Robust pengepolitikk i en urolig verden - Norges Bank

Robust pengepolitikk i en urolig verden 

Valutaseminaret, 8. februar 2011 

Jon Nicolaisen 

Norges Bank

Differanse mellom pengemarkedsrenter og 

forventet styringsrente 1) 

Prosentenheter. 1. januar 2007 – 27. januar 2011 

4 

3,5 

3 

2,5 

2 

1,5 

1 

0,5 

USA 

Norge (anslag) 

Euroområdet 

0 

jan. 07 jul. 07 jan. 08 jul. 08 jan. 09 jul. 09 jan. 10 jul. 10 jan. 11 

1) Avledet fra Overnight Indexed Swap (OIS) Kilder: Bloomberg, Thomson Reuters og Norges Bank 

Norges Bank Pengepolitikk 

4 

3,5 

3 

2,5 

2 

1,5 

1 

0,5 

0 

2

Verdenshandel og global industriproduksjon 

Tre måneders glidende gjennomsnitt. Volum. Sesongjustert. Prosent. 

Januar 2002 – november 2010 

Tremånedersvekst 

10 

5 

0 

-5 

-10 

Verdenshandel 

Industriproduksjon 

-15 

2002 2006 2010 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

Nivå 

180 

160 

140 

120 

100 

Verdenshandel 

Industriproduksjon 

80 

2002 2006 2010 

180 

160 

140 

120 

100 

80 

Kilde: CPB Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis 


3

Styringsrenter 

Prosent . Dagstall. 1. januar 2007 – 28. januar 2011 

7 

6 

5 

4 

3 

2 

1 

0 

jan. 07 jan. 08 jan. 09 jan. 10 jan. 11 

USA 

Storbritannia 

Euroområdet 

7 

6 

5 

4 

3 

2 

1 

0 

Kilder: Bloomberg og Norges Bank 


4

Den amerikanske sentralbankens balanse 

Milliarder USD. Ukestall. 

3500 

3000 

2500 

2000 

1500 

1000 

500 

Balanse 

Verdipapirbeholdning 1) 

Likviditetsprogrammer 2) 

Anslag QE2 

0 

2007 2008 2009 2010 2011 

1) Inkluderer statsobligasjoner og boliglånsrelaterte verdipapirer 

2) Inkluderer lån, repoavtaler, likviditetsswapper og Term Auction Credit 

3500 

3000 

2500 

2000 

1500 

1000 

500 

Kilde: Federal Reserve og Norges Bank 


0 

5

Renten på 10 års statsobligasjoner 

Prosent. Dagstall. 1. januar 2008 - 28. januar 2011 

14 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

Tyskland Portugal 

Spania Italia 

Irland Hellas 

0 

2008 2009 2010 2011 


14 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

Kilde: Bloomberg 

6

Vi trenger et apparat som hjelper oss til å 

Gi robuste prognoser for norsk økonomi 

Vurdere risikobildet 

Analysere pengepolitikken 


7

Robusthet i pengepolitikken 

– to dimensjoner 

Robust analyse 

- Hindre store prognosefeil 

Robust handlingsmønster 

- Unngå store politikkfeil 


8

Kort sikt, mellomlang sikt eller lang sikt – 

ulike metoder og modeller 

Statistikk, 

spørreundersøkelser, 

økonometri 

-2 0 4 

Nåsituasjonen/ 

kort sikt 

Strukturelle 

modeller 

8 

Mellomlang sikt 

12 

Likevekter 

Lang sikt 

Kvartal 


9

Pengepolitisk analyse og prognoser 

Sektoranslag 

og skjønn 

SAM 

Anslag på kort sikt 

modell 

(NEMO) 

Rentebane, risikovurdering og anslag på 

mellomlang sikt 

Eksogene 

størrelser 

Norges Bank Pengepolitikk

Systemet for sammenveiing av modeller (SAM) 

• SAM gir empirisk baserte anslag på kort sikt (4-5 kvartaler) 

• Anslag for inflasjon (KPI-JAE) og BNP for Fastlands-Norge 

• 167 modeller for inflasjon og 237 modeller for BNP for Fastlands- 

Norge. 

• Modellene ”stratifiseres” og vektes etter historisk treffsikkerhet. 

