Het schemergebied voor faillissement - Höcker Advocaten

Hoofdstuk V
terugbetaling), kunnen zich aan dit dilemma onttrekken. Het dilemma geldt ook
niet voor aandeelhouders, voor wie de Exposure at Default en Loss Given
Default 293 op voorhand vaststaat.
Het ware dilemma van de continuïteitsveronderstelling is dat wanneer
discontinuïteit intreedt, blijkt dat de verlieslatende onderneming al vanaf het
moment dat zij verhaalsinsolvent was, niet meer in staat was dekking te bieden
aan zowel verplichtingen als risicovergoedingen. Dit uiteindelijke gebrek aan
dekking loopt op met de verliezen tot het uiteindelijk negatieve saldo van het
eigen vermogen en de liquidatieverliezen. Omdat vorderingen zich in het
bedrijfsproces telkens vernieuwen – door betalingen en nieuwe verplichtingen –
komt dat saldo uiteindelijk voor rekening van de faillissementscrediteuren. Een
marktefficiënte vergoeding voor het risico van de crediteuren als groep bestaat
niet bij de verlieslatende, verhaalsinsolvente onderneming die pas in een later
stadium failliet gaat.
V.2 De oorspronkelijke financieringstheorie: evenwichtstheorie van
Modigliani en Miller (‘MM’)
Bijna vijftig jaar geleden hebben de Nobelprijswinnaars Modigliani en Miller,
meestal aangeduid als ‘MM’ 294 , de basis 295 gelegd voor de huidige financieringstheorie.
In een briljant artikel ontwikkelden zij een conceptuele, statische
evenwichtstheorie die ervan uitgaat dat de kapitaalstructuur irrelevant is voor de
waarde van de onderneming. Centraal staat de gedachte dat een onderneming
niet méér kan verdienen door de wijze van financiering. De risico’s die aan de
financiering verbonden zijn, de kans dat het te realiseren rendement zal afwijken
van het verwachte rendement, zullen in die theorie vanzelf, door marktefficiëntie,
tot navenante kosten leiden en dus met elkaar in evenwicht zijn.
In een adembenemend betoog ontwikkelen MM twee stellingen die meestal worden weergegeven
als:
(1) de totale marktwaarde van een onderneming is onafhankelijk van de kapitaalstructuur;
(2) de vermogenskostenvoet van aandelenkapitaal is een lineair stijgende functie van de
verhouding vreemd vermogen/eigen vermogen.
In alle leerboeken wordt benadrukt dat de vermogenskostenvoet reële kosten zijn voor de
financiering van de onderneming. Voor de meeste juristen is dat niet geheel begrijpelijk. De
onderneming heeft immers geen afdwingbare verplichting om een bepaald rendement te behalen en
aan aandeelhouders uit te keren. Voor de onderneming die kapitaal wil aantrekken, vertaalt de
kostenvoet zich vooral in de hoeveelheid aandelen die moet worden uitgegeven om tot dit kapitaal
te komen. De vermogenskostenvoet is daarbij bepalend voor de waarde per aandeel. Dat neemt niet
weg dat het concept van de vermogenskostenvoet ook voor een juridisch betoog zeer bruikbaar is.
Het legt een verband tussen kosten en risico’s. Bij een gegeven verwachte rentabiliteit kan een
risico-gerelateerde waarde van aandelen – en dus de reële kosten voor aandeelhouders – worden
vastgesteld. De vermogenskostenvoet maakt het mogelijk de financieringskosten van verschillende
vormen van vermogen te vergelijken. De theorie komt vooral voort uit het streven naar
optimalisering van het rendement op beleggingen.
293 Zie voor de Exposure At Default en Loss Given Default: IV.2.2 en IV.2.3.
294 Modigliani en Miller (1958, 1961).
295 Zie bijvoorbeeld Rubinstein (2003) en Barclay and Smith (2005).
98