Kijk op vermogen 48 [PDF] - Hof Hoorneman Bankiers

KIJK OP VERMOGEN
Uitgave van Hof Hoorneman Bankiers NV | voorjaar 2012 | nummer 48
Eigenaar Dordts Patriciërshuis, Museum aan de Maas:
‘Ik houd van laagdrempeligheid, net als Hof Hoorneman Bankiers’
Hof Hoorneman Bankiers biedt diverse meerwaarde obligatiesmaken
voor u
‘Obligatiemarkten zijn heel levendig’
meerwaarde in vermogensbeheer
hof•hoorneman bankiers
meerwaarde in beleggingsstijl
hof•hoorneman bankiers
meerwaarde in maatwerk
hof•hoorneman bankiers
meerwaarde in persoonlijke aandacht
hof•hoorneman bankiers
meerwaarde in langjarige ervaring
hof•hoorneman bankiers
meerwaarde in beleggingskennis
hof•hoorneman bankiers
meerwaarde in beleggingshorizon
hof•hoorneman bankiers
meerwaarde op lange termijn
hof•hoorneman bankiers
meerwaarde in value investing
hof•hoorneman bankiers
meerwaarde in uw beleggingsportefeuille
hof•hoorneman bankiers
hof•hoorneman bankiers

2
Kantoren Hof Hoorneman Bankiers
Kantoor Gouda Oosthaven 52
2801 PE Gouda
Telefoon: 0182-597777
Kantoor Blaricum
Binnendoor 5
1261 EG Blaricum
Telefoon: 035-5436937
Kantoor Arnhem
Velperweg 160
6824 MD Arnhem
Telefoon: 026-3619690
Kantoor ,s-Hertogenbosch
Verwersstraat 26
5211 HW 's-Hertogenbosch
Telefoon: 073-7514133
Kantoor Maastricht
Wilhelminasingel 113
6221 BJ Maastricht
Telefoon: 043-3252178
KIJK OP VERMOGEN | HOf HOORNEMaN baNKIERs | VOORJaaR 2012

Inhoud
Presentatie nistelrode 8
Beleggen in turbulente tijden, hoe doen wij
dat? En waar zien wij kansen? Dat was het
centrale thema tijdens het relatie-event dat
plaatsvond bij Golfclub De Hooge Vorssel
in Nistelrode.
Jonge beleggers in Gouda 18
Hoe is het om vroeg in je beleggingscarrière
zo’n turbulente tijd mee te
maken? Een rondetafelgesprek met
Thomas Meijaard, Robin Franken en
Job Graven.
Dordts Patriciërshuis 20
Het Dordts Patriciërshuis, Museum aan
de Maas in Dordrecht is een ware belevenis.
Want wie over de drempel van het
authentieke grachtenpand stapt, waant
zich meteen in de achttiende eeuw.
En verder ...
Marktverwachting 4
Anonimiseren vermogen 7
Kantoor Blaricum 11
Value investing in de praktijk 12
Obligatiesmaken 16
Fund update 23
KIJK OP VERMOGEN | HOf HOORNEMaN baNKIERs | VOORJaaR 2012
Voorwoord
Een nieuw begin?
In het eerste kwartaal van dit jaar leek het
vertrouwen onder beleggers weer een beetje
terug te komen. Het daadkrachtig en overtuigend
optreden van het zakenkabinet Monti in Italië
lijkt het bewijs dat een effectieve verandering
van de begrotingspolitiek mogelijk is. Dat dit
vertrouwen nog broos is, merkten we aan de
terugkeer van de bezorgdheid over de financiën
van een andere grote EU-lidstaat, Spanje.
In onze visie zijn we echter op de goede weg,
maar deze is nog wel lang en vol gevaren. Dat
neemt niet weg dat juist in deze tijden er goede
beleggingskansen liggen. Dit wordt nader
uitgewerkt en toegelicht in een bijdrage in deze
editie van Kijk Op Vermogen. Naast alert zijn op
kansen, is een goed risicomanagement van groot
belang bij het beheer van portefeuilles. In dit
nummer treft u een artikel aan over de toegevoegde
waarde van obligaties bij het benutten van kansen
en het beheersen van risico’s.
Hof Hoorneman Bankiers doet er alles aan
om te zorgen dat we de dienstverlening naar
u verder uitbreiden. Op dit moment zijn we
druk bezig om cliënten via het internet toegang
te geven tot hun portefeuilles. Dat is een
hele klus, want niet iedereen heeft dezelfde
instellingen op de computer, bovendien moet de
applicatie te allen tijde voldoen aan de strengste
beveiligingsmaatstaven. Benutten van kansen en
Colofon
Kijk op Vermogen is een uitgave
van Hof Hoorneman Bankiers NV
Oosthaven 52
Postbus 3155
2800 CG Gouda
T 0182 597777
www.hofhoorneman.nl
info@hofhoorneman.nl
Contactpersoon Hof
Hoorneman Bankiers
Marjan Beuzenberg
Redactionele productie en
vormgeving
LVB Networks, Amersfoort
Fotografie
Hof Hoorneman Bankiers NV
InHOuD
InHOuD
het beheersen van risico’s blijven de kernwoorden
bij ons vermogensbeheer. Wij zijn u daarbij graag
van dienst. Niet via callcenters of telefonische
keuzemenu’s, maar rechtstreeks en persoonlijk.
U bent van harte welkom.
Met vriendelijke groet,
Fried van ‘t Hof
Drukwerk
Rooduijn Vorm & Druk, Den Haag
© Hof Hoorneman Bankiers NV,
Gouda. Alle rechten voorbehouden.
Kijk op Vermogen
bevat informatie die met de
meeste zorgvuldigheid is
samengesteld. Hof Hoorneman
Bankiers NV en/of een van de
aan haar gelieerde ondernemingen
en/of medewerkers en/
of de bij deze uitgave betrok-
ken redactie en medewerkers
aanvaarden geen aansprakelijkheid
voor mogelijke gevolgen
die zouden kunnen voortvloeien
uit de in deze uitgave opgenomen
informatie. Voor alle in
deze uitgave genoemde beleggingsrendementen
geldt dat de
waarde van beleggingen kan
fluctueren en dat rendementen
uit het verleden geen garantie
bieden voor toekomstig te
behalen rendementen.
3

4
maRKtVERwaCHtInG
Kansen na de crisis
Zoals u zich ongetwijfeld zult herinneren
begon alle narigheid in de VS, waar banken
en andere partijen onverantwoord
hoge hypotheken verkochten, gebaseerd
op irreëel hoge waardes van onroerend
goed. Toen bleek dat vele Amerikanen, die
huizen met behulp van torenhoge hypotheken
hadden gekocht, de rente niet meer konden
betalen, moesten vele huizen door de bank
per opbod worden verkocht. De huizenprijzen
raakten daardoor in een vrije val, banken
kwamen massaal in de problemen en daarmee
was de crisis een feit. Inmiddels is er in de
afgelopen vijf jaar een hoop gebeurd. Huizenprijzen
zijn scherp gedaald, waardoor de
huizenmarkt qua prijs weer is genormaliseerd.
Banken, voor zover ze niet failliet zijn gegaan,
hebben enorme bedragen afgeschreven en zijn
daarbij geholpen door zowel de overheid als de
centrale bank. Ook in het Verenigd Koninkrijk
en continentaal Europa hebben overheden
massaal ingegrepen om het financiële systeem
voor de ondergang te behoeden.
Banken likken hun wonden
De centrale banken zorgden er intussen
tevens voor dat banken goedkoop geld konden
Na de bankencrisis die begon in 2007, de Europese schuldencrisis in 2011 en de enorme recessie
die van dat alles het gevolg was, is het de vraag of we nu in rustiger vaarwater gaan komen met
de economie en de beurs. In deze bijdrage lopen we de belangrijkste factoren die geleid hebben
tot alle ellende nog eens na, om te bekijken waar we nu staan. Onze conclusie is dat de wereld
er op veel punten al wat beter uitziet. Ook benoemen we de risico’s die de economie en beurs
nog steeds bedreigen. Tenslotte proberen we conclusies te trekken en kansen te signaleren die de
beurzen op dit moment bieden.
inlenen en duur konden uitzetten. Door deze
hoge rentemarge hebben banken, ook bij lage
leenvolumes, goede operationele resultaten
kunnen behalen. Je ziet dan ook dat de
bankensector er wereldwijd aanmerkelijk
beter voor staat dan vijf jaar geleden. Ze zijn
er nog niet, want er moet in veel gevallen nog
behoorlijk afgeschreven worden op onroerend
goed en andere bezittingen op de balans. Maar
de angst dat banken massaal zullen omvallen
en daarmee het financiële systeem zal instorten
is wel geweken. Amper een jaar geleden
was dat nog heel anders. Europese banken en
verzekeraars zijn inmiddels hard bezig om hun
balansen gereed te maken om te voldoen aan
de strengere normen in het zogenoemde Basel
III-akkoord. Daarin is onder meer vastgelegd
dat banken minder risico’s mogen nemen met
kredietverstrekking en een hoger eigen vermogen
moeten aanhouden. De bankensector
werkt hard en met resultaat aan het herwinnen
van hun financiële soliditeit.
Schuldencrisis 2.0
De bankencrisis heeft ertoe geleid dat
centrale banken en overheden op grote
schaal hebben moeten ingrijpen om het
DOOR fRIED VAN ‘T HOf
financiële systeem overeind te houden. Dit
ging zowel via directe steun en ingrepen
door nationalisaties, als door bijdragen via
steunfondsen. Daarmee werd het probleem
niet opgelost, maar goeddeels verplaatst.
De enorme sommen geld die hiermee
gemoeid waren, moesten immers worden
opgebracht. Oplopende begrotingstekorten
en onhoudbaar hoge staatsschulden
waren het logische gevolg. Dat landen
hiermee in de problemen kunnen komen
bleek het eerst bij de zwakkere broeders in
Europa. In het begin, medio 2011, leek het
probleem zich nog tot deze zogenoemde
PIIGS-landen (Portugal, Italië, Ierland,
Griekenland en Spanje) te beperken. Dat
leidde ertoe dat politici aanvankelijk meenden
zich te kunnen permitteren om vrij
halfslachtig in te grijpen. Pas toen bleek dat
alle Europese landen geraakt werden door
deze nieuwe schuldencrisis kwamen politici
echt in actie. Griekenland en Italië werden
in recordtijd voorzien van een zakenkabinet,
dat uitsluitend tot taak heeft om in
samenwerking met de ECB, EC en het IMF
(de zogenoemde Trojka) de staatsfinanciën
op orde te krijgen. Ook in Spanje en andere
KIJK OP VERMOGEN | HOf HOORNEMaN baNKIERs | VOORJaaR 2012