• Anslagene (med usikkerhetsvifter) publiseres i forbindelse med PPR 

og i forbindelse med hvert rentemøte på egen side på www-norgesbank.no 


11

Anslag for BNP for Fastlands-Norge 

Fremskrivninger fra SAM 1) med vifte i PPR 3/10 og SAM per 26. januar 

2011 2) . Sesongjustert. Firekvartalersvekst. Prosent 

6 

5 

4 

3 

2 

1 

0 

-1 

-2 

PPR 3/10 

SAM PPR 3/10 

SAM 26. januar 

-3 

mar. 09 sep. 09 mar. 10 sep. 10 mar. 11 

1) System for sammenveiing av kortidsmodeller 

2) Anslag for 4. kv. 2010 – 2. kv. 2011 (stiplet) 

30% 

50% 

70% 

90% 

Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank 


6 

5 

4 

3 

2 

1 

0 

-1 

-2 

-3 

12

Systemet for pengepolitisk analyse og prognoser 

Sektoranslag 

og skjønn 

Anslag på kort sikt 

modell 

(NEMO) 

Rentebane, risikovurdering og anslag på 

mellomlang sikt 

Eksogene 

størrelser 

Norges Bank Pengepolitikk

Hva er en robust pengepolitikk? 

Et handlingsmønster som: 

forankrer inflasjonen og inflasjonsforventningene nær 

målet 

bidrar til å dempe svingninger i realøkonomien 

gir gode utfall for en bred klasse av modeller og 

forstyrrelser 

Vi kan altså ikke basere oss på å finne ”sannheten” 


14

Om forventninger og pengepolitikk 

Monetary policy is ”management of expectations” 

”For not only do expectations about policy matter, 

but (…) very little else matters” 

(Woodford 2005: ”Central-Bank Communication and Policy Effectiveness”) 


15

Kriterier for en god rentebane: 

1. Renten bør settes slik at inflasjonen innen rimelig tid 

stabiliseres på målet eller bringes tilbake til målet etter at det 

har oppstått avvik. 

2. Rentebanen bør samtidig gi en rimelig avveiing mellom 

forløpet for inflasjonen og forløpet for den samlede 

kapasitetsutnyttingen i økonomien. 


16

Der 

Operasjonalisering av kriteriene: 

Minimering av en tapsfunksjon 

L t = (π t – π * ) 2 + λy t 2 

avveining 

π = inflasjon 

π * = inflasjonsmål 

y = produksjonsgap 

λ = vekt på realøkonomien 

Norges Bank Pengepolitikk 17

Hvordan håndtere formuespriser og 

”bobler”? 

(1) π t+1 = π t + αy t + ε t+1 

(2) y t+1 = β y y t – β r(i t - π t+1,t) + β qΔq t + η t+1 

(3) q t+1 = q t + ω yy t+2,t+1 – ω r(i t+1 – π t+2,t+1) + ω bb t+1 

π = inflasjon 

y = produksjonsgap 

q = boligpriser 

b = ”boble” 


18

Optimal pengepolitikk med formuespriser og 

“boble” 

Minimer 

∞ 

∑ 

i= 

0 

i 1 

δ 

2 

gitt (1) – (3) 

[ ( ) ] 

* 2 2 

π −π 

+ λ 

t+ 

i, 

t 

π 

Målkriterium 

y t+ 

i 

λ 

δα 

( − y ) 

* 

t+ 

i+ 

1 , t −π = δy 

t+ 

i+ 

1, 

t t+ 

i, 

t 


1 

19 

9

Formuespriser, bobler og pengepolitikk 

Første ordens tilnærming: 

Boble som påvirker boligprisene og derfor produksjonen 

og inflasjonen, endrer ikke avveiningen mellom 

produksjonsgap og inflasjon, …. 

…men kan endre anslagene for produksjonsgapet og 

inflasjonen, og dermed anslagene for renten 


20








I avveiingen tas det hensyn til at formuespriser som 

eiendomspriser, aksjekurser og kronekursen også kan 

påvirke stabiliteten i produksjon, sysselsetting og inflasjon. 


