Nov - Feweb - Vrije Universiteit Amsterdam

vuurwerk
Finance
Behartigen aandeelhouders ook onze nationale belangen? • Trading commodities:
derivatives and risks • Art as an alternative asset class • Compliance door de
onderneming • The impact of structured finance upon you
#6 november 2007 jaargang 3
Relatiemagazine van de Faculteit der Economische Wetenschappen en Bedrijfskunde

VOLGend nummer
De volgende Vuurwerk verschijnt
in mei 2008.
Deadline kopij: 1 april 2008.
Behartigen aandeelhouders ook onze nationale belangen?
/ pagina 8
COLOFOn
Derde jaargang, nr. 6, november 2007
Vuurwerk is het relatiemagazine van de
Faculteit der Economische Wetenschappen
en Bedrijfskunde (FEWEB).
Redactie
Frans Snijders, Iris Visser, Ina Putter,
Henri de Groot, Aureus
Adres
Faculteitsbureau FEWEB,
De Boelelaan 1105, 1081 HV Amsterdam
iputter@feweb.vu.nl, (020) 598 61 57
2 vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3
The impact of
structured finance upon you
Ontwerp en opmaak
Room for ID’s, Nieuwegein
Druk
Drukkerij Damen, Werkendam
Fotografie
In dIt nummer:
Thema FInAnCe
Aureus, FEWEB, Krista van der Niet (cover),
Johan Hoekstra, Room for ID’s
Oplage
/ pagina 30
Vuurwerk verschijnt twee keer per jaar
in een oplage van 7.000 exemplaren.
Redactioneel / cartoon 3
Overzicht FEWEB 4
Overzicht opleidingen FEWEB 5
Behartigen aandeelhouder ook onze 6
nationale belangen?
Trading commodities: derivatives and risks 10
Interview met Hans Hoogeveen 14
Art as an alternative asset class 18
Column: Wim Boonstra 20
Compliance door de onderneming 22
Aureus 28
The impact of structures finance upon you 30
VU RA Kenniscompetitie 2007 34
Kiest u maar.....! 36
Agenda 40
Nieuws FEWEB 41
Prijzen en awards 42
Samenvatting oraties 43
VU RA Kenniscompetitie 2007
/ pagina 34

Trading commodities: derivatives and risks
/ pagina 10
Compliance door de onderneming
/ pagina 22
REDACTIONEEL/
Onrust op de
financiële markten
De laatste maanden zijn we diverse malen opgeschrikt
door alarmerende geluiden van de financiële markten.
De problemen begonnen op de Amerikaanse hypotheek-
markt waar de huiseigenaren de kosten niet meer konden
opbrengen en massaal hun huizen gingen verkopen.
Dit leidde tot koersdalingen. Door de onrust kwam daarna
de Britse bank Northern Rock in de problemen waarbij zelfs
de centrale bank te hulp moest schieten met extra kredieten.
Het aandeel op de beurs van de bank daalde met maar
liefst 30%. Tenslotte is in Nederland de grootste bank,
de ABN-AMRO in de uitverkoop gedaan.
Hoogtijd dus voor een themanummer over Financiering.
Voor u ligt nummer 6 van Vuurwerk met een aantal zeer
interessante artikelen over bovengenoemde en ander
financiële kwesties, zoals beleggingen, compliance,
hypotheken, ‘trading commodities’, aandeelhouders
en koersdalingen.
Namens de redactie wens ik u veel leesplezier!
Ina Putter
Redactie Vuurwerk
vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3

OVERZICHT/FEWEB
Faculteit der Economische
Wetenschappen en Bedrijfskunde (FEWEB)
De Faculteit der Economische Wetenschappen en Bedrijfs-
kunde (FEWEB) biedt plaats aan ruim 3000 studenten,
1500 postgraduate studenten en 400 medewerkers.
Daarmee is zij landelijk gezien een middelgrote faculteit.
Tegelijkertijd is het één van de grotere faculteiten van
de VU.
De Faculteit der Economische Wetenschappen is opgericht
in 1948. De opleiding Econometrie werd van 1962 tot
Afdelingen en Onderzoeksprogramma’s
De Faculteit der Economische Wetenschappen
en Bedrijfskunde van de VU heeft 8 afdelingen
en 12 onderzoeksprogramma’s:
Algemene en Ontwikkelingseconomie,
Prof. dr. G.J. van den Berg,
http://www.feweb.vu.nl/economics
Applied Labour Economics en Farms and Firms:
The micoreconomics of poverty, risk and development
Secretariaat AE:
Kamer 2E-71, tel. 020 598 6030, fax 020 598 6020
Secretariaat OE:
Kamer 2E-71, tel. 020 598 6140, fax 020 598 6004
Accounting,
Prof. dr. T.L.C.M. Groot
http://www.feweb.vu.nl/accounting
Accounting and Decision Making
Secretariaat:
kamer 2E-43, tel. 020 598 6040, fax 020 598 9870
Econometrie
Prof. dr. ir. G. van der Laan
http://www.feweb.vu.nl/econometrics
Strategic and Cooperative Decision Making;
Time Series Econometrics: methods, computations and
applications en Operations Research and Information
Technology
Secretariaat:
Kamer 1A-17, tel. 020 598 6010, fax 020 598 6020
Financiering en Bedrijfskunde voor de
Financiële Sector
Prof. dr. M. van der Nat en Prof. dr. B. Compaijen
http://www.feweb.vu.nl/fb
Finance and Banking
Secretariaat:
Kamer 1A-17, tel. 020 598 6060, fax 020 598 6020
1987 verzorgd door de Interfaculteit der Actuariële Weten-
schappen en Econometrie. Beide faculteiten zijn in 1987
samengevoegd tot de Faculteit der Economische Weten-
schappen en Econometrie (FEWEC). Per 1 september 2000
is de opleiding Bedrijfswetenschappen van start gegaan.
Dit heeft er toe geleid dat de naam van de Faculteit per
1 januari 2001 is veranderd in de Faculteit der Economi-
sche Wetenschappen en Bedrijfskunde (FEWEB).
Informatiekunde en Logistiek
Prof. dr. A.R. van Goor
http://www.feweb.vu.nl/informatiekunde en
http://www.feweb.vu.nl/logistics
Information Systems for Organisational Networks
Secretariaat:
Kamer 3A-15, tel. 020 598 6185, fax 020 598 6005
Afdeling Marketing
Prof. dr. R.T. Frambach
http://www.feweb.vu.nl/marketing
Marketing Strategy
Secretariaat:
Kamer 2E-43, tel. 020 598 7145, fax 020 598 6005
Management en Organisatiekunde
Prof. dr. T. Elfring
http://www.feweb.vu.nl/mo
Strategy and Organisation, en Human Resources
Secretariaat:
Kamer 3A-15, tel. 020 598 6050, fax 020 598 6005
Ruimtelijke Economie
Prof. dr. P. Rietveld
http://www.feweb.vu.nl/re
Spatial, Transport and Environmental Economics
Secretariaat:
Kamer 4A-33, tel. 020 598 6090, fax 020 598 6004
Daarnaast heeft de faculteit verschillende Postdoctorale
Opleidingen (De Postgraduate School, zie achterzijde
van Vuurwerk) en twee stichtingen, te weten het Amsterdam
Centre for Business and Economic Research (AMBER) en
de Stichting Onderzoek Wereldvoedselvoorziening (SOW).
AMBER, Secretariaat, Kamer 5A-36, tel. (020) 598 6080,
fax (020) 598 6127, http://www.feweb.vu.nl/esi/
SOW, Secretariaat, Kamer 15A-15, tel. (020) 598 9321,
fax (020) 598 9325, http://www.sow.vu.nl/
OVERZICHT OPLEIDINGEN/FEWEB
Bacheloropleidingen
De Faculteit biedt momenteel
vier bachelor opleidingen aan:
• Economie en Bedrijfseconomie
• Econometrie en Operationele Research
• Bedrijfswetenschappen (in Amsterdam en Zwolle)
• International Business Administration
(alleen in het Engels)
Na succesvolle afronding ontvangen studenten het
‘Bachelor of Science’ diploma.
NIEUWS/FEWEB
Het Tinbergen Instituut
Het Tinbergen Instituut is een samenwerkings-
verband tussen de economische faculteiten van
de Vrije Universiteit, de Erasmus Universiteit
Rotterdam en de Universiteit van Amsterdam.
Het Tinbergen Instituut is behalve een onderzoek-
instituut ook een opleidingsschool voor promovendi en
Meer informatie over het Tinbergen Instituut is te
lezen op http://www.tinbergen.nl/
Masteropleidingen
Een masteropleiding is een specialistische opleiding.
Na afronding van een bacheloropleiding biedt een
masteropleiding verdieping van kennis en inzicht in een
deelgebied van de in de bachelor bestudeerde discipli-
ne. De masteropleiding is tevens een wetenschappelijke
opleiding, waarbij niet alleen het doen van onderzoek,
maar ook de toepassing van de wetenschap centraal
staat. Na succesvolle afronding van de master ont-
vangen studenten het MSc (Master of Science) diploma.
Deze is internationaal erkend.
De onderstaande masters duren één jaar full-time,
worden in het Engels gegeven en hebben een studielast
vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3
vuurwerk #6 #6 november 2007 2007 jaargang 3 3
van 60 ects.
• Accounting & Control
• Business Administration
• Econometrics and Operations Research
• Economics MSc
• Finance
• Quantitative Finance
• Marketing
• Spatial, Transport and
Environmental Economics
Research- en
deeltijdmasters:
• MPhil Economics (research master, twee jaar,
full-time, Engelstalig)
• MSc Bedrijfswetenschappen (twee jaar,
part-time, Nederlandstalig)
• MSc Accounting & Control i.c.m. RA-opleiding
(drieëneenhalf jaar, part-time, Nederlandstalig)
Voor meer informatie over opleidingen zie: www.feweb.vu.nl

FINANCE/
Behartigen aandeelhouders
ook onze nationale belangen?
Herbert Rijken 1
De ophanden zijnde splitsing van ABN-AMRO heeft de discussie over de invloed
van aandeelhouders doen oplaaien. Deze splitsing is min of meer afgedwongen
door de aandeelhouders van ABN-AMRO, zeer tegen de zin van het bestuur.
Ook de bestuurders van Stork en VNU hebben slepende conflicten gehad met de
aandeelhouders. In menig bestuurskamer van beursgenoteerde ondernemingen
wordt met argusogen gekeken naar de activistische aandeelhouder.
Het wachten is op de volgende casus. Niemand in Nederland is echt blij met deze
ontwikkelingen. De verhoudingen tussen aandeelhouders en bestuurders van met
name beursgenoteerde ondernemingen staan op scherp. De verwachting is dat de
Ondernemingskamer zich wel vaker zal moeten uitspreken over een dispuut tussen
aandeelhouders en ondernemingsbestuur.
Geef aandeelhouders de macht en laat
de overheid zorgen voor infrastructuur
De katalysator voor de toenemende druk op ondernemingen
is de eis van aandeelhouders – waaronder grote Nederlandse
institutionele beleggers – dat ondernemingen bovengemid-
deld moeten presteren, ofwel waarde moeten creëren.
Om deze eis kracht bij te zetten is de invloed van de aan-
deelhouder aanzienlijk uitgebreid. De code Tabaksblat en
de vernieuwde structuurwet hebben de spelregels voor het
Nederlandse ondernemingsbestuur veranderd, voornamelijk
voor beursgenoteerde ondernemingen. In feite is de aandeel-
houder aan het roer van de onderneming komen te staan,
met name bij beursgenoteerde ondernemingen en onder-
nemingen gecontroleerd door private equity partijen.
De disciplinerende invloed van de aandeelhouder heeft een
significant economische effect op de prestaties van onder-
nemingen op de beurs. Zo presteren ondernemingen zonder
beschermingsconstructies op de beurs veel beter dan onder-
1 Herbert Rijken is hoogleraar bij de afdeling Financiering en Bedrijfskunde voor de Financiële Sector, de Boelelaan 1105, 1081 HV Amsterdam,
hrijken@feweb.vu.nl
nemingen met beschermingsconstructies. De negatieve
invloed van beschermingsconstructies kan oplopen tot
-3 à -10 % op jaarbasis, afhankelijk van het aantal bescher-
mingsconstructies dat een onderneming heeft. Ook de
waardering heeft te lijden van de aanwezigheid van bescher-
mingsconstructies.
De disciplinerende invloed van de aandeelhouder is nodig
om Nederlandse ondernemingen – al dan niet in buiten-
landse handen – concurrerend te houden in de wereld-
economie en de werkgelegenheid in Nederland op de langere
termijn veilig te stellen. Te veel bescherming van de Neder-
landse ondernemingen zal misschien op korte termijn
werkgelegenheidsgaranties opleveren maar het langere
termijn rendement van deze ondernemingen zal er onder
lijden. Een belangrijke taak voor de overheid is te zorgen
dat Nederland concurrerend is en blijft met het aantrekken
vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3 vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3

