continental;
O ”Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong> Pacífico” – Fluxos <strong>de</strong> Capitais e Relações entre Moedas<br />
• a América <strong>do</strong> Sul organizada em torno <strong>do</strong> Mercosul – que inclui o Brasil, Argentina,<br />
Uruguai e Paraguai – e que está presente no comércio internacional, sobretu<strong>do</strong> por<br />
via das matérias primas e <strong>do</strong>s produtos da sua transformação; e é caracterizada por<br />
baixas taxas <strong>de</strong> poupança, ao contrário <strong>do</strong> que acontece com as Ásia;<br />
• a Rússia – cuja presença no comércio internacional se faz por via da energia,<br />
matérias primas e indústrias da <strong>de</strong>fesa e em que o investimento directo e <strong>de</strong> carteira<br />
<strong>do</strong>s investi<strong>do</strong>res anglo-saxónicos tem si<strong>do</strong> pre<strong>do</strong>minante <strong>de</strong>s<strong>de</strong> o inicio da sua<br />
transição para a economia <strong>de</strong> merca<strong>do</strong>.<br />
Figura 2<br />
ZONAS MONETÁRIO/CAMBIAIS NA ECONOMIA MUNDIAL PÓS 1999<br />
JAPÃO<br />
ECONOMIAS<br />
CHINESAS<br />
Em 2000, após a passagem à terceira fase da UEM a economia mundial podia ser dividida<br />
em três gran<strong>de</strong>s realida<strong>de</strong>s a nível monetário/cambial, ilustradas na Figura 2:<br />
EUA<br />
ZONA<br />
DÓLAR<br />
OUTRAS<br />
ECONOMIAS<br />
EMERGENTES DA<br />
ÁSIA E AMÉRICA<br />
LATINA<br />
ZONA<br />
EURO<br />
ECONOMIAS<br />
ENERGÉTICAS<br />
DO GOLFO<br />
57
Informação Internacional<br />
58<br />
• uma zona dólar on<strong>de</strong> se inclui os EUA, as “Economias Chinesas” (entendidas a este<br />
nível como integran<strong>do</strong> a República Popular da China, Hong Kong, Taiwan e<br />
Singapura) e outras economias emergentes da Ásia/Pacífico; a Arábia Saudita e as<br />
outras economias energéticas <strong>do</strong> Golfo; o México e gran<strong>de</strong> parte da América Latina;<br />
• uma economia “refém” da zona dólar – o Japão – que importa matérias primas e<br />
energia <strong>de</strong>nominadas em dólares; exporta produtos industriais para o interior da zona<br />
dólar – nomeadamente para os EUA, “Economias Chinesas” e economias emergentes<br />
da Ásia Pacífico; e importa cada vez mais componentes e outros produtos intermédios<br />
das economias asiáticas da zona dólar; e exporta capitais para os EUA e, Economias<br />
Chinesas e outras economias emergentes da Ásia/Pacífico;<br />
• a zona Euro que integra as economias da Europa Continental e três das economias<br />
da Europa Atlântica – Holanda, Irlanda e Finlândia – <strong>de</strong>ixan<strong>do</strong> <strong>de</strong> fora o Reino Uni<strong>do</strong>,<br />
a Suécia e a Suíça; a Rússia não tem ainda uma posição <strong>de</strong>finida entre a zona dólar e<br />
a zona Euro – irá exportar cada vez mais energia para a “zona Euro” –<br />
nomeadamente Alemanha, França e Itália – e <strong>de</strong>pen<strong>de</strong> <strong>do</strong>s empréstimos da<br />
Alemanha; mas no seu interior circula um gran<strong>de</strong> volume <strong>de</strong> dólares.<br />
Os EUA <strong>de</strong>têm uma posição central na economia mundial <strong>de</strong>vi<strong>do</strong>, em primeiro lugar à sua<br />
centralida<strong>de</strong> no ”Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong> Pacífico” e em segun<strong>do</strong> lugar à sua relação tradicional com a(s)<br />
Europa(s) e a América Latina, quer ao nível <strong>do</strong> investimento directo, quer <strong>do</strong> comércio; essa<br />
posição central po<strong>de</strong> apreciar-se ao observar os seguintes aspectos:<br />
• os EUA beneficiaram com a Emergência das Economias não só porque quase<br />
todas as economias com estas características, situadas na Ásia/Pacífico ou na<br />
América Latina se enquadram na “zona dólar” geran<strong>do</strong> um fluxo <strong>de</strong> capitais a curto<br />
prazo que se dirige para os EUA sob a forma <strong>de</strong> aquisição <strong>de</strong> títulos <strong>do</strong> Tesouro em<br />
que se concretizam as reservas cambiais <strong>de</strong>sses países mas também porque<br />
integraram algumas <strong>de</strong>las na dinâmica da sua mutação tecnológica associan<strong>do</strong>-as ao<br />
fornecimento <strong>de</strong> “hardware” e “software” para o seu sector <strong>de</strong> TI (vd. Taiwan,<br />
Singapura, Malásia e Índia);<br />
• os EUA beneficiaram com a Internacionalização das Empresas, não tanto pelo que<br />
investiram no exterior, já que são há muito a mais “multinacionalizada” das economias<br />
<strong>de</strong>senvolvidas, mas porque a <strong>do</strong>tação <strong>de</strong> bases produtivas nos próprios EUA é a<br />
tarefa primeira e <strong>de</strong> maior importância para as empresas japonesas e europeias que<br />
se internacionalizam, quer o façam por investimento directo <strong>de</strong> raiz, por aquisições e<br />
fusões ou por alianças estratégicas;<br />
• os EUA beneficiaram com a Mutação Tecnológica porque são eles que comandaram<br />
a revolução da convergência e da Internet e se colocaram em posição excelente nas<br />
tecnologias da banda larga, graças ao enorme investimento realiza<strong>do</strong> pelos<br />
opera<strong>do</strong>res <strong>de</strong> re<strong>de</strong>s <strong>de</strong> comunicação e audiovisual, e é neles que mais se tem<br />
<strong>de</strong>senvolvi<strong>do</strong> a aplicação comercial das <strong>de</strong>scobertas da genética, e mais<br />
recentemente da genómica.
O ”Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong> Pacífico” – Fluxos <strong>de</strong> Capitais e Relações entre Moedas<br />
Os EUA estão no centro <strong>do</strong> processo <strong>de</strong> Globalização das Poupanças, graças ao seu<br />
“mo<strong>de</strong>lo <strong>de</strong> capitalismo” que lhes dá vantagens únicas:<br />
• um sistema financeiro cada vez mais estrutura<strong>do</strong> em torno <strong>do</strong>s merca<strong>do</strong>s <strong>de</strong> capitais,<br />
o que associa<strong>do</strong> à própria dimensão da economia americana lhes dá uma<br />
profundida<strong>de</strong> e liqui<strong>de</strong>z sem igual a nível mundial, e que graças à competição nele<br />
existentes gera inovações financeiras susceptíveis <strong>de</strong> atrair uma gama cada vez mais<br />
diversificada <strong>de</strong> investi<strong>do</strong>res, fim das separação entre bancos comerciais e <strong>de</strong><br />
investimento e das proibições <strong>do</strong>s bancos negociarem em títulos por conta própria;<br />
• um sistema <strong>de</strong> pensões em que têm expressão <strong>do</strong>minante os regimes <strong>de</strong><br />
capitalização, quer sob a forma <strong>de</strong> planos ocupacionais geri<strong>do</strong>s por fun<strong>do</strong>s <strong>de</strong><br />
pensões constituí<strong>do</strong>s em torno <strong>de</strong> entida<strong>de</strong>s emprega<strong>do</strong>ras e <strong>de</strong> planos individuais <strong>de</strong><br />
poupança que estimularam o crescimento <strong>do</strong>s “mutual funds”;<br />
• um intenso merca<strong>do</strong> <strong>de</strong> controlo das empresas, que torna os EUA no principal foco <strong>de</strong><br />
Fusões &Aquisições a nível mundial;<br />
• um sistema <strong>de</strong> financiamento da inovação basea<strong>do</strong> no papel <strong>do</strong> capital <strong>de</strong> risco, na<br />
possibilida<strong>de</strong> <strong>de</strong> fun<strong>do</strong>s <strong>de</strong> pensões e <strong>do</strong>s bancos <strong>de</strong> investimento canalizarem fun<strong>do</strong>s<br />
para o fornecimento <strong>de</strong> capital <strong>de</strong> risco e no papel <strong>do</strong>s merca<strong>do</strong> <strong>de</strong> capitais,<br />
nomeadamente através das IPO e da formação <strong>do</strong> Nasdaq;<br />
• um sistema <strong>de</strong> ensino superior <strong>de</strong> alta qualida<strong>de</strong>, competitivo, com forte<br />
financiamento priva<strong>do</strong>, tradição <strong>de</strong> ligação às empresas e exercen<strong>do</strong> o capaz <strong>de</strong><br />
alargar a sua base <strong>de</strong> recrutamento à escala mundial, com <strong>de</strong>staque para os jovens<br />
das “economias emergentes”;<br />
• uma fiscalida<strong>de</strong> que não penaliza os ganhos <strong>de</strong> capital face a outras fontes <strong>de</strong><br />
rendimento <strong>de</strong>rivada da posse <strong>de</strong> activos financeiros (vd. juros e divi<strong>de</strong>n<strong>do</strong>s) e <strong>de</strong>sse<br />
mo<strong>do</strong> estimula a orientação das poupanças para o investimento em acções, e das<br />
gran<strong>de</strong>s fortunas para os fun<strong>do</strong>s <strong>de</strong> capital <strong>de</strong> risco.<br />
Na década <strong>de</strong> 90 os EUA pu<strong>de</strong>ram adicionalmente beneficiar com a Globalização pelo<br />
diferencial <strong>de</strong> crescimento que obtiveram face ao Japão- a braços com um longo perío<strong>do</strong> <strong>de</strong><br />
estagnação/recessão que se seguiu à implosão da bolha especulativa nos merca<strong>do</strong>s<br />
imobiliário e <strong>de</strong> acções em 1989/90 e à Europa, envolvida num processo <strong>de</strong> consolidação<br />
orçamental <strong>de</strong> gran<strong>de</strong>s proporções exigi<strong>do</strong> pela preparação para a UEM e pela aplicação <strong>de</strong><br />
uma política monetária inspirada pelas exigências alemãs <strong>de</strong>correntes da reunificação que<br />
se traduziram numa década <strong>de</strong> crescimento lento e sempre estimula<strong>do</strong> pelo exterior nos<br />
momentos <strong>de</strong> crescimento mais rápi<strong>do</strong><br />
E a partir <strong>de</strong> 1998 os EUA, se ajudaram <strong>de</strong>cisivamente a travar o generalização e<br />
aprofundamento da crise das “Economias Emergentes”, também beneficiaram <strong>de</strong>la, já que<br />
gran<strong>de</strong>s volumes <strong>de</strong> capitais em fuga das “Economias Emergentes” acorreram em massa ao<br />
merca<strong>do</strong> accionista <strong>do</strong>s EUA, contribuin<strong>do</strong> para a subida <strong>do</strong>s títulos da Tecnologia, Media e<br />
Comunicações.<br />
59
Informação Internacional<br />
2. 1985-1998 – TRÊS CONFIGURAÇÕES DO “MUNDO DO PACÍFICO”<br />
O tipo <strong>de</strong> interacções entre as Entida<strong>de</strong>s que integram o que se <strong>de</strong>signou por “Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong><br />
Pacífico” tem vin<strong>do</strong> a evoluir, no contexto <strong>do</strong>s atributos básicos <strong>de</strong> cada uma das Entida<strong>de</strong>s<br />
e <strong>do</strong> tipo <strong>de</strong> funções que <strong>de</strong>sempenham na matriz <strong>do</strong>s fluxos <strong>de</strong> capitais que o atravessam.<br />
I<strong>de</strong>ntificaram-se três subperío<strong>do</strong>s:<br />
60<br />
• 1985 a 1990 – correspon<strong>de</strong>n<strong>do</strong> à formação das articulações chave <strong>do</strong> “Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong><br />
Pacífico”;<br />
• 1991 a 1994 – correspon<strong>de</strong>n<strong>do</strong> na aparência a uma interrupção nas articulações mas<br />
traduzin<strong>do</strong> a estruturação <strong>de</strong> padrões mais complexos <strong>de</strong> circulação <strong>de</strong> capitais;<br />
• 1995 a 1998 – correspon<strong>de</strong>n<strong>do</strong> a uma fase que se po<strong>de</strong>ria <strong>de</strong>finir como sen<strong>do</strong> <strong>de</strong><br />
“Febre da Ásia”, terminada com a crise financeira e cambial <strong>de</strong> 1997/8.<br />
2.1. 1985 a 1990 – Formação das articulações chave <strong>do</strong> “Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong> Pacífico”<br />
Neste perío<strong>do</strong> assistiu-se a um forte crescimento mundial quer nas Economias<br />
Desenvolvidas quer em Emergência (neste caso centra<strong>do</strong> nos que apresentavam<br />
especializações industriais) não interrompida pelo “crash” na bolsa <strong>de</strong> New York em 1987;<br />
ao mesmo tempo que os riscos da inflação se <strong>de</strong>slocaram <strong>do</strong>s bens e serviços para os<br />
activos financeiros e para os excessos <strong>de</strong> endividamento priva<strong>do</strong> ou público que essa<br />
“inflação <strong>do</strong>s activos” permitiu.<br />
No que respeita às gran<strong>de</strong>s economias <strong>do</strong> “Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong> Pacífico” há que registar, <strong>de</strong> forma<br />
sintética:<br />
• EUA – Travagem gradual das <strong>de</strong>spesas com a <strong>de</strong>fesa, mas manutenção <strong>de</strong> eleva<strong>do</strong>s<br />
défices orçamentais, em redução até 1987 mas agrava<strong>do</strong>s <strong>de</strong> novo após esta data;<br />
compressão <strong>do</strong> investimento, levan<strong>do</strong> ao crescimento <strong>do</strong> sal<strong>do</strong> financeiro <strong>do</strong> sector<br />
priva<strong>do</strong>; dólar competitivo, não impedin<strong>do</strong> queda da parte <strong>de</strong> merca<strong>do</strong> das<br />
exportações <strong>do</strong>s EUA; redução <strong>do</strong> peso relativo <strong>do</strong> défice da balança corrente;<br />
impacto da <strong>de</strong>sregulamentação <strong>do</strong> sector bancário – as “Savings and Loans<br />
Associations” aumentam dramaticamente a sua exposição ao sector imobiliário;<br />
• Japão – forte crescimento <strong>do</strong> endividamento priva<strong>do</strong>, <strong>de</strong>vi<strong>do</strong> a um processo maciço<br />
<strong>de</strong> investimento das empresas em torno <strong>do</strong>s nós estruturantes da especialização<br />
internacional <strong>do</strong> Japão; prosseguimento <strong>do</strong> esforço <strong>de</strong> consolidação orçamental;<br />
política monetária abertamente expansionista, reforçada <strong>de</strong>pois <strong>do</strong> “crash” da Bolsa<br />
<strong>de</strong> N.Y em 1987; formação duma “bolha especulativa” com base no preço da terra;<br />
• China e “Economias Chinesas” – consolidação da “abertura” económica; forte<br />
crescimento nas províncias costeiras; inicio <strong>de</strong> uma revolução industrial na China<br />
