Kijk op vermogen 31 [PDF] - Hof Hoorneman Bankiers

KIJK OP VERMOGEN
Uitgave van Veer Palthe Voûte NV | zomer 2006 | nummer 31
Bernard ten Doeschate, Koninklijke Reesink
‘Waar onze winst zit, hoeft de concurrentie niet te weten.’
Commissaris Guus van Oostveen
‘Beleggingsfi losofi e moet bij je passen.’

KIJK OP VEER PALTHE VOUTE
2 KIJK OP VERMOGEN | VEER PALTHE VOÛTE | ZOMER 2006

Inhoud
Phoenix Fund 5
De kracht van illiquide effecten en
hoogrendements schuldpapier.
Interview 6
Bernard ten Doeschate van Koninklijke
Reesink wil van Euronextnotering af.
Reportage 10
Een gezelschap VPV-klanten brengt
een bezoek aan de Batavus fabriek in
Heerenveen.
Achtergrond 12
Commissaris Guus van Oostveen:
‘Beleggen kan op allerlei manieren, maar
deze manier spreekt mij aan.’
En verder ...
Wist u dat… 4
De passie van… 9
Dresdner Bank Monaco 11
Koken met Savelberg 14
Value Investing 15
Marktverwachting 19
Fund Update 20
Voorwoord
A
lles is in beweging. Dat geldt
natuurlijk in belangrijke
mate voor de branche waarin
wij ons bevinden en waar
koersschommelingen aan
de orde van de dag zijn,
maar ook in het Nederlandse bedrijfsleven
gebeurt veel. Daarbij kun je denken aan
bedrijven die in korte tijd opkomen,
pieken en weer van het toneel verdwijnen,
maar veel interessanter zijn natuurlijk de
ondernemers die gedurende langere periode
succes boeken. Deze laten zich meestal
niet leiden door vluchtige trends, maar
kiezen hun eigen, onafhankelijke, lange
termijnstrategie.
Een goed voorbeeld van een krachtig en
eigenzinnig bedrijf, dat zich ondanks
alles al vele jaren (sinds 1786) staande
weet te houden, is Koninklijke Reesink
N.V. in Apeldoorn. In het verleden
behaalde successen zijn weliswaar een
goede uitgangspositie, maar bieden geen
garantie voor de toekomst. Dat is de
nuchtere opvatting van CEO Bernard ten
Doeschate. Een opvatting die ervoor zorgt
dat de firma, ondanks zijn decennia-, of
eigenlijk centennialange historie nog altijd
een eigentijdse, frisse kijk heeft op zaken.
Door een lange termijnstrategie na te leven
waarbij een constante focus op stabiliteit
ligt, kan Reesink zich hierbij bovendien
enige eigenzinnigheid permitteren. Zo
sloeg de firma vorig jaar een vijandige
overname af en was een aantal jaren eerder
half Apeldoorn in rep en roer toen Reesink
zijn zinnen had gezet op een specifiek stuk
grond om een nieuw pand op te bouwen.
En hoewel het even duurde, kreeg Bernard
ten Doeschate uiteindelijk zijn zin. Het
‘nieuwbouwluchtje’ is inmiddels alweer
vervlogen en de CEO heeft alweer andere
dingen aan zijn hoofd. In belangrijke
mate is dat de beursnotering van Reesink
aan Euronext. Het bedrijf zegt deze in
te willen ruilen voor een notering aan de
Alternext. Dit aangezien de verplichte
(IFRS) verslaggevingregels van Euronext
de handelspositie van het bedrijf zouden
ondermijnen, waarover meer te lezen is in
het interview met Bernard ten Doeschate in
deze uitgave.
Het is welhaast onmogelijk om geen
bewondering te hebben voor mensen en
ondernemingen die het aandurven om,
net als Veer Palthe Voûte, platgetreden
paden links te laten liggen. Waar het woord
‘kuddedier’, waarnaar mijn collega Fried
van ‘t Hof verwijst in zijn artikel, niet in
het woordenboek voorkomt. Geen wonder
dat velen zich met hen willen identificeren.
Want wie wil er nu niet uniek zijn?
Namens alle medewerkers van VPV wens ik u
een fantastische zomer.
Met vriendelijke groet,
Alexander van Ketwich Verschuur.
INHOUD
KIJK OP VERMOGEN | VEER PALTHE VOÛTE | ZOMER 2006
3

WIST U DAT...
Wist u dat… Jorien den Oudsten op 1 juli getrouwd is met haar Martijn?
Wist u dat… Peter van Ettinger op 23 augustus eveneens in het huwelijksbootje stapt?
Wist u dat… Veer Palthe Voûte sponsor is van de Houtmansplantsoen-concerten die van
VPV is al sinds 1992, en dus
ook dit jaar, vertegenwoordigd
bij het Concours Hippique
International Officiel (CHIO)
in Rotterdam. Dit jaar ontving
VPV circa zestig relaties in
een skybox. De genodigden
genoten hier, net als de
eveneens aanwezige koningin
Beatrix, van het jaarlijkse
ruitersportevenement.
5 juni tot 3 september worden gehouden in Gouda?
Boeven vangen
en lekker eten
Het personeelsweekendje van Veer
Palthe Voûte was een groot succes. Eind
april vertrokken vrijwel alle VPV’ers
naar Amsterdam. Op vrijdagavond werd
gezamenlijk gekookt in De Kookfabriek,
waarna het op zaterdag tijd was voor
‘serieuzere’ zaken. In Amsterdam was een
schilderij gestolen, wat gelukkig met hulp van
de VPV’ers werd teruggevonden. Om dit te
vieren stond een diner in De Bokkedoorns op
het programma.
Concours Hippique International Officiel
Jaarlijkse golfdag
De golfdag van Veer Palthe Voûte vond dit
jaar plaats op 7 juni. Een zonnige woensdag
waarop zo’n 65 relaties van VPV en enkele
medewerkers genoten van het prachtige weer
en de uitstekende Broekpolderbaan. Ook dit
jaar was de golfdag weer een enorm succes.
4 KIJK OP VERMOGEN | VEER PALTHE VOÛTE | ZOMER 2006

Beleggen in illiquide effecten en hoogrendements schuld-
papier. Deze voor Nederland nog vrij ongebruikelijke beleg-
gingsvorm zien we terug in het zogenoemde Phoenix Fund,
een gezamenlijk initiatief van Veer Palthe Voûte NV en Fax-
tor Securities BV. Dit unieke beleggingsproduct biedt een
uitstekende mogelijkheid om meer diversificatie van risico
en rendement aan te brengen in bestaande portefeuilles.
D
it najaar viert het Phoenix Fund zijn vijfjarig jubileum.
Sinds oktober 2001 bundelen medewerkers van Veer
Palthe Voûte en Faxtor Securities, dat jarenlange
ervaring heeft opgebouwd, met name in het segment
van vorderingen op en obligaties van slecht presterende
en faillerende bedrijven, hun krachten in dit fonds.
Paul van der Linden van Faxtor: ‘Het beleggingsteam werkt samen op
twee niveaus. Allereerst wordt met grote regelmaat op directieniveau
strategisch overleg gevoerd. Ten tweede houdt het feitelijke
beleggingsteam, bestaande uit analisten en portfolio managers, zich
intensief bezig met het spotten en uitwerken van nieuwe investeringsmogelijkheden.’
Hiervoor is volgens Van der Linden een flinke dosis
vakkennis vereist. ‘We begeven ons met het Phoenix Fund in een
nichemarkt die minder goed word gevolgd door analisten, brokers
en investment banks. We moeten daarom zelf ons huiswerk doen.
Om de markt en de mogelijkheden intensief en op microniveau te
kunnen volgen is daarom relatief veel tijd en een grote mate van
specialistische kennis vereist, zowel op economisch, commercieel als
juridisch gebied.’
Neerwaarts risico
Waar de meeste beleggers zich richten op positieve scenario’s, daar
hanteert het Phoenix Fund de zogenoemde ‘bottom up approach’.
Deze aanpak, die werd ontwikkeld in de Verenigde Staten en
waarbij de focus ligt op het neerwaarts risico, is volgens Van der
Linden nog vrij uniek voor Nederland en Europa, zeker op het
gebied van schuldvorderingen. ‘Met het Phoenix Fund richten we
PHOENIX FUND
De kracht van illiquide effecten en hoogrendements schuldpapier
Phoenix Fund,
uniek beleggingsproduct
ons op faillerende of in zwaar weer verkerende bedrijven. Wanneer
traditionele beleggers doorgaans hun papier dumpen, daar kopen wij
tegen een forse discount in. Onze filosofie is dat je hierdoor dichter
op de recovery value en dus op zekerheden zit. Onderwaardering
biedt kansen. Uiteraard moet je een bedrijf goed analyseren voordat
je actie onderneemt en bepalen welk scenario het meest aannemelijk
is: faillissement of financiële herstructurering? Daarnaast is het van
belang om de structuur van de onderneming inzichtelijk te krijgen
zodat je weet waar je in de uitkeringsboom zit als het bedrijf failliet
mocht gaan.’
Nieuwe mogelijkheden
Door zich te richten op niet-generieke schuld- en aandeelmarkten
volgt het Phoenix Fund een eigen uniek patroon in de zin van
waarderingen en kent het een lage correlatie met algemene markten.
En ook dat brengt voordelen met zich mee. Van der Linden: ‘Toen
in 2002 alle markten het slecht deden en fondsen massaal onderuit
gingen, behaalde Phoenix door zijn strategie nog steeds een plus
van circa 4%. Toen de markt de daaropvolgende jaren sterk aantrok,
profiteerde het Phoenix Fund eveneens van forse waardestijgingen.
Immers, veelal was het risico uit de ondernemingen verdwenen
waardoor de onderwaardering uit de koersen liep. Uit een
vergelijking met high yield markten viel bovendien op te maken dat
Phoenix deze had ‘outperformed’.
Het Phoenix Fund past in een gespreide portefeuille en is gericht
op het behalen van absoluut rendement met een middellange
termijnstrategie. Uitstappen kan dus niet van het ene op het
andere moment, maar dat ziet Van der Linden niet als een nadeel.
‘Bedrijven hebben tijd nodig om hun zaakjes weer op de rit te
krijgen. Het kan dus even duren voordat je rendement maakt, maar
dat weet je van tevoren.’
Over de toekomst van het Phoenix Fund is Van der Linden
onverminderd positief. ‘Het fonds maakt een continue groei door
en is momenteel zo’n 64 miljoen euro groot. Dit kan gemakkelijk
verdubbelen zonder daarbij de beleggingsstrategie geweld aan te
doen.’ Het valt Paul van der Linden op dat nu ook buitenlandse,
professionele partijen belangstelling krijgen voor het fonds en hij
ziet ook nog steeds een groot aantal investeringsmogelijkheden. Het
Phoenix Fund gaat een mooie toekomst tegemoet.’ •
KIJK OP VERMOGEN | VEER PALTHE VOÛTE | ZOMER 2006
5

