Marktbeschouwingen door Yvo Dahmen (pdf) - Bank ten Cate & Cie

Marktbeschouwingen
ir. YJE Dahmen, april 2012
1. Match of the Century
In 1972 vond in Reykjavik, IJsland een wedstrijd plaats die door kenners aangeduid is geweest als de
Wedstrijd van de Eeuw. Het betrof het wereldkampioenschap schaken, waarin de excentrieke Amerikaan
Bobby Fischer, een van de beste schakers ooit, uitdager was van wereldkampioen Boris Spassky. De
Sovjet Unie was voor deze denksport een grootmacht en Spassky was de laatste telg uit een lange reeks
van Russische wereldkampioenen die terugging tot 1948. De achtergrond van de Koude Oorlog, hoewel
de wereld toen in een periode terecht was gekomen van meer “détente”, maakte voor beide spelers de
wedstrijd extra beladen. Schaken was voor de Sovjet Unie een onderdeel van het politieke systeem en voor
de Verenigde Staten was het de eerste gelegenheid, sinds de allereerste wereldkampioen schaken Wilhelm
Steinmetz uit Bohemen genaturaliseerd was tot Amerikaan in 1888, om een nieuwe kampioen voort te
brengen.
Het kampioenschap op IJsland verliep tumultueus, evenals de voorbereidingen. Kort voor de wedstrijd
eiste Fischer dat de spelers, in aanvulling op het prijzengeld, nog eens 30% van de televisie- en filmrechten
alsmede 30% van de kaartverkoop toebedeeld moesten krijgen. Hij liet bovendien verstek gaan bij de
openingsceremonie en de wedstrijd werd door FIDE-president Max Euwe voor twee dagen uitgesteld. Pas
nadat een Britse zakenbankier had aangeboden het prijzengeld te verdubbelen en na heel wat lobbywerk,
waaronder een één-op- één telefoongesprek met de toenmalige Amerikaanse minister van buitenlandse
zaken Henry Kissinger, besloot Fischer uiteindelijk af te reizen naar Reykjavik. Russische commentatoren
meenden dat dit allemaal tactiek was om Spassky psychisch onder druk te zetten. De supporters van
Fischer zeiden dat hij, zoals altijd, gewoon zichzelf was. Eenmaal aangekomen in IJsland insisteerde Fischer
dat er gespeeld ging worden met een Staunton schaakset van Jaques of London, het schaakbord moest op
zijn verzoek opnieuw worden gemaakt.

2
Na het begin van de wedstrijd op 11 juli bleek Fischer nog meer verrassingen in petto te hebben.
Bij schaakwedstrijden op het hoogste niveau verdiepen spelers zich zeer grondig in een of twee
openingsstrategieën, om deze vervolgens te gebruiken tijdens het toernooi. Daarnaast vinden er in de
voorbereiding uitgebreide analyses plaats van de eerste zetten die de tegenstander graag gebruikt.
Fischer, die bekend stond om zijn ongebruikelijk beperkte openingsrepertoire, wist tijdens het verloop van
het kampioenschap Spassky te verrassen door voortdurende te wisselen van openingen, maar ook door
openingen te gebruiken die hij zelf nog nooit, of zelden had gespeeld. Hij week ook stelselmatig af van de
variaties die hij in eerdere wedstrijden had toegepast.
Ondanks deze elementen van verrassing verloor Fischer de eerste twee partijen. Het allereerste treffen leek
af te stevenen op een remise, totdat Fischer in de 29e zet blunderde en een aantal cruciale zetten over
het hoofd zag die tot remise hadden kunnen leiden. Hij gaf de strijd uiteindelijk op in de 56e zet. Verbolgen
legde Fischer nog meer eisen op tafel, waaronder het verwijderen van de camera’s uit de zaal. Toen hier
niet op werd ingegaan, liet hij verstek gaan voor de tweede partij en verkreeg Spassky hierdoor automatisch
een 2-0 voorsprong. Menigeen verwachtte toen dat het kampioenschap over was en dat Fischer IJsland
zou verlaten. Dat hij dit uiteindelijk niet heeft gedaan, zou, naast een stortvloed van aan hem gerichte
telegrammen, ook gelegen hebben aan een tweede telefoongesprek met Kissinger.
Er volgde een keerpunt in
de derde partij. De sportieve
Spassky stond toe, uit respect
en sympathie voor Fischer, dat
de wedstrijd voortgezet kon
worden in een kleine kamer
achter de bühnes, buiten het
zicht van de toeschouwers.
Volgens sommige
commentatoren beging de
Russische grootmeester
hiermee een psychologische
fout. Bij aanvang liet Fischer
zich weer van zijn ongewone
kant zien door na binnenkomst, tot irritatie van zijn tegenstander, omzichtig de afstandsbediening van de
televisieapparatuur te inspecteren op mogelijke bronnen van geluidsoverlast. Toen scheidsrechter Schmid
Fischer probeerde te kalmeren, maakte de Amerikaanse schaker enkele opmerkingen waarvan Spassky
later zei dat die nogal onplezierig waren. Eenmaal aan de partij begonnen, verraste Fischer tijdens de
11e zet zijn opponent met een noviteit die hem de overwinning opleverde. Na remise in het vierde treffen
volgden overwinningen voor Fischer in de vijfde en zesde partijen. Naderhand zei Spassky, die met het
publiek stond mee te applaudisseren na Fischer’s indrukwekkende zege in het zesde treffen, dat deze de
beste partij was van het toernooi. Fischer kwam toen in puntenaantal op voorsprong, een voorsprong die
hij niet meer weggaf. Hij won het toernooi uiteindelijk op indrukwekkende wijze met 12 ½ - 8 ½. Voormalig
wereldkampioen Mikhail Botvinnik zei over de eveneens memorabele 13e partij die volgens iedereen
afstevende op remise, maar uiteindelijk toch resulteerde in een nederlaag voor Spassky die in een aantal
slim opgezette valkuilen was getuimeld, het volgende over het genie Fischer: “(this game was) the highest
creative achievement of Fischer”.
Marktbeschouwingen Bank ten Cate & Cie

