Stichting Pensioenfonds Productschappen - PFP

KW4/2010KWARTAALRapportage VermogensbeheerStichtingPensioenfondsProductschappen

Inhoudsopgave1. Kerncijfers ........................................................................................................................................................... 51.1. Dekkingsgraad ............................................................................................................................................. 51.2. Rendement .................................................................................................................................................. 71.3. Vermogen .................................................................................................................................................... 82. Risicoparagraaf ................................................................................................................................................... 92.1. Balansrisico ................................................................................................................................................. 92.2. Renterisico ................................................................................................................................................. 102.3. Inflatierisico ................................................................................................................................................ 132.4. Valutarisico ................................................................................................................................................ 142.5. Kredietrisico ............................................................................................................................................... 162.6. Concentratierisico ...................................................................................................................................... 172.7. Wegingen portefeuille ................................................................................................................................ 182.8. Illiquide posities ......................................................................................................................................... 182.9. Liquiditeitsprognose ................................................................................................................................... 182.10. Tegenpartijrisico ........................................................................................................................................ 193. Rendementen en vermogensposities ............................................................................................................. 213.1. Performance overzicht ............................................................................................................................... 213.2. Performance attributie ............................................................................................................................... 223.3. Beheerkosten ............................................................................................................................................. 243.4. Vermogensposities .................................................................................................................................... 244. Toelichting vermogensbeheer ......................................................................................................................... 264.1. Marktvisie................................................................................................................................................... 264.2. Maatschappelijk verantwoord beleggen ..................................................................................................... 285. Toelichting beleggingscategorieën ................................................................................................................. 305.1. Langlopende obligaties Productschappen ................................................................................................. 315.2. Inflatie Obligaties Productschappen .......................................................................................................... 325.3. Stichting Mn Services Euro Bedrijfsobligatie Fonds ................................................................................... 335.4. Stichting Mn Services Europees High Yield Fonds .................................................................................... 355.5. Stichting Mn Services US High Yield Fonds .............................................................................................. 365.6. Bank Loans Productschappen ................................................................................................................... 385.7. Stichting Mn Services Obligatiefonds Emerging Markets .......................................................................... 395.8. Stichting Mn Services Aandelenfonds Europa ........................................................................................... 405.9. Stichting Mn Services Aandelenfonds Noord-Amerika .............................................................................. 415.10. Stichting Mn Services Aandelenfonds Verre Oosten ................................................................................. 425.11. Stichting Mn Services Aandelenfonds Emerging Markets ......................................................................... 435.12. Private Equity Productschappen ................................................................................................................ 445.13. Onroerend Goed Nederland Productschappen.......................................................................................... 455.14. Onroerend Goed Noord-Amerika /Verre Oosten Productschap ................................................................. 465.15. Commodities Productschappen ................................................................................................................. 474e kwartaal 2010 1

InleidingGraag bieden wij u hierbij, ten behoeve van Stichting Pensioenfonds Productschappen, de kwartaalrapportageVermogensbeheer aan over het vierde kwartaal van 2010.Ontwikkeling van de dekkingsgraadDe dekkingsgraad staat ultimo het vierde kwartaal op 127.0% en is daarmee 6,4%-punt gestegen ten opzichte vanhet voorgaande kwartaal. Twee oorzaken liggen met name ten grondslag aan deze ontwikkeling. Ten eerste de rentewaartegen de pensioenverplichtingen worden bepaald. Deze is in het vierde kwartaal gestegen van 2.78% naar3.45%. Hierdoor daalden de pensioenverplichtingen in waarde. En ten tweede de positieve rendementen die behaaldwerden in de rendementsportefeuille.Daarentegen is in het vierde kwartaal een voorziening opgenomen in de pensioenverplichtingen voor langleven risico.Ultimo 2009 bevond de dekkingsgraad zich nog op 131.1%. Per saldo is de dekkingsgraad in 2010 met 4.1%-puntgedaald. De rekenrente is gedaald van 3.8% ultimo 2009, naar 2.5% in augustus en het jaar geëindigd met 3.45%,een daling van 0.35%-punt.Portefeuille ontwikkelingenPer saldo is in het kwartaal een bedrag van 2.6 miljoen euro onttrokken uit de beleggingsgportefeuille bij MnServices. Bovengenoemde ontwikkelingen op de financiële markten heeft tot gevolg gehad dat de weging van deMatching en de Return Portefeuille enigszins zijn gaan “driften”. De weging van de Matching Portefeuille daalde in hetvierde kwartaal van 62.1% naar 59.7%Rendement- en vermogensontwikkelingIn het vierde kwartaal was het totale rendement -2.42% bij een benchmarkrendement van -2.58%. De MatchingPortefeuille behaalde -7.49% door de eerder genoemde gestegen (lange) rente. Met name lang lopende obligaties ende duration overlay boekte negatieve rendementen. De Return Portefeuille behaalde een resultaat van 6.39%, bij eenbenchmarkrendement van 5.79%. Vooral aandelen en Alternatieve beleggingen kenden een goed vierde kwartaal,met een rendement 11.29%. De valuta afdekking droeg negatief bij aan het totaal rendement.BalansrisicoHet balansrisico is gestegen van 8.0% september naar 9.3% in december, wat een forse stijging is. Dit is o.a teverklaren uit het doorvoeren van de voorziening voor het langlevenrisico. Verder is door het positieve sentiment op definanciële markten en de gestegen rente de weging van de Matchingportefeuille in het kwartaal gedaald van 62.1%naar 59.5%. De weging van de Returnportefeuille is dan ook gestegen, van 37.9% naar 40.5%. Dit brengt een hogerbalansrisico met zich mee.4e kwartaal 2010 3

MarktenNadat 2010 van start ging met een redelijk krachtige groeicijfers, begon het herstel in de loop van 2010 scheuren opte lopen. De Griekse crisis escaleerde en bovendien raakte de eerste ronde stimulering in de Verenigde Statenuitgewerkt. Dit resulteerde tegen het einde van de zomer in toenemende angst voor een tweede recessie en deflatie.De risicoaversie die dit genereerde in de financiële markten, drukte rentes in het derde kwartaal naar nieuwedieptepunten en ook risicodragende activa moesten het ontgelden. De reactie van beleidsmakers liet evenwel nietlang op zich wachten. De Fed (Stelsel van Centrale Banken in de VS) liet doorschemeren dat er waarschijnlijk eentweede ronde kwantitatieve verruiming zou volgen. Hoewel er twijfel bestond over het directe economische effect vankwantitatieve verruiming, was de boodschap duidelijk. De Fed zou de afnemende groei, hoge werkloosheid endeflatoire trend niet accepteren en alles in het werk stellen om de Amerikaanse economie op een hoger groeipad tekrijgen. Deze boodschap had een positief effect op financiële markten. Zowel rentes als risicodragende beleggingenbegonnen aan een stijging die tot het einde van het jaar aanhield. Dat betekent echter niet dat beleggers alle zorgenachter zich hebben gelaten. Met name de Europese fiscale situatie wordt nog altijd met zeer veel scepsis gevolgd engedurende het vierde kwartaal laaiden de spanningen daaromtrent weer in alle hevigheid op.Zie ook de paragraaf „Marktvisie‟ in hoofdstuk 4 van deze rapportage voor een verdere uitwerking.4e kwartaal 2010 4

1. Kerncijfers1.1. DekkingsgraadBedragen in mlnEURBeleggingenOverigebalanspostenPensioenverplichtingenAanwezigesurplusDekkingsgraadVereisteDekkingsgraadUltimo 2009 * 421.1 -5.9 316.7 98.3 131.1% 113.2%Ultimo kwartaal 1 432.5 1.4 330.3 97.8 129.6% 114.7%Ultimo kwartaal 2 432.0 -4.7 351.4 75.9 121.6% 111.4%Ultimo kwartaal 3 454.8 -4.3 373.5 76.9 120.6% 110.3%Ultimo kwartaal 4 441.3 -3.6 344.5 93.2 127.0% 111.7%* Pf Productschappen heeft op basis van hogere levensverwachtingen haar overlevingstafel herzien. Hierdoor is dedekkingsgraad in april, met terugwerkende kracht naar 31 december 2009, met 6.1% neerwaarts bijgesteld. De verplichtingen zijnverhoogd met 4.7%. De recent gepubliceerde AG tafels zijn in deze dekkingsgraad nog niet verwerkt.De dekkingsgraad is vastgesteld op basis van de meest recente informatie zoals geleverd door de administrateur. Dedekkingsgraad ultimo 2009 is gebaseerd op de cijfers uit de jaarrekening van het fonds.De dekkingsgraad is tot en met december ongeveer 4.1%-punt gedaald. De daling in 2010 is het saldo-effect vanpositieve rendementen op de beleggingsportefeuille (Return portefeuille en Matching portefeuille) en de stijging vande voorziening pensioenverplichtingen („Rendement‟ Verplichtingen Nominaal). De verplichtingen zijn gestegen dooreen gedaalde lange termijn rente.+6.3% ↑+3.7% ↑-11.8% ↓-2.2% ↓131%127%12/31/2009 Return portefeuille Matchingportefeuille'Rendement'VerplichtingenNominaalOverige 12/31/2010Figuur 1.1: ontwikkeling van de dekkingsgraad uitgesplitst naar diverse componenten4e kwartaal 2010 5

Op basis van risicoberekeningen kan een interval berekend worden waarbinnen zich de nominale dekkingsgraad hetkomende jaar naar verwachting bevindt. De spreiding tussen de maximum en de minimum dekkingsgraad wordtkleiner naarmate het risicoprofiel van de beleggingsportefeuille dichter bij de verplichtingen ligt. De risicoberekening isgebaseerd op een 95% betrouwbaarheidsinterval.150%140%130%120%110%100%90%Feitelijke DGRNegatief scenarioPositief scenarioMinimaal vereiste dekkingsgraad80%Dec-09 Feb-10 Apr-10 Jun-10 Aug-10 Oct-10 Dec-10 Feb-11 Apr-11 Jun-11 Aug-11 Oct-11Figuur 1.2: prognose ontwikkeling dekkingsgraad4e kwartaal 2010 6

1.2. RendementHet kwartaalrendement van de portefeuille bedraagt -2.42% en van de benchmark -2.58%, hetgeen eenoutperformance van 0.16% (16 basispunten) betekent. In hoofdstuk 3 „Rendementen en vermogensposities‟ wordtnader ingegaan op de rendementen.Vierde kwartaal Jaar 2010Rendement Feitelijk Benchmark Verschil Feitelijk Benchmark VerschilRendement Totaal -2.42% -2.58% 0.16% 7.57% 7.29% 0.28%Matching Portefeuille -7.49% -7.36% -0.13% 4.83% 4.42% 0.41%Vastrentend -5.76% -5.72% -0.04% 4.94% 4.75% 0.19%Staatsobligaties Europa -2.40% -2.31% -0.10% 3.02% 2.42% 0.61%Langlopende Obligaties -7.82% -7.82% 0.00% 10.19% 10.20% -0.01%Inflatie Obligaties -4.32% -4.32% 0.00% -0.94% -0.95% 0.01%Bedrijfsobligaties -1.88% -1.71% -0.17% 5.13% 4.73% 0.40%Onderhandse Leningen 0.29% 0.00% 0.29% 1.54% 0.00% 1.54%Matching Overlay -6.75% -6.75% 0.00% -1.03% -1.03% 0.00%Liquiditeiten 0.56% 0.14% 0.43% 11.11% * 0.39% 10.72%Return Portefeuille 6.39% 5.79% 0.60% 13.01% 12.02% 0.98%Hoogrentend 2.79% 1.77% 1.02% 18.33% 17.03% 1.30%Aandelen 9.84% 9.95% -0.11% 21.77% 22.07% -0.30%Onroerend Goed 6.93% 6.93% 0.00% 3.94% 3.94% 0.00%Alternatieve Investeringen 11.29% 9.68% 1.61% 17.11% 15.14% 1.97%Valuta Afdekking -1.84% -1.84% 0.00% -9.30% -9.29% 0.00%* In de maand mei van dit jaar heeft er een teruggave van de betaalde fee van de onroerend goed portefeuille plaatsgevonden.Deze fee beïnvloedde voorheen het rendement op de onroerend goed portefeuille negatief, maar werkt nu, door de teruggave,positief door in het rendement van de liquiditeiten portefeuille.4e kwartaal 2010 7

1.3. VermogenHet totale vermogen (exclusief overige balansposten) is dit kwartaal gedaald naar 441.3 miljoen euro door negatieverendementsontwikkelingen van 10.9 miljoen euro naast een netto onttrekking van 2.6 miljoen euro. Onderstaandetabel geeft de rendementsmutaties (RM) en de stortingen en onttrekkingen (S&O) in het afgelopen kwartaal en vanafbegin van het jaar weer. De stortingen en onttrekkingen op het niveau van beleggingscategorieën betreffen de aanenverkopen in de beleggingsportefeuille. De stortingen en onttrekkingen op totaal portefeuille niveau betreffen de inenuitstroom van gelden van en naar Stichting Pensioenfonds Productschappen .Vermogen in mln EURVierde kwartaal Jaar 2010Primo kwartaal RM S&OUltimokwartaalPrimo jaar RM S&OUltimokwartaalMatching Portefeuille 282.4 -21.4 1.5 262.6 257.4 11.7 -6.5 262.6Vastrentend 260.9 -15.2 1.0 246.7 256.0 11.6 -20.8 246.7Staatsobligaties Europa 0.0 0.0 0.0 0.0 28.4 0.8 -29.2 0.0Langlopende Obligaties 151.9 -11.9 0.0 140.0 92.5 9.0 38.6 140.0Inflatie Obligaties 46.3 -2.0 0.0 44.3 74.3 -0.9 -29.1 44.3Bedrijfsobligaties 62.7 -1.3 1.0 62.4 60.7 2.7 -1.0 62.4Onderhandse Leningen 0.1 0.0 0.0 0.1 0.1 0.0 0.0 0.1Matching Overlay 10.9 -6.3 0.0 4.6 -0.1 -0.8 5.5 4.6Liquiditeiten 10.7 0.1 0.5 11.3 1.6 0.9 8.8 11.3Return Portefeuille 172.3 10.5 -4.1 178.7 163.7 19.9 -4.9 178.7Hoogrentend 54.5 1.4 1.3 57.2 49.7 9.0 -1.4 57.2Aandelen 68.2 6.8 1.8 76.8 68.2 13.7 -5.1 76.8Onroerend Goed 20.0 1.4 0.2 21.6 20.6 0.8 0.2 21.6Alternatieve Investeringen 20.6 2.5 1.6 24.6 20.7 3.6 0.3 24.6Valuta Afdekking 9.0 -1.6 -9.0 -1.6 4.5 -7.2 1.0 -1.6Totaal Portefeuille 454.8 -10.9 -2.6 441.3 421.1 31.6 -11.5 441.3De liquiditeiten betreffen de liquiditeiten die als zodanig in de portefeuille zijn gealloceerd naar dezebeleggingscategorie. Het betreffen dus niet de liquiditeiten die zijn ontvangen uit hoofde van collateral of dieeventueel als funding worden aangehouden bij overige beleggingscategorieën.4e kwartaal 2010 8

2. Risicoparagraaf2.1. BalansrisicoVanuit de doelstelling van het pensioenfonds is de ontwikkeling van de dekkingsgraad zeer relevant. Een belangrijkuitgangspunt is dat het beleid aansluit bij het gewenste risico-rendementsprofiel van het fonds. Een maatstaf hiervooris de tracking error. Dit is de verwachte beweeglijkheid van de waarde van de beleggingen ten opzichte van de(nominale) voorziening pensioenverplichtingen en wordt ook wel balansrisico genoemd.Balansrisico Feitelijk NagestreefdUltimo kwartaal 9.3% 5,8%12%2%Doelstelling10%8%9.5%9.1% 9.1%8.9%8.6%8.4%8.7% 8.7%7.8% 8.0% 8.3% 8.6%9.3%0%Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec-1.0%-2%-2.2%-2.0%-2.6%-2.9%-4%6%-6%-5.7%-6.3%4%Zone doelstelling-8%-7.8%-8.7%-8.0%-10%-9.9%2%-12%-14%-13.6%0%Dec Feb Apr Jun Aug Oct Dec-16%MinFiguur 2.1: ontwikkeling maatstaf balansrisico4e kwartaal 2010 9

+6.3% ↑+3.7% ↑-11.8% ↓-2.2% ↓131%127%12/31/2009 Return portefeuille Matchingportefeuille'Rendement'VerplichtingenNominaalOverige 12/31/2010Figuur 2.2: ontwikkeling balansrisicoOm inzicht te verkrijgen in de ontwikkeling van het balansrisico geeft de bovenstaande attributie-analyse eenuitsplitsing naar de volgende onderdelen.- Portefeuille samenstelling: verschuiving in de portefeuille door marktbewegingen en aan- en verkopen.- Volatiliteit: verandering in de beweeglijkheid (volatiliteit) van de beleggingen.- Correlaties: verandering in de onderlinge samenhang (correlaties) van de beleggingen.- Verplichtingen: veranderingen in het renteniveau en rentegevoeligheid van de pensioenverplichtingen waaraanhet balansrisico wordt afgemeten.2.2. RenterisicoHet renterisico geeft de mogelijke impact op de dekkingsgraad als gevolg van een verandering in de waarde vanvastrentende beleggingen en van de pensioenverplichtingen door veranderingen in de marktrente weer.In onderstaande tabel is de feitelijke rente-afdekking afgezet tegen de nominale renteafdekking volgens de norm vanhet Beleggingsplan. Voor de berekening van de feitelijke renteafdekking is uitgegaan van de beleggingen dieonderdeel uitmaken van de matching portefeuille exclusief liquiditeiten.Rente-afdekking Feitelijk BeleggingsplanNominaal in % van de pensioenverplichtingen 74.7% n.v.t.4e kwartaal 2010 10