van buitenlands financieringskapitaal door te investeren in
een goede infrastructuur. Dit is een faciliterende rol. Geef
aandeelhouders de macht en laat de overheid zorgen voor
infrastructuur.
Maar is dit het hele verhaal? Nu de consequenties van de
code Tabaksblat en de nieuwe structuurwet duidelijk wor-
den, gaan onder bestuurders van ondernemingen, politici
en vakbondbestuurders openlijk stemmen op om de invloed
van aandeelhouders te beteugelen. Bestuurders zijn be-
zorgd dat hun lange termijn strategische planning wordt
doorkruist door korte termijn doelstellingen van activisti-
sche aandeelhouders. Vakbondsbestuurders en politici zijn
bezorgd om de werkgelegenheid. Deze argumenten kun-
nen relatief gemakkelijk gepareerd worden met het feit dat
aandeelhouders per definitie naar de lange termijn kijken
omdat waarde wordt gedreven door lange termijn perspec-
tieven. Ook zijn scherpe ondernemingen de beste garantie
voor de werkgelegenheid in Nederland op de lange termijn.
Wat in de discussie echter zwaar onderbelicht is, zijn de
nationale publieke belangen die op het spel staan. Aandeel-
houders hebben maar één privaat doel voor ogen en dat is
maximalisering van de waarde. Alleen als publieke doelen
daarbij helpen zijn ondernemingen bereid om ook daarin
te investeren. Ze zijn daarbij op geen enkele wijze loyaal aan
de regionale of nationale belangen, als het niet overlapt met
eigen belangen. Met alleen een rendementsdoelstelling zijn
de aandeleninvesteringen van Nederlandse pensioenfondsen
bijna in zijn geheel naar het buitenland verplaatst.
Het enige dat aandeelhouders kan binden aan een regio of
land zijn gunstige infrastructuur voorwaarden. Kapitaal is
grenzeloos en liquide geworden. Maar arbeid echter (nog)
niet. Cruciale vraag is of investeringen in infrastructuur
voldoende zijn om de natuurlijke concurrentienadelen van
Nederland – o.a. hoge kosten sociaal stelsel en omvang – te
kunnen opvangen en op lange termijn de werkgelegenheid
in Nederland kan worden veilig gesteld. Kapitaal mag dan
wel grenzeloos en liquide zijn, kapitaalstromen worden voor
een groot gedeelte ook bepaald door de nationaliteit van
spelers en nationale regeringen. Er zit wel degelijk nationale
regie achter wereldwijde kapitaalstromen.
Met de splitsing van de grootste bank van Nederland wordt
een gevoelige klap toegebracht aan de ontwikkeling van een
financieel centrum aan de Zuidas en de ontwikkeling van de
(financiële) dienstensector in Nederland. Met de overname
van ABN-AMRO verdwijnt ook een wereldwijd (bancair) zake-
lijk netwerk met Nederlandse paspoorten. Een bank is geen
fabriek maar vervult een cruciale functie als intermediair
in de (internationale) zakelijke wereld. Om in deze sector
internationaal een rol van betekenis te spelen is de aanwezig-
heid van grote financiële instellingen met hoofdkantoren
aan de Zuidas een voorwaarde. Fiscale maatregelen – voor
zover fiscale concurrentie nog is toegestaan in Europa –,
investeringen in leefklimaat en infrastructuur door de over-
heid helpen allemaal om Nederland aantrekkelijk te maken
als vestigingsplaats voor het hoofdkantoor. De nationaliteit
van bestuurders geeft uiteindelijk in hoge mate de doorslag.
Wanneer meer financiële instellingen worden overgeno-
men door buitenlandse partijen verliest Nederland op veel
terreinen het zakelijke initiatief en resten meer filialen dan
hoofdkantoren aan de Zuidas.
Door aandeelhouders met onze eigen nationale wetgeving
meer macht te geven, heeft Nederland als land niet meer de
regie over de eigen financiële sector, zolang die voor een groot
gedeelte beursgenoteerd is en de aandelen in buitenlandse
handen zijn. Met de overname van ABN-AMRO is dit pijnlijk
duidelijk geworden. Het verzet van het bestuur mocht niet
baten. Ook de toezichthouder DNB werd in de beginfase van
het gevecht al op achterstand gezet. Binnen Europa hebben
nationale toezichthouders steeds minder in te brengen, zeker
als het gaat om banken met een internationale scope.
Wat nu? Een bank met bijna 200 jaar geschiedenis wordt niet
Met de splitsing van de grootste bank van Nederland wordt een gevoelige klap
toegebracht aan de ontwikkeling van een financieel centrum aan de Zuidas
zomaar vervangen door nieuwe innovatieve initiatieven. ‘Size
matters’ in de financiële wereld. Daarom is een zekere mate
van economische bescherming voor de Nederlandse finan-
ciële instellingen wenselijk. Daarvoor heeft Nederland meer
dan voldoende financiële reserves. Dat zal misschien ten
koste gaan van de aandeelhouderswaarde, maar met goede
corporate governance kan het bestuur ook worden aange-
spoord om aandeelhouderswaarde te maximaliseren. De Ra-
bobank functioneert immers ook prima. Dan kan Nederland
tot in lengte van jaren in de internationale financiële sector
blijven meespelen. De Nederlandse financiële sector heeft
nationale regie nodig. Een taak bij uitstek voor het nieuwe
Holland Finance Centre en de minister van Financiën.
vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3 vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3

FINANCE/
Trading
commodities:
derivatives and risks
Svetlana Borovkova 1 and Ferry Permana 2
Commodities surround us everywhere in our daily life. People
consume staple foods such as wheat, rice, potato or corn, and
also vegetables, fruits and meats. Cotton is used to make clothes.
Metals and wood are essential raw materials for making tools,
machinery or even cars and houses. Moreover, in the modern
world, the need for oil, gas and electricity as energy resources
is high and still growing. Commodities have major impact on
economies of developed and developing countries. As a result,
worldwide commodity markets have grown explosively in the
past several decades.
1 Svetlana Borovkova is universitair docent bij de afdeling Financiering en Bedrijfskunde voor de Financiele Sector, de Boelelaan 1105, 1081 HV Amsterdam,
sborovkova@feweb.vu.nl
2 Ferry Permana is werkzaam op de Technische Universiteit Delft, F.J.Permana@EWI.TUDelft.nl
10 vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3
History
In the old days, commodities were traded only in the so-
called spot markets (similar to common marketplaces), where
buyers and sellers met to make transactions for immediate
delivery. History of “modern” commodity markets has begun
in the 16th century, when growers in Japan sold their rice at
the time of planting in order to finance the production. This
transaction was the first so-called forward contract. Such con-
tracts have become rapidly popular. In the 18th century, nu-
merous forward contracts on potatoes and other agricultural
products were common in the USA. Standardization of such
forward contracts in terms of quantity, quality and delivery
date of a commodity has become inevitable. This triggered
the establishment of the NYCE (New York Cotton Exchange)
in 1842 and the CBOT (Chicago Board of Trade) in 1848.
In the Netherlands, commodity markets have begun as early
as 16th century. Forward contracts on tulip bulbs have been
traded in the Netherlands since the early 1600’s. It was not
long before many speculators joined in and let the tulip
market to a crash, by failing to honour their agreements.
Soon afterwards, such transactions were even declared il-
legal. However, commodity trade in the Netherlands was
not affected by this unfortunate incident. The Amsterdam
Exchange (Amsterdamse Beurs) is considered the oldest stock
exchange in the world. It started trading in the 16th century,
when Dutch traders decided to take charge of the spice im-
port from Asia. The prime trading and shipping companies
of Holland merged to form one large company called VOC
(Verenigde Oostindische Compagnie). In order to finance
their ships and equipment, in the 1602 the VOC established
The Amsterdam Exchange, which is still active now as the
part of the European Stock Exchange Euronext.
Energy Markets
Of all commodities, energy has become the biggest market-
traded commodity (although modern commodity markets
have roots in the trading of agricultural products). This
happened after the deregulation in oil and natural gas indu-
stries in the 1980s, followed by deregulation in electricity in-
dustry in the 1990s. Before the deregulation, prices were set
by regulators, i.e., governments. Energy prices were relatively
stable, but consumers had to pay high premia for inefficient
costs, e.g., complex cross-subsidies from areas with surpluses
to areas with shortages or inefficient technology. The dere-
gulation led to a free market with more competitive prices,
but revealed that energy prices are the most volatile among
all commodities, and exposed both energy producers and
consumers to many financial risks.
Commodity (and especially energy) prices are much more
volatile than prices of stocks, bonds or any financial indices.
This high volatility is caused by rapid changes in supply
and demand due to many reasons. Fluctuations in oil prices
often are associated with fluctuations in supply due to
political events, e.g., the Gulf war or the terrorist attacks
of September 11, 2001. For natural gas and electricity, price
fluctuations are mostly led by weather conditions, i.e., fluc-
tuations in demand.
Managing risks
As a consequence of an extreme volatility of energy prices,
energy market participants are susceptible to significant
market risk (i.e. the risk associated with the uncertainty
about the price). There are several ways to manage the price
risk. The simplest way is to buy and store the physical com-
modity (e.g. the oil) when prices fall and use it when prices
increase. However, this is an expensive way of managing the
price risk because the storage costs are usually quite high.
And for electricity this does not work at all since it is comple-
tely non-storable and must be consumed once generated.
A cheaper way of managing the price risk is using so-called
derivatives contracts, or simply derivatives. The simplest
derivatives contract is the forward contract we already men-
tioned, where the purchase (and hence the price) of a com-
modity is agreed now but the commodity itself is delivered
sometime in the future. A futures contract is very similar to
a forward contract, only it is standardized (in terms of quality
and quantity of the underlying commodity) and it is traded
via an exchange and not directly between two counterparties.
There are myriads of other derivatives in modern financial
and commodity markets. One thing they have in common
is that they cannot exist without the underlying asset (e.g. a
commodity) and their price is derived from the price of that
underlying asset. Derivatives have become very popular in
the past few decades, as can be a very effective and efficient
tool for managing risk, if used wisely. At present, almost all
activity in commodity markets takes place in the trading
of commodity derivatives (especially forward and futures
contracts) and not commodities themselves. For example,
in the case of oil, trading volumes in derivatives markets are
nine times larger than those occurring in trading of actual
(physical) oil, and this ratio is consistently increasing with
the arrival of new financial players.
Derivatives are essentially bets on the prices of the underly-
ing asset. And as one can bet on the direction of a stock or
vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3 11

oil price, one can also bet on e.g. what kind of weather it
will be this winter in The Netherlands, or whether a certain
catastrophic event will take place (e.g. whether a strong hur-
ricane hits Texas this autumn). The realization of this fact
has led to the emergence of two new classes of derivatives:
weather and catastrophe derivatives.
Weather plays an important role in many industries: in
agriculture, weather affects crop harvests. Energy industry
is also very susceptible to weather: production of electricity
(especially hydro-electricity) heavily depends on the rainfall.
Moreover, severe weather conditions can raise the demand
for natural gas and electricity. Tourism, construction and
many other industries are also susceptible to risks associated
with weather conditions. Nowadays many of these industries
can protect their profits from weather risks by buying or
selling appropriate weather derivatives. Such derivatives are
traded in the US, Europe and Japan, on many exchanges such
as the Chicago Mercantile Exchange.
Catastrophe derivatives bear more similarities to insurance
policies: a holder of a catastrophe derivative will receive a
substantial payment if a certain catastrophic event takes
place (of course, this holder has to pay a price for such a
derivative at the start, just as one has to pay an insurance
premium). The big difference with insurance, however, is
that catastrophe derivatives are not issued by insurance com-
panies (although they use them very actively now in their
daily operations), but are freely traded on exchanges. It is
clear who would buy a catastrophe derivative: a construction
company, a real estate developer or an insurance company
which will have to pay large compensations in case of a cata-
strophic event. But who would sell such a derivative? Anyone
who wants to diversify their portfolio, since occurrence of
a catastrophic event (and hence, a cash flow associated with
a catastrophe derivative) is almost uncorrelated to move-
ments of financial markets or financial crises. In this respect,
catastrophe derivatives are the so-called zero-beta assets, i.e.
their prices do not move together with prices of stocks or
financial indices.
12 vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3
Another interesting new development in commodity trading
has been the introduction of the so-called emission trading,
or emission markets. On these markets, the allowances to
companies to emit greenhouse gasses such as CO 2 are freely
traded as any other commodity. Since the ratification of
the Kyoto Protocol in 2006, each participating country’s
government sets a limit on the amount of carbon emission
that any company can produce. If a company pollutes more
than its limit, it has to buy extra emission allowances from a
company that pollutes less than its limit. In this way, carbon
emission allowances have become a traded commodity. The-
Of all commodities, energy has become the biggest
market-traded commodity
se allowances and derivatives on them are traded on many
exchanges worldwide, e.g. on the European Energy Exchange.
The simplest commodity derivatives are forward and futures
contracts. Another popular derivatives contract is an option:
a right (and not an obligation, as it is the case with forward or
futures contract) to buy or sell a certain asset (e.g. a commo-
dity) at a fixed price on a fixed date. This is the so-called plain
vanilla, or European option. However, real financial markets
(and especially commodity markets) are more like “zoos”, po-
pulated by all kinds of derivatives, which can be much more
complicated agreements. Such complicated contracts are cal-
led exotic derivatives, and they fascinate finance researchers,
just as exotic birds or animals fascinate most people.
The first option trading was legitimized in 1934 in the USA
for some agricultural products. For the next several deca-
des the option trading was virtually inexistent. The main
reason for this was the fact that it was not clear what a
“fair” price of an option should be and how the seller of an
option contract can manage risks associated with it. Then,
in 1973, American economists Fischer Black and Myron S.
Scholes published a groundbreaking article, which at once
answered all these questions and introduced the famous
Black-Scholes formula for the fair price of an option. Also in
1973, another economist Robert C. Merton published a paper
expanding the mathematical understanding of the options
pricing model of Black and Scholes. In the same year, the
Chicago Board Options Exchange was established and began
The Amsterdam Exchange (Amsterdamse Beurs) is
considered the oldest stock exchange in the world
trading standardized call options. The impact of the work by
Black, Scholes and Merton was so enormous, that trading in
options grew exponentially since then and reached the total
volume of 20 trillion US dollars worldwide (from practically
zero in 1972). In recognition of their groundbreaking work,
Merton and Scholes were awarded the 1997 Nobel Prize in
Economics for the famous Black-Scholes option price formu-
la; Fisher Black unfortunately was ineligible, having died in
1995. Since then, the option trading has been dramatically
growing even further, not only in traded volumes (in 2006
the option trading volume had already reached 270 trillion
US dollars), but also in the types of traded options. Options
have become a practically standard tool of risk management.
On the other, more academic, note the work by Black,
Scholes and Merton gave rise to an entire new discipline on
the border between mathematics and finance, the so-cal-
led financial mathematics or financial engineering. It has
grown rapidly as a new scientific discipline, has given a lot of
inspiration and provided many new contributions in both
mathematics and finance. In the department of finance of
VU Amsterdam there is active ongoing research in this area,
lead by Professor André Lucas and Professor Ton Vorst.
Most commodity options are exotic, i.e. more complicated
than European options. There are inherent reasons for this.
For example, most energy delivery contracts are based on the
average oil price over a certain period of time. In this case, a
so-called Asian option is better suited for risk management
purposes: for Asian options, the settlement price depends
on the average asset price over a certain time period and not
on the asset price on one specific date, as it is the case with
European options. Another example arises from the fact that
oil is physically traded twice: as a refinery feedstock and as
a refinery product. So the portfolio of most energy compa-
nies is a “basket” of several assets. For example, a refinery
company must buy crude oil and sell refinery products (e.g.,
gasoline and heating oil). Hence, its portfolio consists of a so-
called “short” (i.e. negative) position on crude oil and “long”
positions on gasoline and heating oil. A power station is a
similar example: it must buy fuel (e.g. natural gas) to pro-
duce and sell electricity. A so-called basket option, an option
whose payoff depends on the weighted sum of the assets in a
portfolio, is an effective risk management tool in this case.
Unfortunately, the celebrated Black-Scholes formula cannot
be directly applied for valuing and managing such opti-
ons. Valuation of exotic derivatives (such as Asian or basket
options) requires specific tools, usually much more complex
than the Black-Scholes formula. The research in the area of
exotic option pricing is very active in many academic de-
partments all over the world, and also in the department of
finance of VU Amsterdam. For example, for Asian and basket
options, we recently introduced the so-called Generalized
Lognormal Approach, which allows simplifying the option
pricing problem and reducing it to back the application of
the Black-Scholes formula.
Another difficulty in dealing with commodities and com-
modity derivatives is the presence of very specific features in
commodity prices, not found in prices of any stocks or finan-
cial indices. For example, high price volatility and complex
seasonal patterns are inherent features of agricultural and
energy prices. In addition to these features, electricity prices
exhibit so-called spikes, when the price suddenly rises by few
hundred percent, only to rapidly revert back to a “normal”
level within a few days (this happened, for example, during
the European heat wave of August 2003, when electricity pri-
ces went up by 1000%). All these price features separate com-
modities from all other financial assets and require specific
tools for dealing with commodity derivatives and risks.
Although technically difficult, the valuation of exotic com-
modity derivatives and managing their risks is fundamental-
ly possible. This is because their underlying assets (commo-
dities) are freely traded in the financial marketplace. On the
other hand, the weather and catastrophe derivatives depend
on things that are not traded (it is not possible to buy or sell
weather). Valuation of such derivatives by traditional mathe-
matical methods is impossible in principle, at least not by
the standard tools of mathematical finance stemming from
the work of Black, Scholes and Merton.
Where others see difficulties, we academics see opportuni-
ties: opportunities for new research directions, for discove-
ring new solutions, techniques and tools and for applying
them in practice. We are inspired by these exciting new
markets and we hope that our readers found this inspiration
at least a little bit contagious!
vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3 1

