Vastgoedleasing, regels en restwaarde - Vastgoedkennis

Mr. J.H. van Zadelhoff
Augustus 2004
Arristerdam School of Real Estate
Master of Real Estate opleiding
Vastgoedleasing,
regels en restwaarde
Begeleiders:
Drs. G.A. Vos (Anisterdani School of Real Estate)
Drs. J.G. Schnitzler (ING Real Estate Finance)

Deze scriptie is gemaakt als afstudeeropdracht voor de Master of Real Estate opleiding aan de
Amsterdam School of Real Estate. De heer drs. G.A. Vos trad namens de ASRE op als
begeleider en vanuit ING Real Estate was drs. J.G. Schnitzler de begeleider. Beide ben ik veel
dank verschuldigd voor de prettige samenwerking.
Vastgoedleasing is als financieringsvorm geruime tijd erg in trek geweest maar oi~dervindt de
laatste twee jaren stevige tegenwind. Door boekhoudschandalen als Enron, MC1 Worldcom,
Parmalat en Abold ~ijn acco~intants terughoudender geworden vastgoedlcase structuren off
baliance sheet te kwalificeren. De pijlen van de accountants richten zich daarbij met name op
de restwaarde aan het einde van de leaseperiode. De in 1003 ingevoerde nieuwe regelgeving
wordt aangegrepen om dc gewijzigde attitude te rechtvaardigen.
Oni inz~cht te verschaffen in de omvang van het restwaarderisico is rn deze scriptie eerst de
regelgeving rond leasing in kaart gebracht wuma een poging is gedaan om het restwaarderisico
te kwantificeren. Daarna zijn de mogelijkheden aangegeven hoe met het restwaarderisico
omgegaan kan worden.
Bij het schrijven van dcze scriptie is gebruik gemaakt van vele bronnen, zowel binnen als buiten
ING Real Estate Finance. In dat kader gaat niijn dank uit naar de volgende personen in verband
met hun bereidwillige medewerking en adviezen:
Aart Hordijk (ROZIIPD)
Ralph van Helden (Marsh)
Dave Hendriks (Jones Lang Lasalle)
Jacques Boeve (DTZ Zadelhoff)
Egbert Pieter Bos (ING REM)
Tot slot wil ik mijn vrouw Ellen en mijn dochtertje Frederieke danken voor hun morele
support en voor het geduld dat zij hebben opgebracht om mij vele dagen in alle rust aan mijn
opleiding te laten werken.
i
L Driebergen. augustus 1004.

Inhoudsopgave
Inhoudsopgave
l. Inleiding
l . I. Probleemanalyse
1 .z. Doelgroepen van het onderzoek
1.3. Wi-jze van oirderzoek
1 4. Opzet van de scriptie
3 Vastgoed leasing
2 l. Kenmerken van vastgoedleasing
2.2. Commerciële aspecten
3.3. Juridische aspecten
2.4. Fiscale aspecten
2.5. Conclusies
3. Accountancy aspecten
3.1. Bronnen en regelgeving
3.2. De inhoud van de regels
3.3. Inteipretatie van de regels in de praktijk
3.4. Conclusies
4. Inschatting van het risico
4.1. Waarde-ontwikkeling in theorie
4.2. Waarde-ontwikkeling in de praktijk
4.3 Conclusies
5. Mogelijkheden tot risicobeheersing
S. 1. De leasemaatschappij als risicodrager
5.3. Verzekering
5.3. Overdragen aan de kapitaalmarkt
5.4. Conclusies
6. Samenvatting en aanbevelingen
R ij lagen
l. Li teratuurlijst
2. Lijst gesprekken
3. Verschillende lease structuren
4. USGAAP
S. UKGAAP
Pagina
1
2
4
4
4

Hoofdstuk 1 Inleiding
Onroerend goed neemt dikwijls een prominente plaats in op de balans van beursgenoteerde
ondernemingen. Daarmee is een groot deel van hun vermogen voor langere tijd vastgelegd.
Om dit kapitaalgebruik te beperken kunnen deze bedrijven hun vastgoed gaan ieasen. De
leasemaatschappij koopt het vastgoed en verhuurt dit aan de onderneming. Daarbij is het van
groot belang of de lease-overeenkomst als fïnancial lease (vergelijkbaar met huurkoop) of als
operational lease (vergelijk baar met huur) wordt geclassificeerd door de controlerend
accountant.
Economs~h eigenaar Ciebruik~r / hiiurdcr
Bij operutional leases loopt de leasemaatschappij verschillende risicoss, waarvan de twee
belangrijkste het luedietrisico en het restwaarderisico zijn. Het kredietrisico houdt in dat de
leasemaatschappij schade lijdt ten gevolge van insolvabiliteit van de onderneming. Het
restwaarderisico houdt in dat de leasemaatschappij schade lijdt doordat het leaseobject aan het
einde van de lease-overeenkomst minder waard is dan het bedrag waarvoor het bij de
leasemaatschappij in de boeken staat.
Ook bij financial leases spelen het kredietrisico en het juridisch risico een belangrijke rol,
maar blijft het restwaarderisico in beginsel bij de onderneming. Verdere behandeling van het
product financial lease wordt achterwege gelaten omdat de ontwikkeling sterk is belemmerd
door zowel de Tijdelijke Wet Huurkoop als het Fidiicia-verbod ingevoerd met het Nieuw
Burgerlijk Wetboek in 1993. Bovendien biedt deze figuur geen substantiële voordelen boven
een 100% bevoorschotting via een hypothecaire geldlening.
De Tijdelijke Wet Huurkoop beschermt de huurkoper op een voor de leasemaatschappij
onaanvaardbare wijze door de huurkoper het recht toe te kennen de lease-overeenkomst op
tneerdere gronden, die buiten de macht van de leasemaatschappij liggen, door de rechter te
laten ontbinden. De rechter dient in dat geval aan de hand van marktomstandigheden een
schadevergoeding voor de leasemaatschappij vast te stellen. Otndat schadevergoedingen door
Nederlandse rechters meestal aan de lage kant worden vastgesteld, bestaat er een gerede kans
dat de 1easernaatschappi.j aan deze schadevergoeding niet genoeg heeft om de kosten te
dekken en dus schade lijdt.
Wet Fiducia-verbod houdt in dat in het geval de leasemaatschappij het vastgoed van de
onderneming koopt en op basis van een financial lease-overeenkomst aan de onderneming ter
beschikking stelt, de koopovereenkomst door de rechter kan worden vernietigd omdat de
eigendomsoverdracht alleen is bedoeld als zekerheid voor de leasemaatschappij voor
betalingen die de onderneming op grond van de financial lease-overeenkomst moet voldoen.
Na ontbinding heeft de leasemaatschappij alleen nog een ongesecureerde vordering op de
onderne~ning.
In deze scriptie wodt alleen de operational lease behandeld.
Augustus 2004 Leasing, regels eii restwaarde

Het product vastgoedleasing vertoont kenmerken van zowel huur als hypotheek. Ten opzichte
van een hypothecaire financiering biedt leasing de ondernemers drie belangrijke voordelen;
een hoge bevoorschotting, het afwentelen van het restwaarderisico en de off bdance sheet
kwalificatie. Vandaar dat veel ondernemingen bereid zijn de hogere prijs voor lief te nemen.
De hoge bevoorschotting heeft voor onderneniers het voordeel dat zij geen eigen middelen In
het vastgoed hoeven vast te leggen zodat zij de7e middelen volledig kunnen aanwenden voor
hun bedrijfsvoering en daarmee een hoger rendement kunnen realiseren. Immers de
bedrijfsactiviteiten van ondernemers zijn vaak winstgevender dan investeringen in vastgoed.
Het afwentelen van het restwamderisico volgt uit de mogelijkheid dat de onderriemer het
vastgoed aan het einde van de leasepenode niet hoeft te kopen. Hij kan het vastgoed zonder
verdere kosten aan de Ieasemaatschappij laten. De ondernemer zal van deze rnogelijkheitl
gebruik maken als het vastgoed mindcr waard is dan waarvoor hij het volgens de koopoptie
uit de lease-overeenkorrist kan kopen. Hlermee is de ondernemer beschermd tegen forse
waardedalingen van het vastgoed.
Het voordeel van de off balance sheet kwalificatie komt voort uit de vereisten van financiers.
Rij beoordelingen van de kredietwaardigheid van ondernemingen wordt door
kredietverstrekkers vaak kengetallen aangehouden voor solvabiliteit, liquiditeit en
rentabiliteit. Indien het vastgoed niet op de balans verantwoord hoeft te worden, hoeft de
ondernemer ook minder eigen vermogen aan te houden om te voldoen aan de
solvabiliteitsvereisten van kredietverstrekkers. Door een lager balanstotaal zullen ook
kengetallen als solvabiliteit en rentabiliteit van het totale vermogen gunstiger uitvallen.
In de praktijk blijkt dat het de laatste jaren steeds moeilijker wordt de lease-overeenkomsten
door de accountants als operational lease te laten classificeren en daarmee de off balance
sheet behandeling voor de lessee te verkrijgen. Accountants beroepen zich op nieuwe
regelgeving voor de beoordeling van leases, met name de invoering van de nieuwe richtlijnen
392 Leasing en 2 14.103 Groepsmaatschappij in 2001. Deze nieuwe regelgeving is een
nagenoeg letterlijke vertaling van International Accounting Standards (NS) en kent geen
nieuwe beoordelingscriteria. De huidige voorzichtigheid van accountallts moet gezocht
worden in recente boekhoiidschandalen als die bij Enron en MCI Worldcom in de Verenigde
Staten, Parmalat in Italië en Ahold in Nederland. Vanwege de druk van de niedia en de
toegenomen juridische aansprakelijkheid zijn accountants terughoudender geworden bij de
beoordeling van off balance sheet financieringsstructuren, waaronder vastgoedlease
transacties.
Lease-overeenkomsten moeten aan vijf beoordelingscriteria voldoen om als operational lease
te classificeren (zie paragraaf 4.3). Daarbij wordt door accountants steeds vaker het criterium
"bargain purchase option" aangegrepen om de lease niet als operational lease te classificeren.
Een bargain purchase option wil zeggen dat bij aanvang van de lease reeds vaststaut dat de
lessee de koopoptie zal uitoefenen onidat de prijs waarvoor hij het vastgoed aan het einde van
de lease kan kopen, naar ve~wachting ver onder de dan geldende marktwaarde zal liggen.
Hoewel dit criterium ook al onder de oude regelgeving bestond, is er in de praktijk nog
nauwelijks inhoud aan gegeven.
Angustus 2001 Leiising. regels en restwaarde

Orn toch de kwalificatie operational lease (off balance sheet) te verkrijgen worden
leaseniaatschappijen gedwongen steeds hogere restwaarden te accepteren. De centrale
vraagstelling van deze scriptie is dan ook:
!c; de vraug va:: uccoüntunts =:r, hogere restwux-den terecht en gebaseerd 3p nieuwe
regelgeving En indien dit het inderdaad het geval is, ]naakt deze eis
vastgoedleasing dan te riskant voor iease~ilaatschappijen '?
. - - -- - -. - -. - - -- - - - - -- . .. . - - - -. . -. - - . -
In de~e scriptie komen achtereenvolgens de volgende deelvragen aan de orde
1. Wat zijn de riieiwe accountancy regels met betrekking tot leasing?
2. Hoegaandeaccountantsermeeom?
3 Wat is de omvang van het restwaarderisico?
4. Wat is een adequate vergoeding voor het restwaarderisico'?
S. Hoe kan een leasemaatschappij met dit restwaarderisico omgaun?
ad 1. Wat rijn de nieuwe accountancy regels met betrekking tot leasing?
Eerst worden de nieuwe regels toegelicht en worden de verschillen met de oude regels
aangegeven. Hieruit zal blijken dat de verschillen zeer beperkt zijn.
Ad 2. Hoe gaan de accountants er mee om?
Alle grotere accountantskantoren hebben een centraal orgaan (het bureau vaktechniek) dat de
controlerend accountant adviseert over classificaties van de lease structuren. Verschillende
adviezen worden met elkaar vergeleken.
ad 3. Wat is de omvang van het restwaarderisico?
Voor een theoretisch kader over restwaarden wordt aansluiting gezocht bij de
beleggingskunde (Brounen, 2003 en Rust e.a., 1997) Er worden vier methoden onderscheiden:
de grond-opstal methode, de waarde ontwikkelingsbenadering. de exit-yield methode en de
discounted cash flow methode. Aan de hand van de cijferreeksen van de ROZ/IPD wordt een
inschatting gemaakt van het restwaarderisico.
ad 4. Wat is een adequate vergoeding voor het restwaarderisico?
Allereerst dienen we onderscheid te maken tussen het positieve restwaarderisico, waarbij het
lease-object nleer waard is dan bij aanvang was ingeschat, en het negatieve restwaarderisico,
waarbij het lease-object achteraf minder waard blijkt te zijn dan vooraf ingeschat. In de
ineeste leasecontracten is het positieve risico nict voor rekening van de lessor doordat in deze
gevallen de lessee zijn koopoptie zal uitoefenen. Het negatieve restwaarderisico wordt in het
algemeen gedragen door de lessor.
Om een prijs voor dit risico te bepalen kunnen we aansluiting zoeken bij
waarderingsmethoden van opties. Hierbij is het Black & Scholes model het uitgangspunt.
ad 5. Hoe kan een leasemaatschappij met dit restwaarderisico omgaan?
In het algenieen zijn er drie wegen te onderscheiden om niet dit risico 0111 te gaan. Allereerst,
en dat is thans in de priktijk gebruikelijk, bestaat de mogelijkheid dat de leasernaatschappij
het risico l elf draagt. De leasernaatschappij is op basis van eigen kennis en ervaring in staat
orn het risico in te schatten en een adequate vergoeding vast te stellen. Daarnaast zijn er
mogelijkheden om voor (een gedeelte van) dit risico een verzekering te sluiten. En als laatste
is er de rnogeli-jkheid om dit risico over te dragen aan een derde (belegger).
AU~US~LIS 2004 Leasing, regels en restwaarde
1
-7

i
1.2 Doelgroepen v ~m het on~ler~oek
Deze scriptie analyseert de belangen van drie partijen. De eerste partij is de lessee die -in een
sale and lease back situatie - een maximale opbrengst wil, lage maandelijkse lasten en zoveel
mogelijk flexibiliteit ten aanzien van het gebruik van het vastgoed. Via de koopoptie
profiteert de lessee van de eventuele toekomstige waardestijging van het lease-object.
De tweede partij is de lessor, ofwel de leasemaatschappij. L)e lessor stelt het pand ter
beschikking aan de lessee en ontvangt hiervoor periodieke leasetermijnen. In de
leasetermijnen At een opslag voor de leasemaatschappij als vergoeding koor onder meer het
kredietrisico, het restwaarderisico en de administratie kosten. Indien hogere restwaarden
geaccepteerd moeten worden zal de leasernaatscliappij de extra kosten via de leasetermijnen
aan de onderneming doorbereken.
De derde partij is een verzeheringsmaatschappij of een investeerder Het doel van dezc
scriptie is na te gaan onder welke voorwaarden en condities deze derden bereid zijn het
rcstwaarderisico over te nemen.
1.3 Wijze vcln onderzoek
Allereerst wordt aandacht besteed aan wet- en regelgeving rond leasing zoals accountancy- en
fiscale regelgeving. Nadien wordt aan de hand van verschillende gegevensbronnen bij ING
Real Estate en ROZIIPD een voorspellingsmodel gemaakt waarmee de restwaarde van
verschillende typen objecten voorspeld kunnen worden. Afwijkingen van de voorspelde
waarde vormen de basis voor de waardering van de optie en daarmee van de kosten voor het
afdekken van het restwaarderisico.
1.4 Opzet itan deze scriptie
in hoofdstuk 2 worden de kenmerken van vastgoed weergegeven alsmede de commerciële,
juridische en fiscale aspecten, waarna in hoofdstuk 3 wordt ingegaan op de accountancy
regelgeving en met name de recente wijzigingen daarin. In hoofdstuk 4 wordt aan de hand van
marktgegevens een inschatting gemaakt van de omvang van het restwaarderisico en wordt
berekend wat een adequate vergoeding is voor het restwaarderisico. Hoofdstuk 5 geeft de
verschillende mogelijkheden weer om met dit risico om te gaan. In hoofdstuk 6 worden de
hoofdpunten en conclusies nogmaals verwoord in de samenvatting.
L,easing. regels eri restwaiitdc

Hoofdstuk 2 Vastgoed leasing
Dit hoofdstuk beoogt een beeld te geven van vastgoedleasing. Daal-toe worden eerst de
kenmerken van vastgoedleasing beschreven en nadien volgt een beoordeling van de
problematiek vanuit verschiiiende invalshoeken, zoais de commercieie-, de juridische-, fiscale
aspecten. Aan de accountancy aspecten wordt een apart hoofdstuk gewijd vanwege hun
doorslaggevende betekenis.
2.1 Kenmerken van vllstgoedle~~.~iiig
De twee belangrijkste vormen van leasing zijn operational lease en financial lease. Het
onderscheidend criterium ic het economiqch belang bij het vastgoed. Bij financial lease ligt
het economisch belang geheel of nagenoeg geheel blj de lessee. Bij operational lease ligt het
econoniisch belang grotendeels bij de Bessos. Het economisch belang houdt meer nri dan het
recht op het gebruik van het lease-object. Met nnme het risico v~zn w,*ardeveranderi~~g is hier
van belang. Waar precies de scheidslijn ligt tussen financial en operational lease wordt in
hoofdstuk 3 verder uitgewerk t
Aan de ene kant onderscheidt operational lease zich van huurkoop omdat het juridische
eigendom aan het einde van de leaseperiode niet automatisch overgaat op de lessee. Aan de
ander kant onderscheidt operational lease zich van huur door de koopoptie van de lessee aan
het einde van het leasetermijn. Hierdoor kan de lessee profiteren van eventuele waardestijging
van het vastgoed.
Wanneer ondernemingen vastgoed nodig hebben voor hun bedrijfsactiviteiten, hebben ze de
keuze tussen huren, leasen en kopen. Wanneer tot koop wordt besloten kan financial lease als
alternatief voor normale bancaire lening worden overwogen. Kopen betekent, in tegenstelling
tot leasen, overigens wel dat de onderneming een deel van haar eigen vermogen vastlegt in
activa die niet direct dienstbaar zijn aan het primaire bedrijfsproces, want geen enkele
leningsvorm biedt 100% financiering.
Indien de onderneming er voor kiest het vastgoed alleen te gebruiken en niet aan te schaffen
kan operational lease - bij een juiste keuze van modaliteiten - de voordelen van huur
combineren met de voordelen van koop zonder de nadelen van beiden.
De volgende modaliteiten van operational lease zijn van belang:
e cle lessor ~orgt voor de financiering van het vastgoed
het vastgoed voldoet aan de behoeften van de lessee
e de lease overeenkomst wordt door de accountant als off balance sheet gekwalificeerd
de leasetermijnen zijn voor de lessee volledig aftrekbaar voor de vennootschapsbelasting
e lessee heeft een optie tot koop van het lease-object.
De kenmerken en voordelen die ondeinemingen het meeste aanspreken zijn de volledige
financiering door de lessor, het off balance sheet karakter en het recht tot koop na atloop van
de lease periode, al dan niet tegen een vooraf vastgestelde pri-js. De financiering betreft in
beginsel 100% van de vrije verkoopwaarde van het lease-object, waardoor geen eigen
rniddelen van het bedrijf worden vastgelegd. Zo zijn er diverse groepen bedrijven in
vastgoedleasing geïnteresseerd.
Airgiisius 2004 txaslng, regels en restwaarde

