사치의 대중화, 그리고 백화점 르네상스 - Mirae asset

Korea/Retailing 

유통 

What’s New 

사치의 대중화, 그리고 백화점 르네상스 

백화점 기업들을 경기 순환적 관점이 아닌 소비 구조 변화의 맥락에서, 

macro play 가 아닌 성장주로 재평가해야 할 국면. 2008 년 이래 CAGR 

11.5%에 달하는 백화점 산업은 동기간 CAGR 6.1%에 불과한 한국 유통 

산업 평균 성장률과 뚜렷이 디커플링. 1) 구매력 갖춘 상위 소득자들의 

high-end 소비 규모 급성장, 2) 이른바 ‘짝퉁’ 소비로 대표되는 풍부한 

대기 수요, 3) 이러한 수요에 부응하는 백화점 업체들의 적극적인 

출점은 백화점 산업의 장기 고성장의 확고한 기반이 될 것. 

백화점, 더 이상 소비 사이클로 해석하지 말아야 

국내 백화점 업체들은 지난 3 년간 약 30% 성장했고, 최근 6 개월 

동안에도 두 자릿수 성장 지속 중. 소비자심리지수 악화, 인플레와 

금리인상에 따른 소비자 구매력 위축 우려가 심화된 점과는 매우 상반된 

결과. 한국에서 거의 유일한 high end 쇼핑 채널로서 代제조업체와 

代소비자 교섭력을 동시에 확보한 백화점 업체들의 성장 잠재력에 대한 

재평가 필요해 보임. 

폭발하는 high-end 수요: 명품과 짝퉁의 야릇한 동거 

2007 년 이후 백화점 성장의 가장 강력한 동인은 단연 수입 명품으로 

대표되는 럭셔리 제품군. 최근 3 년 동안 국내 명품 시장은 CAGR 

22.4%를 기록하며 high end 소비를 대변해 왔음. 최근에는 이러한 수입 

명품뿐 아니라 다양한 백화점 상품 판매에서 감지되는 소비 양극화 

심화에 따른 고성장 기류와, 백화점 시장 규모의 절반을 상회하는 국내 

‘짝퉁’ 시장의 지속적인 고성장은 high end 소비의 광범위한 확산 기조를 

방증. 

수요에 걸맞는 신규점포 공급 

백화점 Big 3 의 신규 출점 계획에 따르면, 현재 영업면적의 35%가 향후 

5 년간 신규 공급될 예정. 국내 백화점 점포당 인구 수는 약 62 만명으로 

일본의 46 만명에 비해 훨씬 큰데, 이는 상대적으로 풍부한 출점 여력을 

시사. 수도권 점포 증설, 지방 신규 출점, 부동산 재개발과 맞물린 복합 

쇼핑몰 개발에의 적극적 참여, 아울렛과 특성화 점포 구성 등을 통해 

업체의 전략적 대응 활발. 폭발하는 high end 수요에 걸맞는 이러한 

영업면적의 증가는 해당 업체들의 잠재성장률을 제고시킬 것. 

Top pick: 현대백화점, 분할 후 신세계 

국내 백화점 업체들은 전통적으로 macro play 로 인식되어, 역사적 

PER 이 4 배에서 15 배 사이에 형성. 이익의 부침 없이 안정적인데도 

밸류에이션 범위가 컸던 것은 소비 사이클로 이들을 평가했기 때문. 

보다 구조적인 변화의 관점에서 접근하면 백화점 비즈니스는 과거 peak 

valuation 을 뛰어넘을 수 있다는 판단. 향후 5 년간 영업면적 72% 

확대되는 현대백화점과, 6 월 10 일 이마트와 분할되어 신규상장되는 

신세계(백화점 부문) 선호. 국내 최대 백화점인 롯데쇼핑도 매력적. 

See the last page of this report for important 

di l 

Overweight 

25 April 2011 

Stocks for action 

Company Rating Price Target price 

현대백화점(069960 KS) BUY 146,500 220,000 

롯데쇼핑(023630 KS) BUY 458,500 600,000 

신세계(004170 KS) HOLD 272,000 250,000 

신세계(분할 후) N/R N/A 400,000 

이마트(분할 후) N/R N/A 230,000 

Note: Prices are in KRW; Price close as of 22 April 2011 close 

현대백화점의 밸류에이션 리레이팅 임박 

(x) 

15 

12 

9 

6 

3 

할인점 대비 압도적으로 높은 백화점 sssg 

(3mma, 20 %, y-y) 

15 

10 

5 

0 

(5) 

(10) 

PER 

영업이익(우) 

순이익(우) 

0 

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 

백화점 

할인점 

(15) 

Jun03 Jun04 Jun05 Jun06 Jun07 Jun08 Jun09 Jun10 Jun11 

한국희, Korea Consumer Analyst 

3774 1474, cookie@miraeasset.com 

2005년 이후, 금융위기를 

전후한 시기조차 백화점의 

sssg는 지속 증가 

Source for data: Bloomberg, companies, Mirae Asset Research 

(십억원) 

400 

350 

300 

250 

200 

150 

100 

50 

0 

1

한국희, Analyst, 3774 1474, cookie@miraeasset.com Korea/Retailing 25 April 2011 

TABLE OF CONTENTS 

Executive Summary 6 

Ⅰ. 소비의 전당, 백화점의 새로 쓰는 성장기: 경기순환적 관점에서 벗어나야 8 

Ⅱ. 폭발하는 high-end 수요: 명품과 짝퉁의 기묘한 동거 13 

1. 명품 시장의 폭발적 성장, 소비자의 욕망 이해하기 13 

2. ‘짝퉁’의 욕망, 명품의 그것과 다르지 않다 17 

Ⅲ. 수요 증가에 걸맞는 신규 점포 공급 19 

1. 2015 년까지 Big 3 의 영업면적 35% 증가 19 

2. 지방 소비 시장 공략 재개 긍정적 20 

3. 신규 출점과 함께 Big 3 중심의 지방 백화점 과점화 심화 23 

Ⅳ. 일본 백화점 몰락의 교훈 24 

1. 스러져가는 일본 백화점 산업: 13 년째 역성장과 줄잇는 폐점 24 

2. 일본 백화점이 처했던 몇 가지 특수한 상황들 27 

3. 한국 백화점, 일본의 실패 사례와 뭐가 다른가? 30 

Company Analysis 31 

현대백화점(BUY, TP 220,000 원) 32 

롯데쇼핑(BUY, TP 600,000 원) 39 

신세계(HOLD, TP 250,000 원) 44 

Appendix 50 

2


TABLES & GRAPHS 

안정적인 이익 성장에도 불구하고, 밸류에이션 변화가 큰 이유는? 7 

명암이 엇갈린 백화점과 할인점의 sssg 8 

한국의 백화점: 2008 년 기점으로 오히려 급성장 중 8 

백화점 성장 동인: 명품/잡화에서 의류로 확산 중 9 

2008 년 이후 백화점 가파른 성장 구간에 진입 9 

한국 백화점 산업 성장률은 2008 년 이후 평균적 소비 경기와 디커플링 10 

극명히 엇갈리는 유통 포맷별 성장률 궤적 10 

국내 유통 산업은 지난 5 년간 CAGR 5.9%를 기록 10 

백화점, 인터넷쇼핑몰, 홈쇼핑 등 일부 업태만 비중 증가 11 

물가 상승률과 백화점 매출 성장률: 정의 관계 11 

식료품 인플레와 할인점 매출 성장률: 역의 관계 12 

금리와 백화점 매출 성장률: 유의미한 관계 발견되지 않음 12 

급증하는 5 대 백화점 명품 매출 13 

국내 주요 명품 브랜드 한국 법인의 매출과 영업이익의 급격한 성장 14 

수입 명품 브랜드별 매출 규모 14 

명품의 유행 단계 15 

한국은 '동조화'에서 '일상화'로 향해 가는 단계 15 

한국에서는 백화점이 수입명품의 지배적 채널: 직영점 비중은 6%로 극히 낮아 16 

짝퉁 상품 적발 규모의 10 배가 시장 규모: 명품 시장보다 더 빠르고, 더 크다 17 

한국, 세계 10 대 짝퉁 시장 17 

최근의 '짝퉁 소비 실태'에 관한 한 연구 18 

각 사별 신규 출점과 증축 계획 19 

백화점 시장 성장률을 밑도는 점포 증가율 19 

전국 지역별 백화점 20 

롯데백화점 신규 출점 지역 21 

신세계 백화점 신규 출점 지역 21 

현대백화점 신규 출점 지역 21 

2009 년 들어 급격한 변화를 겪은 부산 백화점 시장: 센텀시티 효과 22 

Big 3 의 시장 점유을은 최근 82%까지 지속 상승 23 

지방 백화점: 규모의 경제 부재로 인한 취약한 수익 구조 23 

일본 3 대 소매업태의 연간 매출액 추이 24 

최근 주요 도시의 백화점 폐점 상황 24 

일본 백화점 업계의 재편 동향 25 

일본 백화점 주요그룹과 주요기업의 업적(2008 년도) 25 

일본 백화점의 최근 매출액 26 

일본 백화점 과잉 점포 공급의 사례 27 

백화점 점포당 인구수 추이: 일본 46 만명 vs 한국 60 만명 27 

단독 세대의 기능 변화로 인한 새로운 가족 형태의 등장 28 

일본 백화점 의류 부문 매출액 29 

일본 백화점의 매입 형태의 변화 29 

연간 실적 전망 33 

3


1/4 분기 실적 전망 33 

상위 2% 고객이 매출의 30%를 설명 34 

현대백화점의 서울 지역 점포 비중이 월등히 높아 34 

향후 4 년간 6 개 점포 출점 34 

신규 출점 중 6 개 중 5 개가 지방에 위치: 신시장 공략 가속화 35 

2009 년 부산 백화점 시장: 지방 점포 출점의 긍정적 효과 증명 35 

안정적인 이익 성장에도 불구하고, 밸류에이션 변화가 큰 이유는? 36 

연간 실적 전망 40 

1/4 분기 실적 전망 40 

IFRS 적용으로 롯데쇼핑 2011 년 순이익은 2,000 억원 이상 증가 40 

백화점 부문 매출액과 영업이익률 트렌드 41 

분할 관련 기본 사항 45 

분할 후 신세계 TP 산정 45 

분할 후 신세계 자회사 지분 가치 산정 45 

분할 후 이마트 TP 산정 45 

신세계 백화점 점포 현황과 신규 출점 계획 46 

이마트 중국 사업 수익성 악화 일로 46 

식료품 인플레와 할인점 매출 성장률: 역의 상관관계 46 

신세계 지분구조도 47 

신세계 자회사 현황 47 

형태별 소비재 판매 동향(경상 기준) 51 

형태별 소비재 판매 동향(실질 기준) 51 

형태별 소비재 deflator 51 

할인점과 백화점의 매출 성장률: 기존점 기준 52 

할인점 구매액과 구매건수 성장률: 기존점 기준 52 

백화점 구매액과 구매건수 성장률: 기존점 기준 52 

할인점 품목별 성장률: 기존점 기준 53 

백화점 품목별 성장률: 기존점 기준 53 

백화점과 할인점 금액 성장률: 신규점 포함 53 

PPI 상승률 vs. CPI 상승률 54 

PPI 상승률과 CPI 상승률의 갭 54 

소비재 Deflator 54 

국내 소비지출 증감 vs. 해외 소비지출 증감 55 

최종 가계소비지출 대비 해외소비 비중 변화 55 

개인 신용카드 사용액 증감 vs. 해외 신용카드 사용액 증가율 55 

가계 소비성향(소득 계층별) 56 

소득 계층별 소득 증감율 56 

소득 계층별 소비 증감율 56 

비농업 취업인구 증가율 57 

소비자심리지수 57 

소비자지출 & 가계수입전망 CSI 57 

유통업체 밸류에이션 58 

4


5


Executive Summary: 

백화점 기업의 리레이팅 가능성에 대한 탐색 

왜 한국 백화점의 매출만 고공 행진을 하는 것인가? 2008년 금융위기 이후 현재까 

지, 컨수머 섹터의 ‘FAQ’라 할 수 있다. 실제로 국내 백화점 산업은 2009년 12.8%, 

2010년에도 9.1% 성장하면서 동기간의 유통시장 평균 성장률(6.1%)이나 가계 소비 

지출 성장률(2.1%) 궤적과 디커플링 현상을 보여 왔다. 

이러한 백화점의 이례적인 성장률 궤적은 단순하게 소비 경기만으로는 설명하기 

어렵다. 그보다는 소비 양극화 트렌드에 기반한 구조적인 변화(수요 측면)와 기업 

형 유통 중심의 산업 과점화(공급 측면)가 보다 장기적인 요인으로 자리잡고 있다. 

2000년대 중반 이후 20%대 성장을 지속하면서 강력한 백화점 성장 동인으로 자리 

잡은 수입 명품 소비 수요는 심화되고 있는 ‘양극화’ 트렌드를 잘 반영한다. 이러한 

트렌드는 ‘명품’에만 국한되지 않고 다양한 소비재/서비스 품목에서의 high-end 

영역의 성장으로 확산되고 있다. 

이른바 ‘짝퉁’ 소비에 대한 몇 가지 자료들은 위의 논의를 잘 뒷받침한다. 예컨대 

국내 짝퉁 시장 규모는 약 15조원(백화점 시장의 55.5%), 연평균 성장률은 30%가 

넘어 오히려 명품 시장보다 더 크고 더 빨리 움직이고 있다. 의외로 많은 소비자들 

이 이 시장에 참여하고 있고, 그 기저에는 ‘경제적 형편이 나아지면 진품을 소비’하 

겠다는 의지가 깔려 있다. 

이렇게 high-end 소비에 대한 열망이 높아질수록, 거의 유일하고 가장 강력한 고 

급 소비 채널인 백화점의 代제조업체, 代소비자 교섭력은 커진다. 한국 백화점들 

은 뛰어난 입지 조건과 강력한 MD 주도력을 확보한 가운데 명품뿐만 아니라 다양 

한 SPA 브랜드까지 끌어들이고 있다. 한국 소비자들은 루이비통을 사러 백화점에 

가야 하는 동시에 유니클로를 사기 위해서도 백화점에 가야 한다. 일례로 260개 

수입 명품 브랜드 매장 중 약 61.5%가 백화점에 입점해 있고(면세점 제외 시 80%), 

직영점 비중은 6.2%에 불과하다는 사실이 백화점의 high-end 쇼핑 채널로서의 우 

월한 지위를 방증한다. 

이러한 강력한 수요에 걸맞는 ‘공급’ 측면의 변화도 주목할 만하다. 지난 6년간 롯 

데, 현대, 신세계 Big 3의 시장 과점화는 지속 심화되었다. 이들의 합산 점유율은 

현재 약 82%로 추산된다. 하지만 동기간 동안 점포 수 성장률은 1.1% 감소하였다. 

결국 지방/소형 백화점 업체들에 대한 업계 재편 과정이 진행되었음을 알 수 있다. 

그런데 2015년까지 이들 Big 3가 현재의 약 35%에 해당하는 영업면적을 추가로 공 

급하면서, 이러한 과점화는 지속될 것으로 보인다. 상당수의 신규 출점 예정 점포 

는 지방에 위치할 것으로 전망된다. 2009년 신세계 부산 센텀시티 개점(및 롯데 광 

복점) 이후 부산 백화점 시장은 32%, 25%의 연 성장률을 기록하였다. 지방 소비 

시장의 잠재된 수요와, 프리미엄 백화점의 지방 진출이 백화점 산업에 가져올 수 

있는 긍정적 영향력을 잘 시사해 준 사례이다. 

일본 백화점의 몰락 사례는 역으로 한국 백화점의 기회 요인을 잘 부각시켜 준다. 

1990년대 이후 일본 백화점 산업은 13년째 역신장 중인데, 이들의 몰락 배경에는 

1) 점포의 과잉공급, 2) 인구 구조의 특이한 변화, 3) MD 주도력 상실이라는 다소 

특수했던 상황이 존재했다. 반면 한국의 경우 1) 구조조정 후의 일본 백화점 대비 

로도 출점 여력 상당하고, 2) 인구 구성은 양극화가 심화되는 방향으로 변화하고 

있으며, 3) 명품과 SPA를 아우르는 MD 주도력 지속으로 장기 성장 기조를 이어갈 

것으로 전망된다. 

한국 백화점 산업, 소비 경기와 

디커플링 

소비구조의 변화와 산업 과점화가 

장기적 배경 

명품과 짝퉁 소비 패턴은 high-end 

소비 시장의 진화를 잘 대변 

High-end 소비 열망 강해질수록 

백화점 권력 또한 강해져 

Big 3 중심의 백화점 신규 공급이 

폭발하는 수요를 흡수 

지방으로의 출점: 잠재된 소비 수요를 

촉진시킬 것 

몰락한 일본 백화점과는 매우 다른 

한국 백화점의 상황 

6


궁극적으로는 시간이 갈수록 강해지는 high-end 소비에 대한 수요와, 이를 흡수 

할 수 있는 공급 계획이 맞물려 국내 백화점 기업들은 그 어느때보다 높은 성장률 

을 구가할 것으로 판단된다. 

국내 백화점 업체들의 장기 성장성 제고에 따른 밸류에이션 리레이팅을 예상한다. 

전통적으로 백화점 비즈니스는 전형적인 macro play로 인식되곤 했다. 이를테면 

현대백화점의 2003년 이후 PER 밴드는 약 4배~15배 사이에서 형성되었는데, 이 

익의 성장 기조가 매우 안정적인데도 불구하고 이렇게 밸류에이션 범위가 넓었던 

것은 macro play로의 인식 결과였다. 하지만 앞으로는 최근 3년간 증명된 소비의 

구조적 변화에 따라 peak valuation을 넘어설 수 있을 것으로 판단된다. 

