Wat is uw bedrijf waard? - Foederer DFK

ACCOUNTANTS & CONSULTANTSWat is uw bedrijf waard?Meer inzicht in bedrijfswaarderingAls ondernemer bent u gewend om snel te reageren op veranderende omstandigheden.Echter, als u in de toekomst uw bedrijf wilt verkopen, neemt het vaakmeerdere jaren in beslag om deze ‘verkooprijp’ te maken. Ook andere situatiesvragen om een meer diepgaande analyse. Zoals: acquisities, reorganisaties, fikseinvesteringen, fusies, het aantrekken van extra financiering en het berekenenvan schadeclaims. Bij al deze veranderingen staat de vraag naar de economischewaarde centraal. Door middel van dit boekje maakt u kennis met de wereld vanhet waarderen.- 1 -

Wat is uw bedrijf waard?WaarderenIn het dagelijkse leven wordt veel over waarde gesproken. Vriendschap, kunst en zakelijke belangenhebben voor ons betekenis, gekleurd door onze persoonlijke smaak en opvattingen. Zakelijkebelangen zijn in dat opzicht niet anders dan vriendschappelijke belangen. Het verschil zit hemvooral in het feit dat de laatste over het algemeen niet in geld worden uitgedrukt. Voor het totuitdrukking brengen van zakelijke belangen is geld echter essentieel.Bij het waarderen van zakelijke belangen staan verwachte geldstromen centraal. Het verledenheeft voor de koper namelijk geen waarde. Toekomstige ontwikkelingen spelen de hoofdrol.Daarbij komt de vraag naar voren hoe ver de toekomst strekt. De factor tijd. Ook zijn wij onsbewust van de moeilijkheden die gepaard gaan met het kijken in de toekomst. De toekomstis onzeker en niet alles wat wij verwachten komt uit. Daarmee is de kern van het economischwaardebegrip duidelijk gemaakt. Waarde wordt bepaald door: geld, tijd, risico en onzekerheid.- 2 -

Wat is uw bedrijf waard?WinstVoor velen is winst min of meer synoniem aan waarde. Een groter misverstand is niet denkbaar.Winst is een boekhoudkundig begrip. De hoogte wordt meestal bepaald door de kosten van deopbrengst af te trekken. De eenvoud daarvan is bedrieglijk. Wat zijn opbrengsten en wat wordttot de kosten gerekend? Wij betreden op dat moment het terrein van de boekhoudkundige regels.Regels die meestal op meer dan één manier kunnen worden uitgelegd. Sommige uitgaven,bijvoorbeeld voor investeringen, worden door middel van afschrijvingen over een reeks van jarenuitgesmeerd. Ook is het mogelijk dat kosten, bijvoorbeeld het vormen van voorzieningen, paslater in de uitgaven tot uitdrukking komen. Verder is het belangrijk te bedenken dat de boekhoudingwordt gevoerd op basis van prijzen die in het verleden betaald zijn. Bij het vaststellenvan de economische waarde gaat het niet om de vraag wat een object heeft gekost, maar wat hetin de toekomst kan opleveren.‘Zes keer de winst’Waarderingen die worden uitgevoerd op basis van boekhoudkundige begrippen kunnen deplank misslaan. Het populaire ‘zoveel maal de winst’ is hoogstens een onnauwkeurige vuistregel.Wellicht leuk om na afloop een transactie te karakteriseren maar ongeschikt om voorafte analyseren.Intrinsieke waardeIn de MKB-praktijk wordt vaak gebruik gemaakt van de zogenaamde intrinsieke- en rentabiliteitswaarde.De intrinsieke waarde van een onderneming is gelijk aan het eigen vermogen vande onderneming, zoals dat uit de balans blijkt. Bij deze waardebepaling blijft de gehele toekomstbuiten beeld; de balans als gestold verleden.RentabiliteitDe rentabiliteitswaarde is gebaseerd op de winst in plaats van geldstromen, en hanteert éénwinstcijfer dat representatief dient te zijn voor de toekomst. Verder houdt de rentabiliteitswaarde niet goed rekening met de wijze waarop uw onderneming is gefinancierd. Beidemethodes hebben dus nogal wat tekortkomingen. Het zal duidelijk zijn dat de in de praktijkveel voorkomende mengvorm (gewogen gemiddelde van intrinsieke- en rentabiliteitswaarde)aan deze bezwaren niet tegemoet komt.- 3 -

