Het schemergebied voor faillissement - Höcker Advocaten

Hoofdstuk V
voor financieringslasten is nog steeds 13.500. We nemen nu aan dat de marktefficiënte vergoeding
voor crediteuren, omdat de solvabiliteit zo is toegenomen, nog slechts 3% is, ofwel 1.500. Het
rendement op het door aandeelhouders in de onderneming geïnvesteerde vermogen is dan nog
steeds (13.500 -1.500)/ 100.000 = 12%. We nemen vervolgens weer aan dat crediteuren geen
vergoeding krijgen voor hun financiering. Het rendement op het in de onderneming geïnvesteerde
vermogen wordt dan 13.500/ 100.000 = 13,5%. Dat is nog slechts een toename van 1,5 %, terwijl
die toename mét bancaire financiering 10% was.
Dit voorbeeld laat zien dat, als crediteuren inderdaad bijdragen aan het investeringsklimaat,
financiering door de bank werkt als een hefboom voor het te realiseren rendement op het
in de onderneming geïnvesteerde vermogen.
In dit voorbeeld wordt deels nog het MM-model gevolgd. Hierin is immers niet het
effect betrokken dat het verlenen van handelskrediet kan hebben op het resultaat. Als de hier
geboden verklaring voor het verlenen van handelskrediet 362 juist is, moeten ook de effecten daarvan
meegewogen worden om te kunnen bepalen of en in hoeverre er sprake is van een positief
financieel hefboomeffect.
V.5.3 Het hefboomeffect legitimeert de voorrang van de financier
Financiering met vreemd vermogen kan werken als een hefboom voor het
rendement van aandeelhouders en daarmee het investeringsklimaat bevorderen.
Wanneer sprake is van een gunstig financieel hefboomeffect zullen niet alleen
crediteuren, maar ook de financiers daarbij indirect betrokken zijn. De omvang
van het effect is groter naarmate minder met eigen vermogen en dus meer met
vreemd vermogen gefinancierd wordt.
Omdat banken als separatist minder risico lopen, zijn zij in staat geld aan de onderneming te lenen
voor een laag tarief. Dit tarief is lager dan de vergoeding die aandeelhouders zouden verlangen. 363
Uitgaande van het oorspronkelijke evenwichtsmodel van Modigliani en Miller 364 zou dat nog geen
voordeel opleveren. Het bij de bank te bereiken voordeel wordt tenietgedaan omdat bij het
aantrekken van vreemd vermogen het beleggingsrisico voor aandeelhouders volgens stelling 2
navenant toeneemt. 365 Maar als het evenwicht niet bestaat vanwege de tax shield en doordat
crediteuren geen marktefficiënte vergoeding krijgen, zal het hefboomeffect wel optreden.
Financiering door banken werkt als een katalysator. Anders gezegd, de financier
veroorzaakt de verbetering van het investeringsklimaat niet zelf. Hij krijgt naar
aan te nemen is een marktefficiënte vergoeding die het specifiek door hem
gelopen risico weerspiegelt. Maar de financier maakt het wel mogelijk dat de
onderneming met beperkt eigen vermogen wordt gefinancierd. De verbetering
van het investeringsklimaat door crediteuren wordt dan versterkt doordat de
aandeelhouder het door crediteuren verbeterde resultaat kan afzetten tegen een
beperktere investering. Het relatieve rendement op de in de onderneming
gedane 366 investering neemt toe. Het positieve effect van de tax shield en het
gegeven dat crediteuren geen volledig marktefficiënte vergoeding voor hun
financiering krijgen, is voor aandeelhouders véél groter als met meer geleend
362 Zie V.4.4.
363 Zie ook IV.2.
364 Zie V.2.
365 Zie V.2 en V.3.5.2.
366 Voor het macro-economische effect wordt bewust niet uitgegaan van de marktwaarde of
de investering die een aandeelhouder heeft gedaan om bijvoorbeeld de aandelen te
verwerven.
122