2. De Eurozone
“On the chess board, lies and hypocrisy do not survive long. The creative combination lays bare
the presumption of lies; the merciless fact, culmination in checkmate, contradicts the hypocrites.”
Emanuel Lasker, wereldkampioen schaken van 1894 tot 1921
De politieke creatie genaamd de Eurozone is momenteel verwikkeld in een eveneens turbulente
schaakwedstrijd, waarin Koningin Angela het opneemt tegen Mr Bond. Schaken is een complex spel, net
zoals de situatie in de Eurozone dat momenteel is. De zaken die spelen zijn multidimensionaal, in de zin
dat er in elk land een verschillende set van problemen bestaat, waarvoor diverse oplossingen nodig zijn.
De Eurozone als geheel struikelt en strubbelt voortdurend om te komen tot een evenwichtige verhouding
met de obligatiemarkt. Beleggers moeten bovendien sinds een aantal jaren de meest complexe dimensie,
die van de politiek, in de gaten houden. Deze bestaat weer uit grootheden als kwaliteit van leiderschap
onder regeringsleiders, het traditionele handjeklap gedrag van politieke partijen, de invloed van vakbonden,
standpunten over gevoelige onderwerpen als Eurobonds, alsmede de levensattitudes en grilligheden
van de kiezer. Dit allemaal voor elk lid van de Eurozone. Beleidsmakers moeten een veelheid aan pijnlijke,
noodzakelijke beslissingen wikken, wegen en implementeren. Er worden daarbij zowel politieke blunders
begaan als verrassingen tevoorschijn getoverd, bijvoorbeeld in de vorm van creatieve boekhoudkundige
oplossingen om tekorten weg te moffelen. Zaken waar de obligatiemarkt niet van is gediend. Het laatste
verschijnsel openbaarde zich een aantal jaren geleden in Griekenland. Nu blijken bij de autonome regio’s
van Spanje deze problemen ook al langere tijd te hebben bestaan. Het eindspel voor de Eurozone kent
daarom op dit moment een veelheid aan uitkomsten waar beleggers rekening mee dienen te houden. Deze
uitkomsten hangen weer af van de tussentijdse stappen die worden genomen.
Nu het dossier Griekenland al een aantal jaren bestaat, wordt zo langzamerhand duidelijk dat de weg
van steeds maar bezuinigen niet zaligmakend is. De regering Rutte wordt momenteel hiermee ook
geconfronteerd. Ook in Nederland zijn structurele hervormingen nodig. WW-duur, ontslagrecht, de
hypotheekrente, de huurmarkt, het versneld invoeren van een verhoging van de pensioengerechtigde leeftijd,
de hoge kosten binnen de zorg, zijn voorbeelden van kwesties die de revue passeren bij de tussenformatie
in het Catshuis. Het tekort voor Nederland in 2013 komt uit op EUR 29 miljard, dat ligt EUR 10 miljard hoger
dan door Brussel wordt toegestaan. Bezuinigen is noodzaak geworden. Het probleem is dat dit economisch
schade berokkent, die als kosten weer van de besparingen moeten worden afgetrokken. Deze zogenaamde
“uitverdieneffecten” leiden er toe dat er eerder EUR 12 miljard tot EUR 16 miljard bezuinigd zal moeten
worden om het begrotingstekort van Nederland in 2013 te laten dalen naar 3% van GDP. Tegen deze
achtergrond hoeft, met als voorwaarde dat de Nederlandse overheid een degelijk, duurzaam fiscaal plan
samenstelt, niet te worden gevreesd voor een sterk oplopen van de rente. Gelet op de macro-economische
omstandigheden wereldwijd is het niet uit te sluiten de 10-jaars rente voor Duitsland nog verder daalt door
triggers zoals recessie, de spanningen met Iran of een hard landing in China die harder uitpakt dan gedacht.
3

4
3. Actuele markontwikkelingen
“The winds and waves are always on the side of the ablest navigator”
Edward Gibbon (1723-1792), historicus en parlementslid
Afgelopen kwartaal liet een positief verloop zien op de beurzen. De S&P 500 noteerde een stijging van
12%, het beste kwartaalresultaat sinds 1998. De meevallende macro-economische cijfers in de Verenigde
Staten, de twee lange termijn herfinancieringsoperaties van de ECB en de verwachting voor een zachte
landing in China stemden beleggers positief. De volatiliteitsindicator VIX, die de onrust weergeeft onder
beleggers, kon om genoemde redenen dalen naar 15, een niveau waarop het is gelukt de “bear” in slaap
te sussen. Er kunnen echter een aantal kanttekeningen worden geplaatst: de stijging op de Amerikaanse
aandelenmarkten werd niet geratificeerd door een stijging van de rente, noch duiden de handelsvolumes -
deze zijn benedengemiddeld gebleven- op een overtuigende, krachtige rally.
Een positief perspectief is dat de winstmarges van Amerikaanse bedrijven hoog blijven. Bij onveranderde
omstandigheden voor waarderingen en marges zou, indien de verbetering van de Amerikaanse
werkgelegenheid doorzet, de S&P 500 logischerwijs de weg omhoog kunnen vervolgen. De groei van de
werkgelegenheid is dé positieve verrassing zover in 2012. De kans dat er echter eerst een adempauze
plaatsvindt op de aandelenbeurs is hoog, de koersen zijn naar verhouding sterk gestegen sinds de bodem
begin oktober vorig jaar; een consolidatie zou niet meer dan passend zijn.
De macro-economische omstandigheden wereldwijd nodigen voorlopig niet uit tot het nemen van meer
risico in de portefeuilles. In China is momenteel een afkoeling gaande en het zal moeten blijken in hoeverre
de accomoderende monetaire maatregelen door de Chinese Centrale Bank de economie weer een duw
omhoog kunnen geven. De consensus gaat er vanuit dat de overheid een zachte landing zal weten te
orkestreren. Binnen de Eurozone staat de conjunctuur er kwetsbaar voor, LTRO1 en LTRO2 hebben ervoor
gezorgd dat een aantal Spaanse en Italiaanse banken geen schipbreuk hebben geleden. Er is echter niets
Marktbeschouwingen Bank ten Cate & Cie