INTERVIEW
Bernard ten Doeschate, Koninklijke Reesink
W
ortels die teruggaan naar 1786, een beursnotering
vanaf 1959 en ‘Koninklijk’ sinds 2003, handelsonderneming
Koninklijke Reesink N.V. in Apeldoorn
kan bogen op een lange geschiedenis met in het oog
springende mijlpalen. Het historisch besef is groot
bij de hedendaagse bewindvoerders. Voor Bernard
ten Doeschate, al meer dan twintig jaar directeur,
was de historie zelfs een leidraad om activiteiten uit te bouwen. Van
smederij naar handelsonderneming in staal is een logische stap,
maar ook de activiteiten gericht op de agrarische sector vinden hun
oorsprong in de fabricage van landbouwwerktuigen door smeden
waarmee Hendrik Reesink zaken ging doen toen deze, nu alweer meer
dan tweehonderd jaar geleden, een handel in smidsebenodigdheden
startte. Het roemruchte verleden belet Ten Doeschate echter niet om
een geheel nieuwe weg in te slaan als de toekomst van Koninklijke
Reesink daar om vraagt. ‘Succes in het verleden biedt weliswaar geen
garantie voor de toekomst, het kan wél een goede uitgangspositie
zijn. Wij kiezen bewust voor een add-on strategie. We doen niet mee
met overspannen groeiscenario’s, maar nemen bedrijven over die
aansluiten bij onze activiteiten, of die actief zijn in de aanpalende
velden. Wij gaan voor stabiliteit. Dat speelt ons wel eens parten bij
beursanalisten, die ons imago waarschijnlijk stoffig vinden. Ikzelf
denk dat we vooral realistisch zijn.’
Exit Euronext
Besef van historische verbanden, ja. Behoudend, dat zeker niet. Als
de situatie daar om vraagt is Ten Doeschate, geflankeerd door CFO
Karel de Zoeten, niet bang om van de gebaande paden af te wijken.
Integendeel zelfs, en daarbij gaat Ten Doeschate de confrontatie niet
uit de weg. Koninklijke Reesink behaalde in de afgelopen jaren met
Ondernemend,
géén ondernemer
Ja knikken en meelopen, daar doet hij niet aan. CEO Bernard ten Doeschate van Koninklijke Reesink doet wat hij
denkt dat het beste is voor ‘zijn’ bedrijf. Als het aan hem ligt, komt er binnenkort een einde aan de Euronextnotering
van Reesink, en dus aan het onwerkbare keurslijf dat IFRS het bedrijf oplegt. De aandeelhouders staan – alweer – als
één man achter hem. ‘Waar onze winst zit, hoeft de concurrentie niet te weten.’
verschillende kwesties het nieuws. Het afslaan van een vijandelijke
overname in 2005 en de poging van de raad van commissarissen
om ten Doeschate te ontslaan in 2003 – waarbij de brede steun
uit onder meer de hoek van aandeelhouders de raad ertoe noopte
zelf op te stappen – zijn slechts enkele voorbeelden. ‘Het grappige
is dat twee partijen goed in de gaten hadden dat Reesink sterk
ondergewaardeerd was’, vertelt Ten Doeschate. ‘De overvaller die
Reesink betrekkelijk goedkoop in handen wilde krijgen, en de
analisten van VPV.’
Ook in de strijd met het gemeentebestuur van Apeldoorn kreeg de
algemeen directeur uiteindelijk zijn zin. Deze gemeente zag Reesink
graag bouwen op het nieuwe bedrijventerrein Apeldoorn-Noord,
terwijl Ten Doeschate zijn zinnen had gezet op een stuk grond
in Oost, aan de weg naar Zutphen. Handig, zo vond hij, voor de
medewerkers van Reesink die voornamelijk uit deze voormalige
vestigingsplaats komen. Bovendien ligt deze locatie tussen de
snelwegen A1 en A50, ideaal voor een bedrijf dat 24 uur per dag
vrachtwagens de weg op stuurt. De gemeente Apeldoorn ging
uiteindelijk overstag, wijzigde het bestemmingsplan en inmiddels
verrijst hier bedrijventerrein Ecofactorij. Een deel van de Reesinkbedrijven
kon hier eind 2003 de nieuwbouw betrekken.
Geheel in deze traditie van onconventioneel handelen passen de
plannen die Reesink heeft met de beursnotering aan Euronext;
daar wil Ten Doeschate van af. De naleving van IFRS, verplicht
voor bedrijven met een notering aan Euronext, maakt het
handelsondernemingen onmogelijk om te doen waar ze goed in zijn:
handelen. Ten Doeschate: ‘Deze verslaggevingregels dwingen ons om
openheid te geven over onze omzetten en rendementen in de diverse
takken van handel waarin we actief zijn. Voor hoeveel we inkopen en
voor hoeveel we verkopen. Door deze gegevens openbaar te maken,
6 KIJK OP VERMOGEN | VEER PALTHE VOÛTE | ZOMER 2006

Bernard ten Doeschate
‘Als directeur van een
beursgenoteerd bedrijf jongleer ik
uiteindelijk met andermans geld,
dat mag ik nooit vergeten’
INTERVIEW
KIJK OP VERMOGEN | VEER PALTHE VOÛTE | ZOMER 2006
7

INTERVIEW
leggen we ons aan de ketting van leveranciers en afnemers, die precies
weten wat we verdienen aan hun producten. Daar voelen we uiteraard
niets voor want juist daar zitten de risico’s én de kansen in de handel.
Dat is het spel. Een leverancier die van mening is dat onze marges
hoog genoeg zijn, is nauwelijks nog bereid te onderhandelen over voor
ons betere prijzen.’ Wat overigens beslist niet wil zeggen dat Reesink
afkerig is van openheid. ‘We hebben altijd open gecommuniceerd
met aandeelhouders over de kwaliteit van onze bedrijvigheid. Wij
willen dan ook helemaal niet tornen aan de Code Tabaksblat. Het
vertrouwen van onze aandeelhouders is zelfs ons bestaansrecht.
Als we de kaarten dicht tegen de borst zouden houden, kunnen we
ongewild de indruk wekken dat we iets te verbergen hebben. Daar zijn
we niet op uit. Maar concurrentie en andere marktpartijen diep in de
keuken laten kijken is gewoon stom.’
Op historische prijs
De ongewenste kijk in de keuken heeft Reesink in 2005 weten te
omzeilen door simpelweg te weigeren concurrentiegevoelige gegevens
in het jaarverslag op te nemen. Dat kon nog, pas na 2006 zal er naar
verwachting handhavend worden opgetreden. Een ander principieel
standpunt van Ten Doeschate betreft de vervangingswaarde
versus de historische inkoopprijs, als basis voor de bepaling
van transactieresultaten van vaak sterk in prijs fluctuerende
handelsgoederen. IFRS verplicht ondernemingen de historische
inkoopprijs te hanteren, maar voor Reesink zou dat nadelig uitpakken
beargumenteert Ten Doeschate. ‘We hebben in dergelijke gevallen
altijd onze handelstransacties afgewikkeld op basis van de laatst
bekende inkoopprijs, dus die waarvoor vervangend kan worden
ingekocht. Niet de prijsontwikkeling van de handelsgoederen die je
al op voorraad houdt bepaalt dan het winstcijfer, maar het resultaat
van de transacties tegen de prijzen waarop je wat je verkoopt op dat
moment kunt terugkopen. In een op zich goed handelsjaar, waarin
je vervangende goederen goedkoper kunt terugkopen, krijgt je winst
toch een knauw omdat IFRS dwingt tot afrekenen tegen de hogere
historische inkoopprijs. In de omgekeerde situatie krijgt het resultaat
juist een duw omhoog. Dit geeft grote schommelingen die alles te
maken hebben met de waardeontwikkeling van de voorraden, maar
niets met het succes van het handelsbedrijf op zich. Beleggers kunnen
zo geen gevoel ontwikkelen voor de werkelijke prestaties van een
bedrijf.’ Het jaarverslag 2005 spreekt wat dit betreft boekdelen aldus
Ten Doeschate. ‘Afgaande op de cijfers zou 2004 een beter jaar zijn
geweest dan 2005, maar dat beeld klopt van geen kanten. Het zijn
de fluctuaties in de staalprijs die de cijfers over 2004 voordelig en die
over 2005 nadelig beïnvloed hebben.’
Naar zusje van Euronext
IFRS gaat volledig voorbij aan de dagelijkse praktijk van handelsondernemingen
vindt Ten Doeschate, reden voor hem om de
Euronextnotering van Reesink te willen beëindigen. Echter, vrij
verhandelbare aandelen zijn voor de handelsonderneming een groot
goed, al is het maar omdat de beleggers dat graag zien. De oplossing
zit in een notering aan Alternext, het jongere zusje van Euronext, die
in de tweede helft van 2006 zijn beslag krijgt. Alternext is namelijk
niet IFRS-gebonden. Er is maar een hindernis: Alternext is bedoeld
voor ondernemingen die voor het eerst een beursnotering krijgen.
En dus niet voor Reesink. ‘Op dit moment zou Reesink de allereerste
notering op Alternext zijn, en dat wil men liever niet. Dat is een
hobbel die we nog moeten nemen.’
De voorbereiding van het vertrek van Euronext is inmiddels in gang
gezet en onlangs werd bekend dat Ten Doeschate de aandeelhouders
van Reesink heeft kunnen overtuigen van het belang daarvan. Hij
legt uit: ‘Er zijn verschillende mogelijkheden voor bedrijven die
een punt willen zetten achter hun beursnotering. In geval van een
overname mag je van de beurs af, mits dat gesteund wordt door 95%
van de aandeelhouders. Ook de weg van de juridische fusie hebben we
onderzocht. In die situatie zijn de statuten bepalend. Stel, we richten
Reesink II op, met een notering aan Alternext. We kunnen dan
een bod doen op het huidige Reesink. Volgens de statuten van het
huidige Reesink hebben we in die situatie 50% van de stemmen van
de aandeelhouders nodig om de juridische overname rond te krijgen.
Die 50% zou makkelijk te halen zijn.’ Een nadeel is er ook: de kosten
die gemoeid zijn met een juridische fusie. Die zijn veel hoger. ‘Daarom
hebben we gezegd: de minste kosten zijn er mee gemoeid als we tegen
de 100% van de aandeelhouders achter het plan krijgen. Bovendien is
dat ook veel overtuigender dan wanneer 50+ de dienst gaat uitmaken
voor 50-. We hebben dus ingestoken op het met goede argumenten
overtuigen van de beleggers. Dat lukte. Op de vergadering van 10 mei
jongstleden stemde niemand tegen en kregen we bijna 100% van de
stemmen mee.’
Een belangrijke mijlpaal voor Ten Doeschate, want die instemming
is hard nodig. ‘Ik ben natuurlijk niet zelf de ondernemer. Als
directeur van een beursgenoteerd bedrijf jongleer ik uiteindelijk
met andermans geld, dat mag ik nooit vergeten. Het is ook daarom
dat wij zonder enig voorbehoud toezegden dat de kwaliteit van de
verslaggeving dezelfde zal blijven en dat wij de afspraken aangaande
de Code Tabaksblat onverkort blijven naleven.’
Het doorhalen van de Euronextnotering staat inmiddels vast en ook
dat er een vervangende verhandelbaarheid voor in de plaats komt.
‘We hebben een voorkeur voor Alternext omdat aandeelhouders ons
dan gewoon kunnen volgen via de Nederlandse media. Maar het
buitenland biedt ook mogelijkheden. We willen in ieder geval dit jaar
de omzetting rond krijgen.’ •
Koninklijke Reesink N.V.
Reesink is een handelsonderneming die als paraplu dient
voor een breed scala aan werkmaatschappijen: Reesink
Staal B.V. (stalen walserijproducten), Reesink Retail B.V.
(doe-het-zelf artikelen), Dutec B.V (aandrijftechniek en
pneumatiek), Reesink Technische Handel B.V. en Kamps
de Wild B.V. (beide tractoren, machines en gereedschappen
voor met name de agrarische en bosbouwsector). De
verschillende handelsdochters opereren zelfstandig en zijn
in enkele gevallen zelfs elkaars concurrenten. Vanuit de
vestiging in Apeldoorn levert de dochter Interlogica B.V.
logistieke en automatiseringsdiensten aan verschillende
werkmaatschappijen van de Reesink-groep.
8 KIJK OP VERMOGEN | VEER PALTHE VOÛTE | ZOMER 2006