INTERVIEW/Alumnus
Ontwikkeling is iets
van de lange adem
Een interview met Hans Hoogeveen,
werkzaam bij de Wereldbank.
Tim Burggraaf en Jordi Dumans
Voor elke editie van Vuurwerk wordt een alumnus van onze
faculteit geïnterviewd. Deze interviews vinden vaak plaats op
interessante locaties. De promovendus-alumnus die we voor
deze Vuurwerk spraken, werkt voor de Wereldbank en bevindt
zich momenteel in Tanzania. Helaas werd niet afgereisd naar dit
bijzondere land in het oosten van Afrika, maar het werd wel een
bijzonder telefonisch interview.
Introductie
Hoogeveen heeft economie gestudeerd aan de UvA en is
daar afgestudeerd in Ontwikkelingseconomie. Daarna is hij
aan de slag gegaan bij het Economisch Sociaal Instituut (ESI)
aan de VU als onderzoeksassistent. Dat vond Hoogeveen al-
lemaal erg leuk. Hij is toen betrokken geraakt bij een onder-
zoek naar bedrijven in Zimbabwe. Vervolgens heeft hij nog
twee jaar bij het Instituut Voor Milieuvraagstukken (IVM) ge-
werkt. Het leek Hoogeveen toen leuk om AIO te worden en
te promoveren op het gebied van ontwikkelingseconomie
aan de VU. In 2001 is Hoogeveen gepromoveerd bij Prof.
dr. J.W. Gunning met een onderzoek naar hoe kleine boeren
in Zimbabwe zich verzekeren. Daarna is hij naar de Wereld-
bank in Washington vertrokken. Daar heeft hij drie jaar lang
gewerkt, waarvan twee jaar als consultant. Nu is Hoogeveen
alweer drie jaar in Tanzania werkzaam als senior economist.
Hij is verantwoordelijk voor alles wat met onderzoek en ver-
zamelen van data te maken heeft. Dit wordt tegenwoordig
steeds belangrijker, omdat het wel zo fijn is om te weten
of er resultaten geboekt worden. Er is veel vertrouwen in
1 vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3
de overheid van Tanzania, maar er moeten ook resultaten
geboekt worden. Hoogeveen helpt het Centraal Bureau voor
de Statistiek van Tanzania. Ook is hij bezig met impact-
evaluaties en hij werkt aan een aantal surveys. Daarnaast
is Hoogeveen ook bezig om, in samenwerking met onder
andere Unicef, het programma tegen ondervoeding in Tan-
zania te verbeteren.
Hoogeveen woont samen met zijn vrouw en twee zoontjes
(5 en 2 jaar oud) in Tanzania. Hij praat enthousiast over zijn
kinderen. De oudste gaat daar ook naar school. De familie
Hoogeveen woont vlakbij het strand en dit betekent dat er
in de vrije tijd veel genoten wordt van zand, zee en zon.
Studietijd
Hoogeveen vindt zelf dat hij niet veel naast zijn studie
De missie is natuurlijk geslaagd als de Wereldbank hier
niet meer nodig is
heeft ondernomen. Je kreeg in die tijd echter nog gewoon
een zesjarige studiebeurs. Hij heeft deze beurs onder an-
dere gebruikt om veel te reizen. Hoogeveen is bijvoorbeeld
het Midden-Oosten al liftend doorgetrokken en hij heeft een
half jaar door Afrika gereisd. Naast het reizen werkte hij als
docent economie aan het Luzac College en heeft hij veel
geroeid bij A.S.R. Nereus. Hoogeveen is als ontwikkelings-
econoom aan de UvA afgestudeerd. Hij schreef zijn scriptie
over de impact van de katoenproductie op het leven van
boeren in Benin in West-Afrika. Hiervoor is hij ook 8 maan-
den in Benin geweest. Hoogeveen herinnert zich veel erg
aardige docenten, maar dhr. Henk Jager van internationale
Zijn allereerste baantje vond hij in het begin niet zo heel
erg interessant, maar dat werd het al snel wel toen het
onderzoek in Zimbabwe begon
vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3 1

economische betrekkingen heeft op hem een grote indruk
gemaakt. Jager heeft in de tijd dat er veel gebeurde binnen
de Europese Unie op verzoek van en speciaal voor Hooge-
veen en vijf studiegenoten een collegecyclus opgezet.
Bovendien heeft deze docent Hoogeveen later ook nog aan
een stage geholpen.
Na het afstuderen
Na afstuderen is Hoogeveen direct begonnen bij het ESI aan
de VU. Aanvankelijk was dat niet zo interessant, veel faxen
en kopiëren, maar dat werd het al snel wel toen hij betrok-
ken werd bij een onderzoek in Zimbabwe naar het functio-
neren van bedrijven. Hoogeveen geeft aan veel geleerd te
hebben van deze eerste baan en hij heeft veel goede herin-
neringen aan die tijd. Eigen initiatief werd enorm op prijs ge-
steld. Volgens Hoogeveen sloot zijn studie aan de UvA totaal
niet aan op zijn eerste baan. De UvA was in die tijd minder
sterk dan nu en hij was daardoor niet voldoende voorbereid.
Hoogeveen heeft veel geleerd in zijn tijd bij het ESI en ook bij
het IVM, maar hij heeft ook gerealiseerd dat het hem schortte
aan kennis van micro-economie en econometrie. Om die re-
den is hij verder gaan studeren. Hoogeveen wilde de kennis
vergroten die je als econoom echt nodig hebt. Ook op zijn
tijd als AIO kijkt Hoogeveen met veel plezier terug. Waar hij
aan de UvA naar zijn gevoel te weinig leerde, leerde hij aan
de VU ontzettend veel. De VU, en vooral de vakgroep ontwik-
kelingseconomie waar Hoogeveen werkte is een instituut
met veel kennis van relevante zaken en zeer goede acade-
mici. Het was voor hem een erg inspirerende en goede tijd.
Werken in het buitenland
Werken in het buitenland was iets wat hij al vroeg ambi-
eerde. Sterker nog, Hoogeveen hoopte al heel lang om ooit
eens bij de Wereldbank te werken. “Toentertijd kreeg je zes
jaar studiebeurs en die kreeg je zomaar zonder dat er
vragen over gesteld werden”. Hoogeveen was geïnteres-
seerd in de cultuur buiten de grenzen en heeft zijn beurs
benut om veel te reizen.
Het mooiste land
Hoogeveen kan niet kiezen voor één bepaald land. Hij
vindt dat elk land uniek is en heeft aan elk land dat hij
1 vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3
heeft bezocht goede en minder goede herinneringen.
Hij kan niet zeggen dat er één land het mooiste is. “Landen
zijn heel verschillend en het is heel uitdagend om uit te
vinden waarom dingen anders zijn, wat er gebeurt en
waarom dat gebeurt”.
Hoogeveen werkt graag in Afrika. Volgens hem zijn er
twee soorten mensen, generalisten en specialisten.
Hoogeveen heeft er voor gekozen zich volledig op Afrika
te specialiseren. Daar hebben de wereld en hijzelf iets aan.
Het aantrekkelijke van het werken in een ander land is dat
je de mooie maar ook de minder mooie kanten van dat
land te zien krijgt.
Belangrijkste dagelijkse activiteiten
Er zijn grofweg drie soorten activiteiten. Alles rondom
academisch onderzoek, het zorgen dat dingen beter wer-
ken en activiteiten binnen de Wereldbank gericht op het
vaststellen of er daadwerkelijk vooruitgang wordt geboekt.
De eerste categorie bestaat uit onderzoek doen, samen-
werken met de universiteit, het coördineren van onderzoek
en het trainen van mensen in het doen van (academische)
beleidsanalyse. De impactevaluaties worden zoals eerder
verteld steeds belangrijker. Het tweede aspect is om ervoor
te zorgen dat de dataproductie wordt verbeterd. Hiervoor
praat Hoogeveen veel met het Bureau voor de Statistiek.
Niet alleen de technische capaciteit van het Bureau van de
Statistiek moet worden versterkt, de staf moet uitgedaagd
worden om niet alleen data te verzamelen, maar deze ook
te verwerken en te analyseren. Bovendien moet er een
Vroeger kreeg je zes jaar studiebeurs en die kreeg je
zomaar zonder dat er vragen over gesteld werden
nieuw gebouw komen; momenteel wordt gewerkt vanuit
een soort kartonnen doos. Ook het functioneren van het
ondervoedingsbureau kan een stuk efficiënter. Hoogeveen
is niet alleen veel bezig met de overheid, maar hij praat ook
met de verschillende donoren. Hij probeert ervoor te zorgen
dat het beleid consistent is en op elkaar afgestemd. In de
laatste categorie, vaststellen of resultaten worden geboekt,
is Hoogeveen binnen de Wereldbank bezig met helpen en
assistentie verlenen aan mensen die grote leningen voor-
bereiden: budget support. Hierbij is het belangrijk dat er
wel resultaten worden geboekt en dus wordt ook hier een
analyse uitgevoerd. Deze analyses gaan naar de overheid
en komen vaak terug in overheidsrapporten. Zo is er op
het gebied van primair onderwijs enorm veel vooruitgang
geboekt, maar toch gaan de meeste kinderen nog steeds
pas naar school vanaf 8 jaar. Het onderzoek uit de eerste
categorie activiteiten is academisch en de laatste categorie
onderzoek is echt voor Tanzania.
Hoogeveen is tevens direct betrokken bij het halen van de
Millenium Development goals van de Wereldbank. Hooge-
veen stelt dat de Millenium Development goals niet gehaald
kunnen worden door een grote zak met geld aan te dragen.
Het is een proces dat tijd nodig heeft en dat stap voor stap
gaat. Als het Bureau voor de Statistiek verbeterd wordt,
dan werkt dat, maar vooral vanuit de gedachte dat zonder
goede data een land geen goede beslissingen kan nemen
en dat zonder een goed werkende overheid de privésector
maar moeilijk van de grond kan komen.
Op het gebied van primair onderwijs is enorm veel vooruitgang
geboekt, maar toch gaan de meeste kinderen nog steeds
pas naar school vanaf 8 jaar
Vooruitgang ziet Hoogeveen zeker al vraagt hij zich af
of Tanzania de Millenium Development doelstellingen zal
halen. Het ligt er ook aan op welk aggregatieniveau je naar
vooruitgang kijkt. Zo is de impact van een klein project in
een dorp of district vaak direct te zien, maar verdwijnt die
impact als je op nationaal niveau kijkt. Daarnaast houdt de
impact te vaak op zodra het project stopt. De Wereldbank
probeert daarom ook het functioneren van de overheid
als geheel te verbeteren, zodat programma’s permanent
worden. De overheid vertrekt immers niet. Hoogeveen
vindt dat je realistisch moet zijn over wat je kunt bereiken
op korte termijn. Ontwikkeling is iets van een lange adem,
je moet je daarbij niet blind staren op het halen van snelle
resultaten, maar kunt beter proberen te zorgen dat de
onderliggende structuren in orde zijn. Tanzania had een
fantastisch ondervoedingprogramma gehad in de jaren
tachtig van de vorige eeuw, echt “state of the art”. Helaas
was het te duur om landelijk in te voeren en stopte het
programma na vijf jaar. Vijftien jaar later is er dan ook niets
meer van over. Er wordt nu veel voorzichtiger met dit soort
programma’s omgegaan, een programma moet duurzaam
en landelijk zijn. Wat nodig is is hoge groei, en niet voor
een korte termijn. Als Tanzania met 8% groeit per jaar,
duurt het nog zeker vijftien jaar voordat het een midden-
inkomensland is. En continue hoge groei lukt alleen als de
structuren kloppen.
Contact met de lokale bevolking
Hoogeveen heeft veel contact met de lokale bevolking. “Ik
woon hier, dus heb eigenlijk de hele tijd contact met de
lokale bevolking, zowel op kantoor als wanneer ik naar de
winkel ga”. Hoogeveen geeft wel aan dat hij zou willen dat
hij meer tijd had om echt in het veld te zijn. Dus veldon-
derzoek doen door de lokale dorpen in te gaan en onder de
mensen zijn.
Verschillen tussen Washington en Tanzania
Het grote verschil tussen werken in Tanzania en in
Washington is dat de klant in Tanzania om de hoek zit. Er is
veel interactie, waardoor het veel makkelijker is om samen
te werken. Het voordeel van werken in Washington is dat
veel directe collega’s daar zitten en dat dat intellectueel in-
spirerend is. In Washington worden veel seminars en lezin-
gen georganiseerd en daarom gaat Hoogeveen 2 keer per
jaar terug naar Washington. Het werken bij de Wereldbank
bevalt Hoogeveen erg goed. Hij zou Nederlandse studenten
dan ook willen aanraden om bij de Wereldbank te sollicite-
ren. Het is een leuke werkgever en er werken veel te weinig
Nederlanders, terwijl Nederland wel een grote sponsor is.
Het einde van de missie
De missie is natuurlijk geslaagd als de Wereldbank hier niet
meer nodig is. Maar als het ons lukt om het Bureau voor
de Statistiek te versterken en als het lukt om het onder-
voedingbureau te hervormen dan is Hoogeveen heel blij.
Momenteel is hij ook bezig met het opzetten van een groot
onafhankelijk data- en analyseprogramma. Als dit allemaal
lukt, kan de kennis verbeterd worden van het algemene
publiek, want daar ontbreekt het nu aan. De overheid ope-
reert wat dat betreft in een vacuüm. “Het zou heel fijn zijn
als ik daar een bijdrage aan kan leveren.”
vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3 1