Waardeverandering in € 1000,000 bij 1bprenteveranderingIn onderstaande grafiek is de waardeverandering inzichtelijk gemaakt bij een renteverandering van 1 basispunt (1bp)renteverandering, van zowel de nominale verplichtingen als de matching portefeuille, en tevens verdeeld naarlooptijdsegmenten.600TotaalRenteswapsBedrijfsobligatiesInflatie ObligatiesStaatsobligaties (disc)190170Per looptijdsegmentVerplichtingenBeleggingen50015040030020010075%13011090705030100Verplichtingen Beleggingen-105 10 20 30 40 50134% 82% 89% 72% 64% 53%Figuur 2.3: afdekking van de pensioenverplichtingen totaal (links) en verdeeld over looptijdsegmenten (rechts)Het verschil in rentegevoeligheid tussen de beleggingen en de pensioenverplichtingen kan ook zichtbaar wordengemaakt door de invloed op de dekkingsgraad van een renteschok van 100 basispunten (1%). Dit is in onderstaandetabel weergegeven, onder de veronderstelling dat de overige beleggingen en balansposten niet in waardeveranderen. De beleggingen in hoogrentende obligaties worden niet verwerkt in deze berekening vanwege het feit datdeze (dollar)beleggingen geen eenduidige correlatie hebben met de euro renteontwikkeling.Bedragen in mln EUR Exclusief renteschok 1% stijging 1% dalingEuro vastrentende waarden 251.3 220.1 290.8Overige beleggingen 192.2 192.2 192.2Overige balansposten -5.8 -5.8 -5.8Totaal pensioenvermogen 437.6 406.4 477.1Verplichtingen 344.5 298.0 404.0Dekkingsgraad 127.0% 136.4% 118.1%4e kwartaal 2010 11

Uit onderstaande figuur blijkt dat ten opzichte van ultimo 2009 de rente over alle looptijden is gedaald. Het effect vandeze beweging is tweeledig in de portefeuille. De waarde van de pensioenverplichtingen is als gevolg van deze dalingsterk toegenomen. Aan de activa kant is ook de waarde van de beleggingen in obligaties en de renteafdekkingdaardoor toegenomen.4.5%4.0%3.68%3.96%3.5%3.43%2.83%3.0%3.46%2.5%2.63%2.58%2.83%2.0%1.97%1.5%1.0%31-12-200930-9-20100.5%31-12-20100.0%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50Figuur 2.4: ontwikkeling rentetermijnstructuurLooptijd >In onderstaande figuur is de gemiddelde nominale rentevoet (IRR) van het fonds weergegeven van de gemiddelderente ontwikkeling waartegen de pensioenverplichtingen worden verdisconteerd. Indien de gemiddelde rentevoetdaalt, stijgt de waarde van de pensioenverplichtingen en omgekeerd.4.5%4.0%3.85%3.5%3.45%3.0%2.78%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%dec jan feb mrt apr mei jun jul aug sep okt nov decFiguur 2.5: ontwikkeling gemiddelde nominale rentevoet4e kwartaal 2010 12

Waardeverandering in € 1000,000 bij 1bpinflatieverandering1,000900TotaalInflatie Obligaties490440Per looptijdsegmentVerplichtingenBeleggingen8003907003406002905002404001903001402001000Verplichtingen Beleggingen6%9040-105 10 15 20 25 3013% 25% 6% 12% 4% 2%Figuur 2.8:inflatie-afdekking van de pensioenverplichtingen totaal (links) en verdeeld over looptijdsegmenten (rechts)2.4. ValutarisicoHet valutarisico is het risico dat de waarde van beleggingen verandert als gevolg van veranderingen in valutakoersen.Het beleid van het fonds is gericht op een volledige afdekking van valutarisico‟s in de Amerikaanse dollar, het Britsepond en de Japanse yen. De omvang van de valuta contracten is als volgt:In onderstaande tabel is de positie weergegeven in lokale valuta en dezelfde positie in euro, omgerekend tegen devalutakoers ultimo december. De vreemde valuta posities zijn grotendeels afgedekt waardoor debeleggingsportefeuille van het fonds nauwelijks gevoelig meer is voor de ontwikkeling van deze vreemde valuta‟s.ValutaNorm afdekkingPositie in lokalevaluta (mln)Positie in EUR(mln)Amerikaanse dollar (USD) 100% 88 66Britse pond (GBP) 100% 4 5Japanse yen (JPY) 100% 554 5In onderstaande tabel geeft de kolom „Valuta allocatie voor afdekking‟ het percentage aan van de totale portefeuille dat is belegd inde desbetreffende valuta. De procentuele impact van de afdekking van het valutarisico is per valuta weergegeven in de kolom“Mutatie door valuta-afdekking‟. In de laatste kolom, „Valuta allocatie na afdekking”, is het resterende valutarisico weergegeven.4e kwartaal 2010 14

Valuta Valuta exposure voor afdekking Mutatie door valuta-afdekkingEuro (EUR) 72.5% 20.0% 92.4%Amerikaanse dollar (USD) 18.4% -17.7% 0.7%Britse pond (GBP) 1.2% -1.1% 0.1%Japanse yen (JPY) 1.1% -1.2% 0.0%Overig 6.8% 0.0% 6.8%Totaal 100.0% 0.0% 100.0%Valuta exposurena afdekkingBovenstaande tabel geeft bijvoorbeeld aan dat 18.4% van de totale portefeuille is belegd in effecten genoteerd inAmerikaanse dollars. De omvang van de valutacontracten ter afdekking van het valutarisico op de Amerikaanse dollaris 17.7% van de totale portefeuille. Het valutarisico in Amerikaanse dollars is daarmee bijna volledig afgedekt.In onderstaande figuren is de ontwikkeling opgenomen van de euro ten opzichte van bovengenoemde valuta.1.45EUR/USD1.351.251.15dec-09 jan-10 feb-10 mrt-10 apr-10 mei-10 jun-10 jul-10 aug-10 sep-10 okt-10 nov-10 dec-100.95EUR/GBP0.900.850.80dec-09 jan-10 feb-10 mrt-10 apr-10 mei-10 jun-10 jul-10 aug-10 sep-10 okt-10 nov-10 dec-10135EUR/JPY125115105dec-09 jan-10 feb-10 mrt-10 apr-10 mei-10 jun-10 jul-10 aug-10 sep-10 okt-10 nov-10 dec-10Figuur 2.9: koersontwikkeling afgedekte valuta4e kwartaal 2010 15

2.5. KredietrisicoKredietrisico is het risico van financiële verliezen als gevolg van faillissement of betalingsonmacht van tegenpartijenwaarop het pensioenfonds (potentiële) vorderingen heeft. Voor het pensioenfonds betreft dit voornamelijk debeleggingen in obligaties. Beleggingen in derivaten en geldmakrt Het kredietrisico wordt beperkt door spreiding vande vastrentende waarden naar regio, creditrating tegenpartijen en sector.De creditspread is een maatstaf voor kredietrisico en geeft de opslag aan die de markt vraagt boven de risicovrijerente. Des te hoger deze opslag, des te hoger de markt het kredietrisico op een partij beoordeelt en des te hoger devergoeding (de spread) is die de markt wil ontvangen voor het nemen van dit kredietrisico.De Duration geeft de koersgevoeligheid weer van vastrentende waarden bij veranderingen in de rentestand.Categorie* Waarde in mln EUR Duration CreditspreadLanglopende Obligaties 140.0 14.5 0.0%Inflatie Obligatie 44.3 12.9 1.0%Bedrijfsobligaties 62.4 4.2 1.5%Europa High Yield 11.2 3.9 4.9%US High Yield 13.7 4.4 5.4%Emerging Markets Debt 22.5 6.1 2.7%Bankloans 9.9 3.9 4.9%NB Uitstaande derivatenposities en liquide middelen zijn in deze tabel buiten beschouwing gelaten. In paragraaf 2.10„Tegenpartijrisico‟ wordt nader op deze posities ingegaan.Onderstaande tabellen geven de ratingklasse van de vastrentende waarden weer.Matching AAA AA A BBB =BBB BB B

15%12%9%Hoogrentend EUHoogrentend USAverage yield local currency (%)Average yield spread to US Treasury in hard currency(bps)150012009006%6003%3000%jun-09 sep-09 dec-09 mrt-10 jun-10 sep-10 dec-100Figuur 2.10: ontwikkeling creditspread vastrentende waarden2.6. ConcentratierisicoIn onderstaande tabel zijn de tien grootste posities in de vastrentende en aandelenportefeuilles ultimo kwartaalopgenomen.Vastrentend Marktwaarde in mln EUR % van totaal vermogenFranse overheid 87.9 42.4%Duitse overheid 74.6 36.0%Nederlandse overheid 29.1 14.0%Griekse overheid 6.7 3.2%Oostenrijkse overheid 2.2 1.1%Braziliaanse overheid 1.8 0.9%Rabobank Nederland N.V. 1.5 0.7%Turkse overheid 1.4 0.7%Mexicaanse overheid 1.2 0.6%Telefonica Emisiones 1.0 0.5%Aandelen Marktwaarde in mln EUR % van totaal vermogenRoyal Dutch Shell PLC 0.5 0.1%Exxon Mobil Corp 0.5 0.1%Nestle SA 0.5 0.1%HSBC Holdings PLC 0.4 0.1%Apple Inc 0.4 0.1%BHP Billiton Ltd 0.3 0.1%Microsoft Corp 0.3 0.1%Vodafone Group PLC 0.3 0.1%BP PLC 0.3 0.1%IBM 0.3 0.1%De exposure van derivaten en deposito's zijn opgenomen onder de paragraaf „tegenpartijrisico‟.4e kwartaal 2010 17

2.7. Wegingen portefeuilleIn het Beleggingsplan 2010 is de normportefeuille op het niveau van beleggingscategorieën weergegeven. De meestrecente norm is opgenomen in onderstaande tabel, samen met de Buy & Hold (B&H) norm en de feitelijke wegingultimo kwartaal.Categorie Norm B&H norm Feitelijke wegingMatching Portefeuille 63.6% 60.5% 59.5%Vastrentend 58.0% 56.2% 55.9%Staatsobligaties Europa 0.0% 0.0% 0.0%Langlopende Obligaties 33.6% 31.9% 31.7%Inflatie Obligaties 10.4% 10.2% 10.0%Bedrijfsobligaties 14.0% 14.1% 14.1%Onderhandse Leningen 0.0% 0.0% 0.0%Matching Overlay 2.4% 1.0% 1.0%Liquiditeiten 3.2% 3.3% 2.6%Return Portefeuille 36.4% 39.5% 40.5%Hoogrentend 12.2% 12.8% 13.0%Aandelen 14.9% 16.8% 17.4%Onroerend Goed 4.4% 4.8% 4.9%Alternatieve Investeringen 4.9% 5.5% 5.6%Valuta Afdekking 0.0% -0.4% -0.4%Totaal portefeuille 100.0% 100.0% 100.0%2.8. Illiquide positiesHet liquiditeitsrisico is het risico dat beleggingen niet tijdig of niet tegen een aanvaardbare prijs kunnen wordenomgezet in liquide middelen, waardoor het fonds op korte termijn niet aan haar verplichtingen kan voldoen. Deilliquide beleggingen als onderdeel van de totale beleggingen zijn in onderstaande tabel weergegeven.CategorieMarktwaarde in mln EURPrivate equity 13.9Onroerend Goed Direct 21.6Totaal illiquide 35.6Totaal portefeuille 441.3Percentage illiquide beleggingen 8.1%2.9. LiquiditeitsprognoseIn onderstaande tabel is weergegeven hoeveel liquide middelen er ultimo kwartaal beschikbaar zijn. De liquidemiddelen zijn een combinatie van de daadwerkelijke liquide middelen in de portefeuille (bijvoorbeeld cash, deposito‟s,liquiditeitsfondsen) en de cash uit hoofde van collateral van de derivatenposities (rente-, valuta- en eventueel inflatieafdekking).4e kwartaal 2010 18

Ultimo kwartaalWaarde in mln EURLiquide Middelen 11.3Rente Afdekking 5.8Valuta Afdekking -1.2Totaal beschikbare middelen 15.9Mogelijke liquiditeitsbehoefte uit onderpandverplichtingenop rente- en valutaderivaten- onder normale omstandigheden 11.9- onder een stress scenario 23.8*) De onderliggende deposito‟s bij de Commodities allocatie, groot 13,9 mln. Eur, is niet meegenomen in dezeoptelling.Tevens zijn van invloed op de liquiditeitspositie de mogelijke opvraging van aangegane commitments (bijvoorbeeld inhet geval van private equity), leverage in de portefeuille, het saldo van de premie-inkomsten en depensioenuitkeringen. Het is mogelijk dat binnen producten als financiering liquiditeiten worden aangehouden(bijvoorbeeld het standaard product commodities van Mn Services is een combinatie van derivaten en liquiditeiten alsfinanciering). In dat geval worden die liquiditeiten als toegewezen beschouwd aan dat product en derhalve nietmeegenomen in dit overzicht.In het geval de liquiditeitsbehoefte onder normale omstandigheden, dan wel een stress scenario hoger is dan destand van de liquide middelen, kan het noodzakelijk zijn om (liquide) beleggingen te liquideren om aan deonderpandverplichtingen te voldoen.Voor de liquiditeitsbehoefte onder normale omstandigheden wordt gerekend met een rentebeweging van 0.7% eneen 10% zwakkere euro. Een stijgende rente zorgt ervoor dat de rente-afdekking en inflatie zich negatief ontwikkelenen er onderpand (collateral) moet worden gestort. Hetzelfde geldt voor een 10% zwakkere euro waarbij devalutatermijncontracten zich negatief ontwikkelen en er collateral moet worden bijgestort.Onder het stress scenario wordt een schok verondersteld ter grootte van tweemaal de schok onder normaleomstandigheden.2.10. TegenpartijrisicoDerivatenOm het tegenpartijrisico te beperken wordt er op de lopende derivatenposities onderpand (collateral) afgestemd opbasis van de omvang van het ongerealiseerde resultaat. Dit gebeurt, afhankelijk van de overeenkomst met detegenpartij, op dag-, week- of maandbasis. Na afstemming tussen partijen wordt het onderpand de volgende werkdaggeleverd. Het beleid dat Mn Services hanteert voor het fonds is dat alleen met tegenpartijen met een minimale ratingvan A1, derivatenposities mogen worden ingenomen.De basis van onderstaande tabel is de „Valuation derivatives‟ zijnde de waarde van de derivaten met de genoemdetegenpartij. Vervolgens geeft de waarde in de kolom 'Collateral' aan wat de waarde is van het onderpand dat tussenMn Services, namens het fonds, en de tegenpartij is uitgewisseld. Indien die waarde negatief is, betekent dit dat Mn4e kwartaal 2010 19

Services namens het fonds, onderpand aan de tegenpartij geleverd heeft. De kolom „Exposure‟ geeft vervolgens denetto positie aan en wordt berekend door „Valuation derivatives‟ minus „Collateral‟. Bij een positieve waarde in dekolom 'Exposure' kan er bij de eerstvolgende collateral call door Mn Services namens het fonds onderpand gevraagdworden.Tevens is de omvang van de onderliggende waarde van de derivatencontracten weergegeven (kolom 'Notional‟),opgesplitst naar looptijd korter dan vier maanden en looptijden langer dan vier maanden. De kolom 'MinimumTransfer Amount (MTA)‟ toont de grootte van het minimale bedrag waarvoor een partij een collateral call kanuitvoeren. Exposures kleiner dan dit bedrag worden niet afgedekt via de uitwisseling van onderpand. Als laatste moetnog rekening worden gehouden met de „Call frequency‟ wat de frequentie aangeeft van de uitwisseling van collateral.Alle bedragen in de tabel zijn in miljoen euro.TegenpartijRatingMoody’sCallfrequencyMTANotional4 mndCollateralValuationderivativesExposureBarclays Aa3 Wekelijks 0.3 80.2 12.0 -1.8 -0.1 1.7Citibank A1 Wekelijks 0.1 12.4 - 0 -0.2 -0.2Deutsche Bank Aa3 Wekelijks 0.3 2.0 8.0 -1.5 -0.3 1.3Goldman Sachs A1 Wekelijks 0.3 10.3 15.0 2.3 2.5 0.2JP Morgan Aa1 Wekelijks 0.5 9.7 18.0 1.3 1.6 0.3Uitstaande Liquide middelenHet uitzetten van kredietgelden omvat naast de liquiditeiten in de portefeuille ook het eventuele cash collateral zoalsgestort is door tegenpartijen uit hoofde van de derivatenpositie met een onderliggende positieve marktwaarde. Departijen waarbij liquiditeiten worden uitgezet moeten voldoen aan strikte interne riskmanagement richtlijnen,waaronder kredietwaardigheidstoetsen. Op basis van gestelde parameters wordt per tegenpartij een gescheidenlimiet gesteld, bijvoorbeeld hoe beter de kredietwaardigheid, hoe hoger de limiet.In de onderstaande tabel zijn de uitstaande posities (in euro) naar tegenpartij, inclusief creditrating, opgenomen.Bancaire tegenpartij Rating S&P Rating Moody's Hoofdsom in mln EUR Limiet in mln EURCitibank NA A+ A1 8.8 10.0ING Bank NV A+ Aa3 10.0 10.0Rabobank Nederland NV AAA Aaa 7.0 26.34e kwartaal 2010 20

