Het schemergebied voor faillissement - Höcker Advocaten

Hoofdstuk V
belastingen. Deze crediteuren zijn afhankelijk van het wettelijk stelsel 298 en
hebben geen invloed op de risicovergoeding die verbonden is aan het geven van
krediet. Marktefficiëntie zal dus niet vanzelf totstandkomen voor deze in
omvang bepaald niet onbelangrijke groep. Hieronder zal de positie van vooral
handelscrediteuren worden besproken, waarvoor wel aannemelijk is dat zij
invloed kunnen hebben op de te betalen risicovergoeding.
De veronderstelling van marktefficiëntie gaat voorts uit van een
mechanisme dat zich in het algemeen en over een langere periode voltrekt. Zij
heeft geen geldigheid voor individuele gevallen en kan dus ook niet in
normatieve zin worden aangewend voor een oordeel over individuele gevallen.
Ten aanzien van het argument dat crediteuren niet moeten klagen, maar voor
zichzelf moeten opkomen (‘sibi vigilare’), 299 is er toch wel reden om te
onderzoeken of zij inderdaad een gemiddeld efficiënte vergoeding voor hun
risico krijgen, zo zal in V.4 blijken. De hypothese van marktefficiëntie stelt ook
ter discussie of er, althans in het algemeen, wel reden is om in te grijpen door
eisen te stellen aan de financieringsstructuur van de onderneming.
V.3.2 Belastingen en het financiële hefboomeffect (beperking b)
Uitgaande van het bestaan van een zogenaamd financieel hefboomeffect, is de
wijze van financiering van een onderneming medebepalend voor het rendement
dat de aandeelhouder behaalt.
De omvang van het financiële hefboomeffect (degree of financial leverage, DFL) wordt wel
gedefinieerd als de procentuele wijziging in inkomsten per aandeel (earnings per share, EPS) die
het resultaat is van een procentuele wijziging in inkomsten voor interest en belastingen (earnings
before interest and taxes, EBIT) en is als volgt te berekenen: DFL = procentuele wijziging EPS
gedeeld door procentuele wijziging EBIT. 300
Het mogelijk positieve financiële hefboomeffect voor aandeelhouders door financiering
met vreemd vermogen laat zich het beste illustreren aan de hand van een voorbeeld: onderneming
A wordt gefinancierd met 40.000 aandelenkapitaal en 100.000 krediet tegen 10% rente en behaalt
een winst van 100.000 - 10.000 rente = 90.000. Het rendement op het geïnvesteerde vermogen is
90.000 : 40.000 = 225%. Onderneming B heeft geen krediet maar financiert geheel met
aandelenkapitaal, dus voor 140.000. De winst is 100.000. Het rendement op het eigen vermogen is
nu 100.000 : 140.000 = circa 70%. De aandeelhouders van onderneming A doen het veel beter. Zij
lopen met de lening die terugbetaald wordt, althans tot een concurrente vordering leidt, ook nog
minder risico.
Voorwaarde voor een positieve werking van het hefboomeffect is dat het resultaat
tenminste ook aan de kosten van het vreemde vermogen dekking geeft. Is in het voorbeeld de winst
minder dan 10.000, dan zal bij financiering door het krediet van 100.000 het effect negatief zijn. Is
het effect negatief, dan kan dat ook snel repercussies voor het voortbestaan van de onderneming
hebben, omdat de vergoeding voor financiering met vreemd vermogen – anders dan eigen
vermogen – direct opeisbaar is.
Het MM-theorema sloot oorspronkelijk (1958) het financiële hefboomeffect uit,
omdat iedere participant vanzelf een risico-afhankelijke, marktefficiënte
vergoeding krijgt. In deze evenwichtstheorie worden de risico’s van beleggers
298 In Nederland: wettelijke rente en eventuele voorrang.
299 Zie ook VIII.7.3.
300 Brigham (1995), p. 442.
100