AR TAAL - PFP

Rapportage Vermogensbeheerkw2/2010KWARTAALStichting PensioenfondsProductschappen

Inhoudsopgave1. Inleiding................................................................................................................................................................. 32. Kerncijfers............................................................................................................................................................. 62.1. Dekkingsgraad ............................................................................................................................................. 62.2. Rendement .................................................................................................................................................. 72.3. Vermogen .................................................................................................................................................... 83. Risicoparagraaf .................................................................................................................................................... 93.1. Balansrisico.................................................................................................................................................. 93.2. Renterisico ................................................................................................................................................. 103.3. Inflatierisico ................................................................................................................................................ 133.4. Valutarisico ................................................................................................................................................ 143.5. Kredietrisico ............................................................................................................................................... 163.6. Concentratierisico ...................................................................................................................................... 173.7. Wegingen portefeuille ................................................................................................................................ 183.8. Illiquide posities.......................................................................................................................................... 183.9. Liquiditeitsprognose ................................................................................................................................... 193.10. Tegenpartijrisico......................................................................................................................................... 204. Rendementen en vermogensposities............................................................................................................... 224.1. Performance overzicht ............................................................................................................................... 224.2. Performance attributie................................................................................................................................ 234.3. Beheer- en bewaarkosten .......................................................................................................................... 244.4. Vermogensposities..................................................................................................................................... 255. Toelichting vermogensbeheer .......................................................................................................................... 265.1. Marktvisie................................................................................................................................................... 265.2. Actief Aandeelhouderschap ....................................................................................................................... 296. Toelichting producten........................................................................................................................................ 326.1. Stichting Mn Services Obligatiefonds Europa ............................................................................................ 336.2. Langlopende obligaties .............................................................................................................................. 346.3. Inflatie Obligaties........................................................................................................................................ 356.4. Stichting Mn Services Euro Bedrijfsobligatie Fonds................................................................................... 366.5. Stichting Mn Services US High Yield Fonds .............................................................................................. 376.6. Stichting Mn Services Europees High Yield Fonds .................................................................................... 386.7. Stichting Mn Services Obligatiefonds Emerging Markets........................................................................... 396.8. Bank Loans ................................................................................................................................................ 406.9. Stichting Mn Services Aandelenfonds Europa ........................................................................................... 416.10. Stichting Mn Services Aandelenfonds Noord-Amerika............................................................................... 426.11. Stichting Mn Services Aandelenfonds Verre Oosten.................................................................................. 436.12. Stichting Mn Services Aandelenfonds Emerging Markets.......................................................................... 446.13. Private Equity............................................................................................................................................. 456.14. Onroerend Goed Nederland....................................................................................................................... 466.15. Onroerend Goed Noord-Amerika /Verre Oosten........................................................................................ 476.16. Commodities .............................................................................................................................................. 486.17. Stichting Mn Services Hedgefunds Fonds ................................................................................................. 496.18. Special Investments Micro Finance............................................................................................................ 50Bijlage 1: Standaard Risico Model............................................................................................................................... 51

Bijlage 2: Grondslagen waardering en resultaten........................................................................................................ 54Bijlage 3: Verklarende woordenlijst.............................................................................................................................. 56Bijlage 4: Stijlen Hedge Funds..................................................................................................................................... 59Bijlage 5: Stijlen Private Equity.................................................................................................................................... 612e kwartaal 2010 2

1. InleidingGraag bieden wij u hierbij, ten behoeve van Stichting Pensioenfonds Productschappen, de vernieuwdekwartaalrapportage Vermogensbeheer aan. Deze rapportage heeft betrekking op het tweede kwartaal van 2010. Zeomvat meer informatie dan de rapportage over het eerste kwartaal van ditzelfde jaar, waarin eveneens een aantalverbeteringen was aangebracht. Met deze uitgebreidere kwartaalrapportage wil Mn Services u graag extra inzichtverschaffen in de samenstelling van en de ontwikkelingen in de portefeuille.Vernieuwde rapportageDe belangrijkste verschillen met de rapportage Vermogensbeheer over het eerste kwartaal, zijn de volgende:1. In deze vernieuwde rapportage treft u uitgebreide sturingsinformatie aan met betrekking tot hetbalansmanagement van uw fonds.2. In de opbouw van de rapportage is nu een aparte risicoparagraaf opgenomen. In de voorgaande rapportagesstond de risico gerelateerde informatie meer versnipperd vermeld.3. In de risicoparagraaf zijn nieuwe overzichten opgenomen, namelijk:- Ontwikkeling balansrisico (3.1)- Inzicht in rente-afdekking en rente-ontwikkeling (3.2)- Inflatierisico (3.3)- Kredietrisico (3.5)- Concentratierisico (3.6)- Illiquide posities (3.8)- Liquiditeitsprognose (3.9)- Tegenpartijrisico voor cashmanagement (3.10)4. De weergegeven informatie is gedetailleerder dan in de voorgaande rapportage (bijvoorbeeld paragraaf 3.4valuta-afdekking).5. In hoofdstuk 6 ‘Toelichting producten’ is per product additionele informatie opgenomen en dit geeft meer inzichtin het product.Mn Services vertrouwt erop u met deze verhoogde mate van transparantie over de portefeuille en over de daaraanverbonden risico’s van dienst te zijn en wij blijven werken aan de verdere verbetering van onze rapportages.Dekkingsgraad en rendementDe dekkingsgraad is gedaald van 129.6% naar 121.6%. Dit gebeurde ondanks het feit dat het vermogen maar lichtdaalde van 432.5 miljoen euro naar 432.0 miljoen euro. De daling van de dekkingsgraad is dan ook voornamelijktoe te schrijven aan de stijging van de verplichtingen van 330.3 miljoen euro naar 351.4 miljoen euro. Deze stijgingis op haar beurt weer veroorzaakt door de daling van de nominale rentevoet, waartegen de verplichtingen wordenverdisconteerd (van 3.85% naar 3.16%), zie ook figuur 3.5. In figuur 2.1 is de ontwikkeling van de dekkingsgraadsinds begin 2010 weergegeven. De hiervoor benoemde impact is in deze figuur duidelijk zichtbaar (de -14.7% indeze figuur geeft de impact van de gedaalde rente op de verplichtingen weer).2e kwartaal 2010 3

De huidige rente-afdekking is nader toegelicht in paragraaf 3.2. Hierin is te zien dat 77% is afgedekt. Tevens is deopbouw van de rente-afdekking inzichtelijk gemaakt.De vereiste dekkingsgraad is gedaald van 114.7% naar 111.4% (zie bijlage 2 voor nadere uitwerking van deberekening van de vereiste dekkingsgraad).Implementatie beleggingsplan 2010De valuta-afdekking is aan het begin van het kwartaal ‘doorgerold’. Daarbij zijn de bestaande contracten afgerekenden opnieuw afgesloten. De grootste negatieve bijdrage werd veroorzaakt door de verzwakking van de euro tenopzichte van de Amerikaanse dollar. De financiering van de afrekening van de afdekking is gekomen uitliquiditeiten, zowel zichtbaar als onttrekking bij liquiditeiten en als storting bij de valuta afdekking, in tabel onderparagraaf 2.3 ‘Vermogen’. Na het eind van het kwartaal zullen de valutatermijncontracten opnieuw worden‘doorgerold’. Paragraaf 3.4 gaat nader in op het valutarisico en de afdekking.De bovenstaande acties hebben gevolgen voor de liquiditeitspositie van het fonds. In de liquiditeitsprognose(paragraaf 3.8) staat de liquiditeitsopbouw nader vermeld. In paragraaf 3.9 zijn de huidige tegenpartijenweergegeven, waaraan liquiditeiten zijn gealloceerd.Afgelopen periode zijn er acties ondernomen om de zogenaamde PIGS allocatie (Portugal, Italie, Griekenland enSpanje af te bouwen. Dit is als volgt gebeurd:- Volledige afbouw van Mn Services Vastrentend Europa fonds;- Verkoop langlopende Spaanse staatsobligaties;- Verkoop Italiaanse Inflatiegerelateerde Staatsobligaties.Bovengenoemde transacties hebben gefaseerd plaatsgevonden en de verkoopopbrengste zijn gealloceerd naarvoornamelijk Duitse, en Nederlandse staatsobligaties. In de transitieverslagen wordt uitgebreider ingegaan op dezebeleggingsacties.RendementenIn absolute termen bedroeg het rendement over het tweede kwartaal 0.12%. Daarmee presteerdePensioenfonds Productschappen boven de benchmark die 0.02% rendeerde. De relatieve outperformance wasdaarmee 0.11%. YTD is de performance van de portefeuille van pensioenfonds Productschappen 3.78% en kentdaarmee een relatieve outperformance van 0.02%.De matching portefeuille behaalde het tweede kwartaal een rendement van 2.20%. Een belangrijke bijdrage in deperformance van deze portefeuille werd geleverd door de beleggingen in langlopende obligaties (6.05%).De staatsobligaties rendeerden tevens positief (0.78%). Dit werd mede veroorzaakt door dezelfde rentedaling. Derelatieve performance was 0.68%.2e kwartaal 2010 4

De return portefeuille behaalde een rendement van -5.60% en leverde daarmee een outperformance van 0.22% tenopzichte van de benchmark. Opvallende zaken daarbij waren de positieve bijdrage in relatieve zin van aandelenVerre Oosten, aandelen Opkomende landen (Emerging Markets) en Hedgefunds. Zij leverden allen een stevigeoutperformance op.Een nadere toelichting op de performance staat weergegeven in hoofdstuk 4 ‘Rendementen en Vermogensposities’.MarktenIn het tweede kwartaal van 2010 nam de onrust op de geld- en kapitaalmarkten weer toe. De financiële en fiscaleperikelen in Griekenland en andere Zuid Europese landen beheersten het nieuws. Ondanks het binnen de met deEMU en het IMF bereikte akkoord, blijft onzekerheid bestaan over de vraag of Griekenland, Spanje en/of Portugalde problemen tijdig kunnen overwinnen. Financiële markten reageerden met een geleidelijk negatieve stemming opde aandelenmarkten. Veilige Duitse staatsobligaties zijn gewild, maar worden tegelijkertijd nauwelijks op de marktaangeboden. Het effectief rendement op veilige staatsobligaties daalde verder. Ook de lange termijn swaprentesdaalden geleidelijk weer verder tot extreem lage niveaus. Hoogrentende waarden bleven redelijk tot goed renderen.Zie ook de paragraaf ‘Marktvisie’ in hoofdstuk 5 van deze rapportage voor een verdere uitwerking.2e kwartaal 2010 5

2. Kerncijfers2.1. DekkingsgraadBedragen in mlnEURBeleggingenOverigebalanspostenVerplichtingenAanwezigesurplusDekkingsgraadVereisteDekkingsgraadUltimo 2009 420.9 -5.9 316.7 98.3 131.1% 113.2%Ultimo kwartaal 1 432.5 1.4 330.3 97.8 129.6% 114.7%Ultimo kwartaal 2 432.0 -4.7 351.4 75.9 121.6% 111.4%De dekkingsgraad is vastgesteld op basis van de meest recente informatie zoals geleverd door de administrateur.De dekkingsgraad ultimo 2009 is gebaseerd op de cijfers uit de jaarrekening van het fonds.+0.5% ↑+4.8% ↑-14.7% ↓+0.0% ↑131%122%31-12-09 Return portefeuille Matching portefeuille 'Rendement'VerplichtingenNominaalOverige 30-6-10Figuur 2.1: ontwikkeling van de dekkingsgraad uitgesplitst naar diverse componentenDe dekkingsgraad is tot en met juni ongeveer 9.4% gedaald. De daling in 2010 is het saldo-effect van positieverendementen op de beleggingsportefeuille (Return portefeuille en Matching portefeuille) en de stijging van devoorziening pensioenverplichtingen (‘Rendement’ Verplichtingen Nominaal). De verplichtingen zijn gestegen dooreen gedaalde lange termijn rente.150%145%140%135%130%125%120%115%110%105%Feitelijke dekkingsgraadPositief scenarioNegatief scenario100%dec-09 mrt-10 jun-10 sep-10 dec-10 mrt-11 jun-11Figuur 2.2: prognose ontwikkeling dekkingsgraad2e kwartaal 2010 6

Op basis van risicoberekeningen, kan een interval berekend worden waarbinnen zich de nominale dekkingsgraadhet komende jaar naar verwachting bevindt. De spreiding tussen de maximum en de minimum dekkingsgraad wordtkleiner naarmate het risicoprofiel van de beleggingsportefeuille dichter bij de verplichtingen ligt. De risicoberekeningis gebaseerd op een 95% betrouwbaarheidsinterval.2.2. RendementHet kwartaalrendement van de portefeuille bedraagt 0.12% en van de benchmark 0.02%, hetgeen eenoutperformance van 0.11% (11 basispunten) betekent. In hoofdstuk vier ‘Rendementen en vermogensposities’wordt nader ingegaan op de rendementen.Tweede kwartaal Jaar 2010Rendement Feitelijk Benchmark Verschil Feitelijk Benchmark VerschilRendement Totaal 0.12% 0.02% 0.11% 3.78% 3.75% 0.02%Matching Portefeuille 2.20% 1.92% 0.28% 5.70% 5.44% 0.26%Vastrentend 1.31% 1.23% 0.09% 4.68% 4.51% 0.18%Staatsobligaties Europa 0.78% 0.10% 0.68% 3.13% 2.42% 0.71%Langlopende Obligaties 6.05% 6.04% 0.01% 11.50% 11.49% 0.02%Inflatie Obligaties -3.70% -3.70% 0.00% -2.49% -2.51% 0.01%Bedrijfsobligaties 0.36% 0.30% 0.06% 3.93% 3.59% 0.33%Onderhandse Leningen 0.29% 0.00% 0.29% 0.87% 0.00% 0.87%Matching Overlay 1.83% 1.83% 0.00% 2.56% 2.56% 0.00%Liquiditeiten 14.64% 0.08% 14.57% 7.65% 0.15% 7.50%Return Portefeuille -5.60% -5.82% 0.22% 1.29% 0.98% 0.31%Hoogrentend 6.37% 6.67% -0.30% 15.68% 15.63% 0.05%Aandelen 0.27% -0.15% 0.43% 8.23% 7.99% 0.24%Onroerend Goed 0.70% 0.70% 0.00% 2.80% 2.80% 0.00%Alternatieve Investeringen 4.41% 4.05% 0.36% 11.29% 10.96% 0.33%Valuta Afdekking -10.74% -10.72% -0.01% -15.79% -15.77% -0.02%2e kwartaal 2010 7

2.3. VermogenHet totale vermogen is dit kwartaal gegroeid naar 432.0 miljoen euro door positieve rendementsontwikkelingen van1.5 miljoen euro naast een netto onttrekking van 2.0 miljoen euro. Onderstaande tabel geeft de vermogensmutaties(VM) en de stortingen en onttrekkingen (S&O) in afgelopen kwartaal en vanaf begin van het jaar weer.Tweede kwartaal Jaar 2010Vermogen in mln EURPrimoUltimoUltimoVM S&OPrimo VM S&OkwartaalkwartaalkwartaalMatching Portefeuille 265.5 6.6 -2.5 269.7 257.3 15.4 -3.0 269.7Vastrentend 263.9 4.2 -4.0 264.1 256.0 12.1 -4.0 264.1Staatsobligaties Europa 29.0 0.2 0.0 29.2 28.4 0.8 0.0 29.2Langlopende Obligaties 97.0 5.7 -2.0 100.7 92.5 10.2 -2.0 100.7Inflatie Obligaties 75.0 -1.8 0.0 73.2 74.3 -1.0 0.0 73.2Bedrijfsobligaties 62.8 0.1 -2.0 60.9 60.7 2.2 -2.0 60.9Onderhandse Leningen 0.1 0.0 0.0 0.1 0.1 0.0 0.0 0.1Matching Overlay 0.5 1.9 0.0 2.4 -0.1 2.5 0.0 2.4Liquiditeiten 1.1 0.5 1.5 3.2 1.4 0.7 1.0 3.2Return Portefeuille 167.0 -5.1 0.46 162.4 163.7 1.6 -2.9 162.4Hoogrentend 57.3 3.4 -2.3 58.4 49.7 7.9 0.8 58.4Aandelen 71.6 0.1 -2.0 69.7 68.2 5.3 -3.9 69.7Onroerend Goed 21.0 0.1 0.0 21.2 20.6 0.6 0.1 21.2Alternatieve Investeringen 22.4 1.0 -0.5 22.8 20.7 2.4 -0.2 22.8Valuta Afdekking -5.3 -9.7 5.3 -9.7 4.5 -14.5 0.3 -9.7Totaal portefeuille 432.5 1.5 -2.0 432.0 420.9 17.0 -5.9 432.02e kwartaal 2010 8

3. Risicoparagraaf3.1. BalansrisicoVanuit de doelstelling van het pensioenfonds is de ontwikkeling van de dekkingsgraad zeer relevant. Een belangrijkuitgangspunt is dat het beleid aansluit bij het gewenste risico-rendementsprofiel van het fonds. Een relevantemaatstaf hiervoor is de verwachte beweeglijkheid van de waarde van de beleggingen ten opzichte van de(nominale) voorziening pensioenverplichtingen.Balansrisico Feitelijk BeleggingsplanPortefeuille ultimo kwartaal 8.7% 6.0%12%Balansrisico2%Excess ReturnDoelstelling10%8.9% 8.7%8%6%0%Neutrale zonejan feb mrt apr mei jun jul aug sep okt nov dec-1.0%-2%-2.2%-2.6%-2.9%-4%4%Zone doelstelling-6%Target zone2%-8%-7.8%-8.7%Gerealiseerd (YTD)0%dec feb apr jun aug okt dec-10%Figuur 3.1: ontwikkeling maatstaf balansrisico en excess return in relatie tot beleidsuitgangspuntenHet feitelijke balansrisico kan boven het beoogde balansrisico uitkomen, zoals gehanteerd als uitgangspunt in hetbeleggingsplan. De oorzaak kan liggen in een bewuste afwijking ten opzichte van het beleid in het beleggingsplan:indien er meer risico wordt genomen versus de verplichtingen en dus een hoger balansrisico wordt gerealiseerd.Een andere oorzaak kan zijn dat de markten dusdanig volatiel zijn dat het feitelijke balansrisico hoger ligt dan hetbeoogde balansrisico uit het beleggingsplan, terwijl het beleid wel in lijn is met het beleggingsplan.Een belangrijke oorzaak dat de huidige Tracking Error boven de doelstelling uitkomt, is de allocatie naar inflatiegerelateerde obligaties. Deze belegging zorgt binnen een nominaal kader voor circa 1% extra Tracking Error.Daarnaast is de zogenaamde ruis binnen de Matchingportefeuille debet aan het verschil. De herinrichting van deMatchingportefeuille zal risicoreducerend werken.2e kwartaal 2010 9