3. Rendementen en vermogensposities3.1. Performance overzichtHet kwartaalrendement van de portefeuille (PF) bedraagt -2.42% inclusief kosten. Het benchmarkrendement (BM)kwam over dit kwartaal uit op -2.58%, hetgeen een outperformance (OP) van 0.16% (16 basispunten) betekent.Verder is in onderstaande tabel de toegevoegde waarde in honderdduizend euro opgenomen (TW). De performanceattributie is uitgewerkt in de volgende paragraaf.Vierde kwartaal Jaar 2010Rendement PF BM OP TW PF BM OP TWRendement Totaal -2.42% -2.58% 0.16% 7.08 7.57% 7.29% 0.28% 11.48Kosten -3.17 -14.84Selectiebijdrage 8.21 20.55Wegingsbijdrage 2.03 5.77Matching Portefeuille -7.49% -7.36% -0.13% -4.79 4.83% 4.42% 0.41% 10.46Vastrentend -5.76% -5.72% -0.04% -1.50 4.94% 4.75% 0.19% 4.62Staatsobligaties Europa -2.40% -2.31% -0.10% -0.34 3.02% 2.42% 0.61% 1.73Langlopende Obligaties -7.82% -7.82% 0.00% 0.01 10.19% 10.20% -0.01% -0.11Inflatie Obligaties -4.32% -4.32% 0.00% 0.00 -0.94% -0.95% 0.01% 0.09Bedrijfsobligaties -1.88% -1.71% -0.17% -1.11 5.13% 4.73% 0.40% 2.40Onderhandse Leningen 0.29% 0.00% 0.29% 0.00 1.54% 0.00% 1.54% 0.01Matching Overlay -6.75% -6.75% 0.00% 0.00 -1.03% -1.03% 0.00% 0.00Rente Afdekking -10.52% -10.52% 0.00% 0.00 -0.82% -0.82% 0.00% 0.00Inflatie Afdekking 5.98% 5.98% 0.00% 0.00 -5.67% -5.67% 0.00% 0.00Liquiditeiten 0.56% 0.14% 0.43% 0.45 11.11% 0.39% 10.72% 5.19Return Portefeuille 6.39% 5.79% 0.60% 10.33 13.01% 12.02% 0.98% 15.59Hoogrentend 2.79% 1.77% 1.02% 5.69 18.33% 17.03% 1.30% 6.24Europa High Yield 2.41% 1.86% 0.55% 0.59 14.27% 14.28% -0.01% -0.01US High Yield 4.58% 4.88% -0.30% -0.43 21.18% 23.06% -1.88% -2.07Emerging Markets Debt 1.49% 0.33% 1.16% 2.56 23.37% 20.79% 2.58% 4.83Bank Loans 3.73% 0.72% 3.01% 2.88 6.52% 2.64% 3.88% 3.61Aandelen 9.84% 9.95% -0.11% -0.87 21.77% 22.07% -0.30% -1.81Europa 6.06% 6.34% -0.28% -0.47 10.24% 11.10% -0.85% -1.22Noord-Amerika 13.06% 13.15% -0.09% -0.15 24.09% 24.16% -0.07% -0.11Verre Oosten 13.32% 12.59% 0.73% 0.58 25.31% 23.98% 1.33% 0.93Emerging Markets 9.30% 9.23% 0.07% 0.14 27.43% 27.13% 0.30% 0.34Private Equity 8.56% 8.56% 0.00% 0.00 23.95% 23.95% 0.00% 0.00Onroerend Goed 6.93% 6.93% 0.00% 0.00 3.94% 3.94% 0.00% 0.00Alternatieve Investeringen 11.29% 9.68% 1.61% 3.51 17.11% 15.14% 1.97% 4.06Commodities 16.12% 15.96% 0.16% 0.30 20.25% 19.34% 0.90% 1.03Hedge Funds 5.61% 2.32% 3.29% 3.20 13.58% 9.26% 4.31% 3.92Valuta Afdekking -1.84% -1.84% 0.00% 0.01 -9.30% -9.29% 0.00% -0.03USD Afdekking -1.72% -1.72% 0.00% 0.00 -8.84% -8.84% 0.00% 0.00GBP Afdekking -1.02% -1.02% 0.00% 0.00 -4.69% -4.69% 0.00% 0.00JPY Afdekking -4.65% -4.65% 0.00% 0.00 -21.06% -21.06% 0.00% 0.004e kwartaal 2010 21

3.2. Performance attributieToelichtingOp totaalniveau kwam het rendement tot en met december 2010 uit op 7.57%. Het rendement van denormportefeuille kwam uit op 7.29%. De outperformance bedraagt 0.28%. Hiernavolgend worden de meestopvallende zaken toegelicht. Deze toelichting is ingedeeld naar het selectie-effect (bijdrage binnen één product) eneen wegingseffect (bijdrage van de afwijkende weging van één product in de totale normportefeuille). In de toelichtingper product wordt deze tabel verder verduidelijkt.Selectie-effectHet selectie-effect is de bijdrage op productniveau die is afgezet tegen de totale portefeuille. Voor een nadere uitlegwordt verwezen naar hoofdstuk 5: toelichting producten. De uitleg in hoofdstuk zes sluit aan bij de gepresenteerdeselectie-effecten. Het totale selectieresultaat (YTD) over alle portefeuilles heen was positief (0.12%).De belangrijkste selectie-effecten YTD zijn:Staatsobligaties Europa: In het derde kwartaal was er een sterke outperformance door een onderweging in dePIIGS-landen (Griekenland was totaal verkocht). Over geheel 2010 werd een outperformance behaald van 0,61%- Bedrijfsobligaties: vooral in het eerste kwartaal was er een sterke outperformance die doorzette in het derdekwartaal. De defensieve positionering, de onderweging binnen de PIIGS-landen en de „senior financials‟ warendaarvan de belangrijkste oorzaken. Het hieruit voortvloeiende selectie-effect bedroeg 7 basispunten- Emerging markets obligaties: Gedurende het gehele jaar leverde deze portefeuille een oplopendeoutperformance ten opzichte van de afgesproken benchmark. Over geheel 2010 werd een outperformancebehaald van 2.58% (258 basispunten). Het hieruit voortvloeiende selectie-effect bedroeg 11 basispunten.- Ook op Bankloans werd een hoger rendement behaald dan het benchmarkrendement. De totale outperformancebedroeg over het gehele jaar 3.88% (388 basispunten), hetgeen resulteert in een selectie-effect voor het fondsop totaal niveau van 9 basispunten.- Voor hedge funds werd over geheel 2010 een uitstekend relatief rendement behaald ten opzichte van derelevante benchmark. De outperformance bedroeg 4.31% (431 basispunten). Dit resulteert in een selectie-effectop totaal niveau van 9 basispunten.- Door de defensieve inrichting van de Amerikaanse high yield portefeuille werd gedurende 2010 eenunderperformance behaald van 1.88% (188 basispunten). Dit leidde tot een negatief selectie-effect op totaalniveau van 5 basispunten.WegingseffectHet wegingseffect is de bijdrage door het afwijken van de normgewichten. De volgende tabel geeft een weergave vanhet effect van een onder- of overweging op de performance:4e kwartaal 2010 22

Attributie analyse Benchmark asset > totaal benchmark Benchmark asset < totaal benchmarkOverwogen + -Onderwogen - +Indien een bepaalde beleggingscategorie overwogen is in de portefeuille versus het normgewicht en het een hogerbenchmarkrendement heeft dan de benchmark van de totale portefeuille, dan draagt de overweging bij aan eenpositieve relatieve performance op het totaalniveau, en vice versa.Vierde kwartaal Jaar 2010Attributie analyse Weging Selectie Totaal Weging Selectie TotaalPerformance Attributie inclusief kosten 0.07% 0.09% 0.16% 0.15% 0.12% 0.28%Kosten -0.06% -0.06% -0.37% -0.37%SelectiebijdrageWegingsbijdrageMatching Portefeuille -0.03% -0.03% -0.06% 0.05% 0.22% 0.27%Vastrentend 0.01% -0.03% -0.02% 0.01% 0.10% 0.12%Staatsobligaties Europa 0.00% -0.01% -0.01% 0.00% 0.04% 0.04%Langlopende Obligaties 0.00% 0.00% 0.00% -0.02% 0.00% -0.02%Inflatie Obligaties 0.01% 0.00% 0.01% 0.03% 0.00% 0.03%Bedrijfsobligaties 0.00% -0.03% -0.02% 0.00% 0.06% 0.06%Onderhandse Leningen 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%Matching Overlay -0.01% 0.00% -0.01% 0.00% 0.00% 0.00%Liquiditeiten -0.04% 0.01% -0.03% 0.04% 0.12% 0.16%Return Portefeuille 0.10% 0.18% 0.28% 0.11% 0.27% 0.37%Hoogrentend 0.00% 0.13% 0.13% -0.04% 0.16% 0.11%Europa High Yield 0.01% 0.01% 0.02% 0.01% 0.00% 0.01%US High Yield -0.01% 0.00% -0.01% -0.03% -0.05% -0.07%Emerging Markets Debt 0.00% 0.06% 0.06% -0.01% 0.11% 0.10%Bank Loans 0.00% 0.06% 0.06% 0.00% 0.09% 0.08%Aandelen 0.07% 0.00% 0.07% 0.03% 0.00% 0.03%Europa -0.01% -0.01% -0.02% -0.01% -0.03% -0.03%Noord-Amerika -0.02% 0.00% -0.02% -0.02% 0.00% -0.02%Verre Oosten -0.02% 0.01% -0.01% -0.01% 0.02% 0.01%Emerging Markets 0.00% 0.00% 0.00% 0.01% 0.01% 0.02%Private Equity 0.11% 0.00% 0.11% 0.06% 0.00% 0.06%Onroerend Goed 0.01% 0.00% 0.01% 0.00% 0.00% 0.00%Alternatieve Investeringen 0.01% 0.07% 0.08% -0.03% 0.11% 0.09%Commodities 0.00% 0.00% 0.01% 0.00% 0.02% 0.02%Hedge Funds 0.01% 0.07% 0.07% -0.02% 0.09% 0.07%Valuta Afdekking 0.01% -0.02% -0.01% 0.14% 0.00% 0.14%USD Afdekking 0.01% 0.00% 0.01% 0.14% 0.00% 0.14%GBP Afdekking 0.00% 0.00% 0.00% 0.01% 0.00% 0.01%JPY Afdekking 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%4e kwartaal 2010 23

3.3. BeheerkostenDe weergegeven bedragen zijn netto bedragen, dat wil zeggen na kosten van het vermogensbeheer. Hieronder zijnde vergoedingen weergegeven op basis van de verstrekte factuur door Mn Services. Deze bestaat uit een brutobeheervergoeding, die is opgebouwd uit de ingehouden fees in de Mn Services beleggingsfondsen en deterugbetaling op basis van de fee afspraken op klantniveau (rebates). Afrekening van de beheerfee vindt eenkwartaal later plaats. De bedragen in onderstaande tabel hebben betrekking op het vorige kwartaal en niet op hetafgelopen kwartaal.BeheervergoedingBedragen in EURkwartaal 3Bedragen in EURkwartaal 2Bedragen in EURkwartaal 1Bruto beheervergoeding vorig kwartaal 303,690 389,725 474,136rebate vorig kwartaal -78,802 -53,592 -249,330netto beheervergoeding vorig kwartaal 224,888 336,133* 224,806* Correctie in rekening gebrachte beheervergoeding Private Equity en Privaat Onroerend Goed beleggingen.3.4. VermogenspositiesOnderstaande tabel geeft de rendementsmutaties (RM) en de stortingen en onttrekkingen (S&O) in het afgelopenkwartaal, evenals de feitelijke weging ten opzichte van de normwegingen. De stortingen en onttrekkingen op hetniveau van beleggingscategorieën betreffen de aan- en verkopen in de beleggingsportefeuille. De stortingen enonttrekkingen op totaal portefeuille niveau betreffen de in- en uitstroom van gelden van en naar depensioenadministrateur.4e kwartaal 2010 24

Vermogen in mln EURPrimokwartaalRMS&OUltimokwartaalFeitelijkewegingB&HnormAfwijkingt.o.v.normMatching Portefeuille 282.4 -21.4 1.5 262.6 59.5% 60.5% -1.0%Vastrentend 260.9 -15.2 1.0 246.7 55.9% 56.2% -0.3%Staatsobligaties Europa 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0% 0.0% 0.0%Langlopende Obligaties 151.9 -11.9 0.0 140.0 31.7% 31.9% -0.1%Inflatie Obligaties 46.3 -2.0 0.0 44.3 10.0% 10.2% -0.2%Bedrijfsobligaties 62.7 -1.3 1.0 62.4 14.1% 14.1% 0.0%Onderhandse Leningen 0.1 0.0 0.0 0.1 0.0% 0.0%Matching Overlay 10.9 -6.3 0.0 4.6 1.0% 1.0% 0.0%Liquiditeiten 10.7 0.1 0.5 11.3 2.6% 3.3% -0.8%Return Portefeuille 172.3 10.5 -4.1 178.7 40.5% 39.5% 1.0%Hoogrentend 54.5 1.4 1.3 57.2 13.0% 12.8% 0.2%Europa High Yield 10.9 0.2 0.0 11.2 2.5% 2.3% 0.2%US High Yield 12.6 0.6 0.5 13.7 3.1% 3.2% -0.1%Emerging Markets Debt 21.4 0.3 0.8 22.5 5.1% 5.0% 0.1%Bank Loans 9.6 0.4 0.0 9.9 2.2% 2.2% 0.0%Aandelen 68.2 6.8 1.8 76.8 17.4% 16.8% 0.6%Europa 14.9 0.9 0.0 15.7 3.6% 3.6% -0.1%Noord-Amerika 17.7 2.4 0.5 20.6 4.7% 4.8% -0.1%Verre Oosten 7.7 0.9 -0.5 8.2 1.9% 1.9% -0.1%Emerging Markets 16.2 1.5 0.7 18.4 4.2% 4.2% 0.0%Private Equity 11.8 1.1 1.1 13.9 3.2% 2.3% 0.9%Onroerend Goed 20.0 1.4 0.2 21.6 4.9% 4.8% 0.1%Alternatieve Investeringen 20.6 2.5 1.6 24.6 5.6% 5.5% 0.1%Commodities 11.5 1.9 0.5 13.9 3.2% 3.1% 0.0%Hedge Funds 9.1 0.5 1.1 10.7 2.4% 2.4% 0.1%Valuta Afdekking 9.0 -1.6 -9.0 -1.6 -0.4% -0.4% 0.0%USD Afdekking 8.5 -1.3 -8.5 -1.3 -0.3% -0.3% 0.0%GBP Afdekking 0.3 -0.1 -0.3 -0.1 0.0% 0.0% 0.0%JPY Afdekking 0.3 -0.2 -0.3 -0.2 0.0% 0.0% 0.0%Totaal portefeuille 454.8 -10.9 -2.6 441.3 100.0% 100.0% 0.0%4e kwartaal 2010 25

4. Toelichting vermogensbeheer4.1. MarktvisieWereldeconomie krijgt nieuwe impulsenNadat 2010 van start ging met redelijk krachtig groeimomentum, begon het herstel in de eerste helft van het jaarscheuren op te lopen. De Griekse crisis escaleerde en bovendien raakte de eerste ronde stimulering in de VerenigdeStaten uitgewerkt. Dit resulteerde tegen het einde van de zomer in toenemende angst voor een tweede recessie endeflatie. De risicoaversie die dit genereerde in de financiële markten, drukte rentes naar nieuwe dieptepunten en ookrisicodragende activa moesten het ontgelden.De reactie van beleidsmakers liet evenwel niet lang op zich wachten. Eind augustus, op de jaarlijkse centrale bankbijeenkomst in Jackson Hole, liet de Federal Reserve voorzitter Bernanke voor het eerst doorschemeren dat erwaarschijnlijk een tweede ronde kwantitatieve verruiming zou volgen 1 . Hoewel er gerede twijfel bestond over hetdirecte economische effect van kwantitatieve verruiming, was de boodschap duidelijk; de Fed zou de afnemendegroei, hoge werkloosheid en deflatoire trend niet accepteren en alles in het werk stellen om de Amerikaanseeconomie op een hoger groeipad te krijgen. Deze boodschap was in de financiële markten niet aan dovemansorengericht. Zowel rentes, als risicodragende beleggingen begonnen aan een stijging die tot het einde van het jaar zouaanhouden.Dat betekende echter geenszins dat beleggers alle zorgen achter zich lieten. Met name de Europese fiscale situatiewerd en wordt nog altijd met zeer veel scepsis gevolgd en gedurende het vierde kwartaal laaiden de spanningendaaromtrent weer in alle hevigheid op. De vonk hiervoor was dat de Europese leiders eind oktober aangaven serieusna te willen denken over het voorstel van de Duitse bondskanselier Merkel om obligatiehouders mee te laten delen inde kosten van toekomstige reddingsoperaties. Bovendien liep als gevolg van de kwantitatieve verruiming in deVerenigde Staten de euro op ten opzichte van de dollar 2 , hetgeen de groeiperspectieven voor de Europese periferieniet ten goede kwam. Ditmaal viel Ierland ten prooi aan de tucht van de markt. Op 21 november moest de Iersepremier Cowen uiteindelijk toegeven dat het land financiële steun nodig had.In het weekend van 27 en 28 november kwamen de ministers van Financiën van de eurozone bijeen in Brussel omde Ierse crisis te bezweren en uitstraling naar de overige periferische landen te remmen. Er werd via leningen van hetEuropees Financieel Stabiliteit Fonds, aangevuld door gelden van het IMF, de EU, Engeland, Denemarken enZweden in totaal 85 miljard euro aan Ierland ter beschikking gesteld. Veel indruk maakte de maatregel echter niet inde financiële markten. De verzekeringspremies op staatsobligaties van de meeste eurolanden liepen daags na debekendmaking van het pakket, verder op. Duidelijk was dat beleggers daarbij voornamelijk twijfelden aan definanciële draagkracht van Portugal en Spanje.Voor risicodragende activa vormde de Ierland crisis echter geen groot obstakel en met name aandelenkoersenbleven doorstijgen. Opvallend was daarbij ook dat de rentes op Noord-Europese staatsobligaties per saldo blevenoplopen, daar waar deze gedurende de Griekse crisis nog gezien werden als veilige haven. Een combinatie van1 Het opkopen van financiële activa door centrale banken teneinde de geldhoeveelheid te vergroten.2 De creatie van steeds meer dollars door de kwantitatieve verruiming van de Fed is een negatieve factor voor de dollar.4e kwartaal 2010 26

mondiaal positievere groeiverwachtingen en lichte toename van de verwachte inflatie speelden hierbij zeker een rol.De Fed kondigde namelijk begin november officieel aan daadwerkelijk van start te gaan met de uitvoering van dekwantitatieve verruiming. Begin december kwam daar nog eens een onverwacht grootschalig nieuw fiscaalstimuleringspakket van de Amerikaanse overheid bij. Daarnaast hield ook de zorg dat de Noord-Europese landensteeds meer reddingsacties zouden moeten gaan uitvoeren, een opwaartse druk op de rentes van hunstaatsobligaties. Gezien deze laatste ontwikkelingen heeft Mn Services haar verwachtingen voor delangetermijnrentes enigszins omhoog bijgesteld.De hogere groeiverwachtingen lijken inmiddels te zijn verdisconteerd in de rentemarkten. Bovendien blijft de situatiein de Europese periferie volatiel en het is onzeker hoe de financiële markten op een eventuele reddingsoperatie voorPortugal of zelfs Spanje zullen reageren.De risico‟s beperken zich evenwel niet alleen meer tot de ontwikkelde landen. Ook in de opkomende economieënontwikkelt zich een potentieel gevaarlijke situatie. De hoge groei in deze landen in combinatie met de zeer ruimeliquiditeitsvoorziening door centrale banken wereldwijd heeft geleid tot een scherpe stijging van degrondstoffenprijzen. Daarbij zijn ook de voedselprijzen in snel tempo opgelopen. Daar in de opkomende economieënvoedsel een groot deel van de totale consumptie behelst, drijft dit de inflatie op. De druk op beleidsmakers in deopkomende landen om oververhitting en sociale onrust te voorkomen, neemt daarmee toe. Dit herbergt het risico datmen te hard op de rem zal gaan staan en de economische groei fors terugvalt.4e kwartaal 2010 27