Europese landen zijn drastische pakketten
met bezuinigingen samengesteld. Het
komt natuurlijk erg slecht uit als je moet
bezuinigen op een moment dat je economie
het toch al zo moeilijk heeft. Neem bijvoorbeeld
Spanje. Met een werkloosheid van
23% (en een jeugdwerkloosheid van 50%!)
is er sprake van een noodsituatie. Daarin
is het erg moeilijk om je kiezers ervan te
overtuigen dat juist een versoepeling van
het ontslagrecht een bijdrage levert om de
werkgelegenheid te stimuleren. Met name
in de perifere Europese landen zullen nog
jaren nodig zijn om zowel de staatshuishouding
als de economie weer op de goede
weg te krijgen. In elk geval is er onder politici
het besef dat het absoluut vereist is om
de juiste maatregelen te nemen. Bovendien
is er op Europees en mondiaal niveau
samenwerking om deze processen per land
ook te ondersteunen.
Hoe gaat het met de economie?
De bancaire schuldencrisis leidde tot een
zeer diepe recessie, die medio 2008 begon
en in begin 2010 tot een einde leek te zijn
gekomen. De opnieuw oplaaiende schul-
KIJK OP VERMOGEN | HOf HOORNEMaN baNKIERs | VOORJaaR 2012
denproblematiek leidde tot een nieuwe
vertraging van de economische groei en
in de perifere Europese landen tot een
nieuwe recessie. De vraag is nu of deze
recessie aanhoudt, of van tijdelijke aard
is. De Amerikaanse economie lijkt de weg
naar herstel wel te hebben ingeslagen.
Dat is gunstig, want - als nog steeds de
grootste economie ter wereld - is de VS de
aanjager van de mondiale economische
groei. Binnen Europa speelt Duitsland
die rol. Met name de Duitse exportsector
groeit fors, en dat heeft op zijn beurt weer
een positieve invloed op bestedingen door
Duitse bedrijven en consumenten. De
bezuinigingen en fiscale maatregelen in de
meeste Europese landen zullen echter nog
jaren een remmende invloed hebben op de
economie. Het blijft kortom doormodderen.
Naar onze verwachting zullen inflatie
en rente hierdoor voorlopig op de huidige
lage niveaus kunnen blijven. Pas zodra
banken weer in staat zijn om hun volumes
aan verstrekte leningen op te schroeven,
zal de omloopsnelheid van geld zodanig
kunnen toenemen dat inflatie weer de kop
op kan steken.
maRKtVERwaCHtInG
De vooruitzichten voor de winstgevendheid
van bedrijven zijn natuurlijk onzeker
in dit economische klimaat. Directies van
bedrijven zijn dan ook zeer gericht op
kostenreducties, en uiterst voorzichtig met
uitbreidingsinvesteringen, voor zover ze
hiervoor al financiering kunnen krijgen.
De vraag is dan ook of het recente tempo
van winstherstel gecontinueerd zal kunnen
worden.
alles heeft zijn prijs
Door de onzekere economische vooruitzichten,
en met de koerscorrecties van de
afgelopen jaren vers in het geheugen, zijn
beleggers nog steeds voorzichtig en terughoudend.
De waarderingen op beurzen zijn,
in historische perspectief gezien, uiterst
laag. Institutionele beleggers, zoals verzekeraars
en pensioenfondsen, staan voor
een dilemma. Enerzijds zien ze de risico’s
in de markt en moeten ze zich voorzichtig
opstellen, gegeven de huidige lage dekkingsgraden.
Aan de andere kant moeten
ze een hoger rendement maken dan de 1,5
tot 2% rendement die ze kunnen maken op
solide staatsleningen en deposito’s. Deze
5

6
maRKtVERwaCHtInG
instellingen baseren hun beleggingsbeleid
op de zogenoemde rekenrente, dit is het
rendement (van 4%) dat nodig is om aan
toekomstige verplichtingen te kunnen voldoen.
Door de lage waarderingen zijn juist
nu de dividendrendementen op aandelen
en couponrendementen op bedrijfsobligaties
zeer aantrekkelijk. Bij het geleidelijk
wegebben van de zorgen over het voortbestaan
van de euro zullen pensioenfondsen
en verzekeraars steeds meer geld gaan beleggen
in deze categorieën. Hetzelfde geldt
natuurlijk voor particuliere beleggers.
Conclusie: er zijn kansen na de crisis
Wij blijven positief voor obligaties die zijn
uitgegeven door financiële instellingen.
De verbeterde balansen geven steeds meer
comfort dat banken de rente en aflossingen
op de leningen zullen betalen.
Daarnaast willen veel banken af van hun
zogenoemde perpetuele en achtergestelde
leningen. Onder het genoemde Basel IIIakkoord
kwalificeren deze leningen niet
meer als eigen vermogen van de bank.
Daarmee wordt het erg onaantrekkelijk
om deze leningen, waarvoor immers een
hoge rente moet worden betaald, te laten
voortbestaan. Omdat deze leningen vaak
ver onder de nominale waarde (dus onder
de oorspronkelijke uitgifteprijs van 100)
zijn genoteerd, is het aantrekkelijk voor
een bank om ze in te kopen tegen een koers
die ligt tussen de huidige marktwaarde en
de nominale waarde van 100. Banken doen
daarom steeds vaker een bod op deze leningen,
het verschil tussen de inkoopwaarde
en de nominale waarde kan immers worden
geboekt als winst. En die winst kan weer
worden toegevoegd aan het eigen vermogen.
Deze leningen vormen daarom een
belangrijk thema in onze portefeuilles.
Verder zijn er ook in deze tijd vele bedrijven
die een gezonde balans hebben, en
die ook onder de huidige marktomstandigheden
een gezonde winstontwikkeling
laten zien. Zoals u weet, volgen we ook de
Chinese markt op de voet. De economische
groei ligt daar nog boven de 7,5% per jaar.
Dat biedt kansen voor bedrijven, met name
bedrijven die profiteren van de groei van
de consumentenbestedingen in China zelf.
We zien een verschuiving plaatsvinden
in de afzetmarkten van Chinese bedrijven.
Een aantal jaren geleden waren deze
nog grotendeels gericht op de export, nu
richten steeds meer Chinese producenten
zich op de binnenlandse afzetmarkt. Wij
zijn met name geïnteresseerd in productiebedrijven
die erin slagen om in China
een binnenlands distributienetwerk op te
bouwen, bijvoorbeeld door een eigen keten
van winkels op te zetten.
Wij verwachten dat het wereldwijde economische
herstel zich zal doorzetten. Dit
geldt ook voor de kernlanden in Europa.
In de perifere Europese landen blijven de
vooruitzichten moeizaam. De bovengeschetste
combinatie van lage tot matige
economische groei, lage rente, lage inflatie
en lage waarderingen biedt voor value
beleggers echter aantrekkelijke kansen. Via
onze eigen research zijn we voortdurend
bezig deze kansen te benutten en toe te
voegen aan uw portefeuilles.
KIJK OP VERMOGEN | HOf HOORNEMaN baNKIERs | VOORJaaR 2012

Anonimiseren van vermogen
Vermogens in Nederland nemen toe. Was in 1997 een vermogen van (omgerekend) € 9 miljoen nog voldoende om de Quote 500 te
halen, in de lijst van 2011 lag de ondergrens al op € 55 miljoen. Ook wanneer u niet wordt genoemd in de Quote 500 is het kinderlijk
eenvoudig een beeld van uw vermogenspositie te krijgen. Wat is daar tegen te doen?
N
a enig onderzoek met behulp van
Google, het Handelsregister, het
Kadaster en enkele andere bronnen
krijgt men al snel een beeld van de
vermogenspositie van een persoon.
Privacy is een achterhaald begrip in dit digitale
tijdperk waarin de informatie op straat ligt.
Letterlijk! Niet iedereen stelt deze glasnost op
prijs. Om bescherming te bieden aan kinderen
en kleinkinderen, of gewoon omdat onder
invloed van onze Calvinistische inslag men het
niet nodig vindt dat de gehele vermogenshuishouding
bij bekenden en onbekenden in beeld
is, is er steeds meer vraag naar de mogelijkheden
om het familievermogen te anonimiseren
voor de buitenwacht. Soms is dat eenvoudig:
wanneer iemand langskomt en aangeeft dat
hij van plan is binnen vijf jaar miljonair te
worden, en dat ook waarmaakt, kan bij het
kiezen van de ondernemingsstructuur met
anonimisering rekening worden gehouden.
Maar meestal ligt het minder eenvoudig. De
meeste relaties die wij spreken beginnen zich
pas te storen aan deze ongewenste transparantie
op het moment dat er al vermogen is
ontstaan. Geen onbekend probleem overigens;
vanuit het BDO-kantoor in ’s-Hertogenbosch
alleen al werken wij voor ruim 100 klanten die
als miljonair kunnen worden beschouwd. De
vraag wat de mogelijkheden zijn voor anonimisering
is ons dus niet vreemd.
mogelijkheden anonimisering
Als we de verschillende mogelijkheden voor
anonimisering langsgaan, dan blijken er veel
direct af te vallen:
• Zelf emigreren en het vermogen gaat mee
Dit leidt veelal tot ongewenst afrekenen
aan de grens. Het is al langer bekend dat
emigreren meer inhoudt dan de pantof-
KIJK OP VERMOGEN | HOf HOORNEMaN baNKIERs | VOORJaaR 2012
fels in België onder het bed te schuiven.
Of daadwerkelijk is geëmigreerd wordt
ook door de Belastingdienst nauwkeurig
onderzocht.
• Zelf emigreren, maar het vermogen achterlaten
in Nederland
In dit geval blijft er meestal een holdingvennootschap
met vermogen in Nederland
achter. Deze moet dan een directie
krijgen die in Nederland is gevestigd. Dit
betekent dat de aandeelhouder het beheer
over het vermogen dat in Nederland
achterblijft aan anderen moet overlaten.
Hiervoor is vertrouwen nodig.
• Zelf in Nederland blijven en het vermogen
laten verhuizen naar het buitenland
Dit betekent normaliter de emigratie van
een holdingvennootschap met daarin veel
kasgeld. Hier geldt dat de aandeelhouder
het beheer aan een directie in het buitenland
moet overlaten.
De wens bestaat veelal om gewoon in Nederland
te blijven wonen en het vermogen
in Nederland te beheren en niet een fiscaal
vluchteling te worden, maar de zichtbaarheid
op het familievermogen te verminderen.
Hiervoor zijn verschillende mogelijkheden,
anOnImISERInG
DOOR MR. J.M. (JAAP) VAN WIJLEN, PARTNER BIJ BDO ACCOUNTANTs & BELAsTINGADVIsEURs TE ’s-HERTOGENBOsCH
afhankelijk van de specifieke omstandigheden
en de wensen van de relatie. Een veel
voorkomende en effectieve oplossing is het
werken met een stichting, in combinatie met
een ‘tussengeschoven’ vennootschap tussen
de holdingvennootschap en de aandeelhouder.
Deze tussengeschoven vennootschap zal
nimmer een zichtbare relatie met de aandeelhouder
hebben. Dit, terwijl de stichting wordt
gebruikt om het zicht op de aandeelhouder
nog verder te verminderen, maar ook om
het beheer te regelen bij overlijden van de
aandeelhouder zolang de erfgenamen (nog)
niet in staat worden geacht het vermogen te
kunnen beheren. Dat bij een dergelijke opzet
nauw overleg met bankier en notaris gewenst
is, hoeft geen betoog.
Begin oktober 2012 organiseren
Hof Hoorneman Bankiers en BDO Accountants
& Belasting adviseurs te ‘s-Hertogenbosch een
bijeenkomst. Hierin wordt ingegaan op het
anonimiseren van vermogen. Indien u geïnteresseerd
bent, kunt u zich hiervoor nu al aanmelden
bij lucie.esveld@bdo.nl. Ook zullen we op deze
bijeenkomst iets vertellen over Value Investing.
Vragen hierover? Neem dan contact op met Frans
Schalk, schalk@hofhoorneman.nl.
BDO Accountants & Belastingadviseurs is een wereldwijd werkende accountantsorganisatie
en bestaat in Nederland uit BDO Audit & Assurance voor de controlepraktijk.
De overige accountancydiensten en belastingadvisering worden verricht door BDO
Accountants & Belastingadviseurs. Verder is BDO actief op het gebied van corporate
finance, business control, business restructuring, IT audit, IT consultancy, P&O
consultancy en detachering van financiële professionals. BDO heeft in Nederland 27
vestigingen en ruim 2.000 medewerkers. BDO Accountants & Belastingadviseurs te
’s-Hertogenbosch, waar Jaap van Wijlen actief is, verhuist in juni 2012 naar het nieuwe
kantoor op Pettelaarpark.
7