DE PASSIE VAN...
Autocoureur Wim van Genderen over zijn ’need for speed’
Rustige adrenalinejunkie
Altijd een passie voor snelheid gehad?
‘Ik was als kind vooral geïnteresseerd in voetbal. En dat deed ik
ook heel behoorlijk: ik heb nog met Giovanni van Bronckhorst
gespeeld. Ik speelde bij voetbalclub DCV, uit Krimpen aan den IJssel.
Feyenoord, Sparta en Excelsior waren al geïnteresseerd. Maar op
een gegeven moment moest ik vijf keer per week trainen, zonder
dat ik daarvoor een basisplek in het eerste elftal kreeg. Toen besloot
ik ermee te stoppen. Ik nam vijf racelessen en kreeg direct de vraag:
wil je geen instructeur worden bij onze raceschool? Daarna haalde ik
mijn racelicentie en zei mijn moeder: als jij je motor verkoopt, betaal
ik het restbedrag bij voor een raceauto.’
Huh? Wilde je moeder dan zó graag dat je ophield met
motorrijden?
‘Dat kun je wel zeggen. Ik reed destijds met hoge snelheden over
provinciale wegen, ik scheurde tussen automobilisten door. Dat was
niet echt bevorderlijk voor de gemoedstoestand van mijn moeder.
Die dacht: een auto heeft een grotere kreukelzone en op de racebaan
kan hij z’n gang gaan. En zo kocht ik mijn eerste raceauto, een
Renault Clio.’
Heb je in de rij bij de supermarkt ook zoveel haast?
‘Ik denk dat ik dan rustiger ben dan veel gestresste mensen. Maar
in de auto gaat het kriebelen. Vooral vroeger zaten bijrijders nog wel
eens witjes op de stoel. Dat wordt langzamerhand minder, naarmate
je ouder wordt, neemt je verantwoordelijkheidsgevoel toe. Maar in
je eentje op een dijk die je kunt overzien, dan vind ik het nog steeds
leuk om de auto te laten glijden.’
KIJK OP VERMOGEN | VEER PALTHE VOÛTE | ZOMER 2006
Wim van Genderen
Wim van Genderen (31) rijdt in
de BRL-V6-klasse, in een auto
die mede gesponsord is door Veer
Palthe Voûte. Wat bezielt Wim?
Je hebt er ook nog een baan naast?
‘Ja, in een kledingzaak. Wel wat anders dus. Mijn opa ging vroeger
langs huizen om kleding te verkopen, na mijn vader run ik nu de zaak
met mijn zus. Tijdens het autoracen heb ik geleerd rust te bewaren,
dat komt van pas tijdens dit werk – bijvoorbeeld bij een lastige klant.
Rond de race leer je ook mensen het gevoel te geven dat ze speciaal
zijn. Je wint het respect van mensen zonder slijmerig te zijn. Ook dat
kan ik in de winkel goed gebruiken.‘
Wat voor mensen zijn autocoureurs?
‘Het zijn zelfstandige mensen. Een beetje einzelgängers. Mensen
jagen hun dromen na, maar de liquide middelen zijn schaars. Wat
dat betreft zijn topcoureurs aan de ene kant erg egoïstisch, maar
ook netwerkers en vriendelijk búiten de auto. Die dubbelzinnigheid
geldt ook tijdens de race. Ik zeg wel eens: als je de helm opzet, moet
je maling aan iedereen hebben. Maar zo werkt het toch niet. Je hebt
ook het respect nodig van de andere racers. Want als iemand je niet
mag, kan hij je zo de grindbak in begeleiden en dan is je race voorbij.’
Hoe weet ik als automobilist eigenlijk of ik een goede
coureur ben?
‘Bijvoorbeeld na een cursus op de racebaan. Ik kan iedereen aanraden
om zo’n cursus te volgen. Je leert om te gaan met situaties die je
niet dagelijks meemaakt, dat kan mensen redden. Dan zie je het
wel, door iemands weggedrag en manier van denken. Goede racers
blijven rustig en kennen niet veel angst, ook onder heel moeilijke
omstandigheden. Je moet toch een beetje een adrenalinejunkie zijn
voor deze hobby.’ •
9

REPORTAGE
Bezoek aan de Batavus fabriek in Heerenveen
‘Fietsen zijn net als ijsjes; in de zomer vliegen ze over de toonbank.’ Tijdens een bezoek aan de Batavus
fabriek in Heerenveen nam een groep VPV-klanten een kijkje in de keuken van de fietsenwereld.
I
n een grote fabriekshal hangen duizenden frames
en staan wielen in alle soorten en maten. Na een
heerlijke lunch en een tweetal beleggingspresentaties
door Veer Palthe Voûte, vertrok het gezelschap
voor een bezoek aan de Batavus fabriek. Dagelijks
produceert Batavus – onderdeel van de Accell
groep – 1300 fietsen. Grotendeels bedoeld voor de
Nederlandse markt. Veel handelingen gebeuren machinaal, maar er
komt toch ook nog het nodige mensenwerk bij kijken. Zo houden
medewerkers zich bijvoorbeeld bezig met het vlechten van de spaken,
tweehonderd wielen per persoon per dag. De frames van de fietsen
komen uit lagelonenlanden, maar de andere onderdelen van de fiets
worden in Heerenveen gemaakt.
Nieuw: de fiets
De (grotendeels) machinale productie van fietsen is een ontwikkeling
van de laatste decennia. Tot de jaren vijftig van de vorige eeuw was
Onderscheiden
door innovatie
de productie van een fiets nog een eenmansactie. Batavus startte aan
het begin van die eeuw met het produceren en verkopen van fietsen.
Dat was bijna honderd jaar nadat de Duitser Karl von Drais de eerste
loopfiets bouwde. De pionierstijd van de fiets was dus al even voorbij.
De fietsenhandel begon een eigen bedrijfstak te worden en overal in
het land startten jonge ambachtslieden met het repareren, monteren
en verkopen van rijwielen.
De Fries Gaastra begon vanaf 1907 fietsen uit Duitsland te
importeren. Hij werd importeur van de bekende Presto-fietsen uit
Chemnitz en begon daarnaast fietsen te assembleren onder het
eigen merk Batavus. Als Gaastra in 1917 de rijwiel- en vijlenfabriek
Harmsen & Nieuwenhuis uit Heerenveen overneemt, die het
fietsenmerk Phoenix voert, begint zijn bedrijf serieuzere vormen aan
te nemen. Gaastra had vanaf die tijd een echte fabriek.
Innovatie
De klanten van Veer Palthe Voûte kregen tijdens hun bezoek aan het
museum van Batavus de ontwikkeling van de Batavus fietsen door
de decennia heen te zien. Een ontwikkeling waarbij innovatie altijd
voorop heeft gestaan. Ook tegenwoordig is er met nieuwe materialen
veel mogelijk. Door de sterk stijgende kosten bij innovaties, voert
Batavus ze stap voor stap door. Innovatie heeft altijd voor het
onderscheidend vermogen van Batavus gezorgd en dat zal ook altijd
zo blijven. •
Fietsenfeiten:
• Dagelijks maakt Batavus 1300 fietsen
• Elk jaar ontwikkelt Batavus 800 tot 900 nieuwe fietsen
• Elke fiets bestaat uit ongeveer 250 onderdelen
• Batavus heeft 700 kleuren waarin de fietsen kunnen
worden gespoten
10 KIJK OP VERMOGEN | VEER PALTHE VOÛTE | ZOMER 2006

