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max ( Flussi di cassa generati dagli utenti – capitale Investito, 0)A questo punto pare opportuno fare una osservazione: poiché la fonte delladeterminazione del prezzo di esercizio è il bilancio della società oggetto dellavalutazione, tale grandezza difficilmente è determinata alla data di eserciziodell’opzione, T. Nella applicazione è sorto il problema di come considerare, aifini della valutazione, il capitale investito: capitalizzarlo o non capitalizzarlosino a T e conseguentemente quale tasso utilizzare. Tale problema verràaffrontato nel § A2.LA VOLATILITA’ DEL SOTTOSTANTE (σ)La volatilità del sottostante rappresenta l’incertezza che grava sul rendimentodel sottostante medesimo che, in questo modello, è la capitalizzazionerettificata della società. Pertanto, la volatilità che deve essere considerata è lavolatilità della quotazione della società. Nell’ipotesi di indisponibilità di unaserie storica sufficientemente lunga e tale da non far ritenere attendibile ildato da questa ricavabile, Livian propone di ricavare lo scarto quadraticomedio da un indice di borsa che includa una serie di titoli appartenenti allostesso segmento di mercato. In questo modo il modello potrà trovareapplicazione anche per la valutazione di I.P.O.VITA DELL’OPZIONE (T-t)Il periodo di esercizio dell’opzione deve essere posto pari all’intervallo ditempo che intercorre dal momento in cui la valutazione viene compiuta, t, e ilmomento in cui la società raggiunge il break-even, T, e comincia amonetizzare il valore attribuito agli utenti.TASSO D’INTERESSE PRIVO DI RISCHIO (r f )Il tasso di interessa privo di rischio comunemente adottato è rappresentatodal tasso di rendimento dei titoli di stato a cedola nulla, con una scadenzapari al periodo di esercizio dell’opzione medesima.Una volta individuate le determinanti del valore teorico dell’opzione, C,quest’ultimo può esser determinato secondo la formula di Black-Scholes,come segue:C= SN( d1 ) − X e rT N(d 2 )(A.1)Il valore intrinseco delle azioni delle società I.C. risulta essere pari a :C + disponibilità di cassa ed equivalenti – debiti finanziarinumero di azioniA2. LA VALUTAZIONELa valutazione di Tiscali che proponiamo ha una finalità unicamentedimostrativa delle modalità di implementazione del modello prescelto al fine dieffettuarne un confronto con la valutazione proposta nella equity research diBNP-Paribas sulla base del tradizionale N.P.V. I dati che verranno utilizzatiper ragioni legate alla difficoltà o alla impossibilità della loro reperibilità siriferiscono agli anni 2001 e 2000. Le fonti di tali dati: il sito ufficiale di Tiscali(www.tiscali.it) per quanto concernono i dati di bilancio, ed il sito ufficiale della24
orsa italiana (www.borsaitalia.it) per quanto concerne il reperimentodell’equity research elaborata dalla BNP-Paribas.IL SOTTOSTANTE (S)Le informazioni necessarie per la determinazione del valore del sottostante siriferiscono al 9 maggio del 2001 per esigenze di confrontabilità con l’equityresearch BNP-Paribas . Il modello di Livian impone la determinazione di unvalore medio teorico di mercato degli utenti del segmento di mercato a cui èriconducibile la società. La determinazione di tale valore è effettuataprendendo come riferimento alcuni dei più importanti Internet ServiceProvider europei quali: T-Online, Wanadoo, Terra-Lycos e Freenet.La figura 4.2 riporta la dinamica dei rendimenti di Tiscali e dei concorrenti lecui grandezza verranno impiegate per la determinazione del sottostante. Ilconfronto ha inizio in corrispondenza della data di avvio della negoziazionedelle azioni di Wanadoo, l’ultimo dei cinque I.S.P. ad essere quotato.Al fine di rendere possibile il confronto è stato fatto pari a 100 il valore delleazioni alla data del 20/07/00, i rendimenti considerati sono giornalieri e riferitisino al 28/02/2002. I concorrenti europei di Tiscali, più correttamente a questacomparabili, sono T-Online e Freenet poiché sono I.C. che traggono lamaggior parte dei loro ricavi dall’accesso alla rete mentre Terra-Lycos,percepisce quasi due terzi delle proprie entrate dalle attività del portale eWanadoo gestisce un directories business che fa confluire sulle sue attivitàI.S.P. e sul portale flussi di ricavi molto diversi.Figura A.1140120100806040200DINAMICA DI TISCALI ECONCORRENTITISCALIT-OnlineTerra-LycosWanadooFreenetlug-00 ott-00 gen-01 apr-01 lug-01 ott-01 gen-02Fonte: DatastreamNella tabella seguente sono stati riassunti i dati relativi ai server europeiconsiderarti:25
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