현재 고객 충성도와 서울 점포 비중이 탁월하게 높아서 중단기 이익 안정성 확보 

되는 동시에 향후 출점 계획이 가장 적극적인 현대백화점(BUY, TP: 22만원)을 top 

pick으로 제시한다. 더불어 6월 10일부터 이마트와 분할 후 변경상장되는 신세계 

(적정 주가: 40만원) 백화점, MS 1위의 롯데쇼핑(BUY, TP: 60만원)도 매력적이다. 

Figure 1 안정적인 이익 성장에도 불구하고, 밸류에이션 변화가 큰 이유는? 

(x) 

15 

12 

9 

6 

3 

0 

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 

자료: 현대백화점, 미래에셋증권 리서치센터 

PER 영업이익(우) 순이익(우) 

(십억원) 

400 

350 

300 

250 

200 

150 

100 

50 

0 

국내 백화점 업체 장기 성장률 제고에 

따른 밸류에이션 리레이팅 예상 

Top pick: 현대백화점 

7


I. 소비의 전당, 백화점의 새로 쓰는 성장기: 

경기순환적 관점에서 벗어나야 

국내 백화점 업체들은 지난 1/4분기 동안 13%의 전년동기 기존점 매출 성장률을 

기록한 후, 4월에도 두 자릿수 성장을 이어가고 있는 것으로 파악된다. (1~2월 설 

이동 효과를 제외하면) 지난 6개월째 연속 두 자릿수 성장 행진인 셈이다. 

더 거슬러 올라가면 2005년 이래 국내 백화점의 기존점 매출 성장률(3개월 이동 

평균 기준)은 줄곧 플러스권을 유지했고, 2008년 금융위기 전후에도 지속적인 성 

장세를 나타냈다. 전년의 높은 매출 베이스에 대한 부담이 상존해왔음에도 불구하 

고 2009년 이후 현재까지 가파른 성장세는 지속되고 있다. 

Figure 2 명암이 엇갈린 백화점과 할인점의 sssg 

(3mma, %, y-y) 

20 

15 

10 

5 

0 

(5) 

(10) 

(15) 

Jun03 Jun04 Jun05 Jun06 Jun07 Jun08 Jun09 Jun10 Jun11 

자료: 지식경제부, 미래에셋증권 리서치센터 

백화점 할인점 

2005년 이후, 금융위기를 전후 

한 시기조차 백화점의 sssg는 

지속 증가 

이러한 한국 백화점 업체들의 인상적인 외형 성장은 미국이나 일본의 사례와 비교 

해 보면 더욱 특별해 보인다. 2007년 약 800억 달러에 달했던 미국 백화점 시장은 

2010년 656억 달러 규모로 CAGR -6.4%를 기록했고, 동기간 일본 백화점 산업 규 

모는 7.7조엔에서 6.4조원으로 연평균 6% 가량 감소했다. 반면에 한국의 경우 

2007년 19조 수준이었던 백화점 시장 규모는 2010년 현재 약 24조원까지 성장하여, 

CAGR 8.6%를 기록하면서 미국이나 일본과는 사뭇 다른 양상을 보이고 있다. 

Figure 3 한국의 백화점: 2008년 기점으로 오히려 급성장 중 

835.5억달러 

7.7조엔 

18.4조원 

자료: 각국 통계청 

655.6억달러 

6.4조엔 

2006 2007 2008 2009 2010 

미국 일본 한국 

24.3조원 

2008 년 금융위기 전후에도 플러스 

성장한 백화점 산업: 최근 6 개월 연속 

두자릿수 성장 시현 중 

극명하게 엇갈리는 백화점과 할인점 

기존점 매출성장률 추이 

미국, 일본과 비교해도 2006 년 이후 

국내 백화점 성장세는 매우 특별 

8


특히 최근의 높은 성장률은 명품뿐만 아니라, 여성 남성 의류 등 모든 category에 

걸쳐 고르게 나타나는 성장이라는 측면에서 더욱 인상적이다. 사실 2006년부터 

2008년 하반기까지 백화점 매출의 절반 가량을 차지하는 의류 부문 부진에도 불구 

하고 기존점 매출성장률이 양호했던 것은 명품과 잡화류의 폭발적인 성장 때문이 

었다. 하지만 최근 들어 2008년 금융 위기 이후 잠시 마이너스 성장을 보였던 의류 

부문과 생활가전 등 다양한 품목에서 성장률 제고가 나타나고 있다. 

Figure 4 백화점 성장 동인: 명품/잡화에서 의류로 확산 중 

(%, y-y) 

40 

30 

20 

10 

0 

(10) 

(20) 

Apr03 Apr04 Apr05 Apr06 Apr07 Apr08 Apr09 Apr10 

잡화 수입명품 전체 여성캐주얼 남성의류 


2008년 이후 국내 백화점 산업은 연평균(CAGR) 11.5% 성장 중이다. 2000년에서 

2007년 동안 성장률이 3.1%에 불과했던 점을 상기하면 인상적인 수치이다. 2008 

년 처음으로 20조원을 돌파한 국내 백화점 시장은 2011년 약 27조원으로 크게 성 

장할 전망이다. 

Figure 5 2008 년 이후 백화점 가파른 성장 구간에 진입 

(조원) 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 

자료: 미래에셋증권 리서치센터 

5yr CAGR 2.6% 

5yr CAGR 8.3% 

명품에서 의류 카테고리로 성장률 확산 

중 

2008 년 이후 가파른 성장 구간에 

진입한 백화점 시장 CAGR 11.5% 기록 

9


Figure 6 한국 백화점 산업 성장률은 2008년 이후 평균적 소비 경기와 디커플링 

(y-y, %) 

15 

10 

5 

0 

(5) 

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11E 

자료: 한국은행, 통계청, 미래에셋증권 리서치센터 

가계소비지출 백화점 산업 유통업 전체 

2008년에서 2011년간 국내 유통 산업은 CAGR 6.1%, 전통 소매점 시장은 CAGR 

1.3%에 불과했던 데 반해, 백화점 TV 홈쇼핑, 인터넷 쇼핑몰 등 일부 채널은 두 자 

릿수 성장률을 기록했다. 이는 국내 유통 산업이 경기 순환적 요인만으로는 설명 

되기 힘듦을 의미한다. 

Figure 7 극명히 엇갈리는 유통 포맷별 성장률 궤적 

(조원) 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 08~11 CAGR 

전통소매점 72 75 76 78 79 79 

1.3 

TV홈쇼핑 4 4 4 4 5 6 

14.5 

인터넷쇼핑몰 14 16 18 21 25 30 

18.6 

편의점 4 5 6 6 7 8 

10.1 

슈퍼마켓 19 20 22 22 24 24 

2.9 

할인점 26 28 30 31 34 36 

6.4 

백화점 18 19 20 22 24 27 

10.5 

합계 157 166 175 184 197 209 

6.1 


Figure 8 국내 유통 산업은 지난 5년간 CAGR 5.9%를 기록 

(조원) 

250 

200 

150 

100 

50 

0 

CAGR 5.9% 

197 

209 

157 

18 

26 

19 

14 

166 

18.5 

28 

19.5 

16 

175 

20 

29.5 

22 

18 

184 

22 

31 

22 

21 

24 

33.5 

24 

25 

27 

35.5 

24 

30 

72 75 75.5 78 78.5 78.5 

2006 2007 2008 2009 2010 2011E 


전통소매점 TV홈쇼핑 인터넷쇼핑몰 편의점 슈퍼마켓 할인점 백화점 

2008 년 이후 평균적 소비 경기와 

다른 궤적으로 움직이는 백화점 산업 

성장률 

백화점을 비롯한 일부 유통 채널에서만 

선별적으로 나타나는 고성장세 

10


결국 백화점 고성장의 배경은 소비 경기에 대한 판단보다는, 업태 간 성장률의 차 

별화 관점에서 보는 것이 타당하다. 이를테면 2006년 46%에 달했던 전통 소매점 

(재래시장 + mom&pop stores)들이 전체 유통시장에서 차지하는 비중은 현재 38% 

까지 줄어들었다. 반면에 동기간 백화점의 비중은 11%에서 13%로, 인터넷쇼핑몰은 

9%에서 14%로 늘어난 바 있다. 

결국 매년 전체 유통시장의 2% 정도가 일부 기업형 유통 채널로 편입되고 있는 셈 

이다. 선진국의 경우 전통소매업 시장이 전체 유통시장의 20% 정도까지 축소된 사 

례가 일반적임을 감안하면, 국내에서 상기의 소매 업태별 점유율 재편은 앞으로 

상당 기간 동안 지속될 것으로 판단된다. 이러한 맥락에서 국내 유일의 high-end 

쇼핑 채널이라고 할 수 있는 백화점의 고성장세 또한 당분간 지속될 전망이다. 

Figure 9 백화점, 인터넷쇼핑몰, 홈쇼핑 등 일부 업태만 비중 증가 

(%) 

120 

100 

80 

60 

40 

20 

0 

11.5 11.1 11.4 12.0 12.2 12.9 

16.6 16.9 16.9 16.8 17.0 17.0 

12.1 11.7 12.6 12.0 12.2 11.5 

8.9 9.6 10.3 11.4 12.7 14.4 

45.9 45.2 43.1 42.4 39.8 37.6 

2006 2007 2008 2009 2010 2011E 

전통소매점 TV홈쇼핑 인터넷쇼핑몰 편의점 슈퍼마켓 할인점 백화점 


백화점 산업의 고성장이 경기순환적 관점에서 해석되기 어려워졌음은 아래의 인플 

레율과 백화점 매출의 상관관계에서 잘 드러난다. 우리는 2003년 이후 물가 상승 

률 궤적과 업태별 기존점 매출성장률을 비교 검토하였다. 그 결과 1) 할인점 업태 

의 경우 지나친 물가 상승(특히 식료품 물가 상승)은 매출 성장률을 둔화시켰음을 

확인하였다. 그러나 2) 백화점의 경우 물가 상승률과 매출성장률은 동일한 방향으 

로 움직이는 경향, 즉 물가 상승률이 높아지면 백화점 매출도 증가하였고 반대로 

물가 상승률이 낮아지면 매출 증가율이 둔화되는 모습을 확인했다. 

Figure 10 물가 상승률과 백화점 매출 성장률: 정의 관계 

(y-y, %) 

16 

14 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

(2) 

Apr03 Dec03 Aug04 Apr05 Dec05 Aug06 Apr07 Dec07 Aug08 Apr09 Dec09 Aug10 

자료: 지식경제부, 통계청 

2007년 이후 CPI 상승률과 백화점 기존점 매 

출성장률은 같은 방향으로 움직여 왔음 

백화점 기존점 매출 성장률(우) CPI 상승률(좌) 핵심 CPI 상승률(좌) 

(y-y, %) 

15 

10 

5 

0 

(5) 

(10) 

유통 시장의 과점화 지속: 백화점 

고성장의 주요 배경 

거의 유일한 high-end 쇼핑 

채널로서의 지위 강화 지속 

백화점 산업 성장률이 경기 순환 

요인으로 설명되지 않는 최근의 경우: 

인플레 환경 下 백화점 매출 증가 

11


Figure 11 식료품 인플레와 할인점 매출 성장률: 역의 관계 

(y-y,%) 

15 

10 

5 

0 

(5) 

(10) 

(15) 

Apr03 

Oct03 

Apr04 

자료: 지식경제부, 통계청 

Oct04 

Apr05 

Oct05 

Apr06 

Oct06 

Apr07 

Oct07 

Apr08 

Oct08 

Apr09 

할인점 sssg(좌) 식료품 CPI growth(우) 

Oct09 

Apr10 

Oct10 

(y-y,%) 

20 

결국 물가불안에 의한 소비 위축은 생필품 비중이 압도적인 할인점의 경우 어느정 

도 증명된 결과이지만, 재량적 소비재 의존도가 높은 백화점 업태에서는 발견하기 

어려운 현상이었던 셈이다. 

Figure 12 금리와 백화점 매출 성장률: 유의미한 관계 발견되지 않음 

(y-y, %) 

8 

7 

6 

5 

4 

3 

2 

Apr03 Dec03 Aug04 Apr05 Dec05 Aug06 Apr07 Dec07 Aug08 Apr09 Dec09 Aug10 

백화점 기존점 매출성장률(우) CD금리(좌) 주택담보대출금리(우) 

자료: 지식경제부, 통계청, 한국은행 

15 

10 

5 

0 

(5) 

(10) 

(q-q, %) 

15 

10 

5 

0 

(5) 

(10) 

(15) 

할인점의 경우 통념대로 식료품 

인플레가 매출 성장에 부정적 영향 

발휘 

12


Ⅱ. 폭발하는 high-end 수요: 명품과 짝퉁의 야릇한 

동거 

경기순환적 관점이 아니라면 최근 한국 백화점 산업의 고성장을 어떻게 해석할 수 

있는가? 우리는 그 답을 ‘소비 구조의 장기적 변화’에서 찾았다. 이는 때론 소비양 

극화 심화라고 표현되기도 하고, 특정 브랜드나 제품에 대한 비정상적인 수요 증 

가로 나타나기도 한다. 그중에서도 high-end 채널의 대표격인 백화점의 잠재 성 

장률 전망을 한 단계 높여놓은 수입 고가 브랜드 제품, 즉 이른바 ‘명품’ 시장과 그 

그림자라 할 수 있는 명품 위조품, 즉 ‘짝퉁’ 시장의 트렌드는 백화점 산업의 향후 

전망에 있어 중요한 단서를 제공해 준다. 

1. 명품 시장의 폭발적 성장, 소비자의 욕망 이해하기 

국내 명품 시장은 연간 5조원을 상회하는 것으로 추산된다. 이 시장에 대한 공식적 

이고 분명한 통계는 존재하지 않지만, 2005년 약 8,670억원에 불과했던 5대 백화 

점 명품 매출은 5년 만에 세 배 가까이 성장하여 작년에 약 2.3조원에 달한 것으로 

업계에서는 추정하고 있다. (루이비통 샤넬 등 50여기 수입의류, 잡화 브랜드와 까 

르띠에 등 시계/보석 브랜드 매출만 집계한 것. 수입 자동차와 화장품 향수 수입가 

구는 제외한 수치) 이뿐만 아니라 면세점에서 판매되는 명품 매출도 급증하고 있 

다. 

연간 국내 면세점 예상 매출 4조원 중 약 2조원 가량은 명품에서 나올 것으로 분석 

된다. 결국 백화점과 면세점에서만 연간 4조원이 넘는 명품이 팔려나갔고, 여기에 

인터넷 쇼핑몰, NC백화점 등 병행수입 업체들이 수입하는 물량, 서울 청담동의 명 

품업체 자체 매장 판매분, 아울렛 등에서 판매되는 명품 매출을 더하면 국내 명품 

시장 규모는 약 5조원이 넘을 것으로 추정된다. 

Figure 13 급증하는 5대 백화점 명품 매출 

(조원) 

2.5 

2.0 

1.5 

1.0 

0.5 

0.0 

CAGR 22.4% 

2007 2008 2009 2010 


주: 롯데, 현대, 신세계, 갤러리아, AK 백화점 합계. 루이비통 등 50 여개 의류, 잡화 및 30 여개 시계 보석 브랜드 대상 

국내 명품 시장 규모 5 조원 상회: 

20%대의 고성장 지속한 것으로 추정 

면세점 매출의 약 50%가 수입 

명품에서 창출 

5 대 백화점 명품 매출 지난 3 년간 

CAGR 22.4% 기록 

13


Figure 14 국내 주요 명품 브랜드 한국 법인의 매출과 영업이익의 급격한 성장 

(십억원) 

1200 

1000 

800 

600 

400 

200 

0 

CAGR 24% 

CAGR 39% 

Sales OP 

2006 2010 


주: 루이비통, 구찌, 프라다, 페레가모, 불가리, 롤렉스, 제냐, 크리스챤디올, 쇼메, 펜디의 한국 현지법인 실적 합산한 

수치 (병행 수입 등은 제외) 

Figure 15 수입 명품 브랜드별 매출 규모 

(십억원) 

700 

600 

500 

400 

300 

200 

100 

0 

루이비통 

구찌 

버버리 

샤넬 

에르메스 

프라다 

까르띠에 


주: 2009 년 기준, 금융감독원 공시내역 및 국내 백화점, 면세점 매출 감안한 업계 추정치 

아르마니 

에트로 

페라가모 

이러한 국내 명품 시장의 가파른 성장의 원인으로 경제력 향상을 주로 꼽는다. 하 

지만 여러 선진국의 경우를 볼 때 명품 시장이 꽃을 피우는 시점이 1인당 국민소득 

이 2만 달러 언저리였음을 감안하면, 국내 명품 시장의 잠재 성장률은 여전히 높아 

보인다. 

코치 

롤렉스 

티파니 

디올 

몽블랑 

팬디 

오메가 

불가리 

셀린느 

제냐 

국민소득 2 만불 언저리에서 명품 시장 

급격히 증가 

14


또 명품 유행의 단계(정복-> 경제성장-> 과시-> 동조-> 일상화) (Radha Chadha, 

‘Luxplosion’, 2007) 중 한국의 경우 ‘동조화’ 단계 즉, 사회적 위치 표현 욕구에 기 

반한 명품 열풍 단계에 와 있는 것으로 분석되는데, 앞서 일본 소비자가 그러했던 

것처럼 ‘일상화’ 단계 즉 경제적으로 심각한 문제가 생겨서 능력을 상실하는 경우 

를 제외하고는 명품 소비에 있어 후퇴란 있을 수 없는 단계에 진입하기까지 위와 

같은 명품 소비 성장은 지속될 것으로 보인다. 