veranderd aan de fundamentele ontwikkelingen binnen de zuidelijke periferie, temeer omdat structurele
hervormingen pas op termijn, over een paar jaar, bezuinigingsresultaten kunnen opleveren. Voor de korte
termijn zullen overheden binnen de Eurozone, in combinatie met het snijden in kosten, belastingverhogingen
moeten doorvoeren (op bijvoorbeeld BTW) om de begrotingstekorten te doen dalen naar het niveau van 3%
per 2013.
De situatie rondom de solvabiliteit van de zuidelijke periferie blijft onveranderd. Het is Griekenland gelukt
om, via een zogenaamde “selective default”, een deel van haar schulden te reduceren en de tweede bailout
werd goedgekeurd door de Europese Unie en het IMF. De kwestie Griekenland blijft echter een slepend
dossier waarvan het einde, voor veel beleggers, eigenlijk al in de sterren staat geschreven. De stand van
de Griekse rente (10-jaar op 20%) zegt al genoeg. De redenen zijn eenvoudig: ten eerste zal de Griekse
overheidsschuld in de komende jaren, conform het bailoutplan, uitkomen op 120% van het GDP per 2020,
een niveau dat waarschijnlijk is gekozen om de hoge schuldpositie van Italië (thans 120% van GDP) niet nog
meer in de schijnwerpers te plaatsen. Ten tweede zijn er geen tekenen dat Griekenland binnen afzienbare
tijd een economische groei zal meemaken, waardoor de schulden kunnen afnemen naar niveaus van 80-
90% van GDP die door de obligatiemarkt als aanvaardbaar wordt geacht. Noch ziet het er naar uit dat
Griekenland in staat zal zijn om een snelle interne devaluatie, in termen van lagere salarissen, door te voeren
om weer concurrerend te worden. Voor de nabije toekomst kan er vanuit worden gegaan dat de gespannen
verhouding tussen het Trojka (van Europese Commissie, IMF en ECB) en de Griekse regering net zo lang zal
aanhouden, totdat de bevolking van Griekenland er genoeg van zal hebben om steeds maar door te gaan
met bezuinigen.
Een aantal mijlpalen moet in de gaten worden gehouden. Deze zijn: de aanstaande verkiezingen in april
of mei (de datum is nog niet vastgesteld) en het moment dat het de Griekse regering lukt om een primair
overschot te realiseren, dat wil zeggen een positief saldo van inkomsten en uitgaven waarbij het betalen
van interest (op de overheidsschuld) buiten beschouwing wordt gelaten. Het laatste zal het moment zijn
dat de Griekse overheid serieus zal overwegen om schoon schip te maken in de financiële huishouding.
Op een dergelijke gebeurtenis, een tweede default, wordt al enige tijd geanticipeerd door de markt. Daar
de situatie met betrekking tot Griekenland al meer dan twee jaar duurt, mag worden aangenomen dat de
betrokken marktspelers zo langzamerhand de tijd hebben gehad om zich hierop (mentaal en) financieel voor
te bereiden.
5

6
Het renteniveau voor 10-jaars Portugees papier duidt op een mooie “return on capital”, maar biedt beslist
geen garantie voor “return of capital”. Net als Griekenland heeft Portugal het afgelopen decennium
concurrentiekracht verloren door een stijging van de arbeidskosten per eenheid product, zoals bijvoorbeeld
kan worden gezien in de volgende grafiek waarin Portugal wordt afgezet tegen Duitsland.
De Portugese regering lijkt het op dit moment niet in afdoende mate voor elkaar te krijgen om bonden en
burgers te overtuigen van de noodzaak om nieuwe economische omstandigheden te creëren die het land
weer concurrerend kunnen maken.
De situatie voor Spanje en Italië is, na de liquiditeitsoperaties van de ECB, verbeterd, waardoor er in de
afgelopen maanden rentedalingen zijn opgetekend die enige soelaas boden en de druk van de ketel hebben
gehaald. Desondanks is de Spaanse rente in de afgelopen weken weer licht stijgende. De obligatiemarkt zet
ook de Spaanse minister president Mariano Rajoy onder druk om te komen met adequate bezuinigingen.
Spanje zal nog het nodige moeten doen om het begrotingstekort te reduceren. De doelstellingen werden
vorig jaar niet gehaald, mede omdat de autonome regio’s, die meer dan een derde van het overheidsbudget
onder hun hoede hebben, budgetten van politiek beladen onderwerpen als onderwijs en gezondheidszorg
overschreden. Met de Europese Commissie is uiteindelijk, na veel geharrewar, afgesproken dat het tekort
voor 2012 mocht uitkomen op 5,3% in plaats van de door Spanje gewenste 5,8%.
Rajoy, die niet bekend staat om zijn slagvaardigheid, heeft tegen zijn verkiezingsbelofte in, gekozen voor
een traject met belastingverhogingen. Eind maart is de begroting bekend gemaakt waarin hij voorstelt om
EUR 27 miljard te bezuinigen. Aan de inkomstenkant zullen hogere belastingen EUR 12 miljard moeten
binnenbrengen, daarnaast zal er voor EUR 15 miljard worden gesneden in kosten. Het zal voor het Spaanse
kabinet niet eenvoudig worden om de uitgaven van de verschillende ministeries te verlagen met 17%.
De aanhoudende druk op landen uit de zuidelijke periferie houdt de Duitse rente op een laag niveau. De
spread met 10-jaar Nederland liep recentelijk op tot 58 basispunten, vanwege gemengde gevoelens die
beleggers hadden over het gebrek aan politieke draagkracht voor de bezuinigingen die het kabinet Rutte nu
voorbereidt.
Marktbeschouwingen Bank ten Cate & Cie