8
EVEnt
Informatief relatie-event in Nistelrode
Beleggingskansen
na de crisis
O
nze kracht is dat wij dingen anders
doen dan de massa, vertelt
Frans Schalk, directeur kantoor
’s-Hertogenbosch. Daarmee verklaart
hij de overwegend positieve toon in
de presentaties van Fried van ’t Hof en Najib
Nakad tijdens de relatiebijeenkomst die op initiatief
van Schalk plaatsvond. ‘Voor sommige
aanwezigen kwam onze positieve insteek als
een verrassing. Zij zien nog altijd het sombere
Beleggen in turbulente tijden, hoe doen de Value Investors van Hof Hoorneman Bankiers dat? Waar
zien zij kansen? Dat was het centrale thema tijdens de bijeenkomst die in februari plaatsvond bij
Golfclub De Hooge Vorssel in Nistelrode.
van de crisis. Maar wij weten inmiddels wel
beter. Ook in slechte tijden zijn er kansen, op
één voorwaarde: je moet je huiswerk doen. En
dat doen we’, vertelt Schalk. ‘Op dit moment is
het dus zo dat de massa pessimistisch is en wij
contrair daaraan kansen zien.’
Kennis en deskundigheid
Die eigenzinnigheid heeft per saldo geleid tot
een prachtig resultaat. ‘Natuurlijk gaat er wel
eens iets mis’, vertelt Schalk na afloop. ‘Maar
het trackrecord van onze Value Investingstijl
is buitengewoon. Najib heeft zich in zijn
presentatie beperkt tot enkele van de vele
voorbeelden van onderwaarderingen in de
markt. Daarmee heeft hij beoogd te laten
zien dat wij dingen anders zien dan anderen.’
Bovendien straalde Najib Nakad, en Fried van
’t Hof trouwens ook, kennis en deskundigheid
uit. Schalk: ‘Enkele aanwezigen hebben
KIJK OP VERMOGEN | HOf HOORNEMaN baNKIERs | VOORJaaR 2012

aan mijn collega’s en mij laten doorschemeren
dat ze het verhaal van Najib wat analytisch en
technisch vonden. Daar kan ik wel inkomen.
Maar juist daar is een rol weggelegd voor de
relatiebeheerder. Het is de kunst om de analyse
van onze beleggingsspecialisten te vertalen
naar begrijpelijke taal voor onze klanten.’
Klare wijn
Tijdens de presentatie ging Fried van ’t
KIJK OP VERMOGEN | HOf HOORNEMaN baNKIERs | VOORJaaR 2012
HOF HOOrneMAn BAnKiers
presenteerde in nistelrOde drie
tHeMA’s wAArOp Het zicH FOcust:
1. achtergestelde, veelal perpetuele leningen
In zijn algemeenheid: bedrijfsobligaties. Bedrijfsobligaties
zijn vaak ondergewaardeerd en bieden daardoor een
aantrekkelijk rendement. Wij verwachten dat met name
veel banken hun obligaties zullen terugkopen boven de
marktprijs.
2. Opkomende consumentenmarkt in China
Terwijl de economische groei in Europa marginaal is, groeit
de Chinese economie door. Toenemende urbanisatie en stijgende
lonen leiden tot een grotere Chinese middenklasse
met meer besteedbaar inkomen. Voor bedrijven die hier
goed op inspelen, is het groeipotentieel groot.
3. Ondergewaardeerde aandelen in vooral het
Verenigd Koninkrijk (VK)
In het VK is er een relatief grote small- en midcapmarkt;
veel kleine bedrijven zijn beursgenoteerd. Dit maakt de vijver
om in te vissen heel groot. Wij profiteren in het VK van
onze regionale kennis. Wij beleggen daar al lang, kennen
een aantal brokers ter plaatse zeer goed en hebben dus
veel informatie en ingangen in de markt. Bovendien heerst
er een Angelsaksische mentaliteit die ons zeer aanspreekt.
EVEnt
xxx
9

10
EVEnt
VAlue inVesting
fried van ’t Hof: ‘Ons beleggingsbeleid
is erop gericht te zoeken naar
ondergewaardeerde bedrijven waarbij
een trigger aanwezig is voor een
duidelijk opwaarts koerspotentieel
én die een bovengemiddeld cashrendement
genereren voor onze
relaties. Een trigger kan bijvoorbeeld
zijn een mogelijke overname of
het afstoten van een verlieslatende
divisie of reorganisatie, maar ook een
financiële herstructurering of coupon-
of aflosdatum van obligaties. Bij die
zoektocht naar potentiële investeringen
blijft Hof Hoorneman Bankiers gericht
op een absoluut rendement op de lange
termijn. Een beleid dat heeft gezorgd
voor een uitstekend trackrecord.’
Hof in op de situatie in de wereld en dan
specifiek in Europa. Hoe is het gesteld met
de crisis? Waardoor is deze veroorzaakt? En
waarom heeft halfslachtig optreden van politici
geleid tot het uitblijven van een overtuigende
oplossing? Verder benoemde hij
de meest recente ontwikkelingen en vooral
ook hoe Hof Hoorneman Bankiers daarover
denkt en welke kansen zij zien. ‘Wij durven
onze nek uit te steken en durven ons duidelijk
uit te spreken. Onze klanten waarderen
dat. Ook van de aanwezige relaties, waaronder
de nodige ondernemers, hoorden wij dat
zij het zeer op prijs stellen dat wij klare wijn
schenken’, vertelt Schalk.
Kwalitatief hoogstaand
‘Klare’ wijn werd na afloop ook geschonken
aan de bar, waar de genodigden
informeel met elkaar en de mensen van
Hof Hoorneman Bankiers napraatten.
Schalk: ‘De nazit was typisch een geval van
Brabantse gezelligheid. De locatie leende
zich daar natuurlijk uitstekend voor. We
hebben Golfclub De Hooge Vorssel in
Nistelrode erop uitgekozen. Daar kunnen we
ons presenteren op een manier zoals wij dat
graag willen. Voor deze bijeenkomst is het
ons gelukt om een kwalitatief hoogstaande
groep mensen, waaronder veel ondernemers,
te mobiliseren. De groep bestond uit
relaties, prospects, fiscalisten, accountants,
notarissen en dergelijke. Gelijkgestemden
vooral, die elkaar vaak ook al eens eerder
hebben ontmoet. Onze relaties hebben
gedurende deze avond ervaren dat zij niet
de enige relatie van onze bank zijn. Hof
Hoorneman Bankiers is qua omvang misschien
nog betrekkelijk klein in Noord-
Brabant, maar qua naam groeien we snel.
We zijn op de goede weg en hebben dat met
een inhoudelijke en goed georganiseerde
bijeenkomst en een duidelijke presentatie
aan onze relaties kunnen laten zien.’
KIJK OP VERMOGEN | HOf HOORNEMaN baNKIERs | VOORJaaR 2012

Kantoor Blaricum biedt ook beleggingsadvies
Goois advies met
Goudse filosofie
Vestiging Blaricum onderscheidt zich van de andere kantoren van Hof Hoorneman Bankiers. Het kantoor biedt,
naast het welbekende vermogensbeheer, als enige vestiging ook beleggingsadvies. Vestigingsmanager sijmen
Plomp licht toe hoe hij en zijn collega’s dit dagelijks in de praktijk brengen.
I
eder mens is anders. Dat betekent dat
iedere klant zijn eigen beweegreden
heeft als het gaat om vermogensbeheer
en beleggen.’ Sijmen Pomp wil zijn
klanten niet in hokjes stoppen. Wat hij
wel doet: goed luisteren naar hun wensen en
behoeftes. ‘Wij doen altijd ons best om aan
specifieke wensen van klanten tegemoet te
komen. Het komt bijvoorbeeld voor dat mensen
op vakantie zijn geweest naar Brazilië en
vervolgens heel graag een lokaal bedrijf dat
ze daar zijn tegen gekomen, in hun aandelenportefeuille
willen opnemen. Wij zullen zeker
kijken of dat mogelijk is. Maar het risicoprofiel
is en blijft daarin leidend.’
wakker liggen
In een uitgebreid intakegesprek wordt onderzocht
welk risicoprofiel het beste aansluit bij
de klant. ‘We vragen uiteraard naar zaken als
inkomen en vermogen en of dit vermogen
straks gebruikt wordt als aanvulling op het
pensioen. Maar ik vraag ook: hoe slaapt u
als het wat minder gaat op de beurs? De een
ligt daar direct wakker van, terwijl de ander
vol vertrouwen betere tijden afwacht. Op
basis van al deze informatie bepalen we welk
risicoprofiel het beste past bij de relatie.’
KIJK OP VERMOGEN | HOf HOORNEMaN baNKIERs | VOORJaaR 2012
Laagdrempelig
Bij de totstandkoming van het beleggingsadvies
hanteert Blaricum de beleggingsfilosofie die
Hof Hoorneman Bankiers gebruikt voor vermogensbeheer.
Plomp: ‘De filosofie van onze bank
is gewoon erg sterk , dus value investing vormt
de basis van iedere beleggingsportefeuille die
wij beheren. Denk naast individuele aandelen
bijvoorbeeld aan het Value Fund of het Income
Fund. Vervolgens is er nog heel veel variatie
mogelijk.’ Plomp kan en wil geen onderscheid
maken tussen klanten die kiezen voor vermogensbeheer
en klanten die het houden bij beleggingsadvies.‘
Het enige duidelijke verschil is dat
advies net iets laagdrempeliger is, en daarom
soms een goede eerste kennismaking met Hof
Hoorneman Bankiers en onze beleggingsfilosofie.
Het komt dus voor dat klanten daarmee
beginnen en later, als ze ons beter leren kennen,
toch de overstap naar vermogensbeheer
maken.’
Jaren terug
De band die het kantoor in Blaricum met haar
klanten heeft, is vaak hecht. Maar de hoeveelheid
contact en de vorm daarvan varieert van
persoon tot persoon. ‘Dat is dus weer heel
persoonlijk. De een zit graag kort op de bal en
BLaRICum
dat betekent dat we misschien wel vier keer per
week contact hebben. Dat zijn geen gesprekken
van een uur; het kan in vijf minuten klaar
zijn. Een ander zegt: “Ik wil wel op de hoogte
gehouden worden, maar graag per mail. Dan
kan ik zelf bepalen of en wanneer ik reageer.”
Kortom, ook hierin is de voorkeur van onze
klant bepalend.’
Historie
Eén ding hebben de klanten van vestiging
Blaricum wel gemeen: het zijn relaties die vaak
al jaren teruggaan. Plomp: ‘Sinds september
2002 werken wij vanuit dit kantoor, eerst onder
de naam De Vries & Co en sinds 2008 maken
we onderdeel uit van Hof Hoorneman Bankiers.
Mijn collega’s hebben, net als ik, een lange historie
in deze branche. Daarom kennen wij onze
klanten over het algemeen goed en zijn wij niet
snel verrast over ontwikkelingen in de markt.’
Mond-tot-mondreclame is de beste vorm van
publiciteit voor Plomp en zijn collega’s. ‘Vergelijk
het maar met het kiezen van een aannemer.
Ze hebben allemaal een mooi verhaal, maar hoe
weet je dat de man werkelijk goed werk levert?
Daarvoor gebruik je graag de ervaringen van
een goede vriend of vriendin. Zo werkt het in
onze wereld ook.’
11