-0.6% ↓+0.2% ↑+0.4% ↑-0.2% ↓8.9%8.7%31-12-2009 Portefeuillesamenstelling Volatiliteit Correlaties Verplichtingen 30-6-2010Figuur 3.2: ontwikkeling balansrisicoOm inzicht te verkrijgen in de ontwikkeling van het balansrisico geeft de bovenstaande attributie-analyse eenuitsplitsing naar de volgende onderdelen.- Portefeuille samenstelling: verschuiving in de portefeuille door marktbewegingen en aan- en verkopen.- Volatiliteit: verandering in de beweeglijkheid (volatiliteit) van de beleggingen.- Correlaties: verandering in de onderlinge samenhang (correlaties) van de beleggingen.- Verplichtingen: veranderingen in het renteniveau en rentegevoeligheid van de pensioenverplichtingenwaaraan het balansrisico wordt afgemeten.3.2. RenterisicoHet renterisico geeft de mogelijke impact op de dekkingsgraad als gevolg van een verandering in de waarde vanvastrentende beleggingen en van de pensioenverplichtingen door veranderingen in de marktrente weer. Derentegevoeligheid kan worden gemeten door middel van de duration. De duration is een maat voor de gewogengemiddelde resterende looptijd van de kasstromen in jaren. Indien de duration van de beleggingen lager is dan deduration van de pensioenverplichtingen, betekent dit dat de pensioenverplichtingen gevoeliger zijn voorrenteveranderingen dan de beleggingen.In onderstaande tabel is de nominale renteafdekking volgens de norm van het Beleggingsplan afgezet tegen defeitelijke rente-afdekking.. Voor de berekening van de feitelijke rente-afdekking is uitgegaan van de LanglopendeObligaties, Inflatie Obligaties, Bedrijfsobligaties en rentederivaten. Door middel van rentederivaten wordt deduration van de vastrentende waarden verlengd.Rente-afdekking Feitelijk BeleggingsplanNominaal in % van de pensioenverplichtingen 77% n.v.t.2e kwartaal 2010 10

Waardeverandering in € 1,000 bij 1bp renteverandering6005004003002001000VerplichtingenRenteswapsBedrijfsobligatiesInflatie ObligatiesStaatsobligaties (discretionair)77%Beleggingen1901701501301109070503010-10VerplichtingenBeleggingen5 10 20 30 40 5098% 79% 83% 82% 70% 57%Figuur 3.3: rente-afdekking van de pensioenverplichtingen totaal (links) en verdeeld over looptijdsegmenten (rechts)Het verschil in rentegevoeligheid tussen de beleggingen en de pensioenverplichtingen kan ook zichtbaar wordengemaakt door de invloed op de dekkingsgraad van een renteschok van 100 basispunten (1%). Dit is inonderstaande tabel weergegeven, onder de veronderstelling dat de overige beleggingen en balansposten niet inwaarde veranderen. De beleggingen in hoogrentende obligaties worden niet verwerkt in deze berekening vanwegehet feit dat deze (dollar)beleggingen geen eenduidige correlatie hebben met de euro renteontwikkeling.Nota bene, onderstaande tabel geeft de situatie weer inclusief de transacties die begin juli hebben plaatsgevonden.Deze cijfers wijken af van andere overzichten in deze rapportage, waarin de posities per 30 juni 2010 zijnopgenomen.Bedragen in mln EURExclusiefrenteschok1% stijging 1% dalingMatching portefeuille (exclusief liquiditeiten) 253.0 218.5 296.5Overige beleggingen 179.0 179.0 179.0Overige balansposten -4.7 -4.7 -4.7Totaal pensioenvermogen 427.3 392.8 470.9Verplichtingen 351.4 304.0 412.1Dekkingsgraad 121.6% 129.2% 114.3%2e kwartaal 2010 11

4.5%4.0%3.5%3.68%3.96%3.0%2.5%2.83%2.98%3.24%2.0%2.10%1.5%1.0%0.5%31-12-0930-6-100.0%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50Looptijd >Figuur 3.4: ontwikkeling rentetermijnstructuurUit deze figuur blijkt dat ten opzichte van ultimo 2009 de rente over alle looptijden is gedaald. Het effect van dezebeweging is tweeledig in de portefeuille. De waarde van de pensioenverplichtingen is als gevolg van deze dalingtoegenomen. Aan de activa kant is ook de waarde van de beleggingen in obligaties en de rente-afdekking erdoortoegenomen.4.5%4.0%3.85%3.5%3.16%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%decjanfebmrtaprmeijunjulaugsepoktnovdecFiguur 3.5 ontwikkeling nominale rentevoetDe gemiddelde nominale rentevoet geeft de ontwikkeling weer van de gemiddelde rente waartegen deverplichtingen worden verdisconteerd. Indien de gemiddelde rentevoet daalt, stijgen de verplichtingen enomgekeerd.2e kwartaal 2010 12

3.3. Inflatierisico3.0%2.5%2.0%2.15%2.44%2.57%2.32%1.89%1.5%1.59%1.0%0.5%31-12-0930-6-100.0%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50Looptijd >Figuur 3.6: inflatie termijnstructuurInflatie vormt een risico voor pensioenfondsen omdat zij veelal een ambitie hebben om pensioentoezeggingen teindexeren. Daarbij werkt de ontwikkeling van de inflatietermijnstructuur op twee manieren door in de balans van eenpensioenfonds. De waarde van de reële verplichtingen zullen beïnvloed worden door de ontwikkeling van de inflatie.Maar ook de waardeontwikkelingen van de beleggingen in inflatiegerelateerde producten zoals (inflatie)obligaties eninflatieswaps zijn afhankelijk van de ontwikkeling van de inflatietermijnstructuur.3.0%2.5%2.0%1.5%1.29%1.0%0.93%0.5%0.0%decjanfebmrtaprmeijunjulaugsepoktnovdecFiguur 3.7: ontwikkeling reële rentevoet2e kwartaal 2010 13

Waardeverandering in € 1,000 bij 1bp inflatieverandering1,0009008007006005004003002001000VerplichtingenInflatieswapsInflatie Obligaties10%Beleggingen59049039029019090-10VerplichtingenBeleggingen5 10 15 20 25 307% 27% 2% 9% 6% 12%Figuur 3.8: inflatie-afdekking van de pensioenverplichtingen totaal (links) en verdeeld over looptijdsegmenten (rechts)Bovenstaande grafiek geeft de mate van inflatie afdekking weer. Die bedraagt op dit moment ca. 10%, en isopgebouwd uit inflatiegerelateerde obligaties en inflatie swaps.3.4. ValutarisicoHet valutarisico is het risico dat de waarde van beleggingen verandert als gevolg van veranderingen invalutakoersen. Het beleid van het fonds is gericht op een volledige afdekking van valutarisico’s in de Amerikaansedollar, het Britse pond en de Japanse yen. De omvang van de valuta contracten is als volgt:ValutaNormPositie in lokalevaluta (mln)Positie in EUR(mln)Amerikaanse dollar (USD) 100% 101.2 82.6Britse pond (GBP) 100% 3.9 4.8Japanse yen (JPY) 100% 557.0 5.1In bovenstaande tabel is de positie weergegeven in lokale valuta en dezelfde positie in euro, omgerekend tegen devalutakoers ultimo juni. De vreemde valuta posities zijn grotendeels afgedekt waardoor het fonds nauwelijks meergevoelig is voor de ontwikkeling van deze lokale valuta’s.2e kwartaal 2010 14

ValutaValuta allocatievoor afdekkingMutatie doorvaluta-afdekkingValuta allocatiena afdekkingEuro (EUR) 71.3% 21.3% 92.6%Amerikaanse dollar (USD) 20.0% -19.1% 0.9%Britse pond (GBP) 1.1% -1.1% 0.0%Japanse yen (JPY) 1.2% -1.2% 0.0%Overig 6.5% 0.0% 6.5%Totaal 100.0% 0.0% 100.0%De kolom ‘Valuta allocatie voor afdekking’ geeft het percentage aan van de totale portefeuille dat is belegd in dedesbetreffende valuta. De procentuele impact van de afdekking van het valutarisico is per valuta weergegeven in dekolom “Mutatie door valuta-afdekking’. In de laatste kolom, ‘Valuta allocatie na afdekking”, is het resterendevalutarisico weergegeven. Het valutarisico is voor de drie genoemde valuta conform beleid bijna volledig afgedekt.In onderstaande figuren is de ontwikkeling opgenomen van bovengenoemde valuta ten opzichte van de euro.1.45EUR/USD1.351.251.15dec-09 jan-10 feb-10 mrt-10 apr-10 mei-10 jun-10EUR/GBP0.890.840.79dec-09 jan-10 feb-10 mrt-10 apr-10 mei-10 jun-10135EUR/JPY125115105dec-09 jan-10 feb-10 mrt-10 apr-10 mei-10 jun-10Figuur 3.9: koersontwikkeling afgedekte valuta2e kwartaal 2010 15

3.5. KredietrisicoKredietrisico is het risico van financiële verliezen als gevolg van faillissement of betalingsonmacht van tegenpartijenwaarop het pensioenfonds (potentiële) vorderingen heeft. Voor het pensioenfonds betreft dit voornamelijk debeleggingen in obligaties. Het kredietrisico wordt gemitigeerd door spreiding van de vastrentende waarden naarregio, creditrating tegenpartijen en sector.Creditspread is een maatstaf voor kredietrisico en geeft de opslag aan die de markt vraagt boven de risicovrijerente. Des te hoger deze opslag, des te hoger de markt het kredietrisico op een partij beoordeelt en des te hoger devergoeding (de spread) is die de markt wil ontvangen voor het nemen van dit kredietrisico.Nota bene, onderstaande tabellen geven de situatie weer inclusief de transacties die begin juli hebbenplaatsgevonden. Deze cijfers wijken af van andere overzichten in deze rapportage, waarin de posities per 30 juni2010 zijn opgenomen.Categorie Waarde in mln EUR Duration CreditspreadLanglopende Obligaties 126.0 15.1 0.2%Inflatie Obligaties 64.3 13.5 1.2%Bedrijfsobligaties 60.9 4.3 1.6%Onderhandse Leningen 0.1 0.5 0.0%Europa High Yield 10.4 4.0 6.4%US High Yield 14.5 4.4 7.1%Emerging Markets Debt 24.3 6.3 3.5%Bank Loans 9.3 4.0 6.4%Matching (>=BBB) AAA AA A BBB

25%20%15%Hoogrentend EUEmerging Markets Hard CurrencyHoogrentend USBedrijfsobligatiesEmerging Markets Local Currency10%5%0%mrt-09jun-09sep-09dec-09mrt-10jun-10Figuur 3.10: ontwikkeling creditspread vastrentende waardenDe grafiek geeft een beeld van de spreadontwikkeling van de verschillende beleggingscategorieën3.6. ConcentratierisicoIn onderstaande tabel zijn de tien grootste posities ultimo kwartaal van de totale vastrentende portefeuillesopgenomen.Vastrentend Marktwaarde in mln EUR Van totaal vermogenDuitse overheid 76.51 17.88%Franse overheid 42.95 10.03%Nederlandse overheid 29.76 6.95%Oostenrijkse overheid 17.85 4.17%Rabobank Nederland NV 3.16 0.74%Citigroup Inc 2.71 0.63%E.ON International Finance NV 2.58 0.60%Electricite De France SA 2.61 0.61%Telefonica Emisiones SAU 1.60 0.37%Turkse overheid 1.43 0.33%De exposure op derivaten en deposito's zijn opgenomen onder de paragraaf ‘tegenpartijrisico’.2e kwartaal 2010 17

3.7. Wegingen portefeuilleIn het Beleggingsplan 2010 is de normportefeuille op het niveau van beleggingscategorieën weergegeven. Dezenorm is per 1 januari 2010 ingegaan en is opgenomen in onderstaande tabel, samen met de B&H norm en defeitelijke weging ultimo kwartaal.Rendement Norm begin 2010 B&H norm Feitelijke wegingMatching Portefeuille 62.0% 63.1% 62.4%Vastrentend 61.4% 61.1% 61.1%Staatsobligaties Europa 6.8% 6.7% 6.8%Langlopende Obligaties 22.1% 23.8% 23.3%Inflatie Obligaties 18.1% 17.2% 16.9%Bedrijfsobligaties 14.4% 14.4% 14.1%Onderhandse Leningen 0.0% 0.0% 0.0%Matching Overlay 0.0% 0.4% 0.6%Liquiditeiten 0.6% 0.6% 0.7%Return Portefeuille 38.0% 36.9% 37.6%Hoogrentend 12.5% 13.5% 13.5%Aandelen 15.4% 15.4% 16.1%Onroerend Goed 5.1% 5.0% 4.9%Alternatieve Investeringen 5.0% 5.3% 5.3%Valuta Afdekking 0.0% -2.2% -2.3%Totaal portefeuille 100.0% 100.0% 100.0%3.8. Illiquide positiesHet liquiditeitsrisico is het risico dat beleggingen niet tijdig of niet tegen een aanvaardbare prijs kunnen wordenomgezet in liquide middelen, waardoor het fonds op korte termijn niet aan haar verplichtingen kan voldoen. Deilliquide beleggingen van de totale beleggingen zijn in onderstaande tabel weergegeven.CategorieMarktwaarde in mln EURPrivate equity 12.0Onroerend Goed Direct 21.2Totaal illiquide 33.2Totaal portefeuille 432.0Percentage illiquide beleggingen 7.7%2e kwartaal 2010 18

3.9. LiquiditeitsprognoseIn onderstaande tabel is weergegeven hoeveel liquide middelen er ultimo kwartaal beschikbaar zijn. De liquidemiddelen zijn een combinatie van de daadwerkelijke liquide middelen in de portefeuille (bijvoorbeeld cash,deposito’s, liquiditeitsfondsen) en de cash uit hoofde van collateral van de derivatenposities (rente-, valuta- eneventueel inflatie-afdekking).Ultimo kwartaalWaarde in mln EURLiquide Middelen 3.2Rente Afdekking 2.4Inflatie Afdekking -0.7Valuta Afdekking -9.7Totaal beschikbare middelen -4.8Mogelijke liquiditeitsbehoefte uit onderpandverplichtingenOpvangen schok in rente- en valutaderivaten:- onder normale omstandigheden 12.7- onder een stress scenario 25.4Tevens zijn van invloed op de liquiditeitspositie de mogelijke opvraging van aangegane commitments (bijvoorbeeldin het geval van private equity), leverage in de portefeuille, het saldo van de premie-inkomsten en depensioenuitkeringen. Het is mogelijk dat binnen producten als financiering liquiditeiten worden aangehouden(bijvoorbeeld het standaard product commodities van Mn Services is een combinatie van derivaten en liquiditeitenals financiering). In dat geval worden die liquiditeiten als toegewezen beschouwd en niet meegenomen in ditoverzicht.In het geval de liquiditeitsbehoefte onder normale omstandigheden, dan wel een stress scenario hoger is dan destand van de liquide middelen, kan het noodzaak zijn om beleggingen te liquideren om aan deonderpandverplichtingen te voldoen.Voor de liquiditeitsbehoefte onder normale omstandigheden wordt gerekend met een rentebeweging van 0.7% eneen 10% zwakkere euro. Een stijgende rente zorgt ervoor dat de rente- en inflatie-afdekking zich negatiefontwikkelt en er onderpand (collateral) moet worden gestort. Hetzelfde geldt voor een 10% zwakkere euro waar devalutatermijncontracten zich negatief ontwikkelen en er collateral moet worden bijgestort.Onder het stress scenario wordt een schok verondersteld ter grootte van tweemaal de schok onder normaleomstandigheden.2e kwartaal 2010 19