4. Het macro-economisch klimaat
Daar waar de Eurozone op dit moment een periode van economische stagnatie doormaakt, of mogelijkerwijs
zelfs in een milde technische recessie is beland, heeft de economie van de Verenigde Staten in de
afgelopen maanden in positieve zin verrast. Er wordt thans rekening gehouden met een groei van GDP
van 1,5-2% voor 2012. De index van industriële inkoopmanagers ISM weerspiegelt op dit moment deze
ontwikkeling (zie volgende grafiek). De positieve trend op de arbeidsmarkt is ook een welkome ontwikkeling.
Een stand van jobless claims beneden het niveau van 400.000 indiceert doorgaans dat er sprake is van
groei van de werkgelegenheid. Deze indicator is medio oktober vorig jaar onder dit niveau gedoken en
belande in de derde week van maart van dit jaar op een 12-maands laag van 359.000, een bevestiging
dat de werkgelegenheid langzaam groeit. In de Verenigde Staten dienen er per maand 125.000 banen te
worden gecreëerd om de groei van de bevolking bij te houden, de gemiddelde maandelijkse banengroei
over de laatste 12 maanden bedroeg 168.000 en over de afgelopen zes maanden zelfs 200.000. Deze
ontwikkelingen zijn echter nog onvoldoende om de werkloosheid afdoende te laten dalen, deze bevindt zich
met 8,3% nog steeds op een hoog niveau. Een andere positieve indicator betreft de detailhandelsverkopen.
Kanttekening hierbij is dat de consument gedurende de wintermaanden geprofiteerd lijkt te hebben van
minder koud weer. De winter in de Verenigde Staten was dit jaar mild, er is tevens minder sneeuw gevallen.
De hogere bestedingen in winkels zijn vermoedelijk daarom ook deels toe te schrijven geweest aan een
lagere energierekening. De hoge benzineprijs, die het niveau van 4 USD/gallon nadert, zal de komende
maanden, wanneer het verkeer toeneemt, zorgen voor een verkapte belastingverhoging. De huizenmarkt
toont op dit moment tekenen van uitbodeming. De grote voorraad huizen die via executieverkoop de markt
opkomt zal de prijzen vooralsnog laag houden, de uitwerking van de huizenbubbel is nog niet achter de rug.
De inflatie in de Verenigde Staten lijkt te zijn gepiekt, verwacht wordt dat vanaf het huidige niveau van 2,9%
de daling in de tweede helft van het jaar zich zal voortzetten omdat de huidige stijging van de olieprijs minder
sterk is geweest dan die van vorig jaar.
7

8
In China loopt de onroerend goed bubbel langzaam leeg, maar de Chinese overheid is nog niet van plan
om nu al water bij de wijn te doen als het gaat om deze sector van de economie te ontzien van restrictieve
maatregelen. De overcapaciteit binnen de sector, in termen van huizen, appartementen en complete
kantoorgebouwen die leeg staan, dient eerst te worden weggewerkt, voordat een nieuwe ronde van
gezonde groei binnen de sector kan ontstaan. Wél is er in China veel behoefte aan sociale woningbouw,
een deelaspect van de markt die in de afgelopen tien jaar verwaarloosd is geweest, mede omdat lagere
overheden grondpercelen het liefst verkochten aan projectontwikkelaars van lucratieve bouwprojecten in
het bovensegment van de markt. De Chinese overheid heeft recentelijk ook aangekondigd dat een groei
van 7,5% de doelstelling is voor 2012. Dit ligt lager dan het niveau van 8% plus dat voorheen de norm was,
en beduidend lager dan het niveau van 10% plus van de afgelopen paar jaar. Ook zullen bij de aanstaande
wisseling van de Chinese regeringsploeg de lange termijn economische doelstellingen opnieuw worden
gedefinieerd. De Chinese economie heeft in het afgelopen decennium te sterk geleund op investeringen
als motor voor de groei. Het voortzetten van ditzelfde beleid is niet meer realistisch nu het Westen niet
meer zo sterk kan consumeren als in het verleden en de Chinese lonen bovendien sterk zijn gestegen in
de afgelopen 24 maanden, een bewuste keuze van de overheid om sociale onrust te voorkomen. De trend
van industrialisatie gestoeld op goedkope arbeid lijkt tot het verleden te behoren en er zal een draai moeten
plaatsvinden in de komende jaren naar meer consumptie, die vormt maar 34% van GDP versus 72% in de
Verenigde Staten (zie bovenste rechter grafiek). Om dit te kunnen realiseren zal de Chinese overheid een
beter sociaal vangnet moeten creëren in termen van meer medische voorzieningen, sociale woningbouw en
scholing voor met name de sociale onderlaag van plattelandsmigranten, die volgens het hukhou-systeem
van huishoudregistraties, in de grote steden in veel opzichten economisch en maatschappelijk worden
gediscrimineerd. Het doorvoeren van dergelijke hervormingen gaat echter niet over een nacht ijs, het zal
daarom nog enige tijd duren voordat de overheid de grote Chinese onderlaag zal weten over te halen minder
te sparen en meer te consumeren.
Marktbeschouwingen Bank ten Cate & Cie