Snel groeiende bedrijven die met hun (core) bedrijfsactiviteiten een veelvoud kunnen
verdienen van de rendementen op hun korporate" vastgoed vinden de volledige
financiering het belangrijkste voordeel. Bij deze bedrijven treffen we veelal een
participatiemaatschappij aan als een van de aandeelhouders.
e Beursgenoteerde ondernemingen worden voornamelijk op aandeelhoudersrendement
beoordeeld ei1 voor hen is het off balance sheet karakter het belangrijkste voordeel. Zij
hoeven zodoende minder eigen vermogen aan te houden en kunnen daarmee de
aandeelhouders een hoger rendement bieden. Tevens worden de efficiency ratio's
positief beïnvloed.
Dochterondernemingen vcm multinationals worden door huil moederrriaatschappij op
dezelfde kengetallen beoordeeld als de beursgenoteerde onderne~ning door hun
aandeelhouciers. Daarnaast i?, de volledige financiering een belangrijk element.
I)ochterondei-nemingen zijn vaak verplicht hun financiering aan te trekken bij het
moederconcern en daar zijn twee belangrijke nadelen aan verbonden. 1)toz.e
financiering is vaak duur en wordt nieestal voorafgegaan door een uitgebreide
goedkeuringsprocedure. Om dit te vermijden wordt vaak gekozen voor operational
lease.
e Voor minder financieel gedreven ondernemingen is het recht tot (teruglkoop van het
vastgoed vaak het belangrijkste vereiste voor het aangaan van de lease. Hiermee
behouden zij via de koopoptie grip op het vastgoed dat vaak tot de strategische activa
van de onderne~ning behoort. Als bijkomend voordeel geldt dat de ondernemers tegen
sterke waardedaling van het vastgoed zijn afgedekt. Indien de waarde onder de
koopoptie prijs ligt komt dit waardeverschil voor rekening van de leasemaatschappij.
Als voorbeeld zijn hieronder de gevolgen van een sale and lease back transactie op de balans
en de resultatenrekening van een onderneming weergegeven. Het betreft een fictief bedrijf.
Voor de leasetransactie Voorbeeld 2.1
*) interest Coverage Ratio is gedefinieerd als EBITDA / Rentelasten
Na de leasetransactie
AL~~LIS~LIS 3004 Leasing. regel? en restwaarde

In het bovenstaande voorbeeld is uitgegaan van een stille reserve in het vastgoed van 10, dat
wil zeggen dat het vastgoed verkocht is aan de leasemaatschcippij voor 90. Met de~e
opbrengst is de hypotheek van 60 afgelost, zijn de kortlopende schulden met 20 teruggebracht
en is het restant van 10 toegevoegd aan de kasmiddelen. Doordat de onderneming winst maakt
op de verkoop van het vastgoed ontstaat een verplichting over deze winst vennootschapsbelasting
te betalen. Door een beroep te doen op de regeling herinvesteringreserve kan de
belastingclaim ~ileestal lange tijd uitgesteld worden. Uiteindelijk is het gevolg van de sale and
lease back transactie dat de solvabilitelt gestegen is van 40% tot 61%.
In de resultatenrekening yijn ten gevolge van de leasctransactie de bedrijfskosten toegenomen
met de leasetermijnen van 8. Hier staat tegenover dat de kosten voor afschrijvingen met 4 en
die voor rente met 4 zijn afgenomen Het resultaat is dat de ICR is gestegen van 5.0 tot 7-0.
De nadelen betreffen met name het hogere. rentetarief ten opzichte van de hypothecaire
financiering (plus O,fSO% tot 0,75% dat een belangrijk onderdeel uitmaakt van de
leasetermijnen. en de geringere flexibiliteit. Daarnaast is ten opzichte van huur het belangrijke
nadeel dat de lessee zelf de kosten van onderhoud. verzekering en belasting moet dragen.
het onderstaande overzicht wordt vastgoedlease afgezet tegenover de alternatieven huur en
koop met hypotheek.
Vermelding in balans bi.j gel)ruiker
Cib ielrecliteli.jk erkend
d d
- - - - . - - - . . - . - -
--p. - - pp--. -. --p
-.
In(1exering lasten d
Waardestijging vastgoed voor gebruiker d d d
Waardedalin9 vastgoed voor gebruiker d d
Koopoptie onder aftrek gepleegde aflossing - - - - -- -- - -- -- - - - - - - - - . - -
b' I).\ I
. - - - - - - - - . - -- .
11 \ t
-. - - - -- -.
\'a\tgoedla\ten boor rekening jan gebruiker
- d d b'
-
-- pp-
.A --------p
Dat de voordelen ruimschoots tegen de nadelen opwegen blijkt wel uit de stijgende productie
van vastgoedlease. Zo blijkt uit de jaarverslagen van de Nederlandse Vereniging van
Leaseniaatschappijen (NVL, 1995-3003) dat de productie nieuwe lease-overeenkomsten thans
bijna EUR 500 miljoen per jaar bedraagt en een groei kent van ongeveer 10% per jaar. De
totale omvang van het aantal vastgoedlease contracten bedraagt ongeveer EUR 4 miljard.
Vastgoed leasing wordt vanwege de stabiele groei, zowel in goede als in slechte tijden, als een
saaie bedrijfstak gezien. De Amerikaanse veteraan Robbert L. Nessen omschreef het als
volgt: "'Net leasing has been labelled dull and inirnaginative, and I can accept that. Like ni'my
other dull and inimaginative thlngs, it is steady. Steady in good times may not sound
appealing. But in bad times, it is the brass ring (Nessen, 2004).
Leasing. regelc, en restwaarde

Leasing is niet een in de wet gedefinieerde overeenkomst als huur of huurkoop. In de prcaktijk
bestaan er dan ook grote verschillen tussen de overeenkomsten die de naam lease
overeenkomst dragen. De lease-overeenkomst is meestal opgezet als een sul generis contract,
dat wil zeggen dat de leasemaatschappij probeert te ontkomen aan toepassing van
dwingendrechtelijke bepalingen uit de Tijdelijke Wet Huurkoop of de Huurwet op de
rechtsverhouding tussen lessor en lessee. In juridische terminologie komt lease neer op het
recht tot gebruik van het vastgoed voor een langere periode tegenover een periodieke betaling
ban een geldsom. Beoordeling van de lease vindt plaats aan de hand van de aard e11 inhoud
van het contract en niet naar de vorm waarin het gegoten is (substance over forzn). Om die
reden dient met beide soorten wetgeving rekening gehouden te worden. Het feit dat
onduidelijk is welke wetgeving exact van toepassing is maakt het een cornplexe
overeenkomst. Er ar, een grijs gebied waar geen zekerheden verkregen kunnen worden.
Bij operational leases dient rnet drie belangrijke juridische regelingen rekening gehouden te
worden; de Tijdelijke Wet Huurkoop, het fiducia-verbod en de Actio Pauliana.
a. Tijdelijke Wet Huurkoop
De Tijdelijke Wet Huurkoop Onroerende Zaken ( TM) biedt enige bepalingen die door de
rechter analoog kunnen worden toegepast op een lease-overeenkomst, indien de leaseovereenkomst
voldoende kenmerken van de hiiurkoopovereenkomst bevat. Zoals reeds eerder
aangegeven heeft de TWH vooral invloed gehad op ontwikkeling van financial lease vanwege
de ruime werking. De bepalingen zijn van toepassing op alle koopovereenkomsten op
afbetaling waarbij de eigendom van de zaak pas overgaat op het mo~nent dat de laatste termijn
door de koper is voldaan. Vanwege de ruime werking van de TWH dient bij operational
leases zoveel mogelijk aansluiting te worden gezocht bij de normale huurovereenkomst.
Eventuele nadelige gevolgen van het wel van toepassing verklaren van de T W op leaseovereenkomsten
betreffen:
Geringe vergoeding voor gebruik; bij de ontbinding van de huurkoopovereenkomst dienen
de reeds voldane huurkooptermijnen te worden terugbetaald en wordt er door de rechter
een redelijke vergoeding vastgesteld voor het gebruik van het pand gedurende de
gebruiksperiode. De vergoeding wordt gebaseerd op het gemiddelde huurniveau voor
soortgelijke panden in de voorafgaande vijf jaren. Deze discretionaire bevoegdheid van de
rechter bij het vaststellen van een referentiekader biedt voor een leaseniaatschappij grote
onzekerheid. Leaseterri~ijnen liggen bij aanvang van de leaseperiode normaliter hoger dan
huurprij yen omdat leasetermijnen niet geïndexeerd zi-in. Indien de rechter de leaseovereenkomst
als een huurkoopovereenkomst kwalificeert, kan er voor de
leasemaatschappij grote schade ontstaan wegens een te geringe vergoeding voor het
gebruik.
Tijdstip ontbinding; de ontbinding kan plaatsvinden gedurende de periode waarin de pro
resto hoofdsoin in de boeken van de leasemaatschappij nog hoger is dcui de marktwaarde
van het vastgoed. In lease-overeenkomsten worden soms andere kosten meegefinancierd
dan alleen de waarde van het pand. Zo kunnen verbouwings- of inrichtingskosten zijn
rrreegenon~en. De hoofdsom van de lease is vaak gebaseerd op de investeringen in het
pand en niet alleen op de marktwaarde. Op het nionient van ontbinding zal het rnoeilijk
zijn om het vastgoed te verkopen tegen een prijs die gelijk is aan de pro resto hoofdsom
inclusief kosten voor verbouwing en inrichting.
Augustus 2003 L.easiiig. regels en restwaarde

Voorbeeld 2.2
Vervroegde aflossing. in geval van tussentijdse beëindiging van de
huurkoopovereenkomst is geen vergoeding verschuldigd buiten de gebruiksvergoeding.
Hiermee krijgt de leasemaatschappij geen vergoeding voor de break funding kosten. Dit
zijn de kosten die de leasemaatschappij moet betalen voor het vervroegd terugbetalen van
de door haar aangetrokken financiering. Door het renteverschil tussen korte en lange rente
en door rentefluctuaties in de tijd, kunnen deze kosten oplopen tot zo'n 10% van de
oorspronkelijke leasesom.
Bij lease-overeenkomsten kan via een boetebeding soms een vergoeding voor de
bovengenoemde verliezen worden overeengekomen. Bij huurkoopovereenkomsten is het aan
de rechter om een vergoeding vast te stellen en de kans is groot dat de vergoeding
onvoldoende is voor deze verliezen.
b. Fiducia verbod
Het Fiducia verbod houdt in dat het aan ondernemingen, waarvan de activiteiten feitelijk
bestaan uit het verlenen van financiële diensten, verboden is oni de eigendom van zaken als
zekerheid voor de betaling van rente en aflossing te verlangen. Dit verbod is vastgelegd in
artikel 84 lid 3 Boek 3 BW dat luidt als volgt: "Een rechtshandeling die ten doel heeft een
goed over te dragen tot zekerheid of die de strekking mist het goed na de overdracht in het
vermogen van de verkrijger te doen vallen, is geen geldige titel van overdracht van dat goed."
Algemeen werd aangenomen dat de wetgever. was uitgegaan van een gesloten systeem van
zekerheidsrechten. Financiers kunnen uitsluitend gebruik maken van de voor hen geschapen
pandrecht bij roerende zaken en hypotheekrecht bij onroerende zaken.
De Hoge Raad heeft deze interpretatie echter inmiddels ook ontkracht in het Sogelease Arrest
(Hoge Raad 1 9 rnei 1995, NJ 1996, 1 19) waarin de algemene vraag van de geldigheid van
'ssale and financial lease back' transacties is beantwoord. Kenmerkend voor een
~ekerheidsrecht is, dat men in geval van wanprestatie van de debiteur daaruit zijn vordering
kan voldoen en de nieeropbrengst dient af te dragen aan de debiteur. Kan de schuldeiser
daarentegen bij wanprestatie van de schuldenaar volstaan met de ontbinding van de
overeenkomst om de volledige beschikking over het goed te krijgen, dan is er geen sprake van
een ~ekerheidsrecht. maar strekt de eigendomsoverdracht er toe het goed in het vermogen van
Augustus 3003 Leasing. regels en restwaarde 9

de lessor te doen vallen. In dit arrest zijn zes elementen aangewezen die niet relevant zijn voor
de toepassing van cle verbodsregel, namelijk:
1. of de overeenkomst is gesloten in verband met de verstrekking van enigerlei vorm van
krediet
2. ot de overeenkomst betrekking heeft op zaken die de kredietnemer wil aanschatfen of op
zaken die hij al langer in zijn bezit heeft
3. voor welk doel de door de kredietgever verstrekte gelden worden aangewend
4. of krrichtens de overeenkomst. onderhoud en risico voor rekening van de overdrager
blij ven
S of de overdrager een gebruiksrecht op de overgedragen zaken heeft
6. of een koopoptie is overeengeko~nen, zelfs al is ciie zo is geredigeerd dat hij in de praktijk
steeds zal worden uitgeoefend.
Aan tle andere kant heeft de rechter ook bepaald dat er in concrete gevallen zich
omstandigheden kunnen voordoen waaruit moet worden afgeleid dat (ie trmsactle slechts
bevoordelirig van een crediteur tot gevolg heeft ten koste van de overige crediteuren era dat de
transactie om die reden ongeldig is. Kortom, enige voorzichtigheid blijft geboden.
c. Actio Pauliana
Een Actio Patiliana (art 45 Boek 3 BW) kan ingesteld worden door een schuldeiser indien hij
door een onverplichte rechtshandeling van de schuldenaar bewust in zijn
verhaalsmogelijkheden is benadeeld. De rechtshandeling wordt dan vernietigd. Toepassing
van de Actio Pauliana komt bij sale and lease back transacties aan de orde wanneer het
vastgoed door de lessee aan de lessor wordt verkocht voor een prijs die lager is dan de
marktwaarde. De schuldeiser kan dan aanvoeren dat er waarde onttrokken is uit het vermogen
van de lessee.
Hier staat tegenover dat de lessor kan aanvoeren dat de crediteur niet benadeeld is door de
sale and lease back transactie als de lessee een koopoptie heeft bedongen en deze zal
uitoefenen wanneer de marktwaarde van het lease-object hoger is dan de uitoefenprijs. De
hoogte van de koopprijs en koopoptie in het kader van een leasecontract kunnen
medebepalend zijn voor de kwalificatie van een sale and lease back transactie als Paulianeus.
2.4 Fistzlle ~lspt>c.ten
Voor vastgoedleasing relevante fiscale regelgeving beperkt zich tot drie gebieden; BTW,
Overdrachtsbelasting en Vennootschapsbelasting. Voordat deze regelingen afzonderlijk
besproken worden, wordt eerst ingegaan op de fiscale leaseregeling zoals deze op 15
november 1999 (aangevuld in 2001) is uitgevaardigd door de toenmalige minister Vermeend
onder de naam 'Besluit leaseregeling'. Hierin staan de criteria opgenonien waaraan getoetst
wordt of een lease beschouwd moet worden als een t'inancial of als een operational lease voor
de fiscale wetgeving. Dit is van belang voor de vraag wie het lease-object op zijn fiscale
balans moet activeren en daarmee ook de afschrijvingen in de verlies en winstrekening als
kosten mag opvoeren. Activering is ook van belang voor subsidieregelingen omdat deze vaak
een fiscale afhandeling kennen. De Ieaseregeling geeft aan in welke gevallen de lessor in ieder
geval als fiscaal eigenaar wordt aangemerkt. Voor situaties die niet beschreven zijn is de
fiscale behandeling dus onzeker.
Leasing. regels en restwaarde