assente nas fabricas <strong>de</strong> al<strong>de</strong>ia e vila; expansão das “re<strong>de</strong>s <strong>de</strong> negócio chinesas” com<br />
base no “exterior” da China;
O ”Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong> Pacífico” – Fluxos <strong>de</strong> Capitais e Relações entre Moedas<br />
• Arábia Saudita – mudança radical da política petrolífera em 1986 – prosseguimento<br />
<strong>do</strong> objectivo <strong>de</strong> quota <strong>de</strong> merca<strong>do</strong>, sem atenção aos preços; interrupção posterior<br />
<strong>de</strong>vi<strong>do</strong> ao efeito brutal em termos <strong>de</strong> queda <strong>de</strong> preços <strong>do</strong> petróleo; aprofundamento<br />
das dificulda<strong>de</strong>s orçamentais.<br />
O principal processo geoeconómico que envolveu o “Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong> Pacífico” foi a<br />
internacionalização da economia <strong>do</strong> Japão, em resposta à valorização <strong>do</strong> yen, ten<strong>do</strong> como<br />
contrapartida a formação <strong>de</strong> uma gigantesca “bolha especulativa” , assente na “explosão” <strong>do</strong><br />
preço da terra. Um processo complementar foi o “contra – choque” petrolífero <strong>de</strong> 1986 no<br />
qual a Arábia Saudita alterou a sua estratégia energética levan<strong>do</strong> a uma baixa muito<br />
acentuada <strong>do</strong> preço <strong>do</strong> petróleo.<br />
Em mea<strong>do</strong>s da década <strong>de</strong> 80 generalizou-se um processo <strong>de</strong> <strong>de</strong>sregulamentação e<br />
liberalização em vários sistemas financeiros nacionais – <strong>de</strong>stacan<strong>do</strong>-se o <strong>do</strong> EUA, Reino<br />
Uni<strong>do</strong> e Japão – que alterou em profundida<strong>de</strong> as condições <strong>de</strong> concorrência <strong>do</strong>s bancos.<br />
Este processo, <strong>de</strong>senrolan<strong>do</strong>-se no contexto <strong>de</strong> <strong>de</strong>sinflação, <strong>de</strong>terminou uma forte procura<br />
<strong>de</strong> aplicações com maior rendibilida<strong>de</strong> embora com maior risco. Esteve na origem da<br />
concessão <strong>de</strong> financiamentos bancários maciços ao sector imobiliário, à escala mundial<br />
(“Febre <strong>do</strong> Imobiliário”), materializan<strong>do</strong> o primeiro ciclo global <strong>de</strong>ste sector.<br />
No que respeita à circulação internacional <strong>de</strong> capitais forma-se a primeira configuração <strong>do</strong><br />
“Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong> Pacífico”:<br />
• O Japão obtém exce<strong>de</strong>ntes comerciais com os EUA, as “Economias Chinesas” e<br />
outras “Economias Emergentes” da Ásia Pacífico e “recicla” estes exce<strong>de</strong>ntes<br />
mediante investimento directo e <strong>de</strong> carteira nos EUA, nas economias da Ásia/Pacífico<br />
e também na Europa;<br />
• os investi<strong>do</strong>res institucionais japoneses adquirem volumes maciços <strong>de</strong> títulos <strong>do</strong><br />
tesouro <strong>do</strong>s EUA; as empresas <strong>do</strong> sector exporta<strong>do</strong>r realizam investimentos directos<br />
em larga escala nos EUA e na Ásia/Pacífico (em economias da “zona dólar”) e<br />
também na Europa (com <strong>de</strong>staque para as economias atlânticas – Reino Uni<strong>do</strong> e<br />
Holanda) e os bancos japoneses internacionalizam-se, marcan<strong>do</strong> forte presença no<br />
merca<strong>do</strong> <strong>do</strong> euro-dólar.<br />
Em termos <strong>de</strong> liqui<strong>de</strong>z internacional verificou-se um forte crescimento induzi<strong>do</strong> pela<br />
dinâmica <strong>de</strong> internacionalização da economia japonesa.<br />
Em termos cambiais o aspecto central foi alta <strong>do</strong> yen, que <strong>de</strong>s<strong>de</strong> 1985 até 2000 se situará<br />
numa tendência <strong>de</strong> valorização real (Gráfico 1).<br />
61
Informação Internacional<br />
62<br />
Gráfico 1<br />
TAXA DE CÂMBIO REAL DO JAPÃO<br />
Fonte: “Japanese Bonds – The Other Bubble”, Smither´s &Co Ltd, Report nº 115, September 2000.<br />
Este perío<strong>do</strong> foi marca<strong>do</strong> por um conjunto <strong>de</strong> acontecimentos <strong>de</strong> âmbito internacional, <strong>de</strong><br />
que se <strong>de</strong>stacaram os Acor<strong>do</strong>s <strong>do</strong> Plaza (1985) e <strong>do</strong> Louvre (1987) – <strong>de</strong>stina<strong>do</strong>s a travar a<br />
valorização <strong>do</strong> dólar e a controlar a sua <strong>de</strong>scida – e a crise bolsista <strong>de</strong> 1987, que não teve<br />
consequências graves a nível real.<br />
2.2. 1991 a 1994 – Uma interrupção nas articulações existentes ou a estruturação <strong>de</strong><br />
padrões mais complexos <strong>de</strong> circulação <strong>de</strong> capitais?<br />
Este perío<strong>do</strong> foi marca<strong>do</strong> por um conjunto <strong>de</strong> acontecimentos: recessões no Japão, EUA,<br />
Reino Uni<strong>do</strong>, Suécia e suas diferentes saídas (1991/92); “guerra comercial” EUA – Japão<br />
(1992/1995) crise <strong>do</strong> merca<strong>do</strong> obrigacionista em 1994 e crise cambial e financeira <strong>do</strong> México<br />
(1994).<br />
Em termos <strong>de</strong> crescimento mundial assistiu-se a uma quebra explicável pelas recessões <strong>de</strong><br />
91/92 ocorridas nos países <strong>de</strong>senvolvi<strong>do</strong>s, a que se seguiu uma retoma localizada nos EUA<br />
e Reino Uni<strong>do</strong> a partir <strong>de</strong> 1992, mas durante este perío<strong>do</strong> assistiu-se, após 1991, a um<br />
rápi<strong>do</strong> crescimento nas Economias Emergentes, marcan<strong>do</strong> o inicio <strong>de</strong> uma fase em que<br />
passaram a ter um papel mais pronuncia<strong>do</strong> no crescimento mundial.<br />
Neste perío<strong>do</strong> teve inicio uma longa fase <strong>de</strong> estagnação/recessão da economia <strong>do</strong> Japão;<br />
uma década <strong>de</strong> expansão ininterrupta da economia <strong>do</strong>s EUA e uma fase prolongada <strong>de</strong><br />
contracção fiscal e <strong>de</strong> política monetária <strong>de</strong> combate à inflação na Europa; enquanto
O ”Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong> Pacífico” – Fluxos <strong>de</strong> Capitais e Relações entre Moedas<br />
prosseguia a <strong>de</strong>struição maciça da renda petrolífera acumulada pelos principais<br />
produtores/exporta<strong>do</strong>res <strong>do</strong> Golfo (vd. guerras Irão/Iraque e <strong>do</strong> Golfo), no contexto <strong>de</strong> baixos<br />
preços <strong>do</strong> petróleo.<br />
No que se refere às gran<strong>de</strong>s economias <strong>do</strong> “Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong> Pacífico”, salientam-se os seguintes<br />
aspectos:<br />
• EUA – política monetária expansionista na maior parte <strong>do</strong> perío<strong>do</strong>; gestão da crise<br />
das “Savings and Loans Associations“ e das dificulda<strong>de</strong>s generalizadas <strong>do</strong> sector<br />
bancário; forte crescimento da liqui<strong>de</strong>z (1990/94); inicio da consolidação orçamental;<br />
prosseguimento <strong>do</strong> “boom” bolsista inicia<strong>do</strong> em 1982; acessos <strong>de</strong> fraqueza <strong>do</strong> dólar;<br />
interrupção da política monetária expansionista em 1994; primeiro “soft landing” da<br />
economia americana;<br />
• Japão – política monetária expansionista ao longo <strong>do</strong> perío<strong>do</strong>; sucessão <strong>de</strong> estímulos<br />
fiscais sem eficácia; papel crucial <strong>de</strong>sempenha<strong>do</strong> pelo “2º Orçamento” (FILP) e pelas<br />
suas fontes <strong>de</strong> financiamento – sal<strong>do</strong> da segurança social e serviços financeiros<br />
postais; crise na banca e outras instituições financeiras; “recusa” por parte <strong>do</strong>s<br />
investi<strong>do</strong>res institucionais japoneses <strong>de</strong> compra <strong>de</strong> títulos <strong>do</strong> Tesouro <strong>do</strong>s EUA, após<br />
elevadas perdas cambiais;<br />
• China – sobre-aquecimento da economia;<br />
• Ásia Pacífico – forte crescimento das economias emergentes e em industrialização<br />
rápida;<br />
• México – crise financeira e cambial <strong>de</strong>1994; foi uma crise <strong>de</strong> liqui<strong>de</strong>z, ao contrário da<br />
crise <strong>de</strong> 1982 que fora uma crise <strong>de</strong> solvabilida<strong>de</strong> e foi também uma crise <strong>de</strong> sobreconsumo,<br />
associada ao colapso <strong>de</strong> um mecanismo <strong>de</strong> crescimento não inflacionista<br />
centra<strong>do</strong> na manutenção <strong>de</strong> um peso sobre – valoriza<strong>do</strong>; assistiu-se à posterior<br />
flutuação <strong>do</strong> peso; esta crise <strong>de</strong>senca<strong>de</strong>ou a primeira das gran<strong>de</strong>s intervenções <strong>do</strong><br />
FMI realizadas na década <strong>de</strong> 90 em socorro <strong>de</strong> “economias emergentes”;<br />
• Arábia Saudita – recuperação da quota <strong>de</strong> merca<strong>do</strong> <strong>do</strong> petróleo, <strong>de</strong>vi<strong>do</strong> ao aumento<br />
<strong>de</strong> produção a seguir à guerra <strong>do</strong> Golfo; mas agravamento da posição financeira <strong>do</strong><br />
Esta<strong>do</strong>, levan<strong>do</strong> à redução <strong>do</strong>s activos no exterior e ao forte crescimento da dívida<br />
pública interna;<br />
Durante este perío<strong>do</strong> a Europa funcionou em contra – ciclo <strong>do</strong>s EUA, asseguran<strong>do</strong> uma<br />
<strong>de</strong>sincronização na economia mundial que reduziu tensões inflacionista e crian<strong>do</strong><br />
oportunida<strong>de</strong>s <strong>de</strong> colocação <strong>de</strong> capitais aos investi<strong>do</strong>res institucionais <strong>do</strong>s EUA (diferencial<br />
<strong>de</strong> taxas <strong>de</strong> juro – mais eleva<strong>do</strong>s na Europa – com um aparente baixo risco <strong>de</strong> câmbio,<br />
<strong>de</strong>vi<strong>do</strong> ao funcionamento <strong>do</strong> Sistema Monetário Europeu).<br />
Em termo <strong>de</strong> transformações <strong>do</strong>s sistemas financeiros salientam-se:<br />
63
Informação Internacional<br />
64<br />
• A reabsorção das dificulda<strong>de</strong>s <strong>do</strong> sector bancário nos EUA e a consolidação nos EUA<br />
<strong>de</strong> um novo tipo <strong>de</strong> sistema financeiro e <strong>de</strong> um novo tipo <strong>de</strong> internacionalização<br />
financeira, ten<strong>do</strong> como centro os investi<strong>do</strong>res institucionais e os fun<strong>do</strong>s mobiliários;<br />
• prosseguimento da crise no sistema financeiro japonês sem que se <strong>de</strong>senca<strong>de</strong>assem<br />
transformações estruturais;<br />
• Corrida generalizada às obrigações – “Febre das Obrigações”.<br />
No que respeita à circulação internacional <strong>de</strong> capitais po<strong>de</strong>m <strong>de</strong>stacar-se os seguintes<br />
aspectos:<br />
• Manutenção da posição central <strong>do</strong> Japão na formação <strong>do</strong>s exce<strong>de</strong>ntes comerciais no<br />
“Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong> Pacífico” – obtenção <strong>de</strong> exce<strong>de</strong>ntes com os EUA e com as “Economias<br />
Chinesas” sen<strong>do</strong> que estas obtinham, por sua vez, exce<strong>de</strong>ntes comerciais com os<br />
EUA;<br />
• forte crescimento <strong>do</strong>s investimentos directos (por parte <strong>do</strong> Japão, Coreia <strong>do</strong> Sul e<br />
Taiwan) e <strong>de</strong> carteira (por parte <strong>do</strong>s EUA e Reino Uni<strong>do</strong>) nas economias <strong>do</strong> México,<br />
Chile e Ásia/Pacífico; influxos <strong>de</strong> capitais que neste último caso (e ao contrário <strong>do</strong><br />
México) não serviram para financiar défices correntes mas para aumentar as reservas<br />
cambiais;<br />
• redução drástica <strong>do</strong> investimento <strong>do</strong> Japão em títulos <strong>do</strong> tesouro <strong>do</strong>s EUA; mudança<br />
no mecanismo <strong>de</strong> reciclagem <strong>do</strong>s défices americanos – com redução da reciclagem<br />
directa pelos investi<strong>do</strong>res institucionais, empresas e bancos japoneses, e pre<strong>do</strong>mínio<br />
<strong>de</strong> uma reciclagem indirecta, sob a forma <strong>de</strong> investimento a médio e longo prazo nas<br />
“economias emergentes” da Ásia/Pacífico;<br />
• forte crescimento <strong>do</strong> investimento <strong>de</strong> carteira <strong>de</strong> investi<strong>do</strong>res institucionais e <strong>de</strong><br />
gran<strong>de</strong>s empresas <strong>do</strong>s EUA, nomeadamente em obrigações; acompanhada pela<br />
diversificação geográfica <strong>de</strong> carteiras por parte <strong>do</strong>s fun<strong>do</strong>s <strong>de</strong> pensões (sen<strong>do</strong> <strong>de</strong><br />
referir os fluxos em direcção à Europa);<br />
• aquisição maciça <strong>de</strong> títulos <strong>de</strong> curto prazo <strong>do</strong>s EUA pelas “economias emergentes” da<br />
Ásia/Pacífico, em consequência <strong>de</strong> um rápi<strong>do</strong> crescimento, com acumulação <strong>de</strong><br />
reservas.<br />
Neste perío<strong>do</strong> verificou-se um forte aumento da liqui<strong>de</strong>z a nível mundial resultante da<br />
coincidência <strong>de</strong> políticas monetárias expansionistas nos EUA (até Fevereiro <strong>de</strong> 1994) e no<br />
Japão.<br />
Em termos cambiais registou-se uma alta <strong>do</strong> yen e uma <strong>de</strong>svalorização <strong>do</strong> dólar (esta na<br />
continuação <strong>de</strong> um movimento inicia<strong>do</strong> em 1985); e assistiu-se à generalização na<br />
Ásia/Pacífico <strong>de</strong> regimes cambiais ten<strong>do</strong> como âncora o dólar e utiliza<strong>do</strong>s para combater a<br />
inflação; sub-avaliação das moedas asiáticas face ao yen e às moedas europeias.