5. Film review
In de film “Mission Impossible The Ghost Protocol” speelt Tom Cruise voor de vierde keer de rol van geheim
agent Ethan Hunt. De film -opbrengsten USD 700 miljoen- is een commercieel succes geworden, mede
omdat op verschillende locaties wereldwijd (Canada, Praag, Dubai, Moskou en Mumbai) opnames zijn
gemaakt om een zo groot mogelijk publiek te bereiken. Hunt krijgt in de film opdracht tot een geheime
missie via een communicatiedrager die zichzelf vervolgens auto-vernietigt. De film inspireerde de cartoonist
van de Economist tot het volgende prentje:
6. Wat is geld?
“All money is a matter of belief”
Adam Smith (1723-1790), grondlegger van de moderne economie
Geld oefent diverse functies uit: het is een rekeneenheid, waardoor zaken als waarde, schuld en bezit,
betekenis krijgen. Geld fungeert daarnaast als ruilmiddel. Het wordt tevens gebruikt om koopkracht in
reserve te houden door consumptie uit te stellen naar de toekomst. Het kan ook dienen als eenheid voor
uitgestelde betaling. Geld kende door de millennia heen diverse vormen: schelpen, koeien, tabak, of metalen
zoals goud, zilver en koper vervulden de diverse functies van geld.
9

10
Anno 2012, vijf jaar na aanvang van de kredietcrisis, blijken de balansen van centrale banken in het Westen
flink te zijn uitgedijd. Volgens de algemene opvattingen leidt dit op termijn onherroepelijk tot hogere inflatie.
In de media worden de centrale banken beticht van het steeds maar bijdrukken van geld. Deze perceptie is,
voor de korte termijn althans, tot nu toe niet juist gebleken. Het verlengen van de balans van een centrale
bank hoeft niet noodzakelijkerwijs gepaard te gaan met het verhogen van het niveau van chartaal geld, dat
bestaat uit het papiergeld dat wordt gedrukt en de munten die worden geslagen, of giraal geld. Het meten
van geldhoeveelheden gebeurt in veel gradaties, die aangeduid worden met de hoofdletter M van Money,
gevolgd door een getal. De geldhoeveelheid M0 bestaat uit chartaal geld (biljetten en munten) in omloop,
buiten de kluizen van (centrale) banken. M1, ook wel de maatschappelijke geldhoeveelheid genoemd,
bestaat uit de componenten chartaal geld in omloop, giraal geld op betaalrekeningen, elektronisch geld op
bijvoorbeeld chipknippen en direct opvraagbare spaartegoeden. Alle geldcomponenten van M1 komen weer
voor in M2, de tussenliggende geldhoeveelheid. In M2 zitten ook nog kortlopende deposito’s tot twee jaar en
deposito’s met een opzegtermijn tot drie maanden. De zogenaamde ruime geldhoeveelheid M3 bestaat uit
M2 plus repo’s, aandelen in geldmarktfondsen en korte termijn schuldbewijzen die nog maximaal twee jaar
lopen. M3 wordt gezien als de meest belangrijke indicator om de hoeveelheid geld in het systeem te meten.
Belangrijk om te weten is dat chartaal geld, opgeslagen in bankkluizen, alsmede de wettelijke reserves en de
overtollige reserves van commerciële banken die op deposito worden aangehouden bij de centrale banken,
geen onderdeel uitmaken van M1, M2, noch M3. Deze componenten, plus het chartaal geld in omloop
buiten de kluizen van (centrale banken), vormen tezamen wél MB, de zogenaamde monetaire basis, het
centrale banken geld. Het is deze monetaire basis die in de afgelopen jaren buitengewoon sterk is gegroeid
door accomoderende maatregelen zoals QE (quantitative easing) door de Fed en driejarige-LTRO (Longer
Term Refinancing Operation) door de ECB. Dit heeft nog niet geleid tot structureel hogere niveaus van M1,
M2 en M3. Deze geldhoeveelheden worden bepaald door het proces van geldcreatie door de commerciële
banken. De recente LTRO1-en LTRO2-acties van de ECB hebben voorlopig alleen maar geleid tot een
toename van depositogelden bij de ECB (zie middelste grafiek hieronder) en afgewacht moet worden of
deze middelen uiteindelijk zullen doorvloeien naar consument en bedrijven in de vorm van krediet, zoals de
ECB dat graag ziet.
Zoals in bovenstaande grafieken te zien is, blijkt de geldhoeveelheid M3 in verhouding tot de balansverlenging
van de ECB (links) en de monetaire basis MB (rechts), niet navenant te zijn gestegen. Naar verwachting zal
dit ook niet snel gebeuren. Hiervoor dient in eerste instantie een fase van schuldreductie plaats te vinden
Marktbeschouwingen Bank ten Cate & Cie