De lessor wordt in ieder als geval fiscaal eigenaar aangemerkt indien hij:
a. zich als eigenaar gedraagt, en
b. de juridische eigendom van het lease-object heeft, en
c. de vaste leaseperiode niet langer is dan 85% van de economische levensduur, en
d. het restwaarderisico niet is afgedekt bij een aan de lessee gelieerde partij, en
e. het restwaarderisico ook niet bij een derde (gedeeltelijk) is afgedekt zodat de lessor een
risico loopt bij de restwaarde van minder dan 7,5% van de fiscale kostprijs, en
f. de lessee in feite toch het volledige econoniisch belang heeft of door een samenstel van
contracten of doordat het lease-object voor derden (nagenoeg) geen waarde Ineer heeft. en
g. positief of negatief restwaarderisico ten aaizien van het lease-ob-ject loopt
Dit laatste criterium behoeft toelichting. Zo geldt-
@ voor overeenkomsten met een koopoptie; dat de uitoefenprijs reëel is, waarbij dit oordeel
gebaseerd moet zijn op de kennis en verwachtingen op het tildstsp van uanga~m van de
leasc-overeenkomst en dut deze in geen geval lager dan 7,5% van de fiscale kostprijs mag
bedragen, waarbij voor lease-overeenkomsten met een looptijd langer dan 5 jaar voor elk
extra jaar de 7.5% voor wordt verhoogd met 0,5%
voor overeenkomsten zonder koopoptie; dat de reële verwachting moet bestaan op het
moment van afsluiten van de overeenkomst dat het lease-object nog een substantiële
waarde heeft (minimaal 7,5% van de fiscale kostprijs) aan het einde van de lease-
overeenkomst.
Hoewel de fiscale leaseregeling is geschreven met het oog op roerende zaken wordt algemeen
aangenomen dat de regeling ook van toepassing is op onroerende zaken. Het is van groot
belang om bij structurering van de lease rekening te houden met de fiscale consequenties. De
juiste fiscale inkleding is niet alleen van belang om de kosten te minimaliseren, maar ook om
boetes te voorkomen. indien de fiscus de lease-overeenkomst anders kwalificeert dan partijen,
kan dit tot hoge boetes leiden. Voor BTW en VPB kunnen deze oplopen tot 100% van het
bedrag dat volgens de fiscus voldaan had moeten worden.
a. BTW
De BTW regelgeving vindt toepassing op twee terreinen. Eerst wordt de BTW over de
leasetermijnen behandeld, daarna komt de BTW over levering ter sprake. BTW over de
levering komt vanwege de samenloopregeling onder het kopje Overdrachtsbelasting nogmaals
aan bod.
Eén van de verplichtingen uit een lease-overeenkoinst is het leveren van een dienst namelijk
het ter beschikking stellen van het vastgoed. Het leveren van een dienst is in beginsel belast
met BTW. Echter in artikel 11 lid l lid b van de Wet op de Omzetbelasting 1968 wordt
vrijgesteld; 'de verhuur (de verpachting daaronder begrepen) van onroerende zaken, met
uitzondering van . . . ..' en dan volgt een lange rij uitzonderingen. Toch wordt er in de praktijk
nieesttil wel BTW betaald over de leasetermijnen. Er is dan geopteerd voor BTW belaste
prestaties via een gezamenlijk verzoek aan de inspecteur. Daardoor kan de lessor de BTW op
inkoopkosten met betrekking tot het lease-object in aftrek brengen. Vooi-waarde voor opteren
is dat de lessee tenminste voor 90% belaste prestaties verricht.
Indien de lessor voorafgaand aan de lease-overeenkonist hct vastgoed verwerft, ~oals dit bij
sale and lease back transacties het geval is, dan wordt deze levering met BTW belast indien
het vastgoed nog niet in gebruik is genomen of korter dan 3 jaar geleden voor het eerst in
Ailgi~stus 2004 I ,easiiig. regels en restwaarde

gebruik is genomen. De lessee moet dan een factuur uitreiken aan de lessor voor het bcdrag
van de overna~neprijs (waarde in het economisch verkeer) verhoogd niet 19% BTW. Indien is
geopteerd voor BTW belaste verhuur kan de lessor de betaalde BTW verrekenen. Bij
uitoefening van een koopoptie door de lessee zal eveneens BTW worden geheven over de
levering indien de levering plaatsv~ndt voor afloop van het negende boekjaar na het boekjaar
van de lessor waarin hij het vastgoed heeft verworven (herzieningstermijn).
In het geval dat er een Special Purpose Company in de vorm van een besloten CV, maatschap
of v.o.f. is opgericht die als lessor optreed, heeft de fiscale transparantie van deze
i-echtspersoon geen bijzondere gevolgen voor de BTW heffing Niet bij dc heffing van BTW
over de leasetermijnen en niet over de eventuele heffing bij levering van het vastgoed.
b Overdrachtsbelasting
Bij de overclracht van eigendom, zowel b ~j aanvang van de lease als bb het uitoefenen van de
koopopt~e is an princrpe 0% overdruchtsbelasti~ig verschuldigd over de totale waarde van het
vastgoed. Hierop bestaan twee belangrijke uitzonderingen. de samenloopregeling en de fiscale
transparantie
De samenloopregeling (artikel 15 lid l letter a Wet BR) houdt een vrijstelling voor de
overdrachtsbelasting in als voor de levering van onroerende zaken van rechtswege BTW
verschuldigd is, tenzij het goed als bedrijfsmiddel is gebruikt en de verkrijger de BTW geheel
of gedeeltelijk in aftrek kan brengen. Er is derhalve sprake van een dubbele voorwaarde.
Enerzijds moet er ter zake van de overdracht van rechtswege (dus niet door middel van een
optie) BTW verschuldigd zijn en anderzijds mag het overgedragen goed niet als
bedrijfsmiddel gebruikt zijn. Deze laatste voorwaarde wordt ter zijde gesteld ingeval de
verschuldigde BTW door de koper in het geheel niet in aftrek kan worden gebracht.
Bij gevallen waarin de als lessor gebruikte SPC een fiscaal transparante status heeft, wordt
slechts 5 1% van het lease-object vervreemd en blijft heffing van de overdrachtsbelasting
beperkt tot 5 1 % van 6% van de waarde van het vastgoed. Bij het Wetsvoorstel
Personenvennootschappen van 24 december 2002 is aangekondigd dat de fiscale transparantie
van de toekomstige personenvennootschappen, ongeacht of ij rechtspersoonlijkheid bezitten,
geen gevolgen meer heeft voor de overdrachtsbelasting zodat de schade niet beperkt blijft tot
de hiervoor aangegeven berekening. Zekerheid bestaat hierover nog steeds niet omdat het
wetsvoorstel nog niet is aangenomen.
Aan het einde van de lease-overeenkomst is wederom overdrachtsbelasting verschuldigd.
Indien niet geopteerd wordt door de lessee moet over het resterende gedeelte (49%) alsnog
overdrachtsbelasting worden voldaan. Alleen geldt dan de waarde in het economisch verkeer
op dat rnornent als maatstaf voor heffing. Indien lessee wel opteert zal wederom 5 1% van 6%
van de waarde in het economisch verkeer op dat moment verschuldigd zijn.
c. Vennootschapsbelasting
De verkoop van vastgoed leidt in beginsel bij de lessee tot afrekenen over aanwezige stille
reserves. Over het verschil tussen boekwaarde en marktwaarde is de onderneming in beginsel
vennootschapsbelasting (VPB) verschuldigd. De7e verplichting kan wol-den opgeschort met
een beroep op artikelen 3.53 en 3.54 wet IB de herinvesteringreserve. Dan moet binnen drie
boekjaren na het jaar van toevoeging aan de reserw, deze boekwinst opnieuw worden
geïnvesteerd.
iliugustus 2004 Leasing. regels en restwaarde

In geval een Special Purpose Curnpany (SPC) als lessor optreedt, waarbij deze SPC een
samenwerkingsverband is van financier en lessee. wordt deze SPC eigenaar van het vastgoed
rnits deze rechtspersoonlijkheid heeft. Ook dan is er sprake van overdracht van het vastgoed
en moet in beginsei afgerekend worden over de boekwinst op het vastgoed. indien echter de
SPC de vorm heeft van een commanditaire vennootschap of maatschap en fiscaal transparant
is, blijft het vastgoed voor een groot deel (vaak 49%) op de fiscale balans van de lessee en orn
die reden slechts beperkt belast. Slechts over 5 1% van de boekwinst wordt afgerekend. Indien
er gebruik gemaakt wordt van de koopoptie is er wederom sprake van een overdracht van
5 1% door de lessor aan de lessee. Deze overdracht kan ook leiden tot VPB heffing over de
fiscale boekwinst, nu bij de lessor.
In hoeverre het Wetsvoorstel Personeiivennootschappen 24 december 2002 hier verandering
in zal brengen is nog steeds niet duldelijk. Op het eerste gezicht lijkt dit op het gebied van de
VPB alles bij het oude te laten.
2.ci C'orzclusies
De financiële voordelen van vastgoedleasing doen nog steeds opgeld al worden
ondernemingen door de recente boekhoudschandalen terughoudender deze
financieringsstructuur toe te passen.
Op juridisch vlak is er met het Fidiicia verbod een nieuwe belemmering bijgekomen waardoor
financial leasing nagenoeg onmogelijk is geworden. Echter, ook bij het structureren van een
operational sale and lease back transactie moet terdege rekening gehouden worden iet een
mogelijke ontbinding van de koopovereenkomst.
Op fiscaal terrein is met de invoering van de fiscale leaseregeling in 1999 veel gewonnen. De
regeling verschaft alle pcartijen zekerheid en biedt mogelijkheden voor verdere ontwikkeling.
Augustus 2004 Leasing. regels en restwaarde

Hoofdstuk 3 Accountancy aspecten
De accountancy aspecten bestaan uit drie delen. Ten eerste de bronnen van regelgeving, ten
tweede de inhoud van de regels en ten derde de interpretatie en uitvoering van de regels in de
praktijk.
3.1 Bronnen van regrlgeviizg
Ondernemingen zijn verplicht om jaarrekeningen op te stellen. Hierbij worden de nationale
wetten en regels op het gebied van jaarverslaggeving gevolgd van het land waar de
onderneming is gevestigd.
in Nederland is het. belangrijkste deel van de regelgeving vastgelegd in boek 2 titel 9 van het
BW. Hier wordt geregeld aan welke eisen een jaarverslag moet voldoen en welke rechter
bevoegd is over geschillen te oordelen. Inhoudelijke aanvulling van de regels komt van dc
Raad voor de Jaaverslaglegging (RJ) waarin werkgevers, vakbonden, beleggingsanalisten en
het Koninklijke Nederlands Instituut Voor Register Accountants (NIVRA) zitting hebben.
Deze regels hebben geen directe rechtskracht maar maken volgens de Burgerlijke rechter deel
uit van de gezaghebbende literatuur en kunnen niet klakkeloos terzijde worden gelegd door
controlerend accountants.
De RJ heeft in 2001 twee richtlijnen van de International Acounting Standards Committee
(IASC) overgenomen die van belang zijn voor de kwalificatie van leasestructuren. Het betreft
Richtlijn 392 Leasing en Richtlijn 214 Groepsrnaatschappij. Hierrnee wordt de lease-
overeenkomst in de accountancy regelgeving wel als zelfstandige vorm van overeenkomst
beschouwd, in tegenstelling tot het juridische kader zoals hierboven is beschreven.
Behoort de onderneming tot een groep, waarmee zij een financiële en organisatorische
verbondenheid heeft zodanig dat bestuur en beleid materieel worden bepaald door een
moederrnaatschappij, dan worden de gegevens van de groepsmaatschappij vaak integraal
opgenomen in de geconsolideerde jaarrekening van de moedermaatschappij. Is de laatste
gevestigd in een ander land, dan gelden voor de opmaak van de geconsolideerde jaarrekening
de wetten en regels van dat andere land. Een andere reden voor toepassing van buitenlandse
GAAP regels is een beurcnoteririg in dat land.
3.1.2 Itzter7wtiorznle regelgeving
In het buitenland gelden soortgelijke regelingen; een beperkte wettelijke basis die aangevuld
wordt met GAAP regels (Mlaassen e.a., 2000). Zo vormt in het Verenigd Koninkrijk dc
Companies Act de wetteli-ike basis en worden de normen inhoudelijk ingevuld door de
Accounting Standard Board (ASR) die Financial Reporting Standards (FRS) uitvaardigt. In
Duitsland vormt het Aktiengesetz en het Wandelsgesetzbuch de wettelijke basis en komen
aanvullende bepalingen van de Deutsches Regnungslegungs Standards Committce. In
Frankrijk en België geldt het Plan Co~nptable als brede wettelijke basis en heeft de Conseil
National de la Cornptabilité voornamelijk een adviserende rol voor de wetgever. In de
Verenigde Stater] zijn er nauwelijks wettelijke regelingen en komt regelgeving voornamel{jk
van de Finmcial Accounting Strandards Board (FASB).
A~igustris 2004 k;.isrng. regels en restwaarde 14

Wijzigingen van beginselen leiden potentieel tot herclassificatie van t-echten en verplichtingen
en/of van opbrengsten en kosten. Wijziging van accountancy regelgeving kan inhouden dat
een classificatie van een operational lease zelfs van het ene op het andere moment kan
wijzigen in financial lease. Een verklar~ng van de accountant is dus dynamisch en dat geett
ten aanzien van bestaande leases potentieel problemen.
Ook op mondiaal niveau wordt het belang van harmonisatie van regelgeving onderkend en via
het samenwerkingsverband van de nationale accountantsorganisaties in de International
Acounting Standards Cornn~ittee (BASC) in een veertigtal richtlijnen uitgevaardigd onder de
naam International Accountant Standards (IAS). De laatste twee jaren worden richtlijnen
uitgevaardigd onder de naam IFRS. De nieuwe IFRS regels moeten in hoog tempo de oude
IAS regels vervangen. Doel van de operatie is dat het inzicht in de performance en in de
waarde van ondernemingen armsparmter wordt, ongeacht het land van vestiging. De
International Accounting Stimdards Board overlegt veel met representanten van andere
standarcl setting bodies inucrr heeft nog niet de status van "only standard setting body'" bereikt.
De Amerikaanse Financial Accounting Standards (FAS) van de Financial Accounting
Standards Board (FASB) en de Britse Financial Reposting Standards (FRS) van de
Accounting Standards Board (ASB) hebben nog aanmerkelijke afwijkingen ten opzichte van
de IFRS (voorheen IAS). De IASB heeft overigens een belangri-jke wijziging ondergaan in
samenstelling waardoor de onafhankeli.jkhejd gewaarborgd lijkt te zijn en kan daardoor meer
"serieus genomen" worden door vooral de FASB-volgers. Het EU-besluit dat met ingang van
2005 alle aan EU-beurzen genoteerde ondernemingen zowel IFRS als GAAP moeten hanteren
is in dit verband ook een belangrijke adhesiebetuiging aan de IASB.
3.2 De inhoud van de i-egels
Voor wat betreft de verwerking van de lease in de jaarrekening van de klant, ~nacikt diens
accountant de afweging of de lease als operational of financial gekwalificeerd moet worden.
Net als bij de fiscale kwalificatie gaat het om de vraag wie het merendeel van het economisch
risico (het risico van waardeverandering en van verlies) loopt. Toch zijn er belangrijke
verschillen tussen het instrumentarium van de accountant en van de belastinginspecteur.
Het eerste grote verschil is dat de belastinginspecteur louter nationale wetgeving toepast en de
accountant rekening moet houden met krachten van vooral internationale aard. Weliswaar
wordt formeel nationale wet- en regelgeving toegepast, maar de accountant reageert veel
sneller op trends dan dat de inspecteur beroepsmatig kan. Het tweede grote verschil is dat dc
spelregels voor de inspecteur limitatief en formeel zijn; er is weinig ruimte voor interpretatie.
Accountants hebben in verreweg de meeste rechtssystemen een redelijke mate van vrijheid
om tot een beslissing te komen waarbij hun subjectieve interpretatie van de feiten een
doorslaggevende rol speelt.
3.2.1 Ir~houíi iurfiorurle regels
Accountants nemen voor de kwalificatie van de lease-overeenkomst Richtlijn 292 als
uitgangspirnt. h de artikelen 101 tot en met 117 zijn alle beginselen vastgelegd. Artikel 105
geeft de hoofdregel: 'Een lease-overeenkomst wordt gekwalificeerd als financiële leasing als
dc voor- en nadelen verbonden aan de eigendom van het lease-object geheel of nagenoeg
geheel door de lessee worden gedragen. Alle anclere lease-okereenkornsten worden
Aiigustus 2001 Leasing. regels en I-estwaarde

geclassificeerd als operationele leasing.' Wat de voor- en nadelen kunnen zijn wordt
verduidelijkt in artikel 104. De nadelen bestaan onder meer uit het mogelijke verlies door
overcapaciteit of technologische veroudering of door verminderde opbrengst door gewijzigde
economische omstandigheden. De voordelen kunnen bestaan uit de winstgevende exploitatie
gedurende de economische ievensduur van het object of uit de waardestijging van het object
of de realisatie van (ie restwaarde van het object.
Bij de beoordeling ban de lease-overeenkomst wordt het principe ""substance over form"
gehuldigd (artikel 107). Dit betekent dat niet de letter van de overeenkomst bepalend is voor
de kwalificatie van rechten en verplichtingen. maar de economische betekenii, tiaarvan. Het
huidige Duitse en Ranse jaarrekeningenrecht is momenteel (zie hiervoor) nog wat formeler:
als de juridische eigendom van het bastgoed niet bij de lessee berust wordt de lease als
operatlonril gekwalificeerd. Eease accounting volgens de "substance over form"' benadering is
+ geen exacte wetenschap: de door de accountant toe te passen beoordeling iaat in beginsel
ruinitt; voon intenprt tuk. Het is dus in theorne mogelijk dat twee accoiintants van hetzelfde
kantoor tot een verschillende interpretatie komen. Om toch enige consistentie aan te brengen
hebben de grotere accountantskantoren een centraal expertise centrum opgericht dat de
controlerend accountants van advies voorziet.
Artikel 107 geeft verder de criteria aan voor de classificatie van de lease-overeenkomst.
Elementen in een lease-overeenkomst die in ieder geval leiden tot een kwalificatie financial
lease zijn:
l. Automatische eigendomsoverdracht aan lessee aan het einde van de lease-overeenkomst;
2. Een koopoptie ver beneden de verwachte reële waarde (bargain purchase option);
3. De looptijd bestrijkt Ineer dan 75% van de economische levensduur;
4. De netto contante waarde van de verplichtingen onder de lease bedragen meer dan 90%
van de fair market value bij aanvang van de lease;
5. Het lease-object is zodanig specifiek dat het alleen geschikt is voor gebruik door de
lessee (incourantheid).
Wordt aan één of meerdere criteria voldaan dan wordt de lease-overeenkomst als financial
lease geclassificeerd.
Daarnaast worden in artikel 108 nog drie indicatoren genoernd die, al dan niet in combinatie,
kunnen leiden tot de kwalificatie financial lease. Deze zijn:
Als bij tussentijdse opzegging de lessee de schade die daardoor ontstaat bij de lessor moet
vergoeden:
AIS het restwaarderisico (indirecte) aan de lessee toekomt of aan een aan de lessee
verbonden rrlaatschappij;
Als de lessee het recht heeft na afloop van de lease-overeenkonist door te huren tegen een
huurprijs die belangrijk lager is dan de markthuur.
De daarop volgende artikelen geven nog drie regels van algeniene aard. Namelijk dat de
kwalificatie dient plaats te vinden op het tijdstip van aangaan van de lease-overeenkornst, dat
een lease-overeenlcomst met betrekking tot vastgoed volgens cie~elfde regels wordt
beoordeeld en dat het economisch risico dat met de lessee verbonden maatschappijen mede in
ogenschouw wordt geriomen bij de beoordeling.
Indien we deze nieuwe regels naast de oude regeling leggen dan blijken er twee wij~igiirgen te
zijn doorgevoerd. Ten eerste zijn de criteria van 75% van de econon~ische levensduur en 90%
Augostiis 2004 Ieasing. regels en restwaarde 16