O ”Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong> Pacífico” – Fluxos <strong>de</strong> Capitais e Relações entre Moedas<br />
1994 – A QUEDA NO MERCADO DE OBRIGAÇÕES<br />
Durante o ano <strong>de</strong> 1993 os EUA seguiram ainda uma política monetária "<strong>de</strong> facilida<strong>de</strong>",<br />
traduzida em taxas <strong>de</strong> juro <strong>de</strong> curto prazo baixas, inserida nos esforços para apoiar o sistema<br />
bancário americano, duramente atingi<strong>do</strong>, no final <strong>do</strong>s anos 80 e início da década <strong>de</strong> 90, pelas<br />
quebras em merca<strong>do</strong>s tão importantes como o imobiliário. No final <strong>de</strong>sse ano o excesso <strong>de</strong><br />
liqui<strong>de</strong>z traduzira-se numa corrida à aquisição <strong>de</strong> títulos nos merca<strong>do</strong>s estrangeiros,<br />
contribuin<strong>do</strong> para que se gerasse, a nível global, uma euforia nos merca<strong>do</strong>s <strong>de</strong> obrigações.<br />
De acor<strong>do</strong> com John Plen<strong>de</strong>r (vd. Financial Times, 23 <strong>de</strong> Dezembro <strong>de</strong> 1994) a actuação <strong>de</strong><br />
instituições e investi<strong>do</strong>res <strong>do</strong>s EUA foram <strong>de</strong>terminantes nessa corrida às obrigações e,<br />
<strong>de</strong>ntro <strong>de</strong>stas, aos títulos estrangeiros:<br />
• o processo <strong>de</strong> <strong>de</strong>sinflação nos anos 90, não antecipa<strong>do</strong> por muitos investi<strong>do</strong>res não<br />
institucionais, penalizou os <strong>de</strong>tentores <strong>de</strong> activos a curto prazo, reduzin<strong>do</strong> os<br />
rendimentos que podiam esperar, há medida que as taxas nominais <strong>de</strong> curto prazo<br />
foram <strong>de</strong>scen<strong>do</strong>, como a política monetária preten<strong>de</strong>u; muitos <strong>de</strong>positantes <strong>do</strong> sistema<br />
bancário americano <strong>de</strong>cidiram então transferir as suas poupanças para os fun<strong>do</strong>s<br />
mútuos mobiliários, que geriam carteiras <strong>de</strong> obrigações <strong>de</strong> longo prazo ou <strong>de</strong> acções, e<br />
que ofereciam rendimentos muito superiores; há medida que as cotações <strong>do</strong>s títulos<br />
americanos subiam, e em paralelo <strong>de</strong>sciam os seus "yields", esses fun<strong>do</strong>s iniciaram<br />
uma procura sistemática <strong>de</strong> oportunida<strong>de</strong>s no exterior; enquanto isto acontecia, os<br />
fun<strong>do</strong>s <strong>de</strong> pensão, por sua vez, lançaram-se num processo <strong>de</strong> diversificação geográfica<br />
das suas carteiras <strong>de</strong> títulos, contribuin<strong>do</strong> igualmente para as aquisições <strong>de</strong> obrigações<br />
no estrangeiro;<br />
• nos EUA os bancos comerciais, atingi<strong>do</strong> por uma acumulação <strong>de</strong> crédito mal para<strong>do</strong>,<br />
utilizou as possibilida<strong>de</strong>s <strong>de</strong> pagar <strong>de</strong>pósitos a taxas mais baixas para investir em<br />
obrigações <strong>de</strong> longo prazo com rendimentos superiores, nomeadamente obrigações <strong>de</strong><br />
Tesouro; os bancos <strong>de</strong> investimento orientaram-se, por seu la<strong>do</strong>, para um reforço das<br />
activida<strong>de</strong>s <strong>de</strong> transacção <strong>de</strong> títulos <strong>de</strong> longo prazo, por sua própria conta;<br />
• os "hedge funds" e os tesoureiros <strong>de</strong> gran<strong>de</strong>s empresas endividaram-se a curto prazo<br />
para investir em obrigações <strong>do</strong> tesouro, com <strong>de</strong>staque para obrigações em moeda<br />
estrangeira (ex: obrigações públicas europeias) com eleva<strong>do</strong>s rendimentos, bem como<br />
em instrumentos <strong>de</strong>riva<strong>do</strong>s (na suposição <strong>de</strong> que o ano <strong>de</strong> 1994 assistiria a uma<br />
quebra <strong>do</strong> yen).<br />
Po<strong>de</strong>, pois, dizer-se que vários opera<strong>do</strong>res americanos contribuíram para a alta verificada nos<br />
merca<strong>do</strong>s <strong>de</strong> obrigações, a nível mundial, mas que essa corrida às obrigações foi apoiada<br />
num forte endividamento a curto prazo, aproveitan<strong>do</strong> o nível das respectivas taxas <strong>de</strong> juro nos<br />
EUA.<br />
Durante o ano <strong>de</strong> 1994 assistiu-se ao colapso nas cotações das obrigações <strong>de</strong> vários países,<br />
que acompanhou o aumento <strong>do</strong>s respectivos “yields”. De entre as várias explicações que<br />
foram dadas para esse colapso retiveram-se algumas, apontadas no artigo já referi<strong>do</strong> <strong>de</strong> John<br />
Plen<strong>de</strong>r:<br />
• a alteração na política monetária <strong>do</strong>s EUA, iniciada com o aumento das taxas <strong>de</strong> juro<br />
<strong>de</strong> curto prazo, <strong>de</strong>cidi<strong>do</strong> pelo FED em Fevereiro, e prosseguida nos meses seguintes;<br />
esta alteração levou a um movimento <strong>de</strong> venda rápida <strong>de</strong> obrigações, nomeadamente<br />
por parte <strong>do</strong>s opera<strong>do</strong>res que <strong>de</strong>tinham vultuosas carteiras <strong>de</strong> obrigações <strong>de</strong> longo<br />
prazo financiadas a curto prazo; por parte <strong>de</strong> opera<strong>do</strong>res que se enganaram<br />
re<strong>do</strong>ndamente quanto à evolução das cotações <strong>do</strong> dólar e <strong>do</strong> yen, e quanto as políticas<br />
monetárias na Europa, e que se <strong>de</strong>sfizeram em pouco tempo <strong>de</strong> quantida<strong>de</strong>s maciças<br />
<strong>de</strong> obrigações <strong>de</strong> Governos europeus; por parte <strong>de</strong> investi<strong>do</strong>res institucionais com<br />
65
Informação Internacional<br />
66<br />
importantes carteiras <strong>de</strong> "obrigações garantidas obrigações garantidas colateralmente<br />
por hipotecas"; (conhecidas nos EUA por CMO), obrigações cujo prazo <strong>de</strong> maturida<strong>de</strong><br />
evolui com o comportamento das taxas <strong>de</strong> juro <strong>do</strong> merca<strong>do</strong>, da<strong>do</strong> o facto <strong>de</strong> as<br />
hipotecas que Ihe servem <strong>de</strong> base serem normalmente <strong>de</strong> juro fixo; esses investi<strong>do</strong>res<br />
para fazer face ao aumento das carteiras <strong>de</strong> CMOS, que se seguiu ao aumento das<br />
taxas <strong>de</strong> juro, a partir <strong>de</strong> Fevereiro, tiveram que se <strong>de</strong>sfazer <strong>de</strong> obrigações <strong>do</strong> Tesouro<br />
a cinco e <strong>de</strong>z anos;<br />
• existência <strong>de</strong> distorções substanciais ao que se po<strong>de</strong> consi<strong>de</strong>rar ser o padrão <strong>de</strong> base<br />
actual <strong>do</strong>s fluxos <strong>de</strong> capitais a nível mundial, caracteriza<strong>do</strong> por saídas <strong>de</strong> capitais <strong>do</strong><br />
Japão, (que em 1993 registou um exce<strong>de</strong>nte <strong>de</strong> transacções correntes <strong>de</strong> 131 biliões<br />
<strong>de</strong> dólares), em direcção aos EUA, que nesse ano registaram um défice corrente <strong>de</strong><br />
109 biliões; ora, enquanto os EUA, não obstante este défice, aumentaram rapidamente<br />
as suas exportações <strong>de</strong> capitais, nomeadamente pela acção <strong>do</strong>s investi<strong>do</strong>res<br />
institucionais e <strong>do</strong>s "hedge funds", o Japão "recusou-se" a funcionar como fornece<strong>do</strong>r<br />
<strong>de</strong> capitais a longo prazo, bastan<strong>do</strong> recordar que em 1987, quan<strong>do</strong> as instituições<br />
japonesas <strong>de</strong>sempenhavam plenamente o seu papel <strong>de</strong> financia<strong>do</strong>ras <strong>do</strong>s EUA<br />
adquiriram 137 biliões <strong>de</strong> dólares <strong>de</strong> títulos <strong>de</strong> longo prazo americanos' enquanto no<br />
ano <strong>de</strong> 1994, e até Julho, haviam adquiri<strong>do</strong> apenas 8 biliões; para explicar esta<br />
reticência não se po<strong>de</strong> <strong>de</strong>ixar <strong>de</strong> referir os gigantescos prejuízos cambiais que esses<br />
investi<strong>do</strong>res acumularam durante anos, <strong>de</strong>vi<strong>do</strong> as flutuações <strong>do</strong> dólar; o contexto das<br />
tensões comerciais com os EUA, que se repercutiram na valorização <strong>do</strong> yen em relação<br />
ao dólar; e o novo regime das companhias <strong>de</strong> seguros <strong>do</strong> Japão que penaliza a<br />
<strong>de</strong>tenção <strong>de</strong> obrigações estrangeiras, em relação as <strong>do</strong>mésticas; sen<strong>do</strong> assim, o<br />
financiamento da balança <strong>de</strong> base <strong>do</strong>s EUA passou a <strong>de</strong>pen<strong>de</strong>r <strong>de</strong> financiamentos<br />
bancários a curto prazo e da aquisição <strong>de</strong> dólares pelos Bancos Centrais <strong>de</strong> outros<br />
países, a título <strong>de</strong> reservas, o que não po<strong>de</strong> <strong>de</strong>ixar <strong>de</strong> contribuir para a volatilida<strong>de</strong> nos<br />
merca<strong>do</strong>s das obrigações e <strong>do</strong>s câmbios;<br />
• a percepção, por parte <strong>do</strong>s merca<strong>do</strong>s, <strong>de</strong> que a economia mundial po<strong>de</strong>ria estar a<br />
entrar num perío<strong>do</strong> em que, ao crescimento continua<strong>do</strong> <strong>de</strong> um grupo numeroso <strong>de</strong><br />
países em <strong>de</strong>senvolvimento, se viria acrescentar uma retoma generalizada nos países<br />
<strong>de</strong>senvolvi<strong>do</strong>s, perspectivan<strong>do</strong> uma fase <strong>de</strong> expansão e <strong>de</strong> gran<strong>de</strong> procura dirigida ao<br />
"pool" mundial <strong>de</strong> poupanças; se se recordar que as taxas <strong>de</strong> juro <strong>de</strong> longo prazo<br />
permaneceram anormalmente elevadas durante a recessão e se aproximam já <strong>do</strong>s<br />
máximos verifica<strong>do</strong>s durante a fase próspera <strong>do</strong>s anos 80, alguns analistas previram<br />
um intensificar da competição, entre investi<strong>do</strong>res priva<strong>do</strong>s e Governos, pelo que<br />
consi<strong>de</strong>ram ser recursos financeiros escassos a nível mundial (vd. a continuada quebra<br />
das taxas <strong>de</strong> poupança nas economias industrializadas e os baixos níveis relativos <strong>de</strong><br />
poupança característica <strong>de</strong> alguns países, hoje em crescimento, da América Latina);<br />
• um aumento <strong>do</strong>s "riscos <strong>de</strong> crédito", não só circunscrito aos países em<br />
<strong>de</strong>senvolvimento, como a vários países industrializa<strong>do</strong>s, sen<strong>do</strong> <strong>de</strong> recordar que nos 15<br />
anos até 1992 o endividamento público, em proporção <strong>do</strong> PIB, cresceu <strong>de</strong> 21,2% para<br />
36,75% nos países da OCDE, (apontan<strong>do</strong> esta organização para níveis <strong>de</strong> 43,9°/0 em<br />
1995), com a agravante <strong>de</strong>stes valores não incluírem a parte sem cobertura financeira<br />
esperada <strong>do</strong>s sistemas públicos <strong>de</strong> pensões <strong>de</strong> alguns países; os merca<strong>do</strong>s podiam<br />
recear que os Governos, acabassem por enveredar pelas vias da inflação interna ou da<br />
<strong>de</strong>svalorização das suas moedas.<br />
Fonte: “Informação Internacional – 1994”, <strong>Departamento</strong> <strong>de</strong> <strong>Prospectiva</strong> e <strong>Planeamento</strong> (DPP)
2.3. 1995-1998 – O “Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong> Pacífico” e a “Febre da Ásia”<br />
O ”Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong> Pacífico” – Fluxos <strong>de</strong> Capitais e Relações entre Moedas<br />
Este perío<strong>do</strong> foi marca<strong>do</strong> por um conjunto <strong>de</strong> acontecimentos – crise financeira e cambial <strong>do</strong><br />
México (1995); crise das economias emergentes da Ásia (1997/98) e <strong>de</strong> outras regiões<br />
(1998/9); recessão no Japão (1998); reforço <strong>do</strong> “bull market” nos EUA, etc..<br />
Neste perío<strong>do</strong> assistiu-se a um forte crescimento à escala mundial, centra<strong>do</strong> nos EUA (e<br />
Reino Uni<strong>do</strong>) e nas “economias emergentes”, com <strong>de</strong>staque para as asiáticas, ten<strong>do</strong> si<strong>do</strong><br />
interrompi<strong>do</strong> em 1998 com a crise verificada nestas economias, que no entanto foi<br />
rapidamente travada.<br />
De 1995 a 1998 as gran<strong>de</strong>s economias <strong>do</strong> “Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong> Pacífico” foram caracterizadas pelos<br />
seguintes processos:<br />
• EUA – Um ”boom” <strong>de</strong> investimento em torno <strong>do</strong> <strong>de</strong>senvolvimento das novas<br />
tecnologias <strong>de</strong> telecomunicações/Internet e da generalização <strong>do</strong>s equipamentos<br />
informáticos em toda a economia; uma forte crescimento na mobilização <strong>de</strong> capital <strong>de</strong><br />
risco em torno <strong>de</strong> um leque varia<strong>do</strong> <strong>de</strong> tecnologias (microelectrónica, fotónica,<br />
genética); uma melhoria substancial na poupança pública, com a inversão <strong>do</strong>s sal<strong>do</strong>s<br />
orçamentais que passaram a ser positivos; e numa forte atractivida<strong>de</strong> sobre capitais<br />
oriun<strong>do</strong>s <strong>do</strong> exterior;<br />
• “Economias Emergentes” da Ásia/Pacífico – Um “boom” <strong>de</strong> investimento<br />
alimenta<strong>do</strong> pelos níveis muito eleva<strong>do</strong>s <strong>de</strong> poupança <strong>do</strong>méstica <strong>de</strong>ssas economias e<br />
pelo fluxo <strong>de</strong> capitais externos oriun<strong>do</strong>s da própria da Ásia /Pacífico (Japão, Coreia <strong>do</strong><br />
Sul e Taiwan e Hong Kong); <strong>do</strong>s EUA, e da Europa, embora sob formas diferenciadas<br />
(investimento directo, investimento <strong>de</strong> carteira e empréstimos bancários);<br />
• Japão – retoma breve <strong>do</strong> crescimento em 1996, interrompi<strong>do</strong> pouco <strong>de</strong>pois, em<br />
consequência da alteração da política orçamental num senti<strong>do</strong> <strong>de</strong> redução <strong>do</strong> défice;<br />
papel chave no financiamento indirecto e directo <strong>do</strong>s <strong>do</strong>is “booms“ <strong>de</strong> investimento<br />
atrás referi<strong>do</strong>s, por via <strong>do</strong>s empréstimos bancários a longo prazo às Economias<br />
Emergentes da Ásia e <strong>do</strong>s empréstimos a curto prazo a investi<strong>do</strong>res <strong>do</strong>s EUA, através<br />
<strong>do</strong> mecanismo <strong>do</strong> “yen carry arbitrage” que funcionou entre 1995 e finais <strong>de</strong> 1998, na<br />
sequência da política <strong>de</strong> “taxa <strong>de</strong> juro zero” seguida internamente.<br />
Neste perío<strong>do</strong> a Europa, em crescimento lento na fase <strong>de</strong> preparação para a 3ª fase da<br />
UEM, participou activamente no financiamento <strong>do</strong> “boom” <strong>de</strong> investimento <strong>do</strong>s EUA, por via<br />
<strong>do</strong> investimento directo em larga escala e pelo crescimento <strong>do</strong> peso <strong>de</strong> activos em dólares<br />
nas carteiras <strong>do</strong>s investi<strong>do</strong>res institucionais europeus (da<strong>do</strong> que muitas das empresas <strong>do</strong>s<br />
EUA são hoje verda<strong>de</strong>iras empresas globais, são consi<strong>de</strong>ra<strong>do</strong>s como investimentos globais<br />
e sen<strong>do</strong> assim as “carteiras” <strong>do</strong>s investi<strong>do</strong>res institucionais europeus têm vin<strong>do</strong> a aumentar<br />
a sua parte <strong>de</strong> acções <strong>de</strong> empresas <strong>do</strong>s EUA); além <strong>do</strong>s seus bancos terem forneci<strong>do</strong>s<br />
créditos em larga escala às “Economias Emergentes” da Ásia/Pacífico.<br />
Em termos <strong>de</strong> sistemas financeiros assinale-se o Big Bang no sistema financeiro japonês<br />
(1997/2003) no contexto <strong>de</strong> um sector bancário duramente atingi<strong>do</strong> pelos impactos <strong>do</strong><br />
67
Informação Internacional<br />
“rebentar” da “bolha” especulativa; e a rápida internacionalização <strong>do</strong>s sectores financeiros<br />
das “economias emergentes”.<br />
Neste perío<strong>do</strong> os fluxos <strong>de</strong> capitais característicos <strong>do</strong> “Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong> Pacífico” e da sua interrelação<br />
com a Europa foram os que se ilustram na Figura IV:<br />
68<br />
• Um défice corrente <strong>do</strong>s EUA manti<strong>do</strong> em torno <strong>do</strong>s 2%, acompanha<strong>do</strong> por saídas <strong>de</strong><br />
capitais a longo prazo – investimento directo e investimento <strong>de</strong> carteira – este último<br />
associa<strong>do</strong> à diversificação <strong>de</strong> carteira <strong>do</strong>s investi<strong>do</strong>res institucionais – a exigir<br />
volumes eleva<strong>do</strong>s e sustenta<strong>do</strong>s <strong>de</strong> financiamento externo;<br />
• uma entrada sustentada <strong>de</strong> capitais a longo prazo na economia americana, com um<br />
peso crescente <strong>de</strong> investimento directo internacional (nomeadamente associa<strong>do</strong> às<br />
F&A) e <strong>de</strong> investimento <strong>de</strong> carteira dirigi<strong>do</strong> a obrigações e acções <strong>de</strong> empresas, com<br />
<strong>de</strong>staque para os fluxos originários das duas “Europas” – continental e atlântica; ao<br />
mesmo tempo que se assistiu a um perda <strong>de</strong> peso das aquisições <strong>de</strong> obrigações <strong>do</strong><br />
tesouro, no conjunto <strong>do</strong> financiamento <strong>do</strong> défice da BTC;<br />
• um papel crucial das entradas <strong>de</strong> capitais a curto prazo na economia americana, com<br />
origem na Ásia – empréstimos bancários oriun<strong>do</strong>s <strong>do</strong> Japão e aquisição <strong>de</strong> títulos <strong>do</strong><br />
tesouro <strong>de</strong> curto prazo pelos bancos centrais das “economias emergentes” da Zona<br />
dólar (como forma <strong>de</strong> materialização <strong>do</strong> volume crescente <strong>de</strong> reservas cambiais);<br />
• um enorme fluxo <strong>de</strong> capitais – investimento directo, investimentos <strong>de</strong> carteira,<br />
empréstimos a curto prazo e empréstimos a longo prazo – dirigi<strong>do</strong> para as<br />
“Economias Emergentes” da Ásia Pacífico (“Febre da Ásia”); o Japão e a Europa<br />
forneceram crédito, os EUA forneceram investimento <strong>de</strong> carteira e o Japão e a<br />
“economias chinesas” mais evoluídas forneceram investimento directo;<br />
De 1995 a 1997 assistiu-se a um forte crescimento da liqui<strong>de</strong>z internacional, na sequência<br />
da saída da crise <strong>do</strong> México e da política <strong>de</strong> taxa <strong>de</strong> juro “zero” no Japão.<br />
Este foi um perío<strong>do</strong> <strong>de</strong> procura maciça <strong>de</strong> activos financeiros <strong>de</strong>nomina<strong>do</strong>s em dólares<br />
(emiti<strong>do</strong>s nos EUA) ou acessíveis por meio <strong>do</strong> dólar (emiti<strong>do</strong>s nas “Economias Emergentes”<br />
integradas na zona dólar), associa<strong>do</strong>s aos <strong>do</strong>is “booms“ <strong>de</strong> investimento referi<strong>do</strong>s;<br />
provocan<strong>do</strong> uma forte procura da moeda americana como moeda veículo nos merca<strong>do</strong>s <strong>de</strong><br />
capitais.<br />
Em termos cambiais, e em consequência <strong>de</strong>stes fluxos, o perío<strong>do</strong> é caracteriza<strong>do</strong> pela<br />
valorização contínua <strong>do</strong> dólar em relação ao yen; pelo funcionamento até 1997 <strong>de</strong> regimes<br />
cambiais nas “Economias Emergentes” da Ásia/Pacífico que tornaram mais rígida a ligação<br />
ao dólar das suas moedas nacionais; e posteriormente às crises cambiais <strong>de</strong> 1997/8.