12
VaLuE InVEStInG
fundamentals vs. waan van de dag
Value Investing in de praktijk
Een Value Investing-beleggingsstijl. Leuk! Maar wat houdt het eigenlijk in? En belangrijker nog: waarin onderscheidt het zich
van andere beleggingsstijlen? Mark Kwakkenbos, Hoofd Aandelen bij Hof Hoorneman Bankiers, licht de aanpak toe aan de
hand van een praktijkvoorbeeld: City Telecom.
C
ity Telecom is een in 1992 opgerichte
aanbieder van telefonie- en breedbanddiensten
in Hongkong. Het aanbieden
van internationale telefonie
heeft zijn beste tijd gehad vanwege
de sterke opkomst van het gratis bellen via
het internet. Hoewel de telefonie activiteiten
nog steeds winstgevend zijn, richt City
Telecom zich daarom inmiddels vooral op het
aanbieden van breedbanddiensten: snel internet,
betaaltelevisie en goedkopere digitale
telefonie. City Telecom beschikt daartoe over
een eigen hoogwaardig end-to-end glasvezelnetwerk.
De aanleg van dit netwerk wordt
na jaren van investeren in 2012 grotendeels
BreAKing news
afgerond en is het meest hoogwaardige
netwerk in Hongkong. Het stelt City Telecom
in staat een superieur product aan te bieden
tegen een competitieve prijs. Deze grote
troef van City Telecom wint alleen maar aan
kracht, omdat er in Hongkong geen ruimte is
voor de aanleg van nog een nieuw glasvezelnetwerk.
City Telecom heeft dus ook in de
toekomst een zeer sterke marktpositie.
markt
De grootste concurrent van City Telecom is
PCCW, het ‘KPN van Hongkong’. PCCW biedt
net als City Telecom snel internet aan, maar
minder hoogwaardig en niet tegen een lagere
Na het schrijven van dit artikel heeft City Telecom besloten zijn telefonie- en breedbandactiviteiten
te verkopen aan CVC Capital partners. De prijs die betaald wordt,
bevestigt onze analyse van de onderwaardering van City Telecom. De overnemende
partij betaalt namelijk ruim HK$ 5 miljard; substantieel meer dan de HK$ 4 miljard die
City Telecom op de beurs waard geacht werd. Deze transactie heeft twee directe gevolgen:
er zal enerzijds een superdividend van HK$ 2,50 per aandeel uitgekeerd worden.
Anderzijds zal de rest van de opbrengst aangewend worden om te investeren in de
nieuwe business: het produceren en distribueren van content in Hongkong en China.
Het doel van deze nieuwe business is om een markt open te breken die door één sterke
speler gedomineerd wordt, net zoals ze dat de laatste tien jaar gedaan hebben bij het
aanbieden van breedband in Hongkong.
prijs. De andere spelers in de markt, iCable en
Hutchison, beschikken over een veel minder
goed onderhouden netwerk. Daarmee zijn
ze helemaal niet in staat om breedbandsnelheden
aan te bieden die ook maar enigszins
in de buurt komen van die van City Telecom.
Hetzelfde geldt voor eventuele nieuwe toetreders
tot de markt: benodigde initiële investeringen
zijn zo hoog dat het weinig zin heeft
om als nieuwe aanbieder van breedband te
beginnen in Hongkong. Deze marktomstandigheden,
in combinatie met het hoogwaardige
glasvezelnetwerk, zorgen ervoor dat City
Telecom in een uitstekende positie verkeert
om in de toekomst marktaandeel te winnen.
Onderwaardering
Een gouden bedrijf, nietwaar? Waarom handelt
dit bedrijf dan op een zo lage koers? Dat
komt door de omvang en de onbekendheid
van de onderneming. Bovendien heeft het te
maken met de voordelen van Value Investing
ten opzichte van andere beleggingsstijlen.
Het verschil zit hem in twee dingen: bedrijfssegmentatie
en (operationele) kasstromen.
Waar mainstream beleggers vaak kijken naar
resultaten op bedrijfsniveau – omzet van het
bedrijf en de ontwikkeling daarvan, bruto- en
nettomarges van het hele bedrijf, en dergelijke
– kijken wij als Value Investors, omdat
wij vaak veel dieper de bedrijven ‘induiken’,
naar ieder onderdeel van het bedrijf separaat.
KIJK OP VERMOGEN | HOf HOORNEMaN baNKIERs | VOORJaaR 2012

2000
1500
1000
500
0
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0,0
Totale omzet City Telecom
Omzet internationale telefonie
Omzet breedband
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Graek 1: Bedragen luiden in miljoen Hongkong dollar (HKD)
dividend per aandeel
KIJK OP VERMOGEN | HOf HOORNEMaN baNKIERs | VOORJaaR 2012
0
0.08
0.06
2006 2007 2008 2009 2010 2011
Grafiek 2: Bedragen luiden in HKD per aandeel
0.19
0.2
0.3
VaLuE InVEStInG
13

14
VaLuE InVEStInG
700
600
500
400
300
200
100
0
2005
operationele kasstromen
investeringen
Als een bedrijf verschillende activiteiten heeft,
heeft het geen zin heeft om al die activiteiten
op een hoop te gooien en het gemiddelde daarvan
te berekenen. Iedere activiteit van een bedrijf
heeft een eigen omzetontwikkeling, eigen
marges en een eigen segmentresultaat. Door
deze apart te analyseren, ontstaat een veel beter
beeld van de waarde van een bedrijf. Dit is goed
uit te leggen aan de hand van City Telecom.
Grafiek 1 (zie pagina 13) toont de omzetontwikkeling
op groepsniveau, maar ook die van
de twee bedrijfssegmenten: internationale telefonie
en breedband. In 2007 – ten tijde van de
eerste aankoop door Hof Hoorneman Bankiers
– vertoonde City Telecom als groep al jaren een
nagenoeg gelijkblijvende omzet (zie gele lijn).
Duidelijk is te zien dat onderliggend toen al
een aanzienlijke verschuiving plaatsvond. De
omzet in internationale telefoondiensten nam
geleidelijk af, terwijl de breedbandomzet sterk
groeide. Een mainstream belegger ziet hierin
2006 2007 2008 2009 2010 2011
Graek 3: Bedragen luiden in miljoen HKD
vaak slechts een bedrijf met een licht stijgende
omzet, terwijl wij als Value Investors een complete
verschuiving van het businessmodel zien;
een duidelijke trend richting het aanbieden van
breedband, waar het bedrijf een zeer sterke
marktpositie heeft.
Verder vinden wij als Value Investors de ontwikkeling
van de kasstromen erg belangrijk. Waar
financiële markten zich in 2007 voornamelijk
bezighielden met de beperkte winst van City
Telecom, zagen wij de kasstromen als een
betere indicator van hoe het bedrijf zich in de
toekomst kon ontwikkelen. Operationele kasstromen
– de cash die binnenkomt vanuit de
verkopen van de telecomdiensten verminderd
met alle kosten die gemaakt zijn bij de directe
verkopen, zoals personeelskosten – zijn in dit
geval leidend, omdat ze een beter beeld geven
van de inkomsten op de langere termijn (zie
grafiek 3, hierboven).
Door ons te richten op de resultaten van de
verschillende bedrijfssegmenten en operationele
kasstromen konden wij als Value
Investors beter zien dat City Telecom eigenlijk
veel meer waard is dan wat de huidige markt
ervoor wil betalen.
trigger
Value Investors hebben altijd last van één
probleem; het is niet duidelijk of en wanneer
de onderwaardering er precies uit komt. Het
kan morgen zijn, maar met een beetje pech
houd je een aandeel jaren aan, zonder dat de
onderwaardering verdwijnt. Daarom zoeken
wij naar een trigger. Dit kan een evenement
of ontwikkeling zijn die ervoor zorgt dat de
rest van de markt doorkrijgt dat het aandeel
daadwerkelijk ondergewaardeerd is. Denk
bijvoorbeeld aan een verdubbeling van de
productiecapaciteit, het veranderen van
de bedrijfsstructuur of versterking van de
merknaam. In het geval van City Telecom is
dat het investeren in en completeren van het
KIJK OP VERMOGEN | HOf HOORNEMaN baNKIERs | VOORJaaR 2012

Koersverloop vs. cashflow/nettowinst
miljoen HKD HKD per aandeel
8
800
7
700
6
600
5
500
4
400
3
300
2
200
1
100
0
0
koers City Telecom
2007
Aankoop
(Q3 2007)
hoogwaardige glasvezelnetwerk. Het afronden
hiervan heeft voor ons een tweeledige
trigger. Allereerst zorgt het ervoor dat meer
klanten toegang hebben tot het netwerk van
City Telecom, dit biedt dus mogelijkheden
tot hogere omzet. Ten tweede zorgt het
afronden van het netwerk ervoor dat een
groter deel van de operationele kasstromen
in de vorm van dividend is uit te keren aan
aandeelhouders.
Cashflow
Dividend is erg belangrijk. Maar wanneer
betalen bedrijven eigenlijk dividend? En waar
komt dat geld vandaan? Grafiek 2 (zie pagina
13) maakt dit inzichtelijk. Een bedrijf heeft
inkomsten uit de operationele kasstromen.
Een deel hiervan wordt gebruikt voor investeringen,
in dit geval in een breedbandnetwerk.
Bij een gezond bedrijf is het verschil hiertussen
positief. Het verschil is vrij besteedbare
kas. Het bedrijf kan dit geld aanwenden
KIJK OP VERMOGEN | HOf HOORNEMaN baNKIERs | VOORJaaR 2012
nettowinst City Telecom
2008
grafiek 4: de waan van de dag regeert
2009
om andere bedrijven over te nemen, schuld
af te lossen of om dividend uit te betalen.
Aangezien City Telecom geen schuld op de
balans heeft staan en geen overnamestrategie
heeft, volgt logischerwijs de conclusie
dat als bij City Telecom het verschil tussen
kasstromen en investeringen groter wordt,
het bedrijf meer dividend uitbetaalt. Door het
afronden van het glasvezelnetwerk, waar jarenlang
in geïnvesteerd moest worden, lopen
de investeringen terug, terwijl de kasstromen
toenemen. Dit leidt tot verdere toename van
het dividend (zie grafiek 2) en wekt de interesse
bij andere investeerders op.
Conclusie
Op basis van de huidige aandelenkoers van
HKD 4,80 (d.d. 20 maart 2012) handelen de
aandelen op ongeveer elf keer de verwachte
jaarwinst van 2012. Dit gaat gepaard met een
dividendrendement van 6,3 procent. Deze
waardering doet geen recht aan de unieke
operationele kasstromen City Telecom
Gedeeltelijke verkoop
(eind Q1 2010)
2010
Aankoop na
de forse koersdaling
als gevolg van de crisis
(augustus, Q3 2011)
Aankoop ADR (Amerikaanse notering)
i.v.m. betere verhandelbaarheid
(eind Q3 2011)
VaLuE InVEStInG
Gedeeltelijke verkoop
(eind Q4 2010)
2011
marktpositie in deze meer en meer consoliderende
sector. De winstgroei hangt in de
komende jaren sterk af van de mate waarin
City Telecom in staat is marktaandeel te
winnen en in welke mate het de gemiddelde
inkomsten per klant op peil kan houden.
Sinds de eerste aankoop door Hof
Hoorneman Bankiers in 2007, heeft City
Telecom zich, conform verwachting, fundamenteel
sterker ontwikkeld. Desondanks
daalde de koers als gevolg van de crisis in
2008-2009. In 2009 herstelden de aandelenmarkten.
Het aandeel City Telecom laat zien
dat het koersverloop op sommige momenten
niet overeenkomt met de onderliggende
ontwikkelingen van de onderneming en
financiële markten dus veelal handelen in de
waan van de dag (zie grafiek 4 hierboven). Al
met al zijn wij erg tevreden over dit bedrijf
en verwachten wij dat City Telecom ook in de
toekomst nog mooie rendementen oplevert.
15