D
e Dresdner Bank werd opgericht in 1872 en heeft
sindsdien een enorme groei doorgemaakt. Zo werkt
de Allianz Dresdner Group momenteel voor zo’n
zestig miljoen cliënten in zeventig landen, waardoor
het zich tot de vijf grootste asset managers ter wereld
mag rekenen. En nog altijd is er ruimte voor groei, zo
blijkt wel uit het feit dat de Dresdner Bank half juli de
deuren opent van een nieuw filiaal in Monaco. De heer Charles Sirna is
als ‘Administrateur Délégué’ (oftewel bestuurslid) en CEO belast met
het opzetten en managen van het nieuwe kantoor in dit vorstendom.
Waarom heeft de Dresdner Bank gekozen voor Monaco?
‘De Dresdner Bank heeft Monaco veel te bieden. We bieden
onze cliënten expertise en een open platform op het gebied van
investeringsproducten, familiebedrijfoplossingen, financiële en
opvolgingsplanning, trust services, lombard lending en uitgebreide
bankservices. We hanteren hoge ethische maatstaven en strikte
compliance regulations. We zijn authentiek, respectvol en extreem
discreet. Onze klanten en partners kunnen ons vertrouwen.
Kortom, voor advies, performance en maatwerk ben je bij de
Dresder Bank aan het juiste adres.’
Kunnen het nieuwe Dresdner Bank kantoor in Monaco en
Veer Palthe Voûte iets van elkaar leren?
‘Veer Palthe Voûte staat uitstekend bekend om zijn resultaten. We
staan dan ook positief tegenover informatie-uitwisseling om de door
VPV opgebouwde knowhow ook in Monaco te kunnen toepassen.’
KIJK OP VERMOGEN | VEER PALTHE VOÛTE | ZOMER 2006
DRESDNER BANK MONACO
Dresdner Bank
opent kantoor
in Monaco
Monaco is met een oppervlakte van nog geen twee vierkante kilometer en
een kleine 32.000 inwoners met recht een dwergstaatje te noemen. Maar
dan wel een dwergstaatje met internationale allure. Monaco koestert zijn
imago als mondaine badplaats en belastingparadijs met veel casino’s, de
jaarlijkse Grand Prix Formule 1 én uiteraard heel veel high society. Kortom,
een ideale locatie om een filiaal van de Dresder Bank te openen. In
september opent Prins Albert van Monaco de nieuwe vestiging.
Kunnen klanten van Veer Palthe Voûte, die
bijvoorbeeld een huis hebben in Monaco,
ook profiteren van de opening van het
nieuwe kantoor?
‘Monaco wordt boven alles geopend om
tegemoet te komen aan de wensen van huidige
klanten van de Allianz Dresdner Group die een
belang hebben in of in de buurt van Monaco.
Als cliënten van Veer Palthe Voûte inwoner van
Monaco zijn, kunnen we de offshore services
van VPV completeren met de on shore services
van Dresdner Bank Monaco. In het bijzonder
zullen onze systemen in staat zijn om Franse
fiscale zaken die toepasbaar zijn op mensen
die in Frankrijk wonen (en dan specifiek in
de Provence-Alpes-Côte-d’Azur, oftewel de
PACA regio), te behandelen ongeacht hun
nationaliteit.’
Charles Sirna
Hoe is de opstartfase verlopen en wat zijn de plannen voor
de toekomst?
‘Alles verloopt soepel, precies zoals dat volgens het business plan zou
moeten. We zijn momenteel bezig met het selecteren van de staf en
met een herstructurering van de werkzaamheden. Als alles goed gaat,
kunnen we in september écht van start gaan.’ •
11

ACHTERGROND
‘H
et uitzoeken van de beste beleggingsmogelijkheden is
een hobby en een vak. De wereld verandert, koersen
veranderen en stemmingen veranderen, daardoor
blijft het interessant. Je moet voortdurend volgen
wat er in de wereld gebeurt en je portefeuille daarop
aanpassen’, aldus Van Oostveen. Dit alles doet hij in
het kantoortje in zijn huis aan de plas in Hillegersberg. Hij laat zien
hoe het er vandaag, 15 mei 2006, voorstaat: bijna alle fondsen en
aandelen zijn gedaald. ‘Er is een baissestemming en je ziet dat iedereen
daarin meegaat. Een reactie op de hoge koersen van januari tot mei.’
Grote lijnen
Van Oostveen kwam in ’58 als analist in dienst van Robeco, toen
een bedrijf met een belegd vermogen van 300 miljoen gulden en
vijfentwintig werknemers in dienst. Toen hij in ’93 met pensioen
ging waren er 800 werknemers en een belegd vermogen van 50
miljard. Bij Robeco stond hij al bekend als de man die het belang van
de aandeelhouders voorop stelt. ‘Als er iets gebeurde vroeg ik altijd:
“Is dat wel verantwoord ten opzichte van de aandeelhouders?” In
deze functie is dat minstens zo belangrijk.’
In de beginperiode als commissaris bij Veer Palthe Voûte was
Van Oostveen direct betrokken bij de individuele beleggingen en
de portefeuille. ‘Sinds we onder toezicht staan van de Autoriteit
Financiële Markten is dat niet meer zo, nu houd ik me alleen bezig
met de grote lijnen. Persoonlijk vind ik dat wel jammer, want ik meen
Commissaris Guus van Oostveen:
‘Beleggingsfilosofie
moet bij je passen’
Guus van Oostveen (‘bijna 73’) werkte 35 jaar bij Robeco, waarvan de laatste 20 jaar als directeur
beleggingen. Hij kent de heren Veer, Palthe en Voûte van deze organisatie. ‘Met Veer was ik
bevriend. Toen zij zich zelfstandig vestigden, heb ik hen direct gesteund door het kopen van aande-
len in de eerste beleggingsmaatschappij die ze aan het publiek aanboden. Ik geloofde in de kennis
en kunde van de heren.’ Niet lang nadat Van Oostveen met pensioen ging, werd hij gevraagd om
commissaris van de beleggingsmaatschappijen te worden.
wel wat zinnigs bij te kunnen dragen als het gaat om de beleggingen.
Maar dat mag niet meer, dus dan houdt het natuurlijk op.’
Is het moeilijk om die afstand te bewaren? ‘Als ze iets kopen weet
ik het niet, ik krijg de informatie pas na enige tijd. Ik kan dus alleen
achteraf vragen: “Waarom heb je dat gedaan?” Daar kun je het dan
over hebben.’
Onderliggende waarde
Van Oostveen ziet bij Veer Palthe Voûte de beleggingsfilosofie
van het oude Robeco terug. ‘Ook nu Veer is overleden en Palthe
en Voûte weg zijn bij de organisatie blijft deze filosofie bestaan.
Zij hebben het systeem doorgegeven aan hun opvolgers. Het is
een beleggingsfilosofie die mij aanspreekt; ze kijken goed naar de
onderliggende waarde van een bedrijf en maken veel studie van het
individuele fonds.’ Andere beleggingsmaatschappijen kijken meer
naar de index en de grote fondsen, Veer Palthe Voûte heeft vaak
kleinere fondsen. ‘Beleggen kan op allerlei manieren, maar deze
manier spreekt mij aan. Het heeft ook te maken met hoe je bent als
persoon, met je karakter. Ik kijk naar details, dus een diepgaande
studie maken van de individuele onderneming maken past bij mij.’
De koersen van de aandelen op de beurs zijn de laatste twee, drie jaar
behoorlijk gestegen. ‘De winsten en de dividenduitkeringen van de
individuele fondsen zijn de laatste tijd eveneens behoorlijk gestegen,
maar de koersen zijn daarop hier en daar al behoorlijk vooruit
gelopen. Het beleggend publiek is ook enthousiast geworden. Een
12 KIJK OP VERMOGEN | VEER PALTHE VOÛTE | ZOMER 2006

stelregel van mij is: als vrienden en kennissen die normaal gesproken
niet beleggen om tips vragen, dan moet je oppassen. Dan is het bijna
afgelopen met de forse koersstijgingen. Laat ik het zo zeggen: het
ligt in de lijn der verwachting dat er jaren aankomen met minder
forse koersstijgingen. De kunst is door zo goed mogelijk te kiezen, te
selecteren dus, aandelen te vinden die relatief ondergewaardeerd zijn
en het koersgewijs nog goed zullen blijven doen.’
In een langere periode van neergaande
koersen, zoals in 2001 en de jaren daarna, is
beleggen volgens Van Oostveen minder leuk.
‘Als het langer dan anderhalf of twee jaar duurt
is het somber werk. Aandeelhouders worden
ontevreden, winsten gaan naar beneden. Je
kunt nooit tegen zo’n trend in, ook Veer Palthe
Voûte kan dat niet. Maar je probeert de downs
te mitigeren en je probeert het minder slecht te
doen dan de beurs.’
Niet ouder worden
Ook privé is Van Oostveen een vrij actieve
belegger. ‘Die aandelen in dat eerste
beleggingsfonds van VPV heb ik nog steeds.
Ook in het fonds Rolinco, dat ik destijds
zelf mede heb opgericht, heb ik een deel
van mijn vermogen belegd. Daarnaast heb
ik ook individuele aandelen, want eigenlijk
is het veel leuker om het zelf te doen. Pas
als je denkt ‘het werkt niet meer’ kun je je
vermogen beter in fondsen stoppen. Er zijn
overigens weinig mensen van mijn leeftijd
die nog zelf aandelen kopen. Oudere mensen
worden toch vaak wat behoudender, laten
het liever over aan deskundigen. Maar ik voel
me niet ouder worden. Lichamelijk wel hoor,
maar geestelijk niet.’
Naast het commissariaat van de fondsen van
Veer Palthe Voûte heeft Van Oostveen nog
een aantal functies. ‘Ik beheer het vermogen
van enkele fondsen en een kerkelijke
stichting. Ook zit ik in het bestuur van het
Vreedefonds, een fonds dat studiebeurzen
en –leningen beschikbaar stelt aan briljante
studenten.’ Vroeger had de commissaris van
Veer Palthe Voûte meer nevenfuncties. Hij
was bijvoorbeeld adviseur van het Rabobank
pensioenfonds, het Spoorweg pensioenfonds
en het pensioenfonds van de predikanten van
de Nederlands Hervormde kerk. Ook maakte
hij jarenlang deel uit van het bestuur van de
Vereniging van Effectenbezitters.
‘Ik ben nu bijna 73, dus ik kan wel stellen dat
dit de laatste jaren van mijn werkzame leven
ACHTERGROND
zijn. Ik wil zo lang mogelijk blijven, maar overal komt een einde
aan. Ik ben voor een periode van vier jaar benoemd en deze periode
duurt nog ongeveer twee jaar. Het is niet logisch dat daar nog een
periode op volgt. Maar voorlopig vind ik het nog steeds leuk. Als ik
naar Gouda ben geweest en mijn vrouw vraagt ‘hoe was het?’ is mijn
antwoord altijd ‘leuk’ of ‘prettig’.’ •
Guus van Oostveen
KIJK OP VERMOGEN | VEER PALTHE VOÛTE | ZOMER 2006
13

