사치의 대중화, 그리고 백화점 르네상스 - Mirae asset

Korea/Retail & Distributors
신세계 ׀ 004170 KS
한국희, Analyst, 3774-1474, cookie@miraeasset.com
What’s New
이마트보다 신세계 백화점
4 월 28 일부터 거래 정지되는 신세계보다 6 월 10 일 이마트와 분리되어
변경 상장되는 새로운 ‘신세계’가 매력적. 분할 후 신세계와 이마트의 적
정 시가총액은 각각 3.9 조원(주당 40 만원) 6.3 조원(주당 23 만원)으로
현재 시가총액 대비 크게 상승하기 어려워 보임. 하지만 장기적으로 산
업 성장 정체를 겪고 있는 할인점보다 백화점 비즈니스가 매력적이어서,
이마트의 de-rating 과 동시에 신세계 백화점의 re-rating 을 예상.
» 목표주가 25 만원, 투자의견 HOLD 유지
» 분할 후 신세계 백화점은 매력적
» 국내 성장성 제고, 중국 비즈니스 턴어라운드 절실
» 국내외 장기 성장 로드맵 필요
목표주가 25 만원, 투자의견 HOLD 유지
신세계에 대한 목표주가 25만원과 투자의견 HOLD 유지. 1) 어닝의 80%
를 차지하는 할인점 부문의 성장률 부진과 마진 축소 트렌드 지속으로
밸류에이션 de-rating 예상, 2) 4월 28일부터 6월 9일까지 분할에 따른
거래 정지 예정되어 있어 유동화 위험 존재하기 때문. 경기 순환적 관점
에서도 인플레와 금리 인상 기조는 할인점 비즈니스에 불리한 환경을 제
공하고 있는 데 반해, FY11E PER 14배로 밸류에이션 여전히 부담스러움.
분할 후 신세계 백화점은 매력적
다만 분할 후 변경상장되는 신세계(백화점 부문)는 매력적. 1) 백화점 산
업의 구조적 성장 수혜와 함께 2) 신세계에 속하게 되는 백화점 관련 자
회사들 즉 신세계인터내셔널등의 자산가치도 부각될 수 있음. SOTP 방
식으로 산출한 신세계(변경상장)의 적정 주가는 40만원(시가총액 기준
3.9조원)으로 평가. 영업가치는 Noplat의 15x, 삼성생명 지분가치는 시
장가의 70%, 신세계 인터내셔널 지분가치는 PER 13x 기준으로 산출된
수치.
국내 성장성 제고, 중국 비즈니스 턴어라운드 절실
반면 이마트는 225,000원의 적정가치 산출(적정 시가총액 6.3조원, 영
업가치 Noplat의 8배, 기타 밸류에이션은 신세계와 동일). 분할 후 기업
가치 제고를 위해서는 1) 국내 할인점 부문의 성장 정체와 마진 하락을
극복할 전략과, 2) 연간 900억원 이상으로 늘어난 중국 법인 손실 축소
가 전제되어야 할 것.
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HOLD
25 April 2011
Forecast earnings & valuation
Fiscal year ending Dec-10A Dec-11E Dec-12E Dec-13E
Revenue (KRWb) 11,025 11,792 12,640 13,262
Op EBIT (KRWb) 994 1,064 1,135 1,217
Net income (KRWb) 1,077 684 733 798
Norm profit (KRWb) 1,077 684 733 798
EPS (KRW) 28,548 18,137 19,434 21,158
EPS growth 89.6% -36.5% 7.2% 8.9%
P/E (x) 9.5 15.0 14.0 12.9
EV/EBITDA (x) 4.3 6.1 5.9 5.3
Dividend yield 0.0% 0.1% 0.1% 0.1%
P/B (x) 1.9 1.7 1.5 1.4
ROE 21.8% 11.8% 11.4% 11.1%
Net debt/equity 43.3% 39.9% 32.0% 21.2%
Cons EPS (KRW) 28,548 20,003 23,329 21,158
Prev EPS (adj) (KRW) 28,548 17,670 18,619 20,178
Earnings quality score
Earnings Quality Score
Historical Earnings Stability
Consensus Forecast Certainty
Consensus Forecast Accuracy
Performance
320,000
Price Close Relative to KOSPI (RHS)
119
310,000
114
300,000
109
290,000
104
280,000
99
270,000
94
260,000
89
250,000
84
240,000
79
230,000
74
220,000
69
Apr-10 Jun-10 Aug-10 Oct-10 Dec-10 Feb-11 Apr-11
Source: Bloomberg
Trading data
HOLD
30 Mar 2011
HOLD
21 Jan 2011
Target price KRW250,000
Current price (22 April 2011) KRW272,000
Upside/downside -8.80%
Consensus target price KRW320,000
Difference from consensus -21.9%
Sector Average: 72
Market cap (Wbn/US$mn) 10,260/9,493
Shares outstanding 37.72m
Free float 73.9%
52-week price high/low KRW232,250–314,000
Daily average turnover (3M) US$23.66m
Performance 1M 3M 12M
Absolute 7.5% -7.0% 5.0%
Relative to KOSPI -1.6% -13.2% -21.3%
Absolute (US$)
Major shareholders
11.8% -3.3% 7.7%
Lee, Myunghee and others 27.1%
Aberdeen Asset Mgmt and others 9.1%
88
98
100
97
0 25 50 75 100
Source for data: Company, Thomson Reuters, Mirae Research estimates
HOLD
18 Jan 2011
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