i
contante waarde van de leasetermijnen geen harde criteria meer, maar dienen nog slechts als
indicatie. Doorslaggevend voor de classificatie dient de economische realiteit te zijn die uit
het geheel van de contraetsvoorwaartien moet worden afgeleid. Wet andere novum betreft de
drie genoemde indicatoren voor financial lease.
Hieronder wordt nader ingegaan op de criteria zoals deze in artikel 107 zijn opgesomd.
a. de automatische eigcndornsoverdracht
Indien de lessee niet de mogelijkheid heeft om aan het einde van de lease-overeenkomst het
vastgoed aan de lessee te laten wordt de lease-overeenkomst als financial lease
geclassificeerd. Hierbij is het van groot belang dat de lessee het pand zonder boete kan
verlaten. Uiteraard gelden natuurlijk wel de verplichtingen die een andere h~iurder ook heeft
biij het opleveren van een pand. Zo moet het pand leeg en bezemschoon opgeleverd worden en
moeten verbouwingeri ongedaan -matkt worden indien dit in het huurcontract is bedongen.
b. bargain purchase option
Er is sprake van een bargain purchase option. indien de lessee het recht heeft het lease-object
te kopen tegen een bedrag dat ver beneden de verwachte reële waarde van het object ligt op
het mornent dat dit recht voor het eerst kan worden uitgeoefend, zodanig dat op het moment
van sluiten van de lease-overeenkomst het redelijk zeker is dat de optie zal worden
uitgeoefend. Beoordeling vindt plaats op het moment van aangaan van de lease en op basis
van de op dat moment aanwezige kennis en gerede verwachtingen.
In een dergelijk geval spreekt men ook wel van economische koopdwang.
c. de 75% test
De 75% test is een indicatieve test waarbij wordt gekeken of bij aanvang van de lease de
leaseperiode groter is dan 75% van de (resterende) economische levensduur van het object.
Vaak is het moeilijk de economische levensduur van een lease-object te bepalen maar bij
vastgoed is dit zelden een probleem. Vastgoedlease-overeenkomsten hebben in het algemeen
een looptijd tot 15 jaar, terwijl de economische levensduur van vastgoed ten minste 20 jaar
bedraagt.
De economische levensduur wordt in de toelichting op de Richtlijn 292 als volgt gedefinieerd:
De ciiiur dat een lease-object ec-onornisch hruikbc~~ir is voor B h (JL'?~zeer gebrz~iker-s, [LI dcm
niet gel-elliteercl clan het clc~ntlil geprodut.ee~.de of clnek re vergelzjkb~cre eenheden clie iza~zr
veu-ivnc-hting ku~zriev~ worclen verkregen via het lease-object dool- één of meer gebn~ikers.
Vrij vertaald komt het er op neer dat de economische levensduur loopt tot het moment dut het
voor een ondernerrier naar ob-jectieve maatstaven geen zin meer heeft het lease-object nog te
exploiteren en het geen bijdrage meer kan leveren aan het productieproces.
Het is goed denkbaar dat comrnige overeenkomsten, alhoewel ze niet voldoen aan de 75% test
en een langere looptijd kennen, toch worden geclassificeerd als operationele lease. Dit wordt
dan gerechtvaardigd door een 7eer goed voorspelbaar waardeverloop, waarbij naar
verwachting geen waardevertnindeïing zal optreden. of door een relatief hoge restwaarde.
d. de 90% test
Dit criteriixm bestaat al sinds 1977 maar de 90% grens wordt nu meer als indicatie gebruikt
omdat een al te Ictterlijke interpretatie ook weer tot \elf fulfilling prophesies leidt. Rij veel
lease-overeenkomsten bedroeg de contante waarde van de Ieasetert~Ujnen 89,9%. Het betreft
Atigustus 2004 Leas~ng. regels en restwaarde 17

de contante waarde van alle betalingsverplichtingen van lessee (leasetermijnen,
restwaardegaranties, kapitaalstortingen in een SPE, leningen aan de lessor en boeteclausules)
mogen niet meer dan 90% van de aanvangsinvestering respectievelijk 'fair rnarket value' van
het lease-object bedragen teneinde classificatie als financiële lease te voorkomen. Overigens
zij w-rni-IÛ dat de a~cuüilimi U~iii~ilaï~ gecri taxatie vereist ter bepaling of de fair rnaf~et
value gelijk is aan de investeringskosten ingeval van nieuwbouw. Doorgaans worden de
stichtingskosten in dat geval als fair marltet value beschouwd.
e. incourantheid
Indien verwacht mag worden dat het lease-object na afloop van de looptijd van de lease geen
waarde in het economisch verkeer meer vertegenwoordigt voor andere partijen dan de lessee,
kan de lessor dit object niet meer op de markt brengen. De regelgever gaat er dan van uit dat
de lessor dan op andere wi-ize een vergoeding van lessee krijgt voor deze gederfde inkorristen
waarmee het volledige economische risico bi-j de lessee ligt.
Naast de bovengenoemde beoordelingscriteria zijn er ook omstandigheden die door
accountants regelmatig in de beoordeling worden betrokken maar die volgens de Richtlijnen
geen enkele rol spelen. ZO is het niet van belang:
- of de juridische eigendom bij de lessee of de lessor berust
- hoe de lease-overeenkomst is genoemd (vaak wordt een lease-overeenkomst een
gebruiksovereenkomst of huurovereenkomst genoemd om zo de accountant al richting
operational lease te trekken)
- de fiscale classificatie van de lease (de fiscale regels voor classificatie van de lease wijken
immers af van de accountancy regels)
- hoe de lessor het lease-object op haar balans verantwoordt.
Met name de twee laatste argumenten worden veelvuldig door account~mts gebruikt.
3.2.2 Inhoucl ivzternationale regels
Bij verstrekking van leases aan ondernemingen hebben we steeds meer te maken met
internationale regels vanwege de voortgaande globalisering van eigendom van
aandeelhouders van ondernemingen. De verschillen in regelgeving maken het mogelijk dat de
lease volgens nationale regelgeving kwalificeert als financial lease. maar dat voor het concern
waartoe lessee behoort andere regelgeving van toepassing is, zodat de lease voor de
geconsolideerde jaarrekening als operational lease wordt gekwalificeerd. In dit verband zijn
met ncme de verschillen tussen de Nederlandse regelgeving (Richtlijnen voor de
Jaarverslaggeving) en US Generally Accepted Accounting Principles (US GAAP) en UK
GAAP van groot belang.
US GAAP legt zware beperkingen op bij sale and leaseback accounting; een verkoop van een
aanstaande lessee aan de aanstaande lessor moet "consurnated" zijn. Dit wil zeggen dat de
lessee geen betrokkenheid (continued involveinent) mag houden bij zowel negatief als positief
waarde-resultaat van het vastgoed. In dit verband is een nominale koopoptie ook niet
toegestaan aangezien de lessee mogelijk kan delen in de positieve waarde-ontwikkeling in de
loop der tijd. Een zogenaamd right of first refusal (RoFR) is wel toegestaan. Hierbij wordt ten
tijde van de expiratie van het leasecontract de lessee in de gelegenheid gesteld een bod op het
leaseobject van een derde pastij te matchen, danwel het leaseobject op l nar kt conforme
voorwaarden te kopen.
Augustus 2004 Leasing. ïegels en restwaarde

Evenmin is het toegestaan een deel van de koopsom als premier risque verschuldigd te blijven
(stel lessee verstrekt een lening of kapitaal aan een vehikel dat als lessor optreedt). Bij
nieiiwbouw is een nominale koopoptie wel mogelijk, echter het heeft de schijn tegen en wordt
al snel als bargain purchase option gekwalificeerd. De gedetailleerde US GAAP regels kennen
czn zeer fornîeic bei~aderiïìg van hei conii~~ued iri\/oiverrierit criieriurn. Ais bij nieuwbouw de
lessee reeds eigenaar was van de grond edof de opdracht voor de bouw heeft gegeven. is
formeel sprake van een sale en dus is sale and leaseback accounting van toepassing.
Oplossing ligt ook dan weer in de sfeer van een Right Of First Refusal.
UK GAAP benadert activa en passiva veel conceptueler en dat leidt onder meer tot de
volgende belangrijke afwijkingen:
Het rendement voor de lessor moet meer bieden dan alleen een "lender's return": blijkt uit
de documentatie een indicatie van een spread, dan heeft het contract de schijn tegen van
een financiering.
* In het verlengde van bet hiervoor vermelde ligt ook dat een nominale koopoptie de schijn
tegen zich heeft van een financiering. Zelfs bij nieuwbouw moet van een RoFR gebruik
worden gemaakt. Het is daarentegen geen probleem om een deel van de boekwinst aan de
lessee te laten (bijvoorbeeld 40% van de boekwinst) en evenmin speelt continued
involvement een rol van betekenis.
Leases waarbij gedurende de eerste periode van de lease met substantieel grotere
afschrijvingscomponenten wordt gewerkt zonder causale relatie naar meegeleaste roerende
zaken met een kortere econonusche levensduur (miniload systemen in logistiek bijvoorbeeld)
duiden op een financiering, tenzij een Rol% wordt gebniikt.
Soms kan door toepassing van structuren gebruik gemaakt worden van inefficiënties tussen
GAAP en liscaliteit waardoor lessees aanvullende voordelen verkrijgen naast die al begrepen
zijn in de lease zelf (waaronder met name het recht om op de einddatum van de lease het
vastgoed te verlaten). De accountancy bodies (IASR, FASB, ASB) hebben in de loop der tijd
maatregelen genomen om wildgroei in het gebruik van Special Purpose Entities als niet
geconsolideerde deelneming tegen te gaan.
Een veel in Nederland gebruikte structuur is die met een Special Purpose Entity (SPE) als
lessor waarbij de SPE een samenwerkingsverbaid vormt tussen de lessee en de lessor. Een
SPE-lease kan een off balance structuur voor de lessee zijn indien er sprake is van een
operational lease en mits de SPE niet bij lessee geconsolideerd moet worden.
Een SPE wordt geconsolideerd indien er sprake is van een groepsrelatie conform Richtlijn
2 14.1 03-214.103e. De feitelijke vaststelling of sprake is van een groepsrelatie kan in bepaalde
situaties niet eenvoudig zijn. In die situaties kunnen de volgende omstandigheden belangrijke
aanwijzingen geven voor de aanwezigheid van een groepsrelatie.
o Alle activiteiten van een maatschappij worden in wezen uitgevoerd ten behoeve van de
(deelnemende) rechtspersoon, conform zijn specifieke wens. De rechtspersoon verkrijgt
daardoor economische voordelen in verband met de activiteiten van die maatschappij.
Econonlische afharikelijkheid op zichzelf (zoals die van een leverancier of van een
belangrijke klant) is overigens niet voldoende om te kunnen concluderen dat sprake is
van een feiteli-ik beleidsbepalende invloed.
Augustus 2004 Leasing. iegels en reqtwaarde

e De rechtspersoon heeft in wezen zodanige zeggenschap over een andere maatschappij dat
zij die maatschappij of haar activiteiten beheerst of kar1 beheersen. Een dergelijke
zeggenschap kan aan anderen zijn gedelegeerd, waarbij sprake is van een "automatische
pilootu-mechanisme, zodanig dat de rechtspersoon in wezen nog steeds die maatschappij
of zijn activiteiten beheerst. De rechtspersoon kan bijvoorbeeid de macht hebben om de
activiteiten van die maatschappij te begindigen, dan wel deze maatschappij te ontbinden,
of hij kan de macht hebben de statuten van deze maatschappij te wijzigen, of hij kan een
veto uitspreken over voorgestelde statutenwijzigingen.
De rechtspersoon heeft in wezen het recht de meerderheid van de economische voordelen
van de activiteiten van de beleidsafiankelijke maatschappij te verkrdgen. bi.jvoorbeeld op
g-rond van een overeenkoriist. Een dergelijk recht kan een aanwijzing zijn voor de
aanwe~igheid van beleidsbepalende invloed als de rechtspersoon transacties a'angaat met
die maatschappij en de iinanciële resultaten op grond van de regeling aan de
rechtspersoon toekomen.
e De rechtspersoon loopt in wezen voor meer dan de helft het economische risico niet
betrekking tot die maatschappij of de activa van die maatschappij.
De beoordeling van het bestaan van een groepsrelatie wordt ook bepaald op basis van de
feitelijke omstandigheden. Doordat in de richtlijn geen harde criteria zijn geformuleerd en
alleen aanwijzingen worden benoemd voor het bestaan van een groepsrelatie, is de willekeur
van de accountants groot.
Binnen EU-verband is besloten dat de jaarrekeningen over het boekjaar 2005 en later van
ondernemingen met een beursnotering in Europa in elk geval onder IFRS dienen te zijn
samengesteld. De verwachting is gerechtvaardigd dat de reikwijdte van IFRS daarna verder
zal toenenien.
Concluderend valt op te merken dat accountancy regelgeving van groot belang is voor de
verwerking van de lease in de jaarrekening van de lessee. Omdat de eigendom van
ondernemingen steeds minder aan landsgrenzen gebonden is, neemt het belang van
internationale standaarden toe en heeft dit ook invloed op de wi-jze waarop bepaalde aspecten
van de lease moeten worden gestructureerd, omdat anders de beoogde effecten niet worden
bereikt.
i 3.3 lnterpretlrtie van regels in de praktijk
De jaarverslagen van beursgenoteerde bedrijxn die gebruik naken van vastgoed lease
worden nagenoeg allemaal gecontroleerd door een van de vier grote accountantsltantoren. De
vier grote kantoren hebben allen een Bureau Vaktechniek of een soortgelijke afdeling die de
voorgestelde leasestructuur beoordeelt en de controlerend accountant van advies dient over de
kwalificatie van de lease. Hieronder is een overzicht weergegeven van de verschillen i11
werkwijze.
a. Deloitte
De nieuwe regels met betrekking tot leasing en Special Purpose Entities zijn er op gericht
"een nadere invulling te geven aan het begrip feiteli-ik beleidsbepalende invloed (binnen de
SPE) en dat meer dan in het verleden de 'substance' van het geheel de contractvoorwaarden
vim de lease-overeenkomst bepalend is voor de classificatie van de lease overeenkomst als
financiële dan wel operationele lease. Ook zijn de criteria voor het bepalen of er binnen een
Aiigustus 2003. Leasing. regels en restwaarde 20

lease-overeenkomst sprake is van een bargain optie aangepast waardoor er in meer gevallen
oeconcludeerd moet worden dat er sprake is van een basgain-option".
"
Met betrekking tot de consolidatie van de SPE wordt verwezen naar het nieuwe 'substance
coer ferm' heginse! dat is over gek ome^ ~ it SIC 12. Yc tvztsing houdi in ddt aan dt: iï;-irici van
de oprichtingsakte, statuten eníof huishoudelijk reglement de doelstelling van de SPE wordt
vastgesteld. Is deze gericht op een enkele transactie, dan staat het vast dat er sprake is van een
SBE. De tweede stap is de beoordeling van het econornisch risico aan de hand van de
feitelijke situatie, in casu de inbreng van kapitaal in de SPE. de winstverdeling en feitelijk
beleidsbepalende invloed. Hierbij is de dageli.jkse gang van zake bij de SPE van
doorslaggevende betekenis.
Bij de beoordeling van de lease-overeenkomst wordt eerst gekeken naar de verdeling van de
economisch risieo"s op &)UL>IS van de contractsvoorwaclrden. Bi.j een koopoptx tegen een
vooraf vastgestelde uitoefeivrijs (nominalr koopoptie) liggen de rewards (econorriische
voordelen) bij de lessee. Indien de lessee elf voor vergunningen, onderhoud, verzekering en
belasting moet zorgdragen zijn dit aanwijzingen dat dc risico's bij lessee liggen. De
beoordeling van het bargain karakter van de koopoptie wordt geanalyseerd aan de hand van
de huidige waarde.
b. PricewaterhouseCoopers
De belangrijkste wijziging ten gevolge van de invoering van de nieuwe Richtlijnen per
1 januari 2001 betreft de 'risks and rewards' benadering, waarmee moet worden voorkomen
dat omvangrijke rechten eníof verplichtingen op de balans verschijnen."Doorslaggevend bij
de beoordeling van de lease-overeenkomst is in hoeverre op basis vcan het geheel der
contractvoorwaarden de voor- en nadelen verbonden aan de eigendom van het lease-object
worden gedragen door de lessor of de lessee. Hierbij wordt ook het economisch risico dat is
verbonden aan de SPE ten behoeve van de lease in aanmerking genomen. De bekende 75% en
90% criteria zijn nog slechts indicatief voor de classificatie."
Bij de beoordeling van de lease-overeenkomst wordt ook door PwC aanknopingpunten
gezocht in de verantwoordelijkheid voor gebreken, vergunningen, onderhoud, verzekering en
zakelijke lasten. Normaliter stelt PwC een toetsingslijst op waarop per beoordelingscriterium
de bevindingen worden weergegeven. De criteria zijn: automatische eigendomsovergang aan
het einde van de lease-overeenkomst, bargain purchase option, 75% economische levensduur,
90% contante waarde leaseterrriijnen, incourantheid lease-object en tenslotte wordt de SPE
beoordeeld. Erg consequent 1s PwC niet in het hanteren van de csiteria. Regelmatig worden
aan deze lijst ander criteria toegevoegd zoals; de mate waarin wordt gedeeld in de
waardestijging of waardedaling van hei onroerend goed aan het einde van de transactie, het
eigendo~nsvoorbehoud, de fiscale behandeling, het exploitatie risico en het
financieringsrisico.
Ook wordt de koopoptie beoordeeld. PwC vraagt om een uitsplitsing van de prijs voor de
grond en de prijs voor de opstal. Vaak wordt de beoordeling afgedaan met de constatering dat
de koopoptie alleen niet door lessee wordt uitgeoefend indien de waarde aan het einde van de
lease-overeenkornst aanzienlijk onder die van de koopoptie ligt, zonder daarbi-i een uitsprauk
te doen over de kans dat een dergelijke situatie zich zal voordoen.
Leaslng. regels en restwaarde