KOKEN MET SAVELBERG
‘De gast is er niet voor mij.
Ik ben er voor de gast.’
Net buiten de dagelijkse drukte van Den Haag is Restaurant-Hotel Savelberg gevestigd. Dit met een Michelinster
bekroonde restaurant is in handen van meesterkok Henk Savelberg en staat bekend om zijn Franse keuken ‘par
excellence’. Veel ministers, ambassadeurs én klanten van Veer Palthe Voûte weten de weg naar het restaurant
dan ook prima te vinden. Een nadere kennismaking met Henk Savelberg.
Hoe lang bent u al actief in het kookvak?
‘Eenentwintig was ik toen ik voor mezelf besliste dat ik kok wilde
worden. De reden? Kok zijn is een heerlijk vak omdat je niet alleen
creatief kunt zijn, maar er ook geld mee verdient. De meeste
kookervaring heb ik opgedaan bij Gérard Pangaud. Hij had in
Frankrijk een restaurant met twee Michelinsterren. Bij dat restaurant
dacht ik: dit is het helemaal, dit wil ik ook leren. Inmiddels zit ik
ruim dertig jaar in dit vak en ben ik nog steeds blij dat ik het uit mag
oefenen. Ik ben dan ook erg trots op het feit dat ik nu eigenaar ben
van Restaurant-Hotel Savelberg met een Michelinster.’
Welk doel heeft u met uw restaurant-hotel voor ogen?
‘Ik wil mijn gasten op en top verwennen. Je moet je gasten ook
hun eigen plaats geven. Wanneer zij het eten waarderen, wil ik alles
geven. Bij mij is de klant dus koning. Wat de gasten willen hebben,
krijgen ze. Als ze iets anders willen dan op de kaart staat, maak ik
dat. Wie ben ik, dat ik zou kunnen bepalen wat de gasten bij mij
moeten eten? Dat is ook de basis van mijn koken: discipline en
ondergeschiktheid. De gast is er niet voor mij. Ik ben er voor de gast.’
Waarom is uw formule zo succesvol?
‘Mijn kookstijl is eenvoudig. Recht toe, recht aan. Ik gebruik goede
producten, kook met mijn hart en streef naar een smaakbalans
tussen zoet, zuur en bitter. Goed koken is makkelijk. Altijd goed
koken niet. Daarom zijn we ook twee dagen per week dicht. Dit geeft
mij een hoop lucht, wat mijn kookkunsten alleen maar ten goede
komt. Daarnaast geldt dat de sfeer in ons restaurant en hotel niet
stijf is en de prijzen van gerechten en wijnen gastvriendelijk.’
Wat is typerend voor Henk Savelberg?
‘Ik hecht veel waarde aan de kwaliteit van producten. Toen ik voor
het eerst ging koken, was dat voor mij iets heiligs. Het is naar mijn
idee ook niet meer dan normaal dat je op een bepaalde manier met
je spullen omgaat en eerbied hebt voor producten. Dat moet wel in
je zitten. Je moet ervoor openstaan. Zo ben ik wie ik ben doordat
ik heb opengestaan om te leren. Ook van mijn leerlingen. Op het
moment dat je denkt dat je er bent, is het over. Dan sta je stil.
Daarom ben ik ook geen baas die boven in zijn kantoor zit en zijn
personeel zegt hoe het moet. Ik sta tussen de jongens in de keuken
en ben één van hen.’
Welk moment vergeet u nooit meer?
‘Jaren geleden hadden we een keer een mandje truffels als garnering
in het halletje bij de voordeur staan. Bij het weggaan dacht een gast
dat het chocoladetruffels waren. Hij stopte er een in zijn mond.
Eenmaal buitengekomen, spuugde hij de echte truffel meteen weer
uit. Sindsdien hebben we pepermuntjes bij de voordeur staan.’ •
U vindt Restaurant-Hotel Savelberg op Oosteinde 14 in Voorburg,
te bereiken via 070 - 387 20 81 of info@restauranthotelsavelberg.nl
Zalmtartaar
Ingrediënten voor vier personen:
100 gram rauwe zalm (zonder vel, graat en bruine delen)
1 theelepel mosterd
peper en zout
1 eetlepel olijfolie
½ theelepel azijn
½ theelepel poedersuiker
4 takjes kervel
12 sprietjes bieslook
4 takjes dille
Bereiding:
• Snijd de zalm zeer fijn.
• Breng op smaak met mosterd, peper en zout, olijfolie,
azijn en poedersuiker.
• Vorm taartjes van de zalm door deze in een ring
te leggen met een doorsnee van 3,5 cm.
• Leg ieder zalmtaartje op een tipje.
• Garneer met kervel, bieslook en dille.
14 KIJK OP VERMOGEN | VEER PALTHE VOÛTE | ZOMER 2006

Value investing:
word niet nerveus
VALUE INVESTING
De recente ontwikkelingen op de beurs als gevolg van een ietwat
tegenvallend inflatiecijfer in de VS zijn heftig te noemen. Toch
zijn koersdalingen an sich nooit aanleiding om over te gaan tot
verkoop van aandelen. In tegendeel, een koersdaling vergroot de
ruimte in de portefeuille alleen maar. Daarom geldt voor value beleggers:
word niet nerveus van een koersdaling als je de onderliggende
waarde van het betreffende bedrijf kent.
Een zogeheten waardebelegging is een belegging (aandeel of obligatie) die ten opzichte van de onderliggende waarden een te lage prijs
noteert. Value Investing richt zich over het algemeen op kleinere en middelgrote beursgenoteerde ondernemingen met een lage koerswinstverhouding.
Maar onderwaardering vinden we in de meest uiteenlopende sectoren en bij zeer diverse bedrijven. Veer Palthe
Voûte-fondsbeheerders Henk van Heijst, Carla Buijink en Najib Nakad over Mallett, China-Hongkong Photo en Augusta Technologie.
China-Hongkong Photo
China-Hongkong Photo is sinds 1968 exclusief distri-
buteur in China van Japanse Fujifilm producten. De
onderneming, vanaf 1994 beursgenoteerd, heeft zwaar
te lijden gehad onder de komst van het digitale tijdperk.
Harde maatregelen en flexibiliteit kenmerken het bedrijf.
Nadat het aandeel China-HK Photo in 1996 een topkoers bereikte
van 4,85 Hong Kong dollar, zakte de koers naar een dieptepunt van
0,40 Hong Kong dollar in 2002: een koersdaling van maar liefst 92
procent. In die periode stonden de resultaten stevig onder druk,
maar niet zodanig dat er geen dividend meer kon worden betaald.
‘De belangrijkste reden voor de sterke koersdaling was de angst bij
aandeelhouders voor het feit dat in de traditionele fotografie weinig
meer te verdienen viel met het nieuwe, digitale tijdperk op komst’,
vertelt Carla Buijink. Die voorspelling kwam uit. De wereld van de
fotografie is in een paar jaar totaal veranderd. Zo is de verkoop van
fotorolletjes vrijwel geheel stilgevallen.
In het geval van China-HK Photo was er zo weinig animo voor het
aandeel, dat de beurswaarde van de onderneming op een bepaald
moment minder was dan het bedrag aan geld dat de onderneming
op de bank had staan. Buijink: ‘Wie op dat moment aandelen
China-HK Photo had gekocht, had alle ondernemingsbezittingen en
–activiteiten er als het ware voor niets bij gekregen.’
Groothandel en retail
Van de omzet van China-HK Photo is 85 procent afkomstig uit
de groothandel. De groothandel is weer te verdelen in 69 procent
zogenoemde ‘imaging solutions’ en 31 procent ‘information
KIJK OP VERMOGEN | VEER PALTHE VOÛTE | ZOMER 2006 15 15