Figure 16 명품의 유행 단계 

자료: Rahda Chadha, ‘Luxplosion’, 2007 

Figure 17 한국은 '동조화'에서 '일상화'로 향해 가는 단계 

자료: Rahda Chadha, ‘Luxplosion’, 2007 

명품의 ‘동조화’ 에서 ‘일상화’ 단계로 

이동 중인 한국 사회 

15


이러한 명품 시장 고성장은 한국의 경우, 다소 특이하게 백화점 산업의 성장률과 

직결된다. 각 명품 브랜드들이 백화점 입점보다는 직영 로드숍(혹은 쇼핑몰의 단 

독 점포) 운영을 통해 침투했던 미국이나 일본의 경우와 전혀 다르게, 한국의 경우 

유명 명품 브랜드 점포의 약 62%가 백화점에 입점해 있고 직영점 비중은 6%에 불 

과하다. 면세점을 제외하면 백화점 비중은 80%에 육박한다. 

한국 주요 백화점들의 뛰어난 입지 조건과 적극적인 입점 구애 전략(낮은 수수료, 

각종 인테리어 지원 등)이 이들 브랜드로 하여금 고비용 구조의 직영 점포 체제를 

꺼리게 만들었던 것으로 분석된다. 향후에도 신규 출점 백화점 중심으로 이들 명 

품 브랜드에 대한 백화점 업체의 유치 경쟁은 지속될 것으로 보여, 명품 업체들은 

단독 직영 점포 운영보다 백화점 입점을 선호할 것으로 판단된다. 

Figure 18 한국에서는 백화점이 수입명품의 지배적 채널: 직영점 비중은 6%로 극히 낮아 

백화점 직영점 면세점 대리점 

전체 매장수 (%) 매장수 (%) 매장수 (%) 매장수 (%) 

루이비통 29 19 65.5 2 6.9 8 27.6 - - 

구찌 34 23 67.6 1 2.9 10 29.4 - - 

프라다 30 21 70.0 1 3.3 8 26.7 - - 

페라가모 37 23 62.2 1 2.7 13 35.1 - - 

불가리 19 11 57.9 - - 4 21.1 4 21.1 

로로피아나 11 9 81.8 1 9.1 1 9.1 - - 

쇼메 6 4 66.7 - - 1 16.7 1 16.7 

펜디 11 11 100.0 - - - - - - 

샤넬 18 9 50.0 - - 2 11.1 7 38.9 

까르띠에 51 24 47.1 9 17.6 4 7.8 14 27.5 

에르메스 14 6 42.9 1 7.1 7 50.0 - - 

합계 260 160 61.5 16 6.2 58 22.3 26 10.0 


국내에서 면세점 제외하면, 백화점이 

수입 명품 매장의 80% 점유 

앞으로도 명품 제조업체들은 직영 

매장보다 백화점 입점 선호할 것: 명품 

소비가 백화점에 위협이기보다는 기회 

16


2. ‘짝퉁’의 욕망, 명품의 그것과 다르지 않다 

명품 시장의 급성장과 함께, ‘짝퉁’(명품 모조품) 소비 또한 날로 국제화, 대형화되 

고 있다. 블랙 마켓 전문 조사기관인 ‘하보스코프 닷컴’에 따르면 현재 명품 모조품 

의 세계 시장 규모는 약 6천 300억 달러이고, 이 중 우리나라 시장은 약 15조원으 

로 10위 시장을 형성하고 있다. 국내 백화점 업체의 전체 매출액이 약 27조원인 점 

을 고려하면 인상적인 수치이다. 

관세청 조사 총괄과에 따르면 2007년 국내 ‘짝퉁 압수 규모는 진품 환산가 기준으 

로 6,803억원이었으나, 2008년에는 9,344억원으로 크게 증가했고, 2009년에는 

1.2조원, 2010년에는 1.5조원을 돌파했다고 한다. 거래 중인 것까지 염두에 두면 

전체 짝퉁 시장 규모는 적발된 것의 약 10배 정도로 보통 추산한다. 적어도 한국에 

서는 명품 시장보다 짝퉁 시장이 약 세 배 정도 큰데다, 훨씬 더 빨리 성장하는 시 

장인 셈이다. 

Figure 19 짝퉁 상품 적발 규모의 10배가 시장 규모: 명품 시장보다 더 빠르고, 더 크다 

(십억원) 

1600 

1200 

800 

400 

0 

자료: 관세청 조사 총괄과 

CAGR 30.2% 

2007 2008 2009 2010 

Figure 20 한국, 세계 10대 짝퉁 시장 

(십억달러) 

2,500 

2,000 

1,500 

1,000 

500 

0 

자료: 하보스코프 닷컴 

미국 멕시코 일본 중국 독일 캐나다 러시아 영국 브라질 한국 

국내 ‘짝퉁’ 시장 규모 약 15 조원으로 

백화점 시장의 절반 이상 

짝퉁 시장이 명품 시장보다 더 빠르게 

성장하고 있음 

17


최근 제시된 서울대학교의 한 연구 결과가 흥미롭다. 약 1,200명을 대상으로 진행 

한 ‘짝퉁 소비 실태’인 이 연구 결과, 생각보다 많은 사람들이 가짜 명품을 소비하 

고 있으며(조사 대상의 72%), “경제적인 여유가 된다면 지금 구매한 물건의 진품 

을 다시 사겠느냐?”라는 물음에 60%가 넘는 사람이 ‘그렇다’라고 대답했다. 

Figure 21 최근의 ‘짝퉁 소비 실태’에 관한 한 연구 

연구명 한국의 명품 모조품 소비: 누가, 무엇을, 왜 소비하는가? 

(서울대 소비자학과 나종연 외, 2010년 소비자학 연구 3월호 발표) 

연구과제 - 명품모조품을 구매한 경험이 있는 소비자는 명품모조품을 구매한 경험이 없 

는 소비자와 사회인구학적 특성, 소비성향, 진품구매경험과 진품구매의향에 있 

어서 어떠한 차이를 보이는가? 

- 명품모조품 소비행동의 전반적인 경향은 어떠한가? 

- 명품보조품 소비 관련 소비자태도의 전반적 경향은 어떠한가? 

- 명품모조품 소비의 향후 전망은 어떠한가? 

소비자설문조사 한국리서치의 2007년 대선패널 활용하여 표본의 대표성 확보 

설문조사 대상은 20~50대의 성인남녀 총 1,148명 

연구 결과 1 전체 응답자의 72.2%가 명품모조품 구입 경험 있음. 명품 모조품의 주소비층 

이라 예상되었던 20대나 여성, 중산층 이하 소비자뿐 아니라 50대, 남성, 고학 

력, 전문직, 고소득층까지 명품모조품 소비 

2 명품모조품 소비는 소비자내에서 그리고 소비자간에 확산. 구입 경험 있는 

소비자가 미래 재구매 의향 높음 

3 명품모조품 소비와 판매에 대한 문제의식 부족 

4 명품모조품의 소비와 진품의 소비는 공생관계: 명품모조품 소비자는 진품의 

잠재적 소비자 

자료: 소비자학회 개제 논문 요약, 미래에셋증권 리서치센터 정리 

이 같은 결과는 짝퉁이 명품을 대체하는 것이 아니라 오히려 명품을 소유하고픈 

열망을 촉진함을 보여준다. 실제 짝퉁 시장의 활성화는 명품이 아닌 국내 중저가 

브랜드에 영향을 미치는 경우가 많다고 동 연구 결과는 시사한다. 또한 소비자의 

소득이 높아지면 명품모조품에 대한 소비가 진품 소비로 연결된다는 시각도 존재 

하는데, 안광용(2006, 위조 제품이 기존 진품 시장에 주는 영향에 대한 연구, 서울 

대학교 대학원 석사학위 논문)은 소득이 높아지면 진품에 대한 구매 의도가 높아 

져서 모조품을 많이 사는 대학생들이 졸업 후 취직하여 수입이 발생하면 진품의 

잠재 고객이 될 수 있다고 밝혔다. 요컨대 현재 한국에는 이른바 ‘명품’으로 대표되 

는 high-end 수요가 폭발적으로 증가하는 한편, 그 대기 수요가 매우 강하게 자리 

잡고 있다는 판단이다. 

짝퉁 소비 생각보다 광범위하고, 진품 

소비로 이어질 가능성 높아 

짝퉁 소비는 명품 대체보다 명품 소유 

열망을 촉진: 짝퉁 = 명품의 대기 수요 

18


Ⅲ. 수요 증가에 걸맞는 신규 점포 공급 

1. 2015 년까지 Big 3 의 영업면적 35% 증가 

이러한 high-end 소비 수요 증가는, 주요 업체들의 활발한 신규 출점과 맞물려 백 

화점 업체들의 성장률 제고로 이어질 것이다. 롯데, 현대, 신세계 Big 3 백화점의 

영업면적은 2015년까지 약 35% 가량 증가할 전망이다. 2000년대 들어 전국 백화 

점 수가 줄곧 80여개에서 유지되고 있는데, 최근의 백화점 성장세에 비해 점포 공 

급이 많지 않았다는 점에서 향후 영업면적 증가는 긍정적이다. 

그중 현대백화점(한무쇼핑 포함한 현대백화점그룹 기준)이 매년 한 개 이상, 총 6 

개 점포를 새로 열면서 2015년이 되면 현재 영업면적의 약 70%를 추가하게 된다. 

롯데는 2011년 김포 스카이파크를 비롯 복합쇼핑몰 입점과 아울렛 등의 형태로 

2013년까지 7개 사이트에 새로 진출할 예정이다. 2009년 부산센텀점에 신규 출점 

했던 신세계는 강남점과 영등포점 리뉴얼에 이어 2011년 인천점 증축, 2014년 동 

대구점 신규 출점 등 2015년까지 총 5개 사이트를 새로 연다. 

Figure 22 각 사별 신규 출점과 증축 계획 

시기 

현대백화점 

지역 예상영업면적 CAPEX 예상연간매출액 

2011 대구 16,500 3,470 

3,590 

2012 청주 12,475 1,870 

2,280 

2013 양재 15,000 3,570 

3,210 

2014 안산 12,000 2,170 

2,450 

2014 광교 13,000 2,910 

2,780 

2015 

롯데쇼핑 

아산 9,000 1,790 

2,500 

2011 대구 봉무 아울렛 N/A 

2011 파주 아울렛 3,000 

N/A 

2011 김포 스카이파크 8,000 

N/A 

2012 판교 8,000 3,000 

N/A 

2012 잠실 제2롯데월드 6,700 

N/A 

2013 수원 8,000 

N/A 

2013 

신세계 

인천송도 9,500 

N/A 

2011 인천점 증축 5,000평 확장(기존 15,000평) 960 

700 

2012 의정부 신규출점 15,000평 3,000 

280 

2014 동대구 신규출점 15,000평 250 

2015 안성점 

2015 서대전점 


Figure 23 백화점 시장 성장률을 밑도는 점포 증가율 

(개) 

100 

80 

60 

40 

20 

- 

2000 2003 2006 2009 

전국백화점 점포수(좌) 백화점 점포수 증가율(우) 백화점 시장 성장률(우) 


(%) 

15 

10 

5 

0 

(5) 

(10) 

Big 3 백화점의 영업면적 2015 년까지 

약 35% 증가 전망 

2000 년대 들어 백화점 점포 수 

증가률은 백화점 매출 성장률을 하회 

19


2. 지방 소비 시장 공략 재개 긍정적 

특히 이들의 신규출점이 지방 대도시와 신도시 중심으로 전개되고 있는 점도 긍정 

적이다. 현대백화점은 향후 출점하는 총 6개 점포 중 양재점을 제외하고는 모두 지 

방 점포이고, 롯데도 잠실 제2롯데월드를 제외하면 모두 지방 점포이다. 신세계는 

향후 출점하는 점포 모두 지방에 위치할 예정이다. 

Figure 24 전국 지역별 백화점 

서울 

롯데백화점 9 

현대백화점 6 

갤러리아 3 

신세계백화점 3 

롯데백화점 애비뉴엘 1 

롯데백화점 영플라자 1 

아이파크 백화점 1 

엔씨백화점 1 

태평백화점 1 

행복한세상백화점 1 

AK플라자 1 

경기 






AK플라자 3 

그랜드백화점 2 

인천 



충북 


충남 



대전 



백화점세이 1 

자료: 각 사, 미래에셋증권 리서치센터 

제주 

547 

인천 

2,661 

충남 

1,959 

광주 

1,450 

서울 

10,039 

전남 

1,740 

경기 

11,637 

대전 

1,515 

전북 

1,703 

충북 

1,479 

강원 

1,443 

경남 

3,141 

경북 

2,952 

대구 

2,431 

울산 

1,094 

부산 

3,446 

약 80% 이상의 신규 출점이 지방 소비 

시장을 겨냥 

강원 

엠백화점 1 

경북 


동아백화점 1 

경남 




대동백화점 1 

대우백화점 1 

대구 



대구백화점 2 

동아백화점 4 

울산 



부산 




전북 


전남 


광주 




20


Figure 25-1 롯데백화점 신규 출점 지역 

Figure 25-2 신세계백화점 신규 출점 지역 

자료: 미래에셋증권 리서치센터 자료: 미래에셋증권 리서치센터 

Figure 26 현대백화점 신규 출점 지역 


21


2009년~2010년 부산 백화점 시장의 변화는 Big 3의 지방 출점 가속화의 영향력을 

잘 보여준다. 2009년 8월 신세계가 부산 센텀시티점을 신규 오픈하였고, 이에 대 

응하기 위해 롯데도 광복점을 오픈했는데, 아래 표에서 보듯이 2009년 부산 백화 

점 시장 규모는 전년 대비 32.4% 성장했고, 이어 2010년에도 25.6%의 고성장을 이 

어갔다. 이로써 2007년 약 7%에 불과했던 부산 지역 백화점의 전국 백화점 시장에 

의 기여도는 2010년 약 10%까지 상승한 바 있다. 

결국 향후 몇 년간 전개될 지방 대도시와 신도시 중심의 활발한 출점은 지방 백화 

점 시장의 기여도, 성장률을 제고시킬 기회로 파악된다. 이를테면 광역도시 중 Big 

3 점포가 1개(롯데백화점)에 불과한 대구의 경우 현재 대구백화점과 동아백화점이 

총 6개 점포를 운영 중인데, 이 가운데 많은 점포가 소규모 아울렛이거나 특성화 

점포이다. 2011~2013년 사이 이 지역에 현대, 신세계가 신규 출점하면서 Big 3 중 

심의 시장 재편과 함께 제 2의 센텀시티 효과가 기대된다. 

Figure 27 2009년 들어 급격한 변화를 겪은 부산 백화점 시장: 센텀시티 효과 

매출액 2003 20004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 

전국 17,252 16,507 17,477 18,438 19,005 19,800 21,587 24,307 

서울 7,552 7,303 7,728 8,556 8,962 9,399 10,214 11,490 

경기 2,853 2,772 2,809 2,814 3,026 3,044 3,303 3,713 

부산 1,255 1,088 1,103 1,342 1,330 1,427 1,889 2,372 

대구 1,125 1,188 1,198 1,211 1,172 1,138 1,198 1,279 

인천 917 702 712 730 750 789 815 830 

광주 798 724 732 756 727 762 797 879 

대전 675 637 659 772 728 719 751 903 

울산 

증감율 

629 593 632 651 666 739 759 821 

전국 (3.1) (4.3) 5.9 5.5 3.1 4.2 9.0 12.6 

서울 (3.4) (3.3) 5.8 10.7 4.7 4.9 8.7 12.5 

경기 6.1 (2.8) 1.3 0.2 7.5 0.6 8.5 12.4 

부산 (10.5) (13.3) 1.4 21.7 (0.9) 7.3 32.4 25.6 

대구 10.3 5.6 0.8 1.1 (3.2) (2.9) 5.3 6.8 

인천 (11.0) (23.4) 1.4 2.5 2.7 5.2 3.3 1.8 

광주 (11.7) (9.3) 1.1 3.3 (3.8) 4.8 4.6 10.3 

대전 (6.3) (5.6) 3.5 17.1 (5.7) (1.2) 4.5 20.2 

울산 

기여도 

(7.9) (5.7) 6.6 3.0 2.3 11.0 2.7 8.2 

서울 43.8 44.2 44.2 46.4 47.2 47.5 47.3 47.3 

경기 16.5 16.8 16.1 15.3 15.9 15.4 15.3 15.3 

부산 7.3 6.6 6.3 7.3 7.0 7.2 8.8 9.8 

대구 6.5 7.2 6.9 6.6 6.2 5.7 5.5 5.3 

인천 5.3 4.3 4.1 4.0 3.9 4.0 3.8 3.4 

광주 4.6 4.4 4.2 4.1 3.8 3.8 3.7 3.6 

대전 3.9 3.9 3.8 4.2 3.8 3.6 3.5 3.7 

울산 3.6 3.6 3.6 3.5 3.5 3.7 3.5 3.4 

Total 91.6 90.9 89.1 91.3 91.3 91.0 91.4 91.7 

자료: 통계청 

제 2 의 센텀 시티 효과가 기대되는 

지방 광역시와 신도시 

2009 년 신세계 부산 센텀시티점 

오픈과 함께 부산 백화점 시장 

성장률은 20%대로 치솟음 

22


3. 신규 출점과 함께 Big 3 중심의 지방 백화점 과점화 심화 

국내 백화점 점포 수는 85개 안팎에서 유지되고 있는 가운데, Big 3 백화점의 점유 

율은 1999년 51.4%에서 2010년 82.0%까지 증가하였다. 이러한 Big 3 중심의 과점 

화는 최근에도 지속되고 있다. 일각에선 상기의 공격적 출점 계획이 과잉 점포 공 

급으로 이어지지 않을까 하는 우려가 제기되고 있다. 하지만 지속되는 과점화 추 

이와 지방 백화점 업체들의 상황을 고려해 봐야 한다. 