ij overheden, financiële instellingen en particulieren. Het risico van een inflatie die sterk uit de hand loopt is
daarom momenteel beperkt. Een sterk oplopen van de rente wordt daarom momenteel niet voorzien.
7. Grote getallen
Voor de liefhebbers: 1 biljoen is 1000 miljard, 1 biljard is 1000 biljoen, 1 triljoen is 1000 biljard en 1 triljard
is 1000 triljoen. De Angelsaksische telling is anders en makkelijker te onthouden: het gaat oplopend van
1 million naar 1 billion, 1 trillion (=1 biljoen), 1 quadrillion, 1 quintillon, 1 sextillion, enz. 1 triljoen is dus 1
miljoen maal groter dan “one trillion”.
1 Googol is 10 100 , oftewel 1 gevolgd door 100 nullen. Het getal Googolplex is 10 googol groot. Het grootste
getal dat ooit is gebruikt in een serieus wiskundig bewijs is het Getal van Graham. De getallen Googol en
Googolplex vallen bij het getal van Graham in het niet.
In Zimbabwe was er tot 2009 hyperinflatie. Daar getuigt het volgende biljet van, en de mogelijkheid die
was gerezen om reeds op jonge leeftijd miljardair te worden:
8. Keynes is dood, en nu?
“Je kunt beter niets doen, dan druk te zijn met niets.”
Lao-Tsé, filosoof (+/- 600 v. Chr.)
Bij de vorige publicatie van de Marktbeschouwingen van Bank ten Cate & Cie werd ingegaan op de rol die
de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) momenteel speelt op de markten. De Fed heeft sinds het uitbreken
van de kredietcrisis veel maatregelen uit de kast gehaald: verlaging van de korte rente naar 0,25%, QE1,
QE2, Operation Twist zijn enkele voorname voorbeelden. Desalniettemin zijn de resultaten in termen van
economische groei en daling van de werkloosheid beperkt gebleven. Groei van GDP bleef in 2011 steken
11

12
op +1,7% en de werkloosheid is op een hoog niveau (8,3%) blijven hangen. Er is veel moeite gedaan, veel
risico genomen door een wissel te trekken op de toekomst via het ingrijpend verlengen van de balans van
de Fed (van USD 890 miljard in 2008 naar het huidige niveau van USD 2,88 biljoen), maar het bereikte
resultaat is pover. Fed-president Ben Bernanke is zich hiervan bewust maar zal waarschijnlijk niets anders
weten te bedenken dan te zijner tijd, wanneer de inflatie op een lager niveau zal zijn beland, een nieuwe
ronde van monetaire verruiming (QE3) aan te kondigen.
Naast de stimuleringen door de Fed heeft de Amerikaanse overheid de afgelopen jaren diverse,
Keynesiaanse maatregelen getroffen om de terugval van de binnenlandse vraag op te vangen. Premies
voor het kopen van een auto, een huis, verlenging van de duur van de WW-uitkering, het tijdelijk verlagen
van een aantal belastingen hebben niet geleid tot een verlaging van de zogenaamde output gap, het
verschil tussen het economisch groeipotentieel en de gerealiseerde groei. De huidige trend voor de
banengroei is onvoldoende om de werkloosheid sterk terug te dringen. De output gap in de Verenigde
Staten bedraagt +5,5%. De elixir van Keynes heeft niet gewerkt, nog meer QE en stimuleringen van
overheidswege zullen steeds minder marginaal nut opleveren.
De Amerikaanse consument, die nog steeds gebukt gaat onder hoge schulden en een achteruitgang in
koopkracht vanwege de neveneffecten van QE2 (hogere prijzen voor grondstoffen) zal, geheel in lijn met
het principe van Ricardo-equivalentie, gaan anticiperen op belastingverhogingen waar op termijn niet aan
valt de ontkomen. Het principe van de 19e eeuwse econoom David Ricardo, een van de vooraanstaande
klassieke economen, stelt dat elke vorm van belastingverlaging (of stimulering) dat gefinancierd wordt met
het aangaan van overheidsschuld, uiteindelijk niet leidt tot een hogere vraag en meer consumptie, omdat
de consument zich bewust is van de noodzaak van een toekomstige belastingverhoging.
Aanwijzingen hoe verder te gaan zijn er voldoende geweest. Adam Smith, vader der economen, schreef
meer dan 200 jaar geleden in “ Wealth of Nations” de volgende, beroemde passage:
Marktbeschouwingen Bank ten Cate & Cie
“Every individual is continually exerting himself to find out the most advantageous employment
for whatever capital (income) he can command. It is his own advantage, indeed, and not that of
the society that he has in view. But the study of his own advantage naturally, or rather necessarily,
leads him to prefer that employment which is most advantageous to society.....He intends only in
his own gain, and he is in this, as in many other cases, led by an invisible hand to promote an end
which was not part of his intention. By pursuing his own interest he frequently promotes that of the
society more effectually than when he really intends to promote it.”
Adam Smith (1723-1790) The Wealth of Nations uit 1776