3.10. TegenpartijrisicoDerivatenOm het tegenpartijrisico te beperken wordt er op de lopende derivaten onderpand (collateral) afgestemd op deomvang van het ongerealiseerde resultaat. Dit gebeurt, afhankelijk van de overeenkomst met de tegenpartij, opdag-, week- of maandbasis. Na overeenstemming wordt het onderpand de volgende werkdag geleverd. Het beleiddat Mn Services hanteert voor het fonds is dat alleen met tegenpartijen met een minimale rating van A1,derivatenposities mogen worden ingenomen.De basis van onderstaande tabel is de ‘Valuation derivatives’ zijnde de waarde van de derivaten met de genoemdetegenpartij. Vervolgens geeft de waarde in de kolom 'Collateral' aan wat de waarde is van het onderpand dat tussenMn Services, namens het fonds, en de tegenpartij is uitgewisseld. Indien die waarde negatief is betekent dat MnServices, namens het fonds, onderpand aan de tegenpartij geleverd heeft.De kolom ‘Exposure’ geeft vervolgens de netto positie aan en wordt berekend door ‘Valuation derivatives’ minus‘Collateral.’ Bij een positieve waarde in de kolom 'Exposure' kan er bij de eerstvolgende margin call door MnServices namens het fonds onderpand gevraagd worden.Tevens is de omvang van de onderliggende derivatencontracten weergegeven (kolom 'Notional’), opgesplitst naarlooptijd korter dan vier maanden en looptijden langer dan vier maanden.De kolom 'Minimum Transfer Amount (MTA)’ toont de grootte van het minimale bedrag waarvoor een partij eenmargin call kan uitvoeren. Exposures kleiner dan dit bedrag worden niet afgedekt via de uitwisseling vanonderpand. Als laatste moet nog rekening worden gehouden met de ‘Call frequency’ wat de frequentie aangeeft vande uitwisseling van collateral.Alle bedragen in de tabel zijn in miljoen euro.TegenpartijRatingMoody’sCallfrequencyMTANotional4 mndCollateralValuationderivativesExposureBarclays Aa3 Wekelijks 0.3 41.3 12.0 0.2 2.3 2.1Bank of New York Aa2 Wekelijks 0.3 - - - - -Citibank A1 Wekelijks 0.1 0.2 - - - -Deutsche Bank Aa3 Wekelijks 0.3 - 28.7 -0.3 0.2 0.5Goldman Sachs A1 Wekelijks 0.3 - 26.3 -1.0 0.8 1.8HSBC Aa2 Wekelijks 0.3 - - - - -JP Morgan Aa1 Wekelijks 0.5 9.9 18.0 3.5 3.3 -0.1Royal Bank of Canada Aaa Wekelijks 0.3 41.3 - - - -Totaal 92.7 85.0 2.5 6.7 4.2Uitstaande liquiditeitenHet uitzetten van kredietgelden omvat naast de liquiditeiten in de portefeuille ook het collateral zoals overgemaakt isdoor tegenpartijen uit hoofde van de derivatenpositie. De partijen waarbij liquiditeiten worden uitgezet moetenvoldoen aan fundamentele kredietwaardigheidstoetsen. Op basis van gestelde parameters wordt per tegenpartijeen gescheiden limiet gesteld, hoe beter de kredietwaardigheid, hoe hoger de limiet.2e kwartaal 2010 20

In de onderstaande tabel zijn de uitstaande posities naar tegenpartij, inclusief creditrating, opgenomen.Bancaire tegenpartij Rating S&P Rating Moody's Hoofdsom in mln EUR Limiet in mln EURING Bank NV A+ Aa3 9.7 10.0Rabobank Nederland NV AAA Aaa 16.9 26.3Totaal deposito's 26.62e kwartaal 2010 21

4. Rendementen en vermogensposities4.1. Performance overzichtHet kwartaalrendement van de portefeuille (PF) bedraagt 0.12% inclusief kosten. Het benchmarkrendement (BM)kwam over dit kwartaal uit op 0.02%, hetgeen een outperformance (OP) van 0.11% (11 basispunten) betekent.Verder is in onderstaande tabel de toegevoegde waarde in (honderd)duizend euro opgenomen (TW). Deperformance attributie is uitgewerkt in de volgende paragraaf.Tweede kwartaal Jaar 2010Rendement PF BM OP TW PF BM OP TWRendement Totaal 0.12% 0.02% 0.11% 4.6 3.78% 3.75% 0.02% 1.0Kosten -3.9 -8.6Selectiebijdrage 9.1 8.3Wegingsbijdrage -0.6 1.3Matching Portefeuille 2.20% 1.92% 0.28% 7.4 5.70% 5.44% 0.26% 6.5Vastrentend 1.31% 1.23% 0.09% 2.3 4.68% 4.51% 0.18% 4.4Staatsobligaties Europa 0.78% 0.10% 0.68% 2.0 3.13% 2.42% 0.71% 2.0Langlopende Obligaties 6.05% 6.04% 0.01% 0.1 11.50% 11.49% 0.02% 0.1Inflatie Obligaties -3.70% -3.70% 0.00% 0.0 -2.49% -2.51% 0.01% 0.1Bedrijfsobligaties 0.36% 0.30% 0.06% 0.4 3.93% 3.59% 0.33% 2.0Onderhandse Leningen 0.29% 0.00% 0.29% 0.0 0.87% 0.00% 0.87% 0.0Matching Overlay 1.83% 1.83% 0.00% 0.0 2.56% 2.56% 0.00% 0.0Liquiditeiten 14.64% 0.08% 14.57% 5.1 7.65% 0.15% 7.50% 1.6Return Portefeuille -5.60% -5.82% 0.22% 3.8 1.29% 0.98% 0.31% 4.9Hoogrentend 6.37% 6.67% -0.30% -1.6 15.68% 15.63% 0.05% 0.3Europa High Yield -1.46% -1.60% 0.14% 0.1 5.64% 5.42% 0.22% 0.2US High Yield 10.78% 10.43% 0.35% 0.4 23.53% 22.65% 0.89% 1.0Emerging Markets Debt 10.93% 10.90% 0.02% 0.2 23.34% 22.88% 0.45% 1.0Bank Loans -1.64% 0.61% -2.25% -2.1 -0.53% 1.23% -1.75% -1.6Aandelen 0.27% -0.15% 0.43% 3.0 8.23% 7.99% 0.24% 1.5Europa -6.38% -6.31% -0.07% -0.1 -2.64% -2.45% -0.19% -0.3Noord-Amerika -2.10% -2.18% 0.07% 0.1 9.77% 9.64% 0.13% 0.2Verre Oosten -1.54% -2.31% 0.78% 0.6 10.76% 10.08% 0.69% 0.5Emerging Markets 2.00% 1.22% 0.78% 1.3 9.83% 9.91% -0.08% -0.2Private Equity 13.06% 13.06% 0.00% 0.0 16.36% 16.36% 0.00% 0.0Onroerend Goed 0.70% 0.70% 0.00% 0.0 2.80% 2.80% 0.00% 0.0Onroerend Goed Direct 0.70% 0.70% 0.00% 0.0 2.80% 2.80% 0.00% 0.0Alternatieve Investeringen 4.41% 4.05% 0.36% 0.8 11.29% 10.96% 0.33% 0.7Commodities -1.73% -1.93% 0.20% 0.2 5.15% 4.64% 0.52% 0.6Hedge Funds 11.67% 11.06% 0.60% 0.7 19.44% 18.37% 1.07% 1.0Valuta Afdekking -10.74% -10.72% -0.01% -0.1 -15.79% -15.77% -0.02% -0.1USD Afdekking -10.47% -10.47% 0.00% 0.0 -15.87% -15.87% 0.00% 0.0GBP Afdekking -8.96% -8.96% 0.00% 0.0 -8.69% -8.69% 0.00% 0.0JPY Afdekking -16.67% -16.67% 0.00% 0.0 -21.20% -21.20% 0.00% 0.02e kwartaal 2010 22

4.2. Performance attributieToelichtingOp totaalniveau kwam het rendement over de eerste helft van 2010 uit op 3.78%. Het rendement van denormportefeuille kwam uit op 3.75%. De outperformance bedraagt 0.02%. Hiernavolgend worden de meestopvallende zaken toegelicht. Deze toelichting is ingedeeld naar het selectie-effect (bijdrage binnen één product) eneen wegingseffect (bijdrage van de afwijkende weging van één product in de totale normportefeuille). In detoelichting per product wordt deze tabel verder verduidelijkt.Noot: de outperformance in de Performance Attributie kan door een andere manier van berekenen licht afwijken vande getoonde outperformance in het Performance overzicht.Selectie-effectHet selectie-effect is de bijdrage op productniveau die is afgezet tegen de totale portefeuille. Voor een nadere uitlegwordt verwezen naar hoofdstuk zes: toelichting producten. De uitleg in hoofdstuk zes sluit aan bij degepresenteerde selectie-effecten. Het totale selectieresultaat over alle portefeuilles heen was neutraal (0.00%).De belangrijkste selectie-effecten YTD zijn:- Staatsobligaties Europa: In het tweede kwartaal was er een outperformance door een onderweging in dePIGS-landen (Griekenland was totaal verkocht). Dit leidt tot een selectie-effect van 0.05%.- Bedrijfsobligaties: vooral in het eerste kwartaal was er een outperformance die doorzette in het tweedekwartaal. De defensieve positionering, de onderweging binnen de PIGS-landen en de ‘senior financials’waren daarvan de belangrijkste oorzaken. Dit leidt tot een selectie-effect van 0.05%.Ook aandelen Verre Oosten en aandelen Emerging Markets hadden uitstekende kwartalen met respectievelijk0.78% en 0.78% outperformance. YTD heeft aandelen Verre Oosten nu ook een stevige outperformance van0.69%. Door de beperkte allocatie is dit echter minder zichtbaar in het selectie-effect (0.01%).WegingseffectHet wegingseffect is de bijdrage door het afwijken van de normgewichten. De volgende tabel geeft een weergavevan het effect van een onder- of overweging op de performance:Attributie analyse Benchmark asset > totaal benchmark Benchmark asset < totaal benchmarkOverwogen + -Onderwogen - +Indien een bepaalde beleggingscategorie overwogen is in de portefeuille versus het normgewicht en het een hogerbenchmarkrendement heeft dan de benchmark van de totale portefeuille, dan draagt de overweging bij aan eenpositieve relatieve performance op het totaalniveau, en vice versa.Het wegingseffect over afgelopen kwartaal is beperkt. Dit betekent dat de normweging en de daadwerkelijkeportefeuilleweging dicht bij elkaar liggen.2e kwartaal 2010 23

YTD effectenAttributie analyse Weging Selectie TotaalPerformance Attributie inclusief kosten 0.04% 0.00% 0.02%Kosten -0.21% -0.21%Matching Portefeuille 0.00% 0.14% 0.14%Vastrentend -0.01% 0.10% 0.09%Staatsobligaties Europa 0.00% 0.05% 0.05%Langlopende Obligaties -0.03% 0.00% -0.02%Inflatie Obligaties 0.02% 0.00% 0.02%Bedrijfsobligaties 0.00% 0.05% 0.05%Onderhandse Leningen 0.00% 0.00% 0.00%Matching Overlay 0.00% 0.00% 0.00%Liquiditeiten 0.01% 0.04% 0.04%Return Portefeuille 0.04% 0.07% 0.09%Hoogrentend 0.00% 0.01% 0.01%Europa High Yield 0.00% 0.01% 0.01%US High Yield 0.00% 0.03% 0.02%Emerging Markets Debt 0.00% 0.02% 0.02%Bank Loans 0.00% -0.04% -0.04%Aandelen 0.04% 0.01% 0.05%Europa 0.00% -0.01% -0.01%Noord-Amerika 0.00% 0.01% 0.00%Verre Oosten 0.01% 0.01% 0.02%Emerging Markets 0.01% 0.00% 0.01%Private Equity 0.03% 0.00% 0.03%Onroerend Goed 0.00% 0.00% 0.00%Onroerend Goed Direct 0.00% 0.00% 0.00%Alternatieve Investeringen -0.01% 0.03% 0.03%Commodities 0.00% 0.01% 0.02%Hedge Funds -0.01% 0.02% 0.01%Valuta Afdekking 0.00% 0.02% 0.00%USD Hedge 0.01% 0.00% 0.01%GBP Hedge 0.00% 0.00% 0.00%JPY Hedge -0.01% 0.00% -0.01%4.3. Beheer- en bewaarkostenDe weergegeven rendementen op klantniveau zijn netto rendementen, dat wil zeggen na kosten van hetvermogensbeheer.Hieronder zijn de vergoedingen weergegeven op basis van de verstrekte factuur door Mn Services. Deze bestaat uiteen bruto beheervergoeding, die is opgebouwd uit de ingehouden fees in de Mn Services beleggingsfondsen en deterugbetaling op basis van de fee afspraken op klantniveau.2e kwartaal 2010 24

BeheervergoedingBedragen in EURkwartaal 1Bruto beheervergoeding 474,136Rebate -249,330Netto beheervergoeding 224,8064.4. VermogenspositiesOnderstaande tabel geeft de vermogensmutaties (VM) en de stortingen en onttrekkingen (S&O) in afgelopenkwartaal, evenals de feitelijke weging ten opzichte van de normwegingen.Vermogen in mln EURPrimokwartaalVMS&OUltimokwartaalFeitelijkewegingB&HnormAfwijkingt.o.v. normMatching Portefeuille 265.5 6.6 -2.5 269.7 62.4% 63.1% -0.7%Vastrentend 263.9 4.2 -4.0 264.1 61.9% 62.1% -0.8%Staatsobligaties Europa 29.0 0.2 0.0 29.2 6.8% 6.72% 0.0%Langlopende Obligaties 97.0 5.7 -2.0 100.7 23.3% 23.8% -0.5%Inflatie Obligaties 75.0 -1.8 0.0 73.2 17.0% 17.2% -0.1%Bedrijfsobligaties 62.8 0.1 -2.0 60.9 14.1% 14.4% -0.3%Onderhandse Leningen 0.1 0.0 0.0 0.1 0.0% 0.0% 0.0%Matching Overlay 0.5 1.9 0.0 2.4 0.6% 0.4% 0.2%Liquiditeiten 1.1 0.5 1.5 3.2 0.7% 0.6% 0.1%Return Portefeuille 167.0 -5.1 0.46 162.4 37.6% 36.9% 0.7%Hoogrentend 57.3 3.4 -2.3 58.4 13.5% 13.5% 0.0%Europa High Yield 10.5 -0.2 0.0 10.4 2.4% 2.3% 0.1%US High Yield 13.9 1.4 -0.8 14.5 3.4% 3.4% 0.0%Emerging Markets Debt 23.4 2.3 -1.5 24.3 5.6% 5.6% 0.0%Bank Loans 9.4 -0.2 0.0 9.3 2.1% 2.25% -0.1%Aandelen 71.6 0.1 -2.0 69.7 16.1% 15.4% 0.8%Europa 14.9 -1.0 0.0 13.9 3.2% 3.2% 0.0%Noord-Amerika 19.7 -0.5 0.0 19.2 4.5% 4.2% 0.3%Verre Oosten 8.6 -0.1 -0.7 7.7 1.8% 1.7% 0.1%Emerging Markets 18.0 0.3 -1.5 16.8 3.9% 3.9% 0.0%Private Equity 10.5 1.4 0.2 12.0 2.8% 2.4% 0.4%Onroerend Goed 21.0 0.1 0.0 21.2 4.9% 5.0% -0.1%Onroerend Goed Direct 21.0 0.1 0.0 21.2 4.9% 5.0% -0.1%Alternatieve Investeringen 22.4 1.0 -0.5 22.8 5.3% 5.3% 0.0%Commodities 12.1 -0.2 -0.2 11.7 2.7% 2.7% 0.0%Hedge Funds 10.3 1.2 -0.3 11.2 2.6% 2.6% 0.0%Valuta Afdekking -5.3 -9.7 5.3 -9.7 -2.3% -2.2% 0.0%USD Hedge -5.1 -8.5 5.0 -8.5 -2.0% -1.95% 0.0%GBP Hedge 0.0 -0.4 0.1 -0.4 -0.1% -0.10% 0.0%YEN Hedge -0.3 -0.8 0.2 -0.9 -0.2% -0.19% 0.0%Totaal portefeuille 432.5 1.5 -2.0 432.0 100.0% 100.0% 0.0%2e kwartaal 2010 25

5. Toelichting vermogensbeheer5.1. MarktvisieWankelend vertrouwen mondiaal herstelWat eind vorig jaar begon als een ogenschijnlijk geïsoleerd Grieks probleem, dreigde in het tweede kwartaal van ditjaar te escaleren in een Europese of zelfs mondiale crisis. Begin mei werd duidelijk dat beleggers het door de EUen het IMF opgetuigde steunpakket voor alleen Griekenland simpelweg niet ‘kochten’. Ondanks de nagenoegzekere dekking van Griekenland’s financieringsbehoeften voor de komende drie jaar, kelderde de euro en werdende rentes op mediterrane staatsobligaties verder opgedreven.Met name door de forse koersdalingen van deze staatsleningen, dreigden er bovendien hernieuwde problemen inhet Europese bankwezen te ontstaan. Volgens cijfers van de Bank for International Settlements (BIS) hebbenEuropese banken totaal 1.266 biljoen euro aan investeringen in Griekenland, Spanje en Portugal op hun balansenstaan. Door de koersdalingen van de staatsobligaties van deze landen nam het tegenpartijrisico tussen Europesebanken toe en liepen interbancaire rentes op. Ook nam de omvang van korte termijn deposito’s van banken bij deEuropean Central Bank (ECB) snel toe. Banken plaatsten hun overtollige gelden liever bij de ECB en werdenterughoudender ten aanzien van de onderlinge geldhandel (zoals dat ook gebeurde na het faillissement vanLehman Brothers in 2008). Ook andere Europese kredietmarkten werden geraakt. Zo viel de uitgifte vanbedrijfsobligaties in Europa praktisch helemaal stil.De schade beperkte zich niet tot de Europese markten. De Europese crisis zorgde voor mondiale schokgolven. Deinternationale financiële markten vertoonden een klassieke risico averse reactie. De MSCI World – eenaandelenindex voor 24 landen – daalde fors. Daarnaast stegen de rentespreads op bedrijfsobligaties enstaatspapier van opkomende landen, daalden de grondstoffenprijzen en zochten beleggers veilig geachte havens,zoals Amerikaanse en Duitse staatsobligaties en goud.EFSF als financieel vangnetKortom, er dreigde opnieuw een financiële crisis en de druk op Europa om decisieve maatregelen te nemen, namfors toe. Op 9 mei werd, wederom in samenwerking met het IMF, besloten tot het creëren van een EuropeseFinancieel Stabilisatie Faciliteit (EFSF) ter grootte van 750 miljard euro, als financieel vangnet voor landen die infinancieringsproblemen raken. De omvang van de potentiële steun is indrukwekkend en dekt in principe de(her)financieringsbehoefte van de PIIGS-landen (Portugal, Ierland, Italië, Griekenland en Spanje) voor de komendedrie jaar. Bovendien ging de ECB over tot het aankopen van staatsobligaties en heropende ze diverse kredietlijnenvoor banken.Echter, hoewel de meest acute liquiditeitsproblemen daarmee werden geadresseerd, bleef – na een zeerkortstondige opluchting - de risicoaversie in de financiële markten groot.−De EFSF gaat gepaard met stevige condities. Met het terugbrengen van de jaarlijkse fiscale tekorten lagIerland al goed op koers. Griekenland, Italië, Portugal en Spanje hebben echter flinke additionelebezuinigingen moeten aankondigen. Bovendien heeft de crisis het gevoel van urgentie om de staatsfinanciënop orde te brengen, aangewakkerd bij andere regeringen in Europa.2e kwartaal 2010 26