O ”Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong> Pacífico” – Fluxos <strong>de</strong> Capitais e Relações entre Moedas<br />
Figura 3<br />
FLUXOS DE CAPITAIS NO “MUNDO DO PACÍFICO” E COM A EUROPA – 1995/1998<br />
MÉXICO/<br />
VENEZUELA<br />
CHINA E<br />
ECONOMIAS<br />
EMERGENTES<br />
E.U.A.<br />
JAPÃO<br />
ARÁBIA<br />
SAUDITA E<br />
GOLFO<br />
NOVAS<br />
ECONOMIAS<br />
INDUSTRIALI-<br />
ZADAS<br />
Fluxos Comerciais (seta indican<strong>do</strong> acumulação <strong>de</strong> exce<strong>de</strong>ntes)<br />
Fluxos <strong>de</strong> Investimento Directo e <strong>de</strong> Investimento <strong>de</strong> Longo Prazo<br />
Fluxos Públicos <strong>de</strong> Capitais a Curto Prazo (bancos centrais)<br />
“EUROPAS”<br />
Fluxos Priva<strong>do</strong>s <strong>de</strong> Capitais a Curto Prazo (empréstimos bancários e aquisição <strong>de</strong> títulos)<br />
Fonte: Direcção <strong>de</strong> Serviços <strong>de</strong> <strong>Prospectiva</strong>, <strong>Departamento</strong> <strong>de</strong> <strong>Prospectiva</strong> e <strong>Planeamento</strong> (DPP), 1999<br />
69
Informação Internacional<br />
2.4. 1998/99 – Crise e Recuperação Asiática<br />
A crise cambial e financeira das “economias emergentes” da Ásia/Pacífico – que atingiu <strong>de</strong><br />
mo<strong>do</strong> muito menos pronuncia<strong>do</strong> as “Economias Chinesas” – foi acompanhada em 1998 e<br />
1999 por gran<strong>de</strong>s mudanças nos fluxos <strong>de</strong> capitais no “Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong> Pacífico”:<br />
70<br />
• Uma retirada rápida e maciça <strong>de</strong> capitais das “economias emergentes” da Ásia que se<br />
precipitaram sobre os merca<strong>do</strong>s financeiros <strong>do</strong>s EUA, contribuin<strong>do</strong> para acelerar o<br />
processo <strong>de</strong> alta das acções, no segmento mais especulativo das “Tecnologias da<br />
Informação/Comunicações/Internet”;<br />
• um forte aumento no défice corrente <strong>do</strong>s EUA, que funcionou plenamente como<br />
“consumi<strong>do</strong>r <strong>de</strong> última instância” <strong>do</strong> “Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong> Pacífico”, absorven<strong>do</strong> o aumento <strong>de</strong><br />
exportações das economias asiáticas – nomeadamente <strong>de</strong> “hardware” electrónico –<br />
por via <strong>do</strong> seu “boom” interno <strong>de</strong> investimento e consumo priva<strong>do</strong>;<br />
• uma redução nos fluxos <strong>de</strong> capitais a curto prazo <strong>do</strong> Japão em direcção aos EUA, em<br />
virtu<strong>de</strong> da actuação das autorida<strong>de</strong>s nipónicas que travaram o funcionamento <strong>do</strong> “yen<br />
carry arbitrage”; a rápida recuperação nas balanças correntes das economias<br />
asiáticas mais atingidas pela crise permitiu, no entanto, a retoma <strong>do</strong>s fluxos <strong>de</strong><br />
capitais a curto prazo origina<strong>do</strong>s nos bancos centrais <strong>de</strong>ssas economias, que<br />
procuraram rapidamente reforçara as suas reservas cambiais para afazer face a<br />
eventuais crises futuras;<br />
• um aumento <strong>do</strong>s fluxos <strong>de</strong> capitais a longo prazo (investimento directo internacional e<br />
investimento <strong>de</strong> carteira) oriun<strong>do</strong>s da Europa, com <strong>de</strong>staque para os da recém<br />
formada zona Euro, que tiveram nesta fase um papel crucial no financiamento <strong>do</strong><br />
défice corrente <strong>do</strong>s EUA (nota: e por via <strong>de</strong>ste na estabilização das economias<br />
asiáticas);<br />
• um forte aumento <strong>do</strong>s fluxos <strong>de</strong> capitais japoneses em direcção aos activos em<br />
moedas europeias que iriam integrar a zona Euro, como manifestação <strong>de</strong> um <strong>de</strong>sejo<br />
<strong>de</strong> diversificação face ao dólar.<br />
Em termos cambiais este perío<strong>do</strong> foi caracteriza<strong>do</strong> por:<br />
• Uma forte <strong>de</strong>svalorização nominal <strong>de</strong> várias moedas asiáticas em relação ao dólar –<br />
<strong>de</strong>stacan<strong>do</strong>-se a excepção da República Popular da China – sem que o dólar tenha<br />
<strong>de</strong>ixa<strong>do</strong> <strong>de</strong> ser a moeda <strong>de</strong> referência;<br />
• uma valorização <strong>do</strong> yen face ao dólar – que travou a recuperação japonesa e<br />
<strong>de</strong>sincentivou a colocação <strong>de</strong> capitais japoneses no exterior; esta valorização teria<br />
si<strong>do</strong> <strong>de</strong>sejada pela administração americana, em resposta à exigência nesse senti<strong>do</strong><br />
feita pelas autorida<strong>de</strong>s chinesas como contrapartida da não <strong>de</strong>svalorização da sua<br />
moeda nacional.
O ”Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong> Pacífico” – Fluxos <strong>de</strong> Capitais e Relações entre Moedas<br />
JAPÃO, FEVEREIRO DE 1999 – O PÂNICO NO MERCADO DAS OBRIGAÇÕES<br />
Em Setembro <strong>de</strong> 1998 o rendimento das Obrigações <strong>do</strong> Governo Japonês (JGB) a 10 anos atingiu<br />
o valor <strong>de</strong> apenas 0,695%, um mínimo histórico.Com base nestes valores <strong>de</strong> rendimento, e na<br />
elevação correspon<strong>de</strong>nte nas cotações das obrigações, o governo japonês parecia confiante em<br />
que po<strong>de</strong>ria aumentar substancialmente a emissão <strong>de</strong> obrigações <strong>do</strong> governo no ano fiscal que<br />
começava em Abril <strong>de</strong> 1999, para financiar um programa <strong>de</strong> redução <strong>de</strong> impostos e um défice<br />
orçamental record <strong>de</strong> 80 mil biliões <strong>de</strong> yens, com que esperava estimular uma economia em plena<br />
recessão; bem como <strong>de</strong> obrigações garantidas pelo Governo para financiar o plano <strong>de</strong><br />
recapitalização <strong>do</strong> sistema bancário <strong>de</strong>cidida em 1998 (já que o Banco Central se recusara a<br />
assumir o custo <strong>do</strong> financiamento total <strong>de</strong>sse plano, através da concessão <strong>de</strong> créditos directos à<br />
Deposit Insurance Corporation).<br />
Mas o governo estivera ele próprio por <strong>de</strong>trás <strong>de</strong>ssa redução <strong>do</strong>s rendimentos, por via da compra<br />
maciça <strong>de</strong> obrigações realizada pelo Trust Bureau Fund, <strong>do</strong> Ministério das Finanças, com base em<br />
financiamentos obti<strong>do</strong>s junto <strong>do</strong>s Serviços Financeiros Postais, compras essas que elevaram as<br />
cotações e reduziram os rendimentos. Ora o Trust Bureau Fund <strong>de</strong>parava-se nos anos seguintes<br />
com uma potencial crise <strong>de</strong> liqui<strong>de</strong>z, já que cerca <strong>de</strong> meta<strong>de</strong> <strong>do</strong>s <strong>de</strong>pósitos existentes nos Serviços<br />
Financeiros Postais se encontram em contas a <strong>de</strong>z anos, com elevadas remunerações, e que<br />
expiram em 2000 e 20001, não haven<strong>do</strong> nenhuma certeza <strong>de</strong> que os aforra<strong>do</strong>res mantivessem as<br />
suas poupanças no serviços postais.<br />
O anúncio feito nos últimos dias <strong>de</strong> 1998 <strong>de</strong> que, por essa razão, o Trust Bureau Fund po<strong>de</strong>ria ter<br />
que cancelar novas aquisições em larga escala <strong>de</strong> obrigações <strong>do</strong> governo <strong>de</strong>senca<strong>de</strong>ou uma<br />
pânico <strong>de</strong> venda, que levou a uma quebra pronunciada nas cotações das obrigações e a uma<br />
correspon<strong>de</strong>nte elevação <strong>do</strong> rendimento <strong>do</strong>s 0,695% <strong>de</strong> Setembro <strong>de</strong> 1998 para 1,9% no final<br />
<strong>de</strong>sse ano. Esta elevação das taxas <strong>de</strong> juro <strong>de</strong> longo prazo fez recear pelo êxito <strong>do</strong> programa <strong>de</strong><br />
relançamento por vai fiscal , por três razões principais:<br />
• Um valor <strong>de</strong> 1,9% para os rendimentos <strong>de</strong> obrigações <strong>de</strong> longo prazo, ao ocorrer num<br />
contexto <strong>de</strong>flacionário (redução nos preços <strong>de</strong> 2% ao ano), implicava taxas <strong>de</strong> juro real<br />
elevadas que forneciam poucos estímulos para consumir ou para investir;<br />
• A queda nas cotações das obrigações agravaria, no curto prazo, a situação financeira <strong>do</strong>s<br />
bancos que dispunham <strong>de</strong> volumosas carteiras <strong>de</strong> obrigações, em que se passariam a<br />
verificar elevadas menos valias; esta <strong>de</strong>gradação da situação financeira aumentaria a<br />
relutância <strong>do</strong>s bancos em conce<strong>de</strong>r crédito ao sector empresarial, exactamente num perío<strong>do</strong><br />
<strong>de</strong> recessão;<br />
• Uma elevação <strong>do</strong>s rendimentos das obrigações alongo prazo no merca<strong>do</strong> <strong>do</strong>méstico <strong>de</strong><br />
obrigações, faria reduzir o diferencial face aos merca<strong>do</strong>s americanos e europeu, o que<br />
po<strong>de</strong>ria <strong>de</strong>senca<strong>de</strong>ar uma regresso <strong>de</strong> capitais e uma correspon<strong>de</strong>nte valorização <strong>do</strong> yen,<br />
que atingiria as exportações japonesas.<br />
Na altura surgiram várias propostas para tentar “segurar” o merca<strong>do</strong> obrigacionista:<br />
• Diversificar as maturida<strong>de</strong>s das obrigações <strong>do</strong> governo, mediante a emissão <strong>de</strong> obrigações<br />
<strong>de</strong> médio prazo, por forma reduzir a pressão sobre as <strong>de</strong> longo prazo;<br />
• aumentar as compras <strong>de</strong> obrigações <strong>do</strong> governo <strong>de</strong> longo prazo no merca<strong>do</strong> secundário, por<br />
parte <strong>do</strong> Banco Central e/ou aumentar a oferta <strong>de</strong> obrigações <strong>de</strong> curto prazo, que o Banco<br />
Central eventualmente pu<strong>de</strong>sse adquirir directamente, sem resistências;<br />
• fazer ace<strong>de</strong>r directamente aos merca<strong>do</strong>s <strong>de</strong> capitais as Agências <strong>do</strong> Governo, como a<br />
Housing Loan Corporation, até agora financiadas pelo Trust Bureau Fund, mediante a<br />
titularização em larga escala da sua carteira <strong>de</strong> empréstimos;<br />
• acordar com os EUA uma compra maciça, por parte das autorida<strong>de</strong>s americanas, <strong>de</strong><br />
obrigações <strong>do</strong> governo japonês <strong>de</strong> longo prazo.<br />
71
Informação Internacional<br />
72<br />
1999 - A ATRACÇÃO DOS MERCADOS FINANCEIROS AMERICANOS SOBRE OS<br />
INVESTIDORES INTERNACIONAIS<br />
A atracção <strong>do</strong>s merca<strong>do</strong>s financeiros <strong>do</strong>s EUA sobre os investi<strong>do</strong>res externos, e em especial<br />
a atracção exercida pelos títulos priva<strong>do</strong>s está patente no facto <strong>de</strong> no ano <strong>de</strong> 1999 as<br />
aquisições <strong>de</strong> obrigações e acções por não resi<strong>de</strong>ntes terem atingi<strong>do</strong> os 338 biliões <strong>de</strong><br />
dólares, ou seja o equivalente a 96% <strong>do</strong> défice na BTC. A Figura permite analisar a evolução<br />
<strong>do</strong> peso <strong>do</strong>s não resi<strong>de</strong>ntes nos três segmentos <strong>do</strong> merca<strong>do</strong> <strong>de</strong> títulos norte – americano –<br />
incluin<strong>do</strong> agora as obrigações <strong>do</strong> Tesouro. Po<strong>de</strong>n<strong>do</strong> <strong>de</strong>stacar-se os seguintes aspectos:<br />
• Nos merca<strong>do</strong>s <strong>de</strong> títulos <strong>do</strong> tesouro assistiu-se a uma redução <strong>do</strong> stock total da dívida<br />
no montante <strong>de</strong> 71, 6 biliões <strong>de</strong> dólares, em virtu<strong>de</strong> da canalização <strong>de</strong> parte <strong>do</strong>s<br />
exce<strong>de</strong>ntes orçamentais para esse fim; tal redução tornou possível que, não obstante<br />
os não resi<strong>de</strong>ntes terem si<strong>do</strong> ven<strong>de</strong><strong>do</strong>res líqui<strong>do</strong>s <strong>de</strong>stes títulos em 9,6 biliões <strong>de</strong><br />
dólares, a sua parte no conjunto se tenha manti<strong>do</strong> relativamente estável;<br />
• nos merca<strong>do</strong>s <strong>de</strong> acções, e em consequência das aquisições maciças <strong>de</strong> acções<br />
próprias pelas empresas americanas, assistiu-se a uma redução no total <strong>de</strong> acções<br />
cotadas <strong>de</strong> cerca <strong>de</strong> 68 biliões <strong>de</strong> dólares; os investi<strong>do</strong>res não resi<strong>de</strong>ntes adquiriram 96<br />