4.2. Maatschappelijk verantwoord beleggenVerantwoord beleggen in alle asset classesBij internationaal onroerend goed is een begin gemaakt met de integratie van ESG-factoren. Dit kwartaal hebben wenaar alle externe fondsbeheerders een digitale vragenlijst uitgestuurd. Door deze vragenlijst willen we meer inzichtkrijgen in het door de externe fundmanager gevoerde ESG-beleid en de concrete resultaten daarvan. Van deuitgestuurde vragenlijsten hebben we uitgebreide reacties ontvangen.Uitsluitingbeleid aandelen en obligatiesBinnen vermogensbeheer wordt er een onderscheid gemaakt tussen het uitsluiten van aandelen en bedrijfsobligatiesen het uitsluiten van staatsobligaties.Binnen de asset classes aandelen en bedrijfsobligaties worden ondernemingen uitgesloten die producten maken diein strijd zijn met internationale verdragen. De volgende ondernemingen stonden in het vierde kwartaal van 2010 op delijst uitgesloten ondernemingen 3 , zie voetnoot onderaan deze pagina.De Mn Services beleggingsfondsen hebben naast het uitsluitingbeleid voor aandelen en bedrijfsobligaties, ook eenuitsluitingbeleid voor staatsobligaties. Uitgesloten zijn die landen waartegen door de VN en/of de Europese Uniesancties zijn uitgevaardigd, met uitzondering van die landen waarbij de sancties specifiek zijn gericht tegen devoormalige machthebbers. In het vierde kwartaal bestond de lijst uit 11 landen (Wit-Rusland, Birma, Noord-Korea,Ivoorkust, Somalië, Soedan, Iran, Syrië, Oezbekistan, Zimbabwe en Eritrea).Dialoog met en engagement van ondernemingenDialoog wordt gevoerd met een groot aantal ondernemingen, waaronder alle ondernemingen die op grond vanonafhankelijk extern onderzoek door onze research provider Sustainalytics beschouwd worden als „non compliant‟met het UN Global Compact (de MVO-code van de VN). Naast de activiteiten die worden uitgevoerd door F&Cwaarover werden met verschillende ondernemingen de dialoog gezocht. Deze rapportages zijn terug te lezen op dewebsite van Mn Services.India is bezocht in het kader van een reis georganiseerd door de Asian Corporate Governance Association.Verschillende global investors namen deel aan deze reis. Tijdens deze vierdaagse reis zijn in Mumbai en New Delhiin totaal 16 ondernemingen, toezichthouders en organisaties bezocht. In India hebben we o.a. de volgendeondernemingen en overheidsinstellingen 4 bezocht, zie voetnoot onderaan deze pagina.Een terugkerend thema was de praktijk van het stemmen op Indiase aandeelhoudersvergaderingen. Op degemiddelde AvA wordt met handopsteken gestemd. Hoeveel aandelen iemand vertegenwoordigd is dan niet meerrelevant. Daarnaast is er niemand bij dit stemsysteem die de ingezonden proxies (van o.a. de Mn ServicesBeleggingsfondsen) vertegenwoordigt. Voting by poll (waarbij wel elke stem wordt geteld) kan slechts worden3 Aerostar S.A., Aeroteh S.A., Alliant Tech Systems, Aryt Industries Ltd., Ashot Ashkelon, General Dynamics Corp, GoodrichCorporation, Hanwha Corporation, Kaman Corp., L-3 Communications, Larsen & Toubro Ltd., Lockheed Martin, MagellanAerospace, Norinco International Cooperation Ltd, Poongsan, Singapore Technologies Engineering. Tata Power, Textron, Valentec,en Zodiac.4 Infrastructure Development Finance Company (IDFC), Reliance Industries; Hindalco (onderdeel van de Aditya Birla Group); GasAuthority of India (GAIL), Oil and Natural Gas Corporation (ONGC). Daarnaast hebben we een rondetafel discussie gehad met deFederation of Indian Chambers of Commerce & Industry (FICCI), enkele hoog geplaatste functionarissen van het Ministry ofFinance, Ministry of Corporate Affairs, Securities and Exchange Board of India (SEBI, de financieel toezichthouder), en de BombayStock Exchange.4e kwartaal 2010 28

aangevraagd door een aanwezige op de AvA. Om voting by poll voor alle ondernemingen verplicht te stellen, dient deCompany Act 1956 te worden aangepast. Dit is een onzeker en langdurig proces. Wij hebben de SEBI daaromverzocht om slechts de minimum beursnoteringvoorwaarden te upgraden waardoor beursvennootschappen verplichtworden om voor alle agendapunten een voting by poll te organiseren. De SEBI is zich bewust van onze belangen enleek bereidwillig om het voting by poll voor beursvennootschappen verplicht te stellen.Een belangrijke andere meeting was met de Gas Authority of India (GAIL), één van de ondernemingen die wij zien alsGlobal Compact Violators. GAIL is actief in Birma. In Birma komen grootschalige mensenrechtenschendingen voor.Dit zou kunnen leiden tot geopolitieke en reputatierisico voor zowel GAIL als haar aandeelhouders. Op de vraagwelke processen er bestaan om te voorkomen dat GAIL betrokken raakt bij mensenrechtenschendingen kregen wegeen antwoord. Ook op andere vragen omtrent dit onderwerp werd defensief gereageerd. GAIL vond in feite dat zehet ontzettend goed doen omdat ze twee jaar geleden een (makkelijk gegeven) corporate governance prijs hebbengewonnen en omdat ze 2% van hun nettowinst aan CSR projecten in India uitgeven. Wij hebben benadrukt dat wijniet aandringen op het staken van alle activiteiten in Birma maar dat we het wel van groot belang vinden dat GAILadequate maatregelen neemt om betrokkenheid bij mensenrechtenschendingen te voorkomen.Naast deze India-reis werden nog enkele stappen gezet in het engagement programma. Van Petronas werd voor heteerst een formeel antwoord ontvangen op de vragen die door de Sudan Engagement Group werden gesteld.Petronas gaat in algemene zin in op haar MVO-beleid, de naleving van internationale verdragen, inclusiefmensenrechten, en geeft aan bereid te zijn tot een voortgezette dialoog. Op specifieke vragen gaat Petronas (nog)niet in. De gesprekken met Wal Mart worden voortgezet, waarbij de aandacht vooral uitgaat naar de naleving vaninternationaal erkende arbeidsnormen.In het vierde kwartaal werden onder andere brieven gestuurd naar enkele Chinese ondernemingen, die behoren totde lijst „non compliant‟ ondernemingen. Het betreft CNOOC (Birma, milieu), Harbin (Soedan, risico management),Hutchison Whampoa (MVO-beleid, Burma en coprorate governance), Kingboard (MVO-beleid, milieuschede enwaterverontreiniging) en Zijin Mining (Burma, schending van mensenrechten in Peru en MVO-beleid). Meer dan 95%van de volgens onderzoek van Sustainalytics als „non compliant‟ aan te merken ondernemingen is daarmeeopgenomen in het programma van engagement.Overige engagement activiteitenBegin oktober vond in San Francisco de jaarvergadering van de UN PRI plaats. Daar werd onder andere een begingemaakt met het werk van het UN PRI Public Policy Network, waarin „responsible investors‟ enoverheidsfunctionarissen bijeen komen om te bezien hoe maatschappelijk verantwoord ondernemen en verantwoordbeleggen kunnen worden gestimuleerd en samenwerking mogelijk is op terreinen waar overheden en responsibleinvestors overeenkomstige belangen hebben.Investor protection door legal actionMet het Amerikaanse advocatenkantoor Robbins, Geller, Rudman & Dowd, werd verder gewerkt aan devoorbereiding van een rechtszaak tegen Royal Bank of Scotland (RBS). Zoals eerder gemeld wordt de zaakverplaatst van de VS naar het Verenigd Koninkrijk.4e kwartaal 2010 29

5. Toelichting beleggingscategorieënIn dit hoofdstuk wordt een korte toelichting gegeven per product waar het fonds in is belegd. Per categorie isgenerieke informatie weergegeven (waaronder performance cijfers) en daarnaast specifieke productinformatie. Tenopzichte van vorig kwartaal is wederom additionele informatie weergegeven die extra inzicht verschaft in dedesbetreffende categorie.De weergegeven rendementen betreffen de rendementen van de Mn Services beleggingsfondsen, waarin departicipatiehouder haar participaties aanhoudt. Het is mogelijk dat de rendementen van de Mn Servicesbeleggingsfondsen afwijken van de rendementen van een individuele participatiehouder als gevolg van stortingen en/of onttrekkingen. Dit kan bijvoorbeeld het geval zijn wanneer de participatiehouder niet het gehele jaar in hetdesbetreffende Mn Services beleggingsfonds heeft belegd. Bij de discretionaire mandaten worden de daadwerkelijkebehaalde rendementen vermeld, zoals deze ook in het hoofdstuk „Rendementen en vermogensposities‟ zijnweergegeven.4e kwartaal 2010 30

5.1. Langlopende obligaties ProductschappenRendementen QTD YTDPortefeuille -7.82% 10.19%Benchmark -7.82% 10.20%Relatieve performance 0.00% -0.01%Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldManager100% Mn ServicesBenchmarkGelijk aan portefeuilleKenmerkenGemiddelde looptijd: 24.2 jaarDuration:14.5 jaarYield to Maturity: 3.62%Verdeling100% StaatsCredit rating99% AAA1% CashResultaatVoor de portefeuille geldt dat de benchmark hieraan gelijk is. Vrijkomende cash-flow is evenredigover de bestaande leningen herbelegd.Veruit de belangrijkste gebeurtenis in het afgelopen kwartaal was eind november de vraag vanIerland om hulp. Ierland kan aanspraak gaan maken op een steunpakket van 85 miljard euro,waarvan 45 miljard afkomstig is vanuit Europa, 22,5 miljard van het IMF en de resterende 17,5miljard vanuit Ierland zelf: het „national pension reserve fund‟. Door deze gebeurtenis zijn despreads van de zogenoemde PIIGS-landen behoorlijk opgelopen tot eind november, maar ze zijnuiteindelijk toch lager geëindigd dan aan het begin van het kwartaal .De groei in de core-landen in Europa, met name Duitsland, zette zich nog meer voort dan eerderverwacht, hetgeen een opwaartse druk op de 10-jaarsrente gaf. De Duitse 10-jaarsrente steegmet maar liefst 68 basispunten van 2,28% tot 2,96%. Helaas voor de PIIGS-landen was dezestijging groter dan het dalen van de spreads, zodat de renteniveaus waarop deze landen hunstaatsschuld moeten herfinanciëren opgelopen zijn.Na de hulpaanvraag van Ierland is de discussie losgebarsten hoe de zojuist ingestelde institutenom soevereine staten die in default dreigen te gaan te redden, zoals bijvoorbeeld het EFSF, eenmeer permanente vorm kunnen krijgen.PositioneringEvenals vorig kwartaal verwachten we dat de periferie zal „doormodderen‟ en dat de problemenaldaar nog veel tijd en aandacht vragen alvorens ze beheersbaar zijn. Inmiddels zit de ECB meteen inflatieprobleem. De inflatie over 2010 was met 2,2 % boven de doelstelling. Bovendien kijktde ECB naar de 5 jaars-5 jaars forward inflatieswap om de inflatieverwachting in te schatten.Deze is over het afgelopen kwartaal gestegen van net onder de 2% tot 2,3%. De kans is dan ookgroot dat de ECB overgaat tot een tweesporenbeleid: enerzijds de rente verhogen en anderzijdsonbeperkte liquiditeitssteun aan de bankensector blijven geven.Rentetermijnstructuur5%Landen rating (Composite)Duitsland: AAAFrankrijk: AAANederland: AAAOostenrijk: AAALandenweging46% Duitsland34% Frankrijk19% Nederland1% Oostenrijk4%3%2%1%0%31-12-200831-12-200930-09-201031-12-20100 jaar 5 jaar 10 jaar 15 jaar 20 jaar 25 jaar 30 jaar 35 jaar 40 jaar 45 jaar 50 jaar4e kwartaal 2010 31

5.2. Inflatie Obligaties ProductschappenRendementen QTD YTDPortefeuille -4.32% -0.94%Benchmark -4.32% -0.95%Relatieve performance 0.00% 0.01%Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldManager100% Mn ServicesBenchmarkGelijk aan portefeuilleKenmerkenGemiddelde looptijd: 16.0 jaarDuration:12.6 jaarYield to maturity: 4.24 %RegioEuropaResultaatVoor de portefeuille geldt dat de benchmark hieraan gelijk is. Vrijkomende cash-flow is evenredigover de bestaande leningen herbelegd.Veruit de belangrijkste gebeurtenis in het afgelopen kwartaal was eind november de vraag vanIerland om hulp. Ierland kan aanspraak gaan maken op een steunpakket van 85 miljard euro,waarvan 45 miljard afkomstig is vanuit Europa, 22,5 miljard van het IMF en de resterende 17,5miljard vanuit Ierland zelf: het „national pension reserve fund‟. Door deze gebeurtenis zijn despreads van de zogenoemde PIIGS-landen behoorlijk opgelopen tot eind november, maar ze zijnuiteindelijk toch lager geëindigd dan aan het begin van het kwartaal .De groei in de core-landen in Europa, met name Duitsland, zette zich nog meer voort dan eerderverwacht, hetgeen een opwaartse druk op de 10-jaarsrente gaf. De Duitse 10-jaarsrente steeg metmaar liefst 68 basispunten van 2,28% tot 2,96%.De inflatie over 2010 was met 2,2% duidelijk boven de doelstelling van „net onder de 2%‟ van deECB.PositioneringEvenals vorig kwartaal verwachten we dat de periferie zal „doormodderen‟ en dat de problemenaldaar nog veel tijd en aandacht vragen alvorens ze beheersbaar zijn. Inmiddels zit de ECB meteen inflatieprobleem. De inflatie over 2010 was met 2,2 % boven de doelstelling. Bovendien kijktde ECB naar de 5 jaars-5 jaars forward inflatieswap om de inflatieverwachting in te schatten. Dezeis over het afgelopen kwartaal gestegen van net onder de 2% tot 2,31%. De kans is dan ook grootdat de ECB overgaat tot een tweesporenbeleid: enerzijds de rente verhogen en anderzijdsonbeperkte liquiditeitssteun aan de bankensector blijven geven.Verdeling100% StaatsCredit rating86% AAA14% BBInflatie2.6%2.4%2.2%10jr Break-even …Landen ratingFrankrijk:Duitsland:Griekenland:AAAAAABB2.0%1.8%1.6%dec/09 feb/10 apr/10 jun/10 aug/10 okt/10 dec/10Landenweging76% Frankrijk10% Griekenland14% Duitsland4e kwartaal 2010 32

5.3. Stichting Mn Services Euro Bedrijfsobligatie FondsRendementen QTD YTD 2009Fonds -1.86% 5.16% 18.41%Benchmark -1.71% 4.73% 15.96%Relatieve performance -0.14% 0.43% 2.44%Het fondsrendement en benchmarkrendement betreffen de rendementen sinds 2 februari 2009Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldStartdatum fonds30/01/2009FondsvermogenNAV605.7 mlnNAV per aandeel 123.04Aantal aandelen 4.92 mlnManager100% Mn ServicesBenchmarkiBoxx Euro Corporate TotalReturn Index All MaturitiesKenmerkenGemiddelde looptijd: 5,2 jaarDuration:4.2 jaarYield to maturity: 4,1 %Securities LendingUitgeleend ultimo Q: 66.3 mlnCollateral ultimo Q: 104.2 %Opbrengst Ytd tov gemiddelduitgeleend2.8bpsResultaatDe portefeuille behaalde in het vierde kwartaal een underperformance van 14 bp. Dit was hetgevolg van de selloff in de markt van met name emittenten uit de periferie van Europa. Hoewel deportefeuille hier onderwogen is lopen de spreads op de meer liquide leningen het snelst uit, wateen deel van de underperformance verklaart. Daarnaast kenden achtergestelde leningen vanfinanciële waarden begin december een sterk momentum en hier is het mandaat ook ietsonderwogen. Vervolgens is de curve steiler geworden bij looptijden rond de vijf jaar, waar deportefeuille overwogen zit. De debiteurenselectie was per saldo positief. Het zwakke rendementvan de benchmark is te verklaren door de gestegen marktrente. Duitse staatsleningen liepenongeveer 35bp op in yield. De spreads over Duitsland zijn in de index voorts met ongeveer 12bpopgelopen.PositioneringBinnen het mandaat wordt een licht onderwogen risicopositie aangehouden. De exposure naar deperifere landen van Europa is nog wat verder afgebouwd. Hoewel creditspreads inmiddelsaantrekkelijk lijken versus staatsleningen zal de markt nog volatiel blijven door ontwikkelingenrondom banken en staatsfinanciën in de „PIIGS‟ landen. Daarbij is het de vraag of menbijvoorbeeld Portugese credits bekijkt met spread over „Duitsland‟ of over Portugal. Gezien derisico‟s en volatiliteit in deze regio lijken de creditspreads versus Duitse staatsleningenaantrekkelijker dan ze zijn. Het fonds houdt een overwogen positie aan in relatief veilige sectoren,zoals farmacie en tabak. Nutsbedrijven, cyclische waarden en kapitaalgoederen zijn onderwogen.Financiële waarden zijn per saldo vrijwel neutraal opgenomen. Het drie- tot zeven- jaarssegmentis overwogen. Daar lijkt het rendement inclusief spread rolldown het aantrekkelijkst. Het fondshoudt een (quasi-) kaspositie van een paar procent aan.Verloop creditspread naar ratingIn de grafiek is het spreadverloop over swaps voor de verschillende rating categorieënweergegeven. Duidelijk is nog de piek in spreads te zien op de „bodem‟ van de markt in maart2009. In het laatste kwartaal zien we de spreads van met name „A‟ en „AA‟ gerate credits oplopen.Dit zijn de ratingcategorieën waar veel van de banken en nutsbedrijven uit de „PIIGS‟ landen zich(nog) bevinden. Hier is het creditmandaat licht onderwogen. Voorts zijn swapspreads gemiddelddrie basispunten uitgelopen, wat een verdere underperfromance versus (Duitse) staatsleningenverklaart. Binnen de sectoren kenden de autosector en basismaterialen een verkrapping inspreads, terwijl nutsbedrijven en financiële instellingen het hardst uitliepen. De laatste kendenderhalve het meest negatieve rendement.Landenweging top 517% Duitsland15% Verenigde Staten15% Verenigd Koninkrijk12% Frankrijk8% NederlandCredit rating8% AAA15% AA51% A25% BBB4e kwartaal 2010 33