Voor de beoordeling of de SPE in de balans van de lessee verwerkt moet worden is het
bestaan van een groepcrelatie tussen lessee en de SPE afhankelijk van het al dan niet kunnen
uitoefenen van beleidsbepalende invloed op die entiteit. De rechtsvorm van de entiteit speelt
daarbij volgens PwC geen enkele rol.
Van een 'automatische piloot mechanisme' is sprake indien de zelfstandige activiteiten van
het bestuur van de SPE zeer fors beperkt worden door voor beslissingen die van belang
zouden kunnen zijn voor het lease-object. ook cfe instemming van dc andere aandeelhouders
te vereisen.
In een enkel geval wordt aangevoerd dat de lessee geen blokkerende stem mag hebben voor
beleidsbeslissingen en dat besluitvorming moet plaatsvinden bij meerderheid van stemmen.
c. KIPMG
De invoering van de nieuwe Richtlijnen in 3001 heeft tot gevolg cdat zowel dc SPE als de
lease-overeenkornd stringenter worden beoordeelcl. Door KPMG wordt de volgorde van de
beoordeling omgedraaid. Eerst wordt de SPE beoordeeld, nadien de lease-overeenkomst.
Hoewel de aanclelenverhouding niet bepalend Is voor de vraag of de SPE geconsolideerd moet
worden bij de lessee, wordt door KPMG aangeknoopt bij de gerechtigdheid tot de
economische resultaten van de SPE en haar activa. Er wordt getoetst of niet meer dan 50%
van de economische voordelen aan de lessee toekomen. Deze toets vindt zowel plaats op basis
van de gerechtigdheid tot de winst (aandelenkapitaal) als op basis van de koopoptie. Er wordt
niet gekozen voor de formele weg waarbij alleen gekeken wordt naar de winstverdeling in de
SPE nadat de koopoptie is uitgeoefend. Ook wordt de upside potential van het lease-object in
ogenschouw genomen. Bij de beoordeling van de risico's wordt de beoordeling wel beperkt
tot het aandeel in het kapitaal van de SPE en niet tevens de financiering van de lessor aan de
SPE in ogenschouw genomen.
De Richtlijn 214 geeft overigens aan dat de omstandigheid dat de meerderheid van de
voordelen van de economische activiteiten aan lessee toekomen, een aanwijzing kan zijn voor
beleidsbepalende invloed. In het algemeen wordt door KPMG niet gemotiveerd waarom deze
omstandigheid van doorslaggevcnde betekenis is.
Rij de beoordeling van de lease-overeenkomst worden de volgende criteria getoetst:
o de contante waarde van de leaseverplichtingen bedragen rnaxirnaal9092) van de investering
de hoogte van de koopoptie moet tegen een reële (marktconforme) waarde zijn
het specifieke karakter van het lease-object.
In tegenstelling tot de standaard toetsingen van PwC zijn hij KPMG de gehanteerde criteria
verre van volledig.
d. Ernst & Young
Ook Ernst & Young (E&Y) heeft het beoordelingsproces in twee stukken geknipt. Eerst wordt
de lease-overeenkomst beoordeeld, daarna de SPE.
Voor de beoordeling van de lease-overeenkomst is de volgende informatie van belang: wat is
de reële waarde van het vastgoed bij aangaan van de lease, wat is de reëel te verwachten
waarde van het vastgoed op het niornent dat de koopoptie kan worden uitgeoefend, wat is de
verwachte econotnische levensduur van het vastgoed. wat is het gebruik van het vastgoed, de
toekomstplannen en wat is de rentevoet. Dit alles om de genoemde criteria voor aanwijzingen
voor financial lease te kunnen toetsen. Ook bQ E&Y geldt dat, zodra er aan een criterium
Augiistui i004 Leasing. regel5 en restwnarcfe 22

voldaan wordt, de lease-overeenkomst direct als íïnancial lease wordt geclassificeerd. Hierop
wordt onder de nieuwe regelgeving een uitzondering gemaakt voor de automatische
eigendornsovergang aan het einde van de leaseperiode. De overgang is slechts een indicatie
voor financial lease en leidt niet automatisch tot classificatie als financial lease.
Een afwijkend standpunt neemt E&Y in niet betrekking tot het vastgoed: indien mogelijk
dient er een splitsing tussen grond en opstal te worden gemaakt, waarbij de grond als
oprational lease wordt gekwalificeerd (omdat er op grond niet afgeschreven kan worden) en
de lease van de opstal apart moet worden beoordeeld.
Bij de beoordeling van de SPE zijn de volgende punten v'm belang. Wat is de winstverdeling
in de SPE en wat is de zeggenschap van de zijde van lessee, wat is de doelstelling van de SPIE,
hoe is de risicoverdeling in de SPE met betrekk~ng tot de activa. E&Y is in cle beoordeling
strenger dan de andere accountantskantoren. Zo leiclt het feit dat slechts aan eén lessee een
lease wordt verstrekt tot consolidatie bij lessee.
Aanvullend op deze standpunten heeft Buisman (Buisman, 2003) inzage gegeven in de wijze
van beoordelen van de koopoptie. Uitgangspunt is dat. hot: verder de uitoefendatum in de
toekomst ligt, hoe lager de uitoefenprijs zal moeten zijn om met redelijke zekerheid vast te
kunnen stellen dat er sprake is van een bargain purchase option. Hij heeft als hulpmiddel bij
de beoordeling een tabel opgesteld hoe hoog de uitoefenprijs minimaal moet zijn om geen
bargain purchase option te zijn.
Tabel 3.1
Dit model werkt met twee stappen. Eerct moet worden vastgesteld wat de looptijd bedraagt tot
de koopoptie (welke rij is van toepassing?). Daarna moet een inschatting worden gemaakt
omtrent de waarde ontwikkeling van het vastgoed (welke kolom is van toepassing?). Daarna
kan worden afgelezen welk percentage de koopoptie minimaal moet bedragen van de
marktwaarde van het vastgoed bij aanvang van de lease, om niet als bargain purchase option
te worden geclassificeerd.
Leasing. regels en rectwaarde

Voorbeeld 3.1
Met dit niodel is een goede aanzet gegeven om dit criterium te kwantificeren. Het blijft
natuurlijk de vraag in hoeverre deze normen breed gedragen worílen door de verschillende
accountantskanturen. h c9e volgende hoofdsituliken worden deze normen getoetst aan de
historische waarde- ontwikkeling.
De accountancy regels worden steeds meer op een inteinationaal platform samengesteld.
Nationale regelgeving wordt geharmoniseerd. Niet alleen door druk vanuit Brussel, maar ook
vanwege de belangen van beleggers bij eenduidige verslaglegging.
De Richtlijnen 292 Leasing en 2 14.103 Groepsmaatschappij bieden weinig nieuws. Richtlijn
292 bevat nog steeds de vijf bekende beoordelingscriteria voor leases maar heeft er twee
noviteiten aan toegevoegd; het substance over form beginsel en drie omstandigheden die een
aanwijzing vormen voor een financial lease. Van de vijf beoordelingscriteria is de 'bargain
purchase option' het meest rekbare begrip. Bij aanvang van de lease dient beoordeeld te
worden of de uitoefenprijs van de koopoptie aan het einde van de lease, dus na 10 tot 15 jaar,
ver onder de reële marktwaarde zal liggen. En dat is geen eenvoudige opgave.
Richtlijn 214.103 stelt veel zwaardere eisen: met name met betrekking tot de verdeling van
het economisch risico. Om deze problematiek te omzeilen wordt geadviseerd geen SPE's
meer te gebruiken bij het opzetten van leasestructuren. Hiermee wordt de problematiek van
i " Richtlijn 214.1 033 omzeild en is alleen de leaseregeling nog bepalend voor de classificatie.
Accountants gaan op hoofdlijnen op gelijke wijze rnet de materie om. Bij de interpretatie van
de nieuwe regels en bij de ondei-bouwing van het oordeel treden slechts kleine verschillen op
waarvan de meeste voortkomen uit de interpretatie van het substance over form beginsel.
Deze vage en allesomvattende norm wordt door accountants naar willekeur gebruikt. De
economische realiteit wordt daarbij wel eens verkeerd geïnterpreteerd. Zo denkt PwC dat voor
de overdracht van de jusidische eigendom betaald moet worden. ook al is de econoniische
eigendom al eerder overgedragen. Daarnaast bestaan er nog uitvoeringverschillen. Zo gaat
E&Y al tot consolidatie van de SPE over als aan één van de voorwaarden dreigt te worden
voldaan. terwijl anderen in dat geval ook het economisch belang ervan laten meewegen in het
oordeel.
Het artikel van Ruisman is een goede aanzet om het restwaarderisico te kwantificeren en is
zeker behulpzaam bij een verdere ontwikkeling en invulling van dit begrip. Vooralsnog is het
de vraag in hoeverre dit standpunt gedragen wordt door de andere accountantskantoren.
Aiig~istus 7004 Leasing. regels en restwaarde 23

Hoofdstuk 4 Inschatting van het restwaarderisico
Het restwaarderisico wordt gedefinieerd als het verlies dat de leasemaatschappij kan lijden ten
gevolge van het niet uitoefenen van de koopoptie door de lessee aan het einde van de
!euseperivdv. Anders gezegd is het restwaarde;-isicû hct gcUccIte van de ilivesieïiïîg doui dt:
leasemaatschappij dat nog niet uit de leasetermijnen is afgelost.
Vaak worden hierop nuanceringen aangebracht om de kans op verlies voor de
ieaseniaatschappij beter m te schatten. Voorbeelden hiervan zijrr dat de restwaarde
verminderd wordt met de waarde van de grond (omdat deze geacht wordt tenrnnnste gelijk te
blijven) of dat op ba~is van een scena~o-analyse met als vaiabelen de toekomstige
huurwaarde en BAR, de toekomstige waasde van het pand in verschillende scenario's wordt
berekend. Beide nuanceringen worden in het algemeen gemaakt om een nauwkeuriger
inschatting te maken van het mogelijke toekonistige verlies.
Het restwaarderisico moet duidelijk onderscheiden worden van het insolventie risico en het
object risico. Het insolventie risico houdt in dat de leasemaatschappij verlies lijdt doordat de
lessee zijn verplichtingen uit de lease overeenkomst niet meer kan nakomen door gebrek aan
middelen. Het object risico houdt in dat het lease-object gedurende de lease periode
tenietgaat. Op deze twee laatste risico's wordt in het onderstaande verder niet ingegaan.
Uiteindelijk wordt de omvang van het restwaarderisico bepaald door de omvang van het
verlies vermenigvuldigd met de k'ans dat het verlies optreedt. Om de kans dat het verlies zich
voordoet in te kunnen schatten wordt hieronder ingegaan op de waarde-ontwikkeling van
vastgoed in theorie en praktijk. Op basis van het uitgangspunt dat de waarde-ontwikkeling in
de toekomst zich soortgelijk zal ontwikkelen als in het verleden kan dan een inschatting
worden gemaakt van de kans dat de leasemaatschappij verlies lijdt.
Ook zullen de uitkomsten worden vergeleken met de normering van Buisman.
Er zijn meerdere theoretische methoden om de restwaarde te benaderen. In de literatuur
worden in het algemeen vier verschillende methoden onderscheiden. Rust e.a. hebben er vijf
onderscheiden (Rust, 1997). Broinnen onderscheidt slechts diie methoden (Rrounen, 2003).
Hieronder worden de vier belangrijkste methoden toegelicht.
a. Grond-opstal methode
Zowel Brounen als Rust definiëren de grond-opstal methode. Hierbij wordt voor de grond een
voorspelling gedaan van de toekomstige waarde op basis van de indexering van de huidige
waarde. De indexering is meestal gelijk aan de inflatie. De waarde van opstal wordt beinvloed
door zowel inflatie als veroudering, maar het uitgangspunt is dat de opstal aan het einde van
de economische levensduur geen waarde meer heeft. De veroudehg wordt weergegeven door
de factor, resterende levensduur gedeeld door totale levensduur. Dit heeft als effect dat de
veroudering na verloop van tijd steeds meer toeslaat.
.4ugustus 2004 Leasing. regels en restwaarùe

In formule staat i voor inflatie en t voor het jaar waarvoor de waarde wordt bepaald:
waarde vastgoed t = waarde grond + waarde opstal
= (Wgrond i=o) (14)" + (Wopstal t=o) (l +i)"[(T-n)/T] Formule 4.1
waarbij :
t =jaar l, . . ..n (ultirno)
n = looptijd, aantal jaren leaseperiocle
i = groeivoet (bijvoorbeeld inflatie)
T = de verwachte economische levensduur van de opstal
Onderstaand is als voorbeeld het waardeverloop van een winkelpand weergegeven met een
investesingswaarde van 100, waarvan 25 voor de grond en 75 voor de opstal met een
levensduur van 40 jaar. Elguur 4.1
b. waarde ontwikkelingsbenadering
De tweede methode is bekend onder de naam waarde ontwikkelingsbenadering en wordt
zowel door Rust als Brounen behandeld. Bij deze methode wordt geen onderscheid gemacakt
in waarde ontwikkeling van de componenten grond en opstal inuar wordt één
stijgingspercentage (groeivoet) op de totale waarde losgelaten. In formule:
Waarde vastgoed t = (Wvastgoed t=o ) (l +i)" Formule 4.2
Hieronder is het waardeverloop van hetzelfde winkelpand weergegeven volgens de waarde
ontwikkelingsrnethode. Figuur 4.2
Augustus 2004 Leasing, regels en restwaarde
totaal
-grond
opstal

c exit yield methode
De derde methode van Brounen is de meest eenvoudige en meest gebruikte, de exit yield
methode. Rust noemt deze tnethode de aanvangsrendement methode. Hier wordt de geschatte
huUr uur, het eind van de !eusepcïio&c gcdzcld dûûï d2 yie:d. De j,ic:U
uit het BAR. Voor elk jaar veroudering wordt als vuistregel 0,1% bij de BAR opgeteld (zie
Van Cool, 2001). in formule:
waarde vastgoed t = Huur, 1 [BAR o + (n.O, 1 %)l Formule 4.3
Het waardeverloop van hetzelfde winkelpand volgens de exit yield methode ziet er als volgt
uit. Figuur 4.3
d. de discounted cash flow
Deze methode noemt Rust de rendementswaarde methode en is gebaseerd op de gedachte, dat
de prijs van vastgoed bepaald wordt door de cash flows die het genereert in de toekomst. Er
wordt voorspeld hoe de kosten en opbrengsten zich in de verre toekomst zullen ontwikkelen
en daarmee kan de toeko~nstige waarde van het vastgoed worden berekend, of liever gezegd
voorspeld.
n It R t
Valiie t = X - +- Formule 4.4
(I +rit (1 +r)"
I = netto inkonisten
R = restwaarde
s = disconteringspercentage
De netto inkomsten betreffen de cash flows uit het vastgoed, zijnde de huurinkomsten minus
de exploitatiekosten. Bij vastgoed in eigen gebruik worden marktconforme huren als
huurinkomsten ingevuld. (Fiedler, 1992)
Wet disconteringspercentage (r) is een optelsorri van de risicovrije rente voor de betreffende
looptijd (rendement op staatsleningen) en een marge voor risico gerelateerd aan de
vastgoedmarkt en een risico opslag voor het restwaarderisico.
Indien er een langjarige prognose wordt opgesteld van alle toekomstige kosten en
opbrengsten. incllisief periodieke renovaties. dan kar1 op elk gewenst moment in de toekomst
de waasde van het pand worden berekend. Uiteraard geldt dat hoe verder het meetrnoment in
Augustus 2004 Leasiiig. regels en restwaarde 77

de toekornst ligt hoe onzekerder de uitkomst wordt. Echter ook in dit model moet aan het
einde van de beschouwingsperiode een verkoopopbrengst worden ingevuld. Dit kan na 50 of
100 jaar als het zeker is dat het pand economische verouderd is. In de praktijk wordt door
taxateurs vaak na 10 of 20 jaar een exit yield gebruikt om de toekomstige verkoopopbrengst te
ber&enp,n (" uitspru& DuxJt: Een?,&- Jûncs L ~ Lûsu[~ej+ E ~
Onderstaand is het waardeverloop volgens de Discounted Cash Flow methode weergegeven
waarbij verondersteld is dat na 15,2á en 35 jaar achtereenvolgens 30, 30 en 60 geïnvesteerd
moet worden om het pand aantrekkelijk te houden voor de huurder. Zie voor een dergelijk
waardeverloop ook Berkhout. 3002. Figuur 4.4
- .. -.
Totale waarde /
-- - -
l
e. Beoordeling van de theorie
Uit de bovenstaande figuren die allen starten op een niveau van 100, loopt de ingeschatte
waarde na 40 jaar sterk uiteen. In de tabel hieronder is de waarde in jaar afgezet tegen de
aanvangswaarde. Het blijkt dat de ingeschatte toekomstige waarden sterk uiteen lopen.
Jaar O
Jaar 40
1 O0
5 6
1 O0
220
i De grond-opstal methode sluit het beste aan bij de gedachtewereld van accountants. Zij laten
immers bedrijven in de praktjjk afschrijven op hun onroerend goed. De gehanteerde
percentages liggen tussen 3% en 1070, afhankelijk van het soort vastgoed Daarnaast wordt
soms de grondcomponent buiten de afschrijvingpotentieel gehouden met als argumentatie dat
grond niet veroudert.
De waarde-ontwikkeling benadering ligt vaak onder vuur omdat deze geen rekening houdt
met sloop-, renovatie- en remarketingkosten. Het grote voordeel is de eenvoud van deze
neth ho de.
De exit yield methode wordt vaak door beleggers gebruikt om hun investeringsvoorstellen
cijfer~natig te onderboiiwen en is eenvoudig uit te voeren. Punt van discussie hier is de te
hanteren jaarlijkse opslag op de exit yield. Dit blijkt van vele kwalitatieve criteria af te
hangen.
De discouted cash flow methode kriigt in de literatuur steeds rneer aanhangers (Berkhout
2002) en is ook het nieest geavanceerde model. Ook wordt deze methode veel bij taxateurs
gebruikt (Hendriks, 2004) en is dit één van de twee door R07JIPD voorgeschreven
taxatiemethodes.
1 O0
145
Augustus 2004 Leasing. iegek en restwaarde
1 00
1 00