FINANCE/
Art as an Alternative
Asset Class
Roman Kräussl 1
Due to highly volatile equity markets, investors are in a permanent search for
alternative asset classes to fulfill their need to uphold their returns without taking
on too much risk. Moreover, increasing globalization has led to a diminishing impact
of diversifying portfolios across borders. These recent developments have lead to
an increasing popularity of hedge funds, private equity funds, real estate funds,
but also other alternative investments such as art funds. The question remains
whether the popularity of these investment alternatives can be thoroughly justified
by financial motives. Current empirical research within VU University Amsterdam
evaluates whether investing in art might be a serious alternative to current standard
asset classes such as equities and bonds.
1 Roman Kräussl is Associate Professor of Finance, VU University Amsterdam and Research Fellow at Center for Financial Studies, Frankfurt/Main,
Germany. Address: Department of Finance and Financial Sector Management, FEWEB, de Boelelaan 1105, 1081 HV Amsterdam, rkraeussl@feweb.vu.nl,
www.art-finance.com
It appears that art markets are booming. Investing and
trading in art has risen sharply over the last years. Both the
total turnover and the number of lots sold have more than
doubled over the period 1990 to 2006. Moreover, record
prices for individual paintings have been accomplished in
recent years. The highest price ever paid for a painting was
set in August 2006 when Gustav Klimt’s ‘Portrait of Adele
Bloch-Bauer II’ was sold for $135 million. Record-breaking
auctions are at the order of the day. The most recent example
is Christie’s record-breaking auction of November 2006 in
New York. During this auction 74 paintings were sold for a
total price of almost $491.5 million. Parallel to this develop-
ment, commercial banks seem to show an increased interest
in investing in art as well. ABN Amro, for example, launched
an art investment service in 2004 with the aim of developing
an art fund of funds. Although this service was liquidated
in 2005, the interest of ABN Amro was not an incident since
a number of other specialized art funds have recently been
launched (e.g. The Fine Art Fund based in the UK, Fernwood
Investments in the US).
However, in comparison with financial assets, art appears
to be an unattractive investment. Investing in art is associa-
ted with high levels of risk caused by incorrect attribution,
fakes, forgery, theft, and physical damage. Furthermore, it is
related to high expenditures like transaction-, auction-, insu-
rance-, maintenance- and restoration-costs. In addition, it is
a heterogeneous and illiquid good, which is sold on a highly
subjective, segmented and almost monopolistic market that
pays no dividends. Financial assets, on the other hand, are
(more) homogeneous and are characterized by being sold on
numerous, more diverse and highly liquid markets. Besides,
they can be selected through a relatively small number of
objective criteria, have lower transaction costs and do usually
pay out dividends.
The question remains how we can assess whether investing
in art is a reasonable alternative. Our current research takes
However, in comparison with financial assets, art appears
to be an unattractive investment
a closer look at the risk-return trade-off of investing in art,
namely of investing in paintings. For this kind of research we
have built different art indices such as the “Old Masters 30”,
“Contemporary 100”, “Chinese Art Index”, and the “30 Major
German Painters”, among others. While the empirical results
may vary, our general conclusion is that art investments have
a low correlation with the broad financial markets and pro-
vide a lower, though positive, average risk-adjusted return.
Because of this low but often slightly positive correlation of
art with the broad financial markets, investing in art could
serve as a useful function in a diversified portfolio, by hed-
ging against market risk.
A potential shortcoming of our investigations is the fact
that transaction costs, maintenance costs, resale rights, and
insurance premia are not incorporated. Future research will
include these additional costs. It might be that investing in
art will no longer be a useful alternative financial invest-
ment. Thus, art should be kept, merely, for enjoyment of its
aesthetic return. Please check for the newest developments
the website www.art-finance.com.
Art should be kept, merely, for enjoyment
of its aestetic return
1 vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3 vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3 1

COLUMN/
Onrust op de
financiële markten 2
Wim Boonstra 1
De oplopende verliezen in de Amerikaanse hypotheekmarkt
hebben wereldwijd een kettingreactie op gang bracht. Waar
komt deze crisis vandaan en wat zijn de gevolgen?
Het begon in de Verenigde Staten...
De bron van de problemen ligt op de Amerikaanse subprime
hypotheekmarkt. De combinatie van lage rente en stijgende
huizenprijzen deed in de jaren 2002 - 2004 veel mensen
besluiten om een tweede of derde hypotheek te nemen. Veel
huizen werden gekocht enkel met het oogmerk dit met winst
weer te kunnen doorverkopen. Veel hypotheekverschaffers
boden daarbij leningen aan met zeer lage instaptarieven.
Amerikaanse gezinnen met een twijfelachtige
kredietwaardigheid wisten zo toch een lening via dit zogeheten
‘subprime segment’ van de hypotheekmarkt te krijgen.
De verstrekte hypotheken zijn vaak weer gebundeld, herverpakt
als obligatie en doorverkocht aan beleggers (securitisatie).
Hierdoor worden de opbrengsten, maar ook het risico van
wanbetaling, tegen een vergoeding overgedragen aan de
obligatiehouders. Deze kunnen op hun beurt deze obligaties
weer doorverkopen aan bijvoorbeeld financiële instellingen,
hedge funds (speculatieve beleggingsfondsen) en andere
beleggers. Voor banken heeft het doorverkopen van hypotheken
het voordeel van balansverkorting, ter verbetering van de
solvabiliteit. De risico’s worden en passant verspreid over de
gehele financiële sector. Maar het is ook onduidelijk geworden
waar de kosten van eventuele verliezen terecht komen.
Wat ging er fout?
De stijging van de korte rente van de afgelopen jaren leidde tot
hogere lasten van huiseigenaren, vooral zij die in eerste
instantie lage instaptarieven hadden genoten. Velen konden
hun hypotheek niet betalen, waardoor gedwongen verkoop
volgde. De prijzen voor ‘mortgage backed securities’ gingen
onderuit en deze markt droogde op. Daardoor kwamen
sommige verstrekkers van hypothecaire leningen in de
problemen. Dit alles leidde tot een toegenomen aanbod van
woningen, dat toch al toenam door de door afgeronde
bouwprojecten die begonnen waren tijdens de periode van
stijgende prijzen. Prijsdaling was een onvermijdelijk gevolg.
In de financiële markten leidde dit alles tot een heroverweging
van de prijs van risico, waarbij de opslag voor slechte risico’s
scherp opliep. Ook daalden de aandelenkoersen. De problemen
op de subprime hypotheekmarkt troffen eerst de aandelen-
koersen van financiële instellingen. Doordat beleggers geld uit
1 Wim Boonstra is hoogleraar bij de afdeling Algemene en Ontwikkelingseconomie, de Boelelaan 1105, 1081 HV Amsterdam, wboonstra@feweb.vu.nl;
Daarnaast is hij Chief Economist van de Rabobank Nederland, W.W.Boonstra@rn.rabobank.nl
2 Dit artikel is gebaseerd op het veel verder uitgewerkte artikel “Onrust op de financiële markten”, geschreven door Elwin de Groot, Philip Marey,
Chien Wang en Menno Middeldorp (Rabobank Nederland, Economisch Kwartaalbericht, september 2007). Dat artikel kan worden gedownload via
www.rabobankgroep.nl/kennisbank.
20 vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3
risicovol geachte beleggingen, zoals aandelen, terughaalden,
volgden koersdalingen over een breed front.
Liquiditeitscrisis
Begin augustus werd de geldmarkt geconfronteerd met een
acuut liquiditeitstekort. Men vreesde dat sommige banken
verliezen zouden leiden, maar beleggers konden geen goed
onderscheid maken tussen goede en slechte partijen. Hierdoor
stegen de daggeldtarieven tot ver boven de officiële
rentetarieven. De centrale banken (de ECB als eerste) besloten
dan ook bij te springen door tijdelijk extra liquiditeiten aan het
bankwezen te verstrekken. Het betrof overigens zeer kort geld,
tegen onderpand en er moest gewoon rente aan de ECB
worden betaald.
Hoewel de acute (‘overnight’) liquiditeitsproblemen in de
geldmarkt door de centrale banken zijn verholpen, zijn de
problemen nog niet voorbij. Centrale banken toonden zich
huiverig om hun beleidsrentes te verlagen. Zij willen
voorkomen dat marktpartijen gaan denken dat zij vrijwel
onbeperkt risico’s kunnen nemen omdat de centrale banken
toch altijd weer zullen bijspringen. Dit fenomeen noemen we
ook wel moreel risico (moral hazard). Toch moest de Fed
bakzeil halen: op 18 september verlaagde zij de beleidsrente
met 50 basispunten. De ECB blies een eerdere voorgenomen
renteverhoging af. De centrale banken wijzen vooral op het
gevaar van een zwakkere conjunctuur en een afgenomen
inflatiedreiging.
Wanneer keert de rust terug?
De crisis op de financiële markten is een vertrouwenscrisis.
De risico’s zijn via de verhandelbare obligaties weliswaar goed
gespreid in de mondiale financiële markten, maar markt-
partijen weten niet waar zij terecht zijn gekomen. Het is
essentieel dat dit informatieprobleem snel wordt opgelost:
wie heeft subprime-producten en wat gaat de impact zijn op de
resultaten van marktpartijen? De kwartaalcijfers van de grote
banken in de VS en in Europa zullen een eerste indicatie
moeten geven over de omvang en spreiding van het probleem.
De omvang van de potentiële schade vanuit de subprime
markt bedraagt minder dan 10% van de buffers van alleen
al het Europese bankwezen. Verder zijn de meeste economieën
in redelijk goede vorm en kunnen wel tegen een stootje.
Toch bestaat het gevaar dat de subprime crisis via de
consumentenbestedingen een vertragend effect op de
Amerikaanse economie zal hebben. Dit zal, samen met de
zwakke dollar, in de rest van de wereldeconomie voelbaar zijn.
Daarom zullen de recente schokken in de financiële markten
waarschijnlijk niet geheel aan de reële economie voorbij gaan.
Oktober 2007
vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3 21

FINANCE/
Compliance een
nieuwe discipline?
Jean Frijns 1
1 Jean Frijns is hoogleraar bij de afdeling Financiering en Bedrijfskunde voor de Financiële Sector, De Boelelaan 1105, 1081 HV Amsterdam, jfrijns@feweb.vu.nl.
22 vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3
Compliance wordt gezien als een jonge, nog te ontwikkelen,
wetenschappelijke discipline die de processen en gedra-
gingen (in de markt, binnen de onderneming, binnen de
toezichthouder, of van het individu) analyseert en die
gericht is op het verminderen van de risico’s voor de onder-
nemer die voortvloeien uit het niet naleven van (internatio-
nale) wet en regelgeving of aantasting van bedrijfsnormen
en maatschappelijke normen.
Compliance is omvattend; het begint bij de strategie van
de onderneming. De ondernemingsleiding zal in zijn
strategie rekening houden met de compliance risico’s.
Het organiseren van compliance is in hoge mate een manage-
ment proces: het gaat om inbedding in processen maar
ook het stimuleren van de gewenste cultuur. Belangrijke
dimensies van de ondernemingscultuur zijn controle en
vertrouwen. Teveel nadruk op controle kan leiden tot risico-
mijdend gedrag en ten koste gaan van het ondernemerschap.
In deze bijdrage zullen wij deze aspecten nader uitwerken.
vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3 2

De compliance strategie:
een spel tussen onderneming en toezichthouder
Reputatie en vertrouwen zijn voor de ondernemer centrale
thema’s. Zij zijn te zien als intangible assets die niettemin een
belangrijk deel van de goodwill en dus van de waarde van
de onderneming uitmaken. Een ondernemer zal dus sturen
op reputatie en vertrouwen. Dit betekent een lijst van do’s
en don’ts voor de onderneming en zijn medewerkers: de
gouden regels van de onderneming of fraaier maar vager de
ondernemingprincipes. Het volstaat niet een lijst met regels
op te stellen, minstens zo belangrijk is ervoor te zorgen
dat iedereen van deze regels op de hoogte is en zich eraan
houdt. Effectieve naleving vereist dat regels ingebed worden
in de dagelijkse uitvoeringspraktijk en dat het management
toeziet op de naleving ervan.
De onderneming zal ook door de buitenwereld worden aan-
gesproken op maatschappelijk gewenst gedrag. Dat kan door
actiegroepen maar ook door anderen zoals aandeelhouders.
Vooral pensioenfondsen en andere instellingen hanteren
maatschappelijk verantwoord ondernemen als criterium bij
de beoordeling van een onderneming. Voor ondernemingen
die rechtstreeks te maken hebben met de consument is het
beeld dat de consument van hem heeft van cruciaal belang.
Een slecht imago raakt hem direct in zijn omzet en winst;
dit heeft vele ondernemingen ertoe gebracht veel aandacht
te besteden aan aspecten als milieu, arbeidsvoorwaarden
en mensenrechten. Via maatschappelijke jaarverslagen en
via andere media als de website van de onderneming wordt
opening van zaken gegeven over algemene ondernemings-
principes en de naleving ervan.
Op het gebied van de eigen product- en marktstrategie is de
gemiddelde onderneming veel minder open. De onderne-
ming streeft juist naar differentiatie in producten en naar
klantgroepen teneinde maximale mogelijkheden tot prijszet-
ting en inkomstenvergroting te krijgen. Een goed voorbeeld
zijn financiële producten: deze worden vaak nodeloos
ingewikkeld gemaakt waardoor de klant die toch al op een
informatieachterstand staat, nog meer achterop raakt. De
ondernemer tracht de marktwerking te ontwijken. Spelers
op financiële markten zullen trachten te profiteren van hun
kennisvoorsprong. Dat kan alleszins legitiem zijn maar als
dat betekent dat insiders een voortdurend voordeel hebben
ten opzichte van outsiders dan zal dat de goede werking van
markten in de weg staan. Via wetgeving die het gebruik van
voorwetenschap en marktmanipulatie verbiedt tracht de
wetgever dit te voorkomen.
De praktijk in de financiële markten heeft geleerd dat
wetgeving alleen niet werkt. Toezicht op naleving is noodza-
kelijk. Vergelijkbare situaties zien we bij wetgeving gericht
op het tegengaan van marktafspraken of op het gebied
van financiële verslaggeving. Direct toezicht op het gedrag
van de onderneming is in opmars. De onderneming wordt
daardoor gedwongen tot naleving van regels die niet in zijn
direct belang zijn. De vereiste mate van transparantie, over
jaarcijfers of over kostenopbouw van producten, gaat veel
verder dan de onderneming zelf zou kiezen. Ten aanzien
van klantcontacten worden eisen opgelegd op het gebied
van klantidentificatie of zorgplicht die de onderneming of
de commerciële directeur niet zelf bedacht zou hebben. Er
is dus niet noodzakelijk sprake van parallelle belangen. Het
toezicht zal een overwegend rule-based karakter hebben met
een accent op de controle van de naleving van de regels.
De compliance strategie dient er zorg voor te dragen dat de
opgelegde regels worden nageleefd en dat die naleving con-
Compliance is meer dan een stel van regels en controls
2 vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3
troleerbaar is. Dat vereist een uitgebreid beheersingssysteem.
Het gaat daarbij niet alleen om de opzet van het systeem
maar ook om de werking ervan. Zo zullen de regels door alle
medewerkers moeten worden nageleefd, ook als dat tegen
het directe commerciële belang ingaat. Compliance in dit
toezichtmodel weegt zwaar. Voor de ondernemingsleiding
is er dan ook reden vooraf een meer strategische vraag te
stellen, namelijk of men wel onder het betreffende toezicht-
model wil opereren. Is het niet aantrekkelijker een bepaald
product of dienst niet meer aan te bieden of te verplaatsen
Compliance heeft het in zich uit te groeien tot een
volwaardige wetenschappelijke discipline
naar een ander land met een milder toezichtregime? Dit
ontwijkgedrag neemt in de financiële markten die een hoge
mate van openheid kennen aan belang toe.
Organisatie van compliance
Er is inmiddels heel wat ervaring opgedaan met het voldoen
aan strikte extern opgelegde regels. Verwezen zij slechts naar
de ervaringen met de invoering van de Sox-wetgeving 2 in het
kader van de financiële verslaggeving. Maar ook al voor de in-
voering van Sox zijn modellen voor interne risicobeheersing
zoals COSO 3 en ERM 4 opgezet die zich goed lenen als kader
voor interne compliance. Vanuit de COSO aanpak kunnen
we de belangrijkste elementen van een intern compliance
programma aanstippen.
De eerste aanbeveling is dat de onderneming moet streven
naar een juiste mix van algemene principes en regels. Achter
de regels moeten de principes zichtbaar blijven. De tweede
aanbeveling ziet toe op een intelligente risicogebaseerde
inrichting van intern toezicht en compliance processen.
Gegeven de schaarste aan middelen dient de aanwending
ervan optimaal te zijn, dat wil zeggen daar waar de risico’s
voor de onderneming materieel zijn. Effectieve compliance
steunt op een inbedding van controls en rapportages in de
bedrijfsprocessen gekoppeld aan een duidelijke toewijzing
van verantwoordelijkheden en rapportageprocessen. Dat is
noodzakelijk maar niet voldoende; effectieve compliance
stelt ook eisen aan de cultuur van de organisatie. De tone at
the top en het actief bevorderen van de juiste bedrijfscultuur
zijn onmisbaar. Het zoeken naar de juiste balans tussen con-
trol en vertrouwen is daar een wezenlijk onderdeel van.
Compliance is een verantwoordelijkheid van het bestuur van
de onderneming. 5 De implementatie van compliance is net
zoals andere processen van interne risicobeheersing primair
een management zaak. Het benoemen van een compliance
officer ontlast het management niet van zijn verantwoorde-
lijkheden noch van zijn inzet. De compliance officer kan wel
samen met het management een compliance risico analyse
uitvoeren en een compliance beleid opstellen. In dit policy
paper worden de compliance risico’s in kaart gebracht en
wordt aangegeven hoe deze als onderdeel van de normale
bedrijfsvoering kunnen worden beheerst. Dat laatste is weer
een taak voor het management. Doorgaans zal men binnen
ieder proces de relevante ‘key controls’ benoemen. Dit wat
de opzet van het systeem betreft. De werking van het systeem
is een taak van het management. De toetsing van de wer-
king van het systeem vereist dat de compliance handelingen
expliciet worden vastgelegd in controleerbare vorm. De taak
van de compliance officer is toe te zien op de naleving en om
2 De Sox-wetgeving, genoemd naar de senatoren Sarbanes en Oxley, stelt strenge eisen aan de interne governance en aan het verslaggevingproces van
Amerikaanse beursgenoteerde ondernemingen. De wetgeving is een reactie op de beursschandalen rondom ENRON, WorldCom e.a. in het begin van deze eeuw.
3 Het COSO model is voorgesteld door een internationale commissie van accountants, de COSO commissie genaamd.
4 ERM staat voor Enterprise Risk Management; een commerciële variant van het COSO-model.
5 Zie voor een goede inleiding in de compliance vraagstukken voor een bank: A. Schilder, Banks and the Compliance Challenge, Asian Banker Summit, Bangkok.
2006. Zie ook R. Hoff, Ontwikkelingen in integriteit in de financiële sector en het toezicht, Jaarboek Compliance 2007, Kerkebosch, Zeist, 2007.
vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3 2