1% < BBB Verloop creditspread naar ratingTop 5 beleggingenGermany 2016 1.2%Germany 2012 1.1%Credit Suise 2018 0.9%Rabobank 2017 0.9%DNB Nor Bank 0.9%400 bps350 bps300 bps250 bps200 bps150 bps100 bps50 bpsAAAAAABBB0 bpsmrt/09 jun/09 sep/09 dec/09 mrt/10 jun/10 sep/10 dec/104e kwartaal 2010 34

5.4. Stichting Mn Services Europees High Yield FondsRendementen QTD YTD 2009* 2008**Fonds 2.41% 14.27% 58.43% -17.03%Benchmark 1.86% 14.28% 79.96% -29.81%Relatieve performance 0.55% -0.01% -21.53% 12.78%*Vanaf 1 juli 2009 wordt de huidige benchmark gehanteerd**YTD vanaf 1 augustus 2008Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldStartdatum fonds08/01/2008FondsvermogenNAV54.3 mlnNAV per aandeel 143.75Aantal aandelen 0.38 mlnManager100% BluebayBenchmarkMerrill Lynch European HighYield Index Constrained exFinancialsKenmerkenGemiddelde looptijd: 6.8 jaarSecurities LendingUitgeleend ultimo Q: 0 mlnCollateral ultimo Q: nvtOpbrengst Ytd tov gemiddelduitgeleend2.3 bpsRegioEuropaRatingsNon-investment grade(BB, B, CCC)Credit rating:2% BBB32% BB32% B8%

5.5. Stichting Mn Services US High Yield FondsRendementen in EUR QTD YTD 2009 2008 2007 2006 2005Fonds 4.61% 21.25% 37.14% -16.94% -6.40% -1.64% 19.37%Benchmark 4.88% 23.06% 53.17% -22.28% -7.53% -0.03% 18.37%Relatieve performance -0.27% -1.81% -16.03% 5.34% 1.12% -1.61% 1.00%Rendementen in USD QTD YTD 2009Fonds 2.80% 13.37% 41.55%Benchmark 3.07% 15.07% 58.10%Performance -0.27% -1.69% -16.55%Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldStartdatum fonds01/11/2004FondsvermogenNAV167.2 mlnNAV per aandeel 137.91Aantal aandelen 1.21 mlnManagers35% Mackay Shields33% Post Strategic32% OakhillBenchmarkMerrill Lynch US High YieldMaster II Index ConstrainedKenmerkenGemiddelde looptijd: 5.1 jaarRegioNoord-AmerikaRatingsNon-investment grade(BB, B, CCC)Credit rating:1% BBB21% BB50% B13%

Creditspread t.o.v. US Treasury bills (in basispunten)4e kwartaal 2010 37

5.6. Bank Loans ProductschappenRendementen QTD YTDPortefeuille 3.73% 6.52%Benchmark 0.72% 2.64%Relatieve performance 3.01% 3.88%Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldManagerBabson Capital Europe LtdBenchmarkLibor + 2%Regio'sEuropaNoord-AmerikaLandenverdeling22% Verenigd Koninkrijk22% Frankrijk20% Duitsland14% Verenigde Staten6% Spanje5% Denemarken11% Overige (< 5%)Top 5 Industry11% Chemicals, plastics andrubber8% Containers, Packaging andGlass8% Retail Stores8% Telecommunications8% Diversified / ConglomerateServiceTop 5 Issuers3.01% Pages Jaunes2.90% Momentive Perf. Materials2.89% Ontex2.89% TDF2.84% Prosiebensat. 1 MediaRating13% BB81% B6%

5.7. Stichting Mn Services Obligatiefonds Emerging MarketsRendementen in EUR QTD YTD 2009 2008 2007 2006 2005Fonds 1.53% 23.70% 26.95% -9.54% -1.96% 0.17% 29.78%Benchmark 0.33% 20.80% 23.50% -5.53% -2.31% -1.03% 26.48%Relatieve performance 1.20% 2.90% 3.45% -4.01% 0.36% 1.20% 3.30%Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldStartdatum fonds01/12/2004FondsvermogenNAV324.1 mlnNAV per aandeel 171.34Aantal aandelen 1.89 mlnManagers70% Mn Services10% Ashmore9% Pramerica8% Capital International3% GMOBenchmark75% JP Morgan EMBI GlobalDiversified Index25% GBI-EM customisedGlobal Diversified IndexSecurities LendingUitgeleend ultimo Q: 2.0 mlnCollateral ultimo Q: 118.0 %Opbrengst Ytd tov gemiddelduitgeleend 51.6 bpsCredit rating:1% AAA2% AA10% A36% BBB26% BB8% B2%

5.8. Stichting Mn Services Aandelenfonds EuropaRendementen QTD YTD 2009 2008 2007 2006 2005Fonds 6.07% 10.23% 35.54% -51.51% 2.84% 20.20% 26.78%Benchmark 6.34% 11.10% 31.60% -43.65% 2.69% 19.61% 26.09%Relatieve performance -0.27% -0.86% 3.95% -7.86% 0.15% 0.59% 0.69%Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldStartdatum fonds01/10/2003FondsvermogenNAV246.3 mlnNAV per aandeel 137.09Aantal aandelen 1.8 mlnManager100% Mn ServicesBenchmarkMSCI Europe Net ReturnIndexSecurities LendingUitgeleend ultimo Q: 13.7 mlnCollateral ultimo Q: 106.6 %Opbrengst Ytd tov gemiddelduitgeleend 51.4 bpsLanden top 528% Engeland14% Frankrijk13% Zwitserland13% Duitsland7% NederlandTop 5 sectoren13% Banken9% Energie9% Materialen9% Farmacie & Biotech9% Voedsel. Drank & TabakTop 5 beleggingenNestle 2.92%HSBC 2.69%Vodafone 1.99%BP 1.96%Novartis 1.77%ResultaatEen van de grote aanjagers van de aandelenmarkten in het vierde kwartaal, was de beslissing vande Amerikaanse centrale bank (de FED) om met een nieuwe ronde van verruiming van monetairepolitiek te beginnen, middels de aankoop van langlopende staatsobligaties. Aandelenmarktenwereldwijd waren al gestegen in anticipatie hierop en toen het totale pakket ook nog groter wasdan werd verwacht, liepen de markten verder door. Vooral beleggingen in opkomende marktenprofiteerden hiervan gezien de grote groeimogelijkheden. In Europa profiteerden vooral decyclische bedrijven. Dit alles zorgde voor een rendement van de MSCI Europa van 6,34% in hetvierde kwartaal. De portefeuille liet in dit kwartaal een performance zien van 6,07%.De underperfomance is te verklaren door a) de relatieve onderwogen positie in de cyclischesectoren zoals mijnbouwbedrijven en autofabrikanten, b) overweging van een aantal namen in detelecomsector, die in zijn geheel achterbleef bij de markt en c) enkele onderwegingen in deenergie sector zoals British Gas en Technip.Mijnbouwbedrijven, halfgeleiderproducenten en ook de autoproducenten zagen de koersen in hetvierde kwartaal fors stijgen. De gedachte hierachter is dat deze bedrijven zullen profiteren vanverder toenemende vraag uit Azië en andere opkomende markten. Minder populair warenbedrijven die het vooral moeten hebben van de consument in de ontwikkelde markten. Europesewinkelbedrijven, maar ook nuts- en telecombedrijven bleven achter bij de markt. De verwachting isdat de Europese consument de buikriem verder zal moeten aanhalen om uit de schulden tekomen.PositioneringDe richting van de beurzen wordt nog steeds bepaald door macro-economische onzekerheden.Overheidsfinanciën in de Eurolanden en de Amerikaanse werkloosheidscijfers zullen naar allewaarschijnlijkheid de richting van de beurzen in 2011 bepalen. Analisten gaan uit van een gestaagherstel van de wereldeconomie en projecteren verdere winststijgingen in 2011.Als de analisten gelijk krijgen dan zullen vooral bedrijven die sterk profiteren van eenaantrekkende economie (de zogenaamde cyclische bedrijven) het goed doen in 2011. Echter,tegenvallende economische cijfers kunnen roet in het eten gooien en het kan dan ook gevaarlijkzijn om blind te varen op aanbevelingen van analisten. Daarom ligt er een nadruk in de portefeuilleop bedrijven die ongeacht het economische klimaat, aantrekkelijk geprijsd zijn. In de koersen vandeze bedrijven zit al veel slecht nieuws verdisconteerd en hebben vaak een stevige financiëlepositie en/of goede kasstromen ondanks deze slechte verwachtingen. Evenals in het vorigekwartaal zijn er nog steeds interessante mogelijkheden in de telecomsector en de nutsbedrijven.4e kwartaal 2010 40

5.9. Stichting Mn Services Aandelenfonds Noord-AmerikaRendementen in EUR QTD YTD 2009 2008 2007 2006 2005Fonds 13.06% 24.11% 24.61% -35.06% -4.91% 2.36% 22.57%Benchmark 13.15% 24.16% 24.43% -34.36% -4.60% 3.28% 22.46%Relatieve performance -0.09% -0.05% 0.17% -0.69% -0.31% -0.92% 0.11%Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldStartdatum fonds01/11/2004FondsvermogenNAV263.0 mlnNAV per aandeel 119.11Aantal aandelen 2.21 mlnBenchmarkRussell 1000 Total ReturnIndexManagers84% Barclays9% Los Angeles CM7% NumericSecurities LendingUitgeleend ultimo Q: 0.4 mlnCollateral ultimo Q: 104.2 %Opbrengst Ytd tov gemiddelduitgeleend 50.7 bpsResultaatDe aandelenmarkten behielden hun momentum in het vierde kwartaal van 2010 resulterende indubbel cijferige rendementen voor het gehele jaar. 2010 kende geen double-dip scenario alssommige macro-economen voorspelden. Het jaar 2010 kende echter wel twee verschillendegezichten waarin de eerste helft van 2010 werd gekenmerkt door veel onzekerheid onderbeleggers als gevolg van de Europese schuldencrisis en groeivertraging van de Amerikaanseeconomie. In de tweede helft van het jaar was er juist sprake van opluchting onder beleggers doorde steun aan Ierland, verdere monetaire verruiming door de Amerikaanse Centrale bank als medeverlenging van de huidige belastingtarieven.Het portefeuillerendement in euro-termen over het vierde kwartaal kwam uit op 13.06% tegenover13.15% voor de benchmark. Hiermee was dus sprake van een underperformance van 9basispunten. Op jaarbasis bedraagt de performance van de portefeuille 24.11%.De performance van de passieve managers was in het vierde kwartaal in lijn met de benchmark.PositioneringAangezien het een passief mandaat betreft is de portefeuille gepositioneerd overeenkomstig debenchmark. Het gehanteerde uitsluitingbeleid in het fonds en daarmee samenhangendeoptimalisatieproces om de karakteristieken van de benchmark na te bootsen kan leiden tot kleinerendementsafwijkingen ten opzichte van de benchmark.Er hebben zich gedurende het kwartaal geen veranderingen in de managermix voorgedaan.RegioNoord-AmerikaTop 5 sectoren19% Information Technology16% Financials12% Consumer Disc11% Energy11% Health CareTop 5 beleggingen2.49% Exxon Mobil2.04% Appl Inc1.67% Microsoft1.50% Int Business M Corp1.42% AT&T4e kwartaal 2010 41

5.10. Stichting Mn Services Aandelenfonds Verre OostenRendementen in EUR QTD YTD 2009 2008 2007 2006 2005Fonds 13.33% 25.32% 20.49% -33.94% -6.13% -1.25% 41.28%Benchmark 12.59% 23.98% 20.31% -33.13% -5.03% 0.64% 41.75%Relatieve performance 0.74% 1.34% 0.17% -0.81% -1.10% -1.89% -0.47%Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldStartdatum fonds01/11/2004FondsvermogenNAV145.7 mlnNAV per aandeel 129.64Aantal aandelen 1.12 mlnBenchmarkMSCI Pacific Free Net ReturnIndexManagers62% State Street23% Schroders15% RCMSecurities LendingUitgeleend ultimo Q: 0.0 mlnCollateral ultimo Q: nvtOpbrengst Ytd tov gemiddelduitgeleend 223.2 bpsDe hoge opbrengst securitieslending is het resultaat van eenbeperkt aantal zeer rendabelelending transacties.Landen62% Japan23% Australië8% Hong Kong4% Singapore3% overige landenTop 5 sectoren27% Financials17% Industrials13% Consumer Disc13% Materials9% Information TechnologyTop 5 beleggingen4.22% BHP Billiton2.92% Toyota Motor1.88% Commonwealth Bank1.88% Austrialia and NewZealand BankingGroup1.66% Mitsubishi Fin. GroupResultaatHet laatste kwartaal van 2010 kenmerkte zich door ongewoon sterke koersstijgingen. Deaandelenmarkten profiteerden van verdere kwantitatieve verruiming van de Amerikaanse FederalReserve. Hierdoor is nog altijd veel liquiditeit beschikbaar, dat zich een weg vindt naar deaandelenmarkten. Echter, gedurende het vierde kwartaal kwam ook de risicoaversie enkele kerenweer tevoorschijn als gevolg van verkrappende maatregelen van de Chinese autoriteiten. Dit ineen poging de inflatie in toom te houden. Tevens zorgden spanning in Korea en een mogelijkeescalatie van de Europese schuldencrisis zo nu en dan voor terughoudendheid. Desondanksboekten aandelen uit ontwikkeld Azië exclusief Japan, uitgedrukt in de MSCI Asia Pacific ex Japanindex, gemiddeld een rendement van 8,32%, eveneens in dollars. De MSCI Japan noteerde eenwinst van 12,13%.De portefeuille rendeerde in euro‟s 13,33% over het vierde kwartaal. Hiermee was sprake van eenoutperformance ten opzichte van de benchmark van 0,74%.Het portefeuillerendement werd ondersteund door goede aandelenselectie in Hong Kong enAustralië. In Hong Kong leverden de overwogen posities in vastgoedaandelen Hong Kong Land enSwire Pacific een belangrijke bijdrage aan het rendement. Dit op basis van verwachtingen dat dehuren voor kantoren in Hong Kong zullen blijven stijgen, nu de vraag naar kantoorruimteveerkrachtig blijft. De overweging in verzekeringengroep AIA pakte eveneens gunstig uit, na eensuccesvolle IPO. In Australië werd geprofiteerd van een overweging in Brambles, waarvan dekoers steeg in reactie op de overname van IFCO. Deze overname moet het bedrijf in staat stelleneen wereldwijde RPC activiteit op te richten met een brede basis in Europa en Amerika. Deoverwogen positie in mijnbouwer BHP Billiton loonde eveneens. Het aandeel steeg in reactie ophogere grondstoffenprijzen, mede veroorzaakt door verstoringen van de mijnbouw veroorzaaktdoor overstromingen. De sector profiteerde tevens van overnameactiviteiten. Posities in JardineCyle & Carriages en United Overseas Bank, beide genoteerd aan de beurs van Singapore,drukten het resultaat enigszins. Eerstgenoemd aandeel ondervond hinder van deinflatieontwikkeling in Indonesië. De koers van United Overseas Bank werd gedrukt door eenachterblijvende groei van de leningen ten opzichte de concurrentie. De regioallocatie tussen Japanen Developed Asia Pacific was evenals in het vorige kwartaal vrijwel gelijk aan de benchmark,zodat het effect hiervan minimaal was.Overigens zij opgemerkt dat over heel 2010 een zeer sterk resultaat werd geboekt, doordat beideactieve managers wederom beter presteerden dan de benchmark.PositioneringIn eerdere kwartaalberichten is al gewezen op het feit dat deze Verre Oosten portefeuille wordtgekenmerkt door een relatief beperkte “turnover‟. In overeenstemming hiermee vormt Australiënog altijd de grootste onderweging. Hoewel de Australische markt voldoende kwaliteitsbedrijvenherbergt, zijn de waarderingen van dien aard, dat deze kwaliteit naar mening van onze managersin veel gevallen ten volle in de koersen tot uiting komt. Hong Kong is de grootste overweging, wateen resultante is van bottom up aandelenselectie, dat onder meer heeft geresulteerd in posities inHong Kong Land en Swire Pacific. De focus van onze manager zal ook in de nabije toekomstblijven liggen op bedrijven met gezonde kasstromen en een aantrekkelijk dividend. Daarbij is eruiteraard ook oog voor de groeikansen van betreffende ondernemingen.4e kwartaal 2010 42