In het volgende paragraaf wordt de waarde-ontwikkeling in de praktijk weergegeven. Hier
blijken de exit yield methode en de waasde-ontwikkeling beiladeriilg de rneest accurate
inschatting van de werkelijkheid te zijn.
Langjarige gegevensreeksen over de waasde-ontwikkeling van vastgoed zijn heel schaars en
daar zijn verscheidene redenen voor aan te voeren. Het aantal vastgoedtransacties is vanwege
de grote omvang beperkt. Elk vastgoed object is uniek waardoor transacties moeilijk
vergelijkbaas zijn. En tenslotte vinden de transacties niet plaats op een openbare markt en is
het vaak niet in het belang van de handelende partijen om alle details van de transactie bekend
te maken.
a IN&; Real Estate Leasing als petlevensbrcm
-
Vastgoed leasing is in Nederland halverwege de jaren tachtig als financlenngsvorm
geintroduceerd. Tot midden jaren negentig was de omvang van het aantal afgesloten leaseovereenkomsten
zeer gering. Doordat lease-overeenkomsten meestal een looptijd kennen van
15 jaar, is tie ervaring met expirerende lease-overeenkomsten nog gering. Zeker als ook nog
bedacht wordt dat lease-overeenkomsten vaak tussentijds worden opengebroken en het
vastgoed voor het einde van de lease-overeenkomst aan een derde partij wordt verkocht. Om
deze redenen zijn er vanuit ING Real Estate Leasing nauwelijks gegevens beschikbaar
waaruit een getrouw beeld van het open eind risico kan worden opgesteld.
b. ING Real Estate Investment Management als gegevensbron
Ook vanuit de beleggingspostefeuille van ING Real Estate Investment Management zijn
nauwelijks relevante gegevens te destilleren. Panden bleven of niet lang genoeg in bezit of de
gegevens waren niet meer te achterhalen omdat beleggingsfondsen een beperkte levensduur
hebben.
c. RO7JTPD als ne~evensbron
Sinds 1994 verzamelt de ROZIIPD gegevens van professionele beleggers over directe en
indirecte rendementen van woningen, kantoren, winkels en industrieel vastgoed.
Daarnaast heeft Aart Hordijk (2003) de historische reeksen van rendementen voor woningen,
winkels en kantoren berekend vanaf 1977. Hij heeft hiervoor een model gebruikt dat
ontwikkeld is door David Geltner (MIT. Boston). Met dit model kan. aan de hand van beperkt
beschikbare gegevens, toch een getrouwe inschatting worden gemaakt van de directe en
indirecte rendementen.
De vraag blijft natuurlijk of de waarde ontwikkeling van vastgoed dat geleast wordt, hetzelfde
waardeverloop kent als het beleggingsvastgoed van de institutionele beleggers dat samen de
ROZ/IPD index vormt. Mogelijke verschillen worden veroorzaakt doordat:
De waarde-ontwikkelingen van individuele panden niet gelijk is aan die van de index.
Om de vergelijking met aandelen te rriaken: de ontwikkeling van een individueel
aandelenfonds loopt niet gelijk met de ontwikkeling van de AEX index.
e Vastgoed van leaseniaatschappijen een ander karakter heeft.
Vastgoed van leasemaatschqpijen is gebouwd om het bedrijfsproces van één specifiek
bedrijf te dienen terwijl beleggingsvastgoed worcit gebouwd om er een zo hoog mogelijk
rendement mee tc maken. Bcleggingsvastgoed is in het algemeen voor meerdere bedrijven
4iigust~is 2004 l,ea\ing, regels en restwaarde 20

geschikt en kan vaak meerdere huurders hebben (multi tenant), waardoor via spreiding van
de expiratiedata van de huurcontracten de waardefluctuatie geringer zijn.
De juridische gebondenheid van leasemaatschappijen.
Een belegger kan, indien de sendementsvooruitzichten zich wijzigen, op korte termijn tot
verkoop overgaan. Een leasemaatschappij is beperkt in het overdragen van het vastgoed
aan derden.
Geleast vastgoed leeg wordt opgeleverd.
Indien de lessee bij het einde van de leaseperiode het vastgoed niet koopt wordt het leeg
opgeleverd en moet de leasemaatschappij op zoek naar een koper. De prijs van
bedrijfsmatig vastgoed zonder huurder levert minder op d m verhuurd vastgoed.
Toch zullen de bovengcnoernde verschillen tussen beleggingsvastgoed en geleast vastgoed
worden overschaduwd door de overeenkomsten tussen beiden. Ook leasernaatschappijen
richten zich alleen op courant vastgoed van voldoende kwalrteit waarbij de verwachte waarde-
ontwikkeling op het niveau van de individuele panden voorop staat. Hier komen de selectie-
criteria van vastgoed leasemaatschappijen en beleggers dus grotendeels overeen. Het lijkt dan
ook gerechtvaardigd om voor geleast vastgoed een zelfde waarde-ontwikkeling aan te nemen
als voor beleggingsvustgoed, waarbij ruimte moet zijn voor kleine aanpassingen. Voorbeelden
zijn aanpassingen voor één jaar leegstand en voor rnarketingkosten van ongeveer 20% van de
jaarhuur.
Hieronder is de ontwikkeling van de indirecte rendementen voor de verschillende categorieën
beleggingsvastgoed weergegeven, waarbij de reeks van industrieel vastgoed pas start in 1995.
Tabel 4.2
Aogustiis 1004 Leaimg. regels en restwa~irde

--.--
--+-- Residential - -c - Retail Industrial
Figuur 4.5
Op basis van de bijbehorende standaard deviaties is te berekenen tussen welke grenzen de te
verwachten waarde van het leaseobject zich zal bevinden op het moment dat de lease-
overeenkomst na 10 en 15 jaar ten einde loopt. De hiervoor gebruikte formule luidt volgens
Neftici (Neftici, 2000) en Hull (Hull, 1995):
q = ~ d, waarbij t
Formule 4.5
o = standaard deviatie per jaar
t = de looptijd in jaren
Er is bij de samenstelling van de onderstaande tabel gekozen voor een zekerheidspercentage
van 99,7410, overeenkomend met drie maal de standaard deviatie. Deze waarden zijn in de
onderstaande tabel weergegeven als percentage van de aanvangswaarde.
Tabel 4.3
Minimale en maximale waarde over 10 en 15 jaar met 99.74% zekerheid
1 i-li.l~i?Tij~
--- -
Industrieel 2.48% 2.80%) 101.200/c 127.76% 154.32% l 11.87% 144.4 1 % 176,93%
Als deze waarden uit de bovenstaande tabel worden vergeleken met die uit de tabel van
Buism'm (paragraaf 3.3) dan komen de percentages uit tabel 4.3 veel hoger uit. Buisman geeft
als percentages na 10 en 15 jaar respectievelijk 49% en 27% bij een verwachte waarde-
ontwikkeling van 2%. De voorlopige conclusie kan getrokken worden dat de
leasemaatschappijen waarschijnlijk aan de door Buismm gestelde norm kunnen voldoen.
Atigiistus 2001 1 ,t.asing. regels en restwaarde

Als voorbeeld is hieronder het waarde verloop van kantoren grafisch weergegeven als functie
van de tijd.
Figuur 4.5
I O 9 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 Normaalverdcling
kerheid = 95,44Oh -----Zekerheid = 99,74%
Het rechter gedeelte in de figuur geeft de normaalverdeling weer voor de waarde van het
kantoor over 15 jaar. In de onderstaande figuur is de omvang van het restwaarderisico
aangegeven met het blauwe vlak aan de rechter zijde van de grafiek.
Figuur 4.6
Het blauwe gedeelte van de bovenstaande figuur geeft de gevarenzone aan voor een
leasemaatschappij. De oppervlakte van dit gebied geeft de kans aan op een verliessituatie voor
de leaseniaatschappij. Voor de onderstaande berekenin gen i s uitgegaan van een restwaarde
van 70% van het investeringsbedrag na l0 jaar en 60% van het investeringsbedrag na l5 jaar.
De onderstaande tabel geeft in een percentage de kans weer dat de waarde van het vastgoed
aan het einde van de periode minder waard is.
Tabel S
Leasing, regel? en restwaarde

Uit de bovenstaande tabel is af te lezen dat, indien het vastgoed dezelfde waarde-ontwikkeling
kent als beleggingsvastgoed, de kans dat aan het einde van een lease-overeerikornst de waarde
van het vastgoed lager is dan het open eind uitermate klein is.
Ais laatste exercitie wordt de voorspeide waarde van het vastgoed gecorrigeerd voor kosten
voor één jaar leegstand en voor marketingkosten ter grootte van 20% van de jaarhuur. De
kosten zijn in totaal op 10% van de waarde ingeschat. De tabel geeft na correctie het volgende
beeld te ien n.
Tabel 6
Met uitzondering van de situatie op kantorenmarkt is de kans op een verlies voor de
leasemaatschappij zeer gering.
De omvang van het restwaarderisico wordt bepaald door de omvang van het verlies
vermenigvuldigd met de kans dat het verlies optreedt.
In theorie bestaan er vele methodes om het waardeverloop van vastgoed te voorspellen. De
grond-opstal methode sluit het beste aan bij de gedachtewereld van accountants. De
discounted cash flow methode is de meest geavanceerde en vindt steeds meer aanhangers,
zowel in de literatuur als onder taxateurs.
Om een inschatting te maken van de kans dat zich een situatie voordoet waarbij de
leasemaatschappij verlies lijdt doordat de waarde van het vastgoed aan het einde van de
f i leaseperiode minder waard is dan de restant boekwaarde, moet een beroep gedaan worden op
I betrouwbare historische cijferreeksen. Er zijn thans nog geen betere gegevensreeksen
beschikbaar dan die van de ROZIPD.
Vanuit de beleggingspraktijk, afgemeten aan de waarde-ontwikkeling van de ROZIPU index,
lijken de exit yield niethode en de waarde-ontwikkeling benadering het beste aan te sluiten bij
de in de praktijk gerealiseerde waardegroei.
Op basis van de cijferreeksen van de ROZIPD is de kans op een verliessituatie voor de
leasemaatschappij Leer gering. Indien de voorspelling van de waarde van het vastgoed wordt
gecorrigeerd voor één jaar leegstand en voor tnarketingkosten blijkt het risico beperkt. Hierbij
dient aangemerkt te worden dat de waarde-ontwikkeling van individuele panden niet gelijk
loopt aan de waarde-ontwikkeling van de (sectorale) ROZXPD index.
Augustus 2004 Leasing, regels en restwaarde

Hoofdstuk 5 Mogelijkheden tot risicobeheersing
In het vorige hoofdstuk is de ornvang van het risico geanalyseerd. Hoewel is vastgesteld, dat
het risico beperkt is, gaat dit hoofdstuk in op de verschillende mogelijkheden om rnet dit
risico om te gaan. ~chtereenvoigens komen aan de orde het zelf dragen van het
restwaarderisico door de leasemaatschappij, de restwaarde verzekering en het doorstoten aan
de kapitaalmarkt. Bij het zelf dragen van het risico worden de voor- en nadelen voor de
leasemaatschappij aangegeven en wordt een inschatting gemaakt van de adequate vergoeding
voor dit risico. Bij de verzekeringsoptie worden de mogelijkheden en de kosten geëvalueerd.
Bij het doorstoten aan de kapitaalmarkt komen voornarrielijk de eisen die de partijen op de
kapitaalmarkt stellen aan de orde.
5.1 De 1j.a renzaatsch~~ppij als ris~codnapc~r
Tot op heden wordt het restwaal-derisico meestal door de leasernaatschappij zelf gedragen.
Vaak zijn vastgoed leasemaatschappijen in een groep verbonden met vastgoed financiers.
vastgoed beleggers en vastgoed ontwikkelaars. Vanwege de ornvang van het totale
vastgoedbedqf en de daar aanwezige kennis is het de aangewezen partij om een juiste
inschatting te maken van de ornvang van het risico.
a. de voor- en nadelen van zelf drapen
De voordelen van het dragen van het restwaarderisico door de lessor zelf zijn:
e Het is de goedkoopste oplossing. Er hoeft niet door een derde naar gekeken te worden die
alle informatie moet verwerken en zelf de analyses moet maken.
r De leasemaatschappij is, mits verbonden met een financier en belegger, de aangewezen
partij om de risico's goed in te kunnen schatten vanwege de aanwezige expertise.
a Het maakt de leasemaatschappij slagvaardiger in de commerciële onderhandeling met
potentiële lessees.
De belangrijkste nadelen zijn:
De leasemaatschappij heeft geen klankbord (verzekeraar of kapitaalmarkt) bij het
inschatten van het risico en daarmee voor het bepalen van de risico-opslag in de
leasetermijnen.
s Er vindt geen risicospreiding plaats, hetgeen bij zeer grote transacties een probleern vormt.
e De vergoeding voor het restwaarderisico wordt versleuteld in de leasetermijnen en niet
expliciet gemaakt, waardoor bct op termijn moeilijker wordt hier een commerciële
vergoeding voor te vragen.
b. de vergoeding voor het restwaarderisico
Bij het bepalen van de prijs die de lessor behoort te knjgen voor het verlenen van een
koopoptie aan het einde van dc leaseperiode, wordt hieronder de optie theorie van Black en
Scholes uit 1973 kort toegelicht. Deze formule is ontwikkeld voor opties op aandelen, maar
wordt ook wel toegepast op andere assets.
De prijs van een cal1 optie wordt volgens Rlack and Scholes bepaald door de onderstaande
forrntrle. ( Bodie, 2001 ).
Leasing. regels en restwaarde

Waarbij :
S. = huidige waarde van het onderliggende aandeel
e = 2,71828
6 = het jaarlijks dividend rendement van het aandeel
T = de resterende looptijd van de optie
N(d) = de normaalverdeling van de uitkomsten
X = de uitoefenprijs van de optie
r = risico vrije rentevoet
In = natuurlijke logaritme functie
o = standaard deviatie van het jaarlijkse rendement van het aandeel
Een voorbeeld van een berekening van de waarde van een koopoptie is hieronder
weergegeven.
Voorbeeld 5.1
Met de bovenstaande formule kan de waarde van een optie eenvoudig worden berekend.
Echter, zoals voor alle theoretische modellen is ook deze forrnule gebaseerd op een model dat
uitgaat van enige veronderstellingen (Boeve, 2002) die hieronder zijn weergegeven:
e er zijn geen belastingen of transactiekosten
s er zijn geen belemmeringen om short te gaan
s de rente wordt continue in rekening gebracht en het tarief om geld te lenen is geli-ik aan het
tarief voor het uitlenen van geld
Augusliis 2004 Leasing. regels en restwaarde 2 5

e alle marktpartijen zijn continue op de hoogte van de prijzen in de markt en de rnarkt is
doorlopend geopend
de mogelijkheid om winst te maken via arbitrage is uitgesloten, afgezien van het risicovije
rendemen t
het risicovrije rendement is constant gedurende de looptijd van de optie
e de volatiliteit van het aandeel is constant gedurende de looptijd van de optie.
Klakkeloze toepassing van deze formule op opties met vastgoed als onderliggende waarde is
echter in strijd met meerdere van de bovengenoemde abstracties van de werkelijkheid. De
belangrijkste afwijking betreft volgens Boeve de transactiekosten, waarvan de Overdrachts-
belasting (6%) de hoofdmoot vormt. Echter, bij de afwikkeling van lease-overeenko~nsten
waarbij de lessee de koopoptie uitoefent, kan heffing van de Overdrachtsbelastmg meestal
verrneden worden.
Hoewel de uitkomst in het bovengenoerndt. voorbeeld niet onlogisch overkomt. kan deze
forniiile geen toepassing vinden bid lease transacties. Immers, hoe meer de lessee aflost
( gedurende de looptijd van de lease, hoe lager de uitoefenprijs van de koopoptie kan zijn,
waarmee de waasde van de koopoptie stijgt. De lessee betaalt daarmee twee keer voor de
aflossingen die in de leasetermijnen zijn opgenomen. Als in het bovengenoemde voorbeeld
van het kantoorpand van Euro 10 miljoen de leasetermijnen meer aflossingen zouden bevatten
en de restwaarde nog maar Euro 5 miljoen zou bedragen (wat dan ook de uitoefenprijs van de
koopoptie zou zijn), dan bedraagt de waarde van de koopoptie ineens Euro 1.439.290,26.
C f
Uit het bovenstaande moet de conclusie getrokken worden dat de optiewaardering volgens de
Black & Scholes formule misschien wel tot een juiste prijs van de optie leidt, maar dat deze
niet toegepast kan worden bi.j vastgoedleasing. Klaarbli-jkelijk dient een andere benadering te
worden gekozen om een vergoeding voor het restwaarderisico te komen.
Grenadier benadert de waarde van de koopoptie op een andere manier. (Grenadier, 2003). I-lij
gaat er van uit dat de huur tot stand komt op een evenwichtige markt en dat de waarde van
vastgoed bepaald wordt door de toekomstige huurinkomsten. Op basis van dit uitgangspunt
geldt dat de waarde van de gekapitaliseerde huur gelijk is aan de waarde van de optie en van
het vastgoed. Hij komt tot een soortgelijke formule waaritnee hij de waarde van de optie
berekent. Ook hier gelden dezelfde bezwaren als bi.] de Black & Scholes formule.
Ner via de weg van de waardering van de koopoptie geen liievredigend antwoord kan worden
gegeven welke vergoeding de leasemaatschappij moet hebben voor de verstrekte koopoptie, is
hieronder een andere insteek gekozen. Uitgegaan is van de prijs die de leasemaatschappij
moet betalen voor het verkopen van dit t-isico. Kortom, wat is de prijs van een put optie. Uit
de put call pariteit (Bodie, 2001) valt eenvoudigweg de waarde van de put optie te berekenen.
P = C - S. + PV(X) - PV(divjdends) waarbij: Fonnule 5.3
P= waarde van de put optie
C = waarde van de call optie
S. = huidige waarde van de onderliggende asset
PV(X) = huidige waarde van de uitoefenprijs
PV(dividends) = huidige waarde van de uitbetaalde dividenden tot uitoefendatuiri
ilugustus 2004 Leasing, regels en restwaarde

Op basis van de put cal1 pariteit moet de lessee aan de leasemaatschappij een vergoeding
betalen om het restwaasderisico op marktconforme gronden bij een derde onder te brengen. Irr
bovengenoemd voorbeeld zal de lessee Euro 79.833,29 moeten voldoen bij een koopoptie van
Euro 7.000.000 en Euro 1 2.304,29 bij een koopoptie van Euro 6.000.000. Dit leidt op het
eerste gezicht tot logische resultaten.
Een andere manier om met de variabelen uit de Black & Scholes formule om te gaan is om te
abstraheren van het directe rendement. In de formule staat r-6 voor de groeivoet van het
onderliggende aandeel, waasbij r het risicovrije rendement is en 6 een correctie voor de
uitgekeerde dividenden. Bij vastgoed is het equivalent voor dividend het netto hiiurreridement
(income return). Het directe rendement is bij vastgoed niet relevant voor de prijsontwikkeling
en we kunnen ons dus alleen richten op r. Echter. omdat hier het directe rendement buiten
beschouwing is gelaten zijn de normale marktomstandigheden niet meer van belang. Wat
berekend wordt is de verwachte waarde van het vastgoed aan het einde van de optieperaode.
Uitgegaan nioet worden van het geniiddelde indnrecte rendement (Theebe, 2004).
Op basis van deze uitgangspunten zouden de waarden van de put optie die de
leasernaatschappij moet aankopen om het restwaarderisico bij een derde onder te brengen
respectievelijk Euro 5.788,85 bij een koopoptie van Euro 7.000.000 en Euro 361,48 bij een
koopoptie van Euro 6.000.000 bedragen.
Hoe het ook berekend wordt, door de uiterst geringe kans dat het vastgoed uiteindelijk een
waarde zal hebben die onder de boekwaarde ligt. zijn de kosten voor het afdekken van dit
risico berekend volgens de formule van Black & Scholes zeer gering.
5.2 Verzekering
Een restwaarde verzekering garandeert een minimale toekomstige opbrengst aan de lessor.
Deze verzekeringsvorm bestaat reeds langer voor grote objecten als schepen, vliegtuigen,
treinstellen en locomotieven maas is sinds enige jaren ook opengesteld voor vastgoed. Er is
nog slechts een beperkt aantal partijen in de markt die restwaardeverzekeringen voor vastgoed
willen afsluiten. Bekende namen zijn ACE, Mitsui Surnito~no en AIG.
Restwaarden kunnen tot een niveau van 40% van de investeringswaarde worden verzekerd
waarbij de jaarlijkse premie ongeveer 0,15% tot 0,25% van de oorspronkelijke
investeringswaarde bedraagt. Uiteraard gelden enige voorwaarden zoals:
o een goed ontwikkelde tvrreede hands markt (voldoende corirantlieid van het vastgoed),
e een goed voorspelbaar waardeverloop (voldoende expertise bij een onafhankelijk
taxatiebureau om een voorspelling te kunnen maken), en
o een transactie van enige omvang (verzekeringen voor bedragen onder Euro 5 miljoen zijn
economisch niet rendabel). (van Helden, 2004)
Voorbeelden van restwaardeverzekeringen voor vastgoed zijn helaas nog niet bekend. Otn een
indruk te geven van het gebruik van een restwaardeverzekering is hieronder een transactie
beschreven waarbij de restwaardeverzekering is ingezet bij financiering van auto's.
In 3001 heeft Toyota Motor Credit Corp. een securitisatie programma met een omvang van
US$ 565 miljoen in de markt gezet. gebaseerd op de restwaarde van een portefeuille lease-
auto's. (The Investment Dealers' Digest, 1998). De transactie vr~eïd begeleid door Goldinan
A~igustus 2004 Leacing. regels en restwaarde 57

