Het schemergebied voor faillissement - Höcker Advocaten

Hoofdstuk V
transparante aandelenmarkt arbitreren. 316 Dat wil zeggen, hij verkoopt zijn belang en neemt een
gelijk belang in de vergelijkbare onderneming, met eenzelfde verwacht rendement vóór
financieringskosten, zonder vreemd vermogen. Om tot eenzelfde belang te kunnen komen, laten
MM de aandeelhouder geld lenen. 317 Omdat MM onderkennen dat het voor hun bewijs
noodzakelijk is dat er geen nieuwe risico’s met navenante vergoedingen mogen verschijnen, laten
zij de aandeelhouder de aandelen aan de bank in onderpand geven. Het interestpercentage is
hetzelfde als het voor de oorspronkelijke onderneming geldende interestpercentage voor vreemd
vermogen en ligt lager dan de vermogenskostenvoet voor de aandelen. Hun bewijs komt er
uiteindelijk op neer dat als de waarde van de aandelen in de onderneming met vreemd vermogen
hoger is dan van de aandelen in de onderneming zonder vreemd vermogen, de transparante markt
ervoor zou zorgen dat de waarde alsnog gelijk zal worden getrokken. De transparante markt zorgt
ervoor dat elke aandeelhouder kan arbitreren en daarbij zelf het benodigde vreemde vermogen kan
aantrekken om tot eenzelfde belang te komen. Is dit bewijs wel geldig? Om in dit evenwichtsmodel
risicoverdiscontering door invloeden van buitenaf inderdaad uit te sluiten, zouden we moeten
aannemen dat de bank bereid is het geld voor de verwerving van de aandelen te lenen op basis van
uitsluitend verhaal op de verpande aandelen zelf. Als banken daartoe bereid zouden zijn, zou
iedereen massaal met geleend geld in aandelen beleggen. Als het rendement hoger uitvalt dan het
interestpercentage, is de winst voor de belegger en als deze lager uitvalt, is het risico voor de bank.
De aandelenlease-constructie in de Dexia-affaire heeft laten zien dat banken misschien wel willen
doen voorkomen dat zij, en niet de aandeelhouder, dat risico lopen. Maar blijkens de kleine
lettertjes zijn zij daar natuurlijk niet toe bereid.
Eerder 318 bleek dat de verhaalsrisico’s van de onderneming bij mutaties in de
wijze van financiering of mutaties in de debt-equity ratio, niet gelijktijdig en
proportioneel over de participanten (her-)verdeeld worden. Daaruit volgt dat
verschillende vormen van financiering in verband met het insolventierisico niet
inwisselbaar zijn. Dit kan ook op andere wijze worden aangetoond.
Stel dat de aandeelhouder in de onderneming met vreemd vermogen de enige aandeelhouder is. Hij
kan door een aandelenemissie bijvoorbeeld de helft van de positie van de bank die zekerheden heeft
overnemen. Volgens MM zal dit geen invloed hebben op de marktefficiënte verdeling van risico.
MM menen dat de verschillende wijzen van financiering onderling inwisselbaar zijn. We laten de
aandeelhouder dit zelf financieren, zonder hulp van de bank. Omdat hij de enige aandeelhouder is
zal de vergoeding die hij per geëmitteerd aandeel betaalt, altijd marktefficiënt zijn. Na de transactie
zal de opbrengst van de aandeelhouder ook zien op de oorspronkelijke kosten van de bank (interest:
r) voor de helft van de oorspronkelijke bankschuld en een eventueel klein surplus ( + ) als de
onderneming in staat zal zijn voor vreemd vermogen een (iets) lagere interestvergoeding te betalen.
De extra opbrengst r + is het equivalent van het lagere investeringsrisico van de aandeelhouder nu de
debt-equity ratio is afgenomen (zie stelling 2). De vergoeding r + zal relatief lager zijn dan het
oorspronkelijk vereiste rendement. Daar staat echter tegenover dat dat deel van de opbrengst, met
het wegvallen van verplichtingen aan de bank, zekerder is dan het oorspronkelijk verwachte
rendement.
Maar overigens is de aandeelhouder daarna slechter af dan de bank. Die had namelijk
ook zekerheden ter afdekking van het insolventierisico. Die heeft de aandeelhouder na overname
van de schuld van de bank niet meer voor dat deel van de investering. Als de onderneming failliet
gaat, moet de aandeelhouder gedogen dat de bank en andere crediteuren voorgaan en dat ook de
liquidatiekosten betaald zullen worden voordat iets voor hem resteert.
316 Met arbitreren bedoelen economen het op een transparante markt verhandelen van
verschillende effecten als ware het een ruil.
317 Het is niet per se een reële aanname dat de aandeelhouder voor hetzelfde tarief kan lenen
als de onderneming.
318 Zie IV.2.6.
110