5.11. Stichting Mn Services Aandelenfonds Emerging MarketsRendementen QTD YTD 2009 2008 2007 2006 2005Fonds 9.30% 27.52% 75.62% -49.72% 20.99% 18.58% 52.32%Benchmark 9.23% 27.13% 72.94% -50.91% 25.71% 18.60% 55.04%Relatieve performance 0.07% 0.38% 2.67% 1.19% -4.72% -0.02% -2.72%Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldStartdatum fonds01/11/2004FondsvermogenNAV371.0 mlnNAV per aandeel 250.25Aantal aandelen 1.48 mlnBenchmarkMSCI Emerging Markets FreeNet Return IndexManagers25% Arrowstreet22% Robeco20% Comgest15% Pinebridge13% Eaton Vance Emerald5% NewgateSecurities LendingUitgeleend ultimo Q: 2.0 mlnCollateral ultimo Q: 118.0%Opbrengst Ytd tov gemiddelduitgeleend 51.6 bpsTop 5 landen27% China12% Brazilië11% Zuid-Korea8% Taiwan5% IndiaResultaatIn het vierde kwartaal van 2010 steeg de MSCI EM benchmark met 9.23%. De EMEA-regio (Oost-Europa, Midden-Oosten en Afrika) presteerde beter dan de index. Latijns-Amerika bleef achter bijde benchmark, terwijl Azië ongeveer in lijn presteerde met de index. De portefeuille kende eenrendement van 9,30%, zodat sprake was van een outperformance van 0,07%. De portefeuilleprofiteerde met name van de overweging van Zuid-Afrika en de onderwegingen van China enIndia. Op sectorniveau droegen vooral de onderweging van Financiële Waarden en de overwegingvan Basismaterialen in positieve zin bij. De overwegingen van Turkije en Consumptiegoederen ende onderwegingen van Taiwan en Energie pakten daarentegen niet goed uit.Opvallend, gezien de forse stijging van de index, was het feit dat van de 4 BRIC landen (Brazilië,Rusland, India en China) alleen Rusland beter presteerde dan de index. Brazilië, India en Chinableven beduidend achter bij de index. In Brazilië leken beleggers de kat uit de boom te kijken inverband met de enorme emissie (ca. EUR 50 miljard!) van Petrobras, die het energiebedrijf vanvoldoende kapitaal moest voorzien om de geplande diepzeeboringen uit te kunnen voeren.Daarnaast zorgde de Braziliaanse verkiezingen voor onzekerheid onder beleggers. Uiteindelijkwerden de verkiezingen gewonnen door de partijgenoot van de aftredende president Lula, DilmaRousseff, die daarmee het eerste vrouwelijke staatshoofd in de Braziliaanse geschiedenis werd.De Chinese beurzen hadden te lijden onder de vrees voor inflatie die werd gevoed door tweerenteverhogingen van de Chinese centrale bank. Ook in India speelden de zorgen over deoplopende inflatie de aandelenmarkten parten.Taiwan was het best presterende land in het vierde kwartaal (+17% in USD), vooral dankzij hetenergiebedrijf Formosa Petrochemical dat een aanzienlijk gewicht in de index heeft en profiteerdevan de gestegen olieprijs. Turkije (-8% in USD) kende een zwak kwartaal, dat onder meerveroorzaakt werd door rentemaatregelen van de Turkse centrale bank die nadelig uitpakten voorde bankensector.PositioneringDe grootste overwegingen op landenniveau zijn nog altijd Turkije en Zuid-Afrika, terwijl China,India en Brazilië de grootste onderwegingen zijn. Op sectorniveau genieten Consumptiegoederen,Telecom en Basismaterialen de voorkeur van onze managers, terwijl Energie en FinanciëleWaarden de grootste onderwegingen zijn.Top 5 sectoren31% Financials14% Materials11% Information Technology9% Consumer Disc9% Telecom ServicesTop 5 beleggingen1.98% MTM Group1.90% TaiwanSemiconductor1.81% China Mobile1.44% Petroleo Brasileiro1.33% Mobile Telesystems4e kwartaal 2010 43

5.12. Private Equity ProductschappenRendementen QTD YTDPortefeuille 8.56% 23.95%Benchmark 8.56% 23.95%Relatieve performance 0.00% 0.00%Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldManagers90% Harbourvest7% Goodwell Investments3% Mn ServicesBenchmarkGelijk aan portefeuilleFonds commitment18,2 mln EUR10 mln USDOpgevraagd commitment49,2%Stijl91% FoF Buyout9% FoF Venture CapitalRegio obv commitment54% Verenigde Staten46% EuropaSegment (obv commitment)100% Fund of FundsResultaatIn lijn met de sterke beurs van het afgelopen kwartaal heeft ook het private equity programma eenbijzonder goed kwartaal achter de rug. De sterke stijgingen komen vooral voor rekening van deHarbourvest fondsen die nu meer naar een fase van oogsten zijn doorgegroeid. Het afgelopenkwartaal laat dit duidelijk zien op basis van de opgevraagde gelden voor investeringen en kostenversus de uitkeringen uit verkopen. In totaal (*1000) ziet dit er als volgt uit:HIPEfonds Vintage jaar Originele opvragingen distributiescommitmentHIPEP IV 2001 $ 5.000 18 92HIPEP V 2005 €10.000 450 49HIPEP VII lbo 2003 $ 3.000 33 60HIPEP VII vc 2003 $ 2.000 14 389MN Vintagepool 2009 € 8.200 525 152In totaliteit werd er omgerekend naar Euro voor 1.040k opgevraagd voor aankopen en kwam er382k terug uit verkopen. Zo werd o.a. de deelneming in Tommy Hilfiger in het kwartaal verkocht.Daarna werden door het venture programma enkele deelnemingen succesvol verkocht. Hetmerendeel van de verkopen gingen tegen een opbrengst van 2,5 keer de originele kostprijs. DeMN Services 2009 vintage pool fonds distributie betreft geen verkoop maar een terugbetaling vanopgevraagde bedragen, omdat een deal geen doorgang vond en een tweede deal werd uitgesteld.Deze laatste zal naar verwachting in 2011 alsnog worden gedaan.Naast de goede rendementen op de onderliggende investeringen werd het resultaat in hetafgelopen kwartaal tevens beïnvloed door de bewegelijkheid van de USD versus de EuroNaast de opgevraagde bedragen in de MN Services 2009 vintage pool, was het vooral het HIPEPV fonds dat een substantieel bedrag heeft opgevraagd voor nieuwe investeringen.PositioneringWij verwachten dat 2011 een actief jaar zal zijn voor investeringen. De prijzen in de markt zijngunstig voor aankopen. Daarnaast is er weer bescheiden financiering aanwezig voor deaankopen. Tot slot zijn er veel fondsen actief aan het verkopen. Dit biedt selectief kansen voor degrotere fondsen. Ook de markt voor fusies en overnames is erg actief. De pijplijn voor eenmogelijke beursgang vult zich. Daarnaast zijn er vele strategische kopers in de markt met eengoed gevulde beurs. Ook op het gebied van technologie investeringen zien we een aantrekkendemarkt. Het totale programma is goed gepositioneerd om hier van te profiteren middels het venturefonds en de buy-out fondsen. Het MN Services 2009 vintage pool zal gedurende 2011 nog eentweetal verplichtingen aangaan met nieuwe fondsen. Via de bestaande verplichtingen aan eengroei speler, een buy-out fonds in het large cap segment en een fonds in de energiesector kan ergeprofiteerd worden van de huidige aantrekkende markt.4e kwartaal 2010 44

5.13. Onroerend Goed Nederland ProductschappenRendementen QTD *1 YTD *1 2009 2008Portefeuille 5.33% 6.09% -4.82% -4.68%Benchmark 5.33% 6.09% -4.82% -4.68%Relatieve performance 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%*1 betreft de rendementen tot en met het derde kwartaal van 2010 Door een onjuiste waardering in het systeem zijn deze rendementen hoger dan ze feitelijk zouden moetenzijn. Dit zal ook gevolgen hebben voor de gerapporteerde rendementen in bovenstaande tabel in de volgende twee kwartalen. De in de tekst hier onder genoemderendementen zijn wel juist.Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldManagers(ultimo Q3 – 2010)91% ING4% Landinvest2% Chipsol3% Forward Business ParkBenchmarkGelijk aan portefeuilleLandenNederland (100%)Grootste fondsen(ultimo Q3 – 2010)ING Dutch Residential Fund IING Dutch Retail Fund IING Dutch Office Fund ISectorverdeling portefeuille(ultimo Q3 – 2010)51% Woningen23% Winkels17% Kantoren8% OverigResultaatDe ING fondsen in de Nederlandse vastgoedportefeuille rapporteren rendementen pas nadat de klantrapportages zijn opgesteld.Daarom betreffen de hier genoemde ING rendementen die van het voorgaande kwartaal. De ‘niet-ING’ fondsen rapporteren niet opkwartaalbasis.Het ING Dutch Residential Fund en het ING Dutch Retail Fund zijn, na afwaarderingen in deeerste twee kwartalen van 2010, in het derde kwartaal opgewaardeerd. Voor het Dutch ResidentialFund betrof het een lichte opwaardering van 0.1%. Voor het Dutch Retail Fund gold eenopwaardering van 1.6%. Het Dutch Office Fund kende in het derde kwartaal een afwaardering van-0.6% ten opzichte van -1.6% in het kwartaal ervoor. Hiermee presteerden de drie grootstefondsen allen beter dan in de voorgaande kwartalen. Ook op totaalniveau (inclusief de INGontwikkelingsfondsen, Landinvest en Forward Business Park / Chipsol) lag het indirecterendement hoger dan in het voorgaande kwartaal.Er was tevens sprake van een positief direct rendement in de vorm van dividenduitkeringen(0.9%).De „niet-ING‟ fondsen worden niet op kwartaalbasis gewaardeerd. Echter zijn in het derdekwarltaal de halfjaarcijfers bekend gemaakt van Forward Business Park / Chipsol. Dit heeft geleidtot een kleine opwaardering.PositioneringOp dit moment is er geen intentie om verschuivingen aan te brengen binnen de Vastgoedportefeuille.4e kwartaal 2010 45

5.14. Onroerend Goed Noord-Amerika /Verre Oosten ProductschapRendementen QTD YTDPortefeuille 11.77% -0.93%Benchmark 11.77% -0.93%Relatieve performance 0.00% 0.00%Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldManagers69% Composition Capital23% GenCap Partners8% Stonebridge InvestmentsBenchmarkGelijk aan portefeuilleRegio31% Noord-Amerika69% Verre OostenSectoren71% Woningen22% Kantoren6% Winkels1% LogistiekResultaatHet Composition Capital Asia Fund laat vanaf begin dit jaar een positief resultaat zien. Hongkongen Singapore staan bovenaan als het gaat om groei in de hele vastgoedsector. Ook in China zijnde resultaten in het vastgoed prima. In China zijn er echter wel sectoren en regio‟s waar deontwikkelingen te hard zijn gegaan en waar het vastgoed te hoog gewaardeerd is. In Japan is erweinig veranderd het afgelopen kwartaal, de vastgoedmarkt kent nauwelijks richting. Een positiefaspect in Japan is wel dat de kapitaalmarkt sterk is teruggekomen. Financiering is in Japan geenprobleem voor de onderliggende fondsen in Composition Capital Asia Fund. De huren in de winkelen kantorensector in Japan staan nog steeds onder druk maar in de woningsector is de bodembereikt. De logistieke sector profiteert van de exportgroei. Logistiek vastgoed geniet hierdoor veelbelangstelling. In Zuid Korea hebben de onderliggende fondsen te maken met relatief hogeleegstand in de kantorensector en is het transactievolume laag. De vraag is wel toegenomen maarhet aanbod is hoog en er zijn nog veel projecten in aanbouw. Het perspectief voor de winkelsectorin Zuid-Korea is verbeterd.De markt voor vastgoed in Noord-Amerika vertoont deels een waardeherstel. De sectorenverhuurappartementen, kantoren op toplocaties, hotels en winkelcentra voor de dagelijkseboodschappen onttrekken zich in toenemende mate aan de malaise. Nieuwe groepen vaninvesteerders worden zichtbaar in de vastgoedmarkt. Het zijn niet langer overwegend deAmerikaanse pensioenfondsen maar ook rijke particulieren en institutionele beleggers uit Europa,China en Zuid Amerika die als kopers een stempel op de markt drukken. Hetappartementenproject Brushy Creek van manager GenCap Partners, een 350 appartemententellend appartementencomplex in Round Rock, Texas, bevindt zich in de verhuurfase. Debezettingsgraad is na een aarzelende start nu op gang gekomen en bedraagt 84,2 %. Dit blijft nogachter bij de verwachting. Het project Allan Parkway in Houston van manager ZOM is verkochtmet een verlies. Het resultaat op dit project kan mogelijk nog positief beïnvloed worden door eenbelastingteruggave.PositioneringDe onderliggende groeifactoren voor het vastgoed in Azië blijven goed. Toenemendewerkgelegenheid, consumenten- en producentenvertrouwen en een sterke kapitaalmarkt zijn debasis voor gunstige vooruitzichten. Singapore zal in 2011 hoge groeicijfers laten zien maar wellager dan de groei over 2010. In China is de woningmarkt divers. Woningprijzen in de top vijfsteden zijn te hoog en overheidsmaatregelen hebben nog te weinig effect. Hierdoor blijft de kansop oververhitting in deze markten aanwezig komend jaar. In de andere top 20 miljoenenstedenblijven er uitstekende mogelijkheden bestaan. Composition Capital Asia Fund is met haarinvesteringen in China daarvoor goed gepositioneerd.De onderliggende fondsen in Japan gaan door hun belang in de woningsector, verbetering latenzien. De kasstromen in deze fondsen zijn solide. Hierdoor zijn ze interessant voorbeursgenoteerde vastgoedfondsen, de “J-REIT‟s”, die zich als koper voor de woningcomplexenaandienen. Ook particuliere investeerders uit Japan en China melden zich op de woningmarkt enzijn op zoek naar aankopen. Dit kan een waardestijging tot gevolg hebben.De vastgoedmarkt in Vietnam is volop in beweging en wordt transparanter, maar mist wel eenduidelijke richting. Het onderliggende fonds in Vietnam blijft gezien de onzekerheid over de hogeinflatie terughoudend met investeren in woningprojecten.Voor Amerika blijven de toekomstverwachtingen voor de verhuurappartementen positief onderinvloed van demografische factoren en verschuivingen van de vraag van de huur- naar dekoopsector. Het project Brushy Creek wordt met een kapitaalinjectie goed gepositioneerd voor detoekomst. Deze injectie zal onder meer worden gebruikt om de LTV te verlagen zodat eengunstige lange termijn financiering kan worden aangegaan. Om beter te kunnen profiteren van deverhuurkansen is door Gencap inmiddels een nieuwe property manager gecontracteerd. Desituatie rond de financiering van het hoogbouwappartementencomplex The Monarch in Austin vanmanager ZOM is nog niet duidelijk.4e kwartaal 2010 46

5.15. Commodities ProductschappenRendementen in Eur QTD YTD 2009Portefeuille 16.12% 20.25% 4.64%Benchmark 15.96% 19.34% 4.64%Relatieve performance 0.16% 0.90% 0.00%Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldManager100% Mn ServicesBenchmarkGoldman Sachs CommoditiesIndex Total Return IndexEx Natural GasS&P GSCI CommodityIndex65% Energy (excl Nat Gas)18% AIgriculture9% Base Metals4% Livestock4% Precious MetalsResultaat grondstoffenprijzenHet vierde kwartaal laat qua prijsontwikkeling een continuering zien van het derde kwartaal. DeS&P GSCI ex Natural Gas Total Return index heeft het vierde kwartaal met een winst van 13,95%in Amerikaanse Dollar afgesloten. Omgerekend naar Euro is dit 15,96%. De portefuille wist 0,16%meer rendement te behalen dan de benchmark, wat grotendeels vanuit beter renderendedeposito‟s afkomstig is.Op sectorgebied is er een grote uitschieter van landbouw gerelateerde grondstoffen te zien, dezehebben in het vierde kwartaal 24,97% in Amerikaanse Dollars gerendeerd, wat neerkomt op27,34% in Euro. Deze stijging vloeit voort uit een aantal fundamentele factoren. Met nameweerseffecten hebben voor een verdere krapte gezorgd. Hevige regen in India heeft de productievan suiker significant verlaagd. Ondanks meevallende oogsten elders in de wereld is het omlogistieke redenen niet mogelijk om deze meevallers de markt op te krijgen. Cacao liet ook eensterke prijsstijging zien door het uitbreken van onrust in Ivoorkust, de belangrijkste leverancier vancacao. Overstromingen in Pakistan hebben een groot effect op de katoenproductie gehad, met alsgevolg een sterke stijging van de katoenprijs (105% YTD op het hoogtepunt). Daarnaast heeftdroogte in de VS en China de graanoogst negatief beïnvloed en zijn lokale boeren hun oogstenaan het hamsteren, waardoor de schaarste alleen maar groter wordt. Deze prijsstijging vanlandbouwgrondstoffen leidde tot inflatie van voedselprijzen, wat voor veel overheden eendestabiliserend effect kan hebben. De recente rellen in Tunesië zijn hier een goed voorbeeld van.Om deze effecten te mitigeren besluiten veel overheden om de export van landbouwgrondstoffenaan banden te leggen. India beperkt de export van suiker en katoen en Oekraïne verlengt debestaande exportrestrictie van graan tot na het eerste half jaar van 2011. Daarnaast heeft deChinese overheid veelvuldig reserves van landbouwgrondstoffen onder marktprijzen verkocht enregulering aangescherpt, om zo de prijsstijgingen te lijf te gaan. Naast deze korte termijn effectenspeelt bovendien op langere termijn de vraag naar biobrandstoffen. In het vierde kwartaal heeft deAmerikaanse overheid het percentage toegestane ethanol in benzine verhoogd naar 15%. Ethanolwordt onder andere gewonnen uit maïs, wat leidt tot een stijging van de vraag naar maïs. Daarmaïs en sojabonen verbouwd worden op dezelfde soort grond, leidt dit (samen met de enormevraag vanuit China) tot verdere prijsdruk op de sojaprijs.In de energiesector kenmerkt het vierde kwartaal zich door een groter dan verwachtte vraag naarolie en geraffineerde producten. De lage temperaturen op het noordelijk halfrond zorgen voor eengrotere vraag naar stookolie, terwijl men in China meer diesel gebruikte doordat de overheidtevergeefs het elektriciteitsgebruik aan banden probeerde te leggen door kolencentrales te sluiten.Spanningen in de aanloop naar de verkiezingen in Nigeria hebben geleid tot aanvallen op de olieinfrastructuurin het land, waardoor Shell force majeure heeft moeten afkondigen en Chevron eenlek in een van haar pijplijnen aantrof. Tot slot heeft OPEC in haar communicatie geen explicieteprijsdoelen aangegeven, wat voorlopig nog geen plafond voor de olieprijs geeft.Ook bij de grondstof metalen zijn er een aantal belangrijke gebeurtenissen geweest. AnglogoldAshanti heeft haar besloten het risico op daling van de goudprijs niet meer af te dekken,wat vooreen tijdelijke opwaartse druk op de goudprijs gezorgd heeft. JPMorgan heeft bovendien eensubstantieel gedeelte van de kopervoorraad van de London Metals Exchang gekocht. De mediaraakte hiervan in paniek, maar LME regels dicteren dat vanaf een bepaald percentage, het metaalmoet worden uitgeleend aan andere partijen zodat het in feite niet aan de markt onttrokken isNaast bovengenoemde factoren speelt ook het programma van de Amerikaanse centrale bank omtot een verdere verruiming van de monetaire politiek te komen een belangrijke rol in het vierdekwartaal. De aankondiging van dit stimuleringsprogramma ter grootte van 600 miljard dollar heeftde prijzen van alle grondstoffen flink doen stijgen.Total Return Index versus Spot Return IndexNet als in het derde kwartaal was de gemiddelde commodity futures curve ook in het vierdekwartaal in contango. Contango houdt in dat de curve een positieve steilheid heeft. Dit leidt ertoedat het rendement van investeringen in commodity futures lager is dan de waargenomenverandering in „spot‟ prijzen doordat de futures tegen een steeds iets hogere prijs wordenaangekocht dan waartegen ze een maand later worden verkocht. Het contango is echter welkleiner geworden (i.e. de curve is minder steil). Waar het vorige kwartaal nog 1.7% in euro kostteom een future positie in te emen, kost het in het vierde kwartaal 1.6%. De belangrijkste oorzaakvoor de vorm van de curve is de zogeheten convenience yield: het bedrag dat partijen willenbetalen om de fysieke grondstof te bezitten in plaats van het futurecontract. Wanneer de4e kwartaal 2010 47