Wat is uw bedrijf waard?De waarderingsmethodeEen betrouwbare waarderingsmethode die deze tekortkomingen niet kent is de zogenaamdeDiscounted Cash Flow (DCF)-methode. Deze is gebaseerd op de toekomst, waarbij de vrijegeldstroom van uw onderneming centraal staat. Uw adviseur berekent eerst uw vrije geldstroomen maakt vervolgens een prognose voor de toekomst. Vervolgens worden die toekomstige geldstromenuitgedrukt in de waarde van vandaag. Een ingewikkelde berekening, want de koopkrachtvan uw vrije geldstroom verandert elk jaar door rente en inflatie. Bovendien is detoekomst onzeker en is het risico mede afhankelijk van het soort bedrijf dat u uitoefent. Bent ubijvoorbeeld een startend internetbedrijf, dan loopt u meer risico dan wanneer u uw positie inde markt al bewezen heeft.Stap 1: berekening vrije geldstroomDe eerste stap is dat uw vrije geldstroom wordt berekend; uw huidige winst wordt omgerekendnaar geld. Een aantal posten dat geen invloed heeft op de geldstromen wordt hierbij buitenbeschouwing gelaten. Denk bijvoorbeeld aan afschrijvingen of afboekingen van goodwill.Vervolgens wordt gekeken naar uw investeringen. Deze veroorzaken als het goed is de toekomstigegeldstroom. Denk daarbij zowel aan investeringen in materiële als immateriële bezittingen.Ook wordt een stijging van het netto werkkapitaal (debiteuren plus voorraden minus crediteuren)als investering gezien. Groei gaat immers gepaard met oplopende voorraden en een stijgenddebiteurensaldo. Als laatste wordt nog gekeken naar het voorkomen van eventuele desinvesteringen.Bijvoorbeeld het afstoten van niet gebruikte, of niet goed presterende, bezittingen.Stap 2: prognose toekomstOm de toekomstige opbrengsten te bepalen neemt u de huidige vrije geldstroom als uitgangspunt.Vervolgens moet u per jaar een schatting maken van de verwachte geldstromen. In demeeste gevallen zal de waardering plaatsvinden op basis van veronderstelde continuïteit. Datbetekent dat uitgegaan wordt van de veronderstelling dat de onderneming geldstromen blijftgenereren. Natuurlijk zijn hierop afwijkingen mogelijk. Zo zal een tijdelijk samenwerkingsverbandniet op basis van continuïteit worden gewaardeerd maar voor de verwachte looptijd vande samenwerking. Dat geldt ook voor ondernemingen die sterk afhankelijk zijn van agentuur offranchiseovereenkomsten.Voor het bepalen van uw verwachte vrije geldstromen zijn prognoses over afzet, prijs en kostenontwikkelingnodig. Verder moet u rekening houden met mogelijke groei. U zal dergelijkeprognoses vaak in samenwerking met uw adviseur samenstellen. Tot slot is van belang welkeinvesteringen u gepland heeft. In de praktijk worden vaak verschillende scenario’s doorgerekend.Op die manier krijgt u inzicht in verwachte ontwikkelingen. Verder kunt u bij het berekenenrekening houden met de kans dat bepaalde ontwikkelingen zich voordoen.Stap 3: disconteringsvoetTot slot moeten de toekomstige geldstromen worden vertaald naar de waarde die deze op hetmoment van waarderen vertegenwoordigen. Dit gebeurt met de zogenaamde disconteringsvoet.Bij deze vertaalslag zijn twee zaken van belang: de tijdwaarde van geld (rente) en risico.TijdwaardeOndernemingen zijn meestal gefinancierd met zowel eigen- als vreemd vermogen. Mensendie dat vermogen ter beschikking stellen doen dat op grond van de verwachting dat een zekerrendement kan worden gehaald. De rechtvaardiging daarvan ligt in het feit dat het ter beschikkinggestelde vermogen ook op een andere wijze had kunnen worden aangewend. Indien hetdirect wordt geconsumeerd ontstaat onmiddellijke bevrediging van behoeften. Nu wordt als hetware indirect geconsumeerd waardoor vertraging in de bevrediging van behoeften ontstaat. Hetverwachte rendement is de vergoeding voor die vertraging en het risico dat daarmee gepaardgaat. Uitstel van genot levert groter genot; dit is de tijdwaarde van geld. Bijvoorbeeld: een rentevan 5% geeft aan dat € 1,05 over een jaar u net zoveel waard is als € 1 nu. Zekerheid over de- 4 -