De compliance strategie dient er voor te zorgen dat de
opgelegde regels worden nageleefd en dat die naleving
controleerbaar is
onafhankelijk van het operationele management hierover te
rapporteren aan het topmanagement. Daarnaast kan hij advi-
seren over dilemma’s die bij de uitvoering kunnen optreden.
Compliance is meer dan een stel van regels en controls; het
gaat ook om de cultuur van de organisatie. Deze begint aan
de top, de befaamde tone at the top. Iedere organisatie heeft
een eigen cultuur; deze ontwikkelt zich door de sociale inter-
acties binnen de onderneming en die tussen onderneming
en buitenwereld. Het is de taak van het management deze
cultuur in de gewenste richting te sturen. Voorbeeldgedrag
maar ook actieve betrokkenheid is daarbij essentieel. Een
onmisbaar onderdeel is ook informatie over het compliance
beleid zodat iedere medewerker weet waar hij zich aan te
houden heeft. Het opstellen, laten ondertekenen en handha-
ven van een interne gedragscode helpt daarbij. Het spreekt
vanzelf dat de compliance officer bij al deze activiteiten een
belangrijke rol speelt.
Control en vertrouwen
Recentelijk heeft Kees Cools een boek 6 gepubliceerd met de
uitdagende titel ‘Controle is goed, vertrouwen nog beter’.
Ondernemingen blijken significant te verschillen in de mate
waarin zij intern sturen op controle danwel op vertrouwen.
Controle beperkt de kans op ongelukken en onaangename
verrassingen maar wederom volgens Kees Cools: ‘het moti-
6 C. Cools, Controle is goed, vertrouwen nog beter, Koninklijke Van Gorcum, 2006.
2 vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3
veert niet en tast ondernemerschap aan’. Echter ook Cools
erkent dat ondernemingen niet zonder controle kunnen.
Anderen gaan nog verder en stellen: ‘zonder controle geen
vertrouwen’. Hoe uit dit dilemma te komen?
Controle en vertrouwen zijn niet de twee uiteinden van een
eendimensionale as, veeleer zijn het twee te onderscheiden
dimensies die samen een controle/vertrouwen vlak opspan-
nen. Linksonder in het vlak hebben we te maken met lage
vertouwen en lakse controle. Men wantrouwt elkaar en voert
zoveel mogelijk zijn eigen agenda uit; doordat een strakke
aansturing vanuit de top ontbreekt, is dit een broedplaats
voor ongelukken en compliance incidenten. Rechtsonder in
het vlak is er sprake van groot vertrouwen en lage controle.
De onderneming heeft een sterke cultuur van vertrouwen en
draagt dat ook uit. Medewerkers krijgen veel vrijheid onder de
stilzwijgende afspraak dat het in ieders belang is dit vertrou-
wen niet te beschamen. Kleine organisaties met een hechte
onderlinge band floreren onder dit regime. Linksboven
vinden we de combinatie laag vertrouwen, strakke controle.
Een politiestaat bijna. Dit soort organisaties demotiveert; de
controle voorkomt ongelukken maar stimuleert niet. Blijft
over het quadrant rechtsboven waar controle en vertrouwen
samengaan; de medewerker krijgt een grote vrijheid maar zal
zich wel moeten verantwoorden. Het beste van twee werelden.
Het is de kunst dit model zoveel mogelijk te benaderen. 7
7 Zie bijvoorbeeld GJ Duitman, Compliance tussen wet en moraliteit, Scriptie Post-Graduate Opleiding Compliance, VU Amsterdam, 2007.
8 Anders dan onder SOX heeft de externe accountant onder de Nederlandse wet- en regelgeving niet de verplichting de werking en de opzet van de interne risico-
beheersing, anders dan nodig voor de vaststelling van de correctheid van de jaarrekening, te controleren.
9 Zie Monitoring Commissie Corporate Governance Code; Den Haag, 2006. Te raadplegen op ‘www.commissiecorporategovernance.nl’.
De zorg van veel ondernemers is dat de bedrijfscultuur on-
der druk van de toezichthouder steeds meer opschuift naar
linksboven. De toezichthouder wantrouwt de onderneming
en ‘eist’ van de onderneming een wantrouwende opstelling
ten opzichte van de individuele medewerker. Voor zover dat
het geval is lijkt het van tijdelijke aard; het controle/wan-
trouwen model werkt niet en ondernemingen die op deze
wijze geleid worden zullen het afleggen tegenover onderne-
mingen die volgens het controle/vertrouwen model kunnen
werken. De markt is indirect ook een markt voor toezicht.
Compliance en governance
In deze paragraaf zullen we ingaan op de governance van
compliance zelf. Wat is de betrokkenheid van het interne
toezicht, lees de Raad van Commissarissen, en van extern
toezicht, lees de externe accountant, bij compliance?
Zowel in de Sox-wetgeving in de Verenigde Staten, in de Com-
bined Code in het Verenigd Koninkrijk als in de Nederlandse
Tabaksblat Code wordt veel aandacht besteed aan interne
risicobeheersing. Het bestuur van de onderneming dient ‘in
control’ te zijn op het gebied van (het proces) van financiële
verslaggeving en op het gebied van de overige risico’s waar-
mee de onderneming wordt geconfronteerd. De naleving van
de voor de onderneming relevante wet- en regelgeving (com-
pliance) wordt in de Tabaksblat-code expliciet genoemd als
een van de vier risicogebieden waarop het bestuur ‘in con-
trol’ dient te zijn. Er is na de publicatie van de Tabaksblat-
code veel discussie geweest over de aard van de ‘in control’
verklaring. De Sox- wetgeving eist een zeer zware ‘in control’
verklaring maar deze is beperkt in werkingsgebied en omvat
alleen de financiële verslaggeving en vooral de kwaliteit van
het proces waarlangs deze verslaggeving tot stand komt. De
Nederlandse code is breder maar maakt in zijn uitwerking
een onderscheid tussen de financiële verslaggeving en de
overige risicogebieden, waaronder compliance. Ruwweg gaat
het om het onderscheid tussen een resultaatverplichting en
een inspanningsverplichting. 8
In de Nederlandse Tabaksblat-code wordt, in navolging van
buitenlandse codes, groot belang gehecht aan het interne
toezicht. De code ziet erop dat vanuit de Raad van Com-
missarissen een auditcommissie wordt ingesteld die zich
diepgaand bezig houdt met de opzet en de werking van de
interne risicobeheersingsystemen. Deze auditcommissie
heeft rechtstreeks toegang tot de interne auditor en tot de
chief compliance officer. Voor de externe accountant is de
auditcommissie het eerste aanspreekpunt van de Raad van
Commissarissen. De indruk bestaat dat het instituut audit-
commissie binnen Nederlandse ondernemingen zeer serieus
wordt genomen, dit in navolging van de praktijk bij Ameri-
kaanse beursgenoteerde ondernemingen. Het periodieke na-
levingonderzoek naar de toepassing van de Tabaksblat code
bevestigt dit beeld. 9 Een gedeeltelijke verklaring hiervoor
kan gevonden worden in de grote externe aansprakelijkheid
van bestuurders en commissarissen: bij niet naleven van de
van toepassing zijnde wet- en regelgeving lopen zij grote per-
soonlijke risico’s. Wat de verklaring ook is, compliance lijkt
bij hen in goede handen.
De compliance opleiding aan de Vrije Universiteit
In 2005 is aan de economische faculteit van de Vrije Universi-
teit een post-graduate compliance opleiding gestart die zich
vooral richt op de financiële sector. Doelgroepen zijn: finan-
ciële instellingen, toezichthouders, consultants en accoun-
tants en multinationale ondernemingen. De opleiding wil in
de eerste plaats een wetenschappelijke opleiding zijn. Dat wil
zeggen dat de inhoud gebaseerd is op recente internationale
De onderneming zal ook door de buitenwereld worden
aangesproken op maatschappelijk gewenst gedrag
wetenschappelijke ontwikkelingen in disciplines als recht,
ethiek, finance, accounting en auditing en bedrijfskunde.
De opleiding wil echter ook een eigen bijdrage leveren aan
de ontwikkeling van de wetenschap door het stimuleren van
onderzoek op het gebied van de compliance praktijk binnen
grote financiële instellingen. De ervaringen met de eerste
twee leergangen deelnemers zijn positief; compliance heeft
het in zich uit te groeien tot een volwaardige wetenschappe-
lijke discipline.
vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3 2

AUREUS
Prinsjesdagdebat
26 september 2007
Na een intensieve voorbereiding van 6 maanden was het dan
eindelijk zover: Prinsjesdagdebat 2007. De commissie voor de
organisatie van het debat was al sinds maart bezig geweest
met het benaderen van sprekers, het vastleggen van de
locatie, het aantrekken van een leuke en in het oog springende
dagvoorzitter en het ontwerpen van een mooie, doeltreffende
poster. Vanaf het begin van het collegejaar hing de poster met
rekenmachine vrijwel iedere dag prominent in het zicht.
Het thema van deze editie was: ‘De eerste afrekening van
het VU-Kabinet’.
Het Prinsjesdagdebat is een terugkerend evenement van
de faculteitsverenigingen Aureus en EOS. Het doel van dit
evenement is het vergroten van het politieke bewustzijn van
studenten. Daarvoor wilden wij zeer aantrekkelijke en bekende
namen naar de VU halen. In eerste instantie hadden wij vier
Tweede Kamerleden voor het debat en oud-wethouder van
Amsterdam, Rob Oudkerk, als dagvoorzitter uitgenodigd.
De vier kamerleden waren van verschillende partijen zodat
er een diversiteit aan meningen in het debat aanwezig zou
zijn. De volgende vier sprekers waren in uitgenodigd: Arjen
Vliegenthart (SP), Michiel Mulder (PvdA), Stef Blok (VVD) en
Jack Biskop (CDA). Daarnaast hadden wij Mark Roscam Abbing
2 vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3
De Faculteitsvereniging voor Economie en Bedrijfseconomie,
Bedrijfswetenschappen én International Business Administration
van het Mini-sterie van Financiën gevraagd om een korte en
informatieve uiteenzetting te geven van de miljoenennota,
zodat een ieder goed voorbereid aan het debat kon deelnemen.
Om 16.00 uur gingen wij met het debat van start in een
goed gevulde en geheel vernieuwde hoorcollegezaal KC-07.
Mark Roscam Abbing begon met zijn presentatie van de
miljoenennota waarna enkele kritische vragen vanuit het
publiek gesteld werden. Na de interessante en informatieve
uiteenzetting van de miljoenennota namen de sprekers
hun plekken in en begon het debat. Een viertal stellingen
vormden de rode draad van het debat. Vooral de stellingen
‘de coalitie schuift de echte financiële problemen voor
zich uit’ en ‘investeringen in onderwijs schieten tekort’
leidden tot heftige discussies. Tijdens het onderwerp
onderwijs debatteerde Rolita Ramcharan, voorzitster
van de Universitaire Studentenraad, mee en zij was het
voornamelijk niet eens met de ideeën over “onderwijs” van
Stef Blok. Deze keurde het idee van het CDA om mensen
van gratis schoolboeken te voorzien volledig af en naar
aanleiding hiervan volgde een heftige discussie tussen de
heren Biskop en Blok. Rob Oudkerk leidde de discussie
en greep zo nu en dan in zodat de overige politici ook hun
zegje konden doen. Het publiek deed goed mee met
de discussies.
De stelling ‘het huidige kabinet is het meeste linkse
kabinet in jaren’, werd zeer kort en bondig besproken
en door alle aanwezige politici volmondig beantwoord
met JA.
Rob Oudkerk leidde de middag voortreffelijk. Doorlopend
koppelde hij de uitspraken van de politici terug naar
het publiek en vice versa. Zijn humor met een vleugje
sarcasme zorgde ervoor dat de middag zeer geanimeerd
verliep.
Aansluitend was er nog een gezellige borrel waar de
discussie met de politici en dagvoorzitter informeel kon
worden voortgezet. Achteraf kunnen wij spreken van een
zeer geslaagde en informatieve middag waar student en
politiek dichter bij elkaar zijn gekomen.
Anouk Groot,
Namens de Prinsjesdagdebat-commissie 2007
vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3 2