−Daar komt bij dat de EFSF niet de solvabiliteit van de betreffende landen verbetert, aangezien het niet eenreductie van de schuld behelst. De hierboven bedoelde bezuinigingen zijn er slechts op gericht om dejaarlijkse fiscale tekorten van in veel gevallen boven de 10%, te reduceren. De doelstelling is veelal om in2013-2014 het tekort binnen het Maastrichtcriterium van 3% of minder te hebben teruggebracht. Doordat erde komende jaren nog sprake blijft van aanzienlijke tekorten, wijzen alle projecties erop dat destaatsschulden eerst nog verder zullen oplopen.−Het succes van de EFSF hangt af van de aanhoudende politieke wil in zowel de donerende, als deontvangende landen. De toekomst zal leren of de burgers van alle betrokken landen de benodigde soberheidjaren achtereen zullen accepteren. Afnemend electoraal draagvlak, wanneer de pijn voelbaar wordt, zoukunnen leiden tot politiek populisme. Er zullen dan koerswijzigingen op kunnen treden ten aanzien van hetverlenen van steun en het doorvoeren van de benodigde bezuinigingen. Niet geheel uitgesloten kan worden,dat nieuw verkozen beleidsmakers in de ontvangende landen alsnog de ‘gemakkelijke weg’ kiezen, door destaatsschuld te herstructureren en daarmee de rekening bij beleggers te leggen.Daar waar de EFSF er vooral op gericht was de financiële markten gerust te stellen, namen de zorgen vanbeleggers juist toe. De focus draaide nu naar de verwachte negatieve effecten van de grootschalige bezuinigingenvoor het mondiale economische herstel. Zo berekende het IMF dat de bezuinigingen 2,5% van het mondiale BNP -en wereldwijd circa 30 miljoen banen - zullen kosten. Bovendien, hoewel gereduceerd, werd het risico dat één ofmeer van de lidstaten niet meer aan haar schuldverplichtingen voldoet, niet volledig weggenomen.Van begin tot medio juni waren de financiële markten even positiever gestemd. Een uitgifte van Spaansestaatsobligaties werd verrassend goed afgenomen. Daarbij kwam dat de Amerikaanse regering aangaf minderhaast te zullen maken met bezuinigen dan Europa. Tevens kondigde de Chinese regering aan haar valuta wat meerte zullen laten fluctueren. Dat optimisme was echter slechts een kort leven beschoren. Op 15 juni volgde eennieuwe klap, toen kredietbeoordelaar Moody’s de kredietstatus van Griekenland met maar liefst vier stappenverlaagde naar ‘junk’. Bovendien kwamen beleggers al snel tot de conclusie dat de revaluatie van de Chinese yuanweinig om het lijf heeft en vooral een symbolische politieke maatregel betreft. Vervolgens werden ook nog enkeletegenvallende economische cijfers gepubliceerd over de Amerikaanse en Chinese huizenmarkten en economieën.Daar sommige van deze tegenvallende cijfers een direct gevolg waren van het aflopen van fiscale impulsen, was delink naar de vermeende negatieve effecten van bezuinigingen snel gelegd.Mondiaal herstel zet voorzichtig doorEchter, hoewel het nog vroeg is om de totale impact op de reële economie te kunnen beoordelen, verwachten wijniet dat het mondiale economische herstel daadwerkelijk zal ontsporen. Vanwege de fiscale crisis stellen centralebanken het ontmantelen van hun zeer ruime monetaire beleid uit. Onder andere de Federal Reserve Bank (Fed) ende Bank of England, hebben zich al in die richting uitgelaten. Gecombineerd met de aankopen van staatsobligatiesdoor de ECB betekent dit dat de monetaire condities langer dan verwacht ruim zullen blijven. Dit is positief voor deeconomische groei. Hoewel de autoriteiten in Azië de economie enigszins afremmen, zoals in China met deflexibilisering van de wisselkoers, gaan zij hierbij zeer voorzichtig bij te werk. Het meest waarschijnlijke scenariovoor de opkomende landen in Azië is dan ook een geleidelijk enigszins afkoelende, maar nog altijd zeer hardgroeiende, economie.2e kwartaal 2010 27

Ondertussen accelereert de economische ontwikkeling in Latijns Amerika, onder aanvoering van Brazilië. Positief isook dat de binnenlandse vraag in de opkomende economieën aantrekt, waarvan de ontwikkelde economieënprofiteren. Ook moet bedacht worden dat de situatie nu anders is dan na het faillissement van Lehman Brothers.Banken zijn nu beter gekapitaliseerd en het bedrijfsleven heeft fors gesaneerd en heeft nu aanzienlijke financiëlebuffers. Wij blijven er dan ook van uitgaan, dat de wereldeconomie het huidige en volgende jaar groei zal blijvenlaten zien, hoewel, ten opzichte van eerdere herstelfasen, gematigd. Zolang beleggers er echter aan twijfelen of heteconomische herstel zal aanhouden, zullen de koersen in de financiële markten volatiel blijven.2e kwartaal 2010 28

5.2. Actief AandeelhouderschapVerantwoord beleggen in alle asset classesIn navolging op eerder opgezet en geïmplementeerd beleggingsbeleid voor verschillende beleggingscategorieën, isverder gewerkt aan het creëren van meer draagvlak in de private-equitysector voor verantwoord beleggen en ESGintegratie(environmental, social, governance). Medewerking werd verleend aan de European Venture CapitalAssociation in het ESG-proof maken van hun professional standards en de voortgang van de activiteiten van UNprinciples for responsible investment (UN PRI) op het gebied van private equity. In mei werd in een internebijeenkomst bij KKR, een private equity partij, gesproken over gewenste verbetering in het maatschappelijkverantwoord ondernemen in de wereld van private equity.Uitsluitingsbeleid aandelen en obligatiesMet ingang van het tweede kwartaal heeft de uitsluitingslijst een aantal wijzigingen ondergaan. Drie ondernemingenverdwenen van de lijst en één onderneming werd toegevoegd. Uitgesloten zijn ondernemingen die omstredenwapens produceren, te weten anti-persoonsmijnen en clustermunitie. In het tweede kwartaal waren de volgendebedrijven vanwege de voorafgaande redenen uitgesloten: Aerostar SA, Aeroteh SA, Alliant Tech Systems, ArytIndustries Ltd., Ashot Ashkelon, General Dynamics Corporation, Goodrich Corporation, Hanwha Corporation,Kaman Corporation, L-3 Communications, Larsen & Toubro Ltd., Lockheed Martin, Magellan Aerospace, NorincoInternational Cooperation Ltd., Poongsan, Singapore Technologies Engineering, Tata Power, Textron, Valentec entenslotte Zodiac.Met ingang van het tweede kwartaal hebben de Mn Fondsen een uitsluitingsbeleid voor staatsobligatiesdoorgevoerd. Uitgesloten zijn die landen waartegen door de Verenigde Naties en/of de Europese Unie sancties zijnuitgevaardigd. Een uitzondering op dit beleid vormen die landen waarbij de sancties specifiek zijn gericht tegen devoormalige machthebbers. Bij aanvang betrof het tien landen (Wit-Rusland, Birma, Noord-Korea, Ivoorkust,Somalië, Soedan, Iran, Syrië, Oezbekistan en Zimbabwe). Uit deze verzameling van landen bevond slechtsIvoorkust zich in de portefeuille. De staatsobligaties van Ivoorkust zijn inmiddels verkocht.Stemmen en bezoek aandeelhoudersvergaderingenTijdens het tweede kwartaal werden enkele aandeelhoudersvergaderingen bezocht. Bij ArcelorMittal stondenopnieuw voorstellen tot benoeming van niet-onafhankelijke non executive board members op de agenda. Debestaande verhouding tussen afhankelijke en onafhankelijke non executives gaven er aanleiding toe tegen devoorgestelde benoemingen te stemmen. Tevens is er in gesprekken met het management van ArcelorMittalaandacht besteed aan de diverse stakingen en de relaties met werknemers(-organisaties) en vakbonden, de reeksaan boetes voor illegale prijsafspraken en de implicaties van de nieuwe methode voor het bepalen van de prijs vanijzererts. Bij USG People waren er geen echte bijzonderheden. Bij Heineken is voorafgaand aan deaandeelhoudersvergadering gesproken over de overname van het Mexicaanse FEMSA, het beloningsbeleid en deresponstijd. Tijdens de aandeelhoudersvergadering is ingestemd met het beloningsbeleid en werd kennis genomenvan de uitspraak van Heineken, dat de wijze waarop aandeelhouders omgaan met de best-practicebepaling over deresponstijd, een zaak is voor de aandeelhouders zelf. Tijdens de aandeelhoudersvergadering van ING isinstemmend gereageerd op het terughoudende beloningsbeleid en op de door ING en Nederland ingezettebezwaarprocedure bij de Europese Commissie.2e kwartaal 2010 29

De aandeelhoudersvergadering van Unilever stond vooral in het teken van de beoogde afschaffing van decumulatief preferente aandelen die momenteel in handen zijn van ING, AEGON en ASR. Met uitzondering van dehouders van de cumulatief preferente aandelen, stemde de AvA in met het voorstel tot afschaffing.Andere hoogtepunten in het seizoen van aandeelhoudersvergaderingen werden gevormd door ASML en TNT. Wijbrachten onze stem uit tegen het beloningsbeleid van ASML en vóór de vrijwillige continuering van hetstructuurregime bij TNT. In beide gevallen bleef het gewenste resultaat overigens uit. Er zijn ook spreekvolmachtengegeven aan enkele Eumedion-leden. Deze betroffen Ahold, AkzoNobel, DSM en Shell. Zowel bij Shell als bij BPwerd gestemd voor de resolutie van FairPensions (een groep Britse pensioenfondsen) om meer openheid teverkrijgen over de gevolgen voor milieu en maatschappij van de investeringen in Canada in de winning van olie uitteerzanden. Tijdens de Eumedion-bijeenkomst werd verder gesproken over de gang van zaken bij Océ en werdovereengekomen te bezien of dat tot voorstellen zou moeten leiden in de aanpassing van regelgeving. Ten slottewerd op enkele honderden aandeelhoudersvergaderingen elektronisch gestemd, op basis van het ‘tailor-madestembeleid’.De uitvoering van het stembeleid heeft plaats gevonden conform SAS-70.Dialoog met en engagement van ondernemingenMet een groot aantal ondernemingen werd een dialoog gevoerd. Het ging hierbij om alle ondernemingen die opgrond van onafhankelijk extern onderzoek door onze research provider Sustainalytics beschouwd worden als ‘noncompliant’ met het UN Global Compact (de MVO-code van de VN). Naast de activiteiten die werden uitgevoerd doorF&C en het Governance Platform, waarover afzonderlijk werd gerapporteerd, werden met verschillendeondernemingen gesprekken gevoerd. Samen met andere investeerders werd gesproken met Vedanta (onderandere over milieu en maatschappelijke onderwerpen) en Wal-Mart. Het gesprek met Wal-Mart vond eind juniplaats in New York met één van de leden van de executive board van Wal-Mart US. Hierbij werd wederomaandacht gevraagd voor het beter naleven van arbeidsrechten, inclusief de vrijheid van vakvereniging en collectiefonderhandelen (ILO core labour standard). In vervolg op het bezoek aan Soedan werden brieven gestuurd aanPetronas, PetroChina, CNPC, ONGC en Sinopec. Daarin werd verzocht om nader te overleggen over debeheersing van risico’s van (in-)directe betrokkenheid bij schending van mensenrechten in Soedan.Overige engagement activiteitenNaast de Sudan Engagement werd er deelgenomen aan verschillende activiteiten onder het UN PRI Clearinghouse,waaronder de initiatieven rond ‘acting in concert’, anti corruption, het Carbon Disclosure Project, het ClimateChange initiative, het Extractive Industries Transparency Initiative (EITI), ESG-diclosure in emerging markets, hetPolicy Network en het Seoul Initiative. Naast de UN PRI initiatieven namen we recent deel aan twee initiatieven diebijdragen aan het voeren van een constructieve dialoog tussen ondernemingen en investeerders. Dat zijn deStichting Elektronische Communicatie voor Vennootschappen en Aandeelhouders (SECVA) en de Asia CorporateGovernance Association (ACGA).Hoogtepunt in engagementactiviteiten gedurende het tweede kwartaal vormde de (voorlopige) afronding van hetgezamenlijke initiatief van UN PRI en UN Global Compact (de MVO-code van de VN) om richtlijnen op te stellenvoor verantwoord ondernemen in conflictlanden. Vanaf juni 2009 is door een groep van circa 25 grotebeursgenoteerde ondernemingen en circa tien responsible investors tijdens bijeenkomsten in Istanbul, New York enKhartoem gewerkt aan de ‘Guidance for Responsible Business in Conflict-Affected and High-Risk Areas’.2e kwartaal 2010 30

Het document werd op 25 juni 2010 in New York gepresenteerd op een conferentie van UN Global Compact, inaanwezigheid van VN Secretaris Generaal Ban Ki Moon. De ‘Guidance’ vormt een belangrijke stap in een beteredialoog tussen de verantwoordelijke investeerders en ondernemingen die actief zijn in conflictlanden.Investor protection door legal actionMet het Amerikaanse advocatenkantoor Robbins, Geller, Rudman & Dowd, wordt gewerkt aan de voorbereiding vaneen rechtszaak tegen Royal Bank of Scotland (RBS). Verschillende settlements hebben in het tweede kwartaal van2010 tot ontvangst van schadevergoeding geleid. De noodzaak en mogelijkheden van andere rechtszaken (onderandere Fortis) wordt onderzocht. Er was een negatieve uitspraak van het Amerikaanse Supreme Court in een zaakvan een niet-Amerikaanse investeerder tegen een niet-Amerikaanse onderneming, waarbij de strafbare feiten wél inde VS hadden plaatsgevonden. Samen met andere investeerders hebben wij eerder een brief (‘Amicus brief’)geschreven aan het Supreme Court. In deze brief werd beargumenteerd dat ook niet-Amerikaanse investeerders ineen dergelijke zaak ontvankelijk moeten zijn. De negatieve uitspraak onderstreept de noodzaak van een legalactionprogrammabuiten de VS. In het tweede kwartaal is een contract aangegaan met RMG over securities andclass actions services (SCAS) dat een betere dekking voor zaken buiten de VS moet bieden.2e kwartaal 2010 31

6. Toelichting productenIn dit hoofdstuk wordt een korte toelichting gegeven per product waar het fonds in is belegd. Per product isgenerieke informatie weergegeven (waaronder performance cijfers) en daarnaast specifieke productinformatie. Tenopzichte van vorig kwartaal is wederom additionele informatie weergegeven die extra inzicht verschaft in hetproduct.De weergegeven rendementen betreffen de rendementen van de Mn Services beleggingsfondsen, waarin departicipatiehouder haar participaties aanhoudt. Het is mogelijk dat de rendementen van de Mn Servicesbeleggingsfondsen afwijken van de rendementen van een individuele participatiehouder als gevolg van stortingenen/ of onttrekkingen. Dit kan bijvoorbeeld het geval zijn wanneer de participatiehouder niet het gehele jaar in hetdesbetreffende Mn Services beleggingsfonds heeft belegd. Bij de discretionaire mandaten worden dedaadwerkelijke behaalde rendementen vermeld, zoals deze ook in het hoofdstuk ‘Rendementen envermogensposities’ zijn weergegeven2e kwartaal 2010 32

6.1. Stichting Mn Services Obligatiefonds EuropaRendementen QTD YTD 2009 2008 2007 2006 2005Fonds 0.78% 3.13% 6.99% -2.53% -0.10% 0.55% 5.95%Benchmark 0.10% 2.42% 6.25% 2.26% 0.45% 0.30% 5.77%Relatieve performance 0.68% 0.71% 0.74% -4.80% -0.56% 0.25% 0.18%Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldStartdatum fonds01/12/2003FondsvermogenNAV871 mlnNAV per aandeel 121.83Aantal aandelen 7.15 mlnManager100% Mn ServicesBenchmarkiBoxx Euro Sovereign TotalReturn Index All MaturitiesVerdeling soort obligaties90% Staatsobligaties10% SemioverheidsobligatiesKenmerkenGemiddelde looptijd: 8.5 jaarDuration:5.9 jaarYield to maturity: 2.45%Securities LendingUitgeleend ultimo Q: 345.3 mlnCollateral ultimo Q: 105.3%Opbrengst Ytd tov gemiddelduitgeleend1.3 bpsCredit rating64% AAA8% AA27% A1% CashResultaatAfgelopen kwartaal lag de totale focus op de zich uitbreidende schuldencrisis in Euroland. Despreads van de zogenaamde PIIGS-landen ten opzichte van Duitsland zijn sterk toegenomen. Deportefeuille nam in deze landen een onderwogen positie in en als gevolg daarvan is het relatieveresultaat van 68 basispunten hoger dan dat van de benchmark. Er waren positieve berichten overde economische groei in de Eurozone (0.2% in het eerste kwartaal van 2010 in vergelijking met0.1% in het laatste kwartaal van 2009). Dit bleek echter weinig impact te hebben op de markt. DeDuitse tienjaarsrente is sterk gedaald als gevolg van aankopen door de ECB van hoofdzakelijkGriekse Staatsleningen. Dit is geïllustreerd in de grafiek van de rentetermijnstructuur.PositioneringAan het einde van het kwartaal was de rating van Griekse staatsleningen inmiddels verlaagd tot‘non-investment grade’ zodat Griekse staatsleningen geen deel meer uitmaken van de benchmark.De portefeuille is nog wel onderwogen in de PIIGS- landen, omdat we voorzien dat de problemenverre van opgelost zijn. Mocht dat wel het geval zijn, dan zal de rente in Euroland gaan oplopen.De portefeuille is hiertegen beschermd, omdat de gemiddelde gewogen looptijd van de positieskorter is dan die van de benchmark.Spread PIIGS-landen ten opzichte van Duitsland10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%10jr Italië10jr Spanje10jr Portugal10jr Ierland10jr Griekenland0%dec-09 jan-10 feb-10 mrt-10 apr-10 mei-10 jun-10RentetermijnstructuurLandenweging26% Italië25% Duitsland16% Frankrijk14% Nederland5% Oostenrijk4% Finland4% België2% Ierland1% Europa1% Spanje1% Overige1% Cash5%4%3%2%31-12-2008 31-12-20091%31-03-2010 30-06-20100%0 jaar 5 jaar 10 jaar 15 jaar 20 jaar 25 jaar 30 jaar 35 jaar 40 jaar 45 jaar 50 jaar2e kwartaal 2010 33