Figure 28 Big 3의 시장 점유율은 최근 82%까지 지속 상승 

(%) 

100 

90 

80 

70 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

48.6 

자료: 통계청, 각 사 

Top 3 

M/S 

51.4 

36.6 

21.0 23.0 20.0 18.0 

1999 2002 2004 2006 2008 2010 

롯데 현대 신세계 기타 

Top 3 

M/S 

82% 

즉 규모의 경제 효과 확보가 필수적인 백화점 비즈니스 구조상 현재 지방 백화점 

들의 규모의 경제 부재와 그로 인한 저수익성은 과점화 심화로 이어질 수밖에 없다. 

예를 들어 4개점을 운영하고 있는 AK플라자나 2개점을 운영하는 그랜드백화점의 

경우 연간 영업이익 규모가 각각 43억원, 55억원에 불과한 실정이다. 영업이익/순 

매출액 비율 또한 대부분 한 자릿수를 기록하고 있는데, 현대백화점의 25%에 비해 

지나치게 낮은 수치이다. 

Figure 29 지방 백화점: 규모의 경제 부재로 인한 취약한 수익 구조 

백화점 아이파크 백화점 AK플라자 대구백화점 그랜드백화점 

회사명 현대아이파크몰 애경유지공업 대구백화점 그랜드백화점 

비상장 비상장 상장 상장 

매장수 1 4 2 2 

위치 

- 서울시 용산구 - 분당점: 경기도 

- 수원점: 경기도 

- 구로본점: 서울 

- 평택점: 경기도 

- 본점: 대구 중구 

- 프라자점: 대구 중구 

- 일산점: 경기도 고양시 

- 수원점: 경기도 수원시 

설립연도 2006년 1993년 1969년 1996년 

연건평 N/A N/A 


- 프라자점: 대구 


- 프라자점: 대구 

- 일산점: 44,800 s q m 

- 수원점: 61,517 s q m 

- 일산점: 19,564 s q m 

- 수원점: 32,577 s q m 

매장 면적 N/A N/A 

경영실적 (2010년 기준) 

순매출액(천원) 115,590,330 

69,001,084 

163,947,005 

128,083,255 

매출총이익(천원) 53,765,202 

57,877,679 

113,697,919 

53,670,676 

총이익률 47% 84% 69% 42% 

영업이익(천원) 11,761,719 

4,347,092 

23,282,638 

5,454,366 

영업이익률 10% 6% 14% 4% 

세전이익(천원) 23,818,078 

5,524,250 

27,677,818 

(7,221,675) 

순이익(천원) 23,818,078 

5,524,250 

21,057,223 

(6,422,105) 

자료: 각 사, 미래에셋증권 리서치센터 

최근에도 계속되고 있는 Big 3 위주의 

백화점 시장 과점화 

규모의 경제 부재와 저수익성으로 

고전하고 있는 지방 백화점 업체들: 

Big 3 의 추가적인 기회 

23


Ⅳ. 일본 백화점 몰락의 교훈 

1. 스러져가는 일본 백화점 산업: 13 년째 역성장과 줄잇는 폐점 

2010년 1월 27일 세이부 백화점이 긴자 유락초점의 폐점을 선언했다. 동경 긴자에 

대부분 백화점의 본점이 위치한 만큼 이는 일본 백화점 위기의 심각성을 증명한다. 

[Figure 30]에서 알 수 있듯이 2008년도 일본 백화점 매출액은 7조 3,813억 엔으로 

12년째 연속 마이너스 성장을 했으며 백화점업계는 소매업태 3위로 전락했다. 

Figure 30 일본 3대 소매업태의 연간 매출액 추이 

(억엔) 백화점 양판점 편의점 

1991 97,125 

148,489 

31,874 

1992 95,196 

153,326 

36,351 

1993 89,603 

154,444 

38,989 

1994 87,713 

157,806 

45,028 

1995 85,683 

160,341 

48,442 

1996 88,406 

166,958 

51,983 

1997 91,924 

168,636 

585,898 

1998 91,774 

168,341 

61,883 

1999 89,934 

165,965 

64,339 

2000 88,200 

162,632 

69,888 

2001 85,725 

159,104 

70,165 

2002 83,447 

143,701 

71,552 

2003 81,117 

144,268 

71,951 

2004 78,787 

142,532 

73,165 

2005 78,509 

141,482 

72,179 

2006 77,700 

140,224 

72,651 

2007 77,052 

139,788 

73,631 

2008 73,813 

132,753 

78,566 

자료: 일본 백화점협회, 일본 체인스토어협회, 일본 프랜차이즈협회 등 홈페이지 

Figure 31 최근 주요 도시의 백화점 폐점 상황 

백화점명 점포명 폐점시기 

마츠자카야 요코하마 요코하마점 2008년 10월 

다이마루 에히메현 이마바리점 2008년 12월 

미츠코시 

도쿄 무사시무라야마점, 미야기현 나토리점, 가나가와현 카 

마쿠라점, 이와테현 모리오카점 

2009년 3월 

미츠코시 도쿄 이케부쿠로점, 카고시마현 카고시마점 2009년 5월 

소고 오사카 신사이바시점 2009년 8월 

마루이이마이 홋카이도 무로란점 2010년 1월 

마츠자카야 아이치현 오카자키점 2010년 1월 

마츠자카야 후쿠시마현 아이즈점 2010년 2월 

이세탄 도쿄 키치조지점 2010년 3월 (예정) 

다이와 니이가타현 나가오카점, 니이가타현 조우에츠점 2010년 4월 (예정) 

다이와 니이가타현 니이가타점, 이시카와현 고마츠점 2010년 6월 (예정) 

한큐 교토 시조가와하라마치점 2010년 가을 (예정) 

세이부 도쿄 유락초점 2010년 12월 (예정) 

자료: 각 사 발표 자료를 기초로 NRI 작성 

위기의 일본 백화점, 한국 백화점에 

주는 함의는? 

24


이와 같은 지속적인 매출 감소와 일부 백화점 폐점은 일본 백화점 업계의 과감한 

재편으로 이어지고 있다. 이를테면 밀레니엄 리테일링은 2003년 6월 소고와 세이 

부 백화점이 경영 통합되어 편성되었으며, J.프론트 리테일링은 2007년 9월 다이 

마루와 마츠자카야가 경영 통합하여 편성되었다. 

Figure 32 일본 백화점 업계의 재편 동향 


하지만 이러한 업계의 구조조정은 시너지 효과로 이어지지 않았다. [Figure 32]에 

서 볼 수 있듯이 2008년까지 업계 재편은 대부분 진행되었지만 2008년도 주요 일 

본 백화점의 매출액, 영업이익, 경상이익은 전년도 대비 감소했음을 확인할 수 있 

다. 

Figure 33 일본백화점 주요그룹과 주요기업의 업적(2008년도) 

기업명 

매출액 

(y -y , %) 

영업이익 

(y -y , %) 

영업이익률 

(%) 

경상이익 

(y -y , %) 

경상이익률 

(%) 

미츠코시 이세탄 홀딩스 1조 4,267억 엔 (N/A) 195.8억 엔 (N/A) 1.4 351.5억 엔 (N/A) 2.5 

J.프론트리테일링 1조 967억 엔 (N/A) 280.9억 엔 (N/A) 2.6 283.9억 엔 (N/A) 2.6 

다카시마야 9761억 엔 (-6.4) 248.1억 엔 (-34.2) 2.5 280.3억 엔 (-33.4) 2.9 

H2O리테일링 5095억 엔 (+8.0) 123.2억 엔 (-21.6) 2.6 153.2억 엔 (-15.2) 3.0 

마루이그룹 4474억 엔 (-9.3) 91.4억 엔 (-49.7) 2 75.3억 엔 (-56.6) 1.7 

파루코 2826억 엔 (-1.5) 93.6억 엔 (-7.2) 3.3 91.7억 엔 (-8.0) 3.2 

긴테츠백화점 2806억 엔 (-6.6) 4.2억 엔 (-89.3) 0.1 9.0억 엔 (-75.2) 0.3 

자료: 日經流通新聞, 2009 년 6 월 24 일 

2008 년 금융 위기 이후 합종 연횡 

국면에 들어선 일본 백화점 업계 

하지만 구조조정 효과 미미, 2010 년 

현재까지 매출 지속 감소 

25


일본 백화점 업계는 2007년~2008년의 전면적 재편기를 거쳤음에도 불구하고, 세 

계 금융 위기로 대표되는 외부 충격으로 인해 여전히 침체 일로를 걷고 있다. 하지 

만 미국 발 금융위기 이전에 이미 일본 백화점 업계는 장기적인 침체 현상을 겪어 

왔다는 사실을 간과해서는 안 된다. 이는 업계 침체에 더 근본적인 이유가 있음을 

시사한다. 

Figure 34 일본 백화점의 최근 매출액 

매출액 감소액 1991년=100 

1991년도 (실적) 9조 7131억 엔 N/A 100 

2008년도 (실적) 7조 3813억 엔 2조 3,317억 엔 76 

2010년도 (추계) 6조 5871억 엔 3조 1,260억 엔 67.8 

자료: 商業界, Stores Report, 2009 년 7 월호를 정리. 

주: 2010 년도의 추계는 경제동향을 고려한 추계치임. 

26


2. 일본 백화점이 처했던 몇 가지 특수한 상황들 

일본 백화점의 몰락에는 단지 경기 순환적 요인만으로 설명하기 어려운 몇 가지 

설득력 있는 배경이 존재했다. 1) 부동산 버블에 동반된 백화점 점포의 과잉 공급, 

2) ‘비정형 대가족’의 출현으로 특징짓는 인구 구조의 변화, 3) 위탁 매입제 고수로 

대표되는, 업체들의 구태의연했던 소비자 대응 방식이 주목할 만한 특징이라 판단 

된다. 

1) 점포의 과잉 공급: Bubble to Bust 

1990년대 전반기 동안 일본 백화점 산업 규모는 최고조에 달했다가 쇠퇴 일로를 

겪고 있다. 1985년에 약 360개였던 일본 백화점 점포 수는 10년 후인 1995년 425 

개까지 증가한 바 있다. 그러나 문제는 1990년대 동안에도 일본 백화점의 매출 규 

모는 정체되어 있었다는 점이다. ‘잃어버린 10년’으로 묘사되는 1990년대를 거치면 

서 백화점 매출은 정체되는 가운데, 오히려 영업면적은 빠르게 증가한 결과 구조 

조정 시기를 맞게 된다. 2000년대 이후 일본 백화점은 점포 수도 꾸준히 줄어들어 

2009년 말 백화점 점포 수는 290개로, peak time의 약 70% 정도에 불과하다. 

Figure 35 일본 백화점 과잉 점포 공급의 사례 

매장수 

직원수 

(천명) 

1985 360 170 

1990 378 182 

1995 425 175 

2000 417 139 

2003 364 112 

2004 358 110 

2005 345 109 

2006 335 109 

2007 323 113 

2008 312 111 

2009 290 103 


매장면적 

(1,000m2) 

6,201 

6,942 

7,578 

8,218 

7,751 

7,728 

7,656 

7,565 

7,441 

7,352 

7,112 

매출액 (십억엔) 

전체 의류 음식료 기타 

7,982 3,932 1,718 2,333 

11,456 5,668 2,352 3,437 

10,825 5,436 2,492 2,896 

10,011 5,066 2,430 2,516 

9,107 4,643 2,292 2,171 

8,854 4,460 2,260 2,134 

8,763 4,429 2,211 2,123 

8,644 4,366 2,197 2,081 

8,465 4,240 2,171 2,055 

8,079 3,961 2,173 1,945 

7,177 3,395 2,041 1,742 

이렇게 장기간 점포 수가 줄어들었음에도 불구하고, 일본 백화점 점포당 인구 수는 

약 46만명으로 한국의 62만명에 비해 훨씬 적다. 백화점 점포 당 적정 인구 수는 

국가마다, 소비자집단의 성격에 따라 다를 수 있지만 이러한 단순 비교에서조차 

일본은 여전히 상대적으로 백화점 점포 수가 많음을 알 수 있다. 

Figure 36 백화점 점포당 인구 수 추이: 일본 46만명 vs 한국 60만명 

(천명) 

700 

600 

500 

400 

300 

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 


한국 일본 

일본 백화점 몰락의 세 가지 배경 

1) 90 년대 버블기 점포의 과잉공급이 

직접적 문제 

현재 백화점 수는 peak time 의 70%에 

불과하지만, 매출은 여전히 감소 중 

한국 백화점 점포당 인구 수 60 만명 

vs 일본 46 만명 

27


2) ‘비정형 대가족’의 출현: 백화점보다는 전문 쇼핑 센터가 득세한 배경 

일본 사회의 인구 감소는 지속적으로 진행되고 있다. 인구 감소와 세대원 수 감소 

로 인하여 전반적인 소매 시장 수요가 위축하여 백화점이 직접적인 타격을 입음에 

는 논란의 여지가 없다. 또한 인구 변화는 사회 구성원들의 라이프스타일을 다양 

화시켰으며 이들의 제품에 대한 수요를 더욱더 다양화, 세분화하였다. 

하지만 보다 구조적인 관점에서의 변화에 주목할 필요가 있는데, 노무라종합연구 

소 연구 결과에 의하면 일본 소매 시장에는 ‘비정형 대가족’이라는 새로운 소비 주 

체가 등장함을 알 수 있다. 과거의 일본 사회에서는 대가족과 핵가족이 병존하는 

가운데 단독 세대가 급격히 증가하였다. 하지만 최근 들어 일본 사회에서는 단독 

세대가 단독 세대로서의 소비 활동을 보임과 동시에 타단독 세대 및 기존 핵가족 

세대와 경제적 의존 관계를 형성하여 ‘비정형 대가족’이라는 새로운 형태의 가족 

개념을 형성하였다. 

Figure 37 단독 세대의 기능 변화로 인한 새로운 가족 형태의 등장 


‘비정형 대가족’이라는 새로운 소비 주체는 일본 사회 구성원들의 다양한 라이프 

스타일로 이어졌으며 구매 욕구와 구매 시간의 복잡성을 증가시켰다. 결국 소비자 

들은 기존 백화점이 제공하던 가치와는 다른 물품 제공 기능, 정보 제공 기능, 문 

화 엔터테인먼트 기능의 통합을 요구했고, 이러한 경향은 백화점의 전문화와 대형 

화 경쟁을 심화시켰다. 현재 일본 내에 약 3천여개의 쇼핑 센터가 존재하고 이들 

전문 쇼핑 센터들이, 다양한 형태의 전문점들을 수용하면서 백화점 주변 지역은 

물론 주택가에까지 침투한 것은 백화점의 쇠퇴와 무관하지 않다. 

2) 대가족과 핵가족이 병존하다가 

‘비정형 대가족’ 출현 

인구 구조의 변화: 백화점보다는 복합 

쇼핑몰을 선호하게 되는 가족 형태의 

변화 

28


3) 더 이상 새로워지지 않는 낡은 업태, 백화점 

일본 백화점 업계 침체의 가장 핵심적인 이유는 업계가 변화하는 시장 환경에 대 

처하기 위한 혁신을 거행하지 않았다는 것이다. 이는 일본 백화점의 의류 매출 감 

소에 대한 미온적 대응에서 잘 드러난다. 

전통적으로 일본 백화점의 주력 부문은 의류였다. [Figure 38]에서 볼 수 있듯이 

의류 매출액의 감소는 일본 백화점 업계 침체의 중요한 부분을 차지함을 알 수 있 

다. 2010년도 의류 매출액은 1991년도 대비 1조 5000억 엔 정도 감소할 것으로 예 

측할 수 있다. 

Figure 38 일본 백화점 의류 부문 매출액 

매출액 감소액 1991년=100 

1991년도 (실적) 3조 9,241억 엔 N/A 100.0 

2008년도 (실적) 2조 7,133억 엔 1조 2,108억 엔 69.1 

2010년도 (추계) 2조 3,839억 엔 1조 5,401억 엔 60.8 

자료: 商業界, Stores Report, 2009 년도 7 월호를 정리 

주: 2010 년도의 추계는 경제동향을 고려한 추계치임 

위의 의류 매출 감소는 심화되는 소비 양극화 트렌드의 요약으로 읽히기도 한다. 

지난 20여년간 일본 소비재 시장은, 음식료품에서부터 패션 상품에 이르기까지 ‘양 

극화’의 시대였다 해도 과언이 아니다. 맥주, 음료 등의 기호식품에서조차 ‘프리미 

엄은 더욱 프리미엄화하고, mass 제품은 초 박리다매하’는 전략이 지난 ‘디플레이 

션’ 시대에 일본 소비재 업체들이 살아남는 방식이었다. 이와 비슷하게 패션 카테 

고리의 경우 1990년대 이후 합리적 가격의 의류 쇼핑 영역에서는 유니클로로 대표 

되는 SPA가, high-end 패션 쇼핑은 명품 로드샵(road shop)이 빠른 속도로 백화 

점을 대체하였던 것으로 분석된다. 

이러한 트렌드가 진행되던 동안, 일본 백화점 업체들의 MD(머천다이징) 대응은 매 

우 소극적이었던 것으로 보인다. 일본 백화점의 지배적 비즈니스모델은 위탁매입 

제도이다. 이와 같은 모델에서는 납품업자가 상품 판매에 대한 최종 리스크를 부 

담하기 때문에 백화점은 “리스크를 수반하지 않는 머천다이징”을 추구할 수 있다. 

즉 위탁 매입제는 진열한 상품 중 팔린 제품만 정산하고 남은 제품은 제조사나 브 

랜드 관리 업자에 반품을 하는 것이어서, 별도의 경영 자원 투입이나 상품 단위의 

MD 기능이 필요치 않아 효율적이라고 여긴다. 