FINANCE/
The Impact of Structured
Finance upon You
Roger Mills 1
The chances are that you have heard about problems in the US ‘subprime’ market,
even if only in passing. Subprime lending, also called “B-Paper”, “near-prime” or
“second chance” lending, is a general term that refers to the practice of making
loans to borrowers who do not qualify for market interest rates because of problems
with their credit history. Subprime loans or mortgages are risky for both creditors
and debtors because of the combination of high-interest rates, bad credit history, and
murky financial situations often associated with subprime applicants. A subprime
loan is one that is offered at a rate higher than A-paper loans due to the increased
risk. Subprime lending encompasses a variety of credit instruments, including
subprime mortgages, subprime car loans, and subprime credit cards, among others.
0 vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3
You might have thought that the subprime problem has
little or nothing to do with you, but you might wish to think
again! It is true that so far there has been no evidence of
what some speculators referred to as a “subprime implosion”
and potential problems seem to have been “contained”.
However, one key issue that has been raised and is not alto-
gether clear, is exactly how much really “toxic” debt is out
there and who owns it? 2 Rathbone of Breakingviews.com
suggests that there is about $500 billion in low-rated sub-
prime debt, which might be held by hedge funds, commer-
cial banks (mainly in Europe), investment banks and possibly
insurers 3 . At some point, it will have to be shown at market
or values, written off or somehow accounted for. This makes
it difficult to assume the danger has completely passed, but
perhaps the ultimate wind-down will be orderly.
Subprime lending and structured finance
Subprime lending can be thought of as a part of what has
come to be referred to as “structured finance”, which is a
broad term used to describe a sector of finance that was cre-
ated to help transfer risk using complex legal and corporate
entities. Unfortunately structured finance, while widely used,
is rarely defined and does not have a consistent definition.
That said, the Global Financial System provided a definition
of structured finance 4 . It stated:
“Structured finance instruments can be defined through
three key characteristics:
(1) pooling of assets (either cash-based or synthetically
created);
(2) tranching of liabilities that are backed by the asset pool
(this property differentiates structured finance from traditional
“pass-through” securitisations);
(3) de-linking of the credit risk of the collateral asset pool
from the credit risk of the originator, usually through use
of a finite-lived, standalone special purpose vehicle (SPV).”
The reality is that structured finance has now become a service
offered by many large financial institutions for companies
with very unique financing needs. These financing needs
usually do not match conventional financial products such as
a loan and such structured finance generally involves highly
complex financial transactions. Although structured finance
is something undertaken between financial institutions and
companies, what may not be realised is that it may have a significant
impact on many of us. For example, there has been
phenomenal growth in tried-and-tested asset-backed securities
such as commercial and residential mortgages, but one of
the most significant developments has been the growth of derivative
and structured credit products, such as Collateralised
Deposits (CDs) and Collateralised Deposit Obligations (CDOs).
Collateralised Deposits (CDs) and Collateralised
Deposit Obligations (CDOs) 5
CDs are a form of insurance contract linked to underlying
debt that protects the buyer in case of default and Collateralised
Debt Obligations (CDOs) are a type of asset-backed
However, IP securitisation has seen resurgence, not because
of music or movies but because of donuts, pizzas,
sandwiches and, most recently, pancakes
security and structured credit product. CDOs are exposed
to the credit risk of a portfolio of fixed income assets and
divide this credit risk among different tranches: senior
tranches (rated AAA), mezzanine tranches (AA to BB), and
equity tranches (unrated). Losses are applied in reverse order
of seniority and so junior tranches offer higher coupons to
compensate for the added risk. The bottom sections of a CDO
are the ones most vulnerable to losses from bad debt, and
are referred to as equity tranches, but they are also referred
to as “toxic waste” because if borrowers default on loans,
these investments would be the first to take losses.
1 Roger Mills is hoogleraar bij de Post-Graduate Opleiding voor financieel en beleggingsanalist, de Boelelaan 1105, 1081 HV Amsterdam, rmills@feweb.vu.nl.
2 It is referred to as “toxic” debt because if borrowers default on loans, these investments would be the first to take losses.
3 Rathbone, J P, Mark that risk, 29 June 2007, http://www.breakingviews.com/FreeStory.aspx?apid=bvhomepage5.
4 “The role of ratings in structured finance: issues and implications”, The Committee on the Global Financial System, January 2005.
5 Tavakoli, J., Collateralized Debt Obligations and Structured Finance: New Developments in Cash and Synthetic Securitization, John Wiley & Sons, 2003.
Kravitt, J.H.P., Securitization of Financial Assets, Second Edition, Aspen Publishers, New York, New York, 2005.
vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3 1

CDOs serve as an important funding vehicle for portfolio
investments in credit-risky fixed income assets and grew out
of the market for asset-backed securities which took off in
the 1970s and encompassed mortgages, credit-card receiva-
bles, car loans and even recording royalties. According to the
Securities Industry and Financial Markets Association, aggre-
gate global CDO issuance totalled USD $157 billion in 2004,
USD $273 billion in 2005, USD $550 billion in 2006, and was
$158m in the first quarter of 2007, more than 50% higher
than its previous first quarter high in 2006 6 .
Investment bankers have drawn upon the possibilities
created by structured products to offer ways for their clients
to manage risks. Some of the more ambitious have involved
risk-transfer instruments that deal with weather, freight,
emissions, mortality and longevity. The most immediate
opportunities are probably in asset classes-such as property
derivatives-that have already proven successful in America
but are still emerging in Europe and barely exist in develo-
ping countries.
Structured financial innovation is seen as not only spreading
the risk for investment banks’ clients, but makes the banks
themselves more diversified in the quest for unrelated port-
folios that do not suffer problems at the same time. Howe-
ver, CDs and CDOs generate some real concerns, not least be-
cause of leverage embedded in them, which does not appear
on banks’ balance sheets. The second concern is the possible
need to pay out on CDs in the event of a wave of defaults. The
attraction for the CDS seller, as with any insurance contract,
is receiving a steady stream of payments for a risk it hopes
will not occur. If its calculations are wrong, the result can be
devastating.
A third and major concern highlighted earlier in the intro-
duction is that in the US banks have been selling the riskiest
CDO portions (referred to by some as “toxic waste”), to public
pensions and state trust funds 7 . For example, Bear Stearns
Cos., the fifth-largest US securities firm has been promoting
the riskiest portions of collateralised debt obligations to
public pension funds.
Securitisation, structured finance and intellectual property
It is important to realise that structured finance is not neces-
sarily bad, just that there are some clear issues associated
with its use and management.
One well established use of structured finance is securiti-
sation which has evolved from tentative beginnings in the
late 1970s to a vital funding source with an estimated total
aggregate outstanding of $8.06 trillion (as of the end of 2005,
by the Bond Market Association) and new issuance of $3.07
trillion in 2005 in the U.S. markets alone.
Securitisation often involves the packaging of designated
pools of loans or receivables and the redistribution of these
packages to investors. Investors buy the repackaged assets
in the form of securities or loans which are collateralised
(secured) on the underlying pool and its associated income
stream. As such, securitisation converts illiquid assets into
liquid assets. For example, a collection of similar commercial
loans could be packaged together, and sold on to investors.
The originator of the loan will still continue to collect re-
payments on the investors’ behalf, but can now use the cash
originally tied up in the loans for other purposes.
Of one thing we can be sure, the appeal and growth of
structured finance is considerable and it will continue
to touch our lives in some way!
Another way of viewing securitisation is as a financing pro-
cess in which a corporate entity moves assets to an ostensibly
bankruptcy - remote vehicle to obtain lower interest rates
from potential lenders - because the assets cannot be seized
in a bankruptcy proceeding, the risk is less for lenders and
they are willing to offer a lower rate. The technique comes
under the umbrella of structured finance as it applies to
assets that typically are illiquid contracts (i.e. assets that can-
not easily be sold).
An interesting issue is just what can be securitised. You
might vaguely have heard of Bowie Bonds, which in 1997
securitised future royalties of David Bowie’s 287-song cata-
logue and pioneered the utilisation of intangible assets as
collateral in the securitisation of intellectual property (IP).
Although similar IP deals were rolled out after the 1997
Bowie transaction, the original excitement surrounding the
heralded “new trend” quickly lost steam and despite the
variety of the transactions, ranging from music and jeans to
comic - book superheroes and pharmaceuticals, pessimists
viewed this type of financing as a freak transaction reserved
for a select few risk takers - essentially, investors who could
understand the esoteric components of this type of deal.
However, IP securitisation has seen resurgence, not because
of music or movies but because of donuts, pizzas, sandwi-
ches and, most recently, pancakes 8 . What was reckoned to
be the real breakthrough and the deal that triggered the
IP comeback occurred in May 2006 when Dunkin’ Brands,
which runs the Dunkin’ Donuts and Baskin Robbins franchi-
ses, closed a $1.7 billion IP securitisation, the largest then to
date. Many market observers viewed the trademark-backed
transaction as a landmark in various ways, chiefly because of
its size.
With the marketplace shifting to a more knowledge-based,
or “IP-centric,” economy, major investment banks have been
testing the waters and among the factors helping to drive
IP securitisations, the following are reckoned to have been
important: liquidity in the market driven by the rise of
hedge funds; an appetite for non-traditional assets; and a
willingness to undertake more sophisticated modelling and
analysis.
More recent examples of IP securitisations include the US
pancake chain IHOP in March 2007. In this deal Goldman
Sachs closed a $200 million IP securitisation that was backed
by substantially all of the intellectual property and franchi-
sing assets. Just prior to this, Domino’s Pizza, announced
plans to issue $1.85 billion in asset-backed securities, funded
by franchise fees from its stores in a deal that Lehman
Brothers is underwriting. The recapitalisation will allow
Domino’s to refinance its debt and buy back stock.
The pros and cons of IP securitisation
IP deals are more complicated to structure, but by all ac-
counts issuers and investors alike have shown enough inte-
rest to make them more than a novelty. The securitisations
provide a cheaper source of financing for borrowers,
especially for below-investment-grade companies, and a
higher yield for the lenders. Furthermore, the investor base
is also slowly expanding, from hedge fund and private equity
shops to insurance companies, which are starting to realise
that although IP investments are more complex, ultimately
they can be the primary driving force in a company’s success.
It would seem that there is still a long way to go before
IP deals are adopted more generally. However, many are
arguing that the problems in the subprime market provide
substantiation for the thesis behind IP securitisations. Per-
ceptions that IP securitisations are riskier than asset backed
deals are dismissed by those who argue that they are not
correlated with equity market returns; the stock market may
go down, but people will still go to the movies!
In spite of the enthusiasm by some for IP securitisations,
there are caveats. One clear misconception is that these
transactions can apply to most businesses and are easy, but
the reality is that the legal work is quite encompassing and
requires much due diligence.
There are expectations that the immediate future will be a
replication of the previous 12 months. It is reckoned that
the most active areas this year will be restaurant franchises
and films because with a few successful transactions comple-
ted, some other chains will want to pursue the same route.
The financial rationale is very simple; IP securitisation is a
lower cost of funding than straight corporate bank loans.
Optimistically, the potential for IP is endless, and there has
been speculation about IP securitisations of books, photo-
graphy catalogues, sports broadcasting rights, sponsorship
and advertising, as well as TV shows and video games.
Conclusion
What the future will bring in terms of structured finance,
time will tell. Certainly, as Jobst has made quite clear, there
are some real regulatory challenges 9 . For example, in the UK
in July 2007, the UK regulator, The Financial Services Autho-
rity (FSA) published a review of the behaviour of intermedi-
aries and lenders within the sub-prime mortgage market,
which services consumers with impaired credit histories 10 .
It found weaknesses in responsible lending practices and
in firms’ assessments of a consumer’s ability to afford a
mortgage. As a result the regulator has started enforcement
action against five firms.
Of one thing we can be sure, the appeal and growth of struc-
tured finance is considerable and it will continue to touch
our lives in some way!
6 The Securities Industry and Financial Markets Association, http://www.sifma.org/research/pdf/CDO_Data0407.pdf.
7 Bloomberg Markets, July 2007.
8 Bizouati, Y, “Donuts to Dollars”, March 26, 2007. http://www.iddmagazine.com/idd/fierce_finance.cfm?id=13786&issueDate=current.
9 Jobst, A.A., “What is Structured Finance?” ICFAI Journal of Financial Risk Management, 2007.
10 http://www.fsa.gov.uk/pages/Library/Communication/PR/2007/081.shtml.
2 vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3 vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3

Eerste VU RA
Kenniscompetitie
groot succes!
vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3
De opleiding Accountancy van de Vrije Universiteit
Amsterdam heeft iets unieks opgezet voor haar eerstejaars:
de VU RA Kenniscompetitie. Op vrijdag 1 augustus streden
de studenten voor het eerst om de titel ‘VU RA Kennis-
talent 200 ’. Op de Vrije Universiteit Amsterdam (VU)
kunnen studenten de opleiding tot registeraccountant (RA)
volgen. De opleiding biedt ‘het betere weten’: hier krijgen
studenten kennis plús. Al jaren profileert de VU-opleiding
zich op deze manier, onder andere via de wervende thema-
website www.hetbetereweten.nl. Dit jaar voegde de opleiding
een uniek element toe aan het eerste jaar: de VU RA Kennis-
competitie. Hiermee wordt ‘de beste eerstejaars’ aangewezen.
Zo zit het in elkaar
De eerstejaars doen automatisch mee aan de VU RA Kenniscompetitie
en hebben allemaal een docent als ‘coach’ en
een student als ‘captain’. De competitie is gekoppeld aan
reguliere tentamens. De uitslagen van die tentamens worden
in teamgemiddeldes omgerekend en steeds verwerkt
in een nieuwe competitiestand. Daar wordt telkens veel
ruchtbaarheid aan gegeven, onder andere op de website
www.hetbetereweten.nl. De VU RA Kenniscompetitie mondt
uit in een finale waar de captains van de drie beste teams
tegen elkaar strijden in een eindstrijd. Die bestaat uit een
aantal vragen en opdrachten en een afsluitende presentatie
over een actueel thema, waarin de studenten worden
beoordeeld op hun manier van communiceren, onderbouwen
en presenteren.
KPMG’er verovert de titel
De strijd is gestreden, de winnaar is bekend: drie teamcaptains
streden om de titel ‘VU RA Kennistalent 2007’.
Françoise Loots ging er namens haar team VU RA Ratelslangen
met de titel vandoor. De 28-jarige deeltijdstudente
werkt bij KPMG in Amstelveen.
vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3