Met het concept van de “Onzichtbare Hand” stelt Adam Smith dat eigenbelang individuen aanzet tot het
verrichten van productieve activiteiten, die bovendien (onbedoeld) gunstig uitpakken voor het economisch
belang van de samenleving. De logica van handelen uit eigen belang wordt door Adam Smith als volgt
verduidelijkt:
“It is not from the benevolence of the butcher, the brewer, or the baker that we expect our dinner,
but from their regard to their own interest.”
In zijn publicatie “The Theory of Moral Sentiments” uit 1759, die als de voorbereiding kan worden gezien
op zijn magnum opus “The Wealth of Nations”, zette Smith uiteen dat het eigen belang van een individu
niet los kan worden gezien van diens rol in de samenleving en de verantwoordelijkheden die daarbij
horen. Een vrijemarkt samenleving, waarin het individu opkomt voor zijn eigen belang, is volgens Smith
niet zozeer gebaseerd op egoïsme, maar op eigen vooruitgang als bijdrage aan de vooruitgang van het
geheel.
Het samenspel van individuen waarbij goederen en diensten vrijwillig worden uitgewisseld is een
basisbeginsel van de zogenaamde vrije markt. Efficiënte prijsvorming, de beste prijs, komt dan tot stand
langs de weg van vraag en aanbod. Het principe van de vrije markt staat de afgelopen jaren onder druk.
De huidige perceptie is dat de vrije markt geleid heeft tot veel onevenwichtigheden en dat het daarom niet
deugt. In deze heeft de Nederlandse socioloog Abram de Swaan, emeritus hoogleraar aan de Universiteit
van Amsterdam, de afgelopen jaren in een aantal lezingen aangegeven dat er niets mis is met het principe
van vrijheid van markthandelen in de geest van Adam Smith, maar dat dit alleen plaats kan vinden als
onderdeel van een drie-eenheid: met een sterke staat en een sociaal verband dat gestoeld is op enig
niveau van moraliteit. In een lezing over het thema integriteit op een symposium van De Nederlandsche
Bank in november 2008 zei hij over het “marktisme”, dat in zijn ogen volledig was doorgeslagen, het
volgende:
“In wezen is (de) verabsolutering van het vrije-marktbeginsel regelrecht in strijd met dat beginsel
zelf, dat juist de veelvormigheid inhoudt van al die mensen die hun veelvoudige wensen aan
andere mensen kenbaar maken in de verwachting met sommigen van hen iets van hun gading
voor iets in hun bezit te kunnen ruilen. Maar dat vrije-markt beginsel veronderstelt al een
samenleving waarin die ruilverhoudingen zijn ingebed in andere sociale betrekkingen en het
veronderstelt een staat die ieders veiligheid en de naleving van afspraken kan garanderen. Eigenlijk
beseft iedereen dat wel. Desondanks hebben geleerden, ondernemers en machthebbers dat
marktbeginsel uit zijn context gelicht, los gemaakt uit zijn driehoeksverhouding met staatsmacht en
gemeenschapszin en tot enig zaligmakend principe verheven, tegen beter weten in. Ik beschouw
dat als een gebrek aan intellectuele integriteit, zoals elk fundamentalisme”.
Er is dus voldoende basis om er vanuit te gaan dat een samenleving er goed vanaf komt wanneer het
individu, als marktdeelnemer en bouwsteen van de samenleving, zo veel als mogelijk wordt vrijgelaten in
de invulling van zijn of haar economische activiteiten op basis van het gelijkheidsbeginsel. Anders gesteld,
de overheid moet haar invloed op de markt beperken, minder regels willen stellen die de economische
wet van vraag en aanbod overtreden, meer aan het individu overlaten, minder zekerheden bieden
die het productieve proces op samenlevingsniveau belemmeren. Concreet betekent dit anno 2012
bijvoorbeeld meer economische liberalisering voor alle landen van de Eurozone, verkorting van de duur
13

14
van werkloosheidsuitkeringen, zodat er een prikkel is om productief te zijn voor de maatschappij, meer
zelf sparen als men eerder wil stoppen met werken als de pensioengerechtigde leeftijd wordt verhoogd,
onnodige aanspraak op medische zorg tegengaan door burgers, in de vorm van een eigen bijdrage, bewust
te laten worden van de hoge kosten die zijn gemoeid voor gezondheidszorg, enz. Gebleken is dat als
overheden hiertoe niet overgaan, de obligatiemarkt volgt met waarschuwingen.
Ludwig von Mises (1881-1973) David Ricardo (1772-1823)
Meer inzicht in hoe de situatie in het Westen ten goede kan worden gekeerd, biedt de zienswijze op de
conjunctuurcyclus door Ludwig von Mises van de zogenoemde Oostenrijkse School. Von Mises was
een van de weinigen in de jaren 20 van de vorige eeuw die de depressie had voorspeld. Het patroon
van recessies en expansies zoals wij dat vandaag de dag kennen, is volgens Von Mises te wijten aan de
werking van kredietexpansie, het gevolg van de systematische interventies van centrale banken in het vrije
markt systeem. Von Mises ging ervan uit dat, wanneer er geen expansie is van de geldhoeveelheid via
het verstrekken van bankkrediet, vraag en aanbod zullen tenderen naar een voortschrijdend evenwicht,
een situatie die teweeg wordt gebracht doordat prijzen in de markt op vrije wijze tot stand komen. Dit
geldt niet alleen voor consumentenproducten, maar ook voor rente, de prijs van geld. Bij een situatie van
voortschrijdend evenwicht kunnen zogenaamde “Booms and Busts” niet plaatsvinden. Echter, doordat
centrale banken, als monopolistische overheidsinstellingen, eenzijdig hun verplichtingen kunnen opvoeren
en daarbij geld kunnen creëren, worden commerciële banken daardoor in de gelegenheid gesteld om
kredietportefeuilles ongehinderd en langdurig te expanderen. Zonder interventie van een centrale bank
zouden banken nooit ongebreideld aan kredietexpansie kunnen doen. Immers, elke expansie van krediet via
geldcreatie door een bank resulteert, via transmissie in het geldverkeer, direct in het plaatsen van een schuld
bij andere banken. In een vrije markt zouden concurrerende banken, wanneer ze dat niet vertrouwen, snel
overgaan tot het verzilveren van die schuld, waardoor de kredietexpansie in feite wordt teruggedraaid en de-
creatie plaatsvindt van het geld dat ermee is geassocieerd.
De Engelse econoom David Ricardo vermoedde begin 19e eeuw al dat, ten gevolge van de nieuwe
geïnstitutionaliseerde rol van banken die halverwege de 18e eeuw ontstond, het fenomeen van fractioneel
bankieren de oorzaak was voor de, toentertijd, als mysterieus bekend staande cycli van economische
opgang en neergang. Het was Ricardo die vaststelde dat expansie van bankkrediet ook hogere inflatie
met zich meebracht, een verschijnsel dat bijdroeg aan de terugkerende “eb en vloed” beweging van de
economie. Von Mises doorzag echter ook dat, doordat commerciële banken steeds meer leningen konden
Marktbeschouwingen Bank ten Cate & Cie