16
OBLIGatIES
De obligatiesmaken van
Hof Hoorneman Bankiers
De ene obligatie is de andere niet. En toch scheren we ze vaak over één kam. Onterecht. Zo bewijst het spectrum dat Hof
Hoorneman Bankiers klanten biedt. ‘Het universum waaruit wij selecteren kent diverse smaken. Wij zoeken daarin naar de
best mogelijke investeringen.’
O
bligatiebeleggingen heten saai te
zijn. Maar niets is minder waar.
Dat stelt Mark de Bruijne, senior
portfolio manager bij Hof Hoorneman
Bankiers. ‘Ik snap wel waar het
idee vandaan komt. De meeste mensen die in
obligaties beleggen zijn gewend dat te doen
in staatsobligaties of zeer veilige bedrijfsobligaties.
Historisch gezien schommelen
deze minder hard dan aandelen en tot aan
de crisis bewogen ze doorgaans tegengesteld
daaraan. Meestal koop je ze voor een
bepaalde looptijd, weet je hoeveel couponrente
je elk jaar ontvangt en lossen ze aan het
einde van de looptijd tegen 100 procent af.
De hoofdsom komt nagenoeg altijd terug. In
die zin zijn ze veilig. Maar ze compenseren
doorgaans de inflatie onvoldoende, waardoor
er geen koopkrachtbehoud is.’
Doel
Creditanalist Jeroen Koopmanschap vult
aan: ‘Wat is saai? Obligatiemarkten zijn juist
levendig, net als de verschillende soorten
obligaties die verkrijgbaar zijn.’ Inderdaad,
drie cAtegOrieën Beleggers
er zijn obligaties van het zogenaamd saaiere
soort verkrijgbaar, maar er is ook een markt
voor obligaties met rendementen en een beweeglijkheid
die je ook bij aandelen ziet. ‘Het
ligt er maar net aan in hoeverre je bepaalde
risico’s accepteert en welk doel je hebt. Streef
je naar vermogensbehoud, heb je een inkomensbehoefte
of zoek je extra rendement?
Het maakt niet uit. Voor elk type belegger
hebben wij wel een vorm in huis’, vertelt De
Bruijne.
Obligatiefonds
‘Hof Hoorneman Bankiers biedt obligatiebeleggers
twee manieren van beleggen:
in beleggingsfondsen of discretionair in
individuele obligaties’, aldus Koopmanschap.
De Bruijne zet de keuzemogelijkheden op een
rij. Daarbij houdt hij zorgvuldig een volgorde
aan die begint bij een betrekkelijk behoudend
risico, waarna het risico verder oploopt. ‘Het
Obligatiefonds is bestemd voor beleggers die
streven naar kapitaalbehoud en een inkomen
in de vorm van een aantrekkelijke rentevergoeding.
Het Obligatiefonds is een alternatief
voor aflopende deposito’s. Het effectief ren-
1. Kapitaalbehoud
Keuze: Obligatiefonds, van Classics 00 staat tot Classics 1 Investment Grade
2. Inkomen
Keuze: Income fund, Classics 1
3. Rendement
Keuze: Phoenix fund, Value fund, alle discretionaire value portefeuilles
dement komt momenteel uit op 3,1 procent.’
Volgens De Bruijne belegt het Obligatiefonds
in ongeveer 45 kredietwaardige senior
leningen (minimaal rating BBB-) van ondernemingen
zoals Adecco, ING Bank en DSM.
Bij sommige bankobligaties beleggen we in
leningen met een onderpand, de zogenoemde
covered bonds (rating AAA of AA). ‘Banken
blijven op deze leningen eigenlijk nooit in
gebreke.’ De rentegevoeligheid van de totale
portefeuille is vrij beperkt doordat de gemiddelde
resterende looptijd van de obligaties
met gemiddeld drie jaar kort is.
Income Fund
‘Het Income Fund is een goede keuze voor
fondsbeleggers die op zoek zijn naar inkomen
en een iets hoger rendement beogen’,
zegt De Bruijne. Het Income Fund belegt
volgens hem in bedrijven met een lagere
kredietwaardigheid dan de bedrijven waarin
het Obligatiefonds belegt. ‘Een door ons
geliefde categorie is onder meer die van
kabel bedrijven. Bedrijven in deze categorie
hebben doorgaans wel schulden, maar daar
staan de nodige bezittingen tegenover. Zoals
een kabelnetwerk, een klantenbestand en een
mooie cashflow die de schulden doorgaans
meer dan voldoende compenseren. Ook
heeft het fonds de nodige achtergestelde
bankleningen in portefeuille.’ Koopmanschap
voegt toe dat de ‘categorie’ achtergestelde
bankleningen nog verder is onder te verdelen
in diverse smaken. ‘Hof Hoorneman Bankiers
richt zich in het Income Fund vooral op de
zogenoemde Lower Tier-2 en Upper Tier-2
leningen. Op het vlak van risico bevinden
KIJK OP VERMOGEN | HOf HOORNEMaN baNKIERs | VOORJaaR 2012

deze leningen, waarvan de gemiddelde resterende
looptijd gemiddeld vijf tot zeven jaar
bedraagt, zich tussen de gewone obligaties
en aandelen. Het verschil tussen de Upper
Tier-2 en de Lower Tier-2 leningen is dat de
coupon op de Lower Tier-2 lening niet mag
worden overgeslagen.’
Phoenix Fund
Volgens De Bruijne is het Phoenix Fund
ideaal voor ondernemende beleggers die een
hoger rendement nastreven. Het fonds belegt
hoofdzakelijk in (nagenoeg) failliete bedrijven
(distressed debt) of hoogrenderende
obligaties van financiële instellingen – junior
achtergestelde leningen – met een verwacht
rendement van ongeveer 15 procent per jaar.
‘Denk bijvoorbeeld aan IJslandse banken en
Lehman Brothers’, waarvan de faillissementen
nu worden afgewikkeld. Deze failliete
banken hebben leningen in portefeuille die
gewoon doorlopen. De rentebetalingen en aflossingen
die klanten op deze leningen doen,
komen ten goede aan de schuldeisers van die
failliete banken. Sommige schuldeisers wachten
deze vaak langdurige procedure niet af en
verkopen hun claims aan investeerders, zoals
wij. Het aardige van deze claims of obligaties,
is dat ze vaak tegen een aanzienlijke korting
te verkrijgen zijn. Het is aan ons om in te
schatten of er nog een hoeveel geld uit die
claims te halen valt. Stel dat een oorspronkelijke
lening van 100 naar schatting zal uitkomen
op ongeveer 40. Wij proberen die dan
te kopen op zeg 25.’ Koopmanschap voegt
nog toe dat dit soort beleggingen anders is
dan de andere en daardoor weinig correlatie
vertoont met andere beleggings categorieën.
‘Het Phoenix Fund zorgt zodoende voor
diversificatie in de portefeuille.’
Value Fund
‘Het Value Fund is bestemd voor ondernemende
beleggers die een hoger rendement
nastreven. Het fonds belegt in obligaties én
KIJK OP VERMOGEN | HOf HOORNEMaN baNKIERs | VOORJaaR 2012
aandelen. De obligaties in portefeuille, met
doorgaans een iets hogere volatiliteit, zijn
overwegend afkomstig uit de vijver waarin
ook het Income Fund en het Phoenix Fund
vissen’, laat De Bruijne weten.
Discretionair
Ook als De Bruijne de individuele ‘obligatiesmaken’
benoemt, houdt hij een oplopend
risico als volgorde aan. ‘Beleggers kunnen
investeren in “Classics 00 Staat”. Deze zijn
bestemd voor beleggers die streven naar
kapitaalbehoud. Het gaat hierbij om kortlopende
(1-1,5 jaar) staatsobligaties van landen
met een AAA-rating in onze portefeuilles,
nu alleen Duitsland en Nederland. De
“Classics 00” passen eveneens bij beleggers
die streven naar kapitaalbehoud. Dit mandaat
omvat staats- en bedrijfsobligaties met
een rating van minimaal AA. Dat houdt in:
Nederlandse en Duitse staatsobligaties plus
bedrijfsobligaties van zeer kredietwaardige
bedrijven, zoals Shell.’ Beleggers die streven
naar kapitaalbehoud en een iets hoger rendement,
kunnen investeren in ‘Classics 0’.
‘Dit zijn zeer kredietwaardige bedrijfsobligaties
met een minimale rating van A-, zoals
van Shell, Total, de farmaceutische industrie
en bepaalde financiële instellingen. Het
OBLIGatIES
AAA Hoogste kredietwaardigheid, zeer hoge capaciteit om aan financiële verplichtingen te voldoen
AA+
AA financieel zeer sterk, hoge capaciteit om aan financiële verplichtingen te voldoen
AA-
A+
A financieel sterk, maar licht gevoelig voor slechte economische omstandigheden
A-
BBB+
BBB
Genoeg financiële middelen om aan de verplichtingen te voldoen, maar gevoeliger
voor slechte economische omstandigheden
BBB- Laagst algemeen geaccepteerde rating voor veilige investeringen
BB+ Hoogste rating voor speculatieve investeringen
BB Minder kwetsbaar op de korte termijn, maar grote voortdurende onzekerheden in
BB- bedrijfs-, financiële en economische omstandigheden
B+
B
B-
Kwetsbaarder voor slechte bedrijfs-, financiële en economische omstandigheden, maar
kan momenteel aan de financiële verplichtingen voldoen
CCC+
CCC
CCC-
Momenteel kwetsbaar en afhankelijk van gunstige bedrijfs-, financiële en economische
omstandigheden om aan de financiële verplichtingen te voldoen
CC Momenteel zeer kwetsbaar
C
Een bankroet is aangevraagd of een vergelijkbare actie is ondernomen, maar de
betalingen voor de financiële verplichtingen gaan door
D Betalingen op financiële verplichtingen worden niet voldaan
rendement hierop is momenteel ongeveer
1,6 procent.’ Volgens De Bruijne is ‘Classics
1 Investment Grade’ bestemd voor beleggers
die streven naar kapitaalbehoud en een
iets hoger rendement. ‘Qua beleggingsregels
identiek aan het Obligatiefonds, maar dan
met tien of twintig titels afhankelijk van het
geïnvesteerde vermogen.’ Tot slot de nog altijd
vrij defensieve ‘Classics 1’, die bestemd
is voor beleggers die op zoek zijn naar inkomen.
‘Classics 1 belegt in diverse individuele
obligaties met verschillende ratings, waarbij
de gemiddelde rating op investment grade
moet uitkomen. Het rendement is momenteel
ongeveer 4,4 procent en het trackrecord
omvat ruim tien jaar.’
Volop keuze
Koopmanschap: ‘Je ziet, bij ons is voor
iedereen wel wat te vinden. Voor de defensieve,
behoudende belegger tot de belegger
die voor een hoger rendement gaat en zelfs
kiest voor distressed debt. Het universum
waaruit wij selecteren is erg groot. Wij
zoeken daarin naar de beste mogelijkheden,
zodat we met ons aanbod aansluiten op de
behoeften van onze klanten. We bieden dus
volop keuze en saai is het allerminst.’
17