biliões <strong>de</strong> dólares <strong>de</strong> acções, situan<strong>do</strong>-se logo a seguir em importância às aquisições<br />
<strong>do</strong>s “mutual funds” (123 biliões <strong>de</strong> compras); e se os investi<strong>do</strong>res externos <strong>de</strong>têm<br />
apenas 9% <strong>do</strong> total das acções cotadas, em termos <strong>de</strong> fluxos seriam largamente<br />
responsáveis pelo comportamento recente <strong>de</strong> índices como o S&P 500 ou <strong>do</strong> Nasdaq ;<br />
• nos merca<strong>do</strong>s <strong>de</strong> obrigações <strong>de</strong> empresas, os não resi<strong>de</strong>ntes adquiriram cerca <strong>de</strong> 35%<br />
<strong>do</strong> total das novas emissões (ou seja 157 biliões <strong>de</strong> dólares), muito acima <strong>do</strong> sector<br />
segura<strong>do</strong>r americano, com 71 biliões <strong>de</strong> dólares.<br />
O relatório anual da UNCTAD “Tra<strong>de</strong> and Development Report 2000”, no seu capítulo “The<br />
Current Global Recovery and Imbalances in a Long Term Perspective” comentava esta<br />
evolução nos seguintes termos:<br />
• No passa<strong>do</strong> os excessos <strong>de</strong> poupança <strong>do</strong> resto <strong>do</strong> <strong>mun<strong>do</strong></strong> eram balancea<strong>do</strong>s pelo<br />
excesso <strong>de</strong> <strong>de</strong>spesa <strong>do</strong> Governo <strong>do</strong>s EUA e a procura <strong>de</strong> activos <strong>de</strong>nomina<strong>do</strong>s em<br />
dólares era satisfeita com a emissão <strong>de</strong> obrigações <strong>do</strong> Tesouro. Actualmente é o sector<br />
priva<strong>do</strong> <strong>do</strong>s EUA que suporta o crescimento mundial e da<strong>do</strong> que o Governo gera um<br />
exce<strong>de</strong>nte orçamental a procura <strong>de</strong> activos em não po<strong>de</strong> ser satisfeita com um<br />
aumento da oferta <strong>de</strong> títulos <strong>do</strong> tesouro, sem risco, mas exige a emissão <strong>de</strong> títulos pelo<br />
sector priva<strong>do</strong> <strong>do</strong>s EUA;<br />
• uma questão crucial é a <strong>de</strong> saber se os investi<strong>do</strong>res externos que procuram antes <strong>de</strong><br />
mais a liqui<strong>de</strong>z e a segurança estarão igualmente dispostos a <strong>de</strong>ter títulos priva<strong>do</strong>s <strong>de</strong><br />
maneira permanente; enquanto as acções das empresas internet ocuparem o centro da<br />
atenção, a perspectiva <strong>de</strong> realização rápida <strong>de</strong> ganhos <strong>de</strong> capital po<strong>de</strong> compensar o<br />
maior risco em relação aos títulos <strong>do</strong> tesouro e o dólar po<strong>de</strong>rá transformar-se na<br />
“moeda veicular” das transacções internacionais <strong>de</strong> acções; a tendência para listar<br />
muitas empresas das economias emergentes em Nova Iorque para ter garantias <strong>de</strong><br />
liqui<strong>de</strong>z, reforça a tendência para o dólar se tornar na “moeda veicular” no merca<strong>do</strong><br />
global <strong>de</strong> acções;<br />
• no entanto da<strong>do</strong> que a dívida privada não é uma substituta perfeita <strong>do</strong>s títulos <strong>do</strong><br />
Tesouro, o aumento <strong>do</strong> exce<strong>de</strong>nte orçamental <strong>do</strong>s EUA po<strong>de</strong> aumentar a fragilida<strong>de</strong> da<br />
situação corrente e aumentar a probabilida<strong>de</strong> <strong>de</strong> um “hard landing” para o dólar. Nesse<br />
caso as perspectivas globais <strong>de</strong>pen<strong>de</strong>rão <strong>do</strong> mo<strong>do</strong> como for gerida a coor<strong>de</strong>nação <strong>de</strong><br />
políticas monetárias entre os EUA, a Europa e o Japão.
2.4.1997/1998 – Crise Asiática<br />
O ”Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong> Pacífico” – Fluxos <strong>de</strong> Capitais e Relações entre Moedas<br />
A crise cambial e financeira das "economias emergentes" da Ásia/Pacífico – que atingiu <strong>de</strong><br />
mo<strong>do</strong> muito menos pronuncia<strong>do</strong> as "Economias Chinesas" – foi acompanhada em finais <strong>de</strong><br />
1997 e 1998 por gran<strong>de</strong>s mudanças nos fluxos <strong>de</strong> capitais no "Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong> Pacífico":<br />
• Uma retirada rápida e maciça <strong>de</strong> capitais das "economias emergentes" da Ásia que<br />
se precipitaram sobre os merca<strong>do</strong>s financeiros <strong>do</strong>s EUA, contribuin<strong>do</strong> para acelerar o<br />
processo <strong>de</strong> alta das acções, no segmento mais especulativo das "Tecnologias da<br />
Informação/Comunicações/lnternet";<br />
• um forte aumento no défice corrente <strong>do</strong>s EUA, que funcionou plenamente como<br />
"consumi<strong>do</strong>r <strong>de</strong> última instância" <strong>do</strong> "Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong> Pacífico" absorven<strong>do</strong> o aumento <strong>de</strong><br />
exportações das economias asiáticas - nomeadamente <strong>de</strong> "hardware" electrónico -<br />
associa<strong>do</strong> ao seu "boom" interno <strong>de</strong> investimento;<br />
• uma redução nos fluxos <strong>de</strong> capitais a curto prazo <strong>do</strong> Japão em direcção aos EUA, em<br />
virtu<strong>de</strong> da actuação das autorida<strong>de</strong>s nipónicas que travaram o funcionamento <strong>do</strong> "yen<br />
carry arbitrage";<br />
• um forte aumento <strong>do</strong>s fluxos <strong>de</strong> capitais japoneses em direcção aos activos em<br />
moedas europeias que iriam integrar a zona Euro, como manifestação <strong>de</strong> um <strong>de</strong>sejo<br />
<strong>de</strong> diversificação face ao dólar;<br />
Um aumento <strong>do</strong>s fluxos <strong>de</strong> capitais a longo prazo em direcção aos EUA e com origem na<br />
Europa (investimento directo internacional e investimento <strong>de</strong> carteira), por razões que se<br />
pren<strong>de</strong>m com três processos:<br />
• a "corrida" à aquisição/fusão com empresas inova<strong>do</strong>ras <strong>do</strong>s EUA, por parte das<br />
empresas europeias <strong>de</strong> Tecnologias <strong>de</strong> Informação e das Indústrias da Saú<strong>de</strong>;<br />
• a internacionalização das gran<strong>de</strong>s empresas europeias <strong>de</strong> sectores mais tradicionais<br />
(automóvel, material eléctrico, químicas, alimentares e bebidas) que para ganharem<br />
dimensão mundial têm que ter uma forte presença no merca<strong>do</strong> americano;<br />
• a corrida <strong>do</strong>s bancos europeus às operações mais rendíveis e <strong>de</strong> maior risco nos<br />
EUA, a recomposição das carteiras <strong>do</strong>s investi<strong>do</strong>res institucionais europeus por forma<br />
a reduzir a sub-representação <strong>do</strong>s títulos americanos, e os movimentos <strong>de</strong> F&A <strong>de</strong><br />
bancos, segura<strong>do</strong>ras e fun<strong>do</strong>s <strong>de</strong> investimento europeus nos EUA.<br />
Em termos cambiais este perío<strong>do</strong> foi essencialmente caracteriza<strong>do</strong> por:<br />
• Uma forte <strong>de</strong>svalorização nominal <strong>de</strong> varias moedas asiáticas em relação ao dólar -<br />
<strong>de</strong>stacan<strong>do</strong>-se a excepção da República Popular da China - sem que o dólar tenha<br />
<strong>de</strong>ixa<strong>do</strong> <strong>de</strong> ser a moeda <strong>de</strong> referência.<br />
73
Informação Internacional<br />
74<br />
FACTORES QUE CONTRIBUIRAM PARA A CRISE ASIÁTICA DE 1997/8<br />
Num relatório <strong>do</strong> Banco Mundial, publica<strong>do</strong> no primeiro trimestre <strong>de</strong> 1998, Guiilermo Perry,<br />
economista principal <strong>do</strong> Banco Mundial para a América Latina apontava quatro factores chave que<br />
teriam contribuí<strong>do</strong> <strong>de</strong>cisivamente para a vulnerabilida<strong>de</strong> das economias asiáticas que entraram em<br />
crise a partir <strong>de</strong> mea<strong>do</strong>s <strong>de</strong> 1997 e, cinco causas que teriam esta<strong>do</strong> na origem <strong>de</strong>sses factores. Os<br />
quatro factores foram, na síntese <strong>do</strong> Financial Times <strong>de</strong> 17 <strong>de</strong> Março <strong>de</strong> 1998, os seguintes:<br />
• uma acumulação <strong>de</strong> dívida externa <strong>de</strong> curto prazo, exce<strong>de</strong>n<strong>do</strong> as reservas cambiais, o que<br />
tornou essas economias vulneráveis a ataques especulativos;<br />
• a obtenção <strong>de</strong> vultuosos empréstimos em moeda estrangeira, sem o correspon<strong>de</strong>nte<br />
"hedging", por parte quer <strong>do</strong> sistema bancário, quer <strong>de</strong> gran<strong>de</strong>s empresas, que limitou, a<br />
partir <strong>de</strong> certa altura, a margem <strong>de</strong> manobra das autorida<strong>de</strong>s para proce<strong>de</strong>rem a uma<br />
<strong>de</strong>svalorização atempada, sem colocar o sector priva<strong>do</strong> sob gran<strong>de</strong> pressão financeira;<br />
• eleva<strong>do</strong>s níveis <strong>de</strong> divida por parte das empresas e "carteiras" <strong>de</strong> empréstimos <strong>de</strong> baixa<br />
qualida<strong>de</strong>, por parte <strong>do</strong>s bancos, que se traduziram numa vulnerabilida<strong>de</strong> <strong>de</strong> uns e outros<br />
perante a eventual elevação <strong>de</strong> taxas <strong>de</strong> juro ou <strong>de</strong> abrandamentos significativos <strong>do</strong> nível <strong>de</strong><br />
activida<strong>de</strong>; esta circunstancia adicionou-se à anterior, no senti<strong>do</strong> <strong>de</strong> restringir a margem <strong>de</strong><br />
manobra das autorida<strong>de</strong>s para respon<strong>de</strong>r aos ataques especulativos;<br />
• uma vulnerabilida<strong>de</strong> mais tradicional <strong>do</strong> sector externo, resultante <strong>de</strong> várias das economias<br />
se terem <strong>de</strong>fronta<strong>do</strong> com valorizações das suas moedas (nota: arrastadas pela valorização<br />
<strong>do</strong> dólar <strong>de</strong>s<strong>de</strong> mea<strong>do</strong>s <strong>de</strong> 1995, dólar com que as moedas <strong>de</strong> vários <strong>de</strong>sses países<br />
estavam alinhadas), ten<strong>do</strong> tal processo arrasta<strong>do</strong> um abrandamento das receitas <strong>de</strong><br />
exportação e contribuí<strong>do</strong> para eleva<strong>do</strong>s ou crescentes défices <strong>de</strong> transacções correntes.<br />
No que respeita às causas a que se pu<strong>de</strong>ram ficar a <strong>de</strong>ver estes factores <strong>de</strong> crise, Guiilermo Penry<br />
aponta cinco:<br />
• a existência, nos sistemas financeiros <strong>de</strong>ssa economias <strong>de</strong> "incentivos" a comportamentos<br />
priva<strong>do</strong>s contrários ao interesse público, materializan<strong>do</strong> a figura <strong>de</strong> "moral hazards'', entre os<br />
quais a existência explícita ou implícita <strong>de</strong> esquemas <strong>de</strong> seguro <strong>do</strong>s <strong>de</strong>positantes,<br />
contribuin<strong>do</strong> para que banqueiros e investi<strong>do</strong>res tenham corri<strong>do</strong> os riscos <strong>de</strong> um sobre –<br />
investimento em activos financeiros;<br />
• a existência, nalguns países, <strong>de</strong> formas <strong>de</strong> "capitalismo clientelar" que contribuíram para<br />
ocultar a natureza não lucrativa <strong>de</strong> transacções;<br />
• um quadro regulamentar e mecanismos <strong>de</strong> supervisão <strong>do</strong> sistema financeiro laxista,<br />
agravada por uma falta <strong>de</strong> informação credível sobre as activida<strong>de</strong>s <strong>do</strong>s bancos;<br />
• regimes <strong>de</strong> cambio rígi<strong>do</strong>s que levaram a uma percepção, por parte <strong>de</strong> investi<strong>do</strong>res e outros<br />
actores <strong>de</strong> que o risco <strong>de</strong> <strong>de</strong>svalorização era pequeno, ao mesmo tempo que como se<br />
referiu anteriormente, a ligação a um dólar em apreciação, fez reduzir as exportações;<br />
• processos <strong>de</strong> liberalização a nível financeiro e das contas <strong>de</strong> capital externas parciais e mal<br />
sequencia<strong>do</strong>s, levan<strong>do</strong> a uma redução das restrições à obtenção <strong>de</strong> empréstimos no<br />
exterior, ao mesmo tempo que eram mantidas restrições à proprieda<strong>de</strong> estrangeira sobre<br />
entida<strong>de</strong>s <strong>do</strong> sector bancário <strong>do</strong>méstico.
