Het schemergebied voor faillissement - Höcker Advocaten

De positie van crediteuren in de financieringstheorie van de economie
groter naarmate de ratio, bestaand uit de verhouding vreemd vermogen/eigen
vermogen, toeneemt. In een later artikel (1963) betogen MM dat de invloed van
belastingen, de tax shield, de waarde van de onderneming door financiering met
vreemd vermogen kan verhogen door het financiële hefboomeffect.
De kosten van financiering met vreemd vermogen mogen voor belastingen worden afgetrokken.
Zolang het effect daarvan groter is dan de belastingdruk op de aandeelhouder in verband met zijn
participatie, levert dit voor de aandeelhouder een relatief voordeel op. Naarmate meer met vreemd
vermogen gefinancierd wordt, is de hefboom groter. Voorwaarde voor een positief effect is wel dat
tenminste (ook) de financieringslasten van vreemd vermogen door het resultaat worden gedekt.
Daarmee voorspelden MM dat de optimale financieringsstructuur van de
voldoende winstgevende onderneming er een was zonder of althans met een
minimum aan eigen vermogen. Bij winstgevendheid na financieringslasten zou
het relatieve rendement dan het hoogst zijn. De praktijk leerde echter dat
ondernemingen zich daar niet naar gedragen en tot op zekere hoogte wel met
eigen vermogen financieren. De verklaring daarvoor wordt meestal gevonden in
de ‘costs of financial distress’.
V.3.3 Costs of financial distress (beperking c)
De discussie of insolventie van invloed kan zijn op het MM-theorema is in de
economische literatuur gevoerd in de sleutel van ‘costs of financial distress’, de
extra kosten die verbonden kunnen zijn aan (dreigende) insolventie. Aanvankelijk
betoogde Stiglitz (1974) dat – ook wanneer insolventie waarschijnlijk
is – die kosten geen invloed hoeven te hebben op het MM-theorema, zolang
althans de invloed van sommige transactiekosten uitgesloten kunnen worden.
De eindige waarschijnlijkheid van de insolventie zou geen effect mogen hebben op de waarde van
de onderneming, zolang een kosteloos financieel intermediair de onderneming die zijn debt-equity
ratio wijzigt weer zou kunnen herstellen.
Eenvoudiger gezegd, als schulden en risicodragend kapitaal maar door elkaar
vervangen kunnen worden (zonder daaraan verbonden transactiekosten) – de
zogenaamde debt-equity swap – zou het mogelijk moeten zijn om de costs of
financial distress te vermijden. Stelling 1 van MM – de marktwaarde van een
onderneming is onafhankelijk van de kapitaalstructuur – voorspelt immers dat
verschillende vormen van financiering zonder meer inwisselbaar zijn. Zouden
crediteuren dreigen met een insolventieprocedure, dan zouden hun vorderingen
dus eenvoudig vervangen moeten kunnen worden door aan te trekken aandelenkapitaal
ter betaling van deze schulden, zonder dat dit enig effect op de waarde
van de onderneming zou hebben.
Niettemin bleef het MM-theorema moeizaam vanwege het inmiddels in
verband met de tax shield geconstateerde financiële hefboomeffect. Dit effect
voorspelt immers dat de waarde van ondernemingen zou moeten toenemen
naarmate meer met vreemd vermogen gefinancierd zou worden. Maar de
praktijk wees alom uit dat ondernemingen niet streefden naar financiering met
(vrijwel) alléén vreemd vermogen. Baxter (1967) en Hirshleifer (1970, p. 264)
101