21

Men… 

Finanskrisen minnet oss om at 

det er vanskelig å anslå hvordan formuer og gjeld kan 

påvirke den økonomiske utviklingen 

disse sammenhengene neppe er stabile over tid 

sterkt ikke-lineære sammenhenger medfører risiko som 

varierer mye og kan påvirkes av tilfeldige svingninger i 

finansmarkedene 

det er sterke argumenter for å ta hensyn til denne risikoen 

i forkant 

Men hvordan gjør man det? 


2 

22 

2

Hva er en robust pengepolitikk? 

Et handlingsmønster som: 

forankrer inflasjonen og inflasjonsforventningene nær 

målet 

bidrar til å dempe svingninger i realøkonomien 

gir gode utfall for en bred klasse av modeller og 

forstyrrelser 


23








3. Renten bør normalt endres gradvis og konsistent med 

bankens tidligere reaksjonsmønster. 

4. Som en kryssjekk for rentesettingen bør eventuelle avvik fra 

enkle pengepolitiske regler begrunnes. 


24

Der 

Operasjonalisering av kriteriene: 

Minimering av en tapsfunksjon 

L t = (π t – π * ) 2 + λy t 2 + δ(it – i t-1) 2 + κ(i t – i t enkel ) 2 

avveining robusthet 

π = inflasjon i = styringsrente 

π * = inflasjonsmål i t enkel = enkel regel (Taylor) 

y = produksjonsgap δ = vekt på gradvise renteendringer 

λ = vekt på realøkonomien κ = vekt på avvik fra enkel regel 


25

Robust handlingsmønster 

Gradvise renteendringer er en måte å håndtere mange 

typer av usikkerhet på, og det reduserer sannsynligheten 

for brå skift i økonomien 

Vekt på kryssjekker (enkle regler) kan gi forsikring mot 

feil i analysen/modellen(e) – og kan være mer robust 

mot ubalanser i finansmarkedene (jf. Taylor og Williams 

(2010)) 


26

5 

2 

-1 

PPR 3/10, 

inflasjonsmålet 

Produksjonsgap KPIXE 

5 4 

Kriterium 1 

Referansebanen 

-4 

2008 2010 2012 2014 2016 

2 

-1 

-4 

9 

6 

3 

Kriterium 1 


0 

2008 2010 2012 2014 2016 

3,5 

3 

2,5 

2 

1,5 

Styringsrenten 

Kriterium 1 


1 

2008 2010 2012 2014 2016 

9 

6 

3 

0 

4 

3,5 

3 

2,5 

2 

1,5 

1 

Kilde: Norges Bank 


27

5 

2 

-1 

PPR 3/10, 

inflasjonsmålet og 

stabilitet i 

produksjonen 


5 4 

Kriterium 1 Kriterium 1&2 


-4 

2008 2010 2012 2014 2016 

2 

-1 

-4 

9 

6 

3 

Kriterium 1 

Kriterium 1&2 


0 

2008 2010 2012 2014 2016 

3,5 

3 

2,5 

2 

1,5 


Kriterium 1 

Kriterium 1&2 


1 

2008 2010 2012 2014 2016 

9 

6 

3 

0 

4 

3,5 

3 

2,5 

2 

1,5 

1 



28

5 

2 

-1 

PPR 3/10, legger 

også vekt på 

renteglatting og 

robusthet 


5 4 


Kriterium 1&2&3 Referansebanen 

-4 

2008 2010 2012 2014 2016 

2 

-1 

-4 

9 

6 

3 

Kriterium 1 

Kriterium 1&2 

Kriterium 1&2&3 


0 

2008 2010 2012 2014 2016 

3,5 

3 

2,5 

2 

1,5 



Kriterium 1&2&3 Referansebanen 

1 

2008 2010 2012 2014 2016 

9 

6 

3 

0 

4 

3,5 

3 

2,5 

2 

1,5 

1 



29

Hvordan ta hensyn til risiko i forkant? 

Robust kontroll? 

Ikke-lineære modeller? 

Robuste enkle regler? 

Skjønn? 

Arbeid gjenstår 


3 

30 

0

Grenser for pengepolitikk 

Renten kan ikke gjøre alt 

Kan ta hensyn til risiko for ubalanser i 

finansmarkedene, men pengepolitikken er 

neppe egnet til å løse problemet alene 


3 

31 

1

Robust pengepolitikk i en urolig verden - Norges Bank

You also want an ePaper? Increase the reach of your titles

Delete template?

Save as template?