18
JOnGE BELEGGERS
Jonge beleggers in turbulente tijden
‘Ik heb een eigen visie
ontwikkeld’
Hoe is het om vroeg in je beleggingscarrière zo’n turbulente tijd mee te maken? Een rondetafelgesprek met
de talenten Thomas Meijaard, Robin franken en Job Graven van Hof Hoorneman Bankiers.
I
n crisistijd beginnen met je beleggingscarrière.
Ga er maar aan staan. Robin Franken
(26) en Thomas Meijaard (24) gingen
in 2011 aan de slag bij Hof Hoorneman
Bankiers. Robin startte in januari 2011
nadat hij de master Quantitative Finance
(Econometrie) had afgerond. ‘Ik wilde niet de
kwantitatieve kant op, maar met de voeten op
de grond blijven. Zo kwam ik terecht bij Hof
Hoorneman Bankiers. Ik was nog nat achter de
oren, maar door zoveel mogelijk mee te kijken
met mijn ervaren collega’s heb ik in korte tijd
enorm veel geleerd.’
Thomas Meijaard (24) startte in september bij
Hof Hoorneman Bankiers. Met zijn studie Internationale
Betrekkingen is hij een beetje een
vreemde eend in de bijt, maar zeker een goede
aanvulling op het beleggingsteam. ‘Ik houd
me vooral bezig met het smallcap Hongkong-
gedeelte van het Value-mandaat. De Chinese
markt dus. Ik ben economisch, politiek,
cultureel en sociaal onderlegd en heb tijdens
mijn studie een half jaar Mandarijn in China
gestudeerd. Mijn keuze voor Hof Hoorneman
Bankiers? Ik ben altijd breed geïnteresseerd
geweest en dacht dat dit werk voor mij intellectueel
de grootste uitdaging zou zijn.’
Lastige start
Job Graven (32) werkt al vanaf september
2009 bij Hof Hoorneman Bankiers. Hij bracht
de meeste ervaring van de drie mee. Hij deed
die op bij pensioenuitvoeringsorganisatie
PGGM Investments. ‘Ik ben in een interessante
tijd in Gouda begonnen: terwijl iedereen
economische groei verwachtte en deze in 2010
en de eerste helft van 2011 in eerste instantie
ook zichtbaar werd, bevinden we ons nu toch
weer in onzekere tijden. In de correctie van
2011 werd voor mij de kracht van value investing
nog duidelijker en zag ik welke bedrijven
het niet goed deden. Met name cyclische
bedrijven met veel schulden, gecombineerd
met hoge operationele vaste kosten.’ Thomas
tekende zijn contract ook in een periode van
economisch herstel. ‘Ik startte echter bij Hof
Hoorneman Bankiers toen de eurocrisis net
was uitgebroken. Daardoor maakte ik meteen
al een vrije val van de beurzen mee. Het voordeel
was dat ik snel zag dat er in deze lastige tijden
met value investing veel waarde te behalen
valt. Meer dan in tijden van hoogconjunctuur.
Met name voor de langere termijn.’
Fondsen beheren
Mensen leren het snelst door te doen. Job,
Robin en Thomas kregen bij Hof Hoorneman
KIJK OP VERMOGEN | HOf HOORNEMaN baNKIERs | VOORJaaR 2012

Bankiers al vrij snel vrijheid en verantwoordelijkheid.
‘Maar we zijn ons er bewust van dat
we met geld van klanten omgaan’, zegt Thomas.
‘We overleggen met – en vragen raad
aan – onze ervaren collega’s; Najib Nakad en
Mark Kwakkenbos zijn de rotten in het vak.’
Op den duur zouden Thomas en Robin graag
een eigen portefeuille beheren, net als Job.
Robin: ‘Ik wil niet alleen voorzetten geven,
maar ook scoren.’ Thomas stemt hiermee in:
‘Doordat ik nu ook bedrijven aanreik, krijg
ik een idee hoe leuk dat moet zijn.’ Job sluit
zich bij hen aan. ‘Dat klopt. Wat is er mooier
dan veel te leren van verschillende sectoren?
Omdat ik mijn werk zo leuk vind en me verantwoordelijk
voel, ben ik er veel mee bezig.
Zelfs op vakantie. Ik kijk dan niet continu
naar de koersen, maar zorg er wel voor dat
ik op de hoogte blijf.’
Corrigeren
De talenten werken hard bij Hof Hoorneman
Bankiers, maar dan wel in een ontspannen
sfeer. Thomas zegt: ‘Dat is de juiste combinatie,
want de boog kan niet altijd gespannen
zijn. Het is net als met sporten: je moet
goed uitgerust zijn om te kunnen focussen
en scoren.’ Hij is net als zijn collega’s blij
met de kennis die hij nu op kan doen. ‘Dat
was nooit zo snel gegaan als ik in een andere
tijd was begonnen’, stelt hij. ‘Juist omdat
er wordt meegekeken door ervaren collega’s
kom je er snel achter wanneer je een
denkfout maakt en die kun je dan meteen
corrigeren. In tijden van hoogconjunctuur
valt een denkfout minder snel op.’ Robin: ‘In
deze tijd starten is alsof je voortdurend in
de laatste tien minuten van een voetbalwedstrijd
zit, terwijl de strijd nog onbeslist is.’
Geduld
Veel beleggers vinden het moeilijk om
rationeel te blijven in crisistijd, zo weet
Job. ‘Maar wij professionals blijven onze
sommetjes maken. Soms denk ik wel eens:
een aandeel staat zo laag, dat kan bijna niet
waar zijn. Maar dan ga ik wel mee, omdat ik
weet dat de wereld niet instort. De koersen
zullen ooit weer gaan stijgen. Mijn doel is
natuurlijk met een aandeel te komen dat
door het dak gaat. Zijn collega’s minder
enthousiast en zien we er vanaf, dan blijf ik
het aandeel wel in de gaten houden. Stel dat
ik achteraf alsnog gelijk krijg.’
KIJK OP VERMOGEN | HOf HOORNEMaN baNKIERs | VOORJaaR 2012
V.l.n.r. Job, Robin en Thomas
naam: Job graven (32)
Behaalde: Master in Finance & investments
in dienst sinds: september 2009
eerder: werkzaam bij pggM
Focus: portfoliohouder Hof Hoorneman european Value Fund
naam: robin Franken (26)
Behaalde: Master in Quantative Finance (econometrie)
in dienst sinds: Januari 2011
eerder: werkstudent bij laaken Asset Management
Focus: Hof Hoorneman european Value Fund
naam: thomas Meijaard (24)
Behaalde: Master internationale Betrekkingen
in dienst sinds: september 2011
eerder: studeerde een half jaar Mandarijn in china
Focus: chinese markt en het Hof Hoorneman emerging Markets Fund
De grootste les die Job de afgelopen 2,5
jaar heeft geleerd, is geduld te hebben en
vast te houden aan de beleggingsprincipes
‘ondernemingen met sterke marktposities
en kasstromen, een gezonde balans en een
aantrekkelijk dividendrendement’. Volgens
JOnGE BELEGGERS
het motto: keep calm, seek value. ‘De parameters
van een goed bedrijf zijn tijdens een
crisis niet anders. Soms zie je een mooie
kans, andere keren ben je gewoon te laat.
Dan is het zaak geduld te hebben, vaak doet
een kans zich nog wel eens voor.’
19

20
muSEum
KIJK OP VERMOGEN | HOf HOORNEMaN baNKIERs | VOORJaaR 2012

Ondernemer stelt huis en verzameling tentoon
Dordts Patriciërshuis gunt een
kijkje in de achttiende eeuw
Een museum wil Laurens Gooshouwer het Dordts Patriciërshuis, Museum aan de Maas in Dordrecht niet noemen. Liever een
belevenis. Want wie over de drempel van het authentieke grachtenpand stapt, waant zich meteen in de achttiende eeuw.
A
ls belangrijke handelsstad heeft
Dordrecht in de Middeleeuwen
veel rijkdom vergaard, en dat is in
de binnenstad nog steeds goed te
zien. Dordrecht telt ruim duizend
monumenten. Dat zijn minstens duizend
redenen om deze stad, die als een van de
eersten stadsrechten verwierf, te bezoeken.
Daar hoort ook het Dordts Patriciërshuis,
Museum aan de Maas bij. Het voormalige
patriciërshuis is gelegen aan de Wolweversha-
KIJK OP VERMOGEN | HOf HOORNEMaN baNKIERs | VOORJaaR 2012
ven en is in bezit van Laurens Gooshouwer. De
Dordtenaar, ondernemer en Hof Hoorneman
Bankiers-klant is sinds 2000 de 22e eigenaar
van het prachtige grachtenpand. Voordat hij
het vorig jaar openstelde voor publiek woonde
hij er met zijn gezin.
Oude staat
Regelmatig hoort Gooshouwer in zijn kantoor
op de eerste verdieping ‘hoefgetrappel’. ‘Als ik
dan door het spionnetje kijk, zie ik pasge-
muSEum
trouwde stelletjes die zich voor het patriciërshuis
laten fotograferen.’ Maar wie al blij wordt
van het exterieur van het Dordts Patriciërshuis
komt met het interieur helemaal aan zijn
trekken. Schilderijen, meubels en gebruiksvoorwerpen
te over. En de oude elementen
van de woning zijn behouden gebleven. Van de
ornamenten aan het plafond tot aan de bedstede
in de dienstbodekamer op zolder. ‘Een
kleurenonderzoek gaf inzicht in wat de originele
kleuren van het huis zijn’, legt Gooshou-
21

22
muSEum
wer uit. ‘Door de jaren heen hadden bewoners
het huis naar hun stijl aangepast. Zo waren
de balken in de keuken geel geverfd. Dankzij
het kleurenonderzoek kwamen we erachter
dat de oorspronkelijke kleur van de balken
ossenbloedrood is.’
maaskamer
Pronkstuk vindt Gooshouwer de Maaskamer.
Een ronde kamer met een bijzonder
uitzicht op de rivieren de Oude Maas, de
Beneden Merwede en de Noord. Hij is gebouwd
rond 1780 in de Lodewijk XVI-stijl,
die zich kenmerkt door strakke lijnen, zowel
in de bouwstijl als in de meubels. De overige
vertrekken op de benedenverdieping zijn
toen in deze stijl gemoderniseerd. ‘Wij hadden
hier de kinderkamer’, lacht hij. ‘Nu kunnen
gezelschappen er eten en/of vergaderen
en stellen trouwen.’
Collectie
Gooshouwer ontdekte bij de verhuizing naar
het meer dan drie eeuwen oude pand twee
werken van de relatief onbekende schilder
Cornelis Kuipers, en een passie was geboren.
Hij ging op zoek naar meer schilderijen van
Kuipers. De schilderijen hangen nu onder
andere in de ontvangstkamer en woonka-
mer van het Patriciërshuis. ‘Ik ontdekte dat
Kuipers heel verschillende schilderijen heeft
geschilderd’, vertelt Gooshouwer. ‘Maar hij
heeft er niet veel gemaakt.’ Daarom besloot
de ondernemer zijn verzameling uit te breiden
met meubels uit de tijd van Lodewijk
XVI. De details hierop – slingers, bloemmotieven,
urnen, parelranden en dergelijke zijn
weer terug te vinden in de omlijstingen op
de wanden en spiegels, zodat een harmonisch
geheel ontstaat.’ Vervolgens schafte
Gooshouwer nog zilveren gebruiksvoorwerpen,
speldendoosjes, theedozen en andere
zaken aan.
museum
Tegen zijn echtgenote, die de verzameling
steeds verder zag groeien, zei Gooshouwer:
‘voor later als we een museum beginnen.’
Maar ‘later’ werd eerder dan verwacht. Het
gezin besloot elders te gaan wonen – met
meer tuin – en het grachtenpand werd
versneld als ‘museum’ ingericht. Bij de
inrichting van het Dordts Patriciërshuis
hebben we hulp gekregen van conservatoren
van het Dordrechts Museum en Huis
van Gijn, die ons ook een aantal schilderijen
in bruikleen hebben gegeven’, vertelt
Gooshouwer.
Overeenkomsten
Zover als de historie van het pand gaat de
relatie tussen Gooshouwer en Hof Hoorneman
Bankiers niet terug. Maar toeval
kunnen we het bijna niet noemen. ‘Ik werkte
bij Deloitte in de tijd dat de voorgangers van
Hof Hoorneman Bankiers de jaarstukken van
hun holding door ons lieten controleren. Ik
was in die tijd nog jong en had nog geen vermogen
om te beleggen. Wel ben ik vanaf die
tijd de Value Investingstijl blijven volgen. En
toen ik later wat vermogen had opgebouwd,
was de keuze voor Hof Hoorneman Bankiers
snel gemaakt. Vanwege de langetermijnvisie
en de bovengemiddelde rendementen. Maar
ook de sfeer en overeenkomsten maken dat
ik me thuis voel. We werken beiden vanuit
een prachtig pand en zijn laagdrempelig. De
eigenaren van Hof Hoorneman Bankiers
gaan zelf met hun relaties in gesprek, net als
ik hier doe. Al krijg ik daarbij gelukkig wel
hulp van een klein legertje vrijwilligers.’
Bij deze editie van Kijk op Vermogen vindt
u een presentje: een boekenlegger van
het Dordts Patriciërshuis. Het museum is
geopend op woensdag t/m zondag van 13.00
tot 17.00 uur en op afspraak. Informatie is
te vinden op www.dordtspatriciershuis.nl
KIJK OP VERMOGEN | HOf HOORNEMaN baNKIERs | VOORJaaR 2012