하지만 일본이 채택한 위탁 매입제의 가장 큰 문제점은, 백화점 측이 주도적으로 

소비자 니즈와 트렌드를 파악해 카테고리와 브랜드 편성에 주도적 역할을 하지 않 

는 이상 백화점은 단순한 디벨로퍼나 부동산 임대업자 수준으로 전락한다는 데 있 

다. 

Figure 39 일본 백화점의 매입 형태의 변화 

1958년 (%) 1987년 (%) 현재 (%) 

직매입 69.1 

21.0 

10.0 

위탁매입 23.6 

66.4 

40.0 

특정매입 7.3 

12.6 

50.0 

합계 100.0 

100.0 

100.0 

자료: 江尻 (2003)등을 정리. 단 현재의 비율은 추정치임 

주: 위탁매입이란 납품업자가 일정기간 상품의 판매를 백화점에 위탁하는 매입형태로 백화점에 납품한 상품 중에 실제로 

판매된 상품분량만큼 상품의 소유권이 납품업자에서 백화점, 그리고 소비자에게 이전되어 그 소유권이 이전된 부분만큼 

매입 대금을 지불하는 방법이다. 최근 들어 위탁 매입의 대체 모델로 특정매입제가 자주 선택되고 있지만 이는 점포의 

상품 관리 책임을 납품업자가 부담한다는 사실 외에는 위탁매입제와 차이가 없으므로 위탁매입제의 변형 모델로 볼 수 

있다. 국내 백화점의 경우 80% 이상이 이 특정매입 형태로 운영되고 있다 

3) MD 주도력 상실: 의류 부문의 매출 

급격히 감소 

의류 소비 양극화: 유니클로와 명품 

사이에서 갈 길 잃은 일본 백화점 

위탁 매입제 고수하면서 MD 주도력 

상실한 것도 패인 

단순 부동산 임대업자로 전락한 일본 

백화점 

29


3. 한국 백화점, 일본의 실패 사례와 뭐가 다른가? 

흔히 일본을 비롯한 선진국 사회에서 백화점 업태가 성숙기에 접어들고, 경기에 

민감한 유통 채널의 특징을 보였기 때문에 한국 백화점 또한 그 전철을 밟을 것이 

라는 인식이 지배적인 듯하다. 하지만 앞서 지적한 일본 백화점 업계 몰락의 세 가 

지 맥락은 현재 한국 백화점이 처한 상황과는 매우 달라 보인다. 

첫째, 점포의 과잉 공급 이슈는 적어도 한국에서는 기우로 판단된다. 장기간 점포 

구조조정 후 일본의 백화점 점포당 인구 수는 약 46만명 정도인데 반해, 한국은 여 

전히 60만을 상회하고 있어 상대적으로 풍부한 출점 여력을 시사한다. 

또 일본의 경우 점포 수 자체도 문제였지만 우후죽순으로 생겨난 대형 쇼핑몰에 

백화점이 주도적 쇼핑 채널로서의 지위를 빼앗겼던 것이 더 심각했다. 하지만 한 

국의 경우, 백화점은 당분간 ‘대안 없는, 거의 유일한 high-end 쇼핑 채널’로 남아 

있을 것이며, 지방과 교외 지역에서 진행되고 있는 대부분의 쇼핑몰이나 아울렛 

개발의 핵심 테넌트로 이미 참여하고 있다. 

둘째, 일본의 인구 가족 변화가 백화점에 불리한 방향으로 전개되었던 반면 한국 

의 경우 오히려 구매력을 갖춘 1인 단독 세대의 증가가 당분간은 이 영역을 지배할 

것으로 전망된다. 

셋째, 머천다이징과 운영의 문제에서도 한국은 상대적으로 자유로워 보인다. 일본 

백화점의 대표적인 몰락 원인으로 ‘위탁매입제 고수’와 SPA를 비롯한 다양한 전문 

점 따라잡기 실패를 꼽지만, 한국의 경우 오히려 백화점들이 H&M, ZARA, 유니클 

로 등 SPA 브랜드를 백화점 점포 안으로 들여오는 데 적극적이라는 점을 상기할 

필요가 있다. 

한국 소비자들은 명품을 사기 위해서도 백화점을 가야 하고, 유니클로를 사기 위 

해서도 백화점을 가야 한다. 결국 한국 백화점은 리스크 테이킹하지 않는 특정매 

입의 비중 높아 비즈니스 안정성 유지되면서, MD와 high end 쇼핑 부문에서는 대 

안 없는 강자로 남아 있을 것이다. 

한국은 왜 일본과 다른가? 

1) 과잉 공급과는 거리가 먼 점포 현황 

2) 구매력 갖춘 1 인 단독세대 증가가 

오히려 긍정적 

3) 명품뿐만 아니라 다양한 SPA 

브랜드를 포용하는 한국 백화점 

30


Company Analysis 

현대백화점 (069960, BUY, TP 220,000원) 

롯데쇼핑 (023530, BUY, TP 600,000원) 

신세계 (004170, HOLD, TP 250,000원) 

31

Korea/Retail & Distributors 

현대백화점 ׀ 069960 KS 

한국희, Analyst, 3774-1474, cookie@miraeasset.com 

What’s New 

순도 100%, 프리미엄 백화점 기업 

과거 안정적 이익 성장세에도 소비 경기와 사이클에 따라 PER 

4배~15배에 거래되던 전형적 macro play였음. 하지만 최근 이례적 

백화점 고성장세는 소비 구조 변화 관점에서의 high-end 수요 증가를 

반영하고, 이는 백화점 산업에 대한 재평가 계기로 작용할 것. 경쟁사 

대비 최상위 고객층과 서울/수도권 점포 매출 기여도가 높아 중단기 

이익 안정적 확보한 가운데, 2014년까지 지방 소비 시장에 공격적 

확장으로 향후 3년간 EPS CAGR 16% 예상. 유통업종 내 top pick 제시. 

» 목표주가 22 만원으로 상향, 업종 내 top pick 으로 제시 

» 상위 2% 고객이 매출의 30%를 설명 

» 본격화되는 지방 상권 공략 

» 1/4 분기 이익 서프라이즈, 매출 호조로 당분간 지속 전망 

목표주가 22 만원으로 상향, 업종 내 top pick 으로 제시 

현대백화점에 대한 BUY 투자의견 유지하며 목표주가를 기존 17만원에 

서 22만원으로 상향함. 2011~2012년 기존점 매출성장률 가정을 각각 

5%, 4%에서 8%, 7%로 높여 잡음에 따라 이익 추정치가 각각 6%, 11% 

상향 조정되었음. 목표 PER도 과거 13x에서 15x로 상향. 과거 3년간의 

백화점 매출 성장세는 이 비즈니스가 더 이상 소비 경기로 설명될 수 없 

음을 증명. 소비 양극화와 high end 소비의 구조적 성장을 배경으로 한 

밸류에이션 리레이팅 기대. 

상위 2% 고객이 매출의 30%를 설명 

동사 어닝은 평균적인 소비보다는 일부 상위 소득층의 그것에 의해 좌우. 

이를테면 현대백화점의 연간 사용액 15백만원 이상 고객이 전체 구매 고 

객의 2% 가량 차지하고, 이들의 매출 기여도는 30%에 달함. 참고로 국 

내 도시 근로자 가구의 월평균 소득이 약 4백만원이며, 상위 10%의 월평 

균 소득은 약 750만원으로 하위 10%(평균 107만원)의 약 7배 수준. 백화 

점 비즈니스의 성장이 장기적으로 ‘high-end 소비의 확산’을 바탕으로 

이루어진다는 점을 감안하면 동사의 고객 구성은 상대적으로 강한 미래 

성장 잠재력을 시사. 

See the last page of this report for important disclosures 

Target price raised 

BUY 

25 April 2011 

Forecast earnings & valuation 

Fiscal year ending Dec-10A Dec-11E Dec-12E Dec-13E 

Revenue (KRWb) 866 976 1,134 1,264 

Op EBIT (KRWb) 217.5 256.8 296.1 334.6 

Net income (KRWb) 291.7 331.6 370.5 408.0 

Norm profit (KRWb) 291.7 331.6 370.5 408.0 

EPS (KRW) 12,844 14,599 16,311 17,964 

EPS growth 22.0% 13.7% 11.7% 10.1% 

P/E (x) 11.4 10.0 9.0 8.2 

EV/EBITDA (x) 4.0 3.5 3.3 3.0 

Dividend yield 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 

P/B (x) 1.6 1.4 1.2 1.1 

ROE 15.6% 15.3% 14.9% 14.2% 

Net debt/equity 10.3% -1.3% -6.8% -11.7% 

Cons EPS (KRW) 12,844 13,473 15,197 17,964 

Prev EPS (adj) (KRW) 12,844 13,220 14,732 15,785 

Earnings quality score 

Earnings Quality Score 

Historical Earnings Stability 

Consensus Forecast Certainty 

Consensus Forecast Accuracy 

Performance 

160,000 

Price Close Relative to KOSPI (RHS) 

135 

150,000 

129 

140,000 

122 

130,000 

116 

120,000 

109 

110,000 

103 

100,000 

96 

90,000 

90 

Apr-10 Jun-10 Aug-10 Oct-10 Dec-10 Feb-11 Apr-11 

Source: Bloomberg 

Trading data 

BUY 

29 Mar 2011 

BUY 

10 Feb 2011 

Sector Average: 72 

Market cap (Wbn/US$mn) 3,327/3,079 

Shares outstanding 22.71m 

Free float 62.7% 

52-week price high/low KRW95,700 –152,500 

Daily average turnover (3M) USD11.48m 

Performance 1M 3M 12M 

Absolute 11.0% 16.7% 39.5% 

Relative to KOSPI 1.9% 10.5% 13.2% 

Absolute (US$) 

Major shareholders 

15.4% 21.4% 43.1% 

Jung Ji-sun and others 37.4% 

Schroder Investment 5% 

81 

87 

87 

94 

0 25 50 75 100 

Source for data: Company, Thomson Reuters, Mirae Research estimates 

BUY 

12 Jan 2011 

Target price KRW220,000 

Current price (22 April 2011) KRW146,500 

Upside/downside 50.17% 

Consensus target price KRW165,000 

Difference from consensus 33.3% 

32

한국희, Analyst, 3774 1474, cookie@miraeasset.com 현대백화점 25 April 2011 

본격화되는 지방 상권 공략 

069960 KS 

현대백화점그룹이 현재 운영중인 12개 백화점 중 6개가 서울에 위치, 이 점포들 

의 매출 기여도는 약 70%로 롯데의 47% 혹은 신세계의 49%에 비해 월등히 높음. 

이렇게 상대적으로 소득과 소비 수준이 높은 서울/수도권 상권에의 노출이 중단 

기적으로 동사의 안정적 매출 성장에 도움. 추가적으로 동사는 2015년까지 매년 

적어도 1개씩, 총 6개 점포를 신규 오픈하는데 이 중 5개가 지방 점포. 2009년 

신세계 센텀시티와 롯데 광복점 출점에 따른 부산 백화점 시장의 급격한 성장이 

이뤄졌음을 감안하면, 동사의 적극적인 출점은 지방의 high end 소비에 대한 대 

기 수요을 자극하여 매출 성장률 제고할 수 있을 것. 

1/4 분기 이익 서프라이즈, 매출 호조로 당분간 지속 전망 

동사의 1/4분기 매출액과 영업이익은 각각 전년동기 대비 13.7%, 22.3% 

증가하면서 컨센서스를 큰 폭 상회할 전망. 1/4분기 기존점 매출 성장률은 약 

13%로, 전년동기의 성장률이 6% 수준으로 충분히 높았음을 감안하면 매우 

인상적인 성장률. 명품은 물론, 여성복, 남성복 등 주요 카테고리 전반에 걸쳐 

고성장세가 나타나고 있음. 4월에도 여전히 두 자릿수 성장 시현 중이어서 강한 

어닝 트렌드는 당분간 지속될 것. 특히 이익의 대부분이 백화점에서 창출되는 

단순한 비즈니스 구조와 현대백화점 특유의 효율적 비용 제어 덕분에, 외형 성장 

모멘텀이 이익 성장으로 직결되고 있는 점도 긍정적. 

Figure 1 연간 실적 전망 

이전 이후 차이 

(십억원) 2011E 2012E 2011E 2012E 2011E 2012E 

매출액 956.0 1,080.9 975.8 1,134.3 2.1 4.9 

영업이익 243.9 271.0 256.8 296.1 5.3 9.3 

세전이익 383.0 428.9 423.0 474.9 10.5 10.7 

순이익 300.3 334.6 331.6 370.5 10.4 10.7 

영업이익률 25.5 25.1 26.3 26.1 

순이익률 31.4 31.0 34.0 32.7 


Figure 2 1/4 분기 실적 전망 

(십억원, %) 1Q11E 1Q11C 차이 1Q10 yoy,% 

매출액 237.1 232.0 2.2 208.6 

13.7 

영업이익 64.3 

59.6 7.8 52.5 

22.3 

순이익 80.2 

74.5 7.6 63.6 

26.1 

영업이익률 27.1 25.7 25.2 


33


Figure 3 상위 2% 고객이 매출의 30%를 설명 

(%) 

100 

80 

60 

40 

20 

0 

2.4 

28.1 

Figure 4 현대백화점의 서울 지역 점포 비중이 월등히 높아 

069960 KS 

현대백화점 롯데백화점 신세계 백화점 

점포수 12 38 9 

(in Seoul) (6) (12) (4) 

매출 비중 70% 47% 49% 


Figure 5 향후 4 년간 6 개 점포 출점 

시기 지역 예상영업면적 CAPEX 예상연간매출액 

2011 대구 16,500 3,470 

3,590 

2012 청주 12,475 1,870 

2,280 

2013 양재 15,000 3,570 

3,210 

2014 안산 12,000 2,170 

2,450 

2014 광교 13,000 2,910 

2,780 

2015 아산 9,000 1,790 

2,500 


7.7 

22.6 

90 

49.3 

15백만원 이상 5백만원 이상 5백만원 미만 


10%의 연간 구매액 500만원 이상 고 

객이 매출액의 50% 이상을 설명 

고객 비중 매출 비중 

34


Figure 6 신규 출점 중 6 개 중 5 개가 지방에 위치: 신시장 공략 가속화 

서울 6 

경기 2 

광주 1 

안산 2014년 출점 

아산 2015년 출점 


양재 2013년 출점 

광교 2014년 출점 

청주 2012년 출점 

대구 2011년 출점 

069960 KS 

Figure 7 2009 년 부산 백화점 시장: 지방 점포 출점의 긍정적 효과 증명 

울산 2 

부산 1 

매출액 2003 20004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 

전국 17,252 16,507 17,477 18,438 19,005 19,800 21,587 24,307 

서울 7,552 7,303 7,728 8,556 8,962 9,399 10,214 11,490 

경기 2,853 2,772 2,809 2,814 3,026 3,044 3,303 3,713 

부산 1,255 1,088 1,103 1,342 1,330 1,427 1,889 2,372 

대구 1,125 1,188 1,198 1,211 1,172 1,138 1,198 1,279 

인천 917 702 712 730 750 789 815 830 

광주 798 724 732 756 727 762 797 879 

대전 675 637 659 772 728 719 751 903 

울산 

증감율 

629 593 632 651 666 739 759 821 

전국 (3.1) (4.3) 5.9 5.5 3.1 4.2 9.0 12.6 

서울 (3.4) (3.3) 5.8 10.7 4.7 4.9 8.7 12.5 

경기 6.1 (2.8) 1.3 0.2 7.5 0.6 8.5 12.4 

부산 (10.5) (13.3) 1.4 21.7 (0.9) 7.3 32.4 25.6 

대구 10.3 5.6 0.8 1.1 (3.2) (2.9) 5.3 6.8 

인천 (11.0) (23.4) 1.4 2.5 2.7 5.2 3.3 1.8 

광주 (11.7) (9.3) 1.1 3.3 (3.8) 4.8 4.6 10.3 

대전 (6.3) (5.6) 3.5 17.1 (5.7) (1.2) 4.5 20.2 

울산 

기여도 

(7.9) (5.7) 6.6 3.0 2.3 11.0 2.7 8.2 

서울 43.8 44.2 44.2 46.4 47.2 47.5 47.3 47.3 

경기 16.5 16.8 16.1 15.3 15.9 15.4 15.3 15.3 

부산 7.3 6.6 6.3 7.3 7.0 7.2 8.8 9.8 

대구 6.5 7.2 6.9 6.6 6.2 5.7 5.5 5.3 

인천 5.3 4.3 4.1 4.0 3.9 4.0 3.8 3.4 

광주 4.6 4.4 4.2 4.1 3.8 3.8 3.7 3.6 

대전 3.9 3.9 3.8 4.2 3.8 3.6 3.5 3.7 

울산 3.6 3.6 3.6 3.5 3.5 3.7 3.5 3.4 

Total 91.6 90.9 89.1 91.3 91.3 91.0 91.4 91.7 


35


069960 KS 

Figure 8 안정적인 이익 성장에도 불구하고, 밸류에이션 변화가 큰 이유는? 

