Het schemergebied voor faillissement - Höcker Advocaten

De verlengde Beklamel-norm en de verantwoorde financieringsstructuur
Aandeelhouders spelen in hun verhouding tot de onderneming slechts een rol in
het proces van de verdeling van risico bij plaatsing van nieuw kapitaal of
uitkering van kapitaal of dividend. Overigens dragen zij slechts bij aan de
bestaande dekking voor verhaalsrisico’s voor zover er op enig moment nog
eigen vermogen resteert.
Deze wijze van risicoverdeling maakt duidelijk dat het er in de onderlinge verhouding tussen
aandeelhouders enerzijds en financiers en crediteuren anderzijds op aan komt in hoeverre de
onderneming mag worden voortgezet als aandeelhouders niet bijstorten wanneer de dekking die het
eigen vermogen geeft onvoldoende of zelfs negatief wordt. Het ligt daarmee voor de hand dat als
de onderlinge verdeling van risico tussen de diverse participanten grenzen moet kennen, die moeten
worden gezocht in een aan de onderneming te stellen eis aan het eigen vermogen, een
solvabiliteitseis.
Zolang een onderneming niet verhaalsinsolvent is, wordt het insolventierisico
geheel door de aandeelhouders gedragen. Mutaties in het eigen vermogen
vertalen zich dan uitsluitend in de Loss Given Default van aandeelhouders. Na
verhaalsinsolventie zal echter elke vermindering van het eigen vermogen geheel
voor risico van alleen financiers en crediteuren komen. Omgekeerd zal elke
(blijvende) 133 vermeerdering van het eigen vermogen van de verhaalsinsolvente
onderneming alleen de omvang van het insolventierisico van financiers en
crediteuren doen verminderen.
Aandeelhouders hebben er, althans ter beperking van de Exposure at
Default en Loss Given Default, 134 belang bij om zo min mogelijk eigen
vermogen beschikbaar te stellen. De omvang van hun risico, en de door hen
gegeven dekking aan het totale ondernemersrisico, blijft daardoor beperkt.
Deze bevinding strookt niet met de financieringstheorie van Modigliani en Miller (1958), die in
hoofdstuk V wordt behandeld. Hierna 135 zal bovendien blijken dat aanvulling van het eigen
vermogen door aandeelhouders van de verhaalsinsolvente onderneming niet tot effect heeft dat de
waarde van de aandelen navenant vermeerdert. In plaats daarvan leidt het vooral tot vermeerdering
van waarde van het vreemde vermogen, omdat het discontinuïteitsrisico van de andere
participanten vermindert. Dit gegeven maakt het minder aantrekkelijk voor aandeelhouders om bij
te storten. De Probability of Default van alle participanten kan wel door bijstorting wijzigen.
IV.2.4 Risico’s van financiers
Banken gedragen zich als verzekeraar 136 en bedingen een vergoeding die – naast
kosten en winstopslag – voorziet in een gecalculeerde risico-opslag en
zekerheden.
Financiering door banken is in verhouding tot aandelenkapitaal relatief goedkoop omdat banken
zelf goedkoop kunnen inlenen. Maar omdat risicobeheersing daarbij voorop zal staan, zal de
omvang altijd beperkt zijn en een relatie hebben met de zekerheden. Banken zijn niet bereid al het
133 Dividenduitkeringen kunnen vermeerderingen tenietdoen.
134 Zie echter ook V.2 en V.3.6.
135 Zie V.3.3 en V.3.5.
136 Severgny en Renault 2004.
49