Sachs and Co., en wordt als een unieke transactie gezien omdat een leasemaatschappij haar
r-estwaarderisico aan de rnarkt heeft verkocht. Om niet de beleggers met een eventuele strop
achter te laten heeft Toyota een restwaarde verzekering afgesloten met Grarnery Place
Insurance Ltd. op de Kaaiman Eilanden. Indien de restwaarde van de lease-auto's aan het
einde van de ieaseperiode minder biijkt te zijn dan de koopoptie bedraagt, zai Gramery Piace
Insurance het verschil uitkeren. Hiertegenover staat natuurlijk dat Toyota een premie betaalt.
De hoogte van de premie ligt bij personen auto's tussen l % en 2% van de restwaarde.
Uit verkennende gesprekken van Marsh met de bovengenoemde verzekeraars blijkt dat uit de
eis van eern voorspelbaar waardeverloop voortvloeit dat zij liever het restwaarderisico van een
gespreide portefeuille accepteren dan van een individueel pand.
Voor transacties met een waarde van tenminste Euro 5 miljoen zal verzekeren in de toekomst
een goed aiternatlef zijn voor zelf accepteren van het restwaarderisico. met name doordat
steeds meer gegevens over het historische waasdeverloop verzameld worden.
5.3 Overdragen aan dr. kc~pitual rizarkt.
Deze wijze van overdragen van het restwaarderisico houdt in dat een deel van de
verwervingsprijs van de lessor wordt gefinancierd door de uitgifte van obligaties op de
kapitaalmarkt. Er wordt precies zoveel kapitaal in de vorm van zero coupon bonds
aangetrokken dat het bedrag gedurende de looptijd oprent tot het bedrag van het
restwaarderisico. Gedurende de looptijd van de lease-overeenko~nst wordt de hypothecaire
geldlening volledig afgelost. Zndien de lessee de koopoptie aan het einde van de leaseovereenkomst
uitoefent worden de investeerders in de zero coupon bonds volledig afgelost
inclusief rente. Als de koopoptie niet wordt uitgeoefend wordt het vastgoed op de markt
verkocht en worden de bond houders voor zover mogelijk uit de opbrengst voldaan. Het
onderstaande fictieve voorbeeld zal een en ander verduidelijken.
Voorbeeld 5.2
550.000.000 -
500.000.000
450.000.000
400.000.000
350.000.000
300.000.000 Hypothecaire
geldlening
250.000.000
200.000 O00
150 O00 O00
Aiigusttis 2004 Leasing. regels en rectwaarde 3 X

De zero coupon bond kan door ratingbureaus als Moody 's. Standard & Poor's en Fitch van
een rating worden voorzien zodar niet aiie investeerders zelf de kwaiiteit van de bonds hoeven
in te schatten. De rentevergoeding voor deze investeerders zal hoger liggen dan die voor de
overige financiers in deze transactie. Zij lopen immers het restwaarderisico. In wezen
fungeren deze kapitaalnir~rkt investeerders als eigen vermogen verschaffers. Het grote
voordeel van deze structuur is dat er minder eigen vermogen vereist is waardoor er belasting
besparingen mogelijk zijn. Wel geldt als belangrijk vereiste dat de bond transactie voldoende
omvang moet hebben. De voordelen van een credit rating moeten wel opwegen tegen de hoge
kosten van juridisch advies en de kosten van het rating bureau.
Partijen die in dit soort transacties optreden als investeerderq zijn de grote pensioenfondsen
die naast hun leningen portefeuille ook een deel in hoog rentende obligaties beleggen. Deze
mogelijkheid staat alleen open voor transacties met een omvang van tenminste Euro 250
rriilj oen.
5.4 Concalusies
In het geval de leasemaatschappij zelf het restwaarderisico draagt heeft dat verschillende
voordelen zoals de lage kostprijs en het aanwenden van expertise. Daar staan als nadelen de
concentratie van het risico en de geringe beloning tegenover.
De vergoeding die een leasemaatschappij moet hebben voor het dragen van het restwaarde
risico kan niet direct berekend worden met de Black & Scholes formule. De lessee betaalt dan
nogmaals voor aflossingen die reeds in de leasetermijnen zijn opgenomen. Op basis van de
put cal1 pariteit kan berekend worden wat de waarde is van een put optie die de
leasemaatschappij zou moeten kopen om het restwaarderisico elders onder te brengen.
Op basis van deze berekeningen - gebaseerd op restwaarderisico's die in de praktijk vaak
voorkomen - blijkt dat de waarde van de put optie zeer gering is. Dit komt overeen met de
reeds in hoofdstuk 4 aangegeven geringe kans op verlies.
Restwaarde verzekeringen zijn in de praktijk nog geen gemeengoed, u1 krijgt het steeds meer
acmdacht. Uit verkennende besprekingen blijkt dat de premies op een commercieel acceptabel
niveau liggen maar dat er wel enige randvoorwaarden zijn. Zo moet de transactie voldoende
omvang hebben en moet het waardeverloop voldoende voorspelbaar zijn.
Overdragen van het restwaarderisico aan de kapitaalmarkt heeft als voordeel dat de kosten
laag zijn. Helaas staat deze weg alleen open voor zeer grote transacties.
Leasing. regels en restwaarde

.:
Hoofdstuk 6 Samenvatting en aanbevelingen
De centrale probleemstelling van deze scriptie is de vraag of accountants terecht van vastgoed
leasernaatschappijen verlangen dat zij substantieel hogere restwaarden accepteren bij operational
lease-overeenkornslen. Eerst is ingegaan op de vraag of de gewijzigcie regeigeving voicioende
aanleiding is voor een dergelijke koerswijziging. Daarna is ingeguan op de vraag of het voor de
vastgoed leasemaatschappijen acceptabel is om substantieel hogere restwaarden in de lease-
overeenkomsten op te nemen.
Vastgoedleasing is een complexe materie waarbij kennis van verschillende disciplines vereist is.
In dit rapport worden verschillende aspecten van vastgoedleasing behandeld zoals commercikile,
juridische. fiscale en accountancy aspecten
De commerciële aspecten van vastgoedleasing komen rr op neer dat vastgoedleasing voor
beursgenoteerde ondemedngen een aantrekkelijk product is vanuit fïnancieel oogpunt De
voordelen uit balansverkorting en volledige financiering wegen ruimschoots op tegen hct relatief
hogere rentetarief ten opzichte van hypothecaire financieringen. De laatste twee jaren is de groei
van vastgoedleasing sterk afgeremd. Ten gevolge van recente boekhoudschandalen als die bij
Enron, Worldcom, Parmalat en Ahold zijn zowel de accountants als beursgenoteerde
ondernemingen zelf terughoudender geworden.
De wettelijke kaders voor leasing zijn zeer summier. Leasing is een overeenkomst die niet in de
wet beschreven staat, maar als rechtsfiguur tussen huur en huurkoop wordt geplaatst. Met de
invoering van het nieuw Burgerlijk Wetboek in 1992 is er een nieuwe juridische belemmering
voor vastgoed leasing bij gekomen. Naast de problematiek rond de Tijdelijke Wet Huurkoop en
de Actio Pauliana moet nu ook rekening gehouden worden met het Fiducia verbod.
Op fiscaal gebied is in 1999 en 2001 veel vooruitgang geboekt. Met de invoering van de
Leaseregeling door Vermeend is veel duidelijkheid geschapen hetgeen nieuwe kansen biedt voor
verdere productontwikkeling.
Accountants daarentegen zijn veel voorzichtiger geworden na de invoering van de nieuwe
richtlijnen 292 (leasing) en 214 (groepsmaatschappij) in 2001. De nieuwe regels bevatten geen
nieuwe beoordelingscriteria en zijn geen rechtvaardiging voor de drastische koerswijziging. De
verklaring voor attitudewijziging moet gezocht worden in de wijzigende publieke opinie en
toegenomen juridische aansprakelijkheid.
De grote vier accountantskantoren hebben allen een bureau vaktechniek waar alle leasestructuren
door de controlerend accountant worden voorgelegd. Deze kantoren zijn allen vertegenwoordigd
in de standard setting bodies en het mag dan ook geen verbazing wekken dat deze adviezen op
hoofdlijnen gelijk zijn. De argunlentatie verschilt alleen in details. Door alle kantoren wordt
steeds nieer bel'ang gehecht aan het restwaarderisico en dit criterium is inmiddels van
doorslaggevende betekenis geworden bij de classificatie van de lease-overeenkoinsten. Echter,
concrete invulling van dit csitei-iurn is in de praktijk nog onduidelijk. Vorig jaar is door Buisman
van Ernst & Young een kijk-je achter de schennen verstrekt. Hij heeft aangegeven waar exact de
grens ligt.
Leasing. regels en restwaarde

Om te beoordelen of het verantwoord is voor vastgoed leasernaatschappijen otn de gcvraagde
hogerc restwaarderisico's te accepteren, is een kwantitatieve analyse uitgevoerd op basis van de
historische gegevensreeksen van de ROZIPD. Bij de representativiteit van deze beleggers
indices voor de waarde ontwikkeling van individuele vastgoedlease objecten zijn vraagtekens te
stellen, maar deze zijn momenteel de enige iangjange reeksen ciie beschikbaar zijn.
Op basis van deze cijfers lijkt het restwaardelisico beperkt in omvang en moet het voor
leasemaatschappijen mogelijk zijn restwaardeposities te accepteren die binnen de normstelling
van B uisnlan liggen.
Naast het zelf accepteren van bet restwaarderisico zijn er voor leasemaatschappijen ook
nianieren om dit risico aan andere partijen over te dragen. Voorbeelden zijn het onderbrengen bij
een verzekeringsmaatschappij via een zogenaamde recidual value insurance en het uitgeven van
obligatie (zero coupon bonds) op de kapitaalmarkt. hadeel van beide oplossingen is dat alleen
grote tot zeer grote transacties hiervoor rn mnmerking komen. Wel mag verwacht worden dat
zodra de verzekeTnngs111akt zich verder gaat ontwikkelen de ondergrens snel lager .za1 worden.
I Aanbevelingen
Op basis van het onderzoek kom ik tot de volgende aanbevelingen.
#
1. Het gebruik van Special Purpose Companies bij het structureren van operational lease-
overeenkomsten wordt door mij afgeraden. De regels voor Groepsmaatschappijen stellen
zwaardere eisen voor een off balance sheet classificatie. Zo moet de meerderheid van het
economische belang bij de lessee liggen, terwijl de Richtlijn Leasing alleen vereist dat niet
nagenoeg alle economische risico's bij de lessee liggen.
2. Leasemaatschappijen kunnen naar mijn mening hogere restwaarden accepteren.
Indicatieve berekeningen volgens een aangepaste Black & Scholes formule (gebaseerd op
cijferreeksen voor beleggingsvastgoed) geven aan dat restwaarderisico's op een niveau tot
70% van de investeringswaarde nog acceptabel zijn zonder dat hier exorbitante
vergoedingen van lessees tegenover staan.
3. Op basis van de juridische aspecten is het naar mijn mening niet verantwoord financial
leases af te sluiten volgens het huiirkoopmodel. Het Fiducia verbod maakt de risico's
onacceptabel hoog. Bovendien heeft een financial lease geen voordelen boven een 100%
financiering op basis van een eerste hypotheek.
Augustus 2004 1,easing. regels en restwaarde

I
i ,
i
Bilage 1. Literatuurlijst
Raum, Real Estate Investments, Chandos Publishing Ltd., Oxford, 2000
Beckman, H., joosen, Â.W.Â., Leasing van roerend en onroerend goed, Stenfert Kroese,
Leiden, 1980.
Beckman, H., Heyman, H.W., Joosen, A.W.A., Laan Bouma, R.P.B. van der, Verhage, J.G.,
Wolfsbergen, L., Onroerend goedleasing. Kluwer, november 1989.
Berkhout, T.M., Fiscaal afschrijven op vastgoed, Kluwer 2002
Bodie, Z., IKu~ie, A., Marcus, A.J., Essentials of Investrnents, fourth edition, 2001
Bueve, G.J.H., De financiële waardering van vastgocdopties, augustus 2001
Bealev, R.A., Myers. S.C . Marcus. A.J., Fundmentals of Corporate Finance. Third Edition,
~c~raw-~ill Irwin, 2001.
Brounen, D,, Collegedictaat ASRM 2003 paragraaf 5.1.3 ., UvA 2003
Buisman, A.J., Vastgoed 'on' of 'off balance sheet'; enige beschouwingen rond lease
accounting, Vastgoed Fiscaal en Civiel, augustus 2003
Fiedler, L.E., Calculating residual value DCF analysis, Real Estate Review, Volurne 22 n#2,
1992
Gool, P. van, Jager, P. en Weisz, R.M., Onroerend goed als belegging.
Grenadier, S.R., An equilibrium analysis of real estate leases, Stanford University, september
2003
Wees. J.J. van, Leasing, W.E.J. Tjeenk Willink, 1997.
Wordijk, A.. Acht jaar data verzamelen voor 25 jaar rendement, PropertyNL
Re~earchqu~werly. Juni 2003.
Horst, A.C.C., De koopllease beslissing. beoordelingsmaatstaven in theorie en praktijk,
Stenfert Kroese, l98 1.
Wull, J., Introduction to futures and options markets, Prentice-Hall, 1995.
Investrnent Dealers' Digest, The, Toyota sells rare residual value securitisation, 10 Augustus
1998
Jagersma, P., Sanders T., Leasing and marketing, KUB, 1996.
Klaassen, .J.. Hoogendoorn, M.N., Bak, G.G.M., Externe verslaglegging, Srenfwt Krocse.
2000.
ilruguitus 2004 T~asing. regels en restwaarde 42

Nederlandse Vereniging van Leasernaatschappijer1 (NVL), Jaarverslagen 1995 tot en met
2002, Arnsterdam.
Neftici, S.N. An introduction to the mathematics of tinanetai clenvatives, London, 2000.
Robbert L. Nessen, CIC Capital, 2004
Ridder, W. van de, consistentie en uniformiteit in de taxaties voor de ROZAPD
Vastgoedindex. doctoraalscriptie Universiteit van Arnsterdam, 2003
Rust, W.N.J ... Seyffert, F., Heijer. A.C. den, Soeter, J.P.. Vastgoed financieel, Management
Studiecentiirri, Vlaai-dingen, 1997.
Tas. E.G. van der. hteinationale jaarrekeni~igregePs veroveren Nederland, Ondernemingsrecht
3000- 13.
Vereniging voor belastingwetenschap, Fiscale aspecten van leasing, Geschriften van de
vereniging voor belastingwetenschap No 2 17, Kluwer, Deventer, 2001
Wang, K., Crissom, S.H., Chan, S.H. , The functional relationship and use of going-in and
going-out capitalisation rates, Journal of Real Estate Research, Volume 5 n#2, 1990
Leasing, regels en restwaarde

Bijlage 2. Lijst gesprekken
Jaques Boeve, DTZ Zadelhoff. april 2002
Aai1 Hordijk, ROZ/IPD, november2003
Ralph van Helden, Marsh, juli 2004
Dave Hendriks, Jones Lang Lasalle, juli 2004
Egbert Pieter Bos, ING Real Estate, juli 2004
Marcel Theebe. HNG Real Estlite, augustus 2004
Leasing. regels en restwaarde

C i
Bijlage 3: Verschillende lease structuren
Structuren
Beursgenoteerde ondernemingen in de Europese Unie zijn zich aan het voorbereiden op de eis
om per 2005 IFKS-compliant te zijn. De IASB heeft recent een aantal zeer wezenlijke interne
wijzigingen doorgevoerd. Door vervanging van de leden van haar hoogste uitvoerend orgaan
door niet aan accountantsfirma's verbonden personen (zo onafhankelijk rnogelijk dus) worden
omstandigheden gecrekerd om een globul standard setting body te worden. Dat heeft op
termijn mogelijk zeer ingrijpende consequenties voor activerings- en passiveringspi-incipes
van overeenkornsteii. De teneur is in elk geval dat meerjarige rechten en plichten op de balans
thuis horen. Voor het zover is moet er nog veel gebeuren.
Per land bestaan verschillen in de relatie tiissen fiscale en commercikle verslaggeving: in
sommige landen is de fiscale jaxrekei~ing gelijk aan of afgeleid uit de con~mesciële
jaarrekening, in andere landen is het oonigekeerde het geval. Zo 1s het mogelijk dat een fiscaal
in Spanje als financial lease gekwalificeerde lease (met extra privileges) in de jaan-ekening
van de Spaanse deelneming ook als financial lease wordt gekwalificeerd terwijl in de
jaarrekening van de US GAAP moeder sprake is van een operational lease. Het is dus
uitermate belangrijk vast te stellen welke accounting en tax regirnes van invloed zijn op de
structuur.
Het is een tijd redelijk goed mogelijk geweest om ten behoeve van een lease een Special
Purpose Entity (SPE) op te richten welke de lease met de klant aanging. Dat is de laatste jaren
steeds moeilijker geworden, maar nog steeds in sommige gevallen rnogelijk. Voor nieuwbouw
is dat overigens veel eenvoudiger dan voor sale and leaseback van bestaand vastgoed (US
GAAP: continuing involvernent, zie hierna). Als de SPE de facto afhankelijk is van de klant
en de klant in overwegende mate participeert in de netto opbrengsten van de SPE, wordt de
SPE in principe geconsolideerd door de klant (IASB: SIC 12). Daarmee is het leveren van
fiscaal transparante SPE's (zoals in Nederland de CV-Lease) veel moeilijker geworden.
Mixleases
Het komt wel eens voor roerende zaken in de lease mee worden genomen omdat deze
objecten toch haar functionaliteit aan het bewuste vastgoed ontlenen. Afgezien van de
waarderingsproblematiek moet de accountants in principe de verschillende tests per activum
uitvoeren.
Voorbeeld
Stel vastgoed 100, koopoptie ntl 6 luur 80 on ntr 12 jaar 50.
Stel roerenrlt) z~iken 20, kooyoptze rza ójuur 0,Ol.
De vu~t~~oedkase zou :ic h ktlmzt~n knaliflceren al7 operutional, clt. roerentie lrusr niet Gc>nlengd zou
de lease 130 zijn jnnlet een koopoptie na 6 jaar vrrn K0 en nu I2 juar vurz 50 Goiizg (onlern (de ~otn
Jun tie bedriJIfsimd(k1en als geheel b~stenld voor gr:nnzenlijk ,gebruik) voltloet de Ieuw
rekrrzte~ hnist h ook acnz ile tests, uls de roelt.n~le ,-aken iizderclnutl ren rconorizuc.he Iev~~izsdzturhebben
v~m 6-8 jarnr ir 01) rith het ut-gument )zuur (Ie accourztutzf dt~t het bc~perktr ,qenit ht y)
koopoptietirntu~n onvoMoentle muíerzalzteit heeft oni t(> tiirkwulrfiterer~ gerrthfvtruriligd onder de
vciondrrstc.lllng dat de lc.\\or nu (i luur in hrgznsrl in is voor irlvestrrrr- tri ec.rl i,er~utlgeiztl
berir[jf.wi i~ldel
Ixasing. regels en rectwaikrde