voorraden van grondstoffen hoog zijn, is deze premie laag; er is namelijk voldoende fysiek productbeschikbaar. Door het afnemen van de voorraden, zoals gezien bij onder andere landbouwgrondstoffen, zijn marktpartijen bereid een hogere premie voor de fysieke grondstof te betalen, wathet effect van contango verkleint. Ruwe olie heeft gedurende het kwartaal zelfs even inbackwardation (negatieve steilheid) gehandeld.4e kwartaal 2010 48

5.16. Stichting Mn Services Hedgefunds FondsRendementen in EUR QTD YTD 2009 2008 2007 2006 2005Fonds 5.61% 13.58% 7.94% -8.33% 2.56% 0.02% 20.09%Benchmark 2.32% 9.26% -1.04% 8.72% -3.82% -4.32% 17.02%Relatieve performance 3.29% 4.32% 8.97% -17.05% 6.38% 4.35% 3.07%Rendementen in USD QTD YTD 2009Fonds 3.78% 6.21% 11.41%Benchmark 0.54% 2.16% 2.15%Relatieve performance 3.24% 4.04% 9.26%Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldStartdatum fonds01/12/2004FondsvermogenNAV187.4 mlnNAV per aandeel 131.26Aantal aandelen 1.43 mlnBenchmark4-wekelijkse T-bill rente + 2%Manager37 ManagersManagers top 55% Brevan7% Bridgewater5% D.E. Shaw4% Omnitrent4% BluecrestStrategie18% Multi strategy14% Credit / Distressed13% Global Macro13% Quant (CTA)12% Volatility arbitrageSystematicFundament9%6% Convertible arbitrage4% Mixed arbitrage4% Cash3% Fund of hedge funds2% Direct lending2%Equity market neutral(EMN)Liquiditeit4% Cash4% Side pockets41% Kwartaal37% Maand14% (Half)jaarResultaatIn het vierde kwartaal van 2010 heeft de portefeuille in USD een positief resultaat van 2,55% laten zienen daarmee een outperformance t.o.v. de cash benchmark gegenereerd van 2,01%. YtD laat deportefeuille in USD een positieve performance zien van 7,06%, een outperformance t.o.v. degehanteerde cash benchmark van 4,91% 1 .In vergelijking met de peergroup, de Hedge Fund Research Fund of Fund Conservative Index, laat deportefeuille in het vierde kwartaal een kleine underperformance zien van 0,12%. Sinds het begin van ditjaar bedraagt de outperformance t.o.v. deze peergroup 1,91%.Financiële markten wereldwijd kenden een turbulent vierde kwartaal. Verschillende macro economischeontwikkelingen zoals de verdere monetaire verruiming in de VS (QE2) en de gevolgen daarvan voorrentes, commodities en valuta en de Europese schuldencrisis die weer opleefde vormden een gunstigeomgeving voor zowel de global macro managers als de CTA‟s binnen de portefeuille.De hoge correlaties als gevolg van de dominantie van macro economische thema‟s namen in de loopvan het kwartaal af. Financiële markten kregen weer oog voor waarderingen op micro niveau, watgunstig was voor de fundamenteel georiënteerde managers met een relative value benadering in deportefeuille, zowel op aandelen als credit gebied.Convertible Arbitrage managers profiteerden in het vierde kwartaal wederom van inkomende discountsen sloten een goed jaar voor deze strategie af met relatief kleine posities. Ook de event-driven managersin de portefeuille hadden een goed kwartaal in een, met uitzondering van november, positief gestemdemarkt. Opvallend echter was dat voor de credit managers in de portefeuille ook de maand november lichtpositief was in tegenstelling tot de brede credit markten.systematic fundamentalequity market neutralshort term tradingdirect lendingmixed arbitragevolatility arbitrageconvertible arbitrageglobal macroQuant (CTA)multi-strategycredit, distressedfund-of-fundsattributie per strategie-1,00% -0,50% 0,00% 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%Q4YTD1 USD returns op basis van front office gegevens4e kwartaal 2010 49

PositioneringIn het vierde kwartaal van 2010 is het Horizon fonds van de manager Two Sigma toegevoegd aan deportefeuille. Horizon is een systematisch global macro fonds met een focus op volatiliteit. De combinatievan strategieën genereert rendementen die ongecorreleerd zijn met aandelen- en obligatiemarkten. Hetfonds handelt alleen in zeer liquide spot en afgeleide instrumenten in aandelen-, credit-, rente-, valuta- engrondstoffenmarkten.Per 1 januari 2011 is een onttrekking ingelegd bij Caxton Associates. Deze manager hanteert een feestructuur die niet meer past binnen intern vastgestelde richtlijnen. Daarnaast is een onttrekking ingelegdbij Yorkville Advisors vanwege een afgenomen vertrouwen in zowel de direct lending strategie als deorganisatie. Voor 1 maart 2011 ligt een onttrekking in bij het AB2 fonds van Artradis, een volatilityarbitrage manager met een long volatility bias die specifiek inspeelt op Aziatische markten. Deveranderde marktomgeving sinds de financiële crisis heeft ertoe geleid dat de mogelijkheid voor dezemanager om goedkoop volatility (en dus bescherming voor de gehele hedge fund portefeuille) te kunnenkopen verdwenen isOnder meer vanwege de forse opgebouwde schulden door westerse overheden en consumenten blijvenmarktvooruitzichten uitermate onzeker en kan het sentiment snel omslaan. Deze onzekerheid isonverminderd gunstig voor de global macro managers binnen de portefeuille, omdat met name dit typemanager snel en flexibel op veranderende markten weet in te spelen.Het krimpen van de balansen van banken wereldwijd heeft geleid tot een groot aanbod leningen waarvanmanagers uit de event-driven hoek profiteren. Grote pakketten konden en kunnen nog steeds goedkoopovergenomen worden en zijn momenteel in de herstructureringsfase. Ook dit is een thema wat dekomende kwartalen nog zal blijven spelen.In het CTA segment dat zich richt op de zeer korte termijn worden managers gezocht, omdat dit typemanager de portefeuille verder diversifieert terwijl managers binnen dit segment typisch niet of negatiefcorreleren met traditionele pensioenfondsbeleggingen zoals aandelen, credits en staatsobligaties.4e kwartaal 2010 50

5.17. Private Equity Micro Finance ProductschappenIn het derde kwartaal van 2010 is geen kapitaal opgevraagd door “Goodwell Microfinance DevelopmentCompany I” (Goodwell MDC). Daarmee is het opgevraagde kapitaal blijven staan op EUR 405.000 (EUR500.000 is gecommitteerd). Goodwell belegt in equity van Indiase MicroFinance Instituten (MFI‟s).De belangrijkste wijzigingen in de portefeuille waren de afronding van een gedeeltelijke Exit in de MFI Equitasen een vervolginvestering van USD 1,9 mln in Suryoday Microfinance.Ondanks de depreciatie van de Rupee versus de Euro met -6%, was het rendement voor PfP inclusief deDistributie (agv Equitas Exti) van EUR 81k positief (+2,4%).Per 1 oktober 2010 is namens Pf Productschappen een commitment afgegeven van EUR 500.000 aan het“Goodwell Microfinance Development Company II” (“Goodwell MDC II”). Hiervan is reeds EUR 150.000opgevraagd. Dit betreft een vervolg op een eerdere investering die PFP is aangegaan in Goodwell MDC Ieind 2006. Daar waar fonds I zicht richt op India, zal fonds II van Goodwell gespreid worden overmicrofinance investeringen („equity‟) in West Afrika (1/3) en India (2/3). Het is een „closed-end‟ fonds met eenhorizon van 10 jaar, een investeringsperiode tot juni 2014, en een beoogd rendement van 12-18%. Het fondsstreeft naar een omvang van EUR 30 mln bij de „final close‟ in de eerste helft van 2011.Een negatieve ontwikkeling in India en die nauwlettend in de gaten wordt gehouden, zijn de restricties diedoor de lokale overheid in de deelstaats Andhra Pradesh zijn opgelegd aan microfinancieringsinstellingen. Zowordt het moeilijker gemaakt om leningen te innen. Ook worden MFIs geconfronteerd met opdrogendefinanciering van banken, wat een liquiditeitsrisico met zich meebrengt. Twee (Share en Basics) van de zevenMFIs in de portefeuille van Goodwell MDC I hebben exposure naar deze deelstaat. In theorie is het “worstcase”scenario, dat beide MFIs omvallen. De kostprijs van de equity investering in deze twee MFIs wasdestijds 5,8 mln. De huidige waarde bedraagt 14 mln. Zou dit verloren gaan, dan zou de waarde van de totaleportefeuille van Goodwell I dalen van 31 mln naar 17 mln. Dit is overigens nog steeds boven de kostprijs vande aanschafwaarde van de totale portefeuille. Bovenstaand scenario is echter niet het basisscenario.Goodwell schat de kans op 60/70% dat deze MFIs de crisis goed doorstaan. Ook wordt de waardering van deportefeuille vooralsnog niet aangepast. Hoewel de koers van MFI-equity daalt als gevolg van deze crisis, wasde waardering zoals toegepast door Goodwell reeds conservatief. Daar waar de markt tot voor kort eenmultiple van 5 hanteerde voor de Value/boekwaarde-ratio, hanteerde Goodwell al een multiple van slechts2,3 voor haar portefeuille. Ook worden de nodige maatregelen genomen. Zo vinden er gesprekken plaats metFMO en IFC (Wereldbank) om –indien nodig- de MFIs van funding te voorzien. Ook spreekt Goodwell haarinternationale bankennetwerk aan voor eventuele schuldfinanciering. Tevens is de MFIN(microfinancieringsorganisatie in India) aan het lobbyen bij de centrale overheid en een procedure aan hetaanspannen tegen de lokale overheid. Tot slot voert de centrale overheid in India in januari naar allewaarschijnlijkheid nieuwe wetgeving in. Deze wetgeving bevat strikte criteria voor MFIs. Dit zou deverordening van de lokale overheid in Andhra Pradesh buitenspel zetten, en gunstig zijn voor Share enBasics, aangezien deze instellingen aan de criteria voldoen. Een belangrijk onderscheid in India tussen lokaleoverheden en de centrale overheid is, dat de laatste geen eigen micro-financieringsprogramma‟s heeft enmeer oog heeft voor het feit dat MFIs in India circa 30 miljoen arme mensen bereikt.Bij de volgende kwartaalrapportage zal hier nogmaals op worden ingegaan.4e kwartaal 2010 51

Bijlage 1: Standaard Risico ModelVereist VermogenHet solvabiliteitsrisico is het risico dat het pensioenfonds niet beschikt over voldoende vermogen ter dekking van denominale pensioenverplichtingen. Voldoende vermogen houdt niet alleen in dat het vermogen ten minste gelijk is aande verplichtingen. Er moet ook sprake zijn van een toereikende algemene reserve voor het opvangen vantegenvallers. DNB heeft een Standaard Risico Model (SRM) voorgeschreven om te toetsen of in het pensioenfondsvoldoende vermogen aanwezig is om beschermd te zijn tegen diverse risico's.De volgende risicofactoren in het standaardmodel zijn gedefinieerd:S1 RenterisicoS2 AandelenrisicoS3 ValutarisicoS4 GrondstoffenrisicoS5 KredietrisicoS6 Verzekerings technisch risicoIn de standaardmethode wordt elk risico omgerekend naar een bepaalde vermogenseis. De combinatie van dezefactoren geeft de vereiste solvabiliteit.Diversificatievoordeel vindt plaats aangezien sommige risico's met elkaar correleren, dus simultaan optreden enandere risico's juist niet.Onderstaande tabel laat de uitkomsten van het standaardrisicomodel zien, uitgaande van de feitelijkeportefeuillesamenstelling:RisicofactorSolvabiliteitin mln EURBenodigd t.o.v. verplichtingen in %Renterisico (incl. inflatie) S1 16.6 4.8%Aandelenrisico S2 24.6 7.2%Valutarisico S3 5.9 1.7%Grondstoffenrisico S4 3.7 1.1%Kredietrisico S5 7.5 2.2%Verzekeringstechnisch risico S6 14.9 4.3%Diversificatievoordeel -33.0 -9.6%Vereist surplus 40.2 11.7%4e kwartaal 2010 52

Vereist surplusDiversificatievoordeelVerzekeringstechnisch risicoKredietrisicoGrondstoffenrisicoValutarisicoAandelenrisicoRenterisico (incl. inflatie)-40.0 -30.0 -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0Figuur 5.1: solvabiliteit in mln EURUit de berekening blijkt dat het vereiste eigen vermogen gelijk is aan 40.2 miljoen euro. Uitgedrukt in een percentagevan de pensioenverplichtingen bedraagt dit eigen vermogen 11.7% en zodoende is de vereiste dekkingsgraad111.7% zoals vermeld in hoofdstuk „Kerncijfers‟.Toelichting Standaard Risico ModelHet Standaard Risico Model (SRM) is onderdeel van het Financieel Toetsings Kader (FTK). Per 2007 zijnpensioenfondsen verplicht dit in te vullen. Hieronder volgt een korte toelichting over dit model en de bepaling van deverschillende risicofactoren.Het SRM kijkt over een tijdspanne van één jaar. Er wordt gecontroleerd of er voldoende surplus aanwezig is omslechte scenario‟s gedurende het jaar op te vangen. Dit is gedefinieerd als een voor een pensioenfonds ongunstigeontwikkeling van zes factoren (S1 t/m S6). De combinatie van deze factoren geeft de vereiste solvabiliteit.De verschillende factoren worden hieronder kort omschreven. Bij elke factor zijn de parameters door de wetgeverbepaald met een betrouwbaarheidsinterval van 97.5%. Deze 97.5% zekerheid kan geïnterpreteerd worden als eenkans van maximaal 2.5% dat de dekkingsgraad binnen een jaar onder de 100% daalt. Bij het bepalen van deuiteindelijke vereiste solvabiliteit wordt bij het combineren van de verschillende factoren rekening gehouden met decorrelaties tussen de categorieën. Hierdoor treedt er diversificatievoordeel op en zal de uiteindelijke benodigdesolvabiliteit lager uitvallen dan de som van de individuele risicofactoren.4e kwartaal 2010 53

S1 RenterisicoHet renterisico is gedefinieerd als het negatieve effect van een verschuiving van denominale rente. Over het algemeen zullen de verplichtingen een hogererentegevoeligheid hebben dan de beleggingen en een rentedaling zal negatief zijnvoor een pensioenfonds. In dit scenario stijgen namelijk de verplichtingen meer dande beleggingen. In het model wordt het positieve effect op de assets verrekend methet negatieve effect op de verplichtingen. Hierbij wordt rekening gehouden met derentegevoeligheid van zowel de verplichtingen als de beleggingen. Het uiteindelijkenetto (negatieve-) effect wordt meegenomen.S2 AandelenrisicoHet aandelenrisico is gedefinieerd als de afname van de beleggingen door eenwaardevermindering van de zakelijke waarden, zoals aandelen en onroerend goed.Deze afname is gedefinieerd als een percentage van de waarde. Het preciezepercentage hangt af van de categorie en bedraagt 15% - 35%.S3 ValutarisicoHet valutarisico is gedefinieerd als een afname van de assets doorkoersbewegingen van vreemde valuta ten opzichte van de euro. Hierbij wordtrekening gehouden met een eventuele valuta afdekking. De omvang van deafname is gedefinieerd als 20% van de waarde van de niet afgedekte waarde vande assets die in vreemde valuta genomineerd zijn.S4 GrondstoffenrisicoHet grondstoffenrisico is gedefinieerd als een afname van de waarde van decommodities van 30%.S5 KredietrisicoHet kredietrisico is gemodelleerd als de waardedaling van de vastrentendewaarden indien de opslag voor kredietrisico met 40% toeneemt.S6 Verzekeringstechnisch risicoHet verzekeringstechnisch risico is een risicofactor die gedefinieerd is om eenbuffer te vormen tegen het langlevenrisico.Uiteindelijk worden deze zes factoren samengevoegd tot de vereiste solvabiliteit volgens de volgende formule:Vereiste solvabiliteit =S2 22 2 2 21 S2 2S1S2 S3 S4 S5 S6Hierbij is „ρ‟ de correlatie tussen S1 en S2 en voorgeschreven als 0.5.4e kwartaal 2010 54