Value-posities verbeterd
in afgelopen maanden
S
inds de laatste Kijk op Vermogen is de economische situatie in
de wereld aanzienlijk veranderd. In Europa is de dreiging
van een Grieks faillissement voorlopig weggenomen, in de
Verenigde Staten lijkt de economie op te pikken aan de hand
van sterke werkgelegenheidscijfers en in China is het gevaar
van een harde landing – een scenario waarbij de economische groei
onder de 7% duikt – in onze ogen nu definitief van de baan. Deze
ontwikkelingen hebben een klimaat gecreëerd waarin onze beleggingen
het zeer goed gedaan hebben.
Een aantal maanden geleden had iedere belegger in Europa twee
grote angsten: een Grieks faillissement en langdurig hoge rentelasten
voor Italië, Spanje en Portugal. De meeste van deze angsten
zijn gelukkig voorlopig weggenomen. Allereerst heeft de Griekse
regering een deal gesloten met het IMF en de Ministers van Financiën
van de EU; ze hebben beloofd hun staatsschuld terug te brengen
tot 120,5% in 2020, in ruil voor leningen van in totaal 130
miljard euro. Hierdoor kan Griekenland voorlopig al haar rekeningen
en rente betalen. Ten tweede heeft de Europese Centrale Bank
tot tweemaal toe onbeperkt leningen uitgegeven tegen een zeer
lage rente van 1% (de zogenaamde LTRO I en LTRO II); in totaal
is er meer dan 1.000 miljard euro uitgeleend. De ECB had gehoopt
dat de Europese banken dit geld zouden gebruiken om staatsleningen
van probleemlanden op te kopen. Doordat meer mensen
geïnteresseerd zijn in staatsobligaties van landen als Italië, Spanje
en Portugal, zouden deze landen een lagere rente kunnen vragen
en hoeven ze dus minder rentelasten af te dragen; zo houden ze
meer geld over om in hun economie te steken. Wij hebben gezien
dat dit model lijkt te werken, met name in Italië. De combinatie
van de LTRO’s met prudente binnenlandse hervormingen heeft de
rente op Italiaanse obligaties in de afgelopen maanden sterk doen
afnemen. Hoewel er nog enige angst is voor de situatie in Portugal,
zijn wij van mening dat een faillissement hier bij lange na niet teweeg
zal brengen wat wij in Griekenland hebben gezien. In Europa
lijken we dus weer op de goede weg.
Ook in de rest van de wereld lijkt het allemaal wel voor de wind
te gaan. De Amerikaanse economie blijft ons maand op maand
verbazen met mooie werkgelegenheidcijfers. De werkeloosheid is
afgenomen tot 8,2% in februari en er worden steeds minder uitkeringsaanvragen
ingediend. Dit zal een positief effect hebben op
het besteedbaar inkomen en het consumentenvertrouwen, welke
op hun beurt weer een positieve invloed hebben op productie. Het
lijkt er dus op dat de Verenigde Staten uit het diepe dal aan het
klimmen zijn.
KIJK OP VERMOGEN | HOf HOORNEMaN baNKIERs | VOORJaaR NaJaaR 2011 2012
FunD uPDatE
Hoewel er nog steeds mensen
sceptisch zijn over China,
zien wij hier weinig
reden toe. Er wordt
in onze ogen veel
te veel nadruk
gelegd op een
speech van
Premier Wen
Jiabao waarin
hij aangegeven
heeft dat de
‘verwachting’
van Chinese
economische
groei in 2012
7,5% zal zijn. Dit is
echter geen verwachting,
dit is een absolute
bodem die niet geraakt zal
worden. Kijk bijvoorbeeld naar
de afgelopen jaren: toen heeft deze
‘verwachting’ op 8% gestaan, terwijl de uiteindelijke economische
groei ten minste 9,2% bedroeg. Wij verwachten dan ook dat de
economische groei tussen de 8%-8,5% zal liggen; een prachtig
percentage, zeker omdat dit de Chinese overheid de mogelijkheid
zal geven de economie om te vormen van exportgedreven naar
consumptiegedreven. Binnenlandse consumptie wordt steeds
meer gestimuleerd en onze posities in Hongkong hebben hier erg
mooi van meegeprofiteerd.
Al met al waren de afgelopen maanden goed voor de Value -
portefeuilles van Hof Hoorneman. Het verbeterende sentiment in
Europa en China en de aantrekkende economie in de VS hebben
ervoor gezorgd dat onze value-posities het erg goed gedaan hebben.
Hoewel wij blij zijn met het resultaat van de afgelopen maanden
vinden wij nog steeds dat er veel onderwaardering in de markt
te vinden is en voorzien dus ook zeer interessante aankomende
maanden voor value-beleggers.
23

10
24
FunD uPDatE
Net als de andere Hof Hoorneman beleg-
Emerging Markets Fund Phoenix F
gingsfondsen profiteerde ook het Hof
Hoorneman Value Fund van het positieve
sentiment. Het rendement van het fonds
300% Value Fund
160%
bedroeg tot en met februari 14,4%. Hof
Hoorneman Value Fund profiteert van
het positieve beurssentiment aan zowel
225%
300%
Value Fund
120%
aandelen- als obligatiezijde.
In de portefeuille hebben vooral herwegingen
van bestaande posities plaats-
150%
225%
80%
gevonden. Aan aandelenzijde zijn de
75%
40%
wegingen in Binck Bank, Interserve en
150%
EMF
Le Saunda opgehoogd. Aan obligatiezijde
MSCI EM
zijn de wegingen in de 13% Lloyds perpetuele
lening, 6,5% Enterprise Inns 2018 IF
0%
75%
0%
en de 5,125% Ageas perpetuele lening Eurostat 25
VF
verhoogd. Lloyds is voornemens om dit
jaar weer coupons te gaan betalen op de
0%
achtergestelde leningen. Over de over-
Income Fund Value Fu
geslagen maar nog in te halen coupons
200%
300%
hebben ze overigens nog geen medede- aan het feit dat er nog voor vier jaar aan ring niet zo goedkoop meer is. De positie
ling gedaan. Commerzbank heeft een coupons moet worden ingehaald.
in Greencore is geheel verkocht. Er lijkt
lue Fund
bod uitgebracht op de 5,321% Dresdner De weging 150% in
Obligatie
ASMI is verlaagd.
Fonds
De
225%
wel waarde te zitten in de onderneming,
UT2 2016 lening van 82,5% in aandelen. belangrijkste reden is dat het moeilijk is maar het ontbreekt aan een katalysator
Op dit bod zijn we niet ingegaan omdat
dit geen recht doet aan de kwaliteit van
om de waarde van het belang van ASMI in
100%
ASM Pacific 115% eruit te halen, terwijl op basis
op korte tot middellange termijn terwijl 150%
de onderneming naar ons idee teveel
dit instrument en voorbij wordt gegaan van het operationeel resultaat de waarde- schuld op de balans heeft.
1-10
1-10
23-04-10
23-04-10
23-04-10
18-06-10
18-06-10
18-06-10
20-08-10
20-08-10
15-10-10
15-10-10
17-12-10
17-12-10
11-02-11
11-02-11
8-04-11
8-04-11
6-06-11
6-06-11
5-08-11
5-08-11
30-09-11
30-09-11
28-11-11
28-11-11
16-01-12
16-01-12
5-03-12
5-03-12
Ook het Hof Hoorneman European Value
Fund wist te profiteren van het positieve
sentiment. Het rendement van het Hof EVF
Hoorneman Value Fund bedroeg tot en met
februari 9%.
In de portefeuille hebben vooral herwegingen
van bestaande posities plaatsgevonden. Aan
aandelenzijde zijn de wegingen in Augusta
Technologies, GFT Technologies, STMicroelectronics,
Bayer en Ageas verhoogd.
Nieuw aangekocht in de portefeuille is Cape
plc, een wereldspeler op het gebied van
niet-mechanische industriële services, met
een sterke focus op plant operators en E&C
contractors binnen de olie en gas, power
generation, chemical, mineral en mining
sectoren. De onderneming levert onder meer
steigeroplossingen (toegangstechniek) en
onderhoudsservices aan olieplatformen en
elektriciteitscentrales. De splitsing tussen
nieuwbouw en onderhoud is 50/50 en de
contractvormen kenmerken zich door een
laag risicoprofiel. De onderneming kent
nauwelijks schuld, keert een goed dividend
uit en heeft een bovengemiddeld groeiprofiel.
De weging in ASM International is verlaagd,
20-08-10
15-10-10
17-12-10
11-02-11
8-04-11
6-06-11
5-08-11
30-09-11
28-11-11
16-01-12
EMF
MSCI EM Phoenix
0%
5-03-12
80%
40%
Hof Hoorneman
110%
50%
105%
0%
100%
31-03-09
10-07-09
13-11-09
29-01-10
23-04-10
Hof Hoorneman
18-06-10
20-08-10
15-10-10
95%
european Value Fund
90%
300%
225%
150%
75%
0%
31-03-09
31-03-09
dec-09
10-07-09
feb-10
13-11-09
29-01-10
apr-10
23-04-10
jun-10
18-06-10
aug-10
20-08-10
okt-10
15-10-10
dit na een uitstekende performance. De
investment case, met de negatieve waarde
voor de front-end activiteiten blijft intact. De
positie in Greencore is in zijn geheel verkocht
na een goede koersperformance. Er zit nog
17-12-10
11-02-11
8-04-11
6-06-11
5-08-11
30-09-11
28-11-11
16-01-12
5-03-12
31-03-09
10-07-09
13-11-09
31-03-09
29-01-10
10-07-09
23-04-10
13-11-09
18-06-10
29-01-10
20-08-10
23-04-10
15-10-10
18-06-10
17-12-10
20-08-10
11-02-11
15-10-10
8-04-11
17-12-10
6-06-11
11-02-11
5-08-11
8-04-11
30-09-11
6-06-11
28-11-11
5-08-11
16-01-12
30-09-11
5-03-12
28-11-11
16-01-12
5-03-12
dec-10
17-12-10
11-02-11
feb-11
8-04-11
apr-11
6-06-11
jun-11
aug-11
okt-11
waardepotentieel in de onderneming, maar
gecorrigeerd voor de forse schuldpositie is de
resterende upside onvoldoende.
Fun
European Value Fund Obligatie
10-07-09
13-11-09
29-01-10
23-04-10
18-06-10
20-08-10
15-10-10
17-12-10
11-02-11
8-04-11
6-06-11
5-08-11
5-08-11
30-09-11
30-09-11
28-11-11
28-11-11
IF
Eurostat 25
16-01-12
KIJK OP VERMOGEN | HOf HOORNEMaN baNKIERs | VOORJaaR 2012
dec-11
16-01-12
5-03-12
OF
IBOXX
feb-12
EVF
5-03-12
75%
0%
115%
110%
105%
100%
95%
90%
31-03-09
31-03-09
dec-09
10-07-09
10-07-09
feb-10
13-11
13-11