Wat is uw bedrijf waard?daadwerkelijke ontvangst heeft u meestal niet. Daarom moet u deze rente verhogen met eenopslag voor het risico.RisicoHoe zeker is het dat het verwachte rendement wordt gehaald en na afloop van de looptijd geïncasseerdkan worden? U kunt bijvoorbeeld vrijwel risicoloos beleggen in staatsleningen of bankdeposito’s,maar wanneer u met meer risico belegt moet hiervoor een opslag worden berekend.Voor risicovolle ondernemingen geldt een hoge opslag, voor bedrijven die hun bestaansrechthebben bewezen een lage opslag. Stel, u bent DGA van een onderneming in een risicovolle sector.De koper van uw onderneming zal een hogere disconteringsvoet hanteren, wat leidt tot eenlagere waarde. Echter, wanneer u hem ervan kunt overtuigen dat u een solide onderneming benten het risico minder groot is dan het lijkt, zal de koper bereid zijn een lagere disconteringsvoet tehanteren. De koper neemt dan genoegen met een lager rendement, hetgeen de waarde van uwonderneming verhoogt.RekenvoorbeeldIn het volgende voorbeeld wordt uitgegaan van de verwachting dat in de toekomst (eeuwigdurend) eenvrije geldstroom van € 600.000 zal ontstaan. Het gewenste rendement voor het ter beschikking stellen vaneigen vermogen is in dit voorbeeld 12 procent. De omvang van het vreemd vermogen wordt bepaald opbasis van de veronderstelling dat veertig procent van de operationele waarde kan worden geleend.• Als eerste wordt de economische waarde van de operationele activiteiten bepaald.Deze bedraagt: € 600.000/0,12 = € 5.000.000.• Daarvan wordt veertig procent geleend, de omvang van het vreemd vermogen bedraagt dan0,40 x € 5.000.000 = € 2.000.000.• Daarop wordt per jaar zes procent rente vergoed. De jaarlijkse rentelast bedraagt dan0,06 x € 2.000.000 = € 120.000.• Bij een tarief van de vennootschapsbelasting van dertig procent betekent dit een jaarlijksbelastingvoordeel (rente is een fiscale kostenpost) van 0,30 x € 120.000 = € 36.000.• Indien de lening steeds wordt verlengd bedraagt de totale waarde van dit belastingvoordeel€ 36.000/0,12 = € 300.000.• De waarde van de onderneming komt dan uit op € 5.300.000.- 5 -