FINANCE/
Serge Bekooij 1
Kiest u maar . . . . . !
In het huidige tijdperk waarin de
financiële consument de keuze heeft
uit een grote hoeveelheid (complexe)
financiële producten en diensten
wordt er veel van deze consument
verwacht. Zo moet de consument
bijvoorbeeld bij het afsluiten van
een hypotheek verschillende keuzes
maken. Zoals: Welke looptijd kies je?
Kies je een vaste of variabele rente?
Kies je voor een hypotheek met een
beleggingscomponent of niet?
En hoe zeker ben ik dan dat ik aan
het einde van de looptijd mijn hypo-
theek nog kan aflossen? Het wordt
nog wat lastiger bij pensioenproduc-
ten en gestructureerde producten.
vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3
Maar ook de financieel dienstverleners die deze producten
ontwikkelen en aanbieden staan voor belangrijke keuzes.
De keuzes waar je als financieel dienstverlener mee te
maken hebt zijn o.a.: Bied ik mijn producten aan met of
zonder advies? Ga ik als financieel dienstverlener voor de
korte termijn winst of voor een langdurige relatie met
mijn cliënt? En hoe reageren de concurrenten op mijn be-
slissingen? Het evenwicht tussen enerzijds het handelen in
het eigen belang en anderzijds het handelen in het belang
van de klant wordt mede vormgegeven door de zogenaam-
de zorgplicht.
Binnen dit krachtenveld speelt de Autoriteit Financiële Mark-
ten (hierna: AFM) als toezichthouder een belangrijke rol. In
dit artikel geef ik antwoord op de vraag welke rol zorgplicht
vervult bij het aanbieden van complexe financiële producten,
in het bijzonder gestructureerde producten, en sta ik kort
stil bij de uitkomsten van AFM onderzoek naar gestructu-
reerde producten en de rol van zorgplicht bij het aanbieden
van deze producten.
Wat is zorgplicht?
De AFM is belast met het gedragstoezicht op alle financiële
ondernemingen. De operationele doelstellingen van de AFM
zijn: (i) Het bevorderen van toegang tot de markt, (ii) het be-
vorderen van de goede werking van markt en (iii) het bevor-
Echter, ook de belegger dient een kritische houding aan
te nemen ten opzichte van dit soort producten
deren van vertrouwen in de markt. Deze doelstellingen zijn
uitgewerkt in een aantal kernbegrippen zoals toegangseisen
zonder onnodige belemmeringen, een gelijk speelveld tussen
alle marktpartijen, integriteit en handhaving van normen
en transparantie en zorgplicht.
Zorgplicht is voor ons dagelijks toezicht een belangrijk
begrip. De term zorgplicht is niet in één zin samen te vatten.
Kort gezegd komt zorgplicht er op neer dat de financiële in-
stelling die producten verkoopt goed voor zijn klanten moet
zorgen. Een en ander is uitgewerkt in wet- en regelgeving. Ik
zal in dit artikel niet alle onderdelen uitgebreid benoemen
maar mij beperken tot een aantal kernelementen van zorg-
plicht. 2 Een belangrijk element van het begrip zorgplicht is
dat financiële ondernemingen zich bij het verrichten van
hun werkzaamheden dienen te houden aan de regels betref-
fende het handelen in het belang van de klant.
Een aantal hierbij behorende verplichtingen zijn:
* De cliëntenovereenkomst: Dit is de verplichting voor
financiële ondernemingen om met iedere cliënt een
schriftelijke overeenkomst te sluiten waarin zorgvuldig
wordt beschreven wat zij van elkaar mogen verwachten.
* Het klantprofiel: De financiële onderneming is verplicht
bij het adviseren van een informatie in te winnen over
diens financiële positie, kennis en ervaring, doelstellingen
en risicobereidheid.
* Transparantie vereisten: Dit betreft onder andere transparantie
en inzichtelijkheid omtrent effectennota’s,
vermogensbeheerrapportages, positieoverzichten, depotoverzichten
en informatievoorziening.
De invulling die door de financiële instelling aan zorgplicht
wordt gegeven hangt onder andere af van de aard van de
diensten die worden verricht en het profiel van de klant.
1 Serge Bekooij is medewerker Gedragstoezicht bij de Autoriteit Financiële Markten, Vijzelgracht 50, 1017 HS Amsterdam, serge.bekooij@afm.nl.
2 Zie ook het AFM onderzoek: Voortdurende zorgplicht: Generieke rapportage van het onderzoek naar zorgplicht bij ontwikkeling en verkoop van producten,
AFM oktober 2005. Te downloaden via www.afm.nl.
3 Derivaten zijn financiële contracten waarvan de waarde afhankelijk is van een of meer onderliggende activa, referentieprijzen of indices.
Bekende voorbeelden zijn opties, futures en swaps.
vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3

Gestructureerde producten
In de inleiding van dit artikel constateer ik dat de financiële
consument kan kiezen uit een steeds uitgebreider produc-
ten- en dienstenscala. Een voorbeeld van financiële produc-
ten die de laatste jaren sterk in opkomst zijn, zijn gestructu-
reerde producten.
Gestructureerde producten zijn producten die bestaan uit
verschillende bouwstenen (vermogenstitels). Bij voorbeeld
een combinatie van obligaties en derivaten. 3 Gestructureerde
producten zijn onder verschillende namen bekend. Voorbeel-
den zijn garantiecertificaten, CDO’s, Airbags, Turbo’s, etc.
Een kenmerkend verschil tussen bijvoorbeeld een beleg-
gingsfonds en een gestructureerd product is dat een beleg-
gingsfonds vaak één op één de aandelenkoers volgt van de
vermogenstitel waarin het fonds belegt. Door onder andere
het gebruik van derivatenconstructies in gestructureerde
producten wordt het rendementprofiel en risicoprofiel van
de onderliggende waarde beïnvloed. Hierbij kan bijvoorbeeld
door gebruik van opties de invloed van de onderliggende
waarde worden gedempt of versterkt.
De markt voor gestructureerde producten is de laatste jaren
enorm gegroeid en de verscheidenheid aan producten is
enorm, zowel in keuze van de onderliggende waarde als in
de manier waarop het product is gestructureerd. Uit een
verkennende analyse naar gestructureerde producten door
de AFM blijkt dat consumenten eind 2006 naar schatting
voor EUR 30 miljard aan gestructureerde producten hadden
uitstaan. In 2003 was dit nog maar EUR 3 miljard. Eind 2005
bedraagt in Europa het totaal uitstaand belegd vermogen
van particuliere beleggers in gestructureerde producten naar
schatting ten minste 423 miljard euro. 4
Voor de particuliere belegger bieden gestructureerde produc-
ten de mogelijkheid om in specifieke behoeftes te voorzien
en in beleggingscategorieën te beleggen die anders moeilijk
bereikbaar zijn zoals grondstoffen, valuta’s en opkomende
markten. Andere soorten gestructureerde producten bieden
de mogelijkheid om koersverlies te beperken zoals garantie-
producten, en bieden hefboomproducten de mogelijkheid
koerswinsten te vergroten. Aan de hand van een aantal
voorbeelden in onderstaand kader wordt de werking van
een aantal gestructureerde producten verduidelijkt. Dit
zijn relatief ingewikkelde producten die zoals later zal blij-
ken niet altijd goed worden begrepen door consumenten.
Voor de aanbieder van gestructureerde producten geldt dat
deze producten relatief eenvoudig ontwikkeld en gelanceerd
kunnen worden. Aanbieders kunnen hiermee snel inspelen
op nieuwe ontwikkelingen en trends in de markt. De flexi-
biliteit van gestructureerde producten betekent bovendien
dat aanbieders unieke en onderscheidende producten kun-
nen ontwikkelen voor al hun klanten. Een ander kenmerk
Een voorbeeld van financiële producten die de laatste jaren
sterk in opkomst zijn, zijn gestructureerde producten
van gestructureerde producten is dat het veelal heterogene
producten zijn. Dit leidt tot het ontbreken van concurrentie
op prijs en biedt de mogelijkheid een hogere winstmarge te
behalen dan met standaard beleggingsproducten.
Zorgplicht en gestructureerde producten
Ongeveer 95% van de gestructureerde producten vindt
zijn weg naar de consument zonder tussenkomst van
een adviseur. Dit wordt ook wel execution only genoemd.
Bij execution only verkopen stelt de wet een minder uitge-
breide verplichting om informatie in te winnen dan voor
financiële dienstverleners die adviseren. Deze informatie
hoeft niet te worden ingewonnen als een bepaalde beleg-
gingsdienst op initiatief van de klant wordt verleend, als
maar aan de klant kenbaar wordt gemaakt dat de geschikt-
heid van de dienst voor de klant niet is beoordeeld. Boven-
dien is op basis van wet- en regelgeving een financiële bij-
sluiter voor deze productcategorie meestal niet verplicht.
De belegger moet zich bij de beslissing om een gestructu-
reerd product te kopen verlaten op de bestudering van
het prospectus, de productbrochure en informatie op de
website van de aanbieder.
Productinformatie moet naar een hoger niveau en
kritische houding belegger noodzakelijk
Uit de verkennende analyse door de AFM blijkt dat de in-
formatieverstrekking aan consumenten op het gebied van
gestructureerde producten op een aantal punten verbetering
behoeft. Zo constateerde de AFM dat het prospectus onvol-
doende is toegesneden op de informatie die een belegger
nodig heeft voor een goede beleggingsbeslissing. Verder vari-
eerde de kwaliteit van productbrochures tussen de verschil-
lende aanbieders.
Echter, ook de belegger dient een kritische houding aan te
nemen ten opzichte van dit soort producten. Uit hetzelfde
onderzoek blijkt namelijk dat beleggers productbrochures
vaak niet goed lezen en de producten niet goed begrijpen.
Zo overschatten beleggers het verwachte rendement en
worden productspecifieke kenmerken zoals garantie en
risico verkeerd geïnterpreteerd. Voorts lijken consumenten
sterk geneigd zicht uitsluitend te laten leiden door de aan-
trekkelijke eigenschappen van het product in headlines van
productbrochures zonder zich te verdiepen in alle kenmer-
ken van het product.
Conclusie
Gestructureerde producten zijn de laatste jaren sterk in
opkomst en hebben een belangrijke bijdrage geleverd aan
de beleggingsmogelijkheden voor de consument. Uit AFM
onderzoek blijkt dat financiële consumenten moeite hebben
met het doorgronden van deze producten en de productbro-
chures van dit soort producten niet goed lezen. Zorgplicht
voor financiële instellingen draagt er toe bij dat consumen-
ten beter worden voorgelicht over de risico’s en de werking
van deze producten. De branche is doordrongen van dit be-
sef. Individuele marktpartijen en de Nederlandse Vereniging
van Banken (NVB) hebben een duidelijke visie ontwikkeld
over de rol van informatieverstrekking en zorgplicht van ge-
structureerde producten. De NVB heeft haar leden een aantal
aanbevelingen verstrekt waarin zij nadere invulling geeft aan
de zorgplichtvereisten bij gestructureerde producten.
Een aantal van deze aanbevelingen houdt in dat banken
specifiek aandacht dienen te besteden aan het profiel
van het product, de risico’s van het product, scenario’s
en visuele ondersteuning van het product in product-
informatie.
De AFM hecht grote waarde aan begrijpelijke, juiste, even-
wichtige en niet misleidende informatieverstrekking. Bij
haar toezicht op de informatieverstrekking gaat de AFM
de marktpartijen stimuleren tot een hogere kwaliteit en
zal zij de initiatieven van de markt actief volgen. Bovendien
verricht de AFM structureel onderzoek naar consumenten-
gedrag.
4 Verkennende analyse gestructureerde producten, AFM mei 2007. Te downloaden via www.afm.nl.
Tot slot de wetenschap, wat kan zij bijdragen aan dit alles?
Dit zijn relatief ingewikkelde producten die zoals later zal
blijken niet altijd goed worden begrepen door consumenten
De wetenschap staat voor een mooie uitdaging om al dan
niet in samenwerking met marktpartijen nog meer onder-
zoek te verrichten naar consumentengedrag en de werking
van financiële markten. Initiatieven die door een aantal
Nederlandse universiteiten, waaronder de VU, zijn genomen
stemmen dan ook hoopvol.
vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3 vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3