(x) 

15 

12 

9 

6 

3 

0 

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 


PER 영업이익(우) 순이익(우) 

(십억원) 

400 

350 

300 

250 

200 

150 

100 

50 

0 

36


Summary financial statements 

Profit & Loss 

069960 KS 

(KRWb) Dec-09A Dec-10A Dec-11E Dec-12E Dec-13E 

Revenue 839 

Cost of goods sold (213) 

Gross profit 625 

SG and A (430) 

Op profit 195 

Op EBITDA 226 

Depreciation (31) 

Amortisation (0) 

Op EBIT 195 

Net interest (8) 

Associates and JCEs 104 

Other income 8 

Net exceptional income - 

Profit before tax 298 

Tax (59) 

Post-tax profit 239 

Minorities 

Preferred dividends 

- 

Net income 239 

Norm profit 239 

Dividends (14) 

Retained earnings 225 

Source: C ompany data, Mirae A sset Research estimates 

Cashflow 

866 

(190) 

676 

(459) 

217 

252 

(35) 

(0) 

217 

(6) 

116 

36 

- 

363 

(71) 

292 

- 

292 

292 

(14) 

278 

976 

(199) 

777 

(520) 

257 

294 

(37) 

(0) 

257 

(2) 

126 

42 

- 

423 

(91) 

332 

- 

332 

332 

(14) 

318 

1,134 

(228) 

907 

(610) 

296 

337 

(41) 

(0) 

296 

1 

138 

40 

- 

475 

(104) 

370 

- 

370 

370 

(14) 

357 

1,264 

(253) 

1,011 

(677) 

335 


Op EBITDA 226 

Decrease in working capital 41 

Other operating cashflow 2 

Operating cashflow 270 

Tax paid (59) 


Dividends received 4 

Cashflow 208 

Capital expenditure (286) 

Net acquisitions - 

Net investments (60) 

Other investing cashflow 113 

Investing cashflow (232) 

Dividends paid (14) 

Increase in equity - 

Increase in debt (31) 

Other financing cashflow (0) 

Financing cash flow (44) 

Beginning cash 72 

Total cash generated 

Forex effects 

(69) 

Ending cash 3 


252 

50 

139 

441 

(71) 

(6) 

(82) 

282 

(132) 

- 

1 

(18) 

(149) 

(14) 

- 

10 

(50) 

(53) 

3 

80 

83 

294 

18 

48 

361 

(91) 

(2) 

126 

393 

(115) 

- 

0 

- 

(115) 

(14) 

- 

- 

(77) 

(90) 

83 

188 

271 

337 

(5) 

45 

377 

(104) 

1 

138 

411 

(245) 

- 

0 

- 

(245) 

(14) 

- 

- 

(1) 

(15) 

271 

152 

423 

382 

(47) 

(0) 

335 

2 

146 

40 

- 

523 

(115) 

408 

- 

408 

408 

(14) 

394 

382 

33 

47 

462 

(115) 

2 

146 

495 

(305) 

- 

0 

- 

(305) 

(14) 

- 

- 

- 

(14) 

423 

177 

600 

37


Balance Sheet 

069960 KS 


Current assets 292 

Cash and equivalents 3 

Receivables 243 

Inventories 22 

Other current assets 24 

Non current assets 2,346 

Net operating fixed assets 1,343 

Interest in associates 938 

Other non-current ssets 65 

Total assets 2,638 

Current liabilities 623 

Payables 207 

ST debt 129 

Other current liabilities 287 

Total non-current liabilities 299 

LT debt 190 

Other non-current liabilities 109 

Total liabilities 922 

Issued capital 114 

Share premium reserve 529 

Reserves/Adjustments (7) 

Retained earnings 1,080 

Minorities - 

Other equity - 

Shareholders' equity 1,716 


Key Ratios 

450 

83 

284 

22 

62 

2,598 

1,439 

1,136 

24 

3,048 

814 

234 

192 

388 

210 

100 

110 

1,024 

114 

529 

23 

1,358 

- 

- 

2,024 

663 

271 

307 

20 

65 

2,679 

1,516 

1,136 

26 

3,342 

807 

261 

142 

404 

219 

100 

119 

1,026 

114 

529 

(3) 

1,676 

- 

- 

2,316 

851 

423 

339 

21 

67 

2,887 

1,720 

1,136 

30 

3,738 

838 

275 

142 

420 

229 

100 

129 

1,066 

114 

529 

(4) 

2,033 

- 

- 

2,671 

1,055 

600 

359 

26 

70 

3,149 

1,978 

1,136 

34 

4,204 

899 

319 

142 

437 

239 

100 

140 

1,138 

114 

529 

(4) 

2,428 

- 

- 

3,066 

Dec-09A Dec-10A Dec-11E Dec-12E Dec-13E 

Turnover growth 4.2% 3.2% 12.7% 16.2% 11.4% 

Gross profit growth 3.4% 8.1% 14.9% 16.7% 11.6% 

Operating profit growth 14.9% 11.6% 18.1% 15.3% 13.0% 

EBITDA growth 7.5% 19.6% 14.5% 11.5% 10.2% 

EPS growth 7.4% 22.0% 13.7% 11.7% 10.1% 

Norm BPS growth 

Gross margin 74.5% 78.1% 79.6% 79.9% 80.0% 

Operating margin 23.2% 25.1% 26.3% 26.1% 26.5% 

EBITDA margin 40.3% 46.6% 47.4% 45.4% 44.9% 

EBIT margin 36.5% 42.6% 43.6% 41.8% 41.2% 

Net income margin 28.5% 33.7% 34.0% 32.7% 32.3% 

ROE 14.9% 15.6% 15.3% 14.9% 14.2% 

ROA 9.5% 10.3% 10.4% 10.5% 10.3% 

Net debt/equity 18.4% 10.3% (1.3%) (6.8%) (11.7%) 

Interest cover ratio 10.71 15.81 20.31 25.39 28.69 

Dividend payout ratio 5.68% 4.65% 4.10% 3.67% 3.34% 

Inventory days 37.97 41.36 36.65 33.75 38.03 

Account receivable days 105.5 119.5 114.8 109.4 103.7 

Account payable days 354.0 449.5 478.1 441.7 461.2 

Reported EPS (KRW) 10,526 12,844 14,599 16,311 17,964 

EPS (KRW) 10,526 12,844 14,599 16,311 17,964 

Reported BPS (KRW) 75,563 89,123 101,955 117,622 134,987 

Norm BPS 

DPS (KRW) 600.0 600.0 600.0 600.0 600.0 

Cashflow per share (KRW) 9,143 12,409 17,326 18,118 21,807 

Reported P/E (x) 13.92 11.41 10.04 8.98 8.15 

P/E (x) 13.92 11.41 10.04 8.98 8.15 

P/B (x) 1.94 1.64 1.44 1.25 1.09 

P/CF (x) 16.02 11.81 8.46 8.09 6.72 

EV/EBITDA (x) 5.29 4.04 3.53 3.30 3.01 

EV/Operating Cashflow (x) 6.61 3.69 4.52 4.51 3.70 

EV/Sales (x) 2.13 1.88 1.67 1.50 1.35 

Dividend yield 0.410% 0.410% 0.410% 0.410% 0.410% 


38


롯데쇼핑 ׀ 023530 KS 


What’s New 

수정 PER 8.7x 의 백화점 No.1 

동사는 국내 최대 백화점 영업망(M/S 35%)을 가진 1위 업체로, 

영업이익의 약 70%는 백화점 비즈니스로 설명. 백화점 산업의 구조적 

성장 수혜를 상대적으로 크게 누릴 수 있는 비즈니스 구조. 중국 등 

이머징 마켓으로의 유통 사업 확대에 따른 성과는 장기적으로 기업 가치 

제고 요인으로 대기 중. 이 부문에서의 성과가 현실화되기까지, 국내 

백화점 사업 부문의 성장성 제고가 충분히 기업 가치 상승으로 연결될 

수 있는 소비 환경 조성. 조만간의 대한통운 인수 관련 불확실성 제거와 

IFRS로의 전환에 따른 어닝 컨센서스 상승은 주가 상승 촉매제가 될 것. 

» 당분간 해외보다는 국내 영업에 관심 

» 비우호적 외부 환경에도 불구하고 기초 체력은 탄탄 

» 목표주가 60 만원으로 하향하나 BUY 투자의견 유지 

» 조만간 나타날 몇 가지 주가 상승 촉매제들 

당분간 해외보다는 국내 영업에 관심 

롯데쇼핑의 1/4분기 영업이익은 전년동기 대비 약 15% 증가하면서 높아 

진 시장 기대치를 충족시킬 전망. 백화점과 할인점 각각의 기존점 매출 

성장률이 각각 약 13%, 7%로 견고. 백화점은 명품을 비롯한 패션 부문 

의 고성장이, 마트 부문은 적극적인 가격 인하 전략이 주효했던 것으로 

판단. 4월에도 백화점은 두 자릿수의 기존점 매출 성장률을 이어가고 있 

고, 할인점 또한 업계 평균 대비 높은 성장률 지속되고 있는 것으로 추 

정. 해외 부문의 실적 개선이 가시화되기 전 국내 주력 부문의 견실한 

이익 증가세에 관심 기울일 만. 

비우호적 외부 환경에도 불구하고 기초 체력은 탄탄 

낮아진 소비자 심리지수, 계속되는 인플레 부담 등 평균적 소비와 관계 

된 매크로 환경은 동사 영업에 그리 유리하지 않은 상황. 하지만 동사의 

1) 백화점 부문은 high-end 소비 호조에 따른 구조적인 성장 경험 중이 

고, 2) 할인점은 효율 개선을 통한 기조적 마진 개선 지속되면서 매출과 

이익 성장 견고. 당분간 전반적인 백화점 소비 트렌드나, 동사 할인점의 

효율 개선은 계속될 것이어서 기초 체력은 튼튼할 것. 


Target price lowered 

BUY 

25 April 2011 



Revenue (KRWb) 13,517 14,800 16,077 17,150 

Op EBIT (KRWb) 1,148 1,276 1,432 1,557 

Net income (KRWb) 1,010 1,183 1,254 1,314 

Norm profit (KRWb) 1,010 1,183 1,254 1,314 

EPS (KRW) 34,781 40,737 43,184 45,228 

EPS growth 41.0% 17.1% 6.0% 4.7% 

P/E (x) 13.2 11.3 10.6 10.1 

EV/EBITDA (x) 6.3 5.6 5.5 5.4 


P/B (x) 1.0 0.9 0.9 0.8 

ROE 7.9% 8.6% 8.4% 8.1% 

Net debt/equity 19.9% 21.6% 22.3% 21.2% 

Cons EPS (KRW) 34,781 37,404 42,392 45,228 



530,000 

480,000 

430,000 

380,000 

330,000 





Performance 


280,000 

90 



Trading data 

BUY 

2 Mar 2011 


BUY 

24 Feb 2011 BUY 

10 Feb 2011 



Upside/downside 30.86 


Difference from consensus 0.0% 




52-week price high/low KRW304,000–514,000 

Daily average turnover (3M) US$32.40m 


Absolute 4.8% 7.3% 38.1% 

Relative to KOSPI -4.3% 1.1% 11.8% 



9.0% 11.6% 41.7% 

Shin Dong-bin 14.6% 

Shin Dong-ju 14.6% 

83 

88 

86 

90 

0 25 50 75 100 


150 

138 

126 

114 

102 

39

한국희, Analyst, 3774 1474, cookie@miraeasset.com 롯데쇼핑 25 April 2011 

조만간 나타날 몇 가지 주가 상승 촉매제들 

023530 KS 

1) 대한통운 인수 본입찰 마감일이 5월 13일로 다가오면서, 롯데쇼핑의 M&A 관련 

불확실성도 점차 제거될 것. 그간 롯데그룹의 M&A 역사를 감안하면 과도한 가격 

에 대한통운을 인수할 가능성은 아주 낮아 보임. 그룹의 대한통운 인수가 현실화된 

다 하더라도 롯데쇼핑의 투자 참여는 매우 제한적일 것. 2) 1/4분기 실적 발표 예정 

되어 있는 5월 이후 IFRS 전환에 따른 어닝 상향 조정 본격화될 것. 영업권 상각에 

따른 동사의 어닝 상승 폭은 기존의 약 17%. 현재 PER이 10.3x에서 8.8x로 낮아지 

는 효과. 

목표주가 60 만원으로 하향하나 BUY 투자의견 유지 

롯데쇼핑에 대한 BUY 투자의견 유지하며 목표주가 소폭 하향조정. SOTP 밸류에 

이션에서 1) 할인점 비즈니스에 적용하는 Noplat 배수를 기존 13배에서 11배로 조 

정하였고, 2) 해외 부문에 적용하던 PBR 2배를 0.7배로, 기타 비영업자산과 같은 

수준으로 낮춰잡은 데 따른 것. 할인점 배수 조정은 백화점과는 달리 성장잠재력 

낮아지는 사업에 대한 디스카운트로, 해외 부문에 대한 배수 조정은 IFRS 전환에 

따라 연결재무제표에 포함되면 이 부문만 따로 PBR 프리미엄을 적용하기 힘들다 

고 판단했기 때문. 그러나 매력적인 밸류에이션과 장기적인 성장률 전망은 여전히 

긍정적임. 

Figure 1 연간 실적 전망 

이전 이후 차이 

(십억원) 2011E 2012E 2011E 2012E 2011E 2012E 

매출액 14,731.8 15,774.2 14,799.7 16,077.4 0.5 1.9 

영업이익 1,272.8 1,378.2 1,276.0 1,432.4 0.3 3.9 

세전이익 1,540.9 1,577.0 1,532.0 1,616.2 (0.6) 2.5 

순이익 1,190.1 1,223.8 1,183.1 1,254.2 (0.6) 2.5 

영업이익률 8.6 8.7 8.6 8.9 

순이익률 8.1 7.8 8.0 7.8 

자료: 롯데쇼핑, 미래에셋증권 리서치센터 

Figure 2 1/4 분기 실적 전망 

(십억원, %) 1Q11E 1Q11C 차이 1Q10 y-y,% 

매출액 3,596.3 3,701.1 (2.8) 3,148.1 14.2 

영업이익 337.9 

334.7 1.0 293.6 15.1 

순이익 286.6 

284.4 0.8 249.5 14.8 

영업이익률 9.4 9.0 0.4 9.3 0.1 


Figure 3 IFRS 적용으로 롯데쇼핑 2011 년 순이익은 2,000 억원 이상 증가 

(십억원) K-GAPP IFRS 비고 

감가상각 404 364 감가상각 방식이 정액법으로 변경 

영업권상각 176 0 IFRS 적용 후 영업권 상각 인식하지 않음 

타임스 47 0 

GS 리테일 52 0 

우리홈쇼핑 36 0 

마크로( 베이징) 13 0 

마크로( 인도네시아) 14 0 

기타 14 0 

Total 580 364 

2011 NP 1,254 1,470 2,160억원 증가 

PER 11E 9.8 8.3 


40


Figure 4 백화점 부문 매출액과 영업이익률 트렌드 

023530 KS 

(십억원, %) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 

매출액 5,144 

영업이익 606 

영업이익율 12 

5,283 

621 

12 


5,374 

646 

12 

5,658 

639 

11 

6,148 

679 

11 

6,924 

772 

11 

7,874 

901 

11 

8,556 

1,022 

12 

CAGR 

(05~10) 

6.1 

5.0 

41



Profit & Loss 

023530 KS 


Revenue 11,535 

Cost of goods sold (7,960) 

Gross profit 3,575 

SG and A (2,699) 

Op profit 876 

Op EBITDA 1,280 



Op EBIT 876 


Associates and JCEs 139 

Other income (41) 



Tax (223) 


Minorities 


- 






Cashflow 

13,517 

(9,335) 

4,182 

(3,034) 

1,148 

1,507 

(296) 

(62) 

1,148 

(97) 

129 

146 

- 

1,327 

(317) 

1,010 

- 

1,010 

1,010 

(44) 

967 

14,800 

(10,287) 

4,513 

(3,237) 

1,276 

1,713 

(354) 

(83) 

1,276 

(153) 

150 

259 

- 

1,532 

(349) 

1,183 

- 

1,183 

1,183 

(51) 

1,132 

16,077 

(11,173) 

4,904 

(3,472) 

1,432 

1,966 

(462) 

(72) 

1,432 

(141) 

180 

145 

- 

1,616 

(362) 

1,254 

- 

1,254 

1,254 

(54) 

1,200 

17,150 

(11,757) 

5,392 

(3,836) 

1,557 

2,093 

(474) 

(63) 

1,557 

(189) 

200 

125 

- 

1,693 

(379) 

1,314 

- 

1,314 

1,314 

(57) 

1,257 



Decrease in working capital 136 


Operating cashflow 2,334 

Tax paid (223) 


Dividends received (1,015) 

Cashflow 1,061 




Other investing cashflow (903) 

Investing cashflow (1,927) 



Increase in debt 777 

Other financing cashflow 141 

Financing cash flow 883 



Forex effects 

17 

Ending cash 530 


1,507 

8 

840 

2,355 

(317) 

(97) 

(796) 

1,145 

(395) 

- 

(21) 

(1,800) 

(2,217) 

(36) 

- 

1,319 

(41) 

1,242 

530 

170 

700 

1,713 

284 

459 

2,456 

(349) 

(153) 

48 

2,002 

(2,498) 

- 

(5) 

(31) 

(2,534) 

(44) 

- 

350 

93 

399 

700 

(132) 

568 

1,966 

95 

210 

2,272 

(362) 

(141) 

76 

1,844 

(2,250) 

- 

4 

72 

(2,174) 

(51) 

- 

- 

- 

(51) 

568 

(380) 

187 

2,093 

124 

163 

2,380 

(379) 

(189) 

94 

1,906 

(2,027) 

- 

7 

87 

(1,933) 

(54) 

- 

- 

- 

(54) 

187 

(81) 