6.2. Langlopende obligatiesRendementen QTD YTDPortefeuille 6.05% 11.50%Benchmark 6.04% 11.49%Relatieve performance 0.01% 0.02%Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldManager100% Mn ServicesBenchmarkGelijk aan portefeuilleKenmerkenGemiddelde looptijd: 31.4 jaarDuration:18.9 jaarYield to Maturity: 3.42%Verdeling100% StaatsCredit rating100% AAALanden rating (Composite)Duitsland:AAAFrankrijk:AAANederland:AAAOostenrijk:AAALandenweging52% Duitsland39% Frankrijk5% Nederland4% OostenrijkResultaatAfgelopen kwartaal lag de totale focus op de zich uitbreidende schuldencrisis in Euroland. Despreads van de zogenaamde PIIGS-landen ten opzichte van Duitsland zijn sterk toegenomen. Zois bijvoorbeeld de spread tussen dertigjaars Spaans en Duits schuldpapier uitgelopen van 83 naar216 basispunten. Er waren positieve berichten over de economische groei over het eerstekwartaal in de Eurozone (0.2% vergeleken met 0.1% in het laatste kwartaal van 2009). Dit bleekechter weinig impact te hebben op de markt.PositioneringWe voorzien dat de problemen met betrekking tot de Europese overheidsschulden nog verre vanopgelost zijn. Ten gevolge hiervan zal de spread tussen Duitsland en Spanje rond het huidigeniveau blijven. Hierdoor zal ook de Duitse rente laag blijven.Begin juni is de blootstelling aan Spaanse obligaties afgebouwd. Hiertoe heeft het PensioenfondsProductschappen participaties van het Mn Services Langlopende Obligatiefonds verkocht enheeft hiervoor een pro-rata deel van de portefeuille van dit beleggingsfonds ontvangen. Van deindividuele titels die geleverd zijn, zijn de Spaanse obligaties verkocht. Voor de opbrengst zijnDuitse en Nederlandse obligaties teruggekocht. Het risicoprofiel is hierdoor defensievergeworden.Rentetermijnstructuur5%4%3%2%1%31-12-2008 31-12-200931-03-2010 30-06-20100%0 jaar 5 jaar 10 jaar 15 jaar 20 jaar 25 jaar 30 jaar 35 jaar 40 jaar 45 jaar 50 jaarRentespread Spanje ten opzichte van Duitsland2%10jr Spanje1%0%dec-09 jan-10 feb-10 mrt-10 apr-10 mei-10 jun-102e kwartaal 2010 34

6.3. Inflatie ObligatiesRendementen QTD YTDPortefeuille -2.81% -1.59%Benchmark -2.81% -1.60%Relatieve performance 0.00% 0.01%Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldManager100% Mn ServicesBenchmarkGelijk aan portefeuilleKenmerkenGemiddelde looptijd: 16.5 jaarDuration:11.9 jaarYield to maturity: 3.91%ResultaatAfgelopen kwartaal lag de totale focus op de zich uitbreidende schuldencrisis in Euroland. Despreads van de zogenaamde PIIGS-landen ten opzichte van Duitsland zijn sterk toegenomen. Alsgevolg hiervan prijsde de markt een disinflatie scenario in. Dit uitte zich doordat de tienjaarsbreak-even-inflatie eind mei wegzakte tot onder de 2% en het kwartaal zelfs afsloot onder de1.9%. Er waren positieve berichten over de economische groei in de Eurozone (0.2% in het eerstekwartaal van 2010 in vergelijking met 0.1% in het laatste kwartaal van 2009). Dit bleek echterweinig impact te hebben op de markt.PositioneringWe voorzien dat de problemen met betrekking tot de Europese overheidsschulden verre vanopgelost zijn. Als gevolg daarvan zal de tienjaars break-even-inflatie onder de 2% blijven.RegioEuropaVerdeling100% StaatsCredit rating91% AAA9% BBLanden ratingFrankrijk:Nederland:Duitsland:Griekenland:Landenweging54% Frankrijk31% Nederland6% Duitsland9% GriekenlandAAAAAAAAABBBegin april is de blootstelling aan Italiaanse inflatieobligaties afgebouwd. Hiertoe heeft hetPensioenfonds Productschappen participaties van het Mn Services Inflatieobligatiefonds verkochten heeft hiervoor een pro-rata deel van de portefeuille van dit beleggingsfonds ontvangen. Van deindividuele titels die geleverd zijn, zijn de Italiaanse inflatieobligaties verkocht. De opbrengst isgeïnvesteerd in Nederlandse Langlopende obligaties en daarnaast is als overlay hierbij eenInflatieswap afgesloten. Het risicoprofiel is hierdoor defensiever geworden.Voor de benchmark geldt dat deze gelijk is aan de portefeuille.Inflatie2,6%2,4%2,2%2,0%10jr Break-even inflatie1,8%dec-09 jan-10 feb-10 mrt-10 apr-10 mei-10 jun-102e kwartaal 2010 35

6.4. Stichting Mn Services Euro Bedrijfsobligatie FondsRendementen QTD YTD 2009Fonds 0.36% 3.93% 18.41%Benchmark 0.30% 3.59% 15.96%Relatieve performance 0.06% 0.34% 2.44%Het fondsrendement en benchmarkrendement betreffen de rendementen sinds 2 februari 2009Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldStartdatum fonds30/01/2009FondsvermogenNAV544 mlnNAV per aandeel 121.98Aantal aandelen 4.46 mlnManager100% Mn ServicesBenchmarkiBoxx Euro Corporate TotalReturn Index All MaturitiesKenmerkenGemiddelde looptijd: 5.3 jaarDuration:4.3 jaarYield to maturity: 3.91%Securities LendingUitgeleend ultimo Q: 86.8 mlnCollateral ultimo Q: 104.0%Opbrengst Ytd tov gemiddelduitgeleend2.4 bpsLandenweging top 517% Duitsland16% Verenigde Staten14% Verenigd Koninkrijk12% Frankrijk7% NederlandCredit rating8% AAA16% AA51% A24% BBB1% < BBBTop 5 beleggingenGermany 2016 2.4%Rabobank 2017 1.0%Rabobank 2014 0.9%Credit Suisse 2018 0.9%BMW 2013 0.9%ResultaatHet fonds behaalde in het tweede kwartaal een kleine outperformance. Dit was te danken aan deonderweging binnen Zuid-Europese landen (de PIGS) en de licht defensieve positionering. Ook deonderweging van senior financials heeft positief bijgedragen. Na half april kreeg het thema vanverzwakkende overheidsfinancien in Zuid-Europa ook vat op de bedrijfsobligaties uit deze landen.Vooral overheidsgerelateerde sectoren, zoals banken en nutsbedrijven, kregen met forseuitlopende spreads te maken. Hierop werden beleggers steeds defensiever hetgeen tot groteverkoopdruk leidde. Dit deed de liquiditeit in de markt steeds verder afnemen. Er zijn vrijwel geennieuwe leningen uitgegeven in de maanden mei en juni. Tegen het eind van het kwartaal daaldendoor verkoopdruk een paar individuele leningen in de portefeuille in waarde, zonder dat ditfundamentele redenen had. Hierdoor werd het fondsrendement enigszins gedrukt.PositioneringHet fonds houdt nu een risiconeutrale positie aan. Het oplopen van de spreads in het afgelopenkwartaal heeft de waarde in bedrijfsobligaties enigszins doen stijgen, waardoor risico enrendement in evenwicht zijn. Waarschijnlijk zorgen de nieuwsberichten rond Zuid-Europa ervoordat de markt voorlopig nog volatiel zal blijven. Daarnaast houden zowel beleggers alsinvesteringsbanken relatief kleine posities aan. Hierdoor kan een kleine omzet tot relatief groteuitslagen leiden. Vooral senior-bankpapier zal gevoelig blijven, omdat hier nog veel uitgiftenworden verwacht na de zomer. Dit segment heeft het afgelopen kwartaal minder goedgepresteerd. Het moment om hier extra risico op te nemen lijkt echter nog niet daar te zijn. Hetfonds houdt een overwogen positie aan in relatief veilige sectoren, zoals telecommunicatie,pharmacie en tabak. De cyclische waarden en kapitaalgoederen blijven onderwogen. Financiëlewaarden zijn per saldo vrijwel neutraal opgenomen. Het fonds is onderwogen in leningen korterdan drie jaar. Hier is het rendement erg laag. Het drie- tot zevenjaarssegment is overwogen. Daarlijkt het rendement inclusief spread rolldown het aantrekkelijkst. Er wordt om liquiditeitsredeneneen positie van circa drie procent in kasmiddelen en staatsleningen aangehouden.Verloop creditspread naar ratingIn het tweede kwartaal zijn de creditspreads van de lager gewaardeerde emittenten het meestuitgelopen. BBB industrial spreads liepen ongeveer vijftig basispunten uit tegenoverstaatsleningen naar honderdvijftig. AA en A spreads liepen minder uit. Financiële waarden liepen80 basispunten uit tot 250, waarmee ze industrials duidelijk underperformen.400 bps350 bps300 bps250 bps200 bps150 bps100 bps50 bps0 bpsdec-08 mrt-09 jun-09 sep-09 dec-09 mrt-10 jun-10AAAAAABBB2e kwartaal 2010 36

6.5. Stichting Mn Services US High Yield FondsRendementen in EUR QTD YTD 2009 2008 2007 2006 2005Fonds 10.78% 23.55% 37.14% -16.94% -6.40% -1.64% 19.37%Benchmark 10.43% 22.65% 53.17% -22.28% -7.53% -0.03% 18.37%Relatieve performance 0.36% 0.90% -16.03% 5.34% 1.12% -1.61% 1.00%Rendementen in USD QTD YTD 2009Fonds 0.29% 5.48% 41.55%Benchmark -0.03% 4.71% 58.10%Performance 0.32% 0.77% -16.55%Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldStartdatum fonds01/11/2004FondsvermogenNAV172 mlnNAV per aandeel 141.24Aantal aandelen 1.22 mlnManagers36% Post Strategic33% Mackay Shields31% OakhillBenchmarkMerrill Lynch US High YieldMaster II Index ConstrainedKenmerkenGemiddelde looptijd: 4.5 jaarRegioNoord-AmerikaRatingsNon-investment grade(BB, B, CCC)Credit rating:1% BBB14% BB44% B17%

6.6. Stichting Mn Services Europees High Yield FondsRendementen QTD YTD 2009 2008Fonds -1.46% 5.64% 58.43% -17.03%Benchmark -1.60% 5.42% 79.96% -29.81%Relatieve performance 0.14% 0.22% -21.53% 12.78%Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldStartdatum fonds08/01/2008FondsvermogenNAV52 mlnNAV per aandeel 137.65Aantal aandelen 0.37 mlnManager100% BluebayBenchmarkMerrill Lynch European HighYield Index Constrained exFinancialsKenmerkenGemiddelde looptijd: 5.1 jaarSecurities LendingUitgeleend ultimo Q: 0.03 mlnCollateral ultimo Q: 107.1%Opbrengst Ytd tov gemiddelduitgeleend2.0 bpsRegioEuropaRatingsNon-investment grade(BB, B, CCC)Credit rating:0% A2% BBB17% BB47% B6%

6.7. Stichting Mn Services Obligatiefonds Emerging MarketsRendementen in EUR QTD YTD 2009 2008 2007 2006 2005Fonds 10.93% 23.61% 26.95% -9.54% -1.96% 0.17% 29.78%Benchmark 10.90% 22.90% 23.50% -5.53% -2.31% -1.03% 26.48%Relatieve performance 0.03% 0.71% 3.45% -4.01% 0.36% 1.20% 3.30%Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldStartdatum fonds01/12/2004FondsvermogenNAV325 mlnNAV per aandeel 172.07Aantal aandelen 1.89 mlnManagers72% Mn Services10% Ashmore8% Pramerica7% Capital International3% GMOBenchmark75% JP Morgan EMBI GlobalDiversified Index25% GBI-EM customisedGlobal Diversified IndexSecurities LendingUitgeleend ultimo Q: 2.3 mlnCollateral ultimo Q: 107.7%Opbrengst Ytd tov gemiddelduitgeleend2.2 bpsResultaatHet fonds heeft een relatief neutraal kwartaal achter de rug (in USD). Het rendement in euro’s ismede door de afzwakking van de Amerikaanse dollar bijna 11%. De spread van de EMBI GlobalDiversified benchmark is het tweede kwartaal met bijna honderd basispunten uitgelopen tot 355basispunten. De lokale valuta benchmark, de customised GBI-EM Global Diversified, realiseerdeeen rendement van ongeveer -2% (in USD). De best renderende landen waren voornamelijkveilige Latijns-Amerikaanse landen, zoals Panama, Peru en Mexico. Venezuela was de grootsteverliezer met een rendement van –12% (in USD), vanwege slechte economische groei envoortdurende negatieve politieke omstandigheden. Oost-Europese landen werden geraakt door decrisis in Griekenland. De dollar obligaties verloren tussen de 3% en 6%, terwijl de lokale valutaobligaties ongeveer 15% minder waard werden.De performance van de interne portefeuille was neutraal gedurende het tweede kwartaal. Deoverweging in Venezuela heeft enige performance gekost. Daarentegen is er een outperformancebehaald met obligatieselectie binnen Argentinië, daar hier na lang wachten de herstructurering isuitgevoerd. De obligatieselectie in Oekraïne droeg ook positief bij aan de performance. Deperformance van de externe managers verliep afgelopen kwartaal eveneens in lijn met die van debenchmark.PositioneringVoor de komende maanden blijven wij voorzichtig optimistisch. De opkomende landen blijvengoede vooruitzichten houden, maar zijn en blijven in de greep van de volatiliteit in de ontwikkeldemarkten. Hierdoor blijven wij een overwogen positie in hoog renderende obligaties in Venezuelaen Argentinië houden. In genoemde landen geven wij de voorkeur aan kortlopend papier. Wijhandhaven onze onderwogen posities in Oost-Europese landen. Tevens zijn wij licht overwogen inhoog renderende lokale valuta obligaties in landen met sterke groeimogelijkheden, zoals Brazilië,Mexico en Rusland. De externe managers zijn voornamelijk overwogen in lokale valuta obligatiesen in hoog renderende obligaties.Regioverdeling18% Azië37% Latijns-Amerika42% Oost-Europa3% CashCredit rating:1% AAA1% AA15% A40% BBB29% BB9% B2%

6.8. Bank LoansRendementen QTD YTDPortefeuille -1.64% -0.53%Benchmark 0.61% 1.23%Relatieve performance -2.25% -1.75%Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldManagerBabson Capital Europe LtdBenchmarkLibor + 2%Regio'sEuropaNoord-AmerikaBorrower Jurisdiction26% Verenigd Koninkrijk21% Frankrijk17% Duitsland10% Verenigde Staten6% Denemarken5% Spanje15% Overige (< 5%)Top 5 Industry10% Healthcare and education10% Telecommunications9% Diversified/ConglomerateService8% Chemicals, plastics andrubber8% Containers, Packaging andGlassTop 5 Issuers3,01% Tyrol Acquisitions3,01% Alliance Boots2,97% Pages Jaunes2,96% IMO Rose Holdco2,87% NycomedRating14% BB80% B6%

6.9. Stichting Mn Services Aandelenfonds EuropaRendementen QTD YTD 2009 2008 2007 2006 2005Fonds -6.37% -2.65% 35.54% -51.51% 2.84% 20.20% 26.78%Benchmark -6.31% -2.45% 31.60% -43.65% 2.69% 19.61% 26.09%Relatieve performance -0.06% -0.20% 3.95% -7.86% 0.15% 0.59% 0.69%Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldStartdatum fonds01/10/2003FondsvermogenNAV241 mlnNAV per aandeel 121.31Aantal aandelen 1.99 mlnManager100% Mn ServicesBenchmarkMSCI Europe Net ReturnIndexSecurities LendingUitgeleend ultimo Q: 14.5 mlnCollateral ultimo Q: 112.3%Opbrengst Ytd tov gemiddelduitgeleend 86.2 bpsLanden top 529% Engeland15% Frankrijk13% Zwitserland12% Duitsland8% NederlandTop 5 sectorenBanken 13%Farmacie & Biotech 10%Energie 10%Materialen 9%Voedsel. Drank & Tabak 8%ResultaatDe Europese aandelenmarkten bereikten halverwege april hun voorlopige hoogtepunt van dit jaar.Beleggers maakten zich niet alleen zorgen over de Griekse overheidsschulden, maar ook over dievan andere Zuid-Europese landen. Dit geldt ook voor de teleurstellende economische cijfers uit deVerenigde Staten gedurende het tweede kwartaal. Mede hierdoor eindigden de Europeseaandelenmarkten het tweede kwartaal in de min. De portefeuille liet het tweede kwartaal helaaseen underperformance zien van 0.06% ten opzichte van de MSCI Europe index.In het tweede kwartaal is de meerderheid van de actieve wegingen gelijk gebleven, nadat deze inhet eerste kwartaal al waren verkleind. De stijging van de aandelenbeurzen over het afgelopenjaar, gecombineerd met onzekere economische vooruitzichten, zorgden voor een lagereverkrijgbaarheid van aantrekkelijk gewaardeerde aandelen. Alleen in de sector van denutsbedrijven werd een beperkt aantal wegingen verhoogd vanwege de lage waardering en goedevooruitzichten op de middellange termijn.PositioneringHet economische nieuws domineerde gedurende het tweede kwartaal de aandelenmarkten en zaldit naar verwachting de komende kwartalen ook blijven doen. De bedrijfsresultaten zullen naarverwachting daarom ook in de komende kwartalen van minder invloed zijn op deaandelenmarkten. De volatiliteit in de aandelenmarkten zal relatief hoog blijven, is onzeverwachting. Hierdoor zullen in navolging van meerdere Italiaanse en Spaanse bedrijvenpotentieel ook elders bedrijven in paniek verkocht worden. De vooruitzichten voor deze specifiekebedrijven hoeven echter niet per definitie slecht te zijn.De winstvoorspellingen reflecteren het relatief grote optimisme van analisten over een economischherstel. Als gevolg hiervan lijken de Europese aandelenmarkten redelijk geprijsd, maar is eenverdere opwaartse bijstelling niet waarschijnlijk. Bij economische tegenwind zullenwinstvoorspellingen immers snel een neerwaartse beweging vertonen. Wij verwachten op kortetermijn geen verdere opwaarderingen en handhaven derhalve onze relatief kleine onder- enoverwegingen.Top 5 beleggingenHSBC 3.04%Nestlé 3.00%Royal Dutch Shell 3.00%Vodafone 2.04%Novartis 1.80%2e kwartaal 2010 41