NIEUWS/FEWEB
AGENDA
> Promoties 2007 FEWEB
• R. Patuelli (1 september 200 ). Regional labour markets
in Germany: Statistical analysis of spatio-temporal disparities
and networks structures. Vrije Universiteit. Promotoren: Prof.
dr. P. Nijkamp en Prof.dr. A. Reggiani
• M. Kabki-van Heel (10 december 200 ). Transnational
Networks and Social Security in Rural Communities in Ghana.
Vrije Universiteit. Promotoren: Prof.dr. J.W. Gunning en Prof.
dr. A.J. Dietz.
• J.R. Hernandez (1 december 200 ). Principles, Processes,
and Practices of Fraud Prevention. Vrije Universiteit.
Promotor: Prof.dr. T.L.C.M. Groot.
• J.K. Verduyn (1 december 200 ). Tales of Entrepreneurship.
Narrative Studies in the ‘ordinary’ of Entrepreneurship.
Vrije Universiteit. Promotoren: Prof.dr. P.G.W. Jansen en Prof.
dr. C. Steyaert, co-promotor: Dr.ir. B.A.G. Bossink.
> Oraties
• Prof.dr. A.M.R. Trompenaars (12 september 200 ). A new
substantive theory of sustainable creativity and innovation
through the integration of cultures. Vrije Universiteit. Voor
samenvatting van rede: zie elders in dit blad.
• Prof.dr. L. Hagdorn-van der Meijden. (21 september
200 ). (On)Macht en kracht in het netwerk. Vrije Universiteit.
Voor samenvatting van rede: zie elders in dit blad.
> Afscheidscollege
• Vrijdag december. 15.45 uur,
afscheid Prof. dr W.F.G. Mastenbroek.
0 vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3
> Seminars – Colloquia – Lezingen
Op de Faculteit worden verschillende lezingen georganiseerd.
Hieronder treft u een kort overzicht aan van de lezingen die
de komende tijd plaatsvinden.
FaDo Lunch Seminars
De FaDo (Faculteit op Donderdag) lunch seminars vinden om
de twee weken plaats op donderdag van 12.30 uur tot 13.30
uur in zaal 2E-37. Voor lunch wordt gezorgd.
november Albert Menkveld (FIN/BFS): Designated market
makers for small-cap stocks: Is one enough?
22 November Eelke Wiersma (ACC): The impact of budge-
tary slack on budget use
December Brian Tjemkes (M&O): Response Strategies in
Problematic Alliances
20 December Yao-Hua Tan (I&L): ITAIDE project
10 January Ard-Pieter de Man (M&O): Alliance capability
(to be confirmed)
2 January Bart Bossink (M&O): The integration of envi-
ronmental concerns into the design process:
Interorganizational and intraorganizational
management of sustainable design
Voor meer informatie kun je contact opnemen met:
Paul Vlaar pvlaar@feweb.vu.nl
Roman Kraeussl rkraussl@feweb.vu.nl
Ina Putter iputter@feweb.vu.nl
Mediha Sahin
ontvangt Mozaïek promotieplaats
Mediha Sahin, student van de faculteit der
Economische Wetenschappen en Bedrijfskunde
heeft een premiebedrag ontvangen dat haar
in staat stelt aan haar promotieonderzoek,
met als titel ‘Business Performance and Entry
into New Markets of Migrant Entrepreneurs: Culture and Social
Networks as Critical Success Factors’, te werken. Zij zal dit onderzoek
verrichten bij de Afdeling Ruimtelijke Economie onder
begeleiding van Prof. Peter Nijkamp en Prof. Piet Rietveld.
Aan het begin van 2007 heeft de Mozaïek-commissie op basis
van CV’s en aanbevelingsbrieven een eerste selectie gemaakt en
48 kandidaten (uit een totaal van 98 aanmeldingen) uitgenodigd
voor nadere uitwerking van de onderzoeksvoorstellen.
De beoordelingscommissie heeft in juni op basis van alle
beschikbare informatie een eindoordeel en prioritering vastgesteld.
Deze beoordeling en prioritering is voor definitieve besluitvorming
voorgelegd aan het Algemeen Bestuur van NWO. Het Algemeen
Bestuur van NWO heeft tenslotte op 22 augustus besloten
22 voorstellen te honoreren, en één daarvan is het voorstel van
Mediha Sahin.
Piet Rietveld houder van
Vrije Universiteit Brussel leerstoel 200 - 200
Piet Rietveld, hoogleraar vervoerseconomie aan onze faculteit, is door
het bestuurscollege van de Vrije Universiteit Brussel benoemd tot
houder van de VUB leerstoel voor het jaar 2007- 2008.
Het betreft hier een zogenaamde ‘wisselleerstoel’. Piet Rietveld zal
bij de opening van het academische jaar van de VUB zijn inaugurele
rede houden en een viertal colleges verzorgen over onderwerpen op
het terrein van de vervoerseconomie.
EIASM conference 200 organised
at the VU Amsterdam
The 5th International Conference on Accounting, Auditing and
Management in Public Sectors Reforms will be organised by the VU
Amsterdam and the University of Groningen (RuG). Location of this
3-day conference will be Amsterdam/ VU University Amsterdam.
FEWEB levert finalist voor Summerschool
Ondernemerschap 200
Marie-Christien van Wensen, studente Business Administration, was
één van de genomineerden van de Summerschool Ondernemerschap
2007.
NIEUWS/FEWEB
Zij heeft een concept bedacht voor moeders waarvan de kinderen het
huis uitgaan, waardoor de moeders een nieuwe invulling aan hun tijd
moeten gaan geven, getiteld Moms@.
De andere finalist en winnaar van de Summerschool Ondernemerschap
in Amsterdam was Eric-Jan van Trijen. Eric-Jan heeft een uniek procédé
ontwikkeld om compost te maken met behulp van wormen.
De Summerschool Ondernemerschap is dit jaar georganiseerd
in Amsterdam, Zwolle, Delft en Tilburg en werd afgesloten met
een zinderende middag waarin de acht genomineerden (twee
per stad) hun businessplannen presenteerden. De deelnemers
hadden van maandag tot en met donderdag onder begeleiding
van experts van de Vrije Universiteit, ABN AMRO en succesvolle
ondernemers hun ondernemingsidee uitgewerkt tot een volwaardig
businessplan. Tevens ontwikkelden de toekomstige ondernemers hun
ondernemersvaardigheden.
Met deze Summerschool Ondernemerschap hopen ABN AMRO en
de VU studenten te interesseren voor het ondernemerschap. Een
ondernemend Nederland is ten slotte niet alleen goed voor onze eigen
economie, maar ook voor onze economische positie in de wereld.
René Smit, collegevoorzitter van de Vrije Universiteit benadrukte
dit nogmaals, ook vanuit zijn verbondenheid aan het landelijke
Innovatieplatform.
Een impressie van de Summerschool Ondernemerschap kunt u lezen
op: www.cimo.vu.nl/summerschool
NICIS
De afdeling Ruimtelijke Economie is nauw betrokken bij de opstart
van het grote, nationale, stedelijke onderzoeksprogramma NICIS
(www.nicis.nl), en fungeert daarbij als ‘lead partner’ op het thema
“Economie en Innovatie”. Het uiteindelijke doel is te komen tot
hoogwaardige onderzoeksprojecten, waarin diverse steden en
universitaire onderzoeksgroepen gezamenlijk kennis willen creëren,
die moet helpen bij het aangaan van de grote uitdagingen in de
hedendaagse stedelijke ontwikkeling. Projecten worden voorzien
op bijvoorbeeld thema’s als “Stedelijke Netwerken: Concurrentie
versus Complementariteit”, “Steden en Globalisering”, “Stedelijke
Arbeidsmarkten”, etcetera.
Contactpersonen zijn: Erik Verhoef, Piet Rietveld en Henri de Groot.
vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3 1

Prijzen en awards
Wendy Janssens krijgt
AIDD/Wereldbankprijs en Societal Impact Award
Wendy Janssens van de afdeling Algemene en Ontwikkelings-
economie wint de jaarlijkse AIID/Wereldbankprijs voor het
beste proefschrift 2006 over internationale
ontwikkeling. Wendy promoveerde op 23 mei
jl met het proefschrift ‘Social Capital and
Cooperation – An Impact Evaluation of
a Women’s Empowerment Programme in
Rural India’. De ceremonie vond plaats op
woensdag 29 augustus 2007.
Daarnaast heeft Wendy de Societal Impact Award 2007 gewonnen
met haar proefschrift. De Societal Impact Award wordt aan de VU
uitgeloofd voor een proefschrift dat naar het oordeel van de jury
wetenschappelijk excelleert en bovendien een bijzondere maat-
schappelijke impact heeft.
Volgens de jury onder leiding van Prof. Dr. L.M. Bouter, Rector
magnificus van de VU, is het proefschrift van Wendy ontegen-
zeggelijk van grote kwaliteit. Het interdisciplinaire onderzoek
van Janssens is theoretisch zeer goed onderbouwd, methodologisch
vernieuwend en de uitkomsten zijn overtuigend.
Het is bijzonder prijzenswaardig dat de auteur met precisie en
volstrekte integriteit een poging heeft gedaan om ontwikkelings-
hulp kwantitatief te beoordelen. Het maatschappelijk zeer rele-
vante proefschrift van de auteur en de werkzaamheden zijn mede
daardoor bijzonder boeiend, vol van impact en hartverwarmend;
ze passen naadloos in de tradities van ontwikkelingseconomie
en ontwikkelingssamenwerking waarmee de VU zich al vele jaren
bezighoudt.
Wendy Janssens ontving de Award en een geldbedrag van
5000 euro tijdens de 127ste Dies Natalis uit handen van
juryvoorzitter Lex Bouter.
2 vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3
Best Paper Award voor paper ITAIDE Project
Het artikel met de titel “Rethinking EU Trade Procedures – the Beer
Living Lab” van Ziv Baida, Boriana Rukanova, Jianwei Liu en Yao-Hua
Tan, allen werkzaam bij de afdeling Informatiekunde en Logistiek,
heeft the Best Paper Award gewonnen op de 20th Bled Electronic
Commerce conference 2007. Het onderzoek maakt deel uit van het
ITAIDE Project.
Eervolle vermelding voor Erik Verhoef
Erik Verhoef (hoogleraar Ruimtelijke Economie) heeft op de 11e
World Conference on Transportation Research (WCTR), gehouden in
Berkeley van 24 - 28 juni 2007, een eervolle vermelding gekregen
voor het paper “Private roads: Auctions and competitions in networks”.

Samenvatting oraties
A new substantive theory of sustainable
creativity and innovation through the
integration of cultures
Oratie van Fons Trompenaars ter gelegenheid van de
aanvaarding van het hoogleraarschap Cross Cultural
Management aan de VU in Amsterdam, 12 september 2007
Innovatie is voor veel bedrijven van levensbelang om ook in de
toekomst succesvol te kunnen zijn. Creativiteit van medewerkers staat
aan de basis van deze innovatie, maar er is nog nauwelijks literatuur
die het verband tussen deze twee zaken beschrijft.
Hoe creëer je een innovatieve cultuur waarin individuele creativiteit
de ruimte krijgt en zelfs kan groeien? En hoe vertaal je persoonlijke
ontwikkeling van mensen naar een team en de organisatie als geheel
zodat het bijdraagt aan de continuïteit van het bedrijf, de vernieuwing
van talent en de motivatie van alle medewerkers?
Een succesvolle organisatie moet de creativiteit van zijn leden
aanspreken om mogelijkheden te combineren, of zoals Trompenaars
het noemt, streven naar ‘the making of connections’.
Trompenaars toont met zijn onderzoek aan dat organisaties minder
de nadruk moeten leggen op systeem- en procesveranderingen.
Maar zij moeten zich toeleggen op de ontwikkeling van de persoon
als individu, vervolgens als teamspeler om uiteindelijk tot een
synergistische organisatie te komen. Hierbij is het belangrijk dat
managers doordrongen zijn van het belang van een organisatorisch
klimaat waarin creativiteit en innovatie worden ontwikkeld en
gecultiveerd.
(On)macht en kracht in het netwerk
Oratie van Lorike Hagdorn ter gelegenheid van de aanvaarding
van het bijzonder hoogleraarschap Transport, Distributie en
Logistiek, in het bijzonder Ketens en Netwerken aan de VU in
Amsterdam, 21 september 2007
Het denken in ketens is ontoereikend. Organisaties moeten in
netwerken acteren. Organisaties zijn steeds sterker afhankelijk van
andere partijen door bewegingen als outsourcing, shared service
centres, modulair organiseren van processen (bv DBC’s in de zorg),
gezamenlijke R&D activiteiten (bijvoorbeeld Senseo van Sara Lee en
Philips). Gezamenlijk opereren deze partijen in meerdere ketens en dus
in netwerken van organisaties. Dit vraagt om een bredere kijk, waarbij
niet de relaties met klanten en toeleveranciers van belang zijn, maar
ook de oriëntatie op de klanten van de klanten, de toeleveranciers van
de toeleveranciers, de andere klanten van deze toeleveranciers en vice
versa de andere toeleveranciers van de klanten (soms concurrenten,
maar lang niet altijd!). Organisaties die een bewustere en actievere
netwerkstrategie voeren zullen naar verwachting beter presteren niet
alleen op het gebied van profit, maar ook op het gebied van people
en planet. Een voorbeeld is de Rotterdamse haven, die een zekere
onmacht voelt ten opzichte van de fileproblemen, ruimtetekort en
milieuproblematiek. De krachtige ICT-faciliteiten voor de logistieke
partners en de uitstekende douanefaciliteiten bieden echter een
potentiële nieuwe machtige positie die vergelijkbaar is met die van de
bloemenveiling: goederen die vanuit het Verre Oosten via Rotterdam
komen en bestemd zijn voor de groeimarkten in Oost-Europa hoeven
niet meer fysiek via Rotterdam getransporteerd te worden, maar
kunnen in de toekomst via bijvoorbeeld Constanţa aan de Zwarte Zee
vervoerd worden, wat scheelt in tijd en kosten en het milieu spaart. De
inklaring en informatievoorziening blijven echter via of onder auspiciën
van de Rotterdamse ICT-faciliteiten en douane lopen. Dit vraagt om
nieuwe logistieke partners, andere samenwerkingsvormen en nieuwe
investeringen. Om tot een dergelijke netwerkstrategie te komen is
het van belang te weten: in welk netwerk opereert mijn organisatie
eigenlijk? Welke positie neemt mijn organisatie momenteel in dit
netwerk in en welke positie zouden wij moeten ambiëren? Hoe flexibel
zijn wij vervolgens om onze positie daadwerkelijk te veranderen,
om relaties met andere of nieuwe partners in het netwerk aan te
gaan? De komende jaren zal Lorike Hagdorn zich wijden aan deze
onderzoeksvragen in nauwe (netwerk)samenwerking met collega’s van
de VU en andere universiteiten, met bedrijven en overheidsorganisaties.
vuurwerk #6 november 2007 jaargang 3 43

• Certified Management Accountant en
Certified Financial Manager • Chartered
Financial Analyst • Controller in de publieke
en non-profitsector • Corporate Compliance
• Financieel en Beleggingsanalist • Basisop-
leiding Management Consultant • Manage-
ment Consultant• Parttime opleiding master
Bedrijfswetenschappen • Parttime opleiding
master Accounting & Control in combinatie
met Registeraccoutant • Registeraccountant
• Registercontroller • Register EDP-auditor •
Treasury Management • Verandermanage-
ment • Basisopleiding Verandermanagement
Meer weten?
Bereik méér aan de VU!
Ben jij een professional met een goede baan? Dan heeft de VU-Postgraduate
School dé opleiding voor jou. De VU-Postgraduate School biedt dé manier om
een titel te behalen en je deskundigheid te vergroten.
Aan de Amsterdamse zuidas heeft de VU-Postgraduate School zich in korte tijd
ontwikkeld tot een academisch centrum voor wetenschappelijk georienteerde
beroepsopleidingen en executive onderwijs. In samenwerking met de Faculteit
der Economische Wetenschappen en Bedrijfskunde (FEWEB) biedt de Postgradu-
ate School veertien gerenommeerde deeltijdopleidingen aan.
Typerend voor het onderwijs aan de Postgraduate School is de interactie tussen
theorie en praktijk, tussen cursist en docent en tussen cursisten onderling. Inter-
actie is zowel op de uitwisseling van kennis als op de uitwisseling van ervaring
gericht. Interactie staat borg voor de practische toepasbaarheid van de leerstof.
Interactie wordt niet alleen bewerkstelligd door een optimale integratie van
theorie en praktijk in de leerstof maar tevens door voor het leerproces gebruik te
maken van hoogleraren en docenten die naast hun aanstelling aan de universiteit
tevens werkzaam zijn in de praktijk.
De verankering met de Vrije Universiteit Amsterdam waarborgt het hoge niveau
van de opleidingen. De verbondenheid van de opleidingen met de praktijk is een
garantie voor de actualiteit van de programma’s.
Surf naar www.feweb.vu.nl en klik op ‘postgraduate school’ voor informatie over de postgraduate opleidingen. Van iedere opleiding is
uitgebreide documentatie beschikbaar. Voor nadere inlichtingen kun je je ook wenden tot het secretariaat van de Postgraduate School.
Telefoon (020) 598 6045.