VALUE INVESTING
solutions’. ‘Imaging’ wil zeggen fotofilms, filmbanden, digitale
camera’s en aanverwante apparatuur. Onder ‘information’ verstaat
het bedrijf medische beeldsystemen, grafische kunstproducten en
bewaarsystemen hiervoor.
In de retail verkoopt de onderneming de producten via de
eigen keten ‘Fotomax’ en de franchiseketen ‘Fuji Photo’. Met de
retailketens in Hong Kong en Macau, goed voor 15 procent van de
omzet, heeft China HK Photo een marktaandeel van 40 procent.
Goede kaspositie
‘Over 2004 heeft China-HK Photo door de snelle prijsdalingen
van met name digitale camera’s en de teruggang in verkoop van
fotorolletjes en fotoafdrukken verlies gedraaid’, zegt Buijink.
‘Daarom heeft de onderneming haar personeelsbestand gereduceerd
van 971 tot 603 man. Door de goede kaspositie (0,39 Hong Kong
dollar per aandeel bij een koers van 0,88 Hong Kong dollar), kan de
Mallett
‘Het niet eenduidig tot een sector behoren betekent dat een
dergelijke onderneming niet door sectoranalisten van de grote
effectenhuizen wordt gevolgd’, weet Henk van Heijst. ‘Daardoor is de
prijsvorming van de aandelen van zo’n onderneming niet optimaal.
In zo’n situatie voelen wij ons als een vis in het water.’
Behoorlijke marges
Mallett is, voor zover Veer Palthe Voûte kan nagaan, de enige
antiquair die op de beurs genoteerd is. Alleen dat al maakt
onderneming doorgaan met het aanboren van nieuwe markten.’
Met name de markt voor medische beeldsystemen, waar China-HK
Photo actief is, maakt een behoorlijke groei door. Deze markt staat in
de regio in de beginfase. Wereldwijd heeft Fujifilm op dit terrein een
marktaandeel van 40 procent. De concurrenten zijn in aantal gering,
de markt is voor de resterende 60 procent verdeeld onder Siemens,
GE en Kodak.
Laag gewaardeerd
In termen van boekwaarde en netto cashpositie is het aandeel China-
HK Photo volgens Buijink laag gewaardeerd. ‘Het dividendrendement
bedraagt 5 procent op basis van het reguliere dividend. De laatste
jaren heeft de onderneming daar bovenop extra dividend uitgekeerd,
waarmee het dividendrendement boven de 12,5 procent uitkomt.’
Al met al blijkt de onderneming in moeilijke marktomstandigheden
buitengewoon flexibel.
Het komt niet vaak voor dat een beursgenoteerde onder-
neming niet goed is in te delen in een bedrijfssector. Dat is
echter wel het geval met de Britse kunst- en antiekhandel
Mallett. Bij gebrek aan alternatief heeft de Financial Times
Mallett geplaatst in de rubriek waarin ook de supermark-
ten en drogisten worden vermeld. Een interessant bedrijf,
met even interessante resultaten.
de onderneming uniek. ‘Opgericht in de zestiger jaren van de
negentiende eeuw drijft het bedrijf de zaken vanuit een tweetal
vestigingen in Londen. Sinds twee jaar heeft de onderneming
een vestiging in New York.’ Daarnaast doet Mallett veel zaken op
internationale antiekbeurzen.
‘Traditioneel maakt het bedrijf behoorlijke handelsmarges, zij het
dat de winstgevendheid behoorlijk kan fluctueren’, vertelt Van
Heijst. In het afgelopen jaar kende het bedrijf een nettowinst
van 1,4 miljoen pond, bij een omzet van 14,9 miljoen, ofwel een
16 KIJK OP VERMOGEN | VEER PALTHE VOÛTE | ZOMER 2006

nettomarge van 9,4 procent. ‘Menig detaillist kan daar alleen maar
van dromen. En toch was 2005 qua winstmarge een van de mindere
jaren in de lange historie van het bedrijf. In 2002 bijvoorbeeld lag de
winstmarge nog op 14 procent en in 1998 behaalde Mallett zelfs een
marge van 19 procent.’
Reputatie
De aantrekkelijkheid van Mallett voor value beleggers heeft
volgens Van Heijst met verschillende zaken te maken. ‘Allereerst
heeft het bedrijf een eersteklas reputatie in de markten waarin zij
actief is. Dankzij de reputatie in de branche kan de onderneming
premiumprijzen bedingen.’ Een bijkomende pré van Mallett is
volgens Van Heijst dat de handelsonderneming een database
heeft waarin al sinds mensenheugenis alle verkooptransacties
vermeld staan, inclusief de naam van de koper en een nauwkeurige
beschrijving én foto’s van het object. ‘Mallett maakt daar graag
gebruik van, bijvoorbeeld als het wordt benaderd door een
verzamelaar die een specifiek object zoekt.’
Er zijn echter meer redenen waarom Mallett aantrekkelijk is voor
value beleggers. ‘Het lijkt er op dat in het jaar 2005 operationeel
gezien een dieptepunt bereikt is in de winst. De aanloopkosten van
de vestiging in New York zijn achter de rug en zowel de omzetten als
de prijzen stijgen in menig segment van de kunst- en antiekmarkt.’
Het dividendniveau lijkt volgens Van Heijst overigens redelijk veilig.
‘Bij de huidige koers maakt de belegger een dividendrendement van
3,9 procent.’
Augusta Technologie
Augusta Technologie was eind negentiger jaren met name actief op
het gebied van zogenoemde druksensoren voor de auto-industrie.
Daarnaast leverde het bedrijf hoge snelheid-camera’s en had het
een IT-divisie die onder andere de software leverde die de sensoren
aanstuurt.
Zoals zoveel ondernemingen in die tijd wilde het management de
onderneming ondanks de prima resultaten nog verder zien groeien.
Het management van Augusta Technologie AG kon eind jaren negentig tevreden zijn
met de zeer goed draaiende activiteiten op het gebied van geavanceerde sensoren voor
onder meer de auto-industrie. De drang naar groei, betekende uiteindelijk bijna de
ondergang van het bedrijf.
VALUE INVESTING
Vastgoed
Het vastgoed van de onderneming staat in de boeken voor 5,6
miljoen. ‘Een van de twee vestigingen in Londen sluit binnenkort’,
weet Van Heijst. ‘Naar onze stellige verwachting zal de verkoop
van het betreffende pand een stuk meer opbrengen dan de
boekwaarde. Hoeveel meer is moeilijk te zeggen, omdat dat ook
van de bestemming afhangt.’ Het betreffende pand zou wat Van
Heijst betreft uitstekend voldoen ‘als Londense residentie van
een Russische oligarch of een Arabische sjeik’. Zoals de zaken
er nu voorstaan, lijkt Mallett de opbrengst uit te keren aan
aandeelhouders. ‘Ook gerelateerd aan de beurswaarde van 36,6
miljoen is dat vermoedelijk een flinke eenmalige uitkering zijn.’
Management buy-out
De operationele winst hoeft volgens de fondsbeheerder niet te
lijden onder het afstoten van de kleinste vestiging. ‘Integendeel,
de exploitatiekosten van het te verkopen pand vallen weg en
de verkoop vanuit dat pand kan worden overgebracht naar de
hoofdvestiging in Londen en naar het filiaal in New York, waar nog
voldoende ruimte is.’
Tot slot zou het Van Heijst niet verbazen als de onderneming ooit
onderwerp wordt van een management buy-out. ‘Dat heeft te maken
met de bescheiden waardering van de aandelen en de omvang
van de onderneming. Bedenk in dat verband dat de last van de
steeds toenemende regelgeving relatief zwaar drukt op een kleine
onderneming als Mallett.’
Het bedrijf had bedacht dat de aankoop van activiteiten op het vlak
van netwerktechnologie hiervoor de ‘oplossing’ zou zijn, hoewel uit
die activiteiten nooit positieve cashflow voort was gekomen.
‘De aankoop werd gefinancierd met een convertible van 75 miljoen
euro’, vertelt Najib Nakad. ‘Zoals je vaker ziet bij de uitgifte van
converteerbare leningen had het management nooit echt rekening
gehouden met de aflossing van de lening.’ De gedachte achter de
KIJK OP VERMOGEN | VEER PALTHE VOÛTE | ZOMER 2006
17

VALUE INVESTING
aankoop is volgens Nakad helder. ‘Het plan was natuurlijk de
aandelenkoers flink omhoog te helpen met de nieuwe activiteiten,
waardoor de leninghouders hun bezit zouden omruilen in
aandelen. Dat is nu uiteindelijk gebeurd, maar op veel ongunstigere
voorwaarden voor de aandeelhouders.’
Geen mogelijkheid
Naarmate de aflosdatum van de lening naderde, zakte de koers
steeds verder weg. Nakad: ‘Omdat Deutsche Bank ruim 70 procent
van de obligaties controleerde op het moment dat het voor VPV
echt aantrekkelijk leek, heeft zich voor ons nooit een goede
mogelijkheid voorgedaan om via de obligatie in de herstructurering
te participeren.’
Aangezien Deutsche Bank ook de bankleningen aan de onderneming
had verschaft, controleerde het bankbedrijf in feite de totale
situatie. ‘Hierdoor werden de aandeelhouders gedwongen tot een
verwatering van hun belang tot iets meer dan 11 procent van het
aandelenkapitaal. De rest ging naar de obligatiehouders.’
Na de afwikkeling hiervan was volgens Nakad duidelijk dat de
onderneming niet meer failliet zou gaan. ‘Het enige resterende
probleem vormde de activiteit die nog steeds handenvol geld kostte.
Gelukkig was er voldoende kas aanwezig om het geheel naar alle
waarschijnlijkheid te kunnen verkopen.’ Van de drie resterende
activiteiten hield het bedrijf er twee aan. De minst winstgevende, de
satellietcommunicatiedivisie, werd verkocht om met de opbrengst de
resterende bankschulden af te lossen.
Gratis
Tijdens de publicatie van de derde kwartaalcijfers van 2005 bleek dat
het resultaat van deze herstructurering nog beter was dan verwacht.
‘Dit kwam ongetwijfeld doordat klanten bestellingen hadden
uitgesteld uit vrees voor een faillissement.’ Op dat moment ontstond
ook voldoende liquiditeit in het aandeel. Enkele oorspronkelijke
obligatiehouders hadden namelijk van de gelegenheid
gebruikgemaakt om een deel van hun bezit te verkopen. ‘Het aandeel
noteerde toen rond de 6 euro, in onze inschatting ongeveer een
koers-winstverhouding van vijf. Daarnaast groeide de kernactiviteit
als kool, dat kregen we er in feite gratis bij.’
Analist
We zijn inmiddels een maand of zes verder, de koers staat op 12 euro
en het aandeel wordt weer gevolgd door een analist. ‘Naarmate het
herstel vordert, wordt ook steeds duidelijker wat de onderneming
zou kunnen verdienen’, zegt Nakad. ‘Dit is iets wat we op basis van
viermaal het resultaat van het derde kwartaal vorig jaar al heel goed
konden benaderen.’
De verliesgevende activiteit is verkocht voor een laag bedrag, maar
het is vooral belangrijk dat deze activiteit niet nóg meer geld heeft
gekost. Tot slot is recent de minst winstgevende divisie, die actief is
op het gebeid van satellietcommunicatie, verkocht voor een bedrag
waarmee het bedrijf veruit het grootste gedeelte van de bankschuld
aflost. Kortom, Augusta staat er eindelijk weer goed voor. •
18 KIJK OP VERMOGEN | VEER PALTHE VOÛTE | ZOMER 2006