uitzetten op facilitering door centrale banken, de rente kunstmatig naar lagere niveaus werd gebracht
dan mogelijk zou zijn in een vrijemarkt omgeving. In een vrijemarkt kan de rente alleen maar dalen indien
de geaggregeerde som van marktspelers besluit consumptie uit te stellen en geld te sparen. Von Mises
poneerde dat het kunstmatig verlagen van de rente, leidt tot het plegen van overinvesteringen en het
periodiek ontstaan van zeepbellen. Bij een kunstmatig lage rente worden investeringen, die bij een vrijemarkt
rente niet rendabel zouden zijn, voor bedrijven plots wél interessant. In een cyclus van kredietexpansie
worden vervolgens, met te goedkoop verkrijgbaar krediet, almaar duurder wordende goederen gekocht.
Totdat een onherroepelijke prijsdaling plaatsvindt vanwege de kunstmatigheid van het proces dat niet
gefinancierd is geweest met een overeenkomstige poel van écht geld, namelijk het spaargeld van de
deelnemers op de vrije markt (individuen, etc.). Het zijn deze deelnemers die uiteindelijk verantwoordelijk zijn
voor hun eigen consumptie- en investeringsgedrag, het daaraan gerelateerde spaarproces aansturen en
daarmee investeringen faciliteren, niet de president van een centrale bank. De gevolgen van prijsdalingen
van goederen, gekocht op krediet onder de bovengenoemde omstandigheden, laten zich raden. De
huizenbubbel, die in diverse landen in het Westen heeft plaatsgevonden, past in het plaatje van de vorming
van zeepbellen volgens de zienswijze van Von Mises. De Dot-Com bubbel van 2000 is een ander voorbeeld.
De set van oplossingen volgens Von Mises: om het probleem van het hoge niveau van overinvesteringen
te tackelen moet de verhouding tussen consumeren en investeren worden verlaagd. Dit betekent concreet
meer sparen door de consument en minder uitgeven door de overheid. De overheid dient te stoppen met
infleren, mag consumptie niet stimuleren, noch kunstmatig ongezonde bedrijven overeind houden. De
evolutieleer van Darwin is immers ook voor bedrijven van toepassing. Een recessie is bedoeld om opruiming
te houden, wankele structuren moeten worden gelaten voor wat die zijn, alleen ondernemers die winst
maken bieden levensvaatbaarheid waar een samenleving iets aan heeft. De overheid en het bancaire sector
in Japan hebben bijvoorbeeld veel te lang ondersteuning geboden aan zwakke bedrijven. In plaats van het
transformatieproces snel te laten plaatsvinden heeft Japan gekozen voor een bijzonder lange periode van
uitzieken van de economie.
De remedie waar Von Mises voor stond kan worden samengevat in: “ hard money”, “laissez-faire”, “hands
off”, niets doen, minder overheid, en was compleet tegengesteld aan die van Keynes. Hetzelfde inzicht blijkt
overigens al langer te bestaan. Over de rol van de overheid zei Lao Tsé ooit het volgende:
“Governing a great nation is like cooking a small fish - too much handling will spoil it.”
Lao Tsé, filosoof (+/- 600 v. Chr.)
Nog niet eens zo lang geleden liet een president van de Verenigde Staten zich schertsend uit over de rol van
de overheid:
“Government’s view of the economy could be summed up in a few short phrases: If it moves, tax it.
If it keeps moving, regulate it. And if it stops moving, subsidize it.”
15

16
Over de crisis zei hij toen:
“In this present crisis, government is not the solution to our problem; government is the problem. From
time to time we’ve been tempted to believe that society has become too complex to be managed by
self-rule, that government by an elite group is superior to government for, by, and of the people. Well,
if no one among us is capable of governing himself, then who among us has the capacity to govern
someone else? All of us together, in and out of government, must bear the burden.”
Ronald Reagan (1911-2004), oud president van de Verenigde Staten
Back to the future: het ziet er naar uit, nu de Keynesiaanse pogingen om de economie aan te wakkeren in
de afgelopen jaren niet geleid hebben tot de gewenste resultaten, dat het de geest van Von Mises is gelukt
de obligatiemarkt te inspireren de Westerse overheden aan te zetten tot verandering. De noodzakelijke
bezuinigingen zullen ertoe leiden dat overheden in eerste instantie zullen krimpen, sociale voorzieningen
minder zullen worden, met als gevolg dat burgers in grotere mate verantwoordelijk zullen worden
gesteld voor hun eigen wel en wee. Met kleinere overheden ziet de toekomst, voor een samenleving met
ondernemende en sociaal ingestelde burgers, er glorend uit!
9. Onoverwinlijkheid voor iedereen
Invictus
Out of the night that covers me,
Black as the Pit from pole to pole,
I thank whatever gods may be
For my unconquerable soul.
In the fell clutch of circumstance
I have not winced nor cried aloud.
Under the bludgeonings of chance
My head is bloody, but unbowed.
Beyond this place of wrath and tears
Looms but the Horror of the shade,
And yet the menace of the years
Finds, and shall find, me unafraid.
It matters not how strait the gate,
How charged with punishments the scroll.
I am the master of my fate:
I am the captain of my soul.
William Ernest Henley
(1849-1903)
Marktbeschouwingen Bank ten Cate & Cie