106 

42


Balance Sheet 

023530 KS 


Current assets 2,033 



Inventories 1,101 




Interest in associates 4,168 

Other non-current ssets 1,328 


Current liabilities 3,288 

Payables 1,800 

ST debt 148 

Other current liabilities 1,340 

Total non-current liabilities 3,039 

LT debt 1,781 

Other non-current liabilities 1,258 

Total liabilities 6,327 


Share premium reserve 4,651 

Reserves/Adjustments 2,850 


Minorities - 

Other equity - 



Key Ratios 

2,599 

700 

319 

1,244 

336 

18,623 

11,630 

5,093 

1,900 

21,222 

5,027 

2,040 

1,483 

1,504 

3,069 

1,832 

1,238 

8,096 

145 

4,651 

2,671 

5,659 

- 

- 

13,126 

2,473 

568 

309 

1,324 

271 

20,724 

13,753 

5,195 

1,775 

23,196 

5,316 

2,075 

1,483 

1,759 

3,522 

2,182 

1,340 

8,838 

145 

4,651 

2,764 

6,798 

- 

- 

14,359 

2,206 

187 

319 

1,429 

271 

22,513 

15,521 

5,299 

1,693 

24,719 

5,525 

2,249 

1,483 

1,794 

3,632 

2,182 

1,450 

9,157 

145 

4,651 

2,764 

8,001 

- 

- 

15,562 

2,249 

106 

333 

1,538 

271 

24,097 

17,055 

5,405 

1,638 

26,346 

5,773 

2,460 

1,483 

1,830 

3,751 

2,182 

1,569 

9,525 

145 

4,651 

2,764 

9,261 

- 

- 

16,821 





EBITDA growth 8.0% 29.4% 19.1% 7.9% 5.5% 

EPS growth (3.6%) 41.0% 17.1% 6.0% 4.7% 


Gross margin 31.0% 30.9% 30.5% 30.5% 31.4% 


EBITDA margin 11.9% 13.2% 14.3% 14.3% 14.1% 

EBIT margin 8.4% 10.5% 11.4% 10.9% 11.0% 


ROE 6.77% 7.94% 8.61% 8.38% 8.11% 

ROA 4.48% 5.07% 5.33% 5.24% 5.14% 

Net debt/equity 11.3% 19.9% 21.6% 22.3% 21.2% 







EPS (KRW) 24,667 34,781 40,737 43,184 45,228 


Norm BPS 

DPS (KRW) 1,250 0 1,760 1,860 1,950 


Reported P/E (x) 18.59 13.18 11.26 10.62 10.14 

P/E (x) 18.59 13.18 11.26 10.62 10.14 

P/B (x) 1.08 1.01 0.93 0.86 0.79 

P/CF (x) 12.55 11.63 6.65 7.22 6.99 

EV/EBITDA (x) 7.68 6.27 5.65 5.51 5.35 


EV/Sales (x) 0.92 0.83 0.81 0.79 0.75 



43


신세계 ׀ 004170 KS 


What’s New 

이마트보다 신세계 백화점 

4 월 28 일부터 거래 정지되는 신세계보다 6 월 10 일 이마트와 분리되어 

변경 상장되는 새로운 ‘신세계’가 매력적. 분할 후 신세계와 이마트의 적 

정 시가총액은 각각 3.9 조원(주당 40 만원) 6.3 조원(주당 23 만원)으로 

현재 시가총액 대비 크게 상승하기 어려워 보임. 하지만 장기적으로 산 

업 성장 정체를 겪고 있는 할인점보다 백화점 비즈니스가 매력적이어서, 

이마트의 de-rating 과 동시에 신세계 백화점의 re-rating 을 예상. 

» 목표주가 25 만원, 투자의견 HOLD 유지 

» 분할 후 신세계 백화점은 매력적 

» 국내 성장성 제고, 중국 비즈니스 턴어라운드 절실 

» 국내외 장기 성장 로드맵 필요 

목표주가 25 만원, 투자의견 HOLD 유지 

신세계에 대한 목표주가 25만원과 투자의견 HOLD 유지. 1) 어닝의 80% 

를 차지하는 할인점 부문의 성장률 부진과 마진 축소 트렌드 지속으로 

밸류에이션 de-rating 예상, 2) 4월 28일부터 6월 9일까지 분할에 따른 

거래 정지 예정되어 있어 유동화 위험 존재하기 때문. 경기 순환적 관점 

에서도 인플레와 금리 인상 기조는 할인점 비즈니스에 불리한 환경을 제 

공하고 있는 데 반해, FY11E PER 14배로 밸류에이션 여전히 부담스러움. 

분할 후 신세계 백화점은 매력적 

다만 분할 후 변경상장되는 신세계(백화점 부문)는 매력적. 1) 백화점 산 

업의 구조적 성장 수혜와 함께 2) 신세계에 속하게 되는 백화점 관련 자 

회사들 즉 신세계인터내셔널등의 자산가치도 부각될 수 있음. SOTP 방 

식으로 산출한 신세계(변경상장)의 적정 주가는 40만원(시가총액 기준 

3.9조원)으로 평가. 영업가치는 Noplat의 15x, 삼성생명 지분가치는 시 

장가의 70%, 신세계 인터내셔널 지분가치는 PER 13x 기준으로 산출된 

수치. 

국내 성장성 제고, 중국 비즈니스 턴어라운드 절실 

반면 이마트는 225,000원의 적정가치 산출(적정 시가총액 6.3조원, 영 

업가치 Noplat의 8배, 기타 밸류에이션은 신세계와 동일). 분할 후 기업 

가치 제고를 위해서는 1) 국내 할인점 부문의 성장 정체와 마진 하락을 

극복할 전략과, 2) 연간 900억원 이상으로 늘어난 중국 법인 손실 축소 

가 전제되어야 할 것. 


Comment 

HOLD 

25 April 2011 



Revenue (KRWb) 11,025 11,792 12,640 13,262 

Op EBIT (KRWb) 994 1,064 1,135 1,217 

Net income (KRWb) 1,077 684 733 798 

Norm profit (KRWb) 1,077 684 733 798 

EPS (KRW) 28,548 18,137 19,434 21,158 

EPS growth 89.6% -36.5% 7.2% 8.9% 

P/E (x) 9.5 15.0 14.0 12.9 

EV/EBITDA (x) 4.3 6.1 5.9 5.3 


P/B (x) 1.9 1.7 1.5 1.4 

ROE 21.8% 11.8% 11.4% 11.1% 

Net debt/equity 43.3% 39.9% 32.0% 21.2% 

Cons EPS (KRW) 28,548 20,003 23,329 21,158 







Performance 

320,000 


119 

310,000 

114 

300,000 

109 

290,000 

104 

280,000 

99 

270,000 

94 

260,000 

89 

250,000 

84 

240,000 

79 

230,000 

74 

220,000 

69 



Trading data 

HOLD 

30 Mar 2011 

HOLD 

21 Jan 2011 



Upside/downside -8.80% 


Difference from consensus -21.9% 





52-week price high/low KRW232,250–314,000 

Daily average turnover (3M) US$23.66m 


Absolute 7.5% -7.0% 5.0% 

Relative to KOSPI -1.6% -13.2% -21.3% 



11.8% -3.3% 7.7% 

Lee, Myunghee and others 27.1% 

Aberdeen Asset Mgmt and others 9.1% 

88 

98 

100 

97 

0 25 50 75 100 


HOLD 

18 Jan 2011 

44

한국희, Analyst, 3774 1474, cookie@miraeasset.com 신세계 25 April 2011 

국내외 장기 성장 로드맵 필요 

004170 KS 

동사는 현재 삼성생명 주식 22백만주(시가 기준 2.2조원)를 보유하고 있 

고, 오는 5월 보호예수 해제 예정. 이 지분은 분할 비율(0.739:0.261)대로 

각각 이마트와 신세계에 배분될 예정. 현금화 시 재무지표가 큰 폭으로 개 

선되는 효과 기대. 하지만 특히 이마트의 경우 매력적인 장기 성장 엔진 

확보에 적절히 활용되지 못한다면 ROE 떨어뜨리는 역효과 더 부각될 것. 

Figure 1 분할 관련 기본 사항 

분할방법 인적분할 

분할비율 신세계 0.261: 이마트 0.739 

분할후 존속회사 신세계 

백화점사업 

분할 후 상장유지 

분할설립 회사 이마트(가칭) 

대형마트사업 

분할 후 재상장 

분할기일 2011년 05월 01일 

분할등기예정일 2011년 05월 03일 

거래정지 2011년 04월 28일 

재상장 2011년 06월 10일 


Figure 2 분할 후 신세계 TP 산정 

구분 

주당가치 

(원) 

영업가치 ① 290,348 

비영업자산 ② 105,444 

삼성생명 지분가치 41,086 

기타 투자자산 64,358 

Total ①+② 400,000 

총발행주식수 9,845 


Figure 3 분할 후 신세계 자회사 지분 가치 산정 

가치 

Noplat CAGR 

(십억원) 평가방법 

(2009~2012) 

2,858.5 

1,038.1 

Noplat의 15배 25.2 

삼성생명 지분 5.8백만주 x 시장 

404.5 가격의 70% 

633.6 MV 혹은 수익가치 기준 (표53 참고) 

3,896.6 

구분 가치 평가방법 지분율 

신세계 인터내셔널 594.7 PER 13x 65.1 

광주신세계 29.5 

MV 10.4 

신세계첼시 9.4 

BV 25.0 

Total 633.6 


Figure 4 분할 후 이마트 TP 산정 

구분 

주당가치 

(원) 

영업가치 ① 177,244 

비영업자산가치 ② 48,693 

삼성생명 41,086 

기타 투자자산 7,607 

Total 230,000 

총발행주식수 27,876 


가치 

Noplat CAGR 

(십억원) 평가방법 

(2009~2012) 

4,940.8 

1,357.4 

Noplat의 8배 3.8 

1,145.3 

212.1 

6,298.2 

삼성생명 지분 16.3백만주 x 시장 

가격의 70% 

45


Figure 5 신세계 백화점 점포 현황과 신규 출점 계획 

서울 3 

인천 1 

경기 1 

충남 1 

광주 1 

인천 2011년 증축 

안성 2015년 출점 

서대전 2015년 출점 

자료: 신세계, 미래에셋증권 리서치센터 

의정부 2012년 출점 

동대구 2014년 출점 

Figure 6 이마트 중국 사업 수익성 악화 일로 

004170 KS 

경남 1 

부산 1 

(십억원, 개) 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 

매출액 43.6 41.0 37.8 46.0 76.9 151.9 198.8 343.3 523.4 583.4 

순이익 1.4 1.0 0.1 (2.5) (6.8) (8.3) (5.7) (19.4) (60.0) (91.0) 

연말매장수 1 1 1 2 4 7 10 18 23 27 


Figure 7 식료품 인플레와 할인점 매출 성장률: 역의 상관관계 

(y-y,%) 

15 

10 

5 

0 

(5) 

(10) 

(15) 

Apr-03 

Oct-03 

Apr-04 

Oct-04 


Apr-05 

Oct-05 

Apr-06 

Oct-06 

Apr-07 

Oct-07 

Apr-08 

Oct-08 

할인점 sssg(좌) 식료품 CPI growth(우) 

Apr-09 

Oct-09 

Apr-10 

Oct-10 

(y-y,%) 

20 

15 

10 

5 

0 

(5) 

(10) 

46


Figure 8 신세계 지분구조도 


Figure 9 신세계 자회사 현황 

004170 KS 

기업명 지분율 취득원가 순자산가액 장부가액 

조선호텔 99 153.0 223.4 223.4 

신세계인터내셔날* 65 15.8 

96.4 96.4 

신세계푸드 52 8.9 

66.8 66.8 

신세계건설 32 5.7 

49.1 

신세계아이앤씨 29 2.5 

27.4 27.0 

신세계의정부역사* 28 1.1 - 1.3 

스타벅스커피코리아 50 10.0 

39.8 39.8 

신세계첼시* 25 6.8 

9.5 9.4 

신세계엘앤비(구. 신세계와인컴퍼니) 100 6.0 

4.9 4.5 

광주신세계* 10 0.8 

23.1 23.1 

상해이매득초시유한공사 98 68.2 

41.6 41.6 

천진태달이매득초시유한공사 83 40.3 

21.0 21.0 

상해신이백화유한공사 100 13.7 

7.4 7.4 

무석이매득구물중심유한공사 100 34.6 

34.2 34.2 

북경이매특상업유한공사 100 18.1 

12.2 12.2 

곤산이매득구물중심유한공사 100 19.0 

11.8 11.8 

영파이매득상업발전유한공사 100 21.2 

14.4 14.4 

항주이매득상업발전유한공사 100 13.5 

10.7 10.7 

상주신세계이매득상업발전유한공사 100 7.4 

7.0 7.0 

태주신세계상업발전유한공사 100 8.2 

8.2 8.2 

합계 454.9 707.7 659.1 


주: * 표시는 분할 후 신세계 자회사로 편입 

47



Profit & Loss 

004170 KS 


Revenue 10,002 

Cost of goods sold (6,666) 

Gross profit 3,336 

SG and A (2,417) 

Op profit 919 




Op EBIT 919 


Associates and JCEs (14) 

Other income 17 



Tax (187) 


Minorities 


- 






Cashflow 

11,025 

(7,309) 

3,716 

(2,722) 

994 

1,331 

(331) 

(6) 

994 

(102) 

(24) 

566 

- 

1,434 

(357) 

1,077 

- 

1,077 

1,077 

(47) 

1,030 

11,792 

(7,906) 

3,887 

(2,823) 

1,064 

1,428 

(367) 

3 

1,064 

(140) 

(27) 

9 

- 

906 

(222) 

684 

- 

684 

684 

(47) 

637 

12,640 

(8,426) 

4,214 

(3,079) 

1,135 

1,514 

(378) 

(0) 

1,135 

(146) 

(25) 

- 

- 

965 

(231) 

733 

- 

733 

733 

(47) 

686 

13,262 

(8,841) 

4,421 

(3,204) 

1,217 

1,604 

(384) 

(3) 

1,217 

(151) 

(20) 

4 

- 

1,050 

(252) 

798 

- 



Decrease in working capital (7) 


Operating cashflow 1,367 

Tax paid (187) 


Dividends received (56) 

Cashflow 957 




Other investing cashflow (172) 

Investing cashflow (1,013) 



Increase in debt 1,101 

Other financing cashflow (1,023) 

Financing cash flow 55 



Forex effects 

(2) 

Ending cash 114 


1,331 

556 

2,143 

4,029 

(357) 

(102) 

(2,386) 

1,184 

(1,264) 

- 

(0) 

428 

(836) 

(24) 

- 

475 

(802) 

(351) 

21 

(2) 

19 

1,428 

83 

(347) 

1,165 

(222) 

(140) 

(27) 

776 

(760) 

- 

0 

(0) 

(760) 

(47) 

- 

- 

19 

(28) 

19 

(12) 

7 

1,514 

57 

(98) 

1,473 

(231) 

(146) 

(25) 

1,071 

(621) 

- 

0 

(0) 

(621) 

(47) 

- 

- 

- 

(47) 

7 

403 

410 

798 

798 

(15) 

783 

1,604 

107 

35 

1,746 

(252) 

(151) 

(20) 

1,324 

(506) 

- 

0 

(0) 

(506) 

(47) 

- 

(600) 

300 

(347) 

410 

471 

881 

48


Balance Sheet 

004170 KS 


Current assets 779 



Inventories 295 




Interest in associates 698 

Other non-current ssets 938 


Current liabilities 3,230 

Payables 595 

ST debt 1,431 

Other current liabilities 1,204 

Total non-current liabilities 2,745 

LT debt 2,384 

Other non-current liabilities 361 

Total liabilities 5,975 


Share premium reserve 725 

Reserves/Adjustments - 


Minorities - 

Other equity 24 



Key Ratios 

759 

19 

150 

390 

200 

12,943 

8,910 

3,060 

974 

13,702 

3,794 

660 

1,458 

1,677 

2,634 

1,711 

923 

6,429 

94 

723 

- 

4,652 

- 

1,804 

7,273 

703 

7 

143 

344 

208 

13,781 

9,288 

3,059 

1,433 

14,483 

3,833 

631 

1,458 

1,745 

2,721 

1,711 

1,010 

6,555 

94 

723 

- 

5,289 

- 

1,823 

7,929 

1,167 

410 

154 

386 

217 

14,193 

9,517 

3,059 

1,616 

15,359 

3,952 

678 

1,458 

1,816 

2,793 

1,711 

1,081 

6,744 

94 

723 

- 

5,975 

- 

1,823 

8,615 

1,628 

881 

151 

371 

226 

14,369 

9,624 

3,059 

1,686 

15,998 

4,350 

702 

1,758 

1,889 

2,282 

1,111 

1,170 

6,631 

94 

723 

- 

6,726 

- 

1,823 

9,366 





EBITDA growth 8.6% 52.5% (24.7%) 5.6% 6.6% 

EPS growth (1.0%) 89.6% (36.5%) 7.2% 8.9% 


Gross margin 33.4% 33.7% 33.0% 33.3% 33.3% 


EBITDA margin 12.3% 17.0% 12.0% 11.8% 12.0% 

EBIT margin 9.2% 13.9% 8.9% 8.8% 9.1% 


ROE 13.7% 21.8% 11.8% 11.4% 11.1% 

ROA 5.54% 8.93% 4.85% 4.91% 5.09% 

Net debt/equity 85.4% 43.3% 39.9% 32.0% 21.2% 







EPS (KRW) 15,059 28,548 18,137 19,434 21,158 


Norm BPS 

DPS (KRW) 1,250 0 340 370 400 


Reported P/E (x) 18.06 9.53 15.00 14.00 12.86 

P/E (x) 18.06 9.53 15.00 14.00 12.86 

P/B (x) 2.32 1.88 1.68 1.51 1.36 

P/CF (x) 10.72 8.67 13.22 9.58 7.75 

EV/EBITDA (x) 10.22 4.32 6.14 5.87 5.29 


EV/Sales (x) 1.26 0.73 0.73 0.69 0.63 



49



. 

