Het schemergebied voor faillissement - Höcker Advocaten

Hoofdstuk V
V.3.5 Informatie-asymmetrie en de dubbelzinnige marktwaarde van
vreemd vermogen in stelling 2 van MM (beperking d)
V.3.5.1 Informatie-asymmetrie
Een investeerder kan soms over onvoldoende informatie over de onderneming
beschikken om zijn risico’s goed te kunnen bepalen. In de economie wordt
onderkend dat deze informatie-asymmetrie ertoe kan leiden dat de investeringsvergoeding
niet marktefficiënt zal zijn. Meestal wordt aangenomen dat de
investeerder in verband met het verhoogde risico ook een aanzienlijk hogere
vergoeding zal verlangen. Of dat ook voor handelscrediteuren geldt, komt later
aan de orde. 304 Dat handelscrediteuren onder informatie-asymmetrie kunnen
lijden, wordt algemeen onderkend. Men noemt dit wel de moral hazard.
Volgens Myers (1977, p. 158) kunnen crediteuren niet vertrouwen op het
management van de debiteur omdat er tegengestelde belangen zijn: ‘Yet it is
doubtful that creditors could obtain an adequate estimate (..) without continual
monitoring of the firm’s actions and prospects – a costly duplication of one
important aspect of the management function.’ De onderneming die in
moeilijkheden is of dreigt te komen, zal zijn leveranciers daar niet snel zelf van
op de hoogte brengen. Hij zou dan zijn leveranciers verliezen, althans de
moeilijkheden zouden worden vergroot doordat contante betaling zal worden
verlangd. Laten we bezien wat informatie-asymmetrie voor crediteuren betekent
in het kader van het MM-theorema.
V.3.5.2 Dubbelzinnige marktwaarde van vreemd vermogen in stelling 2
Stelling 2 van MM (1958, p. 271) luidt: ‘The expected yield of a share of stock’
ro ‘is equal to the appropriate capitalization rate’ re ‘for a pure equity stream’
(..), ‘plus a premium related to financial risk equal to the debt-to-equity ratio
times the spread between’ re and rd,’ of in een vergelijking:
104
ro = re + (re - rd ) D/E
(rd is de interestvoet voor vreemd vermogen, D de marktwaarde van het
vreemde vermogen (Debt) en E de marktwaarde van het eigen vermogen
(Equity)). Zoals eerder bleek, 305 gaat de formule uit van continuïteit.
Meestal wordt de stelling kort weergegeven in die zin dat de vermogenskostenvoet voor aandelen
een lineaire functie is van de verhouding vreemd en eigen vermogen. Dat is onjuist. De interest rd
en de marktwaarde van vreemd vermogen D zullen een onderlinge relatie hebben die tot een nietlineaire
functie moet leiden.
De betekenis van de marktwaarde van vreemd vermogen (D) is niet zonder meer
duidelijk. Gaat het om de waarde uitgaande van continuïteit of wordt bij de
304 De beperkte mogelijkheden die crediteuren hebben om tot zo’n vergoeding te komen,
worden besproken in V.3.5.3.
305 Zie V.3.4.