De aandelenbeurs
Het is de belegger (en mens) eigen om dit alles met rationele argumenten
te willen verklaren. Het is dan ook altijd verbazingwekkend om
te horen hoe analisten (bijvoorbeeld op de radio) achteraf altijd precies
schijnen weten waarom zo’n beursbeweging heeft plaatsgevonden.
Jammer alleen dat ze dat dan niet even vooraf hadden gezegd.
Kuddedieren
De waarheid is echter meestal dat de redenen voor een daling al een
hele tijd bestonden en dat er aan de redenen waarom het vóór die tijd
zo steeg eigenlijk ook niet zo veel is veranderd. De verklaring voor de
omvang van deze bewegingen op de beurs ligt dan ook vaak niet zozeer
in werkelijke veranderingen in de economie of in de onderliggende
waarde van de aandelen die aan een beurs zijn genoteerd. Daarvoor
zijn de uitslagen simpelweg te groot. Mensen, en dus ook beleggers,
gedragen zich als kuddedieren. Dat geldt ook voor hun gedrag op de
beurs. Dit wordt in grote mate bepaald door massapsychologische
processen die van invloed zijn op de verwachtingen die beleggers
hebben. Beleggers spreken in dit verband vaak over ‘het sentiment
op de beurs’. Zo zijn er perioden dat dit sentiment wordt gekenmerkt
door collectief optimisme. De markt zal een nieuwsfeit in een
dergelijke gemoedsstemming eerder positief interpreteren dan in
een periode waarin de algemene stemming juist erg pessimistisch is.
Massapsychologische processen beïnvloeden zo de manier waarop
mensen een bepaald gewicht toekennen aan de positieve en negatieve
factoren. Dat kuddegedrag leidt er dan ook toe dat de beurs in
overdreven mate reageert op nieuws. Daardoor zie je schommelingen op
de beurs, die eigenlijk groter zijn dan de werkelijke waardeveranderingen
van de onderliggende bedrijven rechtvaardigen. Er is echter meestal wel
een relevant feit nodig om het sentiment te laten omslaan, zoals in dit
geval van positief naar negatief. Is er nu zo’n feit?
Het stagflatiespook duikt op
De markt is in feite bang voor twee zaken, namelijk de combinatie
van enerzijds een oplopende inflatie en anderzijds een stagnerende
economische groei. Deze combinatie wordt ook wel stagflatie genoemd
en dit was nu precies het fenomeen dat in de jaren ’70 van de vorige
eeuw zorgde voor een decennium van recessies en slechte performance
op beurzen. Geen wonder dus, lijkt het, dat beleggers nu zo reageren.
Toch vinden wij dat niet terecht en wel omdat de situatie nu sterk
verschilt van die in genoemde periode. Vanaf eind april lijkt er op
de markt sprake te zijn van oplopende inflatieangst. Naarmate
het herstel in de economie voortschrijdt, zie je echter altijd dat er
MARKTVERWACHTING
is ook maar een mens
De aandelenbeurs is ook maar een mens. En een vrij wispelturig mens zou je kunnen zeggen als je kijkt naar het
koersverloop in de eerste helft van dit jaar. Na een zeer voorspoedig begin van 2006 op aandelenmarkten is er nu
sprake van een correctie waarin een groot deel van deze winst weer is ingeleverd.
KIJK OP VERMOGEN | VEER PALTHE VOÛTE | ZOMER 2006
economische spanningen ontstaan. Op de eerste plaats zie je dat
door al die toenemende productie en consumptie, de energie- en
grondstoffenprijzen oplopen. Daarnaast leidt die toenemende
bedrijvigheid tot een aantrekkende arbeidsmarkt. Bovendien heeft de
combinatie van stijgende lonen, lage rente en toenemende schaarste
ook geleid tot oplopende prijzen op de huizenmarkten. Toch is ook in
dit geval naar onze mening sprake van overreactie. Immers, de centrale
banken gebruiken het rentewapen om de economische groei zodanig
te sturen dat inflatie, economische groei en werkgelegenheid in balans
blijven. De belangrijkste centrale bank ter wereld, de Amerikaanse
Federal Reserve Board (ook wel Fed genoemd) is dan ook al twee jaar
bezig om de mammoettanker die de Amerikaanse economie is, met
een reeks renteverhogingen af te remmen tot een gezond groeiniveau.
De economie lijkt nu inderdaad wat te vertragen, precies het effect dus
wat de Fed beoogde met die renteverhogingen. De markt loopt daar
op vooruit. Je ziet dat de obligatiemarkt wat is hersteld en ook dat
grondstoffenprijzen wat afkoelen, na vorig jaar sterk te zijn opgelopen.
De vraag die rest is dan alleen of de Fed haar doel niet voorbijgeschoten
is en dat de hogere rente in combinatie met een zwakkere dollar niet
leidt tot een harde landing voor de Amerikaanse economie.
Wij denken van niet. Bedrijven zijn na vele rondes van kostenreducties
zeer efficiënt georganiseerd. Daarnaast zien we dat zowel omzetten
als winsten een zeer gezonde groei vertonen. De vooruitzichten zijn
over de hele linie gunstig. Waarderingen van aandelen zijn, zeker na de
recente correctie, in onze ogen dan ook zeker niet excessief te noemen.
Conclusie: business as usual at VPV
Wat ons betreft is het dan ook vrij simpel, noch voor de stijging
met enkele tientallen procenten in de eerste maanden van dit jaar,
noch voor de recente scherpe correctie is een echte fundamentele
oorzaak aan te wijzen. Er is wereldwijd sprake van economische groei,
waarderingen zijn niet excessief en nominale rentevoeten zijn nog
steeds stimulerend voor de economie. Het blijft echter, zoals altijd, de
kunst om er de echt ondergewaardeerde situaties uit te pikken. Dat
blijven we bij VPV doen. De recente periode van koersdalingen hebben
wij, als tegendraadse lange termijn beleggers, dan ook gebruikt om de
aanwezige kasmiddelen te investeren, met name in aandelen die er in
onze analyse qua waardering, vooruitzichten en dividendrendement
aantrekkelijk uitspringen.
Fried van ’t Hof,
Directeur Beleggingen
19

FUND UPDATE
Delta Deelnemingen Fonds NV
In juni was het koersaccres van het Delta
Deelnemingen Fonds (DDF) gecorrigeerd
voor dividend 1,6%. De AMX Index heeft in
dezelfde periode een stijging van 1,6% laten
zien. Het rendement van DDF over de eerste
zes maanden van 2006 kwam, inclusief dividend,
uit op 24,7% waar de AMX Index op
dezelfde basis een rendement van 15,3% liet
zien. Op 13 juni betaalde DDF de aandeelhouders
EUR 1,-- dividend.
Nieuw in portefeuille is de deelneming in
Exact. Exact is actief in software voor de
zakelijke markt. Met het nieuwe management
is de bedrijfscultuur weer ‘hands-on’
en is het klantencontact geïntensiveerd.
Het nieuwe beleid is software te ontwikkelen
welke naast een hogere productiviteit
zorgt voor meer efficiëntie. Een voorbeeld
hiervan is het nieuwe Exact softwarepakket
E-synergy, waarbij alle bedrijfsprocessen
op één platform draaien en zodanig zijn
VPV Value Fund
Tot en met 26 juni behaalde het VPV Value
Fund een rendement van 2,5%. De in mei
ingezette correctie op de aandelenbeurzen
zette zich voort in juni. Niet alleen aandelen
gingen in sommige gevallen onderuit maar
ook enkele bedrijfsobligaties hadden last
van het negatieve sentiment. Zorg over
inflatie en rente bleven de belegger bezig
houden maar wij zijn daar niet zo ongerust
over. De waardering van diverse aandelen
en obligaties is intussen weer aantrekkelijk
geworden waardoor wij selectief een
aantal posities hebben uitgebreid dan wel
geïnitieerd. In het algemeen ontwikkelen
de resultaten van de ondernemingen
zich wereldwijd nog steeds positief.
Ondernemingen die last hebben gehad van
gestegen grondstoffenprijzen zijn steeds
beter in staat deze door te berekenen
aan de klanten afhankelijk van de sector
waarin zij opereren. Zo lukt het Ardagh
Glass, de grootste flessenproducent in het
Performance DDF vs AEX en AMX
na herbelegging van dividend
290%
260%
230%
200%
170%
140%
110%
80%
50%
20%
-10%
-40%
jan-03 mei-03 sep-03 jan-04 mei-04 sep-04 jan-05 mei-05 sep-05 jan-06 mei-06
Beurskoers DDF AEX Total Return Index AMX Total Return Index
ingericht dat doubleren van handelingen
nauwelijks voorkomt. Het management
heeft zich ten doel gesteld in 2007 inclusief
acquisities te groeien naar een omzet van
EUR 300 miljoen en daarbij een marge te
behalen van 20%. Gelet op de kaspositie
lijkt het dividend safe. Met een dividend-
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
Verenigd Koninkrijk, nog niet omdat zij te
maken hebben met net nieuw toegevoegde
productiecapaciteit van een concurrent.
De ondernemingen in Hongkong zijn
echter op het punt aangekomen dat ze
de afnemers voor de keus stellen; ofwel
hogere prijzen accepteren ofwel een andere
Performance Value Fund na herbelegging
van dividend
rendement van ruim 4% vinden wij het
aandeel een aantrekkelijke toevoeging aan
de portefeuille.
-4%
okt-05 nov-05 dec-05 jan-06 feb-06 mrt-06 apr-06 mei-06 jun-06 jul-06
Intrinsieke waarde Value Fund
producent zoeken. Ook Teksid Aluminium
heeft de contracten met zijn belangrijkste
afnemers kunnen aanpassen zodat gestegen
grondstofprijzen binnen een maand in de
prijzen verwerkt kunnen worden.
20 KIJK OP VERMOGEN | VEER PALTHE VOÛTE | ZOMER 2006