6.10. Stichting Mn Services Aandelenfonds Noord-AmerikaRendementen in EUR QTD YTD 2009 2008 2007 2006 2005Fonds -2.10% 9.78% 24.61% -35.06% -4.91% 2.36% 22.57%Benchmark -2.18% 9.64% 24.43% -34.36% -4.60% 3.28% 22.46%Relatieve performance 0.08% 0.14% 0.17% -0.69% -0.31% -0.92% 0.11%Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldStartdatum fonds01/11/2004FondsvermogenNAV261 mlnNAV per aandeel 105.56Aantal aandelen 2.48 mlnBenchmarkRussell 1000 Total ReturnIndexManagers85% Barclays8% Los Angeles CM7% NumericRegioNoord-AmerikaTop 5 sectoren18% Information Technology16% Financials12% Health Care12% Consumer Disc11% Consumer StaplesTop 5 beleggingenExxon Mobil 2.31%Microsoft 1.90%Apple Inc. 1.80%General Electric 1.74%Int. Business Machines 1.66%ResultaatNa vier kwartalen op rij van stijgende beurskoersen noteerden alle grote Amerikaanse indices flinklagere koersen in het tweede kwartaal. Hierdoor zijn de rendementen voor 2010 ook negatief. Deonzekerheid onder beleggers is in het tweede kwartaal aanzienlijk toegenomen. Dit blijkt ondermeer uit de VIX-indicator, die de verwachte marktvolatiliteit meet voor de komende dertig dagen.Deze index stond in mei op het hoogste niveau van dit jaar. Beleggers maken zich zorgen over hetherstel van de Amerikaanse economie. Deze onzekerheid wordt tevens gevoed door demogelijkheid van een ‘double-dip-recessie’, de staatsschuldenproblematiek in Europa en demogelijke afkoeling van de Chinese economie.Het portefeuillerendement in eurotermen over het tweede kwartaal kwam uit op -2.1% tegenover-2.18% voor de benchmark. Hiermee was dus sprake van een outperformance van 0.08%. Opjaarbasis bedraagt de outperformance 0.14%.Gelijk aan het eerste kwartaal, profiteerde het fonds van de value-bias in de portefeuille van demanagers. Ook de bias naar aandelen met een kleinere market cap droeg positief bij aan deperformance van de portefeuille. Op sectorniveau werd onder andere geprofiteerd van deonderweging in de energiesector. De overweging van de retailsector droeg daarentegen negatiefbij aan het portefeuillerendement.Op aandelenniveau werd onder andere geprofiteerd van de overweging naar deluchtvaartmaatschappijen United Airlines en Continental Airlines. Negatief was deaandelenselectie in onder andere TD Ameritrade.PositioneringDat beleggers zich zorgen maken over het macro-economische herstel en een ‘double-diprecessie’voor mogelijk houden, is ook terug te zien in de kwantitatieve modellen van de externemanagers. Gedurende het tweede kwartaal lieten deze modellen een omslag zien in devoorkeuren van de beleggers. In april waren ‘value-aandelen’ nog in trek, maar in mei en juni is devoorkeur omgeslagen naar groei-aandelen. Hierbij worden vooral aandelen met hoge winstmargesen hogere winstvoorspelbaarheid geprefereerd. Eveneens worden sinds het tweede kwartaal demeer risicovolle aandelen van de hand gedaan door beleggers, ten gunste van defensievereaandelen. Beleggers blijven wel een voorkeur houden voor de aandelen met een lageremarktkapitalisatie.Naar onze mening is het fonds met de huidige managermix goed gepositioneerd, om te profiterenvan de draai die de markt momenteel laat zien in de voorkeuren onder beleggers. De meerdefensievere positionering zou moeten leiden tot outperformance zolang de onzekerheid onderbeleggers aanhoudt.Gedurende het kwartaal hebben er geen managerwisselingen plaatsgevonden.2e kwartaal 2010 42

6.11. Stichting Mn Services Aandelenfonds Verre OostenRendementen in EUR QTD YTD 2009 2008 2007 2006 2005Fonds -1.54% 10.76% 20.49% -33.94% -6.13% -1.25% 41.28%Benchmark -2.31% 10.08% 20.31% -33.13% -5.03% 0.64% 41.75%Relatieve performance 0.78% 0.68% 0.17% -0.81% -1.10% -1.89% -0.47%Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldStartdatum fonds01/11/2004FondsvermogenNAV151 mlnNAV per aandeel 115.03Aantal aandelen 1.32 mlnBenchmarkMSCI Pacific Free Net ReturnIndexManagers65% State Street20% Schroders15% RCMSecurities LendingUitgeleend ultimo Q: 0.0 mlnCollateral ultimo Q: n.v.t.Opbrengst Ytd tov gemiddelduitgeleend 1.340.7 bpsDe hoge opbrengst securitieslending is het resultaat van eenbeperkt aantal zeer rendabelelending transacties.Landen65% Japan21% Australië7% Hong Kong4% Singapore3% overige landenTop 5 sectoren27% Financials17% Industrials14% Consumer Disc12% Materials10% Information TechnologyResultaatGedurende het tweede kwartaal nam de risicoaversie onder beleggers sterk toe. Er waren zorgenomtrent de Europese schuldencrisis en tekenen dat het wereldwijde economische herstel aankracht inboette. In het Westen bleven enkele cijfers, waaronder de ontwikkeling van dewerkgelegenheid in de Verenigde Staten, aanzienlijk achter bij de verwachtingen. In Azië viel devertraging in de industriële productie van China in negatieve zin op.Eind juni leefden de financiële markten kortstondig op als reactie op de mededeling van de PeopleBank of China (PBoC) dat zij wederom een meer flexibele wisselkoers zal toestaan. Dewereldwijde crisis vormde de aanleiding om het beleid van gecontroleerde appreciatie van de yuantegenover de Amerikaanse dollar op te schorten sinds de zomer van 2008. Hiermee was feitelijksprake van een vaste koppeling van de yuan aan de dollar. Dit stuitte vooral in de VerenigdeStaten op weestand, omdat dit beleid hun export frustreerde. Dat de beleidswijziging in eersteaanleg positief werd ontvangen, was niet ongegrond. China geeft hiermee immers blijk vanvertrouwen in de kracht van de binnenlandse economie, waarvan zeker ook de nabij gelegenlanden moeten kunnen profiteren. Het optimisme werd echter snel getemperd en zo eindigde hetkwartaal in de mineur.Een waardestijging van de Aziatische valuta’s ten opzichte van de euro (lees: eurozwaktevoortvloeiend uit de schuldencrisis) zorgde er evenwel voor, dat de verliezen (in euro’s uitgedrukt)enigszins beperkt bleven. Zo bedroeg het kwartaalverlies voor de MSCI Japan minder dan 1%. DeMSCI Developed Asia Pacific tekende een verlies van meer dan 5% op.Binnen de MSCI Developed Asia-Pacific-index was Singapore met afstand het best presterendeland. Ook Hong Kong noteerde in euro’s een positief kwartaalrendement. Nieuw Zeeland enAustralië noteerden respectievelijk verliezen van circa 1% en 10%.De portefeuille kende een rendement van -1.54%. Hiermee was sprake van een outperformancevan 0,78%. De portefeuille profiteerde van een continuering van de defensieve positionering. Ditwas een direct gevolg van de bescheiden weging in cyclische aandelen. De onderweging vanAustralië pakte daarbij gunstig uit. Posities in Singapore zoals Jardine Strategic en UnitedOverseas Bank droegen eveneens in positieve zin bij aan het portefeuillerendement.De regioallocatie tussen Japan en Developed Asia Pacific was evenals in het vorige kwartaalvrijwel gelijk aan de benchmark, zodat het effect hiervan minimaal was.PositioneringDe grootste overweging van onze managers op landenniveau is Hong Kong / China. Deportefeuille kent eveneens een lichte blootstelling aan Taiwan, dat niet in de benchmark zit.Australië vormt de grootste onderweging. Op sectorniveau genieten Informatietechnologie,Gezondheidszorg en Industrials de voorkeur van onze managers, terwijl Energie, Nutsbedrijven enFinanciële Waarden de grootste onderwegingen zijn.Top 5 beleggingenBHP Billiton 3.64%Toyota Motor 3.08%Mitsubishi Fin. Group 1.91%Commonwealth Bank 1.85%Austrialia and New ZealandBanking Group 1.81%2e kwartaal 2010 43

6.12. Stichting Mn Services Aandelenfonds Emerging MarketsRendementen QTD YTD 2009 2008 2007 2006 2005Fonds 2.02% 9.85% 75.62% -49.72% 20.99% 18.58% 52.32%Benchmark 1.22% 9.91% 72.94% -50.91% 25.71% 18.60% 55.04%Relatieve performance 0.80% -0.06% 2.67% 1.19% -4.72% -0.02% -2.72%Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldStartdatum fonds01/11/2004FondsvermogenNAV315 mlnNAV per aandeel 212.88Aantal aandelen 1.48 mlnBenchmarkMSCI Emerging Markets FreeNet Return IndexManagers26% Arrowstreet24% Robeco16% Pinebridge17% Comgest11% Eaton Vance Emerald6% NewgateSecurities LendingUitgeleend ultimo Q: 1.8 mlnCollateral ultimo Q: 118.8%Opbrengst Ytd tov gemiddelduitgeleend 44.9 bpsTop 5 landen16% Brazilië15% China12% Zuid-Korea11% Taiwan9% Zuid AfrikaResultaatIn het tweede kwartaal van 2010 steeg de MSCI-Emerging Markets benchmark met 1,22% (ineuro). Azië was met afstand de best presterende regio. Oost-Europa en Latijns-Amerika blevenachter bij de benchmark. De portefeuille kende een rendement van 2.02%, zodat sprake was vaneen outperformance van 0.80%. De portefeuille profiteerde van de overweging van Turkije en deonderweging van Polen. De overweging van Zuid-Afrika en de onderweging van China, India enMaleisië pakten daarentegen niet goed uit. Op sectorniveau droegen met name de overwegingvan consumptiegoederen en telecom en de onderweging van energie en basismaterialen inpositieve zin bij. De overweging in de sector Informatietechnologie had een negatieve bijdrage aanhet rendement.Ook de beurzen van opkomende landen ontkwamen niet aan een forse correctie in mei. Zorgenover de financiële problemen in Griekenland en angst dat Portugal, Spanje en Ierland hetzelfde lotzou zijn beschoren, maakten beleggers nerveus. Een incident waarbij een Zuid-Koreaansmarineschip tot zinken werd gebracht door een Noord-Koreaanse torpedo en rellen tijdensprotesten tegen de Thaise regering droegen eveneens bij aan een verslechtering van hetsentiment onder beleggers.In juni gaf China toe aan de grote internationale druk om de koppeling van de yuan aan deAmerikaanse dollar los te laten door aan te kondigen de flexibiliteit van de yuan ten opzichte vande dollar geleidelijk te zullen gaan verruimen. De in juli 2008 door de Chinezen geëffectueerdekoppeling van de yuan aan de dollar houdt de waarde van de yuan volgens critici kunstmatig laag.Dit bevoordeelt de Chinese exporteurs ten opzichte van buitenlandse concurrenten. Amerikaansesenatoren hebben reeds voorbereidingen getroffen voor een wet, die de weg zou vrijmaken vooreen eenzijdige heffing op Chinese importen. Hierdoor hebben de Chinese autoriteiten eendreigende handelsoorlog met de Verenigde Staten (vooralsnog) afgewend.PositioneringDe grootste overwegingen op landenniveau zijn Turkije en Zuid-Afrika, terwijl China, India enMaleisië de grootste onderwegingen zijn. Op sectorniveau genieten consumptiegoederen,informatietechnologie en telecom de voorkeur van onze managers, terwijl energie en financiëlewaarden de grootste onderwegingen zijn.Top 5 sectoren21% Financials16% Information Technology14% Materials10% Telecom Services10% EnergyTop 5 beleggingenChina Mobile Limited 2.64%Samsung Electronics 2.59%America Movil 1.53%Taiwan Semiconductor 1.48%Cnooc Limited 1.27%2e kwartaal 2010 44

6.13. Private EquityRendementen QTD YTDPortefeuille 13.06% 16.36%Benchmark 13.06% 16.36%Relatieve performance 0.00% 0.00%Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldManagers92% Harbourvest6% Goodwell Investments2% Mn ServicesBenchmarkGelijk aan portefeuilleFonds commitment10 mln EUR10 mln USDOpgevraagd commitment77%Stijl91% FoF Buyout9% FoF Venture CapitalRegio obv commitment54% US46% EURSegment (obv commitment)100% Fund of FundsResultaatHet afgelopen kwartaal was voor de portefeuille wederom erg actief. In totaal werd er door deHarbourvest fondsen 338,856 euro opgevraagd uit de bestaande verplichtingen voor aankopenen/of kosten. Hiertegenover stond een teruggave van 173,815 euro uit verkopen. Het meestactieve fonds was HIPEP V.Het rendement gedurende het afgelopen kwartaal werd beïnvloed door positieve verkopen,waarbij meerwaardes werden gerealiseerd. Daarnaast werd de portefeuille beïnvloed door debeweeglijkheid van de Amerikaanse dollar ten opzichte van de euro.PositioneringHet fonds is met zijn investeringen in de Harbourvest fondsen HIPEP IV, HIPEP V, VII –buyout enVII-ventures goed gespreid.De private equity markt heeft zijn bodem bereikt en klimt nu langzaam uit het dal. De bestaandeinvesteringen/deelnemingen vragen om gedegen aandacht en begeleiding. Wij verwachten dat deinstroom van nieuw geld in de markt beperkt zal zijn en zeker beneden de niveaus van de jaren2007 en 2008 zal blijven liggen.De private equity markt zal naar verwachting beter zijn dan in 2009. Het aanbod van deals voorhet aankopen van bedrijven blijft groeien. Echter het aanbod van financiering voor de overnamesmet geleend geld, blijft op een laag niveau. De distressed markt zal naar verwachting langeraanhouden door het uitblijven van een sterke economische opleving. Hierdoor blijveninvesteringsmogelijkheden voor dit segment voldoende aanwezig. Tot slot kunnen de mogelijketoename in regelgeving en de veranderingen van belastingwetgeving leiden tot een verderevertraging van activiteiten en toename van onzekerheden in de private equity markt.2e kwartaal 2010 45

6.14. Onroerend Goed NederlandRendementen QTD YTD 2009 2008Portefeuille 0.01% 0.87% -4.82% -4.68%Benchmark 0.01% 0.87% -4.82% -4.68%Relatieve performance 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldManagers(ultimo Q1 – 2010)91% ING4% Landinvest3% Chipshol2% Business ParkBenchmarkGelijk aan portefeuilleLandenNederlandGrootste fondsen(ultimo Q1 – 2010)ING Dutch Residential Fund IING Dutch Retail Fund IING Dutch Office Fund IResultaatDe drie grootste fondsen in de portefeuille (ING Dutch Office Fund, ING Dutch Residential Funden ING Dutch Retail Fund) hebben in Q1 allen te maken gehad met lichte afwaarderingen. Voorhet Dutch Office Fund was de afwaardering met 1,7% het grootst. Voor het Dutch ResidentialFund gold een afwaardering van 0,7%. Bij het Retail Fund was de afwaardering nihil.Positief is dat het voor ING in 2010 wel weer mogelijk is om op kwartaalbasis dividenden uit tekeren. In 2009 was dit als gevolg van een tekort aan liquiditeit in de fondsen alleen aan het eindvan het jaar mogelijk.De ‘niet ING-fondsen’ worden niet op kwartaalbasis gewaardeerd.PositioneringOp dit moment ontbreekt de intentie om verschuivingen aan te brengen binnen devastgoedportefeuille.Sectorverdeling portefeuille(ultimo Q1 – 2010)51% Woningen23% Winkels18% Kantoren8% Overig2e kwartaal 2010 46

