Het schemergebied voor faillissement - Höcker Advocaten

Hoofdstuk V
V.1 Inleiding
V.1.1 Plan van behandeling
Vanuit historisch perspectief wordt in V.2 de basis voor de financieringstheorie
van Modigliani en Miller geschetst. Vervolgens worden in V.3 diverse aan die
theorie verbonden beperkingen behandeld die van belang zijn voor de positie
van de crediteur en meer in het bijzonder de handelscrediteur. V.4 besteedt
aandacht aan empirisch onderzoek naar het verlenen van handelskrediet en de
theorie die verklaart waarom crediteuren krediet verlenen. In V.5 wordt
ingegaan op de macro-economische efficiëntie van financiering met vreemd
vermogen. Het financiële hefboomeffect zal de legitimering blijken te vormen
voor de voorrangspositie van de financier. V.6 evalueert de verschillen tussen de
economische en normatieve benadering van de effecten van financiering door
crediteuren, waarna in V.7 nog enkele slotopmerkingen worden geplaatst.
Alvorens op de financieringstheorie in te gaan, zal ten behoeve van het
overzicht in deze inleidende paragraaf een aantal eerder ontwikkelde concepten
van risicoverdeling onder de participanten van een onderneming nog eens
worden samengevat (V.1.2). Ook wordt aangegeven voor welk – voor dit
hoofdstuk belangrijke – dilemma crediteuren van de verhaalsinsolvente, verlieslatende
onderneming zich gesteld zien (V.1.3).
V.1.2 Eerdere conclusies
Eerder 291 bleek dat de verhaalsrisico’s van de onderneming bij mutaties in de
wijze van financiering, of mutaties in de debt-equity ratio, niet gelijktijdig en
proportioneel over de participanten worden (her)verdeeld. Verschillende vormen
van financiering zijn niet inwisselbaar zonder dat ook verschuivingen in het
discontinuïteitsrisico plaatshebben. Met name bij de verhaalsinsolvente,
verlieslatende onderneming wordt het discontinuïteitsrisico voornamelijk op de
crediteuren afgewenteld. Een belangrijke rol speelt daarbij de niet-bestaande
bijstortingsverplichting voor aandeelhouders en het recht van voorrang van de
financier. Naarmate de solvabiliteit afneemt, of de debt-equity ratio toeneemt,
wordt dit risico alsmaar groter. Dit komt zowel omdat het onbezwaarde
verhaalsactief afneemt als omdat de omvang van alle schulden toeneemt.
De financieringstheorie hanteert de hypothese dat alle participanten van
de onderneming, waaronder ook de crediteuren, door marktwerking gemiddeld
een efficiënte vergoeding voor hun risico krijgen. Hierna zal blijken dat in die
hypothese onvoldoende rekening wordt gehouden met het discontinuïteitsrisico
voor crediteuren. Voorafgaand aan de bespreking van die theorie is het goed te
wijzen op het dilemma waarvoor crediteuren van de verhaalsinsolvente,
verlieslatende onderneming staan, omdat dan direct duidelijker wordt welke
beperkte mogelijkheden crediteuren hebben om zich voor verhaalsrisico’s in te
dekken.
291 Zie IV.2.
96