Dresdner VPV Income Fund NV
Het afgelopen kwartaal is een buitengewoon
moeilijk kwartaal gebleken voor
beleggers in obligaties. Elke maand in
2006 zag de prijzen van obligaties dalen en
daarmee de rentes stijgen. Vanaf medio mei
is de correctie op de aandelenmarkten overgeslagen
op bedrijfsobligaties. Desondanks
heeft het VPV Income Fund tot nu toe in
2006 een rendement van 2,8% kunnen
realiseren waarmee we zeer tevreden zijn.
De Europese kerninflatie index, die we op
jaarbasis met minimaal 3% proberen te
verslaan, liet in de periode tot en met mei
2006 een stijging zien van 1,2%. Het fonds
ligt derhalve goed op schema om de doelstellingen
te halen. Daarbij heeft het fonds
nu het voordeel van de opgelopen rentes en
risicopremies, de prospectieve rendementen
zijn tenslotte (behoorlijk) toegenomen ten
opzichte van eind 2005.
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
Performance Dresdner VPV Income Fund
(VPV Dynamic Interest Fund tot 1 januari 2005)
-2%
jan-04 apr-04 jul-04 okt-04 jan-05 apr-05 jul-05 okt-05 jan-06 apr-06 jul-06
Intrinsieke waarde Income Fund
Dresdner VPV HollandHaven NV
Na een periode waarin de beurskoersen
tot in de hemel leken te groeien, kwam in
mei/juni de ‘belegger met de hamer’ langs;
de AEX daalde vanaf de top in mei met zo’n
15% tot een niveau van 410, waarna een
herstel optrad tot 430. Met andere woorden:
inclusief herbelegging van dividenden
bedraagt het AEX rendement dit jaar 0%.
HollandHaven daarentegen staat op een
plus van bijna 3% (gegevens per 29-6). De
vrees is dat de inflatie in zowel de VS als in
Europa dusdanig gaat oplopen dat Centrale
Banken verder zullen moeten verkrappen.
Als dit dan ook nog eens samen gaat met
twijfels over de groeivooruitzichten in met
name de VS, dan kiest men blijkbaar voor
een meer voorzichtige benadering van de
beurs, de koersen van de kleinere en meer
cyclische bedrijven waren hier vooral de
dupe van. Positieve uitzonderingen waren
onze holdings VNU en Laurus alwaar een
hoger overnamebod en succesvolle ‘divest-
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
Performance Dresdner VPV HollandHaven vs AEX Index na
herbelegging van dividend
jan-03 mei-03 sep-03 jan-04 mei-04 sep-04 jan-05 mei-05 sep-05 jan-06 mei-06
Intrinsieke waarde HollandHaven AEX Total Return Index AEX Total Return Index
ments’ op de beurs positief ontvangen
werden. Na de verhoogde bieding op VNU
is deze positie geruild voor een hogere portefeuilleweging
in Aegon en Nutreco. Onze
visie blijft dat de aanhoudende groei van de
mondiale economie en een groeiversnelling
in Europa, tezamen met blijvend aantrek-
kelijke beurswaarderingen in Amsterdam en
een continuering van overnames en overnamegeruchten,
de voornaamste ingredienten
zijn om de toekomst met vertrouwen
tegemoet te zien.
KIJK OP VERMOGEN | VEER PALTHE VOÛTE | ZOMER 2006
21

FUND UPDATE
Dresdner VPV Emerging Markets Fund
De cocktail van groeivertraging,
inflatieangst en dollarzwakte, maakte
dat de opkomende markten de afgelopen
twee maanden fors corrigeerden. Met de
hoog risico markten Brazilië, Turkije en
Zuid-Afrika voorop, bedroeg de totale
koerscorrectie op het dieptepunt maar
liefst 25% waarna de koersen weer
behoorlijk opveerden. Voor wat betreft
het jaarrendement zijn we daardoor weer
nagenoeg terug bij af.
De vooruitzichten voor Emerging
Markets beleggingen zijn ondanks het
beursgeweld in mei/juni nog immer als
positief te kenschetsen: de economische
groei in de wereld zal een positieve
factor blijven, het fiscaal en monetair
beleid in de meeste Emerging Markets
landen is stukken beter dan enkele jaren
geleden en ook de beurswaardering is nog
altijd relatief aantrekkelijk. Zolang de
Performance Dresdner VPV EMF vs
MSCI EM Free Index in Euro
160%
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
jan-03 mei-03 sep-03 jan-04 mei-04 sep-04 jan-05 mei-05 sep-05 jan-06 mei-06
mondiale groeimotor blijft draaien zullen
opkomende markten zich in positieve zin
kunnen blijven onderscheiden. Echter, het
karakter van deze asset class is en blijft
onverminderd high risk, zoals afgelopen
maanden bleek.
Dresdner VPV Europe Fund
Het rendement van de Eurotop 100 year-todate
bedraagt 2,2% en van het Fonds bijna
8%; niet alleen qua absoluut rendement,
maar dus ook relatief een zeer sterk resultaat
voor het Europe Fund. Ten opzichte van
de benchmark liet de defensieve healthcare-
en farmasector afgelopen periode de beste
performance zien. Minder goed presteerden
aandelen in de cyclische sectoren, zoals
auto- en grondstofgerelateerde aandelen,
en de financiële waarden. Aangezien wij de
laatstgenoemde sector relatief goedkoop
vinden zijn de posities hier uitgebreid.
Interessant waren in het bijzonder de ontwikkelingen
omtrent het in de portefeuille
aanwezige Arcelor. Deze Franse staalproducent
probeert zich tegen het verhoogde
bod van Mittal te verweren door met het
Russische Severstal te fuseren. Gezien
de lage waardering van de aandelen, het
aankomende aandelen inkoopprogramma
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
en een eventuele volgende stap van Mittal
is de positie verder uitgebreid. Gelet op het
inmiddels verhoogde bod van Mittal op
Arcelor heeft deze actie ons geen windeieren
opgeleverd.
Intrinsieke waarde EMF MSCI Emerging Markets Free Index
Performance Dresdner VPV Europe Fund vs
MSCI Europe GDP weighted in Euro en FTSE Eurotop 100
-20%
jan-03 mei-03 sep-03 jan-04 mei-04 sep-04 jan-05 mei-05 sep-05 jan-06 mei-06
Intrinsieke waarde Europe Fund MSCI Europe FTSE Eurotop 100
Overigens kunt u tot 1 oktober 2006 via de VPV
Beleggersgiro voordeliger beleggen in het Europe
Fund. Als u voor deze datum een belang neemt
of uw bestaande belang uitbreidt betaalt u geen
0,5% transactiekosten.
22 KIJK OP VERMOGEN | VEER PALTHE VOÛTE | ZOMER 2006

Phoenix Fund
Het Phoenix Fund heeft als doel te beleggen
in illiquide effecten en hoogrendementsschuldpapier.
Dit beleggingsproduct
biedt een uitstekende mogelijkheid meer
diversificatie van risico en rendement aan
te brengen in bestaande portefeuilles. De
correlatie van dit product met de bekende
activaklassen is nagenoeg nul.
Aan alle beleggingen zijn risico’s
verbonden. Rendementen op
beleggingen kunnen fluctueren. In
het verleden behaalde rendemen-
ten bieden geen garantie voor toe-
komstig te behalen rendementen.
Prospectussen van de beschreven
fondsen zijn op aanvraag koste-
loos verkrijgbaar bij Veer Palthe
Voûte NV. Voor de fondsen zijn
financiële bijsluiters beschikbaar;
vraag hierom en lees ze voordat u
een product koopt.
De beschreven fondsen hebben elk
een vergunning van de Autoriteit
Financiële Markten (art. 5 Wet
toezicht beleggingsinstellingen).
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Performance Phoenix Fund na herbelegging
van dividend
jan-03 mei-03 sep-03 jan-04 mei-04 sep-04 jan-05 mei-05 sep-05 jan-06 mei-06
Colofon
Kijk op Vermogen is een uitgave van
Veer Palthe Voûte NV
Oosthaven 52
Postbus 3155
2800 CG Gouda
T 0182 597777
www.vpv.nl
info@vpv.nl
Contactpersoon VPV
Marjan Beuzenberg
Redactionele productie
Lensink Van Berkel Communicatie, Amersfoort
Vormgeving
Raadgever en Partners, Amersfoort
Fotografie
Nanning Barendsz
Drukwerk
Rooduijn Vorm & Druk, Den Haag
Intrinsieke waarde Phoenix Fund
© Veer Palthe Voûte NV, Gouda. Alle rechten voorbehouden.
Kijk op Vermogen bevat informatie die
met de meeste zorgvuldigheid is samengesteld. Veer
Palthe Voûte NV en/of een van de aan haar gelieerde
ondernemingen en/of medewerkers en/of de bij deze
uitgave betrokken redactie en medewerkers aanvaarden
geen aansprakelijkheid voor mogelijke gevolgen
die zouden kunnen voortvloeien van de in deze
uitgave opgenomen informatie. Aan alle beleggingen
zijn risico’s verbonden. Rendementen op beleggingen
kunnen fluctueren. In het verleden behaalde
rendementen bieden geen garantie voor toekomstig
te behalen rendementen.
Prospectussen van de in Kijk op Vermogen beschreven
fondsen zijn op aanvraag kosteloos verkrijgbaar bij
Veer Palthe Voûte NV. Voor de fondsen zijn financiële
bijsluiters beschikbaar; vraag hierom en lees ze voordat
u een product koopt. De in Kijk op Vermogen
beschreven fondsen hebben elk een vergunning van
de Autoriteit Financiële Markten (art. 5 Wet toezicht
beleggingsinstellingen).
KIJK OP VERMOGEN | VEER PALTHE VOÛTE | ZOMER 2006
23