Na een zeer sterke maand januari was februari
een tweede maand van koersstijgingen met
5,0% groei voor het fonds versus 3,7% groei
voor de index. De oorzaak van dit voortdurende
relatieve optimisme lijkt gevonden te
kunnen worden in een hernieuwd optimisme
ten aanzien van een mogelijke kering van het
economisch momentum. Hierin weken de
emerging markets geenszins af van andere
economieën. Rusland presteerde duidelijk
bovengemiddeld met een stijging van 7,3%,
gedeeltelijk geholpen door een 2% valutastijging,
terwijl Polen het slechtst presteerde met
2,1% stijging, met een daling van 0,5% in de
lokale valuta.
Binnen de portfolio van het fonds heeft de
positie in Prince Frog het beste gepresteerd.
Hier ligt geen specifiek nieuws aan ten grondslag.
Positieve marktontwikkelingen hebben
er simpelweg voor gezorgd dat de onderwaardering
in dit bedrijf voor meer investeerders
zichtbaar werd. Het minst presterende
aandeel was dat van Lai Fung. Dit aandeel reageerde
negatief op een aangekondigde uitgifte
van aandelen.
De voornaamste verkoop in het EMF in
februari was het terugbrengen van de weging
De meeste beurzen hebben de opgaande lijn in
februari weten door te trekken. De verbeterde
economische vooruitzichten in de Verenigde
Staten en het vooruitzicht dat er een afspraak
in de maak is om de Griekse staatsschuld
gedeeltelijk of geheel te herstructureren spelen
hierbij een grote rol. Daarnaast ijlt het effect
nog na van de mogelijkheid die Europese
banken hebben gekregen om drie jaar lang
goedkoop geld (tegen 1%) te lenen bij de ECB.
Van de tweede gelegenheid om goedkoop geld
te lenen, hebben eind februari 800 commerciële
banken gebruik gemaakt voor een bedrag van
529 miljard euro, ruim 40 miljard euro meer
dan in december. Een groot deel van dit geld
zal naar verwachting door banken gebruikt
worden om staatsleningen te kopen. Dit zal een
drukkend effect hebben op de hoogte van de
rente op Italiaanse en Spaanse staatsobligaties.
Per saldo een licht positieve ontwikkeling voor
de liquiditeitspositie van de banken en voor de
obligatiemarkten.
Ook het Hof Hoorneman Income Fund wist te
profiteren van het positieve sentiment en steeg
met 6,2% in februari. Het rendement van het
Hof Hoorneman Income Fund bedraagt year-
KIJK OP VERMOGEN | HOf HOORNEMaN baNKIERs | VOORJaaR 2012
Hof Hoorneman
emerging Markets Fund
300%
225%
150%
75%
0%
31-03-09
10-07-09
13-11-09
29-01-10
23-04-10
50%
Hof Hoorneman
18-06-10
20-08-10
15-10-10
income 0% Fund
17-12-10
to-date 9,3%. In de afgelopen maand zijn twee
nieuwe posities toegevoegd aan de portefeuille
van het 0% fonds. Allereerst een zogenaamde LT2
lening van de Coop bank. De Coop bank is een
gediversifieerde, redelijke saaie, maar degelijke,
Britse bancaire onderlinge die zichzelf de meest
duurzame bank van Europa mag noemen. Coop
bank heeft verhoudingsgewijs goede kredieten
11-02-11
8-04-11
FunD uPDatE
Emerging Markets Fund Phoenix F
in India naar een serieuze onderweging. Wij Het Hof Hoorneman Emerging Markets
hebben hiertoe besloten omdat de waarderin-
Income Fund
gen in India aanzienlijk waren in combinatie
Fund heeft in februari een performance van
5,0% laten zien. Dit leidt tot een year-to-date
Value Fun
met een 200% zeer sterke performance in de maand
januari en de maand februari tot het punt van
performance van 14,3%.
300%
verkoop. Hierdoor waren de waarderingen
150%
onacceptabel scherp voor ons geworden.
225%
100%
200%
180%
160%
300% 140%
120%
225%
100%
150% 80%
75%
31-03-09
31-03-09
31-03-09
10-07-09
13-11-09
29-01-10
23-04-10
18-06-10
20-08-10
15-10-10
17-12-10
11-02-11
8-04-11
6-06-11
6-06-11
European Value Fund Obligatie
10-07-09
13-11-09
29-01-10
23-04-10
31-03-10
18-06-10
20-08-10
15-10-10
17-12-10
11-02-11
31-03-11
5-08-11
5-08-11
30-09-11
30-09-11
28-11-11
28-11-11
EMF
MSCI EM
16-01-12
16-01-12
5-03-12
IF
Eurostat 25
5-03-12
verstrekt en de solvabiliteit en liquiditeit zijn 95% op
orde. Ten tweede een LT2 lening EVF van Bayerische
Landesbank. Van de Bayerische Landesbank 90% zit
al een tier 1 lening in portefeuille. Het voordeel
van beide LT2 leningen is dat de couponbetaling
niet overgeslagen kan worden, tenzij de
betreffende bank failliet verklaard wordt.
8-04-11
6-06-11
5-08-11
IF
30-09-11
IBOXXMJA
28-11-11
31-03-12
16-01-12
5-03-12
160%
120%
150%
75%
80%
40%
0%
0%
115%
110%
105%
100%
31-03-09
31-03-09
dec-09
10-07-09
10-07-09
25
feb-10
13-11
13-11-0

0
23-04-10
26
FunD uPDatE
Het Hof Hoorneman Obligatie Fonds heeft
tot en met februari een resultaat behaald van
2,5% tegen de benchmark 3,5%. Het verschil
is vooral toe te schrijven aan het koersherstel
van Zuid-Europese bedrijfsleningen.
De portefeuille van het Hof Hoorneman
Obligatie Fonds bevat echter nagenoeg geen
Zuid-Europese bedrijfsleningen met uitzondering
van Repsol en Coca-Cola Hellenic. Dit
is een bewuste keuze en het Hof Hoorneman
Obligatie Fonds blijft vooralsnog vasthouden
aan de strategie van het beleggen in relatief
kortlopende bedrijfsleningen uit de eurolanden
die er het beste voorstaan.
In de afgelopen maand is de F&C 2016 EVF
obligatie verkocht nadat ratingbureau S&P de
kredietwaardigheid heeft verlaagd. De wegingen
in de Lloyds 2016 en de SNS 2016 zijn
verhoogd. Verder is de weging in Gecina verhoogd
met de toevoeging van de 2016 lening
naast de reeds in de portefeuille opgenomen
2014 lening. Nieuw in de portefeuille zijn de
Enel 2018 obligatie en de Coop bank 2017
obligatie. Het Italiaanse Enel is een solvabele
internationaal opererende energiemaatschappij.
De onderneming heeft sterke marktposities
en is bezig het energienetwerk uit te
ue Fund Obligatie Fonds
23-04-10
-03-12
18-06-10
18-06-10
20-08-10
20-08-10
15-10-10
15-10-10
17-12-10
11-02-11
8-04-11
6-06-11
5-08-11
30-09-11
28-11-11
IF
Eurostat 25
16-01-12
5-03-12
Hof Hoorneman
phoenix Fund
160%
120%
80%
40%
17-12-10
11-02-11
8-04-11
6-06-11
Phoenix Fund
5-08-11
30-09-11
28-11-11
16-01-12
5-03-12
150%
75%
0%
31-03-09
10-07-09
13-11-09
29-01-10
23-04-10
18-06-10
20-08-10
15-10-10
17-12-10
Hof Hoorneman
Obligatie Fonds
115%
110%
105%
100%
breiden in onder meer Zuid-Amerika. De
Coop bank is een gediversifieerde, redelijke
saaie maar degelijke, Britse bancaire onderlinge
die zichzelf de meest duurzame bank
van Europa mag noemen. Coop bank heeft
verhoudingsgewijs goede kredieten verstrekt
en de solvabiliteit en liquiditeit is goed.
EM Phoenix
0%
300%
225%
150%
31-03-09
10-07-09
13-11-09
Value Fund
29-01-10
23-04-10
18-06-10
20-08-10
15-10-10
17-12-10
11-02-11
8-04-11
95%
90%
6-06-11
5-08-11
dec-09
30-09-11
feb-10
28-11-11
apr-10
16-01-12
jun-10
5-03-12
aug-10
okt-10
dec-10
11-02-11
feb-11
8-04-11
apr-11
6-06-11
jun-11
5-08-11
aug-11
30-09-11
28-11-11
okt-11
16-01-12
dec-11
5-03-12
Na de zeer goede start van het nieuwe jaar
liep de koers van Phoenix in februari licht
verder op. Year-to-date bedraagt het rendement
inmiddels ruim 20%. In de portefeuille
is de nog aanwezige cash gebruikt voor de
aankopen van claims in IJslandse bancaire
faillissementen. Het resterende belang in
de achtergestelde lening van Paragon is
gehalveerd. Een lening van een uitstekende
debiteur, alleen zijn er op de huidige koers
hoger renderende alternatieven te vinden.
Fun
KIJK OP VERMOGEN | HOf HOORNEMaN baNKIERs | VOORJaaR 2012
OF
feb-12
VF
IBOXX

Ook het Hof Hoorneman Real Estate Value
Fund wist te profiteren van het positieve
sentiment. Het rendement van het Hof Hoorneman
Real Estate Value Fund bedroeg tot en
met februari 5,2%.
De eerste vastgoedbedrijven die we volgen
en deels ook in portefeuille hebben, hebben
de jaarcijfers gepubliceerd. Deze waren
overwegend in lijn met de verwachtingen. De
meeste bedrijven weten het dividend op peil
te houden. Bij de waardering van het vastgoed
valt op dat kwaliteit zich goed staande houdt,
terwijl alles van (iets) mindere kwaliteit op
zijn best qua waardering gelijk blijft. In de portefeuille
zijn geen nieuwe posities opgenomen
en er zijn ook geen posities verkocht. Wel is de
weging in Primary Health Properties verlaagd
en zijn de wegingen in British Land, Cambridge
Industrial Trust, Corio, Hammerson en
Vastned Retail opgehoogd.
Het positieve sentiment op de beurzen heeft
ook geresulteerd in hogere koersen van de achtergestelde
obligaties van financiële instellingen.
De koers van de Obligatie Recovery Note
is hierdoor weer opgelopen tot boven de uitgiftekoers
en noteert medio maart rond 104%. In
de portefeuille is ingegaan op de tender op de
UT2 lening van Commerzbank. De obligatie is
omgeruild naar aandelen Commerzbank. Deze
aandelen zijn vervolgens met een kleine winst
ten opzichte van de omruilkoers verkocht.
Verder is nog een aantal posities verkocht die
recent sterk zijn opgelopen. Gegeven de nog
korte resterende looptijd van de recovery note
van nog geen twee maanden worden daar waar
mogelijk koerswinsten veiliggesteld.
KIJK OP VERMOGEN | HOf HOORNEMaN baNKIERs | VOORJaaR 2012
Hof Hoorneman
real estate Value Fund
120,0%
112,5%
105,0%
97,5%
90,0%
FunD uPDatE xxxx
VpV Obligatie recovery note ii
58,000.00
56,000.00
54,000.00
52,000.00
50,000.00
48,000.00
46,000.00
44,000.00
42,000.00
HHBREVF
HHBREVF
EPRA
1/16/12 2/1/12 2/13/12 2/27/12 3/5/12 3/19/12 4/2/12 4/16/12
Intrinsieke Waarde (IW) - Stichting VPV Obligatie Recovery Note II
IW
27

De Hof Hoorneman Rekening!
Steeds online toegang tot, en inzicht in uw vermogenspositie.
Met de Hof Hoorneman Rekening kunt U
online beleggen en sparen!
- Zonder transactiekosten beleggen in alle Hof Hoorneman Beleggingsfondsen.
- Geld op deze rekening aanhouden zolang u nog niet wilt beleggen; U ontvangt
dan ieder kwartaal rente.
- Steeds online toegang tot en inzicht in uw vermogenspositie.
Kijk voor verdere informatie op onze site, www.hofhoorneman.nl of neem
contact op met onze relatiebeheerders op 0182 - 59 77 62.