Kijk op vermogen 48 [PDF] - Hof Hoorneman Bankiers

14
VaLuE InVEStInG
700
600
500
400
300
200
100
0
2005
operationele kasstromen
investeringen
Als een bedrijf verschillende activiteiten heeft,
heeft het geen zin heeft om al die activiteiten
op een hoop te gooien en het gemiddelde daarvan
te berekenen. Iedere activiteit van een bedrijf
heeft een eigen omzetontwikkeling, eigen
marges en een eigen segmentresultaat. Door
deze apart te analyseren, ontstaat een veel beter
beeld van de waarde van een bedrijf. Dit is goed
uit te leggen aan de hand van City Telecom.
Grafiek 1 (zie pagina 13) toont de omzetontwikkeling
op groepsniveau, maar ook die van
de twee bedrijfssegmenten: internationale telefonie
en breedband. In 2007 – ten tijde van de
eerste aankoop door Hof Hoorneman Bankiers
– vertoonde City Telecom als groep al jaren een
nagenoeg gelijkblijvende omzet (zie gele lijn).
Duidelijk is te zien dat onderliggend toen al
een aanzienlijke verschuiving plaatsvond. De
omzet in internationale telefoondiensten nam
geleidelijk af, terwijl de breedbandomzet sterk
groeide. Een mainstream belegger ziet hierin
2006 2007 2008 2009 2010 2011
Graek 3: Bedragen luiden in miljoen HKD
vaak slechts een bedrijf met een licht stijgende
omzet, terwijl wij als Value Investors een complete
verschuiving van het businessmodel zien;
een duidelijke trend richting het aanbieden van
breedband, waar het bedrijf een zeer sterke
marktpositie heeft.
Verder vinden wij als Value Investors de ontwikkeling
van de kasstromen erg belangrijk. Waar
financiële markten zich in 2007 voornamelijk
bezighielden met de beperkte winst van City
Telecom, zagen wij de kasstromen als een
betere indicator van hoe het bedrijf zich in de
toekomst kon ontwikkelen. Operationele kasstromen
– de cash die binnenkomt vanuit de
verkopen van de telecomdiensten verminderd
met alle kosten die gemaakt zijn bij de directe
verkopen, zoals personeelskosten – zijn in dit
geval leidend, omdat ze een beter beeld geven
van de inkomsten op de langere termijn (zie
grafiek 3, hierboven).
Door ons te richten op de resultaten van de
verschillende bedrijfssegmenten en operationele
kasstromen konden wij als Value
Investors beter zien dat City Telecom eigenlijk
veel meer waard is dan wat de huidige markt
ervoor wil betalen.
trigger
Value Investors hebben altijd last van één
probleem; het is niet duidelijk of en wanneer
de onderwaardering er precies uit komt. Het
kan morgen zijn, maar met een beetje pech
houd je een aandeel jaren aan, zonder dat de
onderwaardering verdwijnt. Daarom zoeken
wij naar een trigger. Dit kan een evenement
of ontwikkeling zijn die ervoor zorgt dat de
rest van de markt doorkrijgt dat het aandeel
daadwerkelijk ondergewaardeerd is. Denk
bijvoorbeeld aan een verdubbeling van de
productiecapaciteit, het veranderen van
de bedrijfsstructuur of versterking van de
merknaam. In het geval van City Telecom is
dat het investeren in en completeren van het
KIJK OP VERMOGEN | HOf HOORNEMaN baNKIERs | VOORJaaR 2012