6.15. Onroerend Goed Noord-Amerika /Verre OostenRendementen QTD YTDPortefeuille 2.43% 8.30%Benchmark 2.43% 8.30%Relatieve performance 0.00% 0.00%Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldManagers62% Composition Capital25% GenCap Partners13% Stonebridge InvestmentsBenchmarkGelijk aan portefeuilleRegio38% Noord-Amerika62% Verre OostenSectoren73% Woningen23% Kantoren3% Winkels1% LogistiekResultaatDe Amerikaanse economie liet het afgelopen kwartaal een wisselend beeld zien, in het bijzonderten aanzien van de economische groei en de werkgelegenheid. Het herstel zal dan ook geleidelijkvan karakter zijn. In de sector huurwoningen stabiliseren zich de huurprijzen en dalen de kostenvan verhuur. Ook is een daling van de aanvangsrendementen zichtbaar. De appartementenmarktlijkt hiermee een voorzichtig waardeherstel te vertonen.De Aziatische economie laat overwegend positieve signalen zien, met uitzondering van Japan enZuid-Korea. De exportcijfers en het consumentenvertrouwen zijn hoog en de werkgelegenheidgroeit. In Seoul, Shanghai en Hongkong zijn de kantoorhuren gestegen, terwijl deze in Tokio enSingapore onder druk staan. Woningprijzen stijgen, echter eveneens met uitzondering van Japan.Door toenemende consumptie is een opwaartse beweging van de winkelhuren en waarden teconstateren.Binnen de portefeuille van Productschappen hebben zich afwaarderingen voorgedaan. Een van dedrie investeringen in de VS, ZOM Allen Parkway, is in het afgelopen kwartaal verkocht. Deverkoopopbrengst bedraagt 64% van de kostprijs. Omdat op dit project vorig jaar reeds wasafgewaardeerd, heeft het dit jaar niet tot een negatief verkoopresultaat geleid.De Amerikaanse fondsen bevinden zich buiten de investeringsperiode. In Azië wordt via hetComposition Asia Fund volop geïnvesteerd. Het rendement wordt beïnvloed door een positiefvalutaresultaat.PositioneringProductschappen heeft haar vastgoedinvesteringen ondergebracht in 4 besloten fondsen waarvanéén fonds afgelopen kwartaal is verkocht. Het grootste deel van de portefeuille is gericht opwaardetoevoeging door actief management en ontwikkeling.De verwachtingen ten aanzien van een voorspoedig herstel van de appartementensector in de VSworden getemperd door de dreiging van het grote aantal expirerende leningen. Ook hettoenemende begrotingstekort en de afnemende mogelijkheid van de overheid om garant te staanvoor financieringen vormen een risico. De groei en opbouw van de bevolking en de afname vanhet percentage van het woningbezit dragen bij aan de aantrekkelijkheid van de sectorhuurappartementen.Ten aanzien van Azië zijn de verwachtingen positief voor alle categorieën van vastgoed, vooralingegeven door de nog lage urbanisatiegraad en de trend van sterke verstedelijking. Deverwachtingen voor de deelmarkten variëren echter sterk, ingegeven door de verschillende fasenvan ontwikkeling gecombineerd met het demografisch perspectief.2e kwartaal 2010 47

6.16. CommoditiesRendementen in Eur QTD YTD 2009Portefeuille -1.73% 5.15% 4.64%Benchmark -1.93% 4.64% 4.64%Relatieve performance 0.20% 0.52% 0.00%Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldManager100% Mn ServicesBenchmarkGoldman Sachs CommoditiesIndex Total Return Indexex Natural GasS&P GSCI CommodityIndex70% Energy (excl Nat Gas)8% Industrial Metals3% Precious Metals14% Agriculture5% LivestockResultaat grondstoffenprijzenCommodityprijzen hebben in het tweede kwartaal een daling laten zien. Dit was een reactie opstijgende prijzen in februari en maart, die weer hun oorsprong vonden in het economischeoptimisme. De daling van de commodityprijzen was in lijn met dalende aandelenkoersen. Deoorzaak was toenemende onzekerheid over het economische herstel. In Europa was dit toe teschrijven aan de schuldenproblematiek, terwijl in de Verenigde Staten het effect vanoverheidsstimuleringsmaatregelen langzaam uitgewerkt lijkt te zijn. Hierdoor daalde de olieprijs inhet afgelopen kwartaal met circa 8 dollar tot 75.6 Amerikaanse dollar. Voorts bestaat ten aanzienvan China de angst voor het klappen van een vermeende ‘onroerend goed-bubble’. Dit laatste zoumet name de vraag raken naar industriële metalen. Zo is de prijs van het metaal koper met 17%gedaald (in Amerikaanse dollars). Prijzen van agrarische grondstoffen zijn relatief stabiel geblevenin het afgelopen kwartaal. Positieve factoren (slecht weer) en negatieve factoren (grote voorraad)hielden elkaar grofweg in evenwicht. De goudprijs liet tot slot als één van de weinige grondstoffeneen stijging zien van 12% (in Amerikaanse dollars). De verklaring hiervoor is tweeledig. Er warenlage reële rentes en daarnaast bestond er risicoaversie op de financiële markten. In dit scenariovervulde goud zijn traditionele rol als vluchthaven. Per saldo is de spot prijs van de S&P GCSINon-Natural Gas Index in het tweede kwartaal met 7.5% gedaald (Amerikaanse dollar). Ditresulteerde in een stijging met 2.1% in euro’s als gevolg van de dollar appreciatie.Op korte termijn kunnen commodityprijzen onder druk blijven staan als gevolg van hoge voorradenen een fragiel sentiment op de financiële markten. Structureel wordt echter een herstel verwacht inlijn met economische indicatoren die duiden op een herstel in zowel de Verenigde Staten als inEuropa.Total Return Index versus Spot Return IndexDe Commodities Futures-curve was in contango in het tweede kwartaal (dit betekent dat de curveeen positieve steilheid heeft). Dit zorgt ervoor, dat het rendement van investeringen inCommodities Futures lager is dan de waargenomen verandering in spot prijzen. De verklaring isdat (bij een onveranderde curve) Futures steeds tegen een iets hogere prijs worden aangekochtdan waartegen deze een maand later worden verkocht. Vervolgens worden er weer nieuweFutures op de curve aangekocht. Dit maandelijkse proces van ‘doorrollen’ resulteert bij eenpositieve curve in een negatief rendementseffect (en bij een negatieve curve in een additioneelpositief rendement effect). Als gevolg van dit ‘doorrol-effect’ is het totale rendement van de GCSINon-Natural Gas Index uitgekomen op -1.9% (in euro), terwijl het spot rendement van de index inhet tweede kwartaal 2.1% bedroeg (in euro). Per saldo is de contango in de oliemarkt ietstoegenomen in het tweede kwartaal. Anders omschreven is de Commodities Futures-curve steilergeworden. Dit impliceert, dat het negatieve ‘doorrol-effect’ sterker zal zijn in de komendemaanden.2e kwartaal 2010 48

6.17. Stichting Mn Services Hedgefunds FondsRendementen in EUR QTD YTD 2009 2008 2007 2006 2005Fonds 11.68% 19.47% 7.94% -8.33% 2.56% 0.02% 20.09%Benchmark 11.06% 18.37% -1.04% 8.72% -3.82% -4.32% 17.02%Relatieve performance 0.61% 1.10% 8.97% -17.05% 6.38% 4.35% 3.07%Rendementen in USD QTD YTD 2009Fonds 1.09% 2.00% 11.41%Benchmark 0.54% 1.06% 2.15%Relatieve performance 0.56% 0.94% 9.26%Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldStartdatum fonds01/12/2004FondsvermogenNAV204 mlnNAV per aandeel 138.54Aantal aandelen 1.47 mlnBenchmark4-wekelijkse T-bill rente + 2%Manager37 ManagersManagers top 56% Brevan5% Bridgewater4% Bluecrest4% Episode4% AristeaStrategie3% Fund of hedge funds14% Credit / distressed13% Multi strategy12% Quant (CTA)16% Global Macro6% Convertible arbitrage8% Volatility arbitrage4% Mixed arbitrage4% Direct lending9% Systematic Fundament3% Equity market neutral(EMN)8% CashLiquiditeit3% Cash3% Op verzoek34% Maand47% Kwartaal7% (Half)jaar6% Side pocketsResultaatNa een lange periode van relatieve rust waarin markten zich herstelden van de acute fase van dekredietcrisis, kenmerkte het tweede kwartaal van 2010 zich door een hernieuwde opleving van definanciële crisis. Het zwaartepunt lag ditmaal in Europa. Daar dreigden zorgen van beleggers overde schuldenlast en de overheidstekorten uit te monden in een vertrouwenscrisis. Meerderefactoren droegen bij aan de onzekerheid en zorgden voor een ommekeer in het sentiment. Dezefactoren waren de zwakkere dan verwachte data met betrekking tot de Chinese economie, twijfelsover een reddingsplan voor de EU/IMF en vijandelijkheden tussen Noord- en Zuid-Korea. Derisicoaversie in de markt nam fors toe, aandelen- en kredietmarkten verloren stevig, liquiditeit namaf en de volatiliteit schoot omhoog.De Hedgefund-portefeuille liet ondanks de turbulentie in het tweede kwartaal van 2010 een lichtpositieve performance zien van circa 60 bps. Global Macro managers. realiseerden in het tweedekwartaal een goed resultaat in de portefeuille. Dit type managers was veelal gepositioneerd vooreen tweede fase in de crisis. Met name Short Euro en de Amerikaanse dollar ten opzichte vanLong EM valuta, long posities in staatspapier en long volatiliteit posities leverden een positievebijdrage. Managers in de event-driven hoek bleken de lessen van 2008 ter harte genomen tehebben en wisten door de liquiditeit van hun posities deze vroegtijdig bij te sturen en de verliezenbinnen de perken te houden. Arbitrageposities kwamen onder druk te staan en dit leidde totbeperkte verliezen.PositioneringPer 1 april heeft de geplande integratie van de Hedgefund en GTAA-portefeuilles plaatsgevonden.De gecombineerde portefeuille bestaat grofweg voor tweederde uit marktneutrale strategieën(arbitrage, relative value en event-driven) en voor eenderde uit directionele strategieën (ondermeer Macro en CTA).Per 1 mei is het G2-fonds van Lucidus toegevoegd. Deze manager heeft een unieke benaderingvan de credit strategie die tevens goed aansluit bij de uitgangspunten van de Hedgefundportefeuille;agnostisch ten opzichte van de marktrichting en met een sterke nadruk op de controlevan het neerwaartse risico. Dit doet men door zeer sterk de nadruk te leggen op de liquiditeit vande portefeuille in combinatie met stringente stop losses. Uitgangspunt is dat men te allen tijde instaat moet zijn verliesgevende posities te sluiten. Dit is binnen de creditstrategie zeldzaam.Ook is dit kwartaal gewerkt aan de omzetting van de bestaande investering in het Compositefonds van DE Shaw naar het fonds Heliant van dezelfde manager. Dit nieuwe fonds richt zich opde drie meest liquide (bestaande) strategieën van de manager (Discretionary Macro, Futures enEnergy). Het biedt gunstigere condities, voor fees, liquiditeit en transparantie. De omzetting zal perQ4 geëffectueerd worden.Het afgelopen kwartaal is vanwege veranderingen binnen het investment team onttrokken uit hetfonds AlphaGen Capella van de manager Gartmore.2e kwartaal 2010 49

6.18. Special Investments Micro FinanceResultaatIn het eerste kwartaal van 2010 is geen kapitaal opgevraagd door Goodwell MicrofinanceDevelopment Company (Goodwell MDC). Daarmee is het opgevraagde kapitaal blijven staan op405,000 euro (500,000 euro is gecommitteerd). Goodwell belegt in equity van IndiaseMicroFinance Instituten (MFI’s).In het eerste kwartaal is één nieuwe investering in een Indiase MFI afgerond (Belstar Investmentand Finance). Hiermee komt het aantal investeringen in de portefeuille uit op zeven. Tevens werktGoodwell aan de eerste exit binnen de portefeuille (Equitas).Het fonds zal geen nieuwe investeringen meer doen, maar het nog beschikbare kapitaalaanwenden voor eventuele uitbreidingsinvesteringen in de bestaande portefeuille.De waarde van de participatie van PF Produktschappen in Goodwell MDC is in het eerste kwartaalvan 2010 met 30% gestegen. Dit was het gevolg van herwaarderingen van twee onderliggendeparticipaties (ingegeven door secondaire transacties en nieuwe investeerders) en tevens hetresultaat in deze periode van de appreciatie van de rupee (in het Nederlands ‘roepie’) met 11%versus de euro.De vooruitzichten blijven solide. Zoals eerder gerapporteerd, heeft de Indiase MicroFinance sectorweinig last gehad van de wereldwijde financiële crisis. Dit komt ten eerste door het groepsmodel(afnemers staan voor elkaar garant). De tweede oorzaak is dat het doorgaans zeer geringeleningen op het platteland betreffen (en daarmee laag gecorreleerd is aan de wereldwijdeeconomie).PositioneringVoorts wordt momenteel een voorstel uitgewerkt voor een vervolginvestering van 500,000 euro inGoodwell MDC II. Dit nieuwe fonds van Goodwell (eerste ‘closing’ van 6.25 miljoen euro in oktober2009) richt zich op MFIs in India (tweederde) en West Afrika (eenderde).2e kwartaal 2010 50

Bijlage 1: Standaard Risico ModelVereist VermogenDe belangrijkste financiële risico's voor het pensioenfonds met betrekking tot de beleggingen betreffen hetrenterisico S1, het aandelenrisico S2, het valutarisico S3, het grondstoffenrisico S4, het kredietrisico S5 en hetverzekeringstechnische risico S6.Het solvabiliteitsrisico is het risico dat het pensioenfonds niet beschikt over voldoende vermogen ter dekking van denominale pensioenverplichtingen.Voldoende vermogen houdt niet alleen in dat het vermogen ten minste gelijk isaan de verplichtingen. Er moet ook sprake zijn van een toereikende algemene reserve voor het opvangen vantegenvallers. DNB heeft een Standaard Risico Model (SRM) voorgeschreven om te toetsen of in het pensioenfondsvoldoende vermogen aanwezig is om beschermd te zijn tegen diverse risico's.In de standaardmethode wordt elk risico omgerekend naar een bepaalde vermogenseis. De combinatie van dezefactoren geeft de vereiste solvabiliteit.Diversificatievoordeel vindt plaats aangezien sommige risico's met elkaar correleren, dus simultaan optreden enandere risico's juist niet.Onderstaande tabel laat de uitkomsten van het standaardrisicomodel zien, uitgaande van de feitelijkeportefeuillesamenstelling:RisicofactorSolvabiliteitin mln EURBenodigd t.o.v.verplichtingenRenterisico (incl. inflatie) S1 15.6 4.4%Aandelenrisico S2 24.0 6.8%Valutarisico S3 5.9 1.7%Grondstoffenrisico S4 3.2 0.9%Kredietrisico S5 12.3 3.5%Verzekeringstechnisch risico S6 15.2 4.3%Diversificatie voordeel -35.9 -10.2%Vereist eigen vermogen 40.2 11.4%2e kwartaal 2010 51

Vereist surplusDiversificatievoordeelVerzekeringstechnisch risicoKredietrisicoGrondstoffenrisicoValutarisicoAandelenrisicoRenterisico (incl. inflatie)-40.0 -30.0 -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0Figuur: solvabiliteit in mln EURUit de berekening blijkt dat het vereiste eigen vermogen gelijk is aan 42 miljoen euro. Uitgedrukt in een percentagevan de pensioenverplichtingen bedraagt dit eigen vermogen 11.4% en zodoende is de vereiste dekkingsgraad111.4% zoals vermeld bij paragraaf ‘Kerncijfers’.ToelichtingHet Standaard Risico Model (SRM) is onderdeel van het Financieel Toetsings Kader (FTK). Per 2007 zijnpensioenfondsen verplicht dit in te vullen. Hieronder volgt een korte toelichting over dit model en de bepaling van deverschillende risicofactoren.Het SRM kijkt over een tijdspanne van één jaar. Er wordt gecontroleerd of er voldoende surplus aanwezig is omslechte scenario’s gedurende het jaar op te vangen. Dit is gedefinieerd als een voor een pensioenfonds ongunstigeontwikkeling van zes factoren (S1 t/m S6). De combinatie van deze factoren geeft de vereiste solvabiliteit.De verschillende factoren worden hieronder kort omschreven. Bij elke factor zijn de parameters door de wetgeverbepaald met een betrouwbaarheidsinterval van 97.5%. Deze 97.5% zekerheid kan geïnterpreteerd worden als eenkans van maximaal 2.5% dat de dekkingsgraad binnen een jaar onder de 100% daalt. Bij het bepalen van deuiteindelijke vereiste solvabiliteit wordt bij het combineren van de verschillende factoren rekening gehouden met decorrelaties tussen de categorieën. Hierdoor treedt er diversificatievoordeel op en zal de uiteindelijke benodigdesolvabiliteit lager uitvallen dan de som van de individuele risicofactoren.2e kwartaal 2010 52

De volgende risicofactoren in het standaardmodel zijn gedefinieerd:S1 RenterisicoS2 AandelenrisicoS3 ValutarisicoS4 GrondstoffenrisicoS5 KredietrisicoS6 Verzekerings technisch risicoS1 RenterisicoHet renterisico is gedefinieerd als het negatieve effect van een verschuiving van denominale rente. Over het algemeen zullen de verplichtingen een hogererentegevoeligheid hebben dan de beleggingen en een rentedaling zal negatief zijnvoor een pensioenfonds. In dit scenario stijgen namelijk de verplichtingen meer dande beleggingen. In het model wordt het positieve effect op de assets verrekend methet negatieve effect op de verplichtingen. Hierbij wordt rekening gehouden met derentegevoeligheid van zowel de verplichtingen als de beleggingen. Het uiteindelijkenetto (negatieve-) effect wordt meegenomen.S2 AandelenrisicoHet aandelenrisico is gedefinieerd als de afname van de beleggingen door eenwaardevermindering van de zakelijke waarden, zoals aandelen en onroerend goed.Deze afname is gedefinieerd als een percentage van de waarde. Het preciezepercentage hangt af van de categorie en bedraagt 15% - 35%.S3 ValutarisicoHet valutarisico is gedefinieerd als een afname van de assets door koersbewegingenvan vreemde valuta ten opzichte van de euro. Hierbij wordt rekening gehouden meteen eventuele valuta afdekking. De omvang van de afname is gedefinieerd als 20%van de waarde van de niet afgedekte waarde van de assets die in vreemde valutagenomineerd zijn.S4 GrondstoffenrisicoHet grondstoffenrisico is gedefinieerd als een afname van de waarde van decommodities van 30%.S5 KredietrisicoHet kredietrisico is gemodelleerd als de waardedaling van de vastrentende waardenindien de opslag voor kredietrisico met 40% toeneemt.S6 Verzekeringstechnisch risicoHet verzekeringstechnisch risico is een risicofactor die gedefinieerd is om een bufferte vormen tegen het langlevenrisico.Uiteindelijk worden deze zes factoren samengevoegd tot de vereiste solvabiliteit volgens de volgende formule:Vereiste solvabiliteit =S +2 22 2 2 21+ S2+ 2ρS1S2+ S3+ S4+ S5S6Hierbij is ‘ρ’ de correlatie tussen S1 en S2 en voorgeschreven als 0.5.2e kwartaal 2010 53