Bijlage 2: Grondslagen waardering en resultatenAlle beleggingen zijn gewaardeerd tegen de actuele waarde, tenzij hierna anders is vermeld. Per categorie isaangegeven hoe deze waarde is bepaald. Alsmede is de frequentie van de waardering per categorie weergegeven.AandelenAandelen worden dagelijks gewaardeerd tegen de beurskoers, inclusief nog teontvangen dividenden en terug te vorderen dividendbelasting.Niet-beursgenoteerd vastgoedNiet-beursgenoteerde vastgoedmaatschappijen of vastgoedbeleggingsinstellingenworden elk kwartaal gewaardeerd tegen de netto vermogenswaarde. Over hetalgemeen is dit de waarde van vorig kwartaaleinde.Niet aan een beurs genoteerdefondsenNiet aan een beurs genoteerde fondsen zijn gewaardeerd tegen de intrinsiekewaarde. Deze is niet altijd tijdig beschikbaar voor het samenstellen van dekwartaalrapportage. Indien dit het geval is, wordt de laatst bekende waarderinggeëxtrapoleerd met het benchmarkrendement.ObligatiesObligaties worden dagelijks gewaardeerd tegen de marktprijs, vermeerderd met deopgelopen rente.Deposito’sDeposito‟s worden gewaardeerd tegen de kostprijs, vermeerderd met deopgelopen rente.DerivatenAfgeleide beleggingsproducten waarvoor geen marktprijs bestaat (de zogenaamdeover the counter ((OTC) derivaten) worden gewaardeerd op basis van formules enmodellen met behulp van variabelen en aannames die intern en/ of extern wordenvastgesteld.CommoditiesVoor commodities kan de marktprijs worden afgeleid van de onderliggendewaarden.Hedge FundsHedge Funds worden maandelijks gewaardeerd tegen de laatst bekende waardevan deze fondsen. Over het algemeen is dit de waarde aan het eind van de maandvoorafgaand aan de maand van het kwartaaleinde.Private equityPrivate equity wordt elk kwartaal gewaardeerd tegen de laatst bekende waarde.Over het algemeen is dit de waarde van het voorafgaande kwartaaleinde.Vreemde valutaDe waarde van beleggingen in vreemde valuta worden omgerekend naar euro‟s.Voor de omrekening van worden de marktconforme WM/Reuters „closing spot‟koersen van 16 uur Britse tijd gehanteerd, zoals die gepubliceerd worden doorWM/Reuters.4e kwartaal 2010 55

ResultaatbepalingHet resultaat van de portefeuille wordt in deze rapportage weergegeven in de vormvan rendementen (percentages) en toegevoegde waarde (euro).Het rendementspercentage wordt bepaald door de waarde aan het eind van de dagte delen door de waarde aan het einde van de vorige dag, gecorrigeerd voorstortingen en onttrekkingen (het zogenoemde time-weighted return). Hetrendement van de periode wordt berekend door de dagrendementen met elkaar tevermenigvuldigen. Hetzelfde wordt gedaan voor de benchmark. Het portefeuillerendement minus het benchmarkrendement is de outperformance van deportefeuille.Toegevoegde Waarde (TW)De TW bevat de vertaling van de outperformance in procenten naar toegevoegdewaarde in euro. Dit wordt gedaan door de waarde van de portefeuille aan het beginvan het jaar te extrapoleren met het benchmarkrendement. Hierbij wordt rekeninggehouden met stortingen en onttrekkingen. Het verschil in waarde tussen dewerkelijke portefeuille en de benchmarkportefeuille is de TW. De rendementen zijnbruto rendementen.Rendementen De rendementen, zoals gepresenteerd in het hoofdstuk „toelichtingbeleggingscategorieën‟, betreffen de rendementen van de Mn Servicesbeleggingsfondsen, waarin de participatiehouder haar participaties aanhoudt. Hetis mogelijk dat de rendementen van de Mn Services beleggingsfondsen afwijkenvan de rendementen van een individuele participatiehouder als gevolg vanstortingen en/ of onttrekkingen. Dit kan bijvoorbeeld het geval zijn wanneer departicipatiehouder niet het gehele jaar in het desbetreffende Mn Servicesbeleggingsfonds heeft belegd.Bij de discretionaire mandaten worden de daadwerkelijke behaalde rendementenvermeld, zoals deze ook in het hoofdstuk „Rendementen en vermogensposities‟ zijnweergegeven.4e kwartaal 2010 56

Bijlage 3: Verklarende woordenlijstBenchmark (BM)De Benchmark is een objectieve maatstaf waartegen de behaalde rendementenvan de beleggingsportefeuille worden afgemeten.Buy and Hold (B&H) normDe Buy and Hold norm betreft de waardeontwikkeling van de benchmark vanaf hetlaatste rebalancing moment.CollateralOnderpand dat wordt uitgewisseld tussen tegenpartijen bij bepaalde transacties.Het onderpand kan in de vorm van liquiditeiten zijn maar ook in de vorm vaneffecten (obligaties).CreditspreadMaatstaf voor kredietrisico en geeft de opslag aan, die de markt vraagt boven derisicovrije rente.CreditratingDe creditrating is een beoordeling voor kredietwaardigheid die wordt afgegevendoor 'creditrating agencies' (kredietbeoordeelaars). De creditrating geeft eenindicatie van het risico dat wordt toegekend aan een instelling. De hoogst haalbarerating is AAA.Dekkingsgraad (DG)Een (globale) indicator voor de financiële positie van een pensioenfonds. Hierbijwordt de contante waarde van de activa gedeeld door de contante waarde van deverplichtingen.DurationHiermee wordt de koersgevoeligheid van bepaalde vastrentende waarden voorveranderingen in de rentestand aangegeven. Een duration van zes jaar geeft aandat bij een stijging (of daling) van de rentestand met 1%-punt, de waarde met 6%-punten daalt (of stijgt).InflatieProcentuele verandering van het algemene prijspeil.Inflatie swapEen inflatieswap is een contract waarbij twee partijen afspreken over een bepaaldenotional de verwachte inflatie voor de gerealiseerde inflatie uit te wisselen.IRRInternal rate of return (nominale rentevoet)Matching portefeuilleDe matching portefeuille heeft als doelstelling om het rendement van deverplichtingen van het fonds zo goed mogelijk na te bootsen. De matchingportefeuille bestaat in de regel hoofdzakelijk uit (staats)obligaties, liquiditeiten enrenteswaps.Minimum Transfer Amount (MTA)Dit is het bedrag dat bij de uitwisseling van collateral wordt gehanteerd alsminimum bedrag. Lagere bedragen dan de MTA worden niet uitgewisseld.4e kwartaal 2010 57

Nominale renteBij het vaststellen van de nominale rente wordt gebruik gemaakt van de actuelemarktrente op het moment van rapportage.Nominale verplichtingenSinds het van kracht worden van de nieuwe Pensioenwet en het FinancieelToetsingskader worden de verplichtingen contant gemaakt tegen de nominaleswaprente.NotionalDe Notional is de omvang van het vermogen waarop het derivatencontract vantoepassing is.Outperformance (OP)Is het resultaat van de portefeuille beter dan de benchmark, dan is er sprake vanoutperformance. Is deze slechter dan is er sprake van underperformance.Portefeuillerendement (PF)Rendement welke binnen de feitelijke portefeuille is behaald, uitgedrukt inprocenten.Quarter to date (QTD)Portefeuille/benchmarkrendement op kwartaalbasis met de daarbij behorendeperformance.Reële renteOm de reële rente te bepalen wordt rekening gehouden met de invloed van inflatie.De reële rente is bij benadering de actuele marktrente waarop eeninflatieverwachting in mindering is gebracht.Reële verplichtingenIn dit geval worden de verplichtingen contant gemaakt tegen de reële rente. Bij dewaardering van de verplichtingen wordt dan rekening gehouden met eeninflatieverwachting.Vermogensmutatie (VM)De waardeontwikkeling uitgedrukt in een absoluut bedrag (meestal euro‟s).Rente swapEen rente swap is een contract waarbij twee partijen afspreken over een bepaaldenotional de rente uit te wisselen, waarbij bijvoorbeeld een partij de korte rentebetaalt in ruil voor een lange rente. De andere partij ontvangt de korte rente enbetaalt de lange rente.Return portefeuilleDe returnportefeuille heeft als doelstelling om overrendement te behalen boven opde doelstelling van de matching portefeuille. Dit overrendement kan bijvoorbeelddienen voor het herstel van de vermogenspositie en om toeslagen te kunnentoekennen.Securities lendingBij securities lending worden effecten uit de portefeuille onder strikte voorwaardenuitgeleend aan andere partijen.4e kwartaal 2010 58

Selectie effectHet Selectie Effect is de bijdrage op product niveau die is afgezet tegen de totaleportefeuille. Het selectie effect wordt veroorzaakt door specifieke beleggingskeuzesdie gemaakt zijn binnen een portefeuille, waardoor het rendement afwijkt van debenchmark.Tactische Asset Allocatie (TAA)Bij TAA wordt bewust een afwijking van in de asset allocatie aangebracht met alsdoelstelling om een extra rendement te behalen.Toegevoegde waarde (TW)Dit is het rendement uitgedrukt in een absoluut bedrag (meestal euro‟s).Tracking errorBegrip waarmee een indicatie wordt gegeven van de mate van afwijking tussen hetrendement van een beleggingsportefeuille en de waardeontwikkeling van eenbenchmark.Tracking error ten opzichte van deverplichtingen (Balansrisico)Begrip waarmee een indicatie wordt gegeven van de mate van afwijking tussen hetrendement van een beleggingsportefeuille en de waardeontwikkeling van deverplichtingen.ThresholdDe threshold is de drempel waaronder geen Collateral uitgewisseld wordt.Year to date (YTD) Portefeuille/benchmarkrendement op jaarbasis met de daarbij behorendeperformance.Vereiste dekkingsgraadDoor de Nederlandse Bank voorgeschreven minimum dekkingsgraad waaraan eenpensioenfonds moet voldoen. Bij de berekening wordt rekening gehouden met despecifieke situatie van het fonds.WegingseffectHet wegingseffect is de bijdrage aan het rendement die veroorzaakt wordt door hetafwijken van de normgewichten.4e kwartaal 2010 59

Bijlage 4: Stijlen Hedge FundsConvertible arbitrageManagers in deze categorie arbitreren inefficiënties in de prijs van converteerbareobligaties door de individuele componenten van deze instrumenten selectief af tedekken. Hierbij valt te denken aan aandelen-, bedrijfsobligaties-, rente- envolatiliteits-exposures. De doelstelling hiervan is bepaalde losse componentenonder de marktprijs te verkrijgen.Credit / distressedOok vaak gekwalificeerd als „event-driven.‟ Managers actief in deze categorie,houden zich vooral bezig met bedrijfsobligaties en leningen (incidenteel ook metaandelen) en spelen in op mogelijkheden die diverse fases van de economischecyclus bieden, zoals faillissementsprocedures, herstructureringen,herfinancieringen, liquidaties, fusies, overnames en spin-offs.Direct lendingDeze managers zijn gespecialiseerd in het verstrekken van onderhandse leningen.Deze leningen worden verstrekt zonder tussenkomst van banken aan zowel kleineals middelgrote bedrijven.Equity market neutralDeze managers proberen op systematische wijze dan wel op discretionaire basisondergewaardeerde aandelen te onderscheiden van overgewaardeerde aandelen,Hiermee wordt een portefeuille geconstrueerd die onafhankelijk is van de richtingvan de markt in het algemeen, of van bepaalde marktfactoren (zoals bijv „Growth‟versus „Value‟, „Small cap‟ versus „Large Cap‟) en die positieve rendementengenereert.Fund of fundsDeze fondsen investeren in andere Hedge Funds en maken zo gespreide HedgeFunds portefeuilles bereikbaar voor kleinere investeerders. Deze fondsenorganiseren selectie van managers, constructie van portefeuilles en due diligence.Global macroBij Global macro springen managers springen op discretionaire en opportunistischebasis in op brede macro-economische ontwikkelingen. Over het algemeen wordthierbij gebruik gemaakt van liquide instrumenten.Mixed arbitrageBij Mixed arbitrage richten managers zich op verschillende arbitrage en „relativevalue‟ strategieën in een breed scala aan instrumenten.Multi strategyBij Multi strategy gebruiken managers meerdere van de hierboven beschrevenstrategieën. De allocatie per strategie wordt aangepast aan de veranderendemarktomstandigheden met als doel een meer gediversifieerde portefeuille aan tebieden.4e kwartaal 2010 60

Quant / CTABij Quant /CTA hanteren managers (ook wel genoemd trendvolgers) een puurmodelmatige en kwantitatieve benadering van het beleggingsproces. Hierbij ligt defocus slechts op zeer liquide instrumenten, zoals aandelenindices, interest rate encommodity futures en valuta. Op basis van voornamelijk prijs- en volumedata wordtgetracht in te springen op trends in allerlei markten.Short term tradingBij Short term trading leggen managers zich toe op de korte termijnhandel,bijvoorbeeld in aandelen of „bedrijfsobligaties op basis van fundamentele entechnische factoren.Systematic fundamentalSystematic Fundamental behelst het systematisch uitvoeren van fundamentele,macro-economische analyses. Managers hanteren hiervoor liquide instrumenten,zoals aandelenindices, interest rate en commodity futures en valuta.Volatility arbitrageBij Volatility arbitrage richten managers zich op inefficiënties in de optiemarkten.Inefficiënties komen voornamelijk voor bij aandelen, echter ook bij valuta,bedrijfsobligaties, commodity en interest rate opties.4e kwartaal 2010 61

Bijlage 5: Stijlen Private EquityPrivate Equity algemeenPrivate Equity richt zich voornamelijk op het verstrekken van risicokapitaal aan nietbeursgenoteerde ondernemingen. Het Dit verstrekken van kapitaal kanplaatsvinden gedurende de volledige levenscyclus van een onderneming doorverschillende partijen. Via venture capital investeringen kan in de aanvangsfasevan een onderneming een start worden gemaakt. Via verdere groeifinanciering kande onderneming verder worden uitgebouwd. Nadat het bedrijf volwassen is, kanoverdracht of verkoop, dan wel een combinatie hiervan, plaatsvinden via buy-outfinancieringen. Mocht een bedrijf op termijn in problemen raken, dan kunnengespecialiseerde „distressed / turnaround‟ private equity partijen de onderneminghelpen door de complexe periode heen te komen. Voor het verstrekken van ditrisicokapitaal zal het private equity fonds een aandelenbelang in de ondernemingnemen. Hierbij zal voornamelijk gestreefd worden naar een controlerendmeerderheidsbelang zodat met actief beheer de onderneming kan wordenaangestuurd. Private Equity is een investeringsvorm met een beperkt aantalaandeelhouders waarbij er aanzienlijke invloed is op de kapitaalstructuur,organisatie en strategie van de onderneming. Uitzondering hierop is de groep diezich richt op mezzanine financiering (aandelenbelang). Deze groep richt zichhoofdzakelijk op het verstrekken van leningen met daaraan gekoppeld eenmezzanine voor zowel overnames als groei. Hierbij zal eveneens een actief beheerworden gevoerd en zal er actief contact worden onderhouden met aandeelhoudersen directie.Venture Capital:Bij Venture Capital richten managers zich op het investeren in ondernemingen, diezich in de aanvangsfase van hun bestaan bevinden. Dit omvat het financieren vanonderzoek, bepaling en ontwikkeling van het initiële concept, productontwikkeling,ondernemingsstart, commercialiseren van productie en verkoop van producten toten met het investeren in jonge, snel groeiende (technologie)-bedrijven.Buy-out / Buy-inIn deze categorie richten managers zich op het verstrekken van kapitaal, bestemdvoor het overnemen (kopen) van of als groeikapitaal voor existerende volwassen(winstgevende) ondernemingen. Hierbij onderscheidt men management buy-outsen management buy-ins. Het gebruik van vreemd vermogen is kenmerkend voordeze overnames.Special OpportunitiesIn deze categorie richten managers zich op onder andere Private Equityinvesteringen zoals (dis)stressed en turn-around, mezzanine en secondaries.Mezzanine betreft het verstrekken van leningen die gekoppeld zijn aan eenaandelenbelang. (Dis)stressed en turn-around investeringen behelzen hetinvesteren in een bedrijf dat verlies lijdt en/of waarvan de continuïteit (zonderextern vermogen en/of reorganisatie en/of herpositionering) niet is gewaarborgd.Secondaries betreffen het kopen en overnemen van belangen van investeerders inPrivate Equity fondsen of private equity belangen in ondernemingen.4e kwartaal 2010 62

DisclaimerDe inhoud van deze pagina‟s is gebaseerd op informatie zoals die ons bekend was. Mn Services heeft dezeuitgave met de grootste zorgvuldigheid samengesteld, echter is zij niet verantwoordelijk voor eventueleonjuistheden of omissies in deze uitgave en vrijwaart zij zich van iedere schade die daaruit mocht ontstaan. Deinformatie in deze uitgave kan niet worden beschouwd als advies van welke aard dan ook. Eventuele acties dieworden ondernomen op basis van informatie zoals verstrekt in deze uitgave zijn de verantwoordelijkheid vandegene die de actie onderneemt.4e kwartaal 2010 63

KwartaalrapportageBurgemeester Elsenlaan 329Postbus 52102280 HE Rijswijk4e kwartaal T (070) 32010 160 61564F (070) 3 160 434www.mn.nl