Het schemergebied voor faillissement - Höcker Advocaten

De positie van crediteuren in de financieringstheorie van de economie
Stelling 1 blijkt niet geldig te zijn als insolventie intreedt. Verschillende vormen
van financiering zijn niet onderling inwisselbaar zonder dat dit ook
consequenties heeft voor de rangorde van de participanten. Het is niet zo dat de
risico’s van participanten gelijktijdig en proportioneel veranderen wanneer het
ene soort vermogen door het andere soort vermogen wordt vervangen. Hieruit
blijkt ook dat, nog afgezien van het financiële hefboomeffect door de tax shield,
aandeelhouders er, althans in dat licht, belang bij hebben zo min mogelijk te
investeren en de onderneming te laten financieren met vreemd vermogen. Zij
beperken daarmee hun Loss Given Default en Exposure at Default. Wijzigingen
in de vermogenspositie hebben bovendien geen invloed op de omvang van hun
risico bij insolventie. Myers (1977) onderkent dit ook als hij spreekt over een
‘suboptimal investment policy’, ook wel het ‘underinvestment problem’
genoemd. Ondernemingen in moeilijkheden blijken een tendens van onderinvestering
te vertonen.
Myers constateert dat er dan conflicten kunnen ontstaan tussen de diverse soorten participanten.
Investeerders zullen volgens hem onderkennen dat aanvullend eigen vermogen bij ondernemingen
in moeilijkheden vooral zal dienen om de waarde van het vreemde vermogen te verbeteren. In mijn
analyse komt dat doordat aanvulling van eigen vermogen van de verhaalsinsolvente onderneming
het discontinuïteitsrisico verbonden aan alleen vreemd vermogen vermindert.
V.3.7 Conclusie
De oorspronkelijke financieringstheorie van Modigliani en Miller bleek uit te
gaan van vanzelf optredende marktefficiëntie, waardoor ook crediteuren
gemiddeld dekking zouden moeten krijgen voor hun investeringsrisico. Daarmee
rees de vraag of er normatief gezien wel reden is om op enige wijze in te grijpen
door eisen te stellen aan de financieringsstructuur van de onderneming.
Al bij de inleidende opmerkingen (V.1.3) bleek dat het feitelijk
onmogelijk is dat in ieder geval de crediteuren/leveranciers van de verlieslatende,
verhaalsinsolvente onderneming die later failliet gaat, als groep een
marktefficiënte vergoeding voor hun risico krijgen. Verder werd vastgesteld dat
de hypothese van marktefficiëntie niet geldig kan zijn voor de aanzienlijke
groep van schulden die niet door contractsvrijheid ontstaan. Ook bleek de
theorie niet op individuele gevallen toegepast te mogen worden. Daarmee was
nog niet aangetoond dat handelscrediteuren, in zijn algemeenheid, geen
gemiddeld efficiënte vergoeding zouden krijgen.
De hypothese van marktefficiëntie is vervolgens bezien vanuit
geconstateerde beperkingen van dit theorema. Het door MM in 1963
geconstateerde financiële hefboomeffect door de tax shield bleek onverenigbaar
met de bestaande praktijk van ondernemingen die zich wel degelijk ook met
eigen vermogen laten financieren. De economische verklaring daarvoor werd
gevonden in het insolventierisico van de onderneming met te weinig eigen
vermogen en de daaraan verbonden costs of financial distress. Opgemerkt werd
dat wanneer deze kosten als verklaring dienen, men buiten het conceptuele kader
van MM treedt, omdat de kosten niet gerelateerd werden aan risico’s van
participanten. Hier is die relatie wel aangebracht door deze kosten te duiden als
111