O ”Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong> Pacífico” – Fluxos <strong>de</strong> Capitais e Relações entre Moedas<br />
3. 2000 - 2005: A CAMINHO DE UMA NOVA CONFIGURAÇÃO NO "MUNDO DO<br />
PACÍFICO"?<br />
3.1 1999 - da euforia a uma inevitável "aterragem" da economia <strong>do</strong>s EUA<br />
O ano <strong>de</strong> 1999 foi um ano <strong>de</strong> crescimento rápi<strong>do</strong> a nível mundial, em contraste com o<br />
anterior. No "Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong> Pacífico" - as economias asiáticas recuperaram <strong>de</strong> mo<strong>do</strong><br />
surpreen<strong>de</strong>nte da recessão/abrandamento <strong>de</strong> 1998, a economia <strong>do</strong>s EUA manteve elevadas<br />
taxas <strong>de</strong> crescimento e os produtores da OPEP, li<strong>de</strong>ra<strong>do</strong>s pela Arábia Saudita mudaram <strong>de</strong><br />
estratégia e conseguiram obter em poucos meses uma forte elevação <strong>do</strong>s preços <strong>do</strong><br />
petróleo, o que alterou, favoravelmente as perspectivas económicas da Rússia. Analisan<strong>do</strong><br />
mais em <strong>de</strong>talhe:<br />
• EUA - A "febre da Internet" atinge o seu auge, com muitas das empresas <strong>do</strong> Nasdaq<br />
a atingirem valorizações astronómicas, e o índice no seu conjunto a <strong>de</strong>scolar<br />
completamente <strong>do</strong> índice representativos <strong>de</strong> indústrias mais tradicionais (Dow Jones);<br />
suce<strong>de</strong>m-se os IPO (Quadro I), intensificam-se a compras, por valores elevadíssimos,<br />
<strong>de</strong> empresas "jovens" <strong>do</strong>minan<strong>do</strong> tecnologias consi<strong>de</strong>radas <strong>de</strong> alto potencial, por<br />
parte das gran<strong>de</strong>s empresas <strong>de</strong> Tl americanas e europeias; a elevada rendibilida<strong>de</strong><br />
geral das empresas americanas estimula um número cada vez maior <strong>de</strong> F&A, com<br />
<strong>de</strong>staque para s que são promovidas por iniciativa <strong>de</strong> empresas da Europa;<br />
Quadro 1<br />
A “FEBRE DA INTERNET" - A VALORIZAÇÃO DOS IPO NO<br />
PERIODO 1996/2000<br />
ANOS NÚMERO DE IPO FUNDOS<br />
MOBILIZADOS<br />
(mil milhões <strong>de</strong><br />
dólares)<br />
RETORNO SOBRE O<br />
PREÇO DA OFERTA<br />
(%)<br />
1996 505 58 23<br />
1997 390 52 24<br />
1998 247 45 37<br />
1999 486 93 276<br />
2000 406 97 -18<br />
Fonte: www.ipo-fun.com<br />
• Japão - A economia foi alvo <strong>de</strong> mais um pacote <strong>de</strong> estímulo fiscal no inicio <strong>do</strong> ano <strong>de</strong><br />
1999 e parece iniciar um lento regresso ao crescimento; cresce o endividamento <strong>do</strong><br />
sector público e surgem as primeiras manifestações <strong>de</strong> exaustão <strong>do</strong> mo<strong>do</strong> <strong>de</strong><br />
financiamento <strong>de</strong>ssa dívida, que caracterizou a década <strong>de</strong> 90 (vd. CAIXA sobre crise<br />
das obrigações); o dinamismo <strong>do</strong> sector empresarial concentra-se num sector<br />
75
Informação Internacional<br />
76<br />
exporta<strong>do</strong>r liga<strong>do</strong> às tecnologias da informação com crescimentos <strong>de</strong> 12% ao ano e<br />
substanciais melhorias <strong>de</strong> produtivida<strong>de</strong>, "puxa<strong>do</strong>" claramente pela dinâmica da<br />
economia <strong>do</strong>s EUA, com quem se reforçam as complementarida<strong>de</strong>s; a bolsa <strong>de</strong><br />
Tóquio anima-se com a entrada <strong>de</strong> capitais <strong>do</strong> exterior que se dirigem às empresas<br />
<strong>de</strong>ste sector;<br />
• Economias Asiáticas em Crise - <strong>de</strong> mo<strong>do</strong> surpreen<strong>de</strong>nte a Coreia <strong>do</strong> Sul, e em<br />
menor escala a Tailândia, Malásia, In<strong>do</strong>nésia, iniciam a retoma económica assente no<br />
aumento das exportações (com <strong>de</strong>staque para as <strong>do</strong> sector electrónico que se<br />
dirigiram aos EUA), e na <strong>de</strong>sposa pública; a contracção profunda das importações,<br />
graças à queda da procura interna, e em menor escala, o acréscimo das exportações<br />
<strong>de</strong>ram origem a uma rápida obtenção <strong>de</strong> exce<strong>de</strong>ntes comerciais que facilitaram a<br />
reconstituição das reservas cambiais; o que contribuiu par aumentar a confiança nas<br />
moedas, facilitan<strong>do</strong> a redução das taxas <strong>de</strong> juro; a alteração na política monetária, em<br />
conjunto com uma expansão fiscal, acabou por contribuir para a retoma económica;<br />
• China - foi menos atingida pela crise <strong>de</strong> 1997/98 <strong>de</strong>vi<strong>do</strong> à sua menor integração nos<br />
merca<strong>do</strong>s internacionais <strong>de</strong> capitais (manutenção da inconvertibilida<strong>de</strong> da moeda<br />
nacional ao nível das contas <strong>de</strong> capital) e ao fraco recurso à divida <strong>de</strong> curto prazo;<br />
não obstante o da economia chinesa abran<strong>do</strong>u em 1998, com uma retracção da<br />
procura interna e externa, reforçan<strong>do</strong>-se os sinais <strong>de</strong> <strong>de</strong>flação e <strong>de</strong> excessos <strong>de</strong><br />
capacida<strong>de</strong>; face a esta conjuntura o Governo aplicou uma política orçamental<br />
expansionista e prosseguiu na via <strong>de</strong> maior integração na economia global mediante o<br />
acor<strong>do</strong> alcança<strong>do</strong> com os EUA, que Ihe abriu a porta à a<strong>de</strong>são à OMC; os sectores<br />
favoráveis ao prosseguimento das reformas económicas internas obtiveram uma<br />
vitória;<br />
• Arábia Saudita e México - A queda brusca <strong>do</strong>s preços <strong>do</strong> petróleo em 1998, agravou<br />
as dificulda<strong>de</strong>s financeiras nos países produtores, e conduziu à <strong>de</strong>cisão saudita <strong>de</strong><br />
reforçai a capacida<strong>de</strong> <strong>de</strong> influência da OPEP nos merca<strong>do</strong>s, por via <strong>do</strong><br />
estabelecimento <strong>de</strong> acor<strong>do</strong>s <strong>de</strong> limitação da produção extensivos a produtores não<br />
membros da OPEP, como o México.<br />
Em termos <strong>de</strong> fluxos <strong>de</strong> capitais, os principais movimentos <strong>de</strong>ste ano <strong>de</strong> 1999 referem-se a:<br />
• Um aumento <strong>do</strong> défice corrente <strong>do</strong>s EUA, assente no aumento <strong>do</strong> défice comercial<br />
com a Ásia e a Europa e numa súbita <strong>de</strong>gradação nos rendimentos <strong>de</strong> capitais;<br />
acompanha<strong>do</strong> por um aumento <strong>do</strong>s fluxos <strong>de</strong> capitais a curto prazo dirigi<strong>do</strong>s aos EUA,<br />
sob a forma <strong>de</strong> compras <strong>de</strong> títulos <strong>do</strong> tesouro, nomeadamente por parte <strong>do</strong>s bancos<br />
centrais das "economias chinesas" e da Coreia <strong>do</strong> Sul;<br />
• uma alteração substancial <strong>do</strong>s fluxos protagoniza<strong>do</strong>s pelo Japão - redução <strong>do</strong>s<br />
financiamentos bancários a curto prazo aos EUA e às economias emergentes da<br />
Ásia: entradas <strong>de</strong> capitais externos no merca<strong>do</strong> <strong>de</strong> acções japonês, dirigidas às<br />
empresas <strong>do</strong> sector das tecnologias da informação; aumento significativo das<br />
emissões <strong>de</strong> obrigações em yens, por parte <strong>de</strong> não resi<strong>de</strong>ntes (vd. Empresas
O ”Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong> Pacífico” – Fluxos <strong>de</strong> Capitais e Relações entre Moedas<br />
americanas e também europeias), reinicio <strong>de</strong> investimento directo japonês nos EUA,<br />
li<strong>de</strong>ra<strong>do</strong> pelas empresas <strong>do</strong> sector das Tecnologias da Informação;<br />
• um papel crucial das entradas <strong>de</strong> capitais oriundas da Europa (investimentos directos<br />
e investimentos <strong>de</strong> carteira) para fazer face aos défices correntes <strong>do</strong>s EUA, num<br />
perío<strong>do</strong> <strong>de</strong> travagem na entrada <strong>de</strong> capitais japoneses; a constituição da zona Euro,<br />
ao suprimir o risco <strong>de</strong> cambio no seu interior aumentou a disponibilida<strong>de</strong> <strong>do</strong>s bancos,<br />
investi<strong>do</strong>res institucionais e gran<strong>de</strong>s empresas para o investimento fora <strong>de</strong>la, não<br />
obstante a incerteza cambial que necessariamente acompanhou os primeiros passos<br />
<strong>do</strong> Euro.<br />
Em termos cambiais assinalam-se no ano <strong>de</strong> 1999:<br />
• Uma valorização <strong>do</strong> yen face ao dólar - que travou a recuperação japonesa e<br />
<strong>de</strong>sincentivou a colocação <strong>de</strong> capitais japoneses no exterior; esta valorização teria<br />
si<strong>do</strong> <strong>de</strong>sejada pela administração americana, em resposta à exigência nesse senti<strong>do</strong><br />
feita pelas autorida<strong>de</strong>s chinesas como contrapartida da não <strong>de</strong>svalorização da sua<br />
moeda nacional;<br />
• uma continuada <strong>de</strong>svalorização <strong>do</strong> Euro face ao dólar e ao yen, neste último caso<br />
alimentada pelo início da rápida redução nas carteiras <strong>de</strong> activos em Euro<br />
constituídas por investi<strong>do</strong>res japoneses antes da passagem à 3a fase da UEM,<br />
redução essa <strong>de</strong>vida à <strong>de</strong>svalorização da moeda europeia face ao dólar.<br />
Em Setembro <strong>de</strong> 1999 o Fe<strong>de</strong>ral Reserve Bank <strong>do</strong>s EUA endurece a política monetária,<br />
inician<strong>do</strong> o que preten<strong>de</strong> ser uma "aterragem suave" da economia americana <strong>de</strong>pois da<br />
euforia verificada em 1999.<br />
Durante 2000, a continuação <strong>do</strong>s fluxos <strong>de</strong> capitais da zona Euro para os EUA permitiu<br />
financiar o aumento <strong>do</strong> défice corrente <strong>do</strong>s EUA com a Europa (aumento <strong>do</strong> défice comercial<br />
e redução <strong>do</strong>s rendimentos <strong>de</strong> capitais em dólares, <strong>de</strong>vi<strong>do</strong> à <strong>de</strong>svalorização <strong>do</strong> Euro) e parte<br />
<strong>do</strong> aumento <strong>do</strong> défice comercial com a Ásia, enquanto a acumulação <strong>de</strong> reservas cambiais<br />
por parte das economias asiáticas permitiu financiar o restante, libertan<strong>do</strong>, pelo menos<br />
temporariamente, a economia americana <strong>de</strong> pressões externas na fase inicial <strong>de</strong>ssa<br />
"aterragem".<br />
O impacto <strong>de</strong> sucessivos aumentos das taxas <strong>de</strong> juro no merca<strong>do</strong> <strong>de</strong> acções e em particular<br />
no merca<strong>do</strong> <strong>do</strong>s IPO, traduziu-se na queda verificada no Nasdaq que propiciou o registo <strong>de</strong><br />
valorizações bolsistas menos especulativas <strong>do</strong> que acontecera em 1999.<br />
Mas no final <strong>de</strong> 2000 existiam ainda dúvidas sobre o <strong>de</strong>senlace final <strong>de</strong>sta "aterragem".<br />
77
Informação Internacional<br />
78<br />
1999 - A ATRACÇÃO DOS MERCADOS FINANCEIROS AMERICANO. SOBRE OS<br />
INVESTIDORES INTERNACIONAIS<br />
A atracção <strong>do</strong>s merca<strong>do</strong>s financeiros <strong>do</strong>s EUA sobre os investi<strong>do</strong>res externos, e em especial a<br />
atracção exercida pelos títulos priva<strong>do</strong>s está patente no facto <strong>de</strong> no ano <strong>de</strong> 1999 as aquisições <strong>de</strong><br />
obrigações e <strong>de</strong> acções por não resi<strong>de</strong>ntes terem atingi<strong>do</strong> os 338 biliões <strong>de</strong> dólares ou seja o<br />
equivalente a 96% <strong>do</strong> défice na BTC. Analisan<strong>do</strong> a evolução <strong>do</strong> peso <strong>do</strong>s não resi<strong>de</strong>ntes nos três<br />
segmentos <strong>do</strong> merca<strong>do</strong> <strong>de</strong> títulos norte-americano – incluin<strong>do</strong> também as obrigações <strong>do</strong> Tesouro,<br />
po<strong>de</strong>m <strong>de</strong>stacar-se os seguintes aspectos:<br />
• Nos merca<strong>do</strong>s <strong>de</strong> títulos <strong>do</strong> tesouro assistiu-se a uma redução <strong>do</strong> stock total da dívida no<br />
montante <strong>de</strong> 71,6 biliões <strong>de</strong> dólares, em virtu<strong>de</strong> da canalização <strong>de</strong> parte <strong>do</strong>s exce<strong>de</strong>ntes<br />
orçamentais para esse fim; tal redução tomou possível que, não obstante os não resi<strong>de</strong>ntes<br />
terem si<strong>do</strong> ven<strong>de</strong><strong>do</strong>res líqui<strong>do</strong>s <strong>de</strong>stes títulos em 9,6 biliões <strong>de</strong> dólares, a sua parte no<br />
conjunto se tenha manti<strong>do</strong> relativamente estável;<br />
• Nos merca<strong>do</strong>s <strong>de</strong> acções, e em consequência das aquisições maciças <strong>de</strong> acções próprias<br />
pelas empresas americanas, assistiu-se a uma redução no total <strong>de</strong> acções cotadas <strong>de</strong> cerca<br />
<strong>de</strong> 6cz biliões <strong>de</strong> dólares; os investi<strong>do</strong>res não resi<strong>de</strong>ntes adquiriram 96 biliões <strong>de</strong> dólares <strong>de</strong><br />
acções, situan<strong>do</strong>-se logo a seguir em importância às aquisições <strong>do</strong>s "mutual funds"<br />
(123 biliões <strong>de</strong> compras); e se os investi<strong>do</strong>res externos <strong>de</strong>têm apenas 9% <strong>do</strong> total das<br />
acções cotadas, em termos <strong>de</strong> fluxos teriam si<strong>do</strong> largamente responsáveis pelo<br />
comportamento recente <strong>de</strong> índices como o S&P 500 ou o Nasdaq;<br />
• Nos merca<strong>do</strong>s <strong>de</strong> obrigações <strong>de</strong> empresas, os não resi<strong>de</strong>ntes adquiriram cerca <strong>de</strong> 35% <strong>do</strong><br />
total das novas emissões (ou seja 157 biliões <strong>de</strong> dólares), muito acima <strong>do</strong> sector segura<strong>do</strong>r<br />
americano, com 7I biliões <strong>de</strong> dólares.<br />
O relatório anual da UNCTAD "Tra<strong>de</strong> and Development Report 2000", no seu capítulo The<br />
Current Global Recovery and Imbalances in a Long Tern Perspective comentava esta evolução nos<br />
seguintes termos:<br />
• No passa<strong>do</strong>, os excessos <strong>de</strong> poupança <strong>do</strong> resto <strong>do</strong> <strong>mun<strong>do</strong></strong> eram balancea<strong>do</strong>s pelo excesso<br />
<strong>de</strong> <strong>de</strong>spesa <strong>do</strong> Governo <strong>do</strong>s EUA e a procura <strong>de</strong> activos <strong>de</strong>nomina<strong>do</strong>s em dólares era<br />
satisfeita com a emissão <strong>de</strong> obrigações <strong>do</strong> Tesouro; actualmente é o sector priva<strong>do</strong> <strong>do</strong>s<br />
EUA que suporta o crescimento mundial, e da<strong>do</strong> que o Governo gera um exce<strong>de</strong>nte<br />
orçamental, a procura <strong>de</strong> activos em não po<strong>de</strong> ser satisfeita com um aumento da oferta <strong>de</strong><br />
títulos <strong>do</strong> tesouro – sem risco – mas exige a emissão <strong>de</strong> títulos pelo sector priva<strong>do</strong> <strong>do</strong>s EUA;<br />
• uma questão crucial é a <strong>de</strong> saber se os investi<strong>do</strong>res externos que procuram antes <strong>de</strong> mais a<br />
liqui<strong>de</strong>z. e a segurança estarão igualmente dispostos a <strong>de</strong>ter títulos priva<strong>do</strong>s <strong>de</strong> maneira<br />
permanente; enquanto as acções das empresas internet ocuparem o centro da atenção, a<br />
perspectiva <strong>de</strong> realização rápida <strong>de</strong> ganhos <strong>de</strong> capital po<strong>de</strong> compensar o maior risco em<br />
relação aos títulos <strong>do</strong> tesouro e o dólar po<strong>de</strong>rá transformar-se na moeda veicular'` das<br />
transacções internacionais <strong>de</strong> acções; a tendência para listar muitas empresas das<br />
economias emergentes em New York para ter garantias <strong>de</strong> liqui<strong>de</strong>z, reforça a tendência para<br />
o dólar se tornar na `'moeda veicular" no merca<strong>do</strong> global <strong>de</strong> acções;.<br />
No entanto da<strong>do</strong> que a divida privada não é uma substituta perfeita <strong>do</strong>s títulos <strong>do</strong> Tesouro, o<br />
aumento <strong>do</strong> exce<strong>de</strong>nte orçamental <strong>do</strong>s EIJA po<strong>de</strong> aumentar a fragilida<strong>de</strong> da situação corrente e<br />
aumentar a probabilida<strong>de</strong> <strong>de</strong> um "hard landing” para o dólar. Nesse caso as perspectivas globais<br />
<strong>de</strong>pen<strong>de</strong>rão <strong>do</strong> mo<strong>do</strong> como for gerida a coor<strong>de</strong>nação <strong>de</strong> políticas monetárias entre os EUA, a<br />
Europa e o Japão.