Appendix 


50


소비 경기 관련 

Figure 1 형태별 소비재 판매 동향(경상 기준) 

(3mma, y-y, %) 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

(10) 

(20) 

01/04 02/06 03/08 04/10 05/12 07/02 08/04 09/06 10/08 

자료; 통계청, 미래에셋증권 리서치센터 

Figure 2 형태별 소비재 판매 동향(실질 기준) 

(3mma, y-y, %) 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

(10) 

내구재 준내구재 비내구재 

(20) 

01/04 02/06 03/08 04/10 05/12 07/02 08/04 09/06 10/08 

자료: 통계청, 미래에셋증권 리서치센터 

Figure 3 형태별 소비재 deflator 

(y-y, %) 

20 

10 

0 

(10) 


(20) 

01/04 02/06 03/08 04/10 05/12 07/02 08/04 09/06 10/08 



2009 년 상반기를 저점으로 

소비재 판매 동향 꾸준히 개선 

중 

실질 소비재 판매 동향 또한 

(+)권에서 유지 

생필품 포함된 비내구재 부문 

최근 deflator 크게 상승 

51


소매 판매 관련 

Figure 4 할인점과 백화점의 매출 성장률: 기존점 기준 

(3mma, %) 

20 

15 

10 

5 

0 

(5) 

(10) 

(15) 

(20) 

03/09 04/09 05/09 06/09 07/09 08/09 09/09 10/09 


백화점 할인점 

Figure 5 할인점 구매액과 구매건수 성장률: 기존점 기준 

(y-y, %) 

40 

30 

20 

10 

0 

(10) 

(20) 

(30) 

03/09 04/09 05/09 06/09 07/09 08/09 09/09 10/09 


기존점매출 평균 구매액 구매건수 

Figure 6 백화점 구매액과 구매건수 성장률: 기존점 기준 

(y-y, %) 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

(5) 

(10) 

(15) 

03/09 04/09 05/09 06/09 07/09 08/09 09/09 10/09 


기존점매출 평균 구매액 구매건수 

백화점 매출 성장률 고공 행진 

지속, 할인점 점진적 회복 

유효 

할인점 구매 건수 다소 침체 

백화점 구매액과 구매 건수 

모두 호조 

52


Figure 7 할인점 품목별 성장률: 기존점 기준 

(3mma, y-y, %) 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

(10) 

(20) 

(30) 

03/09 04/09 05/09 06/09 07/09 08/09 09/09 10/09 


Figure 8 백화점 품목별 성장률: 기존점 기준 

(3mma, y-y, %) 

40 

30 

20 

10 

0 

(10) 

의류 잡화류 전체 음식료 

(20) 

03/09 04/09 05/09 06/09 07/09 08/09 09/09 10/09 


잡화류 가정용품 명품 전체 

Figure 9 백화점과 할인점 금액 성장률: 신규점 포함 

(3mma, %) 

20 

15 

10 

5 

0 

(5) 

(10) 

(15) 

(20) 

03/09 04/09 05/09 06/09 07/09 08/09 09/09 10/09 


백화점 판매 성장률 할인점 판매 성장률 

할인점 최근 의류와 잡화류 

매출 호조, 식음료는 오히려 

주춤 

백화점 전 부문에 걸친 매출 

호조 지속 

백화점 성장률이 할인점 

성장률 지속 상회 

53


Inflation 관련 

Figure 10 PPI 상승률 vs. CPI 상승률 

(y-y,%) 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

(2) 

96/08 98/08 00/08 02/08 04/08 06/08 08/08 10/08 

자료: 한국은행, 미래에셋증권 리서치센터 

Figure 11 PPI 상승률과 CPI 상승률의 갭 

130 

120 

110 

100 

90 

80 

70 

60 

CPI 상승률 핵심 CPI 상승률 

50 

(8) 

95/08 97/04 98/12 00/08 02/04 03/12 05/08 07/04 08/12 10/08 

PPI(좌) CPI(좌) PPI growth - CPI growth(우) 


Figure 12 소비재 Deflator 

(%) 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

(2) 

(4) 

95/08 97/04 98/12 00/08 02/04 03/12 05/08 07/04 08/12 10/08 


(y-y,%) 

8 

6 

4 

2 

0 

(2) 

(4) 

(6) 

2009 년 하반기를 저점으로 

높아지고 있는 물가 상승률 

54


Total Consumption 관련 

Figure 13 국내 소비지출 증감 vs. 해외 소비지출 증감 

(y-y, %) (YoY, %) 

20 

15 

10 

5 

0 

(5) 

(10) 

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 


국내소비 증감(좌) 해외소비 증감(우) 

Figure 14 최종 가계소비지출 대비 해외소비 비중 변화 

(KRW bn) 

7,000 

6,000 

5,000 

4,000 

3,000 

2,000 

1,000 

0 

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 


해외소비(좌) 가계 지출 중 해외소비 비중(우) 

Figure 15 개인 신용카드 사용액 증감 vs. 해외 신용카드 사용액 증가율 

(y-y, %) 

40 

30 

20 

10 

0 

(10) 

(20) 

(30) 

(40) 

(50) 

2Q03 2Q04 2Q05 2Q06 2Q07 2Q08 2Q09 2Q10 


개인 신용카드 이용금액 증감율 해외 신용카드 이용금액 증감율 

90 

70 

50 

30 

10 

(10) 

(30) 

(50) 

(%) 

4.5 

4.0 

3.5 

3.0 

2.5 

2.0 

1.5 

1.0 

0.5 

0.0 

2009 년 4/4 분기부터 해외 

소비 플러스 전환 

해외소비 비중도 2009 년 

상반기를 저점으로 회복 중 

최근 들어 가파른 회복을 

보이고 있는 해외 신용카드 

사용액 증가율 

55


가계의 소득과 소비 관련 

Figure 16 가계 소비성향(소득 계층별) 

(4QMA, %) 

110 

100 

90 

80 

70 

60 

50 

40 

1Q96 1Q98 1Q00 1Q02 1Q04 1Q06 1Q08 1Q10 


평균 소비성향 Bottom 20% 소비성향 Top 20% 소비성향 

Figure 17 소득 계층별 소득 증감율 

(4QMA, %) 

20 

15 

10 

5 

0 

(5) 

(10) 

(15) 

(20) 

1Q96 1Q98 1Q00 1Q02 1Q04 1Q06 1Q08 1Q10 

평균 소득증가율 Bottom 20% 소득증가율 Top 20% 소득증가율 


Figure 18 소득 계층별 소비 증감율 

(4QMA, %) 

20 

15 

10 

5 

0 

(5) 

(10) 

(15) 

1Q96 1Q98 1Q00 1Q02 1Q04 1Q06 1Q08 1Q10 

평균 소비증가율 Bottom 20% 소비증가율 Top 20% 소비증가율 


소비성향 전반적으로 

하락하나 하위 소득계층이 더 

빠른 속도로 하락 

상반기 동안 빠르게 회복된 

소득 증감율: 역시 하위 

소득계층의 경우 더 

탄력적으로 회복 

소비의 경우 상위 소득계층의 

회복이 더 탄력적으로 나타남 

56


실업과 소비자심리지수 관련 

Figure 19 비농업 취업인구 증가율 

(3mma, %) 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

(2) 

(4) 

(6) 

(8) 

(10) 

0 

96/08 98/05 00/02 01/11 03/08 05/05 07/02 08/11 10/08 


Figure 20 소비자심리지수 

140 

120 

100 

80 

60 

40 

20 

비농업취업인구증감율 실업률 

0 

96/09 98/06 00/03 01/12 03/09 05/06 07/03 08/12 10/09 


Figure 21 소비자지출 & 가계수입전망 CSI 

160 

140 

120 

100 

80 

60 

40 

20 

소비자심리지수 

0 

96/09 98/06 00/03 01/12 03/09 05/06 07/03 08/12 10/09 


소비지출전망CSI 가계수입전망CSI 

(%) 

10 

9 

8 

7 

6 

5 

4 

3 

2 

1 

실업률은 안정화되고 신규 

취업 증가 추세 

최근 소비자심리지수는 

단기적으로 100 미만으로 

하락 

소비지출과 가계수입 전망 

견조하게 유지 

57


Peer Valuation 

Figure 22 유통업체 밸류에이션 

(십억원, 원, 배, %) 롯데쇼핑 신세계 현대백화점 현대홈쇼핑 CJ오쇼핑 GS홈쇼핑 현대그린푸드 아모레 LG생활건강 웅진코웨이 

코드 023530 004170 069960 057050 035760 028150 005440 090430 051900 021240 

투자의견 BUY HOLD BUY BUY BUY HOLD BUY HOLD HOLD BUY 

목표주가 600,000 250,000 210,000 145,000 400,000 120,000 14,000 1,000,000 380,000 51,000 

현재주가(2011/04/20) 433,000 254,500 151,000 122,500 223,900 158,500 13,000 1,085,000 420,000 36,150 

시가총액 12,575.8 9,600.0 3,429.5 1,470.0 1,388.7 1,040.2 1,171.4 6,342.7 6,559.6 2,788.1 

매출액 2009 11,535.3 10,001.6 838.7 515.7 644.2 693.9 294.5 1,769.0 1,525.1 1,411.9 

2010 13,040.3 10,976.3 866.0 584.7 704.7 773.7 402.9 1,993.2 1,713.9 1,513.2 

2011E 14,799.7 11,623.4 956.0 653.5 769.7 817.8 502.8 2,169.7 1,877.6 1,643.3 

2012E 16,077.4 12,374.6 1,080.9 721.9 832.5 849.7 569.8 2,317.5 2,029.6 1,766.8 

영업이익률 2009 7.6 

9.2 23.2 23.3 15.9 14.3 

5.4 17.0 13.0 14.5 

2010 8.8 

9.0 23.7 23.5 17.2 13.9 

7.1 17.9 14.0 15.2 

2011E 8.6 

9.0 26.3 23.5 16.8 13.9 

9.6 18.5 16.3 14.2 

2012E 8.9 

9.0 26.1 23.3 17.6 14.1 

9.7 18.1 16.7 14.7 

순이익률 2009 6.2 

5.7 28.5 18.5 12.2 

8.4 15.5 12.8 11.2 10.9 

2010 7.8 

9.9 31.8 18.8 13.7 

9.5 17.1 13.9 12.5 11.6 

2011E 8.1 

5.8 34.0 20.2 13.9 23.2 18.2 15.1 14.0 11.1 

2012E 7.9 

5.8 32.7 20.1 15.1 

9.6 17.9 15.6 15.0 12.1 

EPS 2009 24,667 15,059 10,526 10,607 6,604 8,879 803 38,639 10,952 2,025 

2010 34,801 28,914 12,819 11,097 8,158 11,188 765 46,385 13,254 2,284 

2011E 41,067 18,137 14,599 12,112 18,067 31,494 1,013 54,322 16,202 2,366 

2012E 43,730 19,434 16,311 12,112 21,749 13,748 1,131 59,771 18,785 2,793 

PER 2009 14.0 20.0 10.7 10.2 35.6 13.1 14.1 24.2 36.4 19.7 

2010 11.3 

9.7 10.4 

9.1 30.6 11.4 14.1 21.3 31.0 15.7 

2011E 10.5 14.0 10.3 11.1 12.4 

5.0 12.8 20.0 25.9 15.3 

2012E 9.9 13.1 

9.3 10.1 10.3 11.5 11.5 18.2 22.4 12.9 

PBR 2009 0.8 

2.4 

1.5 

2.9 

5.1 

1.9 

1.6 

5.0 

9.1 

4.2 

2010 0.9 

1.4 

1.4 

1.7 

4.3 

2.0 

1.5 

4.6 10.3 

4.3 

2011E 0.9 

1.2 

1.5 

1.8 

3.0 

1.7 

1.5 

4.2 

8.2 

3.2 

2012E 0.8 

1.1 

1.3 

1.5 

2.3 

1.5 

1.4 

3.6 

6.5 

2.8 

자료: 미래에셋증뤈 리서치센터 

58


Recommendation 

종목별 투자의견 (12개월 기준) 

BUY : 현주가 대비 목표주가 +10% 초과 

Hold : 현주가 대비 목표주가 ±10%이내 

Reduce : 현주가 대비 목표주가 –10%초과 

단, 업종 투자의견에 의한 ±10%내의 조정치 감안 가능 


업종별 투자의견 

Earnings Quality Score = 0.70*(Earnings Stability) + 0.15*(Earnings Certainty) + 0.15*(Earnings Forecast Accuracy) 

1. Historical Earnings Stability 

- 최근 5년간 분기 순이익 성장률(YoY)의 변동성을 100분위 지표로 환산. 

- 변동성은 outlier에 의한 왜곡현상을 최소화하기 위해 표준편차(SD) 대신 MAD(Median Absolute Deviation)로 산정. 

- 순이익 분기 성장률(YoY) 변동성이 낮을수록 동 지표값이 높음. 

2. Consensus Forecast Certainty 

- 12개월 예상 EPS(컨센서스 기준) 추정치에 대한 애널리스트간 견해차를 100분위 지표로 환산. 

- 견해차는 12개월 예상 EPS의 '표준편차 / 평균'으로 산정. 

- 견해차가 작을수록 동 지표값이 높음. 

3. Consensus Forecast Accuracy 

- 최근 3년간 EPS surprise 절대값의 평균(median)을 100분위 지표로 환산. 

- EPS surprise는 '(연말 실제치 - 연초 추정치)/연초 추정치'로 산정. 

- Surprise의 절대크기가 낮을수록 동 지표값이 높음. 

Overweight : 현 업종지수대비 +10% 초과 

Neutral : 현 업종지수대비 ±10% 이내 

Underweight : 현 업종지수 대비 –10%초과 

※ 업종별 투자의견의 용어를 재정리 함 

* 참고사항 

1) Consensus Forecast Certainty 및 Consensus Forecast Accuracy는 예상 EPS 컨센서스 추정치 수가 5개 이상인 기업만을 대상으로 하였음. 

2) 각 지표를 산정할 수 없을 경우에는 평균인 50을 부여하였음. 

Compliance Notice 

본 자료는 투자자의 증권투자를 돕기 위하여 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로서 어떠한 경우에도 복사되거나 대여될 수 없습니다. 

본 조사자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나 미래에셋증권은 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 

따라서, 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 증권투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 

동 자료는 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 

자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. 작 성 자 : 한국희 

담당자 보유주식수 1%이상 

종목 담당자 종류 수량 취득가 취득일 보유여부 

해당사항없음 

주가 및 목표주가 변동추이 주가 목표가격 현대백화점 (069960) 

■Buy ■Hold ■Reduce ■Not Rated 이전기준 ■Strong Buy ■Buy® ■Mkt.Perm ■Und.Perm 

유가증권 

종목 

계열사 

담당자 

자사주 

종류 

날짜 투자의견 목표가격(12개월) 

2009/05/18 BUY 100,000원 

2009/05/26 BUY 100,000원 

2009/06/01 BUY 100,000원 

2009/06/02 BUY 100,000원 

 

2009/09/02 BUY 100,000원 

2009/10/06 BUY 128,000원(상향) 

 

2010/05/31 BUY 144,000원(상향) 

2010/07/27 BUY 144,000원 

2010/08/16 HOLD(하향) 134,000원(하향) 

2010/10/12 HOLD 134,000원 

2010/10/19 HOLD 134,000원 

2010/11/02 HOLD 134,000원 

2011/01/12 BUY(상향) 170,000원(상향) 

2011/02/10 BUY 170,000원 

2011/03/29 BUY 170,000원 

2011/04/25 BUY 220,000원(상향) 

59


주가 및 목표주가 변동추이 주가 목표가격 롯데쇼핑 (023530) 


주가 및 목표주가 변동추이 주가 목표가격 신세계 (004170) 



2008/01/22 BUY 415,000원 

 

2008/07/08 BUY 415,000원 

2008/07/23 HOLD(하향) 330,000원(하향) 

2008/09/30 HOLD 330,000원 

2008/10/24 HOLD 180,000원(하향) 

 

2009/02/04 HOLD 180,000원 

2009/05/18 HOLD 245,000원(상향) 

2009/10/06 BUY(상향) 380,000원(상향) 

 

2010/07/01 BUY 420,000원(상향) 

2010/07/29 BUY 440,000원(상향) 

2010/08/16 BUY 440,000원 

2010/09/15 BUY 550,000원(상향) 

2010/10/12 BUY 550,000원 

2010/10/19 BUY 550,000원 

2010/11/02 BUY 650,000원(상향) 

2011/01/20 BUY 650,000원 

2011/02/10 BUY 650,000원 

2011/02/24 BUY 650,000원 

2011/03/02 BUY 650,000원 

2010/04/25 BUY 600,000원(하향) 


2008/02/13 BUY 764,000원 

 

2008/07/23 BUY 595,000원(하향) 

2008/08/08 BUY 595,000원 

2008/09/30 BUY 595,000원 

2008/10/13 BUY 541,000원(하향) 

 

2009/07/10 BUY 600,000원(상향) 

2009/09/10 BUY 600,000원 

2009/10/06 BUY 720,000원(상향) 

2009/10/14 BUY 720,000원 

2010/01/05 BUY 660,000원(하향) 

 

2010/07/15 BUY 660,000원 

2010/08/16 BUY 710,000원(상향) 

2010/09/15 BUY 680,000원(하향) 

2010/10/12 BUY 680,000원 

2010/10/19 BUY 680,000원 

2010/11/02 HOLD(하향) 627,000원(하향) 

2011/01/18 HOLD 627,000원 

2011/01/21 HOLD 627,000원 

 

2011/02/25 HOLD 313,500원 

2011/03/30 HOLD 250,000원 (하향) 

2011/04/25 HOLD 250,000원 

60

사치의 대중화, 그리고 백화점 르네상스 - Mirae asset

You also want an ePaper? Increase the reach of your titles

Delete template?

Save as template?