Het schemergebied voor faillissement - Höcker Advocaten

Hoofdstuk V
hebben vervolgens betoogd dat costs of financial distress wel een economisch
rationele verklaring kunnen bieden voor het bestaan van een eindige optimale
kapitaalstructuur. Zo werd gepoogd het MM-theorema, met een beperking, toch
weer in overeenstemming te brengen met de werkelijkheid. Kraus en
Litzenberger (1973), Scott (1976) en Kim (1976) hebben vervolgens modellen
ontwikkeld voor een optimale, maar eindige debt-equity ratio. Daarbij werden
de costs of financial distress afgezet tegen de voordelen van de tax shield. In de
ontwikkelde theorie wordt dus in feite – net als in hoofdstuk IV – gewerkt met
een minimaal vereist eigen vermogen om de financiering optimaal te laten zijn.
Geheel onomstreden zijn deze verklaringen niet gebleven. Haugen en
Senbet (1978) hebben, in het voetspoor van Stiglitz, toch weer in twijfel
getrokken of de kosten wel een behoorlijke verklaring kunnen bieden voor een
eindige optimale kapitaalstructuur.
Zij menen dat ‘bankruptcy penalties’ naar aanleiding van beslissingen met betrekking tot de
kapitaalstructuur, niet zo groot kunnen zijn dat zij de voordelen van de tax shield ongedaan maken
en een verklaring bieden voor het gedrag van ondernemingen en het MM-theorema. In essentie
beweren Haugen en Senbet (p. 384) dat ‘the truly significant “penalty” costs that are commonly
attributed (..) to bankruptcy are more appropriately attributed to liquidation. Liquidation
(dismantling the unprofitable firm) is a capital budgeting decision that should be considered
independent from the event of bankruptcy (transfer of ownership to creditors)’. ‘The costs of
avoiding transfer are given by the transactions costs associated with selling new shares (at a fair
market price) and using the proceeds to repurchase (at a fair market price) all fixed claims on the
assets of the firm. The present value of these expected transaction costs are likely to be quite
small 301 relative to the government subsidy associated with debt financing.’
Haugen en Senbet betogen – in het spoor van Stiglitz (1974) en stelling 1 van
MM – dat voor zover de costs of financial distress betrekking hebben op
liquidatieverliezen, deze irrelevant zijn. Waarom daarmee geen rekening moet
worden gehouden, geven zij niet aan.
Uitgaande van Haugen en Senbet heeft de financieringstheorie vandaag de dag nog steeds geen
verklaring voor de in de praktijk kennelijk bestaande behoefte aan een zekere financiering door
eigen vermogen ondanks de prikkel van de tax shield om dat niet te doen.
De discussie rond de geldigheid van het MM-theorema in het licht van
insolventie heeft zich geconcentreerd op de costs of financial distress als ‘extra’
kosten van de onderneming. 302 Daarmee begeeft de discussie zich eigenlijk
buiten de evenwichtstheorie van MM, die uitgaat van een gegeven bedrijfsresultaat
vóór financieringslasten. Volgens de theorie van MM zouden de
kosten, als zij verband houden met de wijze van financiering, niet alleen van
invloed moeten zijn op het rendement van participanten, maar ook een resultante
moeten zijn van door participanten zelf gelopen risico’s, die door marktefficiëntie
tot een investeringsvergoeding zouden moeten leiden. In de theorie
rond de costs of financial distress ligt derhalve besloten dat er bij (dreigende)
301 Zie echter ook Barclay en Smith (2005), die meer in detail aangeven dat de effecten van
de tax shield beperkt kunnen zijn en dat de costs of financial distress mede afhankelijk
zijn van de grootte van de onderneming.
302 Zie Kraus en Litzenberger (1973), Scott (1976) en Kim (1976) voornoemd.
102