O ”Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong> Pacífico” – Fluxos <strong>de</strong> Capitais e Relações entre Moedas<br />
3.2. Japão 2000-2005: Um multiplica<strong>do</strong>r <strong>de</strong> riscos para a economia mundial ou um<br />
factor <strong>de</strong> transformações profundas no "Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong> Pacífico"?<br />
Uma das maiores incertezas existentes quanto à evolução da economia mundial, e que está<br />
associada à eventualida<strong>de</strong> <strong>de</strong> uma “aterragem turbulenta” nos EUA é a sua possível<br />
coincidência com uma crise grave na economia <strong>do</strong> Japão, crise essas gerada antes <strong>de</strong> mais<br />
por factores endógenos, mas multiplicável por uma evolução claramente negativa que se<br />
venha a verificar nos EUA.<br />
É comum afirmar-se que a estagnação/recessão <strong>do</strong> Japão durante a década <strong>de</strong> 90 é um<br />
caso típico <strong>de</strong> colapso no valor <strong>do</strong>s activos financeiros, ocorri<strong>do</strong> com a implosão da "bolha<br />
"especulativa, em 1989/199O, que arrastou o enfraquecimento <strong>do</strong> sistema bancário, a queda<br />
no preço <strong>do</strong>s bens e a geração <strong>de</strong> uma procura interna privada (consumo e investimento)<br />
sistematicamente <strong>de</strong>ficiente.<br />
Mas para se compreen<strong>de</strong>r melhor a gravida<strong>de</strong> da situação, comece-se por recordar que a<br />
economia japonesa experimentou ao longo da década <strong>de</strong> 90 as consequências <strong>de</strong> três<br />
processos, <strong>de</strong> natureza financeira, que se suce<strong>de</strong>ram e interagiram uns com os outros.<br />
Uma <strong>de</strong>sarticulacão crescente entre o sector bancário e a "economia industrial"<br />
privadas, antes e <strong>de</strong>pois <strong>do</strong> rebentar da "bolha "especulativa<br />
Esta <strong>de</strong>sarticulação foi concretizada durante a década <strong>de</strong> 80, e nomeadamente durante o<br />
perío<strong>do</strong> 1985/1999, e teve duas traduções principais:<br />
• As gran<strong>de</strong>s empresas <strong>do</strong> sector industrial exporta<strong>do</strong>r lançaram-se num processo<br />
maciço <strong>de</strong> investimento <strong>de</strong> expansão das capacida<strong>de</strong>s, no Japão e no exterior, num<br />
número limita<strong>do</strong> <strong>de</strong> sectores - automóvel, mecânica, electrónica <strong>de</strong> consumo,<br />
instrumentação - com o objectivo <strong>de</strong> obter uma posição <strong>de</strong> li<strong>de</strong>rança a nível mundial<br />
ou <strong>de</strong> modificar radicalmente a situação concorrencial, num contexto <strong>de</strong> alta <strong>do</strong> yen;<br />
esse investimento foi financia<strong>do</strong> não a partir <strong>de</strong> fun<strong>do</strong>s próprios das empresas (que<br />
como era típico <strong>do</strong> "mo<strong>de</strong>lo "japonês apresentavam baixas rendibilida<strong>de</strong>s crónicas)<br />
mas <strong>de</strong> um endividamento maciço, no merca<strong>do</strong> <strong>de</strong> obrigações interno e internacional,<br />
apoian<strong>do</strong>-se na valorização excepcional das suas acções durante a formação da<br />
"bolha especulativa", para obter custos reduzi<strong>do</strong>s para esse endividamento; a<br />
concorrência entre Keiretsus, que era a forma <strong>do</strong>minante <strong>de</strong> concorrência empresarial<br />
no Japão levou a uma corrida <strong>de</strong> to<strong>do</strong>s eles ao investimento nos mesmos<br />
sectores/produtos;<br />
• os bancos viram <strong>de</strong>sertar os seus gran<strong>de</strong>s clientes industriais e <strong>de</strong>frontaram-se com<br />
os primeiros passos <strong>de</strong> liberalização <strong>do</strong> sector, ten<strong>do</strong> muda<strong>do</strong> radicalmente os<br />
<strong>de</strong>stinos <strong>do</strong> seu crédito - <strong>do</strong> financiamento da indústria e <strong>do</strong> sector exporta<strong>do</strong>r <strong>do</strong>s<br />
respectivos - os bancos lançaram-se em <strong>do</strong>is movimentos:<br />
• financiaram em escala maciça, e no interior <strong>do</strong> Japão, a "economia baseada na<br />
terra" - imobiliário, construção civil, infra-estruturas, re<strong>de</strong>s <strong>de</strong> distribuição – ten<strong>do</strong><br />
contribuí<strong>do</strong> <strong>de</strong>cisivamente para uma explosão nos preços <strong>do</strong>s terrenos, que fizeram<br />
79
Informação Internacional<br />
80<br />
valorizar os patrimónios das gran<strong>de</strong>s empresas, que <strong>de</strong>tinham importantes carteiras<br />
<strong>de</strong> terrenos (facilitan<strong>do</strong> por sua vez a valorização das sua acções); e das famílias<br />
que <strong>de</strong>tinham habitação própria;<br />
• lançaram-se numa expansão internacional "to<strong>do</strong>s os azimutes", ajudan<strong>do</strong> a financiar<br />
a partir <strong>de</strong>ssa nova base <strong>de</strong> recolha <strong>de</strong> <strong>de</strong>pósitos à escala mundial a própria<br />
expansão das empresas industriais japonesas.<br />
Após a implosão da "bolha especulativa", e durante a década <strong>de</strong> 90:<br />
• Acumularam-se excessos <strong>de</strong> capacida<strong>de</strong> na indústria exporta<strong>do</strong>ra; e manteve-se até<br />
muito tar<strong>de</strong> na década a recusa <strong>de</strong> realizar uma redução <strong>de</strong> capacida<strong>de</strong>s levan<strong>do</strong> ao,<br />
aumento <strong>do</strong> endividamento das empresas, que se viram, entretanto, confrontadas<br />
com o fim <strong>do</strong>s mecanismos <strong>de</strong> obtenção <strong>do</strong> crédito barato e com a súbita<br />
<strong>de</strong>svalorização <strong>do</strong>s seus patrimónios, em consequência da queda nos valores das<br />
acções e no preço da terra que acompanhou o rebentar da "bolha especulativa"; mas<br />
ao longo da década <strong>de</strong> 90, o aumento substancial das amortizações permitiu manter<br />
valores eleva<strong>do</strong>s para o "cash flow", o que ten<strong>do</strong> si<strong>do</strong> acompanha<strong>do</strong> por uma quebra<br />
no investimento levou à formação <strong>de</strong> exce<strong>de</strong>ntes financeiros no sector das gran<strong>de</strong>s<br />
empresas, toman<strong>do</strong> estas relativamente in<strong>de</strong>pen<strong>de</strong>ntes <strong>do</strong> crédito bancário;<br />
• acumulou-se o crédito mal para<strong>do</strong> nos bancos, em consequência da <strong>de</strong>svalorização<br />
maciça das garantias colaterais <strong>de</strong> muitos empréstimos e <strong>do</strong> excesso <strong>de</strong> capacida<strong>de</strong><br />
com proporções gigantescas nos sectores da "economia baseada na terra", que se<br />
tinham toma<strong>do</strong> nos principais clientes <strong>do</strong>mésticos <strong>do</strong>s bancos; o lento processo <strong>de</strong><br />
reabsorção <strong>de</strong>sse crédito mal para<strong>do</strong>, mesmo <strong>de</strong>pois da injecção maciça <strong>de</strong> fun<strong>do</strong>s<br />
públicos <strong>de</strong>cidida em 1998, foi parcial, <strong>de</strong>ixan<strong>do</strong> os bancos vulneráveis a um<br />
agravamento da situação financeira <strong>de</strong> entida<strong>de</strong>s da "economia baseada na terra";<br />
face ao <strong>de</strong>clínio das taxas <strong>de</strong> juro, à redução das suas margens operacionais no<br />
crédito, os bancos apoiaram-se na aquisição maciça <strong>de</strong> obrigações <strong>do</strong> governo para<br />
obter rendimento e na valorização artificial da sua carteira <strong>de</strong> .acções para manter o<br />
nível <strong>do</strong> seu capital próprio (<strong>de</strong>vi<strong>do</strong> à peculiarida<strong>de</strong> da legislação japonesa que<br />
permitia que parte <strong>de</strong>ssas carteiras fosse contabilizada como capital).<br />
Uma articulação <strong>do</strong> sector financeiro público em torno da "economia baseada na<br />
terra", como condição para salvar o sector bancário priva<strong>do</strong><br />
A partir <strong>de</strong> 1992 suce<strong>de</strong>m-se os "pacotes" <strong>de</strong> estímulo fiscal à economia, sob a forma <strong>de</strong><br />
financiamento às obras públicas e à activida<strong>de</strong> <strong>de</strong> construção; <strong>de</strong> crédito directo e <strong>de</strong><br />
garantias <strong>de</strong> crédito às PME's <strong>de</strong>sertadas pelos bancos priva<strong>do</strong>s, nomeadamente após a<br />
recessão <strong>de</strong> 1998; e <strong>de</strong> reduções <strong>de</strong> impostos.<br />
Acumulam-se os défices públicos e a dívida pública explicita (sem contar com a divida<br />
implícita na segurança social) atinge em 2000 os 130% <strong>do</strong> PIB, o valor mais eleva<strong>do</strong> entre<br />
os países industrializa<strong>do</strong>s.