Wat is uw bedrijf waard?Waarde en prijsPrijs en waarde zijn niet identiek. Ons economisch handelen is gebaseerd op de verwachtingdat een bepaalde handeling waarde zal toevoegen. Een onderneming heeft alleen economischbestaansrecht indien toegevoegde waarde ontstaat. Als u een onderneming koopt moet u dusscherp opletten dat u niet teveel betaalt. Ondernemingen worden meestal gekocht door hetovernemen van alle aandelen. In het voorgaande voorbeeld wordt de economische waarde vande onderneming vastgesteld op € 5,3 miljoen. Aangezien ook nog een lening uitstaat ter hoogtevan € 2 miljoen, is de waarde van de aandelen € 3,3 miljoen. Indien de koper geen veranderingenkan aanbrengen die leiden tot een vergroting van de vrije geldstroom kan maximaal € 3,3miljoen worden betaald. Dat betekent wel dat de koper geen waarde toevoegt. De uiteindelijkeprijs komt tot stand na loven en bieden.Verkooprijp makenHet is duidelijk dat het voor u als ondernemer van belang is om uw onderneming zo waardevolmogelijk te maken. Dit is de grondslag voor het ondernemen. Bedrijven die economische waardeals richtlijn voor hun handelen aanvaarden houden zich bezig met ‘value based management’.Een goede gids voor het dagelijks handelen. Indien een transactie in het verschiet ligt klemt ditdes te meer. Het is verstandig om voor het verkooprijp maken ruim tijd te nemen. Wellicht moetu structuren aanpassen of bezittingen, denk aan onroerend goed, naar een andere vennootschapoverbrengen. Onrendabele activiteiten moet u afstoten en achterstallig onderhoud uitvoeren.Een goed georganiseerd bedrijf verkoopt nu eenmaal gemakkelijker. Dit kan soms wel vijf totzes jaar in beslag nemen. Praat daarover met uw adviseur.Wanneer is waarderen relevant?Als waarde de leidraad van het dagelijks handelen vormt, moet waarde een dagelijks gespreksonderwerpzijn. Toch zijn er verschillende momenten aan te wijzen waarop waarderen extra in debelangstelling staat. Hieronder volgt een greep uit de vele mogelijke waarderingsmomenten:• Overname/fusie: concentratie, schaalvergroting en specialisatie zorgen voor voortdurendewisselingen die met veel transacties gemoeid gaan.• Financiering/groei: onderhandelen met banken of nieuwe aandeelhouders.• Verkoop: binnen of buiten de familiekring, in alle gevallen staat het woord waarde centraal.• ‘Buy in/ buy out’: aantrekken van nieuwe partners en het vormen van nieuwe allianties.• Verplaatsing: globalisering, sourcing, emerging markets. Ontwikkelingen die tot anderevestigingsplaatsen nopen.• Stagnatie: verzadigde markten vergen heroriëntatie en het zoeken naar nieuwemogelijkheden.• Insolventie: verouderde structuren en tegenzittende markten vragen om ingrijpendeoplossingen.• Beëindiging: ook afbouwen vereist visie, kracht en kennis. Financiële belangen moeten inkaart worden gebracht.• Onrechtmatige daad/ wanprestatie: overeenkomsten die stuklopen bieden soms demogelijkheid de ontstane schade te verhalen. De economische schade kan aanzienlijk zijn.• Scheiding: partners gaan uit elkaar, wie heeft recht op welke waarde?• Beloningen: prestaties worden beloond op grond van toegevoegde waarde.• Opties: soms vormen toegekende opties een deel van de arbeidsbeloning, wie kent dewaarde?• ‘Arbitrage/ second opinion’: u wordt geconfronteerd met door anderen berekende waarde.De vraag is: Wie beoordeelt die berekening?- 6 -

Wat is uw bedrijf waard?Tot slotDit boekje laat in kort bestek zien wanneer het berekenen van economische waarde van belangis. Tevens geeft het inzicht hoe die waarde berekend kan worden. Het zal duidelijk zijn dat ditboekje geen recht kan doen aan de vele, vaak complexe, situaties die bij het waarderen voorkomen.Ook is niet ingegaan op andere specialismen die naast het waarderen van belang zijn. Tedenken valt aan fiscaliteit, recht en accountancy. De menselijke aspecten mag u uiteraard ookniet uit het oog verliezen; na de transactie ontstaat een ander leven. Waarderen is veelomvattend.Uw FoedererDFK-Accountant is u graag behulpzaam bij het uitzetten van de koers naartoegevoegde waarde.- 7 -

Wat is uw bedrijf waard?ColofonAuteur: T. Notenboom RA RVFoedererDFKwww.foedererDFK.com2008, FoedererDFKNiets uit deze uitgave mag worden vermenigvuldigd of gekopieerd zonder uitdrukkelijke toestemmingvan de uitgever. De uitgever heeft bij de samenstelling naar uiterste betrouwbaarheiden zorgvuldigheid gestreefd, maar kan niet aansprakelijk worden gesteld voor eventuele onjuisthedenen de gevolgen hiervan.- 8 -