High-Lows, Low-Highs
Bovenstaande termen duiden op de omvang van de leasetermijnen in de tijd.
Bij een Low-High Lease zijn de termijnen in het eerste deel van de leaseperiode flink lager
dan in het laatste deel. Het is een instrument dat zich bij uitstek goed leent bij een sale and
leaseback tegen boekwaarde (omdat de klant bijvoorbeeld geen - behoefte heeft aan boekwinst)
en graag de winst per aandeel op korte termijn zo hoog mogelijk houdt door middel van
aanvankelijk lage leasetermi-jnen. Aannemend dat de boekwaarde kleiner is dan de
beleggingswaarde is het debiteurenrisico voor de leasemaatschapplj beperkt.
Worb~eld
Blj rt n ~t.tztt~ van 6% iis r1e ai~nuïtc.it :C d~~rt~ntk~ l2 joar ovej errl trf~chrijiin~ ban 100 nunr t0 prlyk clan Cl%
t an het investrringsbedrag.
41s de leu,re pep? iade wordt gebroken in twee clrfrn en de kno1)optic na 6 laar op ongeveer &O worrlt gr:rt
M ij,-lgt ((eteris ycu-ìbus de rerzte nu 6juur) hrt ,:.ernillllelde vun 9% ptv- peiiode niet Stel clut de uf~chrijting
over dr t>~~rstt> 6 pur gelijk is rum 10 (koopoptie is dw 90) en dr koopoptie na 12 jaar bliift ongc~wijïigcl
(ufi~hrdi.rng in de tweede y6 node, vun 6 juar is dus 40) btdr augt dr lrusetennijn in de tJer,sft' 6 jaar ritiln
7,492 yer,/aar en In de tweede periode van 6.jaar 1l,l% per jaar.
Een variant op deze techniek is gebruik van een geïndexeerde leasetermijn, waarbij de
aangroei van de termijn wordt gebruikt om de afschrijving te verhogen.
Bij een High-Low-Lease is het omgekeerde het geval. Het instrument is bij uitstek geschikt
om asset-risico (zie Mixleases) of debiteurenrisico versneld terug te brengen. Het eerste is
makkelijker toegestaan door de accountant dan het tweede. We werken nu het voorbeeld
onder Mixleases uit volgens het model van de Low-High-Lease:
Voorbeeld
De koopoptie na 6 jaar is 80% vun 100 = 80 = 67% van 120 en na 12 jaar 50% van 100 = 50 = 42% van
120. De leaseter-mijn in tie eerste periode van 6,jour bellrucqt 10,K% van de intvestering per jaar en in de
tweede periode van 6 jaar 7,6% per jual: In deze variant nzoet men extm beducht ~ìjn op een van de
indic-atorert voor een bargain purc hase option.
Overigens voldoen de beide hiervoor gegeken voorbeelden ruimschoots aan de 90% test
Augustus 7003 1,e;ising. regels en restwaarcie

Bijlage 4. US GAAP
US GAAP sale and leaseback
De US GAAP regelgeving op het gebied van leasing is omvangrijk. Ingeval van vastgoed dat
reeds eigendom is van de aanstaande lessee treden complicaties op.
Naast een aantal andere minder moeilijk te realiseren voorwaarden voor het wegnemen van
specifieke bepalingen, geldt voor de kwalificatie van een "sale" dat de verkoper geen belang
houdt bi-j in casu het bestaande vastgoed (FAS 98). Dat belang kan zich op meerdere wijzen
manifesteren, waaronder met name maar niet uitsluitend het behouden van een vordering op
de koper (1) en een mogelijke participatie in het waardeveranderingspotentieel van het
bestaande vastgoed (2).
1) Ingeval van nieuwbouw de grond of ingeval van bestaande bouw het bestaande vastgoed
reeds elgendom is van de groep waartoe de lessee behoort is formeel sprake van een
verkoop van de aanstaande lessee aan de lessor. Derhalve is sale and lease back
accounting aan de orde In een CV-structuur behoudt de lessee daarenboven
betrokkenheid bij dat vastgoed in de vorm van commanditair kapitaal, zijnde een vorm
van non-recourse financing (FAS 98). De hoogte van het commanditair kapitaal kan
worden beperkt tot 3%. Hoewel naar de letter strijdig met de betreffende bepaling in FAS
98, is de argumentatie niet onmogelijk dat - uitgaande van een kapitalisatie van 3%
commanditair kapitaal en 3% beherend kapitaal - deze "continuing involvement" in de
vorm van commanditair kapitaal materieel van ondergeschikt belang is en bovendien
substantieel kleiner is dan het bereikte kostenvoordeel door de fiscale transparantie van de
commanditaire vennootschap. Dit argument wordt nog versterkt door het volgende.
2) Onder Nederlandse regelgeving is de aanwezigheid van een nominale koopoptie, zijnde de
resultante van een bepaalde afschrijving op de oorspronkelijke investering door in casu de
commanditaire vennootschap, min of meer gebruikelijk en ook geaccepteerd, tenzij de
koopoptie dusdanig is, dat het vermoeden tot uitoefening al bij aanvang van de lease-
overeenkomst gerechtvaardigd lijkt. Onder US GAAP mag de koper geen nominale
koopoptie krijgen, op straffe van kwalificatie als "capita1 lease". Het is wel toegestaan dat
de verkoper in casu de lessee een right of first refusal krijgt. In dat geval gaat op een
overeengekomen moment in de toekomst de koper in de markt op zoek naar een nieuwe
koper, wiens bod door de lessee mag worden geëvenaard. In deze situatie ontstaat een
potentieel "conflict of interest" tussen de lessee en de andere financiers van de
commanditaire vennootschap: elke cent afschrijving die aan de lessee wordt doorbelast
door de commanditaire veiinootschap moet ingeval van een stijgende vastgoedmarkt
(minstens) nog een keer worden bet'aald bij het bieden tegen de potentiële koper. Gegeven
de mogelijkheid van een dalende vastgoedmarkt en het feit dat het gebruik door de lessee
van het vastgoed eindig is, dienen de overige financiers van de commanditaire
vennootschap hun belang te verkleinen door (het doorbelasten van) afschrijving van het
vastgoed. Wij komen hieina nog op toepassing van het Right of First Refusal (RoFR)
terug..
Ter vermijding van discussies is het daarom beter dat de aanstaande lessee geen enkele
betrokkenheid heeft bij de verwerving en totstandkoming van het gebouw. Bij nieuwbouw
dient de grond verworven te worden door de lessor en deze dient tevens opdrachtgever te zijn
voor de houw van de opstallen. Voor bestaande bouw dient de koopoptie een RoFX te zi in.
Het bovenstaande sluit gebruik van de CV als lessor uit.
Aiigii".us 2004 Leasing, regels en restwaarde

Een US GAAP operational lease
In meer alge~nene zin is sprake van een operationele lease indien het risico van
waardeveranderingen van in casu het vastgoed berust bij de lessor. Een koopoptie mag niet
urgerenci zijn ais gevolg waarvan de fe~telljke risico's voor positieve en negatieve
waardeveranderingen bij de lessee verblijven. Indicatoren voor de identificatie van de
economische risicodrager zijn de in literatuur veelgenoemde 90%- en 75%-tests (zie hiel-voor
voor een nadere beschrijving). Het geheel van omstandigheden en contracten bepaalt echter
de classificatie van de lease. Tussen de Nederlandse en US GAAP regelgeving bestaat
materieel geen verschil ingeval van nieuwbouw, onder de veronderstelling dat de lessor de
grond verwerft en opdracht geeft tot de bouw van de opstallen e.d.
Bij bestaande bouw mag vrijwel nooit gebruik worden gemaakt van een noniinale koopoptie
vanwege daarmee van toepassing ;lijd "continumg anvolve1~1ent". Het komt wel voor dat
wordt toegestaan dat een lessor tot maximaal 49% van het versch~l tussen de boekwaarde van
de lessor en de marktwaarde alsdan als korting geeft op het moment van uitoefening van het
right of first refusal. Daarrnee participeert lessee niet in "the majority of future benefits" van
de "sale" (FAS 98, FASB Current Text 199912000 Edition, R.10.146, p.p. 38300 en 38307).
De FAS lijken zich echter tegen te spreken op dit punt. De verwijzing hiervoor heeft
betrekking op de verwerking van de sale voor revenue accounting (dus de manier waarop met
de boekwinst of -verlies wordt omgegaan). In sectie L.10.130C tlm 1301 op p.p. 29170 en
29171 staat echter vermeld dat enige participatie door de lessee, waarbij de lessee na de
verkoop voor effectief meer dan 10% van de lease payments betalingsveiplichtingen heeft, in
de upside van het vastgoed leidt tot continued involvement en zelfs tot kwalificatie als
financiering. Het instmment van winstdeling onder US GAAP moet derhalve voorzichtig
worden toegepast.
US GAAP: Consolidatie van de CV door de commanditaire vennoot
In de Special Purpose Entity dient door de financier van de SPE tenminste 3% capital at risk
te worden ingebracht (EITF 90-15). Gebeurt dat niet, dan ligt het risico feitelijk bij de creator
c.q. de comrnandiet en kwalificeert men de lease als financial lease.
De SPE dient te worden geconsolideerd indien sprake is van een groepsmaatschappij. Van een
groepsrnaatschappij is sprake indien er een organisatorische verbondenheid bestaat.
Aanwijzingen voor organisatorische verbondenheid zijn onder andere dat de creator c.q.
commandiet de meerderheid van de stemmen in de AvA beheerst danwel dat uit het samenstel
van contracten blijkt dat de SPE voor rekening en risico van de creator c.q. co~rimandiet
onderneernt (autopilot). Zie ook richtlijn 2 14: 103 en richtlijn 292: 1 1 1 RJ en SIC- 12 van de
IASB.
Aanwijzingen voor het bestaan van een "autopilot mechanism" zijn dat
a) de.~?E activiteiten heeft die uitsluitend dienen voor specifieke behoeften van de creator
als gevolg waarvan voordelen ontstaan voor de creator;
b) de creator besluiten in de SPE kan afdwingen als gevolg waarvan hij de meerderheid van
de activiteiten van de SPE kan verkrijgen;
C) de creator de meerderheid van de voordelen van de SPE verkrijgt of in het risico van
eigendom treedt terzake de SPE of haar bezittingen;
d) ei- de mogelijkheid ontstaat dat de creator wordt blootgesteld aan risico's van de SPE dan
wel dat het recht aanwezig is om de rneerderheid van de voordelen behaald door de SPE te
verkrijgen.
Augustus 3004 Leasing. regels en restwaarde 18

In de CV-structuur geeft de laatste jaren met nanie de winstverdeling aanleiding tot discussie
met de grotere accountantskantoren. Men wijst simpelweg naar SIC- 12 waarin de
aanwijzingen a t/m d zijn opgenomen en stelt dan dat de meerderheid van de door de CV te
verkrijgen voordelen bij de creator-commandiet-groepsmaatschappij van lessee terechtkomt
en dus dat de CV moet worden geconsolideerd. Die conclusie is voorbarig.
In de basisstructuur wordt uitgegaan van de volgende omstandigheden:
o Naar Nederlands recht kan een commandiet overigens niet worden aangesproken voor
meer dan diens inbreng. Als nnen zich daar niet gerust genoeg bij voelt kan desnoods de
structuur worden opgezet met als commandiet een SPE met een minimum kapitaal van
18.000 die indien van toepassing buiten de werking van een 403-verklaring van de
moedermaatschappij van de klant valt.
In de lease-overeenkomst is soms ~prake van een garantie van de rnoedermaatschqpij
voor de verplichtingen onder de lease. De verplichtingen onder de lease e~ndigen op het
(eventueel laatste) koopoptiemoment dat dus voor de risico- en resultaatspositie voor wat
betreft lessee uitgesloten is.
Als het vastgoed wordt verkocht door de CV zijn er twee mogelijkheden:
l. Het kan aan lessee worden verkocht op de afgesproken momenten. Er ontstaat dan geen
resultaat omdat de koopoptie-bedragen al vast staan.
2. Bij verkoop aan een derde zal dat alleen gebeuren indien er geen gebruik wordt gemaakt
van de koopoptie en dus dat er een negatief verkoopresultaat gaat ontstaan. Zowel de
beherend vennoot als de commandiet kunnen dan hun kapitaal kwijtraken.
Het kapitaal van de commandiet is al ingecalculeerd in het criterium rnet betrekking tot de
"90%-test" dus dat kan moeilijk nog een keer ten faveure van een impliciete classificatie als
financial lease gebruikt worden.
Zelfs al ontstaat ingeval van een deconfiture tussentijds een negatief verkoopresultaat, dan
kan de comrnandiet niet meer gedwongen worden tot bijstorten.
Het is mogelijk om de - overigens vooral fiscaal gedreven - bepalingen van winstverdeling
vooraf te laten gaan door vergoeding van rente over het ingebrachte kapitaal door de
commandiet. Als dat gebeurt, is er in substance niet zoveel winst over om te verdelen, want de
CV heeft een neutraal resultaat.
Leasing, regels en restwaarde

I
(enige correlatie met de inflatie van de afgelopen jaren wordt makkelijker geslikt dan een
index van 2 x de historische inflatie). Herziening van de leasep~ijs opent de deur voor
fiiture benefits en risks. Per saldo kan dit leiden tot activering danwel passivering van het
netto fundingrisico.
4) Een koopoptie moet leiden tot een potentieel substantieel voordeel voor de lessor (een
winstverdeling van bijvoorbeeld 60140 boven de boekwaarde van de lessor bij gebruik van
een RoFR is vanuit dit perspectief volstrekt verdedigbaar) maar de spiegel daarvan is dat
ook een substantieel nadeel moet kunnen toevallen aan de lessor er1 dat kan alleen als de
koopoptie niet te laag is. Het door de lessee afstand doen van ecn substantieel deel van de
upside zal op de lessor overigens een druk leggen de boekwaxde niet te hard te laten
dalen (de aflossing in de leasetermijnen niet te hoog vast te stellen). Dit laatste geldt
overigens ook voor de IJS GAAP lessees, met het verschil dat voor UK GAAP lessees
geen onderscheid wordt gemaakt tussen nieuwbouw en bestaand vastgoed. Ais de UK
GAAP koopoptie nonrpinaal is (geen right of first refusal) zal de optie leiden tot een asset
en dus zal niet geheel sprake zijn van off balance.
Lease accounting onder IJK GAAP is veel conceptueler dan onder US GAAP (veel meer
details van de transactie gedefinieerd), maar daardoor ook meer vatbaar voor interpretatie.
Een UK GAAP operational lease is daarom veel eenvoudiger (in de zin van minder technisch)
beoordeelbaar dan een US GAAP equivalent. Een complicerende factor in de discussie is dat
UK GAAP uitdrukkelijk een test uitvoert van de transactie voor de lessor, waarbij US GAAP
alleen naar de positie van de lessee kijkt.
UK GAAP: Consolidatie van de CV door de commanditaire vennoot
De ASB heeft een heel zware stem in de IASB en is vermoedelijk ook de geestelijk vader van
SIC-12 (zie hiervoor). In FRS 5 (vijf jaar eerder van kracht) is de volgende definitie
opgenomen van een zogenaamde "Quasi-subsidiary":
"A vehicle directly or indirectly controlled by the reporting entity that gives rise to benefits
for the entity that are in substance no different from those that would arise if the vehicle were
a subsidiary."
De gevolgen van het gebruik van een CV zijn hier gelijke aan die beschreven onder US
GAAP. Consolidatie dreigt bij aanwezigheid van het autopilot rnechanism of als de
meerderheid van de economische risico's bij de lessee liggen.
bJK GAAP sale and leaseback
Onder FRS 5 is door middel van een specifieke toelichting aandacht gevestigd op sale and
lease back van vastgoed. Belangrijke aandachtspunten daarbij zijn:
Benefits - those arising from use, development or ultimate sale of the asset;
s Risks - upward or downward variation in the asset value; obsolencence risk; and the risk
of variation in financing costs.
Hierin komen deels dezelfde issues naar voren als onder de hiervoor beschreven US GAAP
Operational Lease ten aanzien van de koopoptie, de niet van beweging van de cost of funds
afhLmkelijke leasetermijn gedurende de looptijd. Nieuw zijn - door de andersoortige transactie
- de indicator dat als de lessee het vastgoed blijft gebruiken, dit een "inconclusive" indicator
is voor een secured loan er1 dat als de koopoptie teveel richting een bargain konit, de
accountant de de sale erkent, de lease erkent, rnaar de optie als asset opneemt in de balans.
Augustus 2004 Leasing. regels en restwaarde 5 I

Ingeval van gebruik van de RoFR bij een niet al te agressief afschrijvings- c.q.
atlossirigspercenttige moet dit probleem ~ich in principe niet voordoen.
Leasing, r egels en restw:uude