O ”Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong> Pacífico” – Fluxos <strong>de</strong> Capitais e Relações entre Moedas<br />
Mas graças ao papel central <strong>do</strong>s serviços financeiros postais, e à política agressiva <strong>de</strong><br />
captação <strong>de</strong> <strong>de</strong>pósitos seguida por estes (recor<strong>de</strong>-se que <strong>de</strong>s<strong>de</strong> 1991 ofereceram taxas <strong>de</strong><br />
juro fixas <strong>de</strong> 6,5% a cerca <strong>de</strong> 35 milhões <strong>de</strong> contas, num ambiente em que as taxas <strong>de</strong> juro<br />
<strong>de</strong> curto prazo se aproximaram <strong>de</strong> zero, a partir <strong>de</strong> 1995) o governo po<strong>de</strong> contar com um<br />
massa <strong>de</strong> <strong>de</strong>pósitos semelhante à <strong>do</strong> sector bancário e inteiramente utilizável para o<br />
financiamento <strong>do</strong> FILP, que canalizou esses fun<strong>do</strong> para os "pacotes" <strong>de</strong> estímulo fiscal para<br />
a aquisição maciça <strong>de</strong> dívida pública, que assim permanecia sob controlo directo <strong>do</strong><br />
governo; os fun<strong>do</strong>s <strong>de</strong> segurança social pública completaram os serviços financeiros postais<br />
nesta dupla função.<br />
O gigantesco investimento público realiza<strong>do</strong> ao longo da década <strong>de</strong> 90, hoje tão critica<strong>do</strong>,<br />
pela sua aparente irracionalida<strong>de</strong>, permitiu canalizar uma parte muito significativa da<br />
poupança das famílias para manter em activida<strong>de</strong> um sector da construção civil/obras<br />
públicas sobre-dimensiona<strong>do</strong> e sobre endivida<strong>do</strong> à banca, e para "segurar" o preço da terra,<br />
com o objectivo <strong>de</strong> evitar um colapso <strong>do</strong> sector bancário priva<strong>do</strong>. Em contrapartida <strong>de</strong> ter<br />
<strong>de</strong>ixa<strong>do</strong> os serviços financeiros postais com uma carteira <strong>de</strong> aplicações <strong>de</strong> baixíssima<br />
remuneração, ou <strong>de</strong> duvi<strong>do</strong>so retomo.<br />
Uma alteração estrutural no sector financeiro priva<strong>do</strong> e na estrutura <strong>de</strong> proprieda<strong>de</strong><br />
A terceira gran<strong>de</strong> mudança ocorreu a partir <strong>de</strong> 1996 com:<br />
• lançamento <strong>do</strong> programa <strong>de</strong> liberalização e abertura <strong>do</strong> sector financeiro, conheci<strong>do</strong><br />
como Big Bang orienta<strong>do</strong> para o <strong>de</strong>senvolvimento <strong>de</strong> um sistema financeiro com uma<br />
mais forte componente <strong>de</strong> merca<strong>do</strong> <strong>de</strong> capitais e maior internacionalização, e com<br />
maior competição entre as instituições;<br />
• a <strong>de</strong>cisão <strong>de</strong> reformar em profundida<strong>de</strong> o sistema <strong>de</strong> participações cruzadas entre<br />
banco s e empresas <strong>de</strong> um mesmo Keiretsu, que havia permiti<strong>do</strong> a estes, em tempos<br />
normais, controlar as cotações das acções das suas empresas.<br />
A primeira reforma veio reduzir ainda mais as possibilida<strong>de</strong>s <strong>de</strong> lucro <strong>do</strong>s bancos nos seus<br />
negócios tradicionais, num contexto em que permanecem sob a ameaça <strong>de</strong> novo crédito mal<br />
para<strong>do</strong> se se acelerarem as falências na "economia baseada na terra"; e em que as novas<br />
oportunida<strong>de</strong>s que Ihe foram abertas pelo Big Bang só se po<strong>de</strong>rão <strong>de</strong>senvolver plenamente<br />
no dia em que o sistema <strong>de</strong> pensões tenha uma forte componente <strong>de</strong> contas poupança<br />
individuais e em que as famílias se vejam obrigadas a procurar aplicações <strong>de</strong> muito maior<br />
rendimento/valorização, proporcionadas nos merca<strong>do</strong>s <strong>de</strong> capitais e não nos <strong>de</strong>pósitos<br />
bancários ou na compra <strong>de</strong> obrigações <strong>do</strong> Governo.<br />
A segunda reforma precipitou, recentemente, a venda em larga escala das carteiras <strong>de</strong><br />
acções <strong>do</strong>s bancos 1 (e das gran<strong>de</strong>s empresas) sem que existissem mecanismos <strong>de</strong><br />
( 1 ) Recor<strong>de</strong>-se que a legislação japonesa permitia que parte das carteiras <strong>de</strong> acções <strong>do</strong>s bancos seja<br />
contabilizada como capital<br />
81
Informação Internacional<br />
merca<strong>do</strong> que facilitassem a aquisição <strong>de</strong>ssas acções por parte das próprias empresas, o<br />
que se traduziu numa queda nos índices bolsistas, tanto mais pronunciada quanto os<br />
investi<strong>do</strong>res externos se têm vin<strong>do</strong> a retirar da bolsa <strong>de</strong> Tóquio. Ora a queda <strong>do</strong> valor das<br />
acções ameaça o capital <strong>do</strong>s bancos.<br />
Por sua vez a continuação <strong>do</strong> aumento da dívida pública, se forçasse o governo a elevar os<br />
rendimentos das obrigações para atrair as poupanças das famílias, levaria a uma queda nas<br />
suas cotações, reduzin<strong>do</strong> o valor das volumosas carteiras <strong>de</strong> obrigações <strong>do</strong> governo,<br />
<strong>de</strong>tidas pelo sector bancário.<br />
A situação actual apresenta-se como um "quebra cabeças", como se po<strong>de</strong> apreciar pelos<br />
exemplos seguintes:<br />
82<br />
• O aumento <strong>do</strong> endividamento <strong>do</strong> Esta<strong>do</strong>, como forma <strong>de</strong>, por intermédio da procura<br />
pública compensar a <strong>de</strong>ficiência da procura privada, no quadro nacional, tem limites<br />
tanto maiores quanto não tem si<strong>do</strong> possível gerar um crescimento endógeno<br />
suficiente para impedir a ocorrência <strong>de</strong> uma "armadilha da dívida";<br />
• o investimento público que proporcionaria um maior potencial <strong>de</strong> crescimento é o que<br />
se pu<strong>de</strong>sse concentrar na consolidação <strong>de</strong> uma "economia baseada no<br />
conhecimento" e numa "socieda<strong>de</strong> da informação", mas estes investimentos não só<br />
competem com o <strong>de</strong>stina<strong>do</strong>s manter em flutuação a "economia baseada na terra",<br />
como contribuem para a queda <strong>do</strong> preço da terra;<br />
• a potencial contradição entre o interesse <strong>do</strong> governo em manter a maior margem <strong>de</strong><br />
manobra para lançar novos estímulos <strong>de</strong> base orçamental sem ter que aumentar os<br />
rendimentos das obrigações e o interesse das famílias <strong>do</strong>s "baby boomers" que<br />
precisam <strong>de</strong> obter valorizações muito maiores para as sua poupanças <strong>do</strong> que as<br />
gerações anteriores aceitaram ter;<br />
• a realização <strong>de</strong> uma transformação <strong>do</strong> sistema financeiro, no senti<strong>do</strong> <strong>de</strong> um sistema<br />
basea<strong>do</strong> nos merca<strong>do</strong>s <strong>de</strong> capitais, em simultâneo com a manutenção <strong>de</strong> um sector<br />
bancário refém da "economia baseada na terra" e com a pretensão <strong>de</strong> manter as<br />
poupanças das famílias disponíveis para a tomada <strong>de</strong> dívida <strong>do</strong> Esta<strong>do</strong> é um factor <strong>de</strong><br />
risco eleva<strong>do</strong>.<br />
Don<strong>de</strong> resulta que a margem <strong>de</strong> manobra das autorida<strong>de</strong>s japonesas para, contan<strong>do</strong> só<br />
com as suas actuações, impedirem a eclosão <strong>de</strong> uma crise e <strong>de</strong>senca<strong>de</strong>arem um processo<br />
<strong>de</strong> crescimento centra<strong>do</strong> numa "economia baseada no conhecimento" parece cada vez mais<br />
estreito.<br />
Ora, no caso <strong>de</strong> se concretizarem-se evoluções negativas nas duas maiores economias <strong>do</strong><br />
<strong>mun<strong>do</strong></strong> em 2001 – com consequências graves no curto prazo – po<strong>de</strong>, mesmo assim,<br />
conceber-se um cenário em que o resulta<strong>do</strong> – para o conjunto <strong>do</strong> perío<strong>do</strong> 2000/2005 – fosse<br />
uma profunda transformação na economia mundial, e em particular no "Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong> Pacífico",<br />
sob a forma <strong>de</strong> uma mais efectiva integração entre as economias <strong>do</strong>s EUA e <strong>do</strong> Japão (a
O ”Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong> Pacífico” – Fluxos <strong>de</strong> Capitais e Relações entre Moedas<br />
concretizar exactamente num perío<strong>do</strong> <strong>de</strong>cisivo para a integração da China na economia<br />
mundial, após a sua a<strong>de</strong>são à OMC).<br />
Este cenário assentaria numa profunda transformação estrutural no Japão, e numa opção<br />
clara por parte <strong>do</strong>s EUA no senti<strong>do</strong> <strong>do</strong> reforço <strong>do</strong>s laços privilegia<strong>do</strong>s com o Japão, seu<br />
principal alia<strong>do</strong> na Ásia. Assim:<br />
• As famílias japonesas após perdas <strong>de</strong> património <strong>de</strong>correntes da <strong>de</strong>svalorização <strong>de</strong><br />
activos verificada com a implosão da "bolha "especulativa e <strong>de</strong> uma década <strong>de</strong> baixos<br />
rendimentos nas suas poupanças junto <strong>do</strong> sector bancário pu<strong>de</strong>ram contar com uma<br />
única aplicação <strong>de</strong> alto rendimento e sem risco que foi, <strong>de</strong>s<strong>de</strong> 1991, a colocação <strong>de</strong><br />
<strong>de</strong>pósitos na caixa financeira postal a <strong>de</strong>z anos e à taxa fixa <strong>de</strong> 6,567o; sen<strong>do</strong> que em<br />
2000 e 2001 essas aplicações chegam à maturida<strong>de</strong>; face à situação critica <strong>de</strong> várias<br />
companhias <strong>de</strong> seguro <strong>de</strong> vida, às reduções <strong>de</strong> benefícios nos esquemas <strong>de</strong> pensões<br />
das gran<strong>de</strong>s companhias, e às incertezas <strong>do</strong> sistema público <strong>de</strong> segurança social,<br />
num contexto <strong>de</strong> envelhecimento da população, as famílias vão precisar <strong>de</strong> po<strong>de</strong>r<br />
colocar as suas novas poupanças em aplicações com rendimentos muito superiores<br />
aos que os <strong>de</strong>pósitos ou as obrigações <strong>do</strong> governo po<strong>de</strong>m proporcionar no Japão; as<br />
melhores aplicações disponíveis no <strong>mun<strong>do</strong></strong> encontram-se provavelmente junto <strong>do</strong><br />
sector empresarial <strong>do</strong>s EUA; <strong>de</strong>s<strong>de</strong> que fosse suprimi<strong>do</strong> ou drasticamente reduzi<strong>do</strong> o<br />
risco <strong>de</strong> cambio (nomeadamente o risco "secular" <strong>de</strong> valorização <strong>do</strong> yen face ao<br />
dólar);<br />
• o governo, preocupa<strong>do</strong> com a situação a prazo <strong>do</strong> sistema <strong>de</strong> pensões <strong>do</strong> país<br />
aceleraria a sua reforma, mediante a rápida introdução <strong>de</strong> um "pilar" em capitalização<br />
basea<strong>do</strong> em contas individuais <strong>de</strong> poupança que contribuiriam para a criação <strong>de</strong> uma<br />
forte sector <strong>de</strong> fun<strong>do</strong>s mobiliários dispon<strong>do</strong> <strong>de</strong> total liberda<strong>de</strong> <strong>de</strong> colocação <strong>de</strong> capitais<br />
no estrangeiro, regime que também se aplicaria às companhias <strong>de</strong> seguro <strong>de</strong> vida;<br />
• a <strong>de</strong>sarticulação das participações cruzadas entre empresas <strong>do</strong>s mesmos Keiretsu<br />
far-se-ia num quadro em que parte <strong>do</strong>s exce<strong>de</strong>ntes financeiros das empresas seria<br />
utiliza<strong>do</strong> na aquisição <strong>de</strong> acções próprias, o que permitiria temporariamente evitar<br />
uma quebra das cotações; ao mesmo tempo que a consolidação <strong>de</strong> um grupo <strong>de</strong><br />
empresas nas áreas das tecnologias <strong>de</strong> informação, fortemente ligadas à economia<br />
<strong>do</strong>s EUA e com posição <strong>de</strong> li<strong>de</strong>rança na transformação <strong>do</strong> Japão numa "socieda<strong>de</strong> da<br />
informação" ofereceria uma oportunida<strong>de</strong> única para um gran<strong>de</strong> fluxo <strong>de</strong> capitais <strong>do</strong><br />
exterior, nomeadamente por parte <strong>do</strong>s investi<strong>do</strong>res institucionais <strong>do</strong>s EUA, que<br />
contribuísse para uma rápida valorização no merca<strong>do</strong> <strong>de</strong> acções local, facilitan<strong>do</strong><br />
posteriormente uma colocação maciça <strong>de</strong> títulos junto <strong>do</strong>s fun<strong>do</strong>s mobiliários em que<br />
os japoneses investiriam as suas novas contas individuais <strong>de</strong> poupança;<br />
• o governo levaria a cabo uma drástica redução <strong>do</strong>s programas <strong>de</strong> investimento em<br />
obras públicas lança<strong>do</strong>s pelo Esta<strong>do</strong> (com base no financiamento obti<strong>do</strong> até agora<br />
junto da caixa financeira postal e da segurança social); esta opção lançaria uma crise<br />
profunda na indústria da construção e no imobiliário, aumentaria o crédito mal para<strong>do</strong><br />
nos bancos; e tomaria imperiosa uma redução muito significativa na dimensão <strong>do</strong><br />
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Informação Internacional<br />
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sector bancário actualmente existente, o que <strong>de</strong>veria facilitar a evolução muito mais<br />
rápida para um sistema financeiro basea<strong>do</strong> no merca<strong>do</strong> <strong>de</strong> capitais; a valorização no<br />
merca<strong>do</strong> bolsista permitiria, por seu la<strong>do</strong>, obter uma "almofada" <strong>de</strong> protecção neste<br />
processo;<br />
• o governo proce<strong>de</strong>ria à <strong>de</strong>sarticulação <strong>do</strong> sector público financeiro, actualmente<br />
organiza<strong>do</strong> em função <strong>do</strong> financiamento <strong>do</strong> "2° Orçamento" – o FILP – e canalizaria<br />
novos fun<strong>do</strong>s públicos para apoio à reestruturação <strong>do</strong> sector bancário;<br />
• o governo utilizaria a margem <strong>de</strong> que dispõe actualmente para aumentar os impostos<br />
para iniciar uma processo <strong>de</strong> travagem, a prazo, <strong>do</strong> crescimento da dívida pública,<br />
embora num ambiente <strong>de</strong> crescimento muito reduzi<strong>do</strong>;<br />
• os EUA proce<strong>de</strong>riam a aquisições maciças <strong>de</strong> dívida pública japonesa, uma vez posto<br />
em marcha o programa <strong>de</strong> reformas estruturais e <strong>de</strong> abertura, por intervenção <strong>do</strong><br />
Fe<strong>de</strong>ral Reserve Bank que passaria <strong>de</strong>ter yens como reservas cambiais – sob a forma<br />
<strong>de</strong> obrigações a curto prazo.<br />
O resulta<strong>do</strong> <strong>de</strong> um processo <strong>de</strong>sta natureza seria, no perío<strong>do</strong> 2000/2005:<br />
• Uma nova contracção <strong>do</strong> crescimento económico japonês, mas por redução drástica<br />
<strong>do</strong> peso da "economia baseada na terra" que trava o <strong>de</strong>senvolvimento, no Japão, <strong>de</strong><br />
uma "economia baseada no conhecimento", como a que existe nos EUA;<br />
• uma “libertação” das poupanças <strong>do</strong>mésticas, da tutela <strong>do</strong>s actuais sectores financeiro<br />
público e priva<strong>do</strong>, e uma sua reorientação para o financiamento <strong>do</strong> sector empresarial<br />
mais liga<strong>do</strong> no Japão à criação da "socieda<strong>de</strong> da informação" e para o sector<br />
empresarial <strong>do</strong>s EUA.<br />
Nesta configuração os principais fluxos <strong>de</strong> capitais no "Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong> Pacífico" seriam os fluxos<br />
mútuos entre EUA e Japão e <strong>de</strong> ambos para as "economias chinesas" e para a economia<br />
indiana.<br />
BIBLIOGRAFIA<br />
A “Informação Internacional” gostaria <strong>de</strong> agra<strong>de</strong>cer a Smithers & Co o acesso a vários <strong>do</strong>s<br />
estu<strong>do</strong>s recentemente realiza<strong>do</strong>s sobre temas centrais da economia mundial, e em especial<br />
para este texto o excelente estu<strong>do</strong> <strong>de</strong><br />
• PICKFORD, Derry e SMITHERS, Andrew – “The Japanese Bonds – The Other Bubble”<br />
(report nº 151, <strong>de</strong> 29 <strong>de</strong> September <strong>de</strong> 2000)<br />
A elaboração <strong>de</strong>ste texto beneficiou também da consulta regular <strong>do</strong> “Monthly International<br />
Review (MIR) da Lombard Street Research, e em especial <strong>do</strong>s estu<strong>do</strong>s <strong>de</strong> Brian Reading e<br />
Charles Dumas sobre a economia <strong>do</strong> Japão<br />
• “Japanese Falling – Price Boom? – a Debate”, MIR, 21 <strong>de</strong> Agosto <strong>de</strong> 2000
Foi também <strong>de</strong> gran<strong>de</strong> utilida<strong>de</strong> a consulta <strong>do</strong>:<br />
• “Tra<strong>de</strong> and Development Report, 2000” da UNCTAD<br />
O ”Mun<strong>do</strong> <strong>do</strong> Pacífico” – Fluxos <strong>de</strong> Capitais e Relações entre Moedas<br />
Para a elaboração <strong>de</strong>ste texto foram também utiliza<strong>do</strong>s artigos publica<strong>do</strong>s em números<br />
anteriores <strong>do</strong> “Informação Internacional”, nomeadamente:<br />
• “Dificulda<strong>de</strong>s Conjunturais e Perspectivas <strong>de</strong> Longo Prazo na Economia Japonesa”<br />
“Informação Internacional” Março – Abril 1994<br />
• “O Dólar e os Fluxos <strong>de</strong> Capitais” “Informação Internacional” Maio – Junho 1994<br />
• 1994 – Um Ano <strong>de</strong> Colapso nos Merca<strong>do</strong>s Obrigacionistas” Informação Internacional”<br />
Setembro-Outubro 1994<br />
• “EUA/Japão – Acor<strong>do</strong> <strong>de</strong> Última Hora evita Sanções Comerciais” “Informação<br />
Internacional” Setembro-Outubro 1994<br />
• “A crise <strong>do</strong> Peso Mexicano” – Informação Internacional – Novembro 19947 Janeiro<br />
1995<br />
• “A economia Japonesa – Estagnação Prolongada ou Depressão?” – “Informação<br />
Internacional” – Abril-Junho <strong>de</strong> 1995<br />
• “ Merca<strong>do</strong>s Cambiais – Tempesta<strong>de</strong> na Primavera” “ Informação Internacional” Abril-<br />
Junho 1995<br />
• “EUA em socorro <strong>do</strong> Sistema Bancário japonês” “Informação Internacional” Outubro-<br />
Dezembro 1995<br />
• “Japão – Sistema Financeiro e Finanças Públicas – Que Evolução” – “Informação<br />
Internacional” – Julho-Dezembro 1996<br />
• “Nuvens sobre o Su<strong>de</strong>ste Asiático” “Informação Internacional” Abril-Junho 1997<br />
• LUÍS, Ana Lúcia Matos “A Crise Asiática – Percursos, Impactos, Evoluções<br />
Possíveis”, “Informação Internacional” Julho-Dezembro 1997<br />
• ”Japão e EUA – no centro <strong>do</strong> “Sistema <strong>do</strong> Pacífico” e da Economia Mundial” –<br />
“Informação Internacional” 1998<br />
O número especial da Oxford Review of Economic Policy “Japanese Economy”, vol 16, nº 2<br />
Summer 2000, foi também <strong>de</strong> gran<strong>de</strong> utilida<strong>de</strong>.<br />
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