Het schemergebied voor faillissement - Höcker Advocaten

De positie van crediteuren in de financieringstheorie van de economie
bleek het gevolg te zijn van de impliciete aanname van continuïteit. 313 Na de
uitleg over de dubbelzinnige betekenis van de marktwaarde van vreemd
vermogen 314 zal duidelijk zijn hoe de ‘truc’ van Haugen en Senbet werkt.
Eerder constateerde ik dat de crediteuren die handelskrediet verlenen en
blijven leveren, als groep bij de verhaalsinsolvente, verlieslatende onderneming,
die daardoor later failliet gaat, per saldo geen dekking meer kunnen vinden voor
hun risico. 315 Leveranciers/crediteuren die niettemin blijven leveren, moeten dus
wel lijden onder informatie-asymmetrie. Zij blijven leveren, hoewel de
objectieve marktwaarde van de schuld van de verlieslatende en verhaalsinsolvente
onderneming beneden de waarde van de leveranties ligt. Dit leidt
ogenschijnlijk niet tot problemen zolang de onderneming die verplichtingen ook
tijdig blijft nakomen. Maar doet en kan zij dat niet meer en is het
discontinuïteitsrisico daarmee imminent, dan kunnen de aandeelhouders de
bestaande schulden alsnog via een debt-equity swap omzetten in aandelenkapitaal.
Dit gebeurt dan echter niet tegen de nominale waarde, maar tegen de
liquidatiewaarde die die schulden dan nog hebben. Terugkerend naar wat in
hoofdstuk IV is besproken, zien we dat als er geen vermogenseis wordt gesteld
en uitgegaan blijft worden van continuïteit, het risico van voortschrijdende
verliezen inderdaad wordt verplaatst naar de onwetende crediteuren, zonder dat
zij hiervoor vergoed worden.
Dat de ‘truc’ van Haugen en Senbet kan werken, is ondertussen
duidelijk. Het crediteurenakkoord is een vorm van een debt-equity swap. Het
akkoord blijkt meestal levensvatbaar als er iets onder de crediteuren te verdelen
valt en er vervolgens iets meer dan de liquidatiewaarde ter verdeling onder
crediteuren beschikbaar wordt gesteld. Maar daarmee is niet gezegd dat het
normatief juist of economisch doelmatig is dat de verlieslatende onderneming
ten koste van haar crediteuren kan worden voortgezet.
Het bovenstaande geeft aanleiding om nog eens stil te staan bij stelling
1 van MM, de onderlinge inwisselbaarheid van verschillende vormen van
financiering. Stelling 1 van MM (1958, p. 268) luidt: ‘The average cost of
capital to any firm is completely independent of its capital structure and is equal
to the capitalization rate of a pure equity stream of its class.’ Het door MM
geleverde bewijs voor stelling 1 is niet gehéél geldig. Bij het bewijs blijkt geen
rekening te worden gehouden met de daarin impliciet gecreëerde bijstortingsverplichting
van de ‘arbitrerende’ aandeelhouder.
Het bewijs van MM is gebaseerd op een beperkt evenwichtsmodel. Dat doen MM bewust, teneinde
risicopreferentie of risico-aversie in hun bewijs uit te sluiten. MM voeren twee gelijksoortige
ondernemingen ten tonele, de een gefinancierd met alleen eigen vermogen, de ander ook met
vreemd vermogen. Bij beide ondernemingen wordt een gelijk resultaat vóór financieringslasten
verwacht. Zij nemen aanvankelijk aan dat de onderneming gefinancierd met vreemd vermogen
meer waard is, om aan te tonen dat dit onmogelijk is. Zij laten een aandeelhouder die een belang
heeft in de onderneming die deels door bancair vreemd vermogen wordt gefinancierd, op een
313 Zie V.3.4.
314 Zie V.3.5.
315 Zie V.1.3.
109