Bijlage 2: Grondslagen waardering en resultatenAlle beleggingen zijn gewaardeerd tegen de actuele waarde, tenzij hierna anders is vermeld. Per categorie isaangegeven hoe deze waarde is bepaald. Alsmede is de frequentie van de waardering per categorie weergegeven.AandelenAandelen worden dagelijks gewaardeerd tegen de beurskoers, inclusief nog teontvangen dividenden en terug te vorderen dividendbelasting.Niet-beursgenoteerd vastgoedNiet-beursgenoteerde vastgoedmaatschappijen of vastgoedbeleggingsinstellingenworden elk kwartaal gewaardeerd tegen de netto vermogenswaarde. Over hetalgemeen is dit de waarde van vorig kwartaaleinde.Niet aan een beurs genoteerdefondsenNiet aan een beurs genoteerde fondsen zijn gewaardeerd tegen de intrinsiekewaarde. Deze is niet altijd tijdig beschikbaar voor het samenstellen van dekwartaalrapportage. Indien dit het geval is, wordt de laatst bekende waarderinggeëxtrapoleerd met het benchmarkrendement.ObligatiesObligaties worden dagelijks gewaardeerd tegen de marktprijs, vermeerderd met deopgelopen rente.Deposito’sDeposito’s worden gewaardeerd tegen de kostprijs, vermeerderd met deopgelopen rente.DerivatenAfgeleide beleggingsproducten waarvoor geen marktprijs bestaat (de zogenaamdeover the counter ((OTC) derivaten) worden gewaardeerd op basis van formules enmodellen met behulp van variabelen en aannames die intern en/ of extern wordenvastgesteld.CommoditiesVoor commodities kan de marktprijs worden afgeleid van de onderliggendewaarden.Hedge FundsHedge Funds worden maandelijks gewaardeerd tegen de laatst bekende waardevan deze fondsen. Over het algemeen is dit de waarde aan het eind van de maandvoorafgaand aan de maand van het kwartaaleinde.Private equityPrivate equity wordt elk kwartaal gewaardeerd tegen de laatst bekende waarde.Over het algemeen is dit de waarde van het voorafgaande kwartaaleinde.InfrastructuurInfrastructuur wordt elk kwartaal gewaardeerd tegen de laatst bekende waarde.Over het algemeen is dit de waarde van het voorafgaande kwartaaleinde.Vreemde valutaDe waarde van beleggingen in vreemde valuta worden omgerekend naar euro’s.Voor de omrekening van worden de marktconforme WM/ Reuters ‘closing spot’koersen van 16 uur Britse tijd gehanteerd, zoals die gepubliceerd worden doorWM/ Reuters.2e kwartaal 2010 54

ResultaatbepalingHet resultaat van de portefeuille wordt in deze rapportage weergegeven in de vormvan rendementen (percentages) en toegevoegde waarde (euro).Het rendementspercentage wordt bepaald door de waarde aan het eind van dedag te delen door de waarde aan het einde van de vorige dag, gecorrigeerd voorstortingen en onttrekkingen (het zogenoemde time-weighted return). Hetrendement van de periode wordt berekend door de dagrendementen met elkaar tevermenigvuldigen. Hetzelfde wordt gedaan voor de benchmark. Het portefeuillerendement minus het benchmarkrendement is de outperformance van deportefeuille.Toegevoegde Waarde (TW)De TW bevat de vertaling van de outperformance in procenten naar toegevoegdewaarde in euro. Dit wordt gedaan door de waarde van de portefeuille aan het beginvan het jaar te extrapoleren met het benchmarkrendement. Hierbij wordt rekeninggehouden met stortingen en onttrekkingen. Het verschil in waarde tussen dewerkelijke portefeuille en de benchmarkportefeuille is de TW. De rendementen zijnbruto rendementen.RendementenDe rendementen - zoals gepresenteerd in het hoofdstuk ‘toelichting producten’-betreffen de rendementen van de Mn Services beleggingsfondsen, waarin departicipatiehouder haar participaties aanhoudt. Het is mogelijk dat de rendementenvan de Mn Services beleggingsfondsen afwijken van de rendementen van eenindividuele participatiehouder als gevolg van stortingen en/ of onttrekkingen. Ditkan bijvoorbeeld het geval zijn wanneer de participatiehouder niet het gehele jaarin het desbetreffende Mn Services beleggingsfonds heeft belegd.Bij de discretionaire mandaten worden de daadwerkelijke behaalde rendementenvermeld, zoals deze ook in het hoofdstuk ‘Rendementen en vermogensposities’zijn weergegeven .2e kwartaal 2010 55

Bijlage 3: Verklarende woordenlijstBenchmark (BM)De Benchmark is een objectieve maatstaf waartegen de behaalde rendementenvan de beleggingsportefeuille worden afgemeten.Buy and Hold (B&H) normDe Buy and Hold norm betreft de waardeontwikkeling van de benchmark vanaf hetlaatste rebalancing moment.CollateralOnderpand dat wordt uitgewisseld tussen tegenpartijen bij bepaalde transacties.Het onderpand kan in de vorm van liquiditeiten zijn maar ook in de vorm vaneffecten (obligaties).CreditspreadMaatstaf voor kredietrisico en geeft de opslag aan, die de markt vraagt boven derisicovrije rente.CreditratingDe creditrating is een beoordeling voor kredietwaardigheid die wordt afgegevendoor 'creditrating agencies' (kredietbeoordeelaars). De creditrating geeft eenindicatie van het risico dat wordt toegekend aan een instelling. De hoogst haalbarerating is AAA.Dekkingsgraad (DG)Een (globale) indicator voor de financiële positie van een pensioenfonds. Hierbijwordt de contante waarde van de activa gedeeld door de contante waarde van deverplichtingen.DurationHiermee wordt de koersgevoeligheid van bepaalde vastrentende waarden voorveranderingen in de rentestand aangegeven. Een duration van zes jaar geeft aandat bij een stijging (of daling) van de rentestand met 1%-punt, de waarde met 6%-punten daalt (of stijgt).GTAAGlobal Tactical Asset AllocatieInflatieProcentuele verandering van het algemene prijspeil.Inflatie swapEen inflatieswap is een contract waarbij twee partijen afspreken over een bepaaldenotional de verwachte inflatie voor de gerealiseerde inflatie uit te wisselen.Matching portefeuilleDe matching portefeuille heeft als doelstelling om het rendement van deverplichtingen van het fonds zo goed mogelijk na te bootsen. De matchingportefeuille bestaat in de regel hoofdzakelijk uit (staats)obligaties, liquiditeiten enrenteswaps.Minimum Transfer Amount (MTA)Dit is het bedrag dat bij de uitwisseling van collateral wordt gehanteerd alsminimum bedrag. Lagere bedragen dan de MTA worden niet uitgewisseld.Nominale renteBij het vaststellen van de nominale rente wordt gebruik gemaakt van de actuelemarktrente op het moment van rapportage.2e kwartaal 2010 56

Nominale verplichtingenSinds het van kracht worden van de nieuwe Pensioenwet en het FinancieelToetsingskader worden de verplichtingen contant gemaakt tegen de nominaleswaprente.NotionalDe Notional is de omvang van het vermogen waarop het derivatencontract vantoepassing is.Outperformance (OP)Is het resultaat van de portefeuille beter dan de benchmark, dan is er sprake vanoutperformance. Is deze slechter dan is er sprake van underperformance.Portefeuillerendement (PF)Rendement welke binnen de feitelijke portefeuille is behaald, uitgedrukt inprocenten.Quarter to date (QTD)Portefeuille/benchmarkrendement op kwartaalbasis met de daarbij behorendeperformance.Reële renteOm de reële rente te bepalen wordt rekening gehouden met de invloed van inflatie.De reële rente is bij benadering de actuele marktrente waarop eeninflatieverwachting in mindering is gebracht.Reële verplichtingenIn dit geval worden de verplichtingen contant gemaakt tegen de reële rente. Bij dewaardering van de verplichtingen wordt dan rekening gehouden met eeninflatieverwachting.Vermogensmutatie (RM)De waardeontwikkeling uitgedrukt in een absoluut bedrag (meestal euro’s).Rente swapEen rente swap is een contract waarbij twee partijen afspreken over een bepaaldenotional de rente uit te wisselen, waarbij bijvoorbeeld een partij de korte rentebetaalt in ruil voor een lange rente. De andere partij ontvangt de korte rente enbetaalt de lange rente.Return portefeuilleDe returnportefeuille heeft als doelstelling om overrendement te behalen boven opde doelstelling van de matching portefeuille. Dit overrendement kan bijvoorbeelddienen voor het herstel van de vermogenspositie en om toeslagen te kunnentoekennen.Securities lendingBij securities lending worden effecten uit de portefeuille onder strikte voorwaardenuitgeleend aan andere partijen.2e kwartaal 2010 57

Selectie effectHet Selectie Effect is de bijdrage op product niveau die is afgezet tegen de totaleportefeuille. Het selectie effect wordt veroorzaakt door specifiekebeleggingskeuzes die gemaakt zijn binnen een portefeuille, waardoor hetrendement afwijkt van de benchmark.Tactische Asset Allocatie (TAA)Bij TAA wordt bewust een afwijking van in de asset allocatie aangebracht met alsdoelstelling om een extra rendement te behalen.Toegevoegde waarde (TW)Dit is het rendement uitgedrukt in een absoluut bedrag (meestal euro’s).Tracking errorBegrip waarmee een indicatie wordt gegeven van de mate van afwijking tussen hetrendement van een beleggingsportefeuille en de waardeontwikkeling van eenbenchmark.Tracking error ten opzichte van deverplichtingen (Balansrisico)Begrip waarmee een indicatie wordt gegeven van de mate van afwijking tussen hetrendement van een beleggingsportefeuille en de waardeontwikkeling van deverplichtingen.ThresholdDe threshold is de drempel waaronder geen Collateral uitgewisseld wordt.Year to date (YTD) Portefeuille/benchmarkrendement op jaarbasis met de daarbij behorendeperformance.Vereiste dekkingsgraadDoor de Nederlandse Bank voorgeschreven minimum dekkingsgraad waaraan eenpensioenfonds moet voldoen. Bij de berekening wordt rekening gehouden met despecifieke situatie van het fonds.WegingseffectHet wegingseffect is de bijdrage aan het rendement die veroorzaakt wordt door hetafwijken van de normgewichten.Z-scoreGeeft een indicatie van de rendementsprestatie van het actieve beheer van deportefeuille. De Z-score berekening is zo opgesteld, dat deze een vergelijking metandere fondsen mogelijk maakt. Een positieve score houdt in dat - door actiefbeheer - waarde is toegevoegd. Bij een negatieve score is het omgekeerde hetgeval.2e kwartaal 2010 58

Bijlage 4: Stijlen Hedge FundsConvertible arbitrageManagers in deze categorie arbitreren inefficiënties in de prijs van converteerbareobligaties door de individuele componenten van deze instrumenten selectief af tedekken. Hierbij valt te denken aan aandelen-, bedrijfsobligaties-, rente- envolatiliteits-exposures. De doelstelling hiervan is bepaalde losse componentenonder de marktprijs te verkrijgen.Credit / distressedOok vaak gekwalificeerd als ‘event-driven.’ Managers actief in deze categorie,houden zich vooral bezig met bedrijfsobligaties en leningen (incidenteel ook metaandelen) en spelen in op mogelijkheden die diverse fases van de economischecyclus bieden, zoals faillissementsprocedures, herstructureringen,herfinancieringen, liquidaties, fusies, overnames en spin-offs.Direct lendingDeze managers zijn gespecialiseerd in het verstrekken van onderhandse leningen.Deze leningen worden verstrekt zonder tussenkomst van banken aan zowel kleineals middelgrote bedrijven.Equity market neutralDeze managers proberen op systematische wijze dan wel op discretionaire basisondergewaardeerde aandelen te onderscheiden van overgewaardeerde aandelen,Hiermee wordt een portefeuille geconstrueerd die onafhankelijk is van de richtingvan de markt in het algemeen, of van bepaalde marktfactoren (zoals bijv ‘Growth’versus ‘Value’, ‘Small cap’ versus ‘Large Cap’) en die positieve rendementengenereert.Fund of fundsDeze fondsen investeren in andere Hedge Funds en maken zo gespreide HedgeFunds portefeuilles bereikbaar voor kleinere investeerders. Deze fondsenorganiseren selectie van managers, constructie van portefeuilles en due diligence.Global macroBij Global macro springen managers springen op discretionaire en opportunistischebasis in op brede macro-economische ontwikkelingen. Over het algemeen wordthierbij gebruik gemaakt van liquide instrumenten.Mixed arbitrageBij Mixed arbitrage richten managers zich op verschillende arbitrage en ‘relativevalue’ strategieën in een breed scala aan instrumenten.Multi strategyBij Multi strategy gebruiken managers meerdere van de hierboven beschrevenstrategieën. De allocatie per strategie wordt aangepast aan de veranderendemarktomstandigheden met als doel een meer gediversifieerde portefeuille aan tebieden.Quant / CTABij Quant /CTA hanteren managers (ook wel genoemd trendvolgers) een puurmodelmatige en kwantitatieve benadering van het beleggingsproces. Hierbij ligt defocus slechts op zeer liquide instrumenten, zoals aandelenindices, interest rate encommodity futures en valuta. Op basis van voornamelijk prijs- en volumedata wordtgetracht in te springen op trends in allerlei markten.2e kwartaal 2010 59

Short term tradingBij Short term trading leggen managers zich toe op de korte termijnhandel,bijvoorbeeld in aandelen of ‘bedrijfsobligaties op basis van fundamentele entechnische factoren.Systematic fundamentalSystematic Fundamental behelst het systematisch uitvoeren van fundamentele,macro-economische analyses. Managers hanteren hiervoor liquide instrumenten,zoals aandelenindices, interest rate en commodity futures en valuta.Volatility arbitrageBij Volatility arbitrage richten managers zich op inefficiënties in de optiemarkten.Inefficiënties komen voornamelijk voor bij aandelen, echter ook bij valuta,bedrijfsobligaties, commodity en interest rate opties.2e kwartaal 2010 60

Bijlage 5: Stijlen Private EquityPrivate Equity algemeenPrivate Equity richt zich voornamelijk op het verstrekken van risicokapitaal aan nietbeursgenoteerde ondernemingen. Het verstrekken van kapitaal kan plaatsvindengedurende de volledige levenscyclus van een onderneming door verschillendepartijen. Via venture capital investeringen kan in de aanvangsfase van eenonderneming een start worden gemaakt. Via verdere groeifinanciering kan deonderneming verder worden uitgebouwd. Nadat het bedrijf volwassen is, kanoverdracht of verkoop, dan wel een combinatie hiervan, plaatsvinden via buy-outfinancieringen. Mocht een bedrijf op termijn in problemen raken, dan kunnengespecialiseerde ‘distressed / turnaround’ private equity partijen de onderneminghelpen door de complexe periode heen te komen. Voor het verstrekken van ditrisicokapitaal zal het private equity fonds een aandelenbelang in de ondernemingnemen. Hierbij zal voornamelijk gestreefd worden naar een controlerendmeerderheidsbelang zodat met actief beheer de onderneming kan wordenaangestuurd. Private Equity is een investeringsvorm met een beperkt aantalaandeelhouders waarbij er aanzienlijke invloed is op de kapitaalstructuur,organisatie en strategie van de onderneming. Uitzondering hierop is de groep diezich richt op mezzanine financiering (aandelenbelang). Deze groep richt zichhoofdzakelijk op het verstrekken van leningen met daaraan gekoppeld eenmezzanine voor zowel overnames als groei. Hierbij zal eveneens een actief beheerworden gevoerd en zal er actief contact worden onderhouden met aandeelhoudersen directie.Venture Capital:Bij Venture Capital richten managers zich op het investeren in ondernemingen, diezich in de aanvangsfase van hun bestaan bevinden. Dit omvat het financieren vanonderzoek, bepaling en ontwikkeling van het initiële concept, productontwikkeling,ondernemingsstart, commercialiseren van productie en verkoop van producten toten met het investeren in jonge, snel groeiende (technologie)-bedrijven.Buy-out / Buy-inIn deze categorie richten managers zich op het verstrekken van kapitaal, bestemdvoor het overnemen (kopen) van of als groeikapitaal voor existerende volwassen(winstgevende) ondernemingen. Hierbij onderscheidt men management buy-outsen management buy-ins. Het gebruik van vreemd vermogen is kenmerkend voordeze overnames.Special OpportunitiesIn deze categorie richten managers zich op onder andere Private Equityinvesteringen zoals (dis)stressed en turn-around, mezzanine en secondaries.Mezzanine betreft het verstrekken van leningen die gekoppeld zijn aan eenaandelenbelang. (Dis)stressed en turn-around investeringen behelzen hetinvesteren in een bedrijf dat verlies lijdt en/of waarvan de continuïteit (zonderextern vermogen en/of reorganisatie en/of herpositionering) niet is gewaarborgd.Secondaries betreffen het kopen en overnemen van belangen van investeerders inPrivate Equity fondsen of private equity belangen in ondernemingen.2e kwartaal 2010 61

Burgemeester Elsenlaan 329Postbus 52102280 HE RijswijkT (070) 3 160 615F (070) 3 160 434www.mn-services.nlKwartaalrapportage